集資風險論文大全11篇

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我們對風險投資的研究建立在現代企業理論的框架下從交易成本理論、產權理論、信息不對稱理論出發，分析什么樣的制度安排能夠提供風險投資的運行效率，有助于更全面深入地了解風險投資，更好地為經濟建設服務。

一、風險投資與交易成本

從交易成本的角度來看，風險投資的交易成本是很高的，體現在以下幾個方面：風險投資家尋找好的投資項目以及審慎調查、簽訂合同的費用；創業者尋找風險資本的費用，因為融資是一次消耗大量精力和時間的過程，可能要和10—40家風投溝通后才能尋求到合適的投資方；投資后風險投資家參與企業管理監督，提供增值服務的費用；合同出現問題后解決問題、改變條款或從企業退出所花費的費用；資產的專用性所引起的費用，這是由于風險投資是一種權益資本，從資本的介入到資本的退出需要很長的時間，導致其流動性差、專用性強，發生昂貴的交易成本。

二、風險投資與企業產權和人力資本

產權制度提供了一套行為規則促使人們將外部性內在化。按照諾斯等人的看法，有效率的產權安排通過使人們活動的私人收益率接近社會收益率而對商業活動產生激勵，從而促進經濟增長。技術創新的發生及對經濟增長的貢獻是有效率的制度安排特別是產權安排和創新的結果。

在知識經濟時代，人力資本和非人力資本產權的融合，是最有效的所有權制度安排，其實現形式就是企業所有權的共同分享和共同治理。對于高科技企業而言，這一制度尤為重要。在高科技企業中，企業家、關鍵技術人員作為高存量人力資本所有者對于企業的生存和發展發揮了比在普通企業中更為重要的作用。同時，企業家、關鍵技術人員的活動也是難以監督的，或監督的成本很高，最好的辦法就是讓他們分享企業的所有權。

實踐中，在風險企業特別是高科技風險企業里，企業家、關鍵技術人員擁有股權是一個普遍現象，有些技術開發企業甚至將持股權制度擴展到全體員工，雖然他們個人甚至作為一個整體持有的股權比例很低，在企業控制權方面的作用有限，但對他們個人仍能夠產生足夠的激勵作用。美國微軟公司員工工資水平并不高，但主要的研究開發隊伍相當穩定，原因之一是微軟實行的員工持股制度，微軟已有數百位億萬富翁。美國硅谷在高科技創新方面的巨大成功與人力資本產權制度的創新密不可分。硅谷通過技術配股、股票期權、職工配股等形式，使公司的技術人員成為股東，股票上市后，職員一夜之間可能成為百萬富翁。這種收入分配機制產生了巨大的激勵作用，人們全身心投入技術創新，新的發明和專利不斷產生。在國外風險資本介入較深的中國互聯網企業，企業家、關鍵技術人員持股已經成為這些企業吸引人才的重要因素。

三、風險投資與信息不對稱和委托

風險投資體系通常涉及投資者、風險資本家、創業者三方參與，他們是相互獨立的利益主體，通過風險資本這一樞紐構成了雙重委托的關系。

1．風險投資者與風險投資家的委托關系

首先，當風險投資家來募集資金時，風險投資者可能不知道對方從事風險投資業的經驗和能力，也不知道對方的品質和信譽。因而在簽訂協議時不知道收益和風險的分配是否合理；而風險投資家清楚自己的狀況，可能會爭取到更有利于自己的條款。其次，在協議簽訂后，風險投資家是否遵守協議中商定的條款，風險投資者很難知道或要花費很大的監督成本。如果投資失敗，風險投資者也很難知道是項目本身的問題還是風險投資家不努力或其它瀆職行為的緣故。

2．風險投資家與創業者的委托關系

就逆向選擇問題而言，一方面創業企業家更了解個人的能力、團隊的素質、投資項目質量、市場前景等等。這時處于信息劣勢的風險投資家只能基于市場上風險企業的平均質量來定價。于是，對于那些質量高于平均質量的企業來說，這相當于提高了他們使用資本的代價，而這些企業往往能夠以較低的代價尋找到其他融資途徑，結果是他們另覓他途。對于那些低于平均質量程度的企業來說，由于其難以尋找到其他融資渠道，會更熱衷參與交易。這樣市場上只留下質量程度較差的企業，企業的平均質量程度下降，風險程度提高，理性的投資者知道這一情況，于是便提高其風險補償，提出更苛刻的投資條件，這進一步加劇了逆向選擇，最終形成了質量低的企業對質量高的企業的驅逐。這也可以解釋為什么有時風險投資家最初會錯過許多后來很成功的創業企業。另一方面對創業者來說，除了需要資金外，更需要風險投資家的增值服務，因而需要仔細了解風險投資家的背景信息，這時風險投資家擁有信息優勢。

道德風險方面，風險投資家的主要目標是追求資金的合理回報，為此要控制董事會影響企業重要決策，控制表決權，有更換管理層的權利。而創業者往往是項目的擁有者，本身可能就是技術專家，在企業技術開發、生產經營上擁有私人信息。在信息不對稱情況下，往往出于個人利益或企業單方面利益的考慮，他們可能會作出不利于投資者的選擇。國內有的企業甚至會提供假賬以騙取資金。

四、風險投資的制度安排

為了使具有高風險和高信息不對稱特點的風險投資有效率運作起來，就要形成風險分擔機制，減少參與各方的風險，在風險投資者、風險投資家及創業者之間建立有效的約束和激勵機制，使相關各方的利益最大化行為一致，現實中，風險投資主要采取了以下的制度安排。

1．風險投資注人之前

風險投資家一般在某一行業或領域具有相當的專業知識和經驗，風險投資往往專注于特定行業的企業或處于特定發展階段的企業，這種制度安排大大降低了風險投資中的信息不對稱程度。另外，風險投資在篩選項目時，會利用其廣泛的業務網絡(包括投資銀行、經紀商、律師、會計師、投資顧問等)來為之提供有關項目信息。為了從各種渠道提供的成千上萬個項目中篩選出符合自己標準的項目，還要前往企業對產品的技術性能、市場前景尤其是管理團隊進行深八調查。通過以上多道程序，才能較好克服項目篩選過程中由于信息不對稱所可能產生的“逆向選擇”問題。

2．分階段投資

分階段投資是指將資本分期分批投入，在每一階段上的投入僅供這一階段發展的資金，在進入下一階段時，企業必須進行再次融資。這體現了風險投資的期權特征，即現階段的投資者有繼續為下一階段投資的權利而不是義務。投資者將對項日進行持續評估以決定是繼續投資還是延期，甚至終止投資，以控制風險，減少損失。

3．金融工具的選擇

一般而言，風險投資家多采用可轉換優先股、可轉換債券和附帶認股權證的債券等復合型金融工具。其中，可轉換優先股是最為普通的一種形式。其優勢在于：(1)持有可轉換優先股可優先獲得固定的股息支付，并可在企業經營狀況良好時，通過轉換為普通股而分享企業利潤的增長。(2)可轉換優先股一般附有贖回條款，在出現對企業前景信心不足時，持有人可要求企業贖回股票，從而避免更大的損失，同時也對企業管理層強化了壓力和約束。(3)風險投資家即使以優先股形式持有股票，仍享有一定的對企業決策的投票權。

4．直接控制權安排

主要有三個方面：(1)參與董事會條款。風險投資家往往在企業的董事會中占主導地位，至少擁有一個席位，通過控制董事會來達到對企業的重大決策進行控制的目的。(2)投票權分配條款。風險投資家的投票權不受其投資形式的影響，并且控制權的分配不適用“一股一票”的原則，一般要求有多數投票權，甚至在重大事情上擁有一票否決權，即絕對控制權。(3)管理層雇傭條款。在企業經營不善時，風險投資家可以撤換管理層，并回購管理層持有的股份。參與管理的風險投資治理是一種相機治理模式：剩余控制權與剩余索取權是可以分離且不必完全對應。對于風險投資家而言，通過董事會席位或者合同賦予的特別條款對諸如企業發展的決策經營計劃、資產重組、財務控制、人事決策等方面施加影響，這樣做的目的不是為了控制企業而是為了降低風險，增加回報。如果企業家積極，則風險投資家可以采取“間接參與型”的管理方式。對于不善經營的企業家，風險投資家則是風險企業的積極投資者，因而契約中往往規定危機出現時風險投資家有解雇管理層的權力。沒有一個契約能夠詳細規定和預測風險投資過程中可能發生的一切，除明確契約的保護外，參與管理是減少風險最有效的風險投資治理機制。

5．反稀釋條款

反稀釋條款是在股票分割、派股、資產重組等其他稀釋所有權情況發生時用來確保早期投資者利益的協定，有“完全棘輪”保護和“加權平均棘輪”保護兩種方式。

6．賦予管理層和關鍵技術人員更多的剩余索取權，實現“激勵相容”

主要通過兩種方式進行：(1)管理層和關鍵技術人員的股權安排。風險投資家雖然擁有對企業的控制權，但在初創階段一般只占公司5％一25％的所有權，一般為1O％，而往往會安排相當大一部分股份份額由企業管理層和關鍵技術人員認購或直接發放，從而使創業團隊擁有大量股份，促使其努力工作，使創業企業順利成長。另外，風險投資家往往持有優先股，而管理層持有普通股，并且其持股比例取決于經營的好壞，因為優先股的轉股比例不固定，隨著企業經營的好壞調整。企業管理層的收入結構中，股權收入是最主要的，企業盈利越高，則風險投資家的優先股轉成普通股的比例越低，但股價因為盈利提高而上升，可以保持較高的股票市值，管理層也獲得更多的股票份額和更高的股票市值。但如果企業經營不善，不僅轉股比例提高，管理者的持股比例下降，而且在支付優先股利息之后，普通股可分配的收益有限，管理層會遭受損失。這樣，企業經理層能夠分享企業利潤增長帶來的收益，同時承擔企業虧損帶來的損失，從而與風險投資家的利益形成一致，降低了委托關系中的道德風險。(2)管理層和關鍵技術人員的股票期權安排。管理層和關鍵技術人員在未來的固定期限內或當經營目標實現時，可以按照合約中約定的較低價格購買公司股票(通常是普通股)，且有權在一定時期后將購入的股票在二級市場出售取得收益，但期權不可轉讓。這種安排激勵管理層和關鍵技術人員努力1：作以使企業價值最大化，從而使企業股價上升，如果到時股價高于執行價，企業家將執行期權，股價與執行價之間的差額就是收益。如果股價低于執行價，企業家可以選擇不執行期權，并不需承擔任何損失。通過以上制度安排，使得期權持有者將個人利益與企業業績緊密聯系在一起。如果他們提前離開企業，企業有權以賬面價值或事先約定的較低價格回購其擁有的股票，同時取消期權，這就是所謂的“金手銬”。股票期權對創業家而言，既是一種巨額補償和巨大激勵——以股票增值實現了人的剩余索取權又是一種嚴格約束——迫使創業家更加關心股票將來的價值，主動采取符合委托人即風險投資家利益的行為，關心企業的長遠發展，避免短期行為，從而實現激勵相容，減少成本，達到雙方利益的協調。

7．風險投資的組織形式

在美國，風險投資機構的組織形式通常為有限合伙制風險投資者為有限合伙人(LP)，承擔有限責任，風險投資家充當一般合伙人(GP)，承擔無限責任。它主要通過制定合理的報酬結構把一般合伙人和有限合伙人的利益一致起來，激勵風險資本家。有限合伙制通常規定，一般合伙人出資1％，除收取風險基金1．5％～3％的年管理費外，還獲得投資所實現利潤的約20％作為回報，有限合伙人出資99％，取得風險投資基金收益的8O％。這種制度安排，比較充分地考慮了對風險投資家的利益激勵，為了追求自身利益，風險投資家將盡全力爭取成功。

有限合伙制的約束機制主要表現在風險資本家在合伙企業中所承擔的風險上，作為一般合伙人，風險資本家承擔無限責任，對企業的信貸和負債承擔無限責任，因而個人的財產處于風險之中。因此，有限合伙制合同在最大程度上降低了委托問題可能帶來的危害性，盡可能地把有限合伙人與一般合伙人的利益一致起來。

8．投資后的參與

風險投資家通常在投資后參與企業的經營管理，為企業提供增值服務。如幫助企業制定戰略計劃，為企業網羅人才，引入其他資金支持，輔導企業日常運作管理，定期了解企業銷售、財務、人事等方面的情況。這些活動可以進一步減輕信息的不對稱程度，使風險投資家保持對企業的了解，有助于對企業前景作出正確的判斷。相比國外而言，國內風險投資公司投入資金后會更深地介入被投資公司的日常管理，不僅因為國內創業者和公司管理不成熟，更嚴重的是因為有些創業團隊往往違反游戲規則。

9．退出機制安排

風險投資的退出渠道安排非常重要，風險投資者之所以愿意承擔巨大的風險，絕大多數都是受到了高額回報預期的驅動，而高額回報預期能否實現的關鍵在于能否及時且順利地將資金撤出、變現，以便投入到新一輪的資本增值活動中。風險資本能否順利退出對風險投資的最終成敗有著舉足輕重的作用。主要有三種退出渠道：首次公開上市(IPO)兼并與收購，破產清算。

(1)首次公開上市。IP0是風險投資者最愿意看到的退出方式，因為公開上市往往能實現公司價值的最大化，它的投資回報率通常極高。從創業者的角度來看，它既表明了金融市場對企業良好的經營業績的確認，企業獲得了在證券市場上持續籌資的渠道，取得了進一步發展的資金。同時，IP0也相當于為創業者提供了一個關于企業控制權的看漲期權合約。但是其弊端在于，對于風險投資家而言，在初創企業進行IP0之前的兩年，必須做大量的準備工作，要將公司信息向外界公布，使廣大投資者了解公司的真實情況，以期望得到積極的評價，避免由于信息不對稱引起股價被低估。相對于其他退出方式，IPO的手續比較繁瑣，涉及法律、會計、中介等問題，退出費用比較高昂，并且風險投資家手中的股權需要一段時間才能完全變現，時間比較長。(2)兼并與收購。盡管其收益率比不上公開上市，但也是重要的退出途徑，風險投資者手中的股權可以很快變現，并且企業也不需向外界透露公司信息。這種退出方式在國內當前的經濟狀況下尤其重要，資本市場走向寒冬是一個原因，同時曾經被爆炒的創業板遲遲無法推出也導致這種退出方式受到歡迎。(3)破產清算。將賭注下在新創公司身上，期待能夠從股票發行中得到豐厚的回報。但誰的手中也沒有預知未來的水晶球，風險投資中失敗的企業數量要遠多于成功的企業，風險投資者的損失要靠成功企業的高額利潤來補償。

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（二）技術創新概述。1.技術創新的影響因素。（1）外部環境。成長型創新企業所處的環境瞬息萬變，面臨著各種競爭，企業承受著巨大壓力，要想生存和發展就必須突破傳統謀求新方式，才能在高度競爭的市場中有所成就。（2）對風險的估量。投資風險是否可控直接影響成長型創新企業的技術創新，企業必須提前評估風險，否則會帶來嚴重的后果。（3）對投入和產出的估量。首先，對于成長型創業企業來說，發展初期各方面都需要巨大的資金量，最后能否實現技術創新取決于是否有可持續的投資；其次，產出也是影響技術創新的決定性因素，產品的市場推廣及市場價值至關重要，企業需要考慮是否可以讓產品在短期內商品化進而實現高收益。2.技術創新的不確定性。當今經濟高速發展，企業技術創新能否成功，受多種因素的影響，例如資本、市場環境、技術環境、相關制度等。首先，在技術創新初期，成長型創新企業無法掌握新技術和新產品的各種信息，必定會影響技術創新過程。其次，實施新技術、研發新產品需要各方面的支持，要有足夠的資本、一定的技術人員、高科技的設備和先進的管理模式，這其中資本是最重要的也是最具不確定性的。第三，不斷更新變化的相關制度對企業技術創新的不確定性也具有一定影響，如政府實施的稅收優惠以及并購政策等。

二、風險投資在技術創新上的作用機制

風險投資對技術創新具有重要意義，因為技術創新離不開大額資金的支持。當然企業可以選擇向銀行貸款，但是對于高風險的創新型企業來說，這種傳統的融資方式是不適合的，只有依賴于風險投資才能滿足這類特殊企業的發展，從而促進我國科技水平的提高。關于該作用機制，不同的學者有著不同的觀點。總結起來有：一是風險投資很大程度上彌補了成長型創新企業技術創新的資金不足等缺陷；二是成長型創新企業發展初期面臨較高的風險，一定程度上可以通過風險投資來分散。成長型創新企業的技術創新尚不成熟，對資金的需求時間較長而收益滯后，此外，因其處于創業階段，企業運營情況和信譽度等使得其難以公開募集資本，企業在技術和市場方面面臨巨大風險，無法通過傳統方式實現融資。而風險投資的融資方式和渠道多樣化，能夠使成長型創新企業上市，并在資本市場中實現融資，幫助企業脫離窘境。風險投資機構除了提供資金外，還可以實現對企業的監管，給企業提供戰略支持，依靠自身經驗影響企業的公司治理，促進企業技術創新發展。與此同時，同企業存在一定委托關系的風險投資機構還會規范企業的經營，影響董事會的決議，甚至參與企業的戰略部署，側面影響企業的技術創新。正因如此，我國已開始部署大力支持風險投資、改善經濟增長模式、主推技術創新競爭力等新的發展戰略。

三、我國創業板市場中風險投資和技術創新現狀

我國創業板發展的時間雖然不長，但是一直以來，創業板市場不斷推陳出新，發展創業投資的同時也優化了風險資本結構。2009年之前風險投資退出水平相對較低，2009年之后創業板擴容速度明顯增快，導致2010年風險投資退出案例大增。從參與情況看，截至2012年5月30日，317家創業板上市公司中半數以上的企業獲得過風險投資基金或私募股權（vc/pe）的支持，遠超上交所和深圳中小板；從集中的行業看，風險投資主要聚焦于新材料、新科技、新生物制藥等行業；從地域方面看，經濟較發達地區更容易獲得風險投資的青睞。創業板市場中有較高比例的高新技術企業，直接推動了技術創新的高速發展，表現在研發支出所占比重逐年遞增，申請的專利數量也不斷增加，這都離不開創業板市場自身的發展。但是也要看到，風險投資對技術創新的促進效果并不明顯，表現為技術創新水平不與風險投資成正比例變化，因為增加的風險投資并不是全部用于企業的技術創新，可見風險投資對技術創新具有不明顯的推動作用，這同大多數發達國家相比還有很大的差距，造成這種結果的原因有很多，主要原因歸納如下：一是尚不具備系統的風險投資模式。當前我國創業板市場中風險投資尚無完善系統的模式，機制也不健全，不能有效地規范風險投資企業，使得風險資本去向偏離預期，給有成長能力的創新型企業帶來巨大損失。二是創業板市場功能淡化，機制尚不健全。由于創業板市場機制的不健全，無法有效發揮市場功能，導致創業板上市公司的發行市盈率普遍較高，超募資金現象也較為嚴重，不利于市場資金的合理配置。三是相關法律和政策滯后。對我國來說，創業板和風險投資都處于起步階段，還是新鮮事物。與之配套的法律政策也處于摸索階段，相應的監管機制還有待提高，一定程度上阻礙了風險投資的發展。四是風險投資人才不足，整體素質不高。成長型創新企業的建立需要獨具慧眼的風險投資人才，要想創新最關鍵的是發現機會，而我國多數創業者不具備相應的能力，影響了成長型創新企業的發展和壯大。

四、相關政策建議

針對以上問題，本文提出如下建議：

（一）政府應在風險投資市場中找準定位、強化職能、加大扶持力度。面對有中國特色的風險投資環境，政府應盡力加強市場的資源配置作用，不再過分強調自身的主導地位，將主導轉換為引領，為創業板打造全新的良好投資環境。此外，政府還可以多手段多方式為創業板提供扶持，如增加免稅年限、降低所得稅稅率等，用實際行動鼓勵支持風險投資和技術創新的發展。

（二）完善風險投資的各項機制，有效進行管理。我國風險投資面臨的環境日趨復雜，相關職能部門應逐步完善風險投資的各項機制，實施行而有效的管理。如為保證風險資本的有效退出，應健全破產清算制度、創建優良的咨詢機構、提供全面的社會資源等，使風險投資維持在相對較好的水平。

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2．國有獨資公司。如上海市創業投資公司、江蘇省高新科技風險投資公司。

3．股份公司/有限責任公司。這類公司是由國有企業，高新科技開發區企業、上市公司、民營企業等籌組的公司，其特點是共同籌組資金、共擔風險。如深圳創新科技投資公司、北京科技風險股份有限公司等。

4．上市公司分立機構。如聯想投資公司、紅塔創新投資公司、上海申能創業投資公司。

5．大學發起設立公司。如清華科技創業投資有限公司、北大招商創業投資管理有限公司等。

6．民營及外資發起設立公司。如IDG中國投資公司（基金）、時代在線風險集團。

國有風險投資機構的特點與管理構架：

企業特點：

由地方政府及相關部門全資或控股出資組建；

授權經營、委任企業法人代表或聘任經營管理班子；

通過多種形式的風險投資，促進當地創新科技產業發展；

通過項目投資及資本市場運作，實現國有資產增值保值；

根據風險投資行業特點，可用全額資本進行投資；

賦予組建區域性“風險投資行業協會”的功能；

可用國有風險資本，發起設立區域性或專業性的各類“風險投資基金”；

根據發展需要，經批準可在國內外設立子公司或分支機構；

接受委托，管理及運作地方政府支持中小企業發展的專項“風險創新項目資金”；

根據發展需要，地方政府可分階段向風險投資機構增加注入“風險投資引導資金”，壯大其風險資本金。

管理構架：

授權經營公司不設立股東會，由董事會行使出資者職權；

參股、控股公司設立股東會；

董事會決策機構，決定公司重大事項；

監事會是經營監督機構，按公司法和公司章程行使職權；

經營班子負責公司資產運營管理及投資事務，對董事會負責；

通常設立項目投資部、財務管理部、戰略發展部、基金（資產）管理部、人力資源部等工作機構，確保風險投資業務運作暢順；

風險投資機構與獨資、控股、參股公司的關系是以產權為紐帶的出資者與經營者的關系。

風險投資機構可聘任獨立的專家委員會，為進一步改善經營運作及創新發展，定期提供研究咨詢。

風險投資機構的主要運作管理模式及內部治理結構：

以有限責任公司方式設立，對投資項目以股權管理方式運作。

其管理特點有：

選擇投資項目——需符合國家產業政策及鼓勵發展領域的創新科技項目；

投資項目評審——由公司內部的“投資決策委員會”和董事會，審定投資項目及投資金額；股權方式投資——以風險資金作股權投入，派出人員進入被投資企業的董事會、監事會，參與企業的重大決策；

組成項目管理團隊——由擅長技術與企業管理、金融財務等3至4名員工，跨越不同的功能管理部門組成，負責投資企業的動態跟蹤管理，以及籌劃資本增值退出方案；

定期匯報進展——由管理團隊定期交流項目管理及進展情況，對投資項目進行全過程動態研究與跟蹤，建立共識。避免局部管理不善而且危及整個項目計劃失??；

資本運作退出——通過項目股權轉讓或推薦項目企業上市，作為風險資本退出的主要途徑；

激勵與約束機制——對管理團隊實施“風險投資項目資本增值退出獎勵辦法”。以及對因跟蹤管理不善的項目人員進行調整直至解聘；

風險投資公司必須制定包括“廉潔自律”在內的基本管理規定，建立激發員工創造力的“開拓、求實、嚴謹、高效”的企業文化。

按培養風險投資家的目標，建立員工隊伍的聘任與激勵機制

風險投資機構需要高素質的人才，員工大多擁有雙學歷或多年企管經驗

采用矩陣式聘任體系，按人才的配備要素進入相應的聘用職務系列

公司可按行政管理系列、投資管理系列、財務管理系列、行政輔助系列等聘用劃分，每個系列都有近20個檔次，并且各系列的檔次都有相對應的聘用待遇平衡關系，以體現公司對每位員工的聘任都進入系統全面考慮。公司可在不同類別和不同層次上確定不同員工的任職資格、工作規范、薪酬標準。這樣就構筑了一個系統化的全員聘任及工作平臺，便于員工對本職工作、崗位、能力的認同，便于公司按投資管理需要實行跨職務系列的“項目團隊”優化組合。

加強典型投資案例分析，加速管理層專業化和項目團隊職業化建設

中國大陸在20世紀90年代初成立運作的風險（創業）投資公司，大多經歷過采用類似信托投資或金融借貸的運作方式。這種運作方式，很難培養出富有創意又有務實操作能力的風險投資隊伍。而部分從海外回國參與中國風險投資的專才，對中國國情（含法律、稅務、企管等諸因素）要有一個深刻的理解過程，其對在中國的投資風險運作及項目企業的判斷控制能力，有待實踐中提高。因此，風險投資機構若擁有了較成熟的風險投資人才，擁有了眾多的風險投資家團隊，就擁有了持續發展的未來。

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除了私人風險投資制這種資本所有權和經營權高度統一的風險投資組織形式，任何將所有權與經營權分開的風險投資組織，都面臨著參與人信息不對稱與隱藏行動的道德風險問題。相比較其他類型的組織相比，風險投資機構的經營行為更具風險性，參與人對風險的認識更深刻，對風險的感知也更敏感，因此，參與人之間的風險分擔與激勵問題對風險投資機構的運行效率影響更大。下面以美國經濟學家約瑟夫·F·斯蒂格利茨激勵問題的三種解決方法為基礎，進一步探討其在風險投資中的實際應用。

1市場解決方法

“私人財產與價格體系相結合能對激勵問題提供一種有效的解決方法”。如果資產屬于個人所有，那么個人必須承擔行動的全部責任。風險投資如果采取私人制組織形式，其道德風險就不會存在，但畢竟“天使”投資者的資金有限。有限合伙制從制度上將一般合伙人的私人資產與有限合伙人的委托資產相結合，激勵的有效性高，但它同樣存在著規模小的局限性。因此，項目投資經理人與公司合伙投資制是目前比較理想的風險投資組織制度，有效利用了項目經理的私人財產來解決風險投資者對風險投資經理人的激勵問題，具體做法是：在項目投資時，公司與投資經理人達成一項協議，即由投資經理人按擬投資總額的一定比例注入個人資本，投資經理人勿須承擔該項目投資資本的無限連帶責任，如果贏利則獲得該項目投資凈收益20%左右的分成，如果虧損，則按出資比例承擔。武漢華工創業投資有限公司是采取這種組織形式的典型公司，這種投資經理人參與投資用協議的方式規定了經理人的資本投入和剩余收益索取權，是一種有效的資本激勵與約束制度。

2合同解決方法

當風險資本所有者與風險投資經營者的委托——關系確立后，需要就雙方當事人在經營期間的權力與義務達成一系列條款性協議，尤其在人的經營目標與經濟報酬問題上，因此，這種合同也稱為激勵合同。用激勵合同解決激勵問題，就是設計一個契約使得人最大最佳程度地努力工作。下面運用委托—框架，對激勵合同問題進行分析。

為了簡化激勵方案，現假定委托人采取資本激勵措施，如果委托人與人針對經濟報酬問題簽訂一份合同，兩者之間的激勵問題就會容易解決得多。那么，委托人究竟應該為人制定怎樣的經濟報酬方案呢？假設人的行動選擇a∈A和外生隨機變量θ，貨幣化產出參數π(a,θ)，并存在分布函數f(π,θ)，委托人取得π的所有權并簽訂合同給予人報酬s(π)，委托人的效用函數為v(π-s(π)),人的效用函數為u(s(π)-c(a)),其中:?鄣?仔/?鄣a、v′、u′、c′、c″>0，v″與u″是否小于0取決于委托人與人的風險偏好程度；人有不接受合同時的保留效用u；這樣，委托人對人的激勵問題就是：委托人如何選擇s(π)及人如何選擇a，并在參與約束條件下使得兩者的期望效用最大化，用數學模型表達如下：

∫v[?仔-s(?仔)f(?仔,a)]d?仔

s.t.（IC）∫u[s(?仔)]f(?仔,a)d?仔-c(a)

(IR)∫u[s(?仔)]f(?仔,a)d?仔-c(a)≥

上述模型中：a與s(π)的解取決于v、u、π、f、c、等因素；定性地講，委托人給予人的經濟報酬與人的行動選擇是互動的，而且他們又共同取決于兩者風險偏好、外生變量及人努力成本與保留效用等因素的影響。一般地，有以下性質：①當a可觀測時，誰的阿羅—帕拉特絕對風險規避度量越大，最優激勵合同要求誰承擔的風險越小，即當參與人甲風險規避而參與人乙風險中性，根據最優激勵合同參與人甲無須承擔任何風險，反之亦反；②當委托人不能觀測人的行動選擇a時，最優激勵合同要求人承擔比對稱信息情況下更大的風險，而且人選擇的努力水平小于對稱信息下的努力水平，即當效用函數一定時，信息愈對稱，最優激勵合同要求人承擔的風險愈小，人所愿意付出的努力水平愈高；③如果分布函數滿足單調似然率特征，最優激勵合同s(π)是π的單調增函數，即產出愈高，人的經濟報酬愈豐厚。

委托人依據上述模型可以設計一個合理的經濟報酬體系，并在激勵合同中作出明文規定。結合目前的激勵機制，用合同法解決激勵問題，還需要解決好下述三個細節：

(1)激勵方案的個體差異性。隨著人本觀念逐漸增強，人的需要、人的預期目標及風險偏好的微小差異就會顯現出來，一個好的激勵方案不僅應該隨崗位、職務不同而不同，也應該視當事人的需要、預期目標及風險偏好而適當調整。如：總經理崗位只有一個，但一項激勵方案顯然不適合前來應聘的所有候選人。風險投資機構應該努力避免用一種方案來激勵所有的經理人，只有設計足夠多的可行性方案供其選擇，才能最大限度地調動職業經理人的積極性。

（2）激勵參數的選取。在激勵模型中，只要新的變量X包含比原有變量π更多的有關a和θ的信息，將X寫進激勵合同作為經濟報酬的依據變量，就可以降低成本并且激勵者增加努力程度，如果觀測X的成本小于成本的降低時，觀測X才是有價值的。在實踐中，許多委托人僅僅將年度利潤作為經濟報酬的唯一依據變量，經理人為了取得更多的年度利潤，往往會忽視無形資產、市場競爭力、企業文化、人力資源等一系列難以觀測的組織目標因素。但是，這些因素影響著企業的長期發展，關系到未來的年度利潤，他們同樣反應出更多的關于經營者努力程度的信息。因此，如果將這些因素寫進激勵合同，一方面激勵經營者更加努力工作，降低總成本；另一方面激勵經營者將一部分精力放在除年度利潤之外的一些因素上，從而有利于企業的長期發展。

（3）剩余索取權的配置。企業治理結構的有效性，取決于企業控制權與剩余索取權配置的對稱程度。在激勵模型的報酬方案上，委托—雙方的收益往往會隨著總收益的變化而變化，如果總收益增加一個單位，而方的收益便會增加a單位（一般地，0≦a≦1，可能是總收益的分段函數），定義a為剩余索取權指數，它的大小取決于雙方風險偏好、討價還價能力等因素。

必須指出，合同畢竟是不完善的，而且執行起來有成本，因此，合同法也不是完全的解決方法。

3市場聲譽解決方法

根據博弈論的觀點，風險資本所有者與風險投資經營者之間的委托—行為屬于多階段動態博弈，如果風險投資職業經理人想要和風險投資者保持長期的關系，即使沒有上述前兩種顯性激勵措施，“時間”本身可能會解決問題。在競爭的職業經理人市場上，經理人的市場價值或收入決定于個人的市場聲譽，而市場聲譽又建立在以往的經驗和投資業績上。直觀地講，市場聲譽之所以起作用，是因為現期的努力通過對產出的影響改進市場對能力的判斷。在長期關系中，影響經理人業績的外生不確定可以剔除，風險資本所有者可以相對準確地從觀測到的變量中推斷經理人的努力水平，經理人不可能用偷懶的辦法來提高自己的收入和聲譽。因此，經理人必須對自己的短期行為負完全的責任，即使沒有顯性激勵合同，經理人也必須努力工作，從而改進自己在市場上的聲譽，提供未來的收入。

利用市場聲譽法解決激勵問題，也需要解決好下述問題：

（1）聲譽系統的構建。建立經理人市場是一個長期的過程，這需要一種公開、公平的環境。如果風險投資職業經理人隨意編造自己的職業經歷，或者某些風險資本所有者為職業經理人提供虛假業績證明，勢必造成市場聲譽的嚴重扭曲，為經理人的道德與能力帶來更大的風險。因此，在風險投資業，風險投資機構必須本著“長期合作互惠互利”的原則，建立由聲譽評價子系統、聲譽檔案子系統、聲譽擔保或公證制度、聲譽等級制度等組成的聲譽系統，以利于強化投資經理人的中長期激勵力，降低職業經理人的道德風險，提高風險投資業的整體發展水平。職業經理人市場對職業經理人行為同樣也具有約束性，其個人聲譽對個人的成功至關重要，良好的聲譽會在募集資金和吸引創業者等方面為經理人帶來積極效應。

（2）聲譽度評價指標聲譽不是簡單地定性為好壞，其高低應該是可以衡量的，因此筆者建議：首先采用層次分析法（分層指標列舉見附表）計算風險投資經理人每次從業經歷的聲譽度；然后采用指數平滑法計算風險投資經理人當前聲譽度。

在整個指標體系中：職業素養涵蓋的敬業精神、團隊精神和維護投資人利益等3個指標是描述性指標，其得分可以由風險投資公司董事層給定；而反映經營績效的穩定的利潤增長率、客戶關系狀態、技術創新效益和提升人力資源能力等4個指標是可以通過觀測點來測定的。但必須提出的是，風險企業的發展要經歷種子期、創建期、成長期和成熟期四個階段，每個階段的發展特征各不相同，在不同的階段要有不同的權重結合評價指標來衡量經營績效。

4結束語

在以上介紹的三種解決方法中市場決定著風險資本所有者與風險投資經理人的組織形式選擇；合同作為顯性激勵方法，從經濟報酬的角度影響著經理人的努力程度；而市場聲譽雖然是隱性的，卻對職業經理人的長期激勵具有倍增性。

參考文獻

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踐[M].上海:上海財經大學出版社,2001

2黃江南.風險投資與投資銀行實務[M].廣

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二、中國風險投資基金組織模式的選擇

(一)現行的市場環境

中國風險投資基金行業已經具備了成熟的法律環境。與中國風險投資基金運作相關的主要法律已經頒布，主要包括:《中華人民共和國公司法》、《中華人民共和國證券法》、《中華人民共和國信托法》以及《中華人民共和國合伙企業法》?！吨腥A人民共和國公司法》在最近一次重新修訂中，取消了企業對外投資規模的限制，這為以投資為主營業務的企業發展提供了法律依據?！逗匣锲髽I法》則詳細規定了有限合伙企業參與各方的權利和義務，為有限合伙式風險投資基金提供了法律保障。目前，本土風險投資基金主要采用公司式和有限合伙式的組織模式，采用信托式組織模式的風險投資基金較少。中國投資者參與風險投資的熱情較高。自2013年開始，風險投資行業出現了一種新的“眾籌模式”，該模式的運作方式是普通投資者通過互聯網平臺直接參與企業投資。據統計，“2014年上半年，中國采用‘眾籌模式’完成風險投資1.56億元，完成投資430起。‘眾籌模式’的規模正在快速成長，2014年6月份的投資額超過了前5個月的總和?！鄙鲜銮闆r表明，中國投資者參與風險投資的熱情極高，但是投資渠道明顯不足。

(二)中國本土風險投資基金的組織模式及優缺點

根據中國法律規定的要求，中國本土風險投資基金主要有三種可行的組織模式。第一種是公司制的風險投資基金。這種模式是按照《中華人民共和國公司法》的規定，以有限責任公司或者股份有限公司的形式來組建的風險投資基金。公司的股東就是風險投資基金的投資者，他們按照各自的出資比例對公司的重大事項具有決策權。第二種模式是近年來剛剛興起的有限合伙制風險投資基金。根據《中華人民共和國合伙企業法》，有限合伙制風險投資基金由普通合伙人和有限責任合伙人組成，普通合伙人承擔無限連帶責任，有限責任合伙人依照其投資額承擔有限責任。第三種模式是信托式風險投資基金。這類風險投資基金依靠《中華人民共和國信托法》設立。通常情況下是以信托公司為依托，以信托合同為主要標的，集合投資者的資金，委托專業的風險投資管理人進行管理。上述三種風險投資基金的組織模式是國際上的通行模式。在中國，風險投資基金主要采用的是公司制和有限合伙制，而信托式的基金由于有合同期限的限制，這種組織模式主要用來設立“陽光私募基金”，用來投資于股票二級市場，很少被采用作為風險投資基金的組織模式。從各個組織模式的特點來看，公司制風險投資基金所有權及關系清晰，屬于現在世界通行的企業制度，可以有效地參與市場競爭。它的最大的缺點是資本擴張的手續較為繁瑣復雜，還面臨著著重復征稅。有限合伙制的優點在于便于資本擴張，合伙人簽訂了合伙協議就意味著合伙關系確立了，因而有限合伙企業有著靈活、快速的優點。有限合伙制風險投資基金的缺點在于它不是法人，在進行風險投資中，風險投資基金對企業的所有權和管理權需要另行申明，這不利于投資那些具有復雜股權關系的風險企業。另外，有限合伙人只有利益分配權，沒有企業的管理權，無法約束管理人的行為，存在著重大的治理缺陷。契約式的風險投資基金產權關系明晰，可以隨時擴張規模，也避免了重復征稅。它的缺點是具有確定的期限，這個缺點可以通過事先設定長期契約或新設契約的方式來解決。

(三)發展契約式風險投資基金的必要性及可行性

從發展契約式風險投資基金的必要性來看，本土的風險投資基金急需改善環境和擴大規模，以便最終能夠在中國的風險投資市場拿到更大的話語權。契約式風險投資基金的發展可以幫助中國的風險投資行業達成上述目標。由于契約式風險投資基金能夠在大型項目投資中快速地實現規模擴張，能夠便于投資者監督人的行為，還具有清晰的產權結構，因而它是中國風險投資事業快速發展的不二選擇。也只有選擇契約型的組織模式，才能在短期內快速形成大量的具有較大規模和持續融資能力的本土風險投資金群，才能掌握資本市場的話語權，才能改變優質上市公司資源流失的不利局面，促進中國證券市場的健康發展。從發展契約式風險投資基金的可行性來看:首先，契約式基金的法律基礎完備，《中華人民共和國信托法》的制定，為契約式基金的設立提供了法律依據。目前，中國這種契約式的資金管理方式較為普遍，所以在法律環境上發展契約式風險投資基金是可行的。其次，契約式基金的發展具有良好的市場基礎。中國的證券投資基金都是以契約方式設立的，投資者普遍認同這種管理模式，這為契約式風險投資資基金的籌資帶來了便利條件。再者，契約式基金的組織模式有助于風險投資基金在滬深交易所掛牌交易。風險投資基金的盈利期往往在三年以后，這與滬深交易所的掛牌制度相矛盾，但是契約式基金不受“連續三年虧損摘牌”這個規則的制約，這使得本土的風險投資基金可以充分地利用交易所的良好環境實現快速發展。

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(二)籌資活動中防范風險的措施。

1．保持適度負債，及時調整資本結構，選擇最優資本結構。企業在籌資管理過程中，應采取適當的方法以確定最佳資本結構，使之達到最優化，是籌資管理的主要任務之一。一是在籌資決策中，企業應確定最佳資本結構;二是對于不合理資本結構，調整以至達到最優化。負債籌資是企業采用的主要籌資方式，因為負債籌資有如下三個優點:一是能獲得財務杠桿利益;二是負債籌資的利息可在納稅前扣除，可減少繳納企業所得稅;三是負債籌資資金成本低，可減低企業加權平均資金成本率，并可提高每股收益，增加股東權益。但是，過度的負債，將加大企業的財務風險。因此，企業應盡可能地尋求一個最佳資本結構，使加權平均資本成本最低，企業價值最大化。

2．合理安排籌資期限的組合方式。企業在安排兩種籌資方式的比例時，必須在風險與收益之間進行權衡。按資金運用期限的長短來安排和籌集相應期限的負債資金，是規避風險的對策之一。企業必須采取適當的籌資政策，即盡量用所有者權益和長期負債來滿足企業永久性流動資產及固定資產的需要，而臨時性流動資產的需要則通過短期負債來滿足。這樣既避免了冒險型政策下的高風險壓力，又避免了穩健型政策下的資金閑置和浪費。

3．根據企業實際情況制定負債財務計劃。企業應按需安排負債。同時，還應根據負債的情況制定出合理的還款計劃，避免影響企業信譽。因此，企業利用負債經營加速發展，就必須從加強管理、加速資金周轉上下功夫，努力降低資金占用額，盡力縮短生產周期，提高產銷率，降低應收賬款，增強對風險的防范意識，謹慎負債。在制定負債計劃的同時須制定出還款計劃，使其具有一定的還款保證，企業負債后的速動比率不宜低于1:1，流動比率應保持在2:1左右的安全區域。

(三)投資活動中防范風險的措施

1．加強資金的計劃性。資金計劃應包括投資所需資金的籌措、投資以及回收計劃等。企業的資金計劃應避免不可預見性支出給企業資金計劃帶來的壓力。還應根據實際情況，在計劃執行階段不斷調整和修訂原有的資金計劃，以保證計劃的準確性?？傊灰髽I嚴格按照投資項目的資金計劃控制資金收支，就能有效控制此類風險的發生。

2．充足的資金儲備或未用借款額度。企業在投資活動前很難預計所投資項目的資金需求總量，實踐中，投資項目的資金需求總量總是處于不斷變化之中，且常超出企業的預期。企業必須有充足的資金儲備或未用借款額度，否則，企業可能會因無法及時籌措資金而導致投資項目在建設過程中被迫中斷，資金長期被占用且不能創造任何收益。因此，企業在進行項目投資時，除了籌措資金外，還應有充足的資金儲備或未用借款額度，以便隨時追加投資的投入。

3．增加自有資金的投入。企業用于進行項目投資的資金主要來源于兩個方面:一是企業的自有資金，二是企業通過負債籌措的資金。企業的自有資金在總投資中的比例越高，企業償債能力越強，承受投資風險的能力也就越強。因此，企業不能一味地依靠銀行借款或其他負債形式籌集資金，而應盡量增加自有資金的投入，提高自有資金占總投資的比例，以防范由投資失誤帶來的償債風險。

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供給政府適當出資參與風險投資有其合理性：一方面，高科技企業的研究與開發投資所產生的效益往往超過企業和投資者自身所獲得的效益，產生巨大的社會效益，即“溢出效益”，理應得到政府的資金支持和引導。另一方面，在風險投資發展早期，由于風險投資的高風險性、長期性和復雜性，往往使社會資金不敢進入，政府出資既能在一定程度上滿足高科技產業的資金需求，又會對社會資本參與風險投資起到示范和引導的作用。出資設立風險投資引導基金（母基金）是政府適當參與風險投資的一種重要形式。在風險投資的籌資機制市場化導向創新中，政府應扮演制度供給者的角色。如制定風險投資活動參與者的稅收優惠和補貼政策，提供信用擔保、政府采購、種子資金、市場準入等政策，建立完善包括風險投資、知識產權、公司法、金融法等在內的法律法規體系，營造風險投資發展的良好制度環境。

（二）適時放開和引導銀行、保險、養老金等機構投資者適度參與風險投資

從目前情況來看，因為風險太大，國家明令禁止銀行、保險、養老基金等機構投資者參與風險投資。但從長遠來看，隨著機構投資者積累的基金規模越來越大，在保值增值的壓力下，尋找新的增長點成為必然。而在美國等現代市場經濟國家這些機構投資者早已成為風險投資的主體。因此，借鑒國外風險投資發展的成功經驗，政府在遵循審慎和保值增值的原則下，可以在適當時候考慮放開和引導銀行、保險、養老金等機構投資者適度參與風險投資。例如可以考慮先對這些機構投資者參與風險投資設定一個最高限額（如不超過5%或1%），允許從其自由資金中劃撥少部分參與風險投資活動，取得經驗后再逐步放開。

（三）進一步鼓勵和引導上市公司、企業集團參與風險投資

我國許多業績良好的上市公司和企業集團面臨著進一步發展和二次創業的問題，風險投資為這些企業提供了一種新的資本運作模式，是產業資本尋求新的經濟增長點，拓寬經營領域，提高本企業研發和自主創新能力，向高科技產業發展的有效途徑。而且它們參與風險投資也有一定的優勢：第一，這些企業的資金實力雄厚且具有較強承受投資風險的能力。第二，在很多情況下，從事風險投資的企業本身就是高科技產品的主要用戶，這可以大大降低創新產品的試銷成本和市場風險，提高風險投資的成功率。第三，這些企業本身一般具備一定的研究開發能力，從事高新技術產業的風險投資，有利于降低風險項目篩選和評估的難度。第四，現行政策支持企業集團進行試點，一旦高科技產品開發成功形成優質資產，企業集團就可以方便地將優質資產轉入上市公司（許多企業集團都擁有控股的上市公司），兌現投資收益。因此，我國政府應適當調整和完善公司法、證券法等相關法規政策，制定和出臺有關鼓勵性的措施，進一步鼓勵和引導上市公司、企業集團參與風險投資。

（四）鼓勵富裕家庭或個人進行天使投資

天使資本是風險資本的一種重要形式，在美、日等發達國家均有很好的發展。我國改革開放三十年，一部分家庭和個人富裕了，這些高收入者的“住房、汽車”等消費升級已經實現，且風險承受能力較強，這部分個人和家庭儲蓄存款轉化為投資的可能性較大。他們可以選擇股票、債券、期貨、證券投資基金等相對傳統的金融投資工具，但也可以選擇天使投資這一具有高潛在收益同時伴有高風險的新型金融工具。

（五）積極大膽地引進國際風險資

本國際風險投資是知識經濟時代對外投資的一種新形式。近年來，國外風險資本已經看到了中國高科技產業的巨大市場潛力，開始試探性地介入中國風險投資市場。引進國外風險資本，不僅可以增加我國風險資本的供給，而且可以帶來國外風險投資的管理經驗，能夠迅速培養和造就一批優秀的風險投資管理人才和創業人才。

二、我國風險投資的退出機制

風險投資的退出，是風險資本從風險企業退出實現價值增值的過程，是風險投資能否進入下一輪循環健康運行最重要的環節。風險資本退出的方式有主板或創業板IPO公開上市、股權或技術產權轉讓、企業收購、回購、清算等，其中創業板IPO公開上市方式使風險投資退出的最佳方式。一定程度上可以說風險投資的退出，就是風險投資的資本市場退出。目前我國資本市場還不完善，創業板遲遲未推出和場外交易市場發育不良，主板和中小企業板上市門檻較高，嚴重阻礙了我國風險資本的退出。我國風險投資的退出機制創新，就是要積極推出創業板，發展場外交易市場，構建以風險資本市場為主體的多層次資本市場運行機制。這與前面論述的我國高科技產業融資模式創新的相關內容是一致的?？上驳氖?，2008年十一大政府工作報告將推出創業板提上了日程；場外交易市場的建設也在積極開展，如中關村非上市公司股份代辦轉讓系統的構建和推進，天津濱海綜合配套改革試驗區建立三板市場的定位等。

三、我國風險投資的組織運行機制

風險投資的組織運行機制是風險投資主體的治理結構和風險投資活動的管理運作機制，由此將信息、技術、管理、資金和人才有機結合起來。具有代表性的風險投資的組織運行機制是有限合伙制、公司制和信托基金制，其中有限合伙制在現代市場經濟條件下與風險投資活動是最為匹配的，效率最高的。有限合伙制也是我國風險投資組織運行機制創新的目標。有限合伙制的合伙人分為兩大類：有限合伙人和普通合伙人。有限合伙人通常是養老基金、人壽基金、共同基金、大企業以及外國投資者等，負責提供投資資金的主要部分約99%，不從事具體經營管理，承擔有限責任。普通合伙人一般是由風險投資公司的經理人（風險投資家）來擔當，僅投入約占總額1%的基本資金，而主要以科技知識、管理經驗、金融特長等作為投入，承擔無限責任，并負責具體經營。至于報酬、存續期以及其他有關權限的分配問題則由雙方協商簽訂的合伙協議確定。對于投資收益，普通合伙人一般分配20%，有限合伙人分配80%，普通合伙人每年可從有限合伙人處得到相當于投資本金2%左右的管理費。此外，普通合伙人不能在有限合伙人收回其投資本金之前得到分紅份額。有限合伙制的存續期限為一個投資契約年（一般在十年以下）。有限合伙制之所以運作效率最高，其根本原因在于有限合伙制及其相關配套法律制度（主要是有限合伙法和稅法）在運營成本、成本和激勵機制上做出了獨特的安排，使委托———制度較其他組織形式而言更加完善，最大限度地降低了投資運作中的信息不對稱問題，并給予委托雙方以足夠的激勵，從而有效地解決了風險投資中的委托———問題，使有限合伙制在管理模式和運行機制上的優勢更加突出。當然，風險投資的組織運行機制創新要與我國國情相適應，所以，在建立有限合伙制的過程中，可以采取一些過渡形式（如信托基金制等），但最終還是要以有限合伙制作為目標。

四、我國風險投資的扶持保障機制

（一）通過“間接扶持政策”

實現風險投資扶持機制由“政府直接出資參與風險投資”向“政府間接引導社會資金參與風險投資”轉變與前面風險投資籌資機制創新中論述的相似，政府在扶持機制的定位上也是通過各種方式和政策進行“間接”的“引導”：一是充分發揮稅收鼓勵政策對風險投資者和風險投資機構的雙重激勵作用；二是借鑒國際通行的引導基金模式，為商業性風險投資企業的設立提供參股支持；三是通過政府信用支持和擔保，提高風險投資企業獲得信貸和債券的杠桿融資能力，進而提高其投資能力；四是政府可考慮設立風險投資損失補償基金，對風險投資企業的投資損失給予適當比例的風險補償，但主要投資損失仍需風險投資企業自己承擔。有了以上政策上的“間接扶持”，再加上通過完善相關法律和行業自律作為保障，政府無需再以直接出資方設立國有獨資或控股風險投資企業參與風險投資，可以實現向“間接”和“引導”扶持機制的轉換。

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1.1風險投資機構的地理集聚在很多國家，VCF具有普遍的地理集聚性，大多高度集中于少數產業集群中［5］。從VC的最早起源地———美國來看，很多學者發現美國的VCF大多集中在某些特定地區———金融資源集聚區或技術密集型產業集聚區［1］，他們利用數據對這種集聚現象進行了大量的統計和分析。在VC發展的早期，加州（舊金山－硅谷，32．5％）、紐約（20％）和新英格蘭地區（馬薩諸塞州－康涅狄格州，17．4％）便被認為是美國VCF最為集中的3個地區［1］。隨著時間的推移，這些集聚區的地位繼續得到鞏固，仍有超過一半的美國VCF集中于舊金山、波士頓（馬薩諸塞州的中心）和紐約3個地區［11］。隨著美國VC產業的成熟以及其對創新和創業的作用的凸顯，日本和歐洲等國家和地區也逐漸開始發展VC產業。在美國VCF集聚的背景下，更多學者發現，VCF在歐洲多個國家同樣具有高度的集聚性。作為美國之外的VC發展最為成功的國家，以色列的VCF主要集中在特拉維夫地區［12］；自20世紀80年代開始，英國的VCF便主要集聚于大倫敦（GreaterLondon及東南地區（SouthEast），盡管90年代后VC產業的快速增長使得這種集聚效應有所減弱，但并未改變這種集聚局面［4］；德國的VCF主要集中在慕尼黑、法蘭克福、柏林、漢堡和杜塞爾多夫5個地區［5］，這些地區同時也是德國的金融集聚區；法國的VCF主要集中在巴黎及其周邊地區?？梢姡瑥拿绹綒W洲各國，VCF均高度集聚于少數地區［11］。通常傳統的投資企業傾向于集聚在金融資源集聚區。但是，與傳統的私募基金（privateequity）偏愛投資成熟企業不同，狹義的VC更傾向于投資那些較為年輕的高新技術類創新企業，從而使得VCF較多集聚于高新技術集聚區［5］。因此，VCF的地理集聚不僅與地區的金融創新發展水平一致，而且與地區的高新技術產業發展水平吻合。而VCF在機構擴張過程中傾向于集中在那些VC較為發達的地區，這在一定程度上深化了VCF的地理集聚趨勢［13］。

1.2創新企業的地理集聚VCF在選擇PF進行投資時對PF所在產業和地區具有明顯的偏好，這導致接受VC的PF也具有很高的地理集聚性。Florida和Kenney［1］發現，超過70％的接受VC的PF集聚在其所定義的3個VCF集聚區。近年來的研究同樣表明，擁有美國超過一半的VCF的3個地區———舊金山、波士頓和紐約依然吸引了超過49％的PF［11］。這種地區集聚性在風險投資比例較高的高新技術產業表現得更為明顯。Zook［14］通過研究網絡產業發現，VC的分布能夠影響新建網絡公司的區位選擇，從而使該產業中接受VC的PF呈現出地理集聚的特點。Chen和Marchioni［15］對美國的生物技術產業進行了研究，同樣發現接受VC的生物技術PF高度集中于北加州、波士頓以及圣地亞哥等地區。VC機構所投資的PF呈現出的地理集聚性，實際上反映了VC投資行為的集聚傾向。這在很大程度上與高新技術產業的高集聚性有關，因為VC投資是高新技術產業活動的一部分，因此它們往往具有集聚的趨勢［4］。新創企業的地理集聚偏好，在一定程度上決定了風險資本將集中投資于特定產業的集聚地區［16－17］?？v觀歐洲的VC資本流向，不難發現，接受VC的PF在主要的歐洲國家也呈集聚態勢。近半數的英國風險資本進入了以倫敦為主的東南地區［4］，接受VC的PF在這些地區形成了地理集聚；德國的風險投資更多流向了高新技術產業集群比較發達的慕尼黑等地［5］。在丹麥，這些企業主要集聚在哥本哈根地區———即便該地區的R＆D企業比例相對并不高［18］。以色列的PF也主要集中在特拉維夫地區。VCF及其投資的PF各自體現出的地理集聚性，揭示了風險資本“從集聚到集聚”的特征。

2地區偏好：本地偏好與集中偏好

通過研究VC的雙重集聚，不難發現，VCF的集聚區和PF的集聚區在一定程度上存在較大的重合。該現象使得一些學者開始考慮，VC的地理集聚是否是因為其投資選擇具有一定的地區偏好，而這種地區偏好可能具有本地偏好和集中偏好的特征。

2.1風險投資的本地偏好風險投資機構在投資選擇時往往具有本地偏好。這主要是因為地理臨近能降低成本、帶來更多的信息優勢和減少預測誤差，從而可能帶來更高的投資回報和退出回報。風險投資過程需要大量的共享信息［1］，造成信息不對稱的信息主要是軟性信息（softinformation）———它區別于能被測度、記錄和傳播的硬性信息（hardinformation），會影響風險投資機構對目標企業所在區位的選擇。文化差異便是一種誘導風險投資的本地偏好的軟性信息，這在加州效應（Californiaeffect）研究中頗為明顯———不同的辦公文化導致的不同契約風格使得硅谷地區的VCF更愿意選擇當地的創新企業，因為硅谷的非正式辦公文化往往難以被128公路地區的正式辦公文化所接受。同時，本地媒體對本地企業信息披露的偏好也會使其提供更多的本地市場信息，從而降低了VCF投資前的掃描成本和投資后的控制成本［20］。而VC有別于一般的風險（risk）投資的另一個重要原因是，它需要參與所投資的PF的管理和控制，這就要求風險投資家要相對頻繁地造訪所投資企業、與其創始人和管理者保持聯系，而本地投資則降低了此類訪問成本。從國別維度看，來自美國、加拿大的樣本均支持VC具有本地偏好的特征。但是，這種本地偏好是否存在于所有的風險投資機構中？是否意味地理臨近對所有的風險投資機構具有同樣的效應？一些學者從VCF資質的角度進行了針對性分析。例如，Butler和Goktan認為，資歷淺的VCF為了獲得更好的信譽和更多的資金來源，經常過早地推動所投資的企業上市，從而實施一種IPO抑價（under－priced）的做秀（grandstanding）行為，由于控制那些物理距離較遠的PF需要更大的成本和更多的資源，因此它們更傾向于選擇那些地理臨近的本地PF進行這樣的投資；而本地的年輕PF也會因為想要獲得軟性信息而更愿意接受本地資質較淺的VCF的投資，這意味著資質較淺的VCF與年輕的PF之間的投資行為呈現出更強的本地偏好特征。對于資質較深的VCF，Cumming和Dai提供了另一個解釋視角，認為擁有更多經驗和更廣泛網絡的VCF具備良好的聲譽———這可能幫助它們解決物理距離可能帶來的信息不對稱問題，而分階段投資和專業化投資也可能使VCF進一步放松對本地偏好的依賴。PF所屬的產業因素是另一個影響本地偏好的重要因素。例如：Powell、Kopwt和Bowie通過研究美國生物技術產業發現，投資于該產業的風險投資行為具有更高的本地偏好，但隨著VCF投資經驗的增多，這種對本地偏好的依賴會有所降低；Zook則以網絡產業為研究對象，分析了VCF在對該產業中的PF進行投資時呈現出的本地偏好特征。風險投資在投資對象選擇上的本地偏好表明，VCF與其所投資的PF的地理空間臨近會對風險投資行為產生重要影響，而這種影響的程度也與VCF的經驗、聯合投資網絡結構、PF所處的產業等眾多因素有關。隨著交通技術和通訊技術的發展，空間距離對投資的負面性正被逐漸克服，這種投資的本地偏好也在一定程度上不斷減弱。辛迪克聯合投資的方式便是解決本地偏好的一個很好的方法。VCF通過加強與PF所在地的本土VCF的聯合投資，建立起緊密的辛迪克投資網絡［30－32］，從而克服了空間距離可能給風險投資帶來的負面影響。這種聯合投資的方式在跨國風險投資組合中頗為常見，非本土的VCF通過與本土VCF進行聯合投資能從契約結構上消除信息不對稱［33］。可見，學術界對風險投資的本地偏好特征已基本達成了共識，但是在不同因素作用下的本地偏好存在一定差別，而未來對本地偏好的放松趨勢值得引起更多的重視。

2.2風險投資的集中偏好隨著經濟全球化及投資方式多元化的發展，VC的本地偏好有所弱化，但其在投資地區選擇上依然存在一定的集中偏好。Christensen［18］認為，大多數VCF往往具有很強的專業性，它們為了在與其他VCF或金融機構的競爭中勝出而往往集中投資于特定的產業或地區，這使得VC的集聚具有較強的集中偏好；只有那些大型的VCF才可能憑借所具備的較為豐富的經驗和資源在投資區位選擇上適當放松地理集中而趨于空間多元化。Lerner［11］發現，除非集聚地之外的創新企業能帶來更大回報，否則處于VC集聚區域的VCF更傾向于投資同樣處于VC集聚區域的PF———即便PF的所在地與該VCF的所在地并不完全重合。集中投資的好處在于：在同一地區進行多次投資，可通過發揮規模效應以降低單個交易的成本（如交通成本等）；同一地區的歷史交易經驗也能在一定程度上消除信息不對稱和制度因素差異的負面影響［11］、提高風險投資的績效。VCF集中投資于特定地區導致該地區的PF集聚，而PF的自發集聚反過來又會吸引VCF到此進行集中投資。產業集群的快速發展在一定程度上成為加劇風險投資集中偏好的催化劑。那些在某些特定產業具有投資經驗的VCF會傾向于繼續投資該產業，若這些產業的PF集聚于某些地區，那么VCF的投資行為便呈現出集中偏好的特征。辛迪克投資網絡的存在也使得更多的VCF選擇與網絡中其他VCF一起進行集中式投資。而一些風險投資家通常擁有在實體企業從事經營與管理工作的背景，這使得他們往往對特定地區的特定產業較為熟悉，從而也會加劇其對某一地區進行集中投資的偏好。隨著資本市場的不斷開放和國際間資本流動的加強，風險投資地區偏好研究也逐漸擺脫了本國市場的局限，開始關注海外市場的風險投資行為。制度環境和法律系統成為影響海外風險投資行為的關鍵要素，高法律約束的國家能夠獲得較高的價值回報［10］，這使得海外風險投資往往集中于這些地區，從而呈現出一定的地區專有性和集中偏好。然而，海外投資的地區偏好往往具有分散性集聚（dis－persedconcentration）的特征，國外風險投資的地區集中性要弱于本地投資者。特別是那些辛迪克聯合投資中處于非領導位置的VCF，由于它們在聯合投資中所占比重較低，因此它們對地理臨近和集中投資的偏好相對較弱［35］。不難發現，風險投資的集中偏好與VCF對較高投資績效的追求有著密切關系。然而，學者們在分析集中投資與投資績效的關系時產生了一些矛盾的觀點：一些正面的觀點認為，集中投資能夠提高VCF在“投資集中地區”的投資績效；一些負面的觀點則認為，VCF通常對“非投資集中地區”的投資抱有較高的投資預期，這使得實際中其在“非投資集中地區”的投資績效要好于“投資集中地區”［11］?？梢?，風險投資的集中投資能否帶來較高的投資績效，還需要在未來研究中從多個角度進行更為全面的分析［5］。但不管怎樣，學術界對VC集中偏好現象的肯定是普遍一致的，集中偏好導致的集中投資現象也是較為明顯的，對VC集中投資與投資績效間關系的研究也為VC產業發展提供了一種新的政策引導思路。對于后發地區來說，更多地從政策層面上采取措施以吸引來自風險投資集聚區的投資機構，或許比一味地在當地鼓勵新建或引進VCF更為有效［11］。圖2對VC行為的地區偏好進行了形象解釋。假設存在2個VC集聚區A和B，VCFAi和VCFBi分別是其中一家風險投資機構，PFAi和PFBi分別是其中一家創新企業。對于VC集聚區A中的風險投資機構VCFAi來講，它會寄希望投資于本地的創新企業PFAi以期獲取較高的投資回報———這體現了其投資行為的本地偏好（VCFBi對PFBi的投資亦如此）；VCFAi投資于VC集聚區B中的創新企業PFBi體現的是為獲得高投資回報率的集中偏好特征。不處于這兩個集聚區的其他風險投資機構VCF也會因為集中偏好而投資于集聚區中的創新企業（如PFBi）。此外，各VCF會通過聯合投資來共享本地投資和集中投資所帶來的額外收益。比如，當VCFAi與VC集聚區B中的VCFBi聯合投資于區內的創新企業PFBi時，VCFAi不僅能獲得集中投資所帶來的額外收益，而且會分享到聯合投資伙伴VCFBi的本地投資所帶來的額外收益，從而獲得集中偏好和本地偏好帶來的雙重額外投資收益。

3地區創新：風險投資地理集聚的影響

一般而言，VC往往與創新（innovation）、創業（entrepreneurship）聯系在一起，這是因為狹義的VC投資主要青睞年輕的、技術性高的、信息不對稱性強的、具有創新性和高潛力的企業［5］。而VC的地理集聚和地區偏好，在很大程度上影響了地區的創新發展，因此地區創新便成為受VC的地理集聚影響最大的衍生問題。VC投資對地區創新的推動作用的基礎是它對產業創新和地區創新系統的影響。Kortum和Le－rner通過研究美國20個產業在長達30年的發展發現，VC投資能夠促進產業內的專利技術與創新發展。Ueda和Hirukawa在其研究基礎上，肯定了VC投資對專利層面創新的明顯的促進作用，但是沒發現VC投資對全要素生產力具有積極影響。Bertoni、Colombo和Grilli［39］以歐洲的VC投資樣本為例，從生產力增長的角度研究了不同類型的VC投資對高新技術產業創新的影響，認為盡管不同類型的VC投資對生產力增長方式的影響不盡相同，但是它們對生產力增長都具有顯著的積極作用。Popov和Roosenboom［40］進一步利用歐洲各國的VC投資數據研究了VC投資對產業創新影響的地區差異，發現VC投資在那些擁有較少強制性勞動力限制和較多人力資本的國家對產業創新的促進作用更為明顯。可見，風險資本通過驅動產業層面的創新來能增強產業所在地的地區創新性。一些學者從地區創新系統的角度分析了風險投資對地區創新的影響。資本進入是地區創新系統的關鍵組成部分，VC催生了更多的新建創新企業并推動了地區專利技術的發展［41］，從而對強化本地創新［11］、推動所投資地區的創新組織的發展具有重要作用。VC對地區創新的積極作用已得到學術界的認可。VC的集聚特征強化了其對地區創新創業的推動作用，并與之存在明顯的互動因果關系。一方面，地區的創新性高能夠吸引VC的投資集聚。VC傾向于投資具有較高創新性的地區，因為這些地區往往具有更多的創新企業和更適合VC發展的制度環境，可為VC提供了更多可供選擇的目標企業（擴大了風險資本的需求市場），從而能夠吸引更多的VC進入。另一方面，VC的集聚能夠進一步增強地區的創新性。VC產業在特定地區的地理集聚必然導致VC發展的地區間不平衡。這種地區間資本發展的不平衡會對年輕的創新企業的區位選擇產生重要影響，這些創新企業會傾向于選擇有較多VC投資機會的地區，從而更集中于VCF集聚區或其鄰近地區。因此，VC的地理分布會影響新建公司的區位選擇［14］。較多的VC資源會吸引新建創新企業集聚到該地區。那些受到VC支持的創新企業更容易形成戰略聯盟［43］，并能夠在當地孵化出更多新的創新企業［44］，通過增加該地區的創新企業數量和提升創新企業的創新活動來進一步推動所在地區的創新性，從而形成了風險投資集聚與地區創新發展之間的多重良性循環。

4結語

篇（9）

1 縣級審計機關投資審計風險概述

在相關的審計機關審計風險評價的規定下，縣級審計機關投資審計則是存在一定的風險性。對于投資審計風險來說，主要包括審計單位投資履行相關內容，由于自身原因而沒有發現其中存在的存在重大錯弊情況，比如相應的材料采購、工程質量、執行規劃、資金使用、建設程序、投資績效、工程造價、環境保護以及土地利用等方面，不恰當審計則被審計機關而執行。

俗稱的審計機關的三駕馬車，就是指投資審計、財政預算執行審計和經濟責任審計。對于投資審計來說，審計機關剛剛較為成熟，投資審計風險應該進行合理控制，這樣有助于投資審計權威形象的樹立工作[1，2]。

分析審計監督，可以看出，這屬于外部監督的行政行為，而審計風險的主要因素則是包括以下幾個方面，如審計程序不合規、不恰當的投資審計方法，比較低的審計人員的自身素質；審計決定執行難也往往是由于審計機關與被審計單位之間的無效溝通協調所致；審計人員的職業道德也影響著相應的審計風險。

在本文中所涉及到的審計風險，主要是指檢查風險，包括因為工程造價不實的問題并沒有被相應的審計人員發現，而造成不正確、不恰當結論的可能性問題。投資審計風險在一定程度上來說不可避免，對于審計機關投資審計工作來說，應該盡量降低投資風險，控制其在一定的可接受的范圍內。

2 縣級審計機關投資審計風險的防范分析

只有通過提高投資審計質量，才能有效做好相關的縣級審計機關投資審計風險的防范工作。投資審計工作的生命線就是審計質量。對于審計質量來說，其涉及到方面主要包括審計方法和技術、審計制度、審計環境以及審計人員素質。

對于投資審計準備階段來說，相關的審計方案的編制，審前調查和項目計劃都應該做到合理分工，相關的材料用量和工程造價都應該進行仔細分析，材料價格詢價準備則應該根據施工時段做好規定；對于投資審計實施階段來說，在相關的分析結果的基礎上，實施階段應該對于工程量的計算嚴格按照圖紙進行，進行工程量的仔細核對，確定合理的取費標準，定額套用進行復核，保證合理的材料價格，對于工作底稿進行編制審計，同時，應該做好審計日記工作；對于項目的報告階段來說，在充分考慮審計單位意見的基礎上，審計業務會議制度和三級復核制度應該著重落實好。

同時，還應該注重審計質量控制制度的建立工作。為了更好保證保審計成果符合質量要求，在過程中應該落實好審計人員的相互檢查控制。為了落實好依據依法依規的計算準確，應該對于審計人員和審計組的責任意識進行進一步的強化，努力做到評價公正、定性準確，只有有效降低人為失誤因素，才能夠使得審計風險的降低成為可能。

另外，還應該對照檢查相應的審計項目的內部控制制度、以及審計紀律執行情況等，為了盡快發現投資審計中存在的問題，只有通過檢查才能做好相應的經驗總結，保證后續提高投資審計質量的可能性。

防范審計風險的有效途徑就是通過隊伍建設的進一步強化。

一是，為使得投資審計隊伍業務素質不斷提高，應該對于投資業務學習下大功夫。投資審計風險控制的關鍵問題就是要做好提高審計隊伍素質工作。所以，審計機關加強隊伍建設就應該從提高投資審計人員素質入手。

二是，機關黨風廉政建設應該進一步加強。這樣才能保證項目防范審計風險的有效控制，保證審計項目的順利進行。

三是，投資審計人員的思想政治道德教育應該進一步加強，這樣能夠確保職業道德的準繩一直在每個投資審計人員的心中。在投資隊伍思想道德建設過程中，投資審計干部能夠有效積極改造主觀世界，做到思想統一。能夠確保較強的工作的責任感和責任心，使得思想道德防線進一步牢固，努力形成一種善審、敢審、以及努力拼搏的好局面。

四是，為了更好使得投資審計工作效率進一步提高，還應該努力應用計算機投資審計。對于投資審計信息化的開展情況來說，縣級審計機關領導應該積極匯報，并努力爭取必要的經費，滿足相關的投資審計計算機和專業軟件的采購需求，這樣能夠更為有效使得投資審計效率進一步提高，投資審計手段的信息化也提高了計算的準確性，使得投資審計風險進一步降低。

防范投資審計風險的重要手段則是通過風險責任制的建立，來不斷強化風險意識。投資審計人員與復核人員的責任應該在風險責任制中更加明確，相關的審計機關和審計組的責任也應該分清。確保投資審計人員能夠職責的認真履行，投資審計人員承擔違反紀律的責任；復核人員的責任則應該做好履行簽字手續，如果審計機關出具不當的審計報告是由于盲目信任的復核，這樣就應該對于復核人員的責任進行追究。審計組長則應該做好審計組的團結協作工作，避免一人獨攬投資審計項目的不搞分工負責的做法，出現結論錯誤的問題則由審計組長承擔。在審計組查實并提出處理意見之后，審計機關并沒有糾正問題，且不作處理，審計機關則承擔責任。

3 結語

綜上所述，審計機關樹立審計權威通過縣級審計機關投資審計風險控制能夠很好體現，只有通過多方位與多形式的控制投資審計風險，縣級審計機關才有可能鞏固審計監督在投資審計中的權威地位，同時，還應該對于投資審計風險控制的措施和方法進行積極探索。

篇（10）

證券市場市場化發育程度先天不足、后天失調,使基金管理機構的風險管理處于根基不穩的不利處境。我國現有的基金產品多為股票型基金,投資對象結構布局也多集中于股票,由于我國證券市場的定位一開始即把支持國企改革作為基點的歷史局限,導致證券市場實際上成為了國企籌資解困的重要途徑,資本市場資源配置市場化功能被置于次要地位,使得投資行為預期極不穩定,助長了市場投機風盛行,投資者的權益保護問題成為長期以來不能很好解決的市場之痛。

證券市場承載過多的政府意圖、行政意志等非市場化的功能和任務,證券市場“政策市”的色彩揮之不去。證券市場不僅要承接數量龐大的國企上市融資和再融資的擴容黑洞,又要面對大量非流通的國有股、法人股,這必然助長投資行為的短期化,加大市場價格的波動頻率和幅度,增加了基金管理機構風險管理的成本和難度。

投資者普遍缺乏專業素養和監管滯后,眾多不規范投資者和投資行為的存在以及由此衍生的羊群效應,疊加并放大了市場風險,而監督層并未細分市場風險源而采取有針對性的監管措施,結果是嚴重犧牲了市場的效率和功能,限制了市場競爭和活力,造就了市場對政府政策投入的過度依賴與股市長期以來“不牛則熊”極端走勢的市場格局,對于追求長期收益的基金來說不利于有效開展資產風險管理。

市場交易制度不夠完善,風險管理手段嚴重不足。目前我國證券市場投資品種單一,基金的投資組合品種選擇范圍狹窄,通過構建多元化資產組合分散非系統風險存在困難,而同時指數期貨、無風險套利等規避系統風險的交易手段尚不具備,基金管理機構既不能根據市場趨勢在做多與做空之間順勢轉化,又不能運用其他金融工具進行風險對沖,這降低了基金抵御風險能力,加劇了股市的波動。

市場對證券投資基金的評價集中在收益性上,忽視了從收益性、風險性和流動性的綜合角度展開評價,使基金出現了單一片面追逐凈值的傾向,從而產生過度投機行為。

基金業風險監管效能不高

對證券投資基金業的監管生態不佳,監管效能不高,致使基金業運作中存在一些不規范現象和問題,不利于基金管理機構建設有足夠功效和長效的風險管理機制。

相關法律法規的配套不完備,基金在實際運作中存在風險生存的制度漏洞。盡管作為綱領性大法的《證券投資基金法》業已頒布,還缺乏相應的配套實施細則和管理辦法,特別是證券市場發展和變革快速,更需要對基金業的監管動作向前移位,加大事前監督力度。

相關的投資比例限制模糊,可操作性不強,如不同基金管理人管理的基金在利益沖動下,通過幕后的默契和聯手可以操控單只股票絕大多數的流通籌碼,在短期利益驅使下個別基金投資在個股上過度集中極易誘發流動性風險。

在證券投資基金運作實踐中,缺乏獨立、公正和權威的第三方責任審計和問責制度,而基金管理人掌握著基金的實際控制權,僅依靠基金管理人的自律不足以有效制約基金管理人嚴格遵守基金契約。

雖然基金資產的所有權、經營權、監督權基本分離,但基金持有人沒有適當和相應的訴訟、追償權利,持有人大會功能形同虛設,基金持有人對基金管理人不擁有實質性話語權,而且由于基金托管人一般由基金管理人選擇,基金資產托管協議由基金管理人與托管人簽訂,基金托管人演變成基金管理人的人,這種錯位導致基金托管人基于自身利益考慮,往往放棄了托管監督和委托管理責任,形成基金管理人和托管人事實上的利益趨同,基金持有人利益往往不能放在最優先位置,極易誘發基金管理人的道德風險。

基金管理機構市場準入退出機制不盡完善,管理費計提辦法弊端較多,不利于刺激基金管理公司提升資產運行效率,降低資產風險水平。

基金業風險管理制度存在風險

內部治理存在缺陷,形成制度性風險源,損傷了基金的風險管理制度優勢?；鸸芾砉竟蓹嘟Y構普遍存在“一股獨大”問題,基金管理公司決策高層和管理高層來源于或受聘于公司股東,其股東背景容易出現“內部人控制”傾向,在基金投資者成為弱勢群體和基金持有人的約束嚴重軟化情況下,實際上基金管理公司行為的利益考慮當然地將公司股東利益置于最優先地位,偏離了證券投資基金兼顧基金投資者與基金公司股東二元利益平行的設計初衷。

基金管理公司董事、獨立董事和監事由大股東和高管提名選任,薪酬由董事會決定,這種利益關聯格局很難保證其獨立性。

基金經理權限過大而缺乏有效制衡。有的基金經理甚至將投資建議、評估投資建議、構建投資組合、下達投資指令與執行投資指令等職能集于一身,這種把控制決策和操作失誤風險寄托于對基金經理人的充分信任和道德判斷的幼稚做法顯然沒有制度、規則和機制的約束更有效、更先進。

加強我國證券投資基金業風險管理的建議

針對目前我國基金管理機構風險管理過程存在的諸多弊端,必須從制度安排、監管方式、市場結構等若干方面進一步深化改革,增強證券投資基金業加強風險管理的動力和壓力,全面提升基金管理機構風險管理能力和水平,以促進證券投資基金業穩健發展。

構建有效的風險管理機制

進一步推動證券市場市場化改革,營造市場運行新生態,建立有效的風險管理機制的市場大環境。認真落實“國九條”,積極實施“全流通”戰略,解決股權分置問題,促進上市公司法人治理結構建設,改變上市公司“重上市、輕轉制;重籌資、輕回報”狀況,以有利于基金管理機構堅持崇尚充分研究和清晰價值判斷以及“穩定持倉、長期投資”的理性投資理念,引導市場投資理念逐步走向成熟,降低基金管理機構風險管理的成本和難度。

從完善市場交易制度、推動滬深股市與國際市場接軌和促進市場走向成熟著眼,在盡快推出我國統一指數基礎上適時推出股票價格指數期貨交易,一方面通過基金實施套期保值動作和在做多與做空之間順勢轉化,提高基金資產管理效率,增加基金抵御風險的能力,另一方面也可達到活躍和繁榮市場、降低市場價格劇烈波動的效果,以進一步完善市場交易制度,增加基金管理機構風險管理手段,增強應對系統風險的風險管理能力,提高資產風險管理水平。

對證券投資基金的評價要全面結合“新興加轉軌”的不成熟市場非系統風險和系統風險具有較大不確定性特征的實際狀況,從單一的收益性考量轉向對收益性、風險性和流動性的綜合評估,評價體系要有利于引導基金重視風險管理和提高風險管理質量,改變單一、片面追求凈值的傾向。

進一步加強對證券投資基金業的監管

促進證券投資基金業合法合規經營,促使基金管理機構構建有足夠功效和長效的風險管理機制:

監管層要抓住《基金法》頒布和實施的有利時機,提高本行業依法經營的自覺性;提高《基金法》在實施中的可操作性,特別是要加強現場監管和不定期巡訪,對違法違規問題要及時、高效、公正和嚴格處理,硬化法律法規的強制約束力和嚴肅性。

從有效提高基金資產流動性出發,防止發生操控市場價格的情況,在監管辦法上要更具體地明確基金投資比例限制,特別是同一基金管理人管理的基金持有一家公司發行的股票總和不得超過該股流通市值的10%。

證監會應指定部分具有證券從業資格和誠信卓著的會計師事務所和審計師事務所定期或不定期對基金管理機構進行業務運營合規性、資產流動性、內控運行狀況的現場稽核,加強第三方責任審計,建立獨立、公正和權威的問責制度,以提高監管效能、促進證券投資基金業增強合規經營意識和提高風險管理水平。

監管層要引導、支持和鼓勵基金單位持有人依法啟動持有人大會機制,切實發揮持有人大會對基金管理機構的制約作用。為了增強基金持有人對基金管理機構的實質話語權,建議對基金持有人適當的訴訟地位和追償作出安排。

完善基金管理機構的市場準入退出機制,適當降低市場準入門欄,提高證券投資基金行業的競爭性。若基金在收益、資產流動性上存在限期內不能改變的問題和狀況就必須終止運作,以強化基金管理市場的優勝劣汰機制。

改變目前基金管理機構管理費從基金資產中計提的做法,建立基金持有人和基金管理人最大的共同利益目標函數。基金管理人的收益只能來源和體現在其運營帶來基金凈值不斷增長中。

完善基金管理機構的內部治理結構

消除制度性風險源。在基金管理公司籌建審批時,要關注其股東出資結構狀況,嚴格審核股東誠信記錄等,以均衡股東權利和增加股東之間的相互制衡,使基金管理機構高管層不僅代表股東利益,更要維護基金持有人權益,實現基金管理公司二元利益平衡格局的設計初衷。

為了確?；鸸芾砉镜莫毩⒍?、監察員履行職責的獨立性、公正性,打破獨立董事、監察員與股東、高管層的利益關聯格局,建議基金管理公司的獨立董事、監察員一律由監管層指定有專業水準、誠信良好的相關專業人士擔當司責,以形成良好的風險控制機制。

針對目前普遍基金經理權限過大問題,從有效防范道德風險出發,基金管理機構在制度層面要做到基金的投資建議、投資建議評估與構建投資組合、執行投資指令的投資過程關鍵環節做明確的人員區分和操作隔離,也就是說,研發人員采取定性與定量的技術手段,充分尊重統計規律,對價值高估或低估的品種進行科學遴選排列,提出具體的投資建議,基金經理要利用現資管理技術對投資建議作出評估和判斷,在征詢意見基礎上依據現代證券投資組合理論構建投資組合,并向交易人員下達投資指令,從而建立完備火墻機制以有利于基金強化風險管理。

參考文獻:

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2.[美]查爾斯•W•史密森著.管理金融風險.中國人民大學出版社,2003

3.[美]艾倫•J•馬科思,亞歷克斯•凱恩著.投資學精要.中國人民大學出版社,2004

4.戴國強編著.基金管理學.上海三聯書店,1997

篇（11）

但是由于高新技術產業難以通過傳統融資手段滿足其資金需求，所以必須挖掘新的融資途徑來滿足其需要。通過長期的探索和實踐，風險投資機制應運而生，并承擔起彌補傳統融資的巨大缺口、孵化高新技術產業的重任。①

一、風險投資與稅收的關系

風險投資指運用股權或準股權投資的方式，投資具有高速增長潛力的創業公司，通過協助企業發展使其資產增值，在適當時機以上市交易或轉讓企業股權的方式回收投資并獲得高額資本收益。

同傳統投資相比，風險投資有如下基本特點：

1.該項投資特定于企業高新技術產品或以高新技術產品為基礎的新建企業；

2.投資者與所投資的企業共擔風險、共享利益；

3.風險資本一般不以企業分紅為目的，而是在退出時以資本增值作為回報，退出的時間一般選擇在企業上市或出售時；

4.風險投資同時投資多個項目，以某些項目的高額回報補償另一些失敗項目的虧損。

稅收這種集經濟手段和法律于一身的屬性，使它對風險投資有著其它經濟手段無法比擬的效果。從表現形式上看，稅收是一種經濟活動。稅收的征收與否、起征點的高低、納稅環節的多少、稅率的高低等，直接與納稅主體的納稅義務的有無與多少緊密相關。從其實質而論，稅收是一種法律行為。稅法使每個社會關系領域都清楚地了解自己受制于何種稅收法律關系的調整，應當承擔多大的納稅義務，以何種方法，在什么時間，通過怎樣的程序來履行自己的義務。在市場經濟條件下，對風險投資的投入將主要依靠各個市場主體，而各個市場主體投資的動因又取決于經濟利益的刺激和政府有關經濟政策包括稅收政策的誘導。通過稅法對風險投資規定優惠條款，就可使投資者盡可能地降低投資成本與風險，創造較多的風險投資效益，風險投資的積極性便得到保護和調動。在市場經濟條件下，稅收分配以多種方式與價格機制相互配合，在很大程度上影響或決定著社會的投資方向和規模，各市場主體在其它市場條件和環境相同的情況下開展競爭時，稅收負擔的輕重和稅收優惠的多少自然成為影響其投資決策的重要因素。若國家在稅法中賦予風險投資產業較輕的稅負或較多的優惠，風險投資產業便會形成快速發展的態勢。因為當有關促進高科技產業發展的稅收優惠政策付諸實施后，各市場主體便進行經濟利益的權衡，在可預見的巨大經濟利益驅動下，必然會有相當一部分市場主體顯示出投資于風險投資產業的強烈欲望，最終大量的社會資本將會向風險投資產業轉移。而風險投資產業的發展必然會促進高新技術產業的發展，隨著以資金密集、知識密集、技術密集和高附加值、高回報率為主要特征的高科技產業的蓬勃興起和不斷壯大，一大批配套產業、輔助產業或相關的新興產業便會相繼問世。這一局面的形成不但為國家稅收創造了豐富的稅源，同時也為政府制定更優惠的風險投資稅收政策奠定了物質基礎?？梢姡愂照咛幱谕苿语L險投資及高科技發展的最前沿，其所產生的強烈“加速”作用是非常明顯的。

二、美國風險投資狀況與稅收機制

進入20世紀90年代后，美國經濟呈現出罕見的繁榮態勢，走在了世界各國的前列，從1995年起到現在美國的國際競爭力名列世界第一。這歸功于美國牢牢把握住了以信息化、網絡化和知識驅動為主要內容的高科技發展潮流。高科技產業的迅速發展，推動了美國經濟持續增長。而建立、保障和推動高科技產業以驚人速度發展的直接因素是同高科技創業行為緊密相連的美國風險投資機制，如著名的高科技企業DEC（數字設備公司），Intel（英特爾公司），Microsoft（微軟公司），Compaq（康柏電腦公司），Apple（蘋果電腦公司）等都曾受到風險投資對它的投資、支持和幫助，是按風險投資模式發展而逐步壯大起來的。②

現任布什政府認為，20世紀80年代降低個人所得稅邊際稅率推動了風險資本的產生，現在正是這些風險資本支持著網絡技術和其他技術的增長?！暗投愂?、有限管制、貿易開放的國家比之更大、更集權的政府和稅負重的國家增長更快，能創造更多的就業機會，享有更高的生活水平?！雹?/p>

通過對美國風險投資狀況進行探討，我們發現：稅收對風險投資的影響十分顯著。例如，美國1957年的投資收益稅稅率為25%，后來提高至29%，1969年又進一步提高到49%，嚴重阻礙了美國風險投資業的發展。1969年初，美國的風險投資額已經達到1.71億美元的規模，然而在稅率提高的影響下，1975年風險投資資金規模迅速萎縮至0.01億美元。有鑒于此，美國政府從20世紀70年代中期以后一直對風險投資給予大力支持。例如1978年了《1978年歲入法》，規定風險投資收益適用的稅率從49.5%下降到28%。這項法律的出臺使得美國下一年的風險投資資金增長了40%。1980年國會通過《小企業發展法》，明確規定年研究與開發費用超過1億美元的國防部、國家科學基金等部門實施小企業創新研究計劃的，每年可以撥出其1.25%研發經費支持風險企業的創新活動，這一計劃從1983年到1995年共向小型風險企業提供了60億美元資助，有力地推動了美國風險事業的發展。1981年了《經濟減稅法案》，規定個人支付的風險收益稅率再度從28%下降為20%，結果導致當年的風險投資資金比上年幾乎又增長了1倍。1986年，美國國會頒布了《稅收改革法》，規定投資額的60%可以免除課稅，其余40%減半課征所得稅。④同時，美國聯邦政府及各州政論積極制定各項政策，如削減風險投資利潤稅，降低風險投資貸款利率等等，從而使風險投資成為一種主要而又靈活多樣的投資方式。到1994年，風險投資總額達到1000億美元，成為高新技術產業發展的強大推動力。⑤克林頓總統上臺以后，又進一步降低稅率，并于1997年制定《投資收益稅降低法案》，一方面延長稅收改革法規定的減稅有效期限，另一方面，進一步降低投資收益稅，使風險投資的投資額處增長達到4.6%，風險投資總額高達240.6億美元，產生了600多家風險投資公司。為了解決風險資本的來源問題，美國政府成立了小企業管理局（SBA），鼓勵成立小企業投資公司（SBIC），規定SBIC的發起人每投入風險企業1美元便可以從政府得到4美元的低息貸款，并可以享受特定的稅收優惠。隨后大量的SBIC得到創建，并從社會上籌集到大量的資金。美國政府的上述做法對風險投資事業起到了巨大的推動作用。1993年，美國的風險投資基金為60億美元，到1999年猛增至483億美元，7年增長了7倍，而且美國的風險投資資金有90%用于生物、通訊、計算機及其設備、電子、環保、醫療器械、半導體、軟件和信息等高新技術產業，成為這些高科技產業發展的主要推動因素之一。這些促進美國風險投資事業發展的財稅政策也極大地促進了美國網絡經濟的發展。⑥

三、優化我國風險投資稅收的法律環境

根據我國風險投資發展要求和具體國情，借鑒發達國家運用稅收促進風險投資發展的成功經驗，完善現行風險投資稅收政策，進一步優化我國風險投資稅收的法律環境勢在必行。

（一）加強風險投資立法，建立健全風險投資稅收法律體系

國外發達工業化國家及新興工業化國家，均通過稅法和風險投資法為主干，輔之以相關法律、法規中有關風險投資與稅收的規定，加上各種配套政策和措施，形成一整套較為完整和風險投資稅收法律體系，對風險投資稅收所涉及的風險投資主體、風險投資退出渠道、風險投資成果商品化及風險投資成果轉化等各方面的稅收問題，進行統一、規范調整，使整個風險投資稅收有法可依。有關風險投資主體，包括風險投資公司、風險投資基金以及參與風險投資的其他社會主體，均可在國家通過法律所提供的各種風險投資稅收優惠的前提下為風險投資進步作貢獻。因此，我國要實現風險投資稅收服務于風險投資進步的目的，不加強風險投資立法，建立健全有關風險投資稅收法律體系是無法實現的。

具體而言，我國風險投資法律體系的建立和健全應該分為三個步驟進行，從而使各種法律法規相互協調、配合，發揮稅收的應有效應。

第一，制定《風險投資法》，從而以立法形式將風險投資主體、風險投資退出渠道、風險投資成果轉化等問題予以明確。然后根據《風險投資法》，制定《稅收支持風險投資發展進步條例》，使稅收支持風險投資發展進步的工作走上法制化和規范化的軌道。

第二，開征“風險投資發展進步稅”。風險投資具有風險大、周期長的特點，所以部分國家在風險投資成果轉化為商品前，對其大量的人力、物力、財力投入給予先期補償。如果投資失敗，或對虧損予以一定程度的彌補；而一旦成功，則可按成果轉換收入征稅收回預先支出的款項。我國可借鑒這一經驗，考慮出臺《風險投資發展進步稅暫行條例》，開征“風險投資發展進步稅”，為風險投資發展籌集專項資金。

第三，以《稅收支持風險投資發展進步條例》和《風險投資發展進行稅暫行條例》為基干，輔之以其它稅收法律法規，在風險投資過程的不同階段，分別采取不同的政策措施，即圍繞風險資本市場、風險投資成果轉讓市場和風險投資人才市場等另行制定稅收優惠措施，以刺激市場主體對風險投資的投入，從而為風險投資進步創造良好的外部環境與秩序。

（二）規范現行所得稅法，注重科技稅收優惠政策的時效

風險投資稅收優惠應確立以稅基式減免為主，與稅額式減免有機結合的優惠機制。稅收負擔的輕重主要取決于兩個因素，即稅率與稅基。稅負與稅率、稅基呈正比關系，稅率一定時，稅基大稅負重；稅基一定時，則稅率高稅負重。為了提高稅收優惠政策促進風險投資進步的效果，發達國家比較講究稅收優惠方式，注重搭配使用，在稅率和稅基之間，側重點在稅基方面。而我國的稅收優惠方式側重于優惠稅率、減免稅方面。稅基式優惠強調事前優惠，即只要企業開展了風險投資活動，就成為稅收優惠的對象；而稅額式減免優惠則偏重于利益的讓渡，它強調的是事后優惠，只有企業取得利益時才能享受此種優惠，而風險投資本身風險性就很大，沒有利益就無法享受優惠，很不公平。確立以稅基式減免為主，并以稅額式減免為輔的優惠方式，就會使企業感到真正從稅收上受益來自于風險投資，從而誘導和鼓勵企業對風險投資的投入。

具體說來，企業風險投資所得稅稅收優惠措施應包括以下幾方面：

1．擴大稅前扣除項目的范圍和標準

我國目前對從事高新技術創業投資的風險投資企業的廣告費予以明確規定：自登記成立之日起5個納稅年度內，經主管稅務機關審核，廣告支出可據實扣除。超過5年以上的，按上述8%的比例規定扣除。這種做法很好，應再加以擴大范圍和標準。如業務招待費、壞賬準備金、差旅費、會議費、董事會費等的扣除標準還可以適當調高。同時還可以參照新加坡政府的做法，即允許風險投資公司從所得稅中扣除從被批準的風險企業購買股票而造成的損失，同時風險企業可以從以后的所得稅中扣除損失金額，從而支持風險投資事業的發展和壯大。

2．實行加速折舊或特別折舊

我國現行企業所得稅規定的企業固定資產折舊期限偏長（房屋建筑為20年，機器設備等為10年，其它為5年），且規定固定資產在計提折舊前必須扣除殘值。而發達國家的實踐證明，加速折舊對企業從事風險投資具有明顯的促進作用。有鑒于此，我國稅法應在企業固定資產稅務處理方面注重加速折舊問題，規定對風險投資企業的固定資產加速折舊或特別折舊，并允許不扣除殘值計提折舊。

3．給予稅收抵免

與加速折舊相比，稅收抵免能給風險投資企業帶來更直接更明顯的稅收利益，因而更能產生刺激作用，是發達國家促進風險投資進步經常運用的方法。如意大利于1998年實行“稅收信用”優惠政策，國家根據風險投資企業經費開支，采用沖抵企業應繳稅款的方式給予支持，每年的額度限制在3500億里拉以內。然而，我國稅法至今尚無關于稅收抵免的規定，為健全我國的所得稅制，應考慮增加稅收抵免的有關條款。

4．給予風險投資家個人所得稅優惠

風險投資企業的發展最終還是取決于人，對風險投資專業人才實施稅收優惠政策，制定以人為本的稅收政策，也成為各國政府的共同選擇。如韓國政府規定，對于從事風險投資業的人才給予一定的所得稅減免，對在韓國國內風險投資企業工作的外國專家給予5年的所得稅減免。因此，我國可以對風險投資家的勞務報酬所得及資本所得，在提高起征點的同時減半征收個人所得稅；來華開展風險投資的專家，其附加減除費用予以增加，稅率予以減半。

（三）完善現行稅收征管法，強化風險投資稅收的實施力度。

風險投資稅收是稅收在風險投資領域的表現形式，它毫不例外地具有稅收行為本身的強制功能，即使以優惠形式表現出來也是如此。因此，要強化風險投資稅收行為，使其成為法律義務被其涉及對象履行和遵守，政府有關部門，尤其是稅務部門要加強對風險投資稅收的監督和管理。

1．實行風險投資項目立項登記制度

稅務部門要加強稅收跟蹤管理，認真檢查、督促企業所享受的稅收優惠是否真正用于風險投資事業，從而力求稅收優惠政策實施效益的最大化。同時應注重稅收優惠政策與財政、金融、外匯、融資歷等其他政策的配合效用，為企業推進風險投資進步創造一個良好的環境。

2．建立風險投資稅收執法保障機制

稅務部門應會同司法部門，制止任何侵犯風險投資公司、風險投資基金、風險投資家基于風險投資稅收法律規定而享有的稅收優惠合法權益的行為，保護他們的合法權益不受非法侵犯，打擊違反法律規定的各項活動，使風險投資稅收的強制作用與優勢功能充分體現與發揮。

3．實行風險投資成果的驗收、鑒定制度

稅務部門應會同風險投資行政主管部門，對曾被認定的風險投資企業，如其不再從事風險投資事業，應立即取消其稅收優惠，并責令退還所享受的優惠，甚至視同漏稅行為予以嚴懲。

4．實行電子申報和計算機審計制度

對風險投資企業可實行電子申報和網上咨詢服務，從而減輕風險投資企業的負擔。由于風險投資企業一般計算機普及程度較高，所以可對其實行計算機審計，為風險投資企業會計核算的無紙化創造條件。

主要參考資料：

⑴成思危主編《科技風險投資論文集》（民主與建設出版社1997年版）。

⑵劉曼紅主編《風險投資：創新與金融》（中國人民大學出版社1998年版）。

⑶莊恩岳《風險投資與案例評析》（中國審計出版社1999年版）。

⑷陳少英《科技進步與稅收法律環境》（載《科技與法律》2000年第2期）。

⑸NationalVentureCapitalAssociation,"TheSeventhAnnualEconomicImpactofVentureCapitalStudy",L.L.P.,1997.

作者單位：廣州市地稅局第二稽查局

通信地址：廣州市小北路54號

郵政編碼：510045

聯系電話：020-83567333-1310

①參見拙作：《知識經濟基石--高新技術產業投資風險擔保法律制度》，載《科技與法律》2000年第2期。

②杜莉：《美國風險投資發展及對我國的啟示》，載《經濟縱橫》1998年第11期。

③ThePresident''''sAgendaforTaxRelief,.