票據(jù)市場(chǎng)論文大全11篇

緒論：寫作既是個(gè)人情感的抒發(fā)，也是對(duì)學(xué)術(shù)真理的探索，歡迎閱讀由發(fā)表云整理的11篇票據(jù)市場(chǎng)論文范文，希望它們能為您的寫作提供參考和啟發(fā)。

篇（1）

將A股的上市公司分為優(yōu)質(zhì)公司和劣質(zhì)公司兩類，其中具備以下兩條件的為優(yōu)質(zhì)公司：（1）遵循產(chǎn)業(yè)資本與金融資本之間無套利的定價(jià)。（2）在所屬行業(yè)中占有重要地位、業(yè)績(jī)優(yōu)良、紅利優(yōu)厚、有良好發(fā)展前景的公司。否則，為劣質(zhì)公司。

經(jīng)典的公司金融理論指出，大股東在二級(jí)市場(chǎng)的交易行為就會(huì)透露出關(guān)于公司狀況（博弈論中的類型）的信息（博弈論中的信號(hào)）。那么，普通投資者就可以通過觀察那些交易信息來判斷公司的情況（類型）。在模型建立之前，對(duì)基于此理論建立的模型進(jìn)行了下述假定：首先，假設(shè)非流通股股東擁有信息優(yōu)勢(shì)，對(duì)于公司股價(jià)是否合理、公司是否優(yōu)質(zhì)具有較多的信息。而市場(chǎng)流通股東較少地知道公司的真實(shí)經(jīng)營(yíng)信息，不能簡(jiǎn)單地觀察出公司的優(yōu)劣，他們主要觀察大小非股東的減持與否來大概地推斷有關(guān)公司的信息。這種情況極大地增加了現(xiàn)存流通股東預(yù)期的不確定性，進(jìn)而形成市場(chǎng)的恐慌和低效率。其次，按照初步測(cè)算的2008年6月中旬A股加權(quán)平均動(dòng)態(tài)市盈率20多倍左右來看，優(yōu)質(zhì)公司的大小非解禁對(duì)市場(chǎng)的沖擊理論上來說是有限的，優(yōu)質(zhì)公司的大小非減持并不存在明顯的套利機(jī)會(huì)，這個(gè)階段的錯(cuò)誤定價(jià)反而可能帶來投資的機(jī)會(huì)以及并購的機(jī)會(huì)等。而劣質(zhì)公司的重置成本很低，所以，取得股票的成本會(huì)成為左右他們是否減持的決定因素之一。劣質(zhì)公司的大小非減持會(huì)顯著傷害到現(xiàn)存流通股東的利益，打擊市場(chǎng)信心。再次，模型中假設(shè)非流通股股東先行動(dòng)，流通股股東總是觀察非流通股股東行為后行動(dòng)。

（二）模型的建立

對(duì)于"大小非"減持與否，以及現(xiàn)存流通股東繼續(xù)持有股票還是離場(chǎng)，基于一個(gè)經(jīng)典的動(dòng)態(tài)不完全信息模型。面對(duì)優(yōu)質(zhì)上市公司和劣質(zhì)上市公司，讓自然先行動(dòng)，選擇公司的類型，給定公司是否優(yōu)質(zhì)的先驗(yàn)概率均為0.5，即流通股東在初始狀態(tài)下認(rèn)為公司優(yōu)劣的概率均為50%。接著是擁有信息優(yōu)勢(shì)的大小非優(yōu)先行動(dòng)，選擇減持還是不減持，現(xiàn)存流通股東在觀察到大小非的行動(dòng)后再行動(dòng)，選擇離場(chǎng)還是不離場(chǎng)。現(xiàn)存流通股東只能觀察到大小非是否減持，而不能知道公司準(zhǔn)確的狀況（類型），即不知道公司股價(jià)是否合理，是否有優(yōu)質(zhì)。因而流通股東只能根據(jù)大小非是否減持以及以上模型中的不同的收益或是效用的支付，來選擇他們的策略和行動(dòng)。

在股權(quán)分置改革的后續(xù)階段，中國(guó)市場(chǎng)上投資主體的博弈對(duì)象已經(jīng)逐步由機(jī)構(gòu)投資者與散戶的對(duì)抗，轉(zhuǎn)變?yōu)橹饕墙饨姆橇魍ü晒蓶|和流通股股東的博弈，價(jià)值估值體系正在逐步形成，資本市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能逐步增強(qiáng)。同時(shí)，并購重組大潮也隨著全流通時(shí)代的開啟而到來，整體上市成為未來企業(yè)上市的主流。在這場(chǎng)洗心革面的調(diào)整中，中國(guó)股市未來的格局發(fā)生大幅改變，一方面，會(huì)出現(xiàn)一大批香港等成熟市場(chǎng)上常見的一大批仙股、一元股、每天交易只有一筆兩筆的垃圾股，以及一批在業(yè)績(jī)健康增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)下的藍(lán)籌；另一方面，全流通過程中所帶來的并購重組機(jī)會(huì)也加速了股價(jià)兩極分化的過程，整體上市則使得股票市場(chǎng)與上市公司業(yè)績(jī)的關(guān)聯(lián)性更加提升。整個(gè)市場(chǎng)將隨著上市公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)平穩(wěn)上揚(yáng)，伴隨中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)上升的整個(gè)過程，告別此前的過高估值、過大波動(dòng)等市場(chǎng)特征，進(jìn)入所謂經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和上市公司業(yè)績(jī)堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)驅(qū)動(dòng)下的市場(chǎng)特征，并開始真正逐步成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的晴雨表。

二、研究背景

大小非的逐步解禁對(duì)我國(guó)的資本市場(chǎng)有著怎樣的影響，業(yè)界和學(xué)術(shù)界眾說紛紜。安信證券（2008）認(rèn)為減持對(duì)市場(chǎng)的影響更有可能是通過"擠出效應(yīng)"來體現(xiàn)的，減持對(duì)市場(chǎng)更多的是一種"心理效應(yīng)"，減持規(guī)模的積累令投資者形成一種心理上的擔(dān)憂。

篇（2）

一、研究背景

大小非的逐步解禁對(duì)我國(guó)的資本市場(chǎng)有著怎樣的影響，業(yè)界和學(xué)術(shù)界眾說紛紜。安信證券（2008）認(rèn)為減持對(duì)市場(chǎng)的影響更有可能是通過"擠出效應(yīng)"來體現(xiàn)的，減持對(duì)市場(chǎng)更多的是一種"心理效應(yīng)"，減持規(guī)模的積累令投資者形成一種心理上的擔(dān)憂。

從長(zhǎng)期看，陳曉升（2008）認(rèn)為應(yīng)該對(duì)大小非進(jìn)行客觀認(rèn)識(shí)和估計(jì)，在享受了股改紅利之后同樣不應(yīng)忽視股改的"下半場(chǎng)"大小非本身也是市場(chǎng)的一部分，有自身的話語權(quán)。我們也于2008年初撰文從托賓Q理論的角度對(duì)金融資本和產(chǎn)業(yè)資本的套利進(jìn)行了分析，本文正是基于這種套利觀點(diǎn)，進(jìn)而通過博弈論討論這種行為為后市場(chǎng)帶來的主要的變化：市場(chǎng)分化將逐步加速，出現(xiàn)一批業(yè)績(jī)優(yōu)良有較好發(fā)展前景的藍(lán)籌股和大量的廉價(jià)的"仙股"分化并存的現(xiàn)象。

二、非流通股股東與現(xiàn)存流通股股東的博弈模型

（一）模型的假定與說明

將A股的上市公司分為優(yōu)質(zhì)公司和劣質(zhì)公司兩類，其中具備以下兩條件的為優(yōu)質(zhì)公司：（1）遵循產(chǎn)業(yè)資本與金融資本之間無套利的定價(jià)。（2）在所屬行業(yè)中占有重要地位、業(yè)績(jī)優(yōu)良、紅利優(yōu)厚、有良好發(fā)展前景的公司。否則，為劣質(zhì)公司。

經(jīng)典的公司金融理論指出，大股東在二級(jí)市場(chǎng)的交易行為就會(huì)透露出關(guān)于公司狀況（博弈論中的類型）的信息（博弈論中的信號(hào)）。那么，普通投資者就可以通過觀察那些交易信息來判斷公司的情況（類型）。在模型建立之前，對(duì)基于此理論建立的模型進(jìn)行了下述假定：首先，假設(shè)非流通股股東擁有信息優(yōu)勢(shì)，對(duì)于公司股價(jià)是否合理、公司是否優(yōu)質(zhì)具有較多的信息。而市場(chǎng)流通股東較少地知道公司的真實(shí)經(jīng)營(yíng)信息，不能簡(jiǎn)單地觀察出公司的優(yōu)劣，他們主要觀察大小非股東的減持與否來大概地推斷有關(guān)公司的信息。這種情況極大地增加了現(xiàn)存流通股東預(yù)期的不確定性，進(jìn)而形成市場(chǎng)的恐慌和低效率。其次，按照初步測(cè)算的2008年6月中旬A股加權(quán)平均動(dòng)態(tài)市盈率20多倍左右來看，優(yōu)質(zhì)公司的大小非解禁對(duì)市場(chǎng)的沖擊理論上來說是有限的，優(yōu)質(zhì)公司的大小非減持并不存在明顯的套利機(jī)會(huì)，這個(gè)階段的錯(cuò)誤定價(jià)反而可能帶來投資的機(jī)會(huì)以及并購的機(jī)會(huì)等。而劣質(zhì)公司的重置成本很低，所以，取得股票的成本會(huì)成為左右他們是否減持的決定因素之一。劣質(zhì)公司的大小非減持會(huì)顯著傷害到現(xiàn)存流通股東的利益，打擊市場(chǎng)信心。再次，模型中假設(shè)非流通股股東先行動(dòng)，流通股股東總是觀察非流通股股東行為后行動(dòng)。

篇（3）

一、制度變遷理論概述

根據(jù)諾思的定義，所謂制度(Institution)是指社會(huì)的游戲規(guī)則，是為了決定不同主體間的相互關(guān)系和降低社會(huì)生活中的不確定性而設(shè)定的制約，而這種制約既可以通過有組織的、正式的機(jī)制來加以維護(hù)，也可以通過無組織的、分權(quán)化的、自發(fā)社會(huì)反饋的非正式機(jī)制來運(yùn)行，前者稱為正式制度，后者稱為非正式制度。[10]11制度本身依據(jù)調(diào)節(jié)對(duì)象的差異可以區(qū)分為制度安排和制度環(huán)境，前者是指在特定領(lǐng)域內(nèi)，特定交易各方設(shè)定的用來調(diào)節(jié)特定經(jīng)濟(jì)關(guān)系的某一項(xiàng)準(zhǔn)則，Williamson稱之為“規(guī)制結(jié)構(gòu)”(governancestructure)；后者也稱“基礎(chǔ)性制度安排”，是指特定經(jīng)濟(jì)社會(huì)中所有制度安排的總和，包括組織、法律、習(xí)俗和意識(shí)形態(tài)，是影響個(gè)體行為的背景約束或基礎(chǔ)規(guī)則。[10]15在這里需要進(jìn)一步指出的是制度本身不是既定不變的，而是作為集體選擇的結(jié)果，會(huì)隨著環(huán)境的變化而發(fā)生改變，即產(chǎn)生制度變遷。

制度變遷作為新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的核心概念，是指制度的替代、轉(zhuǎn)換和交易過程，其實(shí)質(zhì)是一種具有更高效率的制度對(duì)原有制度的替代和帕累托改進(jìn)過程。[10]38諾思認(rèn)為制度變遷是基于實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)、促進(jìn)外部性內(nèi)在化、減低風(fēng)險(xiǎn)和降低交易成本等目的，制度由原有均衡狀態(tài)向非均衡轉(zhuǎn)化，繼而實(shí)現(xiàn)新的更高層次均衡的過程。根據(jù)林毅夫的研究，制度變遷可以分為誘致性制度變遷和強(qiáng)制性制度變遷，前者是由相關(guān)群體作為行動(dòng)主體，在尋求獲利機(jī)會(huì)時(shí)自發(fā)倡導(dǎo)、組織和實(shí)行的制度變遷；后者則是由政府強(qiáng)制引入和實(shí)施的制度變遷，往往是通過國(guó)家干預(yù)來彌補(bǔ)在特定階段誘致性制度變遷動(dòng)力不足和供給有限的產(chǎn)物。

二、票據(jù)市場(chǎng)制度變遷需求分析

根據(jù)諾思的觀點(diǎn)，制度變遷的動(dòng)因源于促進(jìn)外部性內(nèi)在化、實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)、減少風(fēng)險(xiǎn)和降低交易成本，因此票據(jù)市場(chǎng)制度變遷的需求可以從如下四個(gè)方面來加以揭示：

(一)票據(jù)市場(chǎng)外部性的存在

外部性是指對(duì)于決策單位而言成本或收益的外在性，其中成本的外在性也稱為負(fù)的外部性，表示在現(xiàn)有制度下決策單位無須承擔(dān)的成本；收益的外在性也稱為正的外部性，表示在現(xiàn)有制度下決策單位無法獲得的潛在利益。現(xiàn)有制度下外部性的存在可以產(chǎn)生制度變遷的需求，即實(shí)現(xiàn)負(fù)的外部性的消除和正的外部性的內(nèi)在化。

我國(guó)當(dāng)前票據(jù)市場(chǎng)運(yùn)行中出現(xiàn)的商業(yè)信用缺失和風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制欠缺，在一定程度上就反映為負(fù)的外部性。票據(jù)市場(chǎng)中的諸多違規(guī)行為，如循環(huán)開票、違規(guī)承兌、違規(guī)貼現(xiàn)，不僅導(dǎo)致個(gè)別票據(jù)經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)遭受重大損失，也導(dǎo)致票據(jù)流通秩序混亂，并在一定程度上危及金融秩序和金融安全。但由于現(xiàn)有票據(jù)市場(chǎng)制度設(shè)計(jì)中相關(guān)機(jī)制的欠缺，這些負(fù)的外部性在現(xiàn)有票據(jù)市場(chǎng)中無法從制度層面上加以充分防范和消除。負(fù)的外部性制約了商業(yè)信用的開展和以此為基礎(chǔ)的票據(jù)市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)張，也加大了票據(jù)市場(chǎng)運(yùn)行的風(fēng)險(xiǎn)，從而在客觀上會(huì)形成較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)要求，而這在現(xiàn)有票據(jù)市場(chǎng)固定費(fèi)率制度下難以實(shí)現(xiàn)，只會(huì)刺激票據(jù)經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)收取高額保證金或限制票據(jù)業(yè)務(wù)主體范圍，反過來又進(jìn)一步壓縮了票據(jù)市場(chǎng)的空間，最終導(dǎo)致我國(guó)現(xiàn)有票據(jù)市場(chǎng)規(guī)模相較于國(guó)民經(jīng)濟(jì)總量而言仍相對(duì)偏低。這就意味著仍有相當(dāng)規(guī)模的經(jīng)濟(jì)交易未能以票據(jù)交易方式完成，繼而形成了部分潛在票據(jù)市場(chǎng)收益無法實(shí)現(xiàn)，即有正的外部性無法充分得到吸收。

(二)票據(jù)市場(chǎng)尚未充分實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)

我國(guó)現(xiàn)有票據(jù)市場(chǎng)在經(jīng)過長(zhǎng)足發(fā)展之后，業(yè)已初具規(guī)模，但與規(guī)模經(jīng)濟(jì)要求仍有一定差距。

一方面，由于票據(jù)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)總量中占比仍相對(duì)偏低，而且現(xiàn)階段主要依靠商業(yè)銀行開設(shè)票據(jù)窗口模式經(jīng)營(yíng)票據(jù)業(yè)務(wù)，這種模式限制了商業(yè)銀行對(duì)票據(jù)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的投入，也導(dǎo)致該業(yè)務(wù)專業(yè)化程度不高。在市場(chǎng)布局上，雖部分地區(qū)(如長(zhǎng)三角、珠三角和京津地區(qū))票據(jù)交易集中，但從全國(guó)整體來看仍相對(duì)分散，單個(gè)票據(jù)經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)因此難以形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)。

另一方面，各家商業(yè)銀行主要將票據(jù)業(yè)務(wù)作為副業(yè)經(jīng)營(yíng)，而票據(jù)業(yè)務(wù)作為典型的金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)與傳統(tǒng)商業(yè)銀行貸款業(yè)務(wù)在運(yùn)作模式上存在較大的差異，因而將現(xiàn)有資源轉(zhuǎn)接到票據(jù)市場(chǎng)業(yè)務(wù)中存在技術(shù)上的困難，從而達(dá)不到范圍經(jīng)濟(jì)的要求。此外商業(yè)銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的擴(kuò)張也會(huì)削弱其對(duì)票據(jù)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的投入，形成資源的分流，這也不利于形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)。

(三)票據(jù)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)水平不容忽視

票據(jù)市場(chǎng)作為我國(guó)金融市場(chǎng)的有機(jī)組成部分，同樣也受到市場(chǎng)運(yùn)行外部環(huán)境欠佳和內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制不健全的困擾，風(fēng)險(xiǎn)水平不容忽視。一方面，票據(jù)市場(chǎng)缺乏完善的信用制度作為支撐，假票和“克隆票”等欺詐現(xiàn)象和行為時(shí)有發(fā)生，資金違規(guī)交易屢禁不止；另一方面，商業(yè)銀行缺乏有針對(duì)性的票據(jù)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，在觀念上大都將票據(jù)市場(chǎng)業(yè)務(wù)與貸款業(yè)務(wù)混同，在實(shí)踐上簡(jiǎn)單沿用商業(yè)貸款風(fēng)險(xiǎn)防范制度，而從風(fēng)險(xiǎn)生成機(jī)制的角度分析二者存在著本質(zhì)差異，因此導(dǎo)致商業(yè)銀行票據(jù)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制乏力。追根溯源，商業(yè)銀行兼營(yíng)票據(jù)業(yè)務(wù)模式不可能從根本上建立有效的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制。在票據(jù)市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)和潛在風(fēng)險(xiǎn)高企的背景下，票據(jù)經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)一方面增加投入動(dòng)力不足，另一方面又不愿坐視市場(chǎng)機(jī)遇的喪失，因而都在強(qiáng)調(diào)發(fā)展票據(jù)業(yè)務(wù)的同時(shí)又人為設(shè)定各種限制制約其進(jìn)一步的擴(kuò)張。各種限制增加了交易成本，并且由于逆向選擇的作用反過來又導(dǎo)致票據(jù)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平的上升，最終形成票據(jù)市場(chǎng)制度運(yùn)行的低效率循環(huán)，即在一定程度上出現(xiàn)了“鎖定”(Lock-in)。

(四)票據(jù)市場(chǎng)流動(dòng)性不足導(dǎo)致隱易成本過高

我國(guó)票據(jù)市場(chǎng)顯易成本目前只有同期銀行貸款的40％，由于規(guī)模狹小、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)單一，加之商業(yè)信用發(fā)展滯后形成了市場(chǎng)流動(dòng)性不足，導(dǎo)致市場(chǎng)隱易成本水平較高。

一方面，現(xiàn)有交易結(jié)構(gòu)主要集中于持票人與銀行之間承兌、貼現(xiàn)以及商業(yè)銀行與中央銀行之間的再貼現(xiàn)的垂直交易，而持票人之間的背書轉(zhuǎn)讓、商業(yè)銀行之間的轉(zhuǎn)貼現(xiàn)規(guī)模有限。這種縱向、直線型而非復(fù)合化、網(wǎng)型的交易結(jié)構(gòu)容易導(dǎo)致市場(chǎng)主體趨同的流動(dòng)性特征，根據(jù)系統(tǒng)論的觀點(diǎn)，這會(huì)引發(fā)交易系統(tǒng)自強(qiáng)化特征增強(qiáng)、系統(tǒng)熵值上升，從而降低了市場(chǎng)整體流動(dòng)性水平。根據(jù)金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論分析，較低的流動(dòng)性會(huì)導(dǎo)致實(shí)際交易難度增加和執(zhí)行成本(即隱性成本)上升。

另一方面，現(xiàn)有票據(jù)市場(chǎng)是一個(gè)相對(duì)封閉的獨(dú)立系統(tǒng)，該市場(chǎng)與其他貨幣市場(chǎng)子市場(chǎng)、資本市場(chǎng)之間在制度設(shè)計(jì)上被人為割裂開來，資金跨市場(chǎng)流動(dòng)受到苛刻限制。這既會(huì)增加資金流動(dòng)的潛在成本，也會(huì)致使資產(chǎn)專用性和沉沒成本上升，最終共同導(dǎo)致票據(jù)市場(chǎng)隱易成本增加。

基于以上分析，可以得出如下結(jié)論：我國(guó)票據(jù)市場(chǎng)在經(jīng)歷了長(zhǎng)足發(fā)展之后，現(xiàn)有制度已經(jīng)在一定程度上陷入“鎖定”狀態(tài)的陷阱，因此有必要通過制度變遷促進(jìn)該市場(chǎng)的發(fā)展躍上一個(gè)新的臺(tái)階。

三、票據(jù)市場(chǎng)制度變遷方式的選擇

我國(guó)票據(jù)市場(chǎng)制度變遷的必要性業(yè)已初步形成共識(shí)，并在一定程度上出現(xiàn)了誘致性制度變遷。首先，部分商業(yè)銀行開始改變票據(jù)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)方式，由原先的票據(jù)窗口單一經(jīng)營(yíng)模式，發(fā)展為票據(jù)營(yíng)業(yè)部模式和票據(jù)中心模式的逐步引入和推廣，并相繼推出了買方付息票據(jù)貼現(xiàn)、廠商一票通、票據(jù)質(zhì)押和票據(jù)保貼等票據(jù)市場(chǎng)創(chuàng)新產(chǎn)品，這部分商業(yè)銀行事實(shí)上充當(dāng)著票據(jù)市場(chǎng)制度變遷的第一行動(dòng)集團(tuán)；其次，部分經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的地方政府和金融當(dāng)局也在積極推進(jìn)區(qū)域性票據(jù)市場(chǎng)的建設(shè)，形成了票據(jù)市場(chǎng)制度變遷的第二行動(dòng)集團(tuán)；再者，中國(guó)人民銀行也通過為金融機(jī)構(gòu)開辦網(wǎng)上票據(jù)報(bào)價(jià)、查詢服務(wù)，積極推進(jìn)全國(guó)性的電子票據(jù)市場(chǎng)建設(shè)。

正如林毅夫所指出的，由于制度本身作為一種公共品，在制度變遷過程中不可避免地存在“搭便車”行為，單靠誘致性制度變遷將出現(xiàn)制度供給不足。我國(guó)票據(jù)市場(chǎng)制度變遷進(jìn)程緩慢、創(chuàng)新乏力的現(xiàn)實(shí)也印證了這一觀點(diǎn)，因此有必要推進(jìn)以政府為主體的強(qiáng)制性制度變遷。從政府角度分析，票據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展能夠從根本上解決長(zhǎng)期困擾我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的“三角債”、信貸供給制問題，并有利于解決貨幣與資本市場(chǎng)發(fā)展失衡，僅“三角債”問題一項(xiàng)的解決就可以每年減少國(guó)民經(jīng)濟(jì)上千億元的損失，[11]而強(qiáng)制執(zhí)性制度變遷的推行由于有誘致性制度變遷的配合，其成本也會(huì)相對(duì)較低。因而從強(qiáng)制性制度變遷的成本收益角度衡量，政府存在著制度供給的動(dòng)力。

綜上所述，在票據(jù)市場(chǎng)誘致性制度變遷繼續(xù)深化的同時(shí)，現(xiàn)階段以政府為主體積極穩(wěn)妥地推進(jìn)強(qiáng)制性制度變遷，實(shí)現(xiàn)制度變遷方式的轉(zhuǎn)變，不僅是必要的而且是可行的。

四、票據(jù)市場(chǎng)制度變遷對(duì)策

制度包括制度環(huán)境與制度安排，因此票據(jù)市場(chǎng)的制度變遷需要在制度環(huán)境和制度安排兩方面做出相應(yīng)的制度調(diào)整和創(chuàng)新。

(一)票據(jù)市場(chǎng)制度環(huán)境變遷

就我國(guó)當(dāng)前票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展而言，最主要的制度環(huán)境缺陷在于以信用缺失為代表的信用環(huán)境發(fā)展滯后，因此制度環(huán)境變遷的突破點(diǎn)應(yīng)在集中建立和完善信用制度，而這又離不開產(chǎn)權(quán)制度改革的深化。按現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)，作為票據(jù)行為基礎(chǔ)的信用關(guān)系是一種契約關(guān)系，其特征是授信者將其擁有的財(cái)產(chǎn)權(quán)利讓渡給受信者，作為條件，受信者則必須承諾按照交易契約的約定在規(guī)定期限內(nèi)對(duì)授信者作出相應(yīng)的補(bǔ)償。信用既意味著對(duì)市場(chǎng)主體財(cái)產(chǎn)權(quán)利的尊重，也意味著對(duì)在市場(chǎng)交易中所產(chǎn)生的財(cái)產(chǎn)義務(wù)的嚴(yán)格履行或財(cái)產(chǎn)責(zé)任的完全承擔(dān)，因此信用活動(dòng)的產(chǎn)生必須以清晰界定、排他性的產(chǎn)權(quán)為其制度前提，由此不難發(fā)現(xiàn)信用關(guān)系的實(shí)質(zhì)是一種產(chǎn)權(quán)關(guān)系。[12]由此可以認(rèn)為產(chǎn)權(quán)安排上的不合理是導(dǎo)致社會(huì)信用缺失問題的重要原因，信用缺失源于“產(chǎn)權(quán)缺失”。就產(chǎn)權(quán)缺失導(dǎo)致信用缺失，從德姆塞茨對(duì)產(chǎn)權(quán)的認(rèn)識(shí)來看，產(chǎn)權(quán)的重要作用在于能夠幫助一個(gè)人在與他人交易中形成一個(gè)可以合理把握的預(yù)期，當(dāng)產(chǎn)權(quán)界定不清晰、保護(hù)不力、安排不合理時(shí)，人們就不可能對(duì)交易形成穩(wěn)定的、可以把握的預(yù)期，從而導(dǎo)致交易雙方短期行為和機(jī)會(huì)主義傾向的泛濫，[13]進(jìn)而誘發(fā)信用缺失，因此票據(jù)市場(chǎng)制度環(huán)境變遷應(yīng)從信用制度、產(chǎn)權(quán)制度兩方面著手進(jìn)行。

完善信用制度，推進(jìn)票據(jù)市場(chǎng)制度環(huán)境的變遷。對(duì)契約的遵守可以通過道德約束、交易雙方的制約和第三方強(qiáng)制來進(jìn)行。在我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過程中，社會(huì)道德本身處于演化形成之中，觀念的變化往往滯后于市場(chǎng)化的進(jìn)程，加之在信息不完全的現(xiàn)實(shí)社會(huì)中，任何一個(gè)不講信用的成員都可以通過與眾多社會(huì)成員進(jìn)行一次性博弈獲得足夠大的利益，從而助長(zhǎng)了機(jī)會(huì)主義傾向，出現(xiàn)在信息不對(duì)稱情況下的零和博弈。而完善的信用制度作為第三方強(qiáng)制措施，能起到對(duì)交易雙方的有效約束，從而優(yōu)化票據(jù)市場(chǎng)的制度環(huán)境。具體可以通過信用登記制度、信用評(píng)估制度減少信息不對(duì)稱；通過信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警、管理、轉(zhuǎn)嫁機(jī)制和信用獎(jiǎng)懲制度可以減少失信方的收益，并有助于形成理性預(yù)期。

完善產(chǎn)權(quán)制度，推進(jìn)票據(jù)市場(chǎng)制度環(huán)境的變遷。由于信用關(guān)系的本質(zhì)是一種產(chǎn)權(quán)關(guān)系，因而清晰界定的、排他性的產(chǎn)權(quán)不僅有利于信用制度的建立，而且可以通過由政府提供強(qiáng)制性的產(chǎn)權(quán)保護(hù)對(duì)機(jī)會(huì)主義行為進(jìn)行有效的懲處，從而抑制和消除信用缺失的根源。產(chǎn)權(quán)制度改革應(yīng)遵循有效性和經(jīng)濟(jì)性原則，由政府積極穩(wěn)妥推進(jìn)，方式上要實(shí)現(xiàn)從依靠行政干預(yù)向依靠法律制度轉(zhuǎn)變，從而減少“尋租”行為的發(fā)生。

(二)票據(jù)市場(chǎng)制度安排變遷

1.建立票據(jù)市場(chǎng)做市商制度

票據(jù)市場(chǎng)制度安排變遷的核心是市場(chǎng)交易機(jī)制的變遷。做市商制度作為一種典型的報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易機(jī)制，從金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論分析，它相較于傳統(tǒng)的訂單驅(qū)動(dòng)交易機(jī)制，在保持市場(chǎng)流動(dòng)性、增加價(jià)格穩(wěn)定性方面具有顯著優(yōu)勢(shì)，并且針對(duì)大宗交易其交易成本相對(duì)較低。[14]而現(xiàn)階段我國(guó)票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展中存在較為嚴(yán)重的流動(dòng)和資金依賴關(guān)系，并且交易種類主要是大宗交易，因此建立票據(jù)市場(chǎng)的做市商制度具有一定的針對(duì)性。結(jié)合國(guó)外做市商制度的實(shí)踐，可以進(jìn)一步引入競(jìng)爭(zhēng)構(gòu)建競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度，以有效地降低市場(chǎng)交易成本。

在票據(jù)市場(chǎng)做市商制度建立上，可以依托現(xiàn)有票據(jù)市場(chǎng)中業(yè)務(wù)量較大的國(guó)有商業(yè)銀行。在票據(jù)市場(chǎng)中，國(guó)有商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)者事實(shí)上就充當(dāng)著“政治銀行家”的角色：一方面，他們作為“經(jīng)濟(jì)人”，具有利用其在票據(jù)市場(chǎng)中的支配地位拓展票據(jù)業(yè)務(wù)以獲得最大化收益的動(dòng)機(jī)；另一方面，他們作為“政治人”，出于對(duì)現(xiàn)有票據(jù)市場(chǎng)過高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和與之伴隨的個(gè)人政治績(jī)效風(fēng)險(xiǎn)的顧忌，會(huì)主動(dòng)限制票據(jù)業(yè)務(wù)的進(jìn)一步開展。在這種情形下，票據(jù)經(jīng)營(yíng)的營(yíng)業(yè)部模式、貼現(xiàn)窗口模式很難實(shí)現(xiàn)其制度創(chuàng)新動(dòng)力的積聚，因此有必要引入由國(guó)有商業(yè)銀行控股或參股的票據(jù)市場(chǎng)做市商模式。這種模式既可以降低類似于工行華信支行的巨額銀行風(fēng)險(xiǎn)，并在不減少現(xiàn)有利益集團(tuán)利益、保持其票據(jù)市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)地位的前提下實(shí)現(xiàn)其自身規(guī)模化經(jīng)營(yíng)和專業(yè)化運(yùn)作，以增加收益，這符合“政治銀行家”的效用函數(shù)要求。

2.發(fā)展貨幣市場(chǎng)基金

票據(jù)市場(chǎng)參與主體和交易方式的變遷，也是票據(jù)市場(chǎng)制度安排變遷的重要內(nèi)容。貨幣市場(chǎng)基金作為一種專門投資于短期金融工具的共同基金，在國(guó)外它主要投資于國(guó)庫券、銀行定期存單、商業(yè)票據(jù)等高流動(dòng)性、低風(fēng)險(xiǎn)、收益穩(wěn)定的短期證券，也是票據(jù)市場(chǎng)投資的主要力量和小額投資者進(jìn)入票據(jù)市場(chǎng)的重要途徑。現(xiàn)階段發(fā)展我國(guó)的貨幣市場(chǎng)基金，對(duì)我國(guó)票據(jù)市場(chǎng)的制度安排的變遷具有重要意義。

篇（4）

二、國(guó)際金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展新趨勢(shì)

1．金融衍生品市場(chǎng)規(guī)模急速膨脹

從1972年和1973年芝加哥商品交易所和芝加哥期權(quán)交易所上市金融期貨和期權(quán)品種至今，國(guó)際金融衍生品市場(chǎng)一直表現(xiàn)出急速發(fā)展勢(shì)頭。無論從規(guī)模還是發(fā)展速度來看，其他各種金融工具都難以望其項(xiàng)背。根據(jù)國(guó)際清算銀行(BlS)統(tǒng)計(jì)，以成交量計(jì)算，世界各國(guó)交易所2002年上市交易的期貨期權(quán)達(dá)到693，5萬億美元，其中利率衍生品交易量高達(dá)626 7萬億美元，股票指數(shù)類衍生品達(dá)63 9萬億美元，貨幣衍生品達(dá)2．9萬億美元。按未償付的名義量計(jì)算，世界各國(guó)交易所的總交易量是23 9萬億美元，其中利率類衍生品21．7萬億美元，股指類衍生品2．1萬億美元，貨幣類衍生品0，1萬億美元。與交易所相比，0TC衍生品市場(chǎng)由于具有產(chǎn)品設(shè)計(jì)靈活，交易受監(jiān)管少等特點(diǎn)，表現(xiàn)出更加迅猛的發(fā)展態(tài)勢(shì)。在1990―2002年間，國(guó)際0TC衍生晶市場(chǎng)的年均增長(zhǎng)率

達(dá)到38 3％。其中，利率互換與利率遠(yuǎn)期交易呈現(xiàn)爆炸式增長(zhǎng)(圖 1)。到2002年底，全球資本市場(chǎng)上，各種未償付的OTC衍生品數(shù)額高達(dá)141 74萬億美元(包括0 9萬億美元的商品類遠(yuǎn)期合約)。在如此龐大的衍生品市場(chǎng)規(guī)模中， 另外一種OTC衍生品一一信用衍生品一一也在迅速發(fā)展。雖然信用衍生品市場(chǎng)尚在經(jīng)歷“成長(zhǎng)初期的困難”和“陣痛”，仍有很多問題需要解決，但并不能掩蓋其驚人的增長(zhǎng)速度和發(fā)展?jié)摿Α＿@是一個(gè)更年輕、更富有開創(chuàng)性的市場(chǎng)。對(duì)此，BIS沒有歷史統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。但根據(jù)J，P摩根公司的馬斯特斯統(tǒng)計(jì)，1995-1996年度，世界上交易的各種信用衍生品的未償付名義額從50億美元激增到500億美元。到 2000年全球信用衍生品業(yè)務(wù)量大約在1萬億―1．5萬億美元之間。簡(jiǎn)言之，由于資本市場(chǎng)上各類機(jī)構(gòu)投資者對(duì)保值和投機(jī)的巨大需求，各種新的結(jié)構(gòu)仍在不斷地被創(chuàng)造出來，市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)極其驚人，發(fā)展速度仍在快速增長(zhǎng)。如今的金融衍生品市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)金融市場(chǎng)的體系構(gòu)造和有序運(yùn)行以及整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

2。金融衍生晶市場(chǎng)結(jié)構(gòu)在交易競(jìng)爭(zhēng)中不斷改進(jìn)和完善

從市場(chǎng)組織方式看，金融衍生品市場(chǎng)包括交易所和柜臺(tái)交易 (OTC)市場(chǎng)。金融衍生品交易所主要從事標(biāo)準(zhǔn)化合約交易，是連接現(xiàn)貨市場(chǎng)、對(duì)沖者和投機(jī)者的基礎(chǔ)平臺(tái)；OTC市場(chǎng)可以提供量身定做的衍生品，具有靈活性，其交易量在世界衍生品總交易量中占有很高比重，但成交效率與價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能要低于衍生品交易所。隨著OTC市場(chǎng)與交易所競(jìng)爭(zhēng)的加劇，兩個(gè)市場(chǎng)互相取長(zhǎng)補(bǔ)短，正在不斷改進(jìn)內(nèi)部結(jié)構(gòu)以適應(yīng)投資者的各種要求。在競(jìng)爭(zhēng)中，一種新的OTC市場(chǎng)――另類交易系統(tǒng)(A，ternativeTradingSystems， ATSs)應(yīng)運(yùn)而生。ATSs的出現(xiàn)在很大程度上混淆了交易所和OTC市場(chǎng)、經(jīng)紀(jì)商與交易商的界限，使金融產(chǎn)品交易有脫離經(jīng)紀(jì)商的中介作用之勢(shì)。這對(duì)于改善投資者之間交易成本和縮短交易途徑具有積極意義，可以直接推動(dòng)資本市場(chǎng)交易效率、市場(chǎng)流動(dòng)性、靈活性的提高。為了迎接挑戰(zhàn)，傳統(tǒng)OTC衍生品市場(chǎng)和傳統(tǒng)交易所的使用者正在從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、交易結(jié)構(gòu)、組織結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)等諸多方面進(jìn)行全面改革。在此變革過程中，衍生品市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)在一些方面繼續(xù)保持分異發(fā)展，在另一些方面又出現(xiàn)了諸多趨同特征。究竟交易所與OTC市場(chǎng)(包括新出現(xiàn)的ATSs)何去何從，已經(jīng)成為衍生品市場(chǎng)發(fā)展的關(guān)鍵性問題。

應(yīng)特別關(guān)注的是，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)正在推動(dòng)交易所的治理結(jié)構(gòu)和組織結(jié)構(gòu)發(fā)生新的變化。首先，市場(chǎng)之間的競(jìng)爭(zhēng)推動(dòng)交易所的治理結(jié)構(gòu)由互助化模式向非互助化模式轉(zhuǎn)變。在最近千年中，各國(guó)證券交易所的非互助化改制非常迅速，并已成為未來交易所治理模式發(fā)展的基本方向。據(jù)世界股票交易所聯(lián)盟于2000年做的一項(xiàng)非正式調(diào)查表明，世界上有45％的交易所完成了非互助化改制，16％的交易所已經(jīng)獲得其成員的許可，正在準(zhǔn)備進(jìn)行非互助化改制，39％的交易所已經(jīng)提交非互助化改制的議案正由其成員進(jìn)行評(píng)判。為適應(yīng)新的發(fā)展方向，迎接其他交易方式的挑戰(zhàn)，提高交易所生存能力和決策效率，一些國(guó)家的金融衍生品交易所的治理結(jié)構(gòu)也相應(yīng)出現(xiàn)根本性變革， 已經(jīng)有若干衍生晶交易所成功進(jìn)行非互助化改制。其中芝加哥商品交易所已率先于 2000年進(jìn)行非互助化改制。目前德國(guó)交易所、新加坡交易所已經(jīng)掛牌上市，芝加哥交易所，紐約股票交易所，納斯達(dá)克以及芝加哥期權(quán)交易所也在醞釀進(jìn)行非互助化改制。其次，競(jìng)爭(zhēng)推動(dòng)交易所從多方面對(duì)組織結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。為提高競(jìng)爭(zhēng)力，世界各國(guó)的許多衍生品交易所想方設(shè)法；Il大自己， 降低成本，提高市場(chǎng)的占有率和交易效率，其采取的主要策略和發(fā)展方式包括：a)交易所之間的策略聯(lián)盟、跨國(guó)整合(包括結(jié)盟，如 Globex；重組，如OM；合并，如 Eurex)，混合整合(證券交易所和衍生品交易所的合并重組，如香港交易所和新加坡交易所等)；b)交易交割平臺(tái)共享，清算機(jī)構(gòu)外部化與集中化，脫媒與再中介化，等等。交易所結(jié)構(gòu)發(fā)展過程中出現(xiàn)的這些新特點(diǎn)和趨勢(shì)，有很多都沒有給出很好的解釋或仍存在一定爭(zhēng)論(如清算機(jī)構(gòu)外部化和集中化究竟能不能降低成本等)，

都需要深入地進(jìn)行比較和研究。

3．金融衍生品市場(chǎng)監(jiān)管體制面臨新的變革

在交易所紛紛改制上市，金融創(chuàng)新和場(chǎng)外交易迅速發(fā)展，金融全球化和交易電子化，混業(yè)經(jīng)營(yíng)和金融企業(yè)集團(tuán)化等諸多因素影響下，世界各國(guó)衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管結(jié)構(gòu)和模式正在面臨新的發(fā)展變革。

首先，關(guān)于交易所監(jiān)管體制的變化。對(duì)交易所的衍生品交易進(jìn)行監(jiān)管是各國(guó)保證金融市場(chǎng)健康運(yùn)行和有序發(fā)展的共同手段。但由于受到不同文化背景、監(jiān)管思想、法律體系、發(fā)展階段、市場(chǎng)化水平等多方面因素影口向，各國(guó)在具體監(jiān)管模式上表現(xiàn)出很大的差異性。如今這種差異性正在發(fā)生改變，開放競(jìng)爭(zhēng)的金融體系在很大程度上促使各國(guó)金融管理當(dāng)局取長(zhǎng)補(bǔ)短，推動(dòng)衍生品市場(chǎng)監(jiān)管體制趨于相同。如，美國(guó)監(jiān)管當(dāng)局非常注重借鑒英國(guó)模式中注重交易所一線監(jiān)管的優(yōu)點(diǎn)，而英國(guó)也在努力吸取美國(guó)模式中政府加強(qiáng)監(jiān)管的長(zhǎng)處。在其他方面，由于各國(guó)衍生品交易所的非互助化改制正在迅速展開，整個(gè)監(jiān)管體系正在面臨很多新的至關(guān)重要的問題，如交易所治理結(jié)構(gòu)的營(yíng)利性質(zhì)會(huì)不會(huì)削弱本身的潛在能力和資源約束?怎樣促使交易所恰當(dāng)有效地執(zhí)行一線監(jiān)管功能，并維護(hù)公共利益?這就要求我們認(rèn)真研究?jī)煞矫娴膯栴}(JenniferElliott， 2002)：首先是監(jiān)管者怎樣執(zhí)行對(duì)非互助化交易所的監(jiān)管，對(duì)非互助化交易所的監(jiān)管與互助化交易所的監(jiān)管有何不同。其次，非互助化交易所在資本市場(chǎng)中究竟該扮演什么樣的監(jiān)管角色，如果其不再能執(zhí)行監(jiān)管功能，交易所的監(jiān)管功能該放到哪里。

其次，關(guān)于OTC衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管。以往，OTC衍生品市場(chǎng)受到的監(jiān)管和約束要少的多。但是，近年來由OTC衍生品市場(chǎng)交易引發(fā)了一系列金融風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)危機(jī) (如亞洲金融危機(jī)，美國(guó)長(zhǎng)期資本資產(chǎn)管理公司瀕于破產(chǎn)引發(fā)連鎖危機(jī)，等等)，使得國(guó)際金融組織和各國(guó)金融當(dāng)局開始日益重視對(duì) OTC衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管問題。巴塞爾委員會(huì)、證監(jiān)會(huì)國(guó)際組織等組織機(jī)構(gòu)相繼了一系列主要的指導(dǎo)文件。這些文件主要涉及衍生品市場(chǎng)交易的財(cái)務(wù)管理、信息監(jiān)管、衍生品活動(dòng)和公共披露、衍生品交易的信息披露等。盡管這些文件具有重要的指導(dǎo)意義，但由于不具備法律約束力，且各國(guó)的金融市場(chǎng)發(fā)展背景以及歷史、文化、法律各不相同，對(duì)OTC衍生品市場(chǎng)的交易監(jiān)管仍然呈現(xiàn)出巨大差異。目前主要的問題是，要不要強(qiáng)化對(duì)OTC市場(chǎng)的監(jiān)管、怎樣監(jiān)管并適應(yīng)衍生品交易結(jié)構(gòu)的新的發(fā)展特點(diǎn)和要求。

三、我國(guó)的金融深化與衍生品市場(chǎng)發(fā)展

二十世紀(jì)九個(gè)年代至今的十余年，是發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)上金融衍生品花樣翻新、衍生品市場(chǎng)趨于成熟的重要時(shí)期。在我國(guó)，這一時(shí)期則是金融深化和資本市場(chǎng)向市場(chǎng)化發(fā)展的關(guān)鍵階段， 同時(shí)也是衍生品市場(chǎng)經(jīng)歷興衰沉浮的歷史時(shí)期。在此期間，中國(guó)證券市場(chǎng)走過了一段從無到有，從小到大，從分散到集中，從無序到規(guī)范的不平凡歷程。盡管仍有很多地方有待進(jìn)一步完善，整個(gè)資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化水平還是有了很大提高，逐步形成了以交易所市場(chǎng)為主的證券發(fā)行與交易市場(chǎng)體系。與此同時(shí)，利率和債券發(fā)行市場(chǎng)化進(jìn)程也在不斷加快，人民幣資本項(xiàng)目自由兌換逐漸具備條件。目前，我國(guó)金融資產(chǎn)占GDP的比重已經(jīng)超過美國(guó)和英國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家 90年代初期的水平，高于多數(shù)新興工業(yè)國(guó)家，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于一般發(fā)展中國(guó)家。在這種市場(chǎng)化發(fā)展水平下，鑒于國(guó)外金融衍生品市場(chǎng)的急速發(fā)展，我國(guó)國(guó)內(nèi)對(duì)于股指期貨、股票期權(quán)、國(guó)債期貨等金融衍生品上市問題的討論逐漸熱烈起來，并成為各界關(guān)注的焦點(diǎn)。我國(guó)作為世貿(mào)組織成員國(guó)， 資本市場(chǎng)全面開放不可避免，只是早晚而已。究竟如何應(yīng)對(duì)金融全球化趨勢(shì)，如何科學(xué)評(píng)判金融衍生品市場(chǎng)的建設(shè)條件和發(fā)展路徑，如何站在金融深化的角度構(gòu)建與發(fā)展金融衍生品市場(chǎng)， 已經(jīng)成為我國(guó)建立市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的重要內(nèi)容， 同時(shí)也是我國(guó)資本市場(chǎng)在效率和完整性方面發(fā)生革命性變化的重要前奏。從國(guó)際衍生品市場(chǎng)的發(fā)展歷

史和現(xiàn)狀看，推動(dòng)建立和發(fā)展我國(guó)的衍生品市場(chǎng)，不僅僅是品種結(jié)構(gòu)問題，市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)和監(jiān)管體制都具有同樣重要的地位。這些結(jié)構(gòu)之間聯(lián)系非常緊密，應(yīng)該予以深入研究。

發(fā)展金融衍生品的市場(chǎng)條件逐步具備。我國(guó)的衍生品市場(chǎng)起步于二十世紀(jì)九個(gè)年代初。1992年 12月，上海證券交易所推出了內(nèi)地的第一批國(guó)債標(biāo)準(zhǔn)合約，1 992― 1993年，上海外匯調(diào)劑中心首先推出人民幣兌美元的期貨交易， 以及貨幣互換業(yè)務(wù)，對(duì)于外匯市場(chǎng)上發(fā)展金融衍生工具作了有益嘗試。但是由于當(dāng)時(shí)我國(guó)金融市場(chǎng)的市場(chǎng)化水平很低，現(xiàn)貨市場(chǎng)規(guī)模小， 無法對(duì)期貨市場(chǎng)形成有效約束，使國(guó)債期貨等衍生品一經(jīng)產(chǎn)生就注定要面臨失敗的結(jié)局。事實(shí)也完全證明了這一點(diǎn)。1994年下半年開始， 國(guó)債期貨投機(jī)之風(fēng)盛行，交易異常火爆。第二年就發(fā)生了“2?23'’“3?27'’國(guó)債期貨風(fēng)波，致使金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到無法控制的地步，現(xiàn)貨市場(chǎng)也隨之出現(xiàn)極度混亂。為了控制局面，中國(guó)證監(jiān)會(huì)于1995年發(fā)出緊急通知，停止了國(guó)債期貨交易。此后，我國(guó)內(nèi)地的金融類衍生品“銷聲匿跡”。經(jīng)過十多年的市場(chǎng)深化，我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展邁上新的臺(tái)階，股市的發(fā)展戰(zhàn)略由試點(diǎn)階段轉(zhuǎn)入正式發(fā)展階段，發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者成為培育資本市場(chǎng)的重要內(nèi)容，國(guó)家開始逐漸取消對(duì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、證券公司等機(jī)構(gòu)投資者的入世限制。在這種條件下，市場(chǎng)對(duì)套期保值的要求日漸提高，關(guān)于股指期貨的討論和研究再次成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。上海期貨交易所已經(jīng)對(duì)其進(jìn)行全面深入的可行性研究，并上報(bào)申請(qǐng)批準(zhǔn)上市交易。在金融市場(chǎng)的其他方面，發(fā)展金融衍生品的市場(chǎng)條件也在逐漸具備。例如，近年來，利率市場(chǎng)化進(jìn)程加快，國(guó)債發(fā)行向市場(chǎng)化發(fā)展，市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)大，允許金融機(jī)構(gòu)從事國(guó)債遠(yuǎn)期交易，都為國(guó)債期貨交易打下了基礎(chǔ)。另外，自1996年人民幣經(jīng)常項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)自由兌換后，我國(guó)已經(jīng)在一定范圍內(nèi)允許進(jìn)行人民幣遠(yuǎn)期交易。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力不斷增強(qiáng)，外匯儲(chǔ)備日益龐大， 國(guó)際收支連續(xù)多年出現(xiàn)雙順差，資本項(xiàng)目自由兌換逐漸具備條件，人民幣對(duì)美元的期貨交易不會(huì)是太遙遠(yuǎn)的事情。總之，從金融市場(chǎng)發(fā)展水平看，在經(jīng)過市場(chǎng)的風(fēng)雨洗禮后，各種金融衍生工具正在處于孕育發(fā)展時(shí)期。何時(shí)以何種順序推出金融衍生品日漸成為管理層、期貨業(yè)界以及學(xué)術(shù)界關(guān)注研究的焦點(diǎn)問題。

期貨交易所的結(jié)構(gòu)面臨改革和調(diào)整壓力。期貨交易所是我國(guó)衍生品市場(chǎng)的核心。目前國(guó)內(nèi)有3家期貨交易所，分別是上海期貨交易所，大連商品交易所和鄭州商品交易所。與國(guó)際資本市場(chǎng)上知名的交易所相比，這些期貨交易所競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)。這主要表現(xiàn)在兩方面。一方面是品種單一，缺乏金融衍生品的交易，市場(chǎng)規(guī)模小，交易不活躍。其主要原因是受現(xiàn)行監(jiān)管體制限制和市場(chǎng)發(fā)展水平約束共同作用。另一方面是，交易所的治理結(jié)構(gòu)和組織方式相對(duì)落后。國(guó)內(nèi)衍生品交易所采用互治理結(jié)構(gòu)，這種結(jié)構(gòu)已經(jīng)逐漸不能適應(yīng)金融全球化背景下，交易所技術(shù)更新、競(jìng)爭(zhēng)加劇等新的問題和挑戰(zhàn)。優(yōu)化交易所結(jié)構(gòu)，提高決策效率，拓寬籌資來源，增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)能力， 已經(jīng)成為中國(guó)金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展戰(zhàn)略的必然內(nèi)容。因此，有必要在研究世界各國(guó)的衍生品交易所核心功能， 以及其不斷變化的治理結(jié)構(gòu)、組織結(jié)構(gòu)和交易結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，并結(jié)合我國(guó)的交易所實(shí)踐，設(shè)計(jì)出一套可行的改革方法，推動(dòng)我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)。另外，國(guó)內(nèi)三家交易所如何加強(qiáng)合作與聯(lián)盟， 以對(duì)抗未來國(guó)外交易所對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的鯨吞蠶食，也已經(jīng)成為迫切需要認(rèn)真研究的問題。

期貨監(jiān)管體制應(yīng)予以變革。有序的金融衍生品市場(chǎng)離不開外部監(jiān)管和交易所自律。我國(guó)衍生品市場(chǎng)監(jiān)管體制是期貨市場(chǎng)建立初期市場(chǎng)出現(xiàn)嚴(yán)重扭曲錯(cuò)位的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的。個(gè)余年來，經(jīng)過多次改革和調(diào)整，現(xiàn)行監(jiān)管體制基本上實(shí)現(xiàn)了對(duì)期貨市場(chǎng)的有效監(jiān)管。但是，現(xiàn)有監(jiān)管框架還能不能適應(yīng)金融開放和資本市場(chǎng)深化發(fā)展的現(xiàn)實(shí)要求， 日漸成為一個(gè)需要客觀對(duì)待和認(rèn)真解決的問題。今后必須認(rèn)真研究的問題是，現(xiàn)行監(jiān)管體制是不是會(huì)被利益集團(tuán)

“俘獲”，能不能有效實(shí)現(xiàn)監(jiān)管目標(biāo)，如何改革現(xiàn)有監(jiān)管體制以應(yīng)對(duì)場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外、國(guó)內(nèi)和國(guó)外的衍生品交易方式變遷，怎樣擺脫舊有的監(jiān)管思想和體制束縛，是否減少對(duì)交易所上市期貨品種的嚴(yán)厲限制，監(jiān)管怎樣適應(yīng)金融開放的要求，等等。

四、國(guó)內(nèi)相關(guān)研究評(píng)述

近年來， 國(guó)內(nèi)研究金融衍生品的專著已經(jīng)為數(shù)不少， 如錢小安博士的《金融期貨的理論和實(shí)踐》，褚 海博士的《中國(guó)期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)研究》， 陳晗等人合著的《股票指數(shù)期貨》，等等。但以“金融衍生品市場(chǎng)”范疇作為研究對(duì)象的尚且不多。 目前只能見到姚興濤博士的《金融衍生品市場(chǎng)論》和胡懷邦的《金融發(fā)展中的衍生市場(chǎng)研究》等專著。這兩部論文的推出彌補(bǔ)了金融衍生品市場(chǎng)研究中的空白和不足， 同時(shí)在研究?jī)?nèi)容上也存在一定的不足。姚興濤的研究以市場(chǎng)效率為核心，把側(cè)重點(diǎn)放在了金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)和路徑選擇方面， 同時(shí)也研究了相應(yīng)的市場(chǎng)監(jiān)管問題；胡懷邦則從金融結(jié)構(gòu)理論入手研究金融衍生品市場(chǎng)，把重點(diǎn)放在了市場(chǎng)的功能以及風(fēng)險(xiǎn)管理方面。姚興濤和胡懷邦所作研究的邏輯起點(diǎn)和基本前提是存在穩(wěn)定、無競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)交易平臺(tái)和監(jiān)管體制相對(duì)不變。兩人都沒有研究金融衍生品的交易體制問題，尤其是沒有涉及到市場(chǎng)的核心一一交易所和OTC市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)變化及其對(duì)監(jiān)管體制的影響。而事實(shí)上，目前世界金融衍生品市場(chǎng)上最具變革要求的恰恰是交易體制和市場(chǎng)監(jiān)管兩方面， 以“金融衍生品市場(chǎng)”作為研究對(duì)象應(yīng)該深入考察市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)體系及其變革動(dòng)因與發(fā)展方向。比較這些論著和其他的文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)對(duì)于衍生品市場(chǎng)的研究仍存在許多空白領(lǐng)域和需要進(jìn)一步深化研究的內(nèi)容。主要如下：

1．關(guān)于OTC衍生品市場(chǎng)與交易所的結(jié)構(gòu)問題

交易所是資本市場(chǎng)的核心。但是，對(duì)于衍生品交易所的研究來說， 國(guó)內(nèi)外均存在一定的盲點(diǎn)和缺陷。學(xué)術(shù)界和大眾媒體常把衍生品交易所當(dāng)作“黑箱”看待，往往缺乏對(duì)衍生品交易所地位的客觀認(rèn)識(shí)。GeorgeTsetsekos和Panos Varangis(1997)指出，隨著全球金融市場(chǎng)開放和各國(guó)相對(duì)放松管制，衍生品交易所本身的特殊地位并沒有受到關(guān)注，在關(guān)于衍生品市場(chǎng)的研究中很少有專題內(nèi)容涉及交易所內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)及其功能問題。施東輝(2001)提出，人們忽視了證券交易所(包括衍生品交易所)的組織問題研究，對(duì)其組織形成、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、治理機(jī)制、競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略等知之甚少。國(guó)內(nèi)的于緒剛博士(2001)及時(shí)跟蹤研究了證券市場(chǎng)上交易方式的競(jìng)爭(zhēng)及其對(duì)交易所治理結(jié)構(gòu)的影響，并從法學(xué)的角度研究了證券交易所非互助化及其對(duì)自律的影響。然而，證券交易所和衍生品交易所之間在結(jié)構(gòu)上畢竟存在不少差異， 國(guó)內(nèi)已有的研究并不能全面說明衍生品交易所的改制問題。特別是，衍生品交易所的非互助化改制只是近兩三年的事情，尚屬新生事物。加之交易所之間的混合兼并發(fā)展很快，使得衍生品交易所的非互助化改制增加很多新的難題和內(nèi)容。 目前，對(duì)于衍生品交易所的改制問題需要有實(shí)質(zhì)性的研究。

與對(duì)交易所的研究相比，OTC衍生品市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)問題同樣未受到應(yīng)有的重視，很難在國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)中見到相關(guān)研究。事實(shí)上，OTC衍生品市場(chǎng)具有獨(dú)特的結(jié)構(gòu)和功能，是資本市場(chǎng)發(fā)展的重要力量。如今OTC衍生品市場(chǎng)在國(guó)際資本市場(chǎng)上占有很高比重，成為交易所的有力競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。在這兩個(gè)市場(chǎng)的相互競(jìng)爭(zhēng)當(dāng)中，市場(chǎng)的交易結(jié)構(gòu)在一些方面開始出現(xiàn)趨同特點(diǎn)。結(jié)構(gòu)趨同對(duì)于衍生品市場(chǎng)的構(gòu)建和發(fā)展是具有深遠(yuǎn)影響的。對(duì)于交易所來說，可以增加交易品種的靈活性，進(jìn)一步提高市場(chǎng)流動(dòng)性；對(duì)于OTC市場(chǎng)來說可以增加品種的標(biāo)準(zhǔn)化程度，降低市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。簡(jiǎn)言之，應(yīng)該著手研究OTC市場(chǎng)的交易結(jié)構(gòu)發(fā)展，及與之緊密相關(guān)的附帶問題(包括信用衍生品結(jié)構(gòu)問題)，并比較OTC市場(chǎng)與交易所的交易結(jié)構(gòu)及其發(fā)展趨勢(shì)。

信用衍生品是OTC衍生品市場(chǎng)上具有巨大成長(zhǎng)空間和發(fā)展?jié)摿Φ慕鹑诠ぞ摺Ｋ哂胁煌慕Y(jié)

構(gòu)：違約互換、違約期權(quán)、總收益互換、信用聯(lián)系型票據(jù)，等等。在發(fā)達(dá)市場(chǎng)國(guó)家，對(duì)于信用衍生品的研究仍有很多問題需要解決。如由于信用衍生品的業(yè)務(wù)涵蓋內(nèi)容不斷改變，難以給出確切內(nèi)涵；交易定價(jià)缺乏透明度；沒有建立起具有很強(qiáng)流動(dòng)性的二級(jí)市場(chǎng)；沒有統(tǒng)一完善具有有效約束力的市場(chǎng)交易規(guī)章制度。同樣，國(guó)內(nèi)缺乏對(duì)于信用衍生品市場(chǎng)的研究。