基準利率論文大全11篇

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【關鍵詞】 磁共振測溫;光纖溫度傳感器;溫度序列;聚焦超聲;溫度監控

Abstract：The selected fiber optic thermometer and MRI temperature sequence were used to synchronously monitor the temperature change of tissue-mimicking phantom during ultrasound exposure to investigate the feasibility of the MRI thermometry based on PRF theory. The result of experiments illustrates that this method can measure the temperature of target， but the accuracy and velocity of the method should need to improve further.

Key words：MR thermometry; Fiber optic thermometer; Temperature sequence; Focused ultrasound; Temperature monitoring

1 引 言

磁共振成像作為一種成像技術，具有無創無電離輻射等優點，除此之外，由于其多個參數與溫度相關，因此，MRI還具有無創測溫功能。這使得MRI能夠對各種腫瘤熱治療過程進行影像和溫度的雙重監控，也使得MRI的應用范圍得到進一步的拓寬。

2 基于PRF理論的MRI測溫原理

MRI測溫的原理主要分為三種：(1)利用溫度與擴散系數之間的依賴關系;(2)利用溫度與質子共振頻率(PRF)的化學位移(chemical shift，CS)之間的依賴關系;(3)利用溫度與縱向弛豫時間T1的依賴關系[1-3]。相對其他兩種測溫方法，PRF方法是目前研究最為成熟的一類方法[4-5]，該方法通過測量梯度回波(gradient-recalled echo，GRE)序列的相位改變值ΔΦ來估計相應的溫度變化ΔT并獲得溫度分布圖，二者之間的數學關系為：ΔT=ΔΦγ·α·β0·TE(1)。其中γ為旋磁比，α=-0.01ppm/℃為溫度和水質子化學位移之間的比例系數，簡稱溫度系數;B0為主磁場強度，TE為GRE序列的回波時間，ΔΦ則為溫度變化過程中的GRE序列的相位改變大小[6]。從(1)式可以看出，溫度變化量ΔT與相位改變ΔΦ之間呈線性比例關系。由于PRF法具有良好的線性，以及溫度系數與組織種類無關等優點，因此，它有著最廣泛的應用前景。不過，PRF方法也有不足之處：從公式(1)可以看出，溫度對于相位移動的影響非常小，也就是說靈敏度很小，只有0.01 ppm/℃，因此任何量級在0.01 ppm的B0的波動，或者其他系統不穩定因素，都會影響相位移動的大小，從而產生溫度誤差，所以，基于PRF的MR無創測溫法的準確性還受到質疑，需要對其進一步驗證[6-7]。

用溫度傳感器和MR進行同步測量，是一個很好的檢驗MR測溫的方法，但是由于MRI的強電磁場環境，因此，傳統的溫度傳感器，如熱電偶、熱敏電阻等無法在其中使用，否則會導致傳感器以及MRI裝置都無法正常工作。

3 熒光光纖溫度計測溫原理

經比較研究，本實驗選定的是FOT LabKit(Lux

tron，CA，USA)熒光光纖溫度傳感器作為同步測溫元件。該溫度計由多模光纖和在其頂部安裝的基于熒光技術的測溫探頭組成。熒光測溫探頭在受到特定波長的光的激勵后，會輻射出熒光能量;激勵撤消后，熒光余暉也將逐漸衰減(見圖1)，而該衰減就和環境溫度密切相關，據此原理，就可測出環境溫度。其最大的特點在于測溫探頭為非金屬，因此不產生電磁干擾，特別適合在高電磁場等惡劣場合工作。溫度信號通過濾波放大、模數轉換等處理后，可以在計算機上進行實時顯示和監控。

圖1 熒光測溫原理示意圖

Fig 1 Schematic diagram of fluoroptic thermometry

4 同步測溫驗證實驗

4.1 實驗對象

以仿組織透明體模作為實驗對象，該體模主要由40%(W/V)丙烯酰胺、過硫酸銨、脫氣水和從新鮮雞蛋中獲取的蛋清混合而成。它具有與人體軟組織相似的導熱系數及生物學效應，能進行超聲輻照加熱試驗，并能夠在MRI上成像。

4.2 實驗儀器

采用西門子和重慶海扶研發的MRgHIFU系統，該系統由MRI和高強度聚焦超聲(HIFU)治療系統兩部分融合改進而成。MRI可實現解剖成像以及基于PRF方法的溫度測量與成像，測溫序列為GRE-TMap;而HIFU裝置則用于對體模靶區進行輻照加熱，以產生溫度變化。同步測溫裝置采用FOT Lab-Kit光纖傳感器。

4.3 實驗方法

在盛放25℃脫氣水的容器中放入體模，并安放MRI Body Matrix線圈，然后置入HIFU系統水囊內;測溫探針插入到體模中，另一端則引出MR室外并經信號處理后與計算機相連，見圖2。

4.3.1 在MRI上設置代表溫度范圍的偽彩色：藍色(50-55℃)，綠色(55-60℃)，黃色(60-65℃)，紅色(65-110℃)。

4.3.2 Localizer序列預掃描，以確定探針位置(靶區位置)位于超聲換能器焦點范圍內。

4.3.3啟動光纖測溫監控程序，而后對靶區進行定點超聲輻照，輻照功率300 W，輻照時間10 s;輻照即刻掃描MR的GRE測溫序列;輻照結束120 s后停止GRE序列溫度監控和光纖溫度監控。改變探針位置，每組重復輻照12次，輻照3組。

5 結果與分析

5.1 靶區溫度分布圖

MRI的GRE序列能夠顯示靶區的溫度分布示意圖(見圖3);在每組實驗中，隨著輻照開始，靶區開始升溫，靶區顏色也會由低溫色端向高溫色段變　Fig 3 Temperature map of target region during HIFU exposure化，輻照停止后，靶區溫度下降，顏色也相應變化至低溫色段，直至最后彩色全部消失，實驗結果說明基于PRF原理的MRI測溫能夠反映靶區溫度變化情況，此外還能夠對各溫度范圍的面積大小予以數字顯示。

5.2 同步測溫數據對比

基于PRF的MRI測溫方法除了能得到表征靶區溫度分布的偽彩色圖外，還可以2 mmⅹ2 mmⅹ2 mm大小區域為一個測溫單元，進行溫度值的測量。圖4所示是焦點處的MRI與光纖的溫度值測量結果對比(取其中2次結果)，從圖中以及其他各組中都可以發現，在靶區溫度變化較為緩慢時，二者的測量結果較為一致，而在溫度急劇變化區域，則差距較大?，F將溫度變化速度Vt與測溫差值ΔT之間的關系進行對比(見表1，取12次實驗結果)，結果顯示如果靶區溫度變化速度小于1℃/s，則測溫溫差控制在3℃以內，而當溫度變化速度更快時，則有可能出現平均達6℃以上的溫差。

出現這樣的結果與目前MRI測溫的速度有很大關系，目前MRI測溫速度約為1.5s/次，這樣的速度還無法準確反映出快速的溫度變化。而本實驗中，體模受到HIFU輻照后會在幾秒鐘內就產生幾十度的溫度變化，所以，這時MRI測溫就會出現較大誤差。

5.3 同步測溫結果的配對t檢驗

為進一步考察MRI測溫的可靠性，將MRI和光纖同步測溫的結果分別進行了統計學分析。即用配對t檢驗法對兩組結果進行比較，當在顯著性水平α=0.05下，若P

6 結論

基于PRF理論的MRI測溫能夠為各種高低溫熱治療腫瘤(例如HIFU治療)提供實時的溫度監控，這樣既有利于保證靶區組織產生凝固性壞死，同時又防止過度加熱對正常周邊組織的損害[1]，是一項非常有發展前景的無創測溫技術。從上述實驗結果可以看出，該方法可以動態顯示靶區的溫度分布圖，為熱療提供一定參考，不過其測量精確度還有待改善。提高MR的測溫速度是一個很有效的改善途徑;此外，適當減小測溫單元的單位體積，以增強MR測溫的精準度，也可以進一步優化測溫效果。

參考文獻

[1]高翔， 高上凱. 利用磁共振成像實現腫瘤熱療中實時無創測溫的方法[J]. 生物醫學工程學雜志， 2006， 23(3): 674-677.

[2]姜立新，胡 兵. 高強度聚焦超聲作用下的組織溫度場測量技術的研究進展[J]. 聲學技術， 2006， 25(1):43-46.

[3]林征宇， 鄧秀芬， 武樂斌. MR無創測溫的原理及臨床應用[J]. 醫學影像學雜志， 2005，15(11): 1004-1007.

[4]Nathan M， Clare MT， Fiona MF， et al. Uterine Leiomyomas: MRI Imaging-based thermometry and thermal dosimetry during focused ultrasound thermal ablation[J]. Radiology， 2006， 240(1): 263-272.

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一、引言

2014年6月份新“國十條”的頒布，對我國的保險改革有了明確的指導意義。保險監管部門將以市場為導向監督保險產業并且放開了對保險產品的價格管制，費率市場化必將是大勢所趨。預定利率在壽險費率的厘定方面較預訂死亡率及預訂附加費用率起的作用最大。預訂利率過高，收取保費偏少，保險公司將會面臨破產風險；預訂利率過低，收取保費偏多，將會降低壽險產品的吸引力。因此，預定利率的確定無疑將對壽險精算構成極大的挑戰。

基準利率在整個利率體系中處于關鍵地位，無疑各種利率均是圍繞其上下波動。各金融機構的存款利率目前可圍繞基準利率上下浮10%，貸款利率可圍繞基準利率上下浮20%，因此基準利率可以反映市場利率。貨幣市場利率以SHIBOR作為市場利率的呼聲較為高昂，但是由于SHIBOR僅有七年的歷史，數據偏少而且其值變化頗不穩定。鑒于此，我們選擇基準利率作為市場利率的參考，本文選擇1955―2014年的基準利率，展開來研究壽險產品定價。鑒于n年期壽險生存年金深得投保人青睞，本文選擇n年期年初付保險年金作為主要研究對象，在年金純保費的定價方面，旨為國內外學者提供科學的研究方法。

二、文獻綜述

在預測波動數據的研究方法上，國內外學者運用較多的是ARIMA模型、正態分布模型//指數平均模型、Monte Carlo模擬研究和復合泊松過程等。但是目前還未有學者將正態分布及ARIMA模型詳細具體地運用到年金定價上。不同于以往學者只用一種模型預測隨機利率，本文結合正態分布及ARIMA模型分別對利率呈現獨立分布及非獨立分布的情況進行理論推導及實證分析來研究年金定價。

在模型改進方面，對兩種模型進行實際分析，吳航等人（2009）對數據擬合得到2個ARIMA模型，并加權重對兩個模型進行優化。博迪《投資學》在資產定價法一章中，著重介紹了投資組合資產權重的確定方法。在模型優化過程中，本文基于依據兩種模型的擬合利率的殘差及殘差間的相關性，對兩組殘差賦予不同權重，依據總預測殘差方差最小原則，得出兩組擬合利率所應賦予的權重及最優年金現值。首先對基準利率進行預測，得出1996―2014年的基準利率符合正態分布。在先前論文的基礎上，在模型推導方面，結合個人的生存率，運用概率統計及微積分知識得出折現到購買保險年份所應繳的躉交純保費。另外，本文克服了大部分論文純理論或者純應用的不足，將模型理論推導、實證檢驗及應用結合。

三、正態分布模型應用

1、數據來源

1955―2014年一年期基準利率來源于中國人民銀行官網。當一年內多次調動利率的情況下取平均值計算。選擇中國人壽保險業經驗分布表（2000～2003）中的非養老金男性業務表數據計算被保險人確定年點的死亡率，生存率等。

2、正態分布模型應用過程

（1）正態分布驗證。正態分布模型前提條件是利率服從正態分布。因此，我們首先要檢驗數據的正態性且在保證正態性的同時盡可能多的選擇數據樣本。夏皮羅-威爾克Shapiro-Wilk檢驗（W檢驗）通過檢驗數據與回歸曲線的殘差來檢驗數據是否符合正態分布。在R語言中，通過調用stats包中的shapiro.test函數可以直接預測。經過正態W檢驗，1996―2014年的基準利率服從正態分布。

（2）定價應用。假設被保險人為30歲男子，購買20年期壽險年金。自被保險人50歲起，保險人將于每年初向被保險人支付保險年金1000元，止于69歲年初。若被保險人在20年內死亡，保險公司將停止支付，否則保險公司需要支付年金直到期滿為止。利用隨機利率呈正態分布的特點計算該年金的精算現值，將參數帶入模型，利用R軟件計算，本文得出保險年金精算現值E（A0）=8472.98。

四、自回歸求和滑動平均模型（ARIMA）分析

由于國內外書籍對ARIMA模型的理論推導已經規范化，本文此處將不對該模型的理論部分做相關論述。

1、數據描述和序列的平穩性檢驗

由于樣本越多預測效果更佳，因此在ARIMA模型擬合過程中，我們利用全部數據進行分析。首先對利率進行自然對數變換，得到LNI，并作出時間序列變化的趨勢?？梢钥闯?955―2014年的利率變化起伏較大。數據經歷了先升后降，直到平穩波動變化的趨勢。對LNI進行一階差分，一階差分后的變量表示為DLNI，對其進行平穩性檢驗。在R軟件上，我們需要加載fUnitRoots包才可以應用該功能。adfTest（）可以直接得出ADF值及P。通過分析結果，我們取對數后進行一階差分后數據是穩定的。我們消去了趨勢部分，剩下不規則部分。

2、模型定階及結果展示

（1）自回歸檢驗和偏自回歸檢驗。我們對數據進行自回歸檢驗和偏自回歸檢驗，由檢驗結果得知自相關系數及偏自相關系數均在置信區域范圍內。由時間序列特征我們可知自相關函數及偏自相關函數均屬于拖尾。此處我們選擇ARIMA（p，1，q）進行分析。

（2）AIC準則自助法定階。在ARIMA（p，1，q）模型參數估計中，本文選擇極大似然法估計并依據AIC值最小為原則選擇出最佳的模型。根據極大似然值最大、方差估計最小、AIC值最小原則我們選擇ARIMA（0，1，2）進行預測，得到模型如下：

logIt=？著t+0.7659？著t-1+0.2341？著t-2It+1=elogIt+lgIt

我們利用Ljung-Box檢驗及QQ圖的形式來判斷擬合的優度。Box和Pierce提出統計量Q=n（），并用該指標來檢驗殘差是否是獨立的。Ljung-Box檢驗則是基于該變量上的檢驗方法。P值越大，則說明擬合效果較佳。對殘差檢驗得出p值為0.2543。P值大于0.1，表明沒有證據證明在滯后1-20階中預測誤差是非零自相關的。為了檢查預測誤差是否是平均值為0且方差為常數的正態分布，我們利用QQ圖來檢驗預測誤差是否為白噪聲，得到結果殘差在QQ圖直線附近，得出結論：預測方差為白噪聲，即我們所預測的模型是有效的。

3、定價應用

由被保險人30歲，年金發放50歲時生效且保險將截止于69歲。那么，在預測保險年金現值的過程中，我們需要對未來四十年的利率進行預測。在R軟件上進行程序操作，基于ARIMA（1，1，0），預測出未來40的年數據，并對數據進行未來值預測，計算出未來39年值如下：假設t+1年初收到保險年金c元。經過分析得知未來年金折現現值，且結合P0得出年金現值定價模型如下：

得出年金現值定價為：E（A0）=7301.56元

五、模型擴展與優化

基于R軟件，本文依據兩種不同算法，得到不同的保險現值。由于前期分別對兩種模型的殘差進行分析驗證，得知這兩種模型都較好地擬合了利率走勢，所以基于兩種算法的精算現值都具有合理性。

利率在兩種模型的擬合下，分別得出對于歷史數據的擬合殘差A及B。雖然兩種模型的殘差都比較小，但是為了得到更為精準預測利率，我們考慮將兩組歷史數據的殘差分別賦予不同權重，從而使總的參差方差最小。當殘差方差最小時，也就意味著預測殘差最小。預測殘差最小的模型可以保證得到最小誤差的預測利率從而進行公平定價。

正態分布過程中，預測利率利用正態分布隨機數的方式得出。我們分別設預測利率呈正態分布模型及ARIMA模型情況下的殘差數組r1，r2。對所得結果賦予不同權重w1，w2且w1+w2=1。設兩種模型下，殘差的標準差為？滓1，？滓2。為了讓模型預測最為精準，我們最小化模型組合的預測方差。

六、總結及展望

本文借鑒高建偉（2006）壽險年金的定價模型，以中國1955―2014年的基準利率為參考，得出利率服從正態分布及ARIMA模型的情況下壽險年金的現值。本文在年金定價過程中基于兩個模型得出不同結果。最后利用證券組合最小方差原理，賦予不同模型權重，得出較為滿意的結果。但是，一方面由于基礎面風險難于預測，預測利率難免存在誤差；另一方面由于本文以基準利率為研究對象，但是隨著時代進步，利率市場化將會更加成熟，純保費計算中所基于的數據也會處于變化中。本文旨在提供參考的定價研究方法及模型。在現實生活中保險定價還需要考慮更多因素，并不能單純的應用本文的定價模型。學者共同致力于保險定價的研究方案，旨在提供最為精確的壽險定價。

（注：華中師范大學大學生創新創業訓練計劃A類項目，項目編號A2014047。）

【參考文獻】

[1] 薛毅、陳立萍：統計建模與R軟件[M].北京：清華大學出版社，2007.

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一、我國利率市場化進程

1996年至2014年，我國曾頒布多次的利率市場化改革措施，終于在2014年末迎來了實質性突破。2014年11月21日，中國人民銀行將存款利率浮動上限由2012年規定的基準利率的1、1倍提升至1、2倍，同時簡化了存貸款基準利率的期限檔次;2015年2月28日，央行再次將浮動區間擴大至1、3倍;2015年5月11日，又將1、3倍調整為1、5倍。存款利率浮動區間上限的進一步擴大，擴寬了金融機構的自主定價空間，有利于進一步鍛煉金融機構的自主定價能力，促進其加快經營模式轉型并提高金融服務水平，為最終放開存款利率上限打下更為堅實的基礎;同時也有利于資金價格能更真實地反映市場供求關系，推動形成符合均衡水平和客戶意愿的儲蓄結構，進一步優化資源配置，促進經濟金融健康發展。

此外，2015年6月2日，中國人民銀行宣布即日起實施《大額存單管理暫行辦法》。根據《辦法》規定，30萬元以上的個人存款，將擺脫目前的存款基準利率和上浮區間的限制，實行市場化定價。該《辦法》一方面有利于有序擴大負債產品市場化定價范圍，健全市場化利率形成機制;另一方面有利于進一步鍛煉金融機構的自主定價能力，培育企業、個人等零售市場參與者的市場化定價理念，為繼續推進存款利率市場化進行有益探索并積累寶貴經驗。

綜上所述，我國利率市場化進程已接近尾聲，預計2015年下半年或2016年初存款利率上限將被徹底取消。

二、利率市場化下零售貸款業務的挑戰與機遇

1、利率市場化下零售貸款業務的挑戰

利率市場化使得銀行利差收窄、盈利能力承壓。從已公布年報的11家上市銀行來看，各家銀行業績均面臨著盈利增速放緩的局面。除平安銀行及浦發銀行外，其余9家A股上市銀行2014年凈利潤同比增幅均跌至個位數時代。金融市場化改革的快速推進要求零售銀行改變主要依靠存貸利差的傳統經營模式，進一步提升產品創新和風險定價能力。

2、利率市場化下零售貸款業務的機遇

與此同時，利率市場化也為零售銀行強化內部能力，促進差異化競爭，提升服務和創新水平帶來了前所未有的機遇。

(1)利率市場化改革，銀行貸款業務轉型

在經濟轉型形勢下，貸款企業風險增加;在以利率市場化為代表的金融改革的背景下，大中型企業直接融資渠道越來越完善，銀行利潤空間也大幅壓縮。

銀行應以新一代的資產負債經營策略為方法，提高貸款收益，降低資金成本，實現貸款業務轉型。需要建立對各個客群風險調整后的貸款收益和資本消耗，以及不同類型的存款融資成本的洞析，并主動選擇最符合自身情況的零售銀行資產業務結構，發展高收益零售貸款業務，主要包括小微企業貸款業務、個人經營性貸款業務、消費貸款業務、信用卡業務。

(2)個人存款增速放緩，制約銀行個人貸款放貸規模

利率市場化的推進導致存款流失、資金成本上升成為銀行不可回避的問題，目前，絕大部分銀行面臨穩定、低成本資金來源的吸儲難題。

2014年以來，銀行資金緊張局面愈演愈烈，多家國有銀行、股份制銀行存貸比逼近75%，其中四大行零售存款占比基本高于45%，但股份制銀行平均僅20%。個人存款增速放緩越來越限制個人貸款的放貸規模。

(3)去銀行化趨勢加劇，零售信貸業務挑戰升級

隨著利率市場化的推進，銀行資金成本提升，且財富管理類產品的普及程度和可選范圍不斷擴寬，個人金融資產結構的去存款化過程將延續至未來10年。盡管中國大多數銀行只有不到30%的資金來自于零售存款，但毋庸置疑，未來對零售存款的爭奪將更加白熱化。市場實際存款利率已明顯上升，這些代價高昂的資金來源帶來的實際收益極其有限，零售銀行的利潤率將會受到持續的沖擊。

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1、完善國債發行機制

（1）進一步規范滾動發行機制。擴大基準國債期限品種范圍，進一步健全滾動發行機制，使一級市場國債發行形成更加持續的發行利率曲線，也使一級市場國債招標價格更好地發揮對國債定價與估值的參考作用。

（2）嘗試推出國債預發行機制。為建立發行前債券價格揭示機制，規范一級市場債券分銷行為，借鑒國際成熟債券市場預發行做法，在中國國債市場嘗試進行國債的預發行操作。

2、優化國債期限結構和持有者結構

優化國債期限結構和持有者結構，增強國債市場的流動性，提高國債市場的調節功能。

（1）合理設計國債的期限結構。國債期限結構的形成往往是一個復雜的不斷變化的過程。政府必須兼顧自身與應債主體這兩方面的要求和愿望，同時考慮宏觀經濟條件和清償能力等因素，對國債的期限結構做出選擇。

（2）優化國債的持有者結構。國債持有者結構單一是我國國債市場的一大痼疾。這已在相當大程度上制約了我國國債市場的規范和發展。針對這種情況，提出以下幾點建議：第一，中央銀行持有的國債規模要加大，配合貨幣政策的運用，提高公開市場操作的傳導效果。第二，取消對商業銀行購買國債的某些限制，使國債成為商業銀行資產結構的重要組成部分。第三，促進現有養老保險基金等機構的發展并培育國債投資基金。這將有效地提高國債市場的參與程度，促進國債市場發行效率的提升。第四，允許國外投資者購買一定比例的國債。這既有利于我國利用外資政策的實施，又有利于調節國債持有者的結構。

3、大力培育機構投資者

目前市場交易主體還比較單一，現在銀行間債券市場的交易主體雖然己增加到900多家，但仍然主要是金融機構，非金融機構現在還很少進入這個市場，這樣就限制了這個市場的覆蓋面。在我國，商業銀行目前卻是債券市場的主要投資人。應大力發展非金融機構投資者進入國債市場，尤其是債券投資基金，由于債券投資基金具有專業投資和規模經濟的優勢，它們的投資風格更加穩健，有利于國債市場的健康平穩發展。4、發展國債投資基金

國債基金有封閉式和開放式兩種基本形式，同一般的證券投資基金相比，國債投資基金是國家信用和非國家信用相結合的表現形式，國家信用是其存在的前提和基礎，國債基金的絕大部分資金是投向國債的，同其他類型的投資基金相比，國債投資基金具有信譽高、風險小、收益穩定的特點。

5、大力發展國債市場中介機構

（1）擴大一級自營商范圍，完善做市商制度，活躍國債市場。第一，擴大一級自營商范圍。我國中央銀行應在嚴格要求的前提下，積極創造條件，進一步擴大一級自營商成員，盡早讓一些業績好、信譽高的證券公司和信托投資公司加入到一級自營商隊伍中來。第二，完善做市商制度，擴大做市商隊伍。我國雖已經建立做市商制度，但由于制度不完善，導致報價券種偏少，很多債券不能及時報價或沒有報價，價格信息難以及時發現和披露。

（2）大力發展國債市場經紀人。一些國家的政府為了提高國債市場的流動性，非常重視經紀人業務。經紀人作為給交易商提供中介服務的機構，是連接交易商的重要媒介，經紀人本身不參與交易，只是將市場交易進行有效的配置，提供價格發現機制，提高交易的成功率。隨著我國國債市場的不斷發展和市場參與者的增多，直接交易不利于提高市場效率。目前我國同業經紀人只有一家，缺乏競爭和效率。因此，培養一大批活躍的經紀人隊伍對發展我國場外債券市場顯得尤為迫切。

6、建立統一、規范、分層次的國債市場體系

（1）一個競爭、有序、統一、高效的國債市場是央行公開市場政策利率傳導機制發揮作用的前提，在國債市場的建設中，當前應集中精力建立以銀行間債券市場為核心市場。繼續拓展完善銀行間債券市場，吸收各類金融機構投資者進入，以之作為批發債券市場。

（2）我國目前的國債流通市場呈現分割的狀態，銀行間國債市場和交易所國債市場各自存在。國債市場的兩個子市場之間既獨立運作又互相溝通。但市場交易具有連續性，人為地把不同交易主體分割到不同的市場，不利于擴大市場規模，完善市場機制。而且兩個市場價格差的存在也不利于管理層更好地把握宏觀經濟情況。因此，應逐步將兩個市場統一起來，促進國債交易在更廣的范圍內開展。健全國債交易的基礎設施，構建統一的國債托管結算清算系統，是統一流通市場的關鍵。

7、積極發展國債期貨市場

目前我國債券市場沒有衍生金融工具，在現有的交易體系和交易手段下，投資者無法有效地解決利率波動帶來的巨大風險，使得機構投資者難以進行避險與對沖操作，阻礙了其對債券市場的進一步參與。市場上投資者追漲殺跌，不利于債券市場的穩定。發展國債期貨等衍生金融工具市場，可以為投資者提供規避風險的有效手段，促進市場價格發現，對于長期進行大量債券投資的商業銀行、保險公司信用社、基金等機構投資者來說，十分重要。

二、利率市場化需要完善的國債市場

我國利率市場化改革的經驗表明，經由國債市場的發展來推進的利率市場化改革，是比較有效的改革路徑之一。十多年來的中國國債的市場化改革對利率的市場化改革起到了重要的作用。國債二級市場及其收益率的形成、國債一級市場引入競爭性的招標機制、國債回購利率的市場化、國債期貨交易的試驗等改革舉措，是我國利率市場化改革的重要內容，加快了改革的進程。近年來中央銀行開展公開市場業務引導市場利率，以及各種利率市場化改革措施的出臺，都為最后放開商業銀行的存貸款利率準備了基礎條件。但是，隨著中國金融體制改革的深化，利率市場化的進程逐步加快，中央銀行亟需確定一個市場基準利率來引導市場利率。

所謂市場基準利率，是在多種利率并存條件下起決定作用的利率，是金融市場上所有金融產品價格確定的重要參考依據，是人們公認的并普遍接受的具有重要參考價值的利率。目前，中國中央銀行對商業銀行的再貸款利率實際上起著基準利率的作用。但從現代市場經濟發展要求看，真正能夠成為基準利率的是國債市場的利率。

首先，從國際金融市場的一般規律來看，能夠成為基準利率的必須是流動性好的金融商品的利率。國債利率具備這一特點。國債有“準貨幣”之稱，變現力極強，它的價格形成與波動能夠靈敏地反映資金市場供求的變化，因而可以成為其他金融工具定價的基礎。誠然，國債利率也會受到通貨膨脹和到期風險的影響，但由于國債到期還本付息是一個固定額，在通貨膨脹率與利率變化可以預期的條件下，國債利率就自然成了基準利率的代表。實際上，美國、日本等市場經濟發達國家的市場基準利率就是國債利率，國債利率處于整個利率體系的中心環節，它的變動決定其他金融工具利率的變動。

其次，作為基準利率，必須能夠較好地反映不同期限的利率水平。國債利率也具備這一優點。在債券期限結構理論中，預期理論與市場分割理論從不同側面解釋了不同期限債券利率水平差異的原因。預期理論在債券具有完全替代性的前提下證明了債券利率差別的原因是期限的長短，即將長期利率等于債券到期之前未來短期利率預期的平均值。市場分割理論則在市場不完全性與不同期限債券不是替代品的前提下說明了各種期限債券利率取決于各種債券市場的供求狀況。期限結構理論與流動性升水理論則綜合了上述兩種理論，將長期利率等于債券到期之前未來短期利率預期的平均值加上反映不同期限債券供求狀況的期限升水，從而比較全面地解釋了不同期限債券利率差別的原因。非國債（如企業債券）不同期限利率的決定雖然也可以用以上理論解釋，但由于存在違約風險，因而無法用來決定利率的期限結構。而國債的發行主體是政府，一般不存在違約風險，其利率結構也就不受違約風險的干擾，因而可以較好地反映不同期限利率的差別，能夠成為基準利率的最好選擇。同業拆借利率雖然也是反映市場資金供求狀況的利率，在市場交易規模、交易者數目和規范化程度上與國債市場也有可比性，但同業拆借市場畢竟只是一個短期拆借市場，同業拆借利率也只是對短期利率有參考作用。國債市場則是提供短、中、長期不同期限債券種類的市場，可以反映不同期限的利率水平。

一旦國債基準利率形成，國債市場的發展對其他金融市場將產生巨大的影響。它不僅改變金融市場規模格局，而且還影響其他市場利率水平的確定，出現明顯的利率市場化的傳遞效應，其中影響最明顯的是銀行同業拆借市場和銀行存款市場。因為國債市場發展后產生的大量資金需求，首先會沖擊銀行同業拆借市場和銀行存款市場，結果必然是，在國債市場發展以及國債利率市場化的影響下，銀行同業拆借市場的利率市場化機制將更加完善，銀行存款市場也將逐步放松利率管制。

【參考文獻】

[1]景學成、沈炳熙：中國利率市場化進程[M].中國財政經濟出版社，1999.

篇（5）

 

【關鍵詞】上調利率；下調利率；刺激消費

一、我國利率政策的形成與發展

中國的利率政策已經走過了60年的歷程，隨著我國近年來經濟的快速發展，貨幣政策顯得尤為重要。研究當前和今后我國利率政策問題，就要由近幾十年來運用的效果出發，從而以此為基礎，并做出客觀、有效的分析。利率政策經歷了利率政策過渡階段（1949年至1952年）、“一五”時期的利率政策（1953年至1957年）、“左”傾主義利率政策（1958年至1976年）、利率政策的修正階段（1978年至1985年）、規律波動階段（1986年至2004年）、頻繁使用利率政策階段（2006年至2008年）六個階段。

 

二、利率政策調整的原因分析

（一）上調利率的原因

1、從理論上來說，調高市場利率一般發生在市場波動較大、經濟過熱的條件下，需要通過收攏資金，回籠貨幣，減少貨幣的供應量，從而有助于吸收存款，抑制流動性，抑制投資熱度，控制通貨膨脹，穩定物價水平，達到調高市場均衡利率遏制經濟過熱現象的目的。

 

2、從實際情況來看，自2006年4月到2008年9月，存、貸款基準利率穩步上調，存款基準利率從2.25%到4.14%，貸款基準利率從5.58%到7.47%，且在這一期間，每次調整的幅度相近，調整的時間間隔也較短（是近些年來最頻繁的時期）。所以這一階段上調利率的主要原因是經濟過熱，流動性加劇，貨幣供應量過多。我國政府采取了緊縮的貨幣政策。此時國內貿易順差持續存在，外匯儲備增加，中央銀行在外匯市場上被動向市場投放大量基礎貨幣。

 

（二）下調利率的原因

1、從理論上來說，下調利率一般發生經濟減速風險加劇，經濟蕭條的條件下，需要通過提高市場流動性予以應對，進而來保持經濟增長和穩定市場，而利率下調有助于刺激貸款需求，刺激投資，拉動經濟增長。達到有效提振金融市場信心，促進經濟穩定健康發展的目的。

 

2、從實際情況來看，2008年9月后，由于經濟全球化的發展，美國的次貸危機引發的世界金融危機波及到我國，隨著金融危機對我國經濟的沖擊明顯加大，央行實行了適度寬松的貨幣政策，其中包括5次下調存貸款基準利率，3個月間，存款基準利率從4.14%降到2.25%，款基準利率從7.47%降到5.31%。其中下調幅度較大，在10月到11月的降息中一度達到百分之一。

 

三、利率政策對經濟增長的影響

（一）緊縮的利率政策（上調利率）

采用緊縮的利率政策，利率上調有助于吸收存款，抑制流動性，抑制投資熱度，控制通貨膨脹，穩定物價水平。而持續緊縮的利率政策也會對經濟增長產生抑制作用，實際利率的提高會過分地打擊投資者的積極性，使投資減少，不利于經濟的增長。較高的市場利率將會降低國民的平均消費水平和企業投資的數量與質量，最終會降低對銀行貸款的需求量，同時它還會使物價有所下降，從而增加真實貨幣存量。

 

（二）擴張性利率政策（下調利率）

采用擴張性利率政策，利率下調有助于刺激貸款需求，刺激投資，拉動經濟增長。中央銀行多次降低利率，為了適應物價回落情況和刺激經濟發展，通過觀察各年的名義利率、實際利率與GDP增長的變化，我國實際利率與經濟增長是負相關關系，即降低實際利率對經濟增長具有促進作用。

 

伴隨著美國金融危機的爆發和我國股票市場指數的迅速下跌，我國經濟增長開始放慢，有效需求明顯不足。為刺激投資和消費，促進經濟增長，2008年10月9日，央行2004年以來首次齊降存貸款利率。針對中國經濟面臨的新情況，為了應對經濟減速風險，宏觀調控的取向發生了明顯變化，在接下來的四個月里，央行4次降息，以達到增加流動性、保持經濟增長和穩定市場的作用。

 

四、利率政策對匯率的影響

在金融全球化條件下，利率與匯率之間存在著交互影響。在調整利率時必須考慮利率變動對匯率產生的影響。

（一）上調利率

當利率上升時，信用緊縮，投資和消費減少，物價下降，在一定程度上抑制進口，促進出口，減少外匯需求，增加外匯供給，促使外本幣匯率上升。其次，通過影響國際資本流動間接地對匯率產生影響。當一國利率上升時，就會吸引國際資本流入，從而增加對本幣的需求和外匯的供給，使本幣匯率上升。而且，一國利率的提高，將促進國際資本流入增加和資本流出減少，使國際收支逆差減少，支持本幣匯率走強。2007年我國持續上調利率，促進出口貿易，實現較大順差，匯率也呈現很大的的上升。

 

（二）下調利率

當利率下降時，刺激投資和消費，在一定程度上促進進口，抑制出口，增加外匯需求，減少外匯供給，促使外本幣匯率下降。2008年末我國持續較大幅度的降低利率，出口一度陷入僵局，同時受到世界金融危機的影響，出口貿易遭遇瓶頸。

 

五、利率變動對我國股市影響的現實分析

（一）利率上調

在通貨膨脹壓力的影響下，2006年以來央行通過屢次加息解決流動性過剩和資產價格的劇烈波動的問題。2007-2008年2月期間，對存貸款利率調整了5次。從理論上來講，利率與股價呈反方向變動，利率的上漲必然會引起股價的波動，最終會導致股票價格的下跌。但是，2006-2008年初，屢次加息后的股市卻毫無例外的節節攀升。我國股指在加息后依然呈現持續上漲的狀況，除了貨幣市場和資本市場長期以來的繁榮趨勢，還存在股市自身的因素和以利率為主的宏觀調控失靈的情況。

 

（二）利率下調

2008年10-11月，央行下調了金融機構人民幣存貸款基準利率。其中僅11月就下調金融機構一年期人民幣存貸款基準利率各1.08個百分點。此次央行大幅降息是綜合考慮全球市場和國內經濟情況的結果，即央行將貨幣政策由從緊變為適度放寬。當前中國股市持續低迷，一部分正是由于貨幣政策緊縮引起的。利率和存款準備金率同時大幅下調，在一定程度上刺激股市，重建投資者的信心。

 

參考文獻

[1]曹龍騏，鄭建明.我國利率政策有效性探討[J].金融研究，2000（04）：29.

[2]張鑫.中國利率政策效應研究.中國優秀碩士學位論文全文數據庫，2009（4）

篇（6）

引言

自從2007年中國證監會正式頒布實施《公司債券發行試點辦法》以來，我國公司債券發行工作正式啟動，原有的企業債券和新增的公司債券從此在資本市場上并存。在2007-2012年6年間，在上海證券交易所和深證證券交易所上市的公司債券和企業債券共有891只，累計籌集資金13978.83億元，其中公司債券有741只，累計籌集資金10436.7億元；企業債券有150只，累計籌集資金3542.13億元。由于我國企業債券和公司債券一般以面值發行，因此分析公司債券和企業債券的票面利率可以衡量企業通過債券融資的成本，探究其決定因素可以為企業找到有效降低債務融資成本的方法，從而為企業發行債券提出合理的建議。

理論綜述

由于我國特殊的國情，有極大相似性的公司債券和企業債券并存于我國的債券市場中。我國的公司債券是指公司依照法定程序發行、約定在一定期限還本付息的有價證券，公司債券的發行人是依照《公司法》在中國境內設立的有限責任公司和股份有限公司；我國的企業債是由中央政府部門所屬機構、國有獨資企業或國有控股企業發行的債券，它對發債主體的限制比公司債窄。公司債券和企業債券在發行主體、發債資金用途、信用來源、發債額度、管制程序、市場功能等方面有顯著不同，因此在分析兩者發行票面利率的決定因素時應該分別分析。

我國公司債券和企業債券的定價方式主要有兩種：一種是由承銷商協助債券發行主體根據市場情況直接確定債券發行的票面利率；另一種是根據簿記路演定價方法，由承銷商進行預路演，根據預路演獲得的市場反饋信息協助債券發行企業確定申購價格區間，然后進入路演階段，債券發行人與投資者以一對一的方式進行更加深入的溝通，將投資者在每一價格上的累計申購總金額錄入電子系統，并以此為基礎，與發行人共同確定最終的發行票面利率。無論是哪種定價方式，我國的企業債券和公司債券的定價都是確定債券的票面利率，債券一般以平價發行。所以分析債券的票面利率受到哪些因素的影響即是探究我國通過公司債券、企業債券融資成本的決定因素。

我國一些學者對此已經進行了一定的研究。朱世武、邢麗（2005）研究我國債券市場新發債券的定價時，采用了現金流貼現的思想，介紹了零息債券、固息債券、浮息債券的定價模型。鄧國強（2010）用實證的方法對我國企業債券發行價的合理性進行研究，發現了交易所債券市場和銀行間債券市場都存在一定程度的抑價現象。本文提到對于一般性金融產品，其發行定價模型一般為：金融工具票面利率=基準利率+合理利差（彌補金融產品帶給投資者的風險），因此筆者認為債券發行時對應的債券市場的基準利率是影響債券發行價格的重要因素。張鵬、謝剛、萬迪 （2003）探討了我國企業債券市場的定價機制，認為企業債券定價涉及企業債券融資成本與投資者的收益問題，指出信用風險和流動性風險是目前我國企業債券收益率的主要影響因素。筆者認為影響債券流動性風險的重要因素是債券的期限，根據利率期限結構理論中的流動性偏好理論，期限較長的債券流動性較差，風險則相對較大，期限較短的債券流動性較強，風險則相對較低；但依據優先聚集地理論，人們對不同期限的債券是具有偏好的，這種偏好使得人們聚集到他們所希望購買的債券市場中，因此不同期限的債券對應的價格不同，高期限的債券不一定為高價格，但債券的期限一定會影響債券的價格。而信用風險可以通過債券的評級予以衡量，評級越高的債券信用風險越低，評級越低的債券信用風險越高。

依據以上理論分析，筆者認為債券發行時對應的市場基準利率、債券的期限、債券的評級對債券發行的票面利率有重要的影響。此外，債券的附加條款也應該對債券的票面利率有一定的影響，比如債券的可贖回性、可回售性、可轉換性等附加條款相當于對債券嵌入了期權，必將影響債券的票面利率，但是由于有附加條款的債券在我國并不普遍，因此本文的研究不考慮其對債券票面利率的影響。

因此，建立債券發行票面利率與對于基準利率、債券期限、債券評級的線性回歸模型如下：

INTRRATEi=β1+β2BIRi+β3TERMi+β4CRi

其中，INTRRATEi表示債券發行票面利率，BIRi表示基準利率，TERMi表示債券期限，CRi表示債券評級。

數據的收集與處理

本文選取2007-2012年6年間上海交易所、深證交易所上市的無可贖回性、可回售性、可轉換性等附加條款的固定利率的384只公司債券和82只企業債券為樣本，選取了各債券對應的票面利率、債券期限和債券評級等三個指標，并將債券評級折算為數量為指標的數據：AAA=4；AA+=3；AA=2；AA-=1。此外，上海銀行間同業拆放利率（Shibor）是由信用等級較高的銀行組成報價團自主報出的人民幣同業拆出利率計算確定的算術平均利率，可以及時反映債券市場的基準利率變化情況，因此本文選取一年期上海銀行間同業拆放利率（Shibor）作為研究的基準利率。

實證分析

（一）公司債券票面利率的影響因素分析

1.模型回歸。將公司債券的數據錄入EViews，利用上文提到的模型進行回歸，得到回歸結果如表1所示。

2.模型檢驗。分為以下幾種：

經濟意義檢驗。公司債券的票面利率與其基準利率和期限的相關系數為正值，與其評級的相關系數為負值，分別為0.248831、0.080317、-0.977381，即公司債券的票面利率隨著市場的基準利率及債券期限的上升而上升，隨著其信用等級的提高而下降。

擬合優度與統計檢驗。從表1中可看出，可決系數為0.5951，修正的可決系數為0.5919，就截面數據而言，模型整體上對樣本數據擬合較好，此外，各解釋變量的t值都較高，所以公司債券的基準利率、期限、評級對其發行票面利率有顯著性影響。

計量檢驗。計量檢驗包括多重共線性檢驗、異方差檢驗和自相關檢驗。

多重共線性檢驗。由表2可知，各變量的相關系數的絕對值最高的為0.126613，遠小于0.8，因此模型不存在多重共線性。

異方差檢驗。本文樣本量較大，且解釋變量為3個，采用包含交叉項的White檢驗，其結果如表3所示。由表3可知，Obs*R-squared為21.03818，對應P值為0.0125，大于顯著性水平0.01，表明不存在異方差性。

自相關檢驗。模型中DW值為1.909262，含有3個解釋變量，樣本量為384，給定顯著性水平0.01，查DW表，當n=384，k=2時，DW統計量1.909262>dU，根據判斷區域知不存在自相關。

所以公司債券票面利率決定模型估計的最終結果為：

INTRRATE= 7.582889+ 0.248831BIR+

0.080317TERM-0.977381CR

Std=（0.243542） （0.034488）

（0.019394） （0.046023）

t=（31.13584） （7.215037）

（4.141268） （-21.23663）

R2=0.595097 R2= 0.591901 F=186.1656 DW=1.909262

（二）企業債券票面利率的影響因素分析

1.模型回歸。將企業債券的數據錄入EViews，利用上文提到的模型進行回歸，得到回歸結果如表4所示。

2.模型檢驗。分為以下幾種：經濟意義檢驗。企業債券的票面利率與其基準利率的相關系數為正值，與其債券期限及評級的相關系數為負值，分別為0.480479、

-0.079728、-0.918152，即企業債券的票面利率隨著市場的基準利率的上升而上升，隨著其信用等級的提高而下降，與公司債券不同的是，企業債券的票面利率隨著其債券期限的增長而略有下降。

擬合優度與統計檢驗。從表4中可看出，可決系數為0.539294，修正的可決系數為0.521575，就截面數據而言模型整體上對樣本數據擬合較好，此外，除了債券期限的t值略小，其對應p值稍大于0.05外，其余各解釋變量的t值都較高，所以企業債券的基準利率、期限、評級對其發行票面利率有顯著性影響。

計量檢驗。計量檢驗包括多重共線性檢驗、異方差檢驗和自相關檢驗。

多重共線性檢驗。由表5可知，各變量的相關系數的絕對值最高的為0.399416，遠小于0.8，故此模型不存在多重共線性。

異方差檢驗。本文樣本量較大，且解釋變量為3個，采用包含交叉項的White檢驗，其結果如表6所示。由表6可知，Obs*R-squared為19.92374，對應P值為0.0184，大于顯著性水平0.01，表明不存在異方差性。

自相關檢驗。模型中DW值為2.210705，含有3個解釋變量，樣本量為82，給定顯著性水平0.01，查DW表，當n=82，k=3時，dw統計量2.210705

所以企業債券票面利率決定模型估計的最終結果為：

INTRRATE= 7.709559+ 0.480479BIR-0.079728TERM-0.918152CR

Std= （0.499050） （0.087510） （0.045196） （0.130386）

t= （15.44846） （5.490540） （-1.764041）（-7.041795）

R2=0.539294 R2= 0.521575 F= 30.43512 DW=2.210705

結論與建議

本文利用交易所市場2007-2012年的相關數據，在以往研究回顧和理論分析的基礎上，設定了模型，探究了公司債券、企業債券發行票面利率的決定因素，得出以下結論：

無論是公司債券還是企業債券，債券市場的基準利率、債券期限、債券評級都與其發行票面利率有顯著的關系，其中，兩種債券票面利率與其對應的基準利率都是正相關，因此當市場利率較高時，企業不應當將通過發債融資當做融資的首要方法。

對于公司債券而言，決定其發行票面利率最重要的因素是債券的評級，債券的評級每提高一個等級，其票面利率將大幅下降。因此對于一家普通的公司而言，當其選擇通過公司債務融資時，降低其債務融資成本的最有效途徑是努力提高債券的評級。公司債券的票面利率與債券期限也有一定的正相關性，但其影響程度并不是非常強，因此就公司債務融資而言，通過減少債券期限途徑降低融資成本的做法并不一定能達到目的。

對于企業債券而言，債券的期限與債券的評級共同決定了企業債券的發行票面利率。與公司債券類似，企業債券的評級提升，其票面利率將大幅下降，因此通過企業債券融資的公司依然能努力提高其債券評級，從而降低融資成本，但是企業債券的評級普遍較高，所以通過此方法降低融資成本的潛力有限。但企業債券的債券期限對其票面利率的影響卻與公司債券相反，企業債券的期限越長，其票面利率卻越低，這說明就企業債券而言，投資者并不非常看重債券期限的增加所帶來的流動性風險，與之相反，企業債券的評級較高，安全性較好，根據優先聚集地理論，對于此類債券，投資者更偏好于長期持有，因此企業債券期限的提高反而會降低企業債券的票面利率。根據上述情況，企業通過企業債券融資時，在其財務狀況允許的范圍內，可以適當提高債券的期限以降低融資成本。

綜上所述，企業應該根據自身不同的情況，全面考慮債券市場的基準利率、債券期限、債券評級對其融資成本的影響，從而在恰當的時機選擇恰當方式進行債務融資。除此之外，我國的公司債發行啟動至今不過幾年，債券市場的發展依然有很大空間，現已發行的公司債券、企業債券都較為普通，含有贖回、回售、轉換等附加條款的特殊債券較少，以浮動利率發行的債券或以外國貨幣進行融資的債券則極為少見。因此，企業在進行債務融資時，在考慮基準利率、債券期限、債券評級對其融資成本的影響的同時，采取一些金融創新的方法，積極利用金融衍生產品，則可以通過其他途徑降低債務融資成本。比如在我國經濟通脹壓力較大、市場的基準利率較高的情況下，若企業想在那時發行長期債券，其票面利率會較高，從長期來看，企業的債務負擔較重；但若企業采用浮動利率的方式發行長期債券，其債務融資成本會隨著經濟轉好、基準利率下降而有所減輕，這樣則有利于企業長期可持續的發展。又如對于自身評級較低的公司，若以自身資產作為抵押發行債券會導致其債務融資成本過高；但若其將自身的一些優質資產作為抵押，發行基于優質資產的資產支持證券，則資產支持證券的評級往往會比公司自身的評級高，其發行的票面利率則較低，公司則能以更低的成本進行債務融資。此外，企業在發行債券時還可以與簽訂互換等金融衍生合約相結合，以降低融資成本。如企業可以在以固定利率方式或以浮動利率方式中選擇自身有比較優勢的方式發行債券并簽訂相關的利率互換合約以轉換計息方式，從而降低融資成本；企業還可以在其他基準利率較低的國家和地區發行債券并簽訂貨幣互換協議，這也可以達到目的。當然，企業在運用金融衍生工具時也應該注意各種風險，防范因金融衍生工具自身風險所帶來的企業其他成本的上升。

由于可獲取的有附加條款的公司債券、企業債券的樣本較少，因此本文在建立模型時，并未考慮附加條款對債券票面利率的影響。在今后的研究中，隨著相關樣本量的增大，可以從實證的角度進一步探究可贖回性、可回售性、可轉換性等附加條款對債券發行利率的影響，從而找到更多的途徑降低企業的融資成本。

參考文獻：

篇（7）

關鍵詞：國債市場利率市場化

一、基準利率是利率結構的中心

在競爭的市場體系中，利率結構可以通過其風險結構、期限結構和基準利率三個因素來表述。風險結構指相同期限債券的利率與風險特性之間的關系，理論上可以通過資本資產定價模型來刻畫。根據這一模型，若可獲取市場無風險收益率，則每種資產的預期收益等于同期限的無風險收益與風險升水之和。這種風險升水給出了風險與資本之間的正相關關系和不同風險資產的相對價格，刻畫了利率的風險結構。但是，由這種風險結構還不能研究資本資產價格本身。期限結構指相同風險水平債券的利率與期限之間的關系。根據期限結構的純預期理論、市場分割理論和流動性偏好理論，利率的期限結構取決于人們對未來利率的預期、債券市場的分割程度和流動性升水。利率的期限結構至多也只能確定債券的相對價格。事實上，只有知道某種作為基準的市場利率，即基準利率，才能由風險結構決定利率本身。一種利率體系能否引導資金有效配置的關鍵，也就取決于這些因素能否反映資金市場的供給與需求。這三個因素中，基準利率具有特別的重要性，它對市場均衡價格的任何偏離，都會通過風險結構和利率結構的傳導擴散到整個利率體系，理論上可造成所有債券價格對市場均衡價格的偏離，誤導金融資源的配置。

實踐中，風險結構是通過信用評級予以確定。一個公正、權威的評枯機構體系能較好地保證風險結構真實地反映市場主體的風險特征。發達的市場經濟國家中，已建立了公認的評級機構，形成了完善的市場信用評估體系。如美國公認的信用評級機構有達夫菲爾浦斯信用評級公司、菲奇投資服務公司、標準普爾公司、穆迪投資者服務公司。相比之下中國的信用評估體系還處于建設中。

至于利率期限結構的確定，無論在理論上還是實踐上都是相當困難的。不過目前旨在確定期限結構的理論模型已有許多，如Vasicek模型、Cox-Ingersoll-Ross模型、Dothan模型、Ho-Lee模型、Hull-Will三叉樹模型等。在西方，市場人士是通過理論上的即期利率曲線來構建模型的，使用的原始資料是國庫券的期限和到期收益數據。下面的例子可說明這一過程。

表中給出了期限從0.5年到10年期的20種假想國庫券的息利率、到期收益和價格。設所有債券的面值為100美元。由此表出發，可構造即期利率曲線?；舅悸肥菍⒚繌埾⑵睂默F金流視為一張零息債券。每張零息債券的收益稱為即期利率，它與期限的關系曲線就是即期利率曲線。第I個0.5年的即期利率為Z1（I=1，2，……，20），由表可直接看出Z1=0.08，Z2=0.083，為求Z3，考慮1.50年到期價格為99.45美元的國庫券，由表可查出息票年利率為0.085，半年期利率為0.0425，即面值為100美元國庫券每半年獲息4.25美元。由債券的定價公式，債券的價格等于其代表的現金流序列的貼現值，每一現金流的貼現率應取對應的零息債券的收益率。

同期限結構一樣，實踐中的基準利率也是通過國債市場利率確定的，其前提是存在一個發達的國債。但發展中國家國債市場一般不發達，都不同程度地實行利率管制。比如存在市場分割、國債價格不統一，無法形成有效的基準利率。但是，一個以市場化改革目標的國家，最終只有國債市場才能發現全面反映市場供求信息，形成有效配置的基準利率和利率曲線。

二、國債利率是有效市場的基準利率

按有效資本市場理論，當資本市場是有效的，市場價格就能迅速、全面地反映所有的信息。這意味著所有債券市場中，最有效的市場利率最有資格作為基準利率。關于有效資本市場有兩種定義。一是Rubinstein和Latham的定義：市場關于某種信息事件有效是指這種信息事件不會改變市場參與者的資產組合。另一是Fama的定義：認為若這種信息事件不改變市場價格則稱之為該市場對這組信息是有效的，這里允許對同一信息事件不同的人有不同的判斷，而出現不改變總的市場價格的相互交易的可能性。顯然后一定義相對弱一些。

我們可以從任一定義出發，將每個債券市場都與一個信息集I聯系起來，使該市場對I是有效的，再將所有信息集按包含關系排序。若I1包含I2，則對I1有效的市場比對I2有效的市場更加有效率，若信息集I包含所有其他信息集，則I對應的債券市場比所有其他市場更有效率。哪個市場債券價格或利率傳遞的信息最多，哪個利率便最有資格充當基準利率。

國債市場跨越資本市場和貨幣市場，它將財政信息和銀行信用聯結起來，是傳導貨幣政策和財政政策和重要紐帶，是政府作用經濟的著力點。另外，其參與者眾，交易品種多，信息來源比其他債券市場都要廣，其利率是基準利率的最佳候選。加之國債市場的風險小、市場主體行為較其他市場而言規范程度高，這些特性是其他市場地法比擬的。實際上許多國家的市場基準利率就是國庫券利率（美國國庫券利率已成為事實上的世界債券市場的基準利率），國債市場的發育程度決定著基準利率的有效性，也就決定著整個債券市場利率的有效性。

國債市場也是利率期限結構的最佳顯示器。非國債債券都有違約風險，且這種違約風險與期限是相關的。就是說同種非國債債券期限不同，違約風險也不同。不同期限的非國債債券的利率之間的判別不僅反映了人們的預期，也反映了違約風險的升水，兩者難以分離，無法用來決定利率的期限結構。國債幾乎沒有違約風險，其利率的期限結構不受違約風險的干擾，能較好地顯示人們的預期。同業拆借市場雖然在交易規模、交易者數目和規范化程度上與國債市場具有一定可比性但這個市場只是短期債券的市場。而國債市場交易各種期限的國債，可提供長、中短期不同期限的債券種類，其豐富程度是其他市場無法比擬的。國債市場是利率期限結構的最佳顯示器。

綜上所述，我們可以提出如下判斷：國債利率是基準利率的關鍵環節。在發達的市場經濟國家中，國債的流動性僅次于通貨，持有者遍及幾乎所有的市場主體，其數目和范圍遠遠超過其他任何一種金融資產，其價格的變化會影響到幾乎所有居民的消費與儲蓄，企業的投融資決策和金融機構的資產選擇，最終影響到其他金融資產的價格。其他金融資產價格發生變動時，國債價格也會作出響應。國債利率是金融價格體系中的“神經網絡”。相對而言，其他債券持有者數量有限，其價格的變動，只可能影響局部范圍內某些市場主體的資產組合，至多只能造成對其他債券小部分替代，不可能擴散到整個金融市場。

三、國債利率作為基準利率對貨幣政策傳導的效應

在央行的貨幣政策工具中，公開市場業務具備有效、靈活、操作成本低、對金融體系副作用小的優點，這實際上是國債市場機制的作用。（1）國債市場的規模之大足以保證央行大規模買賣國債吞吐貨幣的同時，不會引起國債價格的大幅度波動，影響金融秩序。同時國債幾乎是無風險的金邊債券，沒有違約和賣不出去之憂，不會造成央行公開市場操作成本過大。（2）通過國債市場的買賣來調節貨幣供給對金融體系的副作用小。比如通過增加法定準備金來緊縮貨幣供應，會迫使銀行提前收回某些貸款，影響收益性，特別是某些本來資金緊張的銀行，只能通過從貨幣市場高成本融通資金來補足準備金，可能會因此而陷入困境。在公開市場上買賣國債則可避免這種情況，銀行會根據自己的資產負債情況自行決定是否賣出國債，優化其資產組合。（3）通過買賣國債調節貨幣供給具有即時性、靈活性和可逆向性。央行可以根據貨幣供給情況，隨時買賣國債，自由決定買賣數量，當發現操作失誤時可立即進行逆向購買，這給央行實行貨幣調控的時間、額度以靈活的選擇余地。其他貨幣工具不具有這些特性。比如，再貸款和再貼現政策只有在商業銀行需要時才能發揮作用，央行是被動的。準備金則不能頻繁調整。（4）通過國債調節貨幣供應是相對有效率的。公開市場上國債的買賣是自愿的，自愿的交易對經濟必是一種帕累托改進。（5）國債市場是貨幣政策和財政政策的結合點。通過發行和買賣國債，實現貨幣政策與財政政策的配合，可以大大增強宏觀調控政策的有效性。比如在發行國債同時，央行通過購買國債可防止私人部門資金的減少，從而減輕政府投資的擠出效應。當然，央行可以通過公開市場業務買賣外匯來間接影響利率，但其效果具有不確定性，因為外匯市場有許多因素往往直接抵消了央行的作用。在美國等一些市場經濟國家，央行還在公開市場上買賣地方政府債券，但購買量相對國債購買量而言僅是很小的一部分，對公開市場業務支持的力度遠遜于國債。

總之，沒有一個發達的國債市場，就不可能有效地開展公開市場業務。只有國債利率才可以將公開市場業務的影響均勻且溫和地傳導到金融體系，既保證了政策信號傳播的廣泛性，又保證了傳導過程的平穩性。選擇國債利率為基準利率就是理所當然的。

四、發達的國債市場是利率自由化的前提

完全市場化的利率體系意味著基準利率、期限結構和風險結構完全由市場決定，央行只能以市場參與者的身份通過公開市場業務、買賣國債和外匯來影響利率。理論上講，若市場是有效的，由市場確定的利率體系可以實現金融資源的有效配置。但現實中沒有哪個政府能完全承諾放棄某些情況下利用國家的權威對利率實行某種直接控制，究其原因有三：一是現實的市場都不可能是完全信息的，也就不可能是完全有效的。二是國外市場的沖擊。三是市場價格導致的資源配置造成公共品的短缺。相對于發達國家而言，發展中國家對利率的直接干預程度遠遠超過發達國家。中國目前還是存貸利率受到嚴格管制的國家，利率市場化意味著政府逐步減少對利率的直接干預，讓市場去發現基準利率和利率結構。

前文的分析表明，利率體系市場化的基準利率和期限結構和只能由國債市場利率決定，國債市場的有效性對整個利率體系乃至整個金融體系有決定性的作用，它不完全性會造成整個利率體系對市場均衡價格的偏離。這里市場的不完全性是指其對經典的完全競爭模型的偏離，表現在：（1）由于準入限制造成的市場分隔。（2）交易者數目少，形成價格壟斷。（3）可交易國債品種或數量不足，比如防范國債利率風險的衍生產品短缺或形成供給與需求之間的缺品。（4）由于發行時間的非公開性、中介機構缺位等造成買賣雙方信息不對稱，交易量減少。（5）交易（手段）方式的落后增大交易成本，減小了市場主體交易國債的愿意。（6）市場主全之間利益的相關性導致交易的同向性，出現只有需求而無供給或只有供給而沒有需求的情況。上述種種偏離造成的后果可歸納為四種：一是供給量的減少，二是需求量的減少，三是市場參與者少，四是市場分割造成國債利率的不統一。即使能得到某個統一的國債利率，其他三種后果也會使其成為一種扭曲的利率，不能反映資本市場的真實供給和需求，顯示人們的預期。整個金融市場的價格體系就會對金融資產產生低效的配置。舉個極端例子，市場有顏色時，國債效率應低于銀行的同期存款利率。如國債市場的不完全性使國債利率離于存款利率，在其他條件相同的條件下，居民就會取出存款購買國債，直到存款利率相應提高。貸款利率必定也會相應提高，增加投資成本。

由此得到的結論是，利率市場化是有風險的。如果債券市場（特別是國債市場）發育遠未成熟，在不具有發現有效的基準利率和利率結構的功能時，放開利率管制，無異于將利率的決策權、資本的配置權交給了非理性者。因此，國債市場發育成熟以前，不能實行利率市場化。

五、利率市場化所要求的國債市場的基本條件

國債市場發育不良時是不能實行利率市場化的，現實中又不可能營造出完全競爭的國債市場，但是利率市場化在許多國家已成功實現，而且企業運行良好，如美國。一個值得探討的問題是，國債市場應具備哪些基本條件，才能有效地實行利率市場化？

利率市場化要求國債市場除了其基本的財政籌資功能外，還應具有很強的信息發現傳導功能。這就要求國債市場應該具有如下基本特征。

1、國債品種的多元化。如短、中、長期國債，固定利率和浮動利率債券、零息債券和有息債券、可贖回和不可贖回債券等，應根據承購者的風險收益特性適當搭配發行。提供的期限、風險和收益結構的樣本越多，投資者也就越多，其債券價格顯示的市場信息就越充分、越全面，形成的基準利率和期限結構就能更好地反映資本市場的供給和需求。

2、有大量的交易者，特別是代表各種經濟利益主體的機構交易者。市場主體是信息的攜帶者和傳播者。入市者越眾，帶入市場的信息越多，市場越有效。私人投資者偏好中短期債種，保險公司則偏好中長期債種，其他的金融和非金融機構受其資產負債結構的影響，對債種的需求也不盡相同。只有居民以及各種機構投資者大量參與國債交易，才能形成廣泛的需求。特別是有一定資金實力的做市商，可實現不同期限不同風險和收益特征債種之間的融通，調節和匹配供給和需求，大大增加市場的流動性，提高信息的傳播速度。

3、市場運作應具有規范性、信息透明性。比如國債發行應盡量采用公開拍賣制度，根據承銷對象的不同特性選擇適當的拍賣方式（公開升序拍賣、第二價格拍賣公開降序拍賣、第一價格拍賣）。拍賣的程序應公開，應按一定的時間表（公之于眾）進行安排，減少拍賣時間、拍賣程序上的信息不對稱性，以吸引更多投資者。

篇（8）

一､利率平滑的操作機制

根據定義,可以把“interestratesmoothing”翻譯成利率平滑｡筆者以為,較之翻譯成“微調”更為恰當,“微調”只能表達一次性的小幅調整,表達不出同一方向上連續調整的含義,而平滑不僅表達了每一次微幅調整利率的含義,還表達出利率調整的規則性､方向性和連續性｡利率平滑的理論基礎或其操作機制是基于中央銀行進行貨幣政策操作以保持產出缺口和通貨膨脹的穩定所形成的政策規則,即經過擴展的包含利率滯后項的泰勒規則,其模型表達式為:

it=ωit-1+(1-ω)(πt+int)+(πt-πT)+φ(yt-ypt)

其中,y-yp代表產出缺口,π代表每季度末的通貨膨脹率,πT代表目標通貨膨脹率,ω､和φ為政策反應結構參數｡

根據這個貨幣政策操作的政策規則,當期市場基準利率決定于滯后一期的利率it-1,經濟達到均衡時的真實利率int,通貨膨脹率πt,通貨膨脹目標πT和產出缺口yt-ypt｡規則中的系數0<ω<1稱為平滑系數,測度的是賦予滯后利率項的權重,表達了市場基準利率對其他重要宏觀經濟變量發生變化后所做出的部分調整的反應程度,即產出缺口和通貨膨脹率的變化會引發市場基準利率在同一方向上做出一系列的調整以使得重要宏觀變量向潛在值或者目標值回歸｡系數和φ則表達基準利率對通貨膨脹和產出缺口的整體反應程度｡給定ω的值,系數和φ的值較小,則利率調整的幅度就可以較小,形成較小的利率波動方差｡因此,政策規則中的系數ω與和φ就蘊含著利率平滑操作運行機制的兩個重要方面的含義:市場基準利率的漸進調整和對于重要宏觀經濟變量有限制約束的整體反應｡

對各國中央銀行政策操作的實證研究表明,各國中央銀行對于利率平滑具有明顯的偏好,擴展的含有滯后利率項的泰勒政策規則能夠更好地擬合各國的實際經濟數據｡

二､利率平滑操作的政策效應

從1960年代末期開始的金融創新和始自1970年代末期的金融自由化,使得各國中央銀行對貨幣供應量的控制越加困難｡隨著金融全球化的快速推進,利率變動的“溢出效應”越來越明顯｡這些促使美聯儲和其他國家中央銀行適應經濟形勢變化放棄貨幣總量政策,轉而將調控利率作為貨幣政策中介目標,通過市場價格調整將宏觀經濟逐漸引向均衡狀態｡因應宏觀經濟形勢的變化,利率調整可以采用不同的調整方式,既可以采用“一步到位”,也可以分步漸進調整,不同方式給經濟運行會帶來不同的影響｡中央銀行對經濟中的各種沖擊和變化做出反應,在實踐中逐漸地舍棄“一步到位”的大幅調整方式,而轉向以平滑方式調整基準利率,最主要的驅動力是經濟運行具有不確定性,是中央銀行對于經濟運行不確定性以及政策調整對經濟造成沖擊的不確定性的一種謹慎性反應,以降低政策調整本身對經濟造成的沖擊,降低經濟波動幅度,平滑經濟波動,使經濟運行狀態平滑過渡,平穩運行｡同時,利率平滑操作還是宏觀經濟總量資金的供給和需求的均衡價格發現機制,能夠穩定金融市場,降低微觀主體的經濟行為調整成本,減少政策調整的動態不一致,增加貨幣政策可預測性,增進中央銀行信譽等｡

(一)降低政策調整的不確定性

中央銀行政策變動所依據的數據是經過匯總統計出來的,所依據的宏觀經濟模型則是估計出來的,有可能存在數據和模型結構參數的不確定性,貨幣政策傳導機制及其效果因為市場成熟度的影響也具有不確定性｡中央銀行并不能夠及時準確地了解經濟結構真實情況,也不能夠及時掌握經濟運行形勢,這樣貨幣政策就是在存在各種不確定的環境中執行的,中央銀行利率調整對產出和通貨膨脹的影響并不確定,因此在經濟運行不確定的情況下,冒進的“一步到位”利率調整方式只會增加產出和通貨膨脹變化的不確定性,利率平滑就成為經濟不確定環境下中央銀行面對復雜而又不確定的經濟狀態進行貨幣政策操作,將宏觀經濟逐步引向均衡狀態的一種最優操作方式｡

中央銀行漸進平滑地調整市場基準利率,能夠使中央銀行觀察到利率微幅調整的作用和影響,掌握每次微幅漸進調整利率后的宏觀經濟運行發生變化的情況,獲得更多的有關產出和通貨膨脹的新信息,在新的經濟運行信息集內決定政策調整的時間和幅度,從而降低中央銀行政策調整對經濟運行影響的不確定性,降低政策調整本身對經濟運行造成的沖擊和波動｡

假定中央銀行對經濟結構的估計以圖1中的實斜線表示,而實際的經濟結構斜率有可能如兩虛線,政策調整對經濟影響的不確定性在“一步到位”的調整方式下會隨著利率調整幅度的增加而增加｡

圖1圖2圖2描繪的是一步調整和動態調整的區別｡由于需求關系的斜率不確定,中央銀行期望由當前利率水平iC到i1的一步調整會帶來產出的很大的不確定性;而調整利率水平從初始點iC到i2的部分調整會降低產出的不確定性程度,特別是利率調整到i2以后,中央銀行會觀察或者了解到利率調整到i2對產出的作用和影響,能夠掌握更多關于需求關系的信息,對需求曲線的估計就更準確,真實需求曲線反映的需求關系的不確定性會降低,然后利率水平由i2再調整到i1,由于需求關系的信息掌握得更多,利率調整的幅度也減小了,產出的不確定性也縮小了｡

(二)宏觀經濟引向均衡的價格發現機制

利率平滑操作方式是中央銀行在將宏觀經濟逐漸引向均衡狀態的過程中搜尋宏觀資金總量供給和需求的均衡價格——長期自然利率水平的價格發現機制,是一種均衡價格搜尋路徑逐漸收斂的價格發現機制｡中央銀行調整市場基準利率,確定宏觀資金總量供給和需求的基準價格,就會通過利率傳導渠道改變整個宏觀經濟中的利率水平,影響市場中資金總量供給和資金總量需求的對比關系,使微觀主體調整各自的生產投資和消費等行為,改變宏觀經濟運行路徑,將宏觀經濟引向均衡狀態｡但是,利率調整方式會極大地影響經濟趨向均衡的進程｡基準利率的大幅頻繁反復的調整會使經濟在波動中難以確定經濟運行趨向均衡的方向,也難以確定市場中資金總量的供給和需求的余缺程度,確定宏觀經濟均衡的總量資金價格水平,微觀主體更加難以形成宏觀政策調整方向的預期,來進行生產投資和消費等決策,不利于宏觀經濟的發展和社會福利的整體提高｡利率平滑操作則能夠使中央銀行觀察到每一次政策調整以后宏觀經濟變化的新情況,能夠獲得宏觀經濟運行面臨通貨膨脹或者通貨緊縮的壓力程度的新信息,并決定是否在同一方向上繼續調整利率,以漸進收斂的方式搜尋到經濟處于均衡狀態的宏觀總量資金的價格水平｡

(三)穩定金融市場,降低經濟波動幅度和市場參與者的調整成本

中央銀行進行利率平滑操作,微幅調整市場基準利率,可以降低政策調整本身對市場的沖擊程度,減少經濟波動,降低因經濟波動產生的福利成本,使得經濟運行由一種狀態平滑過渡到中央銀行所期望的狀態;有利于保持金融市場穩定,減少金融機構沒有預期到的因政策調整導致的資產價格變動,減少政策變化對商業銀行利率期限結構配置不合理甚至錯配所導致的經營風險,避免政策變化所帶來的金融市場､外匯市場的不穩定,減少利率變化引起的匯率波動,避免公眾減少本幣持有意愿,導致私人和金融機構發生流動性危機｡利率平滑操作還有利于消費者和企業在政策連續微幅變化的時間區間內有充分的時間和空間調整自己的消費和生產投資等行為,從而能夠降低因政策沖擊可能產生的微觀主體經濟行為調整的社會和經濟成本,降低因政策調整導致的福利損失｡

(四)建立中央銀行規則操作形象,增加貨幣政策可預測性

中央銀行在政策規則指導下進行利率平滑操作,在同一方向上連續調整利率,能夠使基準利率的未來變化更具可預測性,有利于市場形成一致的預期,能夠更加有效地平穩調控宏觀經濟,增強貨幣政策有效性,建立和增強中央銀行信譽｡中央銀行進行利率平滑操作,避免頻繁進行逆向調整,是因為這樣會被具有前瞻性的市場參與者視為操作失誤或者成為貨幣政策動態不一致的證據｡如果政策逆向調整頻繁,會造成市場預期混亂,不能對中央銀行的貨幣政策意圖做出準確的判斷和響應,市場中不同的預期和經濟行為會相互抵消,達不到貨幣政策操作的目的,降低貨幣政策的有效性,就會降低公眾對中央銀行操控經濟能力的信心,也會降低中央銀行目標的可信度,造成貨幣政策績效差的結果｡所以,中央銀行對經濟變化謹慎反應,對沖擊的信息掌握得足夠多的時候,才會采取行動,以避免隨后短時間內再進行逆向調整｡

一旦中央銀行為自己建立起平滑操作的形象之后,市場參與者在這種規則操作環境中會逐漸增強對經濟運行和經濟政策的前瞻性能力｡中央銀行只需使目標利率在同一方向或者相反方向上做一微幅變動,就能將政策調整的意圖準確地傳達給市場,影響市場參與者的經濟行為和預期,用小的政策變化就能夠實現調整經濟運行態勢的宏觀目標,將經濟逐漸引向均衡狀態｡

三､利率平滑與我國貨幣政策操作

平滑調整目標利率,實際上是一種“釘住利率”的貨幣政策,使名義目標利率靠近長期自然利率｡美聯儲和其他中央銀行由調控貨幣總量轉向以平滑方式調整利率代表著各國貨幣政策操作理念的根本轉變,目的是追求“中性”的貨幣政策,以取代過去以刺激經濟為目標的貨幣政策,達到使實際利率對經濟既不起刺激作用也不起抑制作用的目的｡利率平滑操作能否有效運用,依賴于很多市場和經濟條件的配合｡經濟中具有影響廣泛的市場基準利率､市場成熟度高､通暢的貨幣政策傳導機制､市場主體對政策調整等經濟信號的敏感性､經濟的內生增長能力強和貨幣政策趨向中性等都會影響到利率平滑操作方式的實際效果｡

我國1990年以來歷次市場基準利率調整對經濟的沖擊都很大,其中的一個重要原因就在于利率調整幅度大時間間隔長,利率調整本身又成為加劇經濟波動的一劑猛藥｡近年來的幾次中央銀行首先從轉變利率調整方式入手,謹慎行事,微幅調整銀行存貸款利率,分別以0.27個百分點上調基準利率,這是中央銀行釋放政策調整信號､調整市場預期趨向一致､限制經濟增長速度､減少經濟波動,將經濟運行調至良性軌道的典型漸進操作,顯示我國中央銀行正在逐漸將利率平滑操作方式運用到貨幣政策的調整和執行中來｡

但由于我國目前處于經濟轉軌階段,經濟金融體制中很多重大關系尚未理順,對進一步運用利率平滑操作方式仍構成障礙:1)貨幣政策是以貨幣供應量而非利率為中介目標,市場基準利率還未形成,中央銀行以一年期商業銀行存貸款利率作為調控經濟的政策基準利率只是權宜之計,利率體系還沒有實現市場化;2)人民幣匯率形成機制正處于改革之中,人民幣利率與匯率的聯動關系還不順暢,開放經濟條件下,固定匯率制､資本自由流動和貨幣政策獨立性的三元悖論越發清楚地表現出來,制約著貨幣政策的操作空間;3)我國經濟仍處于轉軌期,經濟運行可能遭受來自供給､需求､體制和國內國際環境的各種沖擊,貨幣政策因應各種沖擊,需要進行相機抉擇和規則操作的權衡選擇;4)貨幣政策傳導機制還不順暢,利率變化等貨幣政策調整對國有經濟和私營經濟的效應不同,政策調整可能會給一些企業造成沖擊,而對另一些企業卻影響不大;5)我國經濟內生增長能力不強,地區分布也不均勻,貨幣政策在促進經濟保持持續穩定快速增長的宏偉目標中仍要發揮推動作用,要求實際利率要低于自然利率,維持經濟發展的資金低成本,增加了經濟趨近于均衡的困難｡這些不利條件勢必會制約中央銀行利率平滑政策的施行,影響利率平滑調整的政策效果｡

我國中央銀行繼續采用利率平滑操作方式并逐漸形成我國貨幣政策的操作規則,是中央銀行建立適合我國的最優貨幣政策體系的一個重要方面｡系統運用利率平滑操作方式,中央銀行需要適當調整操作思路和方法,短期內繼續技術性地運用利率平滑操作,以培養市場預期能力,建立中央銀行規則操作形象,長期內系統性地建設市場和經濟環境,促進其他市場經濟條件的形成和改善,逐步形成我國中央銀行的貨幣政策操作規則,在規則指導下系統地執行利率平滑操作方式｡中央銀行應加快促進市場基準利率的形成,將利率平滑操作工具轉移到真正合適的市場基準利率上來;加快利率市場化改革,理順利率體系,簡化利率期限結構和層次,使貨幣政策傳導機制的利率渠道更加順暢;加強“窗口指導”,增強貨幣政策透明度,建立貨幣政策與公眾的溝通機制｡另一方面,應繼續推進國有企業改革,增強各類企業對政策變化的敏感性,使各類企業在同一競爭環境中公平競爭,增強我國經濟內生增長能力,從微觀角度改善貨幣政策傳導機制的效果,在此基礎上執行最優的利率平滑操作政策,調控我國經濟平穩健康發展｡

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篇（9）

一、我國商業銀行利率定價現狀

隨著利率市場化改革的推進，商業銀行利率定價能力的差別也逐漸凸顯。大型商業銀行和部分股份制銀行，在定價組織架構、制度建設和管理方式等方面都相對健全。而一些中小商業銀行和農村信用社等機構的定價方法則較為粗放，目前基本上是簡單參照央行公布的基準利率進行上下浮動，并未科學制定和使用定價模型。

（一）利率定價機制

中國銀監會發放的同業問卷調查結果表明，國有四大商業銀行利率定價管理主要以資產負債部或財務會計部門為核心，制定統一的利率管理辦法，日常定價管理實行統一管理與分級授權相結合，業務部門和分支機構在總行利率授權范圍內執行利率定價政策，管理制度比較健全。以招商、中信為代表的全國股份制商業銀行，建立了以資產負債管理委員會、計劃財務部門為核心的利率定價管理組織體系，統一制定產品定價政策。以浙江稠州銀行、河北武強農村信用社為代表的小型金融機構，主要由總部根據中國人民銀行貸款基準利率和市場競爭情況，制定利率政策，分支機構負責貫徹執行，并未建立完善的利率管理辦法、內部授權制度及相應的利率定價模型。

（二）人民幣存貸款定價方法

（1）貸款定價方法。由于我國貸款利率放開上限較早，大部分商業銀行已經形成了自身的貸款定價機制。國有商業銀行中，工商銀行開發了RAROC定價模型；建設銀行開發了EVA定價模型，采用標準化定價與綜合定價相結合的定價策略；中國銀行以成本加成為基礎開發貸款定價模型，公司貸款和貿易融資已實現依照定價模型計算出的參考價格對外報價。股份制商業銀行正在逐步引進貸款風險定價管理，如招商銀行、中信銀行等都建立了基于RAROC的定價模型。小型商業銀行貸款定價多以央行基準利率為基礎上下浮動，采用基準利率加點法，利率浮動比例的確定主要參考歷史和經驗判斷，缺乏定價模型和系統支持。

（2）存款定價方法。多年來，我國商業銀行的存款利率主要執行央行基準利率，存款利率定價普遍缺乏模型和系統支持。2012年6月，央行宣布在存款基準利率下調的同時，金融機構存款利率浮動區間的上限調整為基準利率的1.1倍，由此開始，商業銀行存款利率定價逐步分化，差異化特征明顯：

一是大型商業銀行僅對一年以內定期存款利率適當上浮。二是以全國性股份制銀行為代表的中型商業銀行一年以內存款利率上浮到頂。三是以地方性法人銀行、信用社為代表的區域性小型金融機構各期限存款利率均一浮到頂，執行基準利率1.1倍。但也有少數地方銀行（如北京銀行、上海銀行、浙商銀行）根據自身經營特點、地區同業競爭情況未上浮長期定期存款利率。四是部分銀行根據本行存款期限、客戶結構等采取按金額區別報價。

此外，各商業銀行在同業活期存款利率上實行差別化定價，主要考慮市場利率、同業競爭和客戶綜合貢獻率；同業定期存款采用shibor加減點方式定價。

（三）內部利率定價機制

大型商業銀行在內部資金轉移定價上采用全額資金計價管理模式，逐筆匹配資金的成本和收益，計價結果直接入賬核算，并體現在分支機構的經營績效中。對于市場化產品，各商業銀行內部資金轉移定價根據對應的市場價格，結合各行自身策略調整確定。而對管制類產品，則一般參考央行公布的基準利率。通過統一的內部資金定價，將利率風險、匯率風險集中在總行統一管理，加大了總行政策傳導力度。

大多數股份制商業銀行實行資金全額集中管理，內部資金管理系統主要依靠外購，內部資金轉移定價核算結果用于經營單位利潤考核。此外，大部分股份制商業銀行對利率管理產品和利率市場化產品均分別設置了不同的內部資金轉移價格，并根據外部利率基準變化和本行業務發展情況適時調整。

城市商業銀行等小型銀行普遍實行差額資金管理模式，內部資金轉移定價主要用于上存資金、二級準備金、備付金等，缺少定價模型及信息系統支持。

二、我國商業銀行利率定價能力分析

隨著利率市場化改革的推進，我國商業銀行的利率定價能力穩步提高，但從現有的利率定價管理現狀來看，對照利率市場化條件下的國際經驗，商業銀行的利率定價能力還存在以下幾方面的差距：

（一）貸款風險定價能力較弱

一方面，商業銀行的貸款利率變化主要受貨幣政策調整影響，風險定價能力較弱。2008年國際金融危機后，人民幣利率連續下調，貸款投放大幅增加，由于貨幣政策相對寬松，貸款利率水平保持低位平穩運行。2009年12月新發放貸款加權平均利率5.25%，比年初下降0.31個百分點，下浮利率占比為33.19%，比年初上升7.63個百分點。貸款利率水平下降，下浮利率貸款占比增加，主要是因為當年項目貸款投放較多，2010年金融機構新增中長期貸款6.95萬億元，占新增貸款的83%，2010年末五家大型銀行的中長期貸款余額占比高達71%。這種信貸結構表明國內商業銀行貸大、貸長問題突出，受國家貨幣政策影響較大，盲目追求貸款低風險和穩定收益，風險偏好和風險定價能力較弱。

另一方面，小型商業銀行的風險定價能力急需提高。歷史規律和國際經驗表明，利率市場化對小型商業銀行的沖擊最大。從國內各類銀行的發展模式和經營管理水平看，農村信用社、城鎮銀行等地方性、區域性銀行的定價能力亟待提高。一是小型銀行的定價管理機制不健全，在組織建設、制度建設、人才培養等方面遠落后于大型商業銀行及全國性股份制商業銀行。同時，小型商業銀行的貸款客戶多數規模小、抵抗風險能力差，這種客戶結構對銀行風險定價能力要求更高。二是小型銀行的定價管理技術相對落后，貸款定價主要參考人民銀行基準利率上下浮動，對企業客戶、個人客戶一般執行統一利率，差異化不明顯，無法體現不同客戶的風險溢價，缺少符合自身特點的利率定價管理系統，缺乏科學性。三是小型商業銀行的盈利與發展更為依賴存貸利差。目前，大中型商業銀行信貸資產占比已降至50%―60%，存貸利差收入占比降至60%左右，但多數小型銀行對信貸資產和存貸利差收入的依存度仍在80%左右，短期內難以承受利差大幅收縮的沖擊。

（二）存款利率定價能力不能適應利率市場化的要求

一是商業銀行的普通存款利率定價剛剛起步，精細化、科學化程度較低。2014年11月之前，雖然經過兩次利率政策調整的適應和鍛煉，商業銀行人民幣存款利率逐步形成分層報價格局，但各銀行的存款掛牌利率仍主要參考人民銀行基準利率和1.1倍的浮動上限。多數小型銀行對各期限存款利率全部一浮到頂，仍延續搶市場、擴規模的傳統發展思路，利率定價的財務約束意識不夠，對利率市場化的發展趨勢認識不夠。一旦人民銀行繼續擴大或取消利率浮動上限，存款利率定價能力不足的現實將會繼續影響甚至阻礙小型銀行的長遠發展。

二是存款利率定價易受市場競爭和監管政策影響。存款是銀行最主要的資金來源，在“金融脫媒”的大趨勢下，商業銀行面臨著越來越大的資金壓力，在資金緊張時期，各銀行為爭奪存款、穩定客戶關系，存款定價往往屈服于市場壓力，出現不合理定價現象。利率市場化條件下，小型銀行關注存款利率上升對經營效益的影響，但也擔心存款流失引發流動性風險，其存款利率定價受市場競爭影響較大。受國內經濟高速發展影響，長期以來社會資金需求旺盛，以及信貸規模、資本充足率、信貸政策等因素影響，商業銀行的貸款業務一定程度上屬于賣方市場，銀行有條件調整資產業務結構，選擇貸款定價，實現風險定價。我國《商業銀行法》規定商業銀行存貸比控制在75%以內，存貸比制約銀行的貸款投放，一旦存款流失，存貸比將很可能超標。因此，面對政府監管要求和資產業務增長需要，銀行承擔著效益性、合規性、流動性等多項職責，其利率定價很難用簡單的定價方法和模型確定，銀行存款定價能力的提高將更加困難。

（三）存貸款利率定價的基礎性工作較為薄弱

目前，國內商業銀行的利率定價機制主要存在以下幾方面的問題：一是利率定價流程管理較弱，定價授權疏于細化，各銀行尚未根據不同地區、不同管理人員的定價、議價能力實行差別授權；二是利率定價政策仍比較粗糙，有待細化；三是未建立各項業務的定價聯動機制，傳統產品和創新產品之間、資產負債產品之間的聯動性較弱；四是利率定價協調機制和應急處理機制不完善，應對政策調整和市場變化的能力有待提升；五是定價調整的前瞻性和靈活性仍顯不足，在市場要素變化時，難以迅速制定應對措施。

參考文獻：

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一、負債業務現狀

（一）負債總量增速下降

從量上講，2010年底銀行業本外幣負債總額為88.4萬億元，同去年比增加14.1萬億元，增幅19%，較去年下降7.8%。由此顯示增速的確下降了不少。具體分類為：國有控股商業銀行43.02萬億元，上升13.5%；全國性中小股份制商業銀行14.05萬億元，增幅25.2%；城市商業銀行7.4萬億元，增長38.5%；其他類金融機構負債總額24萬億元，增長20.6%。下面從幾個角度進一步分析：

1.從季節上來看，一季度受慣性影響增幅仍然較大，但之后便有明顯的下降。從機構類型來看，國有控股商業銀行仍處于絕對支配地位，但比列在下降，為2.3%。全國性中小股份制商業銀行上升0.8%，城市商業銀行上升1.1%，其他類金融機構上升0.3%。可以看出，城市商業銀行增速最為明顯。

2.就上市的16家商業銀行來看，其負債總額達到60.1萬億元，增加17.34%，增速下降9.26%，占總的比重為68%。其中國有控股商業銀行增長14.96%，下降9.96%；全國性中小股份制商業銀行增長24.48%，下降7.07%；城市商業銀行上升44.94%，增速沒有下降，反而上升了4.43%。

一系列數據進一步證實前面的分析，隨著經濟危機的影響逐漸降低，中國貨幣和財政政策逐漸由寬松回到適度，更進一步的，通脹壓力的上升使得回收流動性更加迫切，與此同時，政府調控房價，更是進一步控制房地產信貸，這降低了貨幣乘數，使得存款也降低了。至于仍然為增長趨勢，這一點更是必須的，畢竟中國經濟仍在增長，人們收入總體在上升。到了2011年，這種趨勢仍存在，但隨著通脹壓力的降低以及更重要的，為了保持經濟增長，央行于近期決定，自2012年6月8日起下調金融機構人民幣存貸款基準利率。金融機構一年期存款基準利率下調0.25%，一年期貸款基準利率下調0.25%；其他各檔次存貸款基準利率及個人住房公積金存貸款利率相應調整。與此同時，自同日起：（1）將金融機構存款利率浮動區間的上限調整為基準利率的1.1倍；（2）將金融機構貸款利率浮動區間的下限調整為基準利率的0.8倍。這一三年半來的首次降息必然更加減少人們的存款傾向。使得銀行類金融機構的負債業務壓力進一步上升。

（二）總體講公司類存款增速高于個人存款

具體數據為2010年，16家上市商業銀行公司類存款余額27.73萬億元，同比增長19.38%，比上年下降l2.57%，個人存款增長率為12.89%，比上年下降6.32%，公司類存款增長率比個人存款增長率高6.49%。其中，國有控股商業銀行公司類存款增長率16.93%，比上年下降l2.45%，個人存款增長率為l2.23%，比上年下降5.59%，公司類存款增長率比個人存款增長率多增4.70%。全國性中小股份制商業銀行公司類存款增長26.05%，比上年下降11.73%，個人存款增長率為18.08%，比上年下降11.82%，公司類存款比個人存款多增7.97%。城市商業銀行公司類存款增長24.2%，比上年下降23.08%，個人存款增長率為31.26%，比上年下降3.65%，公司類存款比個人存款增長率低7.06%。

分析數據得到，國有控股商業銀行和全國性中小股份制商業銀行的公司存款增速高于個人，但城市商業銀行的狀況是相反的。這體現了城市商業銀行吸收公司類存款方面的不穩定性。而就公司類存款的增長量來講，國有控股商業銀行的增長率最低，全國性中小股份制商業銀行最高，顯示全國性中小股份制商業銀行的發展勢頭良好，吸引更多的公司將存款儲蓄在那里。

不過，就如此橫向比較三類銀行，自然是全國性中小股份制商業銀行勢頭最好，而城市商業銀行波動較大，國有控股商業銀行劇中。若縱向比較各銀行自身發展狀況又會得出不同的結論。16家上市銀行來看，公司類存款占客戶存款比例為54.87%，上升0.98%。其中，國有控股商業銀行為49.91%，上升0.77%；全國性中小股份制商業銀行72.25%，上升0.33%；城市商業銀行為77.43%，下降2.25%。由此分析，國有控股商業銀行的個人存款比例高于公司類，這很容易解釋，畢竟國有控股商業銀行的網點遍布全國各個大中小城市，其他銀行的營業點分布還沒有達到如此規模。但其公司類存款增速則是最高的，顯示國有控股商業銀行在吸收企業存款方面仍有著相當的能力。而縱向數據依舊顯示出城市商業銀行的不穩定性。

2010年的公司類存款增速高于個人存款，顯示出以往寬松的經濟政策依然在發揮效力，各類機構和企業的流動性仍舊充足，同時，經濟增長背景下的業績利潤增長也是公司類存款上升的動力，相比之下，廣大個人的儲蓄則增速不如企業。

11年和12年的公司類存款增長勢頭隨著寬松貨幣政策的回穩應該會進一步下降，但仍會高于個人類存款增速。由此我聯想到一個也許于此現象相關的話題――國家資本主義形式的經濟發展模式。這個提法自然是西方經濟學界的提法，他們認為雖然中國是社會主義國家，可是國有控股企業（包括國有控股商業銀行）有典型的國家資本主義模式特征，撇開意識形態的問題，只談論經濟問題的話，企業類存款上升顯示企業流動性以及業績的提高，而國企則是企業中的龍頭老大，那么相對總體個人存款的增速來說，企業存款增速的高絕對數是否體現了進來人們熱議的國進民退問題？即國有企業利用壟斷獲得大量的利潤，而老百姓卻并沒有得到過多的利益反而在通脹等問題面前無招架之勢，進而使收入差距的擴大，貧富日益不均。若此因素或多或少的解釋了公司類存款增速高于個人存款，則這一現象應當得到我們的重視，政府，學者以及更多的民眾應該去關注和想出緩解的方法。

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2.存貸款加息表現出非對稱性。從2006年4月28日以來七次加息的存貸款利率增加幅度來看，其中四次屬于對稱加息，兩次屬于非對稱加息（2007年5月19日和8月22日一年期存款基準利率上調0.27個百分點，一年期貸款基準利率上調0.18個百分點），一次屬于單邊加息（2006年4月28日單邊上調貸款利率0.27個百分點）。

3.利率調整頻率進一步加快。2006年加息間隔期在半年，2007年前三次加息間隔保持在兩個月，第四次加息間隔一個月，第五次加息僅相隔24天。所以，連續加息，體現了央行保持幣值穩定，遏制經濟增長由偏快轉為過熱的決心，體現了貨幣政策穩中適度從緊取向。

4.利稅聯動成為宏觀調控亮點。為減少因物價指數上漲對居民儲蓄存款利息收益的影響，國務院在7月21日央行上調存貸款基準利率同時，作出了減征利息稅的決定，儲蓄存款利息稅自2007年8月15日起由20%下調至5%，相當于調增個人儲蓄存款利率0.50個百分點。

二、加息周期商業銀行面臨的經營挑戰

1.儲蓄存款繼續分流，資金來源結構發生變化。2007年6月末，金融機構本外幣存款余額38.2萬億元，同比增長15.3%，增速較上年同期下降1.9個百分點。其中，居民儲蓄存款增速較上年同期大幅下降7個百分點，4月、5月環比分別減少1813億元和2921億元。造成這種狀況的主要原因是2007年股市的繁榮以及基金的大規模發行，而且儲蓄存款大幅分流的趨勢還將繼續。

2.加息模式變化，促使商業銀行利率風險集聚。存款資金成本大幅度提高，目前一年期存款利率已經從2006年4月的2.25%提高到3.87%，提高了1.35個百分點。而由于存貸款的非對稱加息，貸款利率提升幅度相對較小，存貸款利差空間趨于縮小。

3.金融脫媒態勢日益凸現，商業銀行盈利模式面臨嚴峻挑戰。加息周期中企業負債成本的增加促使企業擴大直接融資比重。2007年上半年，全國146家企業發行短期融資券達2810億元，平均融資成本僅3.68%。金融脫媒的進一步深化，導致商業銀行優質客戶基礎受到動搖，銀行客戶群體的整體質量趨于下降。而且，由于銀行貸款開始逐漸被直接融資所替換，直接導致銀行貸款利息收入的下降。

三、加息周期商業銀行的經營策略

1.主動調整資產負債結構抵御利率風險。加息預期中，對于利率敏感性缺口為正的商業銀行相對有利，商業銀行應當主動研究適合當前經濟形勢的資產負債結構的動態管理模式。一是強化主動負債意識，通過調整存款期限結構，特別應注意對公客戶存款期限結構的調整，使付息成本穩定在一個較低的水平。二是在一定的貸款期限結構下動態調整貸款利率期限結構，如在與客戶簽訂合同中，有意識地提高按季、按半年等短時間重定價貸款的比重。

2.正視金融脫媒的經營挑戰，在金融脫媒的進程中尋找業務發展的契機。商業銀行要在金融脫媒的市場環境中實現業務的快速發展和效益的穩步提升，就必須在金融脫媒的進程中尋找和把握業務發展的契機。首先，應把握同業存款、企業機構大額存款業務發展契機。資本市場發展在分流銀行儲蓄存款的同時，相當一部分將以金融機構同業存款以及企業存款的形式回流至商業銀行。其次，應把握金融脫媒對商業銀行貸款業務的創新機遇，為企業收購兼并、企業和券商承銷業務、基金公司融資、機構的新股申購業務等提供過橋貸款等其他融資服務。

3.主動調控貸款投向，謹防信貸風險的增長。在當前的加息周期和國家宏觀調控的政策背景下，商業銀行信貸投放應把握三個重點：首先，應研究與投資密切相關、融資需求過于旺盛行業的信貸政策。加息的目的之一是抑制投資過熱，因此對與投資密切相關、融資需求過于旺盛的房地產、建筑建材、電力類行業的影響更大。其次，應高度關注資金密集型行業的負債率和利潤率狀況。連續加息增加了企業的間接融資成本，特別是將增加資金密集型高負債行業的資金成本，對其盈利預期將形成壓力。

4.加快業務戰略轉型，推進中間業務發展。大力推動中間業務發展，降低資金依賴型業務的比重是未來盈利模式調整的必然選擇。當前，商業銀行在中間業務發展上應樹立"三個觀念"：首先，應樹立收費觀念。目前商業銀行中間業務收入品種繁多，但許多商業銀行并沒有有效地激活中間業務增長。其次，應樹立聯動營銷觀念。在中間業務發展初期，其業務營銷必須與資產負債業務有機結合起來，實行聯動營銷、"捆綁"營銷，提高中間業務產品的營銷實效。

5.全面推行客戶價值管理，擴大客戶基礎和調整客戶結構?？蛻羰巧虡I銀行價值創造的源泉。一方面應重點做好存量客戶的深度開發。針對當前市場上高端客戶資源稀缺性及高客戶流失率問題，各商業銀行市場拓展中不應忽視對存量客戶的維護及深度挖掘工作。而應創立一種基于特定客戶定制的融智服務模式。另一方面應建立對大型客戶的綜合經營服務。對大型客戶的金融服務，應逐步從單純的存、貸和結算業務，過渡到為其直接融資提供增值服務的綜合業務經營上，為他們進行全面的理財規劃，滿足其投資、交易、風險管理的需求，幫助其實現資產的保值增值，與他們建立"關系客戶"和"關系銀行"的關系。

參考文獻

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