初創(chuàng)公司價(jià)值評(píng)估大全11篇

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篇（1）

企業(yè)價(jià)值評(píng)估，是指對(duì)評(píng)估基準(zhǔn)日特定目的下的企業(yè)整體價(jià)值、股東全部權(quán)益價(jià)值或部分權(quán)益價(jià)值進(jìn)行分析、估算。企業(yè)價(jià)值評(píng)估在企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策中極其重要，能夠幫助管理當(dāng)局有效改善經(jīng)營(yíng)決策。價(jià)值評(píng)估可以用于投資分析、戰(zhàn)略分析和以價(jià)值為基礎(chǔ)的管理；可以幫助經(jīng)理人員更好地了解公司的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)。企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法選擇合適與否對(duì)企業(yè)價(jià)值判斷具有重要的作用。

一、企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法選擇

（一）企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法類別、原理及使用范圍

1.成本法

（1）原理

成本法是指在被評(píng)估資產(chǎn)現(xiàn)時(shí)重置成本的基礎(chǔ)上，扣減其各項(xiàng)損耗價(jià)值，從而確定被評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值的方法。

被評(píng)估資產(chǎn)評(píng)估值=重置成本-實(shí)體性貶值-功能性貶值-經(jīng)濟(jì)性貶值。

（2）適用范圍

原則上說(shuō)，對(duì)于一切以資產(chǎn)重置、補(bǔ)償為目的的資產(chǎn)業(yè)務(wù)都適用。具體而言，除單項(xiàng)資產(chǎn)和特殊用途資產(chǎn)外，對(duì)于那些不易計(jì)算未來(lái)收益的特殊資產(chǎn)及難以取得市場(chǎng)參照物的資產(chǎn)評(píng)估業(yè)務(wù)都可用此法進(jìn)行評(píng)估。

2.市場(chǎng)法

（1）原理

市場(chǎng)法是按所選參照物的現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)格，通過(guò)比較被評(píng)估資產(chǎn)與參照資產(chǎn)之間的差異并加以量化，以調(diào)整后的價(jià)格作為資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值。

（2）適用范圍

只適用于以市場(chǎng)價(jià)值為基礎(chǔ)的資產(chǎn)評(píng)估業(yè)務(wù)。只要滿足市場(chǎng)法的3個(gè)前提條件就可以運(yùn)用市場(chǎng)法。但下列情況不宜采用市場(chǎng)法：（1）因資產(chǎn)具有特定用途或性質(zhì)特殊，很少在公開(kāi)市場(chǎng)出售，以致沒(méi)有公開(kāi)市場(chǎng)價(jià)格的資產(chǎn)，如專用機(jī)器設(shè)備，或無(wú)法重置的特殊設(shè)備都不宜采用市場(chǎng)法；（2）對(duì)于大多數(shù)無(wú)形資產(chǎn)而言，因其具有保密性、不確定性及不可重復(fù)性等特點(diǎn)，所以其交易價(jià)格資料往往不對(duì)外公開(kāi)，評(píng)估人員無(wú)法收集其價(jià)格資料，因此不宜采用市場(chǎng)法。

3.收益法

（1）原理

收益法是通過(guò)預(yù)測(cè)被評(píng)估資產(chǎn)的未來(lái)收益并將其折現(xiàn)，以各年收益折現(xiàn)值之和作為資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值，是以資產(chǎn)未來(lái)收益的折現(xiàn)值作為計(jì)價(jià)尺度。

（2）適用范圍

一般適用于企業(yè)整體價(jià)值的評(píng)估，或者能夠預(yù)測(cè)未來(lái)收益的單項(xiàng)資產(chǎn)或者無(wú)法重置的特殊資產(chǎn)的評(píng)估活動(dòng)，如企業(yè)整體參與的股份經(jīng)營(yíng)、中外合作、中外合資、兼并、重組、分立、合并均可以采用收益法。此外，可以單獨(dú)計(jì)算收益的房地產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)也可以應(yīng)用此法。

（二）不同評(píng)估方法的選擇

1.符合以下條件的評(píng)估項(xiàng)目一般選擇成本法：

a.被評(píng)估資產(chǎn)的實(shí)體特征、內(nèi)部結(jié)構(gòu)及其功能必須與假設(shè)的重置全新資產(chǎn)具有可比性；

b.應(yīng)當(dāng)具備可利用的歷史資料。成本法的應(yīng)用是建立在歷史資料的基礎(chǔ)上的，如復(fù)原重置成本的計(jì)算、成新率的計(jì)算等，要求這些歷史資料可以收集；

c.形成資產(chǎn)價(jià)值的各種損耗是必要的；

d.被評(píng)估資產(chǎn)必須是可以再生的或者是可以復(fù)制的。被評(píng)估資產(chǎn)能夠繼續(xù)使用并且在持續(xù)使用中為潛在所有者或控制者帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益。

2.符合以下條件的評(píng)估項(xiàng)目一般選擇市場(chǎng)法：

a.有一個(gè)充分發(fā)育活躍的資產(chǎn)市場(chǎng)；

b.公開(kāi)市場(chǎng)上存在在功能、面臨的市場(chǎng)條件上與被評(píng)估資產(chǎn)可比的資產(chǎn)及交易活動(dòng)（參照物），且參照物成交時(shí)間與評(píng)估基準(zhǔn)日時(shí)間間隔不長(zhǎng)。參照物與被評(píng)估資產(chǎn)可比的指標(biāo)、技術(shù)參數(shù)等資料是可以收集到的。

c.參照物的基本數(shù)量至少為3個(gè)，參照物成產(chǎn)成交價(jià)格必須真實(shí)，參照物成交價(jià)應(yīng)是正常交易的結(jié)果，參照物與被評(píng)估資產(chǎn)之間大體可替代。

3.符合以下條件的評(píng)估項(xiàng)目一般選擇收益法：

a.被評(píng)估資產(chǎn)未來(lái)預(yù)期收益可以預(yù)測(cè)并可以用貨幣計(jì)量。要求被評(píng)估資產(chǎn)與其經(jīng)營(yíng)收益之間存在著較為穩(wěn)定的比例關(guān)系。

b.資產(chǎn)的擁有者獲得預(yù)期收益所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也是可以預(yù)測(cè)并可以用貨幣計(jì)量。

c.被評(píng)估資產(chǎn)預(yù)期獲利年限可以預(yù)測(cè)。

（三）高科技企業(yè)特點(diǎn)及價(jià)值評(píng)估方法選擇

1.高科技企業(yè)的特點(diǎn)

（1）高科技企業(yè)中無(wú)形資產(chǎn)的比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于有形資產(chǎn)，而無(wú)形資產(chǎn)的評(píng)估對(duì)有形資產(chǎn)較為困難。作為知識(shí)密集型企業(yè)，高科技企業(yè)主要以技術(shù)、專利、商譽(yù)、科研人員的創(chuàng)新能力等無(wú)形資產(chǎn)為價(jià)值核心，無(wú)形資產(chǎn)的重要性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)有形資產(chǎn)與實(shí)物資產(chǎn)。同時(shí)，由于其自身的不可復(fù)制性以及不確定性，無(wú)形資產(chǎn)的評(píng)估成為高科技企業(yè)價(jià)值評(píng)估的重點(diǎn)。

（2）高科技企業(yè)在市場(chǎng)中很難找到具有可比性的企業(yè)。由于高科技千差萬(wàn)別，一般很難找到行業(yè)、技術(shù)、規(guī)模環(huán)境及市場(chǎng)都相當(dāng)且可比的企業(yè)，這會(huì)給評(píng)估師利用可比企業(yè)信息進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估帶來(lái)更大的難度。

（3）高科技企業(yè)的收入確認(rèn)方面還存在問(wèn)題。由于高科技企業(yè)產(chǎn)品銷(xiāo)售和服務(wù)的特殊性可能導(dǎo)致賬面收入與實(shí)際收入不符，從而在評(píng)估時(shí)對(duì)企業(yè)歷史或現(xiàn)有的收入進(jìn)行確認(rèn)增加了難度。

（4）高科技企業(yè)的不確定性太大，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)缺乏有效測(cè)量，難以估計(jì)企業(yè)的未來(lái)收益，即使進(jìn)行估計(jì)，主觀因素也占據(jù)著主導(dǎo)地位，這也是高科技企業(yè)價(jià)值評(píng)估的一個(gè)重要特點(diǎn)。

2.高科技企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法選擇

（1）采用期權(quán)定價(jià)法對(duì)初創(chuàng)期企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估

初創(chuàng)企業(yè)資產(chǎn)基本不能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流量，完全由專利或?qū)Ｓ屑夹g(shù)期權(quán)組成是期權(quán)定價(jià)法應(yīng)用的特例。初創(chuàng)期企業(yè)往往是沒(méi)有取得銷(xiāo)售收入或銷(xiāo)售收入比例很小的企業(yè)，凈現(xiàn)金流量為負(fù)，以單一的技術(shù)及產(chǎn)品為主，可采用期權(quán)定價(jià)模型進(jìn)行評(píng)估。

（2）取得一定銷(xiāo)售收入、但凈現(xiàn)金流不一定為正的企業(yè)，可將研發(fā)費(fèi)用資本化，采用凈利潤(rùn)法評(píng)估

在一般的會(huì)計(jì)處理中，自創(chuàng)無(wú)形資產(chǎn)研發(fā)費(fèi)用一般作為管理費(fèi)用列支，在形成無(wú)形資產(chǎn)之前不作資本化處理。高科技企業(yè)的持續(xù)創(chuàng)新能力（科研機(jī)構(gòu)、持續(xù)投入等）是企業(yè)獲利能力延續(xù)保證。研發(fā)費(fèi)用應(yīng)視為為取得未來(lái)收益所進(jìn)行的投資，將其作為長(zhǎng)期投資，直接進(jìn)行資本化，在適當(dāng)?shù)哪晗迌?nèi)攤銷(xiāo)，計(jì)算出當(dāng)期凈利潤(rùn)，這樣有利于估測(cè)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)趨勢(shì)。

（3）對(duì)實(shí)現(xiàn)凈現(xiàn)金流為正、較為成熟的高科技企業(yè)，凈現(xiàn)金流貼現(xiàn)法仍是較為適用的

凈現(xiàn)金流貼現(xiàn)法符合資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中不斷追加投資和回收投資的動(dòng)態(tài)過(guò)程，比較真實(shí)的模擬企業(yè)在未來(lái)經(jīng)營(yíng)中收益的實(shí)現(xiàn)途徑和過(guò)程。該方法對(duì)于凈現(xiàn)金流為負(fù)的企業(yè)評(píng)估誤差較大。

3.降低高科技企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)的主要途徑

（1）根據(jù)高科技企業(yè)所處階段，選擇合適的評(píng)估方法。

（2）對(duì)高科技企業(yè)估值模型進(jìn)行修正如對(duì)研究開(kāi)發(fā)費(fèi)用的調(diào)整、利用收入指標(biāo)如價(jià)格銷(xiāo)售比模型、修正的市盈率模型等。

二、DCF估值方法講解

（一）DCF估值方法簡(jiǎn)介

DCF估值方法又叫做現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，是由美國(guó)西北大學(xué)阿爾弗雷德?拉巴波特于1986年提出，目前應(yīng)用極為廣泛。現(xiàn)金流貼現(xiàn)法原理是通過(guò)評(píng)估未來(lái)的現(xiàn)金流和其風(fēng)險(xiǎn)，并把風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估納入分析，然后找到現(xiàn)金流的現(xiàn)存價(jià)值，來(lái)完成現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。

（二）DCF估值模型的建立

該模型是依據(jù)未來(lái)收益折現(xiàn)法建立的。模型公式為：

V=Ci/（1+r）i + Cj×（1+g）/（r-g）/ （1+r）j （i=1，2，3……n，j=n）

其中，V 是企業(yè)的評(píng)估價(jià)值，Ci為公司第i年自由現(xiàn)金流量，r為預(yù)定折現(xiàn)率，g為公司的永續(xù)增長(zhǎng)率。r是由加權(quán)平均資本即WACC確定，g是根據(jù)行業(yè)未來(lái)發(fā)展前景結(jié)合本公司的實(shí)際情況確定，Ci根據(jù)公司的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)確定。

1.r的確定

r=WACC=KiWi+KeWe

其中Ki 、Ke分別為債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本，Wi 、We分別為債務(wù)資本和權(quán)益資本在公司長(zhǎng)期資本結(jié)構(gòu)中的比率。

（1）Wi、We的確定

Wi=有息債務(wù)/（有息債務(wù)+公司所有者權(quán)益）

We=公司所有者權(quán)益/（有息債務(wù)+公司所有者權(quán)益）

（2）Ki的確定

Ki= Kd×（1-T），其中T為企業(yè)所得稅稅率，Kd為債務(wù)的稅前成本。

Kd=KdlWdl+KdsWds，其中Kdl、Kds分別為長(zhǎng)、短期債務(wù)的資本成本，Wdl、Wds分別為長(zhǎng)、短期債務(wù)占的比重。

（3）Ke的確定

Ke=Rf +β×（Rm-Rf），其中Rf為市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，Rm為市場(chǎng)預(yù)期收益率，β為某一股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，β系數(shù)值為所考察股票的收益與整個(gè)市場(chǎng)股票組合M收益的協(xié)方差和M收益的方差之比，整個(gè)股票市場(chǎng)收益的β值等于1。

如果某一股票的β系數(shù)大于1，表示其收益的波動(dòng)幅度大于整個(gè)市場(chǎng)收益的波動(dòng)幅度，因而其風(fēng)險(xiǎn)也大于整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)水平；如果它的β值小于1，表示其收益的波動(dòng)幅度小于市場(chǎng)收益的波動(dòng)幅度，風(fēng)險(xiǎn)水平也低于整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)水平。

2.g的確定

g為公司的永續(xù)增長(zhǎng)率，在穩(wěn)定狀態(tài)下，公司的銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)率與永續(xù)增長(zhǎng)率是相同的。根據(jù)競(jìng)爭(zhēng)均衡理論，后續(xù)期的銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)率大體等于宏觀經(jīng)濟(jì)的名義增長(zhǎng)率。如果不考慮通貨膨脹因素，宏觀經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)率大多在2%-6%之間。

3.自由現(xiàn)金流量Ci的確定

Ci=凈利潤(rùn)C(jī)i1+折舊Ci2+攤銷(xiāo)Ci3+利息Ci4-資本支出Ci5-凈營(yíng)運(yùn)資本增加額Ci6

利潤(rùn)表是根據(jù)權(quán)責(zé)發(fā)生制原則來(lái)編制的，因此在計(jì)算自由現(xiàn)金流量時(shí)要加上計(jì)算凈利潤(rùn)時(shí)已扣除但實(shí)際上并沒(méi)有資金流出的折舊、攤銷(xiāo)；財(cái)務(wù)費(fèi)用一般為債務(wù)利息，屬于籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，它減少了凈利潤(rùn)，而不減少經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量，所以計(jì)算自由現(xiàn)金流量時(shí)應(yīng)當(dāng)從凈利潤(rùn)中加回；資本支出是投資廠房、機(jī)器設(shè)備等耐用品所需的支出，計(jì)算自由現(xiàn)金流量時(shí)要扣除；凈營(yíng)運(yùn)資本增加額是公司增加的投資，在計(jì)算自由現(xiàn)金流量時(shí)要扣除。

（三）DCF估值模型構(gòu)架圖

（四）附錄 相關(guān)參數(shù)確定依據(jù)

1.Rf一般采用相對(duì)應(yīng)期限國(guó)債的收益來(lái)估計(jì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率。

2.Rm一般采用證券市場(chǎng)平均凈資產(chǎn)收益率。

3.β=COV（Ri，Rm）/σ2（Rm），其中COV（Ri，Rm）為股票i的收益率Ri與市場(chǎng)組合收益率Rm的協(xié)方差，σ2（Rm）為市場(chǎng)組合收益率的方差，COV（Ri，Rm）=E{[Ri- E（Ri）]*[Rm- E（Rm）]}， σ2（Rm）= E{[Rm- E（Rm）]2}。

參考文獻(xiàn)：

[1] 單炳亮.公司價(jià)值評(píng)估理論的發(fā)展[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué).2004

篇（2）

這種方法要求絕對(duì)不要投資一個(gè)估值超過(guò)500萬(wàn)的初創(chuàng)企業(yè)。由于天使投資家投資時(shí)的企業(yè)價(jià)值與退出時(shí)的企業(yè)價(jià)值決定了天使投資家的獲利，當(dāng)退出時(shí)企業(yè)的價(jià)值一定的情況下，初始投資時(shí)的企業(yè)定價(jià)越高，天使投資家的收益就越低，當(dāng)其超過(guò)500萬(wàn)時(shí)，就很難獲得可觀的利潤(rùn)。

2 博克斯法

這種方法是由美國(guó)人博克斯首創(chuàng)的，對(duì)于初創(chuàng)期的企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的方法，典型做法是根據(jù)公式來(lái)估值：即一個(gè)好的創(chuàng)意100萬(wàn)；一個(gè)好的盈利模式100萬(wàn)；優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)100萬(wàn)～200萬(wàn)；優(yōu)秀的董事會(huì)100萬(wàn)；巨大的產(chǎn)品前景100萬(wàn)；加起來(lái)，一家初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值為100萬(wàn)-600萬(wàn)。

3 三分法

是指在對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，將企業(yè)的價(jià)值分成三部分：通常是創(chuàng)業(yè)者，管理層和投資者各1/3，將三者加起來(lái)即得到企業(yè)價(jià)值。

4 200萬(wàn)-500萬(wàn)標(biāo)準(zhǔn)法

許多傳統(tǒng)的天使投資家投資企業(yè)的價(jià)值一般為200萬(wàn)～500萬(wàn)，這是有合理性的。如果創(chuàng)業(yè)者對(duì)企業(yè)要價(jià)低于200萬(wàn)，那么或者是其經(jīng)驗(yàn)不夠豐富，或者企業(yè)沒(méi)有多大發(fā)展前景；如果企業(yè)要價(jià)高于500萬(wàn)，那么由500萬(wàn)元上限法可知，天使投資家對(duì)其投資不劃算。這種方法簡(jiǎn)單易行，效果也不錯(cuò)。但將定價(jià)限在200萬(wàn)～500萬(wàn)，過(guò)于絕對(duì)。

5 200萬(wàn)-1000萬(wàn)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)評(píng)估法

網(wǎng)絡(luò)企業(yè)發(fā)展迅速，更有可能迅速公開(kāi)上市，在對(duì)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估時(shí)，天使投資家不能局限于傳統(tǒng)的評(píng)估方法，否則會(huì)喪失良好的投資機(jī)會(huì)。考慮到網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的價(jià)值起伏大的特點(diǎn)，即對(duì)初創(chuàng)期的企業(yè)價(jià)值評(píng)估范圍由傳統(tǒng)的200萬(wàn)～500萬(wàn)增加到200萬(wàn)～1000萬(wàn)。

6 市盈率法

主要是在預(yù)測(cè)初創(chuàng)企業(yè)未來(lái)收益的基礎(chǔ)上，確定一定的市盈率來(lái)評(píng)估初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值，從而確定投資額。市盈率就是股票價(jià)格相當(dāng)于每股收益的倍數(shù)，

7 實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流貼現(xiàn)法

根據(jù)企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流，收益率，算出企業(yè)的現(xiàn)值作為企業(yè)的評(píng)估價(jià)值。這種方法考慮了時(shí)間與風(fēng)險(xiǎn)因素，但不足之處是天使投資家必須具有相應(yīng)的財(cái)務(wù)知識(shí)，并且這種方法對(duì)要很晚才能產(chǎn)生正現(xiàn)金流的企業(yè)來(lái)說(shuō)不夠客觀。

8 倍數(shù)法

用企業(yè)的某一關(guān)鍵項(xiàng)目的價(jià)值乘以一個(gè)按行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)確定的倍數(shù)，即得到企業(yè)的價(jià)值。

9 風(fēng)險(xiǎn)投資家專用評(píng)估法

這種方法綜合了倍數(shù)法與實(shí)體現(xiàn)金流貼現(xiàn)法兩者的特點(diǎn)。具體做法：

（1）用倍數(shù)法估算出企業(yè)未來(lái)一段時(shí)間的價(jià)值。如5年后價(jià)值2500萬(wàn)；（2）決定你的年投資收益率，算出你的投資在相應(yīng)年份的價(jià)值。如你要求50%的收益率，投資了10萬(wàn)，5年后的終值就是75.9萬(wàn)；（3）現(xiàn)在用你投資的終值除以企業(yè)5年后的價(jià)值就得到你所應(yīng)該擁有的企業(yè)的股份，75.9÷2500=3%。這種方法的好處在于如果對(duì)企業(yè)未來(lái)價(jià)值估算準(zhǔn)確，對(duì)企業(yè)的評(píng)估就很準(zhǔn)確，但是其不足之處是比較復(fù)雜，需要較多時(shí)間。

10 經(jīng)濟(jì)附加值模型

表示一個(gè)企業(yè)扣除資本成本后的資本收益，即該企業(yè)的資本收益和資本成本之間的差。站在股東的角度，一個(gè)企業(yè)只有在其資本收益超過(guò)為獲取該收益所投入的資本的全部成本時(shí)才能為企業(yè)的股東帶來(lái)收益。這種估值方法從資本成本，收益的角度來(lái)考慮企業(yè)價(jià)值，能夠有效體現(xiàn)出天使投資家的資本權(quán)益收益，一直很受職業(yè)評(píng)估者的推崇。

11實(shí)質(zhì)CEO法

是指天使投資家通過(guò)為企業(yè)提供各種管理等非財(cái)務(wù)支持以獲得企業(yè)的一定股權(quán)，這種天使投資家實(shí)際履行著企業(yè)首席執(zhí)行官的智能，故稱之為實(shí)質(zhì)CEO法。

這種方法的好處在于，天使投資家只需要付出時(shí)間和精力，沒(méi)有任何財(cái)務(wù)方面的風(fēng)險(xiǎn)。而且由于持有公司的股份，天使投資家往往被視為與創(chuàng)業(yè)者的利益一致而得到信任。不足之處在于，由于天使投資家對(duì)企業(yè)管理介入很深，介入之前，天使投資家應(yīng)對(duì)企業(yè)和創(chuàng)業(yè)者做更多的了解工作。

12 創(chuàng)業(yè)企業(yè)顧問(wèn)法

和實(shí)質(zhì)CEO法很相似，不同之處在于天使投資家對(duì)企業(yè)介入沒(méi)有那么深，提供支持沒(méi)有那么多，相應(yīng)的天使投資家所獲得的股權(quán)也較低。這種方法更適合于企業(yè)尚未有多大發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)比較大時(shí)。

13 風(fēng)險(xiǎn)投資前評(píng)估法

是一種相對(duì)較新的方法，在這種方法中，天使投資家向企業(yè)投入大量資金，卻不立即要求公司的股權(quán)，也不立即要求對(duì)公司估值。這種方法避免了任何關(guān)于企業(yè)價(jià)值、投資條款的談判，不足之處是天使投資家無(wú)法確定最終的結(jié)果如何。

篇（3）

一、我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法綜述

企業(yè)是以營(yíng)利為目的的經(jīng)濟(jì)組織，一個(gè)企業(yè)的價(jià)值是該企業(yè)所有的投資人所擁有的對(duì)于企業(yè)資產(chǎn)索取權(quán)價(jià)值的總和。企業(yè)價(jià)值評(píng)估是對(duì)評(píng)估基準(zhǔn)日特定目的下企業(yè)整體價(jià)值、股東全部權(quán)益價(jià)值和部分權(quán)益價(jià)值進(jìn)行分析、評(píng)估并發(fā)表專業(yè)意見(jiàn)的行為和過(guò)程。在我國(guó)，企業(yè)價(jià)值評(píng)估廣泛應(yīng)用于企業(yè)改制、公司上市、企業(yè)并購(gòu)等商業(yè)領(lǐng)域，因而具有非常重要的現(xiàn)實(shí)意義。2012年7月中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)的《資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則――企業(yè)價(jià)值》第四章評(píng)估方法第22條中明確提出：“注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師執(zhí)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)根據(jù)評(píng)估目的、評(píng)估對(duì)象、價(jià)值類型、資料收集情況等相關(guān)條件，分析收益法、市場(chǎng)法和成本法（資產(chǎn)基礎(chǔ)法）三種資產(chǎn)評(píng)估基本方法的適用性，恰當(dāng)選擇一種或者多種資產(chǎn)評(píng)估基本方法。”

1.市場(chǎng)法

該方法是將評(píng)估對(duì)象與參考企業(yè)、在市場(chǎng)上已有交易案例的企業(yè)、股東權(quán)益、證券等權(quán)益性資產(chǎn)進(jìn)行比較以確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的評(píng)估思路。其理論依據(jù)就是替代原則。

2.收益法

該方法是通過(guò)估算被評(píng)估企業(yè)未來(lái)預(yù)期收益并折成現(xiàn)值，借以確定被評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值的一種評(píng)估方法。其要點(diǎn)有：一是企業(yè)價(jià)值由客觀的預(yù)期收益決定，而不是由現(xiàn)實(shí)的損益決定。二是企業(yè)的價(jià)值通常是企業(yè)的權(quán)益人對(duì)企業(yè)預(yù)期收益的要求，企業(yè)的未來(lái)收益反映了企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力。三是未來(lái)預(yù)期收益進(jìn)行折現(xiàn)所采用的折現(xiàn)率，反映了企業(yè)投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)程度的認(rèn)識(shí)。可見(jiàn)，收益法在運(yùn)用必須合理取得企業(yè)的預(yù)期收益、折現(xiàn)率和獲利持續(xù)時(shí)間3個(gè)數(shù)據(jù)。

3.成本法

該方法是將構(gòu)成企業(yè)的各項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，然后將各項(xiàng)資產(chǎn)的評(píng)估值匯總確定企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的方法。正常情況下，運(yùn)用成本法時(shí)應(yīng)同時(shí)運(yùn)用收益法進(jìn)行驗(yàn)證。

二、企業(yè)價(jià)值評(píng)估在具體運(yùn)用時(shí)的局限

1.市場(chǎng)法的應(yīng)用首先必須在市場(chǎng)上尋找被評(píng)估企業(yè)類似的企業(yè)的交易實(shí)例，即使找到類似企業(yè)，找到與被評(píng)估企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易可比較的交易實(shí)例也比較困難。

2.收益法應(yīng)用的主要困難有企業(yè)收益范圍的確定、收益指標(biāo)的選擇、未來(lái)收益的預(yù)測(cè)以及折現(xiàn)率的估測(cè)，以上四點(diǎn)在量化的過(guò)程中都存在很大的不確定空間，從而影響企業(yè)價(jià)值的測(cè)評(píng)。

3.成本法在應(yīng)用中只是從投入角度計(jì)量，而沒(méi)有考慮到企業(yè)的運(yùn)行效率，所以同類型企業(yè)只要原始投資相同，其評(píng)估價(jià)值趨同。

三、改進(jìn)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的思路及思考

1. EVA（Economic value Added）即經(jīng)濟(jì)增加值評(píng)估法，是國(guó)外比較流行的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法。其具體計(jì)算是稅后凈利潤(rùn)與投資成本的差，該值為正反映了企業(yè)新創(chuàng)造出來(lái)的價(jià)值，為負(fù)則表明企業(yè)沒(méi)有滿足投資者最基本的收回投資成本的需求。企業(yè)的價(jià)值評(píng)估是基于對(duì)EVA的預(yù)測(cè)。該方法是對(duì)企業(yè)收益法的一種有益補(bǔ)充或者替代，將收益法中的凈利潤(rùn)和現(xiàn)金流指標(biāo)，替換成EVA指標(biāo)，對(duì)投資者而言，更具有幫助其進(jìn)行決策的價(jià)值和意義。

2.成本法的改進(jìn)。成本法操作簡(jiǎn)單，數(shù)據(jù)容易獲得，在現(xiàn)實(shí)評(píng)估工作中得到了普遍應(yīng)用，但是成本法本身的局限性，使其所評(píng)估的企業(yè)價(jià)值往往低于市場(chǎng)價(jià)值，沒(méi)有測(cè)評(píng)出企業(yè)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)1+1>2的運(yùn)營(yíng)效率溢價(jià)，尤其是對(duì)商譽(yù)的忽略，故可對(duì)成本法做以下改進(jìn)，即企業(yè)整體價(jià)值=∑單項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值-企業(yè)負(fù)債現(xiàn)值+商譽(yù)+資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)溢價(jià)。該新方法實(shí)施得最大難點(diǎn)是商譽(yù)價(jià)值如何確認(rèn)，在資產(chǎn)負(fù)債表中，商譽(yù)不單獨(dú)列示，只有在企業(yè)兼并購(gòu)買(mǎi)過(guò)程中，合并成本大于取得的可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值部分注冊(cè)會(huì)計(jì)師才確認(rèn)為商譽(yù)，但這也是在企業(yè)兼并和購(gòu)買(mǎi)以后，而企業(yè)價(jià)值評(píng)估的目的往往是在兼并購(gòu)買(mǎi)之前提供價(jià)值參考，所以借用會(huì)計(jì)核算方法確認(rèn)商譽(yù)顯然是不可行的。筆者建議，可以借用品牌價(jià)值來(lái)替代商譽(yù)，雖然二者不同，但是商譽(yù)的很大部分的構(gòu)成來(lái)源于品牌價(jià)值，借助品牌價(jià)值的來(lái)估算或替代商譽(yù)是具有合理依據(jù)的。

3.結(jié)合企業(yè)生命周期選擇具體的評(píng)估方法。企業(yè)在不同的生命周期階段，發(fā)展的特點(diǎn)及價(jià)值也完全不同，成長(zhǎng)期和成熟期的企業(yè)價(jià)值無(wú)疑要遠(yuǎn)高于初創(chuàng)期和衰退期的企業(yè)價(jià)值。初創(chuàng)期企業(yè)的發(fā)展前景不明確，歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)極少，可能尚處于虧損階段，無(wú)法產(chǎn)生利潤(rùn)，則成本法評(píng)估企業(yè)價(jià)值比較適合。成長(zhǎng)期和成熟期企業(yè)發(fā)展前景逐漸明晰，可以產(chǎn)生可觀的利潤(rùn)及現(xiàn)金流，歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)較多，收益法比較適合。衰退期的企業(yè)，同行業(yè)并購(gòu)出售等商業(yè)行為較為頻繁，故相對(duì)較容易獲取可參照企業(yè)交易數(shù)據(jù)，市場(chǎng)法評(píng)估企業(yè)價(jià)值具有較強(qiáng)的可行性。

參考文獻(xiàn)：

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[2]武勇，劉曼琴.并購(gòu)過(guò)程目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的理論研究[J].現(xiàn)代管理科學(xué)，2005.

篇（4）

私募股權(quán)投資是指通過(guò)非公開(kāi)方式募集的基金針對(duì)私有企業(yè),即非上市企業(yè)進(jìn)行增資或股權(quán)受讓的方式進(jìn)行的權(quán)益性投資。通常而言,私募股權(quán)投資在實(shí)施的過(guò)程中經(jīng)常附帶考慮了該筆投資未來(lái)的退出方式,即通過(guò)投資企業(yè)上市,并購(gòu)或企業(yè)管理層回購(gòu)等方式,出售持股,通過(guò)股份轉(zhuǎn)讓時(shí)價(jià)值增值的部分而獲利。根據(jù)不同的被投資企業(yè)的發(fā)展階段劃分,私募股權(quán)投資主要可以分為以下幾類:專注于企業(yè)初創(chuàng)期進(jìn)行投資的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資,專注于企業(yè)成長(zhǎng)中早期的進(jìn)行投資的成長(zhǎng)資本,專注于企業(yè)并購(gòu)交易進(jìn)行投資的并購(gòu)資本,專注于IPO前成熟企業(yè)進(jìn)行投資的Pre-IPO投資以及針對(duì)上市公司增發(fā)股權(quán)進(jìn)行投資的上市后私募投資等等。

1.1.1股權(quán)投資行業(yè)過(guò)去十年間在中國(guó)快速發(fā)展

自上世紀(jì)90年代開(kāi)始,股權(quán)投資行業(yè)在我國(guó)資本市場(chǎng)中逐步發(fā)展,在過(guò)去的十多年間,已經(jīng)由一個(gè)以外資機(jī)構(gòu)為主導(dǎo),十來(lái)家市場(chǎng)參與者,規(guī)模不過(guò)百億元人民幣的小眾行業(yè)發(fā)展成為了一個(gè)近萬(wàn)個(gè)活躍市場(chǎng)參與主體,控制了數(shù)萬(wàn)億人民幣投資額度的龐大產(chǎn)業(yè)。目前國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)中的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)主要以針對(duì)處于中早期的非上市企業(yè)投資的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和針對(duì)處于成熟期非上市企業(yè)投資的Pre-IPO私募股權(quán)基金為主。

自2006年以來(lái),股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在中國(guó)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)中異常活躍,取得了較為快速的發(fā)展。2006年,中國(guó)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)中,活躍的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量大致在500家左右。當(dāng)年39支創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金募集資金總額約為40億美元,同期投資總額不到18億美元;同年,40支Pre-IPO私募股權(quán)基金募集資金總額約為142億美元,同期投資總額不到130億美元。在五年后的2011年,國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展成為了一個(gè)由6000多家主體參與,年募資總金額超過(guò)670億美元,年投資總金額超過(guò)420億美元的大市場(chǎng),國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模在短短的五年內(nèi)增長(zhǎng)了三四倍。

1.1.2行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致股權(quán)投資企業(yè)投資項(xiàng)目回報(bào)率下降

伴隨著國(guó)內(nèi)股權(quán)投資市場(chǎng)的發(fā)展與逐步成熟,國(guó)內(nèi)股權(quán)投資市場(chǎng)買(mǎi)方的競(jìng)爭(zhēng)也日益加劇。傳統(tǒng)的粗放式的經(jīng)營(yíng)已經(jīng)無(wú)法適應(yīng)目前的市場(chǎng)環(huán)境。舉例來(lái)說(shuō),2012年5月,國(guó)內(nèi)知名股權(quán)投資機(jī)構(gòu)九鼎投資早前投資的項(xiàng)目中盛資源(0.2623.HK)赴港上市,據(jù)常理而言股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在項(xiàng)目成功推出后應(yīng)能獲得不菲的投資收益,然而,九鼎投資在該項(xiàng)目中最終僅取得取得-0.22倍、虧損近300萬(wàn)美元的賬面回報(bào),其主要原因就在于九鼎投資投資前對(duì)中盛資源股權(quán)價(jià)格評(píng)估過(guò)高;無(wú)獨(dú)有偶,2012年1月10日,上海秉原安股權(quán)投資發(fā)展中心和北京華云股權(quán)投資中心在2010年底所投資的溫州宏豐成功登陸深圳交易所創(chuàng)業(yè)板。

1.2研究意義

本文從傳統(tǒng)金融學(xué)股權(quán)估值理論入手,結(jié)合一個(gè)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上具體的股權(quán)價(jià)值評(píng)估案例,綜合討論了不同的股權(quán)估值模型之間的區(qū)別以及他們各自的適用性。基于本文的結(jié)論,我們希望能夠?yàn)榻窈蟮慕鹑趶臉I(yè)者在現(xiàn)實(shí)中操作股權(quán)價(jià)值評(píng)估的過(guò)程中帶來(lái)一些啟示和幫助。

第2章相關(guān)理論綜述

2.1企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估方法綜述

企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面,即企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值和賬面價(jià)值。首先,市場(chǎng)價(jià)值方面,主要是用來(lái)體現(xiàn)企業(yè)未來(lái)收益的多少。例如:股票的現(xiàn)時(shí)市值、兼并收購(gòu)過(guò)程中支付的對(duì)等價(jià)格等。賬面價(jià)值主要用來(lái)反映歷史成本,主要是指即企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債圖表上真實(shí)反映的企業(yè)總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)。在現(xiàn)實(shí)評(píng)估實(shí)例中,由于賬面價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值存在較大差異,因此在大多情況下,賬面價(jià)值是無(wú)法真正真實(shí)反映企業(yè)的未來(lái)收益。

2.1.1企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估方法簡(jiǎn)介及理論

? 進(jìn)化經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展演變,企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估已經(jīng)趨于成熟。在西方成熟的資本市場(chǎng)中,企業(yè)價(jià)值評(píng)估是建立以企業(yè)所屬大部分資產(chǎn)可以通過(guò)合理評(píng)估得出具體價(jià)值的基礎(chǔ)上的進(jìn)行的。因此,基于在實(shí)施過(guò)程中的基本原理,存在差異的各種類型的資產(chǎn),都可以通過(guò)一定方式進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。在這個(gè)過(guò)程中,主要包括了實(shí)體資產(chǎn)和金通資產(chǎn)。以此假設(shè)為評(píng)估前提,在現(xiàn)實(shí)商業(yè)行為中,價(jià)值評(píng)估百家爭(zhēng)鳴,發(fā)展涌現(xiàn)了大量的各具特色的評(píng)估模型。這些評(píng)估模型,依照本質(zhì)差別,大體可分為以下三類。第一,折現(xiàn)現(xiàn)金流量法,也被稱做DCF法。這一方法主要是以企業(yè)未來(lái)持續(xù)發(fā)展過(guò)程中產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值為依據(jù)來(lái)對(duì)一項(xiàng)資產(chǎn)或公司的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。第二,相對(duì)比較法。這類方法首先應(yīng)找到與被評(píng)估資產(chǎn)可比較的,市場(chǎng)上存在可量化價(jià)值的可比較資產(chǎn)。通過(guò)比較不同資產(chǎn)之間的現(xiàn)金流量和賬面價(jià)值以及銷(xiāo)售收入等財(cái)務(wù)等相關(guān)指標(biāo)變量,參考可比較資產(chǎn)的實(shí)時(shí)市場(chǎng)價(jià)值。第三,期權(quán)定價(jià)法,該方法主要對(duì)具有期權(quán)特性的資產(chǎn)通過(guò)期權(quán)定價(jià)模進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。

企業(yè)估價(jià)理論的思想源于20世紀(jì)初艾爾文費(fèi)雪的資本價(jià)值論。1906年,費(fèi)雪發(fā)表出版著作《資本與收人的性質(zhì)》,系統(tǒng)完整的論述了資本與收入之間的關(guān)系以及價(jià)值的源泉問(wèn)題,為現(xiàn)代企業(yè)估價(jià)理論的發(fā)展和豐富奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。次年,費(fèi)雪在他的另一部專著《利息率:本質(zhì)、決定及其與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的關(guān)系》一書(shū)中,較為詳細(xì)的分析了利息率的本質(zhì)以及決定利息率的相關(guān)因素,并且進(jìn)一步深入研究了資本收入與資本價(jià)值的相關(guān)關(guān)系,因此,一套完整并且很系統(tǒng)的資本價(jià)值評(píng)估框架應(yīng)運(yùn)而生。費(fèi)雪提出并且豐富發(fā)展的凈現(xiàn)值法到目前為止仍是為大眾所公認(rèn)的最優(yōu)秀的資本預(yù)算決策方法。在之后的半個(gè)世紀(jì)的時(shí)間內(nèi),費(fèi)雪的資本預(yù)算理論得到了充分的發(fā)展與推廣。但是,在這段時(shí)間的發(fā)展的過(guò)程中,企業(yè)估價(jià)理論發(fā)展緩慢,究其原因在于費(fèi)雪的資本價(jià)值評(píng)估思想在現(xiàn)實(shí)實(shí)踐中很難得到應(yīng)用。

2.2國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀

20世紀(jì)初,艾愛(ài)爾文費(fèi)雪提出了資本價(jià)值論,源于這一思想,企業(yè)價(jià)值評(píng)估應(yīng)用而生。繼而《資本與收入的性質(zhì)》等著作的相繼發(fā)表以后,資本價(jià)值評(píng)估體系得到了進(jìn)一步的豐富和完善,進(jìn)而形成了一個(gè)完整、系統(tǒng)的資本價(jià)值評(píng)估體系。隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展,費(fèi)雪提出的相關(guān)理論廣為流傳,但是由于這種思想與現(xiàn)實(shí)實(shí)踐脫節(jié),沒(méi)有能夠很好的促使企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論快速發(fā)展。1958年,想有盛譽(yù)的理財(cái)學(xué)家莫迪格來(lái)尼和米勒發(fā)表了相關(guān)文章,著重研究了融資決策、投資策略與企業(yè)價(jià)值相互之間的關(guān)系,第一次全面系統(tǒng)的把不確定性引入到企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論的相關(guān)系當(dāng)中,準(zhǔn)確論證了企業(yè)價(jià)值與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間的相關(guān)關(guān)系,進(jìn)而現(xiàn)代企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論應(yīng)運(yùn)而生。隨后,兩位學(xué)者在他們前期工作的基礎(chǔ)上提出了MM定理,并且全面深刻的探究了這一定理的適用性。他們的相關(guān)工作為企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論的進(jìn)一步推廣與應(yīng)用起到了重要的推動(dòng)作用。

從20世紀(jì)50年代至今,折現(xiàn)率的相關(guān)理論與應(yīng) 用在理論界對(duì)取得了高速的發(fā)展。其中,資本資產(chǎn)定價(jià)理論和套利定價(jià)理論充分揭示了金融風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的聯(lián)系,方便快捷的促進(jìn)了人們對(duì)企業(yè)資本化率的精確估算,從而,進(jìn)一步豐富完善了原本粗糖的現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF),促使此方法得

到了業(yè)界的普遍認(rèn)同,成為當(dāng)今流行的主流評(píng)估方法。1974年,梅耶斯教授提出的調(diào)整現(xiàn)值法(APV),對(duì)比于DCF法是一個(gè)進(jìn)步,擁有更加好的應(yīng)用,但是該方法比較繁瑣和復(fù)雜,從而限制了該方法的實(shí)際應(yīng)用效果。1987年,特里喬斯基和馬森對(duì)DCF方法進(jìn)行改良,得到了DFC動(dòng)態(tài)方法(DDCF),該方法相比較DCF法更加實(shí)用高效,但是該方法的執(zhí)行需要相當(dāng)?shù)膶I(yè)技巧,故而此方法在股權(quán)價(jià)值評(píng)估理論個(gè)實(shí)踐中應(yīng)用較少。1991年,斯特提出了經(jīng)濟(jì)附加值的概念,這種新方法以股東利益最大化為研究操作基礎(chǔ),在歐美等國(guó)家收到廣泛關(guān)注與發(fā)展,但是由于該方法本身不具備一套成熟完整的理論體系和被大眾認(rèn)同的操作方法,從而該方法的應(yīng)用和進(jìn)一步的推廣發(fā)展受到了很大的制約。 至今,企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法已經(jīng)得到了很大的發(fā)展和豐富,在美國(guó)至少有種官方推薦的評(píng)估法。這些受到推薦的方法可以細(xì)分為三種基本方法,分別為加合法、比較法和現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。以這三種方法為基礎(chǔ)可以演變出其他多種價(jià)值評(píng)估方法。首先,加合法指的是加和構(gòu)成企業(yè)的各種要素資產(chǎn)的評(píng)估值到企業(yè)整體的價(jià)值體系之內(nèi),該方法釆用了相對(duì)比較客觀的價(jià)值類型,但是由于該方法缺少前瞻性,不能夠準(zhǔn)確的把握一個(gè)可持續(xù)經(jīng)營(yíng)企業(yè)價(jià)值的整合效應(yīng)。因此這個(gè)方法不能夠得到有效的推廣應(yīng)用,該方法僅僅適用于清算企業(yè)的價(jià)值評(píng)估。

3西安博深股權(quán)投資項(xiàng)目信息介紹......15

3.1企業(yè)基本背景......15

3.2企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀分析與評(píng)估......35

3.3企業(yè)股權(quán)投資項(xiàng)目現(xiàn)狀與問(wèn)題........37

4企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估過(guò)程及結(jié)果分析......39

4.1企業(yè)股權(quán)價(jià)值綜合評(píng)估模型介紹及設(shè)計(jì)思路........39

4.2基于DCF法對(duì)企業(yè)股權(quán)價(jià)值的評(píng)估.......39

4.3基于橫向比較法對(duì)企業(yè)股權(quán)價(jià)值的評(píng)估........50

5西安博深股權(quán)投資價(jià)值的調(diào)整........53

5.1西安博深股權(quán)投資方案設(shè)計(jì).......53

5.2投資收益預(yù)測(cè).......53

第6章股權(quán)價(jià)值綜合評(píng)估法實(shí)施流程與風(fēng)控

6.1實(shí)施流程

我們計(jì)劃采用的企業(yè)股權(quán)價(jià)值綜合評(píng)估模型將以橫向比較法為主,并參考DCF估值模型的評(píng)估結(jié)果,結(jié)合對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)狀況和企業(yè)所處行業(yè)的未來(lái)發(fā)展預(yù)期進(jìn)行調(diào)整。具體實(shí)施過(guò)程如下:

第一步,在前期的盡職調(diào)查中,針對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀,企業(yè)歷史沿革,行業(yè)發(fā)展趨勢(shì),行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)情況等一系列問(wèn)題進(jìn)行調(diào)查,并形成對(duì)未來(lái)行業(yè)發(fā)展及未來(lái)企業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的初步判斷;

第二步,基于盡職調(diào)查結(jié)果以及目前獲知的行業(yè)資料和企業(yè)資料,針對(duì)企業(yè)未來(lái)3年(2012-2014)的經(jīng)營(yíng)情況做出預(yù)測(cè);

第三步,基于對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況的預(yù)測(cè)結(jié)果,使用DCF估值模型基于未來(lái)3年(2012-2014)公司的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流入來(lái)評(píng)估企業(yè)目前的股權(quán)價(jià)值;

第四步,基于對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的預(yù)測(cè)結(jié)果,基于3年(2012-2014)后公司的經(jīng)營(yíng)情況,使用橫向比較法來(lái)評(píng)估企業(yè)屆時(shí)的股權(quán)價(jià)值。之后,在以我司風(fēng)險(xiǎn)投資的預(yù)期年化收益率(50%)進(jìn)行貼現(xiàn),得出當(dāng)前公司股權(quán)的評(píng)估價(jià)值;

第五步,比較公司股權(quán)價(jià)值在使用DCF模型評(píng)估結(jié)果與使用橫向比較法評(píng)估時(shí)得到的結(jié)果之間的差異,并依據(jù)前期盡職調(diào)查過(guò)程中對(duì)企業(yè)合規(guī)經(jīng)營(yíng),潛在法律風(fēng)險(xiǎn),經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)能力,經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性等非量化指標(biāo)的判斷,對(duì)計(jì)算出的公司股權(quán)價(jià)值進(jìn)行修正。

最后,在得到修正后的企業(yè)評(píng)估值之后,參考融資企業(yè)具體的融資需求,計(jì)算出該項(xiàng)投資在投資項(xiàng)目中合理的占股比例,并據(jù)此與融資企業(yè)大股東展開(kāi)合作談判。

6.2風(fēng)險(xiǎn)控制

業(yè)績(jī)保障條款的設(shè)計(jì)

我方對(duì)融資企業(yè)的價(jià)值評(píng)估均基于該企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),因此,企業(yè)未來(lái)實(shí)際的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)對(duì)公司估值水平將存在重大影響。企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)者,大股東和財(cái)務(wù)投資人之間存在明顯的信息不對(duì)稱現(xiàn)象,同時(shí)也為了降低經(jīng)營(yíng)管理層和大股東可能出現(xiàn)的道德風(fēng)險(xiǎn),財(cái)務(wù)投資方通常會(huì)要求參與公司重大決策。以我司投資西安博深項(xiàng)目為例,我方在投資后要求獲得一名董事,一名監(jiān)事的任免權(quán),以便監(jiān)督公司的運(yùn)營(yíng)狀況。另外,我方還要求融資企業(yè)大股東對(duì)我方做出企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)承諾,以便我方控制潛在的投資風(fēng)險(xiǎn)。業(yè)績(jī)承諾條款具體如下:

第7章結(jié)論與建議

篇（5）

（一）財(cái)務(wù)管理

由于初創(chuàng)企業(yè)處于企業(yè)生命周期的前端，創(chuàng)業(yè)的成本可能直接影響企業(yè)的未來(lái)發(fā)展。初創(chuàng)型企業(yè)財(cái)務(wù)管理成為困擾其健康成長(zhǎng)的主要因素。我國(guó)初創(chuàng)企業(yè)在財(cái)務(wù)管理方面主要面臨以下兩大困境。

一是盲目借鑒大型企業(yè)的財(cái)務(wù)管理經(jīng)驗(yàn)。我國(guó)部分初創(chuàng)企業(yè)未經(jīng)深入研究和思考，便“借鑒”大型公司或成熟企業(yè)的財(cái)務(wù)管理模式，而這些模式通常是由建立者經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間探索與實(shí)踐發(fā)展而來(lái)，其流程相對(duì)復(fù)雜、專業(yè)要求較高，需要專門(mén)的會(huì)計(jì)財(cái)務(wù)團(tuán)隊(duì)承擔(dān)工作。而對(duì)于需要靈活面對(duì)市場(chǎng)、投資者、客戶的初創(chuàng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，盲目借鑒反而可能導(dǎo)致減緩前期決策效率、拉長(zhǎng)業(yè)務(wù)周期。

二是缺乏行之有效的財(cái)務(wù)管理體系。初創(chuàng)企業(yè)由于處在成長(zhǎng)初期，需要關(guān)注市場(chǎng)、投資、行業(yè)、政策法規(guī)等諸多外部狀況，而對(duì)于偏內(nèi)部的企業(yè)財(cái)務(wù)管理體系則關(guān)注較少，相當(dāng)一部分初創(chuàng)企業(yè)未能建立起規(guī)范有效的財(cái)務(wù)管理體系。從而導(dǎo)致企業(yè)的財(cái)務(wù)管理執(zhí)行能力差、執(zhí)行力度弱，最終使企業(yè)資本運(yùn)行效果不理想。

由于這些問(wèn)題的存在，一方面，使許多初創(chuàng)企業(yè)對(duì)自身的市場(chǎng)估值預(yù)期存在偏差，導(dǎo)致企業(yè)對(duì)自身市場(chǎng)價(jià)值認(rèn)識(shí)不足，易使企業(yè)蒙受估值損失；另一方面，財(cái)務(wù)管理制度的不健全，降低了初創(chuàng)企業(yè)在投融資、產(chǎn)業(yè)發(fā)展等方面的效率，弱化了企業(yè)的綜合能力，不利于企業(yè)估值定價(jià)。

（二）內(nèi)部控制制度

初創(chuàng)型企業(yè)良好的內(nèi)部控制能夠提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率，提升企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值、吸引更多的資金。但目前我國(guó)初創(chuàng)型企業(yè)的內(nèi)部控制制度存在很多問(wèn)題，不利于初創(chuàng)企業(yè)的市場(chǎng)估值。

一是內(nèi)部控制制度不健全。初創(chuàng)型企業(yè)限于其人員、財(cái)力、精力和物力，通常對(duì)建立內(nèi)部控制制度的重視程度不足，往往導(dǎo)致內(nèi)部控制存在名不副實(shí)、形同虛設(shè)等現(xiàn)象。如有的初創(chuàng)企業(yè)未建立內(nèi)控制度或內(nèi)控制度殘缺不全、流于形式，僅是應(yīng)付國(guó)家規(guī)定；又如部分初創(chuàng)企業(yè)的出納、審計(jì)、會(huì)計(jì)等職務(wù)由單人負(fù)責(zé)或少數(shù)人共同兼任，導(dǎo)致內(nèi)部控制失去獨(dú)立性，不能發(fā)揮其應(yīng)有的作用。

二是法人治理結(jié)構(gòu)不完善。清晰有序的法人治理結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代企業(yè)運(yùn)行的必備條件之一，但初創(chuàng)企業(yè)往往由少數(shù)幾人組成團(tuán)隊(duì)聯(lián)合創(chuàng)建，且創(chuàng)始人或合伙人間大多存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。從股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理角度看，這種看似簡(jiǎn)單但關(guān)系緊密特征明顯的法人結(jié)構(gòu)并非最佳結(jié)構(gòu)，其容易導(dǎo)致公司治理、公司監(jiān)管缺乏有效性，為日后公司的市場(chǎng)估值乃至公司上市、股權(quán)并購(gòu)等活動(dòng)帶來(lái)隱患和爭(zhēng)端。

初創(chuàng)企業(yè)隨著企業(yè)的不斷成長(zhǎng)壯大及投融資活動(dòng)的不斷進(jìn)行，對(duì)公司的市場(chǎng)估值極為不利，由于內(nèi)部控制資料不完善，導(dǎo)致公司市場(chǎng)估值時(shí)信息失真，容易使公司價(jià)值被低估；當(dāng)公司內(nèi)部對(duì)市場(chǎng)估值方法的選擇上存在不同看法、對(duì)市場(chǎng)估值的預(yù)期不同、對(duì)投融資決策存在分歧時(shí)，由于內(nèi)部管理不完善，缺乏有效議事規(guī)則，易導(dǎo)致企業(yè)估值受損。

二、初創(chuàng)企業(yè)市場(chǎng)估值方法

（一）企業(yè)市場(chǎng)估值法比較

目前我國(guó)企業(yè)市場(chǎng)估值的經(jīng)典方法主要有市盈率參照法、重置資本法、市場(chǎng)比較法、現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、凈資產(chǎn)價(jià)值參照法等方法。各方法的主要理念及其優(yōu)劣對(duì)比如下表所示。

上述方法各有優(yōu)劣，時(shí)常被用來(lái)對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值。然而初創(chuàng)企業(yè)其特有的企業(yè)生態(tài)、所處的生命周期、特殊的資金狀況、有限的人員配置等諸多條件，都與成熟企業(yè)有較大差異，若照搬成熟企業(yè)市場(chǎng)估值方法，容易產(chǎn)生估值偏誤，這對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的健康成長(zhǎng)和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展不利。

（二）企業(yè)市場(chǎng)估值法適用性分析

市盈率參照法。初創(chuàng)企業(yè)尚未進(jìn)入盈利或規(guī)模化盈利階段，在整體的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)上還處在虧損狀態(tài)，沒(méi)有盈利也就無(wú)法以參考市盈率的方式來(lái)確定企業(yè)價(jià)值。如果強(qiáng)行引入市盈率作為參照，會(huì)由于缺乏現(xiàn)實(shí)盈利數(shù)據(jù)的支持，而導(dǎo)致市場(chǎng)估值的認(rèn)可度不高，難以在創(chuàng)業(yè)者與投資者間達(dá)成一致，估值對(duì)初創(chuàng)企業(yè)無(wú)意義。

重置資本法。重置成本法通常適用于可復(fù)制、可再生、可重復(fù)購(gòu)買(mǎi)的具有有形損耗和無(wú)形損耗特性的單項(xiàng)資產(chǎn)，以及可重建、可購(gòu)置的整體資產(chǎn)。主要適用于沒(méi)有收益，而又很難找到交易參照物的評(píng)估對(duì)象。初創(chuàng)企業(yè)技術(shù)和創(chuàng)新通常是企業(yè)的核心優(yōu)勢(shì)，未來(lái)收益是估值關(guān)鍵，與重置資本法的適用對(duì)象存在較大偏差，且許多初創(chuàng)企業(yè)不存在無(wú)形損耗資產(chǎn)，這一方法難以適用于初創(chuàng)企業(yè)。

市場(chǎng)比較法。市場(chǎng)比較法大多被用于對(duì)成熟企業(yè)的市場(chǎng)估值。該方法通過(guò)將待估值企業(yè)與近段時(shí)間內(nèi)產(chǎn)生過(guò)股權(quán)交易行為的同類或相近企業(yè)進(jìn)行比較，為待估企業(yè)提供市場(chǎng)參照標(biāo)準(zhǔn)。這一方法要求市場(chǎng)的成熟度較高，且對(duì)參照企業(yè)的相似性要求非常高。但與傳統(tǒng)企業(yè)相比，初創(chuàng)企業(yè)通常規(guī)模較小、人員較少，盈利十分有限或尚未進(jìn)入盈利階段。由于其創(chuàng)新特色和技術(shù)特點(diǎn)，決定了初創(chuàng)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)管理模式與傳統(tǒng)企業(yè)、成熟企業(yè)都有較大差異。即使勉強(qiáng)能夠進(jìn)行比較，但如市場(chǎng)遠(yuǎn)景、品牌效應(yīng)等卻難以用統(tǒng)一規(guī)則衡量。

現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。該方法的核心思想是將企業(yè)未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)的預(yù)期現(xiàn)金流量還原為當(dāng)前現(xiàn)值。由于符合企業(yè)價(jià)值理論，學(xué)術(shù)界通常將該方法作為企業(yè)估值最主要和最科學(xué)的方法。貼現(xiàn)的思想不僅用于企業(yè)估值，在財(cái)務(wù)測(cè)算、地價(jià)定價(jià)等領(lǐng)域也有使用。對(duì)于初創(chuàng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，其價(jià)值不應(yīng)被局限在當(dāng)前的盈利中，而應(yīng)著眼于未來(lái)的持續(xù)盈利能力，當(dāng)初創(chuàng)企業(yè)具備這種持續(xù)盈利能力時(shí)，其價(jià)值才真正存在。初創(chuàng)企業(yè)通常具有一定的創(chuàng)新性，這是創(chuàng)業(yè)者和投Y者都十分注重的特質(zhì)，因此，現(xiàn)金流貼現(xiàn)法適用于初創(chuàng)企業(yè)的市場(chǎng)估值。

凈資產(chǎn)價(jià)值參照法。這一方法以企業(yè)總資產(chǎn)減去企業(yè)總負(fù)債所得的資產(chǎn)凈值作為企業(yè)估值的參考，雖然具有充分的會(huì)計(jì)依據(jù)，但卻無(wú)法體現(xiàn)企業(yè)的創(chuàng)新、技術(shù)、研發(fā)優(yōu)勢(shì)及企業(yè)未來(lái)的盈利能力。一方面，由于初創(chuàng)企業(yè)通常具有創(chuàng)新性，在研發(fā)方面的投入是否能夠轉(zhuǎn)化為無(wú)形資產(chǎn)、對(duì)未來(lái)的盈利能力影響如何，在企業(yè)創(chuàng)始期間都難以確定，但倘若剔除這部分因素，顯然會(huì)導(dǎo)致初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估失真；另一方面，初創(chuàng)企業(yè)初期的資產(chǎn)凈值通常為負(fù)值，但這只能代表企業(yè)當(dāng)前的財(cái)務(wù)情況，并不能真正體現(xiàn)企業(yè)價(jià)值。

篇（6）

一、企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估概述

在經(jīng)濟(jì)社會(huì)中，每個(gè)企業(yè)都有其生命周期，不可避免的會(huì)出現(xiàn)并購(gòu)，因此并購(gòu)價(jià)值評(píng)估對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)非常重要。了解并購(gòu)價(jià)值評(píng)估的內(nèi)涵，掌握價(jià)值評(píng)估方法是做好企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估研究的首要任務(wù)。

（一）企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估的內(nèi)涵

企業(yè)價(jià)值評(píng)估簡(jiǎn)稱價(jià)值評(píng)估，是一種經(jīng)濟(jì)評(píng)估的方法，目的是衡量一個(gè)企業(yè)的公平市場(chǎng)價(jià)值并為投資方提供有用信息，以幫助投資企業(yè)改善投資決策。企業(yè)價(jià)值評(píng)估有整體性、前瞻性、動(dòng)態(tài)性等幾方面的特點(diǎn)。確定目標(biāo)企業(yè)是收購(gòu)的前期工作，也是重要的環(huán)節(jié)之一。而企業(yè)價(jià)值評(píng)估則是確定目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的核心環(huán)節(jié)，價(jià)值評(píng)估的結(jié)果可以給并購(gòu)方提供一個(gè)決策依據(jù)，從而決定是否收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)。所以價(jià)值評(píng)估是否準(zhǔn)確，關(guān)系到企業(yè)并購(gòu)后續(xù)工作能否順利進(jìn)行，更關(guān)系到整個(gè)并購(gòu)能否成功。

當(dāng)前我國(guó)企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估中存在著很多方面的問(wèn)題，能否提出合理的措施解決這些問(wèn)題，決定著企業(yè)能否獲得最大的并購(gòu)效益。

（二）企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估方法

目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估就是從并購(gòu)的目的出發(fā)，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值及其預(yù)期收益進(jìn)行評(píng)估，其目的是為了以恰當(dāng)?shù)膬r(jià)格收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)。企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法包括收益法、成本法、市場(chǎng)法、期權(quán)估價(jià)法等。下面主要介紹成本法：

成本法是指將構(gòu)成企業(yè)的各種要素資產(chǎn)的評(píng)估值加總所得。實(shí)際上是對(duì)企業(yè)賬面價(jià)值的調(diào)整。使用成本法是基于這樣的假設(shè)，即企業(yè)的價(jià)值等于所有有形資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)的成本之和減去負(fù)債。成本法評(píng)估企業(yè)價(jià)值并不僅僅局限于資產(chǎn)負(fù)債表上的項(xiàng)目。隨著企業(yè)收益水平的變化，受會(huì)計(jì)核算制度的制約，并不是企業(yè)所有資產(chǎn)的價(jià)值都能夠經(jīng)過(guò)會(huì)計(jì)程序得以量化，最終出現(xiàn)在會(huì)計(jì)報(bào)表上，成為總資產(chǎn)的組成部分。市場(chǎng)法是指根據(jù)市場(chǎng)上可比企業(yè)的價(jià)值，通過(guò)比較評(píng)估對(duì)象和可比企業(yè)在某一關(guān)鍵變量方面的差異，確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的評(píng)估思路。市場(chǎng)法暗含了一個(gè)假設(shè)前提：可比企業(yè)的交易價(jià)格與其價(jià)值基本保持一致。如果可比企業(yè)的交易價(jià)格大幅偏離其價(jià)值，則根據(jù)相關(guān)價(jià)值乘數(shù)所得到的評(píng)估結(jié)果必然會(huì)出現(xiàn)偏差。所以評(píng)估人員需要根據(jù)評(píng)估對(duì)象與可比企業(yè)之間存在的差異進(jìn)行必要的分析和合理的調(diào)整，才能形成合理的評(píng)估結(jié)論。

二、企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估中存在的問(wèn)題

我國(guó)企業(yè)并購(gòu)中價(jià)值評(píng)估存在的問(wèn)題主要體現(xiàn)在評(píng)估方法、相關(guān)法律法規(guī)、評(píng)估精確度以及評(píng)估環(huán)境等方面。本文主要從評(píng)估方法和法律法規(guī)來(lái)研究存在的具體問(wèn)題：評(píng)估方法不當(dāng)、法律法規(guī)不健全。

（一）企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估方法不當(dāng)

我國(guó)已于2001年加入世界貿(mào)易組織，企業(yè)國(guó)際化進(jìn)程加速，企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)屢見(jiàn)不鮮。如上汽以5 億美元收購(gòu)韓國(guó)雙龍48.9%的股權(quán)，聯(lián)想以股權(quán)置換收購(gòu)IBM的PC業(yè)務(wù)，中海油以185 億美元并購(gòu)美國(guó)尤尼科石油公司，南汽以 5000 萬(wàn)英鎊收購(gòu)英國(guó)羅孚汽車(chē)等。我國(guó)已成為國(guó)際并購(gòu)活動(dòng)的主要參與者之一。但是我國(guó)在企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的研究上仍滯后于西方發(fā)達(dá)國(guó)家。我國(guó)現(xiàn)在的價(jià)值評(píng)估重“成本法”，輕“收益法”和“市場(chǎng)法”，忽視了企業(yè)資產(chǎn)之間的協(xié)同效應(yīng)以及企業(yè)未來(lái)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。此外，理論界對(duì)于企業(yè)價(jià)值評(píng)估的一些問(wèn)題還存在許多不同的認(rèn)識(shí)，這給企業(yè)價(jià)值評(píng)估相關(guān)準(zhǔn)則的制定也帶來(lái)了一定的影響。由于價(jià)值評(píng)估體系尚不完善，相關(guān)的制度還不健全，使得關(guān)于企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估的方法研究還不夠具體和深入。

（二）企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估相關(guān)法律法規(guī)不健全

在《公司法》和《證券法》中并沒(méi)有明確資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、專業(yè)人員的資格條件以及資產(chǎn)評(píng)估師的權(quán)利等。《國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估管理辦法》是目前我國(guó)在企業(yè)價(jià)值評(píng)估領(lǐng)域頒布的最具權(quán)威性的法規(guī)，但其相關(guān)內(nèi)容比較陳舊，不能很好的適應(yīng)目前社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展要求。《企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見(jiàn)》很好地反映了當(dāng)時(shí)的價(jià)值評(píng)估理論研究及實(shí)務(wù)的現(xiàn)狀，但同樣不能適應(yīng)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求。新的《資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則――企業(yè)價(jià)值》自2012年7月1日起實(shí)施，該準(zhǔn)則的推出具有重大意義，但卻缺乏可操作性。

四、 完善企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估的對(duì)策

由于價(jià)值評(píng)估中存在著許多問(wèn)題，所以企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中應(yīng)該高度重視這些可能出現(xiàn)的問(wèn)題，及時(shí)提出可行的解決辦法，從而合理評(píng)估企業(yè)價(jià)值，促進(jìn)企業(yè)并購(gòu)的順利完成。為了有效防范并購(gòu)中估價(jià)存在的問(wèn)題，下面從企業(yè)的角度提出應(yīng)采取的對(duì)策。

企業(yè)應(yīng)采取的對(duì)策

采用恰當(dāng)?shù)牟①?gòu)估價(jià)模型

不同的價(jià)值評(píng)估方法都有其相應(yīng)的適用范圍，對(duì)于同一被估價(jià)企業(yè)，采用不同的評(píng)估方法會(huì)得到不同的評(píng)估價(jià)格。所以在評(píng)估目標(biāo)企業(yè)時(shí)，應(yīng)首先確定各種價(jià)值評(píng)估方法的適用性及局限性，根據(jù)不同的價(jià)值評(píng)估方法建立相應(yīng)的估價(jià)模型， 并根據(jù)現(xiàn)實(shí)情況對(duì)所選的估價(jià)模型進(jìn)行調(diào)整。

收益法適用于所有企業(yè)，尤其對(duì)于那些資產(chǎn)成本費(fèi)用與其獲利能力不對(duì)稱，以及成本費(fèi)用難以準(zhǔn)確計(jì)算的企業(yè)，該方法更加適用。市場(chǎng)法適用于資本市場(chǎng)發(fā)育比較成熟、市場(chǎng)有效性比較強(qiáng)的評(píng)估環(huán)境中。成本法主要適用于不存在商譽(yù)或商譽(yù)極少，且無(wú)形資產(chǎn)較少的企業(yè)，具體包括：資本密集型制造企業(yè)、僅進(jìn)行投資或僅擁有不動(dòng)產(chǎn)的控股型企業(yè)、即將進(jìn)入清算的企業(yè)、可能進(jìn)行清算的企業(yè)等。期權(quán)定價(jià)模型適用于某些特殊類型的企業(yè)，如高新技術(shù)企業(yè)、瀕臨破產(chǎn)企業(yè)等，也適用于企業(yè)中擁有期權(quán)性質(zhì)的資產(chǎn)和負(fù)債的價(jià)值評(píng)估中。除此之外，還應(yīng)根據(jù)企業(yè)所處的不同發(fā)展階段來(lái)確定不同的價(jià)值評(píng)估方法，如目標(biāo)企業(yè)處于初創(chuàng)期，則應(yīng)使用市場(chǎng)法或期權(quán)估價(jià)法，擴(kuò)張期則使用市場(chǎng)法，成熟期使用收益法，衰退期使用成本法或期權(quán)估價(jià)法。（作者單位：河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)）

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當(dāng)前國(guó)企改制過(guò)程中，尤其是壟斷行業(yè)國(guó)企改制過(guò)程中，企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)果，未能合理反映企業(yè)真實(shí)價(jià)值。為了解決這個(gè)現(xiàn)實(shí)問(wèn)題本文將從價(jià)值評(píng)估的三種基本方法的選擇，尤其是收益法中的非財(cái)務(wù)指標(biāo)等表外因素對(duì)價(jià)值評(píng)估的影響進(jìn)行深入探討。

一、壟斷行業(yè)國(guó)有企業(yè)改制中價(jià)值評(píng)估的特殊性

壟斷行業(yè)國(guó)企改制主要是主輔分離，輔業(yè)改制（輔業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入大部分來(lái)源于主業(yè)）。原國(guó)企輔業(yè)管理層及正式職工等購(gòu)買(mǎi)國(guó)有股權(quán)后變成了民營(yíng)企業(yè)。但是主業(yè)對(duì)輔業(yè)一般有3-5年的扶持政策，即主業(yè)保證在政策扶持期內(nèi)繼續(xù)只接受改制企業(yè)一家的商品或勞務(wù)。另外，即使扶持期過(guò)后，輔業(yè)企業(yè)仍保持著與主業(yè)密切的商業(yè)聯(lián)系。由于主業(yè)是壟斷行業(yè)，因此改制后的企業(yè)仍具有一定期限的壟斷性質(zhì)。這就需要在企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)，以下述成本法評(píng)估結(jié)果作為提供參考的底線價(jià)值，以下述收益法評(píng)估結(jié)果作為產(chǎn)權(quán)交易價(jià)格依據(jù)。

二、現(xiàn)有國(guó)有企業(yè)改制中所選用的價(jià)值評(píng)估方法分析

企業(yè)價(jià)值是指企業(yè)作為特定資產(chǎn)綜合體在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)條件下的交換價(jià)值，由企業(yè)獲利能力所決定，是企業(yè)在現(xiàn)有基礎(chǔ)上獲利能力價(jià)值和潛在獲利機(jī)會(huì)價(jià)值之和。基本的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法主要包括收益法、市場(chǎng)法和成本法，每種方法都有其原理、適用性和優(yōu)缺點(diǎn)，應(yīng)根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況進(jìn)行相應(yīng)的選擇。因?yàn)椋阂环矫娌煌脑u(píng)估方法有不同的側(cè)重點(diǎn)和不同的假設(shè)前提，所得出的企業(yè)價(jià)值也會(huì)不同；另一方面不同企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境和財(cái)務(wù)特點(diǎn)各不相同，沒(méi)有一種通用的評(píng)估方法。

1.收益法原理、特點(diǎn)及適用性

收益法是基于經(jīng)濟(jì)學(xué)中的預(yù)期效用和貼現(xiàn)理論，結(jié)合企業(yè)的歷史經(jīng)營(yíng)收益和現(xiàn)有發(fā)展趨勢(shì)以及未來(lái)發(fā)展前景，對(duì)企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)期的收益進(jìn)行預(yù)測(cè)，按照一定的風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，然后累加求和，據(jù)以確定被評(píng)估企業(yè)價(jià)值。

收益法注重目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)金流量而非單純意義上的會(huì)計(jì)盈利，其涉及企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，加入了財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)、考察了風(fēng)險(xiǎn)因素，可以衡量企業(yè)的整體獲利能力，是企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，最符合經(jīng)濟(jì)學(xué)原理。收益法必須具備的條件是目標(biāo)企業(yè)的獲利年限、預(yù)期收益及其風(fēng)險(xiǎn)能夠合理預(yù)測(cè)，且現(xiàn)金流量具有可持續(xù)性。由于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境總在不斷變化之中，各種參數(shù)的預(yù)測(cè)具有較強(qiáng)的主觀性，對(duì)資產(chǎn)評(píng)估師專業(yè)素質(zhì)要求高，限制了收益法的使用范圍。

對(duì)于行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較大，無(wú)法確定折現(xiàn)率，無(wú)法確定經(jīng)營(yíng)期限的企業(yè)例如：初創(chuàng)期的企業(yè)，處于困境中的企業(yè)，收益具有周期性特點(diǎn)的企業(yè)，擁有較多閑置資產(chǎn)的企業(yè)以及風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題難以合理衡量的企業(yè)不適合選擇收益法。國(guó)企改制，尤其是壟斷行業(yè)國(guó)企改制中被改制的企業(yè)，在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)，仍具有一定的壟斷性質(zhì)，能持續(xù)經(jīng)營(yíng)并獲得超額收益，收益的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率可以預(yù)測(cè)，使用成本法評(píng)估價(jià)值一般低于真實(shí)價(jià)值，運(yùn)用收益法對(duì)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估，能夠防止國(guó)有資產(chǎn)流失，保障國(guó)有資產(chǎn)保值增值。

2.成本法原理、特點(diǎn)及適用性

成本法基于勞動(dòng)價(jià)值理論，重建一個(gè)完整的生產(chǎn)能力實(shí)體，以重建過(guò)程所需的投資額作為被評(píng)估企業(yè)價(jià)值。該實(shí)體由若干要素資產(chǎn)組成，具有與被評(píng)估企業(yè)相同的經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)、功能和獲利能力。成本法主要是利用企業(yè)現(xiàn)存的財(cái)務(wù)報(bào)表記錄，對(duì)企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)、負(fù)債分別根據(jù)各自特點(diǎn)采用適宜的評(píng)估方法得出，如：房屋建筑物采用市場(chǎng)法評(píng)估，無(wú)形資產(chǎn)采用收益法評(píng)估等。

成本法是以目標(biāo)企業(yè)歷史會(huì)計(jì)資料和資產(chǎn)現(xiàn)有價(jià)值為基礎(chǔ)，評(píng)估過(guò)程相對(duì)比較客觀，但評(píng)估結(jié)果不夠全面，很難體現(xiàn)企業(yè)作為一個(gè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)和持續(xù)獲利的經(jīng)濟(jì)實(shí)體的價(jià)值。容易忽視資產(chǎn)間整合效應(yīng)，漏評(píng)商譽(yù)等無(wú)形資產(chǎn)，也很難把握企業(yè)資產(chǎn)的實(shí)際效能、未來(lái)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)和企業(yè)運(yùn)行效率。

成本法適用于目標(biāo)企業(yè)表外項(xiàng)目對(duì)企業(yè)整體價(jià)值的影響可以忽略不計(jì)，資產(chǎn)負(fù)債表中單項(xiàng)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值能夠公允客觀的反映所評(píng)估資產(chǎn)的價(jià)值，當(dāng)被評(píng)估企業(yè)缺乏必需的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和可靠地市場(chǎng)對(duì)比數(shù)據(jù)或非持續(xù)經(jīng)營(yíng)時(shí)，成本法就是進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估最客觀、最方便的方法。非盈利資產(chǎn)較多的企業(yè)、處于困境乃至清算的企業(yè)使用成本法比較合適，處于壟斷地位的國(guó)企改制企業(yè)只能將成本法作為輔助方法，提權(quán)交易參考底價(jià)。

3.市場(chǎng)法原理、特點(diǎn)及適用性

市場(chǎng)法是依據(jù)類似資產(chǎn)應(yīng)有類似交易價(jià)格的原則，它的假設(shè)前提是存在一個(gè)支配企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的主要變量，在市場(chǎng)上能尋找到市場(chǎng)價(jià)值與該主要變量類似的企業(yè)即可比企業(yè)。計(jì)算可比企業(yè)的市價(jià)/主要變量的平均值，根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的主要變量乘以得到的平均值，計(jì)算目標(biāo)企業(yè)的評(píng)估價(jià)值。市場(chǎng)法是將目標(biāo)企業(yè)與可比企業(yè)對(duì)比，依據(jù)可比企業(yè)求出目標(biāo)企業(yè)的相對(duì)價(jià)值。

市場(chǎng)法的好處在于價(jià)值比率使用起來(lái)較為簡(jiǎn)單，并能夠解釋這些比率與公司特征之間的關(guān)系。實(shí)務(wù)中尋找可比企業(yè)比較困難。即使是同業(yè)企業(yè)，也不一定都具有類似性，因而對(duì)可比公司的選擇以及對(duì)價(jià)值比率的調(diào)整依賴于價(jià)值評(píng)估人員的主觀認(rèn)定。此外，市場(chǎng)法還要求整個(gè)市場(chǎng)處于一種相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)。

當(dāng)目標(biāo)企業(yè)難以對(duì)未來(lái)的現(xiàn)金流量作出詳盡的預(yù)測(cè)時(shí)或難以重置評(píng)估對(duì)象時(shí)，應(yīng)選擇市場(chǎng)法。使用市場(chǎng)法時(shí)，由于進(jìn)行評(píng)估所需要的參數(shù)都是來(lái)自于公開(kāi)市場(chǎng)，評(píng)估結(jié)果比較能夠反映市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)價(jià)格，是一種最簡(jiǎn)單、最有效的方法。在我國(guó)實(shí)務(wù)中，大部分為非上市公司，信息搜集的難度及成本大大限制了市場(chǎng)法的使用范圍。由于國(guó)企改制，被改制的輔業(yè)一般是非上市部分，難以發(fā)現(xiàn)國(guó)有產(chǎn)權(quán)的市場(chǎng)價(jià)格，因此不適用市場(chǎng)法。

三、案例分析—以某國(guó)有企業(yè)改制中價(jià)值評(píng)估方法為例

某公司是原中國(guó)網(wǎng)通的一個(gè)擁有約600名員工的子公司，根據(jù)國(guó)資委“國(guó)資分配【2006】1509號(hào)”《關(guān)于中國(guó)網(wǎng)絡(luò)通信集團(tuán)公司主輔分離輔業(yè)改制分離安置富余人員第三批實(shí)施方案的批復(fù)》進(jìn)行了企業(yè)改制。某資產(chǎn)評(píng)估師事務(wù)所主要采用成本法和收益法對(duì)委估資產(chǎn)和負(fù)債在評(píng)估基準(zhǔn)日（2008年4月30日）所表現(xiàn)的市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行了評(píng)估。成本法的評(píng)估結(jié)果是凈資產(chǎn)增值率為4.66%，收益法的評(píng)估結(jié)果是凈資產(chǎn)的增值率為27.47%。考慮到所屬行業(yè)為電信工程監(jiān)理行業(yè)，收入來(lái)源主要為提供監(jiān)理服務(wù)而非生產(chǎn)制造或商品流轉(zhuǎn)等，凈資產(chǎn)賬面價(jià)值以及成本法的評(píng)估結(jié)果，不能完全體現(xiàn)該企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。擬采用收益法評(píng)估結(jié)果，作為資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告的評(píng)估結(jié)果。

在資產(chǎn)評(píng)估師事務(wù)所與某公司進(jìn)行溝通時(shí)，某公司提出了異議，認(rèn)為收益法評(píng)估結(jié)果高于成本法，也高于企業(yè)實(shí)際價(jià)值，不能接受收益法評(píng)估結(jié)果。理由是：雖然該公司自成立以來(lái)，以較高的利潤(rùn)率持續(xù)盈利，尤其是過(guò)去三年加權(quán)平均利潤(rùn)率為20%以上，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較小，現(xiàn)金流量穩(wěn)定；但是改制后經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)可能明顯增大，盡管仍可持續(xù)盈利，但盈利能力可能明顯降低。因此不能簡(jiǎn)單假設(shè)改制前的盈利能力和風(fēng)險(xiǎn)水平一直可持續(xù)，必須根據(jù)具體情況，進(jìn)行深入分析。某公司參照了SWOT分析法，進(jìn)行了一系列分析：

1.外部環(huán)境的機(jī)會(huì)與威脅。機(jī)會(huì)表現(xiàn)為：①2008年世界性金融危機(jī)，我國(guó)政府為了及時(shí)應(yīng)對(duì)，提出了針對(duì)十大行業(yè)4萬(wàn)億的經(jīng)濟(jì)刺激方案，其中包括電信行業(yè)。某公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入絕大部分來(lái)自電信行業(yè)。電信行業(yè)仍具有壟斷性質(zhì)，且能保持長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展；②根據(jù)再就業(yè)減免稅相關(guān)規(guī)定，改制后企業(yè)還將享受3年免征企業(yè)所得稅的優(yōu)惠政策。威脅表現(xiàn)在：①國(guó)家出臺(tái)了一系列打破壟斷行業(yè)的規(guī)定，電信行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈，主業(yè)利潤(rùn)率逐漸下降，主業(yè)的成本控制將越來(lái)越嚴(yán)格，作為為主業(yè)提供監(jiān)理服務(wù)的某公司獲取業(yè)務(wù)收入將比改制前越來(lái)越困難；②三年扶持政策過(guò)后，電信監(jiān)理服務(wù)業(yè)務(wù)門(mén)檻降低，將向全社會(huì)開(kāi)放，新的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手將不斷涌現(xiàn)，改制后的企業(yè)利潤(rùn)將逐漸攤薄。

2.內(nèi)部環(huán)境的優(yōu)勢(shì)與劣勢(shì)。優(yōu)勢(shì)表現(xiàn)為：①雖然改制后變?yōu)槊駹I(yíng)企業(yè)，但主業(yè)對(duì)某公司有三年的業(yè)務(wù)扶持政策，仍具有一定的壟斷性質(zhì)；②某公司由原管理層及電信正式職工收購(gòu)，公司能保持原國(guó)企正規(guī)的管理模式和科學(xué)的管理方法以及與主業(yè)多年來(lái)形成的密切商業(yè)聯(lián)系；③在電信監(jiān)理服務(wù)行業(yè)信譽(yù)較好，專業(yè)市場(chǎng)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)等資源較豐富，競(jìng)爭(zhēng)能力較強(qiáng)；④某公司還具有原國(guó)企取得的核心競(jìng)爭(zhēng)力即通信工程監(jiān)理等甲級(jí)資質(zhì)；劣勢(shì)表現(xiàn)在：①某公司習(xí)慣于國(guó)企思維，改制后與其他民營(yíng)企業(yè)展開(kāi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的靈活性及運(yùn)營(yíng)效率較差；②拓展社會(huì)市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)和能力不足。

綜合上述分析，資產(chǎn)評(píng)估師充分考慮了外部環(huán)境的機(jī)會(huì)和內(nèi)部環(huán)境的優(yōu)勢(shì)等有利因素以及外部環(huán)境的威脅和內(nèi)部環(huán)境的劣勢(shì)等不利因素；權(quán)衡利弊后，資產(chǎn)評(píng)估師適當(dāng)降低有利因素對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流量影響權(quán)重，提高了不利因素了對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流量影響權(quán)重，最終降低了預(yù)期現(xiàn)金流量以及提高了折現(xiàn)率，還考慮了存續(xù)期長(zhǎng)短問(wèn)題。調(diào)整后收益法的評(píng)估結(jié)果是凈資產(chǎn)增值率為17.24%，并得到了國(guó)資委的批復(fù)，某公司改制成功。改制后四、五年經(jīng)營(yíng)發(fā)展的事實(shí)證明，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與修改后的評(píng)估假設(shè)更接近。

四、國(guó)企改制尤其是壟斷行業(yè)國(guó)企改制需要注意的問(wèn)題

不同的評(píng)估方法將導(dǎo)致不同的評(píng)估結(jié)果。壟斷行業(yè)國(guó)企改制一般不能只采用單一的評(píng)估方法，而至少使用成本法和收益法進(jìn)行評(píng)估，擇優(yōu)選用。采用成本法評(píng)估企業(yè)價(jià)值通常低于企業(yè)實(shí)際價(jià)值，采用收益法評(píng)估是較合適的，但若非財(cái)務(wù)指標(biāo)等表外因素披露不充分、考慮不全面、研究不深入可能導(dǎo)致評(píng)估結(jié)果高于實(shí)際價(jià)值。

五、結(jié)論

總之，國(guó)企改制尤其壟斷行業(yè)國(guó)企改制有其自身的特點(diǎn)，現(xiàn)有價(jià)值評(píng)估的三種基本方法有各自的原理、特點(diǎn)、適用性，本文結(jié)合某壟斷行業(yè)國(guó)企改制價(jià)值評(píng)估案例進(jìn)行探討，指出了需要注意的問(wèn)題。壟斷行業(yè)國(guó)企改制中被改制的輔業(yè)企業(yè)一般為非上市企業(yè)，在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)仍具有一定的實(shí)質(zhì)性壟斷。因此，使用市場(chǎng)法的可操作性較差，使用成本法一般容易造成國(guó)有資產(chǎn)流失，使用收益法比較合適。但是，評(píng)估時(shí)不能簡(jiǎn)單地依據(jù)過(guò)去幾年的歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，對(duì)盈利能力及其風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行可持續(xù)性假設(shè)，而應(yīng)該根據(jù)企業(yè)具體情況，借助SWOT分析法對(duì)外部環(huán)境的機(jī)會(huì)與威脅和內(nèi)部環(huán)境的優(yōu)勢(shì)與劣勢(shì)等非財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行全面、盡可能深入的分析。否則可能高估預(yù)期收益，低估收益風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致評(píng)估結(jié)果高于企業(yè)實(shí)際價(jià)值。今后國(guó)企改制尤其壟斷行業(yè)國(guó)企改制使用收益法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，應(yīng)當(dāng)建立關(guān)于非財(cái)務(wù)指標(biāo)等表外因素的評(píng)估模型，使評(píng)估過(guò)程更加規(guī)范、合理，評(píng)估結(jié)果更加客觀、公正。

參考文獻(xiàn)：

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篇（8）

1 引言

2004年12月30日中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)了《企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見(jiàn)書(shū)（試行）》（簡(jiǎn)稱“意見(jiàn)書(shū)”），從基本要求、評(píng)估要求、評(píng)估方法和評(píng)估披露等方面對(duì)注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師執(zhí)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估業(yè)務(wù)提出了新的要求，并于2005年4月1日起開(kāi)始實(shí)施。意見(jiàn)書(shū)明確提出收益法、市場(chǎng)法、成本法是企業(yè)價(jià)值評(píng)估的三種基本方法，這一規(guī)定打破了長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)踐中單一使用成本法的局面，擬促成三足鼎立的評(píng)估方法格局。基于此，在具體的價(jià)值評(píng)估實(shí)踐中方法的選擇成為亟待解決的問(wèn)題，對(duì)此進(jìn)行深入的討論具有現(xiàn)實(shí)意義。

2 企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法應(yīng)用現(xiàn)狀

企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)踐中，目前國(guó)際上通用的評(píng)估方法有收益法、市場(chǎng)法、成本法，期權(quán)法較少采用。而在我國(guó)的價(jià)值評(píng)估實(shí)踐中，成本法是企業(yè)價(jià)值評(píng)估的首選和主要使用的方法，收益法、市場(chǎng)法很少采用，期權(quán)法幾乎不用。趙邦宏博士對(duì)我國(guó)2003年企業(yè)價(jià)值評(píng)估使用方法做了問(wèn)卷調(diào)查，調(diào)查結(jié)果顯示，成本法在我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估業(yè)務(wù)中所占的比例達(dá)95%左右，而收益法一般作為成本法的驗(yàn)證方法，不單獨(dú)使用，市場(chǎng)法很少使用，期權(quán)法一般無(wú)人采用，而且在2004年12月30日中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)的《企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見(jiàn)書(shū)（試行）》中也未涉及到期權(quán)法，基于此，本文中對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的比較及選擇研究中不考慮期權(quán)法，僅以成本法、市場(chǎng)法、收益法三種方法為研究對(duì)象。

3 成本法、市場(chǎng)法、收益法比較分析

要選擇適合于目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法，首先應(yīng)從不同的角度對(duì)方法進(jìn)行比較分析，以明確各種方法之間的差異性，以下從方法原理、方法的前提條件、方法的適用性和局限性對(duì)成本法、市場(chǎng)法、收益法進(jìn)行比較分析。

3.1 各方法的原理

成本法的基本原理是重建或重置評(píng)估對(duì)象，即在條件允許的情況下，任何一個(gè)精明的潛在投資者，在購(gòu)置一項(xiàng)資產(chǎn)時(shí)所愿意支付的價(jià)格不會(huì)超過(guò)建造一項(xiàng)與所購(gòu)資產(chǎn)具有相同用途的替代品所需要的成本。

收益法的基礎(chǔ)是經(jīng)濟(jì)學(xué)中的預(yù)期效用理論，一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值是利用它所能獲取的未來(lái)收益的現(xiàn)值，其折現(xiàn)率反映了投資該項(xiàng)資產(chǎn)并獲得收益的風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)率，即對(duì)于投資者來(lái)講，企業(yè)的價(jià)值在于預(yù)期企業(yè)未來(lái)所能夠產(chǎn)生的收益。這一理論基礎(chǔ)可以追溯到艾爾文·費(fèi)雪，費(fèi)雪認(rèn)為，資本帶來(lái)一系列的未來(lái)收入，因而資本的價(jià)值實(shí)質(zhì)上是對(duì)未來(lái)收入的折現(xiàn)值，即未來(lái)收入的資本化。

企業(yè)價(jià)值評(píng)估市場(chǎng)法是基于一個(gè)經(jīng)濟(jì)理論和常識(shí)都認(rèn)同的原則，類似的資產(chǎn)應(yīng)該有類似的交易價(jià)格。該原則的一個(gè)假設(shè)條件為，如果類似的資產(chǎn)在交易價(jià)格上存在較大差異，則在市場(chǎng)上就可能產(chǎn)生套利交易的情況，市場(chǎng)法就是基于該理論而得到應(yīng)用的。在對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估中，市場(chǎng)法充分利用市場(chǎng)及市場(chǎng)中參考企業(yè)的成交價(jià)格信息，并以此為基礎(chǔ)，分析和判斷被評(píng)估對(duì)象的價(jià)值。

3.2 各方法的前提條件

運(yùn)用成本法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估應(yīng)具備的前提條件有三個(gè)：一是進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)目標(biāo)企業(yè)的表外項(xiàng)目?jī)r(jià)值，如管理效率、自創(chuàng)商譽(yù)、銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)等，對(duì)企業(yè)整體價(jià)值的影響可以忽略不計(jì)；二是資產(chǎn)負(fù)債表中單項(xiàng)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值能夠公允客觀反映所評(píng)估資產(chǎn)的價(jià)值；三是投資者購(gòu)置一項(xiàng)資產(chǎn)所愿意支付的價(jià)格不會(huì)超過(guò)具有相同用途所需的替代品所需的成本。

若選擇收益法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估，應(yīng)具備以下三個(gè)前提條件：一是投資主體愿意支付的價(jià)格不應(yīng)超過(guò)目標(biāo)企業(yè)按未來(lái)預(yù)期收益折算所得的現(xiàn)值；二是目標(biāo)企業(yè)的未來(lái)收益能夠合理的預(yù)測(cè)，企業(yè)未來(lái)收益的風(fēng)險(xiǎn)可以客觀的進(jìn)行估算，也就是說(shuō)目標(biāo)企業(yè)的未來(lái)收益和風(fēng)險(xiǎn)能合理的予以量化；三是被評(píng)估企業(yè)應(yīng)具持續(xù)的盈利能力。

采用市場(chǎng)法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估需要滿足三個(gè)基本的前提條件：一是要有一個(gè)活躍的公開(kāi)市場(chǎng)，公開(kāi)市場(chǎng)指的是有多個(gè)交易主體自愿參與且他們之間進(jìn)行平等交易的市場(chǎng)，這個(gè)市場(chǎng)上的交易價(jià)格代表了交易資產(chǎn)的行情，即可認(rèn)為是市場(chǎng)的公允價(jià)格；二是在這個(gè)市場(chǎng)上要有與評(píng)估對(duì)象相同或者相似的參考企業(yè)或者交易案例；三是能夠收集到與評(píng)估相關(guān)的信息資料，同時(shí)這些信息資料應(yīng)具有代表性、合理性和有效性。

3.3 各方法的適用性和局限性

成本法以資產(chǎn)負(fù)債表為基礎(chǔ)，相對(duì)于市場(chǎng)法和收益法，成本法的評(píng)估結(jié)果客觀依據(jù)較強(qiáng)。一般情況下，在涉及一個(gè)僅進(jìn)行投資或僅擁有不動(dòng)產(chǎn)的控股企業(yè)，以及所評(píng)估的企業(yè)的評(píng)估前提為非持續(xù)經(jīng)營(yíng)時(shí)，適宜用成本法進(jìn)行評(píng)估。但由于運(yùn)用成本法無(wú)法把握一個(gè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)企業(yè)價(jià)值的整體性，也難衡量企業(yè)各個(gè)單項(xiàng)資產(chǎn)間的工藝匹配以及有機(jī)組合因素可能產(chǎn)生出來(lái)的整合效應(yīng)。因而，在持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)前提下，不宜單獨(dú)運(yùn)用成本法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。

收益法以預(yù)期的收益和折現(xiàn)率為基礎(chǔ)，因而對(duì)于目標(biāo)企業(yè)來(lái)說(shuō)，如果目前的收益為正值，具有持續(xù)性，同時(shí)在收益期內(nèi)折現(xiàn)率能夠可靠的估計(jì)，則更適宜用收益法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。通常，處于成長(zhǎng)期和成熟期的企業(yè)收益具有上述特點(diǎn)，可用收益法。基于收益法的應(yīng)用條件，有下述特點(diǎn)的企業(yè)不適合用收益法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估：處于困境中的企業(yè)、收益具有周期性特點(diǎn)的企業(yè)、擁有較多閑置資產(chǎn)的企業(yè)、經(jīng)營(yíng)狀況不穩(wěn)定以及風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題難以合理衡量的私營(yíng)企業(yè)。

市場(chǎng)法最大的優(yōu)點(diǎn)在于具有簡(jiǎn)單、直觀便于理解、運(yùn)用靈活的特點(diǎn)。尤其是當(dāng)目標(biāo)公司未來(lái)的收益難以做出詳盡的預(yù)測(cè)時(shí)，運(yùn)用收益法進(jìn)行評(píng)估顯然受到限制，而市場(chǎng)法受到的限制相對(duì)較小。此外，站在實(shí)務(wù)的角度上，市場(chǎng)法往往更為常用，或通常作為運(yùn)用其他評(píng)估方法所獲得評(píng)估結(jié)果的驗(yàn)證或參考。但是運(yùn)用市場(chǎng)法評(píng)估企業(yè)價(jià)值也存在一定的局限性：首先，因?yàn)樵u(píng)估對(duì)象和參考企業(yè)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性往往不盡相同，因而要找到與評(píng)估對(duì)象絕對(duì)相同或者類似的可比企業(yè)難度較大；其次，對(duì)價(jià)值比率的調(diào)整是運(yùn)用市場(chǎng)法及為關(guān)鍵的一步，這需要評(píng)估師有豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和較強(qiáng)的技術(shù)能力。

4 價(jià)值評(píng)估方法選擇的原則

價(jià)值評(píng)估方法的選擇不是主觀隨意、沒(méi)有規(guī)律可循的，無(wú)論是哪一種方法，評(píng)估的最終目的是相同的，殊途同歸的服務(wù)于市場(chǎng)交易和投資決策，因而各種方法之間有著內(nèi)在的聯(lián)系，結(jié)合前文對(duì)價(jià)值評(píng)估方法的比較分析，可以總結(jié)出企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法選擇的一些原則：

4.1 依據(jù)相關(guān)準(zhǔn)則、規(guī)范的原則

企業(yè)價(jià)值評(píng)估的相關(guān)準(zhǔn)則和規(guī)范是由管理部門(mén)頒布的，具有一定的權(quán)威性和部分強(qiáng)制性。如在2005年4月1日實(shí)施的《企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見(jiàn)書(shū)（試行）》二十三條中規(guī)定：“注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)根據(jù)評(píng)估對(duì)象、價(jià)值類型、資料收集情況等相關(guān)條件，分析收益法、市場(chǎng)法、和成本法三種資產(chǎn)評(píng)估基本方法的適用性，恰當(dāng)選擇一種或多種資產(chǎn)評(píng)估基本方法”；第三十四條中指出：“以持續(xù)經(jīng)營(yíng)為前提對(duì)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估時(shí)，成本法一般不應(yīng)當(dāng)作為唯一使用的評(píng)估方法”；第二十五條中指出：“注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)根據(jù)被評(píng)估企業(yè)成立時(shí)間的長(zhǎng)短、歷史經(jīng)營(yíng)情況，尤其是經(jīng)營(yíng)和收益穩(wěn)定狀況、未來(lái)收益的可預(yù)測(cè)性，恰當(dāng)考慮收益法的適用性”。顯然，這些條款對(duì)選擇企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法具有很強(qiáng)的指導(dǎo)意義。

4.2 借鑒共識(shí)性研究成果的原則

價(jià)值評(píng)估方法選擇的一些共識(shí)性研究成果是眾多研究人員共同努力的結(jié)果，是基于價(jià)值評(píng)估實(shí)踐的一些理論上的提煉，對(duì)于選擇合理的方法用于價(jià)值評(píng)估有較大的參考價(jià)值。如在涉及一個(gè)僅進(jìn)行投資或僅擁有不動(dòng)產(chǎn)的控股企業(yè)，或所評(píng)估的企業(yè)的評(píng)估前提為非持續(xù)經(jīng)營(yíng)，應(yīng)該考慮采用成本法。以持續(xù)經(jīng)營(yíng)為前提進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估，不宜單獨(dú)使用成本法。在企業(yè)的初創(chuàng)期，經(jīng)營(yíng)和收益狀況不穩(wěn)定，不宜采用成本法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。一般來(lái)說(shuō)，收益法更適宜于無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估。此外，如果企業(yè)處于成長(zhǎng)期或成熟期，經(jīng)營(yíng)、收益狀況穩(wěn)定并有充分的歷史資料為依據(jù)，能合理的預(yù)測(cè)企業(yè)的收益，這時(shí)采用收益法較好。在參考企業(yè)或交易案例的資料信息較完備、客觀時(shí)，從成本效率的角度來(lái)考慮，適合選擇市場(chǎng)法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。

4.3 客觀、公正的原則

客觀性原則要求評(píng)估師在選擇價(jià)值評(píng)估方法的時(shí)候應(yīng)始終站在客觀的立場(chǎng)上，堅(jiān)持以客觀事實(shí)為依據(jù)的科學(xué)態(tài)度，盡量避免用個(gè)人主觀臆斷來(lái)代替客觀實(shí)際，盡可能排除人為的主觀因素，擺脫利益沖突的影響，依據(jù)客觀的資料數(shù)據(jù)，進(jìn)行科學(xué)的分析、判斷，選擇合理的方法。公正性原則要求評(píng)估人員客觀的闡明意見(jiàn)，不偏不倚的對(duì)待各利益主體。客觀、公正這一原則不僅具有方法選擇上的指導(dǎo)意義，而且從評(píng)估人員素質(zhì)的角度對(duì)方法選擇做了要求。

4.4 成本效率的原則

篇（9）

關(guān)鍵詞 企業(yè) 高新技術(shù) 實(shí)證分析

我們知道高技術(shù)企業(yè)有著不同于非高技術(shù)企業(yè)的特點(diǎn)，如高無(wú)形資產(chǎn)投入、產(chǎn)品高技術(shù)性、高成長(zhǎng)性、高集聚性以及高風(fēng)險(xiǎn)性等；同時(shí)高技術(shù)企業(yè)的發(fā)展有明顯的階段性，如初創(chuàng)階段、成長(zhǎng)階段、擴(kuò)張階段和成熟階段。其特點(diǎn)決定了高技術(shù)企業(yè)有著不同于非高技術(shù)企業(yè)的價(jià)值來(lái)源；在其不同的發(fā)展階段，其價(jià)值來(lái)源的組成內(nèi)容也不相同。因此，本文擬從高技術(shù)企業(yè)的特點(diǎn)和發(fā)展階段入手來(lái)研究其價(jià)值來(lái)源，其結(jié)論對(duì)高技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的正確選用將有一定的幫助；同時(shí)也給外界投資者提供相關(guān)的信息，加深其對(duì)高技術(shù)企業(yè)發(fā)展與成長(zhǎng)的認(rèn)識(shí)，使投資者更加明確地認(rèn)識(shí)到高技術(shù)企業(yè)的價(jià)值源泉，從而引起其投資的興趣，為企業(yè)提供資金支持，進(jìn)而解決企業(yè)尤其是中小型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資瓶頸問(wèn)題。

二、高技術(shù)企業(yè)的特點(diǎn)所決定的價(jià)值來(lái)源

高技術(shù)企業(yè)是指主要從事一種或者多種高新技術(shù)及其產(chǎn)品的研究開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，并經(jīng)省科技行政部門(mén)會(huì)同其他部門(mén)組織的專家組按照國(guó)家和本省有關(guān)規(guī)定認(rèn)定的企業(yè)。縱觀高技術(shù)企業(yè)的成長(zhǎng)我們可以看到，相比于傳統(tǒng)企業(yè)，其主要具有“五高”的特點(diǎn)：即高無(wú)形資產(chǎn)投入、產(chǎn)品高技術(shù)性、高成長(zhǎng)性、高集聚性以及高風(fēng)險(xiǎn)性。

高無(wú)形資產(chǎn)投入性是指相比于傳統(tǒng)型企業(yè)，高技術(shù)企業(yè)的資產(chǎn)中無(wú)形資產(chǎn)占有很大的比重，目前發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)一般占到企業(yè)資產(chǎn)總額的50％～70％。此處的無(wú)形資產(chǎn)并不是按照會(huì)計(jì)核算原則所確認(rèn)的無(wú)形資產(chǎn)，而是從實(shí)質(zhì)內(nèi)容上來(lái)說(shuō)的無(wú)形資產(chǎn)。它主要有兩部分組成：一是還沒(méi)有形成目前可確認(rèn)的無(wú)形資產(chǎn)的投入，如處于研發(fā)階段的投入、人力資本的投資等；二是已形成按照會(huì)計(jì)原則可確指的無(wú)形資產(chǎn)的投入，包括專利權(quán)、商標(biāo)權(quán)、專有技術(shù)等。

產(chǎn)品高技術(shù)性是指產(chǎn)品中包含了當(dāng)今尖端的技術(shù)和工藝，而且這些技術(shù)和核心工藝大多都是高技術(shù)企業(yè)原創(chuàng)的。其從設(shè)計(jì)、研發(fā)、到最終的生產(chǎn)都凝聚著人類的創(chuàng)造性，是人類智慧的結(jié)晶。產(chǎn)品的設(shè)計(jì)滿足市場(chǎng)上人們?nèi)找嬖鲩L(zhǎng)變化的需求，擁有良好的聲譽(yù)。

高成長(zhǎng)性是指高技術(shù)企業(yè)的產(chǎn)品在進(jìn)入市場(chǎng)的前幾年，其銷(xiāo)售額往往有著極高的增長(zhǎng)速度，給投資者和經(jīng)營(yíng)者的回報(bào)將是傳統(tǒng)企業(yè)望塵莫及的。投資者愿意承擔(dān)高新技術(shù)企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)，也正是看中了其高成長(zhǎng)性所帶來(lái)的預(yù)期的高收益。

高集聚性是指高技術(shù)企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)資源共享，促進(jìn)企業(yè)彼此間的合作，大都選擇集聚的方式以促進(jìn)彼此共同的發(fā)展。聚集在一起的企業(yè)可以發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，上下游整合，彼此在人力、物力、財(cái)力上相互支持使區(qū)域內(nèi)的企業(yè)共同繁榮和富裕。

高風(fēng)險(xiǎn)性從根本上來(lái)說(shuō)是由高技術(shù)產(chǎn)品本身的特點(diǎn)決定的，從研發(fā)開(kāi)始到規(guī)模生產(chǎn)的過(guò)程中，企業(yè)可能面臨技術(shù)失敗的風(fēng)險(xiǎn)，高技術(shù)性所決定的高固定成本低變動(dòng)成本的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，知識(shí)產(chǎn)權(quán)被侵犯風(fēng)險(xiǎn)等。風(fēng)險(xiǎn)是未來(lái)收益的不確定性，因此對(duì)高技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估而言，如何客觀地分析其不確定性將是評(píng)估的關(guān)鍵。

高技術(shù)企業(yè)的特點(diǎn)決定了其相對(duì)于傳統(tǒng)企業(yè)來(lái)說(shuō)具有不同的價(jià)值來(lái)源。

1.高無(wú)形資產(chǎn)投入所決定的價(jià)值來(lái)源。高技術(shù)企業(yè)的高無(wú)形資產(chǎn)投入性決定了企業(yè)價(jià)值的主要來(lái)源是企業(yè)的智力資本，其主要由人力資本和智力資產(chǎn)兩部分構(gòu)成。人力資本主要是指高新技術(shù)企業(yè)所具有的高素質(zhì)的人才，具體說(shuō)就是高新技術(shù)企業(yè)所具有的復(fù)合型管理人才以及與企業(yè)生命力息息相關(guān)的尖端技術(shù)骨干。他們所具有的經(jīng)驗(yàn)、技術(shù)訣竅、技能以及創(chuàng)造性等是企業(yè)生存和發(fā)展的根本保障。而當(dāng)人們所具有的知識(shí)、技能、經(jīng)驗(yàn)等被寫(xiě)到紙上成為書(shū)面的形式，企業(yè)可以永久地保存和使用時(shí)，他們就成為企業(yè)的智力資產(chǎn)。企業(yè)的智力資產(chǎn)主要由處于研發(fā)過(guò)程中尚未受到法律保護(hù)的程序、數(shù)據(jù)庫(kù)、文件、圖紙、設(shè)計(jì)和研發(fā)成功申請(qǐng)專利受到法律保護(hù)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)所構(gòu)成的。其中知識(shí)產(chǎn)權(quán)是高新技術(shù)企業(yè)最為重要的無(wú)形資產(chǎn)，它是企業(yè)保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，獲得價(jià)值的保證。如知識(shí)產(chǎn)權(quán)的最主要部分專利可以以下方式為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值：直接銷(xiāo)售源于受保護(hù)的專利的產(chǎn)品和服務(wù)；許可他人使用該產(chǎn)品和服務(wù)的權(quán)利，比如，IBM 公司每年通過(guò)許可行為賺取的收入超過(guò)10 億美元。

高技術(shù)企業(yè)所擁有的人力資本主要體現(xiàn)在人所擁有的知識(shí)技術(shù)訣竅、關(guān)系網(wǎng)以及組織資本等三個(gè)方面。技術(shù)訣竅可以幫助公司對(duì)其形象和聲譽(yù)進(jìn)行定位；可以被用作公司參與某個(gè)行業(yè)的資格通行證；關(guān)系網(wǎng)可以使企業(yè)與客戶、供應(yīng)商以及投資商之間保持良好的合作關(guān)系，從而實(shí)現(xiàn)互利；而高技術(shù)企業(yè)較為扁平的組織結(jié)構(gòu)是企業(yè)高效運(yùn)作的前提。這些都成為高技術(shù)企業(yè)持續(xù)發(fā)展、創(chuàng)造價(jià)值的保證。

2.產(chǎn)品高技術(shù)性所決定的價(jià)值來(lái)源。產(chǎn)品的高技術(shù)性使高新技術(shù)企業(yè)比傳統(tǒng)企業(yè)具有更強(qiáng)的生命力，是企業(yè)價(jià)值的又一決定性來(lái)源。第一，高技術(shù)企業(yè)的產(chǎn)品以顧客為導(dǎo)向，其在設(shè)計(jì)和開(kāi)發(fā)時(shí)就瞄準(zhǔn)了一定的細(xì)分市場(chǎng)，從而縮短了從產(chǎn)品進(jìn)入市場(chǎng)到形成穩(wěn)定收益的周期，可以在較短時(shí)間內(nèi)為企業(yè)創(chuàng)造大量?jī)r(jià)值。第二，高科技的產(chǎn)品具有較高的附加值，具體體現(xiàn)在兩方面，一方面，高技術(shù)產(chǎn)品往往使用新技術(shù)，提高了對(duì)原有資源的利用率，節(jié)省了成本，從而增加了邊際收益；另一方面，高科技產(chǎn)品相對(duì)于市場(chǎng)上同類產(chǎn)品具有更好的聲譽(yù)。高技術(shù)企業(yè)利用高技術(shù)優(yōu)勢(shì)，從外觀、節(jié)能、環(huán)保、易于操作等多方面加速產(chǎn)品的更新?lián)Q代，增加客戶的認(rèn)同感，使客戶認(rèn)為高技術(shù)產(chǎn)品確實(shí)物超所值，會(huì)為自己帶來(lái)全新的體驗(yàn)。因此，對(duì)于高技術(shù)企業(yè)推出的產(chǎn)品，客戶會(huì)很自然地給于更高的關(guān)注度，購(gòu)買(mǎi)使用高技術(shù)產(chǎn)品，使其成為企業(yè)穩(wěn)定的價(jià)值來(lái)源。惠普公司就是該類型公司的典范，公司利用技術(shù)創(chuàng)新，不斷推出新產(chǎn)品，其產(chǎn)品往往以高于市場(chǎng)同類產(chǎn)品的價(jià)格銷(xiāo)售，從而給公司帶來(lái)了巨大的價(jià)值。

3.高成長(zhǎng)性所決定的價(jià)值來(lái)源。高技術(shù)企業(yè)具有高成長(zhǎng)性，這是由產(chǎn)品的高技術(shù)性所派生出來(lái)的一個(gè)特點(diǎn)，該特點(diǎn)使高技術(shù)企業(yè)具有傳統(tǒng)企業(yè)所無(wú)法比擬的空間和時(shí)間優(yōu)勢(shì)。空間優(yōu)勢(shì)主要指企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)環(huán)境，其對(duì)于企業(yè)的創(chuàng)立及初期的發(fā)展尤為重要，它直接決定著企業(yè)在市場(chǎng)中存活的可能性。高技術(shù)企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)往往都是新興的產(chǎn)業(yè)，它有著廣闊的市場(chǎng)前景，參與競(jìng)爭(zhēng)的企業(yè)數(shù)量較少，國(guó)家以及地方政府都制定一系列的發(fā)展計(jì)劃，并提供優(yōu)惠的政策以鼓勵(lì)其發(fā)展。如我國(guó)為支持高技術(shù)企業(yè)的發(fā)展制定的國(guó)家高技術(shù)研究發(fā)展計(jì)劃(863 計(jì)劃)、國(guó)家重點(diǎn)基礎(chǔ)研究計(jì)劃(973計(jì)劃)等，并提供相應(yīng)的優(yōu)惠政策：如高技術(shù)企業(yè)稅收優(yōu)惠政策、為鼓勵(lì)高技術(shù)企業(yè)發(fā)展而設(shè)置的專利實(shí)施資金等。所有這些空間上的優(yōu)勢(shì)對(duì)高技術(shù)企業(yè)的發(fā)展起到了巨大的推動(dòng)作用，使其在發(fā)展的初期有很高的成長(zhǎng)性。

在此處我們所談的時(shí)間優(yōu)勢(shì)主要是指企業(yè)作為市場(chǎng)先動(dòng)者的優(yōu)勢(shì)，以及在可預(yù)見(jiàn)的將來(lái)企業(yè)所具有的未來(lái)獲利能力。高技術(shù)企業(yè)作為市場(chǎng)的先動(dòng)者主要通過(guò)技術(shù)領(lǐng)先、關(guān)鍵稀缺資源的獨(dú)占、增加消費(fèi)者的轉(zhuǎn)換成本等途徑來(lái)獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。企業(yè)所具有的時(shí)間優(yōu)勢(shì)還在于：由高技術(shù)性決定了高新技術(shù)企業(yè)的產(chǎn)品一旦通過(guò)了市場(chǎng)的測(cè)試，隨之而來(lái)的必定是一個(gè)高增長(zhǎng)、高收益的階段。高技術(shù)企業(yè)價(jià)值應(yīng)該是其現(xiàn)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)價(jià)值和潛在高增長(zhǎng)機(jī)會(huì)所帶來(lái)的價(jià)值之和。前者是指企業(yè)在現(xiàn)有資產(chǎn)、技術(shù)和人力資源基礎(chǔ)上，已經(jīng)形成的預(yù)期獲利能力；后者則是指企業(yè)當(dāng)前尚未形成的獲利能力，但以后可能形成獲利能力的投資機(jī)會(huì)。這也正是高新技術(shù)企業(yè)區(qū)別于傳統(tǒng)企業(yè)，吸引眾多投資者的原因所在。

4.高集聚性所決定的價(jià)值來(lái)源。由于高技術(shù)企業(yè)具有高集聚性，其組成工業(yè)園區(qū)，企業(yè)間通過(guò)相互協(xié)作、資源共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，從而取得了1+1＞2 的協(xié)同效應(yīng)。如美國(guó)的硅谷、128 號(hào)公路、斯坦福研究園，英國(guó)的M4 號(hào)公路、蘇格蘭硅谷等，加拿大的北硅谷，前蘇聯(lián)的新西伯利亞科學(xué)城，日本的筑波科學(xué)城，中國(guó)北京中關(guān)村高新技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)，法國(guó)的格勒諾爾科學(xué)工業(yè)園、里爾技術(shù)城，韓國(guó)大德研究園地，新加坡肯特崗科學(xué)工業(yè)園，等等。

第一，工業(yè)園區(qū)內(nèi)的企業(yè)經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期合作，彼此之間形成了高度的信任感，從而為實(shí)現(xiàn)資源的高度共享提供了保障。在此我們所說(shuō)的資源并不簡(jiǎn)單地僅僅是指自然資源，而是一個(gè)企業(yè)發(fā)展所必需的自然資源、信息資源以及人力資源的聯(lián)合體。資源共享是園區(qū)內(nèi)企業(yè)，尤其是中小型創(chuàng)業(yè)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的訴求點(diǎn)。多家高技術(shù)企業(yè)聯(lián)合在一起，分工協(xié)作從而實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，共同創(chuàng)造價(jià)值。第二，園區(qū)內(nèi)的高技術(shù)企業(yè)擁有共同的聲譽(yù)，為了維護(hù)一個(gè)良好的整體形象，園區(qū)內(nèi)的所有企業(yè)會(huì)協(xié)商一致，共同關(guān)注彼此的行為。當(dāng)有成員欺騙或有投機(jī)性的行為給整個(gè)園區(qū)帶來(lái)負(fù)面影響時(shí)，該企業(yè)必將受到其他企業(yè)的懲罰。這種共同的約束管理機(jī)制，簡(jiǎn)化了管理程序、提高了管理的效率、節(jié)省了園區(qū)內(nèi)每個(gè)企業(yè)的管理費(fèi)用，為企業(yè)創(chuàng)造了更多的價(jià)值。第三，工業(yè)園區(qū)有利于企業(yè)實(shí)現(xiàn)上下游的整合。通過(guò)整合，可以使企業(yè)降低潛在的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，節(jié)約通用設(shè)備的使用費(fèi)用，降低生產(chǎn)成本；提高生產(chǎn)流程上的效率，如加強(qiáng)生產(chǎn)過(guò)程各環(huán)節(jié)的配合，利于協(xié)作化生產(chǎn)，縮短生產(chǎn)周期，節(jié)省運(yùn)輸和倉(cāng)儲(chǔ)資源等。第四，園區(qū)的地方政府和相關(guān)機(jī)構(gòu)為當(dāng)?shù)馗呒夹g(shù)企業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造了寬松的環(huán)境。地方政府為園區(qū)內(nèi)企業(yè)提供相關(guān)的支持和優(yōu)惠政策，如資金支持、稅收優(yōu)惠、人才激勵(lì)、外匯管理優(yōu)惠、投資優(yōu)惠等；一系列特殊的機(jī)構(gòu)，如學(xué)校，職業(yè)技能培訓(xùn)中心為園區(qū)內(nèi)企業(yè)人力資源的補(bǔ)給提供了保證；地方的研究中心為企業(yè)提供了相關(guān)的技術(shù)支持；地方的交易和市場(chǎng)部門(mén)，為企業(yè)打開(kāi)外部市場(chǎng)。這些都為園區(qū)內(nèi)的高技術(shù)企業(yè)創(chuàng)造了園區(qū)外部所沒(méi)有的優(yōu)勢(shì)，從而使其面對(duì)激烈的競(jìng)爭(zhēng)有了更多獲勝的籌碼。

5.高風(fēng)險(xiǎn)所決定的價(jià)值來(lái)源。高技術(shù)企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)、研發(fā)投資大，這類資產(chǎn)的不確定性大，所帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也大；另外，投資決策中延遲投資、項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)中的放棄投資、擴(kuò)大或縮減規(guī)模投資、轉(zhuǎn)化投資等，這些不確定性給企業(yè)帶來(lái)了更多的機(jī)會(huì)，這些機(jī)會(huì)是有價(jià)值的，這些不確定越大，企業(yè)價(jià)值就越大；還有，由于高技術(shù)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)大，因此高科技企業(yè)的投資經(jīng)常是分階段進(jìn)行的，前一階段投資使企業(yè)獲得了是否進(jìn)行后續(xù)投資的選擇機(jī)會(huì)，這種機(jī)會(huì)也是有價(jià)值的。

三、高新技術(shù)企業(yè)不同發(fā)展階段的價(jià)值

高技術(shù)企業(yè)成長(zhǎng)一般可以明顯地分種子階段、創(chuàng)建階段、成長(zhǎng)階段、擴(kuò)張階段和成熟階段等5 個(gè)階段。處于不同發(fā)展階段的企業(yè)，其在無(wú)形資產(chǎn)投資、產(chǎn)品生產(chǎn)及技術(shù)、成長(zhǎng)性和風(fēng)險(xiǎn)是不同的；另外在企業(yè)組織形式、管理方式、發(fā)展前景設(shè)計(jì)及規(guī)劃以及資金的籌集方式等多方面也表現(xiàn)出明顯的不同。因此在探討高技術(shù)企業(yè)的價(jià)值來(lái)源時(shí)，我們還應(yīng)該分階段逐一討論。

1.種子及初創(chuàng)階段。處在種子階段和創(chuàng)建階段的高技術(shù)企業(yè)，其產(chǎn)品只有初始的構(gòu)想和概念，僅僅進(jìn)行了原產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)和測(cè)試，還沒(méi)有真正進(jìn)入市場(chǎng)。此時(shí)的企業(yè)幾乎沒(méi)有收入，處于虧損狀態(tài)。而此時(shí)的高技術(shù)企業(yè)是憑借企業(yè)所擁有的智力資本中的人力資本、智力資產(chǎn)，企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)環(huán)境，高新技術(shù)企業(yè)工業(yè)園區(qū)，以及企業(yè)所具有的未來(lái)獲利機(jī)會(huì)來(lái)吸引大批的投資者。

2.成長(zhǎng)階段。在此階段，高技術(shù)企業(yè)的產(chǎn)品已經(jīng)通過(guò)市場(chǎng)的檢驗(yàn)，被市場(chǎng)所接受。但企業(yè)還要進(jìn)一步進(jìn)行營(yíng)銷(xiāo)推廣，打開(kāi)更為廣闊的市場(chǎng)。此時(shí)企業(yè)的價(jià)值主要來(lái)自于高技術(shù)產(chǎn)品的高的成長(zhǎng)性、高技術(shù)企業(yè)工業(yè)園區(qū)、企業(yè)的人力資本等。

3.擴(kuò)張階段。伴隨著企業(yè)的發(fā)展，經(jīng)過(guò)成長(zhǎng)階段后，高技術(shù)企業(yè)在此時(shí)進(jìn)入了決定其發(fā)展成敗的最關(guān)鍵階段———擴(kuò)張階段。在這一階段，現(xiàn)有產(chǎn)品在此時(shí)已經(jīng)發(fā)展成熟，擁有了大量的客戶群體，實(shí)現(xiàn)了批量銷(xiāo)售；可能有新產(chǎn)品處于研發(fā)過(guò)程中。此時(shí)高技術(shù)企業(yè)其價(jià)值首先來(lái)源于高質(zhì)量的產(chǎn)品，其次是新一輪的研發(fā)，以及高新技術(shù)企業(yè)工業(yè)園等。

4.成熟階段。此時(shí)的高技術(shù)企業(yè)經(jīng)過(guò)市場(chǎng)的考驗(yàn)，已經(jīng)發(fā)展成為一個(gè)較為完備的個(gè)體。其現(xiàn)有產(chǎn)品的高質(zhì)量為企業(yè)帶來(lái)了好的聲譽(yù)，其品牌形象已深入人心，市場(chǎng)占有率也達(dá)到了較高的水平，完備的生產(chǎn)線使企業(yè)有能力滿足市場(chǎng)的需求，以較低的成本實(shí)現(xiàn)大批量的生產(chǎn)；另外，新一代產(chǎn)品的研發(fā)可能取得了成功，有了新專利。因此這一階段是高技術(shù)企業(yè)獲利的最重要的階段，其前期的投入在此時(shí)應(yīng)能夠得到回報(bào)。處于該階段的高技術(shù)企業(yè)，其價(jià)值首先來(lái)源于產(chǎn)品的銷(xiāo)售，其次是智力資產(chǎn)，另外，高技術(shù)企業(yè)園區(qū)也對(duì)企業(yè)貢獻(xiàn)了價(jià)值。

四、高技術(shù)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估

通過(guò)上面的分析，我們知道由于高技術(shù)企業(yè)具有不同于傳統(tǒng)企業(yè)的特點(diǎn)，因此也就具有不同于傳統(tǒng)企業(yè)的價(jià)值來(lái)源；而且在不同的發(fā)展階段，這些價(jià)值來(lái)源在高技術(shù)企業(yè)價(jià)值中的重要程度也不同。因此，對(duì)高技術(shù)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，首先要看它處于哪一個(gè)發(fā)展階段，然后根據(jù)其所處的階段分析它的價(jià)值來(lái)源，最后決定采用何種評(píng)估方法。

常用價(jià)值評(píng)估方法主要包括貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價(jià)法、相對(duì)估價(jià)法和期權(quán)估價(jià)法。貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價(jià)法是通過(guò)估算企業(yè)未來(lái)預(yù)期收益并折成現(xiàn)值來(lái)確定企業(yè)價(jià)值的一種評(píng)估方法，這種方法的關(guān)鍵是能夠較準(zhǔn)確地預(yù)計(jì)企業(yè)未來(lái)的收益。在高技術(shù)企業(yè)初創(chuàng)和成長(zhǎng)階段，其收益很難預(yù)計(jì)；而此階段人力資本和智力資產(chǎn)(R&D 的投入、專利等)所帶來(lái)的價(jià)值又無(wú)法用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法來(lái)衡量。這就使得該方法在高技術(shù)企業(yè)發(fā)展早期階段的價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用受到了一定的限制；但適合于處在擴(kuò)展和成熟階段的企業(yè)，因?yàn)槟菚r(shí)企業(yè)有了較穩(wěn)定的現(xiàn)金流量。

直接比較法的評(píng)估原理，即被評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值等于可以比較的資產(chǎn)的交易價(jià)值，這種方法使用的關(guān)鍵是公司間的可比性。一般從各個(gè)方面來(lái)看，都具有可比性的兩個(gè)公司并不存在，尤其是高技術(shù)企業(yè)，很難找到行業(yè)、技術(shù)、規(guī)模、環(huán)境和市場(chǎng)都相似的可比公司；加之我國(guó)證券市場(chǎng)有效性比較差，直接比較法應(yīng)用本身就存在問(wèn)題。

篇（10）

初創(chuàng)企業(yè)一般是指處于業(yè)務(wù)起步階段的、規(guī)模較小的新設(shè)企業(yè)。通常，由于企業(yè)剛成立，在經(jīng)營(yíng)管理、收入效益等各個(gè)方面都無(wú)法與成熟企業(yè)相比，許多初創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者甚至只有一個(gè)想法或一個(gè)計(jì)劃，并且普遍缺乏持續(xù)的資金支持。不過(guò)不少初創(chuàng)企業(yè)一旦獲得融資，極有可能得到快速發(fā)展，為投資人創(chuàng)造出高額的回報(bào)。為培養(yǎng)創(chuàng)新精神，發(fā)展中小企業(yè)，不少國(guó)家的政府機(jī)構(gòu)都會(huì)為特定的初創(chuàng)企業(yè)提供一定的資金或信用支持。除了政府部門(mén)的支持外，私人基金對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的資金、技術(shù)以及管理支持也很大，并且占據(jù)了主導(dǎo)地位。

初創(chuàng)企業(yè)估值必要性分析

初創(chuàng)企業(yè)一般賬面資產(chǎn)不多，有些甚至一直處于“虧損”狀態(tài)，即使有些初創(chuàng)企業(yè)已經(jīng)開(kāi)始贏利，但在業(yè)務(wù)取得穩(wěn)健發(fā)展之前，其財(cái)務(wù)指標(biāo)仍不甚理想。創(chuàng)業(yè)者一般都會(huì)積極地向潛在的投資人游說(shuō)，以期望獲得資金支持。對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行合理評(píng)估無(wú)論是對(duì)初創(chuàng)企業(yè)，還是對(duì)投資人來(lái)說(shuō)，都至關(guān)重要。從初創(chuàng)企業(yè)的角度，合理的估值有助于引起投資人注意，有助于制定和實(shí)施不同類型的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制；從投資人的角度，合理的估值是其投資決策的依據(jù)，并且影響其兼并、收購(gòu)、出售等后續(xù)的投資性經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，有時(shí)投資人也會(huì)出于稅務(wù)等因素的考慮而進(jìn)行投資。投資人在考慮是否給初創(chuàng)企業(yè)提供財(cái)務(wù)支持時(shí)，通常會(huì)依據(jù)獨(dú)立的評(píng)估報(bào)告來(lái)決定是否投資以及投資的規(guī)模大小。因此，如何合理地評(píng)估其合理價(jià)值是投資人、創(chuàng)業(yè)者都比較關(guān)心的一個(gè)現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。

初創(chuàng)企業(yè)傳統(tǒng)估值方法介紹及評(píng)價(jià)

（一）重置成本法

重置成本法是以資產(chǎn)負(fù)債表為估值和判斷的基礎(chǔ)，按資產(chǎn)的成本構(gòu)成，以現(xiàn)行市價(jià)為標(biāo)準(zhǔn)來(lái)評(píng)估企業(yè)的整體價(jià)值。其基本思路是一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)格不應(yīng)高于重新建造或購(gòu)買(mǎi)具有相同功能資產(chǎn)的成本，否則買(mǎi)方將會(huì)選擇后者。

首先，重置成本法是一種靜態(tài)的評(píng)估方法，從目前大多數(shù)案例來(lái)看，在兼并、收購(gòu)、合資或合作經(jīng)營(yíng)、企業(yè)資產(chǎn)抵押貸款、經(jīng)濟(jì)擔(dān)保等情況下使用較為普遍。但在應(yīng)用過(guò)程中，作為一種相對(duì)靜態(tài)的評(píng)估方法，重置成本法更多反映的是企業(yè)的歷史狀況和現(xiàn)有狀況，而無(wú)法準(zhǔn)確反映企業(yè)未來(lái)的動(dòng)態(tài)發(fā)展?fàn)顩r。其次，重置成本法假定初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值等同于已使用的資金總和，而沒(méi)有考慮初創(chuàng)企業(yè)的無(wú)形價(jià)值以及未來(lái)發(fā)展前景。再次，重置成本法一般都沒(méi)有考慮初創(chuàng)企業(yè)中人力資本的價(jià)值，而這對(duì)初創(chuàng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，卻是較為重要的一個(gè)價(jià)值因素。所以，采用重置成本法對(duì)初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估會(huì)低估其合理的價(jià)值。

（二）市場(chǎng)法

市場(chǎng)法以活躍、公平的市場(chǎng)存在為前提，通過(guò)市場(chǎng)調(diào)查，選擇若干與評(píng)估對(duì)象相同或類似的交易資產(chǎn)作為參照物，將參照物與評(píng)估對(duì)象進(jìn)行對(duì)比分析、調(diào)整差異，最后修正參照物已交易價(jià)格，得出評(píng)估價(jià)值。為達(dá)到估值的正確性，市場(chǎng)法要挑選與初創(chuàng)企業(yè)處于同樣或類似行業(yè)的可比參照上市公司，或在估值階段有被收購(gòu)的類似公司以進(jìn)行比較。通過(guò)上市公司或并購(gòu)交易中的各種定價(jià)依據(jù)，從市場(chǎng)得到的一個(gè)合理的定價(jià)乘數(shù)，然后利用該乘數(shù)并結(jié)合創(chuàng)業(yè)企業(yè)的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，計(jì)算出初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值。但是，如果初創(chuàng)企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)不理想，則對(duì)估值計(jì)算的意義不大。

市場(chǎng)法參考相關(guān)公司的預(yù)測(cè)利潤(rùn)，并從中導(dǎo)出市場(chǎng)定價(jià)乘數(shù)，再對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的預(yù)測(cè)利潤(rùn)運(yùn)用定價(jià)乘數(shù)。但是，很多初創(chuàng)企業(yè)不能實(shí)現(xiàn)正的預(yù)測(cè)利潤(rùn)，運(yùn)用定價(jià)乘數(shù)更多的是象征意義而不具有實(shí)踐意義。此外，運(yùn)用市場(chǎng)法對(duì)初創(chuàng)企業(yè)估值的另外一個(gè)難點(diǎn)是選取合適的參考公司。上市公司由于信息的公開(kāi)性，以其為參考公司有方便的一面，但上市公司一般在收入和資產(chǎn)規(guī)模上已經(jīng)比較成熟，而且經(jīng)營(yíng)更多樣化，將初創(chuàng)企業(yè)的預(yù)測(cè)增長(zhǎng)參考上市公司，會(huì)使評(píng)估結(jié)果存在較大差異。同時(shí)，市場(chǎng)法需要有公開(kāi)活躍的市場(chǎng)作為基礎(chǔ)，如果缺乏比較對(duì)象，市場(chǎng)法就難以有所作為。所以一般而言，市場(chǎng)法是不適用于對(duì)具有專用機(jī)器設(shè)備、大量無(wú)形資產(chǎn)，以及地區(qū)、環(huán)境等具有限制的初創(chuàng)企業(yè)的評(píng)估。

（三）現(xiàn)金流折現(xiàn)法

現(xiàn)金流折現(xiàn)法是著眼于企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，通過(guò)估算企業(yè)未來(lái)的預(yù)期收益并以適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率折算成現(xiàn)值，借以確立企業(yè)價(jià)值的方法。該方法以企業(yè)過(guò)去的歷史經(jīng)營(yíng)情況為基礎(chǔ)，考慮到企業(yè)所在的行業(yè)前景、未來(lái)的投入和產(chǎn)出、企業(yè)自身資源和能力、各類風(fēng)險(xiǎn)和貨幣的時(shí)間價(jià)值等因素進(jìn)行預(yù)測(cè)。折現(xiàn)率可以為體現(xiàn)資金時(shí)間價(jià)值的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，或者是一定期限的借貸利率。現(xiàn)金流折現(xiàn)法的另一種計(jì)算形態(tài)是內(nèi)部收益率法，即將內(nèi)部收益率看作是折現(xiàn)率。投資人一般喜歡對(duì)初創(chuàng)企業(yè)采用內(nèi)部收益率法來(lái)計(jì)算其投資的價(jià)值。投資人估計(jì)初創(chuàng)企業(yè)未來(lái)一定時(shí)間的凈營(yíng)運(yùn)收入，然后在投資期內(nèi)按一定的內(nèi)部收益率折現(xiàn)后算出初創(chuàng)企業(yè)的目前價(jià)值，并以此為依據(jù)，決定其應(yīng)該獲得的股權(quán)比例。

現(xiàn)金流折現(xiàn)法是在對(duì)企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)獲利能力認(rèn)同的基礎(chǔ)上對(duì)初創(chuàng)企業(yè)未來(lái)價(jià)值的評(píng)估方法，可以認(rèn)為是一種對(duì)初創(chuàng)企業(yè)動(dòng)態(tài)價(jià)值的評(píng)估。現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的主要缺點(diǎn)就是其對(duì)現(xiàn)金流量的估計(jì)和預(yù)測(cè)具有不確定性。由于必須對(duì)市場(chǎng)、產(chǎn)品、定價(jià)、競(jìng)爭(zhēng)、管理、經(jīng)濟(jì)狀況、利率等參數(shù)作出假定，其準(zhǔn)確性也會(huì)因而減弱。

初創(chuàng)企業(yè)估值方法拓展

（一）實(shí)物期權(quán)法

從上世紀(jì)70年代后期以來(lái)，人們對(duì)包括現(xiàn)金流折現(xiàn)法在內(nèi)的多種估值方法提出了批評(píng)，認(rèn)為這些方法在很多情況下對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的估值不夠合理，忽視了創(chuàng)業(yè)者、管理者根據(jù)環(huán)境變化而調(diào)整項(xiàng)目和企業(yè)運(yùn)作的彈性。在現(xiàn)實(shí)情況下，創(chuàng)業(yè)者、管理者可以根據(jù)具體市場(chǎng)環(huán)境做出靈活決策，而成本重置法、市場(chǎng)法、現(xiàn)金流折現(xiàn)法等都不能反映這種靈活性的價(jià)值。于是有學(xué)者提出采用實(shí)物期權(quán)方法對(duì)初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行估值。雖然期權(quán)定價(jià)理論在企業(yè)估值中還未被普遍接受，過(guò)多的限定和假設(shè)條件也限制了它的應(yīng)用，但是這一方法為學(xué)者從另一角度來(lái)研究初創(chuàng)企業(yè)的估值問(wèn)題提供了參考。 研究國(guó)內(nèi)外的風(fēng)險(xiǎn)投資可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行投資具有以下性質(zhì)：其一，期權(quán)性質(zhì)。投資人對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的投資就像購(gòu)買(mǎi)了一份期權(quán)，一旦初創(chuàng)企業(yè)成功將獲得巨大收益，而如果初創(chuàng)企業(yè)失敗，則損失就是投入的風(fēng)險(xiǎn)資本。其二，投資人雖然向初創(chuàng)企業(yè)投入資本而獲得初創(chuàng)企業(yè)的一定股權(quán)，成為了初創(chuàng)企業(yè)的股東，但投資人的目的卻并不是為了擁有初創(chuàng)企業(yè)，而是為了在初創(chuàng)企業(yè)增值后出售其所占的股權(quán)以獲得投資收益。所以本質(zhì)上，投資人僅將初創(chuàng)企業(yè)看成是一種商品，相當(dāng)于以投入的資本作為期權(quán)費(fèi)，購(gòu)買(mǎi)了一份看跌期權(quán)，它賦予投資人在未來(lái)某個(gè)合適的時(shí)刻以某一價(jià)格出售該商品的權(quán)利。很多初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值實(shí)際上是一組選擇權(quán)的價(jià)值，因此在評(píng)估一家初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值時(shí)，對(duì)其發(fā)展前景、人員配置，尤其是其擁有什么樣的機(jī)會(huì)和選擇權(quán)的分析論證，將是影響評(píng)估結(jié)果的關(guān)鍵。

期權(quán)估值方法的評(píng)價(jià)建立在定性分析的基礎(chǔ)上，同時(shí)該方法還需要對(duì)存在不確定性的各種主要選擇權(quán)進(jìn)行定量分析。在實(shí)際操作中可將初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行分割，對(duì)其多項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行期權(quán)評(píng)估，然后再運(yùn)用現(xiàn)金流折現(xiàn)法進(jìn)行估價(jià)。當(dāng)然，運(yùn)用期權(quán)定價(jià)理論進(jìn)行估值時(shí)，也需要注意其局限性，比如，如何確定初創(chuàng)企業(yè)究竟擁有哪些現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)，如何對(duì)現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)進(jìn)行合理定價(jià)等等。另外，對(duì)構(gòu)成初創(chuàng)企業(yè)價(jià)值重要因素的管理者管理能力、企業(yè)外部環(huán)境因素等也很難估算到位。

（二）風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)法

除了期權(quán)法外，對(duì)不少投資人來(lái)說(shuō)，投資初創(chuàng)企業(yè)雖可能獲得高收益，但也具有很高的風(fēng)險(xiǎn)，初創(chuàng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗的案例也不少。所以有人將初創(chuàng)企業(yè)當(dāng)做是一種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn) （VaR），而采用風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)法來(lái)評(píng)估其價(jià)值。風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估方法采用線性代數(shù)方法量化模型中各主要風(fēng)險(xiǎn)因子，最后通過(guò)計(jì)算結(jié)果確定風(fēng)險(xiǎn)資本的價(jià)值。這其中比較有名的是美國(guó)的Santa Clara大學(xué)的Tebjee和Bruno教授提出的模型。他們根據(jù)調(diào)查投資人的習(xí)慣，總結(jié)出影響初創(chuàng)企業(yè)價(jià)值的四大類因素：產(chǎn)品市場(chǎng)吸引力、產(chǎn)品差異度、企業(yè)管理能力和對(duì)環(huán)境威脅的抵制能力。其中，對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)吸引力、產(chǎn)品差異度設(shè)定期望收益率，對(duì)企業(yè)管理能力和對(duì)環(huán)境威脅的抵制能力設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)權(quán)數(shù)，制定出相關(guān)估值模型。當(dāng)然，這樣的估值方法需要經(jīng)過(guò)不斷的修正才能達(dá)到目標(biāo)。但由于比較復(fù)雜，在量化和權(quán)重設(shè)置方面都沒(méi)有普遍適用的方法，因此也僅是具有參考價(jià)值，而不宜完全采用。

初創(chuàng)企業(yè)估值方法選擇及其完善

綜上所述，對(duì)初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行估值并不是一件簡(jiǎn)單的事情。企業(yè)的價(jià)值往往由多個(gè)部分所組成，不同業(yè)務(wù)收入或現(xiàn)金流對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值可能有不同影響。如果不考慮初創(chuàng)企業(yè)的特殊性而隨意套用各種估值方法，則有可能會(huì)得出一個(gè)錯(cuò)誤的結(jié)論。無(wú)論是創(chuàng)業(yè)者，還是投資人都應(yīng)該明白不同的估值方法具有不同側(cè)重點(diǎn)和適用性。比如，在一個(gè)資金的賣(mài)方市場(chǎng)中，投資人會(huì)傾向于使用重置成本法，而在資本市場(chǎng)比較健全的環(huán)境下，市場(chǎng)法將是比較好的參照方法。現(xiàn)金流折現(xiàn)法適合具有穩(wěn)定和可預(yù)測(cè)現(xiàn)金流的初創(chuàng)企業(yè)，而期權(quán)法和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)法都比較適合投資人內(nèi)部對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的預(yù)先估值。另外，考慮到初創(chuàng)企業(yè)的初創(chuàng)特點(diǎn)，以及投資人與創(chuàng)業(yè)者之間的博弈關(guān)系，在對(duì)初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行估值時(shí)，還必須在上述評(píng)估方法中增加或者補(bǔ)充以下四方面的考慮因素，才能更好地權(quán)衡初創(chuàng)企業(yè)的真正價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)。

第一，是否具有股權(quán)激勵(lì)機(jī)制。許多初創(chuàng)企業(yè)都想招募或留住人才。但是，初創(chuàng)企業(yè)的有限資金不允許他們給現(xiàn)有或潛在的人才支付市場(chǎng)價(jià)的薪水。初創(chuàng)企業(yè)通常通過(guò)員工持股計(jì)劃，或者承諾股票期權(quán)的方式來(lái)彌補(bǔ)薪水的不足，以吸引和保留人才。一般而言，具有合理股權(quán)激勵(lì)機(jī)制設(shè)計(jì)的初創(chuàng)企業(yè)成功概率比較大。

第二，無(wú)形資產(chǎn)估值。初創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者具備一些特別的無(wú)形資產(chǎn)，相對(duì)容易評(píng)估的是創(chuàng)業(yè)者的專利、商標(biāo)、商譽(yù)、著作權(quán)的價(jià)值；比較難以評(píng)估的是創(chuàng)業(yè)者的管理能力、市場(chǎng)拓展能力等無(wú)形的管理技能。

第三，再融資需求。創(chuàng)業(yè)企業(yè)在每次再融資時(shí)價(jià)值將發(fā)生變化。如果在評(píng)估目前價(jià)值時(shí)忽略了今后再融資對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，則初創(chuàng)企業(yè)在再次融資時(shí)，創(chuàng)業(yè)者會(huì)被認(rèn)為經(jīng)營(yíng)不善，或者管理能力有限而影響對(duì)初創(chuàng)企業(yè)真實(shí)價(jià)值的確認(rèn)。

第四，市場(chǎng)情況。市場(chǎng)情況主要關(guān)注市場(chǎng)上初創(chuàng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)性和初創(chuàng)企業(yè)所在行業(yè)未來(lái)的發(fā)展情況。如果初創(chuàng)企業(yè)所在行業(yè)存在著激烈的競(jìng)爭(zhēng)，那么該初創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展就會(huì)比較困難，相應(yīng)地，該初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值也會(huì)降低。同理，如果初創(chuàng)企業(yè)所在行業(yè)未來(lái)的發(fā)展前景不甚樂(lè)觀，那么初創(chuàng)企業(yè)的投資價(jià)值也會(huì)被低估。這就是投資人一般會(huì)比較青睞投資于高科技類、非傳統(tǒng)的初創(chuàng)企業(yè)的原因。

參考文獻(xiàn)

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篇（11）

研究表明，無(wú)形資產(chǎn)對(duì)企業(yè)績(jī)效和企業(yè)價(jià)值存在顯著影響，但不同行業(yè)無(wú)形資產(chǎn)對(duì)企業(yè)會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性的影響是不同的。與傳統(tǒng)企業(yè)相比，電子商務(wù)企業(yè)具有獨(dú)特的生產(chǎn)函數(shù)和成長(zhǎng)軌跡，其價(jià)值判斷不同于傳統(tǒng)企業(yè)。一方面，無(wú)形資產(chǎn)對(duì)電子商務(wù)企業(yè)實(shí)現(xiàn)商業(yè)模式創(chuàng)新具有重要影響；另一方面，電子商務(wù)企業(yè)的財(cái)務(wù)信息對(duì)其企業(yè)價(jià)值的解釋有限，特別是初創(chuàng)期內(nèi)，電商企業(yè)常因提供免費(fèi)服務(wù)而在財(cái)務(wù)績(jī)效表現(xiàn)上欠佳，甚至處于虧損狀態(tài)。鑒于此，如何理解電子商務(wù)企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值，進(jìn)而探討無(wú)形資產(chǎn)對(duì)其企業(yè)價(jià)值的影響，對(duì)于明確現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)電子商務(wù)企業(yè)的適用性，促進(jìn)電子商務(wù)企業(yè)加強(qiáng)無(wú)形資產(chǎn)管理，提高企業(yè)價(jià)值都具有重要意義。

一、無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值相關(guān)性的理論框架

無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值相關(guān)性的研究體現(xiàn)在兩個(gè)層面上，一是無(wú)形資產(chǎn)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響；二是無(wú)形資產(chǎn)信息披露是否有助于提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。李曉寧（2011）通過(guò)文獻(xiàn)分析方法對(duì)2001年以來(lái)的無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值相關(guān)性研究進(jìn)行了分析評(píng)述。

首先，無(wú)形資產(chǎn)與企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值存在正相關(guān)關(guān)系：研發(fā)支出對(duì)股價(jià)變動(dòng)存在顯著影響；專利權(quán)的引用次數(shù)與企業(yè)市值密切相關(guān)；知識(shí)產(chǎn)權(quán)與企業(yè)盈利能力之間具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。其次，無(wú)形資產(chǎn)對(duì)市場(chǎng)價(jià)值的影響會(huì)因行業(yè)屬性的不同而不同。Amir和Lev（1996）以移動(dòng)通訊行業(yè)為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)所提供的無(wú)形資產(chǎn)對(duì)公司價(jià)值的解釋較低，而企業(yè)披露的未在財(cái)務(wù)報(bào)表中確認(rèn)的無(wú)形資產(chǎn)卻具有較好的價(jià)值相關(guān)性。邵紅霞，方軍雄（2006）研究發(fā)現(xiàn)高新技術(shù)企業(yè)的技術(shù)性無(wú)形資產(chǎn)對(duì)毛利率和主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率具有顯著影響，而在非高新技術(shù)行業(yè)中，技術(shù)性無(wú)形資產(chǎn)比重的增加反而會(huì)損害毛利率。再次，相對(duì)于有形資產(chǎn)，投資者對(duì)無(wú)形資產(chǎn)的信息披露更為敏感。Aboody和Lev（1998）研究發(fā)現(xiàn)軟件開(kāi)發(fā)的部分支出資本化能夠反映當(dāng)期的股價(jià)，也能預(yù)測(cè)未來(lái)兩年的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)及凈利潤(rùn)，這意味著無(wú)形資產(chǎn)的確認(rèn)具有價(jià)值相關(guān)性，披露無(wú)形資產(chǎn)研發(fā)信息能夠增加投資者的信息含量。Orie（2002）研究發(fā)現(xiàn)分析師盈余預(yù)測(cè)的一致性程度與公司的無(wú)形資產(chǎn)水平顯著負(fù)相關(guān)；薜云奎和王志臺(tái)（2001）研究發(fā)現(xiàn)相對(duì)有形資產(chǎn)，無(wú)形資產(chǎn)對(duì)股票定價(jià)的影響更為顯著；李壽喜、李若山和洪劍峭（2005）研究表明投資者對(duì)無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值具有更高的預(yù)期。

由此可見(jiàn)，無(wú)形資產(chǎn)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和投資者的價(jià)值判斷都具有重要影響，但這種影響關(guān)系受到企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和行業(yè)特點(diǎn)的制約。無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值相關(guān)性體現(xiàn)了無(wú)形資產(chǎn)與企業(yè)價(jià)值的雙向關(guān)系（如圖1所示）。一方面，無(wú)形資產(chǎn)的構(gòu)成和規(guī)模會(huì)影響企業(yè)價(jià)值的提升；另一方面為了公允表達(dá)企業(yè)價(jià)值，需要充分披露無(wú)形資產(chǎn)的相關(guān)信息。這種雙向關(guān)系形成了兩類研究議題，一類是在細(xì)分無(wú)形資產(chǎn)類別的情況下，探討無(wú)形資產(chǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響；另一類是為了提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，探討無(wú)形資產(chǎn)信息披露的規(guī)范性。

二、電子商務(wù)企業(yè)的價(jià)值判斷

電子商務(wù)企業(yè)的生產(chǎn)和發(fā)展是以信息技術(shù)為基礎(chǔ)的，其價(jià)值變化遵循Metcalfe法則，即它的價(jià)值會(huì)以用戶數(shù)量的平方增長(zhǎng)。這一獨(dú)特成長(zhǎng)模式對(duì)傳統(tǒng)的價(jià)值估值理論和方法提出了挑戰(zhàn)，價(jià)值評(píng)估成為電子商務(wù)企業(yè)價(jià)值研究的重要內(nèi)容。

根據(jù)方曉成，李姚礦（2010）的分析，電子商務(wù)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估研究經(jīng)歷了三個(gè)階段：第一階段在電子商務(wù)發(fā)展初期，主要以相對(duì)價(jià)值評(píng)估法和一些體現(xiàn)電子商務(wù)企業(yè)特點(diǎn)的經(jīng)營(yíng)指標(biāo)，如訪問(wèn)量、點(diǎn)擊率、客戶數(shù)量等對(duì)其進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。第二階段在“科恩風(fēng)暴”后，投資者對(duì)電子商務(wù)企業(yè)高昂市價(jià)提出質(zhì)疑，使得價(jià)值評(píng)估回歸收益法和實(shí)物期權(quán)法。第三階段隨著人們對(duì)電子商務(wù)認(rèn)識(shí)的深入，逐漸將顧客價(jià)值理論納入價(jià)值評(píng)估中，建立了考慮顧客價(jià)值的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型。此外，秦志華，王永海（2013）基于商業(yè)模式的分析，指出商業(yè)模式是企業(yè)價(jià)值來(lái)源和實(shí)現(xiàn)機(jī)理，可以作為網(wǎng)絡(luò)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的依據(jù)，從而構(gòu)建了基于商業(yè)模式的網(wǎng)絡(luò)企業(yè)價(jià)值評(píng)估框架。

綜上所述，與傳統(tǒng)企業(yè)相比，電子商務(wù)企業(yè)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)效益具有高度的不確定性，其價(jià)值評(píng)估除了涉及傳統(tǒng)的現(xiàn)金流、折現(xiàn)率等因素外，還要考慮網(wǎng)絡(luò)因素和客戶因素。雖然按照我國(guó)現(xiàn)行的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》，這些因素?zé)o法在“無(wú)形資產(chǎn)”項(xiàng)目下得以確認(rèn)、計(jì)量，但在國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則及美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中，客戶關(guān)系、供應(yīng)商關(guān)系、互聯(lián)網(wǎng)域名、訂單等均可視為無(wú)形資產(chǎn)。因此，對(duì)于電子商務(wù)企業(yè)而言，由于受到“可單獨(dú)識(shí)辨”的確認(rèn)原則約束，報(bào)表所能體現(xiàn)的“無(wú)形資產(chǎn)”價(jià)值是極為有限的，許多不易識(shí)別但對(duì)價(jià)值有重要影響的相關(guān)信息有必要在資本市場(chǎng)上進(jìn)一步披露。這些信息有助于電子商務(wù)企業(yè)價(jià)值的準(zhǔn)確判斷。

三、電子商務(wù)企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分析

（一）研究現(xiàn)狀

在會(huì)計(jì)視角下，電子商務(wù)企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)是非常有限的，加之電子商務(wù)企業(yè)存在時(shí)間較短，樣本數(shù)據(jù)難以獲取，關(guān)于電子商務(wù)企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)的研究尚且較少。Rajgopal（2003）研究了電子商務(wù)企業(yè)網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)的價(jià)值相關(guān)性問(wèn)題，研究發(fā)現(xiàn)在以網(wǎng)絡(luò)訪問(wèn)量定義的網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)的條件下，網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)與股票價(jià)值顯著正相關(guān)，并與分析師一年后和兩年后的盈余預(yù)測(cè)顯著正相關(guān)。蔣秀蓮等（2011）分析了企業(yè)在互聯(lián)網(wǎng)上的無(wú)形資產(chǎn)，指出網(wǎng)絡(luò)環(huán)境下企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)是一種“注意力”資產(chǎn)，具有信息性、無(wú)摩擦、可持續(xù)等特點(diǎn)。

現(xiàn)有研究對(duì)電子商務(wù)企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)尚處于一種模糊的認(rèn)識(shí)狀態(tài)，既沒(méi)有專門(mén)的確認(rèn)計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)，也缺乏價(jià)值相關(guān)性的思考。這在很大程度上影響了投資者對(duì)電子商務(wù)企業(yè)的價(jià)值判斷和市場(chǎng)估值，既不利于市場(chǎng)監(jiān)管也不利于電子商務(wù)企業(yè)的發(fā)展。

（二）電子商務(wù)企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)結(jié)構(gòu)劃分

無(wú)形資產(chǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值具有重要影響，它是企業(yè)價(jià)值的重要來(lái)源。因此可以根據(jù)價(jià)值相關(guān)性框架，基于提高信息質(zhì)量的目標(biāo)，從價(jià)值來(lái)源視角分析電子商務(wù)企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)，確定電子商務(wù)企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)管理的重點(diǎn)和信息披露的主要內(nèi)容。

Amit和Zott（2001）基于創(chuàng)新理論、資源基礎(chǔ)理論和價(jià)值鏈理論等，提出了四維價(jià)值空間體系。龍海泉等（2010）以這一框架作為理論基礎(chǔ)，指出電子商務(wù)企業(yè)價(jià)值由四個(gè)維度構(gòu)成：效率、創(chuàng)新、互補(bǔ)性和鎖定，并從價(jià)值創(chuàng)造的角度揭示了電子商務(wù)企業(yè)的三種核心資源和一種核心能力。這三種核心資源分別是原創(chuàng)內(nèi)容資源、匹配數(shù)據(jù)資源和關(guān)系網(wǎng)絡(luò)資源，一種核心能力是匯聚資源的能力。這三種資源和一種能力與企業(yè)價(jià)值密切相關(guān)，其本質(zhì)就是電子商務(wù)企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)。

原創(chuàng)內(nèi)容資源是指電子商務(wù)企業(yè)所從事的主營(yíng)業(yè)務(wù)和提供的主營(yíng)產(chǎn)品。它本質(zhì)上是一種商業(yè)創(chuàng)意，通常表現(xiàn)為“域名+用戶界面”。市場(chǎng)定位和經(jīng)營(yíng)主題是原創(chuàng)內(nèi)容資源的核心內(nèi)容。電子商務(wù)企業(yè)將網(wǎng)絡(luò)資源與企業(yè)的傳統(tǒng)資源相融合，以一種新的思維和方法進(jìn)行資源重新配置，改變傳統(tǒng)的經(jīng)營(yíng)方式和消費(fèi)方式，為客戶提供新產(chǎn)品或者新的服務(wù)體驗(yàn)，并通過(guò)網(wǎng)絡(luò)外部性將之迅速擴(kuò)大，從而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益。而且，電子商務(wù)企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)中存在明顯的馬太效應(yīng)，即“強(qiáng)者更強(qiáng)，弱者更弱”。一旦某一家企業(yè)在某一領(lǐng)域得到客戶認(rèn)可，就很難有其他企業(yè)介入這一領(lǐng)域。因此企業(yè)網(wǎng)頁(yè)就成為電子商務(wù)企業(yè)最為基礎(chǔ)的無(wú)形資產(chǎn)。根據(jù)現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下無(wú)形資產(chǎn)的分類，電子商務(wù)企業(yè)可以將域名視為商標(biāo)，將用戶界面視為版權(quán)納入無(wú)形資產(chǎn)管理范疇。

匹配數(shù)據(jù)資源是指電子商務(wù)企業(yè)支持交易的數(shù)據(jù)庫(kù)系統(tǒng)和相關(guān)管理系統(tǒng)，它體現(xiàn)了企業(yè)的管理能力，通常以軟件系統(tǒng)的形式存在。電子商務(wù)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)是在客戶的參與中完成的，而通常客戶的網(wǎng)絡(luò)體驗(yàn)分為兩部分：空間存在感和互動(dòng)。空間存在感源于網(wǎng)絡(luò)技術(shù)賦予網(wǎng)絡(luò)用戶的信息廣度和深度，互動(dòng)來(lái)源于網(wǎng)絡(luò)用戶對(duì)于信息響應(yīng)速度和對(duì)所獲得信息的可控性。空間存在感可以導(dǎo)致網(wǎng)站的高度重復(fù)訪問(wèn)，而互動(dòng)為用戶提供了較好的保持信息的能力。電子商務(wù)企業(yè)需要以有效的管理信息系統(tǒng)來(lái)支持空間存在感和互動(dòng)的實(shí)現(xiàn)。因此，在現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，管理信息系統(tǒng)是電子商務(wù)企業(yè)核心的無(wú)形資產(chǎn)。

關(guān)系網(wǎng)絡(luò)資源是指電子商務(wù)企業(yè)在業(yè)務(wù)活動(dòng)中擁有或控制的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)和與之相關(guān)的信息優(yōu)勢(shì)。它一方面表現(xiàn)為電子商務(wù)企業(yè)與供應(yīng)商、客戶及競(jìng)爭(zhēng)者建立的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，另一方面表現(xiàn)為在這種網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)上衍生出來(lái)的信息優(yōu)勢(shì)，包括知識(shí)的獲取、共享、利用以及由此產(chǎn)生的創(chuàng)新。由于這類資源的可辨識(shí)程度較低，目前無(wú)法納入無(wú)形資產(chǎn)核算體系。

匯聚資源的能力實(shí)質(zhì)上就是電子商務(wù)企業(yè)的創(chuàng)新能力。熊彼特在創(chuàng)新理論中指出，“創(chuàng)新就是一種新的生產(chǎn)要素和生產(chǎn)條件的新的結(jié)合，這種生產(chǎn)函數(shù)的重組會(huì)使經(jīng)濟(jì)形態(tài)發(fā)生本質(zhì)變化。”電子商務(wù)企業(yè)的產(chǎn)生就是提供了一種新的生產(chǎn)函數(shù)，而能夠提供這種創(chuàng)新能力的是企業(yè)初創(chuàng)期的核心團(tuán)隊(duì)。因此對(duì)于電子商務(wù)企業(yè)而言，核心團(tuán)隊(duì)也成為其又一重要資產(chǎn)。

綜上所述，電子商務(wù)企業(yè)能夠在財(cái)務(wù)框架下得以體現(xiàn)的無(wú)形資產(chǎn)包括域名、網(wǎng)頁(yè)版權(quán)和業(yè)務(wù)處理系統(tǒng)，而創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)和關(guān)系網(wǎng)絡(luò)雖然無(wú)法直接反映，但可通過(guò)信息披露的方式實(shí)施對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。

四、電子商務(wù)企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)管理框架

電子商務(wù)企業(yè)主要是通過(guò)商業(yè)模式的創(chuàng)新來(lái)實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。商業(yè)模式反映了組織創(chuàng)造價(jià)值的核心邏輯。Hamel（2000）將商業(yè)模式的組成要素分為四個(gè)方面：客戶界面、核心戰(zhàn)略、戰(zhàn)略資源和價(jià)值網(wǎng)絡(luò)。基于商業(yè)模式框架，電子商務(wù)企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)通過(guò)對(duì)商業(yè)模式的貢獻(xiàn)參與到價(jià)值創(chuàng)造中，如圖2所示。

商業(yè)模式構(gòu)架下，電子商務(wù)企業(yè)的核心團(tuán)隊(duì)提供價(jià)值主張作為企業(yè)的核心戰(zhàn)略，以域名和網(wǎng)頁(yè)所形成的客戶界面為基礎(chǔ)，通過(guò)管理信息系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，最終以成本收入結(jié)構(gòu)決定企業(yè)價(jià)值。在此過(guò)程中，域名、網(wǎng)頁(yè)和管理信息系統(tǒng)構(gòu)成了企業(yè)的核心資源，在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中建立的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)轉(zhuǎn)化為價(jià)值網(wǎng)絡(luò)。通過(guò)商業(yè)模式要素的傳導(dǎo)，電子商務(wù)企業(yè)的各項(xiàng)無(wú)形資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)了價(jià)值創(chuàng)造。在整個(gè)商業(yè)模式中，管理信息系統(tǒng)處于核心地位，將客戶界面、價(jià)值網(wǎng)絡(luò)、核心戰(zhàn)略和戰(zhàn)略資源聯(lián)系起來(lái)，它是電子商務(wù)企業(yè)其他無(wú)形資產(chǎn)是否能夠?qū)崿F(xiàn)價(jià)值相關(guān)性的關(guān)鍵，也是其商業(yè)模式是否能夠創(chuàng)造價(jià)值的核心要素。

電子商務(wù)的成功核心在于供應(yīng)鏈的整合和管理系統(tǒng)的應(yīng)用。面對(duì)多元化的需求，用科學(xué)的管理理念和優(yōu)化模型實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈管理是電子商務(wù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)中面臨的難題。因此電子商務(wù)企業(yè)的供應(yīng)鏈管理系統(tǒng)需要對(duì)供應(yīng)商管理、庫(kù)存管理、產(chǎn)品管理、倉(cāng)庫(kù)管理、會(huì)員管理、跟蹤訂單、電話下單系統(tǒng)、促銷(xiāo)管理系統(tǒng)等多項(xiàng)管理活動(dòng)進(jìn)行整合。通過(guò)信息系統(tǒng)，管理者可以實(shí)時(shí)地通過(guò)多項(xiàng)指標(biāo)確定企業(yè)的運(yùn)營(yíng)情況，進(jìn)而及時(shí)做出資源調(diào)整。同時(shí)，這些系統(tǒng)存儲(chǔ)了大量數(shù)據(jù)，通過(guò)數(shù)據(jù)挖掘，利用數(shù)據(jù)模型科學(xué)地預(yù)測(cè)并管理庫(kù)存和銷(xiāo)售，可以實(shí)現(xiàn)精細(xì)化管理。供應(yīng)鏈管理系統(tǒng)作為電子商務(wù)順利實(shí)現(xiàn)的后臺(tái)支持，有助于企業(yè)與優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商和忠誠(chéng)消費(fèi)群體實(shí)現(xiàn)直接聯(lián)系，減少中間環(huán)節(jié)，縮短供應(yīng)鏈，是電子商務(wù)企業(yè)核心資源和競(jìng)爭(zhēng)能力的體現(xiàn)。

綜上所述，電子商務(wù)企業(yè)的價(jià)值是以供應(yīng)鏈管理系統(tǒng)為主體，通過(guò)構(gòu)建的價(jià)值網(wǎng)絡(luò)和商業(yè)模式創(chuàng)新得以實(shí)現(xiàn)的。核心團(tuán)隊(duì)、管理信息系統(tǒng)和關(guān)系網(wǎng)絡(luò)是對(duì)電子商務(wù)企業(yè)與價(jià)值影響較大的無(wú)形資產(chǎn)，這些信息會(huì)影響投資者對(duì)其企業(yè)價(jià)值的判斷。因此，電子商務(wù)企業(yè)一方面應(yīng)在現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，通過(guò)商標(biāo)、版權(quán)、軟件、專利等將域名、網(wǎng)頁(yè)和管理信息系統(tǒng)納入無(wú)形資產(chǎn)核算，另一方面應(yīng)盡可能地在報(bào)告中披露核心團(tuán)隊(duì)和關(guān)系網(wǎng)絡(luò)信息。同時(shí)在諸多相對(duì)模糊的無(wú)形資產(chǎn)項(xiàng)目中，管理信息系統(tǒng)是電子商務(wù)企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)管理中的重點(diǎn)。

五、結(jié)束語(yǔ)

電子商務(wù)的發(fā)展為企業(yè)的價(jià)值增值提供了新的空間，電子商務(wù)企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)與其企業(yè)價(jià)值之間存在著顯著的相關(guān)性。但在現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，電子商務(wù)企業(yè)會(huì)計(jì)信息所提供的無(wú)形資產(chǎn)卻十分有限。鑒于此，本文結(jié)合電子商務(wù)企業(yè)的特點(diǎn)對(duì)其無(wú)形資產(chǎn)構(gòu)成和無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值相關(guān)性進(jìn)行了研究。結(jié)果表明對(duì)于電子商務(wù)企業(yè)而言，其無(wú)形資產(chǎn)主要由域名、網(wǎng)頁(yè)版權(quán)、業(yè)務(wù)處理系統(tǒng)、核心團(tuán)隊(duì)和關(guān)系網(wǎng)絡(luò)構(gòu)成，其中域名、網(wǎng)頁(yè)和管理信息系統(tǒng)可以通過(guò)商標(biāo)、版權(quán)、專利等方式納入無(wú)形資產(chǎn)核算，而核心團(tuán)隊(duì)和關(guān)系網(wǎng)絡(luò)則是不可忽略的非財(cái)務(wù)性無(wú)形資產(chǎn)。電子商務(wù)企業(yè)可以通過(guò)對(duì)這些無(wú)形資產(chǎn)的有效配置和優(yōu)化整合實(shí)現(xiàn)商業(yè)模式創(chuàng)新，特別應(yīng)加強(qiáng)管理信息系統(tǒng)的開(kāi)發(fā)和專利保護(hù)為價(jià)值增值提供支持。

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