非證券業務的投資管理大全11篇

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篇（1）

規范和發展證券經紀人制度，必須建立完整、嚴密的證券經紀人制度的法律、法規，以此作為證券經紀人健康發展的基礎。

對有關法律進行修改和完善。一是要修改我國的《證券法》第一百三十七條對證券經紀人的定義，明顯區別證券經紀機構和證券經紀人兩個概念，從法律上確認證券經紀人的合法地位；對《證券法》中涉及證券經紀人業務開展的部分進行修改；增加《證券法》中有關證券經紀人民事責任的規定。二是界定證券經紀人和證券公司的關系，明確規范經紀人和投資者的關系。

制定不同層次的證券經紀人管理法規。由中國證監會制定證券經紀人管理條例，規定證券經紀人的資格認證制度、市場準入制度、證券經紀人的監管、證券經紀人業務范圍等，并且制定處罰規則。證券業協會和證券交易所則根據法律法規制定相應的證券經紀人管理規則。

三級管理體系

建立由證券監管機構、證券業協會和交易所等自律組織、證券公司組成的證券經紀人三級管理機制。各級機構在證券經紀人管理方面所處的地位各異，發揮的作用也各不相同。

明確證券經紀人的管理機構。應由中國證監會全面負責規劃證券經紀人制度，監督有關證券經紀人的各項法律法規的執行情況，對證券經紀人違法違規行為進行調查取證和查處。證券業協會和證券交易所協助證券監管機構教育和組織會員執行有關證券經紀人的法律規法；監督檢查會員所屬的證券經紀人的行為，并對有違法違規的會員進行處分；接受投資者對證券經紀人的投訴并調解他們之間的糾紛。

建立證券經紀人協會。要培育和建立在中國證券業協會領導下的證券經紀人自律機構。可以在證券經紀協會下面設立經紀人分會，對經紀人進行自律管理。

證券公司按照有關法律法規制定內部的證券經紀人管理制度。將證券經紀人納入證券公司內部管理，有利于對經紀人的培訓、指導和監督。

資格認證體系

證券經紀人從事的業務關系投資者的切身利益，責任重大，應該具備良好的職業道德、證券專業知識以及豐富的證券從業經驗，并有一定的客戶開發能力，必須依照法定條件和法定程序取得合法資格后才能開展經紀活動，并依法取得傭金。因此，監管部門必須建立嚴格的證券經紀人注冊登記和持證上崗制度。

實行嚴格的證券經紀人資格限制。證券經紀業務的特點要求證券經紀人必須要有非常高的素質。因此，我國的30證券風云金融信息參考

證券經紀人制度要有嚴格的資格限制，規定只有通過中國證券業協會的特定專業測試者才能獲得證券經紀人從業資格。考試的方式和內容應該借鑒境外經驗，注重法律和職業道德規范。

實行證券經紀人注冊登記制度。必須對證券經紀人的市場準入實行注冊制度。根據證券經紀人級別的不同，明確規定證券經紀人的注冊登記條件和程序、資格審查內容，規定重新登記和注冊登記撤銷程序，規定注冊登記的內容和時間等等。目前可以考慮由已經通過證券從業考試而取得了證券交易和證券投資咨詢兩門證書的人員提出申請，證券業協會審查合格后予以注冊登記，發給上崗證書。同時，中國證券業協會要組織專門的針對證券經紀人的從業資格考試。對于市場上廣泛存在的外聘經紀人或者以其他形式存在的證券經紀人可以給予一定的寬限期，參加培訓學習并通過考試后，才可注冊登記。

建立證券經紀人執業制度。為了培養大批高層次證券經紀人才，建立證券經紀人執業制度十分重要。執業制度的內容包括：第一，證券經紀人資格培訓。設置一定課程進行培訓，形成系統規范的培訓大綱，編制統一的培訓教程。第二，由證券業協會對證券經紀人進行資格認定。第三，通過立法規范證券經紀人執業途徑，即只有取得執業資格的人才能從事證券經紀業務。

薪酬制度體系

針對目前證券經紀活動中存在的當事人權益得不到保障、經紀活動糾紛多等問題，證券經紀合同需要進一步規范。應該逐步推廣證券經紀業統一合同文本，可以由證券經紀人協會推出合同范本。不管是證券公司內部還是外部證券經紀人，都應該采用規范的合同形式。

另外，制定證券經紀人薪酬管理辦法。明確證券經紀人傭金分成的標準，規范證券經紀人的收入，鼓勵并確保證券經紀人能夠正確執行其職能。

賠償制度體系

設立證券經紀人賠償制度體系，采用經濟手段約束和規范經紀行為，是一項重要的風險管理措施。它既有利于防范交易風險，又有利于提高證券公司在經紀活動中的信譽度。結合我國實際，可以采用三種方式。

一是設立風險基金。即證券公司按規定在經營利潤中提取一定比例的款項作為專用基金，用于因工作失誤而依法進行賠償的準備金。

二是設立保證金。一部分由證券公司向證券業協會繳納一定數額的保證金作為押金，來約束其經紀活動；另外一部分從證券交易所的凈利潤中按比例提取。

三是建立證券經紀人賠償保證金。每位證券經紀人都必須向證券公司營業部或者指定的機構交納一定的賠償保證金。

篇（2）

2012年4月20日，李某與光輝投資管理有限公司（以下簡稱光輝公司）簽訂一份《股票投資理財合作協議書》，約定李某將其在證券公司開設的股票賬戶委托光輝公司進行打理，具體約定內容為：1、李某將其證券賬戶密碼告知光輝公司，委托該公司管理；2、委托期間，李某完全委托光輝公司買賣股票，自己不得干涉；3、在協議期間，雙方按照3：7的比例分享收益、分擔風險。委托開始時，李某股票賬戶上存有資金及股票合計價值50萬元；一年的協議期滿后，李某股票賬戶上僅有資金及股票合計價值15萬元；虧損合計35萬元。李某遂將光輝公司訴至法院，認為光輝公司沒有代為接受委托炒股的資質，雙方簽訂的委托協議應屬無效，請求法院判令：確認雙方簽訂的投資理財合作協議書無效、光輝公司還應返還其損失的財產35萬元。經查明：光輝公司的營業執照登記的營業范圍為：投資管理咨詢服務；個人理財、貸款咨詢服務；企業管理咨詢服務；企業營銷策劃（經營范圍中涉及國家專項審批規劃的需辦理審批后方可經營）。該公司承認并未辦理過代為炒股的行政審批。根據《中華人民共和國證券法》第一百二十二條的規定：設立證券公司，必須經國務院證券監督管理機構審查批準。未經國務院證券監督管理機構批準，任何單位和個人不得經營證券業務。從該條款可以看出，經營證券業務屬特許經營項目，未經批準從事該業務應視為違反證券法。本案中，光輝公司并未取得經營證券的行政許可，其接受他人委托代為炒股，是否應當視為違反證券法的行為，由此引出該案的爭議焦點在于：雙方簽訂的委托理財合同是否有效？

二、“京派”、“海派”的不同觀點

因法律傳統和司法實踐中對法律理解的不同，在我國的法學理論界和實務界經常形成“京派”、“海派”對立的情形，即北京和上海兩地的法學家及司法機關在看待同一法律問題時，經常產生針鋒相對的不同理解。因兩地整體法律水平處于全國最前列，所以兩地之間的法律爭論經常會產生全國性的影響，其法律意見值得仔細研究。關于本案中的委托炒股問題，“京派”、“海派”亦形成了不同理解：

“京派”觀點：認定該類型合同無效。北京市高級人民法院界定了金融類委托理財合同糾紛案件的范圍，是指法院受理的受托人和委托人為實現一定利益，委托人將其資金、證券等金融類資產根據合同約定委托給受托人，由受托人在資本市場上從事股票、債券等金融類產品的交易、管理活動所引發糾紛而訴之法院的民商事案件。該院認為：不具備金融類委托理財資質的非金融機構作為受托人訂立的金融類委托理財合同應認定無效。

認定該類型合同有效。上海市高級人民法院持此意見。該院對受托人主體資格進行了不同的區分：（1）受托人為證券公司、期貨公司等金融機構法人的，該類法人從事委托理財業務按照法律規定屬“特許經營”，未取得委托理財資質的，應認定合同無效。（2）受托人為一般企事業等非金融機構法人的。因證券法僅對金融、證券以及基金管理機構從事委托理財業務予以規制，對其他單位的委托理財行為處于無規可循的灰色地帶，法院不應輕易否定該類型委托理財合同的效力。（3）受托人為自然人情形的。因該類型委托過于分散，不致對金融市場產生不良影響，故該類型合同原則上應認定有效；但若自然人在同一時期內共同或分別接受社會上不特定多數人委托從事理財業務，特別是進行集合性受托投資管理業務情形的，應認定合同無效。[ ]

三、本案的民間委托理財合同不應認定無效

認定該合同無效缺乏充分的法律依據。關于本案民間委托理財合同是否有效，所涉及的法律依據為《中華人民共和國合同法》第五十二條第（五）項，即“違反法律、行政法規的強制性規定的合同無效”。據此，結合證券法律中明確規定未經批準的單位和個人不得從事證券業務，“京派”據此強制性規定認定該類合同無效。但《最高人民法院關于適用若干問題的解釋（二）》第十四條規定，合同法第五十二條中的“強制性規定”，是指效力性強制性規定。由此將強制性規定區分為管理性規范與效力性規范，以限縮解釋的方式縮小了判定合同無效的依據范圍。學者提出，如何識別效力性強制性規定，首先的判斷標準是是否明確規定了違反的后果是合同無效，如果規定了違反的后果是導致合同無效，該規定屬于效力性強制性規定；其次，法律、行政法規雖然沒有規定違反將導致合同無效的，但違反該規定如使合同繼續有效將損害國家利益和社會公共利益的，也應當認定該規定是效力性強制性規定。[ ]由此可見，《證券法》第一百二十二條雖然規定了未經批準不得從事證券業務，但該規定是否屬于效力性強制性規定并不明確，需在司法實踐中通過法律解釋的方式予以明確，所以，“京派”的觀點并無充分的法律依據。

篇（3）

目前，作為一家集證券、基金、期貨、直接投資為一體的證券控股集團，興業證券已具備經紀業務、投資銀行、客戶資產管理、自營業務、固定收益與衍生品、基金管理業務、期貨業務及直接投資等多元化的業務板塊，初步形成了多元化的業務結構和穩健的經營模式，在未來的市場變化中將有助于減少業務的波動，增強綜合競爭力。

二、良好的客戶基礎與品牌效應

在全國實現戰略網點布局，通過差異化的客戶細分和產品品牌吸引目標客戶群。針對目標零售客戶，公司充分利用現代信息技術，構建快速、方便的技術平臺，為客戶提供包括交易、資訊、產品、賬戶管理、業務咨詢與服務投訴等綜合。截至2010年6月末，個人客戶證券賬戶數達到143.61萬戶。針對機構客戶，公司通過產品模塊化、服務定制化的機構業務發展策略，構建可復制的專業投資服務模式。截至2010年6月末，機構客戶證券賬戶數達到8，600戶。公司在證券行業中屢獲殊榮，品牌深入人心。

三、立足海西，面向全國的業務發展布局，在海西經濟區具備良好的區位優勢

目前興業證券在福建省內設立了28家證券營業部，占興業證券全部營業網點的半數，交易量市場份額位居福建省第一。2007年以來，興業證券在福建省市場交易量份額一直維持在20％左右，穩居證券公司在福建市場占有率第一位，來源于福建省的買賣證券手續費收入占比均高于60％。目前福建共有境內上市公司66家，公司為福建上市企業累計服務36家；在扎根福建市場的同時，興業證券立足于沿海經濟發達省市，面向全國，不斷擴大業務的覆蓋范圍。興業證券作為海西經濟區最大的創新試點證券公司，將在海西經濟區發展中獲得得天獨厚的優勢，有望比競爭對手更能及時把握海西經濟區發展的契機。

四、突出的經紀業務發展能力

產品銷售能力突出。建立了證券營業部+銀行網點+其它非銀行渠道相結合的多層次營銷渠道，有效地彌補證券營業部數量偏少的不足。在市場低迷時期，公司全力通過銷售低風險國債產品、各類開放式基金等方式，為客戶提供專業服務，取得顯著成效，開放式基金銷售量出現爆炸式增長，曾創下單只基金產品銷售10億元的記錄；2009年券商累計代銷公募基金1，738億元，公司銷售69億元，占比達3.97％，現在公司保有基金等產品超過100億元。在自有集合資產管理產品的銷售方面，公司共計銷售達45.02億元，占銷售總量的80％。

市場份額大幅增長，部均經紀業務高效。在沒有收購其它券商營業部的情況下，公司買賣市場份額實現大幅增長，從2000年的0.93％增長到2010年上半年的1.55％；托管資產A股市值份額從2000年的0.26％增長到2010年上半年的1.19％，增長了3.6倍；2009年，協會公布的股票基金交易量市場排名位居行業第20位，2010年上半年市場排名穩中有升。2009年部均買賣證券業務凈收入排名公司位列上市公司第4，部均交易量近幾年來連續多年位居行業前10名。

五、優秀的證券投資管理能力

公司優秀的證券投資管理能力體現在自營業務、資產管理業務及基金管理業務等多方面，尤其是通過資產管理業務與基金管理業務將證券投資管理能力轉化成了專業化的客戶服務能力。

篇（4）

商業銀行近年來積極拓展它們在金融服務業的傳統功能，并逐漸發展成為共同基金和保險品的銷售渠道。這種成就大部分應歸功于廣大零售客戶群體和客戶服務部門，這也是共同基金發展對商業銀行傳統存貸業務造成沖擊的一種回應。不論何種原因，在現今日趨激烈的競爭環境中，商業銀行同樣為它的客戶提供了一系列的投資產品，如共同基金和年金，還有相關投資服務，如共同基金資產分配項目等。

一、金融業的發展突破了對商業銀行投資的限制

當今社會，金融業的變革推動了商業銀行對證券和保險的銷售，打破了傳統銀行業務的界線。這已經對發達國家金融管制制度形成了考驗，并且銀行對這些擴展銷售行為有關的監管也進行了抵制。同時，從事非儲蓄性銷售業務，使商業銀行和其他非銀行機構不得不按照它們需要遵守的新監管制度來重新考察它們現在的市場和報酬結構。過去發達國家商業銀行從事證券業務也要受到政府法規的監管。美國的銀行監管是一種雙重系統結構，也就是說，儲蓄機構和它們的分支機構要么受到美國政府的監管，要么受到州政府的監管。在美國聯邦政府的層面上，1956年的美國《國家銀行法案》和《銀行控股公司法案》，分別適用于美國商業銀行和控股公司，州特許銀行要遵守所在州銀行法規。一般來說，銀行法規用于保證金融機構的安全性和穩定性。

美國對商業銀行從事證券業務的主要限制最初源自于1933年的《格拉斯－斯蒂格爾法案》，該法案要求將商業銀行的儲蓄業務和投資銀行的證券交易業務相分離。為此，《格拉斯－斯蒂格爾法案》禁止商業銀行從事證券承銷業務或參與證券交易，以保證商業銀行的安全性和穩健性。當然《格拉斯－斯蒂格爾法案》并沒有禁止所有的銀行從事證券業務，國家銀行可以“投資證券”。此外，《格拉斯－斯蒂格爾法案》并不禁止美國國內商業銀行為顧客充當證券交易的人。

除了《格拉斯－斯蒂格爾法案》，美國還有《銀行控股公司法案》，用以監管銀行控股公司及其非銀行分支機構的證券業務范圍。這個法案試圖將銀行控股公司的銀行職能與其他機構的相關投資職能相分離。當非銀行業務與銀行業務緊密相關且該業務的公眾利益遠大于任何可能副作用的情況下，銀行控股公司可以從事該項業務。特別是20世紀80年代以來，《格拉斯－斯蒂格爾法案》中的條款(主要是第16部分和第20部分)被司法解釋大大地削弱了，商業銀行可以充當人的證券產品業務和服務的范圍擴大了，并增進了銀行與從事經紀業務的證券公司之間的聯系。

隨著時間的推移，美國商業銀行為投資產品提供經紀業務的范圍經受了市場的檢驗，逐漸變得明晰且不斷擴展。美國商業銀行能夠向大眾提供經紀業務的授權是通過一項美國聯邦特區法院的裁決而得以確立的。該裁決支持1982年美國貨幣監督局(OCC)批準的國內銀行擁有傭金型經紀公司，在此之后不久，銀行控股公司也取得了同樣的授權，而且這種授權最終獲得美國最高法院的認可。根據眾多的市場投資者的需要，美國商業銀行自然而然地就介入到了共同基金業務之中。1985年的一項OCC解釋性聲明批準商業銀行從事共同基金銷售業務，允許全國性銀行以人的身份進行共同基金交易并提供相關管理。1987年又再次擴充為允許銀行為客戶提供全面的經紀業務和咨詢服務。美國商業銀行雖然獲得授權進入證券市場，但它們也必須遵守錯綜復雜的證券法規。

二、美國拓展商業銀行投資模式

近二三十年來，美國商業銀行能夠以多種形式向客戶提供投資品的服務，銀行和銀行控股公司可以發展傭金經紀業務或者是成立提供全面服務的經紀分支機構，它們還能與第三方賣主或服務提供商之間達成合約性質的網絡協議，或者是建立其他形式的合資協議或銷售關系。

1、共同基金的銀行銷售。共同基金在美國商業銀行的投資業務中占有十分重要的地位。任何一家商業銀行要進行共同基金的經紀業務，就要先成立一家獨立的從事經紀業務的下屬機構，這樣能夠為將來建立以激勵為基礎的報酬協議提供更大的靈活性。一般地，只要資產分配服務可以收到報酬，那么經紀組織和投資顧問組織也會有相應的安排。銀行也可以在它們以外的范圍尋求銷售渠道，并且可以和第三方金融服務商簽訂協議，這些協議可以采取多種形式，每一種都有自己的優缺點。這取決于參與者最終的經濟和銷售目標以及法律、監管的標準與限制。商業銀行喜歡通過與其他金融服務組織合作或合資的形式，將更多的物質資源投入到證券相關業務的發展之中。銀行參與的其他普通協議包括面向銀行客戶的金融工具發行者提供付費服務。商業銀行或它們的下屬機構可以從事的服務包括投資咨詢、股東服務、轉讓服務和管理業務，協議的非銀行參與方一般從事承銷和銷售業務。而這些業務是銀行所不能從事的。將承銷業務從服務業務中分離出來是商業銀行從共同基金獲取費用或是創立自己的共同基金品牌所采用的一般方式。協議的另一種形式就是商業銀行向自己的客戶介紹非銀行公司的產品，再從中收取傭金；或者說就是銀行向非銀行公司出租或出賣顧客名單。這些商務協議的參與者必須遵守協議，協議的參與者與這些協議的銀行和非銀行參與方必須履行的信息披露義務和其他的客戶保護標準的要求甚至已經涉及到銀行的監管范圍。

2、保險產品的銀行銷售。近年來，保險業務也成為商業銀行的一種投資產品。銀行可以通過與具有合法資格的保險機構簽訂合約，再向客戶提供保險品的方式，就可以繞過許多法規。一家保險機構可以在銀行內設立一個部門并履行有關管理職能。這些有資格的機構可以按照某些法規和有關合伙、合資的政府法規要求與銀行建立雇傭關系。這種協議的一般形式就是出租協議。根據這種協議，銀行可以獲取州法規許可的固定租金或是從保險機構的業務收入中進行提成。還有就是與保險公司建立合資關系。1998年法國安盛集團掌握的保險資金達6550億美元，蘇黎世金融集團掌管的保險資金4030億美元。其他銷售關系的一般形式包括雇用一家按證券法規注冊為經紀公司和符合保險法規具有保險人資格的銀行附屬機構。另一種使銀行可以繞過證券法規的辦法就是讓一家保險公司按照政府法規對銀行雇員直接進行管理授權。與非合并的經紀公司達成三方網絡協議，也可以是其他方式。如果保險品不需要通過經紀公司，銀行可以僅僅通過與一家合格的機構建立合約的形式來銷售其他保險品，盡管這種保險不同于固定或可變年金合同的情況下，地方政府的合并法規可能禁止這種協議。報酬形式就像參與協議的組織之間的關系構成一樣復雜，通常由銀行將要承擔的角色來決定。最普通的報酬形式來自于資產管理費、共同基金咨詢費和分銷金融產品的手續費。銀行或它們的分支機構在資產分配項目中提供投資建議，那么它們可以向客戶直接收費。

考慮因獲取報酬而可能產生的監管問題，報酬形式的一個微小變動就可能對協議受監管的組織產生根本的影響。在資產分配項目中，經紀業務和投資咨詢業務經常是混在一起的，一方面要受到有關經紀公司的監管；另一方由于報酬合約的緣故，受到投資咨詢方面的監管。

3、證券的銀行承銷。在美國，盡管商業銀行有很大的空間來參與證券業務，但是由于銀行法規方面的限制，仍然嚴格地約束商業銀行進行承銷證券發行業務。然而美國的銀行法允許商業銀行改選美國政府和下屬職能部門的承銷義務，以及各州及其下屬部門的承銷義務。美國銀行法約束銀行承銷業務，也是為了避免銀行在證券發行時面臨投資風險所導致的潛在利益沖突。這種約束起到一種“屏障”的作用。這樣，全國性銀行要與經紀公司簽訂協議，以經紀公司作為共同基金或不變年金的承銷商，而銀行只提供管理和其他形式的服務。銀行一般是與經紀公司簽訂一項銷售合同來提供這些服務。這些服務包括維護共同基金記錄、計算資產凈值和其他業績指標、準備和整理與證券交易委員會(SEC)的注冊聲明；為共同基金或者是可變年金的銷售提供報酬，盡管收取這種費用可能意味著銀行具有承銷商的身份。其支付的費用是與共同基金的銷售相聯系的。4、退休金定期存單的承銷。在美國，退休金定期存單綜合了年金終身支付的特征和存單擔保利率的特征。但是這種金融產品是保險公司設計出來直接與年金進行競爭的，不同于保險公司年金的是，退休金定期存單具有美國聯邦存款保險公司存款的資格并與客戶存在該銀行的存款一樣受到存款保險的保護。最高限額可達100000美元。數額較小的存單，如5000美元，客戶可以靈活選擇到期日，并且在存款期間(1年到5年內)存款利率固定，存款期內支付數額要依照客戶的賬戶余額來決定。客戶可以在到期時領取總額的2/3，其余部分將會按月支付給客戶一定數額，直到客戶主動終止。1995年4月6日，美國聯邦國稅局(IRS)提出了一項管制規則，就是向例如退休金定期存單等非債務合約征稅，除非這些合約所有的支付手段符合下列條件：一是平均存活期或壽命期內至少每年進行支付；二是在合約期內支付水平不提高；三是在合約規定的初始投資完成一年內開始支付。這些規定可使大多數銀行發行的退休金定期存單失效，除非是發行一年內就開始支付退休金定期存單。因為退休金定期存單是在市場上交易的一種長期存單，所以，美國上述這些規定就大大減少了退休金定期存單在市場當中的吸引力。這些規定適用1995年4月6日之后發行的合約。因此，美國聯邦國稅局的提案招致了國會的反對。目前，在美國銀行銷售退休金定期存單的問題，不論是作為司法裁定，或是國會提案，或美國聯邦國稅局提案，都還沒有得到徹底解決。

三、中國拓展商業銀行投資的策略選擇

隨著中國金融體系建設的日臻完善，我國商業銀行必將與發達國家的大銀行展開競爭。與過去不同的是，銀行已經不再拘泥于網點、時間、地域的限制。多樣化的營銷渠道和不斷創新的營銷方式，盡可能地滿足客戶多樣化、個性化需要，使商業銀行的投資領域進一步拓寬，無論是古老的，還是新興的；無論是大銀行，還是小銀行；無論是國有的，還是民營的，所有不同類型的銀行都可以在一個平臺上公平競爭，特別是金融全球化為商業銀行的競爭設立了一個新的起跑線。

1、改變商業銀行現行投資管理模式。面臨外資銀行大舉進入中國的嚴峻挑戰，國內商業銀行必須盡快改變傳統的管理模式，要以新的戰略眼光實現商業銀行投資管理模式的轉變。特別是要盡快破除對商業銀行投資模式的制度上的制約。隨著商業銀行混業經營趨勢的日漸明朗，商業銀行、證券公司、保險公司、信托公司產品的交叉進入，激烈的市場競爭需要新的競爭規則，催生銀行投資制度的建立和舊制度約束的破除。綜合化的經營方式要求銀行與證券、保險、基金、信托有更廣泛、更實質的合作，使我國商業銀行的投資環境完全與發達國家的管理模式接軌。

2、豐富金融產品，為更多投資者提供新的入市交易機會。目前，我國投資銀行的資本金極為有限，但是通過運用互換工具來支持銀團貸款卻不會對它自身產生資本金不足的壓力，同時還可以與客戶建立良好的信用關系。另外，還可以通過信用衍生工具交易建立新的資產組合來滿足不同風險管理需求和投資偏好。因為信用衍生工具提供了更多的機會滿足投資者的投資要求。目前一些商業銀行借助理財產品的平臺，推出了名為“理財產品”，但實際上是具有信用衍生產品特性和風險的金融服務工具。比如，民生銀行推出“信用類理財產品”，根據客戶對國際資本市場趨勢的判斷，幫助客戶獲取超額回報。通過信用升級，形成新的產品，出售給市場上不同風險偏好的投資者，改善金融機構資產負債結構。

篇（5）

中圖分類號:F275 文獻標志碼:A 文章編號:1673-291X(2007)06-0051-03

一

一般意義上的金融業除了包括銀行業金融機構外,還包括保險業､證券業等非銀行金融機構｡我國在1995年以前實行的是準混業經營,商業銀行積極參與證券市場的投資,但由于內部風險控制機制和外部監管機制不健全,逐步暴露出了很多問題｡為了規范證券市場,防范金融風險,于1995年實施的《商業銀行法》和1999年實施的《證券法》明確規定了我國金融業實行分業經營｡與此相對應,金融業也實行分業監管,2003年4月銀監會的成立標志著我國分業監管模式的最終確立,即銀監會､保監會､證監會分別實施對銀行業､保險業､證券業的監管｡但是,從世界金融業發展來看,卻呈現出由分業向混業轉變的趨勢｡入世后我國金融業未來發展的方向成為重要的研究課題｡

理論上講,無論是分業經營,還是混業經營,它們都有各自的優缺點｡比如,分業經營的主要優點有:培養從事各類金融業務的專業技術和專業管理水平,防止商業銀行將過多資金用在高風險的活動上;其缺點:抑制競爭,銀證難以優勢互補｡與此相反的,混業經營的優點:銀證優勢互補,全能銀行可以充分了解企業經營狀況;其缺點是:形成壟斷,內部協調困難｡但是,進入20世紀70年代以后,由于新技術革命和金融創新浪潮的影響,英國､日本､美國等相繼修改立法,走上了混業經營的道路｡英國于1986年10月27日推行了“大爆炸”的金融大改革,國會通過重塑英國金融系統框架的《金融服務法》;日本也于1996年進行了金融改革計劃;美國亦于1999年11月4日通過了《金融服務現代化法案》,廢除了實施長達65年之久的《格拉斯-斯蒂格爾法》,標志著美國金融業分業制的終結｡

二

在世界各國金融業紛紛采取混業經營模式的背景下,我國是否應該繼續堅持分業經營､分業監管的模式?本部分將著重分析分業模式面臨的挑戰｡

(一)分業經營

1.入世后來自于國外金融巨頭的挑戰

根據入世協議規定,我國于2006年全面開放金融市場,外資銀行､保險公司､證券公司以各種形式進入｡而它們大多是“全能型”企業,其業務領域涉及銀行､保險､證券及信托投資等多個方面,可以說是無所不包,可以為客戶提供“一站式”服務,他們可以充分享有混業經營帶來的較低的交易成本和范圍經濟,大大降低了服務成本,具有很強的競爭優勢｡當我國銀行､保險､證券以及信托等金融機構在與國際金融集團展開競爭時,姑且不論資本實力,僅就服務水平和管理水平而言就處于明顯的劣勢｡因此,入世后我國金融業分業經營的格局受到巨大挑戰｡

2.來自于金融企業經營創新的挑戰

我國《商業銀行法》､《證券法》､《保險法》以及《公司法》都明確規定了金融業分業經營的格局,但同時也預留了進行金融業經營創新的空間,比如,《保險法》第一百零五條規定:保險公司的資金運用,限于在銀行存款､買賣政府債券､金融債券和國務院規定的其他資金運用形式;《證券法》第六條規定:證券業和銀行業､信托業､保險業實行分業經營､分業管理,證券公司與銀行､信托､保險業務機構分別設立,國家另有規定的除外;《商業銀行法》第四十三條規定:商業銀行在中華人民共和國境內不得從事信托投資和證券經營業務,不得向非自用不動產投資或者向非銀行金融機構和企業投資,但國家另有規定的除外｡事實上,保險資金依據2004年保監會頒布的《保險機構投資者股票投資管理暫行辦法》已經可以進入股市,同年《保險資產公司管理暫行規定》為保險公司進入信托投資領域鋪平了道路｡2000年,央行和證監會聯合的《證券公司股票質押貸款管理辦法》也為銀行資金進入股市提供了合法的渠道｡與法律法規相對應的,我國已經出現了一批混業經營模式的金融控股集團,如中信公司､光大集團､中國銀行､建設銀行､平安集團等｡但是,我國分業經營的基本模式嚴重制約了金融企業的創新｡

3.來自于養老保險投資對金融業發展的需求

從世界經驗來看,養老基金對于本國金融市場的發展和金融工具的創新具有重要的推動作用｡隨著個人賬戶做實､企業年金制度的推進,我國必將會形成規模龐大的養老基金｡為了實現養老保險基金的保值增值,基金進入資本市場運營成為必然,而信托投資成為各國較為可行的選擇,這就涉及到投資管理人､賬戶管理人､資產托管人等運營主體｡我國現有的基金管理公司､證券公司､銀行､保險公司都將成為可供選擇的運營商,但是分業經營的限制,將嚴重制約運營商的選擇范圍,無法形成通過激烈的市場競爭激勵管理主體采取積極行為的局面;同時,分業經營模式,也將限制投資管理主體的投資組合選擇,不利于養老基金風險既定情況下收益最大化目標的實現｡

(二)分業監管

1.監管模式不適應經營模式發展的需要

我國現階段采取的是分業監管的模式,保監會､證監會､銀監會各司其職,負責所屬行業的監督管理之責,這雖然客觀上有利于提高監管能力和監管技術,但也造成了各監管主體之間的壁壘,不利于信息的互補｡尤其是在我國現階段出現了金融控股公司等混業經營形式的情況下,分業監管的模式已經遠遠無法適應形勢的需要｡

2.不利于信息互補,實現各監管主體的協調

三大監管機構在行政序列上屬于同級機構,互不隸屬,各自依據相應的監管法律法規行使職責｡問題在于對同一監管對象而言,它的業務范圍可能涉及到保險､證券,甚至銀行業務,分業監管模式一方面提高了企業的運營成本,因為不同的監管機構都有各自的監管指標和標準規范,為了達到相應的指標要求,必然要付出許多的“合規成本”,這就加大了運營成本;另一方面,監管機構在某些指標上存在互通之處,但是由于各自獨立的模式,必然要做出重復審查,造成了監管資源的浪費｡

3.分業監管易產生監管真空

隨著金融創新的發展,各金融機構及其相應的業務界限越來越模糊,很難區分它們是什么類型機構,更不用說國內的一些金融控股公司,對此目前國內還沒有統一的監管法規｡如信托投資公司的證券營業部為吸收資金,采取證券回購,代客理財等手段高息吸收資金,變相開展銀行業務,這種行為本應該受到查處,但由于實行分業監管,銀監會和證監會在這個問題上沒有明確規定,造成了監管真空｡

三

如上所述,我國金融業分業經營､分業監管的運營模式受到了很大挑戰｡為了促進金融業的快速發展,與世界發達國家接軌,保證金融業的安全,必須進行改革｡由分業到混業經營成為我們的必然選擇,并應建立適合我國國情的金融業監管體制｡

(一)混業經營的模式選擇――金融控股公司

1.金融控股公司是我國混業經營的必然選擇

現代意義上的混業經營模式有兩種:一種是以德國等為代表的全能銀行制度,它是統一法人模式,其任何被授權經營銀行業務的機構都可以提供范圍廣泛的金融業務:存款､貸款､保險､經紀､貿易和投資組合管理等;另一種是大多數國家采取的金融控股公司制度,它是母公司以金融為主導,在同一控制權下,完全或主要在銀行業､證券業､保險業中至少兩個不同的金融行業大規模提供服務的金融集團公司,屬于多級法人模式｡我國應該采取哪種混業經營模式呢?筆者認為,采取金融控股公司的模式更加符合我國實際｡這主要基于以下幾方面的考慮:

(1)金融控股公司制度可以在各業務之間建立“防火墻”,可以有效規避金融風險的連鎖反應｡金融控股公司制度下的各子公司分別負責相應的金融業務,它們之間獨立核算,是獨立法人,這樣如果某一業務領域出現風險,則不會波及其他業務,可以在很大程度上防范金融風險的連鎖反應｡而全能銀行作為獨立法人,則不具有這種優勢｡

(2)與現行法律､監管模式之間具有很好的對接渠道｡現行的法律法規雖然明確規定了各類金融機構的業務范圍,但是“國家另有規定的除外”則為各金融機構擴大業務范圍,實現混業經營提供了可能;此外,分業監管的模式完全確立是在2003年,這預示著短期內不可能改變這種監管格局,為此,建立各類金融業務相對獨立的金融控股公司可以實現與該模式的有效對接,可以實現各監管主體各司其職的功能性監管①｡

2.金融控股公司的模式選擇

金融控股公司根據母公司責任不同可分為事業型控股公司和純粹型控股公司｡事業型控股公司是母公司擁有自己的事業領域,除此之外還通過控有其他事業領域的子公司股份,來支配管理子公司的經營活動;而純粹型控股公司則是母公司沒有自己特有的事業領域,而僅僅是一個公司經營戰略的決策部門,母公司把對控股公司的經營管理作為唯一的事業｡美國一般采取純粹型,而英國則一般采取事業型控股公司｡

從我國實際來看,兩種類型的控股公司都存在｡比如,中國國際信托投資公司采取的是純粹型金融控股公司模式,而大多數則采取事業型控股公司模式,如平安集團､四大國有銀行等｡從我國實際出發,筆者認為,發展事業型控股公司符合現階段國情;但是,從長遠來看,應以純粹型金融控股公司為目標｡

首先,可以避免母公司利用控股權為其主營業務牟利,在一定程度上避免母公司和子公司的關聯交易｡其次,這樣的模式可以為養老基金的市場化投資提供良好的環境｡因為養老基金的信托投資要求采取外部托管人制度,而如果母公司作為托管人或者投資管理人,因其控股子公司,這將使信托投資模式自身存在的相互制約機制無法有效發揮作用,不利于維護基金的安全｡

(二)監管模式――不完全監管模式

適應我國未來金融業混業經營的趨勢,必然要求建立與之相配套的符合我國國情的金融業監管體制｡

1.監管模式

世界各國金融監管模式的選擇受本國經濟發展水平､法律環境､金融業經營模式以及傳統文化等方面的影響｡大致看來,主要有三種模式:

(1)分業監管模式

分業監管模式是指將金融機構和金融市場按照銀行､證券､保險劃分為三個領域,每個領域分別設立獨立的監管機構,以美國､中國為代表｡這種模式最大的優點在于可以凸顯專業化優勢,但如前所述,也有很大的弊端,面臨很大挑戰｡

(2)統一監管模式

統一監管模式是設立統一的監管機構負責對不同的金融行業､金融機構和金融業務進行監管,以英國､日本等為代表｡研究表明該模式最大的優勢在于可以節約監管成本,較好地解決了監管的一致性和協調性問題,但也存在很大弊端,其無法突出各金融業務的差異性,而且由于各金融業務的監管權集中于一個機構,容易形成壟斷,影響監管效率｡

(3)不完全監管模式

不完全監管模式是介于上述兩種模式的一種體制安排,按照監管機構不完全統一和監管目標不完全統一來劃分,包括牽頭監管和雙峰監管模式｡所謂雙峰監管模式是指根據監管目標設立兩類監管機構,一類負責對所有的金融機構進行審慎監管,控制金融體系的系統風險,另一類機構是對不同金融業務的經營進行監管,以澳大利亞為代表｡而牽頭監管是指在多重監管主體之間建立及時磋商和協調機制,特別制定一個牽頭機構負責不同監管主體之間的協調工作,以巴西為主要代表｡不完全監管模式既有利于降低多重監管機構的協調成本,又可以充分發揮各自監管機構在本領域的優勢｡可以說它最大程度地吸收了上述兩種模式的優點,規避了各自的缺點｡

2.我國監管模式的選擇

通過對上述三種不同監管模式優缺點的分析,筆者認為,現階段我國宜采取不完全監管模式,并且牽頭監管模式將是最佳選擇｡為此,建議盡快建立中央金融監管委員會作為保監會､證監會和銀監會的牽頭機構｡它直接受國務院領導,采取理事會制度,成員由銀監會､保監會和證監會的主要負責人､央行行長､運營機構代表組成,共9名成員,其中,理事長由國務院總理任命,4名理事為監管機構代表,4人為運營機構代表(代表由同業協會推舉產生),任期與同屆政府相同｡

之所以提出采取牽頭監管模式,主要基于以下兩方面考慮:

(1)適應我國金融業經營模式的發展需要｡金融控股公司是未來我國金融業運營的主要形式,各金融業務相互獨立｡為此,由相對獨立的監管機構行使各自業務范圍內的監管職責,符合監管要求｡同時,在出現監管真空或者職能交叉時,利用更高層次的中央金融監管委員會做出裁決,可以提高監管效率,實現資源的優勢互補｡

(2)有利于維護養老基金投資監管的有效性｡我國養老保險基金的投資涉及到銀行業､證券業以及保險業等,為了切實保證基金的安全､完整,建立更高層次的金融監管機構十分必要｡

參考文獻:

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Research on Chinese Operation and Supervision Model of Finance in our Country

LIU De-hao

篇（6）

中外證券機構合作意義深遠

經過十余年的高速發展，中國證券市場的漸進性開放已經具備充分的可行性。中國的證券與基金行業發展到目前階段，不僅在規模上需要進一步提高，更重要的是提高內在的管理和服務水準，而循序漸進的對外開放是提高的必由之路。當行業自身的推動力已經不能更好地促進行業高速成長的時候，引進外資機構不失為一條加快發展的有效之舉。

對中方合作者的意義改變治理結構

外資參股首先意味著所有權的改變，合資證券機構的公司治理結構也將會改變。公司治理結構的改變將從根本上推動境內券商的兼并重組，沖擊證券公司業務品種單一、資本金小且經營模式趨同的現狀。隨著外資先進的投資管理技術與理念的運用，中國的券商將有可能在較短的時間內學習國際證券市場的運作模式，最終外資參股公司的收益和風險控制水平都會提高。

具體而言，在發展戰略與業務結構方面，合資公司將在我國證券與基金業中率先建立一種新的盈利模式。外資參股有利于其通過境外券商的業務渠道拓展國際市場，為境內券商參與國際證券市場的競爭引路。從證券業發展的國際潮流來看，業務和收入的多元化是其重要趨勢。資產管理、投資顧問、理財等業務收入在境外券商的財務報表中所占的比重很高，而在境內券商中，這部分利潤的比重通常較低。隨著傭金下調、證券公司和基金公司設立門檻的降低，券商依靠壟斷經營獲取超額利潤的特權已失。在市場主體日益多元化的趨勢下，證券公司和基金公司不能繼續依靠既有的經營模式獲利，而需要尋找新的利潤源泉。可以預見，外方在新興業務方面的優勢將是合資機構產生利潤的重要來源，中方與外方股東的組合將有助于推動和促成合資機構的戰略與業務轉型。外方擅長運用現代管理技術，例如ERP、CRM、CreditReporting等技術支持手段有效整合資源，實現其戰略意圖。輔以合作中方對本地市場的認知，則合資機構在戰略管理上的優勢相當明顯。境內最早的中外合資券商中國國際金融公司的發展就是一個例子。中外股東的組合既為中金公司提供了全球資本市場的管理理念，證券分銷經驗與網絡，直接投資管理經驗，又儲備了境內渠道與網絡。

合資基金管理公司作為多家機構看好的合作項目有重要的優勢。外方在基金產品設計、基金銷售手段、人員培訓等方面，可以提供很好的支持，可以為跨境基金服務提供技術、渠道和經驗。中方在境內基金發行和營銷方面可以提供自己的客戶源和適應本土游戲規則的營銷網絡。

其次，合資機構在管理技術、研究與人才交流上存在潛在優勢。外方的管理技術經驗是境內同業規范化發展的方向；外資證券機構通常都擁有龐大的研究部門，其研究方向比較全面和貼近市場；合資機構的品牌與資金優勢則有利于吸引人才，尤其是海外人才的加盟。

對外方合作者的價值獲取更高收益

作為新興資本市場的中國證券市場，有持續高速增長的中國經濟作后盾，具有強大的市場潛力，也具有融資方便等特點。對外資證券機構而言，可以分散風險，通過區域投資獲取更高的單位風險收益。

站在外資公司的角度上看，他們希望參與中國的大市場，分享中國經濟持續高增長的成果。但在證監會公布“兩規則”之前，外資要想進入中國的證券領域沒有任何渠道。“兩規則”出臺后，參股中國的基金管理公司、證券公司將成為外資進入中國市場的主要途徑。今后，通過合資公司的形式，外資能夠慢慢接觸和了解中國市場，并獲得投資中國的機會。由于外資在資產管理業務等方面比較成熟，合資機構在資產管理業務方面的互補性將強于競爭性，因此將受到外資股東的重視。而大量外資企業在中國證券市場的上市已經是必然，這無疑會為那些熟悉外資機構的外方證券、基金公司提供大量潛在的客戶和巨額的利潤空間。

合作中可能出現的問題及對策

治理結構、組織結構、決策制度方面的挑戰

外資參股將會改變境內券商所有制單一的本質缺陷，新的股權結構將對經理層形成有力的約束和激勵機制，進而對公司的組織結構、決策制度、業務戰略等產生深刻影響。但是新的股權結構的劃分正是合資雙方談判中遇到的主要阻礙，因為中外雙方在事關切身利益的股權比例上存在較大的分歧。有報道稱，擺在眾多外資金融機構面前的關鍵問題是：中方合作伙伴在出讓手中公司股份時要價太高。作為變通的方式，很多外方合作者在談判時要求把政策進一步開放后外方的股份、權益、管理職位等納入附加協議。

股權比例的確定將最終取決于合資雙方各自的戰略意圖、合作意愿以及實力。在確定外資股東的持股比例時，中方的首要考慮因素是，能否吸引到愿意與境內券商在業務上開展充分交流與合作的較有實力的外資股東。而不論外資參股的具體比例是多少，對中方而言，集團化和國際化應當是證券機構做大做強的發展思路。實施證券集團化戰略，組建外資參股的證券業務子公司和外資參股基金管理公司，以此為平臺推進人才、機構和業務的國際化。并在中方處于控股地位的階段，借助合資公司的平臺迅速成長起來，以更快更好地實現證券業與國際資本市場的接軌。

組建中外合資證券公司的基本思路是：首先將現有境內券商改組為證券集團，證券集團下設投行、資產管理等業務子公司；其次分步拿出部分子公司與境外券商共同出資設立中外合資證券公司。目前法規允許成立經營證券承銷業務的中外合資證券公司和中外合資基金管理公司。境內券商應當依據自身的業務優勢成立子公司，再根據自己的特長去尋求國際合作方。這種強強聯合的合資方式有利于改變境內券商沒有單項業務特長的現狀，在國際證券市場上初步建立相對競爭優勢。

中外合資證券機構組織結構的設立，首先要符合現代企業制度三權分立的組織原則，在此基礎之上考慮中外企業經營理念的差異和對權益的要求。例如，對股權較為分散的證券公司而言，為維護控股股東的權益，可以考慮采用董事分批改選制，以防御惡意收購者通過大幅度更換董事會成員取得公司控制權；而應慎用累積投票制，以減小非控股中小股東對董事會人選的發言權。此外，合資證券機構組織結構的設置應當充分體現其業務特性，發揮其國際融通的特長。

業務戰略的合作與競爭是股權之爭的焦點

業務戰略的合作與競爭是合資機構股權之爭的醉翁之意所在。合資機構的業務與中外雙方股東的業務戰略存在既合作又競爭的關系。因此，合資機構對業務領域的選擇，將不僅取決于單項業務的盈利能力與市場深度，而且受制于雙方股東各自對該項業務的既有戰略與控制力。中外雙方可以達成優勢互補，而非激烈競爭的那些業務將是開展合作最成功的領域。

基金管理、資產管理和投資銀行業務這三個領域，不僅是目前國內證券市場最具贏利前景的業務，而且是中外雙方可以在不同程度上形成優勢互補的領域。

基金管理與資產管理在境外證券集團的財務報表中占有重要比例，而我國券商的這兩項業務規模尚小，在券商經營收入中所占比重很小。但是這兩項業務在中國極具潛力。自上市公司、國有企業、國有資產控股的企業、財務公司等獲準進入股票市場以來，國內資產管理業務的市場空間得以體現；在社保基金、商業保險基金行將入市的背景下，定向募集基金和開放式基金的管理都具備極大的市場潛力。因此，中外合資證券機構可考慮開拓基金管理與資產管理業務來培育自己的核心利潤增長點。中外合資的背景有利于其運用國外先進的投資管理技術，并結合中國市場特定的運作機制、風險收益特性等，設計開發出富有競爭力和盈利能力的產品與管理模式。在中國資本市場尚未實現完全的對外開放，外匯流動仍然實行嚴格管制的前提下，中外股東在資產管理與基金管理業務上基本不存在競爭壓力，而是可以在優勢互補的基礎上合力培育合資證券機構的業務特長。

中外合作對投資銀行業務是雙贏。一方面，隨著中國經濟的外向型發展，越來越多的“航空母艦”在海內外上市，大宗證券化產品的發行與交易，中國企業通過重組并購走向世界，這將為合資雙方提供“中內外外（中方主導國內企業、外方主導國外市場）”的合作空間，也將為外資企業在國內的融資業務方面提供“外內中外（外方主導外資企業、中方主導國內市場）”的合作方式。

境內證券機構的風險控制方式亟待健全

目前境內券商在業務操作控制、授權批準控制和實物安全控制等方面有較高的管理水平，而在內部稽核控制、組織結構控制、風險的評估與執行等方面仍存在較大的差距。境內的基金公司由于成立較晚、運作較為透明，所以通常擁有更健全的風險控制體系。因此，面臨對外開放挑戰的境內券商和基金管理公司，亟待建成與國際接軌的風險控制體系。

追求短期利益最大化是券商執行風險控制目標的最大阻力，內部人控制的法人治理結構是追求短期利益的主要原因。引進境外股東將有助于優化合資證券公司和基金管理公司的法人治理結構。與風險控制成本相匹配的是公司的長期競爭力與市場信譽，而非當期經濟效益。所以，風險控制引起的顯性和隱性成本不應當根據短期內的損益情況來約束，而應配合公司戰略目標的實現來規劃。境內券商更應當在風險評價和控制手段方面發揮外方的優勢，通過運用VAR分析法、場景分析法等評估方法，在運營中加強對日常事務的監管與稽核，及時通過預測宏觀的政治、經濟發展動向來定期評估與制定風險控制策略。在風險控制的執行手段上，學習境外券商通過運用充實資本金、提高資產流動性、用衍生產品規避風險、合理配置資產結構等措施，綜合提高風險防范能力的經驗。

外資進入短期影響不大

“兩規則”的出臺，將對證券、信托類上市公司的外部環境產生非常大的影響，并進而推動其二級市場走勢；也將對銀行類上市公司的市場預期，起到積極作用。但由于在中外合作中涉及的股權結構、業務戰略等利益十分復雜，所以合資影響的實際兌現仍然有假時日，短期內不會造成大的沖擊。

有利于提高券商的業務水平

按照中國加入世貿組織的承諾，留給中國證券公司“練好內功”的時間僅有五年。未來五年是中國證券公司發展中關鍵的五年，通過設立中外合資證券機構，引進境外券商市場化的運作機制、先進的管理技術、創新能力和管理經驗，重建境內券商的管理機制，提高經營管理水平，增強業務拓展能力和創新能力。例如，目前我國券商很少涉足海外業務。我國許多面向國際市場的投資銀行業務只能拱手讓給境外券商，如H股及紅籌股業務以及在國際市場發行債券等，境內券商都未能承接。面對國際化發展趨勢，境內券商迫切需要學習國際金融機構先進的管理技術與經驗，提高風險控制水平，中外合作為之提供了契機。

有利于促進證券公司集團化的發展

近年來，通過增資擴股和擴大資產規模，境內證券公司的總資產規模已由1996年的1590億元增加到2001年的3000多億元。但是與境外大券商動輒上千億美元的資產相比，境內券商的資本與資產規模還是太小，抵御金融風險的能力較差。與境外同業競爭的壓力，使得境內證券機構在再次增資擴股之際，考慮通過兼并重組、戰略聯合和集團化運作等方式，實現資本、資產規模的乘數遞增。《證券公司管理辦法》已經將控股公司作為中國證券公司集團化的方向，因此“兩規則”的出臺將會加快證券公司集團化的發展，拓寬境內證券公司的發展空間。

將對市場中長期資金供給產生重大影響

首先，中外合作資產管理、基金管理業務將直接吸引增量資金入市。境內證券公司、基金管理公司運作時間不長，規模普遍較小，管理經驗與風險控制水平都不能與外資機構相提并論。因此，外資參股證券機構對市場的號召力不容忽視。其獨特的品牌與信譽、規模優勢以及成熟的運作經驗，將吸引增量資金進入市場。其次，外資參股證券機構的設立，將通過推動境內機構的重組與改革進而間接改善證券市場的中長期資金供給。中外合作證券機構的運作會對境內券商及其他投資機構產生經營壓力和推動作用，境內證券機構的資本資產規模將可能通過兼并重組進一步擴大，從而對整個市場的資金面提供支持。將引進新的投資理念

引進外資參股證券公司和基金管理公司，也就引進了境外先進的投資管理技術與經驗，引進了成熟市場的投資理念。金融服務行業將會有越來越多的海外企業進入，中國證券市場的主流投資理念將同國際證券市場理念趨于一致，市場開始樹立真正的投資觀念。這已為亞洲其他地區證券市場開放的歷史所證明。

博弈復雜化、合資機構可能本土化

目前我國正在超常規大力發展機構投資者，證券市場正從莊家對中小散戶的博弈快速轉變為機構對機構、機構合規資金對機構不合規資金的博弈。從機構投資者控制的股票市值與資金實力看，2002年我國證券市場開始進入機構博弈時代。新的投資理念行將樹立，證券價值的重新定位醞釀著新的市場機會。隨著“兩規則”的頒布與實施，國際股市成熟的理論和技術在成長期中國股市的適用性將不斷被檢驗，機構投資者將在不斷的研究和試錯中本土化。

前景展望

入世五年之后，我國將允許外資獲得證券類機構50%以上的控制權。隨著資本市場逐步走向成熟，對外資的開放程度必然加大。這一階段，中外券商將在相對平等的條件下競爭。

篇（7）

經濟全球化是當今不可抗拒的潮流，證券公司作為資本市場的一個主要的機構，在資本市場國際化中具有非常重要的地位，同時也面臨著嚴峻的考驗。因此，其經營狀況的好壞，一定程度上影響著資本市場的發展。我國的證券公司至今只有20多年的發展歷程，雖然是新起之秀，但在各方面都取得了長足的進步，在推動企業改制、籌資、重組、實現證券市場功能和維護證券市場健康發展等方面發揮著積極的作用，更是我國國民經濟快速協調發展的重要推動力量。隨著我國改革開放的不斷深入，證券公司必將對我國經濟的發展產生舉足輕重的作用。值得一提的是，證券公司為了完善自己的經營狀況，多推崇于新軟件的開發，以此吸引、方便客戶。

一、中國銀河證券股份有限公司的經營狀況

（一）證券公司的經營狀況

我國的證券公司從整體上來看，經紀、自營、以承銷業務為主的投行仍是國內券商的最主要業務內容和利潤來源，各種金融創新的收入也在逐漸的產生著作用。由于各個證券公司缺乏自身的核心競爭力，服務品種相同、資產規模偏小，導致了我國證券公司抗風險能力較弱的現狀，這就迫切需要我國證券公司打破現狀，尋求自身可持續發展道路。股權分置改革帶來了中國證券市場發展的新。股票市場的發展刺激了中國證券業發展的又一輪春天。自中國證券業協會的數據匯總顯示，2007年底全國106家證券公司會員總資產17313億元，全年實現營業收入總額2836億元、凈資產3343億元、凈資本額2964億元、利潤總額1306億元，行業平均凈資產收益率37.95%，比上一個年度都有較大程度的增加。行業分布上，有48家證券公司資產總額超過100億元，其中國泰君安資產總額超過1000億元，中信證券等7家機構凈資產總額超過100億元，凈資本超過100億元的證券公司有5家，營業收入超過100億元的證券公司有7家，凈利潤超過10億元的證券公司有39家。雖然國內證券公司在短短二十多年間實現了超常規快速發展，但是這種“俗稱式”的發展過程中也暴露出了不少問題。另外，為了適時開展證券融資融券交易，實現資本市場與貨幣市場真正連通，建立以凈資本為核心的風險監管和評價體系，完善公司治理機制和內控制度，證券公司高管人員高度關注研究部門，強化危機意識，增加證券公司的創新力，重視企業文化的建設，都將成為我國證券公司發展的必然趨勢。

（二）中國銀河證券股份有限公司的經營狀況

2007年1月26日，經中國證監會批準，由中國銀河金融控股有限責任公司作為主發起人，聯合4家國內機構投資者共同發起正式成立。中央匯金投資有限責任公司為公司實際控制人。公司本部設在北京，注冊資本為人民幣60億元。截至2012年底，公司共有員工7800余人。中國銀河證券股份有限公司是中國證券行業領先的綜合性金融服務提供商，提供經紀、銷售和交易、投資銀行和投資管理等綜合證券服務。2000年以來，公司經紀業務6次獲得全國券商股票基金交易年度全國同行業排名第一，債券交易量4次獲得全國券商年度排名第一。

中國銀河證券股份有限公司（以下簡稱“銀河證券”）緊密跟蹤國內外金融市場的發展趨勢，積極參與行業金融創新活動，并以客戶需求為中心大力開發創新產品，在投資服務、融資服務以及交易服務等方面取得重要突破。先后開發了ETF/LOF指數基金流動、“金時雨”約定購回式證券交易融資產品、“天天利”現金管理及理財產品、買入轉售大額交易服務等一系列創新產品或服務，并提供融券券源提供業務、股票收益互換等創新服務，增強了公司服務客戶的綜合能力和水平，使公司在金融創新領域處于優勢地位。在衍生產品業務方面，公司目前擁有一支專業精銳的集產品設計、投資管理和數量模型開發于一體的團隊，致力于創新業務模式和產品，為客戶提供卓越、貼心的專業金融服務。公司還會利用周末時間舉辦沙龍活動，拉近與客戶之間的距離，發展潛在客戶。銀河證券在ETF做市服務、創新產品開發等方面取得了重要突破，為行業創新發展做出了積極貢獻。在QFII業務方面，公司自2003年為第一批QFII客戶提供委托交易服務以來，逐步積累經驗和引進境外的先進交易技術，現已發展成為提供專業和多元化的交易、研究、咨詢等服務于一身的QFII經紀商。

二、經營狀況的好壞一定程度上依賴于新產品的研發

（一）新產品研究和開發的必要性

（1）消費需求的不同和變化要求不斷研發新產品。隨著人們生活水平的提高，消費方式、喜好的變化，方便、快捷的方式更加容易得到人們的青睞。各個證券公司也在開發各種手機軟件，使投資者更加穩定、便利、周到、全面的取得信息，從而進行投資炒股，如國信證券的金太陽手機軟件，中國銀河證券的海王星軟件等。

（2）面對各個證券公司之間和金融機構之間的競爭以及供求關系的變化，迫使其不斷研發新產品。如今，隨著證券市場的日趨規范和成熟，證券公司數量、證券品種和市場規模的增多，以及一系列證券方面的法律法規的逐步健全，證券公司為了在市場上取得一席不敗之地，只有抓緊研發新產品，才能增加公司的活力、生命力，提高自身的信譽和地位，從而獲得更多的客戶。

（3）客戶性格，對風險喜好的程度、承受能力、投資偏好的差異，要求更多新產品的研發。如國信證券推出的“國信金源分級2號集合資產管理計劃”；招商證券的集合理財新產品“智遠增利”集合資產管理計劃等。

（4）放松管制，加強監管的理念促使新產品的研發。隨著監管要求的不斷提高，力度的加大，證券公司的業務規范化要求加大對新產品的研發。

（二）證券公司對新產品研發的依賴

在證券市場發展的初期，主要影響各個證券公司之間競爭力的大多因素是制度、背景等非市場經濟因素。但在世界經濟全球化的進程和趨勢下，以及證券市場日趨規范和成熟的條件下，證券市場的競爭也在增大。因此，新產品的相繼研究和開發是必不可少的，并且將會是證券公司競爭力的表現，甚至是其生命力之所在。

三、對于中國銀河證券股份有限公司所面臨的經營狀況問題的完善與改進

中國銀河證券股份有限責任公司在經營中存在以下問題：①資產管理業務開展較晚，市場認知度不強；②銀河證券高層頻繁換人，內部管理體制較為復雜；③研發能力有待進一步提高。

雖然銀河證券在上述問題中存在一定劣勢，但是在經濟全球化下，中國經濟開始復蘇，證券市場向好的方面發展著；居民收入不斷增加，投資需求日趨旺盛；證券市場將引入做空機制，資產管理業務將面臨新的挑戰。此外，需要強調的是，研發能力是證券公司開展自營業務和資產管理業務的有力保障，是證券公司實力的象征。銀河證券雖然是我國最具規模的證券公司之一，但其研發實力較中信證券、中金證券還存在一定差距。因此，只有做好研究工作，才能有效的保證資產管理業務的投資收益，進一步為證券公司打造出良好的品牌。

參考文獻：

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7]中國證券業協會.證券市場基礎知識.北京：中國財政經濟出版社.2009.

作者簡介：

張美君（1991～）女 ，湖北宜昌人。漢族。學歷：大學本科。武漢東湖學院經濟學院金融學專業2010級在讀本科生。

篇（8）

這次會議決定不邀請媒體參加，原因是“為了更便于討論證券公司的問題”。這位人士說：“問題證券公司的問題以及相關聯的其他機構的問題必須全盤考慮和解決，任何措辭的不慎都會引發一場金融危機。”

一年前，中國證監會也在這個會場提出了針對證券公司的“三大鐵律” ――即券商不得挪用客戶保證金、委托資產和托管債券。

“優等生”和“差等生”

8月13日，中國證監會了《關于推進證券業創新活動有關問題的通知》（以下簡稱“《通知》”）。

“這個《通知》的標志著對于證券公司的監管發生了質的變化，好公司將得到優待”，中國證監會機構部有關人士表示，“這是當前中國證監會處置問題證券公司一攬子方案中非常重要的一個方面，扶優限劣是相輔相成的。”

“現在我們不再提分類監管了，符合標準的公司都可以申請試點，”中國證監會機構部的一位人士說，“我們不想給公司貼標簽。”

根據這個《通知》，國內130家證券公司將被劃分為試點證券公司和非試點證券公司,前者將備受監管機關所青睞，獲得各種創新空間。

這個所謂的創新空間被監管層描述得非常寬松，這包括：現行法律法規無明顯障礙、監管機關可自主決定的、操作性較強的措施；在試點工作形成有效可行的運作流程、內控機制和外部監管體系的基礎上，監管機關將結合證券公司分類管理工作，通過制定或修改相應的業務管理規章，拓展全行業的業務領域和發展空間。

根據中國證監會有關人士介紹，當前在市場準入上鼓勵試點證券公司創新活動的措施主要包括,優先受理其相關申請、并依據其事先經評審的情況適當簡化程序、加快進度。擬在全行業推出的新業務，其試點工作原則上應由試點證券公司自愿承擔，如集合資產管理業務等。同時，將充分發揮試點證券公司創新的積極性和主動性，支持其提出產品創新、組織創新、經營方式創新等方面的方案，只要法律法規未禁止或未明確限制的有關事項，只要市場條件具備，相關管理到位，內部決策程序完成后，均可提交業務申請。

同日，中國證券業協會也了《關于從事相關創新活動證券公司評審暫行辦法》（以下簡稱“《暫行辦法》”）。按照這個《暫行辦法》，對試點證券公司的達標條件進行了描述（參見資料《試點券商的達標條件》）。

“這幾條標準有一些量化的財務指標，但大部分是不可量化的，需要人的掌握。”銀河證券的一位人士說。

根據在同業拆借市場披露2004年半年報的56家證券公司的財務數據，《財經》進行了相關的計算：符合上述財務指標的證券公司包括中信證券等11家證券公司。

2004年是證券公司采用《金融企業會計制度》的第一年，證券公司在2004年上半年的財務報表中計提了很多準備，加之今年上半年市場行情不好，因此這份半年報的情況要比2003年的財務情況更差。

這56家證券公司公布的2004年1～6月份財務數據未經審計，同時也僅僅反映了2004年上半年的情況，因此對于2004年全年的財務數據還需要等到2005年才能清楚。

“能夠符合財務指標的證券公司大約有10余家，但第一批試點證券公司應該也就二至三家，”中國證監會的一位人士說，“不能太急。”

可以肯定的是，如果試點證券公司順利推出，券商的收入集中度和利潤集中度都將進一步提升。首先，除了200多億存量收入之外，優質券商通過資金和創新業務壟斷的優勢獲得增量收入；其次，存量部分中，市場將會逐步傾向選擇那些具有可抗風險的優質券商，這樣的結果便是二流券商可能面臨被關閉或被兼并重組。

中信證券研究員楊泓清曾經作過這樣的統計，過去三年中，券商的收入蛋糕在240億到270億元之間，其利潤則良莠不齊：2001年實現了50億～60億元的利潤，2002年陡降到負30億元，2003年雖有回升，但仍有10億元的虧損。近三年的凈資產收益率為－3％～5％。

楊泓清認為，今后券商的網絡銷售、網點模式、交易方式及運營方式等都將發生重大變化，而這些都將傾斜給優質券商，其背后孕育的財富難以估算。

集合資產管理即將現身

在監管層允諾的創新空間中，目前最接近現實的是券商的集合資產管理業務。

券商集合資產管理業務曾經在2003年上半年被證券公司推廣得非常紅火，當時最為著名的就是招商證券和招商銀行聯合推出的“金葵花”理財計劃，該產品在未做任何宣傳的情況下，短短八天之內就收到了15億元的資金。

很快，工行上海分行和國泰君安、浦發銀行上海分行和天同證券、工商銀行深圳分行和國信證券以及農業銀行和湘財證券等都推出了類似的理財產品。

然而中國證監會在當年4月29日發出通知，稱中國證監會正在加緊制定規范證券公司集合性受托投資管理業務的管理辦法。在新辦法實施前，證券公司不得向特定或不特定的多數投資者募集資金設立集合投資計劃，從事集合性受托投資管理業務。

2003年12月，中國證監會下發了《證券公司客戶資產管理業務試行辦法》，并自2004年2月1日起施行。當時市場普遍預期集合性受托資產管理業務很快就會推出，但是集合理財雖重新開閘卻無一例獲批。顧盼已久的券商開始轉而推進定向理財產品。

今年6月，六家證券公司先后在深圳推出了一個起點為100萬元的定向集合理財產品，然而不過幾天，中國證監會立刻派人前往調查，并專門召開會議，強調在相關的細則沒有出臺前，各公司不得自行推出集合資產管理業務。很快，深圳證監局開始對轄區內證券公司推出的定向理財產品進行調查了解，并將對證券公司的風險控制能力和合規運營情況進行評估。

之后又是兩個月過去了，細則沒有出臺，同時也沒有一家證券公司推出這項業務。

“細則沒有出臺是監管層的一個公開說法，真正的原因是監管層擔心這項業務所產生的風險。”一位接近中國證監會的人士說。

中國證監會對于集合性受托投資產品的推出心存顧慮實際上很可以理解。通過委托理財籌集資金做莊正是近年來券商泥足深陷的主因。

按照業內的保守估計，具備資產管理業務資格的證券公司所接受的理財資金規模超出全國所有證券公司注冊資本之總和，證券業2002年全行業虧損，其中一半以上的虧損額是因為資產管理業務。

前車之鑒，中國證監會和央行都看到了風險。

“讓試點證券公司來推出集合資產管理業務是控制風險的一種方法，”中國證監會的一位人士說，“現在的條件很簡單，想融資嗎？先讓資產質量達標。”

“試點證券公司的資產質量相對較好，因此他們開展集合資產管理業務的目的不會是為了補自己公司的窟窿，因此挪用風險很小。”中信證券總會計師倪軍表示。

券商整體質量堪憂

在關注優質證券公司積極申請進入試點行列的同時，證券行業的整體資質情況仍然很讓人擔憂。

首先是挪用客戶保證金情況仍然存在。

中國證監會曾經于2001年5月了《客戶交易結算資金管理辦法》，其中給出了如何計算證券公司挪用客戶交易結算資金金額的公式：

挪用金額=（代買賣證券款＋受托資金）－（客戶資金銀行存款＋客戶清算備付金存款＋交易保證金＋受托資產）

公式中所指客戶包括經紀業務客戶和受托投資管理客戶。

當公式計算值≤0時，表明證券公司未挪用客戶交易結算資金。

當公式計算值>0時，表明證券公司已挪用客戶交易結算資金，其挪用金額為公式的計算值。

《財經》根據這一公式對在同業拆借市場披露2004年半年報的56家證券公司的數據進行了統計(相應數據可參見《財經》雜志網站：省略)，共有10家券商的公式計算值大于零，扣除會計核算上的誤差，至少有七家證券公司存在挪用客戶保證金的現象。

金額最大的前三位分別為閩發證券、廣東證券和東北證券，金額分別為12.02億元、8.42億元、6.20億元。另外，存在挪用客戶保證金現象的證券公司還有河北證券2.71億元，北方證券1.51億元，民生證券8500萬元，新疆證券5100萬元。

除了挪用客戶保證金的現象外，半數以上的券商并沒有根據新的會計制度的格式要求,嚴格進行信息披露。

根據財政部的規定,自2004年1月1日起,中國證券公司開始執行《金融企業會計制度》。《金融企業會計制度》原計劃于2002年1月1日起施行，但由于種種原因一直拖延至今。

從信息披露的內容上看,《金融企業會計制度》增設了固定資產減值準備、在建工程減值準備、無形資產減值準備、短期借款、預計負債、受托投資管理收益、資產減值損失等七個新的科目，由此券商需要提取計入損益的各項減值準備。目前按該規定，證券公司應計提自營證券跌價準備、應收賬款壞賬準備、長期投資減值準備、在建工程減值準備、固定資產減值準備、無形資產減值準備、抵債資產減值準備等七項準備，以此盡可能真實地反映證券公司的實力和盈利水平。

而在披露的56份券商半年報中,有11家證券公司沒有計提任何的準備，33家券商計提了自營證券減值準備，41家券商計提了應收賬款壞賬準備，32家券商計提了長期投資減值準備，其余幾項減值準備計提的券商就更少了，只有五家公司計提了無形資產減值準備，七家公司計提了固定資產減值準備。沒有計提相應的減值準備，券商的資產必然會出現高估的情況。

在這56家證券公司中，除了長城、東北、廣東、興業、西部證券公司沒有公布截至2004年6月底的累計凈利潤，其余51家證券公司中，32家實現盈利，19家虧損，以51家計，虧損率為37.25％。考慮到加入同業拆借市場的為資金實力較為雄厚的證券公司，證券公司全行業的虧損情況肯定會大大高于這個數據。

56家證券公司中，國泰君安、東方、招商證券位于盈利榜前三名，盈利分別為1．58億元、6666萬元、6034萬元，而申銀萬國、大鵬證券和北京證券位于虧損榜的前三名。虧損額分別為2．5億元、1．2億元，8723萬元。51家公司04年上半年凈利潤總和為1.208億元多，平均實現凈利潤為236.8萬元多，而19家虧損證券公司的虧損總額就有9.09億元多，總體盈利情況令人擔憂。

當然，凈資本指標比其他財務指標更能反映出證券公司的流動性狀況和償付能力，因此已成為衡量證券經營機構風險狀況的基礎性監管指標。

2003年3月1日開始實施的《證券公司管理辦法》規定，綜合類證券公司的凈資本不得低于2億元，經紀類證券公司的凈資本不得低于2000萬元，證券公司的凈資本不得低于其對外負債的8％，即凈資本負債率(凈資本負債率=凈資本／負債×100％)不低于8％。同時，還規定證券公司出現凈資本低于規定標準的l20％、或出現凈資本比上月下降20％時，要向證監會報告并采取提高凈資本的措施。

根據目前公布的數據看，56家證券公司的凈資本金額都高于2億元，凈資本負債率也都高于8％的標準。但根據凈資本計算的不良資產率卻不容樂觀。

證監會規定的不良資產率的計算公式為：不良資產／凈資產×100％；其中：不良資產=凈資產－凈資本；凈資產=資產－負債。根據這一公式，56家證券公司的不良資產率見附表。

其中最高的為河北證券，為85.89％，最低的為國都證券，為6.3％，其中不良資產率高于50％的有七家。

56家證券公司中，凈資本金額排列前三位的為海通證券、華泰證券和國信證券，凈資本分別為63.98億元、24.86億元、24.48億元。金額排列倒數三位的分別為河北證券、華龍證券和中富證券，分別為6908萬元、2.90億元、3.06億元，凈資本最低的河北證券與最高的海通證券相比，前者凈資本僅相當于后者的1.08％，相差可謂懸殊。但河北證券上半年的累計凈利潤為9045273.50，海通證券同期累計凈利潤為56372558.14元，前者為后者的16.05％。

【資料】

《試點券商的達標條件》

根據《關于從事相關創新活動證券公司評審暫行辦法》，試點券商應當符合四個方面的基本條件：一是能有效保證客戶資產的安全、完整、透明；二是客戶資產管理、債券回購和自營等業務沒有潛在重大風險；三是以凈資本為核心的各項財務指標良好，具備做優做強的實力，包括凈資本、凈資本與凈資產的比率、流動資產余額與流動負債余額的比率、對外擔保額與凈資產的比率等指標，且所有指標的計算規則均執行新《金融企業會計制度》；四是公司治理和內部風險控制機制完善，抗風險能力較強。

《暫行辦法》中對于試點證券公司的財務指標提出了如下要求：

――綜合類證券公司最近一年凈資本不低于12億元，經紀類證券公司最近一年凈資本不低于1億元；

――最近一年流動資產余額不低于流動負債余額（不包括客戶交易結算資金和客戶委托管理資金）的150％；

篇（9）

從成熟國家證券業發展的情況來看，隨著自由競爭和進入壁壘的降低，金融服務價格下降，證券行業平均利潤率下降，導致券商并購和整合力度加大，行業競爭格局向寡頭壟斷演進，一些券商通過挖掘和發揮自身的比較優勢從而獲得市場超額利潤，券商經營模式的分化現象日益明顯。美國券商在業務收費完全自由化后，市場競爭加劇，并促使美國券商不得不為尋找新利潤來源而重新調整發展戰略，由此便產生了券商經營模式的分化現象。目前，一些世界著名的券商同時出現了兩種發展趨勢：一方面，為客戶提供的金融服務十分廣泛，已經拓展至投資、融資、保險以及資產管理、財務顧問等各個領域，同時，這些券商通過設立子公司將風險隔離，有效防范各項業務風險在公司內部擴散并危及整個公司的生存，呈現出多樣化、集團化、國際化特征，另一方面，又充分利用其具有的比較優勢各有所長地向專業化、差異化、特色化經營方向發展，傳統的三大業務也隨之出現專業化和細分化趨勢。

為數不多的現代化大型投資銀行占據證券市場主導地位，成為行業龍頭與支柱；摩根斯坦利和高盛長于包銷證券，以二級市場自營業務和并購中介業務為主，偏向高風險與高收益的私人資本投資業務；雷曼兄弟公司擅長固定收益證券的交易；所羅門兄弟公司的特長是商業票據發行和債券交易；美林證券的專長則是項目融資、產權交易以及固定收入的資產管理業務和證券經紀業務。即使是以綜合服務為主的大型投資銀行在業務發展上也各有特色。同時，這種市場細分又使各券商證券研究也形成了不同領域的研究特色。例如，怡富證券、匯豐證券、巴克萊、ING霸菱證券和華寶證券對于藍籌股的研究遙遙領先；兆富證券、怡富證券、摩根建富等精于研究小型上市公司；而里昂證券、浩威證券和霸菱證券則擅長于研究中國B股市場。他們靠自己的品牌贏得了客戶的信賴，也獲得了良好的經營效益。

在國外成熟市場上，券商出局現象也時常發生，其關鍵在于其核心競爭力沒有形成或者喪失。據深交所提供的數據，1971-2001年，美國共有299家券商破產，平均每年7家，僅2001年就達12家。在亞洲，香港百富勤、日本三洋證券、山一證券等一大批券商也在亞洲金融風暴之后相繼被兼并。能夠生存下來的券商均具有鮮明的業務特色或經營特色，它們機制靈活、業務特色鮮明、優勢突出，實力雄厚。

國際

資本市場發展經驗表明，券商要在激烈的競爭中站穩腳跟并持續發展，關鍵是要通過市場細分，揚長避短，找準自己的定位，打造核心業務，從而實行專業化、特色化經營，以突出某一項業務來發掘新的利潤增長點，并在特定領域樹立起各自公司的品牌。隨著市場競爭的不斷加劇，各券商為求得生存，以客戶為導向進行市場細分是一種必然趨勢。

二、市場細分是我國券商發展的現實選擇

券商發展模式有兩種選擇，一種是粗放式經營，一種是細分化經營。我國券商已經歷了十幾年的發展歷程。由于整體上仍處于成長期，在2001年前幾乎所有證券業務都有較高的利潤率，券商資金利潤率在2001年以前在30%以上，大大高于其他行業，因此絕大部分券商均走上了以規模擴張為主的粗放式經營道路。這種模式使絕大多數券商的生存之路維系在股市的系統風險之上。券商之間也未擺脫低水平、低效率的競爭格局，加之長期以來證券市場一直處于供不應求的狀態，因而導致券商之間的非價格競爭較少，各券商沒有市場細分，經營范圍類似，業務品種趨同，業務結構雷同，所服務的客戶及所運用的手段也大致相同，沒有形成自己獨特的經營特色，證券業務差別化的影響和作用不明顯。

具體來說，傳統的投資銀行業務基本上只是利用發行通道為企業發行證券。特別是并購重組、資產管理、財務顧問等業務沒有得到重視和發展，使得券商廣義投行業務的細化程度和差別化程度較低。

經紀業務也是主要依靠交易所的席位為投資者提供交易通道，傭金收入雖然是券商最主要的收入來源，但“靠天吃飯”，對投資者的市場細分不夠，提供投資咨詢的層次不夠，投資咨詢基本只發揮了吸引客戶來營業部交易的功能。

資產管理和自營業務前幾年是券商重要的收入來源，但沒有形成個性化的投資風格和特色。在2001年下半年股市連續下跌，而市場監管趨于嚴格的情況下，大多數券商的這塊業務成了致命傷。

隨著證券市場改革的進一步推進和證券市場規范化發展進程的加快，證券市場化程度在提高，市場的透明度也在增強，制度保護逐步被削弱，行業進入門檻降低了，新的競爭者的加入使市場競爭進一步激化。適應市場細分需要產生的網絡經紀公司、金融財務公司以及合資券商、境外機構投資者等，不僅會分羹券商的傳統業務，還在向傳統業務的上下游業務滲透，市場的細分和投資者需求的變化，為新的競爭者加入培育了生存的土壤，傳統業務的生存發展受到挑戰，開拓市場的難度加大，2001年以后券商資金利潤率出現大幅度下降。我國證券行業競爭也出現了新的變化：一是證券市場由賣方市場向買方市場轉變；二是證券服務的競爭正在由硬件服務向軟件服務轉變；三是證券交易由以營業部為中心向以客戶為中心轉變；四是競爭方式由資產規模的競爭向高效管理、人力資本的競爭轉變；五是競爭領域從傳統的通道業務向非通道業務擴散。這表明我國證券市場已由粗放經營時代進入到市場細分時代，要適應這種新的變化，只有按照國際慣例并結合我國國情，依據市場需求勇于創新，不斷開拓業務領域，為客戶提供差異化、個性化服務，樹立專業化、特色化服務優勢，爭取在部分領域和行業中建立自己的品牌，才能在競爭中取勝。

三、推進我國證券市場細分的條件已經具備

2001年以后，由于我國證券市場持續低迷，我國券商粗放式經營的問題開始暴露并逐漸惡化，為了解決這些問題，中國證監會從去年開始首先實行了監管細分，引導券商向差異化方向發展。根據不同風險承受程度和控制能力，將國內券商分成A、B、C、D四類，對不同市場主體實施不同監管方法、給予券商不同的發展空間，為證券市場細分和實現差異化經營創造了條件。

特別是中國證監會對券商引入了風險準備制度，將以凈資本為核心的風險控制指標體系分為兩個層次：一是規定凈資本絕對指標和相對指標及其標準，使公司業務范圍與其凈資本充足水平相匹配；二是風險準備，即規定券商應根據業務規模計算風險準備，以實現對各項業務規模的間接控制，同時配合對部分高風險業務規模直接控制，建立各項業務規模與凈資本水平動態掛鉤機制。將凈資本和風險準備掛鉤以后，會鼓勵券商對不同業務進行凈資本配置，為券商發展自己主要業務創造空間。比如偏重投行發展的券商，就應適當收縮資產管理和經紀業務，為投行業務配置更多的凈資本。在新的機制下，券商的自主性將更強，差異化的優勢也會體現得更明顯。

中國證券業協會積極協調解決影響證券市場細分化的路障，通過各種途徑為券商差異化經營營造良好的環境。

上交所也將個股板塊差異化，還將對部分板塊放寬漲跌幅限制、推出T+0和權證等措施，積極推動市場細分，為券商差異化經營創造了條件。

主辦投行模式的興起，有利于券商將其主要精力放在項目研究、業務創新等方面，通過進一步細分投資銀行市場，形成自己的業務特色，從而確定和發展自己在某些行業和為某種類型客戶提供某種投資銀行服務上的優勢。

經紀業務在傭金自由化、網上交易盛行、通道壟斷權喪失等沖擊下，一些券商根據自身的特點逐漸在經紀業務上采取特色化的競爭戰略，特別是網上交易的興起，使券商間業務差別化程度迅速提高。

資產管理業務將會更多地從客戶交易行為的特點、投資偏好、期望的投資目標等角度出發來對客戶進行細分，進行針對性的服務。

風險投資的發展也將促進券商采取差別化發展戰略。風險投資是技術創新和金融創新相結合的產物，無論是在組織設立方式、產品設計、介入風險企業的程度、開展服務的方式等方面都將越來越多地體現出各券商的個性差異。

隨著證券行業內并購重組的加速，近年來，我國券商在市場細分和差異化經營方面做了大量嘗試。目前，招商、國泰君安等券商集合理財產品規模處于領先地位。中金公司除了發行短期債券集合理財產品之外，還開始介入外匯集合理財產品，中金公司和廣發證券邁出了資產證券化業務方面創新的第一步。中小型券商則力爭在網上交易、證券自營、企業債承銷等方面做出特色。目前，網上交易市場份額主要集中在華泰證券等少數優勢券商。在鞏固市場占有率的同時，大部分券商也加快了業務差異化競爭的腳步。中信、國泰君安、國信、招商證券等創新類券商基本將業務定位于全面服務型券商。通過便捷的交易通道，標準化的金融產品和覆蓋面較廣的業務布局為各類客戶提供全方位服務，中金公司則將自身業務定位于為高端機構客戶服務。中信、國泰君安等老牌券商在債券發行承銷業務中鞏固了自己的優勢，還有一些中小券商在自營業務、投行業務、經紀業務做出了特色，有的券商甚至利用其信托平臺開展產業投資。據報道，國海證券、華西證券等券商針對特定地區提供特色服務、形成了地域優勢，東吳證券則憑借自己在蘇州當地經紀業務的壟斷優勢，使企業債市場業務取得了長足的發展。

可以說，經過前期監管部門對券商的綜合治理，大部分券商通過整改使風險得到釋放，一些券商在解決生存問題的同時，在證券市場細分方面做了一些有益的嘗試，積累了經驗，為推進證券市場細分創造了良好的條件。

四、大力推進市場細分，提高我國券商核心競爭力

券商的核心競爭力主要取決于券商的資金能力、研究能力、銷售能力、投資管理能力和產品創新能力，其中核心是創新能力。如何通過細分市場，形成自己的經營特色，打造核心競爭力，是券商創新能力的重要體現。目前我國證券市場細分還處在萌芽狀態，要大力推進市場細分還需要具備一定的條件：如，需要在認識上對推行市場細分給予更高的重視，在政策制度上提供更大的空間，在人才培養和儲備方面給予更多的支持，在市場細分的可操作性方面進行超前的研究。目前，可重點從以下方面推進證券市場細分：

一是券商定位細分。根據我國券商分化重組的具體情況，目前一部分具備條件的券商可根據自身情況，定位為全面服務型券商，在突出某項業務特色，發揮自身競爭優勢的同時，通過與國內的銀行、保險等金融機構組建成金融控股集團或證券服務零售商，以便捷的交易通道，標準化的金融產品和覆蓋面廣泛的業務布局為各類客戶提供全方位服務。另一類可定位為專業服務型券商。這些券商可利用自身的專業優勢，為特定客戶提供專業化服務。如有的券商可以專門從事收購兼并業務，有的可以專門發展企業債券業務，有的則可以向專業型的做市商、經紀商方向發展；有的可重點進行股票投資服務，有的則可以進行固定收益證券投資服務，從而確立自己的市場根據地，形成有專業特色的券商。一些中小型券商還可通過市場分割，定位在一個或幾個地區、一個或幾個行業，在某些特定業務領域，為特定客戶的特定需求提供服務，在某一細分市場實行專業化和特色化經營，樹立競爭優勢。

二是證券客戶細分。目前大多數券商80%的利潤來自其20%的客戶群，券商就是要通過對客戶交易行為的特點、投資偏好、期望的投資目標等角度出發來對客戶進行細分，找準核心客戶群，從而有針對性的個性化的提供投資咨詢服務，形成核心競爭力。有的券商通過致力于服務高端機構客戶，有的券商則可重點發展個人投資者等，有的可以專門發展

電子商務，為網上交易客戶提供一對一的專業化服務，從而形成自己專門的客戶群。如中金公司就將客戶群定位在大型機構客戶。這種客戶細分和定位選擇，看似放棄了部分市場，但通過有針對性的特色化服務，可以吸引更多相同偏好的人群轉換門戶，實則因其不可替代性真正在市場中占據了難被取代的一席之地，從而夯實了市場根基，鎖定了相應的市場。

篇（10）

從成熟國家證券業發展的情況來看，隨著自由競爭和進入壁壘的降低，金融服務價格下降，證券行業平均利潤率下降，導致券商并購和整合力度加大，行業競爭格局向寡頭壟斷演進，一些券商通過挖掘和發揮自身的比較優勢從而獲得市場超額利潤，券商經營模式的分化現象日益明顯。美國券商在業務收費完全自由化后，市場競爭加劇，并促使美國券商不得不為尋找新利潤來源而重新調整發展戰略，由此便產生了券商經營模式的分化現象。目前，一些世界著名的券商同時出現了兩種發展趨勢：一方面，為客戶提供的金融服務十分廣泛，已經拓展至投資、融資、保險以及資產管理、財務顧問等各個領域，同時，這些券商通過設立子公司將風險隔離，有效防范各項業務風險在公司內部擴散并危及整個公司的生存，呈現出多樣化、集團化、國際化特征，另一方面，又充分利用其具有的比較優勢各有所長地向專業化、差異化、特色化經營方向發展，傳統的三大業務也隨之出現專業化和細分化趨勢。為數不多的現代化大型投資銀行占據證券市場主導地位，成為行業龍頭與支柱；摩根斯坦利和高盛長于包銷證券，以二級市場自營業務和并購中介業務為主，偏向高風險與高收益的私人資本投資業務；雷曼兄弟公司擅長固定收益證券的交易；所羅門兄弟公司的特長是商業票據發行和債券交易；美林證券的專長則是項目融資、產權交易以及固定收入的資產管理業務和證券經紀業務。即使是以綜合服務為主的大型投資銀行在業務發展上也各有特色。同時，這種市場細分又使各券商證券研究也形成了不同領域的研究特色。例如[，！]，怡富證券、匯豐證券、巴克萊、ING霸菱證券和華寶證券對于藍籌股的研究遙遙領先；兆富證券、怡富證券、摩根建富等精于研究小型上市公司；而里昂證券、浩威證券和霸菱證券則擅長于研究中國B股市場。他們靠自己的品牌贏得了客戶的信賴，也獲得了良好的經營效益。

在國外成熟市場上，券商出局現象也時常發生，其關鍵在于其核心競爭力沒有形成或者喪失。據深交所提供的數據，1971-20__年，美國共有299家券商破產，平均每年7家，僅20__年就達12家。在亞洲，香港百富勤、日本三洋證券、山一證券等一大批券商也在亞洲金融風暴之后相繼被兼并。能夠生存下來的券商均具有鮮明的業務特色或經營特色，它們機制靈活、業務特色鮮明、優勢突出，實力雄厚。

國際

資本市場發展經驗表明，券商要在激烈的競爭中站穩腳跟并持續發展，關鍵是要通過市場細分，揚長避短，找準自己的定位，打造核心業務，從而實行專業化、特色化經營，以突出某一項業務來發掘新的利潤增長點，并在特定領域樹立起各自公司的品牌。隨著市場競爭的不斷加劇，各券商為求得生存，以客戶為導向進行市場細分是一種必然趨勢。

二、市場細分是我國券商發展的現實選擇

券商發展模式有兩種選擇，一種是粗放式經營，一種是細分化經營。我國券商已經歷了十幾年的發展歷程。由于整體上仍處于成長期，在20__年前幾乎所有證券業務都有較高的利潤率，券商資金利潤率在20__年以前在30以上，大大高于其他行業，因此絕大部分券商均走上了以規模擴張為主的粗放式經營道路。這種模式使絕大多數券商的生存之路維系在股市的系統風險之上。券商之間也未擺脫低水平、低效率的競爭格局，加之長期以來證券市場一直處于供不應求的狀態，因而導致券商之間的非價格競爭較少，各券商沒有市場細分，經營范圍類似，業務品種趨同，業務結構雷同，所服務的客戶及所運用的手段也大致相同，沒有形成自己獨特的經營特色，證券業務差別化的影響和作用不明顯。

具體來說，傳統的投資銀行業務基本上只是利用發行通道為企業發行證券。特別是并購重組、資產管理、財務顧問等業務沒有得到重視和發展，使得券商廣義投行業務的細化程度和差別化程度較低。

經紀業務也是主要依靠交易所的席位為投資者提供交易通道，傭金收入雖然是券商最主要的收入來源，但“靠天吃飯”，對投資者的市場細分不夠，提供投資咨詢的層次不夠，投資咨詢基本只發揮了吸引客戶來營業部交易的功能。

資產管理和自營業務前幾年是券商重要的收入來源，但沒有形成個性化的投資風格和特色。在20__年下半年股市連續下跌，而市場監管趨于嚴格的情況下，大多數券商的這塊業務成了致命傷。

隨著證券市場改革的進一步推進和證券市場規范化發展進程的加快，證券市場化程度在提高，市場的透明度也在增強，制度保護逐步被削弱，行業進入門檻降低了，新的競爭者的加入使市場競爭進一步激化。適應市場細分需要產生的網絡經紀公司、金融財務公司以及合資券商、境外機構投資者等，不僅會分羹券商的傳統業務，還在向傳統業務的上下游業務滲透，市場的細分和投資者需求的變化，為新的競爭者加入培育了生存的土壤，傳統業務的生存發展受到挑戰，開拓市場的難度加大，20__年以后券商資金利潤率出現大幅度下降。我國證券行業競爭也出現了新的變化：一是證券市場由賣方市場向買方市場轉變；二是證券服務的競爭正在由硬件服務向軟件服務轉變；三是證券交易由以營業部為中心向以客戶為中心轉變；四是競爭方式由資產規模的競爭向高效管理、人力資本的競爭轉變；五是競爭領域從傳統的通道業務向非通道業務擴散。這表明我國證券市場已由粗放經營時代進入到市場細分時代，要適應這種新的變化，只有按照國際慣例并結合我國國情，依據市場需求勇于創新，不斷開拓業務領域，為客戶提供差異化、個性化服務，樹立專業化、特色化服務優勢，爭取在部分領域和行業中建立自己的品牌，才能在競爭中取勝。

三、推進我國證券市場細分的條件已經具備

20__年以后，由于我國證券市場持續低迷，我國券商粗放式經營的問題開始暴露并逐漸惡化，為了解決這些問題，中國證監會從去年開始首先實行了監管細分，引導券商向差異化方向發展。根據不同風險承受程度和控制能力，將國內券商分成A、B、C、D四類，對不同市場主體實施不同監管方法、給予券商不同的發展空間，為證券市場細分和實現差異化經營創造了條件。

特別是中國證監會對券商引入了風險準備制度，將以凈資本為核心的風險控制指標體系分為

兩個層次：一是規定凈資本絕對指標和相對指標及其標準，使公司業務范圍與其凈資本充足水平相匹配；二是風險準備，即規定券商應根據業務規模計算風險準備，以實現對各項業務規模的間接控制，同時配合對部分高風險業務規模直接控制，建立各項業務規模與凈資本水平動態掛鉤機制。將凈資本和風險準備掛鉤以后，會鼓勵券商對不同業務進行凈資本配置，為券商發展自己主要業務創造空間。比如偏重投行發展的券商，就應適當收縮資產管理和經紀業務，為投行業務配置更多的凈資本。在新的機制下，券商的自主性將更強，差異化的優勢也會體現得更明顯。

中國證券業協會積極協調解決影響證券市場細分化的路障，通過各種途徑為券商差異化經營營造良好的環境。

上交所也將個股板塊差異化，還將對部分板塊放寬漲跌幅限制、推出T 0和權證等措施，積極推動市場細分，為券商差異化經營創造了條件。

主辦投行模式的興起，有利于券商將其主要精力放在項目研究、業務創新等方面，通過進一步細分投資銀行市場，形成自己的業務特色，從而確定和發展自己在某些行業和為某種類型客戶提供某種投資銀行服務上的優勢。

經紀業務在傭金自由化、網上交易盛行、通道壟斷權喪失等沖擊下，一些券商根據自身的特點逐漸在經紀業務上采取特色化的競爭戰略，特別是網上交易的興起，使券商間業務差別化程度迅速提高。

資產管理業務將會更多地從客戶交易行為的特點、投資偏好、期望的投資目標等角度出發來對客戶進行細分，進行針對性的服務。

風險投資的發展也將促進券商采取差別化發展戰略。風險投資是技術創新和金融創新相結合的產物，無論是在組織設立方式、產品設計、介入風險企業的程度、開展服務的方式等方面都將越來越多地體現出各券商的個性差異。

隨著證券行業內并購重組的加速，近年來，我國券商在市場細分和差異化經營方面做了大量嘗試。目前，招商、國泰君安等券商集合理財產品規模處于領先地位。中金公司除了發行短期債券集合理財產品之外，還開始介入外匯集合理財產品，中金公司和廣發證券邁出了資產證券化業務方面創新的第一步。中小型券商則力爭在網上交易、證券自營、企業債承銷等方面做出特色。目前，網上交易市場份額主要集中在華泰證券等少數優勢券商。在鞏固市場占有率的同時，大部分券商也加快了業務差異化競爭的腳步。中信、國泰君安、國信、招商證券等創新類券商基本將業務定位于全面服務型券商。通過便捷的交易通道，標準化的金融產品和覆蓋面較廣的業務布局為各類客戶提供全方位服務，中金公司則將自身業務定位于為高端機構客戶服務。中信、國泰君安等老牌券商在債券發行承銷業務中鞏固了自己的優勢，還有一些中小券商在自營業務、投行業務、經紀業務做出了特色，有的券商甚至利用其信托平臺開展產業投資。據報道，國海證券、華西證券等券商針對特定地區提供特色服務、形成了地域優勢，東吳證券則憑借自己在蘇州當地經紀業務的壟斷優勢，使企業債市場業務取得了長足的發展。

可以說，經過前期監管部門對券商的綜合治理，大部分券商通過整改使風險得到釋放，一些券商在解決生存問題的同時，在證券市場細分方面做了一些有益的嘗試，積累了經驗，為推進證券市場細分創造了良好的條件。

四、大力推進市場細分，提高我國券商核心競爭力

券商的核心競爭力主要取決于券商的資金能力、研究能力、銷售能力、投資管理能力和產品創新能力，其中核心是創新能力。如何通過細分市場，形成自己的經營特色，打造核心競爭力，是券商創新能力的重要體現。目前我國證券市場細分還處在萌芽狀態，要大力推進市場細分還需要具備一定的條件：如，需要在認識上對推行市場細分給予更高的重視，在政策制度上提供更大的空間，在人才培養和儲備方面給予更多的支持，在市場細分的可操作性方面進行超前的研究。目前，可重點從以下方面推進證券市場細分：

一是券商定位細分。根據我國券商分化重組的具體情況，目前一部分具備條件的券商可根據自身情況，定位為全面服務型券商，在突出某項業務特色，發揮自身競爭優勢的同時，通過與國內的銀行、保險等金融機構組建成金融控股集團或證券服務零售商，以便捷的交易通道，標準化的金融產品和覆蓋面廣泛的業務布局為各類客戶提供全方位服務。另一類可定位為專業服務型券商。這些券商可利用自身的專業優勢，為特定客戶提供專業化服務。如有的券商可以專門從事收購兼并業務，有的可以專門發展企業債券業務，有的則可以向專業型的做市商、經紀商方向發展；有的可重點進行股票投資服務，有的則可以進行固定收益證券投資服務，從而確立自己的市場根據地，形成有專業特色的券商。一些中小型券商還可通過市場分割，定位在一個或幾個地區、一個或幾個行業，在某些特定業務領域，為特定客戶的特定需求提供服務，在某一細分市場實行專業化和特色化經營，樹立競爭優勢。

二是證券客戶細分。目前大多數券商80的利潤來自其20的客戶群，券商就是要通過對客戶交易行為的特點、投資偏好、期望的投資目標等角度出發來對客戶進行細分，找準核心客戶群，從而有針對性的個性化的提供投資咨詢服務，形成核心競爭力。有的券商通過致力于服務高端機構客戶，有的券商則可重點發展個人投資者等，有的可以專門發展

電子商務，為網上交易客戶提供一對一的專業化服務，從而形成自己專門的客戶群。如中金公司就將客戶群定位在大型機構客戶。這種客戶細分和定位選擇，看似放棄了部分市場，但通過有針對性的特色化服務，可以吸引更多相同偏好的人群轉換門戶，實則因其不可替代性真正在市場中占據了難被取代的一席之地，從而夯實了市場根基，鎖定了相應的市場。

篇（11）

現狀。隨著外資先進的投資管理技術與理念的運用，中國的券商將有可能在較短的時間內學習國際證券市場的運作模式，最終外資參股公司的收益和風險控制水平都會提高。

具體而言，在發展戰略與業務結構方面，合資公司將在我國證券與基金業中率先建立一種新的盈利模式。外資參股有利于其通過境外券商的業務渠道拓展國際市場，為境內券商參與國際證券市場的

競爭引路。從證券業發展的國際潮流來看，業務和收入的多元化是其重要趨勢。資產管理、投資顧問、理財等業務收入在境外券商的財務報表中所占的比重很高，而在境內券商中，這部分利潤的比重通

常較低。隨著傭金下調、證券公司和基金公司設立門檻的降低，券商依靠壟斷經營獲取超額利潤的特權已失。在市場主體日益多元化的趨勢下，證券公司和基金公司不能繼續依靠既有的經營模式獲利，

而需要尋找新的利潤源泉。可以預見，外方在新興業務方面的優勢將是合資機構產生利潤的重要來源，中方與外方股東的組合將有助于推動和促成合資機構的戰略與業務轉型。外方擅長運用現代管理技

術，例如ERP、CRM、CreditReporting等技術支持手段有效整合資源，實現其戰略意圖。輔以合作中方對本地市場的認知，則合資機構在戰略管理上的優勢相當明顯。境內最早的中外合資券商中國國際

金融公司的發展就是一個例子。中外股東的組合既為中金公司提供了全球資本市場的管理理念，證券分銷經驗與網絡，直接投資管理經驗，又儲備了境內渠道與網絡。

合資基金管理公司作為多家機構看好的合作項目有重要的優勢。外方在基金產品設計、基金銷售手段、人員培訓等方面，可以提供很好的支持，可以為跨境基金服務提供技術、渠道和經驗。中方在

境內基金發行和營銷方面可以提供自己的客戶源和適應本土游戲規則的營銷網絡。

其次，合資機構在管理技術、研究與人才交流上存在潛在優勢。外方的管理技術經驗是境內同業規范化發展的方向；外資證券機構通常都擁有龐大的研究部門，其研究方向比較全面和貼近市場；合

資機構的品牌與資金優勢則有利于吸引人才，尤其是海外人才的加盟。

中外證券機構合作意義深遠

經過十余年的高速發展，中國證券市場的漸進性開放已經具備充分的可行性。中國的證券與基金行業發展到目前階段，不僅在規模上需要進一步提高，更重要的是提高內在的管理和服務水準，而循

序漸進的對外開放是提高的必由之路。當行業自身的推動力已經不能更好地促進行業高速成長的時候，引進外資機構不失為一條加快發展的有效之舉。

對外方合作者的價值獲取更高收益

作為新興資本市場的中國證券市場，有持續高速增長的中國經濟作后盾，具有強大的市場潛力，也具有融資方便等特點。對外資證券機構而言，可以分散風險，通過區域投資獲取更高的單位風險收

益。

站在外資公司的角度上看，他們希望參與中國的大市場，分享中國經濟持續高增長的成果。但在證監會公布“兩規則”之前，外資要想進入中國的證券領域沒有任何渠道。“兩規則”出臺后，參股

中國的基金管理公司、證券公司將成為外資進入中國市場的主要途徑。今后，通過合資公司的形式，外資能夠慢慢接觸和了解中國市場，并獲得投資中國的機會。由于外資在資產管理業務等方面比較成

熟，合資機構在資產管理業務方面的互補性將強于競爭性，因此將受到外資股東的重視。而大量外資企業在中國證券市場的上市已經是必然，這無疑會為那些熟悉外資機構的外方證券、基金公司提供大

量潛在的客戶和巨額的利潤空間。

合作中可能出現的問題及對策

治理結構、組織結構、決策制度方面的挑戰

外資參股將會改變境內券商所有制單一的本質缺陷，新的股權結構將對經理層形成有力的約束和激勵機制，進而對公司的組織結構、決策制度、業務戰略等產生深刻影響。但是新的股權結構的劃分

正是合資雙方談判中遇到的主要阻礙，因為中外雙方在事關切身利益的股權比例上存在較大的分歧。有報道稱，擺在眾多外資金融機構面前的關鍵問題是：中方合作伙伴在出讓手中公司股份時要價太高

。作為變通的方式，很多外方合作者在談判時要求把政策進一步開放后外方的股份、權益、管理職位等納入附加協議。

股權比例的確定將最終取決于合資雙方各自的戰略意圖、合作意愿以及實力。在確定外資股東的持股比例時，中方的首要考慮因素是，能否吸引到愿意與境內券商在業務上開展充分交流與合作的較

有實力的外資股東。而不論外資參股的具體比例是多少，對中方而言，集團化和國際化應當是證券機構做大做強的發展思路。實施證券集團化戰略，組建外資參股的證券業務子公司和外資參股基金管理

公司，以此為平臺推進人才、機構和業務的國際化。并在中方處于控股地位的階段，借助合資公司的平臺迅速成長起來，以更快更好地實現證券業與國際資本市場的接軌。

組建中外合資證券公司的基本思路是：首先將現有境內券商改組為證券集團，證券集團下設投行、資產管理等業務子公司；其次分步拿出部分子公司與境外券商共同出資設立中外合資證券公司。目

前法規允許成立經營證券承銷業務的中外合資證券公司和中外合資基金管理公司。境內券商應當依據自身的業務優勢成立子公司，再根據自己的特長去尋求國際合作方。這種強強聯合的合資方式有利于

改變境內券商沒有單項業務特長的現狀，在國際證券市場上初步建立相對競爭優勢。

中外合資證券機構組織結構的設立，首先要符合現代企業制度三權分立的組織原則，在此基礎之上考慮中外企業經營理念的差異和對權益的要求。例如，對股權較為分散的證券公司而言，為維護控

股股東的權益，可以考慮采用董事分批改選制，以防御惡意收購者通過大幅度更換董事會成員取得公司控制權；而應慎用累積投票制，以減小非控股中小股東對董事會人選的發言權。此外，合資證券機

構組織結構的設置應當充分體現其業務特性，發揮其國際融通的特長。

業務戰略的合作與競爭是股權之爭的焦點

業務戰略的合作與競爭是合資機構股權之爭的醉翁之意所在。合資機構的業務與中外雙方股東的業務戰略存在既合作又競爭的關系。因此，合資機構對業務領域的選擇，將不僅取決于單項業務的盈

利能力與市場深度，而且受制于雙方股東各自對該項業務的既有戰略與控制力。中外雙方可以達成優勢互補，而非激烈競爭的那些業務將是開展合作最成功的領域。

基金管理、資產管理和投資銀行業務這三個領域，不僅是目前國內證券市場最具贏利前景的業務，而且是中外雙方可以在不同程度上形成優勢互補的領域。

基金管理與資產管理在境外證券集團的財務報表中占有重要比例，而我國券商的這兩項業務規模尚小，在券商經營收入中所占比重很小。但是這兩項業務在中國極具潛力。自上市公司、國有企業、

國有資產控股的企業、財務公司等獲準進入股票市場以來，國內資產管理業務的市場空間得以體現；在社保基金、商業保險基金行將入市的背景下，定向募集基金和開放式基金的管理都具備極大的市場

潛力。因此，中外合資證券機構可考慮開拓基金管理與資產管理業務來培育自己的核心利潤增長點。中外合資的背景有利于其運用國外先進的投資管理技術，并結合中國市場特定的運作機制、風險收益

特性等，設計開發出富有競爭力和盈利能力的產品與管理模式。在中國資本市場尚未實現完全的對外開放，外匯流動仍然實行嚴格管制的前提下，中外股東在資產管理與基金管理業務上基本不存在競爭

壓力，而是可以在優勢互補的基礎上合力培育合資證券機構的業務特長。

中外合作對投資銀行業務是雙贏。一方面，隨著中國經濟的外向型發展，越來越多的“航空母艦”在海內外上市，大宗證券化產品的發行與交易，中國企業通過重組并購走向世界，這將為合資雙方

提供“中內外外（中方主導國內企業、外方主導國外市場）”的合作空間，也將為外資企業在國內的融資業務方面提供“外內中外（外方主導外資企業、中方主導國內市場）”的合作方式。

境內證券機構的風險控制方式亟待健全

目前境內券商在業務操作控制、授權批準控制和實物安全控制等方面有較高的管理水平，而在內部稽核控制、組織結構控制、風險的評估與執行等方面仍存在較大的差距。境內的基金公司由于成立

較晚、運作較為透明，所以通常擁有更健全的風險控制體系。因此，面臨對外開放挑戰的境內券商和基金管理公司，亟待建成與國際接軌的風險控制體系。

追求短期利益最大化是券商執行風險控制目標的最大阻力，內部人控制的法人治理結構是追求短期利益的主要原因。引進境外股東將有助于優化合資證券公司和基金管理公司的法人治理結構。與風

險控制成本相匹配的是公司的長期競爭力與市場信譽，而非當期經濟效益。所以，風險控制引起的顯性和隱性成本不應當根據短期內的損益情況來約束，而應配合公司戰略目標的實現來規劃。境內券商

更應當在風險評價和控制手段方面發揮外方的優勢，通過運用VAR分析法、場景分析法等評估方法，在運營中加強對日常事務的監管與稽核，及時通過預測宏觀的政治、經濟發展動向來定期評估與制定風

險控制策略。在風險控制的執行手段上，學習境外券商通過運用充實資本金、提高資產流動性、用衍生產品規避風險、合理配置資產結構等措施，綜合提高風險防范能力的經驗。

外資進入短期影響不大

“兩規則”的出臺，將對證券、信托類上市公司的外部環境產生非常大的影響，并進而推動其二級市場走勢；也將對銀行類上市公司的市場預期，起到積極作用。但由于在中外合作中涉及的股權結

構、業務戰略等利益十分復雜，所以合資影響的實際兌現仍然有假時日，短期內不會造成大的沖擊。

有利于提高券商的業務水平

按照中國加入世貿組織的承諾，留給中國證券公司“練好內功”的時間僅有五年。未來五年是中國證券公司發展中關鍵的五年，通過設立中外合資證券機構，引進境外券商市場化的運作機制、先進

的管理技術、創新能力和管理經驗，重建境內券商的管理機制，提高經營管理水平，增強業務拓展能力和創新能力。例如，目前我國券商很少涉足海外業務。我國許多面向國際市場的投資銀行業務只能

拱手讓給境外券商，如H股及紅籌股業務以及在國際市場發行債券等，境內券商都未能承接。面對國際化發展趨勢，境內券商迫切需要學習國際金融機構先進的管理技術與經驗，提高風險控制水平，中外

合作為之提供了契機。

有利于促進證券公司集團化的發展

近年來，通過增資擴股和擴大資產規模，境內證券公司的總資產規模已由1996年的1590億元增加到2001年的3000多億元。但是與境外大券商動輒上千億美元的資產相比，境內券商的資本與資產規模

還是太小，抵御金融風險的能力較差。與境外同業競爭的壓力，使得境內證券機構在再次增資擴股之際，考慮通過兼并重組、戰略聯合和集團化運作等方式，實現資本、資產規模的乘數遞增。《證券公

司管理辦法》已經將控股公司作為中國證券公司集團化的方向，因此“兩規則”的出臺將會加快證券公司集團化的發展，拓寬境內證券公司的發展空間。

將對市場中長期資金供給產生重大影響

首先，中外合作資產管理、基金管理業務將直接吸引增量資金入市。境內證券公司、基金管理公司運作時間不長，規模普遍較小，管理經驗與風險控制水平都不能與外資機構相提并論。因此，外資

參股證券機構對市場的號召力不容忽視。其獨特的品牌與信譽、規模優勢以及成熟的運作經驗，將吸引增量資金進入市場。其次，外資參股證券機構的設立，將通過推動境內機構的重組與改革進而間接

改善證券市場的中長期資金供給。中外合作證券機構的運作會對境內券商及其他投資機構產生經營壓力和推動作用，境內證券機構的資本資產規模將可能通過兼并重組進一步擴大，從而對整個市場的資

金面提供支持。將引進新的投資理念

引進外資參股證券公司和基金管理公司，也就引進了境外先進的投資管理技術與經驗，引進了成熟市場的投資理念。金融服務行業將會有越來越多的海外企業進入，中國證券市場的主流投資理念將

同國際證券市場理念趨于一致，市場開始樹立真正的投資觀念。這已為亞洲其他地區證券市場開放的歷史所證明。

博弈復雜化、合資機構可能本土化

目前我國正在超常規大力發展機構投資者，證券市場正從莊家對中小散戶的博弈快速轉變為機構對機構、機構合規資金對機構不合規資金的博弈。從機構投資者控制的股票市值與資金實力看，2002

年我國證券市場開始進入機構博弈時代。新的投資理念行將樹立，證券價值的重新定位醞釀著新的市場機會。隨著“兩規則”的頒布與實施，國際股市成熟的理論和技術在成長期中國股市的適用性將不

斷被檢驗，機構投資者將在不斷的研究和試錯中本土化。

前景展望

入世五年之后，我國將允許外資獲得證券類機構50%以上的控制權。隨著資本市場逐步走向成熟，對外資的開放程度必然加大。這一階段，中外券商將在相對平等的條件下競爭。

中外證券機構在中國入世的前三至五年內的合作過程與合作成果如何，直接影響到入世五年后外資證券機構進入中國市場的方式與程度。外資參股證券機構的成功取決于兩個要因的成立：一是目前

中國證券市場的有限度開放；二是中外股東在業務戰略上的優勢互補。從目前券商、基金合資談判的過程與進度來看，實踐中的進展速度估計達不到議定書中所承諾的時限。需要解決的問題，首先是合

資雙方如何協調合資機構的發展戰略和管理權限，如何形成業務優勢互補，如何分配投資收益；其次是中國證券市場目前的市場環境、交易制度、市場結構、立法與監管能否適應國際化運作的要求；第

三是如果中國證券業有厚利可圖，那么中外股東勢必都十分強調自己的控股地位，談判的進度與合資后的磨合會相對艱難，海外大的證券機構寧可選擇QFII或獨資券商的方式；而如果中國不能在三至五

年的有限度開放時期內建成符合國際慣例的證券市場綜合環境，那么外資對境內證券行業將在較長時期內采取靜觀待變的態度。

不論是外資參股、控股，還是獨資，都對證券市場的市場化與國際化程度提出相當高的要求。因此，應盡快完善證券市場品種，如推出股指期貨、期權等避險工具；消除重大政策性風險，最終明確B

股市場的發展方向等；完善立法與加強監管執行力度，使中外證券機構在同一套透明與嚴格的游戲規則下管理運作。