證券市場論文大全11篇

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篇（1）

二、拓展融資融券業(yè)務(wù)對證券市場的影響

（一）對證券市場內(nèi)各主體的影響

1.對證券公司的影響。拓展融資融券業(yè)務(wù)對證券公司的影響很直接也很明顯，帶來的結(jié)果有利有弊。融資融券業(yè)務(wù)給證券公司帶來的好處主要有以下幾點(diǎn)：首先，證券公司出借的資金或證券不可能是無償提供，投資者需要繳納合同期內(nèi)使用資金或證券的利息，這些利息就成為證券公司新的收入來源。其次，融資融券業(yè)務(wù)仍然屬于證券公司提供給投資者的一種服務(wù)，需要投資者為此服務(wù)支付傭金，這又給證券公司帶來收益。最后，能夠被批準(zhǔn)進(jìn)行融資融券的證券公司都需要有雄厚的實(shí)力，受到認(rèn)可的證券公司在證券市場上的地位也會提高，許多證券公司努力拓展本公司的融資融券業(yè)務(wù)也是為了擴(kuò)大影響力，以期占據(jù)更多市場份額。至于融資融券業(yè)務(wù)的負(fù)面影響，不外乎是風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方面，普通證券交易投資者用的是自己的資金，盈虧自負(fù)，而融資融券交易用的是借入的證券公司的資金或證券，證券公司流動資金減少會帶來風(fēng)險(xiǎn)，客戶如果不能償還借款則風(fēng)險(xiǎn)更甚。

2.對投資者的影響。融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展后，投資者利用借入的資金或證券進(jìn)行交易，可能獲得更大的盈利也可能造成更多的虧損。投資者自身擁有的資金或證券是有限的，而且限額小，能獲得的收益少，會造成的損失也少，一旦借入外部資金或證券，能進(jìn)行的交易額就會擴(kuò)大很多，產(chǎn)生的收益或虧損也會放大很多倍，風(fēng)險(xiǎn)增加是必然的。同時(shí)與證券公司相對的，借入資金或證券需要投資者支付相應(yīng)的傭金和利息，會使得投資者的交易成本有所提高。此外，由于存在杠桿效應(yīng)，投資者所負(fù)擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)會比在普通證券交易中要更大。

3.對商業(yè)銀行的影響。毫無疑問拓展融資融券業(yè)務(wù)給商業(yè)銀行帶來了額外的收益。商業(yè)銀行雖然自身并未直接參與到融資融券交易中，但由于證券公司需要在商業(yè)銀行開立與融資融券業(yè)務(wù)相關(guān)的專門賬戶，給銀行帶來了存款和各項(xiàng)交易的手續(xù)費(fèi)用及傭金，同時(shí)也在一定程度上促進(jìn)了銀行客戶圈的擴(kuò)大和理財(cái)產(chǎn)品的銷售。至于風(fēng)險(xiǎn)在正常時(shí)期是較小的，一旦證券市場出現(xiàn)大波動則銀行會成為風(fēng)險(xiǎn)聚集地。

（二）對整個(gè)證券市場的影響

融資融券業(yè)務(wù)對證券市場最主要的影響就是填補(bǔ)了證券交易只能“做多”不能“做空”的漏洞。拓展融資融券業(yè)務(wù)會給整個(gè)證券市場注入新的活力，同時(shí)帶來新的風(fēng)險(xiǎn)。融資融券業(yè)務(wù)將期貨交易的一套理論運(yùn)用到了證券交易中，投資者不僅可以像普通交易那樣在市場上買入證券，也可以跟證券公司借入證券后在市場上賣出，這種“做空”機(jī)制使得證券市場的交易變得更加靈活多樣，增加了整個(gè)市場的活躍度，也提高了投資者和證券公司的積極性，從而促進(jìn)資金和證券在市場上的流動。同時(shí)將本來不能很好地在證券市場上流動的資金變成流動性較強(qiáng)的資金，增加了交易金額。拓展融資融券業(yè)務(wù)在較為完善的證券市場上能起到的積極作用會比在不完善的證券市場上大很多，因其存在價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，如果市場內(nèi)各項(xiàng)機(jī)制完善了，融資融券交易就能起到發(fā)現(xiàn)價(jià)格、穩(wěn)定價(jià)格的作用，使得市場價(jià)格趨于合理化，但是在不完善的證券市場內(nèi)，融資融券反而可能造成過度投機(jī)，進(jìn)而使得價(jià)格劇烈波動或大幅度地偏離正常合理的價(jià)格。當(dāng)然信用風(fēng)險(xiǎn)也是融資融券交易中很重要的一類風(fēng)險(xiǎn)，由于投資者可以通過借入資金的方式購買證券或借入證券賣出，一旦出現(xiàn)價(jià)格劇烈波動，投資者遭受損失，則可能無法償還借款，整個(gè)市場也會受到很大的負(fù)面影響，資金可能出現(xiàn)斷鏈現(xiàn)象。

篇（2）

我國證券市場自建立以來，在近20年間獲得了飛速發(fā)展，取得了舉世矚目的成績：據(jù)中國證監(jiān)會2009年8月25日的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2009年7月底，我國股票投資者開戶數(shù)近1．33億戶，基金投資賬戶超過1．78億戶，而上市公司共有1628家，滬深股市總市值達(dá)23．57萬億元，流通市值11．67萬億元，市值位列全球第三位。證券市場作為我國資本市場中的重要組成部分，在實(shí)現(xiàn)我國市場經(jīng)濟(jì)持續(xù)、健康、快速發(fā)展方面發(fā)揮著重要作用。但同時(shí)，由于監(jiān)管、上市公司、中介機(jī)構(gòu)等方面的原因，中國證券市場。這些問題的出現(xiàn)使證券市場的健康發(fā)展備受困擾，證券市場監(jiān)管陷人困境之中。因此，完善我國證券市場監(jiān)管法律制度，加強(qiáng)對證券市場的監(jiān)管、維護(hù)投資者合法權(quán)益已經(jīng)成為當(dāng)務(wù)之急。

一、我國證券市場監(jiān)管制度存在的問題

(一)監(jiān)管者存在的問題

1．證監(jiān)會的作用問題

我國《證券法》第178條規(guī)定：“國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)依法對證券市場實(shí)行監(jiān)督管理，維護(hù)證券市場秩序，保障其合法運(yùn)行。”從現(xiàn)行體制看，證監(jiān)會名義上是證券監(jiān)督管理機(jī)關(guān)，證監(jiān)會的監(jiān)管范圍看似很大：無所不及、無所不能。從上市公司的審批、上市規(guī)模的大小、上市公司的家數(shù)、上市公司的價(jià)格、公司獨(dú)立董事培訓(xùn)及認(rèn)可標(biāo)準(zhǔn)，到證券中介機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入、信息披露的方式及地方、信息披露之內(nèi)容，以及證券交易所管理人員的任免等等，凡是與證券市場有關(guān)的事情無不是在其管制范圍內(nèi)。而實(shí)際上，證監(jiān)會只是國務(wù)院組成部門中的附屬機(jī)構(gòu)，其監(jiān)督管理的權(quán)力和效力無法充分發(fā)揮。

2．證券業(yè)協(xié)會自律性監(jiān)管的獨(dú)立性問題

我國《證券法》第174條規(guī)定：“證券業(yè)協(xié)會是證券業(yè)的自律組織，是社會團(tuán)體法人。證券公司應(yīng)加入證券業(yè)協(xié)會。證券業(yè)協(xié)會的權(quán)力機(jī)構(gòu)為全體會員組成的會員大會”。同時(shí)規(guī)定了證券業(yè)協(xié)會的職責(zé)，如擬定自律性管理制度、組織會員業(yè)務(wù)培訓(xùn)和業(yè)務(wù)交流、處分違法違規(guī)會員及調(diào)解業(yè)內(nèi)各種糾紛等等。這樣簡簡單單的四個(gè)條文，并未明確規(guī)定證券業(yè)協(xié)會的獨(dú)立的監(jiān)管權(quán)力，致使這些規(guī)定不僅形同虛設(shè)，并且實(shí)施起來效果也不好。無論中國證券業(yè)協(xié)會還是地方證券業(yè)協(xié)會大都屬于官辦機(jī)構(gòu)，帶有一定的行政色彩，機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人多是由政府機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人兼任，證券業(yè)協(xié)會的自律規(guī)章如一些管理規(guī)則、上市規(guī)則、處罰規(guī)則等等都是由證監(jiān)會制定的，缺乏應(yīng)有的獨(dú)立性，沒有實(shí)質(zhì)的監(jiān)督管理的權(quán)力，不是真正意義上的自律組織，通常被看作準(zhǔn)政府機(jī)構(gòu)。這與我國《證券法》的證券業(yè)的自律組織是通過其會員的自我約束、相互監(jiān)督來補(bǔ)充證監(jiān)會對證券市場的監(jiān)督管理的初衷是相沖突的，從而表明我國《證券法》還沒有放手讓證券業(yè)協(xié)會進(jìn)行自律監(jiān)管，也不相信證券業(yè)協(xié)會能夠進(jìn)行自律監(jiān)管。在我國現(xiàn)行監(jiān)管體制中，證券業(yè)協(xié)會的自律監(jiān)管作用依然沒得到重視，證券市場自律管理缺乏應(yīng)有的法律地位。

3．監(jiān)管主體的自我監(jiān)督約束問題

強(qiáng)調(diào)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性，主要是考慮到證券市場的高風(fēng)險(xiǎn)、突發(fā)性、波及范圍廣等特點(diǎn)，而過于分散的監(jiān)管權(quán)限往往會導(dǎo)致責(zé)任的相互推諉和監(jiān)管效率的低下，最終使抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力降低。而從辨證的角度分析，權(quán)力又必須受到約束，絕對的權(quán)力則意味著腐敗。從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度分析，監(jiān)管者也是經(jīng)濟(jì)人，他們與被監(jiān)管同樣需要自律性。監(jiān)管機(jī)構(gòu)希望加大自己的權(quán)力而減少自己的責(zé)任，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的人員受到薪金、工作條件、聲譽(yù)權(quán)力以及行政工作之便利的影響，不管是制定規(guī)章還是執(zhí)行監(jiān)管，他們都有以公謀私的可能，甚至成為某些特殊利益集團(tuán)的工具，而偏離自身的職責(zé)和犧牲公眾的利益。從法學(xué)理論的角度分析，公共權(quán)力不是與生俱來的，它是從人民權(quán)利中分離出來，交由公共管理機(jī)構(gòu)享有行使權(quán)，用來為人服務(wù)；同時(shí)由于它是由人民賦予的，因此要接受人民的監(jiān)督；但權(quán)力則意味著潛在的腐敗，它的行使有可能偏離人民服務(wù)的目標(biāo)，被掌權(quán)者當(dāng)作謀取私利的工具。因此，在證券市場的監(jiān)管活動中，由于監(jiān)管權(quán)的存在，監(jiān)管者有可能，做出損害投資者合法權(quán)益的行為，所以必須加強(qiáng)對監(jiān)管主體的監(jiān)督約束。

(二)被監(jiān)管者存在的問題

1．上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理機(jī)制的問題

由于我國上市公司上市前多由國有企業(yè)改制而來，股權(quán)過分集中于國有股股東，存在“一股獨(dú)大”現(xiàn)象，這種國有股股權(quán)比例過高的情況導(dǎo)致政府不敢過于放手讓市場自主調(diào)節(jié)，而用行政權(quán)力過多地干預(yù)證券市場的運(yùn)行，形成所謂的“政策市”。由此出現(xiàn)了“證券的發(fā)行制度演變?yōu)閲衅髽I(yè)的融資制度，同時(shí)證券市場的每一次大的波動均與政府政策有關(guān)，我國證券市場的功能被強(qiáng)烈扭曲”的現(xiàn)象。證監(jiān)會的監(jiān)管活動也往往為各級政府部門所左右。總之，由于股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理，使政府或出于政治大局考慮，而不敢放手，最終造成證監(jiān)會對證券市場的監(jiān)管出現(xiàn)問題。

2．證券市場中介機(jī)構(gòu)的治理問題

同上市公司一樣，我國的證券市場中介機(jī)構(gòu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理機(jī)制等也有在著上述的問題。證券公司、投資公司、基金公司等證券市場的中介機(jī)構(gòu)隨著證券市場的發(fā)展雖然也成長起來，但在我國證券市場發(fā)展尚不成熟、法制尚待健全、相關(guān)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)不足的境況下，這些機(jī)構(gòu)的日常管理、規(guī)章制度、行為規(guī)范等也都存在很多缺陷。有些機(jī)構(gòu)為了牟取私利，違背職業(yè)道德，為企業(yè)做假賬，提供虛假證明；有的甚至迎合上市公司的違法或無理要求，為其虛假包裝上市大開方便之門。目前很多上市公司與中介機(jī)構(gòu)在上市、配股、資產(chǎn)重組、關(guān)聯(lián)交易等多個(gè)環(huán)節(jié)聯(lián)手勾結(jié)，出具虛假審計(jì)報(bào)告，或以能力有限為由對財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性做出有傾向性錯誤的審計(jì)結(jié)論，誤導(dǎo)了投資者，擾亂證券市場的交易規(guī)則和秩序，對我國證券市場監(jiān)督管理造成沖擊。

3．投資者的問題

我國證券市場的投資者特別是中小投資者離理性、成熟的要求還有極大的距離。這表現(xiàn)在他們?nèi)狈τ嘘P(guān)投資的知識和經(jīng)驗(yàn)，缺乏正確判斷企業(yè)管理的好壞、企業(yè)盈利能力的高低、政府政策的效果的能力，在各種市場傳聞面前不知所措甚至盲信盲從，缺乏獨(dú)立思考和決策的能力。他們沒有樹立正確的風(fēng)險(xiǎn)觀念，在市場價(jià)格上漲時(shí)盲目樂觀，在市場價(jià)格下跌時(shí)又盲目悲觀，不斷的追漲殺跌，既加劇了市場的風(fēng)險(xiǎn)，又助長了大戶或證券公司操縱市場的行為，從而加大了我國證券市場的監(jiān)督管理的難度。

(三)監(jiān)管手段存在的問題

1．證券監(jiān)管的法律手段存在的問題

我國證券法制建設(shè)從20世紀(jì)80年展至今，證券法律體系日漸完善已初步形成了以《證券法》、《公司法》為主，包括行政法規(guī)、部門規(guī)章、自律規(guī)則四個(gè)層次的法律體系，尤其是《證券法》的頒布實(shí)施，使得我國證券法律制度的框架最終形成。但是從總體上看，我國證券法律制度仍存在一些漏洞和不足：首先，證券市場是由上市公司證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)、投資者及其它市場參與者組成，通過證券交易所的有效組織，圍繞上市、發(fā)行、交易等環(huán)節(jié)運(yùn)行。在這一系列環(huán)節(jié)中，與之相配套的法律法規(guī)應(yīng)當(dāng)是應(yīng)有俱有，但我國目前除《證券法》之外，與之相配套的相關(guān)法律如《證券交易法》、《證券信托法》、《證券信譽(yù)平價(jià)法》等幾乎空白。其次，一方面，由于我國不具備統(tǒng)一完整的證券法律體系，導(dǎo)致我國在面臨一些證券市場違法違規(guī)行為時(shí)無計(jì)可施；另一方面，我國現(xiàn)有的證券市場法律法規(guī)過于抽象，缺乏具體的操作措施，導(dǎo)致在監(jiān)管中無法做到“有章可循”。再者，我國現(xiàn)行的證券法律制度中三大法律責(zé)任的配制嚴(yán)重失衡，過分強(qiáng)調(diào)行政責(zé)任和刑事責(zé)任，而忽視了民事責(zé)任，導(dǎo)致投資者的損失在事實(shí)上得不到補(bǔ)償。以2005年新修訂的《證券法》為例，該法規(guī)涉及法律責(zé)任的條款有48條，其中有42條直接規(guī)定了行政責(zé)任，而涉及民事責(zé)任的條款只有4條。

2．證券監(jiān)管的行政手段存在的問題

在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷程中，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制的發(fā)展模式曾長久的站在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的舞臺上，這種政府干預(yù)為主的思想在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中已根深蒂固，監(jiān)管者法律意識淡薄，最終導(dǎo)致政府不敢也不想過多放手于證券市場。因此在我國證券市場的監(jiān)管中，市場的自我調(diào)節(jié)作用被弱化。

3．證券監(jiān)管的經(jīng)濟(jì)手段存在的問題

對于證券監(jiān)管的經(jīng)濟(jì)手段，無論是我國的法律規(guī)定還是在實(shí)際的操作過程中均有體現(xiàn)，只不過這種經(jīng)濟(jì)的監(jiān)管手段過于偏重于懲罰措施的監(jiān)督管理作用而忽視了經(jīng)濟(jì)獎勵的監(jiān)督管理作用。我國證券監(jiān)管主要表現(xiàn)為懲罰經(jīng)濟(jì)制裁，而對于三年保持較好的穩(wěn)定發(fā)展成績的上市公司，卻忽視了用經(jīng)濟(jì)獎勵手段鼓勵其守法守規(guī)行為。

二、完善我國證券市場監(jiān)管法律制度

(一)監(jiān)管者的法律完善

I．證監(jiān)會地位的法律完善

我國《證券法》首先應(yīng)重塑中國證監(jiān)會的權(quán)威形象，用法律規(guī)定增強(qiáng)其獨(dú)立性，明確界定中國證監(jiān)會獨(dú)立的監(jiān)督管理權(quán)。政府應(yīng)將維護(hù)證券市場發(fā)展的任務(wù)從證監(jiān)會的工作目標(biāo)中剝離出去，將證監(jiān)會獨(dú)立出來，作為一個(gè)獨(dú)立的行政執(zhí)法委員會。同時(shí)我國《證券法》應(yīng)明確界定證監(jiān)會在現(xiàn)行法律框架內(nèi)實(shí)施監(jiān)管權(quán)力的獨(dú)立范圍，并對地方政府對證監(jiān)會的不合理的干預(yù)行為在法律上做出相應(yīng)規(guī)制。這樣，一方面利于樹立中國證監(jiān)會的法律權(quán)威，增強(qiáng)其監(jiān)管的獨(dú)立性，另一方面也利于監(jiān)管主體之間合理分工和協(xié)調(diào)，提高監(jiān)管效率。

2．證券業(yè)自律組織監(jiān)管權(quán)的法律完善

《證券法》對證券業(yè)自律組織的簡簡單單的幾條規(guī)定并未確立其在證券市場監(jiān)管中的輔助地位，我國應(yīng)學(xué)習(xí)英美等發(fā)達(dá)國家的監(jiān)管體制，對證券業(yè)自律組織重視起來。應(yīng)制定一部與《證券法》相配套的《證券業(yè)自律組織法》，其中明確界定證券業(yè)自律組織在證券市場中的監(jiān)管權(quán)范圍，確定其輔助監(jiān)管的地位以及獨(dú)立的監(jiān)管權(quán)力；在法律上規(guī)定政府和證監(jiān)會對證券業(yè)自律組織的有限干預(yù)，并嚴(yán)格規(guī)定干預(yù)的程序；在法律上完善證券業(yè)自律組織的各項(xiàng)人事任免、自律規(guī)則等，使其擺脫政府對其監(jiān)管權(quán)的干預(yù)，提高證券業(yè)自律組織的管理水平，真正走上規(guī)范化發(fā)展的道路，以利于我國證券業(yè)市場自我調(diào)節(jié)作用的發(fā)揮以及與國際證券市場的接軌。

3．監(jiān)管者自我監(jiān)管的法律完善

對證券市場中的監(jiān)管者必須加強(qiáng)監(jiān)督約束：我國相關(guān)法律要嚴(yán)格規(guī)定監(jiān)管的程序，使其法制化，要求監(jiān)管者依法行政；通過法律法規(guī)，我們可以從正面角度利用監(jiān)管者經(jīng)濟(jì)人的一面，一方面改變我國證監(jiān)會及其分支機(jī)構(gòu)從事證券監(jiān)管的管理者的終身雇傭制，建立監(jiān)管機(jī)構(gòu)同管理者的勞動用工解聘制度，采取懲罰和激勵機(jī)制，另一方面落實(shí)量化定額的激勵相容的考核制度；在法律上明確建立公開聽證制度的相關(guān)內(nèi)容，使相關(guān)利益主體參與其中，對監(jiān)管者形成約束，增加監(jiān)管的透明度；還可以通過法律開辟非政府的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對監(jiān)管者業(yè)績的評價(jià)機(jī)制，來作為監(jiān)管機(jī)構(gòu)人事考核的重要依據(jù)。

(二)被監(jiān)管者的法律完善

1．上市公司治理的法律完善

面對我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理機(jī)制出現(xiàn)的問題，我們應(yīng)當(dāng)以完善上市公司的權(quán)力制衡為中心的法人治理結(jié)構(gòu)為目標(biāo)。一方面在產(chǎn)權(quán)明晰的基礎(chǔ)上減少國有股的股份數(shù)額，改變國有股“一股獨(dú)大”的不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)；另一方面制定和完善能夠使獨(dú)立董事發(fā)揮作用的法律環(huán)境，并在其內(nèi)部建立一種控制權(quán)、指揮權(quán)與監(jiān)督權(quán)的合理制衡的機(jī)制，把充分發(fā)揮董事會在公司治理結(jié)構(gòu)中的積極作用作為改革和完善我國公司治理結(jié)構(gòu)的突破口和主攻方向。

2．中介機(jī)構(gòu)治理的法律完善

我國證券市場中的中介機(jī)構(gòu)同上市公司一樣，在面對我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷史和國情時(shí)也有股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理機(jī)制的問題。除此之外，在其日常管理、規(guī)章制度、行為規(guī)范、經(jīng)濟(jì)信用等方面也存在很多缺陷。我們應(yīng)當(dāng)以優(yōu)化中介機(jī)構(gòu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、完善中介機(jī)構(gòu)的法人治理結(jié)構(gòu)為根本目標(biāo)，一方面在法津上提高違法者成本，加大對違法違規(guī)的中介機(jī)構(gòu)及相關(guān)人員的處罰力度：不僅要追究法人責(zé)任，還要追究直接責(zé)任人、相關(guān)責(zé)任人的經(jīng)濟(jì)乃至刑事的責(zé)任。另一方面在法律上加大對中介機(jī)構(gòu)的信用的管理規(guī)定，使中介機(jī)構(gòu)建立起嚴(yán)格的信用擔(dān)保制度。

3．有關(guān)投資者投資的法律完善

我國相關(guān)法律應(yīng)確立培育理性投資者的制度：首先在法律上確立問責(zé)機(jī)制，將培育理性投資的工作納入日常管理中，投資者投資出問題，誰應(yīng)對此負(fù)責(zé)，法律應(yīng)有明確答案。其次，實(shí)施長期的風(fēng)險(xiǎn)教育戰(zhàn)略，向投資者進(jìn)行“股市有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎”的思想灌輸。另外，還要建立股價(jià)波動與經(jīng)濟(jì)波動的分析體系，引導(dǎo)投資者理性預(yù)期。投資者對未來經(jīng)濟(jì)的預(yù)期是決定股價(jià)波動的重要因素，投資者應(yīng)以過去的經(jīng)濟(jì)信念為條件對未來經(jīng)濟(jì)作出預(yù)期，從而確定自己的投資策略。

(三)監(jiān)管手段的法律完善

1．證券監(jiān)管法律法規(guī)體系的完善

我國證券監(jiān)管的法律法規(guī)體系雖然已經(jīng)日漸完善，形成了以《證券法》和《公司法》為中心的包括法律、行政法規(guī)、部門規(guī)章、自律規(guī)則四個(gè)層次的法律法規(guī)體系，但我國證券監(jiān)管法律法規(guī)體系無論從總體上還是細(xì)節(jié)部分都存在諸多漏洞和不足。面對21世紀(jì)的法治世界，證券監(jiān)管法律法規(guī)在對證券監(jiān)管中的作用不言而語，我們?nèi)孕杓訌?qiáng)對證券監(jiān)管法律法規(guī)體系的重視與完善。要加快出臺《證券法》的實(shí)施細(xì)則，以便細(xì)化法律條款，增強(qiáng)法律的可操作性，并填補(bǔ)一些《證券法》無法監(jiān)管的空白；制定與《證券法》相配套的監(jiān)管證券的上市、發(fā)行、交易等環(huán)節(jié)的相關(guān)法律法規(guī)，如《證券交易法》、《證券信托法》、《證券信譽(yù)評價(jià)法》等等；進(jìn)一步完善法律責(zé)任制度，使其在我國證券市場中發(fā)揮基礎(chǔ)作用，彌補(bǔ)投資者所遭受的損害，保護(hù)投資者利益。

2．證券監(jiān)管行政手段的法律完善

政府對證券市場的過度干預(yù)，與市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基本原理是相違背的，不利于證券市場的健康、快速發(fā)展。因此要完善我國證券市場的監(jiān)管手段，正確處理好證券監(jiān)管同市場機(jī)制的關(guān)系，深化市場經(jīng)濟(jì)的觀念，減少政府對市場的干涉。盡量以市場化的監(jiān)管方式和經(jīng)濟(jì)、法律手段代替過去的政府指令和政策干預(yù)，在法律上明確界定行政干預(yù)的范圍和程序等內(nèi)容，使政府嚴(yán)格依法監(jiān)管，并從法律上體現(xiàn)證券監(jiān)管從“官本位”向“市場本位”轉(zhuǎn)化的思想。

3．證券監(jiān)管其他手段的法律完善

篇（3）

（一）CAPM的前提假設(shè)

任何經(jīng)濟(jì)模型都是對復(fù)雜經(jīng)濟(jì)問題的有意簡化，CAPM也不例外，它的核心假設(shè)是將證券市場中所有投資人視為看出初始偏好外都相同的個(gè)人，并且資本資產(chǎn)定價(jià)模型是在Markowitz均值——方差模型的基礎(chǔ)上發(fā)展而來，它還繼承了證券組合理論的假設(shè)。具體來說包括以下幾點(diǎn)：證券市場是有效的，即信息完全對稱；無風(fēng)險(xiǎn)證券存在，投資者可以自由地按無風(fēng)險(xiǎn)利率借入或貸出資本；投資總風(fēng)險(xiǎn)可以用方差或標(biāo)準(zhǔn)差表示，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可用β系數(shù)表示。所有的投資者都是理性的，他們均依據(jù)馬科威茨證券組合模型進(jìn)行均值方差分析，作出投資決策；證券加以不征稅，也沒有交易成本，證券市場是無摩擦的，而現(xiàn)實(shí)中往往根據(jù)收入的來源（利息、股息和收入等）和金額按政府稅率繳稅。證券交易要依據(jù)交易量的大小和客戶的自信交納手續(xù)費(fèi)、傭金等費(fèi)用；除了上述這些明確的假設(shè)之外。還有如下隱含性假設(shè)：每種證券的收益率分布均服從正態(tài)分布；交易成本可以忽略不計(jì)；每項(xiàng)資產(chǎn)都是無限可分的，這意味著在投資組合中，投資者可持有某種證券的任何一部分。

（二）CAPM理論的內(nèi)容：

1.CAPM模型的形式。E（Rp）=Rf+β（[（RM）-Rf]其中

β=Cov（Ri，Rm）/Var（Rm）

E（Rp）表示投資組合的期望收益率，Rf為無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，E（RM）表示市場組合期望收益率，β為某一組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，CAPM模型主要表示單個(gè)證券或投資組合同系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)收益率之間的關(guān)系，也即是單個(gè)投資組合的收益率等于無風(fēng)險(xiǎn)收益率與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的和。

2.理論意義。資本資產(chǎn)定價(jià)理論認(rèn)為，一項(xiàng)投資所要求的必要報(bào)酬率取決于以下三個(gè)因素：（1）無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，即將國債投資（或銀行存款）視為無風(fēng)險(xiǎn)投資；（2）市場平均報(bào)酬率，即整個(gè)市場的平均報(bào)酬率，如果一項(xiàng)投資所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)與市場平均風(fēng)險(xiǎn)程度相同，該項(xiàng)報(bào)酬率與整個(gè)市場平均報(bào)酬率相同；（3）投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)即β系數(shù)，是某一投資組合的風(fēng)險(xiǎn)程度與市場證券組合的風(fēng)險(xiǎn)程度之比。CAPM模型說明了單個(gè)證券投資組合的期望受益率與相對風(fēng)險(xiǎn)程度間的關(guān)系，即任何資產(chǎn)的期望報(bào)酬一定等于無風(fēng)險(xiǎn)利率加上一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后者相對整個(gè)市場組合的風(fēng)險(xiǎn)程度越高，需要得到的額外補(bǔ)償也就越高。這也是資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）的主要結(jié)果。

3.CAPM理論的主要作用。CAPM理論是現(xiàn)代金融理論的核心內(nèi)容，他的作用主要在于：通過預(yù)測證券的期望收益率和標(biāo)準(zhǔn)差的定量關(guān)系來考慮已經(jīng)上市的不同證券價(jià)格的“合理性”；可以幫助確定準(zhǔn)備上市證券的價(jià)格；能夠估計(jì)各種宏觀和宏觀經(jīng)濟(jì)變化對證券價(jià)格的影響。

由于CAPM從理論上說明在有效率資產(chǎn)組合中，β描述了任一項(xiàng)資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)在分化中相互抵消掉了），任何其他因素所描述的風(fēng)險(xiǎn)盡為β所包容。并且模型本身要求存在一系列嚴(yán)格的假設(shè)條件，所以CAPM模型存在理論上的抽象和對現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的簡化，與一些實(shí)證經(jīng)驗(yàn)不完全符合，但它仍被推崇為抓住了證券市場本質(zhì)的經(jīng)典經(jīng)濟(jì)模型。鑒于CAPM的這些優(yōu)勢，雖然我國股市和CAPM的假設(shè)條件有相當(dāng)?shù)牟罹啵珱]有必要等到市場發(fā)展到某種程度再來研究CAPM在我國的實(shí)際應(yīng)用問題，相反，充分利用CAPM較強(qiáng)的邏輯性、實(shí)用性，通過對市場的實(shí)證分析和理論研究，有利于發(fā)現(xiàn)問題，推動我國股市的發(fā)展。

二、CAPM在我國市場的實(shí)證研究結(jié)論

CAPM理論存在著較為嚴(yán)格的假設(shè)前提，并且它將證券市場假設(shè)為一個(gè)理想的簡化的抽象的市場。首先CAPM需要一系列嚴(yán)格的假設(shè)，例如市場的有效性，信息的獲取時(shí)原成本的，每個(gè)投資者都是理性的，都按照Markowiz的均值方差模型進(jìn)行投資決策進(jìn)行資本配置，不存在資本的介入和貸出限制；再者，CAPM理論將所有的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)都?xì)w于一個(gè)（相對風(fēng)險(xiǎn)）因素之中，忽略了其他因素對單個(gè)證券受益率的影響；再者，CAPM理論假設(shè)市場證券組合中有足夠多的證券從而將證券的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)完全抵消掉。面對這些假設(shè)和條件，即使是在較為成熟的證券市場中也不可能滿足這些條件。因此，在前提條件不能嚴(yán)格滿足的條件下，CAPM在各個(gè)證券市場的就有適用效果的區(qū)別，也即是CAPM的理論指同現(xiàn)實(shí)市場的符合程度。同樣，在我國證券市場發(fā)展相對較晚的情況下，我國的證券市場還不成熟，不能滿足市場完全有效性的假定，市場上斷線投機(jī)的目的大于投資的目的，大多數(shù)投資者并非理想的理性投資者，投資決策存在盲目性，尤其是斷線投資盲目的跟莊。所以CAPM在我國的應(yīng)用效果將會同實(shí)證結(jié)果存在更大的差距。CAPM在我國證券市場是否有效一直是理論界爭論的焦點(diǎn)。從1990年開始。許多國內(nèi)學(xué)者就對CAPM在我國證券市場的實(shí)證檢驗(yàn)。

在施東輝（1996）所作的實(shí)證分析中，發(fā)現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益呈現(xiàn)出一種負(fù)相關(guān)的關(guān)系，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對股票收益有著重要的影響。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益不存在明顯的線性關(guān)系。陳小悅、孫愛軍（2000）檢驗(yàn)CAPM在中國股市的有效性，結(jié)果表明β對中國股市的平均收益不具有解釋能力，從而否定了其在中國股市的有效性假設(shè)。楊朝軍、邢靖（1998）對我國股票市場的價(jià)格行為進(jìn)行了研究。目的是檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)和收益的關(guān)系是否符合CAPM理論。研究結(jié)論表明我國股票市場風(fēng)險(xiǎn)和收益關(guān)系并不如CAPM理論所預(yù)期的那樣，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)并非是決定收益的惟一因素；并且尚有其他因素影響股票收益率，這些因素是：股本規(guī)模、可流通股占總股本的比例、凈資產(chǎn)收益率和成交量。各因素對收益影響的重要性隨時(shí)間而變化。靳云匯、劉霖（2001）中國股票市場CAPM的實(shí)證研究表明無論是否存在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，都不能否定用以代表市場組合的市場綜合指數(shù)的“均值一方差”有效性。但是，股票收益率不僅與β之外的因子有關(guān)，而且與β之間的關(guān)系也不是線性的。

諸多的實(shí)證研究表明，CAPM模型并不適用于中國的股市，主要原因是股票受益率的解釋變量不只限于β還有其他因素。由此，一方面我國證券市場存在著系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)偏大的問題，使得CAPM所強(qiáng)調(diào)通過多元化投資組合消除非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)來降低風(fēng)險(xiǎn)，無法發(fā)揮明顯的作用；另一方面，股票的定價(jià)與CAPM描述的機(jī)制有一定的偏離。我們只能說CAPM目前還不太適用于我國證券市場。

所有關(guān)于CAPM模型在我國股市的實(shí)證研究表明，CAPM還不適用于我國證券市場，β還不能包含所有影響股票收益率的因素，股票收益率與β的相關(guān)性并不顯著。

三、CAPM在我國證券市場應(yīng)用有效性的因素分析

我國證券市場應(yīng)用CAPM究竟存在哪些方面的限制是值得我們深思的問題。首先，在取得合適的、準(zhǔn)確的股票收益率和市場收益率這些數(shù)據(jù)上有難度，降低了CAPM的可操作性；其次，我國證券市場發(fā)展時(shí)間不長，市場本身存在一定的缺陷，對于應(yīng)用CAPM市場條件不夠成熟。

（一）我國證券市場本身存在的缺陷

1.非有效市場。CAPM是建立在嚴(yán)格的假設(shè)條件之上的，如要求證券市場必須是有效市場便是其中很關(guān)鍵的一項(xiàng)假設(shè)。所謂有效市場，指資本市場不存在資本與信息流動的障礙，即沒有任何摩擦阻礙投資。潛在的阻礙有稅收、交易成本、無風(fēng)險(xiǎn)借入和貸出的利率差等，但這些都在后來的CAPM修正模型中被逐步考慮到，如RenotdF.singer的模型，側(cè)重于討論存在個(gè)人收入稅的情況，描述不能以無風(fēng)險(xiǎn)利率借貸時(shí)的CAPM的零貝塔模式等。我們在這里針對中國證券市場的特點(diǎn)，可以將目光轉(zhuǎn)到信息公開化程度、股市規(guī)模這兩方面所存在的問題。

2.信息公開化程度大低。有效市場的一個(gè)重要特征是信息完全公開化，每一位投資者均可以免費(fèi)得到所有有價(jià)值的信息，且市場信息一旦公開，將立即對證券價(jià)格產(chǎn)生影響，并很快通過證券價(jià)格反映出來，只有這樣證券價(jià)格才是其價(jià)值的真正反映，定價(jià)機(jī)制不至于被扭曲。在我國，信息披露領(lǐng)域存在的問題仍然十分突出。一方面法規(guī)不健全，信息披露的條項(xiàng)，內(nèi)容、時(shí)間等技術(shù)性缺陷致使信息難以通過正常渠道全面公開；另一方面，一些信息披露責(zé)任者對各市場主體弄虛作假，特別是目前一些上市公司為了使本公司股票能順利上市發(fā)行，竟然串通中介機(jī)構(gòu)，過份包裝本公司形象，甚至內(nèi)外串謀炒作本公司股票，誤導(dǎo)投資者。在這種情況下，所有投資者并不是公平的獲得真實(shí)的信息，而那些虛假的信息更是起了誤導(dǎo)市場的作用，證券價(jià)格發(fā)生嚴(yán)重偏離，少數(shù)的信息操縱者通過操縱股價(jià)來獲取超額利潤，即信息壟斷導(dǎo)致市場壟斷。諸多實(shí)證研究表明我國證券市場是一個(gè)弱勢有效市場，信息公開程度太低。

3.證券流通比例較低。根據(jù)CAPM的假設(shè)，每一個(gè)投資者都具有完全相同的預(yù)期且按照馬克威茨方法來選擇一種組合，那么當(dāng)市場達(dá)到均衡時(shí)，市場組合應(yīng)是一個(gè)馬克威茨有效組合。因此我們所選取的代表市場收益率的股票價(jià)格指數(shù)應(yīng)符合這樣兩個(gè)特征：所包含的股票占有市場價(jià)值相當(dāng)大的份額，并要按照股票市場價(jià)格的價(jià)值平均加權(quán)法編制。現(xiàn)在普遍采用的上證和深證綜合指數(shù)都是依據(jù)在交易所上市的所有股票價(jià)格按加權(quán)平均法編制的，表面上似乎較好地反映了市場證券組合的特征。但問題在于，股票發(fā)行量中的國家股和法人股約占總股本的70％—80％，卻不能上市流通，將它們計(jì)入權(quán)數(shù)范圍內(nèi)，所編制的指數(shù)只能反映潛在的流通市場，而不能反映流通現(xiàn)實(shí)市場股價(jià)的真實(shí)狀況。將之作為市場組合收益率的代表，顯然存在不合理性，而這將有待于國家股，法人股成為真正上市流通的股票后，才能得到對CAPM更具適用性的市場指數(shù)。

4.投資者結(jié)構(gòu)畸形，投資觀念不成熟。CAPM假定所有投資者都運(yùn)用馬克威茨投資組合理論分析、處理信息，從而采取同樣的投資態(tài)度在此基礎(chǔ)上再考察證券的定價(jià)機(jī)制。因此，投資者的決策的科學(xué)性和嚴(yán)密性是CAPM對現(xiàn)實(shí)市場有較強(qiáng)適用性的一項(xiàng)前提。首先分析一下我國投資者的構(gòu)成情況。1998年底上海證券交易所公布的統(tǒng)計(jì)資料顯示，在上海證券登記公司開戶的1988.64萬個(gè)投資者中，個(gè)人投資者多達(dá)1982.48萬個(gè)，而屬于機(jī)構(gòu)開戶的投資者僅有6016萬個(gè)，個(gè)人投資者與機(jī)構(gòu)投資者之比為322：1.2.可以說，中國股市實(shí)際上是以個(gè)人投資者為主體的股市，且大多數(shù)個(gè)人投資者素質(zhì)普遍較低，經(jīng)驗(yàn)不足，尤其缺少專業(yè)方面的知識。從全國所有證券交易網(wǎng)公布的信息和行情所揭示的市場情況也可以體現(xiàn)出他們?nèi)胧袔в泻艽蟮拿つ啃裕鄶?shù)做短線炒作投機(jī)。那么要求這些投資者對預(yù)期收益率、標(biāo)準(zhǔn)差、證券之間的協(xié)方差有相同的理解顯然是不太現(xiàn)實(shí)的。即使是機(jī)構(gòu)投資者，名副其實(shí)的也為數(shù)極少。這些所謂的機(jī)構(gòu)大戶只能在股市上憑借其資金充足、信息靈通等優(yōu)勢進(jìn)行短線投機(jī)，并不是憑借專業(yè)投資家的素質(zhì)來實(shí)施理性的、科學(xué)的操作。

（二）CAPM的假設(shè)在我國證券市場不能成立

1.證券收益率服從正態(tài)分布的假設(shè)基本不成立。多數(shù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明：各種證券收益率并不一定服從正態(tài)分布。但是，由于投資的計(jì)劃期一般比較短（如一個(gè)月），在此期間股票價(jià)格波動有限，因此短期內(nèi)股票收益服從正態(tài)分布的假設(shè)有一定的合理性。如果計(jì)劃期為一年或更長時(shí)間，這時(shí)股票收益分布確實(shí)可能出現(xiàn)偏移。幸好我們使用模型的正態(tài)分布假設(shè)是關(guān)于股票組合的。而不是單個(gè)股票，由于多種股票的收益的分布偏移會彼此抵消，根據(jù)中心極限定理，組合收益的概率分布還是接近于正態(tài)分布的。這時(shí)就要求我們使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型時(shí)，所選股票的數(shù)目應(yīng)盡可能地多，并盡可能選相關(guān)程度低的股票，以在統(tǒng)計(jì)上符合中心極限定理的要求。

2.無證券交易成本的假設(shè)在我國根本不成立。我國證券市場的交易費(fèi)用和印花稅，買進(jìn)賣出一次高達(dá)1.5％，相當(dāng)于一年銀行的定期存款利息。費(fèi)用是成熟證券市場（如香港、美國）的3—4倍。這也要求我們的管理層能從長期發(fā)展考慮，降低交易費(fèi)用和印花稅。以便達(dá)到活躍市場、發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的目的。

從以上分析可以看出。在我國的證券市場中CAPM的這些前提假設(shè)都不能完全滿足，這就造成了CAPM模型在我國證券市場的使用環(huán)境受到限制：再者我國的證券市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)過大無法使非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)通過資產(chǎn)組合多元化來完全分散風(fēng)險(xiǎn)；此外模型在使用過程中樣本數(shù)據(jù)的選取難以滿足模型的要求。從而得出變量的值同理論要求有所偏差，進(jìn)一步加大了模型的誤差，正是由于這些原因使得CAPM模型在我國證券市場的應(yīng)用效果受到限制。但這并不排斥CAPM理論的邏輯性、所以在實(shí)際應(yīng)用中應(yīng)該充分考慮到變量取值的誤差和應(yīng)用CAPM在各種限制條件下的各種修正模型。

四、改進(jìn)的措施和改進(jìn)模型的應(yīng)用

篇（4）

取p個(gè)因變量pyyy21Λ,以及q個(gè)自變量qxxx21Λ。同時(shí),我們觀測得到由n個(gè)樣本點(diǎn)組成的數(shù)據(jù)表(自變量pyyy21Λ的數(shù)據(jù)表記為Y,xxxq21Λ的數(shù)據(jù)表記為X),從中分別提取成分1t和1u(1t是pxx,1的線形組合,1u是qyy,1的線形組合)時(shí),1u與1t有如下要求:(1)1u和1t盡可能多地?cái)y帶其數(shù)據(jù)表中變異信息;(2)1u與1t的相關(guān)程度能夠達(dá)到最大。在第一個(gè)成分1t和1u被提取后,偏最小二乘回歸分別實(shí)施X對1t的回歸以及Y對1u的回歸。如果回歸方程已經(jīng)達(dá)到滿意的精度,則算法終止;否則將利用X被1t解釋后的殘余信息以及Y被1t解釋后的殘余信息進(jìn)行第二輪的成分提取。如此往復(fù),直到能達(dá)到一個(gè)較滿意的精度為止(精度由交叉有效性檢驗(yàn)值確定)。若最終對qxxx21Λ共提取了m個(gè)成分mttt21Λ,偏最小二乘回歸將通過實(shí)施ky對mttt21Λ,的回歸,然后再表達(dá)出ky關(guān)于原變量qxxx21Λ的回歸方程(k=1,2,…,p),最后得到y(tǒng)關(guān)于原變量的回歸方程。偏最小二乘回歸法對所抽取的成分逐個(gè)計(jì)算Y的殘差預(yù)測平方和PRESS,選取使Y的PRESS值達(dá)到最小的成分作為最終成分個(gè)數(shù)。PRESS值的計(jì)算過程如下:將n個(gè)樣本中的1個(gè)樣本作為檢驗(yàn)樣本,將其余n-1個(gè)樣本作為訓(xùn)練樣本;第1次先將第1個(gè)樣本留下作為檢驗(yàn)樣本,用其余的n-1個(gè)樣本建模,然后將檢驗(yàn)樣本代入模型,可求得第1個(gè)樣本的估計(jì)值,記為1?y;第2次再將第2個(gè)樣本留作檢驗(yàn)樣本,用其余的樣本建模,再將第2個(gè)檢驗(yàn)樣本代入模型,求得第2個(gè)樣本的估計(jì)值2?y;如此進(jìn)行n次,每次都留下1個(gè)樣本作為估計(jì),這樣可求出第n個(gè)樣本的估計(jì)值ny?;再將這n個(gè)殘差值平方求和,即為PRESS值。

2樣本數(shù)據(jù)采集實(shí)證數(shù)據(jù)

選取2009年1月1～2012年12月31平均換手率排名前400的上海A股股票的月度數(shù)據(jù),數(shù)據(jù)來源于國泰君安證券交易軟件和上海證券交易所。為處理方便,本文中將這些天該股票的當(dāng)日收盤價(jià)與前一日的股票收盤價(jià)相同。對ST和PT公司由于實(shí)行5%的漲跌限制,為保證股票日收益率指標(biāo)的一致,將這些公司予以刪除。考慮到公司配股、增發(fā)新股、送股和派息等因素的影響,在計(jì)算股票日收益率時(shí)對數(shù)據(jù)進(jìn)行了調(diào)整,以充分反映股價(jià)的真實(shí)收益狀況。無風(fēng)險(xiǎn)利率是投資者能夠按此利率進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)借貸的利率,上海股市中相當(dāng)部分是個(gè)人投資者,其中儲蓄的比重相當(dāng)大,因此選擇短期的3月定期存款利率按存續(xù)期間加權(quán)得到的數(shù)值為無風(fēng)險(xiǎn)利率,計(jì)算得2.473%。

3對樣本實(shí)施股票組合分組

3.1個(gè)股β系數(shù)的計(jì)算

采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM):itftCmtCiCiftitβα+?+=erRrR)(其中:itR為證券i在時(shí)刻t的月收益率;CmtR為上證A股證券市場指數(shù)在時(shí)刻t的月收益率;Ciβ為證券i在時(shí)刻t的標(biāo)準(zhǔn)β;ftr為時(shí)刻t的無風(fēng)險(xiǎn)利率;ite為殘差項(xiàng)。個(gè)股β計(jì)算見圖1。

3.2組合β系數(shù)

采用行為資本資產(chǎn)定價(jià)模型(BAPM):ptftCmtCpCpftptβα+?+=erRrR)(將400個(gè)個(gè)股β由大到小排列分為10個(gè)小組,每個(gè)小組包含40個(gè)個(gè)股,其中：ptR為證券組合p在時(shí)刻t的加權(quán)平均月收益率;CmtR為上證A股證券市場指數(shù)在時(shí)刻t的月收益率;Cpβ為證券組合p在時(shí)刻t的行為β;ftr為時(shí)刻t的無風(fēng)險(xiǎn)利率。組合β計(jì)算見圖2。通過圖1和圖2可知,組合β比單個(gè)股票顯得更加穩(wěn)定。這是由于BAPM在估計(jì)的過程中用考慮了噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)從而BAPM的估價(jià)只會反映一個(gè)剔除了噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)的較低的風(fēng)險(xiǎn)。因此,該文對收益率的偏最小二乘回歸也就限定在股票組合的層面,這樣會使最后的估計(jì)結(jié)果更為穩(wěn)健。

4偏最小二乘回歸模型建立并分析運(yùn)用

偏最小二乘方法,可以不用考慮模型的過度識別和多重共線性問題而把盡可能多的經(jīng)濟(jì)變量放到模型中。因此建立的多元線性模型為:ptptNpTtpppt++=eXR∑∑=1=1βα股票收益率的決定因素通過不同路徑綜合作用形成了股票收益率的波動機(jī)制,理論上都能在一定程度上決定股票收益率的高低。綜合國內(nèi)外學(xué)者相關(guān)研究結(jié)果,提煉出對股票收益率造成一定影響的若干因素:(1)ptR是以月度來計(jì)算的第P組股票的加權(quán)平均月收益率,記股票組合第t個(gè)月的加權(quán)平均市場月收益為tR,則該組股票在第t個(gè)月的加權(quán)平均月收益率11/)(=tttptRRRR;(2)tX1是第t個(gè)月的銀行儲蓄利率增長率,利率的波動可以反映出市場資金供求的變動狀況,一方面會影響到廣大投資者的資金流向;另一方面也會影響某些企業(yè)的資金流向和投資導(dǎo)向,比如高負(fù)債率的房地產(chǎn)行業(yè),若tX,1是第t個(gè)月的儲蓄率;(3)tX2是國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP按月度計(jì)算的增長率。直觀上看,股市價(jià)格增長比較快的時(shí)期往往伴隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張時(shí)期,所以在分析影響股票收益率的變量的時(shí)候就把GDP增長率加入到模型中進(jìn)行分析;(4)tX3是通貨膨脹增長率,我們把通貨膨脹率的增長率作為一個(gè)因素變量是因?yàn)橥ㄘ浥蛎浡屎屠使餐绊懥巳藗兪种械馁Y金的流向,從而對股票的收益率造成影響;(5)tX4是組合β系數(shù),由CAPM和BAPM模型計(jì)算得到。一般β值過大,說明股市有噪聲成分;β值過小,說明流動性較差,噪聲系數(shù)過高或過低都不利于股市的健康發(fā)展;(6)tX5是換手率,用當(dāng)天成交量與股票流通量的比率計(jì)算。當(dāng)一只股票的換手率在較高的比例時(shí),該股票處在走勢的高度活躍狀態(tài),流通股換手率反映了市場投機(jī)性需求的強(qiáng)弱,所以換手率應(yīng)該作為影響收益率的一個(gè)因素。10個(gè)股票組合收益率的偏最小二乘二次多項(xiàng)式回歸方程,從所得的回歸方程看:因素1x為銀行儲蓄利率,總的來看利率的升降與股價(jià)的變化是反向相關(guān)的。當(dāng)企業(yè)貸款釆用的是浮動利率,隨著利率的升高,企業(yè)的利息負(fù)擔(dān)就會增加,從而減少公司的利潤,公司的股票價(jià)格就會下跌,同時(shí)投資者會傾向于儲蓄類金融產(chǎn)品,對股市投資需求減弱,也會引起股票價(jià)格下跌。因素2x為我國GDP的增長率,由于GDP的增長反映了國民經(jīng)濟(jì)的提高,對股市有積極方面的影響,只是影響的程度不是很明顯。因素3x為回歸系數(shù)值為負(fù),說明通貨膨脹率增長率對股票市場投資收益率有相反的影響,實(shí)際在通貨膨脹情況下,政府一般會采取緊縮貨幣政策,從而市場利率水平提高,引起股票價(jià)格下降。通貨膨脹引起的企業(yè)利潤的不穩(wěn)定,投資者對未來企業(yè)盈利狀況不清,使得投資信心不足。4x為噪聲系數(shù)β的回歸系數(shù),其值有正有負(fù)表明對股市總體收益率的影響不定,但其絕對值系數(shù)都較小,基本可以忽略。5x為換手率其結(jié)果符合我們的基本認(rèn)識,換手率高說明股票獲得的關(guān)注率高,即對股票的最終收益值起到很重要的正向影響作用。

篇（5）

同時(shí)發(fā)行A股、B股的公司，除了要按照我國會計(jì)準(zhǔn)則標(biāo)準(zhǔn)編制財(cái)務(wù)報(bào)告并經(jīng)境內(nèi)審計(jì)師審計(jì)外，同時(shí)要提供按國際會計(jì)準(zhǔn)則標(biāo)準(zhǔn)編制并經(jīng)國際審計(jì)師（以下稱境外審計(jì)師）審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告。當(dāng)一個(gè)公司的財(cái)務(wù)報(bào)告由不同的審計(jì)師進(jìn)行審計(jì)并審計(jì)報(bào)告，的審計(jì)意見相同還是不同？又是什么因素影響審計(jì)師發(fā)表相同或不同的審計(jì)意見？對這個(gè)問題的分析和討論有利于加深對審計(jì)國際化影響因素的理解。

一、審計(jì)意見差異：一個(gè)分析框架

審計(jì)意見是審計(jì)師運(yùn)用審計(jì)準(zhǔn)則對被審計(jì)單位財(cái)務(wù)報(bào)告的客觀、公允程度進(jìn)行判斷所做出的結(jié)論，審計(jì)意見是審計(jì)質(zhì)量的外在表現(xiàn)，審計(jì)質(zhì)量是審計(jì)意見的內(nèi)在實(shí)質(zhì)，影響審計(jì)質(zhì)量的因素即影響審計(jì)意見。根據(jù)DeAnglo（1981）對審計(jì)質(zhì)量的定義：審計(jì)質(zhì)量是審計(jì)師發(fā)現(xiàn)并報(bào)告公司舞弊的聯(lián)合概率。發(fā)現(xiàn)客戶違背會計(jì)準(zhǔn)則的概率取決于審計(jì)師的專業(yè)技術(shù)能力、運(yùn)用的審計(jì)程序和樣本的選擇等，報(bào)告客戶的違規(guī)取決于審計(jì)師相對客戶的獨(dú)立性。我們可以把影響審計(jì)意見（審計(jì)質(zhì)量）形成的因素分為兩大類：（1）技術(shù)性因素。主要指審計(jì)準(zhǔn)則、會計(jì)準(zhǔn)則等技術(shù)性規(guī)范和審計(jì)師的專業(yè)技術(shù)水平，它可以通過培訓(xùn)、制定審計(jì)準(zhǔn)則等措施予以解決，也可以在全球范圍進(jìn)行協(xié)調(diào)和統(tǒng)一；（2）非技術(shù)性因素。主要指證券市場監(jiān)管制度安排，監(jiān)管制度的安排會影響審計(jì)師獨(dú)立性從而影響審計(jì)意見的出具。

審計(jì)師根據(jù)公司對會計(jì)準(zhǔn)則的遵循程度和審計(jì)準(zhǔn)則的要求出具相應(yīng)的審計(jì)意見。我們可以合理預(yù)期在遵循相同審計(jì)準(zhǔn)則的情況下，如果基于不同的會計(jì)準(zhǔn)則，審計(jì)意見可能不同，反之亦是。在審計(jì)準(zhǔn)則、會計(jì)準(zhǔn)則一致時(shí)，如果由不同的審計(jì)師進(jìn)行審計(jì)，在審計(jì)過程中，需要運(yùn)用審計(jì)技術(shù)和審計(jì)程序?qū)π畔①|(zhì)量進(jìn)行鑒別，在審計(jì)師專業(yè)技術(shù)能力存在質(zhì)的差異時(shí)，審計(jì)師在主觀上會對同一公司財(cái)務(wù)報(bào)告信息質(zhì)量做出不同的判斷，出具不同的審計(jì)意見。但是如果審計(jì)師的專業(yè)技術(shù)能力不存在質(zhì)的差異的情況下，那么影響審計(jì)意見的因素就體現(xiàn)為審計(jì)師的獨(dú)立性，即是證券市場監(jiān)管制度的安排。

Kida（1980）指出，審計(jì)師明顯有能力辨別出接近財(cái)務(wù)困境的公司，但受到客戶關(guān)系的影響而不會按照預(yù)測結(jié)果對客戶公司的持續(xù)經(jīng)營問題發(fā)表非標(biāo)準(zhǔn)無保留審計(jì)意見。審計(jì)意見是會計(jì)信息使用者判斷公司提供的會計(jì)信息質(zhì)量是否客觀公允的標(biāo)準(zhǔn)之一，如果審計(jì)師對公司出具了非標(biāo)準(zhǔn)無保留意見，投資者等信息用戶將會對公司的劣質(zhì)信息做出反應(yīng)，對公司不利，所以公司重視審計(jì)師所出具的審計(jì)意見類型。但是公司同時(shí)也是審計(jì)師的衣食父母，如果審計(jì)師出具了公司不樂意接受的客觀的審計(jì)意見就有可能失去客戶，但順從公司意愿出具不客觀的審計(jì)意見，就可能因訴訟而發(fā)生賠償。根據(jù)理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)，審計(jì)師的行為有逐利性，是否出具應(yīng)該出具的審計(jì)意見，在于公司對審計(jì)師的賄賂收益與預(yù)期因訴訟賠償和丟失客戶的損失之間的大小，賄賂收益主要由公司決定，因訴訟賠償產(chǎn)生的損失由證券市場監(jiān)管制度安排決定。丟失客戶的損失由審計(jì)師的聲譽(yù)機(jī)制決定。

二、案例介紹

1．公司財(cái)務(wù)狀況和持續(xù)經(jīng)營能力。

A公司創(chuàng)建于1985年，是一家同時(shí)發(fā)行A股和B股的上市公司。近兩年公司的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)顯示，公司的財(cái)務(wù)狀況嚴(yán)重惡化。按我國會計(jì)準(zhǔn)則計(jì)算，2001年的凈利潤為－22.5億元（-20.1億元），每股凈資產(chǎn)為－4.14元（-4.16元），凈資產(chǎn)收益率為-399.10%（-366.09%）；2002年，盡管盈利657.5萬元（819.1億元），但扣除非經(jīng)常性損益后是虧損3477.1萬元，每股凈資產(chǎn)為－4.16元（-4.14元），凈資產(chǎn)收益率也僅只有1.28%（1.64%）。采用Altman（1968）“Z”計(jì)分判定模型對該公司持續(xù)經(jīng)營能力（破產(chǎn)危機(jī)）進(jìn)行預(yù)測，2001年Z值為－23.78（－23.18），2002年Z值為－8.76（－7.41），根據(jù)判定標(biāo)準(zhǔn)Z值小于1.81，則企業(yè)存在很大破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，說明A公司陷入財(cái)務(wù)困境，持續(xù)經(jīng)營能力值得懷疑。

2．審計(jì)師審計(jì)意見和公司對持續(xù)經(jīng)營問題的說明。

2001年境內(nèi)審計(jì)師、境外審計(jì)師都在審計(jì)報(bào)告中披露了A公司的持續(xù)經(jīng)營能力問題，二者一致認(rèn)為A公司持續(xù)經(jīng)營能力值得懷疑，但具體出具何種審計(jì)意見上存在分歧（境內(nèi)審計(jì)師出具的是帶說明段的無保留意見，境外為拒絕表示意見）；2002年，境外審計(jì)師，仍然就公司的持續(xù)經(jīng)營能力出具了保留意見，而境內(nèi)審計(jì)師出具了標(biāo)準(zhǔn)無保留意見，二者在是否需要披露持續(xù)經(jīng)營問題上存在分歧。

2001年公司董事會報(bào)告稱，公司董事會同意M會計(jì)師事務(wù)所和香港N會計(jì)師事務(wù)所出具的審計(jì)報(bào)告。公司董事會認(rèn)為，2001年度公司巨額虧損主要是由于當(dāng)年根據(jù)新的會計(jì)準(zhǔn)則計(jì)提了大量的壞帳及減值準(zhǔn)備金所致。因第一大股東和T公司對本公司資產(chǎn)重組工作的推進(jìn)做出了承諾，特別是T公司于2002年3月正式購買本公司部分股權(quán)已成為本公司第一大股東。鑒于這些原因，公司董事會認(rèn)為本公司實(shí)際重組工作已于期后全面展開，相信通過各方的積極努力本公司的持續(xù)經(jīng)營能力將有望在2002年度得以恢復(fù)。

2002年，針對境外審計(jì)師出具的保留意見，公司董事會報(bào)告也認(rèn)為，由于2002年公司的債務(wù)重組工作尚未完成，還存在著巨額的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，注冊會計(jì)師在審計(jì)報(bào)告中對公司的持續(xù)經(jīng)營能力提出了質(zhì)疑，并出具了保留意見的審計(jì)報(bào)告，同意香港N會計(jì)師事務(wù)所出具的B股審計(jì)報(bào)告。對此，公司董事會認(rèn)為，自公司的最大債權(quán)人T公司2002年3月正式加入本公司后，債務(wù)重組工作取得了較大的進(jìn)展。根據(jù)相關(guān)協(xié)議T公司將短期借款及其相關(guān)利息轉(zhuǎn)為長期借款，隨著債務(wù)重組的不斷進(jìn)行，公司持續(xù)經(jīng)營能力將得到提高。

從董事會的說明可以看出，A公司持續(xù)經(jīng)營問題的解決依賴于與T公司的債務(wù)重組，但直到2002年底，債務(wù)重組尚未取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，持續(xù)經(jīng)營能力存在疑慮。

三、審計(jì)意見差異的剖析

1．技術(shù)層面因素與審計(jì)意見差異。

境外審計(jì)師是按照國際審計(jì)準(zhǔn)則和國際會計(jì)準(zhǔn)則出具審計(jì)意見，境內(nèi)審計(jì)師是根據(jù)我國審計(jì)準(zhǔn)則和會計(jì)準(zhǔn)則所出具審計(jì)意見。要考慮技術(shù)層面是否是引起審計(jì)意見差異的主要原因，必須分析3個(gè)方面：（1）審計(jì)準(zhǔn)則對持續(xù)經(jīng)營審計(jì)的規(guī)定；（2）會計(jì)準(zhǔn)則；（3）審計(jì)師的專業(yè)勝任能力。

我國審計(jì)準(zhǔn)則制定的指導(dǎo)原則是國際化。目前正按照服務(wù)貿(mào)易總協(xié)定的要求，盡快建立健全有關(guān)法律體系，其中包括與國際慣例相協(xié)調(diào)的獨(dú)立審計(jì)準(zhǔn)則（李爽，2002）。國際會計(jì)師聯(lián)合會的《國際審計(jì)準(zhǔn)則公告第23號——持續(xù)經(jīng)營》和我國《獨(dú)立審計(jì)具體準(zhǔn)則第17號——持續(xù)經(jīng)營》的差異主要是：國際審計(jì)準(zhǔn)則要求，一旦公司審計(jì)師對公司持續(xù)經(jīng)營能力存在疑慮，就在審計(jì)意見中必須予以揭示，因此針對持續(xù)經(jīng)營問題，國際審計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定的審計(jì)意見當(dāng)中沒有標(biāo)準(zhǔn)無保留的審計(jì)意見類型；而根據(jù)我國獨(dú)立審計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定，如果管理當(dāng)局采取的改善計(jì)劃能夠消除注冊會計(jì)師的疑慮且進(jìn)行了充分披露，可以出具標(biāo)準(zhǔn)無保留審計(jì)意見。在如何判定公司是否存在持續(xù)經(jīng)營危機(jī)上，我國審計(jì)準(zhǔn)則與國際審計(jì)準(zhǔn)則盡管在表述上存在差異，但仔細(xì)分析我們發(fā)現(xiàn)，兩者都是從財(cái)務(wù)、經(jīng)營及其他3個(gè)方面來界定持續(xù)經(jīng)營是否出現(xiàn)問題的。在A公司的問題上，我們依靠財(cái)務(wù)方面的特征，無論按照國際審計(jì)準(zhǔn)則還是我國審計(jì)準(zhǔn)則，A公司均屬于審計(jì)師要對持續(xù)經(jīng)營予以關(guān)注的對象。

那么會計(jì)準(zhǔn)則的要求不同是否會導(dǎo)致審計(jì)判定差異呢？根據(jù)A公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，我們可以看出IAS下的財(cái)務(wù)指標(biāo)與我國企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則下的財(cái)務(wù)指標(biāo)相差不大，凈利潤盡管在絕對數(shù)上有一定差異，但相對數(shù)較小，而且沒有改變凈利潤的符號，這說明會計(jì)準(zhǔn)則的差異不會導(dǎo)致審計(jì)師出具不同的審計(jì)意見。

技術(shù)層面的另一重要方面是審計(jì)師的專業(yè)勝任能力，即境內(nèi)外審計(jì)師是否能夠判定公司存在持續(xù)經(jīng)營危機(jī)。就2001年而言，境內(nèi)外審計(jì)師都關(guān)注到公司的持續(xù)經(jīng)營危機(jī)，并均在審計(jì)報(bào)告當(dāng)中進(jìn)行了披露，這說明境內(nèi)外審計(jì)師在判定公司是否存在持續(xù)經(jīng)營危機(jī)上不存在顯著差異，兩者的專業(yè)勝任能力至少在這方面是接近的。在2002年，由于董事會的說明中披露，同意境外審計(jì)師的就持續(xù)經(jīng)營發(fā)表的保留意見，說明董事會自己承認(rèn)了持續(xù)經(jīng)營危機(jī)的存在，即使存在專業(yè)勝任能力差異，境內(nèi)審計(jì)師也可以通過這個(gè)信息來調(diào)整自己的專業(yè)判斷，所以，專業(yè)勝任能力不是產(chǎn)生意見差異的主要原因。

根據(jù)境內(nèi)外審計(jì)師出具的審計(jì)意見并參照相應(yīng)的審計(jì)準(zhǔn)則，我們可以推斷：（1）在2001年，境內(nèi)審計(jì)師認(rèn)為被審計(jì)單位存在對其持續(xù)經(jīng)營能力產(chǎn)生重大影響的情況，且管理當(dāng)局沒有相應(yīng)的改善措施，或雖有改善措施，但這些措施不能夠消除注冊會計(jì)師對其持續(xù)經(jīng)營能力的疑慮，不過被審計(jì)單位已在會計(jì)報(bào)表中進(jìn)行充分披露；而境外審計(jì)師認(rèn)為審計(jì)范圍受到重要限制，審計(jì)人員無法獲得必要的審計(jì)證據(jù)；（2）2002年，境內(nèi)審計(jì)師認(rèn)為被審計(jì)單位存在對其持續(xù)經(jīng)營能力產(chǎn)生重大影響的情況，但管理當(dāng)局計(jì)劃采取相應(yīng)的改善措施，并且這些措施能夠消除注冊會計(jì)師的疑慮。被審計(jì)單位已經(jīng)作了充分披露；境外審計(jì)師認(rèn)為，會計(jì)報(bào)表附注披露不充分，被審計(jì)單位應(yīng)該進(jìn)行持續(xù)經(jīng)營能力的評估，但管理當(dāng)局予以拒絕，僅憑現(xiàn)有的證據(jù)與措施不能判斷持續(xù)經(jīng)營假設(shè)的合理性，按照持續(xù)經(jīng)營假設(shè)編制的會計(jì)報(bào)表可能會誤導(dǎo)投資者。

如果假定審計(jì)師是客觀出具了審計(jì)意見，那么境內(nèi)外審計(jì)師真正的分歧應(yīng)該集中在按照持續(xù)經(jīng)營假設(shè)編制財(cái)務(wù)報(bào)表的合理性，是否可能會誤導(dǎo)投資者，公司是否對持續(xù)經(jīng)營進(jìn)行了充分披露和審計(jì)范圍是否受到限制。這些在客觀上對境內(nèi)外審計(jì)師不會有差別，正如前面提到的在專業(yè)勝任能力相差不大時(shí)，境內(nèi)外審計(jì)師對這種客觀上一致的披露在主觀上的認(rèn)識也不會出現(xiàn)質(zhì)的差異。因此，不是由于境內(nèi)外審計(jì)師在公司持續(xù)經(jīng)營狀況的披露和審計(jì)范圍受到限制上的看法不同而導(dǎo)致了審計(jì)意見差異。

2．非技術(shù)層面因素與審計(jì)意見差異。

對審計(jì)意見差異的另外一個(gè)解釋是非技術(shù)層面因素，證券市場監(jiān)管制度安排將影響到境內(nèi)外審計(jì)師出具不同的審計(jì)意見。在分析框架中，我們提到，證券市場監(jiān)管制度安排通過影響審計(jì)師的利益函數(shù)來影響審計(jì)意見的出具。理論上一個(gè)完善的證券市場監(jiān)管制度安排應(yīng)當(dāng)能夠促使審計(jì)市場質(zhì)量的提高，具體表現(xiàn)為審計(jì)服務(wù)提供方——會計(jì)師事務(wù)所——愿意提供高質(zhì)量的審計(jì)服務(wù)，審計(jì)服務(wù)的需求方——直接表現(xiàn)為上市公司——需要高質(zhì)量的審計(jì)服務(wù)（劉峰等，2002）。一個(gè)高質(zhì)量的審計(jì)市場，在于通過監(jiān)管制度安排為審計(jì)師、上市公司建立一個(gè)利益函數(shù)，以引導(dǎo)審計(jì)師提供高質(zhì)量的審計(jì)服務(wù)和上市公司需求高質(zhì)量的審計(jì)服務(wù)。

審計(jì)師與公司意見不一致時(shí)，存在兩種選擇：一是堅(jiān)持自己的觀點(diǎn)，出具客觀公正的審計(jì)意見；二是迎合公司的要求，出具審計(jì)意見。審計(jì)師如果應(yīng)公司的要求出具審計(jì)意見，那么，公司為了獲得審計(jì)師的“合作”，將可能支付額外的賄賂，事務(wù)所獲得賄賂收益；但審計(jì)師未客觀出具審計(jì)意見，可能被查處，查處后，審計(jì)師將被罰款、暫停執(zhí)業(yè)或吊銷執(zhí)照，甚至追究刑事責(zé)任，造成事務(wù)所的直接損失，此外，如果審計(jì)師被查處，基于信譽(yù)受到影響，市場份額下降，還將導(dǎo)致間接損失。如果審計(jì)師堅(jiān)持自己的觀點(diǎn)，出具客觀的審計(jì)意見，審計(jì)師將失去客戶，審計(jì)師的正常收費(fèi)（包括現(xiàn)在的和預(yù)期未來的審計(jì)收費(fèi)的貼現(xiàn)值）就沒有了，但聲譽(yù)得到提高，增加事務(wù)所未來收益。

在我國證券市場上，注冊會計(jì)師和事務(wù)所的法律風(fēng)險(xiǎn)，特別是民事賠償責(zé)任近乎為零，聲譽(yù)機(jī)制幾乎不起作用（劉峰、許菲，2002；劉峰等，2002），DeFond,Wong和Li（2000）的實(shí)證分析也表明，審計(jì)師會失去一定的市場份額，因此我國獨(dú)立審計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)行伴隨了證券市場集中度的下降和上市公司對高質(zhì)量審計(jì)的規(guī)避。這說明境內(nèi)審計(jì)師在堅(jiān)持己見出具審計(jì)意見，將面臨市場份額下降。民事賠償責(zé)任為零，聲譽(yù)機(jī)制不起作用，使得事務(wù)所按照公司意見出具審計(jì)意見時(shí)，不但能夠接受賄賂收益，而且面臨損失的機(jī)會少。

我國針對上市公司的監(jiān)管指標(biāo)，就A股而言，如：配股條件、ST和PT以及退市機(jī)制，均以境內(nèi)審計(jì)師的A股財(cái)務(wù)報(bào)告為準(zhǔn)，即同時(shí)發(fā)行A、B股的上市公司，利益集中在A股財(cái)務(wù)報(bào)告上。基于這些利益所在，公司將愿意花費(fèi)更大的代價(jià)賄賂境內(nèi)審計(jì)師。所以境內(nèi)審計(jì)師比境外審計(jì)師更傾向于接受賄賂，按公司意愿出具更輕微的審計(jì)意見。

在A公司問題上，技術(shù)性的差異不是導(dǎo)致審計(jì)意見差異的主要原因，那么這種非技術(shù)性的差異將可能是主要原因。在審計(jì)收費(fèi)上我們得到一個(gè)旁證，一般來說，境外審計(jì)師的審計(jì)成本要高于境內(nèi)審計(jì)師，境外審計(jì)師的審計(jì)收費(fèi)按照國際標(biāo)準(zhǔn)收取，將高于境內(nèi)審計(jì)師。但我們發(fā)現(xiàn)，在2001年，A公司分別向境內(nèi)、外審計(jì)師支付33萬元、27萬元審計(jì)費(fèi)用，2002年分別支付了33萬元和23萬元審計(jì)費(fèi)用，連續(xù)2年境內(nèi)審計(jì)師的收費(fèi)均高于境外審計(jì)師，2002年居然高出10萬元之巨，而恰好在2002年境內(nèi)審計(jì)師為A公司出具了標(biāo)準(zhǔn)無保留意見，未對持續(xù)經(jīng)營危機(jī)進(jìn)行揭示。

四、若干啟示和研究局限性

同時(shí)發(fā)行A股、B股的公司由境內(nèi)外審計(jì)師進(jìn)行審計(jì)，為分析不同審計(jì)師的行為特征提供了一個(gè)機(jī)會，尤其在A公司案例中，境內(nèi)外審計(jì)師針對同一持續(xù)經(jīng)營的不確定性事項(xiàng)出具不同的審計(jì)意見，消除了一些由于技術(shù)性規(guī)范差異所帶來的影響。我們的分析發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)生意見差異的主要原因是由于證券市場監(jiān)管制度的安排，使同時(shí)發(fā)行A股、B股股票的公司的利益集中在A股財(cái)務(wù)報(bào)告上，使得公司更愿意賄賂A股審計(jì)師，現(xiàn)有的法律風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境使得A股審計(jì)師有激勵與公司合謀，出具公司期望的審計(jì)意見。

我國以國際審計(jì)準(zhǔn)則為藍(lán)本，不斷制定和完善獨(dú)立審計(jì)準(zhǔn)則體系，這為提高審計(jì)質(zhì)量起到了重要作用，但我們看到，改進(jìn)上市公司審計(jì)質(zhì)量除了不斷完善技術(shù)性規(guī)范外，更為重要的是改革證券市場監(jiān)管制度的安排，盡快建立審計(jì)師的聲譽(yù)機(jī)制。

我們的研究是針對B股市場的境外審計(jì)師分析的，但境外審計(jì)師在A股市場上將可能改變其行為特征，其與境內(nèi)審計(jì)師所面臨的情況是一樣的，境外審計(jì)師的決策期望效用值與境內(nèi)審計(jì)師相同，正如劉峰、許菲（2002）指出，五大一定會根據(jù)中國的法律法規(guī)來調(diào)整其行為，從而達(dá)到相關(guān)當(dāng)事人利益最大化的目的。

2001年12月，證監(jiān)會了《公開發(fā)行證券的公司信息披露編報(bào)規(guī)則第16號——A股公司實(shí)行補(bǔ)充審計(jì)的暫行規(guī)定》，要求上市公司需要融資的，必須聘請國際知名會計(jì)師事務(wù)所按國際會計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)行補(bǔ)充審計(jì)。這里隱含了兩個(gè)假設(shè)，一是國內(nèi)技術(shù)規(guī)范和國內(nèi)審計(jì)師的專業(yè)勝任能力可能導(dǎo)致審計(jì)低質(zhì)量，二是國際審計(jì)師更具獨(dú)立性。而我們的分析認(rèn)為更多的應(yīng)該考慮證券市場監(jiān)管制度安排。

參考文獻(xiàn)：

1．陳朝暉．論持續(xù)經(jīng)營不確定性．會計(jì)研究，1999，（7）：15－22．

2．劉峰，許菲．風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向型審計(jì)·法律風(fēng)險(xiǎn)·審計(jì)質(zhì)量．會計(jì)研究，2002，（2）：21－27．

篇（6）

股票市場作為重要投融資市場，在當(dāng)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展中起到十分重要的作用，為西方維持高福利政策做出了重要貢獻(xiàn)。從投融資雙方的力量對比來說，大型上市公司占絕對優(yōu)勢，向政府尋租力量高于廣大股民，交易成本（投融資雙方在討價(jià)還價(jià)時(shí)的成本）要低于廣大股民。所以如果完全由市場來調(diào)節(jié)股票市場，上市公司將產(chǎn)生負(fù)的外部性，這樣就不能達(dá)到帕雷托最優(yōu)，因此政府實(shí)施干預(yù)政策來挽救市場失靈是學(xué)者和各國政府的共識。但政府以什么身份來參預(yù)，政府不作為時(shí)，是否能夠挽救市場失靈，會不會造成政府行為的外部性，從而使付出的社會總成本高于完全由市場調(diào)節(jié)造成的成本呢？關(guān)于政府行為的外部性，西方理論界已經(jīng)作了大量的探討。

政府行為外部性理論的形成及演變

（一）外部性理論的產(chǎn)生和發(fā)展

新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)創(chuàng)始人馬歇爾首次提出外部性，福利經(jīng)濟(jì)學(xué)的創(chuàng)始人庇古在其著作《福利經(jīng)濟(jì)學(xué)》中闡述了外部性的理論。庇古認(rèn)為，由于社會邊際成本和私人邊際成本不同，所以如果完全依靠市場機(jī)制則無法實(shí)現(xiàn)資源的最優(yōu)配置。因此，政府通過征收“庇古”稅可以解決因外部性引起非帕雷托最優(yōu)問題，從而為國家干預(yù)經(jīng)濟(jì)提供理論依據(jù)。

新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)著名代表科斯在《社會成本問題》提出了與庇古解決外部性不同的思路。科斯第一定理認(rèn)為在交易成本為零的情況下，權(quán)利的初始界定不重要；第二定理認(rèn)為，當(dāng)交易成本為正時(shí)，產(chǎn)權(quán)的初始界定有利于提高效率。

（二）政府行為外部性理論形成

20世紀(jì)60年代以來，隨著國家干預(yù)經(jīng)濟(jì)逐漸暴露出來的弊病，以布坎南等為代表的公共選擇學(xué)派開始反擊新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)對市場失靈的攻擊。布坎南和塔洛克((1962)在多次提到公共行為所產(chǎn)生的外部性時(shí)，將強(qiáng)制性稅收歸為這一范疇。1966年，威廉姆斯(Williams)對地方政府之間相互施加于對方的外部性進(jìn)行了分析。邁金和布朗尼首先對政府行為外部性分類問題作了系統(tǒng)分析。他們認(rèn)為，“公共部門的外部性未必一定是非效率的”，即政府行為外部性同樣可分為正外部性和負(fù)外部性。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅納德•邁金(RolandN.Mckean)和瑞士學(xué)者杰奎里尼•布朗尼(JacqueleneM.Browning)在《政府與非盈利部門的外部性》一文中，首先明確提出了政府行為外部性的概念，并且把政府行為外部性看作是與市場部門外部性（市場失靈）相同的東西。市場部門定義的外部性同樣適用于政府部門，雖然政府行為外部性更加難以測量，但理論上可以認(rèn)為這些行為同樣會產(chǎn)生外部性，通過對政府運(yùn)作的考察，發(fā)現(xiàn)政府行為外部性影響的確存在。

我國政府行為在證券市場產(chǎn)生的外部性分析

我國股票市場成立14多年以來，一直存在廣大股民的成本收益不對等現(xiàn)象。上市公司（大股東控制）接連不斷出現(xiàn)抽血行為，嚴(yán)重?fù)p害了廣大投資者的利益，給廣大投資者造成了負(fù)的外部性。究其原因主要有以下幾個(gè)方面：

首先中國證券市場在設(shè)立之初的目的就是為國有企業(yè)解困、卸包袱。當(dāng)一批問題國企輕易地被允許進(jìn)入股市圈錢、并肆意揮霍投資者奉上的資金時(shí)，就注定了中國上市公司社會成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于私人成本，而這部分成本又由廣大投資者來承擔(dān)。

其次，上市公司上市之初，只需要證監(jiān)會或其他主管部門審核批準(zhǔn)，監(jiān)管當(dāng)局主要按自己設(shè)定的規(guī)范做出是否準(zhǔn)予上市的最終決定，不需要聽取其他方面的意見，這樣公司上市后就更不考慮資本市場真正運(yùn)營狀況。

再次，監(jiān)管者執(zhí)行規(guī)則不到位，上市公司信息披露不透明、不規(guī)范。另外，政府管理部門在復(fù)雜的市場環(huán)境改革中，沒有任何經(jīng)驗(yàn)可循，只能摸著石頭過河，這樣就造成了實(shí)驗(yàn)結(jié)果的不確定性，客觀上造成政府行為負(fù)的外部性。

可見，政府行為的完全傾斜或者政府行為的隨意性，使得本來為了挽救市場失靈而制定的政策，最后卻可能加重了市場失靈。

正如斯密德所說，與技術(shù)性外部性和金錢性外部性是在既定的交易規(guī)則和產(chǎn)權(quán)控制下發(fā)生、并直接改變參與者之間的成本或收益不同，政治性外部性并不直接作用于參與者的成本或收益，而是通過公共選擇改變游戲規(guī)則或產(chǎn)權(quán)控制而間接改變所有參與方的成本或收益。在證券市場的改革中，有些論斷諸如20%的藍(lán)籌股代表了60%的市場價(jià)值，股市改革成功與否主要取決于這些企業(yè)的表現(xiàn)，那剩下的投資者的投資就將被政府部門的政策推向絕境。

如果市場最后真的如這些官員和學(xué)者所說，政治行為就改變了“原先自由和責(zé)任的形式”，導(dǎo)致技術(shù)性外部性或金錢性外部性的轉(zhuǎn)移，從而把原先外部性的成本轉(zhuǎn)嫁到另外一些行為主體身上，而對于這些行為主體來說，該“成本原本是收入或用途”。那些投資與剩下80%的企業(yè)由于政府行為而承擔(dān)了遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過私人成本的社會成本，與此同時(shí)，原先承受外部性成本的那些行為主體卻從“自由和責(zé)任的形式”的改變中得到了收益。如一些大型上市公司獲得了更多的有政府行為帶來的股票溢價(jià)價(jià)值。政治通過合法的方式改變了技術(shù)性外部性和金錢性外部性的作用對象，從而改變了外部性造成的成本收益組合。正是從這個(gè)意義上來說，“政府或公共選擇是一個(gè)過程，通過這一過程，金錢性的外部性或技術(shù)性的外部性以合法的形式與偷竊和戰(zhàn)爭相區(qū)別”。從中國股市目前狀況來看，政府就是通過政府行為導(dǎo)致了外部性，從而在廣大投資者和融資者之間進(jìn)行合法的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，使得融資者以較小的成本獲得較大的收入。

政府行為外部性的解決方法探討

目前，我國證券管理者必須避免在股票市場上出現(xiàn)既當(dāng)裁判員又當(dāng)運(yùn)動員的情況。從市場角度出發(fā)，以“裁判員”的身份協(xié)調(diào)大股東和小股東之間的矛盾，從而避免因政策傾斜力度過大而造成的不良后果。此外政府如要避免產(chǎn)生負(fù)的外部性，就必須在制定相關(guān)政策時(shí)做到以下幾點(diǎn)：

首先，必須公正。沒有公正就會使弱勢群體在大企業(yè)尋租成本較低的狀況下，承擔(dān)更多的成本，而得不到任何收益。其次，要以誠信為本。誠信建設(shè)涉及資本市場的各個(gè)方面。具體而言，誠信建設(shè)關(guān)鍵在于政府誠信、上市公司誠信以及中介機(jī)構(gòu)的誠信，一個(gè)誠信的社會、一個(gè)誠信的資本市場必須要有一個(gè)龐大的誠信的中介機(jī)構(gòu)群體為前提。

所以說，政府首先應(yīng)該在資本市場做好制度性建設(shè)，解決目前存在的制度性矛盾，做好規(guī)范性管理，保證信息披露公開透明，制定好各項(xiàng)游戲規(guī)則，然后以身作則，按規(guī)則辦事，不直接參與市場各個(gè)博弈方的利益，避免引起更大的負(fù)的外部性。只有這樣，從根本上解決中國證券市場長期存在的問題，從而達(dá)到凈化證券市場，促進(jìn)證券市場向良性方向發(fā)展的目的。

篇（7）

當(dāng)前，我國證券市場在國民經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著重要作用。但由于起步較晚，還存在許多問題，特別是資源優(yōu)化配置功能遠(yuǎn)未充分發(fā)揮。如何進(jìn)一步規(guī)范、引導(dǎo)證券市場，發(fā)揮證券市場資源優(yōu)化配置功能，已經(jīng)成為一項(xiàng)緊迫的課題。

證券市場資源優(yōu)化配置功能和方式

在經(jīng)濟(jì)生活中，證券市場主要有籌資、定價(jià)、資源配置、財(cái)富再分配等四種基本功能。證券市場的資源優(yōu)化配置功能就是通過股權(quán)的流動及公司內(nèi)部法人治理結(jié)構(gòu)等，引導(dǎo)資金、人員、物資設(shè)備等資源流向更有效率的公司和行業(yè)，從而提高資源利用效率，促進(jìn)社會經(jīng)濟(jì)良性發(fā)展。

證券市場的資源配置主要包括增量資源配置（IPO上市）和存量資源配置（并購重組）。目前，我國企業(yè)并購涉及的金額和上市公司數(shù)量已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過IPO，成為證券市場資源配置的主要途徑。并購促進(jìn)存量資源優(yōu)化配置主要通過兩種方式：

第一，行業(yè)間的資源流動。新興行業(yè)和符合產(chǎn)業(yè)政策的行業(yè)，其投資回報(bào)率一般較高，從而吸引更多資源，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置。例如，百隆股份涉足地理信息系統(tǒng)、寧波中百退出百貨業(yè)等，都體現(xiàn)了這種趨勢。

第二，企業(yè)間的資源流動。企業(yè)通過橫向、縱向的并購加速資本聚集，產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置。首先，優(yōu)勢企業(yè)對同行業(yè)企業(yè)的購并，可以產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，提高競爭力。其次，關(guān)聯(lián)行業(yè)間的企業(yè)并購，通過導(dǎo)入產(chǎn)業(yè)鏈，使原本企業(yè)外部的交易內(nèi)部化，促進(jìn)相關(guān)資源的有效聯(lián)合程度，提高資源利用效率。最后，跨行業(yè)的并購借助多元化經(jīng)營，提高企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，為資源的有效增值提供保證。可見，上市公司并購可以實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，促進(jìn)資源不斷從低效率的劣質(zhì)企業(yè)流向高效率的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，實(shí)現(xiàn)證券市場資源配置的“帕累托改進(jìn)”。

我國股市資源優(yōu)化配置的現(xiàn)狀

企業(yè)并購如果確實(shí)提高了資源配置的效率，則企業(yè)經(jīng)營業(yè)績就會有所改善，股票價(jià)格會相應(yīng)上揚(yáng)。因此在并購績效的實(shí)證研究中，最常用的兩個(gè)方法是會計(jì)資料研究和股票市場事件研究。前者以企業(yè)的盈利能力等經(jīng)營業(yè)績?yōu)樵u價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，后者以股票的市場價(jià)格波動模型為基礎(chǔ)，分析并購前后股東財(cái)富的變動。

目前，我國股票價(jià)格受人為因素和政策的影響較大，而且上市公司的流通股和非流通股股權(quán)分置，非流通股股東利益與股價(jià)無直接聯(lián)系，所以股價(jià)的變化并不能準(zhǔn)確反映公司整體財(cái)富或績效的變化。因此，本文采用財(cái)務(wù)分析方法來研究我國上市公司并購績效及證券市場資源優(yōu)化配置功能。

對于發(fā)生并購的公司，分析并購前后經(jīng)營業(yè)績的變化。理論上，并購后企業(yè)資源利用效率更高，公司業(yè)績應(yīng)呈增長趨勢。國內(nèi)學(xué)者運(yùn)用實(shí)證分析方法做過許多研究。嚴(yán)武（2004）選取每股收益、凈資產(chǎn)、收益率、主營業(yè)務(wù)收入和凈利潤指標(biāo)進(jìn)行綜合評價(jià)，發(fā)現(xiàn)并購當(dāng)年公司業(yè)績增長較快，但隨著時(shí)間的推移，業(yè)績有下降的趨勢；袁國良(2001)指出，并購對經(jīng)營業(yè)績的影響不明顯；張新(2003)研究了1993～2002年22宗上市公司并購非上市公司的個(gè)案，發(fā)現(xiàn)并購后的累計(jì)超常收益、凈資產(chǎn)收益率和主業(yè)利潤率有下降趨勢；馮根福和吳林江(2001)以多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)構(gòu)造出綜合評價(jià)函數(shù)，研究了1994～1998年的并購，認(rèn)為并購當(dāng)年公司業(yè)績變化不大，第二年業(yè)績有所提升，然后業(yè)績呈逐年下降趨勢。這些研究結(jié)果表明：并購所帶來的超常收益使公司短期業(yè)績有所提升，但并沒有改善公司的長期業(yè)績。

比較上市公司歷年的業(yè)績，觀察其變化趨勢。理論上，在證券市場資源優(yōu)化配置功能的作用下，上市公司整體資源配置狀況不斷改善，在長期業(yè)績中應(yīng)呈現(xiàn)增長態(tài)勢。但上市公司整體經(jīng)營業(yè)績逐年下降，虧損企業(yè)數(shù)量也不斷增加。可見，并購并未改善證券市場的資源配置狀況，提高我國上市公司經(jīng)營業(yè)績。造成這種現(xiàn)象的主要原因是某些并購行為的短期性和投機(jī)性，其目的往往是配合二級市場的炒作，攫取資本利差；或者收購方僅僅是為了獲得上市公司的“殼資源”，收購后并沒有加強(qiáng)經(jīng)營管理，也無意致力于改善經(jīng)營業(yè)績。源于這些動機(jī)的并購自然不會產(chǎn)生資源優(yōu)化配置。

我國股市資源配置功能缺失的原因分析

股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，公司法人治理結(jié)構(gòu)不規(guī)范。我國上市公司國家股、法人股股權(quán)比例偏高，國有股“一股獨(dú)大”，使上市公司治理結(jié)構(gòu)扭曲。在這種特定的公司治理結(jié)構(gòu)和資本市場結(jié)構(gòu)下，并購動因并非公司價(jià)值最大化，形成了畸形的并購環(huán)境，導(dǎo)致證券市場優(yōu)化資源配置的功能無法實(shí)現(xiàn)。

地方政府過度干預(yù)，資源消耗過大。國內(nèi)很多并購活動是由地方政府出于保護(hù)“殼資源”和提高政績等考慮，而進(jìn)行的“拉郎配”式的并購，其結(jié)果往往難如人愿，資源多消耗在了績效差的公司購并黑洞中。

上市公司的并購實(shí)質(zhì)上多是投機(jī)行為，并購活動無法實(shí)現(xiàn)。在發(fā)達(dá)國家，并購可以構(gòu)成對公司管理層的外部市場約束，促進(jìn)公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的完善。但在國內(nèi)，不少并購的目的是股票投機(jī)和圈錢，因此只注重關(guān)聯(lián)交易與題材，而不重視并購后的經(jīng)營管理和業(yè)務(wù)整合，投機(jī)性質(zhì)明顯，使得并購市場上價(jià)格信號混亂，并購活動無法有效實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。

信息披露制度不完善，降低了資源的優(yōu)化配置能力。股市的資源優(yōu)化配置功能與上市公司的信息披露密切相關(guān)，股市需要及時(shí)、準(zhǔn)確的價(jià)格信號和其他公開信息。而我國股市信息失真嚴(yán)重，證券市場內(nèi)在機(jī)制扭曲，廣大投資者的權(quán)益得不到有效保障，降低了并購對資源的引導(dǎo)能力和優(yōu)化配置能力。

監(jiān)管制度不完善，法律法規(guī)不健全。我國的證券監(jiān)管過于依靠政府，上市公司內(nèi)部的股東監(jiān)控機(jī)制不健全，企業(yè)的經(jīng)營、并購行為不規(guī)范，造成資源配置功能缺失。此外，我國現(xiàn)行《公司法》、《證券法》隨著市場的發(fā)展，已日漸顯現(xiàn)出不適應(yīng)性，需要進(jìn)一步完善證券市場法律建設(shè)。

提高我國股市資源配置功能的策略

設(shè)置科學(xué)而合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)。資源只有在流動中才能實(shí)現(xiàn)優(yōu)化配置。要實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)流動，應(yīng)減持國有股，將企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化、分散化，提高獨(dú)立董事和中小股東的發(fā)言權(quán)，完善決策機(jī)制。

完善法人治理結(jié)構(gòu)。轉(zhuǎn)換上市公司經(jīng)營機(jī)制，加強(qiáng)規(guī)范管理；主要經(jīng)營管理人員的市場化、職業(yè)化；強(qiáng)化獨(dú)立董事制度，建立企業(yè)內(nèi)部有效制衡機(jī)制。大多數(shù)上市公司的經(jīng)營管理水平和資源利用效率提高了，證券市場的資源優(yōu)化配置也就實(shí)現(xiàn)了。

打擊虛假并購。取消目前對于并購的不合理限制，對合理并購給予一定的政策扶持，鼓勵、引導(dǎo)資源流向效率較高的企業(yè)或行業(yè)；嚴(yán)防虛假并購，打擊投機(jī)行為，使企業(yè)更加注重經(jīng)營管理水平的提升，提高市場配置資源的能力。

篇（8）

在規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張的同時(shí)，金融市場的國際化進(jìn)程不斷加快。在資本市場，資金開始大范圍地跨過邊界自由流動，各類債券和股票的國際發(fā)行與交易數(shù)額快速上升。整個(gè)90年代，主要工業(yè)國家企業(yè)發(fā)行的股票增長了近6倍。1975年，主要發(fā)達(dá)國家債券與股票的跨境交易占GDP的比重介于1％到5%之間；1998年，此比重上升到91%（日本）到640%（意大利）。其中，美國由4%上升到230%，德國由5%上升到334%，各國該比重增長最快的時(shí)期幾乎都集中在80年代末和90年代初。

國際債券市場的二級市場蓬勃發(fā)展。債券市場信息傳遞渠道、風(fēng)險(xiǎn)和收益評估方式以及不同類型投資者的行為差異逐漸減小，投資銀行、商業(yè)銀行和對沖基金等機(jī)構(gòu)投資者，以復(fù)雜的財(cái)務(wù)管理技巧，根據(jù)其信用、流動性、預(yù)付款風(fēng)險(xiǎn)等的差異，在不同貨幣計(jì)值的不同債券之間進(jìn)行大量的"結(jié)構(gòu)易"，導(dǎo)致各國債券價(jià)格互動性放大，價(jià)格水平日趨一致。

海外證券衍生交易的市場規(guī)模快速提高。幾乎在所有主要的國際金融中心，都在進(jìn)行大量的海外資產(chǎn)衍生證券交易。在新加坡商品交易所，既可以從事日經(jīng)225種期貨合約的交易，也有部分馬來西亞的衍生證券交易；美國期貨交易所的交易對象則包括了布雷迪債券和巴西雷亞爾、墨西哥比索、南非蘭特、俄羅斯盧布、馬來西亞林吉特、泰國銖和印尼盾等多種貨幣計(jì)值的證券和衍生產(chǎn)品。

二、我國證券市場的國際化發(fā)展

在席卷全球的證券市場一體化潮流中，我國證券市場的國際化悄然啟動。1992年，我國允許外國居民在中國境內(nèi)使用外匯投資于中國證券市場特定的股票，即B股。有關(guān)管理部門對于B股市場的總交易額實(shí)行額度限制，超過300萬美元的B股交易，必須得到中國證券監(jiān)督管理部門的批準(zhǔn)。

1993年起，我國允許部分國有大型企業(yè)到香港股票市場發(fā)行股票，即H股。部分企業(yè)在美國紐約證券交易所發(fā)行股票，稱為N股。境外發(fā)行股票籌集的資金必須匯回國內(nèi)，經(jīng)國家外匯管理局批準(zhǔn)開設(shè)外匯帳戶，籌集的外匯必須存入外匯指定銀行。

進(jìn)入2000年后，部分民營高科技企業(yè)到香港創(chuàng)業(yè)板和美國NASDAQ上市籌集資金，標(biāo)志著我國證券市場的國際化進(jìn)入一個(gè)新的發(fā)展時(shí)期。

在債券市場，我國對于構(gòu)成對外債務(wù)的國際債券發(fā)行實(shí)行嚴(yán)格的計(jì)劃管理。由經(jīng)過授權(quán)的10個(gè)國際商業(yè)信貸窗口機(jī)構(gòu)和財(cái)政部、國家政策性銀行在國外發(fā)行債券融資，其他部門可以委托10個(gè)窗口單位代為發(fā)行債券，或得到國家外匯管理局的特別批準(zhǔn)后自行發(fā)債。債券發(fā)行列入國家利用外資計(jì)劃，并經(jīng)國家外匯管理局批準(zhǔn)。在國外發(fā)行債券所籌集的資金，必須匯回國內(nèi)，經(jīng)批準(zhǔn)開設(shè)外匯帳戶，存入指定銀行。

三、我國證券市場國際化的前景

隨著我國加入WTO步伐的不斷加快，我國證券市場正在逐步與國際市場接軌，國際化進(jìn)程將明顯加快。

根據(jù)我國與有關(guān)國家達(dá)成的雙邊協(xié)議，加入WTO后，中國將允許外資少量持股的中外合資基金管理公司從事基金管理業(yè)務(wù)，享受與國內(nèi)基金管理公司相同待遇；當(dāng)國內(nèi)證券商業(yè)務(wù)范圍擴(kuò)大時(shí)，中外合資證券商亦可享有相同待遇；外資少量持股的中外合資證券商將可承銷國內(nèi)證券發(fā)行，承銷并交易以外幣計(jì)價(jià)的有價(jià)證券。

顯然，隨著金融服務(wù)領(lǐng)域的對外開放，我國證券市場將逐步走向全面的國際化。

這種全面國際化含義是：以資金來源計(jì)，國外資本以允許的形式進(jìn)入我國證券市場，國內(nèi)資本則可以參與國外有關(guān)證券市場的交易活動；以市場籌資主體計(jì)，非居民機(jī)構(gòu)可以在國內(nèi)證券市場籌融資，國內(nèi)機(jī)構(gòu)則可以在國外證券市場籌融資；國外交易及中介機(jī)構(gòu)參與我國證券市場的經(jīng)營及相關(guān)活動，國內(nèi)有關(guān)交易及中介機(jī)構(gòu)獲得參與國際證券市場經(jīng)營及相關(guān)活動的資格和權(quán)力。

四、證券市場國際化的利益

證券市場國際化進(jìn)程的加快，將降低新興市場獲得資金的成本，改善市場的流動性和市場效率，延展市場空間，擴(kuò)大市場規(guī)模，提高系統(tǒng)能力，改善金融基礎(chǔ)設(shè)施，提高會計(jì)和公開性要求，改進(jìn)交易制度，增加衍生產(chǎn)品的品種，完善清算及結(jié)算系統(tǒng)等。

海外證券資本的進(jìn)入，以及外國投資者對市場交易活動的參與，迫使資本流入國的金融管理當(dāng)局采用更為先進(jìn)的報(bào)價(jià)系統(tǒng)，加強(qiáng)市場監(jiān)督和調(diào)控，及時(shí)向公眾傳遞信息，增加市場的效率。越來越多的新興市場國家通過采用國際會計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，改進(jìn)信息質(zhì)量和信息的可獲得性，改善交易的公開性。交易數(shù)量和規(guī)模的增加，有助于完善交易制度，增加市場流動性。而外國投資者帶來的新的證券交易要求，在一定程度上促進(jìn)了衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)及發(fā)展。建立一個(gè)技術(shù)先進(jìn)的清算和結(jié)算系統(tǒng)，對于有效控制風(fēng)險(xiǎn)、保持該市場對外國證券資本的吸引力、有效地分配金融資源具有重要的意義。

五、證券市場國際化的風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)

證券市場國際化進(jìn)程在帶來巨大利益的同時(shí)，也蘊(yùn)涵著一定的風(fēng)險(xiǎn)：

1、市場規(guī)模擴(kuò)大加速甚至失控的風(fēng)險(xiǎn)

與國際化相伴隨的外國資本的大量流入和外國投資者的廣泛參與，在增加金融市場深度、提高金融市場效率的同時(shí)，將導(dǎo)致金融資產(chǎn)的迅速擴(kuò)張。在缺乏足夠嚴(yán)格的金融監(jiān)管的前提下，這種擴(kuò)張可能成為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的根源。此外，由于國內(nèi)金融市場發(fā)育程度較低，金融體系不成熟，相關(guān)的法律體系不夠完善，資本流入導(dǎo)致其金融體系規(guī)模的快速擴(kuò)張，而資本流入的突然逆轉(zhuǎn)，則使其金融市場的脆弱性大幅度上升。

2、金融市場波動性上升

對于規(guī)模狹小、流動性較低的新興金融市場來說，與國際化相伴隨的外國資本大量流入和外國投資者的廣泛參與，增加了市場的波動性。尤其是在一些機(jī)構(gòu)投資者成為這類國家非居民投資主體時(shí)，國內(nèi)金融市場的不穩(wěn)定性表現(xiàn)得更為顯著。

由于新興市場缺乏完善的金融經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)設(shè)施，在會計(jì)標(biāo)準(zhǔn)、公開性、交易機(jī)制、票據(jù)交換以及結(jié)算和清算系統(tǒng)等方面存在薄弱環(huán)節(jié)，無法承受資本大量流入的沖擊，導(dǎo)致價(jià)格波動性上升。新興金融市場股票價(jià)格迅速下降以及流動性突然喪失的危險(xiǎn)，大大地增加了全局性的市場波動。

3、與國外市場波動的相關(guān)性顯著上升

外國資本的流入和外國投資者對新興市場的大量參與，潛在地加強(qiáng)了資本流入國與國外金融市場之間的聯(lián)系，導(dǎo)致二者相關(guān)性的明顯上升。

這種相關(guān)性主要表現(xiàn)為：①國內(nèi)金融市場與主要工業(yè)國金融市場波動的相關(guān)性，即主要工業(yè)國金融市場對資本流入國金融市場的溢出效應(yīng)顯著上升。國外研究表明，美國股票市場波動性對韓國股票市場波動性溢出的相關(guān)程度在1993年到1994年間高達(dá)12%；美國股票市場波動性對泰國股票市場波動性溢出的相關(guān)程度在1988年到1991年間高達(dá)29.6%；美國股票市場波動性對墨西哥股票市場波動性溢出的相關(guān)程度在1990年到1994年間高達(dá)32.4%。

這種溢出的影響表現(xiàn)為兩方面：其一，在市場穩(wěn)定發(fā)展時(shí)期，資本流入國金融市場波動接受主要工業(yè)國的正向傳導(dǎo)，表現(xiàn)為二者波動的同步性；其二，在市場波動顯著、存在一定的恐慌心理時(shí)，二者波動出現(xiàn)背離，甚至呈反向關(guān)系。

從日本和韓國股票指數(shù)的相關(guān)性看，從1989年1月到2000年4月，二者股票指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為36.52%，而在1989年1月到1992年7月間，該相關(guān)系數(shù)達(dá)89.09%。從1992年7月到1998年5月，該相關(guān)系數(shù)下降到44.86%，此后，該系數(shù)再度提高到80.65%。

②新興市場國家之間金融市場波動具有一定的同步性。

由于新興市場國家宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境具有一定的相似性，外資流入周期及結(jié)構(gòu)基本相同，因此，其金融市場表現(xiàn)具有很強(qiáng)的同步性。

篇（9）

1)目標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)。以所投資企業(yè)價(jià)值的最大化為追求目標(biāo)，通過促進(jìn)和追求企業(yè)價(jià)值最大化來實(shí)現(xiàn)投資價(jià)值的最大化，不單純地追求個(gè)體利益的最大化，也不為使自身利益最大化而損害其他相關(guān)者的利益。

2)行為標(biāo)準(zhǔn)。在不同的狀態(tài)下應(yīng)采取不同的行動。當(dāng)企業(yè)不僅能夠按期支付信息，而且能支付股東紅利時(shí)，合格股東應(yīng)當(dāng)是沉默且關(guān)注的，只提出一些改進(jìn)意見與經(jīng)營者商討，不直接干預(yù)經(jīng)營者；當(dāng)企業(yè)經(jīng)營陷于低潮，不能支付股東紅利時(shí)，合格股東就要拯救企業(yè)脫離困境，或者對企業(yè)戰(zhàn)略等進(jìn)行重大調(diào)整，或者撤換經(jīng)營者。總體上講，合格股東應(yīng)當(dāng)是積極的，具備價(jià)值創(chuàng)造的能力和實(shí)現(xiàn)手段，而不僅僅停留在價(jià)值評估的水平上。

3)道德標(biāo)準(zhǔn)。誠信是防范機(jī)會主義行為的最后一道防線。合格股東不僅要給予經(jīng)營者以充分地信任，更要以企業(yè)價(jià)值最大化為標(biāo)準(zhǔn)來評價(jià)經(jīng)營者的行為和約束自己的行為。不侵害經(jīng)營者、債權(quán)人、職工和小股東的利益，引導(dǎo)和鼓勵一切有利于增加企業(yè)價(jià)值的行為。

培育合格股東的三個(gè)基本原則

1、制度互補(bǔ)的原則

股東實(shí)踐較為成功國家的普遍經(jīng)驗(yàn)就是相關(guān)制度之間互補(bǔ)支持，形成一個(gè)完整的制度系統(tǒng)。美國以分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)作為基本的股權(quán)模式。股權(quán)分散結(jié)構(gòu)下面臨的主要問題是所有者和經(jīng)營者之間的利益沖突。為控制此利益沖突，美國一方面保護(hù)投資者的立法完善而嚴(yán)密，給投資者以信心；另一方面經(jīng)理市嘗控制權(quán)市場發(fā)達(dá)，經(jīng)營者激勵制度健全，在給予經(jīng)營者以強(qiáng)大競爭壓力的同時(shí)，也給予強(qiáng)大的激勵。為防止日益壯大的機(jī)構(gòu)投資者破壞已經(jīng)形成的制度均衡，美國規(guī)定機(jī)構(gòu)投資者的持股比例不得超過一家公司總股本的5%；在德國形成的是以銀行為主的大股東主導(dǎo)的股權(quán)模式，該模式下的主要矛盾是大股東和小股東之間的利益沖突，但是在德國并沒有突出地表現(xiàn)出大股東機(jī)會主義。究其原因，關(guān)鍵在于以銀行為大股東的制度安排將大股東的利益與企業(yè)的長遠(yuǎn)利益有機(jī)地結(jié)合在一起了。銀行不僅具有股東身份，更具有貸款人的身份。銀行如果以大股東身份侵害小股東的利益，也將因?yàn)槠髽I(yè)價(jià)值和信用評級的降低而同時(shí)侵害其自身的利益。

中國企業(yè)改革的方向選擇了建立以股份制為核心的現(xiàn)代企業(yè)制度，公司立法更多地以日本為借鑒以大陸法系為基本原則。國有企業(yè)通過改制建立了以國有大股東為主要發(fā)起人、以社會公眾為中小股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)。但中國資本市場的建設(shè)更多地借鑒了美國的經(jīng)驗(yàn)，《證券法》的基本原則和框架主要參考了美國的證券立法。但美國的資本市場是與其分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)相一致的，立法更多地強(qiáng)調(diào)對公司經(jīng)營層機(jī)會主義行為的防范，沒有特別突出對大股東機(jī)會主義行為的關(guān)注。制度沖突產(chǎn)生的直接后果就是大股東機(jī)會主義行為的彌漫。不論是誰擔(dān)當(dāng)大股東都會發(fā)現(xiàn)通過所謂的資本運(yùn)作、關(guān)聯(lián)交易就可以將企業(yè)的利益轉(zhuǎn)化為自己的收益。特別是由國有企業(yè)改制中產(chǎn)生的控股股東，實(shí)際上依然控制著改制后的企業(yè)，并且改制過程本身就是控股股東的資產(chǎn)分割過程，失去優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的控股股東有動機(jī)將失去的利益收回來。大股東機(jī)會主義行為已經(jīng)成為中國資本市場健康發(fā)展的重大障礙。因此在中國培育合格股東，要遵守制度互補(bǔ)的原則，要看清隱藏在主要制度背后發(fā)揮作用的輔助制度和觀念，否則在制度移植過程將顧此失彼，引發(fā)制度扭曲。

2、路徑依賴原則

路徑依賴是制度變遷的基本原則和基本約束（諾思，1999）。中國建設(shè)現(xiàn)代企業(yè)制度是一個(gè)大規(guī)模的制度移植和建設(shè)過程，路徑依賴約束要求新制度的建設(shè)一定要從既有的制度傳統(tǒng)和文化傳統(tǒng)出發(fā)。大量的國有資產(chǎn)和相關(guān)制度及觀念是中國改革必須面對的現(xiàn)實(shí)，已經(jīng)形成的法律和市場傳統(tǒng)也是必須承認(rèn)的現(xiàn)實(shí)。新發(fā)展不能建立在對既有制度和傳統(tǒng)的激烈破壞上。在培育合格股東這個(gè)問題上，我們要承認(rèn)已有的制度框架，在這個(gè)基礎(chǔ)上再來考慮如何消除制度沖突。

3、市場化原則

盡管在理論上可以總結(jié)最優(yōu)股東應(yīng)當(dāng)具有的特征，但具體誰是合格的股東，卻不是理論所能預(yù)測的，甚至也不是有意培育的結(jié)果。股東應(yīng)當(dāng)是市場選擇的結(jié)果，股東是否合格最終也需要市場來檢驗(yàn)。但中國的市場化進(jìn)程還需要進(jìn)一步的推動，整個(gè)市場環(huán)境還需要進(jìn)一步完善。理性的經(jīng)濟(jì)主體總是利用一切可以利用的空間來獲取收益。當(dāng)經(jīng)濟(jì)主體的行為與預(yù)期的行為模式發(fā)生偏差時(shí)，所需要的不是批評經(jīng)濟(jì)主體缺乏誠信，而是檢討制度建設(shè)中的漏洞和沖突，在進(jìn)行大規(guī)模制度移植時(shí)更應(yīng)如此。因此要從完善市場和彌補(bǔ)制度缺陷入手，形成系統(tǒng)性的市場環(huán)境。當(dāng)市場完善到競爭較為充分、產(chǎn)生內(nèi)在的制衡力量時(shí)，合格股東就會出現(xiàn)，股東就會自覺地以企業(yè)價(jià)值最大化為實(shí)現(xiàn)投資收益最大化的最佳途徑，機(jī)會主義行為就會消失。從這個(gè)意義上講，合格股東的培育過程同時(shí)也是中國市場化不斷推進(jìn)的進(jìn)程。

合格股東的培育方向

中國已經(jīng)確定將資本市場發(fā)展成為推動儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的重要渠道，并以美國模式為資本市場的發(fā)展模式，但由于中國客觀上存在龐大的國有資產(chǎn)、國有銀行改革的落后和既有的公司法實(shí)踐等因素。因此我們認(rèn)為將中國合格股東的培育和發(fā)展模式定位于介于美國和德國之間的模式更為實(shí)際和合理。龐大的國有資產(chǎn)使國有企業(yè)改制后基本上生成了大股東主導(dǎo)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，因此使中國的股權(quán)分散度不可能也沒有必要達(dá)到美國那種程度。而國有銀行的虛弱和法律的限制使銀行又不能向德國那樣作為企業(yè)股東出現(xiàn)。因此我們只能在股權(quán)較為集中的前提下發(fā)展有關(guān)制度，以內(nèi)生出克服大股東機(jī)會主義和經(jīng)營層機(jī)會主義的機(jī)制。這是我們面臨的挑戰(zhàn)也是我們有望創(chuàng)新之處。

培育合格股東：應(yīng)做些什么

1、價(jià)值創(chuàng)造能力的培養(yǎng)

具備價(jià)值創(chuàng)造

能力是對合格股東的基本要求。股東能夠通過評價(jià)和采取適當(dāng)方式調(diào)整企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略或經(jīng)營層，為企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展提供動力和支持。對于目前中國的機(jī)構(gòu)投資者來說，重要的不僅是擴(kuò)大其規(guī)模，也要提高其對企業(yè)經(jīng)營的參與程度，鼓勵和允許機(jī)構(gòu)投資者就公司治理、發(fā)展方向和經(jīng)營層調(diào)整提出意見。而對于已經(jīng)具有強(qiáng)大影響力的國有股東來說，則是隔離或取消不同的影響渠道，使國有產(chǎn)權(quán)代表者僅具有股東的地位和影響，不允許有超越股東以外的影響。這就需要進(jìn)一步改革國有產(chǎn)權(quán)代表體系，使國有產(chǎn)權(quán)代表者專注于促進(jìn)企業(yè)價(jià)值最大化。對于經(jīng)營者持大股的中小企業(yè)來講，則是支持職工共同行使股權(quán)，有方向地培育職工集體的價(jià)值創(chuàng)造能力。

2、大股東機(jī)會主義的防范和根除

2001年中國證監(jiān)會推出的獨(dú)立董事制度在很大程度上就是為了遏止大股東的機(jī)會主義，但僅靠這一個(gè)措施還難以制衡。本文建議從以下三個(gè)方面防范大股東的機(jī)會主義行為：

1)進(jìn)一步改革國有產(chǎn)權(quán)代表體系，降低股權(quán)集中度

盡快建立“國有資產(chǎn)管理部門——國有資產(chǎn)管理公司——國有資產(chǎn)持有企業(yè)”的三層代表體系，擴(kuò)大和充實(shí)國有資產(chǎn)管理部門的權(quán)力，市場化、基金化運(yùn)作國有資產(chǎn)管理公司，并可根據(jù)地方國有資產(chǎn)的存量和行業(yè)分布，分別成立多家國有資產(chǎn)管理公司，共同持有改制企業(yè)的國有股權(quán)。

這樣不僅可以降低股權(quán)集中度，還可以相應(yīng)帶來一些重要變化：一是在設(shè)立時(shí)就提高改制企業(yè)的獨(dú)立性。國有資產(chǎn)管理公司持有國有股權(quán)可以在制度上分離政府的所有者職能和經(jīng)濟(jì)管理者職能，降低改制企業(yè)同政府和母體企業(yè)的產(chǎn)權(quán)關(guān)系。并且它們?yōu)槭棺约河辛己玫目冃П憩F(xiàn)，有動力要求改制企業(yè)具有商業(yè)獨(dú)立性；二是減少政府非利潤目標(biāo)的干擾和提高股東決策的連續(xù)性。政府職能的制度性分解，能有效地阻止政府的角色混淆行為，減少政府對改制企業(yè)的干預(yù)。更關(guān)鍵的是市場化運(yùn)作的國有資產(chǎn)管理公司將削弱政府不當(dāng)干預(yù)的影響。作為穩(wěn)定的持股者，國有資產(chǎn)管理公司有助于保持股東決策的連續(xù)性，這對于改制企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展是至關(guān)重要的。

2)進(jìn)一步完善公司治理，提高董事會的獨(dú)立性

中國已經(jīng)認(rèn)識到公司治理對于提高企業(yè)績效的重要性，推出《上市公司公司治理準(zhǔn)則》和《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》等一系列規(guī)則用以提高公司治理水平。但仍需進(jìn)一步明確董事會的功能定位和提高其獨(dú)立性。我們認(rèn)為董事會應(yīng)當(dāng)首先作為價(jià)值評估者，主要職責(zé)是評價(jià)經(jīng)營層的經(jīng)營績效，其次才是基于價(jià)值評估基礎(chǔ)上的價(jià)值創(chuàng)造者，對企業(yè)的未來發(fā)展進(jìn)行前瞻性的規(guī)劃。這樣董事會才能真正成為股東的代表，而不是經(jīng)營層的同盟，提高其針對于經(jīng)營層的獨(dú)立性。引入適當(dāng)比例的獨(dú)立董事、制定更科學(xué)的決策和監(jiān)督程序以及推進(jìn)董事職業(yè)化將有助于提高董事會針對于股東的獨(dú)立性，尤其是明確關(guān)聯(lián)交易的決策程序特別關(guān)鍵。

明確董事的責(zé)任和應(yīng)當(dāng)享有的保護(hù)是促使董事盡職履則的重要措施，進(jìn)而將從根本上提高董事會抵制股東和經(jīng)營層機(jī)會主義的能力和動力。盡職責(zé)任要求董事以善良管理人的態(tài)度，謹(jǐn)慎、熟練、勤勉地履行職責(zé)。踏實(shí)責(zé)任要求董事將追求企業(yè)利益放在第一位置，真誠地履行職責(zé)，不侵犯企業(yè)利益。盡職責(zé)任和忠實(shí)責(zé)任是董事的基本責(zé)任，這在許多國家通過判例和立法得到了確認(rèn)。以經(jīng)營判斷準(zhǔn)則為核心的董事保護(hù)制度，則將董事的執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)限制在了一個(gè)較低的水平上，董事只要沒有利用董事地位獲取非法收益、沒有違反忠實(shí)義務(wù)，就基本上不承擔(dān)責(zé)任或個(gè)人財(cái)產(chǎn)就不會受到威脅。董事責(zé)任保險(xiǎn)則在引進(jìn)保險(xiǎn)公司作為公司治理水平評價(jià)者的同時(shí)，使董事因違反責(zé)任要求而被追究責(zé)任成為可能。

篇（10）

下面，我們就談一談在證券市場當(dāng)中，因?yàn)樾畔⑴恫划?dāng)會產(chǎn)生什么樣的民事責(zé)任？哪一方會因信息披露不當(dāng)而承擔(dān)責(zé)任。哪一方市場參與主體或者涉案相關(guān)人具有向相關(guān)人索賠的權(quán)利？

一、可以行使索賠請求權(quán)的民事主體

在信息披露不當(dāng)?shù)那闆r下，民事責(zé)任的相關(guān)索賠人是否只能是股民呢？對這個(gè)問題，我國《證券法》對行使損害賠償請求權(quán)人的資格認(rèn)定是有規(guī)定的。《證券法》第63條規(guī)定：“發(fā)行人、承銷的證券公司公告招股說明書、公司債券募集辦法、財(cái)務(wù)會計(jì)報(bào)告、上市報(bào)告文件、年度報(bào)告、中期報(bào)告、臨時(shí)報(bào)告，存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，發(fā)行人、承銷的證券公司應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任，發(fā)行人、承銷的證券公司負(fù)有責(zé)任的董事、監(jiān)事、經(jīng)理應(yīng)當(dāng)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。”《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第77條規(guī)定：“違反條例規(guī)定，給他人造成損失的，應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)民事賠償責(zé)任。”這表明，行使因信息披露不當(dāng)而產(chǎn)生的索賠權(quán)，應(yīng)具備以下條件：第一，他人；他人的概念在法規(guī)中無明確界定，在處理具體問題時(shí)可能會造成擴(kuò)大或縮小索賠請求權(quán)的民事主體的范圍。但有一點(diǎn)是肯定的，損害賠償請求權(quán)人包括但不僅限于股民（包括證券買受人和出賣人）。第二，他人需在證券交易中遭受損失，也就是說如果他人根據(jù)虛假信息買賣了股票，沒有受到損失，那么他也無權(quán)申請賠償，不具有索賠的民事主體資格。第三，他人的損失是信賴存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或有重大遺漏的披露信息進(jìn)行證券交易造成的，即是由于侵權(quán)行為造成的。

二、承擔(dān)民事責(zé)任主體的確認(rèn)

民事責(zé)任由誰承擔(dān)？要弄清這個(gè)問題，首先應(yīng)該分清信息披露不當(dāng)行為的民事責(zé)任性質(zhì)如何，是契約責(zé)任還是侵權(quán)責(zé)任，這對承擔(dān)信息披露不當(dāng)?shù)拿袷仑?zé)任主體的范圍是息息相關(guān)的。

侵權(quán)賠償和違約賠償是不同的法制制度。如果民事責(zé)任被確定為契約責(zé)任，那么民事責(zé)任的承擔(dān)者只能是契約相對人。在這種情況下，索賠人只能向與之有契約關(guān)系的發(fā)行人進(jìn)行索賠，而將與其沒有契約關(guān)系的發(fā)行人的董事、承銷商及其董事、會計(jì)師、律師等排除在外。另外，承擔(dān)民事賠償責(zé)任的前提必須是存在過錯，這顯然不利于對投資者的全面保護(hù)，民事責(zé)任承擔(dān)者的范圍越小，投資者獲得民事賠償?shù)那涝秸?/p>

《證券法》對信息披露不當(dāng)?shù)拿袷仑?zé)任缺乏明顯的界定，但通過規(guī)定民事責(zé)任的承擔(dān)者不僅限于契約的相對人，即發(fā)行人，還涉及承銷商及負(fù)有責(zé)任的董事、監(jiān)事和經(jīng)理，會計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等專業(yè)機(jī)構(gòu)及直接責(zé)任人員等，實(shí)際上將該民事責(zé)任已經(jīng)視為侵權(quán)責(zé)任。相比較，《公司法》缺乏對董事向第三者承擔(dān)責(zé)任的規(guī)定，以及《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》對信息公開的民事責(zé)任承擔(dān)者缺乏法律明確的規(guī)定而言，《證券法》的規(guī)定對投資者的保護(hù)無疑是更進(jìn)了一步。

這里，參照《證券法》的規(guī)定，對信息披露不當(dāng)民事責(zé)任的承擔(dān)者加以界定：發(fā)行人、承銷的證券公司及其負(fù)有責(zé)任的董事、監(jiān)事和經(jīng)理，會計(jì)師事務(wù)所，律師事務(wù)所和資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)等專業(yè)性機(jī)構(gòu)及其有關(guān)直接責(zé)任人員；也就是說，如果適用《證券法》，索賠人可以向上述人員提起民事訴訟，請求民事賠償。

三、信息披露不當(dāng)民事責(zé)任的歸責(zé)

信息披露不當(dāng)民事責(zé)任的歸責(zé)原則會由于行為人不同而改變。

1發(fā)行人信息披露虛假或欠缺的歸責(zé)原則。

《證券法》規(guī)定了發(fā)行人的無過錯責(zé)任，即只要存在虛假記載，誤導(dǎo)性陳述或者有重大遺漏，使投資者在證券交易中遭受損失的，發(fā)行人就要承擔(dān)賠償責(zé)任，不能用自己沒有故意或過失來要求免責(zé)。對發(fā)行人規(guī)定嚴(yán)格責(zé)任，是因?yàn)榘l(fā)行人作為公司原始信息的占有者，當(dāng)然對信息的虛假負(fù)有不可推卸的責(zé)任；而且對于信息公開的誤導(dǎo)性陳述和重大遺漏而言，也同樣會引起投資者的錯誤判斷；此外為加重信息披露責(zé)任以便公司盡到足夠的注意義務(wù)，法律必然要求發(fā)行公司負(fù)完全責(zé)任。

2發(fā)行公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理及其他在信息披露文件中簽章的職員民事責(zé)任的歸責(zé)。

對于發(fā)行公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理及有關(guān)人員的歸責(zé)問題，《證券法》規(guī)定了“負(fù)有責(zé)任的董事、監(jiān)事、經(jīng)理”的過錯推定責(zé)任，這是考慮到公平性問題，特別是中國目前國有企業(yè)存在的產(chǎn)權(quán)不明等問題，讓一些有名無實(shí)的董事來承擔(dān)責(zé)任太不合理。但是，負(fù)有責(zé)任這一定語，又與目前有關(guān)法律要求在招股說明書和上市公告書中注明的“本公司董事會及各位董事確信本公告書不存在任何重大遺漏或者誤導(dǎo)，并對其真實(shí)性、完整性負(fù)個(gè)別的和連帶的責(zé)任”的內(nèi)容不符。按照目前的規(guī)定，發(fā)行公司所有董事都需要承擔(dān)責(zé)任，而不是僅指負(fù)有責(zé)任的董事。

3主承銷商及其董事、監(jiān)事、經(jīng)理的歸責(zé)。

我國的證券法律對主承銷商和發(fā)行人同樣規(guī)定承擔(dān)無過錯責(zé)任。1993年《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》中就規(guī)定全體發(fā)行人或者董事以及主承銷商應(yīng)當(dāng)在招股說明書上簽字，保證招股說明書沒有虛假、嚴(yán)重誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，并保證對其承擔(dān)連帶責(zé)任。從目前實(shí)踐來看，對于初始信息披露的虛假和欠缺，許多時(shí)候，承銷商的作用都是不可忽視的，甚至可以說是推波助瀾。對于主承銷商的董事、監(jiān)事和經(jīng)理，我國證券法律規(guī)定和發(fā)行人的高級職員一樣承擔(dān)過錯推定責(zé)任，負(fù)有責(zé)任的董事、監(jiān)事和經(jīng)理的限定對于承銷商而言比較合理。

4專業(yè)人士的歸責(zé)。

對于專業(yè)人士的歸責(zé)大都采用的是過錯推定責(zé)任。我國證券法律當(dāng)中沒有對在信息公開中專業(yè)人士的民事免責(zé)問題作出明確規(guī)定。《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第73條規(guī)定，對會計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)和律師事務(wù)所及其直接負(fù)責(zé)的注冊會計(jì)師、專業(yè)評估人員和證券從業(yè)律師違反條例規(guī)定，出具的文件有虛假、嚴(yán)重誤導(dǎo)性內(nèi)容或重大遺漏的，根據(jù)不同的情況，規(guī)定了不同的責(zé)任承擔(dān)方式。

篇（11）

第一，多種因素影響特定市場市盈率的高低。

市盈率不是一個(gè)孤立的指標(biāo)，它本身受多種因素制約：一是經(jīng)濟(jì)體系中其他金融品種的收益直接影響市盈率的高低。如果其他因素不變，市盈率與其他金融投資品種的收益率倒數(shù)存在正相關(guān)關(guān)系。例如，我國一年期儲蓄存款實(shí)際收益率為1.584%，倒數(shù)是63倍，而目前滬深綜合指數(shù)市盈率在40倍左右。美國以往一年期存款利率長期在4%以上，倒數(shù)是25倍，道－瓊斯股價(jià)工業(yè)平均指數(shù)市盈率是20倍左右。日本一年期存款利率不到1%，其倒數(shù)高達(dá)上百倍，所以日經(jīng)指數(shù)市盈率高達(dá)50倍以上；二是市盈率與股本規(guī)模相關(guān)。市盈率與總股本和流通股本均相關(guān)，總股本和流通股本越小，市盈率就會越高，反之，就會越低；三是市盈率與其股本結(jié)構(gòu)掛鉤。如果上市公司的股份是全流通的，市盈率就會低一些，如果股份不是全流通的，那么流通股的市盈率就會高一些；四是市盈率與公司成長性相關(guān)；五是中國股票市場的市盈率還應(yīng)考慮發(fā)行價(jià)因素。因?yàn)樵谳^長一段時(shí)間，我國一級市場股票的平均發(fā)行市盈率在四五十倍的水平，從成本角度推動二級市場市盈率維持在較高水平。所以，我們必須客觀地科學(xué)地分析不同證券市場市盈率所受制約的影響因素，而不能教條主義地照搬。

第二，發(fā)展中國家在經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展時(shí)期維持較高的市盈率，是不可逾越的歷史階段。

從各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷史經(jīng)驗(yàn)看，資本市場在各國經(jīng)濟(jì)的快速成長期，對于整個(gè)社會資源的有效配置，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供低成本的直接融資起著至關(guān)重要的作用，其中必然伴隨高市盈率現(xiàn)象，這是不可逾越的歷史發(fā)展階段。黨的十六大提出要在本世紀(jì)頭20年全面建設(shè)小康社會的宏偉目標(biāo)，未來20年國民經(jīng)濟(jì)仍將以高于7%的平均速度高速增長。從增長動力來看，迫切需要通過加大在證券市場的直接融資比率，為經(jīng)濟(jì)增長提供大量的低成本資金。而在促進(jìn)直接融資比例提高、證券市場快速發(fā)展、經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長時(shí)期，我國也將遵循“持續(xù)的牛市——高市盈率——實(shí)質(zhì)性快速擴(kuò)容——增加低成本直接融資規(guī)模和比重——促進(jìn)投融資體制改革和經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長”的規(guī)律，這也是我國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展過程中不可逾越的歷史階段。

第三，中國股市目前已具有較高投資價(jià)值。

首先從市盈率水平看，2002年11月1日上證180成分指數(shù)市盈率為31.82倍，上證綜合指數(shù)市盈率為38.25倍；當(dāng)日美國道－瓊斯成分指數(shù)市盈率為21.4倍；英國倫敦金融時(shí)報(bào)指數(shù)為61.86倍。考慮到我國基準(zhǔn)利率較低，經(jīng)濟(jì)增長率高，上市公司平均股本偏小，而且存在2/3的非流通股等因素，所以合理的市盈率應(yīng)高于美國的同類指標(biāo)。根據(jù)當(dāng)前我國的存款利率和國債利率推算，合理的綜合指數(shù)市盈率水平應(yīng)該在50倍以上，所以目前中國股市已經(jīng)處于合理區(qū)間。其次，我國上市公司整體質(zhì)量在國內(nèi)企業(yè)中屬于上乘，具有較高的投資價(jià)值。

完善資本市場結(jié)構(gòu)

市場層次和品種豐富、投資主體和對象多元化是成熟資本市場的顯著特征。與之相比，我國資本市場結(jié)構(gòu)單一的缺陷十分突出，已成為制約資本市場進(jìn)一步發(fā)展的瓶頸。

首先，缺乏適應(yīng)市場需求的多層次市場體系。在國外發(fā)達(dá)的資本市場，除了主板市場外，二板、三板市場也比較發(fā)達(dá)，有的甚至還開設(shè)了四板市場。而我國目前只有主板市場。

其次，我國資本市場投資品種十分有限，目前只有股票、基金、國債、公司債券、可轉(zhuǎn)換債券等五個(gè)品種，其中公司債券、可轉(zhuǎn)換債券規(guī)模很小，至于金融期貨、期權(quán)等衍生產(chǎn)品則還處于空白狀態(tài)、結(jié)構(gòu)性缺陷明顯。而美國資本市場上包括衍生產(chǎn)品在內(nèi)的投資品種有上千種之多。

第三，投資者結(jié)構(gòu)還不完善，總體而言滬深股市仍屬典型的“散戶市”，機(jī)構(gòu)投資者無論在數(shù)量還是資金規(guī)模上都存在很大差距。

第四，作為資本市場基石的上市公司也存在結(jié)構(gòu)性缺陷，尤其體現(xiàn)為國有企業(yè)比重過高，而民營企業(yè)、外資企業(yè)比例偏低。

解決資本市場結(jié)構(gòu)單一的矛盾，首先應(yīng)著手多層次市場體系的建設(shè)，積極創(chuàng)造條件，適時(shí)推出二板市場，不斷完善壯大三板市場。其次，要在完善風(fēng)險(xiǎn)控制的條件下，加大金融產(chǎn)品創(chuàng)新力度。再次，進(jìn)一步加大機(jī)構(gòu)投資者的培育。在大力發(fā)展以開放式基金為主的各類投資基金的同時(shí)，加快退休養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)基金的發(fā)展步伐。以QFII的形式引導(dǎo)外國資金進(jìn)入我國證券市場，組建中外合資或合作的基金管理公司并逐步加以規(guī)范，使之成為我國資本市場的新興力量。同時(shí)，應(yīng)盡快改善上市公司結(jié)構(gòu)，改變資本市場為國有企業(yè)脫貧解困服務(wù)的觀念，為民營、中小企業(yè)及外資企業(yè)上市消除政策障礙。

實(shí)現(xiàn)貨幣市場與資本市場的良性互動

隨著金融全球化和金融創(chuàng)新的發(fā)展，貨幣市場和資本市場之間的對接和滲透已經(jīng)成為一種發(fā)展趨勢。在我國，分業(yè)體制下兩個(gè)市場的分割也已經(jīng)引發(fā)了許多問題，諸如：人為限制貨幣市場和資本市場的交易以及資金的流向；商業(yè)銀行資金運(yùn)用渠道狹窄，風(fēng)險(xiǎn)不斷累積；金融市場發(fā)育不充分，利率形成機(jī)制不合理，貨幣政策效應(yīng)弱化等等。

目前需要審時(shí)度勢，為貨幣市場與資本市場的良性互動創(chuàng)造條件：

擴(kuò)大進(jìn)入市場交易的對象。1999年以來，人民銀行批準(zhǔn)了一批證券公司和基金管理公司進(jìn)入全國銀行間同業(yè)拆借市場，目前還應(yīng)探討擴(kuò)大參與者的范圍。銀行間債券市場也應(yīng)該改造成為覆蓋全社會的債券市場，使之逐漸演變成為大型機(jī)構(gòu)參加的公開市場。通過與商業(yè)銀行柜臺交易市場的連接，與廣大中小機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者相聯(lián)結(jié)，從而形成全國統(tǒng)一的債券市場。

探索銀行資金安全合理進(jìn)入資本市場的途徑。可以考慮的方式包括：繼續(xù)允許并擴(kuò)大證券公司和基金管理公司進(jìn)入銀行間同業(yè)拆借市場和證券公司向銀行申請股票質(zhì)押貸款的規(guī)模和范圍；設(shè)立券商融資公司，向券商融資。先期融資可以采取擔(dān)保貸款或完全抵押貸款的方式，適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)逐步開放信用交易；商業(yè)銀行可以為券商開展一些創(chuàng)新業(yè)務(wù)，比如為企業(yè)重組并購提供貸款等。

拓寬股票質(zhì)押貸款的對象。積極準(zhǔn)備在適當(dāng)時(shí)候推出非券商股票質(zhì)押貸款，包括開辦企業(yè)股票質(zhì)押貸款和個(gè)人股票質(zhì)押貸款。并通過完善相關(guān)的法律法規(guī)、完善登記制度、通過對質(zhì)押率和質(zhì)押利率的調(diào)節(jié)、增加或減少信用交易保證金等有效控制風(fēng)險(xiǎn)。

組建銀行業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)的證券投資基金，銀行和保險(xiǎn)公司通過購買基金間接進(jìn)入股市。同時(shí)，政府對這類證券投資基金的規(guī)模進(jìn)行控制。

妥善解決國有股和法人股的出路

由于歷史形成的原因，我國國有股、法人股比例高并且不能流通，必須通過國有股減持和流通加以解決，但這是一個(gè)逐步實(shí)現(xiàn)的長期過程，需要采取多元化的解決思路：

減持方式多元化。根據(jù)企業(yè)的不同情況和各種方案的不同特點(diǎn)，由證券公司等中介機(jī)構(gòu)與上市公司共同協(xié)商決定采取哪一種具體方案，如配售方案、包括回購、縮股或擴(kuò)股的股權(quán)調(diào)整方案、存量發(fā)行方案、基金方案、股債轉(zhuǎn)換方案以及包括協(xié)議轉(zhuǎn)讓、拍賣、新建國有股市場等在內(nèi)的第二市場方案等。

定價(jià)機(jī)制必須統(tǒng)一。以凈資產(chǎn)值為基準(zhǔn)，再綜合考慮企業(yè)的盈利能力和行業(yè)發(fā)展前景等各種因素確定一個(gè)權(quán)數(shù)，用凈資產(chǎn)值來乘以這個(gè)權(quán)數(shù)，進(jìn)而確定減持價(jià)格。

以凈資產(chǎn)左右的價(jià)格賣給老股東，來取代目前正在實(shí)施的國有股以凈資產(chǎn)左右的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給外資企業(yè)。國有股以凈資產(chǎn)左右的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給外資企業(yè)，仍然存在今后外資法人股的流通問題，而且失去了通過低價(jià)配售對老股東進(jìn)行補(bǔ)償?shù)氖侄危炊鵀榻窈蠼鉀Q其流通問題設(shè)置了障礙。

市場在資金方面不存在障礙，非流通股的流通給市場帶來的壓力也在可控范圍之內(nèi)。目前非流通股總量在3600億元股左右，按凈資產(chǎn)左右的價(jià)格減持，只需要1萬億元左右的資金規(guī)模。只要通過股票質(zhì)押貸款等方式，從銀行8萬億元儲蓄存款中分流出15%左右，就能滿足需要。然后將部分減持獲得的資金通過投資基金的形式回流到股市，化解流通帶來的市場壓力。

只要政府采取的減持和流通方式得當(dāng)，那么國有股和法人股完全可以在國有資產(chǎn)不流失、投資者不受損失、股價(jià)指數(shù)保持穩(wěn)定而市盈率平穩(wěn)回落的情況下進(jìn)行減持和流通，從而在非流通股問題的解決上形成一個(gè)多贏格局。

深化發(fā)行制度改革

由審批制向核準(zhǔn)制改革標(biāo)志著我國的發(fā)行制度已經(jīng)邁出了市場化的一大步，但監(jiān)管部門的行政控制仍然存在，其結(jié)果是扭曲了資本市場融資、投資方的供求關(guān)系。而中國證券市場上存在的許多問題，都與發(fā)行制度的不合理以及行政干預(yù)有著直接或間接的聯(lián)系。這一問題越來越成為制約中國證券市場健康發(fā)展的瓶頸。

目前我國新股發(fā)行的認(rèn)購剛剛采取市值配售法。但這一改革并沒有從根本上解決新股發(fā)行速度過慢，新股發(fā)行積壓等老問題，同時(shí)又產(chǎn)生了中簽率過低導(dǎo)致市值配售的收益率過低、對法人機(jī)構(gòu)投資者吸引力不夠等新問題。

要修正這些扭曲，就必須從根源入手，遵循漸進(jìn)式改革的原則，對現(xiàn)行的發(fā)行制度作適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，實(shí)行“批量招標(biāo)發(fā)行、全額市值配售、集中上市”的模式。首先，將擬發(fā)行新股公司按市盈率高低進(jìn)行招標(biāo)，選擇一批公司待發(fā)行，同類公司中市盈率較低的優(yōu)先發(fā)行；其次，選擇某一天的市值作為基準(zhǔn)，投資者按其擁有市值多少，決定申購多少新股，申購什么新股，但是每一單位有效市值額度僅能申請集中上市股票中的一只，市值不能重復(fù)利用；然后，每一發(fā)行公司按照發(fā)行數(shù)量和申購量多少，進(jìn)行配號抽簽，決定哪些賬號中簽；最后，中簽投資者存入足夠資金，購買中簽股票。在一定時(shí)間后，安排發(fā)行新股集中上市，該批股票發(fā)行上市完畢。另外，為明確市場預(yù)期，穩(wěn)定市場信心，證監(jiān)會發(fā)審委可預(yù)先確定每年的發(fā)行批次，以及每批發(fā)行的家數(shù)。

新發(fā)行方案的發(fā)行順序由招標(biāo)市盈率決定，那些最急需資金的公司將會愿意以較低的市盈率發(fā)行，保證了資金配置到最稀缺的公司，使發(fā)行制度更加市場化。同時(shí)以市盈率高低作為發(fā)行依據(jù)，能有效抑制擬上市公司以高市盈率“圈錢”的不良動機(jī)。而且，通過批量發(fā)行和集中上市，能合理改變一段時(shí)期內(nèi)新股和資金的供求關(guān)系，有效降低新股發(fā)行市盈率以及新股上市后的市盈率，使滬深市場在綜合指數(shù)不下跌的情況下大幅降低整個(gè)市場的市盈率，從而降低證券市場風(fēng)險(xiǎn)。此外，通過集中配售，可以增加每次發(fā)行的新股數(shù)量，將提高市值的利用率，提高單次申購的中簽率，增加市值配售對二級市場大戶投資者的吸引力，同時(shí)還可解決長期困擾券商的不合理的通道問題。

切實(shí)保護(hù)中小投資者權(quán)益

截至2002年8月底，我國中小投資者在滬深證券交易所的開戶數(shù)為6794萬戶，占投資者總數(shù)的99.47%。中小投資者是市場中的弱勢群體，需要法律法規(guī)來切實(shí)維護(hù)他們的合法權(quán)益。首先是要建立全社會的誠信系統(tǒng)，培育誠信意識；其次是加強(qiáng)法制建設(shè)力度，完善相關(guān)配套的實(shí)施辦法和操作細(xì)則。可以借鑒發(fā)達(dá)國家的成功經(jīng)驗(yàn)和做法，制定《中小股東權(quán)益保護(hù)法》，建立健全證券民事訴訟（如集團(tuán)訴訟和股東代表訴訟）、證據(jù)、聽證和民事賠償制度，使得中小投資者權(quán)益保護(hù)有法可依；第三是可以考慮設(shè)立中小投資者權(quán)益保障中心（或協(xié)會），為投資者提供及時(shí)有效的法律及咨詢服務(wù)；第四是提高證券市場監(jiān)管效率，加大對違規(guī)行為的懲治力度；第五是為利益遭受侵害的中小投資者設(shè)立賠償基金；第六是加強(qiáng)投資者教育的基礎(chǔ)工作，增強(qiáng)投資者的維權(quán)意識，并引導(dǎo)投資者樹立科學(xué)的投資理念。

打造中國證券業(yè)的“旗艦”

目前我國證券公司不僅規(guī)模偏小，還普遍存在業(yè)務(wù)單一、粗放經(jīng)營的特點(diǎn)，容易受到市場波動的影響，業(yè)務(wù)創(chuàng)新的能力明顯不足。這些問題導(dǎo)致整個(gè)證券行業(yè)效率低下，生存和發(fā)展環(huán)境惡劣，行業(yè)資源浪費(fèi)嚴(yán)重，優(yōu)勢券商做不大，劣勢券商死不了。面對加入WTO的挑戰(zhàn)，必須盡快解決存在的各種問題：首先，政府要規(guī)劃好證券行業(yè)的發(fā)展，明確行業(yè)的發(fā)展目標(biāo)，同時(shí)重點(diǎn)扶持規(guī)模大、內(nèi)控力強(qiáng)、資產(chǎn)質(zhì)量高、經(jīng)營業(yè)績好的大型證券公司，培育國家級的大投資銀行。鼓勵券商組建金融控股集團(tuán)。其次，打破地方保護(hù)主義的封鎖，實(shí)施市場化的退出機(jī)制，通過行業(yè)內(nèi)、地區(qū)間并購，壯大規(guī)模和實(shí)力，改變目前“小而全”、“小而多”的低水平發(fā)展模式。再次，借鑒國際慣例，建立和完善證券公司治理結(jié)構(gòu)，加快證券公司股份制改造和上市。此外，管理層要為券商業(yè)務(wù)開拓創(chuàng)新提供制度保障，例如允許符合條件的證券公司發(fā)行金融債券、開展和擴(kuò)大證券質(zhì)押貸款，解決證券公司長期存在的融資難題等。

降低市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積聚

在股票市場大幅調(diào)整的情況下，我國證券市場品種過少，結(jié)構(gòu)單一的矛盾日益突出，已經(jīng)對市場發(fā)展造成阻礙。這種狀況不僅使投資者投資渠道狹窄，而且無法進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對沖。由于缺乏風(fēng)險(xiǎn)對沖機(jī)制，還使得我國證券市場的定價(jià)機(jī)制受到扭曲，證券市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不能及時(shí)有效地得到釋放，導(dǎo)致市場風(fēng)險(xiǎn)不斷累積。單邊市也造成投資者的盈利渠道受阻，限制了其發(fā)展空間。另外，缺乏對沖機(jī)制也將對吸引國外合格的機(jī)構(gòu)投資者(QFII)進(jìn)入國內(nèi)股票市場造成障礙。因此，建立風(fēng)險(xiǎn)對沖機(jī)制既是我國證券市場發(fā)展到這一階段的內(nèi)在要求，也是證券市場規(guī)范化、國際化的慣例。

我國證券市場經(jīng)過10多年的發(fā)展，目前已經(jīng)具備了建立相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)對沖機(jī)制的條件：現(xiàn)貨市場迅速發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者迅速增加，法律和監(jiān)管體系不斷完善，投資者風(fēng)險(xiǎn)意識不斷強(qiáng)化等。根據(jù)成熟市場的經(jīng)驗(yàn)與我國證券市場的發(fā)展階段，可以按風(fēng)險(xiǎn)的可控程度和產(chǎn)品相互配套的要求，采取首先推出股指期貨、其次推出信用交易機(jī)制、再次為股票期貨、最后為股票期權(quán)的順序，逐步推出風(fēng)險(xiǎn)對沖產(chǎn)品。

進(jìn)一步提高監(jiān)管效率

我國政府監(jiān)管部門在監(jiān)管目標(biāo)、監(jiān)管手段、法律依據(jù)等各方面都有了長足的進(jìn)步，但目前在認(rèn)識上和具體操作上也存在不足，具體表現(xiàn)為：

——對證券市場的功能定位上有偏差。長期以來我國一直強(qiáng)調(diào)證券市場為國有企業(yè)融資服務(wù)，非國有企業(yè)融資上市的制約始終很高；同時(shí)在功能定位上也沒有從單純的融資功能轉(zhuǎn)變到資源配置和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能上來。

——在規(guī)范和發(fā)展的認(rèn)識上存在偏差，把發(fā)展與規(guī)范對立起來，使兩者之間缺乏有效的協(xié)調(diào)。在實(shí)際操作過程中，經(jīng)常自覺不自覺地把規(guī)范理解成單純的治理整頓，以犧牲證券市場的發(fā)展為代價(jià)，寄希望于把證券市場打掃干凈再來發(fā)展；把發(fā)展理解為簡單的數(shù)量堆積，割裂規(guī)范和發(fā)展的內(nèi)在關(guān)系，人為地使證券市場陷于規(guī)范和發(fā)展的兩個(gè)極端之中，沒有建立一套把發(fā)展和規(guī)范有機(jī)融合在一起的動態(tài)的監(jiān)管理念；

——缺乏市場化的調(diào)控手段。往往政策選擇的方向是正確的，但由于在操作手法、時(shí)機(jī)選擇、調(diào)控力度等方面的選擇不當(dāng)，導(dǎo)致一項(xiàng)本來有利于證券市場發(fā)展的政策被歪曲而延誤。

對于監(jiān)管中存在的問題，必須逐步加以解決：

準(zhǔn)確定位證券市場的基本功能。堅(jiān)持在發(fā)展中規(guī)范的方針。以歷史和發(fā)展的眼光正確看待目前中國證券市場存在的各種問題，尤其對經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展中的中國證券市場的高市盈率有正確的認(rèn)識。

要進(jìn)一步完善市場化的調(diào)控手段。尊重市場客觀規(guī)律，對各項(xiàng)政策的具體實(shí)施手段、實(shí)施力度和時(shí)機(jī)選擇予以充分重視，以達(dá)到合意的政策效果。

搞好監(jiān)管當(dāng)局的協(xié)調(diào)。目前與證券市場相關(guān)的監(jiān)管部門除了證監(jiān)會、證券交易所、各級證管辦之外，保監(jiān)會和人民銀行也對其有很大的影響。三個(gè)部門之間的監(jiān)管工作需要加強(qiáng)信息交流、協(xié)調(diào)監(jiān)管，以保證貨幣市場，證券市場和保險(xiǎn)市場三者的資金可以有序地相互融通，互促發(fā)展并控制風(fēng)險(xiǎn)。

全方位、多層次、有步驟地推進(jìn)國際化步伐

中國已經(jīng)加入WTO，證券市場國際化已經(jīng)是必然選擇。證券市場的開放是一把“雙刃劍”，機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存。必須選擇最佳的開放路徑，避免開放可能帶來的危機(jī)性風(fēng)險(xiǎn)，減輕開放帶來的陣痛，以較小的代價(jià)享受國際化帶來的利益。