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      債務(wù)管理論文大全11篇
      
				時(shí)間：2023-03-16 15:51:55
				 
       
      緒論：寫(xiě)作既是個(gè)人情感的抒發(fā)，也是對(duì)學(xué)術(shù)真理的探索，歡迎閱讀由發(fā)表云整理的11篇債務(wù)管理論文范文，希望它們能為您的寫(xiě)作提供參考和啟發(fā)。
       
      債務(wù)管理論文
       
      篇（1）
       
       我國(guó)早在建國(guó)之初就嘗試發(fā)行地方政府債券，1950年首先由東北人民政府發(fā)行了“東北生產(chǎn)建設(shè)折實(shí)公債”。此后國(guó)家逐步實(shí)行高度集中的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制，地方公債的發(fā)行被叫停。1958年4月，我國(guó)《關(guān)于發(fā)行地方公債的決定》，該決定提出在必要時(shí)允許發(fā)行地方建設(shè)公債，并規(guī)定了發(fā)債的條件。1985年在地方政府投資沖動(dòng)強(qiáng)烈的情況下，為避免盲目擴(kuò)大投資規(guī)模帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)，中央再次叫停了地方債的發(fā)行。
       
       (二)地方融資平臺(tái)的是與非
       
       受《預(yù)算法》的限制，地方政府在很長(zhǎng)時(shí)間里一直無(wú)法以直接發(fā)行債務(wù)的方式融資。然而在分稅制背景下，地方財(cái)政收支缺口不斷擴(kuò)大，地方政府為了規(guī)避《預(yù)算法》的限制，另辟蹊徑，通過(guò)設(shè)立地方政府融資平臺(tái)進(jìn)行融資。1992年7月22日，第一家地方融資平臺(tái)———上海市城市建設(shè)投資開(kāi)發(fā)總公司在上海成立。此后，地方政府紛紛成立城司，地方融資平臺(tái)以城投債形式發(fā)行的地方政府債務(wù)不斷增加。地方融資平臺(tái)在為地方政府融資的同時(shí)，也聚集了大量地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2004年以后，城投債規(guī)模平均每年增加50%以上。特別是2009年應(yīng)對(duì)金融危機(jī)和籌措中央刺激經(jīng)濟(jì)計(jì)劃需要的配套資金，地方政府開(kāi)始大規(guī)模籌建融資平臺(tái)，通過(guò)發(fā)行企業(yè)債、中期票據(jù)等手段，籌措了大量平臺(tái)貸款，地方政府債務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大，風(fēng)險(xiǎn)劇增。
       
       (三)地方政府債券的正式發(fā)行
       
       2009年，財(cái)政部地方政府發(fā)行了2000億地方政府債券。新疆維吾爾自治區(qū)2009年政府債券(一期)成為我國(guó)第一支正式上市交易的地方政府債券。從2011年起，上海、浙江、廣東和深圳、江蘇、山東成為自行發(fā)債的試點(diǎn)城市。2014年以來(lái)，我國(guó)地方政府債券正式進(jìn)入自發(fā)自還階段。上海、浙江、廣東、深圳、江蘇、山東、北京、江西、寧夏、青島幾個(gè)地方試點(diǎn)自發(fā)自還地方政府債券，在國(guó)家批準(zhǔn)的發(fā)債規(guī)模限額以內(nèi)，自行組織本地區(qū)政府債券發(fā)行、支付利息以及債務(wù)本金償還事宜。
       
       二、我國(guó)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理現(xiàn)狀
       
       在地方融資平臺(tái)大量發(fā)行城投債的時(shí)期，地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)一度成為可能引發(fā)中國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的最粗引線。在此背景下，2009年中央出臺(tái)了《2009年地方政府債券預(yù)算管理辦法》《2009年地方政府債券資金項(xiàng)目安排管理辦法》和《財(cái)政部發(fā)行地方政府債券財(cái)政總預(yù)算會(huì)計(jì)核算辦法》等一系列辦法，規(guī)定由財(cái)政部地方政府發(fā)行債券，取代和置換地方融資平臺(tái)公司發(fā)行的城投債，以直接顯性債務(wù)取代地方政府的隱形債務(wù)。2014年，為了進(jìn)一步管理和控制地方政府債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，避免出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)政府頒布了很多法律法規(guī)。其中最具標(biāo)志意義的風(fēng)險(xiǎn)管理手段是出臺(tái)了新修訂的《預(yù)算法》。2014年新修訂的《預(yù)算法》規(guī)定，國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的省、自治區(qū)、直轄市的預(yù)算中必需的建設(shè)投資的一部分資金，可以在國(guó)務(wù)院確定的限額以內(nèi)，以發(fā)行地方政府債券的方式籌措。這從法律層面上建立了以政府債券為主體的地方政府舉債融資機(jī)制。新修訂的《預(yù)算法》對(duì)于地方政府發(fā)債作了很多規(guī)定，限制了發(fā)債主體、用途、規(guī)模、方式。在控制風(fēng)險(xiǎn)方面，新《預(yù)算法》規(guī)定舉借債務(wù)應(yīng)當(dāng)有償還計(jì)劃和穩(wěn)定的償還資金來(lái)源。新修訂《預(yù)算法》后，2014年國(guó)發(fā)43號(hào)文《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》為地方政府債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)管理作出了更為明確的規(guī)定。43號(hào)文賦予地方政府依法適度舉債融資的權(quán)限，提出了加快建立規(guī)范的地方政府舉債融資機(jī)制，并嚴(yán)格限定政府舉債程序和資金用途。43號(hào)文把地方政府債務(wù)分門(mén)別類(lèi)地納入全口徑預(yù)算管理，實(shí)現(xiàn)“借、用、還”相統(tǒng)一的管理模式。在規(guī)避地方融資平臺(tái)聚集的風(fēng)險(xiǎn)方面，43號(hào)文剝離了融資平臺(tái)公司的政府融資職能，由此，融資平臺(tái)公司不得再新增政府債務(wù)。此舉為地方融資平臺(tái)退出地方政府債務(wù)歷史舞臺(tái)作出了明確規(guī)定，有效管理和控制了地方政府債務(wù)多年來(lái)通過(guò)地方融資平臺(tái)積聚的風(fēng)險(xiǎn)。此后，我國(guó)又通過(guò)一系列辦法循序漸進(jìn)地剝離地方融資平臺(tái)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。首先，財(cái)預(yù)［2014］351號(hào)文《地方政府存量債務(wù)納入預(yù)算管理清理甄別方法》對(duì)地方融資平臺(tái)的債務(wù)剝離進(jìn)行了具體區(qū)分，分為不納入的債務(wù)、一般債務(wù)和專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)三種。2015年財(cái)政部《地方政府一般債券發(fā)行管理暫行辦法》《關(guān)于做好2015年地方政府一般債券發(fā)行工作的通知》《2015年地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券預(yù)算管理辦法》《地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行管理暫行辦法》《關(guān)于做好2015年地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行工作的通知》，對(duì)地方政府一般債券和專(zhuān)項(xiàng)債券進(jìn)行了進(jìn)一步明確。近兩年來(lái)一系列法律法規(guī)的出臺(tái)為規(guī)范地方政府債務(wù)、完善財(cái)政體制、發(fā)揮地方政府債務(wù)在政府治理和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用，進(jìn)行了積極的政策準(zhǔn)備和實(shí)踐。2014年上半年，我國(guó)審計(jì)署對(duì)地方政府債務(wù)的變化情況跟蹤審計(jì)顯示，抽審地區(qū)的政府性債務(wù)余額增長(zhǎng)3．79%，比2013年同期平均增速下降了7%，地方政府債務(wù)增速有所放緩。這說(shuō)明我國(guó)政府針對(duì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的管理措施效果顯著。
       
       三、我國(guó)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的建議
       
       從總體而言，近幾年我國(guó)地方政府債務(wù)發(fā)展較為平穩(wěn)，風(fēng)險(xiǎn)可控。但是，地方政府通過(guò)資本市場(chǎng)發(fā)行債券籌集資金，如果風(fēng)險(xiǎn)管理不到位，在發(fā)行、使用、償還等過(guò)程中都有可能出現(xiàn)問(wèn)題，引起金融領(lǐng)域的波動(dòng)。在地方政府債務(wù)規(guī)模較大的情況下，出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)將導(dǎo)致金融體系甚至國(guó)家經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。因此構(gòu)建完善的信用風(fēng)險(xiǎn)管理體系意義重大。本文嘗試從三個(gè)角度提出對(duì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理方面的建議:
       
       (一)完善地方政府債務(wù)的信用評(píng)級(jí)制度
       
       按照國(guó)際上的通常做法，穆迪、惠譽(yù)、標(biāo)普等評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)應(yīng)對(duì)地方政府債券發(fā)行利率形成很強(qiáng)的指導(dǎo)性。然而目前我國(guó)自發(fā)自還試點(diǎn)地方政府債的信用等級(jí)均為AAA級(jí)，對(duì)不同的地方政府的債務(wù)償還能力沒(méi)有任何區(qū)別作用，對(duì)其發(fā)行利率沒(méi)有任何指導(dǎo)作用。究其原因，在于我國(guó)資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度還很低，投資者、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)及政府普遍認(rèn)為，地方政府的風(fēng)險(xiǎn)就是中央政府的風(fēng)險(xiǎn)，地方政府債券基本是中央政府兜底的，沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)。但是，今天的情況已經(jīng)不同往日。《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》明確提出了地方政府對(duì)自己舉借的債務(wù)負(fù)有償還責(zé)任，中央政府實(shí)行不救助原則。這意味著中央政府的確有可能不會(huì)為地方政府債務(wù)買(mǎi)單，地方政府債務(wù)“剛兌”的打破是完全有可能發(fā)生的，地方政府債務(wù)存在一定風(fēng)險(xiǎn)。在此背景下，各地方政府借債的風(fēng)險(xiǎn)和利率必然不一樣，需要信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)其進(jìn)行評(píng)判，為投資者的投資提供參考。完善現(xiàn)有的信用評(píng)級(jí)制度將是有效的地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理方法。
       
       (二)建全地方政府債務(wù)的信息披露制度
       
       以前，地方政府并未編制資產(chǎn)負(fù)債表，只是通過(guò)財(cái)政預(yù)決算提供信息。財(cái)政預(yù)決算表只在一定程度上表現(xiàn)了地方政府的現(xiàn)金流入和流出的情況，只能為投資者提供流量信息，不能提供存量信息。只有健全了地方政府資產(chǎn)負(fù)債表等信息的披露，投資者才能得到地方政府資產(chǎn)負(fù)債率等償債能力存量的指標(biāo)，才能夠充分、準(zhǔn)確地估計(jì)地方債券的風(fēng)險(xiǎn)，理性投資。十八屆三中全會(huì)《決定》明確提出了建立權(quán)責(zé)發(fā)生制的政府綜合財(cái)務(wù)報(bào)告制度，編制政府的資產(chǎn)負(fù)債表。新的《預(yù)算法》要求地方政府公布資產(chǎn)負(fù)債表，這比“要求編制資產(chǎn)負(fù)債表”又進(jìn)了一大步。經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的完善，地方政府的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量與負(fù)債比、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量與到期債務(wù)比、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量比率、利息保障倍數(shù)、權(quán)益?zhèn)鶆?wù)比率、負(fù)債結(jié)構(gòu)比率、流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、現(xiàn)金比率等信息真實(shí)而全面地進(jìn)行披露，就能實(shí)質(zhì)性地提升地方政府的財(cái)政透明度，約束地方政府過(guò)度舉債的沖動(dòng)，并且讓投資者對(duì)地方政府債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)和利率作出正確判斷，從源頭上控制地方政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
       
      篇（2）
       
       1.1.1業(yè)主方存在問(wèn)題“候鳥(niǎo)”人群住宅小區(qū)的業(yè)主85%是北方已退休了的老人，15%是北方收入不菲的在職人員，他們?cè)谌齺嗁?gòu)置物業(yè)的目的就是為了享受生活，所以他們對(duì)物業(yè)管理的要求相對(duì)較高。但通過(guò)對(duì)卓達(dá)、天澤湖畔、清平樂(lè)、半山半島等中高檔小區(qū)的走訪調(diào)查得知“候鳥(niǎo)”式業(yè)主的物業(yè)維權(quán)意識(shí)普遍不高。因?yàn)樗麄兠磕甓贾辉谌齺喿∫粌蓚€(gè)月，所以沒(méi)有業(yè)主提議成立業(yè)主委員會(huì)。對(duì)于平時(shí)小區(qū)內(nèi)出現(xiàn)的物業(yè)糾紛，業(yè)主的處理方法一般是去小區(qū)物業(yè)投訴然后不了了之，再就是以拒交物業(yè)費(fèi)來(lái)表示自己的不滿，很少有業(yè)主運(yùn)用法律來(lái)維護(hù)自己的權(quán)益。1.1.2物業(yè)公司存在問(wèn)題在對(duì)三亞市“候鳥(niǎo)”式住宅小區(qū)的走訪調(diào)查得知，三亞市物業(yè)管理公司在日常管理中存在以下幾種問(wèn)題：①誠(chéng)信體系建設(shè)不完善。小區(qū)業(yè)主經(jīng)常會(huì)懷疑物業(yè)公司把自己所交納的物業(yè)管理費(fèi)用據(jù)為己有，在冬季過(guò)后返回北方生活時(shí)不放心把空置的房屋交給物業(yè)公司管理，有些業(yè)主想把空置的房屋租出去時(shí)寧可找中介機(jī)構(gòu)也不相信物業(yè)。②服務(wù)透明度不夠。物業(yè)公司在對(duì)小區(qū)公共設(shè)備維修時(shí)可能會(huì)因?yàn)楣妹娣e達(dá)不到使用“公共設(shè)備維修基金”的條件而需要向業(yè)主收取一定的維修費(fèi)，只是告知維修什么、應(yīng)該分?jǐn)偠嗌馘X(qián)，但是沒(méi)有公布維修費(fèi)使用的明細(xì)列表公告。③智能化辦公程度低。在調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，有部分物業(yè)公司的賬目記錄、物業(yè)費(fèi)收取及歸檔還處在純手工工作階段。據(jù)某物業(yè)工作人員所述，在每月集中收取物業(yè)費(fèi)時(shí)經(jīng)常會(huì)把賬目記錯(cuò)，這樣無(wú)疑加大了物業(yè)從業(yè)人員的工作量，也增加了產(chǎn)生財(cái)務(wù)問(wèn)題的可能性。④從業(yè)人員綜合素質(zhì)不高。在我國(guó)，專(zhuān)業(yè)的物管服務(wù)人員還較，所以物業(yè)公司在招聘時(shí)可供選擇的員工多數(shù)是對(duì)物業(yè)管理認(rèn)識(shí)不足的外行，加之對(duì)這部分員工的培訓(xùn)工作做得也不到位，導(dǎo)致物業(yè)從業(yè)人員綜合素質(zhì)不高的局面。
       
       1.2三亞市家庭旅館物業(yè)管理存在的問(wèn)題
       
       1.2.1業(yè)主方存在問(wèn)題家庭旅館的業(yè)主一般都是個(gè)體投資商，他們?cè)谌齺嗁?gòu)置房屋的目的就是為了投資，獲取豐厚的利潤(rùn)是他們的主要目標(biāo)。所以他們?cè)诮?jīng)營(yíng)家庭旅館時(shí)會(huì)盡可能的降低成本，對(duì)物業(yè)不會(huì)有特殊的要求。但是因?yàn)槿粘Ｉ钪惺褂梦飿I(yè)的是流動(dòng)性極大的旅客，僅依靠小區(qū)的保安是不能保障旅客居住安全的，所以經(jīng)常會(huì)發(fā)生旅客在入住家庭旅館期間財(cái)物失竊的現(xiàn)象。此外，因?yàn)榧彝ヂ灭^使用者復(fù)雜多變給小區(qū)公共設(shè)施，如游泳池、文娛活動(dòng)室等的管理帶來(lái)了諸多不便。1.2.2物業(yè)公司存在的問(wèn)題物業(yè)公司對(duì)家庭旅館這一特殊使用人群的管理沒(méi)有單獨(dú)的一套物業(yè)管理辦法，也沒(méi)有對(duì)入住小區(qū)的旅客有任何規(guī)定要求，這不僅會(huì)給小區(qū)其他業(yè)主帶來(lái)諸多不便，也給小區(qū)的公共安全埋下了許多隱患。
       
       1.3三亞市住宅小區(qū)物業(yè)管理第三方存在問(wèn)題
       
       所謂物業(yè)管理第三方是指房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司和政府物業(yè)相關(guān)主管部門(mén)，他們?cè)谖飿I(yè)管理的健康發(fā)展中起著至關(guān)重要的作用。1.3.1房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司存在問(wèn)題雖然國(guó)家有明文規(guī)定要嚴(yán)格實(shí)施“建管分離”，但通過(guò)對(duì)三亞市眾多小區(qū)的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，三亞市前期介入的物業(yè)公司大部分都是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商自己的物業(yè)公司或是和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商長(zhǎng)期合作的物業(yè)管理公司，沒(méi)有進(jìn)行嚴(yán)格的招投標(biāo)，鑒于三亞市業(yè)主組成的特殊性，物業(yè)前期介入后幾乎就不在更換物業(yè)公司了，所以就形成了“誰(shuí)建誰(shuí)管”的不良局面。1.3.2政府物業(yè)相關(guān)主管部門(mén)存在問(wèn)題政府的宏觀調(diào)控對(duì)物業(yè)行業(yè)健康有序的發(fā)展起著至關(guān)重要的作用，尤其是像三亞這種本土居民、候鳥(niǎo)居民、旅游暫住居民混居，旅游物業(yè)優(yōu)于普通物業(yè)發(fā)展的特殊物業(yè)發(fā)展情況，政府的宏觀調(diào)控力度和廣度都要加大，但據(jù)三亞目前的狀況而言，政府的管理力度還有待加強(qiáng)。
       
       2三亞市住宅小區(qū)物業(yè)管理問(wèn)題解決對(duì)策
       
       2.1三亞普通住宅小區(qū)物業(yè)管理問(wèn)題解決對(duì)策
       
       2.1.1業(yè)主方存在問(wèn)題的解決對(duì)策業(yè)主在日常生活和工作中應(yīng)多關(guān)心小區(qū)的建設(shè)，應(yīng)該意識(shí)到成功的小區(qū)建設(shè)不僅可以提高業(yè)主的居住水平，還可以讓物業(yè)保值增值。在業(yè)主對(duì)現(xiàn)代物業(yè)管理全面認(rèn)識(shí)和了解以后就會(huì)逐漸的改變對(duì)物業(yè)公司的態(tài)度進(jìn)而接受現(xiàn)代物業(yè)公司入駐小區(qū)。2.1.2物業(yè)公司存在問(wèn)題的解決對(duì)策物業(yè)公司在進(jìn)行日常的管理工作的同時(shí)應(yīng)該分析一下公司所處的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，明確公司定位。針對(duì)普通小區(qū)這個(gè)尚待開(kāi)發(fā)的物業(yè)市場(chǎng)，物業(yè)公司應(yīng)看到它的前景，積極的做好物業(yè)管理的宣傳，普及居民的物業(yè)管理知識(shí)，開(kāi)拓低收入階層市場(chǎng)，為將來(lái)公司的發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)的群眾基礎(chǔ)。
       
       2.2“候鳥(niǎo)”人群住宅小區(qū)物業(yè)管理問(wèn)題解決對(duì)策
       
       2.2.1業(yè)主方存在問(wèn)題解決對(duì)策業(yè)主要學(xué)會(huì)用法律的武器合法維護(hù)自己的正當(dāng)權(quán)益，應(yīng)該認(rèn)識(shí)到業(yè)主委員會(huì)是在物業(yè)管理區(qū)域內(nèi)代表全體業(yè)主實(shí)施自治管理的組織，可以檢查、監(jiān)督物業(yè)管理企業(yè)的物業(yè)管理工作，召集和主持業(yè)主大會(huì)，對(duì)小區(qū)內(nèi)物業(yè)管理問(wèn)題處理方案進(jìn)行表決，同時(shí)也可以協(xié)助物業(yè)管理企業(yè)和業(yè)主進(jìn)行溝通，是業(yè)主維權(quán)的主要法人代表，也是業(yè)主和物業(yè)公司溝通的橋梁，所以業(yè)主委員會(huì)的成立對(duì)于小區(qū)的和諧建設(shè)是很有必要的[1]。2.2.2物業(yè)公司存在問(wèn)題解決對(duì)策①完善誠(chéng)信體系建設(shè)。業(yè)主和物業(yè)公司之間的相互信任是物業(yè)公司開(kāi)展日常管理工作的前提，物業(yè)公司在日常的管理活動(dòng)中應(yīng)多與業(yè)主溝通，及時(shí)了解業(yè)主所需，及時(shí)向業(yè)主反饋房屋托管的情況，適當(dāng)時(shí)也可以在小區(qū)宣傳欄張貼物業(yè)公司成功的房屋托管案例，以優(yōu)化物業(yè)公司在業(yè)主心目中的形象。②增大物業(yè)服務(wù)透明度。物業(yè)公司應(yīng)定期向業(yè)主公布《物業(yè)費(fèi)使用明細(xì)表》，對(duì)于小區(qū)公共設(shè)施維修費(fèi)用的收取應(yīng)列預(yù)算表，打消業(yè)主的顧慮，樹(shù)立物業(yè)公司服務(wù)業(yè)主，不以公謀私的良好形象。③采用智能化辦公。通過(guò)電腦網(wǎng)絡(luò)提供各種管理服務(wù)，不僅可以收取網(wǎng)絡(luò)信息使用費(fèi)和各種服務(wù)費(fèi)，而且也從根本上改變了自身的傳統(tǒng)形象，提升了物業(yè)管理的科技含量、檔次和社會(huì)地位。④對(duì)員工進(jìn)行嚴(yán)格的上崗培訓(xùn)。物業(yè)公司要在其員工上崗前培養(yǎng)他們的服務(wù)意識(shí)，端正他們的工作態(tài)度以及鍛煉他們工作崗位所需的專(zhuān)業(yè)技能，讓物業(yè)公司的日常管理工作井然有序。⑤積極參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。物業(yè)公司要意識(shí)到僅僅依附于房地產(chǎn)公司是不能讓公司持續(xù)發(fā)展下去的，只有參與正常的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)才能讓公司不斷完善自身的組織結(jié)構(gòu)、管理方法，才能不斷地進(jìn)行改革創(chuàng)新。
       
       2.3三亞市家庭旅館物業(yè)管理問(wèn)題解決對(duì)策
       
       2.3.1業(yè)主方存在問(wèn)題解決對(duì)策業(yè)主方應(yīng)從長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度思考問(wèn)題，跟小區(qū)物業(yè)協(xié)作，安裝獨(dú)立的保全系統(tǒng)，并通過(guò)網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)及時(shí)提供家庭旅館旅客的相關(guān)信息，在保障小區(qū)安全的同時(shí)也可以為自己贏得良好的聲譽(yù)。2.3.2物業(yè)公司存在問(wèn)題解決對(duì)策物業(yè)公司應(yīng)積極地拓展自己的業(yè)務(wù)范圍，針對(duì)家庭旅館這一特殊物業(yè)制定出一套適合其居住人群高流動(dòng)性、高復(fù)雜行特征的物業(yè)管理模式，加強(qiáng)小區(qū)治安管理，給旅游人群和正常居住業(yè)主提供一個(gè)可以和諧共處的環(huán)境。
       
      篇（3）
       
       （2）到期期限分配
       
       政府在新發(fā)債券的期限選擇上要考慮到平衡點(diǎn)。一方面，如果新發(fā)債券的期限沒(méi)有滿足投資者的期望，那么后者就會(huì)要求一個(gè)額外的收益率溢價(jià)作為補(bǔ)償，這會(huì)提高政府的融資成本。另一方面，如果新發(fā)債券的期限過(guò)多，那么每一期的規(guī)模就會(huì)減少，從而降低流動(dòng)性，而投資者所要求獲得的流動(dòng)性溢價(jià)也會(huì)提高政府的融資成本。
       
       國(guó)債市場(chǎng)品種期限結(jié)構(gòu)安排應(yīng)該考慮國(guó)債價(jià)格的波動(dòng)性以及不同投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度。投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡的程度不同，體現(xiàn)在對(duì)收益率曲線上不同位置國(guó)債品種的偏好。風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度較高的投資者多選擇短期品種，風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度低的投資者多選擇期限較長(zhǎng)的品種。市場(chǎng)中投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度千差萬(wàn)別，即使同一投資者在不同時(shí)期，風(fēng)險(xiǎn)偏好也會(huì)因?yàn)槠滟Y產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的變化而發(fā)生改變。期限品種結(jié)構(gòu)豐富的市場(chǎng)，能夠在不同程度上滿足投資者的多種需求，投資者能夠隨時(shí)實(shí)現(xiàn)在不同品種上的投資轉(zhuǎn)化，因而市場(chǎng)表現(xiàn)活躍，流動(dòng)性就好。反之，如果市場(chǎng)中期限結(jié)構(gòu)表現(xiàn)不均勻，缺乏某些期限品種供投資者選擇，當(dāng)國(guó)債投資者希望改變投資組合的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)時(shí)，投資品種的轉(zhuǎn)化無(wú)法及時(shí)實(shí)現(xiàn)，投資者只能采取延遲交易或通過(guò)其他市場(chǎng)滿足需求的策略，市場(chǎng)的流動(dòng)性必然受到影響。
       
       在這一點(diǎn)上，G—10國(guó)家似乎遵循了相似的道路—大多數(shù)國(guó)家試圖將發(fā)行期限結(jié)構(gòu)分布在四個(gè)區(qū)域：短期（1年或1年以內(nèi)）、中期（1至5年）、長(zhǎng)期（5至10年）、超長(zhǎng)期（10年以上）。具體見(jiàn)表2。由于近年來(lái)許多國(guó)家的赤字和債務(wù)水平呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，相應(yīng)減少了期限種類(lèi)并提高了平均發(fā)行規(guī)模。例如從1992年開(kāi)始，加拿大將固定利率付息債券的發(fā)行集中在四個(gè)關(guān)鍵期限（2年、5年10年和30年）并相應(yīng)提高基準(zhǔn)債券的發(fā)行規(guī)模。美國(guó)也停止了3年期債券的發(fā)行以適應(yīng)融資需求的減少。大多數(shù)國(guó)家通過(guò)定期對(duì)已存在的債券進(jìn)行續(xù)發(fā)行（Reopening）以建立更大規(guī)模的基準(zhǔn)。
       
       在上述國(guó)家中，一種或多種關(guān)鍵期限的新發(fā)債券被作為基準(zhǔn)，也就是說(shuō)，這些基準(zhǔn)債券作為宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)被追蹤或作為相關(guān)債券的定價(jià)參考。由于新債券的付息利率更接近于市場(chǎng)利率而價(jià)格接近于面值，這簡(jiǎn)化了債券久期的計(jì)算及為稅收和會(huì)計(jì)目的而進(jìn)行的債券本金利息的拆分，因此，投資者傾向于將其作為對(duì)沖或短期交易工具。此外，發(fā)行規(guī)模中相當(dāng)大的部分是被活躍的交易人如一級(jí)交易商（而不是被為持有而購(gòu)買(mǎi)的投資人）所持有，從而確保了基準(zhǔn)債券的流動(dòng)性。
       
       短期國(guó)債在貨幣市場(chǎng)發(fā)展方面具有獨(dú)特作用，一般而言，富有流動(dòng)性的短期證券更容易滿足金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性需要，投資者持有、銷(xiāo)售短期國(guó)債以及為債券投資組合交易融資的風(fēng)險(xiǎn)較小，成本較低[6]。通常短期債券是定期發(fā)行的，季度內(nèi)每次發(fā)行額大致相同，這便于投資者形成穩(wěn)定的預(yù)期和投資決策；而季度之間每次發(fā)行額有所不同，它是根據(jù)季度國(guó)庫(kù)收支預(yù)測(cè)決定的。除定期發(fā)行外，發(fā)達(dá)國(guó)家偶爾還不定期地發(fā)行期限在13周以內(nèi)的債券，即現(xiàn)金管理債券，以滿足國(guó)庫(kù)支出的臨時(shí)性需要。由于現(xiàn)金管理債券是不定期發(fā)行，因此其籌資成本高于定期發(fā)行的短期債券。見(jiàn)表3。
       
       注:愛(ài)爾蘭、奧地利和葡萄牙很少發(fā)行國(guó)庫(kù)券，但這幾個(gè)國(guó)家發(fā)行商業(yè)票據(jù)。盧森堡發(fā)行規(guī)模太小，此處忽略不計(jì)。
       
       （4）指數(shù)債和本息剝離債
       
       應(yīng)該說(shuō)，在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)頻繁或高通貨膨脹的環(huán)境下，實(shí)現(xiàn)中長(zhǎng)期債券市場(chǎng)發(fā)展的目標(biāo)相對(duì)困難，而指數(shù)聯(lián)結(jié)債券則是此種情況下較好的解決辦法。一般來(lái)講，發(fā)行指數(shù)聯(lián)結(jié)債券主要有以下目的：一是在政府的資產(chǎn)比例和現(xiàn)金流和通貨膨脹相連的情況下，可以提供內(nèi)部資產(chǎn)的對(duì)沖工具；二是和普通債券相比，付息成本的波動(dòng)性較小，從而有助于平抑預(yù)算贏余或赤字的規(guī)模；三是為市場(chǎng)提供了多樣化的投資機(jī)會(huì)，促進(jìn)了流動(dòng)性和市場(chǎng)效率的提高。應(yīng)該說(shuō)，指數(shù)債券的發(fā)行一方面與債務(wù)管理的總體目標(biāo)相一致—即以最低成本和可接受風(fēng)險(xiǎn)籌集、管理和償還債務(wù)，另一方面為也為政策制定者和市場(chǎng)參與者提供了真實(shí)的收益率參考和一個(gè)可以防范和分散風(fēng)險(xiǎn)的有效工具。
       
       二、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)
       
       （1）一級(jí)交易商系統(tǒng)
       
       在政府債券的現(xiàn)貨市場(chǎng)，很多國(guó)家采用了一級(jí)交易商制度（PD）。央行或財(cái)政部授予PD參加一級(jí)市場(chǎng)招標(biāo)和央行公開(kāi)市場(chǎng)操作的權(quán)利，并在二級(jí)市場(chǎng)上承擔(dān)做市義務(wù)（如在某種程度上確保流動(dòng)性）。另外，PD還承擔(dān)在一級(jí)市場(chǎng)報(bào)價(jià)和向央行和財(cái)政部報(bào)告的義務(wù)。在英國(guó)，PDs還承擔(dān)指數(shù)聯(lián)結(jié)債券市場(chǎng)的做市義務(wù)。當(dāng)交易商之間競(jìng)爭(zhēng)變激烈時(shí)，買(mǎi)賣(mài)價(jià)差變窄從而促進(jìn)流動(dòng)性。但是，過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)會(huì)通過(guò)對(duì)買(mǎi)賣(mài)價(jià)差產(chǎn)生向下的壓力而影響交易商利潤(rùn)，這會(huì)銷(xiāo)弱其做市功能。因此，在一級(jí)市場(chǎng)上提供給PD的獨(dú)占利潤(rùn)在某種程度是二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性的補(bǔ)貼金，否則很難達(dá)到社會(huì)的最優(yōu)化水平。基于此，PD制度的設(shè)計(jì)試圖綜合考慮交易商競(jìng)爭(zhēng)的益處和維持做市功能之間的平衡。
       
       （2）透明度
       
       政府債券市場(chǎng)的信息包括多種層面：通常是價(jià)格或交易量，包括交易前信息（報(bào)價(jià)或指令招標(biāo)規(guī)模）、交易后信息（合同價(jià)格或交易量）；信息公開(kāi)范圍（向交易商還是面向公眾）；信息公開(kāi)頻率和時(shí)滯（是實(shí)時(shí)還是定期公布）。從上述層面考察，現(xiàn)貨交易客戶市場(chǎng)的透明度最小，期貨市場(chǎng)的透明度最強(qiáng)，現(xiàn)貨交易商間市場(chǎng)居中。
       
       在G—10國(guó)家中，與一級(jí)市場(chǎng)透明度相關(guān)的突出特點(diǎn)是招標(biāo)時(shí)間表和發(fā)行條款提前幾天或更多時(shí)間公布。在這些國(guó)家中，預(yù)發(fā)行交易（When—Issued—Trading）十分活躍。預(yù)發(fā)行是指政府債券在招標(biāo)前（或緊隨招標(biāo)）清算前出售。所有的交易商能在投標(biāo)前視情況對(duì)發(fā)行額進(jìn)行分配，從而有利于加強(qiáng)一級(jí)市場(chǎng)的深度，招標(biāo)前分配的機(jī)制有助于開(kāi)發(fā)二級(jí)市場(chǎng)的功能，促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)，從而提高招投標(biāo)的準(zhǔn)確性。總之，這種交易制度有利于做市商測(cè)算對(duì)發(fā)行特定債券的可能需求,從而有效管理風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，有助于做市商提前檢驗(yàn)新發(fā)債券的真實(shí)價(jià)值并參與市場(chǎng)主導(dǎo)定價(jià)，會(huì)使買(mǎi)賣(mài)價(jià)差縮小，從而提高一級(jí)市場(chǎng)招標(biāo)價(jià)格決定機(jī)制的效率及二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性。
       
       （3）做空機(jī)制
       
       市場(chǎng)參與者的賣(mài)空能力有利于提高債券市場(chǎng)的流動(dòng)性。當(dāng)交易人持有空頭時(shí)，他們必須在清算日前補(bǔ)齊頭寸。如果做空機(jī)制缺乏會(huì)提高做市成本，導(dǎo)致流動(dòng)性減少。G—10國(guó)家中普遍具有促進(jìn)政府債券賣(mài)空的政策和機(jī)制。一方面，所有國(guó)家都存在回購(gòu)市場(chǎng)，交易上能夠通過(guò)買(mǎi)入或逆回購(gòu)獲得所需債券而不對(duì)存貨管理產(chǎn)生不利影響。其次，在大多數(shù)國(guó)家都具有對(duì)交付失敗的規(guī)定，如果交易商不能按期交貨，僅付一定的賠償金就可推遲交付。第三，在大多數(shù)國(guó)家，政府在某種債券短缺時(shí)可通過(guò)增發(fā)或短期借券（lending）滿足市場(chǎng)需求。
       
       （4）交易機(jī)制
       
       發(fā)達(dá)國(guó)家主要證券交易場(chǎng)所的交易機(jī)制設(shè)計(jì)雖然有很多差別，但總體上看，可分為指令驅(qū)動(dòng)和報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)的交易機(jī)制。指令驅(qū)動(dòng)（ORDER—DRIVEN）機(jī)制又稱(chēng)為競(jìng)價(jià)交易機(jī)制，其特點(diǎn)是買(mǎi)賣(mài)雙方直接進(jìn)行交易，或通過(guò)經(jīng)紀(jì)人將委托指令傳遞到市場(chǎng)的交易中心進(jìn)行撮合交易。競(jìng)價(jià)交易又分為集合競(jìng)價(jià)和連續(xù)競(jìng)價(jià)兩種方式。我國(guó)目前上交所和深交所的交易機(jī)制是指令驅(qū)動(dòng)。報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)（QUATE—DRIVEN）機(jī)制又稱(chēng)為做市商交易機(jī)制，其特征是證券交易買(mǎi)賣(mài)價(jià)差均由做市商報(bào)出，交易者通過(guò)做市商的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差達(dá)成交易。這一制度的優(yōu)點(diǎn)是能夠使交易在合理的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差內(nèi)保持連續(xù)性，一般采取連續(xù)報(bào)價(jià)的方式。另外還有一種混合型交易機(jī)制，指在電子撮合的基礎(chǔ)上，做市商主導(dǎo)部分時(shí)段或證券品種的交易機(jī)制。如紐約證券交易所（NYSE）的專(zhuān)家制度。
       
       政府債券市場(chǎng)交易機(jī)制的安排，其目標(biāo)在于保證市場(chǎng)的流動(dòng)性、透明度、穩(wěn)定性、高效率以及低成本。這些目標(biāo)都是政府債券市場(chǎng)健康運(yùn)行的基本前提，然而各目標(biāo)之間存在方向性和政策措施上的矛盾，使管理者很難同時(shí)實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)。因此，交易機(jī)制目標(biāo)的協(xié)調(diào)與選擇方式不同，對(duì)市場(chǎng)效率、尤其是市場(chǎng)流動(dòng)性會(huì)產(chǎn)生重大影響。
       
       由于國(guó)債市場(chǎng)債券數(shù)量多、品種復(fù)雜、價(jià)格和實(shí)際利息的計(jì)算復(fù)雜，難以實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化的交易，因此場(chǎng)外市場(chǎng)（OTC）成為發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)債交易的主要場(chǎng)所。美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家和東南亞新興市場(chǎng)國(guó)家和地區(qū)的政府債券主要在場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行交易。從廣義上講，場(chǎng)外市場(chǎng)是指交易所之外的所有證券交易市場(chǎng)形式。目前存在的場(chǎng)外市場(chǎng)交易機(jī)制主要包括單純的做市商制度、做市商與指令報(bào)價(jià)機(jī)制結(jié)合的形式以及交易者之間直接進(jìn)行詢價(jià)的形式。目前，做市商雙邊報(bào)價(jià)機(jī)制是場(chǎng)外市場(chǎng)最主要的交易機(jī)制。場(chǎng)外交易具有不受交易網(wǎng)絡(luò)覆蓋面限制和交易成本低的特點(diǎn)，適應(yīng)國(guó)債發(fā)行規(guī)模大和品種多的特點(diǎn)，同時(shí)為中央銀行進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作提供了平臺(tái)。
       
       三、稅收問(wèn)題
       
       交易稅如印花稅被認(rèn)為是外部成本，由于這類(lèi)稅收會(huì)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生負(fù)面影響，因此許多國(guó)家對(duì)政府債券市場(chǎng)采取交易稅收免除政策。但是，利息稅的預(yù)扣政策在許多國(guó)家仍存在。這類(lèi)稅收從不同的途徑增加了交易成本。例如，如果對(duì)換手率很高的政府債券預(yù)扣利息稅，買(mǎi)方和賣(mài)方之間就要對(duì)真實(shí)的利息進(jìn)行調(diào)整。這種調(diào)整增加了操作成本和利息的機(jī)會(huì)成本，從而進(jìn)一步提高交易成本。如果納稅實(shí)體和非納稅實(shí)體之間存在差異待遇，市場(chǎng)就會(huì)被分割，導(dǎo)致債券在不同持有人之間定價(jià)的差異。由于考慮到交易稅對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的不利影響，絕大多數(shù)國(guó)家僅對(duì)交易欠活躍的個(gè)人征收預(yù)扣利息稅。
       
       政府債券市場(chǎng)發(fā)展的方向與途徑
       
       從世界各國(guó)的經(jīng)驗(yàn)看，政府債券市場(chǎng)發(fā)展的方向應(yīng)是深度、流動(dòng)性的市場(chǎng)，而提高市場(chǎng)流動(dòng)性的途徑主要包括：
       
       1．滿足基準(zhǔn)債的市場(chǎng)需求
       
       政府債券為投資者提供了無(wú)信用風(fēng)險(xiǎn)的儲(chǔ)蓄和對(duì)沖工具。考慮到投資人對(duì)時(shí)間的不同要求，政府債券應(yīng)將發(fā)行期限集中在四個(gè)區(qū)內(nèi)—短、中、長(zhǎng)、超長(zhǎng)，并合理調(diào)整各區(qū)的權(quán)重。為確保每個(gè)區(qū)的流動(dòng)性，有必要保證其余額足夠充分及基準(zhǔn)債券的發(fā)行規(guī)模足夠大（至少和投資者的偏好數(shù)量相匹配）。同時(shí)，為建立更大規(guī)模的基準(zhǔn)債，對(duì)已經(jīng)存在的品種進(jìn)行增發(fā)是十分必要的。
       
       基準(zhǔn)利率是指金融市場(chǎng)利率體系中具有普遍參照價(jià)值，并對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)利率體系的變動(dòng)趨勢(shì)起先導(dǎo)和示范作用的利率。。中央銀行貨幣政策調(diào)控意義上的基準(zhǔn)利率需要具備可控性、可測(cè)性、相關(guān)性等特征，而金融市場(chǎng)上的基準(zhǔn)利率則需要具備穩(wěn)定性、相關(guān)性和公信度高的特點(diǎn)。從國(guó)際金融市場(chǎng)發(fā)展的一般規(guī)律來(lái)看，有資格成為金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的只能是那些信譽(yù)高、結(jié)構(gòu)合理、流通性好的金融商品的利率，而市場(chǎng)上最具備這一特點(diǎn)的利率就是國(guó)債利率或國(guó)債收益率。所謂基準(zhǔn)國(guó)債是指流動(dòng)性好、價(jià)格波動(dòng)小、收益率為市場(chǎng)普遍接受，能夠?yàn)槭袌?chǎng)定價(jià)提供參考的國(guó)債品種。由于基準(zhǔn)國(guó)債的利率接近市場(chǎng)均衡利率水平，因此能夠很好地滿足投資者對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)和調(diào)劑短期資金頭寸的需要。當(dāng)市場(chǎng)中基準(zhǔn)國(guó)債在各個(gè)期限中分布均勻時(shí)，市場(chǎng)的整體定價(jià)效率就會(huì)得到提高，不同品種之間的套利更容易進(jìn)行，有利于價(jià)格的穩(wěn)定。
       
       G—10國(guó)家中，除日本以外，其他10個(gè)國(guó)家都進(jìn)行增發(fā)操作。盡管增發(fā)的一般目標(biāo)是提高基準(zhǔn)債券發(fā)行的可替代性，但美國(guó)的情況似乎不同于其他9國(guó)。在美國(guó)，即便是基準(zhǔn)國(guó)庫(kù)券不存在替代能力問(wèn)題，增發(fā)操作也照常進(jìn)行以提高基準(zhǔn)債的規(guī)模。
       
       另外，預(yù)先公布發(fā)行計(jì)劃和招標(biāo)條件也會(huì)減少做市商和交易人對(duì)一、二級(jí)市場(chǎng)供求預(yù)期的不確定性。同樣這也是執(zhí)行預(yù)發(fā)行交易的先決條件。
       
       2．交易的競(jìng)爭(zhēng)性結(jié)構(gòu)
       
       不論是做市商制度還是交易所市場(chǎng)的撮合驅(qū)動(dòng)，保持一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性的結(jié)構(gòu)對(duì)提升市場(chǎng)流動(dòng)性都是至關(guān)重要的。做市商之間的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)縮小買(mǎi)賣(mài)價(jià)差，而交易所之間的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)使一種特定產(chǎn)品的交易更集中在一個(gè)交易所。總之，不論是做市商之間還是交易所之間以及兩者之間的競(jìng)爭(zhēng)都會(huì)有助于降低交易成本，提高信息披露的效率，從而提高市場(chǎng)流動(dòng)性。在上述競(jìng)爭(zhēng)性的市場(chǎng)框架下，理想狀態(tài)是市場(chǎng)參與者具有在不同特點(diǎn)的市場(chǎng)間選擇的自由，而過(guò)多的市場(chǎng)分割無(wú)疑會(huì)降低流動(dòng)性。
       
       3．市場(chǎng)參與者的多元化
       
       具有不同的交易動(dòng)機(jī)和投資動(dòng)機(jī)的市場(chǎng)參與者多元化在促進(jìn)市場(chǎng)流動(dòng)性方面也是十分重要的。市場(chǎng)參與者多元化并不必導(dǎo)致市場(chǎng)分割。例如，可以通過(guò)加強(qiáng)監(jiān)管來(lái)增強(qiáng)流動(dòng)性，如限制特殊的投資者參與市場(chǎng)交易，包括對(duì)非居民持有本幣債券的限制。投機(jī)者也可通過(guò)持有頭寸來(lái)熨平供求沖擊來(lái)提高市場(chǎng)流動(dòng)性。市場(chǎng)參與者的多樣性反映出不同市場(chǎng)的制度性差異，例如會(huì)計(jì)核算、風(fēng)險(xiǎn)管理、個(gè)別情況下的交易商補(bǔ)償計(jì)劃等。因此，了解市場(chǎng)流動(dòng)性與這種制度性安排的聯(lián)系以及對(duì)公共政策與投資人行為的影響十分重要。
       
       4．培育機(jī)構(gòu)投資者
       
       對(duì)新興市場(chǎng)而言，缺乏實(shí)力強(qiáng)大、活躍的國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者和國(guó)外投資者興趣，導(dǎo)致市場(chǎng)發(fā)展深度和流動(dòng)性不夠。許多新興債務(wù)市場(chǎng)具有融資來(lái)源壟斷性的特點(diǎn),主要來(lái)自于稅收力量的運(yùn)用、對(duì)銀行最低儲(chǔ)備和流動(dòng)性資產(chǎn)的要求，規(guī)定國(guó)內(nèi)養(yǎng)老基金和其他社會(huì)保障基金投資于非市場(chǎng)化的政府債券。這些要求制約了政府債券市場(chǎng)的發(fā)展，由于非市場(chǎng)化債券不能在任何交易所掛牌，也不能交易，因而加劇了市場(chǎng)分割。同時(shí)，對(duì)銀行最低儲(chǔ)備和流動(dòng)資產(chǎn)管理的規(guī)定人為地降低了這些工具的收益率，因而也會(huì)對(duì)市場(chǎng)發(fā)展產(chǎn)生不利的影響。所以，有必要引入可鼓勵(lì)儲(chǔ)蓄類(lèi)機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)市場(chǎng)化的、較長(zhǎng)期債券的機(jī)制，以促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，而廣泛的國(guó)內(nèi)和國(guó)際投資者基礎(chǔ)將有助于降低發(fā)行成本并促進(jìn)未來(lái)發(fā)行。
       
       5．將流動(dòng)性的政府債券市場(chǎng)提升為核心資產(chǎn)市場(chǎng)
       
       即便是采取了上述措施，由于市場(chǎng)參與者的偏好不同，不同市場(chǎng)和金融工具的流動(dòng)性仍存在差異，兩者相互作用在一定程度上導(dǎo)致了市場(chǎng)流動(dòng)性的集中，例如在“自我實(shí)現(xiàn)”功能作用下，流動(dòng)性市場(chǎng)的流動(dòng)性逐漸提高，而非流動(dòng)性市場(chǎng)則不斷下降。基于此，如果要提高市場(chǎng)每一部分的流動(dòng)性是不現(xiàn)實(shí)的，同樣一種模式不能適用于所有市場(chǎng)。但是，如果界定流動(dòng)性充足的核心資產(chǎn)市場(chǎng)并采取適合這些市場(chǎng)發(fā)展的政策，包括市場(chǎng)規(guī)則、清算、衍生工具，將會(huì)有效提高整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性。從這個(gè)意義上講，由于政府債券能為其他金融資產(chǎn)定價(jià)提供基準(zhǔn)同時(shí)具有回購(gòu)和期貨市場(chǎng)，通常會(huì)擔(dān)當(dāng)核心資產(chǎn)的作用。在某些情況下，十分相似的私人部門(mén)市場(chǎng)也會(huì)和政府債券一樣起作用，甚至比后者更優(yōu)。例如在歐元地區(qū)，由于近年來(lái)出現(xiàn)財(cái)政調(diào)整及國(guó)債縮減的趨勢(shì)，因而私人部門(mén)工具也在某種程度上承擔(dān)了核心資產(chǎn)的功能，這可以從利率掉期曲線上看出，盡管有些研究認(rèn)為做出這樣的預(yù)計(jì)為時(shí)過(guò)早。
       
       6．完善回購(gòu)市場(chǎng)和衍生工具市場(chǎng)的功能
       
       回購(gòu)市場(chǎng)和衍生工具市場(chǎng)的運(yùn)行將為交易商提供做空機(jī)制和對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的工具，因而會(huì)提高政府債券現(xiàn)貨市場(chǎng)的功能，并促進(jìn)流動(dòng)性，。包括期貨和遠(yuǎn)期合約的建立可提供對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的能力，STRIPS的運(yùn)用，遠(yuǎn)期交易（包括預(yù)發(fā)行），掉期交易（最基本的掉期交易是固定利率與浮動(dòng)利率的互換）。對(duì)新興市場(chǎng)而言，這些工具有助于拓展風(fēng)險(xiǎn)管理的機(jī)會(huì)，促進(jìn)二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性的提高。同樣，流動(dòng)性強(qiáng)的現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)前者的高效運(yùn)行也至關(guān)重要。
       
       值得注意的是，回購(gòu)市場(chǎng)和衍生工具市場(chǎng)的發(fā)展也為一些投資人提供了“擠出”現(xiàn)貨市場(chǎng)的機(jī)會(huì)。G—10國(guó)家通過(guò)對(duì)現(xiàn)貨、回購(gòu)和期貨市場(chǎng)的密切監(jiān)測(cè)來(lái)管理這種風(fēng)險(xiǎn)，在必要時(shí)通過(guò)諸如增發(fā)或借券—借出短缺債券（ShortSupply）來(lái)防止“擠出”。
       
       7．標(biāo)準(zhǔn)化交易和清算操作
       
       標(biāo)準(zhǔn)化交易和清算操作會(huì)降低交易成本，在不對(duì)市場(chǎng)差異性（多元化）產(chǎn)生消極影響的情況下提高有效供給，從而減少市場(chǎng)分割并提高流動(dòng)性。從某種意義上說(shuō)，這應(yīng)是具有高度政策優(yōu)先級(jí)的領(lǐng)域，因?yàn)榍逅闩c結(jié)算體系（包括托管體系）的質(zhì)量是影響投資者信心的主要決定因素，包括對(duì)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的效率和可信度的信心。完善的清算和結(jié)算體系可有效保證金融穩(wěn)定，尤其是防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此保證了一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)作。例如，1999年歐元的引入促進(jìn)了歐洲國(guó)家在政府債券市場(chǎng)的密切合作與結(jié)盟,如利率水平、付息日與期限等，并且類(lèi)似信用等級(jí)的不同政府發(fā)行的債券在現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)上更容易相互轉(zhuǎn)換，從而提高了流動(dòng)性并降低了債務(wù)成本。就清算方式而言，近10年中DVP（DeliveryVersusPayment）方式已在發(fā)達(dá)國(guó)家的政府債券市場(chǎng)上成為主體，而其他的固定收益市場(chǎng)則沒(méi)有實(shí)現(xiàn)同一程度的標(biāo)準(zhǔn)化。如果全球固定收益市場(chǎng)的清算日趨標(biāo)準(zhǔn)化，潛在套利和對(duì)沖交易需求就會(huì)增加，從而促進(jìn)市場(chǎng)流動(dòng)性。
       
       8．將稅收對(duì)流動(dòng)性的負(fù)面影響最小化
       
       前面已討論過(guò)，交易稅和預(yù)扣利息稅作為外部成本通常會(huì)降低流動(dòng)性。因此，政府有必要在提高稅收收入和對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的沖擊之間做出權(quán)衡，例如，取消政府債券的交易稅，或僅對(duì)交易不頻繁的實(shí)體征收預(yù)扣利息稅。
       
       9．提高交易信息的透明度
       
       在討論金融市場(chǎng)的透明度問(wèn)題時(shí)，通常考慮的是金融資產(chǎn)發(fā)行人的信息披露，如信用狀況，事實(shí)上，對(duì)于功能完善的市場(chǎng)而言，交易信息的透明度同樣重要，特別是對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)分散，而交易信息披露的最佳時(shí)間和程度則有待于進(jìn)一步探討。
       
       10．市場(chǎng)監(jiān)管
       
       充分的市場(chǎng)監(jiān)管對(duì)有深度的、流動(dòng)性的債券市場(chǎng)是必要的：
       
       一方面，對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)而言，為防止證券集中在一定交易人的手中，幾乎一半G—10國(guó)家（美國(guó)、加拿大、英國(guó)、法國(guó)和日本）在招標(biāo)中都有報(bào)價(jià)和分銷(xiāo)的限制性規(guī)定。這種途徑不僅可防止市場(chǎng)壟斷，同時(shí)還可使證券持有人多樣化，因而有助于提高市場(chǎng)流動(dòng)性。
       
       另一方面，對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)而言，下述措施對(duì)于降低市場(chǎng)操作如短期擠出的預(yù)期利潤(rùn)很有效。一是大多數(shù)國(guó)家（日本和德國(guó)除外）都制定交付失敗的規(guī)則。這有利于證券市場(chǎng)的做空機(jī)制，提高了市場(chǎng)深度。二是通過(guò)增發(fā)或借券滿足市場(chǎng)需求。英國(guó)、美國(guó)、意大利、比利時(shí)、德國(guó)、瑞典都具有債券借出計(jì)劃允許央行借出短缺的債券。另外，加拿大、美國(guó)、意大利、英國(guó)和比利時(shí)在市場(chǎng)完整性方面面臨的挑戰(zhàn)則是增發(fā)債券。
       
       此外，建立政府融資和二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展相關(guān)的、可持續(xù)的、透明的法律和監(jiān)管框架也至關(guān)重要。具體包括，政府借款結(jié)構(gòu)的規(guī)定和還款的職責(zé)，可流通工具、抵押品、動(dòng)產(chǎn)和不動(dòng)產(chǎn)的規(guī)定，關(guān)于喪失抵押品贖回權(quán)和銀行破產(chǎn)的政策的優(yōu)先級(jí)應(yīng)予以明確。另外，統(tǒng)一債券發(fā)行的注冊(cè)方式，應(yīng)詳細(xì)說(shuō)明上市、披露、評(píng)級(jí)要求、會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)、交易、清算與結(jié)算平臺(tái)等問(wèn)題。毫無(wú)疑問(wèn)，債券市場(chǎng)規(guī)則與監(jiān)管的協(xié)調(diào)統(tǒng)一會(huì)給市場(chǎng)發(fā)展帶來(lái)效率。
       
       總之，政府債券市場(chǎng)的發(fā)展，既是金融改革的結(jié)果，也有助于改革。政府債券市場(chǎng)的流動(dòng)性是貨幣和債券市場(chǎng)總體發(fā)展的催化劑。最終的流動(dòng)性的好處不僅能降低國(guó)債的籌資成本，有助于緩沖國(guó)內(nèi)及國(guó)際經(jīng)濟(jì)沖擊的影響，而且有利于政府降低利率風(fēng)險(xiǎn)、貨幣風(fēng)險(xiǎn)以及其他金融風(fēng)險(xiǎn)。
       
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       [5]世界銀行、國(guó)際貨幣基金組織，“公共債務(wù)管理指南”，（2001—2002）。
       
      篇（4）
       
       目前，東勝地區(qū)有近138個(gè)住宅小區(qū)不同程度存在房地產(chǎn)工程遺留問(wèn)題，主要表現(xiàn)在小區(qū)水電暖、電梯、停車(chē)場(chǎng)、消防、技防設(shè)施損壞等公共設(shè)施不完善；還有墻體裂縫、墻皮脫落、樓頂滲水、地面下沉等房屋基礎(chǔ)設(shè)施損壞問(wèn)題，這些問(wèn)題直接影響業(yè)主的切身利益，成為小區(qū)業(yè)主投訴焦點(diǎn)問(wèn)題，由此引發(fā)的矛盾糾紛轉(zhuǎn)嫁到物業(yè)企業(yè)，直接影響物業(yè)服務(wù)水平提升。
       
       (二)舊小區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施老化，物業(yè)服務(wù)水平提升難。
       
       目前我區(qū)老舊小區(qū)共有255個(gè)，2011年起政府陸續(xù)對(duì)部分老舊小區(qū)的基礎(chǔ)配套設(shè)施進(jìn)行了維修改造并且取得實(shí)效。據(jù)統(tǒng)計(jì)，東勝地區(qū)無(wú)物業(yè)的單體樓160個(gè)，由于小區(qū)不成規(guī)模，設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)偏低，配套設(shè)施不全，業(yè)主流動(dòng)性大，導(dǎo)致物業(yè)企業(yè)不愿進(jìn)駐管理。
       
       (三)服務(wù)費(fèi)收繳率低，企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難。
       
       目前，東勝區(qū)整體物業(yè)費(fèi)收取率偏低，東勝區(qū)專(zhuān)業(yè)化物業(yè)服務(wù)的住宅小區(qū)，物業(yè)費(fèi)收取率30%-40%的小區(qū)127個(gè)、55%-60%之間的小區(qū)123個(gè)；能達(dá)到90%的實(shí)屬鳳毛麟角。物業(yè)費(fèi)收取困難，造成企業(yè)運(yùn)營(yíng)難，面臨兩種選擇，一種是降低物業(yè)服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，緩解企業(yè)運(yùn)營(yíng)壓力，另一種是服務(wù)期滿后被迫退出物業(yè)服務(wù)市場(chǎng)，導(dǎo)致小區(qū)出現(xiàn)無(wú)人管理、環(huán)境衛(wèi)生臟亂差的局面。
       
       (四)服務(wù)品質(zhì)欠佳，物業(yè)合同粗略。
       
       在實(shí)際物業(yè)合同簽訂中，沒(méi)有固定的合同范本，物業(yè)企業(yè)對(duì)業(yè)主需求了解不全面，加上物業(yè)企業(yè)急于拿到項(xiàng)目，草率簽訂合同，該約束內(nèi)容的沒(méi)有寫(xiě)入，容易產(chǎn)生矛盾。另外部分物業(yè)企業(yè)經(jīng)驗(yàn)不足，不按照物業(yè)合同提供相應(yīng)服務(wù)，業(yè)主投訴不能及時(shí)處理，物業(yè)從業(yè)人員參差不齊，服務(wù)態(tài)度差。
       
       (五)監(jiān)管職能不明，建管職責(zé)不分。
       
       物業(yè)內(nèi)容包羅萬(wàn)象，問(wèn)題最棘手、最難纏，部分職能部門(mén)不愿接手處理，只靠主管部門(mén)，根本無(wú)法解決。現(xiàn)行物業(yè)監(jiān)管模式，物業(yè)監(jiān)管職能交叉，專(zhuān)業(yè)物業(yè)企業(yè)進(jìn)出平凡，導(dǎo)致部分小區(qū)物業(yè)服務(wù)無(wú)人管理。另外，前期物業(yè)項(xiàng)目多數(shù)是開(kāi)發(fā)商的子公司，致使開(kāi)發(fā)商與物業(yè)企業(yè)之間的職責(zé)混淆，容易讓業(yè)主把兩家捆綁，以拒交物業(yè)費(fèi)對(duì)對(duì)抗物業(yè)企業(yè)。
       
       二、提升物業(yè)管理對(duì)策
       
       1.政府：加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)控，完善規(guī)章制度
       
       為居民幸福指數(shù)的提升，確保物業(yè)市場(chǎng)的運(yùn)轉(zhuǎn)，有效化解物業(yè)矛盾，形成物業(yè)服務(wù)有法可依的環(huán)境，盡快修改《東勝地區(qū)物業(yè)管理實(shí)施細(xì)則》，重新出臺(tái)物業(yè)管理的新配套辦法和政策，對(duì)企業(yè)和行為的權(quán)力義務(wù)進(jìn)行明確規(guī)定，讓有章可循制度來(lái)規(guī)范物業(yè)市場(chǎng)。政府部門(mén)各司其職，發(fā)揮自身職能，強(qiáng)化市場(chǎng)監(jiān)督指導(dǎo)作用。一是成立解決房地產(chǎn)遺留問(wèn)題工作小組。為業(yè)主解決各類(lèi)房地產(chǎn)遺留問(wèn)題，化解業(yè)主與開(kāi)發(fā)商、物業(yè)企業(yè)之間的矛盾糾紛，組建解決工程質(zhì)量遺留問(wèn)題工作組，各部門(mén)共同配合，督促開(kāi)發(fā)商通過(guò)修繕、補(bǔ)償?shù)确椒ㄏ奁谔幚磉z留問(wèn)題。二是加大對(duì)老舊住宅小區(qū)改造升級(jí)力度。重點(diǎn)解決排污、給水、供熱管網(wǎng)老化、屋頂漏水等問(wèn)題，逐步完善小區(qū)設(shè)施，引進(jìn)專(zhuān)業(yè)化物業(yè)服務(wù)小區(qū)。三是嚴(yán)格執(zhí)行物業(yè)企業(yè)準(zhǔn)入制度。加強(qiáng)對(duì)物業(yè)資質(zhì)審核，規(guī)范市場(chǎng)招標(biāo)，提高準(zhǔn)入門(mén)檻，建立退出機(jī)制。四是推行物業(yè)服務(wù)菜單式收費(fèi)辦法。建立服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范、收費(fèi)公開(kāi)透明、按質(zhì)論價(jià)、質(zhì)價(jià)相符的物業(yè)服務(wù)收費(fèi)機(jī)制。五是新舊搭配管理，培育物業(yè)集團(tuán)。鼓勵(lì)中小物業(yè)企業(yè)，采取以獎(jiǎng)代補(bǔ)方式，發(fā)展大型物業(yè)集團(tuán)，逐步淘汰服務(wù)質(zhì)量差、信譽(yù)低的物業(yè)企業(yè)，摸索“高檔普通”、“新建老舊”小區(qū)捆綁式服務(wù)。六是建立常態(tài)化物業(yè)服務(wù)企業(yè)考評(píng)機(jī)制。加大對(duì)未按合同提供服務(wù)，不合理收費(fèi)等行為的查處力度，規(guī)范整頓物業(yè)服務(wù)市場(chǎng)。七是加大物業(yè)費(fèi)調(diào)解力度。建立物業(yè)費(fèi)快速調(diào)解機(jī)制，加大小區(qū)內(nèi)物業(yè)類(lèi)矛盾糾紛處理力度，對(duì)欠費(fèi)嚴(yán)重小區(qū)實(shí)行物業(yè)費(fèi)聯(lián)合調(diào)解收取，逐步形成多方互動(dòng)、共同維護(hù)的物業(yè)管理新秩序。
       
       2.企業(yè)：提高服務(wù)水平，探索經(jīng)營(yíng)模式
       
       物業(yè)服務(wù)企業(yè)和業(yè)主是相互依賴、互相發(fā)展的平等關(guān)系，不能有敵對(duì)情緒，二者互相信任才能達(dá)到共贏的目的，按照合同提供物業(yè)服務(wù)，業(yè)主履行應(yīng)盡的義務(wù)。提升服務(wù)水平方面：一是提升服務(wù)理念，業(yè)主投訴第一時(shí)間處理，發(fā)生糾紛互相溝通，建立人員出入登記制度，定期走訪業(yè)主，入戶調(diào)查業(yè)主需求，了解物業(yè)服務(wù)動(dòng)態(tài)；二是增進(jìn)情感服務(wù)，給業(yè)主節(jié)日祝福、派發(fā)小禮物，制定按時(shí)交納物業(yè)費(fèi)優(yōu)惠政策；三是培訓(xùn)員工技能，提高人員素質(zhì)，強(qiáng)化安全意識(shí)，定期例會(huì)報(bào)告制度；四是實(shí)時(shí)檢修公共設(shè)施，更新樓宇庭院燈具，定期檢修各類(lèi)共用設(shè)備；五是定期公示財(cái)務(wù)狀況，將物業(yè)服務(wù)所產(chǎn)生費(fèi)用告知業(yè)主；六是培養(yǎng)主人翁精神，注重人員態(tài)度形象、文明服務(wù)，培育業(yè)主和企業(yè)共管小區(qū)的良好氛圍。七是打造品牌物業(yè)，擴(kuò)大物業(yè)覆蓋率，發(fā)揮標(biāo)桿作用。探索經(jīng)濟(jì)模式方面：一是物業(yè)企業(yè)自我約束，細(xì)化服務(wù)項(xiàng)目，提高自我監(jiān)督力量；三是降低收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，推行動(dòng)態(tài)收費(fèi)辦法，向業(yè)主提供家庭生活超市服務(wù)，業(yè)主足不出戶能購(gòu)到貨真價(jià)實(shí)的商品，采用積分抵頂物業(yè)費(fèi)方式，提高業(yè)主認(rèn)知度；三是拓展企業(yè)經(jīng)營(yíng)模式，向多元化服務(wù)集團(tuán)發(fā)展，組建家政服務(wù)、園林綠化、代售代銷(xiāo)等服務(wù)。
       
       3.業(yè)主：加強(qiáng)業(yè)委會(huì)管理，提高業(yè)主自治力
       
       業(yè)主委員會(huì)是物業(yè)企業(yè)和業(yè)主之間能起到橋梁紐帶作用，業(yè)主利益的代表者，業(yè)委會(huì)成員一定要公正，一是重視業(yè)主組建，加強(qiáng)對(duì)業(yè)委會(huì)組成人員考察。對(duì)于不符合要求、不稱(chēng)職的業(yè)委會(huì)成員街道辦事處要組織重新選舉。二是嚴(yán)格把關(guān)業(yè)委會(huì)備案程序。制定業(yè)主大會(huì)成立和業(yè)主委員會(huì)選舉、換屆備案核準(zhǔn)流程。三是要加強(qiáng)對(duì)業(yè)委會(huì)人員的培訓(xùn)，組織業(yè)主委員會(huì)成員學(xué)習(xí)，告知業(yè)委會(huì)的權(quán)利與義務(wù)。四是提高業(yè)委會(huì)待遇，適當(dāng)給予一定數(shù)額的補(bǔ)貼。五是接受業(yè)主、業(yè)主大會(huì)監(jiān)督，制訂業(yè)委會(huì)工作制度。
       
      篇（5）
       
       關(guān)鍵詞：成本；可轉(zhuǎn)換債券；實(shí)物期權(quán)
       
       證券的兩種主要門(mén)類(lèi)為債券和股票，兩者在各自的領(lǐng)域發(fā)揮著調(diào)節(jié)資金余缺的功能。債券是發(fā)行者為了籌集資金，向債權(quán)人發(fā)行的，在約定時(shí)間支付按本金一定比例計(jì)量的或者以其他方式計(jì)量的利息，并在到期日償還本金的一種有價(jià)證券。債券是通過(guò)設(shè)置合理的利率及利息的支付時(shí)間結(jié)構(gòu)來(lái)基本滿足資金借者與資金貸者之間利益的分配，但是一旦資金從資金貸者轉(zhuǎn)移到借者時(shí)伴隨著資金使用權(quán)的轉(zhuǎn)移，這種使用權(quán)同時(shí)伴隨著絕大部分的資金的控制權(quán)，這樣使得資金供給雙方在資金的控制權(quán)方面極為不對(duì)等，資金的貸者雖然能擁有資金的所有權(quán)，但卻喪失了絕大部分的控制權(quán)。利用這種控制權(quán)上的不對(duì)等，資金借者往往會(huì)做出有利于自己而不利于甚至損害資金貸者的行為從而產(chǎn)生了股東（這里考慮的資金借者主要指股份制公司，并且往往是上市股份公司）與債權(quán)人之間的問(wèn)題，比如資金借者將資金用于債務(wù)合同規(guī)定以外的投資項(xiàng)目，或者違反原先債務(wù)合同的規(guī)定借入其他借款而提高了債務(wù)在公司資本結(jié)中的比例而使得原先債務(wù)合同的風(fēng)險(xiǎn)提高等等。這種矛盾必然會(huì)不利于利用債券調(diào)節(jié)資金余缺來(lái)發(fā)展經(jīng)濟(jì)。
       
       一、債券中成本問(wèn)題存在與現(xiàn)行解決辦法
       
       為了改善這種狀況，解決債券中股東與債券人的成本問(wèn)題，保護(hù)債權(quán)人的利益，促進(jìn)這種融資工具的發(fā)展從而促進(jìn)資金余缺的調(diào)節(jié)發(fā)展經(jīng)濟(jì)，一方面通過(guò)加強(qiáng)立法，從法律角度上對(duì)股東對(duì)資金的控制權(quán)進(jìn)行一定的限制，防止資金借者利用控制權(quán)上的優(yōu)勢(shì)做出損人利已的行為，從而保護(hù)資金貸者的利益。這種措施的有效性顯然依賴于法律進(jìn)行限制的強(qiáng)度，限制越強(qiáng)則越有利防止資金借者做出損人利己的行為。并且由于法律的嚴(yán)肅性問(wèn)題導(dǎo)致立法的階段性，使得立法的建立往往會(huì)晚于現(xiàn)象的產(chǎn)生。另外更重要的是這種限制過(guò)強(qiáng)可能會(huì)限制資金借者正常的控制權(quán)，這樣反而會(huì)阻礙債券這種融資工具的發(fā)展。因此這個(gè)措施需要立法者的智慧。另一方面就是加強(qiáng)債務(wù)人的道德修養(yǎng)水平，減小道德風(fēng)險(xiǎn)。這就需要提高整個(gè)社會(huì)的道德修養(yǎng)，這是一個(gè)緩慢前進(jìn)的過(guò)程，需要整個(gè)社會(huì)的不斷努力。最后也是最直接可行的方法就是對(duì)普通的債券進(jìn)行改造。對(duì)債券的改造大致可以分為3類(lèi)：
       
       第一類(lèi)是在債券合同中加入某些限制性條款或者約束性條款，如對(duì)于發(fā)行債券所募集資金的使用限制。
       
       第二類(lèi)是債券本身屬性的改變，主要包括債券面值、票面利率、到期日以及利息支付方式的改變，比如收益公司債券是只有當(dāng)公司獲得贏利時(shí)方向債權(quán)人支付利息的債券，這也會(huì)改變股東與債權(quán)人之間的利益分配。
       
       第三類(lèi)也是最重要和可行的一類(lèi)，是運(yùn)用金融工程學(xué)的方法其他金融工具結(jié)合到普通債券中，比如可轉(zhuǎn)換債券，附認(rèn)股權(quán)債券，就是將期權(quán)衍生工具結(jié)合到普通債券種，從而改變股東與債權(quán)人之間的利益分配。
       
       對(duì)于第三類(lèi)方法主要是研究如何將一些非債券金融工具結(jié)合到普通債券上去，包括可轉(zhuǎn)換債券以及附認(rèn)股權(quán)債券。可轉(zhuǎn)換債券是指可以轉(zhuǎn)換為普通股票的債券；附認(rèn)股權(quán)債券是附帶允許債券持有人按特定價(jià)格認(rèn)購(gòu)公司股票權(quán)利的債券。這兩者在很多方面非常相似，主要的區(qū)別是在于可轉(zhuǎn)換債券是有權(quán)利將債券轉(zhuǎn)換為普通股票從而資金貸者由債權(quán)人轉(zhuǎn)變?yōu)楣煞莨竟蓶|，而附認(rèn)股權(quán)債券是直接的債券加認(rèn)股權(quán)，債權(quán)人可以利用認(rèn)股權(quán)追加資金投入成為股東而同時(shí)保留債券。由于兩者在很多方面非常相似，因此很多研究成果均適用于兩者，但目前研究實(shí)用較多的是可轉(zhuǎn)換債券，并且主要為上市公司所實(shí)際應(yīng)用。國(guó)內(nèi)外的研究表明利用可轉(zhuǎn)換債券可以降低債權(quán)人與股東之間成本問(wèn)題。當(dāng)公司通過(guò)普通債券方式融入資金后，由于債權(quán)人與股東在利益分配上存在差異，債權(quán)人僅能獲得固定收入而無(wú)法分享公司利益高漲帶來(lái)的利益。另外正如上文提高的股東對(duì)通過(guò)債券融入的資金具有絕對(duì)的控制權(quán)，因此他們?cè)谟邢挢?zé)任的庇護(hù)下，在進(jìn)行投資決策時(shí)通常會(huì)選擇高風(fēng)險(xiǎn)高收益項(xiàng)目而放棄低風(fēng)險(xiǎn)低收益的項(xiàng)目，從而產(chǎn)生資產(chǎn)替代，導(dǎo)致股東與債權(quán)人之間的成本問(wèn)題。但如果是可轉(zhuǎn)換債券的話，由于可轉(zhuǎn)換債券可以按預(yù)先確定的轉(zhuǎn)換比率將債券轉(zhuǎn)換為股權(quán)，這就提供了一種融資的“協(xié)同效應(yīng)”（Brennan，1982）。當(dāng)股東放棄低風(fēng)險(xiǎn)低收益項(xiàng)目而選擇高風(fēng)險(xiǎn)高收益項(xiàng)目時(shí)，可能會(huì)出現(xiàn)兩種情況：一是項(xiàng)目投資成功獲得了高收益，這將導(dǎo)致公司價(jià)值較大提高從而使公司股份價(jià)值較大提高，由于可轉(zhuǎn)換債券可以按事先確定的比例（往往是按債券發(fā)行時(shí)股票的價(jià)值計(jì)算），因此持有者可以按較低的轉(zhuǎn)換價(jià)格將債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)，從而分享高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資成功帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)收益；二是項(xiàng)目投資失敗造成損失，由于可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)化性是債券持有者的一種權(quán)利而非義務(wù)，在此情況下，債權(quán)人可以不進(jìn)行轉(zhuǎn)換而獲得事前確定的債券利息收益，風(fēng)險(xiǎn)損失將由股東獨(dú)自承擔(dān)，以作為對(duì)其投資債務(wù)合同規(guī)定以外的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的懲罰。
       
       二、現(xiàn)實(shí)存在的問(wèn)題以及實(shí)務(wù)期權(quán)的運(yùn)用
       
       這種可轉(zhuǎn)換債券在理論上比較好地解決了債權(quán)人與股東之間的成本問(wèn)題，但是在實(shí)際應(yīng)用過(guò)程中人們發(fā)現(xiàn)了問(wèn)題。一是對(duì)于轉(zhuǎn)換比率的設(shè)定，轉(zhuǎn)換比率的值直接關(guān)系到股東和債權(quán)人之間利益的分配，只有合理的轉(zhuǎn)換比率才能發(fā)揮可轉(zhuǎn)換債券的優(yōu)勢(shì)，使之對(duì)雙方都有吸引力。但合理的轉(zhuǎn)換比率同樣需要制定者的智慧，并且會(huì)受外界因素的影響。二是公司往往是為某個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行融資并以項(xiàng)目產(chǎn)生的收益來(lái)支付利息和本金，但在為某個(gè)項(xiàng)目而發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券中，由于債券可以轉(zhuǎn)換為公司的股票，而公司股票的價(jià)值是與公司所有的項(xiàng)目相關(guān)，這就產(chǎn)生了不匹配的問(wèn)題。三是隨著期權(quán)思想的不斷的深入，人們對(duì)項(xiàng)目的評(píng)價(jià)越來(lái)越多地由以往單純使用NPV法向NPV結(jié)合項(xiàng)目包含的實(shí)物期權(quán)價(jià)值的方法，這種對(duì)項(xiàng)目評(píng)價(jià)方法的改變對(duì)于債權(quán)人與股東之間的利益分配產(chǎn)生了影響。張宇和宣國(guó)良（2002）指出隨著實(shí)物期權(quán)法的運(yùn)用，公司股東可能會(huì)選擇某些風(fēng)險(xiǎn)較大，但凈收益為負(fù)的投資項(xiàng)目，這些項(xiàng)目對(duì)于提高股東收益的價(jià)值是有益的，但是對(duì)債權(quán)人的利益卻可能造成損害。
       
       正是這些問(wèn)題，特別是第二和第三點(diǎn)的出現(xiàn)使得可轉(zhuǎn)換債券在解決股東和債權(quán)人之間的成本問(wèn)題中無(wú)法達(dá)到理想中的效果。為此我們提出在債券中結(jié)合實(shí)物期權(quán)來(lái)解決可轉(zhuǎn)換債券無(wú)法克服的問(wèn)題。
       
       投資于實(shí)物資產(chǎn)經(jīng)常可以增加投資人的選擇權(quán)，這種未來(lái)可以采取某種行動(dòng)的權(quán)利而非義務(wù)是有價(jià)值的，它們被稱(chēng)為實(shí)物期權(quán)。實(shí)物期權(quán)實(shí)際上是金融期權(quán)思想在實(shí)物投資領(lǐng)域的應(yīng)用，并已經(jīng)得到了廣泛的應(yīng)用。實(shí)物期權(quán)是嚴(yán)格的與特定項(xiàng)目相關(guān)的，金融期權(quán)中的各種變量，特別是標(biāo)準(zhǔn)Black-Scholes公式中的變量：標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)價(jià)（S0），執(zhí)行價(jià)格（K），到期期限（T），價(jià)格波動(dòng)率（δ），無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（r）都可以在實(shí)物投資項(xiàng)目中找到對(duì)應(yīng)的并且有相同或相似意義的參數(shù)。常見(jiàn)的實(shí)務(wù)期權(quán)有擴(kuò)張期權(quán)、時(shí)機(jī)選擇期權(quán)和放棄期權(quán)。擴(kuò)張期權(quán)是一種對(duì)于未來(lái)擴(kuò)大項(xiàng)目投資而獲取風(fēng)險(xiǎn)收益的看漲期權(quán)，時(shí)機(jī)選擇期權(quán)是一種關(guān)于項(xiàng)目何時(shí)進(jìn)行的選擇權(quán)的看漲期權(quán)，項(xiàng)目具有正的凈現(xiàn)值，并不意味著立即開(kāi)始總是最佳的，有時(shí)候等一等更好，特別是對(duì)于前景不明朗的項(xiàng)目。放棄期權(quán)是一種看跌期權(quán)，其標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格（ST）是項(xiàng)目的繼續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值，而執(zhí)行價(jià)格（K）是項(xiàng)目的清算價(jià)值。比如擴(kuò)張期權(quán)，一般以第二期項(xiàng)目或者后期項(xiàng)目距離第一期投資開(kāi)始的時(shí)間作為期權(quán)到期期限（T），以第二期或后期項(xiàng)目的投資額在第一期初的現(xiàn)值為執(zhí)行價(jià)格（K），以第二期或后期項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值為標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)價(jià)（S0），以項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的標(biāo)準(zhǔn)差（一般參考同類(lèi)項(xiàng)目）為價(jià)格波動(dòng)率（δ），以國(guó)債利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（r）。由此可以看出實(shí)物期權(quán)的價(jià)值嚴(yán)格的依賴于項(xiàng)目本身，這與可轉(zhuǎn)換債券不僅依賴于項(xiàng)目而且依賴于整個(gè)公司所有的項(xiàng)目以及其他各種經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素有很大的區(qū)別。因此如果我們能夠在債券中合理結(jié)合債券發(fā)行目標(biāo)項(xiàng)目的實(shí)物期權(quán)，則可以很好地解決上面提到的第二個(gè)問(wèn)題，這樣就能夠做到公司為某個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行融資并以項(xiàng)目產(chǎn)生的收益來(lái)支付利息和本金，同時(shí)附帶有以項(xiàng)目實(shí)物期權(quán)價(jià)值計(jì)的可部分歸屬于債權(quán)人利益的價(jià)值，這樣就不存在不匹配的問(wèn)題了。
       
       另外將期權(quán)的思想引入實(shí)物資產(chǎn)投資領(lǐng)域使以往的NPV項(xiàng)目評(píng)價(jià)方法變得不再絕對(duì)適用：一個(gè)項(xiàng)目用NPV法進(jìn)行評(píng)價(jià)其凈現(xiàn)值可能為負(fù)，但如果該項(xiàng)目同時(shí)具有很大的正的實(shí)物期權(quán)價(jià)值，那么可能會(huì)使項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值與項(xiàng)目實(shí)物期權(quán)價(jià)值之和為正值。在這種情況下如果僅按照NPV法則公司不會(huì)進(jìn)行項(xiàng)目投資，但如果結(jié)合實(shí)物期權(quán)，那么公司可能會(huì)進(jìn)行項(xiàng)目投資。如果股東決定進(jìn)行項(xiàng)目投資那么債權(quán)人將部分承擔(dān)這個(gè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，則他們無(wú)法獲得與此風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的收益。另外張宇和宣國(guó)良（2002）從項(xiàng)目實(shí)物期權(quán)對(duì)公司整體資產(chǎn)價(jià)值方差的影響入手，認(rèn)為一個(gè)凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目雖然減小了公司的價(jià)值，但股東權(quán)益的價(jià)值反而增加了，這就極大地?fù)p害了債權(quán)人的利益。因此我們需要對(duì)普通債券進(jìn)行修改。既然是由于實(shí)物期權(quán)引起的改變，那么可以考慮將實(shí)物期權(quán)加入到普通債券中構(gòu)成合成復(fù)雜的債券來(lái)平衡股東和債權(quán)人之間的收益分配問(wèn)題。
       
       在債券中加入實(shí)物期權(quán)構(gòu)成組合可以解決前述可轉(zhuǎn)換債券遇到的第二問(wèn)題，同時(shí)按照一定方式構(gòu)成的組合將有可能解決第三個(gè)問(wèn)題。但這種一定的構(gòu)成方式將會(huì)遇到可轉(zhuǎn)換債券同樣遇到的問(wèn)題就是一個(gè)如何組合的問(wèn)題，這同樣需要組合制定者的智慧。這是一個(gè)可以深入研究的方向。
       
       總之，正是由于可轉(zhuǎn)換債券在協(xié)調(diào)股東和債權(quán)人之間利益分配時(shí)會(huì)遇到很多問(wèn)題，使得無(wú)法進(jìn)行合理協(xié)調(diào)雙方的利益分配，使得股東仍然有機(jī)會(huì)做出損害債權(quán)人利益而有利于股東的行為，同時(shí)考慮到許多債券籌集是以特定項(xiàng)目為標(biāo)的的，而項(xiàng)目的進(jìn)行中包含了很多實(shí)務(wù)期權(quán)的內(nèi)容，因此可以構(gòu)造由債券和項(xiàng)目實(shí)物期權(quán)構(gòu)成的新型債券來(lái)克服這些問(wèn)題，使得債券人獲得與其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)得收益，盡可能解決股東與債權(quán)人之間的成本問(wèn)題，從而促進(jìn)債券這種投融資工具更好的發(fā)展。
       
       參考文獻(xiàn)：
       
      篇（6）
       
       一、高校預(yù)算軟約束理論的提出
       
       預(yù)算軟約束理論最初是由科爾奈首次提出的，他在研究分析社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)時(shí)，發(fā)現(xiàn)當(dāng)社會(huì)主義國(guó)有經(jīng)濟(jì)存在債務(wù)危機(jī)時(shí)，政府會(huì)通過(guò)增加財(cái)政撥款，代為償還債務(wù)等措施予以救助，從而避免這些企業(yè)破產(chǎn)倒閉。本文將通過(guò)預(yù)算軟約束理論來(lái)分析高校的債務(wù)問(wèn)題。
       
       二、我國(guó)高校預(yù)算軟約束問(wèn)題的成因
       
       （一）政府對(duì)高校的父愛(ài)主義
       
       科爾奈在預(yù)算軟約束理論提到的重要一點(diǎn)就是父愛(ài)主義，是指政府像對(duì)待孩子一樣對(duì)待企業(yè)。體現(xiàn)在政府對(duì)待高校上就表現(xiàn)為，當(dāng)高校背負(fù)高額債務(wù)，誘發(fā)財(cái)政危機(jī)時(shí)，為了防止高校的破產(chǎn)，政府會(huì)增加財(cái)政撥款。但是政府的撥款數(shù)額并不足以彌補(bǔ)高校的各項(xiàng)開(kāi)支，導(dǎo)致高校不得不向企業(yè)銀行尋求借款，而政府又會(huì)作為銀行為高校提供貸款的擔(dān)保后盾，這種借款通常是短期借款，所以高校往往采取向一個(gè)銀行借款來(lái)償還另一個(gè)銀行到期的借款，這使得高效的貸款數(shù)額越來(lái)越大。
       
       （二）高校撥款模式的弊端
       
       現(xiàn)如今，我國(guó)高校采取的是“綜合定額加專(zhuān)項(xiàng)補(bǔ)助”的撥款模式。綜合定額數(shù)和在校生人數(shù)成正比，這成為高校擴(kuò)招的動(dòng)力。但是政府的撥款數(shù)額和擴(kuò)招帶來(lái)的學(xué)費(fèi)額增加數(shù)并不能夠滿足這些項(xiàng)目建設(shè)的開(kāi)支。專(zhuān)項(xiàng)補(bǔ)助常常是補(bǔ)助部屬高校，而地方政府財(cái)力有限，地方高校得不到足夠的專(zhuān)項(xiàng)補(bǔ)助，這使得高校向銀行貸款來(lái)維持正常運(yùn)行，而作為其擔(dān)保人的政府卻由于預(yù)算軟約束，成為其最后還款人。
       
       （三）委托-機(jī)制問(wèn)題的存在
       
       委托-機(jī)制問(wèn)題是指由于信息不對(duì)稱(chēng)性的存在，使人和委托人的目標(biāo)不一致，人作為理性人可能會(huì)為了達(dá)到自身利益最大化而做出損害委托人利益的決策。高校政府培養(yǎng)人才，且二者之間的合約是不完備合約，即有明顯的軟預(yù)算約束。政府的目標(biāo)是培養(yǎng)出更多更優(yōu)秀的人才，而科層體制下晉升制度讓高校的領(lǐng)導(dǎo)更多的關(guān)注其職位升遷。此外，高校管理者之間的權(quán)責(zé)劃分不明，當(dāng)屆擴(kuò)建帶來(lái)的政績(jī)有助于當(dāng)屆相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)的職位升遷。但由此帶來(lái)的巨額債務(wù)卻由下屆領(lǐng)導(dǎo)來(lái)承擔(dān)，這也加劇了高校債務(wù)問(wèn)題的嚴(yán)重性。
       
       （四）政策性負(fù)擔(dān)的影響
       
       我國(guó)政府在1999年文件實(shí)行高校擴(kuò)招的政策，在17年間，我國(guó)的在校大學(xué)生數(shù)由92.4萬(wàn)人上升到3385.6萬(wàn)人。高校的擴(kuò)招以及高校間的合并現(xiàn)象層出不窮，隨之而來(lái)的是各種基礎(chǔ)設(shè)施的擴(kuò)建，但是國(guó)家只是追求政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，卻忽視了高校擴(kuò)建所需的大量經(jīng)費(fèi)支出隱患。政府并沒(méi)有給予高校足夠的財(cái)政投入，與此同時(shí)，高校規(guī)模的擴(kuò)大使得其“Too big to fail”，所以高校倚仗其規(guī)模更加肆無(wú)忌憚的向銀行借款。
       
       三、高校預(yù)算軟約束的治理建議
       
       （一）建立高校貸款相關(guān)法律法規(guī)，硬化高校與銀行間的預(yù)算約束
       
       1.加快建立高校貸款的相關(guān)金融法律制度，及時(shí)清算瀕臨破產(chǎn)的高校。同時(shí)限制政府對(duì)高校救助，政府對(duì)高校的頻繁救助會(huì)帶來(lái)更嚴(yán)重的預(yù)算軟約束的激勵(lì)。
       
       2.明確界定政府在高校向銀行貸款過(guò)程中的職責(zé)，不能讓政府無(wú)限制地充當(dāng)高校的最后還款人。要加大對(duì)高校貸款申請(qǐng)的資格、流程的審查，加強(qiáng)監(jiān)督資金使用用途，從而硬化高校與銀行間的預(yù)算約束。
       
       （二）完善高校撥款模式、加快高等教育體制改革
       
       1.政府不能簡(jiǎn)單的以當(dāng)屆在校生數(shù)為依據(jù)對(duì)高校進(jìn)行撥款，而應(yīng)當(dāng)綜合考慮其他因素（如地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r、高校績(jī)效考核水平等）制定出合理的綜合定額的撥款方案。進(jìn)一步減少部屬學(xué)校的數(shù)量，按照歸屬地將它們劃歸為地方政府管理、撥款。這可以改變專(zhuān)項(xiàng)補(bǔ)助大部分用在部屬高校的局面，使更多的高校可以受益于專(zhuān)項(xiàng)補(bǔ)助。
       
       2.在建立綜合性大學(xué)趨勢(shì)下，高校盲目增加各類(lèi)學(xué)科，只求大而全，而忽視學(xué)科質(zhì)量。政府應(yīng)著重增加對(duì)高校的特色學(xué)科及特色研究項(xiàng)目的財(cái)政撥款比重，以此來(lái)鼓勵(lì)支持高校的特色優(yōu)勢(shì)學(xué)科的建設(shè)。
       
       （三）設(shè)置合理的激勵(lì)制度，完善高校的績(jī)效考核機(jī)制
       
       委托機(jī)制的一個(gè)重要解決辦法就是要合理設(shè)置激勵(lì)制度。改革科層體制下的晉升制度，將高校的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)和領(lǐng)導(dǎo)的決策結(jié)合起來(lái)綜合考慮，改變當(dāng)下的短視行為造成的巨額債務(wù)的現(xiàn)象。要加強(qiáng)對(duì)高校財(cái)務(wù)狀況的審計(jì)，硬化預(yù)算約束，在對(duì)高校領(lǐng)導(dǎo)的績(jī)效考核中，將財(cái)務(wù)狀況作為一個(gè)重要的關(guān)注點(diǎn)。并且實(shí)行責(zé)任終身制，即把領(lǐng)導(dǎo)在任期內(nèi)的債務(wù)責(zé)任與他的整個(gè)職業(yè)生涯的晉升聯(lián)系在一起可以，這樣可以在一定程度上約束他們盲目向銀行貸款的行為。
       
       （四）適當(dāng)控制高校的規(guī)模并嚴(yán)格把控高校合并
       
       高等教育具有很強(qiáng)的外部性，當(dāng)一所高校瀕臨破產(chǎn)時(shí)，政府救助的成本要小于高校破產(chǎn)的成本。所以，政府會(huì)選擇通過(guò)向高校撥款，代替其償還貸款等方式來(lái)救助高校。高校得到救助的可能性和其規(guī)模大小成正比，往往那些規(guī)模大的高校更容易得到救助。在過(guò)去二十幾年間，國(guó)家為了扶持高等教育的快速發(fā)展，催生了高校的擴(kuò)招、擴(kuò)建、合并的浪潮，但這已經(jīng)不合時(shí)宜，過(guò)大的規(guī)模、無(wú)效率的合并反而造成了各種問(wèn)題，因此要適當(dāng)控制高等院校的規(guī)模，并且嚴(yán)格審批高校的合并資格、流程。
       
       參考文獻(xiàn)：
       
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       [2] 曹淑江.高等W校的軟預(yù)算約束與財(cái)務(wù)自田[J].高等教育研究，2005（10）.
       
      篇（7）
       
       一
       
       社會(huì)學(xué)對(duì)社會(huì)轉(zhuǎn)型的界定主要包括兩個(gè)層面：一是經(jīng)濟(jì)體制的轉(zhuǎn)軌，即從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的過(guò)渡。二是社會(huì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，主要是指農(nóng)業(yè)社會(huì)向工業(yè)社會(huì)的轉(zhuǎn)變，從鄉(xiāng)村社會(huì)向城鎮(zhèn)社會(huì)的轉(zhuǎn)變等。本文中的社會(huì)轉(zhuǎn)型是指當(dāng)代中國(guó)改革開(kāi)放所引導(dǎo)出的從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型。它不僅意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制的轉(zhuǎn)變，而且還促使我國(guó)倫理道德觀念進(jìn)入了轉(zhuǎn)型發(fā)展時(shí)期。在傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)條件下，整個(gè)社會(huì)的運(yùn)行是依靠權(quán)力來(lái)維系的，由國(guó)家通過(guò)指令與服從建立經(jīng)濟(jì)秩序，統(tǒng)一對(duì)資源進(jìn)行配置，以克服個(gè)體信息不對(duì)稱(chēng)帶來(lái)的交易混亂，誠(chéng)信體現(xiàn)著對(duì)黨和國(guó)家政治上的忠誠(chéng)和倫理道德方面的正統(tǒng)，并被強(qiáng)化。這時(shí)，不存在競(jìng)爭(zhēng)，也不能追求利潤(rùn)最大化，搞假冒偽劣、損人利已，破壞信用的空間很少，甚至沒(méi)有。改革開(kāi)放以后，我國(guó)正處于傳統(tǒng)社會(huì)向現(xiàn)代社會(huì)急劇轉(zhuǎn)型時(shí)期，社會(huì)政治經(jīng)濟(jì)體制以及法律體制仍在改革和完善之中，與此同時(shí)，社會(huì)轉(zhuǎn)型所帶來(lái)的各種影響，沖擊和瓦解著人們?cè)械恼\(chéng)信道德觀念現(xiàn)代企業(yè)管理論文，而新的，與現(xiàn)代社會(huì)相適應(yīng)的誠(chéng)信道德觀念仍末建立，而恰恰是這種舊破新末立的特殊社會(huì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，構(gòu)成了中小企業(yè)誠(chéng)信危機(jī)產(chǎn)生的契機(jī)。因而中小企業(yè)在追求自身利益最大化動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下，他們?cè)谏a(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，出現(xiàn)了制假售假嚴(yán)重、債務(wù)債權(quán)糾紛多、會(huì)計(jì)信息嚴(yán)重失真等失信現(xiàn)象，這些行為嚴(yán)重地阻礙了我國(guó)中小企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展壯大，需對(duì)其進(jìn)行治理。
       
       二
       
       結(jié)合我國(guó)實(shí)際和中小企業(yè)的具體情況，一般認(rèn)為，實(shí)現(xiàn)誠(chéng)信主要是通過(guò)兩種途徑來(lái)進(jìn)行約束的，即法律制裁和道德制裁。所謂的法律制裁主要是通過(guò)國(guó)家制定的一系列的政策、法律法規(guī)、制度來(lái)對(duì)人民的行為進(jìn)行限制。所謂的道德制裁主要就是指通過(guò)社會(huì)的輿論和良心來(lái)對(duì)人們的行為進(jìn)行限制。這兩者是通過(guò)相互作用來(lái)對(duì)誠(chéng)信發(fā)揮作用的。
       
       第一，加大教育和宣傳的力度，實(shí)施誠(chéng)信的思想道德教育
       
       其一，加強(qiáng)中小企業(yè)員工的誠(chéng)信思想道德教育
       
       中小企業(yè)要實(shí)現(xiàn)誠(chéng)信經(jīng)營(yíng)，必須在企業(yè)內(nèi)部實(shí)施誠(chéng)信教育，中小企業(yè)可以通過(guò)建立自律機(jī)制來(lái)保障中小企業(yè)誠(chéng)信經(jīng)營(yíng)教育的效果。一是，要認(rèn)真制定誠(chéng)信經(jīng)營(yíng)準(zhǔn)則，使中小企業(yè)員工明確自己應(yīng)該做什么，不應(yīng)該做什么，誠(chéng)信經(jīng)營(yíng)準(zhǔn)則有哪些內(nèi)容，什么是屬于誠(chéng)信經(jīng)營(yíng)行為，什么是不屬于誠(chéng)信經(jīng)營(yíng)行為，從而使中小企業(yè)員工有章可循，能夠自覺(jué)地接受中小企業(yè)誠(chéng)信經(jīng)營(yíng)準(zhǔn)則。二是要建立誠(chéng)信經(jīng)營(yíng)的獎(jiǎng)懲機(jī)制。對(duì)遵守誠(chéng)信經(jīng)營(yíng)準(zhǔn)則的員工給予必要的獎(jiǎng)勵(lì)，對(duì)于違反誠(chéng)信經(jīng)營(yíng)準(zhǔn)則的員工要給予必要的處罰，只有這樣，才能使越來(lái)越多的員工遵守誠(chéng)信經(jīng)營(yíng)準(zhǔn)則。正如一石說(shuō)：“一個(gè)社會(huì)的道德完善與否，僅靠每個(gè)人的內(nèi)省是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，必須有完善的制度。如果有一種機(jī)制，能從惡的人的信用記錄上留下污點(diǎn)，并讓他為這個(gè)污點(diǎn)付出沉重的代價(jià)，那么整個(gè)社會(huì)的信用就一定能走上正道論文格式范文。”[1]因此，中小企業(yè)員工必須在內(nèi)部實(shí)施誠(chéng)信經(jīng)營(yíng)教育，豐富他們的誠(chéng)信經(jīng)營(yíng)知識(shí)，提高他們的誠(chéng)信經(jīng)營(yíng)水平，使他們樹(shù)立起敬業(yè)愛(ài)崗、公平競(jìng)爭(zhēng)、遵紀(jì)守法的良好道德風(fēng)尚。
       
       其二，在全社會(huì)范圍內(nèi)倡導(dǎo)誠(chéng)信價(jià)值觀教育
       
       由于中小企業(yè)目前已經(jīng)成為我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的主體，但中小企業(yè)的誠(chéng)信缺失已經(jīng)嚴(yán)重制約其參與正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)各方面作用的發(fā)揮，那么，中小企業(yè)誠(chéng)信道德建設(shè)顯得更是令人矚目。所以，中小企業(yè)應(yīng)作為誠(chéng)信道德建設(shè)的重點(diǎn)，應(yīng)首先進(jìn)行現(xiàn)代企業(yè)管理論文，然后以點(diǎn)帶面，影響和帶動(dòng)全社會(huì)的誠(chéng)信建設(shè)，逐步形成誠(chéng)實(shí)守信的良好社會(huì)氛圍，讓他們形成互動(dòng)，從而促進(jìn)中小企業(yè)誠(chéng)信道德建設(shè)。
       
       在全社會(huì)范圍內(nèi)倡導(dǎo)誠(chéng)信價(jià)值觀，需要良好的社會(huì)氛圍，也需要法律的支持。《公民道德建設(shè)實(shí)施綱要》指出：“一切思想文化陣地、一切精神文化產(chǎn)品，都要宣傳科學(xué)理論、傳播先進(jìn)文化、塑造美好的心靈、弘揚(yáng)社會(huì)正氣、倡導(dǎo)科學(xué)精神，大力宣揚(yáng)體現(xiàn)時(shí)代精神的道德行為和高尚品質(zhì)，激勵(lì)人們積極向上，追求真善美；堅(jiān)決批評(píng)各種不道德行為和錯(cuò)誤觀念，幫助人們辨別是非，抵制假惡丑，為推進(jìn)公民道德建設(shè)創(chuàng)造良好的輿論文化氛圍”。為達(dá)到這種要求，首先，加大社會(huì)信用的宣傳力度，提高全民的信用意識(shí)。“人無(wú)信不立，國(guó)無(wú)信不治”。培養(yǎng)信用意識(shí)是有利于信用制度的建立，是有利于市場(chǎng)主體的自律和對(duì)信用資源的開(kāi)發(fā)利用。當(dāng)前，要廣泛深入地開(kāi)展講誠(chéng)信的宣傳活動(dòng)，通過(guò)電視、廣播、報(bào)刊、網(wǎng)絡(luò)等大眾媒體的正確引導(dǎo)，向社會(huì)宣傳誠(chéng)信是一切道德依賴的基礎(chǔ)，是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)對(duì)中小企業(yè)的最基本的要求，要在全社會(huì)形成“守信得尊，悖信遭恥”的輿論環(huán)境，從而以誠(chéng)信道德規(guī)范來(lái)規(guī)范人們的行為。如太倉(cāng)市在開(kāi)展誠(chéng)信建設(shè)過(guò)程中注重抓好示范點(diǎn)，以點(diǎn)帶面，帶動(dòng)全社會(huì)的誠(chéng)信建設(shè)。一是在城區(qū)商貿(mào)最集中的人民路開(kāi)展創(chuàng)建“誠(chéng)信經(jīng)營(yíng)規(guī)范服務(wù)示范街”活動(dòng)，確立了10家誠(chéng)信服務(wù)示范窗口及20家參創(chuàng)單位，通過(guò)這30家單位的引導(dǎo)，帶動(dòng)全市商貿(mào)流通行業(yè)的誠(chéng)信建設(shè)。二是在太倉(cāng)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)最壯大的璜涇鎮(zhèn)召開(kāi)創(chuàng)建誠(chéng)信企業(yè)動(dòng)員會(huì)，選擇了四家影響較大的企業(yè)作為示范企業(yè)，以他們的實(shí)際行動(dòng)帶領(lǐng)全市民營(yíng)企業(yè)深入開(kāi)展誠(chéng)信創(chuàng)建活動(dòng)。三是在全市窗口服務(wù)單位，開(kāi)展“誠(chéng)信服務(wù)”示范窗口和示范崗的評(píng)選活動(dòng)，引導(dǎo)更多崗位由“微笑服務(wù)”向“誠(chéng)信服務(wù)”提升。四是抓好鄉(xiāng)鎮(zhèn)示范點(diǎn)，把璜涇鎮(zhèn)、新聯(lián)村作為全市農(nóng)村創(chuàng)建的示范點(diǎn)。[2]其次，要努力為誠(chéng)信建設(shè)提供法律支持。加強(qiáng)法制教育與宣傳，營(yíng)造社會(huì)輿論環(huán)境，使人人知法、懂法、守法，使誠(chéng)實(shí)守信成為每個(gè)中小企業(yè)立足于社會(huì)、立足于市場(chǎng)的根本，在全社會(huì)形成遵守契約、誠(chéng)實(shí)守信的良好氛圍。目前，我國(guó)對(duì)違反道德特別是違反誠(chéng)信道德規(guī)范的行為現(xiàn)代企業(yè)管理論文，一般只是立足于思想道德教育，缺乏相應(yīng)的法律法規(guī)，不能給予應(yīng)有的懲罰，這事實(shí)上就是縱容企業(yè)特別是中小企業(yè)的不講誠(chéng)信行為，應(yīng)當(dāng)改變這種傳統(tǒng)的做法，用法律手段解決不講誠(chéng)信行為的問(wèn)題，只有這樣，才能從根本上制止中小企業(yè)的不講誠(chéng)信行為。
       
       第二，加大信用立法力度，嚴(yán)格依法辦事
       
       其一，完善信用制度的相關(guān)法律建設(shè)
       
       在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)，誠(chéng)信的基礎(chǔ)和依據(jù)首先是法律，因而完善信用的法律體系，便是營(yíng)造和保護(hù)講信用的社會(huì)環(huán)境的第一要?jiǎng)?wù)。信用缺失是一種違約行為，經(jīng)濟(jì)學(xué)分析表明，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)主體是否選擇違約，主要看違約成本的高低。當(dāng)違約行為的預(yù)期效用超過(guò)的時(shí)間及另外的資源用于從事其他活動(dòng)所帶來(lái)的效用時(shí)，便會(huì)選擇違約。所以治理中小企業(yè)誠(chéng)信缺失問(wèn)題，必須立法先行，盡快建立完善的信用法律體系。我國(guó)目前有關(guān)信用的法律法規(guī)涉及《擔(dān)保法》、《個(gè)人信用實(shí)名制》、《個(gè)人消費(fèi)信貸實(shí)施細(xì)則》等。就體系而言很不完整，就立法層次而言，大多屬于部門(mén)制定的管理辦法和實(shí)施細(xì)則。對(duì)中小企業(yè)的失信行為只能依照《合同法》、《反不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)法》等來(lái)處理，制裁的力度明顯不夠。如《合同法》中對(duì)違背“誠(chéng)實(shí)信用”的原則沒(méi)有做出具體規(guī)定，只是籠統(tǒng)地指出“應(yīng)承擔(dān)違法責(zé)任”因此，對(duì)現(xiàn)有法律法規(guī)不完善之處，要通過(guò)細(xì)化法律來(lái)進(jìn)行調(diào)整，提出明確規(guī)定和要求，真正做到有法可依。通過(guò)立法保護(hù)經(jīng)濟(jì)主體的交易自由權(quán)和財(cái)產(chǎn)權(quán)，這是建立社會(huì)信用體系的基礎(chǔ)性制度。另外還要建立有關(guān)社會(huì)信用體系的法律法規(guī)，其內(nèi)容應(yīng)涵蓋信用等級(jí)評(píng)定、資信評(píng)估、咨詢機(jī)構(gòu)和公共信息、數(shù)據(jù)的取得與使用程序等。在立法上要充分體現(xiàn)保護(hù)債權(quán)人利益的原則，強(qiáng)化違約責(zé)任追究，不僅對(duì)逃廢債務(wù)的單位要處罰，而且對(duì)惡意逃廢債務(wù)的企業(yè)管理人員和直接責(zé)任人員構(gòu)成違法追究法律責(zé)任。
       
       其二，嚴(yán)格依法辦事，加大執(zhí)法力度
       
       由于我國(guó)目前還處于社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)初期階段，更需要嚴(yán)格的法律制度來(lái)保障。從司法和執(zhí)法上落實(shí)法律責(zé)任，通過(guò)加強(qiáng)對(duì)失信經(jīng)營(yíng)者的打擊力度，強(qiáng)化各級(jí)行政主管部門(mén)和執(zhí)法部門(mén)的執(zhí)法權(quán)，建立有效責(zé)任追究機(jī)制和市場(chǎng)退出機(jī)制，使法律制裁對(duì)實(shí)行中小企業(yè)信用行為發(fā)揮有效的作用，實(shí)現(xiàn)真正的法治，這也是保證中小企業(yè)信用建立的前提條件。如溫州的樂(lè)清縣柳市鎮(zhèn)中小企業(yè)的轉(zhuǎn)變就是一個(gè)很好的例證。在十多年前現(xiàn)代企業(yè)管理論文，“柳市黑潮”曾攪得全國(guó)不得安定，國(guó)務(wù)院曾史無(wú)前例地為了一個(gè)小鎮(zhèn)下發(fā)了國(guó)辦【1990】29號(hào)文件，開(kāi)展了毀滅性打假行動(dòng)。全鎮(zhèn)1267家低壓電器門(mén)市全部關(guān)閉，1544家庭生產(chǎn)戶全部歇業(yè)。十多年后的今天，柳市鎮(zhèn)發(fā)生了根本性轉(zhuǎn)變，全國(guó)所選用的低壓電器，有50%來(lái)自這個(gè)濱海小鎮(zhèn)，僅財(cái)政收入一項(xiàng)，就由1990年的幾百萬(wàn)元上升到2000年的3、45億元。同時(shí)，柳市已成為國(guó)內(nèi)最大的低壓電器出口基地，一年出口創(chuàng)匯3億美元，居全國(guó)之首。今天的柳市是真正名副其實(shí)的電器之都，同時(shí)也是打假打出的電器之都論文格式范文。[3]
       
       第三，建立和完善符合國(guó)家規(guī)范的信用體系，以制度約束失信行為
       
       其一，建立和完善中小企業(yè)的產(chǎn)權(quán)制度
       
       目前，由于我國(guó)中小企業(yè)所有權(quán)主體缺位，產(chǎn)權(quán)關(guān)系不明晰，沒(méi)有明確的最終責(zé)任主體。對(duì)國(guó)有中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)者來(lái)說(shuō)，國(guó)有中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)者既缺乏產(chǎn)權(quán)所有者從外部進(jìn)行有效約束，又缺乏一種基于自我財(cái)產(chǎn)利益的自我約束，在這種產(chǎn)權(quán)約束的條件下，國(guó)有中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)者沒(méi)有必要為自己的行為承擔(dān)責(zé)任，這就淡化中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的責(zé)任意識(shí)，使中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)者只追求權(quán)利而逃避責(zé)任，只求眼前利益而不顧長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，最終導(dǎo)致其經(jīng)營(yíng)行為短期化，而不顧及誠(chéng)信。私有中小企業(yè)不講誠(chéng)信的主要原因在于他們的產(chǎn)權(quán)缺乏有力的保護(hù)，最終導(dǎo)致私有中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)者不可能像真正的所有者那樣能從長(zhǎng)計(jì)議，從而使中小企業(yè)追求短期行為是必然的。一旦經(jīng)營(yíng)主體不注重對(duì)長(zhǎng)期利益的關(guān)注，信用的基礎(chǔ)就會(huì)被摧毀，使中小企業(yè)追求短期行為是必然的，那么必須嚴(yán)加治理。為此，一方面，政府必須明晰中小企業(yè)產(chǎn)權(quán)，明確其責(zé)任，使中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)者成為真正的所有者。另一方面，政府應(yīng)制定長(zhǎng)期和穩(wěn)定的保護(hù)其發(fā)展的政策。使中小企業(yè)形成穩(wěn)定的長(zhǎng)遠(yuǎn)經(jīng)營(yíng)預(yù)期，做到誠(chéng)信經(jīng)營(yíng)。
       
       其二，不斷加強(qiáng)中小企業(yè)信用體系建設(shè)
       
       信用體系是現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基石。廣義的信用體系包括信用記錄、信用征集、信用調(diào)查、信用評(píng)估、信用保證以及信用制度、信用管理在內(nèi)的信用系統(tǒng)。狹義的信用體系指以獨(dú)立的中介機(jī)構(gòu)為主體，在法律允許的范圍內(nèi)通過(guò)收集和分析個(gè)人和企業(yè)的信用資料，為客戶提供當(dāng)事人信用狀況等證明資料的社會(huì)化的信用系統(tǒng)。中小企業(yè)的誠(chéng)信建設(shè)離不開(kāi)整個(gè)社會(huì)的支持現(xiàn)代企業(yè)管理論文，要使中小企業(yè)走上誠(chéng)信發(fā)展之路，關(guān)鍵是要建立一個(gè)完整的社會(huì)信用體系，同明還需要制定相應(yīng)的法律法規(guī)約束中小企業(yè)行為，做到讓守信者能夠得到應(yīng)有的回報(bào)，失信者得到應(yīng)有的懲罰。這就要求必須建立起一套符合國(guó)家規(guī)范的信用體系制度。當(dāng)前，要重點(diǎn)建立企業(yè)與個(gè)人信用檔案、社會(huì)信息系統(tǒng)、社會(huì)保障體系、任用干部的道德機(jī)制等制度，以形成以市場(chǎng)規(guī)則為基礎(chǔ)，制度健全、手段完備、調(diào)控有力、管理有序的社會(huì)信用體系，為中小企業(yè)創(chuàng)造平等競(jìng)爭(zhēng)條件，促進(jìn)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展。事實(shí)上目前社會(huì)和政府也正在做這方面的工作，如國(guó)家經(jīng)貿(mào)委等十部門(mén)今年5月份聯(lián)合下發(fā)了《關(guān)于加強(qiáng)中小企業(yè)信用管理工作的若干意見(jiàn)》，要求推進(jìn)中小企業(yè)信用制度的建立和完善，“有步驟地建立中小企業(yè)信用狀況評(píng)價(jià)體系，建立信用風(fēng)險(xiǎn)的防范、信息披露和監(jiān)督管理系統(tǒng)。”廣東提出建立的企業(yè)“黑名單”檔案制度，江西的“經(jīng)濟(jì)戶口”管理制度，以及浙江的“企業(yè)信用查詢系統(tǒng)”都在為這一方面而努力，但相比社會(huì)信用制度建設(shè)而言，目前的立法工作還有待加快。雖然目前我國(guó)現(xiàn)行維護(hù)信用有關(guān)的法律條款在多種法律中涉用到，但內(nèi)容都比較零散，至今沒(méi)有一部完整的規(guī)范的信用法律對(duì)企業(yè)失信行為只能依照《合同法》、《反不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)法》等來(lái)處理，制裁力度明顯不夠，使違法成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于違法收益，使得中小企業(yè)的“守信”走向“失信 ”。銀行在合法債務(wù)工作時(shí)，往往陷入“贏了官司賠了錢(qián)”的狀況之中。“執(zhí)法難”已經(jīng)成為治理“失信”行為的頑癥，從而加劇信用危機(jī)的程度，要從根本上解決這些問(wèn)題還是要靠信用體系的建立。
       
       [參考文獻(xiàn)]
       
      篇（8）
       
       一、引言
       
       在信息披露的研究中，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)歷史性會(huì)計(jì)信息含量的研究比較多，尤其集中在強(qiáng)制性披露的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的研究方面，對(duì)預(yù)測(cè)性會(huì)計(jì)信息的研究也主要集中在IPO公司和證券分析師的盈利預(yù)測(cè)研究，對(duì)管理層的預(yù)測(cè)性信息研究相對(duì)較少。
       
       預(yù)算信息作為一種預(yù)測(cè)性信息，筆者查閱文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有有關(guān)預(yù)算信息披露的研究也只有少量的規(guī)范性研究，目前國(guó)內(nèi)還沒(méi)有專(zhuān)門(mén)的文獻(xiàn)對(duì)預(yù)算信息自愿披露行為及其可靠性進(jìn)行實(shí)證研究。在盈利預(yù)測(cè)信息由強(qiáng)制性披露改為自愿性披露的情況下，筆者對(duì)當(dāng)前我國(guó)上市公司預(yù)算信息披露的可靠性進(jìn)行研究，找出影響預(yù)算可靠性的因素，可以發(fā)現(xiàn)公司預(yù)算的質(zhì)量和水平，反映公司治理的效率。
       
       二、理論分析與研究假設(shè)
       
       預(yù)算信息披露作為一種預(yù)測(cè)性信息，我們可以借鑒現(xiàn)有盈利預(yù)測(cè)的研究成果對(duì)其進(jìn)行一定的研究。下面經(jīng)過(guò)理論分析，提出研究假設(shè)，作為本文的研究重點(diǎn)。
       
       1、外部環(huán)境變動(dòng)與預(yù)算信息披露可靠性
       
       預(yù)測(cè)是一種基于目前客觀性情況推測(cè)未來(lái)趨勢(shì)的主觀性行為。對(duì)于預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性，一方面取決于預(yù)測(cè)所涉及的預(yù)測(cè)期間的長(zhǎng)短，預(yù)測(cè)期越長(zhǎng)財(cái)務(wù)管理論文，面臨的不確定性越大，從而預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性也就越差。另一方面，公司預(yù)測(cè)期間的盈利變動(dòng)幅度（程度)也是影響預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的重要因素，盈利變動(dòng)程度越大，代表盈利越不穩(wěn)定，即盈利增長(zhǎng)幅度或降低幅度越大，預(yù)測(cè)的誤差就大，則難以對(duì)下期盈利進(jìn)行比較準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)。由于預(yù)算活動(dòng)屬于預(yù)測(cè)行為，二者具有相似性，故本文提出以下假設(shè)。
       
       假設(shè)1：外部環(huán)境變動(dòng)幅度與預(yù)算的可靠性負(fù)相關(guān)論文格式范文。
       
       2、股權(quán)集中度與預(yù)算信息披露可靠性
       
       傳統(tǒng)理論認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)越分散，單個(gè)股東就無(wú)力去監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者，容易形成“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象。隨著股權(quán)集中度的提高，大股東就更有動(dòng)力和能力去監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者，提高經(jīng)營(yíng)者管理效能，從而減少成本。但是，在股權(quán)過(guò)度集中的情況下，比如我國(guó)上市公司就存在嚴(yán)重的“一股獨(dú)大”現(xiàn)象，大股東較容易操控上市公司，這樣，大股東實(shí)際上成為上市公司的“內(nèi)部人”。Laporta等(1999)發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量負(fù)相關(guān)。Fan(2002)分析東亞國(guó)家股權(quán)結(jié)構(gòu)與盈余信息含量時(shí)指出，控股股東運(yùn)用控制權(quán)對(duì)中小股東進(jìn)行“掏空”時(shí)，控股股東會(huì)操縱盈余信息，這降低了信息披露的可靠性。同時(shí)，控股股東為避免外部股東的密切監(jiān)督，也會(huì)降低信息披露的充分性。
       
       假設(shè)2：公司股權(quán)集中度與預(yù)算可靠性負(fù)相關(guān)。
       
       3、會(huì)計(jì)事務(wù)所審計(jì)與預(yù)算信息披露可靠性
       
       會(huì)計(jì)事務(wù)所站在獨(dú)立、客觀、公正的立場(chǎng)上對(duì)公司盈利預(yù)測(cè)報(bào)告進(jìn)行審核，可以在一定程度上保證盈利預(yù)測(cè)的實(shí)現(xiàn)。相對(duì)來(lái)說(shuō)，聲譽(yù)越高、規(guī)模越大的會(huì)計(jì)事務(wù)所的審計(jì)質(zhì)量也較高，致使公司預(yù)算的誤差較低。由于國(guó)際“四大”會(huì)計(jì)事務(wù)所的聲譽(yù)較高，他們對(duì)上市公司具有更嚴(yán)厲、更廣泛的信息披露要求（Graswell和Taylor，1992），通常認(rèn)為經(jīng)“四大”會(huì)計(jì)事務(wù)所審核的預(yù)算報(bào)告比經(jīng)“非四大”會(huì)計(jì)事務(wù)所審計(jì)的預(yù)算報(bào)告的可靠性要高。蔣義宏、魏剛（2001）研究認(rèn)為會(huì)計(jì)事務(wù)所審計(jì)對(duì)預(yù)測(cè)的可靠性有一定的影響。
       
       假設(shè)3：經(jīng)過(guò)“四大”會(huì)計(jì)事務(wù)所審核的預(yù)算報(bào)告的可靠性較高。
       
       4、財(cái)務(wù)杠桿與預(yù)算信息可靠性
       
       公司資產(chǎn)負(fù)債率越高，說(shuō)明公司面臨較多的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)融資優(yōu)序理論，公司的資本來(lái)源在考慮資本成本的情況下財(cái)務(wù)管理論文，通常會(huì)優(yōu)先選擇內(nèi)部融資，再是股權(quán)融資，最后才是債務(wù)融資。但內(nèi)部籌資有限，配股和期權(quán)融資受公司盈利能力和業(yè)績(jī)影響，外部債務(wù)融資面臨的風(fēng)險(xiǎn)較大。從而公司有操縱盈利預(yù)測(cè)和進(jìn)行盈余管理的可能性，預(yù)算的可靠性也就越低。
       
       假設(shè)4：資產(chǎn)負(fù)債率與預(yù)算可靠性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。
       
       5、公司治理機(jī)制與預(yù)算信息披露可靠性
       
       公司治理機(jī)制反映了公司的基本特征。董事會(huì)規(guī)模、監(jiān)事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例和董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否兩職合一等公司治理變量對(duì)公司的盈利預(yù)測(cè)和預(yù)算信息披露可能產(chǎn)生影響，通常認(rèn)為，董事會(huì)規(guī)模和監(jiān)事會(huì)規(guī)模越大、獨(dú)立董事比例越高，越能監(jiān)控和約束公司管理層的機(jī)會(huì)主義行為，可以降低CEO或董事長(zhǎng)控制董事會(huì)的可能性，促進(jìn)信息的透明化和保護(hù)中小股東的利益；而且聘任有能力的外部董事參與公司決策，會(huì)促使公司管理層披露更多的信息，從而對(duì)預(yù)算信息披露產(chǎn)生一定的影響。這顯然也會(huì)影響到預(yù)算信息披露的準(zhǔn)確性和可靠性。
       
       假設(shè)5：公司治理特征對(duì)預(yù)算可靠性有系統(tǒng)影響論文格式范文。
       
       6、成本與預(yù)算信息披露可靠性
       
       筆者在研究預(yù)算信息自愿披露行為中，預(yù)期成本與預(yù)算信息自愿披露行為負(fù)相關(guān)，并得到了實(shí)證檢驗(yàn)，即成本越大，公司越不愿意披露預(yù)算信息。通常情況下，成本能影響公司管理層的信息披露行為，從而也對(duì)信息披露的可靠性產(chǎn)生一定的影響。
       
       假設(shè)6：成本對(duì)預(yù)算信息披露的可靠性有系統(tǒng)影響。
       
       7、信息性質(zhì)與預(yù)算信息披露可靠性
       
       信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，信息披露能向外界釋放有關(guān)公司基本信息和私人信息的信號(hào)，以緩解信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，促使投資者理性投資和決策，減少成本。管理層在有利好消息時(shí)，通常會(huì)向投資者披露更多信息(Clarkson，1992)。筆者在研究預(yù)算信息自愿披露行為中，已理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)得出信息性質(zhì)與預(yù)算披露行為正相關(guān)的結(jié)論，即公司有利好信息時(shí)，管理層對(duì)公司前景持樂(lè)觀態(tài)度，也更愿意披露來(lái)年的預(yù)算。因此，信息性質(zhì)對(duì)盈利預(yù)測(cè)披露行為產(chǎn)生影響，從而也造成盈利預(yù)測(cè)誤差存在差異（張翼、林小馳，2005）。
       
       假設(shè)7：信息性質(zhì)對(duì)預(yù)算信息披露的可靠性有系統(tǒng)影響。
       
       三、研究設(shè)計(jì)
       
       1、樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源
       
       本文選取我國(guó)深市和滬市的A股上市公司2005-2008年共4年的年度公開(kāi)數(shù)據(jù)。在原來(lái)研究預(yù)算自愿披露行為的3595家樣本中，我們篩選出對(duì)預(yù)算進(jìn)行披露了的公司，有1215家。經(jīng)過(guò)數(shù)據(jù)整理財(cái)務(wù)管理論文，剔除異常值和數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終得到1189家樣本公司。所有樣本都剔除了金融類(lèi)公司和PT公司。預(yù)算數(shù)據(jù)來(lái)自于各年度財(cái)務(wù)報(bào)告中的披露，筆者從其“董事會(huì)報(bào)告”一欄中一一查出，并經(jīng)手工整理。財(cái)務(wù)報(bào)告主要從巨潮網(wǎng)中下載，其他如公司理治、董事會(huì)特征、會(huì)計(jì)事務(wù)所審計(jì)等變量的數(shù)據(jù)來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。
       
       2、變量設(shè)計(jì)
       
       筆者將會(huì)用到的變量指標(biāo)進(jìn)行了整理和歸類(lèi)，所有解釋變量和控制變量指標(biāo)的選取都參考了國(guó)內(nèi)外著名學(xué)者的研究成果，并進(jìn)行了取舍和適當(dāng)修正，使得各指標(biāo)具有很強(qiáng)的代表性。各具體變量及定義如表1所示。
       
       表1 變量描述表
       
       變量名稱(chēng)
       
       變量指標(biāo)描述
       
       度量
       
       因變量
       
       Error
       
       預(yù)算誤差，代表預(yù)算的可靠性（也可稱(chēng)之為預(yù)算編制松弛）
       
       （營(yíng)業(yè)收入預(yù)算數(shù)-當(dāng)年?duì)I業(yè)收入實(shí)際數(shù)）/當(dāng)年?duì)I業(yè)收入實(shí)際數(shù)的絕對(duì)值[2]
       
       自變量
       
       Cost
       
       成本
       
       管理費(fèi)用與營(yíng)業(yè)收入之比
       
       News
       
       是否擁有“好”消息
       
       啞變量：有取1，沒(méi)有取0。收入預(yù)算數(shù)大于當(dāng)年收入實(shí)際數(shù)，為好消息，否則為壞消息[3]
       
       Ceodual
       
       董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職是否由同一人擔(dān)任
       
       啞變量：是取1，否則取0
       
       Board
       
       董事會(huì)規(guī)模
       
       為董事會(huì)成員數(shù)
       
       Ourdir
       
       獨(dú)立董事規(guī)模
       
       為獨(dú)立董事人數(shù)
       
       Supervise
       
       監(jiān)事會(huì)規(guī)模
       
       為監(jiān)事會(huì)成員數(shù)
       
       Environ
       
       外部環(huán)境變動(dòng)幅度
       
       為小行業(yè)營(yíng)業(yè)收入年度增長(zhǎng)率
       
       Audit
       
       財(cái)務(wù)報(bào)告是否由國(guó)際“四大”會(huì)計(jì)事務(wù)所審計(jì)
       
       啞變量：是取1，否取0
       
       Square
       
       股權(quán)集中度
       
       赫爾芬德指數(shù)，等于公司前10位股東持股比例的平方和
       
       Liability
       
       財(cái)務(wù)杠桿
       
       資產(chǎn)負(fù)債率
       
       控制變量
       
       Size
       
       資產(chǎn)規(guī)模
       
       為公司總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)。
       
       Year
       
       年份虛擬變量
       
       啞變量：若年度為2006，Year=1，否則取Year=0，依次類(lèi)推
       
       Industry
       
       行業(yè)
       
       啞變量：若為制造業(yè)，取1，否則取0
       
       3、模型設(shè)計(jì)
       
       本文采用多元線性回歸模型檢驗(yàn)預(yù)算的可靠性。
       
       Error=a0+a1Environ+a2Cost+a3Ceodual+a4Board+a5Ourdir+a6Supervise+a7Audit+a8News+a9Square+a10Liability+a11LgSize+a12Industry+a13Year+ε
       
       四、統(tǒng)計(jì)分析
       
       1、描述性統(tǒng)計(jì)分析
       
       我國(guó)證監(jiān)會(huì)于2004年12月31日條款規(guī)定，若公司公開(kāi)披露過(guò)本年度的盈利預(yù)測(cè)，其利潤(rùn)的實(shí)際數(shù)較預(yù)測(cè)數(shù)低10%以上或較預(yù)測(cè)數(shù)高20%以上，要求公司詳細(xì)闡明造成差異的原因。于鵬（2007）將盈利預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性（可靠性）范圍定義為預(yù)測(cè)誤差在10%以內(nèi)論文格式范文。本文將預(yù)算相對(duì)誤差進(jìn)行分類(lèi)，不管是預(yù)算數(shù)是“高估”了還是“低估”了，只要誤差絕對(duì)值位于0-10%、10%-20%和20%以上的，就分別認(rèn)為預(yù)算是準(zhǔn)確的、比較準(zhǔn)確的和不準(zhǔn)確的。
       
       表2報(bào)告了預(yù)算相對(duì)誤差的分布情況。從各年份和整體上看，預(yù)算誤差在0-10%范圍內(nèi)的公司比例在06年、07年和08年分別為50.99%、44.31%和42.83%，三年的平均值為45.33%，可以看出，我國(guó)有近一半上市公司的預(yù)算是準(zhǔn)確的，但公司所占比例有逐年下降的趨勢(shì)；與之相反的是，預(yù)算誤差在10%-20%范圍內(nèi)的上市公司數(shù)有逐年增加的趨勢(shì)；預(yù)算誤差在20%以上的公司比例沒(méi)有太大波動(dòng)，各年份和整體平均值的公司比例保持在25%-30%之間；預(yù)算誤差在10%-20%范圍內(nèi)和20%以上的公司比例在各年份和整體平均值上都是相當(dāng)?shù)模桓髂甓鹊念A(yù)算誤差平均值分別為14.55%、16.16%和17.23%，有逐年增加的趨勢(shì)，且三年整體的平均值為16.24%財(cái)務(wù)管理論文，說(shuō)明我國(guó)上市公司的預(yù)算總體上是比較準(zhǔn)確的，可靠性一般，但可靠性越來(lái)越差。
       
       表2 預(yù)算相對(duì)誤差統(tǒng)計(jì)表
       
       年份
       
       預(yù)算誤差范圍
       
       各年度預(yù)算誤差均值
       
       0-10%
       
       10%-20%
       
       20%以上
       
       2006年
       
       155（50.99%）
       
       72（23.68%）
       
       77（25.33%）
       
       304（14.55%）
       
       2007年
       
       148（44.31%）
       
       91（27.25%）
       
       95（28.44%）
       
       334（16.16%）
       
       2008年
       
       236（42.83%）
       
       165（29.95%）
       
       150（27.22%）
       
       551（17.23%）
       
       合計(jì)
       
       539（45.33%）
       
       328（27.59%）
       
       322（27.08%）
       
       1189（16.24%）
       
       表3反映了各變量的基本信息。在1189家樣本公司中，預(yù)算誤差均值為16.24%，從整體上看，預(yù)算準(zhǔn)確性比較好，可靠性一般；外部環(huán)境變動(dòng)均值為25.47%，公司面臨的環(huán)境具有較強(qiáng)的不穩(wěn)定性；成本均值為7.85%；董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一的樣本有124家，占10.43%，董事會(huì)規(guī)模平均有9.5人，獨(dú)立董事人數(shù)平均為3.3人，監(jiān)事會(huì)規(guī)模平均為4.2人；公司財(cái)務(wù)報(bào)告由國(guó)際“四大”會(huì)計(jì)事務(wù)所審計(jì)的公司有67家，占5.65%，說(shuō)明絕大部分公司還是選擇“非四大”國(guó)際會(huì)計(jì)事務(wù)所審計(jì)；有利好消息的公司共996家，占83.77%，說(shuō)明絕大部分公司有利好消息；股權(quán)集中度均值為19.08%，最大值達(dá)70.29%，說(shuō)明我國(guó)“一股獨(dú)大”現(xiàn)象非常嚴(yán)重；資產(chǎn)負(fù)債率均值為52.14%。
       
       表3 描述性統(tǒng)計(jì)
       
       變 量
       
       均值（1/0或總數(shù)）
       
       中位數(shù)
       
       標(biāo)準(zhǔn)差
       
       最小值
       
       最大值
       
       Error
       
       0.1624
       
       0.1127
       
       0.1673
       
       0.0000
       
       0.9892
       
       Environ
       
       0.2547
       
       0.1943
       
       0.4694
       
       -0.3395
       
       12.5749
       
       Cost
       
       0.0785
       
       0.0610
       
       0.0767
       
       -0.1498
       
       0.9809
       
       Ceodual
       
       124/1065
       
       Board
       
       9.5374
       
       9.0000
       
       1.9660
       
       2.0000
       
       17.0000
       
       Ourdir
       
       3.3263
       
       3.0000
       
       0.7405
       
       1.0000
       
       6.0000
       
       Supervise
       
       4.2330
       
       4.0000
       
       1.4744
       
       1.0000
       
       13.0000
       
       Audit
       
       67/1122
       
       News
       
       996/193
       
       Square
       
       0.1908
       
       0.1652
       
       0.1226
       
       0.0099
       
       0.7029
       
       LgSize
       
       9.3429
       
       9.3102
       
       0.4210
       
       7.9667
       
       11.2749
       
       Liability
       
       0.5214
       
       0.5252
       
       0.2339
       
       0.0348
       
       5.0638
       
       Industry
       
       806/383
       
       2、變量相關(guān)性分析
       
       相關(guān)性分析只是揭示了變量?jī)蓛芍g的相關(guān)關(guān)系[4]。本文的相關(guān)性分析結(jié)論如下：公司具有的信息性質(zhì)與預(yù)算誤差顯著負(fù)相關(guān)；資產(chǎn)負(fù)債率與預(yù)算誤差顯著正相關(guān)；外部環(huán)境變動(dòng)指標(biāo)與預(yù)算誤差正相關(guān)，但在Pearson系數(shù)下統(tǒng)計(jì)不顯著；董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一、監(jiān)事會(huì)規(guī)模、國(guó)際“四大”會(huì)計(jì)事務(wù)所審計(jì)與預(yù)算誤差負(fù)相關(guān)，但統(tǒng)計(jì)不顯著；成本、董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事規(guī)模和股權(quán)集中度分別與預(yù)算誤差正相關(guān)，但統(tǒng)計(jì)都不顯著；單變量相關(guān)分析只是簡(jiǎn)單地介紹了變量?jī)蓛芍g的關(guān)系，在多元回歸分析中，我們可以進(jìn)一步有效地揭示解釋變量與被解釋變量之間的關(guān)系。此外，相關(guān)分析表中各個(gè)變量之間的相關(guān)系數(shù)都比較小（都小于0.5），不存在高度相關(guān)性，表4中的每個(gè)變量的VIF值都小于5，故模型中變量之間不存在多重共線性。
       
       3、回歸分析
       
       在利用Eviews、SPSS軟件回歸檢驗(yàn)中，利用懷特檢驗(yàn)，我們發(fā)現(xiàn)模型有異方差現(xiàn)象，通過(guò)加權(quán)最小二乘法（WLS）對(duì)模型進(jìn)行修正，最終消除了異方差。又模型的D-W值為2.047，說(shuō)明模型沒(méi)有自相關(guān)現(xiàn)象。模型的F值為39.833，在0.01顯著性水平下通過(guò)了檢驗(yàn)，同時(shí)，修正的R2值為0.314財(cái)務(wù)管理論文，說(shuō)明模型成立，具有一定的研究意義和解釋力。
       
       我們發(fā)現(xiàn)，成本與預(yù)算誤差顯著正相關(guān)，即成本越大，預(yù)算越不準(zhǔn)確，預(yù)算的可靠性就越低；通常成本越大，公司越不愿意披露預(yù)算信息，同時(shí)，對(duì)預(yù)算信息披露了的公司，成本越大的公司，預(yù)算的可靠性也比較差。具有“好消息”的公司與預(yù)算誤差顯著負(fù)相關(guān)，即具有利好消息的公司，預(yù)算的誤差越小，其可靠性就越高；通常具有“好消息”的公司更愿意披露預(yù)算信息，同時(shí)，對(duì)預(yù)算進(jìn)行了披露和具有“好消息”的公司，預(yù)算的可靠性比較高。國(guó)際“四大”會(huì)計(jì)事務(wù)所審計(jì)與預(yù)算誤差顯著負(fù)相關(guān)，即經(jīng)過(guò)國(guó)際“四大”會(huì)計(jì)事務(wù)所審計(jì)的公司，其預(yù)算的誤差較低，可靠性相對(duì)就高，這些與本文的預(yù)期相一致，假設(shè)得到了檢驗(yàn)。資產(chǎn)負(fù)債率與預(yù)算誤差顯著正相關(guān)，即資產(chǎn)負(fù)債率越高的公司，雖然自愿披露了預(yù)算信息，但預(yù)算的誤差也越大，其可靠性也就低，這也與本文預(yù)期相一致。
       
       在董事會(huì)特征變量中， 董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一、董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事規(guī)模都與預(yù)算誤差正相關(guān)，但統(tǒng)計(jì)不顯著。由于我國(guó)特殊的公司治理結(jié)構(gòu)，我國(guó)上市公司“一股獨(dú)大”現(xiàn)象嚴(yán)重，大股東有較強(qiáng)的控制權(quán)和表決權(quán)，董事會(huì)成員內(nèi)部存在普遍的“搭便車(chē)”行為，同時(shí)，我國(guó)的獨(dú)立董事制度還不完善財(cái)務(wù)管理論文，獨(dú)立董事的專(zhuān)業(yè)勝任能力與工作精力和態(tài)度嚴(yán)重影響到獨(dú)立董事制度的有效運(yùn)行，致使獨(dú)立董事制度未起到應(yīng)有的作用，董事會(huì)治理效率和作用并沒(méi)有顯著提高。監(jiān)事會(huì)規(guī)模也與預(yù)算誤差不顯著正相關(guān)，通常情況下，監(jiān)事會(huì)只起到對(duì)董事會(huì)和管理層的監(jiān)督作用，對(duì)他們的行為進(jìn)行監(jiān)控，但無(wú)權(quán)加以干涉，所以，監(jiān)事會(huì)對(duì)預(yù)算可靠性沒(méi)有實(shí)質(zhì)性影響。
       
       此外，公司規(guī)模、行業(yè)虛擬變量和年份虛擬變量作為模型的控制變量也與預(yù)算誤差正相關(guān)。公司規(guī)模不同，行業(yè)不同，公司所面臨的內(nèi)外部環(huán)境也就不同，資產(chǎn)的配置也不一樣，故預(yù)算的可靠性也就不同。樣本在各年度由于公司不同、數(shù)量不同、環(huán)境不同，故各年度的預(yù)算可靠性也不一樣論文格式范文。
       
       表4 回歸檢驗(yàn)表
       
       Variables
       
       Unstandardized Coefficients
       
       Standardized Coefficients
       
       t
       
       Sig.
       
       Collinearity Statistics
       
       B
       
       Std. Error
       
       Beta
       
       Tolerance
       
       VIF
       
       Constant
       
       0.290***
       
       0.044
       
       6.607
       
       0.000
       
       Environ
       
       0.006
       
       0.004
       
       0.044
       
       1.462
       
       0.144
       
       0.635
       
       1.575
       
       Cost
       
       0.063***
       
       0.023
       
       0.078***
       
       2.682
       
       0.007
       
       0.682
       
       1.466
       
       Ceodual
       
       0.006
       
       0.004
       
       0.042
       
       1.325
       
       0.185
       
       0.562
       
       1.778
       
       Board
       
       0.001
       
       0.002
       
       0.043
       
       0.825
       
       0.410
       
       0.211
       
       4.748
       
       Ourdir
       
       0.005
       
       0.004
       
       0.058
       
       1.149
       
       0.251
       
       0.229
       
       4.362
       
       Supervise
       
       -0.001
       
       0.001
       
       -0.032
       
       -1.060
       
       0.289
       
       0.641
       
       1.560
       
       Audit
       
       -0.031***
       
       0.007
       
       -0.106***
       
       -4.194
       
       0.000
       
       0.902
       
       1.109
       
       News
       
       -0.069***
       
       0.005
       
       -0.340***
       
       -13.048
       
       0.000
       
       0.848
       
       1.179
       
       Square
       
       0.072***
       
       0.016
       
       0.125***
       
       4.578
       
       0.000
       
       0.769
       
       1.301
       
       Size
       
       -0.021***
       
       0.005
       
       -0.137***
       
       -4.466
       
       0.000
       
       0.611
       
       1.637
       
       Liability
       
       0.093***
       
       0.008
       
       0.301***
       
       11.156
       
       0.000
       
       0.796
       
       1.257
       
       Industry
       
       0.014***
       
       0.004
       
       0.113***
       
       3.858
       
       0.000
       
       0.675
       
       1.482
       
       06Year
       
       0.020***
       
       0.004
       
       0.161***
       
       4.705
       
       0.000
       
       0.492
       
       2.030
       
       07Yeay
       
       0.032***
       
       0.004
       
       0.274***
       
       7.212
       
       0.000
       
       0.399
       
       2.505
       
       R Square
       
       0.322
       
       Adjusted R Square
       
       0.314
       
       F Change
       
       39.833
       
       Sig. F Change
       
       0.000
       
       Durbin-Watson
       
       2.047
       
       注：***、**、*分別代表1%、5%、10%的顯著性水平。
       
       4、穩(wěn)定性測(cè)試
       
       在穩(wěn)定性測(cè)試中，我們可以從總樣本中隨機(jī)抽取三分之一的樣本數(shù)，再進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，看回歸結(jié)果是否與總樣本回歸結(jié)果一致[5]。在1189家披露了預(yù)算信息的公司中，我們隨機(jī)抽了350家公司對(duì)模型進(jìn)行了回歸檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果與本文上述的結(jié)論基本一致（限于篇幅，本文省略了回歸結(jié)果表），所以本文通過(guò)了穩(wěn)定性檢驗(yàn)。
       
       五、研究結(jié)論與未來(lái)研究展望
       
       在描述統(tǒng)計(jì)方面，我們發(fā)現(xiàn)，有近一半的上市公司的預(yù)算誤差維持在10%以內(nèi)，預(yù)算誤差均值為16.24%，說(shuō)明我國(guó)上市公司預(yù)算的可靠性較一般；且預(yù)算誤差逐年上升，預(yù)算的可靠性越來(lái)越差。
       
       在多元線性回歸檢驗(yàn)中，我們發(fā)現(xiàn)，成本與預(yù)算誤差顯著正相關(guān)，即成本越大，預(yù)算越不準(zhǔn)確，預(yù)算的可靠性就越低。具有“好消息”的公司與預(yù)算誤差顯著負(fù)相關(guān)，具有利好消息的公司，預(yù)算的誤差越小財(cái)務(wù)管理論文，其可靠性就越高。國(guó)際“四大”會(huì)計(jì)事務(wù)所審計(jì)與預(yù)算誤差顯著負(fù)相關(guān)，經(jīng)過(guò)國(guó)際“四大”會(huì)計(jì)事務(wù)所審計(jì)的公司，其預(yù)算的誤差較低，可靠性相對(duì)較高。財(cái)務(wù)杠桿與預(yù)算誤差顯著正相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率越高的公司，雖然披露了預(yù)算信息，但預(yù)算的誤差也越大，其可靠性也越低。在董事會(huì)特征變量中，董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一、董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事規(guī)模都與預(yù)算誤差正相關(guān)，但統(tǒng)計(jì)不顯著。監(jiān)事會(huì)規(guī)模也與預(yù)算誤差不顯著正相關(guān)。此外，公司規(guī)模、行業(yè)虛擬變量和年份虛擬變量作為模型的控制變量也與預(yù)算誤差正相關(guān)。
       
       對(duì)后續(xù)預(yù)算信息披露的研究，筆者認(rèn)為同時(shí)發(fā)行A股和B股的公司由于面臨更嚴(yán)格的市場(chǎng)監(jiān)管和信息需求，預(yù)算信息披露的可靠性應(yīng)該較高，故樣本選擇可以擴(kuò)展到B股上市公司，進(jìn)而比較A股與B股上市公司的信息披露差異。再者，地區(qū)市場(chǎng)化水平不同，面臨的環(huán)境和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度也不同，從而信息披露透明度和披露水平也不同，因此，我們也可以考慮把這些因素引入預(yù)算信息披露的研究中。
       
       參考文獻(xiàn)
       
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      篇（9）
       
       一、引言
       
       對(duì)我國(guó)眾多中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，融資困難往往是因?yàn)樽陨碣Y本實(shí)力較弱，受資金不足的困擾，中小企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)通常主要由流動(dòng)資產(chǎn)組成，因難于在資本市場(chǎng)籌集長(zhǎng)期資金，流動(dòng)負(fù)債成為主要外源性融資渠道。因此，實(shí)施有效的營(yíng)運(yùn)資本[①]管理對(duì)中小企業(yè)尤其重要。20世紀(jì)80年代以來(lái)，隨著理論界對(duì)財(cái)務(wù)管理企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)認(rèn)識(shí)的趨同，營(yíng)運(yùn)資本管理的理論和實(shí)踐都取得了迅速發(fā)展，已經(jīng)成為財(cái)務(wù)管理體系中與融資管理、投資管理和股利政策同樣重要的決策領(lǐng)域。營(yíng)運(yùn)資本管理的有效性，涉及流動(dòng)性及其盈利性的權(quán)衡。流動(dòng)性是蘊(yùn)含于企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的動(dòng)態(tài)意義上的償付能力企業(yè)管理論文，保持充分的流動(dòng)性對(duì)規(guī)避經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和適應(yīng)環(huán)境變化具有重要作用，由于流動(dòng)性越強(qiáng)的資本其盈利性越弱，過(guò)度強(qiáng)調(diào)流動(dòng)性必然會(huì)犧牲盈利性，而盈利性的提高又有賴于營(yíng)運(yùn)資本的加速周轉(zhuǎn)。營(yíng)運(yùn)資本管理的目標(biāo)應(yīng)該是通過(guò)實(shí)施有效管理，在保證營(yíng)運(yùn)資本的安全性和流動(dòng)性的前提下，實(shí)現(xiàn)流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債結(jié)構(gòu)上的合理搭配，并盡可能加速營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)，提高企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本的盈利能力。
       
       傳統(tǒng)營(yíng)運(yùn)資本管理理念認(rèn)為，由于應(yīng)收賬款與應(yīng)付賬款的期限結(jié)構(gòu)和屬性結(jié)構(gòu)很難做到完全匹配，而且存貨變現(xiàn)需要很長(zhǎng)時(shí)間，很難做到精確的資本預(yù)測(cè)，因而企業(yè)必須持有一定量的營(yíng)運(yùn)資本，才能保證充分的流動(dòng)性和安全性。然而，西方企業(yè)中“零營(yíng)運(yùn)資本”和“負(fù)營(yíng)運(yùn)資本”的理論與實(shí)踐對(duì)傳統(tǒng)的營(yíng)運(yùn)資本管理理念提出了挑戰(zhàn)。“零營(yíng)運(yùn)資本”理論對(duì)營(yíng)運(yùn)資本的界定為“存貨+應(yīng)收賬款-應(yīng)付賬款”，認(rèn)為保持流動(dòng)性并不意味著必然要維持很高的營(yíng)運(yùn)資本，只要企業(yè)能夠合理安排流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債的數(shù)量和期限，保證它們之間的銜接與匹配，并且加速應(yīng)收賬款和存貨周轉(zhuǎn)，就可以通過(guò)對(duì)供應(yīng)商應(yīng)付賬款的延期支付提供存貨資金，動(dòng)態(tài)地保證償債能力，將營(yíng)運(yùn)資本降至為零甚至為負(fù)的水平，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的提升[1]。
       
       中小企業(yè)受管理者知識(shí)、理念和經(jīng)驗(yàn)的制約企業(yè)管理論文，在營(yíng)運(yùn)資金管理方面無(wú)論是觀念、方法、還是手段上都與發(fā)達(dá)國(guó)家有明顯差距中國(guó)學(xué)術(shù)期刊網(wǎng)。長(zhǎng)期以來(lái)，財(cái)務(wù)管理研究的核心內(nèi)容傾向于投資管理、融資管理和股利政策的研究，營(yíng)運(yùn)資本管理在我國(guó)財(cái)務(wù)管理理論研究和實(shí)踐應(yīng)用中并未受到應(yīng)有的關(guān)注，這是由于營(yíng)運(yùn)資本作為一個(gè)財(cái)務(wù)概念是1993年我國(guó)實(shí)行與國(guó)際慣例接軌的會(huì)計(jì)制度以后才引入我國(guó)的。全面實(shí)證考察中小企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本管理效率與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的關(guān)系，有助于豐富我國(guó)營(yíng)運(yùn)資本管理的實(shí)證研究成果，為中小企業(yè)制定營(yíng)運(yùn)資本管理政策、提高營(yíng)運(yùn)資本管理效率提供理論依據(jù)。
       
       二、文獻(xiàn)回顧與理論假設(shè)
       
       營(yíng)運(yùn)資本是企業(yè)資本中最具有活力的組成部分，其投入和收回是一個(gè)循環(huán)往復(fù)的過(guò)程。只有實(shí)現(xiàn)營(yíng)運(yùn)資本的有效管理和運(yùn)轉(zhuǎn)，才能保證銷(xiāo)各環(huán)節(jié)的銜接，中小企業(yè)才能得以生存與發(fā)展。反映企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本管理效率的綜合指標(biāo)是現(xiàn)金周期，Richard V．D．a(chǎn)nd E．J．Laughlin提出采用現(xiàn)金周期指標(biāo)反映營(yíng)運(yùn)資金管理狀況的全貌，將現(xiàn)金周期定義為從供應(yīng)商處購(gòu)買(mǎi)原材料支付現(xiàn)金到向客戶銷(xiāo)售產(chǎn)品收回貨款之間的時(shí)間，等于應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期與存貨周轉(zhuǎn)期之和減去應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期[2]，現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期模型如圖1所示。現(xiàn)金周期越長(zhǎng)，營(yíng)運(yùn)資本投資越大，較長(zhǎng)的現(xiàn)金周期通常源于應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期或存貨周轉(zhuǎn)期較長(zhǎng)，或者應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期較短。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期和存貨周轉(zhuǎn)期較長(zhǎng)，可能帶來(lái)銷(xiāo)售收入的提高，但如果持有較高應(yīng)收賬款和存貨投資的邊際成本超過(guò)邊際收益，則會(huì)帶來(lái)企業(yè)盈利能力的下降。應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期較短，通常表明企業(yè)的應(yīng)收賬款和存貨中有些部分需要靠成本較高的長(zhǎng)期資金維持，從而降低企業(yè)的盈利能力。
       
       國(guó)外學(xué)者對(duì)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本管理效率的研究已經(jīng)形成了一個(gè)比較科學(xué)、系統(tǒng)的體系，其主要摘要素的最佳余額企業(yè)管理論文，有效管理應(yīng)收賬款、存貨和應(yīng)付賬款[5]。然而，大量投資于應(yīng)收賬款和存貨會(huì)同時(shí)帶來(lái)機(jī)會(huì)成本、壞賬損失和管理費(fèi)用的增加，降低資產(chǎn)使用效率，從而導(dǎo)致盈利能力下降。應(yīng)付賬款是經(jīng)營(yíng)過(guò)程中自然形成的資本來(lái)源，一般成本較低而且比較靈活，延遲應(yīng)付賬款的支付可以提高企業(yè)盈利能力。然而，如果供應(yīng)商提供早期付款折扣優(yōu)惠，放棄現(xiàn)金折扣將具有很高的隱含融資成本。在使用現(xiàn)金周期作為綜合指標(biāo)考察企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本管理效率對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響方面，Shin and Soenen對(duì)美國(guó)企業(yè)進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金周期與盈利能力之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即將現(xiàn)金周期降低至合理的較低水平可以提高企業(yè)盈利能力，為股東創(chuàng)造價(jià)值[6]。Deloof研究證明，存貨周轉(zhuǎn)期、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期與盈利能力之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，企業(yè)可以通過(guò)縮短應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期和存貨周轉(zhuǎn)期提高盈利能力。研究還發(fā)現(xiàn)，盈利能力差的企業(yè)一般都會(huì)延期支付供應(yīng)商貨款[7]。Lazaridis and Tryofonidis認(rèn)為延期支付供應(yīng)商貨款有助于提高企業(yè)盈利能力[8]。Garcia-teruel and Martinez-solano認(rèn)為應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期對(duì)盈利能力沒(méi)有顯著影響[9]。
       
       由于營(yíng)運(yùn)資本管理在我國(guó)起步較晚，探討營(yíng)運(yùn)資本管理效率的實(shí)證研究較少。毛付根最早采用規(guī)范方法對(duì)營(yíng)運(yùn)資本的結(jié)構(gòu)管理進(jìn)行分析，從流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債之間的相互關(guān)系上著手，將流動(dòng)資金的存量配置與其相應(yīng)資金來(lái)源聯(lián)系起來(lái)，從總體上觀察和研究流動(dòng)資產(chǎn)、流動(dòng)負(fù)債以及兩者變動(dòng)引起的盈利與風(fēng)險(xiǎn)之間的消長(zhǎng)關(guān)系，據(jù)此制定合理的營(yíng)運(yùn)資金管理政策[10]。楊雄勝等結(jié)合中國(guó)現(xiàn)實(shí)分析了應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期、存貨周轉(zhuǎn)期指標(biāo)在理論與方法上存在的不足，指出周轉(zhuǎn)額應(yīng)是某一形態(tài)的墊支資金不斷回到其原有狀態(tài)的數(shù)額，建議將應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期改為應(yīng)收賬款平均賬齡指標(biāo)企業(yè)管理論文，并采用應(yīng)收賬款逾期率作輔助指標(biāo)，將存貨周轉(zhuǎn)期改為存貨平均占用期，并按其內(nèi)容進(jìn)行材料平均儲(chǔ)存期、在產(chǎn)品平均生產(chǎn)期以及產(chǎn)成品平均庫(kù)存期等指標(biāo)細(xì)化，以揭示存貨在不同環(huán)節(jié)的營(yíng)運(yùn)效率[11]中國(guó)學(xué)術(shù)期刊網(wǎng)。王竹泉等提出將跨地區(qū)經(jīng)營(yíng)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金管理的重心轉(zhuǎn)移到渠道控制上的理念，倡導(dǎo)將營(yíng)運(yùn)資金管理研究與供應(yīng)鏈管理、渠道管理和客戶關(guān)系管理等研究有機(jī)結(jié)合起來(lái)，建立營(yíng)運(yùn)資本管理理論新框架[12]。汪平和閆甜采用多元回歸分析方法研究營(yíng)運(yùn)資本政策與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，為“零營(yíng)運(yùn)資本”概念與技術(shù)的運(yùn)用提供經(jīng)驗(yàn)支持，并對(duì)營(yíng)運(yùn)資本政策決定因素進(jìn)行了回歸分析和檢驗(yàn)[13]。孔寧寧等考察了制造企業(yè)上市公司營(yíng)運(yùn)資本管理效率對(duì)公司盈利能力的影響，認(rèn)為公司盈利能力與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期、存貨周轉(zhuǎn)期和應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期顯著負(fù)相關(guān)[14]。本文借鑒國(guó)外營(yíng)運(yùn)資本管理效率與企業(yè)盈利能力的研究成果，結(jié)合我國(guó)當(dāng)前資本市場(chǎng)環(huán)境，實(shí)證研究我國(guó)中小企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本管理效率與績(jī)效之間的關(guān)系，考察應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期、存貨周轉(zhuǎn)期、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期和現(xiàn)金周期與盈利能力的相關(guān)性，提出以下基本假設(shè)：
       
       H1：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期與中小企業(yè)業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)
       
       H2：存貨周轉(zhuǎn)期與中小企業(yè)業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)
       
       H3：應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期與中小企業(yè)業(yè)績(jī)正相關(guān)
       
       H4：現(xiàn)金周期與中小企業(yè)業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)
       
       三、研究設(shè)計(jì)
       
       1．樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源
       
       基于2007年我國(guó)開(kāi)始實(shí)施新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，報(bào)表中各項(xiàng)指標(biāo)的計(jì)算口徑和范圍按照一貫性原則的要求進(jìn)行編制，數(shù)據(jù)具有可比性，可以消除異常樣本對(duì)研究結(jié)論的影響。因此，本文選取截止2006年上市的222家中小企業(yè)作為研究對(duì)象。樣本企業(yè)的具體篩選過(guò)程如下：①剔除每年被ST的上市中小企業(yè)5家；②剔除金融類(lèi)上市的中小企業(yè)1家；③剔除研究所需樣本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不完備的中小企業(yè)6家；④剔除各變量的1%異常值的上市中小企業(yè)11家。經(jīng)過(guò)篩選，共獲得199家樣本中小企業(yè)597個(gè)有效觀測(cè)值。
       
       文中數(shù)據(jù)來(lái)源于深市中小企業(yè)版網(wǎng)上信息披露平臺(tái)cninfo.com.cn/sme/gsgg/nb.html和巨潮資訊網(wǎng)提供的相關(guān)上市中小企業(yè)年報(bào)數(shù)據(jù)，具體財(cái)務(wù)指標(biāo)由作者根據(jù)199家上市中小企業(yè)2007-2009年年報(bào)基礎(chǔ)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)整理和計(jì)算得出。
       
       2．模型設(shè)計(jì)和變量安排
       
       (1)模型設(shè)計(jì)
       
       本文借鑒國(guó)外相關(guān)研究成果，結(jié)合我國(guó)中小企業(yè)實(shí)際情況，構(gòu)建以下模型考察營(yíng)運(yùn)資本管理效率對(duì)績(jī)效的影響：
       
       ROEit =α­­0+α­­1Sizeit+α­­2Levit+α­­3Sgrowit+α­­4ARDit+μ­it(1)
       
       ROEit =α­­0+α­­1Sizeit+α­­2Levit+α­­3Sgrowit+α­­4INVDit+μ­(2)
       
       ROEit=α­­0+α­­1Sizeit+α­­2Levit+α­­3Sgrowit+α­­4APDit+μ­it(3)
       
       ROEit=α­­0+α­­1Sizeit+α­­2Levit+α­­3Sgrowit+α­­4CCDit+μ­it(4)
       
       其中，下標(biāo)i代表各家公司(橫截面維度)企業(yè)管理論文，變動(dòng)范圍為從1到199；t代表年數(shù)(時(shí)間序列維度)，變動(dòng)范圍為從l到3。
       
       (2)變量安排
       
       ①因變量：中小企業(yè)績(jī)效指標(biāo)
       
       本文采用凈資產(chǎn)收益率(ROE)作為因變量來(lái)衡量中小企業(yè)的績(jī)效能力。從財(cái)務(wù)管理角度看，凈資產(chǎn)收益率是反映企業(yè)盈利能力的最主要指標(biāo)，作為企業(yè)銷(xiāo)售規(guī)模、成本控制、資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)、籌資結(jié)構(gòu)的綜合體現(xiàn)，是企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力、償債能力和盈利能力綜合作用的結(jié)果，直接表明所有者擁有凈資產(chǎn)的獲利能力和收益水平，即企業(yè)盈利的真正績(jī)效。采用凈資產(chǎn)收益率績(jī)效指標(biāo)，試圖更加準(zhǔn)確地描述營(yíng)運(yùn)資本管理效率與中小企業(yè)業(yè)績(jī)的相關(guān)性。
       
       ②自變量：營(yíng)運(yùn)資本管理效率評(píng)價(jià)指標(biāo)
       
       本文使用現(xiàn)金周期作為營(yíng)運(yùn)資本管理效率的衡量指標(biāo)。現(xiàn)金周期(CCD)是衡量營(yíng)運(yùn)資本管理效率的綜合指標(biāo)，可以分解為應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期、存貨周轉(zhuǎn)期和應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期三個(gè)組成部分。本文使用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入作為計(jì)算應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期的周轉(zhuǎn)額，使用主營(yíng)業(yè)務(wù)成本作為計(jì)算存貨周轉(zhuǎn)期和應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期的周轉(zhuǎn)額。為深入分析現(xiàn)金周期對(duì)中小企業(yè)績(jī)效的影響程度，本文進(jìn)一步研究應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期(ARD)、存貨周轉(zhuǎn)期(INVD)和應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期(APD)對(duì)績(jī)效的影響，也將它們作為營(yíng)運(yùn)資本管理效率的衡量指標(biāo)。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期=[(期初應(yīng)收賬款+期末應(yīng)收賬款)×365]／[2×主營(yíng)業(yè)務(wù)收入]，存貨周轉(zhuǎn)期=[(期初存貨+期末存貨)×365]／[2×主營(yíng)業(yè)務(wù)成本]，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期=[(期初應(yīng)付賬款+期末應(yīng)付賬款)×365]／[2×主營(yíng)業(yè)務(wù)成本]。
       
       ③控制變量
       
       第一，中小企業(yè)規(guī)模(Size)。國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究表明，企業(yè)規(guī)模可以影響組織結(jié)構(gòu)和決策能力，進(jìn)而影響企業(yè)績(jī)效[15]，因此本文把中小企業(yè)規(guī)模作為控制變量納入模型。由于本文研究營(yíng)運(yùn)資本管理效率與中小企業(yè)績(jī)效的相關(guān)性，因此使用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入來(lái)控制企業(yè)規(guī)模和市場(chǎng)需求對(duì)績(jī)效影響，但考慮到年度主營(yíng)業(yè)務(wù)收入規(guī)模較大，對(duì)其取自然對(duì)數(shù)以減小不同年度之間主營(yíng)業(yè)務(wù)收入差距，使數(shù)據(jù)更接近正態(tài)分布中國(guó)學(xué)術(shù)期刊網(wǎng)。
       
       第二企業(yè)管理論文，財(cái)務(wù)杠桿(Lev)。財(cái)務(wù)杠桿水平的高低反映中小企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)程度。由于中小企業(yè)外源性融資主要采用借款等債務(wù)融資方式，財(cái)務(wù)杠桿反映了債權(quán)人和所有者對(duì)企業(yè)的影響程度，對(duì)企業(yè)績(jī)效具有較大影響。因此，本文在控制變量中引入財(cái)務(wù)杠桿，以控制不同財(cái)務(wù)狀況對(duì)中小企業(yè)績(jī)效的影響，本文使用平均負(fù)債總額/平均資產(chǎn)總額作為財(cái)務(wù)杠桿。
       
       第三，銷(xiāo)售增長(zhǎng)率(Sgrow)。銷(xiāo)售增長(zhǎng)率反映企業(yè)的成長(zhǎng)能力和發(fā)展速度，從動(dòng)態(tài)角度體現(xiàn)企業(yè)的盈利能力。一般而言，較高的銷(xiāo)售增長(zhǎng)率表明企業(yè)具有較強(qiáng)的發(fā)展勢(shì)頭和盈利能力。
       
       表1 變量描述與研究假設(shè)[②]
       
       變量
       
       描述
       
       相關(guān)性假設(shè)
       
       凈資產(chǎn)收益率(ROE)
       
       凈利潤(rùn)/平均凈資產(chǎn)
       
         應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期(ARD)
       
       平均應(yīng)收賬款×365/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入
       
       （-）
       
       存貨周轉(zhuǎn)期(INVD)
       
       平均存貨×365/主營(yíng)業(yè)務(wù)成本
       
       （-）
       
       應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期(APD)
       
       平均應(yīng)付賬款×365/主營(yíng)業(yè)務(wù)成本
       
       （+）
       
       現(xiàn)金周期(CCD)
       
       ARD+ INVD- APD
       
       （-）
       
       企業(yè)規(guī)模(Size)
       
       Ln(主營(yíng)業(yè)務(wù)收入)
       
       （+）
       
       財(cái)務(wù)杠桿(Lev)
       
       平均負(fù)債總額/平均資產(chǎn)總額
       
       （+）
       
       銷(xiāo)售增長(zhǎng)率(Sgrow)
       
       （本年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入-上年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入）/上年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入
       
       （+）
       
       四、實(shí)證結(jié)果分析
       
       1．描述性統(tǒng)計(jì)分析
       
       本文對(duì)2007-2009年中小企業(yè)樣本觀測(cè)值利用SPSS13.0進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表2所示。
       
       表2 樣本觀測(cè)值描述性統(tǒng)計(jì)
       
       變量
       
       變量名
       
       觀測(cè)值
       
       均值
       
       中位數(shù)
       
       極小值
       
       極大值
       
       標(biāo)準(zhǔn)差
       
       ROE
       
       凈資產(chǎn)收益率
       
       597
       
       13.47%
       
       11.44%
       
       -26.28%
       
       300.36%
       
       18.25%
       
       ARD
       
       應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期
       
       597
       
       69.18
       
       62.76
       
       1.62
       
       356.03
       
       47.93
       
       INVD
       
       存貨周轉(zhuǎn)期
       
       597
       
       119.80
       
       96.93
       
       5.37
       
       722.83
       
       97.27
       
       APD
       
       應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期
       
       597
       
       66.28
       
       61.94
       
       2.14
       
       680.45
       
       54.09
       
       CCD
       
       現(xiàn)金周期
       
       597
       
       122.70
       
       105.39
       
       -156.74
       
       787.98
       
       106.55
       
       Size
       
       企業(yè)規(guī)模
       
       597
       
       20.42
       
       20.40
       
       17.42
       
       24.79
       
       0.98
       
       Lev
       
       財(cái)務(wù)杠桿
       
       597
       
       41.34%
       
       41.69%
       
       4.26%
       
       80.82%
       
       15.72%
       
       Sgrow
       
       銷(xiāo)售增長(zhǎng)率
       
       597
       
       22.85%
       
       16.23%
       
       -49.50%
       
       977.99%
       
       57.03%
       
       統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，凈資產(chǎn)收益率均值為13.47%，反映出樣本總體的平均績(jī)效水平較低。現(xiàn)金周期均值為122.7天，中位數(shù)為105.39天；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期均值為69.18天，中位數(shù)為62.76天；存貨周轉(zhuǎn)期均值為119.80天，中位數(shù)為96.93天；應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期均值為66.28天，中位數(shù)為61.94天。通過(guò)比較可以看出，中小企業(yè)從供應(yīng)商處獲得的平均信用期66.28天小于給予客戶的平均信用期69.18天，存貨的平均周轉(zhuǎn)期119.8天，周轉(zhuǎn)速度較慢。財(cái)務(wù)杠桿均值為41.34％，中位數(shù)為41.69％，說(shuō)明中小企業(yè)總體債務(wù)水平適中，經(jīng)營(yíng)安全企業(yè)管理論文，風(fēng)險(xiǎn)水平不高；銷(xiāo)售增長(zhǎng)率均值為22.85％，中位數(shù)為16.23％，說(shuō)明中小企業(yè)的銷(xiāo)售額整體上保持著較快的增長(zhǎng)速度。
       
       2．變量相關(guān)性分析
       
       表3列示了模型所有變量利用SPSS13.0運(yùn)行的Pearson相關(guān)系數(shù)，結(jié)果如表3所示。
       
       表3 各變量的Pearson相關(guān)系數(shù)
       
         ROE
       
       ARD
       
       INVD
       
       APD
       
       CCD
       
       Size
       
       Lev
       
       Sgrow
       
       ROE
       
       1
       
        
       
        
       
        
       
        
       
        
       
        
       
         ARD
       
       -0.117**
       
       （0.000）
       
       1
       
        
       
        
       
        
       
        
       
        
       
         INVD
       
       0.021*
       
       （0.603）
       
       0.229**
       
       （0.000）
       
       1
       
        
       
        
       
        
       
        
       
         APD
       
       0.173**
       
       （0.000）
       
       0.346**
       
       （0.000）
       
       0.349**
       
       （0.000）
       
       1
       
        
       
        
       
        
       
         CCD
       
       -0.76
       
       （0.063）
       
       0.483**
       
       （0.000）
       
       0.839**
       
       （0.000）
       
       -0.033
       
       （0.419）
       
       1
       
        
       
        
       
         Size
       
       0.194**
       
       （0.000）
       
       -0.380**
       
       （0.000）
       
       -0.339**
       
       （0.000）
       
       -0.158**
       
       （0.000）
       
       -0.400**
       
       （0.000）
       
       1
       
        
       
         Lev
       
       0.013*
       
       （0.757）
       
       -0.167**
       
       （0.000）
       
       -0.158**
       
       （0.000）
       
       0.177**（0.000）
       
       -0.198**
       
       （0.000）
       
       0.484**
       
       （0.000）
       
       1
       
         Sgrow
       
       0.148**
       
       （0.000）
       
       -0.069
       
       （0.092）
       
       -0.045
       
       （0.277）
       
       -0.034
       
       （0.408）
       
       -0.055
       
       （0.184）
       
       0.090*
       
       （0.027）
       
       0.075
       
       （0.066）
       
       1
       
       注：**表示0.01的顯著性水平，*表示0.05的顯著性水平。
       
       結(jié)果表明，績(jī)效指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率與營(yíng)運(yùn)資本管理效率指標(biāo)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期在1％的水平上顯著負(fù)相關(guān)，與本文的預(yù)期相符，表明加速收款會(huì)提高中小企業(yè)績(jī)效。凈資產(chǎn)收益率與存貨周轉(zhuǎn)期在5％的水平上顯著正相關(guān)，與本文預(yù)期不相符，表明加速存貨周轉(zhuǎn)意味著存貨占用水平過(guò)低和頻繁發(fā)生存貨缺貨。凈資產(chǎn)收益率與應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期在1%的水平上顯著正相關(guān)，與本文預(yù)期相符，表明延期支付貨款有助于績(jī)效水平的提高。凈資產(chǎn)收益率與現(xiàn)金周期高度負(fù)相關(guān)，也與預(yù)期相符，表明縮短現(xiàn)金周期可以提高盈利能力，從而證實(shí)了有效的營(yíng)運(yùn)資本管理對(duì)績(jī)效的影響。凈資產(chǎn)收益率與控制變量中小企業(yè)規(guī)模在1％的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明規(guī)模較大的中小企業(yè)盈利能力較強(qiáng)。凈資產(chǎn)收益率與財(cái)務(wù)杠桿在5％的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明負(fù)債率越高，可以發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，中小企業(yè)績(jī)效水平越好；凈資產(chǎn)收益率與銷(xiāo)售增長(zhǎng)率在1％的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明銷(xiāo)售增長(zhǎng)越快中小企業(yè)的績(jī)效越好中國(guó)學(xué)術(shù)期刊網(wǎng)。各自變量之間的相關(guān)性總體較弱，只有現(xiàn)金周期與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期、存貨周轉(zhuǎn)期和凈資產(chǎn)收益率的相關(guān)系數(shù)較高，分別為0.483、0.839和-0.76企業(yè)管理論文，為避免潛在共線性問(wèn)題，需要在隨后的多元回歸分析中對(duì)此加以關(guān)注。
       
       3．回歸分析
       
       本文利用回歸分析考察營(yíng)運(yùn)資本管理效率對(duì)中小企業(yè)績(jī)效的影響，使用時(shí)間權(quán)重的固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì)，表4列示了采用Eviews6.0運(yùn)行后模型1-4的回歸結(jié)果。
       
       表4 回歸分析結(jié)果
       
       Model
       
       Variable
       
       Coefficient
       
       Std.Error
       
       Prob.
       
       (1)
       
       C
       
       Lev
       
       Sgrow
       
       Size
       
       ARD
       
       -0.7041
       
       0.1681
       
       0.0476
       
       0.0432
       
       -0.1632
       
       0.1207
       
       0.0335
       
       0.0100
       
       0.0010
       
       0.0001
       
       0.0000**
       
       0.0000**
       
       0.0000**
       
       0.0000**
       
       0.0000**
       
       (2)
       
       C
       
       Lev
       
       Sgrow
       
       Size
       
       INVD
       
       -0.6788
       
       0.1671
       
       0.0462
       
       0.0421
       
       0.0001
       
       0.1185
       
       0.0337
       
       0.0100
       
       0.0060
       
       0.0001
       
       0.0000**
       
       0.0000**
       
       0.0000**
       
       0.0000**
       
       0.0628*
       
       (3)
       
       C
       
       Lev
       
       Sgrow
       
       Size
       
       APD
       
       -0.6521
       
       0.1662
       
       0.0446
       
       0.0405
       
       0.1023
       
       0.1153
       
       0.0351
       
       0.0100
       
       0.0059
       
       0.0009
       
       0.0000**
       
       0.0000**
       
       0.0000**
       
       0.0000**
       
       0.0000**
       
       (4)
       
       C
       
       Lev
       
       Sgrow
       
       Size
       
       CCD
       
       -0.6549
       
       0.1658
       
       0.0472
       
       0.0412
       
       -0.1605
       
       0.1218
       
       0.0336
       
       0.0101
       
       0.0061
       
       0.0015
       
       0.0000**
       
       0.0000**
       
       0.0000**
       
       0.0000**
       
       0.0000**
       
       注：**表示0.01的顯著性水平，*表示0.05的顯著性水平。
       
       從運(yùn)行結(jié)果上看，績(jī)效指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期在1％的水平上顯著負(fù)相關(guān)，與本文的預(yù)期相符，表明應(yīng)收賬款回收的速度越快，資金被其他單位占用的時(shí)間越短，管理應(yīng)收賬款的效率越高。但是奉行過(guò)于嚴(yán)格的信用政策，采取過(guò)于苛刻的信用標(biāo)準(zhǔn)和付款條件會(huì)限制銷(xiāo)售收入的擴(kuò)大，造成存貨的積壓和流動(dòng)資金周轉(zhuǎn)的緩慢。延長(zhǎng)客戶付款期限可能帶來(lái)銷(xiāo)售收入的增加，進(jìn)而增加利潤(rùn)水平，但同時(shí)會(huì)帶來(lái)資金成本和壞賬損失等費(fèi)用的增加，對(duì)績(jī)效水平產(chǎn)生負(fù)面影響。因此，要制定合理的信用政策，通過(guò)對(duì)客戶的資信狀況進(jìn)行調(diào)查和評(píng)估，嚴(yán)格控制應(yīng)收賬款的規(guī)模有助于提高績(jī)效水平。凈資產(chǎn)收益率與存貨周轉(zhuǎn)期在5％的水平上顯著正相關(guān)，與本文預(yù)期不符，表明延長(zhǎng)存貨周轉(zhuǎn)期有助于提高中小企業(yè)盈利能力，也反映出存貨周轉(zhuǎn)率過(guò)快，存貨儲(chǔ)備水平不足企業(yè)管理論文，造成存貨缺乏、生產(chǎn)中斷或銷(xiāo)售緊張，影響供貨和銷(xiāo)售水平。凈資產(chǎn)收益率與應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期在1%的水平上顯著正相關(guān)，與本文預(yù)期相符，表明延期支付貨款可以提升績(jī)效水平。然而，應(yīng)付賬款規(guī)模和期限的大小不僅與自身的信用有關(guān)，而且與銷(xiāo)貨方提供的信用條件有關(guān)。如果中小企業(yè)意欲展延付款期拖欠貨款不還，就會(huì)導(dǎo)致因信譽(yù)惡化而喪失供應(yīng)商乃至其他客戶的信用，或招致日后更加苛刻的信用條件。凈資產(chǎn)收益率與現(xiàn)金周期在1％的水平上顯著負(fù)相關(guān)，也與預(yù)期相符，表明治理機(jī)構(gòu)可以通過(guò)縮短現(xiàn)金周期提高盈利能力。現(xiàn)金周期是對(duì)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期、存貨周轉(zhuǎn)期和應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期的綜合分析。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期與績(jī)效能力負(fù)相關(guān)對(duì)現(xiàn)金周期與績(jī)效能力的負(fù)相關(guān)關(guān)系具有正面影響，存貨周轉(zhuǎn)期與績(jī)效能力正相關(guān)、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期與績(jī)效能力負(fù)相關(guān)對(duì)現(xiàn)金周期與績(jī)效能力的負(fù)相關(guān)關(guān)系具有負(fù)面影響。現(xiàn)金周期與績(jī)效能力關(guān)系回歸結(jié)果的顯著負(fù)相關(guān)，表明應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期對(duì)現(xiàn)金周期的變動(dòng)趨勢(shì)具有更大的影響作用。
       
       在時(shí)間權(quán)重的固定效應(yīng)模型中，各控制變量與因變量的相關(guān)性均為顯著。中小企業(yè)績(jī)效與規(guī)模在1％的水平上顯著正相關(guān)，表明規(guī)模較大的中小企業(yè)有可能創(chuàng)造較高利潤(rùn)。績(jī)效水平與財(cái)務(wù)杠桿在1％的水平上顯著正相關(guān)，表明具有較高財(cái)務(wù)杠桿中小企業(yè)的盈利能力較好。績(jī)效水平與銷(xiāo)售增長(zhǎng)率在1％水平上顯著正相關(guān)，表明市場(chǎng)機(jī)會(huì)是企業(yè)得以提高盈利能力的重要因素，具有較高銷(xiāo)售增長(zhǎng)率的中小企業(yè)績(jī)效能力更強(qiáng)。
       
       五、研究結(jié)論與啟示
       
       本文選取截止2006年在我國(guó)深市上市的199家中小企業(yè)2007—2009報(bào)表數(shù)據(jù)作為研究樣本，實(shí)證考察營(yíng)運(yùn)資本管理效率與績(jī)效能力之間的關(guān)系中國(guó)學(xué)術(shù)期刊網(wǎng)。研究結(jié)果表明，我國(guó)上市中小企業(yè)的盈利能力與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期、現(xiàn)金周期顯著負(fù)相關(guān)；延長(zhǎng)存貨周轉(zhuǎn)期、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期有助于提升中小企業(yè)的績(jī)效；采取高負(fù)債利用財(cái)務(wù)杠桿融資策略會(huì)提升績(jī)效；擴(kuò)大中小企業(yè)規(guī)模、提高銷(xiāo)售增長(zhǎng)率有助于增強(qiáng)中小企業(yè)實(shí)力，進(jìn)而增加盈利水平。
       
       盡管本文研究結(jié)論的得出是基于上市中小企業(yè)的數(shù)據(jù)，但對(duì)其它非上市中小企業(yè)同樣具有借鑒意義。(1)中小企業(yè)管理者應(yīng)將營(yíng)運(yùn)資本管理作為財(cái)務(wù)管理的重要部分，據(jù)以了解經(jīng)營(yíng)情況和管理水平。中小企業(yè)資本周轉(zhuǎn)狀況與供、產(chǎn)、銷(xiāo)各環(huán)節(jié)密切相關(guān)企業(yè)管理論文，采取恰當(dāng)?shù)男庞谜摺⒓訌?qiáng)存貨的科學(xué)管理、選擇最優(yōu)債務(wù)支付時(shí)機(jī)和支付方式等措施，將現(xiàn)金周期、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期、存貨周轉(zhuǎn)期和應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期控制在合理的最優(yōu)水平，在保證充分流動(dòng)性和安全性的前提下，實(shí)現(xiàn)營(yíng)運(yùn)資本的高效運(yùn)轉(zhuǎn)。(2) 凈資產(chǎn)收益率與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期負(fù)相關(guān)表明，對(duì)管理水平和經(jīng)濟(jì)實(shí)力相對(duì)較弱的中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，縮短收款時(shí)間可以有效降低應(yīng)收賬款機(jī)會(huì)成本、管理成本和壞賬成本，其變現(xiàn)能力直接影響到中小企業(yè)的盈利能力。(3)凈資產(chǎn)收益率與應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期的正相關(guān)關(guān)系表明，中小企業(yè)因難于在資本市場(chǎng)籌集長(zhǎng)期資金，正規(guī)金融和商業(yè)信用成為其主要外源融資渠道，會(huì)導(dǎo)致中小企業(yè)過(guò)于依賴甚至長(zhǎng)期拖欠上游客戶賬款，進(jìn)而影響自身的信譽(yù)狀況。因此，中小企業(yè)不宜片面追求延期付款帶來(lái)的成本收益，而應(yīng)權(quán)衡在供應(yīng)鏈中所處位置，制定適合自身的付款政策。(4) 凈資產(chǎn)收益率與現(xiàn)金周期的顯著負(fù)相關(guān)表明，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期對(duì)現(xiàn)金周期的變動(dòng)趨勢(shì)具有更大的影響作用，應(yīng)該通過(guò)加速應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)和合理控制存貨水平實(shí)現(xiàn)對(duì)現(xiàn)金周期的最佳控制。
       
       本文研究的主要缺陷：一是在營(yíng)運(yùn)資本管理效率評(píng)價(jià)指標(biāo)中，選擇現(xiàn)金周期及其組成部分作為衡量指標(biāo)，可能會(huì)使研究結(jié)果存在一定測(cè)量偏差。二是研究資料僅涉及2007-2009三年數(shù)據(jù)，在一定程度上會(huì)影響研究結(jié)論的可靠性。
       
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      篇（10）
       
       一、引言
       
       自上世紀(jì)80年代末起，逐漸發(fā)展壯大的中國(guó)企業(yè)踏上了海外并購(gòu)之路。而以加入世貿(mào)組織為契機(jī)我國(guó)掀起了一股海外并購(gòu)的熱潮，一批實(shí)力雄厚的企業(yè)紛紛在海外尋求并購(gòu)目標(biāo)。中石油中海油的頻繁出手，聯(lián)想拿下IBM的PC業(yè)務(wù)，工商銀行巨額收購(gòu)南非標(biāo)準(zhǔn)銀行股份等案例成了國(guó)際金融界被經(jīng)常談起的話題[2]。
       
       金融危機(jī)以來(lái)，鼓勵(lì)中國(guó)企業(yè)出海抄底的聲音一直不絕于耳，中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的步伐也在不斷加快。IT是技術(shù)進(jìn)步最快的行業(yè)，企業(yè)的并購(gòu)和重組成為發(fā)展的重要途徑，跨國(guó)并購(gòu)更是頻頻發(fā)生。本文以京東方并購(gòu)韓國(guó)現(xiàn)代TFT-LCD業(yè)務(wù)為例[3]進(jìn)行分析，通過(guò)EVA分析對(duì)并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)并輔之以杜邦分析方法深入挖掘其原因，從實(shí)證角度論證中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)是否真正創(chuàng)造價(jià)值，對(duì)我國(guó)IT企業(yè)海外擴(kuò)張戰(zhàn)略提供借鑒。
       
       二、相關(guān)文獻(xiàn)綜述
       
       Anand和Delios(2002)結(jié)合OIL的分析范式指出投資者自身的核心優(yōu)勢(shì)資源和東道國(guó)的目標(biāo)資源性質(zhì)，決定了跨國(guó)并購(gòu)創(chuàng)造價(jià)值的可行性。Aulakh和Kotabe(1997)認(rèn)為，企業(yè)在國(guó)外市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)和整合資源的能力受其組織結(jié)構(gòu)、歷史經(jīng)驗(yàn)及目標(biāo)資源的技術(shù)特征等因素制約，這些內(nèi)生因素對(duì)于以跨國(guó)并購(gòu)方式進(jìn)入海外市場(chǎng)后對(duì)本國(guó)母公司及海外子公司的績(jī)效有重要影響。Kim和Hwang(1992)；Hennart和Reddy(1997)從文化差異論角度進(jìn)行分析指出，在跨國(guó)并購(gòu)整合過(guò)程中，并購(gòu)雙方要合理應(yīng)對(duì)民族文化差異所帶來(lái)的機(jī)遇和挑戰(zhàn)，雙重文化差異增大了并購(gòu)整合的難度，并購(gòu)雙方很容易出現(xiàn)彼此不信任、缺乏合作的情況，這將制約資源轉(zhuǎn)移的效果和效率，限制目標(biāo)公司財(cái)務(wù)績(jī)效的提升。
       
       國(guó)內(nèi)外很多學(xué)者從實(shí)證角度考察并購(gòu)績(jī)效。Mueller(1980)對(duì)1962年至1972年不同國(guó)家的兼并研究表明，法國(guó)、荷蘭及瑞士企業(yè)兼并后盈利能力下降企業(yè)管理論文，而英國(guó)企業(yè)的樣本則優(yōu)于對(duì)照組。Peer(1950)，Ryden和Edberg(1980)等人認(rèn)為并購(gòu)后企業(yè)的利潤(rùn)減少，而B(niǎo)aldwin(1995)，Ikeda和Doi(1983)和Gugler等人(2003)的研究表明企業(yè)并購(gòu)后利潤(rùn)增加。李東富(2005)、李祥艷(2006)認(rèn)為并購(gòu)后中期企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效下降，長(zhǎng)期利潤(rùn)增加。王燕鋒(2007)則對(duì)TCL的海外并購(gòu)進(jìn)行了實(shí)證研究，分角度剖析了TCL海外并購(gòu)失敗的原因。王海(2007)對(duì)聯(lián)想并購(gòu)IBM的PC業(yè)務(wù)前后的研究發(fā)現(xiàn)，雙方博弈的結(jié)果是聯(lián)想明顯處于劣勢(shì)。
       
       由于上述研究存在著諸多不足，如對(duì)中國(guó)當(dāng)前背景分析缺乏代表性和EVA分析方法的缺失，本文主要針對(duì)個(gè)體案例進(jìn)行EVA和杜邦分析來(lái)評(píng)價(jià)并購(gòu)對(duì)股東價(jià)值產(chǎn)生的影響。
       
       三、本文方法設(shè)計(jì)
       
       研究公司財(cái)務(wù)績(jī)效的方法主要有平均股價(jià)研究法、積累平均收益率分析法、事件研究法、會(huì)計(jì)研究法及個(gè)案研究法。考慮到中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)尚處于起步階段，案例個(gè)數(shù)及其并購(gòu)前后的財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)績(jī)效數(shù)據(jù)都很有限，我們采用個(gè)案分析法，配以會(huì)計(jì)研究法下的EVA分析和杜邦分析法進(jìn)行有針對(duì)性的客觀深入地研究。個(gè)案研究法是指對(duì)某一個(gè)體、某一群體或某一組織在較長(zhǎng)時(shí)間里連續(xù)進(jìn)行調(diào)查，從而研究其行為發(fā)展變化的全過(guò)程。其突出優(yōu)點(diǎn)是客觀具體深入。通過(guò)對(duì)單個(gè)公司并購(gòu)行為引起的財(cái)務(wù)績(jī)效變化的分析，深入挖掘并購(gòu)給公司經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的變化及可能的原因，排除多個(gè)樣本研究中成功與失敗案例互相影響引致并購(gòu)的結(jié)果被夸大或縮小的情況，從而得出對(duì)于單個(gè)公司比較準(zhǔn)確的并購(gòu)績(jī)效判斷(李東富2005)。且對(duì)于企業(yè)決策者和股東，借鑒其他相似公司并購(gòu)前后業(yè)績(jī)變化狀況及具體原因，從而完善自身的并購(gòu)戰(zhàn)略顯得非常重要。
       
       (一)經(jīng)濟(jì)增加值
       
       經(jīng)濟(jì)增加值(Economic Value Added, EVA)也稱(chēng)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)，與基于會(huì)計(jì)指標(biāo)的傳統(tǒng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)相比，EVA是衡量企業(yè)價(jià)值和財(cái)富創(chuàng)造更加有效的度量標(biāo)準(zhǔn)。從數(shù)量角度說(shuō)，EVA等于稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)減去債務(wù)和股本成本，是所有成本扣除后的剩余收入，反映了一個(gè)公司在經(jīng)濟(jì)意義上而非會(huì)計(jì)意義上是否盈利；營(yíng)運(yùn)的真實(shí)情況及股東價(jià)值的創(chuàng)造和毀損程度論文參考文獻(xiàn)格式。EVA的具體應(yīng)用公式如下：
       
       EVA=NOPAT-WACC×A
       
       =EBIT×(1-t)-WACC×A
       
       WACC=D×Rd×(1-t)/A+E×Re/A
       
       其中：EVA為經(jīng)濟(jì)增加值；NOPAT為稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)；WACC為加權(quán)平均資本成本；A為總資產(chǎn)；EBIT為息稅前收益；t為所得稅率； Rd為債務(wù)資本成本；E為權(quán)益資本；D為負(fù)債。權(quán)益資本成本Re可進(jìn)一步通過(guò)資本資產(chǎn)定價(jià)(CAPM)模型計(jì)算得出，即Re = Rf +β ×(Rm - Rf )，其中Rf 為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，Rm 為市場(chǎng)平均回報(bào)率，Rm - Rf 即為市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，β系數(shù)反映該公司股票相對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。
       
       (二)杜邦分析法
       
       杜邦分析法是一種從財(cái)務(wù)角度評(píng)價(jià)企業(yè)績(jī)效的一種經(jīng)典方法。其基本思想是將企業(yè)凈資產(chǎn)收益率逐級(jí)分解為多項(xiàng)財(cái)務(wù)比率乘積，有助于深入分析比較企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。其最顯著的特點(diǎn)是將若干個(gè)用以評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率和財(cái)務(wù)狀況的比率按其內(nèi)在聯(lián)系有機(jī)地結(jié)合起來(lái)，形成一個(gè)完整的指標(biāo)體系，并最終通過(guò)權(quán)益收益率來(lái)綜合反映。
       
       權(quán)益凈利率=(凈利潤(rùn)÷銷(xiāo)售收入)×(銷(xiāo)售收入÷總資產(chǎn))
       
       ×(總資產(chǎn)÷股東權(quán)益)
       
       =銷(xiāo)售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)
       
       下面我們主要通過(guò)因素分析法——連環(huán)替代法來(lái)進(jìn)行分析[4]。連環(huán)替代法是指確定因素影響，并按照一定的替換順序逐個(gè)因素替換，計(jì)算出各個(gè)因素對(duì)綜合性經(jīng)濟(jì)指標(biāo)變動(dòng)程序的一種計(jì)算方法。利用因素替換找出影響分析對(duì)象變動(dòng)的因素及程度，是對(duì)傳統(tǒng)靜態(tài)杜邦分析的進(jìn)一步發(fā)展。方法如下：
       
       設(shè)F=A×B×C
       
       基數(shù)(本分析中設(shè)2000年為基數(shù))F0=A0×B0×C0
       
       實(shí)際F1=A1×B1×C1
       
       基數(shù)： F0=A0×B0×C0………………(1)
       
       置換因素A:A1×B0×C0…………………(2)
       
       置換因素B:A1×B1×C0…………………(3)
       
       置換因素C:A1×B1×C1…………………(4)
       
       其中：(2)-(1)為A因素變動(dòng)對(duì)F指標(biāo)的影響；(3)-(2)為B因素變動(dòng)對(duì)F指標(biāo)的影響；(4)-(3)為C因素變動(dòng)對(duì)F指標(biāo)的影響。F表示凈資產(chǎn)收益率；A表示主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率；B表示總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；C表示權(quán)益乘數(shù)。
       
       四、案例實(shí)證研究
       
       2003年2 月12日，京東方科技集團(tuán)股份有限公司正式宣布公司以3.8億美元成功收購(gòu)韓國(guó)現(xiàn)代顯示技術(shù)株式會(huì)社(HYDIS)TFT-LCD(薄膜晶體管液晶顯示器件)業(yè)務(wù)。京東方成為中國(guó)第一家擁有TFT-LCD核心技術(shù)與業(yè)務(wù)的企業(yè)。液晶行業(yè)是一個(gè)資金和技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較大，且國(guó)內(nèi)的TFT-LCD產(chǎn)業(yè)在當(dāng)時(shí)剛剛起步，技術(shù)尚不成熟，因此京東方希望通過(guò)并購(gòu)韓國(guó)現(xiàn)代顯示技術(shù)株式會(huì)社(后者因深陷財(cái)務(wù)困境，急于出售其資產(chǎn))的TFT-LCD業(yè)務(wù)達(dá)到技術(shù)和產(chǎn)品升級(jí)的目的。
       
       為了剔除行業(yè)經(jīng)營(yíng)周期性因素可能對(duì)結(jié)果產(chǎn)生系統(tǒng)性偏差，更準(zhǔn)確地反映京東方并購(gòu)案對(duì)其績(jī)效的影響，本文選擇并購(gòu)當(dāng)年總資產(chǎn)規(guī)模與京東方接近的同方股份和行業(yè)均值作為參照。[5]
       
       (一)EVA分析：
       
       由于京東方于2001年1月上市，EVA分析法選擇并購(gòu)前2年至并購(gòu)后5年進(jìn)行分析，即t∈[-2,5]。本文選擇可比企業(yè)同方股份及行業(yè)EVA值(依據(jù)行業(yè)中值的各項(xiàng)指標(biāo)計(jì)算得出的)進(jìn)行比較分析。兩企業(yè)的利潤(rùn)表和資產(chǎn)負(fù)債表及行業(yè)均值的各項(xiàng)指標(biāo)均來(lái)源于Wind資訊。Re計(jì)算模型中的Rf采用國(guó)家當(dāng)年發(fā)行的5年期憑證式國(guó)債年平均收益率，Rm - Rf根據(jù)美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500家股票的回報(bào)率相對(duì)于1926—1992年長(zhǎng)期政府債券收益率的長(zhǎng)期集合平均溢價(jià)在5%—6%之間企業(yè)管理論文，我們?nèi)∑淦骄?.5%為市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià), β可通過(guò)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)計(jì)算得出，Rd采用中國(guó)人民銀行3-5期貸款基本利率[6]。
       
       在此基礎(chǔ)上，為了更深入揭示企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，對(duì)EVA進(jìn)一步分解，分為生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的EVA、投資活動(dòng)產(chǎn)生的EVA、運(yùn)用債務(wù)杠桿產(chǎn)生的EVA、其他活動(dòng)產(chǎn)生的EVA。四部分的計(jì)算公式如下：
       
       生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的EVA =營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+財(cái)務(wù)費(fèi)用 - 生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)資金×權(quán)益資本成本率；投資活動(dòng)產(chǎn)生的EVA , 即投資收益- (短期投資+ 長(zhǎng)期投資)×權(quán)益資本成本率；運(yùn)用債務(wù)杠桿產(chǎn)生的EVA , 即(短期債務(wù)+長(zhǎng)期債務(wù)) × (權(quán)益資本成本率- 債務(wù)資本成本率)；其它活動(dòng)產(chǎn)生的EVA , 即補(bǔ)貼收入+ 營(yíng)業(yè)外收支凈額- 所得稅費(fèi)用。
       
       圖一顯示，在分析期內(nèi)，全體EVA均呈現(xiàn)負(fù)值，電子元件行業(yè)利潤(rùn)空間較小，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較大。并購(gòu)前京東方的EVA略低于行業(yè)均值和同方股份的EVA，并購(gòu)當(dāng)年位于二者之間，但是并購(gòu)后第一年開(kāi)始京東方的EVA值大幅下降，下降速度遠(yuǎn)超過(guò)同方股份和行業(yè)均值的降幅，僅僅在2007年有所反彈[7]，2008年又下降，說(shuō)明并購(gòu)并沒(méi)有增加京東方企業(yè)的整體價(jià)值，卻損害了投資者的價(jià)值，并且并購(gòu)使其風(fēng)險(xiǎn)加大，具有不確定性。
       
       表一：EVA細(xì)分情況
       
       生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的EVA
       
       投資活動(dòng)產(chǎn)生的EVA
       
       運(yùn)用債務(wù)杠桿產(chǎn)生的EVA
       
       其他活動(dòng)產(chǎn)生的EVA
       
       年份
       
       京東方
       
       同方股份
       
       京東方
       
       同方股份
       
       京東方
       
       同方股份
       
       京東方
       
       同方股份
       
       2001年
       
       -15618.7
       
       -5278.1
       
       -10254.7
       
       -2261.8
       
       4754.9
       
       2776.5
       
       -192.0
       
       -4131.5
       
       2002年
       
       -26974.1
       
       -21083.0
       
       -845.8
       
       -2896.3
       
       11288.2
       
       3770.9
       
       -4151.1
       
       -1214.3
       
       2003年
       
       -21942.3
       
       -38182.7
       
       -12639.8
       
       -2803.6
       
       31107.1
       
       7797.6
       
       -3336.0
       
       -3318.8
       
       2004年
       
       -150577.7
       
       -45726.5
       
       6455.9
       
       -9239.3
       
       46443.7
       
       13230.1
       
       381.2
       
       -3212.6
       
       2005年
       
       -292988.0
       
       -60163.5
       
       -14684.2
       
       -4453.6
       
       77942.5
       
       13246.5
       
       -1301.9
       
       -1009.8
       
       2006年
       
       -391415.8
       
       -71395.3
       
       106277.9
       
       -7163.7
       
       44626.2
       
       15771.8
       
       11524.8
       
       2221.7
       
       2007年
       
       -1650.2
       
       -72552.5
       
       -19660.3
       
       2271.2
       
       19618.8
       
       15267.9
       
       30258.8
       
       -1876.1
       
       2008年
       
       -215708.4
       
       -135690.9
       
       -25284.3
       
       -6054.7
       
       23522.9
       
       23550.8
       
       6353.2
       
       -2223.0
       
       如上表所示，經(jīng)過(guò)對(duì)EVA進(jìn)行細(xì)分尋找EVA下降的原因，我們發(fā)現(xiàn)，京東方生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的EVA在分析期內(nèi)均小于零；投資活動(dòng)產(chǎn)生的EVA值2004年和2006年大于零，其他年份小于零；運(yùn)用債務(wù)杠桿產(chǎn)生的EVA值均大于零。與同方股份的比較中得出，京東方在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)與投資活動(dòng)中并沒(méi)有優(yōu)勢(shì)可言，并購(gòu)后京東方經(jīng)營(yíng)管理能力進(jìn)一步惡化且呈現(xiàn)不穩(wěn)定狀態(tài)，風(fēng)險(xiǎn)加劇，與同方股份相差甚遠(yuǎn)。但在財(cái)務(wù)杠桿的運(yùn)用和其他活動(dòng)方面京東方顯著高于同方股份，不過(guò)這并不能改變企業(yè)整體EVA下降的趨勢(shì)。
       
       (二)杜邦分析：
       
       下面我們?cè)偻ㄟ^(guò)杜邦分析方法進(jìn)一步剖析京東方并購(gòu)后EVA下降的深層原因。
       
       表二：各項(xiàng)指標(biāo)對(duì)比結(jié)果
       
       凈資產(chǎn)收益率
       
       銷(xiāo)售凈利率%
       
       總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)
       
       權(quán)益乘數(shù)
       
       京東方
       
       同方股份
       
       行業(yè)均值
       
       京東方
       
       同方股份
       
       行業(yè)均值
       
       京東方
       
       同方股份
       
       行業(yè)均值
       
       京東方
       
       同方股份
       
       行業(yè)均值
       
       2001年
       
       2.88
       
       11.1
       
       0.2
       
       3.88
       
       7.5
       
       5.6
       
       0.67
       
       0.88
       
       0.4
       
       1.93
       
       2.17
       
       3.31
       
       2002年
       
       3.88
       
       6.77
       
       2.5
       
       3.53
       
       4.08
       
       6.46
       
       0.88
       
       0.88
       
       0.3
       
       2.53
       
       2.27
       
       3.25
       
       2003年
       
       15.24
       
       4.01
       
       2.8
       
       3.93
       
       2.43
       
       6.55
       
       1.17
       
       0.97
       
       0.4
       
       4.02
       
       2.44
       
       3.23
       
       2004年
       
       5.49
       
       3.95
       
       2.8
       
       2.31
       
       2.24
       
       6.19
       
       0.82
       
       0.98
       
       0.5
       
       4.02
       
       2.83
       
       3.21
       
       2005年
       
       -38.1
       
       3.49
       
       3.7
       
       -11.1
       
       1.83
       
       -3.03
       
       0.69
       
       0.98
       
       0.3
       
       4.66
       
       3.31
       
       3.09
       
       2006年
       
       -48.7
       
       4.94
       
       -1.3
       
       -20.2
       
       2.56
       
       -1.07
       
       0.47
       
       1.03
       
       0.3
       
       5.16
       
       3.7
       
       2.36
       
       2007年
       
       16.34
       
       9.87
       
       -1.3
       
       8.03
       
       4.36
       
       5.9
       
       0.75
       
       0.96
       
       0.3
       
       3.54
       
       3.4
       
       2.36
       
       2008年
       
       -15.4
       
       3.99
       
       -1.1
       
       -12
       
       2.85
       
       -0.14
       
       0.61
       
       0.78
       
       0.3
       
       2.6
       
       2.82
       
       2.37
       
       表三：杜邦分析——因素分析連環(huán)替代法分析表
       
       2001年
       
       2002年
       
       2003年
       
       2004年
       
       2005年
       
       2006年
       
       2007年
       
       2008年
       
       凈資產(chǎn)收益率F
       
       2.88%
       
       3.88%
       
       15.24%
       
       5.49%
       
       -38.09%
       
       -48.74%
       
       16.34%
       
       -15.37%
       
       銷(xiāo)售凈利率A
       
       3.88%
       
       3.53%
       
       3.93%
       
       2.31%
       
       -11.11%
       
       -20.22%
       
       8.03%
       
       -11.96%
       
       總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率B
       
       0.67
       
       0.88
       
       1.17
       
       0.82
       
       0.69
       
       0.47
       
       0.75
       
       0.61
       
       權(quán)益乘數(shù)C
       
       1.93
       
       2.53
       
       4.02
       
       4.02
       
       4.66
       
       5.16
       
       3.54
       
       2.6
       
       替換A
       
       5.56%
       
       4.56%
       
       8.75%
       
       10.86%
       
       -36.62%
       
       -65.02%
       
       19.47%
       
       -31.75%
       
       替換B
       
       5.17%
       
       6.00%
       
       11.63%
       
       7.61%
       
       -30.82%
       
       -44.29%
       
       31.08%
       
       -25.83%
       
       替換C
       
       2.88%
       
       3.88%
       
       15.24%
       
       5.49%
       
       -38.09%
       
       -48.74%
       
       16.34%
       
       -15.37%
       
       A因素變動(dòng)對(duì)F指標(biāo)的影響
       
       -1.42%
       
       1.68%
       
       4.87%
       
       -4.38%
       
       -42.11%
       
       -26.93%
       
       68.21%
       
       -48.09%
       
       B因素變動(dòng)對(duì)F指標(biāo)的影響
       
       -0.39%
       
       1.43%
       
       2.88%
       
       -3.25%
       
       5.81%
       
       20.73%
       
       11.60%
       
       5.93%
       
       C因素變動(dòng)對(duì)F指標(biāo)的影響
       
       -2.29%
       
       -2.12%
       
       3.61%
       
       -2.12%
       
       -7.27%
       
       -4.45%
       
       -14.74%
       
       10.46%
       
       如上表所示，并購(gòu)后的京東方的凈資產(chǎn)收益率在絕大多數(shù)年份均低于行業(yè)均值和同方股份。進(jìn)一步說(shuō)明了并購(gòu)使企業(yè)的經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)了惡化的風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)前后京東方凈資產(chǎn)收益率發(fā)生了較大變化，由并購(gòu)前的正值轉(zhuǎn)變成并購(gòu)后的負(fù)值，雖然在并購(gòu)當(dāng)年凈資產(chǎn)收益率有大幅提升，但是在并購(gòu)后逐漸下降，其中2005年、2006年、2008年均出現(xiàn)較大幅度的負(fù)值，并購(gòu)前凈資產(chǎn)收益率的變化區(qū)間為[2.88%，6.98%]，而并購(gòu)后凈資產(chǎn)收益率的變化區(qū)間變?yōu)閇-48.74%，16.34%]，凈資產(chǎn)收益率離散區(qū)間加大，市場(chǎng)拓展的風(fēng)險(xiǎn)逐漸顯現(xiàn)。
       
       并購(gòu)前后銷(xiāo)售凈利率對(duì)凈資產(chǎn)利潤(rùn)率的影響最大，其次為權(quán)益乘數(shù)，影響最小的是總資產(chǎn)收益率。銷(xiāo)售凈利率在并購(gòu)后第二年出現(xiàn)了由正直轉(zhuǎn)向負(fù)值的質(zhì)的變化，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在并購(gòu)后第二年也出現(xiàn)了下降，權(quán)益乘數(shù)并購(gòu)后均高于并購(gòu)前，尤其是并購(gòu)后第3年達(dá)到案例分析期的高位5.16，可見(jiàn)并購(gòu)后公司的各方面指標(biāo)均受到了負(fù)面的影響。
       
       京東方的銷(xiāo)售利潤(rùn)率在整個(gè)分析期均低于行業(yè)平均值，在并購(gòu)當(dāng)年及并購(gòu)后的2004年和2007年高于同方股份企業(yè)管理論文，其他年份均低于可比企業(yè)。說(shuō)明并購(gòu)在短期內(nèi)給京東方帶來(lái)了一定的經(jīng)營(yíng)效益的改善，但是長(zhǎng)期反而加速了企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益的惡化。京東方的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在整個(gè)分析期均高于行業(yè)均值，但除并購(gòu)當(dāng)年外均低于可比企業(yè)同方股份，說(shuō)明京東方作為大型企業(yè)在控制庫(kù)存及應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)方面具有一定優(yōu)勢(shì)，京東方的權(quán)益乘數(shù)在并購(gòu)前均低于可比企業(yè)和行業(yè)均值，并購(gòu)后權(quán)益乘數(shù)迅速提高超過(guò)行業(yè)均值和可比企業(yè)，說(shuō)明京東方在并購(gòu)前后的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生了巨大變化，并購(gòu)交易過(guò)程及其后對(duì)后期資金投入需求的增加，使企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)顯著提高。
       
       總之，京東方并購(gòu)韓國(guó)現(xiàn)代后，在本文的考察期內(nèi)EVA值均小于零，但并購(gòu)后進(jìn)一步惡化；凈資產(chǎn)利潤(rùn)率出現(xiàn)不同程度的下降，甚至出現(xiàn)了負(fù)值，說(shuō)明企業(yè)的運(yùn)營(yíng)損害了全體投資者的利益。綜合EVA分析和杜邦綜合財(cái)務(wù)指標(biāo)分析可知，并購(gòu)后京東方的經(jīng)營(yíng)能力進(jìn)一步惡化，財(cái)務(wù)運(yùn)用能力有所加強(qiáng)，然后財(cái)務(wù)杠桿本身就是一把雙刃劍，財(cái)務(wù)杠桿的放大也會(huì)放大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，如果處理不妥，企業(yè)將會(huì)陷入財(cái)務(wù)困境。
       
       (三)結(jié)果評(píng)價(jià)
       
       TFT-LCD是一個(gè)典型的“大者恒大”和“產(chǎn)能決定競(jìng)爭(zhēng)力”的資本密集型產(chǎn)業(yè)。廠商只有迅速將產(chǎn)能擴(kuò)大，成本才能攤薄，采購(gòu)原材料的議價(jià)能力才會(huì)提升，產(chǎn)品也才具備競(jìng)爭(zhēng)能力。隨著產(chǎn)業(yè)環(huán)境的迅速變化，海外和海內(nèi)的雙線擴(kuò)張成為了京東方不能承受之重。京東方甚至曾作出決定將第五代TFT-LCD液晶生產(chǎn)線剝離出上市公司。以下對(duì)京東方并購(gòu)的經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行總結(jié)以期對(duì)后來(lái)者提供借鑒。
       
       第一，技術(shù)整合困難重重，生產(chǎn)無(wú)法實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。
       
       京東方想借收購(gòu)擺脫核心技術(shù)受制于人的局面，然而3.8億美元得來(lái)的技術(shù)仍未為其換來(lái)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。在京東方搭建TFT-LCD第五代生產(chǎn)線的同時(shí)，主要日韓液晶面板廠的八代生產(chǎn)線，便已經(jīng)開(kāi)始量產(chǎn)。夏普公司甚至已經(jīng)投入液晶面板第十代生產(chǎn)線建設(shè)。 另一方面，對(duì)并購(gòu)來(lái)的技術(shù)進(jìn)行消化吸收也不盡如人意。液晶面板的生產(chǎn)類(lèi)似于手工藝品制作，流程控制、投料比例等關(guān)鍵環(huán)節(jié)，都依照濕度、溫度的變化而改變，完全靠生產(chǎn)線工人長(zhǎng)期的經(jīng)驗(yàn)來(lái)把握。京東方計(jì)劃收購(gòu)后將技術(shù)轉(zhuǎn)移到國(guó)內(nèi)，然后卻受到了韓國(guó)工會(huì)的阻撓論文參考文獻(xiàn)格式。最終導(dǎo)致國(guó)內(nèi)外的液晶生產(chǎn)線完全由韓國(guó)員工全面掌控，韓國(guó)方面在原材料、設(shè)備的采購(gòu)上具有決定性話語(yǔ)權(quán)。京東方面對(duì)強(qiáng)勢(shì)的韓國(guó)工會(huì)一再退讓?zhuān)n國(guó)員工在享受高工資、高福利的同時(shí)，大大推高了本就已經(jīng)偏高的運(yùn)營(yíng)成本。
       
       第二，行業(yè)整體低迷，并購(gòu)后連年虧損。
       
       京東方貿(mào)然上馬第五代TFT-LCD，是典型的“波峰投建，波谷產(chǎn)出”的舉措。在京東方搭建第五代生產(chǎn)線的同時(shí)，全球液晶面板產(chǎn)能擴(kuò)張也進(jìn)入一個(gè)高峰。從2004年四季度到2005年四季度，全球共有11條4.5代以上的TFT-LCD液晶面板生產(chǎn)線投產(chǎn)，這些生產(chǎn)線形成的新增產(chǎn)能在2005年開(kāi)始顯現(xiàn)。從2005年11月開(kāi)始，主要尺寸的顯示器液晶面板價(jià)格都出現(xiàn)了較大幅度的下跌企業(yè)管理論文，京東方面臨極大的壓力。
       
       由于沒(méi)有足夠的資金投入以擴(kuò)充產(chǎn)能，導(dǎo)致對(duì)上游配套廠商的話語(yǔ)權(quán)缺失，成本居高不下。京東方TFT-LCD液晶面板的綜合成本與國(guó)際一流廠商相比，至少存在10%左右的劣勢(shì)。
       
       從原材料成本到最終的銷(xiāo)售價(jià)格，京東方都并無(wú)優(yōu)勢(shì)可言，直接導(dǎo)致了其連年虧損，銷(xiāo)售利潤(rùn)率大幅縮水，最終EVA維持負(fù)值，投資者價(jià)值遭到毀損。
       
       第三，資本結(jié)構(gòu)不當(dāng)，面臨巨大的償債和后續(xù)資金融通壓力。
       
       收購(gòu)之時(shí)，高達(dá)3.8億美元的收購(gòu)金額給凈資產(chǎn)只有20億元的京東方帶來(lái)巨大的財(cái)務(wù)壓力。2003年京東方資產(chǎn)負(fù)債率最高達(dá)到70%。公司B股增發(fā)完成后，負(fù)債率回落到50%以下。但是在2005年巨額貸款以及巨額虧損的壓力下，資產(chǎn)負(fù)債率又回到75%以上。
       
       運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿籌集收購(gòu)資金使京東方背上了沉重的債務(wù)包袱。又恰逢全球液晶面板價(jià)格仍處在低谷，京東方虧損持續(xù)擴(kuò)大。在此情形下，政府的救助和銀團(tuán)的貸款有如杯水車(chē)薪，京東方面臨巨大的償債和后續(xù)融資的壓力。
       
       五、結(jié)論啟示
       
       在國(guó)內(nèi)外企業(yè)并購(gòu)史上不乏“蛇吞象”成功的案例，但其成功是以特殊條件和純熟的并購(gòu)技巧為基礎(chǔ)的。而我國(guó)的IT企業(yè)在海外并購(gòu)活動(dòng)中顯然并不具備這些優(yōu)勢(shì)。京東方為我們提供了一個(gè)鮮活的例子。盡管最終憑借出色策劃完成了并購(gòu)，可京東方缺乏并購(gòu)國(guó)際一流企業(yè)的實(shí)力和經(jīng)驗(yàn)，并購(gòu)后陷入了財(cái)務(wù)費(fèi)用高昂和后續(xù)資金投入乏力等危機(jī)。如若不是地方政府強(qiáng)有力的支持和國(guó)內(nèi)銀行的協(xié)助，京東方可能早已因“蛇吞象”一舉而不復(fù)存在。然而政府的支持只能解燃眉之急，從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，這些考慮不周的海外并購(gòu)會(huì)使企業(yè)在很長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)背負(fù)沉重的經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)。在復(fù)雜的海外并購(gòu)實(shí)踐中，企業(yè)應(yīng)遵循一般性的并購(gòu)規(guī)則，不要寄希望于出“奇制勝”或追求“蛇吞象”的宣傳效應(yīng)，經(jīng)驗(yàn)寥寥的我們要更加審慎。
       
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      篇（11）
       
       (一) 引起籌資風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)部因素分析
       
       (1)負(fù)債規(guī)模
       
       負(fù)債規(guī)模是指企業(yè)負(fù)債總額的大小或負(fù)債在資金總額中所占比重的高低。企業(yè)負(fù)債規(guī)模越大，利息費(fèi)用支出會(huì)越多，由此因?yàn)槭找娼档投鴮?dǎo)致喪失償付能力或破產(chǎn)的可能性也越大。同時(shí)，負(fù)債比重越高，企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，稅后利潤(rùn)即股東收益變化的幅度也隨之增加。所以企業(yè)負(fù)債規(guī)模增大，勢(shì)必加大企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
       
       (2)負(fù)債的利息率
       
       負(fù)債的利息率是衡量借人資金增值量的基本單位，即借入資金的增值同借入
       
       資金的價(jià)值之比。在同樣負(fù)債規(guī)模的條件下，負(fù)債的利息率越高，企業(yè)所負(fù)擔(dān)的利息費(fèi)用支出就越多，企業(yè)破產(chǎn)的可能性也隨之增大。同時(shí)，利息率對(duì)股東收益的變動(dòng)幅度也大有影響，因?yàn)樵诙愊⑶袄麧?rùn)一定的條件下，負(fù)債的利息率越高，企業(yè)所負(fù)擔(dān)的利息額越高，必然引起財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)增大，股東收益受影響的程度也越大，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也同時(shí)加大。
       
       (3)負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)
       
       負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)是指企業(yè)所使用的長(zhǎng)短期借人資金的相對(duì)比例結(jié)構(gòu)。一般情況下長(zhǎng)期資金通常采用長(zhǎng)期融資方式籌集，短期資金通常采用短期融資方式籌集。如果負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)安排不合理，長(zhǎng)期資金卻采用短期融資方式(主要是短期借款)籌集，或者相反，都會(huì)增加企業(yè)的籌資風(fēng)險(xiǎn)。具體表現(xiàn)為:第一，使用長(zhǎng)期融資方式來(lái)籌資，它的利息費(fèi)用在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期中將固定不變，使用短期融資方式來(lái)籌資，則利息費(fèi)用可能會(huì)有大幅度的波動(dòng);第二，如果企業(yè)大量舉借短期資金，并將短期資金用于長(zhǎng)期資產(chǎn)，則當(dāng)短期借人資金到期時(shí)，可能會(huì)出現(xiàn)難以籌措到足夠的現(xiàn)金來(lái)償還短期借入資金本金和利息的風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)，若債權(quán)人由于企業(yè)財(cái)務(wù)狀況差而不愿意將短期借款展期，則企業(yè)有可能被迫宣告破產(chǎn);第三，短期借款融資速度快，通常利息率水平較低，籌集金額較少，雖然對(duì)企業(yè)影響期限較短，但償債風(fēng)險(xiǎn)較大。而長(zhǎng)期借款的融資速度慢，取得成本通常較高，而且還會(huì)有一些限制性條款，但償債風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小些。
       
       (二) 引起籌資風(fēng)險(xiǎn)的外部因素分析
       
       (1)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)
       
       經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)本身所固有的風(fēng)險(xiǎn)，其直接表現(xiàn)為企業(yè)稅息前利潤(rùn)的不確定性。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)不同于籌資風(fēng)險(xiǎn)，但又影響籌資風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)企業(yè)完全用股本融資時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為r，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)即為企業(yè)的總風(fēng)險(xiǎn)，完全由股東均攤。當(dāng)企業(yè)采用股本與負(fù)債并用融資時(shí)，由于財(cái)務(wù)杠桿對(duì)股東收益的擴(kuò)張性作用，股東收益的波動(dòng)性會(huì)加大，所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)將大于經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，其差額即為籌資風(fēng)險(xiǎn)。如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)不足以支付利息費(fèi)用，則不僅股東收益蕩然無(wú)存，而且要用股本支付利息，嚴(yán)重時(shí)會(huì)使企業(yè)喪失償債能力，處于破產(chǎn)的境地。
       
       (2)預(yù)期現(xiàn)金凈流量
       
       現(xiàn)金流量是指現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的流人及流出，是企業(yè)現(xiàn)金的動(dòng)態(tài)反映。而現(xiàn)金流入量與現(xiàn)金流出量的差額稱(chēng)為現(xiàn)金凈流量。許多企業(yè)盡管賬面上表現(xiàn)出豐厚的利潤(rùn)，卻因無(wú)力支付和清償?shù)狡趥鶆?wù)而陷人財(cái)務(wù)困境，仍然擺脫不了破產(chǎn)清算的厄運(yùn)。相反，有些企業(yè)則可能賬面利潤(rùn)表現(xiàn)并不突出，但因其現(xiàn)金流量狀況良好，支付及償債能力強(qiáng)，卻能夠不斷地發(fā)展。因?yàn)樨?fù)債的本息一般要求以現(xiàn)金(貨幣資金)償還，因此，企業(yè)能否按合同、契約的規(guī)定償還本息，取決于企業(yè)預(yù)期的現(xiàn)金凈流量是否足額及時(shí)。現(xiàn)金凈流量反映的是現(xiàn)實(shí)的償債能力，如果企業(yè)投資決策失誤，或信用政策過(guò)寬，不能足額或及時(shí)地實(shí)現(xiàn)預(yù)期的現(xiàn)金流入量，以支付到期的借款本息，就會(huì)面臨財(cái)務(wù)危機(jī)。
       
       (3)資產(chǎn)的流動(dòng)性
       
       資產(chǎn)的流動(dòng)性反映的是資產(chǎn)的變現(xiàn)能力及潛在償債能力。各種資產(chǎn)的流動(dòng)性(變動(dòng)能力)是不一樣的，其中庫(kù)存現(xiàn)金的流動(dòng)性最強(qiáng)，而固定資產(chǎn)的變現(xiàn)能力最弱。非現(xiàn)金資產(chǎn)的變現(xiàn)能力的強(qiáng)弱主要取決于兩方面因素：一是該資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的必要時(shí)間，二是該資產(chǎn)變現(xiàn)時(shí)變現(xiàn)價(jià)格的確定程度。企業(yè)資產(chǎn)的整體流動(dòng)性不同，即各類(lèi)資產(chǎn)在資產(chǎn)總額中所占比重不同，對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系甚大，當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)的總體流動(dòng)性較強(qiáng)，變現(xiàn)能力強(qiáng)的資產(chǎn)較多時(shí)，其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就較小;反之，當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)的整體流動(dòng)性較弱，變現(xiàn)能力弱的資產(chǎn)較多時(shí)，其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就較大。很多企業(yè)破產(chǎn)不是沒(méi)有資產(chǎn)，而是因?yàn)槠滟Y產(chǎn)不能在較短時(shí)間內(nèi)變現(xiàn)，結(jié)果
       
       不能按時(shí)償還債務(wù)，從而使企業(yè)面臨財(cái)務(wù)危機(jī)，甚至導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。
       
       (4)金融市場(chǎng)
       
       金融市場(chǎng)是指金融性商品交易的場(chǎng)所。金融市場(chǎng)一方面為企業(yè)籌資提供場(chǎng)所，另一方面為企業(yè)籌資提供一種機(jī)制，促進(jìn)社會(huì)資本合理流動(dòng)。企業(yè)的籌資活動(dòng)要受金融市場(chǎng)的影響，如負(fù)債利息率的高低就取決于取得借款時(shí)金融市場(chǎng)的資金供求情況，而且金融市場(chǎng)的波動(dòng)，如利率、匯率的變動(dòng)，都會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的籌資風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)企業(yè)主要采取短期貸款方式融資時(shí)，如遇到金融緊縮，銀根抽緊，短期借款利率大幅度上升，再次融資利息費(fèi)用會(huì)劇增，導(dǎo)致利潤(rùn)下降，甚至有些企業(yè)會(huì)因?yàn)闊o(wú)法支付高漲的利息費(fèi)用而出現(xiàn)嚴(yán)重的財(cái)務(wù)危機(jī)。
       
       (5)經(jīng)濟(jì)環(huán)境
       
       企業(yè)籌資的經(jīng)濟(jì)環(huán)境很多，一般有宏觀經(jīng)濟(jì)政策、物價(jià)變動(dòng)和周期變化等因素。宏觀經(jīng)濟(jì)政策的制定，在鼓勵(lì)一部分企業(yè)開(kāi)展經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的同時(shí)，也限制了另一部分企業(yè)的發(fā)展，這就有可能加大這類(lèi)企業(yè)的籌資風(fēng)險(xiǎn)。物價(jià)水平的劇烈變動(dòng)會(huì)廣泛地影響到所有企業(yè)的財(cái)務(wù)活動(dòng)，從而加大籌資風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)周期對(duì)企業(yè)籌資活動(dòng)影響也很大，在經(jīng)歷若干次從投資膨脹、生產(chǎn)高漲到控制投資、緊縮銀根而步人正常發(fā)展的過(guò)程中，反映出的企業(yè)籌資風(fēng)險(xiǎn)差異較大。例如，在控制投資和緊縮銀根時(shí)期，社會(huì)資本緊缺，利率飄升，企業(yè)籌資活動(dòng)非常困難，籌資風(fēng)險(xiǎn)非常大，甚至嚴(yán)重威脅企業(yè)的生存與發(fā)展。引起籌資風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)部和外部因素不是孤立存在的，二者相互聯(lián)系、相互作用，共同誘發(fā)籌資風(fēng)險(xiǎn)。一方面，可以說(shuō)負(fù)債籌資是一把雙刃劍，既可帶來(lái)財(cái)務(wù)杠桿利益，又能引起籌資風(fēng)險(xiǎn)。在資本結(jié)構(gòu)一定的條件下，企業(yè)從息稅前利潤(rùn)中支付的債務(wù)利息是相對(duì)固定的，當(dāng)息稅前利潤(rùn)增多時(shí)，每一元息稅前利潤(rùn)所負(fù)擔(dān)的債務(wù)利息就會(huì)相應(yīng)地降低，扣除所得稅后可分配給企業(yè)所有者的利潤(rùn)就會(huì)增加，從而給企業(yè)所有者帶來(lái)額外的收益，即財(cái)務(wù)杠桿利益。同理，由于負(fù)債經(jīng)營(yíng)的作用，當(dāng)稅前利潤(rùn)下降時(shí)，稅后利潤(rùn)下降得更快，從而導(dǎo)致企業(yè)所有者收益大幅度下降，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大，甚至可能導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。在負(fù)債利息率及期限結(jié)構(gòu)不合理的情況下企業(yè)所面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)就更復(fù)雜了。所以對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，采用負(fù)債經(jīng)營(yíng)必須認(rèn)真衡量由其帶來(lái)的收益和風(fēng)險(xiǎn)損失。另一方面，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、預(yù)期現(xiàn)金凈流量、資產(chǎn)的流動(dòng)性、金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素，在企業(yè)開(kāi)展籌資活動(dòng)時(shí)會(huì)間接地導(dǎo)致企業(yè)的籌資風(fēng)險(xiǎn)，隨著負(fù)債比率的增大，負(fù)債利息越高，會(huì)導(dǎo)致負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)越不合理，從而加大企業(yè)的籌資風(fēng)險(xiǎn)。雖然引起籌資風(fēng)險(xiǎn)的各種因素復(fù)雜多變，難以預(yù)料，但是通過(guò)開(kāi)展各項(xiàng)有效的風(fēng)險(xiǎn)管理工作，仍然能使許多企業(yè)在負(fù)債比率較高的情況下，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)平穩(wěn)發(fā)展，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)不斷降低，即使在市場(chǎng)環(huán)境較差的情況下，也能獲得較其他同行企業(yè)更高的利潤(rùn)水平。
       
       企業(yè)籌資風(fēng)險(xiǎn)的防范措施
       
       (一)樹(shù)立風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)
       
       在社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下，企業(yè)成為自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧、自我約束、自我發(fā)展的獨(dú)立商品生產(chǎn)者和經(jīng)營(yíng)者，必須獨(dú)立承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)在從事生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)時(shí)，內(nèi)外部環(huán)境的變化，導(dǎo)致實(shí)際結(jié)果與預(yù)期效果相偏離的情況是難以避免的。如果在風(fēng)險(xiǎn)不斷加大時(shí)，企業(yè)卻毫無(wú)準(zhǔn)備，更談不上應(yīng)對(duì)措施，結(jié)果必然會(huì)遭致失敗。因此，企業(yè)必須樹(shù)立風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，即正確承認(rèn)風(fēng)險(xiǎn)，科學(xué)估測(cè)風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)防發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，并且有效應(yīng)付風(fēng)險(xiǎn)。
       
       (二)建立有效的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制
       
       企業(yè)必須立足市場(chǎng)，建立一套完善的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防機(jī)制和財(cái)務(wù)信息網(wǎng)絡(luò)，及時(shí)地對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)測(cè)和防范，制定適合企業(yè)實(shí)際情況的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避方案，通過(guò)合理的籌資結(jié)構(gòu)來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)。如通過(guò)控制經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)減少籌資風(fēng)險(xiǎn)，充分利用財(cái)務(wù)杠桿原理來(lái)控制投資風(fēng)險(xiǎn)，使企業(yè)按市場(chǎng)需要組織生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，及時(shí)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，不斷提高企業(yè)的盈利水平，避免由于決策失誤而造成的財(cái)務(wù)危機(jī)，把風(fēng)險(xiǎn)減少到最低限度。
       
       (三)保持合理的負(fù)債比率
       
       負(fù)債經(jīng)營(yíng)雖然能獲得財(cái)務(wù)杠桿利益，但同時(shí)企業(yè)還要承擔(dān)由負(fù)債帶來(lái)的籌資風(fēng)險(xiǎn)損失。為了在獲取財(cái)務(wù)杠桿利益的同時(shí)避免籌資風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)一定要做到適度負(fù)債經(jīng)營(yíng)。企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)是否適度，是指企業(yè)的資金結(jié)構(gòu)是否合理，即企業(yè)負(fù)債比率是否與企業(yè)的具體情況相適應(yīng)，以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬的最優(yōu)組合。在實(shí)際工作中，如何選擇最優(yōu)化的資金結(jié)構(gòu)，是復(fù)雜和困難的，對(duì)于一些處于高速成長(zhǎng)時(shí)期的企業(yè)，因其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)好，產(chǎn)品適銷(xiāo)對(duì)路，資金周轉(zhuǎn)快，負(fù)債比率可以適當(dāng)高些，對(duì)于經(jīng)營(yíng)境況欠佳，產(chǎn)銷(xiāo)不暢，資金周轉(zhuǎn)緩慢的企業(yè)，其負(fù)債比率應(yīng)適當(dāng)?shù)托乐挂蛏虡I(yè)風(fēng)險(xiǎn)加大而增加籌資風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)國(guó)家有關(guān)部門(mén)統(tǒng)計(jì)，目前我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債普遍過(guò)高，一般在70%左右，有的在80%以上，為了增強(qiáng)抵御外界環(huán)境變化的能力，我國(guó)企業(yè)必須著力于補(bǔ)充自有流動(dòng)資本，降低資產(chǎn)負(fù)債率，降低財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生機(jī)率。
       
       (四)制定負(fù)債財(cái)務(wù)計(jì)劃
       
       根據(jù)企業(yè)一定資產(chǎn)數(shù)額，按照需要與可能安排適量的負(fù)債，同時(shí)，還應(yīng)根據(jù)負(fù)債的情況制定出還款計(jì)劃。如果舉債不當(dāng)，經(jīng)營(yíng)不善，到了債務(wù)償還日無(wú)法償還，就會(huì)影響企業(yè)信譽(yù)。因此，企業(yè)利用負(fù)債經(jīng)營(yíng)加速發(fā)展，就必須從加強(qiáng)管理，加速資金周轉(zhuǎn)上下功夫，努力降低資金占用額，盡力縮短生產(chǎn)周期，提高產(chǎn)銷(xiāo)率，減少應(yīng)收賬款，增強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的防范意識(shí)，使企業(yè)在充分考慮影響負(fù)債各項(xiàng)因素的基礎(chǔ)上，謹(jǐn)慎負(fù)債。在制定負(fù)債計(jì)劃的同時(shí)須制定出還款計(jì)劃，使其具有一定的還款保證，并使企業(yè)負(fù)債后的速動(dòng)比率和流動(dòng)比率保持在安全區(qū)域。只有這樣，才能最大限度地降低風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)的盈利水平。同時(shí)，還要注意在借人資金中，長(zhǎng)短期資金應(yīng)根據(jù)需要合理安排，使其結(jié)構(gòu)趨于合理，并要防止還款期過(guò)分集中，以減輕企業(yè)償債壓力。
       
       (五) 認(rèn)真研究金融市場(chǎng)的資金供求情況
       
       針對(duì)由于利率變動(dòng)引起的籌資風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)認(rèn)真研究金融市場(chǎng)的資金供求情況，根據(jù)利率走勢(shì)，把握其發(fā)展趨勢(shì)，并以此做出相應(yīng)的籌資安排在利率處于高水平時(shí)期，盡量少籌資或只籌集急需的短期資金。在利率處于由高向低過(guò)渡時(shí)期，也應(yīng)盡量減少籌資活動(dòng)，不得不籌的資金，應(yīng)盡量采用浮動(dòng)利率的計(jì)息方式。在利率處于低水平時(shí)，籌資較為有利。在利率處于由低向高過(guò)渡時(shí)期，應(yīng)積極籌集長(zhǎng)期資金，并盡量采用固定利率的計(jì)息方式，以降低籌資成本。
       
        
       
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