證券投資分析論文大全11篇

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篇（1）

一、行為金融理論

標(biāo)準(zhǔn)的現(xiàn)代金融理論的模型與范式基本上局限于“理性”的分析框架中，對金融市場的行為進(jìn)行了理想化的假設(shè)，20世紀(jì)80年代以來，研究學(xué)者日益重視金融市場上的各種異象，而這些異象的理性解釋不能令人滿意。行為金融理論正是金融學(xué)家在研究金融市場異象的過程中形成并不斷完善起來的理論體系。行為金融借鑒了行為科學(xué)、心理學(xué)以及社會科學(xué)等研究成果后，將人類心理與行為納入金融學(xué)的研究，從微觀個體行為以及產(chǎn)生這種行為的心理、社會動因來研究資本市場的現(xiàn)象和問題。

行為金融理論認(rèn)為投資者不是理性人，并不具有完全理性，而是行為人，只具有有限理性，不能客觀、公正、無偏的加工信息。在信息環(huán)境不確定的情況下，投資者的心理容易受到其他投資者的影響，模仿他人決策，而不仔細(xì)考慮自身的信息，也就是行為金融理論中的“從眾行為”，而如果涉及到多個投資主體，就會進(jìn)一步引發(fā)團(tuán)體從眾跟風(fēng)的“羊群效應(yīng)”。除此之外，投資者很多時候的非理還由于本身的“過度自信”，即將成功歸于能力，而將失敗歸于運氣和機(jī)會的作用，過于相信自己的判斷而產(chǎn)生行為偏差。另外，投資者在進(jìn)行投資時，會選擇其感覺非常精于評估的風(fēng)險事件，避免不熟悉或無法估計概率分布的風(fēng)險事件，即“熟悉偏好”。總之，人的心理因素對于投資者行為的影響是行為金融研究的主體，伴隨著行為金融的發(fā)展，相關(guān)經(jīng)濟(jì)研究對于人的心理分析的依賴也越來越多。

證券投資基金通過發(fā)行基金單位，集中投資者的資金，而后由基金托管人托管，基金管理人管理和運用，從事股票、債券等金融投資，作為一種利益共享、風(fēng)險共擔(dān)的集合證券投資方式是現(xiàn)代金融體系中不可或缺的組成部分。證券投資基金作為機(jī)構(gòu)投資者，其投資行為也會受到基金托管人及基金管理人不理的影響，所以此時就必須考慮現(xiàn)實中人的心理因素，利用行為金融理論對其投資行為進(jìn)行闡釋。

二、基于行為金融理論的中國證券投資基金投資行為分析

行為金融理論中的投資者有限理性意味著投資者并不完全理性而且不總是理性的，而證券投資基金主要進(jìn)行股票和債券的投資，充當(dāng)市場中機(jī)構(gòu)投資者的角色，所以其投資行為勢必符合行為金融理論對于投資者的假設(shè)，即證券投資基金是有限理性的。行為金融理論為研究中國證券投資基金的投資行為提供了延伸性的啟示。

1．證券投資基金投資行為的“羊群效應(yīng)”

很多時候證券投資基金作為機(jī)構(gòu)投資者會非常注意其他機(jī)構(gòu)的動向，并在這些機(jī)構(gòu)投資者采取行動時，立刻采取相似的行動，這可能是源于其對本身投資決策缺乏把握，也可能是看到其他機(jī)構(gòu)已經(jīng)獲利而相信自己也能獲利，或者更可能是由于害怕與眾不同，必須采取行動。所以在這種時候證券投資基金不可能理性的考慮該決策究竟會為基金本身帶來多少收益，而僅僅是一種盲目的“從眾行為”。同時，由于多數(shù)作為機(jī)構(gòu)投資者的證券投資基金具有高度的同質(zhì)性,它們通常關(guān)注同樣的市場信息,采用相似的經(jīng)濟(jì)模型、信息處理技術(shù)、組合及對沖策略。在這種情況下,非理性的眾多證券投資基金很可能同時采取行動，形成群體性的跟風(fēng)購買行為，并最終導(dǎo)致“羊群效應(yīng)”。這時，許多證券投資基金將在同一時間買賣相同股票,買賣壓力最終將超過市場所能提供的流動性,從而導(dǎo)致股價的不連續(xù)性和大幅變動,破壞市場的穩(wěn)定運行。

于是，為了避免證券投資基金投資行為的“羊群效應(yīng)”，政府應(yīng)該擴(kuò)大市場容量,提高上市公司股票質(zhì)量，使眾多證券投資基金在挑選其投資股票品種時就有更多的選擇余地,理性的進(jìn)行決策，從而有效地減輕“羊群效應(yīng)”造成的市場風(fēng)險和脆弱性。

2．證券投資基金投資行為的“熟悉偏好”

經(jīng)典投資組合理論認(rèn)為理性的投資者通常會通過分散投資來規(guī)避風(fēng)險鎖定獲利。證券投資基金作為投資者通常也會通過投資組合規(guī)避風(fēng)險，但是這種組合的分散程度一般低于經(jīng)典投資組合理論的建議。很多基金在投資時更愿意選擇股票市場，即那些相對熟悉的領(lǐng)域，投資也集中在其比較熟悉的本國市場、本地市場，從而導(dǎo)致投資組合構(gòu)成上所表現(xiàn)出的分散不足。這主要是由于證券投資基金在評估某些投資時無法估計不確定事物的概率分布，而更熟悉的環(huán)境使其感到處于優(yōu)勢，即行為金融中所謂的“熟悉偏好”，但也因此在某種程度上反而提升了投資風(fēng)險。

這就要求政府促進(jìn)證券投資基金投資渠道的開放，大力發(fā)展債券市場和貨幣市場,同時發(fā)展金融衍生品市場以加強(qiáng)市場價格發(fā)現(xiàn)，適時推出做空機(jī)制，改變現(xiàn)在的單邊市場狀況,并鼓勵基金適當(dāng)?shù)亍白叱鋈ァ保棺C券投資基金采用足夠分散化的投資策略，采取理性的投資決策，從而規(guī)避風(fēng)險鎖定獲利。

3．證券投資基金管理人的不理性投資行為

行為金融認(rèn)為每個人都會或多或少受到認(rèn)識與行為偏差的影響。而證券投資基金在進(jìn)行投資時主要倚重基金管理人，可是基金管理人并不總是理性的，會或多或少受到認(rèn)識與行為偏差的影響，有時甚至?xí)龀龇抢孀畲蠡臎Q策。典型地，當(dāng)基金管理人處于過度自信時，可能高估自身的能力，為了獲取較高的投資回報而從事風(fēng)險性較大的投資，給本基金利益帶來損失。并且由于自我歸因的存在，基金管理人在損失出現(xiàn)后，常常先入為主的否定損失是由本身的不恰當(dāng)行為帶來的，而僅僅把這一切后果歸于市場的不確定性，不能很好的糾正其不理。

所以在基金管理人的選擇上，不但要求基金管理人具有雄厚的專業(yè)學(xué)術(shù)基礎(chǔ)和豐富的金融專業(yè)理論與實踐知識、良好的信息收集與信息處理能力，還應(yīng)要求其了解市場中的投資者和自身會產(chǎn)生怎樣的心理和行為偏差，以避免由于自身的心理因素造成重大失誤。此外，還應(yīng)關(guān)注基金管理人的心理變化和行為傾向，避免選定的投資組合風(fēng)險收益發(fā)生意外。

參考文獻(xiàn)

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[2]蔡秀金.中國證券投資基金產(chǎn)生羊群行為的成因和對策建議[J].福建省社會主義學(xué)院學(xué)報，2008(1).

篇（2）

在中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)階段，工薪階層依舊是社會經(jīng)濟(jì)人群的重要組成部分，對于這部分人群的證券投資策略分析具有很強(qiáng)的運用價值與現(xiàn)實意義。

一、工薪階層的經(jīng)濟(jì)特點分析

工薪階層是指以獲得工作單位相對固定的勞動報酬為主要收入來源的經(jīng)濟(jì)群體。他們有著比較相似的經(jīng)濟(jì)特點，主要表現(xiàn)在：（一）收入來源相對單一。對工薪階層來說，收入主要有兩個來源——工作收入和理財收入。由于目前大部分工薪階層的理財觀念比較傳統(tǒng)，加之我國整體理財?shù)臈l件不夠成熟，理財收入相當(dāng)有限。相比而言，工作收入在工薪階層的經(jīng)濟(jì)來源中仍占有較大的比重，也是他們理財?shù)闹匾A(chǔ)，更是工薪階層在進(jìn)行證券投資時所要考慮的現(xiàn)實條件。（二）投資理念相對趨同。目前的工薪階層大多對社會發(fā)展的未來趨勢有諸多近憂遠(yuǎn)慮。他們認(rèn)為自己的工作前景、子女未來教育、父母養(yǎng)老送終、健康身體的保障等方面都存在比較多的不確定因素，這樣的生活狀況決定了他們對資金的變現(xiàn)能力、貨幣的流動性等方面有較多要求，投資的基本目標(biāo)比較一致。（三）消費方式相對多元化。根據(jù)馬斯洛的需求層次論，工薪階層在基本生存需要上有所滿足的前提下，開始更多地關(guān)注能實現(xiàn)提升生活質(zhì)量、改善消費品位的相關(guān)項目。他們不僅對旅游、健身、美容、娛樂等方面有普遍追求，而且對教育、房產(chǎn)、汽車、人際關(guān)系的維系有較大的差異性支出，所以在能使有限的經(jīng)濟(jì)收入用于實現(xiàn)更大的效用水平方面的證券投資策略組合方面也會有不同的要求。（四）家庭整體承受風(fēng)險能力相對有限。在現(xiàn)行的社會保障機(jī)制作用下，考慮到工薪階層受工作年限與經(jīng)濟(jì)條件的制約，工薪階層在各方面的風(fēng)險系數(shù)依舊比較大。但結(jié)合我國目前證券投資市場的發(fā)展?fàn)顩r來分析，可知工薪階層在進(jìn)行證券投資時很難保證有確定的高收益，所以他們在真正面臨風(fēng)險時往往會顯得手足無措，應(yīng)對不暇。從這種角度上來看，在工薪階層的證券投資策略分析中還要加入更多的社會與制度的影響因素作為變量分析。（五）適宜進(jìn)行證券投資的工薪階層行業(yè)相對集中。雖然工薪階層本身是一個覆蓋面相當(dāng)廣泛的概念，但由于收入水平的差距較大，并不是所有的工薪階層都可以進(jìn)行證券投資。根據(jù)我國歷年的行業(yè)收入水平排名情況來看，金融業(yè)、電信業(yè)、汽車業(yè)、石油業(yè)等行業(yè)的從業(yè)人員有較高的收入，可以考慮進(jìn)行適度的證券投資。同時，公務(wù)員、教師、醫(yī)生、外企職員、企業(yè)中高級管理人員等職業(yè)都可以考慮參與證券投資活動。本文中將主要以工薪階層的這些有證券投資愿望與能力的人員為分析對象。

二、證券投資策略的基本產(chǎn)品分析

證券投資是指投資者將資金投放于有價證券上以獲取一定收益的行為。證券投資的主要形式為股票投資、債券投資、基金投資等等。證券投資策略即指投資者在進(jìn)行證券投資前應(yīng)當(dāng)掌握的行動方針和謀略，在對總體策略定位的基礎(chǔ)上,還可以詳細(xì)確定市場策略、行業(yè)策略、公司策略、期限策略、組合策略等。其具體的表現(xiàn)形式往往是按不同的比例對多種不同風(fēng)險與收益狀況的證券投資工具進(jìn)行有機(jī)組合。可見對各種證券投資的產(chǎn)品進(jìn)行簡單的分析與比較是制定合適的證券投資策略的必然要求。

從概念上看，廣義的證券包括商品證券（如提貨單、購物券等）、貨幣證券（如支票、商業(yè)票據(jù)等）以及資本證券（如股票、債券、基金等）。狹義的證券僅指資本證券，它們是代表對一定資本所有權(quán)和收益權(quán)的投資憑證。在本文中涉及的證券投資工具主要根據(jù)后者界定。股票是典型的風(fēng)險投資工具，其最主要的特點是高風(fēng)險高回報。在我國目前股票市場還不夠成熟與規(guī)范的情況下，選擇股票為主要證券投資工具的投資者需要以足夠的時間與專業(yè)知識為保證，還要有較充裕的資金和較強(qiáng)的心理承受力。考慮到目前我國股票市場整體行情有復(fù)蘇跡象，并且股票的可選空間較大，投資機(jī)會較多，在證券投資策略中可以適當(dāng)調(diào)整績優(yōu)股的比重以滿足不同風(fēng)險偏好的投資者。債券品種比較豐富，一般都有收益與風(fēng)險適中的特點。其中比較常見的有國債、企業(yè)債券與地方債券及某些根據(jù)特殊需要發(fā)行的債券。相對而言，工薪階層比較了解與愿意購買的主要債券產(chǎn)品是國債和有一定收益保證的企業(yè)債券。尤其是前者，因為其相對存款而言具有免稅與收益較高的優(yōu)勢，相對股票而言又具有較好信用保證與較強(qiáng)社會信譽(yù)等特點，往往是深受工薪階層歡迎的證券投資品種，也有“金邊債券”之稱。基金是近幾年發(fā)展起來的投資產(chǎn)品。根據(jù)不同標(biāo)準(zhǔn)可以進(jìn)行多種分類，其中股票型基金收益率比較高，一般在8％左右，適合1年期以上的投資；債券基金一般年收益率分別在2%和2.4%左右，收益穩(wěn)定，本金較安全，可以確定比較自由的投資期，但考慮到其相應(yīng)費用與持有期時間有關(guān)，在沒有找到更好的替代品前，可以適當(dāng)延長投資時間；貨幣基金是短期低風(fēng)險理財產(chǎn)品，收益率波動幅度不大，是銀行儲蓄的良好“替代品”，適合短期投資，也可以作為一種過渡型投資品種。

三、工薪階層的證券投資策略分析

工薪階層在激烈的投資過程中都希望避免或分散較大的投資風(fēng)險，并達(dá)到較高的預(yù)期收益，所以正確選擇和運用適宜自身情況的證券投資策略具有很重要的意義。在設(shè)計工薪階層的證券投資策略時，要顧及諸多因素，比如工薪者的收入水平、消費情況、投資理念、生活區(qū)域、職業(yè)特點、行業(yè)前景、年齡階段、家庭構(gòu)成、性格類型等等，不一而足。下文主要從工薪階層的不同生命周期、家庭階段、風(fēng)險偏好、收入水平幾方面簡單地制定其對應(yīng)的證券投資策略。

（一）以不同生命周期分類分析

美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗朗科.莫迪利安尼在生命周期消費理論中，強(qiáng)調(diào)人們會在人生相當(dāng)長的時間范圍內(nèi)計劃生活的消費支出，并達(dá)到在整個生命周期內(nèi)的消費情況最優(yōu)配置。由于人們的收入在滿足消費之余主要可以用于儲蓄與投資，所以該理論在為工薪階層制定證券投資策略時有較強(qiáng)的借鑒意義。生命周期消費理論提出年輕人家庭收入較少，消費支出水平普遍高于經(jīng)濟(jì)收入水平，在此階段多以負(fù)債消費為主，即便有一定剩余資金，也主要用于未來投資資本的原始積累，可以不要過多地考慮證券投資策略。當(dāng)然，為了鼓勵年輕人進(jìn)行必要的資金貯備，可以建議他們采取定期定額方式購買貨幣型基金，或采取相對保守的投資策略，相信一定時期的累積可以為下一個生命周期的證券投資提供比較充足的資金和更為豐富的投資經(jīng)驗。隨著人們進(jìn)入中年階段，收入水平日益增長，收入會多于消費，經(jīng)濟(jì)能力和生活方式上都趨于穩(wěn)定。保證提供子女教育的經(jīng)費和贍養(yǎng)父母的資金是現(xiàn)階段工薪階層主要需考慮的問題，著手準(zhǔn)備投資保值與增值計劃成為必然的投資選擇。此階段的工薪者可以考慮每月將剩余收入的20%投向較有風(fēng)險的投資或股票，40%購買各項平衡型基金或其他較為穩(wěn)定型基金，20%購買新型證券投資產(chǎn)品或選擇其他理財或投資工具，10%作為保險資金，另10%作為緊急備用金或儲蓄費用。由于他們有較強(qiáng)的風(fēng)險承受能力，應(yīng)該以進(jìn)取型投資風(fēng)格為主，力求投資品種多樣化，投資思路開闊化。等到工薪者進(jìn)入老年階段，他們收入水平相對消費需要又會略顯不足，但由于有中年階段的投資與理財?shù)难a(bǔ)充收入，仍有制定證券投資策略的必要。鑒于老年工薪者幾乎沒有提高經(jīng)濟(jì)收入的發(fā)展空間，風(fēng)險承受能力也越來越低，生活需求相對簡單，對養(yǎng)老資金的安全性、保值增值性考慮較多，所以證券投資策略應(yīng)該以投資收益穩(wěn)妥、有底線保證為首選目標(biāo)，盡量少選擇風(fēng)險性、激進(jìn)性投資工具，以避免養(yǎng)老費用的損失。一般每月可以將多余收入的30%投向平衡型基金，40%購買國債，20%購買貨幣型基金，10%進(jìn)行儲蓄。這種組合既能對老年工薪者的資金有一定收益保障，緩解通貨膨脹或其他經(jīng)濟(jì)因素可能造成的消極影響，也能有效降低風(fēng)險程度，有利于老年工薪者的身心健康，減輕他們的心理與經(jīng)濟(jì)壓力。總體而言，不論身處生命周期的哪個階段，都要有居安思危，未雨綢繆的意識，不要低估長期投資的升值能力，要盡早形成證券投資的意識并選擇自己比較熟悉與感興趣的產(chǎn)品。

（二）以不同家庭階段分類分析

根據(jù)家庭所處的階段，一般可以劃分為單身打拼期（一人）、家庭形成期（兩人）、家庭建設(shè)期（三人以上）、家庭成熟期（子女進(jìn)入非義務(wù)教育階段）、家庭細(xì)分期（子女開始獨立生活）等類型。為了簡單起見，也有理財專家將其劃分為青年家庭、中年家庭和老年家庭。但因為在本文中已經(jīng)有對處于不同生命周期的工薪階層的證券投資策略分析，在此還是主要側(cè)重于前一種分類標(biāo)準(zhǔn)下的具體分析。1、單身打拼期的工薪階層，往往因為對于創(chuàng)建事業(yè)與組建家庭的考慮比較多，主要資金大多形成對自身和工作或感情的投資，所以在證券投資方面的考慮還處于“心有余而力不足”的階段。當(dāng)然，如果有其他外來資本，又有較多時間與精力學(xué)習(xí)證券投資方面的新知識，也不排除“借雞生蛋”的獲益。鑒于這種情況尚不是主流趨勢，在本文中不必過多涉及。2、家庭形成期的工薪階層可以合二人之力共同參與證券投資，在資金方面相比單身打拼期的工薪階層有所增加，投資觀念也逐漸形成，對于培育下一代、開展家庭建設(shè)、完善家庭設(shè)備等方面的考慮還有較大的彈性，所以可以設(shè)定比較靈活、主動的證券投資策略，在風(fēng)險較高、收益也較大的證券投資品種要多加關(guān)注，適當(dāng)增加其在證券投資中的比重以實現(xiàn)增值型投資目標(biāo)，同時也要增加適當(dāng)?shù)惋L(fēng)險或無風(fēng)險的投資品種達(dá)到保證基本收入的目標(biāo)。在對日常生活水平不會造成較大影響的前提下，可以用家庭成員中一方的資金大膽嘗試多種證券投資手段，并放松心態(tài)，強(qiáng)化投資的積極與進(jìn)步意識。3、處于家庭建設(shè)期的工薪階層無論在經(jīng)濟(jì)還是精力上都比家庭形成期的工薪者要更顯緊張，但因為年齡或工作經(jīng)驗等原因，投資理念更趨理性與成熟，所以在開源節(jié)流的途徑選擇上也有了更多的方法。在發(fā)展自身的同時，要對小孩養(yǎng)育與培育的費用有充分的估計，同時在證券投資工具的選擇上要集中于比較擅長與熟悉的幾種工具上，不必過于分散。當(dāng)然，相對而言，如果已經(jīng)有了證券投資的心得，還可以適當(dāng)?shù)娜谫Y投入比較有把握的證券產(chǎn)品上。4、處于家庭成熟期的工薪者，一方面事業(yè)發(fā)展進(jìn)入上升期，工作比較繁忙，投資的跟蹤時間相對較少；另一方面家庭規(guī)模比較確定，在經(jīng)濟(jì)收入與支出方面都比較清晰，對未來安排與生活定位比較明了，投資的目標(biāo)比較明確。此階段家庭的主要開支是小孩的后續(xù)教育經(jīng)費、夫妻雙方的事業(yè)發(fā)展經(jīng)費、日常的醫(yī)療保健經(jīng)費等項目。所以應(yīng)該以溫和進(jìn)取型投資風(fēng)格為主，可以在扣除日常消費支出后，先將比較固定的存款轉(zhuǎn)換成較有保障的國債或基金，以保證孩子上大學(xué)的費用，剩余的零散資金投入貨幣市場基金及保險。在投資產(chǎn)品期限與種類的選擇上，可以與小孩受教育的階段性費用支出相對應(yīng)，形成一個中長期(2年以上)的證券投資策略，目標(biāo)年收益率要在通貨膨脹率的兩倍以上，并形成長期理財習(xí)慣。5、當(dāng)工薪階層進(jìn)入家庭細(xì)分期時，如果不要額外負(fù)擔(dān)子女們在經(jīng)濟(jì)方面的要求，又沒有更多消費支出方面的增加項目，可以在證券投資的長期策略基礎(chǔ)上，增加部分短期與中期投資品種，以提高投資的預(yù)期收益率，并能更主動地抓住更多的良好投資機(jī)會。當(dāng)然，在中國傳統(tǒng)的家庭模式中，在此階段的工薪者可能要隨時應(yīng)對子女們在事業(yè)與家庭發(fā)展等方面的追加資本投入需求，所以還是要準(zhǔn)備部分流動性較強(qiáng)的證券投資產(chǎn)品提高資金的變現(xiàn)能力。總體而言，目前我國工薪階層在不同家庭階段，都要先保證實現(xiàn)家庭經(jīng)濟(jì)基本功能，再顧及證券投資的增值功能，切忌本末倒置，舍本逐末。

（三）以不同風(fēng)險偏好分類分析

證券投資中的風(fēng)險主要有市場風(fēng)險、形勢風(fēng)險、行業(yè)風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、管理風(fēng)險、通貨膨脹風(fēng)險、利率風(fēng)險、流動性風(fēng)險等等。一般而言，風(fēng)險偏好類型的確定主要取決于投資者的年齡、收入、性別、經(jīng)歷和個性等具體因素。比如，年齡較小的人不怕失敗，所以多為風(fēng)險趨向型投資者，隨著年齡的增加，對于風(fēng)險的態(tài)度逐漸表現(xiàn)為中立型甚至規(guī)避型；收入越高的人們能承受的風(fēng)險往往比較高，相比而言，收入偏低的人群對于風(fēng)險大多有回避的傾向。通常認(rèn)為男性趨于冒險、女性趨于保守，但也有人認(rèn)為隨著現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)生活中男女承擔(dān)社會角色的互換及女性在理財中的重要地位，部分女性也呈風(fēng)險愛好型；一般人生經(jīng)歷比較豐富的個體屬風(fēng)險趨向型，而經(jīng)歷比較簡單順利的個體屬于風(fēng)險規(guī)避型，自然也有其他因素可能會影響他們在不同情況下的風(fēng)險選擇。總體而言，工薪階層中大部分人員屬于風(fēng)險規(guī)避型和風(fēng)險中立型，對證券投資風(fēng)險的整體承受能力相當(dāng)有限。只有在對工薪階層的風(fēng)險狀態(tài)基本了解的前提下，才能選擇各自適合的證券投資策略。一般而言，對于風(fēng)險趨向型的工薪投資者可以增加證券投資新品種的比重，因為往往新產(chǎn)品在高風(fēng)險的后面也隱含高收益。對于風(fēng)險中立型的工薪階層可以采取在高、中、低風(fēng)險型的不同投資工具中設(shè)置不同比例以達(dá)到趨利避害的效果，當(dāng)然也可以將資金主要投入風(fēng)險中等的債券和混合型基金上，這樣可以集中精力，深入分析比較集中的品種，從而獲取更高收益。而風(fēng)險規(guī)避型的投資者一方面可以采取購買國庫券、債券基金、貨幣基金為主的簡單投資方式，另一方面也可以根據(jù)各種年度報道與評比結(jié)果，選擇有較好社會與經(jīng)濟(jì)效益的證券公司、基金公司、銀行等各種金融機(jī)構(gòu)，進(jìn)行集合型證券投資。相對而言，由于貨幣市場基金與其他低風(fēng)險理財產(chǎn)品相比較，在收益率相當(dāng)?shù)那闆r下，在投資門檻和流動性方面具備明顯優(yōu)勢，可以滿足偏好低風(fēng)險理財產(chǎn)品的投資者對資金的高流動性和對收益的穩(wěn)定性的綜合要求，分析人士指出，貨幣市場基金將繼續(xù)成為這部分人群的首選理財工具。當(dāng)然，隨著人們對基金市場的熟悉，指數(shù)型基金、混合型基金均可以成為低風(fēng)險的證券投資產(chǎn)品。由于工薪者處于不同境遇時，也可能改變風(fēng)險偏好，所以要在對自己的投資意愿有足夠了解的前提下選擇合適的證券投資策略。

（四）以不同收入水平分類分析

雖然同為工薪階層，但收入水平還是有較大差異。比如以湖南省2005年的工資水平為標(biāo)準(zhǔn)，據(jù)統(tǒng)計資料顯示，當(dāng)年在職人員的平均月工資水平為1503元。以此為標(biāo)準(zhǔn)，比平均線低20%，但高于當(dāng)?shù)刈畹凸べY水平的工薪者可以認(rèn)為是低收入群體。而高出平均水平一定值的工薪階層可歸為高收入群體。低收入者一般會采用比較傳統(tǒng)與保守的方法進(jìn)行證券投資，比如購買國庫券是他們選擇的主要證券投資方式。中等收入的工薪階層一般投資觀念傳統(tǒng)，家庭理財要求絕對穩(wěn)健。建議每月做好支出計劃，除正常開支外，可將剩余部分分成若干份進(jìn)行重點證券投資產(chǎn)品的投資理財，切忌廣而全，頻繁交易。對于風(fēng)險較大的股票市場，考慮到工薪階層的風(fēng)險承受能力較弱，專業(yè)知識也相對匱乏，可以不做重點考慮。保險、基金和國債等投資產(chǎn)品仍是該收入水平工薪階層的主要選擇。至于高收入工薪階層的證券投資策略中，可以考慮將大部分資金用于進(jìn)攻型投資，更大地發(fā)揮“錢生錢”的功能。考慮到風(fēng)險因素，“攻”的資金中又可以分為“穩(wěn)攻”和“強(qiáng)攻”兩部分。對于穩(wěn)攻部分，有一定投資理財概念的人可以選擇購買一些市場波動度較小、預(yù)期報酬較穩(wěn)健的證券產(chǎn)品，如混合型基金、大型藍(lán)籌股等，力求年收益率達(dá)到5%-10%的水平；強(qiáng)攻部分則為某些高風(fēng)險高收益發(fā)證券產(chǎn)品組合。可以考慮在專業(yè)理財規(guī)劃師的指點下，將部分資金投入各類預(yù)期收益率較高的股票上。在證券投資中，既要有對單個股票和債券、基金行情的把握，又要具有投資組合的理念，以適度分散投資來降低風(fēng)險。總體而言，在為工薪階層制定證券投資策略時，要更多地關(guān)注他們的不同需求目的以及對不同價格與風(fēng)險類型產(chǎn)品的需求彈性，從而在保障他們現(xiàn)有資產(chǎn)與生活水平不受影響的情況下，實現(xiàn)未來資產(chǎn)價值與質(zhì)量的提升。

也就是說，工薪階層不論是屬于上述哪種類型或階段，在進(jìn)行證券投資時，都要具體狀況具體對待，并綜合考慮以上因素進(jìn)行抉擇。當(dāng)然，工薪階層的證券投資策略也有共通之處。一旦工薪者決定了要進(jìn)行證券投資，就應(yīng)努力作到以下四點來保證策略生效。（一）制定具體可行的各期目標(biāo)。在人生的不同階段有不同的計劃，根據(jù)自己的具體情況與經(jīng)濟(jì)實力，確定在不同年齡與時期的投資目標(biāo)，并在達(dá)到預(yù)期收益水平時要適時收手，重新選擇下一個目標(biāo)。

（二）遵照投資理財?shù)幕疽?guī)律。總體上工薪階層進(jìn)行證券投資策略時要本著“終身快樂”的原則，也就是要盡量作到“抓住今天的快樂，規(guī)避明天的風(fēng)險，追逐未來生活的更加幸福”原則。在具體選擇投資品種時，要遵循“不要把所有雞蛋都放在同一個籃子里”的原則。（三）確定詳細(xì)周全的步驟。作為普通的工薪階層，最好要制訂具體的投資步驟，逐步有效的拓寬投資渠道，增加各層次的投資品種，最終實現(xiàn)自己的投資理想。（四）制定穩(wěn)中求變的策略。投資策略的適應(yīng)性與創(chuàng)新性是決定投資成敗的重要因素。投資策略有很多，關(guān)鍵是要尋找適合自己的投資策略，并在投資實踐中不斷反思與修正。工薪階層如果能真正理解與掌握以上四點，在找到適合自己的證券投資策略基礎(chǔ)上，加強(qiáng)對策略的落實與調(diào)整，在投資理財?shù)牡缆飞媳厝挥休^好的收益。

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篇（3）

在之前的數(shù)篇策略中，我們已多次指出，“個股風(fēng)險依舊是當(dāng)前的主要風(fēng)險”，這也是參與第一波反彈的風(fēng)險所在。

 

篇（4）

投資主體處理信息的過程通常總是通過證券收益客觀信息的識別，獲得證券未來收益的預(yù)期信息，提取證券投資的決策信息，然后選擇證券投資行為。

根據(jù)證券投資主體預(yù)期形成模式的差異，可以將預(yù)期分成理性預(yù)期和有限理性預(yù)期兩大類型。

理性預(yù)期是利用最好的經(jīng)濟(jì)模型和現(xiàn)已掌握的信息所得出有關(guān)證券未來收益水平明確的預(yù)測。其中包括不直接研究證券市場價格漲落，而直接研究證券市場所有投資主體的投資行為，通過博弈模型進(jìn)行證券本來收益的預(yù)期。

有限理性預(yù)期指證券投資主體不采用經(jīng)濟(jì)模型，憑借各自證券投資的經(jīng)驗或者參考其它證券投資主體的預(yù)期信息、決策信息和投資行為對證券未來收益的經(jīng)濟(jì)預(yù)測。

類似的，根據(jù)證券投資主體決策形成途徑的差異，將決策也分成理性決策和有限理性決策兩類。

理性決策是證券投資主體通過合適的證券投資決策模型或者通過證券的技術(shù)分析，然后選擇投資行為的證券投資決策。

有限理性決策是證券投資主體不采用證券投資決策模型，也不采用技術(shù)分析，僅憑借各自證券投資經(jīng)驗或者參考其它證券投資主體的預(yù)期信息、決策信息和投資行為所進(jìn)行的證券投資決策。

證券市場中，完全不考慮證券未來收益水平和變動趨勢的完全非理性證券投資主體幾乎是不存在的。因此，本文研究的證券投資主體在信息處理的預(yù)期和決策兩個環(huán)節(jié)中都具有理性或者有限理性。

2.兩類證券投資主體

具有理性的證券投資主體在信息處理兩個主要環(huán)節(jié)上是通過經(jīng)濟(jì)模型或者技術(shù)分析獨立獲得理性預(yù)期信息和理性決策信息，然后獨立選擇證券投資行為。故稱他們是獨立型證券投資主體。

具有有限理性的證券投資主體在信息處理過程中，如果在兩個主要環(huán)節(jié)上都是憑借自身證券投資經(jīng)驗獲得有限理性預(yù)期信息和有限理性決策信息，然后，獨立選擇證券投資行為，他們也是獨立型證券投資主體。如果，至少在一個環(huán)節(jié)上，參考其它證券投資主體獲得有限理性預(yù)期信息或者有限理性決策信息，模仿其它證券投資主體的投資行為，選擇自身投資行為，稱他們是模仿型證券投資主體。

獨立型證券投資主體可能采用相同的經(jīng)濟(jì)模型或者相同的技術(shù)分析，也可能憑借各自相似的證券投資經(jīng)驗，導(dǎo)致其證券投資行為產(chǎn)生客觀相似的效應(yīng)。

模仿型證券投資主體，基于自身認(rèn)知的內(nèi)涵、認(rèn)知的結(jié)構(gòu)和認(rèn)知的層次以及投資的經(jīng)驗。投資的偏好和投資的心理的局限，不足以從客觀信息中獨立獲取證券未來足夠的預(yù)期信息和獨立提取選擇投資行為足夠的決策信息，或者對各自預(yù)期信息和決策信息的置信程度不足以獨立選擇投資行為。他們不得不通過參考其它證券投資主體的預(yù)期信息、決策信息和投資行為，以便獲取各自足夠的預(yù)期信息，提取各自足夠的決策信息，或者達(dá)到選擇投資行為足夠的置信程度，客觀上模仿獨立型證券投資主體的投資行為進(jìn)行證券投資。因此，模仿型證券投資主體的投資行為產(chǎn)生模仿的效應(yīng)。

模仿型投資主體的投資行為比獨立型投資主體的投資行為客觀上非理性含量更高一些。通過社會心理和認(rèn)知心理分析，特別是證券投資博奕分析可以得到，模仿型證券投資主體模仿選擇的投資策略是隨大流的從眾策略。

綜上所述，在有效的證券市場中，獨立型證券投資主體的投資行為可能存在客觀相似性，而模仿型證券投資主體的投資行為必定存在模仿從眾性。

3.形成風(fēng)險的市場內(nèi)在機(jī)制

在有效的證券市場中，上市證券的價格能充分迅速地反映證券市場所有場內(nèi)外相關(guān)信息。所有證券投資主體都能任意地、不斷地獲取有關(guān)上市證券價格、漲跌幅度和交易量的客觀信息。因此，在有效的證券市場中，所有證券投資主體的客觀信息是對稱的，證券市場的競爭對所有證券投資主體是公平的。

面對客觀對稱的信息，兩類證券投資主體預(yù)期形成的模式和決策形成的途徑具有較大差異，導(dǎo)致其證券投資行為對未來證券市場價格的波動產(chǎn)生不同的作用，從而對投資證券未來收益的波動也產(chǎn)生不同的作用。因此，兩類證券投資主體的投資行為對證券未來可能收益間的差異產(chǎn)生不同的作用。如引言所述，證券未來可能收益間的差異就是投資證券的風(fēng)險，兩類投資主體的投資行為對證券市場風(fēng)險產(chǎn)生不同的作用，他們就是形成風(fēng)險的市場內(nèi)在機(jī)制。

若兩個具有限理性的獨立型證券投資主體通過相同的經(jīng)濟(jì)模型或者相同的基本分析和技術(shù)分析獨立獲得各自的理性預(yù)期信息和理性決策信息通常是大致相同的。

若兩個具有限理性的獨立型證券投資主體憑借各自的投資經(jīng)驗大體相同，他們獨立獲得的有限理性預(yù)期信息和有限理性決策信息也大體相同。

上述情況下，兩個獨立型證券投資主體間便具有預(yù)期信息和決策信息的對稱性，通常其證券投資行為對投資證券的市場風(fēng)險形成產(chǎn)生客觀相似的作用。否則，兩個獨立型證券投資主體的預(yù)期信息和決策信息是非對稱的，其證券投資行為也不盡相同，對投資證券的市場風(fēng)險形成的作用也不盡相同。

桑塔弗研究所（SFI，SantaFeInstitute）通過計算機(jī)模擬完全由獨立型證券投資主體組成的股票市場發(fā)現(xiàn)，股票市場價格波動，股票未來可能收益間的差異，即證券投資風(fēng)險和獨立型證券投資主體投資行為的客觀相似程度及其變化速度有關(guān)。

綜上所述，獨立型證券投資主體投資行為的客觀相似性是證券市場風(fēng)險形成的一種內(nèi)在機(jī)制。不妨稱為獨立客觀相似機(jī)制。其客觀相似程度以及所持資本資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化速度達(dá)到一定水平時，投資證券的市場風(fēng)險會被成倍地放大，導(dǎo)致證券市場出現(xiàn)復(fù)雜現(xiàn)象，價格大幅波動，交易量增加，泡沫形成，甚至累積成危機(jī)。正如桑塔弗研究所模擬的股市一樣。說明形成市場風(fēng)險的獨立客觀相似機(jī)制是證券市場內(nèi)在的非線性機(jī)制。

面對客觀對稱的信息，模仿型證券投資主體各自獨立獲取的預(yù)期信息和獨立提取的決策信息，通常是非對稱的。模仿型證券投資主體需要參考其它證券投資主體的預(yù)期信息和決策信息，以便選擇各自的證券投資行為，他們的投資行為就會或多或少地模仿其它證券投資主體的投資行為，也就是從眾選擇各自證券投資行為。這種模仿從眾行為會在模仿型證券投資主體間傳染蔓延，他們個體的有限理性投資行為演化成證券市場整體的非理性投資行為，證券市場價格的波動被成倍地放大，導(dǎo)致證券市場價格極度劇烈地波動，證券未來可能收益間的差異大幅度增加，證券市場風(fēng)險增大，甚至風(fēng)險累積成為危機(jī)。

模仿型證券投資主體投資行為的模仿從眾性是證券市場風(fēng)險形成的另一種內(nèi)在非線性機(jī)制。不妨稱為模仿從眾傳染機(jī)制。

4.結(jié)束語

本文通過分析兩類證券投資主體的證券投資行為對于形成證券市場風(fēng)險的不同作用，揭示了形成證券市場風(fēng)險的獨立客觀相似機(jī)制和模仿從眾傳染機(jī)制。它們都是證券市場內(nèi)在的非線性機(jī)制。值得一提的是，獨立型證券投資主體間，可能存在獨立客觀相似性，而模仿型證券投資主體必定存在模仿從眾傳染性，因此，形成證券市場風(fēng)險的內(nèi)在非線性機(jī)制主要是模仿從眾傳染機(jī)制。

篇（5）

大量的事實證明，投資者的行為方式及其深層次的心理特征對投資活動的結(jié)果具有直接的、重要的影響，在研究復(fù)雜的金融市場時，我們必須考慮人類自身行為所具有的復(fù)雜多變性特點。在借鑒行為科學(xué)、心理學(xué)以及社會學(xué)研究成果的基礎(chǔ)上，初步形成了以投資活動當(dāng)事人的心理因素為基礎(chǔ)的行為金融理論體系。對應(yīng)于現(xiàn)資理論的假設(shè)，行為金融理論給出自己的理論假設(shè)：（1）人是有限理性的；（2）非完全市場的存在；（3）投資者的投資具有群體行為特征。行為金融理論基礎(chǔ)主要有：（1）期望理論（ProspectTheory1979）；（2）行為資產(chǎn)定價模型（BAPM）；（3）行為金融資產(chǎn)組合理論（BehavioralPortfolioTheory1999）。在此基礎(chǔ)之上構(gòu)造的行為金融投資決策模型有：（1）BSV模型與DHS模型；（2）統(tǒng)一理論模型（UnifiedTheoryModel）；（3）羊群效應(yīng)模型。

二、行為金融對投資者行為的實證研究結(jié)論

1.過度自信。人的心理中往往有過分高估自己能力和知識的傾向，表現(xiàn)為投資決策中過分相信自身的判斷和決策，而忽視了客觀情況變化造成決策失誤的可能性。由上交所組織完成的《中國證券投資者行為研究》指出，我國股市6500萬投資者中無業(yè)者占較大比例，有理由相信這些無業(yè)者中有相當(dāng)一部分人是缺乏市場競爭力的人，由于無事可做，也不考慮自己的能力，就想到股市賺錢，由此可見我國投資者過度自信之嚴(yán)重程度。

2.拋錨性錯誤。人們在對某件商品的價值進(jìn)行判斷時，通常需要一定的信息錨作為判斷的參照標(biāo)準(zhǔn)。同樣，投資者對于證券價格的變動預(yù)測也需要一定信息作為參照的錨。拋錨性往往導(dǎo)致投資者對新的、正面的信息反應(yīng)不足。我國投資者往往是利用類似行業(yè)、板塊、股本大小、經(jīng)營業(yè)績等的股票價格來衡量其投資股票的價格的。但是錨并不能長時間一直保持準(zhǔn)確性和有效性，即錨會使投資者判斷出錯。

3.羊群行為。股市中的“羊群行為”是指投資者由于受其他投資者投資策略的影響而采取相同的投資策略。其關(guān)鍵是其他投資者的行為影響投資者的投資決策，并對他的決策結(jié)果造成影響。我國股市中存在的大量“跟風(fēng)”、“跟莊”、投資基金的投資組合類同等都是典型的“羊群行為”。孫培源（2002）通過構(gòu)造股票收益率的橫截面絕對偏離和市場收益率的非線性檢驗，實證了中國股市羊群效應(yīng)的存在。

4.噪聲交易。非理性投資者把與價值無關(guān)的信息認(rèn)為是與價值有關(guān)，或者某些投資者人為地制造虛假信息，而其他投資者無法識別其真?zhèn)危@兩種信息被認(rèn)為是噪聲，相應(yīng)產(chǎn)生的交易稱為噪聲交易。我國股市近400%的年換手率中至少300%可以歸因于噪聲交易。施東暉（2001）實證研究表明，由于技術(shù)分析方法在上海股票市場被廣泛使用，當(dāng)某此技術(shù)信號顯示“上升”或“下跌”趨勢時，將引發(fā)大量的買賣行為，從而強(qiáng)化現(xiàn)有的股價趨勢。

5.過度反應(yīng)與反應(yīng)不足。過度反應(yīng)是由DeBondt和Thaler（1985）最早發(fā)現(xiàn)的，他們發(fā)現(xiàn)投資者對于近期的好消息不是做出正確的貝葉斯反應(yīng)，而是過度反應(yīng)致使股票價格超過其內(nèi)在價值。我國王永宏（2001）運用DT的方法研究了中國股票市場的過度反應(yīng)現(xiàn)象證實了中國股市存在著明顯的過度反應(yīng)現(xiàn)象。反應(yīng)不足是指投資者對自身的判斷過度自信，或是一味依賴過去的歷史經(jīng)驗作為判斷的參照標(biāo)準(zhǔn)（犯拋錨性錯誤），對市場中出現(xiàn)的新趨勢和新變化反應(yīng)遲鈍，喪失了獲利的良好時機(jī)。我國股市中存在的“輪漲效應(yīng)”就是一種“反應(yīng)不足”。

6.處置效應(yīng)。“處置效應(yīng)”是指投資者長時期持有套牢的股票而過早拋出贏利的股票的現(xiàn)象。這意味著當(dāng)投資者處于盈利狀態(tài)時是風(fēng)險回避者，而處于虧損狀態(tài)時是風(fēng)險偏好者。趙學(xué)軍（2001）等人的研究結(jié)論是：與國外相比，我國投資者更加傾向于賣出盈利股票，繼續(xù)持有虧損股票。我國股市的處置效應(yīng)在年末相對增強(qiáng)，個人投資者的處置效應(yīng)強(qiáng)于機(jī)構(gòu)投資者。

7.動量效應(yīng)。在一定持有期內(nèi)，平均而言，如果某只股票或某些股票組合在前一段時期內(nèi)漲幅較好，那么，下一段時期內(nèi)，該股票或股票組合仍將有良好表現(xiàn)。通過對我國股市歷年大盤及個股的統(tǒng)計分析，我們認(rèn)為無論是在大盤還是在個股上，我國股市都存在動量效應(yīng)。大盤的動量效應(yīng)以日為時間單位比較明顯，而一些典型個股無論是以日、周還是以月為時間單位都非常顯著。

8.過度恐懼與政策依賴性心理。當(dāng)股市虛假消息滿天飛、股市暴跌時，投資者不計成本的大量拋出股票，表現(xiàn)出十足的恐懼。在股市暴跌時，我國投資者往往把自己的希望寄托在政府的救市政策上，這種對政策的依賴超過了世界上任何一個國家。

9.遺憾。遺憾理論認(rèn)為投資者為了回避曾經(jīng)做出的錯誤決策的遺憾和報告損失帶來的尷尬，可能避免賣掉價格已下跌的股票。還有，即使決策結(jié)果相同，如果某種決策方式能減少投資者的后悔心理，對投資者而言，這種決策方式就優(yōu)于其它決策方式。因此，投資者有從眾心理，傾向于購買本周熱門或受大家追漲的股票，因為當(dāng)考慮到大量投資者也在同一投資上遭受損失時，投資者可能降低其情緒反應(yīng)或感覺。

10.暴富心理與賭博心理。中小投資者短線頻繁操作，其目的是為了快速致富。面值1元的股票炒到100多元還有人敢去追漲；公司虧損了幾億元，已經(jīng)資不抵債還有人敢去接盤；ST現(xiàn)象是指那些被冠以特別處理的上市公司，其股價在特別處理消息公布后不跌反升的現(xiàn)象。明知上市公司巨額弄虛作假還有人敢去炒底，這些都充分暴露了我國投資者實足的賭性。

11.輪漲輪躍效應(yīng)（補(bǔ)漲補(bǔ)跌效應(yīng)）。在一次行情中，如果某些股票沒有上漲（下跌），那么它們就具有補(bǔ)漲（補(bǔ)跌）的潛力。沒漲的要無條件補(bǔ)漲，沒跌要五條件補(bǔ)跌。長期以來我國股市個股輪番炒作就是一例。

12.小盤股、新股效應(yīng)。我國股市對小盤股、新股獨有情忠，逢小必炒、逢新必炒已是我國股市的慣例。我們統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn)在過去的十年中，我國小盤股、新股的收益率顯著高于大盤股和老股。但自2001年6月中國股市長期下跌及證券投資基金大量發(fā)行以來，這一狀況有所改變。

三、行為金融理論指導(dǎo)下的證券投資策略

行為金融學(xué)的理論意義在于確立了市場參與者的心理因素在投資決策行為以及市場定價中的作用和地位，否定了傳統(tǒng)金融理論關(guān)于理性投資者的簡單假設(shè)，更加符合金融市場的實際情況。行為金融學(xué)的實踐指導(dǎo)意義在于投資者可以采取針對非理性市場行為的投資策略來實現(xiàn)投資贏利目標(biāo)。在美國證券市場上，目前有數(shù)家資產(chǎn)管理公司在實踐著行為金融學(xué)的理論，其中有的基于行為金融的共同基金取得了復(fù)合年收益率25%的良好投資業(yè)績。考察我國證券市場的投資者行為特點，我們總結(jié)出我國金融市場的投資策略：

1.針對過度反應(yīng)的反向投資策略。反向投資策略就是買進(jìn)過去表現(xiàn)差的股票而賣出過去表現(xiàn)好的股票來進(jìn)行套利的投資方法。行為金融理論認(rèn)為，由于投資者在實際投資決策中，往往過分注重上市公司的近期表現(xiàn)，從而導(dǎo)致對公司近期業(yè)績情況做出持續(xù)過度反應(yīng)，形成對績差公司股價的過分低估，最終為反向投資策略提供了套利的機(jī)會。

2.動量交易策略。即預(yù)先對股票收益和交易量設(shè)定過濾準(zhǔn)則，當(dāng)股票收益或股票收益和交易量同時滿足過濾準(zhǔn)則就買入或賣出股票的投資策略。行為金融意義上的動量交易策略的提出，源于對股市中股票價格中間收益延續(xù)性的研究。

3.成本平均策略。指投資者在將現(xiàn)金投資為股票時，通常總是按照預(yù)定的計劃根據(jù)不同的價格分批地進(jìn)行，以備不測時攤低成本，從而規(guī)避一次性投入可能帶來的較大風(fēng)險的策略。

4.時間分散化策略。指根據(jù)投資股票的風(fēng)險將隨著投資期限的延長而降低的信念，建議投資者在年輕時將其資產(chǎn)組合中的較大比重投資于股票，而隨著年齡的增長將此比例逐步減少的投資策略。

5.小公司效應(yīng)策略。小公司效應(yīng)是指小盤股比大盤股的收益率高。Banz（1981）發(fā)現(xiàn)股票市值隨著公司規(guī)模的增大而減少的趨勢。Siegl（1998）研究發(fā)現(xiàn)，平均而言小盤股比大盤股的年收益率高出4.7%，而且小公司效應(yīng)大部分集中在1月份。根據(jù)小公司效應(yīng)而采用的投資策略稱為小公司效應(yīng)策略。

6.組合投資策略。行為金融學(xué)認(rèn)為，證券市場并不是有效的（一般指半強(qiáng)式有效，semlstrongefficient）。這就意味著傳統(tǒng)的證券組合投資理論中，“在有效市場中，投資者不可能獲得與其所承擔(dān)風(fēng)險不對稱的額外收益”的提法在實踐中是不成立的。也就是說，通過選擇合適的組合投資策略，投資者將可能獲得額外收益。

7.針對羊群行為的相反策略。由于市場中廣泛存在的羊群行為，證券價格的過度反應(yīng)將是不可避免的，以致出現(xiàn)“漲過了頭”或者“跌過了頭”。投資者可以利用可以預(yù)期的股市價格反轉(zhuǎn)，采取相反投資策略（contrarianstrategy）來進(jìn)行套利交易。中國的股票市場素有“政策市”之稱。考察中國證券市場的歷史走勢，我們會發(fā)現(xiàn)在重要的頂部或底部區(qū)域，在消息面上總是伴隨著一些重要的股市政策的出臺。不同的投資者對政策的反應(yīng)是不一的。針對個人投資者的行為反應(yīng)模式，投資基金可以制定相應(yīng)的行為投資策略——相反投資策略，進(jìn)行積極的波段操作。

8.購買并持有策略。個人和機(jī)構(gòu)投資于股票應(yīng)執(zhí)行幾種能幫助控制認(rèn)識錯誤和心理障礙的安全措施。控制這些心理障礙的關(guān)鍵方法是所有類型的投資者都要實施一種嚴(yán)格的交易策略——“購買并持有”策略。投資者在為組合購進(jìn)一只股票時，應(yīng)詳細(xì)地記錄購買理由，而且要制訂一定的標(biāo)準(zhǔn)以利于進(jìn)行投資決策。長期采取“購買并持有”策略，通常業(yè)績將超過高周轉(zhuǎn)率的短期交易策略。

9.利用行為偏差。心理學(xué)和決策科學(xué)提出，在某種情形下，投資者并不是盡力使財富最大化，并且在某些情形下投資者還會在智力方面犯系統(tǒng)性判斷錯誤，這些行為偏差將導(dǎo)致證券定價的錯誤，合理利用這些偏差將給投資者帶來超額收益。行為型投資人則盡力尋找由于行為因素而被市場錯誤定價的證券從而獲取超額利潤。可見，對人類行為偏差的正確把握是獲取市場超額利潤的來源之一。

10.ST投資策略。上市公司被宣布為特別處理，意味著公司陷入嚴(yán)重困境。但同時，ST公司也成為潛在的并購目標(biāo)。考慮到殼資源在中國證券市場上的稀缺性，ST公司的價值無疑是巨大的。作為一種投資策略，ST公司是可以被納入證券投資組合之中的。

總之，行為金融理論尋求并確定投資者可能對新信息產(chǎn)生反應(yīng)過度或反應(yīng)遲鈍而導(dǎo)致證券定價錯誤的市場情形。行為金融學(xué)投資策略的目標(biāo)就是在大多數(shù)投資者認(rèn)識到自己的錯誤以前，投資那些定價錯誤的股票，并在股票價格正確定位之后拋出獲利。

四、應(yīng)用行為金融理論指導(dǎo)證券投資要注意的問題

行為金融學(xué)的科學(xué)性在于它始于公理并尋求建立在公理上的理論能解釋金融市場的行為。它試圖理解和預(yù)測心理決策過程的系統(tǒng)的金融市場意義。如上所說，中國股票市場中存在著普遍的運用傳統(tǒng)金融理論無法解釋的金融現(xiàn)象，而用行為金融理論可以很好地解釋之，并由此導(dǎo)致了許多有價值的行為投資策略，但在具體運用這些投資策略時還要注意以下幾點問題。

1.行為金融理論本身也是處于不斷發(fā)展之中。行為金融理論的投資策略是：在大多數(shù)投資者尚未意識到錯誤時投資于某些證券，隨后當(dāng)大多數(shù)投資者意識到錯誤并投資于這些證券時賣出這些證券。一旦證券市場的絕對多數(shù)投資者認(rèn)識到這一問題并采取相同的策略，那么結(jié)果又會怎樣？我們相信隨著行為科學(xué)的深入研究、證券市場的不斷變化和發(fā)展，會進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)更多的行為金融問題，并且一些已有的行為金融現(xiàn)象可能會淡化甚至消失。因此在應(yīng)用行為金融投資策略時，要防止教條化。

2.要切忌對國外現(xiàn)有行為投資策略的簡單模仿。現(xiàn)有的行為金融理論主要是在發(fā)達(dá)的金融市場產(chǎn)生的。我國證券市場同成熟的證券市場比較，還是一個新興的證券市場——歷史短、不規(guī)范。中國金融市場與發(fā)達(dá)的金融市場的共性與特殊性決定了我們在運用行為金融投資策略時，不是對國外現(xiàn)有行為投資策略的簡單模仿，而應(yīng)當(dāng)掌握行為金融學(xué)的理論方法，對中國證券市場的行為特點進(jìn)行深入研究，探索適應(yīng)我國證券市場運行特點的我們自己的行為金融學(xué)投資策略。

3.行為投資策略不是一成不變的。隨著金融市場的發(fā)展、金融監(jiān)管的深入及投資者結(jié)構(gòu)的改善，我國金融市場行為金融現(xiàn)象會發(fā)生很大的變化。例如小公司效應(yīng)現(xiàn)象就不如過去明顯、莊股由于監(jiān)管的加強(qiáng)從而動量效應(yīng)也明顯減弱。我們預(yù)言隨著管理層對股市認(rèn)識的轉(zhuǎn)變和管理水平的提高，我國的ST現(xiàn)象遲早會消失。

4.不同投資者需要有不同的投資策略。將行為金融學(xué)的研究成果運用到我國證券市場的實踐中，可以合理引導(dǎo)投資者的行為。對于廣大中小投資者，要通過教育來使其趨于理性化，提高證券市場投資者的投資決策能力和市場的運作效率。對于機(jī)構(gòu)投資者，要提高其投資管理水平。投資者決策中的心理偏差是與生俱來，而這些認(rèn)知偏差可以通過學(xué)習(xí)、訓(xùn)練等手段得到有效緩解，因此，不同投資者應(yīng)該采用不同的投資策略，只有呼吁所有各層次的投資者共同參與探討我國行為金融問題，行為金融投資策略才能在我國有用武之地。

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[4]王永宏。中國股市“慣性策略”和“反轉(zhuǎn)策略”的實證分析[J].經(jīng)濟(jì)研究，2001，（6）。

篇（6）

證券投資技術(shù)分析通過分析證券市場過去和現(xiàn)在的市場行為（成交量、成交價、價格變化的時間和空間），來預(yù)測證券價格未來的變化趨勢。在現(xiàn)實的證券投資活動中，技術(shù)分析占有非常重要的地位，在證券投資的理論體系中，技術(shù)分析與證券投資基本分析，證券投資組合理論具有同等重要的地位。

技術(shù)分析理論是建立在三大假設(shè)基礎(chǔ)之上的，技術(shù)分析的第一假設(shè)認(rèn)為市場行為會涵蓋一切信息，影響股票價格變化的所有因素，都會反映在市場行為之中。故此，我們在預(yù)測股票價格的未來變化趨勢時，沒有必要對影響股票價格的因素具體是什么作過多的關(guān)心，我們的注意力應(yīng)該放在對市場行為的研究上，只要我們弄清了股票價格漲跌、成交量增減、價格變化的時間空間等市場行為結(jié)果的含義，我們就可以預(yù)測股票價格的未來變化趨勢。這一假設(shè)對技術(shù)分析具有非常重要的意義，是技術(shù)分析的理論前提。如果不承認(rèn)這一假設(shè)，或者說這一假設(shè)并不存在，技術(shù)分析將會失去其存在的價值。如果市場行為并沒有包括全部的、所有的影響股票價格的因素，那么我們僅僅使用研究市場的成交價、成交量和價格變化的時間和空間這些市場行為的最終結(jié)果的方法，就想達(dá)到預(yù)測和把握市場價格的未來變化趨勢的目的，就只能是以偏概全、一廂情愿了。

對于技術(shù)分析的這一重要假設(shè)和理論前提，我國理論界占主流地位的觀點認(rèn)為，是具有一定合理性的。筆者認(rèn)為，這一看法是值得商榷的，無論從理論上還是從投資實踐上來看，都不能夠證明市場行為可以涵蓋一切信息的結(jié)論是正確的，這一假設(shè)究竟具有多少合理的成分，值得我們深入地進(jìn)行研究。

市場行為涵蓋一切信息并無可靠性

任何一個假設(shè)的成立都必須經(jīng)過理論和實踐的檢驗，只有在理論上具有可靠性，在實踐中具有可操作性，我們才能夠得出結(jié)論說這一假設(shè)是正確的。市場行為涵蓋一切信息在理論上具有可靠性嗎?我們認(rèn)為，回答應(yīng)該是否定的。

首先，技術(shù)分析所說的市場行為，實質(zhì)上是指市場參與者即投資者的行為。正是投資者看漲或看跌的預(yù)期、買入或賣出的決策導(dǎo)致了股票價格的波動和成交量的變化，而投資者預(yù)期的形成是對影響股票價格的多種因素進(jìn)行理性分析的結(jié)果。這里似乎可以可推出一個順理成章的結(jié)論，這就是影響股票價格波動的因素決定了投資者的預(yù)期，而投資者的預(yù)期又決定了投資者的行為，我們分析市場上投資者的行為結(jié)果（成交量、成交價），實際上就是分析投資者的預(yù)期，就是分析影響股票價格的所有因素。認(rèn)真分析我們就不難發(fā)現(xiàn)，這一系列推理在邏輯上并不具有必然的聯(lián)系，其可靠性值得懷疑。不錯，投資者在投資決策過程中，首先要對影響股票價格未來變化的因素進(jìn)行研究，而后形成對股票價格未來走勢的判斷，最后作出或買或賣的決定。但是，問題的關(guān)鍵在于，投資者在對影響股票價格變化的因素進(jìn)行分析時，必然會帶有不同的主觀個性特征。投資者對影響股票價格變化因素的分析過程實質(zhì)上是一個認(rèn)識過程，一個能動的反應(yīng)過程，這一過程不能不受到投資者理論素養(yǎng)、價值標(biāo)準(zhǔn)、思維方式、個性特征和心理狀態(tài)的影響。面對同樣的客觀條件，不同的投資者完全可以作出不同的結(jié)論，采取不同的投資決策，從而表現(xiàn)出不同的甚至相互矛盾的市場行為。這樣的市場行為究竟具有多少客觀成分，究竟在多大程度上客觀地反映了現(xiàn)實情況，值得研究。顯然，我們不能祈求僅僅用這些行為的客觀表現(xiàn)（成交價格和成交量的變化情況）就可以把握所有的信息、就可以把握所有的影響股票價格變化的因素。

其次，如果說市場行為可以涵蓋所有信息的結(jié)論成立，它需要的一個基本條件是，這里所說的市場行為必須是理性的行為，而不是非理性的行為。那么，投資者在投資過程中所表現(xiàn)的行為是理性的嗎?按照經(jīng)濟(jì)學(xué)的一般假定，從個體的角度來看，作為經(jīng)濟(jì)活動參預(yù)者的投資者同任何其他經(jīng)濟(jì)主體一樣必然具有追求收益（利潤、效用）最大化的理。但是，這種個體的理并不能夠保證集體行為也是理性的，在很多情況下，正是個體的理性導(dǎo)致了集體的非理性。技術(shù)分析所說的市場行為，顯然指的是投資者的集體行為，而并非投資者的個體行為，這種投資者的集體行為，我們不能夠從理論上證明它必然是理性的行為。現(xiàn)實生活告訴我們，證券投資者集體行為往往表現(xiàn)出很強(qiáng)的非理性成分，股票價格的暴漲暴跌、大起大落、股市泡沫的快速形成和迅速破滅，己經(jīng)充分說明了這一點。

再次，證券的虛擬經(jīng)濟(jì)性質(zhì)，已經(jīng)證明證券市場的交易行為（成交價格、成交量）并不能夠充分的、客觀的反映影響證券價格變化的所有因素。股票、債券和證券衍生品代表的是金融權(quán)益資產(chǎn)，屬于虛擬經(jīng)濟(jì)的范疇。證券的運動不僅與生產(chǎn)資本的運動相脫離，而且還與其所代表的資金的運動相脫離。在實體經(jīng)濟(jì)中，供求規(guī)律決定著交易價格的波動，價格會自動回歸到市場供求的均衡點。虛擬經(jīng)濟(jì)的交易價格則取決于人們對未來的預(yù)期，價格上升會刺激人們的獲利欲望，購買需求擴(kuò)張，從而推動價格的進(jìn)一步上升；價格下跌，又將刺激人們的止損欲望，供給急劇增加，需求急劇萎縮，從而導(dǎo)致價格的進(jìn)一步下跌。當(dāng)交易進(jìn)入某種難以為繼的狀態(tài)時，就會出現(xiàn)價格的急劇變化，市場價格很難回到真正的市場供求平衡點。由此可見，虛擬經(jīng)濟(jì)具有天然的制造經(jīng)濟(jì)泡沫和投機(jī)的成份，其價格具有極大的誤導(dǎo)作用。

最后，從有效市場理論的角度來看，市場行為涵蓋一切信息的結(jié)論對證券的投資決策并不具有任何的指導(dǎo)意義。有效市場理論，是1965年美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家法碼（EugeneFama）最先提出來的。在這一理論中，法碼將證券市場分為弱有效型、半強(qiáng)有效型、強(qiáng)有效型三種形式。這三種不同的市場形式的區(qū)別，主要表現(xiàn)為證券價格對市場信息的反應(yīng)程度不同。在強(qiáng)有效型市場中，證券價格能夠充分和快速地反映所有的相關(guān)信息，任何人都不能夠通過對信息的私人占有而獲得超額利潤。通俗地說，在一個強(qiáng)有效型的市場中，證券價格的變化是隨機(jī)的和不可預(yù)測的。顯然，如果我們認(rèn)為證券價格的變化這一市場行為的最重要的表現(xiàn)已經(jīng)反映了市場的所有信息，證券市場是強(qiáng)有效型的，技術(shù)分析的理論前提是正確的，我們就會得出證券價格的變化是隨機(jī)的和不可預(yù)測的結(jié)論，從而也就否認(rèn)了技術(shù)分析存在的價值。反之，如果我們肯定運用技術(shù)分析可以預(yù)測證券價格的未來變化趨勢，就必然要否認(rèn)證券價格的變化能夠反映市場所有信息的結(jié)論，從而也就否認(rèn)了技術(shù)分析所賴以存在的理論前提。

評價技術(shù)分析須實事求是

篇（7）

建立我國基金評價指標(biāo)體系的必要性

我國的資本市場是一個典型的新興市場，機(jī)構(gòu)投資者在市場中所占比例偏低，實踐表明，基金作為機(jī)構(gòu)投資者的代表具有專業(yè)理財優(yōu)勢、理性投資行為和規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，對我國資本市場結(jié)構(gòu)的完善具有不可替代的作用；基金還是優(yōu)化金融資源配置、降低金融風(fēng)險、完善金融體系的重要工具；基金可以強(qiáng)化對上市公司的監(jiān)督和制約，有利于促進(jìn)上市公司完善治理結(jié)構(gòu)，此外基金為社會保障體系的改革與完善提供了技術(shù)支持，成為各類養(yǎng)老金參與資本市場的重要渠道和理想的投資工具。

隨著我國基金規(guī)模和種類的不斷擴(kuò)大，對基金進(jìn)行科學(xué)合理的評價成為基金業(yè)發(fā)展中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)：首先，通過分析基金的風(fēng)險和收益，獲得有關(guān)基金投資操作的準(zhǔn)確信息，避免投資者盲目投資而遭受損失，也有利于提升基金行業(yè)的公信力，增強(qiáng)基金投資者的信心；其次，通過完整的評價指標(biāo)體系可以定量評價基金經(jīng)理的業(yè)績水平，基金管理公司也可以據(jù)此分析投資結(jié)果是否達(dá)到或超過了投資目標(biāo)，總結(jié)基金管理成功的經(jīng)驗，從而促進(jìn)基金管理公司提高經(jīng)營管理水平；最后，建立基金評價體系還可以為監(jiān)管部門的監(jiān)管提供科學(xué)、合理、有效的監(jiān)管依據(jù)，將《基金法》維護(hù)基金持有人利益的宗旨落到實處。

總之，基金評價體系的建立，對于促進(jìn)資本市場的健康穩(wěn)定發(fā)展、完善金融體系的功能、提高上市公司的質(zhì)量、改革和完善社會保障體系、保護(hù)基金持有人的利益、促進(jìn)基金管理公司的公平競爭以及保證監(jiān)管部門的有效監(jiān)管都是必不可少的，因此業(yè)界一再呼吁盡快建立一套適合中國國情的基金評價體系。

我國基金評價指標(biāo)體系的構(gòu)建

投資基金是一種將眾多不確定的投資者的資金匯集起來，由專業(yè)的金融投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理和操作，所得收益按出資比例由投資者分享的一種投資工具。根據(jù)現(xiàn)代證券組合管理理論，投資者的證券選擇應(yīng)該實現(xiàn)兩個相互制約的目標(biāo)即收益與風(fēng)險之間的均衡。馬科維茨（markowitz）1952年創(chuàng)造性地提出用數(shù)學(xué)期望來度量預(yù)期收益，用方差度量預(yù)期收益的不確定性即風(fēng)險，從而建立了現(xiàn)代證券組合管理的主流理論——期望方差模型。進(jìn)一步的，夏普（sharper）研究了單個證券的價格決定因素后，提出用β系數(shù)衡量單個證券的系統(tǒng)風(fēng)險，即其價格波動相對于市場有效組合價格波動的敏感程度，這就是著名的資本資產(chǎn)定價模型（CAPM），進(jìn)而得出單個證券的期望收益率E(r)與β之間的線性關(guān)系即證券市場線（SML）,用公式表示為E(r)=rf+β(rm-rf)。

單只基金相關(guān)財務(wù)指標(biāo)的計算方法及解釋

基金單位凈值。

基金總資產(chǎn)-基金總負(fù)債

基金單位凈值=—————————，

基金單位總額

該指標(biāo)表明基金持有人持有的一個基金單位所代表的凈資產(chǎn)值，基金單位凈值一般應(yīng)該大于1，在風(fēng)險一定的情況下，基金單位凈值越大越好，當(dāng)基金單位凈值小于1時，對于開放式基金而言管理人就會面臨被贖回的壓力，此時通常通過調(diào)整基金資產(chǎn)組合中所包含的資產(chǎn)類別來改善基金單位凈值，如果遇到熊市，基金管理人可能寧愿出售基金資產(chǎn)變現(xiàn)，從而保證基金單位凈值不至于太低這就是基金管理中“現(xiàn)金為王”的法則。

凈值增長率。

期末凈值-期初凈值

凈值增長率=————————，

期初凈值

該指標(biāo)表明基金持有人持有期基金凈值上升或下降的程度，持有期基金凈值變動數(shù)包括本期基金凈收益、期末投資未實現(xiàn)利得的變動數(shù)、本期基金持有人分配收益產(chǎn)生的凈值變動數(shù)，開放式基金還包括本期因基金單位的申購或贖回而產(chǎn)生的基金凈值變動數(shù)。一般而言，凈值增長率的高低與基金資產(chǎn)組合的風(fēng)格有關(guān)，按照證券市場收益風(fēng)險均衡原則，凈值增長率越高，表明其承擔(dān)的市場風(fēng)險越高，凈值增長率越低，表明其承擔(dān)的市場風(fēng)險越低。

基金收益率（rp）。

基金收益率=凈值增長率+分紅收益率，該指標(biāo)表明基金持有人持有期內(nèi)實際收益率，持有人通常會將其與某一參照收益率作比較，由于不同的基金品種所承擔(dān)的市場風(fēng)險水平不同，所以在選擇參照收益率時一定要注意其風(fēng)險特征，我們將用作某一基金或某一類基金比較基礎(chǔ)的收益率叫做市場基準(zhǔn)組合收益率，用rm表示。

基金總風(fēng)險（δ）。

基金總風(fēng)險通常用一段時期內(nèi)收益率標(biāo)準(zhǔn)差來表示，它反映基金在該時間段內(nèi)的收益率的整體波動程度，包括非系統(tǒng)風(fēng)險和系統(tǒng)風(fēng)險。

基金系統(tǒng)風(fēng)險（β）。

基金系統(tǒng)風(fēng)險是指通過基金資產(chǎn)組合將非系統(tǒng)風(fēng)險最大限度抵消之后剩下的系統(tǒng)風(fēng)險程度，也表示基金收益率的整體波動程度中與市場基準(zhǔn)組合收益率協(xié)同變化的風(fēng)險程度，如果將市場系統(tǒng)風(fēng)險看作1，β可能大于1也可能小于1。基金系統(tǒng)風(fēng)險是反映基金投資風(fēng)格的直接指標(biāo)。

基金超額收益率（rp-rf）。

基金超額收益（rp-rf），其中rf表示無風(fēng)險收益率，對于理性投資者而言，無風(fēng)險收益率應(yīng)該是基金收益率的最低要求，所以我們將超過無風(fēng)險收益率的部分叫做超額收益。超額收益通常是指由于基金經(jīng)理的選股能力、構(gòu)造投資組合的能力以及市場時機(jī)把握能力所帶來的。由于從整體上而言，我國基金沒有顯著的時機(jī)把握能力，所以以下分析都是基于CAPM的單因素模型只考慮基金的非系統(tǒng)性風(fēng)險分散能力。

篇（8）

1證券投資基金犯罪的概念

證券投資基金犯罪亦應(yīng)有立法概念與司法概念之分（有學(xué)者又把它表述為證券投資基金犯罪的實質(zhì)概念和形式概念，其實意思一樣）。

證券投資基金犯罪的立法概念可界定為：證券投資基金是指嚴(yán)重危害證券投資基金投資者利益和國家對證券投資基金業(yè)的監(jiān)管理制度，嚴(yán)重危害證券投資基金管理秩序的行為。在立法意義上存在的證券投資基金犯罪存在于證券投資基金發(fā)展的各個階段，不以證券投資基金刑事法律是否規(guī)定為轉(zhuǎn)移。證券投資基金犯罪的立法概念表示的是那些違反證券投資基金法規(guī)的行為應(yīng)該犯罪化，其標(biāo)準(zhǔn)首先是社會危害性。

證券投資基金犯罪的司法概念則可界定為：證券投資基金犯罪，是指證券投資基金刑事法律規(guī)范規(guī)定應(yīng)當(dāng)負(fù)刑事責(zé)任的行為，即凡是證券投資基金刑事法律規(guī)范規(guī)定應(yīng)當(dāng)負(fù)刑事責(zé)任的行為，都是證券投資基金犯罪。證券投資基金犯罪的司法概念的唯一標(biāo)準(zhǔn)是刑事違法性，但它并不是完全不考慮行為的社會危害性。

2證券投資基金犯罪的構(gòu)成要件

2.1證券投資基金犯罪的客體要件

根據(jù)刑法理論的傳統(tǒng)定義，犯罪客體，是指我國刑法所保護(hù)的，而為犯罪行為所侵害或者威脅的社會主義社會關(guān)系。近年來，學(xué)者們開始從全局上思考刑法中犯罪客體問題，主要是將刑法目的貫穿于整個刑法理論，提出了一種新的犯罪客體論，即“法益說”，認(rèn)為用“法益”來代替?zhèn)鹘y(tǒng)定義中的“社會主義社會關(guān)系”更為妥貼，筆者亦表示贊同。

就證券投資基金犯罪而言，在現(xiàn)實生活中它所侵害的法益客觀上也存在許多種情況，但是構(gòu)成證券投資基金犯罪行為的客體要件必須是證券投資基金犯罪所侵害的最根本的法益。這種法益通常易受到證券投資基金操作中的違規(guī)、違法行為的侵害或威脅，因而刑法特別予以保護(hù)，同時也受到證券投資基金方面法律、法規(guī)的保護(hù)。有學(xué)者指出，證券投資基金法雖然有一定的社會本位性，但本質(zhì)上都是一部“投資者權(quán)益保護(hù)法”，因而證券投資基金犯罪的主要客體應(yīng)是投資者的財產(chǎn)權(quán)利，筆者雖對觀點表示贊同，但是考慮到我國的立法體例，證券投資基金犯罪是規(guī)定于破壞社會主義市場經(jīng)濟(jì)秩序罪之中的破壞金融管理秩序罪，因此可能在立法者看來，證券投資基金的正常管理秩序才是證券投資基金犯罪的主要客體。

2.2證券投資基金犯罪的客觀方面要件

犯罪客觀要件，是刑法規(guī)定的，說明行為對刑法所保護(hù)的社會關(guān)系的侵犯性，而為成立犯罪所必須具備的客觀事實特征。證券投資基金犯罪的客觀方面，必須是說明此行為的危害性，并為該行為構(gòu)成證券投資基金犯罪所必須具備的，此外，證券投資基金犯罪的客觀方面必須是相關(guān)刑事法律所明確規(guī)定的，這也是罪刑法定原則的要求。證券投資基金犯罪的客觀方面在證券投資基金犯罪的構(gòu)成中占有十分重要的地位，它的特點是外在性，直觀性和客觀性，不僅直接體現(xiàn)了證券投資基金犯罪行為對期貨管理秩序的嚴(yán)重危害性，從而可以決定證券投資基金犯罪客體的存在，而且還是認(rèn)定證券投資基金犯罪人主觀方面的客觀依據(jù)。

證券投資基金犯罪的客觀方面要件具體表現(xiàn)為行為人違反證券投資基金法律法規(guī)，在從事證券投資基金管理、經(jīng)紀(jì)或其他相關(guān)活動中，破壞證券投資基金的正常管理秩序,情節(jié)嚴(yán)重的行為。

2.3證券投資基金犯罪的主體要件

對于證券投資基金犯罪的主體，概括來講就是與證券投資基金有關(guān)的機(jī)構(gòu)及其相關(guān)人員，其為一般主體，既可以是自然人，也可以是單位。

就自然人而言，按其在犯罪活動中是否具有特殊身份，可以分為一般個人主體和特殊個人主體兩類。一般個人主體指不具有特殊身份，而實施了嚴(yán)重危害證券投資基金管理秩序行為，具有刑事責(zé)任能力的自然人。這類主體在證券投資基金犯罪領(lǐng)域中并不多，一般指利用證券投資基金這種方式進(jìn)行貪污、詐騙等犯罪行為的人。證券投資基金犯罪中的個人主體主要是特殊個人主體，即實施了嚴(yán)重危害證券投資基金管理秩序，具有刑事責(zé)任能力，且具有特殊身份的自然人，在證券投資基金犯罪中主要指的是證券投資基金管理公司、證券投資基金托管金融機(jī)構(gòu)中從業(yè)人員。

單位犯罪多是經(jīng)濟(jì)犯罪的一大特點，證券投資基金犯罪亦不例外。在證券投資基金的實際操作運行中，由于單位比個人具有更強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實力，在人才儲備、技術(shù)占有、信息渠道、公關(guān)手段等各方面都占有優(yōu)勢，其實施證券投資基金犯罪應(yīng)該說隱蔽性更大，其所造成的危害后果往往也比自然人犯罪造成的后果更為嚴(yán)重，所以單位犯罪應(yīng)該是我們在證券投資基金犯罪預(yù)防方面所要針對的重點。要強(qiáng)調(diào)的是，證券投資基金犯罪中的單位主體必須是合法成立的，其宗旨、目的與法律是相符的，如果是為了實施犯罪而成立，依相關(guān)的司法解釋只能認(rèn)定為自然人犯罪，而談不上單位犯罪主體。具體而言，證券投資基金犯罪的單位犯罪主體包括:

（1）商業(yè)銀行；

（2）證券交易所；

（3）證券公司；

（4）證券投資基金管理公司；

（5）其他金融機(jī)構(gòu)。

2.4證券投資基金犯罪的主觀方面要件

理論界的一般觀點是，證券投資基金犯罪的主觀方面表現(xiàn)為故意，而且主要表現(xiàn)為直接故意。筆者認(rèn)為，證券投資基金犯罪的主觀形態(tài)只能是故意，過失不可能構(gòu)成證券投資基金犯罪，理由如下：

（1）在我國刑法體系中，證券投資基金犯罪皆屬于財產(chǎn)型犯罪，也就是有的學(xué)者所指的“貪利性犯罪”，這種犯罪類型是不可能存在過失的心理狀態(tài)的，因為這類犯罪有其明確的目的，或是為了非法謀取經(jīng)濟(jì)利益，或是為了減少自身的損失。例如背信運用受托財產(chǎn)罪，其犯罪行為的實質(zhì)就是違背受托義務(wù)，擅自運用客戶資金或者其他委托、信托的財產(chǎn)。

（2）我國刑法明確規(guī)定：“過失犯罪，法律有規(guī)定的才負(fù)刑事責(zé)任”，這體現(xiàn)了刑法以處罰故意犯罪為原則，以處罰過失犯罪為特殊的精神，說明刑法分則沒有明文規(guī)定罪過形式的犯罪只能由故意構(gòu)成。考察有關(guān)證券投資基金犯罪的刑法條文，可以發(fā)現(xiàn)并未規(guī)定過失可以構(gòu)成相關(guān)證券投資基金犯罪，所以筆者認(rèn)為，證券投資基金犯罪的主觀形態(tài)只能是故意，而不存在過失。

參考文獻(xiàn)

篇（9）

1我國證券投資基金內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀分析

我國的證券投資基金內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)都是采用契約型，李建國、何孝星深刻的談到我國證券投資基金內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀。

1.1基金持有人利益代表主體的缺位

（1）在契約型基金中，基金管理公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)中，無論是股東會、董事會、監(jiān)事會還是經(jīng)營層內(nèi)部，都沒有一個明確的主體來代表持有人的利益履行監(jiān)督職責(zé)。個人持股監(jiān)督成本太高，不免形成“搭便車”的心理，和“用腳投票”的方式，造成基金持有人幾乎不能形成對基金管理人的有效監(jiān)督。

（2）我國《證券投資基金法》中雖然規(guī)定了基金持有人大會可以修改基金合同以及更換基金管理人和托管人，但卻將召集召開基金持有人大會的權(quán)利首先授予了基金管理人，其次是托管人，并對基金持有人自行召集基金持有人大會規(guī)定了百分之十以上的基金份額持有人門檻，所以基金合同的修改以及管理人和托管人的更換事宜實際上均掌握在基金管理公司手中。

1.2基金托管人地位缺乏獨立性

我國現(xiàn)行法規(guī)中規(guī)定基金托管人有監(jiān)督基金管理人的投資運作之職責(zé),但這種監(jiān)督卻難以實現(xiàn)。這是因為:第一,基金的發(fā)起人一般就是基金管理人,他有權(quán)決定基金托管人的選聘。第二,由于基金托管人是按基金資產(chǎn)凈值0.25%的費率逐日計提托管費的,托管銀行基本上唯基金管理人的意志是從。另外,托管銀行市場競爭不充分,在12家托管銀行中，四大國有商業(yè)銀行占有了整個托管市場份額的82.85%。

1.3對基金管理人的約束與激勵機(jī)制弱化

由于基金持有人利益代表主體的缺位與基金托管人缺乏獨立性，導(dǎo)致基金管理人損害基金持有人利益的現(xiàn)象時有發(fā)生，加大了基金持有人風(fēng)險。這些損害行為主要表現(xiàn)在兩個方面：其一，基金管理人對市場進(jìn)行操縱，謀求自己的不當(dāng)?shù)美Ｆ涠鸸芾砣酥苯訐p害持有人利益，為其大股東輸送利益。對基金管理人激勵機(jī)制弱化還表現(xiàn)在對基金管理人的激勵機(jī)制單一、聲譽(yù)機(jī)制傳導(dǎo)受阻。一方面，以管理費用為核心的有形資產(chǎn)激勵。另一方面，以聲譽(yù)為主的無形資產(chǎn)激勵。由政府審核代替市場競爭，結(jié)果必然導(dǎo)致基金管理人用賄賂機(jī)制代替聲譽(yù)機(jī)制，因為它更經(jīng)濟(jì)更有效，從而使聲譽(yù)機(jī)制傳導(dǎo)受阻。

2我國基金的內(nèi)部結(jié)構(gòu)的優(yōu)化

2.1加強(qiáng)持有人對基金管理人的約束

（1）引入授權(quán)組織（持有人大會、托管人、基金董事會、獨立董事等），由于投資者的高度分散性，引進(jìn)“大股東”，大力培育機(jī)構(gòu)投資者，以形成對基金管理人的制約。比如引進(jìn)保險公司、社保基金發(fā)揮大股東對基金管理人的監(jiān)督，在機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者并存的基金市場上，機(jī)構(gòu)投資者比個人投資者更具有實力和能力對基金管理者進(jìn)行監(jiān)督。

（2）實行基金持有人代表訴訟制度，強(qiáng)化對基金持有人的事后補(bǔ)救措施。目前，我國《公司法》雖對股東的訴訟權(quán)做出了規(guī)定，但尚未引入股東代表訴訟制度。由于目前我國基金治理結(jié)構(gòu)中存在著“內(nèi)部人控制”，投資基金中關(guān)聯(lián)交易現(xiàn)象十分普遍，基金托管人對基金管理人的監(jiān)管職能根本就得不到保證，大大增加了基金運作的風(fēng)險，因此在基金治理結(jié)構(gòu)中導(dǎo)入基金持有人代表訴訟尤為必要。

2.2加強(qiáng)托管人對管理人的監(jiān)管

作為基金發(fā)起人的基金管理公司有權(quán)選擇托管人，是造成托管人缺乏獨立性、導(dǎo)致其監(jiān)督軟弱性的根源。要從根本上強(qiáng)化基金托管人對基金管理人的監(jiān)管，必須改變基金托管人的選擇辦法。具體有兩種辦法：一種是由基金持有人直接選擇基金托管人，從經(jīng)濟(jì)上切斷管理人與托管人的聯(lián)系。另一種辦法是借鑒德國的經(jīng)驗，把對基金托管人的監(jiān)督和選擇權(quán)交由監(jiān)管機(jī)構(gòu)。

另外，加強(qiáng)托管人對管理人的監(jiān)管，最根本的辦法就是建立一套基金托管人的收益--風(fēng)險機(jī)制，即基金托管人既然獲取了基金投資者給予的基金托管費，就要盡心盡力對基金的運作進(jìn)行監(jiān)管。如果是因監(jiān)督不力甚至與基金經(jīng)理人“串謀”損害投資者的利益，那么就要承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任。這需要在有關(guān)法律方面建立相應(yīng)的賠償制度。另外，就是引入外資銀行作為托管人，加大托管人之間的競爭，從而提高托管人的監(jiān)管效率。

2.3完善對基金管理人的激勵機(jī)制

（1）使基金管理人和基金持有人的目標(biāo)函數(shù)保持一致。解決這個問題的方法有兩個：第一，減少以凈資產(chǎn)值為基數(shù)按固定比率提取的固定報酬，增加業(yè)績報酬所占的比例，使基金管理人收取的管理費更好的與基金業(yè)績掛鉤；第二，讓基金管理人持有基金份額，分享基金剩余索取權(quán)并承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險。為了提高激勵相容程度，應(yīng)該提高基金管理人持有基金的比例，并嚴(yán)格限制其轉(zhuǎn)讓，盡可能使基金管理人與基金持有人風(fēng)雨同舟。

（2）引入聲譽(yù)機(jī)制。聲譽(yù)機(jī)制是基金管理人出于長期利益的考慮以約束短期利益的沖動，它是維持基金管理人與基金投資者之間不可缺少的機(jī)制。例如，基金管理人出于增加管理費和計提業(yè)績報酬所做的凈值操縱不會存在，因為這是一種殺雞取卵，竭澤而漁的辦法，與基金管人的長期職業(yè)生涯相比，一次性的業(yè)績報酬是不足道的。

2.4嘗試發(fā)展公司型證券投資基金內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)

在我國，證券投資基金主要采用契約型內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，而在其他基金業(yè)發(fā)展已相當(dāng)成熟的國家，比如美國則主要采用公司型。公司型基金首先是一個法人組織機(jī)構(gòu)，它通常沒有自己的日常雇員，只設(shè)立一個基金董事會來代表基金持有人利益。基金的董事會由關(guān)聯(lián)董事和獨立董事組成，對股東負(fù)責(zé)，負(fù)責(zé)決定公司的營業(yè)目標(biāo)，制定投資的政策和戰(zhàn)略，并控制管理目標(biāo)的實施、監(jiān)督基金各項運作。基金的各項具體運作事務(wù)主要是委托其他公司完成。公司型基金的明顯優(yōu)點就是基金持有人可以有更大的監(jiān)督和投票的權(quán)力,可以更好地維護(hù)自己的利益。

3結(jié)束語

公司型基金與契約型基金的比較、選擇問題,雖然單純從契約的角度來看,公司型基金在治理效率上要優(yōu)于契約型基金。對于兩種模式的選擇,最好的辦法或許是尊重投資者的簽約權(quán),讓投資者去自由選擇,讓兩種模式在市場競爭中優(yōu)勝劣汰。

參考文獻(xiàn)

篇（10）

但基于對2009年1季度宏觀經(jīng)濟(jì)的判斷存在分歧，基金對市場短期走勢存在一定的分歧：

部分基金抱以悲觀預(yù)期：工業(yè)企業(yè)仍處于存貨消化期，企業(yè)盈利會繼續(xù)下降。過去幾年，我國對外依存度顯著提升，使得經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的進(jìn)程受外部經(jīng)濟(jì)影響較大。2008年4季度和2009年1季度的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)會比較差，2009年上半年可能是中國經(jīng)濟(jì)此輪周期內(nèi)最困難的時候。A股市場在經(jīng)歷了2008年11月以來的反彈后，短期估值水平已經(jīng)不低，將以震蕩筑底為主。

部分基金抱以樂觀預(yù)期：預(yù)計2009年1季度隨著庫存的逐漸消化和經(jīng)濟(jì)刺激政策的逐步實施，特別是銀行貸款的加速發(fā)放將逐漸改善經(jīng)濟(jì)整體的流動性狀況，工業(yè)企業(yè)停工減產(chǎn)的現(xiàn)象將得到緩解，中國經(jīng)濟(jì)將有一定程度的反彈。受此預(yù)期影響，A股市場的活躍度會增加，有利于大市值股票的表現(xiàn)。

國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)基本面存在變數(shù)

對于2009年全年的A股市場判斷，基金觀點趨于一致，認(rèn)為2009年無論是中國還是全球，宏觀經(jīng)濟(jì)都將面臨較多變數(shù)，中國經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)面臨挑戰(zhàn)。但A股市場在經(jīng)歷了大幅調(diào)整后，在各種力量的影響下將擺脫單邊下行的趨勢，進(jìn)入震蕩市。中長期投資機(jī)會或?qū)⒊霈F(xiàn)。

不利因素：2009年國際和國內(nèi)的宏觀和金融形勢仍會處于周期的衰退階段，大面積行業(yè)的產(chǎn)能過剩局面，需要時間消化，部分周期性行業(yè)可能會在相當(dāng)長的時期內(nèi)維持較低的開工率。出口受阻導(dǎo)致的產(chǎn)能過剩現(xiàn)象將持續(xù)存在，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的過程會比較漫長和艱難。2009年大小非解禁數(shù)量大大高于2008年，對A股市場構(gòu)成較大壓力。

有利因素：中國經(jīng)濟(jì)的增長速度在全世界依然是增長最快的主要經(jīng)濟(jì)體。對全球資金存在相對的投資吸引力。歐美的經(jīng)濟(jì)衰退減少了全球的資源壓力，從而為中國啟動內(nèi)需加快發(fā)展創(chuàng)造了戰(zhàn)略機(jī)遇。隨著力度越來越大的經(jīng)濟(jì)刺激政策陸續(xù)出臺，銀行貸款的加速發(fā)放將逐漸改善經(jīng)濟(jì)整體的流動性狀況，2009年經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)周期低點的可能性存在。目前A股市場的估值水平仍處于過去十幾年來的低位，而A股與國際股市的價差也回落至可接受的范圍。對于長線投資者而言，較佳的投資時機(jī)漸行漸近。

財政投資和防御性行業(yè)受重視

基金4季度重點增持政策扶植和防御性行業(yè)。從行業(yè)配置占基金凈值的比重來看，基金2008年4季度增倉的重點在宏觀調(diào)控政策指向和防御性行業(yè)：醫(yī)藥、生物制品作為防御性行業(yè)，又受到醫(yī)改的利好支撐獲增持比重最大為0.42%；機(jī)械、設(shè)備、儀表，綜合類，建筑業(yè)等2008年3季度基金增持的行業(yè)在4季度繼續(xù)成為基金增倉重點；防御性的傳播與文化產(chǎn)業(yè)和受到政府政策扶植的房地產(chǎn)業(yè)也受到基金增持。周期性行業(yè)繼續(xù)遭到基金減持：金融、保險業(yè)行業(yè)遭到減持幅度最大為-2.90%；采掘業(yè)，交通運輸、倉儲業(yè)，金屬、非金屬，石油、化學(xué)、塑膠、塑料(8915,335.00,3.90%,吧)等成為基金減持的行業(yè)。基金對于制造業(yè)整體減持，但對于制造業(yè)子行業(yè)的看法發(fā)生分化，有減有加。基金增倉行業(yè)的增持比重明顯小于基金減倉行業(yè)的減持比重。

基金持股的行業(yè)集中度繼續(xù)下降，行業(yè)配置前五名：制造業(yè)18.22%，減少-2.82%；金融、保險業(yè)8.78%，減少-2.90%；機(jī)械、設(shè)備、儀表5.48%，增加0.42%；采掘業(yè)3.80%，減少-2.03%；食品、飲料3.47%，減少-0.84%。分散投資，自下而上選擇優(yōu)質(zhì)個股，成為多數(shù)基金投資策略。

2009年1季度投資指向“確定性增長”，行業(yè)覆蓋面增加。在A股的投資策略選擇上，絕大多數(shù)基金看好階段性和結(jié)構(gòu)性機(jī)會，自下而上選擇具有“確定性增長”和“低估值”的優(yōu)質(zhì)個股是2009年1季度基金投資的主基調(diào)。部分基金認(rèn)為在2009年有機(jī)會尋找具有核心競爭力和估值具有相對優(yōu)勢的公司進(jìn)行中長期投資。基金在后市行業(yè)配置方面與2008年三季度報告相比出現(xiàn)分化，基金關(guān)注的行業(yè)覆蓋面增加，行業(yè)配置上分歧加大。

基金相對集中看好的投資方向

一、國家實施擴(kuò)大內(nèi)需或積極財政政策受益的行業(yè)，如：農(nóng)資、鐵路建設(shè)、電網(wǎng)建設(shè)、基礎(chǔ)建設(shè)相關(guān)的機(jī)械等。

二、受益于弱周期特點以及內(nèi)需擴(kuò)張的防御型行業(yè)，如：食品飲料、醫(yī)藥和軟件等行業(yè)。

三、中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級所帶來的投資機(jī)會，如：新能源、新材料、環(huán)保領(lǐng)域和信息技術(shù)領(lǐng)域。

四、受益于政策刺激經(jīng)濟(jì)增長力度加強(qiáng)的部分周期性行業(yè)，如：保險、證券等。以及鋼鐵、有色、地產(chǎn)、汽車、航運和化工等股價已大幅超跌的強(qiáng)周期性行業(yè)隨著“去庫存化”的完成、產(chǎn)品價格和生產(chǎn)開工率回升出現(xiàn)的反彈行情。

五、兼并、收購、重組等，全流通后產(chǎn)業(yè)資本已經(jīng)開始持續(xù)進(jìn)入A股市場，兼并、收購、重組將全面展開，并得到國家政策的扶植。關(guān)注由此帶來的投資機(jī)會，如軍工、央企重組等。

篇（11）

根據(jù)中國證監(jiān)會1999年3月10日的《證券投資基金管理暫行辦法實施準(zhǔn)則第五號{證券投資基金信息披露指引)》的規(guī)定，基金管理人應(yīng)該在每個季度的公告截至日后15個工作日內(nèi)編制完整的投資組合公告，并經(jīng)基金托管人復(fù)核后予以公告。基金公告的內(nèi)容包括按市值占基金資產(chǎn)凈值比例大小排序的前10名股票明細(xì)，即股票名稱、數(shù)量、市值、占基金資產(chǎn)凈值比例(%)。本文將上述的前10名股票定義為“基金重倉持有的股票”，并以其作為研究樣本，樣本以一個季度為間隔，時間跨度從1999年3月31日至2006年3月31日。為使樣本數(shù)目盡可能達(dá)到統(tǒng)計檢驗中大樣本數(shù)目的經(jīng)驗要求，本文選擇了投資組合公告在5年以上的偏股型封閉式基金，共49支；投資組合公告在兩年半以上的偏股型開放式基金，共24支，作為研究對象。數(shù)據(jù)來源于天軟數(shù)據(jù)庫、深圳國泰君安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)和金融界網(wǎng)站(http：//)，采用MATLAB和MICROFIT統(tǒng)計軟件。

(二)模型定義

本文根據(jù)GTM模型，做出如下改進(jìn)：

首先，GTM模型對慣性反轉(zhuǎn)現(xiàn)象的研究方法主要是先對整個市場的股票按照某一標(biāo)志，如超常收益率進(jìn)行排序，選擇高低兩端的股票構(gòu)造贏家組合和輸家組合，并分析這兩種組合在未來一段時間的超常收益率情況。本文認(rèn)為，由于資產(chǎn)價格對不同的信息將發(fā)生不同的反應(yīng)，并且不同的資產(chǎn)其價格對同類信息也將產(chǎn)生不同的反應(yīng)，因此本文基于行為金融的理論和研究方法，選擇了24支開放式基金和49支封閉式基金為研究對象，以基金重倉持有的股票為樣本，基于這些股票過去一段時期相對于上證綜合指數(shù)收益率進(jìn)行分組，分別構(gòu)造贏家組合和輸家組合。之所以選擇上證綜合指數(shù)，一是因為其作為國內(nèi)外普遍采用的衡量中國證券市場表現(xiàn)的權(quán)威統(tǒng)計指標(biāo)，是一個包括上證180指數(shù)、上證50指數(shù)、上證綜合指數(shù)、A股指數(shù)、B股指數(shù)、分類指數(shù)、債券指數(shù)、基金指數(shù)等的指數(shù)系列；二是因為基金持股的偏好受到行為、心理因素的影響，個體差異較大，以上證綜合指數(shù)來構(gòu)筑贏家、輸家組合，可以提供一個相對科學(xué)、統(tǒng)一的分析參照系。

其次，GTM模型并沒有區(qū)分基金在買賣股票時所采用的交易策略的差異性，比如：投資組合中的某只股票的權(quán)重變化為負(fù)值，有可能是因為相對于通過持倉調(diào)整而將權(quán)重維持在當(dāng)前水平的投資策略而言，投入到該支股票的新資金所占比例較小。然而，本文希望測量的是增加的交易量本身，而不是由價格變動或由新股票進(jìn)入、退出所引發(fā)的權(quán)重變化帶來的慣性估計值的改變。

如圖1(以股票進(jìn)退投資組合和市值為研究對象)和圖2(以股票進(jìn)退基金投資組合的支數(shù)為研究對象)所示，中國基金進(jìn)出股票相當(dāng)頻繁，持股仍以中短期為主。因此，本文將基金買賣股票的行為分為三類：完全退出、新進(jìn)去和持倉調(diào)整。分別考慮有股票進(jìn)入或退出時對基金投資組合的影響，并檢驗未來一段時期超額收益的變化趨勢和慣性反轉(zhuǎn)的程度。這樣一來，權(quán)重變化在有新資金進(jìn)入(退出)的情況下總是正值(負(fù)值)，并且，在沒有慣性(或反轉(zhuǎn))交易的零假設(shè)下，每一個組成部分的慣性值應(yīng)趨近于零。

綜合以上內(nèi)容，本文提出用以檢測基金投資策略的衡量指標(biāo)的模型為：

其中，T表示股票j在基金投資組合中出現(xiàn)的次數(shù)；N表示基金投資組合中所考察的股票支數(shù)，因本文以基金投資組合中前10位的重倉股為研究樣本，所以N的最大取值為10；Rj,t-k為股票j在t—k期間的收益率，按照復(fù)利方式根據(jù)股票的日收益率計算出股票的季度收益率：

用來衡量基金在考察期內(nèi)所采取的投資策略的綜合效果。當(dāng)Rj,t-k>Rm,t-k時，即股票i在t—k期的收益率大于同期的上證綜合指數(shù)收益率，若wj,t>wj,t-1即基金增加股票j的持有市值比例，則M>0，表明基金采取追漲的慣性策略；當(dāng)Rj,t-k<Rm,t-k時，若wj,t<wj,t-1，則M>0，表明基金采取了殺跌的慣性策略。表明基金采取了賣高的反轉(zhuǎn)策略；當(dāng)Rj,t-k<Rm,t-k時，若wj,t<wj,t-1，則M<0表明基金采取了買低的反轉(zhuǎn)策略。總之，M衡量的是基金在考察期內(nèi)所采取的投資策略的綜合效果，如果M>0，表明基金采取的是追漲殺跌的慣性策略；如果M<0，表明基金采取的是買低賣高的反轉(zhuǎn)策略。虛部數(shù)值的變化可將基金交易行為區(qū)分為新進(jìn)入、完全退出和持倉調(diào)整三類。ImM(i)>0，表明本期增持了股票j；ImM(i)<0，表明本期減持了股票j；ImM(i)=0，表明本期股票，j退出基金的投資組合；ImM(i)=∞，表明新股票i進(jìn)入該基金的投資組合。1表示對基金投資組合權(quán)重變化進(jìn)行檢驗的時間跨度，當(dāng)1等于1時，是對連續(xù)季度的投資權(quán)重變化進(jìn)行檢驗；當(dāng)1等于2或4時，檢驗的時間間隔分別為6個月或1年。本文對1分別取1、2、4時的慣性值M進(jìn)行檢驗。k表示基金經(jīng)理的投資策略是根據(jù)本季度或前k季度的股票價格波動所做的反映。當(dāng)k=O時，M值反映基金經(jīng)理基于本季度股票收益率所采取的交易策略；當(dāng)k=1時，M值衡量的是基金經(jīng)理根據(jù)上一季度股票收益率所采取的交易策略。

二、實證結(jié)果分析

Grinblatt，Titman和Wermers(1995)用GTM模型進(jìn)行實證檢驗時，采用的是t—統(tǒng)計檢驗，本文考慮到每個季度的估計值不一定獨立，采用Fama-MacBeth方法，對各個季度的橫截面數(shù)據(jù)進(jìn)行基金持股比例、收益率和M值的統(tǒng)計檢驗。實證檢驗結(jié)果見表1、表2和表3。

實證結(jié)果表明，全體股票、新進(jìn)入股票這兩列M值，其均值和中位數(shù)，不論是t—檢驗還是符號檢驗，都大于零，表明基金投資行為的慣易傾向顯著。基金在有新進(jìn)入股票時的M值，無論是均值還是中位數(shù)，都遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于全體股票、退出股票的相應(yīng)度量值，這表明基金在買入股票時，追漲現(xiàn)象十分顯著；在只考慮完全退出股票時，M的均值和中位數(shù)都為負(fù)，即存在反轉(zhuǎn)交易行為，這表明基金在賣出股票時，高賣的現(xiàn)象十分顯著。

表3為基金持倉調(diào)整時的M值，本文將它作為衡量基金投資綜合效果的參照。從表3中可見，對于持倉調(diào)整策略而言，雖然其慣性估計值的均值和中位數(shù)都非常小，但均為正值。例如，對于一個季度(k=1，l=1)的滯后回報，封閉式基金和開放式基金均值分別為0.2116和0.1974，中位數(shù)分別為0.2066和0.1574。以封閉式基金為例，0.2116表明機(jī)構(gòu)投資者在季度末持有的股票在該季度的回報率僅比上個季度開始時持有股票的相應(yīng)回報率高0.2個百分點。這和Grinblatt，Titman和Wermers(1995)0.3個百分點的慣性估計值非常接近。隨著滯后期的拉長，均值的估計值上升，而中數(shù)卻仍然很小。此外，所有M估計值的分布都是偏斜的，中位數(shù)比均值小。在持倉調(diào)整的情況下，所有M值的滯后平均慣性估計值都為正數(shù)，并且在統(tǒng)計上顯著，雖然顯著值非常小。可見，不論以本季度股票回報率的變動(k=0)還是以上一季度股票回報率(L=1)作為決策依據(jù)，基金明顯傾向于采取追漲的慣性投資策略。

從投資的綜合效果來看，當(dāng)k=0時，M值的均值大多大于k=1時的均值。可見，絕大部分基金管理人傾向根據(jù)本季度股票收益率的變動同向調(diào)整持股結(jié)構(gòu)，即采取追漲的慣性投資策略。其中的原因，一是因為中國證券市場屬于資金推動型的幼稚市場，當(dāng)大盤開始啟動后，個股存在著較大的上漲慣性；當(dāng)大盤開始下跌，無論是績優(yōu)股、成長股還是垃圾股都同步下跌，基金只有采取趨勢投資策略順勢、借勢、甚至造勢，才能賺取超額利潤。二是中國基金業(yè)績評價標(biāo)準(zhǔn)粗糙。目前，對于多種風(fēng)格、不同風(fēng)險收益目標(biāo)的基金，各基金管理公司都采用基金凈值對基金績效進(jìn)行評價。由于基金經(jīng)理采用同一股票研究分析平臺，又為了獲取市場認(rèn)同，在業(yè)績上不輸給同業(yè)，不得不采取謀求短期盈利的行為，導(dǎo)致選股和投資決策雷同和基金投資風(fēng)格趨同。