外匯市場(chǎng)發(fā)展大全11篇

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篇（1）

隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化的發(fā)展，各國(guó)間的金融系統(tǒng)越來(lái)越密切，國(guó)際外匯市場(chǎng)成為全球金融市場(chǎng)中最活躍、最開(kāi)放的組成部分，在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)的背景下，包括新興國(guó)家在內(nèi)的眾多發(fā)展中國(guó)家，外匯市場(chǎng)自身在傳統(tǒng)交易日趨活躍的同時(shí)，不斷創(chuàng)新的交易品種和交易方式，為外匯市場(chǎng)的深入發(fā)展注入新的活力。

一、國(guó)際外匯市場(chǎng)的最新發(fā)展

對(duì)國(guó)際外匯市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀及趨勢(shì)進(jìn)行最全面、最權(quán)威考察的，是國(guó)際清算銀行（BankforInternationalSettlements）每三年進(jìn)行一次的，對(duì)各國(guó)中央銀行就外匯市場(chǎng)和衍生品市場(chǎng)發(fā)展所進(jìn)行的調(diào)查。根據(jù)調(diào)查結(jié)果，當(dāng)前國(guó)際外匯市場(chǎng)呈現(xiàn)出如下特點(diǎn)。

1、全球外匯日交易量巨大，并呈大幅回升之勢(shì)

自1995年以來(lái)，全球外匯市場(chǎng)各外匯交易工具的日均交易量都在一萬(wàn)億美元以上，2004年4月創(chuàng)出20180億美元日均交易量的歷史記錄。除2001年前期相比有所下降外，其他調(diào)查年份均呈現(xiàn)增長(zhǎng)勢(shì)頭，其中尤以2004年增幅較大，比2001年4月的日均12670億美元增長(zhǎng)59%。在各交易工具中，貨幣互換的增長(zhǎng)幅度最大，從2001年4月的日均70億美元躍升到2004年4月的210億美元，增幅為200%；期權(quán)的增長(zhǎng)幅度位居其次，增長(zhǎng)近一倍。（見(jiàn)表1）

2、外匯衍生品交易占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，即期交易的重要性有所下降。

自1995年以來(lái)，衍生品交易一直高于即期交易量，并處于穩(wěn)步上升之中。衍生品占全部外匯交易量的比重，從1995年4月的58%，上升到2004年的68%，其交易量已達(dá)同期即期交易量的兩倍之多。各交易工具中，外匯互換衍生品的交易最活躍，占到全部外匯交易的49%。即期交易的重要性有所下降，但目前其市場(chǎng)地位已趨于穩(wěn)定，市場(chǎng)比重保持在近三分之一的水平，而且在所有外匯交易工具中，仍居第二的位置。（見(jiàn)表2）

3、外匯交易對(duì)手以報(bào)告交易商為主，其他金融機(jī)構(gòu)的地位趨于上升。

在國(guó)際外匯市場(chǎng)各交易主體中，報(bào)告交易商占據(jù)主導(dǎo)地位，這主要是指活躍在外匯市場(chǎng)上的大型商業(yè)銀行、投資銀行和證券公司，他們既從事外匯的自營(yíng)業(yè)務(wù)，也從事業(yè)務(wù)，交易通常經(jīng)由諸如EBS或路透的電子交易系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)。盡管報(bào)告交易商的交易量比重自1995年以來(lái)呈下降之勢(shì)，但其市場(chǎng)份額均在一半以上，2004年4月為53%。除報(bào)告交易商以外的其他金融機(jī)構(gòu)，這主要指小型的商業(yè)銀行、投資銀行和政券公司，及各種基金、保險(xiǎn)公司、中央銀行等，其市場(chǎng)地位正在穩(wěn)步上升，交易量比重從1995年4月的20%提高到2004年4月的33%。此外，非金融類最終客戶也占有一定的市場(chǎng)份額，他們主要是公司和政府等，其交易量比重2004年4月為14%。（見(jiàn)表3）

4、外匯交易主要集中于歐洲和美國(guó)，亞洲也占有一定的市場(chǎng)份額。

全球外匯交易的地理分布沒(méi)有太大的變化，主要集中在歐洲、美洲和亞洲，交易量最大的前六個(gè)國(guó)家和地區(qū)，其交易量合計(jì)占全球的比重自1995年以來(lái)，一直穩(wěn)定在72%左右，2004年4月該數(shù)據(jù)為73.1%。全球四大外匯交易中心的地位十分穩(wěn)固，分別為倫敦、紐約、東京和新加坡。（見(jiàn)表4）

5、外匯交易的集中化程度不斷提高，大銀行的市場(chǎng)地位越來(lái)越強(qiáng)。

外匯交易的機(jī)構(gòu)分布呈現(xiàn)集中化的趨勢(shì)，少數(shù)大銀行的市場(chǎng)份額在不斷提升，這可以通過(guò)各個(gè)國(guó)家和地區(qū)中，擁有市場(chǎng)75%份額的銀行家數(shù)呈不斷下降趨勢(shì)中看出。例如，在英國(guó)，占有市場(chǎng)75%份額的銀行個(gè)數(shù)，從1998年的24家，減少到2004年的16家；美國(guó)同期的銀行家數(shù)則由20家減少到11家；香港的集中化趨勢(shì)更明顯，由1998年的26家降到2004年的11家；德國(guó)的集中化程度可稱得上最高，2004年4家銀行壟斷了國(guó)內(nèi)75%的外匯交易，而1995年的數(shù)字是10家銀行（見(jiàn)表5

二、對(duì)上海外匯市場(chǎng)發(fā)展的啟示

以上對(duì)國(guó)際外匯市場(chǎng)的考察，為我們準(zhǔn)確把握國(guó)際外匯市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程及趨勢(shì)，提供了有價(jià)值的信息。上海的發(fā)展目標(biāo)是建成國(guó)際金融中心，外匯是市場(chǎng)應(yīng)該是其中不可缺少的重要組成部分。雖然目前人民幣還不是自由兌換貨幣，我國(guó)外匯市場(chǎng)的完全開(kāi)放與上海成為完全自由的國(guó)際外匯市場(chǎng)尚有待一定時(shí)日，但浦東政府應(yīng)該積極利用綜合改革試點(diǎn)的有利時(shí)機(jī)，大力進(jìn)行金融生態(tài)環(huán)境的改造，為未來(lái)建成開(kāi)放型的外匯市場(chǎng)準(zhǔn)備條件。為此，我們提出以下政策建議。

（一）外匯市場(chǎng)建設(shè)是一項(xiàng)政策性很強(qiáng)的工程，政府在市場(chǎng)發(fā)展初期的推動(dòng)作用十分重要，政府應(yīng)在其中積極發(fā)揮主導(dǎo)作用。需要注意的是，我國(guó)外匯市場(chǎng)發(fā)展是一個(gè)與人民幣自由兌換進(jìn)程協(xié)調(diào)一致的循環(huán)漸進(jìn)過(guò)程，應(yīng)積極、穩(wěn)健、妥善地推進(jìn)。

（二）積極準(zhǔn)備條件支持推出外匯衍生產(chǎn)品。美國(guó)芝加哥商業(yè)交易所（CME）在上世紀(jì)70年代初國(guó)際固定匯率體系崩潰之際，于1972年率先進(jìn)行外匯期貨交易，成為國(guó)際衍生品交易所的領(lǐng)頭羊。我國(guó)目前僅有外匯遠(yuǎn)期衍生品種，這顯然不能適應(yīng)人民幣匯率不斷市場(chǎng)化的發(fā)展趨勢(shì)，上海應(yīng)充分發(fā)揮中國(guó)外匯交易中心自身的優(yōu)勢(shì)，適時(shí)推出其他外匯衍生品，培育出我們自己的、能與國(guó)際同行競(jìng)爭(zhēng)的衍生品交易所。

（三）引入更多實(shí)力雄厚的外資金融機(jī)構(gòu)入駐上海。實(shí)力雄厚的外資金融機(jī)構(gòu)，是國(guó)際外匯市場(chǎng)上的活躍份子，將其引入上海，則上海的外匯資金來(lái)源與對(duì)外聯(lián)系網(wǎng)絡(luò)將擴(kuò)大，這對(duì)活躍上海的外匯交易十分有利。

（四）增加金融機(jī)構(gòu)類型，為市場(chǎng)提供更多服務(wù)。國(guó)際外匯市場(chǎng)上，非銀行金融機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)地位呈上升趨勢(shì)。我國(guó)也應(yīng)積極引入更多其他類型的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入外匯市場(chǎng)，并可考慮設(shè)立新型的專業(yè)性金融機(jī)構(gòu)，目前首先可作的是，盡早推出中外合資的貨幣經(jīng)濟(jì)公司，利用國(guó)際著名貨幣經(jīng)濟(jì)公司的管理經(jīng)驗(yàn)與服務(wù)手段，為金融機(jī)構(gòu)的外匯買(mǎi)賣(mài)等業(yè)務(wù)提供世界一流的中介服務(wù)。

（五）加快國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)運(yùn)行機(jī)制改革，增強(qiáng)其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)在開(kāi)放過(guò)程中競(jìng)爭(zhēng)力的提高，對(duì)我國(guó)金融命脈的掌控意義重大，應(yīng)該充分利用上海有利的經(jīng)濟(jì)、金融環(huán)境，加快國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的股份制改造與公司治理，使上海的金融機(jī)構(gòu)能成為全國(guó)金融機(jī)構(gòu)的排頭兵，并著力培育幾個(gè)能與國(guó)際同行抗衡的中堅(jiān)力量，應(yīng)對(duì)國(guó)際市場(chǎng)上不斷兼并、強(qiáng)者恒強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)勢(shì)態(tài)。

篇（2）

一、中國(guó)外匯市場(chǎng)的發(fā)展

在1992年-1993年期貨市場(chǎng)盲目發(fā)展的過(guò)程中，多家香港外匯經(jīng)紀(jì)商未經(jīng)批準(zhǔn)即到大陸開(kāi)展外匯期貨交易業(yè)務(wù)，并吸引了大量國(guó)內(nèi)企業(yè)、個(gè)人的參與。由于國(guó)內(nèi)絕大多數(shù)參與者并不了解外匯市場(chǎng)和外匯交易，盲目的參與導(dǎo)致了大面積和大量的虧損，其中包括大量國(guó)有企業(yè)。

1994年8月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)等四部委聯(lián)合發(fā)文，全面取締外匯期貨交易（保證金）。此后，管理部門(mén)對(duì)境內(nèi)外匯保證金交易一直持否定和嚴(yán)厲打擊態(tài)度。

1993年底，中國(guó)人民銀行開(kāi)始允許國(guó)內(nèi)銀行開(kāi)展面向個(gè)人的實(shí)盤(pán)外匯買(mǎi)賣(mài)業(yè)務(wù)。至1999年，隨著股票市場(chǎng)的規(guī)范，買(mǎi)賣(mài)股票的盈利空間大幅縮小，部分投資者開(kāi)始進(jìn)入外匯市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)外匯實(shí)盤(pán)買(mǎi)賣(mài)逐漸成為一種新興的投資方式，進(jìn)入快速發(fā)展階段。據(jù)中央電視臺(tái)報(bào)道，外匯買(mǎi)賣(mài)已經(jīng)成為除股票之外最大的投資市場(chǎng)。

與國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)相比，外匯市場(chǎng)要規(guī)范和成熟得多，外匯市場(chǎng)每天的交易量大約是國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)交易量的1000倍，所以盡管在交易規(guī)則上不完全符合國(guó)際慣例，國(guó)內(nèi)銀行開(kāi)辦的個(gè)人實(shí)盤(pán)外匯買(mǎi)賣(mài)業(yè)務(wù)還是吸引了越來(lái)越多的參與者

總體來(lái)看，國(guó)內(nèi)絕大多數(shù)的外匯投資者參與的是國(guó)內(nèi)銀行的實(shí)盤(pán)交易，而保證金交易，由于國(guó)內(nèi)尚未開(kāi)放，以及國(guó)家的外匯管制政策，國(guó)內(nèi)投資者尚需待以時(shí)日。

二、發(fā)展和完善中國(guó)外匯市場(chǎng)的建議

發(fā)展展外匯市場(chǎng)是推進(jìn)人民幣自由兌換、完善匯率形成機(jī)制、提高外匯資源配置效率、增強(qiáng)金融宏觀調(diào)控效果的重要基礎(chǔ)。面對(duì)新一輪改革開(kāi)放的需要,必須加快中國(guó)外匯市場(chǎng)的建設(shè)步伐。基于國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的背景,中國(guó)外匯市場(chǎng)走的是一條政府推動(dòng)型、而不是自然演進(jìn)型的發(fā)展之路,其中的關(guān)鍵問(wèn)題是,如何通過(guò)合理的政府干預(yù),科學(xué)培育和管理外匯市場(chǎng)。

1.鞏固微觀基礎(chǔ)，改善宏觀環(huán)境。加快國(guó)有企業(yè)的改革，大力發(fā)展民營(yíng)經(jīng)濟(jì)，建立具有競(jìng)爭(zhēng)力的現(xiàn)代企業(yè)制度；加快商業(yè)銀行股份制改革，提高銀行風(fēng)險(xiǎn)控制能力，優(yōu)化商業(yè)銀行外匯交易行為；加強(qiáng)對(duì)銀行的監(jiān)督管理，防范金融風(fēng)險(xiǎn)；推進(jìn)貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的制度創(chuàng)新和產(chǎn)品創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)它們與外匯市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展；加快利率市場(chǎng)化進(jìn)程，促進(jìn)形成市場(chǎng)化的基準(zhǔn)利率體系；完善人民幣匯率形成機(jī)制，穩(wěn)步推進(jìn)人民幣可兌換進(jìn)程；建立和完善發(fā)展外匯市場(chǎng)的配套法律、法規(guī)，約束交易主體行為，保證外匯市場(chǎng)的健康發(fā)展。

2.加大產(chǎn)品創(chuàng)新投入。市場(chǎng)上交易品種的多樣化既可保證匯率形成過(guò)程體現(xiàn)現(xiàn)實(shí)和潛在的供求關(guān)系，也可為市場(chǎng)交易主體提供多種避險(xiǎn)工具。在完善現(xiàn)有的產(chǎn)品和業(yè)務(wù)外，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)產(chǎn)品的研發(fā)力量和資金投入，進(jìn)行新產(chǎn)品、新業(yè)務(wù)的需求調(diào)研、論證、推介和開(kāi)發(fā)。

3.加強(qiáng)外匯市場(chǎng)的流動(dòng)性。一個(gè)流動(dòng)性好的產(chǎn)品會(huì)吸引更多的主體參與交易，主體的參與反過(guò)來(lái)又增加了該產(chǎn)品的流動(dòng)性。從中國(guó)當(dāng)前的外匯市場(chǎng)環(huán)境看，提高市場(chǎng)的流動(dòng)性，是推動(dòng)外匯市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)重要環(huán)節(jié)。

4.改變中央銀行在外匯市場(chǎng)上的角色定位。中央銀行作為外匯市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)重要?jiǎng)恿Γ瑧?yīng)逐步減少對(duì)外匯市場(chǎng)的持續(xù)直接的干預(yù)，只有在全面掌握市場(chǎng)交易信息的基礎(chǔ)上，通過(guò)影響商業(yè)銀行等市場(chǎng)主體的交易行為來(lái)進(jìn)行間接的干預(yù)，才能有利于外匯市場(chǎng)的發(fā)展。

5.增加外匯市場(chǎng)交易主體的數(shù)量。 首先，商業(yè)銀行是外匯市場(chǎng)的主要參與者，應(yīng)提高有競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力的各家商業(yè)銀行的市場(chǎng)參與度，改變少數(shù)幾家大銀行在外匯市場(chǎng)上的絕對(duì)領(lǐng)導(dǎo)地位，促進(jìn)公平競(jìng)爭(zhēng)。其次，很多中小金融機(jī)構(gòu)具有健全的風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)和良好的組織管理機(jī)制，是外匯市場(chǎng)發(fā)展的又一推動(dòng)力。應(yīng)擴(kuò)大投資渠道，提高中小金融機(jī)構(gòu)在外匯市場(chǎng)上的交易積極性。可以推出美元兌歐元等交叉盤(pán)的報(bào)價(jià)，也可以改變現(xiàn)有的報(bào)價(jià)方式，將4種貨幣的交易基準(zhǔn)價(jià)格統(tǒng)一為美元的基準(zhǔn)價(jià)格，再進(jìn)行套算。這樣就可以為那些中小金融機(jī)構(gòu)提供一個(gè)公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境，改變其被動(dòng)地位，加強(qiáng)其在外匯市場(chǎng)的活躍度，進(jìn)一步完善外匯市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制。再次，應(yīng)逐漸允許非金融企業(yè)進(jìn)入外匯市場(chǎng)從事交易活動(dòng)，為外匯市場(chǎng)不斷注入新的活力，增強(qiáng)外匯市場(chǎng)的廣度，促進(jìn)外匯市場(chǎng)的發(fā)展。

6.加強(qiáng)信用體系建設(shè)和監(jiān)管效率。盡快建立完備的信用數(shù)據(jù)庫(kù)，根據(jù)交易主體的資產(chǎn)負(fù)債、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、信用記錄等資料評(píng)估其信用情況，以防范信用風(fēng)險(xiǎn)，保障市場(chǎng)的穩(wěn)健發(fā)展，加強(qiáng)市場(chǎng)信息披露機(jī)制，提高外匯市場(chǎng)的透明度。加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警和評(píng)估，完善市場(chǎng)自律機(jī)制。建立有效的電子化監(jiān)管系統(tǒng)，提高監(jiān)管效率，降低監(jiān)管成本。中央銀行應(yīng)繼續(xù)監(jiān)督外匯市場(chǎng)交易主體的行為，承擔(dān)防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的責(zé)任，保證金融體系的穩(wěn)定。監(jiān)管者應(yīng)公平對(duì)待不同的交易主體，不能讓任何交易主體享有特殊待遇，為外匯市場(chǎng)的發(fā)展創(chuàng)造公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境。

7.建立實(shí)需易與金融易相結(jié)合的外匯市場(chǎng)。目前我國(guó)的銀行間外匯市場(chǎng)主要是配合結(jié)售匯制度下外匯指定銀行平衡結(jié)售匯交易產(chǎn)生的頭寸，商業(yè)銀行并不是基于營(yíng)利目的在外匯市場(chǎng)上買(mǎi)賣(mài)外匯，而只是為了履行國(guó)家外匯管理局關(guān)于結(jié)售匯周轉(zhuǎn)頭寸的管理規(guī)定。這顯然與商業(yè)銀行的營(yíng)利性原則相違背，也不適應(yīng)市場(chǎng)化的發(fā)展要求。而實(shí)際上，各交易主體在外匯市場(chǎng)上進(jìn)行交易，其實(shí)需性的需求趨于下降，金融性需求趨于上升。因此，應(yīng)逐步改革現(xiàn)行的結(jié)售匯制度，拓展外匯市場(chǎng)的金融易，這將有利于提高外匯市場(chǎng)的活躍度，擴(kuò)大外匯市場(chǎng)的交易規(guī)模。

8.建立非集中的交易中心和獨(dú)立的清算機(jī)構(gòu)。外匯市場(chǎng)交易的發(fā)展趨勢(shì)是逐漸采用遠(yuǎn)距離的場(chǎng)外交易市場(chǎng)的形式，交易主體將通過(guò)計(jì)算機(jī)獲得市場(chǎng)信息并進(jìn)行交易行為。因此，目前的外匯交易中心將最終發(fā)展為非集中的無(wú)形市場(chǎng)，而中國(guó)正逐步推進(jìn)非集中外匯交易市場(chǎng)的形成。目前集中的清算風(fēng)險(xiǎn)大，不符合國(guó)際慣例，清算機(jī)構(gòu)應(yīng)該發(fā)展為不再?gòu)膶儆谥醒脬y行的一個(gè)獨(dú)立的商業(yè)實(shí)體，并按市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基本規(guī)則運(yùn)營(yíng)，一方面可以使外匯交易中心擺脫承擔(dān)的清算風(fēng)險(xiǎn)，另一方面也可以約束交易主體控制自身的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，從而達(dá)到完善和發(fā)展外匯市場(chǎng)的目的。

參考文獻(xiàn)：

篇（3）

2005年，人民幣匯率機(jī)制改革邁出重要步伐，外匯市場(chǎng)建設(shè)加快。自2005年7月21日起，我國(guó)開(kāi)始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。近一年來(lái)一系列改革措施相繼推出，人民幣匯率形成機(jī)制不斷完善，外匯市場(chǎng)得到長(zhǎng)足發(fā)展。匯率機(jī)制改革后，人民幣匯率總體保持平穩(wěn)波動(dòng)、略有升值的態(tài)勢(shì)，彈性逐漸增強(qiáng)。外匯市場(chǎng)參與主體不斷擴(kuò)大，新產(chǎn)品相繼推出，交易量有所放大。

一、外匯市場(chǎng)制度設(shè)計(jì)和改革思路

匯改后，外匯市場(chǎng)制度設(shè)計(jì)著眼于提高市場(chǎng)公平和效率，為尋找人民幣均衡匯率構(gòu)建了一個(gè)有彈性、有深度和廣度的平臺(tái)。匯率機(jī)制和外匯市場(chǎng)改革突出表現(xiàn)出如下思路：

(一)進(jìn)一步凸顯市場(chǎng)化取向

匯率機(jī)制和外匯市場(chǎng)改革，充分體現(xiàn)了市場(chǎng)化的改革方向。首先，人民幣匯率不再單一盯住美元，改為以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)。匯率有升有貶，雙向浮動(dòng)，減少了套利機(jī)會(huì)，維護(hù)了多邊匯率的穩(wěn)定，有利于保持國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。人民幣匯率隨市場(chǎng)供求關(guān)系總體呈現(xiàn)升值趨勢(shì)，更加真實(shí)地反映了市場(chǎng)供求格局、中外利差和市場(chǎng)預(yù)期，逐步恢復(fù)彈性，提高了匯率形成的市場(chǎng)化程度。

其次，銀行間外匯市場(chǎng)交易匯價(jià)和銀行美元現(xiàn)鈔、現(xiàn)匯買(mǎi)賣(mài)價(jià)差幅度的放寬以及非美元貨幣買(mǎi)賣(mài)價(jià)格限制的取消，增強(qiáng)了銀行定價(jià)自，為增強(qiáng)匯率彈性提供了制度保障。匯改后，各銀行匯率定價(jià)機(jī)制趨于理性，掛牌匯價(jià)同步變動(dòng)、但都根據(jù)自身資金頭寸情況實(shí)行差異化報(bào)價(jià)。

再次，遠(yuǎn)期和掉期業(yè)務(wù)的價(jià)格沒(méi)有管制，央行也不入市干預(yù)，完全由市場(chǎng)根據(jù)本外幣供求關(guān)系決定，減少了市場(chǎng)扭曲。各行人民幣對(duì)外匯遠(yuǎn)期和掉期業(yè)務(wù)逐漸以利率平價(jià)作為定價(jià)依據(jù)，各行遠(yuǎn)期與掉期價(jià)格趨勢(shì)及水平逐漸趨于一致。這說(shuō)明，隨著市場(chǎng)配套措施的不斷完善以及銀行的日趨成熟，人民幣外匯即期、遠(yuǎn)期、掉期價(jià)格形成的市場(chǎng)化程度逐漸增強(qiáng)。

第四，提高銀行結(jié)售匯綜合頭寸上限后，對(duì)銀行的本外幣轉(zhuǎn)換的數(shù)量管制得以放松，賦予了銀行調(diào)度本外幣資金的更大自和靈活性。

(二)著眼于擴(kuò)大外匯市場(chǎng)規(guī)模和提高運(yùn)作效率

降低外匯交易手續(xù)費(fèi)，活躍外匯市場(chǎng)交投。將中國(guó)外匯交易中心對(duì)做市商競(jìng)價(jià)交易征收的手續(xù)費(fèi)從原來(lái)的萬(wàn)分之三降低到萬(wàn)分之一，對(duì)詢價(jià)交易征收的手續(xù)費(fèi)更是大幅降低到十萬(wàn)分之一，大大降低了外匯交易的成本和和風(fēng)險(xiǎn)，降低做市商在競(jìng)價(jià)市場(chǎng)和詢價(jià)市場(chǎng)的做市成本，有利于市場(chǎng)會(huì)員利用價(jià)格波動(dòng)進(jìn)行高拋低吸，平滑匯率走勢(shì)，在一定程度上改變單邊市格局。

在銀行間市場(chǎng)引入外幣對(duì)外幣交易，提供一個(gè)公共產(chǎn)品，通過(guò)招標(biāo)引入境內(nèi)外大型外匯交易商充當(dāng)做市商，為境內(nèi)中小銀行提供一個(gè)進(jìn)入國(guó)際外匯市場(chǎng)的直接通道。

將即期外匯交易的標(biāo)準(zhǔn)交割時(shí)間改為T(mén)+2。改革前中國(guó)外匯交易中心交割時(shí)間為T(mén)+1，但是國(guó)際上外匯交易的交割時(shí)間是T+2(除加拿大元外)。因此，T+1清算的人民幣匯率并不能與國(guó)際匯率直接比較和套算。而且銀行在銀行間市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)非美元貨幣后，往往通過(guò)在國(guó)際市場(chǎng)平盤(pán)，因而形成T+2的頭寸。這就需要進(jìn)行掉期交易將T+2美元頭寸調(diào)度為T(mén)+1的美元頭寸。因此，為了提高市場(chǎng)效率，從2006年1月4日開(kāi)始，參照國(guó)際慣例，將T+2的清算速度統(tǒng)一為一個(gè)行業(yè)慣例，作為競(jìng)價(jià)市場(chǎng)的指定交割時(shí)間和詢價(jià)系統(tǒng)的默認(rèn)交割時(shí)間。但同時(shí)允許交易方在詢價(jià)方式下采取靈活方式，根據(jù)雙方約定，將清算交割速度改為T(mén)+0或T+1。

適當(dāng)延長(zhǎng)交易時(shí)間，開(kāi)市日期與國(guó)際接軌。將詢價(jià)系統(tǒng)交易時(shí)間延長(zhǎng)到17：30，以便會(huì)員之間在競(jìng)價(jià)市場(chǎng)15：30閉市后仍能進(jìn)行柜臺(tái)頭寸平補(bǔ)，避免隔日匯率風(fēng)險(xiǎn)。明確所有周六、周日，包括“黃金周”前后調(diào)為工作日的周六、周日，銀行間外匯市場(chǎng)閉市。這是因?yàn)榫惩馔鈪R市場(chǎng)和銀行不營(yíng)業(yè)，資金無(wú)法平補(bǔ)和交割。

為了規(guī)范交易秩序，外匯局確定了將所有的銀行間外匯衍生產(chǎn)品交易歸由一個(gè)主協(xié)議管轄的思路，以便統(tǒng)一交易慣例，減少銀行的風(fēng)險(xiǎn)暴露。為此，外匯局牽頭組織中國(guó)外匯交易中心和所有銀行間遠(yuǎn)期會(huì)員制定了銀行間人民幣外匯遠(yuǎn)期交易主協(xié)議。同時(shí)，針對(duì)掉期和遠(yuǎn)期同屬一類外匯衍生產(chǎn)品，銀行間市場(chǎng)掉期交易不再進(jìn)行準(zhǔn)入備案，并將對(duì)遠(yuǎn)期交易主協(xié)議適當(dāng)修改后擴(kuò)大到人民幣外匯掉期交易，以便銀行自由地在即期、遠(yuǎn)期和掉期三者之間自由組合和套利，提高效率和規(guī)模。

(三)追求外匯市場(chǎng)公平原則

匯率機(jī)制和外匯市場(chǎng)改革始終貫徹非歧視原則。例如，取消了遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)試點(diǎn)階段規(guī)定的申請(qǐng)銀行年度即期結(jié)售匯業(yè)務(wù)量須達(dá)到200億美元的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，將遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)資格從七家銀行擴(kuò)大到所有符合條件的銀行，不論是中資還是外資銀行，不論銀行規(guī)模大小，只要具有結(jié)售匯業(yè)務(wù)資格和衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)資格，符合遠(yuǎn)期結(jié)售匯風(fēng)險(xiǎn)管理和內(nèi)控制度的基本條件，就可以向外匯局申請(qǐng)備案辦理此項(xiàng)業(yè)務(wù)。這一市場(chǎng)準(zhǔn)入原則同樣適用于銀行申辦對(duì)客戶的人民幣與外幣掉期資格，以及銀行間外匯市場(chǎng)遠(yuǎn)期和掉期交易資格。上述舉措使內(nèi)外資銀行、不同規(guī)模的銀行在外匯衍生產(chǎn)品服務(wù)上站到了同一起跑線上。又如，從9月22日起，實(shí)施結(jié)售匯綜合頭寸改革，對(duì)中外資銀行統(tǒng)一管理政策和限額核定標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)主體之間的公平競(jìng)爭(zhēng)。

(四)推進(jìn)外匯市場(chǎng)多元化發(fā)展格局

首先，建立多層次市場(chǎng)主體。匯改前批發(fā)市場(chǎng)以銀行為主體。匯改后，銀行間外匯市場(chǎng)會(huì)員擴(kuò)大到非銀行金融機(jī)構(gòu)和大型非金融企業(yè)，擴(kuò)展了市場(chǎng)主體，增強(qiáng)了外匯市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)性。

其次，提高交易靈活性。國(guó)際上外匯市場(chǎng)主要有三種交易方式：指令驅(qū)動(dòng)、價(jià)格驅(qū)動(dòng)和經(jīng)紀(jì)中介。競(jìng)價(jià)市場(chǎng)屬于指令驅(qū)動(dòng)，價(jià)格由交易規(guī)則決定，過(guò)去在銀行間外匯市場(chǎng)，各銀行通過(guò)銀行間外匯市場(chǎng)競(jìng)價(jià)系統(tǒng)集中撮合的競(jìng)價(jià)交易，并通過(guò)中國(guó)外匯交易中心集中清算，清算風(fēng)險(xiǎn)由交易中心承擔(dān)，交易費(fèi)用較高。匯改后，為了提高交易靈活性，銀行間遠(yuǎn)期和即期外匯市場(chǎng)增加詢價(jià)交易方式。市場(chǎng)會(huì)員根據(jù)自身的需求和對(duì)手的特點(diǎn)，選擇交易對(duì)手，定制外匯交易的價(jià)格、金額、期限等要素，有利于形成多樣化的外匯供求，進(jìn)一步豐富外匯市場(chǎng)的層次，活躍外匯市場(chǎng)交易，符合國(guó)際外匯市場(chǎng)交易發(fā)展的方向。

再次，遠(yuǎn)期結(jié)售匯定價(jià)也走過(guò)了從一價(jià)到多價(jià)的階段。匯改前，7家銀行采取協(xié)商定價(jià)、大家共同遵守的定價(jià)方式。匯改后取消了協(xié)商定價(jià)原則，由銀行自主確定遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)價(jià)格，銀行要靠資金成本、定價(jià)能力和風(fēng)險(xiǎn)管理能力贏得客戶，賺取合理利潤(rùn)。

(五)注重改革次序選擇

放松匯率浮動(dòng)區(qū)間采取了分步走的改革思路。第一步，先從匯率改革之初的2005年7月22日開(kāi)始，將非美元貨幣的波幅管理從原來(lái)圍繞中間價(jià)對(duì)稱上下浮動(dòng)改為實(shí)行買(mǎi)賣(mài)價(jià)差幅度管理，從而允許銀行對(duì)客戶結(jié)售匯業(yè)務(wù)一日多價(jià)。第二步，從2005年9月24日開(kāi)始，擴(kuò)大了銀行間市場(chǎng)的非美元貨幣交易匯價(jià)的波動(dòng)幅度，從匯改后的中間價(jià)上下1%提高到上下3%，同時(shí)，維持美元交易匯價(jià)波動(dòng)區(qū)間0.3%不變；另一方面，取消了銀行對(duì)客戶結(jié)售匯業(yè)務(wù)的掛牌匯價(jià)的價(jià)差限制。第三步是擴(kuò)大銀行間市場(chǎng)美元波動(dòng)區(qū)間。周小川行長(zhǎng)已經(jīng)表示，此舉將在今后國(guó)內(nèi)國(guó)際條件成熟時(shí)推出。

遠(yuǎn)期結(jié)售匯市場(chǎng)準(zhǔn)入管理走的也是漸進(jìn)性開(kāi)放的步伐。首先選擇中國(guó)銀行進(jìn)行遠(yuǎn)期結(jié)售匯試點(diǎn)，然后過(guò)渡到結(jié)售匯經(jīng)驗(yàn)豐富、客戶基礎(chǔ)廣泛、容易對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的大型銀行，最后擴(kuò)大到所有具有結(jié)售匯業(yè)務(wù)資格和健全衍生產(chǎn)品內(nèi)控資質(zhì)的銀行。

從結(jié)售匯頭寸管理政策的演變也可以看出漸進(jìn)改革的道路。從1994年匯改后實(shí)行結(jié)售匯周轉(zhuǎn)頭寸管理，主要為即期代客業(yè)務(wù)頭寸。對(duì)遠(yuǎn)期結(jié)售匯實(shí)行現(xiàn)金收付制管理，即遠(yuǎn)期結(jié)售匯只有到履約時(shí)才可以計(jì)入頭寸。結(jié)售匯周轉(zhuǎn)頭寸限額的管理區(qū)間下限為零、上限為外匯局核定的限額(即不能賣(mài)空美元)。銀行在遠(yuǎn)期結(jié)售匯簽約時(shí)不計(jì)入頭寸，不能到即期市場(chǎng)平盤(pán)。匯改后，企業(yè)遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)需求急劇增加，銀行強(qiáng)烈要求擴(kuò)大結(jié)售匯頭寸限額。為此，2005年9月23日后，從結(jié)售匯周轉(zhuǎn)頭寸改為結(jié)售匯綜合頭寸概念，涵蓋范圍擴(kuò)大到銀行代客、自身和遠(yuǎn)期結(jié)售匯和銀行間遠(yuǎn)期交易。由于銀行對(duì)客戶辦理的遠(yuǎn)期結(jié)售匯并不能做到自身平衡，銀行迫切要求在簽訂遠(yuǎn)期結(jié)售匯的同時(shí)即可到即期市場(chǎng)平盤(pán)，從而規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。因此，從2006年1月1日開(kāi)始對(duì)做市商實(shí)行權(quán)責(zé)制頭寸管理，允許銀行對(duì)客戶簽訂遠(yuǎn)期結(jié)售匯合約以及在銀行間市場(chǎng)進(jìn)行遠(yuǎn)期外匯交易后產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)暴露計(jì)入結(jié)售匯頭寸，也就是說(shuō)，遠(yuǎn)期簽約時(shí)即可到即期市場(chǎng)平盤(pán)。

(六)注重風(fēng)險(xiǎn)防范先行的原則

匯率機(jī)制和外匯市場(chǎng)改革特別注重防止出現(xiàn)劇烈市場(chǎng)振蕩。允許非銀行金融機(jī)構(gòu)和非金融企業(yè)入市，但規(guī)定了內(nèi)部控制制度和交易員的條件。遠(yuǎn)期結(jié)售匯和銀行間遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)會(huì)員資格準(zhǔn)入要求事先取得金融衍生產(chǎn)品資格和健全的內(nèi)部控制制度和管理。隨著人民幣匯率形成機(jī)制改革的深化，外匯市場(chǎng)不斷拓展廣度和深度，人民幣匯率具有更大的波動(dòng)性。這些改革和變化，為市場(chǎng)主體帶來(lái)機(jī)遇的同時(shí)，也帶來(lái)更大的挑戰(zhàn)，需要市場(chǎng)主體結(jié)合市場(chǎng)條件的變化，運(yùn)用自己靈活調(diào)整的能力應(yīng)對(duì)變革。對(duì)企業(yè)而言，應(yīng)當(dāng)改變對(duì)浮動(dòng)匯率的恐懼，合理預(yù)測(cè)匯率走勢(shì)，在財(cái)務(wù)管理、產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)等方面盡快做出調(diào)整，不再僅僅盯住即期匯率，而應(yīng)圍繞未來(lái)的匯率進(jìn)行規(guī)劃和經(jīng)營(yíng)。企業(yè)、個(gè)人在銀行辦理外匯業(yè)務(wù)時(shí)，要貨比三家。對(duì)銀行而言，外匯市場(chǎng)匯價(jià)管理改革后，銀行定價(jià)自增強(qiáng)，使得銀行間定價(jià)差異增加，這意味著誰(shuí)的定價(jià)水平合理，誰(shuí)就能贏得客戶。需要提高經(jīng)營(yíng)水平，有效控制風(fēng)險(xiǎn)。詢價(jià)交易方式收費(fèi)低廉，但是通過(guò)雙邊清算，要求銀行加強(qiáng)雙邊授信管理，有效控制風(fēng)險(xiǎn)。

二、匯改后外匯市場(chǎng)表現(xiàn)

(一)即期外匯交易情況

2005年前半期，人民幣對(duì)美元繼續(xù)保持穩(wěn)定。美元對(duì)人民幣日加權(quán)平均價(jià)一直維持在8.2765元人民幣/美元)的水平。2005年7月21日，美元對(duì)人民幣交易中間價(jià)調(diào)整為8.11，人民幣升值幅度為2.05%。之后，人民幣有升有貶，雙向浮動(dòng)。美元對(duì)人民幣收盤(pán)價(jià)最低達(dá)到8.00040(2006年4月10日)，最高為8.1128(2005年7月27日)。上下波幅達(dá)到1088個(gè)基點(diǎn)。期間人民幣走勢(shì)分為兩個(gè)階段。從2005年7月22日至12月30日，美元對(duì)人民幣價(jià)格小幅振蕩，有升有降，總體保持平穩(wěn)波動(dòng)、略有升值的態(tài)勢(shì)，中國(guó)人民銀行公布的人民幣收盤(pán)價(jià)由8.11小幅升值至年末的8.0702。全年人民幣對(duì)美元升值了398個(gè)基點(diǎn)，升幅2.56%，日均升值3.5個(gè)基點(diǎn)。2006年，人民幣升值步伐加快。2006年4月21日人民幣匯率升至8.0210，升值了492個(gè)基點(diǎn)，升幅0.61%，日均升值6.7個(gè)基點(diǎn)。

與此同時(shí)，人民幣匯率的波動(dòng)率也在增加。

從2005年7月22日到2006年4月21日，日均波幅21.3個(gè)基點(diǎn)。其中，從2005年7月22日到2005年12月30日，匯率日均波幅16.7個(gè)基點(diǎn)；從2006年1月4日到2006年4月21日，匯率日均波幅28.7個(gè)基點(diǎn)，較2005年下半年放大72%。2006年3月16日人民幣匯率為8.0350，較匯改之前8.2765升值幅度首次突破3%。

從2006年以來(lái)的市場(chǎng)成交情況看，銀行間即期外匯市場(chǎng)運(yùn)行基本良好，交易量較2005年底明顯上升。詢價(jià)交易成交較為活躍，交易量超過(guò)競(jìng)價(jià)交易，詢價(jià)和競(jìng)價(jià)成交量之比約為9：1。大中型金融機(jī)構(gòu)是詢價(jià)交易的主要參與者。同時(shí)，競(jìng)價(jià)交易也保持一定的規(guī)模，一些城市商業(yè)銀行和信用聯(lián)社等中小會(huì)員因授信不足，主要在競(jìng)價(jià)市場(chǎng)交易，而做市商則為其提供流動(dòng)性。

從2006年以來(lái)的成交情況看，做市商全部進(jìn)行了詢價(jià)和競(jìng)價(jià)交易的買(mǎi)賣(mài)雙邊報(bào)價(jià)和交易。做市商交易總量約占市場(chǎng)成交量的四分之三。做市商平均每筆成交1000萬(wàn)美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于一般會(huì)員。做市商報(bào)價(jià)也普遍優(yōu)于一般會(huì)員報(bào)價(jià)。在詢價(jià)市場(chǎng)，所有做市商美元買(mǎi)賣(mài)雙邊報(bào)價(jià)點(diǎn)差隨做市經(jīng)驗(yàn)積累而逐步走低，目前在10個(gè)基點(diǎn)以內(nèi)。這些充分顯示做市商制度活躍了外匯市場(chǎng)交易，提高了外匯市場(chǎng)流動(dòng)性，增強(qiáng)了中央銀行調(diào)控的靈活性，進(jìn)一步提高了人民幣匯率形成的市場(chǎng)化程度，更好地發(fā)揮了市場(chǎng)在資源配置中的基礎(chǔ)作用。

(二)銀行間市場(chǎng)遠(yuǎn)期外匯交易

2005年8月15日銀行間市場(chǎng)正式推出遠(yuǎn)期人民幣外匯交易業(yè)務(wù)，全年市場(chǎng)發(fā)生交易的有美元/人民幣的1周、1個(gè)月、2個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月和1年七種期限品種，以及日元/人民幣的1周、1個(gè)月、2個(gè)月、3個(gè)月四個(gè)期限品種。交割方式分兩種，既有全額交割又有差額交割。從美元1年期遠(yuǎn)期報(bào)價(jià)走勢(shì)看，美元遠(yuǎn)期價(jià)格穩(wěn)中趨降。1年期美元遠(yuǎn)期報(bào)價(jià)在業(yè)務(wù)推出之初先上行并企穩(wěn)，8月末回復(fù)初始價(jià)位，此后在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持穩(wěn)定，并與境外NDF價(jià)格逐漸貼近。11月報(bào)價(jià)呈逐級(jí)下行之勢(shì)，12月止住跌勢(shì)，月末一度大幅上揚(yáng)，但隨即迅速回歸，以7.7500的全年最低點(diǎn)報(bào)收。2006年后由于允許做市商簽訂遠(yuǎn)期合約后即可到即期市場(chǎng)平盤(pán)，遠(yuǎn)期報(bào)價(jià)大幅反彈，向利率平價(jià)回歸，并與境外NDF逐漸拉開(kāi)，相差超過(guò)1000基點(diǎn)。2006年2月9日達(dá)到年內(nèi)最高點(diǎn)7.8370，隨后有所下跌。4月24日?qǐng)?bào)收7.7920(見(jiàn)圖3)。

三、外匯市場(chǎng)改革前瞻

隨著銀行間人民幣外匯掉期業(yè)務(wù)的順利開(kāi)展，匯率機(jī)制和外匯市場(chǎng)改革第一階段政策已告一段落。匯改后，人民幣匯率彈性增強(qiáng)，外匯市場(chǎng)得到很大發(fā)展。但升值壓力仍未消除，外匯市場(chǎng)改革的任務(wù)還很繁重。外匯市場(chǎng)發(fā)展的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，現(xiàn)代化的外匯市場(chǎng)離不開(kāi)高效的交易系統(tǒng)和清算安排、多元化和專業(yè)化的市場(chǎng)主體、豐富的交易品種以及市場(chǎng)透明度。從更廣的視角看，貨幣可兌換是外匯市場(chǎng)供求的基礎(chǔ)，匯率制度安排和利率市場(chǎng)化是外匯市場(chǎng)活躍成熟的關(guān)鍵，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管是外匯市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行的保障。因此，還需多管齊下，進(jìn)一步從以下幾個(gè)方面改革和完善外匯市場(chǎng)：

(一)進(jìn)一步擴(kuò)大外匯市場(chǎng)主體和品種

擴(kuò)大即期和掉期交易市場(chǎng)準(zhǔn)入。降低非金融企業(yè)和非銀行金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入即期市場(chǎng)的門(mén)檻。從第一家非金融企業(yè)中化集團(tuán)公司入市情況看，短短兩周，交易量已突破2000多萬(wàn)美元，顯示了企業(yè)較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)控制能力。這主要來(lái)源于其早已獲得境外商品期貨交易資格，而期貨交易和外匯交易所要求的內(nèi)部控制制度和風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制相似，交易員的交易經(jīng)驗(yàn)也相通。因此，建議即期和遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)會(huì)員擴(kuò)大到有證監(jiān)會(huì)和外匯局頒發(fā)的境外商品期貨交易資格的非金融企業(yè)。降低掉期交易市場(chǎng)準(zhǔn)入。目前遠(yuǎn)期外匯交易準(zhǔn)入條件要求銀行取得金融衍生產(chǎn)品資格，但銀監(jiān)會(huì)對(duì)金融衍生產(chǎn)品資格的準(zhǔn)入控制較嚴(yán)，中小銀行難以取得資格。鑒于外匯掉期交易類似回購(gòu)交易，在國(guó)際上普遍視為貨幣市場(chǎng)工具，僅僅涉及利率風(fēng)險(xiǎn)，不涉及匯率風(fēng)險(xiǎn)，銀行面臨的市場(chǎng)和清算風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于遠(yuǎn)期交易(國(guó)際慣例中掉期交易風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重僅為遠(yuǎn)期交易的4%)，為給中小銀行提供規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)渠道，建議修改有關(guān)市場(chǎng)準(zhǔn)入條件，不再要求銀行具備遠(yuǎn)期交易資格6個(gè)月才能申請(qǐng)掉期資格，允許中小銀行直接申請(qǐng)掉期資格。

豐富市場(chǎng)交易品種。目前雖然推出了遠(yuǎn)期結(jié)售匯和掉期業(yè)務(wù)，但在外匯衍生產(chǎn)品的兩大類品種中，上述兩種產(chǎn)品都屬于遠(yuǎn)期衍生類產(chǎn)品，還沒(méi)有期權(quán)類衍生產(chǎn)品。而且這兩個(gè)產(chǎn)品還不是標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，不同銀行之間的報(bào)價(jià)相差甚遠(yuǎn)，市場(chǎng)處于分割狀態(tài)，流動(dòng)性較差，存在一定的信用風(fēng)險(xiǎn)、清算風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)創(chuàng)造條件，適時(shí)拓寬匯率避險(xiǎn)和保值工具，推出外匯期貨、期權(quán)交易，適當(dāng)開(kāi)放金融創(chuàng)新的空間。

(二)完善外匯市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

適時(shí)擴(kuò)大銀行間外匯市場(chǎng)交易匯價(jià)日波幅限制。近期，國(guó)際外匯市場(chǎng)各主要貨幣波動(dòng)率在增加，美元經(jīng)過(guò)2005年的升值后已顯疲態(tài)，近期貶值力度加大。從理論上看，人民幣參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)，波幅也將隨國(guó)際市場(chǎng)匯率波動(dòng)增大而擴(kuò)大。目前，人民幣匯率中間價(jià)彈性加大，3月28日最高達(dá)到0.16%。，超過(guò)允許波幅的一半。銀行間市場(chǎng)交易匯價(jià)每日上下波幅也在放大。人民幣交易匯價(jià)波幅不應(yīng)等到逼進(jìn)0.3%的上限才著手放松，而應(yīng)在波幅離邊界尚有一定距離時(shí)就擴(kuò)大交易匯價(jià)波幅限制。

延長(zhǎng)交易時(shí)間。2006年銀行間即期詢價(jià)交易推出后，時(shí)間延長(zhǎng)到17：30。這極大地方便了銀行柜臺(tái)交易和風(fēng)險(xiǎn)控制。但競(jìng)價(jià)市場(chǎng)仍然維持15：30閉市，造成兩個(gè)市場(chǎng)閉市不一致，客觀上對(duì)詢價(jià)市場(chǎng)授信不足、倚重競(jìng)價(jià)市場(chǎng)的中小銀行不公平。而且，由于17：30詢價(jià)市場(chǎng)收盤(pán)后，新疆、等地銀行機(jī)構(gòu)仍然要營(yíng)業(yè)到19：30，造成新疆和地區(qū)銀行柜臺(tái)結(jié)售匯的頭寸存在隔夜風(fēng)險(xiǎn)。2006年人民幣匯率中間價(jià)由前日銀行間市場(chǎng)收盤(pán)價(jià)改為當(dāng)日做市商報(bào)價(jià)的加權(quán)平均價(jià)后，隔夜匯率風(fēng)險(xiǎn)成為銀行面臨的最大的外匯風(fēng)險(xiǎn)，為減少銀行隔夜匯率風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)延長(zhǎng)交易時(shí)間。在這方面，首先應(yīng)延長(zhǎng)競(jìng)價(jià)市場(chǎng)閉市時(shí)間到17：30，以使詢價(jià)、競(jìng)價(jià)兩市統(tǒng)一閉市時(shí)間。這是因?yàn)榧雌诟?jìng)價(jià)和詢價(jià)交易清算時(shí)間已改為“T+2”，所以清算交割準(zhǔn)備時(shí)間的技術(shù)性問(wèn)題已不存在。其次，可參照銀行間外幣對(duì)外幣買(mǎi)賣(mài)市場(chǎng)19：00閉市的做法，視情況將詢價(jià)和競(jìng)價(jià)市場(chǎng)延長(zhǎng)至19：00。

進(jìn)一步改進(jìn)交易方式。引入聲訊和電子經(jīng)紀(jì)相結(jié)合的交易平臺(tái)，方便交易員之間信息的即時(shí)溝通，減少市場(chǎng)不對(duì)稱性。實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)和國(guó)外交易市場(chǎng)平臺(tái)的無(wú)縫對(duì)接。允許銀行在詢價(jià)市場(chǎng)閉市后雙邊直接交易，事后補(bǔ)錄在交易系統(tǒng)上。此外，鼓勵(lì)銀行企業(yè)入市交易，形成多元化的交易需求。

逐步降低交易費(fèi)用。目前，競(jìng)價(jià)交易仍然沿用匯率機(jī)制改革前按照順差交易金額萬(wàn)分之三的比例收取手續(xù)費(fèi)，一買(mǎi)一賣(mài)來(lái)回手續(xù)費(fèi)高達(dá)0.6個(gè)百分點(diǎn)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)國(guó)際外匯市場(chǎng)通行百萬(wàn)分之八左右的標(biāo)準(zhǔn)，不利于競(jìng)價(jià)市場(chǎng)的發(fā)展。實(shí)際上，競(jìng)價(jià)市場(chǎng)正在被邊緣化，目前競(jìng)價(jià)、詢價(jià)交易量之比約為2：8。而且競(jìng)價(jià)交易份額還在逐步縮小。另一方面，詢價(jià)交易和競(jìng)價(jià)交易手續(xù)費(fèi)相差過(guò)大，也是造成詢價(jià)市場(chǎng)和競(jìng)價(jià)市場(chǎng)價(jià)格系統(tǒng)性偏離的主要原因。因此，應(yīng)當(dāng)在適當(dāng)時(shí)候進(jìn)一步理順外匯市場(chǎng)收費(fèi)體系，降低競(jìng)價(jià)交易手續(xù)費(fèi)。

推進(jìn)外匯清算系統(tǒng)現(xiàn)代化和國(guó)際化，引入競(jìng)爭(zhēng)。引入清算所，消除中央銀行承擔(dān)最后清算風(fēng)險(xiǎn)的局面，降低競(jìng)價(jià)交易的清算風(fēng)險(xiǎn)，間接可以為降低競(jìng)價(jià)交易手續(xù)費(fèi)打下基礎(chǔ)，同時(shí)可以為加快期權(quán)、期貨市場(chǎng)發(fā)展提供制度保障。

(三)完善有關(guān)法律制度，提高外匯市場(chǎng)透明度。

修改有關(guān)法律，降低外匯交易的法律和清算風(fēng)險(xiǎn)。為了減少外匯交易的頭寸暴露，國(guó)際上一般采用軋差清算的做法以最大限度減少信用和清算風(fēng)險(xiǎn)。例如，國(guó)際掉期和衍生產(chǎn)品協(xié)會(huì)(簡(jiǎn)稱ISDA)主協(xié)議規(guī)定，雙方所有的交易采取軋差清算(NETTING，或稱凈額結(jié)算)的方法。根據(jù)國(guó)際清算銀行2004年調(diào)查，全球場(chǎng)外(OTC)金融衍生產(chǎn)品名義金額為220.1萬(wàn)億美元，通過(guò)軋差清算方法使得交易市值下降到到1.5萬(wàn)億美元，風(fēng)險(xiǎn)暴露下降了99.3%。因此，應(yīng)提請(qǐng)修改我國(guó)破產(chǎn)法的有關(guān)規(guī)定，明確軋差清算原則。

提高外匯市場(chǎng)透明度。目前，基金公司、證券公司、保險(xiǎn)公司等市場(chǎng)主體有興趣入市交易，但它們?nèi)胧械哪康耐幱谕顿Y性質(zhì)，入市交易往往通過(guò)模型進(jìn)行，迫切需要了解交易量數(shù)據(jù)，需要了解交易量。匯率形成機(jī)制改革推出一段時(shí)間后，外匯市場(chǎng)運(yùn)行平穩(wěn)。由于競(jìng)價(jià)之外還增加了詢價(jià)市場(chǎng)，市場(chǎng)行為與過(guò)去完全不同。而且央行已經(jīng)基本不在兩市干預(yù)，建議應(yīng)適時(shí)公布交易量。首先可以從公布上年數(shù)據(jù)入手，因?yàn)橥鈪R儲(chǔ)備數(shù)據(jù)已經(jīng)公布。然后按順序逐步恢復(fù)公布季度、月度、每周、每日的具體數(shù)據(jù)。

(四)加強(qiáng)對(duì)外匯市場(chǎng)的監(jiān)管和自律，減少系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

加強(qiáng)外匯市場(chǎng)的自律性管理，建立市場(chǎng)會(huì)員行為準(zhǔn)則。建議成立交易員協(xié)會(huì)，制定交易行為規(guī)范和行業(yè)慣例。進(jìn)一步規(guī)范市場(chǎng)運(yùn)作程序和信息報(bào)告制度，防止市場(chǎng)欺詐行為，保障市場(chǎng)公平秩序。

篇（4）

文獻(xiàn)中，侯永建通過(guò)實(shí)證研究，認(rèn)為外匯匯率變化服從分形分布，并運(yùn)用R/S方法對(duì)外匯變化進(jìn)行分形分析，得出匯率變化遵循有偏的隨機(jī)游走而且呈現(xiàn)出狀態(tài)持續(xù)性的結(jié)論。楊勝剛、盧向前將對(duì)市場(chǎng)效率的檢驗(yàn)轉(zhuǎn)化為對(duì)市場(chǎng)噪聲是否適度的證明，并運(yùn)用混沌理論中的R/S分形法進(jìn)行分析，結(jié)果表明我國(guó)外匯市場(chǎng)噪聲過(guò)于缺乏，處于無(wú)效率市場(chǎng)發(fā)育階段。曾五一、方琦運(yùn)用線性回歸模型、隨機(jī)游走和協(xié)整理論三種方法檢驗(yàn)香港外匯市場(chǎng)的有效性，并比較了三種方法在實(shí)際運(yùn)用中的一些特點(diǎn)。吳優(yōu)翔采用1999年到2005年人民幣兌美元、日元以及港幣的匯率數(shù)據(jù)進(jìn)行隨機(jī)游走檢驗(yàn)，結(jié)果顯示中國(guó)外匯市場(chǎng)不滿足弱勢(shì)有效性。王立萍、賈利軍運(yùn)用協(xié)整方法對(duì)2000年1月至2006年12月的日元兌美元、歐元兌美元、英鎊兌美元以及人民幣兌美元的每日即期匯率數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，研究結(jié)果表明日元與英鎊、日元與歐元、以及人民幣與日元、與英鎊、與歐元的匯率市場(chǎng)是有效的。可見(jiàn)，就我國(guó)外匯市場(chǎng)有效性的檢驗(yàn)這個(gè)問(wèn)題而言，不同學(xué)者的研究，由于樣本數(shù)據(jù)選取和檢驗(yàn)方法的不同，最終得到的結(jié)論也不盡相同。此外，這些研究中所采用的檢驗(yàn)方法，大都基于外匯收益服從正態(tài)獨(dú)立同分布的假設(shè)。而實(shí)踐證明，包括外匯在內(nèi)的金融資產(chǎn)收益率的分布并不服從正態(tài)獨(dú)立同分布，且通常存在異方差，因而采用基于外匯收益率服從正態(tài)獨(dú)立同分布假設(shè)的檢驗(yàn)方法對(duì)我國(guó)外匯市場(chǎng)有效性進(jìn)行判斷，其結(jié)果可能有偏。

WildBootstrap方差比檢驗(yàn)方法具有對(duì)收益分布假設(shè)要求低（無(wú)正態(tài)性假設(shè)要求，可用于異方差情形）、良好的小樣本性質(zhì)等優(yōu)點(diǎn)，被廣泛應(yīng)用于檢驗(yàn)金融時(shí)間序列的隨機(jī)游走性質(zhì)，因而本文將嘗試采用WildBootstrap方差比檢驗(yàn)方法，運(yùn)用2005年匯率體制改革后人民幣兌美元、港元、日元和歐元的每周匯率，對(duì)我國(guó)外匯市場(chǎng)的有效性進(jìn)行檢驗(yàn)，以期對(duì)我國(guó)外匯市場(chǎng)的有效性做出基本判斷。

二、外匯市場(chǎng)有效性與隨機(jī)游走模型

有效市場(chǎng)的正式概念是由Fama總結(jié)前人關(guān)于有效市場(chǎng)的研究，針對(duì)當(dāng)時(shí)的證券市場(chǎng)效率問(wèn)題提出的，他認(rèn)為在有效市場(chǎng)中信息不能被用來(lái)獲利。Fama根據(jù)信息集的不同，將有效市場(chǎng)分為三個(gè)層次：弱式有效、半強(qiáng)式有效和強(qiáng)式有效，其中對(duì)弱式有效市場(chǎng)的檢驗(yàn)方法包括隨機(jī)游走檢驗(yàn)、過(guò)濾檢驗(yàn)等。與此同時(shí)，有效市場(chǎng)理論的適用范圍也逐漸擴(kuò)大，有效市場(chǎng)理論不僅被用于解釋證券市場(chǎng)上的一些現(xiàn)象，還應(yīng)用于外匯市場(chǎng)上。根據(jù)姜波克的研究，外匯市場(chǎng)有效性是指在資本自由流動(dòng)和沒(méi)有交易成本的情況下，匯率能充分反映所有相關(guān)和可能得到的信息，投資者不可能通過(guò)外匯買(mǎi)賣(mài)賺取超額利潤(rùn)。一個(gè)有效的外匯市場(chǎng)，必須同時(shí)滿足以下兩個(gè)假設(shè)條件：第一，投資者是風(fēng)險(xiǎn)中性的。如果投資者偏好風(fēng)險(xiǎn)或厭惡風(fēng)險(xiǎn)，則資金的流動(dòng)會(huì)在預(yù)期的未來(lái)即期匯率等于遠(yuǎn)期匯率實(shí)現(xiàn)之前就停止。其數(shù)學(xué)表達(dá)式為：1ettsf（1）。其中，11lneettsS，lnttfF，1etS為預(yù)期在將來(lái)t+1時(shí)刻的即期匯率，tF為遠(yuǎn)期匯率。第二，市場(chǎng)投資者是理性預(yù)期的。無(wú)論投資者采用何種方法來(lái)對(duì)未來(lái)的匯率進(jìn)行預(yù)測(cè)，他們的主觀預(yù)期與以一組包含所有可公開(kāi)得到的信息為條件的下一個(gè)時(shí)期的數(shù)學(xué)期望值相同，即從平均的角度來(lái)看，市場(chǎng)是理性的。其表達(dá)式為：111etttssu（2）。其中，11lnttsS，t1S為將來(lái)t+1時(shí)刻的即期匯率，t1u是隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。如果外匯市場(chǎng)是有效的，則式（2）成立，將式（1）代入式（2），兩邊同時(shí)減去ts可得：11()tttttssfsu（3）。市場(chǎng)有效暗含著投資者投資本國(guó)和外國(guó)資產(chǎn)所期望的收益應(yīng)該相等，此時(shí)抵補(bǔ)利率平價(jià)成立，即遠(yuǎn)期匯率與即期匯率之差等于兩國(guó)貨幣利率之差，用公式表示為：*ttttfsii。其中，ti為本國(guó)利率，*ti為外國(guó)利率。假設(shè)兩國(guó)的名義利率之差為常數(shù)，即*ttiiC，則有t1tt1ssCu（4）。換言之，若外匯市場(chǎng)有效，則即期匯率的對(duì)數(shù)序列ts遵循隨機(jī)游走過(guò)程，此時(shí)外匯市場(chǎng)是否有效與隨機(jī)游走模型成立與否是等價(jià)的。因此，本文將采用隨機(jī)游走模型，對(duì)我國(guó)即期外匯市場(chǎng)的弱式有效性進(jìn)行檢驗(yàn)。

三、數(shù)據(jù)的選取及其統(tǒng)計(jì)特征

本文選取匯改后2005年7月22日至2010年6月18日人民幣兌美元、人民幣兌港元、人民幣兌日元和人民幣兌歐元每周匯率中間價(jià)的人民幣外匯收益tX為研究對(duì)象，1100(lnln)tttXSS，tS為t時(shí)刻的人民幣即期匯率中間價(jià)。其樣本的統(tǒng)計(jì)特征如表1所示。由表1可見(jiàn)，無(wú)論是人民幣兌美元、人民幣兌港元、人民幣兌日元的匯率收益序列，還是人民幣兌歐元的匯率收益序列，其偏度均不為0，峰度均顯著大于3。從偏度和峰度數(shù)值可以看出，相對(duì)于正態(tài)分布（偏度為0，峰度為3）而言，人民幣兌美元、港元、日元和歐元的收益分布呈現(xiàn)出明顯的尖峰厚尾特征。為了進(jìn)一步對(duì)人民幣匯率收益分布的正態(tài)性進(jìn)行判斷，本文采用Jarque-Bera正態(tài)性檢驗(yàn)，從表1可看出，人民幣兌美元、港元、日元和歐元的匯率收益序列的P值均為0.000<0.1，從而拒絕正態(tài)性的原假設(shè)。換言之，人民幣匯率的收益分布不服從正態(tài)分布，因此采用依賴于收益分布服從正態(tài)性假設(shè)的市場(chǎng)有效性檢驗(yàn)方法，對(duì)我國(guó)外匯市場(chǎng)有效性進(jìn)行判斷，其結(jié)果可能有誤。故本文將嘗試運(yùn)用對(duì)收益分布假設(shè)要求較低的WildBootstrap方差比檢驗(yàn)方法，以克服傳統(tǒng)檢驗(yàn)方法的局限性。

四、WildBootstrap方差比檢驗(yàn)

方差比檢驗(yàn)方法由LoandMacKinlay首先提出，被廣泛應(yīng)用于隨機(jī)游走模型的檢驗(yàn)，其基本思想是：若金融資產(chǎn)價(jià)格時(shí)間序列服從隨機(jī)游走過(guò)程，則序列的k-期收益的方差2ks為1-期收益方差21s的k倍。定義外匯市場(chǎng)弱式有效的方差比檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量VR(X,k)為：外匯收益序列{}tXX的k-期收益方差的1k與1-期收益的方差之比。2111(,)(...)TtttktkVRXkXXXkTkm211()TttXTm（5）。

其中，1100*(lnln)tttXSS為t時(shí)刻的人民幣外匯收益，tS為t時(shí)刻的人民幣即期匯率，11TttXTm，T為樣本容量。LoandMackinlay將原假設(shè)選定為VR(X;k)1，檢驗(yàn)序列是否服從隨機(jī)游走過(guò)程轉(zhuǎn)化為檢驗(yàn)VR(X;k)是否顯著等于1。當(dāng)外匯收益{}tXX存在異方差時(shí)，可得檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量：1/22112()(,)((,)1)kjjkjMXkVRXkkd（6）。

其中222211()()()TTjttjttjtXXXdmmm，M(X,k)漸近服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布。由于單個(gè)的方差比檢驗(yàn)需要對(duì)所有k進(jìn)行，但對(duì)每個(gè)k做檢驗(yàn)可能會(huì)造成過(guò)度拒絕原假設(shè)。為克服單個(gè)方差比檢驗(yàn)的局限，ChowandDenning提出基于多個(gè)方差比的Chow-Denning聯(lián)合檢驗(yàn)，Chow-Denning聯(lián)合檢驗(yàn)的原假設(shè)為(,)1iVRXk，i1,2...,l，檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量為1(,)max(,)iiilMVXkMXk，(,)iMVXk漸近服從自由度為l和T的學(xué)生化最大模分布（studentizedmaximummodulusdistribution）。

無(wú)論是LoandMacKinlay提出的方差比檢驗(yàn)，還是ChowandDenning提出的聯(lián)合方差比檢驗(yàn)，其都是用檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的漸近分布來(lái)代替樣本的精確分布，故檢驗(yàn)結(jié)果依賴于統(tǒng)計(jì)量的漸近分布性質(zhì)。然而LoandMacKinlay的研究表明，當(dāng)樣本量T較小時(shí)，傳統(tǒng)的方差比檢驗(yàn)存在嚴(yán)重的水平扭曲和較低的功效，導(dǎo)致統(tǒng)計(jì)推斷失效。JaeH.Kim提出WildBootstrap方差比檢驗(yàn)方法，即把WildBootstrap方法應(yīng)用于M(X,k)和(,)iMVXk檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量，利用Bootstrap重抽樣技術(shù)得到檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的經(jīng)驗(yàn)分布代替其漸近分布，并且利用MonteCarlo實(shí)驗(yàn)證明，在樣本量較小的條件下，WildBootstrap方差比檢驗(yàn)比傳統(tǒng)方差比檢驗(yàn)具有更小的水平扭曲和更高的功效。本文將采用基于(,)iMVXk的WildBootstrap方差比檢驗(yàn)方法，其具體執(zhí)行步驟為：

（一）基于容量為T(mén)的外匯收益原始樣本{}tXX計(jì)算(,)iMVXk統(tǒng)計(jì)量的值。

（二）構(gòu)造容量為T(mén)的WildBootstrap樣本*,1,2...,tttXXtTn，其中tn是均值為0，方差為1的隨機(jī)序列。本文tn的取值為1或-1，且(1)1/2,(ttPPnn1)1/2。

（三）用WildBootstrap樣本計(jì)算統(tǒng)計(jì)量(,)iMVXk，可得**1(,)max(,)iiilMVXkMXk。

（四）重復(fù)（二）（三）B次，計(jì)算大量(,)iMVXk統(tǒng)計(jì)量，可得到統(tǒng)計(jì)量(,)iMVXk的經(jīng)驗(yàn)分布***(,;1),(,;2),...,(,;)iiiMVXkMVXkMVXkB。

（五）根據(jù)步驟（一）和（四），可計(jì)算WildBootstrap方差比檢驗(yàn)的P值，即***(,;1),(,;2),...,(,;)iiiMVXkMVXkMVXkB中大于0MV的比例。若P值大于名義顯著性水平（10%），則接受原假設(shè)，認(rèn)為人民幣匯率的收益序列遵循隨機(jī)游走過(guò)程，即外匯市場(chǎng)是弱式有效的；否則拒絕原假設(shè)，認(rèn)為中國(guó)外匯市場(chǎng)是無(wú)效的。

本文首先采用人民幣兌美元、港元、日元和歐元匯率收益的全部樣本進(jìn)行Wildbootstrap方差比檢驗(yàn)，以此檢驗(yàn)我國(guó)外匯市場(chǎng)的弱式有效性；其次，采用人民幣匯率收益滑動(dòng)窗寬（即樣本容量）為V(V45,180)的滑動(dòng)子樣本窗，得到TV組樣本（T為全部樣本容量），利用此TV組樣本可得到TV個(gè)P值，以檢驗(yàn)不同時(shí)間區(qū)間中外匯市場(chǎng)的弱式有效性。

五、對(duì)中國(guó)外匯市場(chǎng)弱式有效性的實(shí)證分析

首先，采用人民幣兌美元、港元、日元和歐元匯率收益的全部樣本tX直接進(jìn)行檢驗(yàn)。本文的研究中B1000，(2,4,8,16)ik，運(yùn)用Gauss軟件進(jìn)行編程計(jì)算得到如下結(jié)果。第一，對(duì)人民幣兌美元市場(chǎng)進(jìn)行檢驗(yàn)，其統(tǒng)計(jì)量和P值分別為0MV7.4513，P=0.000<10%，檢驗(yàn)的結(jié)果拒絕原假設(shè)，即人民幣兌美元收益序列不遵循隨機(jī)游走過(guò)程，因此認(rèn)為人民幣兌美元市場(chǎng)尚未達(dá)到弱式有效。第二，人民幣兌港元市場(chǎng)的檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量0MV6.5749，P=0.000<10%，檢驗(yàn)結(jié)果拒絕原假設(shè)，換言之，人民幣兌港元市場(chǎng)尚未達(dá)到弱式有效。第三，對(duì)人民幣兌日元市場(chǎng)的檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量和P值依次為0MV0.5214，P=0.9270>10%，因而無(wú)法拒絕原假設(shè)，也就是說(shuō)，人民幣兌日元收益序列遵循隨機(jī)游走過(guò)程，人民幣兌日元市場(chǎng)達(dá)到弱式有效。第四，對(duì)人民幣兌歐元市場(chǎng)進(jìn)行檢驗(yàn)可得統(tǒng)計(jì)量和P值分別為0MV0.6623，P=0.8540>10%，故接受原假設(shè)，認(rèn)為人民幣兌歐元市場(chǎng)已達(dá)到弱式有效。其次，分別對(duì)人民幣兌美元、港元、日元和歐元的匯率收益，采用樣本容量為45和180兩種滑動(dòng)子樣本窗，以期考察我國(guó)外匯市場(chǎng)的有效性，以及所選取的樣本對(duì)檢驗(yàn)結(jié)果的影響。對(duì)人民幣兌美元、港元、日元和歐元匯率收益采用不同滑動(dòng)窗寬得到的P值，見(jiàn)圖1、圖2、圖3和圖4。其中，左圖和右圖依次是由滑動(dòng)窗寬為45（1年的數(shù)據(jù)）和180（4年的數(shù)據(jù)）計(jì)算得到的P值；圖中的橫軸表示以周為單位的時(shí)間段，縱軸表示由每組樣本計(jì)算得到的P值；實(shí)曲線表示使用滑動(dòng)子樣本窗計(jì)算的子樣本P值，虛直線表示顯著性水平10%a。

就人民幣兌美元匯率收益序列而言，當(dāng)滑動(dòng)窗寬為45（即1年的數(shù)據(jù)），滑動(dòng)子樣本組數(shù)為186的情況下，11.3%的P值小于10%的顯著性水平，其中6.5%的P值小于5%，其余88.7%的P值大于10%的顯著性水平；因而拒絕原假設(shè)是合理的，即人民幣兌美元收益序列并不遵循隨機(jī)游走過(guò)程。而當(dāng)滑動(dòng)窗寬為180（即4年的數(shù)據(jù)），滑動(dòng)子樣本組數(shù)為51時(shí)，所有的P值均為0.000，小于10%的顯著性水平，故拒絕原假設(shè)，認(rèn)為人民幣兌美元收益序列不遵循隨機(jī)游走過(guò)程。由于選取不同的滑動(dòng)窗寬（即樣本容量）和不同的樣本時(shí)間區(qū)間，檢驗(yàn)結(jié)果都拒絕原假設(shè)，這與前文采用全部樣本得到的檢驗(yàn)結(jié)果一致，故無(wú)論樣本區(qū)間的大小，人民幣兌美元收益序列都不遵循隨機(jī)游走過(guò)程。概言之，本文認(rèn)為人民幣兌美元市場(chǎng)尚未達(dá)到弱式有效。從圖2可看出，當(dāng)滑動(dòng)窗寬為45情況下，對(duì)人民幣兌港元匯率收益序列進(jìn)行檢驗(yàn)的結(jié)果中，14%的P值小于10%的顯著性水平，其中12.4%的P值小于5%，因而拒絕原假設(shè)是合理的，即人民幣兌港元收益序列不遵循隨機(jī)游走過(guò)程。在滑動(dòng)窗寬為180的條件下，所有的P值均小于10%的顯著性水平，因此拒絕原假設(shè)，認(rèn)為人民幣兌港元收益序列不遵循隨機(jī)游走過(guò)程，這也與前文采用全部樣本得到的檢驗(yàn)結(jié)果相同。這表明，無(wú)論是短期還是長(zhǎng)期，人民幣對(duì)港元收益序列都不遵循隨機(jī)游走過(guò)程。換言之，人民幣兌港元市場(chǎng)也未達(dá)到弱式有效。

由圖3可知，當(dāng)滑動(dòng)窗寬為45，滑動(dòng)子樣本組數(shù)為186的情況下，所有P值都大于5%的顯著性水平，只有0.53%的P值小于10%，其余99.47%的P值大于10%的顯著性水平，因而接受原假設(shè)，認(rèn)為人民幣兌日元收益序列遵循隨機(jī)游走過(guò)程。而當(dāng)滑動(dòng)窗寬為180時(shí)，所有的P值均大于10%的顯著性水平，故不拒絕原假設(shè)，認(rèn)為人民幣兌日元收益序列遵循隨機(jī)游走過(guò)程。雖然滑動(dòng)窗寬和樣本所選時(shí)間區(qū)間不同，但結(jié)果都不能拒絕原假設(shè)，故本文認(rèn)為人民幣兌日元收益序列都遵循隨機(jī)游走過(guò)程，人民幣兌日元市場(chǎng)已經(jīng)達(dá)到弱式有效。

篇（5）

一、我國(guó)外匯市場(chǎng)的發(fā)展歷程

我國(guó)外匯市場(chǎng)的建立和發(fā)展是隨著改革開(kāi)放的進(jìn)行而誕生，在社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)全球化的要求，我國(guó)的外匯市場(chǎng)也逐步的進(jìn)步和完善。根據(jù)我國(guó)外匯市場(chǎng)的管理形態(tài)我們可以將其劃分為三個(gè)發(fā)展階段：外匯調(diào)劑市場(chǎng)、外匯調(diào)劑公開(kāi)市場(chǎng)和全國(guó)統(tǒng)一外匯市場(chǎng)。

外匯調(diào)劑市場(chǎng)階段——1979年8月至1988年8月，改革開(kāi)放前，中國(guó)實(shí)行高度集中統(tǒng)一的外匯管理體制，所有的外匯收入的企業(yè)和機(jī)構(gòu)必須賣(mài)給國(guó)家，官方匯率繳納營(yíng)業(yè)稅，所有外匯支出按國(guó)家計(jì)劃統(tǒng)一安排，實(shí)際上沒(méi)有外匯市場(chǎng)。為了調(diào)動(dòng)創(chuàng)匯通過(guò)出口企業(yè)的積極性，我國(guó)的外匯管理體制改革，決定實(shí)施保留外匯配額制度。該系統(tǒng)客觀導(dǎo)致我們需要調(diào)整他們的外匯。1980十月，在與中國(guó)銀行聯(lián)合國(guó)務(wù)院國(guó)家外匯管理局制定了中國(guó)6的銀行開(kāi)始在12個(gè)大中型城市調(diào)整暫行辦法的外匯，包括北京和上海經(jīng)營(yíng)外匯掉期業(yè)務(wù)，到1985年底在深圳設(shè)立第一個(gè)外國(guó)外匯調(diào)劑中心，這一階段是我國(guó)外匯調(diào)劑市場(chǎng)起步。

外匯調(diào)劑公開(kāi)市場(chǎng)——1988年9月至1993年12月。隨著改革開(kāi)放程度加深，我國(guó)對(duì)外匯需求越來(lái)越強(qiáng)烈，現(xiàn)有的外匯管理制度已經(jīng)不能滿足我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)外匯要求，因此外匯管理制度的進(jìn)一步改革勢(shì)在必行。終于在1988年9月，上海率先成立外匯調(diào)劑公開(kāi)市場(chǎng)，引起其它省市效仿，深圳等地也相繼成立外匯調(diào)劑公開(kāi)市場(chǎng)。這種模式的開(kāi)創(chuàng)較好地體現(xiàn)了公平、公開(kāi)和公正的交易原則。促進(jìn)外匯資源的合理配置起到了積極作用。

全國(guó)統(tǒng)一的外匯市場(chǎng)，從1994一月，中國(guó)人民銀行決定在我國(guó)的外匯管理體制的重大改革。基于原有的外匯調(diào)劑市場(chǎng)銀行間外匯市場(chǎng)，取消儲(chǔ)備貨幣，取消外匯收支的指令性計(jì)劃，銀行書(shū)面保證體系，實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目下有條件可兌換。匯率制度，要根據(jù)市場(chǎng)的供給和需求建立一個(gè)單一的，有管理的浮動(dòng)匯率制度；取消外匯儲(chǔ)備和支付，銀行被迫退出，允許人民幣在經(jīng)常帳戶下的有條件可兌換，并在此基礎(chǔ)上，建立全國(guó)統(tǒng)一的銀行間外匯市場(chǎng)是中國(guó)外交外匯交易中心。

二、我國(guó)外匯市場(chǎng)存在的問(wèn)題

1.人民幣匯率的市場(chǎng)化程度低

外匯市場(chǎng)的供求結(jié)構(gòu)在2005年外匯形成機(jī)制改革后發(fā)生了較大的變化，擴(kuò)大了外匯市場(chǎng)的交易主體，促進(jìn)了人民幣匯率市場(chǎng)化水平的提高。但從那以后，人民幣對(duì)美元一直處于緩慢升值的態(tài)勢(shì)，由此可見(jiàn)人民幣匯率市場(chǎng)化程度仍然受到很多因素的影響。雖然雙向資本流動(dòng)的機(jī)制在資本項(xiàng)目自由化程度提高的影響下將形成，但是資本流出仍然處于嚴(yán)格控制下，居民參與國(guó)際金融市場(chǎng)的資格仍然受到很大的限制，要在有效防范風(fēng)險(xiǎn)的前提下建立對(duì)稱的“雙向資本流動(dòng)”的格局是一個(gè)漸進(jìn)的實(shí)踐過(guò)程。從經(jīng)濟(jì)基本面看，中國(guó)國(guó)際收支一直持續(xù)“雙順差”格局，中國(guó)外匯供給呈現(xiàn)剛性增長(zhǎng)的趨勢(shì)，外匯供給和需求處于不對(duì)稱的狀態(tài)，人民幣匯率面臨繼續(xù)升值的壓力，“雙向變動(dòng)”預(yù)期的形成較難，這意味著必須對(duì)經(jīng)濟(jì)政策進(jìn)行調(diào)整，以實(shí)現(xiàn)國(guó)際收支的平衡。

2.外匯市場(chǎng)交易過(guò)于集中，缺乏流動(dòng)性

提高外匯市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)性，有利于均衡外匯價(jià)格的形成，同時(shí)有利于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，較多不同質(zhì)的外匯交易主體，不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好和預(yù)期，有利于促進(jìn)有效外匯市場(chǎng)的形成。自2005年5月18日以來(lái)，中國(guó)外匯交易中心開(kāi)辦了9個(gè)外幣對(duì)交易，但是根據(jù)中國(guó)外匯交易中心統(tǒng)計(jì)，EUR/USD、GBP/USD、USD/CHF占據(jù)了交易量的主導(dǎo)地位，其他貨幣相對(duì)缺乏流動(dòng)性，這種狀況直接制約了外匯市場(chǎng)的發(fā)展。交易主體的集中性雖然有利于監(jiān)管機(jī)構(gòu)的直接監(jiān)管，但是由于商業(yè)銀行交易行為的趨同性，不利于匯率形成的市場(chǎng)化程度和彈性的提高。

三、促進(jìn)我國(guó)外匯交易市場(chǎng)發(fā)展的建議

1.改進(jìn)人民幣匯率管理制度

隨著中國(guó)大國(guó)經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)的形成，中國(guó)不能放棄貨幣政策的獨(dú)立性，貨幣政策是中國(guó)進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控、實(shí)現(xiàn)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)平衡發(fā)展的主要政策工具，合理的匯率制度是平穩(wěn)促進(jìn)外匯市場(chǎng)發(fā)展的關(guān)鍵。

2.完善即期外匯交易

即期外匯市場(chǎng)在中國(guó)外匯市場(chǎng)占據(jù)主導(dǎo)地位，對(duì)中國(guó)外匯市場(chǎng)的建設(shè)起著十分重要的作用，即期外匯市場(chǎng)也是外匯遠(yuǎn)期交易工具的基礎(chǔ)，外匯遠(yuǎn)期合約的定價(jià)需要即期匯率，因此，即期外匯市場(chǎng)的發(fā)展關(guān)系到外匯遠(yuǎn)期交易工具的運(yùn)行情況。提高即期匯率的市場(chǎng)化水平，應(yīng)減少中央銀行對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)程度。因此，進(jìn)一步擴(kuò)大指定銀行外匯持有額度，有利于促進(jìn)外匯市場(chǎng)的發(fā)展。

3.加強(qiáng)外匯市場(chǎng)監(jiān)管

在外匯市場(chǎng)加速改革下，銀行的自也在增加，因此應(yīng)該完善外匯市場(chǎng)的監(jiān)管法規(guī)，提高外匯市場(chǎng)參與者的自律管理能力和水平，中央銀行允許銀行有較大的自由度以保證外匯市場(chǎng)的有效性，使銀行能夠根據(jù)外匯市場(chǎng)變化識(shí)別和規(guī)避本身面臨的外匯風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管的分散影響了外匯市場(chǎng)監(jiān)管的有效性，因此，應(yīng)該加強(qiáng)與各部門(mén)之間的溝通和協(xié)調(diào)，減少可能的市場(chǎng)波動(dòng)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，提高對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)的監(jiān)管水平。（作者單位：吉林大學(xué)學(xué)院）

參考文獻(xiàn)：

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[2]胡晨.去杠桿化在美國(guó)外匯市場(chǎng)的體現(xiàn)及其影響[J].才智，2010.12.44-45

篇（6）

一、中國(guó)外匯市場(chǎng)電子交易平臺(tái)的建立

我國(guó)的外匯市場(chǎng)即中國(guó)外匯交易中心，作為中國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)的中介機(jī)構(gòu)，成立于1994年，實(shí)行會(huì)員制，當(dāng)前會(huì)員包括中資銀行、外資銀行、其他的非銀行性金融機(jī)構(gòu)和非金融企業(yè)。中國(guó)外匯交易中心已成為中國(guó)金融市場(chǎng)體系的重要組成部分，其電子交易平臺(tái)的搭建、改革和發(fā)展，從一個(gè)側(cè)面反映了中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融改革的發(fā)展歷程。

中國(guó)第一代的外匯交易系統(tǒng)的構(gòu)建始于上世紀(jì)90年代初。當(dāng)時(shí)國(guó)家外匯管理局提出外匯體制改革的戰(zhàn)略目標(biāo)，要求實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、單一的、可浮動(dòng)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。而同期國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)還很分散，國(guó)內(nèi)各地匯率也不完全相同，且交易主體是企業(yè)。新的國(guó)家外匯交易機(jī)制要求在IT框架內(nèi)運(yùn)行，并指定銀行成為外匯交易主體。整個(gè)外匯交易的機(jī)制、算法、模式完全由我國(guó)自己的團(tuán)隊(duì)設(shè)計(jì)，在當(dāng)時(shí)的網(wǎng)絡(luò)條件下，外匯交易系統(tǒng)直接采用了全程聯(lián)網(wǎng)模式，在屬于銀行的交易室之間聯(lián)網(wǎng)，是國(guó)內(nèi)最先采用的聯(lián)網(wǎng)方式。最終，推出了具有中國(guó)特色的外匯交易系統(tǒng)，以價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先原則進(jìn)行撮合，成交后進(jìn)行集中清算的交易方式。

1994年，外匯管理體制進(jìn)行了重大改革，我國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)――中國(guó)外匯交易中心在上海成立，聯(lián)通全國(guó)所有分中心，此時(shí)中國(guó)外匯交易中心系統(tǒng)正式運(yùn)營(yíng)。

在銀行間外匯市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行兩年后，1996年，由中國(guó)外匯交易中心組織開(kāi)發(fā)的全國(guó)性銀行間短期資金拆借市場(chǎng)開(kāi)通，銀行間拆借市場(chǎng)交易系統(tǒng)正式上線，建立了一個(gè)覆蓋全國(guó)范圍的交易網(wǎng)絡(luò)，提供了完善的交易功能。外匯交易系統(tǒng)與銀行間拆借市場(chǎng)交易系統(tǒng)的上線運(yùn)行，成為我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展的里程碑。

1996年底，我國(guó)順利實(shí)現(xiàn)了人民幣經(jīng)常項(xiàng)目的可兌換。實(shí)踐證明，銀行間外匯市場(chǎng)為結(jié)售匯制度的推行提供了有力的保障，為央行干預(yù)市場(chǎng)提供了平臺(tái)，促進(jìn)了匯率的穩(wěn)定，有利于宏觀調(diào)控方式從直接向間接的轉(zhuǎn)變，為外匯體制的進(jìn)一步改革提供了市場(chǎng)基礎(chǔ)，推動(dòng)了人民幣經(jīng)常項(xiàng)目可兌換的順利實(shí)現(xiàn)。之后的幾年，我國(guó)以IT為運(yùn)作平臺(tái)的銀行間市場(chǎng)發(fā)展迅速。

2005年7月人民幣匯率制度改革后，銀行間外匯市場(chǎng)逐步推出了人民幣外匯遠(yuǎn)期、掉期交易品種，并在原有的競(jìng)價(jià)交易方式之外，增加了詢價(jià)交易方式，引入做市商制度。為配合外匯市場(chǎng)改革措施的出臺(tái)，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)改革目的，中國(guó)外匯交易中心于2005年底通過(guò)全球招標(biāo)，最終選擇路透作為新一代外匯交易系統(tǒng)的開(kāi)發(fā)公司。經(jīng)過(guò)一年多的合作開(kāi)發(fā)，該系統(tǒng)已于2007年3月12日上線運(yùn)行外幣對(duì)交易，并于4月9日上線人民幣外匯交易。

二、中國(guó)外匯市場(chǎng)電子交易平臺(tái)的效用

目前中國(guó)外匯市場(chǎng)電子交易平臺(tái)使用的就是中國(guó)外匯交易中心及路透于2007年4月9日成功推出的新一代外匯交易系統(tǒng)，將人民幣對(duì)外匯即期、遠(yuǎn)期、掉期交易和外幣對(duì)交易統(tǒng)一在該平臺(tái)中交易，在交易方式和技術(shù)水平上也更加與國(guó)際水平接軌。該系統(tǒng)是路透運(yùn)用RET（Reuters Electronic Trading）技術(shù)專門(mén)為人民幣外匯交易進(jìn)行的本地化開(kāi)發(fā)，實(shí)現(xiàn)自動(dòng)程序的做市商報(bào)價(jià)和交易。會(huì)員可自主選擇競(jìng)價(jià)和詢價(jià)交易方式，采用一次點(diǎn)擊成交、RFQ雙邊詢價(jià)或限價(jià)訂單等完成交易，操作方式更加自動(dòng)化、電子化，交易變得更加有效率。

新一代外匯交易平臺(tái)統(tǒng)一了人民幣外匯交易和外幣對(duì)人民幣的交易業(yè)務(wù)，提供了8種外幣對(duì)人民幣的交易信息，是銀行間外匯市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)重要里程碑，是中國(guó)外匯市場(chǎng)與國(guó)際接軌的標(biāo)志性發(fā)展，提高了中國(guó)外匯市場(chǎng)的透明度和效率，完善了人民幣匯率的形成機(jī)制。

近年來(lái)，特別是中國(guó)加入世貿(mào)組織后，交易中心加快了外匯市場(chǎng)業(yè)務(wù)和技術(shù)創(chuàng)新的步伐。為適應(yīng)市場(chǎng)個(gè)性化交易的需要，作為電子交易的補(bǔ)充，2001年7月交易中心推出本幣聲訊中介服務(wù)，2002年6月推出外幣拆借中介服務(wù)，2003年7月成立貨幣經(jīng)紀(jì)部。我國(guó)外匯市場(chǎng)已建成的“交易、信息和監(jiān)管”三大服務(wù)平臺(tái)，在為金融機(jī)構(gòu)管理流動(dòng)性、調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和完善匯率形成機(jī)制、保持人民幣幣值穩(wěn)定、傳導(dǎo)貨幣政策、形成基準(zhǔn)匯率與利率以及為監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供實(shí)時(shí)在線監(jiān)管方面，正發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。

三、中國(guó)外匯交易市場(chǎng)電子化的發(fā)展

從中國(guó)外匯市場(chǎng)電子化的現(xiàn)狀來(lái)看，目前中國(guó)外匯交易中心構(gòu)建的是一個(gè)引入了做市商制度的銀行間外匯市場(chǎng)電子交易平臺(tái)。現(xiàn)有的交易平臺(tái)具有較強(qiáng)的可擴(kuò)展性，完全可以在未來(lái)引入更多的外匯衍生產(chǎn)品，并為最終形成一個(gè)綜合性外匯電子交易平臺(tái)奠定了基礎(chǔ)。而為了達(dá)到這一目標(biāo)，借鑒國(guó)際外匯市場(chǎng)電子交易平臺(tái)的發(fā)展趨勢(shì)，建議中國(guó)外匯市場(chǎng)電子交易平臺(tái)應(yīng)著重在以下方面尋求發(fā)展和突破：

1. 加快新產(chǎn)品的研發(fā)和系統(tǒng)建設(shè)，促進(jìn)我國(guó)外匯市場(chǎng)電子化向深度發(fā)展。及時(shí)推出適應(yīng)形勢(shì)發(fā)展、符合市場(chǎng)要求的各類服務(wù)和產(chǎn)品，特別是人民幣和外匯的衍生品交易。在系統(tǒng)建設(shè)方面，交易中心必須緊跟世界IT和交易方式的發(fā)展趨勢(shì)，研究借鑒國(guó)際各主要交易系統(tǒng)的交易機(jī)制、核心軟件和系統(tǒng)建設(shè)，遵循“安全、高效、經(jīng)濟(jì)”的準(zhǔn)則，貫徹“多種技術(shù)手段、多種交易方式，滿足不同層次市場(chǎng)需要”的業(yè)務(wù)工作方針，致力于完善“交易、信息、監(jiān)管服務(wù)”三大平臺(tái)建設(shè)。

2.積極構(gòu)建國(guó)內(nèi)非銀行機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者的外匯市場(chǎng)電子交易平臺(tái)，促進(jìn)我國(guó)外匯市場(chǎng)電子化向廣度發(fā)展。目前我國(guó)除銀行與其他外匯投資者之間的交易平臺(tái)可通過(guò)各家銀行在線外匯電子交易平臺(tái)實(shí)現(xiàn)外，還沒(méi)有其他的非銀行機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者的交易平臺(tái)，更不用說(shuō)個(gè)人外匯投資者之間交易的平臺(tái)了。因此，我國(guó)應(yīng)積極構(gòu)建國(guó)內(nèi)非銀行機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者的電子交易平臺(tái)，為不同層次的投資者提供一個(gè)外匯供需的交易平臺(tái)。

篇（7）

一、我國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀

1997年1月，中國(guó)人民銀行了《遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)暫行管理辦法》，同年4月1日，人民幣遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)首先在中國(guó)銀行試點(diǎn)。2003 年在四大銀行的另外三家推行。2004年以來(lái)，招商銀行、民生銀行和中信銀行也先后獲得牌照。2005年7月21日實(shí)行人民幣匯率形成機(jī)制改革后，因匯率波動(dòng)加大，企業(yè)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理工具的需求加大，人民幣匯率衍生品的推出開(kāi)始加快。在2005 年8月10 日之前，中國(guó)外匯衍生品主要包括：遠(yuǎn)期結(jié)售匯交易、外匯衍生品交易和離岸人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期匯率交易（NDF）。之后，央行推出允許符合條件的主體開(kāi)展遠(yuǎn)期外匯交易，并允許具有一定資格的主體開(kāi)展掉期交易。

縱觀我國(guó)人民幣外匯衍生產(chǎn)品市場(chǎng)，其特點(diǎn)主要有：（1）銀行間市場(chǎng)起步較晚；（2）沒(méi)有場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)；（3）場(chǎng)外交易市場(chǎng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對(duì)簡(jiǎn)單，沒(méi)有以貨幣期權(quán)為代表的復(fù)雜外匯衍生產(chǎn)品。

1.遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)

遠(yuǎn)期結(jié)售匯指外匯指定銀行與境內(nèi)機(jī)構(gòu)簽訂遠(yuǎn)期合同,約定將來(lái)辦理結(jié)匯或售匯的外匯幣種、金額、匯率和日期,到期時(shí)按照合同約定辦理結(jié)匯或售匯業(yè)務(wù)。遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)已經(jīng)擴(kuò)大到所有具有即期結(jié)售匯資格的銀行。交易期限從7 天至12 個(gè)月共分14 個(gè)檔次，并允許擇期交易和展期交易。交易幣種包括美元、歐元、日元等9 個(gè)品種。遠(yuǎn)期結(jié)售匯的范圍擴(kuò)展至經(jīng)常項(xiàng)目和部分資本項(xiàng)目，其中包括用于償還自身的境外匯貸款和經(jīng)國(guó)家外匯管理局登記的境外借款。遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)的發(fā)展，對(duì)于拓寬國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)單位的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理手段、培育國(guó)內(nèi)人民幣對(duì)外幣衍生產(chǎn)品市場(chǎng)、完善人民幣匯率形成機(jī)制發(fā)揮了重要作用。

2.人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期(NDF)

所謂無(wú)“本金”交割指的是以人民幣為標(biāo)的,以美元為結(jié)算貨幣的產(chǎn)品, 由于其交割并不涉及人民幣, 故此稱為“無(wú)本金”交割。人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期市場(chǎng)(NDF)是人民幣的離岸遠(yuǎn)期市場(chǎng)，由于離岸市場(chǎng)不在本土管轄之內(nèi)，是一種基于回避人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)需要而自發(fā)產(chǎn)生的一種遠(yuǎn)期外匯交易，因而其市場(chǎng)化程度高，在一定程度上能夠反映匯率預(yù)期變動(dòng)，交易量大，市場(chǎng)流動(dòng)性強(qiáng)，從有效性角度看，要高于在岸市場(chǎng)的遠(yuǎn)期結(jié)售匯交易。可以說(shuō)，離岸市場(chǎng)在一定程度上承擔(dān)了回避人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)的職能。不過(guò)從參與離岸交易的主體來(lái)看，從事套期保值交易的主要是那些在中國(guó)有大量人民幣收入的跨國(guó)公司。境內(nèi)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)利用NDF交易還未被許可。

人民幣的NDF是從1996年開(kāi)始出現(xiàn)于新加坡, 1997年亞洲金融危機(jī)后交易日趨活躍。目前,新加坡、中國(guó)香港是人民幣NDF交易的主要市場(chǎng)。市場(chǎng)的主要參與者是大銀行和投資機(jī)構(gòu), 他們的客戶主要是那些在中國(guó)有大量人民幣收入的跨國(guó)公司, 這些跨國(guó)公司通過(guò)參與人民幣的NDF交易規(guī)避人民幣收入和利潤(rùn)的匯率風(fēng)險(xiǎn)。

3.外匯間的衍生品交易

外匯間衍生品交易發(fā)展速度較快，品種多樣。這類衍生品均為銀行對(duì)個(gè)人和企業(yè)的零售、交易、銀行提供外匯衍生品交易的服務(wù)主要是通過(guò)在國(guó)際金融市場(chǎng)上的運(yùn)作來(lái)完成的。

2002年年底中國(guó)銀行上海分行推出“兩得寶”外匯期權(quán)交易后，國(guó)內(nèi)各大商業(yè)銀行隨之相繼推出了期權(quán)寶業(yè)務(wù)。對(duì)企業(yè)推出的相關(guān)業(yè)務(wù)包括代客外匯買(mǎi)賣(mài)、代客理財(cái)業(yè)務(wù)和外匯風(fēng)險(xiǎn)管理業(yè)務(wù)。2004年2月，銀監(jiān)會(huì)頒布《金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》后，推動(dòng)了金融衍生市場(chǎng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，眾多金融衍生品相繼涌現(xiàn)。不過(guò)隨著美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)，外匯衍生品的高風(fēng)險(xiǎn)也顯現(xiàn)出來(lái)，市場(chǎng)熱度急劇降溫。2008年6月，銀監(jiān)會(huì)叫停了外匯保證金交易。

4.掉期業(yè)務(wù)

外匯掉期交易是指在買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出即期( 遠(yuǎn)期)外匯的同時(shí), 賣(mài)出或買(mǎi)進(jìn)同一種貨幣遠(yuǎn)期外匯買(mǎi)賣(mài)的貨幣數(shù)額相等, 交割期不同。掉期交易并沒(méi)有改變交易者的外匯數(shù)額, 只是改變貨幣期限。它最主要的作用是規(guī)避外匯匯率和利率變化帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn), 達(dá)到保值的目的; 銀行可以利用掉期交易調(diào)整銀行外匯頭寸、改變資金結(jié)構(gòu)。

外匯掉期交易最主要的作用是規(guī)避外匯匯率和利率變化帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到保值的目的；同時(shí)銀行可以利用掉期交易調(diào)整銀行外匯頭寸，改變資金結(jié)構(gòu)。由于掉期交易涉及即期、遠(yuǎn)期兩個(gè)市場(chǎng)，其報(bào)價(jià)依據(jù)兩個(gè)市場(chǎng)之間的套利關(guān)系，并且使用掉期交易進(jìn)行拋補(bǔ)利率平價(jià)套利成本低，因此對(duì)于保證遠(yuǎn)期匯率的合理性也有非常重要的意義。截止2008 年底，銀行間人民幣外匯掉期市場(chǎng)共有75 家會(huì)員。

二、我國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)存在的問(wèn)題

由于中國(guó)衍生品市場(chǎng)發(fā)展較晚，因此，對(duì)匯率衍生品市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，還是存在諸多問(wèn)題：

1.外匯衍生產(chǎn)品品種較少，交易量不大

我國(guó)自從2005 年7月21 日匯改以來(lái)，人民幣匯率形成機(jī)制更加市場(chǎng)化，匯率變動(dòng)更具靈活性和彈性。因此，匯率波動(dòng)的幅度加大，匯率風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)也增大。雖然央行先后推出了遠(yuǎn)期結(jié)售匯，掉期等品種，但是從目前的現(xiàn)狀來(lái)看，遠(yuǎn)期結(jié)售匯交易發(fā)展到現(xiàn)在已具有一定的規(guī)模，但該項(xiàng)業(yè)務(wù)產(chǎn)品基本上還是寡頭壟斷，供給不足在一定程度上限制了該項(xiàng)業(yè)務(wù)的發(fā)展。遠(yuǎn)期結(jié)售匯市場(chǎng)的市場(chǎng)化化程度不高，交易量較小；外匯間衍生品交易主要表現(xiàn)為銀行對(duì)個(gè)人和企業(yè)的零售、交易，銀行提供外匯衍生品交易的服務(wù)主要是通過(guò)在國(guó)際金融市場(chǎng)上的運(yùn)作來(lái)完成的； NDF是從1996年開(kāi)始出現(xiàn)于新加坡，目前新加坡和我國(guó)香港是人民幣NDF交易的主要市場(chǎng)，主要的交易者是那些在中國(guó)有大量人民幣收入的跨國(guó)公司，他們通過(guò)NDF來(lái)規(guī)避人民幣收入和利潤(rùn)的匯率風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)內(nèi)一般的企業(yè)和機(jī)構(gòu)是不可能進(jìn)行NDF交易的；銀行間遠(yuǎn)期交易和掉期交易于2005年8月開(kāi)始，交易還不活躍。國(guó)際外匯市場(chǎng)上普遍存在的外匯期貨及外匯期權(quán)等交易品種缺乏，現(xiàn)有的交易品種、交易方式以及市場(chǎng)規(guī)模來(lái)看還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有滿足未來(lái)避險(xiǎn)的需求。

2.市場(chǎng)參與主體較少

目前能進(jìn)入外匯衍生品市場(chǎng)進(jìn)行交易的主要是國(guó)有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、政策性銀行及外資銀行在中國(guó)的分行等銀行類金融機(jī)構(gòu)，很多非銀行金融機(jī)構(gòu)、大型機(jī)構(gòu)投資者和大型企業(yè)都未能進(jìn)入外匯衍生品市場(chǎng)。比如遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)在2005年前只有四大國(guó)有商業(yè)銀行和三家股份制商業(yè)銀行能做，從而導(dǎo)致該項(xiàng)業(yè)務(wù)產(chǎn)品處于寡頭壟斷的狀態(tài)，供給不足在一定程度上限制了此項(xiàng)業(yè)務(wù)的發(fā)展。市場(chǎng)主體種類的缺乏和數(shù)量的微小，導(dǎo)致了市場(chǎng)交易的不活躍。

3.未形成有一定代表性和權(quán)威性的地區(qū)定價(jià)中心

在我國(guó)外匯間衍生品交易中，銀行是客戶在國(guó)際金融市場(chǎng)進(jìn)行交易，對(duì)于銀行自身的外匯資產(chǎn)，也是通過(guò)國(guó)際金融市場(chǎng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，我國(guó)銀行國(guó)際主要的的金融中心僅僅是參與者，我國(guó)未形成有一定代表性和權(quán)威性的地區(qū)定價(jià)中心，這與我國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模和影響力是不相符合的。

三、發(fā)展外匯衍生品市場(chǎng)的對(duì)策

為充分發(fā)揮外匯市場(chǎng)在匯率發(fā)現(xiàn)、資源配置和風(fēng)險(xiǎn)管理中的作用，我們應(yīng)采取一系列措施發(fā)展外匯衍生品市場(chǎng)，以加大市場(chǎng)深度，擴(kuò)展市場(chǎng)廣度，增加透明度，提高流動(dòng)性。

1.不斷完善即期外匯市場(chǎng), 重點(diǎn)發(fā)展人民幣與外匯間的遠(yuǎn)期交易，適時(shí)推出人民幣與外匯期貨、期權(quán)交易

第一，不斷完善即期外匯市場(chǎng)，為衍生品市場(chǎng)的發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。即期外匯市場(chǎng)是外匯衍生品市場(chǎng)的基礎(chǔ)，即期外匯市場(chǎng)發(fā)展是否完善，直接影響到外匯衍生品市場(chǎng)的運(yùn)行狀況。要進(jìn)一步完善即期外匯市場(chǎng),還應(yīng)在以下方面進(jìn)行改進(jìn):(1)逐步放松對(duì)銀行即期外匯交易的頭寸限額等各種限制,使其能夠根據(jù)自身需要決定持有外匯頭寸的規(guī)模以及進(jìn)行保值或投資的行為;(2)逐步放松對(duì)市場(chǎng)主體參與即期外匯交易的限制,從“真實(shí)需求”原則過(guò)渡到“自由”原則,逐步允許出于投資目的參與即期外匯交易,從而擴(kuò)大市場(chǎng)交易規(guī)模,提高市場(chǎng)流動(dòng)性。

第二，重點(diǎn)發(fā)展人民幣與外匯間遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng),尤其是積極發(fā)展掉期交易。

從國(guó)際外匯市場(chǎng)的發(fā)展特點(diǎn)和規(guī)律來(lái)看,重點(diǎn)發(fā)展遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)這一衍生品市場(chǎng)更符合國(guó)際慣例。在人民幣與外匯間的遠(yuǎn)期交易中，在不斷完善遠(yuǎn)期結(jié)售匯交易的基礎(chǔ)上，要重視銀行與銀行間及銀行與非銀行金融機(jī)構(gòu)之間的遠(yuǎn)期交易，以增加市場(chǎng)的交易規(guī)模和市場(chǎng)化程度。

在遠(yuǎn)期外匯交易中，掉期交易占有非常重要的地位。掉期交易可以看作一筆即期(或近期)與一筆遠(yuǎn)期交易的組合,其交易成本低,是一種常用的對(duì)敞口頭寸進(jìn)行套期保值的方式,并且也可使用掉期交易進(jìn)行拋補(bǔ)利率平價(jià)套利活動(dòng)(即期買(mǎi)入收益率較高的貨幣同時(shí)賣(mài)出遠(yuǎn)期該貨幣),這對(duì)于促使利率與匯率保持利率平價(jià)關(guān)系具有積極作用。

要積極發(fā)展掉期交易，可首先允許銀行利用掉期交易進(jìn)行拋補(bǔ)利率平價(jià)套利活動(dòng),在增加銀行利用外匯市場(chǎng)獲利機(jī)會(huì)的同時(shí)能夠促進(jìn)即遠(yuǎn)期匯率、國(guó)內(nèi)外利率間的合理性。另外要盡快引入掉期交易的做市商制度,增加市場(chǎng)流動(dòng)性。因?yàn)榈羝诮灰壮袚?dān)風(fēng)險(xiǎn)較低,做市商可以持有比即期市場(chǎng)做市商更高的頭寸水平,所以掉期交易的做市商不必頻繁地入市交易沖抵頭寸來(lái)回避所持頭寸的匯率風(fēng)險(xiǎn),相應(yīng)地交易成本就比較低,做市商的報(bào)價(jià)相對(duì)于即期市場(chǎng)做市商來(lái)說(shuō)對(duì)客戶更具有吸引力。

第三，適時(shí)推出人民幣外匯期貨、期權(quán)交易。在匯率體制改革進(jìn)一步深化，匯率形成機(jī)制更加趨于市場(chǎng)化的情況下，適時(shí)推出人民幣外匯期貨、期權(quán)，具有特殊的戰(zhàn)略意義。組建地區(qū)性的外匯衍生品交易中心,發(fā)揮我國(guó)經(jīng)濟(jì)的規(guī)模優(yōu)勢(shì),可以為我國(guó)在國(guó)際金融市場(chǎng)上的定價(jià)權(quán)構(gòu)建一個(gè)平臺(tái)。可以進(jìn)一步發(fā)展我國(guó)國(guó)際金融業(yè)務(wù),確立在國(guó)際金融市場(chǎng)中的地位。

2．探索增加新的交易主體和擴(kuò)大交易主體數(shù)量

外匯市場(chǎng)改革的重要目標(biāo)就是要進(jìn)一步放松管制，將潛在外匯供求轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)的外匯供求，增加市場(chǎng)流動(dòng)性，增強(qiáng)市場(chǎng)供求力量及市場(chǎng)在生成匯率中的作用。應(yīng)探索增加新的交易主體的種類和擴(kuò)大交易主體數(shù)量。在吸收非銀行金融機(jī)構(gòu)、大型非金融企業(yè)入場(chǎng)的基礎(chǔ)上，研究允許境外合格機(jī)構(gòu)投資者（QFII）參與市場(chǎng)。

3．逐步建立有利于外匯衍生品市場(chǎng)發(fā)展的金融生態(tài)環(huán)境

健全法律法規(guī)。及時(shí)調(diào)整外匯衍生產(chǎn)品發(fā)展中需要的配套政策，逐步健全對(duì)衍生市場(chǎng)的監(jiān)管法律框架體系，避免出現(xiàn)市場(chǎng)缺乏效率，或者市場(chǎng)缺乏穩(wěn)定性的結(jié)果。銀行同業(yè)協(xié)會(huì)或主要的交易商應(yīng)發(fā)起制定適合中國(guó)法律環(huán)境的類似國(guó)際互換及衍生工具協(xié)會(huì)（ISDA）所制定的標(biāo)準(zhǔn)化法律文本協(xié)議，避免衍生交易的法律風(fēng)險(xiǎn)。

建立和發(fā)展外匯市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)。建立金融機(jī)構(gòu)信用評(píng)級(jí)制度，設(shè)立信用評(píng)級(jí)公司。這將有利于商業(yè)銀行之間建立相互授信關(guān)系，為多種類的交易模式和國(guó)內(nèi)銀行逐步進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)創(chuàng)造條件。順應(yīng)國(guó)際上清算業(yè)務(wù)集中化、專業(yè)化發(fā)展的潮流，設(shè)立專業(yè)化的清算公司，從機(jī)制上化解信用風(fēng)險(xiǎn)。設(shè)立貨幣經(jīng)紀(jì)公司。發(fā)揮其在非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的交易和產(chǎn)品創(chuàng)新及市場(chǎng)推介方面的作用。我國(guó)外匯交易中心應(yīng)盡快改制為提供競(jìng)價(jià)交易和結(jié)算平臺(tái)的公司制經(jīng)紀(jì)商，進(jìn)一步改進(jìn)服務(wù)，降低交易成本，提高交易效率。

加快利率市場(chǎng)化步伐，進(jìn)一步增強(qiáng)匯率彈性，放松資本管制，穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國(guó)際化，加快商業(yè)銀行改革，進(jìn)一步深化企業(yè)改革，為外匯衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展創(chuàng)造有利的環(huán)境。利用外匯衍生品市場(chǎng)與利率市場(chǎng)化、匯率市場(chǎng)化和資本項(xiàng)目開(kāi)放之間的互動(dòng)關(guān)系，通過(guò)加快利率市場(chǎng)化改革的步伐和進(jìn)一步增強(qiáng)匯率的彈性來(lái)促進(jìn)外匯衍生品市場(chǎng)的發(fā)展和資本項(xiàng)目的開(kāi)放。

參考文獻(xiàn)：

篇（8）

中圖分類號(hào)：F830.92　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A　文章編號(hào)：1005―0892(2009)01―0059―05

隨著金融改革的深入推進(jìn)，我國(guó)金融市場(chǎng)上的外匯衍生產(chǎn)品日益豐富。但無(wú)論從交易規(guī)模還是發(fā)展速度上看，外匯衍生品的離岸市場(chǎng)都遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于在岸市場(chǎng)。由于離岸市場(chǎng)不受監(jiān)管，交易價(jià)格不僅能反映人們對(duì)人民幣匯率走勢(shì)的未來(lái)預(yù)期，也有可能影響在岸市場(chǎng)的人民幣價(jià)格，因此在一定程度上可使我國(guó)遭受喪失人民幣匯率定價(jià)權(quán)的威脅。同時(shí)，面對(duì)人民幣衍生品在國(guó)際離岸市場(chǎng)上蓬勃發(fā)展的態(tài)勢(shì)，積極推動(dòng)人民幣在岸衍生品市場(chǎng)的發(fā)展，爭(zhēng)奪人民幣匯率定價(jià)權(quán)已成為大勢(shì)所趨。然而，人民幣目前尚未實(shí)現(xiàn)完全自由化的匯率決定機(jī)制，降低了市場(chǎng)參與者進(jìn)行人民幣匯率投機(jī)、套利與套期保值的交易需求；而且資本項(xiàng)目下的自由兌換管制以及相應(yīng)的結(jié)售匯制和實(shí)需原則，也極大地抑制了外匯衍生品市場(chǎng)的流動(dòng)性和交易規(guī)模。因此，我們應(yīng)如何積極推動(dòng)外匯衍生品市場(chǎng)的發(fā)展呢?

縱觀世界，不少國(guó)家都為我們提供了寶貴的經(jīng)驗(yàn)。從全球外匯衍生品市場(chǎng)的發(fā)展情況來(lái)看，有兩種不同的演進(jìn)方式：一是由市場(chǎng)主導(dǎo)，在強(qiáng)烈的避險(xiǎn)動(dòng)機(jī)、巨大的獲利機(jī)會(huì)和成熟的市場(chǎng)主體的共同力量作用下，形成監(jiān)管模式和交易品種都較為成熟的交易市場(chǎng)，如英、美等國(guó)；二是由政府主導(dǎo)，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)發(fā)展動(dòng)力不足或出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，由政府法規(guī)和命令來(lái)引導(dǎo)外匯衍生品市場(chǎng)的走向，如我國(guó)和墨西哥在整個(gè)外匯衍生品市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)程中，政府都扮演了至關(guān)重要的角色。深入考察墨西哥和我國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)的發(fā)展歷史，可以發(fā)現(xiàn)，盡管市場(chǎng)背景和發(fā)展進(jìn)程不盡相同，但墨西哥仍然為我國(guó)在何時(shí)開(kāi)放投機(jī)需求、央行的作用、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)影響以及離岸市場(chǎng)挑戰(zhàn)的應(yīng)對(duì)策略等五個(gè)方面，提供了有益的經(jīng)驗(yàn)借鑒。

一、墨西哥與我國(guó)的外匯衍生品市場(chǎng)發(fā)展路徑比較

(一)墨西哥外匯衍生品市場(chǎng)的發(fā)展路徑

墨西哥的外匯衍生品最早出現(xiàn)在離岸市場(chǎng)上。1972年，墨西哥在實(shí)行外匯管制和釘住美元匯率制度時(shí)，美國(guó)芝加哥商業(yè)交易所(CME)首次推出的外匯期貨就是墨西哥比索期貨交易。但由于當(dāng)時(shí)墨西哥比索嚴(yán)格釘住美元，兩者之間的匯率幾乎是固定的，因此比索期貨并無(wú)太多炒作價(jià)值，交易量非常有限。1982年后，墨西哥在釘住美元的匯率制度下實(shí)施資本項(xiàng)目自由化，但這一政策組合具有無(wú)法調(diào)和的內(nèi)在矛盾：開(kāi)放的資本市場(chǎng)允許外資自由進(jìn)出，而近乎固定的匯率則使比索的供求無(wú)法均衡。在通脹率高于美國(guó)、墨西哥比索高估和經(jīng)常項(xiàng)目逆差的情況下，對(duì)墨西哥比索貶值的投機(jī)盛行。1985年10月，墨西哥中央銀行被迫禁止墨西哥銀行在芝加哥外匯期貨市場(chǎng)上到期交割比索，比索期貨市場(chǎng)停頓。在1985年至1994年比索大貶值前的10年間，墨西哥國(guó)內(nèi)惟一存在的外匯市場(chǎng)只有銀行間外匯保值市場(chǎng)。在此期間，墨西哥中央銀行在這一市場(chǎng)上曾通過(guò)干預(yù)即期外匯交易來(lái)穩(wěn)定匯率，也曾通過(guò)在銀行間市場(chǎng)上賣(mài)出比索看跌期權(quán)來(lái)減少匯率波動(dòng)。但此期間的墨西哥國(guó)內(nèi)銀行間的外匯保值市場(chǎng)，基本上為外匯現(xiàn)貨交易。

20世紀(jì)90年代初，墨西哥比索釘住美元與資本項(xiàng)目自由化的內(nèi)在矛盾日趨激化，許多投機(jī)者預(yù)測(cè)墨西哥比索將貶值，由此引發(fā)了大量墨西哥比索離岸NDF交易的出現(xiàn)。當(dāng)時(shí)，許多貨幣經(jīng)紀(jì)商加入了NDF市場(chǎng)，其經(jīng)紀(jì)功能提高了NDF交易的效率和流動(dòng)性，使得墨西哥比索離岸NDF成為當(dāng)時(shí)世界上交易量最大的NDF交易。與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)上的遠(yuǎn)期交易也開(kāi)始出現(xiàn)。

1994年的金融危機(jī)和1995年的比索匯率自由浮動(dòng)，給墨西哥外匯衍生品的發(fā)展帶來(lái)了契機(jī)。墨西哥中央銀行進(jìn)行了一系列重要的監(jiān)管改革，放開(kāi)了投資境外外匯期貨的管制，積極推動(dòng)墨西哥比索／美元外匯市場(chǎng)的發(fā)展：1994年，墨西哥中央銀行允許外國(guó)銀行在墨西哥境內(nèi)設(shè)立分行，以及墨西哥政府恢復(fù)CME的比索期貨交易并允許該交易通過(guò)墨西哥清算系統(tǒng)結(jié)算。自此以后，CME的比索期貨交易發(fā)展迅速。比索浮動(dòng)后，墨西哥比索離岸NDF市場(chǎng)逐漸在CME的墨西哥比索期貨的替代下，規(guī)模日漸縮小。國(guó)內(nèi)的“貨幣保值”市場(chǎng)也被取消，遠(yuǎn)期交易則因需求日增而獲得了大發(fā)展。1996年10月，墨西哥中央銀行消除禁令，允許本國(guó)銀行與國(guó)外金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行遠(yuǎn)期產(chǎn)品的交易，進(jìn)一步促進(jìn)了遠(yuǎn)期產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展。接著，墨西哥中央銀行相繼推出期權(quán)、貨幣掉期等新的金融衍生品，并允許獲得監(jiān)管當(dāng)局批準(zhǔn)的金融機(jī)構(gòu)在期貨市場(chǎng)及OTC市場(chǎng)開(kāi)展外匯期權(quán)業(yè)務(wù)(王宇等，2005)。1998年12月，墨西哥衍生品交易所(Mexican Derivative Exchange，MexDer)成立，美元／墨西哥比索期貨成為墨西哥國(guó)內(nèi)首只外匯期貨。2005年，歐元／墨西哥比索期貨開(kāi)始在交易所內(nèi)交易。2006年7月，美元期權(quán)上市。

這樣，墨西哥比索的外匯衍生品市場(chǎng)目前大致可以分為在岸市場(chǎng)和離岸市場(chǎng)。在岸市場(chǎng)又由前述的OTC外匯衍生品市場(chǎng)(主要是銀行間市場(chǎng))和墨西哥衍生品交易所內(nèi)的外匯期貨期權(quán)構(gòu)成；而OTC交易規(guī)模遠(yuǎn)大于場(chǎng)內(nèi)交易規(guī)模。離岸市場(chǎng)則以CME的墨西哥比索期貨和期貨期權(quán)為主。從市場(chǎng)份額來(lái)看，在岸市場(chǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于離岸市場(chǎng)，但CME的墨西哥比索場(chǎng)內(nèi)衍生品交易又遠(yuǎn)大于墨西哥國(guó)內(nèi)交易所的外匯衍生品規(guī)模。

(二)我國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)的發(fā)展路徑

在20世紀(jì)80年代初，中國(guó)銀行就開(kāi)始客戶進(jìn)行境外外匯期貨、期權(quán)、互換等業(yè)務(wù)，開(kāi)創(chuàng)了我國(guó)企業(yè)參與國(guó)際衍生品交易的先河。1992年6月，上海外匯調(diào)劑中心首次推出外匯期貨交易，交易的外匯品種有美元、英鎊、德國(guó)馬克、日元和港幣。1995年“3?27國(guó)債事件”導(dǎo)致國(guó)債期貨市場(chǎng)倒閉，整個(gè)衍生品市場(chǎng)陷入停滯，直到1998年可轉(zhuǎn)債的發(fā)行才稍有起色。2004年2月，我國(guó)開(kāi)始實(shí)施《金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》(簡(jiǎn)稱“《辦法》”)，這是我國(guó)第一部針對(duì)金融衍生品的監(jiān)管法規(guī)。該《辦法》從市場(chǎng)準(zhǔn)入、內(nèi)控機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)管理、處罰措施等方面，對(duì)我國(guó)金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易進(jìn)行了總體規(guī)范。

2005年8月10日之前，中國(guó)外匯衍生品品種主要包括：人民幣與外匯間的衍生品交易即遠(yuǎn)期結(jié)售匯交易、外匯間衍生品交易和離岸NDF交易。2005年8月10日，中國(guó)人民銀行推出了促進(jìn)銀行間外匯市場(chǎng)發(fā)展的重要舉措，其中包括允許符合條件的市場(chǎng)主體開(kāi)展遠(yuǎn)期外匯交易，并允許具備一定資格的市場(chǎng)主體開(kāi)展掉期交易。除此之外，還有人民幣無(wú)本金交割期權(quán)(NDO)、掉期(NDS)、與NDF掛鉤的存款、人民幣結(jié)構(gòu)

性票據(jù)等多個(gè)交易品種。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2007年上半年，我國(guó)在岸銀行間人民幣外匯遠(yuǎn)期和掉期交易的成交金額僅為1440.44億美元，而同期人民幣離岸NDF的成交規(guī)模卻高達(dá)7500億美元左右。

人民幣外匯衍生品在岸與離岸市場(chǎng)的這一規(guī)模差異深受各界關(guān)注。NDF全稱為Non-deliverable Forward，是指無(wú)本金交割遠(yuǎn)期外匯。其最重要特征在于NDF遠(yuǎn)期合約到期時(shí)，由于存在貨幣自由兌換的限制而無(wú)法進(jìn)行本金交割，只能采用一種可自由兌換貨幣進(jìn)行凈額結(jié)算。而一國(guó)正規(guī)外匯遠(yuǎn)期市場(chǎng)中的遠(yuǎn)期合約，由于符合政策規(guī)定，到期時(shí)可以進(jìn)行貨幣兌換。例如，在境外離岸市場(chǎng)上交易的人民幣／美元NDF合約到期時(shí)，就統(tǒng)一采用美元進(jìn)行凈額結(jié)算，以規(guī)避人民幣不可自由兌換的限制；而在岸銀行間人民幣／美元遠(yuǎn)期合約到期時(shí)，則因符合外管局規(guī)定，可以進(jìn)行美元與人民幣之間的兌換。NDF市場(chǎng)通常位于離岸市場(chǎng)上，不受監(jiān)管與約束，主要由希望規(guī)避外匯制度約束的國(guó)際交易者組成。

無(wú)論從金融市場(chǎng)機(jī)理還是國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，由于交易的低成本、便利性和靈活性，當(dāng)一國(guó)貨幣的遠(yuǎn)期市場(chǎng)比較發(fā)達(dá)時(shí)，市場(chǎng)信息往往先在遠(yuǎn)期市場(chǎng)上體現(xiàn)而后傳導(dǎo)至即期市場(chǎng)，遠(yuǎn)期市場(chǎng)成為引領(lǐng)即期價(jià)格的定價(jià)中心和波動(dòng)來(lái)源。從人民幣外匯衍生品市場(chǎng)的現(xiàn)狀來(lái)看，顯然位于離岸市場(chǎng)、不受監(jiān)管的NDF市場(chǎng)相對(duì)發(fā)達(dá)、影響較大，從而存在NDF引領(lǐng)人民幣即期匯率走勢(shì)以及在一定程度上喪失人民幣匯率定價(jià)權(quán)的可能。2006年8月，CME推出人民幣期貨期權(quán)交易，也表明了其看好人民幣衍生產(chǎn)品的市場(chǎng)前景。

由兩國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)程，可以看出其中的不同之處，但也有值得借鑒的地方。作為一個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家，墨西哥經(jīng)歷了從固定匯率到自由浮動(dòng)匯率制度的轉(zhuǎn)變，經(jīng)歷了資本項(xiàng)目自由化的沖擊；墨西哥外匯衍生品市場(chǎng)的發(fā)展與其匯率制度的變遷，和金融危機(jī)的演變有著密切的聯(lián)系；墨西哥金融管理當(dāng)局在其外匯市場(chǎng)的開(kāi)放及衍生產(chǎn)品的發(fā)展中，在市場(chǎng)監(jiān)管、交易所發(fā)展和應(yīng)對(duì)離岸市場(chǎng)沖擊等方面都發(fā)揮著主導(dǎo)作用。而我國(guó)目前正處于由固定匯率向浮動(dòng)匯率制度的過(guò)渡階段，各種外匯衍生品的推出和外匯交易制度的放開(kāi)，也與匯率制度的變遷緊密相關(guān)。此外，墨西哥的外匯衍生品在岸市場(chǎng)曾受到離岸NDF市場(chǎng)的威脅，這與我國(guó)目前的情況極為相似。因此，考察墨西哥外匯衍生品市場(chǎng)的發(fā)展和變遷，可以獲得很多有益的借鑒。

二、墨西哥外匯衍生品市場(chǎng)對(duì)我國(guó)的經(jīng)驗(yàn)借鑒

(一)對(duì)外匯衍生品的影響分析

1．外匯衍生產(chǎn)品與即期匯率的關(guān)系

1998年，Christian Jochum和Laura Kodres就新興市場(chǎng)國(guó)家外匯期貨交易對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響進(jìn)行了研究。他們運(yùn)用1995年4月25日到1997年4月4日的數(shù)據(jù)，分析了CME的墨西哥比索期貨價(jià)格與比索現(xiàn)貨匯率的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)墨西哥比索期貨的交易降低了現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性，使得現(xiàn)貨市場(chǎng)更加平穩(wěn)；同時(shí)方差分解結(jié)果也表明，墨西哥比索現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)主要來(lái)源于現(xiàn)貨市場(chǎng)自身而非源于期貨市場(chǎng)。另外，他們還發(fā)現(xiàn)墨西哥比索期貨市場(chǎng)對(duì)信息的反應(yīng)速度要快于現(xiàn)貨市場(chǎng)，但這并不意味著中央銀行對(duì)期貨市場(chǎng)的干預(yù)一定會(huì)降低現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)。本文認(rèn)為，雖然單憑一些特定期間和特定方法的研究結(jié)果，并不能完全描繪外匯衍生品市場(chǎng)對(duì)即期匯率的影響，但至少可以得出結(jié)論：外匯衍生品交易并不一定會(huì)對(duì)即期匯率產(chǎn)生顯著的不利影響。

但是，衍生產(chǎn)品始終是一把雙刃劍。在匯率市場(chǎng)化的正常情況下，外匯衍生品通常不會(huì)增大匯率的波動(dòng)；但在宏觀經(jīng)濟(jì)和政策面存在問(wèn)題、發(fā)生金融危機(jī)時(shí)，外匯衍生品的交易通常會(huì)助長(zhǎng)投機(jī)，成為金融危機(jī)的導(dǎo)火索之一。如墨西哥20世紀(jì)90年代初離岸市場(chǎng)和國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)上的投機(jī)資金大量拋空比索，對(duì)比索匯率造成極大壓力，是導(dǎo)致1994年比索惡性貶值以及金融危機(jī)的重要原因之一。

2．外匯衍生品市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)系

理論界普遍認(rèn)為，在過(guò)去的10-15年間，衍生品的推出對(duì)促進(jìn)國(guó)際資本流動(dòng)發(fā)揮了極大的作用(Peter，1998；Dodd，2001)。單就外匯衍生品的發(fā)展而言，它的推出為國(guó)際資本流動(dòng)提供了規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的重要渠道，因此能有效地促進(jìn)國(guó)際貿(mào)易的發(fā)展。從宏觀經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)看，墨西哥外匯衍生品市場(chǎng)推出以來(lái)，并無(wú)證據(jù)表明其具有顯著的不利影響。1998年，在國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩等不利因素的沖擊下，墨西哥政府及時(shí)采取有效措施，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)4.8％。2000年墨西哥經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)高達(dá)6.9％，居拉美國(guó)家首位。2001年受美國(guó)經(jīng)濟(jì)減速和石油價(jià)格波動(dòng)影響，經(jīng)濟(jì)負(fù)增長(zhǎng)0.3％，但宏觀經(jīng)濟(jì)總體保持穩(wěn)定，金融市場(chǎng)監(jiān)控有序。擺脫金融危機(jī)之后，墨西哥的GDP一直按照比較穩(wěn)定的速度增長(zhǎng)，F(xiàn)DI一直處于較平穩(wěn)或增長(zhǎng)的狀態(tài)，外匯儲(chǔ)備也在逐年增加。此外，1996-1999年墨西哥的通貨膨脹率分別為27.7％、15.7％和18.6％，而近年來(lái)墨西哥中央銀行的貨幣政策以控制通脹為目標(biāo)，將通脹率維持在4％左右。所有跡象均表明，墨西哥外匯衍生品交易并未對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利的影響。相反，宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的改善為外匯衍生品市場(chǎng)的發(fā)展提供了良好的外部環(huán)境。而在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，自央行于2005年8月推出促進(jìn)外匯市場(chǎng)發(fā)展的各項(xiàng)措施以來(lái)，總體上我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行保持在相當(dāng)穩(wěn)健的水平上，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)和外貿(mào)形勢(shì)都相當(dāng)良好，如2006年GDP增長(zhǎng)達(dá)到10.6％，外貿(mào)順差達(dá)到1770億美元(王元龍，2007)。這也說(shuō)明宏觀經(jīng)濟(jì)與外匯衍生品市場(chǎng)的發(fā)展是相輔相成的。

(二)在固定或釘住匯率制度下不宜開(kāi)放外匯衍生品的投機(jī)需求

我國(guó)目前實(shí)行的是管理浮動(dòng)匯率制度，同時(shí)人民幣在資本項(xiàng)目下不可自由兌換，因而在外匯市場(chǎng)中實(shí)行實(shí)需原則，不允許基于投機(jī)需求的外匯交易。而要推動(dòng)外匯衍生品市場(chǎng)的深入發(fā)展，匯率形成機(jī)制的進(jìn)一步市場(chǎng)化、資本項(xiàng)目自由化和放開(kāi)投機(jī)需求都是必需的步驟。但其中的先后順序是非常重要的，次序不當(dāng)可能造成難以挽回的不良影響。墨西哥的經(jīng)驗(yàn)向我們表明，在固定或釘住匯率制度下不宜開(kāi)放外匯衍生品的投機(jī)需求。

在固定或釘住匯率制度下，匯率常常偏離其均衡價(jià)格。此時(shí)如果放開(kāi)國(guó)內(nèi)外匯衍生品交易的投機(jī)需求，必然對(duì)固定或釘住匯率產(chǎn)生沖擊。特別是像墨西哥這樣先實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目自由化，后推行匯率市場(chǎng)化的國(guó)家，開(kāi)放外匯衍生品交易的投機(jī)需求必將導(dǎo)致致命的結(jié)果。因?yàn)橥鈪R現(xiàn)貨與衍生品之間的套利行為必然對(duì)現(xiàn)貨匯率造成巨大壓力。這也正是為什么在實(shí)行釘住匯率期間，盡管墨西哥比索的離岸衍生品交易非常活躍，墨西哥中央銀行仍然抑制國(guó)內(nèi)外匯衍生品市場(chǎng)的發(fā)展，直到1994年墨西哥比索匯率自由浮動(dòng)。據(jù)此本文認(rèn)為，開(kāi)放國(guó)內(nèi)外匯衍生品交易的投機(jī)需求，推動(dòng)更多的外匯衍生品交易的發(fā)展，應(yīng)該以匯率的市場(chǎng)化作為基

礎(chǔ)，否則將對(duì)中央銀行維護(hù)匯率水平造成極大的壓力。

2007年，美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)(CFTC)對(duì)在CME交易墨西哥比索期貨的投資者進(jìn)行了調(diào)查，分別統(tǒng)計(jì)了1999年以來(lái)交易的套期保值頭寸和投機(jī)頭寸。圖1是調(diào)查結(jié)果的一個(gè)反應(yīng)，其左縱軸是投機(jī)頭寸的變化，右縱軸是比索匯率的變化。雖然圖1僅對(duì)離岸外匯期貨投機(jī)頭寸與匯率變化的關(guān)系做了一個(gè)初步的分析，但的確向我們揭示了外匯衍生品市場(chǎng)上的投機(jī)頭寸和匯率的變動(dòng)是高度相關(guān)的。

(三)外匯衍生品市場(chǎng)結(jié)構(gòu)應(yīng)以O(shè)TC市場(chǎng)中的外匯遠(yuǎn)期和掉期為主

在我國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)劃中，存在一些與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)有關(guān)的問(wèn)題，包括應(yīng)以O(shè)TC市場(chǎng)還是以場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)為主、具體應(yīng)以何種外匯衍生品為主、發(fā)展路徑如何選取等。從市場(chǎng)整體結(jié)構(gòu)來(lái)看，墨西哥外匯衍生品市場(chǎng)中最重要的是OTC市場(chǎng)，這與世界各國(guó)的經(jīng)驗(yàn)都是一致的，是由外匯衍生品交易的市場(chǎng)需求天然決定的。從發(fā)展路徑來(lái)看，墨西哥外匯衍生品市場(chǎng)基本經(jīng)歷了從簡(jiǎn)單產(chǎn)品到復(fù)雜產(chǎn)品、從初級(jí)市場(chǎng)到高級(jí)市場(chǎng)的漸進(jìn)過(guò)程，這同時(shí)也是大多數(shù)新興市場(chǎng)國(guó)家的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)看，在墨西哥比索衍生品的OTC市場(chǎng)中，市場(chǎng)份額最大的是外匯掉期，其后依次是外匯遠(yuǎn)期、外匯期權(quán)和貨幣互換；在交易所市場(chǎng)中，主要是外匯期貨，而外匯期權(quán)交易量很小。這與其他國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)也很相似。我國(guó)在發(fā)展外匯衍生品市場(chǎng)中，也應(yīng)當(dāng)把外匯掉期與外匯遠(yuǎn)期市場(chǎng)建設(shè)作為重點(diǎn)。

(四)墨西哥中央銀行在外匯衍生品市場(chǎng)發(fā)展中的作用與監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)

墨西哥的外匯衍生品市場(chǎng)是相對(duì)發(fā)達(dá)的，墨西哥中央銀行在這個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展和監(jiān)管中起到了非常重要的作用，并在一定程度上發(fā)揮著主導(dǎo)作用。這對(duì)我國(guó)很有借鑒意義。 從外匯衍生品市場(chǎng)的發(fā)展來(lái)看，墨西哥中央銀行起到了控制發(fā)展節(jié)奏的重要作用。在1995年墨西哥比索匯率自由浮動(dòng)以前，墨西哥中央銀行抑制了國(guó)內(nèi)外匯衍生品市場(chǎng)的發(fā)展，并對(duì)CME市場(chǎng)上的比索期貨和離岸NDF的投機(jī)交易采取了一定的限制政策；匯率自由浮動(dòng)之后，墨西哥中央銀行轉(zhuǎn)而積極推動(dòng)外匯衍生品市場(chǎng)的發(fā)展，包括放開(kāi)境外外匯期貨的投資限制，推動(dòng)遠(yuǎn)期市場(chǎng)的發(fā)展，推出OTC市場(chǎng)上的外匯掉期、外匯期權(quán)等衍生產(chǎn)品，推出外匯期貨和交易所外匯期權(quán)等。

而墨西哥對(duì)外匯衍生品的監(jiān)管是由中央銀行負(fù)責(zé)的。墨西哥中央銀行至今仍對(duì)參與OTC外匯衍生品市場(chǎng)的交易者實(shí)行嚴(yán)格的審查和監(jiān)管，其主要標(biāo)準(zhǔn)為機(jī)構(gòu)的信用等級(jí)。只有得到監(jiān)管當(dāng)局批準(zhǔn)的銀行、交易商、經(jīng)紀(jì)商、其他金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)才能進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)。在具體的風(fēng)險(xiǎn)管理方面，墨西哥中央銀行采取了一系列積極措施來(lái)防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，例如建立有關(guān)外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口的主要框架，要求包括商業(yè)銀行和經(jīng)紀(jì)公司在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)必須遵守，并規(guī)定了機(jī)構(gòu)可以投資的產(chǎn)品和市場(chǎng)以及外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口；同時(shí)還對(duì)金融機(jī)構(gòu)提出了流動(dòng)性要求等。在具體監(jiān)管方式上，墨西哥中央銀行對(duì)商業(yè)銀行的外匯衍生品交易實(shí)行較為嚴(yán)格的在線監(jiān)管，即要求從事外匯交易的金融機(jī)構(gòu)必須通過(guò)電子方式報(bào)送逐筆交易信息。報(bào)送的內(nèi)容包括進(jìn)入國(guó)內(nèi)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的每筆交易的產(chǎn)品類別、交易對(duì)手、交易幣種和交易量。中央銀行如要了解市場(chǎng)趨勢(shì)，主要通過(guò)交易數(shù)據(jù)，并隨時(shí)與商業(yè)銀行溝通了解市場(chǎng)情況。由于數(shù)據(jù)涉及商業(yè)銀行客戶資料，墨西哥中央銀行承諾每日銷(xiāo)毀有關(guān)數(shù)據(jù)。

從以上可以看出，在比索自由浮動(dòng)和推出外匯衍生品之后，墨西哥中央銀行對(duì)外匯衍生品市場(chǎng)雖然實(shí)行較為嚴(yán)密的監(jiān)管，但更多地還是通過(guò)對(duì)交易信息的收集與觀察，通過(guò)對(duì)交易者風(fēng)險(xiǎn)管理制度的建設(shè)來(lái)實(shí)現(xiàn)。這種做法是比較值得借鑒的。

(五)離岸外匯衍生品市場(chǎng)的應(yīng)對(duì)策略應(yīng)以疏導(dǎo)為主

墨西哥中央銀行對(duì)離岸外匯衍生品采取的不同策略，對(duì)于我國(guó)很有借鑒意義。

對(duì)于CME的比索期貨，在釘住匯率的情況下，墨西哥中央銀行曾一度禁止墨西哥銀行交割到期的比索期貨，使其基本停頓；但到了1995年，在資本項(xiàng)目自由化和匯率市場(chǎng)化的背景下，墨西哥中央銀行恢復(fù)比索期貨交易并允許該交易通過(guò)墨西哥的清算系統(tǒng)結(jié)算，放開(kāi)了投資境外外匯期貨的管制，實(shí)際上可以看作是對(duì)其持鼓勵(lì)態(tài)度。

對(duì)于離岸NDF，墨西哥中央銀行在20世紀(jì)90年代初允許國(guó)內(nèi)銀行參與離岸NDF交易，試圖通過(guò)在岸化將其更多地納入監(jiān)管。1994年金融危機(jī)以后，資本項(xiàng)目的自由化與浮動(dòng)匯率制的政策組合，使得NDF的交易需求自然消失；與此同時(shí)，墨西哥中央銀行通過(guò)大力發(fā)展國(guó)內(nèi)OTC市場(chǎng)與場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)，將對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理、套利和投機(jī)需求引導(dǎo)到國(guó)內(nèi)OTC和交易所市場(chǎng)中來(lái)，從而納入中央銀行監(jiān)管的范疇，在岸和離岸NDF交易規(guī)模日漸縮小乃至消失。

從以上分析中可以看到，在宏觀經(jīng)濟(jì)與政策面因素導(dǎo)致離岸市場(chǎng)的交易尤其是投機(jī)交易盛行時(shí)，在制度因素?zé)o法完全改變的條件下，離岸市場(chǎng)在岸化等策略可以在一定程度上緩和、但無(wú)法根本消除離岸市場(chǎng)的負(fù)面影響。最根本的措施是匯率市場(chǎng)化和資本項(xiàng)目自由化。同時(shí)，墨西哥中央銀行的應(yīng)對(duì)策略以疏導(dǎo)為主，如CME的墨西哥比索期貨交易雖屬離岸市場(chǎng)，但其屬于場(chǎng)內(nèi)交易，交割通過(guò)墨西哥中央銀行的清算系統(tǒng)進(jìn)行；墨西哥OTC與交易所的外匯衍生品市場(chǎng)均在中央銀行的監(jiān)管之下。這樣的舉措，實(shí)際上是將外匯衍生品交易基本都納入中央銀行的監(jiān)管范疇，是比較合理有效的政策措施，值得我們借鑒。

篇（9）

自此中國(guó)外匯期貨市場(chǎng)的發(fā)展已基本陷入停滯，究其原因，總的說(shuō)來(lái)主要有以下幾個(gè):第一，外匯期貨經(jīng)紀(jì)商的質(zhì)量參差不齊。由于外匯期貨業(yè)務(wù)在中國(guó)仍是新生事物，監(jiān)管部門(mén)和社會(huì)大眾對(duì)其的認(rèn)識(shí)普遍不足，因此在外匯期貨市場(chǎng)運(yùn)行中，部分經(jīng)紀(jì)商屢屢違法違規(guī)。第二，當(dāng)時(shí)的金融體制制約了外匯期貨市場(chǎng)的發(fā)展。首先，當(dāng)時(shí)的信貸計(jì)劃指標(biāo)使得需要追加外匯期貨保證金的企業(yè)難以獲得資金，所以只能被迫強(qiáng)行平倉(cāng)而造成不菲的損失;其次，當(dāng)時(shí)企業(yè)用匯需憑進(jìn)口合同和境外金融機(jī)構(gòu)的支付通知，個(gè)人用匯的獲得仍有諸多限制，而外匯期貨需要用美元結(jié)算，這樣實(shí)際上就限制了外匯期貨市場(chǎng)的參與者和需求量。第三，社會(huì)的外匯風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和市場(chǎng)參與意識(shí)還不夠。由于對(duì)外匯期貨市場(chǎng)知識(shí)的缺乏，外匯持有者往往將外匯存入銀行而不進(jìn)行保值。加上當(dāng)時(shí)企業(yè)制度不完善，特別是國(guó)有企業(yè)的激勵(lì)機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制缺乏，使得很多企業(yè)并沒(méi)有進(jìn)行外匯保值的動(dòng)力。從中國(guó)期貨市場(chǎng)制度來(lái)看，一直都是堅(jiān)決反對(duì)投機(jī)行為的，這無(wú)疑降低了外匯期貨市場(chǎng)的活躍性和交易量，也使得外匯期貨市場(chǎng)更難普及。中國(guó)上海外匯調(diào)劑中心1992年試辦人民幣外匯期貨交易給我們的啟示是，不能脫離金融衍生市場(chǎng)生存和發(fā)展的基礎(chǔ)來(lái)隨意地塑造市場(chǎng)。一個(gè)成功的外匯期貨市場(chǎng)的誕生和發(fā)展必須要有一系列基礎(chǔ)條件，包括充分的市場(chǎng)需求、完善發(fā)達(dá)的基礎(chǔ)市場(chǎng)、市場(chǎng)化的匯率和利率形成機(jī)制、作為完整經(jīng)紀(jì)人的交易者、成熟的法律框架和完整的制度體系。

2再次開(kāi)設(shè)外匯期貨市場(chǎng)的可行性分析

2005年中國(guó)對(duì)人民幣匯率形成機(jī)制進(jìn)行了改革，從長(zhǎng)期近乎固定匯率向有管理的浮動(dòng)匯率轉(zhuǎn)變，必然使人民幣匯率雙向波動(dòng)浮動(dòng)增大，同時(shí)隨著人民幣國(guó)際化的進(jìn)程加快，因而各經(jīng)濟(jì)主體對(duì)有關(guān)人民幣外匯期貨交易的需求逐漸增大。首先，從理論上講，外向型企業(yè)規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)離不開(kāi)外匯期貨市場(chǎng)。而中國(guó)有著眾多的出口導(dǎo)向型企業(yè)和準(zhǔn)備或者正在走出國(guó)門(mén)的大型企業(yè)。其次，從國(guó)際現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，進(jìn)行外匯期貨交易可以減少舉借外債的風(fēng)險(xiǎn)。同樣，也有助于減少對(duì)外放債和購(gòu)買(mǎi)外幣資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。再次，進(jìn)行外匯期貨交易能緩解國(guó)內(nèi)商品市場(chǎng)價(jià)格的劇烈波動(dòng)。中國(guó)是資源消耗大國(guó)，許多以外幣標(biāo)價(jià)的進(jìn)口資源價(jià)格隨著匯率變動(dòng)而變動(dòng)將影響國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)。最后，在浮動(dòng)匯率的情況下，外匯期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能有助于確立合理的匯率水平。現(xiàn)階段，有如下原因推動(dòng)并客觀要求中國(guó)重新推出外匯期貨交易:第一，場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外外匯衍生品市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展，有助于發(fā)揮外匯期貨的流動(dòng)性優(yōu)勢(shì)，服務(wù)于銀行等金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理。第二，推出外匯期貨可以進(jìn)一步完善中國(guó)人民幣匯率形成機(jī)制，也順應(yīng)了人民幣國(guó)際化的進(jìn)程。第三，海外交易所紛紛推出人民幣外匯期貨產(chǎn)品，離岸人民幣外匯市場(chǎng)快速發(fā)展，倒逼中國(guó)加快發(fā)展境內(nèi)的人民幣外匯期貨市場(chǎng)。同時(shí)，中國(guó)推出外匯期貨的條件已經(jīng)基本成熟，人民幣匯率市場(chǎng)化機(jī)制初步形成，場(chǎng)外人民幣外匯衍生品市場(chǎng)漸趨成熟，外匯期貨上市的條件已經(jīng)具備。而且中國(guó)金融監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管手段、監(jiān)管技術(shù)和監(jiān)管水平與1992年時(shí)不可同日而語(yǔ)，與國(guó)際監(jiān)管機(jī)構(gòu)的聯(lián)系日益緊密，了解國(guó)際先進(jìn)的監(jiān)管技術(shù)和監(jiān)管手段，應(yīng)能夠有效合理地管理開(kāi)展外匯期貨業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。綜上所述，開(kāi)放中國(guó)外匯期貨市場(chǎng)的基本條件已具備，應(yīng)考慮盡快開(kāi)設(shè)外匯期貨業(yè)務(wù)。

篇（10）

2001年日本通產(chǎn)省發(fā)表的白皮書(shū)首次提到中國(guó)已成為“世界的工廠”，近些年中國(guó)加速了世界工廠的發(fā)展趨勢(shì)。從工業(yè)發(fā)展的歷史來(lái)看，英、美、日都在一定的歷史階段成為過(guò)世界工廠，中國(guó)成為“世界工廠”，具有勞動(dòng)力價(jià)格低廉、市場(chǎng)潛力、政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境良好等優(yōu)勢(shì)。

比起英、美、日這些世界工廠而言，中國(guó)有很大的差距，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

貿(mào)易方式以加工貿(mào)易為主。2007年加工貿(mào)易在中國(guó)對(duì)外貿(mào)易中的比重達(dá)到45%。加工貿(mào)易現(xiàn)已成為中國(guó)對(duì)外貿(mào)易的主導(dǎo)力量，但是中國(guó)的企業(yè)主要參與產(chǎn)品的生產(chǎn)環(huán)節(jié)，產(chǎn)品研發(fā)和市場(chǎng)兩頭在外，不能在市場(chǎng)上居于主導(dǎo)地位，因而中國(guó)的世界工廠的地位具在很大的不穩(wěn)定性。

外資企業(yè)占有重要地位。外資企業(yè)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)中，特別是在制造業(yè)中的作用很突出，對(duì)中國(guó)成為制造業(yè)中心貢獻(xiàn)明顯。

中國(guó)式的世界工廠和英美日式的世界工廠之間還有很大的距離。有一部分人說(shuō)，中國(guó)不能算“世界工廠”，充其量只能算是一個(gè)“加工車(chē)間”，這是很有道理的。

中國(guó)要想成為真正的世界工廠還有很長(zhǎng)的一段路要走，也許我們應(yīng)該建立更適合于創(chuàng)新的機(jī)制，更關(guān)注于國(guó)民教育，進(jìn)行更深入的政治經(jīng)濟(jì)體制改革，但是任何變革都需要有時(shí)間來(lái)來(lái)體現(xiàn)其成果，這段時(shí)期正確的外匯政策可以為經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展保駕護(hù)航，為中國(guó)真正成為制造業(yè)的大國(guó)創(chuàng)造條件。

一、中國(guó)式“世界工廠”可持續(xù)發(fā)展的匯率約束

匯率作為兩國(guó)貨幣之間的比率，對(duì)于“世界工廠”而言其作用是不言而喻的，人民幣匯率的波動(dòng)會(huì)直接影響到出口商品的成本，并進(jìn)而影響到生產(chǎn)企業(yè)的利潤(rùn)，從而對(duì)中國(guó)制造走向世界產(chǎn)生巨大影響。

麥金農(nóng)在研究東亞地區(qū)經(jīng)濟(jì)的時(shí)候提出“高儲(chǔ)蓄兩難”的問(wèn)題（麥金農(nóng)，2006），他認(rèn)為，由于經(jīng)常項(xiàng)目的持續(xù)順差，大多數(shù)東亞經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)成為國(guó)際債權(quán)國(guó)。由于不能以本幣對(duì)外提供信貸因而存在貨幣錯(cuò)配的問(wèn)題，這就使債權(quán)國(guó)政府面臨兩難的選擇，本幣升值會(huì)引發(fā)通貨緊縮，而不讓本幣升值，國(guó)外又會(huì)以貿(mào)易制裁相威脅。

麥金農(nóng)的高儲(chǔ)蓄兩難問(wèn)題在中國(guó)更進(jìn)一步表現(xiàn)為人民幣幣值變化對(duì)不同類型貿(mào)易的影響。中國(guó)的對(duì)外貿(mào)易，按照貿(mào)易類型分為一般貿(mào)易和加工貿(mào)易兩種，按照企業(yè)性質(zhì)劃分又可分為國(guó)有企業(yè)、外資企業(yè)和其他企業(yè)。2007年，海關(guān)統(tǒng)計(jì)，中國(guó)外資企業(yè)的加工貿(mào)易進(jìn)出口順差為2118億美元，占全部進(jìn)出口順差的81%。外商直接投資和以外商投資企業(yè)為主導(dǎo)的加工貿(mào)易成為中國(guó)國(guó)際收支順差的主要原因。

本文選取2007年7月至2008年12月每月月底的美元兌人民幣的匯率與相應(yīng)各月份國(guó)有企業(yè)、外資企業(yè)、其他企業(yè)、一般貿(mào)易和加工貿(mào)易的進(jìn)出口差額進(jìn)行相關(guān)分析，得到其相關(guān)系數(shù)如表1所示：

按照國(guó)際金融理論，在一般情況下，本幣匯率和進(jìn)出口差額成負(fù)相關(guān)關(guān)系，本幣升值，進(jìn)出口順差減小或逆差增大，本幣貶值，進(jìn)出口順差增大或逆差減小。相反，外幣匯率正好與本國(guó)進(jìn)出口差額成正相關(guān)關(guān)系。

由表1可知，按貿(mào)易類型、加工貿(mào)易進(jìn)出口差額與美元匯率成顯著的負(fù)相關(guān)的關(guān)系，一般貿(mào)易進(jìn)出口差額與美元匯率成較弱的負(fù)相關(guān)的關(guān)系。其主要原因在于加工貿(mào)易由于主要由跨國(guó)公司主導(dǎo)，中國(guó)僅僅是其加工基地，隨著人民幣升值（美元貶值）、勞動(dòng)力成本上升、原材料本土化程度加大等因素，留存在中國(guó)的價(jià)值量也增加，也就是說(shuō)這部分進(jìn)出口差額會(huì)增加。按企業(yè)類型來(lái)說(shuō)，國(guó)有企業(yè)進(jìn)出口差額與美元匯率成正相關(guān)，而外資和其他企業(yè)進(jìn)出口差額則與美元匯率成負(fù)相關(guān)，這與外資企業(yè)、國(guó)內(nèi)其他企業(yè)大量進(jìn)行加工貿(mào)易有當(dāng)大的關(guān)系。

總體而言，匯率在一定范圍內(nèi)的提高可能不但不會(huì)減少中國(guó)的貿(mào)易順差，反而會(huì)提高創(chuàng)匯能力，這是因?yàn)閰R率的提高使得加工貿(mào)易中同樣人民幣的加工成本因人民幣匯率提升而增加，也就是說(shuō)留存在中國(guó)的貿(mào)易差額會(huì)增加。但是匯率的升高會(huì)使本土企業(yè)，特別是中國(guó)企業(yè)的骨干――國(guó)有企業(yè)出口更為艱難，擴(kuò)展國(guó)際市場(chǎng)的步伐更加緩慢。

如果匯率上升到一定程度，加工成本劇增，那么跨國(guó)公司必然將其加工業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移到成本更低的地區(qū)去，這將對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成沉重的打擊。而英、美、日等國(guó)在其發(fā)展過(guò)程中主要依賴本國(guó)企業(yè)的發(fā)展，匯率升值以及本國(guó)成本的上升雖然也會(huì)使得本國(guó)企業(yè)轉(zhuǎn)移其生產(chǎn)基地到成本低的國(guó)家或地區(qū)，但是其卻獲得了利潤(rùn)。這與中國(guó)截然不同。

人民幣的升值是由外資企業(yè)創(chuàng)匯決定的，如果任由其升值的話，那么人民幣幣值水平會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出國(guó)內(nèi)企業(yè)所能承受的范圍，進(jìn)一步降低本土企業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。也就是說(shuō)，中國(guó)的匯率并沒(méi)有能反應(yīng)本土企業(yè)的發(fā)展水平，而是在很大程度上反映了外商投資企業(yè)的投資與經(jīng)營(yíng)狀況。因此，中國(guó)要想真正成為世界工廠，必須在外匯收入不斷增加的情況下，仍然要保持匯率水平的相對(duì)穩(wěn)定，以適度保護(hù)本土企業(yè)。

二、匯率約束下中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策

在匯率穩(wěn)定的約束下，進(jìn)出口貿(mào)易的持續(xù)順差帶來(lái)的必然結(jié)果就是國(guó)家外匯儲(chǔ)備不斷增加，而不斷增加的外匯儲(chǔ)備給中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策決策增加了難度。主要體現(xiàn)在以下幾點(diǎn)矛盾。

（一）出口順差和貨幣政策之間的矛盾

中國(guó)連續(xù)多年的國(guó)際收支順差產(chǎn)生了巨額的外匯儲(chǔ)備，至2008年末，外匯儲(chǔ)備總額已達(dá)到1.95萬(wàn)億美元。巨額的外匯儲(chǔ)備產(chǎn)生，央行被迫以外匯占款形式投放大量人民幣。在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展、物價(jià)上漲的情況下，增加了央行貨幣政策的難度。

（二）外貿(mào)發(fā)展與內(nèi)需不足之間的矛盾

內(nèi)需不足現(xiàn)在成了中國(guó)的一個(gè)大問(wèn)題，分析內(nèi)需不足的原因有很多，比如，富裕程度、民族傳統(tǒng)、社會(huì)保障的優(yōu)劣等。實(shí)際上，在外貿(mào)收入不斷轉(zhuǎn)化為國(guó)際儲(chǔ)備的時(shí)候，外貿(mào)發(fā)展與內(nèi)需之間存在著不可調(diào)和的矛盾。

從表面上看，外貿(mào)的發(fā)展帶來(lái)了就業(yè)，使得人民收入提高，因而會(huì)擴(kuò)大內(nèi)需。但實(shí)際上，由于國(guó)際貿(mào)易的順差由于大部分轉(zhuǎn)換成了國(guó)家的外匯儲(chǔ)備，也就是說(shuō)，外貿(mào)出口帶來(lái)的中國(guó)對(duì)外債權(quán)又轉(zhuǎn)讓給了國(guó)家貨幣當(dāng)局以外匯儲(chǔ)備的形式持有。外匯儲(chǔ)備的增加使得中央銀行以外匯占款形式發(fā)行貨幣，中央銀行通過(guò)發(fā)行貨幣實(shí)現(xiàn)了國(guó)民財(cái)富的重新分配――外貿(mào)部門(mén)通過(guò)新發(fā)行貨幣參與了非貿(mào)易部門(mén)的財(cái)富分配，導(dǎo)致非貿(mào)易部門(mén)實(shí)際財(cái)富收入的減少。

從總量上看，國(guó)家外匯儲(chǔ)備一方面體現(xiàn)了外貿(mào)和非貿(mào)易兩部門(mén)之間的分配關(guān)系，另一方面也體現(xiàn)了國(guó)家與國(guó)民之間的分配關(guān)系，國(guó)家外匯儲(chǔ)備的增加代表了國(guó)家對(duì)社會(huì)財(cái)富的占有的增加和國(guó)民對(duì)財(cái)富占有的減少，進(jìn)一步增大了國(guó)富民窮的局面，是造成內(nèi)需不振的重要原因。

同時(shí)，儲(chǔ)備資產(chǎn)增加，中央銀行被迫發(fā)行貨幣，為了維持貨幣總量必須采取沖銷(xiāo)政策，但是沖銷(xiāo)政策不改變貨幣總量，卻改變了貨幣使用結(jié)構(gòu)――就如同一塊大蛋糕本來(lái)是給大家分的，但是其中一個(gè)人由于特殊地位占有了一塊，那么大家就只能分其余的了――使得外貿(mào)企業(yè)比內(nèi)貿(mào)企業(yè)有著更大的占有資源優(yōu)勢(shì)。

從上述方面看，中國(guó)要成為世界工廠，在不斷地增加外匯儲(chǔ)備的情況下，各種矛盾會(huì)更加激化，因此外匯儲(chǔ)備的運(yùn)用，并且要盡可能為內(nèi)需服務(wù)就成為解決矛盾的關(guān)鍵。

三、中國(guó)式世界工廠可持續(xù)發(fā)展的外匯政策

制定中國(guó)式世界工廠可持續(xù)發(fā)展的外匯政策不但要考慮匯率水平的決定，還要考慮由此而產(chǎn)生的一系列影響，綜合考慮應(yīng)該采取如下措施：

（一）放緩人民幣升值速度

當(dāng)前，經(jīng)濟(jì)全球化步伐的加快，貿(mào)易全球化、生產(chǎn)全球化和金融全球化的步伐使得一國(guó)的匯率很難反映一國(guó)或一個(gè)地區(qū)對(duì)外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的水平，生產(chǎn)的全球化和金融的全球化越來(lái)越對(duì)匯率水平產(chǎn)生了比以前更大的作用。作為全球生產(chǎn)價(jià)值鏈的一環(huán)，作為全球制造業(yè)的一個(gè)大型生產(chǎn)基地，中國(guó)目前仍處于“打工者”的地位，中國(guó)應(yīng)更關(guān)注本土企業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的提高，只有本土企業(yè)在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中有了長(zhǎng)足的發(fā)展，才能表明中國(guó)企業(yè)在國(guó)際上有長(zhǎng)久的競(jìng)爭(zhēng)力，中國(guó)的世界工廠的角色才能名符其實(shí)。

所以人民幣升值關(guān)注的指標(biāo)不只是整體國(guó)際收支的平衡與否，應(yīng)該把著眼點(diǎn)放在本國(guó)企業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力，應(yīng)關(guān)注非外資企業(yè)的創(chuàng)匯能力而不是外資企業(yè)的創(chuàng)匯能力，關(guān)注一般貿(mào)易的創(chuàng)匯能力而不是加工貿(mào)易的創(chuàng)匯能力。應(yīng)該意識(shí)到要實(shí)現(xiàn)“世界工廠”的可持續(xù)發(fā)展單純依賴外資是不行的，那只能做一個(gè)加工廠，甚至于因?yàn)橛衅渌麌?guó)家更低成本的競(jìng)爭(zhēng)，加工廠都不能做到可持續(xù)性。

（二）繼續(xù)堅(jiān)持對(duì)資本項(xiàng)目的管制，有序開(kāi)放，謹(jǐn)防“流動(dòng)性陷阱”

從日本經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，日本從廣場(chǎng)協(xié)議以后，日元大幅度升值，雖然日本依然保持著巨額的外貿(mào)順差，但是卻陷入了“流動(dòng)性陷阱”，從麥金農(nóng)的分析來(lái)看，主要原因在于日元的升值預(yù)期以及私人部門(mén)不斷增加的以美元為主的日本海外債權(quán)導(dǎo)致日元利率的“負(fù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”。在美元低利率的情況下，一旦日本利率提高，那么巨額的海外資產(chǎn)就會(huì)流回日本國(guó)內(nèi)，在匯率穩(wěn)定的情況下，只能由日本央行通過(guò)增加貨幣發(fā)行的手段來(lái)吸收這部分外匯資金，從而導(dǎo)致利率政策失效。因而日本只能陷入流動(dòng)性陷阱難以脫身。

雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)體目前在海外的投資額相對(duì)來(lái)說(shuō)較小，不需擔(dān)心大幅度回流，但是海外資金的流入?yún)s是不得不防，由于經(jīng)常項(xiàng)目已經(jīng)積累了大量的外匯儲(chǔ)備，海外資金的小幅度流入也許就會(huì)使中國(guó)有陷入流動(dòng)性陷阱的危險(xiǎn)，而且很可能危害中國(guó)的金融安全。因而，堅(jiān)持對(duì)資本項(xiàng)目的管制是必要的。

（三）加大外匯儲(chǔ)備基金的運(yùn)用力度

在加工貿(mào)易為主要外匯收入來(lái)源的貿(mào)易格局下，在匯率穩(wěn)定的政策前提下，外匯儲(chǔ)備的增加將成為一個(gè)長(zhǎng)期的問(wèn)題，因此對(duì)于外匯儲(chǔ)備基金的運(yùn)用要制度化。在國(guó)際金融危機(jī)深化的時(shí)刻，正是加大外匯儲(chǔ)備資金運(yùn)用的良好時(shí)機(jī)。目前，中司、匯金公司的運(yùn)作已經(jīng)為外匯儲(chǔ)備的運(yùn)用提供了可資借鑒的經(jīng)驗(yàn)。但是應(yīng)該認(rèn)識(shí)到龐大的外匯儲(chǔ)備資金不單能投資于國(guó)外企業(yè)，更需要滿足國(guó)內(nèi)企業(yè)融資需求；不單能投資于金融企業(yè)，更應(yīng)該為實(shí)體企業(yè)服務(wù)。比如可以考慮以優(yōu)先股的形式入資于國(guó)內(nèi)的優(yōu)勢(shì)企業(yè)，鼓勵(lì)其到國(guó)外兼并重組，擴(kuò)大國(guó)際市場(chǎng)；可以考慮到國(guó)外購(gòu)買(mǎi)教育硬件設(shè)備改善落后地區(qū)教育狀況；可以考慮購(gòu)買(mǎi)國(guó)外先進(jìn)的農(nóng)業(yè)機(jī)械設(shè)備提高農(nóng)業(yè)生產(chǎn)率。外匯儲(chǔ)備的運(yùn)用要重點(diǎn)研究如何為提高非貿(mào)易部門(mén)勞動(dòng)生產(chǎn)率服務(wù)。

（四）逐步推進(jìn)人民幣的國(guó)際化

人民幣國(guó)際化是解決中國(guó)面臨的所有匯率問(wèn)題的出路。但是人民幣國(guó)際化是一個(gè)綜合的系統(tǒng)工程，不可能一蹴而就。人民幣真正成為國(guó)際貨幣需要一個(gè)名符其實(shí)的世界工廠去支持，因此人民幣成為國(guó)際貨幣應(yīng)該在中國(guó)成為世界工廠之后。但積極推進(jìn)人民幣國(guó)際化將在一定程度上減輕上述匯率問(wèn)題的壓力。比如，推進(jìn)人民幣成為中國(guó)對(duì)外貿(mào)易的結(jié)算貨幣能，盡可能地減少外匯儲(chǔ)備的增加帶來(lái)的問(wèn)題。

參考文獻(xiàn)：

篇（11）

1•市場(chǎng)結(jié)構(gòu)涵義及構(gòu)成要素。所謂市場(chǎng)結(jié)構(gòu)就是市場(chǎng)的賣(mài)者相互之間、買(mǎi)者相互之間以及賣(mài)者和買(mǎi)者之間等諸關(guān)系的特征。貝恩(1959)認(rèn)為,影響市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵因素包括賣(mài)方集中的程度、買(mǎi)方集中的程度、產(chǎn)品差異性和市場(chǎng)壁壘,而決定市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的因素并非是獨(dú)立的,而是相互影響的,當(dāng)其中的某一因素發(fā)生變化,就會(huì)導(dǎo)致其他因素也發(fā)生變化,從而使整個(gè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的特征發(fā)生變化。

2•外匯市場(chǎng)結(jié)構(gòu)內(nèi)涵。外匯市場(chǎng)結(jié)構(gòu)就是構(gòu)成市場(chǎng)的買(mǎi)者之間、賣(mài)者之間以及賣(mài)者和買(mǎi)者之間等諸關(guān)系的特征。實(shí)質(zhì)上反映了外匯市場(chǎng)內(nèi)企業(yè)之間的壟斷和競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)系。外匯市場(chǎng)集中度、規(guī)模經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)參與者的進(jìn)入壁壘、產(chǎn)品差異化等是外匯市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的主要構(gòu)成要素,這些要素是形成并影響既定市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的主要因素。本文在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)里主要研究集中度。

3•市場(chǎng)集中度與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。市場(chǎng)集中度是衡量產(chǎn)業(yè)組織市場(chǎng)結(jié)構(gòu)常用的指標(biāo),反映了市場(chǎng)壟斷程度的高低。一般情況下,賣(mài)者的數(shù)目越少,集中度越高,市場(chǎng)就越容易壟斷;由一個(gè)非常大的企業(yè)和若干個(gè)小企業(yè)構(gòu)成的市場(chǎng),會(huì)比由較多規(guī)模相當(dāng)?shù)钠髽I(yè)構(gòu)成的市場(chǎng)更容易出現(xiàn)壟斷。市場(chǎng)中還可能出現(xiàn)買(mǎi)方壟斷,即為數(shù)較少的大買(mǎi)主同為數(shù)較多的小賣(mài)主討價(jià)還價(jià)時(shí),賣(mài)方很難將價(jià)格維持在高于正常利潤(rùn)以上。衡量集中度的指標(biāo)有絕對(duì)集中度和相對(duì)集中度兩類指標(biāo)。其中絕對(duì)集中度指標(biāo)是最基本的市場(chǎng)集中度指標(biāo)。

4•市場(chǎng)結(jié)構(gòu)優(yōu)化標(biāo)準(zhǔn)及公共政策。梅森提出的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)優(yōu)化標(biāo)準(zhǔn)包括:(1)市場(chǎng)上有相當(dāng)多的買(mǎi)者和賣(mài)者;(2)每一個(gè)買(mǎi)方和賣(mài)方市場(chǎng)份額均比較小;(3)任何買(mǎi)賣(mài)集團(tuán)都不存在“串謀”行為;(4)新企業(yè)容易進(jìn)入市場(chǎng)。為了實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)優(yōu)化,政府需要制定干預(yù)和調(diào)整產(chǎn)業(yè)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的公共政策。主要包括:(1)對(duì)壟斷結(jié)構(gòu)的產(chǎn)業(yè)管制,主要通過(guò)價(jià)格和進(jìn)入的管制措施。價(jià)格管制是要確保能提供給投資者足夠回報(bào)的價(jià)格,進(jìn)入管制就是為了避免在沉淀成本上過(guò)度投資。(2)競(jìng)爭(zhēng)性產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的政府管制。由于競(jìng)爭(zhēng)性產(chǎn)業(yè)進(jìn)入壁壘低,不限制進(jìn)入與退出的成本,必須按市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的原則定價(jià)。

二、外匯市場(chǎng)絕對(duì)集中度和相對(duì)集中度指標(biāo)對(duì)我國(guó)外匯市場(chǎng)的實(shí)證考察

本文主要采用絕對(duì)集中度指標(biāo)和相對(duì)集中度指標(biāo)對(duì)我國(guó)外匯市場(chǎng)集中度情況進(jìn)行考察。在我國(guó),外匯市場(chǎng)是分為兩個(gè)層次的,第一層是外匯指定銀行和客戶進(jìn)行外匯買(mǎi)賣(mài)的零售市場(chǎng)。第二層是銀行間外匯市場(chǎng),所以本文通過(guò)1996~1999年和2003~2009年銀行和客戶間零售市場(chǎng)的結(jié)售匯份額、2004年銀行間外匯市場(chǎng)賣(mài)方交易額來(lái)說(shuō)明外匯市場(chǎng)的賣(mài)方集中度;通過(guò)中央銀行1994~2009年的交易額來(lái)說(shuō)明外匯市場(chǎng)的買(mǎi)方集中度。

(一)外匯市場(chǎng)結(jié)售匯市場(chǎng)集中度分析

陳海威(2001)根據(jù)1996~1999年的數(shù)據(jù)得出我國(guó)外匯市場(chǎng)結(jié)構(gòu)是買(mǎi)方壟斷和賣(mài)方寡頭。Cn的大小取決于n值的大小,本文中取n=4,根據(jù)1996年~1999年、2003~2009年全國(guó)外匯市場(chǎng)結(jié)售匯總額,以及各銀行結(jié)售匯業(yè)務(wù)總額數(shù)據(jù)計(jì)算,如表1、表2所示。

(二)銀行間外匯市場(chǎng)賣(mài)方集中度市場(chǎng)分析

由于銀行間外匯市場(chǎng)中參與主體的交易量公布非常有限,所以只能以2004年的數(shù)據(jù)來(lái)計(jì)算銀行間外匯市場(chǎng)的結(jié)構(gòu),目前外匯市場(chǎng)參與主體雖然有所增加,但四大國(guó)有控股銀行的交易份額依然占到近60%,通過(guò)和國(guó)家外匯管理局和外匯交易中心進(jìn)行咨詢調(diào)查,得知市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變化不大,所以2004年的數(shù)據(jù)依然對(duì)目前有一定的參考價(jià)值。所以用2004年我國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)交易的相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)計(jì)算集中度指標(biāo),2004年銀行間外匯市場(chǎng)的發(fā)生總量達(dá)到了2090億美元。

(三)銀行間外匯市場(chǎng)買(mǎi)方集中度分析

我國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)買(mǎi)方集中度主要通過(guò)2004年數(shù)據(jù)以及1994~2009年中央銀行交易額在銀行間外匯市場(chǎng)交易額所占的比例來(lái)說(shuō)明,而中央銀行的交易額從1994年到現(xiàn)在主要體現(xiàn)為買(mǎi)入外匯,因此該數(shù)據(jù)通過(guò)其購(gòu)匯量來(lái)表示,具體見(jiàn)表3和表4。

三、我國(guó)外匯市場(chǎng)結(jié)構(gòu)判斷與分析

(一)外匯零售市場(chǎng)結(jié)構(gòu)判斷

從結(jié)售匯市場(chǎng)數(shù)據(jù)來(lái)看,(1)外匯結(jié)售匯市場(chǎng)集中度很高。1996~1999年前四家參與主體賣(mài)方市場(chǎng)份額所占比重為91%、85%、79%、85%,2003~2009年所占比重分別為71%、68%、78%、61%,無(wú)論是根據(jù)貝恩的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分類還是根據(jù)植草益的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分類標(biāo)準(zhǔn),我國(guó)的外匯結(jié)售匯市場(chǎng),都屬于高的寡占型市場(chǎng),雖然相比2003~2009年,前四家所占比重,外匯結(jié)售匯市場(chǎng)的集中度雖然有所下降,但依然屬于高寡占型市場(chǎng)。(2)我國(guó)的外匯結(jié)售匯市場(chǎng)是商業(yè)銀行主導(dǎo)型外匯市場(chǎng)。根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示,我國(guó)外匯結(jié)售匯市場(chǎng)中交易額處于前幾位的為中國(guó)銀行、中國(guó)工商銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)建設(shè)銀行等大型商業(yè)銀行。(3)我國(guó)外匯結(jié)售匯市場(chǎng)的集中程度正在減弱。我國(guó)的外匯結(jié)售匯市場(chǎng)正由極高寡占型向高、較高寡占型轉(zhuǎn)變。同時(shí)根據(jù)HHI的放大作用,我們也可以看出我國(guó)銀行的市場(chǎng)份額正在逐步削弱,其他銀行正在分割中國(guó)銀行的部分市場(chǎng)。由于結(jié)售匯市場(chǎng)和銀行間外匯市場(chǎng)的密切關(guān)系,可以說(shuō)明銀行間外匯賣(mài)方市場(chǎng)處于較高的寡占格局。

(二)銀行間外匯市場(chǎng)結(jié)構(gòu)判斷

首先,從銀行間外匯市場(chǎng)賣(mài)方數(shù)據(jù)來(lái)看,(1)我國(guó)銀行間外匯賣(mài)方市場(chǎng)屬于極高寡占型市場(chǎng)。據(jù)統(tǒng)計(jì),2004年我國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)的凈賣(mài)出為2090億美元,前四位的銀行賣(mài)出份額占總賣(mài)出量的75.82%,即C4=75.82%,根據(jù)貝恩的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分類和植草益的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分類標(biāo)準(zhǔn),我國(guó)的銀行間外匯市場(chǎng)都屬于高的寡占型市場(chǎng)。(2)我國(guó)的銀行間外匯市場(chǎng)是國(guó)有控股商業(yè)銀行主導(dǎo)型外匯市場(chǎng)。我國(guó)外匯市場(chǎng)中交易額處于前幾位的都是我國(guó)大的商業(yè)銀行。其中中國(guó)銀行占據(jù)主導(dǎo)地位,占到50.59%,依次為中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)工商銀行、中國(guó)建設(shè)銀行等大型國(guó)有控股商業(yè)銀行。高的集中度顯示前幾位的商業(yè)銀行應(yīng)該對(duì)市場(chǎng)價(jià)格有操縱力量。其次,從銀行間外匯市場(chǎng)買(mǎi)方數(shù)據(jù)來(lái)看,中央銀行是最大的買(mǎi)家,具有絕對(duì)市場(chǎng)勢(shì)力。我國(guó)的銀行間外匯買(mǎi)方市場(chǎng)屬于較高壟斷型市場(chǎng)。由于人民幣匯率制度彈性較小以及銀行結(jié)售匯周轉(zhuǎn)頭寸因素的影響,中國(guó)人民銀行為了穩(wěn)定匯率,必須頻繁地在外匯市場(chǎng)買(mǎi)入外匯,因而是外匯市場(chǎng)上的最大買(mǎi)方。

由統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可知,排名前四位的外匯凈買(mǎi)入量所占份額為99.42%,中央銀行購(gòu)入外匯量占到94%以上。據(jù)統(tǒng)計(jì),1994~2004年的10年間中央銀行凈購(gòu)入外匯額約占銀行間外匯市場(chǎng)總交易量的60%,2003年和2004年中央銀行購(gòu)匯量更是占到了銀行間外匯市場(chǎng)交易量的77%和94%,其規(guī)模幾乎相當(dāng)于銀行間外匯市場(chǎng)成交量。因而中央銀行是外匯市場(chǎng)上的最大買(mǎi)家,處于買(mǎi)方壟斷地位,但從2005年開(kāi)始,購(gòu)匯量占比在下降,但央行仍然是最大的買(mǎi)家。通過(guò)對(duì)我國(guó)外匯結(jié)售匯市場(chǎng)和銀行間外匯市場(chǎng)的實(shí)證研究,可以全面地反映外匯市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)情況,我國(guó)外匯市場(chǎng)屬于買(mǎi)方較高壟斷、賣(mài)方較高寡占格局。

根據(jù)產(chǎn)業(yè)組織理論,較高寡占型市場(chǎng)可能形成銀行間的共謀,總是傾向于提高價(jià)格、設(shè)置壁壘,以便謀取壟斷利潤(rùn),阻礙技術(shù)進(jìn)步,這樣的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)決定了人民幣匯率在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)缺乏彈性,造成資源的非效率配置。因此,要想提升外匯市場(chǎng)績(jī)效,應(yīng)該通過(guò)產(chǎn)業(yè)組織優(yōu)化政策來(lái)構(gòu)建合理的市場(chǎng)結(jié)構(gòu),限制壟斷勢(shì)力的發(fā)展,增加市場(chǎng)的有效競(jìng)爭(zhēng)。四、我國(guó)外匯市場(chǎng)結(jié)構(gòu)優(yōu)化對(duì)策為了構(gòu)建合理的市場(chǎng)結(jié)構(gòu),我們可以從保持適度的市場(chǎng)集中程度和降低市場(chǎng)進(jìn)入壁壘加以分析。

(一)降低市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的集中度

1.培育多層次的交易主體。交易主體是外匯市場(chǎng)上最活躍的能動(dòng)者,其總量、結(jié)構(gòu)的容量決定著外匯市場(chǎng)的深度和廣度。從理論上而言,市場(chǎng)的存在需要有不同的參與者,規(guī)范的外匯市場(chǎng)組織體系應(yīng)由中央銀行、外匯銀行、客戶和外匯經(jīng)紀(jì)人組成。然而作為人民幣匯率形成的市場(chǎng)———銀行間外匯市場(chǎng)的交易主體基本上只有兩類,一類是外匯指定銀行,另一類是中央銀行。企業(yè)幾乎被排除在批發(fā)市場(chǎng)之外,至于真正意義上的外匯經(jīng)紀(jì)人則根本不存在。而外匯指定銀行主要由四大國(guó)有商業(yè)銀行、幾十家股份制商業(yè)銀行、十幾家城市商業(yè)銀行和幾家外資銀行組成。國(guó)際清算銀行調(diào)查時(shí)將外匯交易主體分為三類:具有申報(bào)資格的做市商;其他金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)客戶(企業(yè))。其中具有申報(bào)資格的做市商指積極參與本地和國(guó)外外匯市場(chǎng)及衍生市場(chǎng)交易的金融機(jī)構(gòu),通常是大商業(yè)銀行、投資銀行及證券公司。其他金融機(jī)構(gòu)主要指規(guī)模較小的商業(yè)銀行和證券公司,還有共同基金、養(yǎng)老基金、對(duì)沖基金、貨幣基金、貨幣市場(chǎng)基金、租賃公司、保險(xiǎn)公司、企業(yè)的財(cái)務(wù)部門(mén)以及中央銀行。非金融機(jī)構(gòu)客戶主要指最終用戶,如公司或政府。國(guó)際市場(chǎng)上,非銀行金融機(jī)構(gòu)間的交易占外匯市場(chǎng)交易總量的比重逐年上升,從1995年的20%上升到2004年的33%。

相比之下我國(guó)的外匯市場(chǎng)主體不但數(shù)量少,而且機(jī)構(gòu)類型也少。從市場(chǎng)組織的經(jīng)濟(jì)效率出發(fā),應(yīng)不斷拓寬市場(chǎng)參與者的層次結(jié)構(gòu)。第一層次是商業(yè)銀行。在外匯市場(chǎng)上,商業(yè)銀行等市場(chǎng)主體更了解市場(chǎng)的需求,能夠?qū)κ袌?chǎng)有更為靈敏的反應(yīng),在外匯市場(chǎng)是首要參與者,培育更多有實(shí)力的商業(yè)銀行,改變目前中國(guó)銀行和人民銀行在外匯市場(chǎng)占絕對(duì)主導(dǎo)地位的局面。第二層次是非銀行金融機(jī)構(gòu),包括保險(xiǎn)公司、農(nóng)村信用合作社、郵政儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)、證券公司、財(cái)務(wù)公司等。中國(guó)涉外經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)大發(fā)展,外匯管理政策的逐步市場(chǎng)化推行,參與外向型經(jīng)濟(jì)的金融機(jī)構(gòu)規(guī)模逐步擴(kuò)大,在金融不斷深化的過(guò)程中金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展外匯業(yè)務(wù)也在擴(kuò)大,這必將引起金融機(jī)構(gòu)外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口頭寸的問(wèn)題,這需要相應(yīng)的市場(chǎng)進(jìn)行釋放。因此,非銀行金融機(jī)構(gòu)將成為外匯市場(chǎng)的第二大機(jī)構(gòu)參與力量。第三層次是外匯供需旺盛的工商企業(yè)。企業(yè)外匯零售市場(chǎng)上的主體,其通過(guò)對(duì)外貿(mào)易、投資等實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)外匯的供需最為旺盛,促進(jìn)其自主地決定外匯供需,在此基礎(chǔ)上才能形成合理的市場(chǎng)匯率。因此我國(guó)要盡量降低技術(shù)壁壘、資金壁壘、競(jìng)價(jià)壁壘等各種阻礙機(jī)構(gòu)進(jìn)入的壁壘,從而使外匯市場(chǎng)的交易主體更加多元化,更多的企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)直接參與外匯的買(mǎi)賣(mài),將有助于增強(qiáng)外匯市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力,提高市場(chǎng)在匯率形成中發(fā)現(xiàn)價(jià)格、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)性作用,避免大機(jī)構(gòu)集中性的交易對(duì)市場(chǎng)價(jià)格水平的壟斷,從而使人民幣匯率的形成更加真實(shí)反映外匯市場(chǎng)的供求狀況,以促進(jìn)真實(shí)匯率水平的形成。

2.大力培育外匯經(jīng)紀(jì)人。外匯經(jīng)紀(jì)人是指介紹客戶進(jìn)行外匯交易的中介人,其本身并不買(mǎi)賣(mài)外匯,是連接外匯買(mǎi)賣(mài)雙方,使外匯交易便利化。外匯經(jīng)紀(jì)人的作用包括:(1)有助于發(fā)展和扶持非金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入市場(chǎng),使市場(chǎng)參與者多元化。這是經(jīng)紀(jì)人最突出的功能。由于經(jīng)紀(jì)人具有豐富的市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)、信息集約化的優(yōu)勢(shì)和先進(jìn)軟硬件設(shè)施,他們?cè)跒橥顿Y者作業(yè)務(wù)的同時(shí),并不需要承擔(dān)較高風(fēng)險(xiǎn),這正好可以彌補(bǔ)非金融機(jī)構(gòu)的不足。對(duì)于外匯市場(chǎng),經(jīng)紀(jì)人制度有利于非金融機(jī)構(gòu)更廣泛而深入地參與外匯市場(chǎng)交易。(2)經(jīng)紀(jì)人使市場(chǎng)更加透明化,增強(qiáng)價(jià)格代表性。在外匯市場(chǎng)中,經(jīng)紀(jì)人充當(dāng)了價(jià)格的制定者和價(jià)格的接受者的兩種角色,每一次“討價(jià)還價(jià)”的成交價(jià)格都反映了貨幣供需、雙方資金余缺、預(yù)期收益等情況。由于經(jīng)紀(jì)人通常在數(shù)量上較做市商占有絕對(duì)優(yōu)勢(shì),而且覆蓋面廣,因此,這樣的成交價(jià)格更加貼近市場(chǎng)的真實(shí)情況,并且向真實(shí)價(jià)值回歸。

(3)經(jīng)紀(jì)人通過(guò)提供報(bào)價(jià)和交易信息一方面降低了搜尋成本,另一方面由于增加做市商之間的競(jìng)爭(zhēng)從而降低了同類報(bào)價(jià)的價(jià)差。同時(shí),經(jīng)紀(jì)人制度在做市商交易議價(jià)中為做市商提供了匿名性,這對(duì)于一個(gè)由知情交易者或做市商主導(dǎo)的市場(chǎng)而言是非常關(guān)鍵的。國(guó)外經(jīng)驗(yàn)證明:外匯經(jīng)紀(jì)人制度有利于提高市場(chǎng)交易的效率,并且外匯市場(chǎng)越發(fā)達(dá),外匯經(jīng)紀(jì)人制度就越成熟,起的作用就越大。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,外匯交易額將會(huì)大大增加,尤其是隨著新匯制而來(lái)的金融創(chuàng)新將會(huì)層出不窮,交易品種和交易量將會(huì)實(shí)現(xiàn)巨大的突破,這要求我國(guó)有一個(gè)高效率的外匯市場(chǎng),尤其是對(duì)推進(jìn)做市商制度和無(wú)形市場(chǎng)的發(fā)展,適時(shí)引入經(jīng)紀(jì)人制度是很有必要的。而在中國(guó)的銀行間外匯市場(chǎng)外匯經(jīng)紀(jì)人才剛剛起步,2006年1月中國(guó)首家貨幣經(jīng)紀(jì)公司在上海開(kāi)業(yè),表明這一進(jìn)程正逐步展開(kāi)。考慮到市場(chǎng)的有限性與監(jiān)管上的需要,應(yīng)發(fā)揮中國(guó)外匯交易中心多年來(lái)組織外匯、貨幣市場(chǎng)所積累的人才優(yōu)勢(shì)和客戶資源。建立高效的、具備競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的貨幣經(jīng)紀(jì)公司體系是我國(guó)外匯交易市場(chǎng)建設(shè)中一項(xiàng)非常迫切的任務(wù)。

(二)減少市場(chǎng)進(jìn)入壁壘