外匯風險敏感性分析大全11篇

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篇（1）

在今后較長一段時期，我國企業將面臨外幣貸款中的匯率風險。通過借鑒國外企業外債風險管理中科學而完整的風險管理體系，結合我國外匯管理體制以及企業的實際狀況，建立健全外幣貸款風險管理具有重要的應用價值和現實意義。

一、研究背景

改革開放有三十年，根據積極、合理、有效的利用外資的方針政策，截至2006年底，我國累計實際使用外資金額6854億美元。

我國外債主要是外國政府和國際金融組織提供的貸款。這部分資金具有貸款期限長、貸款利率低等優點，深受企業的歡迎。在實際運作中，該部分外債真正承貸及還貸的主體是國內企業。一旦企業出現償債能力的問題，將不可避免地將其轉嫁給國內金融機構和國家財政，從而影響國家總體外債安全。

如北京奧林匹克飯店、中德合資武漢長江啤酒有限公司等均是因本幣大幅貶值造成企業無力償還債務而倒閉的。總體而言，目前我國大多數企業對外幣貸款的風險管理認識程度不夠，對匯率風險的規避意識淡薄，相應的風險管理體系極不成熟，急切需要外債風險管理方面的理論指導與實務方面的經驗。

二、現狀考察

外債風險不僅從宏觀上影響一個國家經濟的穩定和信用，而且從微觀上影響一個企業的生存與發展。

目前，我國外幣貸款使用企業已經開始關注風險管理問題，并著手使用一些基本的衍生工具來管理外匯貸款風險。然而在實際中還存在各種各樣的問題。

例如，債務風險管理意識淡薄，“重籌資，輕還貸”和“圈錢”思想盛行；國有企業體制性缺陷造成管理者缺少長遠的規劃或者具體操作的隨意性；缺乏風險管理意識，不能準確把握匯率和利率市場變動情況、熟知各種金融工具應用的專業人才；缺乏合理的外債風險管理激勵約束機制和相應的風險管理工具等等。

自2005年7月21日起，我國金融系統開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。人民幣匯率不再盯住單一美元，形成更富彈性的人民幣匯率機制。人民幣匯率改革一年后，人民幣兌換美元的匯率從8.27元人民幣/美元上漲至接近8元人民幣/美元，年變動幅度達到3.3%。

由于人民幣兌換美元、歐元及日元等主要貨幣每年都發生較大幅度的變化，匯率風險已經成為我國企業外幣貸款過程中值得高度重視的一個風險來源。

三、匯率風險

匯率風險主要是指由于企業經營收入貨幣與外債債務償還支出貨幣的幣種不匹配，在外債債務未清償前，因匯率變動而產生償債成本增加的風險。主要表現為收入貨幣貶值或支出貨幣升值導致借用外債單位的償債成本上升。

目前我國企業外債匯率風險主要體現在兩方面：

其一，匯率制度改革后人民幣匯率市場化使得人民幣匯率的波幅趨大趨頻，整體匯率風險增加。人民幣匯率制度改革直接后果就是較大幅度的升值。至2008年1月3日，人民幣匯率已經達到7.27元人民幣兌1美元，升值幅度達到12%。

同時，市場化后的人民幣匯率更容易受到國際、國內多方面因素的影響，波動的頻率、幅度將進一步擴大，不確定性進一步增加，從而使外債債務的整體匯率風險有所加大。

其二，日元和歐元債務潛在風險大。日元和歐元一直是匯率波動較頻，波幅較大的幣種，歐元從2002年至2006年7月，兌換美元波幅達到60%以上。如果持有這兩種貨幣債務的單位而不對其日元和歐元債務進行風險管理，未來發生損失的可能性很大，并有可能超出債務單位所能承受范圍，導致償債危機，嚴重的將可能影響到企業的生存。

相對于固定匯率制度而言，浮動匯率制度下匯率的波動幅度要大得多，因此對外幣貸款企業帶來的風險也增加了許多。而目前外匯市場匯率波動的特點是匯率走向更加無序化，影響匯率變動的短期因素更加令人難以捉摸，凸顯匯率風險管理的日益重要。

匯率風險一般包括本幣、外幣和時間三個因素。在企業償還外幣貸款過程中，均需要以本幣兌換成所需償還的外幣，在規定的時間內進行本息的償還。在這個確定的時間范圍內，本幣與外幣的兌換比例可能發生變化，從而發生匯率風險。

外幣貸款的時間結構對匯率風險的大小具有直接影響。時間越長，則在此期間匯率波動的可能性就越大，匯率風險相對就越小；時間越短，在此期間內匯率波動的可能性就越小，匯率風險相對就越小。我國企業在外幣貸款償還過程中，由于產生收益的是人民幣，而需要償還的貸款都為日元、美元、歐元等外幣，因此，這是一種典型的“貨幣錯配現象”，收益與債務的不匹配給外匯貸款債務人平添了一層匯率風險。

根據外匯風險的作用對象及表現形式，通常將匯率風險分為交易風險、經濟風險、折算風險及國家風險。

將匯率風險進行分類，有利于確定風險管理應采用的最有效的方法。

對使用外幣貸款的企業而言，其還債過程中所面臨的匯率風險是具有雙面性的。由于匯率未來變動的方向、時間以及規模的不確定性，匯率的波動既可能減小企業的償債成本，也可能增加企業的償債成本，使企業遭受損失。如果匯率的波動方向是不利的，企業的收入貨幣本幣相對于所借外幣貶值，則企業的外幣借款成本上升，企業遭遇損失。反之，如果匯率的波動方向是有利的，企業的收入貨幣本幣相對于所借外幣升值，則企業的外幣借款成本下降，企業獲利。

四、風險計量

準確度量外債項目所面臨的匯率風險是企業管理層進行風險決策的必要前提。企業在進行外匯債務風險計量時可采用情景分析、壓力測試、敏感性分析和在險價值四種常用的方法。通過該四種計量方式計算，一般可以滿足企業財務從不同角度和側重對風險的認識和分析。

（一）情景分析

情景分析是當市場風險監控人員預測會發生影響市場的重大事件時，就多個風險因素建立較為全面的模擬環境，應用于當前的頭寸，以測算可能發生的盈虧的一種風險管理手段。在外債風險管理中，企業根據專業金融機構對匯率和利率走勢的分析判斷，分析企業外債風險。

情景分析為管理層更好地應付市場變化提供了有利的信息，是一種策略分析技術，可用來評估在發生各種不同事件的情形下，對企業外債的影響。

進行情景分析的關鍵首先在于對情景的合理設定；其次是對設定情景進行深入細致的分析以及由此對事態在給定時間內可能發展的嚴重程度和投資組合因此而可能遭受的損失進行合理的預測；最后得出情景分析報告。

情景分析方法簡單、直觀，但存在對匯率和利率走勢分析主觀判斷的成分較大的問題。

（二）壓力測試

壓力測試是指將整個金融機構或資產組合置于某一特定的極端市場情況之下測定債務風險程度的一種方法。

在壓力測試中，由測試者主觀決定其測試的市場變量及其變動幅度，變量變化的幅度可以被確定為任意的大小，而且測試者一旦確定了測試變量，就假設了測試變量與市場其他變量的相關性為零，不用再擔心測試變量與其他市場變量之間的相關性。它不需要探究事件發生的可能性，不需要復雜的數學計算，所以比較適合債務風險的定性認識和一般流。

壓力測試可以模擬市場任何因素的變動幅度，從而計算出企業外債的極限風險。

壓力測試理論上并不復雜，但在實踐中仍存在不少問題。

首先是市場變量相關性和測試變量的選擇問題。壓力測試的一個重要假設是所選測試變量與市場其他變量的相關性為零。因此，變量的選擇要考慮其是否真正獨立于其它變量，是否有必要將一組變量作為測試變量，或進行二維聯合測試。

其次需要對分析的前提條件重新確認。進行壓力測試，某一或某些市場因素的異常或極端的變化可能會使得風險分析的前提條件發生變化。某種在正常市場狀態下有效運行的基本模型，在市場危機時可能也會失效。

每次壓力測試只能說明事件的影響程度，卻并不能說明事件發生的可能性。

與情景分析相比，壓力測試只是對組合短期風險狀況的一種衡量，可以說只是風險管理中一種戰術性的方法，而情景分析則注重比較全面和長遠的投資環境的變化，因而可以說是一種戰略性的風險管理方法。

（三）敏感性分析

敏感性分析是指在保持其他條件不變的前提下，研究單個市場風險要素的變化可能會對外債償還成本造成的影響，是應用最為廣泛的方法。

敏感性分析首先需要風險管理者確定影響企業外債成本的主要變量；然后通過計算顯示債務成本對各變量的敏感性。對于不同敏感程度的因素，企業可以采取不同的措施。

敏感性分析計算簡單且便于理解，在市場風險分析中得到了廣泛應用。該分析的局限性在于它只能判斷出外債償還成本對風險因素的敏感程度，但不能反映不確定因素發生可能性的大小以及在各種可能情況下對償還成本的影響程度。因此，在使用敏感性分析時要注意其適用范圍，實務分析中一般結合VaR進行分析。

（四）在險價值(Value at Risk)

在險價值就是在一定的持有期和一定的置信區間內，一個投資組合最大的潛在損失是多少。VaR是一種利用概率論與數理統計來評價風險的方法，它可以使投資人既知道潛在損失的金額，又知道損失發生的可能性。

VaR風險衡量方法適用面較廣，適用于綜合衡量包括利率風險和匯率風險在內的各種市場風險。

在企業外債風險計算中多用歷史交易資料模擬法，即根據歷史的統計數據，計算出未來可能的匯率和利率分布，從而進一步計算債務風險暴露在一定概率范圍內發生的最大損失。

歷史模擬法是一種非參數方法，可以有效處理非對稱和后尾問題，諸如非線性、市場大幅波動等情況，以便捕捉各種風險。但是，該方法計算出的VaR波動性較大，存在嚴重滯后而導致VaR的高估等風險。

雖然風險值評估法是公認的風險管理有效的計量工具，但也存在若干局限，主要體現在：

首先，該方法不能涵蓋價格劇烈波動等突發性小概率事件，無法應對市場出現的極端情況，但往往正是這些事件給銀行的安全造成最大的威脅。

其次，存在頭寸規模的影響問題。在外債項目的VaR計算過程中，沒有考慮頭寸規模或大小對市場匯率和利率的報價的影響。但是實際情況中，不同規模的頭寸在交易時價格是不同的。

一般而言，債權方可利用VaR模型進行風險測算和規避。而對于獲取外幣貸款的債務方，也可利用相關計量測試，分析該項目的風險得失，更為今后的財務策劃提供實用的借鑒經驗。

總體而言，各種風險計量的方法受到自身的條件影響，其應用范圍、場合將受到一定的限制。

情景分析從更廣泛的視野，更長遠的時間范圍來考察金融機構或投資組合的風險問題。這種具有戰略高度的分析可以彌補VaR和壓力測試只注重短期情況分析的不足。因此，情景分析應與VaR和壓力測試結合起來，使得風險管理更加完善。

當單個模型的分析方法種類較多時，不同分析方法得到的結論也不盡相同。如在險價值分析中，可以采用歷史分析法、蒙特卡羅模擬法等手段進行分析，得到不同的結果。究竟采用何種手段，該種手段風險分析的方法是否正確都是較難確定的問題。

五、結束語

由于我國對外幣貸款風險管理的理論研究較晚，相應的管理體系不成熟、不健全。企業普遍存在金融風險管理的防范意識薄弱，缺乏相應的風險管理人才等問題。而在實際經營中，尤其在鐵路、公路的外幣貸款建設中，有些必須是通過將盈利所得的人民幣兌換成相應的外幣（美元、日元、歐元等），然后進行外債的償還。在還債過程中，不可避免的，外幣貸款的價值會因為相應貨幣匯率的波動而變化。因此，利用何種工具對面臨的風險進行計量是企業經營中急需解決的首要問題。

通過對企業外幣貸款的匯率風險的分析，筆者選擇了四種風險計量方法，對可能存在的金融風險進行測算，為企業外幣貸款金融風險管理提供了理論參考。

在具體實踐中，筆者建議企業的管理者可以通過衡量企業自身抵抗風險的能力，選擇相應的風險規避方式和手段，以更好地面對企業經營中的實際問題。

【參考文獻】

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在今后較長一段時期，我國企業將面臨外幣貸款中的匯率風險。通過借鑒國外企業外債風險管理中科學而完整的風險管理體系，結合我國外匯管理體制以及企業的實際狀況，建立健全外幣貸款風險管理具有重要的應用價值和現實意義。

一、研究背景

改革開放有三十年，根據積極、合理、有效的利用外資的方針政策，截至2006年底，我國累計實際使用外資金額6854億美元。

我國外債主要是外國政府和國際金融組織提供的貸款。這部分資金具有貸款期限長、貸款利率低等優點，深受企業的歡迎。在實際運作中，該部分外債真正承貸及還貸的主體是國內企業。一旦企業出現償債能力的問題，將不可避免地將其轉嫁給國內金融機構和國家財政，從而影響國家總體外債安全。

如北京奧林匹克飯店、中德合資武漢長江啤酒有限公司等均是因本幣大幅貶值造成企業無力償還債務而倒閉的。總體而言，目前我國大多數企業對外幣貸款的風險管理認識程度不夠，對匯率風險的規避意識淡薄，相應的風險管理體系極不成熟，急切需要外債風險管理方面的理論指導與實務方面的經驗。

二、現狀考察

外債風險不僅從宏觀上影響一個國家經濟的穩定和信用，而且從微觀上影響一個企業的生存與發展。

目前，我國外幣貸款使用企業已經開始關注風險管理問題，并著手使用一些基本的衍生工具來管理外匯貸款風險。然而在實際中還存在各種各樣的問題。

例如，債務風險管理意識淡薄，“重籌資，輕還貸”和“圈錢”思想盛行；國有企業體制性缺陷造成管理者缺少長遠的規劃或者具體操作的隨意性；缺乏風險管理意識，不能準確把握匯率和利率市場變動情況、熟知各種金融工具應用的專業人才；缺乏合理的外債風險管理激勵約束機制和相應的風險管理工具等等。

自2005年7月21日起，我國金融系統開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。人民幣匯率不再盯住單一美元，形成更富彈性的人民幣匯率機制。人民幣匯率改革一年后，人民幣兌換美元的匯率從8.27元人民幣/美元上漲至接近8元人民幣/美元，年變動幅度達到3.3%。

由于人民幣兌換美元、歐元及日元等主要貨幣每年都發生較大幅度的變化，匯率風險已經成為我國企業外幣貸款過程中值得高度重視的一個風險來源。

三、匯率風險

匯率風險主要是指由于企業經營收入貨幣與外債債務償還支出貨幣的幣種不匹配，在外債債務未清償前，因匯率變動而產生償債成本增加的風險。主要表現為收入貨幣貶值或支出貨幣升值導致借用外債單位的償債成本上升。

目前我國企業外債匯率風險主要體現在兩方面：

其一，匯率制度改革后人民幣匯率市場化使得人民幣匯率的波幅趨大趨頻，整體匯率風險增加。人民幣匯率制度改革直接后果就是較大幅度的升值。至2008年1月3日，人民幣匯率已經達到7.27元人民幣兌1美元，升值幅度達到12%。

同時，市場化后的人民幣匯率更容易受到國際、國內多方面因素的影響，波動的頻率、幅度將進一步擴大，不確定性進一步增加，從而使外債債務的整體匯率風險有所加大。

其二，日元和歐元債務潛在風險大。日元和歐元一直是匯率波動較頻，波幅較大的幣種，歐元從2002年至2006年7月，兌換美元波幅達到60%以上。如果持有這兩種貨幣債務的單位而不對其日元和歐元債務進行風險管理，未來發生損失的可能性很大，并有可能超出債務單位所能承受范圍，導致償債危機，嚴重的將可能影響到企業的生存。

相對于固定匯率制度而言，浮動匯率制度下匯率的波動幅度要大得多，因此對外幣貸款企業帶來的風險也增加了許多。而目前外匯市場匯率波動的特點是匯率走向更加無序化，影響匯率變動的短期因素更加令人難以捉摸，凸顯匯率風險管理的日益重要。

匯率風險一般包括本幣、外幣和時間三個因素。在企業償還外幣貸款過程中，均需要以本幣兌換成所需償還的外幣，在規定的時間內進行本息的償還。在這個確定的時間范圍內，本幣與外幣的兌換比例可能發生變化，從而發生匯率風險。

外幣貸款的時間結構對匯率風險的大小具有直接影響。時間越長，則在此期間匯率波動的可能性就越大，匯率風險相對就越小；時間越短，在此期間內匯率波動的可能性就越小，匯率風險相對就越小。我國企業在外幣貸款償還過程中，由于產生收益的是人民幣，而需要償還的貸款都為日元、美元、歐元等外幣，因此，這是一種典型的“貨幣錯配現象”，收益與債務的不匹配給外匯貸款債務人平添了一層匯率風險。

根據外匯風險的作用對象及表現形式，通常將匯率風險分為交易風險、經濟風險、折算風險及國家風險。

將匯率風險進行分類，有利于確定風險管理應采用的最有效的方法。

對使用外幣貸款的企業而言，其還債過程中所面臨的匯率風險是具有雙面性的。由于匯率未來變動的方向、時間以及規模的不確定性，匯率的波動既可能減小企業的償債成本，也可能增加企業的償債成本，使企業遭受損失。如果匯率的波動方向是不利的，企業的收入貨幣本幣相對于所借外幣貶值，則企業的外幣借款成本上升，企業遭遇損失。反之，如果匯率的波動方向是有利的，企業的收入貨幣本幣相對于所借外幣升值，則企業的外幣借款成本下降，企業獲利。

四、風險計量

準確度量外債項目所面臨的匯率風險是企業管理層進行風險決策的必要前提。企業在進行外匯債務風險計量時可采用情景分析、壓力測試、敏感性分析和在險價值四種常用的方法。通過該四種計量方式計算，一般可以滿足企業財務從不同角度和側重對風險的認識和分析。

（一）情景分析

情景分析是當市場風險監控人員預測會發生影響市場的重大事件時，就多個風險因素建立較為全面的模擬環境，應用于當前的頭寸，以測算可能發生的盈虧的一種風險管理手段。在外債風險管理中，企業根據專業金融機構對匯率和利率走勢的分析判斷，分析企業外債風險。

情景分析為管理層更好地應付市場變化提供了有利的信息，是一種策略分析技術，可用來評估在發生各種不同事件的情形下，對企業外債的影響。

進行情景分析的關鍵首先在于對情景的合理設定；其次是對設定情景進行深入細致的分析以及由此對事態在給定時間內可能發展的嚴重程度和投資組合因此而可能遭受的損失進行合理的預測；最后得出情景分析報告。

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一、問題的提出

以后，隨著我國市場經濟的不斷發展，特別是我國對外貿易的不斷發展，人民幣的匯率因素始終是制約我國對外貿易的重要壁壘。匯率是國際經濟貿易中重要的調節杠桿。由于一個國家或地區生產或出售的商品都是按照本國或本地貨幣來計算成本的，因此匯率的高低直接影響到所生產商品在國際市場上的成本和價格，直接影響商品在國際市場上的競爭力。由于在不同的時期有不同的對外貿易政策，這就需要有不同的匯率制度與之相匹配。隨著我國加入WTO組織以及對外貿易的進一步深入，人民幣匯率制度的改革已經成為迫在眉睫的問題，外貿易的進一步開放需要人民幣匯率進一步的市場化。近幾年來我國人民幣改革的幅度越來越大，也越來越頻繁，這也使得人民幣匯率的波動越來越大，在此背景下，商業銀行也開始面臨著人民幣匯率改革所帶來的巨大的匯率風險。如何定量這些匯率風險并進行防范就成為商業銀行急需考慮的問題。

二、匯率改革的歷史變遷與商業銀行風險管理面臨的挑戰

（一）我國人民幣匯率改革的歷史變遷

我國匯率制度的改革從來沒有停止過。1979年至1984年，在改革開放的初期，人民幣經歷了從單一匯率到雙重匯率再到單一匯率的變遷，這反映了我國開始嘗試將匯率制度市場化。1985年至1993年，我國改革開放進一步深化，人民幣對外幣官方牌價與外匯調劑價格并存，向雙匯率回歸。1994年至2005年，中國開始實行以市場供求為基礎的、單一的，有管理的浮動匯率制度。在此背景之下，我國的開始實行銀行結售匯制度，取消了計劃經濟體制下外匯留成和上繳的做法，建立銀行之間的外匯交易市場，改進匯率的形成機制，匯率制度進一步市場化。而在2005以后，我國開始建立健全以市場供求為基礎的，參考一籃子貨幣進行調節，單一的，有管理的浮動匯率制。

（二）匯率改革與商業銀行匯率風險挑戰

商業銀行面臨著紛繁的風險種類繁多，而匯率風險是商業銀行面臨的市場風險其中之一。1973年在布雷頓森林體系崩潰以后，世界上各主要的工業化國家紛紛實行了浮動匯率制。浮動匯率制度是指匯率完全由市場的供求決定，當供大于求時匯率下降，當供小于求時匯率上升，而政府不加任何干預或者適度干預的匯率制度。浮動匯率制的實施導致了市場上的匯率直接由匯率的供求關系影響，這帶來了各主要國家貨幣間日趨頻繁的波動，匯率風險也日益突出。在固定匯率制下，有余匯率的相對固定性，銀行很少發生匯率損失。而實施浮動匯率制后，日益突出的匯率風險給商業銀行帶來了巨大的匯率風險，一些對匯率風險重視不夠的銀行和金融機構不得不為因匯率的不利變動而蒙受的巨大的匯率損失。通過上述分析可以看出，隨著我國匯率制度的不斷市場化，由固定匯率向有政府管理的浮動匯率制過度，這使得商業銀行會面臨到各種未曾預料到的不同幣種之間的匯率的變動，由于商業銀行需要在不同貨幣間進行各種兌換或折算活動，可能會造成銀行的實際現金流量與預期現金流量發生正偏離或負偏離。這種正偏離就帶來利得，而負偏離就帶來損失。這也就是商業銀行面臨的外匯風險。

（三）匯率風險與匯率風險管理

在我國，商業銀行作為市場經濟活動的主體，實行自負經營的運行機制。隨著我國金融體制的逐步建立，我國的國有銀行和股份制銀行也紛紛在境內和境外上市，大量的外匯股本金涌入銀行，同時我國商業銀行海外業務也穩步提升，外匯利潤逐年增加。商業銀行越來越受到匯率風險的影響。為了防范匯率風險，商業銀行就要適度進行匯率風險管理。商業銀行采用適當的風險計量工具對商業銀行外匯敞口進行計量，并得出最大的敞口頭寸，對商業銀行因某種外幣的持有而帶來的敞口風險進行準確定位并采用恰當的措施進行有效的外匯風險管理。

商業銀行外匯風險管理主要有以下步驟：一是進行戰略目標制定，通過該目標的實現，商業銀行通過戰略目標的制定可以明確其要達到的目標已經能承受的風險；二是匯率風險識別，銀行在日常經營活動中識別銀行面臨的匯率風險并對這些風險進行分類；三是匯率風險計量，風險計量就是在識別匯率風險的基礎上對匯率風險進行科學的計量，當前風險計量的方法主要有缺口分析、久期分析、外匯敞口分析、敏感性分析、情景分析以及VAR等方法；四是匯率風險管理，在風險計量的基礎之上，商業銀行的風險管理部門根據制定的戰略目標對所識別的風險進行分析，并據此制定選擇適當的匯率風險管理工具，制定科學的匯率風險管理方案；五是匯率風險監測，就是對外匯風險進行實時監控，對即將發生的風險以及已經實施的風險管理措施的效果進行管理，具體見圖1。

三、匯率風險的計量方法——VaR模型

（一）VaR模型概述

VaR即Valueat Risk，也被稱為風險價值，VaR是指在市場正常波動的情況下，通過基于一定時期和一定置信度下，衡量出的資產或資產組合因不利的市場變動可能帶來的最大損失。VaR模型最早于1994年由J.PMorgan建立，主要用于計量市場風險，由于匯率風險也是市場風險的一種，因此匯率風險也適用于用VaR模型進行計量。

VaR的數學表達可以定義為，在一定的置信度和給定條件下，某一金融資產或者證券組合在未來的特定時間里可能面臨的最大損失，即：

其中，是指資產組合在持有期內時間段的損失，商業銀行持有某一金融資產或證券組合損失不超過VaR的概率為。通過VaR模型的定義，我們可以看出估算VaR的值主要有兩個因素，一個因素是時間間隔，也就是證券的持有期；另一個就是置信水平也就是。對于監管機構來說，確定與的值是需要探討的問題。一般來說，時間越短，值越小，估算出的VaR值也就越精確。但是，如果特別短，值特別小的話，盡管VaR值的精確性大大提高，但監管的成本也顯著提升。因此需要綜合分析監管的成本與效益。巴塞爾委員會在進行銀行監管時，vaR計量選擇的時間間隔一般為10天（兩周）。而對于商業銀行來說，在成本盡可能接受的情況下，時間間隔越短越容易發現問題。VaR計量中的另一個因素置信水平一般是根據VaR模型的用途來選擇的。例如如果商業銀行是希望通過VaR計量來衡量風險資本的準備，應當選取相對較高的置信水平。巴塞爾委員會對置信水平的選擇是99%，而現實中，商業銀行選擇的置信水平在95%-99%之間。

（二）匯率風險與VaR模型度量

使用VaR模型驗證匯率風險時，必須首先假設人民幣的匯率浮動隨機游走，并且人民幣匯率服從正態分布且服從收益率分布的異方差性。可以通過JB檢驗來確定人民幣匯率的對數收益率服從正態分布。隨后通過時序圖、ARCH效應檢驗和均方差序列相關性檢驗，對人民幣匯率對數收益率分布是否存在異方差進行判斷。根據相關文獻的結論，我國人民幣匯率對數服從隨機游走，從理論上驗證了VaR模型在對人民幣匯率風險進行度量時的適用性。因此我國的商業銀行可以采用VaR模型對匯率風險進行計量。

四、我國商業銀行匯率風險防范的策略選擇

（一）完善我國商業銀行風險管理體系

我國的商業銀行目前已經參照國外銀行的經驗建立了較為完備的風險管理體系，但是我國商業銀行卻在風險管理職能的獨立性上與西方國家先進銀行有很大的差距。國內的商業銀行應當在借鑒國外經驗的基礎上，嚴格識別、確認和控制外匯交易過程中的各種操作風險，對外匯交易前、中和后臺的職責進行人為的分離。同時，商業銀行的風險監管部門還必須制定完善的銀行風險監測體系，事后對風險管理實施的效果進行評價并將存在的問題進行反饋，并根據各種風險管理方法實施的效果對風險工具進行重新選擇，對各類方案進行修改完善。

（二）完善對匯率風險的度量

為了對商業銀行的匯率風險進行有效的管理和控制，就必須利用相關的信息對匯率的風險進行精確的定量和評估，這樣才能根據匯率風險的大小來估計商業銀行的預期損失，也有利于根據風險的大小選擇恰當的方法來對外匯風險暴露進行有效的管理。為了防范和對沖商業銀行的匯率風險，國外各類金融機構積極開發各種風險計量模型來衡量風險，其中以VaR模型使用較多。實際上除了VaR模型，商業銀行還可采用多種外匯風險衡量方法進行匯率風險暴露的精確定量。除了VaR模型以外，目前各國商業銀行還常使用缺口分析方法、外匯敞口分析方法、敏感性分析來對匯率風險進行計量和控制。但我國在這些方法的使用上與國外商業銀行相比存在較大的差距。例如，我國金融機構近幾年才開始使用國外已經非常成熟的風險敞口來計算匯率風險。而目前能使用標準化的VaR的風險計量模型的銀行還很少，很多銀行不使用風險計量模型或者直接套用不修正的計量模型，造成了風險計量方面的偏差。我國商業銀行應當在考慮自身情況的同時，對各種匯率風險計量模型的適用性進行考量，對模型進行適當的修正，使其符合我國商業銀行發展的情況，開發適宜于我國風險特征的計量方法與模型。

（三）重視利用金融衍生產品防范匯率風險

隨著我國經濟的發展，國際化程度的日益加深，我國匯率制度的不斷市場化，使得我國商業銀行對匯率的波動變得更加敏感。而利用金融衍生工具進行匯率風險管理是我國金融市場發展的要求，利用外匯衍生產品進行匯率風險的規避和對沖是一種直接有效的方法。目前我國的商業銀行可用來進行匯率風險管理的衍生產品主要有：外匯遠期、外匯期貨、外匯期權和貨幣互換。但由于我國金融衍生產品發展的不完善，在我國的金融衍生產品數量并不多，而外匯衍生產品品種就更少，遠遠不能夠滿足商業銀行規避匯率風險的需要。為了適應商業銀行發展金融衍生產品的需要，我國金融監管部門正努力為商業銀行利用外匯衍生產品進行風險管理創造有利的外部環境。我國的中央銀行正逐步降低對外匯市場的干預程度，放寬對即期外匯交易頭寸的限制等。面對管理層面的放寬，商業銀行在這個背景下應當不斷推出新的金融衍生產品特別是外匯衍生產品，豐富和完善衍生產品的種，以適應商業銀行規避外匯風險的需要。

參考文獻

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[6]朱劍鋒.借鑒國際銀行經驗，構建我國銀行業風險管理體系[J].國際金融研究，2004（04）.

篇（4）

現代資本預算方法，主要有非貼現投資回收期法、貼現投資回收期法、凈現值法（NPV）、內部收益率法（IRR）、凈現值率法、獲利指數法等。調查結果表明：美國的大多數公司最常用的資本預算方法是NPV和IRR，74．9％的財務總監總是或幾乎總是使用NPV，75.7％的公司總是或幾乎總是使用IRR。

其中，大公司（年銷售額超過10億美元）明顯地比小公司更可能使用NPV；負債率高（負債率大于30％）的公司比負債率低的公司明顯地更可能使用NPV和IRR，而且更可能使用敏感性分析法和模擬分析法；成長型公司（市盈率大于或等于15）與非成長型公司所使用的資本預算方法沒有差異；具有MBA（工商管理碩士學位）的CEO（行政總監）比非MBA未獲得工商管理碩士學位）的CEO更可能使用NPV；支付股利的公司比不支付股利的公司明顯地更可能使用NPV和IRR；公眾公司明顯地比私營公司更可能使用NPV和IRR。

除NPV和IRR外，非貼現投資回收期法也是最常用的資本預算方法之一。這一調查結果很讓人吃驚，因為幾十年來美國的財務教材一直在數落投資回收期法的缺點（如未考慮貨幣時間價值，忽視了回收期以后的現金流量等），而一種通過考慮貨幣時間價值來消除投資回收期法缺點的貼現投資回收期法，則很少有公司使用。小公司使用投資回收期法幾乎與他們使用NPV或IRR一樣頻繁；在小公司中，非MBA的CEO更可能使用投資回收期法；無論是在小公司還是在大公司之中，成熟的CEO（年齡在59歲以上）或任期長的CEO（在職期限超過9年），都特別喜歡使用投資回收期法。這說明缺少高深的知識是投資回收期被普遍使用的一個重要因素。

二、資本成本

1．權益成本的確定。調查結果表明，CAPM（資本資產定價模型）是計算權益資本成本的最普遍的一種方法；735％的公司總是或幾乎總是使用CAPM，列在第二、三位的方法分別是股票平均收益率和多因素CAPM；很少公司從股利折規模型中倒推出權益成本。大公司比小公司更可能使用CAPM，而小公司更傾向于使用投資者所要求的資本成本；有MBA的CEO比非MBA的CEO更可能使用單因素CAPM；負債率低的公司明顯地更可能使用CAPM；私營公司與公眾公司之間存在重大差異，公眾公司更可能使用CAPM；有境外銷售收入的公司更可能使用CAPM。

2．確定折現率時所考慮的風險因素。公司在計算折現率時最重要的因素是利率風險、公司規模、通貨膨脹風險和匯率風險。計算現金流量時，許多公司考慮商品價格。GDP增長率、通貨膨脹和匯率風險的影響。有趣的是，很少公司根據財務括據風險調整折現率或現金流量。

這些風險因素的重要程度對于小公司和大公司而言各不相同。對于大公司，最重要的風險因素（市場風險除外）是：外匯風險、營業周期風險、商品價格風險和利率風險。外匯風險是最最重要的風險因素；對于小公司，這些風險因素的排序則不同，小公司受利率風險的影響比受外匯風險的影響更大；境外銷售收入大的公司對未意料到的匯率波動更敏感；負債率高的公司認為營業周期風險更重要；成長型公司比非成長型公司對外匯風險更敏感；制造型公司比非制造型公司對利率風險更敏感。

絕大多數公司使用全公司統一的折現率來評估項目。58.8％的公司總是或幾乎總是使用全公司統一的折現率，5l％的公司總是或幾乎總是使用與風險匹配的折現率來評估項目。大公司比小公司明顯地更可能使用與風險匹配的折現率，如《財富》500強公司更可能使用與風險匹配的折現率來評價國外項目，而較少使用全公司統一的折現率；很少公司用不同的折現率評價同一項目的不同現金流量；成長型公司更可能使用全公司統一的折現率評價項目嶺人吃驚的是，有外匯風險暴露的公司明顯地更可能使用全公司統一的折現率來評價其海外項目；公眾公司比私營公司更可能使用與風險匹配的折現率；任期短的CEO更可能使用全公司統一的折現率。

三、資本結構

l．資本結構理論。最佳資本結構理論認為，公司可以通過均衡負債的成本與收益來確定其最佳資本結構，負債的主要利益是利息抵稅的好處，主要成本是財務失敗成本和收到利息收入應交納的個人所得稅。

調查結果表明，負債的抵稅利益在資本結構決策中的重要程度為中等，對于大型的、規范的和支付股利的公司而言是最重要的，因為這些公司的所得稅稅率高，因此存在使用債務的較大的抵稅動機。相反，我們發現公司在作出負債或權益決策時，很少直接考慮個人所得稅。財務拮據成本對負債決策的影響并不重要，可是公司（尤其是大公司）很關心其信用評級。

公司是否存在最佳資本結構是理論界與實務界都非常關心的一個問題。調查結果表明，19％的公司沒有目標負債率，另外37％的公司有一個靈活的目標，34％的公司有嚴格的目標或變動范圍，其余1O％的公司有非常嚴格的目標負債率。這說明公司為了獲得最佳資本結構而均衡負債的成本與收益。相對于小公司而言，大公司的目標負債率更嚴格；任期短或年輕的CEO更重視目標負債率的確定。

篇（5）

2005年7月21日，我國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。之后又相繼出臺了擴大即期外匯市場交易主體范圍、引入詢價交易方式、擴大遠期結售匯范圍、允許掉期交易等一系列改革措施。在金融監管方面，以《市場風險管理指引》、《商業銀行資本充足率管理辦法》為核心，以《金融機構衍生產品交易業務管理暫行辦法》為補充，以《商業銀行市場風險監管手冊》為檢查工具，一套相對完整的市場風險管理和監管法規體系已基本建立。這樣，無論是從市場環境看還是從監管要求看，提高與完善商業銀行匯率風險管理水平都迫在眉睫。

匯率改革對商業銀行的影響

人民幣匯率制度改革，本質是將原先完全由中央銀行承擔的匯率變動風險，通過匯率彈性的擴大，將部分匯率風險轉移至企業和個人等經濟活動主體承擔，從而減少中央銀行調節匯率的成本。對于我國的銀行業而言，這是一個福音。由于人民幣長期以來盯住美元，中央銀行吸收了全部匯率變動的風險，以美元計值從事國際經濟交易的企業在客觀上并無匯率風險。只是以非美元計值從事國際經濟交易的企業有管理匯率風險的需求，這就在很大程度上制約了銀行為企業提供金融工具進行匯率管理的積極性。而在新的匯率制度下，從事國際經濟活動的主體將會面臨匯率變動帶來的風險，銀行業就可以不失時機地提供諸如遠期合約、外匯期權、貨幣互換、保理、福弗廷等可以避免匯率風險的金融工具和產品，以滿足各經濟主體的避險要求。個人外匯理財和人民幣理財業務也會因匯率變動劇烈性與經常性而獲得新的拓展空間。從國外匯率風險管理的經驗看，匯率風險管理主要是通過金融機構提供的各種金融工具來實現的。

匯率改革在給商業銀行帶來發展機遇的同時，也讓商業銀行面臨嚴峻的挑戰。匯率的波動將直接影響銀行的外匯敞口頭寸。，新的匯率制度下，商業銀行以外幣計價的各種資產與負債，會隨著匯率的波動而發生變動，從而產生盈虧；銀行客戶的外匯風險上升會影響銀行的信貸資產質量。匯率波動的頻率提高后，銀行客戶面臨的外匯風險會增加，直接從事國際貿易的企業會因匯率波動而導致盈虧起伏，進而影響企業的償貸能力，使銀行貸款的風險增加。最后，外匯衍生產品給銀行帶來的風險增加。從2005年8月2日開始，遠期結售匯業務的范圍擴大，交易期限限制放開，同時允許銀行自主報價，并允許銀行對客戶辦理不涉及利率互換的人民幣與外幣掉期業務。這些措施的出臺在促進銀行外匯衍生交易發展的同時，也使得銀行面臨的各種相關風險增加。在提供遠期、掉期等衍生產品時，銀行能否準確進行定價，能否有效對沖和管理風險，直接決定著銀行的競爭力。

商業銀行外匯風險管理現狀

由于我國長期實行事實上的固定匯率制度，致使國內商業銀行外匯風險管理水平普遍不高。具體表現在：

對外匯風險的認識與管理理念有待加強

一方面，從知識水平來看，目前不少商業銀行的高層管理人員缺乏外匯風險管理的專業知識和技能，甚至對外匯風險缺乏起碼的了解；另一方面，銀行人員，特別是高層管理人員，在思想上對在新的匯率制度下銀行的外匯風險重視不夠，主觀上沒有加強外匯風險管理的動力。這樣，無論是從客觀上的能力來看還是從主觀上的意愿來看，管理層均不能對外匯風險管理進行有效的實施與監控，致使銀行外匯風險管理難以落到實處。

外匯風險管理的政策和程序還有待完善

很多銀行根本沒有制訂正式的書面市場風險管理政策和程序。即便制定了相關的政策與程序，從政策和程序覆蓋的分支機構和產品條線看，仍然沒有完全覆蓋商業銀行的各個分支機構、產品條線以及銀行的表內、表外業務。另一方面，在制度的實施與執行這一環上，一些制度沒有有效地貫徹落實，甚至根本無人執行。

外匯風險的識別、計量、監測、控制能力有待提高

發達國家的同類銀行早已能嫻熟地運用各種市場風險的計量方式，包括缺口分析、久期分析、外匯敞口分析、敏感性分析、情景分析以及VaR方法等。而國內的銀行才剛剛開始嘗試計算風險敞口，有些銀行甚至至今都不能準確算出本行所承擔的單一貨幣的敞口頭寸和所有外幣的總敞口頭寸。一些銀行盡管能夠計算VaR值，但并沒有把它運用到銀行日常風險管理中，如設置交易員限額和產品限額等。而對風險的監測、控制能力則更弱。一方面是由于對風險管理的監測與控制是以對風險的準確識別與計量為基礎的，在對風險的識別與計量都無法完成時，對風險的監測與控制就無從談起了；另一方面，對風險的監測與控制還有賴于完善的風險管理政策與程序。

外匯風險管理的內控體系有待加強

很多銀行還沒能建立與外匯業務經營部門相互獨立的外匯風險管理、控制和審計部門。內部審計對外匯風險管理體系的審計內容不夠全面，沒有合理有效的審計方法，并且，審計部門重事后稽核，輕事前防范，也沒有日常的稽核監督。同時，由于稽核部門沒有垂直管理，在行內與一般的部室平行設置，所以也缺乏權威性、獨立性，對同級銀行管理層沒有約束，更談不上監督。另外，由于外匯交易、外匯風險有較強的技術性，沒有專業的內審人員，很難發現銀行外匯業務中的潛在風險點。實際上，當前銀行的內審部門幾乎無人具備開展針對外匯風險審計的能力。另外，大多數銀行都沒有進行過針對外匯風險（市場風險）的外部審計。

加強商業銀行外匯風險管理的建議

銀行高管層要加強外匯風險管理意識

對現有銀行高管人員進行相關的知識培訓，以增強其風險管理意識與相關的知識；讓真正精通風險管理的優秀人才進入高級經理層甚至董事會，這樣才能真正為各項風險管理政策和程序的制訂與實施提供保證。

完善外匯風險管理政策和程序

制定自上而下的外匯風險管理的授權政策和自下而上的報告政策與程序，做到組織合理、權限清晰、責任明確。新產品、新業務的內部審批程序應當包括由相關部門，如業務經營部門、負責市場風險管理的部門、法律部門、財務會計部門和結算部門等對其操作和風險管理程序的審核和認可。要盡快培養和建立一支具備專業知識、能夠對包括外匯風險在內的市場風險進行審計的隊伍，加強內部審計檢查，確保各項風險管理政策和程序得到有效執行。

大力引進和培養專業人才

由于各種原因，目前國內銀行風險管理人員專業化水平程度不高，即便涌現一些優秀人才，也會因激勵不夠或是工作環境不理想而大量流失。人才資源是服務業的核心資源。要建立系統的培訓制度、有競爭力的薪酬管理制度和升遷制度。要把引進人才、培養人才和留住人才放在戰略的高度。

篇（6）

商業銀行匯率風險是指匯率變動可能會給銀行的當期收益或經濟價值帶來損失的風險，主要是由于匯率波動的時間差、地區差以及銀行表內外業務幣種和期限結構不匹配等因素造成的。目前我國商業銀行的匯率風險具體表現為以下方面：

（一）外匯敞口風險。銀行的外匯資產和外匯負債幣種頭寸不匹配、外匯資金來源與外匯資金運用期限不匹配均會導致匯率風險。在某一時段內，銀行某一幣種的多頭頭寸與空頭頭寸不一致時所產生的差額就形成了外匯敞口。在存在外匯敞口的情況下，匯率變動可能會給銀行的當期收益或經濟價值帶來損失，從而形成匯率風險。

隨著我國開放型經濟的不斷發展，企業外匯資金需求不斷上升，但是商業銀行的外匯資金來源并沒有顯著增加。近年來，在人民幣升值預期的刺激下，國內企業對外匯貸款尤其是中長期外匯貸款有著持續旺盛的需求，同時企業和居民個人持有外幣意愿的降低，抑制了外匯存款的增長，整個金融機構的外匯存貸比呈現不斷升高的趨勢。商業銀行在低成本的外匯存款來源減少的情況下，可能會被迫轉向籌資成本相對較高的金融市場去尋求額外的資金來源以滿足增長的貸款需求，這將造成銀行外匯資產負債總量和結構上的失衡，在匯率波動時帶來較大的匯率風險。

（二）結售匯等中間業務匯率風險。以前，在結售匯業務中，商業銀行只扮演“人”角色，賺取點差，風險很小。2003年以來，各大商業銀行開始推出遠期結售匯業務，為客戶提供避險工具。從2005年8月2日開始遠期結售匯業務范圍擴大，交易期限放開限制，允許銀行自主報價，并對客戶辦理不涉及利率互換的人民幣與外幣掉期交易業務。在提供遠期、掉期等衍生產品時，銀行能否準確進行定價，有效地對沖和管理風險，直接決定著銀行的盈利能力和生存能力，也使得銀行面臨的風險增加。

（三）折算風險。折算風險是指由于匯率變動而引起商業銀行資產負債表某些外匯項目全額變動的風險。目前國內商業銀行折算風險的一種重要的、特殊的表現形式是外匯資本金面臨的匯率風險，當人民幣升值幅度較大時會對銀行造成一定的損失。

二、商業銀行匯率風險管理中的問題

多年來我國一直實行固定匯率制，商業銀行匯率風險意識淡薄，缺乏必要的業務經營和風險管理經驗和技能，外匯風險管理現狀不容樂觀。主要表現在：

第一，過分追求業務指標，忽視風險管理，尚未形成清晰明確的匯率風險控制意識。在面對突如其來的匯率變動時，大部分銀行束手無策，不知從何下手。

第二，銀行高層監控風險能力不高，不少商業銀行的董事乃至高級管理人員缺乏匯率風險管理的知識和技能，不清楚本行外匯敞口頭寸水平以及本行的匯率風險狀況，無法制定出有效的匯率風險管理戰略，構建合理的匯率風險管理體系。

第三，外匯風險的政策和程序不完善，執行力度不大，對匯率風險沒有進行專業化管理，甚至無人專門負責匯率風險的測算及防范。

第四，匯率風險識別、計量、監測、控制水平不高，使用的計量工具、方法比較陳舊，沒有開發出適合本行的監測方法。

最后，匯率風險內控能力不強。有些銀行甚至沒有相互獨立的匯率風險管理和控制部門，絕大多數銀行的內審部門，幾乎沒有具備開展針對匯率風險審計能力的人才。

三、提高商業銀行匯率風險管理水平

針對商業銀行在匯率風險管理中存在的問題，筆者提出以下幾項措施建議商業銀行來改進和完善其風險管理水平。

（一）轉變經營管理理念，盡快形成濃厚的風險管理文化。商業銀行首先應該轉變長期以來形成的只重視信用風險、忽視匯率風險等其他風險的觀念，清楚地認識到新形勢下匯率風險管理的重要性。要倡導和強化全員風險意識，樹立各個部門、各項業務、各種產品的全方位匯率風險管理理念，推行涵蓋事前檢測、事中管理、事后處理的全過程風險管理行為。

（二）健全風險管理組織體系，實現全方位、全過程風險管理。董事會和高級管理層要盡快熟悉和了解本行的匯率風險水平和管理狀況，建立符合自身戰略定位的全面風險管理體系，逐步形成由銀行董事會及高級經理直接領導，以獨立風險管理部門為中心，與各個業務部門緊密聯系的內部風險管理系統。

（三）在日常匯率風險管理過程中，采用VAR、RAROC、壓力測試等先進的風險計量工具和方法。借鑒國外銀行的先進計量模型和方法，如風險價值、壓力測試及風險調整的資本收益率等方法，努力開發出符合自身要求的更有效的工具或模型。在外幣衍生品市場上，銀行可以利用遠期、期貨、期權外匯合同以及貨幣互換合同進行套期保值。

風險價值，是指在一定持有期和給定的置信水平下，匯率、利率等市場風險要素發生變化時可能對某項資金頭寸、資產組合或機構造成潛在的最大損失。具體來說，就是先選定一組影響交易組合價值的市場因素變量，如利率、匯率以及商品價格等，假定這些變量遵循取值分布或隨機過程，如正態過程，然后將交易組合的市場價值，表示成上述市場因素變量及其相關系數的函數。最后，預測市場因素變化時交易組合市場價值的改變量，即在險值（VAR）。

壓力測試是評估銀行在突發的小概率事件等極端不利情況下的虧損承受能力，主要采用敏感性分析和情景分析法進行模擬和估計。敏感性分析主要是測量匯率沖擊對銀行凈外匯頭寸的影響；運用情景分析方法時，應選擇可能對市場風險產生最大影響的情景，包括歷史上發生的重大損失情景和假設情景。假設情景包括模型假設和參數不再適用的情形、市場價格發生劇烈變動的情形、市場流動性嚴重不足的情形以及外部環境發生重大變化，可能導致重大損失或風險難以控制的情景。

RAROC即風險調整的資本收益率，計算公式為：資本收益率＝（收益－經營成本－預期損失）/抵御非預期損失的資本金＝（收益－經營成本－預期損失）/經濟資本＝（凈收益－預期損失）/經濟資本。RAROC表明損失一個單位資本所帶來的回報大小，有效地度量了獲取收益的風險效率。一般情況下，RAROC值越大越好，其核心原理是銀行在評價盈利情況時，必須考慮是在承擔多大風險基礎上獲得的。在將某業務扣除預期損失之后的收益，與彌補非預期損失所必需的資本進行比較，如果某項業務風險過大，則該項業務為消化風險損失所占用的資本就較多，這時即便該項業務能帶來較大利潤，但與所占用的資本相比，其資本利潤率就不見得高。商業銀行使用RAROC方法不是規避風險，而是憑借先進的風險度量和調整技術，承擔那些能夠管理好并能對其充分補償的風險，從而提高股東價值。

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人民幣匯率制度改革，本質是將原先完全由中央銀行承擔的匯率變動風險，通過匯率彈性的擴大，將部分匯率風險轉移至企業和個人等經濟活動主體承擔，從而減少中央銀行調節匯率的成本。對于我國的銀行業而言，這是一個福音。由于人民幣長期以來盯住美元，中央銀行吸收了全部匯率變動的風險，以美元計值從事國際經濟交易的企業在客觀上并無匯率風險。只是以非美元計值從事國際經濟交易的企業有管理匯率風險的需求，這就在很大程度上制約了銀行為企業提供金融工具進行匯率管理的積極性。而在新的匯率制度下，從事國際經濟活動的主體將會面臨匯率變動帶來的風險，銀行業就可以不失時機地提供諸如遠期合約、外匯期權、貨幣互換、保理、福弗廷等可以避免匯率風險的金融工具和產品，以滿足各經濟主體的避險要求。個人外匯理財和人民幣理財業務也會因匯率變動的劇烈性與經常性而獲得新的拓展空間。從國外匯率風險管理經驗看，匯率風險管理主要是通過金融機構提供的各種金融工具來實現的。

匯率改革在給商業銀行帶來發展機遇的同時，也讓商業銀行面臨嚴峻的挑戰。匯率的波動將直接影響銀行的外匯敞口頭寸。新匯率制度下，商業銀行以外幣計價的各種資產與負債，會隨著匯率的波動而發生變動，從而產生盈虧；銀行客戶的外匯風險上升會影響銀行的信貸資產質量。匯率波動的頻率提高后，銀行客戶面臨的外匯風險會增加，直接從事國際貿易的企業會因匯率波動而導致盈虧起伏，進而影響企業的償貸能力，使銀行貸款的風險增加。最后，外匯衍生產品給銀行帶來的風險增加。從2005年8月2日開始，遠期結售匯業務的范圍擴大，交易期限限制放開，同時允許銀行自主報價，并允許銀行對客戶辦理不涉及利率互換的人民幣與外幣掉期業務。這些措施的出臺在促進銀行外匯衍生交易發展的同時，也使得銀行面臨的各種相關風險增加。在提供遠期、掉期等衍生產品時，銀行能否準確進行定價，能否有效對沖和管理風險，直接決定著銀行的競爭力。

二、美國、香港等地銀行匯率風險管理的經驗

20多年前，美國花旗、香港匯豐等大銀行，就把全球外匯業務風險敞口控制在幾千億美元，甚至幾百億美元它們是怎么做到的？通過對國外商業銀行的研究和分析，其完善的公司治理結構，利于學的風險管理系統及先進有效的管理工具，是其成功管理匯率風險的原因。

1、無論是歐美老牌銀行，還是亞洲新興國家的商業銀行，完善的公司治理結構是有效的風險管理的基礎。董事會、監事會能夠對經營者形成無形的監督壓力，督促經營者競爭和經營；董事會作為公司風險管理的最高機關，能制定中長期經營戰略和明確的風險管理政策，為經營者提供經營和管理目標實行多層次風險管理，對風險管理部門進行垂直領導，如德意志銀行總部直接向分支機構委派風險管理官。

2、花旗、摩根等美國大型商業銀行的風險管理系統。主要由四個部分組成：（1）標準化和金融報告。這是任何風險管理的絕對必要條件認購標準、風險分類和審查標準，都是傳統的商業銀行風險管理工具。匯率風險報告較簡單和直接，只需記錄現貨與遠期市場的各種貨幣頭寸即可。（2）額度限制或準則。額度限制是為了把匯率風險限制在一定程度內，對銀行業務所設的限制，它對能夠調撥資產的每個人（包括資產組合管理者、交易者）都預先設置限制，定期提交每項業務匯率風險暴露和限制情況報告，從而限制整個銀行風險，這是外匯交易風險控制的主要方法，為所交易幣種的現貨和遠期都設置限制。（3）投資指導原則和戰略。這是指所選擇投資的市場類型和區域、所能容忍的匯率風險暴露，以及對系統性風險套利活動等的規劃。（4）激勵性契約它意味著設計出“激勵相容”的合同，使銀行管理者目標與所有者盡可能一致，這種激勵性契約需要準確的頭寸評價和恰當的內部控制措施。

3、先進的分析方法、管理工具以及規避風險手段。為了進行有效的風險管理，首先必須測量出銀行所面對的外匯風險有多大，風險敞口分析、敏感性分析、情景分析等都是銀行必不可少的匯率風險計量方法。此外，風險價值、壓力測試及風險調整的資本收益率，都是國外銀行風險管理的主要方法。在外幣衍生品市場發達、提供多種規避風險的衍生產品的情況下，銀行可以利用遠期、期貨、期權外匯合同以及貨幣互換合同進行套期保值。

三、加強商業銀行外匯風險管理的建議

現階段我國商業銀行無論從匯率風險管理戰略、風險管理體系，乃至具體的風險度量、風險規避手段都還很不完善，基于國外銀行匯率風險管理經驗的借鑒，我們認為對于我國商業銀行而言，有很多需要改進的地方。

第一，銀行高管層要加強外匯風險管理意識。對現有銀行高管人員進行相關的知識培訓，以增強其風險管理意識與相關的知識；讓真正精通風險管理的優秀人才進入高級經理層甚至董事會，這樣才能真正為各項風險管理政策和程序的制定與實施提供保證。

第二，完善外匯風險管理政策和程序。制定自上而下的外匯風險管理的授權政策和自下而上的報告政策與程序，做到組織合理、權限清晰、責任明確。新產品、新業務的內部審批程序應當包括由相關部門，如業務經營部門、負責市場風險管理的部門、法律部門、財務會計部門和結算部門等對其操作和風險管理程序的審核和認可。要盡快培養和建立一支具備專業知識、能夠對包括外匯風險在內的市場風險進行審計的隊伍，加強內部審計檢查，確保各項風險管理政策和程序得到有效執行。

篇（8）

關鍵詞：

項目發起人角度；PPP項目融資金融；風險管理

PPP（Public-PrivatePartnerships，簡稱PPP），意思為借助政府部門和私人合作提供公共產品服務的項目融資模式[1]。這種模式是建立在一種公私合作的基礎上，通過項目發起人與政府機構等參與者建立一個長期的合作伙伴關系提供公共產品，利用項目發起人的各項資源同政府部門的廣泛影響力、規劃能力實現對資源的有效整合，達到優勢互補的效果。這種方式在一定程度上能夠展現出良好的發展潛力，但是由于受到金融市場的影響，項目發起人會受到因融資金融風險帶來的各種不穩定性影響，因此進行風險識別與風險評估對風險管理有著重要作用。

一、PPP項目融資金融的風險

1.PPP項目融資金融的風險識別PPP模式作為一種公私合作的模式，與一般的投資項目不同，PPP項目具有投資巨大、杠桿融資高、建設投資期長、融資成本較高等特點，項目發起人還需要建立一個專門的項目公司與政府部門、貸款銀行、供應商、承包商、用戶等進行法律、融資等各個方面問題的討論。在這種投資過程中存在著匯率風險、利率風險、通貨膨脹風險等[2]。形成PPP項目金融風險一方面是受到了PPP項目融資特點的影響，另一方面則是由于利率市場化、匯率的自由浮動管理制度等因素所帶來的影響。面對PPP項目發起人不僅僅需要面臨一般的金融風險，因其項目的特點，還面臨著風險承受期長、高不確定性、風險疊加性和累積性、互動性等諸多考驗。

2.PPP項目融資金融的風險評估目前比較常用的風險評估方法主要分為定性分析和定量分析兩大類，其中定性分析方法主要有德爾菲法、頭腦風暴法、流程圖法、風險和對表法等，定量分析方法主要有有敏感性分析法、決策樹法、蒙特卡洛模擬法、模糊綜合評價法、VaR方法、壓力測試等。不同的評估方法具有各自的優勢與弊端[3]。面對如此多種類的風險評估方法，在PPP項目融資金融風險評估中該如何選擇就成了首要面臨的問題。實際操作中，選擇最佳的評估方法，首先需要基于可靠性、可理解性、系統性、經濟性、可塑性等原則對其進行分析，選出最佳風險評估方法，從而應用進PPP項目融資金融的風險評估中。

二、基于項目發起人角度強化PPP項目融資金融的風險管理措施

為了能夠最大限度的降低PPP項目融資金融風險，加強風險管理十分必要。

1.風險分擔風險分擔是項目發起人進行風險管理的重要措施。項目發起人需要在項目的前期與政府機構、貸款銀行以及各個參與者進行多次的談判，并通過簽訂合同的方式實現項目風險的轉移，從而降低自身面臨的風險。但是通過實際實踐發現，這種方式因談判時間過長，會帶來較高的談判成本[4]。因此，關于風險分擔方面首先需要遵循一定的原則即需要對風險具有最高控制力的一方控制風險、承擔的風險需要與回報成比例關系、承擔的風險要有上限。

2.針對匯率風險的風險管理將匯率風險分擔的條款設置在PPP項目合同中，如此一來，項目發起人將需要面臨的風險轉移到利益的相關者中，之后項目發起人需要考慮的是剩余匯率風險的風險管理。在進行外匯風險頭寸的識別中，應該注意以下幾個方面：外幣支付的金額、外幣收費的金額、外幣收支的時間。需要注意的是，如果能夠合理的安排外幣收支的時間，實現項目在外匯收支時間上的匹配，則可以直接降低暴露在市場上的外匯風險敞口從而有效減少外匯波動風險。在選擇合適的匯率預測方式時，可以考慮基本面分析法、技術分析法、定性預測分析法等等。另外可以采用外匯即期合同法、借款法、投資法、借款—即期合同—投資法、提早收付—即期合同—投資法。項目發起人還可以利用金融衍生工具進行匯率風險的管理。項目發起人可以利用外匯合約交易，根據外匯收支需求和外匯銀行合作制定一個遠期外匯買賣協議，約定在將來的某一個時期以固定的匯率、金額以及日期進行外匯買賣交易。或者是采用外匯掉期交易方式，項目發起人采用掉期交易方式在買入或者賣出一筆外匯時，買入或者賣出一筆同金額但是不同期限的外匯，扎平外匯風險頭寸。這種風險管理方式我國在2005年8月允許商業銀行開展[5]。另外可以采用境外人民幣無本金交割遠期外匯交易和外匯期貨交易，項目發起人可以根據未來預期匯率的走勢簽訂非交割遠期外匯協議，約定遠期匯率期間與金額，在合約到期時只需要對實際匯率與約定遠期匯率的差額進行現金交割結算，不需要進行本金結算，利用NDF交易鎖定匯率波動損益。外匯期貨交易使用的是標準化合約，項目發起人需要根據未來外匯收入或者是支付情況，在外匯期貨市場上進行買進或者賣出與未來外匯收支同幣種、同金額的外匯期貨合約。另外還可以利用金融市場的其他工具進行匯率風險的控制。包含匯率保險和出口信貸。其中的出口信貸是一個政府為了能夠擴大本國大型設備等出口和國際海外項目承包等對本國出口的產品提供信貸擔保。

3.針對利率風險的風險管理主要的管理方法有簽訂固定利率合同法、利率互換交易法、利率期貨套期保值法、利率期權交易法、貨幣互換交易法。簽訂固定利率合同是項目發起人與銀行簽訂一個固定利率合同，鎖定利息成本。但是這種方法存在一個弊端，就是無法享受到利率下降帶來的成本節約。利率互換交易是在為了能夠實現融資成本降低的目的下交易雙方約定在將來的某一個時間段根據當初約定的數量的同種貨幣的名義本金僅對利息額進行交換。利率期貨套期保值是項目發起人對持有的貸款品種的受限額在期貨市場上進行與現貨市場品種同金額但反方向的利率期貨合約交易。利率期權交易能夠在利率水平往不利方向發展時保護利率，在利率出現有利變化時保證得益。利率期權中有多種形式，一般比較常見的有利率上限、利率下限、利率上下限。貨幣互換交易，是將兩筆相同的金額、相同的期限，但是不同幣種的貨款進行調換，另外同時進行不同利息額的貨幣調換。相同舉例說明，某項目發起人具有一定數額的人民幣貸款，但是需要一個美元貸款，而正好一家美國公司持有一筆美元金額但是需要一筆同該美元金額一致和期限的人民幣貸款，雙方可以采用貨幣互換的方式各自得到自己想要的貸款，這種方式能都降低匯率風險。

4.針對通貨膨脹的風險管理整個市場持續處于波動狀態，價格隨著市場的變動而發生改變，而對PPP項目的風險管理就要求其價格既能夠平衡每個利益相關者，同時又能夠起到一定的激勵作用。為了能夠達到這個要求，針對通貨膨脹的風險管理，主要采用簽訂物價指數保值條款合同法、簽訂外匯和物價指數保值條款合同。物價指數保值條款合同是項目發起人在簽訂合約的過程中將實際產品價格或者物價指數變動情況對合約價格進行調整并列入到項目合同中。簽訂外匯和物價指數保值條款合同是項目發起人發現項目收費和成本支付貨幣中存在外幣使，需要綜合考慮匯率變動和產品變動對收益的影響以及影響程度。這種通貨膨脹或者匯率變動超出了一定范圍時可以直接調整合同中約定的價格或者是延長特許期[6]。一般情況下，匯率出現調整，PPP項目對會匯率變化設置一個區間，當匯率變化在區間范圍之內，匯率風險由項目發起人承擔；當變化幅度超過區間范圍，就需要政府給予一定程度的補償，補償原則為能夠保證項目發起人處于匯率變動前的經濟地位為標準。

三、結語

在PPP模式下，實現了政府與私人之間的合作，將政府的有利資源與社會資本的有利資源充分結合起來，實現的不僅僅是政府與社會資本之間的共贏，這種共贏涉及項目的所有參與單位或個人。但是與此同時存在的金融風險在進行了風險識別與風險評估之后，結合PPP項目的特點進行風險管理，最終實現對PPP項目融資金融的有限管控，才能夠真正發揮出PPP項目的意義。

參考文獻

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一、研究背景和樣本的選取

2008年，美國金融危機爆發，同年底，我國多家國有企業爆出因投資衍生金融工具而發生巨額虧損。中國東方航空股份有限公司（股票代碼600115）的航油套期保值損失 13 985 108 000元；中國國際航空股份有限公司（股票代碼 601111）因航油套期保值浮虧7 706 894 000元；中國遠洋控股股份有限公司(股票代碼 601919)遠期運費協議（FFA）損失5 203 762 963.99元；中國中鐵股份有限公司(股票代碼 601390)匯兌凈損益虧損134 333 000元。于是2009年3月國資委提出方案限制國有企業投資衍生金融產品。社會各界對衍生金融工具信息披露制度提出了強烈的批評，國企衍生金融工具信息披露質量成為關注的焦點。

信息披露質量包括會計準則制定質量、會計準則產品質量和會計準則執行質量（裘宗舜，2002）。會計準則制定質量是前提，會計準則產品質量是核心，會計準則執行質量是保證。提高信息披露的質量，就應該提高準則的制定質量和準則的執行質量(黃益平，2010)。

以往針對企業衍生金融工具信息披露的研究，主要側重于對準則的完善，即準則制定質量和準則產品質量的提高。如：論衍生金融工具會計計量（羅航宇，2008）；衍生金融工具套計計量問題研究（董文軍，2008）；新會計準則下衍生金融工具會計處理若干問題探討（高海燕，2009）；我國上市公司衍生金融工具會計信息披露研究（安慧，2010）。對于準則的執行質量幾乎沒有研究，因此，本文重點研究衍生金融工具信息披露對準則的遵循度。

本文以我國現有衍生金融工具信息披露準則為依據，選擇上證國有企業100指數非金融保險企業2008年度報表為研究對象，分析國有上市公司衍生金融工具披露對準則的遵循度。研究對象的選擇基于如下考慮：第一，上證國有企業100指數樣本由上證地方國有企業50指數和上證中央企業50指數樣本組成，該指數樣本是日均成交額和日均總市值排名在前的企業。大型公司在信息披露方面相對規范，國外相關研究大多使用大型公司為樣本（Graham和Rogers，1999；Bartram，Brown和Fehle，2009）。第二，2008年多家國企爆出因投資衍生金融產品而發生巨額虧損，由于國企的特殊性，其命運一直受到國資委以及社會各界的關注。第三，剔除金融保險企業，因為金融保險業既是衍生工具的使用者又是衍生工具的銷售者，金融保險業的披露準則與非金融保險業不同。

在100家企業中除去20家金融保險和8家無法查到2008年報表的企業，剩余72家企業。通過搜索關鍵詞的方法，如：按報表披露內容分類，衍生金融工具、套期保值、衍生金融資產、衍生金融負債、公允價值變動損益等；按衍生工具類型分類，遠期、期貨、掉期、互換等；按風險類型分類，外匯、利率、商品價格、期權等，得出26家在使用衍生金融工具。筆者以這26家公司為樣本，研究衍生工具信息披露對準則的遵循度。

二、我國衍生金融工具信息披露準則

目前上市公司衍生工具信息披露制度主要是2006年財政部的《企業會計準則》和2006年證監會的《上市公司信息披露管理辦法》。

2006年2月，財政部了《企業會計準則》，于2007年1月1日起執行。該準則是在美國財務會計準則委員會（FASB）準則和國際會計準則委員會（IASC）準則的基礎上，結合我國的現狀提出的。新準則中第22號《金融工具確認和計量》、第23號《金融資產轉移》、第24號《套期保值》、第37號《金融工具列報》四項準則對金融工具的確認、計量、記錄、報告作出了詳細的規定。其中，第37號《金融工具列報》是衍生金融工具披露的主要依據。金融工具披露側重于金融工具的風險數據披露，主要包括編制報表時所采用的重要會計政策和計量基礎信息（第15-24條）、套期保值相關信息（第25-28條）、公允價值及金融工具利得和損失（第29-33條）、風險信息（第34-45條）。

《上市公司信息披露管理辦法》是2006年12月13日中國證券監督管理委員會第40號令，自2007年1月30日起執行。其中第四章“臨時報告”及第五章“信息披露事務管理”與金融衍生工具披露相關。主要披露內容有兩條：第一，上市公司應當在有關各方就重大事件簽署意向書或者協議時，及時履行重大事件的信息披露義務；第二，公司證券及其衍生品種交易被中國證監會或者證券交易所認定為異常交易的，上市公司應當及時了解造成證券及其衍生品種交易異常波動的影響因素，并及時披露。

三、信息披露對準則的遵循度分析

（一）信息披露總體狀況分析

關于披露的判斷，衍生金融工具協議簽署披露，只有在公司“重要事項”或“董事會報告”中列出，才認為作了披露，否則，認為無披露。對于市場風險中的利率風險、外匯風險以及價格風險的披露，以在報表或附注中的專項列出為確認依據，若只在分析其他事項時，提到該項風險，則認為沒有披露。對于定量分析的項目，如套期公允價值、金融工具利得和損失、信用風險敞口的定量信息及流動風險的到期期限分析，若能從報表或附注中找到相應的數據及分析過程，則認定已作出披露。剩余其他項目比較直觀，只要在報表或者附注中有相應的內容或說明，則認為已經披露。這些項目包括，確認條件、計量基礎、套期工具表述、被套期風險性質、估值技術和假設、描述性信息風險及流動風險管理方法等。

筆者根據2008年度上海證券交易所資料分析整理出26家衍生金融工具信息披露情況（版面所限，具體表略）如下。

對于衍生工具的會計政策和計量基礎、公允價值及估值技術、信用風險、一般重大事件，各公司都作了全面的披露。

對于套期保值活動，9家公司未作披露。

關于流動風險和市場風險的披露，只有4家公司作了全面的披露。風險披露分類五花八門，如：東方航空的風險披露是以財務風險披露的，分別披露了商業風險、利率風險、匯率風險、航油價格風險、信貸風險、現金流量風險等6個方面；中國遠洋分別披露市場風險、信貸風險和流動性風險，市場風險又分為市場運費風險、外匯風險、利率風險和價格風險；中國中鐵從信用風險、外匯風險、利率風險和其他價格風險四方面披露等。

12家公司披露了簽署衍生工具協議。

對于衍生品交易異常波動，各公司在2008年的報表中都未作任何的披露，只有少數幾家公司在2009年的報表中作了簡單的分析，如東方航空和中國國航；中國遠航衍生品異常波動雖然作了披露，但沒有分析異常波動的原因。

（二）披露比率和披露指數的分析

為了更好地分析我國國有上市公司衍生金融工具的信息披露狀況，本文采用胡奕明在分析信息披露中所用的兩個工具――“披露比率”和“披露指數”進行分析（胡奕明，2001）。

1.披露比率分析

披露比率指的是針對某一項目，進行披露的公司數，它反映的是某個項目的總體披露水平。圖1顯示了各個項目的披露比率。

從圖1可以看出，披露比率最低的是衍生工具異常波動因素的分析，其值為0。許多公司都披露了股票價格的異常波動及原因分析，但沒有一家公司披露衍生工具的異常波動。其原因可能是公司的衍生工具未出現異常波動，但不排除有些公司出現波動也未披露的現象。如東方航空等公司2008年度發生巨額虧損，其主要原因是投資衍生金融工具所致。當然信息披露質量與準則的質量有關，我國準則規定：公司證券及其衍生品交易被中國證監會或者證券交易所認定為異常交易的，上市公司應當及時了解造成證券及其衍生品種交易異常波動的影響因素，并及時披露。該準則也導致上市公司不會主動去披露，只有在證監會認為是異常交易時才去披露。

其次，對于需要具體的定量分析的項目披露較差。披露比率次低的是流動性風險到期期限分析和對風險的敏感性分析，分別為38%和42%。導致定量分析差的原因較多，但與準則的不具體也有很大的關系。我國沒有專門針對衍生金融工具的會計準則，對定量分析的方法更沒有作具體的規定，導致許多公司不知道如何去分析，也就無法披露。

衍生工具協議的披露比率為46%，只有12家公司在“重大事項”或“董事會報告”中提到該項目。該結果與準則的不具體有直接的關系。證監會第40號令第三十條規定：發生可能對上市公司證券及其衍生品種交易價格產生較大影響的重大事件，投資者尚未得知時，上市公司應當立即披露，說明事件的起因、目前的狀態和可能產生的影響。其重大事件包括公司訂立重要合同，可能對公司的資產、負債、權益和經營成果產生重要影響。那么，哪些是重要合同？衍生品協議簽署是不是重大事件？沒有作出明確規定，交由各企業去判斷。企業為了自己的利益，會利用準則的空子而不去披露。

對于風險的披露，特別是對于流動風險和市場風險的披露比率均低于60%。當然，有些公司可能不存在利率風險、外匯風險和價格風險，但一般公司都會有流動性風險。而流動風險的披露也很低，這也反映出我國上市公司對風險管理的不足。

套期保值的披露也比較低，只有65%，這也反映出我國套期會計的不成熟。對于套期保值的描述，上海證券交易所的公司，都是在財務報表或附注中分散說明該事項。沒有一家公司在“重要事項”或“衍生品投資情況”中單獨列出該項目。

對于確認計量、公允價值、信用風險及一般重大事件的遵循度較高，披露比率均為100%，特別是信用風險敞口的定量信息披露度也為100%，說明我國國有上市公司信用管理比較成熟。

2.披露指數分析

披露指數是指在所有應披露的項目中，某個公司所披露的項目數，它反映的是某個公司的披露水平。圖2顯示了各個公司的披露指數。

從圖2可以看出，65%的企業，即大部分企業的披露指數均高于60%，但披露指數80%以上的企業只有9家，只占到企業總數的35%；19%的企業披露指數在40%左右。由此可見，國有上市公司衍生金融信息披露對準則的遵循度不是很好。

四、結論與不足

本文選擇上證國有企業100指數非金融保險企業2008年度報表為研究對象，除去20家金融保險和8家無法查到報表的企業，在剩余72家企業中，通過搜索關鍵詞的方法，得出26家在使用衍生金融工具。以這26家公司為樣本，研究衍生工具信息披露對準則的遵循度。結果發現：國有上市公司衍生金融工具信息披露對準則的遵循度普遍較低，只有35%的企業信息披露指數達到80%以上。造成遵循度低的主要原因是有些項目的披露比率較低。這些項目包括，衍生工具異常波動因素分析、流動性風險到期期限分析和對風險的敏感性分析等定量分析的項目，也包括衍生工具協議的披露、風險的披露以及套期保值的披露等定性項目。

定量分析項目以及衍生工具協議披露的不足，與準則的不具體有很大的關系。我國沒有專門針對衍生金融工具的會計準則，沒有明確規定衍生品協議簽署是重大事件，更沒有規定具體的定量分析方法，導致許多公司不知道如何去分析和判斷，或為了企業自身的利益，而利用準則的空子不去披露。整體風險披露的不足，反映出我國企業風險管理的不足，與賈煒瑩（2009）所反映的現象一致。套期保值披露的不足，說明我國套期會計的不成熟。

本文彌補了以往單一的從完善準則的角度研究衍生金融工具信息披露的不足。但是，對于造成某些項目遵循度不高的深層原因及對策，仍須作進一步的研究。另外，各公司的報表披露格式和詳細程度不一，以及對衍生金融工具披露準則的概括等，都可能影響研究結果。

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在國際經營的風險管理方面，CFO則承擔著全責。尤其是近年來匯率波動加劇，許多公司將跨境經營的風險管理視為公司戰略的重要組成部分。CFO在該領域的專長受到越來越多的重視，他們不僅進行事前的分析，而且負責境外投資自始至終的風險監控。但全球經營環境瞬息萬變，CFO不僅要諳熟建立境外實體的各個環節，還需要對各個風險因素了如指掌。他們需要對風險作出前瞻性判斷，以在經營中持續不斷地跟蹤風險、分析風險、計量風險并采用恰當的工具管理風險。

一、合理選擇跨境經營的方式

跨國公司可能出于分散經營風險、選擇低成本勞工、降低原料采購成本、擴展境外市場、避開關稅壁壘、取得當地經營許可等種種原因，尋找跨境經營的機會。國際經營并不是一夜之間完成的，它要求公司具有相當堅實的基礎，并對國際環境有充分的認識。選擇跨境經營的公司往往有自己的國際化戰略，并有相應的實施步驟和配套的人才隊伍。

進出口業務是比較初級的跨境經營方式，但它可以為進一步的跨境經營奠定基礎，如穩定的市場、精通國際業務的人才、對國際市場的感覺、對各國法律環境及文化習俗的了解等等。有了一定的基礎，企業就可以考慮向縱深拓展，即在境外建立實體。一般建立境外實體可在以下幾種方式中選擇：分支機構（辦事處）或銷售、特許經營實體、合資企業、獨資子公司。

設立自己的分支機構或成立獨資的子公司，母公司（或總部）可以享受100%的收益，并能完全控制技術和產品，也更有利于商譽的形成。設立分支機構是風險最小的一種方式，因為幾乎不需要什么投資，借助分支機構可以搜集當地信息、建立銷售網絡或進行業務拓展。但在一些國家不允許分支機構從事銷售業務。同時關稅壁壘或進口許可證管理使成品銷售成本很高（如中國對整車進口的限制），有時客戶還需承擔高昂的運費。當這些不利條件影響到市場的擴張時，在當地建廠不失為一種選擇。

在境外建立自己的工廠可以繞過關稅壁壘并節約海運成本。在發展中國家還可享受稅收優惠，并能降低勞工成本。但在享受種種便利的同時，也承擔了最大的風險。一方面，需要一大筆投資；另一方面，成功所依賴的因素更多，包括市場、成本、管理團隊、勞工素質、供應商水平等多個方面。因而在事前、事中及事后，均要充分估計風險，除了政治、經濟、市場等風險外，外匯風險也是不可忽視的因素。在沒有充分把握時，通過出售經營許可或設立合資公司可以降低風險。

經營許可協議允許當地公司使用本公司技術，生產本公司產品，并在指定的市場銷售。讓渡經營權的公司可以獲得無風險的回報，并不需要任何增量投資。但經營許可協議的不足之處在于，往往收取的費用相對于產品銷售利潤而言，只是很小的一部分。因而在重要的市場，很少有公司愿意放棄深度參與。讓當地公司進行市場拓展也存在問題，當地公司根據自己的需要和能力拓展市場，可能受到資本或能力的限制；當地公司也有可能只拓展自己的產品，而將許可經營的產品涼在一邊；更有甚者，可能剽竊被許可的技術，開發自己的產品。再好的許可協議也防不勝防。在重要的市場上或者技術很關鍵的情況下，可以考慮設立合資公司。

海外經營的成敗最終決定于市場，而設立合資公司往往出于市場的考慮。盡管你的產品質優價廉，要擊敗當地產品也并非易事。當地產品具有一定的忠誠度，且營銷網絡系長期積累，加上當地的人脈和政府關系，以及供應商的休憩與共，正面競爭并非上策。建立合資企業能將上述劣勢轉化為優勢。此外，當地的合資方可能具備成熟的經營團隊，或許還有互補的產品。但合資企業涉及兩個以上的股東委派管理人員，因而存在經營理念和經營文化的不協調，這在一定程度上降低了經營效率。

上述種種經營方式并不互相排斥，可以根據不同的情況組合使用，甚至可以有所創新。如可以建立合資企業負責產品的銷售，同時授權給當地一家企業生產許可，然后由合資企業向當地企業采購產品，這樣可以節省資本投入同時也避免許可經營的弱點。還可以合資建立經營設施，然后通過售后回租協議售給當地的合營者，每年支付租金回租經營，這樣可以減少資本支出的風險。

二、建立境外實體的事前風險計量

建立境外實體必須慎而又慎，事前需仔細地進行可行性研究，在財務上最常用的是現金流量折現的方法。對外匯風險的計量不是孤立的，應結合政治風險、經濟風險、市場風險、金融風險等因素，綜合調整折現現金流。也可具體分析每個因素對現金流或折現率的獨立影響，而對折現現金流進行敏感性分析。調整折現現金流的方式一般有以下幾種：

1．縮短目標投資回收期

這是最簡單的一種方式，但這種方式不適于終值很大，或者在后期有較高現金流的項目。另外，由于匯率的波動往往與經濟周期有關，因而時間越長，波谷（或波峰）出現的可能性越大，匯率波動引起的風險越大。同時，匯率的長遠趨勢往往比短期更容易預測。投資回收期只反映近期的現金流，其適用范圍因此受到限制。

2．調整折現率

調整折現率具有理論基礎，因為折現率（資本成本）本身需要反映風險的溢價。調整折現率同樣操作簡便。對于熟悉跨國經營的公司尤其如此。如在馬來西亞有建立子公司歷史的母公司，可以將在馬來西亞適用的資本成本作些微調，適用于泰國。但調整折現率時需注意，不同現金流的外匯風險是不一致的。比如在某些國家子公司利潤匯回的外匯管制要比貨品采購的外幣支付嚴格得多，因而風險是不一樣的。雖然在項目分析時，可以區分不同類型的現金流（如離岸的或在岸的現金流，資本項下的或貿易項下的現金流），但總是較為繁瑣。調整折現率的另一弱點在于，越遠期的現金流所受影響越大（復利因素）。

3．調整現金流

調整現金流的方法常用于對匯率風險的估計。因匯率有其形成機制，可以根據對影響匯率因素的預測，調整外幣折算為本幣所適用的匯率。比如一些美資企業最初進入中國大陸，在進行投資分析時，需將當地銷售收入折算為美元。所用的方法是購買力平價法，即根據當初以及未來預期的中國通貨膨脹率與美國通貨膨脹率，來預測匯率走勢。該方法原理完美但可靠性不高，因為影響匯率的因素太復雜，比如，根據通貨膨脹率預測，一些美資企業估計到2005年美元兌人民幣將超過1：15，實際情況是人民幣還有升值壓力。

上述方法也可結合使用，靈活變通。比如，在調整現金流時，可以分不同類型的現金流進行調整，也可同時調整這些現金流的折現率。在風險因素很復雜時，還可采用蒙地卡羅模擬(Monte Caro simulation)。在事件發生的概率可大致確定時，也可結合采用決策樹的方法。

三、境外實體的外匯風險

無論境外實體采用何種表面形式，我們均可以將其分為兩類，一類對母公司的依賴度較高，另一類對母公司的依賴度較低。前者所從事的業務被認為是母公司業務的延伸，后者被認為是獨立的經營實體（如下表所示）。

兩種不同類型的境外實體所面臨的匯率風險對母公司的影響是不一樣的。假定某美國母公司在英國設立了一個子公司，公司設立于2001年1月1日，即期匯率為£1=$1.5。子公司從母公司購入貨品150000美元（以美元標價），按當時匯率折算的貨值為100000英鎊。子公司以110000英鎊銷售，貨款于6月30日收取并償還母公司，即期匯率為£1=$1。很顯然子公司的業務對母公司的依賴度較高。子公司在經營上略有盈余，但將因匯率波動而損失50000英鎊，該部分損失將直接傳導至母公司（在按權益法反映或合并子公司報表時，直接形成損失），這與母公司按110000英鎊售出貨品并以英鎊標價的結果一致。如果該子公司在當地采購100000英鎊的貨物，則子公司對母公司的依賴度較低，英鎊匯率的漲跌不會形成虧損，對母公司的短期影響不大。

可見，作為母公司的延伸，子公司所暴露的匯率風險隨時傳導給了母公司，而作為獨立經營的實體，匯率變動只是到子公司清算時才對母公司有影響。針對兩種不同類型的境外實體，可以有不同的外匯風險管理策略。但往往境外實體并非兩個極端，可能對母公司有一定依賴，又能獨立經營，這對風險管理帶來難度。

四、境外實體的風險管理

如果境外實體純粹只是母公司境外業務的延伸，即境外的商，其外幣交易就好像母公司自身發生的交易一樣，一般外幣交易的風險管理技巧同樣適用。如果母公司在境外實體擁有長期投資，或者有長期占用的資金或借款，就需要對這些凈頭寸的外匯風險進行對沖。否則，即使子公司一直處于盈利狀態，到清算時，由于子公司所在國貨幣貶值，可能難以回收原始的投資額。

假定某日本母公司在美國設立了一個子公司，公司設立于1985年1月1日，即期匯率為$1=JP￥200。母公司以資本投入2000萬日元，并借款4000萬日元給美國子公司長期使用。子公司以母公司的投資款及借款換入30萬美元，并購入價值30萬美元的物業。不考慮稅費因素，假定子公司每年獲得2萬美元租金，但未匯回母公司。1990年1月1日，母公司決定終止子公司的經營，即期匯率為$1=JP￥100。美國子公司將物業以40萬美元出售，加上累計租金收入10萬美元，獲得現金50萬美元。盡管子公司年年盈利，清算時母公司虧損了1000萬日元。

對外幣凈頭寸風險的對沖，可采用期權、遠期合約或外匯期貨等方式，但由于子公司清算日期難以確定，采用上述方式在期限上難以選擇。若采用滾動的外匯期貨來對沖風險，在外匯期貨交割日，可能出現即期匯率與遠期匯率的背離，這樣反而產生了新的風險。所以最常見的方式，還是使用等量的外幣借款，在借款到期時繼續滾動即可。

篇（11）

一．樹立財務風險觀念，增強風險防范意識。財務風險防范就是企業在識別風險、估量風險和分析風險的基礎上充分預見、有效控制風險，用最經濟的方法把財務風險可能導致的不利后果減少到最低限度的管理方法。

二．建立財務風險控制和管理運行機制

企業的財務風險機制,就是將風險機制引進企業,使企業在激烈的競爭中建立起適應環境變化的機制,從而增強企業的適應能力,減少風險對企業的影響。

1.企業要建立適合經營發展的組織機構,保證決策信息的流暢。建立財務信息網絡,保證及時獲得數量多、質量高的信息,這樣才可以進行正確的財務預測和決策。為了提高應變能力,還要建立統一的指揮系統,應變策略要有組織保證才能貫徹到底。

2.企業要建立所有者和經營者共擔風險機制.企業是股東的企業,財務管理的目標是指股東的目標。經營者是股東的受托人,代股東管理企業,為實現股東的目標而努力。經營者也是最大合理效用的追求者,經營者有可能為了自己的目標而背離股東的目標。

3.建立風險補償基金和轉移風險的辦法.建立風險補償金就是企業預先計提風險補償金,將風險預先分攤到各期,增強對突變事件的適應能力。轉移風險就是將特定的風險項目交給專門機構、部門或專業公司去完成,也可以就某項風險項目向保險公司投保,用交納保險費的辦法轉移風險。

4.避免投資過分單一,分散風險