外匯市場風(fēng)險(xiǎn)的案例及分析大全11篇

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外匯市場風(fēng)險(xiǎn)的案例及分析

篇（1）

中圖分類號:G642 文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A 文章編號:1673-291X(2010)10-0223-02

收稿日期:2010-02-18

作者簡介:鄧曉霞(1971-),女,重慶人,副教授,博士研究生,從事國際金融理論與政策研究。

2008年全球金融危機(jī)使世界對金融衍生產(chǎn)品有了新的認(rèn)識,而危機(jī)帶來的全球經(jīng)濟(jì)的快速衰退加深了經(jīng)濟(jì)學(xué)者對預(yù)測及防范金融危機(jī)的思考。特別是金融危機(jī)首先引發(fā)關(guān)鍵貨幣匯率的巨幅波動導(dǎo)致全球匯市的大跌,并對全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大的影響,使我們對金融危機(jī)的危害性有了更深的認(rèn)識。國際金融這門課程就是以外匯匯率為線索,對國與國之間的國際收支、外匯市場交易、外匯風(fēng)險(xiǎn)、貨幣危機(jī)及國際金融市場、國際貨幣制度等進(jìn)行研究。在金融危機(jī)造成巨大損失的背景下,要求中國高校對《國際金融》課程教學(xué)內(nèi)容和教學(xué)方式進(jìn)行改革,在一般理論的講述下更要注重模擬實(shí)踐教學(xué),從實(shí)踐教學(xué)的角度去啟發(fā)學(xué)生對貫穿整個(gè)《國際金融》課程的匯率的積極的關(guān)注,思考怎樣把匯率理論與實(shí)際匯市操作相聯(lián)系,從而提高學(xué)生學(xué)習(xí)的積極性和主動性。

一、《國際金融》課程的主要內(nèi)容及重難點(diǎn)變動

國際金融學(xué),也稱為開放的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué),是在國際貿(mào)易學(xué)的基礎(chǔ)上產(chǎn)生的一門新型學(xué)科,是世界經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)重要組成部分。在國際經(jīng)濟(jì)金融一體化和全球化的今天,國際金融不僅與一國的國際貿(mào)易和國際經(jīng)濟(jì)合作緊密聯(lián)系,而且涉及到一國的宏觀經(jīng)濟(jì)的平衡和穩(wěn)定,涉及到國際經(jīng)濟(jì)金融的協(xié)調(diào)和合作。因此,國際金融是一門涉及面廣、綜合性強(qiáng)的學(xué)科,它以國際間的貨幣金融關(guān)系為研究對象,既要說明國際范圍內(nèi)金融活動的主要問題,又要闡述國際間貨幣和資本運(yùn)動的規(guī)律。特別是美國金融危機(jī)對全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生極大消極影響的背景下,我們應(yīng)對國際金融課程教學(xué)內(nèi)容進(jìn)行一定的調(diào)整,要體現(xiàn)貨幣危機(jī)理論在國際金融理論與實(shí)踐中的應(yīng)用。本次金融危機(jī)對國際貨幣體系、國際金融市場等的教學(xué)內(nèi)容形成了沖擊。它暴露了當(dāng)前國際金融理論的缺陷,對這部分教學(xué)內(nèi)容需要探討,提出一定的修正和補(bǔ)充意見。

中國高校國際金融教學(xué)的主要內(nèi)容一般包括以下五個(gè)方面:

1.國際金融基礎(chǔ)知識。包括國際收支、外匯儲備、外匯匯率、外匯交易、國際金融市場等的基本概念和基本內(nèi)容。這是整個(gè)國際金融課程的基礎(chǔ),在這部分教學(xué)中要注意把握基本概念的內(nèi)涵。特別是對于國際收支的廣義定義與外匯匯率的基本概念要講解清楚,對于直接標(biāo)價(jià)法、間接標(biāo)價(jià)法下買入與賣出匯率的表示要通過例題來分析,學(xué)會正確判斷和運(yùn)用。

2.國際金融理論。包括國際收支的調(diào)節(jié)理論、匯率決定理論、開放經(jīng)濟(jì)的均衡和調(diào)控理論、國際儲備理論、國際貨幣合作理論、債務(wù)危機(jī)和貨幣危機(jī)理論。其重點(diǎn)在國際收支調(diào)節(jié)理論和匯率決定理論。但是在金融危機(jī)背景下,對貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)理論的形成機(jī)制要加強(qiáng)分析,并指導(dǎo)學(xué)生結(jié)合英鎊危機(jī)、東南亞金融危機(jī)等了解貨幣危機(jī)理論,從而實(shí)現(xiàn)理論與實(shí)踐的結(jié)合。

3.國際金融制度與政策。包括外匯管制和貨幣自由兌換、匯率制度的選擇、外匯市場干預(yù)、金融政策的國際協(xié)調(diào)、國際貨幣體系、區(qū)域國際貨幣一體化、國際金融組織等內(nèi)容。在這部分教學(xué)過程中,要通過國際貨幣對金融危機(jī)的傳導(dǎo)作用來認(rèn)識國際貨幣發(fā)行國的收益和損失,并討論人民幣自由兌換的條件和進(jìn)程,使學(xué)生充分認(rèn)識一國金融政策在國際經(jīng)濟(jì)背景下的協(xié)調(diào),了解克魯格曼“三角悖論”的原理。

4.國際金融市場。包括外匯市場、國際貨幣市場、國際資本市場和歐洲貨幣市場等。如今金融市場的交易量伴隨金融衍生產(chǎn)品的迅猛發(fā)展而急劇擴(kuò)大,同時(shí)也加大了交易的風(fēng)險(xiǎn),從而導(dǎo)致了金融資產(chǎn)的極大損失。在這部分內(nèi)容介紹中要加大對國際金融市場的創(chuàng)新金融產(chǎn)品做重點(diǎn)的介紹,讓學(xué)生了解金融衍生品的“雙刃”作用。

5.國際金融實(shí)務(wù)。包括外匯交易、外匯風(fēng)險(xiǎn)管理等。這是國際金融實(shí)踐教學(xué)的重點(diǎn)。實(shí)行外匯模擬交易,將使學(xué)生真正感受外匯市場匯率變化帶來的損失和收益,并形成自己的風(fēng)險(xiǎn)控制理念。

總之,在金融危機(jī)背景下,我們必須對以往的課程教學(xué)內(nèi)容進(jìn)行調(diào)整,突出理論與實(shí)踐的結(jié)合,引導(dǎo)學(xué)生關(guān)注經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀,學(xué)會用理論分析、解決現(xiàn)實(shí)問題。

二、《國際金融》教學(xué)方式的改變

課程內(nèi)容的變化往往伴隨教學(xué)方式的改變,枯燥的滿堂式灌輸已經(jīng)不適應(yīng)信息時(shí)代的教學(xué)模式。在國際金融課程教學(xué)中,應(yīng)注重以下幾種方式的結(jié)合。

1.啟發(fā)式教學(xué)。在教學(xué)過程中,教師應(yīng)對于關(guān)鍵概念、核心理論以及分析問題的主要方法等均設(shè)計(jì)分層次的、逐步深入的甚至是具有學(xué)科前沿性的問題,積極啟發(fā)學(xué)生主動思考,在打好基礎(chǔ)知識的同時(shí),培養(yǎng)學(xué)生獨(dú)立分析問題和解決問題的能力。

2.案例式教學(xué)。對于已經(jīng)發(fā)生的貨幣危機(jī)、債務(wù)危機(jī)等實(shí)踐性問題主要運(yùn)用案例式教學(xué),通過實(shí)際案例分析來增強(qiáng)學(xué)生學(xué)習(xí)興趣,提高認(rèn)識、理解程度。

3.研究式教學(xué)。本課程鼓勵(lì)學(xué)生參與科研活動,增強(qiáng)學(xué)生的科研能力。指導(dǎo)學(xué)生利用學(xué)習(xí)的國際金融知識研究經(jīng)濟(jì)金融熱點(diǎn)問題,盡早介入科研活動。

4.小組作業(yè)式教學(xué)。對于像分析中國的國際收支問題、人民幣自由兌換問題、中國的國際儲備適度規(guī)模及構(gòu)成等問題,通過小組討論形成小組作業(yè),在各個(gè)小組內(nèi)部推行目標(biāo)分工,并綜合形成PPT結(jié)論,在課堂上講解分析結(jié)果并回答其他組同學(xué)提問,在討論中完成這部分內(nèi)容的深入分析。這樣不僅考察了學(xué)生收集資料、分析問題的能力和運(yùn)用知識的水平,并且促進(jìn)了學(xué)生鞏固學(xué)習(xí)內(nèi)容,強(qiáng)化學(xué)習(xí)效果。

5.雙語教學(xué)。為適應(yīng)經(jīng)濟(jì)、金融全球化的發(fā)展趨勢,本課程應(yīng)積極推行雙語教學(xué),推動學(xué)生與國際接軌。因此要編寫課程的雙語教學(xué)大綱、授課計(jì)劃、電子教案和習(xí)題集等。

三、《國際金融》外匯模擬實(shí)踐教學(xué)的推動

國際金融是理論與實(shí)踐并重的課程。在理論教學(xué)的同時(shí),必須通過實(shí)踐平臺來加深學(xué)生對理論知識的運(yùn)用。在我校國際金融課程教學(xué)中加入了外匯模擬交易實(shí)驗(yàn)平臺的教學(xué),學(xué)生通過在線模擬炒匯,運(yùn)用所學(xué)專業(yè)知識進(jìn)行了模擬實(shí)戰(zhàn)練習(xí)取得了很大的收獲。很多同學(xué)在模擬過程中,切實(shí)理解和掌握了匯率的變動影響因素,并根據(jù)國際經(jīng)濟(jì)情況對一國貨幣走勢進(jìn)行了判斷與買賣操作,并且在此過程中提高了學(xué)習(xí)的興趣,變被動、單純的理論學(xué)習(xí)為主動、理論與實(shí)踐相結(jié)合的學(xué)習(xí),取得了以下進(jìn)步:

1.認(rèn)清了標(biāo)價(jià)方法。對直接標(biāo)價(jià)法和間接標(biāo)價(jià)法及美圓標(biāo)價(jià)法有了深切的體會,知道在哪種標(biāo)價(jià)法中價(jià)格高低代表的含義以及該選用哪個(gè)價(jià)格進(jìn)行買賣報(bào)價(jià)。通過操作確實(shí)明白低買高賣的原理。

2.鍛煉了投資心態(tài)。學(xué)生在模擬炒匯過程中,逐漸摸索出市場漲跌互現(xiàn)的規(guī)律,知道要心態(tài)平穩(wěn),順勢而為。如果所買進(jìn)的貨幣貶值了,不必過早殺跌,而要等待反彈時(shí)機(jī)出貨,盡量減少損失。如果確實(shí)心急,也可以尋找第三種貨幣來做交叉盤,尋求解套良機(jī)。

3.培養(yǎng)了一定的投資理念。學(xué)生在模擬交易中終于明白投資中心態(tài)是最重要的,多數(shù)同學(xué)明白了在投資中要避生就熟,自信則贏。只炒自己經(jīng)常涉及的熟悉貨幣,不要去碰冷僻或相對陌生的貨幣,這樣比較清楚它的走勢,容易掌握介入和拋出的時(shí)機(jī)。

4.加強(qiáng)了對理論的認(rèn)識。學(xué)生在外匯模擬交易中根據(jù)所學(xué)影響外匯匯率波動的理論來指導(dǎo)模擬交易,在宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)變動下考察匯率的變動,思考理論指導(dǎo)的正確性和重要性,反過來提升了學(xué)生學(xué)習(xí)理論的積極性。

5.豐富了學(xué)生外匯投資的經(jīng)驗(yàn)。通過外匯模擬交易,學(xué)生在交易中總結(jié)了一些好的投資經(jīng)驗(yàn):比如,要帶著真實(shí)的交易心態(tài)去做模擬交易,從中總結(jié)交易技巧。不能只靠運(yùn)氣,要在交易中摸索規(guī)律;對決定交易的因素要作記錄,從而總結(jié)出一套適合自己的投資決策方案;順勢操作,勿逆勢而為。要善用停損單設(shè)立止損位降低交易風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)現(xiàn)錯(cuò)誤決策要當(dāng)機(jī)立斷止損出局,不要猶豫。在對情勢判斷不清的時(shí)候,要保持半倉操作,不要滿倉,要留有余額,以減少交易風(fēng)險(xiǎn)等。

總之,通過模擬炒匯,學(xué)生對金融市場風(fēng)險(xiǎn)有了一定的認(rèn)識,初步理解了風(fēng)險(xiǎn)控制的概念。這對于他們將來個(gè)人從事投資理財(cái)是非常有效的。

參考文獻(xiàn):

篇（2）

該書首次將貨幣市場、債券市場、外匯市場和股票市場之間的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)進(jìn)行了實(shí)證研究，并分析了這些市場之間波動傳導(dǎo)的時(shí)間、傳導(dǎo)的強(qiáng)度等。作者認(rèn)為，給某個(gè)金融市場一個(gè)沖擊(波動)，會傳導(dǎo)給其它的金融市場，但金融市場波動的傳導(dǎo)均存在一定的時(shí)滯。其他學(xué)者雖然也曾分析過金融市場之間的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)，但被考察的對象主要是股票市場，包括中國的股票市場和國際證券市場，對貨幣市場、外匯市場和債券市場未曾涉及，該書在金融市場風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的研究范圍上有所突破。另外，在實(shí)證分析的方法上，作者嘗試了VECM模型和GARCH模型，不僅探究了我國金融市場內(nèi)部、金融市場之間的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)，還檢驗(yàn)了金融市場內(nèi)部的聯(lián)動關(guān)系，在實(shí)證研究的方法上可謂是一種創(chuàng)新。

第二，多視角研究

該書從金融自由化程度不高和基于完全自由化的角度探尋了金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)機(jī)制，探討了金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的路徑和載體。在以往分析金融危機(jī)傳導(dǎo)的相關(guān)文獻(xiàn)中，多是從金融危機(jī)的傳導(dǎo)渠道進(jìn)行研究，如金融渠道、貿(mào)易渠道、政治渠道等；而該書則從風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的路徑和載體角度進(jìn)行研究，亦即金融風(fēng)險(xiǎn)通過何種路徑、借助何種載體進(jìn)行傳導(dǎo)，從而對金融風(fēng)險(xiǎn)何時(shí)傳導(dǎo)、以何種方式傳導(dǎo)、傳導(dǎo)的方向、傳導(dǎo)的結(jié)果等整個(gè)傳導(dǎo)過程有一個(gè)清晰的認(rèn)識。進(jìn)而抽象出其一般原理，匯總其傳導(dǎo)機(jī)制，并對金融風(fēng)險(xiǎn)的研究提供了新視野。作者認(rèn)為，金融風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生后會在金融體系內(nèi)部進(jìn)行傳導(dǎo)，所以防止金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)就可以避免金融危機(jī)的爆發(fā)。然而，隨著金融創(chuàng)新及金融自由化程度的不斷加深，金融危機(jī)的爆發(fā)將更加頻繁。因此，在金融自由化進(jìn)程中，還要時(shí)刻提防金融創(chuàng)新、衍生金融工具帶來的新風(fēng)險(xiǎn)。美國次債危機(jī)的本質(zhì)就是金融創(chuàng)新過度及濫用衍生金融工具的結(jié)果。

第三，嚴(yán)謹(jǐn)、可靠

該書將規(guī)范研究與實(shí)證研究相結(jié)合，既體現(xiàn)了規(guī)范研究的嚴(yán)謹(jǐn)，又彰顯了實(shí)證研究的可靠。在理論方法上，該書運(yùn)用金融體系內(nèi)在脆弱性理論、貨幣主義學(xué)派的金融脆弱性理論及借貸雙方的信息不對稱理論剖析了金融風(fēng)險(xiǎn)的成因；運(yùn)用貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制、金融市場的關(guān)聯(lián)性及波動傳導(dǎo)等傳導(dǎo)理論闡釋金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)；運(yùn)用行為金融學(xué)理論解釋了金融市場上的從眾心理、羊群效應(yīng)；運(yùn)用混沌理論論證了金融市場中初始條件的很小差異產(chǎn)生出最終現(xiàn)象的極大不同：運(yùn)用金融自由化理論詮釋金融自由化增加了風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的概率。在實(shí)證分析上，該書運(yùn)用描述性統(tǒng)計(jì)。參數(shù)估計(jì)(F檢驗(yàn)、t檢驗(yàn))、Granger因果檢驗(yàn)、Johanson協(xié)整檢驗(yàn)及脈沖響應(yīng)、方差分解分析法和案例研究來驗(yàn)證風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)理論及其相關(guān)的結(jié)論。采用了大量的數(shù)據(jù)和模型，資料翔實(shí)，內(nèi)容豐富，形式多樣，相關(guān)圖表90多個(gè)，中，外參考文獻(xiàn)112項(xiàng)。尤其是分析了美國次貸危機(jī)對全球股市的影響，并將美國房地產(chǎn)市場作為風(fēng)險(xiǎn)源、提供次級債貸款的銀行作為風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)源進(jìn)行剖析，提高了該書的普適性及時(shí)效性。

篇（3）

文章編號：1003-4625 （2015）06-0113-06 中圖分類號：F830.92 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

一、引言

隨著我國經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，我國的外匯衍生品市場也逐漸形成并不斷完善。經(jīng)中國人民銀行批準(zhǔn)，中國銀行從1997年起允許開展遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)，2004年起該業(yè)務(wù)也逐步開放給其他商業(yè)銀行。2005年中國人民銀行正式啟動人民幣匯率形成機(jī)制改革，人民幣匯率波動幅度不斷擴(kuò)大，為我國外匯衍生品市場發(fā)展創(chuàng)造了有利條件。2005年8月銀行間市場推出遠(yuǎn)期外匯業(yè)務(wù)，2006年4月又開放人民幣與外幣掉期交易業(yè)務(wù)，2007年8月允許開辦人民幣外匯貨幣掉期業(yè)務(wù)，2011年2月推出人民幣對外匯的期權(quán)產(chǎn)品，至此我國的外匯衍生品工具品種基本完善。

外匯衍生品能有效規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)、降低籌資成本、提高經(jīng)濟(jì)效益，受到越來越多企業(yè)的重視。但是，我國企業(yè)（特別是中西部企業(yè)）運(yùn)用外匯衍生品避險(xiǎn)保值的意識及能力仍然比較薄弱，使用手段單一，運(yùn)用外匯衍生品的比例也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家。隨著未來人民幣匯率彈性的繼續(xù)增大，國內(nèi)企業(yè)面對的匯率管理風(fēng)險(xiǎn)必將成為企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵環(huán)節(jié)之一，發(fā)展我國的外匯衍生品已是刻不容緩。因此，本課題結(jié)合中外外匯衍生品市場發(fā)展及企業(yè)外匯衍生品需求狀況，以河南187家涉外企業(yè)為樣本進(jìn)行抽樣調(diào)查，著重分析企業(yè)對外匯衍生品需求的真實(shí)狀況及原因，并從完善市場體系等方面，提出推動外匯衍生品發(fā)展的措施，力圖對我國外匯市場的成熟完善和企業(yè)的健康發(fā)展有所裨益。

二、國內(nèi)外匯衍生品發(fā)展路徑分析

（一）我國外匯衍生品的發(fā)展路徑

本文研究的外匯衍生品主要是指代客外匯衍生品，即商業(yè)銀行向企業(yè)等客戶提供的外匯衍生品交易服務(wù)，包括遠(yuǎn)期、掉期、期權(quán)、期貨等。我國衍生品市場整體遵循遠(yuǎn)期、掉期、期權(quán)這一時(shí)間順序有序開展，外匯期貨在我國尚未允許開辦。

另外，各銀行還推出一些組合的外匯衍生產(chǎn)品，比如中國銀行的進(jìn)口匯利達(dá)、建設(shè)銀行的匯得利、招商銀行的購匯通、廣發(fā)銀行的付匯金等產(chǎn)品即是以人民幣質(zhì)押外匯貸款+遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的組合形式。此外，像浦發(fā)銀行的代付贏、中信銀行和農(nóng)業(yè)銀行的某些產(chǎn)品是以進(jìn)口代付或海外代付+遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)組合形式的產(chǎn)品，或者廣發(fā)銀行的涉及NDF交易的付匯盈和付匯通產(chǎn)品。這些衍生組合產(chǎn)品既有利于銀行多項(xiàng)業(yè)務(wù)的開展、提高中間收入，也有利于企業(yè)滿足融資需求、獲得更高收益，因此在各行的衍生品交易中占比較大。

（二）我國外匯衍生品發(fā)展與國際的比較

一是我國的金融業(yè)的發(fā)展相對發(fā)達(dá)國家比較滯后，并且由于我國外匯市場有限的開放性和匯率制度的原因，外匯衍生品市場的發(fā)展還處于起步不久的階段。二是與美國、墨西哥等國家相比，我國集中的交易所式的外匯衍生品，如外匯期貨產(chǎn)品發(fā)展緩慢，外匯期貨交易還未開放，許多小企業(yè)和個(gè)人投資者無法廣泛參與市場交易，從而損害了市場流動性。三是與其他國家相比，我國政府在外匯衍生品市場發(fā)展過程中扮演更為重要的角色，我國正處于匯率市場化、資本自由兌換的改革關(guān)口，政府在面對匯率、貨幣政策改革方面也更為謹(jǐn)慎。四是在歐美成熟金融市場上，機(jī)構(gòu)投資者是外匯衍生品市場的重要參與主體，而我國目前銀行間遠(yuǎn)期市場施行會員制度，市場參與主體僅為中外資商業(yè)銀行，投資銀行、保險(xiǎn)公司、基金公司和大型財(cái)務(wù)公司等機(jī)構(gòu)則無法進(jìn)行交易，交易主體具有高度的同質(zhì)性，導(dǎo)致市場交易活躍度低。五是歐美國家外匯衍生品發(fā)展總體經(jīng)過外幣衍生品離岸交易、本幣衍生品離岸交易和本幣衍生品在岸交易三個(gè)階段，由于目前我國外匯體制等原因，國內(nèi)外匯衍生品主要集中在美元等非人民幣外匯產(chǎn)品上，距離真正全面開展人民幣衍生品交易還有很長一段路要走。六是雖然目前我國離岸人民幣NDF市場發(fā)展迅速，交易的流動性已有了顯著提高，但還仍明顯低于日元和歐元。同時(shí)，由于人民幣匯率的日波動仍受政策限制，人民幣即期和NDF匯率波動仍明顯低于其他貨幣。

三、對河南省企業(yè)對外匯衍生品需求的抽樣調(diào)查

（一）抽樣原則

1.樣本選擇及設(shè)定

結(jié)合貿(mào)易信貸抽樣調(diào)查的經(jīng)驗(yàn)，外匯衍生產(chǎn)品調(diào)查采用分層不等概率抽樣方法，對河南省4600多家貿(mào)易企業(yè)進(jìn)行分層抽樣，并按照一定分層標(biāo)準(zhǔn)抽取普查層和抽樣層企業(yè)。其中，普查層企業(yè)93家，抽樣層企業(yè)94家，共抽取187家貿(mào)易進(jìn)出口企業(yè)（見表1），對其設(shè)計(jì)問卷進(jìn)行調(diào)查和分析。

2.定量與定性調(diào)查

問卷設(shè)計(jì)采用定量與定性相結(jié)合的調(diào)查方法。在定量分析方法上，一是對于企業(yè)資金存留量及衍生產(chǎn)品交易數(shù)據(jù)采用定量表格采集，二是采用權(quán)重定量，對于不同因素賦予一定的比例權(quán)重，通過一定的分值確定因素?cái)?shù)據(jù)。企業(yè)基本情況及衍生產(chǎn)品內(nèi)在因素變量設(shè)計(jì)定性指標(biāo)供企業(yè)選擇，問卷設(shè)計(jì)較為合理。

3.數(shù)據(jù)質(zhì)量與控制

抽樣調(diào)查誤差限設(shè)定為5%，樣本數(shù)量達(dá)到187，占總?cè)萘康?%，抽樣層樣本量占比P為2.040-/0，抽樣層相對誤差限按照公式，計(jì)算結(jié)果最高不超過5.1%。根據(jù)貿(mào)易信貸抽樣調(diào)查方式相對誤差的計(jì)算公式，得出在合理的誤差期限內(nèi)抽樣企業(yè)與總體樣本參數(shù)的置信度（1一a）超過96%，樣本結(jié)論可用。為提高抽樣調(diào)查的效果，對于問卷設(shè)定邏輯校驗(yàn)關(guān)系，對選項(xiàng)內(nèi)在關(guān)系邏輯錯(cuò)誤、數(shù)據(jù)校驗(yàn)不一致等情況進(jìn)行篩查，剔除無效問卷，保證最終問卷的有效性。

4.統(tǒng)計(jì)分析與驗(yàn)證

選取統(tǒng)計(jì)分析工具，對數(shù)據(jù)進(jìn)行分析研究。根據(jù)Gorsuch（1983）理論樣本數(shù)與題項(xiàng)的比例應(yīng)高于5：1，才能保證研究結(jié)果的可靠性，本次問卷調(diào)查中，題項(xiàng)共計(jì)22題，收回有效樣本與題項(xiàng)比約8：1，基本能夠保證樣本的結(jié)論的可靠性。

（二）調(diào)查情況

樣本選擇187家進(jìn)出口企業(yè)，回收問卷177份，問卷回收率94.65%。通過回收問卷整理分析，剔除答卷邏輯矛盾、填寫不完整、數(shù)據(jù)校驗(yàn)不合格等無效答卷3份，有效問卷174份，有效問卷率93.05%。回收有效問卷中，有外匯衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)的企業(yè)43家，占比24.71%；無外匯衍生產(chǎn)品131家，占比75.29%。

1.基本情況及特點(diǎn)

運(yùn)用EXCEL等統(tǒng)計(jì)軟件對所收集的問卷數(shù)據(jù)進(jìn)行整理分析，得到樣本基本情況，匯總?cè)绫?所示。

2.使用外匯衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)情況

從調(diào)查情況，174家企業(yè)中有43家發(fā)生外匯衍生產(chǎn)品交易，發(fā)生衍生產(chǎn)品交易規(guī)模簽約和履約分別達(dá)到134億美元和129億美元，在全省全部外匯衍生產(chǎn)品交易規(guī)模的比重達(dá)到90%（剔除富士康等單一企業(yè)對整體權(quán)重的影響，40家外匯衍生產(chǎn)品交易規(guī)模簽約和履約分別為25億美元和20億美元，在全省外匯衍生產(chǎn)品交易規(guī)模的比重超過80%）。通過對43家衍生產(chǎn)品交易數(shù)據(jù)梳理，其交易呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：

（1）衍生產(chǎn)品交易以遠(yuǎn)期為主，掉期、期權(quán)及組合產(chǎn)品交易規(guī)模較小。抽樣調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，近三年來①樣本企業(yè)遠(yuǎn)期交易簽約和履約筆數(shù)分別占到相應(yīng)總筆數(shù)的97.18%和97.23%，簽約金額和履約金額分別占到相應(yīng)總金額的99.17%和99.28%，以遠(yuǎn)期交易為主特點(diǎn)明顯。掉期、期權(quán)和組合產(chǎn)品交易規(guī)模發(fā)展相對緩慢，交易規(guī)模未突破總體交易的1%。

（2）衍生產(chǎn)品交易期限集中在半年以下。樣本企業(yè)數(shù)據(jù)顯示，近三年來衍生產(chǎn)品交易以6個(gè)月以下為主，6個(gè)月以下衍生產(chǎn)品簽約筆數(shù)、簽約金額和履約筆數(shù)、履約金額占比分別為90.92%、96.62%和94.18%、96.7%。6個(gè)月（半年期）以上簽約規(guī)模僅4.5億美元，不足總交易規(guī)模的4%。

（3）衍生產(chǎn)品需求以鎖定成本、避險(xiǎn)保值為主，多數(shù)按照協(xié)議及時(shí)履約。在調(diào)查的43家發(fā)生衍生產(chǎn)品交易的企業(yè)中，41家以鎖定成本、避險(xiǎn)保值為目的，除2家兼有投資投機(jī)、賺取利潤及其他目的之外，以鎖定成本、避險(xiǎn)保值為單一目的的企業(yè)占比達(dá)到95.12%。從企業(yè)履約情況看，40家企業(yè)選擇“全部按協(xié)議及時(shí)履約”，正常履約企業(yè)占比達(dá)到93.02%。

（4）衍生產(chǎn)品交易實(shí)現(xiàn)了較好的避險(xiǎn)保值效果。從使用效果調(diào)查看，有2家企業(yè)選擇了“效果很好，企業(yè)從中賺取了可觀利潤”，有25家企業(yè)選擇“有效規(guī)避了匯率風(fēng)險(xiǎn)”，有13家企業(yè)選擇了“一般”。僅有3家企業(yè)選擇了“不好，企業(yè)沒有有效規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)”，沒有有效規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的樣本占比不足7%，表明外匯衍生產(chǎn)品的開發(fā)、推廣和使用達(dá)到了其避險(xiǎn)保值的效果。其中，部分企業(yè)使用的“遠(yuǎn)期售匯+定期存款+外幣融資組合”等產(chǎn)品鎖定匯率風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，通過存款與融資的利差鎖定一定收益。

（三）對衍生產(chǎn)品需求情況及變量的調(diào)查分析

1.彳汗生產(chǎn)品了解程度

對于衍生產(chǎn)品的了解情況，調(diào)查的企業(yè)當(dāng)中超過半數(shù)的企業(yè)“聽說過，但不太了解”，選項(xiàng)占比達(dá)到50.57%；“十分了解”“一般了解”選擇的企業(yè)有69家，占比達(dá)到39.66%，剩余9.77%的受訪企業(yè)完全不了解衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)。而使用過外匯衍生產(chǎn)品交易的企業(yè)了解程度相對較高，使用過衍生產(chǎn)品企業(yè)“十分了解”和“一般了解”程度的占比達(dá)到了83.72%；未使用過衍生產(chǎn)品的企業(yè)“聽說過，但不太了解”和“完全不了解”比重較高，占比達(dá)到76.34%。

2.使用和普及外匯衍生產(chǎn)品情況

調(diào)查企業(yè)中，多數(shù)企業(yè)對外匯衍生產(chǎn)品相對認(rèn)同，73.56%的企業(yè)表示使用或進(jìn)一步了解后使用，但也有26.44%的企業(yè)表示不會使用或不準(zhǔn)備使用外匯衍生產(chǎn)品。

3.市場風(fēng)險(xiǎn)控制及匯率預(yù)期

由于企業(yè)自身機(jī)制原因，對于市場風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期及風(fēng)險(xiǎn)控制建設(shè)相對薄弱，通過抽樣調(diào)查發(fā)現(xiàn)，只有10.34%的企業(yè)“有獨(dú)立的外匯風(fēng)險(xiǎn)控制預(yù)警機(jī)制，并能熟練運(yùn)用外匯衍生品對沖風(fēng)險(xiǎn)”，有24.71%的企業(yè)“有相關(guān)的管理團(tuán)隊(duì)，但缺乏相應(yīng)的專業(yè)知識”，剩余64.95%的企業(yè)缺乏應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)控制體制或?qū)I(yè)的對沖風(fēng)險(xiǎn)團(tuán)隊(duì)。對于匯率的走勢，多數(shù)企業(yè)均有自身的判斷，結(jié)合2015年以來匯率的走勢，63.79%的企業(yè)表示未來一段事件“人民幣匯率升值和貶值震蕩走勢，但總體人民幣升值趨勢”。但也存在13.22%的企業(yè)表示“無相關(guān)預(yù)期或匯率變化對本公司影響不大”，匯率市場預(yù)期的判斷同時(shí)會影響企業(yè)對外匯衍生產(chǎn)品交易的選擇。

4.衍生產(chǎn)品需求滿足程度

調(diào)查企業(yè)中，表示向銀行提出外匯衍生產(chǎn)品交易需求的企業(yè)有128家，占總體樣本的73.560-/0。提出需求的樣本中，有24家交易“總能得到滿足”，占比18.75%；53家交易需求“偶爾得到滿足”，占比41.4%：51家交易需求“從未得到滿足”，占比39.84%。使用過外匯衍生產(chǎn)品交易的企業(yè)選擇“總能得到滿足”和“偶爾得到滿足”的比例相對較高，在該群體中選項(xiàng)占比達(dá)到97.67%；而未使用過外匯衍生產(chǎn)品交易的企業(yè)選擇“從未得到滿足”有50家，占全部“從未得到滿足”選項(xiàng)的比例為98.04%。表明企業(yè)在使用外匯衍生產(chǎn)品時(shí)存在著制約因素，并非所有的衍生產(chǎn)品交易需求都會得到滿足。

5.影響衍生產(chǎn)品需求的變量因素

在對外匯衍生產(chǎn)品影響因素上，設(shè)計(jì)了“銀行服務(wù)態(tài)度”“交易費(fèi)用及成本因素”“是否適用本公司需要”“要求的資產(chǎn)比例或抵押資產(chǎn)”及“其他”等五個(gè)因素考慮。從選擇結(jié)果來看，影響外匯衍生產(chǎn)品交易需求因素相對均衡，“衍生產(chǎn)品不適應(yīng)本公司需要”因素占比相對較高，達(dá)到28.98%，而“銀行服務(wù)態(tài)度”因素占比相對較小，占比為7.95%，表明在使用外匯衍生產(chǎn)品的選擇上，企業(yè)相對理性。對于外匯衍生產(chǎn)品交易困難選擇上，“缺乏衍生產(chǎn)品的了解和認(rèn)識”比重較高，占比達(dá)到60.66%。

6.未使用衍生產(chǎn)品的原因

對于未使用衍生產(chǎn)品的原因因素采用權(quán)重定量的方法，按照不同的權(quán)重賦予0-5之間的分值。對回收的131家未使用外匯衍生產(chǎn)品原因評分中，“不了解，不敢使用”相對比重較高，權(quán)重占比32.89%。

7.規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的其他替代工具選擇

對于規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)及貿(mào)易系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，除外匯衍生產(chǎn)品外，被調(diào)查企業(yè)創(chuàng)新性工具相對較少，大多使用較為傳統(tǒng)的避險(xiǎn)手段。其中，“靈活使用結(jié)算方式”“盡快或推遲收結(jié)匯”“改用人民幣結(jié)算”為主要的避險(xiǎn)手段，占比分別為37.36%、22.99%和20.69%。“提高產(chǎn)品價(jià)格”和“其他”（創(chuàng)新性工具）手段選擇較少，占比為9.77%和9.2%。一定程度上表明：企業(yè)在對外貿(mào)易中，產(chǎn)品議價(jià)能力處于弱勢地位，且對沖匯率風(fēng)險(xiǎn)的手段相對薄弱。

8.未來使用衍生產(chǎn)品情況的預(yù)期

調(diào)查顯示企業(yè)具有較高的預(yù)期，企業(yè)選擇“看情況會使用”的比重達(dá)到88.81%，“盡快使用”的比重為4.48%，而“不會使用或沒有必要使用”的占比僅為6.72%，表明對于外匯衍生產(chǎn)品交易發(fā)展具有較高的信心度。

（四）調(diào)查結(jié)論

1.除少數(shù)的優(yōu)勢企業(yè)外，外匯衍生產(chǎn)品交易的產(chǎn)品供給者處于主導(dǎo)地位

通過對問卷的整理，近四成的企業(yè)提出外匯衍生產(chǎn)品交易需求時(shí)，受到一定的限制，沒有得到有效的滿足，其中有企業(yè)自身的因素，也有外匯管理部門及銀行宣傳推廣力度不夠的原因。在外匯衍生產(chǎn)品交易時(shí)，只有少數(shù)的企業(yè)會主動地設(shè)計(jì)自身的交易需求，多數(shù)的需求者處于被動迎合地位。同時(shí)，作為外匯衍生產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、推廣的提供者，銀行在外匯衍生產(chǎn)品交易中處于優(yōu)勢地位，一定程度上主導(dǎo)河南省外匯衍生產(chǎn)品交易的發(fā)展效果。

2.企業(yè)對沖匯率風(fēng)險(xiǎn)相對薄弱，外匯衍生產(chǎn)品在河南省依然有較大的發(fā)展空間

通過調(diào)查顯示，多數(shù)的企業(yè)應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)的手段較為傳統(tǒng)，缺乏創(chuàng)新性的技術(shù)和手段規(guī)避貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)。多數(shù)的會根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢的變化和自身情況使用外匯衍生產(chǎn)品，即有較大比例的企業(yè)會成為外匯衍生產(chǎn)品交易的潛在客戶。但衍生產(chǎn)品的供給和需求存在一定不對稱性，以樣本企業(yè)掉期、期權(quán)、組合產(chǎn)品以及其他創(chuàng)新外匯衍生產(chǎn)品交易數(shù)據(jù)較小為例，表明外匯衍生產(chǎn)品交易在河南省依然有較大的發(fā)展空間，需要加大產(chǎn)品的創(chuàng)新和推廣力度。

3.業(yè)務(wù)人員素質(zhì)以及對產(chǎn)品的認(rèn)知程度，是影響企業(yè)使用外匯衍生產(chǎn)品的主要因素

通過對企業(yè)衍生產(chǎn)品交易了解情況的調(diào)查，超過半數(shù)的企業(yè)對外匯衍生產(chǎn)品缺乏了解，“不了解、不敢使用”成為企業(yè)未使用外匯衍生產(chǎn)品交易主要原因。同時(shí)，對于影響衍生產(chǎn)品交易因素的調(diào)查中，14.2%的“其他因素”選項(xiàng)中多數(shù)企業(yè)填報(bào)“不懂”或“不了解”，少數(shù)的企業(yè)填報(bào)“公司制度不允許”“無需求”或“有無閑置資金”。因此在一部分企業(yè)中業(yè)務(wù)人員對外匯衍生產(chǎn)品交易的認(rèn)知程度，在外匯衍生產(chǎn)品選擇中產(chǎn)生較大的影響。

4.企業(yè)選擇避險(xiǎn)工具相對謹(jǐn)慎，資金或授信狀況、交易費(fèi)用等也是影響衍生產(chǎn)品交易的重要因素

在外匯衍生產(chǎn)品交易情況和案例調(diào)查中，雖然九成以上的企業(yè)使用外匯衍生產(chǎn)品交易有效地規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，甚至取得了較好的收益，但對于少數(shù)的企業(yè)在匯率變動中產(chǎn)生了相對損失，調(diào)查企業(yè)中只有1家企業(yè)出現(xiàn)違約情形，違約金額占簽約合同的比例達(dá)到70%。根據(jù)調(diào)查了解的情況，銀行在為企業(yè)辦理遠(yuǎn)期業(yè)務(wù)時(shí)，均要收取約3%-10%不等的保證金或等額授信，這是銀行為了對沖風(fēng)險(xiǎn)，保證金收取的比例基本可以完全涵蓋銀行可能面對的風(fēng)險(xiǎn)，但是這對中小型企業(yè)來說資金占用較高，企業(yè)操作起來存在一定困難；企業(yè)在辦理期權(quán)業(yè)務(wù)時(shí)先需要交納一定的期權(quán)費(fèi)，對相當(dāng)一部分企業(yè)來說比較難以接受。結(jié)合抽樣調(diào)查情況，高額的手續(xù)費(fèi)用、煩瑣的資信手續(xù)以及未來匯率的不確定性是影響企業(yè)使用衍生產(chǎn)品交易的重要因素，在一定程度上也限制了全省外匯衍生產(chǎn)品的發(fā)展。

四、研究結(jié)論

在以上研究分析的基礎(chǔ)上可以看出，目前我國外匯衍生產(chǎn)品交易發(fā)展相對滯后；國內(nèi)外匯衍生產(chǎn)品交易區(qū)域發(fā)展不均衡；企業(yè)衍生產(chǎn)品交易需求受多種因素限制。通過借鑒國際外匯衍生品的發(fā)展規(guī)律，結(jié)合目前國內(nèi)實(shí)際情況，同時(shí)充分考慮市場建設(shè)成本與收益的關(guān)系及風(fēng)險(xiǎn)因素，對發(fā)展我國外匯衍生品市場的次序提出如下構(gòu)想：

（一）我國外匯衍生品的發(fā)展次序

1.完善即期外匯市場

擴(kuò)大即期外匯市場參與的主體范圍，逐步培育地方性商業(yè)銀行參與到外匯衍生品交易中，提高市場競爭性，維持市場均衡發(fā)展；逐步擴(kuò)大銀行外匯持有頭寸；進(jìn)一步擴(kuò)大匯率彈性，減少央行對外匯市場的干預(yù)；開設(shè)更多的交易幣種；支持和逐步放寬銀行外匯理財(cái)產(chǎn)品。隨著外匯改革的推進(jìn)，放寬資本項(xiàng)下的即期外匯交易，從而擴(kuò)大市場交易規(guī)模，提高市場流動性。

2.積極發(fā)展遠(yuǎn)期、掉期交易

引導(dǎo)銀行讓利于企業(yè)，如在合理的范圍內(nèi)降低遠(yuǎn)期保證金比例，使更多中小型企業(yè)能夠使用外匯衍生品避險(xiǎn)；發(fā)展遠(yuǎn)期外匯市場，通過銀行間外匯市場的做市商制度，有效規(guī)避銀行間外匯風(fēng)險(xiǎn)。

3.逐步推進(jìn)人民幣與外匯期權(quán)業(yè)務(wù)

加強(qiáng)期權(quán)業(yè)務(wù)的宣傳，使更多涉匯企業(yè)了解期權(quán)業(yè)務(wù)，引導(dǎo)有條件的大中型企業(yè)嘗試使用期權(quán)；隨著期權(quán)業(yè)務(wù)的發(fā)展，逐漸推出更為靈活的美式期權(quán)；完善國內(nèi)期權(quán)交易市場，培養(yǎng)專業(yè)人員。

4.借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，試點(diǎn)推出期貨業(yè)務(wù)

建議根據(jù)外匯管理改革的深入和人民幣匯率彈性的進(jìn)一步增加，酌情推出外匯期貨業(yè)務(wù)，從而完善外匯市場的成熟度。

（二）發(fā)展我國外匯衍生品市場的措施

1.創(chuàng)造發(fā)展外匯衍生品市場的宏觀金融環(huán)境

一是加快利率市場化改革的步伐。進(jìn)一步增強(qiáng)匯率彈性，加快利率市場化步伐，穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國際化，加快商業(yè)銀行改革，為外匯衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展創(chuàng)造有利的環(huán)境。

二是完善貨幣市場發(fā)展。如果貨幣市場運(yùn)行有效則會有利于外匯衍生品市場的發(fā)展，反之則會制約外匯衍生品市場的發(fā)展。這就要求貨幣市場首先要具有較高的開放性和流動性，較好的開放性保證境外投資者的加入從而會提高交易規(guī)模和市場流動性。創(chuàng)新多樣性的短期金融工具，提供一個(gè)高度競爭的場所，從而提高遠(yuǎn)期外匯價(jià)格的權(quán)威性和連續(xù)性。

2.進(jìn)一步完善外匯市場改革

減少中央銀行對外匯市場的干預(yù)程度，逐步放松對銀行即期外匯交易的頭寸限額等各種限制，逐步放松對市場主體參與即期外匯交易的限制，從“真實(shí)需求”原則過渡到“自由”原則，逐步允許投資目的參與即期外匯交易從而擴(kuò)大市場交易規(guī)模，提高市場流動性。

3.加強(qiáng)對外匯衍生品市場的監(jiān)管能力和力度

建立以政府監(jiān)管為主，行業(yè)協(xié)會和交易所共同監(jiān)管的模式。政府對外匯衍生品市場進(jìn)行集中統(tǒng)一管理，中央設(shè)立市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)后，地方不必建立相應(yīng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)。在政府監(jiān)管的同時(shí)，還要加強(qiáng)交易主體自律性管理，健全交易所的相關(guān)法規(guī)制度，以及完善市場信息披露制度，提高市場透明度。

4.完善人民幣外匯衍生品市場的相關(guān)法律法規(guī)和制度建設(shè)

借鑒國外已經(jīng)成熟的法律制度，籌劃建立相關(guān)法律，與我國外匯衍生品市場的特殊性相兼容。立法應(yīng)當(dāng)為外匯衍生品市場未來的發(fā)展留有余地，同時(shí)也要考慮法律自身與國際接軌的問題，使金融市場能夠平穩(wěn)運(yùn)行并順利實(shí)現(xiàn)開放和發(fā)展。

5.提高市場參與主體的成熟性和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避能力

一方面，引導(dǎo)銀行金融機(jī)構(gòu)積極參與人民幣外匯衍生品市場的交易，提高參與交易的競爭能力和適應(yīng)能力。

另一方面，提高企業(yè)防范外匯風(fēng)險(xiǎn)的意識和能力。企業(yè)自身應(yīng)加強(qiáng)宏觀政策和產(chǎn)業(yè)政策研究，關(guān)注匯率波動行情，注重外匯資金風(fēng)險(xiǎn)暴露，認(rèn)真研究，及時(shí)防范。

篇（4）

一、匯率風(fēng)險(xiǎn)的定義與成因

從嚴(yán)格意義來講，匯率風(fēng)險(xiǎn)是指在國際經(jīng)濟(jì)活動中，以外幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)或負(fù)債，由于匯率的變動，導(dǎo)致以本幣折算的價(jià)值發(fā)生變化，從而給活動當(dāng)事人帶來預(yù)期之外的收益或損失的不確定性。

按匯率風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因和對經(jīng)濟(jì)主體的影響不同，將其劃分為三類：（1）交易風(fēng)險(xiǎn)，是指商業(yè)銀行在對客戶外匯買賣業(yè)務(wù)或在以外幣進(jìn)行借貸、金融衍生品交易以及隨之進(jìn)行的外匯兌換過程中，由于外幣與本幣之間或外幣與外幣之間匯率變動所遭受損失或產(chǎn)生額外收益的可能性。其是商業(yè)銀行面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)；（2）折算風(fēng)險(xiǎn)，是指經(jīng)濟(jì)主體對資產(chǎn)負(fù)債進(jìn)行會計(jì)處理中，在將功能貨幣轉(zhuǎn)換成其他記賬貨幣時(shí)，因匯率變動而呈顯出賬面損失或增值的可能性。一旦功能貨幣與記賬貨幣不一致，在會計(jì)上就要作相應(yīng)的折算，也就不可避免地出現(xiàn)折算風(fēng)險(xiǎn)；（3）經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，測量的是由于未預(yù)期到的匯率變動引起公司未來運(yùn)營現(xiàn)金流變化而導(dǎo)致的公司價(jià)值的變化。

隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化的發(fā)展，從事國際業(yè)務(wù)的銀行持有越來越多的外幣資產(chǎn)和負(fù)債。商業(yè)銀行匯率風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的直接原因是匯率的非預(yù)期變動導(dǎo)致銀行持有外匯頭寸的價(jià)值發(fā)生變化，而匯率的變動又取決于外匯市場的供求情況。外匯存貸款業(yè)務(wù)和外匯買賣業(yè)務(wù)是商業(yè)銀行匯率風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的兩個(gè)基本來源。

二、匯率風(fēng)險(xiǎn)的度量方法

對匯率風(fēng)險(xiǎn)的準(zhǔn)確計(jì)量，是進(jìn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的前提，是整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)管理體系的重要環(huán)節(jié)。目前，常見的計(jì)量匯率風(fēng)險(xiǎn)的方法有外匯敞口分析和在險(xiǎn)價(jià)值兩種。

1、外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口分析。

外匯敞口主要來源于銀行表內(nèi)外業(yè)務(wù)種的貨幣錯(cuò)配。當(dāng)在某一個(gè)時(shí)段內(nèi)，銀行某一幣種的多頭頭寸與空頭頭寸不一致時(shí)，所產(chǎn)生的差額就形成了外匯敞口。在存在外匯敞口的情況下，匯率變動可能會給銀行的經(jīng)濟(jì)價(jià)值帶來損失，從而形成匯率風(fēng)險(xiǎn)。在進(jìn)行敞口分析時(shí)，銀行應(yīng)當(dāng)分析單一幣種的外匯敞口。外匯敞口分析是銀行業(yè)較早采用的匯率風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量方法，具有計(jì)算簡便、清晰易懂的優(yōu)點(diǎn)。但是，外匯敞口分析也存在一定的局限性，主要是忽略了各幣種匯率變動的相關(guān)性，難以揭示由各幣種匯率變動的相關(guān)性所帶來的匯率風(fēng)險(xiǎn)。

（1）凈匯總敞口（ NAP），即銀行各外幣多頭頭寸形成的長敞口與缺口頭寸形成的短敞口相減后的絕對值，是以日本金融監(jiān)管當(dāng)局為代表的一些國家的銀行業(yè)所采用的計(jì)量銀行外幣總凈敞口的方法。當(dāng)外匯敞口組合中的貨幣變動高度相關(guān)時(shí)，長頭寸外幣敞口與短頭寸外幣敞口之間的外匯風(fēng)險(xiǎn)可以相互抵消，在這種情況下 NAP 計(jì)量方法是比較適宜的計(jì)量方法；反之，采用 NAP 方法計(jì)量就低估了銀行的外幣總凈敞口。

（2）總匯總敞口（GAP），即銀行各種外幣多頭頭寸形成的長敞口與缺口頭寸形成的短敞口相加。當(dāng)外匯敞口組合中的貨幣變動完全不相關(guān)時(shí)，長頭寸外幣敞口與短頭寸外幣敞口之間的外匯風(fēng)險(xiǎn)就不能相互抵消，最合適的方法是采用GAP方法計(jì)量銀行外匯凈敞口；反之， GAP 方法會高估銀行的外幣總凈敞口。

（3）匯總短敞口（BAP），即在銀行各幣種多頭頭寸形成的長敞口與缺口頭寸形成的短敞口之間取值較大的一方。BAP 計(jì)量法是巴塞爾委員會在計(jì)算銀行外匯風(fēng)險(xiǎn)的資本要求時(shí)采用的計(jì)量外幣總凈敞口的方法。

（4）考慮匯率波動相關(guān)性的 WAP 法。BAP 、GAP 及 NAP沒有考慮到外幣之間匯率波動的相關(guān)性，WAP法考慮到這種相關(guān)性，是GAP 和 NAP 的加權(quán)匯總頭寸。

2、在險(xiǎn)值法（Value at Risk）

在險(xiǎn)值又稱為風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值，是指在一定的持有期和給定的置信水平下，市場風(fēng)險(xiǎn)要素發(fā)生變化時(shí)可能對某項(xiàng)資金頭寸、資產(chǎn)組合或機(jī)構(gòu)造成的潛在的最大損失。對 VaR 的數(shù)學(xué)公式描述可以表達(dá)如下：Prob{p>VaR}=1-c。公式中的是某項(xiàng)資產(chǎn)組合在持有期內(nèi)的損失；c為置信水平。常用的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值模型技術(shù)主要有三種：方差-協(xié)方差、歷史模擬法和蒙特卡洛法。對于市場風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管資本的計(jì)算，巴塞爾委員會和大多數(shù)監(jiān)管當(dāng)局才做出了一些統(tǒng)一的規(guī)定，目的是使不同銀行所計(jì)算的市場風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管資本具有一致性和可比性。

計(jì)算 VaR 的參數(shù)選擇：置信水平、持有期。VaR 的計(jì)算涉及兩個(gè)因素的選取：一是置信水平；而是持有期。一般來講，風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值隨置信水平和持有期的增大而增加。置信水平越高，意味著在持有期內(nèi)最大損失超出 VaR 的可能性越小，反之，可能性越大。關(guān)于置信水平的選取，應(yīng)當(dāng)視模型的用途而定。如果模型是用來決定與風(fēng)險(xiǎn)相對應(yīng)的資本，置信水平應(yīng)該取高；如果模型只是用于銀行內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)度量或不同市場風(fēng)險(xiǎn)的比較，置信水平的選取就并不重要。關(guān)于持有期的選取，如果模型的使用者是經(jīng)營者自身，則時(shí)間間隔取決于其資產(chǎn)組合的特性；如果資產(chǎn)組合變動頻繁，時(shí)間間隔應(yīng)該短，反之，時(shí)間間隔就應(yīng)該長。商業(yè)銀行對交易帳戶一般每日計(jì)算 VaR，是因?yàn)槠滟Y產(chǎn)組合變動頻繁；而養(yǎng)老基金往往以一個(gè)月為持有期間，則是因?yàn)槠滟Y產(chǎn)組合變動不頻繁。

三、中國銀行匯率風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)證分析

本文以中國銀行為案例，分別運(yùn)用上文闡述的外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口和在險(xiǎn)值這兩種方法來衡量中國銀行的匯率風(fēng)險(xiǎn)。選取2012年6月30日作為，度量中國銀行匯率風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)間點(diǎn)；選取的數(shù)據(jù)包括中國銀行2012年半年報(bào)，以及自2011年1月4日至2012年6月29日共361個(gè)工作日的美元、歐元、日元和港元對人民幣匯率的每日報(bào)價(jià) 。因?yàn)閷?shù)收益率具有優(yōu)良的統(tǒng)計(jì)性質(zhì)，更適合用來做計(jì)量分析，所以本文選擇對數(shù)收益率計(jì)算公式來計(jì)算各種外幣的每日收益率。

1、外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口

表1 中國銀行持有的外匯頭寸整理

美元歐元日元港元

長短和 3，281，680 464，304 101，341 1，570，477

長短差 368，234 -1，452 17，549 -72，065

較大值 1，824，957 232，878 59，445 821，271

中國銀行的匯風(fēng)險(xiǎn)敞口，計(jì)算結(jié)果列示如下：

NAP=312，266（百萬元人民幣）；GAP=5，417，802（百萬元人民幣）；

BAP=2，938，551（百萬元人民幣）。

下面計(jì)算加權(quán)的外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口WAP，首先要求出NAP與GAP相應(yīng)的權(quán)重系數(shù)，計(jì)算公式如下：

，為平均相關(guān)系數(shù)， =（0.717-0.512）/2=0.103；n為外匯資產(chǎn)的外幣種類4。因此根據(jù)上述公式即可求出權(quán)重系數(shù)：

wg=0.473266；wn=0.012490；

WAP= wgGAP+ wnNAP= 2，567，962.97（百萬元人民幣）

2、在險(xiǎn)值VaR

從中國銀行2012年半年報(bào)中，可以獲得中國銀行在2012年6月30日的各種外幣的外匯凈資產(chǎn)余額，如表4所示。這是計(jì)算匯率風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的基數(shù)。根據(jù)上文闡述的計(jì)算在險(xiǎn)值的方法，需要先確定置信水平和持有期，本文按照巴塞爾協(xié)議的要求，確定置信水平為99%，持有期為10個(gè)營業(yè)日。根據(jù)中國銀行半年報(bào)可知，中國銀行于6月30日的外匯凈資產(chǎn)余額為：美元有368234，歐元為-1452，日元17549，港元-72065（百萬RMB）。

這四個(gè)收益率經(jīng)過檢驗(yàn)不滿足正態(tài)分布，因此不適宜采取方差-協(xié)方差法。綜合考慮有效性和簡便性，本文就選取歷史模擬法來計(jì)算VaR。

按照歷史模擬法的過程，計(jì)算得到置信水平為99%，持有期為1個(gè)營業(yè)日的VaR= -437.789（百萬元人民幣）。因此，目標(biāo)持有期為10天的在險(xiǎn)值為：

根據(jù)在險(xiǎn)值法的結(jié)果，中國銀行2012年6月30日的匯率風(fēng)險(xiǎn)可量化為，在未來10個(gè)營業(yè)日發(fā)生的最大損失有99%的概率不超過1384.412百萬元人民幣。

篇（5）

（一）市場風(fēng)險(xiǎn)

由于金融衍生產(chǎn)品是由基礎(chǔ)產(chǎn)品派生而來，其價(jià)值在相當(dāng)程度上受制于相應(yīng)的基礎(chǔ)金融產(chǎn)品，因此所謂市場風(fēng)險(xiǎn)，是指由于金融基礎(chǔ)產(chǎn)品價(jià)格波動所可能導(dǎo)致金融衍生產(chǎn)品投資人虧損的風(fēng)險(xiǎn)。在金融衍生產(chǎn)品交易中，衍生產(chǎn)品價(jià)格的變動更為敏感，多采用杠桿交易方式，跨期交易又使未來的產(chǎn)品價(jià)格具有不確定性。因此，市場風(fēng)險(xiǎn)是金融衍生產(chǎn)品交易中經(jīng)常面對的一種風(fēng)險(xiǎn)，相對其標(biāo)的資產(chǎn)，金融衍生產(chǎn)品的市場風(fēng)險(xiǎn)更為突出。

（二）信用風(fēng)險(xiǎn)

信用風(fēng)險(xiǎn)是指金融衍生產(chǎn)品的交易方違約或無力履行合約的風(fēng)險(xiǎn)，是場外衍生產(chǎn)品交易的一種主要風(fēng)險(xiǎn)。一般可以分為兩類：一類是對手風(fēng)險(xiǎn)，指衍生合約交易的一方可能出現(xiàn)違約而給另一方造成損失的可能性；另一類是發(fā)行者風(fēng)險(xiǎn)，指標(biāo)的資產(chǎn)的發(fā)行方出現(xiàn)違約而給另一方造成損失的可能性。

（三）流動性風(fēng)險(xiǎn)

金融衍生產(chǎn)品交易中涉及的流動性風(fēng)險(xiǎn)主要有兩種類型：市場流動性風(fēng)險(xiǎn)與資金流動性風(fēng)險(xiǎn)。其中，市場流動性風(fēng)險(xiǎn)與特定的產(chǎn)品或市場有關(guān)，是由于缺乏合約交易對手而無法變現(xiàn)或平倉的風(fēng)險(xiǎn)，主要發(fā)生在場外衍生產(chǎn)品市場中；而資金流動性風(fēng)險(xiǎn)與交易的資金有關(guān)，是交易一方因?yàn)榱鲃淤Y金的不足，造成合約到期時(shí)無法履行支付義務(wù)，或者無法按合約要求追加保證金，從而被迫平倉，造成巨額虧損的風(fēng)險(xiǎn)。

（四）操作風(fēng)險(xiǎn)

操作風(fēng)險(xiǎn)是由于不當(dāng)或失敗的內(nèi)部程序、人員和系統(tǒng)或因外部事件導(dǎo)致?lián)p失的風(fēng)險(xiǎn)。由于操作風(fēng)險(xiǎn)是由主觀因素所引發(fā)，所以本質(zhì)上屬于管理問題。此類風(fēng)險(xiǎn)在衍生產(chǎn)品交易中危險(xiǎn)性極大。在世界金融發(fā)展史上，由于操作風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致一些具有悠久歷史和相當(dāng)資金實(shí)力的金融機(jī)構(gòu)損失慘重的例子屢屢發(fā)生，巴林銀行破產(chǎn)事件就堪稱金融衍生產(chǎn)品操作失敗的經(jīng)典案例。

（五）法律風(fēng)險(xiǎn)

在金融衍生產(chǎn)品的交易活動中，由于交易合約在法律范圍內(nèi)無效而無法履行或者合約訂立不當(dāng)?shù)仍蛞鸬娘L(fēng)險(xiǎn)是法律風(fēng)險(xiǎn)。在金融衍生產(chǎn)品市場迅猛發(fā)展的背景下，導(dǎo)致在衍生產(chǎn)品交易中發(fā)生的虧損，由于相關(guān)法律法規(guī)的滯后有相當(dāng)部分是源于法律風(fēng)險(xiǎn)。

二、我國金融衍生產(chǎn)品的發(fā)展?fàn)顩r

隨著金融體制改革的深入，工商企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)等經(jīng)濟(jì)主體迫切需要通過金融衍生產(chǎn)品市場回避各類資產(chǎn)價(jià)格波動的風(fēng)險(xiǎn)。20世紀(jì)90年代初，金融衍生產(chǎn)品開始在中國市場出現(xiàn)。1992年12月，上海證券交易所推出了我國第一個(gè)金融衍生產(chǎn)品國債期貨，但由于缺乏統(tǒng)一的監(jiān)管和相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)控制經(jīng)驗(yàn)，爆發(fā)了“327”事件，最終于1995年被取消；海南證券交易報(bào)價(jià)中心在1993年推出深股指數(shù)期貨，則由于市場規(guī)模太小在當(dāng)年即被叫停；中國人民銀行于1997年了《遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)暫行管理辦法》，允許中國銀行首家試點(diǎn)辦理遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)；中國銀監(jiān)會于2004年正式頒布《金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易管理暫行辦法》，為金融機(jī)構(gòu)從事衍生產(chǎn)品交易制定了專門的辦法；2005年股市權(quán)證和債券遠(yuǎn)期交易正式推出，標(biāo)志著我國金融衍生產(chǎn)品市場的建立；2006年我國首家金融衍生產(chǎn)品交易所-中國金融期貨交易所在上海成立；2008年中國人民銀行了《關(guān)于開展人民幣利率互換有關(guān)事宜的通知》，正式啟動利率互換業(yè)務(wù)；2009年《中國銀行間市場金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議》（2009年版）出臺，中國金融衍生產(chǎn)品市場進(jìn)入了一個(gè)新的發(fā)展階段。

總體而言，我國金融衍生產(chǎn)品市場呈現(xiàn)出穩(wěn)步快速發(fā)展的局面，但與國際發(fā)達(dá)市場相比，還尚有距離。從產(chǎn)品類型看，雖然基本涵蓋了遠(yuǎn)期、期貨、掉期、期權(quán)這四類衍生產(chǎn)品的基礎(chǔ)形式，但仍沒有在國際市場交易活躍的利率期權(quán)、權(quán)益類與商品類等場外衍生產(chǎn)品；從交易量看，我國金融衍生產(chǎn)品交易量還很低，以利率互換為例，據(jù)《中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》公布的數(shù)據(jù)顯示，2008年交易名義本金分別為4121.5億元，同比增長90.07%,但其所占全球市場余額的比例還很小；從市場的發(fā)展來看，尚處于初級階段，場內(nèi)市場還未正式交易，場外市場規(guī)模有限，尚不能滿足金融市場參與者的風(fēng)險(xiǎn)防范和投資需求。

三、我國金融衍生產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的成因分析

作為一把“雙刃劍”,金融衍生產(chǎn)品能夠規(guī)避金融市場的風(fēng)險(xiǎn)，但由于其杠桿性以及定價(jià)復(fù)雜的特點(diǎn)，也有可能將會帶來更大的風(fēng)險(xiǎn)。我國金融衍生產(chǎn)品起步較晚，由于各種外部條件制約及金融衍生產(chǎn)品的自身特性，可能引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，出現(xiàn)一系列問題。

（一）監(jiān)管體系尚待完善

我國金融衍生產(chǎn)品的監(jiān)管主要由人民銀行、證監(jiān)會、銀監(jiān)會、保監(jiān)會和外匯管理局來實(shí)施，監(jiān)管主體過于分散，完整的市場監(jiān)管體系尚未建立。如果監(jiān)管缺位，將可能導(dǎo)致災(zāi)難性的后果，2008年爆發(fā)的金融危機(jī)就暴露了場外衍生產(chǎn)品由于監(jiān)管缺失而產(chǎn)生抵押貸款機(jī)構(gòu)破產(chǎn)、投資基金被迫關(guān)閉、股市劇烈震蕩及雷曼清盤等一連串事件的嚴(yán)重后果。雖然2007年中金所與上證所、深證所等機(jī)構(gòu)簽署了跨市場監(jiān)管協(xié)作協(xié)議，在證券市場和期貨市場聯(lián)合監(jiān)管邁出了重要一步，但銀證期保的聯(lián)合監(jiān)管依然任重道遠(yuǎn)，如何加強(qiáng)協(xié)調(diào)，既要防止監(jiān)管真空，又要減少重復(fù)監(jiān)管，還需要不斷探索。

（二）法律制度還不健全

要保障金融衍生產(chǎn)品市場有序運(yùn)行，離不開健全的法律法規(guī)體系。銀監(jiān)會于2004年頒布實(shí)施了《金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，這是我國第一部專門針對金融衍生產(chǎn)品的監(jiān)管法規(guī)。之后《商業(yè)銀行操作風(fēng)險(xiǎn)管理指引》、《中國金融期貨交易所風(fēng)險(xiǎn)控制管理辦法》、《中國銀行間市場金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議》系列文本等制度的陸續(xù)出臺，在一定程度上完善了風(fēng)險(xiǎn)管理制度，降低了法律風(fēng)險(xiǎn)。但總體看來，我國現(xiàn)行的與金融衍生產(chǎn)品有關(guān)的法規(guī)，基本上為部門規(guī)章，是人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、外匯局等各監(jiān)管機(jī)構(gòu)針對具體的衍生產(chǎn)品制定的，缺少統(tǒng)一的有關(guān)金融衍生產(chǎn)品的國家法律。以期貨市場為例，中國的期貨行業(yè)正在迅速崛起，已成為全球第二大商品期貨交易市場，而《期貨法》至今還未出臺。因此，與我國金融衍生產(chǎn)品的發(fā)展相比，我國相關(guān)法律制度的健全略有滯后，由于缺乏衍生產(chǎn)品交易和風(fēng)險(xiǎn)管理的相關(guān)指引，不能適應(yīng)金融衍生產(chǎn)品市場發(fā)展的需要。

（三）內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制能力不足

隨著金融衍生產(chǎn)品在我國的迅速發(fā)展，各類機(jī)構(gòu)對金融衍生產(chǎn)品的參與程度也在不斷提高，但我國企業(yè)對金融衍生產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識和管理存在嚴(yán)重不足。2008年下半年以來，連續(xù)爆出中信泰富155億元港元巨虧、國航虧損人民幣68億元等事件。作為獨(dú)立交易主體，這些中央企業(yè)在參與海外衍生產(chǎn)品交易中，由于自身的風(fēng)險(xiǎn)控制措施的漏洞，貿(mào)然使用復(fù)雜的場外衍生產(chǎn)品，違規(guī)建倉，導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)失控，在股權(quán)、商品、外匯市場出現(xiàn)投資虧損。

四、我國金融衍生產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)防范的措施

在金融體系日益國際化和市場化的趨勢下，金融衍生產(chǎn)品市場在我國快速發(fā)展。金融危機(jī)的爆發(fā)也給我國金融衍生產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的防范與管理提出了更高的要求。

（一）建立健全高度協(xié)同的市場監(jiān)管體系

由于金融衍生產(chǎn)品交易具有跨市場、跨行業(yè)的特點(diǎn)，需要有關(guān)監(jiān)管部門的通力合作、協(xié)調(diào)配合，建立一個(gè)較完善的監(jiān)管體系。首先，為保證投資者利益，有必要在人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會和保監(jiān)會之間建立監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制，通過信息的共享，協(xié)調(diào)監(jiān)管職責(zé)，提高政府監(jiān)管的效率和水平。其次，加強(qiáng)交易所和行業(yè)自律組織之間的聯(lián)合監(jiān)管，針對不同種類的金融衍生產(chǎn)品制定相應(yīng)的管理辦法，使交易者的市場行為受到有效的約束和規(guī)范。此外，還應(yīng)加強(qiáng)金融衍生產(chǎn)品市場的國際監(jiān)管與合作統(tǒng)一，提高應(yīng)對突發(fā)事件的能力。總之，通過政府統(tǒng)一監(jiān)管，確保在市場管理、交易法規(guī)、風(fēng)險(xiǎn)管理等方面的一致性，保證金融衍生產(chǎn)品市場的健康有序發(fā)展。

（二）加強(qiáng)相關(guān)法律法規(guī)制度的建設(shè)

為了創(chuàng)造良好的制度環(huán)境，我國有必要加強(qiáng)金融衍生產(chǎn)品法律法規(guī)的建設(shè)。第一，在立法方面，針對金融衍生產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)性和復(fù)雜性，應(yīng)盡快制定和完善相關(guān)法律、法規(guī)，對金融衍生產(chǎn)品設(shè)立專門性法律，出臺統(tǒng)一的《金融衍生產(chǎn)品交易法》，以保證金融衍生產(chǎn)品交易規(guī)范、穩(wěn)定發(fā)展。第二，制定和完善有關(guān)金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新的法律。創(chuàng)新賦予了金融衍生產(chǎn)品旺盛的生命力，也帶來了風(fēng)險(xiǎn)。因此，對于創(chuàng)新應(yīng)該在方案上充分論證，有法律依據(jù)，并具有嚴(yán)密的監(jiān)控措施。第三，制定有關(guān)衍生金融產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)管理的法律，使風(fēng)險(xiǎn)管理主體的職責(zé)分工、管理程序、規(guī)則的制定都受到相應(yīng)的法律約束和指引，為金融衍生產(chǎn)品的發(fā)展創(chuàng)造一個(gè)良好的法律政策環(huán)境。

（三）加強(qiáng)內(nèi)部控制與風(fēng)險(xiǎn)管理

篇（6）

一、新興證券市場短期資本流動風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)機(jī)制

新興證券市場在國際化演進(jìn)中，對資本管制逐步放松，外國資本的大量流入會帶來金融資產(chǎn)的迅速擴(kuò)張。由于新興證券市場的發(fā)育程度普遍較低、金融監(jiān)管相對薄弱、金融體系不夠穩(wěn)固，因此，資本自由流動的后果在發(fā)展中國家表現(xiàn)得更充分。實(shí)踐中，新興市場國家成為投機(jī)資本的肆虐對象。短期資本的頻繁進(jìn)出。加大了金融市場的波動性。

由于證券市場、貨幣市場和外匯市場都是金融市場的組成部分，處于聯(lián)動狀態(tài)，一個(gè)市場的動蕩對其他市場也出現(xiàn)連鎖反應(yīng)，最后導(dǎo)致金融體系的動蕩甚至崩潰。從以往的經(jīng)驗(yàn)來看，一些新興經(jīng)濟(jì)體過早、過急地開放了本國證券市場，開放后的證券市場就成為國際短期資本快速進(jìn)出的通道。一方面作為經(jīng)濟(jì)晴雨表的證券市場率先對金融動蕩作出反應(yīng)，資本流向轉(zhuǎn)變；另一方面，危機(jī)的交叉感染也會通過證券市場蔓延，從而影響到整個(gè)金融市場體系。在整個(gè)金融體系比較脆弱的情況下高度開放證券市場與危機(jī)發(fā)生存在著內(nèi)在的關(guān)聯(lián)性。短期資本流動風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)機(jī)制如下圖所示：

1、大規(guī)模的短期資金流入容易形成資本市場泡沫。

由于短期資本的短期逐利性和投資要求具有充分靈活性的特點(diǎn)。一般會選擇進(jìn)入證券等虛擬經(jīng)濟(jì)市場。當(dāng)大量短期資金流入國內(nèi)虛擬經(jīng)濟(jì)市場，會推高投資產(chǎn)品的價(jià)格，制造市場虛假繁榮的假象，由于“羊群效應(yīng)”引起國內(nèi)投資者跟風(fēng)進(jìn)一步推高資產(chǎn)價(jià)格，使虛擬經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)，虛擬經(jīng)濟(jì)泡沫日益擴(kuò)大。但是，當(dāng)國內(nèi)某種經(jīng)濟(jì)因素發(fā)生變化，導(dǎo)致短期資本逆轉(zhuǎn)發(fā)生大規(guī)模流出時(shí)，會使資產(chǎn)類價(jià)格迅速下降，“羊群效應(yīng)”反過來會進(jìn)一步加劇這種下降箱勢，由于新興證券市場發(fā)育不成熟、容量小、缺乏避險(xiǎn)工具等自身存在的一些問題，會使資產(chǎn)波動的幅度加大。從而加劇該國金融體系的不穩(wěn)定性。此外，短期資本的大量流入還會增加國內(nèi)的貨幣供給量(外匯占款增加)，產(chǎn)生“輸入性通脹”造成物價(jià)發(fā)生較大變動，從而也會間接影響到證券市場，引起價(jià)格波動。

2、短期國際資本的頻繁流動影響外匯市場，造成匯率的波動。

當(dāng)外國資本流入某國時(shí)，在外匯市場表現(xiàn)出來的是外幣需求的減少或本幣供給的減少，在其他條件不變的情況下。導(dǎo)致外匯匯率貶值和本幣匯率升值。相反，外國資本流出某國將導(dǎo)致外匯匯率升值和本幣匯率貶值。因此，短期國際資本流動會造成匯率動蕩，而國內(nèi)證券市場對本幣匯率的變動是比較敏感的。當(dāng)短期資本的流入導(dǎo)致本幣匯率升值時(shí)，會吸引更多的短期資本流入，進(jìn)入證券市場，抬高資產(chǎn)價(jià)格，形成泡沫，形成一個(gè)惡性循環(huán)。相反當(dāng)短期資本流出，導(dǎo)致本幣匯率貶值時(shí)，會使更多的短期資本撤出證券市場而流出，這樣會加劇證券市場價(jià)格水平的下降。從而使證券市場發(fā)生劇烈波動并影響到其它金融市場。

3、短期國際資本的頻繁流動影響利率市場，造成利率的波動。

當(dāng)短期國際資本流出時(shí)，將導(dǎo)致銀行貸款的減少和貨幣供給量的減少。貨幣供給量的減少在其他條件不變的情況下導(dǎo)致利率的上升。這樣，如果發(fā)生了大規(guī)模的國際資本凈流出，利率將出現(xiàn)一個(gè)上升的過程。相反，當(dāng)短期國際資本流人時(shí)，貨幣供給量的增加在其他條件不變的情況下將會導(dǎo)致利率的下降。由于證券市場對利率的敏感程度比較高，因此利率的頻繁波動，會直接影響到證券市場。當(dāng)利率上升時(shí)，證券市場價(jià)格水平會下降，反之會上升。再加上新興證券市場本身存在脆弱性，無疑利率的變動會加劇證券市場規(guī)模和價(jià)格波動，增加金融體系的脆弱性。

4、短期資本的頻繁流動會削弱國內(nèi)貨幣政策的獨(dú)立性和實(shí)施效果，從而形成較大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)造成金融體系的不穩(wěn)定。

克魯格曼在蒙代爾一弗萊明模型結(jié)論的基礎(chǔ)上進(jìn)一步推論：資本的自由流動、匯率穩(wěn)定和貨幣政策的獨(dú)立性三個(gè)目標(biāo)不可能同時(shí)并存，只能是三者選其二。這就是著名的“三難選擇”。它說明了證券市場開放(資本的自由流動)與匯率、利率的關(guān)系。按照“三難選擇”，在資本市場開放條件下一國政府不能同時(shí)控制利率和匯率。如果匯率同定，貨幣政策只能用來維持固定匯率；如果政府希望使用貨幣政策來實(shí)現(xiàn)圍內(nèi)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，那么匯率就應(yīng)當(dāng)由市場來決定。同時(shí)控制兩者的嘗試到目前為止沒有成功的案例。在國家不可能放棄獨(dú)立的貨幣政策的情況下。那么資本自南流動下只能放棄同定匯率制度，選擇浮動匯率制度，匯率制度作為穩(wěn)定器的作用就會被削弱。反過來如果希望維持同定匯率制度，貨幣政策只能剛來維持固定匯率，就會削弱本國貨幣政策的獨(dú)立性和實(shí)施效果。墨兩哥和亞洲因發(fā)生危機(jī)都是維持盯住美元較為剛性的匯率(見表1)，而同時(shí)這些國家又是證券市場高度開放，國際資本可以較為自由地跨境流動。資本大量流入造成國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格膨脹和通貨膨脹，出口產(chǎn)品成本上升，相當(dāng)于實(shí)際匯率升值，隨著實(shí)際匯率升值反過來造成出口競爭力下降，又導(dǎo)致經(jīng)常項(xiàng)目出現(xiàn)持續(xù)逆差對本幣產(chǎn)生貶值壓力，當(dāng)產(chǎn)生本幣貶值預(yù)期時(shí)造成資本外逃，結(jié)果本幣貶值壓力更大，國際收支逆差更大。當(dāng)靠售外匯儲備、提高利率不能維持本幣升值時(shí)。不得不放棄同定匯率制，金融體系出現(xiàn)劇烈動蕩，金融危機(jī)在所難免。

二、我國證券市場開放中的短期資本流動風(fēng)險(xiǎn)分析

近年來，我國國際收支一直呈現(xiàn)出雙順差格局，外匯儲備不斷攀升，目前已成為世界第一大外匯儲備國。國際上，主要經(jīng)濟(jì)體為刺激經(jīng)濟(jì)普遍采用寬松的貨幣政策，全球流動性過剩。因此。盡管我國對資產(chǎn)項(xiàng)目仍舊實(shí)施著較為嚴(yán)格的管制，但是在中美利差以及人民幣升值預(yù)期下，在獲得利息、人民幣升值收益以及資產(chǎn)價(jià)格溢價(jià)的誘惑下。國際短期資本還是通過各個(gè)渠道進(jìn)出我國，大規(guī)模的短期資本的頻繁流動將會給我國金融體系的穩(wěn)定性產(chǎn)生較大影響，加大了宏觀流動性金融風(fēng)險(xiǎn)，并且對資產(chǎn)價(jià)格和人民幣匯率造成了沖擊。鑒于我國金融市場體系還不夠健全，特別是證券市場在規(guī)模、流動性、信息透明度以及結(jié)構(gòu)上存在一些同有缺陷，使其在承受大規(guī)模短期資本自由流動上存在著脆弱性。具體表現(xiàn)為：

1、證券市場發(fā)展不成熟。國際短期資本頻繁流動會加劇國內(nèi)市場波動。

第一，市場體系發(fā)育不健全、缺乏層次，難以抵御國際資本沖擊的風(fēng)險(xiǎn)。集中表現(xiàn)在市場容量較小，流動性弱：市場體系缺乏層次，可選擇的投資品種比較少；市場缺乏做空機(jī)制，國際上比較普遍發(fā)展的金融衍生品市場還很不成熟。在這種狀況下過快開放證券

市場，面對規(guī)模龐大的國際游資。無疑會加劇市場的波動，無論是企業(yè)還是投資者都會暴露于國內(nèi)和國際市場風(fēng)險(xiǎn)之下，而沒有有效的避險(xiǎn)工具規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

第二，上市公司信息披露不規(guī)范，市場透明度有待進(jìn)一步提高。信息披露的公正、及時(shí)、準(zhǔn)確和完整是保護(hù)投資者利益和證券市場國際化的重要前提。當(dāng)前我國證券市場信息披露還存在許多不規(guī)范現(xiàn)象，諸如披露不及時(shí)，不充分，甚至故意弄虛作假等。這些問題引起了社會各界廣泛的關(guān)注，作為上市公司應(yīng)該如實(shí)、系統(tǒng)、及時(shí)、完整地披露信息，保持市場的透明度。

信息披露的不充分、不及時(shí)也影響到國際短期資本的投資行為。多項(xiàng)實(shí)證研究表明，由于受到信息不透明和信息不對稱等條件的限制。外國機(jī)構(gòu)投資者在新興市場上的投資行為并非完全理性。他們廣泛采取了正反饋投資策略，并且存在顯著的羊群行為。這意味著一個(gè)上漲趨勢可能吸引巨額資金的持續(xù)流入，使得資產(chǎn)價(jià)格逐漸脫離基本面，最終產(chǎn)生價(jià)格泡沫，而一個(gè)下跌趨勢可能導(dǎo)致巨額資金的持續(xù)流出，最終由于羊群效應(yīng)導(dǎo)致恐慌性大跌、流動性緊縮等一系列連鎖反應(yīng)，引發(fā)或加劇市場波動，最終導(dǎo)致金融體系的不穩(wěn)定。

第三，證券市場投機(jī)過度，市場價(jià)格與價(jià)值嚴(yán)重背離，存在著高市盈率、高換手率的現(xiàn)象。由于目前我國金融市場尚不成熟。大量社會資本流向股票市場，造成證券市場的股票價(jià)格與本身價(jià)值出現(xiàn)嚴(yán)重背離，與國際市場存在較大差異。國內(nèi)企業(yè)在不同市場上市融資。市場價(jià)格不同。在A股市場長期處于封閉狀態(tài)下，A股上市公司的股票價(jià)格被扭曲。

我國證券市場投機(jī)過度還體現(xiàn)在換手率過高，投資多以短線為主；股價(jià)指數(shù)波動大，暴漲暴跌等現(xiàn)象。證券市場的年換手率一直居高不下，最高時(shí)甚至超過900％：而成熟市場年平均換手率都在60％左右。這表明中國證券市場的投資者交易頻度高，投資以短線為主，大多數(shù)交易缺乏對上市公司內(nèi)在價(jià)值的理性判斷。由于證券市場的投機(jī)性較強(qiáng)，換手率較高直接導(dǎo)致證券市場波動幅度加大，股指暴漲暴跌。在證券市場高市盈率、高換手率和股價(jià)指數(shù)波動巨大的情況下，即便是在開放市場后國際證券資本流入，那么也只能是持有證券的短期性的投機(jī)資本。如果采取雙向的資本自由流動，即使考慮到中國未來經(jīng)濟(jì)增長的前景，在極端情況下，就意味著資本大量外流。在“一價(jià)定律”機(jī)制作用下。國內(nèi)股價(jià)必然出現(xiàn)較大波動，財(cái)富蒸發(fā)。

2、證券市場開放的相關(guān)金融條件不具備，國際游資的沖擊會形成較大系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)造成金融體系的不穩(wěn)定。

一國金融改革達(dá)到一定的階段是證券市場成功開放的前提條件，尤其是利率和匯率市場化機(jī)制的形成是最為重要的金融改革條件。人民幣匯率制度改革尚未完成，改革方向已確定，但目前缺乏有彈性的單一的有管理的浮動匯率制與證券市場開放不匹配。人民幣利率制度改革已實(shí)踐多年，作為證券市場開放的前提條件，人民幣利率市場化進(jìn)程會較為緩慢。因此，從我國目前人民幣利率市場化和匯率市場化改革現(xiàn)狀來看還不能有力地支持我國證券市場開放進(jìn)程的快速推進(jìn)。

就目前而言，雖然人民幣匯率在相對合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定對現(xiàn)階段中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展是有利的，符合國家利益，但是當(dāng)前人民幣匯率波動很小，近于固定匯率制對于中國證券市場開放卻是一個(gè)限制性的因素。中國匯率市場化改革尚未完成，而且市場化的推進(jìn)又是一個(gè)漸進(jìn)的過程，無論用蒙代爾一弗萊明模型和“三難選擇”從理論上分析。還是從墨西哥、亞洲金融危機(jī)發(fā)生國和受影響國的實(shí)證研究，都說明在堅(jiān)持獨(dú)立的貨幣政策的前提下，固定匯率制度和資本自由流動很難并存。中國證券市場開放進(jìn)程中短期資本的頻繁跨境流動必須與人民幣匯率富有彈性相匹配，否則將會極大地影響中國貨幣政策的有效性，利率作為經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)的杠桿作用將會大為削弱，從而會引發(fā)一系列的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

三、防范短期資本流動沖擊，維護(hù)金融體系穩(wěn)定的政策建議

1、充分發(fā)揮利率――匯率聯(lián)動效應(yīng)，減少國際短期資本的套利、套匯機(jī)會和預(yù)期。

如前所述，套利和套匯機(jī)會的產(chǎn)生是熱錢流入的基本原因。一國貨幣的升值壓力或與國際市場存在正的利率差時(shí)，通常會面臨著熱錢流入的問題。熱錢的持續(xù)流入又使原有的經(jīng)濟(jì)形勢更為復(fù)雜。對于我國而言。在當(dāng)前人民幣升值預(yù)期強(qiáng)烈的情況下，為了抑制大量的游資涌入國內(nèi)給國內(nèi)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)造成負(fù)面影響，應(yīng)逐步改變利率決定模式，增加匯率彈性。首先需要進(jìn)一步完善人民幣匯率形成機(jī)制。適當(dāng)增加匯率彈性。增加投機(jī)資本流動收益的不確定性，有利于遏制資本大規(guī)模單邊流動。防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融穩(wěn)定以及增加貨幣政策的有效性。同時(shí)，彈性匯率機(jī)制的形成還有助于市場均衡匯率的形成，從而減少匯率高估和低估引起的資本投機(jī)活動。與此同時(shí)，推進(jìn)利率市場化改革，完善利率和匯率之間的調(diào)節(jié)機(jī)制。這樣利率的變化可以在一定程度上發(fā)揮調(diào)節(jié)短期資本流動的作用。只有充分發(fā)揮利率――匯率聯(lián)動效應(yīng)，市場才能自動消除資本流動帶來的不利影響。也才能調(diào)節(jié)資本流進(jìn)和流出的規(guī)模。

2、加強(qiáng)國際資本流入的可控性。抑制海外投機(jī)資本頻繁進(jìn)出本國市場。

伴隨著我國資本賬戶的逐漸開放，未來國際短期資本進(jìn)出我國金融市場的頻率會更高，這必將強(qiáng)化國際金融市場波動的傳導(dǎo)機(jī)制，國際金融風(fēng)險(xiǎn)的溢出效應(yīng)增強(qiáng)。為此，我們有必要對資本跨境流動進(jìn)行持續(xù)監(jiān)管，加強(qiáng)國際資本流動的動態(tài)監(jiān)控，以避免外國投機(jī)資本對我國金融體系產(chǎn)生負(fù)面沖擊。可以通過資本流出、對外資流入量的直接控制、外資在本國滯留時(shí)間的要求，根據(jù)外資在本國投資期限的長短制定累進(jìn)外資收益稅率，為外國投資者設(shè)立專門的投資市場等方式控制外國證券投資資金的合適量。解決由于資金量加大引起的股市泡沫、幣值升值和價(jià)格上漲的問題以及解決證券投資資金短期性和波動性問題。

3、加強(qiáng)證券市場基礎(chǔ)性制度建設(shè)，完善資本市場體系，增強(qiáng)抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力。

金融市場微觀基礎(chǔ)的建設(shè)。是資本市場國際化過程中不可或缺的重要一環(huán)。亞洲金融危機(jī)表面上是因?yàn)檫@些國家資本項(xiàng)目管制放松過猛，貨幣兌換改革過程太快，從而導(dǎo)致金融危機(jī)發(fā)生。但究其深層原因，是金融微觀基礎(chǔ)建設(shè)薄弱以及金融機(jī)構(gòu)自身存在嚴(yán)重缺陷。目前，我國證券市場基礎(chǔ)性制度建設(shè)還不完善，存在薄弱環(huán)節(jié)，因此，從長遠(yuǎn)角度考慮，要逐步加強(qiáng)證券市場微觀基礎(chǔ)建設(shè)，提高金融系統(tǒng)抵御外部投機(jī)資本沖擊能力。針對市場建設(shè)的薄弱環(huán)節(jié)，我們應(yīng)采取以下措施：

篇（7）

近年來，金融衍生產(chǎn)品市場得到了空前的發(fā)展，交易品種迅速增加。與傳統(tǒng)的融資方式相比，金融衍生產(chǎn)品的推出降低了金融基礎(chǔ)產(chǎn)品的市場風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)了金融市場的流動性。但由于其自身的特點(diǎn)，金融衍生產(chǎn)品也創(chuàng)造了新的風(fēng)險(xiǎn)。一些觸目驚心的金融事件往往與金融衍生產(chǎn)品密切相關(guān)。如2008年9月爆發(fā)的次貸危機(jī)被認(rèn)為是美國自二戰(zhàn)以來所經(jīng)歷的最嚴(yán)重的危機(jī)。目前，我國金融衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展尚處于初級階段，如何正確認(rèn)識風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制，對于促進(jìn)金融衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展意義重大。

一、金融衍生產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)類別

金融衍生產(chǎn)品是指從貨幣、利率、股票等傳統(tǒng)的基礎(chǔ)金融產(chǎn)品衍生發(fā)展而來的，包括遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)、互換等在內(nèi)的金融合約。作為—種金融產(chǎn)品，金融衍生產(chǎn)品同樣具有一般金融產(chǎn)品所具有的風(fēng)險(xiǎn)，但是由于風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性以及交易的高杠桿性，使得其蘊(yùn)含著更大的風(fēng)險(xiǎn)。按照巴塞爾委員會的分類，與金融衍生交易相關(guān)的基本風(fēng)險(xiǎn)通常包括市場風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動性風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)。

(一)市場風(fēng)險(xiǎn)

(二)信用風(fēng)險(xiǎn)

(三)流動性風(fēng)險(xiǎn)

(四)操作風(fēng)險(xiǎn)

(五)法律風(fēng)險(xiǎn)

二、我國金融衍生產(chǎn)品的發(fā)展?fàn)顩r

隨著金融體制改革的深入，工商企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)等經(jīng)濟(jì)主體迫切需要通過金融衍生產(chǎn)品市場回避各類資產(chǎn)價(jià)格波動的風(fēng)險(xiǎn)。20世紀(jì)90年代初，金融衍生產(chǎn)品開始在中國市場出現(xiàn)。1992年12月，上海證券交易所推出了我國第一個(gè)金融衍生產(chǎn)品國債期貨，但由于缺乏統(tǒng)一的監(jiān)管和相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)控制經(jīng)驗(yàn)，爆發(fā)了“327”事件，最終于1995年被取消；海南證券交易報(bào)價(jià)中心在1993年推出深股指數(shù)期貨，則由于市場規(guī)模太小在當(dāng)年即被叫停；中國人民銀行于1997年了《遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)暫行管理辦法》，允許中國銀行首家試點(diǎn)辦理遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)；中國銀監(jiān)會于2004年正式頒布《金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易管理暫行辦法》，為金融機(jī)構(gòu)從事衍生產(chǎn)品交易制定了專門的辦法；2005年股市權(quán)證和債券遠(yuǎn)期交易正式推出，標(biāo)志著我國金融衍生產(chǎn)品市場的建立；2006年我國首家金融衍生產(chǎn)品交易所—中國金融期貨交易所在上海成立；2008年中國人民銀行了《關(guān)于開展人民幣利率互換有關(guān)事宜的通知》，正式啟動利率互換業(yè)務(wù)；2009年《中國銀行間市場金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議》(2009年版)出臺，中國金融衍生產(chǎn)品市場進(jìn)入了一個(gè)新的發(fā)展階段。

總體而言，我國金融衍生產(chǎn)品市場呈現(xiàn)出穩(wěn)步快速發(fā)展的局面，但與國際發(fā)達(dá)市場相比，還尚有距離。從產(chǎn)品類型看，雖然基本涵蓋了遠(yuǎn)期、期貨、掉期、期權(quán)這四類衍生產(chǎn)品的基礎(chǔ)形式，但仍沒有在國際市場交易活躍的利率期權(quán)、權(quán)益類與商品類等場外衍生產(chǎn)品；從交易量看，我國金融衍生產(chǎn)品交易量還很低，以利率互換為例，據(jù)《中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》公布的數(shù)據(jù)顯示，2008年交易名義本金分別為4121.5億元，同比增長90.07%，但其所占全球市場余額的比例還很小；從市場的發(fā)展來看，尚處于初級階段，場內(nèi)市場還未正式交易，場外市場規(guī)模有限，尚不能滿足金融市場參與者的風(fēng)險(xiǎn)防范和投資需求。

三、我國金融衍生產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的成因分析

作為一把“雙刃劍”，金融衍生產(chǎn)品能夠規(guī)避金融市場的風(fēng)險(xiǎn)，但由于其杠桿性以及定價(jià)復(fù)雜的特點(diǎn)，也有可能將會帶來更大的風(fēng)險(xiǎn)。我國金融衍生產(chǎn)品起步較晚，由于各種外部條件制約及金融衍生產(chǎn)品的自身特性，可能引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，出現(xiàn)一系列問題。

(一)監(jiān)管體系尚待完善

(二)法律制度還不健全

(三)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制能力不足

四、我國金融衍生產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)防范的措施

(一)建立健全高度協(xié)同的市場監(jiān)管體系

(二)加強(qiáng)相關(guān)法律法規(guī)制度的建設(shè)

(三)加強(qiáng)內(nèi)部控制與風(fēng)險(xiǎn)管理

為防范金融衍生產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)，避免出現(xiàn)重大風(fēng)險(xiǎn)和過失，交易主體應(yīng)建立科學(xué)、有效的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，提高風(fēng)險(xiǎn)管理水平。

1.積極完善內(nèi)部控制。一方面，建立激勵(lì)與約束機(jī)制，明確獎懲制度，將企業(yè)的發(fā)展與員工的切身利益聯(lián)系起來；另一方面，通過嚴(yán)格的規(guī)章制度，形成合理高效的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制。對交易程序嚴(yán)格控制，實(shí)行前臺交易與后臺管理相脫離，對交易員的權(quán)限進(jìn)行明確的限定，建立高效獨(dú)立的信息通道。

2.加強(qiáng)對金融衍生產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)管理。首先，應(yīng)設(shè)立獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控部門。由于金融衍生產(chǎn)品交易具有很高的風(fēng)險(xiǎn)性與投機(jī)性，參與交易者應(yīng)成立專門的風(fēng)險(xiǎn)管理部門，有效地管理和控制風(fēng)險(xiǎn)。其次，建立完善的風(fēng)險(xiǎn)管理流程。全面準(zhǔn)確度量與評估風(fēng)險(xiǎn)，限定風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，并適時(shí)監(jiān)控，對風(fēng)險(xiǎn)管理流程定期檢查，以便有效地管理風(fēng)險(xiǎn)。比如對于市場風(fēng)險(xiǎn)可用風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值方法來度量，利用分散化降低信用風(fēng)險(xiǎn)，借助完善的內(nèi)部管理并健全交易程序減少操作風(fēng)險(xiǎn)；通過深入地研究和分析相關(guān)法律法規(guī)，有效管理和降低法律風(fēng)險(xiǎn)。此外，估計(jì)可能出現(xiàn)的極端情況下的風(fēng)險(xiǎn)狀況，建立預(yù)警機(jī)制，采取有效的應(yīng)急措施，以增強(qiáng)抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力。

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篇（8）

一般來說，金融機(jī)構(gòu)的董事會首先要根據(jù)自身的市場定位確定風(fēng)險(xiǎn)管理的基本理念和原則，并要求風(fēng)險(xiǎn)管理委員會和相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理部門積極予以落實(shí)。

我們可以簡要地比較美林和摩根等公司的風(fēng)險(xiǎn)管理原則。

1美林公司的風(fēng)險(xiǎn)管理原則

在美林公司，盡管風(fēng)險(xiǎn)管理的方法和策略一變再變，但以下述6個(gè)原則為基礎(chǔ)的基本理念卻幾乎沒變。這主要包括：任何風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避方案中，最重要的工具是經(jīng)驗(yàn)、判斷和不斷的溝通；必須不斷地在整個(gè)公司內(nèi)部強(qiáng)化紀(jì)律和風(fēng)險(xiǎn)意識；管理人員必須以清晰和簡潔的語句告誡下屬：在資本運(yùn)營中哪些可以做，哪些不可以做；風(fēng)險(xiǎn)管理必須考慮非預(yù)期的事件，探索潛在的問題，檢測不足之處，協(xié)助識別可能的損失；風(fēng)險(xiǎn)管理策略必須具備靈活性，以適應(yīng)不斷變化的環(huán)境；風(fēng)險(xiǎn)管理的主要目標(biāo)必須是減少難以承受的損失的可能性。這樣的損失通常源自無法預(yù)計(jì)的事件，大部分的統(tǒng)計(jì)和模型式的風(fēng)險(xiǎn)管理方法無法預(yù)計(jì)。

在過去幾年，用數(shù)學(xué)模型來測量市場風(fēng)險(xiǎn)已成為世界范圍內(nèi)眾多風(fēng)險(xiǎn)管理的要點(diǎn)，風(fēng)險(xiǎn)管理幾乎成了風(fēng)險(xiǎn)測量的同義詞。美林公司認(rèn)為，數(shù)學(xué)風(fēng)險(xiǎn)模型的使用只能增加可靠性，但不能提供保證，因此，對這些數(shù)學(xué)模型的依賴是有限的。

事實(shí)上，由于數(shù)學(xué)風(fēng)險(xiǎn)模型不能精確地量化重大的金融事件，所以，美林公司只將其作為其他風(fēng)險(xiǎn)管理工作的補(bǔ)充。

總的來講，美林公司認(rèn)為，一個(gè)產(chǎn)品的主要風(fēng)險(xiǎn)不是產(chǎn)品本身，而是產(chǎn)品管理的方式。違反紀(jì)律或在監(jiān)管上的失誤可導(dǎo)致?lián)p失，而不論產(chǎn)品為何或使用何種數(shù)學(xué)模型。

2摩根公司的風(fēng)險(xiǎn)管理原則

摩根斯坦利則認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)是金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)固有特性，與金融機(jī)構(gòu)相伴而生。金融機(jī)構(gòu)在經(jīng)營活動中會涉及各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)，如何恰當(dāng)而有效地識別、評價(jià)、檢測和控制每一種風(fēng)險(xiǎn)，對其經(jīng)營業(yè)績和長期發(fā)展關(guān)系重大。公司的風(fēng)險(xiǎn)管理是一個(gè)多方面的問題，是一個(gè)與有關(guān)的專業(yè)產(chǎn)品和市場不斷地進(jìn)行信息交流，并作出評價(jià)的獨(dú)立監(jiān)管過程。

應(yīng)當(dāng)說，這些基本的風(fēng)險(xiǎn)管理原則既是其長期進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的經(jīng)驗(yàn)的總結(jié)，也是其實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)管理的基本知指導(dǎo)原則，在整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)管理體系中占有十分重要的地位。

（二）確定風(fēng)險(xiǎn)管理的基本程序

董事會制定風(fēng)險(xiǎn)管理及控制戰(zhàn)略的第一步是，根據(jù)預(yù)定的風(fēng)險(xiǎn)管理原則，并根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)對資本比例情況，對公司業(yè)務(wù)活動及其帶來的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析。在上述分析的基礎(chǔ)上，要規(guī)定每一種主要業(yè)務(wù)或產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)數(shù)量限額，批準(zhǔn)業(yè)務(wù)的具體范圍，并應(yīng)有充足的資本加以支持。此后，應(yīng)對業(yè)務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)不斷進(jìn)行常規(guī)檢查，并根據(jù)業(yè)務(wù)和市場的變化對戰(zhàn)略進(jìn)行定期重新評估，并將結(jié)論應(yīng)直接報(bào)告決策層。

在識別風(fēng)險(xiǎn)和確定了抵御風(fēng)險(xiǎn)的總體戰(zhàn)略后，公司就可以制定用于日常和長期業(yè)務(wù)操作的詳細(xì)而具體的指引。為此，風(fēng)險(xiǎn)管理的政策和程序中應(yīng)包括，風(fēng)險(xiǎn)管理及控制過程中的權(quán)力及遵守風(fēng)險(xiǎn)政策的責(zé)任，有效的內(nèi)部會計(jì)控制，內(nèi)部和外部審計(jì)等。如果公司較大較復(fù)雜，則需要建立集中、自主的風(fēng)險(xiǎn)管理部門。就風(fēng)險(xiǎn)管理和控制部門而言，最重要的是配備適當(dāng)?shù)膶I(yè)人員、并獨(dú)立于產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)的部門。

因?yàn)榭刂平Y(jié)構(gòu)的有效性取決于運(yùn)用它的人，因此，有效控制的前提是機(jī)構(gòu)內(nèi)所有員工都具有高度的責(zé)任。在確定風(fēng)險(xiǎn)管理及控制過程的權(quán)力和責(zé)任時(shí)，一個(gè)重要的因素應(yīng)是將風(fēng)險(xiǎn)的衡量、監(jiān)督和控制與產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)的交易部門分開。高級管理層應(yīng)保證職責(zé)適當(dāng)分開，員工的責(zé)任不應(yīng)互相沖突。

二金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理架構(gòu)的比較

(一)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理的基本架構(gòu)

現(xiàn)代金融機(jī)構(gòu)因其業(yè)務(wù)的偏重點(diǎn)不同而具有不同的風(fēng)險(xiǎn)管理體系，但其基本構(gòu)架都大同小異。一般來說，金融機(jī)構(gòu)設(shè)有"風(fēng)險(xiǎn)管理委員會"集中統(tǒng)一管理和控制公司的總體風(fēng)險(xiǎn)及其結(jié)構(gòu)。"風(fēng)險(xiǎn)管理委員會"直接隸屬于公司董事會，其成員包括：執(zhí)行總裁、全球股票部主任、全球固定收入證券部主任、各地區(qū)高級經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān)、信貸部主任、全球風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)理以及一些熟悉、精通風(fēng)險(xiǎn)管理的專家等，下面直屬不同形式的風(fēng)險(xiǎn)管理部門來實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)管理委員會的戰(zhàn)略和要求。

同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)具備風(fēng)險(xiǎn)管理及控制的報(bào)告和評估程序，包括檢查現(xiàn)行政策和程序執(zhí)行報(bào)告和發(fā)現(xiàn)例外情況的制度。一般來說，風(fēng)險(xiǎn)暴露以及盈虧情況應(yīng)每日向負(fù)責(zé)監(jiān)控風(fēng)險(xiǎn)的管理層報(bào)告，后者應(yīng)簡要向負(fù)責(zé)公司日常業(yè)務(wù)的高級管理層匯報(bào)。另外，金融機(jī)構(gòu)要對風(fēng)險(xiǎn)戰(zhàn)略、政策和程序的評估應(yīng)該定期開展，評估應(yīng)考慮到現(xiàn)行政策的結(jié)果、業(yè)務(wù)以及市場的變化。風(fēng)險(xiǎn)管理及控制政策的方法、模型和假設(shè)的變更應(yīng)由決策層審核。政策和程序應(yīng)要求風(fēng)險(xiǎn)管理及控制部門參與對新產(chǎn)品和業(yè)務(wù)的考察。

"風(fēng)險(xiǎn)管理委員會"的主要職責(zé)是：設(shè)計(jì)或修正公司的風(fēng)險(xiǎn)管理政策和程序，簽發(fā)風(fēng)險(xiǎn)管理準(zhǔn)則;規(guī)劃各部門的風(fēng)險(xiǎn)限額，審批限額豁免;評估并監(jiān)控各種風(fēng)險(xiǎn)暴露，使總體風(fēng)險(xiǎn)水平、結(jié)構(gòu)與公司總體方針相一致;在必要時(shí)調(diào)整公司的總體風(fēng)險(xiǎn)管理目標(biāo)。"風(fēng)險(xiǎn)管理委員會"直接向董事會報(bào)告，它每周開一次例會(需要時(shí)可隨時(shí)召集)討論主要市場的風(fēng)險(xiǎn)暴露、信貸暴露與其它各種頭寸，研究潛在的新交易、新頭寸以及風(fēng)險(xiǎn)豁免等問題。

"風(fēng)險(xiǎn)管理委員會"下設(shè)不同形式的、分離或者整合的風(fēng)險(xiǎn)管理部門（如分別設(shè)立市場風(fēng)險(xiǎn)管理部門、信用風(fēng)險(xiǎn)管理部門等，或者整合為一個(gè)完整的風(fēng)險(xiǎn)管理部），他們均獨(dú)立于公司的其它業(yè)務(wù)部門。市場風(fēng)險(xiǎn)管理部門負(fù)責(zé)監(jiān)管公司在全球范圍內(nèi)的市場風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)(包括各地區(qū)、各部門、各產(chǎn)品的市場風(fēng)險(xiǎn));信用風(fēng)險(xiǎn)管理部門負(fù)責(zé)監(jiān)管公司在全球范圍內(nèi)的各業(yè)務(wù)伙伴的暴露額度;審計(jì)部通過定期檢查公司有關(guān)業(yè)務(wù)和經(jīng)營狀況，評估公司的經(jīng)營和控制環(huán)境。

金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理采用多層制，除了"風(fēng)險(xiǎn)管理委員會"及其市場風(fēng)險(xiǎn)管理部門、信用風(fēng)險(xiǎn)管理部門、審計(jì)部外，其它如融資部、財(cái)務(wù)部、信息技術(shù)部以及各業(yè)務(wù)部的部門風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)理均參與風(fēng)險(xiǎn)的確認(rèn)、評估和控制，并接受風(fēng)險(xiǎn)管理部的監(jiān)督和評估、考核。這些部門的經(jīng)理及代表每隔一周開一次例會(需要時(shí)可隨時(shí)召集)以求溝通信息、交流經(jīng)驗(yàn)、正確評估風(fēng)險(xiǎn)、調(diào)險(xiǎn)管理政策。

以下是對美林等幾家公司的比較。

（一）美林公司的風(fēng)險(xiǎn)管理架構(gòu)

為了在基層交易部門強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，美林公司制定了公司風(fēng)險(xiǎn)控制策略和操作規(guī)程，要求相關(guān)的區(qū)域機(jī)構(gòu)和單位在識別、評價(jià)和控制風(fēng)險(xiǎn)時(shí)予以遵循。

這些策略和操作規(guī)程的實(shí)施涉及許多部門，包括全球風(fēng)險(xiǎn)管理部、公司信貸部和其他的控制部門（比如財(cái)務(wù)、審計(jì)、經(jīng)營以及法律和協(xié)調(diào)部門）。為了協(xié)調(diào)上述風(fēng)險(xiǎn)管理部門的工作，公司還成立了由風(fēng)險(xiǎn)管理部、公司信貸部和控制部門高級管理人員組成的風(fēng)險(xiǎn)控制和儲備委員會，該委員會在風(fēng)險(xiǎn)管理過程中發(fā)揮著重要的監(jiān)督作用。

風(fēng)險(xiǎn)控制委員會和風(fēng)險(xiǎn)管理部對所有的機(jī)構(gòu)交易活動進(jìn)行總的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)督。風(fēng)險(xiǎn)控制委員會獨(dú)立于美林的交易部門，定期向公司董事會下屬的審計(jì)和財(cái)務(wù)委員會匯報(bào)風(fēng)險(xiǎn)管理的狀況。

儲備委員會監(jiān)測與資產(chǎn)和負(fù)債有關(guān)的價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)。美林公司針對那些可能導(dǎo)致現(xiàn)存資產(chǎn)價(jià)值損失或帶來新的負(fù)債的事件，確定在目前形勢下使公司資產(chǎn)和負(fù)債保持平衡的儲備水平。儲備委員會通常由主要的財(cái)務(wù)官員任主席，主要負(fù)責(zé)考察和批準(zhǔn)整個(gè)公司的儲備水平和儲備方法的變化。儲備委員會每月開會一次，考察當(dāng)時(shí)的市場狀況，并對某些問題采取行動。美林公司在決定儲備水平時(shí)會考慮管理層在下述方面的意見（Ⅰ）風(fēng)險(xiǎn)和暴露的識別；（Ⅱ）風(fēng)險(xiǎn)管理原則；（Ⅲ）時(shí)效、集中度和流動性。

（二）摩根斯坦利的風(fēng)險(xiǎn)管理架構(gòu)

摩根公司的高級管理人員在風(fēng)險(xiǎn)管理過程中發(fā)揮重要的作用，并通過制定相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理策略和規(guī)程予以保障，以便在對各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識別、評估和控制過程中，提供管理和業(yè)務(wù)方面的支持。隨著對不斷變化的和復(fù)雜化的全球金融服務(wù)業(yè)務(wù)認(rèn)識的提高，公司不斷地檢討風(fēng)險(xiǎn)管理策略和操作規(guī)程，以使其不斷完善。

公司的風(fēng)險(xiǎn)管理委員會，由公司大部分高級管理人員組成，負(fù)責(zé)制定整個(gè)公司風(fēng)險(xiǎn)管理的策略及考察與這些策略相關(guān)的公司業(yè)績。風(fēng)險(xiǎn)管理委員會下設(shè)幾個(gè)專門風(fēng)險(xiǎn)管理委員會，以幫助其實(shí)施對公司風(fēng)險(xiǎn)活動的檢測和考察。除此之外，這些風(fēng)險(xiǎn)管理委員會還考察與公司的市場和信用風(fēng)險(xiǎn)狀況、總的銷售策略、消費(fèi)貸款定價(jià)、儲備充足度和合法實(shí)施能力以及經(jīng)營和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)的總體框架、層次和檢測規(guī)程。會計(jì)主任、司庫、法律、協(xié)調(diào)和政府事務(wù)部門及市場風(fēng)險(xiǎn)部門，都獨(dú)立于公司業(yè)務(wù)部門，協(xié)助高級管理人員和風(fēng)險(xiǎn)管理委員會對公司風(fēng)險(xiǎn)狀況進(jìn)行檢測和控制。另外，公司的內(nèi)部審計(jì)部門也向高級管理人員匯報(bào)，并通過對業(yè)務(wù)運(yùn)營領(lǐng)域的考察，對公司的經(jīng)營和控制環(huán)境進(jìn)行評價(jià)。公司經(jīng)常在每一個(gè)管理和業(yè)務(wù)領(lǐng)域，聘用具有適當(dāng)經(jīng)驗(yàn)的專家，以有效地實(shí)施公司的風(fēng)險(xiǎn)管理監(jiān)測系統(tǒng)和操作規(guī)程。

三對主要類型的風(fēng)險(xiǎn)的管理戰(zhàn)略

金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理主要涉及市場風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)和其他風(fēng)險(xiǎn)的管理，同時(shí)針對不同的風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，確定不同的實(shí)施方案和管理戰(zhàn)略。

（一）主要的風(fēng)險(xiǎn)類型

1市場風(fēng)險(xiǎn)

市場風(fēng)險(xiǎn)是指因市場波動而使得投資者不能獲得預(yù)期收益的風(fēng)險(xiǎn)，包括價(jià)格或利率、匯率因經(jīng)濟(jì)原因而產(chǎn)生的不利波動。除股票、利率、匯率和商品價(jià)格的波動帶來的不利影響外，市場風(fēng)險(xiǎn)還包括融券成本風(fēng)險(xiǎn)、股息風(fēng)險(xiǎn)和關(guān)聯(lián)風(fēng)險(xiǎn)。

美國奧蘭治縣（ORANGECOUNTRY）的破產(chǎn)突出說明了市場風(fēng)險(xiǎn)的危害。該縣司庫將"奧蘭治縣投資組合"大量投資于所謂"結(jié)構(gòu)性債券"和"逆浮動利率產(chǎn)品"等衍生性證券，在利率上升時(shí)，衍生產(chǎn)品的收益和這些證券的市場價(jià)值隨之下降，從而導(dǎo)致奧蘭治縣投資組合出現(xiàn)17億美元的虧損。GIBSON公司由于預(yù)計(jì)利率下降，購買了大量利率衍生產(chǎn)品而面臨類似的市場風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)利率上浮時(shí)，該公司因此損失了2000萬美元。同樣，寶潔公司（Procter&Gamble）參與了與德國和美國利率相連的利率衍生工具交易，當(dāng)兩國的利率上升高于合約規(guī)定的跨欄利率時(shí)（要求寶潔公司按高于商業(yè)票據(jù)利率1412基點(diǎn)的利率支付），這些杠桿式衍生工具成為公司承重的負(fù)擔(dān)。在沖抵這些合約后，該公司虧損1.57億美元。

2信用風(fēng)險(xiǎn)

信用風(fēng)險(xiǎn)是指合同的一方不履行義務(wù)的可能性，包括貸款、掉期、期權(quán)及在結(jié)算過程中的交易對手違約帶來損失的風(fēng)險(xiǎn)。金融機(jī)構(gòu)簽定貸款協(xié)議、場外交易合同和授信時(shí)，將面臨信用風(fēng)險(xiǎn)。通過風(fēng)險(xiǎn)管理控制以及要求對手保持足夠的抵押品、支付保證金和在合同中規(guī)定凈額結(jié)算條款等程序，可以最大限度降低信用風(fēng)險(xiǎn)。

近來，信用風(fēng)險(xiǎn)問題在許多美國銀行中開始突出起來，根據(jù)1998年1月的報(bào)告，其季度財(cái)務(wù)狀況已因環(huán)太平洋地區(qū)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)而受影響。例如，由于亞洲金融風(fēng)暴，JP摩根（JPMORGEN）將其約6億美元的貸款劃為不良貸款,該行97年第四季度的每股盈利為1.33美元，比上年的2.04美元下降35%，低于市場預(yù)期的每股收益1.57美元。

3操作風(fēng)險(xiǎn)

操作風(fēng)險(xiǎn)是指因交易或管理系統(tǒng)操作不當(dāng)引致?lián)p失的風(fēng)險(xiǎn)，包括因公司內(nèi)部失控而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。公司內(nèi)部失控的表現(xiàn)包括，超過風(fēng)險(xiǎn)限額而未經(jīng)察覺、越權(quán)交易、交易或后臺部門的欺詐（包括帳簿和交易記錄不完整，缺乏基本的內(nèi)部會計(jì)控制）、職員的不熟練以及不穩(wěn)定并易于進(jìn)入的電腦系統(tǒng)等。

1995年2月巴林銀行的倒閉突出說明了操作風(fēng)險(xiǎn)管理及控制的重要性。英國銀行監(jiān)管委員會認(rèn)為，巴林銀行倒閉的原因是新加坡巴林期貨公司的一名職員越權(quán)、隱瞞的衍生工具交易帶來的巨額虧損，而管理層對此卻無絲毫察覺。該交易員同時(shí)兼任不受監(jiān)督的期貨交易、結(jié)算負(fù)責(zé)人的雙重角色。巴林銀行未能對該交易員的業(yè)務(wù)進(jìn)行獨(dú)立監(jiān)督，以及未將前臺和后臺職能分離等，正是這些操作風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致了巨大損失并最終毀滅了巴林銀行。

類似的管理不善導(dǎo)致日本大和銀行在債券市場上遭受了更大損失。1995年人們發(fā)現(xiàn)，大和銀行的一名債券交易員因能接觸公司會計(jì)帳簿而隱瞞了約1億美元的虧損。與巴林銀行一樣，大和的這名交易員同時(shí)負(fù)責(zé)交易和會計(jì)。這兩家銀行都均違背了風(fēng)險(xiǎn)管理的一條基本準(zhǔn)則，即將交易職能和支持性職能分開。

操作風(fēng)險(xiǎn)的另一案例是Kidder，Peabody公司的虛假利潤案。1994年春，KIDDER確認(rèn)，該公司一名交易員買賣政府債券獲得的約3.5億美元"利潤"源于對公司交易和會計(jì)系統(tǒng)的操縱，是根本不存在的。這一事件迫使Kidder公司將資產(chǎn)售予競爭對手并最終清盤。

操作風(fēng)險(xiǎn)可以通過正確的管理程序得到控制，如：完整的帳簿和交易記錄，基本的內(nèi)部控制和獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)管理，強(qiáng)有力的內(nèi)部審計(jì)部門（獨(dú)立于交易和收益產(chǎn)生部門〕，清晰的人事限制和風(fēng)險(xiǎn)管理及控制政策。如果管理層監(jiān)控得當(dāng)，并采取分離后臺和交易職能的基本風(fēng)險(xiǎn)控制措施，巴林和大和銀行的損失也許不會發(fā)生，至少損失可以大大減少。這些財(cái)務(wù)失敗說明了維持適當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)管理及控制的重要性。

（二）對市場風(fēng)險(xiǎn)的管理策略

金融機(jī)構(gòu)維持合適的頭寸，利用利率敏感性金融工具進(jìn)行交易，都要面對利率風(fēng)險(xiǎn)（比如：利率水平或波動率的變化、抵押貸款預(yù)付期長短和公司債券和新興市場資信差異都可帶來風(fēng)險(xiǎn)）；在外匯和外匯期權(quán)市場做市商或維持一定外匯頭寸，要面對外匯風(fēng)險(xiǎn)，等等。在整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)管理框架中，市場風(fēng)險(xiǎn)管理部門作為風(fēng)險(xiǎn)管理委員會下屬的一個(gè)執(zhí)行部門，全面負(fù)責(zé)整個(gè)公司的市場風(fēng)險(xiǎn)管理及控制并直接向執(zhí)行總裁報(bào)告工作。該部在重點(diǎn)業(yè)務(wù)地區(qū)設(shè)有多個(gè)國際辦公室，這些辦公室均實(shí)行矩陣負(fù)責(zé)制。它們除了向全球風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)理報(bào)告工作外，還要向當(dāng)?shù)厣弦患壏墙灰坠芾聿块T報(bào)告工作。

市場風(fēng)險(xiǎn)管理部門負(fù)責(zé)撰寫和報(bào)送風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告，制定和實(shí)施全公司的市場風(fēng)險(xiǎn)管理大綱。風(fēng)險(xiǎn)管理大綱向各業(yè)務(wù)單位、交易柜臺經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)管理委員會審批的風(fēng)險(xiǎn)限額，并以此為參照對執(zhí)行狀況進(jìn)行評估、監(jiān)督和管理;同時(shí)報(bào)告風(fēng)險(xiǎn)限制例外的特殊豁免，確認(rèn)和公布管理當(dāng)局的有關(guān)監(jiān)管規(guī)定。這一風(fēng)險(xiǎn)管理大綱為金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理決策提供了一個(gè)清晰的框架。

市場風(fēng)險(xiǎn)管理部門定期對各業(yè)務(wù)單位進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評估。整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)評估的過程是在全球風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)理領(lǐng)導(dǎo)下由市場風(fēng)險(xiǎn)管理部門、各業(yè)務(wù)單位的高級交易員和風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)理共同合作完成的。由于其他高級交易員的參與，風(fēng)險(xiǎn)評估本身為公司的風(fēng)險(xiǎn)管理模式和方法提供了指引方向。

為了正確評估各種市場風(fēng)險(xiǎn)，市場風(fēng)險(xiǎn)管理部門需要確認(rèn)和計(jì)量各種市場風(fēng)險(xiǎn)暴露。金融機(jī)構(gòu)的市場風(fēng)險(xiǎn)測量是從確認(rèn)相關(guān)市場風(fēng)險(xiǎn)因素開始的，這些風(fēng)險(xiǎn)因素隨不同地區(qū)、不同市場而異。例如，在固定收入證券市場，風(fēng)險(xiǎn)因素包括利率、收益曲線斜率、信貸差和利率波動;在股票市場，風(fēng)險(xiǎn)因素則包括股票指數(shù)暴露、股價(jià)波動和股票指數(shù)差;在外匯市場，風(fēng)險(xiǎn)因素主要是匯率和匯率波動;對于商品市場，風(fēng)險(xiǎn)因素則包括價(jià)格水平、價(jià)格差和價(jià)格波動。金融機(jī)構(gòu)既需要確認(rèn)某一具體交易的風(fēng)險(xiǎn)因素，也要確定其作為一個(gè)整體的有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)因素。

市場風(fēng)險(xiǎn)管理部門不僅負(fù)責(zé)對各種市場風(fēng)險(xiǎn)暴露進(jìn)行計(jì)量和評估，而且要負(fù)責(zé)制定風(fēng)險(xiǎn)確認(rèn)、評估的標(biāo)準(zhǔn)和方法并報(bào)全球風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)理審批。確認(rèn)和計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)的方法有：VAR分析法、應(yīng)力分析法、場景分析法。

根據(jù)所確認(rèn)和計(jì)量的風(fēng)險(xiǎn)暴露，市場風(fēng)險(xiǎn)管理部門分別為其制定風(fēng)險(xiǎn)限額，該風(fēng)險(xiǎn)限額隨交易水平變化而變化。同時(shí)，市場風(fēng)險(xiǎn)管理部門與財(cái)務(wù)部合作為各業(yè)務(wù)單位制定適量的限額。通過與高級風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)理協(xié)商交流，市場風(fēng)險(xiǎn)管理部門力求使這些限額與公司總體風(fēng)險(xiǎn)管理目標(biāo)一致。

1美林公司的市場風(fēng)險(xiǎn)管理策略

美林公司市場風(fēng)險(xiǎn)管理過程包含了下述三個(gè)要素：（i）溝通；（ii）控制和指導(dǎo)；（iii）風(fēng)險(xiǎn)技術(shù)。

風(fēng)險(xiǎn)管理按地理區(qū)域和產(chǎn)品線組織，以確保某一特定的區(qū)域或某一產(chǎn)品交易范圍內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)管理人員能進(jìn)行經(jīng)常和直接的溝通。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)管理部門應(yīng)與高級的交易經(jīng)理進(jìn)行定期和正式的風(fēng)險(xiǎn)研討。

為了彌補(bǔ)基層交易部門風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避技術(shù)的不足，公司風(fēng)險(xiǎn)管理部門制定了一些規(guī)范和準(zhǔn)則，包括交易限額，超過限額必須提前得到批準(zhǔn)。另外，作為新的金融產(chǎn)品檢測過程的一部分，新的金融產(chǎn)品交易要由風(fēng)險(xiǎn)管理部門和來自其他控制單位的代表批準(zhǔn)。某些業(yè)務(wù)，比如高收益證券和新興市場的證券承銷、不動產(chǎn)融資、臨時(shí)貸款等，在向客戶作出承諾前，需要事先得到風(fēng)險(xiǎn)管理和其他控制部門的批準(zhǔn)。風(fēng)險(xiǎn)管理部門有權(quán)要求減少某一特定的柜臺交易風(fēng)險(xiǎn)暴露頭寸或取消計(jì)劃的交易。

風(fēng)險(xiǎn)管理使用幾種風(fēng)險(xiǎn)技術(shù)工具，包括風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)庫、交易限額監(jiān)視系統(tǒng)、交易系統(tǒng)通道和敏感性模擬系統(tǒng)。風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)庫每日按產(chǎn)品、資信度和國別等提供庫存證券風(fēng)險(xiǎn)暴露頭寸的合計(jì)數(shù)和總數(shù)。交易限額檢測系統(tǒng)使風(fēng)險(xiǎn)管理部門能及時(shí)檢查交易行為是否符合已建立的交易限額。交易系統(tǒng)通道允許風(fēng)險(xiǎn)管理部門去檢測交易頭寸，并進(jìn)行計(jì)算機(jī)分析。

敏感性模擬系統(tǒng)用來估算市場波動不大和劇烈波動兩種情形下的損益。每一次測算時(shí)僅考慮一個(gè)重要風(fēng)險(xiǎn)因素，比如利率、匯率、證券和商品價(jià)格、信貸利差等，同時(shí)假設(shè)其他因素不變。以此為基礎(chǔ)，風(fēng)險(xiǎn)管理部門可以檢測到整個(gè)公司的市場風(fēng)險(xiǎn)，并根據(jù)需要調(diào)整投資組合。

2摩根斯坦利的市場風(fēng)險(xiǎn)管理策略

公司利用各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避方法來管理它的頭寸，包括風(fēng)險(xiǎn)暴露頭寸分散化、對有關(guān)證券和金融工具頭寸的買賣、種類繁多的金融衍生品（包括互換、期貨、期權(quán)和遠(yuǎn)期交易）的運(yùn)用。公司在全球范圍內(nèi)按交易部門和產(chǎn)品單位來管理與整個(gè)公司交易活動有關(guān)的市場風(fēng)險(xiǎn)。公司按如下方式管理和檢測其市場風(fēng)險(xiǎn)：建立一個(gè)交易組合，使其足以將市場風(fēng)險(xiǎn)因素分散；整個(gè)公司和每一個(gè)交易部門均有交易指南和限額，并按交易區(qū)域分配到該區(qū)域交易部門和交易柜臺；交易部門風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)理、柜臺風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)理和市場風(fēng)險(xiǎn)部門都檢測市場風(fēng)險(xiǎn)相對于限額的大小，并將主要的市場和頭寸變化報(bào)告給高級管理人員。

市場風(fēng)險(xiǎn)部門使用Value-at-Risk和其他定量和定性測量和分析工具，根據(jù)市場風(fēng)險(xiǎn)規(guī)律，獨(dú)立地檢查公司的交易組合。公司使用利率敏感性、波動率和時(shí)間滯后測量等工具，來估測市場風(fēng)險(xiǎn)，評估頭寸對市場形勢變化的敏感性。交易部門風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)理、柜臺風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)理和市場風(fēng)險(xiǎn)部門定期地使用敏感性模擬系統(tǒng)，檢測某一市場因素變化對現(xiàn)存的產(chǎn)品組合值的影響。

（三）信用風(fēng)險(xiǎn)的管理策略

信用風(fēng)險(xiǎn)管理是金融機(jī)構(gòu)整體風(fēng)險(xiǎn)管理構(gòu)架中不可分割的組成部分，它由風(fēng)險(xiǎn)管理委員會下設(shè)的信用風(fēng)險(xiǎn)管理部門全面負(fù)責(zé)。信用風(fēng)險(xiǎn)管理部門直接向全球風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)理負(fù)責(zé)，全球風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)理再依次向執(zhí)行總裁報(bào)告。信用風(fēng)險(xiǎn)管理部門通過專業(yè)化的評估、限額審批、監(jiān)督等在全球范圍內(nèi)實(shí)施信貸調(diào)節(jié)和管理。在考察信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，信用風(fēng)險(xiǎn)管理部門要對風(fēng)險(xiǎn)和收益間的關(guān)系進(jìn)行平衡，對實(shí)際和潛在的信貸暴露進(jìn)行預(yù)測。為了在全球范圍內(nèi)對信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行優(yōu)化管理，信用風(fēng)險(xiǎn)管理部門建立有各種信用風(fēng)險(xiǎn)管理政策和控制程序，這些政策和程序包括：

(1)對最主要的潛在信貸暴露建立內(nèi)部指引，由信用風(fēng)險(xiǎn)管理部門總經(jīng)理監(jiān)督。

(2)實(shí)行初始信貸審批制，不合規(guī)定的交易要由信用風(fēng)險(xiǎn)管理部門指定成員審批才能執(zhí)行。

(3)實(shí)行信貸限額制，每天對各種交易進(jìn)行監(jiān)控以免超過限額。

(4)針對抵押、交叉違約、抵消權(quán)、擔(dān)保、突發(fā)事件風(fēng)險(xiǎn)合約等訂立特定的協(xié)議條款。

(5)為融資活動和擔(dān)保合約承諾建立抵押標(biāo)準(zhǔn)。

(6)對潛在暴露（尤其是衍生品交易的）進(jìn)行定期分析。

(7)對各種信貸組合進(jìn)行場景分析以評估市場變量的靈敏性。

(8)通過經(jīng)濟(jì)、政治發(fā)展的有關(guān)分析對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定期評估。

(9)和全球風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)理一起對儲存時(shí)間較長、規(guī)模龐大的庫存頭寸進(jìn)行專門評估和監(jiān)督。

美林公司通過制定策略和操作規(guī)程以避免信用風(fēng)險(xiǎn)損失，包括確立和檢測信用風(fēng)險(xiǎn)暴露限額及與某一訂約方或客戶交易額限額、在信用危機(jī)中取得收繳和保留抵押品或終止交易以及對訂約另一方和客戶不斷地進(jìn)行信用評價(jià)的權(quán)利。業(yè)務(wù)部門有責(zé)任與公司制定的策略和操作規(guī)程保持一致，并受到公司信貸部門的監(jiān)督。公司信貸部門實(shí)行集中分區(qū)管理。信貸負(fù)責(zé)人分析和確定訂約另一方或客戶的資信狀況，按訂約方或客戶設(shè)立初始或當(dāng)前的信貸限額，提議信用儲備，管理信用風(fēng)險(xiǎn)暴露頭寸和參與新的金融產(chǎn)品的檢測過程。

許多類型交易包括衍生品和辛迪加貸款要提前報(bào)請公司信貸部門批準(zhǔn)。公司信貸部門所能審批的交易數(shù)量是有限的，限額視該項(xiàng)交易的風(fēng)險(xiǎn)程度和相關(guān)客戶的資信度確定，超過此限額，須上報(bào)公司信貸委員會批準(zhǔn)。

借助信用系統(tǒng)手工和自動記錄的信息，公司信貸部門能檢測信用風(fēng)險(xiǎn)暴露頭寸在訂約另一方/客戶、產(chǎn)品和國別的集中度。這一系統(tǒng)能按訂約另一方或客戶累計(jì)信用風(fēng)險(xiǎn)暴露頭寸，維持整個(gè)訂約方/客戶和某一產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)暴露限額，并按訂約另一方或客戶識別限額檢測數(shù)據(jù)。整個(gè)公司庫存頭寸和已執(zhí)行交易的詳細(xì)信息，包括現(xiàn)在和潛在的信用風(fēng)險(xiǎn)暴露頭寸信息會不斷地更新，并不斷地與限額相比較。如果需要，可增加抵押貸款數(shù)額，以減少信用風(fēng)險(xiǎn)暴露頭寸，并記錄在信用系統(tǒng)中。

公司信貸部門與業(yè)務(wù)部門一起設(shè)計(jì)和完善信用風(fēng)險(xiǎn)測度模型，并且分析復(fù)雜的衍生品交易的信用風(fēng)險(xiǎn)暴露頭寸。公司信貸部門還檢測與公司零售客戶業(yè)務(wù)有關(guān)的信用風(fēng)險(xiǎn)暴露頭寸，包括抵押品和住宅證券化額度、客戶保證金帳戶資金數(shù)額等。

集中度風(fēng)險(xiǎn)可以視為信用風(fēng)險(xiǎn)中的一個(gè)重要類型。集中度風(fēng)險(xiǎn)，即金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)對單一收入、產(chǎn)品和市場的依賴風(fēng)險(xiǎn)。美林公司定期檢測集中度風(fēng)險(xiǎn)，并通過實(shí)施其分散化的經(jīng)營戰(zhàn)略和計(jì)劃來減少此風(fēng)險(xiǎn)。最近，美林公司已將其全球的收入來源分散化，從而減少了公司收入對單一金融產(chǎn)品、客戶群或市場的依賴。

雷曼兄弟公司通過產(chǎn)品、客戶分散化和交易活動在地區(qū)分布的分散化，以圖實(shí)現(xiàn)減少風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)。為此，公司合理地分配每類業(yè)務(wù)資金的使用額，為每類產(chǎn)品和交易者制定交易限額，并對上述額度做地域上的合理分配。公司根據(jù)每一類業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)特性，尋求相應(yīng)的回報(bào)。根據(jù)與公司指南相一致的收益獲得能力、市場機(jī)會和公司的長期戰(zhàn)略，公司定期地重新分配每一業(yè)務(wù)的資金用量。

（四）操作風(fēng)險(xiǎn)的管理策略

作為金融服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)，金融機(jī)構(gòu)直接面臨市場風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)暴露，它們均產(chǎn)生于正常的活動過程中。除市場風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)外，金融機(jī)構(gòu)還將面臨非直接的與營運(yùn)、事務(wù)、后勤有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)可歸于操作風(fēng)險(xiǎn)。

在一個(gè)飛速發(fā)展和愈來愈全球化的環(huán)境中，當(dāng)市場中的交易量、產(chǎn)品數(shù)目擴(kuò)大、復(fù)雜程度提高時(shí)，發(fā)生這種風(fēng)險(xiǎn)的可能性呈上升趨勢。這些風(fēng)險(xiǎn)包括：經(jīng)營/結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、法律/文件風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)控制風(fēng)險(xiǎn)等。它們大多是彼此相關(guān)的，所以金融機(jī)構(gòu)監(jiān)控這些風(fēng)險(xiǎn)的行動、措施也是綜合性的。金融機(jī)構(gòu)一般由行政總監(jiān)負(fù)責(zé)監(jiān)察公司的全球性操作和技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。行政總監(jiān)通過優(yōu)化全球信息系統(tǒng)和數(shù)據(jù)庫實(shí)施各種長期性的戰(zhàn)略措施以加強(qiáng)操作風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)控。一般的防范措施包括：支持公司業(yè)務(wù)向多實(shí)體化、多貨幣化、多時(shí)區(qū)化發(fā)展;改善復(fù)雜的跨實(shí)體交易的控制。促進(jìn)技術(shù)、操作程序的標(biāo)準(zhǔn)化，提高資源的替代性利用;消除多余的地區(qū)請求原則;降低技術(shù)、操作成本，有效地滿足市場和監(jiān)管變動的需要，使公司總體操作風(fēng)險(xiǎn)控制在最合適的范圍。

美林公司采取多種方式管理它的操作風(fēng)險(xiǎn)，包括一個(gè)維持支持系統(tǒng)、使用相關(guān)技術(shù)和雇傭有經(jīng)驗(yàn)的專家。美林公司借助信息系統(tǒng)提供的對主要市場操作風(fēng)險(xiǎn)的評價(jià)信息，能對世界范圍內(nèi)不斷變化的市場環(huán)境立即作出反應(yīng)。內(nèi)部管理信息報(bào)告使得高級管理人員能有效地識別潛在的風(fēng)險(xiǎn)，控制風(fēng)險(xiǎn)暴露頭寸，并促使眾多的內(nèi)部管理策略和規(guī)章彼此相協(xié)調(diào)。有經(jīng)驗(yàn)的業(yè)務(wù)人員應(yīng)對交易、結(jié)算和清算業(yè)務(wù)提供支持和控制，對客戶及其資產(chǎn)行使監(jiān)管，并且單獨(dú)向高級管理人員報(bào)告。

因此，在現(xiàn)代金融市場的競爭中，西方主要的金融機(jī)構(gòu)之所以能夠獲得良好的經(jīng)營成果，其相對完善的風(fēng)險(xiǎn)管理體系的有效有效運(yùn)行是一個(gè)關(guān)鍵性的因素，這主要包括：董事會確立了恰當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)管理原則和戰(zhàn)略；具有獨(dú)立有效的風(fēng)險(xiǎn)管理框架；擁有全面系統(tǒng)、嚴(yán)格而又靈活的風(fēng)險(xiǎn)管理政策和程序，并積極開發(fā)強(qiáng)調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)工具，而且培養(yǎng)了一大批高素質(zhì)的專業(yè)人才隊(duì)伍，這既是一個(gè)良好的風(fēng)險(xiǎn)管理體系的主要環(huán)節(jié)，也是值得當(dāng)前我國的金融機(jī)構(gòu)借鑒的重要內(nèi)容。

主要參考文獻(xiàn)

AnthonySaunders,CreditRiskMeasurement,JohnWileyandSons,1999.

許建華，《國外金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理模式和方法》，載《證券市場導(dǎo)報(bào)》2000年。

篇（9）

我們可以簡要地比較美林和摩根等公司的風(fēng)險(xiǎn)管理原則。

1美林公司的風(fēng)險(xiǎn)管理原則

2摩根公司的風(fēng)險(xiǎn)管理原則

（二）確定風(fēng)險(xiǎn)管理的基本程序

二金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理架構(gòu)的比較

(一)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理的基本架構(gòu)

以下是對美林等幾家公司的比較。

（一）美林公司的風(fēng)險(xiǎn)管理架構(gòu)

（二）摩根斯坦利的風(fēng)險(xiǎn)管理架構(gòu)

三對主要類型的風(fēng)險(xiǎn)的管理戰(zhàn)略

（一）主要的風(fēng)險(xiǎn)類型

1市場風(fēng)險(xiǎn)

2信用風(fēng)險(xiǎn)

3操作風(fēng)險(xiǎn)

（二）對市場風(fēng)險(xiǎn)的管理策略

1美林公司的市場風(fēng)險(xiǎn)管理策略

美林公司市場風(fēng)險(xiǎn)管理過程包含了下述三個(gè)要素：（i）溝通；（ii）控制和指導(dǎo)；（iii）風(fēng)險(xiǎn)技術(shù)。

2摩根斯坦利的市場風(fēng)險(xiǎn)管理策略

（三）信用風(fēng)險(xiǎn)的管理策略

(1)對最主要的潛在信貸暴露建立內(nèi)部指引，由信用風(fēng)險(xiǎn)管理部門總經(jīng)理監(jiān)督。

(2)實(shí)行初始信貸審批制，不合規(guī)定的交易要由信用風(fēng)險(xiǎn)管理部門指定成員審批才能執(zhí)行。

(3)實(shí)行信貸限額制，每天對各種交易進(jìn)行監(jiān)控以免超過限額。

(4)針對抵押、交叉違約、抵消權(quán)、擔(dān)保、突發(fā)事件風(fēng)險(xiǎn)合約等訂立特定的協(xié)議條款。

(5)為融資活動和擔(dān)保合約承諾建立抵押標(biāo)準(zhǔn)。

(6)對潛在暴露（尤其是衍生品交易的）進(jìn)行定期分析。

(7)對各種信貸組合進(jìn)行場景分析以評估市場變量的靈敏性。

(8)通過經(jīng)濟(jì)、政治發(fā)展的有關(guān)分析對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定期評估。

(9)和全球風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)理一起對儲存時(shí)間較長、規(guī)模龐大的庫存頭寸進(jìn)行專門評估和監(jiān)督。

（四）操作風(fēng)險(xiǎn)的管理策略

主要參考文獻(xiàn)

AnthonySaunders,CreditRiskMeasurement,JohnWileyandSons,1999.

許建華，《國外金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理模式和方法》，載《證券市場導(dǎo)報(bào)》2000年。

篇（10）

一、引言

風(fēng)險(xiǎn)與收益相伴而生，無論是以企業(yè)為主導(dǎo)的微觀經(jīng)濟(jì)主體還是整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)都或多或少、自覺或不自覺的暴露于風(fēng)險(xiǎn)之中。金融風(fēng)險(xiǎn)因其所導(dǎo)致的巨額經(jīng)濟(jì)損失和損失的不確定性而備受人們的普遍關(guān)注。大體可分為信用風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)、流動風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)等。其中因關(guān)聯(lián)方無力履行其職責(zé)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)謂之信用風(fēng)險(xiǎn)。早在20世紀(jì)70年代前，金融市場價(jià)格的平穩(wěn)變動使信用風(fēng)險(xiǎn)居于金融風(fēng)險(xiǎn)的主導(dǎo)地位。自70年代以來，全球金融系統(tǒng)掀起了一場翻天覆地的深層變革。以布雷頓森林體系的土崩瓦解為重要標(biāo)志的市場價(jià)格體系取代了固定價(jià)格體系，增強(qiáng)了世界范圍內(nèi)的金融環(huán)境的不穩(wěn)定性:金融資產(chǎn)的交易活動越發(fā)頻繁，其流動性日益高漲，新的金融工具不斷涌現(xiàn)，金融市場一體化趨勢進(jìn)一步加強(qiáng)等。金融資產(chǎn)的市場價(jià)格或利率的不利變動的可能性也越來越大，由此造成的損失謂之市場風(fēng)險(xiǎn)。主要集中體現(xiàn)在利率、外匯、股票,以及普通商品上(Shcachter.2001)。盡管信用風(fēng)險(xiǎn)曾在金融風(fēng)險(xiǎn)市場獨(dú)領(lǐng)，市場風(fēng)險(xiǎn)仍是當(dāng)今金融市場的土要風(fēng)險(xiǎn)形式。

過去的十幾年，世界范圍內(nèi)金融市場的頻繁動蕩，甚至某些領(lǐng)先機(jī)構(gòu)也難逃因市場風(fēng)險(xiǎn)而遭際倒閉的厄運(yùn)。著名的巴林銀行的倒閉，長期資本管理公司的破產(chǎn)等這些鮮活的例證無不叫人觸目驚心。人們在痛斥、動搖現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)之余，開始著力尋找新的風(fēng)險(xiǎn)管理方法。金融風(fēng)險(xiǎn)度量理論、資產(chǎn)組合理論和資本定價(jià)理論奠定了現(xiàn)代金融管理理論的基石，三者一脈相承相互關(guān)聯(lián)，其中風(fēng)險(xiǎn)度量理論是基石的基石。

二、金融風(fēng)險(xiǎn)度量的理論研究背景

統(tǒng)計(jì)方法(Statistical approach)和情景分析方法(Scenario approach)是金融風(fēng)險(xiǎn)度量的兩種主要方法。其中統(tǒng)計(jì)方法是利用統(tǒng)計(jì)和概率理論預(yù)測金融資產(chǎn)未來值損失的不確定性。情景分析方法通過對現(xiàn)有資產(chǎn)在未來潛在市場情景中的重新估價(jià)計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)踐中常將兩者結(jié)合使用，以統(tǒng)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)管理模型為基礎(chǔ)，以案例式情景分析為補(bǔ)充。

Markowitz(1952)假設(shè)金融資產(chǎn)收益率隨機(jī)變量服從正態(tài)分布，用標(biāo)準(zhǔn)差度量市場風(fēng)險(xiǎn)，引入了現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論(Modern Portfolio，TP)，開創(chuàng)了定量研究風(fēng)險(xiǎn)管理之先河。然而這樣的假設(shè)往往與事實(shí)相違，期望和方差作為確定服從正態(tài)分布的金融資產(chǎn)收益率隨機(jī)變量的兩個(gè)僅有的參數(shù)而失去了基礎(chǔ)。用標(biāo)準(zhǔn)差作為惟一的風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)也不攻自破。即便如此，標(biāo)準(zhǔn)差也因同時(shí)度量了上方風(fēng)險(xiǎn)和下方風(fēng)險(xiǎn)而不滿足人們對風(fēng)險(xiǎn)損失的主觀認(rèn)識。

上個(gè)世紀(jì)90年代爆發(fā)于亞洲的金融危機(jī)風(fēng)卷殘?jiān)疲鳛橐环N新的風(fēng)險(xiǎn)度量方法，在險(xiǎn)價(jià)值(Value-at-Risk，VaR)方法應(yīng)運(yùn)而生。Dowd(1998)給出了在險(xiǎn)價(jià)值(VaR)的確切定義：在險(xiǎn)價(jià)值指在給定置信水平和時(shí)期下，資產(chǎn)的最大期望損失。作為新時(shí)期風(fēng)險(xiǎn)度量方法它突破了傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)度量方法的缺陷。度量了金融資產(chǎn)的潛在損失的部分即為下方風(fēng)險(xiǎn)，滿足人們對風(fēng)險(xiǎn)的主觀認(rèn)識。同時(shí)它還整合了單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素，用一個(gè)量化指標(biāo)度量風(fēng)險(xiǎn)。此外，用貨幣單位的最大期望損失度量風(fēng)險(xiǎn)增強(qiáng)了各資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)因素之間的風(fēng)險(xiǎn)大小的可比性與一致性。因而在險(xiǎn)價(jià)值(VaR)方法自提出以來，備受學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的一致青睞。在金融風(fēng)險(xiǎn)管理領(lǐng)域久居一席之地。

為了和風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)意義相吻合，也為了彌補(bǔ)VaR的缺陷，Artzner等人在1999年提出了一個(gè)合理的風(fēng)險(xiǎn)度量應(yīng)具備的條件即一致性風(fēng)險(xiǎn)度量的概念。一致性風(fēng)險(xiǎn)度量引進(jìn)了次可加性的要求，與現(xiàn)實(shí)中利用對沖或分散化投資以降低風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)象相符,且其他幾條也符合市場風(fēng)險(xiǎn)的含義，因此滿足一致性的風(fēng)險(xiǎn)度量是一個(gè)好的度量。VaR因缺少次可加性而不是一致性風(fēng)險(xiǎn)度量。作為對VaR的改進(jìn),有些學(xué)者提出了其他的風(fēng)險(xiǎn)度量,如：CVaR、ES、TCE、WCE等，它們滿足一致性。

三、理論用之于實(shí)際的具體情況

1994年10月，J.P.Morgan將其RiskMetrics VaR系統(tǒng)首先公布于眾，隨后幾年該方法近乎成為金融機(jī)構(gòu)度量風(fēng)險(xiǎn)的半標(biāo)準(zhǔn)化方法。1996年銀行監(jiān)管Basel委員會提出了1998年的資本協(xié)議修正案，決定用在險(xiǎn)價(jià)值(VaR)度量風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而成為決定銀行資本充足率的標(biāo)準(zhǔn)。在美國，財(cái)政部貨幣監(jiān)管署、聯(lián)邦儲備系統(tǒng)和聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司三大金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)1996年9月6日做出決議，自1998年1月1日起美國所有的銀行都必須實(shí)施在險(xiǎn)價(jià)值(VaR)風(fēng)險(xiǎn)管理方法，并定期報(bào)告評估結(jié)果。這些都為在險(xiǎn)價(jià)值理論和實(shí)踐的進(jìn)一步發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

四、金融風(fēng)險(xiǎn)度量的主要問題及解決

1.金融資產(chǎn)回報(bào)分布的厚尾問題

金融資產(chǎn)的確切分布鮮為人知，各種風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量指標(biāo)競相出現(xiàn)。如早期的RsikMetrics系統(tǒng)用指數(shù)加權(quán)移動平均（EWMA）條件方法描述收益過程，并假定資產(chǎn)回報(bào)服從正態(tài)分布。可大量的實(shí)踐卻傾向于如下結(jié)論：月度或更長期限的時(shí)間序列數(shù)據(jù)往往表現(xiàn)為正態(tài)分布特征，周、日或高頻時(shí)間序列數(shù)據(jù)更多表現(xiàn)為“厚尾”特征。如外匯市場（De Vries，1991），小麥玉米等實(shí)物資產(chǎn)(Mandelbrot，1963)等。

“羊群”理論從信息的角度出發(fā)，認(rèn)為非對稱信息或噪音導(dǎo)致了極端事件在特定方向上聚積，致使極端事件發(fā)生的可能性進(jìn)一步加大。它定性地解釋了金融資產(chǎn)回報(bào)分布的“厚尾”現(xiàn)象。有限方差直接關(guān)系到分布的“厚尾”程度，Mande1brot(1963，a.b)為穩(wěn)定列維(Levy)分布擬合金融資產(chǎn)回報(bào)的分布提供了經(jīng)驗(yàn)的證明。此時(shí)“厚尾”分布所對應(yīng)資產(chǎn)回報(bào)隨機(jī)變量的二階矩不存在，中心極限定理無效，但根據(jù)廣義中心極限定理，眾多隨機(jī)變量的和收斂于列維分布。隨后的研究卻證明金融資產(chǎn)回報(bào)的尾部分布遵循更強(qiáng)的規(guī)則，與列維(Levy)分布相違。

極端值理論(extreme value theory，EVT)是統(tǒng)計(jì)學(xué)的分支，自20世紀(jì)30年代由費(fèi)舍(Fisher)與逛皮特(Tippett，1928年)首次提出以來，長期應(yīng)用于水力學(xué)和保險(xiǎn)學(xué)中。與中心極限定理一樣，它也是通過利用極限準(zhǔn)則，通過研究極端樣本事件對金融資產(chǎn)回報(bào)的“厚尾”分布建模，負(fù)責(zé)分析和解釋極端事件。大量的事實(shí)研究表明，金融資產(chǎn)回報(bào)的分布具有明顯的“厚尾”和非對稱性(Lerich 1985;Mussa，1979)。用極端值理論(EVT)對金融資產(chǎn)回報(bào)的“厚尾”分布建模與傳統(tǒng)的擬合金融資產(chǎn)回報(bào)的對稱分布(如正態(tài)、t、ARCH、GAGRCH類分布等)相比更為有效。另外，還可以通過模擬一些極端市場情景，評估極端市場情景下金融資產(chǎn)回報(bào)的不利影響作為極端值理論用于風(fēng)險(xiǎn)度量的補(bǔ)充。

極值模型是測量極端市場條件下市場風(fēng)險(xiǎn)的一種方法，具有超越樣本數(shù)據(jù)的估計(jì)能力，并可以準(zhǔn)確地描述分布尾部的分位數(shù)。主要包括兩類模型：分塊樣本極大值模型（BMM）和閥頂點(diǎn)模型（POT）。實(shí)踐表明，BMM模型主要用于處理具有明顯季節(jié)性數(shù)據(jù)的極值問題，往往造成大量數(shù)據(jù)的浪費(fèi)，不能滿足參數(shù)估計(jì)所需的樣本量，增加了估計(jì)的誤差。POT模型是一種基于超過某一閾值的極端值行為建模的有效方法，被認(rèn)為是目前極值建模實(shí)踐中最有用的模型之一。

2.金融資產(chǎn)回報(bào)極值分布的條件

同中心極限定理類似，極值分布同樣依據(jù)極限準(zhǔn)則，要求樣本數(shù)據(jù)來自獨(dú)立同分布的隨機(jī)變量，滿足此條件的極端值樣本可直接用極端值理論(EVT)擬合極端分布。此類分布稱為無條件極值分布。可事實(shí)往往并不如愿，金融資產(chǎn)回報(bào)的時(shí)間序列樣本往往表現(xiàn)明顯的自相關(guān)性和異方差性。為此，McNeil (1997)提出了基于條件極值分布的在險(xiǎn)價(jià)值(VaR)。它先用GARCH模型描述金融資產(chǎn)回報(bào)時(shí)間序列數(shù)據(jù)的條件異方差性，用過慮后的樣本數(shù)據(jù)中的極端值擬合無條件極值分布，同時(shí)這也考慮了金融資產(chǎn)回報(bào)分布的動態(tài)性。

3.金融資產(chǎn)回報(bào)分布的完整性

極值理論用于解釋分析極端事件，利于金融資產(chǎn)回報(bào)分布尾部的估計(jì)。在較大置信度下，用極端值理論得到的分位數(shù)估計(jì)較其他方法有效。但當(dāng)置信度并不充分大時(shí)，用極端值理論得到的分位數(shù)估計(jì)的準(zhǔn)確性則大大降低。為擬合金融資產(chǎn)回報(bào)分布的完整方案，可將Rsik Metrics方法或歷史模擬法和極端值方法相結(jié)合，其中前者用以擬合中心分布部分，極端值方法擬合尾部分布。這種擬合金融資產(chǎn)回報(bào)完整分布的方法通常稱為混合方法。混合方法大量應(yīng)用于經(jīng)濟(jì)學(xué)(Clark，1973)和金融學(xué)(Langari，1996.and Venkataraman，1997)等學(xué)科。

4.組合資產(chǎn)回報(bào)極值分布問題

對單一資產(chǎn)而言，極端值理論(EVT)是度量金融風(fēng)險(xiǎn)的強(qiáng)有力的工具。而實(shí)際應(yīng)用中更多考慮的是金融產(chǎn)品組合的情形。其中以單項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值在組合資產(chǎn)價(jià)值中的比例為權(quán)重的加權(quán)方法，將組合資產(chǎn)擬合成單一復(fù)合資產(chǎn)，忽視了各單項(xiàng)資產(chǎn)之間的內(nèi)在聯(lián)系。雖具有理論的簡潔性，可實(shí)踐中卻因投資比例的常變性而異常繁瑣。

Sklar(1959)提出可將多變量的聯(lián)合分布分解成單變量的邊緣分布和連接函數(shù)(Copula)表示的形式。邊緣分布描述單變量的分布，連接函數(shù)描述各變量的相關(guān)性。直至1999年后，該方法才正式應(yīng)用于金融領(lǐng)域，用于組合資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)管理中。它將金融組合資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)分為兩部分:單項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和組合資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

前者可完全用邊緣分布描述，后者在前者的基礎(chǔ)上完全由Copula函數(shù)決定。將單項(xiàng)資產(chǎn)回報(bào)的邊緣分布代入連接函數(shù)，可得組合資產(chǎn)回報(bào)的聯(lián)合分布的表達(dá)式。為此我們可用極端值理論擬合金融單項(xiàng)資產(chǎn)回報(bào)的極端分布，進(jìn)而得到組合資產(chǎn)回報(bào)的聯(lián)合極端分布。我國學(xué)者杜本峰(2003)介紹了用逆函數(shù)的方法模擬邊緣分布，選擇不同的Copula函數(shù)得到多元變量模擬的聯(lián)合分布離散概率形式。實(shí)踐證明，用該方法可得到一個(gè)與實(shí)際資產(chǎn)組合數(shù)據(jù)更為接近的聯(lián)合分布，從而建立起更為有效的金融風(fēng)險(xiǎn)管理模型(Rank，2000)。

五、結(jié)論

文章在介紹金融風(fēng)險(xiǎn)度量的理論研究背景和理論用于實(shí)際的具體情況后重點(diǎn)圍繞金融資產(chǎn)回報(bào)的分布問題及解決問題的方法進(jìn)行了分析得出的主要結(jié)論有:(1)在險(xiǎn)價(jià)值(VaR)方法仍是目前最主要的金融風(fēng)險(xiǎn)度量方法。作為對VaR的改進(jìn),有些學(xué)者提出了滿足一致性的其他風(fēng)險(xiǎn)度量，如：CVaR、ES、TCE、WCE等。（2)極值模型是測量極端市場條件下市場風(fēng)險(xiǎn)的一種方法，具有超越樣本數(shù)據(jù)的估計(jì)能力，并可以準(zhǔn)確地描述分布尾部的分位數(shù)。POT模型是一種基于超過某一閾值的極端值行為建模的有效方法，被認(rèn)為是目前極值建模實(shí)踐中最有用的模型之一。(3)先用GARCH模型描述金融資產(chǎn)回報(bào)時(shí)間序列數(shù)據(jù)的條件異方差性，用過慮后的樣本數(shù)據(jù)中的極端值擬合無條件極值分布，同時(shí)這也考慮了金融資產(chǎn)回報(bào)分布的動態(tài)性。(4)可用極端值理論擬合金融單項(xiàng)資產(chǎn)回報(bào)的極端分布，進(jìn)而通過連接函數(shù)（Copula）理論得到組合資產(chǎn)回報(bào)的聯(lián)合極端分布。

參考文獻(xiàn)：

篇（11）

一、引言及文獻(xiàn)綜述

企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)在并購活動中達(dá)不到預(yù)定目標(biāo)而使企業(yè)面臨失敗的可能性。按照并購風(fēng)險(xiǎn)的成因，可將其主要分為：政策風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、信息風(fēng)險(xiǎn)、和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。由于各種風(fēng)險(xiǎn)因子的作用結(jié)果最終仍然表現(xiàn)為財(cái)務(wù)信息，而且財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)屬于眾多風(fēng)險(xiǎn)中最易量化的指標(biāo)，因此，廣義的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是一種綜合性風(fēng)險(xiǎn)。

在企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因方面，Robert & Paul （2005）認(rèn)為并購雙方的戰(zhàn)略及組織適應(yīng)性差、缺乏有效的整合計(jì)劃是企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的主要原因；對企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制，郎咸平（2006）在對香港四大地產(chǎn)商的對比研究中發(fā)現(xiàn)：企業(yè)在不斷擴(kuò)大的過程中，來自于房地產(chǎn)的現(xiàn)金流連續(xù)五年為負(fù)，但是其在主營業(yè)務(wù)外的行業(yè)現(xiàn)金流比較穩(wěn)定，所以解決了并購帶來的現(xiàn)金流斷裂的風(fēng)險(xiǎn)；史佳卉（2008）以企業(yè)并購中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制為主線，將現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)理論，與信號博弈理論結(jié)合起來，建立了一套關(guān)于不對稱信息條件下企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)動態(tài)控制理論框架。志（2011）從國內(nèi)外研究發(fā)展現(xiàn)狀，分析了并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素，提出了合理確定目標(biāo)企業(yè)價(jià)值、及時(shí)、有效進(jìn)行財(cái)務(wù)整合的必要性。孫軼等（2012）通過對2004到2010年間中國上市公司509例并購交易數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，結(jié)果顯示并購企業(yè)在跨行業(yè)并購、對目標(biāo)企業(yè)缺乏投資經(jīng)驗(yàn)、外部市場環(huán)境惡劣、并購交易規(guī)模較大等情況下，更傾向于使用專業(yè)咨詢機(jī)構(gòu)以控制并購前和并購后的風(fēng)險(xiǎn)。

綜上所述，我國目前關(guān)于公司并購風(fēng)險(xiǎn)的研究成果頗為豐富，但是這些研究成果多沿用西方的資本運(yùn)營理論，局限于國外并購理論的框架，與我國實(shí)際情況的結(jié)合不夠緊密，致使我國的并購風(fēng)險(xiǎn)理論研究缺乏實(shí)踐指導(dǎo)意義。

二、企業(yè)并購中的不確定性及風(fēng)險(xiǎn)

Carson等人曾在研究中將不確定性分為波動性和模糊性。波動性是關(guān)于無法或準(zhǔn)確預(yù)測的未來的不確定；而模糊性意味著對現(xiàn)在和過去的不確定，涉及測量和評價(jià)問題。企業(yè)并購活動中，并購企業(yè)需要支付的總價(jià)值等于被并購企業(yè)當(dāng)前價(jià)值和協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的價(jià)值，價(jià)值本身即存在不確定性。波動性是無法準(zhǔn)確預(yù)測并購后新公司的協(xié)同價(jià)值的不確定性，模糊性是指對目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估的不確定性。同樣，由于不確定性導(dǎo)致的并購風(fēng)險(xiǎn)也主要包括三個(gè)方面，并購前的融資風(fēng)險(xiǎn)、并購中的償債和支付風(fēng)險(xiǎn)以及并購后的管理風(fēng)險(xiǎn)和整合風(fēng)險(xiǎn)。Reuer和Koza認(rèn)為，并購前評估不充分帶來逆向選擇；并購后整合不確定性表現(xiàn)為管理風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)。

信息經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，市場上的信息是不完全的。我們可以將檸檬市場模型從產(chǎn)品市場擴(kuò)展到企業(yè)并購市場，目標(biāo)企業(yè)作為一個(gè)待出售的“特殊商品”，當(dāng)并購活動的買方不能通過獲取足夠的信息來有效評價(jià)目標(biāo)企業(yè)、被并方也無法通過提供相關(guān)信息來揭示自身價(jià)值時(shí)，具有市場潛力的交易就被視為同其它普通交易。在這種情況下，并購買方難以獲得真正具有發(fā)展前景的“并購產(chǎn)品”；而目標(biāo)公司也難以找到真正合適的并購方。在并購雙方持續(xù)博弈的過程中，由于雙方不同的經(jīng)營戰(zhàn)略、不同的品牌定位、不同的文化氛圍等會增加整合難度，使企業(yè)面臨并購風(fēng)險(xiǎn)。

三、吉利并購沃爾沃案例分析

（一）吉利并購沃爾沃背景分析

1、福特出售沃爾沃原因分析

福特汽車從2004年開始，累計(jì)凈虧損額390億美元。為了扭虧為盈，福特汽車在2002年實(shí)施了五年振興計(jì)劃。不過，2008年開始席卷全球的金融危機(jī)讓福特振興計(jì)劃成為泡影。從2008年金融危機(jī)爆發(fā)開始，為了還清債務(wù)，福特就開始在市場上尋求買主，把手里的若干汽車品牌脫手賣出，并且已經(jīng)把捷豹、路虎品牌賣給了印度的塔塔汽車公司。同時(shí)福特希望沃爾沃出手后可以幫助自己付清債務(wù)，迅速回籠資金，避免進(jìn)一步陷入困局，同時(shí)也希望借此獲得充足資金集中發(fā)展核心品牌業(yè)務(wù)，更有助于其未來長遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略的實(shí)施。

2、吉利并購沃爾沃動因分析

吉利2009年上市公司年報(bào)顯示，上半年吉利共銷售汽車14.7萬臺，總體經(jīng)營利潤達(dá)到5.96億純利，較去年同期上升145%。吉利汽車的銷量上升了21%，吉利近年來的快速發(fā)展和較強(qiáng)的盈利能力是收購成功的根本因素。通過收購，吉利將共享沃爾沃在汽車安全技術(shù)的優(yōu)勢，將極大增強(qiáng)產(chǎn)品研發(fā)能力有。同時(shí)，沃爾沃的加入也會拓展吉利的國際營銷網(wǎng)絡(luò)及先進(jìn)的西方企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)，從而彌補(bǔ)吉利作為自主品牌短期內(nèi)難以獲得的國際資源優(yōu)勢及發(fā)展后勁。

（二）吉利并購沃爾沃風(fēng)險(xiǎn)分析

1、并購前的融資風(fēng)險(xiǎn)分析

吉利這次收購資金是18億美元，加上后續(xù)運(yùn)營資金是27億美元，而其中吉利自有資金僅4.5億美元，其他全部來自融資。根據(jù)雙方的協(xié)商，交易合同一旦簽訂，吉利就要先交付交易保證金，并出具并購交易全款的資金擔(dān)保。要在短時(shí)間內(nèi)籌措如此巨大的收購資金，體量比例遠(yuǎn)不及沃爾沃的吉利，亟需資本市場的支持。

吉利用以收購沃爾沃的資金來自幾個(gè)方面：銀行貸款、自有資金以及日后國產(chǎn)沃爾沃項(xiàng)目所在地政府。這些資金一半是在國內(nèi)融得的，吉利占51%以上；一半資金是從境外融得的，來自美國、歐洲、香港等地。事實(shí)上，這是由吉利牽頭，另有國內(nèi)部分私營企業(yè)參股的合營公司。在這么紛繁的資金來源里面，吉利是否能夠保證資金流的通暢與安全？90%的收購款來自負(fù)債，這等于將資金風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁到融資機(jī)構(gòu)上。所以其中的資金風(fēng)險(xiǎn)非常大。

2、并購中的償債和支付風(fēng)險(xiǎn)分析

吉利控股在競購全球五大高檔汽車品牌之一沃爾沃的全程中，伴隨著英國洛希爾公司、美國高盛等國際知名投行的身影。洛希爾公司、高盛分別與沃爾沃、福特有著密切的人脈關(guān)系，而吉利控股的主要競購對手―美國皇冠集團(tuán)資金來自于多家美國私募基金，由福特兩位前高管以及一位瑞典投資者組成。而皇冠集團(tuán)的一大優(yōu)勢是解決了競購融資方案，而吉利控股的一大難點(diǎn)正是融資方案。爆發(fā)競購戰(zhàn)，這正是福特所樂于看到的，多一個(gè)競購者，將抬高競購價(jià)格。雖然吉利控股最終擊敗了皇冠集團(tuán)，似乎已觸手可得沃爾沃，但吉利控股也付出了代價(jià)―收購交易價(jià)格已漲至28億美元，而沃爾沃的賬面價(jià)值為24億美元。

3、并購后的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)分析

吉利收購沃爾沃之后，絕對是要把價(jià)值和規(guī)模結(jié)合起來，要把價(jià)值變成規(guī)模，就是把高端價(jià)值鏈變成規(guī)模。變成規(guī)模肯定要在中國變成規(guī)模，就一定要在中國擴(kuò)大產(chǎn)銷量。但是國外還有幾十萬輛的產(chǎn)銷量，按照現(xiàn)在的虧損十億歐元左右，解決這個(gè)問題是一個(gè)很大的挑戰(zhàn)。

雙方合同約定，其中2億美元將以支票支付，另外16億美元將以現(xiàn)金支付。業(yè)內(nèi)預(yù)計(jì)，沃爾沃后期的營運(yùn)資金可能也將達(dá)15億美元以上，其中初期投入就需7.5億美元。同時(shí)，對于18億美元收購資金以及后續(xù)營運(yùn)的巨額資金貸款是否會給項(xiàng)目的運(yùn)營以及吉利自身業(yè)務(wù)的經(jīng)營帶來資金壓力，這也是吉利集團(tuán)不得不考慮的重大問題。

4、并購的整合風(fēng)險(xiǎn)分析

企業(yè)取得目標(biāo)公司的控制權(quán)后，必須進(jìn)行資源的重組或整合，小則調(diào)整人力資源結(jié)構(gòu)，改善經(jīng)營方式；大則調(diào)整經(jīng)營戰(zhàn)略、業(yè)務(wù)流程、銷售網(wǎng)絡(luò)和治理機(jī)制。因此，即使上述風(fēng)險(xiǎn)都得到了很好的管理和控制，也并不意味著這場并購的成功。因?yàn)樵诓①弲f(xié)議簽訂后還面臨著一項(xiàng)重要風(fēng)險(xiǎn)―整合失敗的風(fēng)險(xiǎn)。吉利面對的整合風(fēng)險(xiǎn)主要有：各關(guān)聯(lián)方利益關(guān)系的處理、品牌整合的難題、文化融合的挑戰(zhàn)以及先進(jìn)技術(shù)的消化。

四、對吉利并購沃爾沃后的風(fēng)險(xiǎn)控制建議

吉利收購沃爾沃標(biāo)志著中國企業(yè)真正開始走向世界舞臺，中國影響力在更快速的提升。但是不能否認(rèn)的事，吉利并購沃爾沃后依然面臨著嚴(yán)峻的風(fēng)險(xiǎn)。針對上文對此問題的分析，本文提出以下建議：

（一）協(xié)調(diào)各相關(guān)利益主體關(guān)系，加強(qiáng)整合和重組

在各相關(guān)利益方的關(guān)系處理方面，吉利首先應(yīng)實(shí)施有效的財(cái)務(wù)整合以提高財(cái)務(wù)整合效應(yīng)，以確保全額償付債券；其次向債券持有人披露相關(guān)信息；最后再保障并以合適的數(shù)量增加用以償付債券準(zhǔn)備的基金。至于沃爾沃的原有的債權(quán)人，也都亟待了解公司的發(fā)展動向，吉利也需及時(shí)通過各種途徑向他們說明公司的經(jīng)營戰(zhàn)略和政策穩(wěn)定性，使其打消疑慮，建立穩(wěn)定的銀企關(guān)系。

（二）拓寬融資渠道，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要源自流動性風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)以及杠桿收購的償債風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)達(dá)國家的實(shí)踐證明，解決并購融資不能僅僅用一種途徑、一種方式，必須通過多種渠道，多種方式加以解決。如發(fā)行普通股、可轉(zhuǎn)換債券等等。因此，吉利應(yīng)根據(jù)自身的融資條件和資本結(jié)構(gòu)來選擇適合的融資方式和支付方式，盡可能減輕企業(yè)資金壓力；根據(jù)時(shí)間期限來合理匹配企業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債，通過建立流動性資產(chǎn)組合增強(qiáng)企業(yè)流動性風(fēng)險(xiǎn)管理；若涉及到杠桿收購，目標(biāo)企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)自己現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性，從而降低杠桿收購的償債風(fēng)險(xiǎn)；對于因利率、匯率變動帶來的利率風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)，可以在外匯市場上運(yùn)用互換、遠(yuǎn)期協(xié)議、遠(yuǎn)期、期貨交易或期權(quán)交易等金融衍生品進(jìn)行對沖。

（三）加快并購后企業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債的整合

吉利在進(jìn)行資產(chǎn)和負(fù)債整合時(shí)應(yīng)遵循的原則：一是可用性原則，被并購企業(yè)資產(chǎn)是否符合企業(yè)整體的經(jīng)營目標(biāo)和總體發(fā)展戰(zhàn)略，可發(fā)揮效用的資產(chǎn)予以保留或重組，無用資產(chǎn)則予以出售，以便做到企業(yè)資源的最優(yōu)配置；二是成本收益原則，資產(chǎn)的使用和運(yùn)營必須考慮成本收益比，只有當(dāng)資產(chǎn)產(chǎn)生的收益大于其運(yùn)營成本，該項(xiàng)資產(chǎn)才應(yīng)予以保留。資產(chǎn)整合可以選擇出售、置換、托管、回購、承包經(jīng)營等多種形式進(jìn)行。負(fù)債整合主要通過債務(wù)重組和負(fù)債轉(zhuǎn)股權(quán)等形式來實(shí)現(xiàn)。

五、結(jié)束語

本文在對企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行理論分析的基礎(chǔ)上，從吉利控股集團(tuán)并購沃爾沃的案例為出發(fā)點(diǎn)，分析整個(gè)并購過程中的風(fēng)險(xiǎn)尤其是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并針對分析結(jié)果提出了可行性的風(fēng)險(xiǎn)管控建議。通過對此案例的深入剖析，可以反映當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下企業(yè)并購帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，為今后企業(yè)的并購風(fēng)險(xiǎn)管控提供了寶貴的方案建議。

參考文獻(xiàn)：

[1]Robert Conn， Paul Mgh Guest. The Impact on UK Acquires of Domestic， Cross-border， Public and Private Acquisitions[J].Journal of Business Finance and Accounting， 2005.

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