股權(quán)投資的投后管理大全11篇

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篇（1）

中圖分類號：F832 文獻標(biāo)識碼：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2013.01.26 文章編號：1672-3309（2013）01-69-03

私募股權(quán)投資基金①一般包括“募、投、管、退”四個環(huán)節(jié)，四個環(huán)節(jié)缺一不可。但長期以來，我國私募股權(quán)投資基金過多地強調(diào)了“退”，將主要精力放在尋找PRE-IPO企業(yè)上，投完之后短時間內(nèi)上市并獲取巨大收益，從而吸引更多資金追隨。但從近期證券市場持續(xù)低迷以及IPO通道一度被封導(dǎo)致大量資金被套入其中的現(xiàn)狀證明了這種模式是不可持續(xù)的。當(dāng)然，資金募集和篩選投資對象亦非常重要，但我國私募股權(quán)投資基金往往忽視的就是投后管理，很多股權(quán)投資管理機構(gòu)內(nèi)部甚至連專門的投后管理部門都沒有。而恰恰就是投后管理決定了將來的退出通道是否暢通，不管是IPO退出、并購?fù)顺鲞€是其他方式。

一、國內(nèi)外研究綜述

1984年，美國經(jīng)濟學(xué)家Tyebjee和Bruno在其共同著作中首次提出了投資后管理的概念，并將投后管理的內(nèi)容歸納為4個方面：協(xié)助招募關(guān)鍵員工、制定戰(zhàn)略計劃、籌集追加資本、組織兼并收購或公開上市等。Knockaert等將投后管理活動分為監(jiān)控活動和增值活動兩部分，其中增值活動包括協(xié)助被投資企業(yè)制定戰(zhàn)略計劃、充當(dāng)管理團隊的參謀、招募CEO或CFO等高層管理人員、招募新員工、聯(lián)系潛在客戶、組建有效運行的董事會、運作管理等；監(jiān)控活動包括監(jiān)控財務(wù)狀況、市場營銷狀況、監(jiān)控股權(quán)變動、CEO的報酬、追加借款情況等。

項喜章在廣泛吸收國內(nèi)外有關(guān)研究成果的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國實際對投后管理的內(nèi)容、特點以及進行投后管理應(yīng)考慮的因素等進行了系統(tǒng)闡述，他指出：投后管理的主要內(nèi)容可分為兩部分即增值服務(wù)和風(fēng)險監(jiān)控，其中增值服務(wù)是指投資人為被投資企業(yè)所提供的一系列咨詢服務(wù)，具體內(nèi)容包括幫助尋找和選擇重要管理人員、參與制定戰(zhàn)略與經(jīng)營計劃、幫助企業(yè)籌集后續(xù)資金、幫助尋找重要的客戶和供應(yīng)商、幫助聘請外部專家、幫助實現(xiàn)并購或公開上市。張豐、金智認(rèn)為，投資人應(yīng)積極參與被投資企業(yè)管理，為被投資企業(yè)提供各種增值服務(wù)和必要的監(jiān)督。

二、我國投后管理現(xiàn)狀

（一） 投資人缺乏管理意識

我國私募股權(quán)投資從上世紀(jì)80年代中期開始萌芽，發(fā)展情況一致不溫不火，直到因2005年股權(quán)分置改革而引起的空前絕后的中國證券市場繁榮，帶火了私募股權(quán)投資行業(yè)。在這種大環(huán)境下成立的股權(quán)投資管理機構(gòu)，往往把主要精力放在了尋找PRE-IPO項目上，投完之后即靜待其上市，并在解禁期結(jié)束后套現(xiàn)走人；很少有人去關(guān)注企業(yè)自身的發(fā)展情況，更沒有心思去搞好投后管理，為被投資企業(yè)提供所謂的增值價值。

（二） 投資人缺乏必要的機構(gòu)與人員設(shè)置

我國目前的股權(quán)投資管理機構(gòu)除了規(guī)模較大、成立時間較長、實力較為雄厚的少數(shù)幾家外，一般的機構(gòu)設(shè)置均分為前線、中線和后線，前線指投資團隊，中線指法律合規(guī)或風(fēng)險防控，后線指財務(wù)、人力及行政部門等。從功能上講，投資團隊是股權(quán)投資管理機構(gòu)的核心團隊，中線和后線都是為投資服務(wù)。可以看出在“募、投、管、退”四個環(huán)節(jié)上一般只有投資占據(jù)核心位置，而其他幾個環(huán)節(jié)上甚至都不設(shè)置相應(yīng)的崗位。募資的事情一般都是由公司高層人員負(fù)責(zé)，“管”一般都是由相應(yīng)的投資團隊負(fù)責(zé)所謂的投資后管理，即誰投資誰負(fù)責(zé)。但是對于投資團隊來講，一是缺乏必要的專業(yè)知識，對被投資企業(yè)進行投后管理亦是一項較為專業(yè)且復(fù)雜的工作，非專業(yè)人員難以勝任；二是投資管理團隊的精力和時間大部分都集中在投資業(yè)務(wù)上，很難再有時間和精力去管理被投資企業(yè)。故這種投資后管理一般都流于形式。

（三）投資人缺乏必要的管理機制

缺乏必要的管理機制表現(xiàn)在兩個方面，一是不能對被投資企業(yè)進行有效的風(fēng)險監(jiān)控，二是無法為被投資企業(yè)提供有效的增值服務(wù)。

1、被投資企業(yè)一般都是處于初創(chuàng)期或者雖已度過初創(chuàng)期但缺少繼續(xù)發(fā)展資金的中小企業(yè)，創(chuàng)業(yè)者掌握著被投資企業(yè)的完全信息；投資人與創(chuàng)業(yè)者之間存在著信息不對稱現(xiàn)象，從而可能導(dǎo)致在投資前及確定投資的過程中存在逆向選擇問題，而在投資后這種信息不對稱往往可能導(dǎo)致道德風(fēng)險的發(fā)生。道德風(fēng)險主要表現(xiàn)為：（1）資本濫用：創(chuàng)業(yè)者可能將投資人投入的資金用于其他的非約定用途。（2）過度投資：創(chuàng)業(yè)者在獲得資金后在投資方面有可能變得沒有節(jié)制，而并不考慮其投資項目是否最優(yōu)以及投資規(guī)模是否適度等問題。（3）財務(wù)造假：被投資企業(yè)獲得投資后，創(chuàng)業(yè)者可能制造虛假財務(wù)信息，向投資人提供虛假的財務(wù)報表。（4）職務(wù)消費：創(chuàng)業(yè)者可能購買豪華轎車、租用高檔寫字樓等，在缺乏監(jiān)督的情況下大肆增加不必要的消費。（5）消極怠工：創(chuàng)業(yè)者在獲得投資人的資金后，可能消極怠工、出工不出力、喪失創(chuàng)新精神和冒險精神。

2、獲取企業(yè)發(fā)展所必須的資金是創(chuàng)業(yè)者進行股權(quán)融資的初衷，但被投資企業(yè)所需要的往往遠遠不止這些。由于被投資企業(yè)大部分都是初創(chuàng)企業(yè)，創(chuàng)業(yè)者一般以技術(shù)性人員為主，所以被投資企業(yè)往往在許多方面需要投資者給與支持：（1）被投資企業(yè)在發(fā)展初期往往沒有建立系統(tǒng)的法人治理結(jié)構(gòu)，有的甚至還保持著一人公司的簡單架構(gòu)，投資人需要協(xié)助創(chuàng)業(yè)者在被投資企業(yè)內(nèi)部建立包括股東會、董事會、監(jiān)事會及總經(jīng)理等在內(nèi)的一整套治理結(jié)構(gòu)，完善公司章程，明確各個機構(gòu)的職責(zé)范圍及職能設(shè)置。（2）創(chuàng)業(yè)者在企業(yè)發(fā)展初期，往往缺乏對于所處行業(yè)的整體分析、市場定位以及企業(yè)發(fā)展的整體規(guī)劃等，此時被投資企業(yè)迫切需要投資人能夠協(xié)助其分析行業(yè)狀況以及其所面臨的市場狀況，并根據(jù)分析結(jié)論結(jié)合被投資企業(yè)自身特點制定戰(zhàn)略計劃、投資方案等。（3）創(chuàng)業(yè)者往往比較關(guān)注產(chǎn)品市場而忽視資本市場，不能充分利用企業(yè)自身優(yōu)勢借助資本市場融資；同時缺乏必要的企業(yè)并購、重組等方面的專業(yè)知識，投資人應(yīng)該向被投資企業(yè)提供相關(guān)服務(wù)。

（四）創(chuàng)業(yè)者不愿意接受管理

創(chuàng)業(yè)者將企業(yè)從無到有一手培養(yǎng)起來，對企業(yè)往往具有很深的感情，若不是因為資金問題他們一般不愿意別人插手企業(yè)的發(fā)展情況；即使進行股權(quán)融資之后，比較強勢的創(chuàng)業(yè)者亦不愿意投資人過多地過問企業(yè)的事務(wù)。現(xiàn)實中因爭奪對被投資企業(yè)的管理權(quán)而導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)者與投資人反目的情況也不鮮見。

三、建議

（一）建立必要的管理模式

這一點非常重要，關(guān)系到投后管理是否能夠正常進行以及風(fēng)險監(jiān)控目的能否實現(xiàn)。這一步是在投資人與被投資企業(yè)進行投資談判并在簽署投資協(xié)議的過程中完成的，投資人必須在正式投資協(xié)議中明確其相應(yīng)管理權(quán)利。主要方式有：（1）派駐董事，因為投資人一般進行的都是財務(wù)投資并不追求控股，故一般只能派駐一名董事，無法掌控董事會的通過事項；故一般投資人均要求一票否決權(quán)，并詳細約定一票否決權(quán)所能夠適用的事項；此項權(quán)利一般都會遭到被投資企業(yè)其他股東的抵觸，但務(wù)必堅持。（2）派駐財務(wù)負(fù)責(zé)人，由于投資人與被投資企業(yè)之間的信息不對稱，投資后易發(fā)生道德風(fēng)險，故派駐財務(wù)負(fù)責(zé)人或副職負(fù)責(zé)人亦非常重要，財務(wù)人員一般為常駐人員，并且因為其職務(wù)關(guān)系可較為全面地掌握被投資企業(yè)的各種動向，但會增加投資人的投資成本。（3）派駐其他管理人員，這一點可視情況而定。

（二）提高管理意識并配備相應(yīng)管理人員和管理架構(gòu)

投資人首先要提高投后管理意識，那個靠搶PRE-IPO企業(yè)獲取高額回報的時代或許將一去不再復(fù)返，退出渠道將更多依靠并購市場，在并購市場上拼的是企業(yè)的真實價值，所以提高投后管理水平、切實提高被投資企業(yè)的真實價值必須提到日程上來。股權(quán)投資管理機構(gòu)應(yīng)該把關(guān)注重點重新調(diào)整，合理地分布在“募、投、管、退”四個環(huán)節(jié)上。投資一個好企業(yè)固然重要，但管好一個企業(yè)更加重要，一個好企業(yè)若沒有好的管理亦有可能由好轉(zhuǎn)壞，管理與將來的退出的聯(lián)系相較于投資來講更加緊密。股權(quán)投資管理企業(yè)應(yīng)該在企業(yè)內(nèi)部設(shè)立專門的投后管理部門，并配備專業(yè)的投后管理人員，每一個投后管理人員有明確的工作范圍和職責(zé)，保證每一個被投資企業(yè)得到適當(dāng)?shù)耐逗蠊芾怼?/p>

（三）建立完善的管理機制

有了管理模式和管理人員之后，就是切實履行好管理職責(zé)，所以必須建立完善的管理機制。（1）要求被投資企業(yè)定期將每月的財務(wù)報表提交給投資人，投后管理人員應(yīng)該對被投資企業(yè)每月提交的財務(wù)報表進行分析研究，并與之前的資料進行同比和環(huán)比比較，實時發(fā)現(xiàn)被投資企業(yè)出現(xiàn)的任何問題并隨時要求被投資企業(yè)做出解釋以及相應(yīng)解決和應(yīng)對辦法。（2）定期參加被投資企業(yè)的股東會、董事會。被投資企業(yè)在召開股東會、董事會之前都會將相應(yīng)的議案發(fā)給投資人，相應(yīng)負(fù)責(zé)人必須對議案進行詳細研究論證，這是投資人參與并影響被投資企業(yè)的重要方式。若想充分發(fā)揮審核功能，則相應(yīng)負(fù)責(zé)人員必須長期保持對被投資企業(yè)的關(guān)注和了解，以及對于被投資企業(yè)所處行業(yè)、市場、上下游企業(yè)等的準(zhǔn)確分析和把握。（3）不定期電話溝通或現(xiàn)場調(diào)研。針對在第一或第二項工作中發(fā)現(xiàn)的問題要及時與被投資企業(yè)管理層進行溝通，電話溝通是最為簡便的方式，但是僅僅電話溝通有時候得到的信息是不充分的，故需要現(xiàn)場調(diào)研，并與相關(guān)管理人員進行面對面溝通。并且這種調(diào)研應(yīng)當(dāng)是不定期的，不給被投資企業(yè)充分的準(zhǔn)備時間，不經(jīng)意間得到的信息往往才是最真實的。這種現(xiàn)場調(diào)研應(yīng)當(dāng)保證每個月至少有一次，電話溝通更應(yīng)該隨時進行。

注釋：

①本文中的私募股權(quán)投資基金做廣義理解，包括但不限于風(fēng)險投資基金、并購基金、夾層基金、私募股權(quán)投資基金（狹義，即PE）等。

參考文獻：

[1] 項喜章.論風(fēng)險投資后管理[J].探索，2002，（04）：96-101.

[2] 張豐、金智.基于層次分析法的風(fēng)險投資后管理行為研究[J].科技管理研究，2000，（09）：426—431.

[3] 范秀巖、李延喜.風(fēng)險投資后續(xù)管理的內(nèi)涵[J].工業(yè)技術(shù)經(jīng)濟，2005，（01）：119—130.

篇（2）

中圖分類號：F832 文獻標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）22-0129-02

私募股權(quán)投資基金作為一種創(chuàng)新型的金融投資工具，在中國資本市場發(fā)展中具有重要作用，它對促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級、培育多層次資本市場、完善公司治理結(jié)構(gòu)、推動中小企業(yè)發(fā)展和推動高新技術(shù)發(fā)展都有巨大的作用。但是由于私募股權(quán)投資基金運作過程中存在多層委托關(guān)系以及高度的信息不對稱，因此基金運作中的風(fēng)險問題一直是理論和實務(wù)界關(guān)注的重點。

一、私募股權(quán)投資基金的運作風(fēng)險

（一）私募股權(quán)投資基金概述

私募股權(quán)投資基金是私募股權(quán)投資的載體，私募股權(quán)投資是指通過向特定投資者非公開募集資金，對非上市企業(yè)進行權(quán)益性投資，通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利的投資。私募股權(quán)投資基金的運作流程包括基金發(fā)起設(shè)立、項目選擇與評估、目標(biāo)企業(yè)投資、項目投后管理、投資退出、收益分配、基金清算等環(huán)節(jié)，其主要的經(jīng)濟活動包括募集和投資兩項。私募股權(quán)投資基金運作過程主要可以募集和投資來劃分，因此運作風(fēng)險將大致分為募集前與募集后、投資前和投資后四個階段考察。

（二）基金運作風(fēng)險的表現(xiàn)

在私募股權(quán)基金募集和投資中，交易主體之間存在信息不對稱等原因，會產(chǎn)生逆向選擇問題。一是基金募集時，投資者難以區(qū)分基金管理人的背景和管理才能，風(fēng)險偏向高、業(yè)績一般的基金管理人通常會夸大自己的歷史業(yè)績，對基金認(rèn)購者作出過多的盈利承諾和讓步，并獲得投資者的認(rèn)可。二是在投資項目選擇時，基金管理人難以區(qū)分優(yōu)質(zhì)的企業(yè)與劣質(zhì)的企業(yè)，企業(yè)家憑借信息優(yōu)勢會夸大項目企業(yè)的成長性，并獲得基金管理人的認(rèn)可，由此產(chǎn)生優(yōu)質(zhì)企業(yè)逐漸被驅(qū)逐出市場的逆向選擇問題。私募股權(quán)基金在發(fā)起設(shè)立后以及在項目投資之后，會產(chǎn)生道德風(fēng)險問題。一是基金管理人的道德風(fēng)險，基金管理人在管理基金過程中，以最大化自身利益為導(dǎo)向而損害了基金投資者的利益。二是企業(yè)家的道德風(fēng)險，被投企業(yè)的企業(yè)家在獲得融資后，以自身利益最大化為導(dǎo)向而損害了基金的利益。另外，在私募股權(quán)基金投資于項目企業(yè)之后的每個階段，仍存在著一些不可預(yù)知的風(fēng)險，包括技術(shù)風(fēng)險、市場風(fēng)險、管理風(fēng)險和再融資風(fēng)險等。

二、私募股權(quán)投資基金運作風(fēng)險的成因

私募股權(quán)投資基金運作方向的成因主要可以從委托、信息不對稱和不完全契約三方面去解釋。

在委托關(guān)系中，委托雙方的期望效用函數(shù)是不同的，委托人追求的是收益最大化，人追求的是其工資收入、在職消費和閑暇效用最大化，從而產(chǎn)生委托雙方的利益沖突。在私募股權(quán)投資基金的運作過程中，存在明顯的委托關(guān)系，主要包括兩類：一是基金投資者認(rèn)購基金后委托基金管理人基金的運作，二是基金對被投企業(yè)投資后，基金管理人委托企業(yè)經(jīng)理人企業(yè)的管理和股權(quán)的升值。因此，存在基金投資者與基金管理人利益不一致的問題，也存在基金利益與被投企業(yè)企業(yè)家利益不一致的問題。

信息不對稱是指在市場交易活動中，交易雙方對相關(guān)信息了解程度有差異，信息具有優(yōu)勢者，在交易中通常處于有利地位，信息貧乏者，常處于不利地位。在私募股權(quán)投資基金的運作過程中，基金投資者與基金管理人之間在基金募集設(shè)立和項目投資上的信息不對稱，基金管理人與被投企業(yè)、企業(yè)家之間也存在企業(yè)融資和投資管理上的信息不對稱，因此存在兩個層次的逆向選擇問題和道德風(fēng)險問題。

不完全契約是指，委托雙方簽訂的契約不可能完全包括現(xiàn)在和將來發(fā)生的一切事件。契約不完全，主要原因在于經(jīng)濟現(xiàn)實復(fù)雜且不可預(yù)測，人們不可能把所有潛在情況都寫入契約，也不可能提出詳細的解決應(yīng)對辦法。不完全契約理論為私募股權(quán)投資基金運作提供的啟示是，由于契約的不完全性，基金投資者與基金管理人、基金管理人與企業(yè)家之間不可能簽訂一勞永逸的最優(yōu)契約，對基金的控制以及對被投企業(yè)的控制不是一成不變的，而相機參與管理和決策是提高基金運作效率的一個保證。

三、控制私募股權(quán)投資基金運作風(fēng)險的建議

（一）完善私募股權(quán)投資基金運作風(fēng)險控制機制

1.加強風(fēng)險管理體系建設(shè)。加強私募股權(quán)投資基金運作風(fēng)險控制，需要建立健全的基金運作風(fēng)險管理組織體系，搭建風(fēng)險管理組織架構(gòu)，選擇好基金治理的組織形式，明確投資者、投資決策委員會、基金管理人以及第三方監(jiān)管人之間的權(quán)利和職責(zé)，制訂風(fēng)險管理的規(guī)劃和階段實施方案，周期性地對各級次、各投資項目、各項重要經(jīng)營活動及其重要業(yè)務(wù)流程開展風(fēng)險識別、風(fēng)險評估，并制定風(fēng)險應(yīng)對策略。最終形成架構(gòu)有利、信息有效、制衡有方、資源有力、利益均衡的基金運營和風(fēng)險控制體系。同時，注重完善風(fēng)險管理信息系統(tǒng)建設(shè)，降低不同利益主體掌握信息的不對稱程度，使得基金的投資者和基金管理人能夠及時了解基金運作過程中各方面的風(fēng)險信息，包括財務(wù)的和非財務(wù)的、內(nèi)部和外部的、定性的和定量的信息，這些信息是基金進行風(fēng)險控制必不可少的基礎(chǔ)，全面、及時、準(zhǔn)確的信息披露有助于風(fēng)險及時暴露和有效控制。

2.進一步完善基金運作中的契約。雖然理論上說，一切契約都是不可能完備的，但是制定盡量完備的契約始終是控制風(fēng)險需要努力的方向。完善基金運作中所有的契約，要以切實保護投資者利益為出發(fā)點，力求涵蓋基金所有的業(yè)務(wù)范圍，包括基金持有人、管理人、托管人的權(quán)利與義務(wù)，基金募集、購買、贖回與轉(zhuǎn)讓，基金投資目標(biāo)、范圍、政策和限制，基金資產(chǎn)估值，信息披露，基金的費用、收益分配與稅收，基金終止與清算等。對被投企業(yè)的投資協(xié)議，也要力求具體，并盡可能反映企業(yè)經(jīng)營和環(huán)境的變化。在契約設(shè)計過程中，要謹(jǐn)慎把握關(guān)鍵性的合同條款，既體現(xiàn)對基金管理人、項目企業(yè)家的約束，也要賦予必要的激勵措施，既有靜態(tài)的權(quán)利與責(zé)任的劃分，又要有適應(yīng)環(huán)境變化的動態(tài)的權(quán)利與責(zé)任的分?jǐn)偂Ｆ跫s的完善，要注重對潛在不確定事件的處理，明確潛在風(fēng)險和爭議的處理方式。

3.基金運作過程中充分發(fā)揮外部監(jiān)管的作用。發(fā)揮外部監(jiān)管的作用，是解決信息不對稱條件下基金運作風(fēng)險的有效途徑。外部力量的引入是一種雙方經(jīng)濟關(guān)系的監(jiān)督和制衡機制。通過引入基金律師、托管銀行全程監(jiān)控跟蹤基金運作，基金會計師定期審計基金經(jīng)營狀況，以及聘請專家參與基金項目的投資決策，使得基金運作公正透明。引入外部力量加強基金運作風(fēng)險監(jiān)管，可以充分利用外部機構(gòu)和個人的職業(yè)道德、市場聲譽、專業(yè)經(jīng)驗的影響，切實發(fā)揮外部力量的特長和獨立性，有效控制基金運作中的風(fēng)險。

（二）加強私募股權(quán)投資基金的行業(yè)管理

1.加強政策監(jiān)管，嚴(yán)格市場準(zhǔn)入。首先是從中國經(jīng)濟發(fā)展和私募股權(quán)投資基金的實際情況出發(fā)，同時借鑒國外在規(guī)范基金發(fā)展上的成功經(jīng)驗，盡快建立起適應(yīng)中國私募股權(quán)投資基金的立法框架。其次是明確監(jiān)管機構(gòu)，劃分管理職能。私募股權(quán)投資基金具有資本運作的金融屬性，因此，應(yīng)該選擇具有一定資本運作經(jīng)驗、長期從事非銀行金融機構(gòu)和上市公司監(jiān)管的證監(jiān)會作為主要監(jiān)管機構(gòu)，同時發(fā)揮其他政府部門的協(xié)調(diào)監(jiān)管職能。最后是嚴(yán)把市場準(zhǔn)入關(guān)，以國家產(chǎn)業(yè)規(guī)劃為導(dǎo)向，指導(dǎo)基金投融資行為。鑒于私募股權(quán)投資基金的高風(fēng)險性，要在實行核準(zhǔn)制的基礎(chǔ)上，對私募股權(quán)投資基金的發(fā)起人、管理人必須規(guī)定一定的資格條件，同時對基金投資者也要有嚴(yán)格的準(zhǔn)入限制。

2.加強行業(yè)自律，規(guī)范行業(yè)發(fā)展。在加強政策監(jiān)管，嚴(yán)格市場準(zhǔn)入的同時，盡快建立行業(yè)自律的傳導(dǎo)渠道，實現(xiàn)政策監(jiān)管和行業(yè)自律的互補和對接。同時，適時成立全國性的行業(yè)自律組織，發(fā)揮行業(yè)自律的統(tǒng)一管理協(xié)調(diào)職能。行業(yè)自律是政策監(jiān)管的重要補充，在國外，行業(yè)自律是私募股權(quán)投資基金監(jiān)管的主要形式。行業(yè)自律組織代表行業(yè)整體利益，通過建立公認(rèn)的行規(guī)，維護行業(yè)整體形象，監(jiān)督行業(yè)不端行為，對私募股權(quán)投資基金行業(yè)自律式管理。

3.實現(xiàn)監(jiān)管信息共享，提高監(jiān)管水平。私募股權(quán)投資基金的信息披露不公開、不充分，政策監(jiān)管和行業(yè)自律性管理都有一定難度，因此，監(jiān)管部門和行業(yè)自律組織要提高監(jiān)管水平，就需要應(yīng)加強信息溝通，以現(xiàn)代網(wǎng)絡(luò)技術(shù)為手段，加強基金信息資源的共享，以“有所為而有所不為”為原則，進一步提高監(jiān)管水平。

參考文獻：

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篇（3）

一、投貸聯(lián)動：商業(yè)銀行科技企業(yè)貸款的金融創(chuàng)新

傳統(tǒng)主流理論認(rèn)為，高風(fēng)險投資方式以直接融資為主，這一觀點卻被國際最新研究動搖了，實際上直接融資也存在市場失靈的問題。例如2015年美國資本市場對生物技術(shù)公司投資出現(xiàn)井噴，但是資金更多投向行業(yè)龍頭企業(yè)，沒有創(chuàng)造足夠多的科技創(chuàng)新企業(yè)。上市公司由于擔(dān)心創(chuàng)新風(fēng)險影響資本市場對其盈利前景的評價，因此產(chǎn)生避險傾向，從而造成研發(fā)投入減少，有的甚至延遲采用新技術(shù)或者新流程。此外，銀行融資對企業(yè)創(chuàng)新也顯得非常重要，2003年以來美國約有40%的登記專利用于貸款質(zhì)押。對于很多初創(chuàng)企業(yè)來說，即使無資產(chǎn)可供抵質(zhì)押，來自銀行的間接融資仍是企業(yè)初始資金的重要來源。當(dāng)前我國社會融資股權(quán)化的趨勢日趨明顯，銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模式已無法滿足企業(yè)需要。圍繞資本市場進行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型升級，商業(yè)銀行需要在管理制度、產(chǎn)品設(shè)計上進行創(chuàng)新，兼具傳統(tǒng)信貸融資及股權(quán)投資特征的投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)受到關(guān)注。所謂投貸聯(lián)動是指商業(yè)銀行信貸投放與銀行內(nèi)部設(shè)立的投資功能子公司開展的股權(quán)投資業(yè)務(wù)相結(jié)合的一種融資方式，通過設(shè)計相關(guān)制度，以投資收益來彌補信貸風(fēng)險，使得科技信貸業(yè)務(wù)風(fēng)險和收益得到匹配，從而為科創(chuàng)型企業(yè)的發(fā)展提供持續(xù)的資金支持。其中，銀行投資功能子公司可以財務(wù)投資人的身份，選擇處于種子期、初創(chuàng)期或者成長期階段的非上市科創(chuàng)型企業(yè)開展股權(quán)投資，從而分享投資收益同時承擔(dān)風(fēng)險，并根據(jù)約定參與企業(yè)經(jīng)營管理過程，最終適時退出股權(quán)。這種“股權(quán)+債權(quán)”的模式是為處于創(chuàng)業(yè)期的小微企業(yè)、尤其是科技型企業(yè)進行融資的一種金融創(chuàng)新。投貸聯(lián)動按照股權(quán)分享形式不同通常有以下三種模式：

（一）銀行與外部私募股權(quán)投資基金合作模式目前國內(nèi)商業(yè)銀行大多采用此種模式，主要有投貸聯(lián)盟和期權(quán)貸款兩種模式。投貸聯(lián)盟是銀行聯(lián)合外部私募股權(quán)投資基金，向企業(yè)提供一定比例的融資額度；期權(quán)貸款是銀行在達成的貸款協(xié)議內(nèi)容中約定可把貸款折算轉(zhuǎn)換為一定比例的股權(quán)期權(quán)，在企業(yè)以IPO或股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式實現(xiàn)股權(quán)溢價后，由外部股權(quán)投資基金拋售所持部分股份，最終根據(jù)初始約定比例與銀行變現(xiàn)分成。期權(quán)貸款模式有效規(guī)避了我國商業(yè)銀行受到的直接股權(quán)投資限制，在獲得貸款利息收入的同時，得到股權(quán)投資超額溢價的部分收益，與授信中小科技創(chuàng)新企業(yè)產(chǎn)生的高風(fēng)險合理匹配。受到諸如風(fēng)險控制、經(jīng)營理念及專業(yè)人才不足等因素的限制，我國目前推行投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行數(shù)量以及成功案例較少，尚處于業(yè)務(wù)探索階段。

（二）銀行內(nèi)部實行投貸聯(lián)動模式商業(yè)銀行內(nèi)部設(shè)立下屬股權(quán)投資管理公司或者PE基金，從而在集團內(nèi)部開展投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)。包括通過設(shè)立境外子公司及通過集團下屬的信托、基金等PE基金作為有限合伙人參與對科創(chuàng)型中小企業(yè)的直接股權(quán)投資。具體來說，商業(yè)銀行向下屬股權(quán)投資管理公司或者PE基金推薦優(yōu)質(zhì)客戶并進行股權(quán)投資，按照科創(chuàng)型企業(yè)不同發(fā)展階段提供相應(yīng)的信貸產(chǎn)品支持，從而增強綜合化金融服務(wù)水平。同時，商業(yè)銀行還可通過內(nèi)部投行業(yè)務(wù)部門聯(lián)合外部信托等資產(chǎn)管理機構(gòu)，通過發(fā)行非上市公司相關(guān)股權(quán)類理財產(chǎn)品，向銀行高凈值客戶募集資金投資入股目標(biāo)企業(yè)，從而獲得股權(quán)收益。內(nèi)部投貸聯(lián)動模式能充分發(fā)揮銀行集團優(yōu)勢，縮短決策環(huán)節(jié)，降低溝通成本。但由于中小銀行并不具備混業(yè)經(jīng)營條件，其適用性受到限制，因此內(nèi)部投貸聯(lián)動模式更適合規(guī)模較大的商業(yè)銀行。

（三）向外部風(fēng)險投資基金發(fā)放貸款即銀行通過直接向風(fēng)險投資基金發(fā)放專項用于目標(biāo)企業(yè)的貸款，從而間接開展對科創(chuàng)型企業(yè)的信貸支持，在簽訂的貸款合同中約定專項貸款只能用于目標(biāo)企業(yè)的流動資金周轉(zhuǎn)需求或固定資產(chǎn)貸款需求，不得進行相關(guān)股權(quán)投資。這種模式對銀行來說在操作上更加簡便易行。銀行不需要直接跟分散的目標(biāo)客戶科創(chuàng)型中小企業(yè)打交道，只需跟少數(shù)風(fēng)險投資基金發(fā)生業(yè)務(wù)聯(lián)系，且這種聯(lián)系主要為信貸業(yè)務(wù)，這是商業(yè)銀行經(jīng)營的強項。銀行完全有能力篩選出資質(zhì)和信用符合要求的風(fēng)險投資基金作為自己的合作對象，但是還需要進一步突破現(xiàn)行的法律框架。

二、我國商業(yè)銀行投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)存在的問題

國內(nèi)投貸聯(lián)動試點方案公布以前，無論是商業(yè)銀行與外部PE/VC基金合作，還是設(shè)立內(nèi)部資產(chǎn)管理公司或PE基金都難以成功。與外部股權(quán)投資基金合作的模式，銀行無法直接進行投資，銀行得到的認(rèn)股期權(quán)只能由委托機構(gòu)代為持有，由于銀行與投資基金是兩個獨立法人，雙方的風(fēng)險偏好、利益驅(qū)動并不相同，彼此信任度不夠，因此收益分配通常很難達成一致。至于銀行成立內(nèi)部PE基金子公司模式，由于基金和銀行分別受證監(jiān)會和銀監(jiān)會監(jiān)管，在操作上面臨監(jiān)管差異以及股東利益平衡等一系列難題。2016年4月21日，中國銀監(jiān)會、科技部以及人民銀行聯(lián)合《關(guān)于支持銀行業(yè)金融機構(gòu)加大創(chuàng)新力度開展科創(chuàng)企業(yè)投貸聯(lián)動試點的指導(dǎo)意見》，在國家開發(fā)銀行、中國銀行等10家銀行和北京中關(guān)村等5個國家自主創(chuàng)新示范區(qū)開展投貸聯(lián)動第一批試點，但目前銀行投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)的推進并不順利，主要存在以下問題：

（一）政策不明確內(nèi)部投資管理子公司的風(fēng)險計量及資本撥備規(guī)定需要進一步明確。按照現(xiàn)有相關(guān)規(guī)定，銀行被動持有的股權(quán)份額兩年內(nèi)風(fēng)險權(quán)重為400%；如果持有超過兩年，風(fēng)險權(quán)重將增至1250%。投資管理子公司對科創(chuàng)型中小企業(yè)的股權(quán)投資業(yè)務(wù)不應(yīng)當(dāng)沿用該規(guī)定。此外，除與外部股權(quán)投資基金直接合作外，目前只有幾家銀行能夠通過集團內(nèi)部運行聯(lián)動直接開展“股權(quán)+債權(quán)”融資業(yè)務(wù)，而為數(shù)眾多的深耕中小微企業(yè)融資業(yè)務(wù)的中小銀行，由于混業(yè)經(jīng)營受到嚴(yán)格限制，無法有效地直接開展投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)。

（二）潛在的法律風(fēng)險商業(yè)銀行投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)存有潛在的法律風(fēng)險。在貸款業(yè)務(wù)上，傳統(tǒng)商業(yè)銀行普遍依賴房地產(chǎn)抵押，而投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)中的借款人通常是輕資產(chǎn)的小型科技企業(yè)，發(fā)明專利是其最有價值的資產(chǎn)。由于我國目前知識產(chǎn)權(quán)市場發(fā)展并不成熟，政策法規(guī)不健全，因此知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資存在評估難、抵押登記難以及風(fēng)險控制難等問題。在股權(quán)投資上，從經(jīng)辦行貸款發(fā)放，到經(jīng)談判取得投資期權(quán)，再通過投資管理子公司代為持有，在滿足約定條件情況下由投資管理子公司轉(zhuǎn)讓期權(quán)，或者進行行權(quán)投資，最后通過特定條件實現(xiàn)投資退出，整個過程環(huán)節(jié)多、時間跨度較長，涉及貸款經(jīng)辦行、投資管理子公司、科技型中小企業(yè)及投資機構(gòu)4個相關(guān)法律主體，法律關(guān)系錯綜復(fù)雜，一旦產(chǎn)生糾紛被，銀行敗訴的概率很高。

（三）股權(quán)投資如何補償貸款風(fēng)險本質(zhì)上，銀行投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)的核心在于貸款業(yè)務(wù)，貸款業(yè)務(wù)如何有效激勵，產(chǎn)生風(fēng)險以后又如何補償，是投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)的關(guān)鍵問題。在業(yè)務(wù)人員激勵機制上，由于股權(quán)投資是由投資管理子公司負(fù)責(zé)，貸款是由銀行信貸人員負(fù)責(zé)，一旦貸款出現(xiàn)違約如何補償，這個問題在兩個機構(gòu)之間很難進行協(xié)調(diào)。在考核期限上，由于股權(quán)投資和貸款業(yè)務(wù)分屬不同法人，銀行對支行和信貸客戶經(jīng)理是按年或按季進行考核，而投資收益需要5年甚至更長時間，二者考核周期存在嚴(yán)重不匹配。如果股權(quán)投資對貸款業(yè)務(wù)進行激勵和風(fēng)險補償，則需要較長時間，在此期間信貸人員沒有任何收益，實際上難以實施。如果由總行并表，對負(fù)責(zé)貸款的支行給予風(fēng)險補償，實際上不良貸款還留在支行機構(gòu)，貸款風(fēng)險還是無法有效轉(zhuǎn)移。

（四）股權(quán)投資與貸款的風(fēng)險偏好存在沖突投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)的目標(biāo)客戶主要是輕資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的科技型中小企業(yè)，其投資目標(biāo)是收益總體覆蓋風(fēng)險，允許貸款與股權(quán)投資產(chǎn)生一定程度的損失。傳統(tǒng)上銀行貸款業(yè)務(wù)的審核偏重企業(yè)過去的業(yè)績和當(dāng)前的現(xiàn)金流，股權(quán)投資業(yè)務(wù)審核標(biāo)準(zhǔn)注重企業(yè)未來的成長性。可見兩類業(yè)務(wù)在風(fēng)險偏好上存在很大沖突，因此投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)的貸款審核標(biāo)準(zhǔn)也要隨之進行調(diào)整。由于銀行投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)量不大，在銀行目前的風(fēng)險管理和考核制度下，對投貸聯(lián)動相關(guān)的信貸流程、審核標(biāo)準(zhǔn)、風(fēng)險偏好、不良貸款考核等實施差異化安排，從制度調(diào)整到業(yè)務(wù)鏈條每個環(huán)節(jié)的到位執(zhí)行相當(dāng)困難。

（五）股權(quán)投資與貸款決策的聯(lián)動難度較大貸款業(yè)務(wù)通常由分支行自行審批決策，具有分散經(jīng)營、分散決策的特點，而股權(quán)投資是由投資管理子公司自主集中決策、集中實施。因為監(jiān)管政策及公司治理上的規(guī)定和要求，需要這兩項業(yè)務(wù)在人員、資金、財務(wù)等方面進行風(fēng)險隔離，從而使股權(quán)投資與貸款業(yè)務(wù)的決策聯(lián)動成了問題。風(fēng)險隔離對投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)非常重要，如果以銀行自身為主體投資股權(quán)，實際上打破了債權(quán)與股權(quán)之間的關(guān)系，儲戶資金安全就失去了保障。如果以子公司形式開展業(yè)務(wù)，銀行需要在決策和資金兩個層面建立嚴(yán)格的防火墻，從而防止股權(quán)投資風(fēng)險對銀行穩(wěn)健經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。

（六）商業(yè)銀行股權(quán)投資人才短缺傳統(tǒng)銀行貸款是流程規(guī)范式貸款，股權(quán)投資業(yè)務(wù)極其復(fù)雜，需要專業(yè)人員具有法律、企業(yè)管理、金融、科技等復(fù)合型知識背景，傳統(tǒng)的銀行信貸和風(fēng)險管理人員難以勝任。此外，在投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)中，通常銀行投資管理子公司將獲得企業(yè)控制權(quán)，根據(jù)《公司法》相關(guān)規(guī)定，投資管理子公司可控制該企業(yè)，也可進行財務(wù)投資。但在業(yè)務(wù)操作中，無論上述哪種情況，銀行都無法根據(jù)被投資企業(yè)的所在行業(yè)安排專業(yè)人才，從而使銀行不得不過多依賴外部股權(quán)投資基金，這在無形中增加了銀行的風(fēng)險。

三、投貸聯(lián)動模式在國外的成功實踐——以硅谷銀行為例

投貸聯(lián)動模式還有另一個方案，就是推行股權(quán)貸款業(yè)務(wù)。這也是美國硅谷銀行賴以成功的經(jīng)驗。成立于1983年的硅谷銀行起初是一家傳統(tǒng)商業(yè)銀行。上世紀(jì)90年代初當(dāng)加州硅谷高科技產(chǎn)業(yè)開始興起，涌現(xiàn)了大量急需發(fā)展資金的科創(chuàng)型企業(yè)。在這樣的背景下，硅谷銀行推出高收益股權(quán)投資和低風(fēng)險債權(quán)投資業(yè)務(wù)為組合，積極探索投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)創(chuàng)新，成功轉(zhuǎn)型為科技銀行。截至2016年，硅谷銀行資產(chǎn)規(guī)模接近400億美元，業(yè)務(wù)遍布北美、亞洲和歐洲，F(xiàn)acebook、twitter等IT領(lǐng)域知名企業(yè)都曾是其融資客戶。硅谷銀行推行的股權(quán)貸款業(yè)務(wù)模式是在向初創(chuàng)期或者擴張期的科創(chuàng)型中小企業(yè)發(fā)放貸款的同時與企業(yè)達成協(xié)議，獲得一定數(shù)量的認(rèn)股權(quán)證，在為企業(yè)提供信貸支持的同時享受股權(quán)升值帶來的溢價。硅谷銀行投貸聯(lián)動模式主要有四大特點：

（一）精確的投資定位硅谷銀行專注于高科技、生命科學(xué)、創(chuàng)業(yè)投資以及高端葡萄酒四大行業(yè)的專業(yè)投資，對于不熟悉的行業(yè)硅谷銀行絕不涉足，哪怕像房地產(chǎn)等利潤很高的行業(yè)也不例外。硅谷銀行很少使用非常復(fù)雜的金融衍生品，也很少依賴抵押品的交換獲得盈利。作為一家以風(fēng)險投資為主的金融機構(gòu)，硅谷銀行通常將債權(quán)融資的目標(biāo)企業(yè)鎖定為處于初創(chuàng)階段或擴張階段的中小企業(yè)、已獲得創(chuàng)業(yè)投資基金支持的中小企業(yè)及某些特定行業(yè)的中小企業(yè)。總而言之，硅谷銀行只投資于成長期的中小企業(yè)并進行貸款融資，在企業(yè)進入成熟期后通過適當(dāng)方式退出。迄今為止，硅谷銀行已經(jīng)為美國一半以上取得風(fēng)險投資的科技型中小企業(yè)提供過融資支持，在硅谷這一比例更是高達80%以上。

（二）成熟的融資方式因為科創(chuàng)型企業(yè)發(fā)展迅猛且趨勢難以預(yù)測，其中有些業(yè)務(wù)模式和技術(shù)的出現(xiàn)是前所未有的，無法對其前景進行合理的預(yù)測；此外，這些企業(yè)通常缺乏資產(chǎn)作為抵押，因此硅谷銀行為這些科創(chuàng)型企業(yè)進行融資需要承擔(dān)更高的風(fēng)險。硅谷銀行一般在風(fēng)險投資基金首輪或第二輪投資時就接觸企業(yè)，并在企業(yè)的初創(chuàng)期或成長期階段給予授信，利用股權(quán)融資、債權(quán)融資方式以及兩者相結(jié)合的方式向中小企業(yè)提供融資支持。在提供信貸融資時，硅谷銀行一般選擇高于普通貸款2%~3%的利率水平向目標(biāo)客戶授信以平衡業(yè)務(wù)風(fēng)險。此外硅谷銀行通常利用子公司硅谷銀行資本為中小企業(yè)提供股權(quán)融資服務(wù)，主要有以下兩種融資模式：一是以創(chuàng)業(yè)投資基金的參股比例為上限采用直接參股方式為目標(biāo)客戶給予融資支持；二是借道創(chuàng)業(yè)投資基金間接地向目標(biāo)客戶投資。

（三）適度的股權(quán)設(shè)計即使是像硅谷銀行這樣有著豐富經(jīng)驗的科技銀行，為初創(chuàng)期高科技企業(yè)進行貸款仍然風(fēng)險很高，因此必須了解為科創(chuàng)型中小企業(yè)提供貸款時的相關(guān)風(fēng)險緩釋因素。例如了解對于哪些企業(yè)，銀行可以容忍更高的風(fēng)險；監(jiān)控這些企業(yè)的風(fēng)險變化，何時需要銀行采取行動；在貸款合同中要求認(rèn)股權(quán)證以便緩釋風(fēng)險。當(dāng)硅谷銀行向一些風(fēng)險在平均水平以上的科創(chuàng)型企業(yè)提供貸款支持時，為緩釋風(fēng)險硅谷銀行在貸款交易中通常要求擁有少量企業(yè)認(rèn)股權(quán)證。當(dāng)目標(biāo)企業(yè)成功上市或持有的股權(quán)價值增加，持有的認(rèn)股權(quán)證就能帶來額外收益。這就是具有硅谷銀行特點的投貸聯(lián)動模式。實際上，硅谷銀行在貸款中要求持有認(rèn)股權(quán)證的目的并非為了獲得遠期利益，而是希望從部分認(rèn)股權(quán)證獲得的額外收益抵消向初創(chuàng)期科創(chuàng)型企業(yè)提供貸款的部分甚至全部風(fēng)險。

（四）獨特的風(fēng)控機制由于科創(chuàng)型中小企業(yè)的風(fēng)險來自于科技創(chuàng)新的價值和研發(fā)風(fēng)險難以評估，為解決科創(chuàng)型企業(yè)在傳統(tǒng)風(fēng)險評估模式下融資難的問題，硅谷銀行專門設(shè)計了與之相適應(yīng)的風(fēng)險管理機制。因為初創(chuàng)期的科創(chuàng)型企業(yè)往往很難盈利，硅谷銀行主要關(guān)注企業(yè)的現(xiàn)金流而非盈利指標(biāo)，并將其作為評價還款能力的重要指標(biāo)。通常要求授信企業(yè)和投資于該企業(yè)的風(fēng)險投資基金在硅谷銀行開戶，有利于監(jiān)控企業(yè)的現(xiàn)金流，同時要求賬戶內(nèi)必須維持一定數(shù)量的資金防范風(fēng)險。在投資過程中參照風(fēng)險投資基金對科技型企業(yè)的篩選結(jié)果，只向接受過相關(guān)風(fēng)險投資基金投資的科創(chuàng)型企業(yè)提供貸款，并通過風(fēng)險投資基金間接地監(jiān)控資金用途，從而有效降低了融資過程中存在的信息不對稱問題。硅谷銀行聘用了大量具有高科技行業(yè)工作經(jīng)驗的人才，憑借其豐富的專業(yè)背景及深厚的人脈關(guān)系，有效減輕了因信息不對稱導(dǎo)致的風(fēng)險。在簽訂貸款合同時硅谷銀行通常會明確要求硅谷銀行的貸款必須為債權(quán)人清償?shù)谝豁樞颍@樣即使企業(yè)破產(chǎn)清算也能最大限度地減少銀行的損失。

四、借鑒硅谷銀行成功經(jīng)驗，推動我國銀行投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)的發(fā)展

作為緩解科創(chuàng)型企業(yè)融資難的嘗試，早在2009年我國部分銀行就已經(jīng)開始探索投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)，因為種種原因沒有形成比較成熟的業(yè)務(wù)模式。2016年我國確定10家銀行實行投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)試點，金融機構(gòu)對投貸聯(lián)動模式的探索創(chuàng)新進入了新階段。借鑒硅谷銀行的成功經(jīng)驗，我國金融監(jiān)管機構(gòu)和商業(yè)銀行在推行投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)時應(yīng)關(guān)注以下問題：

（一）明確投貸業(yè)務(wù)相關(guān)規(guī)則監(jiān)管機構(gòu)要明確投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)涉及的風(fēng)險計量和資本占用的詳細規(guī)則，鼓勵資金實力較強的中小銀行通過設(shè)立眾創(chuàng)空間等平臺，充分挖掘中小銀行的客戶群體，打造多樣化的科技創(chuàng)新孵化器，從而實現(xiàn)投融資快捷對接。政策性銀行、商業(yè)銀行要在其發(fā)展戰(zhàn)略和自身特色基礎(chǔ)上，有區(qū)別地探索投貸聯(lián)動模式，為處于不同發(fā)展期、行業(yè)領(lǐng)域和具有不同風(fēng)險特征的科創(chuàng)型中小企業(yè)提供專業(yè)化的科技融資服務(wù)，從而提高商業(yè)銀行投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)的質(zhì)量和效率。開展投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)，銀行要從以下幾個方面規(guī)避潛在的法律風(fēng)險：一是貸款融資支持要做實，銀企雙方要以形成長期戰(zhàn)略合作關(guān)系為目標(biāo)；二是投資上的要價要適當(dāng)，商業(yè)銀行在認(rèn)股期權(quán)份額、行權(quán)價格及其條件等方面不要漫天要價，其中認(rèn)購股權(quán)比例應(yīng)該控制在總股本的3%以內(nèi)；三是相關(guān)權(quán)利義務(wù)要約定清楚，尤其注意約定內(nèi)容和授信目標(biāo)治理結(jié)構(gòu)、公司章程等相關(guān)文件間的相容性，從而避免投資期權(quán)的約定可能為無效的風(fēng)險。

（二）選擇合適的激勵模式投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)有兩種激勵模式可供考慮：第一種是采用直接激勵和補償模式。股權(quán)投資對貸款業(yè)務(wù)進行對應(yīng)的激勵或者風(fēng)險補償，每一筆對目標(biāo)企業(yè)的期權(quán)轉(zhuǎn)讓或投資收益，都將由投資公司根據(jù)一定比例，以財務(wù)咨詢費形式直接支付給貸款業(yè)務(wù)的經(jīng)辦支行；經(jīng)辦支行由此產(chǎn)生的不良貸款，由投資管理子公司根據(jù)一定比例給予收購、擔(dān)保代償或開展債轉(zhuǎn)股。該模式的最大優(yōu)點是不良貸款可以出表，從而最大程度地激發(fā)經(jīng)辦行以及客戶經(jīng)理的積極性，促進開發(fā)更多適合股權(quán)投資的貸款企業(yè)。但該模式操作中也有一些問題：一是貸款和股權(quán)投資期限不匹配，由于貸款通常期限較短，但投資收益的取得很有可能需要5年時間，這樣在前5年投資管理子公司很可能無法產(chǎn)生收益來對貸款業(yè)務(wù)進行獎勵或者風(fēng)險補償；二是投資管理子公司和經(jīng)辦行層面存在重復(fù)征稅問題等。第二種是采用“并表管理+考核改革”模式。即投資管理子公司的投資損益和總行進行集團并表管理，投資管理子公司對貸款業(yè)務(wù)不直接進行激勵或者風(fēng)險補償，改為由總行通過適當(dāng)專項考核方式對貸款業(yè)務(wù)的經(jīng)辦行實施同步激勵和差異化不良貸款容忍考核機制。該模式的最大優(yōu)點是操作簡便，但由于不良貸款不能出表，從而使投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)的發(fā)展初衷無法實現(xiàn)，甚至影響分支行和客戶經(jīng)理開展業(yè)務(wù)的積極性。

（三）對硅谷銀行模式進行本地化調(diào)整對于硅谷銀行投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)模式，我國商業(yè)銀行應(yīng)該在中國市場實踐的基礎(chǔ)上進行本地化調(diào)整。銀行按照相應(yīng)的評判標(biāo)準(zhǔn)評估科創(chuàng)型企業(yè)的真實風(fēng)險，然后通過測算企業(yè)正常經(jīng)營條件下現(xiàn)金流量的變化，結(jié)合企業(yè)可能獲得下一輪融資的速度和具體金額給出授信額度。此外，銀行對于貸款客戶還需實行嚴(yán)格的貸后管理，例如對企業(yè)貸后資金的使用情況進行密切跟蹤，通過高頻次地觀察并跟蹤授信企業(yè)經(jīng)營狀況，核查科創(chuàng)型企業(yè)發(fā)展是否和預(yù)先設(shè)定的目標(biāo)相符合，如不符合，應(yīng)結(jié)合銀行和風(fēng)險投資基金的經(jīng)驗，對企業(yè)開展精準(zhǔn)的補救措施等。由于認(rèn)股權(quán)證獲得收益與商業(yè)銀行發(fā)生貸款損失的時間實際上并不同步，所以認(rèn)股權(quán)證對貸款業(yè)務(wù)的風(fēng)險緩釋作用不可能即刻實現(xiàn)，而應(yīng)該從長期的角度來權(quán)衡。對于商業(yè)銀行投貸聯(lián)動試點的相關(guān)成果，也需要耐心且從更加長遠的角度看最后的收益。

（四）理順投貸聯(lián)動決策機制我國銀行開展投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)，重點在于能力的培養(yǎng)和投貸聯(lián)動機制的理順，而這將是一個逐步完善和非常漫長的過程。在投貸聯(lián)動試點初期，建議銀行根據(jù)以下原則穩(wěn)步推進：一是進一步加強與當(dāng)?shù)馗呖萍紙@區(qū)合作，從而獲取更多優(yōu)質(zhì)的科創(chuàng)型企業(yè)客戶，同時積極爭取地方政府的支持建立風(fēng)險分擔(dān)機制；二是以貸款業(yè)務(wù)為本，實行以貸帶投、以投補貸為原則的投貸聯(lián)動決策機制，選擇優(yōu)質(zhì)科創(chuàng)型企業(yè)進行投資業(yè)務(wù)；三是繼續(xù)探索以持有并轉(zhuǎn)讓企業(yè)認(rèn)股期權(quán)為主、行權(quán)退出為輔的操作模式，單個股權(quán)投資項目額度小并且分散；四是大力加強與外部PE投資基金合作，銀行以跟投方式為主，不進行單獨的股權(quán)投資。

（五）優(yōu)化銀行風(fēng)險管理體系因為科創(chuàng)型中小企業(yè)普遍具有固定資產(chǎn)少、無形資產(chǎn)估值不便的特點，我國銀行應(yīng)積極調(diào)整原有風(fēng)險管理體系，將企業(yè)現(xiàn)金流量而不是盈利能力作為主要衡量指標(biāo)，通過要求企業(yè)和外部投資管理公司在貸款銀行開設(shè)基本賬戶監(jiān)督投資資金流向。應(yīng)進一步密切與科研院所的關(guān)系，通過共享信息促進互動，熟悉專業(yè)內(nèi)部信息，從而緩解投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)中存在的信息不對稱問題。堅守風(fēng)險隔離原則，對科技貸款與普通信貸采取嚴(yán)格的人事、經(jīng)營管理等方面的隔離，避免風(fēng)險傳遞造成巨大損失。加強與外部數(shù)據(jù)信息的互通互聯(lián)，利用大數(shù)據(jù)平臺采集企業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)信息，同時接入政府部門、科技服務(wù)平臺等已有數(shù)據(jù)，從而掌握科創(chuàng)型企業(yè)的成長周期和規(guī)律。投資管理子公司應(yīng)該建立專門的業(yè)務(wù)管理系統(tǒng)以便進行投資審批管理，同時建立獨立的風(fēng)險管理體系以及管理系統(tǒng)，從而與貸款業(yè)務(wù)進行風(fēng)險隔離。

（六）培育新型科技人才隊伍根據(jù)扶持科創(chuàng)金融綜合服務(wù)商的既定戰(zhàn)略定位，傾力培育一支具有創(chuàng)業(yè)投資背景、掌握科技和金融相關(guān)專業(yè)知識的復(fù)合型業(yè)務(wù)團隊；提高專業(yè)管理和專業(yè)人才的配置，通過多渠道、多元化合作推動人才招聘和智力引進；建立市場化動態(tài)薪酬調(diào)整體系，探索以市場化、多元化以及長短期相結(jié)合的模式進行適當(dāng)激勵，從而體現(xiàn)高激勵、高責(zé)任的特點；設(shè)計關(guān)鍵人才勝任力決策模型，建立分層分類的科技人才培養(yǎng)體系，研究制定有針對性、實效性的科技人才培訓(xùn)課程，加快培育懂金融、知科技的多學(xué)科復(fù)合型人才隊伍；分階段建立和完善具有差異化、專業(yè)化特點的投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)隊伍和經(jīng)營管理模式。

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篇（4）

所謂“領(lǐng)投+跟投”，是指眾籌項目在籌資時的投資方由領(lǐng)投人和跟投人組成，在眾籌過程中由一位經(jīng)驗豐富的專業(yè)投資人作為“領(lǐng)投人”，眾多跟投人選擇跟投。領(lǐng)投人一般由一名專業(yè)投資人或者一家專業(yè)投資機構(gòu)擔(dān)任，在項目中要做專業(yè)盡調(diào)、估值判斷、投資協(xié)議草擬等工作，并且投資后一般由領(lǐng)投人擔(dān)任普通合伙人（為投資項目設(shè)立的有限合伙企業(yè)），作為股東代表進入項目方董事會，成為眾籌輪所有股東的“發(fā)聲者”；跟投人則指眾多的出資者，擔(dān)任投資有限合伙企業(yè)的有限合伙人，主要履行出資的義務(wù)和享受分紅的權(quán)利。

“領(lǐng)投+跟投”模式的優(yōu)勢

對于跟投人來說，股權(quán)眾籌采取 “領(lǐng)投+跟投”模式，可以讓跟投人參與領(lǐng)投人組織的聯(lián)合投資體。跟投人在每個投資項目中只需要投資一小筆資金，就可以借助聯(lián)合投資體，充分利用領(lǐng)投人在挑選投資項目和投資后管理上的豐富經(jīng)驗。

對于領(lǐng)投人來說，則可以通過這種方式撬動眾多跟投人的資金，還能額外獲得投資收益的分成。通常情況下，領(lǐng)投人通過聯(lián)合投資模式可以撬動的資金，是他自己投入資金的5到10倍。這使領(lǐng)投人得以參與投資和領(lǐng)投更多的項目，包括參與那些投資金額門檻較高的項目。此外，領(lǐng)投人匯集更多的資金去投資，也有利于領(lǐng)投人代表所有投資人在投資項目中爭取更多的權(quán)利。除了投資中的好處，通過聯(lián)合投資，領(lǐng)投人還可以借機融入跟投人的社會關(guān)系，這些社會關(guān)系將為領(lǐng)投人及其投資項目帶來更多的附加價值。

“領(lǐng)投+跟投”模式對創(chuàng)業(yè)企業(yè)也有好處。創(chuàng)業(yè)企業(yè)不需要一一面對每個跟投人，不會陷入投資人眾多的糾纏和麻煩中去。它只需要應(yīng)對一個領(lǐng)投的投資人，就可以獲得超出領(lǐng)投人投資金額五到十倍的投資額，還能獲得跟投人在社會關(guān)系上對企業(yè)的幫助。

股權(quán)眾籌“領(lǐng)投+跟投”的聯(lián)合投資模式，不會取代風(fēng)險投資基金，只是VC的一種補充。二者的區(qū)別體現(xiàn)在：一是股權(quán)眾籌單個投資人的資金量不大，只能投一個個具體項目，不能像VC那樣投資大量的項目、通過投資組合獲得收益。二是VC在募集資金時，對LP投資人的最低投資金額要求通常比較高。投資人如果參與股權(quán)眾籌的跟投，單個項目的最低投資金額就要低得多，投資人參與創(chuàng)業(yè)投資的門檻相應(yīng)降低了。三是在股權(quán)眾籌中投資人可以隨時決定不跟投，但是VC的投資人一旦把錢投入到VC里，很難提前撤出來。

“領(lǐng)投+跟投”

成為中國股權(quán)眾籌標(biāo)配模式

在股權(quán)眾籌源起的英國和美國，采用“領(lǐng)投+跟投”模式的代表企業(yè)是Angellist。但并不是每個股權(quán)眾籌平臺都采用這種模式，全球股權(quán)眾籌最早的平臺發(fā)源于2009年創(chuàng)辦于英國的Crowdcube。美國的知名股權(quán)眾籌平臺Wefunder、Fundersclub都不是“領(lǐng)投+跟投”模式，他們有的采取投資基金式投資，有的是專業(yè)投資人合投模式，有的純粹是小散們的組合模式。“領(lǐng)投+跟投”在中國大行其道主要有以下兩方面原因：

一是中國股權(quán)投資的環(huán)境特點決定的。我們股權(quán)投資市場形成的時間短，各方參與者的投資意識、投資經(jīng)驗、投資知識都比較欠缺，投資過程中所需要的一些協(xié)議、常識都需要專業(yè)投資人或機構(gòu)的引領(lǐng)和支持。如果全部想通過眾籌的過程，把每一個參與人都教育到對股權(quán)投資、企業(yè)治理、法律規(guī)則、財務(wù)報表充分理解，是不太現(xiàn)實的。在國外，相對來說社會民眾股權(quán)投資意識強，都知道創(chuàng)業(yè)項目的風(fēng)險高，契約精神強，法律條文明確，每一個參與人都有能力“自我判斷、自行決策、自擔(dān)風(fēng)險”，模式上就有了多樣性。

二是“領(lǐng)投+跟投”的機制滿足了各方的權(quán)益訴求。對于專業(yè)投資人或者機構(gòu)而言，擔(dān)當(dāng)眾籌項目的領(lǐng)投人，能夠發(fā)揮杠桿效應(yīng)，放大自身的資金管理規(guī)模，同樣的資金領(lǐng)投比自身單獨去投資可以投資更多的項目。對于項目方而言，在“領(lǐng)投+跟投”模式下，既獲得了眾多投資人的參與、支持，獲得了資金、資源，又不用因為和眾多投資人直接打交道，而帶來管理上的困擾和成本增加。

篇（5）

一、問題的提出

2014年我國財政部對長期股權(quán)投資的規(guī)定：投資方對被投資方達到控制的情形下，其投資宜采用成本法進行核算；而投資企業(yè)對被投資企業(yè)沒有達到控制僅為共同控制及重大影響時，多數(shù)為聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的時候?qū)Ρ煌顿Y方采用權(quán)益法進行核算。此外該準(zhǔn)則還規(guī)定了，控制方由于增資等可以對非同一控制下的單位實施控制時，也就是控股比例一般由50%以下50%以上時，在控制方編制個別報表確認(rèn)長期股權(quán)投資賬面價值時，應(yīng)當(dāng)以原先的賬面價值加上新增投資部分的公允價值，作為初始投資賬面價值。同時達到控制前持有的所確定的其他綜合收益和其他權(quán)益變動，應(yīng)該在處置時轉(zhuǎn)入投資收益中。

通過上述資料的梳理研究，可以得出新修訂的相關(guān)準(zhǔn)則包括了會計準(zhǔn)則解釋條例中關(guān)于追加投資導(dǎo)致權(quán)益法改成成本法核算，原則核心內(nèi)容沒有改變，知識表述發(fā)生小許的微調(diào)。可以明顯看出的是成本法核算范圍縮小了，只存在追加投資，持股比例上升的一種情況，但另外不很完整的是新修訂的長期股權(quán)投資只規(guī)定了追加投資對非同一控制情形下的核算方法的轉(zhuǎn)變，忽略了同一控制的情況下長投后續(xù)核算方法的轉(zhuǎn)變，在長投的初始成本確認(rèn)上這兩種控制方法是完全不一樣的。因此會計界部分實務(wù)人士以及理論研究學(xué)者在新修訂的會計準(zhǔn)則以后，針對追加投資權(quán)益法轉(zhuǎn)成本法會計處理還存在不同的看法和建議。

二、涉及多次交易情形下長期股權(quán)投資權(quán)益法轉(zhuǎn)成本法的相關(guān)會計處理

（一）投資單位追加投資所形成的企業(yè)合并的類型

首先是同一控制情形下涉及多次交易最終形成的企業(yè)合并。控制單位在追加投資前對被控制單位有重大影響或者與其共同控制其他企業(yè)，也就是投資方和被投資方兩者在達到控制關(guān)系之前受同一方控制，兩者之間的關(guān)系大多是合營關(guān)系，最典型的是同一母公司下屬的子公司之間的增資控制情形。這種情況下投資企業(yè)最初的投資增資目的并非進行控制對方，一般情形而是投資方自身不斷壯大需要大量資金資源而致，進而想取得目標(biāo)方的實質(zhì)性控制權(quán)利，決定其經(jīng)營戰(zhàn)略和方向，以便達到雙方的協(xié)調(diào)一致，進而最大限度的獲取被投資方的權(quán)益，通常投資企業(yè)受自身財力的局限，多次分次完成。如果是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，極其有可能以專利權(quán)等無形資產(chǎn)作為對價作為追加投資擴大股份比例的資本。總而言之，前提是投資與被投資雙方受同一方的的控制，這是同一控制下多次交易最終形成控制的機理。

其次是較為常見的非同一控制下多次交易形成的企業(yè)合并。投資方在追加投資前的基本情況與同一控制下的企業(yè)合并相同，唯一區(qū)分較大的投資方和被投資方兩者之間在達到控制關(guān)系之前不存在任何關(guān)聯(lián)關(guān)系。投資方控制的初衷絕大多數(shù)是為了單純獲取權(quán)益，并且與企業(yè)進行一體化戰(zhàn)略，進一步縮減成本開支，擴大市場銷售的目的極為相似，在這種毫無關(guān)系的兩者之間的合并定義為非同一控制下企業(yè)合并，鑒于投資方財力的有限性，在合并過程中可能涉及多次投資，分批增股的情形，也就形成了多次交易的情形。

由上面的解釋，追加投資并且多次交易形成的企業(yè)合并有兩種不一樣的情形，并且初始確認(rèn)成本的會計處理也完全不一樣，應(yīng)分別對比梳理，以此明晰其各種情形的機理。

（二）長期股權(quán)投資后續(xù)計量和核算權(quán)益法轉(zhuǎn)為成本法的會計處理的詳細解析

相關(guān)企業(yè)由于各種原因追加投資導(dǎo)致長投的后續(xù)計算由權(quán)益法轉(zhuǎn)變成成本法，當(dāng)前學(xué)術(shù)理論實務(wù)界主要存在兩種處理方法，下文將對這兩種方法進行梳理和比對。

首先是核算方法的轉(zhuǎn)變需要追溯調(diào)整的，追加投資日應(yīng)沖減自權(quán)益法形成日至轉(zhuǎn)換日之間確認(rèn)入賬被投資單位凈資產(chǎn)變動份額，同時將原長投權(quán)益法確認(rèn)的賬面價值調(diào)成原投資公允價值作為初投賬面價值，所以同一控制和非同一控制兩種情況下的會計調(diào)整分錄一致。

另一種也是較為普遍的觀點認(rèn)為權(quán)益法轉(zhuǎn)成本法無需追溯調(diào)整，但是增資之后初始投資成本的核算要嚴(yán)格按同一控制和非同一控制兩種情形來分別核算。

首先在同一控制下情形下，增資后長投的賬面價值為：合并日被投資方所有者賬面價值與增資后所持有的新的控制比例相乘的份額，對原投資日按照原持股份額確定的長期股權(quán)投資權(quán)益變動結(jié)轉(zhuǎn)成本法下的長期股權(quán)投資相關(guān)科目，無需進行會計處理，合并日成本法下初始投資成本與轉(zhuǎn)換為權(quán)益法確定的長期股權(quán)投資的賬面價值之間的差額來沖減或者調(diào)整資本公積。

在非同一控制下情形下，追加投資也就是購買日長期股權(quán)投資為：購買日對價的公允價值和先前權(quán)益法下確認(rèn)的賬面價值的合，其權(quán)益法下確認(rèn)的相關(guān)權(quán)益收益統(tǒng)一結(jié)轉(zhuǎn)到投資收益科目。

通過比照上述兩種方法，明顯的不同是也就是分歧點：是否對原先的長投的賬面價值進行追溯調(diào)整，此外由于長投后續(xù)計量核算方法的轉(zhuǎn)變屬于會計估計變更。為此長投后續(xù)核算方法轉(zhuǎn)變時，無需對權(quán)益核算法下確定的損益予以調(diào)整，以其原先長投的賬面價值作為成本法后初始投資組成部分，體現(xiàn)實質(zhì)性會計信息質(zhì)量的要求。

三、關(guān)于長期股權(quán)投資后續(xù)核算方法轉(zhuǎn)變的相關(guān)會計調(diào)整典型案例

2×16 年4月1日，某股份公司以6000萬元的銀行存款獲取S公司30%的股權(quán)份額，可以對是S公司有較大影響，所以采用權(quán)益法進行后續(xù)核算，取得權(quán)益日S公司可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值為21 000萬元（假定當(dāng)日所有者權(quán)益賬面價值和公允價值不存在差異）。由于該項投資初始投資成本為6000萬元，小于投資時應(yīng)享有的S公司可辨認(rèn)凈資產(chǎn)份額為21000*0.3=6300萬元，所以通過計算得出長投應(yīng)該確認(rèn)300萬元的營業(yè)外收入，計入當(dāng)期損益。

2×16年度，S公司實現(xiàn)凈利潤1000萬元，股利分配暫無，該股份公司按享有的份額確認(rèn)三百萬元的收益并且已經(jīng)入賬，并且相應(yīng)的增加了長投賬面價值；除實現(xiàn)的凈利潤后，S公司在2×16還確認(rèn)了可供出售金融資產(chǎn)公允價值變動利得500萬元，該股份公司確認(rèn)了150萬元的其他綜合收益并且已經(jīng)入賬，也調(diào)增了150萬元的賬面價值。

2×17年2月10日，該股份公司又以4 800萬元的現(xiàn)金取得S公司30%的股份。至此，至此該股份公司對S公司的持股比例增加到60%，持股比例超過50%，達到控制。核算方法由權(quán)益法轉(zhuǎn)為成本法。

假如有兩種情況（1）假設(shè)該合并為同一控制下的企業(yè)合并，合并日，S公司所有者權(quán)益賬面價值為25000萬元。（2）如果是非同一控制，則是多次交易形成的企業(yè)合并，相關(guān)會計處理如下：

同一控制下追加投資長期股權(quán)投資的賬面價值為：25000*60%=15000萬元，會計分錄為：借：長期股權(quán)投資――投資成本150000；貸：長期股權(quán)投資6000，營業(yè)外收入300，長期股權(quán)投資――其他綜合收益150，銀行存款4800，資本公積3750。

非同一控制下購買日追加的4800萬元的市場公允價值作為長投的賬面價值組成部分，其購買日長投賬面價值為：4800+9000+150=13950，相應(yīng)的會計分錄為：借：長期股權(quán)投資――投資成本13950 ；貸：長期股權(quán)投資6000，營業(yè)外收入300，長期股權(quán)投資――其他綜合收益150，銀行存款4800。

四、總結(jié)

長投后續(xù)核算方法的轉(zhuǎn)換在會計實務(wù)具有一定難度，本文對其長投的權(quán)益法轉(zhuǎn)成本法進行了細致的梳理和分析。因此為適應(yīng)長期股權(quán)投資準(zhǔn)則的變化，同時著重注意市場情形的不斷變化，利用信息化條件不斷地加大市場信息的搜集，塑造合理有效的長期股權(quán)投資評價機制，注重核算方法轉(zhuǎn)變的時機選擇，在此要求之下企業(yè)必須加強學(xué)習(xí)，確定合理的方法，關(guān)注企業(yè)的實際情況，以此不斷提高企業(yè)綜合效益。

參考文獻：

[1]俸芳.長期股權(quán)投資權(quán)益法轉(zhuǎn)成本法會計處理研究[J].財會月刊，2014（6）：42-44.

篇（6）

黑石引入?yún)R投是筆劃算買賣

中國匯投橫空出世，全球矚目。今年初，總理在第三次全國金融工作會議上指出，要加強外匯儲備的經(jīng)營管理，積極探索和拓展外匯儲備使用渠道和方式。這引起了市場的各種猜測。不久，有關(guān)部門宣布中國將組建匯投，證實了市場的猜測。從此，有關(guān)匯投的各種消息，都牽動著全球金融市場的神經(jīng)。手握2000億美元資金的中國匯投，將成為全球最大的政府外匯投資公司，它的一舉一動，都可能對市場產(chǎn)生強大的沖擊力。

中國匯投入股黑石，可謂一石激起千層浪。在今年5月進行的第二次中美戰(zhàn)略經(jīng)濟對話前夕，美國黑石集團對外宣布，中國匯投將出資30億美元購買黑石不超過10%的股份。這一舉動立即在市場中引起軒然大波，因為交易的一方是中國尚未成立的匯投，另一方是美國最大的私募股權(quán)投資公司。私募股權(quán)投資公司即使在美國市場上也屬于新新另類，在中國更是寥寥無幾，而且還存在合法性問題。

黑石上市后，股票行情跌宕起伏，置中國匯投于風(fēng)口浪尖之上。6月22日，黑石在紐約證券交易所上市。上市第一天，黑石股價上揚，媒體對中國匯投入股好評如潮。但隨后，美國國會議員對黑石上市合伙企業(yè)稅制的質(zhì)疑，使其股價一路走低，不僅跌破發(fā)行價，7月第一個交易日更降至中國匯投購買價以下。一時間，對中國匯投入股黑石的懷疑和批評之聲又不絕于耳。

評價一樁交易的對錯，不能只看眼前利益，更要看長遠利益；不但要看財務(wù)指標(biāo)，還要看戰(zhàn)略目標(biāo)。綜合來看，匯投入股黑石，應(yīng)該說是一樁雙贏的交易，這種雙贏來自協(xié)同效應(yīng)。

從交易條件來看，黑石撿了大便宜。匯投雖然以招股價4.5%的折扣得到了黑石股票，但黑石卻獲得了匯投放棄投票權(quán)，以及長達四年的股票禁售期的好處。四年股票禁售期，相當(dāng)于黑石買入了一個期權(quán)，也許這個期權(quán)本身的價值就超過了4.5%的認(rèn)購折扣。匯投放棄投票權(quán)，使得黑石在分散股權(quán)的同時，避免了原有股東及管理層對公司控制權(quán)的旁落，使其上市后依然能夠保持相對獨立、隱秘運作。

黑石得到的財務(wù)利益還不僅如此。作為私募股權(quán)投資公司，黑石上市后的市場前景很難確定。匯投30億美元資金的投入猶如一顆定心丸，大大增強了市場對黑石的信心，不僅便利了黑石上市，更產(chǎn)生了明顯的溢價。盡管發(fā)行前存在稅制以及次級債等負(fù)面因素，黑石最終還是以每股31美元――最初指導(dǎo)價的上限發(fā)行。也就是說，匯投的介入拉高了發(fā)行價，也抬高了自己的買入價。這就是黑石折扣定價的精明之處。高盛和摩根士丹利退出黑石上市承銷團，在一個側(cè)面也說明了黑石發(fā)行價偏高。因為投資銀行要保證自己的聲譽，必須公允定價，既要對發(fā)行人負(fù)責(zé)，也要對投資者負(fù)責(zé)，發(fā)行價過高或過低都會嚴(yán)重影響其聲譽。

這樁交易還帶來業(yè)務(wù)上的好處，黑石的新興市場戰(zhàn)略得以實施。2000年以后，私募股權(quán)投資公司走出低潮期得以快速發(fā)展，主要得益于低通脹、低利率和股票牛市等因素。高股價使得發(fā)達國家市場上被低估的企業(yè)和資產(chǎn)日益減少，私募股權(quán)投資公司的收購目標(biāo)日漸稀少，轉(zhuǎn)向包括中國在內(nèi)的新興市場國家以尋找新的投資機會，成為私募股權(quán)投資公司的一種必然選擇。擁有匯投這樣的股東，可以改變中國人心目中私募股權(quán)投資公司“金融大鱷”的不良印象，消除黑石在中國拓展業(yè)務(wù)的障礙，獲得其他國際私募股權(quán)投資公司難以比擬的競爭優(yōu)勢。有消息稱，黑石已經(jīng)策劃在中國內(nèi)地的第一樁生意，動用數(shù)億美元收購中國化工集團公司下屬的藍星集團。這似乎比其競爭對手，如凱雷當(dāng)初收購徐工集團要順利得多。

不過，黑石也有失。由于匯投身份特殊，黑石未來可能會卷入越來越多的政治糾紛中。在黑石上市之前，美國就有參議員以國家安全為由，要求美國監(jiān)管當(dāng)局重新嚴(yán)格審查，確保涉及國防和關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施的敏感信息得到保護，確保一些高新技術(shù)不落入中國人手里。相信這類事件還會經(jīng)常困擾黑石。

匯投借道黑石投資海外市場

匯投入股黑石的目的有三：一是利用外匯儲備進行多元化投資，以期獲得更大收益；二是通過黑石集團在美國進行投資，減少政治摩擦和不必要的爭端；三是尋找海外人，并學(xué)習(xí)私人股權(quán)投資公司的運作方式，積極推進人才儲備和團隊建設(shè)。第一點是從財務(wù)角度出發(fā)，后兩點更側(cè)重于戰(zhàn)略性考慮。

匯投入股黑石有政治因素。組建匯投進行積極外匯儲備管理，引起了市場上對中國減持美元資產(chǎn)的猜測。入股黑石，把第一筆投資放在美國，消除了這種擔(dān)憂，避免了國際市場不必要的動蕩，也有助于緩和緊張的中美經(jīng)濟關(guān)系。

這筆交易的條件是雙方力量對比和博弈的結(jié)果。黑石很清楚匯投的戰(zhàn)略意圖，才敢于開出幾近苛刻的條件。而匯投也明白第一筆投資的戰(zhàn)略意義，才敢于接受這個條件。雙方從最初接觸到達成協(xié)議用了不到一個月時間，對于一筆30億美元的投資來說可謂神速。匯投急于入股黑石，也是形勢所迫，暫不討論其入股價格的合理性和財務(wù)損益，匯投更多的是出于戰(zhàn)略考慮。

醉翁之意不在酒，投石在于問路。匯投之所以入股黑石，并不在于入股本身，而在于通過黑石開辟一條在美國進行股權(quán)投資的渠道。中國直接對美國企業(yè)進行投資風(fēng)險太大，其中大部分是政治風(fēng)險。比如2005年，中國石油巨頭中海油意圖兼并美國能源公司優(yōu)尼科,卻因美國國會的阻撓最終告吹。匯投入股黑石，與美國公司建立合作伙伴關(guān)系，可以拓寬在美投資渠道，有利于未來投資計劃順利實施。

組建匯投的目的，是要提高國家外匯資產(chǎn)收益，其資產(chǎn)組合應(yīng)有別于中國人民銀行管理的儲備資產(chǎn)組合，股權(quán)是其主要投資對象。作為政府的投資公司，匯投需要一批既懂華爾街，又懂中國國情的金融人才。至少在兩三年內(nèi)，這樣一支隊伍還很難建立。至于構(gòu)建一個成熟的股票投資組合，需要的時間更長。在自身不具備海外投資能力的情況下，委托海外成熟機構(gòu)投資不失為一種選擇。黑石具備這樣的條件。

第一，黑石是私募股權(quán)投資公司。私募股權(quán)投資公司的業(yè)務(wù)是投資非上市企業(yè)股權(quán)。與匯投直接在證券市場大進大出相比，委托投資非上市企業(yè)股權(quán)，使得投資更為隱秘，也更容易被東道國所接受，減少了很多不必要的麻煩和敵意。

第二，黑石是多元化的資產(chǎn)管理公司。目前，黑石管理的資金超過600億美元，除私募股權(quán)基金外，這些資金主要分布在房地產(chǎn)投資基金、對沖組合基金、夾層基金和高級債券基金等領(lǐng)域。這可以滿足匯投投資組合多元化需要。

篇（7）

一、股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)特點和企業(yè)會計準(zhǔn)則要求

(一)股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)特點

我國股權(quán)投資基金，是指主要投資于“私人股權(quán)”，即企業(yè)非公開發(fā)行和交易股權(quán)的投資基金。私人股權(quán)包括未上市企業(yè)和上市企業(yè)非公開發(fā)行和交易的普通股、依法可轉(zhuǎn)換為普通股的優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)換債券。本文研究對象為股權(quán)投資基金投資的“未上市企業(yè)和上市企業(yè)非公開發(fā)行和交易的普通股”。本文中的股權(quán)投資基金泛指所有主營業(yè)務(wù)為股權(quán)和準(zhǔn)股權(quán)投資業(yè)務(wù)的基金，包括在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會備案登記的基金、按照私募投資基金法律法規(guī)設(shè)立的其他基金和按照國家戰(zhàn)略需要設(shè)立的各類基金等。股權(quán)投資基金運作一般包括募資、投資、管理和退出四個階段，單個投資項目運作期限通常需要3年以上。

(二)企業(yè)會計準(zhǔn)則要求

1.CAS2關(guān)于非投資性主體權(quán)益性投資的核算要求

企業(yè)會計準(zhǔn)則“第2號—長期股權(quán)投資”(以下簡稱CAS2)對投資業(yè)務(wù)的后續(xù)計量按照控制、共同控制、重大影響等進行劃分，“第22號—金融工具確認(rèn)和計量”(以下簡稱CAS22)也做了相關(guān)要求。

2.CAS33關(guān)于投資性主體權(quán)益性投資的核算要求

企業(yè)會計準(zhǔn)則“第33號—合并財務(wù)報表”(以下簡稱CAS33)對投資性主體的投資業(yè)務(wù)后續(xù)計量做了專門要求。投資性主體是指同時滿足下列條件的公司：“該公司是以向投資者提供投資管理服務(wù)為目的，從一個或多個投資者處獲取資金；該公司的唯一經(jīng)營目的，是通過資本增值、投資收益或兩者兼有而讓投資者獲得回報；該公司按照公允價值對幾乎所有投資的業(yè)績進行考量和評價”。

準(zhǔn)則對于投資性主體權(quán)益性投資后續(xù)計量和披露約定為“如果母公司是投資性主體，則母公司應(yīng)當(dāng)僅將為其投資活動提供相關(guān)服務(wù)的子公司(如有)納入合并范圍并編制合并財務(wù)報表；其他子公司不應(yīng)當(dāng)予以合并，母公司對其他子公司的投資應(yīng)當(dāng)按照公允價值計量且其變動計入當(dāng)期損益”(不予合并的子公司以下簡稱“項目投資”)。不合并的規(guī)定豁免了投資性主體對項目投資編制合并報表，CAS2也豁免了投資性主體的聯(lián)營合營類投資的權(quán)益法核算，而且豁免后所披露信息對于投資者來說相關(guān)性更強。投資性主體在權(quán)益性投資后續(xù)計量中，依照企業(yè)會計準(zhǔn)則“第39號-公允價值計量”(以下簡稱CAS39)中對估值技術(shù)的要求于各會計期末對項目投資進行估值。

二、股權(quán)投資基金長期股權(quán)投資核算方法可能選擇

股權(quán)投資基金按是否是投資性主體，分別適用不同的會計準(zhǔn)則，會計核算方法和披露要求也顯著不同。股權(quán)投資基金按運作和考核的市場化程度從高往低分可分為市場化基金、市場和政策性混合基金、政策性基金等。CAS33對投資性主體有“按照公允價值對幾乎所有投資的業(yè)績進行考量和評價”的要求，股權(quán)投資基金按照上述分類，在該要求的符合度方面隨市場化程度的降低而下降。相應(yīng)地，各投資基金對投資性主體定義的符合度也由強到弱，其投資業(yè)務(wù)的后續(xù)計量方法也相應(yīng)有所變化。

(一)市場化股權(quán)投資基金

市場化基金由于投資者對投資回報和投資期限一般有較為明確要求，基本都是符合投資性主體要求的股權(quán)投資基金。為了體現(xiàn)投資業(yè)績便利于考核，也為了加強投資項目價值實現(xiàn)的過程管理，一般都依據(jù)投資性主體和金融工具相關(guān)準(zhǔn)則，通過公允價值計量方式對所有股權(quán)投資業(yè)務(wù)進行后續(xù)計量。

(二)市場化和政策性混合基金

部分股權(quán)投資基金的投資業(yè)務(wù)即包括市場化運作項目也包括政策性項目。這類基金依據(jù)實際情況，可能符合非投資性主體，也可能符合投資性主體定義。對于具備“成立時間不長、投資業(yè)務(wù)數(shù)量不大、投資項目公允價值與投資成本差異不大、尚未有進入退出期的項目、尚未按照公允價值對項目投資業(yè)績進行考核和評價、政策性項目占絕大部分”等一個或多個特征的基金，更加符合非投資性主體的定義，可依據(jù)非投資性主體對投資業(yè)務(wù)進行后續(xù)計量；對于具備市場化投資機制(含項目估值體系)完善、存量投資項目中政策性項目占總的投資金額比例較小、具備按照公允價值對項目投資業(yè)績進行考核和評價”等特征的基金，比較符合投資性主體定義，按照投資性主體對投資業(yè)務(wù)進行后續(xù)計量。

(三)政策性股權(quán)投資基金有的基金

設(shè)立和運作特征具備明顯的政策性，如：無市場化業(yè)績考核要求、基金的募資成本低或沒有成本、投資機制直接受政策引導(dǎo)、沒有市場化的退出通道、所投資項目公允價值難以取得等，不符合投資性主體定義，一般按非投資性主體對投資業(yè)務(wù)進行后續(xù)計量。

(四)非投資性主體和投資性主體后續(xù)計量比較分析對于股權(quán)投資基金的投資業(yè)務(wù)后續(xù)計量按照投資性主體和非投資性主體劃分，在財務(wù)信息披露、管理機制等方面存在差異。具體而言，對于三無類投資差異不大，聯(lián)營合營類投資、具有控制權(quán)的投資差異較大。

三、股權(quán)投資基金投業(yè)務(wù)后續(xù)計量方法建議

篇（8）

目前，有的風(fēng)險投資公司為了加強公司內(nèi)部的約束機制，制定了“投資經(jīng)理項目跟投”制度。即當(dāng)投資公司決定對投資經(jīng)理及其小組所負(fù)責(zé)的項目進行投資時，公司要求投資經(jīng)理及其小組成員按照投資金額的一定比例進行投資。在實際操作中，有時投資經(jīng)理及其小組成員可以直接成為被投資企業(yè)的股東，有時投資經(jīng)理及其小組成員則不能直接成為所投項目企業(yè)的股東，這時投資經(jīng)理及其小組成員所擁有的股權(quán)往往由投資公司托管，即“股權(quán)代持”。由于是代持，該股份的所有權(quán)和收益權(quán)不因投資經(jīng)理離開風(fēng)險投資公司而喪失，并可隨風(fēng)險投資公司退出投資時一起退出。但退出后，投資經(jīng)理所獲取的收入必須抵扣了投資經(jīng)理所應(yīng)分擔(dān)、補償?shù)馁M用或損失。

筆者認(rèn)為，代持股份在投資期間內(nèi)的投資財務(wù)的一般核算應(yīng)并入公司自有資金投資的核算，因此，股權(quán)代持業(yè)務(wù)的特殊會計處理分為:股權(quán)代持款的收到和退還;代持股份現(xiàn)金分紅的收到和發(fā)放。

1、股權(quán)代持款項的收到和退還當(dāng)收到投資經(jīng)理及其小組成員的項目委托投資款時，公司可借記“現(xiàn)金”，貸記“其他應(yīng)付款———XXX(投資本金)”。

投資公司賣出被投資企業(yè)股份(包括代持的股份)時，借記“銀行存款”，按已提的該項投資減值準(zhǔn)備借記“長期投資減值準(zhǔn)備———X項目公司”，貸記“長期股權(quán)投資———X項目公司”的帳面余額，并按持股比例對借貸差額在代持股權(quán)和公司自有資金投資股權(quán)之間進行分配，貸記“投資收益”，貸記“其他應(yīng)付款———XXX(投資收益)”。若投資經(jīng)理及其小組成員需要分?jǐn)偦蜓a償費用發(fā)生時，借記“其他應(yīng)付款———XXX(投資收益)”，貸記“管理費用”等科目。公司把代持股份本金及收益支付給投資經(jīng)理極其小組成員時，借記“其他應(yīng)付款———XXX(投資本金)”，借記“其他應(yīng)付款———XXX(投資收益)”，貸記“現(xiàn)金”，并對投資收益部分計算個人所得稅額貸記“應(yīng)交稅金———個人所得稅”。

2、股權(quán)代持的現(xiàn)金分紅款的收到和發(fā)放對長期股權(quán)投資采用成本法核算時:投資公司收到被投企業(yè)的現(xiàn)金分紅(包括代持股權(quán)的現(xiàn)金分紅)時，借記“銀行存款”，并按持股比例在代持股權(quán)和公司自有資金投資股權(quán)之間進行分配，貸記“投資收益”，貸記“其他應(yīng)付款———XXX(投資收益)”。

對長期股權(quán)投資采用權(quán)益法核算時:投資公司收到被投企業(yè)的現(xiàn)金分紅(包括代持股權(quán)的現(xiàn)金分紅)時，借記“銀行存款”，貸記“長期股權(quán)投資———損益調(diào)整”。

無論采用成本法還是權(quán)益法，在發(fā)放代持股權(quán)的紅利時，借記“其他應(yīng)付款———XXX(投資收益)”，貸記“現(xiàn)金”，并計算個人所得稅額貸記“應(yīng)交稅金———個人所得稅”。

值得注意的是，鑒于風(fēng)險投資公司的股利收入在計算所得稅時需要并入應(yīng)納稅所得額合并計算，存在當(dāng)年應(yīng)納稅所得額為負(fù)數(shù)使股利收入實際上免征所得稅的可能，但代持股份的紅利卻不能免征個人所得稅。

例1:假定風(fēng)險投資A公司于2001年1月1日對B公司投資1000萬元，占B公司股份的50%且為最大股東，其中A公司自有資金投資990萬元，代持公司投資經(jīng)理a1的股權(quán)6萬元，代持小組成員a2的股權(quán)4萬元。2001年末A公司應(yīng)享有B公司的所有者權(quán)益額為1100萬元。2002年2月1日，A公司獲得B公司現(xiàn)金紅利50萬元，其中a1應(yīng)得3000元，a2應(yīng)得2000元。2002年7月1日，A公司以1200萬元的價格轉(zhuǎn)讓了對B公司的股權(quán)。

由于對B公司構(gòu)成了實際控制，應(yīng)采用權(quán)益法核算。相應(yīng)的分錄如下:

(1)2001年1月1日

①A公司收到對B公司投資憑據(jù)

借:長期股權(quán)投資———投資成本(B公司) 10000000元

貸:銀行存款

10000000元

②A公司收到a1、a2的代持股款

借:現(xiàn)金

100000元

貸:其他應(yīng)付款———a1(投資本金)

60000元

其他應(yīng)付款———a2(投資本金)

40000元

(2)2002年初按2001年末持股比例調(diào)整對B公司投資的帳面價值

借:長期股權(quán)投資———損益調(diào)整

1000000元

貸:投資收益

990000元

其他應(yīng)付款———a1(投資收益)

6000元

其他應(yīng)付款———a2(投資收益)

4000元

(3)2002年2月1日

①收到B公司現(xiàn)金分紅

借:銀行存款

500000元

貸:長期股權(quán)投資———損益調(diào)整(B公司)

500000元

②按代持股份比例將收到的現(xiàn)金分紅轉(zhuǎn)發(fā)給a1、a2，應(yīng)扣除個人所得稅20%

借:其他應(yīng)付款———a1(投資收益) 3000元

其他應(yīng)付款———a2(投資收益) 2000元

貸:應(yīng)交稅金———個人所得稅

1000元

現(xiàn)金

4000元

(4)2002年7月1日

①A公司出讓B公司的股權(quán)

借:銀行存款

12000000元

貸:長期股權(quán)投資———損益調(diào)整(B公司)

500000元

長期股權(quán)投資———投資成本(B公司) 10000000元

投資收益

1485000元

其他應(yīng)付款———a1(投資收益)

9000元

其他應(yīng)付款———a2(投資收益)

6000元

②A公司退還代持股款及相應(yīng)投資收益

借:其他應(yīng)付款———a1(投資本金) 60000元

其他應(yīng)付款———a2(投資本金) 40000元

其他應(yīng)付款———a1(投資收益) 12000元

其他應(yīng)付款———a2(投資收益)

8000元

貸:應(yīng)交稅金———個人所得稅

&nbs

轉(zhuǎn)貼于 p; 4000元

現(xiàn)金

116000元

二、接受贈送管理股的財務(wù)核算問題

由于風(fēng)險投資不是一種簡單的投資方式，風(fēng)險投資企業(yè)也常常參與被投資企業(yè)的項目運作管理，發(fā)掘企業(yè)價值并提供增值服務(wù)。因此，基于對風(fēng)險投資公司及其人員的專業(yè)經(jīng)驗的認(rèn)同，風(fēng)險投資公司獲贈管理股屢見不鮮。尤其2001年以來，隨著網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟泡沫的破滅，NASDAQ股市的下跌，國內(nèi)創(chuàng)業(yè)版遲遲不能推出，許多風(fēng)險投資公司開展咨詢服務(wù)及財務(wù)顧問業(yè)務(wù)，獲贈管理股的現(xiàn)象更多了。筆者認(rèn)為，新《企業(yè)會計制度》和《企業(yè)會計準(zhǔn)則———投資》準(zhǔn)則對有關(guān)的處理給出了較明確的指導(dǎo)意見。

1、管理股作為長期股權(quán)投資的核算方法選擇根據(jù)《企業(yè)會計制度》，企業(yè)對其他單位的投資占該單位有表決權(quán)資本總額20%或20%以上，或雖投資不足20%但具有重大影響的，應(yīng)當(dāng)采用權(quán)益法核算;企業(yè)對其他單位的投資占該單位有表決權(quán)資本總額的20%以下，或?qū)ζ渌麊挝坏耐顿Y雖占該單位有表決權(quán)資本總額的20%或20%以上，但不具有重大影響的，應(yīng)采用成本法核算。

在實際操作中，如果風(fēng)險投資公司只獲贈管理股而未有實際資金投入，管理股份往往比例較小，風(fēng)險投資公司只承擔(dān)顧問角色，筆者認(rèn)為此時可采用成本法。但如果風(fēng)險投資公司既獲贈管理股又有實際資金投入，或者風(fēng)險投資公司根據(jù)管理股主導(dǎo)了企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營或重大資本運營活動，應(yīng)視為對被投資企業(yè)有重大影響而采用權(quán)益法核算。

2、收到贈送管理股的帳務(wù)處理風(fēng)險投資公司風(fēng)險投資公司獲贈管理股并取得憑據(jù)股權(quán)證書后，應(yīng)將依持股比例計算的被投資公司所有者權(quán)益登記入帳。借記“長期股權(quán)投資———接受捐贈的股權(quán)投資”，貸記“資本公積———接受非現(xiàn)金資產(chǎn)捐贈準(zhǔn)備”。

3、管理股現(xiàn)金分紅以及管理股處置的帳務(wù)處理對于現(xiàn)金分紅，在成本法下，應(yīng)借記“銀行存款”，貸記“投資收益”;在權(quán)益法下，借記“銀行存款”，貸記“長期股權(quán)投資———損益調(diào)整”。

處置管理股時，借記“銀行存款”，貸記“長期股權(quán)投資”各明細科目的帳面價值，將借貸差額借記或貸記“投資收益”;同時，應(yīng)將“資本公積———接受非現(xiàn)金資產(chǎn)捐贈準(zhǔn)備”的相應(yīng)余額轉(zhuǎn)入“資本公積———其他資本公積”。

例2:假定風(fēng)險投資公司C于2001年1月1日接受某高新技術(shù)企業(yè)D的股東贈送的管理股份10%，并由C公司派員對D公司進行日常管理和戰(zhàn)略結(jié)構(gòu)的調(diào)整。D公司的有表決權(quán)的凈資產(chǎn)值為500萬元。截止到2001年末D公司由于盈利使得有表決權(quán)股東享有凈資產(chǎn)600萬元。2002年2月15日收到D公司現(xiàn)金分紅5萬元。2002年7月15日，C公司以60萬元的價格將10%股份出讓。

由于C公司對D公司構(gòu)成了實際控制，應(yīng)采用權(quán)益法核算。

(1)2001年1月1日收到股權(quán)證明

借:長期股權(quán)投資———接受捐贈的股權(quán)投資

500000元

貸:資本公積———接受非現(xiàn)金資產(chǎn)捐贈準(zhǔn)備 500000元

(2)2002年初按2001年末持股比例調(diào)整對D公司投資帳面價值

借:長期股權(quán)投資———損益調(diào)整 100000元

貸:投資收益

100000元

(3)2002年2月15日收到現(xiàn)金紅利的處理

借:銀行存款

50000元

貸:長期股權(quán)投資———損益調(diào)整

50000元

(4)處置股權(quán)應(yīng)進行的處理

①借:銀行存款

600000元

貸:長期股權(quán)投資———損益調(diào)整

50000元

投資收益

50000元

長期股權(quán)投資———接受捐贈的股權(quán)投資 500000元

②借:資本公積———接受非現(xiàn)金資產(chǎn)捐贈準(zhǔn)備 500000元

貸:資本公積———其他資本公積

500000元

由上例可見，獲贈股權(quán)給風(fēng)險投資公司帶來的實際利益包括兩部分:一部分直接給公司帶來凈資產(chǎn)的增加，體現(xiàn)在資本公積中;一部分給公司創(chuàng)造收益，體現(xiàn)在投資收益中。

三、關(guān)于長期投資減值準(zhǔn)備的處理

《企業(yè)會計制度》要求對于長期投資計提減值準(zhǔn)備。目前實際操作中有些地方存在爭議，這里提出來，供大家討論。

觀點一:風(fēng)險投資公司應(yīng)根據(jù)所投項目的不同情況，對于投資減值準(zhǔn)備分別進行考慮。比如，種子期的項目可以多提，成熟期的項目可以少提。

筆者認(rèn)為，《企業(yè)會計準(zhǔn)則———投資》準(zhǔn)則中對于計提長期投資減值準(zhǔn)備的規(guī)定是較為明確而嚴(yán)密的，不應(yīng)人為夸大和縮小減值準(zhǔn)備的計提金額。風(fēng)險投資公司應(yīng)在每會計期末對長期投資逐項進行檢查，首先判斷是否存在應(yīng)計提減值準(zhǔn)備的所列跡象，來確認(rèn)是否對該項長期投資計提減值準(zhǔn)備。確認(rèn)應(yīng)計提的，應(yīng)根據(jù)市價或被投資企業(yè)的財務(wù)狀況客觀地確定可回收金額，按可回收金額與長期投資的帳面價值之差額計提減值準(zhǔn)備。

篇（9）

目前，有的風(fēng)險投資公司為了加強公司內(nèi)部的約束機制，制定了“投資經(jīng)理項目跟投”制度。即當(dāng)投資公司決定對投資經(jīng)理及其小組所負(fù)責(zé)的項目進行投資時，公司要求投資經(jīng)理及其小組成員按照投資金額的一定比例進行投資。在實際操作中，有時投資經(jīng)理及其小組成員可以直接成為被投資企業(yè)的股東，有時投資經(jīng)理及其小組成員則不能直接成為所投項目企業(yè)的股東，這時投資經(jīng)理及其小組成員所擁有的股權(quán)往往由投資公司托管，即“股權(quán)代持”。由于是代持，該股份的所有權(quán)和收益權(quán)不因投資經(jīng)理離開風(fēng)險投資公司而喪失，并可隨風(fēng)險投資公司退出投資時一起退出。但退出后，投資經(jīng)理所獲取的收入必須抵扣了投資經(jīng)理所應(yīng)分擔(dān)、補償?shù)馁M用或損失。

筆者認(rèn)為，代持股份在投資期間內(nèi)的投資財務(wù)的一般核算應(yīng)并入公司自有資金投資的核算，因此，股權(quán)代持業(yè)務(wù)的特殊會計處理分為：股權(quán)代持款的收到和退還；代持股份現(xiàn)金分紅的收到和發(fā)放。

1、股權(quán)代持款項的收到和退還當(dāng)收到投資經(jīng)理及其小組成員的項目委托投資款時，公司可借記“現(xiàn)金”，貸記“其他應(yīng)付款———（投資本金）”。

投資公司賣出被投資企業(yè)股份（包括代持的股份）時，借記“銀行存款”，按已提的該項投資減值準(zhǔn)備借記“長期投資減值準(zhǔn)備———項目公司”，貸記“長期股權(quán)投資———項目公司”的帳面余額，并按持股比例對借貸差額在代持股權(quán)和公司自有資金投資股權(quán)之間進行分配，貸記“投資收益”，貸記“其他應(yīng)付款———（投資收益）”。若投資經(jīng)理及其小組成員需要分?jǐn)偦蜓a償費用發(fā)生時，借記“其他應(yīng)付款———（投資收益）”，貸記“管理費用”等科目。公司把代持股份本金及收益支付給投資經(jīng)理極其小組成員時，借記“其他應(yīng)付款———（投資本金）”，借記“其他應(yīng)付款———（投資收益）”，貸記“現(xiàn)金”，并對投資收益部分計算個人所得稅額貸記“應(yīng)交稅金———個人所得稅”。

2、股權(quán)代持的現(xiàn)金分紅款的收到和發(fā)放對長期股權(quán)投資采用成本法核算時：投資公司收到被投企業(yè)的現(xiàn)金分紅（包括代持股權(quán)的現(xiàn)金分紅）時，借記“銀行存款”，并按持股比例在代持股權(quán)和公司自有資金投資股權(quán)之間進行分配，貸記“投資收益”，貸記“其他應(yīng)付款———（投資收益）”。

對長期股權(quán)投資采用權(quán)益法核算時：投資公司收到被投企業(yè)的現(xiàn)金分紅（包括代持股權(quán)的現(xiàn)金分紅）時，借記“銀行存款”，貸記“長期股權(quán)投資———損益調(diào)整”。

無論采用成本法還是權(quán)益法，在發(fā)放代持股權(quán)的紅利時，借記“其他應(yīng)付款———（投資收益）”，貸記“現(xiàn)金”，并計算個人所得稅額貸記“應(yīng)交稅金———個人所得稅”。

值得注意的是，鑒于風(fēng)險投資公司的股利收入在計算所得稅時需要并入應(yīng)納稅所得額合并計算，存在當(dāng)年應(yīng)納稅所得額為負(fù)數(shù)使股利收入實際上免征所得稅的可能，但代持股份的紅利卻不能免征個人所得稅。

例1：假定風(fēng)險投資A公司于2001年1月1日對B公司投資1000萬元，占B公司股份的50％且為最大股東，其中A公司自有資金投資990萬元，代持公司投資經(jīng)理a1的股權(quán)6萬元，代持小組成員a2的股權(quán)4萬元。2001年末A公司應(yīng)享有B公司的所有者權(quán)益額為1100萬元。2002年2月1日，A公司獲得B公司現(xiàn)金紅利50萬元，其中a1應(yīng)得3000元，a2應(yīng)得2000元。2002年7月1日，A公司以1200萬元的價格轉(zhuǎn)讓了對B公司的股權(quán)。

由于對B公司構(gòu)成了實際控制，應(yīng)采用權(quán)益法核算。相應(yīng)的分錄如下：

（1）2001年1月1日

①A公司收到對B公司投資憑據(jù)

借：長期股權(quán)投資———投資成本（B公司）10000000元

貸：銀行存款10000000元

②A公司收到a1、a2的代持股款

借：現(xiàn)金100000元

貸：其他應(yīng)付款———a1（投資本金）60000元

其他應(yīng)付款———a2（投資本金）40000元

（2）2002年初按2001年末持股比例調(diào)整對B公司投資的帳面價值

借：長期股權(quán)投資———損益調(diào)整1000000元

貸：投資收益990000元

其他應(yīng)付款———a1（投資收益）6000元

其他應(yīng)付款———a2（投資收益）4000元

（3）2002年2月1日

①收到B公司現(xiàn)金分紅

借：銀行存款500000元

貸：長期股權(quán)投資———損益調(diào)整（B公司）500000元

②按代持股份比例將收到的現(xiàn)金分紅轉(zhuǎn)發(fā)給a1、a2，應(yīng)扣除個人所得稅20％

借：其他應(yīng)付款———a1（投資收益）3000元其他應(yīng)付款———a2（投資收益）2000元

貸：應(yīng)交稅金———個人所得稅1000元現(xiàn)金4000元

（4）2002年7月1日

①A公司出讓B公司的股權(quán)

借：銀行存款12000000元

貸：長期股權(quán)投資———損益調(diào)整（B公司）500000元長期股權(quán)投資———投資成本（B公司）10000000元投資收益1485000元其他應(yīng)付款———a1（投資收益）9000元其他應(yīng)付款———a2（投資收益）6000元

②A公司退還代持股款及相應(yīng)投資收益

借：其他應(yīng)付款———a1（投資本金）60000元其他應(yīng)付款———a2（投資本金）40000元其他應(yīng)付款———a1（投資收益）12000元其他應(yīng)付款———a2（投資收益）8000元

貸：應(yīng)交稅金———個人所得稅4000元

現(xiàn)金116000元

二、接受贈送管理股的財務(wù)核算問題

由于風(fēng)險投資不是一種簡單的投資方式，風(fēng)險投資企業(yè)也常常參與被投資企業(yè)的項目運作管理，發(fā)掘企業(yè)價值并提供增值服務(wù)。因此，基于對風(fēng)險投資公司及其人員的專業(yè)經(jīng)驗的認(rèn)同，風(fēng)險投資公司獲贈管理股屢見不鮮。尤其2001年以來，隨著網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟泡沫的破滅，NASDAQ股市的下跌，國內(nèi)創(chuàng)業(yè)版遲遲不能推出，許多風(fēng)險投資公司開展咨詢服務(wù)及財務(wù)顧問業(yè)務(wù)，獲贈管理股的現(xiàn)象更多了。筆者認(rèn)為，新《企業(yè)會計制度》和《企業(yè)會計準(zhǔn)則———投資》準(zhǔn)則對有關(guān)的處理給出了較明確的指導(dǎo)意見。

1、管理股作為長期股權(quán)投資的核算方法選擇根據(jù)《企業(yè)會計制度》，企業(yè)對其他單位的投資占該單位有表決權(quán)資本總額20％或20％以上，或雖投資不足20％但具有重大影響的，應(yīng)當(dāng)采用權(quán)益法核算；企業(yè)對其他單位的投資占該單位有表決權(quán)資本總額的20％以下，或?qū)ζ渌麊挝坏耐顿Y雖占該單位有表決權(quán)資本總額的20％或20％以上，但不具有重大影響的，應(yīng)采用成本法核算。

在實際操作中，如果風(fēng)險投資公司只獲贈管理股而未有實際資金投入，管理股份往往比例較小，風(fēng)險投資公司只承擔(dān)顧問角色，筆者認(rèn)為此時可采用成本法。但如果風(fēng)險投資公司既獲贈管理股又有實際資金投入，或者風(fēng)險投資公司根據(jù)管理股主導(dǎo)了企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營或重大資本運營活動，應(yīng)視為對被投資企業(yè)有重大影響而采用權(quán)益法核算。

2、收到贈送管理股的帳務(wù)處理風(fēng)險投資公司風(fēng)險投資公司獲贈管理股并取得憑據(jù)股權(quán)證書后，應(yīng)將依持股比例計算的被投資公司所有者權(quán)益登記入帳。借記“長期股權(quán)投資———接受捐贈的股權(quán)投資”，貸記“資本公積———接受非現(xiàn)金資產(chǎn)捐贈準(zhǔn)備”。

3、管理股現(xiàn)金分紅以及管理股處置的帳務(wù)處理對于現(xiàn)金分紅，在成本法下，應(yīng)借記“銀行存款”，貸記“投資收益”；在權(quán)益法下，借記“銀行存款”，貸記“長期股權(quán)投資———損益調(diào)整”。

處置管理股時，借記“銀行存款”，貸記“長期股權(quán)投資”各明細科目的帳面價值，將借貸差額借記或貸記“投資收益”；同時，應(yīng)將“資本公積———接受非現(xiàn)金資產(chǎn)捐贈準(zhǔn)備”的相應(yīng)余額轉(zhuǎn)入“資本公積———其他資本公積”。

例2：假定風(fēng)險投資公司C于2001年1月1日接受某高新技術(shù)企業(yè)D的股東贈送的管理股份10％，并由C公司派員對D公司進行日常管理和戰(zhàn)略結(jié)構(gòu)的調(diào)整。D公司的有表決權(quán)的凈資產(chǎn)值為500萬元。截止到2001年末D公司由于盈利使得有表決權(quán)股東享有凈資產(chǎn)600萬元。2002年2月15日收到D公司現(xiàn)金分紅5萬元。2002年7月15日，C公司以60萬元的價格將10％股份出讓。

由于C公司對D公司構(gòu)成了實際控制，應(yīng)采用權(quán)益法核算。

（1）2001年1月1日收到股權(quán)證明

借：長期股權(quán)投資———接受捐贈的股權(quán)投資500000元

貸：資本公積———接受非現(xiàn)金資產(chǎn)捐贈準(zhǔn)備500000元

（2）2002年初按2001年末持股比例調(diào)整對D公司投資帳面價值

借：長期股權(quán)投資———損益調(diào)整100000元

貸：投資收益100000元

（3）2002年2月15日收到現(xiàn)金紅利的處理

借：銀行存款50000元

貸：長期股權(quán)投資———損益調(diào)整50000元

（4）處置股權(quán)應(yīng)進行的處理

①借：銀行存款600000元

貸：長期股權(quán)投資———損益調(diào)整50000元

投資收益50000元

長期股權(quán)投資———接受捐贈的股權(quán)投資500000元

②借：資本公積———接受非現(xiàn)金資產(chǎn)捐贈準(zhǔn)備500000元

貸：資本公積———其他資本公積500000元

由上例可見，獲贈股權(quán)給風(fēng)險投資公司帶來的實際利益包括兩部分：一部分直接給公司帶來凈資產(chǎn)的增加，體現(xiàn)在資本公積中；一部分給公司創(chuàng)造收益，體現(xiàn)在投資收益中。

三、關(guān)于長期投資減值準(zhǔn)備的處理

《企業(yè)會計制度》要求對于長期投資計提減值準(zhǔn)備。目前實際操作中有些地方存在爭議，這里提出來，供大家討論。

觀點一：風(fēng)險投資公司應(yīng)根據(jù)所投項目的不同情況，對于投資減值準(zhǔn)備分別進行考慮。比如，種子期的項目可以多提，成熟期的項目可以少提。

筆者認(rèn)為，《企業(yè)會計準(zhǔn)則———投資》準(zhǔn)則中對于計提長期投資減值準(zhǔn)備的規(guī)定是較為明確而嚴(yán)密的，不應(yīng)人為夸大和縮小減值準(zhǔn)備的計提金額。風(fēng)險投資公司應(yīng)在每會計期末對長期投資逐項進行檢查，首先判斷是否存在應(yīng)計提減值準(zhǔn)備的所列跡象，來確認(rèn)是否對該項長期投資計提減值準(zhǔn)備。確認(rèn)應(yīng)計提的，應(yīng)根據(jù)市價或被投資企業(yè)的財務(wù)狀況客觀地確定可回收金額，按可回收金額與長期投資的帳面價值之差額計提減值準(zhǔn)備。

篇（10）

外資作為GP雖然擁有豐富的投資管理經(jīng)驗，但外資管理人與本土出資人理念相沖突，外資管理人難獲出資人信任。由于缺乏相關(guān)法律法規(guī)的支持，存在外匯管制問題、國民待遇問題、稅負(fù)問題等相關(guān)障礙；投資項目需要履行外商投資審批程序，投資領(lǐng)域也受到了一定限制，失去了人民幣基金的優(yōu)勢。我國政府引導(dǎo)基金及社保基金規(guī)模和市場化程度還遠遠不夠，運作模式還不能看作是真正的PE-FOF，存在人才問題、管理問題、項目對接問題。

1.外資管理人與本土出資人信任問題本土出資人傾向于“短平快”投資，追求短期投資回報，缺乏專業(yè)理財?shù)睦砟睿瑑A向于干預(yù)投資決策，對外資管理人專業(yè)理財?shù)墓芾砟Ｊ讲恍湃危哟罅送赓YPE-FOF在中國順利運作的難度。

2.外匯管制問題由于GP為外資，外資PE-FOF該種模式仍有外資因素，其依然被視為外商投資，嚴(yán)格受到外商投資相應(yīng)法律法規(guī)的限制。2008年外匯管理局了《關(guān)于完善外商投資企業(yè)外匯資本金支付結(jié)匯管理有關(guān)業(yè)務(wù)操作問題的通知》（簡稱142號文），第三條規(guī)定：“外商投資企業(yè)資本金結(jié)匯所得人民幣資金，應(yīng)當(dāng)在政府審批部門批準(zhǔn)的經(jīng)營范圍內(nèi)使用，除另有規(guī)定外，結(jié)匯所得人民幣資金不得用于境內(nèi)股權(quán)投資。”這一規(guī)定表明國家對外商投資企業(yè)要進行股權(quán)投資須經(jīng)過商務(wù)部門的審批，無法通過資本結(jié)匯向其設(shè)立的人民幣母基金出資，直接封住了外資GP的出路。

3.國民待遇問題按照外商投資的一般規(guī)定，只要企業(yè)的資本含有外資成分，就要受到《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》有關(guān)投資領(lǐng)域的限制，在境內(nèi)成立、由外資GP設(shè)立的人民幣PE-FOF也包括在內(nèi)。與《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》相比，《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)暫行管理辦法》為本土創(chuàng)投企業(yè)設(shè)置了更為寬松的條件，設(shè)立審批程序上只需備案而無需通過審批，資本要求統(tǒng)一適用3000萬元人民幣的最低限額要求。

4.稅負(fù)問題《國家稅務(wù)局關(guān)于外商投資創(chuàng)業(yè)投資公司繳納企業(yè)所得稅有關(guān)稅收問題的通知》規(guī)定：“從事股權(quán)投資及轉(zhuǎn)讓，以及為企業(yè)提供創(chuàng)業(yè)投資管理、咨詢等服務(wù)的創(chuàng)投企業(yè)，不屬于稅法實施細則第七十二條所規(guī)定的生產(chǎn)性企業(yè)經(jīng)營范圍，不得享受稅法規(guī)定的生產(chǎn)性外商投資企業(yè)的有關(guān)稅收優(yōu)惠待遇。”即外資PE不享有生產(chǎn)性外商投資企業(yè)的有關(guān)稅收優(yōu)惠。《通知》關(guān)于有限合伙人民幣基金稅收政策不明確（因為出文時有限合伙企業(yè)并未允許進入），現(xiàn)階段從事人民幣基金的稅務(wù)成本遠遠高于離岸美元基金。

5.人才問題由于PE-FOF在我國起步較晚，很多人士對其了解較少，從事PE-FOF的專業(yè)人士就更少。做PE-FOF投資，對人員的綜合能力要求非常高，需要做戰(zhàn)略分析、行業(yè)分析、模型設(shè)計，因此需要很多的專業(yè)經(jīng)驗。我國發(fā)展PE-FOF需要學(xué)習(xí)國外經(jīng)驗培養(yǎng)專業(yè)化人才。

6.管理問題我國合格的本土PE-FOF基金管理人數(shù)目有限，缺乏專業(yè)的、完全市場運作的母基金管理結(jié)構(gòu)。政府引導(dǎo)基金雖然委托專門的管理公司來管理，但政府仍或多或少參與決策。尋租問題、基金管理機構(gòu)能力不足，以及創(chuàng)投機構(gòu)在與政府引導(dǎo)基金雙方利益訴求中存在分歧等問題顯現(xiàn)。

7.項目對接問題PE-FOF在我國歷史較短，還未建立被投基金歷史信息庫，投資人在選擇投資時缺乏項目來源，無法正確獲得被投基金的信息，從而無法保證對被投私人股權(quán)投資基金篩選的準(zhǔn)確性，而項目也存在尋找投資人的困境，投資人與被投項目不能有效地對接。

子基金運作模式借鑒

（一）子基金運作模式子基金，即一般的股權(quán)投資企業(yè)（基金），主要包括PE（私人股權(quán)投資）與VC（創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)投資），前者通常采取有限合伙制運作模式（如圖1），而后者通常采取公司制運作模式（如圖2）。

1．組織形式股權(quán)投資的組織形式主要有公司制、有限合伙制和信托制，三者各自有利弊之處。有限合伙制的優(yōu)勢主要表現(xiàn)在，有限合伙人（LP）與普通合伙人（GP）權(quán)責(zé)明確，決策機制及時高效；普通合伙人（GP）的無限責(zé)任能促使其更好地管理基金和控制風(fēng)險，同時，激勵機制上對管理人進行充分地激勵；最為重要的是有限合伙制作為非法人企業(yè)可以避免雙重征收所得稅。與有限合伙制相比，公司制最大優(yōu)勢是組織穩(wěn)定，但存在雙重稅收問題，一方面公司作為法人組織需要繳納所得稅，另一方面投資者獲得分紅后還要繳納個人(企業(yè))所得稅。另外，公司制激勵機制沒有有限合伙制靈活以及決策效率不如有限合伙制。信托制具有靈活性、稅收優(yōu)惠等優(yōu)勢。但其委托成本很高，管理人不享受績效工資及股權(quán)激勵，不能充分調(diào)動其積極性。

2．基金管理有限合伙制中，GP執(zhí)行合伙事務(wù)，對基金具有實際的經(jīng)營管理權(quán)，承擔(dān)無限連帶責(zé)任。GP可以在合伙協(xié)議中事先約定管理費，管理費主要為基金日常管理支出，通常按管理資金的2%提取。LP一般不參加基金的日常運作，以出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任。目前，大部分公司制基金也參照有限合伙制方式進行管理。

3.決策機制股權(quán)投資基金決策機制通常采用集體決策機制，即投資決策委員會是基金投資的最高決策機構(gòu)，一般由GP以及相關(guān)專業(yè)人士組成，如法律專家、財務(wù)專家以及行業(yè)專家等，有時個別LP也是投資決策委員會成員，參與投資項目決策。有的基金為了聽取更多專家意見，還會專門組建專家咨詢委員會，對擬投項目提出投資建議。

4．風(fēng)險控制股權(quán)投資基金制定嚴(yán)格的項目篩選流程，管理團隊按照流程層層把關(guān)，嚴(yán)格篩選投資項目，控制投前風(fēng)險；基金實行投資管理人與托管人相分離的制度，避免管理人挪用資金從而保證資產(chǎn)安全；基金設(shè)立評審監(jiān)督委員會對基金的運作進行指導(dǎo)和監(jiān)督，確保投資的合法性。

5．退出渠道股權(quán)投資基金退出渠道包括上市（IPO）、并購、回購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、清算等方式，其中公開上市是理想的退出方式，其次是并購，特別是與上市公司之間發(fā)生并購。這兩種退出方式發(fā)生在資本市場，符合股權(quán)投資盈利模式。回購是指投資期屆滿時，如果被投企業(yè)未達到某種約定條件，股權(quán)投資基金有權(quán)要求被投資企業(yè)或者公司管理人員按照約定的價格將公司的股份回購進而退出的方式。

6．利益分配為了激勵管理者，股權(quán)投資基金在出資比例利益分配原則的基礎(chǔ)上實行業(yè)績獎勵，即協(xié)議約定基金收益中一部分用于獎勵管理者，通常基金收益的20%用于獎勵管理者，另外80%按照出資比例在基金投資人之間進行分配。但有的基金會約定，只有基金收益達到一定的水平，即達到基礎(chǔ)收益后，基金管理者才能享受業(yè)績獎勵。基礎(chǔ)收益率一般參照社會平均投資回報率。#p#分頁標(biāo)題#e#

（二）對人民幣（PE-FOF）運作模式啟示母基金在運作過程中遇到的一個重要問題就是基金投資者多重稅收問題，即投資者在子基金、母基金以及母基金投資者層面都要繳納稅收，影響投資收益。有限合伙企業(yè)在稅收方面有其獨特的優(yōu)勢。目前，有限合伙制已經(jīng)成為我國合法的企業(yè)組織形式。在我國發(fā)展PE-FOF可借鑒PE的組織形式，采取有限合伙制。但我國LP和GP都還不夠成熟，相互之間缺乏信譽，信任成本很高，LP傾向于扮演GP角色。只有通過建立與完善合伙股權(quán)投資文化，才能確保GP能獨立決策。因而，在我國現(xiàn)行法律環(huán)境和市場化程度下，根據(jù)投資者身份不同，也可參照VC的組織形式，采取公司制。另外，需要除像子基金那樣為被投企業(yè)提供增值服務(wù)，PE-FOF還需要對被投子基金進行評估以及提供增值服務(wù)，因而我國需要培育一批專業(yè)的母基金管理者。

國外母基金運作模式借鑒

（一）國外母基金（PE-FOF）運作模式國外PE-FOF由GP發(fā)起，通過私募設(shè)立，其中超過50%的私募資金來自養(yǎng)老金和保險基金，基金的存續(xù)期都在八年以上。基金組織形式多采取有限合伙制，通過專業(yè)管理團隊把資金聚集在一起，提高了資金使用效率。基金日常管理和投資業(yè)務(wù)委托GP負(fù)責(zé)，LP一般不介入日常投資運營，管理體現(xiàn)專業(yè)化，投資決策效率高。基金利益分配時，除向LP按照投資比例分配利潤外，還需按照協(xié)議從基金利潤中按照一定比例對GP進行業(yè)績獎勵。其運作模式如圖3。國外PE-FOF借助自身的全球優(yōu)勢，對一級基金項目、二次基金項目和共同投資項目進行整合，實現(xiàn)資源的互補和效益的最大化，確保投資者的利益。主要有基金投資、二次基金份額轉(zhuǎn)讓投資和直接投資三大業(yè)務(wù)，具體投資方式有：（1）投資組合基金間接投資公司或項目；（2）和其他基金合作，進行直投；（3）直接投資于企業(yè)，從而獲得增值收益和股權(quán)收益；（4）進行二次市場投資，通過買斷部分投資人持有的基金權(quán)益，實現(xiàn)對私人股權(quán)企業(yè)的間接投資；（5）投資二級市場，通過買斷投資人的項目權(quán)益，實現(xiàn)對公司或項目的直接投資（如圖4）。

（二）國外母基金（PE-FOF）運作模式啟示發(fā)展人民幣PE-FOF應(yīng)借鑒國外PE-FOF投資方式，加強對PE二級市場投資，進一步完善我國資本市場體系，為二次基金份額轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)提供環(huán)境。投資理念上我國投資者傾向于“短平快”式投資，希望能夠參與基金決策，應(yīng)借鑒國外PE-FOF專業(yè)理財及長期投資的理念，LP不介入決策和管理，由GP獨立決策和運營。此外應(yīng)招募管理人才，加強行業(yè)聯(lián)系，提供融資服務(wù)，對企業(yè)的發(fā)展進行戰(zhàn)略指引。風(fēng)險控制方面應(yīng)借鑒國外基金管理人配置，在投資組合中確定每個領(lǐng)域最佳的管理人數(shù)。

完善人民幣PE-FOF運作模式的建議

（一）改進立法觀念，完善我國股權(quán)投資法規(guī)立法進程我們應(yīng)改進立法觀念，外資GP在中國境內(nèi)設(shè)立并募集人民幣基金時應(yīng)將其視為內(nèi)資企業(yè)對待，在現(xiàn)有法律框架下，使得外商能夠在投資時實行備案制度，給予其審批上的最大便利化；商務(wù)部與其他工商、稅務(wù)、外管局部門協(xié)調(diào)，使更多企業(yè)能夠在財政政策上享有必要的優(yōu)惠，取消外商投資限制；還需對人民幣基金能否募集外資及外資參與比例作出明確規(guī)定。目前我國尚未針對PE-FOF的專門法律法規(guī)，新《證券法》、《公司法》及《合伙企業(yè)法》的頒布促進了私人股權(quán)投資的發(fā)展，但缺乏相應(yīng)的配套措施，因此應(yīng)完善股權(quán)投資法規(guī)立法進程，盡快出臺和完善稅收政策優(yōu)惠體系，對現(xiàn)行法律法規(guī)不完善的地方進行修訂，為PE-FOF的發(fā)展提供法律依據(jù)。

（二）拓展PE-FOF資金來源我國本土PE-FOF的資金來源比較單一，主要是政府和國有企業(yè)，擁有雄厚資金的金融機構(gòu)、社保基金等大型機構(gòu)以及民企、富有個人并沒有成為LP。2010年9月底，保監(jiān)會正式開閘，宣布符合條件的保險機構(gòu)可以不超過保險資產(chǎn)5%的比例投資PE，但對母基金的具體投資均需經(jīng)保監(jiān)會批準(zhǔn)。應(yīng)該放開機構(gòu)投資者進入股權(quán)投資市場的權(quán)限，使機構(gòu)投資者及社保基金等長線資金成為重要投資者。一方面可以擴大FOF的資金來源，另一方面對于提高這些金融機構(gòu)的資產(chǎn)價值，增強其資產(chǎn)管理的安全性有重大作用。此外，應(yīng)加大信用制度的建設(shè)，創(chuàng)造良好的金融信用環(huán)境，建立GP與LP良好的互信關(guān)系，提高募資效率。

篇（11）

這是關(guān)于新時期創(chuàng)業(yè)投資與股權(quán)投資策略的思考和探討。

行業(yè)遭遇冰封

不得不承認(rèn)，最近一年是創(chuàng)業(yè)投資與股權(quán)投資行業(yè)所經(jīng)歷的非常特殊的一年。無論是政策還是外部環(huán)境，整個市場都發(fā)生了重大改變。清科研究中心數(shù)據(jù)顯示，2011年1月至11月，VC機構(gòu)的“資金池”蓄水264.56億美元，較2010年全年翻番。其中，人民幣基金表現(xiàn)出色，在創(chuàng)投領(lǐng)域是絕對的領(lǐng)頭羊。從投資數(shù)據(jù)看，去年一年的投資案例數(shù)量呈跨越式增長，投資金額超過百億美元，是2010年的兩倍。PE領(lǐng)域同樣亮點頻現(xiàn)，中西部地區(qū)在整個2011年表現(xiàn)搶眼，市場投資活動異常活躍。但同時，問題也開始紛紛顯現(xiàn)，在募資和投資均激增的情況下，機構(gòu)在退出方面的表現(xiàn)卻令人警醒。2011年1月至11月，共有123只私募股權(quán)投資基金從被投企業(yè)中實現(xiàn)退出，較上年同期下滑10.9%，平均賬面回報倍數(shù)逐步走低，這使得市場普遍擔(dān)憂投資機構(gòu)在境內(nèi)及境外退出所面臨的壓力。

進入2012年后，創(chuàng)業(yè)投資與股權(quán)投資機構(gòu)所面臨的窘迫局面并沒有得到根本改善。清科集團研究中心數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，在全球經(jīng)濟持續(xù)低迷、歐債危機愈演愈烈、中國經(jīng)濟增幅有所降低的背景下，中國創(chuàng)業(yè)投資與股權(quán)投資市場雙雙降至冰點，所有相關(guān)行業(yè)數(shù)據(jù)盡顯悲觀，整個市場氛圍十分低迷。

監(jiān)管愈加嚴(yán)格

即便市場如此低迷，來自管理層的監(jiān)管卻并沒有放松。自2011年以來，國家發(fā)展改革委先后下發(fā)了一系列關(guān)于股權(quán)投資企業(yè)規(guī)范發(fā)展的文件，并召開閉門會議解讀相關(guān)規(guī)定。從管理層的監(jiān)管行動中可以看出，未來行業(yè)監(jiān)管要求一定會收緊，對投資機構(gòu)的影響已成為必然。

在監(jiān)管層政策的指引下，各地區(qū)也開始對區(qū)域內(nèi)的創(chuàng)業(yè)投資基金和股權(quán)投資基金進行整頓。從溫州到天津，從天津到西部，行業(yè)內(nèi)部正在悄無聲息地發(fā)生改變，這種來自監(jiān)管層面的力量，至今依然在影響著投資機構(gòu)的呼吸命脈。很多機構(gòu)開始意識到了形勢的嚴(yán)峻，不少機構(gòu)率先作出改變。

2012年上半年的中國創(chuàng)業(yè)投資和股權(quán)投資市場可以用岌岌可危來形容。LP表現(xiàn)悲觀，GP更是在謹(jǐn)小慎微中度日如年。由于募資環(huán)境愈發(fā)困頓，投資活動銳減嚴(yán)重，因此，退出顯得十分乏力，整個市場環(huán)境籠罩在一片悲觀之中。

業(yè)內(nèi)分析人士普遍認(rèn)為，受內(nèi)外部環(huán)境以及市場本身因素的影響，創(chuàng)業(yè)投資和股權(quán)投資市場將面臨前所未有的挑戰(zhàn)。投資機構(gòu)的退出渠道越來越窄，投資回報率越來越低，投資標(biāo)的越來越難尋，這些都成了擺在各家投資機構(gòu)面前的棘手難題。

在這種復(fù)雜的局勢下，創(chuàng)業(yè)投資和股權(quán)投資策略的改變迫在眉睫。

洗牌在所難免

中科招商創(chuàng)業(yè)投資管理公司董事長單祥雙曾這樣評價，“中國股權(quán)投資行業(yè)將會面臨大發(fā)展、大差距、大調(diào)整和大繁榮”。單祥雙認(rèn)為，目前，中國創(chuàng)業(yè)投資和股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)雖然還沒有發(fā)展完，沒有大幅度縮小與國外成熟市場的差距，但調(diào)整的勢頭已經(jīng)超越了其他特征。中國創(chuàng)業(yè)投資和股權(quán)投資市場發(fā)展至今，調(diào)整已經(jīng)顯得十分必要，于是便有了坊間熱議的行業(yè)大洗牌。不過，畢竟中國創(chuàng)業(yè)投資和股權(quán)投資市場依然處于發(fā)展階段，道路雖然曲折，但是前途依舊光明。

在單祥雙看來，這個行業(yè)的未來10年一定是“大繁榮”時期。他曾在一次公開會議上分析，中國創(chuàng)業(yè)投資和股權(quán)投資行業(yè)很有可能成為僅次于銀行業(yè)的第二大新型金融產(chǎn)業(yè)。這個行業(yè)在未來10年間一定會超過證券投資基金2萬億元的規(guī)模，一定會超過證券公司總資產(chǎn)2萬億元的規(guī)模，有望接近保險市場的6萬億元規(guī)模。

這一切并非不可能。如今，各商業(yè)銀行開始深化與創(chuàng)業(yè)投資和股權(quán)投資行業(yè)之間的合作，整個銀行體系都在積極參與，保險業(yè)同樣也開始躍躍欲試。同時，大量民間資本在經(jīng)受了民間借貸危機的考驗后，也開始逐漸對股權(quán)投資有了成熟的認(rèn)識，在政策允許的情況下，越來越多的群體愿意參與其中。所以，未來行業(yè)能夠發(fā)展得更繁榮并不是一紙空談。

不少分析人士表示，行業(yè)大洗牌勢在必行，在大浪淘沙中，行業(yè)間的并購、重組一定會出現(xiàn)，未來的創(chuàng)業(yè)投資與股權(quán)投資市場一定會遵循優(yōu)勝劣汰的法則，弱者淘汰，強者更強，投機者淹沒在滾滾洪流之中。最終勝出的機構(gòu)將會形成品牌，引領(lǐng)行業(yè)前行，與市場一道步入繁榮期。

如何困中求變

中國的創(chuàng)業(yè)投資與股權(quán)投資機構(gòu)不是等閑之輩，來自內(nèi)部與外部環(huán)境的變化以及政策的制約也并不是洪水猛獸。在新時期，創(chuàng)業(yè)投資與股權(quán)投資行業(yè)洗牌在所難免，改變行業(yè)投資策略也勢在必行。

時在變，勢在變，投資策略不得不變。在這個市場，沒有一種投資策略可以以不變應(yīng)萬變。所幸，一些走在市場前端的機構(gòu)已經(jīng)意識到改變的重要性，很多業(yè)內(nèi)人士紛紛表露自己對新時期行業(yè)投資策略的觀點，也曾經(jīng)就此展開過探討。

去年年底，浦東發(fā)展銀行總經(jīng)理助理劉梅女士曾經(jīng)表達自己對新時期股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資策略方面的建議。她認(rèn)為：第一，行業(yè)大發(fā)展要與商業(yè)銀行緊密合作和深度合作；第二，加快對被投企業(yè)投后的管理；第三，加強風(fēng)險控制。

一些機構(gòu)開始逐漸轉(zhuǎn)變投資策略，并且付諸于實踐。比如，在市場持續(xù)低迷、投資回報不斷降低的情況下，機構(gòu)開始涉足二級市場，深圳市高特佳投資集團是比較典型的代表之一。投資機構(gòu)的種種動作都在某種程度上反映出投資策略的轉(zhuǎn)變。

無論行業(yè)怎樣動蕩，無論監(jiān)管怎樣嚴(yán)格，無論市場怎樣變化，在投資行業(yè)的發(fā)展之路上，注定有人是主流，有人是支流，有人從主流變?yōu)橹Я鳎灿腥藦闹Я髯優(yōu)橹髁鳎谶@一系列變遷的背后，都有著機構(gòu)對投資策略的思考。