簡述創業板市場的風險大全11篇

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關鍵詞:創業板市場 首次公開發行 抑價率 市盈率 發行價

首次公開發行股票(IPO)是指企業通過證券交易所首次公開向投資者發行股票并上市,以期募集用于企業發展資金的過程。IPO抑價,是指股票首次公開發行時定價過低,而在股票首日上市交易時價格較高,投資者認購新股能夠獲得超額報酬的一種現象。1963年美國證券交易委員會(SEC)在一份研究報告中首次提出IPO抑價問題,隨后不少美國學者進行了該方面的研究,Logue(1973)和Ibboston(1975)分別利用美國證券市場20世紀60年代的資料進行了實證研究,發現新股發行價格比上市第一天收盤價格低,當時因不明其理由以“謎”稱之。

我國A股抑價問題研究簡述

國內外學者對我國證券市場IPO的抑價研究大多始于上世紀90年代后期,得出了不少有用的結論。

王化成通過研究中國A股IPO發行市盈率與抑價率的關系發現(王化成,2006),中國IPO公司發行市盈率與首日抑價率具有相同的變動趨勢,即發行市盈率越高,IPO抑價率越大。張人驥、朱海平等學者(1999)通過對1997-1998年初在上海證券交易所上市的72家IPO公司進行了研究,得出規模因素與發行價呈負相關性,公司規模越大,發行價越低;以及公司盈利能力、管理水平、財務狀況等因素與發行價正相關等結論。

胡繼之、馮巍、呂一凡(2002)對1993年初至1998年底的IPO進行了實證研究,結果表明:發行抑價與發行的流通股數量成反比關系,小盤股的發行抑價高于大盤股;不同行業之間新股發行抑價存在差異,發展前景較好的電子信息與通訊類股票發行抑價明顯高于平均水平;除此之外還得出了新股發行與上市的時間間隔以及二級市場股指水平都有關系的結論。

鄒健(2003)對實行核準制后1999-2002年的IPO抑價進行研究發現中國的IPO抑價率遠高于其他市場,發行定價方式、發行價格、發行時機、發行和上市間隔、承銷商排名、立即可流通比例、職工股比例、發行規模等是影響深市IPO抑價率的主要因素,在諸多財務指標中,只有上市前一年的每股收益顯著地影響著IPO抑價率。

金曉斌、吳淑琨、陳代云(2004)研究發現IPO上市5日的平均抑價率與公司業績缺乏統計上的顯著關系,主要受企業規模、發行比例、中簽率等因素的影響。金池和Carol Padgett(2002)研究認為中國A股IPO高抑價與較高的超額認購率和較多的散戶群體有關,回歸結果顯示信息不對稱理論對中國IPO抑價問題有較好的解釋力,而信號顯示理論不適用。

王莉(2002)對1998年初至2000年底的IPO抑價進行了實證分析,發現深滬兩市新股的平均抑價率都在130%以上,最高達到173.36%,而且其程度沒有下降的趨勢。還發現兩個市場的新股抑價程度均可以用信息不對稱假說來解釋,在用于解釋的變量中,新股的發行規模、發行市盈率、發行前一年的每股收益以及發行前市場狀況四個變量在描述假說中的不確定性是顯著有效的。

王(2009)結合我國中小板市場的特點,選擇了二級市場的中簽率、首日換手率、募集資金量等9個影響IPO抑價的因素進行實證性研究,發現我國中小企業板IPO也存在相對嚴重的抑價現象,其中發行前一年凈資產收益率和中簽率與中小板IPO抑價率正相關,且影響顯著,即公司發行前一年凈資產收益率越高,越能提高投資者的預期,增強投資者投資的信心;募集資金量與中小板IPO抑價率負相關,影響明顯,呈現小公司現象。

上述學者對我國新股發行的抑價情況進行了分析,但對抑價研究的樣本選擇和成因分析則各不相同,認為解釋IPO抑價的理論和影響抑價的影響因素也有差別。幾乎所有學者都認為我國證券市場存在很高程度的IPO抑價現象,說明我國仍屬于新興的證券市場,投機氣氛比較濃厚,但從整體看我國IPO抑價率處于不斷下降的趨勢(王化成,2006)。

隨著2009年10月30日首批28只創業板股票正式開始交易,籌備十年之久的創業板市場終于瓜熟蒂落成功登陸深圳證券交易所。盡管主板、中小板和創業板市場都是我國多層次資本市場的重要組成部分,但由于服務對象不同,各層次市場在發行標準、制度設計、風險特征、估值水平等方面都有所區別,創業板主要面向尚處于成長期的創業企業,重點支持自主創新企業。因而分批在創業板上市的公司IPO抑價及其影響因素也會具有一定特色,本文將對該方面著手研究。

樣本的選取與模型設定

本文收集了創業板開板到至2010年2月9日為止共上市的50家公司的基本資料。按照其他學者研究IPO抑價影響因素實證研究的慣例,本文選取了每只股票的發行價格、上市首日收盤價、首日換手率、發行規模、募集資金凈額、發行市盈率、上網定價中簽率、發行前一年的每股收益和資產負債率、實際流通股占總股本的比例、發行日和首日收盤的市場指數等數據。本文實證分析中所采用的數據主要來源于巨靈信息終端數據庫以及招商證券全能版并經筆者計算整理而成,采用的分析軟件為EViews 5.0。限于篇幅,原始數據不做單列。

(一)創業板的IPO抑價率統計性描述及比較分析

本文首要研究IPO抑價率UPR,就要測定IPO抑價程度對比,國外學術界的定義大體一致,區別僅在于抑價率時間長短的選取上。其中多數學者以新股上市后首日收盤價與其一級市場發行價之間的差別來定義發行抑價率,本文也采取該方法定義:UPRi=Pi1/Pi0-1

其中,UPRi為第i種股票的IPO抑價率,Pi1是第i種股票IPO上市首日的收盤價;Pi0是第i種股票IPO的發行價。表1是我國在創業板首批上市的28家公司、后續上市的22家公司以及總體共50家公司跟2009年在深、滬主板、中小企業板的IPO抑價情況表。

從表1可以看出,在創業板首批上市的28家公司的IPO抑價率比后續幾批上市的22家公司的IPO抑價率,無論是均值、最大值、最小值和中位數都要高許多;所有在創業板上市的50家公司IPO抑價均值比同時期在中小板上市的55家以及在主板上市的6家公司IPO抑價均值要高一些,當然是由于首批上市的28家公司的IPO抑價率較高所致。

(二)創業板市場上首批和后續IPO相關指標均值比較

從表2可以看出,在創業板首批上市的28家公司(簡稱前者)與后續幾批上市的共22家公司(簡稱后者),兩者上市前一年每股收益相當,而IPO市盈率、募集資金凈額、發行價、資產負債率前者均值都比后者均值低許多;而網上定價中簽率、首日換手率前者均值都比后者均值大。

(三)模型設定

除表2中所列指標外,本文選取的以深圳綜合A指表示的市場指數,因為在創業板公司新股發行與上市都是采取批量化,不像主板和中小企業板IPO公司那樣,每次上市一般是一家或者少量幾家。目前已經在創業板上市的50家公司,分了4批進行,同一批次上市的公司其發行、上市時間以及市場指數相同,而50家上市的時間相差不久,其市場指數相差也較小,因此市場指數和發行與上市間隔不是影響創業板公司IPO抑價率的主要因素。而在創業板上市的公司其實際流通股占總股本的比例,基本上都在0.2左右,因而也不是影響創業板IPO抑價率的主要因素。

在對我國創業板IPO抑價率與影響因素進行回歸分析之前,將以上所選的所有因素進行相關性分析,就兩者之間的相關性進行檢驗,初步了解各個變量對抑價率的影響,發現有些指標包括每股收益、市盈率、資產負債率、深圳綜合指數和發行與上市間隔與IPO抑價率相關性較弱,結合理論上的分析,將其剔出,不納入回歸模型。

因為我國創業板IPO抑價在理論上可能存在多方面的原因,本文將采用回歸分析的方法,運用橫截面數據建立如下多元線性回歸模型:

UPR=β1+β2ER+β3PE+β4IP+β5LN(TC)+β6LN(NF)+μ

其中:β1為常數項,ER為首日換手率,PE為發行是攤薄的市盈率,IP為發行價,LN(TC)為總股本的對數,LN(NF)為募集資金凈額的對數指標(因為募集資金凈額較大,為了消除其對模型的影響,對其取對數),β2、β3、β4、β5、β6分別為他們各自的系數;μ為隨機誤差項。

將剩余的相關性較強的指標經過散點圖分析,并利用Eviews對樣本進行OLS估計,根據回歸分析結果整理如表3所示。

模型結果分析以及經濟學檢驗

由回歸結果可知,系數R2=0.751830,表示模型擬合程度較高,誤差較小;調整以后的R2=0.723629,表明在因變量的變化中較大部分是由自變量的變化引起的。回歸方程的顯著性檢驗:F=26.65953,F統計量較大:Prob (F-statistic)=0.000000很小,故方程的顯著性檢驗通過。

在回歸模型中,β1為常數項,無經濟意義,且不顯著性;β2=2.199459,代表首日換手率與抑價率呈正相關關系,具有99%的高顯著性;β3= -0.291351,代表發行時市盈率與抑價率呈負相關關系,即市盈率越高,則抑價率越低,較顯著。β4=

1.165998,代表發行價跟抑價率成正比,即發行價越高,抑價率越高,基本符合預期,較顯著。β5=71.59242,代表總股本的對數與抑價率呈正相關關系,即總股本越大,公司規模越大,其抑價率越高,且具有99%的高顯著性;β6=-71.86212,代表籌集資金凈額的對數與抑價率呈負相關關系,即發行時籌集的資金越多,其抑價率越低,符合理論預期,且具有99%的顯著性。

結論

創業板IPO存在一定的抑價現象,其抑價率均值74.23682%,要高于同時期在中小板的IPO均值65.7161%和主板的IPO均值61.7390%;而且首批上市和后續上市的抑價率均值差別較大,首批的抑價率均值為106.1780%,而后續的僅僅為33.5139%,其他指標如發行市盈率、發行價等相差也較大,這跟首批在創業板上市的公司是經過多方競爭而勝出的實力較好的公司,承載了投資者很多厚望有關;創業板IPO的首日換手率與抑價率呈正相關關系,而且具有顯著性,表明換手率越高,投資者越熱衷于該新股,其抑價率越高,符合預期;發行價跟抑價率成正相關關系,發行時市盈率與抑價率呈負相關關系,基本顯著,這與創業板首批上市的IPO抑價率高,但市盈率卻比后續的IPO市盈率低的現象相符,但跟前期一些學者研究得出的結論有些不一樣;募集資金凈額與抑價率呈負相關關系,且影響明顯,符合理論預期,而在創業板上市的公司相對主板和中小企業板上市的公司,其募集的資金相對最少,呈現小公司現象,這也是解釋創業板IPO抑價率比中小企業板和主板相對較高的原因之一,而總股本對數跟抑價率呈正相關關系,有點不符合理論預期,也許跟首批上市的IPO總股本較大而抑價率較高有關;創業板IPO的發行時流通股占總股本的比例、發行前一年的每股收益和資產負債率各公司都相對比較平均,而創業板是批量發行和上市的,而且不同上市批次時間相距較近,因此流通股占總股本的比例、發行前一年的每股收益、資產負債率、大盤指數以及漲跌率和發行與上市間隔都不是影響創業板IPO抑價率的主要因素。

結論

總之,創業板于2009年10月30日才正式開始交易,開板時間尚短,公司樣本數量也較少,數據與模型的說服力還有待考證。在創業板進行IPO其抑價與影響因素有跟主板和中小板相近與特色的地方,西方的一些抑價理論也并不能完全解釋我國創業板抑價現象。我國創業板市場作為新生事物還有許多需要完善和改進的地方,其較高的IPO抑價伴隨一些非理性和低效率的因素,也具有較高風險,應該逐步解決這些問題,推動IPO抑價的理性回歸,逐步發展完善我國創業板市場。

參考文獻:

1.Ibboston, R.G. Price Performance of Common Stock New Issues [J].Journal of Financial Economics,1975, 2

2.王化成.財務管理研究[M].中國金融出版社,2006

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一、風險投資退出機制概念簡述

所謂風險投資退出機制是指風險投資機構在其所投資的風險企業發展成熟之后,將所投資的資金由股權形態轉化為資金形態的機制及其相關的制度安排。風險投資的退出是風險投資運作過程的最后一個階段,也是風險投資公司運作一個具體的風險投資項目的最終命運的體現。

二、風險投資尋求退出的原因

1.風險資本持續流動性的要求

風險投資與一般投資的重要區別在于投資收益的獲取方式不同。一般投資是通過持有所投資企業的股份來獲取股息和紅利收入,而風險投資是通過出售其在所投資企業占有的股權來獲取資本增值收入。因此,在所投資的風險企業成功后將股權轉化為流動性的資金至關重要。如果缺乏退出機制,已成功的風險資本無法從原投資企業退出,就不能進行新的再投資活動,風險資本自身的增值運動和社會的風險投資活動就會受到限制,不用說進行擴大的再投資,連簡單的再投資都無法進行了。從這個意義上講,沒有退出機制,風險資本就難以發展,退出機制不健全,風險資本的發展就不迅速。

2.資本增值的發展性要求

資本是為了自身的增值而存在的,資本增值的目的性是資本存在和資本投資的基本動因。但是,資本不會自動增值,資本增值是有條件的,其中一個重要的條件就是資本必須在運動中增值,即從最初的貨幣形式轉變為生產資本并最終回到貨幣形式的循環過程。從這個意義上講,退出機制是風險資本的放大工具,風險資本不僅需要退出機制,而且需要能夠實現增值的退出機制。能夠體現風險投資增值并取得真實投資回報的最后階段,在于風險投資公司將對于風險企業的股權變現即恢復到貨幣形式,這就需要將風險投資公司對于風險企業的股權進行易位,才有可能實現風險投資的增值目的,因此,風險投資的退出是資本增值的要求。

3.風險投資的風險性要求

高風險性是風險投資的明顯特征,風險投資的整個運作過程都始終處在高風險狀態當中。只有將風險投資運作中的各種風險因素控制在可以承受的范圍內或隱性狀態,風險投資才能最終實現增值。對于風險投資公司而言,風險投資的最終命運始終受到風險的威脅和考驗,風險投資只有在適當的時機退出風險企業,才能最終解除或緩解風險性影響或盡可能地彌補已經發生的風險損失。由此可看,風險投資的退出是一種風險性要求。

4.風險投資的預期性要求

風險投資公司因為有一個較高的投資回報的預期,所以才會大膽的投資于高風險的風險企業。這一預期的結果是風險投資的投資期限相對較短,風險投資公司都是希望以較小的投資換得盡可能大的風險企業股權和盡可能短的時間獲得盡可能大的增值回報。風險投資的這種高預期性也為風險投資提供了退出的理由。風險投資在下列兩種情況下都有可能退出:一是風險企業的發展在預期時間內達到了風險投資公司所預期的目標,風險投資公司退出以實現這種目標;二是風險企業沒有達到風險投資公司所預期的目標或甚至陷入困境,風險投資公司為了減少投資損失,從而退出風險企業。

三、主要風險投資的退出方式

在風險投資發展變化的過程中,有多種多樣的退出方式,比如公開發行上市、風險投資公司將風險企業的股權變賣給其他投資者、將風險企業出售給另外的公司、風險企業股本回購、破產清算等。不同的退出方式對于風險投資最終收益的影響具有很大的差異性,但選擇哪一種退出方式,并不是能夠隨心所欲的。風險投資退出方式除了受風險企業的成長態勢和成長結果所形成的提出時機和條件的影響外,還受到相關市場發展態勢、市場制度甚至是風險投資公司和風險企業合作的好壞的影響。需要指出的是,不管風險投資公司最終選擇哪一種退出方式,其基本的取向都在于要盡可能大地獲取收益或減少損失。

1.公開上市(IPO)。公開上市,是指將風險企業改組為上市公司,風險投資的股份通過資本市場第一次向公眾發行,從而實現投資回收和資本增值。上市一般分為主板上市和二板上市。由于主板市場對上市企業的上市標準要求較高,只適用于接納大中型企業,而風險投資的對象一般是處于成長階段的中小企業,投資風險比較高,這類企業通常達不到主板市場的上市標準,因而常常選擇在二板市場上市。目前國際金融市場上比較美國的納斯達克二板市場,我國的香港創業板市場,內地也已經推出自己的二板市場。

2.股權回購。如果風險企業在渡過了技術風險和市場風險,已經成長為一個有發展潛力的中型企業后,仍然達不到公開上市的條件,它們一般會選擇股權回購的方式實現退出。股份回購對于大多數風險投資者來說,是一個備用的退出方法。當風險企業不是很成功的時候,為了保證已投入資本的安全,便可采用此種方式退出。

3.兼并與收購。兼并與收購是指風險投資者等時機成熟后,通過并購的方式將自己在風險企業中的股份賣出,從而實現風險資本的退出。接受兼并和收購實質是將投資股權出售給一家具有雄厚實力的上市公司,使其成為高科技企業擬進入證券市場的強大資金后盾,實現風險資本順利退出。

4.破產清算。風險投資是一種高收益高風險的投資方式,部分或完全的失敗在風險投資業也是很普遍的。破產或清算是風險投資各方最不愿看到的結果,然而卻是投資失敗后資金退出的必經之路。當一個風險公司狀況不好且難以扭轉的時候,對企業資產進行破產清算是減少損失最好的辦法。清算時,公司資產的價格可能比公司繼續使用它們所能體現出的價值更高。

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一、我國中小企業融資問題簡述

中小企業在我國社會、經濟發展中的作用不容忽視。首先，中小企業涉及行業廣泛，提供崗位數量龐大，在緩解就業壓力、穩定民生、促進社會和諧等方面的作用不可小覷。其次，中小企業在推動產業技術創新上發揮著越來越重要的作用。再次，中小企業在促進國民經濟發展和推動我國新型城鎮化道路功不可沒。據國家有關部門統計，其數量占全國企業總數比例的98%以上，中小企業產值、增加值、總資產、銷售收入的比例均超過60%，利潤總額的比例超過50%，稅收總額的比例超過40%，提供的就業崗位超過75%。

與此同時，我國的中小企業由于受到其自身及外部環境等諸多因素的影響，融資狀況卻并不樂觀。中小企業的融資長期普遍存在以下現狀：一是融資難，融資缺口大;二是融資渠道單一，缺乏創新;三是中小企業自有資本金偏少，難以獲得充足的間接融資額度;四是融資成本過高，企業負擔沉重。此外，處于不同發展階段的企業可供選擇的融資途徑有著較大差別。在創業階段，中小企業會優選以社區、親友為基礎的直接融資;在成長階段，政策性融資和創業融資是其重要資金來源。在成長期，資金穩定且風險低的商業銀行是中小企業貸款的主要提供者。

企業所處成長周期與融資結構有很大相關性。目前我國大部分中小企業都處于創立期與成長期，其融資結構的特點表現為：一是中小企業的資金來源渠道單一，主要以內部融資為主，絕大部分是業主投資及企業的留存收益，外部融資所占的比重很小;二是中小企業的主要外部融資是以銀行貸款為主的債務融資。當需要進行擴大生產規模時，資金不足的制約作用便顯現出來。

二、我國中小企業融資困難成因分析

首先，是銀企信貸關系問題。一是銀行謹慎貸款。銀企之間存在信貸博弈，銀企博弈過程中，雙方都采取了維護自身利益、尋求收益最大化的行為。由于信貸市場上的銀行與中小企業的信息不對稱，銀行對企業的真實全面的情況，如企業的管理水平、資產質量、現金流量、產品市場前景等，不能完全了解，此時銀行往往不愿承擔較高風險向企業提供資金。銀行對待中小企業貸款需求的謹慎態度，使得中小企業即使愿意承擔更高利率也無法獲得足額貸款。二是融資成本偏高。在資金借貸市場上，中小企業的信息披露并不健全，為了獲取銀行貸款，通常僅披露有利于貸款的信息，而隱瞞不利于貸款的信息。因此，在信息不對稱問題上，銀行處于劣勢，為了獲得企業的真實全面的相關信息，銀行會付出一定的調查成本，同時由于銀行面臨較大的決策風險，為了補償這種風險的潛在損失，銀行往往對中小企業貸款收取更高的利息。

其次，中小企業自身不健全。一是經營狀況不穩定。中小企業建立的時間普遍較短，很多制度尚未健全，會難以避免地存在管理不規范，體制不健全問題，經營管理過程中隨意性很大;產品結構不合理、技術創新能力低，盈利性差。我國中小企業很大一部分為勞動密集型產業，產品技術含量和附加值較低，效益不佳，在市場競爭中處于劣勢地位，存在較高的破產倒閉風險。二是信息不透明。中小企業由于建立的時間較短，信用記錄積累較少，社會知名度較低。為保持較好的企業形象和表現出較高的市場競爭力，中小企業會有強烈的隱瞞真實信息的偏好，從而使信息不對稱問題更加嚴重。三是可抵押資產少。中小企業規模較小，普遍缺乏足夠的可抵押不動產，而無形資產價值又難以量化，無法滿足金融部門抵質押物的要求。加上融資時抵押程序煩瑣、各種費用較高，在時效性和成本上對中小企業融資也產生的阻礙。四是易出現失信違約行為。中小企受到的外部監督和制度約束較大型公司少，且許多經營者誠信意識缺乏，這就使得企業在還款還息等方面出現的違約情況較多。

再次，社會融資環境存在缺陷。一是政策上的歧視。為了規范和穩定金融市場，國家對金融創新的限制較嚴，難以催生出大量為中小企業服務的金融機構。二是政府長期以來對中小企業融資提供的信用擔保基金過少，扶持力度欠缺，中小企業受益不均。三是金融機構貸款投向一定程度上也存在企業性質或規模的歧視。同時，證券準入市場較高，創業板和中小板市場有待完善。債券發行對公司最低凈資產、信用等級、擔保人資信等都有嚴格要求，股票市場也對企業的成長性預期、信用評級、盈利狀況等諸多方面的硬性要求，中小企業通過有價證券方式獲得外源性資金的難度極大，外源融資中又缺乏其他可行的直接融資方式，因此外源融資被局限在了獲得資金有限的間接融資上。

最后，金融體系的限制作用。第一，大型國有商業銀行的信貸行為是被動的，它取決于國有企業和漸進改革對金融資源的需求。國有金融體制對國有企業的金融支持和國有企業對這種支持的剛性依賴加據了中小企業融資困難。第二，國有大型專業銀行基于成本效益原則考慮，不大愿意向周期短、風險高的中小企業貸款，更偏愛大型企業和項目。第三，銀行對中小企業辦理票據承兌和融資業務的審批流程繁瑣，結算渠道阻礙頗多，難以滿足中小企業資金周轉時效性要求。第四，信用及擔保體系不健全。中小企業信用制度不完善、信用體系發育程度低下和失信行為的蔓延，給中小企業健康發展帶來了很多實際損害，嚴重影響了中小企業融資。信息不對稱使銀行及其他金融機構獲取中小企業的信息成本較高，在道德風險和逆向選擇風險的影響下，銀行的貸款積極性也大大降低。雖然我國很多省市建立了中小企業信用擔保體系，但是存在諸多缺陷。如擔保機構注冊資本質量不高，擔保體系不健全，分布很不平衡且規模普遍較小，運作管理方式上存在缺陷等。

三、我國中小企業融資難的解決方案

（一）發揮政府的引導作用

一是加大對中小企業的融資優惠。二是扶持政策性銀行，協調銀企合作關系。三是發展多層次融資體系。逐步建立起由政策性銀行、社區銀行、中小型商業銀行、小額貸款公司及擔保類非銀行金融機構等在內的多層次融資體系，為中小企業融資拓寬道路。四是加強銀企對接。通過銀企對接活動，提高資金配置效率，促進銀企間建立互惠互利、誠信合作的關系。五是設立中小企業專項基金。政府通過設立各專項基金，為中小企業技術進步、產品開發、出口銷售等開展專項融資服務。

（二）提升銀行的服務水平

一是建立適應于中小企業特征的服務體系。使金融產品和服務更具針對性。同時，簡化審批程序。縮短決策流程減少審批層級將更好地滿足中小企業經營性貸款的時效性要求。二是加強中小企業專營服務機構建設。多地銀行建立專營機構，將中小企業業務獨立開來。開辟中小微企業貸款審批專用通道，貸款審批流程呈現出標準化、專業化、簡約化特征。

（三）加強中小企業自身建設

一是企業管理水平的提升。主要從提高人才素質和健全管理制度入手，通過不斷優化管理制度，建立規范的運營體系，使企業的發展更加穩定。二是著力技術創新，提高質量和效率。利用好自己的核心優勢，提高企業在市場上的核心競爭力，改善企業的存貨周轉情況和現金流狀況。三是盡可能信息公開化。只有具有更透明和優質的信息，企業才能在銀行體系建立一個良好的企業信用存儲記錄。長遠來看，也可以獲得更多的融資機會。四是積極尋求新的融資方式。中小企業可以引進熟悉金融工具的專業人才，對企業的情況進行全面評估考量，然后選擇最有效最節約成本的現代融資方式。

（四）完善資本市場體系

中小企業的特點和融資現狀是創業板市場推出的重要背景因素。2009年10月，我國創業板市場正式開啟，為中小企業提供了避風港和融資途徑。但是，出于保護投資者利益，創業板市場設立了較高的門檻。大部分零散、科技含量低的中小企業可望而不可及。因此，政府應進一步推進創業板市場的發展和完善，結合中小企業的規模、行業、資產等特征更加適應眾多中小企業的融資需求和融資特點，進一步拓寬中小企業融資渠道。

（五）拓展融資渠道

政府、金融機構、企業自身都在融資渠道拓展方面進行了積極探索。一是中小企業私募債券。2012年4月，為豐富中小微企業融資渠道，證監會研究推出中小企業私募債券。二是聯保貸款。聯保貸款是指3-5家企業形成互助互信的聯合體，共同提出流動資金貸款申請，銀行根據各企業具體情況及聯合體整體情況，分別授予各個企業貸款額度。這種融資模式既降低了銀行的貸款風險，也提高了中小企業的融資效率。三是拓展融資租賃業務。融資租賃是指出租人根據承租人對供貨人和租賃標的物的選擇，由出租人向供貨人購買租賃標的物，然后租給承租人使用。這是解決中小企業融資困難的一種十分便捷的方式，而且租賃融資屬于表外融資，企業財務報表的負債項目中不會體現，因此對企業的資信狀況不造成影響。四是抵押貸款新模式。企業可根據自己的實際情況，充分利用應收賬款抵押、訂單抵押、庫存抵押等融資方式解決融資需求。

（六）加強信用及擔保體系建設

一是建立中小企業信用等級調查評定體系。盡快建立和完善全國范圍內的征信機構、信用體系，這樣才能達到金融體系的有效配置。二是分類監管，建立有效的信用獎懲機制。加大對失信企業的懲戒，促使企業降低違約風險和道德風險的發生。三是發展立足中小企業的擔保機構，應培養一批實力強大、輻射廣泛、管理規范的融資擔保公司，財政資金應加大對其投入，支持和鼓勵中介機構為民營企業發展服務，為那些市場效益好、信用資信合格的民營企業的融資需求提供信貸擔保服務。同時鼓勵、支持和引導社會資本進入擔保行業。四是加快組建再擔保公司。中小企業再擔保有限公司一般不以盈利為目的，不與融資性擔保機構開展業務競爭。再擔保公司可以增強擔保機構實力，提高其抗風險能力。五是建立聯保融資以提升擔保實力。建立以融資性擔保機構為載體的投融資體系，組建中小企業擔保聯盟，實現產業集群中小型企業的聯保融資。

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（一）企業是否具備主體資格。根據創業板和中小板的要求，能夠上市的公司必須是具備持續經營能力的、持續經營三年以上的股份有限公司，這是企業上市最基本的主體資格。并且企業的注冊資本必須保證足額繳納，要求具備完整的資產權轉移手續，避免產生不必要的資產所有權糾紛問題。保持所持股權的清晰透明，是所有企業上市之前的必備條件之一。基于我國大部分中小企業的實際情況來看，很多都是以家族經營為主的有限責任公司，因此，防止資產所有權糾紛。

（二）中小企業的經營活動。在經營活動方面，中小企業在上市之前要保證形成屬于自己的完整業務體系，具備一定的業務獨立性。因為不論是中小板還是創業板都要求上市的企業能夠獨立面對市場經營，其經營活動必須符合國家法律和相關政策。特別是選擇在創業板上市的企業，要特別做到在遵循國家環保政策的條件下主要經營一種業務。除此之外，持續的盈利能力也是中小板和創業板向上市企業提出的共同要求，基于這一點，中小型企業在上市之前要找專家對自己上市后的經營發展進行準確定位，做好嚴密的可行性分析，找準企業的市場經營方向，同時結合國家政策和地區經濟發展特色進行資金籌募。

（三）企業內部治理結構的安排。企業內部治理結構的安排是否合理，對企業上市的條件有重大的影響。一般來說，內部治理結構安排合理、科學、運行起來高效的企業，對地方政府來說必然是經營順利，發展有望的對象。因此，企業必須建立健全治理機構，使經營管理權利得到分離，按照相關法律法規建立公司章程，組建股東大會、理事會、監事會、董事會、審計委員會等制度，進一步完善現代化企業制度，從股東利益的角度出發，保證所有股東的既得利益。

（四）企業內部控制的效率和質量。由于上市后的企業被要求切實落實內部控制制度，且每年都要由注冊會計師出具有效的企業內部控制鑒定報告，因此，企業在準備上市時必須按照《企業內部控制基本規范》確立相應的內部控制機制，針對企業實際的文化、組織結構、經營情況、發展方向、自我定位等實施有效的內部控制，對整個企業各個部門開展有效的監督和規范，保證企業的所有經營活動都是在法律框架內開展的，并以此來約束企業內部管理層級的權利和行為，保證企業內部的控制是透明、規范的。

（五）企業上市前的財務規范。規范的財務管理是企業上市之前必備的重要條件，企業必須建立健全科學合理的財務制度，根據實際經營情況和發展方向確定適合自己的財務管理目標，及時對內部財務運轉信息進行稽核和查對，保證每一筆支出和收入都有源可尋，建立內部牽制制度，保證相關負責人全權負責、內部審計制度的建立能夠規范財務管理秩序，防止徇私舞弊現象的出現，款項的審批也要實行簽字組合制度和，保證成本的合理核算和財務會計的準確分析。

二、中小企業上市的外部條件

篇（5）

一、融資困境——中小企業融資不能承受之重

長期以來，融資難一直都是制約中小企業發展的主要瓶頸之一。在寬松而穩定的環境中，各項解困措施大多能收到一定的成效，制約中小企業發展的融資瓶頸也能有所緩解，但隨著國內外經濟形勢的變化和持續緊縮的貨幣政策的疊加效應，中小企業發展再次遭遇危機，融資難的問題又被重新的提到議事日程。

貨幣政策方面，中央銀行長期采取上調存款準備金率等緊縮的貨幣政策，金融機構存款準備金率約20%左右，政策的實施使得銀根緊縮，市場上的流動貨幣減少，銀行的貨幣乘數效應大打折扣，嚴重約束了信貸擴張能力。

銀行方面，吸收存款成為商業銀行今年的頭等大事，信貸額度全面收緊，某些銀行甚至在某時期內出現“只進不出”的情況。“存貸比”的考核指標無疑讓上到行長下到一線客戶經理痛苦不已，“日均存貸比”的績效壓得讓人不敢有絲毫放松。為了不碰觸到監管的“雷區”，部分銀行開始對貸款規模實行月度限額。包括政策性銀行、商業銀行在內都對中小企業貸款做出了一定的限制，有的甚至將中小企業直接排除在信貸名單之外。

中小企業“指不上”體制內的融資，向大銀行貸款“難于上青天”。和正規金融機構脫節導致大部分的中小企業通過正規途徑根本借不到錢，根據全國工商聯統計數據，規模以下的企業90%沒有和銀行發生過任何借貸關系，具體到微小企業，更是95%沒有和銀行發生任何借貸關系。在商業銀行貸款額度相對緊張、社會資金整體偏緊的情況下，眾多企業和個人紛紛尋求民間借貸資金、民間借貸的市場需求日益擴大，潛在風險也與日俱增。根據中國人民銀行溫州市中心支行的《溫州民間借貸市場報告》稱：“溫州民間借貸市場估計規模約1100億元，相當于全市銀行貸款的20%，其中，用于一般生產經營的約380多億元，占36%。”根據溫州市金融辦對350家企業的抽樣調查顯示：2012年一季度末，企業運營資金構成中，自有資金、銀行貸款和民間借貸三者比例為56：28：16，銀行貸款占比上年同期下降2%，而民間借貸占比分別較2012年同期和2013年年初提高了6%和4%。

據統計，2012年民間借貸綜合利率水平為24.4%，折合月息超過2分，三季度已達到3—6分，有的高達1角，年化率高達180% 。一般中小企業毛利潤只有3%—5%，中小企業利潤率已低于貸款利率，沒能獲得銀行貸款的企業不惜飲鴆止渴，進行一場豪賭，資金鏈斷裂后的企業倒閉老板“跑路”自然上演且陸續蔓延。

民間借貸高利貸盛行說明資金鏈出現斷絕，在高度增長期所作有實體投資，已經無法獲得金融支撐，宏觀調控時緊時松讓企業在無所適從之下，走上了高利貸的境地，中小企業苦不堪言，管理體制的失衡已逐漸形成了影響金融穩定的可怕堰塞湖。

其實問題早已發現，社會各界也在各自的能力范圍之內嘗試并盡力幫助中小企業解決融資難的問題，如：充分運用金融杠桿支持中小企業發展。根據企業特性，進行融資產品的創新，通過整合、包裝、開發中小企業系列鏟平，逐步形成“全方位、全行全流程”系統的金融產品；國家高度重視且政策導向明確，各地政府大力支持。2002年頒布了《中小企業促進法》，規定了促進中小企業發展的方針，即：堅持積極扶持、加強引導、完善服務、依法規范及保證權益，使中小企業享有參與公平競爭與公平交易的權利。各地政府也明確將小微企業作為重點支持對象，并確定扶持重點，即：優化信貸結構。為支持中小企業融資提供組織保障，各地政府調配社會資源，為企業提供技術、培訓、擔保及融資等一系列服務，有些還承擔其貸款擔保、專項貸款等融資服務職能。同時，也出臺了多項措施，防止銀行抽資壓貸導致企業資金斷鏈。

二、中小企業融資難的主要障礙及分析

中小企業對資金的大量需求形成嚴重的“資金饑餓癥”，雖然社會各界采取了一些措施，促進供需合作，但是總體上缺少持續性的效果，中小企業融資難的問題沒有得到徹底的解決，主要原因為：

（一）中小企業融資方式多，但渠道窄

目前，市場上提供給中小企業融資方式選擇有十多種，如大家熟知的銀行渠道融資、股權融資等，但在實際操作的過程中，因中小企業“體質差”等原因，符合這些融資方式約定條件的企業卻很少，真正有效的融資渠道并未打開。

一方面，中小企業自身實力較差，多存在自有資金不足的現象；另一方面，中小企業又很難踏入證券市場。從股權融資來看，我國雖在2009年推出了創業板，但滬深交易所均設置了很高的門檻，加上擬上市的企業太多，無數企業只得在被推得水漲船高的顯性和隱性上市門檻望而卻步，中國的納斯達克并未出現。實際上，即使利用這種渠道的也只是那些高風險、高回報的科技型企業，對于勞動密集型的中小企業幫助不大，創業版的作用有限；融資債券方面，我國企業的債券市場的發展尚在起步階段，即便是成熟的大企業，進入的難度都很大。依據央行貨幣政策執行報告的統計，在2008—2010三年間，全國金融體系融資總額分別有約83.1%，80.5%和75.2%是由銀行貸款提供的，較之前比例雖然下降，但仍高于西方發達國家的水平，說明我國直接融資還未達到與間接融資協調發展的水平和程度。而在間接融資渠道中，商業銀行仍是資金的主要供給者，但商業銀行在向中小企業貸款方面一直存在著種種限制和顧慮，目前中小企業的貸款規模僅占銀行信貸總額的8%左右，這與中小企業創造國內生產總值的1/3、工業增加值的2/3，出口創匯的38%和國家財政收入的1/4 的比例是極不對稱的。

（二）中小企業管理不規范，信譽有待沉淀

中小企業大多產權單一，規模小，科技含量低，內部管理或者合規經營均不規范。企業主為追求眼前的利潤，往往采取一些短期化的經營策略，但先天實力不足，抗風險能力低、負債多，財務管理透明度差，財務信息失真，從而導致信用水平低，進入銀行“高風險”風險評估等級。對于銀根緊縮的銀行來說，不偏好這些“高風險，高收益”的貸款。

（三）銀行業務結構失衡

商業銀行內部損益表上，也反映出來自公司客戶的收入明顯大于零售客戶的收入，重要一點在于過去十年，不單是銀行的大發展時期，也是超大型國企集團在各自領域內進一步實現資產業務集中的時期，他們作為商業銀行無可置疑的戰略客戶，為銀行帶來了雨大的業務量，在激烈的競爭下，商業銀行也只能無條件向這些強硬的大客戶提供更多的服務，大量的資源的傾斜，導致業務結構不平衡，給予中小企業的空間更小。

三、解決中小企業融資難的相關建議

在2012年召開的中央經濟工作會議上，政府就提出要持續實施穩健的貨幣政策，著力優化信貸結構，這說明貨幣政策不會出現全面的放松，但對部分領域或行業定向支持，特別是“三農”、中小企業的支持力度會加強，實現有扶有控，本文提出以下幾點建議：

（一）讓“草根金融”浮出水面并陽光化

中小企業歷來是一國經濟發展的引擎，但中國的中小企業體制內融資機會少也是長期未解決的問題。造成這個問題的原因之一應歸咎于中國目前的金融業格局，國有商業銀行占據中國銀行業的半壁江山，即使是合資銀行，對中小企業客戶來說都難免“大材小用”， 葉檀曾說過“民間融資興，則中小企業興；民間融資衰，則中小企業衰。一旦民間融資崩潰，中小企業將遭遇一場浩劫。”因此，合理有效的疏通民間融資，則能有效的緩解中小企業的壓力。要改善這種現狀，有待大力發展“草根金融”小型金融機構。

某些地方政府歧視小額貸款公司，官辦信用社效率低下官氣十足，難在短時間內解決中小企業融資問題，建議適當的增加小貸公司，放松金融機構準入管制，利用市場調節（如果融資渠道通暢，其實市場利率會在一個相對合理穩定的值上下浮動），同時加上適當的政策調控。

目前來看，中小企業融資更多的是靠民間借貸，但是現在民間借貸很不規范，如果有效的管理這些機構，把民間金融納入監管體系，監管機構負起監管職責，允許民間金融機構發展，打破臨時性的利率制度安排，放開利率上下限區間，建立相對獨立于正規金融的長期利率完全市場化于合法化的制度，使草根小型金融機構獲得合理利潤，能在一定程度上起到積極作用。目前全國范圍內的小額貸款公司3000多家，可能選擇一些能力較強的，正在做中小企業小額貸款并經驗豐富的，經營業績好，公司治理完善，管理人能力和素質高的小額公司直接“翻牌”為村鎮銀行。

客觀上，中小金融機構擁有成為中小企業提供服務的信息優勢；中小金融機構一般是區域性比較強的金融機構，充分了解當地的行業情況，對于有一定合作期限的中小企業，地域優勢使其能夠更加深入了解當地中小金融機構的融資需求和困境，其了解的程度遠超過其他大型金融機構。“新36條”也已有類似規定，如“支持民間資本發起設立信用擔保公司，鼓勵民間資本發起設立金融中介服務機構”。

（二）完善多層次的資本市場

扶持直接融資業務，可彌補商業銀行逐漸“脫媒”后留下的資金斷層，推進多層次股票市場體系的建設，因材施教，鼓勵和指導具備資金、經營管理實力的中小企業買殼上市，有序推進中小企業改制上市，滿足多元化的投融資需求。在已形成的產權交易市場的基礎上，針對性的建立低標準的股權交易市場，在市場準入條件上，統一全國報價體系，促使“小且優”的中小企業進入資本市場直接融資。

（三）銀行積極創新多樣化金融工具

一方面，銀行可大力發展買方信用，對于成長過程中缺乏資金的朝陽行業的中小企業，可以按照銷售合同，對其產品的購買方提供貸款支持，由買方簽發銀行承兌匯票，賣方持匯票到銀行貼現獲得融資；另外，開發多種創新貸款業務，如，異地聯合協作貸款、出口創匯貸款、應收賬款貸款、委托貸款、貼息貸款以及綜合授信融資等，為不同需求類型的中小企業，提供最佳融資工具；另一方面，結合區域經濟特征和中小企業行業規劃，選取區域重點、特色產業，且具有一定的行業領先優勢和市場影響力、經營狀況穩定、財務狀況良好的企業為目標客戶群體，開展有針對性的信貸融資產品的營銷工作：在產品中增加政府機構、企事業單位、商業團體作為合作方，幫助特定的中小企業向銀行融資而出資設立風險補償專項資金池，以基金作為風險緩釋的措施，由銀行向中小企業提供配套信貸資金支持，以實現批量開發優質中小企業，創新中小企業融資模式，促進中小企業授信業務健康發展。

篇（6）

自2010年以來，受經濟持續高位增長、貨幣供應量上升等因素影響，流動性過剩問題凸顯，這為經濟帶來了巨大的通貨膨脹壓力。面對不斷攀升的CPI，民眾儲蓄意愿逐漸降低，導致部分資金從銀行撤出，催生了理財產品、民間借貸的火爆行情。

另一方面，為我國創造大量就業機會并為GDP做出巨大貢獻的中小民營企業，卻因為融資難而陷入困境，部分企業不惜用飲鴆止渴的方式向民間高息融資，最終引發了一系列社會問題和刑事案件。

融資難的原因，是目前傳統的融資方式中，無論是銀行貸款、IPO，還是票據、債券等工具融資，中小民營企業常被拒之門外。而根源是金融改革裹足不前，資金在市場中的流通渠道單一，造成現金不能有效的轉化為實業資本。

這也正是自2009年后，具備投融資服務功能的PE能中國遍地開花的原因。作為一種歐美國家的舶來品，PE模式在中國低調發展了10余年后，終于大規模登上了中國金融市場的舞臺。

一、PE投資模式簡述

（一）PE簡介

PE是私募股權投資（英文Private Equity）的簡稱，作為服務實體經濟的金融工具，其天然具有募資與投資的功能，即以非公開的方式從上游高凈值人士、現金流充足企業等投資人處募集到資金，然后以入股形式投資到下游有融資需求且成長性較高的未上市企業中，待被投資企業發展、股權升值后以上市、股權回購、股權轉讓的形式退出獲利。

從PE的中文名稱“私募股權投資”字面理解，可辨其兩層含義：私募表述的是資金募集方式，即以非公開形式，向特定投資者募集。因其不能像銀行存款或部分理財產品那樣，承諾保證本金安全及固定收益，所以投資人風險相對不可控，為避免投資風險演變為社會問題，《最高人民法院關于審理非法集資刑事案件的解釋》及國家發改委相關政策規定，PE通過媒體、推介會、傳單、手機短信等途徑公開宣傳并向社會公眾募資是被禁止的；股權投資表述的是資金用途，是投資到企業的股權當中。根據《貸款通則》有關規定，PE不能從事放貸業務，因此其投資的主要對象是非上市企業的股權，所以稱為股權投資。

（二）PE模式的價值體現

1.PE可豐富我國投資理財市場

時至今日，因為銀行儲蓄安全性高的原因，公眾最為認可的理財方式仍是將現金存入銀行，根據《商業銀行法》規定，銀行應當保證存款人存款本金和利息，另外，銀行的公信力較高，公眾幾乎不擔心發生損失的風險。但是，銀行儲蓄也并非高枕無憂，隨著通脹持續，公眾越來越多地意識到儲蓄利率如果低于通貨膨脹率，實際利率就是負數，獲得的利息很可能不夠彌補本金貶值部分。

以上正是近年證券基金、銀行理財產品、民間借貸市場火爆的原因之一。為了實現財富保值，人們更愿意冒一定風險將資金投資于能產生相對高回報的產品和項目。就投資理財而言，目前仍是賣方市場，雖然投資門檻相對較高，但產品仍供不應求，在此背景下，投資者面對投資理財機構一些不規范的操作也無可奈何，這正好形成了孕育華夏銀行“飛單”事件的土壤。

PE在我國發展近二十年，已是一種相對成熟的投資理財工具。雖然一般僅針對企業和高凈值人士，但模式靈活，產品個性差異較大，將會在我國投資市場中占據重要位置，對豐富和完善我國投資理財市場意義重大。

2.PE可有效緩解中小企業融資難問題

因我國信用體系不健全，中小企業在向銀行貸款時需越過許多門檻且還面臨苛刻審查，這使得絕大部分中小企業被擋在了銀行門外。而創業板、私募債也非大眾化的融資渠道，能夠借助該渠道成功融資的寥寥無幾。

根據前面所述，PE是以非上市股權為主要投資對象，向目標企業提供資本金，用于支持被投資企業開發新產品、增加流動資金、進行行業內的并購重組等，待企業發展成熟后通過IPO或出售股權的方式退出所投資企業。PE重視“價值創造”，企業價值的加速增長過程就是股權投資的價值創造過程。因此，只要企業有成長潛力和空間，均為PE投資的潛在對象。這正好彌補了銀行等融資機構重企業現有實力，輕未來發展潛力的缺陷。

二、PE模式在投融資中杠桿功能運用

所謂PE模式杠桿功能，是投資者（融資者）利用PE模式，參與投入少量資金到PE基金中，通過結構化收益保障投資人的部分利益，即可吸引高于所投金額資金進入，從而達到滿足資金需求預期的一種投融資模式。實現杠桿功能的原理是通過參與小部分出資，并將出資用于鎖定其他投資人收益，從而以小博大撬動更大規模資金進入。

（一）杠桿功能實現模式

1.案例

本部分引用一個真實案例對PE杠桿功能做詳細介紹。

一家大型民營房地產公司（下稱“地產公司”）與國內某知名信托公司（下稱“信托公司”）達成協議，由信托公司發行集合資金信托計劃為地產公司項目（地產公司為該項目新設一家項目公司）募集開發資金。具體操作模式為：①信托公司發行信托計劃募集資金人民幣10億元，信托計劃受益人分為優先、劣后兩級，優先級份額8億元，劣后級份額2億元。在信托計劃清算時，首先支付優先級受益人本金并滿足優先級受益人每年8%收益，之后再支付劣后級受益人本金和每年8%收益。剩余部分收益按各50%向兩級受益人分配。其中，2億元的劣后級信托計劃份額由房地產公司認購。②房地產公司出資成立一家私募股權投資基金管理公司（下稱“管理公司”）；③管理公司與信托公司共同成立一支私募股權投資基金（有限合伙），信托公司作為LP出資10億元，管理公司作為GP出資1000萬；④有限合伙企業以增資擴股形式將10億元資金注入項目公司，并與地產公司簽訂對賭協議，2年投資期屆滿，項目公司未清算，由地產公司按投資金額*（1+24%）的價格回購合伙企業所持股份；若項目公司已清算，投資收益不足24%，由地產公司補足，投資收益超過24%，超過部分由合伙企業享受。

2.杠桿功能體現

常規PE的核心功能在于價值創造，即為被投資企業提供管理、營銷、渠道、人才等支持促使企業價值快速增長，此過程就是股權投資的價值創造過程，也正是PE有別于其他債權性融資工具之處。

PE的杠桿功能，雖是天然具備，但真正利用起來是PE在全國興起后，部分地區因專業人才匱乏，不具備幫助企業實現價值創造的能力，退而求其次創新運用PE從事自融資時開始的。

在投資者擬投項目或企業自融資時，均可作為發起人利用PE杠桿功能撬動更多資金參與。根據發起人目的不同，將PE的杠桿功能分為投資杠桿功能和融資杠桿功能。本文案例可看做是兩者合二為一的模式。該模式一般在大型集團公司中使用較為普遍，當集團下屬投資公司有多個優質擬投項目，而自有資金不足以支撐對所有項目投資，同時其中某擬投項目正是集團的下屬項目公司時，便會由投資公司發起成立PE基金，并認購部分投資份額，從而撬動其他投資人加入。但是，大多數中小企業在利用PE杠桿功能時，往往只用其一種功能。為了便于理解，我們將兩種功能分開闡述。

（1）投資杠桿功能

所謂PE投資杠桿功能，是在運用PE基金進行投資時而言，當投資人資金不足以滿足企業融資需求或者因考慮風險等問題不愿全額進行投資時，承諾負責一定比例投資款，引入其他投資人參與共同投資。

在本文案例中，地產公司有2億元資金可用于投資，而項目公司的資金缺口為10億元，為了爭取該項目，地產公司引入信托公司參與，由后者負責籌集另外8億元資金。地產公司用2億元資金撬動了8億元資金進入。因項目公司是地產公司全資子公司，信托公司與項目公司存在信息不對稱問題，而地產公司則完全知悉項目公司情況，因此，地產公司向信托公司承諾了投資本金安全和保底投資收益。

（2）融資杠桿功能

所謂PE融資杠桿功能，是針對企業運用PE進行自融資而言，當企業有融資需求，且項目收益能覆蓋投資人的投資本金和收益。在此情況下，融資企業發起成立PE基金并由其或者股東承諾認購一定的份額，所募集的資金用于彌補融資企業資金缺口。使用PE融資杠桿功能時，一般通過結構化收益將項目公司方LP設為劣后級，從而首先滿足其他LP的投資收益。

在本文案例中，項目公司需融資10億元，由其股東用控股的基金管理公司發起成立PE基金，項目公司股東通過認購信托計劃份額間接承擔了PE基金2億元投資款，從而用自有的2億元資金撬動了8億元資金進入。其中，地產公司作為項目公司方的投資人不僅被設計為信托計劃的劣后收益人，承諾了其他信托人投資本金安全和保底投資收益，還向PE基金承諾保底收益。

（二）杠桿功能運用的法律邏輯

1.PE的法律邏輯

根據民法原理，對于私權利而言：法無禁止即可為。PE作為一種商業模式，只需不違反法律、法規和規章，就是合法的行為。這正是PE自上世紀八十年代進入中國以來，在立法空白的狀況下一直存續的原因。

早期的PE一直在規范性文件的指導下運作，直到2005年11月國務院10部委聯合了第一部比較具體針對國內創業投資企業的部門規章《創業投資企業管理暫行辦法》，此為我國目前為止唯一、專門的對屬于PE范疇的創投企業進行界定、規范的法律，也是私募股權投資領域最為全面、效力最高的一部法律規范。

2007年3月《信托公司管理辦法》、《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》及2008年6月規范性文件《信托公司私人股權投資信托業務操作指引》正式實施后，信托制PE作為私募股權投資中的一種重要模式獲得了法律的保護。

2012年12月底，《證券投資基金法》修訂通過，未將PE納入該法，國家發改委繼續履行對PE的管理職責，目前PE運作主要依據國家發改委和地方的規范性文件。

2.PE募資的法律邏輯

PE模式杠桿功能體現在于能撬動更多資金參與，實質仍是一種募資行為。目前我國法律對民間募資行為進行了嚴厲的限制。其一便是募資時不得以吸儲方式進行，吸儲的典型特征為向社會公眾募集資金并承諾固定回報。《商業銀行法》對非法吸收公眾存款、變相吸收公眾存款行為予以明確禁止。《刑法》針對該行為規定了“非法吸收公眾存款罪”。因此，PE應當以私募的形式募集資金，所謂私募，根據國家發改委《關于促進股權投資企業規范發展的通知》規定，是向特定的具有風險識別、承受能力的合格投資者募集，不得通過在媒體公告、在社區張貼布告、向社會散發傳單、向公眾發送手機短信或通過舉辦研討會、講座及其他公開或變相公開方式（包括在公共場所投放招募說明書等），直接或間接向不特定或非合格投資者進行推介。股權投資企業的資本募集人須向投資者充分揭示投資風險及可能的投資損失，不得向投資者承諾確保收回投資本金或獲得固定回報。

3.結構化投資收益的法律邏輯

通過結構化投資收益，使發起人和投資人享有不同順位的收益分配權，有助于消除投資人因信息不對稱而產生的顧慮，合理的結構化設計是PE杠桿功能能否實現的關鍵。

我國《公司法》規定，股東按照實繳的出資比例分取紅利，但是，全體股東約定不按照出資比例分取紅利的除外。可見《公司法》未限制股東自主約定利潤分配。

《合伙企業法》規定，有限合伙企業不得將全部利潤分配給部分合伙人；但是，合伙協議另有約定的除外。可見，《合伙企業法》同樣也賦予了有限合伙企業合伙人自主約定利潤分配的權利。

《信托法》規定，共同受益人按照信托文件的規定享受信托利益。因此，在信托制PE基金中，信托收益的分配同樣由信托人自主約定。

4.股權投資的法律邏輯

從融資形成的法律關系而言，融資分為股權融資，債權融資和夾層融資。股權融資包括PE基金融資，發行股票，配股等，債權融資包括借款，發行公司債券等，夾層融資因缺乏法律制度的設計，我國無成熟產品。

目前我國中小企業債權融資主要依賴銀行、信托等金融機構進行間接融資，原因之一是我國非金融機構從事債權投資受到法律的嚴格限制。《非法金融機構和非法金融業務活動取締辦法》規定，未經中國人民銀行批準，擅自從事發放貸款活動，視為非法金融業務活動，情節嚴重需承擔刑責。因此，所募集資金用于從事債權投資被禁，而夾層投資條件不成熟，僅剩股權投資可為。

三、PE模式在融資中的杠桿功能運用要點

（一）融資項目有良好盈利預期

PE杠桿功能實現，也是一個完整的PE投資流程，擬投項目基礎條件至關重要，是否有成長空間，是否有發展潛力，是否能持續盈利保證投資人基礎收益是投資人關心的問題，這關系到日后所持股權的變現能力。但是，在自融資中，可能存在投資期屆滿擬投項目收益尚不適合分配的情況，這往往由擬投項目股東承諾回購股權，確保投資人收益。

（二）管理人具有較強的實操能力

無論投資還是自融資過程中，招募資金的一方作為發起人，其能吸引到其他投資人參與，僅有優質的項目還不夠。投資人更希望在得到回報承諾后，有一個享有豐富經驗的“操盤手”為其落實投資收益，保護本金安全。另外，PE的核心功能在于價值創造，優秀的管理團隊除了能協調好各方關系之外，還能協助被投企業實現價值提升，為投資人創造超額收益。

（三）合理的投資收益結構化模式

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前 言：近年來，隨著我國社會主義市場經濟體制的逐步建立與完善，我國科技型中小企業間的競爭愈加激烈，作為衡量科技型中小企業綜合實力的重要因素，知識產權對于企業的發展具有重要的影響。本文通過對科技型中小企業知識產權與其經營業績的關系進行研究，結合我國高技術產業專利發展現狀，對北京市兩家公司的知識產權與其經營業績的關系進行了具體分析。

一、我國高技術產業專利簡述

高技術產業專利作為科技型中小企業知識產權具現化的一種表現形式，其數量與質量對企業的發展具有重要的影響。自我國在2009年頒布的《國務院關于進一步促進中小企業發展的若干意見》中提出利用知識產權支持科技型中小企業發展以來，我國的高新技術專利的申請工作得以有效開展，據統計，僅就2010年，我國的我國高新技術專利的申請量就達到六萬余項，是2002年的十倍左右，表明了我國具有高質量的技術專利正在不斷積累并促進著我國科技型中小企業的發展。

二、科技型中小企業知識產權與其經營業績關系的研究設計

（一）樣本與數據的選取

本文以2010-2013年我國創業板所記載的所有118個科技型中小企業為樣本，對其相關的科技專利與其自身的經營業績的關系展開研究。企業的經營業績、變量控制與行業類別等均來源于中國股票市場交易數據庫中的上市公司2013年的年報。在本次研究中選取自變量，即有效專利權數與有效商標權數，其中有效專利權數是企業在上市之后在2010-2011年所獲得的有效專利數的總和，而有效商標權數則為2010-2011年所獲得有效商標的總和。

（二）研究變量與模型的選取

1.研究變量

要想研究科技型中小企業知識產權對其經營業績的影響，首先要明確上市公司的具體經營業績，而衡量企業經營業績則需要對企業的盈利與發展能力、負債與償還能力、風險控制能力與營運能力進行綜合性考察，據相關研究，可將表示企業經營業績的主要因子歸結為每股收益、每股凈資產、凈資產收益效率以及總資產凈利潤率和企業的營業收入增長率，然后根據上市公司財務報表中的數據對上述五個指標進行具體計算，在對其進行主成分分析后，選取數據靠前的前三個標量作為主成分。據統計，本次研究排名前三的主成分分別為每股收益、每股凈資產與企業的營業增長率。另一方面，在對2010-2013年不同上市公司的專利數量與質量進行分析后，將專利權數量與商標權數量作為此次研究的解釋變量。最后，由于上市公司的經營業績容易受到多種因素的共同影響，因此，為了更有效地研究專利權數與商標權數與企業經營業績的關系，本次研究將資產負債率和公司規模以及固定資產凈利率作為控制變量。

2.模型的建立與分析

在明確科技型中小企業的主成分與控制變量后，建立企業的專利權數與商標權數與業績關系的如下模型：

模型1：

OPPij=+Le+Size+Ferate+Patent+Nature+IdType

模型2：

OPPij=+Le+Size+Ferate+Patent+Trademark+Nature+IdType[4]。

上述模型中，為常數項，為資產負債率等控制變量的回歸系數為虛擬變量的待回歸系數，i則為模型的代碼。模型1與2中的i分別為1和2，而j代表第j個科技型中小企業，Le表示資產負債率，Size表示公司規模，IdType表示企業行業性質，Nature表示企業性質。如果企業為私有企業，則Nature值為0，若企業為國有企業則Nature值為1。

三、實證分析

現根據上述模型對北京市的H公司（電器機械制造類）與R公司（計算機應用服務類）在2010-2013年的企業經營業績與知識產權（專利權數與商標權數）的關系進行具體分析。由于H公司為私有電器機械制造類公司，因此其模型1中的IdTrade=1，Nature=0，因此模型1則變為OPPij=+Le+Size+Farate+Patent+而由于R公司為私營計算機應用服務類，因此器模型1中的IdTrade=0，Nature=0，因此模型1就變為OPPij=+Le+Size+Ferate+Patent，可見當行業性質不同時，技術類中小型企業的經營業績與其專利權成正相關的關系，即隨著專利權數的增加，企業的經營業績也在逐步增加，而制造類科技型中小企業的經營業績除了與專利權正相關外，還與企業的每股收益、每股凈資產與企業的營業增長率待回歸變量即增長率有關，且私營科技型中小企業的經營業績與其商標數無關。

結 論

本文通過對我國高技術產業專利的發展現狀進行分析，并通過建立科技型中小企業經營業績與企業知識產權關系的模型，進而對北京市的兩家上市公司內的經營業績與知識產權的關系進行了具體研究，可見，未來加強知識產權與企業經營業績關系的研究力度對于促進企業健康、穩定發展具有重要的歷史作用和現實意義。

參考文獻：

[1]方琳瑜.科技型中小企業自主知識產權成長機制與脆弱性評價研究[D].中國科學技術大學，2010.

篇（8）

[關鍵字]：證券信用交易/法律規制/融資/融券

[論文正文]：

2006年7月2日，中國證券監督管理委員會《證券公司融資融券業務試點管理辦法》和《證券公司融資融券業務試點內部控制指引》，并于8月1日正式實施，這標志著備受投資者關注的證券信用交易方式正式登陸我國證券市場。雖然證券信用交易在海外發達國家或地區的證券市場上歷史悠久，且有成功的發展經驗與監管經驗，但在國內尚屬一項制度創新。為保證證券信用交易制度的成功實施，有必要對海外證券信用交易規制進行比較研究，并從中探尋出對我國有益的經驗以便借鑒。

一、證券信用交易制度的法律透析

（一）證券信用交易的內涵

證券信用交易是海外證券市場普遍而成熟的一種交易制度。在對“證券信用交易”的認識上，各國或地區的定義略有不同。日本《證券交易法》規定信用交易是指：證券商對客戶授予信用而為有價證券買賣及其他之交易。我國臺灣地區所謂的“證券交易法”則將信用交易稱之為“有價證券買賣的融資或融券”，即指客戶向證券公司借入資金買入證券、借入證券賣出的交易活動，又稱為融資融券交易。

在法學理論上，證券信用交易也有廣義與狹義之分。從廣義上說，證券信用交易可包括其所涉及之買賣雙方給予的信用（如期貨交易、期權交易）、由證券商給予顧客之融資融券的信用（如融資融券交易）、由銀行貸款給顧客從事購買或持有證券或給予其他以證券為擔保之貸款及證券買賣之選擇權（如證券抵押貸款）等；從狹義上說，證券信用交易則是指證券商或證券金融機構對顧客的融資融券業務。本文所指的亦是狹義上的證券信用交易，主要包括融資交易和融券交易兩種形式，以下分述之。

融資交易即“借錢買證券”，也叫保證金多頭交易，是指當投資者預計證券價格上漲并想買入證券時，通過證券信用交易方式，按照初始保證金[i]的水平預交一部分價款，其余差額由證券商墊付，同時買進證券，等證券價格上漲后，再高價賣出證券將所借價款還給證券商，從中賺取收益的交易方式。在這種交易方式下，投資者所購證券需作為所融通資金的擔保存于證券商處，如因證券價格下跌，擔保品的價值降低而使其達不到維持保證金[ii]水準時，投資者應當在規定的期限內補交維持保證金，否則證券商有權處理擔保品；融資期限屆滿后，客戶必須償還證券商墊付的款項及其利息，也可以隨時委托證券商賣出融資購進的證券，以所得價款償還。

融券交易即“借證券來賣”，也叫保證金空頭交易，是指當投資者預計證券價格下降時，借助信用交易方式，向證券商交納一定的保證金后由證券商墊付證券，同時將證券出售，等價格下跌后，再低價買進證券還給證券商，從中賺取差價收益的交易方式。在這種交易方式下，投資者賣出證券所得價款不能提取，必須將其留存作為融券的擔保，如委托賣出的證券的價格上漲，投資者必須在規定的期限內按要求追加保證金，當證券價格下跌到投資者指定的價位時，證券商將會為投資者買回證券；約定期限屆滿時，無論證券價格是否下跌，投資者都必須償還證券。

目前，在海外主要證券市場上，證券信用交易業務是證券公司的一項常規和成熟業務。據統計，國外證券商通過融資融券取得的收入在其總收入中占比都達到15%以上的水平，美國證券行業信用交易的保證金貸款收入占手續費收入的38%左右，日本信用交易量占總交易量的百分比為20%。[iii]由此可見，證券信用交易已成為海外證券市場的一種常規交易方式。

（二）證券信用交易主要法律要素

基于交易的信用有三個要素，即信用關系主體、信用載體及信用制度規則，[iv]引申到法律層面上，證券信用交易體現為如下三大法律要素

1。信用交易法律關系主體

信用作為一種隱形契約，其特征表現在它是維護交易雙方利益的，但并沒有出現在交易雙方的正式契約中，而是作為一種雙方心照不宣的對雙方有約束力的制度規則隱含在正式契約中。信用交易法律關系的主體也就是交易活動中的交易雙方，其中，轉移信用的一方交易者為授信者，而接受信用轉移的另一方交易者為受信者。根據信用這一隱形契約，授信方取得一種權利，受信方承擔相應義務。在實際操作中，證券信用交易法律關系的主體至少包括如下三大類：（1）信用的提供者，主要包括證券商、證券金融公司、銀行；（2）信用的接受者，主要包括證券商、投資者個人和機構投資者；（3）信用的監管者，包括證監會、證券交易所、證券業自律組織、中央銀行等。

2。信用交易法律關系客體

信用以及信用關系在交易中是通過信用客體反映出來的。這一客體可以是內化在交易雙方行為中的價值準則，也可以是帶有非正式契約性質的口頭承諾或者基于完備的制度規則的各種信用工具。證券信用交易法律關系的客體就是可以作為信用交易對象的證券，包括股票和債券等有價證券。同時也并非所有的證券都可以成為證券信用交易的客體，一般而言，只有在交易活躍的全國（地區）性證券市場交易的證券才可以成為交易的客體。

3。信用交易的制度規則

證券信用交易的發生和完成都是通過一定的契約關系得以表現的，而這些契約的履行和遵守都必須依靠一套完整的信用交易制度規則，否則雙方無平等對話的基礎，信用交易就無法完成。在信用交易中，制度規則主要包括正式制度規則與非正式制度規則。正式制度規則主要包括保證金比例的規定、信用交易賬戶的設置、融資融券額度、融資融券期限、資券來源、償還日期和利息等；非正式制度規則主要包括各個國家或地區對證券信用交易的監管哲學及監管模式等。

（三）證券信用交易的法律關系

證券信用交易作為一種重要的證券交易方式，其運作中的法律關系較為復雜。在證券信用交易產生的各類民事法律關系中，最為重要的是以下三類：投資者與證券公司之間的委托法律關系、借貸法律關系及擔保法律關系。

1。委托法律關系

投資者與證券公司之間的委托關系是投資者進行證券信用交易的前提。投資者欲向證券公司申請融資融券，必須先按證券公司的要求開立保證金賬戶，并存入一定金額的保證金（資金或證券均可），再委托證券公司為其融資融券。需要說明的是，這種保證金賬戶不同于投資者進行一般證券交易時所開立的資金賬戶和證券賬戶。保證金賬戶是為了保障證券公司在證券信用交易中所享有的債權的實現所設立的，為證券信用交易所獨有。因此，投資者在證券公司處開立保證金賬戶，從而形成雙方之間的委托關系，它是證券公司向投資者提供資金或證券的前提。

2。借貸法律關系

在證券信用交易過程中，證券公司按照證券信用交易合同的約定，借貸一定資金或證券給投資者，投資者在完成證券交易后，負有向證券公司返還相同數量的資金或證券及約定利息的義務，因此，雙方之間形成了以一定資金或證券為標的的借貸法律關系。證券公司與投資者之間的借貸法律關系是證券信用交易中的基礎法律關系。在該種合同層次上，證券商有權在合同屆滿后收回所借出的資金或證券，并要求投資者支付利息；同時，證券商有義務按照合同的規定向投資者借出確定數額的資金或證券，投資者對所借入的資金或證券享有使用權，在合同期限屆滿后歸還所借入的資金或證券，并支付一定的利息。

3。擔保法律關系

投資者向證券商交納保證金后融資買入證券或者融券變現價款，從而使證券商對保證金和證券、價款享有一定的質權。投資者進行證券信用交易，除必須交納保證金外，其融資所購入的證券或者融券所賣出的價款也必須存放在證券商處，從而在當事人之間形成質押。如果證券商與投資者之間的這種擔保法律關系依法有效，那么證券商就有權在投資者賬戶資金不足的情況下強行平倉或者將投資者資金賬戶上的資金劃入公司賬戶，同時負有妥善保管、保證投資者賬戶上的證券不因其保管不善而滅失的義務；投資者則有權要求證券商妥善保管作為質物的證券，并享有損害賠償請求權，同時有義務及時追加資金作為相應的擔保。另外，在一般擔保法律關系中，擔保權人不能對擔保品進行使用收益。而在信用交易中，授信人可以將融資的擔保證券作為融券的標的出借給其他投資者，或者用于向金融機構貸款、融資的擔保；對于融券的保證金及賣出價款，既可以向其他投資者進行融資，也可以作為向其他金融機構融券的擔保。

二、海外證券信用交易的立法監管

證券信用交易最早產生于17世紀初的荷蘭阿姆斯特丹。[vii]經過300多年的發展，在證券市場比較成熟的國家或地區，證券信用交易在金融活動中不斷得以發展和完善，同時也日益形成了較為規范與完善的法律規制體系。以下選取美國、日本和我國臺灣地區的證券信用交易監管法律體系予以簡介。

（一）美國

作為全球最為發達的證券市場，美國證券信用交易的法律監管體系充分體現了立法、監管、自律三位一體的特色。這種結構充分顯現了市場化融資模式的特點：監管機關主要在立法、規則等方面提供強制性管理，而其他方面則由民間經濟主體根據市場經濟原則來決定。在這種監管模式下，證券信用交易呈現分散授信的特點。

1。有關法律規范

在美國現行體制中，規范證券信用交易活動的最基礎性規范是《1933年證券法》和《1934年證券交易法》。《1934年證券交易法》第7條規定：“聯邦儲備委員會有權調查和維持保證金比例，證券交易所的會員、經會員做交易的證券商，對上市證券及柜臺市場的保證金交易非依規定不得給予信用；銀行及其他證券商對購買與持有證券提供信用時不得違反規定。”在此基礎上，美國聯邦儲備委員會根據《1934年證券交易法》的授權，還專門制定了規制證券信用的四個規則：（1）T規則（RegulationT），適用于證券商。它規定證券商對顧客信用交易的貸款不得超過供抵押證券的最大貸款價值。（2）U規則（RegulationU），適用于銀行。它規定商業銀行以直接或間接的證券擔保方式提供的用于購買或持有政府的債券，其數額不得超過證券的最大貸款價值。（3）G規則（RegulationG），適用于證券商和銀行以外的其他貸款人。它規定凡直接或間接以上市證券為擔保提供的用于購買或持有證券的貸款都要受法定保證金比率的限制。（4）X規則（RegulationX），適用于借款人。它規定貸款方違反上述規則時，借款人向其借款也屬違法；為防止投機者從國外借款以逃避國內管理，它規定向國外借款亦受保證金比率約束。1998年4月1日，美國聯邦儲備委員會實施了新修訂的證券信用交易法律規制，對T規則、U規則和X規則進行了調整，同時廢止了G規則。[viii]以上兩部法案及美國聯邦儲備委員會制定的T規則、U規則和X規則共同構成了美國信用交易制度監管的法律基礎。

2。有關資格限制

（1）客戶資格。美國的證券法規并不要求開立信用賬戶的人具備特殊資格，其對開戶的規制主要表現在資金要求與程序要求上。其中，資金層面一般由各交易所自行規定，如紐約證券交易所要求客戶開立信用賬戶至少在其賬戶中維持2000美元以上的凈值，即除非客戶在其賬戶存有相當的資金，否則紐約證券交易所會員不得對其提供任何授信，以防止該客戶賣空。在程序方面，美國規定，客戶開立信用交易賬戶時需填寫社會安全卡號碼、姓名、住址等資料，并簽訂融通協定（CreditAgreement）、質押協定（HypothecationAgreement）以及同意出借協定（LoanConsentAgreement）。

（2）證券商資格。根據美國的有關規定，持有客戶有價證券的證券商只要符合《1934年證券交易法》第15條有關凈資本的規定，就具有辦理信用交易的資格。而非持有客戶有價證券的證券商只能以持有客戶賬戶的證券商的名義收受客戶款項和證券，所以也被稱為引介證券商（introducingbroker-dealer）。

（3）證券資格。根據T規則第220。2條的規定，可作為信用交易的有價證券包括：已在國家證券交易所上市的有價證券（權益證券和債券證券）；店頭可融資股票（經美國聯邦準備制度理事會認可的有價證券）；店頭可融資債券以及根據《1940年投資公司法》注冊的開放式或單位投資信托基金。

（4）保證金規定。證券信用交易的保證金分為初始保證金與維持保證金。《1934證券交易法》第7條規定了聯邦儲備委員會有權調整初始保證金與維持保證金的比例。據此，聯邦儲備委員會制定了T規則，規定每一賬戶最大放款額度為融資買進或融券賣出有價證券總市值之50%。如果客戶欲超越授信額度買賣證券，必須在T+5日內將超越逾額一半的資金存入信用賬戶。對于維持保證金，T規則未作規定，目前主要由各證券交易所自行確定。如紐約證券交易所規定融資的擔保維持率為市價的25%；融券的擔保維持率為市價的30%，如市價低于5元，則融券的擔保維持率為市價的100%。實務中，各證券商一般將兩者的擔保維持率同時提至30%。

（5）融資資金來源。美國證券商對客戶融資資金的來源主要有：各證券商自有資金；信用賬戶中的貸方余額，即客戶融券放空所繳納的保證金及賣出所得的價款；證券商向各商業銀行貸款。證券商可將融資客戶的證券質押給銀行向其貸款，但根據U規則的規定，其貸款金額最高不得超過質押證券價值的50%。

此外，《1934年證券交易法》還確定了若干質押原則，主要有四：一是除非證券商受到客戶的個別授權并載明于質押協定，證券商不得將其個別客戶的有價證券混合向銀行質押；二是絕對禁止證券商將客戶賬內的有價證券與自有賬戶的有價證券混合向銀行質押；三是證券商向銀行質押的有價證券總值不得超過客戶賬戶借方余額的140%，超過140%的部分為超值保證金有價證券，該超額部分的有價證券應當分離保管；四是客戶賬戶借方余額是客戶對證券商的總負債，因此，證券商以客戶有價證券向銀行質押所取得的貸款總額不得超過該負債金額。

（6）融券的借券來源。美國證券商對客戶融券的借券來源主要有：客戶保證金賬戶因融資買進為擔保的有價證券；證券商自有庫存及投資買進的有價證券；通過借貸制度向其他兼營有價證券借貸業務的證券商或有價證券保管業務的商業銀行借貸的有價證券，但必須以現金、有價證券、可轉讓銀行存單、不可撤銷信用證等作為擔保；客戶現金賬戶中的有價證券以及客戶的超額保證金有價證券，但前提是證券商與客戶已達成協議，并約定向客戶支付一定的對價。

（7）對賣空行為的監管。為防止利用信用交易壓低證券價格、操控市場行為的發生，美國聯邦儲備委員會于1938年制定了X規則。X規則第10A-1、10A-2條規定，禁止經紀人或者交易商以低于最后一次交易的價格進行賣空，除非最后一次交易的價格高于前面的價格，否則將不允許按與最后一次售價相同的價格進行賣空。也就是說，融券賣空者賣空的價格至少要比近期的售價高。這樣的規定有利于防止市價走低時賣空者的拋售行為，從而避免“跳水”情況的出現。

（二）日本

日本的證券信用交易分為兩個層次。第一個層次為證券公司向投資者提供融資融券的信用交易，第二個層次為證券金融公司向證券公司提供融資融券的信用交易。前者被稱為“信用交易”，即投資者在證券公司開設賬戶并按規定交納一定比率的保證金后，可以自證券公司處融資或者借券進行交易。投資者既可以以自己所擁有的現金或者股票償還債務，也可以做相反的買賣計算差價來結清頭寸。這一交易形式與美國的保證金交易并無不同。后者被稱為“貸借交易”，即證券公司向投資者提供融資融券后，若在信用交易交割清算時自有資金不足或者股票不夠，可以向證券金融公司融通。在證券信用交易監管方面，日本的監管體制呈現出濃厚的政府監管色彩。這種監管模式，有利于證券監管部門及時掌握證券市場信用交易的動態，也為政府及時進行宏觀調控提供了很大的便利。在此監管模式下，證券信用交易呈現出集中授信的特點。

1。有關法律規范

與美國相比，日本的法律監管體系要簡單得多。日本1954年正式實施的《證券交易法》[x]肯定了證券信用交易，此后經多次調整，逐步形成了獨具特色的證券信用交易制度。日本《證券交易法》第49條、第51條、第54條、第130條、第156-3條、第156-7條、第156-8條、第205條、第208條都對證券信用交易作了規定，輔之大藏省[xi]制定的《有關證券交易法第49條所定交易及保證金》和日本證券交易所制定的《受托契約準則》、《信用交易及借貸交易規則》等規章，再加上證券交易所、證券業協會制定的相關管理辦法，構成了日本證券信用交易的法律規范體系。

2。有關資格限制

（1）客戶資格。一般而言，日本本國公民凡經辦妥信用交易賬戶開戶手續并能繳納一定金額保證金的，都可進行信用交易，不受任何限制。日本本國投資者申請開戶的，應按照自己的實際情況，填寫并提交不同格式的“信用交易賬戶開設申請書”，經證券公司或其分公司經理嚴格審查核實后，由客戶在“信用交易賬戶設定的約諾書”上簽名蓋章，方完成開設信用交易賬戶的手續。在日本，由于對開戶資格的審查十分嚴格，因此實際上多為證券商主動選擇條件優良的客戶，而很少有客戶主動申請開立信用交易賬戶的。

（2）證券商限制。在日本，只要證券商的自有資本比率大于120%，就可以承做信用交易。自有資本比率的計算公式如下

自有資本比率=自有資本/風險性資產（市場風險+交易對象風險+基礎風險）此外，一些證券商還要受“貸借交易基準額算定基準”的限制，并根據這一基準計算其可融資的額度，從而避免信用過度膨脹。

（3）證券資格。日本證券界的大多數人認為，信用交易不適宜于小額資本公司的證券，資本較大公司的股票才適合進行信用交易。因而，法規對能進行信用交易的證券種類作了較嚴格的限制。目前日本信用交易的證券僅限于上市股票中有股利分配的優良股票，如東京證券交易所規定，可以進行信用交易的股票以第一市場上市股票為限，第二市場（創業板）上市股票、外國法人發行的股票、新股認購權證以及附新股認購權的證券都被禁止從事信用交易。貸借交易的標準則更為嚴格，第一市場中的上市股票雖可為信用交易，但其中證券金融公司可為融資融券的股票要比實際數量小得多。

（4）保證金規定。為抑制資本過少者進行信用交易，日本于1969年出臺了最低保證金制度，規定委托保證金最低額度為15萬日元，1972年又提高為30萬日元。委托保證金可用現金，亦可采用證券折價方式。但保證金中現金須占一定比例，且有關部門會根據市場情況調節現金在保證金中所占的比例以及證券折抵成數。日本《證券交易法》第49條規定了最低法定保證金比例為30%，具體比例由大藏省確定。此外，各證券交易所可以在大藏省所定比例之上，根據市場情況對全部或部分股票的保證金比例進行調整，報大藏省核準后實施。由于初始保證金比率被大藏省作為調控證券市場的重要手段，因此變動比較頻繁。從1986年至1990年，初始保證金變動了10次，幅度從30%-70%不等。而維持保證金則被控制在20%左右，并且當借方信用賬戶中的現金、證券凈值低于該比例時，必須在一個營業日內繳足。

（5）融資融券額度。日本證券公司對客戶辦理信用交易融資融券沒有限額，客戶按照要求交納了委托保證金就可以給予其融資融券。相反，證券公司向證券金融公司融資融券則受額度限制。證券金融公司根據《貸借取引基準額度算定基準》，通過對市場上供需的適度規模、證券市場狀況及金融情勢等的分析，確定給予各證券公司融資融券的基準分配額、短期分配額、預備分配額，并根據證券公司的財務狀況、信用交易狀況隨時進行調整。但當股票發生下列情形，即被認定為“注意股票”，證券交易所將每日公告其融資融券數量及余額：信用交易融券總余額占融資余額的60%；信用交易融券總余額占上市總股份數的10%，且融券總余額在500?1500萬股；信用交易融資總余額占上市股份數的20%（上限為3000萬股，下限為800萬股）；某種股票每日股價變動達到漲跌限制幅度50%且持續2-3日以上；市場成交量占上市股份總數的20%左右并持續2-3日以上。如果“注意股票”被公布后，其市場狀況及信用交易情形沒有發生改觀，證券交易所將公布及實施適當限制措施，包括提高保證金率或現金擔保率或降低抵繳保證金股票的折價成數等；若仍無法抑制股價的暴漲暴跌，則停止該股票的信用交易。

（三）我國臺灣地區

我國臺灣地區的證券信用交易制度雖然建立較晚，但卻是世界上證券信用交易最為發達的市場之一。自1980年臺灣地區第一家證券金融專業機構??復華證券金融公司??創立以來，經過二十多年的發展，臺灣地區整個證券市場之信用交易比例不斷提升。臺灣地區的證券信用交易雖然承襲了日本的集中授信模式，但其顯著特點是形成了證券金融公司對證券公司和一般投資者均可融資融券的“雙軌制”模式。

1。有關法律規范

臺灣地區的證券信用交易法律監管體系基本上是由臺灣地區的“財政部證券暨期貨管理委員會”來實施法律監管。至今形成了以所謂的“證券交易法”（第43條、第60條、第61條、第175條、第177條）為基礎、以“證券金融事業管理規則”和“證券商辦理有價證券買賣融資融券管理辦法”兩部行政法規為雙翼、以臺灣地區“行政院金融監督管理委員會”制定的“有價證券得為融資融券標準”和臺灣地區證券交易所制定的“證券交易所股份有限公司證券商辦理有價證券買賣融資融券業務操作辦法”等具體規定為補充的證券信用交易制度監管體系。臺灣地區的“財政部證券暨期貨管理委員會”等機構圍繞上述大量的操作辦法和管理規章，從證券金融公司、證券公司、投資人、銀行四個主體業務的各個方面進行了詳盡的規定。同時，證券金融公司依據上述規范制定的具體操作規則，如“復華證券金融股份有限公司融資融券業務操作辦法”等，對證券信用交易活動亦有指導作用。應該說，臺灣地區有關融資融券的法律、法規以及業務規則是非常完備全面的，這為臺灣地區證券信用交易的順利開展提供了法律與制度基礎。

2。有關資格限制

（1）客戶資格。在臺灣地區開立信用交易賬戶須具備以下條件：年滿20歲有行為能力的居民或以法律組織登記的法人；開立受托買賣賬戶滿6個月；最近一年內委托買賣成交10筆以上，累計成交金額達所申請融資額度的50%；年所得與各種財產合計達所申請額度之30%。程序方面，投資者開立信用賬戶時應攜帶相關身份證明原件或法人證明文件到證券公司簽訂“信用賬戶申請書”和“融資融券契約書”，并附同相關證明文件一起由證券公司初審后轉交證券金融公司。開立信用賬戶后，投資者才可以委托該證券公司進行融資融券交易。

（2）證券商資格限制。在臺灣地區，證券公司須獲得許可證方可直接給客戶提供融資融券的服務。根據相關規定，只有具備以下條件的證券公司才能直接辦理融資融券業務：公司凈值新臺幣2億元；經營有價證券經紀業務屆滿兩年；最近兩年度結算有營業利潤及稅前純益；最近三年未受臺灣地區“證管會”停業或撤銷分支機構的處分；最近三年未曾受證券交易所停止或限制買賣的處分；已訂立業務章程，并設置專賣單位，指派專任人員不得少于5人；增提營業保證金至新臺幣1。5億元。（3）證券資格。臺灣地區對適用信用交易的證券作了嚴格的限定。能成為信用交易標的的證券一般包括以下兩類：一類是股票上市半年以上、每股市價在票面價值以上并且為第一類上市普通股股票，或者最近一年營業利益及稅前純利占實收資本額的比例均達6%的第二類上市普通股股票；另一類是受益憑證上市滿半年，由證券交易所報經主管機關核準公告可為融資融券交易的證券。

（4）融資融券余額限制。臺灣地區證券交易所特別明確規定了融資融券股票的全市場余額限制，即每種股票融資余額和融券余額都不能超過其上市或上柜總股數的25%。單個證券公司融資融券余額不能超過其凈值的250%，對每一證券的融資余額不能超過其凈值的10%，融券余額不得超過其凈值的5%。當某種證券的融券余額達到融資余額時，證券金融公司或者辦理融資融券的證券公司應立即停止融券，否則將受到違規處罰。

（5）保證金比率調整。臺灣地區的信用交易保證金比率由“證管會”在“中央銀行”授權的范圍內，視發行量加權股價指數的漲跌幅度進行逐級調整。總的來說，臺灣地區保證金比率的調整十分頻繁，而且其融資保證金比率隨股價指數的上升而上升，融券保證金比率則隨著股價指數的上升而降低。

三、海外證券交易規制的比較研究

在海外發達及新興證券市場上，由于證券信用交易有極強的路徑依賴，不同國家或地區的文化背景、法律背景以及政府理念及市場完善程度的不同，決定了不同交易模式與監管模式的選擇。對海外證券信用交易規制的比較研究，有利于梳理出海外不同證券信用交易規制的特征，并提煉出對我國有益的經驗。

（一）海外證券信用交易模式的比較

證券信用交易包括證券公司向客戶的融資融券和證券公司為獲得資金、證券的轉融通兩個環節。這種轉融通的授信有集中與分散之分。在集中授信的模式下，這種轉融通由專門的機構如證券金融公司提供；在分散授信的模式下，這種轉融通由金融市場中有資金、證券的任何主體提供。根據轉融通授信模式的不同，證券信用交易分為以下三種模式

1。分散信用模式。這種模式以美國為代表。在這種交易模式中，監管當局在活躍市場的同時，從有效防范風險的目標出發，制定了一系列完善的交易規則。在制度所限定的范圍內，證券信用交易完全由市場的參與者自發完成。在證券信用交易的資格上，幾乎沒有特別的限定，任何人只要資金富裕就可以參與融資，只要是證券的擁有者就可以參與融券。在這種證券信用交易的模式下，無論是投資者與證券公司的融資融券，還是證券公司與其他金融機構的轉融通都是由各市場主體通過市場化的自發方式進行的，不需要設立專門從事信用交易融資的機構。但是，該模式建立的前提是必須擁有一個高度發達的金融市場。

2。集中信用模式。這種模式以日本、韓國為代表。在這種模式中，證券公司與銀行在證券抵押融資上被分隔開，由證券金融公司充當中介，證券金融公司居于排他的壟斷地位，嚴格控制著資金和證券通過信用交易的倍增效應。[xiv]也就是說，在證券公司對投資者提供融資融券的同時，設立半官方性質、帶有一定壟斷性的證券金融公司為證券公司提供資金和證券的轉融通，以此來調控流入和流出證券市場的信用資金和證券量，對證券市場信用交易活動進行靈活機動的管理。這種證券信用交易制度最大的特點，就是證券抵押和融券的轉融通完全由專業化的證券金融公司來完成。這種職能分工明確的結構形式，確實便于監管證券信用交易，也與金融市場的欠發達相適應。其缺點是禁錮了其中每一個層級的多元化發展，損失了一定的效率。

3。雙軌制信用模式。這種模式以我國臺灣地區為代表。臺灣地區的證券信用交易制度采用的是雙軌制，即證券金融公司與未自辦融資融券業務的證券公司存在關系、與自辦融資融券業務的證券公司存在轉融通關系。另外，因為資金與證券的調度，證券金融公司之間也可以有轉融通的關系。所謂的“雙軌”即：第一軌是由證券金融公司與委托人簽訂《融資融券契約》以便前者為后者提供融資融券服務，而未自辦融資融券業務的證券公司則居于“”地位。凡這類證券公司可與證券金融公司簽訂《契約》，由證券公司證券金融公司的融資融券業務。第二軌是由自辦融資融券業務的證券公司以自有資金對投資人融資融券，若其資金或者有價證券不足時，再向證券金融公司辦理轉融通。凡這類證券公司可與證券金融公司簽訂《轉融通契約》，由證券金融公司對證券公司提供轉融通資金和轉融通證券。我國臺灣地區采用雙軌制信用模式是源于并不完全成熟的證券市場環境，同時其監管層防止市場劇烈波動、抑制信用交易中過度投機活動的監管理念，也在客觀上促使他們對信用交易實行更為嚴格的監管。

（二）海外證券信用交易法律規制的比較

在海外證券信用交易模式呈現多樣化分野的同時，在不同交易模式的基礎上建立起來的證券信用交易法律規制也呈現不同的特色。

1。美國證券信用交易法律規制的特點

美國證券信用交易的法律制度充分體現了集中立法管理型的特點。其法律規制的詳盡完備、監管機構的各司其職、證券市場的高度發達、金融體系的相對穩定，促成美國建立了世界上較為成熟的證券信用交易制度。在一貫秉持自由競爭市場化原則的美國監管者眼中，他們信奉市場是最好的管理者，只是在自發形成的證券信用交易制度的基礎上，從活躍市場和有效防范風險的目標出發，通過法律和規則的形式，對證券信用交易制度在總體上進行規范和管理。在法律和規則所限定的范圍內，證券信用交易則完全由市場的參與者自發完成。美國市場化的運作模式并不意味著美國的證券監管部門對信用交易持放任態度。相反，美國是世界上信用交易監管最為完善的國家之一，頻繁而巨額的信用交易活動沒有導致市場危機的發生，這從側面體現了美國信用交易制度的完善和監管措施的得力。

2。日本證券信用交易法律規制的特點

相較美國而言，日本證券信用交易的監管模式就顯得謹慎得多，其在風險控制方面采取了諸多措施。由于日本采用的是單軌制證券信用交易模式，證券市場與貨幣市場之間的渠道并未完全開通，聯系二者的是證券金融公司，因此，這種融資融券交易制度非常有利于政府監管部門進行總體上的監控。與這種集中授信模式相對應，日本證券信用交易立法和監管的目的在于防止市場的劇烈波動、抑制信用交易中的過度投機活動，相對而言具有較為濃厚的政府管制色彩。在具體運作上，日本證券主管部門直接介入證券信用交易的各個具體環節進行管理，重資格審批與額度控制的硬指標，如日本證券金融公司對證券公司融資融券有額度限制、設立“注意股票制度”、強調信用交易相關資料的揭示等。

3。我國臺灣地區證券信用交易法律規制的特點

與日本的證券信用交易制度相似，我國臺灣地區承襲了日本的集中授信模式，設置了證券金融公司，但臺灣地區的證券金融公司突破了日本封閉的融通模式，將證券信用交易的服務范圍擴大到普通投資者，形成了雙軌制證券信用交易模式。在這種模式下，投資者既可以通過有融資融券資格的證券公司開展信用交易，也可以直接向證券金融公司申請證券信用交易。近年來，臺灣地區證券市場雖獲快速發展，但其新興市場特征明顯。為防范證券信用交易風險的出現，臺灣地區的證券監管當局秉持了其一貫的謹慎監管原則，在構建證券信用交易完備法律體系的基礎上，特別強調風險控制的措施和手段，在客戶資格、證券商資格、證券資格、融資融券余額限制等方面均有嚴格的規定，從而大大提高了入市的門檻，充分規避了證券信用交易的風險放大效應。

四、簡短的啟示

考察海外發達國家或地區證券信用交易制度的形成歷史，我們可以看到，由于世界各國或地區經濟發展的階段和水平不同、社會經濟體制和歷史過程的差異，形成了各具特色也是最適合自己市場實際情況的證券信用交易模式，而在不同交易模式的基礎上形成了不同的監管特色。應該說，不同的交易模式各有其特點與合理性。在金融市場發達、體系完備的國家或地區，市場化模式具有更大的效率優勢；而在金融市場基礎薄弱、配套制度不夠健全的國家或地區，專業化的集中授信模式則更有助于防范風險，并有利于證券市場的穩健發展。但從根本上講，并沒有哪一種模式能夠完美無缺地適用于任何證券市場。一個國家或地區采用的信用交易模式，必然是與該國或地區的社會、法律、文化背景以及市場監管理念相契合的。

因此，我國證券信用交易模式與監管模式的選擇，也應在考察海外證券信用交易制度成功經驗的基礎上，結合我國證券市場發展的實際情況，進行本土化的選擇。需明確的是，在進行本土化選擇的過程中應注意以下兩個方面的問題：（1）在我國證券信用交易的模式選擇上，可充分借鑒發達國家或地區的成熟經驗，同時亦應結合我國新興證券市場的特點，選擇符合我國實際的本土化的交易模式。考慮到我國證券市場的發展仍處于新興加轉軌階段，市場運行機制尚不健全，法律監管體系還不完善，各市場參與主體尚未成熟且很難準確把握各自在市場中的合理定位，證券市場存在較大的系統性風險，信用機制也還沒有真正建立，[xv]我國目前還不宜移植分散授信模式。如果我們硬要把高度市場化的分散授信模式簡單移植過來，那么其結果必然是“水土不服”。雖然以美國為代表的分散授信模式并不適合我國證券市場的實際，但該模式仍然是全球證券信用交易制度發展的趨勢，美國也是證券信用交易制度成功的典范。這種模式制定了簡單但嚴格的法律約束體系，鼓勵各種金融機構激烈競爭，以推動信用交易的發展，這就為證券市場的長遠發展指明了方向，也是該模式值得我國證券信用交易制度借鑒的地方。與分散授信模式相比，由于國內證券市場的情況與日、韓等國相仿，因此，集中授信模式更適合目前我國市場的現狀。但我國的證券市場十分復雜和獨特，簡單地模仿日、韓等國的模式同樣也行不通，必須在制度的設計上進行本土化的創新，以避免證券信用交易制度在實施過程中出現南轅北轍的情形。

（2）作為資本市場的一項基礎性制度創新，證券信用交易在現階段我國證券市場上的適時推出，對我國整個金融業尤其是證券業的發展具有重要意義。但證券信用交易是一把雙刃劍：一方面信用交易與現貨交易的相互配合可以增加證券的供求彈性，有助于穩定證券價格，完善股價形成機制，為投資者提供新的盈利模式和規避投資風險的渠道；另一方面，證券信用交易又具有投機特性，其中隱含著諸多的風險因素，如不規范的信用交易操作會造成金融體系的風險、證券信用交易的助漲殺跌效應會導致股市波動幅度加大、證券信用交易創造的虛擬需求會引發銀行擴大信用規模、證券信用交易的投機性會增加投資者及券商的風險，等等。因此，證券信用交易并不僅僅是一種簡單的交易創新，更是證券市場的一項基礎性制度性變革。為防范證券信用交易風險的出現，我們需積極借鑒海外證券信用交易監管的成功經驗，構建我國證券信用交易的法律規制體系，并積極完善相關配套制度建設，以促進證券信用交易在券商第三方存管全面完成之后健康、平穩地推出。

注釋

陳紅：中南財經政法大學金融學院教授、華東政法大學國際法律與比較法研究中心研究員

[i]在證券信用交易開始前，投資者只有按證券商所確定的融資融券的保證金標準交足保證金后才能進行融資融券交易。

[ii]在證券信用交易開始后，證券商為規避信用風險的產生所確定的維持正常交易的保證金水平。

[iii]參見王躍東：《融資融券業務簡述及對市場的影響分析》

[iv]參見張亦春等：《中國社會信用問題研究》，中國金融出版社2004年版，第7頁。

[v]參見吳弘主編：《中國證券市場發展的法律調控》，法律出版社2001年版，第127頁。

[vi]參見繆志心：《法律視角下的中國證券信用交易制度構建論》，碩士學位論文，華東政法學院，2005年4月，第4頁。

[vii]參見陳建瑜：《我國開展證券融資融券交易問題研究》

[viii]1998年4月1日，經修改的T規則、U規則、X規則開始生效。其中，T規則用來規范經紀人和交易商提供的信用；U規則在1998年4月1日以前僅規范銀行的信用，在1998年4月1日以后，U規則經修改后用來規范銀行、證券商和其他美國的貸款人，同時廢止了G規則；X規則是規范美國公民或相關組織得到來自國外的信用購買或持有美國證券的保證金規則。

[ix]參見任彥：《論我國證券信用交易制度的建立和完善》，碩士學位論文，對外經貿大學，2006年4月，第11頁，第20頁。

[x]該法是在參考美國《1934年證券交易法》和《1933年銀行法》的基礎上形成并從1954年起正式開始實施的。

[xi]現稱財務省。為簡便起見，下面仍以大藏省為名。

[xii]參見滕必眾、田莉：《證券信用交易的國際比較及其在中國的發展》《，經濟理論與經濟管理》2004年第10期。

[xiii]參見任彥：《論我國證券信用交易制度的建立和完善》，碩士學位論文，對外經貿大學，2006年4月，第11頁，第20頁。

篇（9）

一、英美公司法上的獨立董事制度及其存在機理

獨立董事概念來自英美*.不過，英美公司立法上并沒有董事種類的明確劃分，而且，“董事”這一指稱本身也沒有特別的定義。例如，依英國1985年公司法，董事是指“任何在事實上具有董事地位的人，而不論這些人在具備此種地位時的稱謂如何。”[③]在實踐中，公司章程特別是學者們在理論上對于董事會的構成員有不同分類或提法。其中，在英國法上，常見的有經營董事（executive director ）與非經營董事（non-executive director ）（又稱執行董事與非執行董事）、全職董事（whole time director）與兼職董事（part time director）之分[④].在美國法上，與上述經營董事相當的是管理董事（management director）*，與非經營董事相當的是外部董事（outside director）。但美國法上的外部董事又與內部董事（inside director）這一概念相對應。據公司法學者的解釋[⑤]，內部董事一般指公眾持股公司中，具有管理層行政職位（executive position with management）的董事。可見，在這一意義上，內部董事基本上與管理董事無異。但是，美國法上廣義的內部董事不僅包括作為公司高級雇員的董事，也包括與公司之間存在某種經濟利害關系、因而受到公司管理層影響的其他人。例如，因向公司管理層提供服務（業務）或咨詢而與其有經濟利害關系的投資銀行家、律師、供應商或其他人。外部董事指公眾持股公司中不具有管理層行政職位的董事。廣義的外部董事包括外部相關（affiliated）董事和外部非相關（unaffiliated）董事。二者的區別在于是否與公司有切實利害（經濟）關系（significant economic relationship）。因而廣義的外部董事包括上述與公司有利害關系的投資銀行家、律師、供應商和其他人。它與狹義的內部董事相對應。而狹義的外部董事僅指外部非相關董事。它與廣義內部董事相對應。

美國法上的獨立董事（independent director）是指公眾持股公司中非公司官員（officers）或行政人員（executives）的董事。他們需在公司進行的交易活動中沒有實質性的、直接或間接的經濟利害關系。[⑥]可見，獨立董事與兼職董事、外部董事相近，但亦有所區別。一般來講，在外延上，前者較后二者要求更嚴、范圍更窄；在內涵上，前者著眼于價值判斷，強調董事與公司之間在利益（主要是指公司商務活動中的利益）上的獨立性；后二者中，兼職董事強調董事的服務時間或方式；而外部董事則著眼于董事與公司組織本身或經營管理層（內部人）之間的關系。所以嚴格地說，獨立董事僅與狹義外部董事（廣義外部董事當中的一部分）的外延相同，而內涵則有異。一些著者有時籠統地將獨立董事與外部董事等同起來、互換使用，這是因為美國法上所稱外部董事一般指其狹義。獨立董事的顯著特點是：（1）獨立董事是公眾持股公司中的董事會或委員會成員；（2）獨立董事不得為該公司雇員或經營管理人員；（3）在公司交易活動中無實質利害關系（或與公司管理層無重要經濟聯系）。這當中，根本點在于獨立董事之“獨立性”。至于怎樣才算“獨立”并無嚴格統一的標準。例如，在通用汽車公司的公司治理模式中，獨立董事意味著與公司沒有業務或其它的關系（通用汽車公司董事會備忘錄）。美國機構投資者協會（CII）建議提名委員會、報酬委員會以及審計委員會所有董事均為獨立董事，要求獨立董事“與公司唯一的聯系即其董事職位”[⑦].美國法學所（ALI）在1994年頒布的《公司治理原則》（第1.34條）中提出，外部董事的獨立性須根據他們與執行董事和管理層有無“重要的關系”（significant  relationship）來判定，所謂“重要的關系”包括：“在過去三年內曾受雇于該公司；是公司業務主管人員的直系親屬；直接或間接地與公司發生金額超過2萬美元的交易；受雇于為公司提供服務的律師事務所或投資銀行”等等。美國律師協會（ABA）在“ABA Guidebook”中認為：“只有董事不參與經營管理，與公司或經營管理者沒有任何重要的業務或專業聯系，他或她才可以被認為是獨立的。被認為與獨立不符的環境和各種關系通常包括：（1）與某個主要的高層管理人員存在密切的家庭或類似關系；（2）與公司具有對公司或該董事有重大意義的業務或專業聯系；（3）與公司存在持續的業務或專業聯系，不論該聯系的意義是否重大，只要其持續地與高層管理人員打交道，例如公司與投資銀行或公司律師之間的關系。”而且，上述條件只是“獨立”的必要條件而非充分條件。值得注意的是，根據美國NYSE、AMEX和NASDAQ公布的最新規則（2001年6月14日生效），對審計委員會之“獨立”（independence）的定義均包含以下基本標準：（1）與公司無商業關系（businessre lationship）；（2）非公司雇員或公司行政官員（executive officer）的直系親屬；（3）與公司任何行政人員（executive）之間不存在“交叉性報酬委員會”（crosscompensation committee）*的聯系。但具體而言，NYSE公布的規則與后二者又稍有不同**.總之，一般來說，所謂“獨立”，主要指實質意義上、與公司、公司經營管理層（尤其是在公司商務或交易活動中）利害關系上的獨立，或者說，無任何直接或間接的利害關系（disinterested）。

獨立董事制度及其功能在英美法上經歷了一個發展過程。傳統上與獨立董事近似的是公司外部的所謂“掛名董事”或“顧問董事”，其專職工作一般是其他公司的專職董事或高級官員，他們作為非執行董事的兼職工作時間則非常有限。其作用也僅止于出席董事會，就公司業務提供咨詢、建議，因而一般被視為善意的業余者或旁觀人[⑧].在美國，《1940年投資公司法》第10（a）條即規定40%以上的董事須為“獨立人士”，但這類董事的實際作用仍十分有限。近幾十年來，尤其是八十年代以來，隨著管理層權力的愈益擴張，對內部人控制進行反控制的需要也在增長，股東權利運動亦隨之興起。正是英美公司發展的現實背景-主要是大公司日趨嚴重的權力濫用問題-成為獨立董事作為一種制度全面強化之機捩。1992年，英國著名的“Cadbury Report”（即《社團法人管理財務概述》）在其“最佳經營準則”中提倡“董事會中應有足夠多的有能力的非執行董事，以保證他們的意見能在董事會的決策中受到充分的重視。” 并建議公司董事會應該至少有2名非執行董事，其中至少有2名是完全獨立董事。“Cadbury Report”的有關內容被倫敦證券交易所吸收到上市規則中，并且融合進了實際的市場操作。其后，美國Hampel  Committee于1998年發表“Hampel Report”報告，基本支持“Cadbury Report”的構想（同時亦認為企業營根據具體情況具體運用）。實際上，早在1977年，美國NYSE即要求每家上市公司，必須在限期內設立一個專門由獨立董事組成的審計委員會，獨立于管理層，獨立進行判斷。1998年，美國NASDAQ在其公司治理要求中進一步明確，申請上市公司的董事會中必須至少有2名獨立董事，他們不能是公司或其子公司的經理或雇員，也不能是和公司有關系且這種關系會影響他們作出獨立判斷的人士。世界銀行1999年一項研究表明：“獨立董事與較高的公司價值相關，具有積極的獨立董事的公司比那些具有消極的非獨立董事的公司運行得更好，國際機構投資者將日益需要公司的董事會中包含越來越多的獨立非執行董事。”[⑨]

在許多歐美國家，強化獨立董事制度的趨勢比較明顯。這主要表現為：（1）獨立董事人數、比例增加。美國企業董事會中獨立董事人數較多，有的甚至超過一半。如摩托羅拉公司董事會14位成員中有9名獨立董事；美林集團董事會16位成員中有11名獨立董事。據1989年洛爾施（Lorsch）的研究結論，《財富》前1000家公司的董事會中74%為外來董事[⑩].1993年美國的一項調查表明，在紐約證券交易所上市的公司中，設置審計委員會、報酬委員會和提名委員會的分別占98.5%、95%和60%.這三種委員會中外部董事（獨立董事）分別占到100%、100%和80%[11].世界經合組織（OECD）在“1999年世界主要企業統計指標的國際比較”報告中專門列項比較了董事會中獨立董事成員所占的比例，其中，美國為62%，英國為34%，法國為29%.（2）獨立董事法律地位上升。如紐約證券交易所和倫敦證券交易所以法律文件*的方式分別提出了上市公司董事會及有關委員會的設置標準，明確了獨立董事的構成要求（比例）和資格限制等。根據美國證券交易委員會（SEC）最新規則，審計委員會至少有三名獨立董事，而且該委員會所有成員必須通悉財務（financially literate），其中至少有一位是財務專家，同時詳置具體要求[12].（3）獨立董事作用范圍擴大。從掛名、顧問到實司其職、從業務咨詢到業務監督、財務監督以及某些重大或特別事項的表決，相應成立提名委員會、報酬委員會、審計委員會以及為解決專門事項而臨時設立的各特別委員會[13].其中，提名委員會負責董事的提名；報酬委員會批準管理層的酬薪；審計委員會的職能最為突出，它主要負責薦舉獨立的審計師、核查審計報告，并與獨立審計師共商審計計劃和公司內部控制事宜，以阻卻管理曾對外部審計人的不當控制；特別委員會決定派生訴訟、公司兼并等重要事項。（4）獨立董事責任的加重。即對于獨立董事注意義務或善管義務獨立董事的注意義務標準盡管與集董事和職員身份于一身的執行董事有所區別，但獨立董事亦為董事，因而必須履行作為董事應有的注意義務。例如，美國新澤西州商事公司法中，要求包括獨立董事在內的所有董事必須遵守通常注意義務標準，不得因其掛名、顧問而例外，而且，任何股東皆有對其提起訴訟的權利。由于責任重大，獨立董事往往購買保險以防不測的風險責任。

英美公司法采用獨立董事制度及其近年來的發展有多方面的原因。其主要原因在于：首先，所有權與經營權（控制權）分離、現代公司管理的專業化和技術化要求以及大量股東對投機利益的追求等，使得公司的實際控制權不可避免地旁落于經營管理人員之手，造成股東大會乃至董事會的形骸化[14].而為了公司利益，對這種控制權的反控制實屬必要。但由于英美大型公眾持股公司的股東人數眾多、股權高度分散，“大量股東使成本成為一個嚴重的問題。”[15]事實上不可能由各個股東分別或共同監督和控制。而且，由于搭便車問題的存在，單個股東進行監督的動力不足，因此聘人看守經理人員成為必要（董事會及審計委員會等）。從公司以外借助“外腦”力量，對于彌補自身信息、經驗等業務或技術上的不足-尤其是對于克服內部利益掣肘-不失為明智選擇。而且，通過對外部董事的構成、來源等的營造，也是發展公司的公共關系和樹立良好公眾形象的一個重要途徑。（在美國，擔任獨立董事的主要是資深的公司高級主管或大學教授，也有政府部門的退休官員等。）其次，與德、日等國不同，英美公司的治理結構一直采用單層制或一元制（英美法一貫強調股東自治，一般認為股東自然會關注管理層的制約）。即只存在股東大會與其選舉產生的董事會這一層結構關系。既不存在雙層制或二元制條件下那種位于股東大會之下、董事會之上的監事會；也不存在并列制或混合制條件下那種與董事會平行的監事會。從公司組織上看，監督機構內含于董事會之中。從這種既定傳統的結構關系出發，為了加強對公司內部人（經營管理人員）的權力監控尤其是財務約束，有必要在董事會內部以相對“獨立性”的力量增加監督資源、強化制衡關系。這樣，一方面尊重傳統、保留傳統的制度優點（如經營權力自主、節約成本等），避免過度變革帶來結構性震蕩；另一方面，盡力克減權力專橫與濫用、相關利益者共謀的道德風險或自我監督的不力等弊端。當然，實際上，英美公司監督機制的構成并不單在公司組織內部完成（參見本節后面有關內容）。最后，八十年代以來興起的股東權利運動也促進了獨立董事制度的發展。這一運動使董事會在最為重要的公司事務管理方面受到股東會的約束，股東在董事尋求表決時能夠提出自己的建議和條件，法庭則通過嚴格執行董事義務來維護股東利益。九十年代，美國出現許多著名的公司紛紛解雇首席執行官的。可以說，“即使在股票所有權高度分散的美國，所有權的作用也是存在和巨大的。”[16]而獨立董事一般由獨立董事組成的提名委員會提名，然后經股東會選舉或同意，大股東沒有特別理由不得予以否決，從而較少受內部人干涉而能代表公司利益，這在一定程度上適應了保護股東利益（主要是保護小股東利益）的要求。例如美國公司里的執行董事中，許多人本身就是大股東，經常出現的情況是董事長既是大股東又是CEO，因此，非執行董事主要是代表這些執行董事之外的投資者的利益，其實主要是保護小股東的利益。

但是，必須明確，獨立董事制度盡管在英美確有其存在的余地并且有所發展，但如果我們將其置于英美公司監督機制的大背景上考量，就不難發現，獨立董事發揮的監督作用必須依賴于一定條件。而且，這種作用即使是必要的，也是比較有限的。首先，英美公司監督機制*并非主要由獨立董事制度完成，更非單由獨立董事制度完成。獨立董事所組成的委員會或主要由獨立董事組成的委員會“與其說是董事會這個管理機構的組成部分，不如說是公司負責執行業務的管理機關的組成部分。”[17]獨立董事的監督只是業務執行層面上、董事會內部的督導與約束。準確地說，是“透過執行（經營決策）的監督”。因此，獨立董事所發揮的作用與其說是監督作用，不如說通過科學、公正的業務參謀、指導、決定而發揮董事會內部控制作用。

其次，獨立董事功能的發揮有賴于與一系列相關的制度安排和環境條件之結合，舍此，獨立董事的作用將頓失依憑、無由施展。這些相關因素主要有：（1）股東大會、董事會尤其是股東本身的制約能力。股東大會仍享有重大事務的決定權（如董事任免、重要財產處分等），并明確某些重要權力由股東大會與董事會共享；董事會（內部董事和高管人員）自身具有直接的經營、執行方面的自律約束；股東擁有的現實救濟手段比較廣泛，例如中小股東享有提起直接訴訟和派生訴訟的權利、提案權、請求公司或多數股東購買股份的權利、、請求法院解散公司的權利（英國），另外還有累計投票制、限制多數股股東表決權、多數股股東對少數股股東負有特別義務等法律安排。（2）臻于完備的具體規則。例如證券交易所對上市公司規定的各種自律性規則、嚴格的信息公開制度、獨立審計員制度（英國）、各項制度的具體操作規程等等。所有這些規則均融入有力的利益督導機制，由于對利害之趨避，這些規則往往能發揮積極的約束作用。（3）董事信義義務之傳統。這一傳統在理論上和實踐中均有重要的現實影響。一方面，相關的制度安排和法律規定、公司章程有關具體程序、責任等內容周密詳備，便于操作；另一方面，以信義為內容的非正式規則（即有關董事忠誠、注意義務的理念、定勢或者習慣、傳統等）也發揮著積極的“制度”性作用[18]，即能夠降低成本。（4）經理市場的競爭。英美經理人才資源相對豐富，流動的人才機制是經理人員難于安枕無憂。（5）股票市場的壓力。英美股市相對發達而規范，具有高度流動性。通過購并、接管形成更換經營管理層的壓力。（6）破產風險的激勵。破產將使經理人員飯碗被端、聲譽受損，這是約束經理人員的重要力量。（7）機構投資者的監管。盡管與德國等相比，英美商業銀行的監督作用相對較弱，而且，機構投資者并不總是與公司或中小股東利益一致，但由于銀行和其他機構投資者具有真正的商業化理性，而且實力強、影響大，其作為債權人或股東，能以有效的方式深入公司內部、關心并監督（或指導）公司經理層的行為，在參與公司治理、制衡公司內部權力方面有一定積極作用。