債券市場監(jiān)管體系大全11篇

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篇（1）

關(guān)鍵詞:金融 證券市場

1 回顧中國證券市場的十年奠基階段，我們主要取得了如下成就

①初步構(gòu)建了以《公司法》、《證券法》為核心的資本市場制度架構(gòu)。②市場發(fā)展初具規(guī)模。截至2001年10月，在滬深兩市上市的公司(包括A、B股)達(dá)1152家，市價(jià)總值為43742.14億元，流通市值為14560.16億元，這一市場規(guī)模表示:資本市場已經(jīng)成為中國經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，已經(jīng)開始成為中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要推動者。③培育了一支規(guī)模較大、包括機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者在內(nèi)的投資者隊(duì)伍。截至2001年10月底，我國股票市場投資者開戶數(shù)已經(jīng)達(dá)到6577.05萬戶，有44只規(guī)范的證券投資基金，部分商業(yè)保險(xiǎn)資金可以通過投資于證券投資基金的方式間接投資于股市，開放式基金已經(jīng)推出。雖然投資者隊(duì)伍還需進(jìn)一步發(fā)展，并有待成熟，但是不可否認(rèn)，整個(gè)社會的金融投資意識已經(jīng)大大加強(qiáng)。④建立起了較為系統(tǒng)、相對獨(dú)立的信息披露規(guī)則體系。經(jīng)過十年努力，信息披露規(guī)則已經(jīng)建立。市場參與各方尤其是上市公司，大都能在這個(gè)規(guī)則框架內(nèi)及時(shí)披露其相關(guān)信息，從而使交易市場具有一個(gè)基本的規(guī)范。⑤建立了一個(gè)科技含量較高、富有效率的證券交易體系。滬、深證券交易所從起步階段就注重發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢，整個(gè)交易、清算、登記、過戶系統(tǒng)是世界上技術(shù)水平最高的交易體系之一。經(jīng)過10年的不斷改進(jìn)，我國的證券交易體系運(yùn)行穩(wěn)定、效率較高。⑥證券監(jiān)管體系基本建立，對風(fēng)險(xiǎn)的防范、控制水平顯著提高。證券市場的有效監(jiān)管是市場規(guī)范發(fā)展、防范風(fēng)險(xiǎn)的前提。只有監(jiān)管的理念、水平有了切實(shí)的提高，創(chuàng)新化的市場行為才不會成為新的“風(fēng)險(xiǎn)源”。

2 我國債券市場存在的問題及原因

在充分肯定我國證券市場建設(shè)成就的同時(shí)，也應(yīng)認(rèn)識到我國證券市場起步晚、規(guī)模小，尚處于不完善階段。總的說來，這個(gè)市場目前存在的主要問題有:

2.1 債券市場多頭監(jiān)管，寬嚴(yán)不一 從西方各國經(jīng)驗(yàn)看，一個(gè)統(tǒng)一高效的監(jiān)管體系是債券市場發(fā)展的首要條件。各國將各類債券的發(fā)行和交易監(jiān)管整合在證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)之下(除了國債的發(fā)行一直由財(cái)政部負(fù)責(zé)之外)，形成了統(tǒng)一、高效、互聯(lián)的債券監(jiān)管體系。

而我國債券市場的監(jiān)管構(gòu)架十分復(fù)雜，存在多頭監(jiān)管。債券發(fā)行、交易監(jiān)管以及結(jié)算分別由不同機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)(見圖)。最為突出的多頭監(jiān)管在發(fā)行監(jiān)管環(huán)節(jié)，有限的四種債券分屬四個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)審批，其中國債的發(fā)行審批由財(cái)政部負(fù)責(zé)，金融債(包括央行債)由人民銀行負(fù)責(zé)，企業(yè)債由國家發(fā)改委負(fù)責(zé)，而可轉(zhuǎn)換公司債發(fā)行的審批權(quán)在證監(jiān)會。債券市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)的分離造成各類債券在審核程序、發(fā)行程序、發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)模、信息披露等各個(gè)環(huán)節(jié)監(jiān)管寬嚴(yán)不一，嚴(yán)重阻礙了債券市場的快速協(xié)調(diào)發(fā)展。比如企業(yè)債券的發(fā)行自2000年以來都是由發(fā)改委每年嚴(yán)格控制規(guī)模，發(fā)行名單和規(guī)模指標(biāo)要報(bào)國務(wù)院特批，存在審批程序冗長、審批標(biāo)準(zhǔn)太嚴(yán)、發(fā)行方式陳舊、信息披露和監(jiān)管處于真空狀態(tài)等一系列問題，因此企業(yè)債券市場只能在這種嚴(yán)格控制下緩慢發(fā)展，2004年底余額僅為1232億元，占到債券余額的區(qū)區(qū)2.4%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家10%以上的水平。轉(zhuǎn)貼于

我國股票市場經(jīng)過十幾年的建設(shè)，形成了一定的市場規(guī)模。證券法制法規(guī)框架初步形成，證券專業(yè)化監(jiān)管隊(duì)伍(包括發(fā)行監(jiān)管和公司監(jiān)管)業(yè)已具備，證券執(zhí)法力度空前加強(qiáng)。目前的監(jiān)管環(huán)境已經(jīng)今非昔比，企業(yè)債券監(jiān)管模式應(yīng)該到了徹底反思和調(diào)整的時(shí)候了，否則這一債券市場重要分支的發(fā)展將遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于市場的需求。

2.2 債券品種單一，非公部門債券帶發(fā)展 西方發(fā)達(dá)國家債券市場產(chǎn)品多樣，國債以外的非公部門債券，包括金融機(jī)構(gòu)債、資產(chǎn)證券化債、公司債都占有一定的比重。債券市場在企業(yè)(包括金融機(jī)構(gòu))融資中具有不可替代的重要作用。

我國非公部門債券發(fā)展緩慢的原因主要有三點(diǎn)。一是企業(yè)金融嚴(yán)重依賴銀行。過去以銀行間接融資為主的金融體制風(fēng)險(xiǎn)沒有暴露，非公部門嚴(yán)重依賴銀行貸款，債券融資的需求被掩蓋。在近年銀行改革未實(shí)施之前，儲蓄不斷增加，銀行貸款不斷膨脹，一定程度上滿足了大企業(yè)的融資需求。二是長期以來機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍不足。大企業(yè)發(fā)行公司債券必須有足夠的機(jī)構(gòu)投資者參與投資，在2001年大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的政策出臺之前，我國機(jī)構(gòu)投資者發(fā)育不足，進(jìn)入證券市場的機(jī)構(gòu)資金也顯不足。三是債券監(jiān)管體制壓抑發(fā)展。這一點(diǎn)上面已分析得很詳細(xì)，不贅述。

2.3 交易制度還不能完全適合債券交易的需要 從國外的經(jīng)驗(yàn)看，做市商制度在發(fā)達(dá)證券市場已有很長的歷史，在許多成熟債券場外、場內(nèi)市場中廣泛采用。

我國銀行間債券市場已有做市商制度雛形。1997年銀行間債券市場正式運(yùn)行后，債券交易不夠活躍，市場流動性嚴(yán)重不足。人民銀行于2001年3月《人民銀行關(guān)于規(guī)范和支持銀行間債券市場雙邊報(bào)價(jià)業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》，對雙邊報(bào)價(jià)商的準(zhǔn)入條件、權(quán)利與義務(wù)等事項(xiàng)作出了明確要求，確立了做市商制度的基本框架，隨后批準(zhǔn)中國工商銀行等九家金融機(jī)構(gòu)為銀行間債券市場首批雙邊報(bào)價(jià)商，并在2004年7月將雙邊報(bào)價(jià)商正式改名為做市商，將其數(shù)量增加至15家，同時(shí)引入市場表現(xiàn)活躍的兩家證券公司，豐富了做市機(jī)構(gòu)的類型。但是雙邊報(bào)價(jià)商制度并不是完全意義上的做市商制度。由于目前的雙邊報(bào)價(jià)商制度對做市商各項(xiàng)政策支持不到位，實(shí)際上是只要求其履行做市義務(wù)，而忽略了其做市權(quán)利。具體表現(xiàn)在:一是融資融券便利不落實(shí)。雖然《中國人民銀行關(guān)于規(guī)范和支持銀行間債券市場雙邊報(bào)價(jià)有關(guān)問題的通知》中明確對做市商進(jìn)行融資支持，但沒有具體落實(shí)措施:對其融券盡管有具體措施，但由于質(zhì)押券種和折算比例對做市商比較苛刻，很少使用此便利。二是沒有承銷和配售便利。做市商在承銷各類債券時(shí)沒有得到非競爭性投標(biāo)一定數(shù)量配售等優(yōu)惠，沒有把二級市場做市和一級市場承銷配售管理統(tǒng)一起來。三是沒有費(fèi)用優(yōu)惠。

3 對發(fā)展我國債券市場的政策建議

3.1 建立統(tǒng)一的債券市場監(jiān)管體系 債券市場作為資本市場和直接融資必不可少的一部分，其監(jiān)管體系應(yīng)該是統(tǒng)一的，在我國應(yīng)該由證監(jiān)會來統(tǒng)一管理。這樣做有以下幾點(diǎn)優(yōu)勢:第一，有利于專業(yè)管理。證監(jiān)會作為資本市場監(jiān)管部門，在證券發(fā)行審核、發(fā)行主體監(jiān)管、流通市場建設(shè)、信息披露監(jiān)管、中介機(jī)構(gòu)監(jiān)管、投資者保護(hù)等方面具有組織保障和專業(yè)經(jīng)驗(yàn)，將債券市場納入其現(xiàn)行的管理框架，有利于債券市場的專業(yè)管理。第二，有利于資源整合。證監(jiān)會所具有的組織保障可以使債券市場的規(guī)范管理建立在不增加更多成本的基礎(chǔ)上，在資源整合方面具有優(yōu)勢。第三，有利于我國債券交易市場的全面發(fā)展。對于公司債券、市政債券等急需發(fā)展的品種應(yīng)在現(xiàn)有市場構(gòu)架下盡快安排，從而促進(jìn)我國債券市場的全面發(fā)展。

3.2 大力發(fā)展公司債券、資產(chǎn)證券化債券等非公債券 目前我國除了少量可轉(zhuǎn)債以外，還沒有真正市場意義上的公司債，公司債的發(fā)行也受到嚴(yán)格的行政管制。最近剛剛修訂了《公司法》和《證券法》，對公司債發(fā)行主體的限制已經(jīng)放開，公司債發(fā)行的審批也改成了核準(zhǔn)制，這些都為大力發(fā)展公司債券市場提供了良好基礎(chǔ)。

3.3 大力發(fā)展公司債，首先必須理順發(fā)行機(jī)制，根據(jù)市場化得要求制定發(fā)行條件。其次要完善信用評價(jià)體系，為債券市場的發(fā)展構(gòu)建良好的基礎(chǔ)環(huán)境。目前，我國缺乏權(quán)威的信用評級體系，機(jī)構(gòu)，不能客觀、實(shí)時(shí)地根據(jù)發(fā)債公司的真實(shí)財(cái)務(wù)狀況評定發(fā)債主體的信用，這嚴(yán)重阻礙公司債券市場的發(fā)展。再次，要加快公司債券品種和市場規(guī)模。最后，在法律方面盡快完善《破產(chǎn)法》和債權(quán)人信托制度，為保護(hù)債權(quán)人合法權(quán)利創(chuàng)造法律條件。

3.4 交易所交易引進(jìn)做市商制度 我國證券交易所還沒有實(shí)行做市商制度，交易所債券交易與場外債券交易相比市場流動性強(qiáng)的特征并沒有體現(xiàn)出來，交易量差距還越來越大。交易所應(yīng)該借鑒銀行間市場做市制度的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，盡快在優(yōu)勢品種上推出做市商制度。企業(yè)債券一直是交易所上市的傳統(tǒng)品種，目前與銀行間市場相比在托管量和交易量方面還占有一定優(yōu)勢。應(yīng)在企業(yè)債券產(chǎn)品上推出真正意義上的做市商制度，配合融資融券、承銷配售便利、適當(dāng)減免費(fèi)用等方面的支持，有利于鞏固交易所企業(yè)債券份額，在監(jiān)管體制理順的條件下快速發(fā)展企業(yè)債券市場。交易所推出做市商制度時(shí)應(yīng)該注意不要成為大宗交易平臺的副產(chǎn)品，而是應(yīng)該在真正的交易體系進(jìn)行改造。

參考文獻(xiàn)

篇（2）

中圖分類號：F831.5　文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A　文章編號：1006-1428(2010)09-0054-05

一、國外債券市場的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)

(一)美國債券市場

債券是美國政府和企業(yè)最重要的融資工具。截至2009年末，美國債券市場余額已達(dá)34.75萬億美元，相當(dāng)于同期美國股票市值的3倍，美國GDP的2.4倍。美國債券市場不僅可流通債券規(guī)模總量較大，債券品種發(fā)展較為成熟，而且美國市場可流通的債券品種比較豐富，包含國債、市政債券、抵押支持債券和資產(chǎn)支持債券、公司債券、聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券、貨幣市場工具等。

在美國債券市場中，以企業(yè)為發(fā)行主體的債券產(chǎn)品已經(jīng)占據(jù)了舉足輕重的地位，包括公司債券、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在內(nèi)的企業(yè)直接債務(wù)融資工具占了債券市場整體規(guī)模的60％以上。截至2009年末，抵押支持債券和資產(chǎn)支持債券余額共11.5萬億美元，占市場可流通余額的33.43％；公司債券余額68561億美元，占市場可流通余額的19.73％；聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券余額27297億美元，占比7.86％。美國政府類債券余額則排在公司類債券之后，占到債券市場總規(guī)模的三分之一不到，2009年可流通余額為76045億美元。占比21.89％。

1、債券監(jiān)管體系。

美國的證券監(jiān)管體制是集中立法管理體制的典型代表。美國對證券市場的管理有一套完整的法律體系，其證券管理法規(guī)主要有1933年《證券法》、1934年《證券交易法》、1940年《投資公司法》、1940年《投資顧問法》等。美國證券管理采取3個(gè)機(jī)構(gòu)交叉監(jiān)管模式。在管理體制上，以“證券交易委員會”(SEC)為全國統(tǒng)一管理證券經(jīng)營活動的最高管理機(jī)構(gòu)。同時(shí)，全國性證券交易所(如紐約證券交易所)和全國證券交易商協(xié)會(NASD)分別對證券交易所內(nèi)的證券交易和場外證券交易進(jìn)行管理，形成了以集中統(tǒng)一管理為主、市場自律為輔的較為完整的證券管理體制。

美國對債券市場實(shí)施政府監(jiān)管的主體是證券交易委員會(SEC)。證券交易委員會擁有制定規(guī)則、執(zhí)行法律和裁決爭議三項(xiàng)權(quán)利，可以在法定的權(quán)限范圍內(nèi)，對美國債券市場進(jìn)行全方位的監(jiān)管。最初，美國證券交易委員會僅負(fù)責(zé)場內(nèi)交易所市場的監(jiān)管，而場外交易在20世紀(jì)三十年代之后的迅速發(fā)展客觀上要求建立一個(gè)全國性的證券交易協(xié)會。1938年，美國全國證券交易商協(xié)會(NASD)正式成立，它是民間唯一在美國證券交易委員會登記注冊的非盈利組織和場外交易市場的自律組織，全權(quán)管理著場外交易市場所有的證券交易活動，主要職能是建立和完善會員制度，制定并監(jiān)督執(zhí)行協(xié)會的管理制度，監(jiān)督檢查會員的日常經(jīng)營活動，提供電子報(bào)價(jià)系統(tǒng)、轉(zhuǎn)帳清算系統(tǒng)和統(tǒng)計(jì)系統(tǒng)并指導(dǎo)其運(yùn)作。如今，美國聯(lián)邦證券交易委員會正是通過NASD間接地對場外債券市場進(jìn)行監(jiān)管。

除了NASD外，美國國內(nèi)還有其他的行業(yè)自律組織在債券市場的自律管理中發(fā)揮了重要作用，其中最具代表性的是美國債券市場協(xié)會。美國債券市場協(xié)會包括所有由美聯(lián)儲紐約分行認(rèn)定的美國政府債券的一級自營商和所有美國政府機(jī)構(gòu)債券、抵押和資產(chǎn)支持債券、公司債券以及貨幣市場基金類工具的主要自營商。協(xié)會的主要目的是通過消除國籍限制向跨國金融機(jī)構(gòu)開放全球債務(wù)市場，以及推進(jìn)市場的公平與效率。

2、債券托管結(jié)算體系。

美國的債券托管結(jié)算體系由交易后處理一體化的全美托管清算公司(DTCC)負(fù)責(zé)。在20世紀(jì)70年代，為了解決分散托管和清算帶來的低效率問題，全美證券托管公司(DTC)與全美證券清算公司(NSCC)分別于1973年、1976年成立并投入運(yùn)行，集中負(fù)責(zé)股票和債券的托管清算。隨著市場的發(fā)展，NSCC又成立了國際證券、政府證券、抵押證券、新興市場證券等清算公司，初步形成了統(tǒng)一托管、分市場清算的模式。1999年，DTC與NSCC合并成立全美證券托管清算公司(DTCC)。2002年，另外三家專業(yè)清算公司――政府證券清算公司(GSCC)、抵押證券清算公司(MBSCC)與新興市場證券清算公司(EMCC)正式成為DTCC的子公司。至此，DTCC既具有證券托管清算職能，又具有融資融券等信用服務(wù)職能，形成了統(tǒng)一清算、集中托管的債券托管體制。

(二)英國債券市場

英國國內(nèi)債券市場主要包括英國公債、公司債券、國庫券和地方當(dāng)局債券等。英國的債券發(fā)行分為公募和私募兩種，審批均為核準(zhǔn)制。英國政府公債和政府保證債幾乎全部采用公募發(fā)行，而已經(jīng)有債券上市的公司在發(fā)行新債券時(shí)也采取這種發(fā)行方法。

1、債券監(jiān)管體系。

英國債券市場的監(jiān)管，既是英國金融監(jiān)管的一部分，也是歐洲債券市場監(jiān)管的一部分。英國債券市場的政府監(jiān)管包括三個(gè)層次：

一是歐盟委員會中的證券監(jiān)管委員會，它通過立法對所轄各國債券發(fā)行的條件和程序做出規(guī)定。二是金融服務(wù)管理局(FSA)，它是英國債券市場的直接監(jiān)管當(dāng)局。這層監(jiān)管表現(xiàn)為各國根據(jù)歐盟統(tǒng)一法令進(jìn)行實(shí)際操作。在英國，債券市場的直接監(jiān)管當(dāng)局是金融服務(wù)管理局。金融服務(wù)管理局對債券交易市場的監(jiān)管主要體現(xiàn)在兩個(gè)環(huán)節(jié)：環(huán)節(jié)一是債券發(fā)行核準(zhǔn)上，它的發(fā)債審核基本上屬于一種程序性監(jiān)管。對公司債券的核準(zhǔn)，主要依據(jù)明確的公司債券發(fā)行條件。逐項(xiàng)核查是否已經(jīng)達(dá)到要求。金融服務(wù)局的審核，不是審查其真實(shí)性，也不去進(jìn)行任何有關(guān)真實(shí)性問題的調(diào)查，只是核查發(fā)債申請人是否提供了能夠證明其已經(jīng)具備這些條件的材料。只要材料是完整的，其發(fā)債的申請就可得到批準(zhǔn)。此外，在債券交易環(huán)節(jié)，金融服務(wù)局的監(jiān)管主要體現(xiàn)在對違反交易規(guī)則的市場主體的懲罰上。

第三層次的監(jiān)管來自英國債券行業(yè)的行業(yè)協(xié)會，即在債券二級市場上由各類行業(yè)協(xié)會進(jìn)行自律監(jiān)管。英國債券市場上的各種協(xié)會達(dá)幾十個(gè)。其中發(fā)揮重要作用的有國際資本市場協(xié)會等五個(gè)協(xié)會。自律性的監(jiān)管并不寬松，協(xié)會制定了嚴(yán)格的行為守則。協(xié)會的成員必須嚴(yán)格遵守，如果違反守則，要受到罰款等處罰。英國行業(yè)自律組織的自律監(jiān)管發(fā)揮的作用主要包括以下三個(gè)方面：一是在監(jiān)管當(dāng)局與協(xié)會成員之間進(jìn)行溝通；二是制定行業(yè)自律規(guī)則，對協(xié)會成員遵守規(guī)則的情況進(jìn)行監(jiān)督，對違反規(guī)則的協(xié)會成員進(jìn)行必要的處罰；三是組織協(xié)會成員進(jìn)行業(yè)務(wù)培訓(xùn)，如針對金融

衍生產(chǎn)品交易和理財(cái)業(yè)務(wù)等進(jìn)行的培訓(xùn)。

2、債券托管結(jié)算體系。

英國債券市場的托管結(jié)算系統(tǒng)分為公司債券結(jié)算系統(tǒng)和國債結(jié)算系統(tǒng)兩大部分。除此之外，還存在專業(yè)的貨幣市場結(jié)算系統(tǒng)。1996年，英格蘭銀行的電子結(jié)算系統(tǒng)CREST正式投入運(yùn)營。CREST系統(tǒng)是全球最先進(jìn)的電子化實(shí)時(shí)清算系統(tǒng)，能對證券和資金同時(shí)進(jìn)行持續(xù)實(shí)時(shí)全額結(jié)算，主要功能是為英國和愛爾蘭的公司證券提供先進(jìn)、高效和低成本的結(jié)算服務(wù)。1999年，CREST公司將英國中央國債結(jié)算處(CGO)和中央貨幣市場結(jié)算處(CMO)合并，從此以后，CREST系統(tǒng)負(fù)責(zé)提供股票、公司債券、政府債券以及貨幣市場工具的整合結(jié)算業(yè)務(wù)，英國債券市場的結(jié)算系統(tǒng)邁上了一體化的道路。

(三)日本債券市場

日本的債券市場按照發(fā)行主體劃分，其債券種類主要包括公共債、民間債和國外債三種。其中，日本國債由大藏省發(fā)行，是日本政府維持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要手段，也是日本債券市場的主體。

日本債券的發(fā)行市場也叫起債市場，是新債券由發(fā)行者向最初投資者轉(zhuǎn)移的具體過程，由發(fā)行者、發(fā)行包銷公司和受托銀行三方構(gòu)成，發(fā)行包銷公司有義務(wù)向投資者提供發(fā)行者的詳細(xì)情況，負(fù)責(zé)債券的具體募集和出售，受托銀行則主要為發(fā)行者制作有關(guān)法律證書，提供擔(dān)保，進(jìn)行抵押的審核、保存和管理。

日本債券的流通主要集中在證券交易所市場和場外交易的店頭市場。在交易所買賣的債券必須是上市債券，即必須在該交易所公開掛牌，列明名稱的債券。日本的債券二級市場又叫做店頭市場，是通過證券公司的柜臺進(jìn)行交易的。店頭市場是自然形成的，無統(tǒng)一組織形式的交易市場，證券公司之間或證券公司與投資者之間在此進(jìn)行面對面的交易。該市場的債券絕大多數(shù)不是上市公司債券，買賣價(jià)格由交易雙方自行確定。

1、債券監(jiān)管體系。

日本債券市場監(jiān)管由證券交易監(jiān)管委員會負(fù)責(zé)。日本證券交易監(jiān)管委員會對市場的監(jiān)管包括市場運(yùn)行監(jiān)測、金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管、民政罰款調(diào)查、披露文件和金融詐騙調(diào)查等。日本債券市場的行業(yè)自律管理職能主要由日本證券業(yè)協(xié)會(JSDA)承擔(dān)。日本證券業(yè)協(xié)會是唯一依照日本《證券和交易法》由總理授權(quán)設(shè)立的社團(tuán)法人，法律和監(jiān)管部門賦予其相當(dāng)大的自律管理權(quán)。該協(xié)會的會員包括所有在日本注冊的證券公司和其他金融機(jī)構(gòu)。從2001年開始，該協(xié)會將場外市場納入行業(yè)管理范圍。

日本證券業(yè)協(xié)會的設(shè)立宗旨是確保協(xié)會內(nèi)成員的證券交易和其他各類交易公平順利進(jìn)行，以保護(hù)投資者利益，促進(jìn)日本證券市場改革措施的落實(shí)，為日本經(jīng)濟(jì)增長作出貢獻(xiàn)。日本證券業(yè)協(xié)會的行業(yè)自律監(jiān)管內(nèi)容包括：擬定自律法規(guī)，并監(jiān)督規(guī)則實(shí)行情況：實(shí)行場內(nèi)市場和場外市場監(jiān)管，對違反自律紀(jì)律的行為進(jìn)行處罰；資格考試、資格更新以及證券銷售代表登記；擔(dān)任客戶投訴的法律顧問等。

2、債券托管結(jié)算體系。

日本債券托管結(jié)算系統(tǒng)可分為公司債券結(jié)算系統(tǒng)和國債結(jié)算系統(tǒng)兩部分。前者由東京證券交易所(TSE)和日本證券存管中心(JASDEC)所構(gòu)成，國債結(jié)算服務(wù)則由日本銀行(BoJ)金融網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)來提供。日本證券同業(yè)公會、東京證券交易所、大阪證券交易所及其他證券交易所又于2002年7月設(shè)立了統(tǒng)一的清算機(jī)構(gòu)“日本證券清算與托管公司”，簡稱JSCC。

二、對我國債券市場建設(shè)的借鑒意義

從發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)來看，歐美國家的債券市場都以場外交易為主，場外市場占據(jù)了債券市場的絕大部分份額，但場內(nèi)交易同樣也是不可或缺的，對場外市場有著很好的補(bǔ)充作用。因此，簡單地取消某個(gè)市場而把投資者和所有券種都統(tǒng)一到一個(gè)市場進(jìn)行交易并不可行；債券市場的統(tǒng)一也不能被簡單地認(rèn)為是債券的場外和場內(nèi)市場的整合，差別的交易市場可以滿足不同市場參與者和投資者的要求，可以拓展債券市場的深度和廣度。

統(tǒng)一的債券市場必然需要統(tǒng)一結(jié)算機(jī)制和托管系統(tǒng)來完成各個(gè)市場的交易后處理，以確保整個(gè)債券市場的高流動性、高效率和安全穩(wěn)定性。由此，我們認(rèn)為，統(tǒng)一的債券托管結(jié)算體系是建立統(tǒng)一的債券市場的前提和基礎(chǔ)，建立統(tǒng)一跨市場的托管結(jié)算體系是打通兩個(gè)市場最直接和最簡單的方法。它可以消除債券市場統(tǒng)一所面『臨的主要障礙，債券可以在兩個(gè)市場間自由流動，使兩個(gè)市場獲得雙贏。不僅如此，在統(tǒng)一的托管體制的基礎(chǔ)上，我們還要轉(zhuǎn)變現(xiàn)有的債券審批制為注冊制，協(xié)調(diào)各監(jiān)管部門的職能，建立統(tǒng)一的債券監(jiān)管體系，并適當(dāng)引入凈額結(jié)算和中央對手方機(jī)制，只有這樣真正實(shí)現(xiàn)債券市場實(shí)質(zhì)上的統(tǒng)一。

(一)建立統(tǒng)一的債券監(jiān)管體系，協(xié)調(diào)各監(jiān)管部門的職能

我國債券的管理實(shí)行規(guī)模控制、集中管理、分級審批，這導(dǎo)致債券市場上的多頭監(jiān)管和效率低下。因此，發(fā)展我國債券市場所面l臨的首要任務(wù)就是要協(xié)調(diào)各債券監(jiān)管部門的職能，統(tǒng)一債券的監(jiān)管體系。

第一，在統(tǒng)一監(jiān)管規(guī)則的基礎(chǔ)上考慮設(shè)立專門的債券監(jiān)管職能機(jī)構(gòu)。根據(jù)我國的具體國情和國外債券市場的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，債券市場的統(tǒng)一監(jiān)管首先應(yīng)該統(tǒng)一債券市場的監(jiān)管規(guī)則。各種債券市場規(guī)則的制定和監(jiān)管職能的履行應(yīng)該以尊重投資人、籌資人的自為出發(fā)點(diǎn)，在此基礎(chǔ)上保證信息的充分披露，保證交易的公開、公正、公平。在發(fā)行市場可以按照公共債、公司債、機(jī)構(gòu)債和外國債分別制定發(fā)行規(guī)則，但在交易市場不能按發(fā)行主體，而只能以交易方式制定共同的規(guī)則，這樣才能保證市場的統(tǒng)一和效率。

在統(tǒng)一債券市場監(jiān)管規(guī)則的基礎(chǔ)上，可以考慮設(shè)立專門的債券監(jiān)管機(jī)構(gòu)，從現(xiàn)有的各個(gè)主管部門中把債券注冊發(fā)行和監(jiān)管的具體職能獨(dú)立出來。借鑒美國經(jīng)驗(yàn)，可以考慮由人民銀行和證監(jiān)會聯(lián)合組成統(tǒng)一的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，對債券的發(fā)行和交易進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)管。該聯(lián)合監(jiān)管部門應(yīng)該有如下定位：一是制訂債券發(fā)行、交易規(guī)則；二是完善信息披露和信用評級制度，制訂信息披露標(biāo)準(zhǔn)，并對信息披露進(jìn)行監(jiān)督，對信息披露不真實(shí)、不及時(shí)、不充分的行為予以懲處。

第二，要建立債券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的高層協(xié)調(diào)機(jī)制，發(fā)揮各市場主管部門的合力，共同努力推動我國債券市場的發(fā)展。債券市場的發(fā)展往往涉及多個(gè)主管部門，各個(gè)主管部門之間的溝通協(xié)調(diào)對于市場的發(fā)展起到至關(guān)重要的作用。我國債券市場由于涉及多個(gè)主管部門，各主管部門之間的溝通、協(xié)調(diào)對于市場發(fā)展至關(guān)重要，因此。建立部門間的協(xié)調(diào)機(jī)制可以增強(qiáng)各個(gè)主管部門之間的溝通，減少扯皮，也保證了對債券市場的決策能夠統(tǒng)一，并且保證相關(guān)決策能在各個(gè)有關(guān)部門之間得到有效地貫徹。

第三，統(tǒng)一的監(jiān)管體系還需要完善和真正發(fā)揮我國債券市場的行業(yè)自律組織的作用。債券市場本身的運(yùn)行主要靠行業(yè)自律協(xié)會來發(fā)揮監(jiān)督作用。目前我國債券市場的行業(yè)自律組織還處于探索階段，與債券市場相關(guān)的有國債協(xié)會和證券協(xié)會。前者以國債發(fā)行的相關(guān)機(jī)構(gòu)為主體，后者以證券機(jī)構(gòu)為主體，工作重點(diǎn)分別在國債發(fā)行和股票市場方面：而真正的以債券交易機(jī)構(gòu)為主體，以債券業(yè)務(wù)為重點(diǎn)的行業(yè)自律組織目

前在我國還不完善。因此，有必要在債券市場建立真正的行業(yè)自律組織，以健全和完善我國債券市場多層次的監(jiān)管體系。

(二)以場外市場為主，建立市場化的發(fā)行體制

在我國，債券市場投資者結(jié)構(gòu)以機(jī)構(gòu)投資者為主。截止到2009年末，我國機(jī)構(gòu)投資者債券持有量已占全部托管量的95％以上，因此，我國債券市場總體上屬于批發(fā)交易性質(zhì)，而批發(fā)交易采用一對一詢價(jià)方式要優(yōu)于交易所集中競價(jià)的撮合方式，場外交易模式能很好地滿足這個(gè)要求。從這個(gè)意義來說，發(fā)展我國債券市場應(yīng)該堅(jiān)持以銀行問的場外債券市場為主的發(fā)展道路。但是，我國場外的銀行間債券市場透明度不高、交易效率較低等問題限制了我國債券場外市場的發(fā)展。面對這些問題，為了大力發(fā)展我國的銀行間債券市場，就必須改變現(xiàn)有的審批制為注冊制，使對債券市場的審批和監(jiān)管朝向程序性審核過渡，從而在真正意義上建立市場化的債券發(fā)行體制。要建立市場化的債券發(fā)行體制，可從以下兩個(gè)方面著手推進(jìn)：

第一，統(tǒng)一企業(yè)債券品種，由發(fā)行審批制向注冊制過渡。我國債券發(fā)行注冊制首先可從企業(yè)債券著手，再向金融債券推進(jìn)。2007年9月中國銀行間市場交易商協(xié)會成立，原來由人民銀行審批的所有企業(yè)債券已變更為在銀行間市場交易商協(xié)會注冊。通過幾年的實(shí)踐，銀行間市場交易商協(xié)會已具備了承擔(dān)企業(yè)債券注冊發(fā)行管理的能力，因此，可以將目前由發(fā)改委審批的企業(yè)債和證監(jiān)會審批的公司債、可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)由銀行間市場交易商協(xié)會統(tǒng)一管理，取消名目繁多的企業(yè)債券種類，由發(fā)改委、證監(jiān)會和銀行間市場交易商協(xié)會共同制定統(tǒng)一的企業(yè)債券發(fā)行條件、標(biāo)準(zhǔn)、程序和流程，最終實(shí)現(xiàn)債券的市場化發(fā)行。

第二，完善債券市場信息披露機(jī)制。在美國的債券市場中，發(fā)行人除了披露財(cái)務(wù)、業(yè)務(wù)等信息以外，還要披露歷史信用記錄，包括銀行貸款償還情況、貸款集中度、歷史信用違約記錄以及高管人員的信用記錄等，其根本目的在于更充分地保障債權(quán)人的利益。現(xiàn)階段，在我國即使是上市公司還存在信息披露不及時(shí)，甚至對投資者隱瞞信息的違法違規(guī)行為。因此，要實(shí)現(xiàn)債券的市場化發(fā)行前提之一就是要建立和完善相應(yīng)的信息披露制度，從法律上加以明確和規(guī)范，提高違法違規(guī)成本。同時(shí)，還應(yīng)建立暢通的、有效的信息披露通道，使投資者能夠方便、及時(shí)地了解到相應(yīng)的信息，做出相應(yīng)的投資決策。

第三，完善擔(dān)保制度，建立市場化風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制。在債券的發(fā)行環(huán)節(jié)中，尤其是企業(yè)債的發(fā)行過程中，應(yīng)積極推廣專業(yè)擔(dān)保機(jī)制，允許資信良好的企業(yè)自主選擇是否擔(dān)保發(fā)行。此外，實(shí)現(xiàn)市場化的發(fā)行機(jī)制還應(yīng)該實(shí)現(xiàn)債券發(fā)行利率的市場化定價(jià)。目前，企業(yè)債在二級市場交易價(jià)格雖然已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了市場化，但發(fā)行利率仍然沿用審批的辦法，這不利于債券市場化風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制的建立。因此，應(yīng)該逐步取消對企業(yè)債利率的上限管制，充分實(shí)現(xiàn)利率的市場化定價(jià)。

(三)建立集中的債券托管系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)債券的跨市場流動

篇（3）

中圖分類號：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號:1003－9031(2011)04－0046－06DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2011.04.11

一、引言

債券市場制度是有關(guān)債券發(fā)行、交易的一整套規(guī)則、慣例和組織安排[1]。完善的債券市場制度能夠提高債券市場運(yùn)行效率、降低交易成本、保護(hù)投資者利益，對一國債券市場的健康發(fā)展至關(guān)重要。作為多層次資本市場的重要組成部分，債券市場的建立和發(fā)展有助于提高社會資源的配置效率、分散金融風(fēng)險(xiǎn)、拓寬企業(yè)融資渠道。近年來我國債券市場日益發(fā)展壯大，債券發(fā)行數(shù)量和品種大幅增加，債券市場交易日趨活躍，有力助推了多層次資本市場的建立。自1981年我國恢復(fù)國債發(fā)行以來，債券市場在經(jīng)歷一段曲折的探索階段后步入快速發(fā)展時(shí)期。中央國債登記公司的數(shù)據(jù)顯示，2009年中國債券市場發(fā)行量、交易量分別為8.73萬億元、125.9萬億元，年末托管量達(dá)到17.7萬億元，分別較1997年增長了22倍、71倍和33倍。截至2010年10月末，市場發(fā)行量達(dá)到8.2萬億元，同比增長25%；托管量達(dá)20.5萬億元，同比增長21%。市場整體規(guī)模已躍居亞洲第二、世界第六①。即使在國際金融危機(jī)蔓延、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩的2008年，我國債券市場仍保持了快速發(fā)展勢頭，年度交易結(jié)算量達(dá)104.6萬億元，全年結(jié)算筆數(shù)達(dá)30.7萬筆，兩項(xiàng)數(shù)據(jù)均較上年度同比增長60%以上，債券市場為國家應(yīng)對國際金融危機(jī)提供了有力支持。但由于起步較晚，我國債券市場在制度設(shè)計(jì)上仍存在先天缺陷，如做市商制度發(fā)揮不充分、債券市場監(jiān)管權(quán)力分割、信息披露制度執(zhí)行不力、信用評級體系建設(shè)滯后，這些都極大地制約了我國債券市場的長遠(yuǎn)發(fā)展。本文試圖通過對比中美債券市場制度安排，以尋找差距，取長補(bǔ)短，建立健全我國債券市場制度，為我國債券市場的健康發(fā)展指引方向。

二、中美兩國債券市場制度的國際比較

總體而言，交易制度（主要是做市商制度）、監(jiān)管制度、信息披露制度和信用評級制度構(gòu)成了一國債券市場制度的完備體系。本文的對比分析也將從債券市場制度的四大構(gòu)成部分上逐一展開。

（一）債券市場交易制度――做市商制度的比較

市場微觀結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，交易制度的選擇對債券市場質(zhì)量有重要影響。做市商制度作為我國銀行間債券市場交易的基礎(chǔ)性制度，其公開、有序、競爭性的報(bào)價(jià)驅(qū)動機(jī)制能有效降低投資者的信息搜尋成本[2]。保障市場交易效率，提高市場流動性，促進(jìn)市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)和穩(wěn)定市場運(yùn)行。自2001年中國人民銀行確定銀行間債券市場做市商制度的基本框架以來，做市商制度在借鑒美國等發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，循序漸進(jìn)、不斷發(fā)展。

通過表1的對比發(fā)現(xiàn)，我國債券市場做市商作用發(fā)揮不充分，做市制度與市場環(huán)境脫節(jié)：一是在市場準(zhǔn)入方面，我國債券市場做市商準(zhǔn)入門檻較高，導(dǎo)致我國實(shí)際的做市商數(shù)量偏少、結(jié)構(gòu)單一。目前我國銀行間債券市場共有21家做市商，以商業(yè)銀行為主，僅有少數(shù)幾家證券公司，做市商制度所應(yīng)具有的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和債券市場穩(wěn)定功能因做市商數(shù)量少、結(jié)構(gòu)單一而得不到有效發(fā)揮。二是在考核體系方面，我國目前仍沒有一套行之有效的做市商考評制度，缺乏做市商考核、激勵(lì)、淘汰機(jī)制[3]。三是做市商的政策扶持方面，我國做市商權(quán)利義務(wù)不對等，缺乏造市動力。美國做市商享有購買、配售債券的便利，為降低單邊市場條件下做市商的持倉價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲允許做市商享有融資融券的便利，并且在債券市場信息的和共享上擁有一定優(yōu)先權(quán)。我國雖有一些扶持做市商的政策，但在實(shí)際執(zhí)行中并未落到實(shí)處，一旦出現(xiàn)單邊市場行情，買賣需求不能完全對沖，做市商將面臨巨大的持倉價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，這些都挫傷了做市商做市的積極性和主動性。

（二）債券市場監(jiān)管制度的比較

債券監(jiān)管制度包括一級市場監(jiān)管制度（即審批注冊制度）和二級市場監(jiān)管制度（即交易監(jiān)管制度），與美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)職能單一化為特點(diǎn)的債券市場監(jiān)管制度相比，我國的監(jiān)管制度則呈現(xiàn)高度分散化的局面。

通過表2的對比發(fā)現(xiàn)，我國債券市場監(jiān)管權(quán)利分割、效率低下，主要體現(xiàn)在兩方面。首先，在債券發(fā)行的一級監(jiān)管方面。除國債、市政債等政府債券是由相關(guān)財(cái)政部門審批外，在美國其余各種債券及其衍生產(chǎn)品的發(fā)行都由美國證券交易監(jiān)督委員會(SEC)負(fù)責(zé)監(jiān)管。與之相比，中國的債券一級市場管理較為繁雜。以企業(yè)債券發(fā)行為例，我國企業(yè)債券市場的管理實(shí)行規(guī)模控制、集中管理、分級審批的制度，對企業(yè)債券發(fā)行主體、發(fā)行規(guī)模、利率水平、資金用途等都作了嚴(yán)格規(guī)定。相關(guān)企業(yè)首先要取得國家發(fā)改委下達(dá)的債券發(fā)行計(jì)劃，而后要得到中國人民銀行同意其發(fā)行債券的批文，在兩部門都核準(zhǔn)的情況下才能發(fā)行債券。

其次，在債券二級市場監(jiān)管方面。中國的債券二級市場分割較為嚴(yán)重，二級市場由三部分構(gòu)成：銀行間債券市場、交易所市場和商業(yè)銀行柜臺交易市場。除交易所市場由證券監(jiān)督管理委員會負(fù)責(zé)監(jiān)管外，其他兩個(gè)市場都由中國人民銀行負(fù)責(zé)監(jiān)督。但鑒于銀行間債券市場占了全國債券市場交易總額的90%以上，我國的債券二級市場實(shí)際是由中國人民銀行掌握監(jiān)管大權(quán)。美國的債券二級市場監(jiān)管劃分則較為單一，除國債不受監(jiān)管外①，其余債券交易都由美國證券交易監(jiān)督委員會（SEC）監(jiān)管，證券交易商協(xié)會（NASD）等自律組織配合監(jiān)督工作。

值得一提的是，多個(gè)政府監(jiān)管者的存在使每個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)只負(fù)責(zé)一個(gè)環(huán)節(jié)，在形成“多頭監(jiān)管”的同時(shí)還可能出現(xiàn)“監(jiān)管真空”[4]。多個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)間缺乏必要的溝通、銜接與協(xié)調(diào)，相互之間推諉扯皮，造成實(shí)際上的監(jiān)管缺位、監(jiān)管不力和市場秩序混亂。

（三）債券市場信息披露制度的比較

充分的信息披露是債券市場理性投資的基礎(chǔ)，也是保證債券市場可靠性和有效性的必要條件。中美兩國債券市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)針對本國不同的債券品種，分別制定了詳細(xì)的信息披露規(guī)則（見表3）。

1.地方政府債券。在美國，市政債券原本可以免于信息披露，但1994年因證券交易監(jiān)督管理委員會修改了證券交易法中的第15c2-12準(zhǔn)則為提高二級市場流動性而增加持續(xù)的信息披露要求。根據(jù)該準(zhǔn)則，如果市政債券發(fā)行人不能提供年度的財(cái)務(wù)和經(jīng)營信息，承銷商就不能購買或銷售該市政債券，因此市政債券也需要進(jìn)行一定的信息披露，但要求相對較低[5]。由于我國市政債券（即地方政府債券）尚在醞釀中，還沒有對地方政府債券信息披露的規(guī)定。2009年2月我國地方政府債券的發(fā)行提上議事日程①，預(yù)計(jì)今后在地方政府債券發(fā)行中應(yīng)會對信息披露做一定要求。

2.金融債券。美國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對聯(lián)邦金融機(jī)構(gòu)發(fā)行債券提出了較高的信息披露要求，美國證券交易監(jiān)督委員會（SEC）參照上市公司審查標(biāo)準(zhǔn)，要求發(fā)行人提供包括公司本身、董事及經(jīng)理、發(fā)行債券等方面的信息，并按證券交易法第13部分規(guī)定，及時(shí)提供完整的、經(jīng)審計(jì)的年報(bào)表10-K、季報(bào)表10-Q、即時(shí)報(bào)表8-K[6]。與之相比，我國在金融債券的發(fā)行僅要求相關(guān)機(jī)構(gòu)提供年報(bào)，對財(cái)務(wù)報(bào)表的披露要求較低。

3.公司債券。由于歷史原因，我國實(shí)行公司債券、企業(yè)債券分立的發(fā)行方式，但在債券發(fā)行的信息披露上要求一致，即參考上市公司信息披露要求，進(jìn)行嚴(yán)格的信息披露。中國人民銀行和銀行間市場交易商協(xié)會都曾出臺一系列規(guī)范性政策法規(guī)，對非金融企業(yè)債券提出了詳細(xì)的信息披露要求。與之相比，美國公司債券發(fā)行人雖需遵守證券交易法的信息披露報(bào)告規(guī)則，但與公司股票上市后的信息披露要求相比，公司債券發(fā)行后的階段性和持續(xù)性信息披露要求較為有限。

（四）債券市場信用評級制度的比較

債券信用評級是債券發(fā)行人信用能力的指標(biāo)化反映，其作為對發(fā)行人的一種監(jiān)督約束機(jī)制，能夠起到保護(hù)債權(quán)人利益、控制整個(gè)債券市場風(fēng)險(xiǎn)的作用。

通過表4的對比發(fā)現(xiàn)，我國債券市場信用評級體系建設(shè)滯后，評級監(jiān)管有待加強(qiáng)。首先，在社會信用環(huán)境方面，相比美國成熟的社會信用體系和較強(qiáng)的社會信用意識，我國的社會信用環(huán)境建設(shè)還處于初級階段。其次，就信用評級法規(guī)建設(shè)來說，美國信用評級制度的相關(guān)法規(guī)經(jīng)過半個(gè)世紀(jì)的發(fā)展與完善已趨于成熟，對促進(jìn)信用評級業(yè)的發(fā)展、規(guī)范評級機(jī)構(gòu)行為發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。與之相比，我國的信用評級業(yè)起步較晚，相關(guān)制度設(shè)計(jì)不完備，2006年中國人民銀行了我國第一部信用評級行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)――《信貸市場和銀行間債券市場信用評級規(guī)范》，這標(biāo)志著我國信用評級體系規(guī)范性建設(shè)開始步入正軌[7]。最后，在評級機(jī)構(gòu)方面，美國擁有國際上公認(rèn)的最具權(quán)威性的三家專業(yè)信用評級機(jī)構(gòu)，而我國具有一定規(guī)模的綜合性評級機(jī)構(gòu)僅有一兩家，且因相關(guān)制度設(shè)計(jì)的缺陷，其權(quán)威性、獨(dú)立性不強(qiáng)，難以滿足我國債券市場發(fā)展的需要。

三、中美債券市場制度比較對我國的啟示

通過中美債券市場制度的對比分析，發(fā)現(xiàn)我國債券市場在制度設(shè)計(jì)上存在做市商制度發(fā)揮不充分、債券市場監(jiān)管權(quán)力分割、信息披露制度執(zhí)行不力、信用評級體系建設(shè)滯后等問題。要破除我國債券市場發(fā)展的制度性瓶頸，必須完善做市商準(zhǔn)入與考評體系、重塑債券市場監(jiān)管體系、健全信息披露法律法規(guī)以及加強(qiáng)信用評級規(guī)范體系建設(shè)。

（一）完善做市商準(zhǔn)入機(jī)制，健全做市商考核體系及相關(guān)扶持政策

1.增加雙邊報(bào)價(jià)商數(shù)量，完善價(jià)格發(fā)現(xiàn)和穩(wěn)定機(jī)制。可適當(dāng)降低做市商準(zhǔn)入門檻，將市場上交易活躍、資信較好的機(jī)構(gòu)尤其是公開市場一級交易商，吸收進(jìn)雙邊報(bào)價(jià)商隊(duì)伍中來。從機(jī)構(gòu)類型上看，除了商業(yè)銀行之外，還應(yīng)積極吸收基金、保險(xiǎn)公司、券商等機(jī)構(gòu)進(jìn)入做市商行列，同時(shí)要增加市場報(bào)價(jià)券種和單一券種的報(bào)價(jià)商數(shù)量，從而在做市商中引入有效競爭機(jī)制，提高債券價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和市場穩(wěn)定性。由此形成銀行間債券市場的三層結(jié)構(gòu)：第一層是央行和一級交易商之間的市場，通過這個(gè)市場，央行的貨幣政策操作意圖傳輸?shù)揭患壗灰咨讨校坏诙邮且患壗灰咨毯推渌p邊報(bào)價(jià)商之間的市場，通過這個(gè)市場形成統(tǒng)一的、接近市場均衡水平的報(bào)價(jià)；第三層是雙邊報(bào)價(jià)商和其他一般交易者之間的市場，通過這個(gè)市場，一般交易者的交易意向通過雙邊報(bào)價(jià)商得到滿足，報(bào)價(jià)商則根據(jù)市場的供求調(diào)整報(bào)價(jià)，且單個(gè)雙邊報(bào)價(jià)商可以通過與其他雙邊報(bào)價(jià)商之間的交易進(jìn)行對沖，從而將壓力分散到整個(gè)雙邊報(bào)價(jià)商群體中。

2.健全做市商考評體系，形成有效的激勵(lì)、淘汰機(jī)制。做市商做市的好壞應(yīng)通過建立相應(yīng)的做市考評體系來執(zhí)行，這有助于債券市場管理者了解和掌握做市商的做市情況，全面反映出每個(gè)做市商的絕對和相對做市業(yè)績并定期排出名次。同時(shí)做市考評體系與一級市場債券承銷指標(biāo)考核體系一起共同構(gòu)成對債券承銷團(tuán)成員的綜合考核。因此，一方面，應(yīng)當(dāng)按照《全國銀行間債券市場債券做市商管理規(guī)定》加強(qiáng)自律組織監(jiān)管職能，由銀行間市場交易商協(xié)會定期對做市商的業(yè)務(wù)情況進(jìn)行考評，然后由中國人民銀行根據(jù)考評情況定期對名單進(jìn)行調(diào)整，強(qiáng)化做市商激勵(lì)和約束機(jī)制。另一方面，對做市商資格設(shè)立合理的挑選和淘汰機(jī)制，給予做市商更多的優(yōu)先權(quán)和實(shí)質(zhì)利益，這樣才能吸引市場機(jī)構(gòu)成為做市商，激勵(lì)其履行做市義務(wù)。相關(guān)主管部門應(yīng)對做市商資格執(zhí)行按年審定制度，對不合格的做市商取消其做市資格，篩選表現(xiàn)突出的市場成員為做市商，迫使做市商積極提供市場流動性，逐步樹立做市商隊(duì)伍的良好市場形象。

3.加大做市商政策支持力度，增強(qiáng)做市商做市能力。實(shí)質(zhì)性的優(yōu)惠扶持政策包括：第一，提高做市商的政策地位，獲得做市商資格的機(jī)構(gòu)同時(shí)也是一級市場的承銷商，對不是做市商的一般債券承銷商應(yīng)對其承銷各種債券的金額作出限制性規(guī)定；第二，財(cái)政部應(yīng)賦予做市商追加認(rèn)購權(quán)或優(yōu)先認(rèn)購權(quán)，將國債承銷業(yè)務(wù)向做市商傾斜；第三，中國人民銀行應(yīng)為做市商做市業(yè)務(wù)提供融資、融券的便利；第四，應(yīng)賦予做市商債券購買以及融資融券的便利，對做市商在做市過程中所產(chǎn)生的營業(yè)稅及其附加費(fèi)用給予減免，從而增強(qiáng)做市商造市動力；第五，可借鑒國外經(jīng)驗(yàn)盡早推出債券衍生產(chǎn)品如利率期貨、債券遠(yuǎn)期等，為做市商實(shí)行有效風(fēng)險(xiǎn)管理提供對沖工具[8]。此外，還可考慮在我國銀行間債券市場做市商之間建立內(nèi)部交易市場，從而熨平多余的債券頭寸，達(dá)到控制風(fēng)險(xiǎn)的目的。只有這樣，才能提高做市商的做市能力，使做市商之間報(bào)價(jià)價(jià)差進(jìn)一步縮小，報(bào)價(jià)質(zhì)量進(jìn)一步改善，促進(jìn)債券市場流動性持續(xù)提高和市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制的不斷改善。

（二）統(tǒng)一權(quán)責(zé)劃分，重塑債券市場監(jiān)管體系

根據(jù)美國經(jīng)驗(yàn)，債券市場監(jiān)管者主要包括政府監(jiān)管者、自律組織和社會中介機(jī)構(gòu)三個(gè)方面。因此，重塑監(jiān)管體系的關(guān)鍵是統(tǒng)一政府監(jiān)管者的權(quán)力和充分發(fā)揮自律組織和社會中介的監(jiān)管作用。

1.統(tǒng)一政府監(jiān)管者權(quán)力。2009年5月19日，《國務(wù)院批轉(zhuǎn)發(fā)展改革委關(guān)于2009年深化經(jīng)濟(jì)體制改革工作意見的通知》中指出，完善債券市場化發(fā)行機(jī)制、市場約束與風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，逐步建立集中統(tǒng)一的債券市場監(jiān)管規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)。由此可見，構(gòu)建中國債券市場的統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)是我國金融體制改革的首要任務(wù)。考慮到我國債券市場的發(fā)展階段和發(fā)育程度，在進(jìn)行政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的權(quán)力配置時(shí)，應(yīng)以加強(qiáng)監(jiān)管權(quán)的統(tǒng)一性和增強(qiáng)執(zhí)法力度為主要政策追求目標(biāo)。為此，首先要明確界定中國人民銀行、財(cái)政部這兩個(gè)部門僅負(fù)責(zé)制定國債政策，組織政府債券的發(fā)行；其次，可在證券監(jiān)督管理委員會下設(shè)立債券監(jiān)管部，專門負(fù)責(zé)債券市場的監(jiān)管工作，徹底改變債券發(fā)行和上市過程中多家監(jiān)管主體共同審批、耗時(shí)耗力的局面[9]。當(dāng)然，在證券監(jiān)督管理委員會對債券市場進(jìn)行集中統(tǒng)一監(jiān)管的前提下，仍有必要在中國人民銀行、財(cái)政部、銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會等部門之間建立相關(guān)的債券市場風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管協(xié)調(diào)小組，做到信息共享，搭建協(xié)同監(jiān)管的平臺。

2.形成“三位一體”的債券市場監(jiān)督機(jī)制。業(yè)務(wù)主管部門、自律組織以及市場中介機(jī)構(gòu)應(yīng)各司其職、同心協(xié)力地構(gòu)建“三位一體”的債券市場監(jiān)管機(jī)制。首先，業(yè)務(wù)主管部門要“兩手抓”，既要實(shí)施外部監(jiān)督，更要做好信用信息服務(wù)。要從保持債券市場功能監(jiān)管的一致性和完整性出發(fā)，依法對發(fā)債主體的直接融資行為以及外部評級機(jī)構(gòu)評級服務(wù)進(jìn)行有效的業(yè)務(wù)監(jiān)督，推動市場規(guī)范發(fā)展。其次，行業(yè)協(xié)會及自律組織應(yīng)發(fā)揮所長，在政策保障、組織協(xié)調(diào)、融資診斷、項(xiàng)目育成、信息咨詢及政企互動等方面通力合作，促進(jìn)直接債務(wù)融資育成機(jī)制的建立。另外，中國銀行間市場交易商協(xié)會作為自律組織，同時(shí)也是市場成員與監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的橋梁，要推動監(jiān)管機(jī)構(gòu)形成有利于產(chǎn)品創(chuàng)新的政策環(huán)境，并積極引導(dǎo)市場成員根據(jù)市場需求進(jìn)行自主創(chuàng)新。最后，市場中介機(jī)構(gòu)要各盡其職，增強(qiáng)社會責(zé)任感和主動服務(wù)意識，消除發(fā)債主體與金融機(jī)構(gòu)、金融市場之間的信息不對稱，促使債券融資在符合市場規(guī)則的條件下良性發(fā)展。

（三）增加債券市場透明度，健全信息披露法律法規(guī)

1.增加透明度。為增強(qiáng)債券市場的彈性，必須增加債券市場的透明度，包括適度增加交易前透明度，允許流動性大額交易者采用“陽光交易”策略，以及適度延長交易后透明度的時(shí)滯，可以對不同數(shù)量的大額交易延遲披露時(shí)限進(jìn)行劃分，采用延遲信息披露制度，將大宗交易成交信息披露期限適當(dāng)延長。同時(shí)，建立交易信息的披露框架，第一，明確交易信息披露的范圍和格式。交易信息包含了交易價(jià)格、清算價(jià)格、交易量、收益率、債券估值及其估值方法等多方面，不同的信息對債券市場彈性的影響是不同的，而同一信息的不同格式對債券市場彈性的影響也是不同的。第二，建立善意的延遲或提前透明制度。這樣就有充足的時(shí)間讓市場主體搜集有關(guān)證據(jù)對該消息進(jìn)行證偽，從而避免其自身受到影響，也避免了突發(fā)事件對市場的沖擊[10]。

2.健全法律法規(guī)。一方面，伴隨債券市場交易品種的不斷增多，市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)及時(shí)、全面地出臺有關(guān)信息披露規(guī)則。考慮到信息披露項(xiàng)目龐雜、真實(shí)性較難分辨，僅靠中國人民銀行、證券監(jiān)督管理委員會等監(jiān)管機(jī)構(gòu)逐一核實(shí)，費(fèi)時(shí)費(fèi)力。為此，可試行信息披露違規(guī)行為舉報(bào)制度，將監(jiān)管權(quán)力部分下放給廣大投資者，利用市場力量檢查信息披露的違規(guī)與違法行為。另一方面，對信用評級、資產(chǎn)評估等債券市場中介服務(wù)機(jī)構(gòu)也應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管，防止其與債券發(fā)行方相互勾結(jié)，共同侵犯投資人利益。為此，可考慮將中介服務(wù)機(jī)構(gòu)全部納入信息披露主體，對于其承接的債券中介服務(wù)都要求其披露與之相關(guān)的費(fèi)用收入等關(guān)鍵性要素，從而加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)獨(dú)立性，營造良好的社會誠信氛圍。

（四）完善信用評級規(guī)范體系建設(shè)，增強(qiáng)評級機(jī)構(gòu)獨(dú)立性

近年來隨著我國信貸市場和資本市場的進(jìn)一步發(fā)展，尤其是公司債券市場的不斷擴(kuò)容，我國信用評級行業(yè)不斷發(fā)展壯大。但由于缺乏有效的行業(yè)自律和政府監(jiān)管，導(dǎo)致信用評級市場混亂，表現(xiàn)為信用評級機(jī)構(gòu)的無序競爭和評級結(jié)果缺乏公信力等，有的信用評級機(jī)構(gòu)甚至為爭取客戶允諾高信用等級，違背了信用評級行業(yè)的基本誠信原則。次貸危機(jī)中資信評級機(jī)構(gòu)監(jiān)管所暴露出的問題也給我國敲響了警鐘，因此完善我國信用評級制度，加強(qiáng)信用評級業(yè)監(jiān)管，規(guī)范評級執(zhí)業(yè)行為顯得尤為重要。

1.對評級機(jī)構(gòu)評級行為進(jìn)行持續(xù)監(jiān)督檢查。為確保信用評級機(jī)構(gòu)獨(dú)立、客觀、公正的評級立場，保證外部信用評級切實(shí)起到揭示風(fēng)險(xiǎn)、減少信息不對稱的作用，監(jiān)管部門應(yīng)定期對信用評級機(jī)構(gòu)的工作進(jìn)行現(xiàn)場和非現(xiàn)場檢查，內(nèi)容可集中在評級結(jié)果的準(zhǔn)確性、及時(shí)性，評級方法的科學(xué)性、合理性，評級程序的規(guī)范性、透明性，評級機(jī)構(gòu)的組織結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)變動情況等。同時(shí)，可引入評級從業(yè)人員執(zhí)業(yè)資格考試制度和后續(xù)教育制度，制定切實(shí)可行的職業(yè)規(guī)范指南和相關(guān)的實(shí)務(wù)公告，系統(tǒng)建立信用評級行業(yè)的職業(yè)規(guī)范體系。

2.建立利益沖突規(guī)避機(jī)制。我國一些評級機(jī)構(gòu)從成立之初就與政府部門或者商業(yè)銀行有著密切聯(lián)系，以致影響到評級業(yè)務(wù)的公正性。這就要求監(jiān)管當(dāng)局制定防范利益沖突的規(guī)章制度，促使評級公司完善內(nèi)部控制，建立利益沖突規(guī)避機(jī)制。如在評級業(yè)務(wù)和咨詢等其他業(yè)務(wù)之間設(shè)置防火墻，保持評級機(jī)構(gòu)實(shí)質(zhì)上的獨(dú)立性；要充分披露評級人員的獨(dú)立性情況，實(shí)行評級回避制度；建立有利于提高評級質(zhì)量的評級人員薪酬和晉升的激勵(lì)約束制度等。更重要的一點(diǎn)是要形成評級信譽(yù)和評級質(zhì)量至上的企業(yè)文化，以市場聲譽(yù)和評級質(zhì)量作為一種“市場監(jiān)管”方式，促使評級機(jī)構(gòu)在公司內(nèi)部建立有效的利益沖突規(guī)避機(jī)制。

3.加強(qiáng)信息披露，增加評級行為的透明度。評級機(jī)構(gòu)評級績效的高低與可資利用的信息、評級技術(shù)和模型有關(guān)，也和評級人員專業(yè)能力、責(zé)任心和審慎程度有關(guān)。所以，提高評級結(jié)果的可靠性不僅要求明確規(guī)范證券發(fā)行人披露信息的程度和質(zhì)量，而且要求評級機(jī)構(gòu)評級過程公開透明，即將評級活動置于市場的監(jiān)督之下，使其完全可審核。我國信用評級機(jī)構(gòu)要充分汲取次貸危機(jī)的教訓(xùn)，反躬自省，全面審視評級業(yè)務(wù)，并采取多項(xiàng)措施進(jìn)一步提高自身獨(dú)立性，強(qiáng)化評級流程，提高評級透明度，從而更好地服務(wù)于投資者。我國信用評級機(jī)構(gòu)在開展證券化評級工作時(shí)，建議提高結(jié)構(gòu)性證券資產(chǎn)評級的透明度，以便投資者更好地對風(fēng)險(xiǎn)做出判斷。

4.完善對信用評級質(zhì)量的檢驗(yàn)和評價(jià)。評級結(jié)果與違約率的對應(yīng)關(guān)系是國際公認(rèn)的事后檢驗(yàn)評級質(zhì)量的一項(xiàng)最重要的標(biāo)尺，這也是信用評級機(jī)構(gòu)存在發(fā)展的基礎(chǔ)。2006年3月中國人民銀行頒布的《信用評級管理指導(dǎo)意見》第12條明確規(guī)定：“中國人民銀行建立以違約率為核心的考核指標(biāo)的檢驗(yàn)體系，對信用評級機(jī)構(gòu)的評級質(zhì)量進(jìn)行檢驗(yàn)，并向社會公示評級違約結(jié)果”。

在具體措施上，中國人民銀行可以依托企業(yè)信用信息基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫，結(jié)合信用評級統(tǒng)計(jì)報(bào)表制度采集的信息，建立以違約率為核心考核指標(biāo)體系的信用評級驗(yàn)證系統(tǒng)。通過加大評級機(jī)構(gòu)的信息披露，評級結(jié)果備案，進(jìn)而采取事后驗(yàn)證的辦法篩選出具有較高評級質(zhì)量的評級機(jī)構(gòu)，樹立評級機(jī)構(gòu)的權(quán)威性和公信力，而低信用的評級機(jī)構(gòu)就要從整個(gè)市場中退出。這種優(yōu)勝劣汰機(jī)制有利于整個(gè)評級行業(yè)的規(guī)范發(fā)展，也有利于監(jiān)管部門對評級機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。

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An International Comparison and Implications of Sino-US Bond Market System

LI Yuan-hang，ZHANG qiang，QIAO Yu-feng

篇（4）

基于上述理由，本文用企業(yè)發(fā)行債券的利率來衡量監(jiān)管成本，考察了以下問題：1、在不同監(jiān)管主體監(jiān)管下發(fā)行債券面臨的監(jiān)管成本的差異；2、監(jiān)管主體數(shù)量變化對監(jiān)管成本的影響；3、債券市場審批監(jiān)管環(huán)境變遷對監(jiān)管成本的影響。通過對以上三個(gè)問題的研究，比較系統(tǒng)地探究了我國債券市場的多頭監(jiān)管究竟是低效監(jiān)管還是各監(jiān)管部門之間存在競爭這一話題。

首先，本文結(jié)合不同的債券種類，研究不同監(jiān)管主體下監(jiān)管成本的差異。研究結(jié)果表明，在控制了其他因素的情況下，企業(yè)發(fā)行不同類型的債券需要承擔(dān)的監(jiān)管成本存在一定的差異，而不是集中地體現(xiàn)為過高的監(jiān)管成本，因此不能簡單地將中國債券市場的多頭監(jiān)管視為低效監(jiān)管，這種監(jiān)管成本的差異有可能是由于各監(jiān)管部門之間的差異化競爭引起的。其次，本文利用我國債券市場引入中期票據(jù)這一事件，研究中期票據(jù)引入前后企業(yè)債券監(jiān)管成本的變化。研究結(jié)果表明，引入中期票據(jù)（增加了新的監(jiān)管主體即銀行間市場交易商協(xié)會）之后，企業(yè)債的監(jiān)管成本顯著降低。監(jiān)管主體增多后，中國債券市場的監(jiān)管成本非但沒有提高反而降低了。這一結(jié)果表明，中國債券市場的各監(jiān)管主體之間存在一定的競爭關(guān)系，在中國債券市場引入中期票據(jù)后，發(fā)改委為了吸引企業(yè)發(fā)行由其監(jiān)管的企業(yè)債券，采用一定的措施幫助企業(yè)降低發(fā)行企業(yè)債券所要承擔(dān)的監(jiān)管成本。

最后，為了進(jìn)一步檢驗(yàn)前文提出的各監(jiān)管部門之間存在競爭的假說，本文利用發(fā)改委簡化審批手續(xù)，開放企業(yè)債的發(fā)行額度這一降低企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券監(jiān)管成本的舉措，研究這一事件對于公司債券監(jiān)管成本的影響。研究結(jié)果表明，在企業(yè)債券監(jiān)管成本降低后，公司債券的監(jiān)管成本也隨之降低了，這進(jìn)一步驗(yàn)證了本文提出的各監(jiān)管部門之間存在競爭的假說，在發(fā)改委采取措施降低企業(yè)發(fā)行債券所承擔(dān)的監(jiān)管成本后，證監(jiān)會為了吸引企業(yè)發(fā)行公司債券，也采取了相應(yīng)的措施降低了公司債券發(fā)行的監(jiān)管成本。

研究設(shè)計(jì)

（一）模型與變量

本文通過研究中國債券市場監(jiān)管成本的變化，探討債券市場各監(jiān)管主體之間的關(guān)系。在相關(guān)模型的構(gòu)建中，本文借鑒了Kidwell，Marr和Thompsono(1984)研究債券顯性成本影響因素的模型，并做了適當(dāng)?shù)母倪M(jìn)，現(xiàn)將主要模型闡述如下：1、債券類型與監(jiān)管成本。首先，本文結(jié)合不同種類的債券，探討不同監(jiān)管主體下監(jiān)管成本的差異，初步驗(yàn)證中國債券市場的多頭監(jiān)管究竟是低效率監(jiān)管還是各監(jiān)管部門間的競爭。具體模型如下模型中被解釋變量Y為監(jiān)管成本的變量即債券的利率水平，由于中國的企業(yè)（或公司）債券全部是平價(jià)發(fā)行，因而其收益率就是票面利率。企業(yè)采用發(fā)行債券的方式融資，其總成本是一定的，Y越高則表明監(jiān)管成本越低。為了保證結(jié)論的穩(wěn)健性，本文除了用債券利率的原始值外，還采取了與債券發(fā)行同時(shí)期同期限貸款利率以及同期的無風(fēng)險(xiǎn)收益率（即用同時(shí)期同期限國債的收益率表示）對Y進(jìn)行調(diào)整，調(diào)整過程如下：上述表達(dá)式中，Loan為與所發(fā)行債券同時(shí)期同期限的銀行貸款利率，Rf為與債券發(fā)行同時(shí)期的國債收益率，即無風(fēng)險(xiǎn)收益率。模型中的解釋變量Style為債券類型，本文中涉及到的債券類型有企業(yè)債、公司債和中期票據(jù)，在研究過程中設(shè)計(jì)了兩個(gè)啞變量Style1和Style2，分別表示公司債和中期票據(jù)。當(dāng)債券類型與變量所代表的債券類型相符時(shí)取值為1，否則取值為0。模型中RAT為債券評級標(biāo)準(zhǔn)，中國的企業(yè)（或公司）債券的評級水平大都在A級以上，共分為五個(gè)評級，模型中設(shè)置了RAT1-RAT4四個(gè)啞變量，分別在對應(yīng)的水平上取1，否則取0。

模型中Size為債券發(fā)行的規(guī)模，采取了債券發(fā)行金額的自然對數(shù)表示。模型中Mat為債券的發(fā)行期限，采取了以年度表示的發(fā)行期限的自然對數(shù)表示。模型中Int為債券發(fā)行日前七個(gè)交易日七日回購市場的平均收益率，此指標(biāo)代表市場收益水平。模型中Guar為債券發(fā)行是否有擔(dān)保條款，有取值為1，無取值為0。模型中Opt為債券發(fā)行是否包含特殊條款，包括兩個(gè)指標(biāo)是否采取累進(jìn)利率(Opt1）和是否包含提前贖回條款(OPT2)，二者均為啞變量，是取值為1，否取值為0。最后本文還控制了年度效應(yīng)。在Kidwell，Marr和Thompson(1984)的模型中，還包含了評價(jià)債券風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，而中國的企業(yè)（或公司）債券的評級均較高。事實(shí)上，中國債券市場自成立以來尚未發(fā)生到期無法清償?shù)默F(xiàn)象，因而本文在研究模型的構(gòu)建中未考慮違約這一因素。2、引入中期票據(jù)對監(jiān)管成本的影響。本文隨后考慮引入中期票據(jù)（同時(shí)增加銀行間市場交易商協(xié)會這一監(jiān)管主體）對企業(yè)債券（監(jiān)管部門為發(fā)改委）監(jiān)管成本的影響，具體模型如下：模型中Time1為啞變量，以中期票據(jù)進(jìn)入債券市場的時(shí)間為界，在這一時(shí)間之后Time1取值為1，之前取值為0。模型中其他變量的解釋與前一部分相同，這里不再贅述。

3、簡化企業(yè)債券的審批對監(jiān)管成本的影響。該部分以2008年1月2日發(fā)改委頒布《國家發(fā)展改革委員會關(guān)于推進(jìn)企業(yè)債券市場發(fā)展、簡化發(fā)行核準(zhǔn)程序有關(guān)事項(xiàng)的通知》，將先核定規(guī)模、后核準(zhǔn)發(fā)行兩個(gè)環(huán)節(jié)，簡化為直接核準(zhǔn)發(fā)行一個(gè)環(huán)節(jié)，并開放企業(yè)債的發(fā)行額度為事件點(diǎn)，研究企業(yè)債券（監(jiān)管部門為發(fā)改委）監(jiān)管成本降低對于公司債券（監(jiān)管部門為證監(jiān)會）監(jiān)管成本的影響，具體模型如下：模型中Time2為啞變量，以《國家發(fā)展改革委關(guān)于推進(jìn)企業(yè)債券市場發(fā)展、簡化發(fā)行核準(zhǔn)程序有關(guān)事項(xiàng)的通知》的頒布時(shí)間為界，2008年1月2日之后取值為1，之前取值為0。

（二）樣本與數(shù)據(jù)

本文的研究樣本為中國債券市場上流通的企業(yè)債券、公司債券和中期票據(jù)。受中國債券市場發(fā)展?fàn)顩r的限制，三類債券的始發(fā)時(shí)間是有先后的，因而三類債券樣本的時(shí)間區(qū)間也不盡相同。其中，企業(yè)債券的樣本數(shù)據(jù)期間為2001年1月1日到2011年12月31日，公司債券的樣本數(shù)據(jù)期間為2007年9月1日到2011年12月31日，而中期票據(jù)的樣本數(shù)據(jù)期間為2008年4月1日到2011年12月31日。在剔除數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失和存在異常值的樣本后，本文共得到研究樣本1875個(gè)，其中的企業(yè)債券樣本809個(gè)，公司債券樣本173個(gè)，中期票據(jù)樣本893個(gè)。由于本文各部分的研究目的不盡相同，所用到的子樣本數(shù)量也有所差異。

本文對全樣本及各子樣本的主要變量的均值進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析，具體結(jié)果如表1所示。表1變量的均值統(tǒng)計(jì)從表1的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出：三類債券的監(jiān)管成本相差不大，公司債券略高；從債券期限來看，企業(yè)債的期限最高，約為8.47，而中期票據(jù)期限最短，約為4.29;三種債券的單筆發(fā)行規(guī)模沒有顯著差異；企業(yè)債券和公司債券中有擔(dān)保條款的約占總量的四分之三，而中期票據(jù)大多沒有擔(dān)保，這與企業(yè)債和公司債發(fā)行相關(guān)法律有關(guān)，這兩類債券在公司法和證券法早期規(guī)定要求發(fā)行債券時(shí)必須有擔(dān)保；企業(yè)債和公司債中約有半數(shù)有贖回條款，而中期票據(jù)大多沒有贖回條款，這可能與企業(yè)債和公司債期限相對較長有關(guān)。

實(shí)證結(jié)果

（一）債券類型與監(jiān)管成本

本部分首先區(qū)分了債券的類型，研究企業(yè)發(fā)行不同類型的債券所面臨的監(jiān)管成本的差異，根據(jù)模型（1）對樣本進(jìn)行了回歸，回歸結(jié)果如表2所示。表2債券類型與監(jiān)管成本注：表2中被解釋變量為監(jiān)管成本的變量債券票面利率，債券票面利率越高表明監(jiān)管成本越低，其中Y為原始值，Y1，Y2為用債券發(fā)行時(shí)期同期限銀行貸款利率調(diào)整后的值，其中Y1用的是除法，Y2用的是減法，Y3為票面利率用債券發(fā)行時(shí)期同期限國債收益率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率調(diào)整后的值。表中*，**，***分別代表回歸結(jié)果在10%，5%和1%水平顯著從表2中被解釋變量Y的回歸結(jié)果來看，同企業(yè)債券相比，公司債券能夠給投資者提供更高的收益回報(bào)（利率更高），表明公司債券的發(fā)行企業(yè)承擔(dān)的監(jiān)管成本更低；而中期票據(jù)提供給投資者的利率更低，表明中期票據(jù)的發(fā)行企業(yè)承擔(dān)的監(jiān)管成本更高；三種債券監(jiān)管成本的差異一定程度上能夠說明中國債券市場上各監(jiān)管部門之前存在著競爭，由于這種競爭，不同債券品種之間的收益率也有所不同。需要注意的是，不能簡單地根據(jù)各債券品種監(jiān)管成本的高低來判斷各監(jiān)管主體監(jiān)管能力的差異，因?yàn)椴煌N類債券發(fā)行的要求是不完全相同的，正是由于發(fā)行要求上的差異，各類債券的監(jiān)管主體為了使其監(jiān)管的債券種類更具有吸引力，都對監(jiān)管成本進(jìn)行了相應(yīng)的調(diào)整。因此，簡單地把中國債券市場的多頭監(jiān)管視為低效監(jiān)管是不客觀的。表2中其他變量的回歸結(jié)果與Kidwell，Marr和Thompsono(1984)基本相同，這里不再贅述。為了保證結(jié)論的穩(wěn)健性，分別用債券發(fā)行時(shí)期同期限銀行貸款利率和國債收益率對Y進(jìn)行了調(diào)整，并將調(diào)整后的變量代入模型（1）中，得到表2中Y1，Y2，Y3部分，從中可以看出，回歸結(jié)果的符號基本保持不變。此外，監(jiān)管成本還可能隨著債券市場的發(fā)展而發(fā)生變化，為了進(jìn)一步驗(yàn)證有關(guān)結(jié)論的穩(wěn)健性，本文還將年度變量放入模型中進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果依然保持不變，限于篇幅不再詳述。

（二）中期票據(jù)的引入對企業(yè)債券監(jiān)管成本的影響

中期票據(jù)的引入是中國債券市場發(fā)展過程中的一個(gè)重要事件，豐富了中國債券市場的投資品種；與此同時(shí)，中國債券市場監(jiān)管體系中，也增加了一個(gè)新的監(jiān)管部門，即銀行間市場交易商協(xié)會。這一事件為研究中國債券市場的多頭監(jiān)管提供了一個(gè)良好的視角，如果中國債券市場上的多頭監(jiān)管是低效監(jiān)管，那么新的監(jiān)管部門的加入將進(jìn)一步增加企業(yè)發(fā)行債券的監(jiān)管成本；反之，如果新的監(jiān)管部門的加入非但沒有提高反而降低了監(jiān)管成本，那么有理由相信各監(jiān)管部門之間存在著競爭，即爭奪審批企業(yè)發(fā)債的監(jiān)管權(quán)利的現(xiàn)象。基于上述理由，本部分引入中期票據(jù)這一事件，利用回歸模型（2）研究了事件前后企業(yè)債券監(jiān)管成本的變化，具體回歸結(jié)果如表3所示。表3中期票據(jù)的引入對企業(yè)債券監(jiān)管成本的影響注：表3中被解釋變量為監(jiān)管成本的變量債券票面利率，債券票面利率越高表明監(jiān)管成本越低，其中Y為原始值，Y1，Y2為用債券發(fā)行時(shí)期同期限銀行貸款利率調(diào)整后的值，其中Y1用的是除法，Y2用的是減法，Y3為票面利率用債券發(fā)行時(shí)期同期限國債收益率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率調(diào)整后的值。表中*，**，***分別代表回歸結(jié)果在10%，5%和1%水平顯著從表3的回歸結(jié)果來看，中國債券市場引入中期票據(jù)并增加監(jiān)管部門（即銀行間市場交易商協(xié)會）后，企業(yè)債券的監(jiān)管成本非但沒有升高，反而降低了，這與多頭監(jiān)管的低效率假說是不相符的，而恰恰支持了監(jiān)管部門之間存在競爭的假說，即由于新的監(jiān)管部門的加入和新的債券品種的增加，企業(yè)發(fā)行債券的渠道增加了，發(fā)改委為了增加企業(yè)債券對擬發(fā)行企業(yè)的吸引力，采用了降低企業(yè)發(fā)行債券所需承擔(dān)的監(jiān)管成本的措施，使得企業(yè)承擔(dān)的監(jiān)管成本減少，企業(yè)有能力向投資者提供更高的收益回報(bào)（債券利率）。本文同樣用銀行貸款利率與國債收益率對監(jiān)管成本進(jìn)行了調(diào)整，并將年度啞變量放入模型中，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，研究結(jié)論依然不變，見表3的Y1，Y2，Y3部分。

（三）企業(yè)債券監(jiān)管成本降低對公司債券監(jiān)管成本的影響

正如前一部分回歸結(jié)果所示，由于新的監(jiān)管部門的加入，作為企業(yè)債發(fā)行審批監(jiān)管主體的發(fā)改委有動機(jī)采取措施降低企業(yè)發(fā)行債券所承擔(dān)的監(jiān)管成本。2008年1月2日，發(fā)改委頒布了《國家發(fā)展改革委關(guān)于推進(jìn)企業(yè)債券市場發(fā)展、簡化發(fā)行核準(zhǔn)程序有關(guān)事項(xiàng)的通知》，將先核定規(guī)模、后核準(zhǔn)發(fā)行兩個(gè)環(huán)節(jié)，簡化為直接核準(zhǔn)發(fā)行一個(gè)環(huán)節(jié)，并開放了企業(yè)債券的發(fā)行額度。無疑，發(fā)改委的這一舉措降低了企業(yè)債券的監(jiān)管成本。如果中國債券市場存在多頭監(jiān)管且各監(jiān)管部門之間不存在競爭，那么發(fā)改委降低企業(yè)債券監(jiān)管成本的舉措不會影響到公司債券的監(jiān)管成本；反之，如果各監(jiān)管部門之間存在競爭，公司債券的監(jiān)管部門為了保持公司債券對擬發(fā)行公司的吸引力，應(yīng)該有動機(jī)降低公司債券的監(jiān)管成本。為了進(jìn)一步探討中國債券市場的多頭監(jiān)管究竟是低效監(jiān)管還是部門競爭，本文根據(jù)模型（3）對樣本做了進(jìn)一步的檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表4所示。對比表4和表2、表3的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，表4無論在模型整體解釋力還是各回歸系數(shù)的顯著性上都明顯降低，事實(shí)上這主要是由數(shù)據(jù)存在的一定局限造成的。首先，樣本中關(guān)于公司債的數(shù)據(jù)較少，只有173個(gè)觀測值；其次，樣本分布不均勻，在這173個(gè)樣本中僅有5個(gè)公司債券樣本是2008年以前發(fā)行的。盡管如此，通過表4可以看到，在用Y3作為被解釋變量進(jìn)行的回歸中，time2與監(jiān)管成本的回歸系數(shù)仍然顯著為正，這一定程度上是能夠表明在發(fā)改委降低了發(fā)行企業(yè)債券的監(jiān)管成本后，公司債券的監(jiān)管部門也采取了一定的措施降低發(fā)行公司債券的監(jiān)管成本。本部分的研究結(jié)論仍然支持中國債券市場中的各監(jiān)管部門存在競爭的假說。

研究結(jié)論及政策建議

在我國債券市場中，證監(jiān)會、發(fā)改委和銀行間交易商協(xié)會分別承擔(dān)公司債、企業(yè)債和中期票據(jù)的發(fā)行審批和監(jiān)管職能，這是債券市場多頭監(jiān)管的主要表現(xiàn)形式。多頭監(jiān)管的一個(gè)重要特征是多部門重復(fù)監(jiān)管，這往往導(dǎo)致高成本和低效率。然而同一般意義上的多頭監(jiān)管相比，我國債券市場的多頭監(jiān)管又具有其特殊性：從債券市場整體的角度來看，證監(jiān)會、發(fā)改委和銀行間交易商協(xié)會共同承擔(dān)債券市場的監(jiān)管職能，具有多頭監(jiān)管的典型特征。將債券市場根據(jù)債券種類細(xì)分可以發(fā)現(xiàn)，我國債券市場中的三個(gè)監(jiān)管部門分別主要承擔(dān)一種債券的監(jiān)管責(zé)任，即三個(gè)監(jiān)管部門的監(jiān)管范圍具有一定的獨(dú)立性。從為企業(yè)提供資金的角度來看，公司債、企業(yè)債和中期票據(jù)三種債券一定程度上可以相互替代，存在一定的競爭關(guān)系，而監(jiān)管部門為了擴(kuò)大各自對債券市場的影響力，吸引企業(yè)發(fā)行由各自監(jiān)管的債券，也存在競爭的可能性。

企業(yè)發(fā)行企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)所面臨的監(jiān)管成本具體顯著的差異，這與多部門重復(fù)監(jiān)管的低效監(jiān)管假說存在一定的矛盾：如果我國債券市場的多頭監(jiān)管是多部門重復(fù)監(jiān)管，那么高監(jiān)管成本應(yīng)該是三類債券面臨的共同問題，一種債券的監(jiān)管成本不會系統(tǒng)性地高于或者低于其他債券。根據(jù)研究結(jié)果，本文認(rèn)為，不同類型債券監(jiān)管成本的差異表明我國債券市場中的三個(gè)監(jiān)管部門并非同質(zhì)的監(jiān)管主體。實(shí)際上發(fā)改委、銀行間市場交易商協(xié)會、證監(jiān)會通過差異化的監(jiān)管要求，包括市場準(zhǔn)入、發(fā)行方式、發(fā)行市場、擔(dān)保要求、募集規(guī)模、資金用途、定價(jià)方式、投資者保護(hù)等，形成了差異化的債券類型和差異性的監(jiān)管主體。而差異化，一般被認(rèn)為是一種重要的競爭策略，因此我們認(rèn)為我國債券市場各監(jiān)管部門之間可能存在部門競爭。

如果各監(jiān)管部門之間存在競爭，那么新的競爭對手的進(jìn)入無疑會影響原有監(jiān)管部門的行為，基于這一理由，本文以中期票據(jù)引入我國債券市場（同時(shí)引入了新的監(jiān)管部門銀行商交易商協(xié)會）作為外生沖擊，研究這一事件對企業(yè)債券監(jiān)管成本的影響。研究發(fā)現(xiàn)，中期票據(jù)引入之后，企業(yè)債的監(jiān)管成本顯著下降，這與李變花（2007）中提出的“短期融資券的發(fā)行刺激了企業(yè)債的發(fā)行”具有一致性。這一研究結(jié)果表明，新的監(jiān)管部門進(jìn)入引起了監(jiān)管部門之間的競爭，促進(jìn)原有監(jiān)管部門降低監(jiān)管成本，這驗(yàn)證了部門競爭假說。而根據(jù)低效監(jiān)管假說，新的監(jiān)管部門的進(jìn)入屬于重復(fù)監(jiān)管，會降低監(jiān)管效率，增加監(jiān)管成本，這明顯與本文的研究結(jié)果不符。

除了新競爭對手的進(jìn)入外，現(xiàn)有競爭對手之間的行為也會相互影響，基于這一理由，本文考察了發(fā)改委（企業(yè)債的主要監(jiān)管者）頒布《國家發(fā)展改革委關(guān)于推進(jìn)企業(yè)債券市場發(fā)展、簡化發(fā)行核準(zhǔn)程序有關(guān)事項(xiàng)的通知》前后，公司債監(jiān)管成本的變化。在該通知頒布后，企業(yè)債的發(fā)行審批手續(xù)大大簡化，監(jiān)管成本也明顯降低了。如果債券市場的多頭監(jiān)管是各部門重復(fù)監(jiān)管，企業(yè)債監(jiān)管成本的變化不會影響公司債的監(jiān)管成本；而如果各監(jiān)管部門之間存在競爭，企業(yè)債監(jiān)管成本的降低無疑增加了企業(yè)債對發(fā)行債券公司的吸引力，證監(jiān)會為了保持公司債的吸引力，也會采取措施降低公司債的發(fā)行成本。通過對比《通知》頒布前后公司債的監(jiān)管成本我們發(fā)現(xiàn)，《通知》頒布后，公司債的監(jiān)管成本明顯降低。這表明我國債券市場中一個(gè)監(jiān)管部門降低監(jiān)管成本的舉措會引起另一監(jiān)管部門的跟隨，再一次證明了我國債券市場各監(jiān)管部門之間存在競爭的假說。

鑒于債券市場多頭監(jiān)管下各監(jiān)管部門之間存在一定的競爭關(guān)系，本文認(rèn)為應(yīng)當(dāng)從以下方面健全和完善債券市場的監(jiān)管體系：首先要理順各監(jiān)管主體之間的關(guān)系，明確各監(jiān)管部門的權(quán)責(zé)范圍，使各監(jiān)管部門之間關(guān)系明晰，相互間不推諉、不越權(quán)，在職責(zé)權(quán)限上避免交叉關(guān)系，能夠防范擬發(fā)行債券企業(yè)在發(fā)行債券過程中面臨由于多頭監(jiān)管方式而導(dǎo)致的重復(fù)監(jiān)管，避免不必要的監(jiān)管成本提高。其次，要建立企業(yè)發(fā)行債券相關(guān)法律法規(guī)，完善有利于監(jiān)管的更高層級監(jiān)管規(guī)制，改善當(dāng)前有關(guān)法律法規(guī)復(fù)雜分散的現(xiàn)狀，使債券發(fā)行和市場監(jiān)管的相關(guān)規(guī)制銜接和統(tǒng)一，真正做到有法可依、有據(jù)可證、有章可循。

篇（5）

1.債券市場地位不斷提升

自確定市場經(jīng)濟(jì)改革方向以來，國家大力推進(jìn)債券市場發(fā)展。隨著規(guī)模的不斷擴(kuò)大，債券市場在金融市場中的地位得到明顯提升。首先，資源配置和融資功能逐步增強(qiáng)。債券市場的發(fā)展大大拓寬了企業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的直接融資渠道，優(yōu)化了社會融資結(jié)構(gòu)，有效分散了原來高度集中于銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)了整個(gè)金融體系的穩(wěn)定性。目前，債券融資已成為我國直接融資的主渠道，2012年債券融資占直接融資的比重已經(jīng)達(dá)到90%。其次，債券市場已成為我國宏觀經(jīng)濟(jì)金融調(diào)控的重要平臺。銀行間債券市場是央行公開市場操作、發(fā)行央行票據(jù)的平臺，也是國債大規(guī)模發(fā)行的主要場所，大大提高了貨幣政策的調(diào)控與傳導(dǎo)效率，支持了積極財(cái)政政策的順利實(shí)施。再次，債券市場在促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)改革方面也發(fā)揮了重要作用，并成為金融機(jī)構(gòu)投融資管理和流動性管理的平臺。最后，銀行間債券市場提供了市場化利率的重要形成機(jī)制。目前，在銀行間債券市場上的7天回購利率已經(jīng)成為重要的貨幣市場基準(zhǔn)利率；國債收益率曲線已經(jīng)成為其他債券發(fā)行利率的參考；企業(yè)短期融資券的收益率逐漸拉開檔次，初步顯示了市場對不同風(fēng)險(xiǎn)等級的企業(yè)融資的定價(jià)。

2.債券發(fā)行和交易不斷創(chuàng)新

由最初僅有國債和企業(yè)債，發(fā)展到政策性金融債、央行票據(jù)及多種適應(yīng)市場需要的債券品種。一是先后推出次級債券、普通金融債券、混合資本債券和資產(chǎn)支持證券，拓寬了商業(yè)銀行補(bǔ)充資本和流動性資金的渠道，增強(qiáng)了抗風(fēng)險(xiǎn)和金融支持經(jīng)濟(jì)的能力。二是發(fā)展市政債券，解決城鎮(zhèn)化融資問題。三是積極利用定向債務(wù)融資工具、資產(chǎn)支持票據(jù)等市場化產(chǎn)品，支持符合條件的保障性住房項(xiàng)目建設(shè)，拓寬持久穩(wěn)定的保障房資金來源渠道。四是推出了超短期融資券、短期融資券、中期票據(jù)、非公開定向債務(wù)融資工具、非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)等產(chǎn)品，滿足了社會資金的合理需求。五是推動中小企業(yè)集合票據(jù)、區(qū)域集優(yōu)模式、信用增進(jìn)等多種創(chuàng)新相互配合，積極支持商業(yè)銀行發(fā)行金融債券，所籌資金專項(xiàng)用于小微企業(yè)貸款。六是推動債券交易工具創(chuàng)新，在現(xiàn)券和回購交易基礎(chǔ)上，推出債券借貸、債券遠(yuǎn)期、人民幣利率互換、遠(yuǎn)期利率協(xié)議、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具等，豐富了投資者的投資運(yùn)作與風(fēng)險(xiǎn)管理手段。

3.債券市場開放穩(wěn)妥推進(jìn)，國際化程度有所提高

截至2012年末，共有100家境外機(jī)構(gòu)獲準(zhǔn)進(jìn)入銀行間債券市場，已有10家境內(nèi)銀行和2家境內(nèi)企業(yè)在港發(fā)行人民幣債券，境內(nèi)機(jī)構(gòu)赴港發(fā)債的主體范圍與發(fā)債規(guī)模均穩(wěn)步擴(kuò)大。

二、當(dāng)前債券市場存在的主要矛盾和困難

1.債券市場監(jiān)管“五龍治水”，行政性管制阻礙創(chuàng)新

目前，對債券市場的發(fā)行和流通的監(jiān)管呈現(xiàn)“五龍治水”的局面：財(cái)政部負(fù)責(zé)管理國債的發(fā)行，并會同人民銀行、證監(jiān)會管理國債的交易流通機(jī)制；國家發(fā)改委負(fù)責(zé)管理企業(yè)債的發(fā)行，證監(jiān)會負(fù)責(zé)管理公司債的發(fā)行，而企業(yè)債和公司債的上市交易則需與人民銀行和證監(jiān)會進(jìn)行協(xié)調(diào)；證監(jiān)會管理可轉(zhuǎn)債、可分離公司債的發(fā)行和交易；人民銀行管理短期融資券、金融債的發(fā)行和交易；銀監(jiān)會管理商業(yè)銀行的次級債、混合次級債發(fā)行，交易則由人民銀行管理。此外，保險(xiǎn)公司可以投資哪些類型的債券由保監(jiān)會決定。這種多頭管理格局的存在雖然有其歷史原因，但政出多門的狀況一方面使監(jiān)管部門之間的分工難以協(xié)調(diào)，在實(shí)際運(yùn)行中往往形成多重監(jiān)管、相互牽制、權(quán)力爭奪和短期行為等問題；另一方面，監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和交易規(guī)則不統(tǒng)一也導(dǎo)致市場投資者交易成本增加，效率降低。此外，由于缺乏統(tǒng)一的管理部門，造成債券市場發(fā)展缺乏長遠(yuǎn)、統(tǒng)一的規(guī)劃和有效協(xié)調(diào)。

在我國債券市場上，政府在制度變遷中起著主導(dǎo)作用，與此相適應(yīng)，金融監(jiān)管是一種以行政管制為主導(dǎo)的監(jiān)管體制，行政性管制嚴(yán)重，特別是市場化的監(jiān)管體制缺位大大降低了市場效率，限制了債券市場創(chuàng)新。長期以來，出于對金融風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，我國對金融產(chǎn)品創(chuàng)新進(jìn)行嚴(yán)格管制，重要的金融產(chǎn)品創(chuàng)新一般由政府主導(dǎo)，對市場主導(dǎo)的金融創(chuàng)新進(jìn)行嚴(yán)格管制。國內(nèi)外的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明，創(chuàng)新是債券市場發(fā)展的原動力，沒有創(chuàng)新就沒有市場活力，而要創(chuàng)造新的金融工具、金融產(chǎn)品和金融技術(shù)，就必須放松政府對債券市場的過度管制。

2.場內(nèi)與場外債券市場相互分割，不能統(tǒng)一、互聯(lián)

我國債券市場目前分為三個(gè)子市場：銀行間市場、柜臺交易市場和交易所市場。銀行間市場與柜臺交易市場共同構(gòu)成場外市場，而交易所市場屬于場內(nèi)市場。受市場發(fā)育水平和部門之間職能劃分等因素影響，我國債券市場目前仍處于分割狀態(tài)。近年來主管部門推出了一些促進(jìn)市場統(tǒng)一的措施，如證券公司、基金進(jìn)入銀行間債券市場、商業(yè)銀行重新進(jìn)入交易所、跨市場發(fā)行國債、公司債和企業(yè)債等，加強(qiáng)了銀行間債市和交易所債市之間的聯(lián)動性，對促進(jìn)債市統(tǒng)一起到了一定作用，但仍未根本解決市場分割問題，場內(nèi)、場外市場在交易主體、交易品種、托管方式及定價(jià)水平方面都存在差異，影響了債券市場發(fā)揮資源配置和價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能。

3.社會信用基礎(chǔ)薄弱，缺乏真正獨(dú)立、公正的評級機(jī)構(gòu)及其監(jiān)督制約機(jī)制

我國債券市場信用基礎(chǔ)先天薄弱，盡管隨著市場化改革的深入，市場信用體系開始形成，但是與債券融資制度對信用的內(nèi)在要求相比仍有相當(dāng)?shù)牟罹唷Ｎ覈u級機(jī)構(gòu)信用評級的權(quán)威性、獨(dú)立性和專業(yè)性不足，公信力不夠，評級機(jī)制設(shè)計(jì)本身仍存在缺陷和不足，評級過程不透明，評級機(jī)構(gòu)資質(zhì)的核準(zhǔn)由多個(gè)主管部門制定，這些因素都影響一級和二級市場債券的定價(jià)。同時(shí)，對信用評級的公正性、客觀性和真實(shí)性也沒有建立起必要的監(jiān)督機(jī)制，對債券發(fā)行后的信息披露及其信用變化也沒有進(jìn)行跟蹤監(jiān)督。一些企業(yè)甚至將信息披露看成是一種負(fù)擔(dān)，信息披露方式、內(nèi)容、時(shí)機(jī)存在很大隨意性，阻礙了企業(yè)債券市場的健康發(fā)展。

此外，目前我國國債市場的法制還不完善，尤其是在債券發(fā)行、托管、結(jié)算等方面的立法較為薄弱。例如，《證券法》、《公司法》等法律未能有效規(guī)范全部債券市場，國債的發(fā)行管理、債券登記托管結(jié)算、凈額結(jié)算安排等方面的法律還處于空白狀態(tài)，客戶資產(chǎn)的保護(hù)等方面也需要完善。

三、加快發(fā)展債券市場的總體目標(biāo)、原則和建議

1.國內(nèi)債券市場發(fā)展的總體目標(biāo)

根據(jù)國際債券市場發(fā)展演變規(guī)律以及國內(nèi)債券市場的現(xiàn)狀，我們認(rèn)為應(yīng)該打破現(xiàn)有部門格局，進(jìn)行監(jiān)管體制的改革和平臺的重構(gòu)，構(gòu)建互聯(lián)的交易平臺、統(tǒng)一的托管結(jié)算后臺、多層次的市場體系、多元投資的投資者群體和集中的監(jiān)管架構(gòu)，在此基礎(chǔ)上建立一個(gè)安全、透明、公正、高效的債券市場。

2.加快我國債券市場發(fā)展的總體原則

根據(jù)加快債券市場發(fā)展的總體目標(biāo)，借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國債券市場發(fā)展的實(shí)際，加快我國債券市場發(fā)展的總體原則可以概括為：做好頂層設(shè)計(jì)、加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)、放松行政管制、推動機(jī)制創(chuàng)新、穩(wěn)步有序推進(jìn)，以有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，有利于投融資結(jié)構(gòu)調(diào)整，有利于化解和防范經(jīng)濟(jì)、財(cái)政和金融風(fēng)險(xiǎn)。

3.加快我國債券市場發(fā)展的建議

我國債券市場遠(yuǎn)期改革目標(biāo)是建立一個(gè)統(tǒng)一的監(jiān)管部門，實(shí)行完全市場化的運(yùn)作。目前存在的市場發(fā)育程度不足、社會信用水平不高、制度不健全、法律不完善和市場架構(gòu)不配套等問題需要逐步加以解決，金融分業(yè)監(jiān)管的格局短期難以改變，債券市場發(fā)展面臨的合力不夠和協(xié)調(diào)不力的現(xiàn)實(shí)不可能馬上改變。因此，完善債券市場必須在現(xiàn)有基礎(chǔ)上進(jìn)行改造和發(fā)展，按照先易后難分步走的策略，有序、穩(wěn)步推進(jìn)。

（1）堅(jiān)持市場化方向，放松行政管制，推動機(jī)制創(chuàng)新。隨著債券市場的快速發(fā)展，特別是隨著市場主體的獨(dú)立性日益增強(qiáng)和市場意識日益提高，管制過多和創(chuàng)新不足逐漸成為我國債券市場進(jìn)一步發(fā)展的重要制約。因此，加快發(fā)展債券市場，應(yīng)該堅(jiān)持市場化改革方向，在重視政府作用的同時(shí)，要更多地發(fā)揮市場自身的作用，著力減少不必要的行政管制，弱化在市場準(zhǔn)入、發(fā)行方式、發(fā)行利率等方面的干預(yù)，改革阻礙創(chuàng)新的相關(guān)體制和制度，建立公平的市場環(huán)境。政府主管部門要制定好市場規(guī)則，并當(dāng)好市場監(jiān)管的“裁判員”。與此同時(shí)，積極引導(dǎo)和鼓勵(lì)市場主體的創(chuàng)新行為，充分發(fā)揮市場中介機(jī)構(gòu)和行業(yè)自律組織貼近市場的優(yōu)勢，形成市場驅(qū)動的創(chuàng)新模式，推動符合市場需求的債券融資工具和交易工具創(chuàng)新。

篇（6）

文章編號:1003-4625(2010)11-0003-05　中圖分類號:F830.91　文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A

一、背　景

中國等新興國家債券市場目前發(fā)展中出現(xiàn)的問題已成為國外研究的熱點(diǎn),Dalla(1995)指出新興國家債券市場監(jiān)管框架設(shè)計(jì)需考慮法律和監(jiān)管、評級、交易平臺和手段、清算結(jié)算、會計(jì)審計(jì)標(biāo)準(zhǔn)、稅收安排及外匯管理等七方面。APEC(1999)提出市場結(jié)構(gòu)、交易行為等政策設(shè)計(jì)合理性關(guān)系市場效率。Es-ehweile(2004)認(rèn)為的監(jiān)管核心是保護(hù)投資者利益、保證交易公平透明和防范體系性風(fēng)險(xiǎn)。中國債券市場發(fā)展中出現(xiàn)的問題也引起我國政府和金融理論及實(shí)務(wù)部門的高度重視,較普遍的意見是制約中國債券市場發(fā)展的主要原因是場外市場(銀行間債券市場)和場內(nèi)市場(交易所債券市場)分割、監(jiān)管制度規(guī)則的不統(tǒng)一,而分割制度安排下的中國債券市場的市場效率很難充分發(fā)揮,盡快統(tǒng)一中國債券市場已經(jīng)成為當(dāng)前金融改革的重要任務(wù)之一。但對中國債券市場統(tǒng)一的方向,研究者思路不盡相同:大多數(shù)提出應(yīng)建立場外市場為主、場內(nèi)外市場并存的多層次債券市場體系,李揚(yáng)、殷劍峰(2006)提出應(yīng)進(jìn)一步發(fā)揮銀行間市場主導(dǎo)地位;李揚(yáng)、曹紅輝(2008)提出應(yīng)建立統(tǒng)一互聯(lián)與多層次中國債券市場體系;梅世云(2003)提出中國債券市場應(yīng)以機(jī)構(gòu)投資者、場外市場和自律監(jiān)管為主;沈炳熙(2004)分析了市場主要采取場外交易方式理論和現(xiàn)實(shí)原因;時(shí)文朝(2009)認(rèn)為已形成的場外市場為主、場內(nèi)市場為輔的中國債券市場體系符合我國國情。也有研究者認(rèn)為應(yīng)合并兩個(gè)市場,例如歐陽澤華(2008)認(rèn)為應(yīng)該建立全新統(tǒng)一債券市場,并建議其統(tǒng)一監(jiān)管以證監(jiān)會為主。此外,對統(tǒng)一的路徑也有不同建議:馮光華(2008)提出以高信用等級債券跨市場交易流通,交易主體自由選擇場所和實(shí)時(shí)交易轉(zhuǎn)托管三方面實(shí)現(xiàn)場內(nèi)外市場互通互聯(lián);張?jiān)谥醒虢Y(jié)算公司編輯的《債券市場前沿問題研究》一書中的論文提出市場前后臺分離,前臺交易系統(tǒng)多元化、后臺結(jié)算系統(tǒng)集中化是發(fā)展規(guī)律,統(tǒng)一兩個(gè)市場應(yīng)從市場規(guī)則信息揭示等人手;謝庚(2003)認(rèn)為應(yīng)在市場主體和交易品種統(tǒng)一互聯(lián)基礎(chǔ)上進(jìn)一步整合托管結(jié)算體系;郭田勇(2009)認(rèn)為市場交易主體、登記結(jié)算制度和監(jiān)管三方面的統(tǒng)一是統(tǒng)一場內(nèi)外兩個(gè)市場的條件。

二、中國債券市場發(fā)展回顧

(一)中國債券市場發(fā)展的三個(gè)階段

改革開放后,中國債券市場經(jīng)歷了場外柜臺市場為主,以交易所市場為主和以銀行間市場為主三個(gè)發(fā)展階段。

1.以柜臺市場為主階段(1988-1991年)

1981年,《中華人民共和國國庫券條例》獲得通過,自該年起國債恢復(fù)發(fā)行;1987年3月,國務(wù)院頒布《企業(yè)債券管理暫行條例》,企業(yè)債券發(fā)行開始實(shí)行規(guī)范化管理。但在1988年以前,我國并不存在法律意義上的債券市場,沒有合法、成型的債券交易機(jī)制或交易場所,債券發(fā)行幾乎完全依靠行政攤派方式。1988年,財(cái)政部在全國61個(gè)城市進(jìn)行國債流通轉(zhuǎn)讓的試點(diǎn),通過商業(yè)銀行柜臺辦理國債買賣業(yè)務(wù),標(biāo)志著中國債券市場的正式形成。這一時(shí)期債券市場的主要特點(diǎn):一是初級的場外柜臺市場模式,具有零售和分散交易的特點(diǎn),交易場所以商業(yè)銀行、證券公司等中介機(jī)構(gòu)的柜臺為主;二是交易品種以國債的現(xiàn)券買賣為主;三是交易主體以個(gè)人投資者為主;四是發(fā)行機(jī)制開始市場化進(jìn)程,1991年財(cái)政部首次組織國債發(fā)行的承購包銷,改變了以往的做法。

2.以交易所市場為主階段(1992-1996年)

1990年12月,上海證券交易所成立,開始接受實(shí)物債券的托管,并在交易所開戶后進(jìn)行記賬式債券交易。由于二級托管制度的原因,各地出現(xiàn)了大量的國債買空、賣空、挪券和假回購等違規(guī)行為。1995年8月,國家正式停止一切場外債券市場,證券交易所變成中國唯一合法的債券市場。1996年,記賬式國債開始在上海、深圳證券交易所大量發(fā)行。隨著債券回購交易的展開,以交易所為主體的債券市場體系形成。這一時(shí)期債券市場的主要特點(diǎn):一是債券流通市場形成了以交易所場內(nèi)交易為主,證券營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)柜臺場外交易為輔的格局。二是交易品種雖仍以國債為主,但在現(xiàn)券買賣的基礎(chǔ)上出現(xiàn)了債券期貨(后被叫停)和債券回購等新型交易工具。三是交易主體方面,交易所市場以證券公司、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)為主,交易主體的規(guī)模及交易規(guī)模都比較小,還沒有真正意義上的機(jī)構(gòu)投資者,也缺少對大宗交易的需求。柜臺交易市場仍以個(gè)人投資者為主。四是交易方式上,以交易所市場的集中電子競價(jià)、撮合成交方式為主,債券與股票交易使用同一交易平臺;所有交易都通過證券公司執(zhí)行,投資者與證券公司之間有明確的一二級關(guān)系;實(shí)行匿名報(bào)價(jià)和全價(jià)交易。五是市場監(jiān)管以證監(jiān)會為主,還成立了中國國債協(xié)會與中國證券業(yè)協(xié)會兩家自律監(jiān)管機(jī)構(gòu)。六是發(fā)行機(jī)制方面,1995年,財(cái)政部試點(diǎn)國債招標(biāo)發(fā)行獲得成功,初步建立了“基數(shù)承購、差額招標(biāo)、競爭定價(jià)、余額分銷”的市場化發(fā)行模式;1994年開始發(fā)行的政策性金融債則實(shí)行派購發(fā)行方式。

3.以場外市場(銀行間市場)為主階段(1997年至今)

1997年上半年,股票市場過熱,大量銀行資金通過各種渠道違規(guī)進(jìn)入股市。根據(jù)國務(wù)院的部署,商業(yè)銀行退出上海和深圳交易所的債券市場,托管在交易所的債券全部轉(zhuǎn)到中央結(jié)算公司,并通過全國銀行間同業(yè)拆借中心提供的交易系統(tǒng)進(jìn)行交易。1997年6月16日,同業(yè)拆借中心開始辦理銀行間債券回購和現(xiàn)券交易,標(biāo)志著全國銀行間債券市場的正式運(yùn)行。2001年開始,銀行間市場的債券交易量首度大幅超過交易所市場。次年,人行和財(cái)政部聯(lián)合推出記賬式國債柜臺業(yè)務(wù),從而最終確立了以銀行間市場為主、交易所市場為輔、柜臺交易為補(bǔ)充的債券市場模式。這一時(shí)期債券市場的主要特點(diǎn):

一是交易場所方面,銀行間市場、交易所、柜臺并存,銀行間市場占據(jù)絕對優(yōu)勢。截至2009年底,銀行間市場的債券托管量占債券市場總托管量的91.2%,現(xiàn)券交易量占債券市場現(xiàn)券交易總量的近99%。但三個(gè)市場并非處于完全相互割裂的狀態(tài),承辦記賬式國債柜臺業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行連通銀行間市場和柜臺市場,保險(xiǎn)公司、基金管理公司、證券公司、

財(cái)務(wù)公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)連通銀行間市場和交易所市場。2005年以后,幾乎所有的記賬式國債均采用了跨市場發(fā)行的方式。

二是在交易主體上,銀行間債券市場的投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生巨大變化,市場準(zhǔn)入條件不斷放寬,市場投資者數(shù)量不斷增加,投資者類型不斷豐富。1997年銀行間債券市場成立初期,市場交易成員只有16家商業(yè)銀行總行,且實(shí)行較為嚴(yán)格的準(zhǔn)入審批制度。1998-2001年,保險(xiǎn)公司、農(nóng)村信用社、基金管理公司、證券公司、財(cái)務(wù)公司、金融租賃公司等金融機(jī)構(gòu)經(jīng)批準(zhǔn)相繼入市。2002年4月,人民銀行將債券市場準(zhǔn)入從審批制改為備案制。2002年10月,人民銀行頒發(fā)《中國人民銀行關(guān)于中國工商銀行等39家商業(yè)銀行開辦債券結(jié)算業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》,將債券結(jié)算的范圍由金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)展到非金融機(jī)構(gòu)法人,從而允許企業(yè)進(jìn)入銀行間債券市場。在交易所債券市場,交易主體包括除商業(yè)銀行之外的幾乎所有類型的機(jī)構(gòu)投資者及個(gè)人投資者。柜臺市場的交易主體仍為個(gè)人投資者。

三是交易品種與工具方面,銀行間債券市場成立以來,債券品種日趨豐富,截至2009年底,市場上共有9大類1557只債券,包括國債、地方政府債(2009)、央行票據(jù)(2003)、政策性金融債、普通金融債、次級債、混合資本債、短期融資券、中期票據(jù)(2008)、企業(yè)債、國際開發(fā)機(jī)構(gòu)債(2005)、資產(chǎn)支持證券(2005)、中小企業(yè)集合票據(jù)(2009)等。交易所市場的債券交易品種主要為國債、地方政府債、公司債和可轉(zhuǎn)換債券。柜臺市場的債券交易品種為國債和企業(yè)債。就交易工具而言,目前銀行間債券市場可分為現(xiàn)券買賣、質(zhì)押式回購、買斷式回購、債券借貸、債券遠(yuǎn)期等若干分市場;交易所市場則主要為現(xiàn)券買賣和債券回購交易。

四是交易方式上,銀行間債券市場以詢價(jià)交易方式為主,點(diǎn)擊成交方式為輔,主要通過同業(yè)拆借中心的本幣交易系統(tǒng)進(jìn)行報(bào)價(jià)成交,通過中央國債登記結(jié)算公司的債券簿記系統(tǒng)進(jìn)行集中債券托管和結(jié)算,通過人民銀行大額支付系統(tǒng)及其他方式進(jìn)行資金清算。交易所債券市場仍主要采用與股票交易相同的電子撮合交易系統(tǒng),通過中國證券登記結(jié)算公司進(jìn)行債券托管和結(jié)算,資金清算通過交易所清算中心實(shí)行凈額清算。2007年10月,上海證交所正式啟動固定收益證券綜合電子平臺,并建立了以做市商制度為核心的競爭性做市機(jī)制。2001年以前,銀行間市場和交易所市場均實(shí)行全價(jià)交易;2001年7月2日,銀行間債券市場開始實(shí)行凈價(jià)交易、全價(jià)結(jié)算;2002年初,滬深證券交易所開始實(shí)行凈價(jià)交易。

(二)中國場內(nèi)和場外債券市場的不同功能與作用

中國場外債券市場(銀行間債券市場)由全國銀行間同業(yè)拆借中心管理運(yùn)行,交易量由1997年的320億元增加到2009年的117.3萬億元,12年內(nèi)增長3600倍。2009年成員為2446個(gè),包括中外資銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司、投資基金、農(nóng)村和城市信用社、金融租賃公司等各類金融機(jī)構(gòu)和個(gè)別大企業(yè)。

微觀方面,中國銀行間債券市場的功能:一是流動性管理的功能。銀行間市場7天以下債券回購市場的交易占整個(gè)市場的95%以上,市場的買賣價(jià)差也非常小,市場所形成的利率日益具備基準(zhǔn)利率的特征。二是資產(chǎn)收益及投資功能。金融機(jī)構(gòu)通過債券買賣獲利、組合投資取得收益。三是改善金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量功能。銀行間債券市場發(fā)行的國債和金融債券成為中國商業(yè)銀行改善資產(chǎn)質(zhì)量的首選產(chǎn)品,債券資產(chǎn)已經(jīng)成為中國商業(yè)銀行的二級籌備。四是為金融機(jī)構(gòu)提供風(fēng)險(xiǎn)管理工具。

宏觀方面,中國銀行間債券市場的作用:一是支持積極的財(cái)政政策,為國家財(cái)政政策實(shí)施提供市場條件。二是為央行貨幣政策傳導(dǎo)提供了渠道,為公開市場操作提供了平臺和市場操作工具。三是為穩(wěn)步推進(jìn)利率市場化和提供金融市場基準(zhǔn)利率奠定基礎(chǔ)。同時(shí),我國交易所債券市場也承擔(dān)了債券發(fā)行和交易功能,成員是證券行業(yè)的交易所證券公司、投資基金等,由中國證監(jiān)會依法行使管理職能。銀行間債券市場和交易所債券市場都是中國債券市場的組成部分,由于銀行間債券市場債券發(fā)行量、交易量和債券余額均占全國總量的90%以上,是中國債券市場的主體。銀行間債券市場與交易所債券市場早在銀行間債券市場成立時(shí)就已經(jīng)打通,保險(xiǎn)公司、證券公司等金融機(jī)構(gòu)既是銀行間債券市場也是交易所債券市場成員,所以,銀行間債券市場與交易所債券市場已經(jīng)由共同市場成員產(chǎn)生聯(lián)系。

銀行間債券市場與交易所債券市場的主要區(qū)別:一是性質(zhì)和服務(wù)對象不同。交易所債券市場直接聯(lián)系零售市場,廣大股民是其主要成員;銀行間債券市場是金融批發(fā)市場,成員都是機(jī)構(gòu),具有較股民更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)識別和承受能力。二是場內(nèi)交易與場外交易的主體交易方式不同。長期以來,交易所債券市場主要采取撮合交易;而銀行間債券市場主要采取詢價(jià)交易方式:成員之間一對一的對話報(bào)價(jià)功能,面向全市場的公開報(bào)價(jià)功能和雙邊報(bào)價(jià)商使用的雙邊報(bào)價(jià)功能。三是債券交易種類、數(shù)量不盡相同。四是功能和作用不盡相同。銀行間債券市場除具有交易所債券市場所有功能和作用外,還具有傳導(dǎo)央行貨幣政策的功能,這是銀行間債券市場與交易所債券市場的最重要的不同點(diǎn)。

三、中國債券市場的主要問題、表現(xiàn)和成因

(一)中國債券市場的主要問題和具體表現(xiàn)

中國債券市場目前遠(yuǎn)不適應(yīng)國家經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展需要,主要問題是兩個(gè)市場監(jiān)管制度規(guī)則標(biāo)準(zhǔn)不集中統(tǒng)一。具體表現(xiàn)為:

管部門按6種不同組合監(jiān)管:

2.市場交易監(jiān)管制度規(guī)則標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一,兩個(gè)市場不盡相同的交易規(guī)則標(biāo)準(zhǔn)有63個(gè)。

3.發(fā)行監(jiān)管制度規(guī)則標(biāo)準(zhǔn)不盡統(tǒng)一。交易所對債券發(fā)行分類管理,即對符合上證所上市條件的公司債券,據(jù)其債券資信等級和其他指標(biāo)差異情況,對其發(fā)行上市交易的投資者范圍和交易平臺實(shí)行差異化管理;而銀行間債券市場對債券發(fā)行采取承銷團(tuán)或主承銷商方式,不對債券發(fā)行分類管理。

4.登記監(jiān)管制度規(guī)則標(biāo)準(zhǔn)不盡統(tǒng)一。交易所市場的債券登記要求:(1)如無特別規(guī)定,中國證券登記結(jié)算公司設(shè)立電子化證券登記簿記系統(tǒng),實(shí)行債券無紙化管理;債券持有人持有債券的事實(shí)依據(jù)電子登記簿記系統(tǒng)記錄結(jié)果確認(rèn);(2)債券應(yīng)當(dāng)?shù)怯浽趥钟腥艘员救嗣x開立的證券賬戶中。但經(jīng)中國證券登記結(jié)算公司認(rèn)可,債券也可以登記在名義持有人名下;名義持有人應(yīng)當(dāng)負(fù)責(zé)對其客戶持有的登記在名義持有人名下債券余額及其變更情況進(jìn)行記錄。名義持有人應(yīng)該按本公司的要求向本公司提供其名下的債券權(quán)益所有人資料。而銀行間債券市場的債券登記沒有相應(yīng)要求。

5.托管監(jiān)管制度規(guī)則標(biāo)準(zhǔn)不盡統(tǒng)一。交易所債券市場要求投資者應(yīng)當(dāng)委托證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)托管其持有的債券,而銀行間債券市場依中國人民銀行(2009)第1號令作為債券登記托管結(jié)算機(jī)構(gòu)承擔(dān)債券中央登記、一級托管及結(jié)算職能,經(jīng)中國人民銀行批準(zhǔn)的柜臺交易承辦銀行承擔(dān)商業(yè)銀行柜臺記賬式

國債的二級托管職能。

6.結(jié)算信用評級等監(jiān)管制度規(guī)則業(yè)務(wù)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)也不盡相同。

(二)主要問題成因及后果

產(chǎn)生銀行間債券市場和交易所市場監(jiān)管制度規(guī)則標(biāo)準(zhǔn)的不集中統(tǒng)一的主要原因:一是歷史原因。由于中國的場內(nèi)外債券市場都是從無到有、由小到大在改革的探索中分別發(fā)展,因而在割裂發(fā)展過程中,逐步建立起各自、不同的監(jiān)管規(guī)則標(biāo)準(zhǔn)制度體系。二是市場原因。中國的場內(nèi)外債券市場的市場性質(zhì)、成員、交易方式、功能和作用不同,致使需要解決的市場問題不盡相同,進(jìn)而制定的監(jiān)管規(guī)則標(biāo)準(zhǔn)制度不同。三是管理體制和制度原因。目前,銀行間債券市場和交易所市場兩個(gè)市場發(fā)行和市場準(zhǔn)入由央行、證監(jiān)會等5個(gè)部委監(jiān)管,央行依法對銀行間債券市場債券登記托管結(jié)算機(jī)構(gòu)和債券登記、托管和結(jié)算業(yè)務(wù)監(jiān)督管理,交易所監(jiān)管機(jī)構(gòu)是證監(jiān)會;央行和證監(jiān)會分別指定相應(yīng)市場的發(fā)行交易登記托管結(jié)算機(jī)構(gòu),中央國債登記結(jié)算公司、證券登記結(jié)算公司和兩個(gè)交易所及中國外匯交易中心等5個(gè)市場機(jī)構(gòu)分別承擔(dān)發(fā)行交易托管結(jié)算等職能,機(jī)構(gòu)不同致使制定的監(jiān)管規(guī)則、標(biāo)準(zhǔn)、制度不同。

銀行間債券市場和交易所市場監(jiān)管制度規(guī)則標(biāo)準(zhǔn)的不集中統(tǒng)一,目前已經(jīng)嚴(yán)重阻礙中國債券市場進(jìn)一步發(fā)展,阻礙市場規(guī)模擴(kuò)大,特別是企業(yè)債的發(fā)展。一是多頭監(jiān)管造成既有重復(fù)監(jiān)管、也有監(jiān)管空白,同時(shí)審批程序復(fù)雜、監(jiān)管效率較低;二是發(fā)行市場與流通市場割裂造成利率關(guān)系扭曲,例如,短期融資券和中期票據(jù)的一二級市場利率經(jīng)常倒掛,導(dǎo)致交易商協(xié)會屢次通過窗口指導(dǎo)和定價(jià)聯(lián)席會議方式干預(yù)信用債發(fā)行利率;三是損害了債券的流動性,在交易環(huán)節(jié),部分債券在銀行間債券市場發(fā)行交易、部分債券在交易所市場發(fā)行交易,債券一級市場的分割以及二級市場的分割導(dǎo)致參與主體分割,一方面增加了投資者的流動性風(fēng)險(xiǎn),另一方面由于債券的流動性風(fēng)險(xiǎn)提高,投資者要求更高的收益率,提高了債券發(fā)行方的融資成本;四是部分債券由中央國債登記結(jié)算公司托管,部分債券由證券登記結(jié)算公司托管,阻礙了結(jié)算效率的提高。總之,監(jiān)管制度、規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)的不集中統(tǒng)一已經(jīng)成為目前中國債券市場發(fā)展中的主要矛盾,造成市場規(guī)模小,流動性嚴(yán)重不足,交易成本上升,結(jié)算效率下降,市場資源配置和價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制無法充分發(fā)揮,金融體系風(fēng)險(xiǎn)增大。

四、有關(guān)中國債券市場改革發(fā)展的政策建議

(一)債券市場進(jìn)一步改革發(fā)展的若干基本原則

正如高堅(jiān)(2009)總結(jié)中國債券市場發(fā)展經(jīng)驗(yàn)時(shí)指出:發(fā)展中國債券市場的關(guān)鍵是制度建設(shè),制度建設(shè)的前提又是金融體制改革,厲以寧(2009)在為高堅(jiān)的《中國債券資本市場》所寫“序言”中也認(rèn)為:應(yīng)著重市場制度建設(shè)而不宜單純考慮二級交換的博弈。而深化中國債券市場改革的難點(diǎn)是:既要解決目前問題,也要防止今后因制度性設(shè)計(jì)缺陷產(chǎn)生新問題;既要更好發(fā)揮兩個(gè)市場服務(wù)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)投融資、流動性和風(fēng)險(xiǎn)管理,為財(cái)政政策實(shí)施提供市場條件,為央行貨幣政策傳導(dǎo)提供平臺工具,推進(jìn)利率市場化,提供基準(zhǔn)利率等不同作用的同時(shí),也要服務(wù)個(gè)人投資者、滿足不同市場成員及不同監(jiān)管部門合理需求,充分發(fā)揮債券市場價(jià)值發(fā)現(xiàn)和資源配置等功能。所以,逐步建立集中統(tǒng)一的中國債券市場體系的過程將是探索性改革的漸進(jìn)過程,需要以政府為主導(dǎo)、以制度創(chuàng)新為核心,對金融體制、制度機(jī)制、機(jī)構(gòu)工具等實(shí)施全方位創(chuàng)新。

在逐步建立集中統(tǒng)一的中國債券市場體系改革進(jìn)程中,國際金融市場發(fā)展趨勢和國內(nèi)債券市場發(fā)展中的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)在各方面給我們以深刻啟示,應(yīng)當(dāng)作為進(jìn)一步改革的基本原則:一是改革開放后中國債券市場從無到有,歷經(jīng)柜臺、場內(nèi)和目前場外市場為主的發(fā)展階段,而國際金融市場包括企業(yè)債券在內(nèi)的債券發(fā)行交易95%以上都是在場外市場完成,表明迄今中國債券市場的發(fā)展大方向符合國際債券市場發(fā)展規(guī)律,也適應(yīng)我國市場發(fā)展的內(nèi)在需求,中國債券市場今后改革中仍應(yīng)堅(jiān)持這個(gè)正確方向。二是前后臺分離,后臺實(shí)施集中統(tǒng)一托管以防范風(fēng)險(xiǎn)已成為國際金融市場發(fā)展趨勢,國際清算銀行和國際證券委員會組織為此制定了國際結(jié)算標(biāo)準(zhǔn),國內(nèi)也有20世紀(jì)90年代初期由于分散的二級托管制度原因致使各地出現(xiàn)大量國債買空、賣空、挪券和假回購等違規(guī)行為的反面教訓(xùn),中國債券市場今后發(fā)展應(yīng)當(dāng)適應(yīng)這一客觀要求。三是在這場金融風(fēng)暴的沖擊下,國際金融界深刻認(rèn)識到多頭監(jiān)管的弊端,在金融體系監(jiān)管方面強(qiáng)化中央銀行作用已經(jīng)成為共識。2009年G20公報(bào)提出要重塑監(jiān)管體系以使得監(jiān)管當(dāng)局能夠識別和應(yīng)對宏觀風(fēng)險(xiǎn)。2009年5月17日國際清算銀行發(fā)表報(bào)告《央行治理的問題》更明確建議各國央行需要更多權(quán)力進(jìn)行監(jiān)管,以穩(wěn)定金融體系。美國財(cái)政部長保爾森2009年3月31日公布的改革方案中,美國金融監(jiān)管體制將進(jìn)行大規(guī)模改革,其中多個(gè)機(jī)構(gòu)將被裁撤,而美國聯(lián)邦儲備委員會的權(quán)力將極大加強(qiáng)。根據(jù)改革方案,美聯(lián)儲除監(jiān)管商業(yè)銀行外,還將有權(quán)監(jiān)管投資銀行、對沖基金等其他金融機(jī)構(gòu)。其目的就是要整合強(qiáng)化金融監(jiān)管,防范可能的金融風(fēng)險(xiǎn)。按照改革方案,日常銀行監(jiān)管事務(wù)將由目前的多個(gè)機(jī)構(gòu)管理合歸為由一個(gè)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé);基于證券和期貨業(yè)務(wù)的相關(guān)性,證券交易委員會和商品期貨交易委員會將合并;考慮到抵押貸款市場失序,將專設(shè)一相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)。在這樣的改革方案下,美聯(lián)儲大幅地?cái)U(kuò)張了權(quán)力。中國債券市場今后的集中統(tǒng)一監(jiān)管也應(yīng)賦予央行更多權(quán)責(zé)、克服多頭監(jiān)管弊端。

(二)具體措施建議

1.中國債券市場改革思路是:適應(yīng)國際金融發(fā)展趨勢,提升我國國際金融地位和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展需要,以市場為導(dǎo)向、以政府推動為主動力、以建立集中統(tǒng)一中國債券市場制度規(guī)則標(biāo)準(zhǔn)為突破口,從體制制度及運(yùn)行操作兩個(gè)層面,法律和調(diào)控監(jiān)管、交易平臺工具、托管結(jié)算、評級擔(dān)保和會計(jì)審計(jì)稅收外匯管理等各方面,對有關(guān)金融體制制度機(jī)構(gòu)工具等實(shí)施全方位創(chuàng)新,進(jìn)而建立統(tǒng)一監(jiān)管體制下,場外市場為主、互通互聯(lián)的多層次債券市場體系。

2.中國債券市場集中統(tǒng)一路徑是:順應(yīng)CCP(中央交易對手方)集中清算托管的國際金融市場發(fā)展趨勢,建立集中統(tǒng)一的監(jiān)管制度、規(guī)則標(biāo)準(zhǔn)和統(tǒng)一的托管結(jié)算機(jī)構(gòu),形成統(tǒng)一托管、集中結(jié)算、自由交易的市場新格局。

3.制定中國債券市場集中統(tǒng)一監(jiān)管制度、規(guī)則標(biāo)準(zhǔn)的近期重點(diǎn)是:完善回購等妨礙債券市場充分連通的有關(guān)制度及監(jiān)管規(guī)則標(biāo)準(zhǔn),完善市場化發(fā)行機(jī)制、市場約束機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制。

4.改革中國債券市場監(jiān)管體制的建議是:近期,依據(jù)《中國人民銀行法》中國人民銀行“依法對金融市場實(shí)施宏觀調(diào)控,促進(jìn)其協(xié)調(diào)發(fā)展”有關(guān)規(guī)定,由央行牽頭、有關(guān)部委參加,成立專職機(jī)構(gòu),先易后難、推進(jìn)兩個(gè)市場在監(jiān)管規(guī)則標(biāo)準(zhǔn)、機(jī)構(gòu)、部分產(chǎn)品和技術(shù)系統(tǒng)兼容或連通,促進(jìn)統(tǒng)一進(jìn)程;中期,在仍實(shí)施分業(yè)監(jiān)管的模式下,實(shí)施監(jiān)管和主管分離的漸進(jìn)性體制創(chuàng)新,在不改變交易所、結(jié)算登記公司等機(jī)構(gòu)原主管關(guān)系前提下,央行成立類似貨幣政策委員會的“債券市場監(jiān)管委員會”,負(fù)責(zé)中國債券市場集中統(tǒng)一監(jiān)管和規(guī)則標(biāo)準(zhǔn)制定;遠(yuǎn)期,在改革“一行三會”監(jiān)管體制為“一行一局(或類似機(jī)構(gòu))”后,即在混業(yè)監(jiān)管的新模式下,央行負(fù)責(zé)貨幣政策制定實(shí)施、中國債券市場等金融市場統(tǒng)一監(jiān)管及市場監(jiān)管規(guī)則標(biāo)準(zhǔn)制定,金融服務(wù)局(或類似部門)負(fù)責(zé)金融機(jī)構(gòu)和市場中介機(jī)構(gòu)監(jiān)管。

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篇（7）

雖然我國資本市場在自身建設(shè)和發(fā)展過程中，對社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響日益增強(qiáng)，發(fā)揮功效的范圍和程度日益提高，但資本市場發(fā)展過程中積累的遺留問題、制度性缺陷和結(jié)構(gòu)性矛盾，制約了市場功能的有效發(fā)揮，阻礙了資本市場的可持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。在過去的一年中，作為國民經(jīng)濟(jì)晴雨表的證券市場經(jīng)歷了大起大落。在股權(quán)分置改革的最終完成、上市公司業(yè)績的大幅提升、資金流動性過剩成為拉動2006-2007年牛市行情的“三駕馬車”，上證綜指于2007年10月16日創(chuàng)下6124.04點(diǎn)的歷史新高后便步入頹勢。2007年10月26日上證綜指第一次跌破5500點(diǎn)，雖很快于2007年11月1日反彈至6005.13點(diǎn)，但隨即又踏上新一輪跌途。2007年11月28日跌至4778.73點(diǎn)，2008年4月22日跌至2990.79點(diǎn)后因印花稅率調(diào)低引發(fā)政策性反彈，但回升至5月6日的 3786.02點(diǎn)便草草終結(jié)。此后，股市再無像樣的反彈，9月16日更是創(chuàng)下1974.39點(diǎn)的近期新低。奧運(yùn)行情上漲預(yù)期夢破滅重創(chuàng)了投資者的信心，也折射出證券市場設(shè)計(jì)功能的基本喪失。

篇（8）

新興市場寄望市政債

市政債券又稱為地方政府債券，由地方政府或其授權(quán)機(jī)構(gòu)發(fā)行，所募資金主要用于城市或地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，有時(shí)也用于彌補(bǔ)市政當(dāng)局的費(fèi)用支出和稅收收入之間的季節(jié)性或暫時(shí)性失衡。允許地方政府發(fā)行債券，是實(shí)行分稅分級財(cái)政體制國家的普遍做法。

當(dāng)?shù)胤秸愂帐杖氩荒軡M足其財(cái)政支出需求時(shí)，地方政府可發(fā)行債券為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及公共產(chǎn)品籌資，如英國、美國、德國和日本等國家，地方政府債在其財(cái)政收入及債券市場體系中都占有重要地位。目前，發(fā)展地方債券市場也已成為新興工業(yè)化、新興市場的轉(zhuǎn)軌國家及其他一些發(fā)展中國家的政策重點(diǎn)。

20世紀(jì)90年代中期以來，全球市場出現(xiàn)了以金融市場的加速發(fā)展來補(bǔ)充銀行主導(dǎo)性金融系統(tǒng)的明顯趨勢，地方或市政債券市場在全球市場比例總體上呈現(xiàn)迅速發(fā)展勢頭。

在發(fā)展中國家，城市化、中央政府和地方政府分權(quán)、以及減少財(cái)政赤字是影響其經(jīng)濟(jì)發(fā)展基本趨勢中的三個(gè)重要組成部分,地方政府投融資與信用體系則與上述基本趨勢密切相關(guān)，因此也成為發(fā)展戰(zhàn)略中最基本的因素。

在投資需求增長的同時(shí),應(yīng)將投融資責(zé)任更多地從中央政府轉(zhuǎn)移至地方政府,地方政府必須改善資源的利用效率，強(qiáng)化地方政府預(yù)算管理，引導(dǎo)私人部門投資公共服務(wù)部門和基礎(chǔ)設(shè)施投資，以及利用地方政府債券市場融資等，而推動地方政府債券市場的發(fā)展至關(guān)重要。

美國經(jīng)驗(yàn)

美國是市政債券發(fā)展最早規(guī)模最大的國家，市政債在政府債務(wù)的占比約為20%，其市場化發(fā)展模式和監(jiān)管體制已比較完善。

從風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控框架體系建立的角度看，為了防范和控制地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，美國逐步形成了以法律法規(guī)為基礎(chǔ)，以信息披露為核心，以規(guī)模控制、信用評級、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警、危機(jī)化解等為手段的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控框架體系，在政府層面為有效防范市政債券系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)提供了源頭性保障。

上述體系的規(guī)模控制指標(biāo)主要包括負(fù)債率、債務(wù)負(fù)擔(dān)率和資產(chǎn)負(fù)債率等；信用評級方面，評級機(jī)構(gòu)主要考慮的因素包括：發(fā)行人的總體債務(wù)機(jī)構(gòu)；發(fā)行人預(yù)算政策保持穩(wěn)健的能力；發(fā)行人的財(cái)政收入狀況，包括有關(guān)稅收情況和地方預(yù)算對特定收入的依賴程度；發(fā)行人所在地的整體社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況；地方政府風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)體系和財(cái)政監(jiān)測計(jì)劃，對地方政府是否處于財(cái)政緊急狀況進(jìn)行及時(shí)判斷；危機(jī)化解機(jī)制包括聯(lián)邦政府的緊急財(cái)政援助計(jì)劃，由財(cái)政部幫助面臨償債危機(jī)的地方政府償還債務(wù)以化解危機(jī)。同時(shí)，在地方政府進(jìn)入財(cái)政緊急狀態(tài)時(shí)，通過提高稅負(fù)和收費(fèi)以增加政府收入，保證債務(wù)的償付以化解危機(jī)。

值得一提的是，美國并非一開始就建立起了完善的市政債券風(fēng)險(xiǎn)管理制度，而是在長期發(fā)展和實(shí)踐過程中逐步建立和完善起來的。

從19世紀(jì)美國市政債出現(xiàn)直到1975年，市政債市場基本處于空白階段，《1933年證券法案》豁免政府作為市政債主體遵守企業(yè)發(fā)行企業(yè)債的相關(guān)規(guī)定，市政債券的發(fā)行和交易僅受其中反欺詐條款的約束。1975年紐約州市政債券違約事件推動了監(jiān)管制度的建立, 國會創(chuàng)建市政證券規(guī)則制定委員會（MSRB），對市政債券的承銷和交易進(jìn)行管理，將市政債市場的經(jīng)紀(jì)商和自營商納入《1934年證券交易法》的監(jiān)管之下。作為一個(gè)行業(yè)自律機(jī)構(gòu)，MSRB專門起草規(guī)范監(jiān)管的提案，經(jīng)SEC審核后成為法律。

1989年之后，美國對市政債的監(jiān)管更側(cè)重于信息披露，SEC出臺相關(guān)規(guī)定，要求連續(xù)披露財(cái)務(wù)狀況和發(fā)行人信息，負(fù)責(zé)實(shí)施監(jiān)管的是市場自律組織-證券交易商協(xié)會（NASD），具體負(fù)責(zé)監(jiān)管市政債券交易商和自營部門。2007年，NASD與紐約證交所監(jiān)管委員會合并，成立美國金融業(yè)監(jiān)管局，具體承擔(dān)相關(guān)職能。而2008 年美國的金融危機(jī)又迫使聯(lián)邦政府在 2010 年 《多德―弗蘭克法案》中立法加強(qiáng)對市政債券的監(jiān)管。而行業(yè)自律組織也制定了很多規(guī)范信息披露的規(guī)定，包括美國市政債券分析師協(xié)會和美國政府財(cái)務(wù)官員協(xié)會。

對中國的啟示

上述由政府管理部門和行業(yè)自律組織共同組成的多層次市場監(jiān)管體系值得我們借鑒。而就中國目前情況而言，更為亟待解決的問題則是完善市政債券的風(fēng)險(xiǎn)管理體制。

國內(nèi)目前重點(diǎn)關(guān)注地方政府融資平臺的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，以及由此引發(fā)的信貸風(fēng)險(xiǎn)及財(cái)政擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)充分借鑒國外債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理和危機(jī)處理的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，建立多層次政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)體系和危機(jī)化解機(jī)制，對地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑陲L(fēng)險(xiǎn)和財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的傳遞鏈條乃至債務(wù)危機(jī)的觸發(fā)條件進(jìn)行深入探討與關(guān)注。控制地方政府隱性債務(wù)和總體債務(wù)規(guī)模，降低地方政府債券的違約風(fēng)險(xiǎn)。確定政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)臨界值應(yīng)該是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，應(yīng)根據(jù)如經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)增長率和效益指標(biāo)、居民收入分配和消費(fèi)水平、市場體系發(fā)育程度、金融深化的程度、國債市場發(fā)育狀況、財(cái)政收支情況、政府管理效率、國債結(jié)構(gòu)與成本―效益狀況、財(cái)政與貨幣政策目標(biāo)綜合考慮。

在發(fā)展地方政府債券的起步階段，一定要完善地方政府債券風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，建議從市政債券的發(fā)行定價(jià)、交易、償還和監(jiān)管各環(huán)節(jié)進(jìn)行嚴(yán)格規(guī)定，包括舉債權(quán)的控制與發(fā)債規(guī)模的確定、市場準(zhǔn)入的限制、信用評級體系、信息披露制度的構(gòu)建、投資項(xiàng)目管理與評估、市場流動性的建立以降低投資風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管的協(xié)調(diào)以及法律框架的完善。

隨著市政債券市場的發(fā)展以及融資工具的不斷創(chuàng)新，必將推動多層次資本市場體系的建立，有效發(fā)揮投資的乘數(shù)效應(yīng)，同時(shí)通過發(fā)債主體償債能力的提高和相關(guān)法律監(jiān)管制度的完善減少地方財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)及金融風(fēng)險(xiǎn)。

篇（9）

（一）中小企業(yè)私募債特點(diǎn) 從發(fā)行主體看，私募債的準(zhǔn)入門檻低，對參與發(fā)債的中小企業(yè)凈資產(chǎn)、盈利能力沒有做出具體規(guī)定，凸顯市場化原則；從發(fā)行方式來看，發(fā)行程序簡單、速度快，中小企業(yè)發(fā)行私募債，僅需要在交易所備案；從發(fā)行對象來看，中小企業(yè)私募債作為非公開發(fā)行的債券，投資者主要集中于有特定投資需求的投資主體，形成特定投資群體；從債券本身來看，總體處于高收益、高風(fēng)險(xiǎn)的情況。《試點(diǎn)辦法》規(guī)定發(fā)行利率不超過同期銀行貸款基準(zhǔn)利率的3倍，目前首批私募債券發(fā)行利率介于9.5%至13.5%之間。

（二）中小企業(yè)私募債作用 長期以來，我國中小企業(yè)在資本市場發(fā)債是很困難的。特別是在經(jīng)濟(jì)滯脹的大環(huán)境下，銀行信用體系收緊，資金成本上升，經(jīng)營環(huán)境惡化，不少企業(yè)面臨著資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。中小企業(yè)融資困境已經(jīng)成為當(dāng)今我國融資環(huán)境的首要問題。在這種情況下，私募債的推行具有重要作用：

（1）中小企業(yè)是私募債的發(fā)行主體，一般規(guī)模不大，聲譽(yù)較低，管理不夠完善，財(cái)務(wù)信息不透明，通常缺乏公開發(fā)債融資的動力和渠道，而私募債具有門檻低、發(fā)行程序簡單、融資速度快的特點(diǎn)，這意味著中小企業(yè)可以通過私募債的發(fā)行來緩解融資難的問題，有助于為企業(yè)分擔(dān)一部分創(chuàng)業(yè)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)，拓寬了中小微型企業(yè)融資渠道，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

（2）我國存在民間資本大量閑置，找不到合適的投資渠道的問題。私募債的發(fā)行為民間資金多、投資難的問題提供了解決的良方。風(fēng)險(xiǎn)偏好型投資者進(jìn)入非公開定向發(fā)行市場后，進(jìn)一步豐富債券市場結(jié)構(gòu)。一定程度上解決了目前我國債券市場結(jié)構(gòu)單一的問題，有利于風(fēng)險(xiǎn)分散和債券市場流動性提升。

（3）推出非上市中小企業(yè)私募債，將彌補(bǔ)債券市場制度空白，加強(qiáng)適合中小企業(yè)融資的多層次資本市場建設(shè)。通過債券市場有效地提高直接融資規(guī)模，緩解了銀行貸款壓力。中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)，對推動金融市場創(chuàng)新，建立多層次市場體系具有重要作用。

二、中小企業(yè)私募債風(fēng)險(xiǎn)分析

在我國推出中小企業(yè)私募債具有多重意義，但作為金融創(chuàng)新產(chǎn)品，中小企業(yè)私募債在定價(jià)、流動性、違約風(fēng)險(xiǎn)控制、信息披露等多方面存在較大的不確定性。因此有必要審慎研究中小企業(yè)私募債各方面的風(fēng)險(xiǎn)：

（一）融資成本 對于發(fā)行企業(yè)來說，盡管《試點(diǎn)辦法》對私募債的擔(dān)保和評級并沒有做硬性規(guī)定，但是企業(yè)的擔(dān)保、評級情況是投資者進(jìn)行公開投資和認(rèn)購決策的重要參考，因此擔(dān)保和評級有可能還是中小企業(yè)采取私募債融資的必備環(huán)節(jié)；在發(fā)行之初，中小企業(yè)需要支付審計(jì)費(fèi)用、律師費(fèi)用以及支付給券商的中介費(fèi)和發(fā)行費(fèi)用，一旦發(fā)債失敗，這對于中小企業(yè)來說是一筆不小的損失；私募債券作為債務(wù)籌資的一種，必須承擔(dān)按期付息和到期還本的義務(wù)，當(dāng)公司經(jīng)營不景氣和盈利水平下降時(shí)，較高的利率和固定的償債義務(wù)會給企業(yè)帶來巨大的財(cái)務(wù)壓力。成本偏高是困擾中小企業(yè)的重要因素，極大地削弱中小企業(yè)私募債的融資作用。

（二）流通風(fēng)險(xiǎn) 《試點(diǎn)辦法》規(guī)定，中小企業(yè)私募債券不能在交易所上市交易，只能通過上交所固定收益證券綜合電子平臺、深交所綜合協(xié)議交易平臺或證券公司進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，而且限定在定向投資者范圍內(nèi)，一般以協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式流通，每期投資者不超過200人。中小企業(yè)私募債在企業(yè)資質(zhì)、監(jiān)管要求和信息披露等各個(gè)方面都難以與股票相比。因此從流動性的角度來看，私募債交易頻率比較低，投資者進(jìn)行流動性管理很可能會選擇股票或公開發(fā)行的債券，而不是中小企業(yè)私募債。這些因素都降低了高收益?zhèn)诙壥袌錾系牧鲃有裕焕谔岣呤袌龌钴S程度和市場后期的擴(kuò)展。

（三）信用風(fēng)險(xiǎn) 信用風(fēng)險(xiǎn)是我國中小企業(yè)私募債高風(fēng)險(xiǎn)的核心所在。由于對發(fā)行人沒有凈資產(chǎn)和盈利能力的門檻要求，融資主體可能經(jīng)營業(yè)績波動相對較大，可用于抵押的資產(chǎn)較少，其發(fā)行債券信用等級可能會較低，因而中小企業(yè)私募債與公開發(fā)行的債券相比風(fēng)險(xiǎn)更高。中小企業(yè)私募債隱藏到期不能兌現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，即未來有可能出現(xiàn)債券到期后，企業(yè)不能按時(shí)清償債務(wù)。如果不能維持信用保證，將難以吸引投資者，極大地限制了發(fā)行規(guī)模，因而也就無法實(shí)現(xiàn)應(yīng)有的目標(biāo)。我國暫時(shí)缺少控制違約風(fēng)險(xiǎn)的法律規(guī)范、社會中介機(jī)構(gòu)及公眾約束合力。因此一旦出現(xiàn)違約狀況，投資者就可能遭遇大額損失。

三、國外企業(yè)私募債發(fā)展與監(jiān)管制度

國際上通過債券市場解決中小企業(yè)融資問題非常普遍，例如美國的中小企業(yè)高收益?zhèn)ㄓ址Q“垃圾債”）、日本的部分“社債”等都在一定程度上具有中小企業(yè)私募債的特征。美國高收益市場在美國信貸緊縮、大量中小企業(yè)面臨融資問題的情況下發(fā)展起來的，經(jīng)歷了曲折的歷程。

20世紀(jì)70年代早期，大量的公司由于達(dá)不到投資級別而被排除在公司債券市場之外。1977年，現(xiàn)代債券市場上出現(xiàn)了第一只實(shí)際意義上的高收益?zhèn)?0世紀(jì)80年代，美國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)面臨升級和調(diào)整的巨大機(jī)遇，當(dāng)時(shí)很多傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的大企業(yè)由于缺乏競爭力而陷入經(jīng)營困境，而“垃圾債券大王”邁克爾·米爾肯首推讓中小企業(yè)發(fā)行垃圾債、通過募資“蛇吞象”式地收購大企業(yè)的方法，直接創(chuàng)造大量的垃圾債，解決了中小企業(yè)發(fā)債的問題。很多小企業(yè)通過發(fā)行垃圾債籌集大量資金收購大企業(yè)，成功后進(jìn)行大刀闊斧的資產(chǎn)重組和資產(chǎn)變賣，利用重組所得資金和未來盈利對垃圾債還本付息；待企業(yè)成功轉(zhuǎn)型后，再以更高價(jià)格出售企業(yè)。1989～1990年，由于過度投機(jī)，高收益?zhèn)`約率明顯上升，高收益?zhèn)萑搿案唢L(fēng)險(xiǎn)—高利率—高負(fù)擔(dān)—高拖欠—更高風(fēng)險(xiǎn)”的惡性循環(huán)中。米爾肯利用自己的聲譽(yù)解決了當(dāng)時(shí)美國垃圾債市場存在的信息嚴(yán)重不對稱、投資者購買意愿不強(qiáng)的問題。米爾肯推薦的債券，就會引起投資者追捧。同時(shí)信息技術(shù)的發(fā)展讓投資者能夠更容易、更準(zhǔn)確地了解垃圾債的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)，有助于垃圾債的準(zhǔn)確定價(jià)，這也是垃圾債能夠被廣大投資者接受的重要前提。此外，米爾肯所在的德雷克斯公司承諾購買自己承銷過的債券，從而化解了流動性的后顧之憂。1991年以后，為投機(jī)性并購而發(fā)行的債券減少，同時(shí)利率的下降和經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)，使許多企業(yè)重新回到市場上進(jìn)行融資。經(jīng)紀(jì)商等機(jī)構(gòu)的參與提高了債券的流動性、多樣性和可信性。此外，創(chuàng)新的金融工具也促進(jìn)了高收益?zhèn)袌龅陌l(fā)展。

（一）美國 美國作為高收益?zhèn)陌l(fā)源地，擁有世界上最完善的私募法律制度。2011年美國高收益?zhèn)l(fā)行規(guī)模達(dá)2418億美元，其全年度投資報(bào)酬率為約為10%，而違約率低至1.5%的水平，連續(xù)兩年低于2%。美國債券私募發(fā)行的制度建設(shè)始于1933年，《1933年證券法》規(guī)定了私募發(fā)行可以豁免注冊要求，為私募發(fā)行奠定了法律基礎(chǔ)；由于相關(guān)規(guī)定和判例的矛盾，1982年美國證券交易委員會頒布了《D條例》，限定了私募發(fā)售過程中的行為及資格；為了提高私募債券的流動性，證券交易委員分別于1972年和1990年出臺了《144規(guī)則》和《144A規(guī)則》。美國債券市場具有多部門分工合作的監(jiān)管體系，證券交易委員會作為獨(dú)立的監(jiān)管者，協(xié)同其他部門，共同實(shí)施對市場的監(jiān)管。

（二）日本 日本的債券市場起步相對較晚。早期發(fā)行門檻較高、發(fā)行程序較為繁瑣，且發(fā)行總額存在較多限制，因此日本企業(yè)不得不借助海外金融市場進(jìn)行融資。為發(fā)展日本國內(nèi)債券市場，1996年日本部分省份開始取消私募發(fā)行的一些限制，逐步放寬私募債券的發(fā)行要求。同時(shí)，從1992年起日本多次對《證券交易法》進(jìn)行了全面的修改，修改的內(nèi)容涉及了有價(jià)證券的定義、重新認(rèn)識公募發(fā)行概念、私募事務(wù)的法定化等。盡管日本在債券私募發(fā)行限制上進(jìn)行了一系列改革，但日私募債券在信息披露方面仍比較嚴(yán)格，且私募發(fā)行人在發(fā)行前須向有關(guān)部門報(bào)告。

四、國外企業(yè)私募債風(fēng)險(xiǎn)管理啟示

仇曉慧（2010）探討了中國私募債券發(fā)展緩慢的原因。一方面，在于國內(nèi)的利率市場還沒有完全市場化，所以目前國內(nèi)債券市場成交量不夠活躍，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好也比較趨同；另一方面，在于缺乏有效的利率對沖工具，缺少與債券掛鉤的對沖類產(chǎn)品。因此，私募債券的發(fā)展取決于收益和風(fēng)險(xiǎn)的均衡。從國際高收益?zhèn)袌龅陌l(fā)展歷程，尤其是風(fēng)險(xiǎn)控制制度來看，給中國私募債券的推行提供了以下啟示。

（一）投資者限制 在美國高收益?zhèn)l(fā)展的初期，高收益?zhèn)耐顿Y者主要是少數(shù)高收益共同基金和一些個(gè)人投資者。后來保險(xiǎn)公司發(fā)展為主要投資者，另外私募債券對養(yǎng)老基金，銀行和對沖基金等也擁有較強(qiáng)的吸引力。而基于我國債券市場的現(xiàn)實(shí)情況，從風(fēng)險(xiǎn)控制角度，應(yīng)先是券商通過自營或理財(cái)產(chǎn)品參與私募債券投資，接著是私募基金和公募基金，最后才應(yīng)考慮放行個(gè)人散戶進(jìn)場，應(yīng)有一個(gè)循序漸進(jìn)的過程，同時(shí)對導(dǎo)致私募債券投資者超過200人的轉(zhuǎn)讓不予確認(rèn)，人數(shù)的限制將有效控制風(fēng)險(xiǎn)波及面。

（二）有效的信用衍生產(chǎn)品與金融工具 從美國高收益?zhèn)袌龅陌l(fā)展來看，信用風(fēng)險(xiǎn)違約掉期和類似產(chǎn)品在高收益?zhèn)袌鲋修D(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)起到了積極的作為。同樣，國內(nèi)在私募債券的風(fēng)險(xiǎn)對沖制度設(shè)計(jì)上，也應(yīng)有此考慮，借鑒美國做法，積極引入信用風(fēng)險(xiǎn)違約掉期、擔(dān)保債務(wù)憑證和風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約在內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和對沖方式，有效的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和對沖將吸引風(fēng)險(xiǎn)偏好程度較低的商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司，兩大類型機(jī)構(gòu)的參與會對交易所債券市場的發(fā)展起到積極的推動作用。同時(shí)，發(fā)行人可為私募債券設(shè)置認(rèn)股權(quán)證和可轉(zhuǎn)股條件，私募基金和風(fēng)險(xiǎn)投資基金有機(jī)會將轉(zhuǎn)股債券融入股權(quán)投資。

（三）完備的信息披露制度 我國債券市場目前透明度不高，一般投資者很難獲得關(guān)于發(fā)行主體的財(cái)務(wù)狀況的資訊。信息披露制度的不健全將會進(jìn)一步增加高收益?zhèn)緛淼母唢L(fēng)險(xiǎn)性。從信息公開和透明度看，信息不對稱性是最大的風(fēng)險(xiǎn)。美國對于公開發(fā)行的高收益?zhèn)仨毾蜃C券交易委員會登記注冊，日本在私募債券信息披露方面也有比較嚴(yán)格的要求。信息披露需要發(fā)達(dá)的信用評級體系、會計(jì)審計(jì)制度、獨(dú)立性較高的中介機(jī)構(gòu)來提供保證。中國的證券交易所和投資銀行在搭建一個(gè)好的私募債投資平臺的過程中，必須做到盡職調(diào)查發(fā)債企業(yè)資信狀況變化及資金投資效率，建立透明和有效的數(shù)據(jù)庫。

（四）良好的監(jiān)管體系與市場制度 英、美、日等私募債發(fā)展比較成熟的國家，均在實(shí)踐中形成了健全的監(jiān)管體系。例如，行業(yè)自律是英國債券市場監(jiān)管體系的一個(gè)重要組成部分，但目前我國的私募發(fā)債市場遠(yuǎn)未達(dá)到成熟的程度，行業(yè)自律不可能形成完善與有效的制約。因此我國需要形成一個(gè)以政府機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的監(jiān)管和協(xié)調(diào)體系，進(jìn)而制定統(tǒng)一的市場監(jiān)管制度。定價(jià)體系、風(fēng)險(xiǎn)防控、信用管理、信息披露、監(jiān)管體系等方面的各項(xiàng)制度的完善，一定程度上保障債券的規(guī)范和安全。

五、我國中小企業(yè)推行私募債券風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對措施

我國的債券市場特別是銀行間債券市場經(jīng)過多年的發(fā)展，已經(jīng)基本具備了發(fā)行私募債券的基礎(chǔ)條件，應(yīng)該積極探詢和結(jié)合發(fā)行主體和投資主體的需求，在風(fēng)險(xiǎn)可控的原則下推出符合當(dāng)前市場環(huán)境的私募債券和衍生品。私募債券順利發(fā)行及后續(xù)兌付等各個(gè)環(huán)節(jié)，都離不開方方面面的支持，無論從發(fā)行人，主承銷商還是監(jiān)管機(jī)構(gòu)，都發(fā)揮著重要的作用，而在發(fā)展初期，政府及相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)在相關(guān)過程中的作用尤其突出，具體而言為以下幾方面。

（一）強(qiáng)化市場約束，合理引導(dǎo)發(fā)行主體與投資者 對發(fā)行主體而言，私募債券的發(fā)行對企業(yè)基本沒有資質(zhì)要求限制，但企業(yè)有還本付息的財(cái)務(wù)壓力，企業(yè)的償債能力是不能忽視的問題。中小企業(yè)在融資過程中必須明確其發(fā)債主題、資金用途和投資效率。政府和相關(guān)機(jī)構(gòu)應(yīng)積極鼓勵(lì)一些企業(yè)采取此方式進(jìn)行融資，比如各地區(qū)和各細(xì)分行業(yè)龍頭或者優(yōu)質(zhì)企業(yè)，這些企業(yè)可能由于規(guī)模限制或信息保密等原因無法采取主渠道融資，但這些企業(yè)具有相對優(yōu)秀的資質(zhì)，鼓勵(lì)這些企業(yè)進(jìn)行私募債券融資不僅保證了企業(yè)的發(fā)展，也大大降低了私募債券的風(fēng)險(xiǎn)。對投資者而言，高收益必然對應(yīng)這高風(fēng)險(xiǎn)，這是市場規(guī)律。中小企業(yè)債的特征決定了投資者適當(dāng)性管理的必要性，設(shè)置較高的準(zhǔn)入門檻，對投資者設(shè)定專業(yè)化、職業(yè)化的要求。中小企業(yè)私募債市場的建設(shè)需要培育機(jī)構(gòu)投資者。

（二）設(shè)立償債基金，建立風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制 償債基金的設(shè)立是一種重要風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償方式。償債基金的資金來源主要考慮發(fā)債主體和交易所從自有資金的劃撥，防范發(fā)行企業(yè)不能償債的風(fēng)險(xiǎn)。例如發(fā)行公司在債券未到期前就預(yù)先按期提存一部分基金作為償債基金，從而將還款壓力分散至若干年內(nèi)。為扶持中小企業(yè)的發(fā)展，政府也可以承擔(dān)一定的償債基金，政府可以利用政府資金設(shè)立償債基金，在債券未能償付且擔(dān)保無效時(shí)，對債券持有人提供債券發(fā)行總額一定比例的補(bǔ)償。政府將債項(xiàng)本息全額或部分納入當(dāng)年財(cái)政預(yù)算，并承諾在擔(dān)保機(jī)構(gòu)代償能力不足時(shí)對企業(yè)提供風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，為小企業(yè)提供融資保障以及償債風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)。

（三）完善信息披露制度 《試點(diǎn)辦法》規(guī)定，中小企業(yè)申請發(fā)行備案時(shí)必須提供經(jīng)審計(jì)的最近兩個(gè)完整會計(jì)年度的財(cái)務(wù)報(bào)告。私募債發(fā)行人、承銷商及其他信息披露義務(wù)人，應(yīng)當(dāng)按要求及募集說明書的約定履行信息披露義務(wù)。中國的證券交易所和投資銀行在搭建私募債投資平臺的過程中，必須著力于良好的信息披露規(guī)則，向合格投資者提供中小企業(yè)私募債相關(guān)信息。不少中小企業(yè)，特別是民營企業(yè)不愿意透露自己的經(jīng)營業(yè)績和財(cái)務(wù)狀況，因此在起步階段，投資者可能對私募債信息披露條款有所抵觸，但是良好的信息披露會利于私募債的交易和企業(yè)將來的再次募資。此外，投資人在進(jìn)行投資決策時(shí)可以與發(fā)行人進(jìn)行充分的溝通。債券發(fā)行人和投資者之間有必要通過債務(wù)合約，明確雙方的權(quán)利和義務(wù)，將有利于保護(hù)債券投資人的權(quán)利。

（四）私募債違約處理機(jī)制 在私募債券的融資過程中，由于投融資雙方是特定的，所以在發(fā)行前就對投資狀況有所了解，可大大提升發(fā)行的成功率，由于投融資雙方都有一定的了解，這在很大程度上減少了違約率。發(fā)達(dá)國家多年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)也證明了這一點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)狀況良好時(shí)違約率很低。但如果出現(xiàn)違約的情況，按照我國《破產(chǎn)法》，當(dāng)公司債券無法償付利息或本金時(shí)，公司可以進(jìn)入破產(chǎn)程序。政府應(yīng)參與到違約的處理中，對那些到期實(shí)在不能兌付的債券，政府可以協(xié)調(diào)有關(guān)機(jī)構(gòu)先進(jìn)行回購或者是打包處理的方式，在出現(xiàn)違約后，也可后續(xù)代表債權(quán)人對相關(guān)企業(yè)進(jìn)行追償?shù)却胧?/p>

篇（10）

（一）降低企業(yè)稅負(fù)，增加稅后利潤 對于企業(yè)而言，由于債務(wù)利息和股利支出順序不同，根據(jù)稅法的相關(guān)規(guī)定，債券融資的利息支出可以在稅前列支，而股息則在要在稅后支付。這就相當(dāng)于債券籌資的成本中有一部分是由國家負(fù)擔(dān)的，因此采用債券融資方式能夠?yàn)槠髽I(yè)節(jié)約大量稅收支出。目前我國的所得稅稅率為25%，相當(dāng)于企業(yè)舉債成本中有25%是由國家承擔(dān)的。因此，通過發(fā)行企業(yè)債券融資可以為企業(yè)節(jié)省大量的稅負(fù)，使企業(yè)稅后利潤增加。

（二）優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu) 信號傳遞理論認(rèn)為，企業(yè)價(jià)值與負(fù)債率呈正相關(guān)，企業(yè)質(zhì)量越高其負(fù)債率越高。研究表明，當(dāng)企業(yè)通過發(fā)行債券回購股份時(shí)，股票價(jià)格上升；當(dāng)企業(yè)發(fā)行股票還債時(shí)，股票價(jià)格會下降。可見，債券融資并不是單純的融資行為，其對企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)具有重要作用，是企業(yè)實(shí)現(xiàn)值最大化的有效途徑。

（三）有效激勵(lì)經(jīng)理人與員工的工作 對于企業(yè)而言，債務(wù)的存在意味著其面臨無法償還債務(wù)的財(cái)務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，在這種情況下，企業(yè)經(jīng)理人會并帶領(lǐng)員工努力經(jīng)營好企業(yè)以降低此類風(fēng)險(xiǎn)。從這個(gè)角度上來看，債券融資能夠有效避免經(jīng)理人的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，從而有效改善企業(yè)經(jīng)營狀況，優(yōu)化內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。

（四）有利于股東對股權(quán)的控制 企業(yè)通過債券融資方式融資，其對企業(yè)的控制權(quán)沒有發(fā)生變化，只要企業(yè)能夠按時(shí)歸還本息，股東對企業(yè)的控制權(quán)便不會動搖，而股權(quán)融資方式會導(dǎo)致股權(quán)的分散，不利于股東對經(jīng)營權(quán)和管理決策的控制。

二、債券融資市場存在的問題

（一）管控機(jī)制過嚴(yán)限制債券市場的發(fā)展 主要體現(xiàn)在：一是我國在債券發(fā)行上采取一事一議的審批制度。一方面對于債券發(fā)行主體具有嚴(yán)格的限制，另一方面對于債券發(fā)現(xiàn)的額度也有嚴(yán)格限定，有些企業(yè)雖發(fā)行了債券，但由于規(guī)模較小，很難發(fā)揮其籌資作用，還需借助股權(quán)融資方式獲得更多資金。二是對債券利率的規(guī)定導(dǎo)致其缺乏融資優(yōu)勢。《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》規(guī)定，企業(yè)債券利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率的40%。債券的低利率會使得投資者放棄該種方式而轉(zhuǎn)投其他收益更高的投資理財(cái)產(chǎn)品，這也是導(dǎo)致當(dāng)前債券融資市場發(fā)展緩慢的一個(gè)重要原因。三是投資主體以個(gè)人為主，限制機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入。《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》規(guī)定辦理儲蓄業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)不得將所吸收的儲蓄存款用于購買企業(yè)債券，這就將商業(yè)銀行等強(qiáng)勢金融機(jī)構(gòu)排除在債券投資者之外，而相比較國外，銀行、保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)是企業(yè)債券的主要投資者，其為債券融資市場提供了大量的資金注入，從而支撐了整個(gè)市場的發(fā)展。因此，我國要發(fā)展債券融資市場，迫切需要引入經(jīng)濟(jì)實(shí)力雄厚的機(jī)構(gòu)投資者，單純依靠個(gè)人投資很難滿足債券融資市場發(fā)展的資金需求。

（二）債券品種單一，期限結(jié)構(gòu)不合理 目前我國企業(yè)債券品種較為單一，僅有企業(yè)債券和可轉(zhuǎn)換債券兩種，且發(fā)行主體多為政府信用債券。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2009年我國共計(jì)發(fā)行各類債券86995.14億元，其中政府信用債券發(fā)行67325.6億元，企業(yè)債券發(fā)行4252.33億元，只占總發(fā)行額的4.89%。另外，我國企業(yè)債券的期限結(jié)構(gòu)與利率設(shè)置不合理。絕大部分企業(yè)債券均采用固定期限和固定利率，浮動利率只占很小比率，且付息方式單一，難以滿足不同投資主體的實(shí)際需求，從而嚴(yán)重影響了債券市場投資主體的積極性，在一定程度上阻礙了我國債券市場的發(fā)展。

（三）缺乏健全的二級債券市場，債券的流動性過低 在利率市場化的發(fā)達(dá)的債券市場中，投資者除了安全保值的動機(jī)外，更傾向于利用利率的波動性通過買進(jìn)或賣出債券的方式來獲利。而我國目前還沒有成熟的二級債券市場，債券流動性很差，且企業(yè)債券從數(shù)量和規(guī)模上都很有限，債券投資的盈利能力較低，無法吸引投資者購買和交易。

（四）缺乏有效的行業(yè)監(jiān)管體系與金融基礎(chǔ)設(shè)施 對于債券市場監(jiān)管的不完善，由于長期以來債券市場發(fā)展緩慢，國家并未出善的行業(yè)監(jiān)管法律和法規(guī)，導(dǎo)致債券市場較為混亂，部分企業(yè)發(fā)行債券后存在過期不兌的問題。另外，在市場和行業(yè)內(nèi)部還未建立起健全的金融基礎(chǔ)設(shè)施。這嚴(yán)重影響了債券市場的進(jìn)一步發(fā)展。

三、債券融資市場發(fā)展對策

（一）簡化債券發(fā)行審批流程，推動債券市場化運(yùn)作 企業(yè)債券融資的難易程度和成本高低直接受到資本市場發(fā)達(dá)程度的影響。在發(fā)達(dá)的資本市場下，企業(yè)債券融資更為容易且成本更低。基于此，我國發(fā)展債券融資必須積極推進(jìn)資本市場的發(fā)展，具體對策如下：

（1）簡化債券發(fā)行審核程序。我國原有的債券發(fā)行審核程序過于復(fù)雜導(dǎo)致其債券的融資成本過高，從而使很多企業(yè)放棄采用發(fā)行企業(yè)債券的方式進(jìn)行融資。針對這種情況，相關(guān)部門應(yīng)積極推進(jìn)債券發(fā)行審批流程的變革，應(yīng)盡量簡化資本的審核程序，以便減少企業(yè)的融資成本，促使企業(yè)更樂于采用債券融資的方式。

（2）調(diào)整債券發(fā)行額度。我國原有的企業(yè)債券發(fā)行審批關(guān)于嚴(yán)苛，根據(jù)市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際需要，有關(guān)方面應(yīng)適時(shí)調(diào)整債券發(fā)行額度。在滿足一些國有企發(fā)債需求同時(shí)允許經(jīng)營業(yè)績優(yōu)良且缺乏資金的合資企業(yè)、民營企業(yè)等通過發(fā)行企業(yè)債券的方式進(jìn)行融資。

（3）鼓勵(lì)符合條件的企業(yè)通過發(fā)行債券的方式進(jìn)行融資。要從根本上解決我國融資機(jī)構(gòu)不合理的問題，相關(guān)方面應(yīng)根據(jù)不同企業(yè)特點(diǎn)制定符合整體市場發(fā)展的債券融資策略。一方面，對于負(fù)債率較高且盈利能力較低的企業(yè)，為保證債券市場的健康發(fā)展，要嚴(yán)格限制其進(jìn)入，以便破壞整個(gè)債券市場秩序，給投資者帶來巨大風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，對于財(cái)務(wù)杠桿率過低且需要通過債券融資擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模的企業(yè)，要鼓勵(lì)其進(jìn)入債券市場進(jìn)行融資。目前，我國有一些業(yè)績出色的上市公司，其資產(chǎn)負(fù)債率較低也具有一定的知名度。證監(jiān)會可鼓勵(lì)這部分企業(yè)采用債券融資方式籌資，而不再采用配股方式籌資。這樣能夠通過調(diào)整企業(yè)資本結(jié)構(gòu)來調(diào)節(jié)我國整體融資市場的結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)我國債券融資市場的良性發(fā)展。

（4）鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入，建立企業(yè)債券基金。相較個(gè)人投資者，銀行、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者對于債券市場的貢獻(xiàn)更大，其大規(guī)模進(jìn)入能從根本上推動整個(gè)債券市場的發(fā)展。因此，我國相關(guān)政府部門應(yīng)放寬對企業(yè)債券投資者的限制，以便吸引銀行、保險(xiǎn)公司資金進(jìn)駐債券市場，為債券市場帶來更大的資金流。同時(shí)，設(shè)立以企業(yè)債券為主要投資對象的企業(yè)債券基金，以便利用專業(yè)化投資優(yōu)勢，為投資者提供更為便捷的債券市場進(jìn)入途徑。

（三）創(chuàng)新債券品種以滿足投資者不同需求 要根據(jù)我國市場環(huán)境，結(jié)合發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家的經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)行債券品種創(chuàng)新，要在期限、付息方式、利率等方面進(jìn)行更為靈活多樣的組合，以便滿足不同偏好的市場參與者的需要。一方面，為保障投資者的購買積極性，在制定債券利率時(shí)應(yīng)充分考慮各類因素，債券利率的設(shè)定和調(diào)整都嚴(yán)格進(jìn)行市場化運(yùn)作。企業(yè)要根據(jù)市場上資金的供求狀況和不同企業(yè)的信用等級、風(fēng)險(xiǎn)差異等因素建立靈活的市場化債券利率浮動體系，以便使其更符合風(fēng)險(xiǎn)收益法則，從而提高投資者的購買積極性。另一方面，可根據(jù)投資者需求開發(fā)更為靈活的債券品種，如在期限上可分短、中、長期等、在付息方式上可分一次付息、貼息和分期付息等。

（三）加快債券市場建設(shè)，提高債券流通性 流通性是決定企業(yè)債券市場能否快速發(fā)展的重要因素，長期以來我國債券市場發(fā)展滯后的在很大程度上源于其缺乏健全的交易市場，特別是二級市場。具體工作如下：一是加快建立做市商制度。做市商制度是由具備一定實(shí)力和信譽(yù)的法人充當(dāng)做市商，不斷地向投資者提供買賣價(jià)格，并按其提供的價(jià)格接受投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進(jìn)行交易，從而為市場提供即時(shí)性和流動性，并通過買賣價(jià)差獲取利潤。國際債券市場運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)表明，這種雙邊報(bào)價(jià)、自主交易的債券買賣方式，能夠?yàn)橥顿Y者提供更為便捷的購買途徑和更為自主的購買環(huán)境，顯著提高債券市場的流通性。二是對企業(yè)債券進(jìn)行統(tǒng)一托管與清算。目前，我國一級市場和二級市場的債券是分別登記托管和分別結(jié)算的，這嚴(yán)重影響了債券的流通性。因此，應(yīng)盡快實(shí)現(xiàn)對債券的統(tǒng)一托管和結(jié)算，實(shí)現(xiàn)兩個(gè)市場的協(xié)調(diào)運(yùn)作，這樣既有利于形成較為公允的市場價(jià)格，也可以充分發(fā)揮兩級市場的優(yōu)勢，使市場參與者具有更大的選擇空間，從而顯著提高債券市場的流通效率。三是推進(jìn)債券基金的建立。通過設(shè)立債券基金有效吸引資本流向債券市場，從而顯著增加債券發(fā)行量，刺激債券市場發(fā)現(xiàn)，通過債券流動性。四是建立多層次的開放交易平臺。目前，國企業(yè)債券流通市場僅局限在交易所，嚴(yán)重影響了債券流動和交易。因此，我國可參照發(fā)達(dá)國家設(shè)立場外交易市場，如可以省、區(qū)為單位建立區(qū)域性的債券柜臺市場，以便解決企業(yè)債券的流通問題，為債券雙方交易提供便捷的交易平臺。

篇（11）

從發(fā)展社會主義市場經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在要求出發(fā)，建設(shè)與之相適應(yīng)的金融市場體系，是中國經(jīng)濟(jì)和金融體制改革的一項(xiàng)重要任務(wù)。近年來，中國金融法規(guī)日趨完善，金融資產(chǎn)規(guī)模逐年擴(kuò)大，金融機(jī)構(gòu)更為豐富多樣，整個(gè)金融市場實(shí)現(xiàn)了平穩(wěn)、規(guī)范的較快發(fā)展。

在發(fā)展過程中，中國金融市場也仍然存在著很多問題，如金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不合理、整體金融風(fēng)險(xiǎn)隱患較大、金融機(jī)構(gòu)違規(guī)欺詐行為時(shí)有發(fā)生，等等。作為中國金融市場重要組成部分的資本市場，在其快速發(fā)展過程中也存在著自身發(fā)展不平衡、債券市場發(fā)展相對滯后等問題，導(dǎo)致無法充分發(fā)揮其有效配置資源的作用。如何穩(wěn)步發(fā)展債券市場，優(yōu)化金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，推進(jìn)金融市場的整體發(fā)展，成為當(dāng)前我們面臨的重要課題。

一、中國現(xiàn)有金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)加大了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的社會成本

（一）中國現(xiàn)有金融資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)特征

近年來，我國金融市場有了一定發(fā)展，但直接金融發(fā)展較慢、企業(yè)融資主要依賴于銀行信貸資金的局面沒有大的改觀。當(dāng)前，我國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)具有兩個(gè)顯著特征：

一是間接融資比重過高，直接融資發(fā)展緩慢。從國內(nèi)金融市場整體融資結(jié)構(gòu)來看，2003年國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)新增貸款規(guī)模約為3萬億元，占融資總量的85％，而同期股票、國債、企業(yè)債券等直接融資的新增規(guī)模為5340億元，只占融資總量的15％。可以看到間接融資占有絕對比重，融資結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡。二是直接融資中政府債券比重過高，政府支配了過多的資源。從國內(nèi)金融市場直接融資結(jié)構(gòu)來看，2003年直接融資發(fā)行量為12515億元，其中國債發(fā)行6280億元（占比50.2％），政策性銀行金融債發(fā)行4520億元（占比36.1％），股票發(fā)行1357億元（占比10.8％），企業(yè)債券發(fā)行量358億元（占比2.9％）。企業(yè)直接從股票市場和債券市場融到的資金僅占13.7％，而政府融資占86.3％，政府擁有過多的資金支配權(quán)。

（二）中國直接金融發(fā)展的落后加大了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的社會成本

中國直接金融的發(fā)展相對落后，突出表現(xiàn)在企業(yè)直接融資渠道缺乏，直接融資能力差，并導(dǎo)致直接融資比重低。這就造成一方面大量社會閑置資金缺乏直接投資渠道，投資者無法根據(jù)不同風(fēng)險(xiǎn)偏好自由選擇投資對象，另一方面企業(yè)難以根據(jù)市場資金與產(chǎn)品供求變化，選擇有利融資策略降低融資成本，并及時(shí)調(diào)整生產(chǎn)規(guī)模與結(jié)構(gòu)。

在以商業(yè)銀行為主導(dǎo)、間接金融占絕對比重的金融市場體系中，企業(yè)缺乏適應(yīng)市場變化進(jìn)行自我調(diào)整的能力，就會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的成本基本由銀行和政府承擔(dān)，造成銀行不良信貸資產(chǎn)的大量增加和各級政府財(cái)政負(fù)擔(dān)的不斷加重。把市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展中應(yīng)由市場主體承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)集中到銀行和政府，加大了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的社會成本。

二、發(fā)展企業(yè)債券市場是優(yōu)化金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的突破口

（一）推動直接金融的發(fā)展需要推進(jìn)債券市場發(fā)展

穩(wěn)步推動直接金融的發(fā)展，可以充分調(diào)動市場主體的積極性和主動性，是提高社會資源配置效率的重要措施。市場經(jīng)濟(jì)國家的直接融資市場以固定收益工具為主，一般占市場份額的2/3，權(quán)益類工具一般只占1/3.在固定收益工具中公司債又是主體，其他為公共債和機(jī)構(gòu)債。而在中國，固定收益工具品種單調(diào)，公共債只有中央政府的債券，公眾沒有機(jī)構(gòu)債的概念，在公司債中公眾對項(xiàng)目債和為企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營而發(fā)行的債券也沒有明確概念區(qū)分①。在經(jīng)歷了上個(gè)世紀(jì)八、九十年代企業(yè)債券的兌付風(fēng)險(xiǎn)之后，發(fā)改委審批的企業(yè)債券基本上是項(xiàng)目債券，企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營發(fā)債受到很大制約，這導(dǎo)致企業(yè)發(fā)債融資與股票融資之間的發(fā)展很不協(xié)調(diào)。截至2004年11月底，企業(yè)通過股票市場籌資1273億元，通過債券融資245億元，企業(yè)債券融資僅為股票融資規(guī)模的五分之一。在股票市場一些深層次矛盾一時(shí)難以有效克服的情況下，在財(cái)政政策從積極趨向穩(wěn)健的情況下，穩(wěn)步推進(jìn)企業(yè)債券市場的發(fā)展變得更為迫切，也有著極大的現(xiàn)實(shí)意義。發(fā)展企業(yè)債券市場，有利于適當(dāng)分散全社會融資風(fēng)險(xiǎn)的集中程度，減輕銀行業(yè)的融資壓力，也有利于優(yōu)化金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，改善信用環(huán)境，培育商業(yè)信用。

（二）完善企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)需要推進(jìn)債券市場發(fā)展

在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，金融中介和金融市場在迅速發(fā)展的同時(shí)，往往面臨新舊體制交叉所帶來的某些特殊風(fēng)險(xiǎn)。特別是在以股票融資為主要形式的資本市場上，企業(yè)融資不具備還本付息的硬性約束，或多或少地具有重籌集資本、輕資金運(yùn)用的特點(diǎn)，外部個(gè)人或機(jī)構(gòu)投資者很難真正構(gòu)成企業(yè)經(jīng)營者的有效約束。商業(yè)銀行雖然可以做到相對更直接地監(jiān)控企業(yè)現(xiàn)金流，并對企業(yè)實(shí)施有效的債權(quán)約束，但考慮到當(dāng)前的金融生態(tài)環(huán)境，企業(yè)拖欠銀行債務(wù)的種種行為依然存在。且隨著社會融資功能日益向銀行體系集中，銀行的安全性必然成為全社會經(jīng)濟(jì)安全的核心因素，企業(yè)向銀行轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)、銀行向政府轉(zhuǎn)嫁責(zé)任的行為將不可避免。因此，無論是現(xiàn)有的股票融資還是銀行信貸在一定程度上都受制于企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，資本市場和銀行體系相應(yīng)集中了治理結(jié)構(gòu)薄弱所造成的體制性風(fēng)險(xiǎn)。

大力發(fā)展企業(yè)債券市場是完善當(dāng)前企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)的必要手段。第一，債券受償順序優(yōu)先于股權(quán)，且具有還本付息的硬性約束，客觀上可以強(qiáng)化外部投資者對發(fā)債企業(yè)的約束，也有利于向公眾提供多樣化的金融工具。第二，銀行體系的融資風(fēng)險(xiǎn)有望進(jìn)一步向全社會分散，同時(shí)還能夠通過信息披露、市場監(jiān)督等手段全面降低企業(yè)冒險(xiǎn)性投資行為，形成有效的外部監(jiān)督。第三，債券市場可以真正推動利率市場化，形成完善的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制，對企業(yè)融資行為構(gòu)成正向激勵(lì)。在債券市場上，不同規(guī)模、所處不同行業(yè)、盈利前景各異的企業(yè)應(yīng)該被賦予不同的融資成本，由此形成真正的優(yōu)勝劣汰。

（三）金融資產(chǎn)選擇多元化需要推進(jìn)債券市場發(fā)展

盡管當(dāng)前以間接金融為主的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)客觀上加大了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的社會成本，但是結(jié)合改革開放以來20多年的金融發(fā)展看，公眾的金融資產(chǎn)選擇模式是值得的。儲蓄存款和國債等低風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)仍然是大多數(shù)社會公眾的首要資產(chǎn)選擇對象，這反映了在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，公眾對固定收益、風(fēng)險(xiǎn)鎖定的金融資產(chǎn)具有更強(qiáng)的偏好，由此推動了銀行體系的資產(chǎn)一負(fù)債規(guī)模持續(xù)膨脹。企業(yè)債券市場的發(fā)展一方面將為公眾提供多樣化的金融資產(chǎn)選擇，細(xì)分風(fēng)險(xiǎn)一收益組合，另一方面又適應(yīng)了公眾對固定收益證券的需要，以此促進(jìn)直接融資的發(fā)展。

三、體制、技術(shù)和監(jiān)管是穩(wěn)步發(fā)展債券市場的三大支柱

（一）建立真正的市場制度是企業(yè)債券市場發(fā)展的制度要求

1.穩(wěn)步發(fā)展企業(yè)債券市場應(yīng)該明確風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)責(zé)任。

金融市場的基本功能之一是金融風(fēng)險(xiǎn)的集中與分散，債券和股票一樣都是企業(yè)直接融資的工具，遵循市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀，投資人通過購買債券投資于企業(yè)，有權(quán)按照約定期限取得利息和收回本金，同時(shí)也應(yīng)承擔(dān)企業(yè)違約欠債的風(fēng)險(xiǎn)。不過我國有關(guān)法規(guī)的并未體現(xiàn)這一重要原則。如1987年的《企業(yè)債券管理暫行條例》在很大程度上將企業(yè)債券視同國家控制的資源進(jìn)行管理，沒有明確投資人應(yīng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，反而強(qiáng)調(diào)了債券持有人對企業(yè)的經(jīng)營狀況不承擔(dān)責(zé)任。1993年《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》保留了相應(yīng)條款，同樣沒有明確投資人要承擔(dān)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的責(zé)任。現(xiàn)行企業(yè)債券發(fā)行管理更是強(qiáng)制要求擔(dān)保，且多由國有銀行擔(dān)保，這不僅抹殺了企業(yè)債券不同信用等級的本質(zhì)特性，也將市場風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給了金融機(jī)構(gòu)尤其是商業(yè)銀行。因此，要發(fā)展企業(yè)債券市場，應(yīng)該對現(xiàn)有的企業(yè)債券管理規(guī)章進(jìn)行修訂，明確企業(yè)債券投資人的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)責(zé)任，并取消強(qiáng)制性擔(dān)保。

2.穩(wěn)步發(fā)展企業(yè)債券市場應(yīng)該大力培育機(jī)構(gòu)投資者。

市場的發(fā)展與規(guī)范需要機(jī)構(gòu)投資者。企業(yè)債券投資需要大量的信息收集和處理工作，對投資者的風(fēng)險(xiǎn)識別與承擔(dān)能力要求較高，同時(shí)債券價(jià)格波動相對較小，只有大額交易才能有效降低成本。企業(yè)債券投資的這些特點(diǎn)都表明，具有較強(qiáng)市場風(fēng)險(xiǎn)識別和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的機(jī)構(gòu)投資者是企業(yè)債券的理想投資主體。因此，要發(fā)展企業(yè)債券市場，應(yīng)該大力培育保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行、養(yǎng)老基金、投資基金等機(jī)構(gòu)投資者，以提高市場流動性，降低市場風(fēng)險(xiǎn)。個(gè)人投資者可以通過投資保險(xiǎn)、基金等集合型投資工具間接投資于企業(yè)債券。

3.穩(wěn)步債券市場應(yīng)該吸取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。

發(fā)展我國企業(yè)債券市場，需要以往在市場管理與建設(shè)等方面的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，才能對癥下藥。企業(yè)債券市場發(fā)展相對緩慢的主要原因，歸納起來有以下幾點(diǎn)：一是政府行政干預(yù)嚴(yán)重。上世紀(jì)80年代末90年代初，在信貸資金實(shí)行規(guī)模管理的情況下，對企業(yè)發(fā)債也實(shí)行了規(guī)模管理。規(guī)模管理下的審批制使企業(yè)債券成為地方政府支持地方發(fā)展和補(bǔ)充貸款規(guī)模不足的工具，造成在低效益擴(kuò)張的經(jīng)濟(jì)增長方式下企業(yè)債券的違約風(fēng)險(xiǎn)大大增加；企業(yè)債券清償時(shí)，部分地方政府又強(qiáng)令當(dāng)?shù)劂y行等機(jī)構(gòu)代為償付，留下大量后遺癥。二是以個(gè)人為主的投資者群體與債券風(fēng)險(xiǎn)等級不匹配。長期以來，企業(yè)債券投資人一直以個(gè)人投資者為主，我國企業(yè)債券也主要面向中小機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者發(fā)行。這類投資者缺乏風(fēng)險(xiǎn)識別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意識，一旦發(fā)債企業(yè)發(fā)生違約不能按期償付，這些投資者往往會要求政府或金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)責(zé)任與損失，形成沉重財(cái)政負(fù)擔(dān)和大量不良金融資產(chǎn)。三是缺乏健全的企業(yè)債券評級和信息披露制度。在我國現(xiàn)有企業(yè)債券市場中，債券發(fā)行的行政審批制度和投資人的風(fēng)險(xiǎn)意識淡薄使企業(yè)債券信用評級形同虛設(shè)，這既不利于市場信用基礎(chǔ)的建設(shè)，也不利于在優(yōu)勝劣汰中培育合格的評級機(jī)構(gòu)。此外，我國企業(yè)債券市場也沒有建立起完善有效的信息披露制度。

由于沒有正確地總結(jié)歷史的教訓(xùn)，在后來的企業(yè)債管理中實(shí)行了更加嚴(yán)格的發(fā)行管制。由于擔(dān)心企業(yè)債券違約可能給穩(wěn)定帶來隱患，現(xiàn)行企業(yè)債券發(fā)行管理以零風(fēng)險(xiǎn)為目標(biāo)。為保證到期本息兌付，管理部門對發(fā)行人資質(zhì)、發(fā)行額度進(jìn)行嚴(yán)格控制，并且強(qiáng)制要求擔(dān)保，這樣使得只有極少數(shù)資質(zhì)好、且并不缺乏資金來源渠道的大型國有企業(yè)才能發(fā)行債券，而大量一般企業(yè)的融資需求無法得到滿足。

（二）培育中介組織，完善交易手段，是企業(yè)債券市場發(fā)展的內(nèi)在技術(shù)要求

1.引進(jìn)企業(yè)債券信用評級技術(shù)，培育信用評級機(jī)構(gòu)。

債券市場發(fā)展的首要技術(shù)因素是風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，定價(jià)的基本前提是信用和風(fēng)險(xiǎn)評級。根據(jù)國際先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，具有公信力的信用評級制度是企業(yè)債券市場發(fā)展的基礎(chǔ)，信用評級結(jié)果成為投資者做出投資決策的重要信息。市場需求是市場供給的催化劑，只有在企業(yè)能夠真正自主發(fā)行債券、同時(shí)投資人自己承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的市場環(huán)境中，才能產(chǎn)生對債券信用評級的真實(shí)需求，使債券信用評級發(fā)揮其評價(jià)優(yōu)劣、揭示風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)性作用，也才能讓信用評級機(jī)構(gòu)珍惜信譽(yù)，在相互競爭中不斷改進(jìn)與提高。

2.順應(yīng)企業(yè)債券交易需求，完善市場交易技術(shù)。

在金融產(chǎn)品的交易中，主要存在撮合式交易和詢價(jià)式交易兩種交易方式。一般來講，小額交易和交易要素簡單明了的金融產(chǎn)品適合運(yùn)用場內(nèi)集中競價(jià)、自動撮合的撮合式交易，而大宗交易和交易要素相對復(fù)雜的金融產(chǎn)品適用于場外詢價(jià)、逐筆成交的詢價(jià)式交易。目前，中國的金融市場既有交易所債券市場所采用的撮合式交易，也有銀行間債券市場的詢價(jià)式交易。企業(yè)債券涉及的交易要素較為復(fù)雜，對投資者專業(yè)素質(zhì)要求較高，是適合機(jī)構(gòu)投資人和大宗交易的金融產(chǎn)品；根據(jù)國際發(fā)達(dá)市場經(jīng)驗(yàn)，包括企業(yè)債券在內(nèi)的債券發(fā)行與交易，95％以上都是在場外市場完成的。讓企業(yè)債券發(fā)行人和投資人根據(jù)需要自主選擇市場發(fā)行債券及進(jìn)行交易，是穩(wěn)步發(fā)展企業(yè)債券市場的最好選擇。

在實(shí)現(xiàn)市場主體自由選擇發(fā)行市場和交易方式的基礎(chǔ)上，監(jiān)管部門還應(yīng)完善市場管理，逐漸放松對企業(yè)債券市場的管制，建立有效的市場激勵(lì)與約束機(jī)制，以保證資金自由流動、市場競爭充分、透明度高。要充分發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)和其他參與主體的作用，保證市場透明度，除建立有效的債券發(fā)行信用評級制度之外，還應(yīng)該建立嚴(yán)格的信息披露制度，其中信息披露制度應(yīng)該明確規(guī)定信息披露的、標(biāo)準(zhǔn)、程序、頻率及嚴(yán)格的違規(guī)處罰措施。

3.完善債券托管和結(jié)算服務(wù)，提高債券交易效率。

債券是由投資人自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的金融產(chǎn)品，金融機(jī)構(gòu)與中介機(jī)構(gòu)只提供中介服務(wù)，因而必須對債券和客戶資金實(shí)現(xiàn)嚴(yán)格的第三方托管。目前的債券托管方式和客戶資金的托管方式，不能從技術(shù)上保證客戶資產(chǎn)和資金不被挪用，必須進(jìn)行較為徹底的改革。。市場參與主體對交易結(jié)算方式的不同需求導(dǎo)致了對應(yīng)交易結(jié)算系統(tǒng)的差異，中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司和中央國債登記結(jié)算公司同時(shí)存在，并在兩家登記公司之間建立便捷高效的轉(zhuǎn)托管制度，能夠滿足市場發(fā)展需要，促進(jìn)適度競爭，提高服務(wù)效率。登記結(jié)算公司現(xiàn)有的席位托管制，存在著客戶債券與資金可能被挪用的風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)將其改革為客戶托管制，并完善制度堵住漏洞，這樣既能提高債券轉(zhuǎn)托管的效率，又更有利于客戶對發(fā)行、交易場所的選擇。

（三）加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)，實(shí)行功能監(jiān)管，是企業(yè)債券市場發(fā)展的外部保障

1.完善現(xiàn)有債券監(jiān)管體制，實(shí)現(xiàn)功能監(jiān)管。

中國債券市場目前由多個(gè)機(jī)構(gòu)分別管理。國債發(fā)行由財(cái)政部管理，企業(yè)債券發(fā)行由發(fā)改委管理，金融債券發(fā)行由人民銀行管理，在交易所上市的債券交易由證監(jiān)會監(jiān)管，在銀行間市場上市的債券交易由人民銀行監(jiān)管。由于監(jiān)管部門之間的分工與協(xié)調(diào)存在，導(dǎo)致在實(shí)際運(yùn)行中往往形成多重監(jiān)管，造成監(jiān)管效率較低，了整個(gè)債券市場的發(fā)展。

要促進(jìn)企業(yè)債券市場的發(fā)展，應(yīng)該明確債券市場監(jiān)管以功能監(jiān)管為主，債券市場運(yùn)行規(guī)則的制定、市場準(zhǔn)人和市場日常監(jiān)管由相應(yīng)的市場監(jiān)管部門負(fù)責(zé)，避免出現(xiàn)多重監(jiān)管或監(jiān)管盲區(qū)。要實(shí)現(xiàn)功能監(jiān)管，應(yīng)該轉(zhuǎn)變監(jiān)管理念，調(diào)整監(jiān)管定位。監(jiān)管部門應(yīng)該有如下定位：一是制訂債券發(fā)行、交易規(guī)則；二是完善信息披露和信用評級制度，制訂信息披露標(biāo)準(zhǔn)，并對信息披露進(jìn)行監(jiān)督，對信息披露不真實(shí)、不及時(shí)、不充分的行為予以懲處。

在此前提下，取消對發(fā)行主體資格、發(fā)行額度和發(fā)行利率的限制，把企業(yè)債能否發(fā)行、發(fā)行多少的決定權(quán)交給市場，并對企業(yè)債券發(fā)行實(shí)行真正的核準(zhǔn)制，并盡快實(shí)現(xiàn)注冊發(fā)行管理。

2.建立監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制，提高監(jiān)管效率。

為了提高監(jiān)管效率，促進(jìn)企業(yè)債券市場乃至整個(gè)金融市場的發(fā)展，應(yīng)該在目前的監(jiān)管框架下，加強(qiáng)市場各監(jiān)管部門之間的協(xié)調(diào)與溝通，實(shí)現(xiàn)監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制的制度化與規(guī)范化。監(jiān)管部門之間的監(jiān)管協(xié)調(diào)主要應(yīng)體現(xiàn)在以下幾方面：

統(tǒng)一監(jiān)管理念。各種規(guī)則的制定和履行監(jiān)管職能的出發(fā)點(diǎn)是尊重投資人、籌資人的自主權(quán)，保證信息的充分披露，保證交易的公開、公正、公平，讓投資人承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。 統(tǒng)一制定規(guī)則。在發(fā)行市場應(yīng)按照公共債、公司債、機(jī)構(gòu)債和外國債分別制定發(fā)行規(guī)則；在交易市場不能按發(fā)行主體，而只能以交易方式制定共同的規(guī)則，這樣才能保證市場的統(tǒng)一和效率；各種規(guī)則的制定必須有對違規(guī)者的嚴(yán)厲處罰，否則規(guī)則難以被遵守；對市場的管理應(yīng)以自律為主；監(jiān)管者的職能是檢查市場主體行為的合規(guī)性和對違規(guī)者依法懲處。

相關(guān)信息共享。在監(jiān)管職能分散的框架下，信息共享是提高市場監(jiān)管效率的唯一辦法。