股權結構設計思路大全11篇

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篇（1）

[關鍵詞]企業集團集團公司股權結構控股鏈條

一、引子:大股東與少數股東的收益倒置現象

企業集團整體業績的增長并非總能帶來集團公

司股東權益的相應增長,這一現象常常令集團管理層費解,同時也給集團化財務管理提出了一個新課題。

是什么原因導致這一問題出現的?可能的解釋來自于集團總部對下屬公司的控股結構及控股鏈條:(1)控股結構。部分子公司的盈利性很好,但集團持股比例相對較低(相對控股);或者部分子公司的盈利性較差,但持股比例相對較高。它可能反映出集團整體控股結構不盡合理。(2)控股鏈條。盈利性很強的下屬公司不屬集團直接控股,而是通過子公司的間接控股。例如,孫公司盈利性很高但子公司對其控制比例為60％,而集團公司對該子公司的控股比例也為60％,這樣孫公司的盈利屬于集團股東的部分只有36％,剩余的64％則屬于少數股東權益。

上述兩種情形都可能使集團合并報表出現大股東與少數股東的收益倒置現象。顯然,這一現象與集團公司的財務管理目標是相悖的。如果不考慮其他因素,重新審視集團整體的股權設計,可能在某種層面能解釋并解決這一問題。不難看出,謀劃企業集團整體的股權安排,應成為企業集團財務管理的首要戰略。

二、企業集團股權設計的特點:與單一企業比較

企業集團股權設計著眼于集團公司對下屬公司持股比例與控制方式安排,它是基于集團公司股東收益最大化原則,出于對現實環境和集團戰略考慮所進行的對下屬企業股權投資的整體設計。企業集團股權設計并不局限于集團公司對下屬某一具體企業的“參股一控股”的選擇與權衡,更著重于集團公司對其下屬公司控股結構的整體布局。與單一企業股權結構決策相比,企業集團股權設計具有以下特點:

1.整體性

單一企業股權結構是各出資人為了某一共同目的而按照約定的比例出資形成公司的一種行為,它是一種契約結果;企業集團股權安排則是企業集團整體意義上的財務戰略設計,與單一企業的股權安排中的點面設計不同,它是一種立體性設計。也就是說,它需要從企業集團整體戰略出發,考慮其對各被投資企業的出資額、控股方式,以期通過各被投資企業間的相互協同來達到集團整體的業務協同與母公司財務收益最大化。因此,它不僅涉及集團公司對下屬公司的控制比例、控股方式,而且還涉及到集團公司如何從戰略上把握各下屬公司間的產業關聯和管理關聯,并通過產業關聯或管理關聯、收益實現方式等來最大化集團公司股東的價值。這就是股權安排的戰略性所在。

2.可管理性

單一企業股權設計力圖通過“股權-控制權-公司治理與管理控制-業績表現”這一邏輯來解釋股權結構與公司業績間的關系,它所體現的是一種靜態的經濟學意義上的分析,難以體現對股權結構這一要素及其派生的各種權利束的管理屬性。集團股權設計研究則力圖圍繞“從戰略上回答為什么要設立子公司-集團公司資本可得性及對各子公司持股比例與控股方式-對子公司的控制權及管理體制——各子公司的業

務、管理協同-最終財務業績-集團公司總體協同業績與集團公司股東價值最大化一集團公司對各子公司股權結構的再調整,等等”這一邏輯思路與管理閉環來展開,股權設計構成了企業集團總部一項重要的管理內容,總部可以根據上述邏輯及其因果鏈條,來展開對股權的全方位管理、控制與調整,股權管理也不再是如我國大多數集團中所表現的對股權投資收益的靜態意義上的分配管理。

在股權結構的可管理性這點上,經濟學與管理學因各自的出發點不同而存在較大差異。經濟學關注于經濟分析,關注于股權結構與公司業績間關系的分析與證實,其研究重點體現在“股權集中度與公司業績關系”“股東身份與公司業績關系”“控股比例、現金流權、利益輸送與公司業績”等一系列熱點問題的討論上,這些分析性研究的理論基礎是博弈理念下的委托理論與公司治理學說,其共同的假設是“委托方”(股東自身)存在道德風險,因此其研究主題大都圍繞下述問題而展開,如“在法律環境不完善情況下的大股東自我保護行為”“一股獨大的利弊分析”“股權、現金流權與公司業績”“大股東控制、利益輸送與中小股東利益保護機制”“股東間的權力制衡(相近持股比)與公司業績”“機構投資者對完善公司治理的作用”等等。關于這類財務經濟學意義上研究非常之多,我們在此不做文獻回顧。

但是,管理學理論則非常強調股權的可設計性與可管理性,關注于股權在整個企業集團內部的可調控性、股權所派生的各種權利的綜合應用性及資源整合性。也就是說,在管理理論上,它考慮的是股東持股比例及其與之對等的各股東主體所擁有的各種派生的管理權利,通過合理化應用這些管理權利來達到管理目的,它天然地假定在制度層面上各股東的權利-責任-義務是對等的,或者至少在理論上不承認“大股東通過侵害中小股東利益是實現大股東收益最大化的主要手段”,盡管在現實中,大股東侵害中小股東權利、各種關聯交易及利益輸送等現象比比皆是,如五糧液集團與五糧液股份等(劉峰等2004)。

循著集團股權結構可管理性這一屬性,不難看出,我國企業集團的股權設計與管理還存在著較大的空間。我國企業集團組織結構大體可描述為:“總部落空、二級為主、三級為輔、多級并層”這樣一種格局。即總部作為控股主體,大多屬于管理型的;集團主業及主要資產集中在子公司(二級企業);孫公司(三級企業)數量最多,并以各種輔業為生,依附于二級主業,產權關系極不清晰;多數企業集團的層級很多,往下可延伸至6～7級企業。其結果是:總部戰略與下屬公司經營戰略缺乏內在邏輯與互動關聯、集團總部對下屬公司管控力度與下屬對集團總部相關規則的執行力度均很差、集團整體業績潛力沒有充分發揮。形成這一結果的原因大多屬于歷史性的(如先有子公司,后形成集團總部),但其所形成的產權不清、管理不順和總部管控力度不足則是現實性的。其現實后果是:(1)改制成本很高。我國多數企業集團總部都有相關的改制部門,承擔著集團內部理順產權關系、清晰管理關系等重大改制任務,并為此付出了很高的股權結構調整成本,如股權結構與投資關系的變更成本、大型國有企業集團主輔分離的制度成本等。很多企業集團總是處于不斷的“重組合并-股權分拆”這一過程之中。(2)關聯關系復雜化,股權結構不清晰。大型企業集團在改制或上市過程中,由于原始股權關系不清晰、母子公司間出現很多交叉持股或共同出資形成其他子(孫)公司等情形,股權結構與投資關系不清晰,不但影響企業集團合并報表的真實性,更重要的是直接導致集團內部的業務整合與資源優化配置過于復雜化。(3)層次過多,造成管理不到位。層次過多、管理鏈條過長勢必帶來信息傳遞效率低下、管理成本加大等問題。從信息不對稱角度,這一現象的直接后果是:第一,總部對下屬公司情況的不了解,總部的各項重大決策往往缺乏信息支持而偏于盲目,并因此而造成下屬公司對總部政策的博弈與觀望,執行力不足也就成為一種必然結果與管理常態;第二,下屬于對總部戰略的不知情,從而導致在總部管控力度不夠的情況下,下屬企業“各自為政、各自為戰”,集團管理總是處于上下博弈之中,集團整體效益難以發揮。

三、企業集團股權設計原則

因此,要從集團財務戰略的角度來管理和調控股權結構,集團總部應當認清股權設計與調整的戰略意義,以集團公司股東利益最大化為邏輯起點,規范企業集團整體的股權安排。我們認為,股權設計應從橫向和縱向兩方面來展開。其中,橫向主要涉及母公司對下屬公司的參控股比例設計問題;縱向主要涉及控股鏈條長短的設計問題。企業集團股權設計應遵循以下原則:

1.戰略導向:注重行業成長性、業務關聯度與集團整體業績間的動態關系

集團的成長是一個和諧的可持續過程,它依賴于不同行業、不同企業之間的成長性協調。戰略導向原則要求:(1)針對不同行業,要注重企業集團內部“不同行業的成長性-現金流-股權結構調整的互動關系”,以協調集團整體發展。具體地說,企業集團所屬各行業、企業所處的生命周期可能不同,有些行業處于初創期,而有的則步人高速成長期,

有些則到了成熟與收獲期,處于不同生命周期的產業在集團成長中擔負的角色與使命因而不同。初創期企業可能代表集團的未來,需要通過控股以謀求集團的未來發展,因而在財務上需要更多的資本投入與支持;相反,成熟期產業可能是集團需要做出轉型或取舍的,它所帶來的大量現金流正是維持集團成長所必需的,因此,是出售股權或者繼續持有股權,要視集團整體戰略及集團整體現金流的充裕程度(資本可得性)。不同生命周期的產業,在財務與現金流上的互動與互補關系,直接影響著企業集團總部對下屬公司的股權結構的總體安排。在這一點上,企業集團可以被看成是一個通過股權結構調整而不斷調整的投資組合,它所謀求的是組合價值的最大化,具體化為各行業間業務及財務上的互補性從而使組合風險最小、組合現金流的可持續性、組合內各項“資產”收益的穩健實現等。香港李嘉誠系集團,在這一戰略的應用上表現得十分突出(郎咸平,2002)。(2)針對同一行業的不同企業,要圍繞“同一產業內部-業務關聯-企業整體業績-股權結構調整”這一主線來展開管理,以求得集團的可持續發展。其中,業務關聯度是企業集團戰略的重要組成部分,有些業務雖然屬于關聯業務但可采用外包作業,集團無須控股,而有些業務則對集團整體收益能力及核心競爭力至關重要,因此需要加大控股及控制力度。可見,企業集團發展過程也可以看成是集團股權不斷調整、設計以適應集團戰略的過程。

2.扁平化

組織扁平化是未來組織結構調整的一種趨勢,其核心目的在于縮短管理鏈條、明確組織責任、降低組織成本、強化組織溝通。組織扁平化意味著:第一,組織結構的扁平化,如取消中間管理層,削減管理層級;第二,管理服務的集中化,如集團總部為下屬公司提供強大的職能服務與管理支持(如法律、財務與資金、人力、研發、生產規劃、預算協調等),下屬公司則相應地減少了這些管理活動,以強化集中統一與管理協調。在理論上,組織扁平化與組織內部的控股方式和控股鏈條間都不存在必然關系,也就是說,至少在邏輯上由集團公司直接掌控的下屬公司未必都是子公司,孫公司或更底層的公司也可能是母公司的直接管理對象。這就是集團金字塔式的控股產權關系與管理關系的分離。但在管理實踐中,要想真正落實組織扁平化,往往不可回避集團內部各下屬公司的法律地位及其權責關系,下屬公司不管屬于哪一層級,在法律上它都是以獨立的法律主體而存在的;而且往往是,集團下屬公司的層級越低,其與集團總部的產權關系也越“模糊”,總部越級而“直轄”下屬公司的法律風險也越大,所受到的制度抵觸也越強烈,集團化管理合力也可能越脆弱。因此,基于法律-控股權-管理三者的關系,要真正實現集團內部的扁平化管理,其根本的制度保障是總部與下屬核心在控股關系上的扁平化,即縮短集團總部與下屬核心企業間的控股鏈條,實現控股關系與管理關系在扁平化問題上的統一。產權關系扁平化的直接后果是:第一,直接促進組織與管理關系扁平化,有利于強化集團管控力度;第二,通過縮短控股鏈條,能保證對收益能力較強的下屬公司的收益在總部實現的完整性,從而解決母公司與少數股東間的收益倒置問題。

3.清晰化

企業集團股權結構的清晰化包括兩層涵義:一是下屬公司控股主體的清晰化,它主要涉及多元投資主體中各主體的身份確認問題,即關聯身份股東或非關聯身份股東。二是控股鏈條的清晰化。比如,集團公司(A)與其下屬某子公司(A1)聯合其他投資人(B)等出資成立另一家新公司C,從C的角度,其股東名單中的“A”和“A1”在身份確認上就屬于關聯股東。那么誰將對c公司行使控制權(是A或是A1)?如果A占大股,則c屬于A的子公司,它由A直接控制;如果是A1占大股,c就當屬A的孫公司,在產權關系上應由A1來管理。明晰控股鏈條還需進一步討論的問題是:c公司成立的戰略意圖是什么?這種控股結構是暫時性的還是長期性的?如果屬于暫時性的,是否意味著A需要在未來從A1手中購回股權、或者A1需要從A贖回股權?這種母子公司間(A和A1間)的股權買賣、關聯交易的益處何在,未來交易成本有多高?它對集團公司股東的收益影響有多大;如果屬于長期性的,c公司在成立之初為什么不直接吸收其他外部投資者,從而省卻母、子共同投資要能帶來的管理關系和制度安排上的不順暢,同時又能使集團充分利用外部市場資源(尤其是資本資源與人力資源)?可見,投資主體的身份確認和控股鏈條是否清晰,不單純屬于我們傳統意義上的產權關系不清、出資不到位等過去所經歷的歷史問題,而是一個涉及公司未來發展的現實問題。從我國企業集團的管理實踐看,沒有清晰化的戰略是導致沒有清晰化的股權框架的根本原因。從股權設計的角度,清晰化既是一條原則,同時也是大多數企業集團未來改制的重要方向。

四、關于控股比例的討論:參股或控股

從橫向角度,母公司①對擬投資的子公司無論采取何種控股比例,都要綜合考量諸多因素,內部的如資本的可得性、投資戰略與資源分配等,外部的如市場環境、技術和管制因素,最終目的是要保證集團股權結構與集團戰略的適應性。

1.參股或控股的權衡

一般認為,參股最直接的好處是“搭便車”,即以較少的管理成本分享應得之收益。從企業集團運作過程看,參股方式是執行集團戰略意圖的重要步驟:(1)通過企業間的聯姻而尋求資源要素(原材料與能源資料、勞動力資源、信息技術資源)和長期合作機會;(2)“投石問路”,為了將來增持股權、實現控制做準備;等等。參股公司作為企業集團的戰略聯盟成員,并不構成集團管控的核心,企業集團并不是由參股公司構建而成的。從這層意義上,參股應當成為構筑企業集團中低層戰略聯盟單位的主要投資策略,參股作為戰略手段只是過渡性的,要構建真正意義上的企業集團,必須實施控股。沒有控股,無以成企業集團。由于涉及集團戰略與集團總部資本可得性等一系列問題,因此控股比例存在較大的選擇空間,如相對控股、絕對控股或全資控股等。對企業集團而言,相對或絕對控股并沒有選擇標準,主要視被控對象對企業集團整體運作的重要程度。劃分重要程度的標準也是戰略性的:(1)能代表集團未來發展(新興產業或企業);(2)能為集團的正常運轉提供大量現金流(如成熟行業、集團財務公司等);(3)處于企業集團的產業運作的核心地位(如原材料基地、或銷售網絡等);等等。從股權設計角度,為保證企業集團經營的穩定與發展,須加大對上述這類企業或行業的投資力度,強化其控制權地位,通過控股權來達到管理控制權。控股的極端方式是全資,其意義在于沒有少數股東的阻力,能夠最大限度的調動資源,享有充分的自由度;同時,由于投資者以出資額為限對企業承擔有限責任,從而能規避集團整體風險。

2.持股比例變動的彈性分析及持股比例動態設計總部對下屬某公司增持或減持1％的股權,將給集團總部帶來多大的影響?要回答這一問題,其核心在于預測持股比例變動對收益變動的彈性系數。在理論上,透過企業集團的整體股權狀態,能夠分析出各種持股狀態對集團公司股東凈收益的彈性影響,從而為企業集團股權安排的整體優化提供一種啟示。具體分析模型為:

假設母公司對某子公司的持股比例原來為XO(百分比

數),而經合并報表折算后的當期母公司凈收益(或虧損,下同)總額為Y0;如果母公司對該子公司的持股比例變動,母公司經股權結構變動后重新折算合并后的凈收益總額的變動額為Y。則子公司股權變動率為AX/XO,而給母公司股東帶來的凈收益變動率則為Y/YO。則:該子公司的股權結構變動的收益彈性系數=集團公司股東凈收益變動率/某子公司持股比例的變動率=(Y/Y)/(X/XO)

這一系數可以采用實際數來計算,也可以采用未來預測數來測算。收益彈性系數一方面代表股權比例的調整所帶來的收益不穩定性,即彈性系數越大,股權比例調整所帶來的收益的穩定性越差(好時越好,差時越差);另一方面可以被當作進行股權結構調整的測試器,如果能對各子公司的未來凈收益進行預期,在母公司資本有限的情況下,可以利用各子公司該彈性系數大小的比較,將有限資源投入到有盈利、且股權調整的收益彈性系統較高的子公司中去。更進一步,如果考慮增持股權所追加的投資成本,可以將增持股權所產生的凈收益額增量來確定追加投資報酬率(即:增持股權所帶來的凈收益增量/追加投資成本),并按這一報酬率進行優序排隊分析,確定集團總部財務資源的分配順序,以提高集團整體的股權投資與資源配置效率。或者,將彈性系數公式中的“凈收益”定義成“扣減股權投資的資本成本后的凈收益”,測算調整后的該彈性系統大小,以作為企業集團內部資本競價的重要參考依據。

需要說明的是:第一,對子公司投資比例的增持(或減持)調整及其給母公司股東收益所帶來的最終影響,不僅體現在按調整后股權所確定的合并的賬面凈收益高低上,還體現在通過增持股權比例、強化對子公司整合力度而產生的協同效益和管理成本降低上。因此,該彈性系數應不低于l(如果系數為正的話)。第二,彈性系數大小可以作為母公司決策者是否增(減)持子公司股權的測試與決策參考,但它并不代表決策本身,也就是說,影響增減比例決策的因素主要是戰略性的,而不是只單純地考慮短期財務后果。

五、關于控股鏈條長短的討論

企業集團股權結構設計的第二項重點是從縱向關注控股鏈條的長短。理論上看,鏈條拉長的功能主要有:(1)提供稅收籌劃空間、金字塔式的資源控制、鎖定風險。即企業集團的層次結構越復雜,享有的稅收籌劃空間就越大;被投資企業的法人財產的獨立性鎖定了投資主體所承擔的風險;金字塔結構賦予了集團總部以有限的資源投入控制盡可能多資源的權利。(2)進行直接和間接融資平臺。

直接融資即是直接進入資本市場進行融資。選擇收購上市公司進行直接融資,往往通過注入資產、業務等資源并對被收購的上市公司進行改造,在保持其良好業績的基礎上,充分挖掘其未來再融資能力。如東風汽車主要通過集團總部與外部投資者(主要是外國汽車廠商)多層次、全方位的合資模式,在原有企業主干上,節節生枝,經過控股鏈條的多次拉長,多次從社會上募集巨額資金。間接融資是指通過非資本市場的方式取得資金,利用母公司與子公司之間相互擔保的方式,或通過各種方式“以負債資金投資子公司”,并“以子公司為載體,從金融子公司融通大量資金”。通常,這種間接融資方式突破了產融之界,從而具有很高的財務風險(如德隆系)。

因此,如果不談縮短控股鏈條對組織扁平化及其管理上意義,而只就財務戰略上討論,其益處也是顯而易見的。至少,在對比TCL集團合并上市前后的股權結構變動圖(下圖)中,我們可以看到其鏈條縮短的積極財務意義:(1)縮短TCL總部與最下層公司——具有較高收益的“TCL移動”間的控股鏈條,不僅對“TCL國際”構成支持,也能使集團公司股東分享更大比例利潤;(2)使總部與下屬公司的產權關系與財務管理關系得以理順,并大大減少了不必要的中層層及其制度成本;(3)進一步夯實了TCL集團總部的產業根基,且TCL集團整體上市比起下屬子公司的單獨上市,能為集團發展帶來更大的融資平臺;(4)增強了TCL集團總部對下屬公司的財務控制與現金流管理的力度,從而從根本上為TCL集團國際化戰略奠定了財務保障。

篇（2）

資本結構對于企業的經營活動起著至關重要的作用，直接影響到企業的經營成果以及股東和債權人的利益。狹義的資本結構是指企業全部資金來源中的長期負債和股東權益各自所占的比重及其比例關系。廣義的資本結構則包括債務結構、股權結構和狹義的資本結構。基于動態多元關系網絡來考慮企業的廣義資本結構，將有助于從動態和博弈的角度全面分析企業資本結構，綜合企業內外各種因素合理安排企業資本結構。

一、企業資本結構理論的演進

資本結構是企業選擇的結果，是深入研究隱含于企業資本結構選擇行為背后的內在邏輯關系，具有重要的理論和現實意義。資本結構的理論演進可以分為三個重要階段，即早期的資本結構理論、現代資本結構理論和當代資本結構理論。早在上個世紀五十年代，西方國家就開始了資本結構的理論研究，并形成了早期的資本結構理論。1952年，美國經濟學家杜蘭德(David Durand)系統地總結了公司資本結構的凈收益理論、凈經營收益理論和傳統折衷理論。主要是依據企業市場價值最大化或者資本成本率最小化標準，采用邊際分析方法，從收益角度來研究企業的資本結構選擇問題。其主要區別在于投資者如何確定企業負債及股本價值的假設條件和方法的不同。之后，以莫迪格利安尼和米勒的“MM理論”為標志，逐步形成了以新古典經濟學為理論基礎的現代資本結構理論。新古典框架中的廠商理論把企業看作一個“原子”性質的基本分析單位，企業內部的所有結構和過程完全被忽略掉了。由于新古典經濟學堅持經濟個體的“完全理性”假設，在這個框架中的企業能夠以不受約束的方式實施最大化目標。因而，分析的焦點就被放在外生條件(如產品價格、消費者偏好、要素供給條件等)的變化對企業產出和定價行為的影響，以及在系統中最終導致的均衡產量和價格。以“MM理論”為代表的現代資本結構理論，堅持了新古典框架對企業性質的認識，關注的是被認為與企業內部過程無關的外生變量(如現金流、稅收、企業的市場行為等)對企業資本結構選擇行為的影響。圍繞MM理論所引起的論戰和爭議貫穿了半個多世紀，真實記錄了西方資本結構理論發展的整個歷史過程，最終確立了MM理論在現代資本結構理論的主流地位。受MM理論的啟發，眾多學者沿著MM研究的思路，在放寬了MM理論的各項基本假設后，又發展出了權衡理論、后權衡理論以及基于產品市場相互作用的資本結構理論等理論分支(楊興權，2004)。然而，新古典經濟學的一些固有局限也對資本結構理論的進一步發展產生了負面影響。新古典理論既是企業規模理論，又是部門或工廠規模理論。在該理論中，企業被視作一個完全有效的“黑箱”，沒有考慮如何界定企業及其邊界，也沒有考慮企業的內部組織結構、決策如何委托以及誰擁有權威等。相應地，在以新古典經濟學為理論基礎的現代資本結構理論中突出表現為很多基本假設條件與現實嚴重脫離。從上個世紀八十年代開始，隨著人們對新古典經濟學日益嚴重的質疑和挑戰，新制度經濟學中的理論(或稱契約理論)對資本結構研究產生了重大影響，形成了理論框架下的當代資本結構理論。此時，企業資本結構不再是僅由企業外部因素，如稅務、破產和產品市場等來決定，企業不再被視為一個生產函數或黑箱。企業的內部組織結構、激勵與約束、交易費用都與企業資本結構密切相關。

二、理論框架下的企業資本結構

從理論(或稱契約理論)出發，詹森和麥克林(Jensen and Mecking,1976；Jensen，1986)認為，融資結構選擇至少會通過三個方面來影響企業的價值：一是融資結構會影響經營者的工作努力水平及其行為選擇，從而影響企業的收入流和企業價值，二是融資方式選擇會通過信息傳遞功能影響投資者對企業經營狀況的判斷，從而影響企業的市場價值；三是融資結構不僅決定著企業收入流的分配，而且決定著企業控制權的分配，進而影響企業的資本價值。在現代融資結構理論中，上述理論分別從不同角度研究了融資結構優化及其決定因素，闡述了企業資本結構和公司治理之間的內在聯系，分析融資結構是如何通過公司治理結構來影響企業的市場價值。

(一)激勵理論按照激勵理論，公司法人治理結構是基于出資人(股東和債權人)與企業經營者之間相互制約監督、激勵相容的制度安排。由于企業資本結構代表著企業的最終控制權結構，從而企業資本結構決定著投資者對企業的控制方式和控制程度。股票持有人和債券持有人作為理性投資人，要求在相關合約中保護各自權益，于是產生了股權成本和債權成本。債權成本隨著負債比率的提高而增加，而股權成本則隨著負債比率的提高而遞減，因此存在著使總成本最小的最佳負債比率的可能，總成本極小值所對應就是企業的最優融資結構(張維迎，1995)。

(二)信息傳遞理論　融資的信息傳遞理論是建立在內部人和外部人關于企業的真實價值或投資機會信息不對稱基礎之上的。企業負債比率是債務人等投資者在信息不對稱情況下判斷企業市場價值的重要政策信號。在破產概率和企業質量負相關及與負債水平負相關的前提下，投資者將較高的負債水平視為企業高質量的一個有效信號。此時，最優的企業資本結構就是能向利益相關者傳遞積極信號的資本結構。

(三)控制權理論　而公司控制權理論認為，債權融資在公司治理中發揮著重要作用，有利于控制權實現和控制權相機轉移。債權提供了由人監控違約風險的一種手段，能夠降低債權與股權契約結構中的成本。最優的負債比率是在該負債水平上導致企業破產時，控制權將從股東轉移到債權人，此時企業控制權隨融資結構變化所實現的“相機性治理”最有效。該理論認為，在特定環境中，股權和債權作為最優金融工具，內生地決定于不同的投資者之間最優分配企業現金收益流及其對企業控制權的需要。

可見，理論已經為解釋企業資本結構提供了一個較為有效的理論框架如(圖1)所示。因此，基于理論(或契約理論)的當代資本結構理論相信，融資策略是防止企業人(公司經理)損害委托人(公司股東和債權人)利益的有效工具，利用不同的股權和債權配置方式來保護所有者權益，其核心是通過資本結構設計來改進股東和企業經理在非對稱信息條件下金融契約的無效率問題。

三、現代企業中的動態多元關系網絡

在經濟學中，關系通常被定義為一種契約，在這種契約下，一個或一些人(委托人)授權另一個或另一些人(人)為其利益從事某些活動。關系存在于一切組織，一切合作性活動中，存在于企業的每一個管理層級上。關系的基本特征包括：利益非均衡性；信息非對稱性；環境不確定性；風險不對等性。關系的基本特征在客觀上要求建立一系列溝通、激勵、協調和監督等

關系管理機制，以便降低風險和成本，以維護雙方各自的權益，協調雙方之間的利益關系。在關系中，成本產生的基本出發點是委托人與人之間效用函數的不一致，而其產生的基本條件是信息的不完全性和信息分布的不對稱性。現代企業的基本特征是多元關系并存。在傳統理論中，基本的關系是股東與經營者之間的關系。然而，隨著理論的深化和公司治理理論的發展，企業作為一系列契約的集合體，與之相關的多種形式的關系逐漸凸顯其重要性。現代企業中重要的利益集團包括經營者、股東和債權人。在各種利益集團之間和利益集團內部，效用函數的不一致和信息不對稱是現實中的常態。因此，成本不僅存在于股東與經營者之間，還存在于股東內部的大股東與中小股東之間，存在于債權人與經營者之間，債權人與股東之間以及經營者內部的高層管理者與中基層管理人員之間。相應地，在這些重要的利益相關者集團之間也產生了多元的關系。這些錯綜復雜的關系共同構成了現代企業中的一個多元關系網絡如(圖2)。

(圖2)中的多元關系網絡還會受到企業外部沖擊和內部調整的影響。這些外部沖擊和內部調整因素最終促成了企業多元關系網絡的動態化。從外部沖擊因素看，包括企業外部的政治風險、經濟周期以及稅收與監管等。這些因素對企業的多元關系網絡形成了持續有效的沖擊，要求企業不斷地調整各種關系，更好地適應外部變化所帶來的挑戰。而從企業內部分析，企業為了獲取更大的利益，保持競爭優勢，也必須不斷地從內部進行主動調整。這些調整包括對企業，產品生命周期的分析判斷、對組織結構的改進以及對企業投資與營銷等戰略的調整等。這些內部調整同樣會對企業中的多元關系網絡帶來重大影響。因此不難看出，企業中的關系網絡還是一種動態多元的關系網絡。

需要特別指出的是，問題與治理問題密不可分。現代企業中的多元關系網絡的形成，是現代企業中提倡多邊共同治理的基石。現代企業中的多邊治理活動實質上是多元關系網絡的動態表現。其目的在于協調多元關系，最小化成本。因此，在考察現代企業的動態多元關系網絡時，應當堅持用動態和博弈的眼光看問題。

四、基于動態多元關系網絡的資本結構安排

在以MM理論為典型代表的現代資本結構理論中，強調的是資本結構的優化，力圖在最優資本結構下最小化企業的資本成本，進而最大化企業價值。這樣，資本結構優化的基本思路就體現為：最優資本結構一最小資本成本一最大企業價值。然而，在以Jensen和Meckling的理論框架下，資本結構優化不再是一個合適的概念。因為先前的最優資本結構不一定存在，即使存在也不是穩定的唯一的優化解。在理論框架下，資本結構安排比資本結構優化顯得更合適宜。此時，資本結構安排的基本思路可能表現為：資本結構安排一降低成本、控制權的相機轉移、信號傳遞一企業價值提升。其中，成本的降低、控制權的相機轉移和信號傳遞的實現基礎就是企業的動態多元關系網絡。動態多元關系網絡(見圖2)具有兩大基本特征，首先是構成多元關系網絡的多元主體之間的博弈特征，其次是外部沖擊和內部調整所帶來的多元關系網絡的動態化。

篇（3）

引言

改革的長期性和艱巨性，使得這項看似并不復雜的工作也意義重大。記者在調查中發現，經營陷入困境的農信社為擴股難而發愁，經營業績好的農信社也同樣有著難言的苦衷。

一折：頑固的堡壘

“我們的壓力太大了，只能硬著頭皮去做工作，每股降到了30元，農戶入股積極性還是不高。”李主任是羅莊區農信社的主任，在向記者介紹他們的增資擴股工作進展時，他眉頭緊鎖，臉上寫滿了愁容。論文百事通用他自己的話說，“這真是一塊頑固的堡壘。”

像李主任遇到的難題，大多存在于經濟欠發達地區的農信社。中國社科院農村發展研究所副所長杜曉山認為：經濟基礎落后嚴重制約了農信社股金的增長和業務的發展，這是影響信用社股金增長最基本的原因。貧困縣中這樣的問題更是突出，農民取得收入的路子不寬，生活水平大部分維持在溫飽線上下，部分高山地區的農民還要靠國家救濟才能解決溫飽，使得與當地經濟水平相依存的農信社的發展也面臨著巨大的挑戰。而與此同時，歷史包袱重、民主管理未能體現、信用環境差、宣傳工作不到位、信用社人員素質較低等因素也加劇了矛盾的產生。

記者了解到，在試點省市，一些農信社將增資擴股任務層層化解、分配到人，少則幾萬，多則十幾萬。從理事長、主任到臨時工都有任務，無一例外，這些都是必須達到的硬指標，基層員工對此怨聲載道。員工不滿意，而一位下達任務的農信社主任同樣是一肚子苦水，他無奈地告訴記者：“我自己的身上也背著任務，主要是包袱太重了，我們的不良貸款率達到了85%，要想達到申請扶持資金的條件，只能這么做。”

除了加大職工的募股任務外，一些農信社還使用了許多擴股“絕招”。山東省菏澤銀監分局的一位負責人告訴記者，他們發現的問題主要有兩種，一種是“以貸求股”，即主要突擊法人股，對有貸款需求的企業提出，要取得貸款就先在聯社入股。這個半強制性的要求頗為見效，不少企業按照不超過貸款總額的6%入了股，即貸1萬元入股600元。

另一種辦法是“以存入股”，也就是人們常說的存款化股金。不少員工在拉股金的時候跟入股者商量，先以存款入股，利息按股息計算。萬一碰到客戶用錢，只能是員工自己掏錢分批買下這部分股權。但“以存入股”的方式使股金的風險很高。比如，遇到客戶有轉讓要求，股金就會大量集中于員工手中，倘若員工不能及時吃下轉讓股，由此導致的股權糾紛將異常難以處理。

問題的棘手程度可見一斑。針對這一問題，菏澤銀監分局的相關負責人認為農信社應著重做好三方面工作：一是加大宣傳力度。運用各種媒體做好宣傳工作，讓農戶都關注、關心、參與信用社改革；二是將強制吸收員工股金變為“規定底限”與“引導增加”相結合的方式；三是出臺全面細致的募股說明書，讓農戶確實感到入股帶來的諸多方便，并落實承諾兌現的保障措施。

荷蘭合作銀行北京代表處首席代表戴蕙的一番見解也可以為我們打開思路。她認為，增資擴股時，應準確地向其潛在投資者和社員傳達其使命，即為“三農”提供金融服務，不能誤導投資者對分紅產生過高期望。因為最大程度滿足社員的金融服務需求，才是合作制的精髓，成為信用社社員的初衷，是對金融服務的需求而不是享受股金分紅。

二折：甜蜜的苦惱

“幾家歡喜幾家愁！”這是業內對增資擴股中兩極分化現象的描述，相對于經營困難的農信社，那些業績好、實力強的農信社成了受人追捧的“香餑餑”。不但不用為吸引股金發愁，還要想辦法嚴格控制股金規模。而他們的煩惱也正是緣于股金的巨大吸引力。如何使募股過程公平、公開、公正，讓客戶滿意、放心，成了擺在管理者面前最迫切的問題。浙江義烏農村信用聯社就曾遭遇過這樣的“募股壓力”。該聯社近年來經營業績呈現出較好的態勢，社會各界和廣大客戶對改制后的農村合作銀行有較好的預期。增資擴股公告見報后，報名申請者大大超出預計人數。符合條件的想多入點股金，不符合條件的千方百計找后門、托關系入股。

對此，義烏市深化農信社改革試點領導決定對義烏農村合作銀行股金募集的全過程實行公開操作，即：公開增資擴股方案和增資擴股指標，公開符合條件要求申請入股的法人、自然人名單，在《小商品世界報》上進行公告，并由銀監辦事處、紀委監察局、審計局組成入股資格審查監督組，負責對整個資格審查過程、結果進行全程監督。

為防止個別信用社利用入股機會做人情，他們先根據各信用社的存款規模分解股金募集指標，并將信用社客戶按照存款交易量分成重點客戶和非重點客戶兩個層次，重點客戶名額根據信用社存貸款規模分成50名、100名、150名三個檔次，最后按存款交易量清單確定入股對象，杜絕了暗箱操作。

雖然上級文件對鄉鎮、機關干部入股沒有作明確的規定，但是由于義烏農村合作銀行募股壓力大、供求嚴重失衡，為避免權力因素給募股帶來不公，引起群眾不滿，義烏市深化農信社改革試點領導小組做出決定：由市紀檢部門發出通知，要求鄉鎮、機關部門干部支持農信社增資擴股工作，一律不得入股，在第一次報名中如有上述人員，一律在規定時間內退出，確保了改革的順利進行。

而保證募股的公平還只是工作的一部分，有些問題的發生常常是防不勝防。江西新余農村合作銀行籌備領導小組的負責人告訴記者，他們對入股者目的、身份、資格的審查格外小心，慎防三種現象：嚴查信用差的商人、具有“黑社會”性質的人員、個別腐敗犯罪分子借農信社增資擴股“洗錢”；謹防“大戶”入股中小農信社，有可能干預農信社經營管理，左右農信社理事會人選；避免宗族勢力大范圍入股農信社，防止他們操縱農信社勢頭的增長，忽視“小姓”農戶，進而影響支農。

三折：愛你在心口難開

入股之后的“預期高回報”不但吸引著普通的老百姓，那些對資金有著強烈渴求的民營企業更是躍躍欲試。江西安義信用聯社在籌建農村合作銀行中，接到一家北京民營企業的電話，對方一張口就要入股1000萬。

“民企會控股農村合作銀行嗎？”面對媒體的追問，浙江省農村信用聯社理事長朱范予坦言：“產權結構是一個要害問題，在民營經濟活躍的浙江，這一問題很突出。控制得好，就容易有作為；控制不好，就容易出現問題。”

事實上，相當一部分民企考慮要介入農信社的改革，而且有些民企不動聲色地想控股農村合作銀行。據了解，金華市某縣信用聯社原要募集1300萬元股本金，但沒想到一下子涌進1.33億元資金。當地有幾個實力強的民營企業，讓家在農村的員工拿老板的錢去入股，然后再收購到自己手中，以架空縣聯社理事會。

賈建華認為，民企進入農村合作銀行是好事，但股權結構設計不好就容易被集中，支持“三農”的經營方向就會被改變，中央確定的由省政府管理農信社的方針就會落空。股權結構是命脈，股權結構決定了法人治理結構，否則，失去的就再也拿不回來，所以政府一定要牢牢抓住股權結構。

篇（4）

中圖分類號：F275.2 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2011）06-166-02

一、企業并購的財務風險

企業并購的財務風險，是指在一定時期內，為并購融資或因兼并背負債務，而使企業發生財務危機的可能性。從風險結果看，這概括了企業并購財務風險的最核心部分，即“由融資決策引起的償債風險”。從風險來源來看，融資決策并不是引起財務風險的惟一原因，在企業并購活動中，與財務結果有關的決策行為還包括定價決策和支付決策。

企業并購的財務風險主要表現在以下方面：

1.負債水平增加。如果企業采用負債融資的方式來支付并購成本，其可能的風險有三：（1）高昂的利息支出；（2）債務契約限制給企業帶來的機會損失；（3）未來還款的壓力。負債成本的增加，其后果是將導致企業資產負債率不斷擴大，它會大大增加企業出現財務危機或破產的可能性。

2.控制股權稀釋。如果企業采用股票融資的方式來支付并購成本，其可能的風險是將導致企業原發性股東的股權稀釋，其后果是這些股東（包括企業本身）將部分或全部失去剩余收益的控制權或索取權。

3.業績水平波動。業績水平的波動既指企業息稅前利潤（EBIT）水平的變化，也包括每股收益（EPS）的激烈波動。在負債融資下，EBIT的變化會引起EPS的更大程度的波動，從而增加企業出現財務危機或破產的可能性。業績波動是一個極其不好的訊號，可能會給企業帶來各種機會損失（如信譽損失）。

4.投資機會喪失。企業并購不僅可能給企業增加巨額的債務，而且可能會消耗企業大量的自有資本。在這種情形下，企業即使面臨良好的投資機會，也只能望而卻步。投資機會的失去，其后果是可能會降低企業獲取收益的能力，進而增加企業的財務風險。

5.現金存量短缺。企業在并購時可能會大量消耗企業的貨幣資金，即使企業凈資產很豐厚，但也可能會由于現金存量的不足引發各種問題，從而增加企業出現財務危機的可能性。

二、引起企業并購財務風險的主要因素

1.不確定性。企業并購過程中的不確定性因素很多。從宏觀上看，有國家宏觀經濟政策的變化、經濟周期性的波動、通貨膨脹、利率匯率變動；從微觀上看，有并購方的經營環境、籌資和資金狀況的變化，也有被收購方反收購和收購價格的變化等。這些變化都會影響企業并購的各種預期與結果發生偏離。同時，企業并購所涉及的領域比較寬：法律、財務、專有技術、環境等。這些領域都可能形成導致并購財務風險的不確定性原因。

不確定性因素通過由收益決定的誘惑效應和由成本決定的約束效應機制而導致企業并購的預期與結果發生偏離。一方面，不確定性因素具有價值增值的特點，這就給決策人員帶來了價值誘惑力，強化了控制負偏離追求正偏離的目標和動機；另一方面，不確定性因素又客觀存在著導致成本膨脹的可能性，各種外部和內部因素綜合作用的結果不能排除可能帶來的損失，這又給決策人員帶來一定的約束力。這種價值誘惑力和成本約束力的雙重作用形成了誘惑效應――約束效應機制。當誘惑效應大于約束效應時，并購的預期與結果發生正偏離，取得并購成功；當誘惑效應小于約束效應時，并購的預期與結果發生負偏離，造成財務風險。

2.信息不對稱性。在企業并購過程中，信息不對稱性也普遍存在。例如，當目標企業是缺乏信息披露機制的非上市公司時，并購方往往對其負債多少、財務報表是否真實、資產抵押擔保等情況估計不足，無法準確地判斷目標企業的資產價值和盈利能力，從而導致價值風險。即使目標企業是上市公司，也會因對其資產可利用價值、富余人員、產品市場占有率等情況了解不夠，導致并購后的整合難度大，致使整合失敗。而當收購方采取要約收購時，目標企業的高管人員為了達到私人目的則會有意隱瞞事實，讓收購方無法了解企業盈虧、或有負債、技術專利等無形資產的真實價值等，使收購方的決策人基于錯誤的信息、錯誤的估價而做出錯誤的決策，致使并購成本增加，最終導致并購失敗。

三、企業并購財務風險的防范對策

1.盡量獲取目標企業準確的信息，降低企業并購財務風險。中國有句古話，叫做“知己知彼，百戰不殆”。并購企業在選擇被并購企業時，事前必須作大量的調查研究和搜集信息的工作，包括被并購企業的產業環境信息、財務狀況信息、高層領導信息、企業的生產經營、管理水平、組織結構、企業文化、市場鏈價值鏈等等，對已搜集的信息辯證地進行分析，并與本企業的狀況進行對比，以便揚長避短，趨利避害，使被并購企業的價值得以提升。

盡量減少信息不對稱是降低并購財務風險的重要措施之一。需要對目標企業的財務報表進行審查。一是為評估目標企業資產價值、確定并購價格提供依據；二是為評估對目標企業進行改造的難度、確定對目標企業進行改造所需的資源投人數量提供依據。全面清理目標企業的債務，以防止沒有列人目標企業債務清單的債務可能給并購企業造成損失。要充分重視并購中的盡職調查。做好盡職調查應該注意:一方面聘請經驗豐富的中介機構，包括經紀人、會計師事務所、資產評估事務所、律師事務所，對相關信息進行進一步的證實，并擴大調查取證的范圍。并購方可以聘請投資銀行根據企業的發展戰略進行全面策劃，對目標企業的產業環境、財務狀況和經營能力進行全面分析，從而對目標企業未來收益能力作出合理的預期。另一方面簽訂相關的法律協議，對并購過程中可能出現的未盡事宜明確其相關法律責任。

采用恰當的估價方法合理確定目標企業的價值。常用的方法有清算價值法、市場價值法、現金流量法。對目標企業的價值評估需要許多不同層次的思路和方法，僅使用一種方法定價是錯誤的，使用所有定價方法也是不明智的，應當根據并購的特點，選擇較為恰當的并購估價模型。只有通過具體的調查分析,才能發現很多公開信息之外的對企業經營有著重大潛伏影響的信息。此外,調查可適當采取與同行業、同技術水平的數據對比。只有辯明真偽，才能盡可能避免并購企業領導層的決策失誤。

2.制定并購策略，選擇合理并購方式。主并企業應認真研究并購雙方資源的互補、關聯和協同程度，全面分析影響并購效果的風險因素和風險環節，按照風險最小化原則選擇并購方式和實現的途徑。如先租賃后并購、先承包后并購、先參股后控股等，是防范并購財務風險的關鍵。并購主要有四種方式：現金收購、股權并購、混合收購和杠桿收購。現金收購是最簡便的并購方式，但其弊端也是顯而易見的。現金支付工具的使用，是一項巨大的即時現金負擔，并購所承受的現金壓力比較大；從被并購者的角度來看，會因無法推遲資本利得的確認和轉移實現的資本增益，從而不能享受稅收優惠，以及不能擁有新公司的股東權益等原因，而不歡迎現金方式。換股并購成本較低，但程序復雜，并改變了企業的股權結構，稀釋大股東對企業的控制權，可能攤薄每股收益和每股凈資產。

3.選擇恰當的支付方式，滿足收購雙方需要。主并企業在確定了并購資金需要量后，就應著手籌集資金。資金的籌措方式及數額的大小與主并企業采用的支付方式有關,，并購支付方式又是由主并企業的融資能力所決定的。主并企業可以結合自身能獲得的流動性資源、每股權益的稀釋、股價的不確定性、股權結構的變動、目標企業的稅收等情況，立足于企業長遠目標，在支付方式上采用現金、債務和股權等方式的不同組合。如果并購方預期并購后通過有效地整合可以獲得較大的盈利空間，則可以采用以債務支付為主，如果并購方自有資金充足，資金流入量穩定，且發行股票代價較大，則可選擇以自有資金為主的混合支付方式。總之，對并購支付方式進行結構設計，將支付方式安排成現金、債務與股權方式的各種組合，以滿足收購雙方需要來取長補短。

4.應用法律保護，降低并購財務風險。在并購過程中，簽訂相關的法律協議是必要的，協議中應該包括相關的文件、義務、治理、保密、非競爭、陳述及保證和賠償等。因為在調查中往往不可能深入到每個細節，因此為了確保企業在并購中的正確性簽定法律協議是非常必要的。并購中，經常存在被并購方刻意隱瞞或不主動披露相關信息的情況，財務風險在每一起的并購中都是存在的。這就要求企業在實際操作中穩健、審慎，用準確的財務數據來保證企業戰略目標的實現。合理、完備的財務運作和細致、充分的產業判斷相結合，才能成功地降低并購過程中的財務風險。

綜上所述，在企業并購的活動中，存在諸多的不確定因素，財務風險貫穿并購活動的全過程。因此，在企業并購中，應當對財務風險進行有效識別、管理和防范，盡量減少財務風險帶來的損失，通過切實有效的風險管理，實現并購收益最大化。

參考文獻：

1.包明華.購并經濟學,前沿問題研究〔M〕.中國經濟出版社,2005

篇（5）

一、集團公司營銷組織結構設計

考察各類企業集團內的營銷組織設計可看出，按照集團營銷總部整合營銷職能程度的不同，典型的營銷組織結構可歸納為功能全部整合型、功能部分整合型和完全按產品劃分型。

(一)營銷總部功能全部整合型。這類營銷組織是在集團層面建立完整的多產品營銷平臺，負責所有產品的營銷；各事業部不負責營銷，只負責有關生產、研發、采購等活動；各項營銷費用在各產品之間攤銷，各事業部獨立核算。這種模式往往在擁有同質性的多種產品的大型企業集團內適用。因為當產品跨度較大，業務涉及協同性不強的多行業時，由集團整合營銷往往難度較大。而如果產品性質類似，營銷策劃和銷售模式上可發揮很強的資源共享和協同作用，或產品共用同一品牌，則較適合該種模式。寶潔公司就實行該種方案。寶潔公司雖然擁有洗發、護膚、洗衣粉、口腔護理、紙品等各自不同的品牌，但這些產品都屬于個人護理相關的快速消費品，尤其在產品營銷模式上相似性高，且都共用“寶潔”品牌，因而較適合該種模式。為此，寶潔專門建立了整合營銷平臺的寶潔中國公司，專門負責從策劃、執行到控制的全部營銷職能。

(二)營銷總部功能部分整合型。這類營銷組織雖然在集團層面也建立了營銷部門負責部分營銷功能，同時各個事業部也建立自己獨立的營銷組織體系，各項營銷的費用在各個產品之間攤銷，各事業部完全獨立核算。根據企業所處產品行業跨度的不同，在集團層面整合營銷功能時有不同的程度和側重。像可口可樂，其產品跨度不大，較容易發揮營銷資源協同和品牌效應，其將廣告策劃、大客戶和特殊渠道等關鍵部門整合到總公司層面，強化了品牌在產品促銷中的作用，同時各地區公司負責銷售功能。這樣，集團的營銷部門相當于整合了營銷策劃和控制的多數職能，是對各子公司銷售的強支持。如果企業產品差異性較大或對專業營銷有較高要求時，企業集團可相對弱化營銷集權程度。

(三)營銷職能完全按產品劃分型。這種營銷組織設計的思路是各事業部建立獨立的營銷組織體系，各營銷組織直接由事業部管理和控制。各事業部按照產品類別、品牌、渠道、地域性等方式劃分。該種模式一般在產品跨度較大，且產品分類有限的企業內實施。如，阿爾卡特公司就將全部業務分為兩個事業部：手機和通訊基站。兩事業部分別成立獨立運作的營銷子系統。從其各營銷子系統的內部結構可看到，由于手機和通訊基站兩業務性質差異較大，其內部營銷部門的設計也很不相同。手機事業部內營銷按銷售和兩個主要職能劃分，而通訊基站事業部則按照服務對象和銷售流程等更細致地劃分為項目工程、銷售代表、技術支持、客戶服務和公關部。可見，獨立運作的營銷部門可以靈活滿足各事業部差異性較大的營銷要求。

二、不同營銷組織結構運作模式比較

在概括出上述三種主要營銷組織結構之后，本文按照集團公司整合營銷職能的程度不同，并借鑒現有企業的成熟模式，按從集權到分權程度的漸進順序，提出了以下四種運作模式。

(一)集權化的組織結構。這種模式的營銷業務是由集團公司完全集權化，各子公司或事業部不再設立營銷相關部門，只負責有關生產、研發、采購等功能。全部營銷職能完全由集團營銷總部負責，建立完整的多產品營銷平臺，各項營銷費用在各產品之間攤銷，各事業部獨立核算，從而將銷售環節緊緊控制在集團層面，直接對集團負責。這種模式注重以下幾方面：第一，統一集團整體戰略和目標。該模式將營銷職能全部在集團層面實現，直接從集團整體利益出發，從而保證集權戰略的高度執行力和目標的統一。第二，樹立統一的品牌形象和規范的流程。集中化管理可以整合各子公司的銷售團隊，從人員上進行銷售和品牌推廣培訓，從制度上規范營銷流程，對于強化集團品牌最為有利。第三，信息溝通順暢，效率提高。由于集中化管理，使集團掌握了產品銷售的第一手資料，并能夠及時作出信息整合，有利于資源優化配置、充分協調，提高了效率。第四，目標一致，降低子公司間惡性競爭，有利于集團整體利益。由于統一規劃產品銷售，使得各子公司在營銷環節上站于同一競爭平臺，更有利于共享客戶資源，優勢互補，發揮協同作用，因而是最大化集團利益。但該種模式施行后，容易帶來以下問題：一是不同層次工作很難兼顧，二是對子公司積極性促進不足。企業如果采取這種結構模式，需結合自身的條件，考慮到以下四方面的實施難度和要求：其一，由于該模式改革幅度很大，在實施中會遇到很多阻力。其二，績效考核的匹配改革，從以前對子公司營銷部門的考核，轉變為對集團一個營銷部門的考核。該種轉變與集團其他職能部門現有考核的差異較大，容易造成考核營銷和其他職能部門標準的難以權衡，帶來各部門之間的矛盾。其三，當集團內產品跨度較大，營銷的專業要求較高時，會增加整合營銷和銷售的困難。其四，如果集團各產品單元以旗下子公司形式而不是事業部形式存在，則該模式改革和風險較大。這種模式適合于同性質多產品種類的大型企業集團，且集團應給予營銷職能部門最大的權力和支持，才能真正整合所有營銷資源。

(二)營銷策劃與執行職能分離的營銷組織結構。這種模式是指集團營銷總部只整合了營銷策劃和控制職能，各子公司或事業部保留營銷執行相關的銷售部門。營銷總部在策劃和控制上的工作內容，同全部整合營銷功能的組織結構中的一樣，還可以適當地加強大客戶管理，將其從子公司普通客戶中提升到集團層面。可見這種模式是在第一種模式完全集權化基礎上的改進，即將銷售職能的責權關系回歸到運作不同產品單元的子公司或事業部中。該模式除繼承了第一種模式有利于樹立統一的品牌形象和流程規范、實現營銷資源協同作用，提高了效率。同時，還具備了新的特點，即加強對營銷組織整體控制的同時，可合理平衡收權和放權。通過統一的營銷策劃和監控，對整個銷售業務的方向和信息有較強的控制力度，屬于營銷功能的強支持方式。盡管該模式克服了完全整合營銷功能模式的很多不足之處，但仍面臨一些問題：一是容易造成營銷策劃和執行功能的脫節。二是反應不夠靈活迅速。三是銷售人員雙頭管理，積極性降低。四是增加了績效考核難度。由于營銷的策劃、執行和控制，尤其是前兩者對整個銷售業績都有顯著影響，因而在以經營業績指標為基礎的考核體系中，不易區分考核對象及其尺度。企業如果實施這種模式，需結合自身的條件，考慮到以下實施難度和要求：其一，該模式改革力小于完全集權化的模式，但對集團總部的營銷部門仍有較高的職能要求，尤其是其營銷策劃水平和與下級部門的協同程度，直接反映在業績指標上，相當于也受來自下級部門的反饋要求。其二，同樣適應于產品類別差異化不大，較容易發揮營銷資源協同和品牌效應的產業中。 其三，為避免帶來策劃和執行的脫節，該模式應建立在集團內部信息化建設較完善，溝通體系順暢，使策劃部門既可以準確傳達方針，下屬銷售部門又可以及時反饋信息。

篇（6）

與中行建行不一樣的是，工行的董事長與行長分別由原行長姜建清和原副行長楊凱生擔任，這說明工行的管理層基本穩定。請執著于股份多元化的人士不要急著失望，工行人的股權結構多元化的大門還開著。工行人正等著那些門當戶對的戰略投資者加盟。對這一點，工行高管層的決心和思路是清晰的：引進合格的境外戰略投資者，是國有商業銀行股份制改革的重要內容之一。但引進什么樣的戰略投資者，采取何種合作方式，當然得根據每個銀行的具體情況而定。就工行而言，引進的戰略投資伙伴應當在管理機制、管理技術、市場營銷等方面能夠給工行注入一些新的因素，工行重視戰略合作伙伴的知名度及其經驗，更重視對工商銀行未來的公司治理以及經營管理能做什么樣的貢獻。

事實上，近一年來，工行對于自身的發展戰略及境外投資者的類型與意圖進行了大量的分析與研究，制定了選擇戰略投資者的具體標準：一是國際一流的金融集團，與工商銀行“門當戶對”，有雄厚的實力與國際知名度；二是符合工商銀行的長期發展戰略，與工商銀行形成戰略上的優勢互補；三是有助于提升工商銀行公司治理水平；四是有利于工商銀行的業務發展。

現代企業理論和實踐早已表明，引進戰略投資伙伴尤其是境外戰略投資伙伴，一方面可以改善銀行的股權結構，為形成良好的董事會和股東大會運作機制打下重要的基礎；另一方面，從戰略意義上說，戰略投資者不僅可以增強資本實力，改善資本結構，還可以提供國際先進的管理經驗、技術和方法，促進工行管理模式和經營理念與國際先進銀行接軌，優化公司治理機制。

工行人正走在引進戰略投資者的路上，讓我們翹首以待!

當然，我們等待的遠不止于此，工行人所要做的也遠不止于此。股改是一項大的系統工程，有很多需要做的工作。單就一些重點環節的工作而言，工行人就列出了多達十七大項的清單。其中，到目前為止已完成的有信貸資產12級分類、非信貸資產表外資產5級分類；新的績效評價辦法，以及分部門分產品核算體系的完善；財務會計制度轉換和全面風險撥備管理政策建議的制度設計；公司治理結構設計和發展戰略設計也已基本完成，組織結構和業務流程改造方案和信息科技建設規劃已完成初稿；財務集中和資金集中改革正在試點中。其他的如資本金管理及經濟資本配置方案、利率風險管理框架設計、內部控制體系建設、信息披露制度建設、內部評級法工程、人事激勵機制改革方案均正在進行中。

在一系列方方面面的工作中，工行人感觸最深，也認為最關鍵的是人的問題。正如一位高管所言，股份制改革要想取得成功，關鍵是看人員素質與改革發展的態勢是否相適應。人的問題不解決，就會用一種錯誤的指導思想去經營銀行，發展越快，走得越遠，偏差越大。工商銀行的最后成功實際上就是靠人的素質，靠嚴格和科學的管理。也許，正是基于此種認識，工行較早開始了機構重組和人員調整工作，自1997年以來，工行就開始逐步調整、優化機構網點。截至2004年底，工行已撤并機構近2萬個，員工總人數縮減到37．6萬人。整個過程的推進還是比較穩健的。

至于目前所存在的問題，按照其人力資源部的老總的說法就是人員結構仍不合理：一是業務一線與中后臺員工隊伍的比例不盡合理，更多的人需要從中后臺走到第一線。二是高素質的業務人才比例仍然偏低，迫切需要更多的業務創新人才。

那么，針對人員方面的諸多棘手問題，工行人力資源改革的未來走向是什么?他們的總體目標已經明確：一是按照現代金融企業經營管理的要求，結合工行的實際，建立職位能上能下、人員能進能出、收入能高能低、培育與使用相結合的市場化人力資源管理體制和有效的激勵約束機制。二是搭建員工成就事業的發展平臺，營造員工心情舒暢的工作氛圍，提供員工貢獻對等的價值回報，培養員工對銀行的忠誠度和責任感。實現股東、銀行價值最大化與員工個人價值最大化的有機統一。三是建設一支品德良好、業務精通、作風清正、愛崗敬業、遵紀守法的員工隊伍。

眾所周知，中國的國有企業，特別是素有“金飯碗”美譽的國有銀行的人事改革復雜而微妙。但愿工商銀行股份有限公司的掛牌會給此一問題的解決提供新的平臺，催生新的路徑。

篇（7）

秉承集團公司“一代人要有一代人的作為、一代人要有一代人的貢獻”的二次創業理念，我們鄂莊煤礦發展的定位是：以資源深加工為基礎，以價值提升為目標，拉長三條產業鏈，打造“四年十五億”卓越和諧新鄂煤。從2002年至今，我們在安全生產持續穩定、煤炭主業持續提升的基礎上，用36個月的時間，建成了9個非煤項目，平均每4個月就有一個新項目竣工運營，構筑起多元共享的產業格局.我們認為集團公司“二次創業”所闡釋的正是一種創業無止境、發展無窮期的執著精神。一個成功的企業，必定要經歷風雨和磨難，必定要不斷地挑戰自我、更新自我。通過思想的孕育，謀求企業的長青，帶給未來一種信心與激情。我們感到：作為集團公司“二次創業”理念的具體實踐者，我們發展速度之快應該這樣定位和定義：

一、創業之路——構筑區域產業鏈條帶

企業要做大做強必須有新項目的支撐，有項目才有新的增長點和生財點。我們認為在創業初始階段，最現實、最經濟、最有保障的發展，就是圍繞企業現有資源的整合與延伸。

（一）以煤炭資源為基礎的多元化擴張。

我們依托集團公司成熟的技術優勢以及多年的運籌謀劃，在非煤產業的整體運作中，首先啟動了以“煤—煤矸石制磚、煤—煤層氣、煤—電—粉煤灰—水泥建材”                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                         為產業載體的第一波相關擴張戰略。建設了年生產規模1億標準磚的“陽光建材”，打造出“萊蕪第一磚”。創建了“國家863計劃試驗基地”，實施了“煤炭地下氣化”工程。在此基礎上，重點以租賃經營原萊蕪槲林電廠為切入點，總體推進循環經濟的發展建設。在煤、電兩大產業循環運營的基礎之上，我們又利用電廠產生大量粉煤灰，與泰山水泥合作，新上了30萬噸水泥建設項目。該項目于2004年4月開工建設，投產運營僅用了5個月時間，只用了30人就建成了年產30萬噸水泥、年銷售收入6000萬元的水泥項目，形成了煤炭—電力—水泥兩兩受益、共同發展的格局。

（二）以鐵礦石資源為載體的一體化經營。

我們利用企業擁有的資源融入資本運營思路，擴大企業規模：用萊新鐵礦現有的資源優勢，擴大資本金，吸納香江集團投資1.2億元；我們又恰巧用1.2億元建成了陽光冶煉，使年產值2億元的萊新鐵礦規模擴大為兩個廠，年產值達到10個億。陽光冶煉350m3高爐僅用了11個月的時間就投產運營，年產生鐵36萬噸，年產值近9.6億元。同時，還安置了原西港煤礦破產下崗人員，形成了從礦石—礦粉—生鐵的產業鏈。同時，為進一步提升產業價值，我們還積極籌備建設鑄件項目。順沿著從“鐵礦石－礦粉－冶金－鑄件”的產業鏈條，每遞增一個環節，每上一個項目, 終極產品價值也將從“礦石300元－礦粉900元－生鐵2800元－鑄件6000元”的遞增價格上升。目前，就鑄件項目所需的土地、廠房等前期工作，我們已經在萊蕪開發區準備完畢。

（三）以煤層氣資源為起點的集成化發展。

在企業比較穩定的產業配置基礎之上，我們通過認真梳理分析，又以每年60萬元的租金租賃經營原兆峰陶瓷6600萬元的資產，“四兩撥千金”激活“休克魚”。并設計了“煤層氣—陶瓷建筑—房產開發”這樣一條產業鏈。以煤層氣燒制波化磚，對內部的建筑隊擴股改制，注冊成立了“萊蕪市泰山陽光建安公司”，具備了居民住宅樓和大型工業廠房的施工資質。我們以此作為產業鏈條延伸的載體，并依托我們的土地、水泥、矸石磚、地板磚等產品優勢及企業大發展態勢，整合了非煤發展的建筑市場，“陽光建安”2004年完成產值4800萬元，是2000年的10倍；在建筑安裝市場穩定發展的基礎上，“陽光建安”還籌劃實施了20萬平方米的“陽光花園”房地產開發項目。目前該項目一期工程6棟樓房已完工，樓盤銷售一空。二期工程6棟樓房正在建設中，樓盤已預定售出80％以上。

二、立業之道——管理與機制創新

好的思路、產業及項目不僅要有發展的基礎，更要有管理的支撐和機制的保障，管理與創新永遠是企業永恒的主題。我們結合集團公司管理經驗以及鄂莊礦的管理實踐，不斷創新了項目建設運營程序及管理模式。

（一）項目如何建。

我們著眼于解決項目建設中“先天不足”和經營者“后天墮落”的現象，圍繞在項目建設和發展中“有人決策、有人負責”的問題，創造了“四化”管理程序。

1、調研集權化。按照整體的項目設計，將某個獨立項目劃轉到專業的項目部全權負責，賦予其項目建設運營的高度集權，規定所投資項目從市場調研到項目設計、施工、經營，全部由這個專業的項目負責人一人負責，負責到底。

2、產權多元化。我們認為經營者不投資就無法承擔經營風險，責任主體仍難以到位。因此，對于項目經營管理層人員，要求必須現金入股。各非煤企業經營者，按照可研報告提供的不少于項目總投資額10％的比例，認購項目股份，經理層班子成員持股不得低于經營者80%。在經營者及經營層現金入股的籌集過程中，對于無法籌集到現金的，我們通過與銀行等金融部門的溝通合作，把經營者與經營層本人及其親戚朋友的身份證、房產作為抵押擔保，讓經營者直接承擔經營風險。在此基礎上，就目前的項目建設資金問題，我們共分了銀行貸款、戰略投資公司投資、社團法人投（融）資、項目經營層與員工持股五種投（融）資渠道，使股權結構相對分散，合理集中，形成以股份制為主體的混合所有制產權結構形式。

3、運作法治化。即對項目調研、項目建設合同洽談、招投標管理、行政審批等事項全過程融入法律程序及全面審計審查，凡是給項目造成損失浪費的，將更換經營者，造成的損失由經營者承擔，形成項目建設及對經營者的監督法制化。

4、結構規范化。就是對承載項目建設運營的母子公司分別按照市場經濟的原則，按照公司法的原則規范組建。以成員單位入股資本金和經濟總量大小組建董事會、監事會，由董事會規范運作。

（二）企業如何管。

我們按照產業整合的戰略思路，對于每一個項目都是以“泰山陽光電力”作為母公司，按照母公司與子公司的投資控制體制同步推進，從調整相對集權和合理分權入手，界定管理職能，對各非煤企業實行“機關服務隊伍集中、建筑安裝隊伍集中、財務管理隊伍集中、治安保衛隊伍集中、人力資源管理集中、培訓人員隊伍集中、運輸隊伍集中、銷售隊伍集中”的“八集中”管理。各非煤企業就是生產中心、成本中心、利潤中心，整個項目管理職責明確、權責對等、有序運作，用類似“虛擬”的管理始終做到以最少的投入創造最大的利潤。

（三）薪酬如何定。

我們著眼于讓項目經營者用自己的錢辦自己事，把公家的成自家事，真正從機制上為非煤企業基業長青提供保障，重點對經營者薪酬方案管理考核體系予以重新架構：

結構設計：我們參照MBO的改革思路，借鑒集團公司對經營者管理考核辦法，對項目經營者薪酬實施模擬“ESO” （經理層股票期權）設計。通過讓項目經營者融資、負債的方式，加大其本人對企業的投入量和持股量，讓經營者承擔更多的風險，使股東和企業的風險減少到最低限度；通過管理層股份激勵方案來發揮企業經營者管理潛能，強化其經營目標和經營行為長期化，促進企業持續發展的一種管理考核模式。我們把經營薪酬考核標準分為經營者年基薪、政策性獎勵及股權收益三部分。分別按照均衡的比例予以考核,即三個“4:6”其中：

①經營者年基薪每月按40％比例兌現現金，剩余60％部分到年終根據經營指標完成情況予以兌現或扣罰。

②政策性獎勵即指標增盈部分，完成全部考核增盈指標，按40％比例兌現現金獎勵；剩余60％部分獎勵股權。

③經營者投資股本收益按項目收益率的40％比例兌現現金獎勵；剩余60％部分獎勵股權。

由于這種薪酬設計方案一般伴隨著大規模的融資，一旦失敗，經營者就要背上沉重的債務負擔，甚至有可能賠進其所有的個人財產，并失去現有的職位。這種激勵安排會使經營者盡力去改進公司的收益并不斷增強企業競爭力，使經營者在市場經濟大潮中摸爬滾打，經受優勝劣汰的考驗，勝者發展壯大，敗者另尋出路，無“大鍋飯”可吃，也無“后路”可退。

三、興業之源——謀劃整合資源版圖

資源是資源型企業生存和發展的客觀物質基礎，誰擁有資源，誰就擁有未來。在產業布局穩定發展的基礎之上，我們又謀劃了一系列的資源整合與并購，為項目大規劃、產業大布局、企業大發展做好了充分的物質準備。

（一）增強核心。

煤炭是我們安身立命的基礎，更是我們最熟悉、最具利潤增長極的行業。截至到目前趙官煤礦累計完成投資2118萬元，2005年計劃資金15763萬元。礦井初步設計已通過審查。本著加快工程施工進度，盡早實現投產的目標，2005年將優化工程設計，合理組織勞動。重點抓好立項工作與井筒施工前期的地面注漿、凍結施工、井架基礎施工及安裝平行作業的協調與組織，確保向集團公司建企50周年獻禮。

在此基礎上，按照集團公司的發展理念，我們重點對內蒙古通遼市境內的煤炭資源進行了調研。目前，我們已經與通遼市扎魯特旗簽訂了勘察本旗境內煤田預測區的意向。同時，我們還通過多方面的工作，邀請通遼市市長一行來礦考察，返回后專門召開了市長辦公會議，為下一步的資源勘察整合創造了條件。

（二）提升兩翼。

企業要想更大的發展，就必須跳出煤炭在更大的空間、更廣的領域占有和整合各類資源為己所用。基于此，我們通過多方面的調研探尋，對汶上縣富全礦業有限公司進行投資并控股，并于2004年5月以掛牌的方式以4270萬元競得山東東平礦段李官集鐵礦的采礦權。該鐵礦儲量5500萬噸，礦石可溶鐵平均品位25.4%，全鐵品位29％。礦井建設規模為年產原礦石100萬噸，經分選后可產含鐵63%的精礦32萬噸。達產后，年可實現銷售收入3億元。目前，省國土資源廳和省環保局分別對項目下發了批文，2005年1月取得山東省發改委正式立項批文。

同時，按照集團公司“開放式”辦企業要求，我們與內蒙古源源集團合作，形成了合作開發“煤—電—硅”一體化產業鏈的意向，并以此為切入點，取得了通遼市扎魯特旗境內硅石礦采礦權。這樣，我們就初步構筑起以煤炭資源為核心，以鐵礦石、硅礦石資源為兩翼的資源整合格局。

（三）儲備未來。

去年，國務院重點對管土地的人員、農業用地、項目供地及時間界定明確了四個控制，大項目、國家的重點項目國家負責供地；省重點項目省負責供地，地、縣、區無權供地。這使土地成為制約企業發展的瓶頸。對此，我們不斷加大了土地資源的整合力度與速度，其中萊蕪地區已經辦完的土地、拿到土地證的共300畝（萊蕪開發區100畝、牛泉鎮陽光冶煉工地200畝），在泰安開發區正在辦理手續的土地600畝。通過對各類有效資源的搶占爭奪，我們感到：“看天下有錢的人太多了，看社會爭資源的人太激烈了，看地下有效資源太少了”。因此，為做好資源儲備工作，增強企業發展后勁，實現企業做強做大的奮斗目標，我們還出臺了尋找有效礦產資源獎勵方案，對尋求資源有功人員給予重獎。

四、成業之感——謀勢借勢造勢創勢

回顧“二次創業”之路，我們快速發展靠的是集團公司的大力支持，必須要有煤炭主業的不斷提速，必須要有安全生產的持續提升。四年來，我們改造主井提升系統、通風系統，改革生產工藝，原煤產量突破100萬噸，完成了集團公司各項任務指標，為非煤發展提供了堅實的物質基礎。四年來，我們以安全文化、安全制度、安全執行保安全、興企業，創造出安全生產13周年的全國同類礦井最好水平，使我們能騰出主要精力跑資金、跑市場、跑項目，為企業的發展提供先決條件。同時在整個創業過程中，我們更深刻地感到，只有巧妙地利用各種條件來發展壯大自己，借外在的力量完成發展的擴張；“先謀于事”，借勢造勢，才能以最優的配置整合最多的資源，以最快的速度創造最佳的機遇，以最少的投入創造最大的利潤。

1、借新礦集團大品牌優勢，創造區域經濟小品牌。

我們深知：站在巨人肩膀上向大家招手，效果會遠遠好于只站在巨人肩膀上。為此，我們充分利用新礦集團大品牌優勢，打造區域經濟小品牌。在當前我們國家經濟資源以政府為主導運營的大前提下，如果沒有集團公司這棵大樹在背后支撐，有些政策單靠一個企業是要不來的，有些事是做不成的，有些門坎是邁不過去的。正是在新礦集團各級領導的大力支持幫助下，才有了我們區域經濟泰山陽光品牌的誕生。

2、借資源整合優勢，打造產業一體化循環鏈條。

集團公司領導曾在多次會議上提及過：“誰占有了資源、誰就擁有未來”。縱觀我們近年來的發展之路，正是通過合資、兼并、控股、租賃、購買等形式來獲得了對更大資源的支配權，有了資源在握的基礎和保障，才不斷的把“蛋糕做大”，才以較少的投入創造了較大的收益，才以較快的速度一個接一個的上項目求發展，構筑起比較均衡的產業發展新格局，為我們長久可持續的發展奠定了基礎。

3、借利益共享關聯優勢，營造市場經濟競合體。

未來的市場競爭不是單個企業之間的競爭，而是企業之間聯合中的競爭。近幾年來，我們通過建立在價值鏈基礎上的產業整合，通過戰略聯盟等形式獲取技術，降低風險，增強競爭實力，獲得了更大的資本增值。我們與泰山大水泥聯合，產生了泰山陽光的小水泥；與萊蕪電業部門合作，產生泰山陽光電力；與泰鋼互動雙贏，產生了泰山陽光冶煉；與萊蕪外經貿局協作，產生泰山陽光陶瓷；與萊蕪市建委共建，產生了陽光新型建材。從而在更大的發展優勢上拓寬市場準入范圍，提升了經濟效能。

4、借人氣升騰優勢，謀劃發展新信息。

近年來，隨著企業的發展和集團公司各位領導的指導、介紹，我們明顯的感到，洽談的朋友多了，合作的伙伴多了，擁有的信息量大了。這些“熟人經濟”中蘊藏著巨大的金礦，只要善于挖掘、巧于利用、長于合作，就會創造出雙贏的良好局面，就能為企業帶來巨大的收益。因此，我們認為市場經濟下的企業必須是開放式的，企業有多少朋友伙伴，就會有多少信息儲量，就會占有整合多少有效的社會資源為我所用。

篇（8）

生產過程的社會化是從生產力的層面采分析問題的，而從經濟學層面上看就是生產上的分工與協作，從法學的角度來看就是合同關系。社會大生產恰如一道生產裝配線，分工與協作單位只要能夠按照生產裝配線不同階段的要求按時、足額、保質提供不同的零部件，社會化大生產就能有序運行。

然而，生產裝配線與零部件供應商并非在任何時代都是同一商品供應者。在農業時代，所有者、使用者往往合一，物權成為最主要的權利，雖然也出現了一些他物權，但自物權始終是物權的核心。而在工業時代，所有者、使用者相互分離已司空見慣，所有權的各項權能的分離與轉化十分活躍，占有權、使用權、經營權花樣翻新，人們似乎猛然發現了一個樸素的道理：物權通過債權化措施，即所有人在不喪失所有權的前提下通過權能的分離也可以創造價值，同樣，所有人在不喪失所有權的前提下也可以通過權能分離使所有權的客體參與到社會化大生產的生產裝配線上。

在工業時代，只要零部件供應商通過市場與合同能有計劃、按比例地完成零部件的供應任務，社會化大生產裝配線才無心關注你零配件到底是來源于公有領域還是私有領域。事實上，分工與協作早已內含了一個重要的前提，那就是社會存在不同的商品所有者，存在不同的商品交換關系，存在不同的利益主體。馬克思在其經典著作《資本論》中闡述的協作廠效益高于全能廠的論斷為所有制問題的深入研究留下了耐人回味的注腳。

于是，我們是否可以得出這一結論：社會化大生產與公有制兩者之間并無直接的、必然的聯系。所有制的選擇應從其他領域開拓思路。社會生產力發展的多樣性、階段性和不平衡性為我們思索所有制問題提供了豐富的思想材料。筆者認為：《中華人民共和國憲法》（以下簡稱《憲法》）第14條修正案將全民所有制為主體、多種經濟共同發展僅僅作為社會主義初級階段的基本經濟制度，作為生產力發展未成熟階段的過渡性、臨時性經濟路線未能深刻認識到所有制的核心問題，即公有制的出發點問題。如果按照《憲法》第14條修正案的規定，是否可以做這樣的邏輯推理：未來的中國一旦走出社會主義的初級階段，那時，公有制經濟以外的其他經濟也就喪失存在的客觀必要。筆者認為，所有制類型的確定主要取決于產業特點，也就是說，所有制類型的選擇與社會制度之間并無決定性的依賴關系，所有制類型的確定與產業密不可分，產業成為所有制類型選擇的影響性因素。無論在資本主義社會，還是社會主義社會，公有制企業、私有制企業、混合制企業都將存在，并在各自的領域發揮特長。

長期以來，我們把生產資料的社會主義公有制作為社會主義制度的經濟基礎，同時也把生產資料的社會主義公有制作為國家調控國民經濟運行的主要力量，這無疑是正確的。但是，我們必須看到，國家對國民經濟的調控是可以采取多種手段與途徑的，如產業、投資、稅收、信貸等，投資僅僅是其中一種形式。過分依靠國家投資設立國有企業或國有公司的方式去調控國民經濟的發展是農業時代國家經濟職能作用的表現形式。在當今社會，國家可以通過各種手段對各種類型的企業進行調控，以保障其按照國民經濟持續健康發展的目標運行。在市場經濟體制下，國家經濟職能的主要任務是創造良好的機制來保障與促進各種所有制經濟的公平競爭與共同發展。

國有企業公司改制的主要目標是形成多元投資主體，逐步建立起產權清晰、權責明確、政企分開、管理科學的以公司制為主要形式的現代企業制度。基于對國有經濟的正確認識，1993年12月29日通過的《中華人民共和國公司法》（以下簡稱《公司法》）第64條第2款規定：國務院確定的生產特殊產品的公司或者屬于特殊行業的公司，應當采取國有獨資公司形式。《決定》指出：國有經濟需要控制的行業和領域主要包括：涉及國家安全的行業，自然壟斷行業，提供重要公共產品和服務的行業，以及支柱產業和高新技術產業中的重點骨干企業。

然而，在目前國有企業公司改制的具體實踐中，由于人們對企業所有制形式的選擇缺乏深刻的認識，尚未從生產力發展決定論轉移到產業影響論上，國有經濟布局的戰略性調整和改組出現一些令人關注的現象：一方面國有企業大量翻牌為國有獨資公司，而另一方面國有企業改造為有限責任公司或者股份有限公司后，公司中國有股控股大量存在。據國務院發展研究中心有關人士介紹，截止今年4月底，全國共有上市公司1124家，其中發行A股的公司1102家，第一大股東持股額占公司總股本超過50％的有890家，占全部公司總數的79.2％o其中持股份額占公司股本超過75％的63家，占全部公司總數的5.62％o而且，第一股東持股份額顯著高于第二、三股東。大股東中國家股和法人股東占壓倒多數，相當一部分法人股東也是國有控股的。第一股東為國家持股的公司，占全部公司總數的65％；第一股東為法人股東的占全部公司總數的31％o兩者之和所占比例高達96％o國家之所以在國有企業成長近半個世紀后實行公司改制，其實質就是根據產業的特點以及國家對國民經濟的調空需要堅持有所為，有所不為。多元投資主體是公司企業的一般特征。在國有企業公司改制的過程中，如何真正實現公司投資主體多元戰略，形成多元股權結構，建立起《公司法》所確立的權責分明、管理科學、激勵和約束相結合的內部管理體制需要進行深入的研究。

從權能分離論到權利轉換

論公司企業與合伙企業、獨資企業的最大區別在于公司是一個獨立的企業法人，擁有獨立的人格。公司的權利與股東的權利屬于兩種不同性質的權利，公司財產融合理論的發展促進了公司人格獨立與股東責任有限等公司基本理念的確立。在國有企業公司改制的過程中，有必要對公司權利與股東權利的權源問題進行深入探討，以期建立國家與公司的新型的法律關系。

公司是由股東出資所形成的獨立的法人實體，公司擁有國家法律所賦予的由財產權利、人身權利以及財產權利、人身權利兩者所結合或者派生的權利所構成的權利體系。由于歷史文化與法律傳統的不同，大陸法系國家與英美法系國家所實行的財產法律制度也有所差異。因此，借鑒英美法系國家的財產法律制度時來評析我國的公司財產法律制度時應特別注意其語境的不同，切不可把西方的財產權（產權）理論或所有權理論機械地套用在我國公司權利，特別是公司財產權的分析上。

長期以來，在公司權利，特別是財產權利的形成上，許多學者主張權能分離理論。盡管有些學者對權能分離理論提出異議，但權能分離理論還是被大陸法系國家的大多數學者所認可，甚至成為中國近二十年法學家所發現的一塊法學“新大陸”。然而，筆者認為權能分離理論是否可以用來解釋公司的權利構造則需要進一步探討：

一是是否所有的權利都存在權能并都可進行權能分離。從目前理論研究來看，似乎學者只把研究視角定位在所有權上，只認可所有權存在權能并可實現權能分離，商標權、專利權、專有技術等其他權利是否也存在權能以及權能能否分離，尚無具體研究成果。如果權能分離理論僅限于所有權，那么自然會在公司中出現下列現象：有一部分股東的權利存在權能且權能可以分離，而另一部分股東的權利不存在權能或者權能不能分離。若此種現象發生，則公司的權利以及股東的權利就會發生結構火衡：二是權能分離理論是否適用于公司：第一，在權能分離理論中，各權利主體雖然有所不同，但權利客體則完全相同。比如說在房屋租賃中，房屋所有人的所有權的客體與承租人的承租權的客體都是同一房屋。而在公司中股東的權利客體與公司的權利客體則完全不同。第二，在權能分離理論中，可以進行權能分離的權利的客體存在同態復原性和同態可返還性，也就是說，在一定的期限屆滿后存在客體同態復原性和同態可返還性，而在企業財產從聚合理論轉變融合理論后，股東的權利客體與公司的權利客體不具有同態復原性和同態可返還性。第三，如承認權能分離，則權利分離后所形成的權利與原權性質須發生變化，不應存在同質權利。按照次理論，如承認股東的所有權，就不應承認公司享有所有權，反之，承認公司享有所有權，就不應承認股東的所有權。

由此看來，公司權利的形成非源于法學界盛行的所有權權能的分離。實際上，公司權利與股東權利的產生均源于股東權利的轉化，在投資公司前，投資者持有的權利可能是所有權、也可能是知識產權、專有技術權，甚至是使用權，但這些權利必須具有財產權的屬性，且能夠價值化為資本。投資者投資后，其財產權利宏觀轉化為公司的權利，微觀轉化為股東的權利。股東權不是所有權，在法律人格上，任何股東都無特權。公司內不存在國有資產問題，公司的財產權利主體只能是公司本身，“公司中的國有資產所有權屬于國家”的立法存在法理缺陷。

堅持權能分離論還是權利轉換論，對于重新認識和構造國家與公司的關系十分必要。過去在國家與企業的關系上，國家表現為所有者（權利主體）與管理者（權力主體）角色的合一。國家既是國有企業的所有者，也是國有企業的管理者，國有企業是國家所有權的客體。現在國家不再以所有者的身份出現，而是以股東的身份出現。在國家與公司的關系中，公司不再是權利的客體，而是權利的主體。

從公司所有權論到公司資產權論

改革開放以來，我國法學界對公司的財產權利進行了認真的探討，《中華人民共和國公司法》創設了法人財產權的概念。目前許多學者把法人財產權理解為法人所有權或法人所有權權能分離后所形成的產權項下的一種權利。筆者認為：對公司財產權利的性質不能以大陸法系所有權理論去進行分析。即便把所有權的客體擴張到無形財產，甚至權利，然而用所有權理論去分析公司的財產權利，公司的權利內部結構也會存在缺陷。筆者認為應當在所有權、占有權、使用權、知識產權、債權等基礎上創造一種上位的權利，該權利可以稱之為公司資產權。自羅馬法開始，財產權與人身權就成為民事權利的兩大源頭。現代社會的各項民事權利，或者為財產權與人身權相融合，或者為財產權與人身權所派生。各項民事權利始終未能超越人身權或財產權的兩大權系。自上一世紀三十年代起，在美國統一合伙法起草及修訂過程中，法學家對合伙財產的形成及其性質展開了幾十年的論戰，形成了聚合與融合兩派。這場論戰的意義遠不限于合伙法的立法模式，它對公司財產權利的完善都產生了深刻的影響。

自財產融合理論誕生以來，公司財產構成日趨多樣，綜合性、層次性和動態性的時代特征使大陸法系孕育于農業時代的所有權概念在公司權利宏觀體系上不復存在。在工業與信息時代，財產正在發生實物形態與權屬形態以及實物形態與價值形態的分離。筆者所主張的資產權是指公司作為法人實體對公司的各項價值化的資產所擁有的權利。公司資產既包括積極資產，如股東原始投入的資本、公司經營積累的資產，也包括消極資產，如包括公司的銀行債務、公司債債務。現行國有企業的資產組成具有多元性特點，如“撥改貸”所形成的國家投入的股權與銀行注入的債權：“幾個一點”模式（中央政府、地方政府、企業各出一點）所形成的多元股權等。在公司中，公司資產權屬于一種抽象性的、整體性的權利。公司資產權概念的確立，并不否認公司對其微觀財產所享有的所有權、使用權、知識產權等。公司資產權是公司所有權的時代揚棄。創立公司資產權的概念，有利于實現公司權利的法學概念與經濟學概念的對接，突顯公司財產的價值形態，使公司的權利從靜態走上動態，從單一走上綜合。

從剩余價值創造論到剩余價值形成論

傳統政治經濟學理論認為，生產力是人們征服自然和改造自然的能力，是社會發展的最終決定力量。在生產社會化的條件下，生產力是由多種要素構成的復雜系統，其中勞動者、勞動資料和勞動對象是生產力的三個基本要素。勞動者是具有一定生產經驗和勞動技能的人。勞動資料，也稱勞動手段，是人們在勞動中用以改變或影響勞動對象的一切物質資料和物質條件。勞動對象是人們在物質資料生產過程中將勞動者的勞動加于其上的一切東西，即勞動加工的對象。

社會財富的創造離不開勞動力三基本要素在勞動過程中的有機結合。勞動過程離不開物質資料，但勞動者肯定是任何勞動過程初始的、先導的、能動的、不可或缺的要素。馬克思把勞動者比作勞動過程中“活的酵母”，而稱生產資料是“死的要素”，后者只有經歷“勞動的火焰”的洗禮，其作用才能發揮，其才能由死復生。

對生產力三基本要素在社會財富創造過程中的地位或功能的差異性，馬克思、恩格斯之前的經濟學家已有一些初步的認識，然而，這些經濟學家在設計公司資本制度時，雖然能將繁紛復雜的勞動資料和勞動對象以資本這一形態抽象出來，存續以價值形態，但資本始終未能超越不變資本（貨幣、實物、工業產權、專有技術等等）上。隨著社會的發展以及財產形態的多樣化，不變資本中雖然也漸增了一些人身權的要素，但人力資本卻始終被無視、輕視甚至蔑視。這種無視、輕視甚至蔑視現象的發生，并不主要是技術操作層面的困難所留下的盲區，其主要源于階級地位及其利益關系設置的障礙。

馬克思、恩格斯以其深邃的智慧和犀利的目光洞察了生產力的要素及其在公司資本中的構成及其轉化，在勞動價值論的基礎上創造出剩余價值論。剩余價值論闡明剩余價值的創造源于勞動力，即可變資本或人力資本。人力資本是“價值的源泉，并且是大于它自身的價值的源泉”，人力資本往往對經濟增長是幾何效應或倍增效應的貢獻。

公司資本是由可變資本和不變資本所構成。在公司存續期間，由于公司類型的不同，兩種資本及其載體的權屬并不相同，不變資本可能歸于公司，也可能歸于投資人，但人力資本始終歸于勞動者。兩種資本的權屬不同，但這并不妨礙公司兩種資本的結合，從而形成公司新的價值。缺少任何一種資本，新的價值就無從產生。兩種資本都是公司價值的形成要素，但兩者的作用卻大不相同。可變資本運用、支配不變資本，不變資本吸收、凝結人力資本。馬克思、恩格斯的剩余價值論，使我們能夠剝開資本的面紗認識到資本的本質。可變資本即人力資本才是剩余價值的創造者，才是所有制的決定性因素。馬克思、恩格斯的論斷為公司產權制度的研究提供了方法論的變革，同時也為后來的社會主義經濟學家在公司制度設計時留下了不容回避的課題。

遺憾的是，馬克思、恩格斯的人力資本價值創造論，在當代中國公司制度設計及其實踐中并沒有全面落實。在公司制度中，公司資本的內涵仍局限于不變資本，其外延還沒有擴展到可變資本。不變資本與可變資本雖然聚合，但始終未能融合。不變資本的權利主體，即各種投資人，對公司形成“資”的地位，持有資本權、股東權；而人力資本的載體，即勞動者，對企業形成“勞”的關系，持有的卻是勞動權。然而，為什么不變資本的主體對企業持有的就是體現持久性的股權，而人力資本的載體對企業就不能象不變資本的主體那樣也持有股權，這難道就是因為勞動者的意思自治的必然結局嗎？為什么兩類資本共同形成價值，但兩類資本主體卻沒有形成同質的權利，而且，價值形成的非決定性要素卻成為企業新價值的支配力量。

人力資本是價值形成的決定性因素，但不是價值形成的全部要素。在公司價值形成過程中，公司的可變資本與不變資本轉化、消耗的程度和方式不同，但兩者都企業價值的形成都有“貢獻量”，可變資本的主體和不變資本的主體的權益在企業利益分配中均應得一定的體現。這就是筆者所主張的剩余價值形成論

人力資本是形成公司財產權并參與公司財產權價值分割的資本。人力資本問題雖已逐步引起全球化的關注但，但人力資本問題在實踐層面上還有待于進一步的探索。人力資本不應局限于“白領”階層，應擴展于“藍領”階層。人力資本具有與不變資本不同的特點，如專屬性、可變性、流動性等，在資本作價、責任承擔等方面需要確立新的思路，不能因為人力資本具有不同于不變資本的特點就對人力資本持以否定或懷疑的態度。中國國有企業公司改制，必須走出不變資本獨霸天下的歷史禁區，充分重視人力資本在公司價值以及剩余價值中的價值。

從單邊治理論到多邊治理論

在早期的企業形態（如合伙企業、獨資企業）中，企業中不變資本要素提供者與可變資本要素的提供者以及企業的管理者多為同一主體，企業中往往不存在角色利益沖突，企業的治理結構設計相對簡單。而公司則遠不同于合伙企業或獨資企業，它是由不同的生產要素持有者之間所組成的聯合體。公司恰似一個樞紐或平臺，股東（不變資本的提供者）、職工（可變資本的提供者）、董事、經理與債權人等通過這個樞紐或平臺建立起直接或間接的聯系，形成一個既統一又矛盾的利益共同體。現代公司已不再是一個封閉的資本系統，它實際上已經發展成為一個開放的利益系統。公司的經營成敗不僅關系到公司股東的利益，而且也關系到公司利益相關者多方的利益。公司法律制度的重要目標就是在保證公司利益相關者之間利益平衡的基礎上最大程度地實現各自的市場績效。

公司治理機制既有外部機制，也有內部機制，重在內部機制。長期以來，我國的公司治理結構基本定位于不變資本控制下的單邊治理結構，即股權基礎上的單邊治理結構。隨著社會的發展，公司治理結構中雖然增加了勞動的要素，但勞動要素在公司治理結構中始終處于附屬地位。而受傳統法學理論的束縛，公司各類債權人更無權參與公司治理。

篇（9）

我國的商業銀行以國有控股商業銀行為主，在我國國有控股商業銀行經營管理中的委托人和人長期以來有這樣的問題：國有控股商業銀行最終出資者和所有者是國家，國家通過政府將國有控股商業銀行的經營決策權授予銀行行長，由其代表自己進行以牟利為目的的經濟活動。國家管理銀行的意圖通過政府自上而下的層級管理機構傳遞給各級行長。同時國資委是銀行的出資人是國有商業銀行的股東，政府是國家的代表。因此，我們可以認為政府和國資委是國有控股商業銀行經營管理的委托人，人則是國有控股商業銀行的各級行長。我國控股商業銀行的監管人是銀監局，銀監局同時也是由國家設立并且由政府主導的，這導致我國國有控股商業銀行中存在多重委托―問題。

一、經理人（銀行行長）存在多重委托問題

國有控股商業銀行各級行長具有多重委托人，國有控股商業銀行行長既是銀行股東的人同時也是政府的人。一個人是不同利益方的委托人，這自然存在利益沖突和監管難題。

我國國有控股商業銀行的行長是銀行股東的人。銀行股東是我們國家（國資委），所以作為銀行股東人的銀行行長在追求自身利益最大化的同時要受到他的委托人國家（國資委）的利益最大化條件的約束。銀行行長要能夠為股東利益努力工作，而不是完全為自己的利益努力工作，就必須要在銀行股東國家和銀行行長之間建立一個有效的激勵契約。股東國家是沒有辦法知道經理人（銀行行長）的工作是否是努力的，股東國家可以通過銀行行長的期末業績水平來進行衡量。也就是要在銀行和行長之間建立一套好的激勵契約來使得行長的努力符合委托人也就是銀行的利益。如果在我國國有銀行中有這樣的一套好的激勵契約使得銀行行長來為銀行努力工作，這對于提高我國銀行業的經營績效和保證銀行的穩健經營是有幫助的。僅考慮銀行行長和銀行之間的委托關系的時候，他們之間可以建立一個契約來規范銀行行長的行為。在股東和銀行經理人之間可以建立一個最優激勵契約就是認為銀行經理人在銀行經營中只存在一重委托―關系。但是在我國國有商業銀行的行長在銀行的經營中還處在另外一重委托―關系中。

我國國有控股商業銀行的行長還是政府的人，他和政府也存在委托―關系。銀行行長并不是現代企業聘用的經理人員而是由政府任命的官員，是國家公務員。我們可以認為各級銀行的行長是各級政府的人，各級政府是銀行行長的委托人。銀行行長處于一個雙重的人地位。一方面他是銀行股東的人，他的工作受到銀行利益的制約。另一方面各級銀行行長是國家干部，是各級政府的人，他的投資決策還要受到他的另一個委托人――政府――的影響。政府作為各級銀行的委托人的身份不是很明朗，在我國國有控股商業銀行明確確定建立現代化企業制度的改革進程中，他與銀行行長之間不可能通過一個明示的契約來界定彼此的委托―關系。因此，他們之間也不可能建立一個契約化的有效激勵相容機制，而只能依賴于行政指令方式，默示地對銀行行長的投資決策施加影響。不同于銀行股東只能通過銀行行長期末的業績水平來進行衡量，政府考察銀行行長主要觀察他的資金是不是流向了政府正在大力扶持的企業或部門，并且這種觀察是直觀而且是事前的。同樣，不同于銀行股東的效用直接受銀行資產組合的收益―風險狀況決定，政府更關心的是銀行信貸資金的投向是否符合其產業規劃或私人利益。在作為政府的人的這一重身份上，銀行行長不太可能從理性地追求銀行利益最大化的角度來進行投資決策。他的個人理性決定了他首先要在保證自己利益最大化的前提下去考慮銀行利益最大化，而作為政府的人，如果行政性的職位因素直接對其效用產生很大的影響，這將決定了他會更傾向于聽命于緣于政府的行政性指令。銀行行長作為政府的人，在這樣一重委托―機制下，銀行行長和政府之間無法建立激勵契約。國內一些學者研究指出國有控股商業銀行行長存在資本激勵和非資本激勵，這和本人分析的我國國有控股銀行行長存在雙重委托―關系的分析是一致的。

二、監管人存在多重委托―問題

我國商業銀行的外部監管人是銀監局，國有控股商業銀行的股東是國資委。銀行的外部監管人銀監局和國有控股銀行的股東是國資委都是國家的人，所以外部監管人和銀行股東處在相關的委托―關系中。這就造成外部監管人的不獨立問題。外部監管人的不獨立性對銀行監管有效契約的有效性產生了重要影響。

國資委作為國有控股銀行股東，應該追求銀行經濟利益最大化。但由于國資委代表政府持有的資產不僅僅只有國有銀行這一項，還包括在事關國計民生的行業中處于領導地位的許多大型國有企業。國資委要實現的是整個國有資產的保值和增值，因而，國有商業銀行的績效以及風險承擔狀況就不可能始終作為國資委的優先決策問題。這樣，在國資委作為政府的人進行決策時，提高國有控股商業銀行經營績效和適度承擔風險的目標往往會與其針對整個國有資產的總體目標之間產生沖突。我國在經濟體制轉軌過程中，間接融資占據主導地位的銀行系統是企業獲得資金來源的最主要途徑，而政府通過金融抑制可以獲取較廉價的金融資源，用以保持公有產權的領導地位。在相當長的一段時期內，國有商業銀行個體經濟利益的重要性遠遜于它作為吸納廉價金融資源核心渠道的重要性。因此，當國資委面臨局部與整體目標沖突時，往往會以全局利益為重而忽視國有控股商業銀行的績效和適度風險承擔問題。造成這樣問題的原因就是銀行股東代表不明確，沒有一個明確的銀行股東利益代表就必然影響銀行對經理人監管的積極性。關于這個問題有關學者認為可以在我國成立一個專門管理銀行資產的機構來解決。

銀監局作為銀行的外部監管者同時也是國家的人，他與國家的另外一個銀行股東處于平行地位。所以國有銀行的外部監管人銀監局與銀行股東處在相關的委托―關系之中，銀監局作為外部監管人很難真正不受其他利益的影響來行使獨立的監管權力，因此作為外部監管人的銀監局不具有利益的獨立性，其風險偏好是不穩定的。外部監管者的必要性在于假定它能代表存款人的利益，其風險態度是風險厭惡的，表現為其監管目標是實現銀行業的安全和穩健。在這個前提下，銀行監管有效激勵契約的核心資本充足監管：資本充足監管（最低清償力比率）保證了控制權在風險偏好的股東和風險厭惡的監管人之間發生轉移，從而保證了銀行的安全和穩健經營。銀行的資本充足率低于最低清償力比率的時候，銀行經理可能采取了高風險的投資行為，但是資本充足監管使得控制權由股東向存款人即監管人轉移。而監管人是風險厭惡的，此時控制權由監管人掌握從而可起到風險的控制和規避作用。反之較高清償力比率可以說明銀行經理的投資是穩健的，控制權由股東掌握，可以更好促進銀行效益的提高。但是如果監管人是獨立不是風險厭惡的，那么資本充足監管所達到的這種控制權的轉移對于銀行的經營安全和穩健是起不到任何作用的。但對于我國銀行業而言，由于銀監局與國資委同屬政府的人，他的獨立性很容易受到政府的影響，并不能持續地代表存款人的利益。同時，它與國資委（國有銀行股東）之間存在的矛盾也直接影響到它在實施銀行監管中的風險態度。國資委是政府的第一個人。國資委要按國家的要求追求整個國有資產的保值、增值，它作為國有銀行股東是風險偏好的；而銀監局是政府的第二個人，他的任務是監管銀行股東（國資委）。這要求他是一個完全從銀行的經營安全和穩健考慮。他必須是風險厭惡的。這樣就形成了一個矛盾的局面：一個委托人（政府）設定了兩個利益完全不一致，風險偏好完全相反的人來經營和管理銀行業。在這種情況下，人的風險偏好必然會受到委托人總體決策的影響。相對而言，國有商業銀行在其經營過程中，表現出較為穩定的偏好風險的態度，而銀監會的風險態度是不穩定的，并不能持續保持風險厭惡。

三、政策建議

通過上面的分析，我國國有控股商業銀行監管中建立有效監管激勵契約，主要是在國有商業銀行經營的委托問題中解決經理人（銀行行長）的雙重人的地位。在銀行外部監管人的委托問題中解決外部監管人的獨立性問題。具體來說，應該從以下方面來進行改進。

1、解決國有控股商業銀行行長的雙重委托―問題，在銀行和行長之間建立最優激勵契約

（1）解決銀行行長雙重委托―問題。要解決我國國有控股商業銀行的雙重委托―問題，保證銀行經營的獨立性，使得銀行的經營活動不受各級政府決策的影響同時要在銀行業建立起現代企業制度，讓銀行成為參與市場競爭的現代企業。這就要對銀行的體制進行改革，明確國有控股商業銀行分行支行的管轄權，設立跨地區的大支行，使得銀行的經營活動不受到政府力量的影響。產權改革問題中股份制與“委托”模式是當代市場經濟體系中運用最為普遍也被認為是最有效率的企業治理模式，即在明晰界定產權的基礎上由股東組成股東大會行使決策權，由股東大會選舉董事組成董事會享有經營管理權，并由其選擇和聘任經理管理經營事務，股東與員工共同組成監事會行使監督權，從而形成相互協調、相互監督、相互制衡的機制，使各權能主體在權、責、利等方面達到平衡和協調，其基礎和前提是明晰的產權界定。

（2）成立專門的國有控股銀行資產管理局，同時實現股權的多元化。第一，成立一個獨立的國有金融資產管理機構專司國有股權委托人職責，獨立行使出資人權利，并承擔委托人應承擔的經濟責任――實現國有金融資產保值增值預算，使其有巨大的壓力和動力，關心、支配、維護所有者權益。該機構的法律地位和經濟職責應通過法律和契約確定。第二，實現股權的多元化，要把國有商業銀行總體定位建成國家控股的現代商業銀行。在股權結構設計上，一是要引入一些有管理經驗的境內外戰略投資者，進而上市募集社會公眾股份，實現投資主體多元化；二是考慮持股分散的小股東在權利配置結構中勢單力薄、難以協調一致發揮作用的弊端，改革后的銀行股權結構宜在多元化的基礎上適度集中，以提高股東對經營者的監控效率。同時在產權改革和上市后，要避免在當前國有控股上市公司中普遍存在的委托和治理效率方面的問題重演，在銀行內部真正建立起有效的監督機制、約束機制和激勵機制。

（3）解決國有控股商業銀行行長官員身份問題，建立現代銀行職業經理人市場。解決好銀行行長的身份問題，要改變銀行行長的官員身份，建立現代銀行職業經理人市場，在市場上去找優秀的銀行經理人，而不是由行政命令來任命銀行行長。解決銀行行長官員身份問題的同時，還要注重發展經理人才市場，促進銀行管理人員之間充分競爭，真正實現銀行經理人的職業化，這些都是建立有效的監督機制、約束機制和激勵機制的重要基礎。

2、解決外部監管人的獨立性問題

在我國的國有控股商業銀行監管中，外部監管人主要存在獨立性問題。國家是銀行的股東又是銀行的監管人，所有人和監管人是同一個主體。這樣就造成了監管人不能完全代表存款人的利益，在銀行監管中他不是獨立的外部監管人。由于監管方并不完全獨立，其收益曲線就不一定是凹的。就算控制權轉移到了監管方之后，監管方（銀監局）也不一定會采取有效的措施來讓銀行的經營投資策略回到穩健經營上來，致使資本充足監管措施沒有效果。要資本充足監管措施這一我國銀行監管重要措施起作用就要解決好這樣的問題。而要根本上解決這一問題就要建立健全相關法規，以法律形式保證監管人的獨立性。

（1）解決銀行外部監管人獨立性問題。在我國對銀行實施監管的是銀監局。但是由于銀監局和銀行股東代表是同一委托人，所以我國銀行監管當局在對銀行實施監管的時候并不是獨立的。監管人對銀行的監管會受到很多其他因素的影響。要在銀行監管中建立有效激勵契約就必要保證銀行監管當局是獨立的外部監管人。獨立外部監管人能把銀行的穩健經營作為其監管的唯一目標，從而就可以保證監管人能夠代表存款人的利益對銀行進行嚴格的監管。具體來說就是成立獨立第三方人構成的銀行監督局，并通過立法的形式保證其行使權利的獨立性，保證該銀行監督局在對銀行進行監管的時候不受政府政策和利益的影響。

（2）健全和完善法律法規體系。要保證監管人的獨立性就要在法律上賦予監管人的獨立地位。通過建立健全監管法規讓監管人在形式監管權利的時候不受其他利益方的影響。目前銀行監管法規框架存在缺陷，法規建設仍較滯后，存在法律空白、短缺模糊、不適應銀行發展等問題。因此要加快對原有銀行業的法律、法規及規章制度進行清理，對于已經過時和不適用的及時廢止，對于存在的法律空白、短缺、模糊和相互矛盾的地方及時補充、修改和完善，從而建立結構完整、層次清晰的銀行監管法規體系，建立規范、公正、透明、高效的市場準入、退出管理體制，推進我國銀行業與國際最佳做法結合。

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篇（10）

轉讓蘭州供水集團部分股權合資經營項目

蘭州市供水（集團）有限公司（以下簡稱“集團公司”）改制前，運營效率低下，經營長期虧損，發展遇到瓶頸。為轉變企業經營機制，盤活國有存量資產，提高公用行業運營效益和服務水平，解決集團公司發展的資金瓶頸等問題，2005年蘭州市委、市政府決定通過招投標、特許經營的方式實行集團公司的增資擴股和股權轉讓，并將該項目列為蘭州市公用行業國企改革資產重組的重點項目。

項目概況

項目運作模式。蘭州供水集團公司部分股權轉讓合資經營項目通過國際公開招標的方式引入戰略投資人，運作模式為：引入投資人向供水集團公司增資以彌補現有建設工程資金缺口；通過引入外部投資人打破政府壟斷的現狀，實現集團公司股權多元化和城市供水行業的市場化運作；實施國有股權部分轉讓，同時通過轉讓職工股份的方式實現職工股份變現，以支付職工身份轉換經濟補償金；政府授予改制后的新公司三十年的特許經營權，由改制后的公司在特許期內負責蘭州市城市供水的經營管理：投資人通過股東分紅的方式獲得投資回報，特許期結束后政府向投資人回購股權。同時，為保證廣大消費者的利益，投資人的經營活動要嚴格按照特許經營協議的規定，接受政府的監督。

項目實施過程。隨著社會主義市場經濟發展，為完成壟斷性公用行業市場化改革，2005年4月完成了蘭州市供水（集團）有限公司的組建，實施了主輔分離，輔業改制，建立了規范的現代企業制度；完成了職工身份置換和產權置換，以競爭上崗考試考核為方法，以薪酬制度改革為關鍵，以提升企業員工整體素質為重點，以提高企業運行效率為目標完成了三項制度改革，并實行了新的薪酬制度和考核辦法。

2005年6月，集團公司受市政府國資委委托成立由市國資委、市建管委和水司組成的考察小組，開展全方位調研，并完成了《出讓蘭州市供水（集團）有限公司部分股權合資經營實施方案》。

蘭州市委、市政府高度重視集團公司部分股權轉讓合資經營項目，成立了由主管市長牽頭、各委辦局領導參與的項目領導小組，同時通過向國內公開招標，選聘招商中介機構，成立了由項目總顧問、財務顧問、法律顧問、技術顧問以及產權交易機構等組成的項目顧問小組。項目組圍繞轉讓部分股權項目先后多次組織召開會議，進行專門研究，解決了供水集團的國有土地確認等歷史遺留問題和項目實施中的重大問題。

項目實施效果

規范運作實現參與各方多贏。蘭州項目在規范運作的前提下實現了蘭州市政府、投資人、供水集團公司及其職工、供水用戶等各方多贏。

政府受益，蘭州市政府實現了國有資產的保值增值，為今后進一步推動國有企業改革、促進地方經濟發展奠定了良好的基礎。

集團公司受益：不僅獲得發展所需的充足資金，同時也可引進先進技術對現有項目設施進行改造，利用信息技術和先進的管理提升企業運營效率和服務水平。

投資人受益：在未來30年的特許經營期內自來水的售水量將保持較為穩定的增長，投資人的水費收入可望逐年增加；蘭州市地處西部乃至整個中國的重要地理位置，對于投資方——威立雅水務在中國業務發展的戰略布局具有重大意義。

供水用戶受益：不僅可以享受到更高水質、水壓和安全標準的供水，同時也能享受到更加優質的服務，而且供水價格的調整政策并未發生變動。

集團公司獲得長足發展。股權轉讓正式完成后，蘭州城市供水企業先后建成“西水東調”一期、二期工程，供水能力大幅提高，供水范圍不斷擴大，供水安全可靠性進一步提升，水質檢測保障能力進一步增強。

政企分離，完善運營機制和內部管理。國內進行水業改革的基本任務是厘清政企關系。城市水業是自然壟斷行業，政府不能用管理競爭性行業的方式管理水業。本項目改革完成后，改變了原來政企不分的狀況，自來水公司和政府由原來的行業管理關系，轉變為監管與被監管的關系，特許經營制度明確了蘭州市政府和蘭州威立雅水務集團各方的權利義務及法律責任。

蘭州威立雅水務集團在政府的監管下合法經營，以獲取經營利潤為目標，不再承擔與企業身份不相符的職能（如向困難企業和家庭免費供水等）。政府和企業各自應承擔的責任和義務有了明確的劃分，有利于水務集團運營效率的提升。

合資后，集團公司通過制定議事規則，把合資企業內部各職能主體的職責界限進一步加以明確，同時建立了分級授權授信體系，明確劃分董事長、總經理、副總經理以及部門領導的審批權限，保證了企業資產運營安全，提高了資產的運營效率。同時，集團公司虛心學習威立雅水務先進的管理方法和理念，結合企業實際，找到雙方融合發展的切入點，取得了很好的實施效果。

經驗總結

地處西部地區的蘭州水務集團股權轉讓項目緣何能吸引到如此多數量、實力強的投資人關注并最終順利簽約，下面的經驗是可資借鑒的。

項目運作規范有序。國有產權轉讓是一項政策性強、技術難度大的工作，涉及法律、技術、經濟等方方面面的事情。本項目從設計項目結構、落實項目條件、編寫招標文件、組織開標評標、合同談判到項目報批，蘭州市都進行了嚴密組織和規范實施，嚴格按照國家法律法規和國際慣例執行，保證了項目的運作規范、有序。

項目結構設計適當，項目條件合理。在將水務集團股權掛牌出讓之前，蘭州市政府對其進行資產重組，將一系列包袱資產剝離，解除了建廠50年來的歷史遺留問題。2004年，蘭州水務集團進行企業改制，確定公司總股本為5.2億股，其中國有股4.6億股，職工股0.6億股。2006年初，蘭州市國資委、發改委、財政局等12個部門聯席論證會確定了《出讓蘭州市供水（集團）有限公司部分股權合資經營實施方案》計劃，將4.3億元水網改造資產、5億元污水處理資產、10億元土地資產注入蘭州水務集團。在制定招商條件時，在t地等關鍵問題上也給出了優惠的政策。

在國內其他各地水務公司普遍沒有進行改制，社會投資人進入后還要耗費大量精力解決歷史遺留問題。而蘭州水務集團是威立雅在中國投資的第一家已經完成改制的水務公司，輕裝上陣既是吸引投資人的重要條件，也為合資后企業的快速發展奠定了基礎。

此外，為加強項目對投資人的吸引力，項目組在公開招標時還明確了將對排名靠前的未中標單位給予一定的補償，減輕了投資人參與投標的負擔，加大了項目的吸引力。

項目宣傳到位。蘭州市地處中國西北地區，當地經濟發展水平相對滯后，為增加本項目對投資人的吸引力，保證公開招標的成功，項目組在宣傳方面做了大量的工作。

蘭州水司在中介機構的協助下積極籌備提供給投資人盡職調查的各項資料，使得投資人能夠全方位透徹地了解項目，降低其對項目風險水平的判斷。對于關鍵投資人的重點考察，蘭州市政府高度重視，安排了高層次的接待，多位關鍵投資人先后與省委、省政府、市委、市政府的相關領導進行過溝通，省市領導向投資人全方位介紹了蘭州市優越的投資環境和潛藏的巨大市場潛力，進一步堅定了多位投資人參與項目投標的決心。

案例二

合肥王小郢污水處理廠項目融資招標項目

王小郢污水處理廠是利用澳大利亞政府貸款、亞行貸款和國債資金建設的市政基礎設施，是安徽省第一座大型的城市污水處理廠，也是當時全國規模最大的氧化溝工藝污水處理廠，為巢湖污染綜合治理發揮著重要作用。為推進合肥市城市公用事業發展，合肥市政府作出了“市政公用事業必須走市場化之路、與國際接軌”的重大決策。合肥市政府于2003年決定以TOT模式，通過國際公開招標轉讓王小郢污水廠資產權益，實施特許經營。污水處理廠的特許經營期限共23年，轉讓資產評估值為2.68億元。

項目概況

項目的運作過程。王小郢項目運作時尚處于公用事業改革的初期階段，無論政府、投資人還是中介機構均非常謹慎。合肥市政府為項目專門成立了由常務副市長擔任組長、各相關部門負責人為成員的招標領導小組，組建了由市國資委、建委、城建投資公司及相關專家組成的“合肥市王小郢污水處理廠TOT項目辦公室”，負責具體工作。合肥市產權交易中心作為該項目的招標，北京大岳咨詢有限責任公司作為招標顧問全面協助項目轉讓辦公室和交易中心的工作。

項目轉讓辦公室從項目策劃到談判簽約始終按規定的程序依法操作。根據國家法律法規，實施存量國有產權轉讓，需要提前完成債務處置、職工安置、資產評估、編制招標文件等工作。上述前期工作的開展過程中，項目轉讓辦公室通過各種形式充分與政府各相關部門進行溝通，保障了前期工作按照計劃落實。

項目的實施情況。2003年9月在合肥市產權交易中心網站和國內有影響力的專業媒體同時招標公告。

2003年9月，合肥市產權交易中心了《資格預審公告》，公告后共有7家資格預審申請人提交了資格預審文件。經過專家評審，最終確定6家申請人通過資格預審。合肥市產權交易中心于2003年12月向通過資格預審的投標商發出招標函。

隨后，轉讓辦公室組織召開了標前會議，統一回答投標人第一階段提出的問題并以標前會議備忘錄的形式發送給所有投標人。標前會議后，轉讓辦公室又以補充通知的形式對投標人的問題進行了多次解答。

招標人聘請了國內污水處理行業技術、財務和法律方面的資深專家組成評標委員會，對投標文件進行評審。為確保評標的公平和公正，合肥市紀檢委全程監督整個評標過程。評標委員會根據綜合評審得分由高到低的原則，向招標方推薦了三個中標候選人。招標人最終確定了德國柏林水務一東華工程聯合體以4.8億元人民幣的報價中標。

經過3個多月的談判，雙方就談判的所有內容達成一致，草簽了項目協議。根據草簽協議，項目轉讓辦和柏林水務一東華工程聯合體分別派出3名代表，組成資產權益轉讓小組，轉讓小組正式進入資產清理，設備、設施檢測，編制工作報告，作為項目協議附件。

2004年11月，合肥市政府舉行盛大的王小郢污水處理廠TOT項目簽字儀式。2004年12月21日，王小郢污水處理廠順利實現商業運營。

王小郢污水廠TOT項目的成功運作充分實現了項目的市場價值，實現了國有資產的最大增值，為合肥市城市建設籌措了建設資金，吸引了多種經濟成分進入公用事業領域，實現了公用設施經營的投資主體多元化。

王小郢項目的中標方——柏林水務集團公司擁有130多年運營管理城市給排水系統的歷史，是世界七大水務集團之一。柏林水務的引進可帶來先進的經營理念和管理模式，引入現代企業制度和市場經營理念，改變傳統的事業單位運行處理模式，進一步提高王小郢污水處理廠運營質量，促進合肥市污水產業的發展。

政府通過項目服務協議的約定對進入公用事業的企業產品和服務質量、企業履約行為進行監管，也有利于推進政企分開、政資分開、政事分開，轉變政府管理職能。

項目實施效果

王小郢污水處理廠TOT項目開標時，當合肥市常務副市長王林建報出王小郢污水處理廠資產權益轉讓底價為2.68億元人民幣時，全場為之驚愕，投標商的報價與合肥市政府的底價差別如此之大。這個結果也令該項目成為2004年轟動全國水行業的重大事件，顯示出了市政公用行業的巨大市場潛力。

與前期準備轉讓給當地環保公司的條件相比，招標結果無論從資產轉讓價款總額、污水處理服務費單價還是引入投資人的實力和水平來看，均令合肥市政府非常滿意。溢價的出現說明了公用事業企業的運營效率是存在很大的提升空間的。

項目招標中確定的0.75元／噸的污水處理服務費單價，為隨后實施的一系列污水處理市場化項目確立了價格標桿，降低了政府的財政負擔。

同時，王小郢項目是當時國內規范招標的最大的TOT污水處理項目，開創了國內污水處理TOT運作模式的先河，為我國公用事業改革提供了成功模式。可以說，王小郢項目從選擇采用公開招標的方式伊始，就在走一條規范運作的市場化道路。

項目的成功轉變了合肥市政府的觀念，堅定了其推進改革的信心和決心，為合肥市市場化項目培養了一批優秀的人才。隨后，合肥市公交集團、供水集團及燃氣集團、熱力公司等一批公用事業單位都先后對原獨家經營的市政公用行業進行了改革。

柏林水務公司的進入，有力地促進了合肥市污水處理行業整體水平的提升。針對污水廠的實際情況，引進了其獨家開發的一套先進的系統管理軟件，建立了實時監控和預警機制。按照現代企業制度和市場經營理念對污水處理廠進行管理，通過長效培訓提高員工素質，運行效率大大提高，充分顯示了國際水務巨頭的品牌效應。

經驗總結

政府規范決策。2002年國家三部委和原建設部分別出臺了《關于推進垃圾、污水處理市場化進程的通知》（[2002]1591）和《關于加快市政公用行業市場化進程的意見》（[2002] 272），明確了公用事業改革的市場化方向，提出了規范運作的基本要求。合肥市政府順應政策和行業發展需要，及時作出市場化改革的決策，并且要求王小郢污水廠TOT項目的運作必須嚴格遵循公開、公平、公正的原則，將王小郢污水廠TOT項目以國際招標的方式在市產權交易中心掛牌。

組織機構規范。合肥市政府專門成立了王小郢資產權益轉讓辦公室，由市領導親自掛帥。辦公室內部職責和分工明確，市建委為轉讓工作牽頭部門，負責全面工作的組織與協調；國資委、財政局負責項目相關政策的制定和審批：產權交易中心為項目招標；城司是資產的占有方；污水處理管理處為行業主管部門。轉讓辦公室負責研究落實項目條件，與咨詢機構討論確定招標文件，及時解決項目存在的困難和問題，該機構的設立，大大加快了招標工作的進程，降低了招標工作的難度。

尊重市場規律，聘請專業的咨詢機構為招標顧問。合肥市政府遵循市場規律，決定聘請專業的咨詢機構，為政府提供從項目結構設計到正式簽約的全過程咨詢服務。政府聘請專業的咨詢公司為項目提供咨詢服務，聘請兩家律師事務所為法律顧問。專業機構可以彌補轉讓辦公室成員在經驗和專業知識上的不足，充分發揮在招投標、投融資方面的經驗優勢，協助政府設計出更加嚴謹和符合國際慣例的文件，易于獲得政府和境內外投資人的認可。

項目文件規范，風險分配公平合理。招標文件的風險分配是否公平合理，是決定項目成敗的關鍵。為此，轉讓辦公室和咨詢顧問對招標文件的內容進行了深入的討論。在招標文件編寫的過程中，采用了換位思考的方式，遵循國際慣例，參考國內外類似項目的經驗并充分考慮到資本市場的要求和政府利益。主要的風險分配原則在招標文件中就予以確定，包括一般補償、提前終止補償、調價公式等，而有的條件則通過澄清談判得以最后確定。項目結構的設計與風險分配符合國際慣例，是國內首創。本著公平合理原則形成的招標文件，對項目風險進行了恰當的分配，政府和投標人所面對的都是自己熟悉或可以控制的風險，這既充分保護了政府的利益，也大大增強了投標人的信心，可以說是本項目成功的基石。

本項目最終形成了一個規范的合同體系，將特許經營權、污水處理服務協議、資產轉讓協議作為三個獨立的主體簽署，形成一套完整的特許經營權體系。這個合同架構，將傳統政府統一行使職能從合同上分離出行政職能、行業監管職能和出資人職能，并建立與其職能相對應的運行機制。該項目合同體系的構建，體現了各方利益主體的權利、義務、責任的均衡，是博弈的結果，也體現了知識和經驗的價值。王小郢項目的招標文件在項目評標期間得到了各方專家的一致認可和高度評價，并成為了污水處理行業市場化項目的標準性文件，在后續很多市場化項目的協議中都能看到它的影子。

案例三

北京地鐵四號線項目

隨著北京申辦2008年奧運會的成功，北京市軌道交通迎來了前所未有的發展機遇。根據《北京市2004—2015軌道交通發展規劃》，自2004年至2015年，北京市將建設約260公里市內軌道交通，總投資達1000億元。但北京地鐵當時的經營體制已無法承擔這一資金重擔，如何在全球地鐵經營不景氣的情況下，創出一條經營體制的新路，成了當時北京市必須要解決的一個問題。

從所有權與經營權的關系上看，當時北京地鐵的運營模式屬于典型的“國有國營”模式。即由政府負責地鐵投資建設，所有權歸政府所有，運營也由政府部門或國有企業負責的一種傳統的運營模式。世界上采用此運營模式的城市地鐵沒有一家是盈利的。而當時的北京地鐵虧損是人人皆知的，每年國家要補貼幾億元，要解決地鐵虧損就必須改變其融資模式與運營模式。

項目概況

北京地鐵4號線是北京市軌道交通線網中的骨干線路和南北交通的大動脈。正線長度28.65公里，共設23座地下車站和1座地面車站，平均站間距1.18km，全線采用地下線的敷設方式。

根據北京地鐵4號線初步設計概算，北京地鐵4號線項目總投資約153億元。按建設責任主體，將北京地鐵4號線全部建設內容劃分為A、B兩部分：A部分主要為土建工程部分，投資額約為107億元，占4號線項目總投資的70%，由已成立的四號線公司（北京基礎設施投資有限公司全資子公司）負責投資建設；B部分主要包括車輛、信號、自動售檢票系統等機電設備，投資額約為46億元，占4號線項目總投資的30%，由社會投資者組建的項目特許經營公司（以下簡稱“特許公司”）負責投資建設。

市政府授權主管部門與特許公司簽署《特許協議》，授予特許公司4號線項目投資、建設和運營的特許經營權。特許公司與四號線公司簽訂《資產租賃協議》，在4號線項目竣工驗收后，取得A部分資產的使用權。

4號線項目特許期包括建設期和特許經營期，特許經營期為30年。在特許經營期內，市政府按照《特許協議》規定，在建設期內將監督四號線公司確保土建部分按時按質完工，并監督特許公司進行機電設備部分的建設。4號線運營票價實行政府定價管理，采用計程票制，在特許期內，市政府根據相關法律法規、本著同網同價的原則，制定、頒布4號線運營票價政策，并根據社會經濟發展狀況適時調整票價。特許公司負責地鐵4號線的運營管理、全部設施（包括A和B兩部分）的維護和除洞體外的資產更新，以及站內的商業經營，通過地鐵票款收入及站內商業經營收入回收投資。

特許經營期結束后，特許公司將A部分項目設施歸還給四號線公司，將B部分項目設施完好、無償地移交給市政府指定部門。

項目的運作過程

前期準備階段。2003年底，北京市政府轉發市發展改革委《關于本市深化城市基礎設施投融資體制改革的實施意見》，明確了軌道交通可以按照政府與社會投資7：3的基礎比例，吸收社會投資者參與建設。

2003年11月北京市基礎設施投資有限公司作為北京市基礎設施投融資平臺正式成立。成立之后便著手制定了4號線市場化運作的初步方案，并開始與香港地鐵等多家戰略投資者進行接觸，項目前期工作全面展開。

在此階段，形成了項目運作的初步框架，以后各階段的工作均在此框架基礎上拓展。

方案研究和審批階段。2004年2月開始至4月，國際客流顧問對4號線的客流與收入進行預測，提出專業意見和報告；聘請技術顧問評估4號線的建設和技術方案。

2004年4月份，市政府相關部門對于項目采用單線招商方案還是4、5、9、10號線捆綁招商方案尚存在不同意見，對采取招標形式還是競爭性談判的方式確定投資人亦無定論，因此奧運經濟市場推介會和第八屆京港洽談會成了確定招商方案的試金石。

2004年4月、6月市發展改革委分別組織召開了奧運經濟市場推介會，北京地鐵4、5、9、10號線國際融資研討會等一系列大型招商推介會，面向國內外投資者對以4號線為重點的北京地鐵項目進行了廣泛深入的招商活動。

2004年9月形成《北京地鐵4號線特許經營實施方案》，市發改委組織對方案進行了評審并上報市政府。11月，北京市政府批準了特許經營實施方案，4號線特許經營項目取得實質性進展。

通過研究和溝通，各方就項目主要原則和框架形成了初步的一致意見，形成了特許經營方案，并完成了《特許協議》等法律文件的編制和初步溝通工作。

競爭性談判階段。2004年11月底，北京市交通委牽頭成立了4號線特許經營項目政府談判工作組，與香港地鐵有限公司一北京首創集團有限公司（以下簡稱“港鐵一首創聯合體”）、 西門子公司交通技術集團一中國鐵道建筑總公司一北京市地鐵運營有限公司（以下簡稱“西門子一中鐵建聯合體”）等社會投資者的競爭性談判正式開始。

2005年2月初，政府談判工作組與優先談判對象“港鐵一首創聯合體”就《特許經營協議》等項目條件達成了一致意見。

協議簽署階段。2005年2月7日，北京市交通委代表市政府與港鐵首創聯合體草簽了《北京地鐵4號線特許經營協議》。

2005年9月，國家發改委核準批復了北京地鐵4號線PPP融資項目。

2006年1月，北京京港地鐵有限公司注冊成立，由北京市基礎設施投資有限公司出資2%，北京首都創業集團有限公司和香港鐵路有限公司各出資49%組建。

2006年4月，北京市交通委與北京京港地鐵有限公司正式簽署了《北京地鐵4號線特許經營協議》。

經過4年的建設，北京地鐵4號線已于2009年9月28日開通試運營。北京地鐵4號線在開通即實現最小行車間隔3分鐘的紀錄，并在開通后一年零七個月內，兩次縮小運行間隔至目前的2分15秒，同時，2011年5月1日曾創下116萬人次的最高日客運量。

經驗總結

目前，北京基礎設施投資公司正在對地鐵4號線運營進行中期評估。從評估結果來看，地鐵4號線的PPP模式在成本、效率、服務等方面取得的效果是非常顯著的。從項目運作和實施結果來看，有以下幾點經驗和意義。

重視前期研究，規范運作。軌道交通等基礎設施的投融資是一項極其復雜的系統工程，需要綜合運用金融、財務和法律等方面的知識。本項目在沒有成熟經驗的情況下，組建了由專業的融資顧問、財務顧問、技術顧問、客流調查顧問、法律顧問等組成的顧問團隊，廣泛地分析國內外的融資案例，經過一年多的前期研究，形成了項目實施方案；并在各方共同努力和協作下，規范運作和實施，最終實現項目的成功運作。

開創我國軌道交通建設PPP融資模式的先河，緩解了資金壓力。如何籌集建設資金是制約軌道交通發展的首要障礙，而對于地鐵這類很少盈利的項目來說，減少政府投入就是成功的關鍵。根據測算，京港地鐵負責地鐵4號線約30%的投資，引進了建設資金近50億元，這就意味著政府投入的大大節省；同時，在運營期內，京港地鐵還要負責線路、設備設施的所有維修維護和更新改造工作，預計需投入的資金接近100億元。北京地鐵4號線PPP融資項目的運作，確定了項目研究內容、項目結構和核心問題，完成了股權結構、客流風險分擔、結算票價體系、建設和運營服務標準等具體操作層面的創新設計，成為了PPP融資模式的一個樣本。

引入競爭，提高地鐵營運的管理水平，轉化政府職能，實現政企分開。4號線通過引入有實力和經驗的國際投資人，引進了國際先進的地鐵建設、管理理念和現代化的經營理念，能夠提高地鐵行業的建設效率和運營服務水平。同時，京港地鐵的出現也為北京市的地鐵行業帶來了鯰魚效應，激活了地鐵原有的體制，達到了改革的目的。

同時，項目通過《特許協議》等法律文件的制定和簽署，明確了政府、投資者和特許公司在4號線項目投資、建設、運營各環節中的權利和義務，有利于政府職能的改變，實現政企分開，促進地鐵行業投資、建設和運營步入市場化、規范化、法制化的軌道，推進公用事業市場化進程，為其進一步深化改革提供契機。

地鐵4號線PPP融資項目是北京市基礎設施投融資領域改革的重大舉措，其成功實施加快了北京市軌道交通的建設步伐和體制改革進程。地鐵4號線PPP融資項目也是我國城市軌道交通領域第一個市場化融資成功的項目，自項目簽約以后，便成為社會各界關注的焦點，越來越多的人開始討論和研究PPP融資模式，這對各地大型基礎設施項目尤其是軌道交通項目的投融資模式創新和項目運作提供了很好的借鑒。

案例四

青島海灣大橋融資招標項目

山東高速集團投資建設經營的山東高速青島海灣大橋，是我國目前國有獨資單一企業投資建設的最大規模的交通基礎設施項目，是我國北方冰凍海域首座特大型橋梁集群工程。該項目算上引橋和連接線全長超過41.58km，為世界第一跨海長橋。該橋為雙向六車道高速公路兼城市快速路八車道，設計行車時速80km，橋梁寬度35m，設計基準期100年。

海灣大橋投資巨大，全部由政府投入將帶來很大的財政壓力。因此在臨時工程開工伊始，政府就一直在尋求通過市場化的方式來解決政府投資的壓力。經過將近一年的論證，2006年3月24日市政府市長辦公會要求，海灣大橋項目采取公開招標形式確定項目法人，由項目法人成立項目公司與政府簽署特許經營協議，以“建設一運營一移交（BOT）”的方式運作青島海灣大橋項目。特許期滿，項目公司的資產按合同約定無償移交給青島政府或其指定的機構。

項目運作過程

BOT項目合同關系復雜、涉及部門多、經營時間長，青島市此前僅運作過幾個小規模的基礎設施特許經營項目，與青島海灣大橋BOT項目的社會影響和重要程度不可同日而語。為科學規范地運作好青島海灣大橋項目，青島市政府決定依托專業中介機構的力量，積極尋求具備豐富項目經驗和實力的中介機構，還同時聘請了商務、法律顧問等多個專業團隊。

在專業團隊的支持下，項目成立了專門的工作小組，對運作中涉及的招標方式、范圍、程序、項目結構、項目商業條件等主要問題進行細致深入的研究并給出解決方案，據此制訂了《青島海灣大橋項目法人招標總體運作方案》，作為招商運作的指導性文件。

2006年5月之前，工作小組完成了交通流量分析以及項目的財務建模和分析工作，據此確定了“捆綁經營”的招商策略，以吸引社會投資人參與本招商項目。所謂“捆綁經營”，即為了保證項目的財務可行性，中標人組建的項目公司除了取得大橋的建設經營權外，還將取得膠州灣高速公路的交通經營權，并擁有廣告經營權和用海用地范圍內旅游開發經營權。

全球公開招標后，工作小組根據政府批復的總體運作方案編制了招標文件。招標文件分為四卷，包括投標人須知、特許經營權協議、膠州灣高速公路租賃經營協議以及部分工程基礎資料。經過評標，山東省高速公路集團有限公司（以下稱“山東高速”）中標本項目。9月28日，青島市交通委員會和山東省高速公路集團有限公司草簽項目協議。10月30日，山東高速在青島注冊設立了全資子公司——山東高速集團青島公路有限公司作為青島海灣大橋BOT項目的項目公司。此后，項目公司完成融資文件提交、確定技術方案、招標選定承包商等工作，達到簽訂正式協議的條件。

12月26日，山東高速集團青島公路有限公司與青島市交通委員會正式簽署《青島海灣大橋特許經營權協議》《膠州灣高速租賃經營協議》及諒解備忘錄，標志著青島海灣大橋項目招商階段的工作圓滿完成。

項目實施情況

項目條件。本項目預算投資金額高達98億元，除項目資本金外，項目公司通過銀團貸款進行項目融資60多億元，滿足項目建設的資金需求。項目公司與青島市交通委員會簽訂《青島海灣大橋特許經營權協議》和《膠州灣高速租賃經營協議》，授予項目公司獨家權利——在特許期間負責運營維護青島海灣大橋，在特許期結束后，將上述大橋的資產無償移交給政府。項目公司在特許經營期間運營青島海灣大橋和膠州灣高速公路，通過在特許期間收取交通通行費，以及廣告經營和用海用地范圍內旅游開發的方式，補償經營成本、還本付息（若有）、回收投資和獲取投資回報。項目公司和項目建設單位簽署《施工承包合同》，與監理單位簽訂《監理合同》，與專業技術咨詢公司簽訂《技術服務合同》。上述系列協議共同組成了協議組，明確了參與本項目各主體之間的權利義務，保證了各主體合理利益，有效分配項目風險，保證項目的順利運行。其中《青島海灣大橋特許經營權協議》是協議組的核心協議，是項目公司與項目其他參與主體簽訂和履行協議的根本依據。

項目融資。本項目預算投資金額98億元，項目公司計劃通過股東注入資本和銀團貸款兩個渠道進行融資，預定的資本金比例超過項目總投資的30%。

除項目資本金外，項目公司計劃利用銀行貸款60多億元籌集項目建設資金。2006年12月底，《青島海灣大橋特許經營權協議》正式簽署之后，在公司股東支持下，項目公司與多家金融機構密切配合，積極落實銀行對海灣大橋項目的授信審批工作。最終確定了由工商銀行在內的十七家商業銀行所參與的銀團貸款方案，各家銀行為海灣大橋項目辦理了綜合授信，累計授信額度達到260億元，超額認購率達到400%，確保項目融資的最終落實。

2007年9月30日，青島高速公司與以中國工商銀行青島市分行為牽頭行的9家成員行組成的銀團簽署了《青島海灣大橋工程項目銀團貸款合同》，銀團貸款總額度為65億元。這是青島市有史以來組建的貸款金額最大、參與銀行最多、社會影響最廣、銀行綜合授信最高的一個銀團項目。銀團貸款協議的簽署標志著青島海灣大橋的建設資金已足額到位，能夠全面滿足青島海灣大橋建設資金需求。

在項目建設過程中，為降低項目的融資成本，項目公司還發行了15億元債券用于海灣大橋建設。

經驗總結

協議文本規范。本項目采用簽署特許經營協議的方式向投資人授予特許經營權，對大橋投資、建設、運營和移交等主要內容都進行了明確約定，開創了國內跨海橋梁BOT招商項目的先河。

此前國內不少路橋招商項目對協議文本不夠重視，按照一般招商類項目的慣例與投資人簽署投資框架協議就了事，對特許權、特許期、協議終止、補償、抵押、轉讓等項目細節均沒有做出詳細規定，導致協議雙方在執行過程陷入推諉扯皮的狀態，很多項目進展并不順利。而本項目在項目協議編制過程中，項目的咨詢顧問與業主單位一起，對招標文件的內容進行了深入的討論，特許經營協議幾經修改，合同文本的編制遵循國際慣例，參考國內外類似項目的經驗并充分考慮到資本市場的要求和政府利益，對項目風險進行了恰當的分配，形成了公平合理的協議文件。由于政府方和投資人所面對的都是自己熟悉或可以控制的風險，既充分保護了政府的利益，也大大增強了投標人的信心，這可以說是本項目招商成功的基石。

在隨后合同執行過程中，雙方各司其責，未出現實質性分歧，海灣大橋工程項目得以順利實現融資和建設完工，說明特許經營協議是經得起實踐檢驗的。

引入競爭充分。在特許經營項目招商運作中，選擇有實力的、有經驗的戰略投資人非常關鍵。青島海灣大橋項目投資額巨大，工程難度高，有實力參與特許經營投標的投資人比較少，即使采用“一對一”談判方式來選擇投資人也無可厚非。但在實際運作中，青島政府采用了公開招標的方式，競爭的壓力促使投資人降低了對投資回報的要求，確保項目進一步降低政府的財政負擔。2011年5月25日至5月31日，青島市物價局向社會公開征求《青島海灣大橋、青島膠州灣海底隧道車輛通行收費標準定價初步方案》意見后，引起社會各界廣泛關注，物價局對收到的意見和建議進行了分類匯總，并會同有關單位認真研究吸收社會各界提出的意見建議，最終確定海灣大橋七座以下汽車每車50元／次，走海底隧道每車30/次，比同類項目杭州灣的收費水平每車80元／次低很多。

政府為確保招商成功，除將環膠州灣高速公路捆綁入本項目進行招商，還將大橋陸域附近部分宗地列為可選的招商條件以平衡投資收益，經過競爭，中標人放棄對相關土地的要求，政府的利益得到保障。

聘請咨詢顧問專業運作。青島市政府遵循市場規律，聘請專業的咨詢公司為項目提供咨詢服務，聘請專業的律師事務所為法律顧問。專業機構彌補了項目政府招商人員在經驗和專業知識上的不足，充分發揮其在項目結構設計、招投標方案設計、財務模型分析、協議商務條款設計等方面的經驗優勢，協助政府設計出更加嚴謹和符合國際慣例的文件，獲得政府和境內外投資人的認可。

案例五

大連城市中心區生活垃圾焚燒處理項目

大連市城市中心區生活垃圾焚燒處理BOT項目規模為全年日均處理垃圾1500噸，采用機械爐排爐工藝。項目服務范圍包括大連市中山區、西崗區、沙河口區、甘井子區和高新技術園區。項目選址位于大連市甘井子區拉樹房村，占地面積約77000平方米。

大連市政府決定以BOT模式實施該項目，并以公開招標方式選擇項目投資人，由投資人依法設立項目公司。大連市政府授權大連市城建局授予項目公司特許經營權，項目公司在特許經營期內投資、設計、建設、運營、維護項目設施，并在特許經營期期滿時將項目設施無償完好移交給市城建局或其指定的機構。特許經營權期限為二十七年（含建設期）。

項目概況

早在2003年大連市就曾采用BOT方式運作過垃圾焚燒項目，當時市政府并沒有聘請招商顧問，而是自行公開招標選擇中標人，確定的工藝是流化床工藝。投資人中標后，與大連市政府進行了長達五年、前后十幾輪的談判，垃圾處理補貼費越談越高，從中標時的60多元談到100多元。由于政府與投資人在特許經營協議的某些關鍵條款上未能達成一致，談判無果而終。

項目的運作過程。項目重新啟動后，在大連市政府的大力支持下，大連市城建局牽頭組織政府相關單位、招商顧問和法律顧問，認真分析總結了項目上一次運作失敗的原因。可以看到，政府方對于BOT項目法人招標的復雜性估計不足、將工程招標的方法和思路照搬到項目法人招標上來是導致失敗的重要因素。而進一步總結還發現，更為重要的原因是：招標文件僅有《投標人須知》而沒有《特許經營協議》，所有協議的關鍵條款都要在后期通過談判來確定，這就造成了項目招商時邊界條件不明確，政府與投資人各自的理解不一、分歧較大，反過來又導致后期的談判工作多次停滯，項目陷入惡性循環。

在總結教訓的基礎上，大連市城建局牽頭組織相關單位和招商顧問、法律顧問，借鑒國內其他城市垃圾處理BOT項目的成功經驗，梳理出項目運作中的關鍵事項，認真研究并落實了項目條件，完成了轉讓文件和評審辦法的編制，并且編制了特許經營協議作為招標文件的重要內容。

項目重新運作主要完成了以下幾項工作：

一是重新確定焚燒工藝。項目原來選用的是流化床工藝。根據近年來國內各地項目運行的效果，住建部推薦的爐排爐工藝已逐步成為垃圾焚燒處理的主流工藝。經過廣泛調研后，市政府決定采用爐排爐工藝代替流化床工藝；

二是認真研究并落實項目條件。落實的各種項目條件包括：明確大連市政府負責的項目配套設施建設內容；項目建設中一次性解決滲濾液和飛灰等副產品的處理問題；考慮到國內民眾對于垃圾處理行業的爭議以及日益嚴格的環保要求，項目還明確了對煙氣中二嗯英排放標準的要求，執行歐盟2000工業廢氣排放標準。針對關鍵技術問題（比如垃圾低位熱值、項目處理規模設置等），招商顧問還邀請行業專家進行了有關技術工藝的專題研究，以保證項目條件的科學性和合理性；

三是提供充分的項目基礎資料，安排好投標人的現場考察。大連市政府和招商顧問認真傾聽潛在投標人的需求，協助潛在投標人開展盡職調查，組織現場考察，針對投標人提出的問題認真作答。通過上述工作，盡量做到讓投標人準確把握項目基本情況，減少或避免招標人與投標人之間的認識分歧；

四是技術方案采用“暗標”形式，充分保證客觀公平。技術方案采用“暗標”形式即技術方案中不能出現可識別投標人身份的文字、標志、符號等內容。暗標操作復雜，對于招商顧問運作能力要求很高，稍有遺漏就會產生廢標。但由于暗標能消除明標評標過程中評委會成員的人為打分傾向，能更加有效地保證評標過程公平、客觀，政府方最終堅持選擇了暗標形式。

項目的實施情況。2009年2月5日，大連市城建局在大連市建設工程交易中心了項目招標公告，并在大連市監察局工作人員的監督下采用隨機抽取的方式確定了評標專家。經過嚴格的綜合評審和澄清談判后，招標人確認天津泰達環境有限公司和中國恩菲工程技術有限公司聯合體中標。中標的垃圾處理價格51元／噸，不到上一次招標時中標人要求價格的一半，招標結果大大優于政府預期。

2009年7月17日，大連市城建局與中標人——天津泰達環保有限公司／中國恩菲工程技術有限公司聯合體草簽了特許經營協議。

經驗總結

大連項目的成功運作是在深刻理解行業慣例和投資人需求的基礎上，政府與招標顧問密切配合的成果。

招標文件內容完整齊全。本項目的第一次招標之所以會產生“馬拉松”式的談判，是因為招標文件僅有《投標人須知》，而沒有《特許經營協議》，所有協議的關鍵條款都要在后期談判中確定，其工作量和難度可想而知。而在本次招標過程中，按照行業慣例，《特許經營協議》作為招標文件的一部分，投標人僅可在已有文本的基礎上提出偏差意見（即對協議的修改意見），而且，在評標時對這些提出的偏差意見是要扣分的（即如果對協議的修改意見太多則很可能無法中標）。這樣一來，就能夠大大減少后期談判的工作量，充分保證政府的主動性和項目的時間進度。

暗標形式提高競爭。由于本項目運作的規范有序以及大連市特殊的示范效應，吸引了多家投資人參與，充分競爭的形成對政府方擇優選取投資人達到最優的項目實施效果非常有利。在多家當地投資人參與的情況下，采取暗標形式，平等對待所有投資人，增強了投資人的信心。垃圾焚燒領域有實力的投資人悉數參加了項目的競爭，共有九家投資人參與了投標。競標的結果，第一中標候選人要求的垃圾處理價格（即政府補貼價格）為51元／噸，不到上一次談判價格的一半，僅此一項每年節省財政支出近3000萬元，大幅提高了政府財政支出的效率。按照節省的費用初步估算，可以采用BOT方式建設日處理規模10萬噸、出水標準達到一級A的污水處理廠一座。大連市政府各有關部門對于招標結果相當滿意。

篇（11）

監事會制度誕生于1861年的德國，之后被日本、法國、中國等大陸法系國家所接受。監事會導入后，不同國家根據本國的經濟社會法律環境設計了相應的運行機制，并據此開始了監事會制度的本土化歷程。從實踐來看，盡管各國監事會制度創新的路徑不同，但整體上呈現出了獨立性不斷增強的趨勢。獨立監事正是在這一過程中制度創新的產物。從時間脈絡來看，獨立監事制度的產生最早可以追溯到1993年的日本。其現實背景是，20世紀90年代以來，隨著日本泡沫經濟的破滅，在銀行、證券公司、企業內各種不祥事件不斷發生，企業業績也陷入了持續低迷的狀態②。由于長期以來的慣例所引致的股東對企業的不作為，最終導致以股東為首的利益相關者權益受到了很大損害，嚴重影響了日本企業的國際競爭力。為了解決這種由于“內部人過度控制”所帶來的公司治理失效，構建具有實效性的監督體制成為立法改革的重點。在內外環境的壓力下，1993年日本再一次修訂了商法及商法特例法。通過此次修訂，監事的任期從兩年增加到了三年，并且要求大公司監事的人數為3人以上，其中1人以上必須是獨立監事③，這可以看作是關于獨立監事的第一次立法表述。截止到2007年12月，據日本監事協會對其會員公司調查顯示，在全體監事中，獨立監事占68.3%，該比例相較2006年有了進一步的提高。與此同時，公司內外部兼職人員比例均有所降低，這說明日本監事會正在走一條通過增強獨立性來強化治理機能的路徑，見表1。德國在2002年由“德國公司治理原則政府委員會”向司法部提交的《德國公司治理原則》中也實行了獨立監事制度，并就獨立監事制度進行了規定。同年，臺灣地區在修正的《臺灣證券交易所股份有限公司有價證券上市審查原則》中也規定:上市公司需設置獨立監察人(即獨立監事)至少一人，否則不同意其上市。與上述從立法層面對獨立監事制度的導入不同，中國只是在法律上規定了上市公司必須設立監事會，并未引入獨立監事制度。然而，始于1999年，有一些上市公司開始設立獨立監事。1999年初時只有儀征化纖1家上市公司聘請了獨立監事，到2008年底，就有廣州浪奇、粵電力、中國石化、中國石油、中海集運、中國遠洋等多家上市公司聘請了獨立監事。并且，無論是設立獨立監事的公司數量還是其占當年IPO公司的比例，都呈逐年上升的態勢，說明獨立監事制度正受到越來越多公司關注，獨立監事的重要性得到了越來越多的認同，見表2。

二、理論分析及假設

從制度變遷的規律來看，任何一項制度內生性生成背后的深層次原因在于利益相關者之間基于“利益驅動”的博弈。深入分析上市公司的利益相關者集合不難發現，與獨立監事相關的特定主體主要包括控制性股東、其它大股東、董事和高級管理人員以及監事會自身。獨立監事制度就是上述利益相關者基于不同動機所設立的。

(一)控制性股東的“監督動機”與獨立監事制度

作為企業所有者主要代表人的控制性股東(控股股東或者相對控股股東)，憑借其控制權有私人收益和共享收益兩種收益選擇取向。前者是依靠其控制權選擇那些唯命是從的董事、監事來為自己謀利益，可能會損害其他利益相關者的利益，例如，上市公司中各種利益攫取現象(Shleif-er＆Vishny，1998;LaPortaetal．，1999;Claessensetal．，2000)。后者則強調選擇負責的董事、監事來經營公司以最大化公司價值，獲得股利收入(李維安、王世權，2005;Li，2008)。當控制性股東的收益取向為私人收益時，他們傾向于自己能完全掌控公司，而不希望引入外部監督，妨礙其獲取私人收益。當其收益取向為共享收益時，他們希望董事和高級管理人員能夠兢兢業業地工作來實現自身利益的最大化，此時引入外部監督來解決股東與董事和高級管理人員之間的信息不對稱，才能保證董事和高級管理人員更好的為公司利益服務而不是僅僅考慮自己的私利。然而，在當前承擔監督職能的監事會中，一方面，由于員工監事多為政工干部和勞動模范，其工資和職位基本上都由管理層決定，在監督決策過程中往往首先考慮自己的員工身份，而很少有考慮自己是全體員工的代表，若要他們有效地履行職能，就會模糊監督者和執行者之間的界限，同時董事會的決策對他們有利、對員工有利時，則員工監事的理性選擇就是放棄、忽略中小股東的權益，或者串通一氣損害所有利益相關者的利益，導致監事會對董事會、高級管理人員的監督弱化(李維安等，2006;王世權，2011)。另一方面，在理性人假設下，股東監事也常常出于私利，與其監督對象進行合謀(Wang＆Liu，2006)。特別是在當前占絕對多數的國有上市公司中，由于公司內黨政關系的存在，且監事會主席即便是兼任黨政職務，也大多是副職，而由董事長或總經理兼任正職，監事會主席往往處于其監督對象的行政領導之下，這種超越內部組織關系的行政關系的存在，決定了作為監事會行權標桿的監事會主席無法有效地行使監督職能④。“東北高速”治理亂象背后的“監事集體失語”，其原因正在于此。因此，在選擇控制權共享收益的情況下，控制性股東為了對公司進行有效監督，理性的選擇就是從外部引入一個獨立于董事和高級管理人員的監督力量，使監事會的機能得到充分的發揮(Dahyaetal．，2003)。獨立監事作為一種對國外已有經驗的借鑒，自然就成了控制性股東的首選。根據以上分析本文提出如下假設:H1:控制性股東在選擇共享收益時，更會傾向于設立獨立監事。

(二)其他大股東的“制衡動機”與獨立監事

依據股權制衡理論，集中的股權結構難以產生制衡力量。但當有多個大股東存在時，股東間的制衡會增加控制性股東的控制權私人收益的成本，抑制控股股東對少數股東利益的侵占(Pagnao＆Roell，1998;Gomes，2000;Bennedsen＆Wolfenzon，2000;Lehman＆Weigand，2000;Volpin，2002;Benjamin＆Pajuste，2005)。此間，控制權的分享成為一種新的監督機制，多個控制性大股東之間的討價還價，可以阻止對中小股東有害的投資決策。中國上市公司特殊的生成背景，決定了其股權構成中“一股獨大”的現實，這雖然不是中國特有的現象，但是由其所引致的諸多問題卻特別突出。“第一大股東的劣”已成為中國上市公司現存的諸多治理問題的根源(許輝，2003;李維安、王世權，2005)。基于此，為了抑制控制性股東可能的侵占行為，其他大股東除了在董事會中極力爭取自己的代表董事外，也將關注監事會的人員安排，并在可能的情況下出于“制衡動機”積極推進獨立監事制度的導入⑤。考慮控制權爭奪的困難性以及對其他大股東的激勵性，此種情況更可能出現在控制性股東與其它大股東股權份額相差較大的公司。基于此，本文提出如下假設:H2:股權制衡度越低，其他股東越有動力引入獨立監事以平衡過于懸殊的控制權對比，防止大股東謀取私利。

(三)董事和高級管理人員的“信號顯示動機”與獨立監事

信號傳遞理論表明，通過向外部信息使用者傳遞關于公司價值(質量)的信息，能夠使其區別于其他公司，得到投資者的青睞，進而使公司獲得更多的溢價(Healyetal．，1999;Newson＆Deegan，2002)。董事和高級管理人員不管是為了股東的權益還是為了自己的利益，都會傾向于將有利于公司的信息傳遞給投資者。基于此，盡管獨立監事將對董事和高級管理人員進行監督，但就收益與成本而言，獨立監事制度導入中國上市公司無疑是一項制度創新，同時也是上市公司治理規范化的表現。董事和高級管理人員可以通過建議股東大會聘請獨立監事向上市公司的各利益相關者發出具有良好治理結構、先進管理理念的信號，樹立公司良好的形象、增強投資者的投資信心，而具有良好業績的公司也希望能夠通過獨立監事向外部傳遞這個信息。為此，出于“信號顯示動機”，董事和高級管理人員愿意聘請獨立監事。據此，本文提出如下假設:H3:設立獨立監事的公司的業績整體水平要好于沒有設立獨立監事的公司的整體水平。

(四)監事會自身的“顧問動機”與獨立監事

盡管監事會在中國上市公司中所發揮的作用為部分學者所質疑(邵東亞，2003;謝德仁，2006)，但不可否認的是，監事會作為一個具有歷史路徑依賴性、正當性與互補性的制度安排，在中國經濟轉軌和公司治理復雜性日益增強的情況下，仍應作為法定的公司監督機構發揮其不可替代的監督作用。縱然出現了一些不和諧的聲音，并不是監事會制度本身的問題，而是在治理過程中出了問題，這說明進一步完善監事會治理機制的重要性(李維安、王世權，2005;Wang＆Liu，2006)。從公司法的相關規定來看，監事會承擔著財務監督與業務監督的職能。為了增強其監督的有效性以及提升自身在公司中的地位，不再被視為“花瓶”，基于“顧問動機”愿意引入那些具有豐富財務、法律、審計知識的人士來擔任獨立監事，作為監事會的顧問來協助監事會進行監督。并且，隨著公司規模的擴大、經營業務的拓寬，公司的經營決策問題更加復雜，越需要聘請相關領域的專家為獨立監事，可以為公司提供各種信息、知識、經驗及社會資源的支持。此點可以從獨立董事作用的發揮中得到證據(Abbottetal．，2004;Bedardetal．，2004;Park＆Shin，2004;Agrawal＆Chadha，2005;Defondetal．，2005)。基于此，本文提出如下假設:H4:公司業務復雜性越強，越傾向于設立獨立監事。

三、假設驗證與理論模型

(一)研究設計

1．變量的選擇與定義。為驗證控制性股東設立獨立監事的“監督動機”，本文使用Chernykh(2008)的方法計算控制權與現金流權，運用控制權與現金流權的偏離程度SEP(控制權與現金流權之比)定義控制性股東的私人收益，其偏離程度越高，控制性股東越傾向于私人收益;偏離程度越小，其越傾向于共享收益(LaPortaetal．，1999;Claessensetal．，2000;Faccio＆Lang，2002)。對于股權制衡的衡量，在借鑒AI－Muharramiaetal．(2006)的研究基礎上，考慮到股東之間的關聯關系可能使其采取一致的行動，本文對赫芬達爾指數的計算方法進行改進，使用前五大直接股東中，被控制性股東控制的股東持股比例之和的平方加上其他未被控制性股東控制的各股東持股比例的平方和來衡量，用符號MHI來表示。運用資產負債率LEV、每股現金股利CDS、資產收益率ROA與托賓Q(TQ)等反映公司財務與價值狀況的指標作為設立獨立監事“信號顯示動機”的變量。借鑒武立東(2007)的研究成果用總資產指標SIZ代表公司業務復雜性，作為設立獨立監事顧問動機的變量。同時，為了控制監事會規模、年度因素與行業因素的影響，本文引入監事會規模SUP、年度效應YEAR與行業效應INDU作為控制變量。其中，YEAR與INDU均表示一組虛擬變量，當數據屬于各自年份或行業取1，否則取0，具體變量見表3。

2．樣本選擇與數據說明。本文的研究數據主要來源于國泰安數據庫、CCER數據庫，同時利用巨潮資訊網、證券時報網站等財經門戶網站對部分疑問數據進行了交叉核對。由于控制權的計算需要依據披露的相關信息，而我國上市公司從2003年起才陸續在年報中披露實際控制人情況，因此本文將樣本時期選擇為2003－2008年。依據是否設立獨立監事的行為把上市公司分為兩組:一是在2003年以來設立獨立監事的上市公司，即I組;二是當年未設立獨立監事的上市公司，即II組。由于設立獨立監事的行為在我國剛剛開始，設立獨立監事的上市公司數量較少，如果將所有未設立獨立監事的上市公司作為對照樣本進行研究，那么兩種公司樣本數量的懸殊必將導致研究結果的偏差。根據Fama＆French(1995)的研究，小公司的凈資產收益低于大公司的相應指標，因此在選擇對照樣本時要控制規模因素。與此同時，由于同行業企業之間具有更強的可比性，所以行業也是選擇對照樣本的一個重要因素。為此，本文在借鑒白云霞等(2004)所提出方法的基礎上，使用如下方法為每家設立獨立監事的公司篩選對照樣本，步驟如下:(1)計算I組中每家設立獨立監事的公司在各自樣本期內的總資產;(2)找出與I組中每家公司CSRC行業分類代碼相同的所有未設立獨立監事的公司，在相同樣本期內計算其總資產的均值;(3)在同行業公司中分別為I組中的每一家公司找出5家在相同樣本期內平均資產規模最接近的公司;(4)計算同年度這5家公司研究變量的均值;(5)將計算出的研究變量均值視為II組的樣本變量值，作為I組的對照樣本進行相關的描述性統計分析、假設檢驗與估計。

3．計量模型。為驗證H1－H4，設因變量為IIS，當公司設立獨立監事時取1，未設立時取0，建立如下面板Probit模型(1):IISit=α0+α1SEPit+α2MHIit+α3LEVit+α4CDSit+α5TQit+α6ROAit+α7SIZit+α8SUPit+∑13j=9αjYEARit+∑20j=14αjINDUit+εit(1)其中，i表示不同的樣本公司，t為樣本期，ε為隨機誤差項。為進一步檢驗設立獨立監事的公司中，上述因素對獨立監事比例的影響，設因變量為NIS，即獨立監事占監事會人數的比例，建立隨機效應面板數據模型(2):NISit=α0+α1SEPit+α2MHIit+α3LEVit+α4CDSit+α5TQit+α6ROAit+α7SIZit+α8SUPit+∑13j=9αjYEARit+∑20j=14αjINDUit+εit(2)

(二)實證分析

1．描述性統計分析。對本文所涉及到各變量的描述性統計分析結果列示于表4。表4顯示，設立獨立監事的上市公司中(I組)，其獨立監事人數的均值為1.82，中值為2，最大值為3，說明上市公司設立獨立監事的尚處于起步階段。從控制權與現金流權的分離狀況來看，I組的均值為1.24，中值為1，II組的均值為1.51，中值為1.29，說明在設立獨立監事的上市公司中，控制性股東的私人收益較小，具有較強的監督動機。就股權制衡度而言，I組的改進赫芬達爾指數均值與中值均為0.36，II組的均值為0.27，中值為0.25，表明設立獨立監事的上市公司其控制權的集中度較大。另外，設立獨立監事的上市公司的債務資產比率、每股現金股利、托賓Q與資產收益率均不甚理想，其變量的均值與中值均比II組差。說明部分財務狀況不佳的公司更傾向于通過設立獨立監事這一方法，向投資者傳遞積極的價值信號，希望通過主動引入良好的外部監管改善公司的治理水平與效率，吸引更多的投資者關注公司的經營，改變其較差的形象。對公司資產規模與監事會規模的統計表明，設立獨立監事的上市公司資產規模的均值為23.10，中值為23.18，均高于II組的22.26與22.22，表明由于公司規模的擴大、業務的增多，公司更需要借助外部監管的力量協助選擇適合自身發展的方向。

2．非參數假設檢驗。為進一步確定設立獨立監事的上市公司(I組)與未設立獨立監事的上市公司(II組)在監督動機、制衡動機、信號顯示動機與顧問動機方面的差異，對I組與II組的研究變量進行非參數假設檢驗，見表5。如表5所示，第一項為樣本分布的Shapiro－Wilk正態性檢驗，從檢驗的結果來看兩組樣本的所有研究變量的z檢驗值均在1%的顯著性水平上拒絕原假設，即不服從正態分布;第二項為兩組樣本的方差齊性Levene穩健檢驗，結果顯示控制權與現金流權的分離程度、公司規模與監事會規模3個變量其檢驗值在1%水平上顯著，債務資產比率在10%水平上顯著，拒絕方差相同的原假設;其他變量的檢驗結果則不顯著，接受方差相同的原假設。上述檢驗結果表明研究樣本不滿足正態性或方差齊性的假設，無法使用傳統的參數假設檢驗方法對兩組樣本進行假設檢驗，因此本文采用非參數檢驗中的Wilcoxon秩和檢驗對兩組樣本進行總體同分布檢驗(第3項檢驗)。結果顯示，除資產收益率未通過顯著性檢驗外，其他研究變量的Mann－Whitney統計量均通過了1%水平的顯著性檢驗，這說明I組絕大部分研究變量的中值要顯著異于II組的中值，兩組的平均水平具有顯著的差異。I組樣本的控制權與現金流權分離狀況、債務資產比率、每股現金股利與托賓Q的平均水平要顯著小于II組樣本，表明設立獨立監事的上市公司其私人收益的平均水平明顯小于未設立獨立監事的上市公司，具有較強監督動機，而財務狀況則明顯劣于未設立獨立監事的上市公司。I組樣本中改進的赫芬達爾指數與公司規模的平均水平顯著大于II組樣本，表明設立獨立監事的上市公司其股權制衡度要顯著小于未設立獨立監事的上市公司，具有較強制衡動機與顧問動機。

3．回歸分析。為具體檢驗監督動機、制衡動機、信號顯示動機與顧問動機對上市公司是否設立獨立監事及獨立監事比例的影響，本文首先使用樣本I組與II組2003－2008年的實證數據對模型(1)進行了估計，然后，使用I組的實證數據估計模型(2)，結果列示于表6。對模型1的回歸結果顯示，控制權與現金流權的偏離程度的回歸系數通過了10%水平的顯著性檢驗，與因變量負相關，其分離程度越低，上市公司設立獨立監事的意愿就越強。表明控制性股東出于監督經理人與降低成本的需要，更愿意引入獨立監事解決問題，從而提高公司績效獲取更多的股利報酬，驗證了H1。改進的赫芬達爾指數的回歸系數通過了1%水平的顯著性檢驗，與因變量正相關，股權制衡度越差，設立獨立監事的傾向也就越強。這一結論證明了其他股東為避免一股獨大對自身利益造成的侵害，需要設立獨立監事以更好地監督大股東，驗證了H2。代表公司財務狀況的每股現金股利與資產收益率兩個變量的回歸系數分別在1%與5%的水平下顯著，與因變量負相關。出現這種情況的原因可能是公司的財務狀況相對不佳、現金分紅越少、市場價值越低，越有強烈的潛在動機要扭轉公司在投資者心目中低投資價值、“垃圾股票”的形象，因此更傾向通過設立獨立監事這一“宣誓性”行為向投資者傳遞公司價值信息的動機，作為一種利好消息傳遞給市場。債務資產比率與托賓Q的回歸系數則未通過顯著性檢驗。對此本文認為，上市公司意在通過獨立監事制度的實施向投資者傳遞正面的信號，以減弱投資者單純對業績的關注，據此可以說H3只有部分通過檢驗。另外，雖然表示設立獨立監事顧問動機的資產規模回歸系數為正，但未通過顯著性檢驗。盡管如此，結合前面的相關分析結果以及對上市公司中獨立監事背景的分析⑥，本文認為上市公司設立獨立監事還是希望要獲得一定的專業支持的。

筆者在對中國石油天然氣股份有限公司辦公室主任王一端進行訪談時，當問到“貴公司有兩名獨立監事，當初設立的初衷是什么?”，其回答亦表明了作為“顧問動機”的重要性。對模型2的回歸結果表明，僅有債務資產比率與每股現金股利兩個變量的回歸系數通過了1%水平的顯著性檢驗，其他變量的回歸系數均不顯著。這在一定程度上說明在已設立獨立監事的上市公司中，信號顯示動機對獨立監事比例的影響要顯著地強于監督、制衡與顧問動機。上市公司較為重視設立獨立監事對投資者的信號顯示作用，希望通過獨立監事制度的設立向投資者傳達公司運作規范化、制度化的相關信息，以此來帶動投資者對公司的認可，進而提高公司在資本市場上的相對價值。

(三)理論模型的構建

實證研究表明，與獨立監事有關的主要利益相關者無論是股東還是董事和高級管理人員抑或是監事會本身，基于各自的利益需求，都有動機去推動獨立監事制度的導入。就理論而言，在各利益相關者不謀取私利的情況下，引入獨立監事是對上市公司相關各方都有益的。但是，由于控制權私人收益的存在，當引入獨立監事的監督動機與制衡動機過強時，可能會遭到其他利益相關者的反對，此時實質上構成了利益相關者之間的博弈。達成均衡的關鍵在于獨立監事制度的實施成為利益相關者的共有信念。然而，均衡的達成可能是以漸進方式也可能是以激進方式，漸進方式源于利益相關者對引入獨立監事的共同愿望，激進方式則產生于部分具有絕對話語權的利益相關者強制實施。關于獨立監事導入的動機及內在機理請參見圖1。

四、研究結論及相關問題的進一步明晰

本文針對滬深兩市出現的上市公司設立獨立監事現象進行了考察，并對設立獨立監事的監督動機、制衡動機、顧問動機、信號顯示動機等理論假設進行了實證檢驗，進而構建了獨立監事導入的動機及內在機理模型。研究表明:①控制性股東的私人收益越小，越傾向于設立獨立監事，說明出于監督動機，控制性股東會基于共享收益設立獨立監事;②股權制衡度較小的情況下，其他股東越有動力引入獨立監事以平衡過于懸殊的控制權對比，防止大股東謀取私利;③與預期相反，實證數據顯示出，財務狀況相對不佳的上市公司更加傾向于設立獨立監事;④就均值來看，引入獨立監事公司的規模要大于未引入的公司。然而，回歸分析結果卻顯示，公司規模與獨立監事的設立雖然呈現出正相關關系，但并不顯著。綜合考慮實證分析數據與訪談數據，可以說，獨立監事的實施具有一定的顧問動機。

總體而言，出于各利益相關者的動機，中國上市公司應該導入獨立監事。如此一來，又直接引致如下三個問題需要進一步明晰: