債權(quán)投資融資大全11篇

緒論：寫作既是個人情感的抒發(fā)，也是對學(xué)術(shù)真理的探索，歡迎閱讀由發(fā)表云整理的11篇債權(quán)投資融資范文，希望它們能為您的寫作提供參考和啟發(fā)。

篇（1）

中圖分類號：F23 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1001-828X（2012）12-0-02

一、債券類金融資產(chǎn)投資業(yè)務(wù)分類

1.以公允價值計量

根據(jù)《企業(yè)會計準(zhǔn)則第22號-金融工具確認(rèn)和計量》規(guī)定，以公允價值計量的金融工具主要包括交易性金融資產(chǎn)和金融負(fù)債，例如企業(yè)為充分利用閑置資金、以賺取差價為目的從二級市場購入的股票、債券、基金等；再如，企業(yè)不作為有效套期工具的衍生工具，如遠(yuǎn)期合同、期貨合同、互換和期權(quán)等。

2.持有至到期投資

持有至到期投資在持有期間按采用實際利率法計算確定的折價攤銷額，借記本科目（利息調(diào)整），貸記“投資收益”科目；溢價攤銷額，做相反的會計分錄。

如持有至到期投資公允價值發(fā)生變動時，在新準(zhǔn)則下，因為都要持有至到期了，中間的公允價值變動跟你沒關(guān)系，你要關(guān)注的只是到期時你能收回的固定收益及本金而已，所以不做會計處理。

3.貸款和應(yīng)收款項。新準(zhǔn)則將應(yīng)收款項作為金融資產(chǎn)，暗示著應(yīng)收款項作為金融資產(chǎn)進(jìn)行公允價值計量或者是攤余成本計量的時代已經(jīng)不遠(yuǎn)，隨著以應(yīng)收款項等債權(quán)的證券化市場逐步的成熟，應(yīng)收賬款債權(quán)的貼現(xiàn)業(yè)務(wù)也會進(jìn)一步擴(kuò)大范圍，那么隨著這個市場的逐步完善也體現(xiàn)了新企業(yè)會計準(zhǔn)則和國際會計準(zhǔn)則的趨同。

4.可供出售金融資產(chǎn)

①初始確認(rèn)時，都應(yīng)按公允價值計量，但對于可供出售金融資產(chǎn)，相關(guān)交易費用應(yīng)計入初始入賬金額；②資產(chǎn)負(fù)債表日，都應(yīng)按公允價值計量，但對于可供出售金融資產(chǎn)，公允價值變動不是計入當(dāng)期損益，而通常應(yīng)計入所有者權(quán)益。

二、債券類金融資產(chǎn)投資收益的確認(rèn)與流動性

“債券類金融資產(chǎn)”本身就包含著眾多的內(nèi)容，債券投資、股票投資、基金投資等都是其中的內(nèi)容，它們都具有著一定的交易性；“公允價值變動損益”其實就是核算企業(yè)交易性金融資產(chǎn)等公允價值變動而形成的應(yīng)計入當(dāng)期損益的利得或損失；“投資收益”科目核算企業(yè)持有交易性金融資產(chǎn)等期間取得的投資收益以及處置交易性金融資產(chǎn)等實現(xiàn)的投資收益或投資損失。

1.對交易性金融資產(chǎn)流動性進(jìn)行會計控制

在投資過程中，所持有的股權(quán)上漲的利息或者現(xiàn)金股利，都屬于投資收益的范疇；當(dāng)處于會計結(jié)算末期的時候，企業(yè)會將公允價值的變動在這一年中的得失利益進(jìn)行核算；當(dāng)對這個金融資產(chǎn)進(jìn)行處置的時候，與初始入賬金融相比較，公允價值出現(xiàn)的差額就可以算作是投資收益，同時，將公允價值所出現(xiàn)的得失效益都劃分在投資效益中。在這種情況下，我們可以發(fā)現(xiàn)，“投資效益”和“公允價值變動損益”這兩個明細(xì)科目，在進(jìn)行交易性金融資產(chǎn)損益核算的過程中，時間不同，就會出現(xiàn)不同的核算內(nèi)容，“投資收益”核算的內(nèi)容其實是已經(jīng)現(xiàn)實存在的，而“公允價值變動損益”其實只能夠反映出還沒有出現(xiàn)或者還在實現(xiàn)過程中的一些內(nèi)容，只有當(dāng)交易性金融資產(chǎn)出售的時候，公允價值變動損益才能轉(zhuǎn)換為投資收益，這樣的話，之前還沒有實現(xiàn)的損益就得到了一定的實現(xiàn)。

在準(zhǔn)則中，針對會計的這種處理方式，交易性金融資產(chǎn)的流動性特點都是通過其過程和結(jié)果進(jìn)行體現(xiàn)的，市場價值會不斷發(fā)生變化，投資收益必定也會隨之發(fā)生變化，而通過這樣的會計處理，這些變動就都可以準(zhǔn)確地反映在會計報表中，這樣一來，動態(tài)的可持續(xù)發(fā)展理念就得以實現(xiàn)。

2.流動性給交易性金融資產(chǎn)跨年度持有帶來的會計核算困惑

在準(zhǔn)則中有所規(guī)定，在對交易性金融資產(chǎn)進(jìn)行處置的時候，其中的投資收益主要就是通過它的公允價值和初始入賬金融之間的差額確認(rèn)得以實現(xiàn)，同時，將已經(jīng)確認(rèn)的“公允價值變動損益”向“投資收益”進(jìn)行轉(zhuǎn)換。如果獲得的交易性金融資產(chǎn)持有的時間是在一個會計年度范圍內(nèi)，那么對這項資產(chǎn)進(jìn)行處置的時候，就應(yīng)該將公允價值變動損益進(jìn)行結(jié)轉(zhuǎn)，還要確定理解和操作都能夠順利進(jìn)行，不會出現(xiàn)任何問題。如果獲得的交易性金融資產(chǎn)持有的時間已經(jīng)超出一個會計年度，在會計期末，對公允價值變動損益進(jìn)行確認(rèn)的時候，那么，在理解上就會出現(xiàn)很多差異，同時也會引起很多爭論。

三、債券類金融資產(chǎn)投資業(yè)務(wù)的會計核算

在準(zhǔn)則中針對債券類金融資產(chǎn)投資的會計核算有相應(yīng)的規(guī)定，在債券類金融資產(chǎn)投資業(yè)務(wù)中，初始確認(rèn)債券類金融資產(chǎn)起著決定性的重要作用，這個資產(chǎn)的性質(zhì)我們應(yīng)該作為重點進(jìn)行了解和掌握，并且在這個資產(chǎn)的持有過程中應(yīng)該明確地將其中所出現(xiàn)的目的進(jìn)行劃分，其中交易性金融資產(chǎn)、持有至到期投資和可供出售金融資產(chǎn)都屬于這個資產(chǎn)的范疇內(nèi)。所謂交易性金融資產(chǎn)其實就是指，企業(yè)持有金融資產(chǎn)的目的只是為了近期出售或者從中獲取一定的利益，持有的期限是很短暫的；所謂持有至到期投資其實就是指，它的到期時間是固定的，最終所獲得的利益也是具有固定性的，而且企業(yè)持有至到期投資過程中所產(chǎn)生的利益都是較為明確的。相比之下，可供出售金融資產(chǎn)并沒有確定性，而且持有期限也不會受到長短的限制。

1.初始金額的確定

在交易性金融資產(chǎn)中，初始計量成本就是通過其公允價值得到實現(xiàn)的，當(dāng)發(fā)生相關(guān)的交易費用時候，可以劃分在當(dāng)期的損失與獲得利益范圍內(nèi)，具體核算為：交易性金融資產(chǎn)――成本（應(yīng)收股利/利息）投資收益；貸：銀行存款/其他貨幣資金――存出投資款。而可供出售金融資產(chǎn)和持有至到期投資以取得時的公允價值和相關(guān)交易費用之和作為初始確認(rèn)金額。具體核算為：借：可供出售金融資產(chǎn)　/　持有至到期投資――成本（面值），可供出售金融資產(chǎn)　/　持有至到期投資――利息調(diào)整（差額，可借可貸），應(yīng)收利息（已到期尚未領(lǐng)取的利息）；貸：銀行存款等。

針對一些已經(jīng)到期的利息，但是沒有及時進(jìn)行領(lǐng)取，在這種情況下，“應(yīng)收利息”會得到三者的逐一確定。但是當(dāng)金融資產(chǎn)在獲取過程中，所產(chǎn)生的相關(guān)交易費用進(jìn)行處理的方式是完全不一樣的。當(dāng)交易性金融資產(chǎn)在獲取的過程中，所產(chǎn)生的相關(guān)交易費用都應(yīng)該劃分在當(dāng)期的損失和獲取利益范圍內(nèi)；針對可供出售金融資產(chǎn)和持有至到期投資，其中所產(chǎn)生的相關(guān)交易費用都應(yīng)該劃分為資產(chǎn)成本的范疇。出現(xiàn)上述這些的主要因素就是近期內(nèi)出售一直以來都是企業(yè)持有交易性金融資產(chǎn)的主要目的，所以，交易性金融資產(chǎn)比較可供出售金融資產(chǎn)和持有至到期投資，靈活性會更加強(qiáng)烈一些，現(xiàn)在市場上的短線投資都可以通過它來得以實現(xiàn)，同時交易費用對其所產(chǎn)生的影響也是尤為嚴(yán)重的。因此，針對所獲取的交易性金融資產(chǎn)的交易費用是絕對不可以劃分在成本范疇中的，而是應(yīng)該存在于當(dāng)期利益的損失和獲得中。

2.持有期間投資收益的確認(rèn)

“投資收益”在持有的過程中起著決定性的重要作用，但是“投資收益”的確認(rèn)并不代表其中出現(xiàn)的金額是一樣的。在這個過程中，票面利息在交易性金融資產(chǎn)的“投資收益”中占有重要的地位，也就是借：應(yīng)收利息；貸：投資收益。實際利率法在可供出售金融資產(chǎn)和持有至到期投資中得到較為廣泛地應(yīng)用，主要針對市場實際利息的核算，最終劃分到“投資收益”中，同時，債券溢、折價攤銷也需要共同進(jìn)行，最終獲得的攤銷額應(yīng)該被納入到相應(yīng)金融資產(chǎn)的二級科目“利息調(diào)整”中。

3.期末計價

交易性金融資產(chǎn)和可供出售金融資產(chǎn)到會計期末進(jìn)行計量的形式主要就是公允價值，在會計處理上會出現(xiàn)很多一樣的地方。但是也會存在很多不同：交易性金融資產(chǎn)的公允價值變動最終會被納入當(dāng)期利益的損失或者獲得中，也就是“公允價值變動損益”科目；而所有者權(quán)益中，可供出售金融資產(chǎn)公允價值變動會被納入其中，也就是“資本公積――其他資本公積”科目，當(dāng)確認(rèn)這個金融資產(chǎn)的時候，從所有者權(quán)益中轉(zhuǎn)出，在“投資收益”中納入。這兩者之間出現(xiàn)不同的地方主要就是因為交易性金融資產(chǎn)沒有很長的持有時間，在持有的過程中，隨著不斷發(fā)生變化的公允價值，隨之也充分地反映出公允價值在進(jìn)行相應(yīng)變化的時候，企業(yè)會遭受到的相應(yīng)影響，納入當(dāng)期損益中就是必然的。反之，可供出售金融資產(chǎn)對于一個企業(yè)的持有時間相對來講是比較長的，所以，通常情況下，可供出售金融資產(chǎn)所產(chǎn)生的公允價值變動也都不會很長久，在期末變動的時候，相應(yīng)的收益或者損失中就不會將其納入，而是被劃分在所有者權(quán)益中，等到需要進(jìn)行處置的時候，才需要將其納入到當(dāng)期利益的損失或獲得中，對相應(yīng)的收益或者損失進(jìn)行確認(rèn)。

實際利率法在持有至到期投資中發(fā)揮著重要的作用，同時也得到較為廣泛地應(yīng)用，主要的方式就是攤余成本計量。所謂的持有至到期投資的攤余成本其實就是指在初始確認(rèn)這個金融資產(chǎn)金融會經(jīng)過幾方面的調(diào)整，最終獲得的結(jié)果有：①將已經(jīng)償還的本金進(jìn)行扣除；②加上或減去采用實際利率法將該初始確認(rèn)金額與到期日金額之間的差額進(jìn)行攤銷形成的累計攤銷額；③將已經(jīng)發(fā)生的減值損失進(jìn)行扣除。

4.資產(chǎn)減值及轉(zhuǎn)回

交易性金融資產(chǎn)被納入到當(dāng)前利益損失或獲得中的主要依據(jù)就是公允價值的計量，并且其同時發(fā)生的一系列變動，也就是不斷發(fā)生變化的價值，不管價值是處于上升趨勢還是處于下降趨勢，在當(dāng)期利益的損失或獲得中都已經(jīng)被納入了。所以，價值降低的問題在交易性金融資產(chǎn)中是根本不會出現(xiàn)的。

在會計期末，可供出售金融資產(chǎn)的計量是通過公允價值實現(xiàn)的，但是在這個金融資產(chǎn)公允價值不斷發(fā)生下降的情況下，那么這個金融資產(chǎn)的價值開始出現(xiàn)下降趨勢就應(yīng)該得到肯定，價值降低損失也就可以進(jìn)行確認(rèn)。當(dāng)可供出售金融資產(chǎn)的價值開始出現(xiàn)下降趨勢的時候，就算是這個金融資產(chǎn)還沒有被終止，但是也應(yīng)該將之前直接納入所有者權(quán)益的因公允價值出現(xiàn)下降趨勢所造成的損失都進(jìn)行轉(zhuǎn)出，納入到當(dāng)期利益的損失或獲得中。針對那些價值已經(jīng)被確認(rèn)為逐漸下降的可供出售的債務(wù)工具，在將來的會計期間所產(chǎn)生的公允價值也會隨之出現(xiàn)上升的狀況，并且在客觀上是相關(guān)于這個損失發(fā)生以后的事項，之前確認(rèn)價值的損失應(yīng)該及時進(jìn)行轉(zhuǎn)回，納入到當(dāng)期利益損失或獲得中。在會計期末，企業(yè)要嚴(yán)格地檢查持有至到期投資的賬面價值，要提供出客觀證據(jù)，當(dāng)這個金融資產(chǎn)價值出現(xiàn)均下降趨勢的時候，應(yīng)該有充分地準(zhǔn)備可以應(yīng)對。當(dāng)持有至到期投資價值開始出現(xiàn)下降趨勢的時候，其賬面價值可以直接轉(zhuǎn)變?yōu)橄冗M(jìn)流量現(xiàn)值，而在這種情況下，資產(chǎn)價值的損失就是減記的金額，納入到當(dāng)期利益的損失或獲得中。當(dāng)持有至到期投資價值出現(xiàn)的損失得以確認(rèn)之后，在這個過程中，如果可以找到一些相關(guān)的客觀證據(jù)，那么就說明這個金融資產(chǎn)價值已經(jīng)可以發(fā)揮其正常水平，同時，又緊密地聯(lián)系著與確認(rèn)這個損失發(fā)生以后的事項，那么，轉(zhuǎn)回之前確認(rèn)的價值損失就是必然的，然后將其納入到當(dāng)期利益的損失或獲得中。

在債券投資下，價值的降低以及轉(zhuǎn)回的核算在可供出售金融資產(chǎn)和持有至到期投資之間基本上相同，都會被納入到當(dāng)期利益損失或獲得中，其中只有一個不一樣的地方就是可供出售金融資產(chǎn)價值出現(xiàn)下降趨勢的時候，應(yīng)該將之前直接納入所有者權(quán)益的因公允價值出現(xiàn)下降趨勢所造成的損失都進(jìn)行轉(zhuǎn)出，納入當(dāng)期利益損失或獲得中。

5.重分類

企業(yè)在初始確認(rèn)時將某金融資產(chǎn)或某金融負(fù)債劃分為交易類，或?qū)⒛辰鹑谫Y產(chǎn)劃分為貸款和應(yīng)收款項后，不能重分類為其他類金融資產(chǎn)或金融負(fù)債；其他類金融資產(chǎn)或金融負(fù)債也不能重分類為交易類金融資產(chǎn)或金融負(fù)債或貸款和應(yīng)收款項。

交易性金融資產(chǎn)與其他三類金融資產(chǎn)是不能重分類的。其次，按照IAS39的相關(guān)規(guī)定可以重分類的話，進(jìn)行追溯調(diào)整，調(diào)整的話是要視同初始時就劃分為可供出售金融資產(chǎn)，將交易性金融資產(chǎn)處理與可供出售金融資產(chǎn)不同的，進(jìn)行調(diào)整，涉及損益類科目，以前年度的調(diào)整留存收益，本期的調(diào)整當(dāng)期的會計科目即可。

參考文獻(xiàn)：

[1]羅美娟.試析三類金融資產(chǎn)的賬務(wù)處理[J].財會月刊，2007（18）.

[2]丁曉燕.交易性金融資產(chǎn)核算及相關(guān)問題解析[J].特區(qū)經(jīng)濟(jì)，2008（06）.

[3]劉麗雙.談我國會計核算發(fā)展趨勢[J].遼寧經(jīng)濟(jì)，2003（06）.

[4]羅美娟.試析三類金融資產(chǎn)的賬務(wù)處理[J].財會月刊，2007（18）.

篇（2）

中圖分類號：F123 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）29-0118-02

前言

為促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展，各級地方政府通過成立政府投融資平臺公司，變相舉債，以完成政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公益供給，解決政府投融資缺口的做法，近年來在經(jīng)濟(jì)、政治體制改革中較為普遍。2008年末中央政府推出“4萬億”經(jīng)濟(jì)刺激計劃后，國內(nèi)各級地方政府的資金缺口顯著擴(kuò)大，資金需求更加迫切，導(dǎo)致地方政府投融資平臺發(fā)展迅速[1]。根據(jù)銀監(jiān)會的統(tǒng)計，截至2011年9月末，全國共有地方政府投融資平臺10 468家，平臺貸款余額為9.1萬億元。如此規(guī)模龐大的貸款，加劇了銀行體系的信貸風(fēng)險。為此，地方政府迫切需要拓寬投融資平臺的融資渠道，以分散和化解集中于銀行體系的信貸風(fēng)險。企業(yè)債券作為資本市場重要的組成部分，可以改善投融資平臺債務(wù)結(jié)構(gòu)、提高資源配置效率、有效防范和降低金融風(fēng)險。政府投融資平臺發(fā)行企業(yè)債券融資，不僅可以拓寬資金來源，支持地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展，分散集中于銀行體系的信貸風(fēng)險，而且能夠通過引入外部監(jiān)督的力量，進(jìn)一步降低平臺的風(fēng)險，提高資金使用效率。

一、基本定義

（一）地方政府投融資平臺

指地方政府為了籌集用于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金，所組建的城市建設(shè)投資公司（通常簡稱城司）、城建開發(fā)公司、城建資產(chǎn)經(jīng)營公司等各種不同類型的公司，這些公司通過地方政府所劃撥的土地等資產(chǎn)組建一個資產(chǎn)和現(xiàn)金流大致可以達(dá)到融資標(biāo)準(zhǔn)的公司，必要時再輔之以財政補(bǔ)貼等作為還款承諾，重點將融入的資金投入市政建設(shè)、公用事業(yè)等項目之中。

（二）企業(yè)債券

企業(yè)債券誕生于中國，是中國存在的一種特殊法律規(guī)定的債券形式。按照中國國務(wù)院1993年8月頒布實施的《企業(yè)債券管理條例》規(guī)定，“企業(yè)債券是指企業(yè)依照法定程序發(fā)行、約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價證券”。企業(yè)債券與股票同為資本市場的重要組成部分，其發(fā)行主體往往是中央政府部門所屬機(jī)構(gòu)、國有獨資企業(yè)或國有控股企業(yè)。

二、投融資平臺通過企業(yè)債券融資的優(yōu)點

（一）拓寬融資渠道，降低信貸風(fēng)險

在我國資本市場尚不成熟和地方政府發(fā)債受到限制的當(dāng)前，地方政府投融資平臺主要依靠銀行信貸間接融資，直接融資渠道較少或根本沒有。這樣的融資狀況和負(fù)債結(jié)構(gòu)使得信貸風(fēng)險高度集中于銀行體系，單一的銀行信貸融資渠道使得地方財政和銀行體系均面臨較高的風(fēng)險，而因為地方銀行發(fā)展與政府關(guān)系密切，“內(nèi)部人控制”致了大量的政府信用貸款，而且2008年以來的經(jīng)濟(jì)刺激政策導(dǎo)致的銀行流動性過剩和放貸沖動進(jìn)一步放大了銀行呆賬壞賬比例。從2010年以來國家對地方投融資平臺進(jìn)行的“解包還原”工作，也正是為了降低信貸風(fēng)險。

（二）降低籌資成本，保證資金供應(yīng)

各地方政府投融資平臺普遍存在投資項目多、戰(zhàn)線長，項目資金缺口大，借新還舊等各方面的問題。企業(yè)債券在成本和穩(wěn)定上具有明顯優(yōu)勢：其一，作為投融資平臺資金主要來源的銀行貸款雖然有籌資速度較快，操作簡便的優(yōu)點，但融資成本較高，期限較短，不能滿足中長期資金需求。而企業(yè)債券利率相對銀行融資利率要低20%左右，期限往往在5年以上，對抵押物及擔(dān)保的要求較低，能較好的調(diào)整平臺公司負(fù)債結(jié)構(gòu)，保證資金供應(yīng)。其二，隨著在建項目的深入和新項目的啟動，對資金需求與日俱增，而地方政府往往難有足夠資本注入平臺公司以修飾平臺公司的財務(wù)報表，銀行借款又逼近資產(chǎn)負(fù)債表臨界點，故銀行借款不能保證資金穩(wěn)定供應(yīng)；其三、企業(yè)債券利息在稅前支付，進(jìn)一步降低了籌資成本。

（三）強(qiáng)化監(jiān)督約束，防控項目風(fēng)險

由于企業(yè)債券是面向市場直接籌資，項目情況和資金投向具有較高的透明性，有利于形成外部監(jiān)督約束機(jī)制。一方面是來自國家部委的監(jiān)督約束：企業(yè)債券的發(fā)行必須通過國家發(fā)改委的審批，發(fā)改委要對申請者的發(fā)行材料進(jìn)行詳細(xì)調(diào)查和審批，從而將大量的虛假信息排斥于債券市場之外。另一方面是來自中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)督約束。債券市場的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)包括承銷團(tuán)、擔(dān)保人、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)、資信評估機(jī)構(gòu)、會計審計機(jī)構(gòu)、托管機(jī)構(gòu)等。這些中介機(jī)構(gòu)是連接證券發(fā)行主體和投資者之間的橋梁和紐帶，在提供中介服務(wù)的同時，為降低違規(guī)發(fā)債或發(fā)債失敗帶來的責(zé)任風(fēng)險，它們也對發(fā)行主體形成監(jiān)督和制約。

（四）項目優(yōu)勢明顯，縮短審核過程

根據(jù)國務(wù)院及國家發(fā)改委文件，企業(yè)債券籌資投向為保障房建設(shè)等民生工程的，國家部委有優(yōu)先審批核準(zhǔn)的政策，而政府投融資平臺往往承擔(dān)了地方政府大量保障房建設(shè)任務(wù)，相應(yīng)項目十分有利于債券在國家部委審核，縮短了發(fā)債時間，從而降低機(jī)會成本。

三、地方投融資平臺債券融資的弊端

（一）風(fēng)險最終由政府兜底

政府投融資平臺作為發(fā)行債券和項目實施的主要載體，同時也是地方基礎(chǔ)建設(shè)的主力軍，勢必要從地方建設(shè)需求出發(fā)募得大量資金。而發(fā)債金額為凈資本40%的條件使得很多平臺公司通過游說當(dāng)?shù)卣畬⒋罅繜o效資產(chǎn)或不產(chǎn)生效益的資產(chǎn)注入投融資平臺，作為資產(chǎn)或資本降低負(fù)債率、提高資金本額度。但出現(xiàn)信貸風(fēng)險時無法用項目本身產(chǎn)生的效益來歸還債券利息，最后還是只能用當(dāng)?shù)乇炯壵磥淼呢斦杖雭須w還。這種融資失敗的財產(chǎn)責(zé)任最終只能由作為國有企業(yè)所有者的國家來承擔(dān)。

（二）受當(dāng)?shù)卣攧?wù)狀況影響較大

根據(jù)《國家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府投融資平臺公司發(fā)行債券行為有關(guān)問題的通知》（發(fā)改辦財金[2010]2881號）文件要求，如果經(jīng)營收入主要來自承擔(dān)政府公益性或準(zhǔn)公益性項目建設(shè)，且占企業(yè)收入比重超過30%的投融資平臺公司發(fā)行企業(yè)債券，要求該類投融資平臺公司所在地政府負(fù)債水平不超過100%，否則其發(fā)行企業(yè)債券的申請將不予受理；另外，地方政府的資信狀況也影響債券的銷售。

四、推進(jìn)投融資平臺債券融資應(yīng)注意的問題

（一）完善法律法規(guī)，加強(qiáng)發(fā)債監(jiān)管

國家部委、地方政府應(yīng)完善各項規(guī)章，對發(fā)債主體資格、審查制度、資產(chǎn)評估、資信評級、償債機(jī)制等予以嚴(yán)格規(guī)定；建立平臺債券融資監(jiān)管機(jī)構(gòu)，專門負(fù)責(zé)轄區(qū)內(nèi)的投融資機(jī)構(gòu)的債券監(jiān)管，并加強(qiáng)信息披露制度的建設(shè)與實施力度，這樣不僅有利于規(guī)范政府平臺公司的投融資行為，也能有效防范地方政府債務(wù)風(fēng)險，保護(hù)債券投資者的利益。

（二）統(tǒng)籌綜合財力，應(yīng)對潛在風(fēng)險

嚴(yán)格規(guī)定并細(xì)化債券資金的使用范圍，加強(qiáng)對資金使用的全方位監(jiān)督。地方政府應(yīng)當(dāng)將平臺發(fā)債成本納入地方財政預(yù)算管理，明確并細(xì)化債券資金的使用方向，對企業(yè)債券資金支持的項目要建立嚴(yán)格的監(jiān)控機(jī)制，確保資金按時準(zhǔn)確撥付，對項目的質(zhì)量和進(jìn)度進(jìn)行嚴(yán)密監(jiān)控，并建立嚴(yán)格的項目管理責(zé)任制和完善的竣工驗收程序，以保證項目的順利實施和良好收益。

（三）加強(qiáng)風(fēng)險評估

在進(jìn)行債券融資準(zhǔn)備時，除了要看項目本身的經(jīng)濟(jì)效益和平臺自身的經(jīng)營狀況外，還要考慮當(dāng)?shù)卣斦顩r，要全面評估項目風(fēng)險、平臺風(fēng)險和地方財政風(fēng)險，并建立科學(xué)的風(fēng)險評估方法。國家部委、審核機(jī)構(gòu)應(yīng)重點跟蹤地方政府的負(fù)債狀況和償債能力，來把握融資平臺的債券還款能力。

結(jié)束語

隨著我國金融市場的不斷完善，中介機(jī)構(gòu)的不斷成熟，發(fā)行企業(yè)債券對于地方政府投融資平臺的有利條件會日益體現(xiàn)。各地政府投融資平臺盡早掌握這一融資手段，形成融資—開發(fā)—收益—增值—再融資的良性循環(huán)，對于平臺自身發(fā)展顯得尤為重要。隨著企業(yè)債券市場的不斷發(fā)展，這一資本市場的重要角色也定會在區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展、經(jīng)濟(jì)體制改革、國民經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型等重要舞臺上戲份十足。

參考文獻(xiàn)：

[1] 張志暹 董麗 陳宇峰.關(guān)于地方政府投融資平臺資產(chǎn)證券化的思考[J].吉林金融研究，2011，（3）.

[2] 周沅帆.地方政府投融資平臺的風(fēng)險研究——基于重慶市的分析[J].中國經(jīng)貿(mào)導(dǎo)刊，2012，（3）.

[3] 何偉喜.簡述企業(yè)債券在資本市場中的作用[J].大眾商務(wù)，2010，（112）.

篇（3）

Ge和Qiu（2007）使用了1994年~1999年間用中國社會科學(xué)院2000年的企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)進(jìn)行的實證研究表明，在中國，從銀行獲得融資比較困難的非國有企業(yè)會更加依賴于商業(yè)信用，間接地表明商業(yè)信用是銀行借款的替代。余明桂、羅娟、汪忻妤（2010）在總結(jié)現(xiàn)有研究成果時認(rèn)為，國有金融機(jī)構(gòu)選擇貸款對象時存在嚴(yán)重的歧視，更傾向于向國有企業(yè)提供貸款，中小企業(yè)很難從國有金融機(jī)構(gòu)獲得貸款。

因此，在我國金融體系中國有金融機(jī)構(gòu)占據(jù)支配地位的現(xiàn)狀下，國有企業(yè)容易得到政府的幫助，因而容易獲得國有企業(yè)貸款，對商業(yè)信用的依賴相應(yīng)減少。但另一方面，從國內(nèi)上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行研究的實證結(jié)果與上述文獻(xiàn)不盡一致。譚偉強(qiáng)（2006）利用我國上市公司2000年~2006年的數(shù)據(jù)實證研究了商業(yè)信用作為企業(yè)外部融資類型的決定因素。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)企業(yè)獲取的商業(yè)信用融資與國有股比例呈顯著正相關(guān)關(guān)系。綜合已有的文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，目前國有已有研究發(fā)現(xiàn)存在一定的分歧：一是對企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)如何影響上市公司的債務(wù)融資決策，國有企業(yè)是否獲得了更多的銀行借款？非國有企業(yè)是否更加依賴于商業(yè)信用？二是對商業(yè)信用和銀行借款之間是互補(bǔ)關(guān)系還是替代關(guān)系還無一致的結(jié)論。從上述研究目的出發(fā)，本文將主要研究如下問題：

RQ1：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否影響上市公司獲取商業(yè)信用或銀行借款的能力？如何影響？

RQ2：當(dāng)公司處于銀行業(yè)競爭較強(qiáng)的環(huán)境時，使用商業(yè)信用的比例是否相應(yīng)減少？使用銀行借款的比例是否相應(yīng)增加？

二、研究設(shè)計

1.樣本數(shù)據(jù)來源與樣本選擇。筆者選取了2003年~2006年所有在上海證券交易所和深圳證券交易所進(jìn)行交易的非金融類上市公司，并剔除了地區(qū)的公司以及期間所有的ST或*ST公司，最終得到4807例觀測（公司-年）。上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)取自中國經(jīng)濟(jì)研究服務(wù)中心一般上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)庫。

2.模型與變量本文采用如下基本回歸模型：

（1）因變量。參照PetersenandRajan（1997）、Demir-güc-KuntandMaksimovic（2001），本文采用AP，即商業(yè)信用比例作為回歸模型的因變量。該變量的計算公式為：AP1=（應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收款項）/總資產(chǎn)。

在中國特殊的制度背景下，由于法律法規(guī)不允許企業(yè)之間進(jìn)行資金拆借，我國企業(yè)的對外借款以銀行借款作為最主要的資金渠道。本文采用銀行的短期借款和長期借款加總金額替代銀行借款。銀行借款比例的計算公式為：Loan=（短期借款+長期借款+一年內(nèi)到期的長期負(fù)債）/總資產(chǎn)。

根據(jù)已有的研究文獻(xiàn)，我國上市公司商業(yè)信用和銀行借款之間存在明顯的替代關(guān)系。為進(jìn)一步驗證商業(yè)信用與銀行借款之間的關(guān)系，本文采用商業(yè)信用占外部融資比例AP2作為因變量，用以檢驗商業(yè)信用與銀行借款之間的替代關(guān)系。AP2=（應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收款項）/（應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收款項+短期借款+長期借款+一年內(nèi)到期的長期負(fù)債）

（2）測試變量。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。根據(jù)本文的研究目標(biāo)，我們引入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以檢驗企業(yè)的國有背景是否影響商業(yè)信用的獲取能力。根據(jù)Ge和Qiu（2007），由于國內(nèi)各級政府的行政干預(yù)、隱性擔(dān)保等諸多緣由，非國有背景的公司由于較難從銀行獲得信用借款，因此更依賴于商業(yè)信用。但譚偉強(qiáng)（2006）研究顯示，國有上市公司的持股比例與商業(yè)信用融資比例呈顯著正向關(guān)系，也即公司的國有背景更有利于其獲得商業(yè)信用融資。此外，我們采用了上市公司的第一大股東控股權(quán)比例來對產(chǎn)權(quán)性孩子進(jìn)行補(bǔ)充驗證。對國有公司而言，第一大股東的持股比例越高，該公司的國有背景越強(qiáng)，越有利于其得到政府的隱形支持。

（3）控制變量。結(jié)合已有的國內(nèi)外文獻(xiàn)，本文對以下變量進(jìn)行控制：

（1）公司規(guī)模。Petersen和Rajan（1997）發(fā)現(xiàn)隨著公司的規(guī)模的增大，公司使用的商業(yè)信用隨之增加，但他們的研究樣本是美國的中小企業(yè)，規(guī)模普遍較小，市場地位比較低。我國上市公司普遍都是各行業(yè)知名企業(yè)，規(guī)模較大且在同其他企業(yè)的經(jīng)營往來中往往處于強(qiáng)勢地位，公司規(guī)模越大，在價值鏈上越能處于強(qiáng)勢地位，獲取銀行借款和商業(yè)信用能力越高。

（2）盈利能力。資產(chǎn)盈利能力是衡量企業(yè)經(jīng)營成果的重要指標(biāo)。公司獲取的商業(yè)信用融資方面，融資比較優(yōu)勢理論認(rèn)為上游企業(yè)通過日常經(jīng)營往來以及對所處行業(yè)的了解，在獲得下游企業(yè)真實經(jīng)營狀況方面具有比較優(yōu)勢。如果下游企業(yè)盈利能力越強(qiáng)，則表明其經(jīng)營狀況越好，盈利能力越強(qiáng)的公司發(fā)展前景良好，違約風(fēng)險小，供應(yīng)商向其提供的商業(yè)信用相應(yīng)越多，AP1指標(biāo)將相應(yīng)越高。相應(yīng)地，公司的盈利能力越高越容易受到銀行的青睞，通過銀行借款進(jìn)行融資的能力相應(yīng)更高。

（3）成長性。一般來說，銷售增長率作為企業(yè)發(fā)展?jié)摿Φ谋碚髯兞浚鋽?shù)值越大，表明企業(yè)的成長空間越大。融資比較優(yōu)勢理論認(rèn)為，上游企業(yè)通過業(yè)務(wù)往來以及對所處行業(yè)的了解，具有信息優(yōu)勢。因此，當(dāng)資金融出方知道客戶銷售增長良好時，將對其客戶持續(xù)經(jīng)營更有信心，因此可容許保持更高商業(yè)信用水平。同理銀行借款對企業(yè)成長性影響預(yù)計為正面。

（4）資產(chǎn)流動性。通常來說，企業(yè)在日常經(jīng)營中會努力實現(xiàn)資產(chǎn)和負(fù)債的有效配比，企業(yè)的流動資產(chǎn)比例較高時，通過流動負(fù)債融入資金的需求也較高。因此，本文以流動資產(chǎn)比例的高低來衡量企業(yè)短期融資需求，而商業(yè)信用作為企業(yè)短期融資來源的重要組成部分，企業(yè)流動資產(chǎn)比例較高時，對商業(yè)信用的需求也較大。

三、實證結(jié)果

篇（4）

關(guān)鍵詞：中小銀行；債券投資；風(fēng)險控制

一、引言

近幾年，債券投資與交易作為銀行機(jī)構(gòu)重要的資產(chǎn)業(yè)務(wù)，有著較高安全性、流動性與盈利性，受到市場的青睞，取得了長足的發(fā)展，債券市場規(guī)模不斷擴(kuò)大，債券市場逐漸呈現(xiàn)出“牛市”格局，中債指數(shù)、中債新綜合指數(shù)持續(xù)攀升。據(jù)最新中央國債登記結(jié)算公司年報披露，2014年，全年債券市場共發(fā)行各類債券11.87萬億元，較2013年增加3.17萬億元，同比增長36.47%。同時，債券市場總托管量達(dá)到35.64萬億元，比2013年末增加6.16萬億元，同比增幅為20.9%。但與此同時，債券投資業(yè)務(wù)與我國宏觀經(jīng)濟(jì)走勢和市場波動息息相關(guān)，隨著經(jīng)濟(jì)增速下行、房地產(chǎn)市場下行、互聯(lián)網(wǎng)金融快速發(fā)展、存款利率上浮擴(kuò)大等一系列來自經(jīng)營環(huán)境的挑戰(zhàn)加大，中小銀行機(jī)構(gòu)債券投資業(yè)務(wù)更是面臨著許多潛在風(fēng)險。本文針對我國中小銀行機(jī)構(gòu)債券投資業(yè)務(wù)存在的風(fēng)險提出相應(yīng)風(fēng)險控制策略，以提高債券投資業(yè)務(wù)效益，促進(jìn)我國中小銀行機(jī)構(gòu)更好地持續(xù)發(fā)展。

二、我國中小銀行金融機(jī)構(gòu)債券投資風(fēng)險分析

1、利率風(fēng)險。利率風(fēng)險主要是債券市場上利率波動引發(fā)的價格風(fēng)險。目前國債和金融債已成為債券市場交易主體，截至2014年末，這兩類債券余額占比超過60%。而這些債券90%以上是中長期固定利率債券。在宏觀經(jīng)濟(jì)走勢不明，存款利率上浮擴(kuò)大等“新常態(tài)”下，利率可能出現(xiàn)更加頻繁和幅度更大的波動。銀行選擇的債券投資交易時機(jī)或者價格，沒有預(yù)期到利率的走勢，則可能遭受利率上升或下降帶來的債券資產(chǎn)大幅縮水的損失。

2、流動性風(fēng)險。流動性風(fēng)險主要是流動性約束所帶來的收益風(fēng)險。相對于國有大型銀行機(jī)構(gòu)，我國中小銀行機(jī)構(gòu)的資金規(guī)模小，風(fēng)險管理手段落后，對債券市場的依賴程度更高。當(dāng)銀行間資金市場出現(xiàn)異常波動，中小銀行機(jī)構(gòu)面臨流動性不足或要應(yīng)對法定存款準(zhǔn)備金的存繳時，往往會變現(xiàn)作為流動性二級儲備的債券資產(chǎn)，此時與利率波動息息相關(guān)的債券市場往往同步失去流動性，導(dǎo)致銀行無法以合理的價格變現(xiàn)債券資產(chǎn)讓資金回流，從而收益損失。

3、操作風(fēng)險。操作風(fēng)險主要是債券投資過程中由于控制、系統(tǒng)及運營過程的錯誤或疏忽而引發(fā)的風(fēng)險。目前我國大多數(shù)中小銀行機(jī)構(gòu)的債券投資制度不完善，相應(yīng)的業(yè)務(wù)也沒有制定科學(xué)合理的細(xì)則和業(yè)務(wù)流程，且操作人員的專業(yè)水平也有限。同時，處置危機(jī)的手段也欠缺，沒有應(yīng)對重大市場風(fēng)險的應(yīng)急備案，在具體的風(fēng)險識別、計量和監(jiān)控方面管理粗放。債券的投資決策也缺乏以債券種類、價格、期限以及市場利率等基礎(chǔ)因素為綜合評定的決策、止損和損失補(bǔ)償機(jī)制，導(dǎo)致債券業(yè)務(wù)操作不規(guī)范并加大風(fēng)險。

三、中小銀行機(jī)構(gòu)債券投資業(yè)務(wù)風(fēng)險控制

1、利用利率互換工具來防范利率風(fēng)險。利率互換就是交易雙方將同種貨幣按約定的本金和利率形式定期交換，現(xiàn)比較常見的利率互換工具是固定利率和浮動利率的互換。中小銀行機(jī)構(gòu)將浮動利率資產(chǎn)或債務(wù)轉(zhuǎn)換為固定利率資產(chǎn)或債務(wù)就可以使市場利率風(fēng)險得到避免。利率互換能夠有效的規(guī)避基差風(fēng)險和利率交換風(fēng)險，且不涉及本金的交換，是中小銀行機(jī)構(gòu)防范常年利率風(fēng)險的重要工具。

2、利用債券組合期限管理防范流動性風(fēng)險。銀行資產(chǎn)負(fù)債管理要遵循資產(chǎn)總量平衡和結(jié)構(gòu)對應(yīng)原則。中小銀行機(jī)構(gòu)在進(jìn)行債券投資時，應(yīng)著重考慮市場流動性風(fēng)險、自身風(fēng)險承受力和自身負(fù)債結(jié)構(gòu)等方面內(nèi)容，進(jìn)而確定債券組合期限，以應(yīng)對市場變化帶來的利率風(fēng)險和流動性風(fēng)險。

3、利用科學(xué)合理的債券投資管理方式防范操作風(fēng)險。隨著我國債券市場規(guī)模的不斷擴(kuò)大，公司信用類債券份額不斷提高，債券品種不斷增多，債券投資管理顯得十分重要。中小銀行機(jī)構(gòu)應(yīng)建立動態(tài)信息傳遞機(jī)制來時刻防范債券主體風(fēng)險。同時對債券的篩選、評估和投資制定科學(xué)合理的細(xì)則和業(yè)務(wù)流程，對具體的風(fēng)險識別、計量和監(jiān)控進(jìn)行精細(xì)化管理，切實改善內(nèi)控管理水平。加強(qiáng)針對人力資本的培訓(xùn)與管理，減輕操作風(fēng)險。

四、結(jié)束語

銀行債券投資與交易業(yè)務(wù)為中小銀行機(jī)構(gòu)及時調(diào)節(jié)流動性、應(yīng)對利率風(fēng)險、降低超額儲備水平和開辟新的盈利渠道提供了空間，改善了銀行存貸比結(jié)構(gòu)，提高了資產(chǎn)質(zhì)量；同時，日益豐富的債券品種和交易工具為中小銀行機(jī)構(gòu)增加投資渠道、提高盈利能力提供了便利。但是，我國中小銀行機(jī)構(gòu)現(xiàn)階段債券投資管理制度落后于債券業(yè)務(wù)的發(fā)展，還存在著諸多的風(fēng)險，銀行需要制定有效的銀行債券投資管理策略以應(yīng)對利率風(fēng)險、流動性風(fēng)險、操作風(fēng)險等，從而使商業(yè)銀行債券投資與交易更加安全可靠，實現(xiàn)銀行收益的最大化。（作者單位：湘潭大學(xué)商學(xué)院；湖南宜章農(nóng)商行）

參考文獻(xiàn)：

篇（5）

一、融資方式對比

融資指的是經(jīng)濟(jì)主體獲得資金的一種經(jīng)濟(jì)行為。根據(jù)獲得方式和渠道等不同，融資模式一般可分為兩類，即股權(quán)融資和債權(quán)融資。股權(quán)融資主要指發(fā)行股票獲得資金，如普通股、優(yōu)先股、增發(fā)股等等。債權(quán)融資主要包括銀行貸款、發(fā)行債券，應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款等，近年來通過信托計劃，銀行理財來進(jìn)行債務(wù)融資也成為許多企業(yè)常用的債權(quán)融資方式。股權(quán)融資構(gòu)成企業(yè)的自有資金，股東是法律上公司的擁有者，股東有權(quán)參與企業(yè)的經(jīng)營，制度決策并分得企業(yè)的獲利，但無權(quán)撤資。債權(quán)融資構(gòu)成負(fù)債，企業(yè)要按期償還約定的本息，債權(quán)人一般不參與企業(yè)的經(jīng)營決策，對資金的運用也沒有決策權(quán)，但對新的債權(quán)融資有一定的約束力，防止公司承擔(dān)過多的風(fēng)險而無法償還已有債務(wù)。企業(yè)融資結(jié)構(gòu)若不合理，會給企業(yè)帶來很大的財務(wù)風(fēng)險，所以必須要合理優(yōu)化，以便控制風(fēng)險，同時，要合理分配統(tǒng)籌資金，來提高資金使用效率，從而提升企業(yè)的利潤率和信用度，為未來再融資打下良好的基礎(chǔ)。股權(quán)融資與債權(quán)融資是相互補(bǔ)充，又互有利弊的的，將股權(quán)融資與債權(quán)融資合理結(jié)合起來，形成適合企業(yè)發(fā)展的融資結(jié)構(gòu)， 對提高公司的財務(wù)管理能力和治理效率具有重要意義。

企業(yè)在融資時做出的選擇，取決于融資的成本、財務(wù)風(fēng)險、對公司治理的影響等因素。

（一）融資成本

融資成本是指企業(yè)在籌措和使用資金所付出的代價，這不僅是實際需要支付的成本，同時也是一種機(jī)會成本，是指公司可以從現(xiàn)有資產(chǎn)得到的最低預(yù)期收益率。股權(quán)融資的成本為股息，與公司的盈利能力及派息政策有關(guān)。上市公司利用股權(quán)進(jìn)行融資時，股息發(fā)放的時間和數(shù)額也要根據(jù)公司自身的運營情況和盈利水平來確定，有很強(qiáng)的靈活性。當(dāng)公司的效益很好時，股東獲得的股息會很多，此時該公司在二級市場上股票的價格也會上升，投資者不僅會通過股息獲利，而且可以通過出售股票獲利，此時股東得到的回報要高于市場上債券的回報。當(dāng)公司經(jīng)營不善，效益不佳的時候，很可能沒有股息的發(fā)放，而且二級市場股票價格表現(xiàn)也不會好。此時的實際成本雖然很低，但通過股票再融資就很困難。由于股權(quán)融資有較大的不確定性，股東實際要求的回報率是較高的。

債權(quán)融資的成本為利息，與公司的信用水平、償還能力有關(guān)。公司利用債權(quán)進(jìn)行融資時，到期需要償還本金并支付一定數(shù)額的利息。由于合同的強(qiáng)制性，必須按期還本付息，否則必須重組債務(wù)甚至有可能破產(chǎn)清算。相比于股權(quán)融資，債權(quán)融資穩(wěn)定性較大，投資者需要承擔(dān)的風(fēng)險也更小，他們要求的回報率相對低一些。而且，當(dāng)公司出現(xiàn)破產(chǎn)清算時，由于債權(quán)投資者不參與公司經(jīng)營決策，對公司的經(jīng)營及風(fēng)險不可控，上市公司會首先會償還債務(wù)，再將剩余的資產(chǎn)分配給股東，這在一定程度上保障了債權(quán)投資者的利益。

從稅務(wù)角度看，利息的支付在稅前扣除，可以有一定的減稅效應(yīng)，故可以進(jìn)一步降低融資的成本。而股權(quán)融資要將稅后的凈利潤拿出一部分或全部分配給股東，作為股息派放，同時股東獲得的股息還要進(jìn)一步交個人所得稅。這樣股權(quán)融資的成本無論對公司還是股東就較債權(quán)融資成本高。

因此，基于這幾點原因，對于上市公司而言，債權(quán)融資獲得資金的使用成本要小于股權(quán)融資。

（二）財務(wù)風(fēng)險

對于企業(yè)來說，股權(quán)融資與債權(quán)融資帶來的財務(wù)風(fēng)險不同，尤其是在盈利下降時，二者的風(fēng)險區(qū)別顯著。上市公司進(jìn)行股權(quán)融資時，投資者的股息收入通常隨著企業(yè)的運營和盈利水平而變化， 當(dāng)企業(yè)盈利水平下降時，股息的支付水平也會變少，這樣就為公司的經(jīng)營減輕了資金壓力。此時公司沒有固定付息的壓力，不存在還本付息的融資風(fēng)險，不存在違約或破產(chǎn)風(fēng)險。與之相比，雖然債權(quán)融資的成本相對較低，但無論盈利多少，企業(yè)必須履行還本付息的約定，對公司的負(fù)債管理水平有一定要求，特別是當(dāng)公司經(jīng)營不景氣導(dǎo)致盈利能力下降時，公司將承擔(dān)很大的財務(wù)壓力，產(chǎn)生風(fēng)險，可能會因為資金短缺而難以還本付息，公司甚至面臨破產(chǎn)清算。

對于上市公司來說，股權(quán)融資籌集的是永久性資本，是抵抗風(fēng)險及損失的第一道防線，有利于增加公司的信譽(yù)，為債權(quán)融資降低成本。債權(quán)融資的優(yōu)勢在于它具有財務(wù)杠桿效應(yīng)，無論公司的運營狀況和盈利能力如何，公司都僅需要支付固定的本錢和利息費用。當(dāng)盈利水平上升時，公司可以獲得更多的財務(wù)杠桿收益。但當(dāng)財務(wù)杠桿達(dá)到一定水平時，就會增加債權(quán)融資的成本，而且財務(wù)杠桿在盈利下降時可放大財務(wù)風(fēng)險。

（三）對股東和公司治理影響

股權(quán)融資會出現(xiàn)新的股東，會使現(xiàn)在的股權(quán)集中度被稀釋。股權(quán)集中度越高，股東的監(jiān)督能力越強(qiáng)，內(nèi)部對企業(yè)控制就越有效。外部控制（信息披露）的有效性則取決于股權(quán)的流動性和資本市場的透明度及有效性。同時，股權(quán)融資會使普通股的數(shù)量增加，每股收益（EPS）和公司在市場上的股價將會相應(yīng)下跌。因此，股權(quán)融資會對股東產(chǎn)生不利影響。然而，債權(quán)融資有利于保持股東對于企業(yè)的控制力。為了不失去控制力，股東會偏好債權(quán)融資。雖然負(fù)債融資增加了企業(yè)的利息費用，但無形之中抑制了經(jīng)營者濫用企業(yè)自由現(xiàn)金的現(xiàn)象。

綜上所述，債權(quán)融資和股權(quán)融資具備各自的優(yōu)勢，上市公司應(yīng)當(dāng)結(jié)合自身財務(wù)、盈利能力狀況，及當(dāng)時市場狀況，選擇恰當(dāng)?shù)娜谫Y模式。一般來說，在市場繁榮，企業(yè)盈利較好時會選擇債權(quán)融資，利用杠桿獲得更多利潤確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

二、中國上市公司偏好成因及其影響

在我國，上市公司普遍偏好股權(quán)融資，例如公司融資是熱衷于IPO、過度用配股額度與價格和增發(fā)新股等，而較少使用債務(wù)融資，特別是發(fā)行債券。融資偏好順序為股權(quán)融資，短期債務(wù)融資，長期債務(wù)融資。這與西方國家上市公司的融資偏好及發(fā)展歷史不相符，而且也不是最優(yōu)化的結(jié)果，資金使用效率低下，對公司本身，對投資者，對金融市場都有一定的影響。產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因有很多，下面我們一一說來。

（一）制度因素

近些年，我國股票發(fā)行體制有著重大的改變，證監(jiān)會從原來的“額度控制，行政選擇”的審批制過渡到現(xiàn)在的核準(zhǔn)制，股票發(fā)行體制已逐步實現(xiàn)了市場化。由于門檻降低，約束簡化，保薦人、投資銀行為了獲得更多利潤，并不會真正為企業(yè)考慮最優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，而是人為的鼓勵企業(yè)在融資時使用這種方式。

另一方面，由于我國上市公司分紅制度的不完善，導(dǎo)致融資成本很低，甚至零成本，而與之對比的債權(quán)融資，由于有還本付息壓力，有著一定的成本，促使企業(yè)在融資時傾向使用股權(quán)融資方式。從管理層角度來看，在我國上市公司管理層的考核指標(biāo)依然習(xí)慣以稅后利潤指標(biāo)作為主要依據(jù)，此指標(biāo)只考核了企業(yè)融資中的債務(wù)成本，未能考核股權(quán)融資成本，即使考核也很低，甚至為零，而債務(wù)融資所支付的利息，勢必要降低此利潤，降低管理層業(yè)績。因此，上市公司總是厭惡債權(quán)融資而偏好股權(quán)融資。另外，新股增發(fā)也經(jīng)常是被看作是管理層的一項業(yè)績，使得管理層更傾向于此方法。

（二）金融市場因素

還有一層金融市場方面的原因，在于中國的債券投資者較少，且投資債券也不十分便利。在西方國家，主要的債券投資者為保險公司，而保險公司在某些國家是金融市場上的第一大機(jī)構(gòu)投資者，對債券的投資于交易十分活躍。在中國，保險業(yè)所投資資產(chǎn)約為銀行業(yè)資產(chǎn)的5%多一點。加之中國利率市場化進(jìn)程緩慢，對利率風(fēng)險對沖的工具很少，債券定價因素十分不靈活，受管制較嚴(yán)重，并沒有太多的獲利空間，債券市場也不是十分發(fā)達(dá)。從債券供求角度來看，需求不是很旺盛，供給自然意愿不足。民間投資者對債券并不真正了解，投資渠道十分稀少，相反，投資股市卻十分便利。但這些投資者對分紅制度并不感興趣，只是為了獲得價差收益，而使得股票供需相互促進(jìn)。對于很多上市公司來說，不發(fā)行債券，通過銀行貸款來進(jìn)行債權(quán)融資僅僅存在于理論上。中國監(jiān)管部門如銀監(jiān)會對商業(yè)銀行信貸管制十分嚴(yán)重，嚴(yán)格控制所貸企業(yè)行業(yè)與規(guī)模，如出口行業(yè)，房地產(chǎn)行業(yè)，鋼鐵行業(yè)等。使得一些受調(diào)控的行業(yè)企業(yè)無法通過貸款來融資，不得不轉(zhuǎn)向股權(quán)融資。一個發(fā)達(dá)的債權(quán)證券化市場的缺失，使得債權(quán)融資無法受市場需求而發(fā)展。

（三）產(chǎn)業(yè)因素

從產(chǎn)業(yè)角度來看，由于中國的上市公司很少有靠高新技術(shù)創(chuàng)新、靠高附加值來在市場上占有一席之地的持久領(lǐng)先發(fā)展的，且競爭激烈，這無疑增加了企業(yè)利潤的不確定性。這種不確定性越大，債權(quán)融資帶來的財務(wù)風(fēng)險就越大，股權(quán)融資是十分穩(wěn)妥的選擇，而且面對價格戰(zhàn)，債權(quán)融資的壓力會十分巨大而迫使企業(yè)不得不退出。

（四）弊端

有以上諸多因素，促使股權(quán)融資在中國成為主流，但這種偏好本身并不是最優(yōu)的股權(quán)債權(quán)融資比例，由此帶來不少負(fù)面的影響。首先會使資金使用效率底下。由于股權(quán)融資成本極低，且無還本付息壓力，融資金額超過所需資金，資金在使用時就顯得比較隨意，有的公司用所募股權(quán)資金來償還債務(wù)或投資債券，也從某種程度反映股權(quán)融資在中國的廉價性。其次，股權(quán)融資過多不利于公司治理，使得公司可以冒更多風(fēng)險而失去某些約束，如不會影響信用等級，債權(quán)人沒有話語權(quán)，無法過多約束公司的冒進(jìn)行為。另外，股權(quán)融資在一定程度上豐富繁榮了股票市場，但這不利于資本市場的全面發(fā)展，如壓抑了債券市場，壓抑了債權(quán)資產(chǎn)證券化。而在美國，資本市場中份額最大的部分為債券及債權(quán)的證券化市場，這類資產(chǎn)極大的豐富與活躍了資本市場，給投資者帶來更多的選擇與投資渠道，有效的分散了風(fēng)險。

三、對中國上市公司融資偏好的建議

根據(jù)對企業(yè)融資方式的對比以及對我國上市公司資偏好成因的分析，就對我國上市公司股權(quán)融資偏好提出一些對策建議，希望對我國上市公司和我國資本市場的健康發(fā)展有所裨益。

（一）完善公司的獎勵制度與約束機(jī)制

對管理層的獎勵應(yīng)有所轉(zhuǎn)換，要實現(xiàn)股東利益最大化，要提高資金利用效率，設(shè)置更合理的考核指標(biāo)，而不僅僅是稅后利潤等。對管理層可實行股權(quán)獎勵，讓他們的利益與其他股東一致。當(dāng)報酬不合理時，企業(yè)家的才能不但不會充分發(fā)揮，相反還可能誘發(fā)侵犯所有者利益的行為。加強(qiáng)股東的監(jiān)督功能，約束管理者的資金使用浪費現(xiàn)象，推動管理層實行更合理的融資結(jié)構(gòu)。完善分紅制度，使得股東不僅僅通過賣出股票獲得價差利潤，更是能通過分紅獲得收益，使他們對公司保持長期的興趣，更多的參與公司的監(jiān)督與決策，也有利于保持公司治理的穩(wěn)定性。對于分紅制度不足的公司，可以考慮限制其增發(fā)再融資。

（二）積極發(fā)展金融市場

要積極發(fā)展與豐富金融市場，特別是企業(yè)債券市場，多元化拓寬融資渠道，提供選擇，分散風(fēng)險，對于股市也要進(jìn)一步完善機(jī)制，為投資者提供更豐富的選擇，也有利于企業(yè)融資的優(yōu)化。

對于債券市場，需要有一個公正公平公開的信用評級體系。增加市場的透明性，提高投資者教育，維護(hù)債券市場信用風(fēng)險體系。加大債券產(chǎn)品的創(chuàng)新力度，增加市場的廣度和深度，加快利率市場化進(jìn)程，使之能提供流動性和風(fēng)險管理的作用，為融資企業(yè)提供一個良好的融資渠道，為投資者提供一個穩(wěn)健而活躍的投資渠道。為了穩(wěn)定債券市場的信用風(fēng)險，可以成立企業(yè)建立債券的償債基金制度，由發(fā)債企業(yè)共同成立，這樣在一定程度上，可以增加發(fā)債企業(yè)的信用等級，對投資者也是保護(hù)，進(jìn)一步增加債券市場的活躍程度。逐步開發(fā)債權(quán)資產(chǎn)證券化的進(jìn)程，讓債券和信貸資產(chǎn)進(jìn)一步增加流動性，使投資者有更好的投資選擇，也促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)向債權(quán)融資。加快利率市場化步伐，可降低企業(yè)債權(quán)融資成本，增加債券的定價能力，增加交易量和流動性，對債券市場繁榮有很大的促進(jìn)作用。

當(dāng)前我國的股票市場上投資者不理性，投機(jī)行為很多，很多企業(yè)優(yōu)先選用股權(quán)融資方式“圈錢”。針對這種情況，應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管力度，打擊投機(jī)行為，教育市場參與者進(jìn)行理性投資，增強(qiáng)市場的有效性，促進(jìn)證券市場健康發(fā)展。從市場本身來說，也要充分發(fā)揮市場優(yōu)化配置資源的作用，關(guān)鍵要充分發(fā)揮優(yōu)勝劣汰的市場機(jī)制，上市公司不僅有進(jìn)，更要退，來保持股票市場的優(yōu)良性，保護(hù)中小股東的利益。

（三）加強(qiáng)信息披露，健全法制、法規(guī)與政策環(huán)境

從公司內(nèi)部來說，現(xiàn)代企業(yè)理論實際上是一個信息不對稱的理論，股東與管理層形成一種委托人與人的關(guān)系。融資決策也是基于此信息不對稱而發(fā)生的，融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化實際上是解決這個問題。要在委托人與人之間建立良好的信息溝通機(jī)制，使融資決策更加透明，降低信息不對稱所造成的浪費及損失，提高企業(yè)的運行效率。當(dāng)然，融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化也是有成本的，企業(yè)要注意此點。

從外部市場來說，透明性是增強(qiáng)市場有效性的必要條件。加強(qiáng)信息披露管理，將信息反映在價格當(dāng)中，是優(yōu)化融資結(jié)果，降低融資的有效手段。一個科學(xué)規(guī)范的會計準(zhǔn)則，一個有效而透明的信息披露制度，一套完善相關(guān)法規(guī)，是優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)、提高資源配置效率、甄別優(yōu)良企業(yè)的必要條件。

參考文獻(xiàn)

[1]楊志泉，邵蕾.我國上市公司股權(quán)融資偏好成因探討究[J].商業(yè)時代，2010，12：115-116.

[2]楊博.我國上市公司融資模式的思考[J].新會計，2012，12：45-46.

[3]王占文.淺談融資結(jié)構(gòu)對公司治理結(jié)構(gòu)的影響[J].現(xiàn)代商業(yè)，2012，35：275-276.

篇（6）

doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2012 . 10. 007

［中圖分類號］ F275.3 ［文獻(xiàn)標(biāo)識碼］ A ［文章編號］ 1673 - 0194（2012）10- 0012- 04

1 成本理論與最佳資本結(jié)構(gòu)

現(xiàn)代公司企業(yè)所有權(quán)與控制權(quán)的分離，產(chǎn)生了作為契約聯(lián)接不同利益主體之間的利益沖突，帶來了對公司企業(yè)價值有不利影響的成本。作為成本理論的創(chuàng)始人，詹森和麥克林把成本理論引入到現(xiàn)代金融理論的框架中，認(rèn)為大多的債權(quán)融資可能會導(dǎo)致資本替代以及管理層與債權(quán)人之間的利益沖突。由此，他們提出了在公司過程中存在的兩類沖突，即股東與管理層之間的利益沖突和股東與債權(quán)人之間的利益沖突。股東與管理層之間的利益沖突表現(xiàn)為管理層無效率的管理行為，由于管理層不是所經(jīng)營公司的全資股東，他們努力工作所創(chuàng)造的財富并不全歸他們所有，所以，他們可能會接受一些并不盈利，甚至對股東財富造成損失的投資項目，企業(yè)存在凈現(xiàn)金流量時，這種情況更為加劇。他們還會經(jīng)常到度假勝地開會，擁有豪華的辦公室，購買公司專用飛機(jī)等，既享受這些奢侈品，又不必承擔(dān)相應(yīng)的所有成本，由此產(chǎn)生更多的成本。股東和債權(quán)人問題主要表現(xiàn)為資產(chǎn)替代和投資過度，當(dāng)公司正面臨財務(wù)危機(jī)，債權(quán)到期可能無力償還，且還有一些資金可投資時，就可能從股東角度出發(fā)傾向于選擇高風(fēng)險、高回報，甚至凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項目。因為，若投資成功，將產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流以償還負(fù)債，其對公司的所有權(quán)也能得以保留，且股東獲得的收益遠(yuǎn)大于債權(quán)人要求的固定收益。若投資失敗，股東所需做的僅是在債務(wù)到期無力償還時，把已沒有太大價值的公司交給債權(quán)人，從而將股東投資決策的風(fēng)險和損失全部轉(zhuǎn)移給債權(quán)人。而債權(quán)人為了在公司發(fā)生財務(wù)危機(jī)后，接管的公司具有更大的清償價值，自然希望公司選擇低風(fēng)險、凈現(xiàn)值為正、且能增加公司市場價值的投資項目，或者把錢留在公司賬上。然而，在既定的公司治理機(jī)制下，股東可通過其人公司管理層控制公司的投資決策，直到發(fā)生財務(wù)危機(jī)債權(quán)人主張債權(quán)接管公司為止。在此之前，債權(quán)人沒有辦法阻止股東采取以增加債權(quán)人風(fēng)險為代價獲得股東利益的決策。這就是所謂的資產(chǎn)替代和投資過度問題。為了解決這個問題，防止債權(quán)人的利益受到損害，債權(quán)人往往會在借款時加入一些保護(hù)性條款，可以制約管理層從事不利于債權(quán)人決策的能力，但同時也會約束管理層做出使公司市場價值增值的決策。這些問題會影響到公司的融資行為，詹森指出，股東與債權(quán)人之間的問題會造成較少地使用債權(quán)融資，而較多地股權(quán)融資又會由于自由現(xiàn)金流量的增加加劇管理層與股東之間的沖突。也就是說，資本結(jié)構(gòu)的改變僅僅是股權(quán)成本與債權(quán)成本之間的交換，減少股權(quán)成本，債權(quán)成本相應(yīng)就會提高，在沒有稅收的情況下，通過權(quán)衡兩者利益沖突，得到的總成本最低時的資本結(jié)構(gòu)即為最佳資本結(jié)構(gòu)。詹森和麥克林認(rèn)為，成本分為兩類：①是與股東和管理層之間的利益沖突相關(guān)，涉及外部股權(quán)融資的外部股權(quán)成本，包括關(guān)系造成的股權(quán)融資價值損失、股東監(jiān)管效應(yīng)和股東監(jiān)管成本；②是與股東和債權(quán)人之間的利益沖突相聯(lián)系，涉及外部債權(quán)融資相關(guān)的外部債權(quán)成本，包括關(guān)系造成的債權(quán)融資價值損失、債權(quán)人監(jiān)管效應(yīng)和債權(quán)人監(jiān)管成本。在我國，由于大量國有公司的存在，成本就不僅僅表現(xiàn)為股東與管理層、股東與債權(quán)人之間的監(jiān)控、博弈和福利損失，還表現(xiàn)為各種共謀、尋租及資產(chǎn)的浪費與損失。在組成形式和表現(xiàn)水平上都會超過標(biāo)準(zhǔn)的成本。從形式上，我國上市公司的成本分為國有股權(quán)成本、社會股權(quán)成本和外部債權(quán)成本。

依據(jù)成本理論，最佳資本結(jié)構(gòu)是由最優(yōu)債權(quán)和外部股權(quán)比率決定的，企業(yè)通常采取內(nèi)部股權(quán)、外部股權(quán)和外部債權(quán)3種融資方式。若給定企業(yè)融資數(shù)量，假定企業(yè)管理者持有的內(nèi)部股權(quán)為S，企業(yè)外部人持有的外部股權(quán)為G，企業(yè)外部投資者所持有的債權(quán)數(shù)量為B，則企業(yè)的股權(quán)價值為S＋G，企業(yè)總的市場價值為V＝S＋G＋B。為了研究企業(yè)負(fù)債和外部股權(quán)融資最優(yōu)比率的確定，假定企業(yè)的融資規(guī)模不變，那么，對于既定規(guī)模的企業(yè)的實際價值V的高低，將取決于所發(fā)生的成本大小。令負(fù)債和外部股權(quán)融資最優(yōu)比率B／G＝h，設(shè)與外部股權(quán)相關(guān)成本為ACG（h），與債權(quán)融資相關(guān)的成本為ACB（h），總成本為ACz＝ACG（h）＋ ACB（h）。股權(quán)融資的邊際成本為，債權(quán)融資的邊際成本為。因為股權(quán)成本和債權(quán)成本反方向變動，可得出＜0，＞0。那么，最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該是總成本最小時的財務(wù)杠桿率，也就是邊際總成本等于零時的財務(wù)杠桿率，即＝0。因為＋＝0，所以，當(dāng)股權(quán)融資的邊際成本等于債權(quán)融資的邊際成本時，總成本最小。圖1具體說明了最佳資本結(jié)構(gòu)與成本的關(guān)系。

設(shè)企業(yè)外部股權(quán)籌資比率為Gl＝G／（G＋B），圖1中企業(yè)外部籌資的總成本ACz＝ACG（h）＋ACB（h），隨著外部股權(quán)籌資比率Gl的上升，外部股權(quán)資本的成本也隨之提高，而外部債權(quán)資本的成本卻因此相應(yīng)下降。當(dāng)Gl＝0時，即不發(fā)行外部股票時，外部股權(quán)資本的成本也為0，這時，企業(yè)所需的外部資本全部通過發(fā)行債券來籌措，債權(quán)持有者承擔(dān)著較大風(fēng)險，為此，企業(yè)將負(fù)擔(dān)外部債權(quán)人高昂的監(jiān)督成本，以及企業(yè)重組和破產(chǎn)的成本等，債權(quán)成本達(dá)到最高水平。當(dāng)Gl＝100％時，即企業(yè)不存在債務(wù)成本時，外部債權(quán)資本的成本為0，此時，由于缺乏債務(wù)契約對管理者的約束和控制，外部股東必然要求對企業(yè)管理者實施必要的監(jiān)督，股權(quán)成本達(dá)到最大。另一方面，上圖也表明，債務(wù)成本的使用能起到降低外部相關(guān)成本的作用。然而，債務(wù)的利用是有限度的，當(dāng)資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)增加到某種程度后，債權(quán)的邊際成本將開始接近并超過股權(quán)資本的邊際成本，若繼續(xù)增加債權(quán)資本已不利于降低公司總成本，此時，應(yīng)增加使用股權(quán)資本。所以，資本結(jié)構(gòu)成本理論認(rèn)為，公司的最佳資本結(jié)構(gòu)指的是總成本ACz最小時的最優(yōu)財務(wù)杠桿h（*），在此點上，股權(quán)資本的邊際成本就等于債權(quán)資本的邊際成本。

資本結(jié)構(gòu)成本理論作為前沿理論，通過成本將公司治理理論與資本結(jié)構(gòu)理論有效地聯(lián)系起來，顯示出該理論的發(fā)展?jié)摿Α５牵Y本結(jié)構(gòu)成本理論在實際操作中還存在一些問題，主要表現(xiàn)在兩個方面，①企業(yè)的成本構(gòu)成復(fù)雜，除上述涉及的兩大成本外，還存在其他成本，如企業(yè)分權(quán)管理的成本、職工持股的成本等。②計量企業(yè)成本的難度大，計量本身的成本也很高，如支付給有關(guān)評信機(jī)構(gòu)的費用等。即使如此，資本結(jié)構(gòu)成本理論對于現(xiàn)代企業(yè)治理與發(fā)展有著重要的現(xiàn)實意義。

2 基于成本理論的問題對我國上市公司融資行為影響分析

根據(jù)成本理論，公司最佳資本結(jié)構(gòu)的形成取決于股權(quán)融資與債權(quán)融資比率決定的兩種成本的平衡，而股東和管理層、債權(quán)人和股東之間的問題，即股東與管理層之間的利益沖突和股東與債權(quán)人之間的利益沖突，對公司的融資行為具有重大的影響。如詹森指出的，股東與債權(quán)人之間的問題會造成較少地使用債權(quán)融資，而較多地股權(quán)融資又會由于自由現(xiàn)金流量的增加加劇管理層與股東之間的沖突。成本理論認(rèn)為負(fù)債作為一種機(jī)制和手段，在減少上述矛盾沖突中有益處，原因在于：①通過運用負(fù)債來減少管理層控制的凈現(xiàn)金流量；②債務(wù)付息是一種硬約束，若將現(xiàn)金用在浪費性的資本支出和日常財務(wù)支出上，還款的可能性就會降低，在違約的情況下，債權(quán)人會提起破產(chǎn)訴訟來請求其在資產(chǎn)上的權(quán)力，經(jīng)理人等會因此失去暫時性的決策權(quán)和永久性的受雇權(quán)。在一定程度上，這種威脅會阻止管理層揮霍式投資并致力于提高資產(chǎn)運行效率，增加公司價值。所以，負(fù)債的控制作用在于降低管理層所能控制的凈現(xiàn)金流量，從而保證管理層行為符合股東目標(biāo)。因此，若企業(yè)實施股權(quán)融資，由于股息支付不具有強(qiáng)制性，因此會導(dǎo)致管理者無效率行為上升。反之，若企業(yè)采取債權(quán)融資，由于債務(wù)利息支付的強(qiáng)制性，在一定程度上可抑制管理者的無效率行為。若企業(yè)經(jīng)營過程中產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量較高，則應(yīng)該增加負(fù)債融資，以通過債務(wù)利息支付形式將這些自由現(xiàn)金返還給投資者，以免管理者濫用這些自由現(xiàn)金。減少企業(yè)自由現(xiàn)金流量的方法包括股利支付和負(fù)債。然而，在我國現(xiàn)金股利不是股利分配的主要方式，所以，對我國上市公司來說，減少自由現(xiàn)金流量、約束管理層過度投資的方法應(yīng)主要是負(fù)債。其次，債權(quán)融資會造成股東和債權(quán)人之間的成本，即在采用債權(quán)融資情況下，企業(yè)將傾向于投資高風(fēng)險項目，即使這些項目可能凈現(xiàn)值為零，企業(yè)未來債權(quán)人為防止“資產(chǎn)替代效應(yīng)”，通常會在債務(wù)合同中對企業(yè)的投資行為進(jìn)行限制。為此，成長型企業(yè)應(yīng)盡量避免債權(quán)融資，以免由于債務(wù)合同對企業(yè)投資行為的約束，導(dǎo)致企業(yè)被迫放棄有利可圖的新的投資機(jī)會，而成熟型企業(yè)由于缺乏投資機(jī)會，且自由現(xiàn)金流量較高，所以，應(yīng)增加債權(quán)融資。為了從成本理論視角考察股東與管理者之間、債權(quán)人和股東之間的問題對我國上市公司融資行為的影響，研究自由現(xiàn)金流量、公司成長性與公司融資方式是否相關(guān)，本文依據(jù)自中國經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫（CCER）中選擇的非金融上市公司類單位數(shù)量較多且具有一定代表性的制造業(yè)186個，電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)45個，批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)22個，對三類行業(yè)里共253個單位2001-2010年的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析。由于篇幅所限，下面僅對三類企業(yè)的253個單位的集合樣本進(jìn)行總體分析，本文運用Excel軟件中Correl統(tǒng)計函數(shù)計算相關(guān)系數(shù)R來分析各變量之間是否存在相關(guān)關(guān)系及存在情況下的相關(guān)程度。

設(shè)定解釋變量X包括自由現(xiàn)金流量（總資產(chǎn)凈現(xiàn)金流量率X1、營業(yè)收入管理費用率X2）、成長性（營業(yè)收入增長率X3、總資產(chǎn)增長率X4）；被解釋變量Y為資本結(jié)構(gòu)（資產(chǎn)負(fù)債率Y1、資產(chǎn)流動負(fù)債率Y2、資產(chǎn)長期負(fù)債率Y3）。其分析如表1。

從表1中各相關(guān)系數(shù)R可看出，解釋變量總資產(chǎn)凈現(xiàn)金流量率X1與被解釋變量資產(chǎn)負(fù)債率Y1、資產(chǎn)流動負(fù)債率Y2、資產(chǎn)長期負(fù)債率Y3存在較高度的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這些表明，在自由現(xiàn)金流量增加時，債權(quán)融資比例在下降，這給過度投資提拱了機(jī)會，也難免會出現(xiàn)一些管理者濫用這些自由資金的情況；營業(yè)收入管理費用率X2與資產(chǎn)負(fù)債率Y1、資產(chǎn)流動負(fù)債率Y2、資產(chǎn)長期負(fù)債率Y3都存在較高的正相關(guān)關(guān)系，反映出營業(yè)收入管理費用率越高，選擇債權(quán)融資的可能性越大的特點。營業(yè)收入增長率與資產(chǎn)負(fù)債率Y1和資產(chǎn)長期負(fù)債率Y3高度正相關(guān)，而與資產(chǎn)流動負(fù)債率Y2中度相關(guān)，這表明大部分公司屬于成熟型公司，由于缺乏投資機(jī)會，同時，自由現(xiàn)金流量又較高，因此，負(fù)債融資隨之增加。總資產(chǎn)增長率X4對資產(chǎn)負(fù)債率Y1、資產(chǎn)流動負(fù)債率Y2都無顯著相關(guān)性，而與資產(chǎn)長期負(fù)債率Y3存在較高的正相關(guān)關(guān)系，這很可能與公司擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，建設(shè)期長，而成長期需要較多的長期專用款項有關(guān)，但總的來看，具有公司未來成長機(jī)會越多，選擇股權(quán)融資的可能性越大的特征。

3 結(jié)論與建議

（1）通過以上分析可看出，我國上市公司融資行為會受到相關(guān)問題的影響，具體表現(xiàn)在自由現(xiàn)金流量、企業(yè)未來成長性等因素對資本結(jié)構(gòu)的影響，使得股權(quán)融資成本與債權(quán)融資成本比率隨之變動，從而影響著最佳資本結(jié)構(gòu)的形成。同時，也表明成本理論在我國上市公司資本結(jié)構(gòu)決策中有一定的適用性，應(yīng)將現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)成本理論正確運用到公司的財務(wù)決策中，優(yōu)化我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)，并對政府部門相關(guān)政策制定以及管理者進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)的最佳決策都具有重要的理論意義和現(xiàn)實意義。

（2）表中數(shù)據(jù)結(jié)果可看出，我國上市公司存在著增加的自由現(xiàn)金并沒有采用負(fù)債的方式來減少，這表明由股東與管理層之間的利益沖突和股東與債權(quán)人之間的利益沖突所產(chǎn)生的問題很大可能地在影響著公司的融資行為，從而可能會導(dǎo)致公司過度投資或濫用資金，滋生管理層無效率行為，給投資者造成較大損失。因此，應(yīng)加強(qiáng)對投資者的保護(hù)制度，只要投資者能夠有效地行使他們對公司決策和管理層的監(jiān)督權(quán)力，就可以在很大程度上預(yù)防股東和管理層的沖突，降低成本，并能夠制約和協(xié)調(diào)管理層的融資行為，促使最佳資本結(jié)構(gòu)的形成。

（3）我國現(xiàn)金股利不是股利分配的主要方式，因此，對我國上市公司來說，減少自由現(xiàn)金流量、約束管理層過度投資的方法應(yīng)主要是負(fù)債。雖然，在上述分析中，營業(yè)收入管理費用率這部分自由現(xiàn)金流量與負(fù)債融資是正相關(guān)關(guān)系，但明顯存在總資產(chǎn)凈現(xiàn)金流量率與負(fù)債呈負(fù)增長態(tài)勢，沒有充分利用債權(quán)融資可對成本起一定的制約作用這一功能。因而，應(yīng)有效地加強(qiáng)利用債權(quán)融資，防止“內(nèi)部人控制”，強(qiáng)化公司治理，降低成本，以此來約束管理層的在職消費或抑制公司的過度投資以及降低信息的不對稱等。

（4）相對于銀行貸款來說，發(fā)行公司債券有其獨特的優(yōu)勢，首先它是直接融資，公司債券持有者大部分為法人實體或自然人，產(chǎn)權(quán)主體的不同，使公司債券對公司具有相對較強(qiáng)的約束性，如約按時還本付息給作為人的公司管理層帶來真正的“破產(chǎn)成本”。因而，公司債券是一種相對較好的改善公司治理結(jié)構(gòu)的融資方式，應(yīng)加強(qiáng)發(fā)展和完善債券市場，提高公司的市場績效。

主要參考文獻(xiàn)

［1］孫杰． 資本結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)和成本：經(jīng)驗與啟示［M］．北京：社會科學(xué)文獻(xiàn)出版社，2006.

篇（7）

中圖分類號：F015　文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A　文章編號：1008-2972(2010)02-0005-05

一、股權(quán)配給：基于非對稱信息范式的分析

在上市公司的融資過程中，存在著非對稱信息。股權(quán)融資具有傳遞上市公司經(jīng)營狀態(tài)惡化的信息的功能。因此，上市公司為實現(xiàn)自身利益最大化目標(biāo)，易于選擇債權(quán)融資，從而使股權(quán)融資供給不足，形成股權(quán)配給。

(一)股權(quán)配給是股權(quán)融資負(fù)動力效應(yīng)的產(chǎn)物

上市公司獲得資金的方式是債權(quán)融資和股權(quán)融資，融資方式的選擇是由上市公司的融資決策主體(經(jīng)營者和股東)決定的。因此，分析上市公司的股權(quán)融資供給不足所產(chǎn)生的股權(quán)配給問題，就需要研究上市公司的經(jīng)營者和股東在融資決策中的行為選擇。

1　上市公司的經(jīng)營者。與債權(quán)融資相比，擴(kuò)大股權(quán)融資為外部接管創(chuàng)造了有利條件，使上市公司的經(jīng)營者面臨上市公司被接管的風(fēng)險。上市公司若被接管，其經(jīng)營者將會被易位，這將會給經(jīng)營者造成巨大的損失。具體表現(xiàn)為：經(jīng)營者擁有的物質(zhì)待遇、社會地位及榮譽(yù)的喪失，人力資本的貶值等。因此，上市公司的經(jīng)營者傾向于債權(quán)融資，這易于導(dǎo)致股權(quán)融資供給不足，形成股權(quán)配給。

2　上市公司的股東。在債權(quán)融資條件下，盡管債權(quán)人不能完全控制上市公司經(jīng)營者的行為，但如果債權(quán)人發(fā)現(xiàn)上市公司的經(jīng)營者采取了有損于債權(quán)人利益的行為，他可能通過終止新的資金供應(yīng)，到期撤回資金來懲罰經(jīng)營者。而在股權(quán)融資條件下，股東只能根據(jù)多數(shù)股權(quán)投票原則影響上市公司經(jīng)營者的行為。由于股東的分散化與異質(zhì)性，實施這種影響機(jī)制還需克服極為常見的“搭便車”效應(yīng)。此外，有效地實施影響機(jī)制也需收集經(jīng)營者行為、上市公司經(jīng)營活動等內(nèi)部信息，這種信息成本又會進(jìn)一步加劇“搭便車”效應(yīng)。因此，股權(quán)融資對經(jīng)營者懲罰的難度大。這表明，與股權(quán)融資相比，債權(quán)融資有利于促進(jìn)經(jīng)營者努力工作，維護(hù)股東的利益。同時，在債權(quán)融資的條件下，上市公司的破產(chǎn)風(fēng)險加大，破產(chǎn)風(fēng)險給經(jīng)營者帶來了破產(chǎn)成本，促使經(jīng)營者提高經(jīng)營水平。而在股權(quán)融資中，經(jīng)營者卻沒有這種風(fēng)險，自然也就沒有提高經(jīng)營水平的動力。上述分析表明，上市公司的股東希望盡可能擴(kuò)大債權(quán)融資，加大經(jīng)營者提高經(jīng)營水平的壓力，這將易于導(dǎo)致股權(quán)融資供給不足，形成股權(quán)配給。”

(二)股權(quán)配給是股權(quán)融資負(fù)信號效應(yīng)的產(chǎn)物

由于上市公司與外部投資者之間存在非對稱信息，這種非對稱信息表現(xiàn)為，上市公司對自己的資產(chǎn)價值及新投資項目的利潤擁有完全的信息，是信息優(yōu)勢方。而外部投資者卻不能充分掌握上市公司的上述信息，是信息劣勢方。因此，當(dāng)上市公司進(jìn)行股權(quán)融資時，外部投資者最常見的做法是根據(jù)上市公司的平均質(zhì)量確定他們所購買的上市公司的股票價格。新持股人(投資者)在購買高質(zhì)量上市公司股票時，需要得到一種額外的收益或獎賞，用來補(bǔ)償可能購買低質(zhì)量上市公司股票所帶來的損失。這就提高了高質(zhì)量上市公司股權(quán)融資的成本。因此，高質(zhì)量的上市公司不傾向于采取股權(quán)融資的方式。同時，它們也比低質(zhì)量上市公司更有能力采取內(nèi)源融資和債權(quán)融資的方式，獲得所需資金。這一點也會被外部投資者理性地預(yù)期到。因此，采取股權(quán)融資的上市公司被投資者認(rèn)為是低質(zhì)量的上市公司，股權(quán)融資被看成是上市公司質(zhì)量惡化的信號，從而使股權(quán)融資具有負(fù)信號效應(yīng)。所以，上市公司一般較少借助股權(quán)融資，導(dǎo)致股權(quán)融資供給不足，形成股權(quán)配給。

二、宏觀經(jīng)濟(jì)波動的微觀分析：股權(quán)配給的作用機(jī)理

(一)基本假設(shè)

1　上市公司在融資過程中，只存在股權(quán)配給而不存在債權(quán)配給。債權(quán)融資的上升會引起上市公司破產(chǎn)風(fēng)險上升，邊際破產(chǎn)成本增加。上市公司的經(jīng)營者是破產(chǎn)風(fēng)險的規(guī)避者。

2　上市公司的破產(chǎn)成本隨上市公司產(chǎn)出水平的上升而增加。其理由是：(1)在股權(quán)配給與內(nèi)部股權(quán)不變的條件下，產(chǎn)出水平上升意味著較高的投資需求，為滿足投資需求，上市公司將會借助債權(quán)融資獲得資金，這將導(dǎo)致上市公司的負(fù)債率上升，破產(chǎn)概率增加，破產(chǎn)風(fēng)險上升，邊際破產(chǎn)成本加大；(2)當(dāng)上市公司產(chǎn)出水平上升時，意味著上市公司的規(guī)模在擴(kuò)大，擁有的經(jīng)營者數(shù)量在上升。若上市公司破產(chǎn)，更多的經(jīng)營者將會受到破產(chǎn)的威脅。因此，上市公司的產(chǎn)出越大，其邊際破產(chǎn)成本越高。

3　上市公司產(chǎn)出水平(Q)只是勞動力投入量(L)的函數(shù)：Q=f(L)，勞動力投入量與上市公司產(chǎn)出水平呈正相關(guān)關(guān)系。

4　在上述假設(shè)條件下，規(guī)避風(fēng)險的經(jīng)營者將上市公司目標(biāo)確定為：Max{Ea[π(x，z)，B]-cp)。其中，Ea是上市公司的最終市場價值，它是預(yù)期利潤π和上市公司債權(quán)融資額B的函數(shù)，而π又是一組決策變量x和一組外在(環(huán)境)變量z的函數(shù)。B是x與上市公司內(nèi)部股權(quán)g的函數(shù)。c為破產(chǎn)成本，p為破產(chǎn)概率，它是x、g與上市公司所需支付利率r的函數(shù)。

(二)股權(quán)配給行為對宏觀經(jīng)濟(jì)波動的影響

1　股權(quán)配給導(dǎo)致上市公司邊際破產(chǎn)成本上升。如果不存在股權(quán)配給約束，上市公司投資所需資金就可以通過股權(quán)融資全部得到滿足，因而就不會存在融資引起的破產(chǎn)風(fēng)險，不存在破產(chǎn)成本。上市公司的產(chǎn)出水平可根據(jù)其目標(biāo)由生產(chǎn)函數(shù)Q=F(L)推出：上市公司的產(chǎn)出水平，由勞動投入的邊際收益產(chǎn)品(MRPL)等于實際工資(W/P)來確定。

W/P=MRR

如果上市公司存在股權(quán)配給約束，上市公司對投資資金的需求，就需要借助債權(quán)融資來滿足，這必然引起上市公司負(fù)債率上升，破產(chǎn)風(fēng)險增加，導(dǎo)致邊際破產(chǎn)成本加大。上市公司為實現(xiàn)其目標(biāo)，其產(chǎn)出水平將會由MRPL等于實際工資(W/P)加上邊際破產(chǎn)成本(Mc)來確定。

MRPL-W/P=-MC

由于上市公司存在股權(quán)配給約束，如果上市公司的自有資本下降，就會引起上市公司負(fù)債率上升。破產(chǎn)風(fēng)險增大，邊際破產(chǎn)成本(MC)增加。同時，由于實際工資和生產(chǎn)函數(shù)在短期內(nèi)通常沒有大的變化，即實際工資(w/P)不變。上市公司為實現(xiàn)其目標(biāo)，即MRPL-W/P=MC。勞動投入的邊際收益產(chǎn)品(MRPI)就會上升。由于勞動投入的邊際收益產(chǎn)品(MRPL)具有遞減規(guī)律，即勞動投入的數(shù)量越大，勞動投入的邊際收益產(chǎn)品(MRP1)越小。因此，勞動投入邊際收

益產(chǎn)品(MRPI)的上升，就意味著勞動投入數(shù)量的下降。由于上市公司產(chǎn)出水平(Q)只是勞動力投人量(L)的函數(shù)：Q=f(L)。勞動投入量與上市公司的產(chǎn)出水平呈正相關(guān)關(guān)系，勞動投入數(shù)量的下降，必然帶來上市公司產(chǎn)出水平的下降。上述分析表明，上市公司負(fù)債率上升，就會導(dǎo)致邊際破產(chǎn)成本(MC)上升，上市公司的產(chǎn)出水平下降。可見，上市公司的邊際破產(chǎn)成本直接決定著其產(chǎn)出水平，上市公司負(fù)債率間接地決定著其產(chǎn)出水平，它是通過邊際破產(chǎn)成本實現(xiàn)的(如圖1所示)。

上述分析結(jié)論的實現(xiàn)過程可表述如下：在上市公司受到股權(quán)配給約束的條件下，當(dāng)上市公司的自有資本下降時，上市公司就需要借助債權(quán)融資滿足其對資金的需求，這將引起上市公司的負(fù)債率上升，破產(chǎn)風(fēng)險上升，邊際破產(chǎn)成本(Mc)增加。由于前文假定上市公司的經(jīng)營者具有規(guī)避破產(chǎn)風(fēng)險的偏好。因此，上市公司的經(jīng)營者將不會進(jìn)行債權(quán)融資，其投資的資金需求難以得到滿足，投資行為難以正常進(jìn)行。尤其是在上市公司的負(fù)債率達(dá)到或接近極限時，債權(quán)融資的增加將會使上市公司的破產(chǎn)風(fēng)險迅速上升，邊際破產(chǎn)成本(Mc)劇增，上市公司的經(jīng)營者為規(guī)避破產(chǎn)風(fēng)險，其理性選擇就是不進(jìn)行債權(quán)融資。上市公司的投資資金需求無法得到滿足，上市公司的產(chǎn)出水平就只能由已下降了的自有資本和上市公司的負(fù)債率決定。

2　股權(quán)配給作用于宏觀經(jīng)濟(jì)波動的機(jī)制。由上述分析，可將股權(quán)配給作用于宏觀經(jīng)濟(jì)波動的機(jī)理描述為：上市公司股權(quán)配給－宏觀經(jīng)濟(jì)波動－上市公司自有資本變動－上市公司的邊際破產(chǎn)成本變動－上市公司債權(quán)融資的數(shù)量變動－上市公司資本數(shù)量變動－上市公司勞動投入量變動－勞動投入的邊際收益產(chǎn)品(MRPL)變動－上市公司產(chǎn)出水平變動－宏觀經(jīng)濟(jì)波動－上市公司股權(quán)配給的強(qiáng)弱程度變化……

上述作用過程具體表現(xiàn)為：在上市公司存在股權(quán)配給的條件下，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退階段，上市公司的經(jīng)營環(huán)境惡化，自有資本水平下降。若要維持上市公司的產(chǎn)出水平不變，就需要借助債權(quán)融資獲得外部資金來擴(kuò)大投資，上市公司的負(fù)債率將會上升，新增投資的邊際破產(chǎn)成本將大幅度提高。這時，推遲投資將是降低上市公司破產(chǎn)風(fēng)險的理想選擇。因此，上市公司的理性選擇就是不進(jìn)行債權(quán)融資，不擴(kuò)大投資。在投資乘數(shù)的作用下，將會使宏觀經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)出水平持續(xù)下降，在加速數(shù)原理的作用下，將使投資進(jìn)一步下降。在投資乘數(shù)原理和加速數(shù)原理的進(jìn)一步相互作用下，將會使整個社會的有效需求大幅度下降，宏觀經(jīng)濟(jì)長期處于有效需求不足狀態(tài)，宏觀經(jīng)濟(jì)衰退進(jìn)一步加重。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步衰退，上市公司的整體質(zhì)量會進(jìn)一步下降，股權(quán)融資傳遞上市公司經(jīng)營狀況惡化信息的功能會被強(qiáng)化，上市公司在自身利益最大化目標(biāo)的驅(qū)使下，將會進(jìn)一步強(qiáng)化其股權(quán)配給。從而使股權(quán)配給與宏觀經(jīng)濟(jì)衰退相互強(qiáng)化，股權(quán)配給與宏觀經(jīng)濟(jì)衰退將會更加嚴(yán)重。

在上市公司存在股權(quán)配給的條件下，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入繁榮階段，上市公司的經(jīng)營環(huán)境好轉(zhuǎn)，自有資本水平上升，上市公司的負(fù)債率下降，新增投資的邊際破產(chǎn)成本會因此大幅度下降。這時，增加投資將有助于上市公司實現(xiàn)其利益最大化目標(biāo)，上市公司的理性選擇就是借助債權(quán)融資擴(kuò)大投資，從而出現(xiàn)投資擴(kuò)張。在投資乘數(shù)的作用下，將會使宏觀經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)出水平持續(xù)提高，在加速數(shù)原理的作用下，將使投資進(jìn)一步擴(kuò)張。在投資乘數(shù)原理和加速數(shù)原理的相互作用下，會使需求過度膨脹，形成持續(xù)性的高通脹，宏觀經(jīng)濟(jì)的繁榮程度會進(jìn)一步加大。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)繁榮程度的加大，上市公司的整體質(zhì)量會進(jìn)一步上升，股權(quán)融資傳遞上市公司經(jīng)營狀況惡化信息的功能會被弱化，上市公司在自身利益最大化目標(biāo)的驅(qū)使下，將會進(jìn)一步弱化其股權(quán)配給，上市公司也會借助股權(quán)融資擴(kuò)大投資。從而使股權(quán)配給與宏觀經(jīng)濟(jì)繁榮相互強(qiáng)化，股權(quán)配給進(jìn)一步弱化，宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步繁榮。

需要強(qiáng)調(diào)的是，上市公司的邊際破產(chǎn)成本，不僅表現(xiàn)在實際邊際破產(chǎn)成本水平上，而且更重要的是，表現(xiàn)在對邊際破產(chǎn)成本水平的預(yù)期上。上市公司的每項經(jīng)營決策都涉及到對未來的預(yù)期。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退階段，上市公司破產(chǎn)風(fēng)險增大，上市公司會做出邊際破產(chǎn)成本上升的預(yù)測。在存在股權(quán)配給的條件下，上市公司的理性選擇是不進(jìn)行債權(quán)融資，這將會使上市公司的投資水平下降，在投資乘數(shù)原理的作用下，宏觀經(jīng)濟(jì)的衰退進(jìn)一步加劇。在加速數(shù)原理的作用下，上市公司的投資水平會進(jìn)一步下降。投資乘數(shù)原理和加速數(shù)原理的相互作用，會使宏觀經(jīng)濟(jì)的衰退加劇。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入繁榮階段，上市公司會作出邊際破產(chǎn)成本下降的預(yù)測，上市公司的股權(quán)配給將會弱化，債權(quán)融資也會相應(yīng)上升，從而使上市公司擴(kuò)大投資，在投資乘數(shù)原理和加速數(shù)原理的相互作用下，股權(quán)配給會進(jìn)一步弱化，宏觀經(jīng)濟(jì)的繁榮程度會得到進(jìn)一步強(qiáng)化，形成持續(xù)的高通脹。

綜上所述，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)波動時，由于上市公司存在股權(quán)配給，致使上市公司投資的邊際破產(chǎn)成本發(fā)生變化，引起上市公司減少投資或擴(kuò)大投資，在投資乘數(shù)原理和加速數(shù)原理相互作用的條件下，使宏觀經(jīng)濟(jì)波動的程度更大。因此，筆者認(rèn)為，股權(quán)配給是宏觀經(jīng)濟(jì)波動的加速器，上市公司的股權(quán)配給行為是宏觀經(jīng)濟(jì)波動得以強(qiáng)化的微觀基礎(chǔ)。

三、我國宏觀經(jīng)濟(jì)波動的股權(quán)配給作用機(jī)理

(一)我國上市公司股權(quán)融資偏好及政府干預(yù)形成的股權(quán)配給

我國上市公司擴(kuò)大股權(quán)融資傳遞的信息是，該上市公司獲得了政府的扶持和幫助(因為配股、增發(fā)新股要受政府干預(yù))，能夠獲得政府扶持和幫助是上市公司取得良好發(fā)展前景的重要基礎(chǔ)。之所以說上市公司擴(kuò)大股權(quán)融資就是獲得了政府的扶持和幫助，是因為股權(quán)融資的成本低于債權(quán)融資的成本。政府允許上市公司進(jìn)行股權(quán)融資，就是謀求讓上市公司獲得低成本的資金實現(xiàn)更快的發(fā)展，這是政府支持上市公司發(fā)展的方式之一。黃少安等人通過建立股權(quán)融資和債權(quán)融資單位資金成本的概念，計算了債權(quán)融資與股權(quán)融資的相對成本，證明了股權(quán)融資的單位資金成本低于債權(quán)融資。

令上市公司股權(quán)融資的單位資金成本為CS，其構(gòu)成包括：

(1)新股發(fā)行成本(PS)，即股票投資股利。PS=F(募集資金，股利報酬率)。股利報酬率是普通股每股股利與每股市價之比，利用目前常用的市盈率概念可以對股利報酬率進(jìn)行推算：

股利報酬率=每股股利/每股市價

=(每股收益/每股市價)－(每股股利，每股收益)

=(1/市盈率)－(每股股利，每股收益)

我國公司法規(guī)定，上市公司分配當(dāng)年稅后利潤時，應(yīng)當(dāng)提取稅后利潤的10％列入公司法定公積金，5％～10％列入公司法定公益金。此后，經(jīng)股東會決議，可提取任意公積金。因此，普通股每股可分配股利最多只能為每股收益的85％。以當(dāng)前證券市場的平均市盈率為60倍計算，則股利報酬率最大不超過1/60×85％=1.67％×85％=1.42％。因而，目前我國上市公司新股發(fā)行成本為：1.67％x85％=1.42％。

(2)股權(quán)融資交易費用(CT)。從上市公司招股說明書披露的信息來看，大盤股的發(fā)行費用大概是募集資金的0.6％～1％，小盤股大概是1.2％，配股的承銷費用為1.5％。隨著新股發(fā)行市盈率的市場化，最高已達(dá)到80多倍，使得新股發(fā)行價格水漲船高，相應(yīng)地發(fā)行費用占募集資金的比率下降，其平均值應(yīng)在1％以內(nèi)。由此CT=F(募集資金，發(fā)行費用占募集資金的比率)=1％。

(3)股權(quán)融資的公司控制及負(fù)動力成本(CP)。增發(fā)新股會稀釋原有股東的股權(quán)比重，影響其對上市公司的控制權(quán)，進(jìn)而影響股權(quán)激勵效應(yīng)。因而，股權(quán)融資會帶來公司控制及負(fù)動力成本。但我國上市公司大多數(shù)是國有上市公司改制的公司，國有股權(quán)超過50％，且不流通，不會構(gòu)成對控股地位的影響，所以此項成本可忽略。

(4)股票上市廣告效應(yīng)帶來的負(fù)成本(PA)。因難以計算而忽略。

上述各項累計，上市公司股權(quán)融資的單位成本為，CS=∑(PS，CT，-CP，-PA)

將當(dāng)前值代入上式得：CS=募集資金×(1.42％+1％)=募集資金×2.42％

由于忽略了廣告效應(yīng)，上述結(jié)果應(yīng)為極大值。所以股權(quán)融資的單位資金成本為2.42％。

當(dāng)前上市公司債權(quán)融資的成本包括：利息率、破產(chǎn)成本、對預(yù)算硬約束的厭惡成本等。據(jù)了解，目前三年期、五年期上市公司債券的利率最高限分別是6.68％和6.9％，一年期貸款基準(zhǔn)利率為7.29％，三年期貸款基準(zhǔn)利率為7.65％，五年期貸款基準(zhǔn)利率為7.83％。再加上債權(quán)融資導(dǎo)致的破產(chǎn)成本、對預(yù)算硬約束的厭惡成本等，債權(quán)融資的成本將會更高。由此可見，對上市公司而言，債權(quán)融資的最低單位資金成本均大于股權(quán)融資成本，股權(quán)融資是其理性選擇。這是上市公司具有強(qiáng)烈股權(quán)融資偏好的直接動因。

綜上所述，無論是從我國上市公司股權(quán)融資所傳遞的利好信息來看，還是從上市公司股權(quán)融資的決策主體(經(jīng)營者和股東)來看，都會導(dǎo)致上市公司具有強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。因此，我國的上市公司不同于一般意義上的上市公司具有股權(quán)配給的偏好，而是具有強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。但政府會控制上市公司增發(fā)新股的數(shù)量。從宏觀上看，造成我國股權(quán)融資的供給小于需求，形成股權(quán)融資供給不足，呈現(xiàn)股權(quán)配給現(xiàn)象。這表明，我國的股權(quán)配給與前文分析的股權(quán)配給不同。我國的股權(quán)配給是政府干預(yù)形成的，是宏觀經(jīng)濟(jì)層面的，而前文分析的股權(quán)配給是上市公司從實現(xiàn)自身利益最大化目標(biāo)出發(fā)所作出的理性選擇，是微觀經(jīng)濟(jì)層面的。

(二)宏觀經(jīng)濟(jì)波動與我國上市公司強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好

我國上市公司強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好作用于我國宏觀經(jīng)濟(jì)波動的機(jī)理可描述如下：當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退階段，上市公司所具有的股權(quán)融資偏好有助于其借助股權(quán)融資推動投資上升，在投資乘數(shù)的作用下，將會使總需求上升，宏觀經(jīng)濟(jì)的衰退得到扼制。在加速數(shù)原理的作用下，將會使上市公司借助股權(quán)融資進(jìn)一步擴(kuò)大投資。在投資乘數(shù)原理和加速數(shù)原理的相互作用下，會使總需求進(jìn)一步上升，抑制宏觀經(jīng)濟(jì)衰退的進(jìn)程和程度，使宏觀經(jīng)濟(jì)迅速走出衰退。

當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入繁榮(高漲)階段，上市公司所具有的股權(quán)融資偏好，使上市公司更有積極性借助股權(quán)融資擴(kuò)大投資，在投資乘數(shù)的作用下，將會使宏觀經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)出水平持續(xù)提高，在加速數(shù)原理的作用下，將會使上市公司借助股權(quán)融資進(jìn)一步擴(kuò)大投資。在投資乘數(shù)原理和加速數(shù)原理的相互作用下，會使需求過度膨脹，形成持續(xù)性的高通脹，宏觀經(jīng)濟(jì)的繁榮程度進(jìn)一步加大。

(三)我國上市公司特殊的股權(quán)配給行為對宏觀經(jīng)濟(jì)波動的影響

需要強(qiáng)調(diào)的是，如前文所述，雖然我國上市公司具有強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，但政府會控制上市公司增發(fā)新股的數(shù)量。從宏觀上看，造成我國股權(quán)融資的供給小于需求，形成股權(quán)融資供給不足，呈現(xiàn)股權(quán)配給現(xiàn)象。這種特殊的股權(quán)配給將使我國上市公司強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好作用于宏觀經(jīng)濟(jì)波動的機(jī)理發(fā)生一定程度的變化，具體表現(xiàn)為：

當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退階段，政府從宏觀調(diào)控目標(biāo)出發(fā)，減少對新股發(fā)行的控制，使上市公司強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好得到較充分的滿足。在上市公司股權(quán)融資偏好的作用下，上市公司會擴(kuò)大投資，在投資乘數(shù)原理和加速數(shù)原理的相互作用下，會使總需求進(jìn)一步上升，抑制宏觀經(jīng)濟(jì)衰退的進(jìn)程和程度，使宏觀經(jīng)濟(jì)迅速走出衰退。

篇（8）

一、債權(quán)籌資方式

對于債券籌資方式的研究，在《發(fā)展我國企業(yè)債券籌資的探討》中提到，我國債券籌資還僅僅是企業(yè)融資一種補(bǔ)充手段，不作為企業(yè)正常融資的主要渠道，因為只有少數(shù)企業(yè)經(jīng)過批準(zhǔn)后才可發(fā)行企業(yè)債券。使得企業(yè)通過債券籌資方式籌集資金受到限制。基于 2012-2013 兩年間上海證券交易所全部A股上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，著重考察了公司債券融資、內(nèi)部控制有效性對實現(xiàn)公司債權(quán)治理效應(yīng)的影響，研究結(jié)果表明：采用公司債券融資的方式有利于提升企業(yè)內(nèi)部控制的有效性，且存在顯著正向債?嘀衛(wèi)硇вΓ喚?一步檢驗得出：公司債券治理作用的發(fā)揮，部分是通過提高企業(yè)內(nèi)部控制有效性得以實現(xiàn)的。因此，企業(yè)的債券籌資應(yīng)當(dāng)至于公司的整體中考慮，不能單純考慮資金的籌集。當(dāng)然，不同的債權(quán)籌資方式對企業(yè)有著不同程度的影響和作用。結(jié)合自身的銀行工作經(jīng)驗，在《合理引入銀行債權(quán)融資助力中小企業(yè)發(fā)展》中分析了：傳統(tǒng)的銀行融資在企業(yè)資信不足的情況下，很難從銀行獲得信用類授信，需要借助于房產(chǎn)抵押增信，或者借助于專業(yè)的擔(dān)保公司擔(dān)保，這也一定程度上讓企業(yè)和銀行的距離加大。所以，通過債權(quán)融資方式籌資，對于企業(yè)來說，有一定的難度。總之，企業(yè)通過債權(quán)籌資方式進(jìn)行資金籌集，長期以來使得企業(yè)的財務(wù)杠桿過高，不利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，在當(dāng)前供給側(cè)改革的背景下，許多企業(yè)為了使自己的杠桿降低，達(dá)到去杠桿的目的，還會采用股權(quán)融資的方式籌集資本。例如，在《國內(nèi)中小企業(yè)融資策略：由債權(quán)融資轉(zhuǎn)向股權(quán)融資》中就指出隨著我國改革開放在不斷的深入，很多的中小企業(yè)也有了新的發(fā)展機(jī)遇。但是在中小企業(yè)的債券融資也遇到了一些問題，阻礙著中小企業(yè)的順利發(fā)展。中小企業(yè)通過多層次資本市場進(jìn)行股權(quán)融資將是長期發(fā)展趨勢，是深化資本市場改革的一個重要方向。

篇（9）

負(fù)債融資容易產(chǎn)生信息不對的逆向選擇問題，從而影響企業(yè)的投資支出。Jaffee和Russel（1976）認(rèn)為，企業(yè)負(fù)債融資時，若內(nèi)部管理者和外部債權(quán)人對現(xiàn)有資產(chǎn)價值和投資項目的盈利能力存在信息不對稱，則債權(quán)人將預(yù)期自己會承擔(dān)因信息不對稱而導(dǎo)致的逆向選擇風(fēng)險。這樣一方面?zhèn)鶛?quán)人可能會減少甚至放棄對企業(yè)提供資金，使企業(yè)無法獲得足夠的資金投資于凈現(xiàn)值為正的投資項目；另一方面，即使債權(quán)人同意向企業(yè)提供資金，也會提高貸款利率，增加企業(yè)的融資成本，導(dǎo)致企業(yè)不得不放棄該投資項目，產(chǎn)生投資不足現(xiàn)象。對于債券市場，若債權(quán)人對企業(yè)現(xiàn)有資金和投資項目現(xiàn)金流缺乏足夠的信息，就只能根據(jù)有限的信息對企業(yè)發(fā)行的債券按市場平均價格進(jìn)行評價，這將使債券市場價值在很大程度上與其真實價值背離，導(dǎo)致兩種融資成本和投資取向。一方面，部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)債券的價值可能被低估，信息不對稱導(dǎo)致融資成本上升，可能發(fā)生投資不足現(xiàn)象；另一方面，部分劣質(zhì)企業(yè)的債券可能被高估，企業(yè)的融資成本降低，可能引發(fā)過度投資行為。Berkoviteh和Kim（1990）的研究表明，當(dāng)貸款人與借款人之間不存在信息不對稱時，項目融資是減少風(fēng)險負(fù)債引起的總成本的最有效的方法；當(dāng)貸款人與借款人對新項目的收益情況存在信息不對稱時，給新負(fù)債以更多的優(yōu)先權(quán)將減少投資不足問題，但同時會加劇過度投資問題。因此，在信息不對稱條件下，最優(yōu)優(yōu)先權(quán)規(guī)則決定于兩種相反結(jié)果的相對重要性，限制向股東支付現(xiàn)金將有助于控制投資不足問題。

二、股東―債權(quán)人沖突對企業(yè)投資行為的影響

1.資產(chǎn)替代

Jensen 和Meckling（1976）認(rèn)為，企業(yè)負(fù)債后股東很可能放棄事先債務(wù)契約所擬定的較低風(fēng)險項目，將負(fù)債資金轉(zhuǎn)移到具有較高風(fēng)險、較高收益的投資項目中，存在負(fù)債融資的資產(chǎn)替代現(xiàn)象。如果股東放棄投資低風(fēng)險項目而選擇投資高風(fēng)險項目的行為一旦成功，那么債權(quán)人只能獲取固定收益率的債務(wù)約定，股東將獲得高風(fēng)險投資項目收益的風(fēng)險超額部分。如果高風(fēng)險項目投資失敗，在股份制企業(yè)所規(guī)定的股東有限責(zé)任制下，超過股東出資額部分的損失將全部由債權(quán)人承擔(dān)。

2.投資不足

Myers（1977）發(fā)現(xiàn)，公司面臨破產(chǎn)時，即使存在增加公司價值的潛在項目，股東也不會對其進(jìn)行投資，因為現(xiàn)有的破產(chǎn)程序?qū)⒖赡苁构蓶|承擔(dān)項目投資的全部成本和風(fēng)險，但投資收益卻大部分或全部歸屬于債權(quán)人。考慮到債務(wù)融資比例較高的公司出現(xiàn)破產(chǎn)的概率較大，因此該類公司更容易放棄價值增加的投資項目，出現(xiàn)投資不足的現(xiàn)象。

大量學(xué)者從股東―債權(quán)人沖突的角度為投資不足與過度投資提供了證據(jù)。Stulz和Johnson（1985）認(rèn)為，一方面，當(dāng)企業(yè)的負(fù)債水平較高時，負(fù)債融資的定期還本付息機(jī)制將使企業(yè)面臨大量的現(xiàn)金流出，若企業(yè)缺乏足夠的現(xiàn)金流，就會導(dǎo)致后續(xù)融資能力減弱，不得不放棄部分凈現(xiàn)值為正的投資項目，導(dǎo)致投資不足；另一方面，企業(yè)雖然擁有凈現(xiàn)值為正的投資項目，但該項目的凈現(xiàn)值小于或者最多等于企業(yè)現(xiàn)有負(fù)債或擬借入資金總額，那么，對債權(quán)人而言，投資該項目能夠獲得正的收益，應(yīng)該進(jìn)行投資，但股東卻會因無法獲得任何正的收益而放棄實施。Parrino和Weisbach（1999）發(fā)現(xiàn)股東―債權(quán)人沖突確實存在，并且這種沖突隨企業(yè)負(fù)債水平的增加而增加。Mao（2003）的模型顯示，在負(fù)債水平較低時，風(fēng)險轉(zhuǎn)移動機(jī)占主導(dǎo)地位，隨著負(fù)債的增加風(fēng)險轉(zhuǎn)移動機(jī)逐步弱化，過度投資的幅度越來越小；此后隨著負(fù)債的進(jìn)一步增加，投資不足動機(jī)占主導(dǎo)地位，因此，存在一個最優(yōu)的負(fù)債水平使得兩種動機(jī)所帶來的成本最低。

隨著大股東控制的出現(xiàn)，一些學(xué)者開始關(guān)注大股東趨利動機(jī)對債權(quán)人利益的侵害。Faccio、Lang和Young（2001，2003）分析了金字塔結(jié)構(gòu)下控股股東對外部債權(quán)人利益的侵占，發(fā)現(xiàn)在經(jīng)理人市場發(fā)達(dá)的歐洲，良好的債權(quán)人保護(hù)機(jī)制可以有效地約束控股股東對債務(wù)的使用。然而在東亞金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下，負(fù)債可以被子（孫）公司循環(huán)擔(dān)保，也可以被隨時轉(zhuǎn)移給子（孫）公司。由于控股股東對子（孫）公司的控制較為隱蔽，子（孫）公司增加負(fù)債不僅不能對控股股東形成約束，反而增加了其對更多資源的控制，債權(quán)人法律保護(hù)并沒有發(fā)揮效力。進(jìn)一步研究證明，公司現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離程度越大，控股股東對債權(quán)人侵害的可能性越大。尤其在債權(quán)人保護(hù)較弱時，高杠桿為控股股東剝奪公司資源提供了條件。

我國學(xué)者童盼、支曉強(qiáng)（2005）采用蒙特卡羅模擬法考察上市公司股東―債權(quán)人利益沖突對企業(yè)投資行為的影響，發(fā)現(xiàn)在股權(quán)價值最大化的目標(biāo)下，典型企業(yè)會放棄現(xiàn)金流固定的無風(fēng)險項目，但隨著項目風(fēng)險的增加，企業(yè)放棄的項目越來越少，當(dāng)項目風(fēng)險足夠大時，企業(yè)甚至?xí)邮芤恍﹥衄F(xiàn)值為負(fù)的項目。江偉、沈藝峰（2005）則考察了我國債權(quán)人保護(hù)較弱的情況下，大股東利用資產(chǎn)替代來侵害債權(quán)人利益的行為。發(fā)現(xiàn)我國上市公司大股東進(jìn)行資產(chǎn)替代的行為與持股比例之間呈”倒N型“的非線性關(guān)系，并且公司投資機(jī)會的增加會對大股東的資產(chǎn)替代行為產(chǎn)生影響。

三、負(fù)債的相機(jī)治理效應(yīng)

Jensen（1986）認(rèn)為，負(fù)債本息的支付可以減少可供經(jīng)理支配的現(xiàn)金，同時也使經(jīng)理面臨更多的監(jiān)控，如果企業(yè)不能按期償還債務(wù)，則公司的控制權(quán)將歸債權(quán)人所有，這迫使管理者能夠追求有價值的投資項目。因此，負(fù)債作為一種公司治理工具，能抑制企業(yè)的過度投資行為。Grossman和Hart（1986）指出，債務(wù)融資能夠減少兩權(quán)分離的成本，促進(jìn)經(jīng)理努力工作，較大破產(chǎn)風(fēng)險的存在將促使經(jīng)理們做出慎重的投資決策。Stulz（1990）認(rèn)為，負(fù)債融資可以減少管理者控制的資源，因此能夠限制管理者的過度投資行為。Aghion和Bolton（1992）則基于不完全契約理論，從控制權(quán)轉(zhuǎn)移角度探討了契約雙方之間提高剩余索取權(quán)與控制權(quán)配置效率的激勵相容契約問題。他們認(rèn)為，為了防范內(nèi)部控制人的道德風(fēng)險行為必須構(gòu)造一個有效的懲罰與激勵機(jī)制，而負(fù)債融資天然具備的狀態(tài)依存型控制權(quán)結(jié)構(gòu)必然會在這方面有所作為。Faccio、Lang和Young（2003）認(rèn)為，不履行到期債務(wù)會損害管理者的聲譽(yù)及其未來的職業(yè)生涯，負(fù)債融資可以對管理者的利益侵占行為產(chǎn)生約束。在投資者保護(hù)機(jī)制及債權(quán)人保護(hù)機(jī)制健全的環(huán)境下，負(fù)債融資可以抑制控股股東的利益侵占行為。

四、負(fù)債期限結(jié)構(gòu)對企業(yè)投資行為的影響

負(fù)債期限結(jié)構(gòu)更多地關(guān)注負(fù)債期限異質(zhì)性形成的成本的差異。通常認(rèn)為負(fù)債期限結(jié)構(gòu)的選擇能減輕源于資產(chǎn)替代效應(yīng)和投資不足問題的成本，尤其短期負(fù)債能夠解決由于信息不對稱和道德風(fēng)險引發(fā)的股東―債權(quán)人之間的利益沖突。這主要因為短期負(fù)債使企業(yè)經(jīng)常面臨還本付息的壓力，迫使股東/經(jīng)理約束自身的風(fēng)險偏好，降低了資產(chǎn)替代的動機(jī)；同時短期負(fù)債要求企業(yè)經(jīng)常重新簽訂債務(wù)契約，迫使股東/經(jīng)理約束自己放棄對債權(quán)人有利的投資項目的欲望，控制了投資不足問題。因此，在負(fù)債水平保持不變的情況下，負(fù)債結(jié)構(gòu)中短期負(fù)債能夠降低股東與債權(quán)人之間沖突引起的投資扭曲行為（Myers，1977；Barnea，Haugen和Senbet，1980），這一觀點得到了諸多學(xué)者的認(rèn)同。Hart和Moore（1995）則認(rèn)為，短期債務(wù)契約的治理效應(yīng)主要體現(xiàn)在對公司的清算與約束管理者對自由現(xiàn)金流的隨意決定權(quán)方面，而長期債務(wù)契約的治理效應(yīng)主要表現(xiàn)為防止管理者的無效率擴(kuò)張。因此擁有大量自由現(xiàn)金流的公司應(yīng)較多地發(fā)行短期債務(wù)，債務(wù)期限與自由現(xiàn)金流量負(fù)相關(guān)。然而，大多數(shù)實證檢驗結(jié)論卻存在分歧。Parrino 和 Weisbach （1999）也驗證了負(fù)債期限越長，股東―債權(quán)人沖突越嚴(yán)重，成本越高，而短期負(fù)債居多的企業(yè)基本上不存在股東―債權(quán)人沖突引起的成本，但當(dāng)負(fù)債期限變長后，由于負(fù)債價值對企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變得更敏感，現(xiàn)金流特點不同于企業(yè)現(xiàn)金流的項目的實施對長期負(fù)債價值有很顯著的影響。但Stohs和Mauer （1996）的實證結(jié)果卻與此不同，他們考慮了杠桿率對負(fù)債期限結(jié)構(gòu)的影響，在債務(wù)期限回歸方程中引入了杠桿因素，發(fā)現(xiàn)債務(wù)期限與成長機(jī)會不呈顯著關(guān)系。Antoniou，Gnney和Paudyal（2002）的研究表明，英國企業(yè)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)與投資機(jī)會顯著正相關(guān)，即投資機(jī)會中增長型期權(quán)越多的企業(yè)，長期負(fù)債越多；而對于法國和德國企業(yè)兩者之間的關(guān)系則不顯著。

西方經(jīng)驗研究文獻(xiàn)大多集中于負(fù)債期限結(jié)構(gòu)各種理論假說的驗證或影響因素的檢驗，而關(guān)于負(fù)債期限結(jié)構(gòu)對投資行為影響的研究并不多，國內(nèi)亦如此。韓德宗、向凱（2003）考察了我國醫(yī)藥、生物制品行業(yè)上市公司的負(fù)債期限結(jié)構(gòu)，認(rèn)為我國上市公司并沒有利用負(fù)債期限工具解決投資不足問題。童盼（2005）利用我國 A 股上市公司的數(shù)據(jù)研究了負(fù)債期限結(jié)構(gòu)對投資規(guī)模的影響，結(jié)果表明短期負(fù)債不僅帶來成本，而且其成本甚至可能高于長期負(fù)債的成本，與國外的研究結(jié)論相反。

文獻(xiàn)研究表明，負(fù)債融資確實對公司投資行為產(chǎn)生影響，并且在公司治理中發(fā)揮著不盡相同的作用。然而，現(xiàn)有的研究多集中于股東/經(jīng)理與債權(quán)人利益沖突對企業(yè)投資行為的影響，而關(guān)于信息不對稱、負(fù)債相機(jī)治理機(jī)制，以及負(fù)債期限結(jié)構(gòu)影響的研究并不多，尤其缺乏有力的經(jīng)驗證據(jù)。國外的研究相對比較成熟，但它們大多以發(fā)達(dá)的資本市場為研究背景，并基于分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，而我國公司的股權(quán)是高度集中的，在債權(quán)人法律保護(hù)較弱的情況下，控股股東是否出于控制權(quán)收益的考慮而侵害債權(quán)人的利益，負(fù)債對大股東侵占小股東利益是否也存在相機(jī)治理作用，不同期限結(jié)構(gòu)的負(fù)債對于大股東與小股東之間成本是否也存在差異等一系列問題有待更深入地探討。

參考文獻(xiàn)：

[1] 陸正飛.負(fù)債融資對企業(yè)投資行為影響研究：述評與展望[J].會計研究，2005，（12）：71- 76.

[2] 童盼.負(fù)債期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)投資規(guī)模――來自中國 A 股上市公司的經(jīng)驗研究[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2005，（5）： 93-101.

[3] Faccio，M.，Lang，L.H.P.，Young L. Debtand Corporate Governance [Z].Working Paper，2001.

[4] Faccio，M.Lang，L.H.P.，Young L.Debtand Expropriation[Z]. Working Paper，2003.

篇（10）

內(nèi)部融資是指在公司內(nèi)部通過計提折舊而形成現(xiàn)金和通過留用利潤等而增加公司資本。內(nèi)部融資不需要實際對外支付利息或股息，不會減少公司的現(xiàn)金流量；同時由于資金來源于公司內(nèi)部，不發(fā)生融資費用，使內(nèi)部融資的成本遠(yuǎn)低于外部融資。

公司生產(chǎn)經(jīng)營活動的正常運轉(zhuǎn)以及擴(kuò)充生產(chǎn)能力的要求，都需要大量資金給予支持。這些資金的來源除自有資本外，相當(dāng)多的部分要依靠外部融資來解決。外部融資的一個常見方式就是銀行貸款。與直接融資相比，銀行貸款具有程序相對簡單、成本相對節(jié)約、靈活性強(qiáng)的優(yōu)點，而且可以發(fā)揮財務(wù)杠桿的作用。但銀行貸款的財務(wù)風(fēng)險較高、限制條款較多，籌資數(shù)額也有限。

公司債券是指由公司發(fā)行并承諾在一定時間內(nèi)還本付息的債權(quán)債務(wù)憑證。債券屬于直接融資，銀行貸款屬于間接融資。債券屬于固定收益的金融產(chǎn)品，其早期是和貸款聯(lián)系在一起的。不同的人或機(jī)構(gòu)之間借錢與還錢是最簡單的貸款形式，是債務(wù)人與債權(quán)人兩者之間的行為。債券在本質(zhì)上也是借錢與還錢，但其與貸款的根本區(qū)別在于債券可以公開交易。貸款除非債券化，是不進(jìn)行公開交易的。債券在最早是由向多方貸款逐漸延伸，即提供資金的人數(shù)多到一定程度，從而產(chǎn)生交易的需求，最后從發(fā)行時便設(shè)計出公開市場交易的機(jī)制，逐漸分化成為具有固定收益的一種金融產(chǎn)品。

相對于股權(quán)融資，債券融資的融資成本較低，可以發(fā)揮財務(wù)杠桿的作用，同時可以保證股本對公司的控制權(quán)。但與銀行貸款有著類似的缺點，即財務(wù)風(fēng)險較高、限制條款多，且籌資數(shù)額有限。因為對于融入資金的公司來說，債券融資與銀行貸款有相似的特點，我們把二者統(tǒng)稱為債權(quán)融資。

股權(quán)融資亦即公司發(fā)行股票融資。對公司而言，發(fā)行股票所籌集的資金屬于長期自有資本；對股東而言，所持股份代表對公司凈資產(chǎn)的所有權(quán)。相對于債權(quán)融資，股權(quán)融資有著自己的優(yōu)勢（本文僅指普通股），如：股票屬公司的永久性資本，不需要償還，也不必負(fù)擔(dān)固定的利息費用，從而大大降低公司的財務(wù)風(fēng)險；由于預(yù)期收益高，易于轉(zhuǎn)讓，因而容易吸收社會資本等等。但股權(quán)融資也存在著不可避免的缺點，如發(fā)行費用高、易分散股權(quán)等。

從以上論述可以看出，債權(quán)融資關(guān)系中，銀行或公司債券持有人對公司的資產(chǎn)只具有求償權(quán)，而不具有控制權(quán)。理論上，對公司資產(chǎn)擁有控制權(quán)的是股東，即股票持有人。而事實上，在一個完善的市場中，股東對公司的控制權(quán)并不是絕對的或靜態(tài)的。

我們可以簡單地分析一下：股東在公司正常經(jīng)營狀況下對公司具有實際控制意義，而當(dāng)公司經(jīng)營業(yè)績不佳或當(dāng)公司資產(chǎn)不足以支付債務(wù)本金和利息（即公司處于破產(chǎn)狀態(tài)）時，債權(quán)人就有可能接管對公司的控制權(quán)。從這個意義上講，公司的所有權(quán)是一種狀態(tài)依存所有權(quán)：當(dāng)公司能正常支付債務(wù)的情況下，股東是公司的所有者，債權(quán)人無權(quán)干涉和控制公司；而當(dāng)公司到期不能足額支付債務(wù)時，債權(quán)人就有可能借助《破產(chǎn)法》、《合同法》成為公司資產(chǎn)的部分或全部所有者。到期能否足額支付債務(wù)就成為股東與債權(quán)人轉(zhuǎn)換控制權(quán)的分水嶺。

銀行的債權(quán)控制對公司及其經(jīng)理存在激勵和監(jiān)督作用。當(dāng)公司違反債務(wù)契約或資不抵債時，債權(quán)人可以通過處理抵押資產(chǎn)，迫使公司破產(chǎn)等方式來行使控制權(quán)，對經(jīng)營者構(gòu)成硬約束。這就是說債權(quán)人對公司的控制通常是通過受法律規(guī)范的破產(chǎn)程序來進(jìn)行的。大多數(shù)國家的《破產(chǎn)法》都規(guī)定債權(quán)人對償債能力不足的公司可以采取兩種處理方式：一種是清算，即把公司的資產(chǎn)拆開賣掉，收益按債權(quán)的優(yōu)先序列分配。清算有自愿和強(qiáng)制兩種情況，后一種情況更為債權(quán)人所采納，這時在職經(jīng)營者將同時被“清算”出局。另一種方式是重組，即由股東、債權(quán)人和經(jīng)營者等就是否對負(fù)債公司的資產(chǎn)及負(fù)債重新進(jìn)行調(diào)整、組合和處理的協(xié)商過程。如果重組后的價值大于清算的價值，破產(chǎn)公司可能被重組。典型的債務(wù)重組是“債轉(zhuǎn)股”，延期償債，減免債務(wù)本金和利息，注入新的資本等；典型的資產(chǎn)重組包括剝離不良資產(chǎn)，引入新的管理制度，改變經(jīng)營方向及采用更合適的生產(chǎn)技術(shù)等，重組也有可能更換公司經(jīng)營者。

通過以上比較分析，我們可以看出，債權(quán)融資在法律上對公司經(jīng)營者構(gòu)成了一種硬約束。而股權(quán)融資由于投資者必須自擔(dān)風(fēng)險，似乎并不存在這種硬約束。但實際上在一個價值投資型資本市場上，資本成本對管理者融資行為同樣會構(gòu)成一種硬約束，使得公司股權(quán)融資成本大于債權(quán)融資成本。在發(fā)達(dá)國家的資本市場上，經(jīng)營者都能明顯感到股權(quán)融資的壓力。然而在我國這樣一個新興的資本市場上，廣大投資者過于追逐資本利得而忽視了現(xiàn)金回報，無意中放棄了自己的投資回報權(quán)利，以致于股權(quán)融資的資本成本形同虛設(shè)，公司管理者可以以遠(yuǎn)低于市場利率（也同時是債券融資的融資成本）的融資成本（有時甚至是惡意的零融資成本）進(jìn)行股權(quán)融資，而投資者卻仍趨之若鶩，從而在長期資本融資方式的選擇上，出現(xiàn)了與西方國家截然相反的公司融資偏好。

二、現(xiàn)代融資理論的“融資定律”與我國上市公司融資偏好分析

如上所述，就各種融資方式來看，內(nèi)部融資的成本遠(yuǎn)低于外部融資，因此它是公司首選的融資方式。西方發(fā)達(dá)國家的金融市場經(jīng)過長期的演進(jìn)與發(fā)展，已形成了較完善的公司制度。在該制度下，各種融資方式的成本拉開了明顯的差距，所以公司在選擇融資方式時一般都遵循所謂的“啄食順序理論”（ThePeckingorderTheory），即公司融資將根據(jù)成本由低到高的順序，按內(nèi)部融資債權(quán)融資股權(quán)融資的序列考慮融資方式的選擇。簡而言之，公司籌資先依靠內(nèi)部融資，再求助于外部融資。在外部融資中，公司一般優(yōu)先選擇債權(quán)融資――銀行貸款或發(fā)行債券，資金仍不足時再發(fā)行股票籌資。

上述融資定律在西方發(fā)達(dá)國家得到了普遍驗證。1970～1985年，美國、英國、德國、加拿大占據(jù)第一位的融資方式均是公司內(nèi)部留存收益，分別占本國融資總額的66.9％、72％、55.2％、54.2％。居第二位的均是對外負(fù)債，分別占本國融資總額的41.2％、25％、24％、27.5％。整個西方7國，股票融資均居末位。美、英、德、加、日、法、意股票融資分別只占本國融資總額的0.8％、4.9％、2.1％、11.9％、3.5％、10.6％、10.8％。股票市場最發(fā)達(dá)的美國，股票融資比例最低。到1984～1990年，美國大部分公司已基本停止股票融資，甚至通過發(fā)行債券來回購自己的股份，使得股票融資對新投資來源的貢獻(xiàn)成為負(fù)值。公司中只有約5％的公司發(fā)售新股，平均每20年才配售一次新股。

反觀我國上市公司，股權(quán)融資偏好極為強(qiáng)烈，表現(xiàn)在公司融資首選配股或發(fā)行；如果不能如愿，則改為具有延遲股權(quán)融資特性的可轉(zhuǎn)換債券，設(shè)置寬松的轉(zhuǎn)換條款，促使投資者轉(zhuǎn)換，從而最終獲得股權(quán)資本；不得已才是債務(wù)，而且首選短期貸款，長期貸款位居最后。這種偏好由于體制導(dǎo)致的成本畸低，甚至到了非理性的程度。有些公司并無好項目需要投資，卻本著“不融白不融”的觀念在股市圈錢，資金到手后，因無處可用，又通過“委托理財”的方式將資金重新投向股市。

股權(quán)融資偏好造成不少上市公司資產(chǎn)負(fù)債率普遍低于25％，而且長期債務(wù)少甚至沒有長期負(fù)債。1993～1999年期間，權(quán)益性融資的比例一直維持在較高的水平，特別是1997～1999年出現(xiàn)了73％的高權(quán)益融資的現(xiàn)象。我國上市公司的這種股權(quán)融資偏好直接導(dǎo)致了股市畸強(qiáng)債市畸弱，發(fā)展比例極不協(xié)調(diào)。

顯然，我國公司的融資行為與西方發(fā)達(dá)國家的融資實踐相悖，這種畸形的股權(quán)融資偏好只能在我國市場機(jī)制的不完善方面尋找原因。我們認(rèn)為，造成我國公司偏好股權(quán)融資的直接原因在于我國公司資本成本的軟約束性。其深層原因一是投資者缺乏投資意識，不過這一點會隨著我國投資者的成熟而得到改善；二是我國的資本市場進(jìn)出不自由，特別是缺乏退市機(jī)制。

在成熟的價值投資型市場中，如果公司管理者大肆進(jìn)行股權(quán)融資，而其實際支付的融資成本達(dá)不到具有同等經(jīng)營風(fēng)險級別的公司的資本成本時，就會出現(xiàn)原股東回報率下降的情況，后者就可以在股東大會上否決再融資提案或撤換管理層，或者因不滿而拋出股票轉(zhuǎn)向其他的投資項目（俗稱用腳投票），造成該公司的股票市值下跌從而使公司容易遭到敵意收購，以此形成對公司管理者有效的約束（硬約束）。投資股權(quán)比投資債權(quán)的風(fēng)險要大，因而投資者要求的收益也相對較高。而這一約束是建立在公司原有股東堅持自己的價值投資收益（現(xiàn)金分紅權(quán)利）和資本市場具備有效的退市機(jī)制的基礎(chǔ)之上的。恰恰這兩點目前在我國都不具備，從而形成我國資本市場的特有缺陷：

1.資本成本難成硬約束

首先，流通股股東整體缺乏投資意識，重投機(jī)輕投資。正是由于我國上市公司流通股股東不堅持自己的投資權(quán)益，只是一味追逐股票差價而忽視現(xiàn)金回報，造成上市公司股權(quán)融資成本偏低，無法對公司管理者進(jìn)行有效約束。更為重要的是，這一缺陷使得中國公司缺乏西方成熟資本市場上的股權(quán)資本成本硬約束，從而可以在股東權(quán)益不斷稀釋的情況下肆無忌憚地增資擴(kuò)股。因為在這種情況下只要公司能夠上市，股權(quán)融資便大開方便之門，即使公司業(yè)績滑坡，甚至巨額虧損，也不會馬上破產(chǎn)，從而威脅不到管理層對公司的控制地位。若是經(jīng)過一番資產(chǎn)重組，虧損公司再融資也不是沒有可能。而如果是通過債權(quán)融資，由于債權(quán)資本成本的硬約束，由此帶來的損失和破產(chǎn)風(fēng)險往往是十分直接的，很有可能直接影響管理層對公司的控制。可以說，中國公司管理者熱衷于股權(quán)融資，一方面體現(xiàn)了他們鉆機(jī)制不完善空子的投機(jī)性，另一方面也說明他們對管好用好資金的信心不足。

2.股權(quán)分裂也強(qiáng)化了股權(quán)融資的偏好

我國資本市場的股權(quán)分裂問題也是影響市場機(jī)制完善的一大隱患。我國上市公司現(xiàn)存的是一種以國有股為主導(dǎo)的“一股獨大”的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，國有股一直處于控股地位，法人股股東也往往是國有公司或國家控股公司。這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，流通股股東對經(jīng)營者的約束機(jī)制就難以落到實處。股權(quán)分裂，除了影響對公司管理層的有效監(jiān)管外，還強(qiáng)化了股權(quán)投資的偏好。因為在公司中國有股、法人股股東往往為控股股東，并且股票認(rèn)購價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于流通股股東的購買價格，在增發(fā)時國有股、法人股股東放棄認(rèn)購不但不受損失，還會“搭便車”享受每股凈資產(chǎn)的增值。而流通股股東在再融資時若放棄，往往會因除權(quán)形成損失。所以，由國有股、法人股股東控制的董事會和股東大會是不會輕易作出放棄股權(quán)再融資的安排的。換言之，同股不同權(quán)，同股不同價，使得公司籌資計劃完全能按照內(nèi)部控制人的意愿得以執(zhí)行。這是公司惡意圈錢行為的內(nèi)在根源。

3.我國證券市場缺乏強(qiáng)有力的退市機(jī)制

由于我國證券市場還不是真正的市場化運作，融資主體進(jìn)出不自由，許多有實力的公司暫時不能直接上市。經(jīng)營失敗的公司只要不退出市場，因市場進(jìn)入門檻高，其“殼資源”仍具有經(jīng)濟(jì)價值，從而引發(fā)市場參與者的投機(jī)熱情經(jīng)久不衰，而投資理念遲遲難以建立，股權(quán)融資的成本約束也就無從談起。

三、解決我國上公司股權(quán)融資偏好的措施與途徑

通過上述分析可以看出，解決我國公司股權(quán)融資偏好的針對性措施是：1.盡快與國際資本市場接軌，早日實現(xiàn)股票全流通，利用市場機(jī)制促使投資者投資意識的真正覺醒。2.建立強(qiáng)有力的上市公司退市或破產(chǎn)機(jī)制，早日形成資本成本的硬約束機(jī)制。不過，根據(jù)最近證券市場發(fā)展的新情況，我們認(rèn)為大力發(fā)展債券市場，鼓勵上市公司發(fā)行公司債，才是促進(jìn)上市公司融資方式理性回歸、改善公司資金結(jié)構(gòu)的根本方法。而且，目前的市場狀況正給有關(guān)各方提供了良好的機(jī)遇。

去年上半年以來，由于股市低迷和公司債券收益上升，公司債開始熱起來。從財務(wù)上分析，其原因首先與其不菲的收益有關(guān)。如2002年7月神華集團(tuán)有限責(zé)任公司發(fā)行的公司債券發(fā)行期限三年，票面利率為3.51％，扣稅后的收益水平為2.808％，高于同期限的記賬式國債的收益率1.936％，也高于三年期定期存款的實際收益水平2.016％。大公國際資信評估有限公司評定該債券信用級別為AAA級。福建興業(yè)銀行以無條件不可撤消連帶責(zé)任保證方式為該債券提供全額擔(dān)保。

一個重要的變化是，公司債發(fā)行已供不應(yīng)求，完全轉(zhuǎn)變?yōu)橘u方市場：6月19日國家電力公司發(fā)行的40億電網(wǎng)債中，15年期債券固定利率達(dá)到4.86％，三年期債券固定利率為3.5％，而同日發(fā)行的三年期國債利率只有1.9％，因此在電網(wǎng)債在發(fā)行之前就有機(jī)構(gòu)紛紛預(yù)定，第一天就基本賣完，連保險公司這樣的機(jī)構(gòu)大戶都搶不到足夠的訂單。

篇（11）

【關(guān)鍵詞】

信托融資；信托市場；金融資源配置

1 信托融資的概述

所謂的信托融資指的是一種間接性的融資形式，其活動須以金融機(jī)構(gòu)為載體，最后再在專門的信托公司與貸款人之間進(jìn)行。在我國，現(xiàn)行的信托融資模式有五種，主要包括：傳統(tǒng)型、資產(chǎn)型、結(jié)構(gòu)型、服務(wù)型以及基金型。相較于其他的融資形式，信托融資具有自身的獨特之處，主要體現(xiàn)如下：首先，速度十分之快，時間是投融資關(guān)系人共同協(xié)調(diào)后的結(jié)果；然后，易于控制；最后，適應(yīng)中小型企業(yè)的實際發(fā)展需求。

2 信托、債權(quán)及權(quán)益三種融資比較

2.1 從風(fēng)險角度出發(fā)

對于權(quán)益融資而言，其控制風(fēng)險的方式主要是：通過多樣化金融工具的提供，引導(dǎo)投資者從自身實際所擁有的承受能力出發(fā)，在交易的基礎(chǔ)上，優(yōu)化資產(chǎn)組合，以在最大程度上降低風(fēng)險。權(quán)益融資的獨特優(yōu)勢在于通過對投資者風(fēng)險偏好的真實反映，對風(fēng)險進(jìn)行橫向分擔(dān)，以避免非市場風(fēng)險的出現(xiàn)；其缺陷在于因為投資者與融資者之間關(guān)系的暴露，這就意味著對于市場性風(fēng)險，需要他們直接面對。而債權(quán)融資則正好與權(quán)益融資相反。對于信托融資而言，其突出的制度優(yōu)勢在于連續(xù)管理、財產(chǎn)獨立、隔離風(fēng)險以及跨行業(yè)配置等等，并能立足于社會經(jīng)濟(jì)水平及市場供需的實際情況，通過多樣化金融工具的利用，努力克服風(fēng)險跨期處理的相關(guān)缺陷。信托融資具有綜合性的特點，既能克服債權(quán)與權(quán)益融資這兩者存在的缺陷，還能有效吸取兩者的優(yōu)點，在創(chuàng)新組合金融資源配置的基礎(chǔ)上，促進(jìn)我國市場經(jīng)濟(jì)的良性、穩(wěn)定發(fā)展。

2.2 從信息角度出發(fā)

對于權(quán)益融資而言，其具有信息公開、透明的特點。權(quán)益融資不僅能自動生產(chǎn)信息，還能便于信息的傳播和擴(kuò)散。此外，針對投資者，權(quán)益融資價格能充分反映其風(fēng)險偏好。對于債權(quán)融資而言，其生產(chǎn)信息功能十分有限，且單一，對信息處理的重點在于存貸款利率及信用評級。對于信托融資而言，通過制度優(yōu)勢、專業(yè)人員及信托平臺三者的有機(jī)結(jié)合，能有效克服權(quán)益融資在信息處理上的缺陷和不足。

2.3 從流動性角度出發(fā)

在融資者選擇融資方式的過程中，流動性發(fā)揮著直接的作用，而不同的運行機(jī)制、交易結(jié)構(gòu)，均會使資金流動性存在較大的差異。信托、權(quán)益及債券這三種融資方式都具備提供流動性的能力，但是其提供機(jī)理與效果卻不盡相同。對于權(quán)益融資而言，其流動性與市場深度緊密相關(guān)，且可以為投資者提供差流動性與高經(jīng)濟(jì)收益相結(jié)合的投資項目。對于債權(quán)融資而言，其投融資者之間的流動性是由內(nèi)部流行風(fēng)險轉(zhuǎn)化而來。對于信托融資而言，信托公司通過多樣化的金融服務(wù)，如資金、債權(quán)及股權(quán)信托等，優(yōu)化信托資產(chǎn)，以有效規(guī)避投資風(fēng)險、提高資金流動性以及合理配置金融資源。

2.4 從內(nèi)部治理角度出發(fā)

由于不同的融資形式所產(chǎn)生的治理影響存在較大的差異性，因此其在金融資源的配置效果上也會出現(xiàn)不同。對于權(quán)益融資而言，其重點在于構(gòu)建外部化的治理機(jī)制，而關(guān)鍵性作用機(jī)制在于對權(quán)益市場的管理和控制，但是因為權(quán)益融資具有高流動性、分散性股權(quán)等一些問題，在此基礎(chǔ)上，就容易導(dǎo)致企業(yè)監(jiān)督中出現(xiàn)疏漏。對于債權(quán)融資而言，其治理主要是通過介入企業(yè)內(nèi)部的方式，但是長此以往，債權(quán)融資可以會因為與企業(yè)內(nèi)部關(guān)系過于密切，而導(dǎo)致道德風(fēng)險的產(chǎn)生。對于信托融資而言，其可以實現(xiàn)金融與產(chǎn)業(yè)的有機(jī)結(jié)合，由于信托融資的特殊內(nèi)部制度，如財產(chǎn)登記、破產(chǎn)隔離等，就使得信托企業(yè)與投資者的共同利益可以獲得最大程度的保障。

3 相關(guān)結(jié)論與意見

第一，在風(fēng)險控制方面，信托、債權(quán)及權(quán)益這三種融資方式均具有各自的優(yōu)劣勢，權(quán)益融資在于針對投資者，可以真實反映其風(fēng)險偏好；債權(quán)融資在于通過長期性、穩(wěn)定性對策的采用，有效分擔(dān)投融資者之間的市場性風(fēng)險；信托融資在于通過結(jié)合各種融資方式的優(yōu)劣勢，克服各類不穩(wěn)定風(fēng)險，從而優(yōu)化金融資源配置。

第二，對于金融市場資產(chǎn)而言，信息對定價的合理性產(chǎn)生著關(guān)鍵作用。而權(quán)益融資在一種假想的完善情況下，效率優(yōu)勢更為明顯；債權(quán)融資并不具有生產(chǎn)信息的優(yōu)勢，且信息透明度不夠，這就導(dǎo)致信息在其中也不易傳播；信托融資不僅可以有效規(guī)避道德風(fēng)險的出現(xiàn)，還可以克服逆向選擇的問題。

第三，就流動性而言，權(quán)益融資較好，但同時風(fēng)險也高；債權(quán)融資是脆弱流動性與低風(fēng)險的結(jié)合；相較于這兩種融資模式，信托融資可以有效克服它們自身存在的問題，其優(yōu)勢主要體現(xiàn)在可以滿足各類融資人的實際需求，并優(yōu)化金融資源配置。

第四，在市場機(jī)制成熟的前提下，權(quán)益融資能有效優(yōu)化金融資源配置，債權(quán)融資在金融資源配置方面具有不確定性，而信托融資既能確保資金的使用率，還能全面提高公司的管理水平。

4 結(jié)束語

綜上所述，基于信托、債權(quán)及權(quán)益三種融資模式，從風(fēng)險、信息、流動性、內(nèi)部治理這四個方面出發(fā)，根據(jù)對這三種融資模式的比較，筆者認(rèn)為，信托融資是一種具有較強(qiáng)綜合性的融資方式，通過對權(quán)益融資與債權(quán)融資優(yōu)劣勢的結(jié)合，不僅能有效規(guī)避道德風(fēng)險的產(chǎn)生，還能在優(yōu)化金融資源配置的同時，構(gòu)建資產(chǎn)獨立的協(xié)調(diào)性機(jī)制，以促進(jìn)金融市場的健康、穩(wěn)定發(fā)展。

【參考文獻(xiàn)】

[1]鐘杰，趙嘉輝.信托融資、信托市場與金融資源配置研究——基于信托融資、債權(quán)融資與權(quán)益融資模式比較的視角[J].現(xiàn)代管理科學(xué)，2011（09）

[2]王永超.信托機(jī)制、信托融資與城市公共品供給模式研究[J].現(xiàn)代管理科學(xué)，2012（07）