債權投資融資大全11篇

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篇（1）

中圖分類號：F23 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2012）12-0-02

一、債券類金融資產投資業務分類

1.以公允價值計量

根據《企業會計準則第22號-金融工具確認和計量》規定，以公允價值計量的金融工具主要包括交易性金融資產和金融負債，例如企業為充分利用閑置資金、以賺取差價為目的從二級市場購入的股票、債券、基金等；再如，企業不作為有效套期工具的衍生工具，如遠期合同、期貨合同、互換和期權等。

2.持有至到期投資

持有至到期投資在持有期間按采用實際利率法計算確定的折價攤銷額，借記本科目（利息調整），貸記“投資收益”科目；溢價攤銷額，做相反的會計分錄。

如持有至到期投資公允價值發生變動時，在新準則下，因為都要持有至到期了，中間的公允價值變動跟你沒關系，你要關注的只是到期時你能收回的固定收益及本金而已，所以不做會計處理。

3.貸款和應收款項。新準則將應收款項作為金融資產，暗示著應收款項作為金融資產進行公允價值計量或者是攤余成本計量的時代已經不遠，隨著以應收款項等債權的證券化市場逐步的成熟，應收賬款債權的貼現業務也會進一步擴大范圍，那么隨著這個市場的逐步完善也體現了新企業會計準則和國際會計準則的趨同。

4.可供出售金融資產

①初始確認時，都應按公允價值計量，但對于可供出售金融資產，相關交易費用應計入初始入賬金額；②資產負債表日，都應按公允價值計量，但對于可供出售金融資產，公允價值變動不是計入當期損益，而通常應計入所有者權益。

二、債券類金融資產投資收益的確認與流動性

“債券類金融資產”本身就包含著眾多的內容，債券投資、股票投資、基金投資等都是其中的內容，它們都具有著一定的交易性；“公允價值變動損益”其實就是核算企業交易性金融資產等公允價值變動而形成的應計入當期損益的利得或損失；“投資收益”科目核算企業持有交易性金融資產等期間取得的投資收益以及處置交易性金融資產等實現的投資收益或投資損失。

1.對交易性金融資產流動性進行會計控制

在投資過程中，所持有的股權上漲的利息或者現金股利，都屬于投資收益的范疇；當處于會計結算末期的時候，企業會將公允價值的變動在這一年中的得失利益進行核算；當對這個金融資產進行處置的時候，與初始入賬金融相比較，公允價值出現的差額就可以算作是投資收益，同時，將公允價值所出現的得失效益都劃分在投資效益中。在這種情況下，我們可以發現，“投資效益”和“公允價值變動損益”這兩個明細科目，在進行交易性金融資產損益核算的過程中，時間不同，就會出現不同的核算內容，“投資收益”核算的內容其實是已經現實存在的，而“公允價值變動損益”其實只能夠反映出還沒有出現或者還在實現過程中的一些內容，只有當交易性金融資產出售的時候，公允價值變動損益才能轉換為投資收益，這樣的話，之前還沒有實現的損益就得到了一定的實現。

在準則中，針對會計的這種處理方式，交易性金融資產的流動性特點都是通過其過程和結果進行體現的，市場價值會不斷發生變化，投資收益必定也會隨之發生變化，而通過這樣的會計處理，這些變動就都可以準確地反映在會計報表中，這樣一來，動態的可持續發展理念就得以實現。

2.流動性給交易性金融資產跨年度持有帶來的會計核算困惑

在準則中有所規定，在對交易性金融資產進行處置的時候，其中的投資收益主要就是通過它的公允價值和初始入賬金融之間的差額確認得以實現，同時，將已經確認的“公允價值變動損益”向“投資收益”進行轉換。如果獲得的交易性金融資產持有的時間是在一個會計年度范圍內，那么對這項資產進行處置的時候，就應該將公允價值變動損益進行結轉，還要確定理解和操作都能夠順利進行，不會出現任何問題。如果獲得的交易性金融資產持有的時間已經超出一個會計年度，在會計期末，對公允價值變動損益進行確認的時候，那么，在理解上就會出現很多差異，同時也會引起很多爭論。

三、債券類金融資產投資業務的會計核算

在準則中針對債券類金融資產投資的會計核算有相應的規定，在債券類金融資產投資業務中，初始確認債券類金融資產起著決定性的重要作用，這個資產的性質我們應該作為重點進行了解和掌握，并且在這個資產的持有過程中應該明確地將其中所出現的目的進行劃分，其中交易性金融資產、持有至到期投資和可供出售金融資產都屬于這個資產的范疇內。所謂交易性金融資產其實就是指，企業持有金融資產的目的只是為了近期出售或者從中獲取一定的利益，持有的期限是很短暫的；所謂持有至到期投資其實就是指，它的到期時間是固定的，最終所獲得的利益也是具有固定性的，而且企業持有至到期投資過程中所產生的利益都是較為明確的。相比之下，可供出售金融資產并沒有確定性，而且持有期限也不會受到長短的限制。

1.初始金額的確定

在交易性金融資產中，初始計量成本就是通過其公允價值得到實現的，當發生相關的交易費用時候，可以劃分在當期的損失與獲得利益范圍內，具體核算為：交易性金融資產――成本（應收股利/利息）投資收益；貸：銀行存款/其他貨幣資金――存出投資款。而可供出售金融資產和持有至到期投資以取得時的公允價值和相關交易費用之和作為初始確認金額。具體核算為：借：可供出售金融資產　/　持有至到期投資――成本（面值），可供出售金融資產　/　持有至到期投資――利息調整（差額，可借可貸），應收利息（已到期尚未領取的利息）；貸：銀行存款等。

針對一些已經到期的利息，但是沒有及時進行領取，在這種情況下，“應收利息”會得到三者的逐一確定。但是當金融資產在獲取過程中，所產生的相關交易費用進行處理的方式是完全不一樣的。當交易性金融資產在獲取的過程中，所產生的相關交易費用都應該劃分在當期的損失和獲取利益范圍內；針對可供出售金融資產和持有至到期投資，其中所產生的相關交易費用都應該劃分為資產成本的范疇。出現上述這些的主要因素就是近期內出售一直以來都是企業持有交易性金融資產的主要目的，所以，交易性金融資產比較可供出售金融資產和持有至到期投資，靈活性會更加強烈一些，現在市場上的短線投資都可以通過它來得以實現，同時交易費用對其所產生的影響也是尤為嚴重的。因此，針對所獲取的交易性金融資產的交易費用是絕對不可以劃分在成本范疇中的，而是應該存在于當期利益的損失和獲得中。

2.持有期間投資收益的確認

“投資收益”在持有的過程中起著決定性的重要作用，但是“投資收益”的確認并不代表其中出現的金額是一樣的。在這個過程中，票面利息在交易性金融資產的“投資收益”中占有重要的地位，也就是借：應收利息；貸：投資收益。實際利率法在可供出售金融資產和持有至到期投資中得到較為廣泛地應用，主要針對市場實際利息的核算，最終劃分到“投資收益”中，同時，債券溢、折價攤銷也需要共同進行，最終獲得的攤銷額應該被納入到相應金融資產的二級科目“利息調整”中。

3.期末計價

交易性金融資產和可供出售金融資產到會計期末進行計量的形式主要就是公允價值，在會計處理上會出現很多一樣的地方。但是也會存在很多不同：交易性金融資產的公允價值變動最終會被納入當期利益的損失或者獲得中，也就是“公允價值變動損益”科目；而所有者權益中，可供出售金融資產公允價值變動會被納入其中，也就是“資本公積――其他資本公積”科目，當確認這個金融資產的時候，從所有者權益中轉出，在“投資收益”中納入。這兩者之間出現不同的地方主要就是因為交易性金融資產沒有很長的持有時間，在持有的過程中，隨著不斷發生變化的公允價值，隨之也充分地反映出公允價值在進行相應變化的時候，企業會遭受到的相應影響，納入當期損益中就是必然的。反之，可供出售金融資產對于一個企業的持有時間相對來講是比較長的，所以，通常情況下，可供出售金融資產所產生的公允價值變動也都不會很長久，在期末變動的時候，相應的收益或者損失中就不會將其納入，而是被劃分在所有者權益中，等到需要進行處置的時候，才需要將其納入到當期利益的損失或獲得中，對相應的收益或者損失進行確認。

實際利率法在持有至到期投資中發揮著重要的作用，同時也得到較為廣泛地應用，主要的方式就是攤余成本計量。所謂的持有至到期投資的攤余成本其實就是指在初始確認這個金融資產金融會經過幾方面的調整，最終獲得的結果有：①將已經償還的本金進行扣除；②加上或減去采用實際利率法將該初始確認金額與到期日金額之間的差額進行攤銷形成的累計攤銷額；③將已經發生的減值損失進行扣除。

4.資產減值及轉回

交易性金融資產被納入到當前利益損失或獲得中的主要依據就是公允價值的計量，并且其同時發生的一系列變動，也就是不斷發生變化的價值，不管價值是處于上升趨勢還是處于下降趨勢，在當期利益的損失或獲得中都已經被納入了。所以，價值降低的問題在交易性金融資產中是根本不會出現的。

在會計期末，可供出售金融資產的計量是通過公允價值實現的，但是在這個金融資產公允價值不斷發生下降的情況下，那么這個金融資產的價值開始出現下降趨勢就應該得到肯定，價值降低損失也就可以進行確認。當可供出售金融資產的價值開始出現下降趨勢的時候，就算是這個金融資產還沒有被終止，但是也應該將之前直接納入所有者權益的因公允價值出現下降趨勢所造成的損失都進行轉出，納入到當期利益的損失或獲得中。針對那些價值已經被確認為逐漸下降的可供出售的債務工具，在將來的會計期間所產生的公允價值也會隨之出現上升的狀況，并且在客觀上是相關于這個損失發生以后的事項，之前確認價值的損失應該及時進行轉回，納入到當期利益損失或獲得中。在會計期末，企業要嚴格地檢查持有至到期投資的賬面價值，要提供出客觀證據，當這個金融資產價值出現均下降趨勢的時候，應該有充分地準備可以應對。當持有至到期投資價值開始出現下降趨勢的時候，其賬面價值可以直接轉變為先進流量現值，而在這種情況下，資產價值的損失就是減記的金額，納入到當期利益的損失或獲得中。當持有至到期投資價值出現的損失得以確認之后，在這個過程中，如果可以找到一些相關的客觀證據，那么就說明這個金融資產價值已經可以發揮其正常水平，同時，又緊密地聯系著與確認這個損失發生以后的事項，那么，轉回之前確認的價值損失就是必然的，然后將其納入到當期利益的損失或獲得中。

在債券投資下，價值的降低以及轉回的核算在可供出售金融資產和持有至到期投資之間基本上相同，都會被納入到當期利益損失或獲得中，其中只有一個不一樣的地方就是可供出售金融資產價值出現下降趨勢的時候，應該將之前直接納入所有者權益的因公允價值出現下降趨勢所造成的損失都進行轉出，納入當期利益損失或獲得中。

5.重分類

企業在初始確認時將某金融資產或某金融負債劃分為交易類，或將某金融資產劃分為貸款和應收款項后，不能重分類為其他類金融資產或金融負債；其他類金融資產或金融負債也不能重分類為交易類金融資產或金融負債或貸款和應收款項。

交易性金融資產與其他三類金融資產是不能重分類的。其次，按照IAS39的相關規定可以重分類的話，進行追溯調整，調整的話是要視同初始時就劃分為可供出售金融資產，將交易性金融資產處理與可供出售金融資產不同的，進行調整，涉及損益類科目，以前年度的調整留存收益，本期的調整當期的會計科目即可。

參考文獻：

[1]羅美娟.試析三類金融資產的賬務處理[J].財會月刊，2007（18）.

[2]丁曉燕.交易性金融資產核算及相關問題解析[J].特區經濟，2008（06）.

[3]劉麗雙.談我國會計核算發展趨勢[J].遼寧經濟，2003（06）.

[4]羅美娟.試析三類金融資產的賬務處理[J].財會月刊，2007（18）.

篇（2）

中圖分類號：F123 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）29-0118-02

前言

為促進地方經濟發展，各級地方政府通過成立政府投融資平臺公司，變相舉債，以完成政府基礎設施建設和公益供給，解決政府投融資缺口的做法，近年來在經濟、政治體制改革中較為普遍。2008年末中央政府推出“4萬億”經濟刺激計劃后，國內各級地方政府的資金缺口顯著擴大，資金需求更加迫切，導致地方政府投融資平臺發展迅速[1]。根據銀監會的統計，截至2011年9月末，全國共有地方政府投融資平臺10 468家，平臺貸款余額為9.1萬億元。如此規模龐大的貸款，加劇了銀行體系的信貸風險。為此，地方政府迫切需要拓寬投融資平臺的融資渠道，以分散和化解集中于銀行體系的信貸風險。企業債券作為資本市場重要的組成部分，可以改善投融資平臺債務結構、提高資源配置效率、有效防范和降低金融風險。政府投融資平臺發行企業債券融資，不僅可以拓寬資金來源，支持地方經濟發展，分散集中于銀行體系的信貸風險，而且能夠通過引入外部監督的力量，進一步降低平臺的風險，提高資金使用效率。

一、基本定義

（一）地方政府投融資平臺

指地方政府為了籌集用于城市基礎設施建設的資金，所組建的城市建設投資公司（通常簡稱城司）、城建開發公司、城建資產經營公司等各種不同類型的公司，這些公司通過地方政府所劃撥的土地等資產組建一個資產和現金流大致可以達到融資標準的公司，必要時再輔之以財政補貼等作為還款承諾，重點將融入的資金投入市政建設、公用事業等項目之中。

（二）企業債券

企業債券誕生于中國，是中國存在的一種特殊法律規定的債券形式。按照中國國務院1993年8月頒布實施的《企業債券管理條例》規定，“企業債券是指企業依照法定程序發行、約定在一定期限內還本付息的有價證券”。企業債券與股票同為資本市場的重要組成部分，其發行主體往往是中央政府部門所屬機構、國有獨資企業或國有控股企業。

二、投融資平臺通過企業債券融資的優點

（一）拓寬融資渠道，降低信貸風險

在我國資本市場尚不成熟和地方政府發債受到限制的當前，地方政府投融資平臺主要依靠銀行信貸間接融資，直接融資渠道較少或根本沒有。這樣的融資狀況和負債結構使得信貸風險高度集中于銀行體系，單一的銀行信貸融資渠道使得地方財政和銀行體系均面臨較高的風險，而因為地方銀行發展與政府關系密切，“內部人控制”致了大量的政府信用貸款，而且2008年以來的經濟刺激政策導致的銀行流動性過剩和放貸沖動進一步放大了銀行呆賬壞賬比例。從2010年以來國家對地方投融資平臺進行的“解包還原”工作，也正是為了降低信貸風險。

（二）降低籌資成本，保證資金供應

各地方政府投融資平臺普遍存在投資項目多、戰線長，項目資金缺口大，借新還舊等各方面的問題。企業債券在成本和穩定上具有明顯優勢：其一，作為投融資平臺資金主要來源的銀行貸款雖然有籌資速度較快，操作簡便的優點，但融資成本較高，期限較短，不能滿足中長期資金需求。而企業債券利率相對銀行融資利率要低20%左右，期限往往在5年以上，對抵押物及擔保的要求較低，能較好的調整平臺公司負債結構，保證資金供應。其二，隨著在建項目的深入和新項目的啟動，對資金需求與日俱增，而地方政府往往難有足夠資本注入平臺公司以修飾平臺公司的財務報表，銀行借款又逼近資產負債表臨界點，故銀行借款不能保證資金穩定供應；其三、企業債券利息在稅前支付，進一步降低了籌資成本。

（三）強化監督約束，防控項目風險

由于企業債券是面向市場直接籌資，項目情況和資金投向具有較高的透明性，有利于形成外部監督約束機制。一方面是來自國家部委的監督約束：企業債券的發行必須通過國家發改委的審批，發改委要對申請者的發行材料進行詳細調查和審批，從而將大量的虛假信息排斥于債券市場之外。另一方面是來自中介機構的監督約束。債券市場的中介服務機構包括承銷團、擔保人、律師事務所、資產評估機構、資信評估機構、會計審計機構、托管機構等。這些中介機構是連接證券發行主體和投資者之間的橋梁和紐帶，在提供中介服務的同時，為降低違規發債或發債失敗帶來的責任風險，它們也對發行主體形成監督和制約。

（四）項目優勢明顯，縮短審核過程

根據國務院及國家發改委文件，企業債券籌資投向為保障房建設等民生工程的，國家部委有優先審批核準的政策，而政府投融資平臺往往承擔了地方政府大量保障房建設任務，相應項目十分有利于債券在國家部委審核，縮短了發債時間，從而降低機會成本。

三、地方投融資平臺債券融資的弊端

（一）風險最終由政府兜底

政府投融資平臺作為發行債券和項目實施的主要載體，同時也是地方基礎建設的主力軍，勢必要從地方建設需求出發募得大量資金。而發債金額為凈資本40%的條件使得很多平臺公司通過游說當地政府將大量無效資產或不產生效益的資產注入投融資平臺，作為資產或資本降低負債率、提高資金本額度。但出現信貸風險時無法用項目本身產生的效益來歸還債券利息，最后還是只能用當地本級政府未來的財政收入來歸還。這種融資失敗的財產責任最終只能由作為國有企業所有者的國家來承擔。

（二）受當地政府財務狀況影響較大

根據《國家發展改革委辦公廳關于進一步規范地方政府投融資平臺公司發行債券行為有關問題的通知》（發改辦財金[2010]2881號）文件要求，如果經營收入主要來自承擔政府公益性或準公益性項目建設，且占企業收入比重超過30%的投融資平臺公司發行企業債券，要求該類投融資平臺公司所在地政府負債水平不超過100%，否則其發行企業債券的申請將不予受理；另外，地方政府的資信狀況也影響債券的銷售。

四、推進投融資平臺債券融資應注意的問題

（一）完善法律法規，加強發債監管

國家部委、地方政府應完善各項規章，對發債主體資格、審查制度、資產評估、資信評級、償債機制等予以嚴格規定；建立平臺債券融資監管機構，專門負責轄區內的投融資機構的債券監管，并加強信息披露制度的建設與實施力度，這樣不僅有利于規范政府平臺公司的投融資行為，也能有效防范地方政府債務風險，保護債券投資者的利益。

（二）統籌綜合財力，應對潛在風險

嚴格規定并細化債券資金的使用范圍，加強對資金使用的全方位監督。地方政府應當將平臺發債成本納入地方財政預算管理，明確并細化債券資金的使用方向，對企業債券資金支持的項目要建立嚴格的監控機制，確保資金按時準確撥付，對項目的質量和進度進行嚴密監控，并建立嚴格的項目管理責任制和完善的竣工驗收程序，以保證項目的順利實施和良好收益。

（三）加強風險評估

在進行債券融資準備時，除了要看項目本身的經濟效益和平臺自身的經營狀況外，還要考慮當地政府財政狀況，要全面評估項目風險、平臺風險和地方財政風險，并建立科學的風險評估方法。國家部委、審核機構應重點跟蹤地方政府的負債狀況和償債能力，來把握融資平臺的債券還款能力。

結束語

隨著我國金融市場的不斷完善，中介機構的不斷成熟，發行企業債券對于地方政府投融資平臺的有利條件會日益體現。各地政府投融資平臺盡早掌握這一融資手段，形成融資—開發—收益—增值—再融資的良性循環，對于平臺自身發展顯得尤為重要。隨著企業債券市場的不斷發展，這一資本市場的重要角色也定會在區域經濟發展、經濟體制改革、國民經濟轉型等重要舞臺上戲份十足。

參考文獻：

[1] 張志暹 董麗 陳宇峰.關于地方政府投融資平臺資產證券化的思考[J].吉林金融研究，2011，（3）.

[2] 周沅帆.地方政府投融資平臺的風險研究——基于重慶市的分析[J].中國經貿導刊，2012，（3）.

[3] 何偉喜.簡述企業債券在資本市場中的作用[J].大眾商務，2010，（112）.

篇（3）

Ge和Qiu（2007）使用了1994年~1999年間用中國社會科學院2000年的企業調查數據進行的實證研究表明，在中國，從銀行獲得融資比較困難的非國有企業會更加依賴于商業信用，間接地表明商業信用是銀行借款的替代。余明桂、羅娟、汪忻妤（2010）在總結現有研究成果時認為，國有金融機構選擇貸款對象時存在嚴重的歧視，更傾向于向國有企業提供貸款，中小企業很難從國有金融機構獲得貸款。

因此，在我國金融體系中國有金融機構占據支配地位的現狀下，國有企業容易得到政府的幫助，因而容易獲得國有企業貸款，對商業信用的依賴相應減少。但另一方面，從國內上市公司數據進行研究的實證結果與上述文獻不盡一致。譚偉強（2006）利用我國上市公司2000年~2006年的數據實證研究了商業信用作為企業外部融資類型的決定因素。實證結果發現企業獲取的商業信用融資與國有股比例呈顯著正相關關系。綜合已有的文獻可以發現，目前國有已有研究發現存在一定的分歧：一是對企業產權性質如何影響上市公司的債務融資決策，國有企業是否獲得了更多的銀行借款？非國有企業是否更加依賴于商業信用？二是對商業信用和銀行借款之間是互補關系還是替代關系還無一致的結論。從上述研究目的出發，本文將主要研究如下問題：

RQ1：產權性質是否影響上市公司獲取商業信用或銀行借款的能力？如何影響？

RQ2：當公司處于銀行業競爭較強的環境時，使用商業信用的比例是否相應減少？使用銀行借款的比例是否相應增加？

二、研究設計

1.樣本數據來源與樣本選擇。筆者選取了2003年~2006年所有在上海證券交易所和深圳證券交易所進行交易的非金融類上市公司，并剔除了地區的公司以及期間所有的ST或*ST公司，最終得到4807例觀測（公司-年）。上市公司財務數據取自中國經濟研究服務中心一般上市公司財務數據庫。

2.模型與變量本文采用如下基本回歸模型：

（1）因變量。參照PetersenandRajan（1997）、Demir-güc-KuntandMaksimovic（2001），本文采用AP，即商業信用比例作為回歸模型的因變量。該變量的計算公式為：AP1=（應付賬款+應付票據+預收款項）/總資產。

在中國特殊的制度背景下，由于法律法規不允許企業之間進行資金拆借，我國企業的對外借款以銀行借款作為最主要的資金渠道。本文采用銀行的短期借款和長期借款加總金額替代銀行借款。銀行借款比例的計算公式為：Loan=（短期借款+長期借款+一年內到期的長期負債）/總資產。

根據已有的研究文獻，我國上市公司商業信用和銀行借款之間存在明顯的替代關系。為進一步驗證商業信用與銀行借款之間的關系，本文采用商業信用占外部融資比例AP2作為因變量，用以檢驗商業信用與銀行借款之間的替代關系。AP2=（應付賬款+應付票據+預收款項）/（應付賬款+應付票據+預收款項+短期借款+長期借款+一年內到期的長期負債）

（2）測試變量。產權性質。根據本文的研究目標，我們引入產權性質以檢驗企業的國有背景是否影響商業信用的獲取能力。根據Ge和Qiu（2007），由于國內各級政府的行政干預、隱性擔保等諸多緣由，非國有背景的公司由于較難從銀行獲得信用借款，因此更依賴于商業信用。但譚偉強（2006）研究顯示，國有上市公司的持股比例與商業信用融資比例呈顯著正向關系，也即公司的國有背景更有利于其獲得商業信用融資。此外，我們采用了上市公司的第一大股東控股權比例來對產權性孩子進行補充驗證。對國有公司而言，第一大股東的持股比例越高，該公司的國有背景越強，越有利于其得到政府的隱形支持。

（3）控制變量。結合已有的國內外文獻，本文對以下變量進行控制：

（1）公司規模。Petersen和Rajan（1997）發現隨著公司的規模的增大，公司使用的商業信用隨之增加，但他們的研究樣本是美國的中小企業，規模普遍較小，市場地位比較低。我國上市公司普遍都是各行業知名企業，規模較大且在同其他企業的經營往來中往往處于強勢地位，公司規模越大，在價值鏈上越能處于強勢地位，獲取銀行借款和商業信用能力越高。

（2）盈利能力。資產盈利能力是衡量企業經營成果的重要指標。公司獲取的商業信用融資方面，融資比較優勢理論認為上游企業通過日常經營往來以及對所處行業的了解，在獲得下游企業真實經營狀況方面具有比較優勢。如果下游企業盈利能力越強，則表明其經營狀況越好，盈利能力越強的公司發展前景良好，違約風險小，供應商向其提供的商業信用相應越多，AP1指標將相應越高。相應地，公司的盈利能力越高越容易受到銀行的青睞，通過銀行借款進行融資的能力相應更高。

（3）成長性。一般來說，銷售增長率作為企業發展潛力的表征變量，其數值越大，表明企業的成長空間越大。融資比較優勢理論認為，上游企業通過業務往來以及對所處行業的了解，具有信息優勢。因此，當資金融出方知道客戶銷售增長良好時，將對其客戶持續經營更有信心，因此可容許保持更高商業信用水平。同理銀行借款對企業成長性影響預計為正面。

（4）資產流動性。通常來說，企業在日常經營中會努力實現資產和負債的有效配比，企業的流動資產比例較高時，通過流動負債融入資金的需求也較高。因此，本文以流動資產比例的高低來衡量企業短期融資需求，而商業信用作為企業短期融資來源的重要組成部分，企業流動資產比例較高時，對商業信用的需求也較大。

三、實證結果

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關鍵詞：中小銀行；債券投資；風險控制

一、引言

近幾年，債券投資與交易作為銀行機構重要的資產業務，有著較高安全性、流動性與盈利性，受到市場的青睞，取得了長足的發展，債券市場規模不斷擴大，債券市場逐漸呈現出“牛市”格局，中債指數、中債新綜合指數持續攀升。據最新中央國債登記結算公司年報披露，2014年，全年債券市場共發行各類債券11.87萬億元，較2013年增加3.17萬億元，同比增長36.47%。同時，債券市場總托管量達到35.64萬億元，比2013年末增加6.16萬億元，同比增幅為20.9%。但與此同時，債券投資業務與我國宏觀經濟走勢和市場波動息息相關，隨著經濟增速下行、房地產市場下行、互聯網金融快速發展、存款利率上浮擴大等一系列來自經營環境的挑戰加大，中小銀行機構債券投資業務更是面臨著許多潛在風險。本文針對我國中小銀行機構債券投資業務存在的風險提出相應風險控制策略，以提高債券投資業務效益，促進我國中小銀行機構更好地持續發展。

二、我國中小銀行金融機構債券投資風險分析

1、利率風險。利率風險主要是債券市場上利率波動引發的價格風險。目前國債和金融債已成為債券市場交易主體，截至2014年末，這兩類債券余額占比超過60%。而這些債券90%以上是中長期固定利率債券。在宏觀經濟走勢不明，存款利率上浮擴大等“新常態”下，利率可能出現更加頻繁和幅度更大的波動。銀行選擇的債券投資交易時機或者價格，沒有預期到利率的走勢，則可能遭受利率上升或下降帶來的債券資產大幅縮水的損失。

2、流動性風險。流動性風險主要是流動性約束所帶來的收益風險。相對于國有大型銀行機構，我國中小銀行機構的資金規模小，風險管理手段落后，對債券市場的依賴程度更高。當銀行間資金市場出現異常波動，中小銀行機構面臨流動性不足或要應對法定存款準備金的存繳時，往往會變現作為流動性二級儲備的債券資產，此時與利率波動息息相關的債券市場往往同步失去流動性，導致銀行無法以合理的價格變現債券資產讓資金回流，從而收益損失。

3、操作風險。操作風險主要是債券投資過程中由于控制、系統及運營過程的錯誤或疏忽而引發的風險。目前我國大多數中小銀行機構的債券投資制度不完善，相應的業務也沒有制定科學合理的細則和業務流程，且操作人員的專業水平也有限。同時，處置危機的手段也欠缺，沒有應對重大市場風險的應急備案，在具體的風險識別、計量和監控方面管理粗放。債券的投資決策也缺乏以債券種類、價格、期限以及市場利率等基礎因素為綜合評定的決策、止損和損失補償機制，導致債券業務操作不規范并加大風險。

三、中小銀行機構債券投資業務風險控制

1、利用利率互換工具來防范利率風險。利率互換就是交易雙方將同種貨幣按約定的本金和利率形式定期交換，現比較常見的利率互換工具是固定利率和浮動利率的互換。中小銀行機構將浮動利率資產或債務轉換為固定利率資產或債務就可以使市場利率風險得到避免。利率互換能夠有效的規避基差風險和利率交換風險，且不涉及本金的交換，是中小銀行機構防范常年利率風險的重要工具。

2、利用債券組合期限管理防范流動性風險。銀行資產負債管理要遵循資產總量平衡和結構對應原則。中小銀行機構在進行債券投資時，應著重考慮市場流動性風險、自身風險承受力和自身負債結構等方面內容，進而確定債券組合期限，以應對市場變化帶來的利率風險和流動性風險。

3、利用科學合理的債券投資管理方式防范操作風險。隨著我國債券市場規模的不斷擴大，公司信用類債券份額不斷提高，債券品種不斷增多，債券投資管理顯得十分重要。中小銀行機構應建立動態信息傳遞機制來時刻防范債券主體風險。同時對債券的篩選、評估和投資制定科學合理的細則和業務流程，對具體的風險識別、計量和監控進行精細化管理，切實改善內控管理水平。加強針對人力資本的培訓與管理，減輕操作風險。

四、結束語

銀行債券投資與交易業務為中小銀行機構及時調節流動性、應對利率風險、降低超額儲備水平和開辟新的盈利渠道提供了空間，改善了銀行存貸比結構，提高了資產質量；同時，日益豐富的債券品種和交易工具為中小銀行機構增加投資渠道、提高盈利能力提供了便利。但是，我國中小銀行機構現階段債券投資管理制度落后于債券業務的發展，還存在著諸多的風險，銀行需要制定有效的銀行債券投資管理策略以應對利率風險、流動性風險、操作風險等，從而使商業銀行債券投資與交易更加安全可靠，實現銀行收益的最大化。（作者單位：湘潭大學商學院；湖南宜章農商行）

參考文獻：

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一、融資方式對比

融資指的是經濟主體獲得資金的一種經濟行為。根據獲得方式和渠道等不同，融資模式一般可分為兩類，即股權融資和債權融資。股權融資主要指發行股票獲得資金，如普通股、優先股、增發股等等。債權融資主要包括銀行貸款、發行債券，應付票據、應付賬款等，近年來通過信托計劃，銀行理財來進行債務融資也成為許多企業常用的債權融資方式。股權融資構成企業的自有資金，股東是法律上公司的擁有者，股東有權參與企業的經營，制度決策并分得企業的獲利，但無權撤資。債權融資構成負債，企業要按期償還約定的本息，債權人一般不參與企業的經營決策，對資金的運用也沒有決策權，但對新的債權融資有一定的約束力，防止公司承擔過多的風險而無法償還已有債務。企業融資結構若不合理，會給企業帶來很大的財務風險，所以必須要合理優化，以便控制風險，同時，要合理分配統籌資金，來提高資金使用效率，從而提升企業的利潤率和信用度，為未來再融資打下良好的基礎。股權融資與債權融資是相互補充，又互有利弊的的，將股權融資與債權融資合理結合起來，形成適合企業發展的融資結構， 對提高公司的財務管理能力和治理效率具有重要意義。

企業在融資時做出的選擇，取決于融資的成本、財務風險、對公司治理的影響等因素。

（一）融資成本

融資成本是指企業在籌措和使用資金所付出的代價，這不僅是實際需要支付的成本，同時也是一種機會成本，是指公司可以從現有資產得到的最低預期收益率。股權融資的成本為股息，與公司的盈利能力及派息政策有關。上市公司利用股權進行融資時，股息發放的時間和數額也要根據公司自身的運營情況和盈利水平來確定，有很強的靈活性。當公司的效益很好時，股東獲得的股息會很多，此時該公司在二級市場上股票的價格也會上升，投資者不僅會通過股息獲利，而且可以通過出售股票獲利，此時股東得到的回報要高于市場上債券的回報。當公司經營不善，效益不佳的時候，很可能沒有股息的發放，而且二級市場股票價格表現也不會好。此時的實際成本雖然很低，但通過股票再融資就很困難。由于股權融資有較大的不確定性，股東實際要求的回報率是較高的。

債權融資的成本為利息，與公司的信用水平、償還能力有關。公司利用債權進行融資時，到期需要償還本金并支付一定數額的利息。由于合同的強制性，必須按期還本付息，否則必須重組債務甚至有可能破產清算。相比于股權融資，債權融資穩定性較大，投資者需要承擔的風險也更小，他們要求的回報率相對低一些。而且，當公司出現破產清算時，由于債權投資者不參與公司經營決策，對公司的經營及風險不可控，上市公司會首先會償還債務，再將剩余的資產分配給股東，這在一定程度上保障了債權投資者的利益。

從稅務角度看，利息的支付在稅前扣除，可以有一定的減稅效應，故可以進一步降低融資的成本。而股權融資要將稅后的凈利潤拿出一部分或全部分配給股東，作為股息派放，同時股東獲得的股息還要進一步交個人所得稅。這樣股權融資的成本無論對公司還是股東就較債權融資成本高。

因此，基于這幾點原因，對于上市公司而言，債權融資獲得資金的使用成本要小于股權融資。

（二）財務風險

對于企業來說，股權融資與債權融資帶來的財務風險不同，尤其是在盈利下降時，二者的風險區別顯著。上市公司進行股權融資時，投資者的股息收入通常隨著企業的運營和盈利水平而變化， 當企業盈利水平下降時，股息的支付水平也會變少，這樣就為公司的經營減輕了資金壓力。此時公司沒有固定付息的壓力，不存在還本付息的融資風險，不存在違約或破產風險。與之相比，雖然債權融資的成本相對較低，但無論盈利多少，企業必須履行還本付息的約定，對公司的負債管理水平有一定要求，特別是當公司經營不景氣導致盈利能力下降時，公司將承擔很大的財務壓力，產生風險，可能會因為資金短缺而難以還本付息，公司甚至面臨破產清算。

對于上市公司來說，股權融資籌集的是永久性資本，是抵抗風險及損失的第一道防線，有利于增加公司的信譽，為債權融資降低成本。債權融資的優勢在于它具有財務杠桿效應，無論公司的運營狀況和盈利能力如何，公司都僅需要支付固定的本錢和利息費用。當盈利水平上升時，公司可以獲得更多的財務杠桿收益。但當財務杠桿達到一定水平時，就會增加債權融資的成本，而且財務杠桿在盈利下降時可放大財務風險。

（三）對股東和公司治理影響

股權融資會出現新的股東，會使現在的股權集中度被稀釋。股權集中度越高，股東的監督能力越強，內部對企業控制就越有效。外部控制（信息披露）的有效性則取決于股權的流動性和資本市場的透明度及有效性。同時，股權融資會使普通股的數量增加，每股收益（EPS）和公司在市場上的股價將會相應下跌。因此，股權融資會對股東產生不利影響。然而，債權融資有利于保持股東對于企業的控制力。為了不失去控制力，股東會偏好債權融資。雖然負債融資增加了企業的利息費用，但無形之中抑制了經營者濫用企業自由現金的現象。

綜上所述，債權融資和股權融資具備各自的優勢，上市公司應當結合自身財務、盈利能力狀況，及當時市場狀況，選擇恰當的融資模式。一般來說，在市場繁榮，企業盈利較好時會選擇債權融資，利用杠桿獲得更多利潤確定最優資本結構。

二、中國上市公司偏好成因及其影響

在我國，上市公司普遍偏好股權融資，例如公司融資是熱衷于IPO、過度用配股額度與價格和增發新股等，而較少使用債務融資，特別是發行債券。融資偏好順序為股權融資，短期債務融資，長期債務融資。這與西方國家上市公司的融資偏好及發展歷史不相符，而且也不是最優化的結果，資金使用效率低下，對公司本身，對投資者，對金融市場都有一定的影響。產生這種現象的原因有很多，下面我們一一說來。

（一）制度因素

近些年，我國股票發行體制有著重大的改變，證監會從原來的“額度控制，行政選擇”的審批制過渡到現在的核準制，股票發行體制已逐步實現了市場化。由于門檻降低，約束簡化，保薦人、投資銀行為了獲得更多利潤，并不會真正為企業考慮最優化融資結構，而是人為的鼓勵企業在融資時使用這種方式。

另一方面，由于我國上市公司分紅制度的不完善，導致融資成本很低，甚至零成本，而與之對比的債權融資，由于有還本付息壓力，有著一定的成本，促使企業在融資時傾向使用股權融資方式。從管理層角度來看，在我國上市公司管理層的考核指標依然習慣以稅后利潤指標作為主要依據，此指標只考核了企業融資中的債務成本，未能考核股權融資成本，即使考核也很低，甚至為零，而債務融資所支付的利息，勢必要降低此利潤，降低管理層業績。因此，上市公司總是厭惡債權融資而偏好股權融資。另外，新股增發也經常是被看作是管理層的一項業績，使得管理層更傾向于此方法。

（二）金融市場因素

還有一層金融市場方面的原因，在于中國的債券投資者較少，且投資債券也不十分便利。在西方國家，主要的債券投資者為保險公司，而保險公司在某些國家是金融市場上的第一大機構投資者，對債券的投資于交易十分活躍。在中國，保險業所投資資產約為銀行業資產的5%多一點。加之中國利率市場化進程緩慢，對利率風險對沖的工具很少，債券定價因素十分不靈活，受管制較嚴重，并沒有太多的獲利空間，債券市場也不是十分發達。從債券供求角度來看，需求不是很旺盛，供給自然意愿不足。民間投資者對債券并不真正了解，投資渠道十分稀少，相反，投資股市卻十分便利。但這些投資者對分紅制度并不感興趣，只是為了獲得價差收益，而使得股票供需相互促進。對于很多上市公司來說，不發行債券，通過銀行貸款來進行債權融資僅僅存在于理論上。中國監管部門如銀監會對商業銀行信貸管制十分嚴重，嚴格控制所貸企業行業與規模，如出口行業，房地產行業，鋼鐵行業等。使得一些受調控的行業企業無法通過貸款來融資，不得不轉向股權融資。一個發達的債權證券化市場的缺失，使得債權融資無法受市場需求而發展。

（三）產業因素

從產業角度來看，由于中國的上市公司很少有靠高新技術創新、靠高附加值來在市場上占有一席之地的持久領先發展的，且競爭激烈，這無疑增加了企業利潤的不確定性。這種不確定性越大，債權融資帶來的財務風險就越大，股權融資是十分穩妥的選擇，而且面對價格戰，債權融資的壓力會十分巨大而迫使企業不得不退出。

（四）弊端

有以上諸多因素，促使股權融資在中國成為主流，但這種偏好本身并不是最優的股權債權融資比例，由此帶來不少負面的影響。首先會使資金使用效率底下。由于股權融資成本極低，且無還本付息壓力，融資金額超過所需資金，資金在使用時就顯得比較隨意，有的公司用所募股權資金來償還債務或投資債券，也從某種程度反映股權融資在中國的廉價性。其次，股權融資過多不利于公司治理，使得公司可以冒更多風險而失去某些約束，如不會影響信用等級，債權人沒有話語權，無法過多約束公司的冒進行為。另外，股權融資在一定程度上豐富繁榮了股票市場，但這不利于資本市場的全面發展，如壓抑了債券市場，壓抑了債權資產證券化。而在美國，資本市場中份額最大的部分為債券及債權的證券化市場，這類資產極大的豐富與活躍了資本市場，給投資者帶來更多的選擇與投資渠道，有效的分散了風險。

三、對中國上市公司融資偏好的建議

根據對企業融資方式的對比以及對我國上市公司資偏好成因的分析，就對我國上市公司股權融資偏好提出一些對策建議，希望對我國上市公司和我國資本市場的健康發展有所裨益。

（一）完善公司的獎勵制度與約束機制

對管理層的獎勵應有所轉換，要實現股東利益最大化，要提高資金利用效率，設置更合理的考核指標，而不僅僅是稅后利潤等。對管理層可實行股權獎勵，讓他們的利益與其他股東一致。當報酬不合理時，企業家的才能不但不會充分發揮，相反還可能誘發侵犯所有者利益的行為。加強股東的監督功能，約束管理者的資金使用浪費現象，推動管理層實行更合理的融資結構。完善分紅制度，使得股東不僅僅通過賣出股票獲得價差利潤，更是能通過分紅獲得收益，使他們對公司保持長期的興趣，更多的參與公司的監督與決策，也有利于保持公司治理的穩定性。對于分紅制度不足的公司，可以考慮限制其增發再融資。

（二）積極發展金融市場

要積極發展與豐富金融市場，特別是企業債券市場，多元化拓寬融資渠道，提供選擇，分散風險，對于股市也要進一步完善機制，為投資者提供更豐富的選擇，也有利于企業融資的優化。

對于債券市場，需要有一個公正公平公開的信用評級體系。增加市場的透明性，提高投資者教育，維護債券市場信用風險體系。加大債券產品的創新力度，增加市場的廣度和深度，加快利率市場化進程，使之能提供流動性和風險管理的作用，為融資企業提供一個良好的融資渠道，為投資者提供一個穩健而活躍的投資渠道。為了穩定債券市場的信用風險，可以成立企業建立債券的償債基金制度，由發債企業共同成立，這樣在一定程度上，可以增加發債企業的信用等級，對投資者也是保護，進一步增加債券市場的活躍程度。逐步開發債權資產證券化的進程，讓債券和信貸資產進一步增加流動性，使投資者有更好的投資選擇，也促進企業轉向債權融資。加快利率市場化步伐，可降低企業債權融資成本，增加債券的定價能力，增加交易量和流動性，對債券市場繁榮有很大的促進作用。

當前我國的股票市場上投資者不理性，投機行為很多，很多企業優先選用股權融資方式“圈錢”。針對這種情況，應加強監管力度，打擊投機行為，教育市場參與者進行理性投資，增強市場的有效性，促進證券市場健康發展。從市場本身來說，也要充分發揮市場優化配置資源的作用，關鍵要充分發揮優勝劣汰的市場機制，上市公司不僅有進，更要退，來保持股票市場的優良性，保護中小股東的利益。

（三）加強信息披露，健全法制、法規與政策環境

從公司內部來說，現代企業理論實際上是一個信息不對稱的理論，股東與管理層形成一種委托人與人的關系。融資決策也是基于此信息不對稱而發生的，融資結構的優化實際上是解決這個問題。要在委托人與人之間建立良好的信息溝通機制，使融資決策更加透明，降低信息不對稱所造成的浪費及損失，提高企業的運行效率。當然，融資結構的優化也是有成本的，企業要注意此點。

從外部市場來說，透明性是增強市場有效性的必要條件。加強信息披露管理，將信息反映在價格當中，是優化融資結果，降低融資的有效手段。一個科學規范的會計準則，一個有效而透明的信息披露制度，一套完善相關法規，是優化融資結構、提高資源配置效率、甄別優良企業的必要條件。

參考文獻

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doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2012 . 10. 007

［中圖分類號］ F275.3 ［文獻標識碼］ A ［文章編號］ 1673 - 0194（2012）10- 0012- 04

1 成本理論與最佳資本結構

現代公司企業所有權與控制權的分離，產生了作為契約聯接不同利益主體之間的利益沖突，帶來了對公司企業價值有不利影響的成本。作為成本理論的創始人，詹森和麥克林把成本理論引入到現代金融理論的框架中，認為大多的債權融資可能會導致資本替代以及管理層與債權人之間的利益沖突。由此，他們提出了在公司過程中存在的兩類沖突，即股東與管理層之間的利益沖突和股東與債權人之間的利益沖突。股東與管理層之間的利益沖突表現為管理層無效率的管理行為，由于管理層不是所經營公司的全資股東，他們努力工作所創造的財富并不全歸他們所有，所以，他們可能會接受一些并不盈利，甚至對股東財富造成損失的投資項目，企業存在凈現金流量時，這種情況更為加劇。他們還會經常到度假勝地開會，擁有豪華的辦公室，購買公司專用飛機等，既享受這些奢侈品，又不必承擔相應的所有成本，由此產生更多的成本。股東和債權人問題主要表現為資產替代和投資過度，當公司正面臨財務危機，債權到期可能無力償還，且還有一些資金可投資時，就可能從股東角度出發傾向于選擇高風險、高回報，甚至凈現值為負的投資項目。因為，若投資成功，將產生足夠的現金流以償還負債，其對公司的所有權也能得以保留，且股東獲得的收益遠大于債權人要求的固定收益。若投資失敗，股東所需做的僅是在債務到期無力償還時，把已沒有太大價值的公司交給債權人，從而將股東投資決策的風險和損失全部轉移給債權人。而債權人為了在公司發生財務危機后，接管的公司具有更大的清償價值，自然希望公司選擇低風險、凈現值為正、且能增加公司市場價值的投資項目，或者把錢留在公司賬上。然而，在既定的公司治理機制下，股東可通過其人公司管理層控制公司的投資決策，直到發生財務危機債權人主張債權接管公司為止。在此之前，債權人沒有辦法阻止股東采取以增加債權人風險為代價獲得股東利益的決策。這就是所謂的資產替代和投資過度問題。為了解決這個問題，防止債權人的利益受到損害，債權人往往會在借款時加入一些保護性條款，可以制約管理層從事不利于債權人決策的能力，但同時也會約束管理層做出使公司市場價值增值的決策。這些問題會影響到公司的融資行為，詹森指出，股東與債權人之間的問題會造成較少地使用債權融資，而較多地股權融資又會由于自由現金流量的增加加劇管理層與股東之間的沖突。也就是說，資本結構的改變僅僅是股權成本與債權成本之間的交換，減少股權成本，債權成本相應就會提高，在沒有稅收的情況下，通過權衡兩者利益沖突，得到的總成本最低時的資本結構即為最佳資本結構。詹森和麥克林認為，成本分為兩類：①是與股東和管理層之間的利益沖突相關，涉及外部股權融資的外部股權成本，包括關系造成的股權融資價值損失、股東監管效應和股東監管成本；②是與股東和債權人之間的利益沖突相聯系，涉及外部債權融資相關的外部債權成本，包括關系造成的債權融資價值損失、債權人監管效應和債權人監管成本。在我國，由于大量國有公司的存在，成本就不僅僅表現為股東與管理層、股東與債權人之間的監控、博弈和福利損失，還表現為各種共謀、尋租及資產的浪費與損失。在組成形式和表現水平上都會超過標準的成本。從形式上，我國上市公司的成本分為國有股權成本、社會股權成本和外部債權成本。

依據成本理論，最佳資本結構是由最優債權和外部股權比率決定的，企業通常采取內部股權、外部股權和外部債權3種融資方式。若給定企業融資數量，假定企業管理者持有的內部股權為S，企業外部人持有的外部股權為G，企業外部投資者所持有的債權數量為B，則企業的股權價值為S＋G，企業總的市場價值為V＝S＋G＋B。為了研究企業負債和外部股權融資最優比率的確定，假定企業的融資規模不變，那么，對于既定規模的企業的實際價值V的高低，將取決于所發生的成本大小。令負債和外部股權融資最優比率B／G＝h，設與外部股權相關成本為ACG（h），與債權融資相關的成本為ACB（h），總成本為ACz＝ACG（h）＋ ACB（h）。股權融資的邊際成本為，債權融資的邊際成本為。因為股權成本和債權成本反方向變動，可得出＜0，＞0。那么，最佳資本結構應該是總成本最小時的財務杠桿率，也就是邊際總成本等于零時的財務杠桿率，即＝0。因為＋＝0，所以，當股權融資的邊際成本等于債權融資的邊際成本時，總成本最小。圖1具體說明了最佳資本結構與成本的關系。

設企業外部股權籌資比率為Gl＝G／（G＋B），圖1中企業外部籌資的總成本ACz＝ACG（h）＋ACB（h），隨著外部股權籌資比率Gl的上升，外部股權資本的成本也隨之提高，而外部債權資本的成本卻因此相應下降。當Gl＝0時，即不發行外部股票時，外部股權資本的成本也為0，這時，企業所需的外部資本全部通過發行債券來籌措，債權持有者承擔著較大風險，為此，企業將負擔外部債權人高昂的監督成本，以及企業重組和破產的成本等，債權成本達到最高水平。當Gl＝100％時，即企業不存在債務成本時，外部債權資本的成本為0，此時，由于缺乏債務契約對管理者的約束和控制，外部股東必然要求對企業管理者實施必要的監督，股權成本達到最大。另一方面，上圖也表明，債務成本的使用能起到降低外部相關成本的作用。然而，債務的利用是有限度的，當資本結構中債務增加到某種程度后，債權的邊際成本將開始接近并超過股權資本的邊際成本，若繼續增加債權資本已不利于降低公司總成本，此時，應增加使用股權資本。所以，資本結構成本理論認為，公司的最佳資本結構指的是總成本ACz最小時的最優財務杠桿h（*），在此點上，股權資本的邊際成本就等于債權資本的邊際成本。

資本結構成本理論作為前沿理論，通過成本將公司治理理論與資本結構理論有效地聯系起來，顯示出該理論的發展潛力。但是，資本結構成本理論在實際操作中還存在一些問題，主要表現在兩個方面，①企業的成本構成復雜，除上述涉及的兩大成本外，還存在其他成本，如企業分權管理的成本、職工持股的成本等。②計量企業成本的難度大，計量本身的成本也很高，如支付給有關評信機構的費用等。即使如此，資本結構成本理論對于現代企業治理與發展有著重要的現實意義。

2 基于成本理論的問題對我國上市公司融資行為影響分析

根據成本理論，公司最佳資本結構的形成取決于股權融資與債權融資比率決定的兩種成本的平衡，而股東和管理層、債權人和股東之間的問題，即股東與管理層之間的利益沖突和股東與債權人之間的利益沖突，對公司的融資行為具有重大的影響。如詹森指出的，股東與債權人之間的問題會造成較少地使用債權融資，而較多地股權融資又會由于自由現金流量的增加加劇管理層與股東之間的沖突。成本理論認為負債作為一種機制和手段，在減少上述矛盾沖突中有益處，原因在于：①通過運用負債來減少管理層控制的凈現金流量；②債務付息是一種硬約束，若將現金用在浪費性的資本支出和日常財務支出上，還款的可能性就會降低，在違約的情況下，債權人會提起破產訴訟來請求其在資產上的權力，經理人等會因此失去暫時性的決策權和永久性的受雇權。在一定程度上，這種威脅會阻止管理層揮霍式投資并致力于提高資產運行效率，增加公司價值。所以，負債的控制作用在于降低管理層所能控制的凈現金流量，從而保證管理層行為符合股東目標。因此，若企業實施股權融資，由于股息支付不具有強制性，因此會導致管理者無效率行為上升。反之，若企業采取債權融資，由于債務利息支付的強制性，在一定程度上可抑制管理者的無效率行為。若企業經營過程中產生的自由現金流量較高，則應該增加負債融資，以通過債務利息支付形式將這些自由現金返還給投資者，以免管理者濫用這些自由現金。減少企業自由現金流量的方法包括股利支付和負債。然而，在我國現金股利不是股利分配的主要方式，所以，對我國上市公司來說，減少自由現金流量、約束管理層過度投資的方法應主要是負債。其次，債權融資會造成股東和債權人之間的成本，即在采用債權融資情況下，企業將傾向于投資高風險項目，即使這些項目可能凈現值為零，企業未來債權人為防止“資產替代效應”，通常會在債務合同中對企業的投資行為進行限制。為此，成長型企業應盡量避免債權融資，以免由于債務合同對企業投資行為的約束，導致企業被迫放棄有利可圖的新的投資機會，而成熟型企業由于缺乏投資機會，且自由現金流量較高，所以，應增加債權融資。為了從成本理論視角考察股東與管理者之間、債權人和股東之間的問題對我國上市公司融資行為的影響，研究自由現金流量、公司成長性與公司融資方式是否相關，本文依據自中國經濟金融數據庫（CCER）中選擇的非金融上市公司類單位數量較多且具有一定代表性的制造業186個，電力、煤氣及水的生產和供應業45個，批發和零售貿易業22個，對三類行業里共253個單位2001-2010年的相關數據進行了分析。由于篇幅所限，下面僅對三類企業的253個單位的集合樣本進行總體分析，本文運用Excel軟件中Correl統計函數計算相關系數R來分析各變量之間是否存在相關關系及存在情況下的相關程度。

設定解釋變量X包括自由現金流量（總資產凈現金流量率X1、營業收入管理費用率X2）、成長性（營業收入增長率X3、總資產增長率X4）；被解釋變量Y為資本結構（資產負債率Y1、資產流動負債率Y2、資產長期負債率Y3）。其分析如表1。

從表1中各相關系數R可看出，解釋變量總資產凈現金流量率X1與被解釋變量資產負債率Y1、資產流動負債率Y2、資產長期負債率Y3存在較高度的負相關關系，這些表明，在自由現金流量增加時，債權融資比例在下降，這給過度投資提拱了機會，也難免會出現一些管理者濫用這些自由資金的情況；營業收入管理費用率X2與資產負債率Y1、資產流動負債率Y2、資產長期負債率Y3都存在較高的正相關關系，反映出營業收入管理費用率越高，選擇債權融資的可能性越大的特點。營業收入增長率與資產負債率Y1和資產長期負債率Y3高度正相關，而與資產流動負債率Y2中度相關，這表明大部分公司屬于成熟型公司，由于缺乏投資機會，同時，自由現金流量又較高，因此，負債融資隨之增加。總資產增長率X4對資產負債率Y1、資產流動負債率Y2都無顯著相關性，而與資產長期負債率Y3存在較高的正相關關系，這很可能與公司擴大經營規模，建設期長，而成長期需要較多的長期專用款項有關，但總的來看，具有公司未來成長機會越多，選擇股權融資的可能性越大的特征。

3 結論與建議

（1）通過以上分析可看出，我國上市公司融資行為會受到相關問題的影響，具體表現在自由現金流量、企業未來成長性等因素對資本結構的影響，使得股權融資成本與債權融資成本比率隨之變動，從而影響著最佳資本結構的形成。同時，也表明成本理論在我國上市公司資本結構決策中有一定的適用性，應將現有的資本結構成本理論正確運用到公司的財務決策中，優化我國上市公司的資本結構，并對政府部門相關政策制定以及管理者進行資本結構的最佳決策都具有重要的理論意義和現實意義。

（2）表中數據結果可看出，我國上市公司存在著增加的自由現金并沒有采用負債的方式來減少，這表明由股東與管理層之間的利益沖突和股東與債權人之間的利益沖突所產生的問題很大可能地在影響著公司的融資行為，從而可能會導致公司過度投資或濫用資金，滋生管理層無效率行為，給投資者造成較大損失。因此，應加強對投資者的保護制度，只要投資者能夠有效地行使他們對公司決策和管理層的監督權力，就可以在很大程度上預防股東和管理層的沖突，降低成本，并能夠制約和協調管理層的融資行為，促使最佳資本結構的形成。

（3）我國現金股利不是股利分配的主要方式，因此，對我國上市公司來說，減少自由現金流量、約束管理層過度投資的方法應主要是負債。雖然，在上述分析中，營業收入管理費用率這部分自由現金流量與負債融資是正相關關系，但明顯存在總資產凈現金流量率與負債呈負增長態勢，沒有充分利用債權融資可對成本起一定的制約作用這一功能。因而，應有效地加強利用債權融資，防止“內部人控制”，強化公司治理，降低成本，以此來約束管理層的在職消費或抑制公司的過度投資以及降低信息的不對稱等。

（4）相對于銀行貸款來說，發行公司債券有其獨特的優勢，首先它是直接融資，公司債券持有者大部分為法人實體或自然人，產權主體的不同，使公司債券對公司具有相對較強的約束性，如約按時還本付息給作為人的公司管理層帶來真正的“破產成本”。因而，公司債券是一種相對較好的改善公司治理結構的融資方式，應加強發展和完善債券市場，提高公司的市場績效。

主要參考文獻

［1］孫杰． 資本結構、治理結構和成本：經驗與啟示［M］．北京：社會科學文獻出版社，2006.

篇（7）

中圖分類號：F015　文獻標識碼：A　文章編號：1008-2972(2010)02-0005-05

一、股權配給：基于非對稱信息范式的分析

在上市公司的融資過程中，存在著非對稱信息。股權融資具有傳遞上市公司經營狀態惡化的信息的功能。因此，上市公司為實現自身利益最大化目標，易于選擇債權融資，從而使股權融資供給不足，形成股權配給。

(一)股權配給是股權融資負動力效應的產物

上市公司獲得資金的方式是債權融資和股權融資，融資方式的選擇是由上市公司的融資決策主體(經營者和股東)決定的。因此，分析上市公司的股權融資供給不足所產生的股權配給問題，就需要研究上市公司的經營者和股東在融資決策中的行為選擇。

1　上市公司的經營者。與債權融資相比，擴大股權融資為外部接管創造了有利條件，使上市公司的經營者面臨上市公司被接管的風險。上市公司若被接管，其經營者將會被易位，這將會給經營者造成巨大的損失。具體表現為：經營者擁有的物質待遇、社會地位及榮譽的喪失，人力資本的貶值等。因此，上市公司的經營者傾向于債權融資，這易于導致股權融資供給不足，形成股權配給。

2　上市公司的股東。在債權融資條件下，盡管債權人不能完全控制上市公司經營者的行為，但如果債權人發現上市公司的經營者采取了有損于債權人利益的行為，他可能通過終止新的資金供應，到期撤回資金來懲罰經營者。而在股權融資條件下，股東只能根據多數股權投票原則影響上市公司經營者的行為。由于股東的分散化與異質性，實施這種影響機制還需克服極為常見的“搭便車”效應。此外，有效地實施影響機制也需收集經營者行為、上市公司經營活動等內部信息，這種信息成本又會進一步加劇“搭便車”效應。因此，股權融資對經營者懲罰的難度大。這表明，與股權融資相比，債權融資有利于促進經營者努力工作，維護股東的利益。同時，在債權融資的條件下，上市公司的破產風險加大，破產風險給經營者帶來了破產成本，促使經營者提高經營水平。而在股權融資中，經營者卻沒有這種風險，自然也就沒有提高經營水平的動力。上述分析表明，上市公司的股東希望盡可能擴大債權融資，加大經營者提高經營水平的壓力，這將易于導致股權融資供給不足，形成股權配給。”

(二)股權配給是股權融資負信號效應的產物

由于上市公司與外部投資者之間存在非對稱信息，這種非對稱信息表現為，上市公司對自己的資產價值及新投資項目的利潤擁有完全的信息，是信息優勢方。而外部投資者卻不能充分掌握上市公司的上述信息，是信息劣勢方。因此，當上市公司進行股權融資時，外部投資者最常見的做法是根據上市公司的平均質量確定他們所購買的上市公司的股票價格。新持股人(投資者)在購買高質量上市公司股票時，需要得到一種額外的收益或獎賞，用來補償可能購買低質量上市公司股票所帶來的損失。這就提高了高質量上市公司股權融資的成本。因此，高質量的上市公司不傾向于采取股權融資的方式。同時，它們也比低質量上市公司更有能力采取內源融資和債權融資的方式，獲得所需資金。這一點也會被外部投資者理性地預期到。因此，采取股權融資的上市公司被投資者認為是低質量的上市公司，股權融資被看成是上市公司質量惡化的信號，從而使股權融資具有負信號效應。所以，上市公司一般較少借助股權融資，導致股權融資供給不足，形成股權配給。

二、宏觀經濟波動的微觀分析：股權配給的作用機理

(一)基本假設

1　上市公司在融資過程中，只存在股權配給而不存在債權配給。債權融資的上升會引起上市公司破產風險上升，邊際破產成本增加。上市公司的經營者是破產風險的規避者。

2　上市公司的破產成本隨上市公司產出水平的上升而增加。其理由是：(1)在股權配給與內部股權不變的條件下，產出水平上升意味著較高的投資需求，為滿足投資需求，上市公司將會借助債權融資獲得資金，這將導致上市公司的負債率上升，破產概率增加，破產風險上升，邊際破產成本加大；(2)當上市公司產出水平上升時，意味著上市公司的規模在擴大，擁有的經營者數量在上升。若上市公司破產，更多的經營者將會受到破產的威脅。因此，上市公司的產出越大，其邊際破產成本越高。

3　上市公司產出水平(Q)只是勞動力投入量(L)的函數：Q=f(L)，勞動力投入量與上市公司產出水平呈正相關關系。

4　在上述假設條件下，規避風險的經營者將上市公司目標確定為：Max{Ea[π(x，z)，B]-cp)。其中，Ea是上市公司的最終市場價值，它是預期利潤π和上市公司債權融資額B的函數，而π又是一組決策變量x和一組外在(環境)變量z的函數。B是x與上市公司內部股權g的函數。c為破產成本，p為破產概率，它是x、g與上市公司所需支付利率r的函數。

(二)股權配給行為對宏觀經濟波動的影響

1　股權配給導致上市公司邊際破產成本上升。如果不存在股權配給約束，上市公司投資所需資金就可以通過股權融資全部得到滿足，因而就不會存在融資引起的破產風險，不存在破產成本。上市公司的產出水平可根據其目標由生產函數Q=F(L)推出：上市公司的產出水平，由勞動投入的邊際收益產品(MRPL)等于實際工資(W/P)來確定。

W/P=MRR

如果上市公司存在股權配給約束，上市公司對投資資金的需求，就需要借助債權融資來滿足，這必然引起上市公司負債率上升，破產風險增加，導致邊際破產成本加大。上市公司為實現其目標，其產出水平將會由MRPL等于實際工資(W/P)加上邊際破產成本(Mc)來確定。

MRPL-W/P=-MC

由于上市公司存在股權配給約束，如果上市公司的自有資本下降，就會引起上市公司負債率上升。破產風險增大，邊際破產成本(MC)增加。同時，由于實際工資和生產函數在短期內通常沒有大的變化，即實際工資(w/P)不變。上市公司為實現其目標，即MRPL-W/P=MC。勞動投入的邊際收益產品(MRPI)就會上升。由于勞動投入的邊際收益產品(MRPL)具有遞減規律，即勞動投入的數量越大，勞動投入的邊際收益產品(MRP1)越小。因此，勞動投入邊際收

益產品(MRPI)的上升，就意味著勞動投入數量的下降。由于上市公司產出水平(Q)只是勞動力投人量(L)的函數：Q=f(L)。勞動投入量與上市公司的產出水平呈正相關關系，勞動投入數量的下降，必然帶來上市公司產出水平的下降。上述分析表明，上市公司負債率上升，就會導致邊際破產成本(MC)上升，上市公司的產出水平下降。可見，上市公司的邊際破產成本直接決定著其產出水平，上市公司負債率間接地決定著其產出水平，它是通過邊際破產成本實現的(如圖1所示)。

上述分析結論的實現過程可表述如下：在上市公司受到股權配給約束的條件下，當上市公司的自有資本下降時，上市公司就需要借助債權融資滿足其對資金的需求，這將引起上市公司的負債率上升，破產風險上升，邊際破產成本(Mc)增加。由于前文假定上市公司的經營者具有規避破產風險的偏好。因此，上市公司的經營者將不會進行債權融資，其投資的資金需求難以得到滿足，投資行為難以正常進行。尤其是在上市公司的負債率達到或接近極限時，債權融資的增加將會使上市公司的破產風險迅速上升，邊際破產成本(Mc)劇增，上市公司的經營者為規避破產風險，其理性選擇就是不進行債權融資。上市公司的投資資金需求無法得到滿足，上市公司的產出水平就只能由已下降了的自有資本和上市公司的負債率決定。

2　股權配給作用于宏觀經濟波動的機制。由上述分析，可將股權配給作用于宏觀經濟波動的機理描述為：上市公司股權配給－宏觀經濟波動－上市公司自有資本變動－上市公司的邊際破產成本變動－上市公司債權融資的數量變動－上市公司資本數量變動－上市公司勞動投入量變動－勞動投入的邊際收益產品(MRPL)變動－上市公司產出水平變動－宏觀經濟波動－上市公司股權配給的強弱程度變化……

上述作用過程具體表現為：在上市公司存在股權配給的條件下，當宏觀經濟進入衰退階段，上市公司的經營環境惡化，自有資本水平下降。若要維持上市公司的產出水平不變，就需要借助債權融資獲得外部資金來擴大投資，上市公司的負債率將會上升，新增投資的邊際破產成本將大幅度提高。這時，推遲投資將是降低上市公司破產風險的理想選擇。因此，上市公司的理性選擇就是不進行債權融資，不擴大投資。在投資乘數的作用下，將會使宏觀經濟的產出水平持續下降，在加速數原理的作用下，將使投資進一步下降。在投資乘數原理和加速數原理的進一步相互作用下，將會使整個社會的有效需求大幅度下降，宏觀經濟長期處于有效需求不足狀態，宏觀經濟衰退進一步加重。隨著宏觀經濟的進一步衰退，上市公司的整體質量會進一步下降，股權融資傳遞上市公司經營狀況惡化信息的功能會被強化，上市公司在自身利益最大化目標的驅使下，將會進一步強化其股權配給。從而使股權配給與宏觀經濟衰退相互強化，股權配給與宏觀經濟衰退將會更加嚴重。

在上市公司存在股權配給的條件下，當宏觀經濟進入繁榮階段，上市公司的經營環境好轉，自有資本水平上升，上市公司的負債率下降，新增投資的邊際破產成本會因此大幅度下降。這時，增加投資將有助于上市公司實現其利益最大化目標，上市公司的理性選擇就是借助債權融資擴大投資，從而出現投資擴張。在投資乘數的作用下，將會使宏觀經濟的產出水平持續提高，在加速數原理的作用下，將使投資進一步擴張。在投資乘數原理和加速數原理的相互作用下，會使需求過度膨脹，形成持續性的高通脹，宏觀經濟的繁榮程度會進一步加大。隨著宏觀經濟繁榮程度的加大，上市公司的整體質量會進一步上升，股權融資傳遞上市公司經營狀況惡化信息的功能會被弱化，上市公司在自身利益最大化目標的驅使下，將會進一步弱化其股權配給，上市公司也會借助股權融資擴大投資。從而使股權配給與宏觀經濟繁榮相互強化，股權配給進一步弱化，宏觀經濟進一步繁榮。

需要強調的是，上市公司的邊際破產成本，不僅表現在實際邊際破產成本水平上，而且更重要的是，表現在對邊際破產成本水平的預期上。上市公司的每項經營決策都涉及到對未來的預期。當宏觀經濟進入衰退階段，上市公司破產風險增大，上市公司會做出邊際破產成本上升的預測。在存在股權配給的條件下，上市公司的理性選擇是不進行債權融資，這將會使上市公司的投資水平下降，在投資乘數原理的作用下，宏觀經濟的衰退進一步加劇。在加速數原理的作用下，上市公司的投資水平會進一步下降。投資乘數原理和加速數原理的相互作用，會使宏觀經濟的衰退加劇。當宏觀經濟進入繁榮階段，上市公司會作出邊際破產成本下降的預測，上市公司的股權配給將會弱化，債權融資也會相應上升，從而使上市公司擴大投資，在投資乘數原理和加速數原理的相互作用下，股權配給會進一步弱化，宏觀經濟的繁榮程度會得到進一步強化，形成持續的高通脹。

綜上所述，當宏觀經濟波動時，由于上市公司存在股權配給，致使上市公司投資的邊際破產成本發生變化，引起上市公司減少投資或擴大投資，在投資乘數原理和加速數原理相互作用的條件下，使宏觀經濟波動的程度更大。因此，筆者認為，股權配給是宏觀經濟波動的加速器，上市公司的股權配給行為是宏觀經濟波動得以強化的微觀基礎。

三、我國宏觀經濟波動的股權配給作用機理

(一)我國上市公司股權融資偏好及政府干預形成的股權配給

我國上市公司擴大股權融資傳遞的信息是，該上市公司獲得了政府的扶持和幫助(因為配股、增發新股要受政府干預)，能夠獲得政府扶持和幫助是上市公司取得良好發展前景的重要基礎。之所以說上市公司擴大股權融資就是獲得了政府的扶持和幫助，是因為股權融資的成本低于債權融資的成本。政府允許上市公司進行股權融資，就是謀求讓上市公司獲得低成本的資金實現更快的發展，這是政府支持上市公司發展的方式之一。黃少安等人通過建立股權融資和債權融資單位資金成本的概念，計算了債權融資與股權融資的相對成本，證明了股權融資的單位資金成本低于債權融資。

令上市公司股權融資的單位資金成本為CS，其構成包括：

(1)新股發行成本(PS)，即股票投資股利。PS=F(募集資金，股利報酬率)。股利報酬率是普通股每股股利與每股市價之比，利用目前常用的市盈率概念可以對股利報酬率進行推算：

股利報酬率=每股股利/每股市價

=(每股收益/每股市價)－(每股股利，每股收益)

=(1/市盈率)－(每股股利，每股收益)

我國公司法規定，上市公司分配當年稅后利潤時，應當提取稅后利潤的10％列入公司法定公積金，5％～10％列入公司法定公益金。此后，經股東會決議，可提取任意公積金。因此，普通股每股可分配股利最多只能為每股收益的85％。以當前證券市場的平均市盈率為60倍計算，則股利報酬率最大不超過1/60×85％=1.67％×85％=1.42％。因而，目前我國上市公司新股發行成本為：1.67％x85％=1.42％。

(2)股權融資交易費用(CT)。從上市公司招股說明書披露的信息來看，大盤股的發行費用大概是募集資金的0.6％～1％，小盤股大概是1.2％，配股的承銷費用為1.5％。隨著新股發行市盈率的市場化，最高已達到80多倍，使得新股發行價格水漲船高，相應地發行費用占募集資金的比率下降，其平均值應在1％以內。由此CT=F(募集資金，發行費用占募集資金的比率)=1％。

(3)股權融資的公司控制及負動力成本(CP)。增發新股會稀釋原有股東的股權比重，影響其對上市公司的控制權，進而影響股權激勵效應。因而，股權融資會帶來公司控制及負動力成本。但我國上市公司大多數是國有上市公司改制的公司，國有股權超過50％，且不流通，不會構成對控股地位的影響，所以此項成本可忽略。

(4)股票上市廣告效應帶來的負成本(PA)。因難以計算而忽略。

上述各項累計，上市公司股權融資的單位成本為，CS=∑(PS，CT，-CP，-PA)

將當前值代入上式得：CS=募集資金×(1.42％+1％)=募集資金×2.42％

由于忽略了廣告效應，上述結果應為極大值。所以股權融資的單位資金成本為2.42％。

當前上市公司債權融資的成本包括：利息率、破產成本、對預算硬約束的厭惡成本等。據了解，目前三年期、五年期上市公司債券的利率最高限分別是6.68％和6.9％，一年期貸款基準利率為7.29％，三年期貸款基準利率為7.65％，五年期貸款基準利率為7.83％。再加上債權融資導致的破產成本、對預算硬約束的厭惡成本等，債權融資的成本將會更高。由此可見，對上市公司而言，債權融資的最低單位資金成本均大于股權融資成本，股權融資是其理性選擇。這是上市公司具有強烈股權融資偏好的直接動因。

綜上所述，無論是從我國上市公司股權融資所傳遞的利好信息來看，還是從上市公司股權融資的決策主體(經營者和股東)來看，都會導致上市公司具有強烈的股權融資偏好。因此，我國的上市公司不同于一般意義上的上市公司具有股權配給的偏好，而是具有強烈的股權融資偏好。但政府會控制上市公司增發新股的數量。從宏觀上看，造成我國股權融資的供給小于需求，形成股權融資供給不足，呈現股權配給現象。這表明，我國的股權配給與前文分析的股權配給不同。我國的股權配給是政府干預形成的，是宏觀經濟層面的，而前文分析的股權配給是上市公司從實現自身利益最大化目標出發所作出的理性選擇，是微觀經濟層面的。

(二)宏觀經濟波動與我國上市公司強烈的股權融資偏好

我國上市公司強烈的股權融資偏好作用于我國宏觀經濟波動的機理可描述如下：當宏觀經濟進入衰退階段，上市公司所具有的股權融資偏好有助于其借助股權融資推動投資上升，在投資乘數的作用下，將會使總需求上升，宏觀經濟的衰退得到扼制。在加速數原理的作用下，將會使上市公司借助股權融資進一步擴大投資。在投資乘數原理和加速數原理的相互作用下，會使總需求進一步上升，抑制宏觀經濟衰退的進程和程度，使宏觀經濟迅速走出衰退。

當宏觀經濟進入繁榮(高漲)階段，上市公司所具有的股權融資偏好，使上市公司更有積極性借助股權融資擴大投資，在投資乘數的作用下，將會使宏觀經濟的產出水平持續提高，在加速數原理的作用下，將會使上市公司借助股權融資進一步擴大投資。在投資乘數原理和加速數原理的相互作用下，會使需求過度膨脹，形成持續性的高通脹，宏觀經濟的繁榮程度進一步加大。

(三)我國上市公司特殊的股權配給行為對宏觀經濟波動的影響

需要強調的是，如前文所述，雖然我國上市公司具有強烈的股權融資偏好，但政府會控制上市公司增發新股的數量。從宏觀上看，造成我國股權融資的供給小于需求，形成股權融資供給不足，呈現股權配給現象。這種特殊的股權配給將使我國上市公司強烈的股權融資偏好作用于宏觀經濟波動的機理發生一定程度的變化，具體表現為：

當宏觀經濟進入衰退階段，政府從宏觀調控目標出發，減少對新股發行的控制，使上市公司強烈的股權融資偏好得到較充分的滿足。在上市公司股權融資偏好的作用下，上市公司會擴大投資，在投資乘數原理和加速數原理的相互作用下，會使總需求進一步上升，抑制宏觀經濟衰退的進程和程度，使宏觀經濟迅速走出衰退。

篇（8）

一、債權籌資方式

對于債券籌資方式的研究，在《發展我國企業債券籌資的探討》中提到，我國債券籌資還僅僅是企業融資一種補充手段，不作為企業正常融資的主要渠道，因為只有少數企業經過批準后才可發行企業債券。使得企業通過債券籌資方式籌集資金受到限制。基于 2012-2013 兩年間上海證券交易所全部A股上市公司的相關數據，著重考察了公司債券融資、內部控制有效性對實現公司債權治理效應的影響，研究結果表明：采用公司債券融資的方式有利于提升企業內部控制的有效性，且存在顯著正向債?嘀衛硇вΓ喚?一步檢驗得出：公司債券治理作用的發揮，部分是通過提高企業內部控制有效性得以實現的。因此，企業的債券籌資應當至于公司的整體中考慮，不能單純考慮資金的籌集。當然，不同的債權籌資方式對企業有著不同程度的影響和作用。結合自身的銀行工作經驗，在《合理引入銀行債權融資助力中小企業發展》中分析了：傳統的銀行融資在企業資信不足的情況下，很難從銀行獲得信用類授信，需要借助于房產抵押增信，或者借助于專業的擔保公司擔保，這也一定程度上讓企業和銀行的距離加大。所以，通過債權融資方式籌資，對于企業來說，有一定的難度。總之，企業通過債權籌資方式進行資金籌集，長期以來使得企業的財務杠桿過高，不利于企業的可持續發展，在當前供給側改革的背景下，許多企業為了使自己的杠桿降低，達到去杠桿的目的，還會采用股權融資的方式籌集資本。例如，在《國內中小企業融資策略：由債權融資轉向股權融資》中就指出隨著我國改革開放在不斷的深入，很多的中小企業也有了新的發展機遇。但是在中小企業的債券融資也遇到了一些問題，阻礙著中小企業的順利發展。中小企業通過多層次資本市場進行股權融資將是長期發展趨勢，是深化資本市場改革的一個重要方向。

篇（9）

負債融資容易產生信息不對的逆向選擇問題，從而影響企業的投資支出。Jaffee和Russel（1976）認為，企業負債融資時，若內部管理者和外部債權人對現有資產價值和投資項目的盈利能力存在信息不對稱，則債權人將預期自己會承擔因信息不對稱而導致的逆向選擇風險。這樣一方面債權人可能會減少甚至放棄對企業提供資金，使企業無法獲得足夠的資金投資于凈現值為正的投資項目；另一方面，即使債權人同意向企業提供資金，也會提高貸款利率，增加企業的融資成本，導致企業不得不放棄該投資項目，產生投資不足現象。對于債券市場，若債權人對企業現有資金和投資項目現金流缺乏足夠的信息，就只能根據有限的信息對企業發行的債券按市場平均價格進行評價，這將使債券市場價值在很大程度上與其真實價值背離，導致兩種融資成本和投資取向。一方面，部分優質企業債券的價值可能被低估，信息不對稱導致融資成本上升，可能發生投資不足現象；另一方面，部分劣質企業的債券可能被高估，企業的融資成本降低，可能引發過度投資行為。Berkoviteh和Kim（1990）的研究表明，當貸款人與借款人之間不存在信息不對稱時，項目融資是減少風險負債引起的總成本的最有效的方法；當貸款人與借款人對新項目的收益情況存在信息不對稱時，給新負債以更多的優先權將減少投資不足問題，但同時會加劇過度投資問題。因此，在信息不對稱條件下，最優優先權規則決定于兩種相反結果的相對重要性，限制向股東支付現金將有助于控制投資不足問題。

二、股東―債權人沖突對企業投資行為的影響

1.資產替代

Jensen 和Meckling（1976）認為，企業負債后股東很可能放棄事先債務契約所擬定的較低風險項目，將負債資金轉移到具有較高風險、較高收益的投資項目中，存在負債融資的資產替代現象。如果股東放棄投資低風險項目而選擇投資高風險項目的行為一旦成功，那么債權人只能獲取固定收益率的債務約定，股東將獲得高風險投資項目收益的風險超額部分。如果高風險項目投資失敗，在股份制企業所規定的股東有限責任制下，超過股東出資額部分的損失將全部由債權人承擔。

2.投資不足

Myers（1977）發現，公司面臨破產時，即使存在增加公司價值的潛在項目，股東也不會對其進行投資，因為現有的破產程序將可能使股東承擔項目投資的全部成本和風險，但投資收益卻大部分或全部歸屬于債權人。考慮到債務融資比例較高的公司出現破產的概率較大，因此該類公司更容易放棄價值增加的投資項目，出現投資不足的現象。

大量學者從股東―債權人沖突的角度為投資不足與過度投資提供了證據。Stulz和Johnson（1985）認為，一方面，當企業的負債水平較高時，負債融資的定期還本付息機制將使企業面臨大量的現金流出，若企業缺乏足夠的現金流，就會導致后續融資能力減弱，不得不放棄部分凈現值為正的投資項目，導致投資不足；另一方面，企業雖然擁有凈現值為正的投資項目，但該項目的凈現值小于或者最多等于企業現有負債或擬借入資金總額，那么，對債權人而言，投資該項目能夠獲得正的收益，應該進行投資，但股東卻會因無法獲得任何正的收益而放棄實施。Parrino和Weisbach（1999）發現股東―債權人沖突確實存在，并且這種沖突隨企業負債水平的增加而增加。Mao（2003）的模型顯示，在負債水平較低時，風險轉移動機占主導地位，隨著負債的增加風險轉移動機逐步弱化，過度投資的幅度越來越小；此后隨著負債的進一步增加，投資不足動機占主導地位，因此，存在一個最優的負債水平使得兩種動機所帶來的成本最低。

隨著大股東控制的出現，一些學者開始關注大股東趨利動機對債權人利益的侵害。Faccio、Lang和Young（2001，2003）分析了金字塔結構下控股股東對外部債權人利益的侵占，發現在經理人市場發達的歐洲，良好的債權人保護機制可以有效地約束控股股東對債務的使用。然而在東亞金字塔股權結構下，負債可以被子（孫）公司循環擔保，也可以被隨時轉移給子（孫）公司。由于控股股東對子（孫）公司的控制較為隱蔽，子（孫）公司增加負債不僅不能對控股股東形成約束，反而增加了其對更多資源的控制，債權人法律保護并沒有發揮效力。進一步研究證明，公司現金流權與控制權的分離程度越大，控股股東對債權人侵害的可能性越大。尤其在債權人保護較弱時，高杠桿為控股股東剝奪公司資源提供了條件。

我國學者童盼、支曉強（2005）采用蒙特卡羅模擬法考察上市公司股東―債權人利益沖突對企業投資行為的影響，發現在股權價值最大化的目標下，典型企業會放棄現金流固定的無風險項目，但隨著項目風險的增加，企業放棄的項目越來越少，當項目風險足夠大時，企業甚至會接受一些凈現值為負的項目。江偉、沈藝峰（2005）則考察了我國債權人保護較弱的情況下，大股東利用資產替代來侵害債權人利益的行為。發現我國上市公司大股東進行資產替代的行為與持股比例之間呈”倒N型“的非線性關系，并且公司投資機會的增加會對大股東的資產替代行為產生影響。

三、負債的相機治理效應

Jensen（1986）認為，負債本息的支付可以減少可供經理支配的現金，同時也使經理面臨更多的監控，如果企業不能按期償還債務，則公司的控制權將歸債權人所有，這迫使管理者能夠追求有價值的投資項目。因此，負債作為一種公司治理工具，能抑制企業的過度投資行為。Grossman和Hart（1986）指出，債務融資能夠減少兩權分離的成本，促進經理努力工作，較大破產風險的存在將促使經理們做出慎重的投資決策。Stulz（1990）認為，負債融資可以減少管理者控制的資源，因此能夠限制管理者的過度投資行為。Aghion和Bolton（1992）則基于不完全契約理論，從控制權轉移角度探討了契約雙方之間提高剩余索取權與控制權配置效率的激勵相容契約問題。他們認為，為了防范內部控制人的道德風險行為必須構造一個有效的懲罰與激勵機制，而負債融資天然具備的狀態依存型控制權結構必然會在這方面有所作為。Faccio、Lang和Young（2003）認為，不履行到期債務會損害管理者的聲譽及其未來的職業生涯，負債融資可以對管理者的利益侵占行為產生約束。在投資者保護機制及債權人保護機制健全的環境下，負債融資可以抑制控股股東的利益侵占行為。

四、負債期限結構對企業投資行為的影響

負債期限結構更多地關注負債期限異質性形成的成本的差異。通常認為負債期限結構的選擇能減輕源于資產替代效應和投資不足問題的成本，尤其短期負債能夠解決由于信息不對稱和道德風險引發的股東―債權人之間的利益沖突。這主要因為短期負債使企業經常面臨還本付息的壓力，迫使股東/經理約束自身的風險偏好，降低了資產替代的動機；同時短期負債要求企業經常重新簽訂債務契約，迫使股東/經理約束自己放棄對債權人有利的投資項目的欲望，控制了投資不足問題。因此，在負債水平保持不變的情況下，負債結構中短期負債能夠降低股東與債權人之間沖突引起的投資扭曲行為（Myers，1977；Barnea，Haugen和Senbet，1980），這一觀點得到了諸多學者的認同。Hart和Moore（1995）則認為，短期債務契約的治理效應主要體現在對公司的清算與約束管理者對自由現金流的隨意決定權方面，而長期債務契約的治理效應主要表現為防止管理者的無效率擴張。因此擁有大量自由現金流的公司應較多地發行短期債務，債務期限與自由現金流量負相關。然而，大多數實證檢驗結論卻存在分歧。Parrino 和 Weisbach （1999）也驗證了負債期限越長，股東―債權人沖突越嚴重，成本越高，而短期負債居多的企業基本上不存在股東―債權人沖突引起的成本，但當負債期限變長后，由于負債價值對企業資產結構變得更敏感，現金流特點不同于企業現金流的項目的實施對長期負債價值有很顯著的影響。但Stohs和Mauer （1996）的實證結果卻與此不同，他們考慮了杠桿率對負債期限結構的影響，在債務期限回歸方程中引入了杠桿因素，發現債務期限與成長機會不呈顯著關系。Antoniou，Gnney和Paudyal（2002）的研究表明，英國企業負債期限結構與投資機會顯著正相關，即投資機會中增長型期權越多的企業，長期負債越多；而對于法國和德國企業兩者之間的關系則不顯著。

西方經驗研究文獻大多集中于負債期限結構各種理論假說的驗證或影響因素的檢驗，而關于負債期限結構對投資行為影響的研究并不多，國內亦如此。韓德宗、向凱（2003）考察了我國醫藥、生物制品行業上市公司的負債期限結構，認為我國上市公司并沒有利用負債期限工具解決投資不足問題。童盼（2005）利用我國 A 股上市公司的數據研究了負債期限結構對投資規模的影響，結果表明短期負債不僅帶來成本，而且其成本甚至可能高于長期負債的成本，與國外的研究結論相反。

文獻研究表明，負債融資確實對公司投資行為產生影響，并且在公司治理中發揮著不盡相同的作用。然而，現有的研究多集中于股東/經理與債權人利益沖突對企業投資行為的影響，而關于信息不對稱、負債相機治理機制，以及負債期限結構影響的研究并不多，尤其缺乏有力的經驗證據。國外的研究相對比較成熟，但它們大多以發達的資本市場為研究背景，并基于分散的股權結構，而我國公司的股權是高度集中的，在債權人法律保護較弱的情況下，控股股東是否出于控制權收益的考慮而侵害債權人的利益，負債對大股東侵占小股東利益是否也存在相機治理作用，不同期限結構的負債對于大股東與小股東之間成本是否也存在差異等一系列問題有待更深入地探討。

參考文獻：

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[4] Faccio，M.Lang，L.H.P.，Young L.Debtand Expropriation[Z]. Working Paper，2003.

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內部融資是指在公司內部通過計提折舊而形成現金和通過留用利潤等而增加公司資本。內部融資不需要實際對外支付利息或股息，不會減少公司的現金流量；同時由于資金來源于公司內部，不發生融資費用，使內部融資的成本遠低于外部融資。

公司生產經營活動的正常運轉以及擴充生產能力的要求，都需要大量資金給予支持。這些資金的來源除自有資本外，相當多的部分要依靠外部融資來解決。外部融資的一個常見方式就是銀行貸款。與直接融資相比，銀行貸款具有程序相對簡單、成本相對節約、靈活性強的優點，而且可以發揮財務杠桿的作用。但銀行貸款的財務風險較高、限制條款較多，籌資數額也有限。

公司債券是指由公司發行并承諾在一定時間內還本付息的債權債務憑證。債券屬于直接融資，銀行貸款屬于間接融資。債券屬于固定收益的金融產品，其早期是和貸款聯系在一起的。不同的人或機構之間借錢與還錢是最簡單的貸款形式，是債務人與債權人兩者之間的行為。債券在本質上也是借錢與還錢，但其與貸款的根本區別在于債券可以公開交易。貸款除非債券化，是不進行公開交易的。債券在最早是由向多方貸款逐漸延伸，即提供資金的人數多到一定程度，從而產生交易的需求，最后從發行時便設計出公開市場交易的機制，逐漸分化成為具有固定收益的一種金融產品。

相對于股權融資，債券融資的融資成本較低，可以發揮財務杠桿的作用，同時可以保證股本對公司的控制權。但與銀行貸款有著類似的缺點，即財務風險較高、限制條款多，且籌資數額有限。因為對于融入資金的公司來說，債券融資與銀行貸款有相似的特點，我們把二者統稱為債權融資。

股權融資亦即公司發行股票融資。對公司而言，發行股票所籌集的資金屬于長期自有資本；對股東而言，所持股份代表對公司凈資產的所有權。相對于債權融資，股權融資有著自己的優勢（本文僅指普通股），如：股票屬公司的永久性資本，不需要償還，也不必負擔固定的利息費用，從而大大降低公司的財務風險；由于預期收益高，易于轉讓，因而容易吸收社會資本等等。但股權融資也存在著不可避免的缺點，如發行費用高、易分散股權等。

從以上論述可以看出，債權融資關系中，銀行或公司債券持有人對公司的資產只具有求償權，而不具有控制權。理論上，對公司資產擁有控制權的是股東，即股票持有人。而事實上，在一個完善的市場中，股東對公司的控制權并不是絕對的或靜態的。

我們可以簡單地分析一下：股東在公司正常經營狀況下對公司具有實際控制意義，而當公司經營業績不佳或當公司資產不足以支付債務本金和利息（即公司處于破產狀態）時，債權人就有可能接管對公司的控制權。從這個意義上講，公司的所有權是一種狀態依存所有權：當公司能正常支付債務的情況下，股東是公司的所有者，債權人無權干涉和控制公司；而當公司到期不能足額支付債務時，債權人就有可能借助《破產法》、《合同法》成為公司資產的部分或全部所有者。到期能否足額支付債務就成為股東與債權人轉換控制權的分水嶺。

銀行的債權控制對公司及其經理存在激勵和監督作用。當公司違反債務契約或資不抵債時，債權人可以通過處理抵押資產，迫使公司破產等方式來行使控制權，對經營者構成硬約束。這就是說債權人對公司的控制通常是通過受法律規范的破產程序來進行的。大多數國家的《破產法》都規定債權人對償債能力不足的公司可以采取兩種處理方式：一種是清算，即把公司的資產拆開賣掉，收益按債權的優先序列分配。清算有自愿和強制兩種情況，后一種情況更為債權人所采納，這時在職經營者將同時被“清算”出局。另一種方式是重組，即由股東、債權人和經營者等就是否對負債公司的資產及負債重新進行調整、組合和處理的協商過程。如果重組后的價值大于清算的價值，破產公司可能被重組。典型的債務重組是“債轉股”，延期償債，減免債務本金和利息，注入新的資本等；典型的資產重組包括剝離不良資產，引入新的管理制度，改變經營方向及采用更合適的生產技術等，重組也有可能更換公司經營者。

通過以上比較分析，我們可以看出，債權融資在法律上對公司經營者構成了一種硬約束。而股權融資由于投資者必須自擔風險，似乎并不存在這種硬約束。但實際上在一個價值投資型資本市場上，資本成本對管理者融資行為同樣會構成一種硬約束，使得公司股權融資成本大于債權融資成本。在發達國家的資本市場上，經營者都能明顯感到股權融資的壓力。然而在我國這樣一個新興的資本市場上，廣大投資者過于追逐資本利得而忽視了現金回報，無意中放棄了自己的投資回報權利，以致于股權融資的資本成本形同虛設，公司管理者可以以遠低于市場利率（也同時是債券融資的融資成本）的融資成本（有時甚至是惡意的零融資成本）進行股權融資，而投資者卻仍趨之若鶩，從而在長期資本融資方式的選擇上，出現了與西方國家截然相反的公司融資偏好。

二、現代融資理論的“融資定律”與我國上市公司融資偏好分析

如上所述，就各種融資方式來看，內部融資的成本遠低于外部融資，因此它是公司首選的融資方式。西方發達國家的金融市場經過長期的演進與發展，已形成了較完善的公司制度。在該制度下，各種融資方式的成本拉開了明顯的差距，所以公司在選擇融資方式時一般都遵循所謂的“啄食順序理論”（ThePeckingorderTheory），即公司融資將根據成本由低到高的順序，按內部融資債權融資股權融資的序列考慮融資方式的選擇。簡而言之，公司籌資先依靠內部融資，再求助于外部融資。在外部融資中，公司一般優先選擇債權融資――銀行貸款或發行債券，資金仍不足時再發行股票籌資。

上述融資定律在西方發達國家得到了普遍驗證。1970～1985年，美國、英國、德國、加拿大占據第一位的融資方式均是公司內部留存收益，分別占本國融資總額的66.9％、72％、55.2％、54.2％。居第二位的均是對外負債，分別占本國融資總額的41.2％、25％、24％、27.5％。整個西方7國，股票融資均居末位。美、英、德、加、日、法、意股票融資分別只占本國融資總額的0.8％、4.9％、2.1％、11.9％、3.5％、10.6％、10.8％。股票市場最發達的美國，股票融資比例最低。到1984～1990年，美國大部分公司已基本停止股票融資，甚至通過發行債券來回購自己的股份，使得股票融資對新投資來源的貢獻成為負值。公司中只有約5％的公司發售新股，平均每20年才配售一次新股。

反觀我國上市公司，股權融資偏好極為強烈，表現在公司融資首選配股或發行；如果不能如愿，則改為具有延遲股權融資特性的可轉換債券，設置寬松的轉換條款，促使投資者轉換，從而最終獲得股權資本；不得已才是債務，而且首選短期貸款，長期貸款位居最后。這種偏好由于體制導致的成本畸低，甚至到了非理性的程度。有些公司并無好項目需要投資，卻本著“不融白不融”的觀念在股市圈錢，資金到手后，因無處可用，又通過“委托理財”的方式將資金重新投向股市。

股權融資偏好造成不少上市公司資產負債率普遍低于25％，而且長期債務少甚至沒有長期負債。1993～1999年期間，權益性融資的比例一直維持在較高的水平，特別是1997～1999年出現了73％的高權益融資的現象。我國上市公司的這種股權融資偏好直接導致了股市畸強債市畸弱，發展比例極不協調。

顯然，我國公司的融資行為與西方發達國家的融資實踐相悖，這種畸形的股權融資偏好只能在我國市場機制的不完善方面尋找原因。我們認為，造成我國公司偏好股權融資的直接原因在于我國公司資本成本的軟約束性。其深層原因一是投資者缺乏投資意識，不過這一點會隨著我國投資者的成熟而得到改善；二是我國的資本市場進出不自由，特別是缺乏退市機制。

在成熟的價值投資型市場中，如果公司管理者大肆進行股權融資，而其實際支付的融資成本達不到具有同等經營風險級別的公司的資本成本時，就會出現原股東回報率下降的情況，后者就可以在股東大會上否決再融資提案或撤換管理層，或者因不滿而拋出股票轉向其他的投資項目（俗稱用腳投票），造成該公司的股票市值下跌從而使公司容易遭到敵意收購，以此形成對公司管理者有效的約束（硬約束）。投資股權比投資債權的風險要大，因而投資者要求的收益也相對較高。而這一約束是建立在公司原有股東堅持自己的價值投資收益（現金分紅權利）和資本市場具備有效的退市機制的基礎之上的。恰恰這兩點目前在我國都不具備，從而形成我國資本市場的特有缺陷：

1.資本成本難成硬約束

首先，流通股股東整體缺乏投資意識，重投機輕投資。正是由于我國上市公司流通股股東不堅持自己的投資權益，只是一味追逐股票差價而忽視現金回報，造成上市公司股權融資成本偏低，無法對公司管理者進行有效約束。更為重要的是，這一缺陷使得中國公司缺乏西方成熟資本市場上的股權資本成本硬約束，從而可以在股東權益不斷稀釋的情況下肆無忌憚地增資擴股。因為在這種情況下只要公司能夠上市，股權融資便大開方便之門，即使公司業績滑坡，甚至巨額虧損，也不會馬上破產，從而威脅不到管理層對公司的控制地位。若是經過一番資產重組，虧損公司再融資也不是沒有可能。而如果是通過債權融資，由于債權資本成本的硬約束，由此帶來的損失和破產風險往往是十分直接的，很有可能直接影響管理層對公司的控制。可以說，中國公司管理者熱衷于股權融資，一方面體現了他們鉆機制不完善空子的投機性，另一方面也說明他們對管好用好資金的信心不足。

2.股權分裂也強化了股權融資的偏好

我國資本市場的股權分裂問題也是影響市場機制完善的一大隱患。我國上市公司現存的是一種以國有股為主導的“一股獨大”的公司股權結構，國有股一直處于控股地位，法人股股東也往往是國有公司或國家控股公司。這樣的股權結構下，流通股股東對經營者的約束機制就難以落到實處。股權分裂，除了影響對公司管理層的有效監管外，還強化了股權投資的偏好。因為在公司中國有股、法人股股東往往為控股股東，并且股票認購價格遠遠低于流通股股東的購買價格，在增發時國有股、法人股股東放棄認購不但不受損失，還會“搭便車”享受每股凈資產的增值。而流通股股東在再融資時若放棄，往往會因除權形成損失。所以，由國有股、法人股股東控制的董事會和股東大會是不會輕易作出放棄股權再融資的安排的。換言之，同股不同權，同股不同價，使得公司籌資計劃完全能按照內部控制人的意愿得以執行。這是公司惡意圈錢行為的內在根源。

3.我國證券市場缺乏強有力的退市機制

由于我國證券市場還不是真正的市場化運作，融資主體進出不自由，許多有實力的公司暫時不能直接上市。經營失敗的公司只要不退出市場，因市場進入門檻高，其“殼資源”仍具有經濟價值，從而引發市場參與者的投機熱情經久不衰，而投資理念遲遲難以建立，股權融資的成本約束也就無從談起。

三、解決我國上公司股權融資偏好的措施與途徑

通過上述分析可以看出，解決我國公司股權融資偏好的針對性措施是：1.盡快與國際資本市場接軌，早日實現股票全流通，利用市場機制促使投資者投資意識的真正覺醒。2.建立強有力的上市公司退市或破產機制，早日形成資本成本的硬約束機制。不過，根據最近證券市場發展的新情況，我們認為大力發展債券市場，鼓勵上市公司發行公司債，才是促進上市公司融資方式理性回歸、改善公司資金結構的根本方法。而且，目前的市場狀況正給有關各方提供了良好的機遇。

去年上半年以來，由于股市低迷和公司債券收益上升，公司債開始熱起來。從財務上分析，其原因首先與其不菲的收益有關。如2002年7月神華集團有限責任公司發行的公司債券發行期限三年，票面利率為3.51％，扣稅后的收益水平為2.808％，高于同期限的記賬式國債的收益率1.936％，也高于三年期定期存款的實際收益水平2.016％。大公國際資信評估有限公司評定該債券信用級別為AAA級。福建興業銀行以無條件不可撤消連帶責任保證方式為該債券提供全額擔保。

一個重要的變化是，公司債發行已供不應求，完全轉變為賣方市場：6月19日國家電力公司發行的40億電網債中，15年期債券固定利率達到4.86％，三年期債券固定利率為3.5％，而同日發行的三年期國債利率只有1.9％，因此在電網債在發行之前就有機構紛紛預定，第一天就基本賣完，連保險公司這樣的機構大戶都搶不到足夠的訂單。

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【關鍵詞】

信托融資；信托市場；金融資源配置

1 信托融資的概述

所謂的信托融資指的是一種間接性的融資形式，其活動須以金融機構為載體，最后再在專門的信托公司與貸款人之間進行。在我國，現行的信托融資模式有五種，主要包括：傳統型、資產型、結構型、服務型以及基金型。相較于其他的融資形式，信托融資具有自身的獨特之處，主要體現如下：首先，速度十分之快，時間是投融資關系人共同協調后的結果；然后，易于控制；最后，適應中小型企業的實際發展需求。

2 信托、債權及權益三種融資比較

2.1 從風險角度出發

對于權益融資而言，其控制風險的方式主要是：通過多樣化金融工具的提供，引導投資者從自身實際所擁有的承受能力出發，在交易的基礎上，優化資產組合，以在最大程度上降低風險。權益融資的獨特優勢在于通過對投資者風險偏好的真實反映，對風險進行橫向分擔，以避免非市場風險的出現；其缺陷在于因為投資者與融資者之間關系的暴露，這就意味著對于市場性風險，需要他們直接面對。而債權融資則正好與權益融資相反。對于信托融資而言，其突出的制度優勢在于連續管理、財產獨立、隔離風險以及跨行業配置等等，并能立足于社會經濟水平及市場供需的實際情況，通過多樣化金融工具的利用，努力克服風險跨期處理的相關缺陷。信托融資具有綜合性的特點，既能克服債權與權益融資這兩者存在的缺陷，還能有效吸取兩者的優點，在創新組合金融資源配置的基礎上，促進我國市場經濟的良性、穩定發展。

2.2 從信息角度出發

對于權益融資而言，其具有信息公開、透明的特點。權益融資不僅能自動生產信息，還能便于信息的傳播和擴散。此外，針對投資者，權益融資價格能充分反映其風險偏好。對于債權融資而言，其生產信息功能十分有限，且單一，對信息處理的重點在于存貸款利率及信用評級。對于信托融資而言，通過制度優勢、專業人員及信托平臺三者的有機結合，能有效克服權益融資在信息處理上的缺陷和不足。

2.3 從流動性角度出發

在融資者選擇融資方式的過程中，流動性發揮著直接的作用，而不同的運行機制、交易結構，均會使資金流動性存在較大的差異。信托、權益及債券這三種融資方式都具備提供流動性的能力，但是其提供機理與效果卻不盡相同。對于權益融資而言，其流動性與市場深度緊密相關，且可以為投資者提供差流動性與高經濟收益相結合的投資項目。對于債權融資而言，其投融資者之間的流動性是由內部流行風險轉化而來。對于信托融資而言，信托公司通過多樣化的金融服務，如資金、債權及股權信托等，優化信托資產，以有效規避投資風險、提高資金流動性以及合理配置金融資源。

2.4 從內部治理角度出發

由于不同的融資形式所產生的治理影響存在較大的差異性，因此其在金融資源的配置效果上也會出現不同。對于權益融資而言，其重點在于構建外部化的治理機制，而關鍵性作用機制在于對權益市場的管理和控制，但是因為權益融資具有高流動性、分散性股權等一些問題，在此基礎上，就容易導致企業監督中出現疏漏。對于債權融資而言，其治理主要是通過介入企業內部的方式，但是長此以往，債權融資可以會因為與企業內部關系過于密切，而導致道德風險的產生。對于信托融資而言，其可以實現金融與產業的有機結合，由于信托融資的特殊內部制度，如財產登記、破產隔離等，就使得信托企業與投資者的共同利益可以獲得最大程度的保障。

3 相關結論與意見

第一，在風險控制方面，信托、債權及權益這三種融資方式均具有各自的優劣勢，權益融資在于針對投資者，可以真實反映其風險偏好；債權融資在于通過長期性、穩定性對策的采用，有效分擔投融資者之間的市場性風險；信托融資在于通過結合各種融資方式的優劣勢，克服各類不穩定風險，從而優化金融資源配置。

第二，對于金融市場資產而言，信息對定價的合理性產生著關鍵作用。而權益融資在一種假想的完善情況下，效率優勢更為明顯；債權融資并不具有生產信息的優勢，且信息透明度不夠，這就導致信息在其中也不易傳播；信托融資不僅可以有效規避道德風險的出現，還可以克服逆向選擇的問題。

第三，就流動性而言，權益融資較好，但同時風險也高；債權融資是脆弱流動性與低風險的結合；相較于這兩種融資模式，信托融資可以有效克服它們自身存在的問題，其優勢主要體現在可以滿足各類融資人的實際需求，并優化金融資源配置。

第四，在市場機制成熟的前提下，權益融資能有效優化金融資源配置，債權融資在金融資源配置方面具有不確定性，而信托融資既能確保資金的使用率，還能全面提高公司的管理水平。

4 結束語

綜上所述，基于信托、債權及權益三種融資模式，從風險、信息、流動性、內部治理這四個方面出發，根據對這三種融資模式的比較，筆者認為，信托融資是一種具有較強綜合性的融資方式，通過對權益融資與債權融資優劣勢的結合，不僅能有效規避道德風險的產生，還能在優化金融資源配置的同時，構建資產獨立的協調性機制，以促進金融市場的健康、穩定發展。

【參考文獻】

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