基金投資組合分析大全11篇

緒論：寫作既是個(gè)人情感的抒發(fā)，也是對(duì)學(xué)術(shù)真理的探索，歡迎閱讀由發(fā)表云整理的11篇基金投資組合分析范文，希望它們能為您的寫作提供參考和啟發(fā)。

篇（1）

博時(shí)基金全稱為博時(shí)主題行業(yè)股票證券投資基金，成立于2005年1月6日，是博時(shí)基金公司旗下第四只開放式基金，屬于股票型基金。

二、業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)分析

（一）樣本及其數(shù)據(jù)選擇說明

本文選取的博時(shí)主題基金為開放式股票型基金，數(shù)據(jù)主要來源于深交所，結(jié)合其公司基金網(wǎng)站公布和其他第三方網(wǎng)站的周凈值和年報(bào)為依據(jù)。時(shí)間從06年4月3日到08年3月28日，共計(jì)97周。

（二）主要參數(shù)說明

1、無風(fēng)險(xiǎn)利率的選擇

國(guó)外一般采用三個(gè)月的國(guó)庫券的利率作為基準(zhǔn)利率，而中國(guó)金融業(yè)目前還沒有基準(zhǔn)利率的概念，本文采用兩年期定期存款利率。

2、市場(chǎng)基準(zhǔn)收益率

(1)基準(zhǔn)成分選擇

各基金公司業(yè)績(jī)基準(zhǔn)眾多，一般把股票型指數(shù)與債券型指數(shù)、存款利率按比例復(fù)合作為基準(zhǔn)。

股票型指數(shù):上證綜合指數(shù)、滬深300指數(shù)、新華富時(shí)600成長(zhǎng)指數(shù)、新華富時(shí)中國(guó)A200、滬深300指數(shù)、中信標(biāo)普A股綜合指數(shù)、國(guó)泰君安指數(shù)、中信標(biāo)普100指數(shù)等

債券指數(shù):上證國(guó)債指數(shù)、新華富時(shí)中國(guó)國(guó)債指數(shù)、銀行間債券綜合指數(shù)、中信標(biāo)普國(guó)債指數(shù)、新華雷曼中國(guó)綜合債券指數(shù)等

(2)基準(zhǔn)成分比例

2004年6月1日正式實(shí)施的《證券投資基金法》取消了《證券投資基金管理暫行辦法》對(duì)證券投資基金投資于國(guó)債的資產(chǎn)比例不低于20%的規(guī)定。但是根據(jù)各基金產(chǎn)品說明中持股比例，把80%作為各基金的平均持有股票比例仍適用。

(3)市場(chǎng)業(yè)績(jī)基準(zhǔn)s

市場(chǎng)基準(zhǔn)=中信標(biāo)普A股綜合指數(shù)*8O%+中信標(biāo)普債券指數(shù)*20%，得出市場(chǎng)業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的周收益為0.0118

（三）評(píng)價(jià)指標(biāo)

在評(píng)價(jià)基金投資績(jī)效時(shí)必須考慮基金所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，通常引入風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益率，即單位風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率來評(píng)價(jià)基金的績(jī)效。評(píng)價(jià)基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益率的經(jīng)典方法有三種，即特雷諾(Treynor)指數(shù)、夏普(Sharpe)指數(shù)和詹森(Jensen)指數(shù)。

（四）收益實(shí)證分析

1、收益率指標(biāo)實(shí)證結(jié)果及分析

下表為收益率的計(jì)算結(jié)果，評(píng)價(jià)期內(nèi)市場(chǎng)基準(zhǔn)收益的周平均收益為0.0118，市場(chǎng)周收益的方差為0.0408。

表3.4.1基金收益率實(shí)證結(jié)果

結(jié)果表明:

（l）此基金周收益高于周無風(fēng)險(xiǎn)收益率，顯示了其作為專業(yè)理財(cái)產(chǎn)品在金融資產(chǎn)資產(chǎn)增值和保值上相比銀行存款而言有很大的優(yōu)勢(shì);

（2）在評(píng)價(jià)期內(nèi)的收益率高于市場(chǎng)周平均收益率，從這點(diǎn)上看，可以認(rèn)為此基金具有跑贏大盤的能力;

（3）周收益方差高于市場(chǎng)周收益的方差，說明此基金的收益好于市場(chǎng)收益，但是同時(shí)承擔(dān)了較大的風(fēng)險(xiǎn);

2、經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的收益率指標(biāo)實(shí)證結(jié)果及分析

對(duì)夏普指數(shù)、詹森指數(shù)、M2測(cè)度和盈虧比5個(gè)指標(biāo)的實(shí)證結(jié)果如表3.4.2，其中無風(fēng)險(xiǎn)收益采用0.00068，此基金的 回歸值為0.7086，做盈虧比統(tǒng)計(jì)時(shí)采用市場(chǎng)基準(zhǔn)收益做比較。

表3.4.2此基金業(yè)績(jī)實(shí)證結(jié)果數(shù)值

（1）夏普指數(shù):市場(chǎng)基準(zhǔn)周收益的夏普指數(shù)為0.2714，此基金比市場(chǎng)高，說明單位總波動(dòng)在收益上得到了補(bǔ)償。

（2）詹森指數(shù)：詹森指數(shù)大于零，說明此基金業(yè)績(jī)好于市場(chǎng)水平，其組合是戰(zhàn)勝了市場(chǎng)基準(zhǔn)組合的；

（3）M2測(cè)度：M2測(cè)度值大于零，也說明基金組合的資產(chǎn)收益大于市場(chǎng)基準(zhǔn)收益，只是超過得不是很多。

（4）盈虧比：這一指標(biāo)反映了在市場(chǎng)基準(zhǔn)組合收益下，盈利的概率大于虧損的概率，這也說明基金的盈利能力較強(qiáng)。

總的說來，因?yàn)槲覈?guó)的證券市場(chǎng)效率比較低，使用系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的特雷諾指數(shù)和詹森指數(shù)的準(zhǔn)確性會(huì)打一個(gè)大折扣，而夏普指數(shù)調(diào)整的是總風(fēng)險(xiǎn)，更具有參考價(jià)值。

篇（2）

關(guān)鍵詞社保基金投資環(huán)境投資渠道投資組合

社保基金是社保基金理事會(huì)負(fù)責(zé)管理的國(guó)有股減持劃入資金及股權(quán)資產(chǎn)、中央財(cái)政撥入資金、經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)以其他方式籌集的資金及其投資收益形成的由中央政府集中的社會(huì)保障基金。國(guó)務(wù)院已明確表示：“要逐步提高社會(huì)保障基金、企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老基金、商業(yè)保險(xiǎn)基金等投入資本市場(chǎng)的投資比例”。作為老百姓的“養(yǎng)命錢”，社保基金是維持普通百姓養(yǎng)老保險(xiǎn)和基本生計(jì)的特殊保障基金，其資金的去向和使用將關(guān)系到每一位老百姓的切身利益。盡管目前社保基金的規(guī)模已經(jīng)達(dá)到1000多億元，但面對(duì)老百姓不斷增加的保障需求還是捉襟見肘。為了讓成千上萬的社保基金“活”起來，在遵循基金投資原則的基礎(chǔ)上，尋求最佳投資組合以提高基金的運(yùn)營(yíng)收益率和抗風(fēng)險(xiǎn)力。

1社保基金投資的基本原則

社保基金的投資運(yùn)營(yíng)與一般的資金投資運(yùn)營(yíng)行為的目的是一致的，即獲得收益，實(shí)現(xiàn)基金的保值增值，社保基金投資必須遵循以下原則：

（1）低風(fēng)險(xiǎn)原則。低風(fēng)險(xiǎn)，即保障社保基金投資的安全性，這是基金進(jìn)入貨幣市場(chǎng)的最基本條件。只有切實(shí)保障基金的安全，才能保證受保人員按時(shí)足額領(lǐng)取保障金。因此，社保基金投資必須認(rèn)真進(jìn)行調(diào)查研究和科學(xué)分析，預(yù)測(cè)確定一種適度的風(fēng)險(xiǎn)與收益的標(biāo)準(zhǔn)，并嚴(yán)格遵守此標(biāo)準(zhǔn)選擇投資對(duì)象、方式，進(jìn)行投資分類和組合。

（2）盈利性原則。社保基金的投入，既要保值又要增值。在選擇投資品種時(shí)，沒有收益是不予考慮的。在實(shí)際投資決策中，只有當(dāng)投資回報(bào)率大于通貨膨脹率，基金的保值目標(biāo)才能實(shí)現(xiàn)。否則，僅能起到消除基金貶值的作用。

（3）社會(huì)性原則。社保基金投資是政府的一筆大規(guī)模的支出，這筆支出首先應(yīng)講求社會(huì)效益，必須有利于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，有利于整體經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)優(yōu)化，有利于社會(huì)的長(zhǎng)期發(fā)展進(jìn)步。否則，收益再高也不允許投資。

（4）高流性原則。社會(huì)保障的支付具有連續(xù)性，不能延緩，因此要求基金投資具有高流動(dòng)性。在具體的措施上，可對(duì)投資進(jìn)行事先預(yù)測(cè)，留足資金和一定的短期支付使用，對(duì)中長(zhǎng)周期進(jìn)行統(tǒng)籌安排，使其資金在應(yīng)付日常支付前提下充分發(fā)揮效益。

2社保基金投資環(huán)境分析

要作出正確的投資決策，投資者需要對(duì)金融市場(chǎng)的收益、風(fēng)險(xiǎn)及以后的發(fā)展趨勢(shì)做出理性判斷，還要綜合考慮當(dāng)時(shí)的政治環(huán)境等因素。近年來，我國(guó)社保基金投資無論是市場(chǎng)環(huán)境，還是國(guó)家政策環(huán)境都在不斷調(diào)整和完善。但總體上仍存在投資愿望和投資環(huán)境的矛盾。

2.1負(fù)利率造成社保基金進(jìn)行銀行投資時(shí)的隱性貶值

負(fù)利率就是物價(jià)指數(shù)（CPI）迅速升高，導(dǎo)致銀行存款利率實(shí)際為負(fù)。2004年央行《貨幣銀行執(zhí)行報(bào)告》指出，2004年同比價(jià)格上漲的遞延效應(yīng)為2.2%。說明2004年即使沒有任何新的漲價(jià)因素，全年物價(jià)上漲也會(huì)達(dá)到2.2%。考慮到20%利息所得稅和物價(jià)上漲因素，按目前一年期存款利率1.98%計(jì)算，則實(shí)際利率為-1.616%。因此，一向秉承“安全至上，保值增值”理念的社保基金，也無法避免負(fù)利率時(shí)代所帶來的效應(yīng)。

2.2金融市場(chǎng)的高風(fēng)險(xiǎn)性

社保基金投資是典型的風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資。我國(guó)資本市場(chǎng)建立不到20年，國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模小，品種單一；企業(yè)債券市場(chǎng)仍未得到發(fā)展；股市尚不成熟，股價(jià)大起大落；證券投資基金投資規(guī)模小，風(fēng)格不明，運(yùn)作欠理性，甚至存在“黑幕操作”。統(tǒng)計(jì)資料顯示，我國(guó)股票與GDP的比率僅為20%左右（按總股本而非流通性股本計(jì)算），債券與GDP的比率僅為11%左右，而發(fā)達(dá)國(guó)家通常為75%左右。因此，中國(guó)股市風(fēng)險(xiǎn)大大高于西方成熟股市的風(fēng)險(xiǎn)。

2.3國(guó)家政策對(duì)社保基金投資的影響

國(guó)家政策對(duì)社保基金投資的影響主要表現(xiàn)在國(guó)家投資銀行利率的調(diào)整、資本市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、投資品種的選擇、組合以及投資渠道、程序的選擇。目前我國(guó)社保基金投資仍存在超比例大額持有現(xiàn)象，社保投資內(nèi)部機(jī)制及投資程序仍要進(jìn)一步規(guī)范。當(dāng)務(wù)之急是建立健全社保基金投資的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，制定完善的保險(xiǎn)資金風(fēng)險(xiǎn)控制制度。

3社保基金的投資渠道分析

《社保基金投資管理暫行辦法》第二十五條規(guī)定，社保基金的投資范圍限于銀行存款，買賣國(guó)債和其他具有良好流動(dòng)性的金融工具，包括上市流通的證券投資金、股票、信用等級(jí)在投資級(jí)以上的企業(yè)債、金融債等有價(jià)證券。下面就目前我國(guó)社保基金的主要渠道銀行存款、債券投資進(jìn)行一般性分析。

3.1銀行儲(chǔ)蓄存款生息

儲(chǔ)蓄存款生息，是指社保基金的專門機(jī)構(gòu)將社保基金的結(jié)余全部或者部分采取活期存款、定期存款、大額定期存款及保值儲(chǔ)蓄存款等形式存入國(guó)家銀行或地方銀行，按國(guó)家規(guī)定利息收取。這種投資方式最大的特點(diǎn)是無風(fēng)險(xiǎn)、安全可靠，具有完全的資產(chǎn)流動(dòng)性。在我國(guó)目前實(shí)際收益率為負(fù)值的情況下，政府采取以下政策措施：第一，存入銀行的社保基金給予保值補(bǔ)貼和加上一定的增值補(bǔ)貼，如我國(guó)規(guī)定，對(duì)存入銀行的社保基金給予優(yōu)惠的政策；第二，國(guó)家嚴(yán)格控制物價(jià)上漲和銀行利率的比率；第三，現(xiàn)行的單利計(jì)算方式改為復(fù)利計(jì)算方式。國(guó)家如果能做到這一點(diǎn)，不失為一種有效的投資方式。

3.2有價(jià)證券投資

有價(jià)證券投資，是指運(yùn)用社保基金購買國(guó)家債券、企業(yè)債券、股票等各種有價(jià)證券。債券是一種按期取得固定利息并到期收回本金的債務(wù)憑證。它一般分為國(guó)家債券和公司債券，國(guó)家債券是國(guó)家舉借債務(wù)的借款憑證，例如國(guó)庫券、專業(yè)銀行發(fā)行的國(guó)家建設(shè)債券、專業(yè)銀行發(fā)行的金融債券、國(guó)家重點(diǎn)企業(yè)發(fā)行的重點(diǎn)企業(yè)債券、地方企業(yè)發(fā)行的地方企業(yè)債券等等。由于債券利率事先固定，可以獲得固定的、高于利率存款的預(yù)期收入，由政府發(fā)行，財(cái)政作擔(dān)保，信譽(yù)安全性強(qiáng)，在急需用款時(shí)，變現(xiàn)能力強(qiáng)，因此它是社保基金投資的有效形式之一。

股票是股份公司發(fā)給股東作為已投資入股的證書和索取股息的憑證。依享有分紅權(quán)利的不同可分為優(yōu)先股票和普通股票，前者根據(jù)事先規(guī)定的利率取得固定的股息；后者的股息隨企業(yè)贏利的多少而增減。持有者可以把它作為買賣對(duì)象或抵押品的有價(jià)證券，并享有利潤(rùn)分紅的權(quán)利；其優(yōu)點(diǎn)是利潤(rùn)比較高、流動(dòng)性強(qiáng)，在通貨膨脹時(shí)期易保值。缺點(diǎn)是沒有政府、財(cái)政、銀行作后盾，承擔(dān)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)比較大，但是在股票市場(chǎng)比較完善的國(guó)家，這種投資項(xiàng)目是保險(xiǎn)業(yè)最大的投資項(xiàng)目之一。

為保證投資的可靠性，需要采取一定的途徑與方法對(duì)企業(yè)的資金償還能力、現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)效益做詳細(xì)的調(diào)查分析，然后作出決策或者選擇那些有擔(dān)保、有信譽(yù)的企業(yè)，力爭(zhēng)獲得最大的收益。但其中有些操作性的技術(shù)，應(yīng)注意的是對(duì)行業(yè)企業(yè)債券的選擇，即采取分散風(fēng)險(xiǎn)的策略，“雞蛋不要放在一個(gè)籃子里”，這也要求投資者善于識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)、分散風(fēng)險(xiǎn)。總之，社保基金投資要集中管理與分散使用相結(jié)合，既有利于決策機(jī)構(gòu)的統(tǒng)籌安排；又利于保證基金的安全。

4社保基金投資組合分析

4.1加大證券投資比例

在收益、風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)三者的關(guān)系中，基金的投資收益與風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)；投資資產(chǎn)的流動(dòng)與收益負(fù)相關(guān)。在確保贏余資金流動(dòng)的情況下，根據(jù)各類投資方式在一定時(shí)期內(nèi)的收益率及其穩(wěn)定性，將這幾種投資進(jìn)行有機(jī)的組合，尋找出一組收益率高而且穩(wěn)定性較好的基金投資組合方式，或者進(jìn)行分期、分組、分類的分散投資組合。假定2005年社保基金大致有1700億元人民幣進(jìn)行投資，選擇的范圍是年利率為0.06的無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和預(yù)期收益率為0.14、標(biāo)準(zhǔn)差為0.20的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)如何將1700億元人民幣在這種資產(chǎn)之間進(jìn)行分配才能取得更大的收益呢？從兩種模型進(jìn)行分析：

（1）銀行存款與單一證券資產(chǎn)的投資組合。組合收益率E（R）用公式表示為：

E（r）=wE（rs）+（1-w）rf=rf+w[E（rs）-rf]

其中，E（rs）為證券資產(chǎn)的預(yù)期收益率，rf為銀行存款利率；w為投資于證券資產(chǎn)的比例；1-w為銀行存款的比例。

則本例中的投資組合收益為：

E（r）=0.06+(0.14-0.06)w=0.06+0.08w

當(dāng)投資組合是由證券資產(chǎn)和銀行存款構(gòu)成時(shí)，投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差δ是證券資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差δs與其投資比重w的乘積，用公式表示為：δ=δsw=0.2w

將投資組合標(biāo)準(zhǔn)差代入預(yù)期收益率公式得到收益-風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系式：E（r）=0.06+0.4δ

（2）以證券1、2構(gòu)成的組合替代單一證券。

w1=

■，w2=1-w1

將數(shù)據(jù)代入，得到證券最優(yōu)組合由69.23%的證券1和30.77%的證券2組成。其收益率和標(biāo)準(zhǔn)差為：

E（r1）=0.122；δ1=0.146

證券1與無風(fēng)險(xiǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)—收益直線由以下公式表示為：

E（r）=rf+w[E（r1）-rf]=rf+[E（r1）-rf]δ/δ1

=0.06+(0.122-0.06)δ/0.146=0.06+0.42δ

可以看出，采取分散式復(fù)合投資所得到的收益（0.42）要大于單一的投資組合得到的收益（0.4）；從兩式中我們也可以看到投資組合所得到的收益與所承受的風(fēng)險(xiǎn)成正比，但從我國(guó)證券市場(chǎng)前景和我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)及國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素來看，在風(fēng)險(xiǎn)控制允許的范圍內(nèi)，應(yīng)適當(dāng)加大風(fēng)險(xiǎn)投資力度，有利于提高基金的整體性收益。為了達(dá)到相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)很小而實(shí)際收益最大的目標(biāo)，在實(shí)際的組合中根據(jù)具體情況調(diào)險(xiǎn)投資比例，這是保值增值的關(guān)鍵。

4.2開辟國(guó)外市場(chǎng)

下面討論一種國(guó)內(nèi)低風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)投資與國(guó)外高風(fēng)險(xiǎn)的投資組合問題，其公式為：

Rm=α·R外股+β·R外債+λ·0.0198/12

其中，R外股為國(guó)外綜合指數(shù)月收益率，R外債為國(guó)外成分指數(shù)月收益率，0.0198/12為一年期利率結(jié)算的月利率作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率，α、β、λ為各投資資金的投資比例。

篇（3）

中圖分類號(hào)：F810.44 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2014）35-0212-03

引言

社保基金作為全球金融市場(chǎng)最主要的機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)全球金融市場(chǎng)產(chǎn)生著重要的影響。隨著人口老齡化的到來，長(zhǎng)期盛行的現(xiàn)收現(xiàn)付制在“艾倫條件”難以成立、制度上激勵(lì)不兼容、影響長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率以及政府風(fēng)險(xiǎn)過大的原因下，已經(jīng)難以為繼。20世紀(jì)80年代末期以來，各國(guó)社保基金的改革趨勢(shì)是：政府設(shè)法從負(fù)擔(dān)越來越重的現(xiàn)收現(xiàn)付制抽身，盡可能的嘗試縮小直接由財(cái)政收入償付的公共養(yǎng)老金計(jì)劃，力圖減少政府對(duì)此的投入，同時(shí)設(shè)立新制度安排鼓勵(lì)私人養(yǎng)老金計(jì)劃的發(fā)展。可以說，現(xiàn)收現(xiàn)付制向基金制轉(zhuǎn)軌是一種必然的趨勢(shì)。

中國(guó)現(xiàn)在已經(jīng)步入一個(gè)老齡化社會(huì)，并將在2030年代達(dá)到高峰，社保基金的運(yùn)作勢(shì)在必行。從目前的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)來看，中國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)制度從現(xiàn)收現(xiàn)付制向社會(huì)統(tǒng)籌與個(gè)人賬戶相結(jié)合的部分基金制轉(zhuǎn)軌是一個(gè)理性的制度安排。隨著部分基金制的運(yùn)行，個(gè)人賬戶基金積累規(guī)模將越來越大。在既有的資本市場(chǎng)中，如何選擇一個(gè)適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)組合，以便能在既有條件下實(shí)現(xiàn)一個(gè)最有效率的風(fēng)險(xiǎn)投資回報(bào)的配置，這是社保基金運(yùn)作的一個(gè)基本問題。從大量的數(shù)據(jù)中發(fā)現(xiàn)，各國(guó)社保基金在各自的資產(chǎn)組合上迥然不同。其中，也很難可以找到可以借鑒的一般性經(jīng)驗(yàn)。因此，本文在我國(guó)既有資本市場(chǎng)約束條件下，利用一個(gè)簡(jiǎn)化的風(fēng)險(xiǎn)最優(yōu)模型，對(duì)社保基金的投資組合進(jìn)行理論分析。

一、簡(jiǎn)化的風(fēng)險(xiǎn)最優(yōu)模型

社保基金投資的關(guān)鍵問題是能否在信息不確定的條件下，進(jìn)行最優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)決策。也就是說，在風(fēng)險(xiǎn)與收益不確定的前提下，我們能否利用數(shù)學(xué)模型，確定最優(yōu)的投資組合點(diǎn)：風(fēng)險(xiǎn)最小而回報(bào)最大。為此，下面利用現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論中普遍采用的風(fēng)險(xiǎn)決策方法建立風(fēng)險(xiǎn)最優(yōu)模型來進(jìn)行分析。假設(shè)在任意的投資組合中，人們偏好較高的收入前景和較低的收入變動(dòng)。如果用收入的均值μ和標(biāo)準(zhǔn)差σ來表示這兩種狀況，那么，人們的偏好將落在由μ和σ構(gòu)成平面的無差異曲線中。

為簡(jiǎn)化分析，假設(shè)基金總量為ω，投資組合由兩種產(chǎn)品組成：產(chǎn)品1投資比例為λ，且0σ″。于是，投資組合收益的期望為：

μ= λμ′ +（1-λ）μ″ （1）

其中，μ′=[ω]μ1；μ″=[ω]μ2分別表示各自的單一資產(chǎn)組合的收益均值。

σ={（λσ′）2+[（1-λ）σ″]2+2ρλ（1-λ）σ′σ″ } （2）

其中，σ′，σ″ 分別為兩種產(chǎn)品收益分布的標(biāo)準(zhǔn)差，為兩種產(chǎn)品收益分布的相關(guān)系數(shù)，即ρ=σ12/σ1σ2；據(jù)此，又可以得出預(yù)算約束為：

μ=μ′+ （3）

這樣，在由μ和σ組成的樣本空間中，預(yù)算約束是一條直線，如圖1所示的直線MN，所有的μ、σ組合都將落在直線MN上。預(yù)算約束線MN的斜率為dμ/dσ=[μ2-（1-R1）P2]/ σ2，它表示減少風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格。如果厭惡風(fēng)險(xiǎn)，那么風(fēng)險(xiǎn)最優(yōu)點(diǎn)一定位于偏好無差異曲線與預(yù)算約束線的切線上，即H為投資組合的風(fēng)險(xiǎn)最優(yōu)點(diǎn)。

然而，在由兩種風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品構(gòu)成的投資組合中，如果兩種產(chǎn)品的收益完全正相關(guān)（ρ=1），那么μ、σ組合將落在圖1的點(diǎn)N′N″上，并且μ、σ都隨λ線性增長(zhǎng)。如果兩種產(chǎn)品的收益不相關(guān)（ρ=0），那么μ、σ組合將落在圖1的N′N″上部的凸曲線上，且有效機(jī)會(huì)邊界不包含N′本身。這表明一定存在一種λ>0的投資組合，比單一產(chǎn)品具有較高μ的和較低的σ。如果兩種產(chǎn)品的收益完全負(fù)相關(guān)（ρ=-1），那么μ、σ組合將落在兩條相交在縱軸的直線上，這表明κ的恰當(dāng)取值將使兩種風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品達(dá)成無風(fēng)險(xiǎn)組合，即σ=0。此時(shí)，N″也將不落在有效的機(jī)會(huì)邊界上。在不存在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的情況下，風(fēng)險(xiǎn)最優(yōu)點(diǎn)一定是無差異曲線的切線，即G點(diǎn)；否則，風(fēng)險(xiǎn)最優(yōu)點(diǎn)為H點(diǎn)。

投資組合的風(fēng)險(xiǎn)最優(yōu)模型表明，即使在存在風(fēng)險(xiǎn)厭惡的條件下，投資組合也可以通過恰當(dāng)?shù)倪x擇找到風(fēng)險(xiǎn)最優(yōu)點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與收益的最優(yōu)化。

二、社保基金的投資組合分析

國(guó)內(nèi)外的學(xué)者普遍認(rèn)為，社保基金只有進(jìn)行多元化投資，才能達(dá)到既規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，又提高回報(bào)的目的。假定社保基金投資分成兩部分，一部分是非基金的，以GDP增長(zhǎng)率計(jì)算收益；另一部分是基金的，以股票回報(bào)率計(jì)算收益。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)最優(yōu)模型，我們將確定在目前的市場(chǎng)環(huán)境下，社保基金以多大的比例進(jìn)行基金投資是最優(yōu)的。

設(shè)社保基金的基金投資率為λ，回報(bào)率為r，那么，非基金投資率為1-λ，回報(bào)率為r。在這種情況下，社保基金的單位收益為：

p=λ（1+r）+（1-λ）（1+r′） （4）

根據(jù)簡(jiǎn)化的風(fēng)險(xiǎn)最優(yōu)模型，可以構(gòu)造如下的效用函數(shù)：

EU（p）=μ（p）-σ2 （p） （5）

其中，γ為風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)（0≤γ≤1）。μ（p）為投資組合收益均值，σ2 （p）為收益的方差。根據(jù)（1）和（2）式，得到：

μ（p）=1+ λμr +（1-λ）μr′ （6）

σ2 （p）=λ2σ2

r+（1-λ）2σ2

r′+2λ（1-λ）σrr′ （7）

其中，μr 、μr′和σ2

r、σ2

r′分別是變量r和r′的數(shù)學(xué)期望和方差，σrr′是二者的協(xié)方差。

為使投資組合收益最大化，使dEU（p）/dλ=0，于是得到最優(yōu)值：

λ= （8）

根據(jù)（8）式，可以計(jì)算中國(guó)以及其他一些國(guó)家的數(shù)據(jù)，基金投資回報(bào)率粗略地以股票的實(shí)際回報(bào)率代替（表1）。

從表1中可以看出，與其他國(guó)家相比（日本除外），中國(guó)社保基金投資股票具有一個(gè)較高的回報(bào)率，但是投資風(fēng)險(xiǎn)也很大。盡管從目前中國(guó)養(yǎng)老金制度基礎(chǔ)、制度環(huán)境及制度安排上來看，社保基金進(jìn)入資本市場(chǎng)條件還不是很成熟。但是，長(zhǎng)遠(yuǎn)的來說，隨著完全的個(gè)人賬戶的基金體制的建立，社保基金入市，并在資本市場(chǎng)上如何實(shí)施投資組合策略，是一個(gè)無法回避的趨勢(shì)，這也是化解中國(guó)社會(huì)保障體制重重風(fēng)險(xiǎn)的一條必由之路。

根據(jù)表2同樣可以看出，中國(guó)社保基金的最優(yōu)基金投資率不超過10%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他國(guó)家（日本除外）。在這種情況下，即使利用投資組合工具，由于風(fēng)險(xiǎn)很大（方差=682.8），社保基金投資股票的部分也不可能太高，大約在1%的水平比較合適。這與中國(guó)近年社保基金的股票投資率大體相當(dāng)。

在中國(guó)資本市場(chǎng)有待進(jìn)一步發(fā)展的情況下，社保基金利用銀行儲(chǔ)蓄和國(guó)債進(jìn)行投資風(fēng)險(xiǎn)會(huì)很小，而且平均收益一般會(huì)高于股票和企業(yè)債券 （表3）。這些年來社保基金運(yùn)營(yíng)的實(shí)際狀況也證實(shí)了這個(gè)結(jié)論。如果以銀行儲(chǔ)蓄和股票作為投資組合工具的話，社保基金的股票投資率要高于表2的結(jié)果，但是基于風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)的曲線形狀卻大體相似。此時(shí)，如果風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)超過0.5，那么，基金的股票投資率將低于5%的水平。由此可見，由于中國(guó)股票市場(chǎng)收益率的不穩(wěn)定性和收益分布存在極高的風(fēng)險(xiǎn)，即使利用投資組合工具，社保基金的運(yùn)營(yíng)也難以達(dá)到理想的效果。在目前的經(jīng)濟(jì)條件下，對(duì)社保基金投資股市采取謹(jǐn)慎的原則是十分必要的。

為使社保基金能夠保值增值，采取投資組合策略可以借鑒西方國(guó)家的一些做法。鄭秉文 （2013）通過研究美國(guó)“TSP社保基金”入市的經(jīng)驗(yàn)，認(rèn)為建立名義賬戶是社保基金入市的理性化前提。這種做法明顯有利于化解投資風(fēng)險(xiǎn)，并獲得極高的回報(bào)，1872―2013年的實(shí)際年均回報(bào)率為6.4%。中國(guó)社保基金的投資組合可以借鑒這種做法，提高投資組合的效率。一是要完全做實(shí)社保基金個(gè)人賬戶，避免空賬運(yùn)行，明晰個(gè)人賬戶的財(cái)產(chǎn)權(quán)；二是大力培育和發(fā)展資本市場(chǎng)，在國(guó)家宏觀控制的基礎(chǔ)上，有步驟地進(jìn)行基金私有化管理和運(yùn)營(yíng)，提高效率；三是設(shè)計(jì)完備的基金投資體系，實(shí)施社保基金指數(shù)化投資策略。

三、結(jié)論和建議

中國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)制度向社會(huì)統(tǒng)籌與個(gè)人賬戶相結(jié)合的部分基金制轉(zhuǎn)軌，實(shí)際上包含著這樣的制度設(shè)計(jì)：在傳統(tǒng)的現(xiàn)收現(xiàn)付制無法應(yīng)對(duì)人口老齡化危機(jī)的情況下，有必要對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)制度進(jìn)行改革。由個(gè)人繳費(fèi)的個(gè)人賬戶既可以減輕企業(yè)的養(yǎng)老負(fù)擔(dān)，又產(chǎn)生一定的資金積累，利用資金積累與養(yǎng)老金給付的時(shí)間差來減緩養(yǎng)老金支付不足的壓力。在個(gè)人賬戶養(yǎng)老金規(guī)模日益擴(kuò)大的情況下，其有效運(yùn)營(yíng)就成了決定能否實(shí)現(xiàn)目標(biāo)替代率的關(guān)鍵因素。目前的社保基金大部分利用銀行儲(chǔ)蓄作為投資工具，投資回報(bào)率明顯偏低，因此，利用投資組合工具進(jìn)行社保基金的投資運(yùn)營(yíng)，將有利于實(shí)現(xiàn)社保基金的保值增值。然而，利用一個(gè)簡(jiǎn)化的期望―方差風(fēng)險(xiǎn)最優(yōu)模型對(duì)中國(guó)的投資組合進(jìn)行分析的結(jié)果表明：在風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)不超過0.5的條件下，社保基金的股票最優(yōu)投資率將低于10%。由此看來，在目前的資本市場(chǎng)和技術(shù)條件約束下，要想達(dá)到美國(guó)、英國(guó)等國(guó)家的股票投資率是不可能的，所以社保基金利用投資組合工具必須循序漸進(jìn)，不能盲目投資。社保基金短期可以考慮利用銀行儲(chǔ)蓄、國(guó)債和股票的投資組合工具進(jìn)行投資運(yùn)營(yíng)，但股票投資部分要控制在合適的范圍內(nèi)，中長(zhǎng)期根據(jù)資本市場(chǎng)的成熟度，逐步擴(kuò)大股票的投資份額以獲得更高的回報(bào)。

參考文獻(xiàn)：

[1] 易憲榮，黃少軍.現(xiàn)代金融理論前沿[M].北京：中國(guó)金融出版社，2013.

[2] 張金水.數(shù)理經(jīng)濟(jì)學(xué)――理論與應(yīng)用[M].北京：清華大學(xué)出版社，2013.

[3] 李紹光.養(yǎng)老金制度與資本市場(chǎng)[M].北京：中國(guó)發(fā)展出版社，2012.

篇（4）

社保基金是社保基金理事會(huì)負(fù)責(zé)管理的國(guó)有股減持劃入資金及股權(quán)資產(chǎn)、中央財(cái)政撥入資金、經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)以其他方式籌集的資金及其投資收益形成的由中央政府集中的社會(huì)保障基金。國(guó)務(wù)院已明確表示：“要逐步提高社會(huì)保障基金、企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老基金、商業(yè)保險(xiǎn)基金等投入資本市場(chǎng)的投資比例”。作為老百姓的“養(yǎng)命錢”，社保基金是維持普通百姓養(yǎng)老保險(xiǎn)和基本生計(jì)的特殊保障基金，其資金的去向和使用將關(guān)系到每一位老百姓的切身利益。盡管目前社保基金的規(guī)模已經(jīng)達(dá)到1000多億元，但面對(duì)老百姓不斷增加的保障需求還是捉襟見肘。為了讓成千上萬的社保基金“活”起來，在遵循基金投資原則的基礎(chǔ)上，尋求最佳投資組合以提高基金的運(yùn)營(yíng)收益率和抗風(fēng)險(xiǎn)力。

1社保基金投資的基本原則

社保基金的投資運(yùn)營(yíng)與一般的資金投資運(yùn)營(yíng)行為的目的是一致的，即獲得收益，實(shí)現(xiàn)基金的保值增值，社保基金投資必須遵循以下原則：

（1）低風(fēng)險(xiǎn)原則。低風(fēng)險(xiǎn)，即保障社保基金投資的安全性，這是基金進(jìn)入貨幣市場(chǎng)的最基本條件。只有切實(shí)保障基金的安全，才能保證受保人員按時(shí)足額領(lǐng)取保障金。因此，社保基金投資必須認(rèn)真進(jìn)行調(diào)查研究和科學(xué)分析，預(yù)測(cè)確定一種適度的風(fēng)險(xiǎn)與收益的標(biāo)準(zhǔn)，并嚴(yán)格遵守此標(biāo)準(zhǔn)選擇投資對(duì)象、方式，進(jìn)行投資分類和組合。

（2）盈利性原則。社保基金的投入，既要保值又要增值。在選擇投資品種時(shí)，沒有收益是不予考慮的。在實(shí)際投資決策中，只有當(dāng)投資回報(bào)率大于通貨膨脹率，基金的保值目標(biāo)才能實(shí)現(xiàn)。否則，僅能起到消除基金貶值的作用。

（3）社會(huì)性原則。社保基金投資是政府的一筆大規(guī)模的支出，這筆支出首先應(yīng)講求社會(huì)效益，必須有利于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，有利于整體經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)優(yōu)化，有利于社會(huì)的長(zhǎng)期發(fā)展進(jìn)步。否則，收益再高也不允許投資。

（4）高流性原則。社會(huì)保障的支付具有連續(xù)性，不能延緩，因此要求基金投資具有高流動(dòng)性。在具體的措施上，可對(duì)投資進(jìn)行事先預(yù)測(cè)，留足資金和一定的短期支付使用，對(duì)中長(zhǎng)周期進(jìn)行統(tǒng)籌安排，使其資金在應(yīng)付日常支付前提下充分發(fā)揮效益。

2社保基金投資環(huán)境分析

要作出正確的投資決策，投資者需要對(duì)金融市場(chǎng)的收益、風(fēng)險(xiǎn)及以后的發(fā)展趨勢(shì)做出理性判斷，還要綜合考慮當(dāng)時(shí)的政治環(huán)境等因素。近年來，我國(guó)社保基金投資無論是市場(chǎng)環(huán)境，還是國(guó)家政策環(huán)境都在不斷調(diào)整和完善。但總體上仍存在投資愿望和投資環(huán)境的矛盾。

2.1負(fù)利率造成社保基金進(jìn)行銀行投資時(shí)的隱性貶值

負(fù)利率就是物價(jià)指數(shù)（CPI）迅速升高，導(dǎo)致銀行存款利率實(shí)際為負(fù)。2004年央行《貨幣銀行執(zhí)行報(bào)告》指出，2004年同比價(jià)格上漲的遞延效應(yīng)為2.2%。說明2004年即使沒有任何新的漲價(jià)因素，全年物價(jià)上漲也會(huì)達(dá)到2.2%。考慮到20%利息所得稅和物價(jià)上漲因素，按目前一年期存款利率1.98%計(jì)算，則實(shí)際利率為-1.616%。因此，一向秉承“安全至上，保值增值”理念的社保基金，也無法避免負(fù)利率時(shí)代所帶來的效應(yīng)。

2.2金融市場(chǎng)的高風(fēng)險(xiǎn)性

社保基金投資是典型的風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資。我國(guó)資本市場(chǎng)建立不到20年，國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模小，品種單一；企業(yè)債券市場(chǎng)仍未得到發(fā)展；股市尚不成熟，股價(jià)大起大落；證券投資基金投資規(guī)模小，風(fēng)格不明，運(yùn)作欠理性，甚至存在“黑幕操作”。統(tǒng)計(jì)資料顯示，我國(guó)股票與GDP的比率僅為20%左右（按總股本而非流通性股本計(jì)算），債券與GDP的比率僅為11%左右，而發(fā)達(dá)國(guó)家通常為75%左右。因此，中國(guó)股市風(fēng)險(xiǎn)大大高于西方成熟股市的風(fēng)險(xiǎn)。

2.3國(guó)家政策對(duì)社保基金投資的影響

國(guó)家政策對(duì)社保基金投資的影響主要表現(xiàn)在國(guó)家投資銀行利率的調(diào)整、資本市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、投資品種的選擇、組合以及投資渠道、程序的選擇。目前我國(guó)社保基金投資仍存在超比例大額持有現(xiàn)象，社保投資內(nèi)部機(jī)制及投資程序仍要進(jìn)一步規(guī)范。當(dāng)務(wù)之急是建立健全社保基金投資的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，制定完善的保險(xiǎn)資金風(fēng)險(xiǎn)控制制度。

3社保基金的投資渠道分析

《社保基金投資管理暫行辦法》第二十五條規(guī)定，社保基金的投資范圍限于銀行存款，買賣國(guó)債和其他具有良好流動(dòng)性的金融工具，包括上市流通的證券投資金、股票、信用等級(jí)在投資級(jí)以上的企業(yè)債、金融債等有價(jià)證券。下面就目前我國(guó)社保基金的主要渠道銀行存款、債券投資進(jìn)行一般性分析。

3.1銀行儲(chǔ)蓄存款生息

儲(chǔ)蓄存款生息，是指社保基金的專門機(jī)構(gòu)將社保基金的結(jié)余全部或者部分采取活期存款、定期存款、大額定期存款及保值儲(chǔ)蓄存款等形式存入國(guó)家銀行或地方銀行，按國(guó)家規(guī)定利息收取。這種投資方式最大的特點(diǎn)是無風(fēng)險(xiǎn)、安全可靠，具有完全的資產(chǎn)流動(dòng)性。在我國(guó)目前實(shí)際收益率為負(fù)值的情況下，政府采取以下政策措施：第一，存入銀行的社保基金給予保值補(bǔ)貼和加上一定的增值補(bǔ)貼，如我國(guó)規(guī)定，對(duì)存入銀行的社保基金給予優(yōu)惠的政策；第二，國(guó)家嚴(yán)格控制物價(jià)上漲和銀行利率的比率；第三，現(xiàn)行的單利計(jì)算方式改為復(fù)利計(jì)算方式。國(guó)家如果能做到這一點(diǎn)，不失為一種有效的投資方式。

3.2有價(jià)證券投資

有價(jià)證券投資，是指運(yùn)用社保基金購買國(guó)家債券、企業(yè)債券、股票等各種有價(jià)證券。債券是一種按期取得固定利息并到期收回本金的債務(wù)憑證。它一般分為國(guó)家債券和公司債券，國(guó)家債券是國(guó)家舉借債務(wù)的借款憑證，例如國(guó)庫券、專業(yè)銀行發(fā)行的國(guó)家建設(shè)債券、專業(yè)銀行發(fā)行的金融債券、國(guó)家重點(diǎn)企業(yè)發(fā)行的重點(diǎn)企業(yè)債券、地方企業(yè)發(fā)行的地方企業(yè)債券等等。由于債券利率事先固定，可以獲得固定的、高于利率存款的預(yù)期收入，由政府發(fā)行，財(cái)政作擔(dān)保，信譽(yù)安全性強(qiáng)，在急需用款時(shí)，變現(xiàn)能力強(qiáng)，因此它是社保基金投資的有效形式之一。

股票是股份公司發(fā)給股東作為已投資入股的證書和索取股息的憑證。依享有分紅權(quán)利的不同可分為優(yōu)先股票和普通股票，前者根據(jù)事先規(guī)定的利率取得固定的股息；后者的股息隨企業(yè)贏利的多少而增減。持有者可以把它作為買賣對(duì)象或抵押品的有價(jià)證券，并享有利潤(rùn)分紅的權(quán)利；其優(yōu)點(diǎn)是利潤(rùn)比較高、流動(dòng)性強(qiáng)，在通貨膨脹時(shí)期易保值。缺點(diǎn)是沒有政府、財(cái)政、銀行作后盾，承擔(dān)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)比較大，但是在股票市場(chǎng)比較完善的國(guó)家，這種投資項(xiàng)目是保險(xiǎn)業(yè)最大的投資項(xiàng)目之一。

為保證投資的可靠性，需要采取一定的途徑與方法對(duì)企業(yè)的資金償還能力、現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)效益做詳細(xì)的調(diào)查分析，然后作出決策或者選擇那些有擔(dān)保、有信譽(yù)的企業(yè)，力爭(zhēng)獲得最大的收益。但其中有些操作性的技術(shù)，應(yīng)注意的是對(duì)行業(yè)企業(yè)債券的選擇，即采取分散風(fēng)險(xiǎn)的策略，“雞蛋不要放在一個(gè)籃子里”，這也要求投資者善于識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)、分散風(fēng)險(xiǎn)。總之，社保基金投資要集中管理與分散使用相結(jié)合，既有利于決策機(jī)構(gòu)的統(tǒng)籌安排；又利于保證基金的安全。

4社保基金投資組合分析

4.1加大證券投資比例

在收益、風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)三者的關(guān)系中，基金的投資收益與風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)；投資資產(chǎn)的流動(dòng)與收益負(fù)相關(guān)。在確保贏余資金流動(dòng)的情況下，根據(jù)各類投資方式在一定時(shí)期內(nèi)的收益率及其穩(wěn)定性，將這幾種投資進(jìn)行有機(jī)的組合，尋找出一組收益率高而且穩(wěn)定性較好的基金投資組合方式，或者進(jìn)行分期、分組、分類的分散投資組合。假定2005年社保基金大致有1700億元人民幣進(jìn)行投資，選擇的范圍是年利率為0.06的無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和預(yù)期收益率為0.14、標(biāo)準(zhǔn)差為0.20的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)如何將1700億元人民幣在這種資產(chǎn)之間進(jìn)行分配才能取得更大的收益呢？從兩種模型進(jìn)行分析：

（1）銀行存款與單一證券資產(chǎn)的投資組合。組合收益率E（R）用公式表示為：

E（r）=wE（rs）+（1-w）rf=rf+w[E（rs）-rf]

其中，E（rs）為證券資產(chǎn)的預(yù)期收益率，rf為銀行存款利率；w為投資于證券資產(chǎn)的比例；1-w為銀行存款的比例。

則本例中的投資組合收益為：

E（r）=0.06+(0.14-0.06)w=0.06+0.08w

當(dāng)投資組合是由證券資產(chǎn)和銀行存款構(gòu)成時(shí)，投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差δ是證券資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差δs與其投資比重w的乘積，用公式表示為：δ=δsw=0.2w

將投資組合標(biāo)準(zhǔn)差代入預(yù)期收益率公式得到收益-風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系式：E（r）=0.06+0.4δ

（2）以證券1、2構(gòu)成的組合替代單一證券。

w1=

■，w2=1-w1

將數(shù)據(jù)代入，得到證券最優(yōu)組合由69.23%的證券1和30.77%的證券2組成。其收益率和標(biāo)準(zhǔn)差為：

E（r1）=0.122；δ1=0.146

證券1與無風(fēng)險(xiǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)—收益直線由以下公式表示為：

E（r）=rf+w[E（r1）-rf]=rf+[E（r1）-rf]δ/δ1

=0.06+(0.122-0.06)δ/0.146=0.06+0.42δ

可以看出，采取分散式復(fù)合投資所得到的收益（0.42）要大于單一的投資組合得到的收益（0.4）；從兩式中我們也可以看到投資組合所得到的收益與所承受的風(fēng)險(xiǎn)成正比，但從我國(guó)證券市場(chǎng)前景和我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)及國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素來看，在風(fēng)險(xiǎn)控制允許的范圍內(nèi)，應(yīng)適當(dāng)加大風(fēng)險(xiǎn)投資力度，有利于提高基金的整體性收益。為了達(dá)到相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)很小而實(shí)際收益最大的目標(biāo)，在實(shí)際的組合中根據(jù)具體情況調(diào)險(xiǎn)投資比例，這是保值增值的關(guān)鍵。

4.2開辟國(guó)外市場(chǎng)

下面討論一種國(guó)內(nèi)低風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)投資與國(guó)外高風(fēng)險(xiǎn)的投資組合問題，其公式為：

Rm=α·R外股+β·R外債+λ·0.0198/12

其中，R外股為國(guó)外綜合指數(shù)月收益率，R外債為國(guó)外成分指數(shù)月收益率，0.0198/12為一年期利率結(jié)算的月利率作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率，α、β、λ為各投資資金的投資比例。

R外股、R外債在美國(guó)、英國(guó)等一些比較成熟的金融市場(chǎng)上能取得較理想的結(jié)果，因此只要在α、β比例適當(dāng)?shù)那闆r下｛α·R外股+β·R外債｝能取得相對(duì)最大值，也就是說要取得max｛Rm｝就要看資金在國(guó)內(nèi)國(guó)外的投資比例。只有這樣，才能把投資風(fēng)險(xiǎn)分散，取得較大的收益；再者隨著各國(guó)節(jié)余基金規(guī)模的擴(kuò)大，國(guó)內(nèi)資金運(yùn)營(yíng)吸納能力有限的情況下，又要求基金的增值，向國(guó)外投資就成為必要。

5結(jié)語

有人形象地把社保基金稱為老百姓的“保命錢”，作為一種社會(huì)公共后備基金，應(yīng)為受保障者集體所有。若投資失敗，公眾利益將受到極大損害，不僅對(duì)作為最終責(zé)任主體的財(cái)政政府構(gòu)成威脅，而且對(duì)社會(huì)安全也構(gòu)成威脅。因此一定要保著投資安全性、流動(dòng)性、長(zhǎng)期性的基本原則，先保值、后增值。從我國(guó)最近幾年資金的投資管理來看，提出以下建議：第一，大力推進(jìn)社保基金投資的外部環(huán)境，包括基金的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)構(gòu)、完整的法律法規(guī)體系、成熟的金融市場(chǎng)、外部監(jiān)督機(jī)構(gòu)。第二，重視優(yōu)秀投資人才的培養(yǎng)和使用，制度和法律的完善，為保障社保基金的安全性和合理收益性提供了基礎(chǔ)，但最終進(jìn)行投資操作的主體是人。人性的各種弱點(diǎn)，如貪婪、恐懼等不可避免地影響社保基金的投資操作。因此，品德高尚、理性、有良好實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的高級(jí)投資人是社保基金保值、增值的最終決定因素。

參考文獻(xiàn)

1林義.社會(huì)保險(xiǎn)基金管理[M].北京：中國(guó)勞動(dòng)與社會(huì)保障出版社，2002

篇（5）

一個(gè)投資組合是由組成的各證券及其權(quán)重所確定。因此，投資組合的期望回報(bào)率是其成分證券期望回報(bào)率的加權(quán)平均。除了確定期望回報(bào)率外，估計(jì)出投資組合相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)也是很重要的。投資組合的風(fēng)險(xiǎn)是由其回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)方差來定義的。這些統(tǒng)計(jì)量是描述回報(bào)率圍繞其平均值變化的程度，如果變化劇烈則表明回報(bào)率有很大的不確定性，即風(fēng)險(xiǎn)較大。

從投資組合方差的數(shù)學(xué)展開式中可以看到投資組合的方差與各成分證券的方差、權(quán)重以及成分證券間的協(xié)方差有關(guān)，而協(xié)方差與任意兩證券的相關(guān)系數(shù)成正比。相關(guān)系數(shù)越小，其協(xié)方差就越小，投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)也就越小。因此，選擇不相關(guān)的證券應(yīng)是構(gòu)建投資組合的目標(biāo)。另外，由投資組合方差的數(shù)學(xué)展開式可以得出：增加證券可以降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。

基于回避風(fēng)險(xiǎn)的假設(shè)，馬考維茨建立了一個(gè)投資組合的分析模型，其要點(diǎn)為：(1)投資組合的兩個(gè)相關(guān)特征是期望回報(bào)率及其方差。(2)投資將選擇在給定風(fēng)險(xiǎn)水平下期望回報(bào)率最大的投資組合，或在給定期望回報(bào)率水平下風(fēng)險(xiǎn)最低的投資組合。(3)對(duì)每種證券的期望回報(bào)率、方差和與其他證券的協(xié)方差進(jìn)行估計(jì)和挑選，并進(jìn)行數(shù)學(xué)規(guī)劃(mathematicalprogramming)，以確定各證券在投資者資金中的比重。

二、投資戰(zhàn)略

投資股市的基金經(jīng)理通常采用一些不同的投資戰(zhàn)略。最常見的投資類型是增長(zhǎng)型投資和收益型投資。不同類型的投資戰(zhàn)略給予投資者更多的選擇，但也使投資計(jì)劃的制定變得復(fù)雜化。

選擇增長(zhǎng)型或收益型的股票是基金經(jīng)理們最常用的投資戰(zhàn)略。增長(zhǎng)型公司的特點(diǎn)是有較高的盈利增長(zhǎng)率和贏余保留率；收益型公司的特點(diǎn)是有較高的股息收益率。判斷一家公司的持續(xù)增長(zhǎng)通常會(huì)有因信息不足帶來的風(fēng)險(xiǎn)，而股息收益率所依賴的信息相對(duì)比較可靠，風(fēng)險(xiǎn)也比較低。美國(guó)股市的歷史數(shù)據(jù)顯示，就長(zhǎng)期而言，增長(zhǎng)型投資的回報(bào)率要高于收益型投資，但收益型投資的回報(bào)率比較穩(wěn)定。值得注意的是，增長(zhǎng)型公司會(huì)隨著時(shí)間不斷壯大，其回報(bào)率會(huì)逐漸回落。歷史數(shù)據(jù)證實(shí)增長(zhǎng)型大公司和收益型大公司的長(zhǎng)期平均回報(bào)率趨于相同。另外，投資戰(zhàn)略還可以分為積極投資戰(zhàn)略和消極投資戰(zhàn)略。積極投資戰(zhàn)略的主要特點(diǎn)是不斷地選擇進(jìn)出市場(chǎng)或市場(chǎng)中不同產(chǎn)業(yè)的時(shí)機(jī)。前者被稱為市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇者(markettimer)，后者為類別輪換者。

市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇者在市場(chǎng)行情好的時(shí)候減現(xiàn)金增股票，提高投資組合的beta以增加風(fēng)險(xiǎn)；在市場(chǎng)不好時(shí)，反過來做。必須注意的是市場(chǎng)時(shí)機(jī)的選擇本身帶有風(fēng)險(xiǎn)。相應(yīng)地，如果投資機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇上采用消極立場(chǎng)，則應(yīng)使其投資組合的風(fēng)險(xiǎn)與長(zhǎng)期投資組合所要達(dá)到的目標(biāo)一致。

類別輪換者會(huì)根據(jù)對(duì)各類別的前景判斷來隨時(shí)增加或減少其在投資組合中的權(quán)重。但這種對(duì)類別前景的判斷本身帶有風(fēng)險(xiǎn)。若投資者沒有這方面的預(yù)測(cè)能力，則應(yīng)選擇與市場(chǎng)指數(shù)中的類別權(quán)重相應(yīng)的投資組合。

最積極的投資戰(zhàn)略是選擇時(shí)機(jī)買進(jìn)和賣出單一股票，而最消極的投資戰(zhàn)略是長(zhǎng)期持有指數(shù)投資組合。

公司資產(chǎn)規(guī)模的大小通常決定了股票的流動(dòng)性。規(guī)模大的公司，其股票的流動(dòng)性一般較好；小公司股票的流動(dòng)性相對(duì)較差，因此風(fēng)險(xiǎn)較大。從美國(guó)股市的歷史數(shù)據(jù)中可以發(fā)現(xiàn)，就長(zhǎng)期而言，小公司的平均回報(bào)率大于大公司，但回報(bào)率的波動(dòng)較大。

三、投資組合風(fēng)險(xiǎn)

我們已經(jīng)知道，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)是用投資組合回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)方差來度量，而且，增加投資組合中的證券個(gè)數(shù)可以降低投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)。但是，由于股票間實(shí)際存在的相關(guān)性，無論怎么增加個(gè)數(shù)都不能將投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)降到零。事實(shí)上，投資組合的證券個(gè)數(shù)越多，投資組合與市場(chǎng)的相關(guān)性就越大，投資組合風(fēng)險(xiǎn)中與市場(chǎng)有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)份額就越大。這種與市場(chǎng)有關(guān)并作用于所有證券而無法通過多樣化予以消除的風(fēng)險(xiǎn)稱為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)或市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。而不能被市場(chǎng)解釋的風(fēng)險(xiǎn)稱為非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)或可消除風(fēng)險(xiǎn)。所以，無限制地增加成分證券個(gè)數(shù)將使投資組合的風(fēng)險(xiǎn)降到指數(shù)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)控制的基本思想是，當(dāng)一個(gè)投資組合的成分證券個(gè)數(shù)足夠多時(shí)，其非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)趨于零，總體風(fēng)險(xiǎn)趨于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，這時(shí)，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)就可以用指數(shù)期貨來對(duì)沖。對(duì)沖的實(shí)際結(jié)果完全取決于投資組合和大市的相關(guān)程度。若投資組合與大市指數(shù)完全相關(guān)，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)就能百分之百地被對(duì)沖，否則只能部分被抵消。

投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是由投資組合對(duì)市場(chǎng)的相關(guān)系數(shù)乘以投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差來表達(dá)，而這里的相關(guān)系數(shù)是投資組合與市場(chǎng)的協(xié)方差除以市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)差和投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差。因此，投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)正好可以由投資組合對(duì)大市指數(shù)的統(tǒng)計(jì)回歸分析中的beta值來表達(dá)。投資組合對(duì)大市的beta值是衡量投資組合系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的主要度量。投資組合的回報(bào)率、方差或標(biāo)準(zhǔn)差以及其beta值是投資組合分析和管理中的三個(gè)最重要的數(shù)據(jù)。

在投資組合的另一重要理論是在資本市場(chǎng)理論中引入了無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的概念。在實(shí)際中，我們可以將國(guó)庫券認(rèn)為是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。任何投資組合都可以看成是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合。于是，投資組合的期望回報(bào)率可以表達(dá)成大市回報(bào)率與無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率之差乘以beta值再加上無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率。

國(guó)際金融投資行業(yè)也廣泛地使用VAR(Value-at-Risk)的方法來分析和管理投資組合甚至公司全部資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。VAR實(shí)際上是衡量資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)率的方法。其基本概念是：假設(shè)某投資組合的回報(bào)率是以正態(tài)分布，衡量在確定的概率下投資組合可能出現(xiàn)的虧損金額。VAR值就是用均值減一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)方差的回報(bào)率，可以用來計(jì)算虧損。

四、投資組合業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)

通常有兩種不同的方法對(duì)投資組合的業(yè)績(jī)進(jìn)行評(píng)估。養(yǎng)老金、保險(xiǎn)基金、信托基金和其他基金的主要投資計(jì)劃發(fā)起人一般會(huì)考察投資過程的各個(gè)主要方面，如資產(chǎn)配置、資產(chǎn)類別的權(quán)重和各類別重的證券選擇。這類評(píng)估稱為屬性評(píng)估。對(duì)很多投資者來說，他們更關(guān)心的是對(duì)一個(gè)特定的投資策略或投資機(jī)構(gòu)效率的評(píng)價(jià)，如對(duì)有明確投資策略的開放式基金的評(píng)估。這種評(píng)估叫做指標(biāo)評(píng)估。評(píng)估投資組合最直接的指標(biāo)是回報(bào)率。但只有在相同或類似的風(fēng)險(xiǎn)水平下比較回報(bào)率才有實(shí)際的意義。從美國(guó)開放式互助基金的歷史數(shù)據(jù)可以看到，增長(zhǎng)型基金的beta值最高，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)最高，相應(yīng)在牛市時(shí)的回報(bào)率最高，在熊市時(shí)的回報(bào)率最低。平衡型的基金則相反。收益—增長(zhǎng)型的基金的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)率都在增長(zhǎng)型和平衡型的基金之間。由此可見，任何一種基金在一個(gè)時(shí)期所獲得的回報(bào)率在很大的程度上取決于基金的風(fēng)險(xiǎn)特性和基金在當(dāng)時(shí)所面臨的市場(chǎng)環(huán)境。在評(píng)估基金時(shí)，首先應(yīng)將基金按風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)分組，每一組的風(fēng)險(xiǎn)大致相同，然后在組中比較回報(bào)率的大小。

投資組合的回報(bào)率是特定期間內(nèi)投資組合的價(jià)值變化加上所獲得的任何收益。對(duì)封閉式基金來說，由于沒有資金的流進(jìn)和流出，回報(bào)率的計(jì)算相對(duì)比較容易。對(duì)開放式基金而言，頻繁的現(xiàn)金流動(dòng)使普通的回報(bào)率計(jì)算無法反映基金經(jīng)理的實(shí)際表現(xiàn)。開放式基金的回報(bào)率通常使用基金單位價(jià)值來計(jì)算。基金單位價(jià)值法的基本思想是：當(dāng)有現(xiàn)金流入時(shí)，以當(dāng)時(shí)的基金單位凈資產(chǎn)值來增加基金的單位數(shù)量；當(dāng)有基金回贖時(shí)，基金的單位數(shù)量則減少。因此，現(xiàn)金的流動(dòng)不會(huì)引起凈資產(chǎn)的變化，只是發(fā)生基金單位數(shù)量的變化。于是，我們可以直接使用期初和期末的凈資產(chǎn)值來計(jì)算開放式基金投資組合的回報(bào)率。

沒有經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的回報(bào)率有很大的局限性。進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后評(píng)估投資組合表現(xiàn)的最常見的方法是以每單位風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率作為評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)。兩個(gè)最重要的每單位風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率的評(píng)判指標(biāo)是夏普比例(ShameRatio)和特雷諾比例(TreynorRatio)。夏普比例是投資組合回報(bào)率超過無風(fēng)險(xiǎn)利率的部分，除以回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)方差。特雷諾比例是投資組合回報(bào)率超過無風(fēng)險(xiǎn)利率的部分，除以投資組合的beta值。這兩個(gè)指標(biāo)的不同在于，前者體現(xiàn)了投資組合回報(bào)率對(duì)全部風(fēng)險(xiǎn)的敏感度，而后者反映對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)或系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的敏感度。對(duì)投資組合回報(bào)率、其方差以及beta值的進(jìn)一步研究還可以定量顯示基金經(jīng)理在證券選擇和市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇等方面的優(yōu)劣。

【參考文獻(xiàn)】

[1]［美］小詹姆斯L·法雷爾，沃爾特J·雷哈特.投資組合管理理論及應(yīng)用(PortfolioManagement:TheoryandApplication)[M].北京：機(jī)械工業(yè)出版社，2000.

[2]RichardC.Grinold,RonaldN.Kahn,ActivePortfolioManagement:AQuantitative

ApproachforProducingSuperiorReturnsandSelectingSuperiorRernsand

ControllingRisk,McGraw-Hill,1999.

篇（6）

一個(gè)投資組合是由組成的各證券及其權(quán)重所確定。因此，投資組合的期望回報(bào)率是其成分證券期望回報(bào)率的加權(quán)平均。除了確定期望回報(bào)率外，估計(jì)出投資組合相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)也是很重要的。投資組合的風(fēng)險(xiǎn)是由其回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)方差來定義的。這些統(tǒng)計(jì)量是描述回報(bào)率圍繞其平均值變化的程度，如果變化劇烈則表明回報(bào)率有很大的不確定性，即風(fēng)險(xiǎn)較大。

從投資組合方差的數(shù)學(xué)展開式中可以看到投資組合的方差與各成分證券的方差、權(quán)重以及成分證券間的協(xié)方差有關(guān)，而協(xié)方差與任意兩證券的相關(guān)系數(shù)成正比。相關(guān)系數(shù)越小，其協(xié)方差就越小，投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)也就越小。因此，選擇不相關(guān)的證券應(yīng)是構(gòu)建投資組合的目標(biāo)。另外，由投資組合方差的數(shù)學(xué)展開式可以得出：增加證券可以降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。

基于回避風(fēng)險(xiǎn)的假設(shè)，馬考維茨建立了一個(gè)投資組合的分析模型，其要點(diǎn)為：(1)投資組合的兩個(gè)相關(guān)特征是期望回報(bào)率及其方差。(2)投資將選擇在給定風(fēng)險(xiǎn)水平下期望回報(bào)率最大的投資組合，或在給定期望回報(bào)率水平下風(fēng)險(xiǎn)最低的投資組合。(3)對(duì)每種證券的期望回報(bào)率、方差和與其他證券的協(xié)方差進(jìn)行估計(jì)和挑選，并進(jìn)行數(shù)學(xué)規(guī)劃(mathematicalprogramming)，以確定各證券在投資者資金中的比重。

二、投資戰(zhàn)略

投資股市的基金經(jīng)理通常采用一些不同的投資戰(zhàn)略。最常見的投資類型是增長(zhǎng)型投資和收益型投資。不同類型的投資戰(zhàn)略給予投資者更多的選擇，但也使投資計(jì)劃的制定變得復(fù)雜化。

選擇增長(zhǎng)型或收益型的股票是基金經(jīng)理們最常用的投資戰(zhàn)略。增長(zhǎng)型公司的特點(diǎn)是有較高的盈利增長(zhǎng)率和贏余保留率；收益型公司的特點(diǎn)是有較高的股息收益率。判斷一家公司的持續(xù)增長(zhǎng)通常會(huì)有因信息不足帶來的風(fēng)險(xiǎn)，而股息收益率所依賴的信息相對(duì)比較可靠，風(fēng)險(xiǎn)也比較低。美國(guó)股市的歷史數(shù)據(jù)顯示，就長(zhǎng)期而言，增長(zhǎng)型投資的回報(bào)率要高于收益型投資，但收益型投資的回報(bào)率比較穩(wěn)定。值得注意的是，增長(zhǎng)型公司會(huì)隨著時(shí)間不斷壯大，其回報(bào)率會(huì)逐漸回落。歷史數(shù)據(jù)證實(shí)增長(zhǎng)型大公司和收益型大公司的長(zhǎng)期平均回報(bào)率趨于相同。另外，投資戰(zhàn)略還可以分為積極投資戰(zhàn)略和消極投資戰(zhàn)略。積極投資戰(zhàn)略的主要特點(diǎn)是不斷地選擇進(jìn)出市場(chǎng)或市場(chǎng)中不同產(chǎn)業(yè)的時(shí)機(jī)。前者被稱為市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇者(markettimer)，后者為類別輪換者。

市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇者在市場(chǎng)行情好的時(shí)候減現(xiàn)金增股票，提高投資組合的beta以增加風(fēng)險(xiǎn)；在市場(chǎng)不好時(shí)，反過來做。必須注意的是市場(chǎng)時(shí)機(jī)的選擇本身帶有風(fēng)險(xiǎn)。相應(yīng)地，如果投資機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇上采用消極立場(chǎng)，則應(yīng)使其投資組合的風(fēng)險(xiǎn)與長(zhǎng)期投資組合所要達(dá)到的目標(biāo)一致。

類別輪換者會(huì)根據(jù)對(duì)各類別的前景判斷來隨時(shí)增加或減少其在投資組合中的權(quán)重。但這種對(duì)類別前景的判斷本身帶有風(fēng)險(xiǎn)。若投資者沒有這方面的預(yù)測(cè)能力，則應(yīng)選擇與市場(chǎng)指數(shù)中的類別權(quán)重相應(yīng)的投資組合。

最積極的投資戰(zhàn)略是選擇時(shí)機(jī)買進(jìn)和賣出單一股票，而最消極的投資戰(zhàn)略是長(zhǎng)期持有指數(shù)投資組合。

公司資產(chǎn)規(guī)模的大小通常決定了股票的流動(dòng)性。規(guī)模大的公司，其股票的流動(dòng)性一般較好；小公司股票的流動(dòng)性相對(duì)較差，因此風(fēng)險(xiǎn)較大。從美國(guó)股市的歷史數(shù)據(jù)中可以發(fā)現(xiàn)，就長(zhǎng)期而言，小公司的平均回報(bào)率大于大公司，但回報(bào)率的波動(dòng)較大。

三、投資組合風(fēng)險(xiǎn)

我們已經(jīng)知道，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)是用投資組合回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)方差來度量，而且，增加投資組合中的證券個(gè)數(shù)可以降低投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)。但是，由于股票間實(shí)際存在的相關(guān)性，無論怎么增加個(gè)數(shù)都不能將投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)降到零。事實(shí)上，投資組合的證券個(gè)數(shù)越多，投資組合與市場(chǎng)的相關(guān)性就越大，投資組合風(fēng)險(xiǎn)中與市場(chǎng)有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)份額就越大。這種與市場(chǎng)有關(guān)并作用于所有證券而無法通過多樣化予以消除的風(fēng)險(xiǎn)稱為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)或市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。而不能被市場(chǎng)解釋的風(fēng)險(xiǎn)稱為非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)或可消除風(fēng)險(xiǎn)。所以，無限制地增加成分證券個(gè)數(shù)將使投資組合的風(fēng)險(xiǎn)降到指數(shù)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)控制的基本思想是，當(dāng)一個(gè)投資組合的成分證券個(gè)數(shù)足夠多時(shí)，其非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)趨于零，總體風(fēng)險(xiǎn)趨于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，這時(shí)，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)就可以用指數(shù)期貨來對(duì)沖。對(duì)沖的實(shí)際結(jié)果完全取決于投資組合和大市的相關(guān)程度。若投資組合與大市指數(shù)完全相關(guān)，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)就能百分之百地被對(duì)沖，否則只能部分被抵消。

投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是由投資組合對(duì)市場(chǎng)的相關(guān)系數(shù)乘以投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差來表達(dá)，而這里的相關(guān)系數(shù)是投資組合與市場(chǎng)的協(xié)方差除以市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)差和投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差。因此，投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)正好可以由投資組合對(duì)大市指數(shù)的統(tǒng)計(jì)回歸分析中的beta值來表達(dá)。投資組合對(duì)大市的beta值是衡量投資組合系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的主要度量。投資組合的回報(bào)率、方差或標(biāo)準(zhǔn)差以及其beta值是投資組合分析和管理中的三個(gè)最重要的數(shù)據(jù)。

在投資組合的另一重要理論是在資本市場(chǎng)理論中引入了無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的概念。在實(shí)際中，我們可以將國(guó)庫券認(rèn)為是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。任何投資組合都可以看成是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合。于是，投資組合的期望回報(bào)率可以表達(dá)成大市回報(bào)率與無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率之差乘以beta值再加上無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率。

國(guó)際金融投資行業(yè)也廣泛地使用VAR(Value-at-Risk)的方法來分析和管理投資組合甚至公司全部資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。VAR實(shí)際上是衡量資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)率的方法。其基本概念是：假設(shè)某投資組合的回報(bào)率是以正態(tài)分布，衡量在確定的概率下投資組合可能出現(xiàn)的虧損金額。VAR值就是用均值減一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)方差的回報(bào)率，可以用來計(jì)算虧損。

四、投資組合業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)

通常有兩種不同的方法對(duì)投資組合的業(yè)績(jī)進(jìn)行評(píng)估。養(yǎng)老金、保險(xiǎn)基金、信托基金和其他基金的主要投資計(jì)劃發(fā)起人一般會(huì)考察投資過程的各個(gè)主要方面，如資產(chǎn)配置、資產(chǎn)類別的權(quán)重和各類別重的證券選擇。這類評(píng)估稱為屬性評(píng)估。對(duì)很多投資者來說，他們更關(guān)心的是對(duì)一個(gè)特定的投資策略或投資機(jī)構(gòu)效率的評(píng)價(jià)，如對(duì)有明確投資策略的開放式基金的評(píng)估。這種評(píng)估叫做指標(biāo)評(píng)估。評(píng)估投資組合最直接的指標(biāo)是回報(bào)率。但只有在相同或類似的風(fēng)險(xiǎn)水平下比較回報(bào)率才有實(shí)際的意義。從美國(guó)開放式互助基金的歷史數(shù)據(jù)可以看到，增長(zhǎng)型基金的beta值最高，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)最高，相應(yīng)在牛市時(shí)的回報(bào)率最高，在熊市時(shí)的回報(bào)率最低。平衡型的基金則相反。收益—增長(zhǎng)型的基金的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)率都在增長(zhǎng)型和平衡型的基金之間。由此可見，任何一種基金在一個(gè)時(shí)期所獲得的回報(bào)率在很大的程度上取決于基金的風(fēng)險(xiǎn)特性和基金在當(dāng)時(shí)所面臨的市場(chǎng)環(huán)境。在評(píng)估基金時(shí)，首先應(yīng)將基金按風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)分組，每一組的風(fēng)險(xiǎn)大致相同，然后在組中比較回報(bào)率的大小。

投資組合的回報(bào)率是特定期間內(nèi)投資組合的價(jià)值變化加上所獲得的任何收益。對(duì)封閉式基金來說，由于沒有資金的流進(jìn)和流出，回報(bào)率的計(jì)算相對(duì)比較容易。對(duì)開放式基金而言，頻繁的現(xiàn)金流動(dòng)使普通的回報(bào)率計(jì)算無法反映基金經(jīng)理的實(shí)際表現(xiàn)。開放式基金的回報(bào)率通常使用基金單位價(jià)值來計(jì)算。基金單位價(jià)值法的基本思想是：當(dāng)有現(xiàn)金流入時(shí)，以當(dāng)時(shí)的基金單位凈資產(chǎn)值來增加基金的單位數(shù)量；當(dāng)有基金回贖時(shí)，基金的單位數(shù)量則減少。因此，現(xiàn)金的流動(dòng)不會(huì)引起凈資產(chǎn)的變化，只是發(fā)生基金單位數(shù)量的變化。于是，我們可以直接使用期初和期末的凈資產(chǎn)值來計(jì)算開放式基金投資組合的回報(bào)率。

沒有經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的回報(bào)率有很大的局限性。進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后評(píng)估投資組合表現(xiàn)的最常見的方法是以每單位風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率作為評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)。兩個(gè)最重要的每單位風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率的評(píng)判指標(biāo)是夏普比例(ShameRatio)和特雷諾比例(TreynorRatio)。夏普比例是投資組合回報(bào)率超過無風(fēng)險(xiǎn)利率的部分，除以回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)方差。特雷諾比例是投資組合回報(bào)率超過無風(fēng)險(xiǎn)利率的部分，除以投資組合的beta值。這兩個(gè)指標(biāo)的不同在于，前者體現(xiàn)了投資組合回報(bào)率對(duì)全部風(fēng)險(xiǎn)的敏感度，而后者反映對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)或系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的敏感度。對(duì)投資組合回報(bào)率、其方差以及beta值的進(jìn)一步研究還可以定量顯示基金經(jīng)理在證券選擇和市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇等方面的優(yōu)劣。

【參考文獻(xiàn)】

[1]［美］小詹姆斯L·法雷爾，沃爾特J·雷哈特.投資組合管理理論及應(yīng)用(PortfolioManagement:TheoryandApplication)[M].北京：機(jī)械工業(yè)出版社，2000.

[2]RichardC.Grinold,RonaldN.Kahn,ActivePortfolioManagement:AQuantitative

ApproachforProducingSuperiorReturnsandSelectingSuperiorRernsand

ControllingRisk,McGraw-Hill,1999.

篇（7）

一個(gè)投資組合是由組成的各證券及其權(quán)重所確定。因此，投資組合的期望回報(bào)率是其成分證券期望回報(bào)率的加權(quán)平均。除了確定期望回報(bào)率外，估計(jì)出投資組合相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)也是很重要的。投資組合的風(fēng)險(xiǎn)是由其回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)方差來定義的。這些統(tǒng)計(jì)量是描述回報(bào)率圍繞其平均值變化的程度，如果變化劇烈則表明回報(bào)率有很大的不確定性，即風(fēng)險(xiǎn)較大。

從投資組合方差的數(shù)學(xué)展開式中可以看到投資組合的方差與各成分證券的方差、權(quán)重以及成分證券間的協(xié)方差有關(guān)，而協(xié)方差與任意兩證券的相關(guān)系數(shù)成正比。相關(guān)系數(shù)越小，其協(xié)方差就越小，投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)也就越小。因此，選擇不相關(guān)的證券應(yīng)是構(gòu)建投資組合的目標(biāo)。另外，由投資組合方差的數(shù)學(xué)展開式可以得出：增加證券可以降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。

基于回避風(fēng)險(xiǎn)的假設(shè)，馬考維茨建立了一個(gè)投資組合的分析模型，其要點(diǎn)為：(1)投資組合的兩個(gè)相關(guān)特征是期望回報(bào)率及其方差。(2)投資將選擇在給定風(fēng)險(xiǎn)水平下期望回報(bào)率最大的投資組合，或在給定期望回報(bào)率水平下風(fēng)險(xiǎn)最低的投資組合。(3)對(duì)每種證券的期望回報(bào)率、方差和與其他證券的協(xié)方差進(jìn)行估計(jì)和挑選，并進(jìn)行數(shù)學(xué)規(guī)劃(mathematicalprogramming)，以確定各證券在投資者資金中的比重。

二、投資戰(zhàn)略

投資股市的基金經(jīng)理通常采用一些不同的投資戰(zhàn)略。最常見的投資類型是增長(zhǎng)型投資和收益型投資。不同類型的投資戰(zhàn)略給予投資者更多的選擇，但也使投資計(jì)劃的制定變得復(fù)雜化。

選擇增長(zhǎng)型或收益型的股票是基金經(jīng)理們最常用的投資戰(zhàn)略。增長(zhǎng)型公司的特點(diǎn)是有較高的盈利增長(zhǎng)率和贏余保留率；收益型公司的特點(diǎn)是有較高的股息收益率。判斷一家公司的持續(xù)增長(zhǎng)通常會(huì)有因信息不足帶來的風(fēng)險(xiǎn)，而股息收益率所依賴的信息相對(duì)比較可靠，風(fēng)險(xiǎn)也比較低。美國(guó)股市的歷史數(shù)據(jù)顯示，就長(zhǎng)期而言，增長(zhǎng)型投資的回報(bào)率要高于收益型投資，但收益型投資的回報(bào)率比較穩(wěn)定。值得注意的是，增長(zhǎng)型公司會(huì)隨著時(shí)間不斷壯大，其回報(bào)率會(huì)逐漸回落。歷史數(shù)據(jù)證實(shí)增長(zhǎng)型大公司和收益型大公司的長(zhǎng)期平均回報(bào)率趨于相同。另外，投資戰(zhàn)略還可以分為積極投資戰(zhàn)略和消極投資戰(zhàn)略。積極投資戰(zhàn)略的主要特點(diǎn)是不斷地選擇進(jìn)出市場(chǎng)或市場(chǎng)中不同產(chǎn)業(yè)的時(shí)機(jī)。前者被稱為市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇者(markettimer)，后者為類別輪換者。

市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇者在市場(chǎng)行情好的時(shí)候減現(xiàn)金增股票，提高投資組合的beta以增加風(fēng)險(xiǎn)；在市場(chǎng)不好時(shí)，反過來做。必須注意的是市場(chǎng)時(shí)機(jī)的選擇本身帶有風(fēng)險(xiǎn)。相應(yīng)地，如果投資機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇上采用消極立場(chǎng)，則應(yīng)使其投資組合的風(fēng)險(xiǎn)與長(zhǎng)期投資組合所要達(dá)到的目標(biāo)一致。

類別輪換者會(huì)根據(jù)對(duì)各類別的前景判斷來隨時(shí)增加或減少其在投資組合中的權(quán)重。但這種對(duì)類別前景的判斷本身帶有風(fēng)險(xiǎn)。若投資者沒有這方面的預(yù)測(cè)能力，則應(yīng)選擇與市場(chǎng)指數(shù)中的類別權(quán)重相應(yīng)的投資組合。

最積極的投資戰(zhàn)略是選擇時(shí)機(jī)買進(jìn)和賣出單一股票，而最消極的投資戰(zhàn)略是長(zhǎng)期持有指數(shù)投資組合。

公司資產(chǎn)規(guī)模的大小通常決定了股票的流動(dòng)性。規(guī)模大的公司，其股票的流動(dòng)性一般較好；小公司股票的流動(dòng)性相對(duì)較差，因此風(fēng)險(xiǎn)較大。從美國(guó)股市的歷史數(shù)據(jù)中可以發(fā)現(xiàn)，就長(zhǎng)期而言，小公司的平均回報(bào)率大于大公司，但回報(bào)率的波動(dòng)較大。

三、投資組合風(fēng)險(xiǎn)

我們已經(jīng)知道，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)是用投資組合回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)方差來度量，而且，增加投資組合中的證券個(gè)數(shù)可以降低投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)。但是，由于股票間實(shí)際存在的相關(guān)性，無論怎么增加個(gè)數(shù)都不能將投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)降到零。事實(shí)上，投資組合的證券個(gè)數(shù)越多，投資組合與市場(chǎng)的相關(guān)性就越大，投資組合風(fēng)險(xiǎn)中與市場(chǎng)有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)份額就越大。這種與市場(chǎng)有關(guān)并作用于所有證券而無法通過多樣化予以消除的風(fēng)險(xiǎn)稱為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)或市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。而不能被市場(chǎng)解釋的風(fēng)險(xiǎn)稱為非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)或可消除風(fēng)險(xiǎn)。所以，無限制地增加成分證券個(gè)數(shù)將使投資組合的風(fēng)險(xiǎn)降到指數(shù)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)控制的基本思想是，當(dāng)一個(gè)投資組合的成分證券個(gè)數(shù)足夠多時(shí)，其非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)趨于零，總體風(fēng)險(xiǎn)趨于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，這時(shí)，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)就可以用指數(shù)期貨來對(duì)沖。對(duì)沖的實(shí)際結(jié)果完全取決于投資組合和大市的相關(guān)程度。若投資組合與大市指數(shù)完全相關(guān)，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)就能百分之百地被對(duì)沖，否則只能部分被抵消。

投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是由投資組合對(duì)市場(chǎng)的相關(guān)系數(shù)乘以投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差來表達(dá)，而這里的相關(guān)系數(shù)是投資組合與市場(chǎng)的協(xié)方差除以市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)差和投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差。因此，投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)正好可以由投資組合對(duì)大市指數(shù)的統(tǒng)計(jì)回歸分析中的beta值來表達(dá)。投資組合對(duì)大市的beta值是衡量投資組合系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的主要度量。投資組合的回報(bào)率、方差或標(biāo)準(zhǔn)差以及其beta值是投資組合分析和管理中的三個(gè)最重要的數(shù)據(jù)。在投資組合的另一重要理論是在資本市場(chǎng)理論中引入了無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的概念。在實(shí)際中，我們可以將國(guó)庫券認(rèn)為是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。任何投資組合都可以看成是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合。于是，投資組合的期望回報(bào)率可以表達(dá)成大市回報(bào)率與無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率之差乘以beta值再加上無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率。

國(guó)際金融投資行業(yè)也廣泛地使用VAR(Value-at-Risk)的方法來分析和管理投資組合甚至公司全部資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。VAR實(shí)際上是衡量資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)率的方法。其基本概念是：假設(shè)某投資組合的回報(bào)率是以正態(tài)分布，衡量在確定的概率下投資組合可能出現(xiàn)的虧損金額。VAR值就是用均值減一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)方差的回報(bào)率，可以用來計(jì)算虧損。

四、投資組合業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)

篇（8）

一個(gè)投資組合是由組成的各證券及其權(quán)重所確定。因此，投資組合的期望回報(bào)率是其成分證券期望回報(bào)率的加權(quán)平均。除了確定期望回報(bào)率外，估計(jì)出投資組合相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)也是很重要的。投資組合的風(fēng)險(xiǎn)是由其回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)方差來定義的。這些統(tǒng)計(jì)量是描述回報(bào)率圍繞其平均值變化的程度，如果變化劇烈則表明回報(bào)率有很大的不確定性，即風(fēng)險(xiǎn)較大。

從投資組合方差的數(shù)學(xué)展開式中可以看到投資組合的方差與各成分證券的方差、權(quán)重以及成分證券間的協(xié)方差有關(guān)，而協(xié)方差與任意兩證券的相關(guān)系數(shù)成正比。相關(guān)系數(shù)越小，其協(xié)方差就越小，投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)也就越小。因此，選擇不相關(guān)的證券應(yīng)是構(gòu)建投資組合的目標(biāo)。另外，由投資組合方差的數(shù)學(xué)展開式可以得出：增加證券可以降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。

基于回避風(fēng)險(xiǎn)的假設(shè)，馬考維茨建立了一個(gè)投資組合的分析模型，其要點(diǎn)為：(1)投資組合的兩個(gè)相關(guān)特征是期望回報(bào)率及其方差。(2)投資將選擇在給定風(fēng)險(xiǎn)水平下期望回報(bào)率最大的投資組合，或在給定期望回報(bào)率水平下風(fēng)險(xiǎn)最低的投資組合。(3)對(duì)每種證券的期望回報(bào)率、方差和與其他證券的協(xié)方差進(jìn)行估計(jì)和挑選，并進(jìn)行數(shù)學(xué)規(guī)劃(mathematicalprogramming)，以確定各證券在投資者資金中的比重。

二、投資戰(zhàn)略

投資股市的基金經(jīng)理通常采用一些不同的投資戰(zhàn)略。最常見的投資類型是增長(zhǎng)型投資和收益型投資。不同類型的投資戰(zhàn)略給予投資者更多的選擇，但也使投資計(jì)劃的制定變得復(fù)雜化。

選擇增長(zhǎng)型或收益型的股票是基金經(jīng)理們最常用的投資戰(zhàn)略。增長(zhǎng)型公司的特點(diǎn)是有較高的盈利增長(zhǎng)率和贏余保留率；收益型公司的特點(diǎn)是有較高的股息收益率。判斷一家公司的持續(xù)增長(zhǎng)通常會(huì)有因信息不足帶來的風(fēng)險(xiǎn)，而股息收益率所依賴的信息相對(duì)比較可靠，風(fēng)險(xiǎn)也比較低。美國(guó)股市的歷史數(shù)據(jù)顯示，就長(zhǎng)期而言，增長(zhǎng)型投資的回報(bào)率要高于收益型投資，但收益型投資的回報(bào)率比較穩(wěn)定。值得注意的是，增長(zhǎng)型公司會(huì)隨著時(shí)間不斷壯大，其回報(bào)率會(huì)逐漸回落。歷史數(shù)據(jù)證實(shí)增長(zhǎng)型大公司和收益型大公司的長(zhǎng)期平均回報(bào)率趨于相同。另外，投資戰(zhàn)略還可以分為積極投資戰(zhàn)略和消極投資戰(zhàn)略。積極投資戰(zhàn)略的主要特點(diǎn)是不斷地選擇進(jìn)出市場(chǎng)或市場(chǎng)中不同產(chǎn)業(yè)的時(shí)機(jī)。前者被稱為市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇者(markettimer)，后者為類別輪換者。

市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇者在市場(chǎng)行情好的時(shí)候減現(xiàn)金增股票，提高投資組合的beta以增加風(fēng)險(xiǎn)；在市場(chǎng)不好時(shí)，反過來做。必須注意的是市場(chǎng)時(shí)機(jī)的選擇本身帶有風(fēng)險(xiǎn)。相應(yīng)地，如果投資機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇上采用消極立場(chǎng)，則應(yīng)使其投資組合的風(fēng)險(xiǎn)與長(zhǎng)期投資組合所要達(dá)到的目標(biāo)一致。

類別輪換者會(huì)根據(jù)對(duì)各類別的前景判斷來隨時(shí)增加或減少其在投資組合中的權(quán)重。但這種對(duì)類別前景的判斷本身帶有風(fēng)險(xiǎn)。若投資者沒有這方面的預(yù)測(cè)能力，則應(yīng)選擇與市場(chǎng)指數(shù)中的類別權(quán)重相應(yīng)的投資組合。

最積極的投資戰(zhàn)略是選擇時(shí)機(jī)買進(jìn)和賣出單一股票，而最消極的投資戰(zhàn)略是長(zhǎng)期持有指數(shù)投資組合。

公司資產(chǎn)規(guī)模的大小通常決定了股票的流動(dòng)性。規(guī)模大的公司，其股票的流動(dòng)性一般較好；小公司股票的流動(dòng)性相對(duì)較差，因此風(fēng)險(xiǎn)較大。從美國(guó)股市的歷史數(shù)據(jù)中可以發(fā)現(xiàn)，就長(zhǎng)期而言，小公司的平均回報(bào)率大于大公司，但回報(bào)率的波動(dòng)較大。

三、投資組合風(fēng)險(xiǎn)

我們已經(jīng)知道，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)是用投資組合回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)方差來度量，而且，增加投資組合中的證券個(gè)數(shù)可以降低投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)。但是，由于股票間實(shí)際存在的相關(guān)性，無論怎么增加個(gè)數(shù)都不能將投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)降到零。事實(shí)上，投資組合的證券個(gè)數(shù)越多，投資組合與市場(chǎng)的相關(guān)性就越大，投資組合風(fēng)險(xiǎn)中與市場(chǎng)有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)份額就越大。這種與市場(chǎng)有關(guān)并作用于所有證券而無法通過多樣化予以消除的風(fēng)險(xiǎn)稱為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)或市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。而不能被市場(chǎng)解釋的風(fēng)險(xiǎn)稱為非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)或可消除風(fēng)險(xiǎn)。所以，無限制地增加成分證券個(gè)數(shù)將使投資組合的風(fēng)險(xiǎn)降到指數(shù)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)控制的基本思想是，當(dāng)一個(gè)投資組合的成分證券個(gè)數(shù)足夠多時(shí)，其非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)趨于零，總體風(fēng)險(xiǎn)趨于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，這時(shí)，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)就可以用指數(shù)期貨來對(duì)沖。對(duì)沖的實(shí)際結(jié)果完全取決于投資組合和大市的相關(guān)程度。若投資組合與大市指數(shù)完全相關(guān)，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)就能百分之百地被對(duì)沖，否則只能部分被抵消。

投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是由投資組合對(duì)市場(chǎng)的相關(guān)系數(shù)乘以投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差來表達(dá)，而這里的相關(guān)系數(shù)是投資組合與市場(chǎng)的協(xié)方差除以市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)差和投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差。因此，投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)正好可以由投資組合對(duì)大市指數(shù)的統(tǒng)計(jì)回歸分析中的beta值來表達(dá)。投資組合對(duì)大市的beta值是衡量投資組合系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的主要度量。投資組合的回報(bào)率、方差或標(biāo)準(zhǔn)差以及其beta值是投資組合分析和管理中的三個(gè)最重要的數(shù)據(jù)。

在投資組合的另一重要理論是在資本市場(chǎng)理論中引入了無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的概念。在實(shí)際中，我們可以將國(guó)庫券認(rèn)為是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。任何投資組合都可以看成是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合。于是，投資組合的期望回報(bào)率可以表達(dá)成大市回報(bào)率與無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率之差乘以beta值再加上無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率。

國(guó)際金融投資行業(yè)也廣泛地使用VAR(Value-at-Risk)的方法來分析和管理投資組合甚至公司全部資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。VAR實(shí)際上是衡量資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)率的方法。其基本概念是：假設(shè)某投資組合的回報(bào)率是以正態(tài)分布，衡量在確定的概率下投資組合可能出現(xiàn)的虧損金額。VAR值就是用均值減一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)方差的回報(bào)率，可以用來計(jì)算虧損。

四、投資組合業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)

通常有兩種不同的方法對(duì)投資組合的業(yè)績(jī)進(jìn)行評(píng)估。養(yǎng)老金、保險(xiǎn)基金、信托基金和其他基金的主要投資計(jì)劃發(fā)起人一般會(huì)考察投資過程的各個(gè)主要方面，如資產(chǎn)配置、資產(chǎn)類別的權(quán)重和各類別重的證券選擇。這類評(píng)估稱為屬性評(píng)估。對(duì)很多投資者來說，他們更關(guān)心的是對(duì)一個(gè)特定的投資策略或投資機(jī)構(gòu)效率的評(píng)價(jià)，如對(duì)有明確投資策略的開放式基金的評(píng)估。這種評(píng)估叫做指標(biāo)評(píng)估。評(píng)估投資組合最直接的指標(biāo)是回報(bào)率。但只有在相同或類似的風(fēng)險(xiǎn)水平下比較回報(bào)率才有實(shí)際的意義。從美國(guó)開放式互助基金的歷史數(shù)據(jù)可以看到，增長(zhǎng)型基金的beta值最高，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)最高，相應(yīng)在牛市時(shí)的回報(bào)率最高，在熊市時(shí)的回報(bào)率最低。平衡型的基金則相反。收益—增長(zhǎng)型的基金的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)率都在增長(zhǎng)型和平衡型的基金之間。由此可見，任何一種基金在一個(gè)時(shí)期所獲得的回報(bào)率在很大的程度上取決于基金的風(fēng)險(xiǎn)特性和基金在當(dāng)時(shí)所面臨的市場(chǎng)環(huán)境。在評(píng)估基金時(shí)，首先應(yīng)將基金按風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)分組，每一組的風(fēng)險(xiǎn)大致相同，然后在組中比較回報(bào)率的大小。

投資組合的回報(bào)率是特定期間內(nèi)投資組合的價(jià)值變化加上所獲得的任何收益。對(duì)封閉式基金來說，由于沒有資金的流進(jìn)和流出，回報(bào)率的計(jì)算相對(duì)比較容易。對(duì)開放式基金而言，頻繁的現(xiàn)金流動(dòng)使普通的回報(bào)率計(jì)算無法反映基金經(jīng)理的實(shí)際表現(xiàn)。開放式基金的回報(bào)率通常使用基金單位價(jià)值來計(jì)算。基金單位價(jià)值法的基本思想是：當(dāng)有現(xiàn)金流入時(shí)，以當(dāng)時(shí)的基金單位凈資產(chǎn)值來增加基金的單位數(shù)量；當(dāng)有基金回贖時(shí)，基金的單位數(shù)量則減少。因此，現(xiàn)金的流動(dòng)不會(huì)引起凈資產(chǎn)的變化，只是發(fā)生基金單位數(shù)量的變化。于是，我們可以直接使用期初和期末的凈資產(chǎn)值來計(jì)算開放式基金投資組合的回報(bào)率。

沒有經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的回報(bào)率有很大的局限性。進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后評(píng)估投資組合表現(xiàn)的最常見的方法是以每單位風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率作為評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)。兩個(gè)最重要的每單位風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率的評(píng)判指標(biāo)是夏普比例(ShameRatio)和特雷諾比例(TreynorRatio)。夏普比例是投資組合回報(bào)率超過無風(fēng)險(xiǎn)利率的部分，除以回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)方差。特雷諾比例是投資組合回報(bào)率超過無風(fēng)險(xiǎn)利率的部分，除以投資組合的beta值。這兩個(gè)指標(biāo)的不同在于，前者體現(xiàn)了投資組合回報(bào)率對(duì)全部風(fēng)險(xiǎn)的敏感度，而后者反映對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)或系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的敏感度。對(duì)投資組合回報(bào)率、其方差以及beta值的進(jìn)一步研究還可以定量顯示基金經(jīng)理在證券選擇和市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇等方面的優(yōu)劣。

【參考文獻(xiàn)】

[1]［美］小詹姆斯L·法雷爾，沃爾特J·雷哈特.投資組合管理理論及應(yīng)用(PortfolioManagement:TheoryandApplication)[M].北京：機(jī)械工業(yè)出版社，2000.

[2]RichardC.Grinold,RonaldN.Kahn,ActivePortfolioManagement:AQuantitative

ApproachforProducingSuperiorReturnsandSelectingSuperiorRernsand

ControllingRisk,McGraw-Hill,1999.

篇（9）

1.全面性原則

全面性原則即要求評(píng)估基金時(shí)應(yīng)綜合考慮基金風(fēng)險(xiǎn)和收益。不僅要考察基金在正常經(jīng)營(yíng)情況下的收益和風(fēng)險(xiǎn)，還要考察投資基金可能遭受的信用風(fēng)險(xiǎn)（即基金凈值不能償付投資者本金的風(fēng)險(xiǎn)）；不僅要度量基金的總體風(fēng)險(xiǎn)（即方差風(fēng)險(xiǎn)，用以事后度量基金收益波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)），而且要度量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（即系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn))；不僅要做出各基金之間的相對(duì)評(píng)價(jià)，而且要做出基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的絕對(duì)評(píng)價(jià)；不僅度量方差風(fēng)險(xiǎn)，而且要度量單邊風(fēng)險(xiǎn)，后者是衡量基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)與基準(zhǔn)之間的差異程度。

2.公正性原則

與其他信用評(píng)估一樣，基金評(píng)估也可能會(huì)有利益因素參雜其中，因此評(píng)估體系是否公正直接關(guān)系到被評(píng)估基金的信譽(yù)高低和投資者對(duì)基金管理公司的認(rèn)同與否。此時(shí)，公正性原則的要求就是評(píng)估機(jī)構(gòu)和評(píng)估人員與被評(píng)估基金之間保持利益的獨(dú)立性。

3.現(xiàn)實(shí)性原則

理論界對(duì)基金績(jī)效評(píng)估的討論已經(jīng)非常深入，作為對(duì)這些理論的有益實(shí)踐，在過去數(shù)十年國(guó)外出現(xiàn)了很多專業(yè)編制指標(biāo)體系來評(píng)價(jià)基金業(yè)績(jī)的機(jī)構(gòu)。這些機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)體系有很多值得借鑒的地方，但我們?cè)谠u(píng)價(jià)我國(guó)證券投資基金時(shí)，更應(yīng)該充分考慮我國(guó)資本市場(chǎng)、基金行業(yè)在市場(chǎng)、政策、發(fā)展階段等各方面的特點(diǎn)。

二、構(gòu)建多層次基金評(píng)估指標(biāo)體系的思路

筆者認(rèn)為多層次的基金評(píng)估體系可以分為三個(gè)層次:基金評(píng)級(jí)體系、基金分析體系和基金跟蹤評(píng)估體系。

1.基金評(píng)級(jí)體系

基金評(píng)級(jí)體系是基金評(píng)估體系最基礎(chǔ)的，通過對(duì)一些影響基金業(yè)績(jī)指標(biāo)的綜合評(píng)級(jí)，為普通投資者提供最直觀、最快捷的基金價(jià)值評(píng)估。目前海外基金評(píng)價(jià)的研究主要集中在對(duì)基金風(fēng)險(xiǎn)狀況和收益能力的研究，但由于我國(guó)基金存續(xù)時(shí)間較短，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也較大，基金業(yè)績(jī)非常不穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)收益指標(biāo)通常只反映基金的歷史表現(xiàn)，但并不能保證基金的未來業(yè)績(jī)。因此，除傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)收益指標(biāo)外，基金管理能力指標(biāo)在基金評(píng)估中也有不可忽視的作用。

(1)風(fēng)險(xiǎn)收益的度量。風(fēng)險(xiǎn)收益的度量的三個(gè)經(jīng)典參考指標(biāo):

①衡量基金績(jī)效的指標(biāo)――夏普指數(shù)。夏普指數(shù)=（基金I的平均收益率-無風(fēng)險(xiǎn)收益率）/基金收益率的標(biāo)準(zhǔn)差。這一指數(shù)用來度量基金單位總體風(fēng)險(xiǎn)所帶來的超額收益率。夏普指數(shù)越高表明該基金的業(yè)績(jī)?cè)胶谩Ｏ钠罩笖?shù)是絕對(duì)指標(biāo)，度量了基金在超額收益率方面的絕對(duì)表現(xiàn)。投資者可根據(jù)夏普指數(shù)的大小在風(fēng)險(xiǎn)投資和基金投資之間進(jìn)行選擇。在現(xiàn)階段我國(guó)居民投資渠道單一，可供選擇的投資品種不多的情況下，夏普指數(shù)可以直接作為投資者選擇基金投資的依據(jù)。此外，利用夏普指數(shù)還可以進(jìn)行橫向市場(chǎng)表現(xiàn)比較

②單邊風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的業(yè)績(jī)指標(biāo)――Xn指數(shù)。評(píng)價(jià)一個(gè)基金業(yè)績(jī)的標(biāo)準(zhǔn)包括兩個(gè)維度:一是風(fēng)險(xiǎn);二是收益。幾乎所有的指標(biāo)都必須圍繞這兩個(gè)維度進(jìn)行設(shè)計(jì)。收益是指單位時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)的資產(chǎn)價(jià)值增值。而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的理解理論界和投資者有較大的差別。投資者更關(guān)心可能遭受的損失，即這種風(fēng)險(xiǎn)為單邊風(fēng)險(xiǎn)。所以對(duì)基金業(yè)績(jī)的衡量不僅要用方差風(fēng)險(xiǎn)來調(diào)整，而且要用單邊風(fēng)險(xiǎn)來折算。用單邊風(fēng)險(xiǎn)度量的超額收益率指標(biāo)，最著名的是基金評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)美國(guó)晨星公司的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整指標(biāo)體系。一只基金的Xn指標(biāo)越高，表明該基金的業(yè)績(jī)?cè)胶谩?/p>

③用市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的業(yè)績(jī)指標(biāo)――詹森指數(shù)。用基金的真實(shí)收益率減去均衡的期望收益率，所以詹森指數(shù)可以理解成用系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)貼水后的超額收益率。當(dāng)詹森指數(shù)大于零時(shí)，表明基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)于市場(chǎng)總體表現(xiàn)，反之，則意味著基金的表現(xiàn)并不比市場(chǎng)總體表現(xiàn)好。

以上是最初的三個(gè)經(jīng)典指標(biāo)，但經(jīng)過長(zhǎng)期的實(shí)踐，我認(rèn)為這三個(gè)指標(biāo)在我國(guó)運(yùn)用中都存在一定問題。如夏普指數(shù)，當(dāng)組合收益率的均值為負(fù)時(shí)，波動(dòng)較大的基金，排名反而靠前，在市場(chǎng)持續(xù)低迷時(shí)期，可能會(huì)產(chǎn)生錯(cuò)誤的結(jié)論。而詹森指數(shù)未考慮基金的擇時(shí)能力，其運(yùn)用也可能導(dǎo)致估計(jì)偏差。

(2)管理能力的度量。風(fēng)險(xiǎn)收益指標(biāo)通常只反映基金的歷史表現(xiàn)，但并不能保證基金的未來業(yè)績(jī)。而管理能力指標(biāo)比基金的歷史收益率更能揭示更多的信息，在確保基金收益的穩(wěn)定性上前進(jìn)了一步。

對(duì)基金管理公司的管理能力進(jìn)行評(píng)價(jià)主要采用定性分析方法，通常依據(jù)各種公開信息和實(shí)地調(diào)查的結(jié)果，對(duì)基金管理公司做出評(píng)價(jià)，評(píng)價(jià)內(nèi)容包括公司的投資理念、組織治理結(jié)構(gòu)、內(nèi)控制度、激勵(lì)制度、公司所管理基金的歷史業(yè)績(jī)、公司高層及從業(yè)人員的素質(zhì)等。此外，定性評(píng)估具有重要的預(yù)測(cè)意義，因?yàn)檫@些因素在一個(gè)時(shí)期內(nèi)往往能夠保持穩(wěn)定，不容易遭受隨機(jī)因素的影響。但缺點(diǎn)在于，從指標(biāo)的選擇到對(duì)各種指標(biāo)的評(píng)價(jià)包含了諸多人為因素，不夠客觀。為了避免這種不客觀性可能帶來的誤差，可以采用與模型分析相結(jié)合的原則。

2.基金分析體系

基金分析體系不僅包括基金評(píng)級(jí)體系中的一些指標(biāo)，還包括倉位、行業(yè)和重倉股等組合分析指標(biāo)，以及基金市場(chǎng)表現(xiàn)和基金經(jīng)理、分紅等基本信息，前者有利于了解基金投資組合的變化及其投資風(fēng)格，后者有利于了解與投資相關(guān)的其他信息。在此，可將其總結(jié)為在進(jìn)行基金投資分析時(shí)應(yīng)考慮的基金兩大特征:行為特征與收益特征。

兩大特征的研究分析對(duì)象相同，均為所有主動(dòng)投資股票類基金,包括封閉式基金、開放式偏股型基金和開放式平衡型基金(排除指數(shù)基金)，但他們研究的主線卻有所差異：

(1)基金收益特征指標(biāo)分析，重點(diǎn)關(guān)注基金歷史收益表現(xiàn)及其持續(xù)性強(qiáng)弱。上文基金評(píng)級(jí)體系對(duì)此已做詳細(xì)闡述。

（2）基金行為特征指標(biāo)分析,主要針對(duì)基金投資過程中的操作行為進(jìn)行定量化分析,找出不同股市環(huán)境下基金投資行為的差異及其變動(dòng)趨勢(shì)。

行為特征指標(biāo)涵蓋持股集中度、行業(yè)集中度、持股延續(xù)性、持股市盈率、持股市凈率、股票倉位等。

①持股集中度：即季度末基金所持前十大重倉股市值占基金投資股票總市值的比例，反映基金投資個(gè)股集中與分散程度的指標(biāo)。

②行業(yè)集中度：即季度末基金投資的前五大行業(yè)市值占基金投資股票總市值的比例,反映基金投資行業(yè)集中與分散程度的指標(biāo)。

③持股市盈率/上證A股指數(shù)市盈率(相對(duì)持股市盈率)：持股市盈率是根據(jù)基金季度末持有前十大重倉股的市盈率按基金持倉市值加權(quán)計(jì)算而得,反映基金投資風(fēng)格。將基金持股市盈率與上證A股指數(shù)市盈率相比是為了消除市價(jià)上漲對(duì)市盈率的影響，同時(shí)根據(jù)比值大小基本區(qū)分基金投資風(fēng)格。

④持股市凈率/上證A股指數(shù)市凈率(相對(duì)持股市凈率)：持股市凈率是根據(jù)基金季度末持有前十大重倉股的市凈率按基金持倉市值加權(quán)計(jì)算而得(計(jì)算公式與③類似),同樣反映基金投資風(fēng)格。

⑤股票倉位：基金季度末持股市值占凈資產(chǎn)比例,反映基金持股比例高低。

3.基金跟蹤評(píng)估體系

篇（10）

中圖分類號(hào)：F831.2

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1006－1428(2011)02－0070－06

一、引言

對(duì)沖基金是指以有限合伙形式組織的可以利用賣空、財(cái)務(wù)杠桿等策略投資各類金融產(chǎn)品的私募基金。1949年，阿爾弗雷得?瓊斯(Afired Jones)創(chuàng)立了世界上第一只對(duì)沖基金。他采用了兩種投機(jī)工具：賣空和杠桿。通過賣空一攬子股票的方法對(duì)沖市場(chǎng)價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的目的，并利用杠桿放大股票多頭頭寸所獲得的利潤(rùn)。因此就可以使個(gè)股的選擇和投資組合的業(yè)績(jī)更緊密地聯(lián)系在一起。從理論上說，經(jīng)驗(yàn)豐富的基金經(jīng)理按照這種思路，可以創(chuàng)建一個(gè)無論在牛市還是在熊市都能獲取正收益的投資組合。

由于傳統(tǒng)上對(duì)沖基金很少對(duì)外披露信息，外界對(duì)其知之甚少，這給它蒙上一層神秘的色彩。真正讓人大開眼界、引起人們廣泛關(guān)注是以索羅斯為代表的對(duì)沖基金在1998年亞洲金融危機(jī)中的非凡表現(xiàn)。東南亞金融危機(jī)后，國(guó)際對(duì)沖基金開始迅速成長(zhǎng)為特殊的另類機(jī)構(gòu)投資群體。它們不斷開發(fā)和利用與傳統(tǒng)和共同基金不同的投資策略，力求在各種市場(chǎng)條件下都能獲得較高的收益，從而形成了與傳統(tǒng)投資工具所不同的風(fēng)險(xiǎn)收益結(jié)構(gòu)。雖然經(jīng)歷了長(zhǎng)期資本管理公司倒閉事件的重創(chuàng)，對(duì)沖基金業(yè)仍憑借其獨(dú)特的投資策略、運(yùn)作機(jī)制和業(yè)績(jī)，極大地吸引了世界各國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者和富裕的個(gè)人投資者。因?yàn)閷?duì)沖基金有著誘人的回報(bào)，所以近年來對(duì)沖基金發(fā)展很快，尤其是歐美市場(chǎng)(見圖1與圖2)。在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅的2000年底以及2007年開始的“次貸”危機(jī)，歐美股市大跌，大量投資者從股市中脫身，大量資金進(jìn)入對(duì)沖基金。因?yàn)閷?duì)沖基金投資策略非常靈活，它不但可以大量買入即持有多頭，它還可以在手頭沒有該種股票時(shí)賣空操作。這樣在股市整體向下走時(shí)，進(jìn)行空頭操作也可以獲取大量利潤(rùn)。

根據(jù)《對(duì)沖基金情報(bào)》公布的最新調(diào)查結(jié)果，截至2009年10月，全球?qū)_基金管理的資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)2.65萬億美元，對(duì)沖基金總數(shù)超過10000只。對(duì)沖基金的活動(dòng)區(qū)域非常廣泛，以往以紐約和倫敦為中心，以歐美市場(chǎng)為主的局面正在發(fā)生變化，對(duì)沖基金亞太地區(qū)、拉美地區(qū)和非洲地區(qū)的資產(chǎn)配置逐步增加。

對(duì)沖基金的迅速發(fā)展的背后是廣大投資者的追捧和市場(chǎng)工具的完善，然而隨著越來越多的投資者進(jìn)入對(duì)沖基金領(lǐng)域以及傳統(tǒng)投資對(duì)沖基金的方式逐漸暴露種種問題，投資什么樣種類的對(duì)沖基金及運(yùn)用什么樣的方式將對(duì)沖基金整合到原有的投資組合中去以取得最好的效果就成為很多投資者和和學(xué)者研究的重點(diǎn)。

實(shí)際上，我國(guó)的金融監(jiān)管當(dāng)局已經(jīng)注意到了對(duì)沖基金在亞洲地區(qū)的活動(dòng)并且進(jìn)行了一定的前期研究和準(zhǔn)備(劉明康，2005)，只是由于我國(guó)金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營(yíng)以及跨部門監(jiān)管的制約，使得對(duì)于對(duì)沖基金的主動(dòng)監(jiān)管停留在較低的水平。從理論界看，由于對(duì)沖基金信息不透明，而且官方尚沒有建立起權(quán)威的對(duì)沖基金數(shù)據(jù)庫，因此，理論界一直在苦苦探索各種思路和方法去分析對(duì)沖基金的配置和收益。

Sharp(1992)建立了一個(gè)包括票據(jù)、長(zhǎng)期債券、公司債券、成長(zhǎng)性股票和價(jià)值型等市場(chǎng)指數(shù)在內(nèi)的12個(gè)要素模型，以分析共同基金的資產(chǎn)分布和收益。他發(fā)現(xiàn)絕大多數(shù)基金的業(yè)績(jī)都可以用這一模型進(jìn)行解釋。bung和Hsieh(1997)發(fā)現(xiàn)了單純采用Sharp的模型不能很好地解釋對(duì)沖基金的業(yè)績(jī)，他們以Sharp的模型為基礎(chǔ)，引入美國(guó)股票、非美國(guó)股票、美國(guó)債券、非美國(guó)債券等8個(gè)市場(chǎng)要素，根據(jù)對(duì)沖基金的投資策略不同，將基金樣本組對(duì)比，得出了相對(duì)較好的分析結(jié)果。Agarwal和Naik(2004)認(rèn)為Fung和Hsieh的方程擬合結(jié)果不好，主要原因是傳統(tǒng)的均值――方差分析和線性假設(shè)，不能很好地利用收益數(shù)據(jù)解析對(duì)沖基金的要素敞口，他們引入了期權(quán)因素，并用VAR方法擴(kuò)展了均值――方差方法的分析框架，糾正了均值――方差對(duì)于對(duì)沖基金收益分布的尾部風(fēng)險(xiǎn)的低估。Brealey和Kaplanis(2001)的研究證明對(duì)沖基金的收益數(shù)據(jù)只能部分顯示基金的要素敞口，而且這些要素敞口分布不具有連續(xù)性。

對(duì)于對(duì)沖基金的運(yùn)作策略，現(xiàn)有的文獻(xiàn)研究很少。Cerend(2002)分析了從1987～1996年十年的時(shí)間里，各種對(duì)沖基金投資策略的數(shù)量特征和性質(zhì)特點(diǎn)，認(rèn)為各種策略之間及其與傳統(tǒng)的資產(chǎn)類型之間相比存在不一致性：有些風(fēng)險(xiǎn)因素相對(duì)而言為對(duì)沖基金所特有，如賣空、杠桿率、流動(dòng)性以及有限責(zé)任合伙企業(yè)結(jié)構(gòu)。風(fēng)險(xiǎn)通常與收益是成比例的，因此要確定預(yù)定的目標(biāo)，揭開風(fēng)險(xiǎn)之謎至關(guān)重要，解決辦法就是各種因素的融合。科里蘭認(rèn)為從傳統(tǒng)的權(quán)益投資得到暫時(shí)的高收益率是不會(huì)讓人們放棄投資對(duì)沖基金，因?yàn)閺拈L(zhǎng)遠(yuǎn)看，傳統(tǒng)的投資收益率必定會(huì)下降。

通過對(duì)于國(guó)外學(xué)者的研究進(jìn)行回顧，我們發(fā)現(xiàn)大多數(shù)研究集中于對(duì)沖基金的風(fēng)險(xiǎn)與收益測(cè)度，對(duì)于對(duì)沖基金的資產(chǎn)配置研究少之又少，也許是數(shù)據(jù)難以獲取的原因。本文借助于筆者在摩根坦斯利獲取數(shù)據(jù)的優(yōu)勢(shì)，突破了對(duì)沖基金配置研究的傳統(tǒng)方法，將視角延伸到最新前沿領(lǐng)域，提出了新的投資組合分析框架。

二、對(duì)沖基金的傳統(tǒng)的投資方式及其存在問題

傳統(tǒng)的對(duì)沖基金經(jīng)理憑借著各自明確的一套戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)，將運(yùn)作深入到資本市場(chǎng)的每一個(gè)角落。有的遵循各種傳統(tǒng)的長(zhǎng)期投資觀念，在整個(gè)市場(chǎng)或特定的板塊中尋找投資目標(biāo)。有的充分利用賣空機(jī)制降低基金的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，或直接從股價(jià)下滑中獲利。也有的以短期利潤(rùn)為主要目的，根據(jù)基礎(chǔ)面或技術(shù)面的分析來判斷各種證券的短期走向。有的研究世界各國(guó)的經(jīng)濟(jì)狀況，在貨幣和商品期貨市場(chǎng)中操作。還有很多以各種套利手段為主的專業(yè)化基金，它們用復(fù)雜的數(shù)學(xué)模型在股票、企業(yè)債和國(guó)債等市場(chǎng)中尋找各種套利機(jī)會(huì)，現(xiàn)代金融市場(chǎng)中任何衍生產(chǎn)品都是它們的交易工具。由于對(duì)沖基金的投資活動(dòng)不受限制，使得基金經(jīng)理能充分采用各種投資策略來獲取收益。當(dāng)前，對(duì)沖基金常用的投資策略主要是賣空、對(duì)沖或套期保值、套利、杠桿和買賣金融衍生工具。金融衍生產(chǎn)品交易的主要特點(diǎn)是可以采取保證金交易，即投資者只需繳存交易金額一定比例的保證金，即可買賣實(shí)際金額遠(yuǎn)大于保證金的金融衍生產(chǎn)品。

由于對(duì)沖基金管制相對(duì)寬松，它可以采用多種策略，除進(jìn)行買空、賣空操作外，還可以進(jìn)行杠桿操作，而且沒有收益區(qū)間的限制。傳統(tǒng)的資產(chǎn)管理公司，客戶為了避免大的損失，往往會(huì)做’出一些硬性規(guī)定，如

損失不能超過10％，而這樣的限定在對(duì)沖基金中相對(duì)寬松或幾乎沒有。

正是在這樣寬松的管制下，對(duì)沖基金經(jīng)理可以充分施展他們的手腳，捕捉市場(chǎng)上的機(jī)會(huì)。由于它的高回報(bào)，對(duì)沖基金往往被認(rèn)為是純粹的a(超額收益的制造者，即對(duì)沖基金的收益全部來自基金經(jīng)理個(gè)人的能力)而沒有β(風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià))的成份。所以在這種傳統(tǒng)的觀點(diǎn)下，在構(gòu)建投資組合時(shí)，對(duì)沖基金被單獨(dú)列在一邊，投資者會(huì)把絕大部分資本交給專業(yè)資產(chǎn)管理公司投向股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)，而把一小部分(比如說10％)投向?qū)_基金，在這種情況下來獲取對(duì)沖基金高回報(bào)，即便全虧了，也就10％，還能承受。

這種傳統(tǒng)的分割的投資方式會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的增大。由于對(duì)沖基金的種類很多，這樣任意投資一只或幾只對(duì)沖基金，有時(shí)不但不能增加整個(gè)投資組合的回報(bào)，反而使整個(gè)組合的風(fēng)險(xiǎn)徒增。而且投資各基金的比重多少才合理710％顯然不是一個(gè)令人滿意的答案，例如股市紅火時(shí)是10％，一旦股市進(jìn)入熊市，這一比例若還是10％就不合理，顯然要高于10％。

三、新的投資組合方法――理論分析

(一)分析框架

為了克服傳統(tǒng)的投資于對(duì)沖基金資產(chǎn)組合構(gòu)架存在的不足，本文提出了新的投資組合方式，其框架如下：

從圖3可以看出，新的投資組合方式不但考慮了投資者的偏好，而且增加了投資者的靈活性。如果股票市場(chǎng)是你的重心，那新的投資組合方式是：選擇投資股票指數(shù)的方式進(jìn)入到股市。與此同時(shí)購入長(zhǎng)短倉股票基金，空頭股票基金，股票市場(chǎng)中性基金。投資到股指的資產(chǎn)與這一類的對(duì)沖基金接合到一起構(gòu)成投資組合的核心。另外再購入采取其它策略的對(duì)沖基金，如可轉(zhuǎn)換債券基金，危機(jī)債券基金，新興市場(chǎng)基金，全球宏觀基金等以分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

如果你主要的投資領(lǐng)域在債券市場(chǎng)，則你可以自行購入債券，另再構(gòu)入互為補(bǔ)充的長(zhǎng)短倉債券基金，固定收益套利基金。如果為了再分擔(dān)整個(gè)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，再構(gòu)入一些其它基金。

如果房地產(chǎn)是你的最大的投資興趣所在，則你可以購買房地產(chǎn)指數(shù)，另再投資長(zhǎng)短倉房地產(chǎn)基金。

(二)比較與分析

1　投資股票指數(shù)與投入到專業(yè)資產(chǎn)管理公司的成本比較。

投入到專業(yè)的資產(chǎn)管理公司這種傳統(tǒng)方法通常要付出昂貴的擁金。專業(yè)資產(chǎn)管理公司通常會(huì)收取所管理資產(chǎn)的1％至1.5％的管理費(fèi)。但如果你將資產(chǎn)投資一些股票指數(shù)上，情況會(huì)不一樣。如市場(chǎng)上就有基金公司專門擬合標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)、納斯達(dá)克等指數(shù)。這些基金會(huì)按照這些指數(shù)的構(gòu)成，嚴(yán)格按比例購入股，并作定期調(diào)整。從而使基金的收益與大盤幾乎沒有差別。投資到這樣的指數(shù)基金，收取的費(fèi)用相對(duì)較低，大約在0.05％到0.1％點(diǎn)之間。在如今的歐美金融市場(chǎng)，投資這些指數(shù)基金已相當(dāng)容易。

由此可見，兩種方式的投資成本相差很大，而且從實(shí)踐看，在扣除了管理費(fèi)用及其它一些費(fèi)用后，平均收益超過大盤的資產(chǎn)管理公司的比例不超過20％。而且考慮到我們還將投資到對(duì)沖基金，所以在新的投資組合架構(gòu)中，選擇投資低成本的股指以取向高成本的資產(chǎn)管理公司。

2　為何將對(duì)沖基金與指數(shù)基金有機(jī)結(jié)合在一起。

為了更好理解這一點(diǎn)，我們需先看看這些對(duì)沖基金所采取的策略。長(zhǎng)短倉股票基金采用的策略是買入被市場(chǎng)低估的股票，賣空被高估的股票。它能積極捕捉股票市場(chǎng)上的機(jī)會(huì)，且不要求市場(chǎng)中性特征，即沒有做出長(zhǎng)短頭完全對(duì)沖掉這樣硬性規(guī)定。

市場(chǎng)中性基金則是同時(shí)做多頭與空頭，并要求兩者能完全對(duì)沖掉。而專做賣空的基金，則主要關(guān)注那些被高估的股票，在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅期間。這些基金大行其道，在股市暴跌時(shí)，幾乎每家都攫取了高額利潤(rùn)。

由此可見，以上三種基金主要捕捉股票市場(chǎng)上的機(jī)會(huì)，如讓這三種基金與股指基金結(jié)合到一起，則無疑將是一種非常有效的投資組合。在一個(gè)并非完全有效的股票市場(chǎng)上，加入一些針對(duì)非有效成份的套利基金。將使你手中持有的投資組合變得更為有效，更為合理。

我們?cè)購牧硪环矫骊U述將對(duì)沖基金加入到傳統(tǒng)的股票市場(chǎng)的合理性。從表1中可以看出，除長(zhǎng)短倉股票基金外，其他對(duì)沖基金的收益與股市的收益相關(guān)度很低。其中空頭股票基金和商品交易顧問基金更具有負(fù)的相關(guān)系數(shù)，無疑讓這些相關(guān)度很低的資產(chǎn)組合起來更有吸引力，會(huì)大大降低整個(gè)資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)。

3　對(duì)沖基金并不僅是a(超額收益)而更多的是β(風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià))。

傳統(tǒng)的觀點(diǎn)一直認(rèn)為對(duì)沖基金是一個(gè)純粹的a，即對(duì)沖基金的收益完全取決于對(duì)沖基金經(jīng)理的技能，而與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)無關(guān)。所以在投資組合構(gòu)建時(shí)，對(duì)沖基金被另列在一邊，處于從屬的地位。但是我們不能認(rèn)為一只基金是對(duì)沖基金，就可以將無風(fēng)險(xiǎn)利率作為衡量它的收益的標(biāo)準(zhǔn)。

要想把無風(fēng)險(xiǎn)利率作為衡量它的收益的標(biāo)準(zhǔn)必須滿足兩個(gè)條件：一是這個(gè)基金面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)(βm)為零：另一個(gè)條件為資本資產(chǎn)定價(jià)模型完全適用于對(duì)沖基金。

第一個(gè)條件顯然是不成立的，對(duì)絕大多數(shù)對(duì)沖基金來說，它們都或多或少面臨著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。拿長(zhǎng)短倉股票基金來說，在絕大部分時(shí)間里，都持有不是凈空頭就是凈多頭，其必然面臨著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。專做賣空的基金更是面臨著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)市場(chǎng)向低位走時(shí)，它就盈利，一旦市場(chǎng)走高，它就要虧損。新興市場(chǎng)基金，全球宏觀基金，兼并套利基金等也都面臨著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。如新興市場(chǎng)基金主要投資于巴西、印度這樣的新興市場(chǎng)，由于這些國(guó)家金融市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)，不能實(shí)現(xiàn)自由套利和隨時(shí)變現(xiàn)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較大。我們?cè)倏纯吹诙€(gè)條件。

R1－Rf=β×(Rm-Rf)+a+ε

其中：

Rt=投資組合的回報(bào)率

Rf=無風(fēng)險(xiǎn)收益率

Rm=市場(chǎng)收益率

a=超額收益率

ε=統(tǒng)計(jì)誤差

在上面等式中，僅有第二項(xiàng)非正常收益代表a。然而現(xiàn)在許多研究顯示對(duì)沖基金不僅面臨傳統(tǒng)的股票市場(chǎng)或債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，而且面臨其它類型的風(fēng)險(xiǎn)如成長(zhǎng)型與價(jià)值型價(jià)差的風(fēng)險(xiǎn)，小盤股與大盤股價(jià)差的風(fēng)險(xiǎn)(這一點(diǎn)A市場(chǎng)尤其明顯)，以及股價(jià)波動(dòng)率的風(fēng)險(xiǎn)、信用價(jià)差的風(fēng)險(xiǎn)、債券收益波動(dòng)率的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于一些從事外匯、石油、黃金市場(chǎng)的基金。它們還將面臨匯率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)、商品價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

因此，第一，第二個(gè)條件都不滿足，這樣對(duì)沖基金并不是純粹的a，而更多的是β。我們認(rèn)為，對(duì)沖基金的收益用下式表達(dá)似乎更為合理：

RHedgeFunds=a+βTradilional+βAltmatives

即對(duì)沖基金的收益來源于三部分：其一為a即對(duì)沖基金經(jīng)理的技能；其二為βTraditional即傳統(tǒng)股市及債市的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；其三為βAltematives即其他風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

所以對(duì)沖基金并不僅是a(超額收益)而更多的是β(風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià))，從這點(diǎn)上也證明了將對(duì)沖基金放人到投資組合核心中的理由，即我們不光要挖掘?qū)_基金的a(超額收益)，我們更要充分利用它的β(風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià))

4　對(duì)沖基金分擔(dān)資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的分析。

由于各對(duì)沖基金采取的投資策略不一致及投資鄰域不一致，所以各基金分擔(dān)整個(gè)組合的風(fēng)險(xiǎn)也不一樣。我們選用1997年1月至2005年12月間法國(guó)EDHEC(風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)管理中心)的對(duì)沖基金指數(shù)并計(jì)算各對(duì)沖基金與同期標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)及雷曼兄弟債券收益的相關(guān)系數(shù)，從計(jì)算結(jié)果來看，股票市場(chǎng)中性基金，股票賣空基金，長(zhǎng)短倉對(duì)沖基金，商品交易顧問基金及可轉(zhuǎn)換債券基金與股票收益的相關(guān)性最低，而固定收益套利基金，事件驅(qū)動(dòng)基金，股票市場(chǎng)中性基金，與債券收益的相關(guān)性最低。

所以在構(gòu)建投資組合時(shí)，如投資的重心在股市，則除了選擇與股票相關(guān)的三只基金外，還可選商品交易顧問基金和可轉(zhuǎn)換債券基金作為整個(gè)資產(chǎn)組合核心以外的另類投資以最大程度的分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。同理，如投資的重心在債券市場(chǎng)，則可優(yōu)先選事件驅(qū)動(dòng)基金及股票市場(chǎng)中性基金作為整個(gè)資產(chǎn)組合核心以外的另類投資。

四、新的投資組合――優(yōu)化及實(shí)證

(一)優(yōu)化方法

考慮到一些投資組合優(yōu)化技術(shù)對(duì)預(yù)期收益率又非常的敏感，而且對(duì)沖基金的收益率又往往不完全服從正態(tài)分布。所以我們對(duì)各資產(chǎn)投資比例的分配應(yīng)遵循兩個(gè)原則：其一是既然對(duì)收益率完全準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)做不到，那我們就盡量通過風(fēng)險(xiǎn)最小化獲得一個(gè)合理有效的投資組合，而不是通過在某一確定收益率下，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)最小化獲得的投資組合。其二是既然對(duì)沖基金收益率并不完全服從三態(tài)分布，那么在優(yōu)化過程中對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)評(píng)就不能局限于收益率的波動(dòng)，而應(yīng)考慮更多。

因?yàn)槲覀儤?gòu)建投資組合的目的就在于最大程度地分?jǐn)傦L(fēng)險(xiǎn)。各資產(chǎn)比例的份額可以通過投資組合的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值(VaR)最小化獲得。VaR是比收益率波動(dòng)更適合反映投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。考慮到對(duì)沖基金的收益率并不完全服從正態(tài)分布，所以我們采用了VaR的拓展式-Cornish-Fisher extension來替代：

VaR(1－a)=－(u+δ*za)

za=za+1／6(za－1)S+1／24(za－3za)(K－3)－1／36(2za－5za)S2

這里，za是一個(gè)考慮了收益率分布的偏度和峰值后的Z值(這里用到了Cornish-Fisher extension)

S=偏度系數(shù)

K=過度峰值(excess kurtosis)

(二)實(shí)證分析

為了檢驗(yàn)新投資組合方法的合理性，我們選取2001年1月至2008年12月的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)以及EDHEC的對(duì)沖基金指數(shù)構(gòu)建投資組合并進(jìn)行實(shí)證。在此投資組合優(yōu)化過程中，我們選取前4年的數(shù)據(jù)作為樣本，來進(jìn)行投資組合的構(gòu)建，確定下一年各資產(chǎn)投資份額。依此類推，每4年一個(gè)滾動(dòng)，這樣我們就可以確定2004，2005，2006，2007及2008年各年度的各資產(chǎn)的投資比例。

由于對(duì)沖基金還處于發(fā)展的初始階段，一些重要的數(shù)據(jù)還不能及時(shí)獲得，現(xiàn)在所能獲取的有效的信息僅是月度的數(shù)據(jù)。而每周的對(duì)沖基金收益率都很難獲得，更別說每天的數(shù)據(jù)了，所以在優(yōu)化時(shí)我們?cè)O(shè)定持有的傳統(tǒng)資產(chǎn)(標(biāo)準(zhǔn)普爾500股票)不低于50％的總份額。除此之外，不再設(shè)定任何其它限制，表4是進(jìn)行VaR最小化后獲得的各資產(chǎn)最佳份額。

從表4中我們也能看出，在以股市為中心的投資組合的構(gòu)建中，長(zhǎng)短倉股票基金，股票中性市場(chǎng)基金，買空股票基金這3支基金占有相當(dāng)大的份額，它們理應(yīng)與標(biāo)準(zhǔn)普爾有機(jī)結(jié)合在一起并占據(jù)核心位置，運(yùn)算結(jié)果也顯示此兩者相加的平均比重超過八成。

從圖4可以看出，在傳統(tǒng)的投資組合中加入對(duì)沖基金的益處。對(duì)沖基金大量分?jǐn)偭孙L(fēng)險(xiǎn)，它使整個(gè)投資組合的收益利率波動(dòng)維持在5％左右，而同期整體股市波動(dòng)率達(dá)到了15％。從圖5中我們可以看到投資組合的收益率波動(dòng)相當(dāng)平緩。而這正是很多機(jī)構(gòu)投資者所夢(mèng)寐以求的，對(duì)一些保險(xiǎn)公司養(yǎng)老金公司來講，在此種情況下，他們能更好地確定現(xiàn)金流。

五、結(jié)論和啟示

以投資股票指數(shù)取向高成本的專業(yè)資產(chǎn)管理公司，同時(shí)將對(duì)沖基金與指數(shù)基金有機(jī)地結(jié)合在一起，使用VAR進(jìn)行優(yōu)化的新的投資組合構(gòu)架方法有效地克服了傳統(tǒng)投資組合架構(gòu)的不足。

同時(shí)從實(shí)證分析的結(jié)果來看，新的投資組合方法的確取得了良好的效果，不但有效地降低了整個(gè)資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)，而且提高了整個(gè)組合的收益。

應(yīng)該看到，獲取更多的有關(guān)對(duì)沖基金收益的有效數(shù)據(jù)還比較困難，如在上文中的實(shí)證分析中，我們僅用了月度的數(shù)據(jù)，如果用的是每周的數(shù)據(jù)甚至是每天的數(shù)據(jù)，我們的資產(chǎn)組合的優(yōu)化結(jié)果將更令人滿意。

篇（11）

一、企業(yè)年金會(huì)計(jì)準(zhǔn)則信息披露的規(guī)定

（一）國(guó)外企業(yè)年金會(huì)計(jì)信息披露的相關(guān)規(guī)定

1、美國(guó)企業(yè)年金會(huì)計(jì)準(zhǔn)則

企業(yè)年金在美國(guó)稱為企業(yè)養(yǎng)老金，美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)（FASB）先后了多項(xiàng)關(guān)于養(yǎng)老金的會(huì)計(jì)規(guī)范。

SFAS NO.35―《確定受益制計(jì)劃的會(huì)計(jì)與報(bào)告》規(guī)定了養(yǎng)老金計(jì)劃資產(chǎn)與負(fù)債的計(jì)量和報(bào)告，隨后頒布的SFAS NO.36―《養(yǎng)老金信息的披露》，增加了在SFAS NO.35下計(jì)量的累計(jì)福利的披露，并將該金額分為既定福利和非既定福利兩部分。SFAS NO.87―《雇主對(duì)養(yǎng)老金會(huì)計(jì)處理》重點(diǎn)規(guī)范了典型的單個(gè)公司設(shè)定受益計(jì)劃的會(huì)計(jì)處理，沿用遞延確認(rèn)、凈額反映和相互抵銷三個(gè)基本原則，規(guī)定了企業(yè)養(yǎng)老金凈成本的六個(gè)組成部分，并規(guī)范附加最小養(yǎng)老金負(fù)債的確認(rèn)，要求當(dāng)累計(jì)養(yǎng)老金負(fù)債超過養(yǎng)老金計(jì)劃資產(chǎn)公允價(jià)值時(shí)，立即確認(rèn)附加最小養(yǎng)老金負(fù)債。SFAS NO.132―《雇主對(duì)養(yǎng)老金和其他退休后福利的披露》要求對(duì)養(yǎng)老金和其他退休后福利的披露進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，并公布關(guān)于福利債務(wù)和公允價(jià)值變更的額外信息。

2、國(guó)際企業(yè)年金會(huì)計(jì)準(zhǔn)則

國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)（IASC）頒布的IAS26―《養(yǎng)老金計(jì)劃的會(huì)計(jì)處理和報(bào)告》是規(guī)范以養(yǎng)老金計(jì)劃為主體的會(huì)計(jì)處理與報(bào)告的準(zhǔn)則，對(duì)確定提存制計(jì)劃和確定受益制計(jì)劃的會(huì)計(jì)處理與報(bào)告作了規(guī)定。1983年，IASC頒布了國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第19號(hào)（IAS19）―《雇主財(cái)務(wù)報(bào)表中退休福利的會(huì)計(jì)處理》。國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則IAS19和IAS26要求披露的信息包括：確認(rèn)精算利得和損失的會(huì)計(jì)政策；對(duì)計(jì)劃類型的一般表述；資產(chǎn)負(fù)債表中確認(rèn)的資產(chǎn)和負(fù)債的調(diào)節(jié)；計(jì)劃資產(chǎn)公允價(jià)值中各項(xiàng)組成的具體金額；損益表中確認(rèn)的費(fèi)用組成；計(jì)劃資產(chǎn)的實(shí)際回報(bào)及資產(chǎn)負(fù)債表日使用的主要精算假設(shè)。

（二）我國(guó)企業(yè)年金準(zhǔn)則在信息披露方面的相關(guān)規(guī)定

我國(guó)的年金會(huì)計(jì)信息披露在兩個(gè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中予以體現(xiàn)，其中《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第9號(hào)-職工薪酬》規(guī)定：報(bào)表附注中應(yīng)當(dāng)披露為職工繳納的企業(yè)年金及期末應(yīng)付未付金額，《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第10號(hào)-企業(yè)年金基金》準(zhǔn)則規(guī)定應(yīng)披露：1.企業(yè)年金計(jì)劃的主要內(nèi)容及重大變化。2.投資種類、金額及公允價(jià)值的確定方法。3.各類投資占投資總額的比例。4.可能使投資價(jià)值受到重大影響的其他事項(xiàng)。

二、當(dāng)前企業(yè)年金會(huì)計(jì)信息披露存在的問題

（一）對(duì)年金資產(chǎn)投資組合的披露問題

《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第10 號(hào)-企業(yè)年金基金》對(duì)年金基金的投資組合情況缺乏明確的標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定，僅框架性的規(guī)定“在會(huì)計(jì)報(bào)表附注中披露企業(yè)年金基金的投資組合情況、風(fēng)險(xiǎn)管理政策等”，市場(chǎng)上各年金運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)尤其是投資管理人披露的信息標(biāo)準(zhǔn)不夠統(tǒng)一，項(xiàng)目也不盡相同，導(dǎo)致作為非專業(yè)人員的受益人，難以根據(jù)報(bào)表完整的對(duì)其年金資產(chǎn)的投資和風(fēng)險(xiǎn)情況進(jìn)行判斷。

（二）準(zhǔn)則對(duì)委托人供款義務(wù)的披露問題

當(dāng)前年金基金會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)實(shí)際供款與計(jì)劃供款之間的差異也未強(qiáng)制規(guī)定披露，企業(yè)下屬極個(gè)別單位出于種種原因引致當(dāng)期現(xiàn)金不足，往往過了幾個(gè)繳費(fèi)期后才匯繳到托管人賬戶，影響受益人年金資產(chǎn)的積累和投資，這種情況在當(dāng)期基金財(cái)務(wù)報(bào)表中難以反映出來。受托人有維護(hù)和確保計(jì)劃信托資產(chǎn)的法律責(zé)任，應(yīng)該利用其權(quán)利保證向該計(jì)劃進(jìn)行繳費(fèi)的公司按時(shí)向計(jì)劃的信托進(jìn)行繳費(fèi)（林羿，2006），而會(huì)計(jì)信息披露作為管理手段之一，有必要在這方面予以體現(xiàn)。

（三）賦益權(quán)產(chǎn)生的特別資產(chǎn)披露

因企業(yè)年金方案的差異，部分年金計(jì)劃所產(chǎn)生的收益并非立即歸屬于個(gè)人，屬于未歸屬權(quán)益，只有在員工符合退休或基金轉(zhuǎn)出等條件時(shí)，這部分權(quán)益才能歸屬到員工的個(gè)人賬戶。隨著年金計(jì)劃的長(zhǎng)期持續(xù)運(yùn)作，這部分資產(chǎn)未來幾年的積累水平還在上升，其總額占年金總資產(chǎn)的比例將會(huì)增大，對(duì)報(bào)表總體影響也在增加。我國(guó)企業(yè)年金會(huì)計(jì)準(zhǔn)則將年金凈資產(chǎn)規(guī)定為企業(yè)年金基金凈值，對(duì)這部分凈值的構(gòu)成沒有明細(xì)規(guī)定，只有在賬戶管理人的管理報(bào)告中才能揭示基金凈值的構(gòu)成情況，但是賬戶管理人報(bào)告并不屬于會(huì)計(jì)信息。

（四）年金投資管理中的關(guān)聯(lián)交易問題

理事會(huì)的內(nèi)部人特性決定了理事會(huì)受托模式會(huì)出現(xiàn)企業(yè)與受托人利益重疊的現(xiàn)象，企業(yè)能夠通過控制受托人將年金資產(chǎn)以股票投資或購買債券方式進(jìn)行利益輸送，尤其是大型或特大型企業(yè)集團(tuán)，在擁有上市子公司的情況下，客觀上能合法的做出這種選擇。從法理角度和西方的運(yùn)作情況來看，投資上的關(guān)聯(lián)交易是允許存在的，如美國(guó)企業(yè)年金制度并不限制員工將其年金資產(chǎn)投資于本公司股票，但要求在年金計(jì)劃財(cái)務(wù)報(bào)表的會(huì)計(jì)附注中披露相關(guān)信息。我國(guó)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第10號(hào)-企業(yè)年金基金》僅僅要求在附注中披露關(guān)聯(lián)方交易，對(duì)披露的種類和內(nèi)容沒有加以規(guī)范。

三、完善企業(yè)年金會(huì)計(jì)信息披露的建議

（一）制定統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，加強(qiáng)企業(yè)年金投資組合的會(huì)計(jì)信息披露

企業(yè)年金運(yùn)作涉及委托人、受托人、賬戶管理人、托管人以及投資管理人等多個(gè)主體，信息不對(duì)稱情況突出，員工作為受益人在信息供給上處于弱勢(shì)。要保護(hù)受益人的利益，必須對(duì)重要的會(huì)計(jì)信息實(shí)行強(qiáng)制性的詳細(xì)披露，同時(shí)年金資產(chǎn)投資是企業(yè)年金運(yùn)營(yíng)過程中及其重要的一環(huán)，直接涉及到資產(chǎn)的保值、增值，應(yīng)對(duì)相關(guān)的投資組合信息予以充分披露。我國(guó)的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第10號(hào)一企業(yè)年金基金》中只規(guī)定企業(yè)年金基金的財(cái)務(wù)報(bào)表包括資產(chǎn)負(fù)債表、凈資產(chǎn)變動(dòng)表和附注，缺少反映基金投資結(jié)構(gòu)的投資組合表，因此無法實(shí)現(xiàn)充分披露的要求（陳靜，2007）。筆者建議，理事會(huì)財(cái)務(wù)報(bào)表應(yīng)在報(bào)表附注中增加投資組合分析附表，對(duì)投資組合進(jìn)行橫向和縱向的分析，使受益人對(duì)年金基金資產(chǎn)的投資情況及風(fēng)險(xiǎn)的判斷更加全面。

（二）披露委托人的供款義務(wù)，明晰受托人的管理職責(zé)

根據(jù)西方成熟的企業(yè)年金制度，各國(guó)對(duì)委托人的供款均有嚴(yán)格的法律規(guī)定，如美國(guó)《保障法》規(guī)定：一個(gè)企業(yè)養(yǎng)老金計(jì)劃的受托管理人有維護(hù)計(jì)劃信托資產(chǎn)的法律責(zé)任，并應(yīng)該利用其權(quán)力努力保證對(duì)該項(xiàng)計(jì)劃進(jìn)行繳費(fèi)的公司或個(gè)人按期足額向計(jì)劃的信托進(jìn)行繳費(fèi)，當(dāng)參與計(jì)劃的企業(yè)或個(gè)人出現(xiàn)欠繳情況時(shí)，受托人負(fù)有追收欠款的法律責(zé)任。包括美國(guó)在內(nèi)的西方財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告中，對(duì)企業(yè)年金委托人的供款義務(wù)需要在報(bào)表內(nèi)或報(bào)表附注中予以明確，我國(guó)年金會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中在報(bào)表中僅反映受托人已收到款項(xiàng)的運(yùn)營(yíng)和發(fā)放，但對(duì)委托人中的企業(yè)方應(yīng)繳納的供款未予以反映，也無法得知受托人催繳職責(zé)履行情況，在這一點(diǎn)上會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的披露要求未能與計(jì)劃運(yùn)作的實(shí)際需求相匹配。我國(guó)企業(yè)年金計(jì)劃屬于繳費(fèi)確定型計(jì)劃，因此當(dāng)期的供款可以經(jīng)由計(jì)劃合同予以確認(rèn)，筆者建議在年金基金報(bào)表上單獨(dú)列示應(yīng)收未收的年金繳費(fèi)，在報(bào)表附注中按賬齡分析法對(duì)該項(xiàng)目予以分析，保證受益人對(duì)其計(jì)劃資產(chǎn)有充分的了解。

（三）建立賦益權(quán)等特別資產(chǎn)項(xiàng)目，細(xì)分年金凈值

根據(jù)國(guó)際上的通行做法，賦益權(quán)一般不超過7年，如美國(guó)為7年，英國(guó)為2年（Davis.E.P，1995）。我國(guó)企業(yè)年金計(jì)劃也存在賦益權(quán)的情況，由于積累時(shí)間長(zhǎng)，因賦益權(quán)產(chǎn)生的資產(chǎn)總額會(huì)逐漸增大，資產(chǎn)負(fù)債表的影響也在加大。僅有“年金凈值”這個(gè)項(xiàng)目，不利于反映年金資產(chǎn)的總體結(jié)構(gòu)及個(gè)人資產(chǎn)的變動(dòng)，有可能出現(xiàn)年金凈值增長(zhǎng)而受益人個(gè)人賬戶資產(chǎn)總額下降的情況，違背會(huì)計(jì)信息的真實(shí)性原則。筆者建議在年金資產(chǎn)負(fù)債表凈資產(chǎn)部分下將“年金凈值”分拆成“個(gè)人賬戶凈值、賦益權(quán)資產(chǎn)、企業(yè)特別賬戶”三個(gè)項(xiàng)目，其中個(gè)人賬戶凈值項(xiàng)目歸集已歸屬個(gè)人賬戶的年金資產(chǎn)運(yùn)作情況，賦益權(quán)資產(chǎn)項(xiàng)目歸集因賦益權(quán)產(chǎn)生的資產(chǎn)及其收益，企業(yè)特別賬戶歸集因特殊事項(xiàng)、歷史遺留等問題而產(chǎn)生的暫無法分配的資產(chǎn)及其收益。

（四）披露投資事項(xiàng)中的委托人關(guān)聯(lián)交易

我國(guó)人力資源和社會(huì)保障部《企業(yè)年金基金管理辦法》對(duì)投資于金融資產(chǎn)有嚴(yán)格的比例限制，例如單個(gè)投資組合的企業(yè)年金基金財(cái)產(chǎn)，投資于一家企業(yè)所發(fā)行的股票，單期發(fā)行的同一品種短期融資券、中期票據(jù)、金融債、企業(yè)（公司）債、可轉(zhuǎn)換債（含分離交易可轉(zhuǎn)換債），單只證券投資基金，單個(gè)萬能保險(xiǎn)產(chǎn)品或者投資連結(jié)保險(xiǎn)產(chǎn)品，分別不得超過該企業(yè)上述證券發(fā)行量、該基金份額或者該保險(xiǎn)產(chǎn)品資產(chǎn)管理規(guī)模的5%；按照公允價(jià)值計(jì)算，也不得超過該投資組合企業(yè)年金基金財(cái)產(chǎn)凈值的10%。如果參加計(jì)劃的企業(yè)是類似于中石油這類巨型的企業(yè)集團(tuán)，其旗下的上市公司在數(shù)量可以規(guī)避《企業(yè)年金基金管理辦法》的單個(gè)企業(yè)投資限制，在架構(gòu)上有操控的條件。企業(yè)年金會(huì)計(jì)會(huì)計(jì)報(bào)表應(yīng)全面反映年金投資運(yùn)營(yíng)情況及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，以維護(hù)計(jì)劃受益人的利益，筆者建議在年金基金的資產(chǎn)負(fù)債表中單獨(dú)列示與委托人有關(guān)聯(lián)關(guān)系的企業(yè)的金融投資情況，同時(shí)在報(bào)表附注中詳細(xì)披露對(duì)關(guān)聯(lián)方投資的股票（或債券）持有量變動(dòng)、受同一實(shí)際控制人控制的公司股票（或債券）占年金凈資產(chǎn)的比例及風(fēng)險(xiǎn)分析。

參考文獻(xiàn)：

[1]陳靜.企業(yè)年金會(huì)計(jì)研究[D]. 黑龍江：東北林業(yè)大學(xué)，2007