宏觀金融理論大全11篇

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篇（1）

當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)的全球化趨勢(shì)不斷增強(qiáng)，各國(guó)金融之間的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)不斷增強(qiáng)，金融問題在整個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中的重要性和復(fù)雜性就顯得尤為突出，一旦整個(gè)世界經(jīng)濟(jì)鏈上的某一環(huán)出現(xiàn)問題，就會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的癱瘓，從一個(gè)國(guó)家或者地區(qū)傳染到整個(gè)世界經(jīng)濟(jì)，引起世界經(jīng)濟(jì)的動(dòng)蕩，有可能爆發(fā)大的經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)。基于以上的問題，筆者認(rèn)為對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)的研究不能僅僅局限于靜態(tài)的均衡分析，應(yīng)當(dāng)擴(kuò)寬思路，用發(fā)展的眼光看待金融問題。下面主要從金融可持續(xù)發(fā)展和金融協(xié)調(diào)兩個(gè)角度來論述金融理論的研究方法。

一、金融可持續(xù)發(fā)展

金融可持續(xù)發(fā)展的提出一方面是由于目前金融危機(jī)的不斷爆發(fā)反映出了金融的研究的發(fā)展滯后于實(shí)際生活中的金融發(fā)展的現(xiàn)狀。目前，理論界缺乏一個(gè)適當(dāng)有效地方法，無法準(zhǔn)確指導(dǎo)實(shí)際的金融活動(dòng)，導(dǎo)致出現(xiàn)大量資金競(jìng)相追逐高額利潤(rùn)的短期行為。另一方面，發(fā)展論的提出是基于國(guó)家提出的可持續(xù)發(fā)展理論，并將其運(yùn)用于經(jīng)濟(jì)金融方面的體現(xiàn)。金融作為社會(huì)生活的必要組成部分，其發(fā)展也必須遵循持續(xù)發(fā)展的原則，用長(zhǎng)遠(yuǎn)的眼光看待問題，以實(shí)現(xiàn)金融資源的循環(huán)和永續(xù)利用。

金融發(fā)展觀是建立在金融資源論的基礎(chǔ)上提出來的，金融同一切社會(huì)資源資源一樣，它同樣是具有稀缺性這一特點(diǎn)的。金融資源作為一種稀缺的戰(zhàn)略資源，這就要求我們必須對(duì)金融資源進(jìn)行合理的開發(fā)和利用，遵循適度原則，符合經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展規(guī)律，不能為追求短期的高效益而使整個(gè)金融系統(tǒng)紊亂。同時(shí)金融作為一種特殊的資源，它擁有社會(huì)屬性，它的社會(huì)屬性表現(xiàn)在其資源配置功能上，要求我們?cè)谡{(diào)整金融數(shù)量的同時(shí)也要注重金融質(zhì)量的分析，要合理的調(diào)節(jié)和控制金融的結(jié)構(gòu)，以實(shí)現(xiàn)金融體系整體功能的實(shí)現(xiàn)。

金融發(fā)展觀就是要求我們用發(fā)展的眼光看待金融問題，要合理的協(xié)調(diào)當(dāng)前發(fā)展和今后發(fā)展的關(guān)系，遵循市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展規(guī)律，合理高效的利用金融資源。同時(shí)，應(yīng)該正確看待金融市場(chǎng)中出現(xiàn)的新的金融工具，并且學(xué)會(huì)利用這些金融工具來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。另外，應(yīng)當(dāng)積極的進(jìn)行金融創(chuàng)新，改變目前不合理的現(xiàn)狀，補(bǔ)充目前存在的空缺問題，從而使金融市場(chǎng)能夠更好地滿足社會(huì)公眾的需求，促進(jìn)資金更加快速合理的流動(dòng)，加速我國(guó)的金融市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)接軌的進(jìn)程，促進(jìn)整個(gè)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的快速良好發(fā)展。

二、金融協(xié)調(diào)論

所謂金融協(xié)調(diào)論就是要求協(xié)調(diào)整個(gè)經(jīng)濟(jì)金融社會(huì)中的各個(gè)組成要素，在合理的相關(guān)金融制度的約束下，通過市場(chǎng)機(jī)制和政府的調(diào)控，以實(shí)現(xiàn)整個(gè)金融系統(tǒng)的協(xié)調(diào)高效運(yùn)行。金融協(xié)調(diào)論是與金融發(fā)展論是相輔相成的，兩者共同構(gòu)成了宏觀金融理論的研究方法。

金融協(xié)調(diào)論的內(nèi)容主要包括以下幾點(diǎn)：首先，金融協(xié)調(diào)論中制度是關(guān)鍵因素，制度包括諸如金融制度、經(jīng)濟(jì)制度以及社會(huì)制度在內(nèi)的多種制度規(guī)范，在經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域，以上三種制度的制定必須保證符合實(shí)際經(jīng)濟(jì)生活的發(fā)展，這樣才能夠有針對(duì)性的約束和管理經(jīng)濟(jì)金融的發(fā)展。同時(shí)，三種制度之間必須彼此之間相互協(xié)調(diào)一致，即金融制度和經(jīng)濟(jì)制度和社會(huì)制度三者必須有一個(gè)統(tǒng)一的目標(biāo)，彼此之間能夠互相彌補(bǔ)空白之處，形成一個(gè)覆蓋整個(gè)經(jīng)濟(jì)生活的一個(gè)整體性的體系和規(guī)范，以促進(jìn)金融系統(tǒng)的高效運(yùn)轉(zhuǎn)。其次，金融協(xié)調(diào)論還要求作為制定和執(zhí)行以上三種制度載體的政府和市場(chǎng)進(jìn)行協(xié)調(diào)配合來達(dá)到提升金融效益的功能。這就要求市場(chǎng)充分發(fā)揮其資源配置功能，在市場(chǎng)上通過價(jià)格、利率和匯率的變動(dòng)，為投資者和消費(fèi)者提供及時(shí)充足的信號(hào)，促使資金快速流動(dòng)，并且在各個(gè)產(chǎn)業(yè)部門之間合理的分配資源，使發(fā)展情況比較好、潛力比較大的產(chǎn)業(yè)能夠集中更多的資金來加快發(fā)展速度和增大發(fā)展規(guī)模。同時(shí)，政府要對(duì)市場(chǎng)做一個(gè)有效地補(bǔ)充，從整體上調(diào)控經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)，采用相關(guān)的財(cái)政政策和貨幣政策來保證經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)快速運(yùn)行，避免出現(xiàn)通貨膨脹和通貨緊縮的現(xiàn)象。

金融協(xié)調(diào)論就是要求要注重金融中各個(gè)要素之間的協(xié)調(diào)統(tǒng)一，使各個(gè)要素有機(jī)的結(jié)合，從而提升整個(gè)金融系統(tǒng)的效用和功能。要求在研究金融系統(tǒng)的時(shí)候必須從金融經(jīng)濟(jì)總體發(fā)展的角度出發(fā)，遵循整體性和綜合性的原則來解決和處理金融系統(tǒng)問題，同時(shí)，注重金融體系的結(jié)構(gòu)問題，因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)是金融演進(jìn)的載體，是協(xié)調(diào)金融發(fā)展的關(guān)鍵。另外，在金融體系發(fā)展的過程中，要逐步的解決其中存在的不合理的部分，同時(shí)增添一部分新的、有用的東西，來不斷完善金融系統(tǒng)。

三、發(fā)展論和協(xié)調(diào)論之間的關(guān)系

發(fā)展論和協(xié)調(diào)論之間具有密切的聯(lián)系，發(fā)展論要以協(xié)調(diào)論作為前提條件，要保證發(fā)展的協(xié)調(diào)性，同樣，協(xié)調(diào)性也必須有發(fā)展論作為支撐，協(xié)調(diào)不僅包括當(dāng)前的協(xié)調(diào)，還包括未來的協(xié)調(diào)，以及在發(fā)展過程中的協(xié)調(diào)。因此，二者之間是相輔相成，密不可分的，共同作為宏觀金融理論的研究方法論。

同時(shí)，發(fā)展論和協(xié)調(diào)論各自有其不同的側(cè)重點(diǎn)。發(fā)展論側(cè)重于金融在未來的一個(gè)時(shí)間段內(nèi)的發(fā)展，強(qiáng)調(diào)的是一個(gè)時(shí)間概念，主要包括產(chǎn)品創(chuàng)新和永續(xù)利用的問題。協(xié)調(diào)論主要側(cè)重的是金融內(nèi)部各個(gè)要素的組織結(jié)構(gòu)的問題，強(qiáng)調(diào)的是配合問題，主要包括制度的統(tǒng)一性和金融系統(tǒng)的有序化。

在宏觀金融理論研究中，我們應(yīng)該堅(jiān)持金融協(xié)調(diào)和金融發(fā)展的方法，打破以前靜態(tài)孤立的看問題的方法，樹立協(xié)調(diào)發(fā)展的觀念，將兩種方法有機(jī)的結(jié)合起來，在充分理解兩種方法論的基礎(chǔ)上加以運(yùn)用，促進(jìn)金融資源的合理有效利用和在長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)的可持續(xù)的運(yùn)用，協(xié)調(diào)金融領(lǐng)域的各個(gè)主客體之間的關(guān)系，從而促進(jìn)我國(guó)金融系統(tǒng)的完善，金融業(yè)的健康穩(wěn)定和快速發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

篇（2）

中圖分類號(hào)：F830　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A　文章編號(hào)：1006-1428(2009)101-0025-03

一、傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中經(jīng)濟(jì)衰退期宏觀政策選擇邏輯

傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論關(guān)于經(jīng)濟(jì)衰退期宏觀政策手段的研究始于上世紀(jì)二、三十年代的凱恩斯學(xué)派。該學(xué)派認(rèn)為。經(jīng)濟(jì)衰退的根本原因是總需求的不足，因而造成總供給的減少，因此拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的根本性方法是刺激需求。

在凱恩斯學(xué)派的影響下，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為，如果一個(gè)國(guó)家陷入經(jīng)濟(jì)衰退期，而整個(gè)國(guó)際環(huán)境并未衰退時(shí)，經(jīng)濟(jì)衰退國(guó)家可以主要通過擴(kuò)大對(duì)外貿(mào)易順差來拉動(dòng)本國(guó)總產(chǎn)出。具體的政策選擇包括：本幣貶值、降低(或者取消)出口關(guān)稅、加大出口退稅額度、對(duì)外貿(mào)企業(yè)實(shí)行政策扶持等。

如果是世界性經(jīng)濟(jì)衰退，則正確的政策選擇應(yīng)該是刺激內(nèi)需，以內(nèi)需拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)。但由于處于經(jīng)濟(jì)下滑期的居民消費(fèi)全面萎縮，因此刺激內(nèi)需的主要路徑選擇是政府投資，即政府投資于關(guān)系國(guó)計(jì)民生的基礎(chǔ)設(shè)，施建設(shè)，包括鐵路、橋梁、港口、機(jī)場(chǎng)等，以此拉動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，包括鋼鐵、建材、煤炭、能源等，從而形成一個(gè)宏觀需求拉動(dòng)總供給的邏輯鏈條，以此實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，縮短經(jīng)濟(jì)周期。

二、金融學(xué)理論關(guān)于政府投資決策的規(guī)范研究

金融學(xué)歷來被視為遠(yuǎn)離宏觀問題的科學(xué)，金融學(xué)的許多成果也主要集中在微觀經(jīng)濟(jì)問題領(lǐng)域，但這并不影響某些金融學(xué)結(jié)論對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)問題的解釋。比如，莫迪利亞尼和米勒在對(duì)企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)問題進(jìn)行研究時(shí)，關(guān)于投資決策的理論就被莫迪利亞尼認(rèn)為是可以運(yùn)用到宏觀經(jīng)濟(jì)問題里來的。下面，我們就沿著MM的思路，運(yùn)用其中的有關(guān)方法，來說明政府投資決策的決定因素。

(一)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的標(biāo)志是單位投資量創(chuàng)造的價(jià)值，而非產(chǎn)出總量

根據(jù)金融學(xué)理論，經(jīng)濟(jì)體發(fā)展(或好轉(zhuǎn))的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)是市場(chǎng)價(jià)值的增長(zhǎng)。而非產(chǎn)出總量的增加。原因主要有兩個(gè)：一是以產(chǎn)出量為準(zhǔn)則的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)沒有考慮到經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中的不確定性。僅以GDP為例，政策決策時(shí)制定的發(fā)展目標(biāo)并沒有考慮未來可能出現(xiàn)的不確定性，比如通脹因素、國(guó)際能源價(jià)格突變因素等。在這種情況下，極有可能出現(xiàn)“一方面是(名義)GDP的快速增長(zhǎng)，而另一方面確實(shí)經(jīng)濟(jì)下滑”的現(xiàn)象。而以市場(chǎng)價(jià)值為準(zhǔn)則則可以克服上述問題，因?yàn)槿魏问袌?chǎng)價(jià)值都隱含著不確定性的預(yù)期；二是市場(chǎng)價(jià)值不僅反映經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)狀，同時(shí)還隱含著市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的預(yù)期，是政策決策的可靠依據(jù)。而總產(chǎn)出不具有這樣的功能，也就是說，期末總產(chǎn)出的增加并不說明未來產(chǎn)出變化趨勢(shì)。

但是，經(jīng)濟(jì)體市場(chǎng)總價(jià)值的增減仍不能全面反映宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際情況。這主要是因?yàn)橘Y源的稀缺性。因此，“好的”經(jīng)濟(jì)永遠(yuǎn)以效率為基準(zhǔn)。結(jié)合經(jīng)濟(jì)體的市場(chǎng)價(jià)值，良好的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)應(yīng)該是單位投資量創(chuàng)造價(jià)值的不斷提高。也可以說，這是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的真正標(biāo)志。

(二)政府投資決策的依據(jù)是產(chǎn)出效率

假設(shè)經(jīng)濟(jì)體當(dāng)前的平均產(chǎn)出效率為r，當(dāng)前總投資量為W，年產(chǎn)出價(jià)值Wr，則其市場(chǎng)價(jià)值為V=Wr/r=W，單位投資量創(chuàng)造的價(jià)值為V/W=1。現(xiàn)在政府決定由政府投資來刺激內(nèi)需，總投資量亦為W，所投資項(xiàng)目及相關(guān)產(chǎn)業(yè)的平均產(chǎn)出效率為R，則年產(chǎn)出價(jià)值為WR。投資后經(jīng)濟(jì)體的總價(jià)值為V=Wr+WR/r單位投資量所創(chuàng)造的價(jià)值為V/2W=r+R/2r。當(dāng)且僅當(dāng)R≥r時(shí)(即政府投資項(xiàng)目的產(chǎn)出效率高于現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)體平均效率水平)，政府增加投資后的單位投資量所創(chuàng)造的價(jià)值大于原水平(即大于1)，政府投資才能拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。反之，如果R≤r，則政府增加投資后的單位投資量所創(chuàng)造的價(jià)值小于原水平(即小于1)，說明政府投資不但不會(huì)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，反而會(huì)加快經(jīng)濟(jì)下滑。

由此我們得出結(jié)論：政府投資能否拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)取決于所投項(xiàng)目的產(chǎn)出效率，而與其他變量無關(guān)。

三、金融學(xué)關(guān)于政府投資決策的實(shí)證研究

金融學(xué)對(duì)政府投資決策的實(shí)證研究用到了一個(gè)重要的金融學(xué)理論――資產(chǎn)復(fù)制理論，這個(gè)理論是建立在套利定價(jià)模型(APT)理論基礎(chǔ)上的。根據(jù)套利定價(jià)模型，任何一項(xiàng)資產(chǎn)的收益水平都可以理解為多種因素共同作用的結(jié)果，即ij=α+β1Ijl+β2jl+…+β nIjljn+εj。如果我們把這個(gè)表達(dá)式理解為各種頭寸的組合，則說明資產(chǎn)的某種頭寸可以通過其他相關(guān)頭寸的線性組合加上一個(gè)誤差項(xiàng)復(fù)制而成，這就是資產(chǎn)復(fù)制理論。

根據(jù)資產(chǎn)復(fù)制理論，金融學(xué)家曾將歷史上某個(gè)時(shí)期美國(guó)政府投資基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)(根據(jù)凱恩斯主義制定的經(jīng)濟(jì)政策)進(jìn)行復(fù)制，他們選擇一家在紐約證券交易所上市的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，然后構(gòu)造一個(gè)與該項(xiàng)目在同一時(shí)期內(nèi)預(yù)期收益與相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)完全一致的投資組合。構(gòu)造完成后，研究人員重新打開這個(gè)組合時(shí)卻發(fā)現(xiàn)。組合頭寸中包括了諸如梅西百貨公司和可口可樂公司的空頭頭寸。也就是必須賣掉這些公司的股票投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。而當(dāng)時(shí)的美國(guó)百貨零售行業(yè)和消費(fèi)品行業(yè)恰是經(jīng)濟(jì)衰退期效率最高的產(chǎn)業(yè)，也就是說，根據(jù)金融學(xué)的實(shí)證研究，當(dāng)時(shí)美國(guó)政府希望通過加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)刺激內(nèi)需，并以此拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的舉措，實(shí)際上相當(dāng)于把資金從效率高的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移到效率低的產(chǎn)業(yè)，因此不但沒有拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，反而使經(jīng)濟(jì)陷入更大的衰退中。這個(gè)研究的結(jié)論不僅與前述規(guī)范分析的結(jié)論相同，而且也與當(dāng)時(shí)美國(guó)的實(shí)際情況完全一致。

四、經(jīng)濟(jì)衰退期政府經(jīng)濟(jì)政策的建議

通過上述分析，我們認(rèn)為傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論(主要指凱恩斯學(xué)派)關(guān)于經(jīng)濟(jì)衰退期政府宏觀經(jīng)濟(jì)政策的理論存在重大缺陷，根本原因在于沒有抓住“經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的根本力量在于單位投資量所創(chuàng)造的價(jià)值的提高”這一本質(zhì)，片面強(qiáng)調(diào)了政府投資的能力，忽視了政府投資的效率。因此，盲目推行政府投資不能從根本上解決經(jīng)濟(jì)衰退問題。

基于以上認(rèn)識(shí)，我們提出關(guān)于經(jīng)濟(jì)衰退期宏觀經(jīng)濟(jì)政策的以下建議：

(一)調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，激勵(lì)高效率產(chǎn)業(yè)發(fā)展

經(jīng)濟(jì)衰退的原因眾多，但其中一個(gè)主要原因往往是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)問題，一些無自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)、高能耗、低附加值的產(chǎn)業(yè)比重過大，長(zhǎng)期以來占據(jù)太多的稀缺資源，一方面沒能給社會(huì)創(chuàng)造出足夠的財(cái)富，另一方面又?jǐn)D壓了某些新興產(chǎn)業(yè)(主要指低能耗、高附加值的產(chǎn)業(yè))，從而阻滯了整個(gè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。因此，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的政策重點(diǎn)應(yīng)該是減少低效率產(chǎn)業(yè)比重，加大高效率產(chǎn)業(yè)比重。

造成產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理的原因很多，但最主要來自兩方面，一是市場(chǎng)機(jī)制不能跟上經(jīng)濟(jì)發(fā)展的步伐，存在市場(chǎng)制度缺失和機(jī)制不健全等問題；二是政策傾向不適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要，存在政策滯后問題。因此，在產(chǎn)業(yè)調(diào)整過程中，一方面要加強(qiáng)市場(chǎng)制度建設(shè)，完善市場(chǎng)機(jī)制，運(yùn)用市場(chǎng)機(jī)制調(diào)節(jié)資源配置，另一方面要盡早完成政策傾斜轉(zhuǎn)型，以政策引導(dǎo)資金，扶持高效率產(chǎn)業(yè)，制約低效率產(chǎn)業(yè)。

(二)適時(shí)推進(jìn)稅收制度改革，運(yùn)用稅收杠桿調(diào)整經(jīng)濟(jì)

從金融學(xué)的角度看，任何一個(gè)企業(yè)都可以視為其所從事產(chǎn)業(yè)發(fā)展的看漲期權(quán)，標(biāo)的物即為該產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)出能力，稅收無疑是這項(xiàng)標(biāo)的物的“分紅”。根據(jù)期權(quán)定價(jià)理論，分紅降低了看漲期權(quán)的價(jià)值。因此，任何稅收的降低都是提升企業(yè)所在產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出能力的價(jià)值。根據(jù)這個(gè)原理，經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，政府應(yīng)實(shí)行有差別的稅收政策。

首先，對(duì)于高效率產(chǎn)業(yè)實(shí)施降低稅率的政策，甚至在某些朝陽產(chǎn)業(yè)的發(fā)展初期可以實(shí)行稅收補(bǔ)貼。以引導(dǎo)更多資金投向該產(chǎn)業(yè)；其次，對(duì)于低效率產(chǎn)業(yè)采取加大稅收政策，降低這些產(chǎn)業(yè)的價(jià)值，迫使社會(huì)資金流出，轉(zhuǎn)向更高效率的產(chǎn)業(yè)。

篇（3）

【關(guān)鍵字】信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓;異化;金融環(huán)境

一、引言

一般意義上,自主達(dá)成的交易,必須滿易雙方對(duì)市場(chǎng)條件變化之后產(chǎn)生的“消費(fèi)者剩余”的追求和瓜分。從國(guó)外金融發(fā)展歷程來看,銀行信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓正是基于這樣一種基本邏輯,開始于20世紀(jì)70年代,在20世紀(jì)90年代頗為流行:在交易量上有了重大發(fā)展;在交易對(duì)手的范圍上,由銀行同業(yè)拓展到了銀行與非金融機(jī)構(gòu)之間展開。最近通過信貸資產(chǎn)證券化,將信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓推進(jìn)到了新階段。隨著商業(yè)化進(jìn)程的推進(jìn),中國(guó)銀行業(yè)也開始了對(duì)信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓中存在的“消費(fèi)者剩余”的追求與瓜分,并且所有的信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)在形式上與西方的信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓并無二致。但是通過一段時(shí)間的實(shí)踐,我們發(fā)現(xiàn)中國(guó)的信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)出現(xiàn)了與國(guó)外明顯不同的景象,甚至異化為逃避監(jiān)管的工具。基于在規(guī)范的基礎(chǔ)上進(jìn)一步促進(jìn)中國(guó)金融創(chuàng)新的目的,本文思考了以下問題:信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)是什么?中國(guó)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)呈現(xiàn)與國(guó)外不相同的景象,其內(nèi)在根源是什么?中國(guó)監(jiān)管當(dāng)局又應(yīng)該從中獲得何種啟示?

二、信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的理論分析

銀行同業(yè)信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)是指銀行與其他金融同業(yè)之間買賣一筆或者一組信貸資產(chǎn)的業(yè)務(wù);其轉(zhuǎn)讓對(duì)象僅限于同業(yè)機(jī)構(gòu),包括商業(yè)銀行、信托公司、財(cái)務(wù)公司、金融租賃公司、資產(chǎn)管理公司等,可以接受非金融機(jī)構(gòu)為信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓提供擔(dān)保;轉(zhuǎn)讓標(biāo)的僅限于同業(yè)金融機(jī)構(gòu)向非金融機(jī)構(gòu)提供的信貸資產(chǎn),不包括金融同業(yè)的各類權(quán)益性資產(chǎn)(張宇哲,2003,《中信銀行搭建信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓二級(jí)市場(chǎng)》);轉(zhuǎn)讓方式包括有一次性買斷和回購(gòu)。

一般而言,信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是對(duì)金融市場(chǎng)的深度利用。按照現(xiàn)代金融理論,銀行是生產(chǎn)金融產(chǎn)品的機(jī)構(gòu),銀行開展信貸業(yè)務(wù)的實(shí)質(zhì)是銀行向社會(huì)上的個(gè)人和機(jī)構(gòu)通過轉(zhuǎn)讓資金使用權(quán)而生產(chǎn)金融產(chǎn)品并收取服務(wù)費(fèi)的過程。因?yàn)樾刨J業(yè)務(wù)的實(shí)質(zhì)僅僅是資金使用權(quán)的暫時(shí)讓渡,所以銀行擁有信貸類金融產(chǎn)品的部分控制權(quán),比如銀行擁有貸款合同,以保證貸款到期時(shí)能夠收回資金的使用權(quán)。故,銀行開展信貸業(yè)務(wù)的結(jié)果就是:貸款者獲得了資金的暫時(shí)使用權(quán),銀行獲得了信貸類金融產(chǎn)品的標(biāo)志物——保證到時(shí)收回資金并獲取服務(wù)費(fèi)的信貸合約。

從經(jīng)濟(jì)學(xué)的最新進(jìn)展看,只要兩個(gè)主體對(duì)同一種商品在同一時(shí)間的主觀評(píng)價(jià)不同,就存在交易空間,并可能為交易雙方帶來“消費(fèi)者剩余”。依此看來,只要不同商業(yè)銀行對(duì)同一筆或者一組信貸產(chǎn)的評(píng)價(jià)不同,他們也就具有對(duì)信貸合約進(jìn)行轉(zhuǎn)讓的動(dòng)力。而對(duì)同一信貸合約產(chǎn)生不同主觀評(píng)價(jià)的原因大致有這樣幾種:一是由于某一時(shí)點(diǎn),不同銀行所面臨的流動(dòng)性需求約束不同,而流動(dòng)性需求往往為硬約束,所以部分銀行為了獲取流動(dòng)性,就會(huì)降低對(duì)已經(jīng)發(fā)放出去但未到期不能收回的信貸資產(chǎn)的評(píng)價(jià),而提高對(duì)現(xiàn)金資產(chǎn)的主觀評(píng)價(jià)。二是在某一時(shí)點(diǎn)不同銀行為分散風(fēng)險(xiǎn)而需要調(diào)整的信貸合約的區(qū)域、行業(yè)、企業(yè)分布結(jié)構(gòu)的內(nèi)容不同。對(duì)于同一筆或者一組信貸資產(chǎn),對(duì)A銀行而言,也許是需要增加的項(xiàng)目,但對(duì)于B銀行而言,也許正好是需要減少的項(xiàng)目。這樣一來,他們之間也會(huì)產(chǎn)生對(duì)同一筆或者一組信貸資產(chǎn)主觀評(píng)價(jià)的差異。三是不同銀行所有者和經(jīng)營(yíng)者風(fēng)險(xiǎn)偏好發(fā)生了相對(duì)變化。比如,A銀行因?yàn)橘Y本結(jié)構(gòu)變化等原因,風(fēng)險(xiǎn)承受能力降低,他們對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)較高的信貸資產(chǎn)合約的評(píng)價(jià)就會(huì)降低,相反也就可能存在一家B銀行會(huì)提高對(duì)于該合約的主觀評(píng)價(jià)。特別是由于發(fā)展戰(zhàn)略的調(diào)整以及對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)、企業(yè)發(fā)展態(tài)勢(shì)的評(píng)價(jià)的不同,不同銀行之間對(duì)于同一信貸資產(chǎn)合約幾乎不可能存在完全一致的主觀評(píng)價(jià)。由于主觀評(píng)價(jià)的不同,就一定存在“消費(fèi)者剩余”。只要達(dá)成交易的成本低于這一“消費(fèi)者剩余”,我們就可以肯定作為追求利潤(rùn)最大化的銀行,肯定會(huì)進(jìn)行這一類信貸合約的交易。一個(gè)強(qiáng)有力的證據(jù)就是,隨著信息技術(shù)的發(fā)展,帶來交易成本的顯著降低,金融衍生產(chǎn)品的交易以于是就以超乎尋常的高速在增長(zhǎng)。

三、中國(guó)信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的異化

從上面的理論分析,我們可以發(fā)現(xiàn),在一個(gè)完善的金融市場(chǎng)里,銀行參與信貸合約交易的根本目的是獲取不同銀行對(duì)同一信貸合約主觀評(píng)價(jià)不同而產(chǎn)生的“消費(fèi)者剩余”,是一種明顯的趨利行為。但是如果我們深入考察我國(guó)銀行同業(yè)信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù),我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)一幅完全不同的圖景。

2002下半年,我國(guó)央行開始批準(zhǔn)銀行同業(yè)信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù),事實(shí)上在2002年上半年,就有銀行已經(jīng)秘密開展此類業(yè)務(wù)(張宇哲,2003,《中信銀行搭建信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓二級(jí)市場(chǎng)》)。但是就目前的情況來看,我國(guó)部分商業(yè)銀行的信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)呈現(xiàn)以下三個(gè)主要特征:一是信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓主要采用回購(gòu)形式;二是信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的期限都很短;三是信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議達(dá)成的時(shí)間往往是商業(yè)銀行上報(bào)非現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)管資料的前幾天甚至當(dāng)天。其實(shí),正是這三個(gè)特征決定了中國(guó)商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓具有與一般意義上的信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓完全不同的涵義。如果極端一些,甚至可以認(rèn)為,我國(guó)部分商業(yè)銀行的信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù),不是正常尋利行為,而異化為逃避監(jiān)管的工具。

第一,具有上述三種特征的信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)并不能夠從實(shí)質(zhì)上優(yōu)化銀行的信貸資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。因?yàn)樾刨J資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓采用的是回購(gòu)方式,相當(dāng)大一部分轉(zhuǎn)讓期限在十天之內(nèi)。這樣一來,賣出行能夠改變信貸資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的時(shí)間就少于十天。這樣一個(gè)相當(dāng)短期限的信貸資產(chǎn)結(jié)構(gòu)改變,對(duì)于銀行業(yè)務(wù)難以產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響。

第二,這種轉(zhuǎn)讓很難幫助銀行解決流動(dòng)性問題。因?yàn)榛刭?gòu)期限短,信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓只會(huì)帶來帳面信息的改變,并不一定帶來現(xiàn)金的實(shí)際流動(dòng)。即使有現(xiàn)金流動(dòng),除非賣出行面臨特殊的支付困難,否則這種確定的非常短期的現(xiàn)金流對(duì)銀行的流動(dòng)性并沒有多大的幫助。并且,對(duì)于如此短期的現(xiàn)金需求,銀行完全可以通過交易成本低得多的同業(yè)拆借等方式進(jìn)行,而不必須進(jìn)行信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓。因?yàn)橥瑯I(yè)拆借是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化的市場(chǎng),銀行參與該市場(chǎng)的參與成本很低,合約的談判成本也非常低。相反,在信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方面,要涉及很多筆業(yè)務(wù),要涉及信貸資產(chǎn)的合約條款和資產(chǎn)狀況的確認(rèn)等等,可以肯定其交易成本很高。

第三,這種轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)可以有效規(guī)避監(jiān)管。我國(guó)目前對(duì)銀行的監(jiān)管分為現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)管和非現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)管。對(duì)于銀行日常經(jīng)營(yíng)狀況信息的獲取主要是通過非現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)管進(jìn)行。為此,在我國(guó)目前的監(jiān)管框架中,設(shè)計(jì)了十項(xiàng)指標(biāo),來保證監(jiān)管者比較充分地掌握銀行的經(jīng)營(yíng)信息。如果在上報(bào)監(jiān)管信息前夕,銀行進(jìn)行信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓,只要所轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)組合適當(dāng),完全可以輕易的修改這十項(xiàng)指標(biāo)。又由于這種轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)期限極短,在商業(yè)銀行上報(bào)監(jiān)管信息之后的極短時(shí)間,商業(yè)銀行相關(guān)的經(jīng)營(yíng)狀況又會(huì)還原。這樣,銀行的非現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)管數(shù)據(jù)事實(shí)上就處于嚴(yán)重失真狀態(tài)。或者說,監(jiān)管當(dāng)局掌握的僅僅是銀行上報(bào)監(jiān)管數(shù)據(jù)時(shí)的信息,而不是銀行日常經(jīng)營(yíng)中的信息。

如果銀行依據(jù)上述非現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)管數(shù)據(jù),對(duì)相關(guān)銀行下監(jiān)管結(jié)論,制定監(jiān)管策略,那可能就會(huì)帶來嚴(yán)重問題。幸運(yùn)的是,目前監(jiān)管當(dāng)局一方面有多種信息收集渠道,同時(shí)還有強(qiáng)有力的現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)管手段,并且初步建立了持續(xù)監(jiān)管的機(jī)制與架構(gòu)。在一定程度上,能夠?qū)ι鲜鲂畔⑦M(jìn)行甑別。但是,因?yàn)殛祫e成本相對(duì)高昂,而監(jiān)管當(dāng)局受限于監(jiān)管資源和監(jiān)管成本的約束,并不能夠完全徹底地對(duì)此進(jìn)行清理。所以,商業(yè)銀行在某種程度上,是可以通過這種合法方式掩蓋經(jīng)營(yíng)信息,逃避監(jiān)管的。如此一來,我國(guó)的信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)在某種意義上,就不僅不具備發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)上的信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的積極功能,相反異化為合法逃避監(jiān)管的工具。

四、異化的原因

我國(guó)目前正面臨加大金融對(duì)外開放的緊迫進(jìn)程中,同時(shí)形勢(shì)要求監(jiān)管當(dāng)局鼓勵(lì)中國(guó)銀行業(yè)加大創(chuàng)新力度,提高競(jìng)爭(zhēng)能力。所以,面對(duì)這種異化,我們不能夠以“一刀切”的方式叫停。但是,也不能夠?qū)Υ艘暼魺o睹。從金融環(huán)境進(jìn)行深入分析,并找出合適的“藥方”才是上上之選。通過分析,我們可以發(fā)現(xiàn)一個(gè)極為重要的結(jié)論:在中國(guó)目前的金融制度環(huán)境、市場(chǎng)環(huán)境之下,在信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)中,沒有足夠的“消費(fèi)者剩余”供商業(yè)銀行獲取,而規(guī)避監(jiān)管成為信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的根本動(dòng)力。

從金融基本制度環(huán)境看,商業(yè)銀行的激勵(lì)約束機(jī)制具有明顯的短期性。因?yàn)闊o論是國(guó)有銀行還是股份制商業(yè)銀行,銀行經(jīng)營(yíng)者一方面要面臨追求短期受益的所有者的壓力,比如國(guó)家財(cái)政增加收入的壓力和股東每年分紅的壓力;另一方面,政企沒有在根本意義上完全分開,政府干預(yù)金融的現(xiàn)象雖然有在最近幾年有明顯好轉(zhuǎn),但在一定程度上還存在,銀行經(jīng)營(yíng)者在某些情況下,要考慮政府當(dāng)期的一些特殊要求。但是政府的這些要求并不一定完全與銀行長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略在時(shí)間軌跡上趨同,有時(shí)甚至明顯背反。再則,到目前為止,我國(guó)沒有標(biāo)準(zhǔn)意義上的銀行家市場(chǎng),應(yīng)行經(jīng)營(yíng)者面臨的不是市場(chǎng)化的約束,其準(zhǔn)入與身價(jià)不是由市場(chǎng)確定,相反銀行經(jīng)營(yíng)者面臨的只有法律的約束和監(jiān)管當(dāng)局的行政約束。特別是在經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)軌進(jìn)程中,金融法規(guī)與監(jiān)管框架都處在不停的劇烈變化之中,銀行經(jīng)營(yíng)者難以形成長(zhǎng)期的預(yù)期,自然其行為就難以長(zhǎng)期化。在行為短期化的基本背景時(shí),銀行經(jīng)營(yíng)者的行為會(huì)發(fā)生明顯的變異,突出體現(xiàn)在并不關(guān)心銀行未來的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展,而是特別關(guān)注銀行當(dāng)期在同業(yè)中和監(jiān)管標(biāo)者評(píng)判中所處的位置,以及銀行每年的盈利多少。我們可以預(yù)測(cè),凡是能夠改善這幾項(xiàng)指標(biāo)的政策,銀行會(huì)充分利用;相反,對(duì)于惡化這幾項(xiàng)指標(biāo)的政策,銀行會(huì)盡量規(guī)避。從金融市場(chǎng)環(huán)境看,目前我國(guó)不同商業(yè)銀行對(duì)同一筆或一組信貸資產(chǎn)主觀評(píng)價(jià)的差異并不大,自然,通過信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓獲取信貸合約“消費(fèi)者剩余”的可能性并不大。

第一,我國(guó)利率沒有市場(chǎng)化,而利率浮動(dòng)范圍差別不大。這限制了各個(gè)銀行充分發(fā)揮各自管理不同資產(chǎn)的比較優(yōu)勢(shì),進(jìn)行獲利的能力。于是,我國(guó)不同商業(yè)銀行對(duì)同一筆或一組信貸資產(chǎn)定價(jià)的差異很小,各家銀行都沒有為獲利目的進(jìn)行資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的交易價(jià)值空間。價(jià)格管制導(dǎo)致了消費(fèi)者剩余“租值”的耗散,在此也許獲得了另外的例證。

第二,風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)粗放,差異不大,各家銀行缺乏對(duì)某一類資產(chǎn)進(jìn)行專業(yè)化管理獲利的能力空間。由于種種原因,我國(guó)銀行業(yè)目前還處在“跑馬圈地”的階段,各家銀行還在以擴(kuò)張市場(chǎng)份額為核心進(jìn)行運(yùn)作。信貸資產(chǎn)管理能力的深度提升,銀行經(jīng)營(yíng)的集約化,精細(xì)化還沒有提高到應(yīng)有的議事日程上來。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)管理,核心也就僅僅是應(yīng)對(duì)監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管,消解因風(fēng)險(xiǎn)過高帶來的監(jiān)管當(dāng)局對(duì)于該銀行發(fā)展強(qiáng)加的外部約束。真正為了銀行長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展,而強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理的內(nèi)在動(dòng)力還明顯不足。這樣一來,各個(gè)銀行對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)管理就顯得比較粗放。突出表現(xiàn)在貸款風(fēng)險(xiǎn)分類比較松,沒有專門的獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì),而已有的風(fēng)險(xiǎn)管理部門更注重于不良貸款的清收,而不是對(duì)于全部信貸資產(chǎn)的全面風(fēng)險(xiǎn)管理。風(fēng)險(xiǎn)管理的粗放,使得銀行之間對(duì)于同一筆或一類信貸資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)沒有太多的本質(zhì)性差異,自然,他們對(duì)于該筆資產(chǎn)的評(píng)價(jià)差異不會(huì)出現(xiàn)太多的差異。當(dāng)然,不存在他們?cè)诔袚?dān)這些資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓帶來的交易成本之后還能夠獲益的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)空間。從此也可以看出,如果我國(guó)銀行業(yè)經(jīng)營(yíng)的根本態(tài)勢(shì)不發(fā)生改變,即使利率市場(chǎng)化成為現(xiàn)實(shí),我們也不能夠奢望標(biāo)準(zhǔn)意義上的信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓能夠順利出現(xiàn)。

第三,我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和經(jīng)濟(jì)格局,促成了銀行經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的同質(zhì)性,阻礙了銀行對(duì)信貸資產(chǎn)實(shí)行差別化管理的努力余地。中國(guó)銀行發(fā)展的多元化,差別化可以說是監(jiān)管當(dāng)局夢(mèng)寐以求的。為此,監(jiān)管當(dāng)局也付出了巨大的努力。但是,實(shí)際情況并不理想。一個(gè)典型的例證就是,地方股份制商業(yè)銀行拼命突破區(qū)域限制,成為全國(guó)性商業(yè)銀行;城市商業(yè)銀行正全力以赴,要成為股份制商業(yè)銀行;城市信用社正一心謀求成為城市商業(yè)銀行。金融差別化,并沒有成為商業(yè)銀行的追求。相反努力擴(kuò)大勢(shì)力范圍,獲取一切可能的客戶資源正成為商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)管理的一種時(shí)尚和目標(biāo)。這樣就導(dǎo)致了,我國(guó)每一家銀行都努力做所有的銀行業(yè)務(wù),而所有的銀行都在相同的業(yè)務(wù)領(lǐng)域進(jìn)行殘酷的“搏殺”。于是乎,銀行之間的個(gè)性化服務(wù),差別化服務(wù)都成為服務(wù)于該“搏殺”的工具。當(dāng)然,這種情況并不非不理性。因?yàn)?我國(guó)目前的人均GDP還在1000美元左右,而在收入差距不斷加大的背景下,能夠?yàn)榻鹑诜?wù)提供盈利空間的潛在客戶是相對(duì)集中的。目前企業(yè)征信體系不完備,個(gè)人征信體系又相對(duì)缺失,更加大了金融服務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)和成本。所以,各家銀行就努力爭(zhēng)取相同的高端客戶,互挖墻腳,進(jìn)而業(yè)務(wù)趨同。遺憾的是,這種合乎個(gè)體理性的行為,一方面降低了我國(guó)銀行業(yè)綜合競(jìng)爭(zhēng)力,另一方面弱化了銀行真正進(jìn)行差別化服務(wù)的努力。在此,合符邏輯的結(jié)論自然就是,銀行不會(huì)主動(dòng)出讓某一類優(yōu)良信貸資產(chǎn),也不會(huì)在沒有額外補(bǔ)償?shù)那疤嵯率茏屇骋活惛唢L(fēng)險(xiǎn)不良信貸資產(chǎn)。

總而言之,我國(guó)銀行利用資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)修改非現(xiàn)場(chǎng)指標(biāo),合法逃避監(jiān)管,正是銀行信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的核心要義之所在。而監(jiān)管當(dāng)局批準(zhǔn)此項(xiàng)業(yè)務(wù)時(shí),所希望的銀行優(yōu)化資產(chǎn)組合、改善銀行流動(dòng)性、提高銀行專業(yè)化經(jīng)營(yíng)管理水平等最多只是副產(chǎn)品。

五、對(duì)金融監(jiān)管的啟示

通過上面的分析,我們發(fā)現(xiàn)矛盾的兩方面:一方面,監(jiān)管當(dāng)局出于良好愿望,自覺的啟動(dòng)和放開了資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù);另一方面,資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)“理性”的異化導(dǎo)致非現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)管部分失效。這其實(shí)是目前中國(guó)監(jiān)管面臨雙重目標(biāo)的典型表現(xiàn)。這個(gè)雙重目標(biāo)就是:中國(guó)的金融監(jiān)管不僅僅要負(fù)責(zé)金融的規(guī)范;還要促進(jìn)金融發(fā)展。而在某一個(gè)特定的時(shí)期內(nèi),同時(shí)滿足規(guī)范和發(fā)展的雙重目標(biāo),是非常矛盾的。因?yàn)橐?guī)范意味著對(duì)己有的監(jiān)管制度的認(rèn)同和毫不動(dòng)搖地執(zhí)行;而發(fā)展意味著商業(yè)銀行某一些突破現(xiàn)有規(guī)則和制度的行為應(yīng)該也必須得到認(rèn)可。

更進(jìn)一步說,這其實(shí)是在考驗(yàn)金融監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管藝術(shù)和水平。因?yàn)槲覈?guó)目前金融發(fā)展處于低水平,又立即要面臨殘酷的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng),低速發(fā)展都不行,不發(fā)展就更行不通。但是,經(jīng)過10多年的發(fā)展,在目前的層次上,不規(guī)范很容易導(dǎo)致惡性競(jìng)爭(zhēng);再加之,由于各種原因,我國(guó)金融業(yè)已經(jīng)承受了較多的金融風(fēng)險(xiǎn),商業(yè)銀行沒有太多的能力承擔(dān)試錯(cuò)成本。所以,規(guī)范,尤其是按照市場(chǎng)化方式進(jìn)行規(guī)范,避免銀行發(fā)展落入低效率“納什均衡”陷阱是監(jiān)管當(dāng)局必須面臨的現(xiàn)實(shí)。

這樣看來,我國(guó)的金融監(jiān)管必須堅(jiān)持雙重發(fā)展理念。一方面,要以促進(jìn)中國(guó)金融發(fā)展為己任;另一方面,在監(jiān)管中,對(duì)于發(fā)展中的新問題,要通過發(fā)展監(jiān)管技術(shù)和模式的監(jiān)管發(fā)展理念來解決,要主動(dòng)的促進(jìn)中國(guó)監(jiān)管事業(yè)的發(fā)展,使其適應(yīng)金融發(fā)展的形勢(shì)。決不能受限于監(jiān)管技術(shù)和水平而讓金融業(yè)“削足適履”。

要促進(jìn)中國(guó)金融發(fā)展,必須改變中國(guó)金融的制度環(huán)境,改善中國(guó)金融的市場(chǎng)環(huán)境。如果不改變中國(guó)金融的制度環(huán)境,中國(guó)金融的發(fā)展可能走上畸形發(fā)展的道路,在某種程度上淪為少部分人和地區(qū)獲取資源的便捷手段,而對(duì)改進(jìn)中國(guó)金融業(yè)的水平就不會(huì)取得應(yīng)有的效果。如果不改變中國(guó)金融的市場(chǎng)環(huán)境,中國(guó)金融的發(fā)展,將更多的變?yōu)榈退降闹貜?fù)建設(shè),業(yè)務(wù)范圍趨同,金融服務(wù)的對(duì)象一致,對(duì)一部分需求主體金融產(chǎn)品供給過剩,對(duì)另外一部分需求主體金融產(chǎn)品供給嚴(yán)重不足,進(jìn)而出現(xiàn)金融業(yè)整體面臨“有效需求”不足的發(fā)展困境。這就要求金融監(jiān)管部門必須站在更為宏觀的高度,審視金融業(yè)的發(fā)展態(tài)勢(shì)、方向,以及金融與經(jīng)濟(jì)的適配程度,聯(lián)合和整合有效的資源,通過有效的監(jiān)管促進(jìn)金融的縱深發(fā)展。

主要參考文獻(xiàn):

篇（4）

文章編號(hào)：1004-7026（2017）19-0020-01中國(guó)圖書分類號(hào)：D035文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

1宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的內(nèi)在缺陷分析

對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)而言，想要擺脫經(jīng)濟(jì)危機(jī)，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，就應(yīng)基于自身框架，充分將金融學(xué)體系有規(guī)律的納入到其中，這是危機(jī)過后經(jīng)濟(jì)學(xué)首要解決的問題。但根據(jù)目前的體系理論發(fā)展形勢(shì)看，雖然宏觀經(jīng)濟(jì)金融模型架構(gòu)的程度較為樂觀，但依舊存在以下幾方面的內(nèi)在缺陷。一是大多數(shù)的研究都將銀行機(jī)構(gòu)的建模作為主要研究方向，卻忽視了金融市場(chǎng)與銀行機(jī)構(gòu)之間的聯(lián)絡(luò)關(guān)系，影響了模型的實(shí)際解釋。二是某些重要的金融變量在模型中的部門之間沒有較為明確的傳送制度及有效方式，因而無法依托于模型的評(píng)估機(jī)制上，做出全面客觀性的分析。三是大部分模型依舊被看做成單純性的線性關(guān)系，使許多突發(fā)事件對(duì)經(jīng)濟(jì)以及金融系統(tǒng)所帶來的潛在性的危機(jī)得到科學(xué)合理的有效評(píng)估。四是家庭與企業(yè)各部門之間的財(cái)產(chǎn)債務(wù)信息統(tǒng)計(jì)表均未納入到當(dāng)前的模型中，但從實(shí)際情況分析，家庭與企業(yè)的財(cái)產(chǎn)債務(wù)統(tǒng)計(jì)表不均衡，甚至經(jīng)常與金融部門較大杠桿性相適應(yīng)，這表明納入家庭與企業(yè)部門的財(cái)產(chǎn)債務(wù)，能夠有利于對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)態(tài)信息的理解。五是財(cái)務(wù)部門的工作行為及穩(wěn)定性能經(jīng)常不屬于當(dāng)前模型范疇中，但歐洲債務(wù)危機(jī)卻明確的表示出，財(cái)務(wù)部門的穩(wěn)定性會(huì)根據(jù)對(duì)金融市場(chǎng)的影響，加大政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而對(duì)金融體系以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)體帶來較為嚴(yán)重的不良影響。對(duì)此，強(qiáng)加國(guó)家資產(chǎn)債務(wù)統(tǒng)計(jì)表的分析，能夠更加精確的表示公共機(jī)構(gòu)的失衡情況以及其有體系的風(fēng)險(xiǎn)。最后，針對(duì)金融體系與宏觀經(jīng)濟(jì)間具有不確定性的動(dòng)態(tài)聯(lián)動(dòng)機(jī)制，宏觀經(jīng)濟(jì)制度在面對(duì)失衡的分析不應(yīng)只是單純的結(jié)合金融的穩(wěn)定性，更重要的是了解并掌握金融系統(tǒng)的內(nèi)部發(fā)生扭曲會(huì)最終造成整個(gè)系統(tǒng)以外的全部失衡，以及對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)帶來的巨大影響的原因。

2宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的科學(xué)方法論構(gòu)建

2.1完善金融學(xué)理論體系

金融學(xué)的理論要取得突破性的革命進(jìn)展。在西方國(guó)家傳統(tǒng)的體系類別劃分下，金融學(xué)通常是將經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)所定價(jià)格與企業(yè)金融作為代表，這是較為常見的微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)典型，而含有貨幣、信貸等方面的信息則會(huì)被分到宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)研究范疇，一般情況下僅僅是在形式上體現(xiàn)出作用卻不對(duì)實(shí)質(zhì)性的事物造成影響。但在現(xiàn)實(shí)情況下，含有貨幣、信貸以及利率等所有這些主流宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的金融變化要素，卻是極其重要的，不僅有著顯著的區(qū)別于其他經(jīng)濟(jì)變化要素的運(yùn)行軌跡，同時(shí)還會(huì)對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)體造成不容小覷的重要影響。

2.2提高對(duì)金融規(guī)律認(rèn)知

宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)應(yīng)全面提高自身對(duì)于金融學(xué)規(guī)律的認(rèn)知，必須要將其上升到全新的層面。雖然在建立完善的金融學(xué)基礎(chǔ)理論體系中，會(huì)遇到金融要素與經(jīng)濟(jì)實(shí)體之間的聯(lián)系方面的問題，但宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)想要真正完成全新的構(gòu)建，就應(yīng)在其基礎(chǔ)上不斷向前邁進(jìn)，在更高的角度上去構(gòu)建金融體系與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相互統(tǒng)一的基礎(chǔ)性理論框架。針對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)以往發(fā)展過程中所堆積下來的諸多短板問題，首要任務(wù)就是應(yīng)重新構(gòu)建其金融支柱。主要指的是系統(tǒng)性將金融體系視為單獨(dú)存在的完整個(gè)體，進(jìn)而基于內(nèi)生性的角度，對(duì)框架中的核心構(gòu)成部分展開研究，而不是單純性的只分析貨幣與信貸。并基于此，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的整個(gè)框架分析并依據(jù)結(jié)構(gòu)對(duì)其重新構(gòu)建。基于相對(duì)較高的角度上去建構(gòu)一個(gè)有著內(nèi)生性邏輯，又含有金融、實(shí)體經(jīng)濟(jì)以及政策間彼此作用的綜合性理論框架。框架既要有依托于家庭、企業(yè)、金融部門以及政府相關(guān)行為方式的微觀基本性要素，也要充分結(jié)合微觀基礎(chǔ)到宏觀展現(xiàn)的傳輸機(jī)制與有效途徑，從而產(chǎn)生較為完整的宏微觀連接明確的統(tǒng)一性研究框架。

參考文獻(xiàn)： 

篇（5）

《國(guó)際金融》課程是教育部確定的“財(cái)經(jīng)類專業(yè)核心課程”之一，主要分析和研究開放經(jīng)濟(jì)條件下國(guó)際間貨幣運(yùn)行規(guī)律、國(guó)際金融業(yè)務(wù)、國(guó)際貨幣金融關(guān)系以及內(nèi)外均衡的實(shí)現(xiàn)等問題。國(guó)內(nèi)高校目前都很注重培養(yǎng)學(xué)生的應(yīng)用能力和創(chuàng)新能力以適應(yīng)新環(huán)境所帶來的挑戰(zhàn)，而要培養(yǎng)這種能力，首先就要從課程教學(xué)內(nèi)容上入手。因此，本文將結(jié)合筆者幾年來對(duì)《國(guó)際金融》的授課實(shí)踐，以培養(yǎng)學(xué)生創(chuàng)新應(yīng)用能力為導(dǎo)向，提出一些該門課程教學(xué)內(nèi)容改革的建議。

一、《國(guó)際金融》課程的突出特點(diǎn)

作為財(cái)經(jīng)類的核心課程，《國(guó)際金融》課程的特點(diǎn)突出體現(xiàn)在以下兩點(diǎn)：

1．《國(guó)際金融》課程內(nèi)容更新速度快、時(shí)代感強(qiáng)

隨著 21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，使國(guó)際的經(jīng)濟(jì)交流和資金往來越來越密切，這就要求傳統(tǒng)的《國(guó)際金融》教學(xué)內(nèi)容要緊跟時(shí)代步伐進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整，體現(xiàn)金融發(fā)展與運(yùn)作的基本規(guī)律，可以說財(cái)經(jīng)類課程中《國(guó)際金融》的時(shí)代感是最強(qiáng)的。反映在教學(xué)內(nèi)容上，就需要加入國(guó)際金融新變化、新動(dòng)向，介紹國(guó)內(nèi)外學(xué)者國(guó)際金融研究的成果，注重國(guó)際金融乃至整個(gè)國(guó)際經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的發(fā)展新動(dòng)向，密切關(guān)注我國(guó)對(duì)外金融活動(dòng)就成為任課教師的責(zé)任。

2．《國(guó)際金融》課程承上啟下、綜合性與關(guān)聯(lián)性突出

要學(xué)習(xí)《國(guó)際金融》，必須以先修課《微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)》、《宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)》、《貨幣銀行學(xué)》和《國(guó)際貿(mào)易學(xué)》等的完成為基礎(chǔ)，同時(shí)，其又是后續(xù)課如《國(guó)際結(jié)算》、《國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)》等學(xué)習(xí)的前提。這樣一種承上啟下的課程地位決定了該門課程的綜合性與關(guān)聯(lián)性的特點(diǎn)必定突出。學(xué)好該門課程要求學(xué)生要有扎實(shí)的經(jīng)濟(jì)學(xué)，特別是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的基礎(chǔ)，對(duì)國(guó)民收入的核算、IS-LM-BP分析、 AS-AD分析等知識(shí)要相當(dāng)熟悉。同時(shí)還需要學(xué)生學(xué)好高數(shù)，特別是微積分的知識(shí)，否則對(duì)國(guó)際金融理論，如國(guó)際收支理論、匯率理論中的內(nèi)容將理解不透。除此以外，這門課程還需要學(xué)生掌握《會(huì)計(jì)學(xué)》和《貨幣銀行學(xué)》的知識(shí)，否則對(duì)國(guó)際收支平衡表的編制及分析、國(guó)際貨幣體系的演變將一頭霧水。

二、國(guó)內(nèi)現(xiàn)有《國(guó)際金融》本科教材內(nèi)容比較分析

目前市面上出版的《國(guó)際金融》本科教材有數(shù)十本，其內(nèi)容絕大部分大同小異，只是章節(jié)安排，側(cè)重點(diǎn)有異。比較有特色及影響的教材主要有由復(fù)旦大學(xué)教授姜波克主編的《國(guó)際金融新編》（復(fù)旦大學(xué)出版社）、人民大學(xué)教授陳雨露主編的《國(guó)際金融》（人大出版社）、北大教授易綱與張磊主編的《國(guó)際金融》（上海人民出版社）、北京師范大學(xué)教授何璋主編的《國(guó)際金融》（中國(guó)金融出版社）

對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)《國(guó)際金融》教材最新版本有兩個(gè)明顯的趨向：①在姜波克教授倡導(dǎo)內(nèi)外均衡為主線描述《國(guó)際金融》教材后，后續(xù)出版的國(guó)內(nèi)教材越來越多的突出注重開放經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外均衡問題；②最新出版的《國(guó)際金融》教材多數(shù)都在理論內(nèi)容上加大了篇幅，并增加了一定的深度。

三、國(guó)際金融領(lǐng)域的新發(fā)展及在國(guó)內(nèi)現(xiàn)有教材的反映

近年來，國(guó)際金融研究領(lǐng)域出現(xiàn)了一些比較重要的發(fā)展。其中標(biāo)志性的成果就是由 Krugman、Rogoff、Obstfled等開創(chuàng)的“新開放經(jīng)濟(jì)的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)”，打破了占主流的新古典宏觀框架，運(yùn)用更加接近現(xiàn)實(shí)的不完全競(jìng)爭(zhēng)、價(jià)格粘性的假設(shè)和基于微觀基礎(chǔ)的動(dòng)態(tài)跨時(shí)均衡分析方法構(gòu)建出全新的國(guó)際金融分析方法。自 1995年以來，圍繞新開放宏觀模型衍生出豐富的創(chuàng)新成果，包括國(guó)際收支調(diào)節(jié)理論、匯率決定理論、匯率效應(yīng)理論和國(guó)際資本流動(dòng)理論等。除此之外，國(guó)際金融危機(jī)理論在危機(jī)的洗禮下迅速成長(zhǎng)，在不到 20年的時(shí)間里已發(fā)展到第三論模型。對(duì)國(guó)際資本流入突然停止的研究持續(xù)十余年，也出現(xiàn)了重要進(jìn)展。另外，對(duì)主權(quán)財(cái)富基金、國(guó)際貨幣體系改革的討論和新理論也不斷涌現(xiàn)。

目前，市面上反映上述新進(jìn)展的教材還不多，主要有國(guó)外教材的中譯本，還有國(guó)內(nèi)著名學(xué)者所編著的中高級(jí)教材。然而這些中高級(jí)教材在普通本科教學(xué)方面卻還存在不足：①在理論如何應(yīng)用到現(xiàn)實(shí)問題分析上，學(xué)生似乎還難以在書中直接找到答案；②針對(duì)本科層次，尤其是多數(shù)高校定位的應(yīng)用型人才培養(yǎng)特色的本科教學(xué)來說并不適用，難度較大且內(nèi)容偏重理論模型分析，這對(duì)于樂于應(yīng)用理論解釋現(xiàn)實(shí)問題的學(xué)生來講不太適用。因此，對(duì)《國(guó)際金融》的教學(xué)內(nèi)容還需適當(dāng)斟酌，通過恰當(dāng)?shù)姆绞桨堰@些新發(fā)展納入教學(xué)內(nèi)容。

四、融合國(guó)際金融新發(fā)展，改進(jìn)《國(guó)際金融》課程的教學(xué)內(nèi)容。

改革《國(guó)際金融》教學(xué)內(nèi)容的目標(biāo)就是在符合本科應(yīng)用型人才培養(yǎng)目標(biāo)前提下，在學(xué)生比較容易理解和保持較強(qiáng)學(xué)習(xí)興趣的條件下，嘗試教學(xué)內(nèi)容中引入學(xué)科領(lǐng)域的新知識(shí)，從而鞏固學(xué)生專業(yè)基礎(chǔ)，擴(kuò)展學(xué)生視野和分析的高度，有效增強(qiáng)學(xué)生學(xué)習(xí)的興趣。而最好的教學(xué)內(nèi)容就是最適合學(xué)生的、最利于學(xué)生掌握及激發(fā)學(xué)生興趣的、最有利于學(xué)生后續(xù)學(xué)習(xí)的。筆者通過近年的教學(xué)實(shí)踐感覺《國(guó)際金融》課程的時(shí)代性使該門課程的教學(xué)內(nèi)容設(shè)置必須求新，根據(jù)內(nèi)外均衡涉及的熱點(diǎn)問題把握教學(xué)內(nèi)容，適當(dāng)增減熱點(diǎn)問題的闡述，但這種基于熱點(diǎn)問題的內(nèi)容增減必須以如下原則的建立為前提：

1．教學(xué)內(nèi)容的設(shè)置應(yīng)以內(nèi)外均衡為主線展開

從國(guó)內(nèi)代表性教材的比較上能夠看出，目前國(guó)內(nèi)一些著名教材越來越多的關(guān)注內(nèi)外均衡問題，并以此為出發(fā)點(diǎn)展開相關(guān)的理論與政策闡述及分析。當(dāng)前出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)全球化和金融全球化告訴我們，關(guān)注內(nèi)外均衡是這種時(shí)代背景的必須，所以在《國(guó)際金融》的教學(xué)內(nèi)容設(shè)計(jì)上，必須以內(nèi)外均衡為主線開展。

2．完整介紹《國(guó)際金融》基本原理，以宏觀為主體教學(xué)內(nèi)容。

《國(guó)際金融》課程體系包括國(guó)際收支及國(guó)際收支調(diào)節(jié)理論、外匯與外匯管理及匯率理論、外匯交易與外匯市場(chǎng)及外匯風(fēng)險(xiǎn)防范、國(guó)際儲(chǔ)備理論、國(guó)際金融市場(chǎng)與國(guó)際資本流動(dòng)、貨幣危機(jī)理論、國(guó)際貨幣體系等。該體系既包括宏觀層面的知識(shí)，又包括微觀層面的交易技術(shù)；既包括多種國(guó)際金融理論，也包括一定的國(guó)際金融實(shí)務(wù)，同時(shí)還涉及國(guó)際金融政策。鑒于經(jīng)濟(jì)類本科生后續(xù)課中多數(shù)不會(huì)單獨(dú)開設(shè)國(guó)際金融實(shí)務(wù)類課程，因此，《國(guó)際金融》教學(xué)內(nèi)容還應(yīng)該在綜合介紹國(guó)際金融基本知識(shí)框架的基礎(chǔ)上，對(duì)國(guó)際金融實(shí)務(wù)性知識(shí)給予相當(dāng)講述，這也是當(dāng)代培養(yǎng)應(yīng)用性人才培養(yǎng)目標(biāo)的需要。在此基礎(chǔ)上，《國(guó)際金融》教學(xué)還應(yīng)以宏觀為主，即主要圍繞國(guó)際收支展開對(duì)相關(guān)問題的講授，以宏觀的國(guó)際收支、匯率問題、國(guó)際儲(chǔ)備、國(guó)際貨幣制度及其相關(guān)理論為重點(diǎn)，這主要是由該門課程的屬性及地位決定。從屬性講《國(guó)際金融》仍然可以說是宏觀經(jīng)濟(jì)的延伸，它的許多內(nèi)容也是依托于宏觀經(jīng)濟(jì)理論的理解；從地位講《國(guó)際金融》是一門重要的先修課與后續(xù)課的銜接課，其主要先修課和后續(xù)課都是以宏觀為主，例如先修課《宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)》及后續(xù)課《國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)》。

3．適當(dāng)強(qiáng)化國(guó)際金融理論，并以引導(dǎo)為主，使學(xué)生關(guān)注國(guó)際金融前沿理論問題。

《國(guó)際金融》主要涉及的理論問題有匯率理論、國(guó)際收支理論、國(guó)際貨幣危機(jī)理論等。這些理論內(nèi)容在先修課中幾乎沒有涉及過，在學(xué)生考取研究生時(shí)又是重點(diǎn)，而且這些理論內(nèi)容都有一定的難度，所以就有必要詳細(xì)展開給學(xué)生講授，說明相關(guān)理論的假設(shè)、主要觀點(diǎn)、圖形分析、評(píng)價(jià)及應(yīng)用等。《國(guó)際金融》課程的時(shí)代性要求學(xué)生必須關(guān)注最新理論的發(fā)展，但這種關(guān)注轉(zhuǎn)化到教學(xué)內(nèi)容里則需要采用與傳統(tǒng)理論內(nèi)容講授不同的方法。國(guó)際金融理論方面出現(xiàn)了很多新的進(jìn)展，如前面所說的新開放宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)。《國(guó)際金融》課程的時(shí)代性要求我們必須加入這種變化，但方法應(yīng)有別于傳統(tǒng)國(guó)際金融理論的講述法。對(duì)于最新的國(guó)際金融理論，在教學(xué)內(nèi)容的設(shè)置上，沒有必要完整闡述，只需要告訴學(xué)生它的“新”新在哪里、它的主要觀點(diǎn)有哪些就可以。教師更應(yīng)該做的是找一些最新案例，然后激勵(lì)學(xué)生能應(yīng)用最新的理論去解決，這些主要靠學(xué)生的課后思考去完成。

4．不拘泥于教材，根據(jù)形勢(shì)變化，教學(xué)內(nèi)容及時(shí)補(bǔ)充新知識(shí)。

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，變化最快的部分莫過于金融系統(tǒng)，這導(dǎo)致現(xiàn)有《國(guó)際金融》教材中反應(yīng)的內(nèi)容有些落后于時(shí)代或者是與學(xué)生關(guān)注的熱點(diǎn)不符。因此，在該門課程的教學(xué)中，授課教師必須根據(jù)形勢(shì)的變化，及時(shí)調(diào)整教學(xué)體系和教學(xué)內(nèi)容，補(bǔ)充新知識(shí)，而不要拘泥于某本教材，否則會(huì)嚴(yán)重挫傷學(xué)生的學(xué)習(xí)興趣。例如在 2008年出現(xiàn)的全球性國(guó)際金融危機(jī)背景下，教師在教學(xué)內(nèi)容的設(shè)置上，就可以適當(dāng)加大國(guó)際貨幣危機(jī)理論的介紹，讓學(xué)生知道三代金融危機(jī)模型的基本內(nèi)容都是什么，課堂增加相關(guān)案例引導(dǎo)學(xué)生應(yīng)用理論進(jìn)行課后思考。

篇（6）

中圖分類號(hào)：F8320 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-4161(2010)06-0079-02

一、問題的提出

傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期的解釋大體可以梳理為以下幾大流派：一是以弗里德曼為代表的經(jīng)濟(jì)周期理論，將經(jīng)濟(jì)周期歸因于貨幣和信貸的擴(kuò)張收縮，引起經(jīng)濟(jì)的繁榮和衰退。認(rèn)為貨幣是影響總需求的最基本的因素。擴(kuò)張時(shí)，利率下降，投資增加，經(jīng)濟(jì)走向繁榮；收縮時(shí)，利率上升，投資減少，經(jīng)濟(jì)則走向衰退；二是凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)周期理論，薩繆爾森為代表的乘數(shù)―加速模型認(rèn)為，I增加―產(chǎn)量y增加―I更大―y更大―經(jīng)濟(jì)的繁榮；產(chǎn)量Y達(dá)到一定程度時(shí)，社會(huì)總需求和資源的限制會(huì)使產(chǎn)量增加困難―I下降―y的下降―經(jīng)濟(jì)蕭條；蕭條持續(xù)，產(chǎn)量回升―I的上升―產(chǎn)量增長(zhǎng)-經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇繁榮―該模型說明乘數(shù)和加速數(shù)的相互作用導(dǎo)致總需求的規(guī)律性變動(dòng)，從而引發(fā)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)；三是政治周期理論，代表人物諾德豪斯。經(jīng)濟(jì)波動(dòng)是政治因素的作用，新的經(jīng)濟(jì)政策和貨幣政策會(huì)影響國(guó)民經(jīng)濟(jì)的階段性發(fā)展，從而使得經(jīng)濟(jì)同政治同一個(gè)周期發(fā)展；四是實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期理論，認(rèn)為技術(shù)沖擊是經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的根源。技術(shù)變動(dòng)會(huì)引發(fā)產(chǎn)出、消費(fèi)、投資和就業(yè)等實(shí)際變量的波動(dòng)，而且技術(shù)是最持久的變動(dòng)因素；經(jīng)濟(jì)周期導(dǎo)致的產(chǎn)出波動(dòng)不是實(shí)際GDP對(duì)潛在GDP的偏離，而是潛在GDP自身的變動(dòng)，即周期表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)本身的波動(dòng)，不是經(jīng)濟(jì)圍繞某個(gè)趨勢(shì)的波動(dòng)，也就是周期不是偏離均衡，而是均衡自己變動(dòng)。既然本身經(jīng)濟(jì)是均衡的，便具有帕累托效率，不存在市場(chǎng)失靈，政府沒必要干預(yù)經(jīng)濟(jì)。代表人物是2004年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主的普雷斯科特，基德蘭德；五是建立在信息障礙條件下的貨幣周期模型，代表人物―盧卡斯。價(jià)格和工資變動(dòng)的錯(cuò)覺會(huì)使得人們提供的勞動(dòng)力過多或不足，從而導(dǎo)致產(chǎn)出和就業(yè)的周期性變動(dòng)；六是心理周期理論 。強(qiáng)調(diào)人的主觀能動(dòng)性，樂觀和悲觀的預(yù)期態(tài)度會(huì)引起經(jīng)濟(jì)繁榮和蕭條的更替，媒介是投資。但2007年以來世界金融危機(jī)中出現(xiàn)的一些現(xiàn)象并不能為傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟(jì)周期理論所解釋。例如，美國(guó)五大投資銀行之一的雷曼兄弟公司破產(chǎn)后，全球融資成本急劇上升并加劇了經(jīng)濟(jì)衰退。此后美國(guó)政府沒有再讓任何一家大型金融機(jī)構(gòu)直接破產(chǎn)清償，反而不惜對(duì)金融系統(tǒng)注資超過7 000億美元之巨，拯救了包括AIG、花旗銀行等大型金融機(jī)構(gòu)，重組了美林證券，華盛頓互惠銀行等其他一些金融機(jī)構(gòu)。2009年2月到5月，美國(guó)政府對(duì)國(guó)內(nèi)的主要銀行進(jìn)行了壓力測(cè)試。檢測(cè)了在美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)的最差情況下，美國(guó)銀行系統(tǒng)是否仍然安全，需要補(bǔ)充多少資本金。并隨即向社會(huì)公布了壓力測(cè)試結(jié)果。雖然壓力測(cè)試的結(jié)果在公布之后一直備受置疑，但是今天回頭看來，壓力測(cè)試及其結(jié)果的公布極大地緩解了市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)金融體系的疑慮，穩(wěn)定了投資者的信心，并對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇產(chǎn)生了重要和積極的作用。

為什么雷曼兄弟公司的破產(chǎn)清償會(huì)立即引起全球金融市場(chǎng)的融資困難并加速經(jīng)濟(jì)衰退？為什么美國(guó)政府可以允許通用汽車公司破產(chǎn)清償，但卻不能再接受大型金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)清償？為什么調(diào)查美國(guó)銀行系統(tǒng)的健康狀況而不是任何其他行業(yè)的健康狀況、競(jìng)爭(zhēng)力水平對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇產(chǎn)生了如此重要的影響？為什么在避免經(jīng)濟(jì)持續(xù)衰退、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的過程中，金融系統(tǒng)如此重要？這引起了學(xué)術(shù)界對(duì)金融系統(tǒng)功能與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)關(guān)系的重新思考。顯然，金融系統(tǒng)運(yùn)行是否正常，也是影響一國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要原因。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期理論忽略了金融系統(tǒng)及其功能。本文試就此做一些初步探討。

二、金融系統(tǒng)與宏觀經(jīng)濟(jì)

現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體中金融系統(tǒng)最基本的功能是融資。從宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度而言，擁有富裕資源的人是儲(chǔ)蓄者，他們帶來了儲(chǔ)蓄（S），而需要富裕資源的人是投資者，他們需要投資（I）。宏觀經(jīng)濟(jì)平衡的基本等式就是：

也就是所有的儲(chǔ)蓄剛好等于投資。這時(shí)，整個(gè)經(jīng)濟(jì)的整體收入正好等于消費(fèi)（C）、投資與政府支出（G）的和，總收入正好等于總支出，宏觀經(jīng)濟(jì)也就自然達(dá)到了平衡。

但是，令儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)換為投資的現(xiàn)實(shí)過程總是存在種種問題與風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)學(xué)者米什金（Mishkin）指出，在所有的投資和融資過程中，都面臨著信息不對(duì)稱問題。金融系統(tǒng)或金融市場(chǎng)的存在正是為了解決信息不對(duì)稱造成的種種問題而應(yīng)運(yùn)而生的。例如，一個(gè)家庭主婦面臨借款給鋼鐵公司讓其新建生產(chǎn)線的機(jī)會(huì)，但這個(gè)家庭主婦可能沒有足夠的時(shí)間和能力去了解鋼鐵公司的財(cái)務(wù)狀況，盈利能力，產(chǎn)品的市場(chǎng)前景等等，更不用說進(jìn)一步監(jiān)督鋼鐵公司是不是將這筆資金用于投資金融衍生品等高風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)。由于信息不對(duì)稱，如果沒有銀行，個(gè)體儲(chǔ)戶不會(huì)借錢給自己不熟悉的鋼鐵公司。反過來，鋼鐵公司得不到千千萬萬個(gè)如同家庭主婦的貸款，也就無法新建生產(chǎn)線。現(xiàn)代金融機(jī)構(gòu)如銀行出現(xiàn)之后，許許多多個(gè)體儲(chǔ)戶把錢放在銀行，銀行就可以給鋼鐵公司貸款新建生產(chǎn)線，委派專業(yè)人員核查企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，了解產(chǎn)品的市場(chǎng)前景和后續(xù)監(jiān)督鋼鐵公司有沒有將貸款挪作他用。這樣信息不對(duì)稱問題就在相當(dāng)程度上得到了解決。不僅商業(yè)銀行，包括證券研究（提供各種報(bào)告說明宏觀經(jīng)濟(jì)、公司、行業(yè)的狀況和前景）、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)（提供借款者償債能力和意愿的評(píng)級(jí)），上市公司定期報(bào)告（披露公司的經(jīng)營(yíng)，財(cái)務(wù)等等判斷公司前景的信息）等等一系列金融機(jī)構(gòu)、制度和金融產(chǎn)品的存在，都與解決信息不對(duì)稱問題有關(guān)。正是金融系統(tǒng)以及各種金融工具的出現(xiàn)，相關(guān)制度與產(chǎn)品的正常運(yùn)作，才使得宏觀經(jīng)濟(jì)保持了穩(wěn)定與增長(zhǎng)。一旦金融體系出現(xiàn)不能正常工作的情況，一方面企業(yè)家無法獲得資源進(jìn)行新的投資，而沒有投資就沒有新的產(chǎn)能擴(kuò)張和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；另一方面，每一分錢的儲(chǔ)蓄對(duì)應(yīng)著相應(yīng)的產(chǎn)品和勞務(wù)，企業(yè)家不能獲得體現(xiàn)這些產(chǎn)品與勞務(wù)價(jià)值的資金去投資，也就意味著這些產(chǎn)品與勞務(wù)的產(chǎn)出過剩。當(dāng)儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)換成投資的通道不暢通之際，被宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家視作天經(jīng)地義理所當(dāng)然的等式：I = S

就不再成立，宏觀經(jīng)濟(jì)就會(huì)失衡，于是經(jīng)濟(jì)蕭條就出現(xiàn)了。

美國(guó)雷曼兄弟公司破產(chǎn)后，包括倫敦銀行間市場(chǎng)利率在內(nèi)的許多借貸利率都出現(xiàn)了飆升，許多短期借貸幾乎在一夜間消失了，大量實(shí)體企業(yè)出現(xiàn)了融資困難，導(dǎo)致了實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步衰退。雷曼兄弟破產(chǎn)之后的金融市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，直接顯示了金融系統(tǒng)融資功能受損對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成的影響，是金融系統(tǒng)功能受到損害并影響宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的一個(gè)典型案例。由于大型金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)會(huì)影響整個(gè)市場(chǎng)對(duì)于金融系統(tǒng)的信心，影響儲(chǔ)蓄向投資的傳導(dǎo)渠道，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行構(gòu)成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此美國(guó)政府不惜斥巨資拯救其主要金融機(jī)構(gòu)，同時(shí)要進(jìn)行“壓力測(cè)試”，向社會(huì)說明金融機(jī)構(gòu)的健康狀況。而通用汽車公司破產(chǎn)，只對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)造成局部影響，這就是美國(guó)政府對(duì)待金融業(yè)與其他行業(yè)的態(tài)度差異巨大的原因。日本經(jīng)濟(jì)在上世紀(jì)90年代經(jīng)歷了“失落的十年”。從傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟(jì)理論來看，90年代日本的勞動(dòng)力供應(yīng)，土地供應(yīng)，技術(shù)水平與80年代并未出現(xiàn)巨大的差異，但日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)卻出現(xiàn)了長(zhǎng)期的停滯。原因是日本銀行系統(tǒng)處理壞賬用了太長(zhǎng)的時(shí)間，造成了投資者信心低迷，金融系統(tǒng)的“亞健康”狀況導(dǎo)致日本經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期低迷。

三、 宏觀經(jīng)濟(jì)周期理論的研究應(yīng)當(dāng)包含對(duì)金融系統(tǒng)的研究

金融系統(tǒng)運(yùn)行及其功能對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響的探討，無論理論上還是實(shí)踐上都具有重要意義。

首先，宏觀經(jīng)濟(jì)模型應(yīng)當(dāng)討論金融市場(chǎng)的功能和穩(wěn)定性并將其作為研究經(jīng)濟(jì)周期的重要變量。因?yàn)榻鹑谙到y(tǒng)本身的健康是宏觀經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行的基礎(chǔ)，可能造成金融系統(tǒng)出現(xiàn)問題的因素也將會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)造成影響。例如，對(duì)于金融系統(tǒng)的一個(gè)分支銀行業(yè)而言，存在著包括流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（高杠桿風(fēng)險(xiǎn)）、信用風(fēng)險(xiǎn)等多種系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)一旦出現(xiàn)就會(huì)導(dǎo)致銀行業(yè)的危機(jī)，進(jìn)而影響到整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。從這個(gè)意義上講，宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家需要從理論上去關(guān)注銀行業(yè)出現(xiàn)的中觀層面的問題，并將其納入宏觀經(jīng)濟(jì)模型加以考察。除了銀行業(yè)保險(xiǎn)、信托、證券等金融系統(tǒng)的其他行業(yè)有哪些內(nèi)在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)？如果出現(xiàn)會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生什么樣的影響？等等，都應(yīng)作進(jìn)一步研究的討論與研究。

其次，在政策層面上，宏觀經(jīng)濟(jì)的決策層應(yīng)當(dāng)將金融系統(tǒng)的安全性指標(biāo)作為宏觀調(diào)控的重要依據(jù)。例如，是否應(yīng)當(dāng)持續(xù)性的采取擴(kuò)張的財(cái)政政策或者是否應(yīng)當(dāng)加息，不僅應(yīng)當(dāng)關(guān)注就業(yè)、通脹、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等宏觀指標(biāo)，同時(shí)也應(yīng)當(dāng)關(guān)注中觀的金融系統(tǒng)的安全性指標(biāo)，如銀行的資本充足率，信貸占GDP的比重等。以2009年中國(guó)銀行業(yè)近10萬億的信貸為例，由于信貸投放過猛，目前中國(guó)的銀行業(yè)整體健康狀況已有下降趨勢(shì)。這種情況下，繼續(xù)進(jìn)行大規(guī)模基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，要求銀行信貸支持的擴(kuò)張性財(cái)政政策的使用必須更加謹(jǐn)慎小心。我國(guó)政府在實(shí)踐中已開始關(guān)注金融行業(yè)的中觀指標(biāo)并將其作為宏觀調(diào)控的重要依據(jù)，但如何將其理論化，值得宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家進(jìn)一步探討。

最后，米什金還指出，在儲(chǔ)蓄者與金融機(jī)構(gòu)之間也存在信息不對(duì)稱問題。比如說儲(chǔ)蓄者不知道那家銀行是健康的，因此當(dāng)一家銀行破產(chǎn)之際，所有人都會(huì)去銀行把錢取出來。市場(chǎng)恐慌而引發(fā)的“羊群效應(yīng)”也是金融危機(jī)的根源之一。通常情況下，是政府提供儲(chǔ)蓄保險(xiǎn)（如美國(guó)政府提供的儲(chǔ)蓄保險(xiǎn)是，無論哪家銀行破產(chǎn)，個(gè)體儲(chǔ)戶的儲(chǔ)蓄總能夠得到國(guó)家全額賠償）或者是銀行國(guó)有化（如近期愛爾蘭對(duì)于國(guó)內(nèi)盎格魯――愛爾蘭銀行的處理就是將其國(guó)有化，中國(guó)的大型國(guó)有商業(yè)銀行也被普遍視作為國(guó)家信用支持），通過國(guó)家信用讓儲(chǔ)蓄者放心，以解決信息不對(duì)稱問題，政府再重新著手解決銀行系統(tǒng)內(nèi)部的問題。但現(xiàn)在許多國(guó)家經(jīng)濟(jì)體都負(fù)債高昂，希臘等國(guó)出現(xiàn)了債務(wù)危機(jī)，國(guó)家信用亦受到質(zhì)疑。如何解決對(duì)國(guó)家信用擔(dān)心的信息不對(duì)稱問題？筆者以為，加強(qiáng)市場(chǎng)的信息透明度是一個(gè)好辦法，美國(guó)政府進(jìn)行的銀行壓力測(cè)試提供了一個(gè)良好范本。通過公布更多的關(guān)于銀行的信息，美國(guó)政府解決了區(qū)分好銀行和壞銀行的問題，進(jìn)而恢復(fù)了整個(gè)市場(chǎng)對(duì)于國(guó)家金融系統(tǒng)的信心。因此，金融系統(tǒng)應(yīng)當(dāng)定期提供有關(guān)自身的更多信息，以解決信息不對(duì)稱問題，維護(hù)金融系統(tǒng)和宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。

參考文獻(xiàn)：

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［2］Frederic S. Mishkin. “Understanding Financial Crisis: A Developing Country Perspective”［J］.NBER Working Paper，5600. May, 1996..

篇（7）

中圖分類號(hào)：F830.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-2265（2013）12-0030-04

一、引言

理解宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的原因和傳導(dǎo)機(jī)制是經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的重要任務(wù)。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)中的實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期模型（RBC模型）和凱恩斯的IS-LM模型是分析該問題的兩個(gè)經(jīng)典框架。這二者都以莫迪利安尼—米勒定理（也稱MM定理）為基礎(chǔ)和前提，即承認(rèn)在無摩擦的市場(chǎng)環(huán)境中，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)價(jià)值無關(guān)。但是現(xiàn)實(shí)中的金融市場(chǎng)普遍存在信息不對(duì)稱，而且信息不對(duì)稱的存在又會(huì)導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題（米什金，1999）。MM定理雖然在分析企業(yè)融資結(jié)構(gòu)時(shí)樹立了一個(gè)標(biāo)桿，但是由于假設(shè)條件和現(xiàn)實(shí)相差較大，所以只能看作是對(duì)現(xiàn)實(shí)的高度抽象，無法解釋現(xiàn)實(shí)。另外以兩類經(jīng)典分析框架為首的宏觀經(jīng)濟(jì)理論，都只考慮技術(shù)和價(jià)格以及工資粘性的調(diào)整等實(shí)際變量對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊，從未把信貸市場(chǎng)等金融因素考慮在內(nèi)。但是從亞洲金融危機(jī)到以美國(guó)次貸危機(jī)為導(dǎo)火索的全球性金融危機(jī)都使我們認(rèn)識(shí)到，金融市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)影響越來越明顯，金融因素對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響有可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出我們的想象。

每一次理論遇到現(xiàn)實(shí)的挑戰(zhàn)都可以推動(dòng)理論的前進(jìn)。1933年費(fèi)雪在解釋20世紀(jì)30年代大蕭條的原因時(shí)，首次將金融因素考慮進(jìn)來，提出了“債務(wù)—緊縮理論”。半個(gè)多世紀(jì)后，以“債務(wù)—緊縮理論”為思想源頭，伯南克（Bernanke）發(fā)現(xiàn)金融系統(tǒng)的崩潰才是決定大蕭條的深度和持續(xù)性的關(guān)鍵因素，并且真實(shí)融資成本上升和銀行信貸緊縮等因素導(dǎo)致當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)下滑并轉(zhuǎn)變成長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)蕭條。在厘清“金融危機(jī)信用成本上升真實(shí)產(chǎn)出持續(xù)下滑”的微觀機(jī)理后，伯南克和戈特勒等人將金融摩擦納入到經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的一般分析框架，提出了“金融加速器” 理論。本文梳理了金融加速器理論在國(guó)內(nèi)外的應(yīng)用研究文獻(xiàn)，以期對(duì)后續(xù)研究有啟發(fā)和借鑒意義。

二、金融加速器的作用機(jī)制

（一）金融加速器的概念

簡(jiǎn)單來說，金融加速器將金融市場(chǎng)或者信貸市場(chǎng)看作是一個(gè)加速裝置，經(jīng)濟(jì)中的一個(gè)微小沖擊，例如技術(shù)的更新、企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的變化等，經(jīng)過這個(gè)加速裝置能夠?qū)暧^經(jīng)濟(jì)造成重大影響，甚至有可能演化成經(jīng)濟(jì)危機(jī)，或者說是指“信貸市場(chǎng)或者金融市場(chǎng)本身能夠?qū)⒊跏嫉慕?jīng)濟(jì)沖擊放大和加強(qiáng)的效應(yīng)”。由此可見，一方面企業(yè)自身微觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變化可以對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)造成沖擊，現(xiàn)實(shí)中金融市場(chǎng)不完美，即金融摩擦的存在又會(huì)使這種沖擊放大和加強(qiáng)。從這個(gè)角度看，金融加速器概念提供了人們認(rèn)識(shí)微觀經(jīng)濟(jì)對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)的影響的途徑，也搭建了分析虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成沖擊的橋梁。

（二）金融加速器的作用機(jī)制

作為金融市場(chǎng)上的金融中介，貸款人并不擁有信息優(yōu)勢(shì)，人在謀求自身效益最大化的同時(shí)會(huì)損害委托人的利益，在借款者和貸款者之間會(huì)增加成本、降低效率。在金融市場(chǎng)上，借款人即人指企業(yè)，貸款人即委托人指銀行。銀行在對(duì)企業(yè)進(jìn)行貸款時(shí)常常要求企業(yè)進(jìn)行抵押貸款，以保障其還款能力，而企業(yè)進(jìn)行抵押時(shí)通常和自身資產(chǎn)負(fù)債情況有關(guān)系，若外來沖擊影響到企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，繼而會(huì)影響到企業(yè)在金融市場(chǎng)上的外部融資，并且這種影響有可能會(huì)具有乘數(shù)效應(yīng)，最后對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)造成極大沖擊。現(xiàn)實(shí)中的金融市場(chǎng)條件瞬息萬變，錯(cuò)綜復(fù)雜，又加劇了這種不對(duì)稱性，也加大了企業(yè)外部融資時(shí)的成本。

金融加速器理論假設(shè)企業(yè)存在外部融資溢價(jià)。所謂外部融資溢價(jià)，即是指企業(yè)進(jìn)行外部融資時(shí)的成本和使用企業(yè)內(nèi)部資金時(shí)的機(jī)會(huì)成本之間的差額，即外部融資成本和內(nèi)部融資成本之差。企業(yè)在進(jìn)行項(xiàng)目投資時(shí)通常需要從銀行貸款，即進(jìn)行外部融資，而企業(yè)債務(wù)在沒有完全被擔(dān)保的情況下，外部融資成本大于內(nèi)部融資成本，即外部融資溢價(jià)大于零，并且企業(yè)外部融資所占份額越大，外部融資溢價(jià)越大。若外部融資總額固定，則外部融資溢價(jià)和企業(yè)凈資產(chǎn)（企業(yè)資產(chǎn)減去負(fù)債）呈負(fù)相關(guān)變化（伯南克等，1996）。這是因?yàn)槠髽I(yè)凈資產(chǎn)越低，企業(yè)越需要從外部進(jìn)行融資，但是金融市場(chǎng)上信息不對(duì)稱的存在導(dǎo)致貸款人對(duì)企業(yè)信任度降低，導(dǎo)致企業(yè)借款時(shí)的成本加大。反之影響機(jī)制則相反。可見，外部融資溢價(jià)是理解金融加速器作用機(jī)制的關(guān)鍵渠道。外來的經(jīng)濟(jì)沖擊通常會(huì)影響到企業(yè)凈資產(chǎn)的變化，所以會(huì)有以下傳導(dǎo)機(jī)制：外來經(jīng)濟(jì)沖擊企業(yè)凈資產(chǎn)的變化外部融資溢價(jià)企業(yè)的外部融資規(guī)模企業(yè)生產(chǎn)和資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)企業(yè)凈資產(chǎn)的變化。至于從微觀到宏觀的作用機(jī)制，可以理解為：當(dāng)經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)，企業(yè)資產(chǎn)凈值增加，外部融資溢價(jià)下降，更容易獲得外部借款，從而得到資金以擴(kuò)大生產(chǎn)，繼續(xù)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)繁榮；反之，當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，企業(yè)凈資產(chǎn)減少，此時(shí)外部融資溢價(jià)上升，企業(yè)從外部獲得貸款的成本也增加，不利于企業(yè)的發(fā)展，也加劇了經(jīng)濟(jì)的下滑。

金融加速器理論所描述的初始沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)造成的影響具有非對(duì)稱性。一般認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期作用更明顯，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)繁榮時(shí)企業(yè)利潤(rùn)增多，資產(chǎn)凈值增加，企業(yè)會(huì)用更多的自有資金即內(nèi)部資本來代替外部融資，使得金融加速器作用減弱。但是在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，企業(yè)資產(chǎn)凈值減少，更需要外部融資來支撐企業(yè)進(jìn)行生產(chǎn)，金融加速器作用增強(qiáng)，并且企業(yè)外部融資困難更加劇了嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。另外，小企業(yè)相比較大企業(yè)來說更能夠體現(xiàn)金融加速器效應(yīng)，因?yàn)榇笃髽I(yè)一般自有資金較充實(shí)，在經(jīng)濟(jì)下滑時(shí)有可能不需要外部融資就有能力抵御風(fēng)險(xiǎn)，但是小企業(yè)在信貸市場(chǎng)上不占有資金優(yōu)勢(shì)并缺乏融資渠道，當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退來臨時(shí)，只能降低產(chǎn)量、減少存貨，加劇經(jīng)濟(jì)衰退，嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)又會(huì)使小企業(yè)雪上加霜。

三、國(guó)外關(guān)于金融加速器的研究

關(guān)于金融加速器在封閉經(jīng)濟(jì)條件下的檢驗(yàn)。韋爾默朗（Philip Vermeulen，2000）選取企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和企業(yè)投資為變量，用企業(yè)流動(dòng)負(fù)債率、資產(chǎn)負(fù)債率、利息覆蓋率和流動(dòng)比率為指標(biāo)來衡量企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，利用1983—1997年的數(shù)據(jù)，運(yùn)用廣義矩陣估計(jì)方法（GMM）檢驗(yàn)了意大利、西班牙、法國(guó)和德國(guó)4個(gè)國(guó)家的金融加速器存在性。結(jié)論認(rèn)為，企業(yè)財(cái)務(wù)狀況對(duì)于企業(yè)投資的影響存在非對(duì)稱性；企業(yè)財(cái)務(wù)狀況越差，對(duì)企業(yè)投資影響越大，使經(jīng)濟(jì)衰退加劇，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)又反過來影響小企業(yè)的投資狀況。這篇文獻(xiàn)很好地檢驗(yàn)了金融加速器傳導(dǎo)機(jī)制的非對(duì)稱性。福永一郎（Ichiro Fukunaga，2002）檢驗(yàn)了金融加速器機(jī)制在日本的存在性。他們運(yùn)用日本的數(shù)據(jù)模擬了貨幣政策沖擊、技術(shù)沖擊和需求沖擊，并在模型中引入了一個(gè)泡沫過程，經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)在金融加速器存在的情況下，資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)投資明顯下降，這種波動(dòng)會(huì)持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間才能回到平穩(wěn)狀態(tài)。

關(guān)于金融加速器在開放經(jīng)濟(jì)條件下的作用。吉爾克里斯特等（Gilchrist等，2002）把金融加速器原理運(yùn)用到歐元區(qū)，建立了基于兩國(guó)經(jīng)濟(jì)的一般均衡模型，發(fā)現(xiàn)同一國(guó)模型相比，金融加速器機(jī)制效應(yīng)更強(qiáng)，并且當(dāng)外向經(jīng)濟(jì)沖擊發(fā)生時(shí)，受影響的國(guó)家經(jīng)濟(jì)波動(dòng)趨向一致。這項(xiàng)研究的意義是，使金融市場(chǎng)的摩擦為統(tǒng)一貨幣區(qū)的不對(duì)稱沖擊提供了重要的國(guó)別間傳導(dǎo)渠道。隨后，吉爾克里斯特（2003）對(duì)該問題進(jìn)行了深入研究，在上述模型中引入金融摩擦因素，并根據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家的不同情況對(duì)各自的金融摩擦效應(yīng)進(jìn)行了校準(zhǔn)，發(fā)現(xiàn)信息不對(duì)稱現(xiàn)象在發(fā)展中國(guó)家更加嚴(yán)重，金融摩擦效應(yīng)也越強(qiáng)①。格特勒等（Gertler等，2007）結(jié)合亞洲金融危機(jī)期間韓國(guó)的經(jīng)歷，在金融加速器原理的基礎(chǔ)上建立了小型開放經(jīng)濟(jì)的模型來研究匯率制度和金融加速器機(jī)制的關(guān)系，在用數(shù)據(jù)對(duì)模型進(jìn)行模擬后發(fā)現(xiàn)同浮動(dòng)匯率制度相比，固定匯率會(huì)加劇金融危機(jī)。

關(guān)于金融加速器在不同行業(yè)中的應(yīng)用。青木等（Aoki等，2004）將BGG模型引入了房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)中，以英國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)為例，從金融加速器角度研究了房?jī)r(jià)對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響和沖擊。在該模型中，住房既是消費(fèi)者的居住場(chǎng)所，也可以作為信貸市場(chǎng)上借款者進(jìn)行借貸時(shí)的抵押品。房地產(chǎn)價(jià)格越高，抵押者在進(jìn)行外部融資時(shí)成本就越低，而這一關(guān)系可以使金融加速器效應(yīng)放大貨幣政策的實(shí)施效果，從而對(duì)房地產(chǎn)投資、住房?jī)r(jià)格和消費(fèi)都產(chǎn)生較強(qiáng)沖擊，繼而對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)造成重大影響。

四、國(guó)內(nèi)關(guān)于金融加速器的研究

（一）金融信貸及貨幣政策研究

金融加速器主要分析金融市場(chǎng)（主要是信貸市場(chǎng)）的不完美對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，而信貸市場(chǎng)是貨幣政策作用于宏觀經(jīng)濟(jì)的渠道之一，所以金融加速器理論被應(yīng)用于金融信貸及貨幣政策的研究比較多。

1. 早期的單純信貸研究。杜清源和龔六堂（2005）將“金融加速器” 引入RBC的理論框架，并采用數(shù)值模擬的方法，來分析技術(shù)沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的影響。將模擬出來的結(jié)果和傳統(tǒng)的RBC理論中數(shù)值模擬的結(jié)果進(jìn)行對(duì)比，發(fā)現(xiàn)金融加速器的存在加大了波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，并且極小波動(dòng)有可能對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來極大的影響。在此篇論文中，作者完全去掉原BGG模型中關(guān)于價(jià)格粘性的假設(shè)，這可以說是對(duì)金融加速器理論基礎(chǔ)分析框架的改善。

2. 貨幣政策的信貸傳導(dǎo)機(jī)制研究。何德旭和張捷（2010）從金融加速器的視角對(duì)金融危機(jī)中各國(guó)中央銀行的做法進(jìn)行了反思，認(rèn)為后危機(jī)時(shí)代的貨幣政策更應(yīng)該關(guān)注資產(chǎn)泡沫和通脹風(fēng)險(xiǎn)，央行應(yīng)該把貨幣穩(wěn)定作為貨幣政策的首要目標(biāo)，并且應(yīng)堅(jiān)持靈活的資產(chǎn)價(jià)格的貨幣政策應(yīng)對(duì)規(guī)則。汪川等（2011）在 金融加速器模型中討論了信貸市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響，分析了貨幣政策的沖擊對(duì)于我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，最后得出貨幣政策可以通過信貸渠道影響我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的整體波動(dòng)性的結(jié)論。

貨幣政策一方面通過影響金融市場(chǎng)上貨幣供給總量，來影響宏觀經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出和投資水平，另一方面貨幣政策的改變導(dǎo)致市場(chǎng)上信貸利率的變化，這會(huì)影響到企業(yè)的外部融資成本和自身資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。如在緊縮的貨幣政策下，企業(yè)自身利潤(rùn)率的下降和信貸市場(chǎng)利率上升都會(huì)導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)縮水，而企業(yè)從銀行貸款時(shí)要用自有資產(chǎn)進(jìn)行抵押，抵押物價(jià)值縮水導(dǎo)致企業(yè)可獲得的貸款減少，投資減少，使經(jīng)濟(jì)衰退加劇。所以從金融加速器理論的角度來講，在討論貨幣政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響機(jī)制時(shí)不僅要考慮其影響經(jīng)濟(jì)的變動(dòng)，還要考慮到貨幣政策可能帶來的進(jìn)一步的擴(kuò)張和收縮效應(yīng)。

（二）房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響研究

金融加速器對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響與普通企業(yè)相比大同小異，但是由于房地產(chǎn)市場(chǎng)和金融市場(chǎng)以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)緊密相連，從而可能導(dǎo)致更大風(fēng)險(xiǎn)。金融加速器對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)的作用機(jī)理大致如下：當(dāng)正向的技術(shù)沖擊發(fā)生時(shí)，技術(shù)進(jìn)步使得經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加速，以房地產(chǎn)價(jià)格為代表的資本品價(jià)格會(huì)隨之上升，這樣房?jī)r(jià)的上升會(huì)使企業(yè)外部融資能力增強(qiáng)②，企業(yè)可以獲得更多貸款進(jìn)行生產(chǎn)和投資，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，反之作用機(jī)制則相反。

崔光燦（2006）以房地產(chǎn)價(jià)格的變化為對(duì)象研究資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，在BGG模型基礎(chǔ)上，運(yùn)用包含金融加速器的兩部門動(dòng)態(tài)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)模型，考察了資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定影響的金融加速器效應(yīng)。黃靜（2010）在對(duì)我國(guó)近十年房地產(chǎn)價(jià)格上漲和銀行信貸數(shù)據(jù)分析基礎(chǔ)上，利用DCC—MGARCH動(dòng)態(tài)相關(guān)性分析、脈沖響應(yīng)分析和Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)等計(jì)量方法，對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格、信貸和房地產(chǎn)投資之間的關(guān)系進(jìn)行了分析，證明了房地產(chǎn)價(jià)格的金融加速器效應(yīng)的存在性。另外，武康平和胡諜（2011）也驗(yàn)證了我國(guó)的房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的確存在明顯的加速器作用。可見，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)中存在金融加速器作用已得到學(xué)界共識(shí)，但是對(duì)于如何防范這種由金融加速器而導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)劇烈波動(dòng)，學(xué)術(shù)界涉及的還比較少。

（三） 關(guān)于金融加速器理論本身的解讀及其在中國(guó)的存在性研究

何德旭和張捷（2009）在對(duì)金融加速器理論的思想源頭和發(fā)展脈絡(luò)進(jìn)行梳理的基礎(chǔ)上，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫與產(chǎn)出波動(dòng)、經(jīng)濟(jì)周期的非線性、非對(duì)稱性特征以及信貸的超常增長(zhǎng)與金融不穩(wěn)定性的關(guān)系等現(xiàn)實(shí)問題基于金融加速器的視角進(jìn)行了分析。

關(guān)于金融加速器效應(yīng)在中國(guó)的存在性方面，趙振全、于震和劉淼（2007）運(yùn)用門限向量自回歸（TVAR）模型，從金融加速器理論出發(fā)，在宏觀層面上對(duì)中國(guó)信貸市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的非線性關(guān)聯(lián)進(jìn)行了實(shí)證研究。該文的研究缺陷在于，作者忽略了中國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程的歷史事實(shí)。胡楊和張宗新（2010）利用2007年第1季度到2009年第1季度34家上市企業(yè)的季度統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，并遵循金融加速器理論的3個(gè)重要的假設(shè)：資產(chǎn)負(fù)債狀況是企業(yè)支出的重要決定因素，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表狀況在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期比其他時(shí)期對(duì)于企業(yè)支出更具解釋力，金融加速器影響小企業(yè)的可能性大于大企業(yè)，研究了中國(guó)特色的金融加速器效應(yīng)。

（四）述評(píng)

金融加速器在封閉經(jīng)濟(jì)條件下的檢驗(yàn)大多是在發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)行的，對(duì)于發(fā)展中國(guó)家研究較少。而在開放經(jīng)濟(jì)條件下的檢驗(yàn)，其實(shí)間接解釋了金融危機(jī)的發(fā)生機(jī)理，因?yàn)橛蓞R率波動(dòng)而導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表惡化從而造成宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)正好和亞洲金融危機(jī)相符合。至于將金融加速器理論引入到房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)中正好可以解釋這次發(fā)生的以美國(guó)次貸危機(jī)為首的金融危機(jī)，因?yàn)榉康禺a(chǎn)部門經(jīng)濟(jì)的惡化是次貸危機(jī)發(fā)生的直接導(dǎo)火索。當(dāng)然，這些研究還有待于進(jìn)一步深化。

五、小結(jié)及對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的啟示

金融加速器理論對(duì)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有以下啟示：

一是對(duì)宏觀調(diào)控政策意義重大。在開放經(jīng)濟(jì)條件下，無論是國(guó)際還是國(guó)內(nèi)的金融市場(chǎng)都在更大程度上影響著實(shí)體經(jīng)濟(jì)。近些年來中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展得益于城市化過程中的房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，而銀行借貸和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表是信貸市場(chǎng)影響宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的兩個(gè)主要渠道，房地產(chǎn)市場(chǎng)和這兩個(gè)渠道均緊密相關(guān)，所以理解和應(yīng)用好金融加速器理論，正確運(yùn)用宏觀調(diào)控政策特別是貨幣政策，進(jìn)一步嚴(yán)格調(diào)控房地產(chǎn)政策，對(duì)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)健康穩(wěn)定發(fā)展具有重要意義。

二是完善中小企業(yè)金融市場(chǎng)。根據(jù)金融加速器理論，小企業(yè)相比大企業(yè)更具有金融加速器效應(yīng)。而中小企業(yè)融資難問題是近些年來我國(guó)經(jīng)濟(jì)矛盾中比較突出的問題之一，應(yīng)進(jìn)一步完善中小企業(yè)融資機(jī)制，拓寬中小企業(yè)融資渠道，減小小企業(yè)金融加速器效應(yīng)，可以防患于未然，避免宏觀經(jīng)濟(jì)劇烈波動(dòng)。

三是防范金融危機(jī)的發(fā)生。根據(jù)金融加速器理論，經(jīng)濟(jì)中任何微小的變化都有可能通過金融市場(chǎng)的加速作用對(duì)一國(guó)乃至全球產(chǎn)生巨大的沖擊。而當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇跡象并不明顯，歐洲遠(yuǎn)未走出債務(wù)危機(jī)的陰霾，導(dǎo)致世界金融市場(chǎng)依然動(dòng)蕩不安。而隨著我國(guó)繼續(xù)深化改革開放，我國(guó)金融市場(chǎng)會(huì)和世界金融市場(chǎng)有更加緊密的聯(lián)系，經(jīng)濟(jì)亦是如此。所以應(yīng)該對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中內(nèi)在和外來的不穩(wěn)定因素提高警惕，加強(qiáng)金融監(jiān)管，有意識(shí)地防范金融危機(jī)的發(fā)生。

注：

①在此，金融摩擦反映了外部融資和企業(yè)投資之間的關(guān)系。

②現(xiàn)實(shí)中大多數(shù)企業(yè)從銀行借款時(shí)均以固定資產(chǎn)作為抵押品。

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篇（8）

一、宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)及其應(yīng)用

宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)是以整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)活動(dòng)作為考察對(duì)象，它研究的是社會(huì)總體經(jīng)濟(jì)問題，以及與之相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)變量的總量和其相互關(guān)系的一門學(xué)科。宏觀經(jīng)濟(jì)的短期動(dòng)態(tài)穩(wěn)定性是指社會(huì)總需求與社會(huì)總供給在總量與結(jié)構(gòu)之間的短期平衡性。這種穩(wěn)定關(guān)系體現(xiàn)在各種宏觀經(jīng)濟(jì)變量上，這些宏觀經(jīng)濟(jì)變量相互作用，并在其他變量的影響下發(fā)生變動(dòng)，反過來，這種變動(dòng)又對(duì)其他變量產(chǎn)生影響。當(dāng)各種宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的相互作用達(dá)到某種平衡、彼此不再變化時(shí)，總體經(jīng)濟(jì)就達(dá)到了均衡狀態(tài)，也就達(dá)到了一種相對(duì)穩(wěn)定狀態(tài)。也就是說，只要最終的均衡點(diǎn)是最優(yōu)的，那么其過程并不重要。但是隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化的推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)已變得更加復(fù)雜化，近幾年世界各地頻發(fā)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)也說明抽象的理性假設(shè)很不真實(shí)。在金融市場(chǎng)中，其風(fēng)險(xiǎn)是無處不在的，也是難以預(yù)料的。尤其是并不十分完備的金融市場(chǎng)，并不是在按部就班地平穩(wěn)運(yùn)行，做為宏觀調(diào)控的政府，理應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)運(yùn)行的穩(wěn)定性負(fù)責(zé)。

二、把握系統(tǒng)思想的要點(diǎn)

系統(tǒng)是多方面復(fù)雜因素的綜合，一個(gè)優(yōu)秀的結(jié)構(gòu)工程師，必須要把握系統(tǒng)思想的重點(diǎn)，即通過確定合理的系統(tǒng)參數(shù)防止正反饋回路從而維持系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)穩(wěn)定。同樣，在宏觀經(jīng)濟(jì)或金融市場(chǎng)系統(tǒng)中，也存在著許多可能的惡性正反饋回路。比如在宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中，有新興市場(chǎng)的貨幣危機(jī)及形形的金融危機(jī)；在金融市場(chǎng)中，有銀行、證券、保險(xiǎn)等投資行為產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，所有這些都會(huì)對(duì)所在的系統(tǒng)產(chǎn)生重大的影響。根據(jù)法瑪?shù)挠行袌?chǎng)假設(shè)理論，該假設(shè)原有的核心內(nèi)容是強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)價(jià)格與其背后的基本面緊密相關(guān)，由于基本面呈隨機(jī)游走的形式出現(xiàn)，價(jià)格的變化在統(tǒng)計(jì)上也因此呈正態(tài)分布。這種假設(shè)理論也證實(shí)了金融系統(tǒng)有一種基于負(fù)反饋回路的自我修復(fù)機(jī)制。而在真實(shí)的金融市場(chǎng)上，價(jià)格變化的概率比正態(tài)分布大得多，這也說明金融市場(chǎng)存在某些正反饋回路。

造成這一正反饋產(chǎn)生的原因有以下幾點(diǎn)：一是金融市場(chǎng)上的信息不對(duì)稱現(xiàn)狀。在市場(chǎng)出現(xiàn)急劇波動(dòng)時(shí)，金融機(jī)構(gòu)對(duì)交易對(duì)手的信用產(chǎn)生懷疑。由于無法知道對(duì)手真實(shí)的財(cái)務(wù)情況，因此對(duì)整個(gè)市場(chǎng)產(chǎn)生的正反饋的恐懼而瀕臨崩潰的邊緣。二是在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下不允許參與者通過逐個(gè)試錯(cuò)找到最終均衡。有效的市場(chǎng)假設(shè)就是比較正確的猜想，而這一理性預(yù)期是一種對(duì)事后變量的無偏估計(jì)，也是各種可能的試錯(cuò)結(jié)果加總的均值。如果某個(gè)關(guān)鍵變量正處于隨時(shí)可能引發(fā)正反饋回路的閾值，該變量就只能單側(cè)變化而不能隨機(jī)試錯(cuò)。三是由于市場(chǎng)參與者沒有充分的時(shí)間評(píng)估所掌握的信息，因而出價(jià)過低，影響了收益。雖然理性預(yù)期一派的理論家的均衡觀點(diǎn)自有其內(nèi)在的邏輯力量和審美價(jià)值，但其卻忽視了人的主觀能動(dòng)性，由于這些理論存在一定的局限性，往往因此也只能應(yīng)用在短期的以適應(yīng)性預(yù)期為主導(dǎo)的研究方面。要想完善和體現(xiàn)金融市場(chǎng)的真實(shí)情形，應(yīng)把有關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)短期動(dòng)態(tài)特性的研究提上議事日程。下面就借助系統(tǒng)動(dòng)力學(xué)理論來闡述宏觀經(jīng)濟(jì)管理的系統(tǒng)思想。

系統(tǒng)動(dòng)力學(xué)是一門分析研究信息反饋系統(tǒng)的學(xué)科，也是一門認(rèn)識(shí)系統(tǒng)問題和解決系統(tǒng)問題的交叉綜合學(xué)科。它是福瑞斯特教授于1958年為分析生產(chǎn)管理及庫存管理等企業(yè)問題而提出的系統(tǒng)仿真方法，最初叫工業(yè)動(dòng)態(tài)學(xué)。系統(tǒng)動(dòng)力學(xué)可以描述內(nèi)生動(dòng)態(tài)變化的真實(shí)的動(dòng)態(tài)理論，同時(shí)還可探尋系統(tǒng)本身的維持能力。而理性預(yù)期學(xué)關(guān)注的重點(diǎn)是長(zhǎng)期的均衡，一種靜態(tài)分析。從動(dòng)態(tài)系統(tǒng)觀點(diǎn)分析來看，如果調(diào)整可能引發(fā)某些正反饋回路，系統(tǒng)無法維持，本身會(huì)發(fā)生重構(gòu)，所有的參數(shù)都會(huì)因此發(fā)生巨大的變化，此時(shí)的均衡概念變得完全沒有意義。因此，即使認(rèn)定長(zhǎng)期是最重要的，短期的維穩(wěn)在某種程度上也是實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期最優(yōu)均衡的必要條件。如果宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)者僅著眼于系統(tǒng)的邊際意義，而對(duì)系統(tǒng)本身的問題不予以重視，那么其邏輯本身就是荒誕的。

三、政府與宏觀經(jīng)濟(jì)管理

根據(jù)上面的論述，可以看出：所強(qiáng)調(diào)的宏觀經(jīng)濟(jì)管理的工程邏輯不是為政府的干預(yù)提供理由，而是指在市場(chǎng)出現(xiàn)問題時(shí)，政府可以充當(dāng)防火墻或當(dāng)回路被激活后運(yùn)用政策手段切斷回路。因?yàn)樵诙鄶?shù)情況下，市場(chǎng)或整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)會(huì)呈現(xiàn)出一種內(nèi)在的動(dòng)態(tài)穩(wěn)定性。政府的愿望是無為而治，既通過適時(shí)恰當(dāng)?shù)臋C(jī)會(huì)給予一定的干預(yù)，使其走上正確的軌道。就短期而言，市場(chǎng)主體的預(yù)期形成機(jī)制以適應(yīng)性預(yù)期為主，此時(shí)的商品流動(dòng)和要素流動(dòng)均呈現(xiàn)出一種邊際意義上的流量變化，而作為政府在這一系統(tǒng)中要根據(jù)一定的規(guī)則進(jìn)行一些微觀調(diào)整。只要系統(tǒng)本身不存在大的正反饋回路，一旦遇到正向或負(fù)向外生沖擊，系統(tǒng)就會(huì)自動(dòng)修復(fù)。

一個(gè)穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)有一些值得注意的動(dòng)態(tài)特征。當(dāng)變化曲線接近谷底時(shí)，如果能提供一個(gè)正向沖擊，即使量很小，也會(huì)立即產(chǎn)生顯著的正面效果，會(huì)起到西兩撥千金的奇特效果。所以當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)內(nèi)部存在明顯的正反饋回路時(shí)，這時(shí)的政府為了切斷正反饋回路，就要主動(dòng)出擊去干預(yù)；如果系統(tǒng)本身處于一種比較穩(wěn)定的狀態(tài)，這時(shí)的政府急于注入正向流量，其動(dòng)態(tài)效率往往并不高，其效果也會(huì)微乎其微。

參考文獻(xiàn)：

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0 導(dǎo)語

為了保證我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展的安全、穩(wěn)定與效率，客觀上需要建設(shè)審慎的金融監(jiān)管體系。審慎的金融監(jiān)管體系不否認(rèn)金融監(jiān)管，而是要加強(qiáng)金融監(jiān)管，這種監(jiān)管是建立在對(duì)尊重市場(chǎng)自主權(quán)的基礎(chǔ)之上，是一種審慎的監(jiān)管。同時(shí)要求有更為深入廣泛的金融監(jiān)管體系，這個(gè)體系應(yīng)更多的從宏觀角度對(duì)金融進(jìn)行管理，尊重市場(chǎng)的調(diào)節(jié)和金融體系的效率，對(duì)市場(chǎng)的不完備進(jìn)行補(bǔ)充。

1 金融危機(jī)與宏觀審慎監(jiān)管的提出

1.1 金融危機(jī)的爆發(fā)及原因評(píng)析

2007年引爆于美國(guó)的次級(jí)住房抵押貸款債券市場(chǎng)危機(jī)持續(xù)升級(jí)，影響逐漸加劇，最終演變成上世紀(jì)30年代大蕭條以來最嚴(yán)重的全球性的金融危機(jī)。表面上看，此次危機(jī)爆發(fā)于金融體系最完善、金融創(chuàng)新最前沿以及金融理論和人才最豐富發(fā)達(dá)國(guó)家——美國(guó)，而且起端次級(jí)住房抵押貸款債券市場(chǎng)這一金融創(chuàng)新領(lǐng)域。危機(jī)似乎不同于八、九十年代爆發(fā)于發(fā)展中國(guó)家或地區(qū)的，主要集中在貨幣和銀行的危機(jī)。然而，IMF前首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅格夫等人根據(jù)有關(guān)金融危機(jī)的標(biāo)準(zhǔn)研究，通過將此次危機(jī)的資產(chǎn)價(jià)格、增長(zhǎng)和政府債務(wù)等指標(biāo)同二戰(zhàn)以來發(fā)生的重大金融危機(jī)進(jìn)行一系列對(duì)比，研究結(jié)果表明此次危機(jī)和以往的危機(jī)并無本質(zhì)差別。

但是在客觀忽略資產(chǎn)價(jià)格泡沫極度膨脹的通貨膨脹目標(biāo)制的宏觀經(jīng)濟(jì)理論，以及以資本監(jiān)管為核心的微觀審慎監(jiān)管理論的指導(dǎo)下，形成的忽略金融監(jiān)管的宏觀政策框架，必然催生資產(chǎn)價(jià)格泡沫，積聚系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，在金融體系內(nèi)埋下重大隱患。泡沫一旦破滅，積聚的風(fēng)險(xiǎn)迅速釋放，最終演變成全球性的金融危機(jī)，給實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成巨大的沖擊。

1.2 宏觀審慎監(jiān)管的提出

危機(jī)爆發(fā)后，國(guó)際理論界和實(shí)務(wù)界都對(duì)金融監(jiān)管進(jìn)行了深刻反思。為維護(hù)金融穩(wěn)定，金融監(jiān)管變革在所難免。綜合G20、FSB、BIS和IMF報(bào)告文件來看，金融監(jiān)管改革目的是保證金融穩(wěn)定，防止類似的危機(jī)的沖擊，預(yù)防系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

改革主要集中在六大塊：

（1）增加資本和提高資本質(zhì)量，同時(shí)改善流動(dòng)性和緩沖機(jī)制，緩解資本監(jiān)管順周期性。

（2）改革薪酬制度，維護(hù)金融穩(wěn)定。

（3）增強(qiáng)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)效性。

（4）改善場(chǎng)外衍生品交易市場(chǎng)。

（5）對(duì)具有系統(tǒng)性重要影響的金融機(jī)構(gòu)妥善處置。

（6）加強(qiáng)全球金融監(jiān)管合作，強(qiáng)化遵循統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。其他方面還包括對(duì)沖基金、信用評(píng)級(jí)公司和證券化等方面的監(jiān)管和改革。部分改革已在逐漸付諸行動(dòng)并進(jìn)行了效果評(píng)估，有些改革尚處在討論和研究階段，監(jiān)管改革的機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存。

當(dāng)然，以往的微觀審慎監(jiān)管對(duì)于保證單一機(jī)構(gòu)安全，從而保護(hù)金融消費(fèi)者（存款者和投資者）的利益有著積極意義。但是由于微觀監(jiān)管的固有弱點(diǎn)表明了其不僅強(qiáng)化了順周期性并且未能有效防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，在保證單個(gè)金融機(jī)構(gòu)安全的同時(shí)卻有可能最終導(dǎo)致整個(gè)金融體系的崩潰。因而需要加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管。

“宏觀審慎監(jiān)管”的概念提出已久，地位也隨著此次危機(jī)的爆發(fā)顯著上升。“宏觀審慎監(jiān)管”目前尚無明確定義。據(jù)已有的文獻(xiàn)來看，宏觀審慎監(jiān)管主要是相對(duì)“微觀審慎監(jiān)管”而言，金融監(jiān)管當(dāng)局從金融體系而非單一機(jī)構(gòu)的角度實(shí)施監(jiān)管，降低金融危機(jī)發(fā)生的概念，維護(hù)金融穩(wěn)定，密切關(guān)注金融體系對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。宏觀審慎監(jiān)管同微觀審慎監(jiān)管在監(jiān)管目標(biāo)、最終目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)的對(duì)待、機(jī)構(gòu)間風(fēng)險(xiǎn)暴露相關(guān)性的重要性和審慎控制的實(shí)現(xiàn)方式上都有著本質(zhì)區(qū)別。

當(dāng)前，金融監(jiān)管改革依然處在成型階段。為維護(hù)金融穩(wěn)定，總的改革趨勢(shì)將向立足于微觀審慎監(jiān)管的宏觀審慎監(jiān)管模式的方向發(fā)展。其主要的新特征將體現(xiàn)在逆周期性監(jiān)管政策工具的選用和宏觀審慎監(jiān)管框架的構(gòu)建。

2 我國(guó)當(dāng)前金融監(jiān)管體系存在的不足與改良

2.1 我國(guó)當(dāng)前金融監(jiān)管體系的形成

改革開放以來，隨著我國(guó)金融業(yè)的快速發(fā)展，我國(guó)的金融監(jiān)管模式也在不斷變革。總得來說，可分為三個(gè)階段：

第一階段是1984年至1992年的統(tǒng)一監(jiān)管體制時(shí)期，人民銀行履行統(tǒng)一監(jiān)管職能。

第二階段為統(tǒng)一監(jiān)管向分業(yè)監(jiān)管的過渡時(shí)期。1992年10月證監(jiān)會(huì)的成立標(biāo)志分業(yè)監(jiān)管的開始，1998年保監(jiān)會(huì)的成立標(biāo)志人民銀行、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)明確分工，分別對(duì)銀行業(yè)、證券業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)進(jìn)行監(jiān)管的分業(yè)監(jiān)管模式初步形成。

第三階段為1998年后的分業(yè)監(jiān)管體制時(shí)期。

其中2003年銀監(jiān)會(huì)的成立標(biāo)志著我國(guó)“一行三會(huì)”為基本格局的金融監(jiān)管體系最終形成，即分業(yè)多頭監(jiān)管的格局形成。為加強(qiáng)協(xié)調(diào)溝通、信息共享，形成安全有效的監(jiān)管網(wǎng)絡(luò)，監(jiān)管聯(lián)席會(huì)議制度被引入。2004年三會(huì)簽署了《三大金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)金融監(jiān)管分工合作備忘錄》，在明確各自職責(zé)分工的基礎(chǔ)上，建立定期信息交流制度，經(jīng)常聯(lián)席會(huì)機(jī)制。然而監(jiān)管聯(lián)席會(huì)已長(zhǎng)時(shí)間沒召開，沒有達(dá)到預(yù)期效果。目前主要由一位國(guó)務(wù)院副總理定期召開金融旬會(huì)來加強(qiáng)監(jiān)管政策協(xié)調(diào)。

2.2 我國(guó)金融監(jiān)管體系的不足

盡管我國(guó)目前分業(yè)監(jiān)管有利于提升監(jiān)管專業(yè)化水平，有效防止了金融風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)，但如同大部分分業(yè)監(jiān)管模式一樣，我國(guó)當(dāng)前的監(jiān)管體系存在不足。錢小安認(rèn)為我國(guó)監(jiān)管體系不足體現(xiàn)在監(jiān)管重復(fù)與監(jiān)管空缺并存、監(jiān)管資源配置低效、監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制較弱等方面。根據(jù)引發(fā)此次金融危機(jī)金融監(jiān)管方面的缺失，從宏觀審慎監(jiān)管角度來看，我國(guó)金融體系存在三大方面的不足。

首先，缺乏穩(wěn)健的宏觀審慎分析平臺(tái)。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的有效防范，必然需要對(duì)金融體系的數(shù)據(jù)信息進(jìn)行整合、分析、檢測(cè)和評(píng)估，發(fā)現(xiàn)金融系統(tǒng)不穩(wěn)定性的來源，發(fā)出風(fēng)險(xiǎn)警示。這就需要一個(gè)專門的分析平臺(tái)，一方面整合各微觀部門的信息數(shù)據(jù)，另一方面同時(shí)整合分析宏觀部門和微觀部門的信息數(shù)據(jù)。而目前，我國(guó)并沒有搭建這樣一個(gè)平臺(tái)。 轉(zhuǎn)貼于

其次，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范不足，存在監(jiān)管盲區(qū)。此次金融危機(jī)表明，由于缺乏對(duì)具有系統(tǒng)性重要影響的金融機(jī)構(gòu)（集團(tuán)）有效監(jiān)管，致使這些金融機(jī)構(gòu)過度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，最終加劇金融危機(jī)程度。

最后，宏觀審慎監(jiān)管政策工具不完備。有效的金融監(jiān)管需要先進(jìn)監(jiān)管理念的同時(shí)，還需要有效的完備的金融監(jiān)管政策工具。而無論是在時(shí)間維度上的逆周期監(jiān)管政策，還是在行業(yè)維度上的對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的有效監(jiān)控政策，我國(guó)都存在不足。

2.3 我國(guó)宏觀審慎監(jiān)管的框架構(gòu)建

在前面的章節(jié)中我們分析提出了我國(guó)在金融監(jiān)管上存在的不足，因此在我國(guó)未來的金融宏觀審慎監(jiān)管框架的構(gòu)建中，我們要提出針對(duì)性的對(duì)策。總得來看，我國(guó)宏觀審慎監(jiān)管框架有賴于宏觀審慎分析平臺(tái)的搭建、宏觀審慎監(jiān)管政策工具的完善以及組織合理安排下的政策協(xié)調(diào)機(jī)制健全。

首先，搭建宏觀審慎分析平臺(tái)，建立預(yù)警機(jī)制。宏觀審慎分析平臺(tái)的構(gòu)建，對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析、評(píng)估和預(yù)警，對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范具有重要意義。我國(guó)在這一環(huán)節(jié)的構(gòu)建大體可分為四步。首先確定平臺(tái)，即明確微觀和宏觀數(shù)據(jù)整合分析的職能的具體承擔(dān)部門，可以是“一行三會(huì)”當(dāng)中一個(gè)也可以新建一個(gè)部門。其二，信息數(shù)據(jù)的收集和整理。平臺(tái)構(gòu)建后，相關(guān)職能部門就得強(qiáng)化對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)信息數(shù)據(jù)的收集和整理，特別加強(qiáng)微觀和宏觀數(shù)據(jù)的有效整合，全面掌控系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)變化趨勢(shì)。其三，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系的構(gòu)建。即從金融體系宏觀層面又從銀行、證券和保險(xiǎn)等行業(yè)微觀層面加強(qiáng)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的檢測(cè)與評(píng)估，加大各行業(yè)微觀層面風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估對(duì)金融體系宏觀層面風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的支持力度。

第二，完善宏觀審慎監(jiān)管政策工具，建立危機(jī)處理機(jī)制。從時(shí)間維度上說，我國(guó)應(yīng)完善包括逆周期貸款損失撥備和逆周期的信貸政策等在內(nèi)的各種逆周期監(jiān)管政策機(jī)制。同時(shí)，要加強(qiáng)對(duì)杠桿倍數(shù)的檢測(cè)，從微觀和宏觀角度有效控制金融體系的風(fēng)險(xiǎn)過度承擔(dān)。完善相機(jī)抉擇機(jī)制，有效避免危機(jī)擴(kuò)大和擴(kuò)散。從行業(yè)維度上說，要加強(qiáng)對(duì)金融控股集團(tuán)監(jiān)管立法，完善對(duì)交叉性金融業(yè)務(wù)的監(jiān)管政策工具，有效監(jiān)管金融創(chuàng)新、金融衍生產(chǎn)品。完善危機(jī)處理機(jī)制，設(shè)計(jì)多層次的應(yīng)急處理監(jiān)管政策工具。加快建立存款保險(xiǎn)制度。

最后，合理架構(gòu)組織，健全宏觀審慎監(jiān)管政策協(xié)調(diào)機(jī)制。組織結(jié)構(gòu)鋪排，各部門政策協(xié)調(diào)是宏觀審慎監(jiān)管框架能否成功搭建的最關(guān)鍵因素。首先，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)信息的獲得、預(yù)警機(jī)制的建立、宏觀審慎監(jiān)管政策工具的設(shè)定需要各部門明確職責(zé)并加強(qiáng)溝通協(xié)作。其二，宏觀審慎監(jiān)管政策的制定和執(zhí)行需要各部門的密切配合。組織架構(gòu)設(shè)定對(duì)宏觀審慎監(jiān)管的效果有極大的影響。我國(guó)宏觀審慎監(jiān)管框架中的組織安排，首先是確定宏觀審慎分析平臺(tái)，作為宏觀審慎監(jiān)管總的召集人；其次是三會(huì)要加強(qiáng)對(duì)各自監(jiān)管行業(yè)的宏觀審慎監(jiān)管和微觀審慎監(jiān)管結(jié)合意識(shí)；其三，要加強(qiáng)銀行業(yè)、證券業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)同宏觀貨幣政策之間的協(xié)調(diào)；最后，宏觀審慎監(jiān)管政策實(shí)施部門要加強(qiáng)同人民銀行、財(cái)政部以及發(fā)改委等部門協(xié)調(diào)，制定科學(xué)的監(jiān)管政策并有效執(zhí)行，提高監(jiān)管水平和效率，維護(hù)宏觀金融穩(wěn)定。

3 宏觀審慎監(jiān)管與貨幣政策調(diào)控的聯(lián)系

在金融監(jiān)管中，有一項(xiàng)監(jiān)管占有非常重要的地位，即銀行監(jiān)管。這是由于：首先，銀行業(yè)在金融體系占主體地位。其次，在各類金融機(jī)構(gòu)中，銀行是最基本最重要的，也是最容易引發(fā)金融危機(jī)的部門。因此，作為我國(guó)貨幣政策執(zhí)行機(jī)構(gòu)的中央銀行——中國(guó)人民銀行的監(jiān)管必然在宏觀的金融監(jiān)管中占據(jù)極其重要的作用。

而在新的金融機(jī)制改革中，基于對(duì)資本充足率監(jiān)管的要求，必然要改革在此前大行其道的硬約束監(jiān)管機(jī)制。但在當(dāng)前的新的金融運(yùn)作形勢(shì)下，對(duì)于資金的過于嚴(yán)格的監(jiān)管可能會(huì)導(dǎo)致雁行的信貸減少，進(jìn)而導(dǎo)致整個(gè)社會(huì)總投資的下降，這自然不是金融監(jiān)管希望的結(jié)果。

但是在新的宏觀審慎的監(jiān)管機(jī)制下，政府實(shí)行貨幣調(diào)控政策則可以利用這樣較為完整系統(tǒng)的機(jī)制來進(jìn)行整體的調(diào)控，不僅可以提高貨幣政策在有效引導(dǎo)國(guó)民經(jīng)濟(jì)向更好的發(fā)展方向上進(jìn)步，還可以在這一較為拔高的視角上有效的規(guī)避一些金融風(fēng)險(xiǎn)，更加有效的將我國(guó)經(jīng)濟(jì)引導(dǎo)至又好又快發(fā)展的康莊大道！

篇（10）

2008年9月以雷曼兄弟公司申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)為標(biāo)志，全球金融危機(jī)隨之爆發(fā)，且呈現(xiàn)不同以往的特點(diǎn)：既不是因?yàn)楦咂蟮耐ㄘ浥蛎洠膊皇菃蝹€(gè)金融機(jī)構(gòu)問題，而是源于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)長(zhǎng)期依賴信貸和資產(chǎn)價(jià)格高企背景下隱藏的的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)暴露，并通過金融體系的傳染而以危機(jī)的形式表現(xiàn)出來。這場(chǎng)金融危機(jī)的影響之深為我們重新審視系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、重新認(rèn)識(shí)金融危機(jī)、重新構(gòu)建管理方式提出了預(yù)警。

一、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與金融行業(yè)的脆弱性

一般來說，風(fēng)險(xiǎn)是指未來的不確定性；但經(jīng)濟(jì)理論中的風(fēng)險(xiǎn)又不同于不確定性，“如果一個(gè)行為者所面臨的隨機(jī)性能用具體的數(shù)值概率來表述（這些概率可以像拿到彩票一樣客觀地確定；也可以反映自己的主觀信念），那么就可以說這種情況涉及風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，要是該經(jīng)濟(jì)行為者對(duì)不同的可能事件不能（或沒有）指定具體的概率值，就說這種情況涉及不確定性）”，概念屬于微觀范疇；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)首先由威廉?夏普（William sharpe ，1964年）使用用來描述一項(xiàng)投資總風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)部分，指“即使將這項(xiàng)投資與一個(gè)多樣化證券組合中的其他投資結(jié)合在一起，也不可能避免的這部分風(fēng)險(xiǎn)”，在時(shí)間維度、行業(yè)維度、集體維度分別呈現(xiàn)順周期性、擁擠交易、羊群效應(yīng)，概念屬于宏觀范疇。

貨幣和信用的結(jié)合產(chǎn)生金融，風(fēng)險(xiǎn)因信用而產(chǎn)生，金融機(jī)構(gòu)是風(fēng)險(xiǎn)的主動(dòng)承擔(dān)者，其經(jīng)營(yíng)對(duì)象是信用。而金融行業(yè)又具有天然的脆弱性，具備形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)實(shí)條件：

第一，金融業(yè)中回受機(jī)制缺乏效率。一般行業(yè)中，供求定律通過價(jià)格實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)出清，商品供給的增加帶來價(jià)格的下調(diào)，從而壓縮商品的持有利潤(rùn)空間，抑制向該行業(yè)的投資，反之亦然。金融行業(yè)中，金融資源供給的增加體現(xiàn)為利率（價(jià)格）的下降，利率的下降將推高資產(chǎn)價(jià)格，金融資源需求者的資產(chǎn)負(fù)債狀況表現(xiàn)得更為穩(wěn)健，無疑將進(jìn)一步鼓勵(lì)其提高杠桿比率，增強(qiáng)對(duì)金融資源的需求，而金融資源供給者也具有繼續(xù)向其提供資源的動(dòng)力；當(dāng)情況反轉(zhuǎn)時(shí)，市場(chǎng)將表現(xiàn)為反向的自我實(shí)現(xiàn)與自我加強(qiáng)。

第二，金融產(chǎn)品的內(nèi)在價(jià)值極難確定。理論中，金融產(chǎn)品的即期價(jià)值等于未來的現(xiàn)金流在當(dāng)前的貼現(xiàn)現(xiàn)值；但是這種定義的操作性極差，因?yàn)槲磥淼默F(xiàn)金流和貼現(xiàn)率均難以準(zhǔn)確界定。現(xiàn)實(shí)中，市場(chǎng)情緒在金融產(chǎn)品的價(jià)格決定中起到了關(guān)鍵性的作用，這也是為什么即使沒有成交，匯率、證券市場(chǎng)也可能大幅波動(dòng)的原因。

第三，金融機(jī)構(gòu)對(duì)時(shí)段風(fēng)險(xiǎn)管控能力不足。實(shí)證研究表明，金融在時(shí)點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)的衡量、評(píng)估方面積累了充足經(jīng)驗(yàn)，但對(duì)一個(gè)時(shí)段風(fēng)險(xiǎn)的演化和積累趨勢(shì)的掌握能力相對(duì)較差。金融運(yùn)行中的不平衡因素在經(jīng)濟(jì)周期的上升階段樂觀情緒下積累起來，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)因素累計(jì)超過一個(gè)臨界點(diǎn)時(shí)，金融危機(jī)就不可避免的爆發(fā)了。

二、金融危機(jī)及其內(nèi)生的傳染性

金融危機(jī)是社會(huì)的金融體系中爆發(fā)的危機(jī)，它集中表現(xiàn)為全部或大部分金融指標(biāo)急劇、短暫和超周期地惡化，這些惡化的金融指標(biāo)包括短期利率、證券、房地產(chǎn)和土地等資產(chǎn)的價(jià)格、企業(yè)破產(chǎn)數(shù)和金融機(jī)構(gòu)倒閉數(shù)。

隨著現(xiàn)代金融體系的三大支柱――金融機(jī)構(gòu)、金融市場(chǎng)和支付結(jié)算系統(tǒng)，變得越來越國(guó)際化，金融危機(jī)具有較強(qiáng)的傳染性。這一特點(diǎn)突出表現(xiàn)在第一代、第二代、第三代金融危機(jī)模型及2008年國(guó)際金融危機(jī)中。金融危機(jī)通過資產(chǎn)市場(chǎng)通道、銀行通道和貨幣通道在時(shí)間和空間兩個(gè)維度傳染蔓延，即通過各種經(jīng)濟(jì)部門間與各經(jīng)濟(jì)體間千絲萬縷的聯(lián)系，從單純的金融部門傳播到其他經(jīng)濟(jì)部門，發(fā)展為系統(tǒng)性危機(jī)；從單一的經(jīng)濟(jì)體傳播到其他經(jīng)濟(jì)體，升級(jí)為區(qū)域性甚至全球性的金融危機(jī)。

無論是機(jī)構(gòu)監(jiān)管，還是功能監(jiān)管，微觀監(jiān)管都無法有效監(jiān)測(cè)、規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，由此造成傳染性較大的金融危機(jī)不僅破換了市場(chǎng)的效率，還會(huì)對(duì)健康部門或經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)出過度懲罰，同時(shí)也說明了需要構(gòu)建宏觀審慎管理框架，以此來激活市場(chǎng)并充分維護(hù)市場(chǎng)公正。

三、宏觀審慎與微觀審慎的內(nèi)在一致性

1979年6月28～29日，巴塞爾銀行監(jiān)督委員會(huì)的前身庫克委員會(huì)(Cook Committee)在一次關(guān)于國(guó)際銀行貸款期限轉(zhuǎn)換的討論會(huì)中首次提到“宏觀審慎”一詞。此后宏觀審慎概念逐步得到重視并開始大規(guī)模使用。2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，理論界和實(shí)務(wù)界對(duì)整個(gè)金融體系及金融體系與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相互作用的關(guān)系有了重新的認(rèn)識(shí)，對(duì)宏觀審慎概念的理解也更加深入，宏觀審慎管理開始進(jìn)入實(shí)際操作階段。

宏觀審慎管理和微觀審慎管理同屬于審慎管理。在管理目標(biāo)上，宏觀審慎主要專注于維護(hù)市場(chǎng)公正和金融體系穩(wěn)定，微觀審慎主要專注于單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳染性缺乏整體上的掌控；在風(fēng)險(xiǎn)模式上，宏觀審慎認(rèn)為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)生，金融機(jī)構(gòu)的集體行動(dòng)形成潛在的風(fēng)險(xiǎn)因素，進(jìn)而形成金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的雙向反作用，微觀審慎認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)外生，單個(gè)金融機(jī)構(gòu)對(duì)金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)不存在根本影響；在管理模式上，宏觀審慎強(qiáng)調(diào)自上而下管理，微觀審慎強(qiáng)調(diào)自下而上管理。

雖然宏觀審慎與微觀審慎在管理目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)模式和管理方式等方面存在區(qū)別，但并不意外這宏觀審慎與微觀審慎有著根本上的對(duì)立。相反，宏觀審慎建立在微觀審慎基礎(chǔ)上，作為風(fēng)險(xiǎn)管理的兩種理念共同致力于金融體系安全，維護(hù)市場(chǎng)公正，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康穩(wěn)定發(fā)展。由于各種創(chuàng)新金融產(chǎn)品層出不窮、金融市場(chǎng)較強(qiáng)的同質(zhì)性、金融機(jī)構(gòu)順周期性的擴(kuò)張和金融全球化的發(fā)展，微觀審慎難以單獨(dú)管理金融風(fēng)險(xiǎn)，特別是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，建立宏觀審慎管理框架的必要性才表現(xiàn)的較為突出。

四、宏觀審慎管理框架的主要內(nèi)容

宏觀審慎管理框架包括其政策框架、內(nèi)容框架、組織框架、立法框架等幾個(gè)方面。

（一）政策框架。宏觀審慎管理包括宏觀審慎分析和宏觀審慎監(jiān)管。宏觀審慎分析是指對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析、評(píng)估和檢測(cè)，是實(shí)施宏觀審慎管理政策工具的基礎(chǔ)和前提，同時(shí)也可以為貨幣政策、財(cái)政政策和產(chǎn)業(yè)政策提供決策參考；宏觀審慎監(jiān)管是指監(jiān)管當(dāng)局為降低金融危機(jī)發(fā)生的可能性或減少經(jīng)濟(jì)波動(dòng)給金融該體系帶來的損失，從金融體系整體而非單一金融機(jī)構(gòu)角度實(shí)施的監(jiān)管，以此防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)市場(chǎng)公正和效率。

（二）內(nèi)容框架。宏觀審慎管理涵蓋了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)間和空間概念，賦予了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)來源的時(shí)間和空間兩種維度，因此宏觀審慎管理的政策框架也應(yīng)該涵蓋時(shí)間維度和空間維度。

時(shí)間維度上，宏觀審慎分析應(yīng)建立早期預(yù)警模型、優(yōu)化預(yù)警指標(biāo)、強(qiáng)調(diào)宏觀壓力測(cè)試，集中關(guān)注金融機(jī)構(gòu)順周期活動(dòng)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，強(qiáng)調(diào)延長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的時(shí)間跨度，實(shí)現(xiàn)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)變化衡量的期限覆蓋；宏觀審慎監(jiān)管核心在于校準(zhǔn)審慎工具使各項(xiàng)預(yù)留緩沖在經(jīng)濟(jì)上行時(shí)期得到積累而在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期可以動(dòng)用，起到實(shí)現(xiàn)“樂歲終身飽，兇年免于死亡”作用，主要工具有：逆周期資本緩沖、前瞻性撥備制度、對(duì)流動(dòng)性和期限錯(cuò)配的監(jiān)管、杠桿率限制等。

空間維度上，宏觀審慎分析應(yīng)加強(qiáng)系統(tǒng)關(guān)聯(lián)度的測(cè)量和系統(tǒng)重要性的衡量，將有系統(tǒng)關(guān)聯(lián)和系統(tǒng)重要性的金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)納入系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，減少金融機(jī)構(gòu)和金融產(chǎn)品同質(zhì)性導(dǎo)致的市場(chǎng)失衡和系統(tǒng)重要金融機(jī)構(gòu)“大而不倒”導(dǎo)致的道德風(fēng)險(xiǎn)，靈活地對(duì)金融創(chuàng)新和金融體系結(jié)構(gòu)性變化做出反應(yīng)；宏觀審慎監(jiān)管核心在于根據(jù)系統(tǒng)重要性校準(zhǔn)審慎性監(jiān)管工具為金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部化溢出成本提供額外激勵(lì)，主要工具有：對(duì)影響系統(tǒng)關(guān)聯(lián)的重要性工具監(jiān)管、對(duì)具有系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管、解決外部性的稅收制度、存款保險(xiǎn)制度、完善最后貸款人制度等。

（三）組織框架。強(qiáng)有力的組織機(jī)構(gòu)是有效實(shí)施宏觀審慎管理的外在載體，旨在防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的宏觀審慎管理理應(yīng)由國(guó)家宏觀調(diào)控部門來主導(dǎo)完成。從實(shí)際情況來看，相對(duì)于其他宏觀調(diào)控部門，中央銀行具有承擔(dān)宏觀審慎管理職能不可比擬的內(nèi)在條件：第一，宏觀審慎管理是對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范方式的創(chuàng)新，中央銀行具有防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳統(tǒng)功能及最后貸款人職責(zé)；第二，中央銀行具有維護(hù)金融穩(wěn)定的職能，這與宏觀審慎管理防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)相一致；第三，中央銀行的支付結(jié)算系統(tǒng)不僅是一國(guó)金融體系的運(yùn)行中樞，也是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散的重要渠道，是實(shí)施宏觀審慎管理的重要途徑，中央銀行理應(yīng)承擔(dān)宏觀審慎管理職能；第四，宏觀審慎管理建立在社會(huì)融資總量、經(jīng)濟(jì)金融順周期程度和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)累積情況等信息基礎(chǔ)之上，中央銀行具有實(shí)施宏觀審慎管理的信息優(yōu)勢(shì)。

（四）立法框架。雖然中央銀行具有承擔(dān)宏觀審慎管理職能的先天基礎(chǔ)，但現(xiàn)實(shí)中，一國(guó)若干經(jīng)濟(jì)部門會(huì)對(duì)防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)工作產(chǎn)生盤根錯(cuò)節(jié)的桎梏影響（在金融分業(yè)監(jiān)管的中國(guó)情況更是如此），需要從立法角度為中央銀行實(shí)施宏觀審慎管理提供法律保障，樹立中央銀行宏觀審慎管理的絕對(duì)權(quán)威，其他任何部門均需配合或服從中央銀行的宏觀審慎管理操作，確保防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，這與保持中央銀行獨(dú)立性的內(nèi)在邏輯是一致的。

需要強(qiáng)調(diào)的是，宏觀審慎管理并不意味著可以充分消除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、完全規(guī)避金融危機(jī)，但至少可以減少系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的累積、最大程度縮短金融危機(jī)的爆發(fā)周期；宏觀審慎管理也并不意味著替代或包含貨幣政策、財(cái)政政策、產(chǎn)業(yè)政策，而是與之一起實(shí)現(xiàn)宏觀調(diào)控目標(biāo)的創(chuàng)新管理方式；從立法層面賦予中央銀行的獨(dú)立性也并不意外著中央銀行凌駕于其他部門而不受制衡，恰恰中央銀行的獨(dú)立性只可能是相對(duì)獨(dú)立性，這也是下文將要論述的重點(diǎn)。

五、中央銀行的相對(duì)獨(dú)立性

目前,學(xué)界和實(shí)務(wù)界對(duì)中央銀行獨(dú)立性的討論較多，但對(duì)中央銀行保持相對(duì)獨(dú)立性的原因卻鮮有論述或論述不深。世界上大多國(guó)家的中央銀行均是政府的內(nèi)閣成員，獨(dú)立只能是性對(duì)獨(dú)立，從來沒有也不可能有絕對(duì)的獨(dú)立，就連向來以保持高度獨(dú)立性自稱的美聯(lián)儲(chǔ)也概莫能外。

中央銀行保持相對(duì)獨(dú)立性的原因在于：理論上，在信用體系下，紙幣和國(guó)債（特別是我國(guó)的央票）都是政府負(fù)債，離開了政府的信用支撐，根本不可能流通，中央銀行不可能具有絕對(duì)的獨(dú)立性；實(shí)務(wù)上，中央銀行保持相對(duì)獨(dú)立性，可以促進(jìn)其穩(wěn)重行事爭(zhēng)取更大的公眾支持，防止金融機(jī)構(gòu)為逃避責(zé)任而將系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)完全歸咎于中央銀行；政治上，為防止政黨（政治）選舉干預(yù)經(jīng)濟(jì)決策、人為制造系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，中央銀行需要保持相對(duì)的獨(dú)立性；財(cái)政上，中央銀行具有支付結(jié)算系統(tǒng)和公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)，各項(xiàng)業(yè)務(wù)收入為其保持相對(duì)獨(dú)立性提供了一定的財(cái)政預(yù)算條件。

總之，中央銀行的獨(dú)立性與制衡機(jī)制是對(duì)立統(tǒng)一關(guān)系，獨(dú)立性建立在完善的制衡機(jī)制基礎(chǔ)上,制衡機(jī)制為確保中央銀行獨(dú)立性而設(shè)。本文旨在論述防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的宏觀審慎管理框架、中央銀行承擔(dān)此項(xiàng)職能的現(xiàn)實(shí)可行性及為確保中央銀行宏觀審慎管理的有效實(shí)施而賦予其相對(duì)對(duì)立性的必要性，至于如何建立中央銀行的完善制衡機(jī)制則不是本文討論的重點(diǎn)，筆者會(huì)在以后的工作和學(xué)習(xí)中對(duì)這一課題繼續(xù)跟蹤研究。

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篇（11）

中圖分類號(hào):F820 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1006-1428(2007)07-0040-03

一､問題的提出

利率期限結(jié)構(gòu)也稱為收益率曲線，刻畫的是相同風(fēng)險(xiǎn)水平下，利率與到期期限之間的關(guān)系。收益率曲線的位置和形狀隨時(shí)間而改變，在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段，利率水平和利差(長(zhǎng)期利率和短期利率之差)均不相同。下圖是一個(gè)很好的例子，它反映了美國(guó)1990―2001年之間處于經(jīng)濟(jì)周期不同階段的收益率曲線的變化。那么推動(dòng)收益率曲線動(dòng)態(tài)變化的因素是什么呢?潛在因素(1atent factor)是一種解釋。潛在因素(變量)不能被直接觀測(cè)到，但可以從債券價(jià)格中推算出來。作為這類文獻(xiàn)的代表，Litterman和Scheinkman(1991)應(yīng)用主成分分析法，把影響利率期限結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)的三個(gè)主要因素命名為平行因素(1evel factor)､斜度因素(slope factor)和曲度因素(curvature factor)。平行因素影響所有期限的收益率，斜度因素決定了收益率曲線是陡峭或是平坦，曲度因素影響收益率曲線的彎曲程度。這種解釋在理論上不能令人滿意，利率作為一個(gè)最重要的宏觀經(jīng)濟(jì)變量，是經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)內(nèi)生的，利率期限結(jié)構(gòu)作為不同到期期限利率的組合，自然也不能游離于經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)之外，用通過統(tǒng)計(jì)技術(shù)產(chǎn)生的､不可觀測(cè)的潛在因素來解釋利率期限結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)變化顯然缺乏經(jīng)濟(jì)理論支持。于是，一些研究者開始著手設(shè)計(jì)包含宏觀經(jīng)濟(jì)變量的動(dòng)態(tài)模型，用可觀測(cè)的宏觀經(jīng)濟(jì)因素來解釋利率期限結(jié)構(gòu)的變化，這類模型被稱為宏觀-金融模型(Macro-Finance Models)。宏觀-金融模型不僅具有理論價(jià)值，而且具有應(yīng)用價(jià)值。對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的預(yù)測(cè)一直是金融實(shí)務(wù)中的一個(gè)重要課題，因?yàn)槔势谙藿Y(jié)構(gòu)是固定收益證券和金融衍生產(chǎn)品定價(jià)的基礎(chǔ)，也是利率風(fēng)險(xiǎn)管理的基礎(chǔ)。在模型中加入可以觀測(cè)的宏觀經(jīng)濟(jì)變量可以在一定程度上提高模型的預(yù)測(cè)能力，因此具有廣闊的應(yīng)用前景。

圖1美國(guó)1990-2001年收益率曲線的變化

數(shù)據(jù)來源:引自長(zhǎng)城證券研究報(bào)告《國(guó)債收益率曲線的比較研究》

二､宏觀-金融利率期限結(jié)構(gòu)模型的基本結(jié)構(gòu)――離散形式的仿射模型

Ang和Piazzesi(2003)､Bernanke， Reinhart和Sack(2004)以及Rudebusch和Wu(2004)采用了基本相同的模型結(jié)構(gòu)，即離散形式的仿射模型。簡(jiǎn)單地說①，仿射模型將零息債券的對(duì)數(shù)價(jià)格視為狀態(tài)變量(向量)的仿射函數(shù)②，而狀態(tài)變量的演進(jìn)由一個(gè)向量自回歸模型決定，即:

那么，為什么要選擇仿射模型作為宏觀-金融模型的基本結(jié)構(gòu)呢這主要是因?yàn)椋谝唬珼uffle和Kanl1996提出的仿射模型是應(yīng)用最廣泛的利率期限結(jié)構(gòu)模型，模型具有堅(jiān)實(shí)的微觀金融學(xué)基礎(chǔ)，被稱為利率期限結(jié)構(gòu)研究的“載重馬車”workhorse model。以仿射模型作為基本模型結(jié)構(gòu)使宏觀一金融模型具有很強(qiáng)的理論支撐。第二，仿射模型能夠十分方便地接納宏觀經(jīng)濟(jì)變量。仿射模型對(duì)狀態(tài)向量中的元素并無特別設(shè)定，因此這些元素既可以是不可觀測(cè)的潛在變量latent factor，也可以是可觀測(cè)的宏觀經(jīng)濟(jì)變量。Ang和Piazzesi2003將狀態(tài)向量中的元素分為兩組，一組包括兩個(gè)由主成份分析法得到的宏觀經(jīng)濟(jì)變量――通貨膨脹因素和真實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)因素，另一組包括三個(gè)潛在變量。Bemanke，Reinhart和Sack2004以宏觀經(jīng)濟(jì)變量及其滯后值作為狀態(tài)向量中的元素，潛在變量被排除在外。狀態(tài)向量元素的靈活選擇給研究者帶來了很大便利，一定程度上也增強(qiáng)了模型對(duì)數(shù)據(jù)的擬合效果。

三､宏觀經(jīng)濟(jì)變量影響利率期限結(jié)構(gòu)的途徑――短期利率和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格

在上面的分析中我們看到，宏觀經(jīng)濟(jì)變量作為狀態(tài)向量中的元素影響利率期限結(jié)構(gòu)，但這畢竟只是一種模型結(jié)構(gòu)上的描述，從經(jīng)濟(jì)理論上說，宏觀經(jīng)濟(jì)變量是通過何種途徑影響利率期限結(jié)構(gòu)的呢答案是短期利率和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格。

1､宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)短期利率的影響

短期利率是連接微觀金融視角和宏觀經(jīng)濟(jì)視角的關(guān)鍵點(diǎn)。從微觀金融視角來說，短期利率是其他各期限利率的基本構(gòu)成成份，因?yàn)殚L(zhǎng)期利率是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的預(yù)期未來短期利率的平均值，即

從宏觀經(jīng)濟(jì)視角來說，短期利率是中央銀行重要的貨幣政策工具，中央銀行通過調(diào)控短期利率來實(shí)現(xiàn)其穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的貨幣政策目標(biāo)。如何分析宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)短期利率的影響泰勒規(guī)則是一個(gè)很好的切入點(diǎn)。Taylor1993a使用理性預(yù)期模型，通過對(duì)7個(gè)工業(yè)國(guó)家數(shù)據(jù)的模擬分析，發(fā)現(xiàn)利率規(guī)則最有利于中央銀行保持產(chǎn)出與物價(jià)穩(wěn)定，這里利率規(guī)則是指根據(jù)產(chǎn)出和物價(jià)水平與目標(biāo)值之間的差距來調(diào)節(jié)利率的貨幣政策規(guī)則。Taylor1993b提出了一個(gè)簡(jiǎn)單的代表性利率規(guī)則，并證明這一規(guī)則很符合1987年至1992年美國(guó)聯(lián)邦資金利率的走勢(shì)，這一規(guī)則被稱為泰勒規(guī)則，其表達(dá)式為④:

2､宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格的影響。

由于未來的不確定性，與持有短期債券相比，人們?cè)诔钟虚L(zhǎng)期債券時(shí)往往要求獲得一定的額外收益以補(bǔ)償自己承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，這部分額外收益就是風(fēng)險(xiǎn)溢酬。因此在4式中，長(zhǎng)期利率表示為風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的預(yù)期未來短期利率的平均值。風(fēng)險(xiǎn)溢酬與宏觀經(jīng)濟(jì)狀況相關(guān)聯(lián)，例如，在高通貨膨脹時(shí)期，人們對(duì)未來通貨膨脹率的預(yù)期值往往較高，因此要求的風(fēng)險(xiǎn)溢酬也較高;相反，在低通貨膨脹時(shí)期，人們要求的風(fēng)險(xiǎn)溢酬相對(duì)較低。在進(jìn)行計(jì)量分析時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)溢酬被分解為兩個(gè)部分:風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格和風(fēng)險(xiǎn)數(shù)量。風(fēng)險(xiǎn)數(shù)量由隨機(jī)擾動(dòng)決定，風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格則取決于模型的設(shè)定。宏觀―金融模型設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格為狀態(tài)變量的仿射函數(shù):

這里Λt，表示風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格，Λ0是一個(gè)七維常數(shù)向量，Λ1是一個(gè)k×k矩陣。當(dāng)狀態(tài)向量中的元素包括宏觀經(jīng)濟(jì)變量時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)變量將通過風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格､進(jìn)而風(fēng)險(xiǎn)溢酬影響利率期限結(jié)構(gòu)。

四､宏觀―金融模型在中國(guó)的應(yīng)用前景

在利率市場(chǎng)化改革不斷深化的背景下，利率期限結(jié)構(gòu)的宏觀―金融模型在中國(guó)具有廣闊的應(yīng)用前景。

1､在利率風(fēng)險(xiǎn)管理中的應(yīng)用

隨著利率市場(chǎng)化改革的推進(jìn)，國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)，特別是商業(yè)銀行面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)逐漸增大，如何進(jìn)行有效的利率風(fēng)險(xiǎn)管理成為一個(gè)急待解決的問題。進(jìn)行利率風(fēng)險(xiǎn)管理首先需要計(jì)量自身利率風(fēng)險(xiǎn)的暴露程度，這離不開對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)未來走勢(shì)的估計(jì)。利率期限結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)模型很多，宏觀―金融模型以其簡(jiǎn)潔的模型結(jié)構(gòu)和堅(jiān)實(shí)的經(jīng)濟(jì)理論支撐無疑可以成為一個(gè)很好的選擇。

2､在金融衍生產(chǎn)品定價(jià)中的應(yīng)用

衍生品市場(chǎng)是國(guó)際金融市場(chǎng)的重要組成部分，目前，金融衍生產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)的推出已經(jīng)有了時(shí)間表。金融衍生產(chǎn)品的定價(jià)離不開利率期限結(jié)構(gòu)，幾乎所有的定價(jià)公式都包含無風(fēng)險(xiǎn)利率。在經(jīng)典的布萊克一斯科爾斯期權(quán)定價(jià)公式中，無風(fēng)險(xiǎn)利率被假設(shè)為一個(gè)常數(shù)，這顯然是與事實(shí)不符的，放松這一假設(shè)就需要對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行估計(jì)，宏觀―金融模型在此可以得到運(yùn)用。

3､在貨幣政策制定中的應(yīng)用

應(yīng)該指出的是，宏觀經(jīng)濟(jì)因素與利率期限結(jié)構(gòu)的聯(lián)系是雙向的，宏觀―金融模型側(cè)重研究的是宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響，同時(shí)也有另外一類文獻(xiàn)側(cè)重研究利率期限結(jié)構(gòu)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的預(yù)測(cè)。20世紀(jì)90年代以來，一批宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的實(shí)證研究文獻(xiàn)顯示，對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，可以預(yù)測(cè)未來的通貨膨脹率和實(shí)際產(chǎn)出變量，從而為貨幣當(dāng)局的貨幣政策決策提供重要的參考依據(jù)。這一理論成果在實(shí)踐中已經(jīng)得到運(yùn)用，英格蘭銀行的通貨膨脹報(bào)告從1994年開始定期公布根據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)推導(dǎo)出來的預(yù)期通貨膨脹率，而美聯(lián)儲(chǔ)1996年決定把利率期限結(jié)構(gòu)作為一個(gè)重要的先行經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)并定期公布長(zhǎng)短期利差的變動(dòng)。既然宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)存在影響，貨幣當(dāng)局在利用利率期限結(jié)構(gòu)所提供的信息時(shí)就有必要區(qū)分哪些信息是和已知的宏觀經(jīng)濟(jì)信息相重合的，哪些信息是宏觀經(jīng)濟(jì)變量未能揭示的，這個(gè)方面宏觀―金融模型恰好可以發(fā)揮作用。

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