投資收益率論文大全11篇

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篇（1）

關鍵詞：人力資本投資決策風險

一、人力資本的概念

“人力資本”最初被諾貝爾經濟學獎獲得者舒爾茨在研究美國經濟中物質資本存量與產出差距在不斷加大，出現巨額余值時使用，并由此產生了人力資本理論。舒爾茨及以后學者從不同的角度對人力資本進行了多方面的研究，形成了豐富的理論和實證研究成果。在隨后的近半個世紀在西方發達國家牢固樹立起了“人力資源是第一資產”的理念，并掀起了人力資本研究的熱潮。

人力資本是與物質資本相對的一個概念,是指通過人力投資形成的、體現了個體或群體的知識、技術、能力等，并能夠為其帶來長期收入來源的生產能力。

人力資本的一個重要特征是資本化了的人力資源。馬克思曾指出，資本的本質屬性在于對利潤的不懈追求，人力資本既然屬于資本化形態，當然就不例外了。無論個人還是企業都希望能在將來獲得回報（如通過增加收入或提高公司的生產力）。

本文主要討論通過正規教育（學校教育）形成的個人人力資本投資的決策問題。

二、人力資本投資決策：

（一）、是否繼續投資的決策：

人力資本投資的主要形式是教育，因而有必要分析教育投資的成本與收益。

下圖顯示了學校教育投資的可能分析。一個人面臨兩種選擇：需要S年全日制學校教育，在完成后如果就業，會有年收Ws,直到退休年齡，比如65歲。更一般地說，年齡T。學校教育有直接成本如學費、書本費等K。另一選擇是不接受學校教育，直接工作，可賺得工資W0，（從決策開始到退休年齡T）。

這里有一個假設前提：沒有能力限制，沒有退學風險，收入在整個工作年限內不變。工作經驗與決策無關，沒有失業風險（見圖1）。

假設投資成本（或教育成本）包括直接成本K和機會成本W0（可能賺得的工資）。而放棄的收益即機會成本是成本中較大的組成部分，我們可以通過比較兩種方案中整個生命周期貼現收入，選擇貼現收入較高的方案。我們還可以將不接受學校教育的收入從接受教育的收入中減去，如果結果為正，可以預測該個體會選擇投資于學校教育。在第一個S年，每年的差距為-K-W0，

該個體必須付出學費和書本費等K，并且不能享有收入W0，因此，每年的W0為機會成本，即由于選擇了教育而放棄的收入。W0+K為每年的投資成本。從整個生命周期看，貼現后收入為圖中的B+C，在S年之后，兩種收入流改變：獲取Ws（超過不接受教育的收入W0）。差額Ws-W0為教育帶來的利得。較高的年收入是由于學校教育。同樣考慮折現，可以發現貢獻于整個生命周期的收益差額為A。

如果由教育決策帶來的終生凈收入為正數，或所得利益（Ws-W0，從年齡S到年齡T，貼現后）大于投資成本（W0+K，從年齡0到年齡S，貼現后），那么該個體會選擇學校教育。如果人們可以以市場同期利率進行借貸，則該市場利率為折現率。

這個非常簡單的模型有以下幾個結論：如果符合以下條件，則參加學校教育的人數會增加（雖然每種條件的影響大小可能不同）：（1）未來收益增加，即工資獎金對那些已經完成其學校教育的人來說增加了。（2）直接教育成本減少，比如學校降低學費或政府增加教育補貼。（3）貼現率降低。由于未來工資收益相對于以前工作階段中的成本增加了，或者說對那些著眼于未來利益而非當前利益的人來說，貼現率較低會使人們傾向于學校教育。（4）教育籌資變得容易。如銀行更愿意貸款并且降低利率甚至提供免費的獎學金。

進一步分析，如果給定受教育的年數，與工資增加Ws-W0相對應的年回報率（學校教育的回報率）是投資決策中必須知道的一個重要指標。由于每增加一年的教育會產生一定收入百分比的增長，這個增長的百分比則是教育的回報（Mincer，1974）。為了計算它，理論上必須知道某人實現的收入并等到退休。

關于是否投資教育或繼續投資教育已經有許多公式化研究，美國人口經濟學家恩格爾曼認為，人力投資的時間比較長，難以根據已知的投資期限來計算投入量與收入量，為此，他把投資期限限定在一個時期（例如13年），而把收益擴展到其他時期帶來的收入，用來分析教育（正規學校教育）投資的收益率。公式為式中，C表示受過第13年教育的直接費用，W0表示受過第13年教育而放棄的收入，Xi表示受過12年教育的人的收入，Yi表示受過13年教育的人的收入，n表示受了13年教育之后可以賺取收入的總年數，r表示第13年教育的收益率，i表示觀察的年份。根據這個公式，利用所要求的資料可以計算出教育投資的收益率，個人就可根據對投資與收益的分析，做出是否繼續投資教育的決策。決策基本原則是,預期收益流量（流入量）之和不能小于人力資本投資流量(流出量)之和，否則，人們就不愿進行人力資本投資。即受過13年教育的人的人力資本投資收益率，不能低于受過12年教育的人的人力資本投資收益率。否則，人們只進行12年教育投資，而不選擇13年教育投資。

（二）最佳投資的決策：

由于學校教育具有連續性，有的個體獲得比其他人更多的學校教育，在做出最佳投資決策時，我們必須分析學校教育的最佳長度。受教育每增加一年，就會增加生命周期的收入，但并不穩定。在最初的幾年，如果一個人繼續增加教育年份，生命周期收入的增長幅度會增加，但以后年份不可避免地會出現投入學校教育的邊際收益遞減的情況（Yoram，1975）。對人力資本理論的發展做出了巨大貢獻的YoramBen-Porah公式化了教育投資過程并描述了其主要決定因素。在他的模型中，個人通過已有的人力資本和他自己的時間、其他市場資源相結合來達到產出（人力資本積累）的增加。Yoram最佳資本積累的模型是個人人力資本生產函數：Qt表示個人在時期t人力資本的總投資；Kt表示個人在時期t初始人力資本存量；St表示個人在時期t內貢獻于存量Q的時間（Q：人力資本存量總增加）；Xt表示積累人力資本（生產中）購買的商品和勞務。如果初始人力資本較低，追求利益最大化的個人首先會進一步增加人力資本存量，也就是說，全部時間都花在學校教育上。在完成全日制教育后，會在接下來的工作中繼續他的在職培訓（on-the-jobtraining）。參數B是由Becker在1975年運用同一生產函數時增加上去的，它表示“有限的個人體力和智力”，使Yoram的規模報酬遞減的假設合理化。原因是（1）隨著個人在增加其人力資本累計的過程中，成本增加。（2）個人生命是有限的，隨著受教育時間的不斷付出，工作年限會縮短，這減少了獲得利益的時間，結果最終是收益的增長幅度減少。而且個人繼續延長其受教育時間，增加的教育年限的成本是增加的，一個簡單的原因是：機會成本增加了。接受學校教育的時間越長，在同等教育水平下獲得的工資越高，同時也意味著更大的花費（見圖2）。

從圖中我們可以看到，如果學校教育年限不斷延長，邊際收益（每延長一年增加的收益）會下降而邊際成本會上升。受教育的最佳年限出現在邊際成本線與邊際收益線相交的那一點。如果教育年限超過S*，則產生的額外成本要大于額外的收益，此時再選擇學校教育從經濟上來看是不理性的。

因此，S*為最佳投資點。在此點上，投資者可獲得最高的收益率，即內部收益率（IRR），是投資成本現值與投資收益現值相等時的貼現率（即教育投資的凈現值NPV為零時的貼現率），也就是說圖1中面積A=B時的貼現率。這個模型也可得出幾個預測（允許成本和收益曲線隨個體不同而不同）：

（1）邊際成本曲線較低的人（總成本線較平坦）選擇更多（時間更長）的學校教育投資。如較易獲得貸款的人，資金成本較低（籌資費用較少）。如圖中A曲線。

（2）邊際收益曲線較高的人會選擇更多（時間更長）的學校教育投資。比如由于家庭關系網絡、有較高的學術理論水平或智商很高而學校教育恰好能與之互補等原因較易在接受教育后找到工作的人。如圖中B曲線。

三、人力資本投資決策中的風險因素

簡單的模型能反映問題的實質，卻容易忽略一些重要的因素，比如風險，下面討論人力資本投資中的風險因素。

在傳統的經濟理論中,人力資本投資風險較少被論及。但事實上,有投資就會有風險。與證券市場相同，人力資本市場包含許多資產，即各種教育。人力資本投資的回報不僅與受教育的時間長度有關，而且與所受教育的種類有關。每個人選擇與其未來收入的風險和回報相匹配的資產來獲得最優選擇。與證券市場不同的是，教育資產市場有幾個重要的限制：首先，多樣化不可能。第二，任意調整不可能。也就是說，不能通過在金融市場上套利來調整投資。投資于教育是不可撤回的,一旦你持有某種教育，你就不能再出售它。加之投資收益具有很強的滯后性,人力資本所有者的有限理性、信息不充分以及市場環境等導致人力資本投資收益率的不確定性增加。

這些投資風險概括起來說，有市場風險和個別風險。（盡管在有關研究中有關于風險與不確定性的區別的描述，但在本文中為了簡潔起見，統稱為風險。）

（一）、市場風險：影響整個市場上或一個受教育群體內所有投資者的投資回報的不確定因素。

1．未來人力資本市場供需變化

假設每個人都有相同的能力獲得在任何教育水平的期望回報，每個人都是理性的投資者，只關心生命周期收益的最大化。在這種情況下，每個人都會選擇有最高凈收益（投資收益減去投資成本后的值）的教育。則我們只需觀察接受每一種教育的人群。在一種教育下，每個人的凈收益都是相同的。這種相同可以通過彈性工資來建立。如果太多的人選擇同一種教育，在勞動力市場上會出現供大于求的情況，會使接受這種教育的畢業生的工資下降。相反，如果只有少數人接受這種教育，在勞動力市場上會出現供不應求的情況，短缺會使接受這種教育的畢業生的工資上升。只有當工資產生的終生收益相等時才會出現均衡的態勢。

2．市場分割

YumingFu和StuartGabriel研究得出結論：教育投資在私人部門（單位）的回報要高于在國有單位的回報。另外從職業等級上看，存在高等教育水平的勞動力市場和中初等教育水平的勞動力市場。由于高等教育水平的勞動力市場上的工作崗位對求職者有著較強的專用性人力資本要求，而大學生所具有的人力資本并不會自然保值，如果就業時選擇了中初等教育水平的勞動力市場，其專用性的人力資本就長時期處于閑置狀態，最終將逐漸貶值。因此，投資回報中包含了失業風險和由于就業于不利的行業或部門而導致的低收入風險。

此外，還有市場平均工資、流動限制等風險因素。

（二）、個別風險：只影響個體或群體中少數人的人力資本投資回報率的因素。個體在許多方面是不同的，比如智力能力、動機、興趣等。這些因素使教育回報的估計變得不是很準確。受更多教育者獲得較高工資不僅因為他們在學校學到的知識，還由于他們的能力及其他特征。具體地，個別風險有以下：

1.自身認識的不確定性：

個人進行人力資本投資時面臨幾種不確定性。首先，人力投資者（即潛在的學生）對其所選擇的教育本身的信息了解并不充分。比如，許多教育系統在學生步入大學教育之前向學生展示越來越多的選項（如課程、專業等）。而潛在的學生并不知道哪種學科對自己來說是必要的，以及喜歡與否，能否達到學科的要求（智力水平、耐心或能力等）。第二，在完成學科（畢業）后，學生在勞動力市場上同樣面臨不確定性。即便是接受過職業或專業教育，他仍可能缺乏職業所需的能力或其他要求。而個人并不能明確地知道他相對于職業的真實能力。AdamSmith早在1776年就清醒地認識到這一點，他說：“任何特定的個體永遠擁有資格于他的工作的可能性在不同的行業中有很大的不同。讓你的兒子去當鞋匠的學徒，幾乎毫無疑問他會做出一雙鞋；但如果送他去學法律，精通法律的可能性與他會在此行業中站得住腳的可能性相比，至少為20比5。”

2.生命風險。作為人力資本投資的主體的人是有生命周期,隨著年齡的增長,人力資本的生產效率將會下降，人力資本受益期也將隨之縮短,人力資本投資成本則必須在更短的時期內得到補償。因此人力資本投資的風險也隨著主體年齡的增長而逐漸加大。極端地說,人力資本投資也會隨著一個人的生命或工作能力的喪失而全部損失掉。

此外，還有人力資本投資成本中個人承擔的份額、個人已有的人力資本存量、時間的投入（總時間=受教育時間+工作時間+用于消費的時間）、機會成本、經驗等。

總之，我們在進行個人人力資本投資決策時，需要進行是否繼續進行教育投資的決策以及最佳投資的決策，在基本原則的基礎上充分考慮影響人力資本投資收益率的風險，能夠幫助投資主體做出更客觀準確和相關的決策。文章今后努力的方向是如何進一步將風險因素量化，從理論上和實證上更加完善個人人力資本投資決策的研究。

參考文獻：

[1]西奧多•W•舒爾茨.論人力資本投資[M].北京經濟學院出版社,1992.

篇（2）

 

1 引言

房地產投資經濟效益的靜態評價是不考慮資金時間價值的評價方法，因其計算簡單、方便，在房地產投資機會研究階段有廣泛的應用。一般地，投資收益率是房地產投資經濟效益的靜態評價的主要指標之一。它通過房地產投資估算得來的，主要參照了投資所在區域目前同類型房地產的收益水平、當地的基礎設施條件、區域的房地產市場狀況以及當地的房地產價格水平。

2 房地產市場的細分

由于房地產市場的特殊性和復雜性，投資者只能將房地產市場劃分為具有某種明顯特征的細分市場。市場細分一般從消費者的需求差異性出發，并從差異性中尋找具有共同消費需求的消費群，然后劃分為若干個子市場的行為。市場細分是投資者選擇目標市場的前提和基礎，通過市場細分可以分析每一個細分市場中消費者的需求和偏好，市場中房地產滿足消費者需求的程度。論文參考，房地產市場。凡是消費需求尚未滿足的市場，或者滿足消費者需求的程度很低的市場，都可以形成有利的投資機會。房地產市場細分的標準可以如下表2.1[1]

表2.1 房地產市場細分

 

細分標準 細分市場 地理 因素 城市規模 區位地段 特大城市、大城市、中等城市、小城市 市中心、次中心、城郊、衛星城區 產 品 用 途  

篇（3）

中圖分類號：G643

文獻標識碼：A

文章編號：1672-0717（2014）05-0114-06

一、研究目的和意義

碩士研究生教育作為高等教育產品的更高層級，既能夠產生社會收益又能夠產生個人收益，社會和個人對碩士研究生教育都有需求。社會出于穩定和發展的需求，希望社會成員具有更高的教育水平，其對碩士研究生教育的價格需求彈性很小，因此社會需求對碩士研究生教育價格――學費的影響并不敏感。另一方面，個人對于碩士研究生教育的需求，則是出于接受更高層次教育以獲取未來更高收益的目的。其對碩士研究生教育學費的支出，相當于放棄了當期的消費用于人力資本投資，期望這種投資行為能帶來更高的個人收益。因此，只有在放棄當期消費所帶來的效用損失，小于或等于未來收益給個人帶來的效用情況下，個人才會進行碩士研究生教育投資，所以個人對碩士研究生學費的接受程度基本上取決于其接受研究生教育后的收入水平。

同時，由于勞動力市場還在市場分割的情況，以及區域經濟發展水平不均衡，我國不同行業間和區域間從業人員工資性收入差異較大。根據國家統計局2014年5月的數據顯示，我國人均工資省際間最高相差2.13倍，行業間最高相差5倍。這就意味著我國碩士研究生畢業后，其工資性收入會因其進入地區或者從事行業的不同而有較大的差異。但是我國高等教育學費長期受成本分擔思想約束，使得我國高校不同學校、專業間碩士研究生學費差異并不大，這就造成了我國接受碩士研究生教育學費成本相差無幾，而未來收益卻差異較大的局面，結果形成了我國碩士研究生教育各個專業之間冷熱不均，教育資源配置不平衡的問題，制約了碩士研究生教育事業健康發展。

本文將碩士研究生教育視為一項人力資本投資，將影響該項投資未來收益的區域性和行業性等因素考慮進去后，通過一個案例來測算碩士研究生教育的內部收益率，并將之與社會平均投資收益率進行對比，從而為高校根據本校不同專業碩士研究生主要就業去向測算不同專業內部收益率，并據此為學費差異化定價提供參考依據。

二、文獻簡述

關于學費這個概念，通常的理解有兩種：一種是指受教育者向學校或教育機構交納的培養費。《如教育大辭典》指出，學費是指受教育者向學校或教育舉辦者交納的培養費[1]。另外一種觀點以教育成本為基礎，認為應該按照合理的比例劃分，由學生及其家庭承擔的部分支出。學費是“學生及其家庭按規定必須向學校交納的基本學習費用。學費主要是用于補償學校支付的高等教育成本中，按照合理的分攤比例，應由學生及其家庭承擔的那部分支出”[2]。這種觀點可以追溯到家庭或者個人對于高等教育的投資理論以及高等教育成本分擔理論，此理論始于上世紀60年代，美國經濟學家約翰斯通首先闡述了高等教育成本的分擔和補償[3]。他認為，高等教育的獲益者不僅是政府和社會，個人和家庭是最重要最直接的獲益人。受教育者由于接受了高等教育而獲得了高于他人未接受高等教育的那部分收益，應該由家庭或其本人承擔那部分成本。其實，這種成本―收益分析方法的思想最初來自于投資項目的經濟評價，后來此方法應用于對教育的投資分析，而反映教育收益率水平最常用的方法之一就是內部收益率[4]。教育內部收益率是對一個人因增加接受某級教育而得到的未來經濟報酬的一種測量，其最初的目的是測度教育的收益能否補償教育的成本，通過對教育的成本現值與收益現值進行計算和比較，用以判斷是否對某級教育做出投資[5]。

關于研究生階段收費的必要性，目前學術界已經基本達成共識。比如，實行收費制有利于提高辦學效益，而且研究生教育的發展需要增加經費投入，收費制也是市場經濟發展的必然結果[6-7]。在此共識基礎上，國內學者就研究生學費的定價原則進行了深入的研究。陳遷指出，在確定收費標準時，必須劃分出梯度和層次[8]。研究生教育的產品屬性、學位類型、培養成本、教育質量、勞動力市場需求、工作補償和地區經濟差異等都是定價時需要考慮的因素[9]。而且有研究測算得出影響研究生收費標準的主要影響因素依次是生均成本、地區經濟差異、辦學水平、專業差異、未來需求和國家投入，BP神經網絡方法測算出的權重系數分別為1.2、0.9、0.8、0.4、0.26、0.24[10]。此外，不同專業和學科類型的研究生項目進行差異化收費也是當前的研究熱點。大量的研究都認為，應考慮不同學校、學科和專業及畢業后的經濟收益，按照市場公平、投入與產出相關的原則制定標準，不能夠“一刀切”[11]。比如，針對不同學科專業、層次、地域要確定不同的收費標準，對史、哲及數、理、化等基礎學科或者基礎性長線專業，應采取保護性資助措施，甚至可以對一些基礎學科免收學費，以吸引優秀生源；而對專業學位或者應用性質的學科專業，如MBA、MPA、工程碩士等應遵循市場機制，其學費價格可根據市場需要進行調節[12-13]。

總之，從目前國內高等教育學費問題的研究文獻來看，大多數學者都支持碩士研究生教育差異化收費，只是在學費定價主體和定價機制上存在分歧。一部分學者指出，高等教育的定價主體應為政府，且政府應該采用獲利原則對不同學校和專業實施差異性定價；另一部分學者指出，高等教育應該由市場定價，高等教育產品價格由市場供求決定，從而實現社會福利最大化。但是就我國來看，高等教育市場并未形成，市場主體缺乏定價意識和能力，更無從談及這一市場的社會福利最優化問題。所以，本文認為應該采取基于獲利原則――特別是從內部收益率的視角來對碩士研究生學費進行定價。

而且，國內學者遵循獲利原則對碩士研究生學費定價的文章，受數據可得性影響，絕大多數是關于定價原則和影響因素的討論，并沒有實際定價策略的定量分析；或者是采用平均意義上的數據進行探討，其數據選擇方式和計算方法并不適用于我國當前行業間和區域間工資差異大的特點，對高校進行碩士研究生學費差異化定價的啟發性不大。因此，本文利用岳昌君（2004）的教育收益率計算方法，綜合考慮區域、行業、性別、崗位等因素對碩士畢業生未來收入水平的影響，計算出碩士研究生教育內部收益率，并將該內部收益率與社會平均投資收益率進行比較，給出具體的定價策略，以作為高校進行碩士研究生學費差異化定價的依據[14]。

三、根據內部收益率法進行差異化定價

內部收益率法可以更為直接地反映項目投資成本變化與投資收益率的關系。本文將碩士研究生教育視為一種人力資本投資，而學費則是這項人力資本投資的主要成本。采用內部收益率法，將建立起學費與碩士研究生教育收益率間的直接聯系，從而為高校提供一個更加具有操作性的碩士研究生學費差異化定價方法。

（一）碩士研究生教育內部收益率模型構建

根據后面的調查數據，我們這里假設2005年有一名大學本科畢業生，其22歲。如果其同年接受兩年制碩士研究生教育，將于2007年24歲碩士研究生畢業。如果我們假設60歲為退休年齡，則根據內部收益率法，有如下公式：

上式左端為該名同學接受碩士研究生教育后，在未來工作中所得的工資性收入現值；右端第一項為碩士研究生學費的現值，即這項投資的會計成本，第二項為若該名同學沒有接受碩士研究生教育，而是直接以本科畢業生身份工作所獲的工資性收入現值，即為這項投資的機會成本。其中Yi代表該名同學以碩士研究生身份就業后歷年的工資性收入，Xi代表該名同學以本科生身份就業后歷年的工資性收入，r代表該名同學碩士研究生教育投資的內部收益率。（1）式中的9.88%為根據國家統計局年度公報計算的我國居民自2008-2013年人均實際收入增長率平均值，用以代表該名同學未來年均收入增長水平。

（二）碩士研究生預期收入現值與機會成本現值

本文采用岳昌君（2004）的教育收益率計算方法，對2007年中國城鎮住戶調查數據中的1694個數據樣本進行測算，用以計算受性別，地區、行業、單位所有制性質、職業性質等因素影響，而形成的碩士研究生教育收益率差異，并據此推算出工資差異。這一方法對當前我國行業和區域工資差異較大的情況下，高校根據本校不同專業畢業生因就業去向不同而造成的未來工資性收益差別，進行差異化學費定價，具有較強的借鑒意義。具體而言，設立兩方程如下：

其中，INC為從業人員的工資收入，SCH為受教育年限，EXP為工作年限，EXP2為工作年限的平方項，EDUi和bi分別代表不同的受教育程度以及相應的教育收益率，基準變量為小學，SCH*DUMk表示教育變量SCH與虛擬變量DUMk的交互項；各類分類的基準分類為女性、西部地區、競爭性行業、城鎮集體所有制、生產工人；ek表示教育收益率在不同性別、地區、行業、單位所有制性質、職業性質間的差別。

根據方程（2）經計算得本科生教育程度回歸系數是0.6765，碩士研究生教育程度回歸系數是0.8816。根據公式RREi=[exp（bi）-1]/di，得出本科生年教育收益率為：9.69%，碩士研究生年教育收益率為：11.78%。其中，bi代表回歸方程（2）的回歸系數，di代表第i級教育程度與小學教育程度的受教育年限之差。研究生di取12年，本科生di取10年。

下一步，按照前面的假設，對該名同學進行碩士研究生預期收入現值與機會成本的現值估計。假設該名同學畢業后進入京津滬廣的事業單位從事辦事員工作。根據方程（3）得出用于測算該名碩士研究生未來年收入的參數如表1所示；若該名同學以本科生身份進入京津滬廣的事業單位從事辦事員工作，根據方程（3）得出用于測算該名同學讀研的機會成本參數如表2所示。

將該名同學碩士研究生畢業后年未來工資收入額、機會成本，以及2007年我國碩士研究生學費12000元，代入方程（1）中，得出該名同學碩士研究生教育內部收益率為10%。如表3所示，根據樣本數據可以估計得到，在我國西部地區、競爭性行業，民營企業、一位女性生產工人的平均工資為5237元。而這里的學費數據是根據2007年全國60所211大學碩士研究生學費計算而得的平均數。

最后，結合2007年我國社會平均投資收益率來看，該名同學接受碩士研究生教育后，其碩士研究生教育投資內部收益率高于當年社會平均投資收益率1個百分點。假設這名同學的情況代表是某一專業的平均水平，則表明接受這一專業碩士研究生教育所獲得的收益率較高，而這必然引起考生出于對未來更高收益的要求報考這一專業，相應的高校也會因為該專業的報考人數較多，而開設該專業或者強化該專業固有優勢，以便獲得更多的學費收益。若高校僅是出于通過強化該專業固有優勢以擴大招生規模，進行教育資源優化整合的話，這對于高校形成自身優勢特色專業，為社會提供更優秀的專業人才是有好處的。但是高校若出于為了獲取更多的學費收益目的，在自身條件尚不成熟的情況下開設這一專業，不但會影響本校原有優勢學科專業的建設，造成有限教育資源錯配，還會使得這一專業人才培養良莠不齊，反而不利于這一專業的發展。

四、討論與政策建議

本文在回顧和總結當前我國研究生學費定價策略相關文獻的基礎上，首次從高等教育內部收益率的視角，揭示了我國研究生學費差異化定價策略。我們的研究發現，根據高校碩士研究生畢業去向，測算不同高校和專業的碩士研究生教育內部收益率，并與社會平均投資收益率進行比較，形成不同專業學費差異化定價是可行且必要的。同時，內部收益率法的使用使得學費定價主體能夠更為方便地通過學費變化，調整不同專業的內部收益率，有助于緩解我國碩士研究生教育專業冷熱不均的現狀，有助于形成我國高校更為科學合理的優勢學科布局。

研究認為，對于碩士研究生教育內部收益率高于社會平均投資收益率的專業，應參照社會平均投資收益率水平，從增加教育成本角度適度提高學費水平，降低這一專業碩士研究生教育內部收益率，從而減少報考該專業的人數，這樣一來既可以增加擁有該優勢專業高校的辦學熱情，更加專注于優勢專業的人才培養；又可以使不具有該專業辦學條件的高校，因為報考這一專業的人數下降，而降低其開設這一專業的熱情，這有利于該專業的長期健康發展。

通過前面分析和討論，我們發現利用內部收益率法測算不同專業碩士研究生教育內部收益率，并將之與社會平均投資收益率比較，就能為高校提供一種較為簡便的實行碩士研究生差異化學費定價的方法。進一步的，就不同專業碩士研究生教育內部收益率與社會投資收益率的不同關系，為政府在碩士研究生學費定價主體和定價機制提出建議如下三點明確的政策建議：

第一，對于碩士研究生教育內部收益率高于社會平均投資收益率的專業，政府應該將學費定價權部分交予高校，允許其根據人才市場薪酬水平以及自身專業發展的具體情況，在一定范圍內自行定價。這樣能夠使高校辦學擁有更多的教育經費支持，促使高校將教育資源配置到本校強勢學科之上，有助于高校優秀學科的建設，為社會培養更多的高水平創新人才，也有助于適度緩解我國當前因為碩士研究生學費差異較小，造成的專業選擇冷熱不均的情況。同時，政府還應該提高對這些專業碩士研究生的助貸水平，保證其不因為家庭經濟的原因而放棄學業。

第二，對于碩士研究生教育內部收益率低于社會平均投資收益率的專業，政府應該對那些對于國民經濟發展和國防安全具有重大戰略意義的專業進行補貼，降低這些專業發展所需資金對學費的依賴程度，從降低這些專業碩士研究生自己支付教育成本的角度，提高其接受研究生教育的內部收益率；同時，政府還應該適度增加獎學金額度，增強這類專業學生從事本專業研究的動力，從獲得收益的角度提高教育內部收益率，盡量使得這類專業的碩士研究生教育內部收益率與社會平均內部收益率持平。

第三，對于碩士研究生教育內部收益率經常圍繞社會平均投資收益率波動的專業，政府應該允許用人單位資金進入公辦高等教育機構。碩士研究生教育內部收益率不穩定的原因在于這類專業碩士研究生的就業行業或企業受經濟周期波動影響較大，而這將會造成高水平專業人力資本閑置或者企業用人成本偏高等不利影響，也不利于這一專業的長期發展。因此，政府應該允許用人企業資金適度進入公辦高校這類專業之中，實現訂單式人力資源培養，平滑經濟周期波動對這類專業碩士研究生教育內部收益率的影響。

參考文獻

[1] 顧明遠.教育大辭典（第六分冊） [M].上海：上海教育出版社，1992：263.

[2] 王康平.高校學費政策的理論與實踐[D].廈門：廈門大學博士學位論文，2001： 58

[3] [美]約翰斯通.高等教育財政：問題與出路[M].沈紅，李紅桃譯.北京：人民教育出版社，2004：35-70.

[4] 李丹.碩士研究生教育個人內部收益率測算與分析[J].山西經濟管理干部學院學報，2008（6）：57-59.

[5] 丁小浩.教育的個人內部收益率的計算方法評析[J].教育與經濟， 1998（4）：17-20.

[6] 董碧莎，等.關于研究生教育實行收費制度的探討[J].清華大學教育研究，1999（3）：110.

[7] 鄧樸，石正義，馮文全.我國研究教育成本分擔的多元化模式初探[J].經濟體制改革，2006（4）：160.

[8] 陳遷.對碩士生教育收費問題的思考[J].學位與研究生教育，2000（1）：71.

[9] 李淑霞，張海蘭.制定研究生收費標準應考慮的因素分析[J].教育財會研究，2004 （4） ：15.

[10] 王莎.基于BP神經網絡的高校碩士研究生收費模型研究[D].長沙：湖南大學碩士學位論文，2007：43.

[11] 王玉云，康玉唐.研究生教育全面收費制度的負面效應及對策[J].文史博覽，2005（10）：49.

篇（4）

一、前言

通常意義上對結構性理財產品的定義，是按照對理財基金的特殊的投資運作方式為標準的，它是一種根據需要定制的金融投資，既投資于債券、股票等基礎資產，又要投資于以相應基礎資產為標的的期貨、期權、互換等衍生金融工具，通過復雜多樣的投資模式，以保證在規避風險的同時獲得超過居民定期存款的到期收益率。總而言之，它是將固定收益證券特征與衍生交易特征融為一體的新型金融產品。

目前我國市場上最火熱的理財產品可以大致分為三種類型:固定收益類、浮動收益類、保本浮動收益類。固定收益類理財產品是最早出現也是相對發展最為成熟的理財產品，按投資標的和產品設計不同分為信用聯結型、票據債券類、信貸資產轉讓類和信托貸款類四種類型。浮動收益類理財產品在股市活躍時應市場呼聲而出，可以投資于信托貸款、新股申購、貨幣市場、股票基金等等方向。構成保本浮動類理財產品最龐大的隊伍就是結構性理財產品，它與上述兩類最大的區別就在于通過投資于以基礎及產為標的的衍生金融工具規避了相應的系統性風險，也因此成為最復雜多變的理財產品。

二、結構性理財成品的誕生動因

(一)銀行規避資本金管制的要求

商業銀行在經營自有業務時需要按監管當局規定的風險權重計算資產對應的資本充足率和核心資本充足率，常常會出現因為資本金約束而無法滿足客戶信貸需求或經營高盈利項目的情況，結構性理財產品和其他理財型產品一樣同屬于銀行的中間業務，能夠使銀行在不增加或減少自有資產負債的條件下，即不占用或極少占有資本金條件下，滿足客戶的特別投資理財需求并獲得手續費等收益，避免了上述情況的發生。

(二)規模化運作降低成本，便于涉足金融衍生產品交易市場

結構性理財產品將眾多投資者閑散資金聚集到一起，聘請專家進行專業化投資，由于規模巨大對投資方向和產品就有選擇性，能夠以批發價格進行交易，獲取規模化收益。同時，結構性理財產品能夠進入金融衍生產品交易市場的自有特點，使其區別于其他理財產品，能夠同時滿足投資者和銀行在自有資信不足或自有經營項目方向受限制的情況下涉足金融衍生市場的要求。

(三)能夠在一定程度上降低投資者的交易成本

無論是投資債券、股票等基礎資產，還是投資期貨、期權等金融衍生工具進行套期保值，都會在買賣過程中承擔相應的印花稅和手續費，這是實際發生的成本。投資前所做的信息搜集、數據處理、形勢分析都會造成相應的決策成本，這是隱性的成本。萬一信息掌握不充分或決策失誤，也會帶來選擇其他資產獲得收益的機會成本。而這些成本，在結構性理財產品專業化運作、規模化運作的情況下都會在一定程度上被降低。

三、結構性理財產品特點分析

(一)原理上近似于購買一個零息票債券的同時持有一個看漲期權多頭

以保本型股票掛鉤結構性理財產品為例，它是這樣一類理財產品，其收益率可能與某只股票或某股票組合或股票指數相掛鉤，掛鉤標的資產的市場表現決定該產品的到期收益率。一般情況下，標的資產的市值越高，產品可以獲得的收益也越高，當然這也要受到產品收益率設計的影響，有的產品就是觀測期內標的資產表現越平常波動越小，收益越高。而同時，其本金得到全部或部分保護。對于投資者來說，這種理財產品在一定程度上與同時購買一個零息票債券和持有一個看漲期權的多頭近似。零息票債券保證投資成本和無風險收益，看漲期權保證在支付相應期權費(理財費)條件下獲得未來的一個權利，該權利幫助投資者實現價格上漲時獲取收益價格下跌時成本為0的投資模式。對保本型股票掛鉤結構性理財產品的定價亦是按照這一原理，產品價值等于零息票債券價值與看漲期權價值之和(V=B+S)，產品收益率等于1+min(k，max〔(ST/St-1)θ，λ〕，其中，k表示保本型產品的最高收益率，ST/St-1表示股票收益率，θ表示參與率，即掛鉤股票價格上升時，投資者可從股票收益率上漲中獲得的分享比例。(ST/St-1)θ就表示投資者從股票收益率上漲中獲得的實際收益率。λ表示保本型產品的最低收益率，即保本率。λ等于0意味著完全保本，λ小于0意味著部分保本。

(二)一般掛鉤的標的資產都要求有某種金融衍生工具相對應

結構性理財產品的設計就是一種滿足特定需求的金融投資，這種投資的特征就是投資掛鉤的基礎資產的同時投資以相應基礎資產為標的衍生金融工具，依據復雜的計算和衍生金融工具的杠桿性原理，對全部或部分本金套期保值，最終暴露的風險頭寸僅局限于運用市場資金成本與產品設計的最低收益之間的利息差異。這就要求，在掛鉤的基礎資產選擇上，需要以是否存在對應的金融衍生工具為標準。目前我國國內金融市場尚不發達，無法為發售產品的金融機構提供相應的該類避險工具，現有的結構性理財產品的主要標的資產依然局限于國外金融市場上的基礎資產。 轉貼于

(三)投資收益率結構制定以大數法則為標準

結構性理財產品的投資收益率計算都只保證投資者獲得市場在正常狀態下的收益，是以大數法則為依據的，當市場由于遭受利好或利空信息沖擊價格大幅震蕩時，銀行不對其收益進行保證。還是以花旗1年期人民幣結構性投資帳戶掛鉤新華富時A50中國指數基金為例，其投資收益率計算方法如下: (1)5% + (50%×掛鉤基金期末絕對表現):于產品期間，只要掛鉤基金絕對表現從未大于20%，到期就可獲得此投資收益率。 (2)5%:于產品期間，若曾有一個交易日掛鉤基金絕對表現高于20%，但從未大于40%，則到期就可獲得5%的到期投資收益率。 (3)0%:于產品期間，只要有過一個交易日掛鉤基金絕對表現大于40%，則到期投資收益率為0%。 * 掛鉤基金絕對表現:即掛鉤基金表現的絕對值 = 絕對值 ((掛鉤基金觀測值/掛鉤基金初始水平-1) x 100%) 。可見只有在產品期間，掛鉤基金的絕對表現，無論上漲還是下跌都不超過40%的情況下，投資者才能獲得對應的收益，該產品是適應對象為熟悉香港股票市場并且認為掛鉤基金絕對表現在產品觀測期內不會大于40%的投資者。

(四)封閉式操作，贖回條款向多樣性發展

由于投資期限一般為一年以上，結構性理財產品在通常情況下都是不可贖回的，即使設有投資者贖回條款也會規定特定的時間，同時需要支付贖回費用。如如東亞銀行推出的“股票籃子掛鉤保本投資產品”，其中就規定投資者可在交收日后每年的3月、6月、9月和12月的第三個營業日向銀行申請提前贖回投資金額，但銀行要扣除相關手續費用和損失。但是，由于結構性理財產品市場的擴大，產品差異性的要求迫在眉睫，一些銀行開始嘗試改革某些產品設計條款，如贖回條款，以獲得自身優勢。

四、投資結構性理財產品需謹防的風險

(一)市場風險

目前結構性理財產品的掛鉤標的資產種類十分豐富，包括債券、股票、基金、股指、利率、匯率、大宗商品價格等等，而結構性理財產品的收益又是與這些標的資產的市場表現相掛鉤的，當市場萎靡不振或遭遇危機時，標的資產的走勢就相應步入盤整或下跌區間，此時很難保證相應的預期到期收益。即當市場向不利的方向變動時，投資者將面臨由于標的資產價格波動導致到期收益很小或為零的市場風險。

(二)流動性風險

一般來說，由于結構性理財產品操作復雜，都會選擇封閉式運作，對投資者設定贖回限制。雖然這能夠保證在封閉期內理財基金全倉位運作，但是不存在結構性理財產品二級流通市場的限制，又會使投資者不能像投資固定收益類債券、股票、交易型基金等其他投資工具時主動地買賣套現，進行主動性管理。因此，當投資者面臨資金缺乏時，會遭遇到無法贖回或賣出手中結構性理財產品的流動性風險。

五、總結

我國第一款結構性理財產品是中國工商銀行2003年7月發行的掛鉤倫敦銀行同業拆借利率(LIBOR)的價幅累積產品，之后，國有銀行、股份制銀行、城市銀行、外資銀行紛紛推出自己的結構性理財產品，紛繁的產品創新和復雜多變的產品設計將中國銀行結構性理財產品市場推向全面的茁壯成長期。然而，國內投資者在這方面的知識仍然有所欠缺，與市場的接軌程度尚不充分。文章嘗試從結構性理財產品的定義、產生、特征以及涉及風險四個方面簡單論述該產品的與眾不同之處，希望能為提高投資者對結構性理財產品的認知程度貢獻一二。

參考文獻:

[1]譚利寧，2009年結構性理財產品的投資研究[J]. 消費導刊，2009，(10).

篇（5）

近年來，關于養老保障現收現付制和基金積累制兩種籌資模式優劣的爭論日漸平息，但由于現收現付制度和基金積累制度的比較研究對科學構建多支柱養老保障體系具有重要意義，我國下一步養老保障體系改革中，仍將面臨兩種籌資模式的混合使用，因此，對這個問題的深入研究至關重要。

一、我國養老保障體系籌資模式

我國養老保障體系籌資模式經歷了從完全現收現付向現收現付與基金積累相結合模式的轉變。在養老保障制度建立之初，基本上采用現收現付的籌資模式。1993年，十四屆三中全會通過的

(一)決定我國養老保障籌資模式的關鍵因素

養老保障不同籌資模式在收益率、分散風險等方面各有優劣，我國養老保障應建立一個多支柱的體系，也就是說將現收現付制度與基金積累制度進行有效地結合。但問題的關鍵在于，應該怎樣在這個多支柱體系中，確立現收現付和基金積累的相對重要性。即我國的養老保障體系是應該向智利那樣完全基金積累制呢，還是應該像德國，基金積累僅僅是養老金中一個比較小的支柱。要科學地決定不同籌資模式在我國養老保障體系中的作用，必須考慮以下幾個方面的因素。

1．現收現付和基金積累制度的收益率高低。薩繆爾森的生物收益率包括工資增長率和勞動力增長率兩個部分。世界各國普遍預測，我國將在很長一段時間保持經濟的高速增長，也就是說在一個較長的視野內，我國的工資增長率將保持在較高水平。從我國的人口金字塔結構來看，如果保持現行的計劃生育政策不變，未來5～10年。我國的勞動力總量還將繼續增加，隨后勞動力總量趨于穩定并逐步減少。初步估計，未來十年，我國生物收益率應該保持在7％～10％這樣一個較高的水平。

從我國的市場收益率來看，至少在可以預見的幾年內。很難做出過高的估計。人民幣將在一個較長的時期內保持升值的壓力，與20世紀日元快速升值類似，大量投機資本的涌入將迫使人民幣利率水平停留在較低的水平，長期債券的收益率也將長期低迷。雖然資本市場2006年出現了大幅上升。但是股票市場反復無常的特性和養老基金的本質，決定了養老金的收益率不應該過度依靠股票市場。因此，在可預見的5～10年內．我國的現收現付制度收益率將會明顯高于基金積累制度收益率。

2．城市化進程。城市化快速推進在很大程度上提高了我國現收現付制度的競爭力。未來20年是我國城市化快速推進時期，據預測城市人口將年均增長1％～1．5％。城市化進程的推進將導致社會養老保障覆蓋面的快速擴大。在城市化進程中。大部分新進入社會保障體系范圍的是年青勞動力，他們的加入給緩解現收現付制度支付壓力帶來了巨大的機遇。按照

3．構建和諧社會的要求。構建和諧社會已經成為當前黨和國家的中心任務之一。十六屆六中全會提出了構建社會主義和諧社會的9個目標．其中一個目標就是，到2020年。社會就業比較充分，覆蓋城鄉居民的社會保障體系基本建立。因此，在設計養老保障體系的籌資模式組合時，應該充分考慮構建和諧社會的要求。

在構建社會主義和諧社會中，社會養老保障體系的一個基本功能主要表現在兩個方面：一個是基本保障功能，另一個是再分配功能。基本保障功能的作用主要體現在保障養老保障體系范圍內人口的基本生活需要，再分配支柱的主要作用是體現社會公平的要求。特別是在我國收入差距不斷擴大和經濟快速增長的大背景下，現收現付支柱可以在再分配方面發揮重要作用。在我國現行體制下，通過社會統籌賬戶為制度覆蓋人口提供相當于上一年度地區人均收入水平20％的養老金，可以在同一代人中的不同收入階層進行再分配。同時在現收現付制度下，退休人口也可以分享經濟增長的成果，促進代際和諧相處。

因此，從構建和諧社會的要求和我國經濟社會發展的現狀來看，在社會養老保障體系的建設中，應該更加重視現收現付支柱的作用。

4．資本市場發育程度和養老保障基金管理水平。

根據現收現付制度和基金積累制度的特性，資本市場發育水平越高，基金積累制度的優勢更加容易發揮，養老保障基金管理水平越低，現收現付制度就更有優勢。從現狀看，我國資本市場整體發育水平還比較低，還無法適應社會養老基金保值增值的需要，但正處在快速發展過程中。從養老保障基金管理水平來看，我國國家級社保基金投資收益率一直在3％左右徘徊．在2006年股市全面上升的情況下出現了一定程度的改善。從地方各級社會保障基金管理水平來看，很多地區基本的管理制度尚不完善，因此，我國資本市場發育水平和養老保障基金管理水平在一定程度上制約了過于龐大的基金積累制度。但可以預見，在5—10年后，我國資本市場發展水平將大幅提高。公共管理水平也將不斷提升，為強化基金積累制度的作用奠定了基礎。

(二)現行籌資模式的替代率

現收現付支柱支付的養老金應該能夠滿足退休職工的基本生活需要，從生活角度來衡量，其占城鎮職工平均工資的比例應該不低于城鎮生活的恩格爾系數。按照國家統計公報．20o5年我國城鎮居民家庭恩格爾系數為36．7％，說明在現階段現收現付支柱支付的養老金占城鎮職工平均工資的比重不應該低于35％。考慮到社會生產力進步的因素．該比重應該保持在30％以上。國發[2005]38號文件對養老金替代率有了比較明確的規定，即繳費年限每增加1年，基礎養老金提高l％。按照這個規定，繳費35年的職工．其現收現付支柱的養老金占城鎮職工平均工資的比重應該是35％。也就是說現收現付的基礎養老金能夠保障人的基本生活。

對于強制性儲蓄支柱的替代率，則需要一系列假設。主要是未來強制性儲蓄投資收益率的假設、未來平均工資增長率的假設以及退休后投資收益率的假設。在一個較長的時間跨度內，強制性儲蓄支柱能夠提供的養老金替代率與這三個因素關系十分密切。假設一個工人收入始終保持社會平均水平。繳費35年。起始繳費年限工資為W，繳費比率為x，為簡化起見，繳費期間和養老金領取期間投資收益率保持在R．35年間社會平均工資增長率為A，退休時積累的養老金被轉化為等額年金。其養老金替代率衡量標準以退休時社會平均工資為準，如果該工人在退休后能夠繼續存活Y年，那么，養老金替代率SR計算公式為：

轉貼于

可以看到，當X=8％，R=4％，Y=15，A=4％時，SR=0．141，即由強制性儲蓄支柱提供的養老金替代率為14．1％。表l是在Y=15，R和A分別取不同數值時強制儲蓄支柱的替代率。

由表1可知。強制儲蓄支柱替代率對投資收益率和工資增長率相當敏感。投資收益率越高，替代率越高，工資增長率越低，替代率越高。在我國長期保持較高儲蓄率的情況下。投資收益率很難大幅提高。特別是我國還面臨著人民幣長期升值的壓力，我國利率水平很難出現大幅上升。與此同時，我國經濟在未來很長一段時間將保持高速增長態勢，按照“十一五”規劃，“十一五”時期人均國民收入增幅將保持在7．4％左右，從2010年到2020年經濟也將保持較高增長速度。因此，社會平均工資增長率也將保持較高水平。在投資收益率較低和工資增長率較高的情況下，強制儲蓄支柱所能產生的替代率并不理想。在表1中．比較理想的情況下替代率可以達到22．2％，比較不利的情況下替代率僅能達到10％左右。

筆者認為，在經濟保持高速增長，投資收益率很難提高的情況下．應該將強制儲蓄養老支柱的規模限制在比較小的范圍。因此，國發[2005]38號文件將計入個人賬戶規模的繳費比例從1l％降低到8％，雖然在一定程度上是為了緩解個人賬戶空賬規模不斷擴大的應對手段，在本質上也符合我國國情，因此是科學的。

二、構建面向社會主義和諧社會的“3+2”支柱養老保障體系

根據對現收現付和基金積累制度的對比研究，結合我國國情認為。我國的養老保障體系應該從現行的“三支柱”向“3+2”支柱轉變。

(一)基本框架

“3+2”支柱是三個基本支柱加上兩個補充支柱。其中三個基本支柱對每一個城市職工都是平等的，他們都有權利加入或使用這三個基本支柱，使用兩個補充支柱則需要滿足一定的資格條件。

三個基本支柱的第一支柱是社會統籌養老保險支柱，用現收現付的方法，提供一定水平待遇確定的養老金，并保證養老金水平隨著社會生產力的變化而調整。該支柱能夠保證城鎮居民的基本生活。第二支柱是政府強制儲蓄計劃，該計劃采取繳費確定的方式，積累資金采取市場化方式運作。該支柱強調在國家統一監控下個人承擔對自己的養老責任，將繳費與養老金領取緊密聯系起來，并通過投資實現養老基金的增值。第三支柱是個人儲蓄、商業保險以及家庭贍養。該支柱主要強調政府和社會以外的力量。

兩個補充支柱的第一支柱是社會救濟支柱，與失業保險等措施一起，共同保障城鎮居民的生存需要。補充支柱的第二支柱是企業補充養老保險，通過一定的優惠措施，鼓勵企業為其員工建立的養老保障計劃。該支柱的建立，能夠為部分企業員工提供比較豐厚的養老金，并在一定程度上協調資本和勞動之間的利益關系。

值得指出的是，兩個補充支柱針對的對象是有所區別的，補充支柱的第一支柱針對的是城鎮居民的低收入階層，體現社會對弱勢群體進行救濟的需要，補充支柱的第二支柱針對的是在有一定條件的企業中工作的職工，目的是為了改善這部分職工的退休生活。對大多數人而言，三個基本支柱將發揮主要作用。圖二是“3+2”支柱養老保障體系的基本圖示。

(二)“3+2”支柱與我國傳統三支柱養老保障體系構想的異同之處

“3+2”支柱與我國傳統的三支柱相比．存在一定的相似之處。主要體現在三個方面：一是都強調國家、企業和個人合理分擔責任，二是都包括社會統籌、政府強制儲蓄、企業補充養老及個人儲蓄等幾個要素。三是都強調建立多支柱的養老保障體系。

與此同時。“3+2”支柱與我國傳統的三支柱提法存在較大的差異：

第一，“3+2”支柱中，社會統籌養老保險和國家強制性儲蓄計劃是兩個不同的支柱。社會統籌和國家強制性儲蓄從本質上存在截然的區別。從表面上看，在現階段，無論是社會統籌和個人賬戶，都是由國家出面主辦，都是為了保障人民的基本生活，但是，社會統籌和個人賬戶無論在性質上還是所發揮的作用上．都存在顯著的區別。同時。將社會統籌和個人賬戶兩種不同性質的養老支柱加以混淆。一是理論上可能為社會統籌透支個人賬戶提供了一定的空間。二是將兩個養老支柱視為同一個支柱不利于改善對個人賬戶的管理。從長遠看，社會養老保險個人賬戶要走向市場化管理。但是社會統籌賬戶在很大程度上需要依靠政府來管理，把兩個養老支柱視為一個支柱，在理論上增加了對其進行差異化管理的難度。

篇（6）

關鍵詞:結構性理財產品　特點　風險 

 

一、前言 

 

通常意義上對結構性理財產品的定義,是按照對理財基金的特殊的投資運作方式為標準的,它是一種根據需要定制的金融投資,既投資于債券、股票等基礎資產,又要投資于以相應基礎資產為標的的期貨、期權、互換等衍生金融工具,通過復雜多樣的投資模式,以保證在規避風險的同時獲得超過居民定期存款的到期收益率。總而言之,它是將固定收益證券特征與衍生交易特征融為一體的新型金融產品。 

目前我國市場上最火熱的理財產品可以大致分為三種類型:固定收益類、浮動收益類、保本浮動收益類。固定收益類理財產品是最早出現也是相對發展最為成熟的理財產品,按投資標的和產品設計不同分為信用聯結型、票據債券類、信貸資產轉讓類和信托貸款類四種類型。浮動收益類理財產品在股市活躍時應市場呼聲而出,可以投資于信托貸款、新股申購、貨幣市場、股票基金等等方向。構成保本浮動類理財產品最龐大的隊伍就是結構性理財產品,它與上述兩類最大的區別就在于通過投資于以基礎及產為標的的衍生金融工具規避了相應的系統性風險,也因此成為最復雜多變的理財產品。 

 

二、結構性理財成品的誕生動因 

 

(一)銀行規避資本金管制的要求 

商業銀行在經營自有業務時需要按監管當局規定的風險權重計算資產對應的資本充足率和核心資本充足率,常常會出現因為資本金約束而無法滿足客戶信貸需求或經營高盈利項目的情況,結構性理財產品和其他理財型產品一樣同屬于銀行的中間業務,能夠使銀行在不增加或減少自有資產負債的條件下,即不占用或極少占有資本金條件下,滿足客戶的特別投資理財需求并獲得手續費等收益,避免了上述情況的發生。 

 

(二)規模化運作降低成本,便于涉足金融衍生產品交易市場 

結構性理財產品將眾多投資者閑散資金聚集到一起,聘請專家進行專業化投資,由于規模巨大對投資方向和產品就有選擇性,能夠以批發價格進行交易,獲取規模化收益。同時,結構性理財產品能夠進入金融衍生產品交易市場的自有特點,使其區別于其他理財產品,能夠同時滿足投資者和銀行在自有資信不足或自有經營項目方向受限制的情況下涉足金融衍生市場的要求。 

 

(三)能夠在一定程度上降低投資者的交易成本 

無論是投資債券、股票等基礎資產,還是投資期貨、期權等金融衍生工具進行套期保值,都會在買賣過程中承擔相應的印花稅和手續費,這是實際發生的成本。投資前所做的信息搜集、數據處理、形勢分析都會造成相應的決策成本,這是隱性的成本。萬一信息掌握不充分或決策失誤,也會帶來選擇其他資產獲得收益的機會成本。而這些成本,在結構性理財產品專業化運作、規模化運作的情況下都會在一定程度上被降低。 

 

三、結構性理財產品特點分析 

 

(一)原理上近似于購買一個零息票債券的同時持有一個看漲期權多頭 

以保本型股票掛鉤結構性理財產品為例,它是這樣一類理財產品,其收益率可能與某只股票或某股票組合或股票指數相掛鉤,掛鉤標的資產的市場表現決定該產品的到期收益率。一般情況下,標的資產的市值越高,產品可以獲得的收益也越高,當然這也要受到產品收益率設計的影響,有的產品就是觀測期內標的資產表現越平常波動越小,收益越高。而同時,其本金得到全部或部分保護。對于投資者來說,這種理財產品在一定程度上與同時購買一個零息票債券和持有一個看漲期權的多頭近似。零息票債券保證投資成本和無風險收益,看漲期權保證在支付相應期權費(理財費)條件下獲得未來的一個權利,該權利幫助投資者實現價格上漲時獲取收益價格下跌時成本為0的投資模式。對保本型股票掛鉤結構性理財產品的定價亦是按照這一原理,產品價值等于零息票債券價值與看漲期權價值之和(v=b+s),產品收益率等于1+min(k,max〔(st/st-1)θ,λ〕,其中,k表示保本型產品的最高收益率,st/st-1表示股票

收益率,θ表示參與率,即掛鉤股票價格上升時,投資者可從股票收益率上漲中獲得的分享比例。(st/st-1)θ就表示投資者從股票收益率上漲中獲得的實際收益率。λ表示保本型產品的最低收益率,即保本率。λ等于0意味著完全保本,λ小于0意味著部分保本。 

 

(二)一般掛鉤的標的資產都要求有某種金融衍生工具相對應 

結構性理財產品的設計就是一種滿足特定需求的金融投資,這種投資的特征就是投資掛鉤的基礎資產的同時投資以相應基礎資產為標的衍生金融工具,依據復雜的計算和衍生金融工具的杠桿性原理,對全部或部分本金套期保值,最終暴露的風險頭寸僅局限于運用市場資金成本與產品設計的最低收益之間的利息差異。這就要求,在掛鉤的基礎資產選擇上,需要以是否存在對應的金融衍生工具為標準。目前我國國內金融市場尚不發達,無法為發售產品的金融機構提供相應的該類避險工具,現有的結構性理財產品的主要標的資產依然局限于國外金融市場上的基礎資產。

(三)投資收益率結構制定以大數法則為標準 

結構性理財產品的投資收益率計算都只保證投資者獲得市場在正常狀態下的收益,是以大數法則為依據的,當市場由于遭受利好或利空信息沖擊價格大幅震蕩時,銀行不對其收益進行保證。還是以花旗1年期人民幣結構性投資帳戶掛鉤新華富時a50中國指數基金為例,其投資收益率計算方法如下: (1)5% + (50%×掛鉤基金期末絕對表現):于產品期間,只要掛鉤基金絕對表現從未大于20%,到期就可獲得此投資收益率。 (2)5%:于產品期間,若曾有一個交易日掛鉤基金絕對表現高于20%,但從未大于40%,則到期就可獲得5%的到期投資收益率。 (3)0%:于產品期間,只要有過一個交易日掛鉤基金絕對表現大于40%,則到期投資收益率為0%。 * 掛鉤基金絕對表現:即掛鉤基金表現的絕對值 = 絕對值 ((掛鉤基金觀測值/掛鉤基金初始水平-1) x 100%) 。可見只有在產品期間,掛鉤基金的絕對表現,無論上漲還是下跌都不超過40%的情況下,投資者才能獲得對應的收益,該產品是適應對象為熟悉香港股票市場并且認為掛鉤基金絕對表現在產品觀測期內不會大于40%的投資者。 

 

(四)封閉式操作,贖回條款向多樣性發展 

由于投資期限一般為一年以上,結構性理財產品在通常情況下都是不可贖回的,即使設有投資者贖回條款也會規定特定的時間,同時需要支付贖回費用。如如東亞銀行推出的“股票籃子掛鉤保本投資產品”,其中就規定投資者可在交收日后每年的3月、6月、9月和12月的第三個營業日向銀行申請提前贖回投資金額,但銀行要扣除相關手續費用和損失。但是,由于結構性理財產品市場的擴大,產品差異性的要求迫在眉睫,一些銀行開始嘗試改革某些產品設計條款,如贖回條款,以獲得自身優勢。 

 

四、投資結構性理財產品需謹防的風險 

 

(一)市場風險 

目前結構性理財產品的掛鉤標的資產種類十分豐富,包括債券、股票、基金、股指、利率、匯率、大宗商品價格等等,而結構性理財產品的收益又是與這些標的資產的市場表現相掛鉤的,當市場萎靡不振或遭遇危機時,標的資產的走勢就相應步入盤整或下跌區間,此時很難保證相應的預期到期收益。即當市場向不利的方向變動時,投資者將面臨由于標的資產價格波動導致到期收益很小或為零的市場風險。 

 

(二)流動性風險 

一般來說,由于結構性理財產品操作復雜,都會選擇封閉式運作,對投資者設定贖回限制。雖然這能夠保證在封閉期內理財基金全倉位運作,但是不存在結構性理財產品二級流通市場的限制,又會使投資者不能像投資固定收益類債券、股票、交易型基金等其他投資工具時主動地買賣套現,進行主動性管理。因此,當投資者面臨資金缺乏時,會遭遇到無法贖回或賣出手中結構性理財產品的流動性風險。 

 

五、總結 

 

我國第一款結構性理財產品是中國工商銀行2003年7月發行的掛鉤倫敦銀行同業拆借利率(libor)的價幅累積產品,之后,國有銀行、股份制銀行、城市銀行、外資銀行紛紛推出自己的結構性理財產品,紛繁的產品創新和復雜多變的產品設計將中國銀行結構性理財產品市場推向全面的茁壯成長期。然而,國內投資者在這方面的知識仍然有所欠缺,與市場的接軌程度尚不充分。文章嘗試從結構性理財產品的定義、產生、特征以及涉及風險四個方面簡單論述該產品的與眾不同之處,希望能為提高投資者對結構

性理財產品的認知程度貢獻一二。 

 

參考文獻: 

[1]譚利寧,2009年結構性理財產品的投資研究[j]. 消費導刊,2009,(10). 

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中圖分類號：S794.4 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2015）017-000-01

經濟林是森林資源的重要組成部分，是經濟效益見效快、受益時間長、經濟效益高的商品林林種。經濟林資源資產是集體經濟組織和農戶的重要資產，也是森林資源資產評估中最常碰到的評估對象且評估技術參數多。筆者就經濟林資產評估的評估方法及關鍵影響因子作一下闡述，為經濟林資源資產的科學評估提供參考。

一、經濟林資產介紹

1.經濟林概念

經濟林是指以生產油料、干鮮果品、工業原料、藥材及其它副特產品為主要經營目的的有林地和灌木林地[1]，可分為果品林、食用原料林、林化工業原料林、藥用林、 其它經濟林。果品林是指以生產各種干鮮果品為主要目的的有林地和灌木林地，是安徽省經濟林資產評估實務中碰到最多的經濟林種類。

2.經濟林生長發育的不同階段

經濟林通常分成四個生長發育階段，分別為產前期、初產期、盛產期、衰產期，其生長速率的變化也會因樹種、品種、立地條件、不經營水平的同而不同。產前期是經濟林的幼齡階段，以營養生長為主。

各經濟林的生長發育差異很大，不同經濟林樹種、相同樹種但不同品種之間、相同品種但其經營措施之間差異也相當大，評估時先確定林齡，再對林木生長的狀況、產品的產量進行分析，確定林木所在的生長發育階段。

3.經濟林資產

經濟林資產是以經濟林資源為內涵的財產，主要由林地資源資產、林木資源資產、林產品資源資產構成。經濟林產品即經濟林林木上生長著的經濟林產品，長成采收之后，其林中經濟林產品資源資產歸零，爾后隨著經濟林產品的形成，其價值又逐漸增加，周而復始。經濟林資產的主要經濟價值就體現在經濟林產品上，在盛產期經濟林評估中常忽略林木資源資產的價值，不予估價。

二、經濟林資產評估方法

經濟林資產評估宜選用重置成本法、收益現值法、剩余價值法、市場成交價比較法[2]。

重置成本法是按現時的工價及生產水平，重新營造一塊與被評估經濟林資產相類似的資產所需的成本費用，作為被評估資源資產的評估值，主要適用于產前期、初產期。初產期經濟林用此法進行評估時還要將當年的收益作為經營成本扣除。經濟林存在著經營壽命問題，盛產期經濟林用重置成本法進行評估時，存在著類似的實體性貶值、功能性貶值，應根據已收獲的年限和盛產期的年限比值來測算折舊率。

收益現值法是通過估算被評估的經濟林資產在未來經營期內各年的預期凈收益按一定的折現率折算為現值，并累計求和得出被評估森林資源資產評估值，主要適用于初產期、盛產期。采用收益現值法時應明確該品種經濟林的經濟壽命，測算擬評估經濟林在經濟壽命周期內未來各年度的經濟收入和成本支出。

剩余價值法是針對衰產期經濟林資的評估方法。經濟林到了衰產期，產量明顯下降，繼續經營將是高成本低收益，在這個階段，特別是喬木樹種經濟林，其剩余價值主要是林木資源資產的價值。

三、經濟林資源資產評估中關鍵因子

1.品種

相同經濟林樹種，品種不同，在相同經營水平和相同年齡階段，好的品種其產量、價值價值要比是差的品種高很多。在資源核查中，可要求資產占有方提供林木良種證復印件、林產品、不同生長時期的經濟林照片等資料，作為工作底稿的重要組成部分，以核實待評估經濟林資產的品種。

2.產量預測

經濟林的年產量隨經營水平、氣候條件、品種等均有較大差異，且產量調查、資料統計難度大，也沒有各樹種各品種的收獲預測表可供參考。評估中常需查閱林業主管部門公布的相關經濟林樹種品種的產量，結合立地條件、經營管理水平、當地已栽植的相同品種經濟林產量等來做出研判。大部分經濟林樹種，如油茶、李等處于盛產期時，產量有大小年變化特征，將產量折成年平均值作為計價依據。

3.經營成本

經濟林在生長發育的不同階段，經營成本有所不同。產前期主要成本有劈山清雜、開帶挖穴、施肥定植、苗木費、防病治蟲、修枝定形、除草、管理費用分攤、林地地租等[3]。進入初產期后，經營成本減少，進入相對穩定的時期，主要成本有采摘費、撫育工資、有機肥、林地地租、防病治蟲等。遇到葡萄、櫻桃、藍莓等樹種還要考慮拉網防鳥的費用。

4.投資收益率

投資收益率含經濟利率和風險率兩個部分。經濟利率可采用中國人民銀行最新公布的5年期以上貸款基準利率來確定， 風險率是指林業生產中由造林失敗、火災、病蟲害、風災、雪災、早災等自然災害及人畜破壞產生的經營風險。在經濟林評估中，投資收益率常設在8%～10%。重置成本法中，投資收益率越高，評估值越高；收益現值法中，投資收益率越高，評估值越低。

5.調整系數

在實際評估工作中，經濟林林分調整系數是根據經濟林林分的主要生長狀況指標與預定平均效果的差異來確定的，現實林分樹高、冠幅、株數與同齡參照林分樹高、冠幅、株數的比值以及立地質量條件、地利等級、經營管理水平、林業行業政策等因素來綜合確定。

在經濟林資產評估過程中，實現對不同評估值影響因素的控制，形成全面的質量控制體系，能提高經濟林資產評估的質量，真實的反映出經濟林的資產收益[4]。實現經濟林資產的科學評估，能促進森林資源資產的合理流動，正確體現經濟林資產的價值量，保護經濟林資產所有者和經營者的合法權益，對于促進林地流轉有重要意義。

參考文獻：

[1]國家林業局.國家森林資源連續清查技術規定[S].2003.

[2]國家林業局.森林資源資產評估技術規范[S].LY/T 2407-2015. 2015：14-15.

篇（8）

在上市公司的眾多財務指標中，資本結構反映地是上市公司的資金來源問題，合理的資本結構是上市公司資金鏈順暢的重要保證，也是公司正常經營運轉的重要保證。順暢的資金鏈可以提高上市公司的風險抵抗力，穩定股票價格。投資者可以從上市公司年報中獲取上市公司相關的財務信息來分析上市公司資本結構的合理性，據此進行的判斷、分析該股票未來的表現，從而指導投資者采取比較理性的投資取向。本文立足于普通投資者的角度，以股票價值分析作為投資的出發點，探討資本結構與股票價值的相關性，以資本結構作為自變量，股票價值作為因變量，在研究過程中采用現金流折現法，通過建立數學模型，進一步嘗試計算出在股票價值最大化的情況下，資本結構所處的區間或者數值，以便投資者在選取股票時進行比對和參照。

一、研究假設及變量選取

基于前人的研究，本文作出兩個假設，一是我國上市公司的行業資本結構的均值逼近最優資本結構。二是資本結構由債務和普通股構成。

本論文主要研究資本結構和股票價值之間的相關性，選擇現金流量有關的財務指標作為控制變量，同時將現金流、資本成本和預測期納入其中，自變量采用以賬面價值計量的資產負債率。由于很難得到關于上市公司估計債務價值的財務信息，故本文實證研究的因變量選用了公司整體價值作為反映股票內在價值的財務指標，因為股票投資重點的是股票的內在價值，只有股票的內在價值高于投資者的購買價，投資者才能夠真正的獲利。根據我國經濟規劃政策一般保持五年不變的宏觀經濟環境，和即將開始的“十二五”規劃 ，實證研究時預測期選取5年。

二、模型的建立及樣本的選取

(一)模型的建立

根據公司現金流量折現公式，以表示資產負債率，Y表示股票價值，建立模型：

其中，

DC為稅后債務成本，SC為股權成本，RV為營業收入，NOPM為營業利潤率，T為所得稅占營業收入的比率，NR為凈投資率，YR為營運資本率。

為了使測定的自由現金流量F更貼切公司的真實情況，論文在計算時均選用各指標三年的平均數，根據各財務指標之間的內在聯系，預測未來五年的自由現金流量。

債務成本采用國家規定的銀行貸款利率作為上市公司的稅前債務成本相對來說比較有說服力。故論文將采用2010年12月26日調整后的平均年利率，即債務成本取值為5.926%。

股權成本根據投資收益率=無風險收益率+風險投資收益率的公式，分別確定各因子的數值。無風險收益率參照國家當前已發行的中長期國庫券利率的平均水平近似取值3.83%，市場預期報酬取電力行業近五年國內上市公司在剔除異常值后的平均凈資產收益率10.94%，值則參照雅虎網站和和訊網站的價值評估模塊公布的上市公司的近似取值。

(二)樣本的選取

由于不同行業之間的資本結構會因為行業的經營方式、行業產品的生命周期、行業產品的競爭格局等因素的不同而存在較大的差異，論文選取選用2007年――2009年滬深兩市A股市場的電力行業作為實證研究的樣本，并進行了如下的處理：（1）剔除ST和*ST的上市公司；（2）剔除了IPO當年及以前年度的數據；（3）為了反映行業的整體情況，剔除了變量中的最大值和最小值。經過篩選后，本文最終獲得的樣本數是50個。

論文原始數據來源于上市公司2007年至2009年公開披露的中期報告和年度報告、電力行業網站和金融界等網站。

三、樣本分析

(一)相關分析

為了檢驗各因子對股票價值的影響情況以及他們之間的相互關系，利用excel的數據分析功能求得的相關系數如表1。

論文主要研究的是資本結構對股票價值的影響，從相關系數表看，資產負債率與股票價值的相關系數為-0.79732，約等于-0.8，則資產負債率與股票價值存在很高的相關性；股權成本與股票價值的相關系數為0.959912，屬于高度相關，再不探討股權成本的影響因素，依據股權成本與資產負債率的相關系數判斷，二者屬于中度相關；其他因素對股票價值的相關系數絕對值較小，與股票價值的相關度不顯著。

(二)回歸分析

對股票價值和資產負債率進行回歸分析，得到的擬合直線圖，見圖1。

由擬合直線圖分析股票價值和資產負債率二者不是簡單的線性關系，具有很顯著的非線性關系，由此設定股票價值和資產負債率之間的回歸方程為：

Y=β1 *X2+β2*X+α 式（*）

令X1= X2，X2= X，從而將多項式方程式（*）轉化為多元線性方程：

Y=β1*X1+β2*X2+α

對Y、X1、X2利用excel進行回歸分析，分析的結果如表2、表3。

回歸分析中R2（ R Square）是衡量回歸線的擬合優度，由于R2越大則表示擬合優度越高，由回歸分析結果看，R2=0.627934249說明回歸分析的擬合優度不錯。

Significance F和P-value也是檢驗擬合優度的重要的衡量標準，有F（0.01）=5.718，分析的結果是F=28.67448較大，說明擬合優度很好，而且還通過了F顯著性水平的驗證；回歸分析中Significance F等于0.011083505趨近于0，具有較強的擬合顯著性。P-value以0.05為分界點，小于0.05說明變量通過了T檢驗，X1 、X2的P-value值分別是0.011805和0.021623均小于0.05，說明我們的回歸分析擬合優度很好。由此則可以得到擬合方程的系數分別為：β1=-1158725829200.42，β2=1154139404729.60，α=281795198.40，那么該擬合方程為：Y=-1158725829200.42*X1+1154139404729.60*X2+281795198.40

又由于前面假設X1= X2，X2= X，最終求得回歸方程式為：

Y=-1158725829200.42*X2+1154139404729.60*X+281795198.40 式（**）

由式（**）的形式可以知，Y是關于X的開口向下的拋物線，又因為X2 和X前面的的系數符號相反，該拋物線的對稱軸-b/2a>0, Y(0)= 281795198.40>0,則可以判斷Y存在關于自變量X的最大值。

Y取得最大值時，

X=-b/2a=-1154139404729.60/（2*-1158725829200.42）

=0.498020919

≈0.4980

也就是說當股票價值最大時，電力行業的資產負債率0.4980。

四、結論

通過對我國電力行業上市公司樣本的統計分析可以看出，我國電力行業上市公司資產負債率與股票價值是相關的，并且存在較高的相關度。在此基礎上，利用回歸分析模型得出的回歸方程最終驗證了資產負債率與股票價值二者之間的非線性關系，得出資產負債率為0.4980時股票價值最大。

參考文獻：

[1]胡援成.企業資本結構與效益及效率關系的實證研究.[J]管理世界，2002,(10)

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現代企業進行稅務籌劃有利于最大限度地實現其財務目標，在不違法的前提下，企業應當從籌資活動、投資活動和經營活動等方面進行稅務籌劃，以實現企業財富的最大化。成功的企業往往也是理性的納稅人，其不僅懂得如何憑借智慧賺取利潤，更懂得如何憑借智慧合理避稅。在現代“薄利多銷”的買方市場環境下，稅務籌劃已成為現代企業理財的一個舉足輕重的焦點。

中國已經加入了WTO，隨著我國市場經濟的進一步發展，企業已經成為獨立自主經營的會計主體和法律主體。在全球經濟一體化背景下，隨著企業行為的逐利化、理性化和自主化，稅務籌劃成為每個納稅主體應有的權益。面對激烈的國內外市場競爭，企業必須占領市場份額，做大做強，以維系自身的競爭力。相對于西方國家早已盛行的稅務籌劃，我國企業稅務籌劃還很不成熟。如何在我國企業中合理合法地進行稅務籌劃，無疑是每一個理性經濟人必須思考和面對的問題。我國企業應當學會在法律允許的范圍內或者在不違反稅法規定的前提下合理規劃、減輕稅負，從而實現企業財富最大化一。

一、融資決策中的納稅籌劃。

融資決策是任何企業都需要面臨的問題，也是企業生存和發展的關鍵問題之一。企業融資主要是滿足投資和用資的需求，根據資金來源渠道的不同，可將企業的籌資活動分為權益資金籌資和負債資金籌資，從而形成企業不同的資金結構，導致企業的資金成本和財務風險各不相同。在籌資中運用稅務籌劃，就是合理安排權益資金和負債資金的比例，形成最優資金結構。企業在融資過程中應當考慮以下幾方面：

1、融資活動對于企業資本結構的影響。

2、資本結構的變動對于稅收成本和企業利潤的影響。

3、融資方式的選擇在優化資本結構和減輕稅負方面對于企業和所有者稅后利潤最大化的影響。

企業通過吸收直接投資、發行股票、留存收益等權益方式籌集自有資金，雖然風險小，但為此支付的股息、紅利在稅后利潤中進行支付，不能起到抵減所得稅的作用，企業資金成本高昂。倘若通過負債籌資通過向銀行等金融機構借款或發行債券籌集資金，支付的利息可在稅前計入費用，從而抵減企業的稅前利潤，使企業獲得節稅利益。但由于負債比例升高會相應影響將來的融資成本和財務風險，因此，并不是負債比例越高越好。長期負債融資的杠桿作用體現在提高權益資本的收益率以及普通股的每股收益額方面，這可以從下面的公式得以反映：

權益資本收益率（稅前）= 息稅前投資收益率+ 負債/ 權益資本×（息稅前投資收益率- 負債成本率）因此，只要企業息稅前投資收益率高于負債成本率，增加負債額度，提高負債的比例就會帶來權益資本收益率提高的效應。但這種權益資本收益率提高的效應會被企業的財務風險以及融資的風險成本的逐漸加大所抵消，當二者達到一個大體的平衡時，也就達到了增加負債比例的最高限額，超過這個限額，財務風險以及融資風險成本就會超過權益資本收益率提高的收益，也就會從整體上降低企業的稅后利潤，從而降低權益資本收益率。[ LunWenData.Com]

二、借款費用利息的稅務籌劃。

根據現行企業所得稅政策，企業實際發生的與取得收入有關、合理的支出，包括成本、費用、稅金、損失和其他支出，準予在計算應納稅所得額時扣除。企業在生產經營活動中發生的合理的不需要資本化的借款費用，準予扣除。企業為購置、建造固定資產、無形資產和經過12 個月以上的建造才能達到預定可銷售狀態的存貨發生借款的，在有關資產購置、建造期間發生的合理的借款費用，應當作為資本性支出計入有關資產的成本，并依照《中華人民共和國企業所得稅法實施條例》的規定扣除。

企業在生產經營活動中發生的下列利息支出，準予扣除：

1、非金融企業向金融企業借款的利息支出、金融企業的各項存款利息支出和同業拆借利息支出、企業經批準發行債券的利息支出。

2、非金融企業向非金融企業借款的利息支出，不超過按照金融企業同期同類貸款利率計算的數額的部分。

因此，一般性經營性借款或者說流動性借款利息可以直接扣除，但有一定的上限，超過的部分不能扣除。專門性借款即固定資產借款利息不能直接扣除，只能隨固定資產一起折舊，但沒有扣除限額。納稅人可以充分利用這種規定進行納稅籌劃，即將不能扣除的一般性經營性借款利息轉化為固定資產利息。

三、融資租賃中的納稅籌劃。

融資租賃又稱財務租賃，是由承租人向出租人提出正式申請，由出租人融通資金引進承租人所需設備，然后再租給承租人使用的一種長期租賃方式。

通過這種方式，承租企業通過支付租金可迅速獲得所需設備，不用承擔設備被淘汰的風險。對所租賃的固定資產，企業可將其當作自有固定資產計提折舊，折舊計入成本費用，且支付的租金費用也允許在稅前扣除，使企業計稅基數減小，從而少交所得稅。同時，融資租賃的固定資產使用過程中發生的改良支出也可作為遞延資產在不短于5 年的時間內攤銷。可見，融資租賃作為企業重要的籌資方式，其稅收抵免作用是顯而易見的。

由此可見，融資在企業的生產經營過程中占據著非常重要的地位，融資是企業一系列生產經營活動的前提條件，融資決策的優劣直接影響到企業生產經營的業績。對融資進行合理的納稅籌劃，不僅對納稅人有利，對國家也是有利的。[論文格式]

篇（10）

（1）更好的組織財政收入。組織收入是稅收的基本功能，這是任何稅種的共性。早期各國個人所得稅幾乎都是為了解決財政困難、籌措戰爭經費而開征的。個人所得稅以個人收益為課稅基礎，收益來源于個人的經濟活動。只要有一定的收入，就可以征收所得稅，而且隨著社會生產力的發展，經濟資源的不斷增加，經濟活動的日益擴大，所得稅也隨之增加。所以，在正常情況下，個人所得稅能夠隨著經濟的發展與國民收入的增加而同步增長。實踐證明，個人所得稅組織收入的功能在世界各國日益得到增強。(見表2--1)

表（2---1）DECD國家個人所得稅占稅收收入的比重

國別個人所得稅比重社會保險稅比重廣義個人所得稅比重

美國40．522．462．9

英國27．516．744．2

澳大利亞43．3043．3

加拿大37．813．451．2

法國17．433．951．3

日本18．834．653．4

意大利25．026．851．8

瑞士31．822．254．0

盧森堡18．822．441．2

西班牙20．830．050．8

平均（未加權）28．1722．2450．41

資料來源：OECDinfigures,2001Edition,P38-39

從表2--1可知，在這10個OECD國家的稅收結構中，個人所得稅平均比重為28.17%,社會保險稅平均比重為22.24%。如果把社會保險稅也加在一起，廣義個人所得稅的平均比重達50.4196。可見，個人所得稅(尤其是廣義個人所得稅)己成為這些國家政府的一大稅收來源。

（2）經濟調節。個人所得稅作為經濟的“內在穩定器”之一，它的作用可以描述為：當經濟衰退時，收入水平下降，有些人的收入降到免稅的范圍之內，有些人的收入降到較低稅率檔次，即出現累進稅率下的“累退下滑”效應。反之，當經濟過熱時，收入水平上升，有些人可支配收入超出了免稅范圍，需要納稅，有些收入上升到較高的稅率檔次，需要交納更多的稅，即出現累進稅率下的“累進爬升”效應。由于消費需求取決于個人可支配收入，所以在經濟衰退時，納稅負擔自動減少，也就緩和了消費需求的下降;而在經濟過熱時，納稅負擔自動增加，也就制約了消費需求的上升。

（3）調節收入分配。個人所得稅的收入分配功能。市場經濟是有效的資源配置方式，但由于在分配上的按照要素察賦的質量和多少進行分配往往會造成收入分配的巨大差距，從而影響社會協調和穩定，進而損害效率。個人所得稅是調節收入分配，促進公平的重要工具。個人所得稅調節收入分配主要是通過累進稅率進行的，累進稅率下隨著個人收入的增加個人所適用的邊際稅率不斷提高，從而低收入者適用較低的稅率征稅(或免稅)，而對高收入者按較高的稅率征稅。這有利于改變個人收入分配結構，縮小高收入者和低收入者之間的收入差距。在一定范圍之內，累進稅率幅度越大，個人所得稅的再分配功能就越強，但超過一定限度，高的累進稅一方面會引致人的逃稅動機，從而損傷效率和公平;另一方面會抑制人們的勞動、投資等經濟活動的積極性，損害效率，最終也不利于公平。除了個人所得稅累進機制外，征稅方式也可促進公平分配，如對主要為低收入者收入類型的所得(如工薪所得)采用較主要為高收入者收入類型的所得(如資本所得)高的稅率，也有助于縮小高收入者和低收入者之間的收入差距。在費用扣除上，高收入者和低收入者使用同樣的標準定額扣除，從而收入較低者的平均稅率低于高收入者的平均稅率，也有助于促進收入分配的公平。

二、個人所得稅改革的微觀經濟效應

個人所得稅對微觀經濟主體的影響主要體現在以下三個方面:

（1）個人所得稅對勞動供給的影響。個人所得稅對勞動供給和工作努力的影響被認為是導致“市場變形”最嚴重的領域。在征收個人所得稅的情況下，人們工作意愿將受到影響。如果用工作與休閑的時間比值大小來衡量，那么，在累進稅情況下，這個比值較在比例稅的情況下為小，而在同樣是累進稅時，高累進稅率將更多地減少這一比值。由于征收個人所得稅，減少了人們的稅后可支配收入，從而促使納稅人為了維持既定的收入水平而減少休閑，增加工作時間，產生“收入效應”；同時，由于課稅，降低了休閑相對于勞動的價格，使對勞動和休閑兩者的選擇發生變化，從而引起納稅人以休閑代替勞動，產生“替代效應”。

（2）個人所得稅對投資的影響。個人所得稅對家庭投資的影響可以從“收入效應一”和“替代效應”兩方面來說明，即對投資收益課稅后會減少納稅人的投資收益率，從而對其投資行為產生兩種效應:一是由于投資收益率的下降，抑制了投資的積極性，使納稅人增加消費，此為“替代效應”;二是由于投資收益率的下降，減少了納稅人的實際可支配收入，為了保持原來的收益水平，納稅人不得不增加投資，此為“收入效應”。正如個人所得稅對勞動供給的影響一樣，個人所得稅對投資的影響也取決于兩種效應的大小。

篇（11）

中圖分類號：F299文獻標識碼：A文章編號：16749944（2014）02018002

1引言

BOT投資模式是現在建設水質凈化廠的一種普遍模式，此舉既改變了市政污水處理項目投資主體單一、建設資金短缺等缺點，又在污水回收利用方面提供了新的發展模式 [1]。本論文以某水質凈化廠的建設為例，采用BOT的投資模式，探討了污水處理服務費的測算方法，通過對各類指標進行分析，確定合理的污水處理服務費，為投標報價提供依據 [2]。

2污水處理服務費的測算過程

（1）明確項目的投資。具體包括項目的工程費用、工程建設其他費用、預備費用等。

（2）確定項目的期限和資金來源。確定項目的建設期、負荷情況、特許經營期限。確定項目的建設期總投資和資金籌措的組成，確定貸款利率。

（3）確定項目的收入與費用。確定項目營業收入、總成本費用，因污水處理免收增值稅、營業稅及附加，故稅費這塊不考慮。計算成本時要考慮工藝、運營負荷、利率和物價等因素，具體確定外購原材料、燃料動力費，職工薪酬，折舊費等。

（4）確定項目的基準收益率（Ic）。在成本確定之后，需要在計算污水處理服務費前確定一個基準的收益率，該收益率的確定是根據行業收益標準和貸款利率標準設立的。此后可以計算出多項指標，如投資回收期（Pt）、總投資收益率（ROI）、資本金凈利潤率（ROE）、凈現值（NPV）、財務內部收益率（FIRR）等，其中投資回收期、總投資收益率、資本金凈利潤率為靜態指標；凈現值、財務內部收益率為動態指標。靜態指標計算較為簡單，可靠性較差，動態指標計算較為復雜，可靠性強，故可以采用動態和靜態相結合的計算方法。

（5）確定污水處理服務費。根據已經確定的各類指標，依據其判別準則，便可測算出污水處理服務費。此項測算在下文具體表述。

3測算案例

3.1項目概況

華北地區某鄉鎮采用 BOT的方式建設一座水質凈化廠，依據招標要求，處理規模為1萬m3/d， 采用曝氣生物濾池處理工藝。進水主要指標為：COD 350～400mg/L、BOD 150～200mg/L、NH3-N 25～30mg/L、TN 35～40mg/L、TP 6～7mg/L；設計出水水質為《城鎮污水處理廠污染物排放標準》（GB18918-2002）中一級A標準。資金籌措方案為：由投資商在該鄉鎮出資成立全資項目公司，其中注冊資本金占工程總投資的30%，其余70%的資金由投資商向金融機構融資。項目建設期 1年，建成后政府特許經營25年，并由政府按月向項目公司支付污水處理服務費。

3.2明確各類前提條件

（1）項目投資：項目總投資3020萬，其中建設投資2952萬元（包括建筑工程費1113萬元，設備及安裝費1387萬元，其他費為312萬元），建設期利息68萬元。

（2）計算期：26年，其中建設期 1 年，運營期 25 年。

（3）設計規模和營業負荷：投產后從第 1 年開始按設計能力的70%計，第2年按設計能力的80%計，依次類推，直至第4年的100%。

（4）營業稅金及附加：免征增值稅，城市維護建設稅、教育費附加、地方教育費附加按規定一并減免，不征營業稅。

（5）企業所得稅：免三減三后，按25%計。

（6）利率： 6.55% （5年期以上）。

（7）折舊：建筑物、構筑物按30年，機器設備類按10年，以平均年限法折舊，殘值率4%[3，4]。

3.3計算項目的總成本費用

（1）藥劑費（按現行市場價格）：聚丙烯酰胺年用量為 1.86 t，目前市場價為3萬元 /t；聚合氯化鋁年用量為91.25t，目前市場單價為2500元/t；項目年藥劑費用為28.39萬元。

（2）水、電費：項目年用水量980t，該市水價為3.15元/t，年用水費0.3萬元；污水處理廠實際運行負荷為2436.9kW/d，該市電價為0.81元/kW?h；年電費72.02萬元。

（3）工資福利：項目定員 22 人，工資福利按當地平均水平4萬元/年計，項目年工資福利88萬元。

（4）修理費：固定資產原值的2%，故年修理費用為 2952×2%=59.04萬元。

（5）污泥處置費：項目年產污泥0.31萬t，每噸處理費為150元/t，年費用為 46.5萬元。

（6）辦公及其他費用：按年20萬元計算。

（7）保險費：按工程費用的0.03%計算，保險費為每年0.75萬元。

（8）折舊費用：為方便起見，年折舊率按建設投資所形成的固定資產投資的3.84%計，項目年折舊費用為 113.36萬元。

（9）財務費用：項目財務費用按經營期還本付息方法進行計算，償還期為15年。

3.4確定項目的基準收益率

根據《城市基礎設施項目全部投資稅前財務基準收益率》，2008年實施，國內污水處理行業財務基準收益率普遍采用5%的基本做法，結合項目采用BOT的投融資模式和目前長期貸款利率為 6.55%的情況，考慮到其繳納所得稅情況，本案例的投資收益率采用所得稅后財務基準收益率 （Ic） 并將其設為6%。

3.5進行污水處理服務費測算

由于進行測算時參數較多，篇幅有限不一一敘述，現就其中兩個重要的參數進行討論，這兩個參數為凈現值和財務內部收益率，根據項目的投資運營情況、運營成本及總成本費用的計算結果，通過項目財務評價的全投資現金流量表，可測算出當污水處理服務費為1.6元/t時，投資內部收益率（所得稅后）為6.06%，此時凈現值為17萬元。項目財務評價的各類財務指標見表1[5]。

4結語

（1）本文詳細闡述了BOT項目水質凈化廠水處理服務費的測算方法，為項目投標的項目測算和經濟評價提供了依據，但該項目是在建設方案、工程投資、資金結構和特許經營年限確定的情況下進行的測算，不同的處理工藝和建設方案會導致各類數據的不同，需要以后深入研究。

（2）我國水處理服務費征收正處于起步階段，大多數地方收費不到位，需要政府補貼或稅收方面的優惠政策，可進一步研究政府補貼收入在BOT項目中的作用。本項目是根據現行物價水平進行測算的，在實際的運營當中，應該與政府簽訂服務協議，每隔3～5年，根據當時的物價、人工等水平，需重新確定一下污水處理服務費。

（3）因本項目為水質凈化廠，可以根據工業用水、景觀用水或生活沖廁的需要而生產再生水，且可以根據再生水的使用量收取使用費。這時候就需要加入進一步的深度處理設施，此時，投資和運行成本會發生很大的變化，隨著項目的進行，可以深入研究再生水使用費在水處理項目BOT運營模式下所起到的作用。

參考文獻：

[1] 張遠賓，王淦，李燕來.BOT對污水處理廠建設的新要求[J].工業用水與廢水，2007，38（4）：9～11.

[2] 常杪，林挺.我國城市污水處理廠BOT項目建設現狀分析[J].給水排水，2006，32（2）：101～106.