基金收益率論文大全11篇

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篇（1）

 

 一、封閉式基金和開放式基金的定義 

 

 證券投資基金（以下簡稱基金）是指一種利益共享、風險共擔的集合證券投資方式，即通過 發行基金單位，集中投資者的資金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和運用資金，從 事股票、債券等 金融 工具的投資，并將投資收益按基金投資者的投資比例進行分配的一種間 接投資方式。 

 按是否可自由贖回和基金規模是否固定，基金可分為封閉式基金和開放式基金。封閉式基金 是指經核準的基金份額總額在基金合同期限內固定不變，基金份額可以在依法設立的證券交 易場所交易，但基金份額持有人不得申請贖回的基金。由于封閉式基金在封閉期內不能追加 申購或贖回，投資者只能通過證券經紀商在二級市場上進行基金的買賣。封閉式基金的期限 是指基金的存續期，即基金從成立起到終止之間的時間。根據《中華人民共和國證券投資基 金法》的規定，封閉式基金合同到期有3種處理方式：第一，封閉式基金轉化為開放式基金 ；第二，可以按照《基金法》第66條的規定，延長基金合同期限；第三，按基金合同的約定 進行清盤。截止到2007年底，我國目前已到期的封閉式基金都采用了第一種到期處理方式， 全部轉型為開放式基金。 

 開放式基金是指基金份額總額不固定，基金份額可以在基金合同約定的時間和場所申購或贖 回的基金。為了滿足投資者贖回資金、實現變現的要求，開放式基金一般都要從所籌資金中 撥出一定比例，以現金形式保持這部分資產。這雖然會影響基金的盈利水平，但作為開放式 基金來說是必需的。 

 

 二、封閉式基金和開放式基金性質對比分析 

 

 1.期限不同。封閉式基金有固定的期限，存續期通常在5年以上，一般為10年到15年時間， 經受益人大會通過并經證券主管部門同意可以適當延長期限。開放式基金沒有固定期限，投 資者可隨時向基金管理人贖回基金份額，若大量贖回后基金份額規模低于 法律 規定的最低規 模，開放式基金會被要求清盤。 

 2.發行規模限制不同。封閉式基金的基金規模是固定的，在封閉期限內未經法定程序認可不 能增加發行。開放式基金沒有發行規模限制，投資者可隨時提出申購或贖回申請，基金規模 隨之增加或減少。 

 3.基金份額交易方式不同。封閉式基金的基金份額在封閉期限內不能贖回，持有人只能在證 券交易場所出售給第三者，其交易在投資者之間完成。開放式基金的投資者在首次發行結束 一段時間后，可隨時向基金管理人或其機構提出申購或贖回申請，絕大多數開放式基金 不上市交易，開放式基金的交易在投資者與基金管理人或其機構之間進行。 

 4.基金份額的交易價格 計算 標準不同。封閉式基金和開放式基金的基金份額除了首次發行價 都是按面值加一定百分比的購買費計算外，以后的交易計價方式不同。封閉式基金的買賣價 格受市場供求關系的影響，常出現折價交易現象，其價格并不必然反映單位基金份額的凈資 產值。開放式基金的交易價格則取決于每一基金份額凈資產值的大小，其申購價一般是單位 份額凈資產值加一定比例的購買費，贖回價是單位份額凈資產值減一定比例的贖回費，其交 易價格不受市場供求影響。 

 5.基金份額凈資產值公布的時間不同。封閉式基金一般每周或更長時間公布一次份額凈資產 值，而開放式基金一般是每個交易日連續公布。 

 6.投資策略不同。封閉式基金在封閉期內基金規模不會減少，因此可進行長期投資，基金資 產的投資組合能有效地在預定計劃內進行。開放式基金因基金份額可隨時贖回，為應付投資 者隨時贖現，所募集的資金不能全部用來進行投資，更不能把全部資金用于長期投資， 必需保持基金資產的流動性，在投資組合中需保留一部分現金和高流動性的金融資產。 

 

 三、封閉式基金和開放式基金特征對比分析 

 

 封閉式基金和開放式基金是基金管理公司提供的兩類間接投資工具，它們都具有集合投資、 分散風險、專家理財的特點，但在金融產品的交易成本、流動性、風險特征方面它們是有明 顯區別的： 

 1.交易成本不同。封閉式基金只能在證券交易所上市交易，和股票的買賣交易不同，封閉式 基金的交易無需繳納印花稅，只需繳納最高0.3％的交易傭金，進出一個來回最高只需支付0 .6％的交易成本。投資者申購、贖回開放式基金是以基金管理公司為交易對手的，一般情況 下開放式基金的申購需要繳納1.5％的申購手續費，開放式基金的贖回需要繳納0.5％的贖回 手續費，申購、贖回一個來回投資者需要支付2％的交易成本。由此可見，封閉式基金的交 易成本明顯低于開放式基金。 

 2.流動性不同。封閉式基金和股票一樣是實行t＋1交易制度的。投資者當天買入封閉式基金 ，基金份額當晚過戶到投資者賬戶，次日即可出售已購入的基金份額。當天出售的封閉式基 金其成交金額雖然次日才能提現，但賣出委托確定成交后其成交金額可立即用于購買其它證 券。開放式基金的份額在投資者有效提交申購指令后t+2日入賬，即當日申購某只開放式基 金，申購日后的第2日其份額才能入賬，其份額才能拋售。投資者贖回開放式基金，其資金 到賬時間也比較遲，一般需要4～7個工作日。由此可見，封閉式基金份額入賬的時間和資金 到賬的時間明顯快于開放式基金，其流動性明顯更強一些。 

 3.風險不同。根據一般封閉式基金的基金合同，封閉式基金至少要保證20％的債券投資比例 ，其投資股票的比例最高只能達到80％。而一般開放式基金的基金合同規定，開放式基金只 需要保證5％的債券投資比例，其投資股票的比例最高可以達到95％。股票是高風險的投資 工具，股票的投資比例越高，投資者的投資風險越大。由于封閉式基金的股票投資比例略低 ，其投資風險也略低于開放式基金。 

 四、封閉式基金和開放式基金投資績效對比分析 

 

 由于封閉式基金的股票投資比例略低，從理論上來講，封閉式基金的投資收益要遜色于開放 式基金。但是由于受諸多因素的影響，封閉式基金無論是在我國證券市場還是在西方成熟證 券市場，封閉式基金都存在廣泛的折價交易現象。封閉式基金的交易價格一定程度上低于其 單位凈資產值。由于我國封閉式基金到期一般都采用封轉開的處置方式，如果投資者以折價 的價格買入封閉式基金，然后一直持有到期，封閉式基金的投資者可 自然 獲取交易價格向其 凈資產值回歸的差價收益。如果考慮這部分差價收益，封閉式基金的投資收益可以和開放式 基金相媲美。 

 筆者對2007年年底前19只封轉開基金的收益情況進行了實證分析，該實證分析建立在以下假 設基礎上：（1）封閉式基金和開放式基金的投資起始日都是2005年12月31日；（2）封閉式 基金和開放式基金的投資都是長期投資，即封閉式基金購入后一直持有至退市日或份額轉換 日；（3）由于封閉式基金是股票型基金，所以可以直接將封閉式基金的收益率和股票型開 放式基金的收益率進行對比；（4）不考慮封閉式基金的交易手續費，也不考慮開放式基金 的申購、贖回手續費。實證分析的結論如下： 

1.如果在封轉開基金的退市日出售封閉式基 金，19只基金中除了基金興業、基金同智、基金 裕元、基金金鼎之外，其余15只封閉式基金的投資收益率都超過了同期所有股票型開放式基 金的平均收益率。而基金興業、基金同智的收益率較低是有原因的，因為這兩只基金的封轉 開沒有先例可循，它們在封轉開之前股票倉位比股票型開放式基金明顯要低，較低的股票倉 位直接導致了較低的投資收益率。 

 2.如果將封轉開基金持有至基金份額轉換日（封閉式基金份額轉換為開放式基金份額的日期 ，一般按封閉式基金的單位凈資產值轉換，如當天單位凈值為3.6690元，1份封閉式基金可 轉換為3.6690份開放式基金），19只基金中除了基金興業、基金裕元之外，其余17只封閉式 基金的投資收益率都超過了同期所有股票型開放式基金的平均收益率。 

 3.總體來看，隨著時間的延續，封轉開時間越遲的基金其投資收益率越是高于同期所有股票 型開放式基金的平均收益率。比如：基金興業2006年8月8日終止上市時，其投資收益率30.6 9％，低于同期所有股票型開放式基金的平均收益率14個百分點；基金普華2007年4月24日終 止上市時，其投資收益率251.49％，高于同期所有股票型開放式基金的平均收益率74個百分 點；等到基金興安2007年11月21日終止上市時，其投資收益率414.07％，高于同期所有股票 型開放式基金的平均收益率151個百分點，封閉式基金和股票型開放式基金投資收益率的差 距越拉越大。 

 4.封轉開基金持有至基金份額轉換日的平均收益率為266.77％，持有至退市日的平均收益率 為234.46％，封轉開基金持有至基金份額轉換日的平均收益率要高出32個百分點，雖然這里 面有12個百分點要歸功于大盤的上漲（同期股票型開放式基金的平均收益率提高了12個百分 點），但是還有20個百分點的收益率要歸功于封閉式基金市場價格向其凈資產值的回歸，因 為封閉式基金是按照基金的單位凈資產值轉換為開放式基金的。 

綜上所述，封閉式基金和開放式基金相比，其交易成本低，流動性強，風險低，由于封閉式 基金折價的存在，長期投資封閉式基金不但可以獲取指數上漲帶來的封基價格上漲收益，還 可以獲取其價格向其凈資產值回歸的收益，其總收益大體高于同期股票型開放式基金的收益 ，所以封閉式基金的投資價值要更勝股票型開放式基金一籌。封閉式基金更值得廣大投資者 投資。 

篇（2）

自2001年《開放式證券投資基金試點辦法》頒布以來，我國證券投資基金進入了全面發展開放式基金的新階段。截至目前，開放式基金己經成為證券市場上最重要的機構投資者。而對于開放式基金能否獲得超額收益，很大程度取決于基金經理的選股能力與擇時能力，所以對開放式基金的選股能力與擇時能力進行實證分析具有重要的現實意義。

一、樣本選取

本研究選取我國2003年以前上市且有數據可以收集分析的開放式基金作為樣本來源，符合這些條件的共17只。樣本評價期為2003年1月3日至2006年12月31日，共198周的數據可供使用。

在研究中所用到的數據主要從以下幾個方面得到：(1)開放式基金的周收益率數據從深圳國泰安信息技術有限公司得到。(2)中信指數收益率和中信國債收益率由中信指數網獲得并整理得到。

本文的計算和統計軟件用到Excel2003、Eviews3.1和Spss13.0。

二、無風險收益與市場基準的選擇

1.無風險收益率的選擇

由于我國債券市場欠發達、品種少以及規模小等客觀原因，導致國債收益率難以準確反映市場無風險利率的真實情況，所以本文未采用國外通行的國債收益率，而是用同期銀行一年定期儲蓄存款利率以52周折算成周收益率作為無風險收益率。而在本論文評定期內2004年10月29日經過了一次利率上調由1.98%上調到2.25%，本文以2004年10月29日位分界點，把評定期分為兩部分，分別以52周折算為周收益率并考慮利息稅的影響后得到：2004年10月29日之前為0.000302；2004年10月29日之后為0.000343。

2.市場基準的選擇

由于我國滬深兩市的指數是分開計算的，不能綜合反映滬深兩市股票走勢，因此本文擬采用中信相關指數。作為國內通過公開發行股票并上市的證券公司，中信證券公司開發的中信系列指數己越來越多地得到境內各類投資機構的認可，目前己有28只基金使用相應的中信系列指數作為業績比較基準，有2只基金用其作基金的投資標準。

《證券投資基金管理暫行方法》規定，“基金投資于國家債券的比例不得低于該基金資產凈值的20%”。因此本文構造了一個中信指數收益率占80%，中信國債指數收益率占20%的加權收益率為基準收益率，即：

三、研究方法

國外學者對基金擇時能力和選股能力評價方法的基本思路是：一般采用資本資產定價模型為基準和出發點，將投資基金的擇時能力和選股能力明確分離和準確量化，然后進行相關評價和能力分析。在以前的研究基礎上，本文實證部分采用T-M模型和H-M模型。

1.T-M模型

1966年，特雷諾(Treynor，J)和瑪澤(Mauzy，K)在《共同基金能否戰勝市場》一文之中第一次創新性的對證券投資基金的擇時能力和選股能力提出獨特的研究模型，并進行相應的計量實證分析。這個模型為一個二次回歸模型：

2.H-M模型

1981年，亨利克森(Henriksson，R.D.)和莫頓(Merton，R.C)提出了H-M模型。他們將擇時能力定義為：基金經理預測市場收益與無風險收益之間差異大小的能力。然后根據這種差異，將資金有效率的分派于證券市場：具備擇時能力者可以預先調整資金配置，以減少市場收益小于無風險收益時的損失。其模型為：

四、我國開放式基金選股和擇時能力實證分析

表1、表2是運用T-M和H-M模型對17只樣本基金選股與擇時能力進行實證分析的結果，現對其結果的分析如下：

1.對于開放式基金選股能力的結果分析

三年來在T-M模型下的所有17只基金的F檢驗均顯著(顯著水平0.05)，這說明T-M模型從總體上是顯著的。17只基金的α值均為正值，但可以看出只有6只基金(國泰金鷹增長、博時價值增長、大成價值增長、易方達平穩增長、銀華優勢企業、南方穩健增長)通過了顯著水平為0.05的t檢驗，這說明這6只基金在一定程度上具有證券選擇能力，占總樣本的35.3%；另外11只由于沒有通過檢驗，不能判斷其是否具有證券選擇能力。

從H-M模型來看，雖然全部開放式基金的α系數也都為正數，但在0.05的顯著性水平下，只有4只基金(博時價值增長、易方達平穩增長、銀華優勢企業、南方穩健增長)通過t檢驗，占總樣本23.6%。

綜上所述，實證結果顯示基金經理具有一定的證券選擇能力，但這種能力并不顯著(具有顯著選股能力的基金不到樣本總數的36%)。

在T-M模型下的γ值為正值的基金有5只，在5%的顯著性水平下，均沒有通過t檢驗。因此沒有充分證據表明這5只基金具有擇時能力。另外值為負的基金均未通過t檢驗。

從H-M模型來看，虛擬項系數為正值的基金有8只，且均未通過顯著水平0.05的t檢驗。所以不能判斷這8只基金具有擇時能力。而對于其他虛擬項系數為負的基金，也均未通過t檢驗。

綜上所述，T-M模型和H-M模型在基金經理的擇時能力評價上結果基本一致：從總體上看，實證檢驗結果不能說明基金經理具有時機選擇能力，也不能說明基金經理具有明顯的負的時機選擇能力。

3.兩模型的R2

在17只基金中，14支基金的R2都超過了0.6(其中有7只基金的R2超過了0.7)，說明模型的擬和度較好。但沒有一只基金的R2能超過0.9，說明基金的非系統性風險沒有得到充分的分散。

五、小結

本文采用T-M模型和H-M模型對開放式基金的選股和擇時能力進行分析。分析結果顯示：兩個模型的分析結果存在一定的一致性。兩個模型的分析結果存在一定的一致性。就選股能力而言，均顯示少數樣本基金具備選股能力。就擇時能力而言，均顯示所有的樣本基金均不具備擇時能力。

參考文獻：

[1]Carhartl Persistence in mutual fund performance [J].Journal of Finance，1997，52：57-82.

[2]Modigliani F.L. Risk-adjusted performance[J].Journal of Portfolio Management，1997，23：45-54.

[3]Treynor Jack ，Mazuy.Can Mutusl Funds Outguess the Market[J].Harvard Business Review，1966，44：131-136.

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一、數據概況和模型介紹

1．數據概況

本文所分析的投資者交易數據由國內一大型基金管理公司提供。具體數據獲取過程如下：基金公司從它的個人客戶中隨機抽取一萬名投資者，然后向這一萬名投資者發放調查問卷以獲取他們的個人信息。所有問卷有唯一的編號以區分不同的投資者，進而可以通過編號對應投資者的交易賬號。個體投資者按照自己的意愿選擇是否接受調查。對于那些接受調查并返回的問卷，基金公司按照問卷的編號提取相應投資者的交易數據。交易數據包括交易日期、交易類型（認購、申購、贖回）、交易份額、交易金額等信息。交易數據包括了投資者從開設賬戶到2008年9月30日之前所有的交易數據。為了研究的需要，本文還通過Wind金融數據庫獲取了相應基金的月度收益率和季度基金贖回份額等信息。在本文的研究中采用了Cox比例風險模型。為了運用Cox比例風險模型，本文按照Ivkovic他們的方法對交易數據進行了處理。首先，因為是研究贖回行為，那些在截止日期時尚未發生贖回的買入記錄將被踢出。其次，連續購買的行為會產生類似存貨的問題：在投資者贖回時，無法確認贖回的份額是哪次購買的份額，因此無法確切知道從購買基金到贖回基金期間投資者持有的時間。為此需要把連續購買的交易數據剔除，同時這些購買對應的贖回數據也要剔除。最后，一次購買的份額可能會分幾次贖回，這里將只考慮第一次贖回。所以第一次贖回之后的贖回數據將被剔除。通過以上處理，所有的購買數據和贖回數據將一一對應起來，這時計算從購買到贖回投資者持有基金的月數。

2．Cox比例風險模型①介紹

為了研究羊群效應，需要控制其他基金信息對基金贖回的影響。為此需要研究基金投資者贖回概率與基金各種信息的關系。本文通過Cox比例風險模型將基金贖回概率與基金的信息建立起關系。在本文中，在基金i被購買t個月后投資者贖回基金i的概率，即危險函數hi(t)有如下形式：

hi(t)=λ(t).exi,tβ這里λ為基本危險函數。X為協變量。因為收益和風險是投資產品最重要的兩個因素，論文所以本文的協變量就包括基金過去的收益情況和風險，以及基金最近的贖回情況，具體構成如下：Xi,tβ=β1returni,t-1+β2hsdi,t-1+β3logselli,t-1這里returni,t-1為截止于上個月末過去幾個月的累計收益率，具體分為過去3個月的累計收益率qreturn，過去6個月的累計收益率hreturn，過去12個月的累計收益率yreturn。Hsd為過去6個月月度收益率的標準差。logselli,t-1表示上一個季度基金贖回份額的對數。通過以上設定，就可以研究在控制基金收益和風險后，個體投資者贖回基金的概率受基金過去贖回情況的影響。為了研究股票型基金投資者和債券型基金投資者在贖回上的不同表現，參照Ivkovic和Weisbenner（2009），本文在協變量中引入了交叉項。這里定義基金類型的虛擬變量stock。當基金為混合型基金時，stock=0；當基金為股票型基金時，stock=1。這時協變量的構成就可以變化成：xi,tβ=β1returni,t-1+β2hsdi,t-1+β3logselli,t-1＋β4returni,t-1stock+β5hsdi,t-1stock+β6logselli,t-1stock

二、實證結果

1．基金贖回中的羊群效應表1描述了基金贖回與基金信息的關系。可以看到logsell的回歸系數為正數，并且在模型（1）和（2）中是顯著大于零的。這表明當投資者面對同樣的風險和收益時，在看到有更多投資者贖回基金時，更有可能選擇贖回基金。因此在基金贖回中也確實存在著羊群效應。

表1基金贖回與基金特征之間的關系②此外，還可以可以看到過去收益率（qreturn，hreturn，yreturn）的回歸系數均為正數，而且過去6個月收益率和過去12個月收益率的回歸系數顯著不為零，即基金過去表現越好，投資者更傾向于贖回基金。一些研究基金贖回的文獻也發現這一結果。趙萍和朱洪亮（2008）發現基金資金凈流出和基金業績負相關，并指出這符合處置效應的預期。

一般認為投資者是風險規避型的。因此當基金收益率波動性增大時，投資者也更有可能贖回基金。而在表1中，hsd的回歸系數確實如預期中的一樣為正數，即基金收益率的波動越大，投資者贖回基金的概率越高。但hsd的系數不顯著，因此本文無法對此進行證實。

2．股票型基金投資者與混合型基金投資者的贖回差異混合型基金和股票型基金具有不同的風險特性和收益水平，因此投資于這兩類不同基金的投資者在做投資決策時可能會采用不同的思考方式，從而使得他們的行為有所差異。表二就對這兩類基金投資者的贖回行為進行了分析。首先可以看到混合型基金投資者的贖回行為與投資者整體的行為很相似。logsell的回歸系數顯著為正，表明混合型基金投資者的贖回中存在著羊群效應。而hsd的回歸系數顯著為正，表明基金收益波動越大，混合型基金投資者贖回基金的概率也越大。

進一步分析股票型基金交叉項中的回歸系數，可以發現股票型基金投資者的贖回行為與混合型基金投資者的贖回行為存在顯著差異。logsell的回歸系數顯著為正，這說明股票型基金投資者比混合型基金投資者表現出更強烈的羊群效應。當看到同樣多的基金贖回時，股票型基金投資者會比混合型基金投資者更愿意贖回基金。

一般來說股票型基金的風險要比混合型基金的風險高，所以購買股票型基金的投資者應該更能容忍風險。表2的結果證實了這一點。股票型基金的交叉項中hsd的回歸系數顯著為負。這表明面對同樣的風險程度，股票型基金的投資者相比混合型基金投資者贖回基金的概率更低。表2不同基金類型下的基金贖回

篇（4）

Lee、Shleifer和Thaler（以下簡稱LST）把DSSW的投資者情緒模型應用到封閉式基金研究中，由于噪聲交易者對封閉式基金不可預期的未來的情緒變化是針對封閉式基金的證券組合，是系統性的，因而可以把它看作是市場上噪聲交易者風險的平均指標。LST的研究不但指出封閉式基金折價的變化反映了投資者情緒的變化，還間接指出一種測量噪聲交易者風險的方法，利用此方法，LST得到如下模型：

R=α+a*ΔD+β*RM+ε

其中R表示證券組合收益，ΔD表示封閉式基金折價率的變化，RM表示市場收益，RM前的系數β為組合的Beta值，表示市場風險。此模型從直觀上解釋就是噪聲交易者的存在影響了組合的收益。模型的創新之處在于用可以直接觀測的表示封閉式基金折價率變化的ΔD量化了噪聲交易者風險因子。

噪聲交易者風險普遍存在于市場中，但并不是所有證券組合都受到相同程度的影響。因為當理性投資者發現噪聲交易者的交易行為使得證券價格嚴重偏離內在價值時，理性投資者會采取與噪聲交易者相反的操作，使得證券價格迅速回復。這種回復過程取決于理性投資者與噪聲交易者之間力量的對比。LST把機構投資者歸入理性投資者，個人投資者中大部分歸為噪聲交易者，因此對于機構投資者集中的大市值股票而言，它們的噪聲交易者風險小，小市值股票則個人投資者集中，噪聲交易者風險大。

實證檢驗

（一）數據和變量描述

本文的樣本數據包括自1999年1月至2008年2月滬市和深市共56支封閉式基金的月末凈值、收盤價和基金份額，這其中包括集中在2006至2007年轉換為封轉開的22支基金轉換前的數據。計算可得整個市場上封閉式基金折價率的加權平均值——加權平均折價率指數VWD（Value-WeightedIndexofDiscount）及其變化率ΔVWD，權重為基金資產t時刻凈值。

表1是加權平均折價率指數與其一階差分的描述性統計量。統計結果顯示，平均而言，1998年1月到2008年2月期間，我國封閉式基金折價率為19.8%，標準差達到13.5%，月度折價率平均變化0.15%，但變化的標準差極大，達到5%，最大的一個月折價率變化達到22%。這比國外10%（Weiss，1998）左右的折價率要高得多，這表明我國證券市場上噪聲交易者風險要大于國外，離成熟的證券市場還有很長的一段距離要走。（二）折價變動與證券組合收益

根據投資者情緒模型，因為小市值股票的持有者中個人投資者所占比例要高于大市值股票，而個人投資者有相當部分的非理性的噪聲交易者，容易受到市場傳言的左右，對股票的內在價值沒有正確的判斷，過于悲觀或過于樂觀的情緒驅使著他們的交易行為。因此，小市值股票比大市值股票有更多的噪聲交易者風險。對我國而言，股權分置改革完成前，股票市場流通股和非流通股的差別使得總市值小的股票不一定比總市值大的股票有更多的噪聲交易者風險，流通市值的大小才是決定因素。本文把上證A股和深證A股按照年初股票流通市值進行排序，按順序從小到大分成十組。規模最小的前10%為第一組，接下來的10%-20%為第二組，一直到規模最大10%的為第十組，得到十個不同市值規模證券組合的加權平均收益率如下：

表2展示了按照流通市值排序得到的十個證券組合月度加權平均收益率對封閉式基金折價率月度變化ΔVWD和上證A股與深證A股月度加權平均收益率的回歸結果。

根據CAPM理論，RM的系數就是各個組合的Beta值，所有組合的Beta值都在1的附近，并且隨著組合股票市值的增大而單調遞減。在10%的置信度下，組合1、2、6中ΔVWD的回歸系數都是顯著的，組合7和組合8在5%的置信水平下顯著，流通市值最大的組合9和組合10甚至在置信水平1%的情況下仍然顯著。ΔVWD的回歸系數在組合1-10之間近似單調遞增，并且在組合10的回歸模型中變為正數。

本文再仔細考察一下ΔVWD系數所表示的意義。對于組合1來說，封閉式基金折價率下降1個百分點會引起組合月收益率增加0.16個百分點，因為ΔVWD在本文所研究的1999年到2008年這段時間絕對值的中位數是0.0234(2.34個百分點)，這意味著封閉式基金折價率的變化平均會引起組合1收益率0.57(0.16*2.34)個百分點的變化。因為組合1在1999年到2008年期間月收益率絕對值的中位數為5.57%，所以封閉式基金折價率的變化解釋了6.72%(0.37/5.57)的組合1的收益率變化，即噪聲投資者風險解釋了流通市值規模最小的組合收益率變化的6.72%。因此，在通常意義上來說，即使在考慮了市場整體的影響后，封閉式基金折價率的變化也能夠解釋7%左右的規模最小組合收益率變化。對于組合2至組合9來說也有同樣的結果，只不過關系強弱不同。對于組合10來說，它的收益率絕對值的中位數為4.4%，因此對于組合10，折價率的變化解釋了組合10收益率10.91%的變化(0.2053*2.34/4.4)，不過組合10變化的方向與前面9個組合變化方向相反。

結論

投資者情緒是影響我國證券市場上股票收益的重要風險因素。作為反映投資者情緒的指標，當封閉式基金折價率變小時，投資者似乎確實更加樂觀，噪聲交易者會盲目跟蹤市場熱點，認為大市值股票的收益在牛市中不再吸引人而賣出手中的大盤股，買入中小盤股。從而使得規模最大的10%的公司的股票反而在牛市中表現平平，因為規模最大的前10%的股票的流通市值已經占到滬深A股市值的60%以上，因此可以說，除去這部分股票，其他的90%的股票都是中小盤股。同樣，當折價率變大，投資者情緒悲觀時，噪聲交易者又會買入更加保險的大盤股，從而使得這些股票價格上升，收益率提高。

我國封閉式基金的折價率和折價率的波動水平都顯著大于國外相應數據，這表明我國證券市場噪聲交易者風險偏大。由于機構投資者還未能在我國證券市場發揮與國外同樣的穩定市場的作用，因此，散戶的炒作和投機行為引起的封閉式基金折價幅度也就更大，波動也更加劇烈。對于我國封閉式基金來說，機構投資的力量雖然一直在增長，但實際上最有實力的機構投資者國有企業和政府在整個封閉式基金發展的歷程中都是扮演一個消極的角色，政府和國有企業不能減少持有的股份，也沒有很強的意愿去增持股份，因此機構投資者不能起到弱化噪聲交易者盲目交易帶來風險的作用，相反越多的個人投資者和閑散資金進入股市，加劇了噪聲交易者風險，使得封閉式基金折價率與小盤股收益的正相關關系更加明顯。

論文關鍵詞：噪聲交易者風險封閉式基金折價率證券組合收益

論文摘要：本文利用封閉式基金折價率測算我國股票市場噪音交易者風險，并估算該風險對不同流通市值證券組合收益的影響程度，結論是：我國股票噪聲交易者風險與股票流通市值有顯著的相關性，流通市值小的股票易受到噪聲交易者交易行為的沖擊。

行為金融學對理性參與者假設提出質疑，把與理性參與者相對的噪聲交易者（即非理性的根據似乎是真實的實際是噪聲的信息，開展交易的群體）納入假設，解決了眾多難題，其中，破解封閉式基金折價率問題是重要成果之一。Lee，Shleifer和Thaler（1990）利用包含噪聲交易者風險的投資者情緒模型，對封閉式基金折價問題做出了解答，還為度量噪聲交易者風險提供了一種新的方法，并且發現不同市值規模的股票擁有的噪聲交易者風險有顯著差異，噪聲交易者風險對于市值最小的股票和市值最大的股票的解釋作用最為明顯。國內對于封閉式基金折價現象的研究主要集中對折價原因的解釋，王擎（2004）認為封閉式基金的折價既包含噪聲成分，也包含理性預期成分，但更主要體現噪聲交易。董超，百重恩（2006）發現折價率還受基金換手率和基金規模影響。但以折價率作為噪聲交易者風險度量來考察股票噪聲交易者風險與股票市值規模之間的關系方面，國內文獻還沒有涉及。本文利用Lee，Shleifer和Thaler提供的方法，利用封閉式基金折價率測算我國股票市場噪聲交易者風險，并估算該風險對不同流通市值證券組合收益的影響程度。

參考文獻：

1.DeLongJ.B.,A.Shleifer,L.H.Summers,andR.J.Waldmann,Noisetraderriskinfinancialmarkets[J],JournalofPoliticalEconomy98,703-738.1990

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1前言

鑒于私募基金市場的參與者主要為機構和高凈值個人，且私募基金的市場規模遠遠低于公募基金，因此，本論題中的基金投資能力是指個人投資者對公募基金的投資能力。就公募基金的投資能力這一研究論題而言，無論是現階段的研究文獻，還是業內實踐，都聚焦于如何對基金經理的投資能力進行評價。目前對個人投資者基金投資能力的評價研究還是空白。根據最新披露的公募基金年報數據，截至2019年年末，公募基金市場個人投資者占比高達52.38%，因此，對個人投資者的基金投資能力進行評價具有很強的現實意義。就評價范圍而言，鑒于貨幣型基金和債券型基金屬于固定收益產品，投資者的投資能力差異并不明顯，因此，對基金投資能力的評價，在文章指個人投資者對公募基金中股票型和混合型基金的投資能力評價。就評價維度而言，為全面地衡量個人投資者的基金投資能力，并生成投資者畫像，為基金產品設計和基金市場監管提供依據，需要從個人投資者基金投資行為特征、個人投資者基金投資績效這兩大維度來評價。

2個人投資者基金投資行為特征評價

對個人投資者基金投資行為特征進行評價的最主要目的，是生成投資者畫像，為基金產品設計以及投資者教育提供客觀依據，引導投資者與基金市場共成長，更加理性和成熟。對個人投資者的基金投資行為特征，可通過以下指標來評價。(1)平均投資期限。該指標衡量投資者持有基金的平均期限，可以用每只基金在投資組合中的比重進行加權平均。計算公式為:平均投資期限=∑某基金持有期限×該基金投資比例平均投資期限這一指標簡明易用，可用于衡量個人投資者在基金投資方面是偏好短期投機，還是長期投資。(2)持有到期收益率。該指標衡量投資者持有基金的實際收益情況，可以用每支基金在投資組合中的比重來進行加權平均。計算公式為:持有到期收益率=∑某基金持有到期的年化收益率×該基金投資比例持有到期收益率這一指標簡單易懂，也是個人投資者最關心的指標，不僅可用于衡量投資者持有基金的實際收益情況，也可用于估計投資者所期望的基金投資收益率。(3)股票型基金持倉比例。該指標衡量投資者持有股票基金的比例，可以據此判斷個人投資者在基金投資方面的投資偏好。計算公式為:股票型基金持倉比例=股票型基金投資金額基金投資總金額股票型基金持倉比例這一指標簡單明了地展示出投資者的投資風險偏好。(4)調倉次數。該指標衡量投資者在評價期內調整基金投資組合的次數，次數越多，說明投資者的投資主動性越強;當然，如果次數過多，也可能表明投資者投機性過強，或投資心態不成熟，該指標須結合平均投資期限、持有到期收益率等指標來綜合評價。(5)止損能力。該指標系筆者的自創指標，旨在衡量投資者是否具有止損意識。指標構建思路是:將投資者的投資損失的絕對值與持倉期限相乘，即:止損能力=投資損失的絕對值×持倉期限該公式有四種可能的結果:第一，損失大、期限長;第二，損失小、期限長;第三，損失大、期限短;第四，損失小、期限短。第一種情況下，該比例數值最大，說明投資者的止損意識較為薄弱;第四種情況下，該比例數值小，說明投資者的止損意識較強。第二和第三種情況則不具有統計有用性，須具體情況具體分析。需要注意的是，該指標只有將不同的投資者進行對比時才有意義。如果單獨對某個投資者的止損能力進行評價，則需要與同一時期投資者的止損能力平均數進行對比，方能得出結論。以上5項指標可繪制成雷達圖，不同形狀的雷達圖勾勒出不同的投資者畫像，從而可對個人投資者的基金投資行為特征進行可視化的定義。圖1是用虛擬數據模擬的個人投資者基金投資行為特征雷達圖。

3個人投資者基金投資績效評價

依據基金績效歸因分析理論，個人投資者的基金投資績效可以從投資的擇時能力與選基能力這兩大方面來衡量。對擇時能力和選基能力的評價，綜合國內外學者以及筆者自身的研究和實證檢驗，筆者認為，以下評價方法相對適用于我國現階段的基金市場。(1)現金比例變化法。現金比例變化法是通過投資組合中現金比例的變化來衡量投資者把握市場時機的能力。成功的擇時能力表現為在牛市中現金比例或債券基金比例較小，而在熊市中現金比例或債券基金比例較大。現金比例變化法下，通常用擇時損益(TP)來衡量投資者的擇時能力:擇時損益=(股票型基金實際配置比例－正常配置比例)×股票指數收益率+(現金實際配置比例－正常配置比例)×現金收益率在實際計算時，正常配置比例可采用所考察投資者群體的平均配置比例，股票指數收益率可采用滬深300股指收益率，現金收益率可采用貨幣基金的市場平均收益率。擇時損益越大，說明投資者的擇時能力越強。(2)二次項法。一個成功的市場選擇者，能夠在市場處于漲勢時提高其組合的β值，而在市場處于下跌時降低其組合的β值。二次項法是由特雷諾(Treynor)與梅熱(Masuy)于1966年提出的，通常又被稱為“T－M模型”。ri－rf=α+βi(rm－rf)+γi(rm－rf)2+εi式中，ri———組合的預期收益率;rf———無風險組合的預期收益率;rm———市場組合的平均收益率;α———組合的超額收益，表示選擇基金能力;βi———組合的波動率，表示系統風險;γi———隨市場漲跌調整投資組合系統風險的能力，表示擇時能力;εi———組合隨機殘差。如果γi＞0，表明投資者具有成功的擇時能力。也就是說，一個成功的市場選擇者能夠在市場高漲時提高組合的β值，在市場低迷時降低β值。α是與市場走勢無關的量，僅代表基金收益與系統風險相等的投資組合收益率的差額，因此可以作為選基能力的指標。α的值越大，說明選基能力越強。(3)雙β法。亨茵科桑(Henriksson)和莫頓(Merton)于1981年提出了對選股和擇時能力進行估計的方法。他們假設，在具有擇時能力的情況下，資產組合的值只取兩個:市場上升時期β取較大的值，市場下降時期β取較小的值。亨芮科桑和莫頓通過在一般回歸方程中加入一個虛擬變量對擇時能力進行估計:ri－rf=α+β1(rm－rf)+β2(rm－rf)D+εi式中，ri———組合的預期收益率;rf———無風險組合的預期收益率;rm———市場組合的平均收益率;α———組合的超額收益，表示選擇基金能力;εi———組合隨機殘差。這里，D是一個虛擬變量。當rm＞rf時，D=1;當rm＜rf時，D=0。如果β2＞0，說明存在擇時能力。這樣，基金的β值在市場下跌時為β1，在市場上揚時為β1+β2。β1(rm－rf)反映的是市場風險收益，β2(rm－rf)反映的是擇時風險收益，α代表選基能力，α的值越大就說明選基能力越強。因此，這種方法被稱為“雙β模型”或“H－M模型”。(4)基于主動投資風險度的基金總業績評價法。根據學者的實證研究，在熊市背景下，當分子為負數時，用夏普指數、特雷諾指數等比率指標評價基金總體績效可能產生錯誤結論，因此，有學者(李憲立，同濟大學，2006年博士論文《證券投資基金業績評價新模型及我國基金中長期業績評價實證研究》)構建了基于主動投資風險度的基金總業績評價指數，來評價基金在熊市中的總體業績表現，具體公式如下:Ni=(rit—－rbt—)÷DD式中，Ni———基于主動投資風險度的基金總業績評價指數;rit————基金投資組合的平均收益率;rbt————市場比較基準的平均收益率;DD———下方標準差，即主動投資風險度，評價投資組合在熊市的總風險。DD=∑Ni=1L2tN其中，當rit－rbt＜0時，Lt=rit－rbt;當rit－rbt＞0時，Lt=0。主動投資風險度評價了投資者為獲得比市場比較基準更高回報而主動投資所承擔的額外風險。鑒于文章評價的是股票型基金和混合型基金，文章用滬深300股票指數的年化收益率作為市場比較基準收益率。用主動投資風險調整后得到的基金總績效評價指數，能夠直接反映出投資者在積極主動投資時取得的收益與承擔的風險是否匹配，該指數越高，說明基金的總體業績表現越好。(5)業績基準比較法。業績基準比較法用業績基準偏離度來衡量投資者實際獲得的基金收益率與業績基準收益率之間的差異程度。鑒于文章評價的是股票型基金和混合型基金，文章用滬深300股票指數的年化收益率作為業績基準收益率。業績基準偏離度可用基金收益率與業績基準收益率之間的標準差來衡量，計算公式如下:TE=1n－1∑nt=1(TDt－TD———)2其中，TDt=Rpt－Rbt式中，TE———業績基準偏離率;TD——————樣本均值;n———樣本數;TDt———t期基金業績偏離度;Rpt———t期基金凈值增長率;Rbt———t期基金比較基準收益率。業績基準偏離率需要結合前面的擇機能力和選基能力一起來判斷，在投資者具備較好擇機能力和選基能力的前提下，業績基準偏離率越大，說明投資者的投資能力越強，能夠獲得超越市場平均水平的業績表現。以上五種評價方法，對應不同的評價指標，這些評價指標的關系并非互斥，而是互補，需要綜合在一起看，才能得出相對客觀、準確的結論。因此，有必要對不同的指標賦予不同的權重，再通過加權平均，計算出一個綜合性的數值，作為對個人投資者基金投資績效的綜合評價結果。基于這五大評價方法，可將指標分成三大類:擇時能力指標、選基能力指標和主動投資能力指標，具體見表1。第一類，擇時能力指標:TP、γi、β2，這三個指標應該是互相驗證的關系，但鑒于擇時能力僅反映了投資能力的一個側面，因此，這幾個指標的權重應不超過50%，可分別確定為15%、15%、15%。第二類，選基能力指標:α，二次項法和雙β法這兩種方法計算得出的α值都代表選基能力，因此，可以將兩種方法算出的α值進行簡均，以簡均數作為評價依據。考慮到選基能力也只反映了投資能力的一個側面，因此，α指標的權重應不超過50%，可確定為15%。第三類，主動投資能力指標:Ni、TE，這兩個指標是互相驗證的關系，鑒于主動投資能力是比擇時能力和選基能力更加綜合的指標，因此，這兩個指標的權重可各設定為20%。該指標體系的運用規則設定如下:先計算出各個指標的數值，按照權重加權平均后的值作為衡量投資者基金投資績效的綜合值，按照該綜合值排名，確定投資者基金投資績效的總排名。此外，還可以根據單項指標進行排名，對投資者的某一類能力進行評估。需要注意的是，權重的賦予是一個試錯的過程，權重一旦確定并非固定不變，需要根據投資者基金持倉、基金投資收益和基金投資損失等數據多次模擬計算后，不斷調整并進行驗算，以確定在當前基金市場背景下各指標的最佳權重。

4總結和展望

通過上述對個人基金投資行為特征以及基金投資績效兩個維度的評價，有助于分析個人投資者在基金投資方面的行為特征，了解投資者的投資行為趨向，從而更有針對性地進行投資者教育，培養理性的投資者群體;這套評價體系也可為基金定投和基金智投提供基本技術支持，進一步提升基金智能投資的科學性和產品適配性;該評價體系還可以用于基金投資大賽，作為排名依據，為學界培養基金投資人才提供了定量標準;將該評價體系與基金經理業績評價指標對比使用，還可更加客觀地對基金經理的投資績效予以評價，并可為基金經理的違規行為調查提供分析性復核手段。

參考文獻:

［1］徐飛.私募基金績效與選股擇時能力研究［D］．南京:南京審計大學，2019.

［2］黃育蓉.基于行為科學的開放式基金經理人投資策略與基金業績關系研究［D］．哈爾濱:哈爾濱工業大學，2018.

［3］隋婷婷.中國開放式基金的選股能力、市場擇時能力和波動率擇時能力分析［D］．大連:東北財經大學，2018.

［4］李牧辰.基于Fama－French五因子模型的混合基金績效評價［D］．廈門:集美大學，2018.

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中圖分類號:F038.1 文獻標識碼:A

一、大成優選基金簡介

大成優選股票型證券投資基金(代碼:150002,簡稱:大成優選)成立于2007年8月1日,是大成基金旗下的一支創新型封閉式股票基金,其投資范圍限于國內依法發行上市的股票、權證、債券、資產支持證券及中國證監會批準的允許基金投資的其他金融工具。基金投資目標是在控制風險和保證流動性的前提下超越業績比較基準,尋求基金資產的長期增值。

二、基金業績評價(以市場組合為參考標準)

(一)投資組合的管理水平。基金管理公司投資組合的管理質量可以從以下具體指標中得到反映:1.基金資產投資組合的流動性。從基金管理的安全性和流動性角度看,適度保持基金資產的流動性,比如現金占流動資產的比例,對于基金回避不良市況,防止或降低系統性風險,還是從長期投資角度,事事選擇時機進行投資,都具有重要意義。大成優選的三季度年報中可以看出銀行存款和結算備付金合計338,867,170.45元占總流動資產的9.18%。流動性適中,說明大成優選基金無嚴重流動性風險。且其主要投資于藍籌股,大大提高其資產配置靈活性和流動性。2.基金資產投資組合的資產純度。基金管理的目標,是降低風險,提高投資回報,最終使得基金資產保值增值。而基金管理中,應收款占基金資產比例,就反映了資產純度的高低。即應收款占基金資產比例越低,則基金資產純度越高。資產純度的高低即反映了基金管理公司的資產管理投資方向選擇和投資組合管理能力,盈利實現的能力。即同樣高的投資回報率水平上,資產管理質量的高低不同。大成優選三季度的年報中看出應收款項為6449784元,占基金資產的5.47%。基金純度相對較高,說明大成優選在同等回報率的水平上管理質量較高。

(二)基金盈利業績及評價。從09年半年報中可以看出,大成優選在過去一年中份額凈值增長率為18.64%,業績比較基準收益率為13.78%,半年期加權平均凈值利潤率38.17%,基金份額凈值增長率47.18%。可謂是業績頗豐。

具體分析:1.考察其在相同類型基金中的排名。在09年封閉基金收益排行中,有八支基金收益在70%以上,大成優選排名第三,第一為瑞福進取,收益率達188.61%,華安安順77.62%,大成優選76.88%完成其投資目標。而且與大成公司的其他基金相比,大成優選業績尤為突出,僅此與大成景陽領先股票,81.28%,位居第二。

2.考察基金的收益和風險。

(1)夏普業績指數法。S=(Rp-Rf)/σp

含義就是每單位總風險資產獲得的超額報酬(超過無風險利率Rf)。夏普業績指數越大,基金的表現就越好;反之,基金的表現越差。將09年三季度年報數據代入此公式計算得基金的夏普比率為0.3620。即每單位風險獲得的超額回報率為36.20%。計算市場組合夏普比率。由09年一年期國債收益率代替無風險收益率,其值為2.22%市場組合的β系數為1,σ(e)為0,σ約為25%,市場組合收益率由上證指數年收益率8%替代。計算夏普比率為(8%-2.2%)/25%=0.232。由此可知,大成優選的夏普比率大于市場組合的夏普比率,即其表現的比市場組合要好,每承擔單位風險大成優選的回報要比市場組合高出13個百分點。如果投資者將其全部風險資金投入某一風險組合,則夏普比率是投資者衡量投資組合管理人員業績的最佳指標。而大成優選所關心的正是投資組合每一單位資產所得到的風險報酬,所以此時夏普比率正是一恰當指標,夏普比率高于市場組合,說明此基金業績令人滿意。

(2)特雷諾業績指數法。T=(Rp-Rf)/βp

特雷諾業績指數的含義就是每單位系統風險資產獲得的超額報酬(超過無風險利率Rf)。特雷諾業績指數越大,基金的表現就越好;反之,基金的表現越差。足夠分散化的基金根據特雷諾業績指數的排序與根據夏普業績指數的排序相同或類似,而不夠分散化的基金的特雷諾業績指數排序高于夏普業績指數的排序。由09年三季度年報數據代人公式可以得出大成優選的特雷諾系數為0.0156。即單位系統風險獲得的超額報酬為0.0156。由于市場組合的期望收益為8%,而無風險國債的收益率為2.22%,所以得出市場組合的特雷諾指數為(8%-2.22%)/1.00=0.56。以上計算可以看出,大成優選基金的特雷諾指數遠小于夏普比率,說明基金風險沒有足夠分散,此基金仍屬于高風險投資產品,風險管理有待完善。由于市場組合的特雷諾指數高于大成優選的特雷諾指數,說明單位系統風險市場組合獲得的收益遠高于大成優選,進一步講,大成優選的高風險收益是因為其承擔了更多的非系統風險。此支基金沒有選擇負相關或完全無關的資產組合來充分分散風險,而是采取積極主動的投資策略,相信自己對市場的預期,主動的承擔了一定的非系統風險,以期從中獲益。

3.評價各基金的投資風格。由09年三季度年報可以分析得大成優選是典型的價值型股票,其走勢與價值指數接近程度較高。這一點從其投資目標及策略也能看出,其以追求穩定的經常性收入為基本目標的基金,主要以大盤藍籌股為投資對象。

結論:綜上所述,可得出大成優選是一支封閉股票價值型基金,風險收益屬于中高等級,其投資略的實施與招股說明書相符。即以投資股票資產為主。大成優選基金管理水平較高,采取計提風險準備金、合理分配資產組合等多種措施來分散風險、增強資產流動性,且其09年業績突出,明顯優于市場組合,在同類基金中排名具有絕對優勢。但是通過對特雷諾指數等分析表明此基金因采取主動投資策略,投資高收益組合,并沒有充分分散非系統性風險,其高收益并不能充分代表其管理業績,在基金未來幾年的投資活動中,應在保持收益的前提下,著重風險分散組合方面的研究,以期獲得更卓越的業績。

參考文獻:

[1]深圳證券交易所公布的09年宏觀經濟數據.省略/

[2]7大成優選基金招股說明書

[3]大成優選基金年報,包括09年二季度,三季度,以及半年報

[4]證券投資學(人大電子版)

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近年來，關于養老保障現收現付制和基金積累制兩種籌資模式優劣的爭論日漸平息，但由于現收現付制度和基金積累制度的比較研究對科學構建多支柱養老保障體系具有重要意義，我國下一步養老保障體系改革中，仍將面臨兩種籌資模式的混合使用，因此，對這個問題的深入研究至關重要。

一、我國養老保障體系籌資模式

我國養老保障體系籌資模式經歷了從完全現收現付向現收現付與基金積累相結合模式的轉變。在養老保障制度建立之初，基本上采用現收現付的籌資模式。1993年，十四屆三中全會通過的

(一)決定我國養老保障籌資模式的關鍵因素

養老保障不同籌資模式在收益率、分散風險等方面各有優劣，我國養老保障應建立一個多支柱的體系，也就是說將現收現付制度與基金積累制度進行有效地結合。但問題的關鍵在于，應該怎樣在這個多支柱體系中，確立現收現付和基金積累的相對重要性。即我國的養老保障體系是應該向智利那樣完全基金積累制呢，還是應該像德國，基金積累僅僅是養老金中一個比較小的支柱。要科學地決定不同籌資模式在我國養老保障體系中的作用，必須考慮以下幾個方面的因素。

1．現收現付和基金積累制度的收益率高低。薩繆爾森的生物收益率包括工資增長率和勞動力增長率兩個部分。世界各國普遍預測，我國將在很長一段時間保持經濟的高速增長，也就是說在一個較長的視野內，我國的工資增長率將保持在較高水平。從我國的人口金字塔結構來看，如果保持現行的計劃生育政策不變，未來5～10年。我國的勞動力總量還將繼續增加，隨后勞動力總量趨于穩定并逐步減少。初步估計，未來十年，我國生物收益率應該保持在7％～10％這樣一個較高的水平。

從我國的市場收益率來看，至少在可以預見的幾年內。很難做出過高的估計。人民幣將在一個較長的時期內保持升值的壓力，與20世紀日元快速升值類似，大量投機資本的涌入將迫使人民幣利率水平停留在較低的水平，長期債券的收益率也將長期低迷。雖然資本市場2006年出現了大幅上升。但是股票市場反復無常的特性和養老基金的本質，決定了養老金的收益率不應該過度依靠股票市場。因此，在可預見的5～10年內．我國的現收現付制度收益率將會明顯高于基金積累制度收益率。

2．城市化進程。城市化快速推進在很大程度上提高了我國現收現付制度的競爭力。未來20年是我國城市化快速推進時期，據預測城市人口將年均增長1％～1．5％。城市化進程的推進將導致社會養老保障覆蓋面的快速擴大。在城市化進程中。大部分新進入社會保障體系范圍的是年青勞動力，他們的加入給緩解現收現付制度支付壓力帶來了巨大的機遇。按照

3．構建和諧社會的要求。構建和諧社會已經成為當前黨和國家的中心任務之一。十六屆六中全會提出了構建社會主義和諧社會的9個目標．其中一個目標就是，到2020年。社會就業比較充分，覆蓋城鄉居民的社會保障體系基本建立。因此，在設計養老保障體系的籌資模式組合時，應該充分考慮構建和諧社會的要求。

在構建社會主義和諧社會中，社會養老保障體系的一個基本功能主要表現在兩個方面：一個是基本保障功能，另一個是再分配功能。基本保障功能的作用主要體現在保障養老保障體系范圍內人口的基本生活需要，再分配支柱的主要作用是體現社會公平的要求。特別是在我國收入差距不斷擴大和經濟快速增長的大背景下，現收現付支柱可以在再分配方面發揮重要作用。在我國現行體制下，通過社會統籌賬戶為制度覆蓋人口提供相當于上一年度地區人均收入水平20％的養老金，可以在同一代人中的不同收入階層進行再分配。同時在現收現付制度下，退休人口也可以分享經濟增長的成果，促進代際和諧相處。

因此，從構建和諧社會的要求和我國經濟社會發展的現狀來看，在社會養老保障體系的建設中，應該更加重視現收現付支柱的作用。

4．資本市場發育程度和養老保障基金管理水平。

根據現收現付制度和基金積累制度的特性，資本市場發育水平越高，基金積累制度的優勢更加容易發揮，養老保障基金管理水平越低，現收現付制度就更有優勢。從現狀看，我國資本市場整體發育水平還比較低，還無法適應社會養老基金保值增值的需要，但正處在快速發展過程中。從養老保障基金管理水平來看，我國國家級社保基金投資收益率一直在3％左右徘徊．在2006年股市全面上升的情況下出現了一定程度的改善。從地方各級社會保障基金管理水平來看，很多地區基本的管理制度尚不完善，因此，我國資本市場發育水平和養老保障基金管理水平在一定程度上制約了過于龐大的基金積累制度。但可以預見，在5—10年后，我國資本市場發展水平將大幅提高。公共管理水平也將不斷提升，為強化基金積累制度的作用奠定了基礎。

(二)現行籌資模式的替代率

現收現付支柱支付的養老金應該能夠滿足退休職工的基本生活需要，從生活角度來衡量，其占城鎮職工平均工資的比例應該不低于城鎮生活的恩格爾系數。按照國家統計公報．20o5年我國城鎮居民家庭恩格爾系數為36．7％，說明在現階段現收現付支柱支付的養老金占城鎮職工平均工資的比重不應該低于35％。考慮到社會生產力進步的因素．該比重應該保持在30％以上。國發[2005]38號文件對養老金替代率有了比較明確的規定，即繳費年限每增加1年，基礎養老金提高l％。按照這個規定，繳費35年的職工．其現收現付支柱的養老金占城鎮職工平均工資的比重應該是35％。也就是說現收現付的基礎養老金能夠保障人的基本生活。

對于強制性儲蓄支柱的替代率，則需要一系列假設。主要是未來強制性儲蓄投資收益率的假設、未來平均工資增長率的假設以及退休后投資收益率的假設。在一個較長的時間跨度內，強制性儲蓄支柱能夠提供的養老金替代率與這三個因素關系十分密切。假設一個工人收入始終保持社會平均水平。繳費35年。起始繳費年限工資為W，繳費比率為x，為簡化起見，繳費期間和養老金領取期間投資收益率保持在R．35年間社會平均工資增長率為A，退休時積累的養老金被轉化為等額年金。其養老金替代率衡量標準以退休時社會平均工資為準，如果該工人在退休后能夠繼續存活Y年，那么，養老金替代率SR計算公式為：

轉貼于

可以看到，當X=8％，R=4％，Y=15，A=4％時，SR=0．141，即由強制性儲蓄支柱提供的養老金替代率為14．1％。表l是在Y=15，R和A分別取不同數值時強制儲蓄支柱的替代率。

由表1可知。強制儲蓄支柱替代率對投資收益率和工資增長率相當敏感。投資收益率越高，替代率越高，工資增長率越低，替代率越高。在我國長期保持較高儲蓄率的情況下。投資收益率很難大幅提高。特別是我國還面臨著人民幣長期升值的壓力，我國利率水平很難出現大幅上升。與此同時，我國經濟在未來很長一段時間將保持高速增長態勢，按照“十一五”規劃，“十一五”時期人均國民收入增幅將保持在7．4％左右，從2010年到2020年經濟也將保持較高增長速度。因此，社會平均工資增長率也將保持較高水平。在投資收益率較低和工資增長率較高的情況下，強制儲蓄支柱所能產生的替代率并不理想。在表1中．比較理想的情況下替代率可以達到22．2％，比較不利的情況下替代率僅能達到10％左右。

筆者認為，在經濟保持高速增長，投資收益率很難提高的情況下．應該將強制儲蓄養老支柱的規模限制在比較小的范圍。因此，國發[2005]38號文件將計入個人賬戶規模的繳費比例從1l％降低到8％，雖然在一定程度上是為了緩解個人賬戶空賬規模不斷擴大的應對手段，在本質上也符合我國國情，因此是科學的。

二、構建面向社會主義和諧社會的“3+2”支柱養老保障體系

根據對現收現付和基金積累制度的對比研究，結合我國國情認為。我國的養老保障體系應該從現行的“三支柱”向“3+2”支柱轉變。

(一)基本框架

“3+2”支柱是三個基本支柱加上兩個補充支柱。其中三個基本支柱對每一個城市職工都是平等的，他們都有權利加入或使用這三個基本支柱，使用兩個補充支柱則需要滿足一定的資格條件。

三個基本支柱的第一支柱是社會統籌養老保險支柱，用現收現付的方法，提供一定水平待遇確定的養老金，并保證養老金水平隨著社會生產力的變化而調整。該支柱能夠保證城鎮居民的基本生活。第二支柱是政府強制儲蓄計劃，該計劃采取繳費確定的方式，積累資金采取市場化方式運作。該支柱強調在國家統一監控下個人承擔對自己的養老責任，將繳費與養老金領取緊密聯系起來，并通過投資實現養老基金的增值。第三支柱是個人儲蓄、商業保險以及家庭贍養。該支柱主要強調政府和社會以外的力量。

兩個補充支柱的第一支柱是社會救濟支柱，與失業保險等措施一起，共同保障城鎮居民的生存需要。補充支柱的第二支柱是企業補充養老保險，通過一定的優惠措施，鼓勵企業為其員工建立的養老保障計劃。該支柱的建立，能夠為部分企業員工提供比較豐厚的養老金，并在一定程度上協調資本和勞動之間的利益關系。

值得指出的是，兩個補充支柱針對的對象是有所區別的，補充支柱的第一支柱針對的是城鎮居民的低收入階層，體現社會對弱勢群體進行救濟的需要，補充支柱的第二支柱針對的是在有一定條件的企業中工作的職工，目的是為了改善這部分職工的退休生活。對大多數人而言，三個基本支柱將發揮主要作用。圖二是“3+2”支柱養老保障體系的基本圖示。

(二)“3+2”支柱與我國傳統三支柱養老保障體系構想的異同之處

“3+2”支柱與我國傳統的三支柱相比．存在一定的相似之處。主要體現在三個方面：一是都強調國家、企業和個人合理分擔責任，二是都包括社會統籌、政府強制儲蓄、企業補充養老及個人儲蓄等幾個要素。三是都強調建立多支柱的養老保障體系。

與此同時。“3+2”支柱與我國傳統的三支柱提法存在較大的差異：

第一，“3+2”支柱中，社會統籌養老保險和國家強制性儲蓄計劃是兩個不同的支柱。社會統籌和國家強制性儲蓄從本質上存在截然的區別。從表面上看，在現階段，無論是社會統籌和個人賬戶，都是由國家出面主辦，都是為了保障人民的基本生活，但是，社會統籌和個人賬戶無論在性質上還是所發揮的作用上．都存在顯著的區別。同時。將社會統籌和個人賬戶兩種不同性質的養老支柱加以混淆。一是理論上可能為社會統籌透支個人賬戶提供了一定的空間。二是將兩個養老支柱視為同一個支柱不利于改善對個人賬戶的管理。從長遠看，社會養老保險個人賬戶要走向市場化管理。但是社會統籌賬戶在很大程度上需要依靠政府來管理，把兩個養老支柱視為一個支柱，在理論上增加了對其進行差異化管理的難度。

篇（8）

一、引言

國家統計局最近公布的數據顯示2014年3月份，全國居民消費價格總水平同比上漲2.4%。其中，城市上漲2.5%，農村上漲2.1%；食品價格上漲4.1%，非食品價格上漲1.5%。如果我們不能有效、科學的管理好自己閑置的資金，那么我們手中持有的人民幣將對內不斷貶值。而且近幾個月以來，股市跌宕起伏，處于觀望狀態的投資者居多。對此，許多厭惡風險的投資者為了不損失本金而且要跑贏通貨膨脹，各種保本的理財方式成為他們首要之選。

二、銀行存款

銀行儲蓄存款是我國最傳統、總量最大、流動性最強的一種保本理財方式。它大體可分為活期存款、定期存款、協定存款和通知存款四類。在這里以中國建設銀行公布的人民幣存款掛牌利率為例：其活期存款利率為0.35%，一天通知存款利率為0.8%，協定存款利率為1.15%，一年定期整存整取存款利率為3.25%。由此可見，不管是活期存款利率還是定期存款利率都比目前市場上出現的各種保本理財方式的收益率要低。但是銀行存款不管是在國際結算中還是在國內進行的各種交易支付中都占據了重要的地位，通過銀行進行結算依然是人們最信賴的交易方式，特別是一些對資金流動性要求較高的企業來說，將大部分資金放入銀行活期存款始終是他們最優的選擇。

三、理財產品

我國商業銀行在二十世紀九十年代中期開始發行外匯理財產品，而直到 2005 年10月光大銀行才在國內發行了第一款人民幣理財產品“陽光理財B計劃”。我國人民幣理財產品的歷史雖然只有短短的九年，但是其發展速度很快，2013年的數據顯示人民幣理財產品的市場占比達到了97%。

保本理財產品期限最短的為三十余天，最長的為一年甚至一年以上，認購的起始金額一般最少是5萬元人民幣，最高的達到50萬元人民幣。保本理財產品的收益有固定收益型也有浮動收益型，而且這兩種類型理財產品的平均預期年化收益率都能達到4%以上，明顯高于一年定期存款利率為3.25%的水平。但是銀行保本型理財產品最大的缺點就是投資者不能在投資期限內將資金贖回，也不能將其持有的理財產品做為金融資產進行出售資金，所以它的流動性在各種保本理財方式中是最弱的。而且投資者在比較各種產品收益率時往往會忽視了資金在申購期和清算期這兩個時間段，而恰好在這兩個時間段是沒有利息的。假設投資者投入本金10萬元，實際收益率為5%，實際收益天數為36天，申購期和清算期總共為7天，則投資者名義收益為100，000×5%×36/365=493.15元，實際損失的利息為100，000×5%×7/365=95.89元，實際收益則為：493.15-95.89=397.26元。

四、貨幣基金

貨幣基金是集聚市場上的閑散資金，由基金管理人統一保管和運籌資金的一種開放式資金，其資產主要是投資于短期貨幣工具，如國債、央行票據、商業票據、銀行定期存單、政府短期債券、企業債券（信用等級較高）、同業存款等短期有價證券，因此貨幣基金可以算得上是一種具有高安全性、高流動性、穩定收益性的保本理財方式。目前在市場上銷售的貨幣基金產品有很多，譬如余額寶、華寶添益、銀華日利等等都是炙手可熱的產品。2013年6月，支付寶網絡技術有限公司開通余額寶功能，與天弘基金公司合作，直銷中國第一支互聯網基金。作為一種全新的互聯網金融產品，客戶轉入余額寶資金規模在一個月內已突破百億元。余額寶最大的一個優勢在于其可以實現T+0轉出資金，客戶在享受便捷的理財服務的同時也可以進行實時網上支付或者轉賬服務，而且所需資金的最低門檻僅為1元。

華寶添益則是一種可以在證券市場上進行申購贖回和買賣交易的貨幣基金，由于其可以實現貨幣基金與股票的“T+0”轉換，因此也被人們稱為股民的“余額寶”。購買了華寶添益基金的投資者不僅每日可以享有一定的利息收入，而且當二級市場價格小于或等于凈值時，投資者可以通過買入并贖回操作，享受當日基金收益和差價；當二級市場價格大于凈值時，投資者可以通過賣出并申購的方式賺取差價。因此在股市波動比較大的時候，投資華寶添益基金是股民不二的選擇。

五、國債逆回購

國債逆回購實際上就是資金需求方在借款前先以其持有的國債作為抵押，然后資金所有者在證券市場上為資金需求方提供短期貸款并從中獲取利息的一個過程。國債逆回購可以在上海證券交易所和深圳證券交易所進行交易，兩個市場上都有1天期、2天期、3天期、4天期、7天期、14天期、28天期、91天期和182天期共九種借款期限，而且繳納的傭金費也是相同的。唯一不同點是在深交所的國債逆回購必須是1000元的整數倍交易，而上交所的交易門檻則很高，其國債逆回購交易必須是以10萬元的整數倍交易。在節假日、月底、季度末、半年末和年末的時候，投資國債逆回購的收益率一般會比較高，例如在2013年9月27日（國慶節前夕）上交所國債逆回購一天期的收益率最高達到了57%，如果是當天按10萬元成交，則扣除1元的手續費后一天的收益為：（100，000×57%×1/365）-1=155.16元，而且10萬元到第二天即為可用資金，第三天則可用可取。除了資金需求量較大的幾個時期以外的其它交易日里，收益率一般都在4%左右，而且同時需要注意的是星期六、日兩天為休市時間，所以一般到周五的時候，一天4%左右的收益率要高于三天的收益率，這對于時常投資于七日或七日以內國債逆回購的投資者來說很可能會損失周末兩天的利息收益。因此，國債逆回購還是在資金需求較熱的期間投資比較適宜。

參考文獻：

篇（9）

對沖基金尤其感興趣的是，現任加拿大銀行行長麥克·卡尼即將要繼任英國央行行長。卡尼此前已經明確表態，相對于前任金默文，他愿意在英國容忍更高的通脹水平。一些人認為，卡尼上任以后，可能會變得更加激進。

這與“安倍經濟學”異曲同工，安倍一直推動日本央行推出激進的以經濟增長為目標的寬松貨幣政策。

一位拒絕披露姓名的頂尖宏觀對沖基金的基金經理向FT表示：“這可能會使英鎊今年大幅貶值。”

他相信卡尼想要在英國央行的運作方式和政策目標上留下自己的印記。唯一的問題只是何時。

在一定程度上，卡尼所有的著作和研究已經成為許多探險者的必讀。無論是論文還是演講，從《后危機管制下央行的未來》到《“荷蘭病”后的貨幣政策走向》等等都不應被忽視。

全球最大的對沖基金投資者之一Permal的CIO Rob Kaplan表示：“（對沖基金）如今密切關注英鎊交易。隨著卡尼的到來，做空英鎊或做多其波動性是有趣的機會。”

道富固定收益部門的CIO Kevin Anderson表示：“英國央行并不畏懼非傳統的貨幣政策，而我想卡尼也會繼續這一點。”

英鎊的空頭正在集結。美國商品期貨交易委員會（CFTC）數據顯示，過去五個月來，做空英鎊的投機者首次超過了多頭，英鎊空頭僅次于日元成為第二大空倉。

而對沖基金們并不滿足于只在外匯市場尋找從英國經濟僵局和更積極的英國央行政策中獲利的機會。

隨著對歐債危機的擔憂消退，英國國債收益率在最近幾個月顯著走高。

對于那些堅信卡尼將會放松通脹目標的人，通脹連接債券尤其有吸引力。

一家美國銀行的資深國債交易員向FT表示：“我傾向于英鎊會進一步走弱，通脹連接債券將受到歡迎。對我而言，最明顯的交易就是英債收益率走高。短期利率不太可能很快走高，而高通脹和降級可能進一步推高長期收益率。”

英鎊的貶值對于英國公司會有連鎖反應，已經有些公司從日本股市上升，日元下降中獲益。

然而，密切的關注尚未變成大規模的投機行為。

到目前為止卡尼對發言非常小心。其任期開始尚有數月，而他很少給外界留下他將采取大膽或沖動的措施。

篇（10）

社保基金的投資運營與一般的資金投資運營行為的目的是一致的，即獲得收益，實現基金的保值增值，社保基金投資必須遵循以下原則：

（1）低風險原則。低風險，即保障社保基金投資的安全性，這是基金進入貨幣市場的最基本條件。只有切實保障基金的安全，才能保證受保人員按時足額領取保障金。因此，社保基金投資必須認真進行調查研究和科學分析，預測確定一種適度的風險與收益的標準，并嚴格遵守此標準選擇投資對象、方式，進行投資分類和組合。

（2）盈利性原則。社保基金的投入，既要保值又要增值。在選擇投資品種時，沒有收益是不予考慮的。在實際投資決策中，只有當投資回報率大于通貨膨脹率，基金的保值目標才能實現。否則，僅能起到消除基金貶值的作用。

（3）社會性原則。社保基金投資是政府的一筆大規模的支出，這筆支出首先應講求社會效益，必須有利于國民經濟的增長，有利于整體經濟的結構優化，有利于社會的長期發展進步。否則，收益再高也不允許投資。

（4）高流性原則。社會保障的支付具有連續性，不能延緩，因此要求基金投資具有高流動性。在具體的措施上，可對投資進行事先預測，留足資金和一定的短期支付使用，對中長周期進行統籌安排，使其資金在應付日常支付前提下充分發揮效益。 2 社保基金投資環境分析

要作出正確的投資決策，投資者需要對金融市場的收益、風險及以后的發展趨勢做出理性判斷，還要綜合考慮當時的政治環境等因素。近年來，我國社保基金投資無論是市場環境，還是國家政策環境都在不斷調整和完善。但總體上仍存在投資愿望和投資環境的矛盾。 2.1 負利率造成社保基金進行銀行投資時的隱性貶值

負利率就是物價指數（cpi）迅速升高，導致銀行存款利率實際為負。2004年央行《貨幣銀行執行報告》指出，2004年同比價格上漲的遞延效應為2.2%。說明2004年即使沒有任何新的漲價因素，全年物價上漲也會達到2.2%。考慮到20%利息所得稅和物價上漲因素，按目前一年期存款利率1.98%計算，則實際利率為-1.616%。因此，一向秉承“安全至上，保值增值”理念的社保基金，也無法避免負利率時代所帶來的效應。 2.2 金融市場的高風險性

社保基金投資是典型的風險厭惡型投資。我國資本市場建立不到20年，國債市場規模小，品種單一；企業債券市場仍未得到發展；股市尚不成熟，股價大起大落；證券投資基金投資規模小，風格不明，運作欠理性，甚至存在“黑幕操作”。統計資料顯示，我國股票與gdp的比率僅為20%左右（按總股本而非流通性股本計算），債券與gdp的比率僅為11%左右，而發達國家通常為75%左右。因此，中國股市風險大大高于西方成熟股市的風險。 2.3 國家政策對社保基金投資的影響

國家政策對社保基金投資的影響主要表現在國家投資銀行利率的調整、資本市場的系統風險、投資品種的選擇、組合以及投資渠道、程序的選擇。目前我國社保基金投資仍存在超比例大額持有現象，社保投資內部機制及投資程序仍要進一步規范。當務之急是建立健全社保基金投資的風險防范機制，制定完善的保險資金風險控制制度。 3 社保基金的投資渠道分析

《社保基金投資管理暫行辦法》第二十五條規定，社保基金的投資范圍限于銀行存款，買賣國債和其他具有良好流動性的金融工具，包括上市流通的證券投資金、股票、信用等級在投資級以上的企業債、金融債等有價證券。下面就目前我國社保基金的主要渠道銀行存款、債券投資進行一般性分析。 3.1 銀行儲蓄存款生息 儲蓄存

款生息，是指社保基金的專門機構將社保基金的結余全部或者部分采取活期存款、定期存款、大額定期存款及保值儲蓄存款等形式存入國家銀行或地方銀行，按國家規定利息收取。這種投資方式最大的特點是無風險、安全可靠，具有完全的資產流動性。在我國目前實際收益率為負值的情況下，政府采取以下政策措施：第一，存入銀行的社保基金給予保值補貼和加上一定的增值補貼，如我國規定，對存入銀行的社保基金給予優惠的政策；第二，國家嚴格控制物價上漲和銀行利率的比率；第三，現行的單利計算方式改為復利計算方式。國家如果能做到這一點，不失為一種有效的投資方式。 3.2 有價證券投資

有價證券投資，是指運用社保基金購買國家債券、企業債券、股票等各種有價證券。債券是一種按期取得固定利息并到期收回本金的債務憑證。它一般分為國家債券和公司債券，國家債券是國家舉借債務的借款憑證，例如國庫券、專業銀行發行的國家建設債券、專業銀行發行的金融債券、國家重點企業發行的重點企業債券、地方企業發行的地方企業債券等等。由于債券利率事先固定，可以獲得固定的、高于利率存款的預期收入，由政府發行，財政作擔保，信譽安全性強，在急需用款時，變現能力強，因此它是社保基金投資的有效形式之一。

股票是股份公司發給股東作為已投資入股的證書和索取股息的憑證。依享有分紅權利的不同可分為優先股票和普通股票，前者根據事先規定的利率取得固定的股息；后者的股息隨企業贏利的多少而增減。持有者可以把它作為買賣對象或抵押品的有價證券，并享有利潤分紅的權利；其優點是利潤比較高、流動性強，在通貨膨脹時期易保值。缺點是沒有政府、財政、銀行作后盾，承擔經營風險比較大，但是在股票市場比較完善的國家，這種投資項目是保險業最大的投資項目之一。

為保證投資的可靠性，需要采取一定的途徑與方法對企業的資金償還能力、現有經濟效益做詳細的調查分析，然后作出決策或者選擇那些有擔保、有信譽的企業，力爭獲得最大的收益。但其中有些操作性的技術，應注意的是對行業企業債券的選擇，即采取分散風險的策略，“雞蛋不要放在一個籃子里”，這也要求投資者善于識別風險、分散風險。總之，社保基金投資要集中管理與分散使用相結合，既有利于決策機構的統籌安排；又利于保證基金的安全。 4 社保基金投資組合分析 4.1 加大證券投資比例

在收益、風險、流動三者的關系中，基金的投資收益與風險正相關；投資資產的流動與收益負相關。在確保贏余資金流動的情況下，根據各類投資方式在一定時期內的收益率及其穩定性，將這幾種投資進行有機的組合，尋找出一組收益率高而且穩定性較好的基金投資組合方式，或者進行分期、分組、分類的分散投資組合。假定2005年社保基金大致有1 700億元人民幣進行投資，選擇的范圍是年利率為0.06的無風險資產和預期收益率為0.14、標準差為0.20的風險資產，應當如何將1700億元人民幣在這種資產之間進行分配才能取得更大的收益呢？從兩種模型進行分析：

（1）銀行存款與單一證券資產的投資組合。組合收益率e（r）用公式表示為： e（r）=we（rs）+（1-w）rf=rf+w[e（rs）-rf] 其中，e（rs）為證券資產的預期收益率，rf為銀行存款利率；w為投資于證券資產的比例；1-w為銀行存款的比例。 則本例中的投資組合收益為： e（r）=0.06+(0.14-0.06)w=0.06+0.08w 當投資組合是由證券資產和銀行存款構成時，投資組合的標準差δ是證券資產的標準差δs與其投資比重w的乘積，用公式表示為：δ=δsw=0.2w 將投資組合標準差代入預期收益率公式得到收益-風險關系式：e（r）=0.06+0.4δ

（2）以證券1、2構成的組合替代單一證券。 w1= ■，w2=1-w1 將數據代入，得到證券最優組合由69.23%的證券1和30.77%的證券2組成。其收益率和標準差為： e（r1）=0.122；δ1=0.146 證券1與無風險組合的風險—收益直線由以下公式表示為： e（r）=rf+w[e（r1）-rf]=rf+[e（r1）-rf]δ/δ1 =0.06+(0.122-0.06)δ/0.146=0.06+0.42δ

可以看出，采取分散式復合投資所得到的收益（0.42）要大于單一的投資組合得到的收益（0.4）；從兩式中我們也可以看到投資組合所得到的收益與所承受的風險成正比，但從我國證券市場前景和我國經濟發展趨勢及國際經濟環境因素來看，在風險控制允許的范圍內，應適當加大風險投資力度，有利于提高基金的整體性收益。為了達到相對風險很小而實際收益最大的目標，在實際的組合中根據具體情況調險投資比例，這是保值增值的關鍵。 4.2 開辟國外市場

下面討論一種

國內低風險的資產投資與國外高風險的投資組合問題，其公式為： rm=α·r外股+β·r外債+λ·0.0198/12

篇（11）

 

房地產投資信托基金（Real Estate InvestmentTrusts，以下簡稱“REITs”）是海外成熟證券市場普遍存在的一種專門投資于出租型成熟商業房地產資產的基金型投資產品，其產品投資特性介于傳統股票與債券之間。迄今為止，海外證券交易所已有上千只REITs上市交易。為了滿足投資者多樣化需求，我國正在積極研究REITs產品可行性與方案設計。不過，我國股市投資者歷來有偏好新股或新產品的傳統，新股上市首日眾多投資者趨之若鶩，市場波動劇烈（平均為300%的漲幅）；再如，首批上市（1999年）的封閉式基金交易異常活躍，以基金金泰為例，上市首日漲幅達39.6%，換手率達43.68%，在隨后的20個交易日內有6個交易日漲停。在這種背景下，REITs在滬深交易所上市后價格走勢如何變化、投資者對REITs的交易行為如何、REITs產品上市后市場波動如何？需要我們去認真探索。

本文研究目標包括兩方面：其一，對REITs 產品上市后可能市場交易進行分析；其二，考察論證如何有效避免投資者盲目投機，特別是防范首只REITs上市后可能的爆炒情況。為此金融論文，本文從以下幾個方面進行研究：

（一）考察海外典型市場REITs上市后的市場運行狀況；

（二）考察我國滬市類似產品的投資者構成及交易行為特點，并重點就1998年基金上市后市場運行狀況進行案例分析；

綜合以上研究結果，我們期望提供具有實踐操作意義的政策建議，以幫助REITs產品在我國滬深交易所順利上市交易。

一、境外REITs產品上市交易對市場影響分析

REITs自1960年在美國出現后，先后在英、法、德等發達資本市場涌現，并獲得了迅猛發展。根據GPR（Global Property Research）全球REITs 指數規模統計，全球證券化房地產市值規模從1984年的280億美元，增加到2007年的11400億美元。REITs產品的平均規模由1984年的2.06億美元增長到2007年的24億美元。

在亞洲市場，繼日本在2001年推出REITs后，新加坡、臺灣和香港等較成熟資本市場也相繼推出REITs。其中，在新加坡證券市場中，REITs在過去的三年里從無到有，發展迅速，市值年增長率達到108％，已經占到其證券市場市值的10％，成為亞洲最大的REITs市場論文提綱怎么寫。香港市場也于2005年11月推出了第一只房地產基金——領匯，并籌得218億港元，超額認購達到130倍。

（一）REITs投資收益及對分散市場風險的作用

作為房地產類投資產品，REITs具有不同于其他產品的收益和風險特征。從收益角度看，根據NAREIT（National Association of Real EstateInvestment Trusts）對1972——2005年期間各類產品投資收益的統計結果，可以發現， REITs 產品與其他證券產品相比年收益率較高，僅次于小盤股，高于大盤股與債券（見圖1）。根據Bloomberg統計，全球REITs（即富時EPRA／NAREIT 指數）從2001年到2006年的年化報酬率為21.09%、年化標準差為12.57%。在此期間，摩根士丹利

資本國際公司（MSCI）世界指數股票年化報酬率為3.72%、標準差為13.92%；花旗集團全球政府債券指數年化報酬率為4.11%，標準差為2.55%。這意味著在諸多產品中，REITs指數的風險調整后收益（Sharp指數）最高，即REITs產品在相同風險下，回報率最高（見表1）。此外，REITs 平均年配息率達5.27%，不僅高于全球債券（4.57%），更優于全球股票（2.18%）。

圖1 各類產品投資收益比較

資料來源：National Association of Real Estate Investment Trusts

表1 各類別產品夏普比率比較（1970-2006）

 

年份

類別

夏普比率

1970-1981

1982-1999

2000-2006

商品

0.3984

0.1654

0.3356

REIT指數

0.2577

0.4742

1.392

國際發達股市

0.0841

0.4809

0.0911

美國股市

0.0301

0.7381

-0.0806

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