金融評(píng)論論文大全11篇

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金融的基本職能就是融通資金,包括在國(guó)內(nèi)和國(guó)外進(jìn)行融通,并按統(tǒng)一的邊際收益率將有限的金融資源進(jìn)行最優(yōu)配置,實(shí)現(xiàn)金融收益最大化,但金融資源是有限的,這樣金融資源的有限性和需求的無(wú)限性之間就出現(xiàn)了矛盾,在金融資源的爭(zhēng)奪中,人們不可避免的特別關(guān)注資源配置過(guò)程中金融公平的實(shí)現(xiàn)問(wèn)題。由此可知,對(duì)金融公平的研究是一個(gè)具有現(xiàn)實(shí)意義的理論問(wèn)題。

金融資源配置的內(nèi)在機(jī)制分析

白欽先(1998)提出,金融是一種戰(zhàn)略性的社會(huì)資源,認(rèn)為資源的有限性與稀缺性應(yīng)既包括“量”的規(guī)定性,更包括“質(zhì)”的規(guī)定性,是一動(dòng)態(tài)的、相對(duì)的概念。金融作為一種資源,其目的就是實(shí)現(xiàn)自身收益最大化,要實(shí)現(xiàn)金融收益最大化就必須提高配置效率。從這方面說(shuō),金融公平更在于金融資源配置的公平,而進(jìn)行資源配置的依據(jù)就是各個(gè)資源需求主體的收益率。任何一個(gè)追求效率的金融系統(tǒng),都會(huì)優(yōu)先滿足收益率較高的資源需求主體,然后再滿足收益率次高的主體,以此類推,直至資源配置完成。這樣最后一單位資源配置所達(dá)到的收益率,就是金融統(tǒng)一的邊際收益率。本文將其設(shè)為λ,收益率不小于λ就可以獲得金融支持,小于λ就會(huì)被排除在金融之外,即無(wú)法獲得金融資源的支持,而且隨著金融的發(fā)展,生產(chǎn)率的提高,λ會(huì)越來(lái)越大。

從理論上講,市場(chǎng)可以實(shí)現(xiàn)金融資源配置的最優(yōu)化,但是市場(chǎng)的不完全性及外部變量(如政府的干預(yù))的影響,使資源配置過(guò)程出現(xiàn)扭曲,無(wú)法實(shí)現(xiàn)帕累托最優(yōu)。在這些因素的影響下,一些達(dá)到甚至超過(guò)了整個(gè)金融系統(tǒng)統(tǒng)一的邊際收益率的資源需求主體沒(méi)有獲得相應(yīng)的金融支持,即金融系統(tǒng)沒(méi)有將其納入金融資源配置的范圍,但一些沒(méi)有達(dá)到要求的主體卻獲得了金融資源配置權(quán),這便體現(xiàn)了金融不公平,是金融資源配置扭曲的表現(xiàn),造成了金融資源的極大浪費(fèi),不利于經(jīng)濟(jì)效益的提高,對(duì)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展及增長(zhǎng)質(zhì)量的穩(wěn)定提高產(chǎn)生了極為不利的影響。這使得金融資源配置的實(shí)現(xiàn)對(duì)外部變量產(chǎn)生路徑依賴,隨著外部變量的變化而變化,資源配置效率相應(yīng)的提高或降低。一旦外部變量的變化對(duì)金融資源配置造成致命的打擊,會(huì)使整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)陷入混亂狀態(tài),整個(gè)社會(huì)的福利水平會(huì)相應(yīng)降低。但任何一個(gè)理性的系統(tǒng),無(wú)論是一個(gè)國(guó)家、部門,還是一個(gè)企業(yè),都不會(huì)以效率損失為代價(jià)而過(guò)多的干預(yù)金融資源配置的實(shí)現(xiàn),其干預(yù)僅限于市場(chǎng)失靈的范圍。

金融公平的內(nèi)涵

正如前文所述,金融公平與經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展密切相關(guān),但在金融資源的配置過(guò)程中難免會(huì)出現(xiàn)金融不公平現(xiàn)象,所以對(duì)金融公平的研究非常重要。單玉華(2007)認(rèn)為,必須對(duì)金融進(jìn)行倫理規(guī)范,使參加者公平地獲得機(jī)會(huì)和參與競(jìng)爭(zhēng),只有在公平的基礎(chǔ)上,人們才能由衷地接受金融活動(dòng)中遭受的損失。這是從倫理方面強(qiáng)調(diào)金融公平的重要性,本文認(rèn)為金融公平更在于金融資源配置的公平,而進(jìn)行資源配置的依據(jù)就是各個(gè)需求主體的收益率。從這方面對(duì)金融公平進(jìn)行定義,即金融公平就是當(dāng)每一資源需求主體的邊際收益達(dá)到整個(gè)金融系統(tǒng)資源分配的統(tǒng)一邊際收益率的情況下,獲得相應(yīng)的金融支持的資源分配過(guò)程。

從金融公平的定義來(lái)看,首先,金融公平實(shí)現(xiàn)的過(guò)程也是金融資源優(yōu)化配置的過(guò)程。在追求金融公平的過(guò)程中,金融將資源配置到收益率最大的資源需求主體中去,提高了配置的收益,實(shí)現(xiàn)了資源配置的優(yōu)化。其次,金融公平實(shí)現(xiàn)的過(guò)程也是一種“金融淘汰”的過(guò)程。金融公平實(shí)現(xiàn)的過(guò)程中,收益率低的資源需求主體被不斷排除在金融系統(tǒng)之外,收益率高的資源需求主體被不斷納入金融系統(tǒng)之內(nèi),就像自然界的淘汰法則一樣,可以稱之為“金融淘汰”。在這個(gè)過(guò)程中,實(shí)現(xiàn)了金融系統(tǒng)進(jìn)入機(jī)制及退出機(jī)制的完善,提高了整個(gè)金融系統(tǒng)的活力。最后,金融公平的實(shí)現(xiàn)也是統(tǒng)一的邊際收益率不斷提高的過(guò)程。在金融資源的爭(zhēng)奪中,資源需求主體會(huì)通過(guò)各種途徑不斷提高自身的收益率,以在資源配置過(guò)程中處于有利位置。

金融發(fā)展不僅是金融機(jī)構(gòu)的演變、金融工具的創(chuàng)新、金融功能的提升,更是金融資源配置不斷優(yōu)化及金融公平不斷提高的動(dòng)態(tài)過(guò)程。其提高主要有兩條路徑:一是增加整個(gè)金融系統(tǒng)的金融資源總量,將更多的資源需求主體納入金融支持的范圍,提高獲得金融資源的可能性;二是提高資源需求主體的邊際收益率,在金融并未完全開放的系統(tǒng)里,可能前者對(duì)提升整個(gè)系統(tǒng)的金融服務(wù)水平及實(shí)現(xiàn)金融公平更為重要,這主要依賴于系統(tǒng)的自身積累及發(fā)展。但在一個(gè)開放的系統(tǒng)里,后者可能就會(huì)更加重要。我國(guó)目前的模式是正在從以第一條路徑為主逐漸向第一條路徑和第二條路徑并重方向發(fā)展。

金融公平的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)分析

將越來(lái)越多的資源需求主體納入金融范圍,提高金融公平的水平,是整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)發(fā)展和金融系統(tǒng)服務(wù)水平提高的要求,也是金融發(fā)展的必然趨勢(shì),但是這有一個(gè)非常重要的前提,就是達(dá)到金融系統(tǒng)統(tǒng)一的邊際收益率。其在各個(gè)潛在的金融資源需求主體之間劃出了一條明顯的界限,符合條件的將被納入金融支持的范圍,獲得金融資源,這些主體擴(kuò)展了發(fā)展空間和利潤(rùn)空間,在日益激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中得以繼續(xù)發(fā)展。不符合條件的主體無(wú)法獲得相應(yīng)的金融支持,只有在當(dāng)前的資源約束下,將擁有的資源進(jìn)行重新配置,并提高自身的收益能力,以求未來(lái)獲得金融支持,否則,就會(huì)面臨被市場(chǎng)淘汰的危險(xiǎn)。故金融追求公平的過(guò)程既是一種“金融淘汰”過(guò)程,也是一種“金融激勵(lì)”過(guò)程。

由于金融總量的增加及資源需求主體收益率的提高是一個(gè)緩慢的過(guò)程,所以金融公平的提高是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程,是伴隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)進(jìn)步而出現(xiàn)的一種金融過(guò)程。單玉華(2007)認(rèn)為,金融活動(dòng)的公平性是一個(gè)漸進(jìn)過(guò)程,人們對(duì)金融活動(dòng)中公平的追求,體現(xiàn)了金融活動(dòng)的公平性從相對(duì)低層次向相對(duì)高層次的發(fā)展。金融資源總量的增加逐漸將越來(lái)越多的需求者納入金融支持的范圍是金融公平的必然結(jié)果,也是金融發(fā)展的必然過(guò)程。在金融公平的進(jìn)程中,不斷提高的統(tǒng)一的邊際收益率促使所有的需求主體提高資源利用效率,以使自身在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中立于不敗之地,故集約化增長(zhǎng)道路也是金融公平的必然結(jié)果。可見(jiàn),對(duì)金融公平的追求會(huì)產(chǎn)生許多積極的影響,如何發(fā)揮其積極的影響還需要進(jìn)一步的研究。

結(jié)論

在全球性金融危機(jī)下,金融資源難以獲得的問(wèn)題會(huì)更加突出,甚至一些大型企業(yè)也會(huì)面臨相同的問(wèn)題,這是金融公平的“淘汰”結(jié)果,是一種正常的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下,金融公平進(jìn)程會(huì)加快,但同時(shí)也會(huì)更加追求配置效率。所以要獲得金融支持必須從自身做起,達(dá)到甚至超過(guò)金融支持日益“苛刻”的條件,這樣無(wú)論經(jīng)濟(jì)形勢(shì)如何改變,都可以獲得良好的發(fā)展機(jī)遇。于是金融系統(tǒng)以收益最大化為前提的投資活動(dòng)在客觀上會(huì)帶動(dòng)金融資源向優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)中的企業(yè)傾斜,使有效益、有競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)得到資本的支持而成長(zhǎng)壯大;那些弱勢(shì)企業(yè)由于無(wú)法得到金融支持而受到抑制或被淘汰出局。但是,市場(chǎng)是不完全的,完全由市場(chǎng)配置資源,雖然可以提高效率,實(shí)現(xiàn)收益最大化,但是一些收益率較低但對(duì)整個(gè)社會(huì)有重大意義的需求就無(wú)法獲得滿足。

政府在金融公平進(jìn)程中,首先,要?jiǎng)?chuàng)造一個(gè)寬松的金融環(huán)境,由金融系統(tǒng)根據(jù)最優(yōu)化目標(biāo)按統(tǒng)一的邊際收益率進(jìn)行金融資源配置,不要盲目的干預(yù)資源配置及金融公平的進(jìn)程,除非會(huì)得到帕累托改進(jìn)的更優(yōu)結(jié)果。其次,可以參與那些收益率很低但對(duì)整個(gè)社會(huì)的福利有很大貢獻(xiàn)的資源分配,如基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。市場(chǎng)的缺位及政府的過(guò)度參與都不利于金融公平的實(shí)現(xiàn)及經(jīng)濟(jì)發(fā)展。市場(chǎng)和政府分工合作,各司其職,可以更好的促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展,提高金融公平水平。

參考文獻(xiàn):

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【關(guān)鍵詞】金融合約；金融衍生產(chǎn)品；破產(chǎn)；破產(chǎn)改革法

在經(jīng)過(guò)七次失敗的嘗試及其背后各個(gè)利益群體的大量游說(shuō)之后，美國(guó)《2005年防止破產(chǎn)濫用及消費(fèi)者保護(hù)法》（BankruptcyAbusePreventionandConsumerProtectionActof2005，以下簡(jiǎn)稱“破產(chǎn)改革法”或BAPCPA）最終于2005年4月簽署頒布，并于同年10月生效實(shí)施。2005年破產(chǎn)改革法是美國(guó)《破產(chǎn)法典》（BankruptcyCode）自1978年制定以來(lái)幅度最大也是最重要的一次修訂，其核心內(nèi)容是對(duì)消費(fèi)者破產(chǎn)制度的調(diào)整，但并不僅限于此，同時(shí)也涉及稅收、隱私、員工福利、金融交易、跨境破產(chǎn)等多方面的內(nèi)容。其中，一個(gè)非常引人注目的方面就是法案第九章（TitleIX）對(duì)于涉及證券及金融衍生產(chǎn)品交易的“金融合約”（financialcontract）的例外規(guī)定。

概而言之，破產(chǎn)改革法延續(xù)了《破產(chǎn)法典》此前對(duì)于金融合約所給予的安全港保護(hù)，即對(duì)破產(chǎn)約定條款無(wú)效、自動(dòng)中止、限制偏頗和欺詐性轉(zhuǎn)讓等破產(chǎn)程序核心機(jī)制豁免適用，并且在受保護(hù)交易和受保護(hù)主體的范圍上均有所擴(kuò)大。尤其是在金融衍生產(chǎn)品方面，實(shí)質(zhì)上覆蓋了幾乎所有可能的衍生交易，從“特定保護(hù)”發(fā)展到“市場(chǎng)保護(hù)”。與此同時(shí)，破產(chǎn)改革法在定義金融合約及相關(guān)金融產(chǎn)品時(shí)采取了“形式主義”的方法，消減乃至消除了法院進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷和自由裁量的空間，并使得業(yè)界認(rèn)可和慣例成為決定性的因素。

一、擴(kuò)大了的安全港

在破產(chǎn)程序中，為確保相關(guān)債權(quán)人公平受償，對(duì)破產(chǎn)債務(wù)人的合同自由及合同相對(duì)方權(quán)利的主張和實(shí)現(xiàn)加以限制。《破產(chǎn)法典》中的破產(chǎn)約定條款無(wú)效、自動(dòng)中止、限制偏頗和欺詐性轉(zhuǎn)讓等規(guī)定均在此列。破產(chǎn)約定條款（ipsofactoclause）是指以一方陷入財(cái)務(wù)困境、資不抵債或者進(jìn)入破產(chǎn)程序?yàn)橛|發(fā)條件的合同條款，允許另一方在此情況下變更或終止合同，或者加速、變更或終止合同下的具體權(quán)利義務(wù)。《破產(chǎn)法典》第365（e）節(jié)明確規(guī)定，此種約定條款在破產(chǎn)程序中無(wú)效。與此相似，第362（a）節(jié)規(guī)定，破產(chǎn)申請(qǐng)一經(jīng)提起，即構(gòu)成對(duì)此前任何其他行政或司法程序或者合同請(qǐng)求權(quán)的自動(dòng)中止（automaticstay），例如合同相對(duì)方不得扣押和取得擔(dān)保物，或者行使抵銷權(quán)（即將其與破產(chǎn)債務(wù)人有關(guān)的債權(quán)債務(wù)相沖抵，減少其請(qǐng)求權(quán)，從而降低不能獲得償付的風(fēng)險(xiǎn)）。對(duì)于已履行合同，如果構(gòu)成偏頗轉(zhuǎn)讓或欺詐性轉(zhuǎn)讓，可以撤銷。根據(jù)《破產(chǎn)法典》第547（b）節(jié)，在破產(chǎn)申請(qǐng)?zhí)崞鹬?0天內(nèi)（如果相對(duì)方為內(nèi)部人，則為1年以內(nèi)）為清償先前債務(wù)而對(duì)特定債權(quán)人進(jìn)行的財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，如果使得該債權(quán)人能夠比在破產(chǎn)程序中獲得更多的利益，則構(gòu)成偏頗轉(zhuǎn)讓（preferentialtransfer）；第548（a）(1)節(jié)規(guī)定，在破產(chǎn)申請(qǐng)?zhí)崞鹬?年內(nèi)進(jìn)行的具有實(shí)際欺詐意圖或以不合理低價(jià)進(jìn)行的轉(zhuǎn)讓，構(gòu)成欺詐性轉(zhuǎn)讓（fraudulenttransfer）。對(duì)于偏頗或欺詐性轉(zhuǎn)讓，破產(chǎn)托管人可予以撤銷。

上述機(jī)制對(duì)于金融合約的“網(wǎng)開一面”并非始于2005年破產(chǎn)改革法。1978年《破產(chǎn)法典》制定之初，即為商品期貨合約（commoditycontract）和遠(yuǎn)期合約（forwardcontract）提供了豁免適用上述限制的安全港（safeharbor）；在其后的數(shù)次修訂中，又先后將證券合約（securitiescontract）、回購(gòu)協(xié)議（repurchaseagreement）和互換協(xié)議（swapagreement）納入了金融合約安全港。但是，在破產(chǎn)改革法之前，安全港的范圍相對(duì)有限，這種有限性源自對(duì)有資格享受安全港待遇的受保護(hù)交易和受保護(hù)主體的限定。

受保護(hù)交易（protectedtransactions）是指根據(jù)《破產(chǎn)法典》，上述金融合約各自可以涵蓋的具體交易形式，或者換句話說(shuō)，這些金融合約在破產(chǎn)法中的具體涵義。以證券合約為例，具體是指“購(gòu)買、出售或借貸證券、存款單、證券組合或指數(shù)的合約，包括證券買賣期權(quán)”。只有在此限定范圍之內(nèi)的證券交易，才能享受安全港待遇。受保護(hù)主體（protectedparties）是指在受保護(hù)交易中有資格享受豁免的合約相對(duì)方（counterparty），其范圍隨受保護(hù)交易及所豁免機(jī)制的不同而有所區(qū)別。在互換和回購(gòu)協(xié)議中，任何相對(duì)方均可享受豁免。在其余金融合約，包括證券合約、商品期貨合約和遠(yuǎn)期合約中，則有特定的資質(zhì)要求：對(duì)于自動(dòng)中止和破產(chǎn)約定限制的豁免，只能由期貨經(jīng)紀(jì)人、遠(yuǎn)期合約商、證券經(jīng)紀(jì)人、金融機(jī)構(gòu)和證券結(jié)算機(jī)構(gòu)享有；對(duì)于偏頗和欺詐性轉(zhuǎn)讓限制的豁免，可以由任何相對(duì)方享有，但前提是轉(zhuǎn)讓方或受讓方是上述主體之一。

2005年破產(chǎn)改革法維持了證券合約、回購(gòu)協(xié)議、互換協(xié)議、遠(yuǎn)期合約和商品期貨合約這五種受保護(hù)交易的基本類別，但對(duì)各個(gè)類別的定義都進(jìn)行了更新。從形式上看，現(xiàn)在每種類別的定義都首先對(duì)該類別本身進(jìn)行描述，然后列舉各種相關(guān)交易，如結(jié)合該類別下數(shù)種不同子產(chǎn)品的組合合約、交易該類別產(chǎn)品的期權(quán)合約、涉及該類別產(chǎn)品的總協(xié)議（masteragreement）或擔(dān)保協(xié)議等。對(duì)于產(chǎn)品本身的描述也反映交易所和柜臺(tái)市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)，清單的范圍有所擴(kuò)大。并且，大多數(shù)定義都增加了一個(gè)開放式條款（openingclause），允許同已明確列舉的交易“相似”（similar）的任何其他交易享受安全港保護(hù)。仍以證券合約為例，根據(jù)破產(chǎn)改革法的界定，現(xiàn)在是指：“（1）購(gòu)買、出售或借貸證券、存款單、按揭貸款或其中任何利益、證券組合或指數(shù)的合約，針對(duì)上述任何品種的期權(quán)，針對(duì)上述任何品種及其期權(quán)的回購(gòu)或逆回購(gòu)交易；（2）就現(xiàn)金或上述任何產(chǎn)品的結(jié)算而由或向證券結(jié)算機(jī)構(gòu)作出的保證；（3）在全國(guó)性證券交易所達(dá)成的任何外匯期權(quán)；（4）任何保證金貸款；（5）與本段中提及的任何協(xié)議或交易相似的其他協(xié)議或交易；（6）本段中提及的協(xié)議或交易的任何形式的組合；（7）針對(duì)本段中提及的任何協(xié)議或交易的期權(quán)；（8）涉及上述任何協(xié)議或交易的總協(xié)議。”寬狹之變，一目了然。

在破產(chǎn)改革法之前，由于豁免內(nèi)容都是在各個(gè)類別下分別規(guī)定，對(duì)于這些豁免能否跨交易類別行使并無(wú)說(shuō)明，這就使得相對(duì)方跨類別行使約定權(quán)利能否享受安全港保護(hù)處于不確定狀態(tài)。為解決此問(wèn)題，破產(chǎn)改革法在上述五種基本類別之上增加了一個(gè)概括性的“總沖抵協(xié)議”（masternettingagreement），即規(guī)定在上述五類金融交易之內(nèi)或之間行使沖抵、終止或加速到期等權(quán)利的協(xié)議，將之也納入保護(hù)范圍。這意味著只要是在總沖抵協(xié)議涵蓋范圍之內(nèi)，相對(duì)方就可以跨交易類別對(duì)所有相關(guān)金融合約行使沖抵等權(quán)利，而仍然享有安全港條款所給予的豁免待遇。

對(duì)于受保護(hù)主體這一概念，破產(chǎn)改革法也給予了保留，但通過(guò)加入“金融參與人”（financialparticipant）而使范圍有所擴(kuò)大。金融參與人包括兩類主體，一是結(jié)算組織；二是在破產(chǎn)申請(qǐng)?zhí)峤恢涨?5個(gè)月內(nèi)的任何時(shí)點(diǎn)所擁有的受保護(hù)合約的總價(jià)值，名義或?qū)嶋H本金數(shù)額（nominaloractualprincipalamount）不少于10億美元，或逐日盯市頭寸（mark-to-marketposition）不少于1億美元的任何機(jī)構(gòu)。換言之，在證券合約、商品期貨合約和遠(yuǎn)期合約中，相對(duì)方現(xiàn)在享受豁免待遇不再僅僅取決于特定職業(yè)屬性，也可以緣自交易的金額（及其所代表的利益/風(fēng)險(xiǎn)）。

如果說(shuō)上述變動(dòng)還只是對(duì)《破產(chǎn)法典》既有的金融合約安全港框架（受保護(hù)交易、受保護(hù)主體）的增補(bǔ)，那么破產(chǎn)改革法通過(guò)對(duì)互換協(xié)議的重新界定，則在事實(shí)上突破了這一框架。在此之前，《破產(chǎn)法典》下的“互換”包括貨幣、利率或商品互換，針對(duì)上述交易的期權(quán)，任何類似協(xié)議，上述交易的任何組合，以及涉及上述任何交易的總協(xié)議。而根據(jù)破產(chǎn)改革法，“互換”除繼續(xù)涵蓋上述交易外，還包括了針對(duì)同樣標(biāo)的物（貨幣、利率、商品）的期貨、期權(quán)和遠(yuǎn)期協(xié)議；股權(quán)或債權(quán)互換、期貨、期權(quán)和遠(yuǎn)期協(xié)議；全回報(bào)、信貸差額或信貸互換、期貨、期權(quán)和遠(yuǎn)期協(xié)議；天氣互換、天氣期權(quán)、天氣衍生產(chǎn)品等。在作了如此詳盡的列舉之后，法案仍然照例加上了一個(gè)開放式條款，以確保所有“相似”的協(xié)議也能夠被涵蓋。

這些修訂的意義遠(yuǎn)不止于對(duì)受保護(hù)互換交易的擴(kuò)充；在實(shí)質(zhì)上，它們使得新的“互換”涵蓋了金融衍生市場(chǎng)上的所有交易，包括那些已經(jīng)由法案別的條款給予相對(duì)有限保護(hù)的特定交易，如期權(quán)、遠(yuǎn)期和商品期貨，因?yàn)楹茈y設(shè)想有哪種金融衍生產(chǎn)品還能置身于這一定義之外。同時(shí)，這些修訂在實(shí)質(zhì)上也將安全港擴(kuò)展到了金融衍生合約的任何相對(duì)方，因?yàn)槠飘a(chǎn)改革法對(duì)于“互換參與人”的定義并未改動(dòng)，仍然是指“在破產(chǎn)申請(qǐng)?zhí)崞鹬涨叭魏螘r(shí)候同債務(wù)人有未結(jié)互換協(xié)議的任何實(shí)體”。這樣，在金融衍生產(chǎn)品領(lǐng)域，破產(chǎn)改革法通過(guò)對(duì)“互換”定義的修訂，事實(shí)上將金融合約安全港從保護(hù)特定主體推進(jìn)到了保護(hù)整個(gè)市場(chǎng)。

對(duì)于遠(yuǎn)期和商品期貨合約而言，上述修訂實(shí)質(zhì)上相當(dāng)于取消了“受保護(hù)主體”的限制：這些合約的任何相對(duì)方現(xiàn)在都可以作為“互換參與人”而受到保護(hù)。需要指出的是，這與上文提及的只給予具有特定資質(zhì)的遠(yuǎn)期和商品期貨合約相對(duì)方以安全港保護(hù)的條款并不沖突，因?yàn)楹笳唠m然只涵蓋特定主體，但并未排除其他主體根據(jù)法典的其他條款享受安全港待遇的權(quán)利。事實(shí)上，在對(duì)《破產(chǎn)法典》的多次修訂中，立法者在安全港中每納入一種新的交易類別，都分別對(duì)相對(duì)方享有的豁免加以規(guī)定；很多時(shí)候不同修訂針對(duì)的是相似乃至相同的交易，但彼此之間卻并不互相援引，從而使得相關(guān)概念和定義之間的交叉和重疊（overlap）不可避免。2005年破產(chǎn)改革法的立法歷史（legislativehistory）顯示，立法者自身也充分意識(shí)到了重疊問(wèn)題的存在，并且不認(rèn)為其構(gòu)成相關(guān)主體享受安全港保護(hù)的障礙。

二、縮小了的裁量權(quán)

一個(gè)很自然的問(wèn)題是，為何要給予金融合約這種特殊待遇，為此不惜讓破產(chǎn)法的某些核心機(jī)制作出妥協(xié)？如果不考慮利益群體游說(shuō)和博弈等現(xiàn)實(shí)因素，單從公開的立法歷史本身來(lái)看，答案是防范和減少系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。金融合約尤其是金融衍生產(chǎn)品合約幾乎是大型機(jī)構(gòu)投資者和中介機(jī)構(gòu)的專屬領(lǐng)地，高金額、高杠桿、高風(fēng)險(xiǎn)，并且交易范圍相對(duì)集中，同一主體往往是多份合約的相對(duì)方，牽一發(fā)而動(dòng)全身。在此情況下，如因某個(gè)當(dāng)事方的破產(chǎn)導(dǎo)致金融合約無(wú)法順利履行，將會(huì)導(dǎo)致合約相對(duì)方受到?jīng)_擊，進(jìn)而影響相對(duì)方之相對(duì)方，造成連鎖反應(yīng)，危及金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)乃至整個(gè)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定和安全。早在1982年修訂《破產(chǎn)法典》的立法報(bào)告中，立法者就指出，有必要對(duì)金融衍生產(chǎn)品給予特殊待遇，以防止“一家機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)擴(kuò)散到其他經(jīng)紀(jì)人或結(jié)算機(jī)構(gòu)，并引發(fā)市場(chǎng)崩潰的風(fēng)險(xiǎn)”，并聲稱“對(duì)于將破產(chǎn)可能引發(fā)的潛在巨額損失和市場(chǎng)連鎖反應(yīng)最小化而言，迅速結(jié)清破產(chǎn)人的頭寸無(wú)疑是可取的”。2005破產(chǎn)改革法的立法報(bào)告也明確表示，法案對(duì)某些金融交易給予特殊待遇是旨在“減少銀行體系和金融市場(chǎng)中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”，即“一家企業(yè)的倒閉或者一個(gè)市場(chǎng)或結(jié)算系統(tǒng)的中斷擴(kuò)散為危及其他企業(yè)、其他市場(chǎng)部門或者金融系統(tǒng)整體的風(fēng)險(xiǎn)”。

問(wèn)題在于，前文已經(jīng)提及，立法者此前在設(shè)置金融合約安全港時(shí)采取的是拼湊式的方法（patchworkapproach），即在安全港框架內(nèi)陸續(xù)納入新的類別，并在每個(gè)類別下分別規(guī)定其享有的豁免，而未進(jìn)行援引和整合，這就使得法院在面對(duì)一些“”交易時(shí)，對(duì)于其是否屬于可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、從而應(yīng)該享受安全港保護(hù)的“金融合約”并非一目了然，因此傾向于通過(guò)對(duì)交易的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)進(jìn)行審查來(lái)作出裁量。然而，這種自由裁量權(quán)的行使卻面臨著棘手的現(xiàn)實(shí)，那就是一些金融合約同其他非金融合約交易，如擔(dān)保貸款，從經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)上很難加以區(qū)分。回購(gòu)協(xié)議就是一個(gè)很好的例子。

回購(gòu)協(xié)議實(shí)際上可以分解為一份遠(yuǎn)期合約和一份證券合約：在遠(yuǎn)期合約下，甲方同意在未來(lái)某一時(shí)刻（如1年以后）以約定價(jià)格（如1100元）向乙方買進(jìn)特定證券；與此同時(shí)，在證券合約下，甲方現(xiàn)在按照市場(chǎng)價(jià)格（如1000元）向乙方賣出同等數(shù)量的該種證券。兩份合約相組合的凈效果（netresult）正相當(dāng)于一項(xiàng)擔(dān)保貸款：甲方從乙方處獲得1000元的貸款，1年后償還，利息為100元，以轉(zhuǎn)讓給乙方的證券作為還款擔(dān)保。盡管從經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)上看與擔(dān)保貸款并無(wú)區(qū)別，但這種組合卻是金融市場(chǎng)上普遍存在的回購(gòu)協(xié)議，就類別而言屬于受安全港保護(hù)的金融合約。

作為一種類別，回購(gòu)協(xié)議早在《破產(chǎn)法典》1984年修訂時(shí)就已被納入安全港。但是，在2005年破產(chǎn)改革法之前，受保護(hù)的回購(gòu)協(xié)議僅限于以存款單、銀行承兌匯票和政府債券為標(biāo)的物的回購(gòu)協(xié)議。那么，對(duì)于不在此范圍之內(nèi)的回購(gòu)協(xié)議，如以按揭支持證券（MBS）或股票為標(biāo)的物的回購(gòu)協(xié)議，又該如何裁量？是受保護(hù)的金融合約（按照上述分解，它們無(wú)疑屬于“購(gòu)買、出售或者借貸證券”的合約），還是不受保護(hù)的實(shí)質(zhì)上的擔(dān)保貸款？在2005年之前，這個(gè)問(wèn)題的答案并不確定。盡管多數(shù)法院傾向于尊重當(dāng)事方以回購(gòu)協(xié)議取代擔(dān)保貸款來(lái)架構(gòu)交易的實(shí)踐，并認(rèn)可二者間的區(qū)別，但也有法院通過(guò)審查經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)，將特定回購(gòu)協(xié)議視同為擔(dān)保貸款，否認(rèn)其受保護(hù)性。在著名的InreCriimiMae,Inc.一案中，聯(lián)邦破產(chǎn)法院認(rèn)定，當(dāng)事方所簽訂的涉及破產(chǎn)人證券的“回購(gòu)協(xié)議”在缺乏其他證據(jù)支持的情況下，并不足以表明所有權(quán)轉(zhuǎn)移和證券真實(shí)出售并從而區(qū)別于擔(dān)保貸款。法院的一個(gè)主要理由是這份協(xié)議中存在著非標(biāo)準(zhǔn)條款，要求買方向賣方回售所購(gòu)買的原證券（而非等值同種證券），從而限制了買方的處置權(quán)，不構(gòu)成真正意義上的所有權(quán)轉(zhuǎn)移和證券銷售，因此不應(yīng)受到安全港保護(hù)。不僅如此，法院還明確表示：“法院必須審查合約的實(shí)質(zhì)條款。因此，真正有關(guān)緊要的不是合約內(nèi)的描述，而是合約條款的效果。”這一判決在業(yè)界的影響是震撼性的，用一位評(píng)論者的話來(lái)說(shuō)，“是對(duì)整個(gè)金融產(chǎn)業(yè)的沖擊波”。

審查經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)固然是法院自由裁量權(quán)的范圍，然而，將此分析用于評(píng)判回購(gòu)協(xié)議（金融合約）是否成其為回購(gòu)協(xié)議（金融合約），卻多少有些文不對(duì)題，因?yàn)榛刭?gòu)協(xié)議（金融合約）獨(dú)特性的來(lái)源乃是商業(yè)實(shí)踐，而非經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)。事實(shí)上，如上所述，即使是已經(jīng)被《破產(chǎn)法典》明確列舉的受保護(hù)回購(gòu)協(xié)議，就經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)而言其擔(dān)保貸款的屬性也絲毫不遜于金融合約的屬性。聯(lián)邦紐約南區(qū)地區(qū)法院在1998年的一份判決中對(duì)此作了精當(dāng)?shù)恼撌觯骸霸趽?dān)保貸款交易中，賣方保留對(duì)證券的受益所有權(quán)；在買賣交易中，賣方負(fù)有重新取得所有權(quán)的契約義務(wù)。賣方在證券市值中的利益，在前一種情形里并不比在后一種情形里更大。顯然，任何試圖通過(guò)在細(xì)致微調(diào)的天平上權(quán)衡經(jīng)濟(jì)因素來(lái)確定一項(xiàng)回購(gòu)或逆回購(gòu)交易究竟更像擔(dān)保貸款還是買賣交易的努力，最終都會(huì)是徒勞無(wú)功。”

有關(guān)回購(gòu)協(xié)議的爭(zhēng)議在2005年破產(chǎn)改革法中得到了明確解決。所有回購(gòu)協(xié)議，包括在CriimiMae中困擾法院的回購(gòu)協(xié)議，現(xiàn)在都可以被新的“證券合約”定義所涵蓋（……“針對(duì)上述任何品種及其期權(quán)的回購(gòu)或逆回購(gòu)交易；……”）。但是，這并非問(wèn)題的全部。金融合約的可能組合形式是無(wú)窮無(wú)盡的，要模擬貸款，并非只能通過(guò)回購(gòu)協(xié)議。例如，全回報(bào)互換加上證券購(gòu)買合約，完全可以達(dá)到相同的實(shí)質(zhì)效果。另一個(gè)例子是在安然公司破產(chǎn)案件中曝光出來(lái)的“預(yù)付”交易（“prepay”transaction）。在這個(gè)意義上，破產(chǎn)改革法真正重要的一點(diǎn)不在于其澄清了回購(gòu)交易（或其他具體交易形式）的可保護(hù)性，而在于其在詳細(xì)列舉的具體交易清單之外，規(guī)定所列舉交易的“任何形式的組合”也在保護(hù)范圍之內(nèi)，從而大大降低了法院認(rèn)定中的不確定性，也為業(yè)界實(shí)踐發(fā)展和金融創(chuàng)新預(yù)留了足夠空間。如果再考慮到開放式的“相似”條款和對(duì)“互換”的寬泛界定，這一點(diǎn)就更為明顯了。

通過(guò)擴(kuò)大清單范圍、保護(hù)交易組合、加入“相似”條款、全新界定“互換”，破產(chǎn)改革法將判別金融合約的最終意義上的發(fā)言權(quán)留給了業(yè)界慣例和市場(chǎng)實(shí)踐：只要是在金融市場(chǎng)上普遍運(yùn)用并被業(yè)界認(rèn)可為回購(gòu)、互換或其他受保護(hù)類別的交易，就都屬于安全港適用范圍內(nèi)的金融合約，至于其經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)是否是貸款或者其他非金融合約在所不論。法院的自由裁量權(quán)被大大縮減了。在面對(duì)一份存在疑問(wèn)的合約時(shí)，法院現(xiàn)在需要/能夠做的不是探究經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)，而是探詢業(yè)界慣例：根據(jù)市場(chǎng)實(shí)踐和業(yè)界慣例，這樣一份合約是否會(huì)被認(rèn)可為金融合約。立法者的這一意圖，在其關(guān)于將回購(gòu)協(xié)議納入證券合約的立法說(shuō)明中表露無(wú)遺：“加入‘回購(gòu)或逆回購(gòu)交易’旨在消除對(duì)于一項(xiàng)回購(gòu)或逆回購(gòu)交易是買賣交易還是擔(dān)保融資……的任何探究。……針對(duì)所有證券（例如股權(quán)證券、資產(chǎn)支持證券、公司債券和商業(yè)票據(jù)）的回購(gòu)或逆回購(gòu)交易現(xiàn)在都包涵于‘證券合約’的定義中。”在某種意義上，可以說(shuō)破產(chǎn)改革法的這一定位將法院從此前多少有些勉為其難的“經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)”探究中解脫了出來(lái)，因?yàn)槿缜八觯@種探究在很大程度上文不對(duì)題，從而是徒勞的。破產(chǎn)改革法這種“形式重于實(shí)質(zhì)”的立場(chǎng)，在將“保證金貸款”納入“證券合約”這一點(diǎn)上更是展現(xiàn)得淋漓盡致。保證金貸款（marginloan）是指在證券融資交易中由證券經(jīng)紀(jì)人或其他金融機(jī)構(gòu)向投資者提供，并以投資者購(gòu)買的證券組合（securitiesportfolio）為擔(dān)保的貸款。從內(nèi)容到名稱，這都是一種擔(dān)保貸款，然而破產(chǎn)改革法卻將其明確納入了保護(hù)清單，因?yàn)檫@是為業(yè)界實(shí)踐所普遍認(rèn)可的交易形式。

三、清晰了的邊界線

在保護(hù)范圍如此顯著擴(kuò)張，法院自由裁量權(quán)如此顯著收縮的情況下，金融合約安全港的邊界線，如果有的話，究竟在哪里？

至少?gòu)墓_的立法歷史看，立法者并未打算讓“金融合約”成為市場(chǎng)參與者指鹿為馬行為的護(hù)身符。在將保證金貸款納入保護(hù)清單的同時(shí)，國(guó)會(huì)指出：“在（證券合約）定義中納入‘保證金貸款’只是意在涵蓋那些在證券行業(yè)普遍認(rèn)知為‘保證金貸款’的貸款，……而并不包括碰巧也是以證券作為擔(dān)保物的其他貸款。”同樣的提醒也出現(xiàn)在對(duì)寬泛的互換協(xié)議新定義的說(shuō)明中：“‘互換協(xié)議’的定義不應(yīng)被詮釋為允許當(dāng)事方將非互換交易記錄為互換。傳統(tǒng)的商業(yè)安排，如供貨協(xié)議，或者其他非金融市場(chǎng)交易，如商業(yè)貸款、住房貸款或消費(fèi)貸款，不能僅僅因?yàn)楫?dāng)事方聲稱將交易記錄或標(biāo)示為‘互換協(xié)議’，就在……破產(chǎn)法典下作為‘互換’對(duì)待。”因此，金融合約安全港并非保護(hù)所有自稱的金融合約或交易，只有那些被業(yè)界共同認(rèn)可并且在市場(chǎng)上反復(fù)進(jìn)行的金融交易，才會(huì)受到保護(hù)。

即使是這些被共同認(rèn)可和反復(fù)進(jìn)行的金融交易，在享受安全港保護(hù)時(shí)也有著一條不可逾越的界線，那就是不得用于進(jìn)行欺詐。如前所述，《破產(chǎn)法典》對(duì)于破產(chǎn)前夕的欺詐轉(zhuǎn)讓（包括實(shí)際欺詐和推定欺詐，即不合理低價(jià)）和偏頗性轉(zhuǎn)讓加以限制，允許破產(chǎn)托管人予以撤銷。在為金融合約提供的安全港中，法典對(duì)其豁免適用推定欺詐轉(zhuǎn)讓限制（§548(a)(1)(B)）和偏頗性轉(zhuǎn)讓限制條款（§547(b)），但對(duì)于實(shí)際欺詐轉(zhuǎn)讓限制條款（§548(a)(1)(A)）的適用則未予豁免。換言之，如果當(dāng)事方存在實(shí)際欺詐，即存在“阻礙、拖延或欺詐（破產(chǎn)債權(quán)人）的實(shí)際意圖”，那么即使其所簽訂的合約形式上在安全港清單之內(nèi)，破產(chǎn)托管人仍然有權(quán)依據(jù)第548(a)(1)(A)節(jié)，對(duì)其予以撤銷。

在上文提及的安然公司“預(yù)付”交易中，所使用的預(yù)付遠(yuǎn)期合約本身并非異數(shù)，反而是遠(yuǎn)期市場(chǎng)的重要組成部分。但是，根據(jù)證券交易委員會(huì)（SEC）的調(diào)查，安然公司使用預(yù)付遠(yuǎn)期合約和到付遠(yuǎn)期合約的組合是用于操縱財(cái)務(wù)報(bào)告、掩蓋貸款、虛增收入，以實(shí)現(xiàn)欺詐投資者和債權(quán)人的意圖。在此情況下，上述組合合約顯然不能也不應(yīng)受到安全港的保護(hù)。

2005年破產(chǎn)改革法延續(xù)了《破產(chǎn)法典》此前的做法，對(duì)實(shí)際欺詐轉(zhuǎn)讓限制條款的適用不予豁免。與此同時(shí)，破產(chǎn)改革法將欺詐轉(zhuǎn)讓（包括實(shí)際欺詐和推定欺詐）的回溯期從一年擴(kuò)展為兩年。換言之，在破產(chǎn)申請(qǐng)?zhí)崞鹬涨皟赡陜?nèi)進(jìn)行的金融交易，如果證實(shí)存在實(shí)際欺詐，破產(chǎn)托管人均有權(quán)加以撤銷。

然而，要證明當(dāng)事方存在“實(shí)際欺詐”并非易事，因?yàn)椴杉嚓P(guān)證據(jù)的難度頗大。事實(shí)上，對(duì)實(shí)際欺詐進(jìn)行證實(shí)之困難，本身就是引入推定欺詐（不合理低價(jià)）條款的一個(gè)重要原因。在此，業(yè)界認(rèn)可和慣例再一次成為重要依據(jù)。一些法院在案件審理中已經(jīng)注意到，包含欺詐因素的交易難得會(huì)是金融市場(chǎng)上的慣常交易。這是因?yàn)椋墼p必須被掩蓋，而為了掩蓋欺詐，當(dāng)事方往往會(huì)求助于不尋常的合約組合及/或“人工”添加的并非必需的第三方。這些都容易使得相關(guān)交易帶有“非典型性”，與業(yè)界共同認(rèn)可和市場(chǎng)反復(fù)實(shí)踐的慣常交易形成對(duì)比，并成為探尋實(shí)際欺詐意圖的線索。因此，即使是在處理包含欺詐因素的交易時(shí)，業(yè)界慣例也成為辨識(shí)和定性的基準(zhǔn)。

由是觀之，盡管2005年破產(chǎn)改革法大大擴(kuò)展了金融合約安全港的范圍，但通過(guò)確立金融業(yè)界慣例的主導(dǎo)地位，以及維持和強(qiáng)化實(shí)際欺詐限制條款的適用，法案反而減少了判定中的不確定性，使金融合約安全港的邊界線更為清晰。簡(jiǎn)言之，只要不存在實(shí)際欺詐，被業(yè)界共同認(rèn)可和市場(chǎng)反復(fù)實(shí)踐的慣常金融交易，都能享受安全港的保護(hù)。

四、總結(jié)與借鑒

為了控制和減少金融市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)《破產(chǎn)法典》長(zhǎng)久以來(lái)陸續(xù)給予若干合格金融合約以程度不等的破產(chǎn)安全港保護(hù)。在此基礎(chǔ)上，2005年的最新修訂向前邁進(jìn)了一大步。假定通過(guò)金融合約破產(chǎn)安全港來(lái)減少系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是合理和有效的，那么2005年破產(chǎn)改革法推進(jìn)和厘清這一機(jī)制的努力無(wú)疑值得稱道。

通過(guò)因應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展增加例外清單項(xiàng)目，尤其是引入寬泛的“互換”新定義，破產(chǎn)改革法顯著擴(kuò)展了安全港的覆蓋范圍，在衍生產(chǎn)品領(lǐng)域更是給予了實(shí)質(zhì)上的市場(chǎng)整體保護(hù)。同時(shí)，經(jīng)由極富彈性的“組合”條款和“相似”條款，輔之以幾乎無(wú)所不包的新互換定義，立法者確立了“形式重于實(shí)質(zhì)”的基本立場(chǎng)，強(qiáng)化了業(yè)界慣例和市場(chǎng)實(shí)踐作為判別基準(zhǔn)的地位，消減乃至消除了法院探究相關(guān)交易“經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)”的空間，大大壓縮了法院在這一領(lǐng)域某種意義上徒勞無(wú)功的自由裁量。盡管安全港范圍顯著擴(kuò)大，但通過(guò)繼續(xù)適用實(shí)際欺詐限制條款、充分利用業(yè)界慣例的線索和指引功能、壓縮法院的自由裁量空間，破產(chǎn)改革法反而減少了辨識(shí)和判定中的不確定因素，使安全港的界線更為清晰。這種清晰和確定，應(yīng)該是金融市場(chǎng)所樂(lè)見(jiàn)的。

在我國(guó)，金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)是否及如何寫入破產(chǎn)法，一直是新破產(chǎn)法制定過(guò)程中爭(zhēng)議的焦點(diǎn)。2006年8月27日正式通過(guò)的《中華人民共和國(guó)企業(yè)破產(chǎn)法》采取了折中的方式，在第134條第2款規(guī)定：“金融機(jī)構(gòu)實(shí)施破產(chǎn)的，國(guó)務(wù)院可以依據(jù)本法和其他有關(guān)法律的規(guī)定制定實(shí)施辦法。”換言之，金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)在基本程序上適用破產(chǎn)法的規(guī)定，但在一些特殊機(jī)制上，則留待國(guó)務(wù)院的實(shí)施辦法加以解決。金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)所可能引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)以及由此需要給予的特別處理，無(wú)疑是立法機(jī)關(guān)在此問(wèn)題上長(zhǎng)時(shí)間遲疑和最終予以折中的一個(gè)重要原因。在國(guó)務(wù)院此后制定金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)實(shí)施辦法時(shí)，對(duì)于金融合約的處理，也將是不容回避的問(wèn)題之一。由于我國(guó)同美國(guó)在金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度及破產(chǎn)法律成熟程度方面均有較大差異，直接的規(guī)則移植并不現(xiàn)實(shí)。但是，從上述與金融合約有關(guān)的最新修訂中探尋某些原則和趨勢(shì)，為金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)實(shí)施辦法中類似機(jī)制的建立提供一些思路，卻是不無(wú)意義的。筆者以為，就我國(guó)的金融合約破產(chǎn)安全港而言，至少有如下三個(gè)方面可資借鑒和進(jìn)一步探討：

首先，安全港的主體問(wèn)題。美國(guó)金融合約安全港的主體范圍非常廣泛，在衍生產(chǎn)品領(lǐng)域涵蓋了所有合約相對(duì)方，即使是在范圍相對(duì)狹窄的證券合約領(lǐng)域，也包括了證券機(jī)構(gòu)、其他金融機(jī)構(gòu)和結(jié)算機(jī)構(gòu)。金融混業(yè)的深入和金融創(chuàng)新的層出不窮使得金融合約的結(jié)構(gòu)日益復(fù)雜，主體日益多樣化，若欲有效防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，必須適應(yīng)現(xiàn)實(shí)發(fā)展，對(duì)主體范圍給予較為寬泛的界定。目前我國(guó)金融合約的主體還主要是證券公司、期貨公司、基金公司等證券類機(jī)構(gòu)，但分業(yè)嚴(yán)令已然取消，混業(yè)經(jīng)營(yíng)初現(xiàn)端倪，銀行、保險(xiǎn)等非證券類金融機(jī)構(gòu)的介入只是時(shí)間問(wèn)題。因此，有必要對(duì)安全港的主體給予較為寬松和靈活的規(guī)定，以便為市場(chǎng)發(fā)展預(yù)留空間。

其次，安全港同投資者保護(hù)機(jī)制的配合和銜接問(wèn)題。值得注意的是，在美國(guó)金融合約安全港機(jī)制中，受保護(hù)主體并不包括個(gè)人投資者。在一般證券合約中，必須是證券機(jī)構(gòu)、其他金融機(jī)構(gòu)和結(jié)算機(jī)構(gòu)，自不待言；在實(shí)質(zhì)上涵蓋全部衍生交易的“互換”中，參與人雖說(shuō)是“任何”，但也指的是“……任何實(shí)體”（著重號(hào)系作者所加），并不包括個(gè)人。這種似乎是“重機(jī)構(gòu)輕個(gè)人”的制度設(shè)計(jì)，看上去同強(qiáng)調(diào)投資者保護(hù)的傳統(tǒng)原則格格不入，其實(shí)不然。金融合約安全港并非孤立的機(jī)制，在應(yīng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)的系統(tǒng)性后果方面并非單兵作戰(zhàn)。以《證券投資者保護(hù)法》（SIPA）為依歸、證券投資者保護(hù)公司（SIPC）為核心的證券投資者保護(hù)基金制度，已經(jīng)給予了個(gè)人投資者在其證券經(jīng)紀(jì)商破產(chǎn)時(shí)的特殊保護(hù)。個(gè)人投資者對(duì)金融交易的參與，是通過(guò)其證券經(jīng)紀(jì)商（在混業(yè)經(jīng)營(yíng)的情況下也包括銀行等從事經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的其他金融機(jī)構(gòu)）來(lái)進(jìn)行的，而經(jīng)紀(jì)商本身又在安全港覆蓋范圍之內(nèi)。這樣，在投資者保護(hù)基金正常運(yùn)作的前提下，無(wú)需再經(jīng)由破產(chǎn)安全港來(lái)給予個(gè)人投資者特別保護(hù)。我國(guó)目前已經(jīng)初步建立起了證券投資者保護(hù)基金的制度框架，但具體規(guī)則和運(yùn)作仍在探索之中。在制定金融合約安全港規(guī)則過(guò)程中，注意二者間的配合與銜接，實(shí)為必要。

最后，業(yè)界慣例的問(wèn)題。2005年破產(chǎn)改革法使得業(yè)界慣例和市場(chǎng)實(shí)踐在金融合約安全港的適用中占據(jù)了基礎(chǔ)性的地位。這反映了至少兩點(diǎn)：第一，在這個(gè)專業(yè)性、技術(shù)性極強(qiáng)的領(lǐng)域，法院的鑒別和判斷能力相對(duì)有限，必須對(duì)業(yè)界慣例給予足夠尊重；第二，在這個(gè)錯(cuò)綜復(fù)雜而又瞬息萬(wàn)變的領(lǐng)域，規(guī)則的清晰、直接和預(yù)見(jiàn)性至關(guān)重要，在很大程度上形式重于內(nèi)容，需要對(duì)法官的自由裁量給予較大限制。對(duì)于金融交易尤其是衍生產(chǎn)品交易還普遍較為隔膜的我國(guó)司法部門而言，上述表述應(yīng)該同樣是適用的。但是，這種對(duì)業(yè)界慣例的推重有兩個(gè)前提：一是業(yè)界有普遍接受的慣例，二是業(yè)界的操守和聲譽(yù)值得信任，而這兩點(diǎn)都有賴于業(yè)界的充分自律。故此，在我國(guó)金融合約安全港機(jī)制的建立和運(yùn)作中，必須充分考慮和發(fā)揮金融業(yè)界的自律功能，保障并監(jiān)督市場(chǎng)參與主體在良性實(shí)踐中形成具有公信力的業(yè)界慣例，并以此作為安全港規(guī)則適用中的主要判定依據(jù)。

【注釋】

CCHBankruptcyReformActBriefing:BankruptcyAbusePreventionandConsumerProtectionActof2005,SpecialReport,April21,2005.

11U.S.C.§365(e)(2002).

11U.S.C.§362(a)(2002).

11U.S.C.§547(b)(2002).

11U.S.C.§548(a)(1)(2002).

11U.S.C.§741(7)(2002).

11U.S.C.§§101(53C),362(b)(7),(17),546(f)(g)(2002).

11U.S.C.§§362(b)(6),555,556(2002).

11U.S.C.§546(e)(2002).

BAPCPA§907(a)(2)(tobecodifiedat11U.S.C.§741(7)(A)).

SeeAllen&tingLegislationforISDA,at2(April2,2001),availableatlastvisitedNov.9,2006.

BAPCPA§907(c)(tobecodifiedat11U.S.C.§101(38A)).著重號(hào)系作者所加。

BAPCPA§907(b)(2)(tobecodifiedat11U.S.C.§101(22A))

11U.S.C.§101(53B)(2002).

BAPCPA§907(a)(1)(E)(tobecodifiedat11U.S.C.§101(53B)(A)).

幾乎所有金融衍生產(chǎn)品合約都可以體現(xiàn)為期權(quán)、遠(yuǎn)期（期貨實(shí)質(zhì)上是標(biāo)準(zhǔn)化了的遠(yuǎn)期合約）和互換的某種形式的結(jié)合。SeeNormanM.Feder,DeconstructingOver-The-CounterDerivatives,2002Colum.Bus.L.Rev.677,691n.24.

11U.S.C.§§101(53C)(2002).

11U.S.C.§§362(b)(6),546(e),556(2002).

例如，國(guó)會(huì)在關(guān)于2005年破產(chǎn)改革法的立法報(bào)告中指出：“在‘互換協(xié)議’定義中使用的‘遠(yuǎn)期’一詞”并不僅指屬于‘遠(yuǎn)期合約’定義范圍之內(nèi)的交易。相反，一項(xiàng)‘遠(yuǎn)期’交易即使不是‘遠(yuǎn)期合約’，也可以是‘互換協(xié)議’。”H.R.Rep.NO.109-31,at129(2005).這意味著國(guó)會(huì)完全意識(shí)到新的“互換”定義將會(huì)涵蓋所有的遠(yuǎn)期交易。同一報(bào)告還指出：“‘金融參與人’的定義同關(guān)于‘證券合約’、‘遠(yuǎn)期合約’、‘商品期貨合約’、‘回購(gòu)協(xié)議’‘互換協(xié)議’的法典其他條款之間并不相互排斥。具備‘金融參與人’條件的實(shí)體同時(shí)也可能是‘互換參與人’、‘回購(gòu)參與人’、‘遠(yuǎn)期合約商’、‘商品期貨經(jīng)紀(jì)人’、‘證券經(jīng)紀(jì)人’、‘證券結(jié)算機(jī)構(gòu)’及/或‘金融機(jī)構(gòu)’。”Id.,at131.

SeeH.R.REP.NO.97-420,at2,4(1982).

SeeH.R.REP.NO.109-31,at20(2005).

這里討論的是所謂買斷式回購(gòu)。從嚴(yán)格的法律形式上看，買斷式回購(gòu)?fù)瑩?dān)保貸款當(dāng)然有著一個(gè)基本區(qū)別，那就是證券的所有權(quán)發(fā)生了轉(zhuǎn)移，乙成為證券所有人，有權(quán)自由處分，與擔(dān)保貸款中對(duì)擔(dān)保物享有的擔(dān)保權(quán)有所不同。但是，就經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)而言，二者并無(wú)不同：乙對(duì)甲的融資事實(shí)上是以所轉(zhuǎn)讓證券為擔(dān)保的，無(wú)論乙對(duì)證券的處分是發(fā)生在甲回購(gòu)（還款）或違約不回購(gòu)之前還是之后。而如果是我國(guó)一度只允許的封閉式回購(gòu)（擔(dān)保式回購(gòu)），那么就連這一區(qū)別也不復(fù)存在了。

11U.S.C.§§101(47)(2002).

SeeHaroldS.Novikoff,CharacterizationinBankruptcyofTransactionsAffectingthePublicMarkets:TheTreatmentofRepurchaseAgreementandItsImplications,SK092ALI-ABA237(2004).

SeeInreCriimiMae,Inc.,251B.R.796,805(Bankr.D.Md.2000).

Id.,at804.

Id.,at802.

JeanneL.Schroeder,ARepoOpera:HowCriimiMaeGotReposBackwards,76Am.Bankr.L.J.565,567(2002).

GranitePartners,L.P.v.Bear,Stearns&Co.,17F.Supp.2d275,301(S.D.N.Y.1998).

在這種交易中，賣方（回報(bào)收取方）將所指證券（referencesecurity）出售給買方，與此同時(shí)與買方（回報(bào)給付方）簽訂一份全回報(bào)互換協(xié)議，約定由賣方繼續(xù)收取該證券的全部投資回報(bào)。這兩項(xiàng)交易相結(jié)合的結(jié)果實(shí)質(zhì)上相當(dāng)于賣方保留了所指證券的所有權(quán)，而從買方借貸了名義上的證券出售價(jià)款。SeeDavidZ.Nirenberg&StevenL.Kopp,CreditDerivatives:TaxTreatmentofTotalReturnSwaps,DefaultSwaps,andCredit-linkedNotes,87J.Tax’N82,83(1997).

經(jīng)過(guò)簡(jiǎn)化后的交易模式大致如下：甲方與乙方簽訂一份為期1年的商品遠(yuǎn)期合約，約定以1100元向乙方買進(jìn)某商品（如石油），交貨時(shí)付款；與此同時(shí)，雙方簽訂一份“預(yù)付”遠(yuǎn)期合約，約定甲方在1年后以1000元向乙方買進(jìn)同樣數(shù)量的石油，而乙方現(xiàn)在就“預(yù)付”1000元的價(jià)款。SeeSecondInterimReportofNeilBatson,Court-AppointedExaminer,CaseNo.01-16034,at58(Jan.21,2003).同回購(gòu)協(xié)議一樣，這兩項(xiàng)交易的凈效果相當(dāng)于甲方獲得了為期1年、利率10%的1000元貸款。

SeeH.R.REP.NO.109-31,at119(2005).著重號(hào)系作者所加。

Id.

H.R.REP.NO.109-31,at129(2005).

SeeGenerallyH.R.REP.NO.109-31,Section-by-SectionAnalysisandDiscussion,TitleIX.FinancialContractProvisions(2005).著重號(hào)系作者所加。

11U.S.C.§548(a)(1)(A)(2002).

SeeDavidM.Schizer,BalanceintheTaxationofDerivativeSecurities:AnAgendaforReform,104Colum.L.Rev.1886,1901-03(2004).

SeeSECv.J.P.MorganChase,SECLitigationReleaseNo.18252(July28,2003).

SeeBAPCPA§1402(1)(tobecodifiedat11U.S.C.§548(a)(1)(A)).

SeeforexampleKippermanv.CircleTrust(InreGraftonPartners),321B.R.527,540(B.A.P.9thCir.2005)（若干源自欺詐交易的破產(chǎn)申請(qǐng)前轉(zhuǎn)讓不受安全港保護(hù)，因?yàn)槠湓谧C券交易中并不普遍使用）；Jacksonv.Mishkin(InreAdler,ColemanClearingCorp.),263B.R.406,481(S.D.N.Y.2001)（旨在欺詐破產(chǎn)人及其債權(quán)人的證券購(gòu)買和賣空交易的欺詐色彩如此濃厚，以致不能認(rèn)為它們是證券業(yè)中一般理解的正常證券交易）。

篇（3）

二、平安銀行互聯(lián)網(wǎng)金融的業(yè)務(wù)模式

（一）平安銀行互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)模式解析

平安銀行依托綜合金融優(yōu)勢(shì)，借助電子商務(wù)，利用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新和服務(wù)升級(jí)，整合對(duì)公和零售資源，將互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品和服務(wù)以公司業(yè)務(wù)、零售業(yè)務(wù)、資金同業(yè)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)、小企業(yè)金融業(yè)務(wù)等形式展出，在對(duì)各類業(yè)務(wù)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的同時(shí)，經(jīng)由銀行、保險(xiǎn)、投資業(yè)務(wù)交叉銷售推出，供客戶選擇和消費(fèi)。

（二）平安銀行與同業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)對(duì)比

平安銀行的互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)重點(diǎn)在于個(gè)人理財(cái)和小微企業(yè)金融方面，下面將以這兩種業(yè)務(wù)為例來(lái)剖析平安銀行的互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)。1.互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)對(duì)比—以個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)為例。傳統(tǒng)意義上的銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)是指商業(yè)銀行以自然人為服務(wù)對(duì)象，利用其技術(shù)、網(wǎng)點(diǎn)、信息、人才與資金等方面的優(yōu)勢(shì)，充分借助各種理財(cái)工具，從而幫助個(gè)人客戶達(dá)成投資或生活目標(biāo)而提供的綜合理財(cái)服務(wù)。從個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)方面分析，各家銀行的理財(cái)業(yè)務(wù)存在一定范圍的趨同性，但市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越充分，各家銀行所能獲得的超額利潤(rùn)越低，因而需要通過(guò)細(xì)化目標(biāo)客戶群，根據(jù)自身優(yōu)勢(shì)，以較低成本為不同客戶群體提供差異化產(chǎn)品和服務(wù)。而針對(duì)特定目標(biāo)客戶群提供簡(jiǎn)約化、標(biāo)準(zhǔn)化的理財(cái)產(chǎn)品和服務(wù)正是互聯(lián)網(wǎng)金融的優(yōu)勢(shì)所在，因而在各家銀行布局互聯(lián)網(wǎng)金融的過(guò)程中，就需要著重做好針對(duì)以往目標(biāo)客戶群對(duì)相應(yīng)理財(cái)產(chǎn)品和服務(wù)存在的盲區(qū)和空白，密切聯(lián)系客戶需求，牢牢定位代客理財(cái)?shù)墓芾碛^念，不斷細(xì)化市場(chǎng)客戶群體，開發(fā)新的客戶群體。2.互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)對(duì)比—以小微金融業(yè)務(wù)為例。商業(yè)銀行小微金融的發(fā)展離不開互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，互聯(lián)網(wǎng)金融的興起將為小微金融業(yè)務(wù)的進(jìn)一步發(fā)展提供不竭的動(dòng)力。互聯(lián)網(wǎng)金融打造的優(yōu)勢(shì)平臺(tái)將使商業(yè)銀行在發(fā)展小微金融過(guò)程中，更加注重小微金融的特定目標(biāo)客戶：小微型企業(yè)以及貧困或中低收入群體，以及助力商業(yè)銀行根據(jù)需要推出針對(duì)特定目標(biāo)階層客戶的金融產(chǎn)品和服務(wù)，這將解決傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)模式在發(fā)展小微金融業(yè)務(wù)中的成本高、收益低的困局（見(jiàn)表1）。

（三）平安銀行互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)產(chǎn)品—“平安盈”剖析

2013年11月29日，平安銀行發(fā)力互聯(lián)網(wǎng)金融推出的網(wǎng)絡(luò)理財(cái)工具“平安盈”正式上線。“平安盈”是在互聯(lián)網(wǎng)上為投資者提供創(chuàng)新金融服務(wù)的電子銀行賬戶。目前，“平安盈”資金投資對(duì)象為南方現(xiàn)金增利貨幣基金。平安銀行計(jì)劃與平安集團(tuán)范圍內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)廣泛合作，包括但不限于保險(xiǎn)公司、銀行、基金公司、證券公司等。截至2014年2月27日，平安盈累計(jì)申購(gòu)額已超過(guò)11億。表2和表3將平安銀行和各類金融企業(yè)互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)的代表產(chǎn)品進(jìn)行了對(duì)比。根據(jù)表2和表3可以看出：“平安盈”在當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)金融市場(chǎng)上具備一定的競(jìng)爭(zhēng)力，但相對(duì)于其他同業(yè)無(wú)明顯競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，且各類互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品在產(chǎn)品定位和設(shè)計(jì)特性上趨于相近。這也從一定層面反映了平安銀行在發(fā)力互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)的前期，取得了一定的成績(jī)，但同時(shí)需要關(guān)注來(lái)自同業(yè)的巨大競(jìng)爭(zhēng)，打造特色行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。

三、平安銀行互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)情況分析

（一）平安銀行的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)分析

如圖1、2、3所示，以收購(gòu)后的2012年1月為界，2012年各季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量明顯高于收購(gòu)前的各季度金額。以平安銀行發(fā)力互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)的2013年3月為界，2013年各季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量弱于2012年各季度金額，同時(shí)，無(wú)論是收購(gòu)前后還是開展互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)前后，平安銀行季度投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~及期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額總體呈上升態(tài)勢(shì)，且開展互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)前后平安銀行業(yè)務(wù)顯著活躍，說(shuō)明公司正處于成長(zhǎng)階段，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低，公司潛力較大。

（二）平安銀行互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)的盈利模式分析

平安銀行互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)的利潤(rùn)主要來(lái)源于中間業(yè)務(wù)收入。在互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)上，平安銀行利用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新和服務(wù)升級(jí)，更好地經(jīng)營(yíng)公司業(yè)務(wù)、零售業(yè)務(wù)、資金同業(yè)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)、小企業(yè)金融業(yè)務(wù)以及平臺(tái)搭建工作，從而提升其盈利能力和水平。平安銀行開展互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)的2013年后3個(gè)季度中，其中間業(yè)務(wù)收入顯著增長(zhǎng)，展示了其互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，且績(jī)效明顯（見(jiàn)圖4）。同時(shí)，如圖5、6所示，以平安銀行發(fā)力互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)的2013年3月為界，平安銀行開展互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)后，其各季度的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和凈利潤(rùn)相比之前同期有所上升，各季度總資產(chǎn)總體上呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，由此說(shuō)明了平安銀行發(fā)力互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)的正確性，這一戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型很大程度上優(yōu)化了平安銀行的盈利模式，使其在同類銀行中更具競(jìng)爭(zhēng)性。平安銀行轉(zhuǎn)型后的短期內(nèi)，其每股收益相比之前同期呈下降態(tài)勢(shì)（見(jiàn)圖7），一定程度上說(shuō)明了在戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的短暫過(guò)渡期內(nèi)，平安銀行需要調(diào)整目標(biāo)客戶群方向，協(xié)調(diào)各業(yè)務(wù)關(guān)系，面臨較大的不穩(wěn)定因素。這就要求其對(duì)自身業(yè)務(wù)發(fā)展做出更清晰的定位和規(guī)劃，同時(shí)在管理上投入更多精力，以保持其戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的良性循環(huán)。

（三）平安銀行發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)后的企業(yè)價(jià)值分析

通過(guò)分析平安銀行近幾年的股票市值可知，其總體呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，展現(xiàn)了平安銀行重要的企業(yè)價(jià)值。平安銀行公布的2014年1季度有關(guān)財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，報(bào)告期末總資產(chǎn)高達(dá)20971.02億元，相比年初增長(zhǎng)近10.86%，引領(lǐng)同業(yè)，凈利潤(rùn)高達(dá)50.54億元，同比增長(zhǎng)約40.82%，基本每股收益為0.53元，同比增加了近0.09元，為業(yè)務(wù)發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)。巨大的發(fā)展?jié)摿︼@示出平安銀行對(duì)客戶的持續(xù)吸引力，有助于其鞏固市場(chǎng)地位，加強(qiáng)未來(lái)創(chuàng)造收入來(lái)源的潛力。可見(jiàn)，平安銀行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，發(fā)力互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)，將助其打造綜合金融的核心優(yōu)勢(shì)，形成特色核心競(jìng)爭(zhēng)力。

四、進(jìn)一步推進(jìn)平安銀行互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)發(fā)展的建議

對(duì)于平安銀行而言，為更好地發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)，需要在明晰自身發(fā)展定位的基礎(chǔ)上，更好地利用關(guān)鍵資源能力，借鑒同類銀行業(yè)務(wù)發(fā)展優(yōu)勢(shì)，優(yōu)化業(yè)務(wù)系統(tǒng)，同時(shí)加大對(duì)大數(shù)據(jù)技術(shù)的重視，著力控制風(fēng)險(xiǎn)，降低不確定性。

（一）明晰目標(biāo)客戶群結(jié)構(gòu)

從定位來(lái)看，當(dāng)前，平安銀行互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)有著明確的目標(biāo)客戶群—小微企業(yè)和個(gè)人金融。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，平安銀行還需要進(jìn)一步權(quán)衡不同客戶群的資源投入，設(shè)計(jì)針對(duì)不同客戶群的差異化互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)，優(yōu)化不同客戶群的市場(chǎng)份額。

（二）向全方位金融服務(wù)轉(zhuǎn)型

中國(guó)平安作為平安銀行的控股母公司，其融資保險(xiǎn)、銀行、投資等金融業(yè)務(wù)為一體的綜合金融平臺(tái)將為平安銀行向全方位金融服務(wù)轉(zhuǎn)型提供巨大的支持，平安銀行應(yīng)充分利用這一關(guān)鍵資源能力，形成行業(yè)特色競(jìng)爭(zhēng)力。

（三）整合營(yíng)銷渠道

借助中國(guó)平安的綜合金融優(yōu)勢(shì)，平安銀行享有交叉銷售的特殊優(yōu)勢(shì)，與此同時(shí)，平安銀行還需要根據(jù)自身業(yè)務(wù)系統(tǒng)整合龐大的銷售渠道，力求在降低營(yíng)銷成本的同時(shí)提高銷售力度和范圍。

（四）與戰(zhàn)略伙伴開展合作

在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，第三方支付社交網(wǎng)絡(luò)不僅是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，也是同盟，商業(yè)銀行只要進(jìn)行適當(dāng)?shù)暮献鳎p方將都可以開拓新的市場(chǎng)。在這方面，平安銀行可以與業(yè)內(nèi)龍頭互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)合作，搭建銀企合作平臺(tái)，借助互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)技術(shù)、渠道優(yōu)勢(shì)，提供普惠金融服務(wù)。在此過(guò)程中，還需處理好與第三方支付公司的競(jìng)合關(guān)系，理性面對(duì)，在競(jìng)爭(zhēng)中把握先機(jī)。

（五）注重網(wǎng)絡(luò)理財(cái)

在網(wǎng)絡(luò)金融方面，平安銀行需要加強(qiáng)與電子銀行渠道的專業(yè)財(cái)富管理機(jī)構(gòu)在債券、外匯、基金、保險(xiǎn)、私募基金、私人銀行及其他貴重金屬和產(chǎn)品線的合作，創(chuàng)造全面的財(cái)富管理網(wǎng)上平臺(tái)，不斷提高產(chǎn)品的信息檢索、財(cái)務(wù)規(guī)劃咨詢、增值服務(wù)轉(zhuǎn)移后的產(chǎn)品量身定制金融解決方案。

篇（4）

二、有關(guān)金融實(shí)際投資中的評(píng)估分析

對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)中的經(jīng)濟(jì)投資進(jìn)行不斷的評(píng)估，要相應(yīng)考慮到兩個(gè)主要方面，最后對(duì)所占的比例進(jìn)行積極判斷。

(一)管理和科技的相關(guān)系統(tǒng)管理在經(jīng)濟(jì)社會(huì)快速發(fā)展的今天，每個(gè)行業(yè)都不能離開管理的技巧與科學(xué)性技術(shù)。也就是說(shuō)，在進(jìn)行系統(tǒng)的評(píng)估的時(shí)候相應(yīng)的金融投資環(huán)境良好與否，是否成熟，都是要進(jìn)行優(yōu)先考慮的。1、相關(guān)科技水平的實(shí)際情況在之前的實(shí)際金融投資體系中與如今的證券交易中，進(jìn)行實(shí)際投資的時(shí)候要用到相關(guān)電子的交易變的越來(lái)越真實(shí)，此時(shí)就要求相應(yīng)的科技水平不斷提高，來(lái)充分確保實(shí)際投資人員的相關(guān)利益。2、有關(guān)管理水平與人力資源相應(yīng)的管理水平和人力資源在社會(huì)的發(fā)展中起著十分重要的作用，然而隨著實(shí)際管理水平的不斷提高在相應(yīng)的程度上就可以確保其實(shí)際金融活動(dòng)的順利進(jìn)行，同時(shí)也較少出現(xiàn)錯(cuò)誤。一個(gè)完美的人力資源管理可以積極改善投資空間，從而來(lái)不斷來(lái)完善相應(yīng)的投資環(huán)境。

(二)有關(guān)金融體系介紹金融企業(yè)在進(jìn)行實(shí)際投資的時(shí)候要提供較好的服務(wù)，這就要對(duì)其環(huán)境進(jìn)行系統(tǒng)性評(píng)定。1、具有比較專業(yè)的機(jī)構(gòu)依據(jù)金融行業(yè)中的機(jī)構(gòu)數(shù)量我們就可以從一定程度上進(jìn)行金融行業(yè)成熟度的衡量。2、其企業(yè)的硬件設(shè)施條件較好金融企業(yè)內(nèi)部實(shí)際硬件在一定程度上已經(jīng)影響了相應(yīng)投資環(huán)境的好壞，其也是相應(yīng)投資人的直觀性感覺(jué)。3、較好的社會(huì)狀況社會(huì)的生活狀況主要是說(shuō)相關(guān)的投資人員對(duì)文化上的認(rèn)識(shí)與實(shí)際觀念情況等相關(guān)因素，都會(huì)對(duì)相關(guān)的投資環(huán)境造成直接性影響。

三、有關(guān)金融投資環(huán)境實(shí)際評(píng)估

(一)有關(guān)金融投資實(shí)際環(huán)境的必要性評(píng)估作為可以滿足投資者相應(yīng)經(jīng)營(yíng)模式的金融性投資資源早就已經(jīng)獲得得了比較客觀的環(huán)境受益，其是一項(xiàng)多因素的、一個(gè)動(dòng)態(tài)的以及多方面的綜合性體質(zhì)。其中，主要包括有：通訊、交通以及一些基礎(chǔ)性措施等環(huán)境，不僅如此還包括有政治體質(zhì)與經(jīng)濟(jì)體制等多形態(tài)人際環(huán)境。只有這樣，才能對(duì)金融的實(shí)際環(huán)境投資才能進(jìn)行評(píng)估，從而為我國(guó)眾多區(qū)域的質(zhì)量好壞進(jìn)行評(píng)價(jià)，同時(shí)也為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的決策與制訂進(jìn)行了政策性實(shí)施，充分提供了科學(xué)有效的參考性依據(jù)，具有十分重要的意義。日前，對(duì)金融的實(shí)際投資所進(jìn)行的評(píng)估并不是很多，都主要集中在投資環(huán)境的實(shí)際評(píng)估上。相關(guān)學(xué)者盡量大量的搜索與探究，從而得出了諸多的方法與結(jié)論。因?yàn)榻鹑谠谌缃竦纳鐣?huì)體制中具有十分重要的作用，以及在實(shí)際的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中也具有很重要的意義，因此，十分有必要建立一個(gè)科學(xué)而又全面的金融性體質(zhì)，同時(shí)研究出更加合理的方式，在如今的市場(chǎng)體質(zhì)下對(duì)如今的金融環(huán)境與狀況進(jìn)行評(píng)估與度量，并揭示了相關(guān)區(qū)域環(huán)境的好壞，實(shí)際金融投資環(huán)境在實(shí)際的環(huán)境發(fā)展中具有十分重要的作用。

(二)有關(guān)評(píng)估指標(biāo)的積極確定有關(guān)區(qū)域金融評(píng)價(jià)的指標(biāo)比較多，很難把所有的指標(biāo)進(jìn)行量化。而從相關(guān)投資人員的角度上來(lái)說(shuō)，因?yàn)橄嚓P(guān)信息與技術(shù)的不完善性，并不能將所有的因素都包括在內(nèi)。所以，本文就在進(jìn)行研究、選取以及實(shí)際構(gòu)建評(píng)估的相應(yīng)系統(tǒng)指標(biāo)下，必須要遵循以下幾種原則：1、具有全面性要盡量完整而全面的進(jìn)行指標(biāo)的選擇，要讓所有指標(biāo)的環(huán)境相互結(jié)合。其目的就是為了從各個(gè)層次與方面反映系統(tǒng)狀況與程度。然后，更好的衡量其實(shí)際環(huán)境的好壞與實(shí)際水平的高低，從而避免了相關(guān)信息的疏漏，而造成的片面性，最終導(dǎo)致相應(yīng)的評(píng)估結(jié)果不科學(xué)性。2、具有簡(jiǎn)潔性就向之前所說(shuō)的，進(jìn)行指標(biāo)的選擇要遵循相應(yīng)的原則。但是，這并不是說(shuō)要具體到每個(gè)細(xì)節(jié)。而是在進(jìn)行指標(biāo)的設(shè)置與遴選時(shí)要充分考慮其相應(yīng)的代表性與典型性，要將含義相同的安排兩個(gè)不同的指標(biāo)上，要做到少信息量大去反映問(wèn)題。然后，將簡(jiǎn)潔性與全面性進(jìn)行有機(jī)的組合，從而避免繁瑣以及重復(fù)的評(píng)估模式。3、具有系統(tǒng)性相應(yīng)的金融投資系統(tǒng)主要是由一個(gè)功能與一個(gè)結(jié)構(gòu)共同造成的整體機(jī)能。指標(biāo)系統(tǒng)與指標(biāo)不是一個(gè)整體概念，是一個(gè)不斷動(dòng)態(tài)發(fā)展相對(duì)概念。所以，在進(jìn)行實(shí)際確定與選擇的時(shí)候來(lái)進(jìn)行指標(biāo)的建立，同時(shí)也要綜合性考慮其環(huán)境的動(dòng)態(tài)性、整體性與系統(tǒng)性。不僅要衡量系統(tǒng)的指標(biāo)與現(xiàn)狀，還要充分考慮其相關(guān)的協(xié)調(diào)性，同時(shí)還要有描述與反映的動(dòng)態(tài)指標(biāo)。不僅如此，要進(jìn)行隨時(shí)的改變以及相應(yīng)地點(diǎn)的推移和具體的實(shí)際情況，對(duì)指標(biāo)的變化進(jìn)行系統(tǒng)的調(diào)節(jié)。4、具有科學(xué)性在相應(yīng)的指標(biāo)中，其指標(biāo)都是比較科學(xué)而確定的。對(duì)指標(biāo)體系建立要依據(jù)相應(yīng)環(huán)境進(jìn)行經(jīng)濟(jì)發(fā)展的聯(lián)系，并根據(jù)統(tǒng)計(jì)性指標(biāo)與金融投資評(píng)價(jià)建立科學(xué)原則與理論，同時(shí)可以選擇容易理解并容易計(jì)算的指標(biāo)，以公正而客觀的體制進(jìn)行管理。5、具有可操作性可操作性的評(píng)估指標(biāo)具有一定可行性與實(shí)用性，對(duì)相應(yīng)指標(biāo)數(shù)據(jù)的獲得與選擇以及計(jì)算，都要努力立足于相應(yīng)的文獻(xiàn)資料以及統(tǒng)計(jì)年鑒。相應(yīng)資料必須容易計(jì)算，同時(shí)也要采用國(guó)內(nèi)的一些統(tǒng)計(jì)方式，其相應(yīng)的指標(biāo)必須要明確，從而有效的進(jìn)行分析、定量與評(píng)估。6、具有可比性對(duì)相關(guān)指標(biāo)體系的構(gòu)建必須要依據(jù)一些研究成果和成功性借鑒，并與多個(gè)地區(qū)進(jìn)行對(duì)比，進(jìn)行動(dòng)態(tài)性對(duì)比。這就要求在進(jìn)行實(shí)際的選擇時(shí)，要積極考慮到其歷史的延續(xù)性，與此同時(shí)還要考慮到預(yù)測(cè)的可能性與支撐的分析性，要盡量做到口徑與實(shí)際選擇范圍保持一致。

篇（5）

(二)功能模塊設(shè)計(jì)

1、模塊。由單一的機(jī)構(gòu)完成的就是傳統(tǒng)方式的金融學(xué)實(shí)習(xí)、實(shí)訓(xùn)，項(xiàng)目的。一般來(lái)說(shuō)決定了“話語(yǔ)權(quán)”的就是地理位置上的優(yōu)勢(shì):一般建在高等院校內(nèi)部的就是校內(nèi)實(shí)訓(xùn)基地。高校直接管理內(nèi)部實(shí)訓(xùn)基地，因此對(duì)于項(xiàng)目的重點(diǎn)在于培養(yǎng)本校的優(yōu)秀金融人才，相應(yīng)地在此過(guò)程中拓寬知識(shí)范圍，將理論運(yùn)用到實(shí)際中去，積累豐厚實(shí)用的經(jīng)驗(yàn)顯得尤為重要;然而那些校外實(shí)習(xí)基地大多被設(shè)置在銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和證券交易中心等金融機(jī)構(gòu)中，他們所實(shí)訓(xùn)的內(nèi)容都是以解決企業(yè)實(shí)際需要為主，在生產(chǎn)過(guò)程中解決遇到的金融問(wèn)題。

2、交流模塊。在傳統(tǒng)的金融學(xué)專業(yè)實(shí)訓(xùn)活動(dòng)里，參與實(shí)訓(xùn)的學(xué)生與指導(dǎo)老師、企業(yè)專業(yè)人員、行業(yè)專家之間能夠建立很好的關(guān)系而沒(méi)有任何的溝通障礙是件很困難的事。因?yàn)樵趯W(xué)校里，得到企業(yè)的幫助是件很難的事情，在企業(yè)中也是一樣的，學(xué)生在學(xué)校和在企業(yè)都一樣很難和專家溝通。交流模塊一般是由學(xué)生、老師、專業(yè)人員和行業(yè)內(nèi)專家四個(gè)主體構(gòu)成的。很多時(shí)候，遇到的問(wèn)題是需要請(qǐng)求導(dǎo)師、專業(yè)人士和行業(yè)專家處理，電話或者面談都不是一個(gè)很好的交流方法。實(shí)訓(xùn)平臺(tái)內(nèi)已經(jīng)融入了交流模塊，并且進(jìn)行主要溝通的四個(gè)參與者之間的交流模塊已經(jīng)被開放。

3、操作模塊。這大體分為兩類項(xiàng)目。它是針對(duì)學(xué)生的操作模塊，依據(jù)金融學(xué)實(shí)習(xí)、實(shí)訓(xùn)的具體項(xiàng)目:以熟知、強(qiáng)化業(yè)務(wù)流程為主要目的的實(shí)習(xí)、實(shí)訓(xùn)項(xiàng)目:培訓(xùn)學(xué)習(xí)銀行各項(xiàng)業(yè)務(wù)技術(shù)、學(xué)習(xí)對(duì)網(wǎng)點(diǎn)進(jìn)行管理、培訓(xùn)證券公司內(nèi)部業(yè)務(wù)、培訓(xùn)外匯業(yè)務(wù)以及保險(xiǎn)業(yè)務(wù)等。一類是可以建立虛假的情景來(lái)設(shè)定一個(gè)業(yè)務(wù)操作過(guò)程的平臺(tái)，另一種主要是要求學(xué)生提交金融學(xué)調(diào)查報(bào)表和學(xué)術(shù)論文，以此達(dá)到提升學(xué)生綜合能力的目的，這就要求學(xué)生不僅具備實(shí)際操作的能力還需做好相應(yīng)的記錄并且提交階段性的成果和最后的成果。

4、評(píng)定模塊。評(píng)定模塊面向的主體和交流模塊的四個(gè)參與者是吻合的。評(píng)定模塊可以評(píng)定學(xué)生在實(shí)習(xí)、訓(xùn)練階段的結(jié)果以及最后結(jié)果，還能夠?qū)εc項(xiàng)目相關(guān)的各方面進(jìn)行綜合評(píng)定，如資源和指導(dǎo)、交流以及協(xié)作成果。在各個(gè)組內(nèi)完成對(duì)自我的評(píng)價(jià)之后也必須完成相互之間的評(píng)價(jià)。

(三)角色模塊設(shè)計(jì)

1、教師操作模塊。實(shí)訓(xùn)項(xiàng)目是指導(dǎo)老師根據(jù)需求公布的，并分組分配學(xué)生任務(wù)。學(xué)生也能參加評(píng)價(jià)項(xiàng)目。其中項(xiàng)目可以被學(xué)生利用答疑解惑或者溝通的方法來(lái)作為協(xié)助指導(dǎo)，與此同時(shí)還能夠?qū)W(xué)生的每個(gè)階段和最后的實(shí)訓(xùn)成果進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)。

篇（6）

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B 文章編號(hào)：1006-1770(2010)09-041-05

一、引 言

從世界范圍看，在過(guò)去的20年中貨幣政策無(wú)疑獲得了巨大的成功：在此期間物價(jià)穩(wěn)定，通貨膨脹得到了良好的控制。這主要?dú)w功于中央銀行貨幣政策在最近的十年中逐漸收斂于物價(jià)穩(wěn)定這一單一的終極目標(biāo)，或者至少是兼容物價(jià)穩(wěn)定的一系列目標(biāo)集合。

盡管有更多的中央銀行將貨幣政策目標(biāo)定位于物價(jià)穩(wěn)定，但是對(duì)于這一貨幣政策目標(biāo)對(duì)金融穩(wěn)定究竟造成何種影響仍然沒(méi)有明確的結(jié)論。綜觀國(guó)外學(xué)者的研究，有關(guān)貨幣政策對(duì)金融穩(wěn)定的影響主要有三類觀點(diǎn)：權(quán)衡觀點(diǎn)（Trade-off）、協(xié)同觀點(diǎn)（Synergies）和新環(huán)境假設(shè)（“New environment”hypothesis）。

所謂權(quán)衡觀點(diǎn)是指為實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定而采取的貨幣政策設(shè)計(jì)并不必然有利于金融穩(wěn)定，價(jià)格穩(wěn)定與金融穩(wěn)定之間存在著平衡的關(guān)系（Mishkin,1996、Cukieman,1992、Fisher,1933等）。但是，權(quán)衡觀點(diǎn)似乎與人們的傳統(tǒng)認(rèn)識(shí)相悖。通常認(rèn)為通貨膨脹會(huì)提高人們錯(cuò)判未來(lái)收益可能性的概率，而且通貨膨脹將進(jìn)一步惡化借貸雙方信息不對(duì)稱的狀況。同時(shí)，高通貨膨脹通常伴隨著高波動(dòng)率，這會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致人們錯(cuò)判未來(lái)收益。此外，當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期處于伴隨著高通脹的繁榮時(shí)期時(shí)，通常都會(huì)出現(xiàn)過(guò)度投資和資產(chǎn)價(jià)格泡沫的現(xiàn)象，這主要是由于中央銀行向市場(chǎng)提供過(guò)度流動(dòng)性所導(dǎo)致的，而相對(duì)于真實(shí)預(yù)期收益而言過(guò)度的信貸增長(zhǎng)經(jīng)常是導(dǎo)致金融不穩(wěn)定的因素。于是，產(chǎn)生了協(xié)同觀點(diǎn)。所謂協(xié)同觀點(diǎn)是指為實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定而采取的貨幣政策設(shè)計(jì)將同樣也會(huì)有利于金融穩(wěn)定，也就是說(shuō)價(jià)格穩(wěn)定意味著金融穩(wěn)定（Schwartz,1995、Padoa-Schioppa,2002、Issing,2003等）。

新環(huán)境假設(shè)觀點(diǎn)建立的背景是自上世紀(jì)90年代以來(lái)世界經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了一些新的特征，包括：較低且更加穩(wěn)定的通貨膨脹水平、較低的短期產(chǎn)出波動(dòng)、顯著的信貸和資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)、頻繁的金融危機(jī)、金融自由化浪潮的興起以及越來(lái)越多的中央銀行將貨幣政策目標(biāo)定位于物價(jià)穩(wěn)定（Claudio Borio 和 William White，2004）。新環(huán)境假設(shè)的觀點(diǎn)認(rèn)為在新環(huán)境下需要重新審視原來(lái)的貨幣穩(wěn)定與金融穩(wěn)定的關(guān)系，甚至需要價(jià)格穩(wěn)定有利于金融穩(wěn)定這一結(jié)論，即認(rèn)為價(jià)格穩(wěn)定會(huì)引發(fā)金融不穩(wěn)定。因而，新環(huán)境假設(shè)觀點(diǎn)認(rèn)為中央銀行僅僅關(guān)注物價(jià)穩(wěn)定是不夠，而是應(yīng)該直接關(guān)注于金融不平衡本身。

此外，不僅是貨幣政策對(duì)金融穩(wěn)定的影響機(jī)制存在爭(zhēng)議，而且關(guān)于貨幣政策與金融穩(wěn)定之間的因果關(guān)系同樣存在爭(zhēng)議。該觀點(diǎn)認(rèn)為金融不穩(wěn)定會(huì)導(dǎo)致貨幣政策設(shè)計(jì)的改變，這主要是因?yàn)楫?dāng)前的金融危機(jī)非常嚴(yán)重或者是貨幣政策當(dāng)局為了避免未來(lái)發(fā)生金融危機(jī)而改變貨幣政策。盡管金融不穩(wěn)定可能是中央銀行錯(cuò)誤貨幣政策的結(jié)果，但金融不穩(wěn)定也可能會(huì)驅(qū)使中央銀行改變貨幣政策設(shè)計(jì)以應(yīng)對(duì)金融不穩(wěn)定的情況。例如，García Herrero (1997) 、Martinez Peria (2000)發(fā)現(xiàn)銀行危機(jī)并不必然導(dǎo)致貨幣政策的巨大變化，同時(shí)也發(fā)現(xiàn)那些經(jīng)歷過(guò)系統(tǒng)性銀行危機(jī)的國(guó)家從長(zhǎng)期來(lái)看其貨幣需求是穩(wěn)定的。這些研究無(wú)疑是具有啟發(fā)意義的，因?yàn)檫@從根本上顛覆了傳統(tǒng)上認(rèn)為的只是貨幣政策對(duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生影響的單向因果關(guān)系。

上述觀點(diǎn)的相互矛盾與沖突究其根本原因在于理論界和實(shí)務(wù)界對(duì)于金融穩(wěn)定的內(nèi)涵缺乏一個(gè)廣泛可接受的定義，從而無(wú)法建立起考察貨幣政策與金融穩(wěn)定關(guān)系的一致的分析框架。因此，本文將從金融穩(wěn)定的內(nèi)涵入手，在選擇目前較為廣泛接受的金融穩(wěn)定涵義基礎(chǔ)上進(jìn)一步梳理貨幣政策與金融穩(wěn)定關(guān)系的研究進(jìn)展并進(jìn)行相關(guān)評(píng)述。

二、金融穩(wěn)定的內(nèi)涵

迄今為止金融穩(wěn)定仍然是一個(gè)模糊的概念，并沒(méi)有一個(gè)廣泛的可接受的定義。這主要是因?yàn)閺闹庇^上看穩(wěn)定似乎意味著沒(méi)有波動(dòng)，但不幸的是，波動(dòng)對(duì)金融市場(chǎng)而言并不一定是壞事。正如Schinasi (2003)所指出的，即使是穩(wěn)定市場(chǎng)中的資產(chǎn)價(jià)格也會(huì)有較高的波動(dòng)率。Issing (2003)進(jìn)一步指出，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)失敗的大的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)甚至是穩(wěn)定的信號(hào)，或者是系統(tǒng)自我糾正或凈化能力的信號(hào)。盡管定義金融穩(wěn)定存在著較大困難，但學(xué)者們?nèi)匀槐M了極大的努力界定金融穩(wěn)定的內(nèi)涵。目前有關(guān)金融穩(wěn)定的定義可以籠統(tǒng)地分為兩大類：金融穩(wěn)定說(shuō)和金融不穩(wěn)定說(shuō)。

（一）金融穩(wěn)定說(shuō)

Mishkin(1991)認(rèn)為金融穩(wěn)定是確保能夠長(zhǎng)期持續(xù)的一種狀態(tài)，沒(méi)有大的破壞和沖擊，并且儲(chǔ)蓄分配轉(zhuǎn)化為投資機(jī)會(huì)是富有效率的。Crockett (1997a)定義金融穩(wěn)定為沒(méi)有明顯的引發(fā)損害經(jīng)濟(jì)（不包括一些嚴(yán)格限定范圍內(nèi)的消費(fèi)者及其對(duì)手方）的沖擊的存在。Padoa-Schioppa (2002)定義金融穩(wěn)定為一種狀態(tài)，在這種狀態(tài)下金融系統(tǒng)能夠承受沖擊，并且在抵御沖擊的過(guò)程中不會(huì)導(dǎo)致出現(xiàn)損害儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化過(guò)程和經(jīng)濟(jì)中支付處理過(guò)程的風(fēng)險(xiǎn)積累。Foot(2003)認(rèn)為金融穩(wěn)定的內(nèi)涵包括：（1）貨幣穩(wěn)定；（2）就業(yè)水平接近自然就業(yè)率；（3）對(duì)于經(jīng)濟(jì)中核心金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)運(yùn)轉(zhuǎn)存在信心；（4）經(jīng)濟(jì)中不存在損害貨幣穩(wěn)定和就業(yè)水平的實(shí)際資產(chǎn)或金融資產(chǎn)的相對(duì)價(jià)格波動(dòng)。此外，還有一種在概念上不是很令人信服但可以直接觀察得到的金融穩(wěn)定定義，即金融穩(wěn)定是指沒(méi)有銀行危機(jī)、資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定、利率平滑的狀態(tài)（Goodfriend, 1987; Cukieman, 1990）。

金融穩(wěn)定說(shuō)試圖從金融穩(wěn)定的特征、條件以及實(shí)現(xiàn)過(guò)程來(lái)描述金融穩(wěn)定內(nèi)涵的努力是值得稱道的，但金融穩(wěn)定說(shuō)所描述的金融穩(wěn)定的內(nèi)涵盡管在形式上看起來(lái)很美，但卻缺乏一個(gè)合適的可以量化的基準(zhǔn)來(lái)將金融穩(wěn)定與金融不穩(wěn)定區(qū)分開來(lái)，從而給實(shí)證研究帶來(lái)了困難。

（二）金融不穩(wěn)定說(shuō)

與金融穩(wěn)定相對(duì)應(yīng)的概念是金融不穩(wěn)定，而排除了金融不穩(wěn)定的情況即為金融穩(wěn)定。Mishkin(1999)認(rèn)為金融不穩(wěn)定源于信息流對(duì)金融系統(tǒng)的沖擊，受到?jīng)_擊的金融系統(tǒng)不能正常發(fā)揮其資金融通渠道的作用，從而使資金無(wú)法配置到最有生產(chǎn)效率的項(xiàng)目中去。Schwartz（1986）認(rèn)為金融危機(jī)是被支付手段在任何價(jià)格下都無(wú)法獲得的擔(dān)心所驅(qū)使，即便是在部分銀行儲(chǔ)備體系中發(fā)生這種情況，也會(huì)導(dǎo)致對(duì)高能貨幣的爭(zhēng)奪，這種情況將由于公眾對(duì)銀行系統(tǒng)的突然擠兌而迅速惡化。金融危機(jī)是短暫的，當(dāng)公眾對(duì)貨幣的額外需求放緩時(shí)危機(jī)將結(jié)束。Ferguson (2002)認(rèn)為金融不穩(wěn)定包括三個(gè)基本標(biāo)準(zhǔn)：（1）一些重要的金融資產(chǎn)價(jià)格與基礎(chǔ)價(jià)值嚴(yán)重背離；（2）無(wú)論是國(guó)內(nèi)還是國(guó)外的市場(chǎng)功能和信用有效性都顯著地發(fā)生了扭曲；（3）前兩項(xiàng)的結(jié)果導(dǎo)致總支出顯著偏離（或高或低）于經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)能力。Large (2003)認(rèn)為金融不穩(wěn)定的特征包括價(jià)格的波動(dòng)性和無(wú)法預(yù)期的變動(dòng)，而防止這些波動(dòng)性和變動(dòng)的發(fā)生則是需要面對(duì)的實(shí)際挑戰(zhàn)。

從學(xué)者們對(duì)金融穩(wěn)定內(nèi)涵的定義來(lái)看，不僅每個(gè)學(xué)者對(duì)金融穩(wěn)定有自己的理解，甚至有的學(xué)者從正反兩個(gè)方面來(lái)描述金融穩(wěn)定，并且大多數(shù)學(xué)者都是針對(duì)自己特定的研究目的來(lái)定義金融穩(wěn)定的。盡管采用金融穩(wěn)定說(shuō)來(lái)定義金融穩(wěn)定的內(nèi)涵從邏輯上看更易為人們所接受，但由于金融不穩(wěn)定說(shuō)可以用明確的指標(biāo)進(jìn)行量化，從而有利于實(shí)證研究的開展，因此研究貨幣政策對(duì)金融穩(wěn)定影響的學(xué)者大多都采用了這一定義。本文也采用這一定義，同時(shí)考慮到金融不穩(wěn)定從表現(xiàn)形式看主要包括金融機(jī)構(gòu)危機(jī)、貨幣危機(jī)和資產(chǎn)價(jià)格沖擊三個(gè)方面，我們主要就從這三個(gè)方面梳理貨幣政策與金融穩(wěn)定的關(guān)系。盡管我們沒(méi)有選擇從權(quán)衡觀點(diǎn)、協(xié)同觀點(diǎn)和新環(huán)境假設(shè)這三個(gè)方面來(lái)研究貨幣政策與金融穩(wěn)定的關(guān)系，但這三類觀點(diǎn)均內(nèi)含于相關(guān)研究中。

三、貨幣政策與金融機(jī)構(gòu)危機(jī)

相比于金融系統(tǒng)中的其他機(jī)構(gòu)，中央銀行貨幣政策設(shè)計(jì)將會(huì)更直接地影響到銀行系統(tǒng)功能的發(fā)揮。Alicia García Herrero 和 Pedro del Río（2003）利用1970年-1999年期間79個(gè)國(guó)家（27個(gè)工業(yè)化國(guó)家、32個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家、20個(gè)轉(zhuǎn)軌國(guó)家）的年度面板數(shù)據(jù)，研究了貨幣政策設(shè)計(jì)（包括貨幣政策目標(biāo)和貨幣政策策略）與銀行危機(jī)的關(guān)系。Alicia García Herrero 和 Pedro del Río發(fā)現(xiàn)，中央銀行貨幣政策目標(biāo)與銀行系統(tǒng)危機(jī)呈顯著負(fù)相關(guān)，即中央銀行采用物價(jià)穩(wěn)定的目標(biāo)有利于降低銀行系統(tǒng)危機(jī)的發(fā)生。同時(shí)發(fā)現(xiàn)，盯住匯率的貨幣政策策略與銀行危機(jī)呈顯著負(fù)相關(guān)，即采用匯率目標(biāo)制的貨幣政策中介目標(biāo)有利于降低銀行系統(tǒng)危機(jī)的發(fā)生。進(jìn)一步分析，他們還發(fā)現(xiàn)除了轉(zhuǎn)軌國(guó)家外，中央銀行貨幣政策目標(biāo)與銀行系統(tǒng)危機(jī)呈顯著負(fù)相關(guān)，但貨幣政策策略與銀行系統(tǒng)危機(jī)之間則在分類樣本國(guó)家中未呈現(xiàn)出顯著關(guān)系。

根據(jù)Alicia García Herrero 和 Pedro del Río的研究，中央銀行采用物價(jià)穩(wěn)定的目標(biāo)以及采用匯率目標(biāo)制的貨幣政策中介目標(biāo)在一定程度上有利于降低銀行系統(tǒng)危機(jī)的發(fā)生。因此，單就銀行危機(jī)而言，中央銀行貨幣政策應(yīng)以穩(wěn)定物價(jià)為主要目標(biāo)，同時(shí)應(yīng)選擇相對(duì)固定的匯率制度。

但De Graeve, Kick 和 Koetter(2008)的研究結(jié)論則與Alicia García Herrero 和 Pedro del Río（2003）截然相反。他們利用德國(guó)1995年-2004年的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和銀行業(yè)數(shù)據(jù)，通過(guò)建立一個(gè)統(tǒng)一的微觀-宏觀模型，研究了貨幣政策與銀行危機(jī)的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)采用物價(jià)穩(wěn)定的貨幣政策目標(biāo)會(huì)導(dǎo)致金融不穩(wěn)定。為了避免采用單一的微觀模型或宏觀模型而導(dǎo)致有用的宏觀經(jīng)濟(jì)信息或微觀經(jīng)濟(jì)信息被忽略掉，他們將微觀經(jīng)濟(jì)因素和宏觀經(jīng)濟(jì)因素相結(jié)合建立了一個(gè)統(tǒng)一的微觀-宏觀模型來(lái)分析貨幣政策與銀行危機(jī)的相互影響。其中，微觀經(jīng)濟(jì)因素主要是涉及到銀行的七個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，包括核心資本與風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)比率、資產(chǎn)減值準(zhǔn)備與銀行總資產(chǎn)比率、貸款與銀行總資產(chǎn)比率、表外業(yè)務(wù)與總資產(chǎn)比率、對(duì)數(shù)總資產(chǎn)、股權(quán)收益率、凈同業(yè)資產(chǎn)加現(xiàn)金與銀行總資產(chǎn)比率；宏觀經(jīng)濟(jì)因素包括GDP增長(zhǎng)率(Y)、通貨膨脹率(P)和3個(gè)月利率(R)。利用這一微觀-宏觀模型進(jìn)行分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，貨幣穩(wěn)定并不必然導(dǎo)致金融穩(wěn)定。在其他條件不變的情況下（Y和P不變），如果中央銀行采取緊縮性貨幣政策（這有利于物價(jià)穩(wěn)定）而提高一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的利率（即一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差利率的沖擊），這會(huì)導(dǎo)致一年以后銀行出現(xiàn)危機(jī)的概率提高0.44%，也就是說(shuō)物價(jià)穩(wěn)定的貨幣政策目標(biāo)會(huì)以導(dǎo)致金融不穩(wěn)定為代價(jià)。進(jìn)一步地，如果銀行的資本充足率越低，貨幣政策沖擊導(dǎo)致銀行出現(xiàn)危機(jī)的概率越大。

此外，Adrian.T 和 Hyun Song Shin(2008)將研究視角延伸至金融市場(chǎng)中的其他中介機(jī)構(gòu)。他們認(rèn)為與商業(yè)銀行相比，證券經(jīng)紀(jì)商盡管規(guī)模比較小，但由于其資金來(lái)源幾乎完全是短期市場(chǎng)融資，因此其資產(chǎn)是反映市場(chǎng)信貸邊際供給（Marginal Availability of Credit）的最佳信號(hào)。他們研究了美國(guó)聯(lián)邦基金利率的變化與證券經(jīng)紀(jì)商資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，聯(lián)邦基金利率的降低將導(dǎo)致證券經(jīng)紀(jì)商資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的膨脹，相反，聯(lián)邦基金利率的提高將導(dǎo)致證券經(jīng)紀(jì)商資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的收縮。因此，短期利率是影響金融機(jī)構(gòu)規(guī)模的最重要的因素，其變化將加劇而不是熨平金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的波動(dòng)，即采用短期利率為貨幣政策工具將不利于金融穩(wěn)定。據(jù)此，中央銀行的貨幣政策目標(biāo)應(yīng)該明確定位于金融穩(wěn)定。

四、貨幣政策與貨幣危機(jī)

當(dāng)一國(guó)發(fā)生貨幣危機(jī)時(shí)，采取何種恰當(dāng)?shù)呢泿耪呒右詰?yīng)對(duì)是一個(gè)非常重要的議題。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織（IMF）的建議，出于穩(wěn)定本國(guó)匯率和貨幣的目的, 應(yīng)采取緊縮性貨幣政策, 即提高利率水平，以吸引資金內(nèi)流或防止外資大量抽逃, 進(jìn)而穩(wěn)定本國(guó)匯率。但上世紀(jì)90年代末期在東南亞爆發(fā)的金融危機(jī)則對(duì)這一看似正確的建議提出了挑戰(zhàn)，因?yàn)槲C(jī)國(guó)家基本都按照IMF的建議紛紛大幅提高本國(guó)利率水平以試圖穩(wěn)定匯率和貨幣，但結(jié)果卻使本國(guó)陷入了更深的危機(jī)。從理論上講，提高名義利率水平的確會(huì)起到穩(wěn)定匯率的作用，從而減少本國(guó)企業(yè)的外幣債務(wù)負(fù)擔(dān)。但是高企的利率水平也會(huì)增加本國(guó)企業(yè)的本幣債務(wù)負(fù)擔(dān)，降低企業(yè)進(jìn)一步投資或者僅僅是避免破產(chǎn)的能力，而這又會(huì)對(duì)匯率的穩(wěn)定性產(chǎn)生負(fù)面的沖擊。因此，為應(yīng)對(duì)貨幣危機(jī)而采取提高利率水平的貨幣政策應(yīng)當(dāng)具備一定的條件。

Aghion.P, Bacchetta.P 和 Banerjee.A(2000)構(gòu)建了一個(gè)簡(jiǎn)單的兩期小型開放經(jīng)濟(jì)的貨幣政策與貨幣危機(jī)關(guān)系模型，研究了采取緊縮性貨幣政策以應(yīng)對(duì)貨幣危機(jī)的臨界條件。這一模型建立在幾個(gè)假設(shè)條件之上：（1）存在購(gòu)買力平價(jià)關(guān)系；（2）存在利率平價(jià)關(guān)系；（3）資本完全自由流動(dòng)；（4）企業(yè)財(cái)富是決定其投資和產(chǎn)出的唯一變量；（5）浮動(dòng)匯率制。Aghion.P, Bacchetta.P 和 Banerjee.A首先從貨幣需求和貨幣供給的角度建立了第2期產(chǎn)出Y2和第1期名義匯率E1之間的關(guān)系，即

（1）

這一關(guān)系為利率平價(jià)LM曲線（IPLM），反映了貨幣角度E1與Y2之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

然后，他們從實(shí)體經(jīng)濟(jì)角度，即從企業(yè)的融資和生產(chǎn)決策角度建立了第2期產(chǎn)出Y2和第1期名義匯率E1之間的關(guān)系，即

（2）

這一關(guān)系為W線，反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)角度E1與Y2之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。但與（1）式中E1與Y2非線性關(guān)系不同，（2）式中E1與Y2是一種線性關(guān)系。

當(dāng)IPLM曲線和W線相交時(shí)，采用緊縮性的貨幣政策即提高利率可以有效應(yīng)對(duì)貨幣危機(jī)。但當(dāng)IPLM曲線和W線相切或者沒(méi)有相交時(shí)，采用緊縮性的貨幣政策將會(huì)導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步蕭條。若IPLM曲線和W線相交，則需滿足，可得：

，（3）

這就是為應(yīng)對(duì)貨幣危機(jī)而采取提高利率水平貨幣政策有效性的條件。其中，

Aghion.P, Bacchetta.P 和 Banerjee.A(2001)將上述模型進(jìn)一步放松至無(wú)限期限，研究了在存在信用約束的情況下小型開放經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策與貨幣危機(jī)的關(guān)系，結(jié)果表明：經(jīng)濟(jì)體擁有外債的比例越大就越容易發(fā)生貨幣危機(jī)；無(wú)論是固定匯率制還是浮動(dòng)匯率制都可能爆發(fā)貨幣危機(jī)；公共部門的不平衡會(huì)通過(guò)公共債務(wù)尤其是公共外債的擠出效應(yīng)對(duì)本幣的穩(wěn)定產(chǎn)生負(fù)面影響；如果信貸供給對(duì)利率不敏感，那么采取緊縮性的貨幣政策以應(yīng)對(duì)貨幣危機(jī)是有效的；緊縮性的貨幣政策會(huì)對(duì)中期的經(jīng)濟(jì)行為產(chǎn)生債務(wù)負(fù)擔(dān)效應(yīng)，即緊縮性的貨幣政策在中期內(nèi)會(huì)提高本國(guó)企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

然而，Zettelmeyer(2004)在研究了上個(gè)世紀(jì)90年代澳大利亞、加拿大和新西蘭三個(gè)國(guó)家的貨幣政策變化對(duì)匯率的影響后發(fā)現(xiàn)，當(dāng)中央銀行為穩(wěn)定匯率而提高100個(gè)基點(diǎn)的3個(gè)月市場(chǎng)利率時(shí)會(huì)導(dǎo)致匯率水平提高2%-3%的水平，即支持緊縮性的貨幣政策的有利于穩(wěn)定匯率作用的傳統(tǒng)觀點(diǎn)。但是，為穩(wěn)定匯率而采取提高利率的緊縮性貨幣政策的代價(jià)是高昂的，為彌補(bǔ)本幣10%的貶值需要提高大約500個(gè)基點(diǎn)的利率。

盡管上述研究對(duì)于緊縮性貨幣政策是否能夠有效應(yīng)對(duì)貨幣危機(jī)存在爭(zhēng)議，但有一點(diǎn)是學(xué)者們都接受的，即穩(wěn)定的匯率是防止貨幣危機(jī)發(fā)生的必要條件。

五、貨幣政策與資產(chǎn)價(jià)格沖擊

盡管在過(guò)去的20年里全球通貨膨脹得到了有效控制，但是金融不穩(wěn)定現(xiàn)象卻明顯增加，尤其是全球資產(chǎn)價(jià)格在急速攀升過(guò)程中伴隨著較高的波動(dòng)性。Borio 和 Lowe(2002)指出從歷史上看資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)通常伴隨著金融不穩(wěn)定現(xiàn)象的發(fā)生，尤其是在資產(chǎn)價(jià)格上升和下降的交替過(guò)程中容易導(dǎo)致系統(tǒng)性金融危機(jī)的發(fā)生。特別是在美國(guó)房地產(chǎn)泡沫破滅導(dǎo)致本輪金融危機(jī)爆發(fā)，全球陷入自上世紀(jì)30年代以來(lái)最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)的背景下，貨幣政策與資產(chǎn)價(jià)格關(guān)系再度成為學(xué)者們研究的熱點(diǎn)。

雖然早在10多年前，以美國(guó)為代表的一些國(guó)家的中央銀行已經(jīng)開始關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)，并懷疑這種波動(dòng)是否完全由經(jīng)濟(jì)基本面因素所導(dǎo)致，但關(guān)于貨幣政策與資產(chǎn)價(jià)格關(guān)系的理論研究并沒(méi)有達(dá)成一致。在眾多學(xué)者的研究中，尤以Bernanke 和 Gertler (1999)的研究引起了廣泛的關(guān)注。根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，在存在有效的資本市場(chǎng)并且不存在監(jiān)管瑕疵的世界中，資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)僅僅反映的是經(jīng)濟(jì)基本面的變化，因此，中央銀行沒(méi)有必要對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)給予特別的關(guān)注。Bernanke 和 Gertler (1999)構(gòu)建了一個(gè)考慮工資粘性和金融加速器效應(yīng)的宏觀經(jīng)濟(jì)模型，研究考慮或不考慮資產(chǎn)價(jià)格泡沫的相機(jī)抉擇貨幣政策規(guī)則如何影響宏觀經(jīng)濟(jì)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，只有當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格可能預(yù)測(cè)未來(lái)通脹或通縮壓力的情況下中央銀行關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格是有益的，否則，采用傳統(tǒng)的通脹目標(biāo)制對(duì)中央銀行而言是最為合理的。即如果非基本面因素（包括市場(chǎng)心理影響和監(jiān)管不力等因素）是導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的主要原因并且來(lái)源于非基本面因素的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有潛在的顯著影響，那么資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)在某種程度上可能是經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的獨(dú)立來(lái)源，在這種情況下中央銀行應(yīng)該關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。其中，資產(chǎn)價(jià)格對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響的傳導(dǎo)機(jī)制包括財(cái)富效應(yīng)、Tobin q效應(yīng)、金融加速器效應(yīng)等。Bernanke 和 Gertler (2001)進(jìn)一步指出，嘗試穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格的努力幾乎是不可能的，因?yàn)橹醒脬y行無(wú)法準(zhǔn)確知道資產(chǎn)價(jià)格的變化究竟是否來(lái)源于非基本面因素，亦或基本面因素，還是兩者的結(jié)合。

當(dāng)然，Bernanke 和 Gertler (1999)所建立的模型也存在著一些明顯的缺陷：（1）不是從模型中推導(dǎo)出貨幣政策規(guī)則，而是人為設(shè)定為考慮或不考慮資產(chǎn)價(jià)格泡沫的相機(jī)抉擇貨幣政策規(guī)則，然后研究貨幣政策規(guī)則對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響；（2）假定資產(chǎn)價(jià)格泡沫在破滅之前以恒定的速率增長(zhǎng)，但實(shí)際上資產(chǎn)價(jià)格泡沫也許不是突然破滅，而是以一定的速率上升或下降；（3）假定資產(chǎn)價(jià)格泡沫存在一段時(shí)期并且在破滅之后不會(huì)出現(xiàn)，所以僅僅研究了資產(chǎn)價(jià)格泡沫對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的短期影響；（4）因?yàn)闊o(wú)法知道市場(chǎng)心理的準(zhǔn)確影響而沒(méi)有將下期資產(chǎn)價(jià)格泡沫可能破滅的概率內(nèi)部化，而將之內(nèi)部化與僅僅將其作為外生概率所得出的貨幣政策規(guī)則對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響的結(jié)論可能是不同的。Semmler .M 和 Wenlang Zhang(2007)在彌補(bǔ)上述缺陷后建立了一個(gè)動(dòng)態(tài)模型，研究了在面對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)時(shí)貨幣政策的反應(yīng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在零利率的低利率環(huán)境下，金融市場(chǎng)的蕭條會(huì)使得衰退的經(jīng)濟(jì)更加惡化，如果為了避免陷入流動(dòng)性陷阱，中央銀行不應(yīng)該忽略資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。Alexandros Kontonikas 和 Christos Ioannidis(2005)也認(rèn)為無(wú)論是相機(jī)抉擇貨幣政策規(guī)則還是標(biāo)準(zhǔn)的Taylor規(guī)則，考慮資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的利率調(diào)整有利于降低宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。

六、結(jié)論性評(píng)述

貨幣政策與金融穩(wěn)定的關(guān)系一直是學(xué)術(shù)界爭(zhēng)論的熱門話題，這反映了中央銀行在執(zhí)行貨幣政策時(shí)如何確保金融穩(wěn)定方面的困惑。綜合目前的研究進(jìn)展，我們可以得出一些富有啟發(fā)意義的結(jié)論：

（一）金融不穩(wěn)定通常來(lái)源于對(duì)一些共同因素而非特殊因素的風(fēng)險(xiǎn)暴露。也就是說(shuō)，金融不穩(wěn)定是系統(tǒng)性的危機(jī)，而非個(gè)體危機(jī)。如果金融系統(tǒng)中眾多金融機(jī)構(gòu)按照類似的模式進(jìn)行運(yùn)作，金融系統(tǒng)就更容易在遭到共同的宏觀經(jīng)濟(jì)威脅時(shí)出現(xiàn)危機(jī)。因此，為避免系統(tǒng)性金融危機(jī)的發(fā)生，首先要盡量避免金融機(jī)構(gòu)的同質(zhì)化運(yùn)作，推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)的多樣化運(yùn)作無(wú)疑是重要的。

（二）物價(jià)穩(wěn)定在一定條件下有利于金融穩(wěn)定，但中央銀行貨幣政策不能僅僅將物價(jià)穩(wěn)定作為確保金融穩(wěn)定的唯一指標(biāo)。根據(jù)當(dāng)前的研究結(jié)論，物價(jià)穩(wěn)定并不一定必然會(huì)導(dǎo)致金融穩(wěn)定，但是，物價(jià)不穩(wěn)定卻是引發(fā)金融不穩(wěn)定的重要因素之一，因此，中央銀行貨幣政策在關(guān)注物價(jià)穩(wěn)定的同時(shí)應(yīng)該綜合考慮其他經(jīng)濟(jì)指標(biāo)或因素以確保金融穩(wěn)定。為了確保一國(guó)的金融穩(wěn)定，需要更深入地理解貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)行為更為廣泛的影響，而不單單是對(duì)物價(jià)指數(shù)（或通貨膨脹）的影響。

（三）若要試圖建立考察貨幣政策與金融穩(wěn)定關(guān)系的一致的分析框架，當(dāng)務(wù)之急是必須對(duì)金融穩(wěn)定的內(nèi)涵建立明確且為大家所廣泛接受的定義。盡管金融穩(wěn)定的內(nèi)涵難以清晰地界定，但這是研究貨幣政策與金融穩(wěn)定關(guān)系的前提和基礎(chǔ)。因此，深入探討并尋找衡量金融穩(wěn)定且得到廣泛公認(rèn)的一攬子指標(biāo)具有重要的意義。

（四）其他尚待進(jìn)一步挖掘的領(lǐng)域。盡管目前有關(guān)貨幣政策與金融穩(wěn)定的研究文獻(xiàn)汗牛充棟，但仍然存在很多尚待進(jìn)一步挖掘的領(lǐng)域。比如，目前的研究多沒(méi)有考慮到不同國(guó)家的特殊情況，沒(méi)有深入分析一國(guó)的金融自由化程度和中央銀行獨(dú)立性等制度變量對(duì)貨幣政策與金融穩(wěn)定的關(guān)系所產(chǎn)生的影響。此外，當(dāng)前的研究也沒(méi)有對(duì)不同國(guó)家所處的經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展階段加以區(qū)分，以判斷在不同階段貨幣政策與金融穩(wěn)定的不同表現(xiàn)關(guān)系等等。這些方面都需要在未來(lái)進(jìn)一步研究。

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篇（7）

一、脆弱的貿(mào)易收支平衡是發(fā)展中國(guó)家發(fā)生金融危機(jī)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)

在虛擬經(jīng)濟(jì)運(yùn)行日益獨(dú)立于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的今天，金融危機(jī)的發(fā)生固然有金融市場(chǎng)運(yùn)行自身的原因，但最根本的原因仍然是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的失衡。從貿(mào)易收支在國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的地位和作用來(lái)看，只有保持貿(mào)易收支的平衡，發(fā)展中國(guó)家的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)資源才能確保繼續(xù)參與到全球資源的重新配置進(jìn)程中去；如果能長(zhǎng)期保持貿(mào)易收支順差，則意味著通過(guò)參與國(guó)際分工，發(fā)展中國(guó)家加強(qiáng)了對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)資源的利用，其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、充分就業(yè)和幣值穩(wěn)定目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)將更有保障。這種情況下，金融危機(jī)在發(fā)展中國(guó)家發(fā)生的可能性微乎其微。問(wèn)題在于發(fā)展中國(guó)家的貿(mào)易收支極不穩(wěn)定，貿(mào)易平衡通常很難實(shí)現(xiàn)，全球也只有少數(shù)幾個(gè)國(guó)家和地區(qū)做到持續(xù)的貿(mào)易收支順差；相反，貿(mào)易收支逆差成為發(fā)展中國(guó)家的常見(jiàn)現(xiàn)象。持續(xù)的貿(mào)易收支逆差使發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)資源大量閑置，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)全面失衡，并進(jìn)一步引發(fā)金融危機(jī)。從這個(gè)方面看，脆弱的貿(mào)易收支平衡已成為發(fā)展中國(guó)家發(fā)生金融危機(jī)的內(nèi)在原因。

發(fā)展中國(guó)家貿(mào)易收支的不穩(wěn)定性來(lái)自于其所擁有的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的相對(duì)性。當(dāng)前，發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過(guò)程也就是其經(jīng)濟(jì)全球化的過(guò)程，發(fā)展中國(guó)家必須遵循比較優(yōu)勢(shì)的原則參與全球資源的重新配置，這就決定了發(fā)展中國(guó)家在國(guó)際分工中所獲取的只能是一種相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。這種相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與發(fā)達(dá)國(guó)家所擁有的絕對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)相比，具有以下三個(gè)明顯的特點(diǎn)：

第一，相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)本身具有一種內(nèi)在的不穩(wěn)定性。與絕對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)相比，相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)具有極強(qiáng)的可替代性。依靠這種競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)所取得的成本優(yōu)勢(shì)、質(zhì)量?jī)?yōu)勢(shì)和效益優(yōu)勢(shì)等隨時(shí)隨地會(huì)被其它國(guó)家和地區(qū)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手奪走，因而在擁有相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的國(guó)家和地區(qū)之間，競(jìng)爭(zhēng)非常激烈。

第二，相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)所帶來(lái)的比較利益有越來(lái)越少的趨勢(shì)。比較利益的存在是以生產(chǎn)要素的不流動(dòng)為前提條件的。然而隨著經(jīng)濟(jì)全球化水平的提升，生產(chǎn)要素的流動(dòng)性大大增強(qiáng)，比較利益的空間明顯地受到壓縮。在缺乏足夠效益支撐的情況下，發(fā)展中國(guó)家的貿(mào)易收支更有可能出現(xiàn)惡化的局面。

第三，相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的不穩(wěn)定性常使發(fā)展中國(guó)家貿(mào)易結(jié)構(gòu)跟不上比較優(yōu)勢(shì)的變化。隨著經(jīng)濟(jì)理論的成熟和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的豐富，發(fā)展中國(guó)家為發(fā)展經(jīng)濟(jì)而展開的競(jìng)爭(zhēng)也越來(lái)越激烈，這大大縮短了比較優(yōu)勢(shì)和相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)變遷的時(shí)間。當(dāng)比較優(yōu)勢(shì)發(fā)生變化而經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整滯后時(shí)，發(fā)展中國(guó)家貿(mào)易收支出現(xiàn)赤字就不可避免。

發(fā)展中國(guó)家在全球分工格局中只能擁有相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，而相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)具有內(nèi)在的不穩(wěn)定性，這并不意味著發(fā)展中國(guó)家在貿(mào)易收支上必然處于長(zhǎng)期逆差的狀態(tài)，而是僅僅提供了這種可能。事實(shí)上，真正摧毀發(fā)展中國(guó)家相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)并使發(fā)展中國(guó)家貿(mào)易收支長(zhǎng)期處于逆差狀態(tài)的是伴隨著資本項(xiàng)目自由化而來(lái)的短期資本無(wú)序流動(dòng)。

二、短期資本的無(wú)序流動(dòng)是發(fā)展中國(guó)家發(fā)生金融危機(jī)的外部原因

所謂資本項(xiàng)目自由化，盡管國(guó)際上對(duì)其還有爭(zhēng)議，但目前比較一致的看法是它指“國(guó)際資本交易本身及其支付和轉(zhuǎn)移均不受限制，并且不僅支付和轉(zhuǎn)移的作出，而且居民接受非居民的支付和轉(zhuǎn)移也可自由進(jìn)行”。[1](P.48)出于對(duì)自身經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，20世紀(jì)70年代以來(lái)，發(fā)達(dá)國(guó)家紛紛推進(jìn)資本項(xiàng)目的自由化，從而大大促進(jìn)了國(guó)際金融市場(chǎng)的發(fā)展，發(fā)達(dá)國(guó)家在國(guó)際金融市場(chǎng)上也始終占據(jù)著主導(dǎo)地位。國(guó)際金融市場(chǎng)發(fā)展的歷程表明，盡管已經(jīng)有發(fā)展中國(guó)家的參與，然而當(dāng)今高度自由化的國(guó)際金融市場(chǎng)卻是建立在絕對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)基礎(chǔ)之上的，資本自由流動(dòng)特別是短期資本的流動(dòng)僅僅是適應(yīng)了發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。受金融深化理論的影響，發(fā)展中國(guó)家尾隨發(fā)達(dá)國(guó)家不僅在國(guó)內(nèi)實(shí)施金融自由化，在對(duì)外的資本項(xiàng)目領(lǐng)域也快速解除管制。但由于發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)比較落后，國(guó)際資本的流動(dòng)特別是短期資本的流動(dòng)客觀上極易對(duì)建立在相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)基礎(chǔ)之上的國(guó)民經(jīng)濟(jì)形成一種有效的金融抑制，從而阻礙和破壞發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

匯率機(jī)制本來(lái)是發(fā)展中國(guó)家調(diào)節(jié)貿(mào)易收支平衡的最主要手段，但在短期資本無(wú)序流動(dòng)的影響下，失去了它應(yīng)該發(fā)揮的傳統(tǒng)作用。首先，由于貿(mào)易收支不再是發(fā)展中國(guó)家外匯市場(chǎng)上決定匯率的惟一因素，有的甚至已不是主要因素，只擁有相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的發(fā)展中國(guó)家為了減少對(duì)外經(jīng)濟(jì)交往中的風(fēng)險(xiǎn)和成本，通常只能實(shí)行固定匯率制，至少也是有管理的浮動(dòng)匯率制。其次，由于比較優(yōu)勢(shì)的充分發(fā)揮和相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的形成是一個(gè)系統(tǒng)且長(zhǎng)期的過(guò)程，而短期資本的反應(yīng)迅速得多，發(fā)展中國(guó)家調(diào)整匯率往往未得其利，先受其害。第三，由于外匯匯率與貿(mào)易收支的關(guān)聯(lián)度大大下降，發(fā)展中國(guó)家調(diào)整匯率并不一定能夠達(dá)到調(diào)整貿(mào)易收支平衡的預(yù)期效果。第四，由于貨幣市場(chǎng)的靈敏度遠(yuǎn)高于商品市場(chǎng)，匯率在政府干預(yù)下常常會(huì)出現(xiàn)超調(diào)現(xiàn)象。第五，由于預(yù)期在短期資本流動(dòng)中的巨大作用，發(fā)展中國(guó)家調(diào)整匯率取得成功往往不是在貿(mào)易收支惡化而是在貿(mào)易收支狀況還比較好的時(shí)候。所有這些都意味著，短期資本的自由流動(dòng)已經(jīng)大大壓縮了匯率機(jī)制在發(fā)展中國(guó)家發(fā)揮作用的空間。

再?gòu)馁Y本流動(dòng)機(jī)制上看，短期資本流動(dòng)對(duì)發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展甚至更為不利。第一，總體而言，發(fā)展中國(guó)家在資本項(xiàng)目收支上處于絕對(duì)劣勢(shì)地位，屬于資本凈流出地區(qū)。相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)也許會(huì)帶來(lái)較高的收益，卻伴隨著極高的風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)展中國(guó)家利用資本流入來(lái)彌補(bǔ)貿(mào)易赤字只能作為一種特殊情況來(lái)處理。第二，短期資本在發(fā)展中國(guó)家停留時(shí)間的長(zhǎng)短完全取決于發(fā)展中國(guó)家相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的大小。當(dāng)比較優(yōu)勢(shì)未充分發(fā)揮時(shí)，發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展飽受資金短缺之苦；當(dāng)相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)較為明顯時(shí)，短期資本一擁而入，經(jīng)濟(jì)發(fā)展又會(huì)受到過(guò)熱的困擾。第三，實(shí)踐證明，短期資本的大規(guī)模流動(dòng)除了使匯率過(guò)高或過(guò)低、變幻不定外，還會(huì)不適當(dāng)?shù)靥Ц呃剩褂邢薜馁Y金不是流向具有相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的商品和勞務(wù)生產(chǎn)部門，而是流向不具有比較優(yōu)勢(shì)又發(fā)展滯后的虛擬經(jīng)濟(jì)部門，增加發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的泡沫，從而削弱發(fā)展中國(guó)家的相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，惡化發(fā)展中國(guó)家的貿(mào)易條件，抑制發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。第四，短期資本自由流動(dòng)最直接的危害是掩蓋發(fā)展中國(guó)家貿(mào)易收支失衡的事實(shí)和嚴(yán)重性。由于短期資本在表面上維持了發(fā)展中國(guó)家國(guó)際收支的總體平衡，發(fā)展中國(guó)家對(duì)貿(mào)易收支失衡引起的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)失衡普遍重視不夠，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)矛盾日積月累。當(dāng)短期資本的這種彌補(bǔ)功能達(dá)到一定極限而經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)又尚未根據(jù)比較優(yōu)勢(shì)的變化進(jìn)行調(diào)整時(shí)，僅僅是短期資本的停止流入就足以引發(fā)一場(chǎng)金融危機(jī)了。從這種意義上說(shuō)，貿(mào)易收支失衡是表面現(xiàn)象，只要發(fā)展中國(guó)家的相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)失去，金融危機(jī)就開始醞釀，短期資本流動(dòng)發(fā)揮的作用不過(guò)是使金融危機(jī)的醞釀時(shí)間有長(zhǎng)有短，金融危機(jī)爆發(fā)的嚴(yán)重程度有強(qiáng)有弱罷了。

短期資本的無(wú)序流動(dòng)之所以在很長(zhǎng)的一段時(shí)期內(nèi)肆無(wú)忌憚地破壞發(fā)展中國(guó)家的相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，使發(fā)展中國(guó)家國(guó)民經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)金融危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)讌s得不到發(fā)展中國(guó)家應(yīng)有的重視，根本原因在于對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家錢納利和斯特勞特提出的儲(chǔ)蓄和外匯“兩缺口模式”的誤解。傳統(tǒng)理論認(rèn)為，資本自由流動(dòng)能夠吸引到更多的外資。事實(shí)證明，資本自由流動(dòng)所吸引的大多為短期資本，真正對(duì)發(fā)展中國(guó)家提升競(jìng)爭(zhēng)力有幫助的長(zhǎng)期資本流入與資本自由流動(dòng)的關(guān)聯(lián)度極小，而短期資本的流入不僅不能彌補(bǔ)儲(chǔ)蓄缺口，相反還會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄產(chǎn)生擠出效應(yīng)。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，資本自由流動(dòng)能提高國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)效率及生產(chǎn)力。實(shí)際情況是，智利、日本、中國(guó)大陸及臺(tái)灣等經(jīng)濟(jì)體均是在沒(méi)有實(shí)行資本自由流動(dòng)的情況下獲得經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的。其實(shí)資本項(xiàng)目自由化帶來(lái)的資本流動(dòng)在什么情況下才有利于發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展早有定論。日本著名學(xué)者小島清教授提出的“切合比較優(yōu)勢(shì)原理”的實(shí)質(zhì)就是國(guó)際資本的流動(dòng)必須與本國(guó)的比較優(yōu)勢(shì)結(jié)合起來(lái)才能有效促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。[2](P.444)美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家丹尼·羅德瑞克的實(shí)證分析則干脆得出資本項(xiàng)目的自由化與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間并沒(méi)有任何關(guān)聯(lián)的結(jié)論。他明確指出，“當(dāng)一個(gè)國(guó)家缺乏正確控制、規(guī)制手段和宏觀經(jīng)濟(jì)管理框架時(shí)就貿(mào)然向國(guó)際資本流動(dòng)開放金融市場(chǎng)是特別危險(xiǎn)的”，而“即使具備上述保障，短期資本流入也是極不穩(wěn)定并具有較大風(fēng)險(xiǎn)的”，[3](P.23)由此可見(jiàn)，讓資本流入發(fā)揮正面的積極的作用是有條件的，相反，脫離現(xiàn)實(shí)的資本項(xiàng)目自由化特別是短期資本的自由出入對(duì)發(fā)展中國(guó)家的危害卻是巨大的。作為“金融深化”理論主要倡導(dǎo)人之一的麥金農(nóng)近年指出，對(duì)于發(fā)展中國(guó)家來(lái)說(shuō)，“資本項(xiàng)目的外匯自由兌換通常是經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化最優(yōu)次序的最后階段”，[4](P.14)很大一部分原因恐怕就在于此。從目前情況看，一國(guó)推進(jìn)資本項(xiàng)目自由化最有可能帶來(lái)的好處大致有三點(diǎn)：①有助于建立地區(qū)或全球金融中心；②有助于使本國(guó)貨幣成為國(guó)際貨幣；③有利于本國(guó)居民對(duì)沖來(lái)自國(guó)際貿(mào)易的風(fēng)險(xiǎn)。然而，由于發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)于落后、全球化程度低、金融市場(chǎng)規(guī)模過(guò)小且發(fā)育不完善等原因，這些好處發(fā)展中國(guó)家根本無(wú)法享受。發(fā)展中國(guó)家推進(jìn)資本項(xiàng)目自由化最主要的后果只能是降低短期資本的流動(dòng)成本，使短期資本可以在發(fā)展中國(guó)家大進(jìn)大出，隨心所欲。這種短期資本不僅不利于發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，相反它通過(guò)削弱發(fā)展中國(guó)家本就很不穩(wěn)定的相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)而對(duì)發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展形成了一種事實(shí)上的金融抑制。而如果要避免這種抑制，發(fā)展中國(guó)家就必須做到使短期資本流動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)與本國(guó)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的大小強(qiáng)弱協(xié)調(diào)起來(lái)。

三、資本項(xiàng)目的自由化在發(fā)展中國(guó)家應(yīng)是一個(gè)漸進(jìn)過(guò)程和最終目標(biāo)

從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度來(lái)看，發(fā)展中國(guó)家在發(fā)展經(jīng)濟(jì)、實(shí)現(xiàn)趕超發(fā)達(dá)國(guó)家目標(biāo)之前，充分發(fā)揮比較優(yōu)勢(shì)、形成相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)這一基本格局是不會(huì)改變的，這也意味著發(fā)展中國(guó)家在國(guó)際資本市場(chǎng)上將始終處于防御地位，貿(mào)然讓落后的本國(guó)經(jīng)濟(jì)與高度自由化的國(guó)際金融市場(chǎng)全面接軌，只會(huì)不利于發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。發(fā)展中國(guó)家即使想通過(guò)資本項(xiàng)目的自由化來(lái)引進(jìn)短期資本，也應(yīng)與本國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和對(duì)短期資本的利用能力結(jié)合起來(lái)，因此資本項(xiàng)目的自由化在發(fā)展中國(guó)家只能是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程和最終的目標(biāo)。

目前，發(fā)展中國(guó)家在推進(jìn)資本項(xiàng)目自由化時(shí)，應(yīng)側(cè)重處理好以下三個(gè)方面問(wèn)題：

第一，牢牢把握相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)這個(gè)中心，以具有比較優(yōu)勢(shì)和比較利益的貿(mào)易收支平衡作為抵御經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中各種風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)。發(fā)展中國(guó)家的貿(mào)易收支平衡雖然具有內(nèi)在的不穩(wěn)定性，卻是發(fā)展中國(guó)家惟一有可能有效加以控制并用于彌補(bǔ)非貿(mào)易逆差特別是資本逆差的國(guó)際收支項(xiàng)目，它是發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)的最主要的保證。在條件許可的情況下，發(fā)展中國(guó)家應(yīng)確保貿(mào)易收支帶來(lái)的盈余足以抵擋短期資本恐慌性流出給國(guó)民經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的沖擊，本國(guó)的外匯儲(chǔ)備和外匯資產(chǎn)足以償還一切形式的外債特別是短期外債。

第二，根據(jù)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的承受能力，逐步開放資本市場(chǎng)。發(fā)展中國(guó)家發(fā)展經(jīng)濟(jì)是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程，按照比較優(yōu)勢(shì)原則，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門最具有競(jìng)爭(zhēng)力也最先得到發(fā)展，而虛擬經(jīng)濟(jì)部門特別是金融服務(wù)業(yè)不僅發(fā)展滯后，而且要長(zhǎng)期落后于發(fā)達(dá)國(guó)家。面對(duì)高度國(guó)際化和自由化的金融市場(chǎng)，如果意識(shí)不到與發(fā)達(dá)國(guó)家在經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)上的重大差距，盲目照搬發(fā)達(dá)國(guó)家的做法，發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展很容易受到國(guó)際金融市場(chǎng)的抑制。發(fā)展中國(guó)家開放資本市場(chǎng)的步驟與力度應(yīng)取決于它對(duì)發(fā)展中國(guó)家相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的影響。由于發(fā)展中國(guó)家的貿(mào)易收支盈余常常擔(dān)負(fù)著彌補(bǔ)資本項(xiàng)目收支逆差的重任，所以資本市場(chǎng)的開放不應(yīng)從根本上改變發(fā)展中國(guó)家國(guó)際收支的平衡狀況，不能因?yàn)榇嬖谫Y本的凈流入就對(duì)貿(mào)易收支的失衡喪失警惕。歸根結(jié)底，發(fā)展中國(guó)家開放資本市場(chǎng)，目的不僅僅是引進(jìn)外資，而是通過(guò)引進(jìn)外資增強(qiáng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的競(jìng)爭(zhēng)力，鞏固貿(mào)易收支平衡，保證國(guó)際收支的總體平衡有一個(gè)堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

第三，根據(jù)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，積極參與國(guó)際金融合作與金融監(jiān)管。在經(jīng)濟(jì)和金融全球化的時(shí)代，發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展與世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是緊密地聯(lián)系在一起的，一國(guó)發(fā)生的經(jīng)濟(jì)或金融危機(jī)往往會(huì)馬上蔓延到其它國(guó)家。當(dāng)代國(guó)際金融市場(chǎng)雖然從總體上適應(yīng)了發(fā)達(dá)國(guó)家和跨國(guó)資本發(fā)展的需要，但仍然存在許多不完善的地方，特別是沒(méi)有建立起一套保護(hù)發(fā)展中國(guó)家利益的機(jī)制。發(fā)展中國(guó)家在穩(wěn)步開放國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的同時(shí)，也要積極參與國(guó)際金融合作和金融監(jiān)管，以便從整體上降低國(guó)際金融市場(chǎng)給發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)和危害。如，全球最后貸款人的空缺、監(jiān)管機(jī)制存在漏洞、各國(guó)缺乏協(xié)調(diào)和合作機(jī)制、國(guó)際債權(quán)債務(wù)破產(chǎn)程序出現(xiàn)空白以及資本項(xiàng)目開放制度安排等問(wèn)題得到解決，將能在很大程度上減少金融危機(jī)發(fā)生的次數(shù)，減少金融危機(jī)帶來(lái)的危害。當(dāng)然，要從根本上杜絕金融危機(jī)的發(fā)生，關(guān)鍵仍在于發(fā)展中國(guó)家自己能夠處理好國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的平衡問(wèn)題，最大限度地發(fā)揮自身的相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

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篇（9）

《財(cái)務(wù)與金融》是事業(yè)單位財(cái)會(huì)理論與實(shí)踐方面的唯一期刊，形式生動(dòng)活潑，內(nèi)容豐富多彩，事業(yè)單位財(cái)會(huì)方面的改革，以及實(shí)踐工作中出現(xiàn)的各種新問(wèn)題、新情況為重點(diǎn)，兼顧事業(yè)單位投資與理財(cái)?shù)龋鞘聵I(yè)單位交流學(xué)術(shù)成果和工作經(jīng)驗(yàn)的理想園地，也是提高業(yè)務(wù)知識(shí)和學(xué)習(xí)的良師益友。

《金融評(píng)論》主管單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院，主辦單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融所，國(guó)內(nèi)統(tǒng)一刊號(hào)：11-5865/F，國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)刊號(hào)：1674-7690，2009年創(chuàng)刊，旨在通過(guò)優(yōu)秀研究成果的發(fā)表推動(dòng)經(jīng)濟(jì)與金融領(lǐng)域的理論探索，并為中國(guó)學(xué)者走向世界經(jīng)濟(jì)理論前沿提供平臺(tái)。作為中央政府的思想庫(kù)，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院承擔(dān)著跟蹤社會(huì)與人文各領(lǐng)域最新動(dòng)態(tài)，探索學(xué)科理論，深入研究現(xiàn)實(shí)問(wèn)題并將成果轉(zhuǎn)化為政策建議的任務(wù)。

方法技巧：

1、通過(guò)率想要提高的話，必須要將論文的質(zhì)量進(jìn)行提高選擇一個(gè)更加吸引人的題目。

2、千萬(wàn)不要去選擇冷門的主題，而且也不要選擇一些過(guò)激的話題。

3、撰寫者要時(shí)刻保持清醒的思路，文章當(dāng)中，每一段都要有存在的價(jià)值不要出現(xiàn)太多的白話。

注意事項(xiàng)：

篇（10）

在文本情感分析成為一種時(shí)尚的分析法時(shí)，對(duì)于金融證券域的分析，需要立足金融證券的實(shí)際展開。一是，對(duì)各相關(guān)的對(duì)象展開分類。不可能面面俱到，主要立足當(dāng)前國(guó)內(nèi)的主要證券實(shí)施。二是，要確定時(shí)限。就是在什么時(shí)間段內(nèi)去提取那些文本信息，才能達(dá)到對(duì)于各種經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的平衡性，而不至于因?yàn)槎唐趪?guó)內(nèi)國(guó)際形勢(shì)造成的曇花現(xiàn)象。三是，抽取多少文本信息，即是量的選擇。如何才能把握好抽取的量與文本的質(zhì)的問(wèn)題，即要在相對(duì)的量?jī)?nèi)選擇盡可能展現(xiàn)情感傾向的典型文本來(lái)。因而，要做好基礎(chǔ)性的工作。首先，要全面地閱讀與學(xué)習(xí)，閱讀相關(guān)的情感文本，閱讀關(guān)于文本分析的案例及相關(guān)的理論，獲得學(xué)術(shù)上的支持。其次，要注意甄別，尤其是相關(guān)的文本信息時(shí)段的甄別、信息真?zhèn)蔚恼鐒e、主體的甄別，以確保全面性，才能獲得較為公正的結(jié)論來(lái)

二、基于語(yǔ)素的文本情感分析

（一）框架

任何工作都需要建立在一定的既定框架內(nèi)實(shí)施，因而，該情感探測(cè)也同樣需要建框。一方面，要針對(duì)金融證券域建框，即要針對(duì)那些金融證券產(chǎn)品實(shí)施文本情感探測(cè)。不能沒(méi)有目標(biāo)，也不能目標(biāo)太多，因而要注意其典型性、代表性。另一方面，為探測(cè)內(nèi)容建框。既然是金融證券域，就應(yīng)該主要是以企業(yè)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)為藍(lán)本，立足金融證券域的各種相關(guān)的評(píng)價(jià)、評(píng)論以及預(yù)測(cè)，在其中發(fā)現(xiàn)那些情感傾向性明顯的文本信息，進(jìn)而去歸納、綜合、分類與提取

（二）種子集選取

在上述框架內(nèi)，通過(guò)有針對(duì)性地選取，如相關(guān)各種典型的預(yù)測(cè)、企業(yè)走向較為理性的穩(wěn)定的評(píng)價(jià)，及立足企業(yè)不穩(wěn)定的各種元素基礎(chǔ)上的悲觀的預(yù)測(cè)等，在其中選取甄別，進(jìn)而在較多的信息中，歸納出規(guī)律性的結(jié)論來(lái)，進(jìn)而指導(dǎo)各相關(guān)主題的發(fā)展。在實(shí)際的工作中，盡可能地把各種情感傾向都有代表性選取。尤其需要注意的原則是，在選取情感文本時(shí)，切記加入自己的情感傾向，務(wù)必保持客觀的心態(tài)，來(lái)面對(duì)文本

（三）文檔情感傾向性計(jì)算

這種傾向性，主要各相關(guān)主體在對(duì)相關(guān)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)理想觀察下，帶著個(gè)人情感的評(píng)論等，雖然帶有個(gè)人主觀色彩，有著各種利己的祈禱式的祝福，但是，其中還是有著較多的理性成分。在通過(guò)其文本的詞匯、語(yǔ)句及整個(gè)文檔的格局等，都可以獲得相對(duì)文檔且可靠計(jì)算值來(lái)，進(jìn)而結(jié)合企業(yè)發(fā)展數(shù)據(jù)得出合理的結(jié)論。因而，在計(jì)算中要以文本的細(xì)粒度為基本，進(jìn)而展開情感屬性的研究，盡可能地把設(shè)計(jì)相關(guān)政府輿情分析、企業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)分析及其他主體的個(gè)人追求分析，都計(jì)算入內(nèi)，才能得出經(jīng)濟(jì)的綜合運(yùn)算結(jié)果來(lái)。

三、試驗(yàn)結(jié)果

（一）試驗(yàn)數(shù)據(jù)集

為獲得較為科學(xué)穩(wěn)定的數(shù)據(jù)，作者分別各抽取股票、期貨、基金等三項(xiàng)常見(jiàn)的金融證券域語(yǔ)素一百份展開研究，利用web情感探測(cè)進(jìn)行分析。（如表所示）

此表，可以看出，越是變化多、不穩(wěn)定且難以把握的金融證券，各主體投入的情感越多。同時(shí)，也可以得出的結(jié)論是，那些跌入谷底，且暫時(shí)沒(méi)有希望的金融證券，人們投入的情感相對(duì)較少，或者是根本的放棄

（二）評(píng)測(cè)方法

詞數(shù)據(jù)的獲得，就是針對(duì)上述三種金融證券采取隨機(jī)分別抽取一百份文本，進(jìn)行逐個(gè)的統(tǒng)計(jì)獲得。集中地運(yùn)用文本情感分類、情感信息抽取、情感傾向自動(dòng)摘要等評(píng)測(cè)方法。其中，“積極”、“消極”與“淡定”比例，是在總情感比的基礎(chǔ)上展開的計(jì)算，獲得了相關(guān)的數(shù)據(jù)。通過(guò)這些數(shù)據(jù)，基本可以直觀地看到各種情感傾向性，進(jìn)而對(duì)企業(yè)的相關(guān)發(fā)展趨勢(shì)展開新的預(yù)測(cè)。

（三）實(shí)驗(yàn)結(jié)果

該實(shí)驗(yàn)結(jié)果，基本上能較為直觀地反應(yīng)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展的形勢(shì)。其中，不僅可以看到企業(yè)發(fā)展的現(xiàn)狀，也可以觀察到他們近期可能會(huì)出現(xiàn)的一些情況，諸如經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)，或者繼續(xù)在短時(shí)間內(nèi)惡化。當(dāng)然，對(duì)于一些較為敏感的企業(yè)，如茅臺(tái)酒等，由于受到國(guó)內(nèi)節(jié)約形勢(shì)的影響，其股票也受到了重創(chuàng)，在情感傾向性的分析中尤為突出

篇（11）

關(guān)鍵詞 上市銀行 績(jī)效評(píng)價(jià)發(fā)展階段

一、研究意義

商業(yè)銀行是一個(gè)以追求利潤(rùn)最大化為目的,以金融資產(chǎn)和負(fù)債業(yè)務(wù)為主要經(jīng)營(yíng)對(duì)象,功能多樣化,業(yè)務(wù)綜合化的金融性企業(yè)。我國(guó)商業(yè)銀行為適應(yīng)多方面的要求,不斷完善績(jī)效評(píng)價(jià)體系,但在操作中仍存在許多具體問(wèn)題,很大程度上制約了我國(guó)商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)管理水平。因此,有目的性地解決當(dāng)前存在的問(wèn)題,建立一個(gè)適合商業(yè)銀行發(fā)展需要的績(jī)效評(píng)價(jià)體系,對(duì)于提高我國(guó)商業(yè)銀行績(jī)效評(píng)價(jià)的有效性有著關(guān)鍵的作用。

商業(yè)銀行績(jī)效評(píng)價(jià)指的是商業(yè)銀行在市場(chǎng)機(jī)制的作用下,以“流動(dòng)性、安全性、盈利性”為經(jīng)營(yíng)原則,高效率的運(yùn)用自身資源,提供適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)要求和商業(yè)銀行發(fā)展規(guī)律的金融產(chǎn)品和服務(wù)所體現(xiàn)出來(lái)的運(yùn)作效率和風(fēng)險(xiǎn)管理水平。

二、商業(yè)銀行績(jī)效評(píng)價(jià)第一階段

在國(guó)外,商業(yè)銀行績(jī)效評(píng)價(jià)的理論和方法的發(fā)展經(jīng)歷了三個(gè)階段。第一階段是20世紀(jì)60、70年代,西方銀行業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境穩(wěn)定,監(jiān)管嚴(yán)格,銀行保持著相對(duì)固定的存貸款利差。銀行盈利僅取決于其市場(chǎng)份額,業(yè)務(wù)的發(fā)展必然導(dǎo)致績(jī)效的提高,所以經(jīng)營(yíng)目標(biāo)主要是增加市場(chǎng)份額。產(chǎn)品單一,市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較小,考核重點(diǎn)僅僅在于存貸業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)和市場(chǎng)份額。銀行基本不需要進(jìn)行績(jī)效評(píng)價(jià)。績(jī)效評(píng)價(jià)開始進(jìn)入財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)時(shí)代,出現(xiàn)了大量著名的財(cái)務(wù)分析或評(píng)價(jià)模型。杜邦公司在1903年首創(chuàng)了以凈資產(chǎn)收益率(ROE)為核心的杜邦財(cái)務(wù)體系分析系統(tǒng),模型將ROE分解為資產(chǎn)凈利率(ROA)和權(quán)益乘數(shù)(EM),整體分析各種因素對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響。而后,在1972年,美國(guó)學(xué)者戴維•科爾第一次將杜邦分析系統(tǒng)應(yīng)用于商業(yè)銀行領(lǐng)域。1928年,美國(guó)的亞歷山大•沃爾更是提出了沃爾評(píng)分法,利用綜合評(píng)分的方法對(duì)企業(yè)進(jìn)行評(píng)價(jià),該方法隨后普遍應(yīng)用于銀行的績(jī)效評(píng)價(jià)工作中。

三、商業(yè)銀行績(jī)效評(píng)價(jià)第二階段

第二階段是在進(jìn)入80年代后,整個(gè)西方銀行業(yè)處于放松管制的轉(zhuǎn)變時(shí)期,利率管制的松動(dòng)、匯率的逐步市場(chǎng)化,銀行經(jīng)營(yíng)的大環(huán)境復(fù)雜多變,競(jìng)爭(zhēng)激烈。單純業(yè)務(wù)發(fā)展不再能帶來(lái)盈利的增長(zhǎng),相反,盲目發(fā)展貸款業(yè)務(wù)所帶來(lái)的信用風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致了大量的損失,銀行在管理上也出現(xiàn)了問(wèn)題,甚至走向破產(chǎn)關(guān)閉。此外,商業(yè)銀行在產(chǎn)品種類,業(yè)務(wù)范圍上進(jìn)行了開拓和發(fā)展,許多非金融公司也進(jìn)入了金融服務(wù)行業(yè),使得競(jìng)爭(zhēng)更為激烈。為提高經(jīng)營(yíng)效益,保證競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),銀行試圖以績(jī)效評(píng)價(jià)作為手段改進(jìn)內(nèi)部管理,剔除不能創(chuàng)造效益而增加成本的工作環(huán)節(jié)和服務(wù),并將利潤(rùn)最大化作為主要經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。

因此,商業(yè)銀行在不斷開拓新的盈利來(lái)源的同時(shí),意識(shí)到業(yè)績(jī)管理的必要性,并試圖通過(guò)績(jī)效考評(píng)改進(jìn)內(nèi)部控制。在1979年,美國(guó)聯(lián)邦金融機(jī)構(gòu)檢查評(píng)議委員會(huì)制定了駱駝評(píng)價(jià)體系。內(nèi)容主要包括五個(gè)方面: 資產(chǎn)質(zhì)量、資本充足性、管理水平、盈利水平和流動(dòng)性。該體系對(duì)以上5方面進(jìn)行整體分析,然后對(duì)商業(yè)銀行的總體經(jīng)營(yíng)水平進(jìn)行評(píng)估,最后評(píng)定綜合等級(jí)。駱駝評(píng)價(jià)體系綜合考慮了“三性”原則,將三者有機(jī)統(tǒng)一起來(lái),但駱駝評(píng)價(jià)體系仍然主要從財(cái)務(wù)角度方面對(duì)銀行財(cái)務(wù)績(jī)效進(jìn)行審核和評(píng)估。由此可見(jiàn),傳統(tǒng)銀行的績(jī)效評(píng)價(jià)是以財(cái)務(wù)指標(biāo)分析為主導(dǎo),輔之加以非財(cái)務(wù)指標(biāo)分析。

四、商業(yè)銀行績(jī)效評(píng)價(jià)第三階段

第三階段定義在90年代以后,消費(fèi)者所獲得的各種金融服務(wù)產(chǎn)品的來(lái)源更加廣泛,銀行經(jīng)營(yíng)在高度競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下面臨著巨大的操作風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。因此,銀行逐步將價(jià)值最大化作為經(jīng)營(yíng)目標(biāo),評(píng)定價(jià)值最大化、充分考慮各種風(fēng)險(xiǎn)成本。wi1lam D Miller在《商業(yè)銀行評(píng)估》中提到評(píng)價(jià)銀行績(jī)效必須在關(guān)注影響銀行的財(cái)務(wù)因素的同時(shí),也要關(guān)注非財(cái)務(wù)因素。由此,提出了10P評(píng)估法。10P是指利潤(rùn)、資產(chǎn)、資產(chǎn)和負(fù)債的組合、產(chǎn)品、營(yíng)銷渠道、業(yè)務(wù)流程、戰(zhàn)略計(jì)劃、人事制度、潛力和銀行個(gè)性。分析以上10個(gè)因素可見(jiàn),willam主要上是從非財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)分析銀行績(jī)效,擴(kuò)展了銀行績(jī)效的分析方法。哈佛商學(xué)院的教授RobertS•Kaplan和復(fù)興集團(tuán)的總裁David P Norton在1992年《哈佛商業(yè)評(píng)論》中發(fā)表了以平衡計(jì)分卡作為績(jī)效管理系統(tǒng)的論文:《平衡計(jì)分卡一績(jī)效驅(qū)動(dòng)指標(biāo)》。首次提出平衡計(jì)分卡概念,以此為基礎(chǔ)形成一種新型戰(zhàn)略管理體系。由于平衡計(jì)分卡有很多優(yōu)點(diǎn),越來(lái)越多的銀行將它運(yùn)用到銀行的管理活動(dòng)中,世界前400家大銀行中就有50%在績(jī)效管理中使用了平衡計(jì)分卡。

參考文獻(xiàn):

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