證券投資收益和風險大全11篇

緒論：寫作既是個人情感的抒發，也是對學術真理的探索，歡迎閱讀由發表云整理的11篇證券投資收益和風險范文，希望它們能為您的寫作提供參考和啟發。

篇（1）

在現實經濟生活中，隨著資本市場的不斷發展和完善，為投資者提供了越來越多的獲利機會，進行證券投資是主要的投資方式之一。投資的目的是為了獲取收益，或者說是為了獲取最大化的收益，而這里面同時也存在著一個不容忽視的事實：要獲取較大的收益，就要冒較大的風險；而冒較小的風險，獲取的只能是較小的收益。風險和收益是一對矛盾，這是自利行為原則和雙方交易原則下投資者市場博弈的結果，任何投資者都必須充分樹立風險意識，即怎樣解決風險和收益之間的矛盾。其最終的決策結果應該是尋求風險和收益的平衡。

風險是指未來經濟活動結果的不確定性，我們可以將風險總體上劃分為兩大類：非系統風險和系統風險。非系統風險只對某些行業或個別企業產生影響，系統風險亦稱市場風險，它對整個市場所有企業都產生影響，如經濟周期的波動、利率的調整、通貨膨脹的發生等。針對這兩種風險，投資者應該如何應對呢？基本的做法就是通過投資組合來分散非系統風險，通過提高風險報酬來彌補系統風險帶來的損失從而達到期望的報酬率。筆者將從這兩個方面來論述證券投資組合中風險與收益的權衡問題。

一、非系統風險

現實的經濟活動中，投資者經常將一部分資金投放于無風險資產（如購買國債），將另一部分資金投放于風險資產組合以獲取更高的報酬，此時面臨的一個問題是：怎樣組合才能獲取最高的報酬呢？

假如投資者將全部自有資金都投放于無風險資產，那么他至少可獲得無風險投資報酬率，當然這是一種極端的做法，通常投資者會考慮將多少資金投放于風險資產以獲取較高的報酬。假如有x比例的資金用于風險投資，以Rf表示無風險投資報酬率，以Rp表示風險投資報酬率，則預期報酬率E(R)=Rf (1-x)+Rp x， 亦即E(R）=Rf+(Rp-Rf)x， 在風險特定的情況下，投資者會去追求(Rp-Rf)的最大化，即風險溢價的最大化。而最優的投資機會線就是我們所說的資本市場線（CML），即投資組合直線和風險投資組合有效邊界相切時的直線，這就在理論上解決了決策的問題：投資者要想獲得最高的報酬就應該沿著資本市場線投資。當然投資者可以選擇將多大比例的資金投放于風險資產：保守的投資者可能會將更多的資金投于無風險資產，冒進的投資者可能會將更多的資金投于風險資產，或將全部資金投于風險資產，甚至還會以無風險利率借入資金投于風險資產。

當然，事實上投資者很難確定單位風險下哪一種投資組合的單位風險溢價最大，從而難以找到最佳的投資組合，但資本市場線仍然為投資者指明了決策的方向，筆者愿意對此作出積極的展望：伴隨著證券市場監管的推進、信息披露制度的完善和弱勢有效市場向強勢有效市場（競爭性市場）的演變，“信息失靈”和“市場失靈”得以更好的抑制，資本市場線對于投資組合的決策價值將會得以更加充分地體現。

二、系統風險

我們假設投資者已經通過足夠的投資組合將非系統風險分散掉了，面對市場風險，投資者會通過得到系統風險溢價來達到預期的報酬率。資本資產定價模型在不需要確定單個證券期望報酬率的情況下能夠確定風險資產的有效投資組合，這無疑為持有多項風險資產投資的決策者提供了決策的方法，并使決策變得相對簡單。在公式E(R)=Rf+€%[(Rm-Rf)中（Rm為市場投資組合的平均報酬率），在無風險利率Rf和市場投資組合的平均報酬率Rm確定的情況下，€%[作為衡量風險投資組合市場風險的指標成為決策的關鍵。€%[的確定對于投資者絕非易事，通常證券市場基于歷史數據來估計€%[，在宏微觀經濟環境相對穩定的情況下，€%[在一定時期內應該是合理的。轉貼于

資本資產定價模型對于投資者的決策究竟有多大的現實意義，對此理論界和實務界莫衷一是。因為模型的建立本身是基于一些假設的：（一）投資者可以按照競爭性市場價格買入或賣出所有證券，并且不考慮稅收因素；（二）投資者可以按無風險利率借入和貸出資金；（三）在確定風險的情況下，投資者會按資本市場線投資選擇報酬最高的投資組合；（四）對于證券的風險、相關系數和期望報酬率，投資者具有同質的預期。

“競爭性市場”的建立是一個歷史的過程，面對同樣的信息，由于決策者對信息的解讀和判斷存在差異，要達到同質預期是難以實現的，資本資產定價模型在實際運用中受到了限制，但其本身里程碑式的意義卻是不容否認的，它科學地將風險和報酬的內在關系描述出來，建立起風險投資組合和市場組合之間風險和報酬的最佳權衡。筆者相信，隨著國內國際資本市場的不斷發展和完善，資本資產定價模型必將在投資決策中發揮更大的作用。

參考文獻

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關鍵詞 證券投資 收益率 風險

一、緒論

金融市場是一個高風險市場，對金融市場的風險衡量的方法有很多種，其中20世紀90年代興起的Var方法是目前金融界最流行的方法之一。證券市場是金融市場里的核心部分之一，對于廣大投資者來說，正確認識和防范市場風險，加強風險管理有很強的現實意義，從事證券投資不僅要考慮投資的收益率，同時也要注重投資的風險。證券投資的核心和關鍵是有效的進行分散投資，通過分散投資，來分散風險，提高收益。只有正確分析和把握證券投資風險，證券投資者才能夠實現在收益率固定的條件下，使風險最小化，或在風險一定的情況下實現收益率最大化。證券投資組合是指投資者在綜合分析證券的風險程度和總收益的前提下，按某種原則進行適當的投資選擇，證券投資收益一般用收益率來表示。證券投資者進行投資的目的是為了獲得較高的投資收益。一方面，希望在同等風險條件下，收益最大；另一方面，期望在相同的收益情況下，風險最小。一般而言，預期收益率越大的證券，其投資風險也就越大。收益和風險是證券投資的核心要素，找到它們的變化規律，從數量上予以精確衡量，是投資分析和選擇的重要前提。此外，收益與風險并不是孤立的，兩者之間存在著密切的聯系。我們知道投資者延期消費，獲得要求的收益率，存在時間、通貨膨脹和未來支付的不確定性，因此，他們在選擇投資機會時，需要估計和評價各種投資機會的預期收益和風險之間的替換。精確計量投資機會的收益和風險對于投資分析和評價是十分重要的。

二、證券投資收益與風險的實證研究

1.投資收益的衡量

投資組合的歷史平均收益率是以投資組合中的單個資產的收益率進行加權平均來衡量的，也可以用投資組合初始價值的總變動來衡量。用于計算均值的權數是與每一資產的初始市值有關的，這樣計算出來的平均收益率被稱為價值加權平均收益率。

樣本數據分別選取2009-4-24到2010-4-23間的廣匯股份、金杯汽車、皖通高速、萬科股份、武鋼股份、西部礦業、中國聯通、中國鋁業、中國石化、中海發展的240個交易日的收盤價和股份數。用EXCEL軟件對樣本數據進行處理和計算。

2.投資風險的衡量

樣本數據分別選取2009-4-24到2010-4-23間的廣匯股份、金杯汽車、皖通高速、萬科股份、武鋼股份、西部礦業、中國聯通、中國鋁業、中國石化、中海發展這十只股票的240個交易日的開盤價和收盤價，分別利用他們的日收益率計算公式： ,計算出每日的收益率，并求出E(R)、Var(R),其中 表示證券i的第t日的收益率； 表示證券i第t日的收盤價； 表示證券i第t-1日的收盤價，且假設開盤價與前一日收盤價相等； 表示證券i在交易日的分紅，如無分紅，則 。用EXCEL軟件對樣本數據進行處理和計算。

3.使風險最小化的投資組合實證分析

樣本的選擇。下面數據分別選取從2009-4-23起，每五天為一周的廣匯股份、金杯汽車、中國鋁業、皖通股份、萬科股份五只股票的周開盤價和周收盤價，共采用了48周的數據作為樣本數據。

從廣發證券網上交易系統中導出從2009-4-23起，每五天為一周的廣匯股份、金杯汽車、中國鋁業、皖通股份、萬科股份五只股票的周開盤價和周收盤價。利用Excel制表、統計、函數計算等功能，首先將上述5支股票的每周開盤價、收盤價錄入Excel表中，利用 ，求出每周收盤時的周收益率。

（1）計算第i支股票收益率期望值：利用函數average，E（ri）（i=1,2,3，4,5）；或由公式 計算得出，其中T=48表示所選取的48周， 表示第i支股票的第j周收益率。

（2）計算第i支股票的方差：利用函數Var，記作 ，或由公式 計算得出，其中T=48表示所選取的48周， 表示第i支股票的第j周收益率。

（3）計算第i支股票的標準差：利用函數stdev，記作 ；或由公式 計算得出，其中T=48表示所選取的48周， 表示第i支股票的第j周收益率。

三、結論

本文分析了，證券投資者在選擇證券資產時應考慮的收益率和風險因素。因此，在做證券投資組合選擇時，投資者要充分考慮證券資產的收益率和風險。投資者要權衡收益率和風險，使這兩者的組合達到一個最佳的配置，也即是在投資者的證券資產的收益率一定時，使其投資風險最小化；在證券資產的風險一定時，使其收益率最大化。而本文則選擇了Markowitz的資產組合均值-方差理論來說明，投資者如何進行證券資產組合的選擇。如何綜合考慮證券投資組合的收益率和風險。

參考文獻：

[1]胡昌生,熊和平,蔡基棟.證券投資學.武漢:武漢大學出版社.2001:17-18.

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一、證券投資

證券投資（investment　in　securities）是指投資者（法人或自然人）購買股票、債券、基金券等有價證券以及這些有價證券的衍生品，以獲取紅利、利息及資本利得的投資行為和投資過程，是間接投資的重要形式。[1]

證券投資具有如下一些特點：第一，證券投資具有高度的“市場力”；第二，證券投資是對預期會帶來收益的有價證券的風險投資；第三，投資和投機是證券投資活動中不可缺少的兩種行為；第四，二級市場的證券投資不會增加社會資本總量，而是在持有者之間進行再分配。

證券市場：證券投資是通過證券市場的買賣活動得以實現的。證券市場又可分為一級市場和二級市場。一級市場又稱發行市場，是籌資人發行新證券時，由投資人、籌資人和發行人（一般是投資銀行）共同組成的市場。發行方式通常可分為公募發行和私募發行兩種。公募發行由投資銀行向社會上非特定的投資人公開出售證券；私募發行則由投資銀行或籌資者直接向特定的投資人分配證券。新證券發行時，投資人以低于證券面值的價格購買證券，稱為折價發行；投資人以等于證券面值的價格購買證券，稱為平價發行；投資人以高于證券面值的價格購買證券，稱為溢價發行。但對于股票，則只能平價或溢價發行。二級市場是證券發行以后轉讓流通的市場。二級市場上證券買賣的價格稱為證券行市，它等于預期的當期證券收益與市場利率之比。二級市場還可以根據交易組織形式的不同，進一步分為證券交易所和店頭交易市場（over-the-counter　market，簡稱OTC市場）。一般來說，只有那些信譽卓著、資金實力雄厚的大企業發行的證券（或政府債券）才有資格在交易所公開掛牌上市，而那些無資格在交易所公開掛牌上市的證券，只能在店頭交易市場上買賣。但是，證券交易所和店頭交易市場上各自買賣的證券并非互不滲透。一些有資格在證券交易所公開掛牌上市的證券也開始在店頭交易中出現。此外，還有一些大額的證券投資人為了避免過高的交易成本，而直接相互接觸買賣證券。 證券投資分析：證券投資既要重視證券的收益性（贏利性），又要兼顧證券的安全性與流動性（變現性）。由于各種證券的收益性、安全性與流動性都不相同，投資者為了少冒風險而獲得最大收益，必須在證券之間進行投資分析，然后做出審慎的投資決策。

證券投資分析有廣義和狹義之分。廣義的證券投資分析是指分析證券發行人的情況以決定投資于何種證券為宜。它包括質因分析和量因分析。質因分析側重于分析證券發行人的經營狀況和一般經濟形勢，如發行人的營業特性、營業基礎、競爭地位等。量因分析側重于對證券發行人營業狀況的數量方面如財務報表等進行分析。狹義的證券投資分析指證券行情分析，以決定在何時入市購買證券，或何時脫手出市等，其傳統的方法有基本分析和技術分析。

自改革開放以來．隨著國內人均收人水平迅速提高．證券投資逐漸進入人們的視野，越來越多投資者參加到證券投資的行列。但是大多數證券投資者的具有盲目性，缺乏科學的指導選擇。文章以單一證券投資分析為重點，以單一證券的收益率和標準差為依據。指導人們如何選擇單一證券的投資。

二、單一證券的收益與風險

投資者在進行證券投資時，首要的任務就是要先對每個證券的收益和風險進行評估，以便于決定是否購買該證券，或者是否將該證券加入到投資組合中去。

（一）單一證券的收益

證券投資收益的概念：證券投資收益就是購買某證券所獲得的收益（或損失）。投資收益通常有兩部分組成：首先，在購買某證券后，可以獲得一些直接的現金回報，如現金鼓勵和利息收入，這部分收益成為投資收益的直接來源；期次，所購買的證券的價值經常會發生變化，在這種情況下，證券投資會帶來資本利得或資本損失，例如購買股票后股票價格的上漲或下跌所引起價值的增加或減少就構成了股票的資本利得或資本損失。[2]

（二）單一證券的標準差

由于證券投資的不確定性，證券的收益率也是不確定的。

當投資者投資某一證券后，未來的投資收益可能會有多種情況出現，這就造成了收益的不確定性，這就是投資風險。例如，購買股票就面臨著股票價格的波動，使得股票投資的收益率也不斷波動。股票價格波動越大，股票投資的收益率波動就越大，投資者所獲得的投資收益就越不穩定，投資風險就越大。

風險與概率直接相關。在未來每種情況發生的概率能夠估計出來的情況下，可以利用投資收益分布的標準差來衡量投資風險的大小。標準差反映的時投資收益偏離其均值的離散程度，是一個絕對數指標，其單位與投資收益的單位相同。在期望值相等的條件下，可直接利用標準差比較不同方案投資風險的大小，標準差越大，投資方案的風險越大，反之亦然；在期望值不相等的條件下，則不能直接利用標準差比較投資風險的大小。

根據是否考慮發生概率的連續性，證券收益率分布的標準差可以分為離散型概率情況下的標準差和連續概率情況下的標準差。

參考文獻

[1]百度百科.

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1998年3月,我國第一只證券投資基金―金泰封閉式基金成立,標志著證券投資基金在我國的正式發展,截至2007年12月31日,滬深兩市上市的證券投資基金共346只,基金資產凈值32754.03億元,基金的股票資產占流通市值的比重高達25.69%,證券投資基金已成為主導證券市場的中堅力量。近年來,證券投資基金規模日益壯大,基金品種持續創新,而基金的績效評價卻相對滯后。如何對基金績效進行科學評價和對基金績效影響因素予以客觀分析具有極其重要的實踐意義。本文在研究原有證券投資基金績效評價理論的基礎上,找出一種較為綜合的評價方法,以對證券投資基金業績進行全面、客觀、系統的分析。

一、證券投資基金績效評價的相關理論

證券投資基金績效評價是對證券投資基金的投資績效(基金管理人投資管理效果)和基金管理人投資管理能力的評價。對基金進行績效評價,可以利用的基礎信息很多,包括基金凈值表現、基金投資組合信息以及基金管理人在管理等方面的信息。證券投資基金的績效評價的主要內容包括:(1)對基金總體業績的評價,目的是判斷基金的業績能否超越市場;(2)針對采用積極型投資策略的基金進行選股、擇時能力的評價,目的是判斷基金經理的選股、擇時能力的強弱;(3)基金業績持續性的評價,該評價是用來判斷前期業績表現良好的基金是否能在后期繼續保持良好的業績;或者前期業績較差的基金在后期的業績是否仍然較差;(4)建立科學全面的基金績效評價體系,全方位、直觀地給出基金評價的最終結果。

以判斷基金業績是否能夠超越市場為目標的基金總體業績評價是基金業績評價體系中的核心內容,方法可以分為以下幾類:一是采用未經風險調整的基金投資收益方法;二是風險調整方法,包括經典評價方法,即特雷諾指數、夏普指數、詹森指數,以及改進的風險調整方法,包括效用指數、晨星評價、多因素模型等;三是無基準的業績評價方法,包括PCW方法、DEA方法等。

目前國內對基金總體業績評價的研究方法大多是采用未經風險調整方法和經典方法(特雷諾指數、夏普指數、單因素詹森指數)等風險調整方法;此外還有少數學者利用多因素模型以及DEA方法進行研究。

二、基于基金投資收益率的評價方法

在評價基金業績表現時,大多數評價方法利用的基礎數據都是基金投資收益率,因此基金投資收益率計算的準確性是基金評價結果合理的一個重要基礎。基金投資收益率是指在一段時間內基金經理運用基金資產進行投資獲得投資收益的資產增值比率,基金的投資收益率是一種未經風險調整的收益率。由于基金分紅的時間并不確定,計算上采用了時間加權的方法計算基金的投資收益率,其計算方法為:在沒有基金分紅時,基金收益率等于基金的凈值增長率,即

RA=

其中:NAVA表示基金在績效評估期末的基金資產單位凈值;

NAVO表示基金在績效評估期初的基金資產單位凈值。

三、經典的風險調整業績評價方法

1.詹森指數

詹森指數是在給出所需評價投資組合的β系數以及市場平均收益率的條件下,投資組合的收益率與證券市場線上相同風險值的投資組合的收益率之差,即

αp=rpt-rft- β(rMt-rft)

其中,rpt、rft、rMt分別表示組合p、無風險資產f和市場投資組合M的收益率,βp表示組合的系統風險,αp即詹森指數。

詹森指數的優點在于可以非常方便地進行顯著性檢驗,詹森指數隱含了非系統風險己完全分散的假設,在基金并沒有完全分散非系統風險的情況下,詹森指數也可能給出錯誤信息。

2.特雷諾指數

特雷諾指數即是以基金收益的系統風險作為基金績效的風險調整因子計算的基金風險調整收益:

Tp=

其中,E(rp)表示組合p的期望收益,rf表示無風險利率,βp表示組合p的系統風險。該指標度量了組合的單位系統風險下風險溢價的大小。

特雷諾指數以投資組合有效為前提,隱含了非系統風險己全部分散的假設。當基金資產組合的非系統風險沒有全部消除時,特雷諾指數可能給出錯誤的評價信息,因此特雷諾指數只適用于基金資產組合的非系統風險己全部分散的情況。

3.夏普指數

夏普指數即為基金收益的總風險作為基金績效的風險調整因子,計算的道德風險調整收益率:

Sp=(2.9)

其中,σp是組合p的總風險,表示與無風險資產相比所增加的波動性。

夏普指數與特雷諾指數的區別在于兩者強調的投資策略不同。夏普指數將基金經理的能力限定為分散投資風險,而特雷諾指數將系統風險作為風險的度量,認為基金經理已充分分散了非系統風險,由于夏普指數用總風險對基金收益進行調整,因此能夠反映其分散和降低非系統風險的能力。在基金己完全分散了非系統風險的情況下,夏普指數與特雷諾指數評價結果一致。

盡管三大經典方法存在一些缺點,但是由于其簡單易行,而且其它各種改進方法也存在種種缺陷,因此迄今為止,這三種方法仍被廣泛應用于基金業績評價中。三種方法相關度很高,在基金投資股票的非系統風險被充分分散的情況下,對基金的排序是相同的。具體來看,詹森指數適合于衡量基金實際收益的差異,特雷諾指數和夏普指數對基金業績的評價比較簡單和直觀。

四、綜合的證券投資基金績效評價方法

前述基于基金投資收益率的評價方法只考慮基金投資收益的資本利得部分,并沒有考慮基金資產在評估期問獲得的利息、紅利等收益。對于有基金紅利發放的評價期間,其凈值報酬率RQ調整為

RQ=(1+RA)(1+RB)-1

其中: RA=

RB=

NAVA和D分別表示基金在績效評估期內除息前日的基金資產單位凈值和在績效評估期所分配的紅利。基金在績效評估期間的累積報酬率為:

TR=[]-1

從上述時間加權法的基金收益率計算公式可以看到,采用這一方法時,剔除了基金績效評估期間基金現金流問題(如年度分紅時間不確定、基金單位增減等)對基金凈值增長率的影響,合理反映基金的真實收益率,真實反映了管理人的運作績效,因此已成為投資界公認為最適宜的基金回報率計算方法。

雖然上述基金綜合收益率法考慮了基金資產在評估期問獲得的利息、紅利等收益,但是沒有考慮風險因素。由于夏普指數用總風險對基金收益進行調整,因此更能反映其分散和降低非系統風險的能力。

夏普指數計算如下:

夏普指數 S=

其中,Ri為i基金在觀測期內基金周收益率的均值,Rm為同期上證綜合指數的周變動率均值,σi為i基金在觀測期內周收益率的標準差。

基金綜合收益率法包含了基金投資收益的兩個部分:資本利得和基金資產在評估期問獲得的利息、紅利等收益,因而合理反映了基金的真實收益率,真實反映了管理人的運作績效。基金的綜合收益率衡量了基金投資的實際收益情況,但是基金的投資收益存在風險,不考慮風險因素的基金業績評價方法存在一定缺陷,因而引入夏普指數對基金收益的風險進行調整,夏普指數考慮了基金投資組合的總風險。綜合的證券投資基金績效評價方法全面考慮收益和風險這兩個因素,從而能更有效地應用于我國證券投資基金的業績評價。

參考文獻:

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1．1大多數公司都開展了證券投資業務

從財務公司經營業務范圍來看，其基本業務主要是為集團成員企業存貸款結算等提供服務。而證券投資業務主要是作為財務公司現金管理的手段之一，對不同時段閑置資金通過不同類投資產品的組合投資滿足保值增值達到進一步提高投資收益率的目的。客觀上財務公司作為獨立經營、自負盈虧的企業，大量的自有資本金也需要通過證券投資取得較好的投資收益。

目前絕大多數的財務公司都成立了專職的部門如證券投資部以及固定收益部等，配備了專職的人員，為公司開展證券投資業務服務。隨著一些財務公司在風險相對收益較小的新股申購業務獲得的較好收益的示范效應，更多的財務公司介入了證券投資業務。在筆者所統計存續時間較長公開財務基本報表的71家的財務公司中，2007年、2008年和2009年中開展證券投資業務的家數分別為：51家、60家和62家。除了少數外資財務公司未開展證券投資業務以外，大多數的國內財務都不同程度地開展了證券投資業務。

1．2投資收益成為重要的利潤來源

受益于我國經濟的快速平穩增長，我國證券市場近二十年來為廣大的投資者提供了較好的投資回報，也成為財務公司介入證券投資業務獲取較好收益的重要原因。特別是2006、2007年的“大牛市”更是為財務公司帶來了巨大的投資收益。在公開財務年報的開展證券投資業務的財務公司中，2007年投資收益占利潤總額的平均比例水平達到71．26％。少數財務公司更是充分地享受到了“牛市”的盛宴，如上海汽車集團財務公司和上海電氣集團財務公司分別獲得投資收益12．86億元和12．78億元，占利潤總額的比例分別達到110．20％和109．04％。2008年市場出現較大幅度的調整，一方面為數不少的財務公司收縮了證券投資業務規模，另一方面少數財務公司的證券投資業務出現了虧損。盡管有部分財務公司在2008年兌現了2007年的新股“浮盈”，但投資收益占利潤總額的平均比例水平大幅下降到44．52％。2009年投資收益占利潤總額的平均比例水平更是大幅下降到31．54％。圖1近三年投資收益占利潤總額的平均比例情況

1．3投資品種主要是風險較小的產品

由于財務公司自身的特點，其業務利潤主要來源于存貸款結算等基本業務，其利潤類似于銀行存貸“利差”。由于其風險承受能力較差，一般財務公司對證券投資業務出現虧損的容忍度是極低的。在這種情況下，財務公司開展證券投資業務主要傾向于固定收益類產品和風險較小的業務或投資品種。目前財務公司主要側重于以一級市場為主的新股申購業務，購買貨幣基金、信用債、可轉換債券、債券型基金及股票型基金等投資產品。而對二級市場的股票直接投資往往非常慎重，極少數財務公司在二級市場的“試水”，其規模也非常小。財務公司投資這些產品主要與這些產品風險較小收益相對穩定的特點所決定的。特別指出的是，一級市場新股申購業務目前是財務公司開展的主要證券投資業務。

2007年大多數財務公司之所以能夠獲得巨大的投資收益也主要是利用其資金優勢依靠網下申購或網上申購在二級市場拋售而賺取價差而取得的。目前有40多家財務公司是中國證券業協會所公布的六類IPO詢價的對象之一。另外在固定收益產品中進行重點投資配置，成為一些資金實力雄厚的財務公司開展的證券投資業務。如上海汽車集團財務公司成立了固定收益總部，配備了近10名專業人員，運作資金規模上百億元，取得了較好的收益水平。

2財務公司開展證券投資業務面臨的挑戰

2．1證券市場的大幅波動為業務開展帶來了較大的困難

相比國外，我國證券市場成立時間較短，投資者結構還不盡合理，理性投資理念還在培育之中，投機氣氛相對濃厚，造成了我國股市的大起大落。特別是近幾年來證券市場的大幅波動給財務公司的證券投資業務開展帶來了較大的困難。市場的大幅調整以及大量的新股跌破發行價導致財務公司的證券投資業務出現虧損引起了監管層和公司股東的高度關注。2006年9月12日，中國銀行業監督管理委員會辦公廳了《關于財務公司證券投資業務風險提示的通知》（銀監辦發［2006］234號），針對“截至2006年6月末，全國財務公司短期證券投資市場價值低于賬面價值達4．43億元，共有14家財務公司總計24．08億元的證券投資因部分證券機構出現風險形成不良。”的嚴峻情況，指出“證券投資風險已成為全國各財務公司存量最多、危害最大的風險。”，明確要求：“有效化解證券投資的存量風險”，并提出了采取有效措施防范出現新風險的若干條措施。由此可見，未來只有隨著我國證券市場的逐步成熟后，良好的市場運行環境，才能為財務公司的證券投資業務開展提供更有利條件。

2．2新股發行制度的改革為證券投資業務帶來了挑戰

過去一、二級市場巨大的溢價為財務公司等專業打新機構提供了較好的投資機會，但由發行制度的弊端所帶來的這種格局一直為市場所詬病。近幾年來，新股發行制度的市場化改革是中國證監會一直推進的方向。自2009年6月啟動的新股改革再到2010年11月《關于進一步改革和完善新股發行體制的指導意見》的第二階段改革，新股發行市場化程度不斷提高，新股發行上市后溢價水平降低，風險加大。新股發行制度的不斷改革也對財務公司開展新股申購業務帶來了較大的影響。特別是第二階段的改革對財務公司“打新”業務影響最大，將網下申購由原來的配售向搖號轉變（中小板和創業板，滬市暫未發生變化）。從近期實施的情況來看，在大大加大獲配難度的同時，也使風險收益的集中度更高。這對安全性要求較高的財務公司開展證券投資業務帶來了巨大的挑戰。在新形勢下，如何更好地開展新股申購業務，已經成為財務公司關注的課題。

2．3專業投資人才的缺乏

相比證券公司和基金公司等其它專業證券機構，財務公司在專業投資團隊方面非常薄弱。大多數財務公司開展投資業務只有幾名人員，而且缺乏專業系統的培訓，常常是處于單打獨斗的狀況。相比于證券公司和基金公司龐大的素質較高的研究團隊，到上市公司的高頻率的實地調研，大量豐富的資訊信息資源，細分的宏觀研究、行業研究、上市公司研究、固定收益研究、市場策略研究層次等，財務公司要在復雜多變的證券市場中獲取較好的投資機會顯得困難。在這種情況下，財務公司開展證券投資業務較大程度上是“靠天吃飯”的格局。

3財務公司開展證券投資業務的思路探討

從實踐來看，財務公司開展證券投資業務對提高公司整體資產的運營效率，提升公司整體的盈利水平和經營能力，培養專業金融人才隊伍，對財務公司的長期平穩健康發展具有非常重要的意義。那么在當前的環境下，如何更為穩健地開展證券投資業務，需要積極尋找適合財務公司特點的投資方式和產品。根據《企業集團財務公司管理辦法》，財務公司開展證券投資業務主要包括以下三方面：一是對金融機構的股權投資；二是有價證券投資；三是中國銀行業監督管理委員會批準的其他投資業務。因此財務公司應在以上投資范圍的限制下確定正確的投資方向，注重短中長期投資產品的配置。筆者根據目前開展證券業務的工作實踐，對財務公司開展證券投資業務提出以下一些思路，供同行參考。

3．1樹立正確的指導思想

財務公司開展證券投資業務一定要克服暴富的心理，要了解證券市場上各類產品的風險收益特點，要做好風險控制，做好各種情況出現的應對預案，要有進有退，樹立正確的指導思想。筆者建議財務公司開展證券投資業務應樹立以下的指導思想：在“安全性、流動性和收益性”相結合的前提下，通過合理的資產配置，堅持“穩健投資，價值投資”理念，把握市場低風險的投資機會，為提高公司資產運營效率，提高公司資金收益率做好服務。

3．2制定完善的規章制度和業務操作流程

財務公司開展證券投資業務要從投資決策、內部控制、前后臺分離、風險稽核等各方面制定完善的規章制度和業務操作流程，并嚴格執行。從一些出現較大虧損的財務公司來看，主要是一些規章制度和操作流程的缺失，有的盡管有制度規程但在執行時流于形式。在2006年財務公司證券投資業務之所以出現較大的虧損，主要的原因就是因為財務公司沒有完善的規章制度和業務操作流程所引起的。在制定規章制度和業務操作流程方面，應從以下幾方面著手：一是應建立健全相對集中、分級管理、權責統一的投資決策機制，明確各級權責。重大投資決策時，應引進專業的證券投資人員參與決策。二是應做到前、中、后臺應嚴格分開，做到投資決策、交易執行、會計核算、風險控制相對獨立，相互制衡。三是證券投資應按投資規模和財務公司的風險承受能力設定風險限額，按照風險限額選擇投資類別和投資品種，合理設定止損點，并嚴格依照執行。

3．3要堅持“穩健投資，價值投資”理念，進行合理的資產配置

在新股發行制度改革的背景下，對上市公司的基本面把握顯得尤為重要。要加強對獲配股票的實地調研，通過上市公司良好的基本面和可持續增長來對抗證券市場的短期波動，以獲取較好的投資收益水平。要通過投資產品的多元化，對各類投資產品的合理配置，獲取較為穩健的收益水平。要拓寬投資思路，在新股申購、證券投資基金、理財產品、固定收益產品、可轉債產品的一、二級市場產品、定向增發等各類產品的合理配置上把握機會。目前少數財務公司加強了與基金公司的合作，通過專戶理財的方式利用基金公司的專業優勢和人才優勢，彌補財務公司的人才隊伍、研究咨詢的弱勢，取得了較好的效果。在證監會放低專戶理財門檻的情況下，財務公司可借鑒專戶理財方式作為開展證券投資投資業務的補充。

篇（6）

隨著我國的改革開放進一步深化，我國證券市場上的投資標的越來越多樣話。同時，為了我國的證券市場國際化程度更高和為中國廣大的投資者營造一個健康的投資環境，我們的監管機構必須加強證券公司、基金公司以及各種投資公司在風控方面的監管，我們的研究人員必須尋找更多的風險控制方法。

一、投資風險分析方法比較

常見的證券投資風險分析的方法有格雷厄姆的基本分析法、馬克維茨的多元化證券組合分析法、夏普的資本資產定價模型。

格雷厄姆的基本分析理論能夠比較全面地把握證券價格的基本走勢，應用起來也相對簡單。但是由于該方法從基本面入手分析，對投資期限要求相對較長，因此在指導短線投資者方面作用不大；同時，該方法在預測精確度方面不高。

馬科維茨的多元化證券組合分析法認為一種證券投資標的收益和風險可通過對其歷史收益率的均值和標準差來進行準確度量。這種想法只有在歷史數據會在未來重復出現的假設基礎之上成立，但是在現實當中，一種證券的收益率會隨著時間的推移被未來的各種不確定事件所影響，因而，該方法的理論假設在現實的投資決策過程中未必滿足。

資本資產定價模型的基本內容為一種證券投資標的的投資預期收益等于無風險收益和由于該標的風險高于總體市場風險而給予的收益補償。但是由于總體市場組合的不確定導致了總體市場系統風險度量的困難，因此資本資產定價模型中的貝塔值可能會因為市場組合的不可知而有失偏頗。

隨著我國證券市場的蓬勃發展，如果投資者僅僅依靠一種方法來進行投資，這將是不理智的，甚至是具有很大風險的。聰明的投資者會將上述的幾種方法靈活的結合起來使用的，這樣才會是投資者的投資收益最大化。

二、證券投資風險的種類

投資者在進行證券投資過程中遭遇的風險種類多種多樣，本文對下述的幾種主要的風險進行分析。

（一）利率風險

眾所周知，利率是貨幣的價格。證券投資者在進行證券投資過程中首先需要考慮的風險就是利率風險，投資者所投資的證券標的價格與利率一般成反比例關系。以債券為例，當市場利率上升，新發債券的收益率將高于已上市債券流通，所以已上市流通債券的價格會下降，從而與新的利率水平相適應。反之，當利率下降時，已上市流通債券的價格會上升。對股票而言，利率的上升會降低股票的價格，利率的下降會提高股票的價格，從而使股票價格發生波動。因此，我認為證券投資者在做股票投資的過程中，時時關注和解讀國家政策，降低利率變化對投資者造成的虧損。

（二）匯率風險

匯率風險又稱外匯風險，是指在投資者在投資以外幣計價的證券投資標的時，由于匯率的波動造成的投資標的價值漲跌的可能性。目前學術界一般從三個方面分析匯率風險：交易風險、折算風險和經濟風險。上述的交易風險、折算風險和經濟風險都是由于投資者在投資期限內未預期到的匯率波動引起的投資標的的價值的變動。中國證券市場的健康有序發展一定要有一個穩健的匯率制度來做支撐。投資者規避匯率風險，可考慮選擇適當的金融衍生品進行投資，從而實現資產的保值增值。

（三）關聯風險

關聯風險是指由于相關產業或相關市場發生變化而導致證券投資者在投資過程中遭受損失的不確定性。由于金融經濟和實體經濟之間的相互依賴性，相關產業和相關市場上的風險事件通過各種傳導機制，引起金融資產的收益發生變化。在經濟全球化背景下，由于關聯風險往往會對一個國家、一個地區甚至全球經濟造成十分嚴重的危害，所以關聯風險是各個監管機構重點防范的風險之一。

（四）購買力風險

購買力風險又稱通貨膨脹風險，是由于價格總水平波動而引起投資者資產的購買力的變化。購買力風險與利率風險和匯率風險不同，購買力風險會使投資者產生貨幣幻覺問題，只有投資標的的實際收益率為正值，投資者的購買力才實現增長。

三、證券投資風險的預測

為了保證投資者免遭風險的巨大損失，許多國家都設有證券資信機構，對公司或政府機構發行的股票和債券等進行評級，以幫助投資者作好投資選擇降低風險。但是還是存在風險，這就需要根據一些數據資料運用一定的數學方法對風險進行度量與預測。目前，預測預期收益的方法有預期收益標準差法、年度價差法、β系數法、半方差法、對數效用法等。在這些方法中，使用簡便而且預測較準確的方法有預期收益法、β系數法和半方差法。

（一）預期收益標準差法

預期收益標準差法是用預期投資收益率的標準差進行投資決策的方法。證券投Y者在投資過程中遇到的證券投資風險是投資收益預期的不確定性，這種預期收益的不確定性可以通過統計學的預期收益率的標準差來度量。預期收益標準差法既可以度量單個證券投資標的的風險又可以度量證券組合投資標的的風險。標準差與證券投資標的的風險正相關，證券投資標的的預期收益率標準差越大，其投資的風險就越大；反之，標準差越小，其投資的風險就越小。該方法的一個重要假設就是證券投資標的的預期收益率符合正態分布，可以通過歷史數據預測未來發展趨勢。

（二）半方差法

半方差法是利用數值測度的統計方法，是對上述方法的進一步改進，該方法僅用于證券投資標的的預期回報率低于其平均值的情況。如果一個證券投資標的的實際收益低于預期收益時，對證券投資者構成風險，此時我們通過預期收益率與實際收益率的差值來度量證券投資者的風險；如果一個證券投資標的的實際收益高于預期收益時，對證券投資者不構成風險。

（三）β系數法

上述的兩個預測風險的方法都是針對整個市場的風險，整個市場的風險分為系統風險和非系統分險。投資者在證券投資過程中如果忽略非系統性風險的影響，只考慮系統性風險對所投資標的的收益率的影響，那么β系數是最好的度量標準。該系數反映了某個證券投資標的對整個證券市場系統性風險的響應程度，可由下面公式計算得到：β=（某證券投資標的預期收益-該證券投資標的收益中的無風險部分）/（整個證券市場總的預期收益-該證券投資標的收益中的無風險部分）。證券投資者根據歷史數據計算β系數，從而可由得出該證券投資標的在將來所面臨的市場系統風險狀況。由于歷史數據不一定具有穩定性，這將對β系數的應用效果產生一定的影響。根據目前對我國證券市場上的流通股票的β系數檢驗后發現，用該系數度量系統風險的可靠性還是相當高的。一般而言，當證券市場處于上升階段時，投資者應選擇β系數較大的投資標的；當證券市場處于下降階段時，投資者應選擇β系數較小的投資標的以規避虧損。

四、證券投資風險的防范

證券投資涉及到每一個投資人的切身利益，因此，在投資時切勿盲從，要懂得有效的風險防范，證券投資風險的防范除國家的政策調控外，普通投資者要更多依靠培養自己的能力找準投資機會、規避風險，切不要跟風盲從。

（一）國家對證券市場的管理

從本質上講，對于證券投資風險防范的根本是規范整個證券市場，在中國《證券法》這部根本大法的界定約束下，把非法的投資風險減少到最低程度。這里主要從國家管理的角度討論防范證券投資風險的措施。

首先，建立健全的法律制度。我國已經出臺了包括證券法在內的，數十個具體的法規、條例及暫行規定等，這些具有法律效力的文件是保證證券市場有序健康發展的措施，任何投資主體及社會公眾都不能違反，上市公司及證券中介商同樣應該遵守規則。

其次，落實相應的監管措施。證券投資的監管監察制度的制定和執行，這也是防范風險的又一措施。同時，交易中介機構應該進行嚴格的自律管理，自律管理包括行業協會的例行財務審計，證券交易所會員的業務考評，掌握《證券法》知識的業務評比，制定內部切實可行的規章制度等。

（二）投資者對證券投資方向的把握

一方面，投資者最好選擇熟悉企業。資料顯示，我國證券市場共有109只股票在近5年取得了絕對正的收益，而同期上證指數下跌48%。此外還有39只股票自上市以來一直在上升。這些公司面臨不同的市場環境、具有不同的股權結構、有不同的經營模式和不同的估值方法。普通人如何發現個股的機會呢？盡管表面上看這些上市公司豐富多樣，但一些特征是共同的，例如有良好的公司治理、核心競爭能力、可持續的增長、良好的現金流、為股東創造價值、估值合理等特點。投資者必須提高自身知識的深度、廣度，同時建議人們最好投資自己熟悉的企業，而不要相信一些謠傳的“神機妙算”。應該跳出股市周期看周期，將上下游產業聯系起來，將產業鏈放在中國、世界的角度進行全局考慮。例如，有人選擇了某只黃金類股票，他不僅應該了解該企業的經營特點，還應注意了解有關美元以及石油的國際形勢。當前，國家產業政策由以控制規模擴張為重點向抑制能源和原材料消耗為重點轉變，將會對相關行業產生很大的影響。人們要從長期考慮企業發展的機會。

另一方面，證券（基金）操作可參考評級。快到期的小盤封閉式基金有一定的投資價值。有些封閉式基金購買了國債，風險也比較小。人們區別基金表現時可以參考基金的評級系統。例如有些基金的業績指標連續保持在排行榜前列，同期風險波動較小，這樣的基金值得投資。而一些業績和風險狀況在排行榜波動都很大的基金，人就要謹慎對待了。基金業和信托業都有法律在約束，在國家監管下，基金業操作越來越規范，基金和信托投資公司在“三權分立”的操作下，將會贏得社會更多的信任。因此部分非專業的證券投資者委托基金公司或信托投資公司進行理財，將會獲得更大的收益。

篇（7）

個人理財規劃課程是高職院校財經類的主干課程，主要針對金融專業或投資理財專業的學生，該課程的學習可以使使學生形成良好的個人理財服務理念和投資風險意識，掌握個人理財基本原理，樹立科學的理財理念，靈活運用個人投資理財工具，培養扎實的專業技能，具備個人投資理財產品的理財能力，同時使學生具備從事個人理財規劃崗位的職業素質和職業能力。通過完成銀行產品理財、證券產品理財、保險產品理財、房地產投資理財項目的學習，學生能運用銀行產品理財、證券產品理財、保險產品理財、房地產投資理財，根據客戶的需要進行相應的理財規劃。

1.個人理財與資金的時間價值的實踐教學

1.1 認識和感受資金的時間價值

在能力目標方面能對資金的時間價值進行計算；知識目標能進行復利的計算，年金的計算，貼現率的計算。訓練方式、手段及步驟是：①演示：復利現值和終值的計算；②演示：年金計算：普通年金，預付年金，遞延年金，永續年金；③演示：貼現率的計算。可展示的結果是各小組計算的資金時間價值。

1.2 個人主要理財產品分析

在能力目標方面能對銀行理財產品進行分析、保險產品進行分析；知識目標層面要知道常見的理財產品，如：金融理財產品：銀行理財產品、股票、債券、基金、保險、外匯等；實物理財產品：創辦經營實體、黃金、房產、郵幣卡、藝術品等。訓練方式、手段及步驟是：①比較：風險；②比較：收益；③比較：流動性。可展示的結果是各種理財產品的風險、收益與流動性。

2.銀行產品理財

2.1 認識銀行理財產品

在能力目標方面能認識儲蓄存款、銀行卡、外匯產品、紙黃金等理財產品；知識目標層面了解銀行產品種類：儲蓄存款、銀行卡、外匯產品、紙黃金。訓練方式、手段及步驟是：①分析：儲蓄存款的收益；②分析：紙黃金的收益。可展示的結果各小組銀行理財產品的收益。

2.2 銀行產品投資效益分析

在能力目標方面能對銀行產品的收益進行計算、分析哪些銀行產品值得投資；知識目標層面知道銀行產品的收益如何計算、了解哪些銀行產品值得投資。訓練方式、手段及步驟是：①演示：活期儲蓄存款利息計算；②演示：定活兩便儲蓄存款利息計算；③演示：通知儲蓄存款利息計算；④演示：定期儲蓄存款利息計算；⑤演示：教育儲蓄存款利息計算；⑥演示：憑證式國庫券利息計算；⑦演示：儲蓄存款利息所得稅計算。可展示的結果是各種銀行理財產品的收益。

2.3 銀行產品理財的動機與信用管理

在能力目標方面能闡釋儲蓄動機，實施合理的投資行為；知識目標層面知道信用體系的重要性和應對策略，避免信用問題帶來的損失。訓練方式、手段及步驟是：①討論：分組討論銀行產品理財的動機；②討論：銀行信用的利弊。可展示的結果是總結銀行理財產品的動機與信用利弊。

3.證券產品理財

3.1 認識證券產品

在能力目標方面能認識股票、債券、證券投資基金的概念和種類；知識目標層面知道當前股票、債券、證券投資基金的概念和種類。訓練方式、手段及步驟是：①認識：股票；②認識：證券；③認識：基金。可展示的結果是能展示不同的證券產品。

3.2 證券投資基本分析

在能力目標方面能進行宏觀經濟分析、行業分析、公司分析；知識目標層面知道證券投資基本分析方法及變量體系。訓練方式、手段及步驟是：①宏觀經濟分析；②企業所處行業分析；③小組作業：選取一家上市公司進行分析。可展示的結果是能對某一上市公司進行投資的基本分析。

3.3 證券投資技術分析

在能力目標方面能夠進行K線分析、趨勢分析、均線分析；知識目標層面掌握K線分析、趨勢分析、均線分析。訓練方式、手段及步驟是：①演示：K線分析；②演示：趨勢分析；③演示: 均線分析(利用證券交易軟件進行演示)。可展示的結果是能對某一上市公司進行K線分析。

4.保險產品理財

4.1 認識保險理財產品

在能力目標方面能夠認識保險的重要性和產品的種類；知識目標層面把握風險與風險管理手段。訓練方式、手段及步驟是：①全班同學分組進行討論：保險理財產品的重要性；②各小組進行發言。可展示的結果是各小組能總結保險理財產品的重要性。

4.2 商業保險投資品種

在能力目標方面能能掌握人身保險、財產保險的品種，商業保險用來進行哪些風險防范；知道人身保險、財產保險的品種以及商業保險用來進行哪些風險防范。訓練方式、手段及步驟是：①分析人壽保險；②分析財產保險。可展示的結果是展示人壽保險與財產保險的差異。

4.3 投資型壽險分析

在能力目標方面能夠進行分紅險、萬能險、投連險、不同壽險產品比較分析；掌握、萬能險、投連險、不同壽險產品比較分析。訓練方式、手段及步驟是：①分析分紅險；②分析萬能險；③分析投連險。可展示的結果是展示不同投資壽險的差異。

4.4 商業保險實務操作

在能力目標方面能夠進行購買保險的實際操作？知曉購買保險應注意的問題？出險后如何理賠？知道如何購買保險？購買保險應注意的問題？出險后如何理賠？訓練方式、手段及步驟是：①演示如何購買保險；②演示如何理賠。可展示的結果是展示保險的購買流程與理賠流程圖。

5.房地產投資理財

5.1 房地產投資收益與風險分析

在能力目標方面能夠對房地產投資收益進行計算和風險分析，對房地產投資進行有效控制；掌握房地產投資收益的計算和風險，理解房地產投資的有效控制。訓練方式、手段及步驟是：①演示：房地產投資收益的計算；②分析房地產投資的風險。可展示的結果是：展示房地產投資的收。

5.2 房地產投資策略

在能力目標方面能夠掌握如何對住宅投資、對商鋪投資；掌握房地產投資的種類，特點和投資策略。掌握房地產投資的種類，特點和投資策略訓練方式、手段及步驟是：①討論房地產投資策略；②認識房地產投資的種類。可展示的結果是：能針對具體的房地產，提出投資策略。

5.3 房地產投資操作實務

在能力目標方面，能夠掌握房地產投資操作流程，熟悉房屋買賣合同，房屋租賃合同設計的事項；在知識層面掌握房地產投資操作過程中的流程，交易稅費，籌資方式。訓練方式、手段及步驟是：①演示房地產投資操作流程；②演示房屋買賣合同；③演示房屋租賃合同；④小組作業：撰寫一份房屋租賃合同。可展示的結果是：展示房屋買賣與租賃合同，小組作業匯報等。

參考文獻：

[1]張旺軍.投資理財——個人理財規劃指南[M].北京:科學出版社,2008,07.

篇（8）

一,研究的目的和意義

本文的研究目的在于識別和度量證券投資中的風險,按照投資組合理論,通過組合可以分散掉的風險被稱作"非系統性風險"或者"公司特別風險",它源自于各個公司內部的特別事項的發生,比如,訴訟,罷工,營銷策略的成功或失敗,合同簽署及履行情況.由于公司各自的情況不同,導致這種風險在各個公司之間的差距較大.進行投資組合的一個基本思路就是通過證券組合使一種股票報酬率的不好的變化被另一種股票報酬率好的變化抵消掉,從而將這種風險最大程度地分散掉.當然,仍存在一部分組合難以消除的風險,被稱作"系統性風險"或"市場風險".這種風險通常源自公司外部的一些宏觀經濟或非經濟事項,比如戰爭,通貨膨脹,經濟衰退,利率的波動.這些事項的發生會對所有的企業的經營狀況產生影響,因而無法通過投資組合予以分散.本文主要討論前一種風險,分析它對于投資者投資決策的影響.這有助于管理部門進行證券投資風險管理,提供一個管理的客觀標準,有利于規范證券市場,優化資源配置,從而促進經濟的穩定發展.

二,目前研究的現狀

1,風險研究的發展【13】

自從Markowitz于1952年創立了投資組合以來,風險度量和金融資本配置模型的研究一直是金融投資研究的熱點之一,到目前為止,金融投資專家和學者已提出很多種不同的度量風險模型.從各種模型提出的動因看,推動風險的度量模型發展的主要因素有:(1)對風險含義認識的深化.Markowitz將風險視為投資收益的不確定性.方差因可以很好衡量這種不確定性的程度而成為風險的度量方法.隨著對投資者風險感受心理的研究,人們認識到風險來源于投資項目損失的可能性,因此,出現了半方差等變化了的風險度量模型.(2)風險心理學的研究成果.由于每個投資者的風險偏好和風險承受能力不同,金融界,投資界和理論研究者對此做了大量的研究,希望能找到更符合現實狀況的風險度量方法和能更高效獲取投資回報的資產配置模型.因此,在風險度量模型中,引進了反映投資者風險偏好和風險承受能力的風險基準點,由此形成另一類風險度量模型.如ExpectedRegret方法等.(3)數學處理簡化的需要.在對各種風險度量模型進行理論分析時,經常要用數學方法對其進行處理,為了便于應用數學方法,在不影響模型的特征的前提下,盡可能采用一些數學上較容易處理的模型.如方差與標準離差,其特征基本類似,但方差的數學處理要比標準離差容易,因此在理論上和實際應用中,方差比標準差普遍.最近提出的CVaR風險度量方法,也是在VaR方法遇到數學處理困難時提出的.(4)風險管理實踐上的需要.風險度量模型要能夠應用于投資實踐,其度量結果必須有很好的經濟解釋,以前的很多風險度量方法.如方差,半方差,標準離差之所以未能得到現實投資者的廣泛接受,很大原因在于它們不能給投資者提供一個可理解的風險評價值.90年代以來出現的VaR盡管在理論界受到廣泛的批評,但仍然得到監管部門和現實投資者的廣泛接受,其原因在于它提供一種易于理解的描述風險的普通語言.

2,風險的定義

關于風險概念,學者們下過許多定義.可歸納為以下七種【11】:

將事件本身存在不確定性視為風險;

將未來結果的變動可能性視為風險;

將各種可能出現的結果中的不利結果視為風險;

將不利結果出現的可能性及不利程度視為風險;

將各種可能結果之間的差異本身視為風險;

以客觀實際結果為參照對象,將主觀預期結果與客觀實際結果的距離視為風險;

以主觀預期結果為參照對象,將未來結果與主觀預期結果的差距視為風險.

概念①和②主要關注事件結果的不確定性;概念③則關注與預期不一致的不利結果;概念④進一步強調不利結果發生的程度;概念⑤,⑥,⑦是一類,主要關注結果與某種參照標準之間的差距.由于出發點和認識上的不同,上述定義并沒有準確界定風險的一般性.因此,保險業說的是可能導致財產損失的風險,金融管理界說的則是可能導致金融體系動蕩甚至崩潰的風險,證券投資者說的又是投機交易可能出現巨額虧損的風險,風險投資者說的卻是可能因投資失敗導致血本無歸的風險.還有諸如技術風險,市場風險,管理風險,財務風險,政策風險等等.用的雖是同一個詞匯,但敘述的內容則有差異,對風險概念和定義的描述不盡相同.因此,本文的研究對象主要集中在③,④兩種概念范疇,以縮小范圍,集中注意力研究這個問題.

3,風險的量化

目前,常見的風險度量指標可分為三類.

第一類:用風險分布的數字特征來構造風險度量指標,而不直接涉及行為主體對風險的偏好特性程度.典型的有:

(1)方差風險度量及其引申

馬克維茲(Markowitz)在投資組合理論中以投資收益率r的均值(mean)E(r)度量投資組合的收益,以投資收益率r的方差(variance)σ2(r)度量投資組合的風險.這被稱為均值-方差決策規則.

方差是用來衡量一個隨機變量波動大小的指標,當隨機變量的波動呈對稱性分布時,收益波動越大的隨機變量,其潛在的損失也就越大.因此,當隨機變量的分布為對稱型時,用方差來表示風險是恰當的.由于Markowitz在1952年進行投資組合分析時,假設投資組合的各項資產的收益率的聯合分布為正態分布.因此,它的分析方法是恰當的.標準離差(standardderivation)與方差的特征一樣,只是標準離差在數學分析時較容易處理,因此傳統上,度量隨機變量的波動性一般采用方差而不采用標準離差.不過,方差雖然在分析其性質時容易數學處理,但利用它進行投資組合優化時,存在計算上的困難,因為必須求解二次規劃問題,Konno和Yamazaki(1991),胡日東(2000)提出,利用標準離差作為風險度量指標,可以簡化投資組合優化的運算.因為只需求解線性規劃問題即可.

舉個例子,設有兩個投資方案,其收益率分別為隨機變量X和Y,數學期望分別是x和y,標準差分別為σX和σY,則在均值-方差決策規則中,所謂X優于Y,是指其滿足如下兩個準則:

準則1:x≥y,σX≤σY

準則2:

其中:rf為市場上的無風險利率.

雖然方差度量具有良好的特性,但是自從Markowitz提出方差作為風險度量指標后,還是受到眾多的批評和質疑.其焦點在于投資收益率的正態分布特性,它對收益率波動的好壞不分(將高于均值的收益率也視為風險).法瑪,依波持森和辛科費爾德等人對美國證券市場投資收益率分布狀況的研究和布科斯特伯,克拉克對含期權投資組合的收益率分布的研究等,基本否定了投資收益的正態分布假設.半方差(semivariance),半標準離差(standardsemiderivation)---半方差的平方根,正是在這種背景下提出來的,哈洛提出半方差的概念用來度量風險,即只關注損失邊的風險值(DownsideRisk).用于解決收益率分布不對稱時的風險度量問題,但從模型包含的變量看,這兩種方法并不"純凈",因為模型中含有投資收益的均值,風險量值的大小不僅取決于各種損失及其可能性等不利情景,而且還與投資收益的有利情景有關.而人們廣泛所接受的仍然是以方差作為風險的度量.均值-方差決策規則也在投資決策中得到了廣泛的應用.

(2)含基準點的風險度量

從風險的原始語意出發,風險應該反映投資資產出現不利變化的各種可能性,從投資收益率角度看,風險應該反映投資收益率在某一收益水平下的各種可能性高低,從投資組合價值變化角度看,風險應反映投資組合價值損失超過某一基準點的可能性大小.因此,對投資者而言,關注風險,就是關注其投資收益率或其投資價值出現在某一基準點以下的分布狀況.基準下方風險度量(downsideriskmeasure)被認為是對傳統證券組合理論的一個主要改進.但是由于各投資者的風險偏好和風險承受能力不同,所以每個投資者都有和他對世界認知相容的與眾不同的基準點.包含基準點的風險度量模型很多,最普遍的和經常使用的基準下方風險度量是半方差(特殊情況)和LPM―――LowerPartialMoment(一般情況).其中半方差是一個更合理的風險度量標準(連Markowitz自己都承認這一點).無論從理論上,經驗上,還是實踐上,半方差都是和期望效用最大化(ExpectedUtilityMaximization)幾乎完全一致的【4】【5】.它的一個改進―――半標準離差性質也很好,與基于偏好風險厭惡的一個公理化模型―――二階隨機占優(SeconddegreeStochasticDominance---SSD)也幾乎是一致的【1】.但是哈洛(Harlow)的LPM模型更為成熟.哈洛在投資組合理論中引入風險基準(riskbenchmark)———投資收益率r的某個目標值T(targetrate),用LPM(lowerpartialmoments)度量投資組合的風險:

這里r為投資組合的收益率,F()為收益率r的分布函數,v為基準收益率.當n=0時,LPM0=P{r0,稱Ri為綜合風險偏差.那么上述的風險組合偏差只不過是綜合風險偏差在θ=1的特例罷了.我認為,由于風險是不對稱的,所以θ≠1.具體的結果,應該通過實證分析得到.

綜合風險偏差Ri將正偏差與負偏差有機地結合起來,反映了兩種不同性質的偏差對投資決策的影響.Ri越大,說明投資項目越具風險性;若Ri小于0,則非常具有投資價值.綜合風險偏差都可以用來比較一系列投資項目的優劣.特別是當投資者比較注重投資的風險性的時候.

四,實證分析

應用上面介紹的理論模型度量金融資產或其組合面臨的風險,前提條件是金融資產或其組合的價值變化或收益率分布必須是確定的,這在實際中往往是不可能的.在實踐中有兩種情況:一種是根據理論推導可以確定金融資產的價值或收益率變化的分布類型,只是分布參數未知.在這種情況下,可以利用統計學的參數估計方法(如點估計或極大似然估計法)來估計模型的分布參數,然后將估計的參數代入上述理論模型就可以測算風險量值.另一種情況是連金融資產的價值或收益率的分布類型也無法確定,在這種情況下,只能根據歷史數據或情景模擬數據來刻畫它們的經驗分布,再根據經驗分布測算其風險量值.實踐中往往以后一種情況居多,因此在風險管理或控制中,歷史資料的積累和相應數據庫的建立是相當重要的.

因此,我取的數據為,上證股票從中按同分布隨機抽樣抽出5只股票歷史數據,取每周周末的收盤價,時間范圍為2001年1月5日-2003年4月30日經過作一些調整共形成115周的數據;同時在深證股票中進行同樣的操作.分別計算它們的綜合風險偏差,根據收益越大,風險越大的原則(即無套利原則,否則存在套利機會.),估算它們的θ值.同時,可以按原來的各種方法,模擬它們的分布,計算風險.最后用這些數據來比較各個風險度量標準的優劣.:(1)所有的數據都不是原始數據,均經過處理,原因很簡單,因為在這兩年間,這些公司都派發了紅利,主要有送股和直接派送現金兩種方式,也有的公司進行了配股,因此股價在派發紅利時產生劇烈變動,所以我根據派發紅利的方式和比例進行了還原計算,將所有價格都調整到2001年未派發任何紅利的基準情形.

(2)所有的數據都只保留兩位,但是計算并沒有簡化,只有最后結果才顯示兩位.所有有時會看到0.14-0.12=0.01的情況,這是正常的.

(3)收益是以均值作為最后價格進行的計算,因為如果只用最后一周的收盤價,顯然有失偏頗.正負偏差也是以均值作為期望值的.

(4)由于這兩年中國的利息率非常之低,同時還征收利息稅,所以我忽略了利息的影響,令rf=0.

(5)兩個表格中,所有股票都是按收益從小到大進行排序,編號,以便于比較各種風險度量方式的優劣.

所有的股票都是按收益排序的,根據無套利原則(收益越大,風險也就應該相應的越大),他們的風險也應該是由小到大排序的.從表格的數據中我們可以明顯的看到,方差是紊亂的,與收益并沒有明顯的線性關系,所以可以斷定,投資者并沒有使用方差作為他們度量的依據.風險組合偏差比方差要好一些,在上海市場上,有一個數據沒有按照遞增排列,而在深圳市場上有兩個.說明這種度量風險的方法也是不夠好的.再看看沒有參數的情形(也就是沒有θ,直接用di-ui來作為度量風險的標準),在兩個市場上都有一個數據沒有按照遞增排列,所以這個情形也不夠好,但是相差也不遠,所以我引入參數θ.下面通過無套利原則(收益越大,風險也就應該相應的越大)來估算θ的值.

由收益越大,風險也就應該相應的越大的原則(無套利原則),那么,用這四個不等式組成的不等式組,分別計算上海和深圳兩個市場上的θ值,可得在上海市場上,0.09<θ<0.67,取中值,所以θ1=0.38;而在深圳市場上,0.57<θ<.75,取中值,所以θ2=0.66.更一般的,令,可得中國市場上,不對稱系數θ=0.52.

這個結果令我很迷惑,根據心理學和行為經濟學的研究成果【6】,風險是不對稱的,負偏差對人們效用造成的影響應該比正偏差大,所以θ應該比1大才對,但是現在居然只有一半,和心理學和行為經濟學的研究成果完全不符.這很奇怪!我分析主要有以下幾個可能的原因:

1.中國的證券市場并不完備,這是大家公認的.即使美國也只是弱完備市場.我收集不到美國的數據,所以沒法進行比較分析.可能市場的不完備性影響了數據的真實有效性.

2.心理學和行為經濟學的研究成果可能討論的是普通人,也就是一般人在經濟生活中的行為,比方說買菜,買衣服這一類,但是證券市場上全是投資者,可能他們的效用函數與普通人是不一樣的.特別是在中國市場上,存在相當多的投機者,他們都想以小博大,一夜暴富.因此他們往往不在乎負偏差,而更關心正偏差有多大.這幾年股票的收益并不好,在上海市場上,全部五只股票收益都是負數,而深圳市場上也有三只股票收益為負.在這樣的情況下,投資者雖然有所減少,但是仍有相當數量的投資者選擇留在市場中.這充分說明了他們并不關心負偏差,而更關心正偏差有多大,想抓住一個正偏的機會發一筆財.在這種情形下,θ=0.52<1也就不足為奇了.

3.當正偏差超乎尋常的大時,人們就顧不上負偏差了.這就好像彩票,管理中心已經說了,拿出50%作為彩金,也就是任何投資的理性預期收入應該時投入的一半,但是由于有一個微乎其微的概率得到一個超乎尋常的正偏差――五百萬,人們對彩票樂此不疲.這實際上也是一個投資中不理性投機的行為.證券市場上也是如此,前些年,市場很不規范,有少數人鉆空子賺了不少錢,這就成了那個超乎尋常的正偏差.人們就紛紛仿效,根本沒有理性分析情況的變化,就忽視了負偏差.這可能也是θ相當小的原因.

五,新的風險度量標準在投資決策中的應用

用綜合風險偏差很容易解決在本文第一部分中所提到的例證.很明顯,基金A和基金B相對于rf的負偏差均為0,也就是說兩者都不存在絕對風險,兩者的正偏差分別為rA=rf+0.5,rB=rf+1,從而兩者具有不同的綜合風險偏差-0.5和-1.顯然B的綜合風險偏差較小,故投資于基金B比較有利.

對于一般情況而言,顯然投資者應該選擇綜合風險偏差較小的證券組合.

下面就單一證券投資方案的選擇舉例,對證券投資組合的選擇可類似地討論.設有A,B,C三種證券,時間周期為半年,預期收益率及發生的概率如表1所示(預期收益率的概率分布可通過對歷史數據的觀察而得出,此處僅舉例說明風險調整收益在投資決策中的應用,故假設各種可能的收益率發生的概率均為1/6)【10】.

若考慮平均收益率的大小,應選擇證券B進行投資;

若考慮用方差表示的風險指標,應選擇方差較小的證券C進行投資;

若考慮以負偏差表示的證券的絕對風險,就選擇證券C進行投資;

若綜合考慮方差和風險,則證券A的方差比較小,收益比較大,值得考慮投資;

若考慮風險組合偏差,則證券B的風險組合方差最小,應優先考慮投資;

若考慮綜合風險偏差,則應選擇證券C.證券C的綜合風險偏差最小.

事實上,市場上能無風險的獲得收益率2%,那么沒有人愿意去投資平均收益只有0.5%的證券C,因為這樣還要承擔一定的風險,雖然有可能使自己的投資收益超過2%.

可以看出,風險度量指標及投資決策指標的選擇對投資決策的結果有著決定性影響.因此,風險度量指標與投資決策指標的選擇合理與否將直接決定投資行為的成敗.

RiskMeasureandItsInfluencetotheInvestmentDecision

JingFang

(BusinessSchool,WuhanUniversity,Wuhan,430072)

Abstract:Thispaperreviewthehistoricalmethodofriskmeasure,pointouttheirlimitation,supplyawaytorecomposeitandanewindexofriskmeasure---synthesisriskdeviation.AnddemonstrateandanalysewithmorethanonethousanddatainthestockmarketinChina,explaintheusageofitwithexample.

KeyWord:riskmeasure,positiveandnegativedeviation,synthesisriskdeviation

參考文獻

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篇（9）

證券投資屬于投資的范疇。從證券投資者角度來看，它具有間接投資的特點，而從籌資者（發行者）的角度來看，它又具有直接投資的特點。證券投資具有如下四個基本特征：

1、收益性。投資者購買證券，其目的在于謀取收益。獲取收益既是投資者進行證券投資的直接目的，也是籌資者進行證券籌資的基本動機。從投資者方面來說，除了指享有作為股東和債權人的一切權利外，還可以通過購買證券取得利息、股息和買賣證券的差價收入。而從籌資者方面來說，收益則表現為通過證券籌集資金，從而擴大生產規模，提高企業獲利能力。

2、風險性。在證券市場上，風險與收益是一對孿生兄弟。風險越大，收益往往越高，較高的收益可看做是對較大風險的一種補償。風險對證券投資者和發行者來說也具有不同的意義。從投資者方面看，既會遇到證券價格下跌的風險，又會遇到證券發行單位經營狀況不好甚至破產，從而使投資者不能獲得證券收益乃至血本無歸的風險。從發行者方面看，既會遇到經營狀況不好，難以支付利息、股息或者難以償債的風險，也會遇到因發行費用過大而不能達到籌資目的的風險。除了證券發行者與投資者兩者風險不同外，各種不同類型的證券其風險往往也各不相同。

3、流通性。流通性也稱變現性，是指證券能夠在公開的場所進行交易而變為現金的能力。由于存在著證券流通市場，證券投資者一般不會永久地持有一種證券，投資者可以隨時地轉讓證券，以換取現金。因而，證券具有相當高的流動性。另外，證券市場越發達，證券的信用等級越高，證券的期限越短，則其流動性越強。

4、社會性。證券投資的社會性主要體現為證券投資主體的廣泛性。持有少量閑置資金的普通社會成員都有機會參與證券投資，這就使得證券市場具有廣泛的社會基礎。加之高效的運作機制，廣泛的服務網絡，證券市場成為市場體系中參與人員最多、影響最廣、規模最大的生產要素市場，能最大限度地將分散的社會資金轉化為生產資本。

二、證券投資的原則

證券投資的主要目的在于獲取收益。但在獲取收益的同時，不可避免地存在著一定程度的風險。不同投資者對證券投資的不同態度以及采取的不同對策，實際上就是人們對收益與風險大小的不同權衡。有些人傾向于高收益、高風險的投資，有些人卻寧愿選擇低風險、低收益的投資，還有些人則介于兩者之間。但無論哪一種投資者，其共同點都是在預期收益一定的前提下，盡可能地利用各種方法和手段降低甚至避免投資風險；或者是在投資風險預期一定的前提下，盡可能提高投資收益率。所以投資者需要考慮以下幾個問題，一是投資資金的安全系數，二是投資對象的流動性，三是投資資金的增值率。為了達到上述目的，必須遵循以下幾個原則。

1、收益與風險最佳組合原則。在證券投資中，收益與風險形影相隨，是一對相伴而生的矛盾。要想獲得收益，就必須冒風險。解決這一矛盾的辦法是：在已定的風險條件下，盡可能使投資收益最優化；在已定的收益條件下，盡可能使風險減小到最低限度。這是投資者必須遵循的基本原則，它要求投資者首先必須明確自己的目標，恰當地把握自己的投資能力，不斷培養自己駕馭和承受風險的能力和應付各種情況的基本素質；要求投資者在證券投資的過程中，盡力保護本金，增加收益，減少損失。

2、分散投資原則。證券投資是風險投資，它可能給投資者帶來很高的收益，也可能使投資者遭受巨大的損失。為了盡量地減少風險，必須進行分散投資。分散投資可以從兩個方面著手：一是對多種證券進行投資。這樣，即使其中的一種或幾種證券得不到收益、而其他的證券收益好，也可以得到補償，不至于血本無歸。二是在進行多種證券投資時，應把握投資方向，將投資分為進攻性和防御性兩部分進行投資。

3、理智投資原則。證券市場由于受到各方面因素的影響而處在不斷變化之中，誰也無法準確預測到行情的變化。這就要求投資者在進行投資時，不能感情用事，而應該冷靜而慎重，善于控制自己的情緒，不要過多地受各種傳言的影響，對各種證券加以細心的比較，最后才決定投資的對象。不然，在情緒沖動下進行投資，往往是要失敗的。有一些缺乏經驗的投資者，看到自己要買的股票價格略有上漲時，就急不可耐，唯恐買不到這種股票便匆忙提出市價買進委托，結果很可能是高價購進該種股票。有時股市在一片叫好聲中，往往已處于暴跌的前夜；而在股市最蕭條的時候，正是黎明前的黑暗，股市復蘇的曙光就在眼前。因此，投資者應該隨時保持冷靜和理智的頭腦，做到“眾人皆醉我獨醒”。

4、責任自負原則。在進行證券投資時，適當借助于他人的力量，但不能完全依賴別人，而必須堅持獨立思考、自主判斷的原則。這是因為證券投資是一種自覺的、主動的行為，所有投資的賠賺都要由自己承擔。所以，投資者不應輕信或完全依賴他人。那種把投資成功歸于自己的判斷，而把投資失敗歸罪于他人的做法是沒有道理的。證券投資的成敗完全是投資者自己的責任，不具備這一認識的人，可以說就不具備投資者的資格。

篇（10）

隨著我國證券市場股權分置改革工作的不斷深入，絕大多數上市公司已經解決了不同股權的流通問題，實現了所有股權全流通。所有股權全流通標志著長期困擾上市公司經營發展的制度問題得到了比較徹底地解決，上市公司的公司治理結構得到了完善，上市公司的經營發展更能體現全體股東的意志。在這樣的制度背景下，上市公司在證券市場上的交易價格基本上能夠反映出上市公司的經營狀況和發展能力，而且也反映出投資者對上市公司的經營狀況和發展能力的評價。

反映上市公司經營狀況和發展能力的因素和指標有很多，這就要求投資者在選擇上市公司進行證券投資的時候，需要了解并掌握這些因素和指標，并且知道這些因素和指標對上市公司經營狀況和發展能力的影響程度。本文根據上海證券市場的實際數據，參照國內外學者的研究思路和方法，對影響上市公司交易價格的各種因素做了比較全面和系統的實證研究，主要是從行業的選擇、會計指標和市場表現指標的角度進行研究，希望能夠找到影響上市公司交易價格的主要因素以及這些因素的影響方向和影響程度。

行業的劃分和影響因素的設定

（一）行業的劃分

本文采用上海證券交易所的分類方法對所有上市公司進行行業分類。據此，所有上市公司可以分成13個大類，其中制造業又分成10個小類。截止到2006年12月31日，在上海證券交易所交易的股票有886只，它們分布在上述13個行業里，分別為：農林牧漁業24只，采掘業17只，制造業496只，電力煤氣及水的生產和供應業42只，建筑業22只，交通運輸倉儲業47只，信息技術業55只，批發和零售貿易業65只，金融保險業9只，房地產業33只，社會服務業24只，傳播與文化產業8只，綜合類44只。

（二）基本假設和主要研究指標

基本假設：能夠引起股票價格上漲的研究指標與其股票的平均投資收益正相關，相反則負相關；能夠引起股票價格波動的研究指標與其股票的投資風險正相關，相反則負相關。

公司規模。為了能夠反映股票的實際市場狀況，用可以流通的股數來反映公司規模，通常用流通股數的自然對數來表示公司規模。從理論上講，規模大的公司生產經營比較穩定，市場競爭能力較強，公司抗拒市場風險的能力較強，公司的經營風險較規模小的公司來說要低；在市場表現上，公司的市盈率普遍較低，股票價格的波動較小，但公司規模的大小并不影響其股票的上漲或下跌。

資產負債率。資產負債率是反映公司財務狀況的一項指標，公司的資產負債比率越高，公司所面臨的財務困境成本和破產成本越高。公司的資產負債率越高，經營風險越大，公司股票價格的波動則越大，但對公司收益的影響關系比較復雜，不能僅憑借指標的高低進行判斷，通常該指標不影響股票的上漲或下跌。

流動比率。公司流動比率越高，反映公司短期償債能力越強，企業的財務風險越低，也就表明企業的經營風險越低，但該指標并不反映公司的盈利能力，對公司股票價格的影響較小。

總資產增長率。總資產增長率可以用來反映公司的經營能力和成長性。總資產增長率指標越高，反映公司獲利能力越強，公司的經營發展狀況比較良好，公司經營狀況的改善能很好地抵御市場風險，通常能夠引起股票價格的上漲，但由于公司的高速增長也使其所面臨的經營風險較增長率低的公司要高，使其股價的波動程度也較高。

主營收入增長率。該指標是反映公司主要業務收入的變動情況，該指標越高，說明該公司主營業務發展良好，公司產品的市場需求非常高。同時，也反映出公司產品的市場定價能力比較強，公司在該產品市場的地位和競爭力比較高，因此公司主營收入的高速增長也會使其股票價格上漲，但其所面臨的經營風險也隨之增大，引起股票價格波動程度增大。

凈利潤增長率。該指標反映公司凈利潤的增長情況，該指標越高，公司的生產經營狀況越好，公司的獲利能力越強，公司的股票價格會隨著凈利潤的增長而上漲，但相伴而生的經營風險也隨之增大，導致股票價格的波動程度提高。

換手率。該指標是反映公司股票交易活躍程度的主要指標，該指標越高，反映公司股票的交易越活躍，市場關注的程度越高，從而導致公司的股票價格波動程度比較高，股票的市場風險比較高，但對股票價格的影響較小。

振幅。該指標是反映公司價格變動程度的主要指標。該指標越高，反映對公司股票價格的市場分歧越大，股票價格不確定性程度越高，股票的上下振蕩導致其所面臨的市場風險比較大，其對股票價格的影響在不同的市場狀況下會有所不同，在牛市中則會提高平均收益，在熊市中則會降低平均收益。

（三）研究樣本和數據

本文選取2006年1月1日—2006年12月31日為研究時段，并根據上述的行業劃分標準對所有股票進行劃分，數據來源于上海愛建證券有限公司網上行情系統。所選股票為2006年12月31日前已經在上海證券交易所掛牌交易的全部886只股票，因為研究的是全流通情況下證券投資收益、風險和影響因素的關系，因此需要剔除在2006年1月1日前尚未完成股權分置改革的上市公司。

另外，為了便于不同行業和主要指標的比較，采用周收益率和總風險作為因變量，可以減少因不同股票未能連續交易導致數據缺失而影響數據之間的比較，最終確定的股票樣本數為124家上市公司，分布在11個大行業里。由于許多公司在2006年進行過分紅派息等事項，因此對股票價格進行了復權處理。

（四）研究的程序和方法

以所選的上海證券市場124家上市公司的股票價格作為研究樣本，樣本數據為124只股票和上證指數在樣本期間內的周收益率。對所選股票按行業進行劃分，計算各個行業下股票的平均周收益率、總風險、系統風險和非系統風險。通過對各個行業下的平均周收益率和總風險、系統性風險的計算和比較，來研究行業對投資收益和風險的影響。

對樣本個股在樣本期間內的周收益率時間序列數據和上證指數周收益率時間序列數據，根據單一指數模型作一元線性回歸分析，估計出這124只股票在樣本期間的系統風險系數。根據樣本股票的系統風險系數估計值，就所設定的研究指標作相關系數分析，并對實證結果進行分析和解釋。

影響因素的實證分析

（一）行業因素對收益和風險的影響分析

從表2中的不同行業收益和風險情況可以看出：

不同的行業表現出不同的收益水平。在所有行業中，收益最高的行業是金融保險業，平均周收益達到2.979%，收益最低的行業是食品飲料業，平均周收益為0.431%，兩者相差2.545%，差距是非常明顯的。平均周收益超過同期上證指數周收益的行業有4個，分別是金融保險業、木材家具業、機械設備儀表業和金屬非金屬業，其余行業的收益水平都低于上證指數的收益水平。不同行業平均周收益的巨大差距也反映出2006年的證券市場行情具有明顯的行業特征，大多數行業的市場表現不如同期的上證指數收益。

不同行業的風險與其收益水平存在不一致的現象。通常情況，收益越高而表現出來的風險也應該越大，但實際情況卻差異很大。金融保險業的風險為4.578%，食品飲料業的風險為5.001%，收益最高的行業風險比收益最低的行業風險還要低。

反映行業系統風險的β存在很大的差異。β大于1的行業有四個，分別是農林牧漁業、金屬非金屬業、建筑業和金融保險業，其他行業的β都小于1，β在1左右5%以內的行業沒有一個，表明所有行業的市場表現都與上證指數不同步，只有4個行業的市場波動程度高于上證指數，大部分行業的市場波動程度都低于上證指數。

系統風險占總風險的比例差異也很大。大部分行業的系統風險比例占總風險的比例都超過50%，最高的是金融保險業，達到87.04%。只有三個行業的系統風險比例低于50%，其中最低的是木材家具業為34.55%。

（二）主要研究指標對收益和風險的一元線性回歸分析

從表3可以看出：

在5%的顯著水平下，平均周收益與總資產增長率、主營業務增長率、凈利潤增長率存在顯著的正相關關系，由于2006年上證指數上漲了，具有很明顯的牛市特征，因此振幅與平均周收益顯著正相關。這四個研究指標的實證結果與最初的假設是一致的，這也說明這些指標是影響股票收益的相關因素，投資者在選擇股票進行投資前，需要對上述指標進行研究和分析，才能更好地進行股票投資，提高投資收益。

在5%的顯著水平下，公司規模、資產負債率、流動比率和換手率與股票的平均周收益不存在顯著的相關關系，這也與最初的假設是一致的，這也反映出這四個指標對股票收益沒有實質性的影響。

在5%的顯著水平下，公司規模、資產負債率、總資產增長率、換手率和振幅都與股票的風險存在相關關系，其中公司規模與股票的風險存在負相關，而其他指標與股票的風險存在正相關。這些指標的實證結果與最初的假設是一致的，也反映出這些指標是影響股票風險的相關因素。

在5%的顯著水平下，流動比率、主營業務增長率和凈利潤增長率與股票的風險不存在相關關系，這與最初的假設是不一致的，這也說明在上述研究期內，這三個指標對股票價格的波動不產生影響或影響不大。

股票收益和風險影響因素的實證研究結果與理論假設大多數是一致的，這也表明證券市場的市場表現與理性預期是一致的。這些說明隨著股權分置改革的不斷進行，證券市場越來越成熟和規范，市場行為也越來越理性。價值投資的理念也慢慢被投資者所接受和認同，更加注重股票的業績和成長性，更多地考慮公司經營的實際情況。同時，投資者在選擇股票時，不僅需要了解和掌握影響投資收益的有關因素，還要熟悉影響投資風險的相關因素，只有這樣，才能在控制風險的同時提高股票的投資收益。

股票投資收益和風險的影響因素

本文通過對股票投資收益、風險和影響因素的實證研究，可以得出以下幾條結論：

不同的行業具有不同的投資收益水平，證券市場行情具有明顯的行業特征，市場表現良好的行業大部分是國家重點發展的行業，宏觀經濟環境良好，市場發展潛力巨大。

不同行業所面臨的總風險與其投資收益存在不一致的現象。總風險高的行業并沒有表現出較高的投資收益，行業的總風險對其投資收益的解釋能力不高。

總資產增長率、主營收入增長率、凈利潤增長率、振幅和股票投資收益存在顯著的正相關關系，是影響股票投資收益的相關因素。

資產負債率、總資產增長率、換手率和振幅與股票投資風險存在正相關關系，公司規模與股票投資風險存在負相關，這些都是影響股票投資風險的相關因素。

在股票實現全流通后，價值投資的理念也慢慢被投資者所接受和認同，投資者在進行股票投資時，更加注重對上市公司的實際情況進行分析和研究，能夠抓住影響股票投資收益和風險的相關因素進行投資，在控制投資風險的同時提高了投資收益。

參考文獻：

篇（11）

問題提出

眾所周知，證券市場是一個高收益、高風險的資本市場，如何保證預定的收益，規避市場風險是每一個投資者關注的問題。資產組合的理論與實踐已經證明，適當的多種證券組合可以有效地降低系統風險。傳統的證券組合管理靠非數量化的方法即基礎分析和技術分析來選擇證券，構建和調整證券組合。然而，對于高風險的證券市場僅僅依靠邏輯推理等非定量分析方法進行決策是遠遠不夠的。1952年著名經濟學家H.Markowitz系統地提出了最佳資產組合的基本模型，開創了現代證券組合管理的先河。一般地，組合管理的目標是實現投資效用最大化，即投資者在實現一定收益水平的同時，使面臨的風險達到最低，或投資者在可接受的風險水平之內，使投資收益達到最大。由此出發，至少有兩種不同的最優化準則用于獲得證券組合策略，一種就是最低風險或最大收益準則，它只考察客觀的市場環境狀態及其變化趨勢；另一種是基于投資者偏好的期望效用準則，充分考慮投資者的個性和主觀意愿。

實際上，證券市場受各種因素的影響變幻無常。投資者制定組合投資策略既需要關注證券市場的好壞及其變化趨勢，更需要過人的膽識和果斷面對風險的態度，以抓住稍縱即逝的機會。為此，本文提出了一個證券投資組合的期望效用最大化模型和分析方法，把客觀的市場環境和投資者的主觀態度結合起來構建證券組合策略。在這個模型中，假設投資者對證券投資持謹慎保守態度，通過一個指數效用函數來描述，這樣，投資者可以根據自己的個性設置不同的風險厭惡系數。一般地，隨著風險厭惡系數增大，證券組合的風險會下降，但收益也常常隨之減少。眾所周知，投資者的最終目的還是逐利的，希望獲得比無風險收益更高的回報，因此，風險厭惡系數的選取也不是越大越好，應該結合市場的實際狀態。本文引入了投資者的無差異曲線，作為衡量證券組合的收益對風險補償程度的工具，當無差異曲線的等效參數達到投資者根據市場好壞給出的一個設定值時，由此產生的證券組合是符合投資者偏好和市場環境狀況的最佳策略。最后，應用此模型和方法，對一個簡單的證券組合例子進行了實證分析。根據本文的模型和分析方法，投資者可以跟蹤市場環境的動態變化，適時調整相應的等效參數的設定值，以對證券組合進行再分配，取得更好的長期投資效果，而不能對原有的證券組合置之不理。

證券組合投資的效用決策模型

在本文提出的證券組合投資模型中，假定市場是無摩擦的，即不考慮交易成本及對紅利、股息和資本收益的征稅，市場不允許借貸和賣空，且只有一個無風險利率。

由于受各種因素影響，證券市場實際上并不處于均衡狀態。因而，人們有可能從市場上取得超額投資收益，同時也擔負著虧損的風險。假設投資者選擇了n種風險證券進行投資，對第i種證券的投資比例為xi(i=1, 2, …,n)。如果第i種證券的預期收益率為ri，通常ri是一個隨機變量，該證券的風險可用其收益率的方差描述，用σ2i表示，r0為無風險收益率，則證券組合x=(x1,x2,…,xn)的預期收益率和風險分別為：

（1）

（2）

其中，σij=Cov(ri,rj)為第i種證券與第j種證券收益的協方差，且風險證券投資比例滿足資金供給限制條件：

（3）

引入松弛變量x0=1-，它表示資金用于無風險投資的比例。

顯然，每一個投資者都希望證券組合投資產生的預期收益率最高而風險最小。然而，證券投資的理論和實踐表明，回報較大的證券往往蘊含的風險也大，此時，就需要考驗投資者個人的才智、膽識和經驗，考驗投資者在不確定的市場環境下對風險的態度，這可以由投資者的效用曲線來描述。不妨設投資者對證券投資持謹慎保守態度，選擇一個指數效用函數：

u(x)=1-e-bx，b>0（4）

其中，b表示投資者厭惡風險的系數。

為了使問題易于處理，不妨假設證券組合的預期收益率r是一個正態隨機變量，則-br服從均值為-bE(r)、方差為b2σ2的正態分布，投資者對該證券組合的期望效用為：E(U(r))=1-E(e-br)

=1-exp[-bE(r)+b2σ2] （5）

這里，為證券組合預期收益率的期望，ri=E(ri)(i=1,...,n)為第i種證券預期收益率的均值。

投資者最佳的證券組合投資策略應該在滿足資金供給約束（3）和不允許賣空的條件下，使證券組合的期望效用（5）達到最大，于是，得到如下投資效用決策模型：

(PUM) maxE(r)-bσ2

s.t.xi≤1

xi≥0， i=1,...,n

基于風險補償的證券組合投資策略

對于證券投資組合問題，模型（PUM）通常是一個凸二次規劃，因而存在全局最優解。給定投資者的風險厭惡系數b，求解模型（PUM），可以得到適合投資者需要的證券組合。

然而，證券投資的風險和收益是動態變化的，理性的投資決策者應該根據自己的偏好和對當前證券市場狀況的評估，適時調險厭惡系數b，以制定符合自己需要和客觀實際的最佳證券組合策略。

一般地，風險厭惡系數b取得越大，意味著投資者更傾向于保守，愈加厭惡風險。此時，證券組合的投資風險會降低，但同時收益也會減少。眾所周知，每一個參與證券市場的投資者都是以追逐利潤為最終目的的，因此，投資者應該衡量證券組合的收益對風險補償的程度來選取適當的風險厭惡系數b。引入投資者的無差異曲線，即：

f(E(r),σ)=C（6）

作為投資者衡量風險補償程度的工具，這里，C為等效（高）參數，函數f(E(r),σ)隨預期收益率E(r)的增加而增大，隨風險σ的上升而減少。顯然，等效參數C越大，投資者的證券組合收益對風險的補償就越多，當等效參數C達到最大時，在同一條無差異曲線上具有最大預期收益率的證券組合將是投資者最理想的投資策略，相應的風險厭惡系數充分反映了保守投資者的謹慎態度和根據實際市場環境盡可能逐利的行為的完美結合。由于計算的復雜性，有時要獲得等效參數C的最大值是非常困難的，實際上，每個投資者都有自己對風險補償程度要求的等效參數C的下限（設定值）CL，即要求滿足：

f(E(r),σ)≥CL（7）

CL可由投資者根據證券市場的好壞和可承受風險的能力進行動態調節和控制，如果市場具有利好環境，且投資者具有較強的風險承受能力，投資者可調高等效參數的下限，以獲得更大的預期收益。于是，給定投資者的等效參數下限CL，只需找到滿足（7）式的最小變異系數C和相應的風險厭惡系數b，求解相應的效用決策模型（PUM），就得到適合投資者需要的證券組合策略。

綜上所述，確定證券組合策略的步驟可詳細描述如下：

步驟1：給定投資者的風險厭惡系數b的一個初始值b0和適當的增量b，求解相應的模型（PUM）后，使得證券組合的等效參數C滿足C

步驟2：取b=b+b，再求解相應的效用決策模型（PUM）后，得到一個最優解x1，x2， …， xn，計算該組合的風險σ，預期收益率的期望E(r)和等效參數C，如果C滿足（7）式，則當前的證券組合就是適合投資者偏好的最佳投資策略，計算結束；否則，返回步驟2繼續增大風險厭惡系數。

步驟3：如果投資者想求得等效參數C的最大值，則繼續增大風險厭惡系數，直到等效參數不再增大，那么，具有最大預期收益率的證券組合就是投資者最理想的投資策略。

實例應用

以張京提出的一個簡單證券組合問題為例來闡述本方法的應用。假定該組合中四個證券的預期收益率分別是r1=0.13，r2=0.055，r3=0.14和r4=0.19，它們的協方差矩陣為：

給定投資者的無差異曲線為：

其中，r0為無風險利率。實際上，上述無差異曲線的等效參數C就是夏普指數，它常用于評價基金的投資業績。不妨設無風險利率r0=0，投資者的等效參數的下限CL=2.70，置投資者的風險厭惡系數的初始值b0=1.0，求解效用決策模型（PUM）后，得到一個證券組合，相應的等效參數C=0.88063

根據表1，當投資者的風險厭惡系數達到b=4.2時，證券組合的等效參數滿足f(E(r),σ)≥CL，此時，投資者的最佳證券組合策略是x*=(0.08528，0.48807，0.24696， 0.17969)，所產生的預期收益率為E(r)=0.10665，風險標準差為σ=0.03909。

綜上，本文提出的證券組合效用決策方法可以把投資者的主觀態度和市場的實際狀況結合起來，通過衡量收益對風險的補償程度產生適合投資者需求的證券組合策略。由于證券市場時時處于波動變化之中，因此保守投資者必須不斷調整自己的風險（態度）厭惡系數b或等效參數的下限CL，以適應新的市場環境，持續保證最佳的證券組合投資效用。另外，當證券市場的風險開始集聚時，投資者應該增大自己的風險厭惡系數b，將更多的資金轉移用于無風險投資。本文是在市場無摩擦的假設下進行證券投資組合的優化分析的，這顯然不符合實際。若考慮交易費用等因素，則頻繁的組合調整必將引起巨大的成本。

參考文獻：

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