證券發(fā)行市場(chǎng)的基本功能大全11篇

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篇（1）

中國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)歷了十多年的飛速發(fā)展，有效地發(fā)揮了資源優(yōu)化配置的基本功能，取得了可喜的成就。同時(shí)，我國(guó)證券市場(chǎng)的問題也日益積累，存在眾多的重大缺陷。從“紅光股份”、“東方鍋爐”到“銀廣夏”、“藍(lán)田股份”、“通海高科”，證券市場(chǎng)違規(guī)案件頻頻爆出。這些案件的共同問題是，企業(yè)造假往往在發(fā)行上市之前就已經(jīng)存在。因此，規(guī)范市場(chǎng)，尤其是發(fā)行市場(chǎng)，成為目前證券界最迫切需要解決的問題。

我國(guó)實(shí)行的是主承銷商推薦、證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)的證券發(fā)行審核制度，目前正在積極探討推行證券發(fā)行保薦人制度。證券內(nèi)核制度是規(guī)范券商推薦企業(yè)的重要制度，是證券發(fā)行制度的重要組成部分，也是防范證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的第一道屏障。由于證券行業(yè)的復(fù)雜性，監(jiān)管主體過于單一，容易造成監(jiān)管成本高、效率低。事實(shí)上，證券市場(chǎng)確實(shí)存在政府監(jiān)管所不能觸及的“死角”，政府監(jiān)管不能解決所有的市場(chǎng)問題。在我國(guó)整個(gè)證券監(jiān)管體系中，券商內(nèi)核是中介機(jī)構(gòu)自我規(guī)范的充分體現(xiàn)，符合我國(guó)關(guān)于在集中統(tǒng)一監(jiān)管下加強(qiáng)自律的證券管理法律和政策的要求，不僅是主要的一環(huán)，而且其作用日益受到重視。

內(nèi)核制度的背景與現(xiàn)狀

一、內(nèi)核制度的產(chǎn)生

1999年12月2日，為進(jìn)一步提高證券發(fā)行工作的質(zhì)量，防范證券發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)證券公司更好地履行勤勉盡責(zé)的義務(wù)，根據(jù)《公司法》、《證券法》等有關(guān)法律、法規(guī)的精神，中國(guó)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于成立證券發(fā)行內(nèi)核小組的通知》.這是第一個(gè)關(guān)于證券發(fā)行內(nèi)核的具體規(guī)定，同時(shí)也奠定了證券發(fā)行內(nèi)核制度的法律基礎(chǔ)。該通知明確要求具有主承銷業(yè)務(wù)資格的證券公司內(nèi)部成立證券發(fā)行內(nèi)核小組，并且具體規(guī)定了內(nèi)核小組的職責(zé)、組成及相關(guān)的要求。

2001年1月31日，為了促進(jìn)證券公司的規(guī)范發(fā)展，有效防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)證券市場(chǎng)的安全與穩(wěn)定，依據(jù)《證券法》等法律法規(guī)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)《證券公司內(nèi)部控制指引》，要求建立嚴(yán)密的內(nèi)核工作規(guī)則和程序，不斷提高發(fā)行申報(bào)材料的編制質(zhì)量，確保證券發(fā)行文件不存在嚴(yán)重誤導(dǎo)、重大遺漏、虛假和欺詐。2001年3月17日，為進(jìn)一步規(guī)范證券公司從事股票發(fā)行主承銷業(yè)務(wù)活動(dòng)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)《證券公司從事股票發(fā)行主承銷業(yè)務(wù)有關(guān)問題的指導(dǎo)意見》，將首次公開發(fā)行股票與上市公司再融資的規(guī)范監(jiān)管結(jié)合起來，從而為證券公司統(tǒng)一首次發(fā)行和再融資業(yè)務(wù)提供了基本指引。這些都是證券發(fā)行內(nèi)核的重要依據(jù)。嚴(yán)格地說，證券發(fā)行內(nèi)核制度的產(chǎn)生是在我國(guó)實(shí)施核準(zhǔn)制之前，而強(qiáng)化于核準(zhǔn)制之后。證券發(fā)行內(nèi)核制度的建立，有利于提高發(fā)行審核的質(zhì)量和效率，強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任和作用，防范和化解證券發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)，為建立股票發(fā)行核準(zhǔn)制打好基礎(chǔ)。正是證券發(fā)行內(nèi)核、證券上市輔導(dǎo)制度和信息披露制度的相繼建立，構(gòu)建了我國(guó)實(shí)行核準(zhǔn)制的法律體系和制度平臺(tái)，為營(yíng)造良好的市場(chǎng)環(huán)境奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

二、內(nèi)核制度的性質(zhì)

內(nèi)核制度是中介機(jī)構(gòu)的自我規(guī)范，是自律的充分體現(xiàn)。20世紀(jì)90年代以來，各國(guó)在繼續(xù)加強(qiáng)政府監(jiān)管的同時(shí)，越來越重視自律監(jiān)管。美國(guó)在堅(jiān)持以政府監(jiān)管為主導(dǎo)的同時(shí)，致力于建設(shè)“金字塔式”的證券監(jiān)管體制，“監(jiān)管金字塔的基礎(chǔ)是政府監(jiān)督之下的自律”.因?yàn)檎O(jiān)管機(jī)構(gòu)由于管理行為性質(zhì)所限制，其監(jiān)管難以涉及證券市場(chǎng)方方面面；而且單憑監(jiān)管機(jī)構(gòu)的力量無法應(yīng)對(duì)復(fù)雜常變的證券市場(chǎng)。我國(guó)推行核準(zhǔn)制正是適應(yīng)了證券發(fā)行市場(chǎng)化和國(guó)際證券市場(chǎng)重視自律監(jiān)管的發(fā)展趨勢(shì)。

值得特別一提的是，這次變革使得責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)向市場(chǎng)分散，而不是沿襲過去的行政權(quán)力在政府機(jī)構(gòu)之間的轉(zhuǎn)移，整個(gè)發(fā)行機(jī)制完全由過去的“行政本位”轉(zhuǎn)向“市場(chǎng)本位”，讓市場(chǎng)發(fā)揮資本資源配置的基礎(chǔ)性作用。監(jiān)管部門的目標(biāo)將實(shí)現(xiàn)由過去的多目標(biāo)向集中的監(jiān)管目標(biāo)轉(zhuǎn)移。監(jiān)管部門不應(yīng)該也沒有必要介入應(yīng)該由發(fā)行人及主承銷商、律師、會(huì)計(jì)師等市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)的事務(wù)中，也沒有必要代替投資者進(jìn)行實(shí)質(zhì)性判斷。監(jiān)管者的角色主要是關(guān)注市場(chǎng)主體的行為是否合規(guī)，關(guān)注投資者、籌資者及其中介機(jī)構(gòu)之間的市場(chǎng)運(yùn)行鏈條是否健康。內(nèi)核制度的相關(guān)法律規(guī)定正是在這樣的指導(dǎo)思想下相繼出臺(tái)。

在這個(gè)意義上說，監(jiān)管部門將在更高層次上來監(jiān)管這個(gè)市場(chǎng)，市場(chǎng)效率得以提高，市場(chǎng)創(chuàng)新得以保持，市場(chǎng)得以積極地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和企業(yè)家精神的培育。在實(shí)現(xiàn)發(fā)行制度的改革后，證券發(fā)行審核徹底改變了由政府部門或監(jiān)管部門做實(shí)質(zhì)性判斷的一元化審批機(jī)制，體現(xiàn)出多元化、流程化的特點(diǎn)，核心就是要加強(qiáng)中介自律的作用。因此這場(chǎng)變革必然對(duì)中介機(jī)構(gòu)的執(zhí)業(yè)素質(zhì)提出更高要求，這個(gè)要求就是要實(shí)現(xiàn)執(zhí)業(yè)的集約型、職業(yè)化轉(zhuǎn)變，從業(yè)人員做到敬業(yè)、專業(yè)和職業(yè)化。可以講，實(shí)現(xiàn)集約型、職業(yè)化的轉(zhuǎn)變，既是核準(zhǔn)制對(duì)投行業(yè)務(wù)的內(nèi)在要求，也是證券市場(chǎng)業(yè)務(wù)的應(yīng)有之義。因此，內(nèi)核制度是在法律的要求和規(guī)范下，券商為保護(hù)自身利益和減少市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)而建立的證券發(fā)行項(xiàng)目審查制度，也是內(nèi)控制度的重要組成部分。

內(nèi)核制度的組織保障

多層次的監(jiān)管與風(fēng)險(xiǎn)防范體系逐步形成，內(nèi)核制度作為監(jiān)管體系的一部分，被賦予發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)防范“第一道防線”的稱謂。隨著政府部門從股票發(fā)行推薦人的角色中退出，以及股票發(fā)行上市保薦人制度的逐步推行，監(jiān)管部門利用制度安排，把發(fā)行的選擇權(quán)和推薦權(quán)交給券商，還券商在證券發(fā)行過程中的本來面目，將券商推到發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)防范的最前沿。各券商在獲得前所未有的發(fā)行主動(dòng)權(quán)的同時(shí)，也必須建立嚴(yán)格的內(nèi)核制度以控制發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。制度的有效執(zhí)行總是有賴于組織機(jī)構(gòu)的保障。因此，內(nèi)核小組的成立和專業(yè)審查部門的設(shè)置成為內(nèi)核制度建設(shè)的重點(diǎn)。

一、內(nèi)核小組的組成和職責(zé)

在《關(guān)于成立證券發(fā)行內(nèi)核小組的通知》之后，具有主承銷商資格的券商相繼成立了“內(nèi)核小組”，一些正在申請(qǐng)主承銷資格的券商也根據(jù)業(yè)務(wù)需要，提前成立內(nèi)核小組。按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)的要求，公司內(nèi)核小組主要由證券業(yè)專業(yè)人士組成，并保持成員的相對(duì)穩(wěn)定。內(nèi)核小組一般有8～15名成員。公司從實(shí)際出發(fā)，主要參照下列要求確定具體人選：（1）公司主管投資銀行業(yè)務(wù)的負(fù)責(zé)人及投資銀行部門的負(fù)責(zé)人是內(nèi)核小組的當(dāng)然成員；（2）公司內(nèi)核小組成員中應(yīng)有熟悉法律、財(cái)務(wù)的專業(yè)人員；（3）公司內(nèi)核小組中應(yīng)有至少2名從事過3家以上公司發(fā)行上市工作的人員；（4）當(dāng)然，公司內(nèi)核小組可聘請(qǐng)本單位之外的專業(yè)人士，如律師、會(huì)計(jì)師、評(píng)估師等專業(yè)人士輔助其審核工作。

南方證券在《關(guān)于成立證券發(fā)行內(nèi)核小組的通知》頒布之后，嚴(yán)格按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)的要求籌建內(nèi)核小組，并制定相關(guān)的公司規(guī)定，如《南方證券有限公司證券發(fā)行內(nèi)核工作規(guī)則》和《南方證券有限公司內(nèi)核工作規(guī)程》。南方證券內(nèi)核小組于1999年12月成立，主要包括公司領(lǐng)導(dǎo)、內(nèi)核部負(fù)責(zé)人、投資銀行業(yè)務(wù)總部負(fù)責(zé)人、國(guó)際業(yè)務(wù)總部負(fù)責(zé)人、債券業(yè)務(wù)總部負(fù)責(zé)人、具有相關(guān)資格和從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)人士及外聘的律師、會(huì)計(jì)師等。內(nèi)核制度建設(shè)和內(nèi)核小組的成立受到公司領(lǐng)導(dǎo)的高度重視。總裁親任內(nèi)核小組組長(zhǎng)，副組長(zhǎng)由主管一級(jí)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的副總裁擔(dān)任。

《關(guān)于成立證券發(fā)行內(nèi)核小組的通知》對(duì)內(nèi)核小組的性質(zhì)和職責(zé)做出規(guī)定。內(nèi)核小組是公司參與證券發(fā)行市場(chǎng)的內(nèi)控機(jī)構(gòu)，也是公司與中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)行監(jiān)管部的直接聯(lián)系機(jī)構(gòu)，其職責(zé)是：負(fù)責(zé)對(duì)擬向中國(guó)證監(jiān)會(huì)報(bào)送的發(fā)行申請(qǐng)材料的核查，確保證券發(fā)行不存在重大法律和政策障礙；負(fù)責(zé)填制證券發(fā)行申請(qǐng)材料的核對(duì)表，確保發(fā)行申請(qǐng)材料具有較高的質(zhì)量；負(fù)責(zé)代表發(fā)行人和公司與中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)行監(jiān)管部進(jìn)行工作聯(lián)系，組織對(duì)有關(guān)反饋意見的處理；公司內(nèi)核小組應(yīng)定期對(duì)內(nèi)核小組成員、公司其他參與證券發(fā)行的人員以及發(fā)行人的有關(guān)人員進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)教育，并開展法律、法規(guī)以及專業(yè)知識(shí)的培訓(xùn)，不斷提高公司執(zhí)業(yè)水平。

南方證券對(duì)內(nèi)核小組的性質(zhì)和職責(zé)進(jìn)行了細(xì)化。內(nèi)核小組是公司參與證券發(fā)行市場(chǎng)的內(nèi)控機(jī)構(gòu)，在公司經(jīng)營(yíng)班子的領(lǐng)導(dǎo)下開展工作，主要負(fù)責(zé)對(duì)發(fā)行申請(qǐng)材料的核查。其具體職責(zé)是：（1）負(fù)責(zé)對(duì)擬向中國(guó)證監(jiān)會(huì)等主管部門報(bào)送的發(fā)行申請(qǐng)材料進(jìn)行審核，確保證券發(fā)行不存在重大法律和政策障礙，并做出是否推薦的決議；（2）對(duì)發(fā)行申請(qǐng)材料進(jìn)行嚴(yán)格的質(zhì)量控制，確保發(fā)行申請(qǐng)材料具有較高的質(zhì)量；（3）負(fù)責(zé)對(duì)所推薦的發(fā)行人回訪情況作總體評(píng)價(jià)，對(duì)其回訪報(bào)告進(jìn)行確認(rèn)；（4）結(jié)合實(shí)際制定并修訂公司內(nèi)核小組工作規(guī)則，報(bào)公司批準(zhǔn)實(shí)施，并報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)職能部門備案；（5）負(fù)責(zé)定期對(duì)公司證券發(fā)行人員進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)教育，開展國(guó)家有關(guān)法律法規(guī)以及專業(yè)知識(shí)的培訓(xùn)，不斷提高執(zhí)業(yè)水平；（6）公司授權(quán)的其他事項(xiàng)。

二、內(nèi)核專業(yè)審核部門及職責(zé)

就內(nèi)核小組而言，存在一些不足。首先，內(nèi)核小組成員并非專職，多為公司各業(yè)務(wù)部門的負(fù)責(zé)人，在時(shí)間上并不能完全保障對(duì)項(xiàng)目的審查。其次，內(nèi)核工作是以會(huì)議討論的形式來完成對(duì)項(xiàng)目的審查，作為項(xiàng)目審查的最后一道工序，內(nèi)核會(huì)議行之有效，但是，對(duì)于內(nèi)核會(huì)議前期的工作指導(dǎo)和監(jiān)督以及在非會(huì)議期間的相關(guān)工作多少有些乏力。鑒于證券發(fā)行內(nèi)核的重要性和審慎性，以及基于工作效率和規(guī)范運(yùn)作的考慮，各大券商在成立內(nèi)核小組的同時(shí)或隨后，為了工作的需要，成立了專業(yè)審核部門，作為內(nèi)核小組的常設(shè)機(jī)構(gòu)。

專業(yè)審核部門的設(shè)置，是公司內(nèi)部控制機(jī)制的重要組成部分，形成有效的內(nèi)部運(yùn)行制約關(guān)系，符合證券《公司內(nèi)部控制指引》關(guān)于完善內(nèi)部控制機(jī)制必須遵循健全性原則、獨(dú)立性原則和相互制約性原則的規(guī)定。專業(yè)審核部門在不同的券商名稱并不相同：光大證券設(shè)立內(nèi)核小組辦公室；廣發(fā)證券設(shè)立質(zhì)量控制部；華泰證券設(shè)立投資銀行管理總部；天同證券成立質(zhì)量監(jiān)控室；平安證券成立項(xiàng)目管理中心。名稱雖然不同，但我們可以看出，這些部門是對(duì)項(xiàng)目的質(zhì)量進(jìn)行審查、評(píng)價(jià)、監(jiān)督和管理的，實(shí)際上都是內(nèi)核專業(yè)審核部門。南方證券2001年8月成立內(nèi)核小組辦公室，作為內(nèi)核專業(yè)審核部門由公司負(fù)責(zé)一級(jí)市場(chǎng)的副總裁直接領(lǐng)導(dǎo)。2002年6月，為便于內(nèi)核專業(yè)審核部門的對(duì)外聯(lián)絡(luò)和工作開展，內(nèi)核小組辦公室更名為內(nèi)核部，作為獨(dú)立部門由公司總裁直接領(lǐng)導(dǎo)。

南方證券內(nèi)核部是負(fù)責(zé)公司內(nèi)核小組日常工作的常設(shè)機(jī)構(gòu)，其主要職責(zé)包括：（1）項(xiàng)目申報(bào)材料的初審，并出具書面初審意見；（2）回訪報(bào)告及相關(guān)材料的預(yù)審；（3）就審核中的問題與項(xiàng)目人員溝通；（4）為確保發(fā)行申請(qǐng)材料的質(zhì)量，內(nèi)核小組及內(nèi)核部應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)發(fā)行申請(qǐng)材料制作的日常指導(dǎo)和全過程的質(zhì)量監(jiān)控。內(nèi)核部可隨時(shí)對(duì)審核的企業(yè)進(jìn)行實(shí)地考察；（5）必要時(shí)，代表公司與中國(guó)證監(jiān)會(huì)進(jìn)行工作聯(lián)系，組織對(duì)反饋意見的處理；（6）起草、修訂和完善一級(jí)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的內(nèi)控制度；（7）內(nèi)核小組的日常事務(wù)等等。

內(nèi)核專業(yè)審核部門對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行初審，是內(nèi)核小組判斷的主要依據(jù)之一。因此，內(nèi)核專業(yè)審核部門對(duì)人員的要求也很高。首先，專業(yè)審核人員必須具有豐富的投資銀行經(jīng)驗(yàn)。證券發(fā)行上市是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，往往需要經(jīng)過較長(zhǎng)的時(shí)間，并且有紛繁復(fù)雜的各項(xiàng)工作。項(xiàng)目?jī)?nèi)核一般都是在準(zhǔn)備上報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)之前由項(xiàng)目人員按照程序提出內(nèi)核申請(qǐng)，往往必須在很短的時(shí)間內(nèi)完成。如果不熟悉投行業(yè)務(wù)，很難在很短的時(shí)間了解整個(gè)項(xiàng)目并做出相對(duì)客觀的判斷。南方證券內(nèi)核部的人員都是來自于投資銀行部，一般至少?gòu)臉I(yè)五、六年，具有豐富的業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)。其次，專業(yè)審核人員必須有扎實(shí)的專業(yè)知識(shí)。實(shí)行核準(zhǔn)制之后，企業(yè)選擇和推薦的責(zé)任從政府轉(zhuǎn)移到券商，券商的責(zé)任十分重大，內(nèi)核受到高度的重視。券商要求在會(huì)計(jì)師和律師等中介機(jī)構(gòu)的基礎(chǔ)之上做出專業(yè)判斷，因此，內(nèi)核被稱為“專家”審核。

內(nèi)核制度的程序要求

內(nèi)核小組對(duì)項(xiàng)目的內(nèi)核是通過召開內(nèi)核會(huì)議的形式完成的。當(dāng)然，內(nèi)核會(huì)議的前期和后期都有相應(yīng)的工作。任何工作都必須有程序加以保障，這也正是內(nèi)核制度的核心所在。中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)內(nèi)核程序有一定的要求：（1）證券公司須結(jié)合實(shí)際制定內(nèi)核小組工作規(guī)則，工作規(guī)則應(yīng)載明內(nèi)核小組的宗旨、職責(zé)、人員分工和自律要求，以及內(nèi)核小組的決策程序及工作流程。（2）公司內(nèi)核小組要同參與證券發(fā)行的其他有關(guān)中介機(jī)構(gòu)及發(fā)行人保持業(yè)務(wù)溝通，做好協(xié)調(diào)工作。（3）凡報(bào)送中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)行監(jiān)管部的發(fā)行人申請(qǐng)材料及有關(guān)書面意見，須經(jīng)內(nèi)核小組三分之二以上成員集體討論，并經(jīng)參加討論的三分之二以上成員同意。

一、內(nèi)核前期準(zhǔn)備工作

公司投資銀行業(yè)務(wù)總部、國(guó)際業(yè)務(wù)總部、債券業(yè)務(wù)總部應(yīng)于每年6月30日和12月30日前，將下半年或次年上半年計(jì)劃內(nèi)核的儲(chǔ)備項(xiàng)目及回訪項(xiàng)目的名單按預(yù)計(jì)完成順序在內(nèi)核部備案，并根據(jù)項(xiàng)目變動(dòng)情況及時(shí)更新。對(duì)于各個(gè)需要內(nèi)核的項(xiàng)目，提交項(xiàng)目?jī)?nèi)核申請(qǐng)30日前，投資銀行業(yè)務(wù)總部、國(guó)際業(yè)務(wù)總部、債券業(yè)務(wù)總部先將發(fā)行人基本情況報(bào)內(nèi)核部，以便有充足時(shí)間深入考察和了解發(fā)行人情況。

二、內(nèi)核申請(qǐng)的提出

內(nèi)核申請(qǐng)由相關(guān)業(yè)務(wù)總部的項(xiàng)目組提出，經(jīng)部門領(lǐng)導(dǎo)審批同意后，申請(qǐng)內(nèi)核的項(xiàng)目人員須將按標(biāo)準(zhǔn)目錄備齊的擬申報(bào)材料、項(xiàng)目問題清單、部門負(fù)責(zé)人的審批意見及項(xiàng)目人員承諾函，由所在部門總部綜合人員一并報(bào)內(nèi)核部。經(jīng)審核，所有需要審查的材料齊備后，內(nèi)核部向項(xiàng)目所在部門出具《內(nèi)核材料簽收單》。

三、內(nèi)核材料的初審

內(nèi)核部及外聘專家須在收到材料7個(gè)工作日內(nèi)向項(xiàng)目人員提供初審意見，項(xiàng)目人員須按照《內(nèi)核初審意見答復(fù)》的格式，對(duì)初審意見做出書面答復(fù)，并將電子版發(fā)至內(nèi)核部信箱。內(nèi)核部根據(jù)項(xiàng)目組書面答復(fù)的情況確定是否安排該項(xiàng)目上會(huì)。如果不安排上會(huì)，內(nèi)核部以書面或電子郵件的形式告知項(xiàng)目組及所在業(yè)務(wù)總部。安排上會(huì)的，內(nèi)核部在內(nèi)核會(huì)議5個(gè)工作日前將申報(bào)材料以書面或電子郵件的形式報(bào)送內(nèi)核小組成員審核，以保證充裕的時(shí)間審核材料。

四、內(nèi)核會(huì)議的召開

內(nèi)核小組審核方式以召開內(nèi)核小組會(huì)議集體討論為主。每次會(huì)議最多可審核三個(gè)項(xiàng)目，以保證內(nèi)核質(zhì)量。內(nèi)核會(huì)議安排由內(nèi)核部請(qǐng)示內(nèi)核小組正、副組長(zhǎng)確定。會(huì)議日程確定后，由內(nèi)核秘書向內(nèi)核小組各成員、申報(bào)內(nèi)核的部門發(fā)送《內(nèi)核會(huì)議通知》。參加內(nèi)核會(huì)議的人員包括：內(nèi)核小組成員、內(nèi)核部有關(guān)人員、項(xiàng)目組成員。非經(jīng)內(nèi)核小組同意，其他人員不得列席會(huì)議。內(nèi)核會(huì)議對(duì)公司發(fā)行項(xiàng)目進(jìn)行審核，是內(nèi)核工作的核心。為保障內(nèi)核的有效性和公正性，內(nèi)核會(huì)議應(yīng)同時(shí)具備以下三個(gè)條件方可召開：一是有三分之二（含三分之二）以上成員參會(huì)；二是組長(zhǎng)、副組長(zhǎng)中至少一人參加；三是內(nèi)核部總經(jīng)理、外聘專家參加。

內(nèi)核會(huì)議包括但不限于以下議程：（1）內(nèi)核小組組長(zhǎng)或副組長(zhǎng)主持會(huì)議；（2）項(xiàng)目人員介紹審核材料的概要、問題及整改情況；（3）內(nèi)核部發(fā)表初審意見；（4）各內(nèi)核成員分別發(fā)表意見并進(jìn)行充分審議；（5）項(xiàng)目人員應(yīng)逐一聽取并回答內(nèi)核小組成員提出的問題，接受必要的詢問，并做出相應(yīng)解釋，同時(shí)進(jìn)行詳細(xì)記錄，以便會(huì)后據(jù)此進(jìn)行書面答復(fù)。（6）項(xiàng)目人員退場(chǎng)后，內(nèi)核小組成員對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行表決。（7）公布表決結(jié)果。

內(nèi)核會(huì)議表決以投票方式做出，投票采用記名方式，每一成員享有一票表決權(quán)，以體現(xiàn)公平；同時(shí)，為控制風(fēng)險(xiǎn)，內(nèi)核規(guī)章規(guī)定，內(nèi)核小組組長(zhǎng)享有一票否決權(quán)，如果內(nèi)核小組組長(zhǎng)認(rèn)為項(xiàng)目的推薦可能對(duì)公司構(gòu)成較大風(fēng)險(xiǎn)，可以行使否決權(quán)。表決結(jié)果分為：通過、暫緩表決、不通過三種。表決不通過的，可申請(qǐng)復(fù)議，但若復(fù)議未通過，半年內(nèi)該項(xiàng)目不得申報(bào)內(nèi)核。內(nèi)核會(huì)議可做出決議，函告擬發(fā)行人，本公司將不再承擔(dān)推薦責(zé)任。

內(nèi)核會(huì)議作為內(nèi)核小組的主要工作應(yīng)當(dāng)進(jìn)行記錄，以備中國(guó)證監(jiān)會(huì)和證券交易所的審查和調(diào)閱。

五、內(nèi)核會(huì)議后期工作

內(nèi)核會(huì)議之后，項(xiàng)目人員將內(nèi)核會(huì)議上所提問題參照《內(nèi)核初審意見答復(fù)》的格式進(jìn)行書面答復(fù)，在兩日內(nèi)發(fā)至內(nèi)核部電子信箱。項(xiàng)目經(jīng)內(nèi)核小組審核通過后，由內(nèi)核部負(fù)責(zé)填寫《核準(zhǔn)項(xiàng)目簡(jiǎn)表》報(bào)董事長(zhǎng)簽署意見。經(jīng)董事長(zhǎng)同意后，內(nèi)核部向項(xiàng)目所在部門出具《內(nèi)核審議結(jié)果通知單》，項(xiàng)目人員憑此辦理申報(bào)材料的簽章、發(fā)文事宜。材料上報(bào)證監(jiān)會(huì)后，項(xiàng)目組應(yīng)派專人及時(shí)跟蹤和匯報(bào)進(jìn)展情況，并將證監(jiān)會(huì)的審核意見及相關(guān)答復(fù)報(bào)內(nèi)核部備案。

內(nèi)核的內(nèi)容與標(biāo)準(zhǔn)

一、內(nèi)核材料的內(nèi)容

從項(xiàng)目分類上看，內(nèi)核證券發(fā)行項(xiàng)目包括首次發(fā)行（IPO）、上市公司新股發(fā)行（增發(fā)和配股）、可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行，以及中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定的項(xiàng)目和證券公司經(jīng)營(yíng)范圍內(nèi)的各類項(xiàng)目。當(dāng)然，回訪報(bào)告也是內(nèi)核小組審查的主要內(nèi)容之一。

發(fā)行項(xiàng)目?jī)?nèi)核材料應(yīng)包括但不限于：（1）《部門審批意見書》；（2）《項(xiàng)目人員承諾書》；（3）項(xiàng)目申報(bào)材料。按照《項(xiàng)目申報(bào)材料目錄》的要求將申報(bào)材料電子版發(fā)送至內(nèi)核部電子信箱，同時(shí)報(bào)送書面材料兩份。沒有電子版的文件須在目錄中注明，并按順序報(bào)復(fù)印件。（4）項(xiàng)目問題清單。項(xiàng)目人員應(yīng)將該項(xiàng)目存在的問題按重要性順序列成清單，如實(shí)報(bào)告公司內(nèi)核小組。回訪報(bào)告內(nèi)核材料包括但不限于：（1）《部門領(lǐng)導(dǎo)審批意見》；（2）《項(xiàng)目人員承諾書》；（3）《關(guān)于××××股份有限公司的回訪報(bào)告》；（4）回訪工作底稿。

二、內(nèi)核的標(biāo)準(zhǔn)

關(guān)于內(nèi)核的具體判斷標(biāo)準(zhǔn)，內(nèi)核小組主要是依據(jù)《公司法》、《證券法》中關(guān)于發(fā)行的規(guī)定，《證券公司從事股票發(fā)行主承銷業(yè)務(wù)有關(guān)問題的指導(dǎo)意見》附件一《首次公開發(fā)行股票申請(qǐng)文件主承銷商核對(duì)要點(diǎn)》、附件三《主承銷商關(guān)于上市公司新股發(fā)行申請(qǐng)文件核對(duì)表》和附件四《主承銷商關(guān)于股票發(fā)行回訪報(bào)告必備內(nèi)容》的具體要求以及中國(guó)證監(jiān)會(huì)的其他相關(guān)規(guī)定。但是，由于《公司法》、《證券法》的規(guī)定較為原則，而《證券公司從事股票發(fā)行主承銷業(yè)務(wù)有關(guān)問題的指導(dǎo)意見》附件中的內(nèi)容又十分繁多，單《首次公開發(fā)行股票申請(qǐng)文件主承銷商核對(duì)要點(diǎn)》而言，就有400多個(gè)核對(duì)內(nèi)容。因此，在法律、法規(guī)和中國(guó)證監(jiān)會(huì)要求的指引下，證券公司制定一套適合的標(biāo)準(zhǔn)不僅可能而且必須。審核標(biāo)準(zhǔn)既要能提高工作效率，又能對(duì)項(xiàng)目做出客觀的判斷。

三、內(nèi)核重點(diǎn)關(guān)注的問題

南方證券在實(shí)踐的基礎(chǔ)之上，總結(jié)了內(nèi)核項(xiàng)目存在的問題，經(jīng)過分析和綜合，歸納出內(nèi)核時(shí)需要重點(diǎn)關(guān)注的問題，主要包括但不限于以下五個(gè)方面：

1.重組改制。包括：（1）改制設(shè)計(jì)時(shí)沒有把主體資產(chǎn)放進(jìn)股份公司；（2）重組時(shí)資產(chǎn)與收入分割不配比；（3）重組后集團(tuán)公司的無收益資產(chǎn)過于集中，其持續(xù)經(jīng)營(yíng)的能力較弱；（4）進(jìn)入股份公司的資產(chǎn)評(píng)估增值過大，與其盈利不配比；（5）股份公司成立時(shí)現(xiàn)金折股過多；（6）在重組設(shè)計(jì)中有增加關(guān)聯(lián)交易的傾向。

2.關(guān)聯(lián)交易。包括：（1）關(guān)聯(lián)交易占收入和利潤(rùn)比重過大，超過50%；（2）關(guān)聯(lián)交易的價(jià)格缺乏合理性，關(guān)聯(lián)交易的協(xié)議價(jià)格應(yīng)有同行比較及合理、可信的說明；（3）缺乏減少和消除關(guān)聯(lián)交易的具體方法、目標(biāo)、時(shí)間和措施；（4）股份公司產(chǎn)品銷售的主要對(duì)象是集團(tuán)下屬各個(gè)銷售分公司，且多為應(yīng)收款；（5）關(guān)聯(lián)協(xié)議過于簡(jiǎn)單，協(xié)議中沒有關(guān)注折舊的方式、貨幣的時(shí)間價(jià)值、加入WTO后的不確定因素，無形資產(chǎn)及對(duì)未來客貨流量的科學(xué)測(cè)定；（6）關(guān)聯(lián)的協(xié)議利潤(rùn)與返還利潤(rùn)，應(yīng)有明確的時(shí)間期限和現(xiàn)金收入。

3.財(cái)務(wù)問題。包括：（1）應(yīng)收賬款大幅增長(zhǎng)，超過了銷售額增長(zhǎng)的比率，每股現(xiàn)金流過低；（2）應(yīng)收賬款中應(yīng)收關(guān)聯(lián)公司的較多（包括應(yīng)收大股東的）；（3）應(yīng)收款占股份公司資產(chǎn)的比重過大；（4）八項(xiàng)計(jì)提中，部分沒有執(zhí)行計(jì)提的理由不充分，會(huì)計(jì)政策不穩(wěn)健；（5）對(duì)未來利潤(rùn)預(yù)測(cè)過高，依據(jù)不足，缺少同行業(yè)的比較分析及供銷協(xié)議；（6）每股收益過低；（7）負(fù)債率偏低，沒有充分利用財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。

4.募集資金。包括：（1）缺乏依據(jù)說明股份公司對(duì)資金的需求；（2）前次募資尚未投完或尚未產(chǎn)生效益；（3）募資準(zhǔn)備跨行業(yè)投資，轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)披露不足；（4）對(duì)項(xiàng)目可行性的闡述，缺乏對(duì)產(chǎn)品技術(shù)的成熟度、市場(chǎng)的潛力、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，現(xiàn)有的人力資源、異地管理的能力、國(guó)內(nèi)外同類產(chǎn)品比較等的闡述；（5）募集資金投向與產(chǎn)業(yè)特征不符，如軟件企業(yè)所募資金過多投入固定資產(chǎn)。

5.其他方面。包括：（1）股份公司產(chǎn)品單一，市場(chǎng)狹窄，過度依賴大股東，以關(guān)聯(lián)交易為生存基礎(chǔ)；（2）發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)行定價(jià)過高或上下限定價(jià)過寬，影響發(fā)行；（3）進(jìn)入股份公司的土地遠(yuǎn)大于實(shí)際使用的土地；（4）土地租賃協(xié)議設(shè)立時(shí)沒簽，在申報(bào)材料前才簽；（5）股份公司成立后，原企業(yè)沒有注銷，還繼續(xù)對(duì)外簽協(xié)議；（6）董事會(huì)權(quán)限內(nèi)所決定的對(duì)外投資數(shù)額較大；（7）“三分開”問題沒解決；（8）有職工持股的問題。

四、量化標(biāo)準(zhǔn)——項(xiàng)目?jī)?nèi)核質(zhì)量評(píng)價(jià)

一般證券公司在內(nèi)核部和內(nèi)核小組中會(huì)制定具體的項(xiàng)目質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)范一點(diǎn)的，會(huì)制定項(xiàng)目評(píng)級(jí)辦法。南方證券為加強(qiáng)公司項(xiàng)目管理，提高公司上報(bào)證監(jiān)會(huì)承銷項(xiàng)目的質(zhì)量，提高對(duì)證監(jiān)會(huì)規(guī)定的發(fā)行通道的使用效率，保證公司利益最大化，正在制定《項(xiàng)目?jī)?nèi)核質(zhì)量評(píng)價(jià)辦法》對(duì)申報(bào)內(nèi)核逐一評(píng)級(jí)，并將項(xiàng)目評(píng)級(jí)結(jié)果作為公司確定向證監(jiān)會(huì)推薦承銷項(xiàng)目順序的依據(jù)。

存在的問題及改進(jìn)措施

中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)券商的檢查表明，自核準(zhǔn)制實(shí)施以來，券商在轉(zhuǎn)變承銷業(yè)務(wù)觀念和完善內(nèi)核制度等方面已取得了實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展，但同時(shí)仍存在著一些亟待解決的問題。如內(nèi)核工作流于形式，申報(bào)材料不能如實(shí)反映所推薦企業(yè)的情況，推薦企業(yè)的經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)定，上市后即出現(xiàn)虧損或業(yè)績(jī)滑坡等。因此，內(nèi)核工作需進(jìn)一步加強(qiáng)，必須將風(fēng)險(xiǎn)控制意識(shí)切實(shí)落實(shí)到基層，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制部門的組織保障。

一、忽視項(xiàng)目質(zhì)量的觀念依然存在

在額度制下券商已經(jīng)形成了比較穩(wěn)定的業(yè)務(wù)模式，舊體制的漏洞使得項(xiàng)目的自身質(zhì)量受到忽視并且形成具有惰性的制度，更新觀念需要一定的時(shí)間。當(dāng)然，中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)識(shí)到僅有“事前監(jiān)管”是不夠的，沒有足夠的“事后處罰”無以推動(dòng)投資銀行業(yè)務(wù)水平和風(fēng)險(xiǎn)控制能力的整體進(jìn)步。在管理層和市場(chǎng)的雙重壓力下，如果忽視內(nèi)核，很可能遭遇嚴(yán)厲處罰和被市場(chǎng)淘汰的命運(yùn)。因此，券商必須盡快轉(zhuǎn)變觀念，適應(yīng)核準(zhǔn)制的要求，真正重視內(nèi)核，在制度建設(shè)、組織框架、人才結(jié)構(gòu)等方面進(jìn)行變革，以提高項(xiàng)目質(zhì)量，維護(hù)公司利益，化解市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

二、服務(wù)與監(jiān)管的沖突問題

從監(jiān)管體系上來看，內(nèi)核是自律監(jiān)管的重要體現(xiàn)，內(nèi)核制度是對(duì)整個(gè)證券發(fā)行業(yè)務(wù)的監(jiān)管。而就金融產(chǎn)品的生產(chǎn)程序而言，內(nèi)核作為質(zhì)量控制，是一般商品采購(gòu)、生產(chǎn)、質(zhì)檢、銷售中的一個(gè)環(huán)節(jié)。內(nèi)核制度是為證券發(fā)行業(yè)務(wù)服務(wù)的。如果單是強(qiáng)調(diào)其監(jiān)管功能，可能使公司項(xiàng)目不能上報(bào)，失去盈利機(jī)會(huì)；如果過于強(qiáng)調(diào)服務(wù)功能，則可能放松對(duì)公司承銷風(fēng)險(xiǎn)的控制。兩者在形式上存在一定的沖突，但是，實(shí)際上兩者的出發(fā)點(diǎn)和目標(biāo)都是一致的，服務(wù)是為了公司能增強(qiáng)盈利能力，監(jiān)管是為了公司的聲譽(yù)和責(zé)任，是以公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益為重，都是為了公司的利益著想。關(guān)鍵的問題是內(nèi)核小組和內(nèi)核專業(yè)審核部門應(yīng)該保持獨(dú)立性和公正性，嚴(yán)格對(duì)項(xiàng)目的質(zhì)量把關(guān)，同時(shí)樹立服務(wù)意識(shí)，更多地深入業(yè)務(wù)現(xiàn)場(chǎng)，及時(shí)對(duì)項(xiàng)目人員進(jìn)行指導(dǎo)和糾偏。南方證券在強(qiáng)化監(jiān)管的同時(shí)，也建立了現(xiàn)場(chǎng)服務(wù)制度，如專業(yè)審核人員現(xiàn)場(chǎng)考察指導(dǎo)，在項(xiàng)目所在區(qū)域召開內(nèi)核會(huì)議等，將監(jiān)管與服務(wù)有機(jī)地結(jié)合起來。

三、內(nèi)核的形式問題

根據(jù)上文分析，目前內(nèi)核普遍是在證券發(fā)行項(xiàng)目上報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)之前的一段時(shí)間進(jìn)行，主要是進(jìn)行材料審查和后端控制。首先，我們知道，材料審查對(duì)于項(xiàng)目的了解是較為抽象的，許多問題在書面材料中不能體現(xiàn)，因此，僅僅采用材料審查不夠全面。其次，對(duì)于項(xiàng)目的后端控制也存在一定的弊病，往往無法對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行一定的篩選導(dǎo)致項(xiàng)目的泛濫。有些項(xiàng)目經(jīng)過項(xiàng)目人員的自身判斷后就進(jìn)場(chǎng)工作，經(jīng)過長(zhǎng)期的人力、物力的大量投入終于準(zhǔn)備申請(qǐng)發(fā)行，但卻因項(xiàng)目存在的缺陷在內(nèi)核時(shí)就被否決。顯然，風(fēng)險(xiǎn)是得到排解了，但是如果因?yàn)闆]有嚴(yán)格的立項(xiàng)制度而造成項(xiàng)目失敗，則是對(duì)公司資源的極大浪費(fèi)。

因此，對(duì)于上述兩個(gè)方面的弊端，我們提出：（1）內(nèi)核工作應(yīng)注重材料審查與現(xiàn)場(chǎng)考察相結(jié)合。南方證券專業(yè)審核部門根據(jù)發(fā)行業(yè)務(wù)部門報(bào)備的計(jì)劃內(nèi)核的儲(chǔ)備項(xiàng)目情況，結(jié)合發(fā)行市場(chǎng)的實(shí)際狀況，在發(fā)行淡季或公司通道占滿的時(shí)候?qū)ι形磧?nèi)核或已經(jīng)內(nèi)核的項(xiàng)目進(jìn)行實(shí)地考察。一方面深入了解企業(yè)情況，與項(xiàng)目人員交流溝通，另一方面總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，提高自身素質(zhì)。（2）內(nèi)核工作應(yīng)當(dāng)從控制后端擴(kuò)大到全程監(jiān)督。當(dāng)然，全程監(jiān)督需要投入大量的人力、無力，成本很高，但是，一般認(rèn)為應(yīng)當(dāng)將立項(xiàng)納入專業(yè)審核部門的業(yè)務(wù)范圍。平安證券的項(xiàng)目管理中心就是這樣運(yùn)作的。項(xiàng)目管理中心直接參與項(xiàng)目的立項(xiàng)、評(píng)估以及策劃上市等一系列工作。項(xiàng)目管理中心超越了程序式的、被動(dòng)式的綜合管理，積極主動(dòng)地審核管理項(xiàng)目。

篇（2）

市場(chǎng)作為一種制度安排其最為基本的特征在于，價(jià)格將發(fā)揮顯示機(jī)制與分配機(jī)制的作用，各方之間的利益沖突由此將在一個(gè)不確定的平臺(tái)上進(jìn)行，行為主體獨(dú)立地承受成本和收益。這些也構(gòu)成了市場(chǎng)的基本功能。不過，市場(chǎng)的這些基本特征和基本功能，并不是絕對(duì)地獨(dú)立存在的，并不是說一旦推進(jìn)市場(chǎng)制度，市場(chǎng)的這些基本功能就將完整地自行發(fā)揮出來。市場(chǎng)作為一種制度安排，并不是只有一種標(biāo)準(zhǔn)模式，而是可能被修正的。市場(chǎng)不是一個(gè)的概念，而是一個(gè)雖非人可設(shè)計(jì)但卻是人之行動(dòng)的產(chǎn)物的概念。市場(chǎng)當(dāng)然是可以由人的行為而發(fā)生變化的，并不存在一個(gè)天然的、不以人的意志為轉(zhuǎn)移的市場(chǎng)。不能龐統(tǒng)地使用市場(chǎng)這一概念。要認(rèn)識(shí)到市場(chǎng)是經(jīng)由我們的行為而形成的，因而，在不同的制度背景下所實(shí)施的市場(chǎng)化改革，總會(huì)給所推行的市場(chǎng)帶上特有的色彩。市場(chǎng)作為一種制度安排，本身是受到選擇市場(chǎng)的各行為主體之間的力量對(duì)比決定的，市場(chǎng)功能的具體發(fā)揮，受到各行為主體力量格局的規(guī)定。更進(jìn)一步的，市場(chǎng)作為一種制度安排，其所依據(jù)的立憲規(guī)則，實(shí)際上規(guī)定著市場(chǎng)作為一種制度安排最終可能發(fā)揮的具體功能。

本文以中國(guó)證券市場(chǎng)的建立與作為案例，來考察市場(chǎng)化改革過程中的立憲選擇是如何市場(chǎng)功能的具體實(shí)現(xiàn)與運(yùn)行。中國(guó)證券市場(chǎng)是依據(jù)計(jì)劃規(guī)則而建立并運(yùn)作的，因而，其功能的具體實(shí)施要受到這一立憲選擇的規(guī)定。本文從市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的控制、市場(chǎng)中的產(chǎn)品、市場(chǎng)與機(jī)構(gòu)這幾方面對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)功能的具體實(shí)施情形進(jìn)行具體的討論，闡述在立憲層面選擇不同于標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng)制度的情形下，市場(chǎng)功能所可能發(fā)生的差異。這里的追問當(dāng)然表明，如果當(dāng)初在建設(shè)證券市場(chǎng)時(shí)，依據(jù)的是一個(gè)不同的立憲規(guī)則，那么，中國(guó)證券市場(chǎng)的建設(shè)與發(fā)展、中國(guó)證券市場(chǎng)的功能發(fā)揮，將會(huì)有不同的情形。但是，這樣的假設(shè)是沒有意義的，這一討論的目的只在于對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)能夠有一個(gè)更為深入和準(zhǔn)確的考察，能夠?qū)χ袊?guó)證券市場(chǎng)的演進(jìn)有一個(gè)更為前瞻性的理解。而且，非市場(chǎng)國(guó)家在市場(chǎng)化改革過程中就是應(yīng)當(dāng)依據(jù)自己國(guó)家的特點(diǎn)，進(jìn)行有自身特色的市場(chǎng)化制度建設(shè)，只有這樣，市場(chǎng)這一制度才可能不斷擴(kuò)展，不斷豐富。市場(chǎng)制度只有在融合中才能擴(kuò)展。

之所以以中國(guó)證券市場(chǎng)作為案例基礎(chǔ)，在于中國(guó)證券市場(chǎng)的建立，真正體現(xiàn)了市場(chǎng)化改革所要帶來的根本性影響。中國(guó)證券市場(chǎng)的建設(shè)與演進(jìn)，無疑是中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革過程中具有關(guān)鍵意義的事件。在這之前的市場(chǎng)化改革，實(shí)際上沒有從根本上觸動(dòng)原有的資源配置。如果掌管經(jīng)濟(jì)乃至整個(gè)社會(huì)命脈的金融沒有實(shí)質(zhì)性市場(chǎng)化改革，那么，整個(gè)社會(huì)資源的分配，還將依然處于集中性的控制之下。也就是說，在建立證券市場(chǎng)之前，中國(guó)市場(chǎng)化改革為市場(chǎng)這一制度安排所提供的空間，是有限定的，市場(chǎng)功能的具體實(shí)施，是受到規(guī)定的。這樣的規(guī)定是通過政府對(duì)于金融的控制而實(shí)現(xiàn)的。原先市場(chǎng)化改革中市場(chǎng)功能的受限定，很大程度上是通過國(guó)家對(duì)于金融領(lǐng)域的管制來貫徹的。因而，證券市場(chǎng)建立之前的市場(chǎng)，不足于作為考察立憲選擇對(duì)于市場(chǎng)功能影響的案例基礎(chǔ)。證券市場(chǎng)的建立，意味著政府必須具備駕馭市場(chǎng)所實(shí)際發(fā)揮的具體功能的能力，才能保證市場(chǎng)所發(fā)揮的實(shí)際功能與立憲層面的選擇相適應(yīng)。在建立證券市場(chǎng)之前，政府可以通過控制金融而控制市場(chǎng)功能的具體發(fā)揮，而隨著證券市場(chǎng)的建立，政府則必須直接地介入市場(chǎng)，才能夠規(guī)定市場(chǎng)功能的具體發(fā)揮。所以，中國(guó)證券市場(chǎng)無疑提供了考察立憲層面選擇影響市場(chǎng)功能差異的案例基礎(chǔ)。也只有立足于這樣的背景和框架，才能夠解釋中國(guó)證券市場(chǎng)建設(shè)與發(fā)展過程中所發(fā)生的事件（從人民日?qǐng)?bào)評(píng)論員文章到最近的基金黑幕）。

一．建立中國(guó)證券市場(chǎng)的立憲依據(jù)

證券市場(chǎng)是資金的供給者與資金的需求者直接溝通的場(chǎng)所，在這里，投資者直接地感受并承擔(dān)其資金所可能受到的損失，也擁有得到高回報(bào)的機(jī)會(huì)。因此，證券市場(chǎng)作為一種相對(duì)于間接融資的資金融通方式，其獨(dú)特性在于，投資者在這里直接地參與實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)中的投資形成決策。正因?yàn)槿绱耍宰C券市場(chǎng)從而證券業(yè)的發(fā)展，取決于兩個(gè)因素，一是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中行為主體獨(dú)立性的確立及資金集約化程度的提高；二是投資者的自組織的空間。這兩個(gè)因素構(gòu)成了對(duì)于證券市場(chǎng)的需求與供給。

金融產(chǎn)業(yè)的形成與發(fā)展是與經(jīng)濟(jì)的貨幣化及參與投資決策主體的變化相關(guān)的。證券業(yè)因投資者直接參與投資決策的需要而形成并發(fā)展。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過程中，直接融資比重的增大，表面上看是由融資的需要導(dǎo)致的，實(shí)質(zhì)上是由經(jīng)濟(jì)主體自主運(yùn)用資金的需要而造成的。隨著經(jīng)濟(jì)主體收入的增長(zhǎng)，從而其可運(yùn)用的資金規(guī)模的增大，其自主運(yùn)用資金的意識(shí)隨之增強(qiáng)。也就是說，隨著經(jīng)濟(jì)主體可運(yùn)用資金的增加，經(jīng)濟(jì)主體參與投資決策的要求提高了，這導(dǎo)致了直接融資比重的上升。每一行為主體都有成為一個(gè)融資中心的愿望。經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中行為主體的多樣化、社會(huì)成員與階層的復(fù)雜化、動(dòng)機(jī)的多樣化，使得不確定性因素大大增加，處理風(fēng)險(xiǎn)的手段與方式也必須多種多樣，金融產(chǎn)品的豐富與不斷創(chuàng)新無疑需要直接融資的發(fā)展。

我國(guó)自改革開放以來，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的行為主體類型已不再僅僅是國(guó)有與集體兩種，而是演變?yōu)槎喾N行為主體。即使在國(guó)有經(jīng)濟(jì)內(nèi)部，也形成了各地區(qū)、各部門自身的利益，在部門、地區(qū)利益的驅(qū)動(dòng)下，多種類型的金融機(jī)構(gòu)逐步產(chǎn)生與發(fā)展，在國(guó)有商業(yè)銀行之外出現(xiàn)了多種金融機(jī)構(gòu)，如，信托投資公司、財(cái)務(wù)公司、新型商業(yè)銀行、由城市信用合作社、城市合作銀行演變而來的城市商業(yè)銀行、外國(guó)獨(dú)資與中外合資的商業(yè)銀行與保險(xiǎn)公司、信用社的恢復(fù)。這些金融機(jī)構(gòu)的產(chǎn)生與發(fā)展，表明了多種經(jīng)濟(jì)主體自主運(yùn)用資金的愿望。與此同時(shí)，國(guó)家不再承擔(dān)個(gè)人的退休、醫(yī)療、就業(yè)等方面的保障，個(gè)人不再是僅僅為了未來的消費(fèi)而儲(chǔ)蓄，而是要考慮如何投資以使自己的儲(chǔ)蓄保值增值以保障未來的生活。這些，構(gòu)成了中國(guó)資本市場(chǎng)形成與發(fā)展的基礎(chǔ)。

但是，中國(guó)對(duì)于國(guó)有商業(yè)銀行之外的金融組織的建立與發(fā)展，一直采取謹(jǐn)慎并有所限制的政策，信托投資公司自產(chǎn)生以來，就與清理整頓聯(lián)系在一起；城市信用合作社在獲得一段時(shí)間的發(fā)展之后，很快就被改組為城市合作銀行；個(gè)人的退休保障基金與醫(yī)療、就業(yè)等保障基金在很長(zhǎng)時(shí)間里沒有建立起真正商業(yè)化運(yùn)作的制度。這些，決定了中國(guó)的資本一直被嚴(yán)密地置于國(guó)家的控制之下，在這之外的資本沒有形成真正的組織化，而是以分散化的形式存在著，非國(guó)有性質(zhì)及個(gè)人在形成與創(chuàng)建金融機(jī)構(gòu)與創(chuàng)新金融產(chǎn)品上幾乎沒有空間。因此，盡管家戶與非國(guó)有企業(yè)的資金擁有量在增長(zhǎng)，但如果他們自主運(yùn)用資金受到抑制，那么間接融資的中介作用將一直占據(jù)主導(dǎo)地位。家戶與非國(guó)有企業(yè)資本盡管有自主運(yùn)用自主尋求出路的要求，但并不能對(duì)既有的國(guó)有商業(yè)銀行占統(tǒng)治地位的投資決策程序構(gòu)成很大的壓力，僅這一點(diǎn)不足于說明中國(guó)資本市場(chǎng)的形成。

因此，中國(guó)發(fā)展資本市場(chǎng)的最大動(dòng)機(jī)在于，利用市場(chǎng)屬性所決定的市場(chǎng)參與者自主承擔(dān)收益與風(fēng)險(xiǎn)的基本原則，把原來國(guó)有商業(yè)銀行因承擔(dān)政策性功能而隱含的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，通過對(duì)市場(chǎng)屬性的修正，使資本市場(chǎng)并不能從實(shí)質(zhì)上改變?cè)瓉淼耐顿Y決策程序。資本市場(chǎng)本應(yīng)是各類經(jīng)濟(jì)主體自主運(yùn)用資金的場(chǎng)所，在這里，每一主體都既是資金的需求方，又是資金的供給方。可是，中國(guó)證券市場(chǎng)的參與者并不是這樣完整的資金運(yùn)用主體。我國(guó)把證券市場(chǎng)中的參與者一分為二，一是資金的需求方，即國(guó)有企業(yè)，二是資金的供給方，包括非國(guó)有性質(zhì)的各類企業(yè)與個(gè)人投資者。這一方面排斥了國(guó)有企業(yè)在證券市場(chǎng)上自主運(yùn)用資金的其他可能性，必然影響其投資的效益；另一方面又剝奪了大多數(shù)非國(guó)有性質(zhì)企業(yè)在證券市場(chǎng)運(yùn)用資金的權(quán)力。

因而可以說，中國(guó)證券市場(chǎng)的建設(shè)，雖然不可避免是各方行為主體共同驅(qū)動(dòng)導(dǎo)致的，但卻是在中央政府的主導(dǎo)和支配下進(jìn)行的。在中國(guó)的市場(chǎng)化改革過程中，市場(chǎng)本身是被中央政府作為一種資源來運(yùn)用的，這樣一種市場(chǎng)化改革過程本身就代表著市場(chǎng)化改革所依據(jù)的立憲規(guī)則，即是在計(jì)劃規(guī)則下進(jìn)行市場(chǎng)化的改革。證券市場(chǎng)為國(guó)有企業(yè)改革服務(wù)這一明確提法突出表明了中國(guó)市場(chǎng)化改革所依據(jù)的立憲規(guī)則，即計(jì)劃規(guī)則。市場(chǎng)這一制度安排具體功能的發(fā)揮，必然受到這一立憲規(guī)則的規(guī)定。

中國(guó)股票市場(chǎng)中的上市公司候選對(duì)象大多數(shù)系國(guó)有企業(yè)，由條快政府部門控制，股票債券等證券資源的配置仍然采用計(jì)劃分配和審批模式：企業(yè)申報(bào)、政府或主管部門推薦、證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管部門審查和批準(zhǔn)發(fā)行額度，證券公司、事務(wù)所等中介服務(wù)機(jī)構(gòu)也主要是國(guó)有性質(zhì)。這是一個(gè)依靠計(jì)劃經(jīng)濟(jì)資源配置系統(tǒng)推進(jìn)金融系統(tǒng)市場(chǎng)化的過程。

中國(guó)把資本市場(chǎng)定位為為國(guó)有企業(yè)的改革服務(wù)，這里的核心在于要把國(guó)有企業(yè)在銀行的債務(wù)，轉(zhuǎn)換為上市公司的股本金，而且這一股本金要由非國(guó)有性質(zhì)的企業(yè)與個(gè)人投資者來提供。這一投資秩序規(guī)定了中國(guó)證券市場(chǎng)運(yùn)行的基本原則，即，通過行政性的干預(yù)使國(guó)有企業(yè)成為上市公司，限制企業(yè)債券的發(fā)行；保證上市公司股票的順利發(fā)行，嚴(yán)禁國(guó)有企業(yè)的資金進(jìn)入股市，這需要對(duì)發(fā)行價(jià)格進(jìn)行行政安排，在證券市場(chǎng)的功能變?yōu)閱我坏那闆r下，以證券交易營(yíng)業(yè)部的模式維持證券的簡(jiǎn)單交易是合適的。這些，構(gòu)成了中國(guó)證券市場(chǎng)一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)的基本特征。

二．市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的控制

在市場(chǎng)化改革的過程中，人們更多的是把市場(chǎng)作為一種改進(jìn)資源配置效率的方案，以替代原先的非市場(chǎng)資源配置機(jī)制。但如果更進(jìn)一步地從管理風(fēng)險(xiǎn)的需求來看，那么，可以認(rèn)為市場(chǎng)首先是作為處理風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制而存在的，市場(chǎng)的配置資源功能服從于市場(chǎng)的處理風(fēng)險(xiǎn)功能。在市場(chǎng)化改革過程中，立憲層面選擇不同對(duì)于市場(chǎng)功能所可能產(chǎn)生的，首先是通過對(duì)人們風(fēng)險(xiǎn)感受的作用而影響市場(chǎng)功能的。

1．立憲層面選擇與風(fēng)險(xiǎn)感受

首先應(yīng)該指出的是，立憲層面的規(guī)則選擇本身，規(guī)定著人們的風(fēng)險(xiǎn)感受、規(guī)定著風(fēng)險(xiǎn)的形態(tài)。因此，當(dāng)立憲層面的選擇沒有發(fā)生重大變化的時(shí)候，人們的風(fēng)險(xiǎn)感受難于有實(shí)質(zhì)性的不同。在證券市場(chǎng)的建立依據(jù)計(jì)劃規(guī)則的情形下，人們還是沿襲計(jì)劃規(guī)則下的風(fēng)險(xiǎn)感受。

在集中的計(jì)劃體制下，由國(guó)家統(tǒng)一安排經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，這時(shí)，對(duì)于各類經(jīng)濟(jì)單位及個(gè)人來說，是無所謂風(fēng)險(xiǎn)的。因此，市場(chǎng)化改革過程，實(shí)際上是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)不斷釋放的過程，即由國(guó)家統(tǒng)一承擔(dān)、統(tǒng)一處理的風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)變?yōu)橛筛黝惇?dú)立的經(jīng)濟(jì)主體自主承擔(dān)、自主處理風(fēng)險(xiǎn)的過程。但這樣一個(gè)過程的真正展開，依賴于推進(jìn)市場(chǎng)化改革所依據(jù)的立憲規(guī)則。如果市場(chǎng)化改革所依據(jù)的是計(jì)劃規(guī)則，那么，對(duì)于參與市場(chǎng)的行為主體，市場(chǎng)就不可能被視為市場(chǎng)中各行為主體相互沖突的不確定性平臺(tái)，行為主體仍然要把在市場(chǎng)中的交易理解為與政府的交易，只不過換了一種形式而已。

所以，在這樣立憲規(guī)則下所進(jìn)行的市場(chǎng)化改革，沒有真正地轉(zhuǎn)換行為主體的風(fēng)險(xiǎn)感受。或者說，最為重要的在于，人們盡管感受到風(fēng)險(xiǎn)，仍然不是一種切身的感受，仍然要國(guó)家具體負(fù)責(zé)和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

2．管理風(fēng)險(xiǎn)主體的獨(dú)立性

建立證券市場(chǎng)的出發(fā)點(diǎn)決定了其風(fēng)險(xiǎn)管理的方式及這一方式的變化特征。也就是說，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的轉(zhuǎn)移是不容易的。

龐大的個(gè)人資產(chǎn)主要以銀行儲(chǔ)蓄存款的形式存在，這表明個(gè)人與家庭的投資選擇受到極大的限制，個(gè)人與家庭的理財(cái)能力、管理風(fēng)險(xiǎn)能力沒有得到相應(yīng)的培養(yǎng)。應(yīng)該說，個(gè)人與家庭收入隨著經(jīng)濟(jì)改革的展開而不斷提高、從而導(dǎo)致個(gè)人的金融資產(chǎn)數(shù)量不斷增加，占整個(gè)金融資產(chǎn)的比重也不斷提高，這是中國(guó)特殊的情形。如果在個(gè)人金融資產(chǎn)迅速增加的同時(shí)，能夠相應(yīng)地增加個(gè)人的投資渠道，提高個(gè)人管理風(fēng)險(xiǎn)的水平，那么，國(guó)家通過改革所釋放的風(fēng)險(xiǎn)就能夠真正地得到個(gè)人和家庭的承接。但中國(guó)的實(shí)際情形是，這兩個(gè)過程并沒有銜接好，個(gè)人與家庭并沒有獲得與其金融資產(chǎn)相對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理選擇權(quán)利與手段。

最重要的是，機(jī)構(gòu)投資者的建設(shè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能適應(yīng)個(gè)人與家庭風(fēng)險(xiǎn)管理的需求。對(duì)于單個(gè)的個(gè)人與家庭來說，要求其具備風(fēng)險(xiǎn)管理能力，是一種過份的要求，個(gè)人與家庭的風(fēng)險(xiǎn)管理能力，總是要體現(xiàn)在其能夠委托的機(jī)構(gòu)投資者上面。如果機(jī)構(gòu)投資者的產(chǎn)生與建設(shè)不能體現(xiàn)不同個(gè)人投資者的需要，那么，最終結(jié)果就是個(gè)人與家庭的風(fēng)險(xiǎn)管理能力沒有得到相應(yīng)的培養(yǎng)。

3．風(fēng)險(xiǎn)的處理

金融風(fēng)險(xiǎn)的管理與化解，依賴于通過市場(chǎng)交易進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的重新組合與轉(zhuǎn)移，風(fēng)險(xiǎn)不是在監(jiān)管中得到消化的。中國(guó)對(duì)于金融風(fēng)險(xiǎn)，更多的是采取行政性的辦法。

中國(guó)建立與證券市場(chǎng)，希望由此把國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。可是，市場(chǎng)上的投資者之所以能夠承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，在于他們能夠通過市場(chǎng)來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，而在市場(chǎng)中規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)需要不斷創(chuàng)新金融產(chǎn)品。 但中國(guó)市場(chǎng)化改革中所依據(jù)的立憲選擇，限制著金融產(chǎn)品的創(chuàng)新。

在這樣的立憲層次選擇下，中國(guó)對(duì)于金融風(fēng)險(xiǎn)的處理表現(xiàn)為：在各類經(jīng)濟(jì)單位和個(gè)人日益感受到風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，其自身管理風(fēng)險(xiǎn)的能力并沒有得到相應(yīng)的培養(yǎng)，管理風(fēng)險(xiǎn)所要求的市場(chǎng)條件和機(jī)構(gòu)建設(shè)也受到抑制，風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為不斷累積，國(guó)家實(shí)際上仍然作為風(fēng)險(xiǎn)的主要承擔(dān)者，國(guó)家金融監(jiān)管在這樣的制度基礎(chǔ)下成為直接的風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)施者，而沒有專注于風(fēng)險(xiǎn)管理制度規(guī)則的建設(shè)與監(jiān)督。

三．市場(chǎng)中的產(chǎn)品

債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢，特別是債券，每年債券發(fā)行額度大部分都未用完， 與其它計(jì)劃額度供不應(yīng)求形成鮮明對(duì)比。但與此同時(shí)，國(guó)債發(fā)行規(guī)模日益增加。

股票與企業(yè)債券這兩種金融產(chǎn)品在中國(guó)證券市場(chǎng)上的不同發(fā)展程度，可以說是理解中國(guó)證券市場(chǎng)特征的關(guān)鍵。當(dāng)國(guó)有企業(yè)沒有完成根本性的改造時(shí)，國(guó)有企業(yè)同非國(guó)有性質(zhì)的投資者之間發(fā)生的債務(wù)，最終都將由國(guó)家來承擔(dān)，在這里只有國(guó)家信用，而沒有獨(dú)立的民間信用。因此，企業(yè)債券的發(fā)行，將對(duì)國(guó)有企業(yè)制度和政府調(diào)控經(jīng)濟(jì)模式的改革產(chǎn)生極大的壓力，將促使國(guó)家信用之外的多種信用形式的形成與發(fā)展。企業(yè)債券的發(fā)展，需要并依賴于民間信用的發(fā)展。對(duì)于企業(yè)的運(yùn)營(yíng)來說，股票本來是比企業(yè)債券更具影響力的金融產(chǎn)品，但國(guó)家通過對(duì)上市公司國(guó)家股和法人股的設(shè)置，使國(guó)有企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)不會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)交易而變化，這樣，股票成為國(guó)家改變國(guó)有企業(yè)債務(wù)比率從而也改善國(guó)有商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量但又不需要改變管制經(jīng)濟(jì)模式的一個(gè)。可以說，只有當(dāng)政府放開企業(yè)債券市場(chǎng)時(shí)，才表明政府真正下決心徹底改革國(guó)有企業(yè)的體制，才表明非國(guó)有性質(zhì)的各類投資者能夠真正自主地在資本市場(chǎng)上運(yùn)用他們的資金。

改革開放20年來，我國(guó)一直沒有建立起有效的企業(yè)、個(gè)人信用制度以及有效的保護(hù)投資者權(quán)益的制度。微觀信用基礎(chǔ)一直沒有形成，名副其實(shí)的微觀信用基礎(chǔ)上的高資信等級(jí)公司債券一直沒有得到有效發(fā)展。盡管大多數(shù)國(guó)有企業(yè)改制為有限責(zé)任公司，甚至上市公司，但國(guó)有性質(zhì)使得這些公司仍然難以具有獨(dú)立的法人信用，經(jīng)濟(jì)和金融投資領(lǐng)域的法治環(huán)境還未形成，行為和道德危機(jī)現(xiàn)象突出。國(guó)家本來希望通過企業(yè)債券增加企業(yè)直接融資途徑，同時(shí)將風(fēng)險(xiǎn)分散至微觀投資主體。在企業(yè)發(fā)行主體缺乏獨(dú)立信用的環(huán)境下，國(guó)家為控制支付風(fēng)險(xiǎn)，只允許發(fā)行A級(jí)以上債券。并且在發(fā)展企業(yè)債券的同時(shí)，建立了信用評(píng)級(jí)制度和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，規(guī)定企業(yè)債券發(fā)行前，必須經(jīng)有資格的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)級(jí)。但由于發(fā)行主體、中介機(jī)構(gòu)等參與者責(zé)任不落實(shí)，地方政府、企業(yè)和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)往往不管企業(yè)經(jīng)營(yíng)好壞，不管是否能夠到期兌付，采用實(shí)際上不可靠的擔(dān)保，使債券達(dá)到A級(jí)以上。另外，由于國(guó)有企業(yè)本身沒有獨(dú)立可執(zhí)行的微觀信用，債權(quán)人難以對(duì)企業(yè)進(jìn)行及時(shí)有效的清算，債權(quán)人對(duì)企業(yè)清算的法律執(zhí)行成本非常高，違約的企業(yè)債券支付責(zé)任從發(fā)行企業(yè)由政府協(xié)調(diào)轉(zhuǎn)移至債券的承銷券商或者國(guó)有商業(yè)銀行，從地方政府轉(zhuǎn)移至中央政府，企業(yè)債券兌付的信用風(fēng)險(xiǎn)最終仍然由國(guó)家承擔(dān)。因此，除以國(guó)家信用支撐的國(guó)債外，尚未形成信用等級(jí)名副其實(shí)的公司債券市場(chǎng)。從國(guó)債熱銷、以往發(fā)行的A級(jí)以上企業(yè)債券大多數(shù)出現(xiàn)支付違約以及目前企業(yè)債券發(fā)行困難中可以看到，企業(yè)主體有效的投 資等級(jí)微觀信用及其金融工具非常短缺，供給嚴(yán)重不足。

由于對(duì)證券發(fā)行的數(shù)量、品種實(shí)行了行政性的管制，使我國(guó)的資本市場(chǎng)成為以股票籌資為主的受局限的股票市場(chǎng)。在這樣的管制下，股票在一定時(shí)期里自然成為稀缺品，如果發(fā)行人與承銷商因股票稀缺而大大提高發(fā)行價(jià)格，那么肯定打亂政府扶持相當(dāng)一批國(guó)有企業(yè)的計(jì)劃。因此，對(duì)股票發(fā)行的價(jià)格實(shí)質(zhì)管制是不可避免的。而當(dāng)股票的神秘性被揭開后，股票已不稀缺，此時(shí)再實(shí)行價(jià)格管制已沒有必要。

四．市場(chǎng)與機(jī)構(gòu)

由于中國(guó)的證券市場(chǎng)是政府管理風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)手段，因此，市場(chǎng)與金融中介機(jī)構(gòu)之間的互動(dòng)并不是基于市場(chǎng)來進(jìn)行的，在這里，不存在默頓意義上的市場(chǎng)與機(jī)構(gòu)之間的螺旋。中國(guó)的金融中介機(jī)構(gòu)很大程度上仍是行政體制的一個(gè)組成部分，成為政府金融監(jiān)管的一個(gè)個(gè)支點(diǎn)。在我國(guó)，信用很大程度上仍是靠單位和組織來維系的。

市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)決定機(jī)構(gòu)的行為，但市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)同時(shí)又是由機(jī)構(gòu)的特性決定的，是由市場(chǎng)的參與主體決定的。如果主體的構(gòu)成是趨同的，那么市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)形態(tài)自然是趨同的，相互之間進(jìn)行對(duì)沖的可能性就不存在。正如中國(guó)的信托投資公司一樣，由于信托投資公司沒有自己的業(yè)務(wù)，因此，決定了信托投資公司不可避免地在貨幣市場(chǎng)上違規(guī)拆借。因此，我們需要深入地理解中國(guó)的市場(chǎng)，才能理解中國(guó)的機(jī)構(gòu)及其行為。不能再陷入中國(guó)信托投資公司那樣的循環(huán)中，整頓－違規(guī)－再整頓－再違規(guī)。不能龐統(tǒng)地提發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，需要的是不同風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)投資者。

五．市場(chǎng)功能與市場(chǎng)的演進(jìn)

篇（3）

市場(chǎng)作為一種制度安排其最為基本的特征在于，價(jià)格將發(fā)揮顯示機(jī)制與分配機(jī)制的作用，各方之間的利益沖突由此將在一個(gè)不確定的平臺(tái)上進(jìn)行，行為主體獨(dú)立地承受成本和收益。這些也構(gòu)成了市場(chǎng)的基本功能。不過，市場(chǎng)的這些基本特征和基本功能，并不是絕對(duì)地獨(dú)立存在的，并不是說一旦推進(jìn)市場(chǎng)制度，市場(chǎng)的這些基本功能就將完整地自行發(fā)揮出來。市場(chǎng)作為一種制度安排,并不是只有一種標(biāo)準(zhǔn)模式，而是可能被修正的。市場(chǎng)不是一個(gè)自然的概念，而是一個(gè)雖非人可設(shè)計(jì)但卻是人之行動(dòng)的產(chǎn)物的概念。市場(chǎng)當(dāng)然是可以由人的行為而發(fā)生變化的，并不存在一個(gè)天然的、不以人的意志為轉(zhuǎn)移的市場(chǎng)。不能龐統(tǒng)地使用市場(chǎng)這一概念。要認(rèn)識(shí)到市場(chǎng)是經(jīng)由我們的行為而形成的，因而，在不同的制度背景下所實(shí)施的市場(chǎng)化改革，總會(huì)給所推行的市場(chǎng)帶上特有的色彩。市場(chǎng)作為一種制度安排，本身是受到選擇市場(chǎng)的各行為主體之間的力量對(duì)比決定的，市場(chǎng)功能的具體發(fā)揮，受到各行為主體力量格局的規(guī)定。更進(jìn)一步的，市場(chǎng)作為一種制度安排，其所依據(jù)的立憲規(guī)則，實(shí)際上規(guī)定著市場(chǎng)作為一種制度安排最終可能發(fā)揮的具體功能。

本文以中國(guó)證券市場(chǎng)的建立與發(fā)展作為案例，來考察市場(chǎng)化改革過程中的立憲選擇是如何影響市場(chǎng)功能的具體實(shí)現(xiàn)與運(yùn)行。中國(guó)證券市場(chǎng)是依據(jù)計(jì)劃規(guī)則而建立并運(yùn)作的，因而，其功能的具體實(shí)施要受到這一立憲選擇的規(guī)定。本文從市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的控制、市場(chǎng)中的產(chǎn)品、市場(chǎng)與機(jī)構(gòu)這幾方面對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)功能的具體實(shí)施情形進(jìn)行具體的討論，闡述在立憲層面選擇不同于標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng)制度的情形下，市場(chǎng)功能所可能發(fā)生的差異。這里的追問當(dāng)然表明，如果當(dāng)初在建設(shè)證券市場(chǎng)時(shí)，依據(jù)的是一個(gè)不同的立憲規(guī)則，那么，中國(guó)證券市場(chǎng)的建設(shè)與發(fā)展、中國(guó)證券市場(chǎng)的功能發(fā)揮，將會(huì)有不同的情形。但是，這樣的假設(shè)是沒有意義的，這一討論的目的只在于對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)能夠有一個(gè)更為深入和準(zhǔn)確的考察，能夠?qū)χ袊?guó)證券市場(chǎng)的演進(jìn)有一個(gè)更為前瞻性的理解。而且，非市場(chǎng)國(guó)家在市場(chǎng)化改革過程中就是應(yīng)當(dāng)依據(jù)自己國(guó)家的特點(diǎn)，進(jìn)行有自身特色的市場(chǎng)化制度建設(shè)，只有這樣，市場(chǎng)這一制度才可能不斷擴(kuò)展，不斷豐富。市場(chǎng)制度只有在融合中才能擴(kuò)展。

之所以以中國(guó)證券市場(chǎng)作為案例基礎(chǔ)，在于中國(guó)證券市場(chǎng)的建立，真正體現(xiàn)了市場(chǎng)化改革所要帶來的根本性影響。中國(guó)證券市場(chǎng)的建設(shè)與演進(jìn)，無疑是中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革過程中具有關(guān)鍵意義的事件。在這之前的市場(chǎng)化改革，實(shí)際上沒有從根本上觸動(dòng)原有的資源配置。如果掌管經(jīng)濟(jì)乃至整個(gè)社會(huì)命脈的金融沒有實(shí)質(zhì)性市場(chǎng)化改革，那么，整個(gè)社會(huì)資源的分配，還將依然處于集中性的控制之下。也就是說，在建立證券市場(chǎng)之前，中國(guó)市場(chǎng)化改革為市場(chǎng)這一制度安排所提供的空間，是有限定的，市場(chǎng)功能的具體實(shí)施，是受到規(guī)定的。這樣的規(guī)定是通過政府對(duì)于金融的控制而實(shí)現(xiàn)的。原先市場(chǎng)化改革中市場(chǎng)功能的受限定，很大程度上是通過國(guó)家對(duì)于金融領(lǐng)域的管制來貫徹的。因而，證券市場(chǎng)建立之前的市場(chǎng)，不足于作為考察立憲選擇對(duì)于市場(chǎng)功能影響的案例基礎(chǔ)。證券市場(chǎng)的建立，意味著政府必須具備駕馭市場(chǎng)所實(shí)際發(fā)揮的具體功能的能力，才能保證市場(chǎng)所發(fā)揮的實(shí)際功能與立憲層面的選擇相適應(yīng)。在建立證券市場(chǎng)之前，政府可以通過控制金融而控制市場(chǎng)功能的具體發(fā)揮，而隨著證券市場(chǎng)的建立，政府則必須直接地介入市場(chǎng)，才能夠規(guī)定市場(chǎng)功能的具體發(fā)揮。所以，中國(guó)證券市場(chǎng)無疑提供了考察立憲層面選擇影響市場(chǎng)功能差異的案例基礎(chǔ)。也只有立足于這樣的背景和分析框架，才能夠解釋中國(guó)證券市場(chǎng)建設(shè)與發(fā)展過程中所發(fā)生的事件（從人民日?qǐng)?bào)評(píng)論員文章到最近的基金黑幕）。

一．建立中國(guó)證券市場(chǎng)的立憲依據(jù)

證券市場(chǎng)是資金的供給者與資金的需求者直接溝通的場(chǎng)所，在這里，投資者直接地感受并承擔(dān)其資金所可能受到的損失，也擁有得到高回報(bào)的機(jī)會(huì)。因此，證券市場(chǎng)作為一種相對(duì)于間接融資的資金融通方式，其獨(dú)特性在于，投資者在這里直接地參與實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)中的投資形成決策。正因?yàn)槿绱耍宰C券市場(chǎng)從而證券業(yè)的發(fā)展，取決于兩個(gè)因素，一是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中行為主體獨(dú)立性的確立及資金集約化程度的提高；二是投資者的自組織的空間。這兩個(gè)因素構(gòu)成了對(duì)于證券市場(chǎng)的需求與供給。

金融產(chǎn)業(yè)的形成與發(fā)展是與經(jīng)濟(jì)的貨幣化及參與投資決策主體的變化相關(guān)的。證券業(yè)因投資者直接參與投資決策的需要而形成并發(fā)展。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過程中，直接融資比重的增大，表面上看是由融資的需要導(dǎo)致的，實(shí)質(zhì)上是由經(jīng)濟(jì)主體自主運(yùn)用資金的需要而造成的。隨著經(jīng)濟(jì)主體收入的增長(zhǎng)，從而其可運(yùn)用的資金規(guī)模的增大，其自主運(yùn)用資金的意識(shí)隨之增強(qiáng)。也就是說，隨著經(jīng)濟(jì)主體可運(yùn)用資金的增加，經(jīng)濟(jì)主體參與投資決策的要求提高了，這導(dǎo)致了直接融資比重的上升。每一行為主體都有成為一個(gè)融資中心的愿望。經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中行為主體的多樣化、社會(huì)成員與階層的復(fù)雜化、動(dòng)機(jī)的多樣化，使得不確定性因素大大增加，處理風(fēng)險(xiǎn)的手段與方式也必須多種多樣，金融產(chǎn)品的豐富與不斷創(chuàng)新無疑需要直接融資的發(fā)展。

我國(guó)自改革開放以來，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的行為主體類型已不再僅僅是國(guó)有與集體兩種，而是演變?yōu)槎喾N行為主體。即使在國(guó)有經(jīng)濟(jì)內(nèi)部，也形成了各地區(qū)、各部門自身的利益，在部門、地區(qū)利益的驅(qū)動(dòng)下，多種類型的金融機(jī)構(gòu)逐步產(chǎn)生與發(fā)展，在國(guó)有商業(yè)銀行之外出現(xiàn)了多種金融機(jī)構(gòu)，如，信托投資公司、財(cái)務(wù)公司、新型商業(yè)銀行、由城市信用合作社、城市合作銀行演變而來的城市商業(yè)銀行、外國(guó)獨(dú)資與中外合資的商業(yè)銀行與保險(xiǎn)公司、農(nóng)村信用社的恢復(fù)。這些金融機(jī)構(gòu)的產(chǎn)生與發(fā)展，表明了多種經(jīng)濟(jì)主體自主運(yùn)用資金的愿望。與此同時(shí)，國(guó)家不再承擔(dān)個(gè)人的退休、醫(yī)療、就業(yè)等方面的保障，個(gè)人不再是僅僅為了未來的消費(fèi)而儲(chǔ)蓄，而是要考慮如何投資以使自己的儲(chǔ)蓄保值增值以保障未來的生活。這些，構(gòu)成了中國(guó)資本市場(chǎng)形成與發(fā)展的基礎(chǔ)。

但是，中國(guó)對(duì)于國(guó)有商業(yè)銀行之外的金融組織的建立與發(fā)展，一直采取謹(jǐn)慎并有所限制的政策，信托投資公司自產(chǎn)生以來，就與清理整頓聯(lián)系在一起；城市信用合作社在獲得一段時(shí)間的發(fā)展之后，很快就被改組為城市合作銀行；個(gè)人的退休保障基金與醫(yī)療、就業(yè)等保障基金在很長(zhǎng)時(shí)間里沒有建立起真正商業(yè)化運(yùn)作的制度。這些，決定了中國(guó)的資本一直被嚴(yán)密地置于國(guó)家的控制之下，在這之外的資本沒有形成真正的組織化，而是以分散化的形式存在著，非國(guó)有性質(zhì)企業(yè)及個(gè)人在形成與創(chuàng)建金融機(jī)構(gòu)與創(chuàng)新金融產(chǎn)品上幾乎沒有空間。因此，盡管家戶與非國(guó)有企業(yè)的資金擁有量在增長(zhǎng)，但如果他們自主運(yùn)用資金受到抑制，那么間接融資的中介作用將一直占據(jù)主導(dǎo)地位。家戶與非國(guó)有企業(yè)資本盡管有自主運(yùn)用自主尋求出路的要求，但并不能對(duì)既有的國(guó)有商業(yè)銀行占統(tǒng)治地位的投資決策程序構(gòu)成很大的壓力，僅這一點(diǎn)不足于說明中國(guó)資本市場(chǎng)的形成。

因此，中國(guó)發(fā)展資本市場(chǎng)的最大動(dòng)機(jī)在于，利用市場(chǎng)屬性所決定的市場(chǎng)參與者自主承擔(dān)收益與風(fēng)險(xiǎn)的基本原則，把原來國(guó)有商業(yè)銀行因承擔(dān)政策性功能而隱含的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，通過對(duì)市場(chǎng)屬性的修正，使資本市場(chǎng)并不能從實(shí)質(zhì)上改變?cè)瓉淼耐顿Y決策程序。資本市場(chǎng)本應(yīng)是各類經(jīng)濟(jì)主體自主運(yùn)用資金的場(chǎng)所，在這里，每一主體都既是資金的需求方，又是資金的供給方。可是，中國(guó)證券市場(chǎng)的參與者并不是這樣完整的資金運(yùn)用主體。我國(guó)把證券市場(chǎng)中的參與者一分為二，一是資金的需求方，即國(guó)有企業(yè)，二是資金的供給方，包括非國(guó)有性質(zhì)的各類企業(yè)與個(gè)人投資者。這一方面排斥了國(guó)有企業(yè)在證券市場(chǎng)上自主運(yùn)用資金的其他可能性，必然影響其投資的效益；另一方面又剝奪了大多數(shù)非國(guó)有性質(zhì)企業(yè)在證券市場(chǎng)運(yùn)用資金的權(quán)力。

因而可以說，中國(guó)證券市場(chǎng)的建設(shè)，雖然不可避免是各方行為主體共同驅(qū)動(dòng)導(dǎo)致的，但卻是在中央政府的主導(dǎo)和支配下進(jìn)行的。在中國(guó)的市場(chǎng)化改革過程中，市場(chǎng)本身是被中央政府作為一種資源來運(yùn)用的，這樣一種市場(chǎng)化改革過程本身就代表著市場(chǎng)化改革所依據(jù)的立憲規(guī)則，即是在計(jì)劃規(guī)則下進(jìn)行市場(chǎng)化的改革。證券市場(chǎng)為國(guó)有企業(yè)改革服務(wù)這一明確提法突出表明了中國(guó)市場(chǎng)化改革所依據(jù)的立憲規(guī)則，即計(jì)劃規(guī)則。市場(chǎng)這一制度安排具體功能的發(fā)揮，必然受到這一立憲規(guī)則的規(guī)定。

中國(guó)股票市場(chǎng)中的上市公司候選對(duì)象大多數(shù)系國(guó)有企業(yè)，由條快政府部門控制，股票債券等證券資源的配置仍然采用計(jì)劃分配和審批模式：企業(yè)申報(bào)、政府或主管部門推薦、證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管部門審查和批準(zhǔn)發(fā)行額度，證券公司、會(huì)計(jì)事務(wù)所等中介服務(wù)機(jī)構(gòu)也主要是國(guó)有性質(zhì)。這是一個(gè)依靠計(jì)劃經(jīng)濟(jì)資源配置系統(tǒng)推進(jìn)金融系統(tǒng)市場(chǎng)化的過程。

中國(guó)把資本市場(chǎng)定位為為國(guó)有企業(yè)的改革服務(wù)，這里的核心在于要把國(guó)有企業(yè)在銀行的債務(wù)，轉(zhuǎn)換為上市公司的股本金，而且這一股本金要由非國(guó)有性質(zhì)的企業(yè)與個(gè)人投資者來提供。這一投資秩序規(guī)定了中國(guó)證券市場(chǎng)運(yùn)行的基本原則，即，通過行政性的干預(yù)使國(guó)有企業(yè)成為上市公司，限制企業(yè)債券的發(fā)行；保證上市公司股票的順利發(fā)行，嚴(yán)禁國(guó)有企業(yè)的資金進(jìn)入股市，這需要對(duì)發(fā)行價(jià)格進(jìn)行行政安排，在證券市場(chǎng)的功能變?yōu)閱我坏那闆r下，以證券交易營(yíng)業(yè)部的模式維持證券的簡(jiǎn)單交易是合適的。這些，構(gòu)成了中國(guó)證券市場(chǎng)一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)的基本特征。

二．市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的控制

在經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化改革的過程中，人們更多的是把市場(chǎng)作為一種改進(jìn)資源配置效率的方案，以替代原先的非市場(chǎng)資源配置機(jī)制。但如果更進(jìn)一步地從管理風(fēng)險(xiǎn)的需求來看，那么，可以認(rèn)為市場(chǎng)首先是作為處理風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制而存在的，市場(chǎng)的配置資源功能服從于市場(chǎng)的處理風(fēng)險(xiǎn)功能。在市場(chǎng)化改革過程中，立憲層面選擇不同對(duì)于市場(chǎng)功能所可能產(chǎn)生的影響，首先是通過對(duì)人們風(fēng)險(xiǎn)感受的作用而影響市場(chǎng)功能的。

1．立憲層面選擇與風(fēng)險(xiǎn)感受

首先應(yīng)該指出的是，立憲層面的規(guī)則選擇本身，規(guī)定著人們的風(fēng)險(xiǎn)感受、規(guī)定著風(fēng)險(xiǎn)的形態(tài)。因此，當(dāng)立憲層面的選擇沒有發(fā)生重大變化的時(shí)候，人們的風(fēng)險(xiǎn)感受難于有實(shí)質(zhì)性的不同。在證券市場(chǎng)的建立依據(jù)計(jì)劃規(guī)則的情形下，人們自然還是沿襲計(jì)劃規(guī)則下的風(fēng)險(xiǎn)感受。

在集中的計(jì)劃體制下，由國(guó)家統(tǒng)一安排經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，這時(shí)，對(duì)于各類經(jīng)濟(jì)單位及個(gè)人來說，是無所謂風(fēng)險(xiǎn)的。因此，市場(chǎng)化改革過程，實(shí)際上是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)不斷釋放的過程，即由國(guó)家統(tǒng)一承擔(dān)、統(tǒng)一處理的風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)變?yōu)橛筛黝惇?dú)立的經(jīng)濟(jì)主體自主承擔(dān)、自主處理風(fēng)險(xiǎn)的過程。但這樣一個(gè)過程的真正展開，依賴于推進(jìn)市場(chǎng)化改革所依據(jù)的立憲規(guī)則。如果市場(chǎng)化改革所依據(jù)的是計(jì)劃規(guī)則，那么，對(duì)于參與市場(chǎng)的行為主體，市場(chǎng)就不可能被視為市場(chǎng)中各行為主體相互沖突的不確定性平臺(tái)，行為主體仍然要把在市場(chǎng)中的交易理解為與政府的交易，只不過換了一種形式而已。

所以，在這樣立憲規(guī)則下所進(jìn)行的市場(chǎng)化改革，沒有真正地轉(zhuǎn)換行為主體的風(fēng)險(xiǎn)感受。或者說，最為重要的在于，人們盡管感受到風(fēng)險(xiǎn)，仍然不是一種切身的感受，仍然要國(guó)家具體負(fù)責(zé)和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

2．管理風(fēng)險(xiǎn)主體的獨(dú)立性問題

中國(guó)建立證券市場(chǎng)的出發(fā)點(diǎn)決定了其風(fēng)險(xiǎn)管理的方式及這一方式的變化特征。也就是說，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的轉(zhuǎn)移是不容易的。

龐大的個(gè)人金融資產(chǎn)主要以銀行儲(chǔ)蓄存款的形式存在，這表明個(gè)人與家庭的投資選擇受到極大的限制，個(gè)人與家庭的理財(cái)能力、管理風(fēng)險(xiǎn)能力沒有得到相應(yīng)的培養(yǎng)。應(yīng)該說，個(gè)人與家庭收入隨著經(jīng)濟(jì)改革的展開而不斷提高、從而導(dǎo)致個(gè)人的金融資產(chǎn)數(shù)量不斷增加，占整個(gè)金融資產(chǎn)的比重也不斷提高，這是中國(guó)特殊的情形。如果在個(gè)人金融資產(chǎn)迅速增加的同時(shí)，能夠相應(yīng)地增加個(gè)人的投資渠道，提高個(gè)人管理風(fēng)險(xiǎn)的水平，那么，國(guó)家通過改革所釋放的風(fēng)險(xiǎn)就能夠真正地得到個(gè)人和家庭的承接。但中國(guó)的實(shí)際情形是，這兩個(gè)過程并沒有銜接好，個(gè)人與家庭并沒有獲得與其金融資產(chǎn)相對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理選擇權(quán)利與手段。

最重要的是，機(jī)構(gòu)投資者的建設(shè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能適應(yīng)個(gè)人與家庭風(fēng)險(xiǎn)管理的需求。對(duì)于單個(gè)的個(gè)人與家庭來說，要求其具備風(fēng)險(xiǎn)管理能力，是一種過份的要求，個(gè)人與家庭的風(fēng)險(xiǎn)管理能力，總是要體現(xiàn)在其能夠委托的機(jī)構(gòu)投資者上面。如果機(jī)構(gòu)投資者的產(chǎn)生與建設(shè)不能體現(xiàn)不同個(gè)人投資者的需要，那么，最終結(jié)果就是個(gè)人與家庭的風(fēng)險(xiǎn)管理能力沒有得到相應(yīng)的培養(yǎng)。

3．風(fēng)險(xiǎn)的處理

金融風(fēng)險(xiǎn)的管理與化解，依賴于通過市場(chǎng)交易進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的重新組合與轉(zhuǎn)移，風(fēng)險(xiǎn)不是在監(jiān)管中得到消化的。目前中國(guó)對(duì)于金融風(fēng)險(xiǎn)，更多的是采取行政性的辦法。

中國(guó)建立與發(fā)展證券市場(chǎng)，希望由此把國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。可是，市場(chǎng)上的投資者之所以能夠承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，在于他們能夠通過市場(chǎng)來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，而在市場(chǎng)中規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)需要不斷創(chuàng)新金融產(chǎn)品。 但中國(guó)市場(chǎng)化改革中所依據(jù)的立憲選擇，限制著金融產(chǎn)品的創(chuàng)新。

在這樣的立憲層次選擇下，中國(guó)對(duì)于金融風(fēng)險(xiǎn)的處理表現(xiàn)為：在各類經(jīng)濟(jì)單位和個(gè)人日益感受到風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，其自身管理風(fēng)險(xiǎn)的能力并沒有得到相應(yīng)的培養(yǎng)，管理風(fēng)險(xiǎn)所要求的市場(chǎng)條件和機(jī)構(gòu)建設(shè)也受到抑制，風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為不斷累積，國(guó)家實(shí)際上仍然作為風(fēng)險(xiǎn)的主要承擔(dān)者，國(guó)家金融監(jiān)管在這樣的制度基礎(chǔ)下成為直接的風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)施者，而沒有專注于風(fēng)險(xiǎn)管理制度規(guī)則的建設(shè)與監(jiān)督。

三．市場(chǎng)中的產(chǎn)品

債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢，特別是企業(yè)債券，每年債券發(fā)行額度大部分都未用完, 與其它計(jì)劃額度供不應(yīng)求形成鮮明對(duì)比。但與此同時(shí)，國(guó)債發(fā)行規(guī)模日益增加。

股票與企業(yè)債券這兩種金融產(chǎn)品在中國(guó)證券市場(chǎng)上的不同發(fā)展程度，可以說是理解中國(guó)證券市場(chǎng)特征的關(guān)鍵。當(dāng)國(guó)有企業(yè)沒有完成根本性的改造時(shí)，國(guó)有企業(yè)同非國(guó)有性質(zhì)的投資者之間發(fā)生的債務(wù)，最終都將由國(guó)家來承擔(dān)，在這里只有國(guó)家信用，而沒有獨(dú)立的民間信用。因此，企業(yè)債券的發(fā)行，將對(duì)國(guó)有企業(yè)制度和政府調(diào)控經(jīng)濟(jì)模式的改革產(chǎn)生極大的壓力，將促使國(guó)家信用之外的多種信用形式的形成與發(fā)展。企業(yè)債券的發(fā)展，需要并依賴于民間信用的發(fā)展。對(duì)于企業(yè)的運(yùn)營(yíng)來說，股票本來是比企業(yè)債券更具影響力的金融產(chǎn)品，但國(guó)家通過對(duì)上市公司國(guó)家股和法人股的設(shè)置，使國(guó)有企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)不會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)交易而變化，這樣，股票成為國(guó)家改變國(guó)有企業(yè)債務(wù)比率從而也改善國(guó)有商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量但又不需要改變管制經(jīng)濟(jì)模式的一個(gè)方法。可以說，只有當(dāng)政府放開企業(yè)債券市場(chǎng)時(shí)，才表明政府真正下決心徹底改革國(guó)有企業(yè)的體制，才表明非國(guó)有性質(zhì)的各類投資者能夠真正自主地在資本市場(chǎng)上運(yùn)用他們的資金。

改革開放20年來，我國(guó)一直沒有建立起有效的企業(yè)、個(gè)人信用制度以及有效的保護(hù)投資者權(quán)益的法律制度。微觀信用基礎(chǔ)一直沒有形成，名副其實(shí)的微觀信用基礎(chǔ)上的高資信等級(jí)公司債券一直沒有得到有效發(fā)展。盡管大多數(shù)國(guó)有企業(yè)改制為有限責(zé)任公司，甚至上市公司，但國(guó)有性質(zhì)使得這些公司仍然難以具有獨(dú)立的法人信用，經(jīng)濟(jì)和金融投資領(lǐng)域的法治環(huán)境還未形成，行為和道德危機(jī)現(xiàn)象突出。國(guó)家本來希望通過企業(yè)債券增加企業(yè)直接融資途徑，同時(shí)將風(fēng)險(xiǎn)分散至微觀投資主體。在企業(yè)發(fā)行主體缺乏獨(dú)立信用的環(huán)境下，國(guó)家為控制支付風(fēng)險(xiǎn)，只允許發(fā)行A級(jí)以上債券。并且在發(fā)展企業(yè)債券的同時(shí)，建立了信用評(píng)級(jí)制度和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，規(guī)定企業(yè)債券發(fā)行前，必須經(jīng)有資格的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)級(jí)。但由于發(fā)行主體、中介機(jī)構(gòu)等參與者責(zé)任不落實(shí)，地方政府、企業(yè)和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)往往不管企業(yè)經(jīng)營(yíng)好壞，不管是否能夠到期兌付，采用實(shí)際上不可靠的擔(dān)保，使債券達(dá)到A級(jí)以上。另外，由于國(guó)有企業(yè)本身沒有獨(dú)立可執(zhí)行的微觀信用，債權(quán)人難以對(duì)企業(yè)進(jìn)行及時(shí)有效的清算，債權(quán)人對(duì)企業(yè)清算的法律執(zhí)行成本非常高，違約的企業(yè)債券支付責(zé)任從發(fā)行企業(yè)由政府協(xié)調(diào)轉(zhuǎn)移至債券的承銷券商或者國(guó)有商業(yè)銀行，從地方政府轉(zhuǎn)移至中央政府，企業(yè)債券兌付的信用風(fēng)險(xiǎn)最終仍然由國(guó)家承擔(dān)。因此，除以國(guó)家信用支撐的國(guó)債外，尚未形成信用等級(jí)名副其實(shí)的公司債券市場(chǎng)。從國(guó)債熱銷、以往發(fā)行的A級(jí)以上企業(yè)債券大多數(shù)出現(xiàn)支付違約以及目前企業(yè)債券發(fā)行困難中可以看到，企業(yè)主體有效的投 資等級(jí)微觀信用及其金融工具非常短缺，供給嚴(yán)重不足。

由于對(duì)證券發(fā)行的數(shù)量、品種實(shí)行了行政性的管制，使我國(guó)的資本市場(chǎng)成為以股票籌資為主的受局限的股票市場(chǎng)。在這樣的管制下，股票在一定時(shí)期里自然成為稀缺品，如果發(fā)行人與承銷商因股票稀缺而大大提高發(fā)行價(jià)格，那么肯定打亂政府扶持相當(dāng)一批國(guó)有企業(yè)的計(jì)劃。因此，對(duì)股票發(fā)行的價(jià)格實(shí)質(zhì)管制是不可避免的。而當(dāng)股票的神秘性被揭開后，股票已不稀缺，此時(shí)再實(shí)行價(jià)格管制已沒有必要。

四．市場(chǎng)與機(jī)構(gòu)

由于中國(guó)的證券市場(chǎng)是政府管理風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)手段，因此，市場(chǎng)與金融中介機(jī)構(gòu)之間的互動(dòng)并不是基于市場(chǎng)來進(jìn)行的，在這里，不存在默頓意義上的市場(chǎng)與機(jī)構(gòu)之間的螺旋。中國(guó)的金融中介機(jī)構(gòu)很大程度上仍是行政體制的一個(gè)組成部分，成為政府金融監(jiān)管的一個(gè)個(gè)支點(diǎn)。在我國(guó)，信用很大程度上仍是靠單位和組織來維系的。

市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)決定機(jī)構(gòu)的行為，但市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)同時(shí)又是由機(jī)構(gòu)的特性決定的，是由市場(chǎng)的參與主體決定的。如果主體的構(gòu)成是趨同的，那么市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)形態(tài)自然是趨同的，相互之間進(jìn)行對(duì)沖的可能性就不存在。正如中國(guó)的信托投資公司時(shí)代一樣，由于信托投資公司沒有自己的業(yè)務(wù)，因此，決定了信托投資公司不可避免地在貨幣市場(chǎng)上違規(guī)拆借。因此，我們需要深入地理解中國(guó)的市場(chǎng)，才能理解中國(guó)的機(jī)構(gòu)及其行為。不能再陷入中國(guó)信托投資公司那樣的循環(huán)中，整頓－違規(guī)－再整頓－再違規(guī)。不能龐統(tǒng)地提發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，需要的是不同風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)投資者。

五．市場(chǎng)功能與市場(chǎng)的演進(jìn)

篇（4）

一、債券與債券市場(chǎng)

債券是政府、金融機(jī)構(gòu)、工商企業(yè)等機(jī)構(gòu)直接向社會(huì)借債籌措資金時(shí)，向投資者發(fā)行，并且承諾按一定利率支付利息并按約定條件償還本金的債權(quán)債務(wù)憑證，它是一種重要的融資手段和金融工具。債券購(gòu)買者與發(fā)行者之間是一種債權(quán)債務(wù)關(guān)系、債券發(fā)行人即債務(wù)人，投資者（或債券持有人）即債權(quán)人。

債券具有四個(gè)基本特性：一是償還性，債券一般都規(guī)定有償還期限，發(fā)行人必須按約定條件償還本金并支付利息；二是流通性，債券一般都可以在流通市場(chǎng)上自由轉(zhuǎn)讓；三是安全性，與股票相比，債券通常規(guī)定有固定的利率收益比較穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)較小；四是收益性，投資債券可以給投資者定期或不定期地帶來利息收入，也可以利用債券價(jià)格的變動(dòng)，買賣債券賺取差額。

發(fā)行和買賣債券的場(chǎng)所稱之為債券市場(chǎng)，根據(jù)債券的運(yùn)行過程和市場(chǎng)的基本功能分為發(fā)行市場(chǎng)和流通市場(chǎng)；根據(jù)市場(chǎng)組織形式分為場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)和場(chǎng)外交易市場(chǎng)；根據(jù)債券發(fā)行地點(diǎn)的不同分為國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)和國(guó)際債券市場(chǎng)。

債券市場(chǎng)在社會(huì)經(jīng)濟(jì)中占有重要的地位，它具有以下幾項(xiàng)重要功能：一是融資功能，債券市場(chǎng)使資金從資金剩余者流向資金需求者，為資金不足者籌集資金的功能；二是資金流動(dòng)導(dǎo)向功能，通過債券市場(chǎng)，資金得以向優(yōu)勢(shì)企業(yè)集中，從而有利于資源的優(yōu)化配置；三是宏觀調(diào)控功能，在經(jīng)濟(jì)過熱、需要減少貨幣供應(yīng)時(shí)，中央銀行賣出債券、收回金融機(jī)構(gòu)或公眾持有的一部分貨幣從而抑制經(jīng)濟(jì)的過熱運(yùn)行；當(dāng)經(jīng)濟(jì)蕭條、需要增加貨幣供應(yīng)量時(shí)，中央銀行便買入債券，增加貨幣的投放。

二、債券的種類

債券的種類有以下分類方法：

1、按發(fā)行主體分類：根據(jù)發(fā)行主體的不同，債券可分為政府債券、金融債券、企業(yè)債券和公司債券四大類。政府債券是由政府發(fā)行的債券，它的利息享受免稅待遇，其中由中央政府發(fā)行的債券也稱公債或國(guó)庫(kù)券。金融債券是由銀行或其它金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券。企業(yè)債券是由中央政府部門所屬機(jī)構(gòu)、國(guó)有獨(dú)資企業(yè)或國(guó)有控股企業(yè)發(fā)行的債券，發(fā)債資金的用途主要限制在固定資產(chǎn)投資和技術(shù)革新改造方面，并與政府部門審批的項(xiàng)目直接相聯(lián)。公司債券是由股份有限公司或有限責(zé)任公司發(fā)行的債券，其發(fā)行目的是為了籌集長(zhǎng)期建設(shè)資金，一般都有特定用途。

2、按發(fā)行區(qū)域分類：債券可分為國(guó)內(nèi)債券和國(guó)際債券。

3、按期限長(zhǎng)短分類：根據(jù)償還期限的長(zhǎng)短，債券可分為短期、中期和長(zhǎng)期債券。一般的劃分標(biāo)準(zhǔn)是期限在1年以下的為短期債券，期限在10年以上的為長(zhǎng)期債券，而期限在1年到10年之間的為中期債券。

4、 債券按付息方式分類：可分為附息債券、貼現(xiàn)債券和普通債券。附息債券是在它的券面上附有各期息票的中長(zhǎng)期債券。貼現(xiàn)債券是在發(fā)行時(shí)按規(guī)定的折扣率將債券以低于面值的價(jià)格出售。

5、按利率是否固定分類：可分為固定利率債券和浮動(dòng)利率債券。固定利率債券是將利率印在票面上并按其向債券持有人支付利息的債券。浮動(dòng)利率債券的息票率是隨市場(chǎng)利率變動(dòng)而調(diào)整的利率。

6、按發(fā)行方式分類：可分為公募債券和私募債券。公募債券是指按法定手續(xù)，經(jīng)證券主管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)在市場(chǎng)上公開發(fā)行的債券，其發(fā)行對(duì)象是不限定的。私募債券是發(fā)行者向與其有特定關(guān)系的少數(shù)投資者為募集對(duì)象而發(fā)行的債券。

7、按有無抵押擔(dān)保分類：可分為信用債券和擔(dān)保債券。信用債券亦稱無擔(dān)保債券，是僅憑債券發(fā)行者的信用而發(fā)行的、沒有抵押品作擔(dān)保的債券。擔(dān)保債券指以抵押財(cái)產(chǎn)為擔(dān)保而發(fā)行的債券，具體包括：以不動(dòng)產(chǎn)為抵押擔(dān)保品而發(fā)行的抵押公司債券、以公司有價(jià)證券(股票和其他證券)為擔(dān)保品而發(fā)行的抵押信托債券和由第三者擔(dān)保償付本息的承保債券。

8、按是否記名分類：可分為記名債券和無記名債券。

9、按發(fā)行時(shí)間分類：可分為新發(fā)債券和既發(fā)債券。

10、按是否可轉(zhuǎn)換為其他金融工具來分類：可分為不可轉(zhuǎn)換債券與可轉(zhuǎn)換債券。

11、按是否能夠提前償還分類：可分為可贖回債券和不可贖回債券。

12、按償還方式不同分類：可分為一次到期債券和分期到期債券。

13、短期融資券是由企業(yè)發(fā)行的無擔(dān)保短期本票，屬于信貸融資。在我國(guó)，短期融資券是指企業(yè)依照《短期融資券管理辦法》的條件和程序在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行和交易并約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券，是企業(yè)籌措短期（1年以內(nèi)）資金的直接融資方式。

三、幾種常見債券介紹

1、公債或國(guó)庫(kù)券這樣的政府債券是由中央政府發(fā)行的債券，它的利息享受免稅待遇；而由各級(jí)地方政府機(jī)構(gòu)如市、縣、鎮(zhèn)等發(fā)行的債券就稱為地方政府債券。

2、金融債券是由銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)(保險(xiǎn)公司、證券公司等)發(fā)行的債券。金融債券票面利率通常高于國(guó)債，但低于公司債券。金融債券面向機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行，在銀行間債券市場(chǎng)交易，個(gè)人投資者無法購(gòu)買和交易。

3、企業(yè)債券是由中央政府部門所屬機(jī)構(gòu)、國(guó)有獨(dú)資企業(yè)或國(guó)有控股企業(yè)發(fā)行的債券，發(fā)債資金的用途主要限制在固定資產(chǎn)投資和技術(shù)革新改造方面，并與政府部門審批的項(xiàng)目直接相聯(lián)。

4、公司債券是由股份有限公司或有限責(zé)任公司發(fā)行的債券。公司債券票面利率高于國(guó)債和金融債券。公司債券具有風(fēng)險(xiǎn)性較大、收益率較高特點(diǎn)。

5、可轉(zhuǎn)換公司債券(簡(jiǎn)稱可轉(zhuǎn)債)是由上市公司發(fā)行的，在發(fā)行時(shí)標(biāo)明發(fā)行價(jià)格、利率、償還或轉(zhuǎn)換期限，債券持有人有權(quán)到期贖回或按照規(guī)定的期限和價(jià)格將其轉(zhuǎn)換為發(fā)行人普通股票的債務(wù)性證券，其利率通常低于不可轉(zhuǎn)換債券。可轉(zhuǎn)換債券持有人在一定期限內(nèi)，在一定條件下，可將持有的債券轉(zhuǎn)換成一定數(shù)量的普通股股份，它是一種介乎于股票和債券二者之間的混合型金融工具。發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券應(yīng)由國(guó)務(wù)院證券管理部門批準(zhǔn)，發(fā)行公司應(yīng)同時(shí)具備發(fā)行公司債券和發(fā)行股票的條件。

6、分離交易可轉(zhuǎn)債是一種附認(rèn)股權(quán)證的公司債，就是認(rèn)股權(quán)證加公司債券的組合產(chǎn)品，由于發(fā)行時(shí)，權(quán)證和債券組合在一起，而上市后，分離式可轉(zhuǎn)債又自動(dòng)拆分為公司債券和認(rèn)股權(quán)證，在兩個(gè)不同的市場(chǎng)上交易，因此也稱分離式可轉(zhuǎn)債。可分離為純債和認(rèn)股權(quán)證兩部分，賦予了上市公司一次發(fā)行兩次融資的機(jī)會(huì)。分離交易債與普通可轉(zhuǎn)債的本質(zhì)區(qū)別在于債券與期權(quán)可分離交易，分離可轉(zhuǎn)債不設(shè)重設(shè)和贖回條款。普通可轉(zhuǎn)債中的認(rèn)股權(quán)一般是與債券同步到期的，而按《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中規(guī)定：分離交易可轉(zhuǎn)債“認(rèn)股權(quán)證的存續(xù)期間不超過公司債券的期限，自發(fā)行結(jié)束之日起不少于六個(gè)月”。

篇（5）

Abstract：Openinganddevelopingthefinancialmarket,especiallythestockmarketwillplayaveryimportantroleinthereformofthecityeconomicsystemandthedevelopmentofthesocialistmarketeconomicsystem.Inthepastfewyears,stockmarkethasbeendevelopingvigorouslyinChina,butmanyproblemsareexposedinthecourseofitsdevelopmentbecauseoflatestarting.Thispaperlaysaspecialemphasisontheanalysisofthecurrentsituationsandmainproblemsofstockmarket,onthebasisofwhichthispapersuggeststhedevelopingpatternsofstockmarketinChina.

Keywords:stockmarket;analysisofcurrentsituation;developingpattern

1證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀分析

作為資本市場(chǎng)的核心，證券市場(chǎng)在我國(guó)的建立和發(fā)展始于改革開放初期。1981年到1987年國(guó)債年均發(fā)行規(guī)模僅為59.5億元，進(jìn)入90年代以來國(guó)債發(fā)行數(shù)額年均達(dá)到千億元。而1997年已達(dá)到2412億元。在股票市場(chǎng)上，迄今滬、深兩地上市公司已達(dá)900余家，上市股票市價(jià)總值達(dá)2萬億元。我國(guó)資本市場(chǎng)在短短十幾年，達(dá)到了許多國(guó)家?guī)资晟踔辽习倌瓴艑?shí)現(xiàn)的規(guī)模，取得了不少成功經(jīng)驗(yàn)；但也存在如下一些問題，嚴(yán)重制約了證券市場(chǎng)自身功能的發(fā)揮，阻礙了證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。這些問題主要是：

1)證券市場(chǎng)規(guī)模過小。以股票市場(chǎng)為例，雖然發(fā)展速度較快，但是從總體規(guī)模看，與國(guó)外還有相當(dāng)大差距，參與股票投資的人數(shù)占總?cè)藬?shù)的比例，全世界平均為8%左右，發(fā)達(dá)國(guó)家的比例則更高，如英、美均在20%以上。我國(guó)目前股市投資者為3300萬人，僅占全國(guó)總?cè)丝诘?.7%。另外，從股市總市值占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的比重看，世界平均為30%左右，美、日、英等國(guó)均在80%以上，而我國(guó)為24.2%，況且在總市值中還包括大部分不流通的市值，如果扣除這一部分，我國(guó)股市總值占GDP的比重就更低了。由此可見，我國(guó)股市規(guī)模較小，與國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀要求有較大差距，同時(shí)也可以看出在我國(guó)擴(kuò)大股市規(guī)模有很大的潛力可挖。

2)資本市場(chǎng)主體缺位。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)是資本市場(chǎng)的重要主體。而目前我國(guó)企業(yè)主體地位非常脆弱。政企不分、產(chǎn)權(quán)不清、權(quán)責(zé)不明、約束無力、活力不足仍然是我國(guó)企業(yè)的主要特征，企業(yè)主體地位殘缺。另外，我國(guó)資本市場(chǎng)主體殘缺還表現(xiàn)在投資主體主要是個(gè)人，其投資的質(zhì)和量均較低，以投資基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者比重明顯不足。相比之下美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家，機(jī)構(gòu)投資者成為資本市場(chǎng)的重要主體，其機(jī)構(gòu)投資者主要有年金基金、商業(yè)銀行信托部、保險(xiǎn)公司、共同基金等。由于機(jī)構(gòu)投資者是專業(yè)性金融中介機(jī)構(gòu)，其投資活動(dòng)具有投資量大、交易費(fèi)用低、交易風(fēng)險(xiǎn)小的特點(diǎn)，很受大眾投資者的歡迎。如美國(guó)，每4戶人家就有1戶向投資基金投資。由于我國(guó)資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)性投資者發(fā)展滯后，這使得僅靠若干家大機(jī)構(gòu)和數(shù)以萬計(jì)的小股民散戶所支撐的股市投機(jī)盛行，股價(jià)暴漲暴跌難以避免，阻礙了股市的健康發(fā)展。

3)市場(chǎng)分割，整體性差。首先，一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行仍然按地區(qū)分配額度，限制企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)，債券地區(qū)性發(fā)行市場(chǎng)也是按省分派額度(企業(yè)債券發(fā)行)和按銀行分支機(jī)構(gòu)分派額度(政府債券發(fā)行)。至于二級(jí)市場(chǎng)分割則更為明顯，把股票市場(chǎng)劃分為A股、B股和H股，構(gòu)成中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展中的一個(gè)非常顯著的特征；即使在A股中，國(guó)家股流通與轉(zhuǎn)讓只限于極少部分，而且A股不允許在滬、深兩個(gè)交易所交叉掛牌，限制了全國(guó)性市場(chǎng)的發(fā)展。在股票市場(chǎng)中呈現(xiàn)出A股與B股、H股分割；個(gè)人股、內(nèi)部社會(huì)個(gè)人股與內(nèi)部職工股分割，個(gè)人股市場(chǎng)與法人股市場(chǎng)分割。如此繁雜的分割，不但不利于經(jīng)濟(jì)體制改革，也不利于我國(guó)資本市場(chǎng)與國(guó)際慣例接軌。

4)市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)不完善。證券中介機(jī)構(gòu)從廣義上講就是在證券市場(chǎng)上為參與各方提供服務(wù)的機(jī)構(gòu)。我國(guó)目前的中介機(jī)構(gòu)主要包括證券公司、信托投資公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、證券投資咨詢公司等，雖然其業(yè)務(wù)已涉足證券的承購(gòu)包銷、發(fā)行、交易、自營(yíng)、財(cái)務(wù)顧問等內(nèi)容，但與國(guó)外投資銀行業(yè)務(wù)相比，還存在著較大的功能缺陷，例如投資銀行核心任務(wù)之一的購(gòu)并業(yè)務(wù)對(duì)于我國(guó)中介機(jī)構(gòu)來說幾乎還未曾涉及。西方國(guó)家的公司購(gòu)并活動(dòng)大多由投資銀行策劃完成，投資銀行起著搭橋牽線、籌劃交易過程、為交易籌措資金和參與交易談判等重要作用。我國(guó)目前還沒有這樣的中介機(jī)構(gòu)，這就嚴(yán)重制約了我國(guó)企業(yè)重組活動(dòng)的順利開展。

5)流動(dòng)性不足。流動(dòng)性是指市場(chǎng)中存在大量的流通性強(qiáng)的金融工具，同時(shí)又有大量參加流通的主體。檢驗(yàn)市場(chǎng)流動(dòng)性通常可從交易量和成交價(jià)的關(guān)系入手，二者的關(guān)系越密切，流動(dòng)性就越差。美國(guó)股市中二者變化的關(guān)系指數(shù)為0.01，而我國(guó)滬、深A(yù)股市場(chǎng)的關(guān)系指數(shù)分別為0.52和0.40，說明我國(guó)股市整體流動(dòng)性是比較差的。造成股市流動(dòng)性差，一方面與資本市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)投資者參與不足有關(guān)，另一方面與國(guó)家股不能進(jìn)行交易、法人股在STAQ和NETS市場(chǎng)交易微弱有很大關(guān)系。流動(dòng)不足使股票價(jià)格扭曲，資本流動(dòng)失去了動(dòng)力和方向，資源配置功能受到抑制。另外，由于國(guó)有股不能流通，這將對(duì)國(guó)有資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)調(diào)整產(chǎn)生不利影響。

6)資本市場(chǎng)交易工具品種單一、結(jié)構(gòu)殘缺。在發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)中，資本市場(chǎng)工具保持多樣化趨勢(shì)。以香港資本市場(chǎng)為例，目前國(guó)際市場(chǎng)上的金融衍生工具中80%以上已被其采用；在股票市場(chǎng)上，不僅出現(xiàn)了期指、期權(quán)、認(rèn)股權(quán)證等投資品種，而且這類衍生工具的交投大有超過現(xiàn)貨市場(chǎng)之勢(shì)。香港上市公司在債券市場(chǎng)上的集資形式更為多樣化，在債券、票據(jù)和存款證3種形式的基礎(chǔ)上，先后出現(xiàn)了浮息工具、變息工具、可換投股債券、信用卡應(yīng)收債券等多種形式，目前在聯(lián)交所掛牌買賣的債務(wù)工具已增至129種。相比之下，我國(guó)大陸的資本市場(chǎng)除股票外，5年以上的交易工具幾乎沒有，而1～5年的交易工具又受到種種限制，這不利于資源的有效配置。

7)證券市場(chǎng)制度不健全。證券市場(chǎng)制度是支撐證券市場(chǎng)高效、公平運(yùn)轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)，包括信息披露制度和利益保障與實(shí)現(xiàn)制度等。我國(guó)證券市場(chǎng)的信息披露制度無論從制度本身還是從執(zhí)行上看都存在信息公開不夠的問題，表現(xiàn)在一些重大信息披露帶有很大的隨意性和主觀性，極大挫傷了股民、債券投資者的信心。利益保障與實(shí)現(xiàn)制度是指證券投資者在獲取有關(guān)信息后，被給予證券投資期收益以必要的保障和實(shí)現(xiàn)的制度。我國(guó)證券市場(chǎng)的利益保障與實(shí)現(xiàn)制度很不健全，使投資者面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)過大，嚴(yán)重措傷了股民的投資積極性。

近年來我國(guó)已制定了《公司法》、《股票發(fā)行與交易暫行條例》、《證券交易所管理辦法》、《證券投資基金管理暫行辦法》等。然而證券交易的基本法規(guī)《證券交易法》尚未制定，證券法規(guī)沒有形成完整體系，導(dǎo)致證券交易的某些環(huán)節(jié)無法可依，加之對(duì)已頒布的法規(guī)執(zhí)行不力，證券交易的違規(guī)和不規(guī)范行為時(shí)有發(fā)生，我國(guó)1995年發(fā)生的“三.二七”國(guó)債期貨的嚴(yán)重事件，主要原因就是證券法規(guī)不健全、監(jiān)管不嚴(yán)造成的。

2證券市場(chǎng)的發(fā)展構(gòu)想

2.1提高上市公司質(zhì)量，推進(jìn)資本市場(chǎng)主體發(fā)展

證券市場(chǎng)主體質(zhì)量的高低，對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)能否健康發(fā)展起著至關(guān)重要的作用。應(yīng)從以下幾個(gè)方面推進(jìn)資本市場(chǎng)主體的發(fā)展。

1)取消額度管理代之以核準(zhǔn)制。股票和債券市場(chǎng)的額度管理是一種典型的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)手段，由于對(duì)證券發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)制定較低，這給行政部門行使權(quán)力提供了較大空間，政府為企業(yè)包裝上市，后患無窮。為此，國(guó)家主管部門應(yīng)該嚴(yán)格上市公司審批，提高上市標(biāo)準(zhǔn)，取消或減少行政干預(yù)，將證券市場(chǎng)的額度管理?yè)Q之以核準(zhǔn)制，使符合上市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)都能通過競(jìng)爭(zhēng)達(dá)到上市的目的。這樣既增強(qiáng)了市場(chǎng)參與的公平性，又能提高上市公司質(zhì)量，促使企業(yè)經(jīng)營(yíng)者把精力真正放在如何轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制、提高企業(yè)效益上，而不是通過旁門左道達(dá)到上市的目的。國(guó)家可以對(duì)不同行業(yè)制定不同的上市標(biāo)準(zhǔn)，以促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。在提高上市公司質(zhì)量的前提下，增加上市公司的數(shù)量，實(shí)現(xiàn)股市的擴(kuò)容，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)快速協(xié)調(diào)發(fā)展。

2)強(qiáng)化上市公司淘汰制度，提高上市公司質(zhì)量。股份公司，特別是上市公司不但要轉(zhuǎn)軌，更要轉(zhuǎn)制。而目前有些股份公司上市后不思進(jìn)取，“穿新鞋，走老路”，把股市看作“圈錢”場(chǎng)所，效益下降甚至虧損。1997年有11.8%的上市公司每股收益小于0.05元，如此低的回報(bào)會(huì)打擊股民參與二級(jí)市場(chǎng)的積極性，也不利于股市的擴(kuò)容。因此，建議對(duì)于那些業(yè)績(jī)長(zhǎng)期不佳的上市公司，證券管理部門應(yīng)給予警告、停牌直至摘牌，形成優(yōu)勝劣汰的機(jī)制。只有上市公司質(zhì)量提高了，我國(guó)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定和擴(kuò)容才會(huì)有保障。

2.2增加資本市場(chǎng)的交易品種

隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，應(yīng)根據(jù)居民、政府、金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)之間的不同投資與籌資需求，在考慮流動(dòng)性、安全性、盈利性不同組合的基礎(chǔ)上，發(fā)展并完善門類齊全的資本市場(chǎng)交易工具。特別是可通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券增加證券品種，拓寬融資渠道，完善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。可轉(zhuǎn)換債券是具有雙重身份的證券，它首先作為一種債券，享有一定的利息收入，同時(shí)能以一定條件換成股票，兼?zhèn)淞藗凸蓹?quán)證兩種證券的性質(zhì)。可轉(zhuǎn)換債券的雙重性質(zhì)決定了它對(duì)活躍證券市場(chǎng)的特殊作用與獨(dú)特地位是其它證券品種無法替代的。應(yīng)該說，可轉(zhuǎn)換債券對(duì)于處于起步階段的我國(guó)資本市場(chǎng)具有更大的激活作用，可以豐富證券品種，扼制過度投機(jī)。除可轉(zhuǎn)換債券外，還可考慮進(jìn)一步發(fā)展期貨、認(rèn)股權(quán)證等其它金融衍生工具。因?yàn)殡S市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的建立，價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)突出，必然要求金融市場(chǎng)提供風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制和價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，而傳統(tǒng)金融工具難以完成，只有引入衍生金融工具才可達(dá)到轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)、重新分配的目的，進(jìn)而滿足市場(chǎng)需要。衍生金融工具還能促進(jìn)相關(guān)基礎(chǔ)市場(chǎng)的流動(dòng)性，形成均衡價(jià)格，合理安排資源配置。在發(fā)展金融衍生工具時(shí)應(yīng)立足國(guó)情，著重發(fā)展以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和保值為主的衍生金融工具，而且要做到立法與監(jiān)管先行，對(duì)于投機(jī)性過強(qiáng)的諸如股票指數(shù)期貨等可暫緩發(fā)展。

2.3大力發(fā)展以投資基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者

發(fā)展投資基金，增加機(jī)構(gòu)投資者是改善當(dāng)前投資主體結(jié)構(gòu)失衡、提高市場(chǎng)活動(dòng)水平、使資本市場(chǎng)逐步趨于規(guī)范的重要措施。這對(duì)于擴(kuò)大證券市場(chǎng)規(guī)模、強(qiáng)化投資功能、減少投機(jī)性和盲目性，使我國(guó)股市長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展有著極其重要的意義。為了更好地推動(dòng)投資基金的發(fā)展，應(yīng)做好以下工作：

1)擴(kuò)大投資基金的發(fā)行數(shù)量。我國(guó)目前的投資基金僅一百多億元，在股市中所占比例還很小，遠(yuǎn)不能起到穩(wěn)定股市、優(yōu)化資源配置的功能。目前，我國(guó)城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款余額已高達(dá)近5萬億元，如果有10%用于基金投資，就會(huì)給證券市場(chǎng)注入近5000億元的資金，這將極大緩解股市的擴(kuò)容壓力，又能化解一部分銀行風(fēng)險(xiǎn)，可謂一舉兩得。同時(shí)，投資于基金的風(fēng)險(xiǎn)較股票小，收益又較債券高，是一種較為理想的投資工具。

2)增加投資基金的種類。在今后基金的發(fā)行中，可以開設(shè)多種不同投資方向、不同投資風(fēng)險(xiǎn)的基金品種。例如，可設(shè)立企業(yè)重組基金為企業(yè)重組提供資金支持，也可設(shè)立專門投資于高科技產(chǎn)業(yè)的基金來支持國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策，還可設(shè)立在債券與股票市場(chǎng)有不同投資比例要求的基金。這樣可以使廣大投資者根據(jù)自身喜好，選擇不同風(fēng)險(xiǎn)基金，從而大力推動(dòng)投資基金的發(fā)展。

3)逐步發(fā)展其它機(jī)構(gòu)投資者。目前可對(duì)保險(xiǎn)公司開展證券投資進(jìn)行試點(diǎn)。在總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，完善法規(guī)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步引導(dǎo)養(yǎng)老基金等進(jìn)行證券投資，以起到基金保值增值的目的。

2.4逐步解決國(guó)有股上市流通問題

國(guó)有股上市流通是我國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)一步規(guī)范發(fā)展的客觀要求。這是因?yàn)椋谝唬瑖?guó)有股作為股份資金本身就要求具有資本的流動(dòng)性，這是市場(chǎng)條件下進(jìn)行資源配置的基礎(chǔ)。第二，國(guó)家作為國(guó)有股的股東常常因?yàn)樾枰{(diào)節(jié)財(cái)政收支平衡或調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)而收回投資，可是國(guó)家股不能上市流通，以上目標(biāo)就無法實(shí)現(xiàn)。有人認(rèn)為國(guó)家股上市流通，會(huì)造成國(guó)有資產(chǎn)的流失。其實(shí)，資產(chǎn)與資金只是形態(tài)上的改變，不存在流失問題，資產(chǎn)不流動(dòng)、不能發(fā)揮效益才是國(guó)有資產(chǎn)的最大流失。此外，國(guó)家也需要通過國(guó)有股上市流通來回避或降低投資風(fēng)險(xiǎn)。第三，國(guó)有股上市流通也是我國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)一步開放發(fā)展并與國(guó)際接軌的要求。當(dāng)前國(guó)有股上市可以采取以下兩種模式：

1)國(guó)有股單獨(dú)設(shè)市流通。這種方式可以滿足國(guó)有企業(yè)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略性改組的需要，同時(shí)由于未與A股、個(gè)股并軌流通，也不會(huì)對(duì)A股、個(gè)股市場(chǎng)形成直接沖擊。將國(guó)有股單獨(dú)設(shè)市流通還可使國(guó)企間的收購(gòu)、兼并等重組活動(dòng)公開化、市場(chǎng)化，促進(jìn)國(guó)企增強(qiáng)危機(jī)感和緊迫感，以自覺努力增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，加快國(guó)企改革步伐。

2)國(guó)有股與A股個(gè)股合并流通。可以根據(jù)上市公司每股凈資產(chǎn)額來對(duì)國(guó)家股、法人股和內(nèi)部職工股進(jìn)行縮股，從而大大縮小上市公司中的國(guó)家股、法人股和內(nèi)部職工股的規(guī)模，以便在縮股后分階段上市，這樣可以大大減小對(duì)個(gè)股的沖擊，同時(shí)也不會(huì)對(duì)新股發(fā)行造成過大壓力。否則按現(xiàn)在的路走下去，每上市100億新股，市場(chǎng)的總面值就會(huì)增加400億，這樣，矛盾的累積會(huì)越來越多，一旦經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生大的變化，股市就會(huì)有崩盤的危險(xiǎn)。

2.5加快立法進(jìn)度，規(guī)范證券市場(chǎng)

證券市場(chǎng)是高度信用化的市場(chǎng)，只有建立起嚴(yán)密的法律體系，各交易環(huán)節(jié)嚴(yán)格按法規(guī)操作，才能保證交易活動(dòng)的安全和可靠，保護(hù)交易各方的合法權(quán)益，降低證券交易風(fēng)險(xiǎn)，使證券市場(chǎng)健康、有序地發(fā)展。因此，應(yīng)盡快制定《證券法》及與其相配套的法規(guī)制度，使證券交易活動(dòng)的各環(huán)節(jié)有法可依。同時(shí)在法規(guī)制定后，嚴(yán)格貫徹執(zhí)行，加大監(jiān)管力度，對(duì)在證券交易活動(dòng)中的違法違規(guī)活動(dòng)，一定要嚴(yán)肅查處，對(duì)那些置國(guó)家政策法規(guī)于不顧，從事嚴(yán)重證券交易違法活動(dòng)的當(dāng)事人要給予堅(jiān)決打擊，使我國(guó)證券市場(chǎng)盡快走向法制化和規(guī)范化的軌道。

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Abstract：Openinganddevelopingthefinancialmarket,especiallythestockmarketwillplayaveryimportantroleinthereformofthecityeconomicsystemandthedevelopmentofthesocialistmarketeconomicsystem.Inthepastfewyears,stockmarkethasbeendevelopingvigorouslyinChina,butmanyproblemsareexposedinthecourseofitsdevelopmentbecauseoflatestarting.Thispaperlaysaspecialemphasisontheanalysisofthecurrentsituationsandmainproblemsofstockmarket,onthebasisofwhichthispapersuggeststhedevelopingpatternsofstockmarketinChina.

Keywords:stockmarket;analysisofcurrentsituation;developingpattern

1證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀分析

作為資本市場(chǎng)的核心，證券市場(chǎng)在我國(guó)的建立和發(fā)展始于改革開放初期。1981年到1987年國(guó)債年均發(fā)行規(guī)模僅為59.5億元，進(jìn)入90年代以來國(guó)債發(fā)行數(shù)額年均達(dá)到千億元。而1997年已達(dá)到2412億元。在股票市場(chǎng)上，迄今滬、深兩地上市公司已達(dá)900余家，上市股票市價(jià)總值達(dá)2萬億元。我國(guó)資本市場(chǎng)在短短十幾年，達(dá)到了許多國(guó)家?guī)资晟踔辽习倌瓴艑?shí)現(xiàn)的規(guī)模，取得了不少成功經(jīng)驗(yàn)；但也存在如下一些問題，嚴(yán)重制約了證券市場(chǎng)自身功能的發(fā)揮，阻礙了證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。這些問題主要是：

1)證券市場(chǎng)規(guī)模過小。以股票市場(chǎng)為例，雖然發(fā)展速度較快，但是從總體規(guī)模看，與國(guó)外還有相當(dāng)大差距，參與股票投資的人數(shù)占總?cè)藬?shù)的比例，全世界平均為8%左右，發(fā)達(dá)國(guó)家的比例則更高，如英、美均在20%以上。我國(guó)目前股市投資者為3300萬人，僅占全國(guó)總?cè)丝诘?.7%。另外，從股市總市值占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的比重看，世界平均為30%左右，美、日、英等國(guó)均在80%以上，而我國(guó)為24.2%，況且在總市值中還包括大部分不流通的市值，如果扣除這一部分，我國(guó)股市總值占GDP的比重就更低了。由此可見，我國(guó)股市規(guī)模較小，與國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀要求有較大差距，同時(shí)也可以看出在我國(guó)擴(kuò)大股市規(guī)模有很大的潛力可挖。

2)資本市場(chǎng)主體缺位。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)是資本市場(chǎng)的重要主體。而目前我國(guó)企業(yè)主體地位非常脆弱。政企不分、產(chǎn)權(quán)不清、權(quán)責(zé)不明、約束無力、活力不足仍然是我國(guó)企業(yè)的主要特征，企業(yè)主體地位殘缺。另外，我國(guó)資本市場(chǎng)主體殘缺還表現(xiàn)在投資主體主要是個(gè)人，其投資的質(zhì)和量均較低，以投資基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者比重明顯不足。相比之下美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家，機(jī)構(gòu)投資者成為資本市場(chǎng)的重要主體，其機(jī)構(gòu)投資者主要有年金基金、商業(yè)銀行信托部、保險(xiǎn)公司、共同基金等。由于機(jī)構(gòu)投資者是專業(yè)性金融中介機(jī)構(gòu)，其投資活動(dòng)具有投資量大、交易費(fèi)用低、交易風(fēng)險(xiǎn)小的特點(diǎn)，很受大眾投資者的歡迎。如美國(guó)，每4戶人家就有1戶向投資基金投資。由于我國(guó)資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)性投資者發(fā)展滯后，這使得僅靠若干家大機(jī)構(gòu)和數(shù)以萬計(jì)的小股民散戶所支撐的股市投機(jī)盛行，股價(jià)暴漲暴跌難以避免，阻礙了股市的健康發(fā)展。

3)市場(chǎng)分割，整體性差。首先，一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行仍然按地區(qū)分配額度，限制企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)，債券地區(qū)性發(fā)行市場(chǎng)也是按省分派額度(企業(yè)債券發(fā)行)和按銀行分支機(jī)構(gòu)分派額度(政府債券發(fā)行)。至于二級(jí)市場(chǎng)分割則更為明顯，把股票市場(chǎng)劃分為A股、B股和H股，構(gòu)成中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展中的一個(gè)非常顯著的特征；即使在A股中，國(guó)家股流通與轉(zhuǎn)讓只限于極少部分，而且A股不允許在滬、深兩個(gè)交易所交叉掛牌，限制了全國(guó)性市場(chǎng)的發(fā)展。在股票市場(chǎng)中呈現(xiàn)出A股與B股、H股分割；個(gè)人股、內(nèi)部社會(huì)個(gè)人股與內(nèi)部職工股分割，個(gè)人股市場(chǎng)與法人股市場(chǎng)分割。如此繁雜的分割，不但不利于經(jīng)濟(jì)體制改革，也不利于我國(guó)資本市場(chǎng)與國(guó)際慣例接軌。

4)市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)不完善。證券中介機(jī)構(gòu)從廣義上講就是在證券市場(chǎng)上為參與各方提供服務(wù)的機(jī)構(gòu)。我國(guó)目前的中介機(jī)構(gòu)主要包括證券公司、信托投資公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、證券投資咨詢公司等，雖然其業(yè)務(wù)已涉足證券的承購(gòu)包銷、發(fā)行、交易、自營(yíng)、財(cái)務(wù)顧問等內(nèi)容，但與國(guó)外投資銀行業(yè)務(wù)相比，還存在著較大的功能缺陷，例如投資銀行核心任務(wù)之一的購(gòu)并業(yè)務(wù)對(duì)于我國(guó)中介機(jī)構(gòu)來說幾乎還未曾涉及。西方國(guó)家的公司購(gòu)并活動(dòng)大多由投資銀行策劃完成，投資銀行起著搭橋牽線、籌劃交易過程、為交易籌措資金和參與交易談判等重要作用。我國(guó)目前還沒有這樣的中介機(jī)構(gòu)，這就嚴(yán)重制約了我國(guó)企業(yè)重組活動(dòng)的順利開展。

5)流動(dòng)性不足。流動(dòng)性是指市場(chǎng)中存在大量的流通性強(qiáng)的金融工具，同時(shí)又有大量參加流通的主體。檢驗(yàn)市場(chǎng)流動(dòng)性通常可從交易量和成交價(jià)的關(guān)系入手，二者的關(guān)系越密切，流動(dòng)性就越差。美國(guó)股市中二者變化的關(guān)系指數(shù)為0.01，而我國(guó)滬、深A(yù)股市場(chǎng)的關(guān)系指數(shù)分別為0.52和0.40，說明我國(guó)股市整體流動(dòng)性是比較差的。造成股市流動(dòng)性差，一方面與資本市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)投資者參與不足有關(guān)，另一方面與國(guó)家股不能進(jìn)行交易、法人股在STAQ和NETS市場(chǎng)交易微弱有很大關(guān)系。流動(dòng)不足使股票價(jià)格扭曲，資本流動(dòng)失去了動(dòng)力和方向，資源配置功能受到抑制。另外，由于國(guó)有股不能流通，這將對(duì)國(guó)有資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)調(diào)整產(chǎn)生不利影響。

6)資本市場(chǎng)交易工具品種單一、結(jié)構(gòu)殘缺。在發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)中，資本市場(chǎng)工具保持多樣化趨勢(shì)。以香港資本市場(chǎng)為例，目前國(guó)際市場(chǎng)上的金融衍生工具中80%以上已被其采用；在股票市場(chǎng)上，不僅出現(xiàn)了期指、期權(quán)、認(rèn)股權(quán)證等投資品種，而且這類衍生工具的交投大有超過現(xiàn)貨市場(chǎng)之勢(shì)。香港上市公司在債券市場(chǎng)上的集資形式更為多樣化，在債券、票據(jù)和存款證3種形式的基礎(chǔ)上，先后出現(xiàn)了浮息工具、變息工具、可換投股債券、信用卡應(yīng)收債券等多種形式，目前在聯(lián)交所掛牌買賣的債務(wù)工具已增至129種。相比之下，我國(guó)大陸的資本市場(chǎng)除股票外，5年以上的交易工具幾乎沒有，而1～5年的交易工具又受到種種限制，這不利于資源的有效配置。

7)證券市場(chǎng)制度不健全。證券市場(chǎng)制度是支撐證券市場(chǎng)高效、公平運(yùn)轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)，包括信息披露制度和利益保障與實(shí)現(xiàn)制度等。我國(guó)證券市場(chǎng)的信息披露制度無論從制度本身還是從執(zhí)行上看都存在信息公開不夠的問題，表現(xiàn)在一些重大信息披露帶有很大的隨意性和主觀性，極大挫傷了股民、債券投資者的信心。利益保障與實(shí)現(xiàn)制度是指證券投資者在獲取有關(guān)信息后，被給予證券投資期收益以必要的保障和實(shí)現(xiàn)的制度。我國(guó)證券市場(chǎng)的利益保障與實(shí)現(xiàn)制度很不健全，使投資者面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)過大，嚴(yán)重措傷了股民的投資積極性。

近年來我國(guó)已制定了《公司法》、《股票發(fā)行與交易暫行條例》、《證券交易所管理辦法》、《證券投資基金管理暫行辦法》等。然而證券交易的基本法規(guī)《證券交易法》尚未制定，證券法規(guī)沒有形成完整體系，導(dǎo)致證券交易的某些環(huán)節(jié)無法可依，加之對(duì)已頒布的法規(guī)執(zhí)行不力，證券交易的違規(guī)和不規(guī)范行為時(shí)有發(fā)生，我國(guó)1995年發(fā)生的“三.二七”國(guó)債期貨的嚴(yán)重事件，主要原因就是證券法規(guī)不健全、監(jiān)管不嚴(yán)造成的。

2證券市場(chǎng)的發(fā)展構(gòu)想

2.1提高上市公司質(zhì)量，推進(jìn)資本市場(chǎng)主體發(fā)展

證券市場(chǎng)主體質(zhì)量的高低，對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)能否健康發(fā)展起著至關(guān)重要的作用。應(yīng)從以下幾個(gè)方面推進(jìn)資本市場(chǎng)主體的發(fā)展。

1)取消額度管理代之以核準(zhǔn)制。股票和債券市場(chǎng)的額度管理是一種典型的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)手段，由于對(duì)證券發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)制定較低，這給行政部門行使權(quán)力提供了較大空間，政府為企業(yè)包裝上市，后患無窮。為此，國(guó)家主管部門應(yīng)該嚴(yán)格上市公司審批，提高上市標(biāo)準(zhǔn)，取消或減少行政干預(yù)，將證券市場(chǎng)的額度管理?yè)Q之以核準(zhǔn)制，使符合上市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)都能通過競(jìng)爭(zhēng)達(dá)到上市的目的。這樣既增強(qiáng)了市場(chǎng)參與的公平性，又能提高上市公司質(zhì)量，促使企業(yè)經(jīng)營(yíng)者把精力真正放在如何轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制、提高企業(yè)效益上，而不是通過旁門左道達(dá)到上市的目的。國(guó)家可以對(duì)不同行業(yè)制定不同的上市標(biāo)準(zhǔn)，以促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。在提高上市公司質(zhì)量的前提下，增加上市公司的數(shù)量，實(shí)現(xiàn)股市的擴(kuò)容，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)快速協(xié)調(diào)發(fā)展。

2)強(qiáng)化上市公司淘汰制度，提高上市公司質(zhì)量。股份公司，特別是上市公司不但要轉(zhuǎn)軌，更要轉(zhuǎn)制。而目前有些股份公司上市后不思進(jìn)取，“穿新鞋，走老路”，把股市看作“圈錢”場(chǎng)所，效益下降甚至虧損。1997年有11.8%的上市公司每股收益小于0.05元，如此低的回報(bào)會(huì)打擊股民參與二級(jí)市場(chǎng)的積極性，也不利于股市的擴(kuò)容。因此，建議對(duì)于那些業(yè)績(jī)長(zhǎng)期不佳的上市公司，證券管理部門應(yīng)給予警告、停牌直至摘牌，形成優(yōu)勝劣汰的機(jī)制。只有上市公司質(zhì)量提高了，我國(guó)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定和擴(kuò)容才會(huì)有保障。

2.2增加資本市場(chǎng)的交易品種

隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，應(yīng)根據(jù)居民、政府、金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)之間的不同投資與籌資需求，在考慮流動(dòng)性、安全性、盈利性不同組合的基礎(chǔ)上，發(fā)展并完善門類齊全的資本市場(chǎng)交易工具。特別是可通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券增加證券品種，拓寬融資渠道，完善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。可轉(zhuǎn)換債券是具有雙重身份的證券，它首先作為一種債券，享有一定的利息收入，同時(shí)能以一定條件換成股票，兼?zhèn)淞藗凸蓹?quán)證兩種證券的性質(zhì)。可轉(zhuǎn)換債券的雙重性質(zhì)決定了它對(duì)活躍證券市場(chǎng)的特殊作用與獨(dú)特地位是其它證券品種無法替代的。應(yīng)該說，可轉(zhuǎn)換債券對(duì)于處于起步階段的我國(guó)資本市場(chǎng)具有更大的激活作用，可以豐富證券品種，扼制過度投機(jī)。除可轉(zhuǎn)換債券外，還可考慮進(jìn)一步發(fā)展期貨、認(rèn)股權(quán)證等其它金融衍生工具。因?yàn)殡S市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的建立，價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)突出，必然要求金融市場(chǎng)提供風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制和價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，而傳統(tǒng)金融工具難以完成，只有引入衍生金融工具才可達(dá)到轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)、重新分配的目的，進(jìn)而滿足市場(chǎng)需要。衍生金融工具還能促進(jìn)相關(guān)基礎(chǔ)市場(chǎng)的流動(dòng)性，形成均衡價(jià)格，合理安排資源配置。在發(fā)展金融衍生工具時(shí)應(yīng)立足國(guó)情，著重發(fā)展以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和保值為主的衍生金融工具，而且要做到立法與監(jiān)管先行，對(duì)于投機(jī)性過強(qiáng)的諸如股票指數(shù)期貨等可暫緩發(fā)展。版權(quán)所有

2.3大力發(fā)展以投資基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者

發(fā)展投資基金，增加機(jī)構(gòu)投資者是改善當(dāng)前投資主體結(jié)構(gòu)失衡、提高市場(chǎng)活動(dòng)水平、使資本市場(chǎng)逐步趨于規(guī)范的重要措施。這對(duì)于擴(kuò)大證券市場(chǎng)規(guī)模、強(qiáng)化投資功能、減少投機(jī)性和盲目性，使我國(guó)股市長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展有著極其重要的意義。為了更好地推動(dòng)投資基金的發(fā)展，應(yīng)做好以下工作：

1)擴(kuò)大投資基金的發(fā)行數(shù)量。我國(guó)目前的投資基金僅一百多億元，在股市中所占比例還很小，遠(yuǎn)不能起到穩(wěn)定股市、優(yōu)化資源配置的功能。目前，我國(guó)城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款余額已高達(dá)近5萬億元，如果有10%用于基金投資，就會(huì)給證券市場(chǎng)注入近5000億元的資金，這將極大緩解股市的擴(kuò)容壓力，又能化解一部分銀行風(fēng)險(xiǎn)，可謂一舉兩得。同時(shí)，投資于基金的風(fēng)險(xiǎn)較股票小，收益又較債券高，是一種較為理想的投資工具。

2)增加投資基金的種類。在今后基金的發(fā)行中，可以開設(shè)多種不同投資方向、不同投資風(fēng)險(xiǎn)的基金品種。例如，可設(shè)立企業(yè)重組基金為企業(yè)重組提供資金支持，也可設(shè)立專門投資于高科技產(chǎn)業(yè)的基金來支持國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策，還可設(shè)立在債券與股票市場(chǎng)有不同投資比例要求的基金。這樣可以使廣大投資者根據(jù)自身喜好，選擇不同風(fēng)險(xiǎn)基金，從而大力推動(dòng)投資基金的發(fā)展。

3)逐步發(fā)展其它機(jī)構(gòu)投資者。目前可對(duì)保險(xiǎn)公司開展證券投資進(jìn)行試點(diǎn)。在總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，完善法規(guī)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步引導(dǎo)養(yǎng)老基金等進(jìn)行證券投資，以起到基金保值增值的目的。

2.4逐步解決國(guó)有股上市流通問題

國(guó)有股上市流通是我國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)一步規(guī)范發(fā)展的客觀要求。這是因?yàn)椋谝唬瑖?guó)有股作為股份資金本身就要求具有資本的流動(dòng)性，這是市場(chǎng)條件下進(jìn)行資源配置的基礎(chǔ)。第二，國(guó)家作為國(guó)有股的股東常常因?yàn)樾枰{(diào)節(jié)財(cái)政收支平衡或調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)而收回投資，可是國(guó)家股不能上市流通，以上目標(biāo)就無法實(shí)現(xiàn)。有人認(rèn)為國(guó)家股上市流通，會(huì)造成國(guó)有資產(chǎn)的流失。其實(shí)，資產(chǎn)與資金只是形態(tài)上的改變，不存在流失問題，資產(chǎn)不流動(dòng)、不能發(fā)揮效益才是國(guó)有資產(chǎn)的最大流失。此外，國(guó)家也需要通過國(guó)有股上市流通來回避或降低投資風(fēng)險(xiǎn)。第三，國(guó)有股上市流通也是我國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)一步開放發(fā)展并與國(guó)際接軌的要求。當(dāng)前國(guó)有股上市可以采取以下兩種模式：

1)國(guó)有股單獨(dú)設(shè)市流通。這種方式可以滿足國(guó)有企業(yè)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略性改組的需要，同時(shí)由于未與A股、個(gè)股并軌流通，也不會(huì)對(duì)A股、個(gè)股市場(chǎng)形成直接沖擊。將國(guó)有股單獨(dú)設(shè)市流通還可使國(guó)企間的收購(gòu)、兼并等重組活動(dòng)公開化、市場(chǎng)化，促進(jìn)國(guó)企增強(qiáng)危機(jī)感和緊迫感，以自覺努力增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，加快國(guó)企改革步伐。

2)國(guó)有股與A股個(gè)股合并流通。可以根據(jù)上市公司每股凈資產(chǎn)額來對(duì)國(guó)家股、法人股和內(nèi)部職工股進(jìn)行縮股，從而大大縮小上市公司中的國(guó)家股、法人股和內(nèi)部職工股的規(guī)模，以便在縮股后分階段上市，這樣可以大大減小對(duì)個(gè)股的沖擊，同時(shí)也不會(huì)對(duì)新股發(fā)行造成過大壓力。否則按現(xiàn)在的路走下去，每上市100億新股，市場(chǎng)的總面值就會(huì)增加400億，這樣，矛盾的累積會(huì)越來越多，一旦經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生大的變化，股市就會(huì)有崩盤的危險(xiǎn)。

2.5加快立法進(jìn)度，規(guī)范證券市場(chǎng)

證券市場(chǎng)是高度信用化的市場(chǎng)，只有建立起嚴(yán)密的法律體系，各交易環(huán)節(jié)嚴(yán)格按法規(guī)操作，才能保證交易活動(dòng)的安全和可靠，保護(hù)交易各方的合法權(quán)益，降低證券交易風(fēng)險(xiǎn)，使證券市場(chǎng)健康、有序地發(fā)展。因此，應(yīng)盡快制定《證券法》及與其相配套的法規(guī)制度，使證券交易活動(dòng)的各環(huán)節(jié)有法可依。同時(shí)在法規(guī)制定后，嚴(yán)格貫徹執(zhí)行，加大監(jiān)管力度，對(duì)在證券交易活動(dòng)中的違法違規(guī)活動(dòng)，一定要嚴(yán)肅查處，對(duì)那些置國(guó)家政策法規(guī)于不顧，從事嚴(yán)重證券交易違法活動(dòng)的當(dāng)事人要給予堅(jiān)決打擊，使我國(guó)證券市場(chǎng)盡快走向法制化和規(guī)范化的軌道。

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Keywords:stockmarket;analysisofcurrentsituation;developingpattern

1證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀分析

作為資本市場(chǎng)的核心，證券市場(chǎng)在我國(guó)的建立和發(fā)展始于改革開放初期。1981年到1987年國(guó)債年均發(fā)行規(guī)模僅為59.5億元，進(jìn)入90年代以來國(guó)債發(fā)行數(shù)額年均達(dá)到千億元。而1997年已達(dá)到2412億元。在股票市場(chǎng)上，迄今滬、深兩地上市公司已達(dá)900余家，上市股票市價(jià)總值達(dá)2萬億元。我國(guó)資本市場(chǎng)在短短十幾年，達(dá)到了許多國(guó)家?guī)资晟踔辽习倌瓴艑?shí)現(xiàn)的規(guī)模，取得了不少成功經(jīng)驗(yàn)；但也存在如下一些問題，嚴(yán)重制約了證券市場(chǎng)自身功能的發(fā)揮，阻礙了證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。這些問題主要是：

1)證券市場(chǎng)規(guī)模過小。以股票市場(chǎng)為例，雖然發(fā)展速度較快，但是從總體規(guī)模看，與國(guó)外還有相當(dāng)大差距，參與股票投資的人數(shù)占總?cè)藬?shù)的比例，全世界平均為8%左右，發(fā)達(dá)國(guó)家的比例則更高，如英、美均在20%以上。我國(guó)目前股市投資者為3300萬人，僅占全國(guó)總?cè)丝诘?.7%。另外，從股市總市值占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重看，世界平均為30%左右，美、日、英等國(guó)均在80%以上，而我國(guó)為24.2%，況且在總市值中還包括大部分不流通的市值，如果扣除這一部分，我國(guó)股市總值占GDP的比重就更低了。由此可見，我國(guó)股市規(guī)模較小，與國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀要求有較大差距，同時(shí)也可以看出在我國(guó)擴(kuò)大股市規(guī)模有很大的潛力可挖。

2)資本市場(chǎng)主體缺位。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)是資本市場(chǎng)的重要主體。而目前我國(guó)企業(yè)主體地位非常脆弱。政企不分、產(chǎn)權(quán)不清、權(quán)責(zé)不明、約束無力、活力不足仍然是我國(guó)企業(yè)的主要特征，企業(yè)主體地位殘缺。另外，我國(guó)資本市場(chǎng)主體殘缺還表現(xiàn)在投資主體主要是個(gè)人，其投資的質(zhì)和量均較低，以投資基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者比重明顯不足。相比之下美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家，機(jī)構(gòu)投資者成為資本市場(chǎng)的重要主體，其機(jī)構(gòu)投資者主要有年金基金、商業(yè)銀行信托部、保險(xiǎn)公司、共同基金等。由于機(jī)構(gòu)投資者是專業(yè)性金融中介機(jī)構(gòu)，其投資活動(dòng)具有投資量大、交易費(fèi)用低、交易風(fēng)險(xiǎn)小的特點(diǎn)，很受大眾投資者的歡迎。如美國(guó)，每4戶人家就有1戶向投資基金投資。由于我國(guó)資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)性投資者發(fā)展滯后，這使得僅靠若干家大機(jī)構(gòu)和數(shù)以萬計(jì)的小股民散戶所支撐的股市投機(jī)盛行，股價(jià)暴漲暴跌難以避免，阻礙了股市的健康發(fā)展。

3)市場(chǎng)分割，整體性差。首先，一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行仍然按地區(qū)分配額度，限制企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)，債券地區(qū)性發(fā)行市場(chǎng)也是按省分派額度和按銀行分支機(jī)構(gòu)分派額度。至于二級(jí)市場(chǎng)分割則更為明顯，把股票市場(chǎng)劃分為A股、B股和H股，構(gòu)成中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展中的一個(gè)非常顯著的特征；即使在A股中，國(guó)家股流通與轉(zhuǎn)讓只限于極少部分，而且A股不允許在滬、深兩個(gè)交易所交叉掛牌，限制了全國(guó)性市場(chǎng)的發(fā)展。在股票市場(chǎng)中呈現(xiàn)出A股與B股、H股分割；個(gè)人股、內(nèi)部社會(huì)個(gè)人股與內(nèi)部職工股分割，個(gè)人股市場(chǎng)與法人股市場(chǎng)分割。如此繁雜的分割，不但不利于經(jīng)濟(jì)體制改革，也不利于我國(guó)資本市場(chǎng)與國(guó)際慣例接軌。

4)市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)不完善。證券中介機(jī)構(gòu)從廣義上講就是在證券市場(chǎng)上為參與各方提供服務(wù)的機(jī)構(gòu)。我國(guó)目前的中介機(jī)構(gòu)主要包括證券公司、信托投資公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、證券投資咨詢公司等，雖然其業(yè)務(wù)已涉足證券的承購(gòu)包銷、發(fā)行、交易、自營(yíng)、財(cái)務(wù)顧問等內(nèi)容，但與國(guó)外投資銀行業(yè)務(wù)相比，還存在著較大的功能缺陷，例如投資銀行核心任務(wù)之一的購(gòu)并業(yè)務(wù)對(duì)于我國(guó)中介機(jī)構(gòu)來說幾乎還未曾涉及。西方國(guó)家的公司購(gòu)并活動(dòng)大多由投資銀行策劃完成，投資銀行起著搭橋牽線、籌劃交易過程、為交易籌措資金和參與交易談判等重要作用。我國(guó)目前還沒有這樣的中介機(jī)構(gòu)，這就嚴(yán)重制約了我國(guó)企業(yè)重組活動(dòng)的順利開展。

5)流動(dòng)性不足。流動(dòng)性是指市場(chǎng)中存在大量的流通性強(qiáng)的金融工具，同時(shí)又有大量參加流通的主體。檢驗(yàn)市場(chǎng)流動(dòng)性通常可從交易量和成交價(jià)的關(guān)系入手，二者的關(guān)系越密切，流動(dòng)性就越差。美國(guó)股市中二者變化的關(guān)系指數(shù)為0.01，而我國(guó)滬、深A(yù)股市場(chǎng)的關(guān)系指數(shù)分別為0.52和0.40，說明我國(guó)股市整體流動(dòng)性是比較差的。造成股市流動(dòng)性差，一方面與資本市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)投資者參與不足有關(guān)，另一方面與國(guó)家股不能進(jìn)行交易、法人股在STAQ和NETS市場(chǎng)交易微弱有很大關(guān)系。流動(dòng)不足使股票價(jià)格扭曲，資本流動(dòng)失去了動(dòng)力和方向，資源配置功能受到抑制。另外，由于國(guó)有股不能流通，這將對(duì)國(guó)有資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)調(diào)整產(chǎn)生不利影響。

6)資本市場(chǎng)交易工具品種單一、結(jié)構(gòu)殘缺。在發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)中，資本市場(chǎng)工具保持多樣化趨勢(shì)。以香港資本市場(chǎng)為例，目前國(guó)際市場(chǎng)上的金融衍生工具中80%以上已被其采用；在股票市場(chǎng)上，不僅出現(xiàn)了期指、期權(quán)、認(rèn)股權(quán)證等投資品種，而且這類衍生工具的交投大有超過現(xiàn)貨市場(chǎng)之勢(shì)。香港上市公司在債券市場(chǎng)上的集資形式更為多樣化，在債券、票據(jù)和存款證3種形式的基礎(chǔ)上，先后出現(xiàn)了浮息工具、變息工具、可換投股債券、信用卡應(yīng)收債券等多種形式，目前在聯(lián)交所掛牌買賣的債務(wù)工具已增至129種。相比之下，我國(guó)大陸的資本市場(chǎng)除股票外，5年以上的交易工具幾乎沒有，而1～5年的交易工具又受到種種限制，這不利于資源的有效配置。

7)證券市場(chǎng)制度不健全。證券市場(chǎng)制度是支撐證券市場(chǎng)高效、公平運(yùn)轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)，包括信息披露制度和利益保障與實(shí)現(xiàn)制度等。我國(guó)證券市場(chǎng)的信息披露制度無論從制度本身還是從執(zhí)行上看都存在信息公開不夠的問題，表現(xiàn)在一些重大信息披露帶有很大的隨意性和主觀性，極大挫傷了股民、債券投資者的信心。利益保障與實(shí)現(xiàn)制度是指證券投資者在獲取有關(guān)信息后，被給予證券投資期收益以必要的保障和實(shí)現(xiàn)的制度。我國(guó)證券市場(chǎng)的利益保障與實(shí)現(xiàn)制度很不健全，使投資者面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)過大，嚴(yán)重措傷了股民的投資積極性。

近年來我國(guó)已制定了《公司法》、《股票發(fā)行與交易暫行條例》、《證券交易所管理辦法》、《證券投資基金管理暫行辦法》等。然而證券交易的基本法規(guī)《證券交易法》尚未制定，證券法規(guī)沒有形成完整體系，導(dǎo)致證券交易的某些環(huán)節(jié)無法可依，加之對(duì)已頒布的法規(guī)執(zhí)行不力，證券交易的違規(guī)和不規(guī)范行為時(shí)有發(fā)生，我國(guó)1995年發(fā)生的“三.二七”國(guó)債期貨的嚴(yán)重事件，主要原因就是證券法規(guī)不健全、監(jiān)管不嚴(yán)造成的。

2證券市場(chǎng)的發(fā)展構(gòu)想

2.1提高上市公司質(zhì)量，推進(jìn)資本市場(chǎng)主體發(fā)展

證券市場(chǎng)主體質(zhì)量的高低，對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)能否健康發(fā)展起著至關(guān)重要的作用。應(yīng)從以下幾個(gè)方面推進(jìn)資本市場(chǎng)主體的發(fā)展。

1)取消額度管理代之以核準(zhǔn)制。股票和債券市場(chǎng)的額度管理是一種典型的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)手段，由于對(duì)證券發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)制定較低，這給行政部門行使權(quán)力提供了較大空間，政府為企業(yè)包裝上市，后患無窮。為此，國(guó)家主管部門應(yīng)該嚴(yán)格上市公司審批，提高上市標(biāo)準(zhǔn)，取消或減少行政干預(yù)，將證券市場(chǎng)的額度管理?yè)Q之以核準(zhǔn)制，使符合上市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)都能通過競(jìng)爭(zhēng)達(dá)到上市的目的。這樣既增強(qiáng)了市場(chǎng)參與的公平性，又能提高上市公司質(zhì)量，促使企業(yè)經(jīng)營(yíng)者把精力真正放在如何轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制、提高企業(yè)效益上，而不是通過旁門左道達(dá)到上市的目的。國(guó)家可以對(duì)不同行業(yè)制定不同的上市標(biāo)準(zhǔn)，以促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。在提高上市公司質(zhì)量的前提下，增加上市公司的數(shù)量，實(shí)現(xiàn)股市的擴(kuò)容，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)快速協(xié)調(diào)發(fā)展。

2)強(qiáng)化上市公司淘汰制度，提高上市公司質(zhì)量。股份公司，特別是上市公司不但要轉(zhuǎn)軌，更要轉(zhuǎn)制。而目前有些股份公司上市后不思進(jìn)取，“穿新鞋，走老路”，把股市看作“圈錢”場(chǎng)所，效益下降甚至虧損。1997年有11.8%的上市公司每股收益小于0.05元，如此低的回報(bào)會(huì)打擊股民參與二級(jí)市場(chǎng)的積極性，也不利于股市的擴(kuò)容。因此，建議對(duì)于那些業(yè)績(jī)長(zhǎng)期不佳的上市公司，證券管理部門應(yīng)給予警告、停牌直至摘牌，形成優(yōu)勝劣汰的機(jī)制。只有上市公司質(zhì)量提高了，我國(guó)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定和擴(kuò)容才會(huì)有保障。

2.2增加資本市場(chǎng)的交易品種

隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，應(yīng)根據(jù)居民、政府、金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)之間的不同投資與籌資需求，在考慮流動(dòng)性、安全性、盈利性不同組合的基礎(chǔ)上，發(fā)展并完善門類齊全的資本市場(chǎng)交易工具。特別是可通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券增加證券品種，拓寬融資渠道，完善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。可轉(zhuǎn)換債券是具有雙重身份的證券，它首先作為一種債券，享有一定的利息收入，同時(shí)能以一定條件換成股票，兼?zhèn)淞藗凸蓹?quán)證兩種證券的性質(zhì)。可轉(zhuǎn)換債券的雙重性質(zhì)決定了它對(duì)活躍證券市場(chǎng)的特殊作用與獨(dú)特地位是其它證券品種無法替代的。應(yīng)該說，可轉(zhuǎn)換債券對(duì)于處于起步階段的我國(guó)資本市場(chǎng)具有更大的激活作用，可以豐富證券品種，扼制過度投機(jī)。除可轉(zhuǎn)換債券外，還可考慮進(jìn)一步發(fā)展期貨、認(rèn)股權(quán)證等其它金融衍生工具。因?yàn)殡S市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的建立，價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)突出，必然要求金融市場(chǎng)提供風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制和價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，而傳統(tǒng)金融工具難以完成，只有引入衍生金融工具才可達(dá)到轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)、重新分配的目的，進(jìn)而滿足市場(chǎng)需要。衍生金融工具還能促進(jìn)相關(guān)基礎(chǔ)市場(chǎng)的流動(dòng)性，形成均衡價(jià)格，合理安排資源配置。在發(fā)展金融衍生工具時(shí)應(yīng)立足國(guó)情，著重發(fā)展以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和保值為主的衍生金融工具，而且要做到立法與監(jiān)管先行，對(duì)于投機(jī)性過強(qiáng)的諸如股票指數(shù)期貨等可暫緩發(fā)展。

2.3大力發(fā)展以投資基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者

發(fā)展投資基金，增加機(jī)構(gòu)投資者是改善當(dāng)前投資主體結(jié)構(gòu)失衡、提高市場(chǎng)活動(dòng)水平、使資本市場(chǎng)逐步趨于規(guī)范的重要措施。這對(duì)于擴(kuò)大證券市場(chǎng)規(guī)模、強(qiáng)化投資功能、減少投機(jī)性和盲目性，使我國(guó)股市長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展有著極其重要的意義。為了更好地推動(dòng)投資基金的發(fā)展，應(yīng)做好以下工作：

1)擴(kuò)大投資基金的發(fā)行數(shù)量。我國(guó)目前的投資基金僅一百多億元，在股市中所占比例還很小，遠(yuǎn)不能起到穩(wěn)定股市、優(yōu)化資源配置的功能。目前，我國(guó)城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款余額已高達(dá)近5萬億元，如果有10%用于基金投資，就會(huì)給證券市場(chǎng)注入近5000億元的資金，這將極大緩解股市的擴(kuò)容壓力，又能化解一部分銀行風(fēng)險(xiǎn)，可謂一舉兩得。同時(shí)，投資于基金的風(fēng)險(xiǎn)較股票小，收益又較債券高，是一種較為理想的投資工具。

2)增加投資基金的種類。在今后基金的發(fā)行中，可以開設(shè)多種不同投資方向、不同投資風(fēng)險(xiǎn)的基金品種。例如，可設(shè)立企業(yè)重組基金為企業(yè)重組提供資金支持，也可設(shè)立專門投資于高科技產(chǎn)業(yè)的基金來支持國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策，還可設(shè)立在債券與股票市場(chǎng)有不同投資比例要求的基金。這樣可以使廣大投資者根據(jù)自身喜好，選擇不同風(fēng)險(xiǎn)基金，從而大力推動(dòng)投資基金的發(fā)展。

3)逐步發(fā)展其它機(jī)構(gòu)投資者。目前可對(duì)保險(xiǎn)公司開展證券投資進(jìn)行試點(diǎn)。在總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，完善法規(guī)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步引導(dǎo)養(yǎng)老基金等進(jìn)行證券投資，以起到基金保值增值的目的。

2.4逐步解決國(guó)有股上市流通問題

國(guó)有股上市流通是我國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)一步規(guī)范發(fā)展的客觀要求。這是因?yàn)椋谝唬瑖?guó)有股作為股份資金本身就要求具有資本的流動(dòng)性，這是市場(chǎng)條件下進(jìn)行資源配置的基礎(chǔ)。第二，國(guó)家作為國(guó)有股的股東常常因?yàn)樾枰{(diào)節(jié)財(cái)政收支平衡或調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)而收回投資，可是國(guó)家股不能上市流通，以上目標(biāo)就無法實(shí)現(xiàn)。有人認(rèn)為國(guó)家股上市流通，會(huì)造成國(guó)有資產(chǎn)的流失。其實(shí)，資產(chǎn)與資金只是形態(tài)上的改變，不存在流失問題，資產(chǎn)不流動(dòng)、不能發(fā)揮效益才是國(guó)有資產(chǎn)的最大流失。此外，國(guó)家也需要通過國(guó)有股上市流通來回避或降低投資風(fēng)險(xiǎn)。第三，國(guó)有股上市流通也是我國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)一步開放發(fā)展并與國(guó)際接軌的要求。當(dāng)前國(guó)有股上市可以采取以下兩種模式：

1)國(guó)有股單獨(dú)設(shè)市流通。這種方式可以滿足國(guó)有企業(yè)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略性改組的需要，同時(shí)由于未與A股、個(gè)股并軌流通，也不會(huì)對(duì)A股、個(gè)股市場(chǎng)形成直接沖擊。將國(guó)有股單獨(dú)設(shè)市流通還可使國(guó)企間的收購(gòu)、兼并等重組活動(dòng)公開化、市場(chǎng)化，促進(jìn)國(guó)企增強(qiáng)危機(jī)感和緊迫感，以自覺努力增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，加快國(guó)企改革步伐。

2)國(guó)有股與A股個(gè)股合并流通。可以根據(jù)上市公司每股凈資產(chǎn)額來對(duì)國(guó)家股、法人股和內(nèi)部職工股進(jìn)行縮股，從而大大縮小上市公司中的國(guó)家股、法人股和內(nèi)部職工股的規(guī)模，以便在縮股后分階段上市，這樣可以大大減小對(duì)個(gè)股的沖擊，同時(shí)也不會(huì)對(duì)新股發(fā)行造成過大壓力。否則按現(xiàn)在的路走下去，每上市100億新股，市場(chǎng)的總面值就會(huì)增加400億，這樣，矛盾的累積會(huì)越來越多，一旦經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生大的變化，股市就會(huì)有崩盤的危險(xiǎn)。

2.5加快立法進(jìn)度，規(guī)范證券市場(chǎng)

證券市場(chǎng)是高度信用化的市場(chǎng)，只有建立起嚴(yán)密的法律體系，各交易環(huán)節(jié)嚴(yán)格按法規(guī)操作，才能保證交易活動(dòng)的安全和可靠，保護(hù)交易各方的合法權(quán)益，降低證券交易風(fēng)險(xiǎn)，使證券市場(chǎng)健康、有序地發(fā)展。因此，應(yīng)盡快制定《證券法》及與其相配套的法規(guī)制度，使證券交易活動(dòng)的各環(huán)節(jié)有法可依。同時(shí)在法規(guī)制定后，嚴(yán)格貫徹執(zhí)行，加大監(jiān)管力度，對(duì)在證券交易活動(dòng)中的違法違規(guī)活動(dòng)，一定要嚴(yán)肅查處，對(duì)那些置國(guó)家政策法規(guī)于不顧，從事嚴(yán)重證券交易違法活動(dòng)的當(dāng)事人要給予堅(jiān)決打擊，使我國(guó)證券市場(chǎng)盡快走向法制化和規(guī)范化的軌道。

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篇（8）

鑄幣：（即金屬貨幣）是以金屬，特別是貴金屬作為幣材而鑄成的貨幣。

信用貨幣：包括4種形式：紙幣、銀行券、存款貨幣、電子貨幣

銀行券：是銀行發(fā)行的一種以銀行自身為債務(wù)人的紙質(zhì)票證，本質(zhì)上來講也是一種紙幣。 存款貨幣：在商業(yè)銀行開立的活期存款賬戶中存入的用于轉(zhuǎn)賬結(jié)算的貨幣。

電子貨幣：伴隨著計(jì)算機(jī)技術(shù)和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的發(fā)展而出現(xiàn)的一種新形式的信用貨幣。即處于電磁信號(hào)形態(tài)，通過電子網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行支付的貨幣。

足值貨幣：商品貨幣的自身價(jià)值（凝結(jié)在商品貨幣身上的無差別的一般的人類勞動(dòng)）與其作為貨幣所購(gòu)買的那種商品的價(jià)值在量上相等。

不足值貨幣：信用貨幣自身價(jià)值低于其作為貨幣所購(gòu)買的那種商品的價(jià)值，即不足值。 區(qū)域性貨幣一體化：是指一定地域內(nèi)的國(guó)家和地區(qū)通過協(xié)調(diào)形成一個(gè)貨幣區(qū)，由聯(lián)合組建的一家主要銀行來發(fā)行和管理區(qū)域內(nèi)的統(tǒng)一貨幣

計(jì)價(jià)單位：又稱價(jià)值尺度即用貨幣體現(xiàn)一切商品或勞務(wù)的價(jià)值時(shí)，此時(shí)的貨幣就在發(fā)揮著價(jià)值尺度這一職能。

交易媒介：又稱流通手段即用貨幣充當(dāng)商品交換的媒介物時(shí)，此時(shí)的貨幣就在發(fā)揮著流通手段的職能。

支付手段：在商品賒購(gòu)賒銷現(xiàn)象中，用于支付賒購(gòu)商品款項(xiàng)的貨幣即發(fā)揮著支付手段的職能，但并不局限于此。

財(cái)富貯藏：當(dāng)貨幣退出流通領(lǐng)域被人們當(dāng)作社會(huì)財(cái)富的一般代表保存起來了，此時(shí)的貨幣發(fā)揮的就是貯藏手段的職能。

賒銷：是工商企業(yè)對(duì)消費(fèi)者個(gè)人以商品賒銷方式提供的短期信用。即工商企業(yè)以延期付款的方式銷售商品，到后期消費(fèi)者一次付清貨款。

分期付款：是指消費(fèi)者購(gòu)買消費(fèi)品時(shí)只需支付一部分貨款，然后按合同條款分期支付其余貨款的本金和利息。

貨幣制度：國(guó)家對(duì)貨幣有關(guān)要素，貨幣流通的組織和管理等進(jìn)行的一系列規(guī)定。

貨幣單位：一國(guó)在對(duì)貨幣單位加以規(guī)定時(shí)，通常包括兩個(gè)方面：一是規(guī)定貨幣單位的名稱、另一個(gè)是規(guī)定貨幣單位的值。

無限法償：法律保護(hù)取得這種能力的貨幣，不論每次支付數(shù)額多大，不論屬于何種性質(zhì)的支付（購(gòu)買商品、支付服務(wù)、結(jié)清債務(wù)、亦或繳納稅款等），支付的對(duì)方均不得拒絕接收。 有限法償：在一次支付行為中，超過一定的金額，收款人有權(quán)拒收，在法定限額內(nèi)，拒收則不受法律保護(hù)。

主幣：1個(gè)貨幣單位或1個(gè)貨幣單位以上的現(xiàn)鈔。

輔幣：1個(gè)貨幣單位以下的小面額貨幣。

特里芬難題：為了滿足各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展 需要，美元供應(yīng)不斷增加，這使美元同黃金的兌 換性難以維持這種難題被成為特里芬難題。

區(qū)域貨幣一體化：一定地域內(nèi)的國(guó)家和地區(qū)通過協(xié)調(diào)形成一個(gè)貨幣區(qū)，由聯(lián)合組建的一家主要銀行來發(fā)行和管理區(qū)域內(nèi)的統(tǒng)一貨幣。

道德范疇的信用：非強(qiáng)制性經(jīng)濟(jì)范疇信用。

經(jīng)濟(jì)范疇的信用：以償還本金和支付利息為條件的借貸行為，因此，償還性與支付利息是信用活動(dòng)的基本特征。

直接融資：貨幣資金供求雙方通過一定的信用工具直接實(shí)現(xiàn)貨幣資金的互通有無。 間接融資：貨幣資金供求雙方通過金融機(jī)構(gòu)間接實(shí)現(xiàn)貨幣資金的相互融通。

信用風(fēng)險(xiǎn)：債務(wù)人因各種原因未能及時(shí)、足額償還債務(wù)本息而出現(xiàn)違約的可能性。 商業(yè)信用：工商企業(yè)之間以賒銷或預(yù)付貨款等形式相互提供的信用。

商業(yè)票據(jù)：在商業(yè)信用中被廣泛使用的表明買賣雙方債權(quán)債務(wù)關(guān)系的憑證。

商業(yè)本票：一種承諾是票據(jù)，通常由債務(wù)人簽發(fā)給債權(quán)人承諾在一定時(shí)期內(nèi)支付貨款的債務(wù)證書。

商業(yè)匯票：一種命令式票據(jù)，通常由信用活動(dòng)中賣方對(duì)買方或買方委托的付款銀行簽發(fā)，要求買方在 規(guī)定的日期內(nèi)支付貨款。

銀行信用：銀行或其他金融機(jī)構(gòu)以貨幣形態(tài)提供的間接信用。

國(guó)家信用：以政府作為債權(quán)人或債務(wù)人的信用。

背書：背書是指票據(jù)持有人在轉(zhuǎn)讓票據(jù)時(shí)，要在票據(jù)背面簽章并作日期記載，表明對(duì)票據(jù)的轉(zhuǎn)讓負(fù)責(zé)。

中央政府債券：亦稱國(guó)債，是一國(guó)中央政府為了彌補(bǔ)財(cái)政赤字或籌集建設(shè)資金而發(fā)行的債券。 地方政府債券：地方政府發(fā)行的債券也被稱為市政債券。

一般責(zé)任債券：沒有特定的資產(chǎn)來源為該債券提供擔(dān)保，地方政府許諾利用各種可能的收入來源，如稅收、行政規(guī)費(fèi)等清償債券。

收益?zhèn)河刑囟ǖ挠?xiàng)目作保證，通常以某一特定工程或某種特定業(yè)務(wù)的收入作為償債資金的來源 。

消費(fèi)信用：工商企業(yè)、銀行和其他金融機(jī)構(gòu)向消費(fèi)者個(gè)人提供的、用于其消費(fèi)支出的一種信用形式。

消費(fèi)信貸：指銀行及其他金融機(jī)構(gòu)采用信用放款或抵押放款對(duì)消費(fèi)者個(gè)人發(fā)放的貸款。 貨幣的時(shí)間價(jià)值：同等金額的貨幣其現(xiàn)在的價(jià)值要大于其未來的價(jià)值。

收益資本化：通過收益與利率的對(duì)比倒算出該事物相當(dāng)于多大的資本金額。

現(xiàn)值：即未來本利和的現(xiàn)在價(jià)值。

終值：一筆貨幣資金按照一定的利息率水平所計(jì)算出來的未來某一時(shí)點(diǎn)上的金額，即本利和。 到期收益率：投資人按照當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格購(gòu)買債券并且一直持有到債券期滿時(shí)可以獲得的年平均收益率。

基準(zhǔn)利率：在各種利率并存的條件下起決定作用的利率，（其決定作用即為該利率發(fā)生變動(dòng)，其他利率也會(huì)隨之發(fā)生相應(yīng)的變動(dòng)）包括市場(chǎng)基準(zhǔn)利率和一國(guó)中央銀行確定的官定利率。 市場(chǎng)基準(zhǔn)利率：即通過市場(chǎng)機(jī)制形成的無風(fēng)險(xiǎn)利率。所謂無風(fēng)險(xiǎn)利率，是指這種利率僅反映貨幣的時(shí)間價(jià)值，即僅反映市場(chǎng)中貨幣資金的供求關(guān)系，不包含對(duì)任何風(fēng)險(xiǎn)因素的補(bǔ)償。通常選用安全性較高、風(fēng)險(xiǎn)性較低的貨幣市場(chǎng)利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率的代表例如，國(guó)債利率、同業(yè)拆放利率等 。

名義利率：包含了通貨膨脹因素的利率，等于實(shí)際利率加物價(jià)水平變動(dòng)率。

實(shí)際利率：在物價(jià)不變從而貨幣的實(shí)際購(gòu)買力不變條件下的利率。

固定利率：在整個(gè)借貸期限內(nèi)不隨市場(chǎng)上貨幣資金供求狀況的變化而相應(yīng)調(diào)整的利率。 浮動(dòng)利率：在借貸期內(nèi)會(huì)根據(jù)市場(chǎng)上貨幣資金供求狀況的變化情況而定期進(jìn)行調(diào)整的利率。 市場(chǎng)利率：由貨幣資金的供求關(guān)系直接決定并由借貸雙方自由議定的利率是市場(chǎng)利率，市場(chǎng)利率按照市場(chǎng)規(guī)律而自由變動(dòng)。

官定利率：由一國(guó)政府金融管理部門或中央銀行確定的利率是官定利率，官定利率是政府調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的一種政策手段。

行業(yè)利率：由非政府部門的民間金融組織，如銀行公會(huì)等，為了維護(hù)公平競(jìng)爭(zhēng)所確定的利率是行業(yè)利率，行業(yè)利率對(duì)其行業(yè)成員具有一定的約束性。

外匯：以外幣表示的可以用作國(guó)際清償?shù)闹Ц妒侄魏唾Y產(chǎn)，包括外幣現(xiàn)鈔、外幣支付憑證或者支付工具、外幣有價(jià)證券、特別提款權(quán)和其他外匯資產(chǎn)。

國(guó)際貨幣基金組織的外匯： 是指外匯是貨幣行政當(dāng)局（中央銀行、貨幣機(jī)構(gòu)、外匯平準(zhǔn)基金組織及財(cái)政部）以銀行存款、國(guó)庫(kù)券、長(zhǎng)期政府債券等形式所保有的在國(guó)際收支逆差時(shí)可以使用的債權(quán)。 我國(guó)2008年修訂的《外匯管理?xiàng)l例》的定義為：外匯是指以外幣表示的可以用作國(guó)際清償?shù)闹Ц妒侄魏唾Y產(chǎn)，包括外幣現(xiàn)鈔（包括紙幣、鑄幣）、外幣支付憑證或者支付工具（包括票據(jù)、銀行存款憑證、銀行卡等）、外幣有價(jià)證券（包括債券、股票等）、特別提款權(quán)和其他外匯資產(chǎn)。

自由外匯：無需貨幣發(fā)行國(guó)貨幣管理當(dāng)局批準(zhǔn)，就可以隨時(shí)自由兌換成其他國(guó)家的貨幣或者向第三國(guó)辦理支付的外匯。

非自由外匯： 不經(jīng)貨幣發(fā)行過貨幣管理局批準(zhǔn)，不能自由兌換成其他貨幣或?qū)Φ谌M(jìn)行支付的外匯

即期外匯：在外匯買賣成交后2個(gè)營(yíng)業(yè)日內(nèi)進(jìn)行交割的外匯。

遠(yuǎn)期外匯：按遠(yuǎn)期外匯合同約定的日期在未來辦理交割的外匯。

匯率：是一國(guó)貨幣折算成另一國(guó)貨幣的比率，或者說是一國(guó)貨幣相對(duì)于另一國(guó)貨幣的價(jià)格。 直接標(biāo)價(jià)法：以一定單位的外國(guó)貨幣作為標(biāo)準(zhǔn)，折算成若干單位的本國(guó)貨幣來表示匯率。 間接標(biāo)價(jià)法：以一定單位的本國(guó)貨幣作為標(biāo)準(zhǔn)，折算成若干單位的外國(guó)貨幣來表示匯率。 基準(zhǔn)匯率：一國(guó)選定一種或幾種外國(guó)貨幣作為關(guān)鍵貨幣，制定各關(guān)鍵貨幣與本國(guó)貨幣的兌換比率。

套算匯率：根據(jù)本國(guó)基準(zhǔn)匯率套算出本國(guó)貨幣對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)上其他貨幣的匯率。

即期匯率：外匯的買賣雙方成交后的當(dāng)日或2個(gè)營(yíng)業(yè)日內(nèi)進(jìn)行外匯交割，這種即期外匯交易所使用的匯率即為即期匯率。

遠(yuǎn)期匯率：外匯的買賣雙方在未來一定時(shí)期進(jìn)行外匯交割，而事先由雙方簽訂合同達(dá)成協(xié)議的匯率。

中間匯率：買入?yún)R率與賣出匯率的算術(shù)平均數(shù)是中間匯率。

買入?yún)R率：銀行向同業(yè)或客戶買入外匯時(shí)所使用的匯率

賣出匯率：銀行向同業(yè)或客戶賣出外匯時(shí)所使用的匯率。

官方匯率：國(guó)家貨幣管理當(dāng)局所公布的匯率。

市場(chǎng)匯率：外匯市場(chǎng)上由外匯供求決定的匯率。

有效匯率：某種加權(quán)平均匯率，它是一種貨幣與其他多種貨幣雙邊的加權(quán)平均數(shù)。 名義匯率：沒有剔除通貨膨脹因素的匯率。

實(shí)際匯率：名義匯率用兩國(guó)的價(jià)格水平調(diào)整后的匯率。

絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)：不同國(guó)家的可貿(mào)易商品的物價(jià)水平以同一種貨幣計(jì)量時(shí)是相等的。即匯率取決于不同貨幣對(duì)可貿(mào)易商品的購(gòu)買力之比。外幣的本幣價(jià)格等于本國(guó)物價(jià)指數(shù)比外國(guó)物價(jià)指數(shù)。

相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)：認(rèn)為交易成本的存在和各國(guó)一般價(jià)格水平的計(jì)算中商品及其相應(yīng)權(quán)數(shù)差異的存在需要對(duì)絕對(duì)購(gòu)買力評(píng)價(jià)梢做修改，各國(guó)的一般物價(jià)水平以同一種貨幣計(jì)算時(shí)并不相等，而是存在著一定的、較為穩(wěn)定的偏離。

固定匯率制：兩國(guó)貨幣的匯率基本固定，匯率的波動(dòng)幅度被限制在較小的范圍內(nèi)，各國(guó)貨幣當(dāng)局有義務(wù)維持本幣幣值基本穩(wěn)定的匯率制度。

浮動(dòng)匯率制：一國(guó)貨幣當(dāng)局不再規(guī)定本國(guó)貨幣與外國(guó)貨幣的比價(jià)，也不規(guī)定匯率波動(dòng)的幅度，匯率由外匯市場(chǎng)的供求狀況自發(fā)決定的一種匯率制度。

自由浮動(dòng)：又稱清潔浮動(dòng)，指貨幣當(dāng)局不對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行任何干預(yù)，完全有外匯市場(chǎng)供 求決定本國(guó)匯率的漲落。

管理浮動(dòng)：又稱骯臟浮動(dòng)，指貨幣當(dāng)局按照本國(guó)經(jīng)濟(jì)利益的需要，干預(yù)外匯市場(chǎng)，使匯率朝有利于本國(guó)的方向浮動(dòng)。

金融市場(chǎng)：資金供求雙方借助金融工具進(jìn)行貨幣資金融通與配置的市場(chǎng)。金融市場(chǎng)有單門廣義和狹義之分。 采用直接融資方式融通資金所形成的市場(chǎng)被稱為直接金融市場(chǎng)。采用間接融資方式融通資金所形成的市場(chǎng)被稱為間接金融市場(chǎng)。

直接金融市場(chǎng)：資金的需求者通過發(fā)行債券和股票等直接融資工具直接從資金所有者那里融通資金由此形成的市場(chǎng)。

間接金融市場(chǎng)：資金所有者將其手中的資金存放在銀行等金融中介機(jī)構(gòu)，然后再由這些機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)貸給資金需求者，由此形成的市場(chǎng)。

廣義金融市場(chǎng)既包括直接金融市場(chǎng)，又包括間接金融市場(chǎng)；狹義金融市場(chǎng)則僅包括直接金融市場(chǎng)。

金融工具：金融市場(chǎng)中貨幣資金交易的載體。

股票：股份有限公司在籌集資本金時(shí)向出資人發(fā)行的，用以證明其股東身份和權(quán)益的一種所有權(quán)憑證。

債券：政府、金融機(jī)構(gòu)、工商企業(yè)等直接向社會(huì)借債籌集資金時(shí)向投資者出具的、承諾按約定條件支付利息和到期歸還本金的債權(quán)債務(wù)憑證。

債券信用評(píng)級(jí)：一、信用評(píng)級(jí)方便投資者投資決策；二、減少信譽(yù)高的發(fā)行人籌資成本。 政府債券：由中央政府和地方政府所發(fā)行的債券，它以政府的信譽(yù)作為保證，因而通常無需抵押品，其風(fēng)險(xiǎn)在各種債券中是最低的，利率水平也低于金融債券和企業(yè)債券。 金融債券：由銀行或非銀行的金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券。

公司債券：由工商企業(yè)為籌集資金所發(fā)行的債券。

可轉(zhuǎn)換債券：公司債券附加可轉(zhuǎn)換條款，賦予債券持有人在一定的期限內(nèi)按預(yù)先確定的比例將債券轉(zhuǎn)換為該公司普通股的選擇權(quán)。

可贖回債券：該債券的發(fā)行公司被允許在債券到期日之前以事先確定的價(jià)格和方式贖回部分或全部債券。

償還基金債券：要求發(fā)行公司按發(fā)債總額每年從盈利中提取一定比例存入信托基金，定期償還本金，即從債券持有人手中購(gòu)回一定量的債券。

帶認(rèn)股權(quán)證的債券：公司債券可把認(rèn)股權(quán)證作為合同的一部分附帶發(fā)行。

信用債券：完全憑公司信譽(yù)，不需要提供任何抵押品而發(fā)行的債券。

抵押債券：以土地房屋等不動(dòng)產(chǎn)為抵押品而發(fā)行的一種公司債券。按內(nèi)含選擇權(quán)可分為可轉(zhuǎn)換債券、可贖回債券、償還基金債券和帶認(rèn)股權(quán)證的債券。

優(yōu)先股：股份有限公司發(fā)行的具有收益分配和剩余資產(chǎn)分配優(yōu)先權(quán)的股票。

普通股：是股份有限公司的股票。目前在我國(guó)上海證券交易所和深圳證券交易所上市流通的股票都是普通股。

場(chǎng)內(nèi)交易方式：按照一定的交易價(jià)格針對(duì)某種金融工具展開交易時(shí)，如果是在交易所內(nèi)完成的，即為場(chǎng)內(nèi)交易方式。

場(chǎng)外交易方式：凡是在交易所之外的交易都稱為場(chǎng)外交易，也稱為柜臺(tái)交易方式。 發(fā)行市場(chǎng)：又稱為一級(jí)市場(chǎng)，是票據(jù)和證券等金融工具初次發(fā)行的場(chǎng)所。

流通市場(chǎng)：又稱為二級(jí)市場(chǎng)，是對(duì)已發(fā)行的金融工具進(jìn)行轉(zhuǎn)讓交易的市場(chǎng)。

現(xiàn)貨市場(chǎng)：也稱即期交易市場(chǎng)，是指交易雙方達(dá)成成交協(xié)議后，在1～3日內(nèi)立即進(jìn)行付款交割的市場(chǎng)。

期貨市場(chǎng)：交易雙方達(dá)成成交協(xié)議后，并不立即進(jìn)行交割，而是在一定時(shí)間后進(jìn)行交割的市場(chǎng)。

有形市場(chǎng)：有固定交易場(chǎng)所的市場(chǎng)。

無形市場(chǎng)：如果交易是在一個(gè)無形的網(wǎng)絡(luò)中完成的，則這一市場(chǎng)稱為無形市場(chǎng)。 貨幣市場(chǎng)：以期限在1年以內(nèi)的金融工具為媒介進(jìn)行短期資金融通的市場(chǎng)。

同業(yè)拆借市場(chǎng)：金融機(jī)構(gòu)同業(yè)間短期資金融通的市場(chǎng)。參與主體僅限于金融機(jī)構(gòu)。金融機(jī)構(gòu)以其信譽(yù)參與資金拆借活動(dòng)，也就是說，同業(yè)拆借是在無擔(dān)保的條件下進(jìn)行的，是信用拆借，因此市場(chǎng)準(zhǔn)入條件往往比較嚴(yán)格

同業(yè)拆放利率：是貨幣市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率，被視為觀察市場(chǎng)利率趨勢(shì)變化的風(fēng)向標(biāo)。

回購(gòu)協(xié)議：證券持有人在賣出一定數(shù)量證券的同時(shí)，與證券買入方簽訂協(xié)議，雙方約定在將來某一日期由證券的出售方按約定的價(jià)格再將其出售的證券如數(shù)贖回。

逆回購(gòu)協(xié)議：與回購(gòu)協(xié)議相反的方面即為逆回購(gòu)協(xié)議。

國(guó)庫(kù)券：國(guó)家政府發(fā)行的期限在1年以內(nèi)的短期債券。

Shibor 上海銀行間同業(yè)拆放利率Shibor 是由信用等級(jí)較高的銀行組成報(bào)價(jià)團(tuán)自主報(bào)出的人民幣同業(yè)拆出利率計(jì)算確定的算術(shù)平均利率，是單得，無擔(dān)保，批發(fā)性利率。

美國(guó)式招標(biāo)： 財(cái)政部接收出價(jià)最高的訂單，出價(jià)最高的購(gòu)買者首先被滿足，然后按照出價(jià)的高低順序，購(gòu)買者依次購(gòu)得國(guó)庫(kù)券，直到所有的國(guó)庫(kù)券售完為止。在這個(gè)過程中，每個(gè)購(gòu)買者支付的價(jià)格都不相同。

荷蘭式招標(biāo)：如果國(guó)庫(kù)券的最終發(fā)行價(jià)格按所有購(gòu)買人實(shí)際報(bào)價(jià)的加權(quán)平均價(jià)確定，不同的購(gòu)買人支付相同的價(jià)格，則稱為“荷蘭式招標(biāo)”。

一級(jí)交易商：具備一定資格、可以直接向國(guó)庫(kù)券發(fā)行部門承銷和投標(biāo)國(guó)庫(kù)券的交易商團(tuán)體，一般包括資金實(shí)力雄厚的商業(yè)銀行和證券公司。

貨幣市場(chǎng)基金： 是集合眾多小投資者的資金投資于貨幣市場(chǎng)工具的基金。

商業(yè)票據(jù)：是一種由企業(yè)開具、無擔(dān)保、可流通、期限短的債務(wù)性融資本票。

貸款承諾：又叫信用額度，是指銀行承諾在未來的一定時(shí)期內(nèi)，以確定的條款和條件向商業(yè)票據(jù)的發(fā)行人提供一定數(shù)額的借款，為此，商業(yè)票據(jù)的發(fā)行人要向銀行支付一定的承諾費(fèi)。 承兌：是指商業(yè)匯票到期前，匯票付款人或指定銀行確認(rèn)票據(jù)記明事項(xiàng)，承諾在匯票到期日支付匯票金額給匯票持有人并在匯票上簽名蓋章的票據(jù)行為。 如果是銀行在匯票上簽名蓋章，承諾在匯票到期日承擔(dān)最后付款責(zé)任，則此匯票為銀行承兌匯票，是貨幣市場(chǎng)中的一種重要金融工具。

貼現(xiàn)：銀行承兌匯票的持有者在持有銀行承兌匯票期間有融資的需要，可以將還沒有到期的銀行承兌匯票轉(zhuǎn)讓給銀行，銀行按照票面額扣除貼現(xiàn)利息后將余額支付給原持票人，這種票據(jù)行為稱為貼現(xiàn)。

轉(zhuǎn)貼現(xiàn)：若在銀行承兌匯票到期前貼現(xiàn)銀行也出現(xiàn)了融資需求，則貼現(xiàn)銀行可以將這張銀行承兌匯票向其他金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。轉(zhuǎn)讓給其他商業(yè)銀行。

再貼現(xiàn)：轉(zhuǎn)讓給中央銀行，叫再貼現(xiàn)。

中央銀行票據(jù)：中央銀行向商業(yè)銀行發(fā)行的短期債務(wù)憑證，其實(shí)質(zhì)是中央銀行債券。

大額可轉(zhuǎn)讓定期存單：由商業(yè)銀行發(fā)行的具有固定面額、固定期限、可流通轉(zhuǎn)讓的大額存款憑證。

債券發(fā)行市場(chǎng)（初級(jí)市場(chǎng)）：是組織新債券發(fā)行的市場(chǎng)，其基本功能是將政府、金融機(jī)構(gòu)和工商企業(yè)為籌集資金而發(fā)行的債券分散發(fā)行到投資者手中。

債券的發(fā)行方式有兩種：公募發(fā)行和私募發(fā)行

衡量債券收益的指標(biāo)：有名義收益率、現(xiàn)時(shí)收益率、持有期收益率和到期收益率

資本市場(chǎng)：以期限在1年以上的金融工具為媒介進(jìn)行中長(zhǎng)期資金融通的市場(chǎng)，因此也被稱為中長(zhǎng)期資金市場(chǎng)。

平價(jià)發(fā)行：債券投資者認(rèn)購(gòu)新發(fā)行債券的價(jià)格如按票面值發(fā)行，即平價(jià)發(fā)行。

折價(jià)發(fā)行：債券投資者認(rèn)購(gòu)新發(fā)行債券的價(jià)格如按低于票面值的價(jià)格發(fā)行，即折價(jià)發(fā)行 溢價(jià)發(fā)行：債券投資者認(rèn)購(gòu)新發(fā)行債券的價(jià)格如按高于票面值的價(jià)格發(fā)行，即溢價(jià)發(fā)行。 公募發(fā)行：由承銷商組織承銷團(tuán)將債券銷售給不特定的投資者的發(fā)行方式。

私募發(fā)行：面向少數(shù)特定投資者發(fā)行債券的發(fā)行方式。

名義收益率：即為債券的票面收益率，是債券的票面年收益與票面額的比率。名義收益率：=票面年利息÷票面金額×100%

現(xiàn)時(shí)收益率：即為債券的票面年收益與當(dāng)期市場(chǎng)價(jià)格的比率。名義收益率：=票面年利息÷票面金額×100%

持有期收益率：即指從買入債券到賣出債券之間所獲得的收益率。持有期收益率=［（賣出價(jià)–買入價(jià)）÷持有年數(shù)+票面年利息］÷買入價(jià)格×100%

到期收益率：即采用復(fù)利法計(jì)算的以當(dāng)期市場(chǎng)價(jià)格買入債券持有到期能夠獲得的收益率，是衡量債券收益率最重要的指標(biāo)。

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)：是指由于全局性的共同因素引起的投資收益的可能變動(dòng)， 對(duì)所有證券收益產(chǎn)生影響。

非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)：某一特殊因素引起的，只對(duì)個(gè)別或少數(shù)證券的 收益產(chǎn)生影響。

配股：股份公司增發(fā)股票采取優(yōu)先認(rèn)股權(quán)方式，它給予現(xiàn)有股東已低于市場(chǎng)價(jià)值的價(jià)格優(yōu)先購(gòu)買一部分新發(fā)型的股票。

做市商交易制度（報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度）：是指證券交易的買賣價(jià)格均由做市商給出，證券買賣雙方并不直接成交，而是向做市商買進(jìn)或賣出證券。

競(jìng)價(jià)交易制度（委托驅(qū)動(dòng)制度）：是指買賣雙方直接進(jìn)行交易或?qū)⑽型ㄟ^各自的經(jīng)紀(jì)商送到交易中心，由交易中心進(jìn)行撮合成交。

現(xiàn)金流貼現(xiàn)法：是從股票內(nèi)在價(jià)值定義出發(fā)演繹出來的一種評(píng)估方法：既然投資股票的目的是為了在未來取得投資收益，那么，未來可能形成收益的多少就在本質(zhì)上決定了股票內(nèi)在價(jià)值的高低。

市盈率估值法：是一種相對(duì)簡(jiǎn)單的評(píng)估股票內(nèi)在價(jià)值的方法。市盈率是股票的每股市價(jià)與每股盈利的比率

股票的內(nèi)在價(jià)值：又稱股票的理論價(jià)值或真實(shí)價(jià)值，是考慮了股份公司未來盈利能力，將股票未來收入進(jìn)行折現(xiàn)的現(xiàn)值。

信用交易：股票的買方或賣方通過交付一定數(shù)額的保證金，得到證券經(jīng)紀(jì)人的信用而進(jìn)行的股票買賣。

保證金買長(zhǎng)交易：對(duì)某一股票市場(chǎng)行情看漲的投資者交付一定比例的初始保證金，其余款項(xiàng)由經(jīng)紀(jì)人墊付，為他買進(jìn)指定股票的交易。

保證金賣短交易：對(duì)某一股票市場(chǎng)行情看跌的投資者在本身沒有股票的情況下，向經(jīng)紀(jì)人交納一定比率的初始保證金，從經(jīng)紀(jì)人處借入股票在市場(chǎng)上賣出，并在未來股價(jià)下跌后買回該股票歸還經(jīng)紀(jì)人的交易。

證券投資基金：通過發(fā)售基金份額，將眾多投資者的資金集中起來，形成獨(dú)立資產(chǎn)，由基金托管人托管，基金管理人管理，以投資組合的方式進(jìn)行證券投資的一種利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合投資方式。

契約型基金：又稱為信托投資基金，它是指依據(jù)一定的信托契約而組織起來的投資行為，投資者通過購(gòu)買收益憑證的方式成為基金的收益人。

公司型基金：指依據(jù)公司法組建、通過發(fā)行股票或收益憑證的方式來籌集資金并將資金投資于有價(jià)證券獲取收益的股份公司，投資者通過購(gòu)買該公司的股份而成為基金公司的股東并以股份比例承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、享受收益。

封閉式基金：基金份額總數(shù)固定，且規(guī)定封閉期限，在封閉期限內(nèi)投資者不得向基金管理公司提出贖回，而只能尋找在二級(jí)市場(chǎng)上掛牌轉(zhuǎn)讓。

開放式基金：指基金可以無限地向投資者追加發(fā)行基金份額，并且隨時(shí)準(zhǔn)備贖回發(fā)行在外的基金份額，因此基金份額總是不固定的。

成長(zhǎng)型基金：以追求資本的長(zhǎng)期增值為目標(biāo)的投資基金，主要投資于具有良好發(fā)展?jié)摿Γ壳坝讲桓叩钠髽I(yè)股票，即主要投資于成長(zhǎng)性好的股票。

收入型基金：以追求穩(wěn)定的經(jīng)常性收入為基本目標(biāo)的基金，它主要投資于盈利長(zhǎng)期穩(wěn)定、分紅高的質(zhì)優(yōu)藍(lán)籌股和公司債券、政府債券等穩(wěn)定收益證券，適合較保守的投資者。

平衡型基金：界于成長(zhǎng)型基金與收入型基金之間，它將一部分資金投資于成長(zhǎng)性好的股票，又將一部分資金投資于業(yè)績(jī)長(zhǎng)期穩(wěn)定的藍(lán)籌股，是既注重資本的長(zhǎng)期增值，又注重當(dāng)期收入的一類基金。

對(duì)沖基金：又稱套期保值基金，是在金融市場(chǎng)上進(jìn)行套期保值交易，利用現(xiàn)貨市場(chǎng)和衍生市場(chǎng)對(duì)沖的基金，這種基金能最大限度地避免和降低風(fēng)險(xiǎn)，因而也稱避險(xiǎn)基金。

套利基金：是在不同的金融市場(chǎng)上利用其價(jià)格差異低買高賣進(jìn)行套利的基金。

國(guó)家基金：在境外發(fā)行基金份額籌集資金，然后投資于某一特定國(guó)家或地區(qū)市場(chǎng)的投資基金。 指數(shù)型基金：是股票型基金中的一種特殊品種基金，是指以目標(biāo)指數(shù)中的成分股為投資對(duì)象，目的是取得與指數(shù)同步收益的基金。

ETF ：是指數(shù)型基金中的一個(gè)品種。即交易型開放式指數(shù)基金。ETF 與普通指數(shù)基金的區(qū)別在于ETF 是在交易所上市交易，交易手續(xù)與股票完全相同。

LOF ：即上市型開放式基金。它是開放式基金中的一個(gè)類型, 該類型的基金發(fā)行結(jié)束后，投資者既可以在指定網(wǎng)點(diǎn)申購(gòu)與贖回基金份額，也可以在交易所買賣該基金。

FOF ：即基金中的基金，是金融機(jī)構(gòu)推出的一種理財(cái)產(chǎn)品組合。它投資于各種不同類型的基金，并根據(jù)市場(chǎng)波動(dòng)情況及時(shí)調(diào)整和優(yōu)化基金組合，力爭(zhēng)使基金組合能達(dá)到一個(gè)有效配置。 基金凈值：也稱基金資產(chǎn)凈值，是指某一時(shí)點(diǎn)上基金資產(chǎn)的總市值扣除負(fù)債后的余額，代表了基金持有人的權(quán)益。

基金單位凈值 ：又稱基金份額凈值，即基金單位資產(chǎn)凈值，是指每一基金單位（份額）所代表的基金資產(chǎn)凈值。

金融衍生工具：又稱金融衍生產(chǎn)品，與基礎(chǔ)性金融工具相對(duì)應(yīng)，是指在一定的基礎(chǔ)性金融工具的基礎(chǔ)上派生出來的金融工具，一般表現(xiàn)為一些合約，其價(jià)值由作為標(biāo)的物的基礎(chǔ)性金融工具的價(jià)格決定。

套期保值：交易者為了配合現(xiàn)貨市場(chǎng)交易，而在期貨等金融衍生工具市場(chǎng)上進(jìn)行與現(xiàn)貨市場(chǎng)方向相反的交易，以便達(dá)到轉(zhuǎn)移、規(guī)避價(jià)格變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的交易行為。

金融遠(yuǎn)期合約：交易雙方約定在未來某一個(gè)確定的時(shí)間，按照某一確定的價(jià)格買賣一定數(shù)量的某種金融資產(chǎn)的合約。

遠(yuǎn)期利率協(xié)議：交易雙方承諾在某一個(gè)特定時(shí)期內(nèi)按雙方協(xié)議利率借貸一筆確定金額的名義本金的協(xié)議。

金融期貨合約：交易雙方同意在約定的將來某個(gè)日期按約定的條件買入或賣出一定標(biāo)準(zhǔn)數(shù)量的某種金融工具的標(biāo)準(zhǔn)化合約。

金融期貨的標(biāo)準(zhǔn)化合約：是指期貨合約的合約規(guī)模、交割日期、交割地點(diǎn)等都是標(biāo)準(zhǔn)化的，即在合約上明確規(guī)定交易的規(guī)模、交割日期、交割地點(diǎn)等，無須雙方再商定。交易雙方所要做的唯一工作是選擇適合自己的期貨合約，并通過交易所競(jìng)價(jià)確定成交價(jià)格。價(jià)格是期貨合約的唯一變量。

外匯期貨：是以外匯為標(biāo)的物的期貨合約，是金融期貨中最早出現(xiàn)的品種。

利率期貨：是以一定數(shù)量的與利率相關(guān)的某種金融工具，即各種固定利率的有價(jià)證券為標(biāo)的物的金融期貨品種。

股價(jià)指數(shù)期貨：是以股票價(jià)格指數(shù)作為標(biāo)的物的期貨交易。

金融期權(quán)合約：賦予其購(gòu)買方在規(guī)定期限內(nèi)按買賣雙方約定的價(jià)格購(gòu)買或出售一定數(shù)量某種金融資產(chǎn)的權(quán)利的合約。

金融期權(quán)：是指賦予其購(gòu)買方在規(guī)定期限內(nèi)按買賣雙方約定的價(jià)格（簡(jiǎn)稱協(xié)議價(jià)格或執(zhí)行價(jià)格）購(gòu)買或出售一定數(shù)量某種金融資產(chǎn)的權(quán)利的合約。期權(quán)購(gòu)買方為了獲得這個(gè)權(quán)利，必須支付期權(quán)出售方一定的費(fèi)用，稱為期權(quán)費(fèi)或期權(quán)價(jià)格。

期權(quán)費(fèi)：又稱權(quán)利金、期權(quán)價(jià)格或保險(xiǎn)費(fèi)，是指期權(quán)買方為獲得期權(quán)合約所賦予的權(quán)利而向期權(quán)賣方支付的費(fèi)用。

看漲期權(quán)：也稱買權(quán)，是指賦予期權(quán)買方在給定時(shí)間或在此時(shí)間以前的任一時(shí)刻以執(zhí)行價(jià)格從期權(quán)賣方手中買入一定數(shù)量的某種金融資產(chǎn)權(quán)利的期權(quán)合約。投資者通常會(huì)在預(yù)期某種金融資產(chǎn)的價(jià)格將要上漲時(shí)買入看漲期權(quán)。

看跌期權(quán)：也稱賣權(quán)，是指賦予期權(quán)的買方在給定時(shí)間或在此時(shí)間以前的任一時(shí)刻以執(zhí)行價(jià)格賣給期權(quán)賣方一定數(shù)量的某種金融資產(chǎn)權(quán)利的期權(quán)合約。投資者通常會(huì)在預(yù)期某種金融資產(chǎn)的價(jià)格將要下跌時(shí)買入看跌期權(quán)。

歐式期權(quán)：是只允許期權(quán)的持有者在期權(quán)到期日行權(quán)的期權(quán)合約。

美式期權(quán)：允許期權(quán)持有者在期權(quán)到期日前的任何時(shí)間執(zhí)行期權(quán)合約。

金融互換：交易雙方利用各自籌資機(jī)會(huì)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，以商定的條件將不同幣種或不同利息的資產(chǎn)或負(fù)債在約定的期限內(nèi)互相交換，以避免將來匯率和利率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，獲得常規(guī)籌資方法難以得到的幣種或較低的利息，實(shí)現(xiàn)籌資成本降低的一種交易活動(dòng)。

利率互換：交易雙方對(duì)兩筆幣種與金額相同，期限一樣，但付息方法不同的資金進(jìn)行互相交換利率的一種預(yù)約業(yè)務(wù)。

貨幣互換：交易雙方互相交換金額相同、期限相同，計(jì)算利率方法相同，但貨幣幣種不同的兩筆資金及其利息的業(yè)務(wù)。

金融機(jī)構(gòu)：從事金融活動(dòng)的組織，也被稱為金融中介或金融中介機(jī)構(gòu)。

管理性金融機(jī)構(gòu)：在一個(gè)國(guó)家或地區(qū)具有金融管理監(jiān)督職能的機(jī)構(gòu)。主要有中央銀行、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)等。

商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)：以經(jīng)營(yíng)存放款、證券交易與發(fā)行、資金管理等一種或多種業(yè)務(wù)，以追求利潤(rùn)為其主要經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧、自求平衡、自我發(fā)展的金融企業(yè)。

政策性金融機(jī)構(gòu)是指：專門從事政策性金融活動(dòng)，支持政府發(fā)展經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)社會(huì)全面進(jìn)步，配合宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的金融機(jī)構(gòu)。我國(guó)現(xiàn)有的政策性金融機(jī)構(gòu)有國(guó)家開發(fā)銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行、中國(guó)進(jìn)出口銀行

銀行類金融機(jī)構(gòu)：可以發(fā)行存款憑證的金融機(jī)構(gòu)。如中央銀行、商業(yè)銀行、政策性銀行等。 非銀行類金融機(jī)構(gòu)：主要包括：保險(xiǎn)公司、證券公司、信托公司等。

“大一統(tǒng)”的金融機(jī)構(gòu)體系：中國(guó)人民銀行是全國(guó)唯一一家辦理各項(xiàng)銀行業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，集中央銀行和普通銀行于一身，其內(nèi)部實(shí)行高度集中管理，利潤(rùn)分配實(shí)行統(tǒng)收統(tǒng)支。

中央銀行：是指專門制定和實(shí)施貨幣政策、統(tǒng)一管理金融活動(dòng)并代表政府協(xié)調(diào)對(duì)外金融關(guān)系的金融機(jī)構(gòu)。在我國(guó)金融機(jī)構(gòu)體系中處于核心地位。

交易成本 ：包括對(duì)資金商品的定價(jià)（即利率）、交易過程中的費(fèi)用和時(shí)間的付出、機(jī)會(huì)成本等。

資金融通 ：資金從盈余單位向赤字單位的流動(dòng)與轉(zhuǎn)讓就是資金融通，簡(jiǎn)稱融資。 信息不對(duì)稱 ：是指交易的一方對(duì)交易的另一方不充分了解的現(xiàn)象。

中央銀行 ：是指專門制定和實(shí)施貨幣政策。統(tǒng)一管理金融活動(dòng)并代表政府協(xié)調(diào)對(duì)外金融關(guān)系的金融管理機(jī)構(gòu)。

政策性銀行：由政府發(fā)起或出資建立，按照國(guó)家宏觀政策要求在限定的業(yè)務(wù)領(lǐng)域從事銀行業(yè)務(wù)的政策性金融機(jī)構(gòu)。

金融資產(chǎn)管理公司：在特定時(shí)期，政府為解決銀行業(yè)不良資產(chǎn)，由政府出資專門收購(gòu)和集中處置銀行業(yè)不良資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)。

信托投資公司：以受托人身份專門從事信托業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)。其基本職能是接受客戶委托，代客戶管理、經(jīng)營(yíng)、處置財(cái)產(chǎn)。

財(cái)務(wù)公司：由大型企業(yè)集團(tuán)成員單位出資組建，以加強(qiáng)企業(yè)集團(tuán)資金集中管理和提高企業(yè)集團(tuán)資金使用效率為目的，為企業(yè)集團(tuán)成員單位提供財(cái)務(wù)管理服務(wù)的非銀行金融機(jī)構(gòu)。

金融租賃公司：以經(jīng)營(yíng)融資租賃業(yè)務(wù)為其主要業(yè)務(wù)的非銀行金融機(jī)構(gòu)。所謂融資租賃業(yè)務(wù)，是指出租人根據(jù)承租人對(duì)租賃物和供貨人的選擇或認(rèn)可，將其從供貨人處取得的租賃物按合同約定出租給承租人占有、使用，向承租人收取租金的交易活動(dòng)。

商業(yè)銀行：依照我國(guó)商業(yè)銀行法和公司法設(shè)立的吸收公眾存款、發(fā)放貸款、辦理結(jié)算等業(yè)務(wù)的企業(yè)法人。

單一制商業(yè)銀行：也稱獨(dú)家制商業(yè)銀行，其特點(diǎn)是商業(yè)銀行業(yè)務(wù)只由一個(gè)獨(dú)立的商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)，不設(shè)或不允許設(shè)立分支機(jī)構(gòu)。

總分行制商業(yè)銀行：是目前國(guó)際上普遍采用的一種商業(yè)銀行體制，其特點(diǎn)是，法律允許商業(yè)銀行在總行之下設(shè)立分支機(jī)構(gòu)從事銀行業(yè)務(wù)。

控股公司制商業(yè)銀行：也稱集團(tuán)制商業(yè)銀行，其特點(diǎn)是，由一個(gè)集團(tuán)成立股份公司，再由該公司控制或收購(gòu)若干獨(dú)立的銀行。

全能性商業(yè)銀行：指不受金融業(yè)務(wù)分工限制，能夠全面經(jīng)營(yíng)各種金融業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行。 專業(yè)性商業(yè)銀行：專門從事某一領(lǐng)域或某一類型銀行業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行。

存款：存款人在保留所有權(quán)的條件下，把使用權(quán)暫時(shí)轉(zhuǎn)讓給銀行的資金或貨幣。

活期存款：可由存款人隨時(shí)存取的存款，它沒有確切的期限規(guī)定，銀行也無權(quán)要求存款人取款時(shí)做事先的書面通知。

定期存款：存款人和銀行預(yù)先約定存款期限的存款

儲(chǔ)蓄存款：居民個(gè)人在銀行的存款，也稱對(duì)私存款或個(gè)人存款。是商業(yè)銀行穩(wěn)定可靠的最重要的資金來源。

結(jié)構(gòu)性存款：客戶普通存款的基礎(chǔ)上嵌入某種金融衍生工具（主要是各類期權(quán)），通過與利率、匯率、指數(shù)等金融市場(chǎng)參數(shù)的波動(dòng)掛鉤，或與某實(shí)體的信用情況掛鉤，從而使存款人在承受一定風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上獲得較高收益的業(yè)務(wù)產(chǎn)品。

通知存款：存款人在存入款項(xiàng)時(shí)不約定存期、支取時(shí)需提前通知銀行、約定支取日期和金額方能支取的存款。

普通金融債券：商業(yè)銀行在金融市場(chǎng)上發(fā)行的、按約定還本付息的有價(jià)證券統(tǒng)稱為金融債券。這里我們把除次級(jí)債券、混合資本債券和可轉(zhuǎn)換債券以外的其他金融債券稱之為普通金融債券

次級(jí)金融債券：商業(yè)銀行發(fā)行的、本金和利息的清償順序列于商業(yè)銀行其他負(fù)債之后、先于商業(yè)銀行股權(quán)資本的債券。

混合金融債券：清償順序位于次級(jí)金融債券之后，且期限更長(zhǎng)的債券。

可轉(zhuǎn)換債券：是指銀行依照法定程序發(fā)行、在一定期間內(nèi)依據(jù)約定的條件可以轉(zhuǎn)換成銀行股份的金融債券。由于可轉(zhuǎn)換債券附有一般債券所沒有的選擇權(quán)，因此，其利率一般低于普通債券，銀行發(fā)行這種債券有助于降低籌資成本。

貸款：商業(yè)銀行出借給貸款對(duì)象，并以按約定利率和期限還本付息為條件的貨幣資金。 正常貸款：借款人能夠履行合同，不存在任何影響貸款本息及時(shí)全額償還的消極因素，銀行對(duì)借款人按時(shí)足額償還貸款本息有充分把握，貸款發(fā)生損失的概率為零的貸款。

關(guān)注貸款：盡管借款人目前有能力償還貸款本息，但存在一些可能對(duì)償還產(chǎn)生不利影響的因素，如這些因素繼續(xù)下去，則有可能影響貸款的償還，因此需要對(duì)其進(jìn)行關(guān)注或監(jiān)控。 次級(jí)貸款：借款人的還款能力出現(xiàn)明顯問題，完全依靠其正常營(yíng)業(yè)收入已無法足額償還貸款本息，需要通過處置資產(chǎn)或?qū)ν馊谫Y乃至執(zhí)行抵押擔(dān)保來還款付息。

可疑貸款：借款人無法足額償還貸款本息，即使執(zhí)行抵押或擔(dān)保，也肯定要造成一部分損失，只是損失金額的多少還不能確定的貸款。

損失貸款：借款人已無償還本息的可能，無論采取什么措施和履行什么程序，貸款都注定要損失了，或者雖然能收回極少部分，但其價(jià)值也是微乎其微的貸款。

現(xiàn)金資產(chǎn)：商業(yè)銀行持有的庫(kù)存現(xiàn)金以及與現(xiàn)金等同的可隨時(shí)用于支付的銀行資產(chǎn)。

表外業(yè)務(wù)：商業(yè)銀行所從事的、按照通行的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不記入資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)、不會(huì)形成銀行現(xiàn)實(shí)的資產(chǎn)或負(fù)債但卻能影響銀行當(dāng)期損益的業(yè)務(wù)。我國(guó)又常常習(xí)慣稱其為中間業(yè)務(wù)。

資產(chǎn)管理理論：又稱流動(dòng)性管理理論。根據(jù)其發(fā)展主要有商業(yè)貸款理論、可轉(zhuǎn)換理論、預(yù)期收入理論等三種資產(chǎn)管理理論。

商業(yè)性貸款理論：也叫生產(chǎn)性貸款理論，它是商業(yè)銀行資產(chǎn)理論中的一部分，它為保證商行資金的高度流動(dòng)性，其貸款應(yīng)是短期的和商業(yè)性的。

資產(chǎn)轉(zhuǎn)移理論（可轉(zhuǎn)換理論）：銀行的貸款不能僅依賴于短期和自償性。只要銀行的資產(chǎn)能在存款人提現(xiàn)時(shí)隨時(shí)轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金，維持銀行的流動(dòng)性，就是安全的，這樣的資產(chǎn)不管是短期還是長(zhǎng)期，不管是否有自償性，都可以持有。

預(yù)期收入理論：稱現(xiàn)代銀行承作多種放款，且借款人以分期付款方式償還貸款也相當(dāng)普遍，故銀行以借款人未來收入為基礎(chǔ)而估算其還債計(jì)劃，并據(jù)以安排其放款的期限結(jié)構(gòu)，便能維持銀行的流動(dòng)性。

負(fù)債管理理論：是以負(fù)債為經(jīng)營(yíng)重點(diǎn)，即以借人資金的方式來保證流動(dòng)性，以積極創(chuàng)造負(fù)債的方式來調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)，從而增加資產(chǎn)和收益。

資產(chǎn)負(fù)債綜合管理理論：該理論并不是對(duì)資產(chǎn)管理、負(fù)債管理理論的否定，而是吸收了前兩種管理理論的合理內(nèi)涵，并對(duì)其進(jìn)行了發(fā)展和深化。資產(chǎn)負(fù)債綜合管理理論認(rèn)為，商業(yè)銀行單靠資金管理或單靠負(fù)債管理都難以達(dá)到流動(dòng)性、安全性、盈利性的均衡。銀行應(yīng)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債兩方面業(yè)務(wù)進(jìn)行全方位、多層次的管理，保證資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)調(diào)整的及時(shí)性、靈活性，以此保證流動(dòng)性供給能力。

賬面資本：資產(chǎn)負(fù)債表中的總資產(chǎn)減去總負(fù)債后的所有者權(quán)益部分，包括實(shí)收資本、資本公積、盈余公積和未分配利潤(rùn)。

監(jiān)管資本：監(jiān)管當(dāng)局要求商業(yè)銀行必須保有的最低資本量，是商業(yè)銀行的法律責(zé)任，故又稱為法律資本。

經(jīng)濟(jì)資本：指銀行內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理人員根據(jù)銀行所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算出來的、銀行需要保有的最低資本量。

資本充足：指資本數(shù)量適度，即商業(yè)銀行持有的資本數(shù)量既能夠滿足其正常經(jīng)營(yíng)的需要，又能滿足股東的合理投資回報(bào)要求。

信用風(fēng)險(xiǎn)：因債務(wù)人或交易對(duì)手的直接違約或履約能力的下降而造成損失的風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)是商業(yè)銀行最主要的風(fēng)險(xiǎn)。

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)：市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)引起的資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)和表外頭寸出現(xiàn)虧損的風(fēng)險(xiǎn)。具體包括利率風(fēng)險(xiǎn)、股票風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)和商品風(fēng)險(xiǎn)。

操作風(fēng)險(xiǎn)：由于商業(yè)銀行內(nèi)部流程、人員行為和系統(tǒng)失當(dāng)或失敗，以及由于外部事件而導(dǎo)致?lián)p失的風(fēng)險(xiǎn)。

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)：由于流動(dòng)性不足給經(jīng)濟(jì)主體造成損失的可能性。

國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)：經(jīng)濟(jì)主體在與非本國(guó)居民進(jìn)行國(guó)際經(jīng)貿(mào)與金融往來中，由于別國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)、政治環(huán)境和社會(huì)等方面的變化而遭受損失的可能性。

合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)：因違反法律或監(jiān)管要求而受到制裁、遭受金融損失以及因未能遵守所有適用法律、法規(guī)、行為準(zhǔn)則或相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)而給銀行信譽(yù)帶來的損失。

聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)：由于發(fā)生了有損于銀行聲譽(yù)的事件給銀行自身價(jià)值造成的損失。

商業(yè)銀行中間業(yè)務(wù)：也稱中介業(yè)務(wù)、業(yè)務(wù)、居間業(yè)務(wù)。指銀行不運(yùn)用或較少運(yùn)用自己的資財(cái)，以中間人的身份替客戶辦理收付或其他委托事項(xiàng)，為客戶提供各類金融服務(wù)并收取手續(xù)費(fèi)的業(yè)務(wù)。包括：匯兌業(yè)務(wù)、結(jié)算業(yè)務(wù)；業(yè)務(wù)、信托業(yè)務(wù)、租貸業(yè)務(wù)、銀行卡業(yè)務(wù)等。 戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)：由于戰(zhàn)略決策失誤或戰(zhàn)略實(shí)施不當(dāng)而導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。

投資銀行：主要從事證券發(fā)行、承銷、交易、企業(yè)重組、兼并與收購(gòu)、投資分析、風(fēng)險(xiǎn)投資、項(xiàng)目融資等業(yè)務(wù)的非銀行金融機(jī)構(gòu)，是資本市場(chǎng)上的主要金融中介機(jī)構(gòu)。

并購(gòu)業(yè)務(wù)：即兼并與收購(gòu)業(yè)務(wù)，兼并是指由兩個(gè)或兩個(gè)以上的企業(yè)實(shí)體形成新經(jīng)濟(jì)單位的交易活動(dòng)，收購(gòu)是指兩家公司進(jìn)行產(chǎn)權(quán)交易，由一家公司獲得另一家公司的大部分或全部股權(quán)以達(dá)到控制該公司的交易活動(dòng)。

證券承銷：投資銀行幫助證券發(fā)行人就發(fā)行證券進(jìn)行策劃，并將公開發(fā)行的證券出售給投資者以籌集到發(fā)行人所需資金的業(yè)務(wù)活動(dòng)。

兼并：由兩個(gè)或兩個(gè)以上的企業(yè)實(shí)體形成新經(jīng)濟(jì)單位的交易活動(dòng)。

收購(gòu)：兩家公司進(jìn)行產(chǎn)權(quán)交易，由一家公司獲得另一家公司的大部分或全部股權(quán)以達(dá)到控制該公司的交易活動(dòng)。

資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)：指證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)開辦的資產(chǎn)委托管理，即委托人將自己的資產(chǎn)交給受托人、由受托人為委托人提供理財(cái)服務(wù)的行為。

現(xiàn)金管理業(yè)務(wù)：是投資銀行為客戶提供的現(xiàn)金管理服務(wù)，其目的在于解決企業(yè)在日常經(jīng)營(yíng)中因不得不持有大量現(xiàn)金資產(chǎn)而產(chǎn)生的流動(dòng)性和盈利性之間的矛盾，即讓企業(yè)在保持其金融資產(chǎn)足夠流動(dòng)性的前提條件下，將企業(yè)持有現(xiàn)金帶來的機(jī)會(huì)成本降低到最低的程度。

保險(xiǎn)：保險(xiǎn)是運(yùn)用互助共濟(jì)的原理，將個(gè)體面臨的風(fēng)險(xiǎn)通過一定的組織形式、根據(jù)合同約定的權(quán)利與義務(wù)由群體來分擔(dān)的一種經(jīng)濟(jì)行為。

保險(xiǎn)利益：投保人對(duì)投保標(biāo)的具有法律上承認(rèn)的利益，它體現(xiàn)了投保人或被保險(xiǎn)人與投保標(biāo)的之間的利害關(guān)系。

財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)：主要是對(duì)處于靜止?fàn)顟B(tài)的有形財(cái)產(chǎn)的直接損失以及相關(guān)間接損失提供補(bǔ)償?shù)谋ｋU(xiǎn)業(yè)務(wù)。包括火災(zāi)保險(xiǎn)、海上保險(xiǎn)、騎車保險(xiǎn)、航空保險(xiǎn)、工程保險(xiǎn)、農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)等。 人身保險(xiǎn)：是以人的身體或者生命為保險(xiǎn)標(biāo)的的一種保險(xiǎn)。

再保險(xiǎn)：也稱分保，是保險(xiǎn)人在原保險(xiǎn)合同的基礎(chǔ)上，通過簽訂分保合同，將其所承保的部分風(fēng)險(xiǎn)和責(zé)任向其他保險(xiǎn)人進(jìn)行保險(xiǎn)的行為。

責(zé)任保險(xiǎn)：以被保險(xiǎn)人依法應(yīng)負(fù)的民事?lián)p害賠償責(zé)任或者經(jīng)過特別合同約定的合同責(zé)任作為保險(xiǎn)標(biāo)的的一種保險(xiǎn)。

貨幣需求：在一定的資源制約條件下，微觀經(jīng)濟(jì)主體和宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行對(duì)執(zhí)行交易媒介和資產(chǎn)職能的貨幣產(chǎn)生的總需求。

名義貨幣需求：指?jìng)€(gè)人、家庭、企業(yè)等經(jīng)濟(jì)主體或整個(gè)社會(huì)在一定點(diǎn)所實(shí)際持有的貨幣數(shù)量。 實(shí)際貨幣需求：指名義貨幣數(shù)量在扣除了物價(jià)變動(dòng)因素之后的貨幣金額，它等于名義貨幣需求除以物價(jià)水平。

貨幣供給:是指一定時(shí)期內(nèi)一國(guó)銀行系統(tǒng)向經(jīng)濟(jì)中投入或抽離貨幣的行為過程。這個(gè)過程體現(xiàn)為一種貨幣供給的形成機(jī)制。

交易動(dòng)機(jī)：人們?yōu)榱藨?yīng)付日常的商品交易而必然需要持有一定數(shù)量的貨幣，這個(gè)持幣動(dòng)機(jī)就是交易動(dòng)機(jī)。

預(yù)防動(dòng)機(jī)：為了一些未曾預(yù)料的、不確定的支出和購(gòu)物機(jī)會(huì)而持有的貨幣。

投機(jī)動(dòng)機(jī)：指人們?yōu)榱俗プ∮欣馁?gòu)買有價(jià)證券的機(jī)會(huì)而持有一部分貨幣的動(dòng)機(jī)。

流動(dòng)性陷阱：當(dāng)一定時(shí)期利率水平降低到不能再低時(shí)，人們就會(huì)產(chǎn)生利率將會(huì)上升而債券價(jià)格將會(huì)下跌的預(yù)期，貨幣需求彈性將變得無限大，即無論增加多少貨幣供給，都會(huì)被人們以貨 幣形式存儲(chǔ)起來。

基礎(chǔ)貨幣：又稱強(qiáng)力貨幣或高能貨幣，是指這種貨幣是整個(gè)銀行體系內(nèi)存款擴(kuò)張、貨幣創(chuàng)造的基礎(chǔ)，其數(shù)額大小對(duì)貨幣供給總量具有決定性作用。

原始存款：指商業(yè)銀行接受的客戶以現(xiàn)金方式存入的存款和中央銀行對(duì)商業(yè)銀行的資產(chǎn)業(yè)務(wù)而形成的準(zhǔn)備金存款。

派生存款：在原始存款的基礎(chǔ)上，由商業(yè)銀行發(fā)放貸款等資產(chǎn)業(yè)務(wù)活動(dòng)衍生而來的存款。派生存款產(chǎn)生的過程，也就是商業(yè)銀行創(chuàng)造存款貨幣的過程。

存款派生乘數(shù)：原始存款在內(nèi)的經(jīng)過派生的存款增加總額除以原始存款的增加額即1/rd=D/R=K，K 通常被稱為存款派生乘數(shù)。

交易方程式 :美國(guó)耶魯大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)家歐文費(fèi)雪在1911年提出了交易方程式，MV=PT，其含義是流通中的通貨存量M 乘以貨幣流通速度V 等于物價(jià)水平P 乘以交易總量。

劍橋方程式 :開創(chuàng)微觀貨幣需求分析先河的經(jīng)濟(jì)學(xué)家是英國(guó)劍橋大學(xué)的經(jīng)濟(jì)學(xué)教授阿爾弗雷德馬歇爾和其學(xué)生庇古，20世紀(jì)20年代，他們創(chuàng)立了“現(xiàn)金余額說”，并利用數(shù)學(xué)方程式的形式予以解釋，故又稱為“劍橋方程式”。

流動(dòng)性陷阱 :是指這樣一種現(xiàn)象，當(dāng)一定時(shí)期的利率水平降低到不能再低時(shí)，人們就會(huì)產(chǎn)生利率上升而債券下跌預(yù)期，貨幣需彈性變得無限大，即無論增加多少貨幣供給，都會(huì)被人們以貨幣形式儲(chǔ)存起來。

法定存款準(zhǔn)備金率 :各國(guó)法律通常規(guī)定，商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)必須將其吸收存款的一定比例存入中央銀行，這一比例被稱為法定存款準(zhǔn)備金率。

現(xiàn)金漏損率：漏出銀行體系的現(xiàn)金與銀行存款總額的比率。它與法定存款準(zhǔn)備金率和超額存款準(zhǔn)備金率一樣，與存款派生乘數(shù)呈反向變動(dòng)關(guān)系。

貨幣乘數(shù)：貨幣供給量對(duì)基礎(chǔ)貨幣的倍數(shù)關(guān)系，基礎(chǔ)貨幣每增加或減少一個(gè)單位引起的貨幣供給量增加或減少的倍數(shù)。

通貨一存款比率：指流通中的現(xiàn)金與商業(yè)銀行活期存款的比率。

準(zhǔn)備一存款比率：即商業(yè)銀行法定存款準(zhǔn)備金和超額存款準(zhǔn)備金的總和占全部存款的比重。 狹義貨幣：包括鑄幣, 紙幣, 所有的活期存款或支票存款，又稱交易性貨幣。

準(zhǔn)貨幣：又叫亞貨幣或近似貨幣，是一種以貨幣計(jì)值，雖不能直接用于流通但可以隨時(shí)轉(zhuǎn)換成通貨的資產(chǎn)。如定期存款、儲(chǔ)蓄存款、外幣存款等。

貨幣供給的外生性: 是指貨幣供給量是一個(gè)外生變量，這就意味著中央銀行可以控制供給制貨幣供給量的多少，貨幣供給量隨著貨幣政策工具的操作而相應(yīng)的改變，傾向政策的效果較好，貨幣政策的目標(biāo)能夠得到較好的實(shí)現(xiàn)。

貨幣供給的內(nèi)生性 :是指貨幣供給量是一個(gè)內(nèi)生變量，這意味著貨幣供給量是經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)諸多因素共同作用的結(jié)果，中央銀行難以有效控制貨幣供給量的多少，進(jìn)而會(huì)影響到貨幣政策的效果。

貨幣均衡：一國(guó)在一定時(shí)期內(nèi)貨幣供給與貨幣需求基本相適應(yīng)的貨幣流通狀態(tài)。

貨幣失衡：一國(guó)一定時(shí)期內(nèi)貨幣供給與貨幣需求相偏離，兩者之間不相適應(yīng)的貨幣流通狀態(tài)。 國(guó)際收支：一國(guó)居民與非居民之間在一定時(shí)期內(nèi)（通常為1年）進(jìn)行的全部交易的貨幣價(jià)值記錄，是一國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的綜合反映。

國(guó)際收支平衡表：是一種按復(fù)式簿記記賬原理編制的統(tǒng)計(jì)報(bào)表，系統(tǒng)記錄一國(guó)一定時(shí)期的國(guó)際收支狀況，是各國(guó)制定合理的對(duì)外經(jīng)濟(jì)政策的重要依據(jù)。國(guó)際收支平衡表包括經(jīng)常賬戶、資本和金融賬戶、儲(chǔ)備資產(chǎn)、凈誤差與遺漏四個(gè)主要項(xiàng)目。

經(jīng)常賬戶：也稱經(jīng)常項(xiàng)目，反映一國(guó)居民與非居民之間實(shí)際資源的轉(zhuǎn)移，是一國(guó)國(guó)際收支平衡表中最基本、最重要的項(xiàng)目，包括貨物、服務(wù)、收入和經(jīng)常轉(zhuǎn)移四個(gè)明細(xì)項(xiàng)目。

資本項(xiàng)目:反映資產(chǎn)在居民與非居民之間的轉(zhuǎn)移，包括資本轉(zhuǎn)移，非生產(chǎn)、非金融資產(chǎn)的收購(gòu)或出售兩項(xiàng)。資本轉(zhuǎn)移又包括投資捐贈(zèng)和債務(wù)注銷。

金融項(xiàng)目:反映了居民與非居民之間由于直接投資、證券投資和借貸等經(jīng)濟(jì)交易引起的外匯收支變化。

資本和金融賬戶：資本項(xiàng)目包括資本轉(zhuǎn)移，非生產(chǎn)、非金融資產(chǎn)的收購(gòu)或出售兩項(xiàng)。金融項(xiàng)目包括直接投資、證券投資和其他投資是金融項(xiàng)目的三個(gè)明細(xì)項(xiàng)目。都是按凈額記錄的。 貿(mào)易賬戶差額：包括貨物與服務(wù)在內(nèi)的商品、服務(wù)進(jìn)出口之間的差額，等于商品和服務(wù)出口—商品和服務(wù)進(jìn)口。如果差額為正，稱為貿(mào)易賬戶順差；如果差額為負(fù)，稱為貿(mào)易賬戶逆差；如果差額為零，則稱為貿(mào)易賬戶平衡。

經(jīng)常賬戶差額：貿(mào)易賬戶差額加上收益賬戶差額和經(jīng)常轉(zhuǎn)移賬戶差額即為經(jīng)常賬戶差額，因此，經(jīng)常賬戶差額的變化受其子項(xiàng)目差額的影響。

國(guó)際收支差額：在沒有特別指明的情況下，國(guó)際收支的順差或逆差指的就是總差額。總差額大于零，表明國(guó)際收支順差，儲(chǔ)備資產(chǎn)增加；總差額小于零，表明國(guó)際收支逆差，儲(chǔ)備資產(chǎn)減少。

通貨膨脹：指在紙幣流通的條件下由于貨幣供給過多而引發(fā)貨幣貶值，物價(jià)全面、持續(xù)上漲的貨幣現(xiàn)象。

結(jié)構(gòu)型通貨膨脹：是指在沒有需求拉動(dòng)和成本推動(dòng)的情況下，由于某些經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)方面的原因而引發(fā)的一般價(jià)格水平的持續(xù)上漲。

指數(shù)化政策：是指按通貨膨脹指數(shù)來調(diào)整有關(guān)經(jīng)濟(jì)變量的名義價(jià)格，而使其在通貨膨脹條件下保持實(shí)際值不變。

居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)：即我們通常所稱的CPI, 又稱零售物價(jià)指數(shù)，它是一種用來測(cè)量各個(gè)時(shí)期內(nèi)城鄉(xiāng)居民所購(gòu)買的生活消費(fèi)品價(jià)格和服務(wù)項(xiàng)目?jī)r(jià)格平均變化程度的指標(biāo)。

批發(fā)物價(jià)指數(shù)：這是反映不同時(shí)期批發(fā)市場(chǎng)上多種商品價(jià)格平均變動(dòng)程度的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。 國(guó)民生產(chǎn)總值平減指數(shù)：又稱“國(guó)民生產(chǎn)總值折算價(jià)格指數(shù)”，是衡量一國(guó)經(jīng)濟(jì)在不同時(shí)期內(nèi)所生產(chǎn)和提供的最終產(chǎn)品和勞務(wù)價(jià)格水平變化程度的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。

通貨緊縮：由于貨幣供給不足而引起貨幣升值，物價(jià)普遍、持續(xù)下跌的貨幣現(xiàn)象。

貨幣政策：中央銀行為實(shí)現(xiàn)特定的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，運(yùn)用各種政策工具調(diào)控貨幣供給量和利率所采取的方針和措施的總稱。

菲利普斯曲線：表明失業(yè)與通貨膨脹存在一種交替關(guān)系的曲線，通貨膨脹率高時(shí)，失業(yè)率低；通貨膨脹率低時(shí)，失業(yè)率高。

奧肯定律：失業(yè)意味著生產(chǎn)要素的非充分利用，失業(yè)率的上升會(huì)伴隨著實(shí)際GDP 的下降，描述失業(yè)率和GDP 之間的這一關(guān)系的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律稱為奧肯定律。

一般性貨幣政策工具：中央銀行經(jīng)常使用的且能對(duì)社會(huì)的貨幣信用總量進(jìn)行調(diào)節(jié)的工具，主要包括法定存款準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)政策和公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)三大政策工具，俗稱中央銀行的“三大法寶”。

選擇性政策工具：中央銀行采取的旨在影響銀行資金運(yùn)用方向和信貸資金利率結(jié)構(gòu)的各種措施。

直接信用控制：中央銀行以行政命令或其他方式，直接對(duì)金融機(jī)構(gòu)尤其是商業(yè)銀行的信用活動(dòng)所進(jìn)行的控制。

再貼現(xiàn)：是指商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)為了取得資金，將已貼現(xiàn)的未到期票據(jù)再以貼現(xiàn)方式向中央銀行進(jìn)行轉(zhuǎn)讓的票據(jù)行為。中央銀行的再貼現(xiàn)政策主要包括兩方面的內(nèi)容：一是再貼現(xiàn)利率的確定與調(diào)整；二是再貼現(xiàn)資格的規(guī)定與調(diào)整

道義勸告：中央銀行利用其在金融體系中的特殊地位和威望，通過對(duì)商業(yè)銀行及其他金融機(jī)構(gòu)發(fā)出通告、指示或與各金融機(jī)構(gòu)的負(fù)責(zé)人舉行面談的方式，以影響其放款的數(shù)量和投資的方向，從而達(dá)到控制和調(diào)節(jié)信用的目的。

窗口指導(dǎo)：中央銀行通過勸告和建議來影響商業(yè)銀行信貸行為的一種溫和的、非強(qiáng)制性的貨

幣政策工具，是一種勸諭式監(jiān)管手段。

貨幣政策 ：是指中央銀行為實(shí)現(xiàn)特定的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，運(yùn)用各種政策工具調(diào)控貨幣供給量和利率所采取的方針和措施的總稱。

公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)：是指中央銀行在進(jìn)入市場(chǎng)上賣出或買進(jìn)有價(jià)證劵，吞吐基礎(chǔ)貨幣，用以改變商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的可用資金

信用配額 ：是指中央銀行根據(jù)金融市場(chǎng)狀況及客觀經(jīng)濟(jì)需要，權(quán)衡輕重緩急，分別對(duì)商業(yè)銀行的信用規(guī)模加以合理分配，限制其最高數(shù)量。

貨幣政策的操作指標(biāo)：中央銀行通過貨幣政策工具操作能夠有效準(zhǔn)確實(shí)現(xiàn)的政策變量，如準(zhǔn)備金、基礎(chǔ)貨幣等指標(biāo)。

貨幣政策的中介指標(biāo)：處于最終目標(biāo)和操作指標(biāo)之間，是中央銀行通過貨幣政策操作和傳導(dǎo)后能夠以一定的精確度達(dá)到的政策變量，主要有市場(chǎng)利率、貨幣供給量等指標(biāo)。

貨幣政策時(shí)滯：從制定貨幣政策到最終影響各經(jīng)濟(jì)變量、實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)所經(jīng)過的時(shí)間。 內(nèi)部時(shí)滯：中央銀行從認(rèn)識(shí)制定貨幣政策的必要性，到研究政策措施和采取實(shí)際行動(dòng)所耗費(fèi)的時(shí)間，也就是中央銀行內(nèi)部認(rèn)識(shí)、討論、決策的時(shí)間。

外部時(shí)滯：從中央銀行采取行動(dòng)到行動(dòng)對(duì)政策目標(biāo)產(chǎn)生影響所經(jīng)過的時(shí)間。

消費(fèi)者信用控制：是指中央銀行對(duì)不動(dòng)產(chǎn)以外的各種耐用消費(fèi)品的銷售融資予以控制，用以影響消費(fèi)者有支付能力的貨幣需求

證券市場(chǎng)信用控制：是指中央銀行對(duì)有關(guān)證券交易的各種貸款和信用交易的保證金比率進(jìn)行限制，并隨時(shí)根據(jù)證券市場(chǎng)的狀況加以調(diào)整，目的在于控制金融市場(chǎng)的交易總量，抑制過度 不動(dòng)產(chǎn)信用控制：是指中央銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)在房地產(chǎn)方面放款的限制措施。不動(dòng)產(chǎn)信用控制可以在經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期抑制房地產(chǎn)過度投機(jī)行為

優(yōu)惠利率：是指中央銀行對(duì)國(guó)家重點(diǎn)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)和部門，如出口工業(yè)、農(nóng)業(yè)等，所采取的鼓勵(lì)措施，借以優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、合理配置資源。

預(yù)繳進(jìn)口保證金：是指中央銀行要求進(jìn)口商預(yù)繳相當(dāng)于進(jìn)口商品價(jià)值總額一定比例的存款，以抑制過快的進(jìn)口增長(zhǎng)。預(yù)繳進(jìn)口保證金多為國(guó)際收支經(jīng)常出現(xiàn)逆差的國(guó)家所采用

直接信用控制：是指中央銀行以行政命令或其他方式，直接對(duì)金融機(jī)構(gòu)尤其是商業(yè)銀行的信用活動(dòng)所進(jìn)行的控制。其手段包括信用配額、直接干預(yù)、流動(dòng)性比率、利率最高限等。 持有貨幣的機(jī)會(huì)成本：是指“其他資產(chǎn)的預(yù)期報(bào)酬率”

貨幣供給的層次劃分：是指中央銀行依據(jù)一定的標(biāo)準(zhǔn)流通中的各種貨幣形式進(jìn)行不同口徑的層次劃分。

貨幣乘數(shù)：是指貨幣供給量對(duì)基礎(chǔ)貨幣的倍數(shù)關(guān)系，即基礎(chǔ)貨幣每增加或減少一個(gè)單位所引起的貨幣供給量增加或減少的倍數(shù)。

貨幣供給的層次劃分：是指中央銀行依據(jù)一定的標(biāo)準(zhǔn)流通中的各種貨幣形式進(jìn)行不同口徑的層次劃分。

貨幣資產(chǎn)的流動(dòng)性：也稱為資產(chǎn)的變現(xiàn)性；是指資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)購(gòu)買手段的能力。

外生變量：又稱為政策性變量；是指這種變量的最主要受政策的影響，而不由經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)部因素所決定，稅率就是一個(gè)典型的外生變量。

內(nèi)生變量：又稱非政策性變量；是指在經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)部由諸多純粹經(jīng)濟(jì)因素影響而自行變化的量，通常不為政策性所控制。

收益的資本化：利息轉(zhuǎn)化為收益的一般形態(tài)發(fā)揮著非常重要的作用，它可以將任何有收益的事物通過收益與利率的對(duì)比倒算出該事物相當(dāng)于多大的資本金額。

篇（9）

［關(guān)鍵詞］

金融結(jié)構(gòu);產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu);匹配度;經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng);固定效應(yīng)模型;股票市場(chǎng);直接融資

金融在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中起著至關(guān)重要的作用。自20世紀(jì)60年代末以來，學(xué)界便開始關(guān)注金融體系對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用。起初，學(xué)界主要研究金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系，隨著研究的深入，金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系也逐漸進(jìn)入學(xué)者們的視野。本文中的金融結(jié)構(gòu)是指融資結(jié)構(gòu)，大致可分為兩類，一類是以股市融資為代表的市場(chǎng)型直接融資，一類是以銀行融資為代表的關(guān)系型間接融資。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，一國(guó)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和金融結(jié)構(gòu)都會(huì)發(fā)生變化，這兩者的變化是否存在某種內(nèi)在的關(guān)聯(lián)?金融結(jié)構(gòu)是否應(yīng)該與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相適應(yīng)?這是本文試圖要回答的問題。這一問題對(duì)于正處于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)階段的中國(guó)來說，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一、文獻(xiàn)綜述

什么樣的金融結(jié)構(gòu)更有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)?現(xiàn)有文獻(xiàn)一般將金融結(jié)構(gòu)分成銀行主導(dǎo)型和市場(chǎng)主導(dǎo)型，分別探討這兩種金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。總體說來，主要有4種立場(chǎng):1．支持銀行主導(dǎo)型;2．支持市場(chǎng)主導(dǎo)型;3．金融結(jié)構(gòu)無關(guān)緊要;4．不同的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)需要不同的金融結(jié)構(gòu)。支持銀行主導(dǎo)型的觀點(diǎn)認(rèn)為，銀行在收集和處理企業(yè)信息方面更有優(yōu)勢(shì)，不僅能夠有效地克服信息不對(duì)稱，還能對(duì)企業(yè)的資金使用情況進(jìn)行監(jiān)督，必要時(shí)撤出資金，盡可能地提高資金使用效率并降低風(fēng)險(xiǎn)，從而實(shí)現(xiàn)資金的優(yōu)化配置(Stiglitz，1985;Shleifer＆Vishny，1997;Allen＆Gale，1999，2000)［1－4］。支持市場(chǎng)主導(dǎo)型的觀點(diǎn)指出，銀行常常處于強(qiáng)勢(shì)地位，擠占企業(yè)利潤(rùn)，加上銀行先天的風(fēng)險(xiǎn)厭惡，會(huì)削弱企業(yè)創(chuàng)新和冒險(xiǎn)的積極性。金融市場(chǎng)能夠?yàn)椴煌娘L(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定價(jià)，可以針對(duì)不同的融資需求提供多樣化的風(fēng)險(xiǎn)管理工具和融資工具，具有較大的靈活性，同時(shí)還能通過資本市場(chǎng)“用腳投票”和兼并收購(gòu)，提高公司治理的有效性(Weinstein＆Yafeh，1998;Boot＆Thakor，2000)［5－6］。還有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，金融體系主要提供投融資服務(wù)、流動(dòng)性供給、風(fēng)險(xiǎn)分散、價(jià)格發(fā)現(xiàn)、信息傳遞和公司治理等基本功能，能否及時(shí)地提供這些服務(wù)，是衡量金融體系是否有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵所在，而金融結(jié)構(gòu)只是次要問題(Merton，1995;Merton＆Bodie，1995;孫立堅(jiān)，2003)［7－9］。最后一種觀點(diǎn)認(rèn)為，評(píng)價(jià)金融結(jié)構(gòu)的優(yōu)劣應(yīng)該和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)聯(lián)系在一起。一國(guó)的稟賦結(jié)構(gòu)決定了該國(guó)最優(yōu)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的融資需求決定了最優(yōu)的金融結(jié)構(gòu)。只有當(dāng)金融結(jié)構(gòu)有效地滿足不同產(chǎn)業(yè)對(duì)金融服務(wù)的需求時(shí)，才算得上“最優(yōu)”金融結(jié)構(gòu)。撇開實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求來研究最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)有失偏頗(林毅夫，2009;Demirguc-Kunt＆Levine，2011;Cull＆Xu，2011;Kpodar＆Singh，2011;佟健等，2015)［10－14］。

綜上所述，目前學(xué)界對(duì)于何種金融結(jié)構(gòu)更有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并未達(dá)成共識(shí)。大量的文獻(xiàn)主要探討金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系，而忽視了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)在關(guān)聯(lián)。林毅夫(2009)［10］有洞見性地指出，一國(guó)金融結(jié)構(gòu)的有效性取決于該國(guó)現(xiàn)階段要素稟賦結(jié)構(gòu)所決定的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。只有當(dāng)金融結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相匹配，金融才能真正滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。本文將在此基礎(chǔ)上，同時(shí)考慮產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和金融結(jié)構(gòu)兩方面的特性，提出假說，建立計(jì)量模型并利用跨國(guó)面板數(shù)據(jù)對(duì)其進(jìn)行檢驗(yàn)。

二、相關(guān)理論分析及假說

(一)幾個(gè)重要的概念1．產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)是指不同產(chǎn)業(yè)之間的比例和聯(lián)系。從量上來說，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)是指國(guó)民經(jīng)濟(jì)中各產(chǎn)業(yè)之間或者各產(chǎn)業(yè)內(nèi)部的數(shù)量比例關(guān)系，反映在產(chǎn)值比重、勞動(dòng)就業(yè)比例以及其他可以量化的指標(biāo)上。從質(zhì)上來說，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)是指各產(chǎn)業(yè)技術(shù)水平和經(jīng)濟(jì)效率的分布狀態(tài)，可以從加工深度、附加值、資本密集度、技術(shù)密集度以及高新技術(shù)產(chǎn)品的產(chǎn)值比重等方面來考察。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)主要有4種分類方法:兩大部類分類法、三次產(chǎn)業(yè)分類法、資源密集度分類法和國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)業(yè)分類。本文研究主要采用三次產(chǎn)業(yè)分類法。產(chǎn)品直接取自自然界的部門稱為第一產(chǎn)業(yè)，對(duì)初級(jí)產(chǎn)品進(jìn)行再加工的部門稱為第二產(chǎn)業(yè)，為生產(chǎn)和消費(fèi)提供各種服務(wù)的部門稱為第三產(chǎn)業(yè)。庫(kù)茲涅茨把第一、二、三產(chǎn)業(yè)分別稱為“農(nóng)業(yè)部門”、“工業(yè)部門”和“服務(wù)部門”。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)處于從無到有、從不合理到合理化、從簡(jiǎn)單到復(fù)雜、從低級(jí)到高級(jí)的發(fā)展變化過程之中。古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家配第(1672)［15］發(fā)現(xiàn)，工業(yè)比農(nóng)業(yè)的收入多，商業(yè)比工業(yè)的收入多。克拉克(1940)［16］解釋了人均國(guó)民收入水平與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的內(nèi)在關(guān)聯(lián)，重新發(fā)現(xiàn)了配第定律，后來被稱為“配第-克拉克定理”:隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，人均國(guó)民收入水平的提高，第一產(chǎn)業(yè)國(guó)民收入和勞動(dòng)力的相對(duì)比重逐漸下降，第二產(chǎn)業(yè)國(guó)民收入和勞動(dòng)力的相對(duì)比重上升。經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步發(fā)展，第三產(chǎn)業(yè)國(guó)民收入和勞動(dòng)力的相對(duì)比重也開始上升。庫(kù)茲涅茨(1971)［17］在繼承克拉克研究成果的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步收集和整理了57個(gè)國(guó)家的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)隨著人均國(guó)民收入的提高，第一產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值在國(guó)民收入中的比重逐漸下降，第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值的比重總體呈上升趨勢(shì)。現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)理論將這一過程稱為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的高級(jí)化，即一國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)重心由第一產(chǎn)業(yè)向第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)逐次轉(zhuǎn)移的過程。2．金融結(jié)構(gòu)戈德史密斯(1969)［18］認(rèn)為，金融結(jié)構(gòu)包括金融工具的結(jié)構(gòu)和金融機(jī)構(gòu)的結(jié)構(gòu)。不同數(shù)量、種類的金融工具和金融機(jī)構(gòu)組合構(gòu)成了不同的金融結(jié)構(gòu)。金融發(fā)展就是金融結(jié)構(gòu)的變化。白欽先(2003)［19］將金融結(jié)構(gòu)定義為金融相關(guān)要素的組成、相互關(guān)系及其量的比例。金融相關(guān)要素具有高度的多樣性、復(fù)雜性和層次性，有許多不同的排列和組合，構(gòu)成這樣或那樣的關(guān)系，形成不同的金融結(jié)構(gòu)。林毅夫(2009)［10］將金融結(jié)構(gòu)定義為各種不同的金融制度安排的比例和相對(duì)構(gòu)成。根據(jù)金融活動(dòng)是否需要金融中介，可以將金融結(jié)構(gòu)定義為金融市場(chǎng)與金融中介的比例構(gòu)成，主要可以分成銀行主導(dǎo)型和市場(chǎng)主導(dǎo)型，而不同金融行業(yè)內(nèi)部又可以考察行業(yè)規(guī)模和集中度。根據(jù)金融活動(dòng)是否受到政府部門的監(jiān)管，可以將金融結(jié)構(gòu)分成正規(guī)金融和非正規(guī)金融。由于本文主要關(guān)注金融的融資功能，因此我們利用融資結(jié)構(gòu)來刻畫金融結(jié)構(gòu)，即直接融資與間接融資的比例。直接融資是指企業(yè)通過發(fā)行股票或債券從資本市場(chǎng)上募集資金。間接融資是指企業(yè)通過銀行或其他金融中介獲取信貸資金。

(二)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系不同產(chǎn)業(yè)的企業(yè)不僅在經(jīng)營(yíng)能力和信用狀況等方面存在差異，還在資金規(guī)模、技術(shù)創(chuàng)新和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等方面有所不同。企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)決定了其技術(shù)特征、融資規(guī)模、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)及融資方式。由于現(xiàn)代國(guó)家的第一產(chǎn)業(yè)比重較小，且較為穩(wěn)定，而第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)處于不斷變動(dòng)之中。因此，本文主要分析第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)的特性及融資需求。第二產(chǎn)業(yè)主要包括采礦業(yè)、制造業(yè)、電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、建筑業(yè)，主要是勞動(dòng)密集型和資本密集型的工業(yè)企業(yè)，一般擁有較多的固定資產(chǎn)，可通過抵押固定資產(chǎn)獲得銀行貸款。其中，重工業(yè)是第二產(chǎn)業(yè)的重要組成部分，包括采掘、鋼鐵、化工、有色金屬等行業(yè)，其固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例一般在30%以上，有些甚至接近50%①。銀行往往要求企業(yè)以固定資產(chǎn)作為抵押品，當(dāng)企業(yè)無法按期還款時(shí)，銀行有權(quán)對(duì)抵押品實(shí)行清算，甚至要求企業(yè)破產(chǎn)，這有利于銀行克服逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。因此，銀行更樂意借錢給擁有較多固定資產(chǎn)的企業(yè)。第三產(chǎn)業(yè)主要是服務(wù)業(yè)，企業(yè)以知識(shí)或技術(shù)密集型為主，擁有的主要是版權(quán)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、創(chuàng)意等無形資產(chǎn)。由于企業(yè)本身的固定資產(chǎn)很少，且無形資產(chǎn)的價(jià)值不易評(píng)估和量化，與以抵押擔(dān)保為融資先決條件的銀行經(jīng)營(yíng)模式存在較大反差，因此難以從銀行獲得貸款。一些新興行業(yè)和高新技術(shù)行業(yè)(如互聯(lián)網(wǎng)、計(jì)算機(jī)等)具有一定的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，創(chuàng)新型產(chǎn)品和服務(wù)進(jìn)入市場(chǎng)需要較多資金進(jìn)行市場(chǎng)的前期開拓和推廣，特別是處于初創(chuàng)期的創(chuàng)新型服務(wù)企業(yè)，面臨更多技術(shù)上的不確定性和市場(chǎng)的多變性，投資回報(bào)期長(zhǎng)，投資收益存在很大的不確定性。銀行出于風(fēng)險(xiǎn)的考慮，并不太愿意將資金借給這類企業(yè)。而金融市場(chǎng)能夠?qū)Σ煌娘L(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定價(jià)，具有投融資雙方風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享、定價(jià)市場(chǎng)化和服務(wù)多層次等機(jī)制特點(diǎn)，創(chuàng)新型企業(yè)可通過發(fā)行債券或股票進(jìn)行直接融資，解決資金短缺的問題。由此可見，不同產(chǎn)業(yè)具有不同的特性及融資需求，需要不同的融資渠道來解決資金短缺的問題。第二產(chǎn)業(yè)更適合以銀行為代表的關(guān)系型間接融資，第三產(chǎn)業(yè)更適合以股市為代表的市場(chǎng)型直接融資。總體說來，銀行主導(dǎo)型的金融結(jié)構(gòu)更有利于以第二產(chǎn)業(yè)為主的國(guó)家，而市場(chǎng)主導(dǎo)型的金融結(jié)構(gòu)則更有利于以第三產(chǎn)業(yè)為主的國(guó)家。只有當(dāng)金融結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相匹配時(shí)，金融體系才能夠真正地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。因此，本文提出一個(gè)假說:當(dāng)?shù)诙a(chǎn)業(yè)(相對(duì)于第三產(chǎn)業(yè))的比重和間接融資(相對(duì)于直接融資)比重同時(shí)增加，或者第三產(chǎn)業(yè)(相對(duì)于第二產(chǎn)業(yè))比重和直接融資(相對(duì)于間接融資)比重同時(shí)增加時(shí)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度更快。

三、計(jì)量模型設(shè)定與數(shù)據(jù)說明

計(jì)量模型設(shè)定的目的是為了考察產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、金融結(jié)構(gòu)以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與金融結(jié)構(gòu)的匹配度對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，以檢驗(yàn)假說的正確性。因此設(shè)定被解釋變量為各國(guó)人均GDP的增長(zhǎng)率，解釋變量為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、金融結(jié)構(gòu)以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與金融結(jié)構(gòu)的交叉項(xiàng)。此外，由于影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的因素很多，本文還要控制其他可能的影響因素。GROWTHit是國(guó)家i在時(shí)間t的人均GDP增長(zhǎng)率;FINSTRit是國(guó)家i在時(shí)間t的金融結(jié)構(gòu)，本文以銀行對(duì)私人部門貸款量與股市市值的比值來刻畫［20］，該值越大，表示該國(guó)的金融結(jié)構(gòu)越傾向于銀行主導(dǎo)型，反之則越傾向于市場(chǎng)主導(dǎo)型;INDSTRit是國(guó)家i在時(shí)間t的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，本文以第二產(chǎn)業(yè)增加值與第三產(chǎn)業(yè)增加值的比值來刻畫。該值越大，表示該國(guó)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)越傾向于第二產(chǎn)業(yè)主導(dǎo)型，反之則越傾向于第三產(chǎn)業(yè)主導(dǎo)型;FINSTRit×INDSTRit是國(guó)家i在時(shí)間t的金融結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的交互項(xiàng);Xit是國(guó)家i在時(shí)間t的控制變量，包括:LOGGDPit是國(guó)家i在時(shí)間t的人均GDP的對(duì)數(shù)值，用來衡量國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平;INFLATIONit是國(guó)家i在時(shí)間t的通貨膨脹率，用來衡量國(guó)家宏觀環(huán)境的穩(wěn)定性;POPDENSit是國(guó)家i在時(shí)間t的人口密度，用來衡量國(guó)家的人口資源;EDUEXPCENTit是國(guó)家i在時(shí)間t教育支出的GNI占比，用來衡量國(guó)家對(duì)教育的重視程度;TRADEit是國(guó)家i在時(shí)間t進(jìn)出口總額的GDP占比，用來衡量國(guó)家對(duì)進(jìn)出口貿(mào)易的依賴程度;FDIit是國(guó)家i在時(shí)間t的外國(guó)直接投資，用來衡量國(guó)家對(duì)于外資的吸引力;CAPit是國(guó)家i在時(shí)間t的資本形成總量的GDP占比，用來衡量國(guó)家資本積累的程度。本文關(guān)注的是β、γ、υ的估計(jì)符號(hào)和統(tǒng)計(jì)顯著性，如果本文的假說是正確的，那么，υ的符號(hào)應(yīng)該為正且在統(tǒng)計(jì)上顯著。β反映的是金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。按照銀行優(yōu)越論，它的符號(hào)應(yīng)該是正;按照市場(chǎng)優(yōu)越論，它的符號(hào)應(yīng)該為負(fù)。γ反映的是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。根據(jù)新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)，符合要素稟賦結(jié)構(gòu)和比較優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)更有利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展。由于各國(guó)的要素稟賦結(jié)構(gòu)和比較優(yōu)勢(shì)不同，因此可以推斷，γ在統(tǒng)計(jì)上不顯著。本文選取的研究對(duì)象是38個(gè)國(guó)家在1992—2011年期間的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、金融結(jié)構(gòu)以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與金融結(jié)構(gòu)的匹配程度對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，數(shù)據(jù)來源于世界銀行WDI和世界銀行Finstructure數(shù)據(jù)庫(kù)。樣本分布情況見圖1，各變量的描述性統(tǒng)計(jì)見表1。

四、計(jì)量結(jié)果及解釋

根據(jù)豪斯曼檢驗(yàn)，拒絕沒有個(gè)體效應(yīng)的假設(shè)，因此使用雙向固定效應(yīng)模型。計(jì)量結(jié)果顯示(見表2)，無論是否添加控制變量，υ在1%的統(tǒng)計(jì)區(qū)間上顯著為正，和預(yù)期的結(jié)果相符，支持了本文的假說。β在1%的統(tǒng)計(jì)區(qū)間上顯著為負(fù)，支持了市場(chǎng)優(yōu)越論的觀點(diǎn)。γ符號(hào)為正，但不顯著。就控制變量而言，人均GDP對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的影響在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正，表明人均GDP越高的國(guó)家，具備更高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，可能是由于人均GDP越高的地區(qū)具備更好的人力資本和技術(shù)創(chuàng)新能力。進(jìn)出口貿(mào)易對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的影響在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)，表明過分地依賴進(jìn)出口貿(mào)易會(huì)阻礙經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，可能是由于進(jìn)出口貿(mào)易容易受到國(guó)際環(huán)境的影響，一旦外部局勢(shì)出現(xiàn)劇烈變化，相對(duì)依賴對(duì)外貿(mào)易的經(jīng)濟(jì)體將會(huì)受到較為沉重的打擊。資本形成對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的影響在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正，表明資本形成對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有正效應(yīng)。通貨膨脹率、人口密度、教育支出和外國(guó)直接投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的影響均不顯著。為了考察被解釋變量和解釋變量的不同定義是否會(huì)明顯改變產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、金融結(jié)構(gòu)以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與金融結(jié)構(gòu)的匹配程度對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，我們需要進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。一方面，我們考察改變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的定義是否會(huì)改變?cè)械慕Y(jié)論。在基本的計(jì)量方程式中，我們定義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為人均GDP的增長(zhǎng)率，現(xiàn)在我們定義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為GDP增長(zhǎng)率(記為GROWTH2)，并重新進(jìn)行回歸，各解釋變量的系數(shù)符號(hào)及顯著性皆沒有改變(見表3)。另一方面，我們考察改變金融結(jié)構(gòu)的定義是否會(huì)改變?cè)械慕Y(jié)論。我們重新將金融結(jié)構(gòu)定義為銀行資產(chǎn)與股市市值的比值(記為FINSTR2)，并進(jìn)行回歸，結(jié)論并無改變。

五、結(jié)論及政策建議