貨幣市場論文大全11篇

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篇（1）

隨著我國貨幣市場的快速發展，要求創立貨幣市場基金的呼聲不斷提高，在去年9月舉行的全國銀行間同業拆借中心成員交流會上，有關方面透露，央行今后將重點發展貨幣市場基金和債券市場基金，力爭年內推出債券買斷式回購，考慮允許國際開發性金融機構在中國內地發行人民幣債券等推動貨幣市場發展。而在不久前由中國國債協會主辦的國債流通市場創新與發展研討會上，央行就曾表示銀行可以提出成立貨幣市場基金的方案。去年5月，南京商行與江蘇省內其他10家商業銀行共同發起成立了銀行間債券市場資金聯合投資項目，運作資金總額3.8億元，年收益率達3.5%，7月南京商行與杭州市商業銀行、大連市商業銀行等6家銀行共同發起設立了銀行間債券市場資金聯合投資項目，運作資金8個億。種種跡象表明，中國貨幣市場基金的設立已為時不遠。

一、貨幣市場基金在美國的發展實踐

貨幣市場基金在20世紀70年代產生于美國，是一種投資于貨幣市場工具的新興的共同基金，它是一種典型的開放型投資基金，通過發行“股票”來聚集資金，投資者要進入貨幣市場基金只要交1000美元就可開立賬戶，買入基金股票。其所投資的貨幣市場工具的違約風險和利率風險都比較低，主要有短期國庫券、回購協議、銀行承兌匯票、商業票據、大額可轉讓定期存單（CDs）等。這些證券具有共同的特點是：1.成熟期短，最長不超過1年，最短的為隔夜商業票據和1周期國庫券。2.風險極小。貨幣市場基金具有很多銀行存款的特點，因而在一定程度上可以替代銀行存款。比如，貨幣市場基金基本上采取開放式基金的形式，在基金單位的買賣形式和便利程度上都與銀行存款十分相近，甚至貨幣市場基金允許投資者在自己的基金賬戶上簽發支票和轉賬，這些使得投資者可以隨時追加投資額，也可以隨時通過簽發支票的形式退出基金。再比如，貨幣市場基金的安全性也并不比銀行存款遜色，雖然不像銀行有最后貸款人的支持，但是貨幣市場基金以其獨特的投資組合和流動性管理同樣確保了投資者資金的安全。貨幣市場基金的低風險性也為貨幣基金的生存、發展贏得了廣泛的投資基礎，同時其收益率也慰為可觀，在1980～1985年間平均為10%以上，其中1981年高達17%，大大高出同期的零星存款利率水平。

在高收益率的激勵下，美國的貨幣市場基金獲得了驚人的發展，在不到30年的發展時間里，以獨特的魅力迅速成長壯大，目前在美國及其他國家和地區的金融市場上已經發展成為一種最受歡迎的共同基金，并取得了成績。在1974年，其資產凈額只有17億美元，到1978年增長到100億美元，1982年達到2300億美元，到1993年資產規模超過5000億美元，占基金市場份額的27.2%.據美國投資公司協會統計，截至2001年9月30日，投資基金總資產中大約有34%（21620億美元）投資于貨幣市場基金，僅次于股權類基金所占的比例47%（30200億美元）；同期，債券類基金占據了14%（9097億美元），而混合類基金（既投資于股票又投資于債券）僅占5%（3336億美元）。

這一統計指標說明，經過30年的發展，貨幣市場基金已經在基金業中站穩了腳跟，并且深受投資者青睞，同時也說明除了資本市場外，貨幣市場也是一種很好的投資渠道。以流入基金的現金流為例，雖然每年流入貨幣市場基金的現金流增長情況不同，但是1990～2001年間流入貨幣市場基金的現金流年均增長率達到了46.55%.

從美國貨幣市場基金的產生原因看，一方面是在70年代及80年代早期，美國經濟出現滯脹，貨幣當局采取緊縮的貨幣政策來抑制通貨膨脹，結果利率逐步上升，最敏感的聯邦基金利率1980年曾一度高達20%以上，另一方面存款金融機構的利率受到Q條例的管制。當時Q條例規定的存款利率最高限額為5.25%～5.5%，這就為貨幣市場基金提供了賺取利差的空間，為其發展提供了內在動力。1970年，美國國會取消了“Q條例”中有關10萬美元以上存款利率最高限額的規定，伴隨而來的是各儲蓄機構、商業銀行競爭相提高大額存款利率，從而搶購大額存款市場而無視小額存單。這種情況產生了對存款小戶不利的歧視利率。貨幣市場基金正應運而生，它最初目的就是集中小戶的零散資金，以“大戶”的姿態在金融市場上出現，以獲得“大額存單”的同等待遇。這樣中小投資者便能夠通過該基金進入貨幣市場，在沒有風險的情況下，尋求更高的收益。

作為金融創新的貨幣市場基金的出現，其影響是深遠的。它不僅表明投資基金已經不再局限于從事傳統的資本市場投資，而是廣泛地延伸到各種金融資產的投資，特別是貨幣市場工具，而且極大地沖擊了傳統的商業銀行業——貨幣市場基金強大的競爭壓力導致商業銀行一系列限制性法規被取消、商業銀行金融工具的創新以及商業銀行業務領域的擴展，從而極大地推動了商業銀行業的革命。面對著儲蓄存款大量流向貨幣市場基金，商業銀行和儲蓄機構紛紛推出了新的金融工具來吸引資金。眾所周知的可轉讓支付命令賬戶（N0Ws）、自動轉賬賬戶（ATS）以及貨幣市場存款賬戶（MMDAs）就是在這一時期產生的。

二、基金業在我國的發展

自1991年“珠信基金”和“武漢基金”設立以來，在短短的10多年中，我國的基金業雖然得到了較快的發展，但與美國基金業相比，差距十分明顯。

1.基金規模較小，基金形式單一。從組織形式上看，我國目前發行的基金中絕大多數為封閉式基金，1997年以前發行的75只基金全部為封閉式基金；1998～2001年新成立的基金中，封閉式基金有48只，開放式基金僅有3只。

2.基金的投資領域不確定。美國的基金的投資領域絕大部分都是單一且清晰的，如股票基金、債券基金、貨幣市場基金等，投資目標細化、投資對象集中。而我國1997年以前的基金除投資于股票市場、國債市場以外，還涉及房地產市場、期貨市場、高新技術項目等；1997年以后設立的基金主要投資于股票和債券等，基本上都是“全能基金”，投資目標不清晰。

3.基金風險較大。由于基金大多以封閉式為主，且主要投資于資本市場，投資者只能通過二級市場交易保持其流動性，由此也就決定了基金的整體風險較大。綜合而言，這些基金的整體風險與宏觀經濟因素、資本市場的整體表現以及投資項目的表現密切相關——當宏觀形勢不好、資本市場走低、投資項目虧損時，這些基金投資者缺乏備選的投資品種，從而可能被套牢。

4.基金角色不清。基金的投資原則是為投資者規避風險，謀取收益，由于目前我國的基金絕大多數都是封閉型的，投資領域不確定，流動性較差，所以，這些基金實際上扮演的是為企業提供長期融資的角色，投資者則往往把基金當作一種債券來投資，或者當作股票來炒作，從而扭曲了基金的本來意義。要更充分地發揮投資基金的作用，就必須盡快改變這種狀況。因此，基金業應適時引人新的品種，不斷完善投資基金結構。這方面，發展貨幣市場基金就不失為一種明智的選擇。

三、我國推出貨幣市場基金的現實意義

從美國貨幣市場基金的產生實踐可以看出，其產生與利率市場化的過程密不可分。隨著我國利率市場化改革的進行，金融市場中的各個子市場，由于利率市場化的進程不一致，勢必會存在管制利率與市場利率的差額，這些差額就為投資者提供了潛在的投資機會。然而，要把握這些投資機會，至少需具備兩個條件：第一，具備一定規模的資金：第二，具有對宏觀經濟走勢的判斷能力，能夠準確預測金融市場的動向，而且在操作技巧與技能上的要求也是相當高的。顯然這兩個條件都不是廣大投資者所能具備的，廣大中小投資者若想獲得這種利差收益，就可以通過投資于貨幣市場基金的形式來實現，因而，也就產生了對貨幣市場基金的需求。而且，利率市場化的改革，也為貨幣市場基金的推出提供了制度因素。在漸進式的利率市場化改革進程中，由于改革前景的不確定性，決定了其摸索前進的性質，客觀上要求金融機構要能夠不斷地進行業務創新。中央銀行的宏觀調控方式，正在向以間接調控為主的方式轉變，而這又需要有暢通的貨幣政策傳導機制，進而要不斷健全金融市場，鼓勵金融創新。所以，推出貨幣市場基金符合制度創新的要求。貨幣市場基金的推出將給我國金融業帶來重大影響，主要表現為以下幾方面

1.可減輕銀行資金難以運用的壓力。目前大量資金積壓在銀行，銀行的存貸差已達到4萬億元，同時銀行存款利息負擔過重，貸款風險過大。發展貨幣市場基金可以有效地分流銀行資金，減輕銀行資金壓力。

2.促進貨幣市場的發展。推出貨幣市場基金，將給貨幣市場工具增加流動性，豐富貨幣市場的資金供給，拓展新的參與主體。貨幣市場基金不斷地買賣貨幣市場工具，賺取利差的同時，也活躍了二級市場的交易。目前的CD市場、票據市場之所以落后，一個重要的原因在于其流動性較差、二級市場的交易不活躍。引入貨幣市場基金可使CD、票據的需求大為增加，從而提高了CD、票據的流動性，同時也會激發企業使用票據、CD的積極性。

3.促進貨幣政策的有效傳導及利率市場化的順利進行。利率市場化包含的內容：一方面，金融市場上資金的供應與需求決定利率水平；另一方面，通過貨幣市場貫徹中央銀行的貨幣政策意圖。在利率市場化的改革過程中，市場化利率的形成是由局部市場向整個金融市場推進，而貨幣當局的宏觀調控也由直接調控向間接調控過渡。在這一過程中，貨幣市場基金作為貨幣市場上重要的資金供應者，將發揮其獨特的作用。由于公開市場操作是宏觀調控下主要的貨幣政策工具，因而貨幣市場基金所持有的國債就成了央行吞吐基礎貨幣的重要渠道。同時，投資于貨幣市場基金的投資者會對利率的波動更加敏感，因而提高了利率信號的調節能力。

4.促進商業銀行的業務創新，提高市場效率，為迎接入世做準備。由于貨幣市場基金具有收益高、流動性強、風險低的特征，必將會奪走商業銀行大批的存款客戶。在競爭的壓力下，商業銀行就會產生創新的動力，創造出新的金融工具，這正如美國商業銀行80年代所產生的金融創新一樣。創新的同時也會提高金融市場的效率，如果長期內再給予商業銀行等金融機構的壟斷地位，則包括貨幣市場在內的整個金融市場的效率將很難提高，銀行的商業化改革仍將缺乏根本的動力。入世后，金融業受到的政策保護最多將只有5年，現在一味地賺取壟斷利潤，將來如何去面對外國金融業的挑戰呢？因此，適時引進新的金融工具，對于抵抗外國金融機構的沖擊是必要的，這其中就包括貨幣市場基金。而且，我國盡早推出貨幣市場基金，也會防止這一極具發展前景的新興業務被外國金融機構所壟斷。

四、發展我國貨幣市場基金的政策建議

目前我國發展的投資基金均為資本市場基金，而貨幣市場基金尚處于空白中。適時引入貨幣市場基金，能有效的改變目前基金全是資本市場的狀況，在豐富業務品種的同時有利于基金管理公司的多元經營，分散業務風險，提高風險承受能力。近年在利率不斷下調的環境下，我國的儲蓄存款仍持續增長，這除了中國國情使得人們偏好儲蓄的原因以外，更重要的原因是，這是人們不愿承擔資本市場投資工具的較大風險而做出的不得已選擇。貨幣市場基金作為一種進出自由，投資額靈活，風險極低而收益不錯的投資工具，對中國投資者來說無疑是非常具有吸引力的。從行業的發展來看，貨幣市場基金作為一種投資工具，以其風險低、收益好獨具魅力。這將促進資本市場基金不斷提高管理水平，獲取更高的收益來與之抗衡。

為更好地促進我國貨幣市場基金的發展，還需從以下幾個方面努力：

1.首先要制定有關貨幣基金的管理法規。貨幣市場基金在美國的存在已有幾十年的歷史，并形成了一套成熟的運作機制，我國引進這一基金類型，在運作機制等技術環節方面，與國際慣例沒有太大的差別。關鍵是要做到法規制度先行，因此，在有關貨幣基金的法規中應當明確貨幣基金的設立原則，各方當事人間的關系，貨幣基金的投資領域，管理原則，分配制度，會計核算原則，監管體制，風險控制原則，以及違規處罰措施等。

篇（2）

一、引言

貨幣市場與資本市場作為金融市場的兩個重要組成部分，相互影響，不可或缺，共同決定著金融市場的發展進程。有關貨幣市場與資本市場的相互關系。國內外學者分別從規范與實證的角度做過一系列的分析與研究。Cramer(1986)、RoU(1989)等人通過對美國貨幣供應量與股價之間的關系研究表明，美國貨幣供應量的變化可以用來解釋股價的變動；Rigobon(2001)衡量了美國貨幣政策對資本市場的反應，研究結果表明貨幣政策對資本市場波動的反應十分強烈；Cassoh(2002)通過使用歐元區幾個國家(不含希臘)1980至2000年間主要經濟變量的季度數據，檢驗了歐元區國家的資本市場在貨幣政策傳導中的作用。隨著中國市場經濟改革的深入，以及金融體系變革和制度創新的逐步深化，包括貨幣市場與資本市場在內的金融市場有了巨大的發展。國內學者對于貨幣市場與資本市場關系的研究也日益深入，唐齊鳴(2001)、董小君(2004)運用均衡分析的方法，將貨幣市場與資本市場的關系界定為價格均衡關系，認為中國貨幣市場與資本市場的非均衡發展導致了兩個市場之間連通協調障礙，并針對性地提出了一些策略與建議。謝平(2000)、錢小安(2001)、桂荷發(2000)、許崇正(2004)圍繞貨幣政策是否關注資本市場價格，從定性的角度分析了貨幣市場與資本市場的緊密關系。嘲援成(2003)、郭金龍(2004)’等對資本市場與貨幣政策傳導機制的分析表明，貨幣政策到資本市場的傳導機制是順暢的，并認為相對于利率而言，貨幣供應量對資本市場影響較大。吳少新(2003)則認為我國金融市場由于受發展程度和體制因素的制約，貨幣市場與資本市場處于相對割裂的狀態，嚴重影響了金融發展的進程。地有學者對中國資本市場與貨幣市場之間的關系進行了一些計量實證分析與數據檢驗。汪小亞(2003)、王一萱與屈文洲(2005)通過對我國證券市場、全國銀行間同業拆借市場和國債市場中的時間序列數據進行分析與檢驗，得出了大致相同的結論，認為我國資本市場和貨幣市場已經建立了明顯的聯動關系，具有較強的相關性特征。還有學者從加入WTO宏觀背景下來考慮貨幣市場與資本市場的聯系，如朱新蓉(2004)提出在目前我國貨幣市場資金進入資本市場的規模和路徑具有較大不確定性的情況下，應該加強和完善兩個市場開放運行的監管。在貨幣市場與資本市場發展次序的研究上，秦池江(1995)、曹龍騏(1996)、李格平(2004)等認為應該先發展貨幣市場。上述研究成果從定性與經驗以及定量基礎上，對資本市場與貨幣市場的連通與協調的機理進行了相關分析與闡述，給本文的寫作提供了很多有益的啟發。但上述成果對于兩個市場連通與協調的內在機理的深入分析還有所欠缺，尤其是關于兩個市場連通的微觀動力機制的分析更是很少提及。本文擬從兩個市場連通與協調的微觀機理出發，通過對貨幣市場與資本市場之間資金流動的微觀機制進行考察，研究兩個市場連通與協調的內在動力機制，以揭示貨幣市場與資本市場之間內在聯系與連通的規律，并對有關中國貨幣市場與資本市場的協調發展提出一些建議。

二、貨幣市場與資本市場連通的渠道

貨幣市場和資本市場作為金融市場的核心組成部分，雖然有期限與功能上的區別，但二者之間具有內在的連通性。而貫穿貨幣市場和資本市場之間內在聯系的是市場信息，這些信息以各種特征的金融工具及其價格表現出來。貨幣市場與資本市場的連通渠道主要體現在以下四個方面。

1資金渠道

資金渠道是貨幣市場和資本市場直接溝通的渠道，也是一種最為基礎的渠道；資金互動是貨幣市場與資本市場關系的“根結點”。從銀行等金融中介具有貨幣創造功能來看，貨幣市場資金進入資本市場會大大促進資本市場成交活躍；但貨幣市場縮減同樣對資本市場具有倍縮效應。從微觀經濟主體的資金運用行為上分析，依據托賓的資產選擇理論，投資者根據收益性與風險性的判斷在貨幣市場資產與資本市場資產之間進行投資組合。當兩個市場的預期收益率發生變化時，投資者將調整其資產組合，從而引起資金在兩個市場間流動，形成兩市場的資金聯結，因而兩個市場資金聯結的渠道在微觀表現上是由于投資者的資產選擇行為所致。從社會資金總量上看，兩個市場的資金客觀上存在著此消彼長的關系。在追求利潤動機的驅動下，貨幣市場資金往往通過多種渠道流向資本市場，資本市場資金也通過上市公司在商業銀行的存款以及證券公司在商業銀行的保證金存款形成信貸資金來源。市場參與者為了獲得高收益，使資金頻繁地在貨幣市場和資本市場流動；哪個市場的收益率高，資金就流向哪里。正是由于貨幣市場和資本市場兩者之間存在這種互動、競爭的關系，金融市場才能形成合理的資金價格，在此基礎上的資金流動才能引導資源的有效配置。

2利率(價格)渠道

利率是貨幣和資本的價格，其變動維持著金融市場上資金的供求平衡。在一個統一的市場體系下，資金可以在兩個市場之間自由流動，資金的趨利性質也必然帶來資金的同利性。貨幣市場與資本市場間預期收益率的差異會引起兩市場的資金相互流動，收益率高的市場受到投資主體的青睞。資金的相互流動又使兩個市場的價格具有聯動性，進而形成均衡化的資金收益率。所謂均衡化的資金收益率，是指在對收益和風險進行調整后，兩個市場的實際收益率水平應該是相同的。貨幣市場的價格、收益率都可以表現為貨幣市場的利率水平；而貨幣市場的利率具有基準利率的性質。它直接決定了資本市場上金融資產的價格和收益率水平。

3金融中介與金融工具渠道

派生貨幣是現代金融體系的重要特征之一。在貨幣派生過程中，金融機構發揮著重要的作用。經營存貸款的銀行機構通過存款、貸款、再存款、再貸款的循環過程，可以創造出相當于原始存款幾倍的資金。非銀行金融機構雖不能創造貨幣，但隨著金融工具的發展，也在產生著較強的派生功能。由此，中央銀行在貨幣市場投放的基礎貨幣經放大后進人資本市場。金融中介機構尤其是那些能夠同時在貨幣市場與資本市場進行的交易行為，引領著金融市場價格的變化與資金的流動。貨幣市場和資本市場工具也并不是截然分開的，在一定條件下它們可以相互轉化。特別是隨著金融市場的發展，現代金融工具的創新已經使兩者的期限劃分顯得越來越不重要。如利率按期調整的貸款，實際上就考慮了長期資金需求的穩定性，也兼顧了雙方對收益與風險的權衡。此外，一些衍生金融產品如期貨、期權和互換等，很難說是長期還是短期的金融工具。正因為如此，當今的資本市場和貨幣市場的區分，在國外已變得模糊，一般將這兩個市場統稱為金融市場或資本市場等。

4金融風險渠道

風險在不同金融市場之間傳播，也體現著貨幣市場與資本市場之間的聯動關系。風險的傳播是指某一資產市場中的價格沖擊影響其他資產市場價格的現象。傳播可以通過許多不同的途徑來實現。對于傳播的易感性，由市場是否具有相互關系的宏觀經濟風險決定；而傳播的強度，則由套期保值的能力、有無衍生市場和信息的不對稱性來決定。Kodres和Pritaker(1998)的研究發現，通過對宏觀經濟風險進行跨市場套期保值。可以實現風險的傳播。通過這一途徑，某一市場中的異質沖擊可以被傳播到另外的市場中去。馮蕓、吳沖鋒(2002)的研究表明，亞洲金融危機期間幾個主要亞洲國家貨幣市場和股票市場的確存在風險傳播的現象。而且他們的研究還發現，危機期間各市場之間的引導和互動關系，遠比危機前和危機后市場較為平穩的階段要復雜得多，多數市場在危機前并不存在引導和互動關系，在危機期間則出現了引導和互動關系。

三、貨幣市場與資本市場連通與協調機制分析

在金融市場的有機整體中，貨幣市場與資本市場保持著緊密的聯系，這種聯系主要通過資金聯結、價格聯結和工具聯結以及這些聯結下的資金流動關系體現出來。兩個市場的主體和金融工具的組合決定了兩個市場聯結的微觀基礎，以及在既定的微觀基礎下的資金流動的動力機制；而政府監管政策的變化、金融體系的發展和金融創新等因素，會導致市場主體和金融工具的結構性變化，進而影響兩個市場的聯結。

首先，從資金流動的方向來看，金融工具的收益率差異是導致資金流動的最基本動因。在金融市場的利率結構能維持在均衡水平的前提下，兩個市場間資金流動的方向主要受兩方面因素的影響：第一，經濟周期對資金流動的影響。一般來說，當經濟處于繁榮階段時，生產性資本的收益率較高，導致資本市場資金需求的增加，資本市場工具收益率上升，引導資金從貨幣市場流向資本市場。這種資金流動格局加上因生產規模擴大引致的流動性資金需求增加，會使貨幣市場工具利率上升，最終結果是兩個市場的利差消失，同時社會整體利率水平上揚。第二個因素是中央銀行的貨幣政策。中央銀行實施貨幣政策，首先影響的是貨幣市場工具的利率，而擴張性的貨幣政策會使貨幣市場工具的利率下降，導致資金流向資本市場，使資本市場工具的收益率下降，最終降低了社會整體利率水平。

其次，從資金流動的規模與效率來看，兩個市場參與者的交易活動所形成的資金供給和需求能力，是決定貨幣市場與資本市場聯結規模和效率的根本原因。在市場參與者數目足夠多的假定情況下，可考察主體結構和工具結構對貨幣市場與資本市場間資金流動的影響。

貨幣市場與資本市場的聯結方式也并不是一成不變的，而是受到諸多因素的影響。首先，出于防范金融風險的目的，政府管理層對金融業一般都采取較為嚴格的監管措施，這會直接制約貨幣市場和資本市場的發展程度、參與者的規模以及對不同市場的參與廣度和深度，從而對兩個市場的互動產生影響。金融監管政策主要通過兩個途徑對貨幣市場與資本市場的聯結產生作用：第一，對各類金融機構業務范圍的限制以及利率的管制等措施會造成其業務范圍拓展的困難，導致貨幣市場和資本市場的各子市場無法充分發展，金融工具較為單一，從而加劇兩個市場的分割，阻礙兩個市場的有效聯結；第二，對參與者市場準人的限制，會影響參與貨幣市場與資本市場交易主體的數量以及這些主體對各子市場的參與程度，這同樣會造成兩個市場問聯結渠道的減少，加劇市場的分割。監管政策對市場參與主體在資金籌措和使用方面的限制越嚴格，金融市場的發育就越不完善，貨幣市場與資本市場之間就越不能有效聯結，從而加劇金融市場間的分割狀況，降低資金流動和配置效率。因此，應在控制金融風險的前提下，逐步放松管制，完善各子市場，促進貨幣市場與資本市場主體和工具的聯結，引導更多的主體參與兩個市場，拓寬其參與的市場范圍。只有這樣，才能促進市場的聯結，提高資金的配置效率。其次，從金融發展和金融創新的角度來看，隨著金融體系向高級化、復雜化的方向發展，貨幣市場與資本市場聯結的微觀基礎和資金流動規模也將隨之發生深刻變化。金融發展和金融創新豐富了貨幣市場和資本市場中金融工具的種類，增加了市場參與者籌集資金的渠道和金融工具的選擇范圍，降低了市場的交易成本，使更多的參與者能夠進入市場進行金融產品交易；同時，金融發展和金融創新所帶來的金融工具的多樣化，能使參與者更方便地進行資產組合與風險管理，使不同金融工具間的替代性增強，資金流動對收益率的變化更敏感，從而有利于提高兩個市場聯結的效率。

四、中國貨幣市場與資本市場狀況分析

中國的金融市場是一個新興的市場，“新興加轉軌”的特征決定了中國金融市場的發展有其自身的特殊性和復雜性。

從發展歷程看，貨幣市場發展滯后于資本市場發展。由于體制性因素，也出于對經濟金融現實的考慮，國家將資本市場列于優先發展的地位，資本市場尤其是股票市場得到了迅猛發展；而貨幣市場發展則處于相對次要位置。在發育程度上，資本市場較貨幣市場相對充分。中國的貨幣市場從同業拆借開始，經歷了由民間推動、放手發展和逐步規范的過程，到現在已具有相當規模。其中，債券回購和同業拆借市場發展較為迅速，而票據市場、短期國債市場與其他市場發展相對緩慢，顯示了貨幣市場本身發展的非均衡性特征。另外，資本市場的子市場也缺乏均衡發展，中國資本市場存在著“強股市、弱債市，強國債、弱企業債”的結構性失衡特征。貨幣市場與資本市場發展的非均衡性，嚴重阻礙了金融市場發展的整體協調性。嚴重制約著中國金融體系的進一步發展和完善。

在制度安排上，我國于1993年開始實行“分業經營、分業管理”的金融管理體制，貨幣市場與資本市場的參與主體逐漸被隔離，兩個市場的資金聯接渠道也一步一步被隔斷。為了解決證券公司的資金來源問題以及扶持證券投資基金，我國自1999年以來叉頒布了一系列相關規定，貨幣市場和資本市場之間的聯通渠道有所拓寬。

就目前總體狀況而言，我國實行的分業經營政策對于企業投資組合調整和居民儲蓄存款的非中介化是監管無效的(錢小安，2001)。據測算，僅2000年我國股票市場涉及的銀行信貸資金存量規模就達到4500億元～6000億元左右(吳曉求，2001)。在追求風險利潤的動機驅動下，資本市場參與者將從貨幣市場或銀行體系獲得的資金投資于股市，中國的貨幣市場資金流入資本市場的“暗通”渠道是暢通的。具體表現在：首先，證券公司通過“逾期”同業拆借或者連續從不同的中介機構進行隔夜融通或短期融通獲得的短期資金用于投資。2000年，證券公司從同業拆借市場凈融人資金3898億元用于股票投資，2001年和2002年分別為5432億元和6692億元，2004年前三季度達到5404億元。其次，企業相應增加證券投資數量。據統計，2000-2001年企業短期投資大幅增長，其中85％投資于證券(汪小亞，2003)。國內其他學者(王一萱，2005；楊新松，2006)的研究結果也表明，在分業管理體制下，由貨幣市場通向資本市場的資金暗道和明道聯結是相對通暢的。但這種“通暢”，一方面說明資本的趨利性質并非完全能夠受到監管的有效抑止；另一方面也蘊含著巨大的金融風險。2006年以來，中國資本市場高速發展，從2006年1月開始，國內股票市場總市值從3.4萬億元開始快速擴容，到2007年8月，總市值首次超過我國國內生產總值(GDP)總量，高達21.147萬億元。在股票市場陜速擴容的同時，貨幣市場流動性過剩以及資金供應結構失衡問題仍然存在。雖然央行多次加息并采取多項政策措施予以調整，但效果并不十分理想。雖然影響因素復雜多變，但無疑與中國貨幣市場和資本市場的非均衡發展以及兩個市場協調機制的欠缺有很大的關聯。

貨幣市場與資本市場的不均衡發展和其自身的不完善，以及兩個市場連通與協調機制的欠缺，對金融穩定和經濟發展產生了負面效應。目前我國金融市場的價格信號，從貨幣市場向證券市場的傳遞是相對靈敏的，但反方向的傳遞則比較緩慢。這種非對稱性信息流通，導致市場價格的失真，致使社會資源不能按市場化要求優化配置，從而影響到整個社會經濟的穩定發展。在市場割裂的情況下，由于利率缺乏彈性，靈敏度低，無法準確反映市場資金的供求狀況，無法形成合理的利率結構，從而影響市場資金的合理流動，也導致了貨幣市場與資本市場的預期收益率結構的失衡。另外，在金融市場處于分割狀態下，貨幣政策行為引發的居民資產選擇行為受到制度約束，難以對金融商品的成本與收入變化作出靈活的反應。金融產品因缺乏基準利率參照而難以形成合理的定價機制，無法通過價格預期有效地參與資本市場運營，從而造成貨幣市場的利率傳導機制失靈，貨幣政策效果不明顯。由于市場分割，貨幣市場不能為資本市場主體提供合適的資金來源，資本市場的投資者無法通過貨幣市場進行流動性管理，融資渠道的狹窄也迫使金融機構進行體制外融資和違規操作，導致金融機構非系統性風險增加，威脅整個金融體系的穩定性。因此，大力發展中國的貨幣市場與資本市場，構建貨幣市場與資本市場有效的連通與協調機制，是中國金融市場可持續發展的必然選擇。

五、中國貨幣市場與資本市場協調發展策略

1發展貨幣市場和資本市場。首先，必須健全貨幣市場體系，實現運作一體化。要對貨幣市場進行總體設計、引導和規范運作，在完善現有市場的基礎上，大力發展票據市場、可轉讓存單市場和其他融資券市場，加快各個子市場間的融合，進一步深化貨幣市場的融資功能和政策功能，形成一個統一、靈活、高效的貨幣市場。其次，必須進一步規范發展資本市場。要完善上市公司法人治理結構，建立合理的發行機制，規范證券市場交易行為。形成證券市場有效的價格發現機制，發揮證券市場直接融資的作用。再者，必須逐步增加兩市場共同的參與主體。要擴大投資主體的連通程度，放寬資本市場投資主體進入貨幣市場的條件。允許更多的金融機構進入拆借市場和債券市場，加快證券公司、證券投資基金、財務公司、租賃公司和信托投資公司直接入市交易的進程；同時要積極推動做市商制度的建立，以穩定市場價格、維持市場流動性。

2建立貨幣市場與資本市場均衡發展的市場治理機制。要建立一個科學的金融市場治理結構，包括運作體系、調控體系和監管體系三個方面，使資金能在貨幣市場與資本市場之間自由流動，金融市場的價格能夠反映市場的供求關系。要建立貨幣市場和資本市場的風險監控體系。隨著貨幣市場和資本市場整合進程的加快，金融風險也在加大，為此要制定有效的防范金融風險的措施，規范市場運作，加強內控制度建設，提高金融市場參與主體的風險意識和控制風險的能力。

篇（3）

關鍵詞：票據市場貨幣政策信用

一、票據市場影響貨幣政策傳導的理論基礎

貨幣政策是指中央銀行為實現既定的經濟目標(穩定物價,促進經濟增長,實現充分就業和平衡國際收支),運用各種工具調節貨幣供給和利率,進而影響宏觀經濟的方針和措施的總合。貨幣政策的實施需要在一個有效的市場環境內,而貨幣市場因其能夠靈活反映短期資金供給與需求的變化,比較準確的反映出市場信息,成為貨幣政策的理想實施場所。如前所述,票據市場在貨幣市場中占有重要的地位,因此通過票據市場對貨幣政策的傳導進行研究,有利于加深對貨幣政策有效性的認識,同時也可由此找出貨幣政策傳導不利的原因。

在貨幣政策工具中,再貼現政策和公開市場業務都可以在票據市場中得以實施。再貼現政策是中央銀行通過制定和調整再貼現利率來干預和影響市場利率以及貨幣市場的供應和需求,從而調節市場貨幣供應量的一種政策措施。公開市場業務則是指中央銀行通過買進或賣出有價證券,吞吐基礎貨幣,調節貨幣供應量的活動。目前,世界各主要發達國家的銀行和金融機構都設有功能齊全的票據專營機構,各國中央銀行也將公開市場操作和再貼現作為貨幣政策調控的重要手段,把貨幣政策直接傳導到基層商業銀行和企業,并通過票據市場來吸收反饋、調控或修改貨幣政策。首先,中央銀行通過調節再貼現利率和額度,影響人們運用票據進行融資的成本,由此發揮金融宏觀調控的作用,調節貨幣供應量。其次,通過再貼現對象和再貼現票據的選擇,直接引導信貸資金的流向,促進信貸結構的調整,從而增強貨幣政策工具選擇的靈活性。最后,通過公開市場業務在票據市場買賣各種票據,進行國民經濟的宏觀調控,促進商業票據流通,減少資金占用,加速資金周轉。因此,票據市場是中央銀行運用貨幣政策實行宏觀調控的理想場所。

二、我國票據市場存在的問題及對貨幣政策的影響

1.票據市場信用制度不健全,影響貨幣政策的預期目標

我國的票據市場建立之初,市場經濟制度才開始建立,信用機制也剛剛起步,在這樣的環境下,票據市場的信用狀況至今為止仍不容樂觀,違約行為時常發生,而且市場上充斥著大量的假票據和克隆票據,為貼現資金帶來了很大的安全隱患。目前我國的票據信用形式主要是由銀行承兌匯票,其中一個原因便是市場信用制度的不健全,導致票據的買賣雙方不得不選擇信譽度高的銀行作為中介來進行承兌,雖然要付出一定的成本,但同時也得到了較好的安全保障。所以,在我國銀行承兌匯票在票據市場中占有很大的比例。

但與此同時,在貼現與承兌的過程中所產生的信用風險轉由銀行承擔。如前所述,當市場上存在假票據或克隆票據時,銀行的信用風險將大大增加,進而影響我國金融系統的穩定,出于安全方面的考慮,央行有可能會行使最后貸款人的職責,將資金注入有風險的金融機構,從而維持金融的穩定。但同時這也是一種投放基礎貨幣的行為,導致貨幣供應量的變化,最終可能會對貨幣政策的目標產生影響。

另外,在一個具有完善的信用機制的票據市場中,票據的高安全性相對會具有高流動性,而商業銀行也傾向于持有這種票據,其持有票據的貨幣則是從超額準備金中提取的,這樣就會降低商業銀行的超額準備金率,其他條件不變的情況下,貨幣乘數增大,進而貨幣供應量增加。然而由于我國票據市場信用機制的不健全,票據的安全性和流動性都還存在一定的問題,因此商業銀行對票據的持有意愿并未達到發達票據市場的水平,所以我國票據市場對貨幣乘數的影響較弱。

2.票據市場交易結構存在問題,影響貨幣政策的操作力度

我國票據市場交易主體缺乏,票據種類單一,貼現和再貼現規模小,是票據市場發展以來一直都面臨的問題。一個完善的票據市場,可以將供求雙方有機地聯系在一起,形成相互制約的整體,中央銀行通過這樣的體系傳導政策會得到顯著的效果。由于我國票據市場交易主體貧乏,只有企業,商業銀行和中央銀行,銀行要“身兼數職”,且各銀行間利益趨同,相互很難制約。而且銀行出于其本身對存貸規模的追求,以及不良資產率降低的需要,作為票據交易的一方,很難公正、客觀地承擔起有效傳導貨幣政策的任務。

票據市場種類單一,市場規模小,直接影響了中央銀行通過公開市場業務實施國民經濟的宏觀調控。進行公開市場業務要以豐富的票據種類和一定的票據規模為基礎,以我國目前的票據市場情況來看,除了支票和銀行匯票較為普及以外,本票和商業匯票較少,而且商業匯票中一大部分都是銀行承兌匯票,銀行承兌仍占有絕對的地位。并且,盡管我國近幾年票據市場的發展速度加快,但同發達國家比還存在很大差距,票據市場遠未達到央行宏觀調控所需要的票據規模,不利于公開市場業務的靈活操作。

3.票據市場定位不明確,阻礙貨幣政策功能的發揮

關于我國票據市場定位的問題,主要爭論在于貼現票據是否要嚴格區分為貿易性票據和融資性票據。在國際上,貼現票據并無貿易性和融資性的區分,各商業銀行審查的重點是風險程度。但從我國國情出發,為防范風險,將票據市場限定為發展以真實貿易背景的票據為前提的市場,不支持融資性票據的貼現和再貼現。然而,在實際的操作中,很難區分貿易性和融資性的票據,中央銀行也并沒有明確的標準和規范的制度,商業銀行很難操作,許多融資性票據經過技術操作后進入市場。當然,這也反應了在市場經濟下,供需是由市場決定的,融資性票據有其存在的必要性,說明企業的融資需求可以通過票據市場滿足。

正是由于我國政策管制和市場客觀需要的矛盾,使得我國票據融資波動較大。融資性票據的出現是市場發展的必然,如果我國不明確解決這個問題,勢必使商業銀行在業務拓展中遇到經營和政策的風險,導致運作不暢,最終中央銀行的貨幣政策的功能發揮也會收到阻礙。

三、關于我國票據市場發展的政策建議

1.完善票據市場的信用機制

票據市場是一個古老的融資市場,其建立的基礎就是商業信用,因此一個完善的信用環境是票據市場發展的基礎,同時也為貨幣政策的有效實行提供了必備的條件。但是信用制度的完善是一個漫長的過程,而且有賴于整個社會的經濟、法律、道德等因素的改善。而當前票據市場本身應該注意的是信息披露的加強,或者考慮建立票據風險基金,用于參與發行者的違約支付。另外,社會約束措施可以通過建立信用評級機構來執行,負責審核票據市場主體的信用等級,完善信用評級制度,一方面確保票據的安全性、流動性,另一方面可以促進企業重視自身信用的建設。

2.擴大票據交易品種,培育多元化參與主體,健全市場運行機制

票據市場基礎是票據業務,因此擴大票據交易的種類和規模,并進行品種創新,是票據市場發展的必要出路。所以,中央銀行應該對符合條件中小企業的票據承兌、貼現申請大力予以支持,穩步推進商業銀行的匯票業務,擴大票據承兌、貼現量,努力拓寬票據承兌貼現面。另外,鼓勵推進融資性票據的使用也是近幾年我國票據市場發展的一個重要因素,但我國目前還處在探索使用的過程中,接下來應注重培育和拓展規范、高效的融資性票據市場。

此外,積極發展票據市場的中介機構,培育多元化的市場參與主體,也是我國票據市場應著重解決的問題。

3.積極發揮宏觀調控作用,創造有利的發展環境

再貼現是央行執行貨幣政策的重要工具之一,再貼現率應該體現中央銀行的政策意圖,如果中央銀行希望實行適度從緊的貨幣政策,則應將再貼現利率定得高于貨幣市場利率,以引導貨幣市場利率上行,反之,則應低于當期的貨幣市場利率,以便引導貨幣市場利率下行。但我國由2001年開始,再貼現率一再提高,2001年由2.16%提高到2.97%,2004年3月25日,中央銀行又將再貼現率由2.97%提高到3.24%,致使再貼現業務量迅速減少,2007年,再貼現率一度上調為4.32%,過高的再貼現率大大限制了票據市場的貼現規模,阻礙票據市場的拓展,實施再貼現政策也沒有達到預期的目標,再貼現率過高的問題已成為各界共識,因此,2008年11月27日央行將再貼現率下調到2.97%,以期由此活躍企業間商業票據市場,增強企業間的商業信用,為企業提供更多的融資支持。而票據市場的活躍,則更利于貨幣政策的有效傳導。

另外,在完善法律制度和監管機制的同時,放松政府的過度管制。從法律上規范票據市場的秩序,為金融機構的創新提供法律的保障,建立完善的信息披露機制,以及完備的市場準入和推出機制,對于我國的票據市場是非常必要的。但同時也應該放開對票據市場的過度管制。因為雖然我國票據市場的制度是政府強制推行的,但在現階段票據市場各方面逐步趨于市場化,政府應為票據市場提供有利的政策環境,建立完善的機制,而不是過度的管制和過多的參與,既由一個創建者轉變為一個監管者。只有這樣,才有利于票據市場的活躍,提高主體參與的積極性,從而使票據市場自我完善。

參考文獻:

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股票市場與貨幣政策調控之間存在互動關系，而且越來越密切。股票市場的發展深刻影響著貨幣的供給需求、貨幣政策傳導機制和貨幣政策調控目標，而貨幣政策通過貨幣供應變化、利率變化等調控手段也在影響著股票市場。在我國股市深刻變化的今天，對股票市場與貨幣政策調控的關系進行研究具有重要意義。

一、文獻回顧

關于股票市場與貨幣政策調控的研究，近年來越來越受到各國政府和學者的關注。

(一)在關于股票市場與貨幣政策傳導效應的關系方面

陸蓉(2003)通過構建向量誤差修正模型進行脈沖反應分析和方差分解，度量了股票市場的貨幣政策效應，她認為貨幣政策目標能否實現，很大程度上取決于貨幣市場與資本市場的一體化程度。楚爾鳴(2005)進一步的實證分析表明，中國貨幣政策通過貨幣供應量作用于股票市場的效應明顯，但傳導過程中的“q”渠道和“財富效應”渠道等并沒有充分發揮作用。宋宸剛、譚曉蓉(2001)還對股市泡沫的產生及其對貨幣政策傳導效應的影響作了分析，這個研究對當前股市或許具有現實意義。

具體深入到貨幣政策傳導有效性方面，茍文均(2000)分析了資本市場有效傳導貨幣政策的條件，探討了貨幣政策變革的基本方向。欒怡(2001)開始注重資本市場的發展對貨幣政策有效性的影響。江其務(2001)、許祥秦(2001)在研究中國貨幣政策失效問題時提到股票市場的因素，進而陳柳欽(2002)系統分析了資本市場發展對貨幣政策的影響，并重點闡明了我國資本市場有效傳導貨幣政策的阻礙因素。劉志陽(2002)則從實證分析的角度提出貨幣政策的股市傳導機制模型并進行檢驗，得出結論：貨幣政策與資本市場的相關度在逐步增強，這使得資本市場對貨幣政策的有效性產生了較大沖擊；當局應對現有貨幣政策框架進行調整，重點是貨幣政策中介目標的利率取向和最終目標的股價參考。劉嶺(2003)進一步通過分析不同貨幣政策傳導機制，討論了QFII對中國貨幣政策有效性的影響。許崇正(2003)則詳細分析了中國股票市場傳導貨幣政策低效的原因，并且與陳建新(2003)提出了扭轉中國股市傳導貨幣政策低效的對策。

(二)在股票市場與貨幣政策調控目標的關系方面

1．與最終目標的關系研究。Borio.C(1994)認為在一個有效的資本市場中，央行沒有理由去關注資產價格的波動。只有當資產價格波動影響到貨幣政策最終目標時，貨幣政策才應干預資本市場。而國內學者錢小安(1998)在研究了資產價格變動對貨幣政策的影響后指出，資產價格變化對貨幣需求的穩定性、貨幣政策的執行會產生較大的沖擊，應在確定貨幣政策目標、運用貨幣政策等方面作出相應的調整。Friedman(2000)通過對美國股票價格在一個較長時期中對通貨膨脹和產出的影響進行實證分析，認為股票價格對產出和通貨膨脹的影響并不顯著。但就我國情況，謝平、焦瑾璞(2002)認為1999年下半年開始的貨幣政策機制緊縮效應與股票市場的關聯在增強。央行為提高穩健貨幣政策的有效性應當關注股票市場的發展。同期，易綱等人(2002)借助模型分析發現，貨幣數量與通貨膨脹的關系不僅取決于商品和服務的價格，而且在一定意義上取決于股市。當股市價格偏離穩態越來越遠時，經濟運行將是不安全的。因此，央行制定貨幣政策應同時考慮股市價格和商品與服務的價格，但是央行的根本目標仍是維護幣值的穩定。較權威的中國人民銀行研究局課題組(2002)的研究報告也認為對股市波動央行應關注但沒必要盯住。

2．與中介目標的關系研究。貨幣需求方面：Friedman(1988)認為股票市場通過財富效應、資產組合效應、交易效應和替代效應對貨幣需求產生影響。Friedman&McComac(1991)分析了美國和日本的股票價格與貨幣需求的關系，結果顯示股票價格對貨幣需求具有負向影響。國內學者易行健等人(2004)實證檢驗了我國股票市場發展對貨幣需求的影響，估計了包含股票市場成交額的季度貨幣需求函數，得出我國股票市場成交額減少了各個層次貨幣需求的結論。進而趙明勛(2005)實證檢驗了我國股票市場對貨幣需求的綜合效應，結果表明股票市場的發展傾向于減少狹義和廣義的貨幣需求，且對廣義貨幣需求的影響小于對狹義貨幣需求的影響。

具體到股票二級市場，據石建民(2001)、高莉、樊衛東(2001)的實證研究表明，股票二級市場對貨幣需求具有統計顯著性，為正相關關系。股票二級市場對M1需求的影響要大于對M2的影響。

貨幣供給方面：周英章、孫崎嶇(2002)對中國1993—2001年股市價格波動與貨幣供應量之間的關系進行實證研究，發現二者之間存在著長期穩定的均衡關系，但股市價格波動明顯領先于貨幣供應量且對貨幣供應結構的穩定性構成較強的正向沖擊，從而加大了央行貨幣調控的難度，削弱了宏觀需求管理的有效性，故建議貨幣政策應密切關注股價波動。在股票價格對各層次的貨幣供應量影響方面，王維安、楊靖(2003)通過對中國1999～2002年的實證分析認為，股價變化引起的替代效應和轉換效應是存在的，替代效應作用于短期，而轉換效應會在一段時滯后顯現。金德環、李勝利(2004)則進一步研究了中國股市價格和貨幣供應量的關系，實證結果顯示股市價格和M0、M2之間存在著長期穩定的協整關系，它可以用貨幣供應量M0和M2來解釋，但股價變化不是引起貨幣供應量變化的原因。

(三)在股票市場與利率手段的關系方面

Rigobon＆Sack(2001)實證檢驗的結果表明，標準普爾500指數每升降5％就可能導致利率升降25個基本點，利率對股市波動的反應強烈。國內學者王軍波、鄧述慧(1999)通過分析央行利率政策對股票市場的短期和長期影響，發現利率政策在短期和長期上對股價波動幅度、股票成交量等都有顯著的影響，只是對股票市場的短期影響有反常現象，而長期影響則是穩定的。但是高俊峰(2004)在分析利率政策對我國股市的短期和長期效應后，則認為我國利率政策對股市的短期效應非常明顯，但長期效應與理論分析有出入。他認為長期效應還要受資本市場和貨幣市場的完善程度、相互間溝通程度以及長短期證券工具的豐富程度的制約，而這恰是我國的不足。具體到利率調整對股票交易量的影響方面，李敏、金光(2004)通過實證分析認為該影響存在時滯，這一時滯約在15到30天之間；而且利率調整不對股票交易量產生決定性影響。

三、二者的互動分析

股票市場和貨幣政策調控二者之間存在互動關系：

(一)股票市場對貨幣政策調控的影響

1．股票市場對貨幣政策傳導機制的影響。貨幣政策股票市場傳導的財富效應和資產負債表效應，它們所成立的前提是：金融市場是完全競爭市場，貨幣市場和資本市場是一體的，沒有阻滯。也就是說，要具有充分發展的金融市場，這樣的市場資金配置效率高，現實中歐美等發達國家的金融市場接近于此。

近兩年我國股票市場成功地進行了股權分置改革，實現了國有股和法人股的全流通，流通市值占GDP的比重迅速上升，股市規模進一步擴大，股市發展態勢良好，這是有利因素。但種種制約因素使我國的證券市場并沒有呈現出明顯的財富效應來響應央行貨幣政策的傳導：①貨幣市場和資本市場相互分割，一體化程度不高，貨幣和證券兩種資產自身的聯接效應以及兩種資產價格的聯接效應還有市場之間市場交易的非對稱信息對稱化效應不明顯。②我國股票市場投機性太強，股票價格易縱，上市公司信息披露造假，市場信用體系并不健全，相關的法律法規急需完善。③市場規模尚需進一步擴大。

2．股票市場的發展對貨幣政策調控最終目標的影響。傳統意義上貨幣政策最終目標是維持物價穩定，促進經濟增長。這種只關注實體經濟價格水平，不顧及虛擬經濟資產價格的目標取向，在貨幣政策的實施過程中遭受到越來越多的尷尬和無奈。事實證明：股票價格已不能再排除在貨幣政策視野范圍之外。隨著資本市場在社會經濟生活中日益重要、流通市值占GDP比重日益提高以及股指和GDP的相關度日益加強，貨幣政策通過股票市場的財富效應和資產負債表效應對實體經濟的影響必然會日益加深，這其中作為主要表現形式的股價波動對央行貨幣政策調控最終目標的完善已提出迫切要求。

3．股票市場的發展對貨幣政策調控中介目標的影響。我國將貨幣政策中介目標定為貨幣供應量，與其相應的操作手段是基礎貨幣。貨幣供應量取決于基礎貨幣投放的多少和貨幣乘數的大小。股票市場的發展將深刻影響貨幣供應量。因為伴隨其發展，大量社會閑置資金將進人股市，銀行、企業和居民的原有貨幣需求將發生變化，從而基礎貨幣在他們之間的分配比例也將改變，這將影響基礎貨幣的創造能力。而且由于股票價格的上漲，居民會減少現金持有，更多地進行證券投資，從而造成流通中現金漏損減少，貨幣乘數增大。股票市場的發展還將使居民、企業、機構投資者和商業銀行通過貨幣市場和資本市場進行資金配置的互動加強，這將影響商業銀行超額準備金的穩定性，從而影響貨幣政策的執行效力。可行的解決方法是在貨幣政策的調控方式上更多的采用利率手段，因為貨幣市場的利率變化將通過股票市場的財富效應和資產負債表效應對實體經濟產生影響，從而幫助央行實現貨幣政策意圖。

(二)貨幣政策調控對股票市場的影響

貨幣政策調控對股票市場的影響，集中體現在股票價格的變動上。上文提及的貨幣政策的利率調控手段，實質上就是央行通過利率變化來改變貨幣和證券這兩種資產的相對價格，從而吸引資金由貨幣市場流向資本市場，最終影響股票價格。貨幣供應量的變化同樣會對股票價格產生影響。當央行增加貨幣供應量時，居民手中持有的現金將增加，貨幣的邊際收益下降，而就短期看居民出于交易動機和預防動機的貨幣需求變化不大，投機需求則會出現較大變化，于是股票價格將被推高。

四、政策建議

為了實現我國股票市場和貨幣政策調控的良好互動，政府應在如下三個方面調整完善政策：

1．央行在制定貨幣政策時應關注股價波動

2006年來我國股市發展迅猛，資本市場在國家經濟生活中的位置愈發重要，股指與GDP的相關度也在加強，這意味著股票市場的財富效應和資產負債表效應會日益明顯。而央行將股票價格納入貨幣政策視線將適逢時機。

2．推進利率市場化改革

篇（5）

2利率

通過調整存貸利率，可以用來控制信貸成本。房地產是資金密集型產業，平均負債率高達70%，而我國房地產開發主要資金來源于銀行，利率提高會導致融資成本的增加，房價不變的情況下，利潤減少，開發商就會減少投資。相應的利率降低，融資、財務等成本減少，就會加大投資。對于老百姓來說，購買房屋主要靠銀行貸款，利率增加時，購房成本增加，增加了購房者每月還款的負擔，會減少購房或者持觀望態度，投資買房的人也會因為投資成本加大，利潤減少而減少買房，轉而把錢投入儲蓄或者債券。當利率減少時，人們更愿意把錢從銀行取出，進行投資，我國投資渠道少，房地產就成為最好的選擇。但是利率政策具有時滯性，并且跟房地產高額的回報率相比，效果不明顯。而老百姓買房也主要受需求影響較大。

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2.房地產對貨幣需求的影響。企業和居民對貨幣需求的動機會因為房地產價格的波動而發生改變，貨幣需求的總量也會因此發生變化。第一，房地產價格上升的同時，人們的名義財富也會有所變化，也就刺激了貨幣需求。第二，房地產價格上升會帶動交易量的增加，交易必然會用到貨幣，市場上對貨幣需求量因此就會增加。第三，房地產價格上漲以后，房地產的持有量就會增加，相應的貨幣持有量就會減少，也就是說人們的資產結構會發生變化，貨幣持有需求的減少，貨幣需求從而會降低。由此可見，房地產對貨幣需求產生的影響是多方面的，三種因素相互作用，從不同的角度影響貨幣政策，因此房地產價格波動會對貨幣需求造成不確定性的影響。

二、貨幣政策對我國房地產市場的影響

貨幣政策的變動影響宏觀經濟狀況，在這個過程中會涉及房地產行業。房地產泡沫的產生源自于國家對房地產行業的過度投資，雖然在一定程度上保證了該行業的平穩快速發展，但同時也帶來了房價持續增高不下的狀況，面對這一現象中國人民銀行也有相應的措施，提高個人住房貸款利率，壓縮投資和需求。

1.資金供應量對房地產市場的影響。適量的貨幣資金流入到房地產市場中可以在一定程度上減輕房地產交易的資金壓力，擴大需求量，從而促進價格的確定和成交，同時充足的資金供給使得利率相對降低，即房地產商的資金成本下降，促進房地產投資。從宏觀角度看，寬松的貨幣供給會涉及經濟社會的各個方面的發展，其中消費者收入的增加使得居民手中名義財富得以增長，進而增加居民對房地產等耐用品的購買；然而過度的貨幣供給會產生通貨膨脹，此時房地產價格的上漲是一種假象，此時房地產泡沫隨之產生。

篇（7）

1.2股票市場對貨幣政策中介目標的影響隨著我國的經濟轉型越來越深入，市場經濟體制更加開放，作為貨幣政策中介目標的貨幣發行量更加難以管控。金融體制繼續轉型，貨幣政策有待進一步的完善。股票市場價格的變化對貨幣發行量產生了重大的作用，隨著股票市場價格變化，貨幣的發行量也隨之變化。比如，美國在20世紀末，貨幣的發行量與股票市場的價格變化有著緊密的聯系。在經濟學者對我國股票市場進行分析研究之后，可以知道股票市場價格變化對貨幣的發行量產生作用，即使現階段這一影響還不夠強烈。與此同時，股票市場價格變化時貨幣政策隨之快速響應，進而加快了資金在市場中的流通速度。因此，股票市場價格變化對貨幣的運行情況呈現出負向的作用。隨著股票市場價格的變化，銀行等金融企業以及貨幣總供應量也隨之變化，增加了貨幣政策部門的掌控負擔。

2貨幣政策在股票市場的作用分析

2.1投資作用經濟學家托賓在實體經濟與股票市場價格變化之間的關系進行分析研究之后得出著名的Q理論，表明了股票市場價格對實體經濟的影響機制。其中Q指的就是企業的實際價值與重置成本相比得到的結果。當Q值較大時，則顯示出該公司相對其重置成本，實際價值比較高，新投資引進的成本較低。此時公司就可以增加股票的發行量以繼續新的投資，進而增加了社會的投資量，寬松的貨幣政策致使利率不高，導致人們更喜歡投資股票市場。購買股票的人增多，股票的價格也就升高。反過來，當股票的價格升高之后，Q值也就更大，又開始新一輪的投資，最終使得社會的總需求增加。

2.2資產負債表作用在金融的信貸市場中常常會有信息不對稱的現象，也就是資產負債表作用，作為一種貨幣政策在股票市場中充當價格變化的傳遞途徑。當一個企業的凈產值較低時，被貸款方遇到的道德風險以及逆向選擇的可能性就會很大。較低的凈產值意味著貸款的企業還款的能力降低，企業通過高風險投資行為來彌補漏洞的幾率就會增加，而這樣就使得公司成功再借款的可能性降低，公司的新投資就會減少。此時，若采取寬松的貨幣政策時，使得股票價格升高，公司凈產值增加，從而在一定程度上降低逆向選擇以及道德風險發生的可能性。

2.3流動性作用家庭單位的耐用生活用品以及住房消費屬于流動性作用，此類資產負債表作用僅僅對消費者的消費需求產生作用，而對債權人的借款卻不產生作用。由于現代市場中誠信的缺失，致使產品實際質量與標示質量不符，當消費者的收入降低時，耐用生活用品以及住房等不流動性資產會導致降低價格來進行促銷的可能性。當消費者擁有金融資產時，由于其較大的流動性，會使得這些資產以等價或者高價來快速的變現。要想有效從容地應對財務危機，可以調整流動性資產的比例，增加一定程度的金融資產，可以降低發生家庭財務危機的可能性。寬松的貨幣政策可以提升股票的價格，增加消費者的股票資產，在降低家庭財務風險后，提高了購買耐用生活用品以及住房的可能性。

3貨幣政策與股票市場價格變化的良性互動

近幾年以來，世界金融體系取得了較大的發展，其市場規模以及交易額等都有較大的變化。股票作為其中較為重要的一部分，其市場價格的變化對一個國家的經濟發展發揮著重要的作用，依據市場的變化情況制定出相應的貨幣政策。良性的股票市場價格變化有助于國家積極進行新的投資，發展經濟。在貨幣政策的制定出臺過程中，由于股票市場價格變化涉及到了利率、貨幣供給量等關于產出等金融信息，并通過調節資產的價格來對貨幣的發行量進行控制和調節。由于我國貨幣政策在股票市場中傳遞不順暢，因此要加強對股票市場的行為規范。股票市場的控制調節能力直接地體現出了我國貨幣政策的傳遞效率。對上市公司的經營狀況進行實時監控，預防股票市場出現異常以及在發生異常之后能夠及時地制定出有效的貨幣政策。與此同時，還要積極促進實體經濟與股票市場的聯系，積極創新股票市場的管理模式，進一步完善銀行等金融機構的監管機制。

篇（8）

一、引言

中央銀行要使貨幣政策的效用最大化的一個重要條件是必須完全充分地掌握貨幣政策的傳導機制。在過去相當長的時期里，市場經濟國家的銀行主導著金融體系，銀行信用的成本和可得性是中央銀行貨幣政策傳導的主要機制，但是，隨著股票市場的深化和發展，銀行體系在一國融資體系中的地位和作用相對下降，股票市場作為融資渠道、資源配置和產權交易的地位和作用日漸增強，使貨幣政策的傳導機制更加復雜；另外，傳統上大多數國家都把抑制通貨膨脹即保持商品和服務價格水平的穩定作為中央銀行貨幣政策的主要最終目標，甚至是唯一目標。但是，在20世紀90年代，對經濟增長日益重要并且與消費價格水平相關的資產市場價格股票價格是否納入貨幣政策的目標之中引起了經濟學界的激烈爭論和中央銀行的極大關注，這就使以穩定幣值作為貨幣政策的最終目標受到挑戰；以及隨著證券市場深度與廣度的擴大，股票市場成為銀行信貸渠道以外的影響貨幣政策的又一重要渠道，從而對傳統貨幣政策工具再貼現、準備金制度和公開市場操作產生了影響；最后還包括以貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標的有效性在下降。

二、股票市場的發展對貨幣政策傳導的影響

一般而言，貨幣政策傳導經歷如下過程：當中央銀行運用貨幣政策工具（如公開市場操作）將影響商業銀行的超額準備金。超額準備金的變化一方面通過影響銀行的貸款擴張能力直接使企業和消費者增加支出從而增加總需求，另一方面，通過銀行的信用創造功能引起貨幣供給的變化，從而引起金融市場利率以及金融資產收益率的變化，進而影響支出和總需求。在銀行為主導的金融體系中，銀行信貸渠道是貨幣政策傳導的主通道，銀行信用的成本和可得性是貨幣政策傳導的主要機制。但隨著股票市場的深化和發展，大企業以及原來主要依靠銀行信貸才能獲得資金的大量中小企業都能低成本地進入股市直接融資，銀行信貸渠道傳導貨幣政策主通道的地位將大打折扣，而股票市場傳導貨幣政策的功能則日益突出。在貨幣政策的傳導過程中,傳統的、教科書式論述的是凱恩斯的理論,即央行的政策調整先影響市場短期利率,再傳導到長期利率,影響投資水平，進而影響實際經濟。股票價格的上漲會通過財富效應影響消費,從而影響社會信用規模和實際經濟活動。財富效應，根據生命周期模型，居民的消費支出由居民的畢生財富決定，人的畢生財富由人力資本、真實資本及金融財富組成，而金融財富的一個重要組成部分就是普通股；當股價上升時，金融財富增加，在邊際消費傾向一定的情況下，居民的消費支出將增加，從而對實體經濟產生影響。當然股價的短期爆發性上揚，對消費者而言只是暫時性收入的變動，對消費的刺激作用較小。但如果股市的繁榮是長期而穩定的，居民的金融財富將持續增長，居民的消費支出將會增加。此外，長期穩定發展的股市還會改變人們對未來的預期，從而增加人們的邊際消費傾向而增加消費支出。從最近幾年的情況看，新經濟的出現使勞動生產率持續提高，帶動股市持續上漲、活躍，這在一定程度上削弱了利率對消費與投資需求的影響。一般地講，升息會增加企業的利息成本而減少投資需求。但勞動生產率水平的提高使公司盈利和價格——收益比率上升，同時投資者從股市的回報率高于利息成本，這必然會削弱利率對消費和借債入市需求的影響。從這幾年美國經濟走勢和貨幣政策操作結果來看，利率對股市價格的影響已有所改變，表現在:一方面利率對股市的影響在下降，另一方面股市對貨幣政策的影響在加大。以前，美聯儲調息對股市影響很大，當利率上調，股市價格通常是大跌；當利率下調時，股市價格上漲。而近幾年從美國聯儲利率調整的影響力來看，股市投資者是透過利率的變動來預期美國經濟走勢而非利率本身的含義，也就是說，當利率上調時，股市也同時大漲（個別情況除外），因為利率上調意味著經濟的增長趨勢；如果利率下調，其意味著經濟的疲軟，股市也隨之下跌。利率與股價的關系已經有所改變，美聯儲的利率政策對股市的影響力已在下降。相反，美國的貨幣政策調整經常要考慮股市走勢的因素。如2001年3月20日美聯儲調整利率多少與股市的發展動向有關，尤其是考慮到調整前股市財富縮水對消費支出造成了一定程度的負面效應。又如2001年4月18日，美聯儲在降息的公告中表示，持續下跌的股票價格、制造業疲軟以及全球經濟環境的不景氣是促使聯儲今日降息的主要原因。

三、股票市場的發展對貨幣政策最終目標的影響

傳統的貨幣政策立足于保持幣值穩定，多將商品和勞務的一般價格水平作為目標。但隨著證券市場的發展，股票價格的變動已經開始對一般價格水平產生越來越大的影響，并直接關系著投資者的生活水平(在此意義上與商品價格的作用一樣)，因為股票價格對貨幣政策的最終目標具有重大影響。一方面，股票價格的上升會改善企業、居民的資產負債表，從而通過財富渠道帶來一般商品和勞務價格水平的膨脹，同時，股票價格的膨脹與消費品價格的膨脹一樣會歪曲價格信號，誤導實體經濟的投資與決策，從而造成實體經濟中的資源配置不當。股票價格的快速攀升還可能會促進企業過度投資或促使投資者過分貸款投資股市，助長股市泡沫。從理論上說，股票價格的膨脹有可能造成一般商品和服務價格水平的膨脹，因為財富效應會增加居民的資產負債表，刺激消費者花費他們的股票收益。即使在產品市場的買方條件下，股票價格的猛漲對商品和服務價格的膨脹沒有什么影響，中央銀行也仍然應該關注股票價格的膨脹。因為股票價格的膨脹與消費品價格的膨脹一樣會歪曲價格信號，從而造成實體經濟中的資源配置不當。股票價格的快速攀升可能會促使公司過度投資或促使投資者過分貸款，因為他們可能在未來的資本收益上下賭注。股票價格膨脹的另一個巨大風險在于它的高度波動性。這種高度的波動性在更大的范圍內引起金融與經濟的不穩定。歷史的經驗證明，股票市場持續的泡沫時間越長，它爆破的聲音就越大，對實體經濟的損害就越嚴重。另一方面，一旦股票價格劇跌，則會使企業和個人的財富大幅縮水，從而動搖投資者和消費者信心，并大量減少投資和消費支出，同時，由于銀行抵押品價值的縮水而使銀行陷入財務危機之中，誘發信貸危機，這些情況在極端的情況下會引發嚴重的通貨緊縮。股票市場和房地產市場的急劇下跌引起的通貨緊縮才是真正可怕的通貨緊縮。因為股票市場和房地產市場的價格劇跌意味著個人和企業財富的急劇減少，嚴重動搖人們的消費信心，減少消費支出。同時，由于銀行抵押品價值的縮水而使銀行陷入財務危機之中，這會引起整個社會的恐慌。因此，至少從理論上看，將一般物價水平作為貨幣政策最終目標是不完全的。實踐中，人們還發現，股票價格的過度上升往往出現在一般價格水平比較穩定的時期，股票價格與實體經濟價格水平的背離往往使央行的貨幣政策處于兩難局面。

四、股票市場的發展對貨幣政策中介目標的影響

目前，被大多數國家金融當局采納的主要是以弗里德曼為首的貨幣主義學派的貨幣數量理論，即貨幣供應量與名義收入成有規則的正比關系，比如，每年增長6%～7%，以保證經濟在無通貨膨脹下按自然率水平穩定增長。但隨著貨幣流通速度變化、金融市場自由化與國際化、電子信息技術發展，收入型貨幣數量論的準確性和可靠性日益下降，人們發現貨幣數量不再簡單地與物價和收入呈比例關系，而是與經濟體系中所有需貨幣媒介的交易（包括金融市場交易）有重要相關性。特別是在一個開放的市場化的經濟中，貨幣總量作為貨幣政策的中介目標，其可控性、可測性和相關性都越來越令人不滿意。股票市場的發展使貨幣需求函數發生變化，使實際貨幣需求與貨幣政策的數量目標之間出現較大差異，而在我國現行的貨幣政策框架中，貨幣總量作為貨幣政策的中介目標僅僅考慮的是貨幣總量與一般價格水平之間的關系，沒有充分考慮股票市場發展對貨幣的需求，因而貨幣總量與一般價格水平間的關系并不能反映整個經濟的全貌。從貨幣供給看,貨幣供給量是由央行、金融機構、企業和個人的行為共同決定的，而后三者對信用創造的影響在日益增強，而股票市場的發展狀況也是影響這三者行為的重要方面。股票市場的發展改變了貨幣的供需，使以貨幣供應量作為貨幣政策中介目標的做法受到挑戰。

五、股票市場的發展對貨幣政策工具的影響

再貼現、準備金制度和公開市場操作是中央銀行傳統貨幣工具的三大法寶，這三個工具都可以通過影響商業銀行的融資成本有效地影響商業銀行的信貸規模，從而影響消費、投資乃至整個宏觀經濟。近年來，隨著證券市場深度與廣度的擴大，股票市場成為銀行信貸渠道以外的影響貨幣政策的又一重要渠道，金融結構的變化使再貼現、準備金制度的作用弱化，而公開市場操作則以其更富彈性、更具市場化而受到各國央行的青睞，因此，可以說股票市場的發展使公開市場操作在央行貨幣政策工具中的作用更加突出。

六、小結

隨著股票市場的發展，股票市場在金融體系中的地位越來越突出，股票市場對貨幣政策的影響也越來越大。同時，也對貨幣政策提出了一系列新的挑戰，尤其在貨幣政策傳導，貨幣政策的最終目標，貨幣政策中介目標，貨幣政策工具等方面，然而對其影響的深度與廣度是我們需要關注的。

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篇（9）

Abstract:ThroughmorethantenyearsdevelopmentofstockmarketofChina,ithasgrowupdaybydayandbecomeanindispensableimportantpartinnationaleconomy,whichiscalledtheeconomic"barometer".Themonetarypo1icy,asoneofthesignificantmeansformacroeconomicreadjustmentinourcountry,hasbeenfoundapparentlyrestrictedinitsroleinrecentyears,duetotraditionalchannelsfadingandtransmissionmechanismimpediment．Withvigorousdevelopmentofthestockmarket,whichislinkedmorecloselywiththenationaleconomy,theimplementationofmonetarypolicyinevitablyinfluencesitstrend.Thistextdoesthebriefsummarytothemonetarypolicyandstockpolicyatfirst,analyzetherelationshipbetweenthestockmarketandmonetarypolicyfromcurrencysupply,interestrateandinterbankofferedrate.Putsforwardsomeadvicetoimprovingtheefficiencyofthestockmarketintransmittingthemonetarypolicy.

Keywords:monetarypolicy;stockmarket;thetransmissionmechanism

引言

自20世紀90年代以來，全球經濟金融結構演變的一個突出趨勢是以股票市場為核心的資本市場得以持續發展，隨著世界范圍內股票市場規模的不斷擴大，股票市場對國際經濟、國內經濟的影響也迅速加大。作為現代市場金融經濟的主要宏觀調控手段，貨幣政策對于熨平經濟波動、促進一國經濟金融的良性持續平穩發展已舉足重輕。當然，貨幣政策與經濟金融的具體演進態勢是相互作用、互為影響的，貨幣政策的運用會對經濟金融的發展造成巨大影響，反過來經濟金融格局的演變也必定會作用于貨幣政策，引起貨幣供求、貨幣政策傳導機制乃至政策效果的變動，所以無論如何貨幣政策的制定都必須以現實的經濟金融結構為前提和條件，否則貨幣政策可能將受到極大的制約甚至出現錯誤決策，從而對經濟金融的發展造成巨大動蕩。中國加入WTO之后，如何維持本國金融系統的穩定，以及如何提高國內金融系統配置貨幣資源的經濟效率等問題的理論闡述和政策含義已經是國內經濟理論界和政府相關部門關注的重點。

一、基本理論解析

（一）貨幣政策相關理論解析

貨幣政策是貨幣當局或中央銀行為實現宏觀經濟調控目標而采用各種方式調節貨幣供應量和貨幣運行環境，并以此影響宏觀經濟變量的方針和政策總稱。貨幣政策實際上是中央銀行通過貨幣政策工具對宏觀經濟進行控制的別稱，它是一個國家經濟政策的重要構成部分，服從于總的經濟政策的要求。

第一，貨幣政策目標。貨幣政策目標是貨幣政策所包含的首要內容，它包含兩個層次的內容：最終目標和中介目標。最終目標是指貨幣政策在一個較長時期內所要達到的最終目的與要求，它的確立與經濟社會所發生的經濟問題密切相關中介目標應具有可測性、可行性、相關性等條件，它是指為了達到最終目標，貨幣當局必須先掌握的一些指標，這些指標在一定時期內應達到一定數值。

貨幣政策作為宏觀經濟政策之一，通常有四大最終目標：物價穩定、充分就業、經濟增長和國際收支平衡，它們的提出和確立是經濟形勢變化和經濟政策轉變的結果。對于貨幣政策中介目標，各經濟學派理論分歧頗大，遠未取得一致意見，但實際操作機制中，西方貨幣當局主要以利率和貨幣供應量作為貨幣政策中介目標。

第二，貨幣政策工具。貨幣政策工具是指貨幣當局用以控制貨幣供給量和貨幣運行環境，并經由中介目標去逼近最終目標所借助的方法和手段。貨幣政策工具分為兩大類：一般性貨幣政策工具和選擇性貨幣政策工具，前者指以整個商業銀行系統的資產運用與負債經營活動為對象，影響整個經濟社會的信用和貨幣狀況的貨幣政策工具；后者指以某些個別商業銀行的資產運用與負債經營活動或整個商業銀行系統的某種資產運用與負債經營活動為對象，只影響某些特殊經濟領域中的信用和貨幣狀況的貨幣政策工具。西方國家一般性貨幣政策工具包括公開市場業務、法定存款準備金率、貼現率政策。通常采用的政策工具是公開市場業務，即貨幣當局在金融市場上公開買賣有價證券的活動。公開市場業務通過控制貨幣供應量的變動，幾乎可以實現貨幣當局的任何中介目標，因此為許多經濟學家所推崇。法定存款準備金率的調整直接影響商業銀行可貸資金的多少，對經濟作用的威力巨大但彈性效果低下，故不常采用。貼現率政策使貨幣當局只能被動等待，不能主動出擊，同時還會產生難以測度的告示效應，干擾貨幣政策目標的實現。選擇性貨幣政策工具包括道義上的勸告、法定保證金比率、消費信用管制、房地產信用管制和利率最高限額等，它們對經濟的調控作用微弱且存在一些難以避免的弊端，因此許多也已逐步取消。

第三，貨幣政策傳導機制。貨幣政策工具的實施，如何引起社會經濟生活的某些變化，最終實現既定的貨幣政策目標，就是所謂的貨幣政策的傳導機制。對貨幣政策傳導機制的分析，在西方主要分成凱思斯學派的傳導機制理論和貨幣學派的傳導機制理論。

凱恩斯學派認為，從局部均衡觀察，貨幣政策的作用首先是改變貨幣市場的均衡，然后改變利率，通過利率變動，改變實際生產領域的均衡，其基本傳遞過程為：中央銀行貨幣政策的實施，首先是引起商業銀行的準備金數量發生增減變動，然后引起貨幣供應量發生增減變動，這必然會引起市場利率的變動，進而引起投資發生增減變動，通過乘數效應，最終將影響到社會總支出和總收入的變化。

貨幣學派強調貨幣供應量變動將直接影響名義國民收入的變動，其基本傳遞過程為：中央銀行運用一定的貨幣政策工具，如在公開市場上購入證券，則商業銀行準備金增加，使商業銀行貸款能力增強，于是利率降低，擴大投資和放款。利率降低，使金融資產價格上升，這就相對地降低了耐用消費品和房屋等真實資產的價格，從而增加了人們對這類真實資產的需求，使其價格上漲，并且會波及到其他的一些真實資產，這樣循環下去，又增加了新的貨幣需求，使其社會的名義收入提高。

（二）股票市場相關理論解析

股票市場是指股票發行和買賣的場所，股票市場是金融市場的重要組成部分，在金融市場中居于重要地位。股票市場分為股票發行市場（一級市場）和股票流通市場（二級市場），前者指發行人經證券承銷商包銷或代銷，將未公開發行的股票上市以供交易的市場；后者指已發行的股票在投資者之間相互轉移的市場。股票發行市場和股票流通市場的發展互為條件，相互促進，共同組成了一個有機整體。

第一，股票價格。股票市場的行為通過股票價格得以定量反映。股票價格是股票市場上最為重要的概念之一，它代表了股票市場的一切走勢和行為特征。股票價格包括股票發行價格和股票交易價格。股票發行價格是指股份有限公司將股票公開出售給特定或非特定投資者所采用的價格，通常由發行人依據股市行情及其他有關因素決定。它受發行人的收益狀況、社會聲譽、地理位置、股市供求狀況、二級市場股價狀況、政府政策等因素影響，常見的發行價格有面值發行和溢價發行兩種。股票交易價格是指在股票交易市場上流通轉讓時的價格，它能夠對貨幣政策做出直接的反應和變化。股票交易價格是股票的持有者(讓渡者)和購買者（受讓者）在股票交易市場中買賣股票時形成的股票成交價格，目的是完成股票交易過程，實現股票所有權的轉移。與其他商品的價格一樣，股票的價格也是由其內在的價值和外在的供求關系所決定。

第二，股票市場的作用。股票市場作為資源配置、產權交易、風險分散和公司治理的市場機制，對經濟增長和其他經濟變量的影響日益突出。股票市場的作用主要表現在：為企業籌集資金，促進企業快速發展；促進企業技術改造和更新，增加其市場化程度，促進國民經濟的結構調整；促進社會資源的優化配置；深化金融改革，改善宏觀調控手段；改變人們的思維方式和行為模式等。

二、我國貨幣政策與股票市場發展的相關性分析

當中央銀行變動貨幣政策時，就通過貨幣政策有關手段促使貨幣供應量和市場利率水平波動，使流入股票市場的社會信貸資金、社會游資和儲蓄分流資金相應增多或減少，從而引起股票市場規模和股票價格指數相應變化。股票價格決定于股票的內在價值和市場上的供求關系，貨幣政策對股票市場的影響主要是指貨幣政策對股價指數影響。從股票價值角度看，當松動性貨幣政策啟動，社會貨幣供應量增加時，企業和居民所持有的貨幣資產總額相應增加。增加的貨幣數量打破了原先貨幣數量供求的均衡狀態，導致貨幣資產短期內收益下降。由此，社會貨幣資產和實物資產價格比例引起變化，企業和居民負債和資產結構也要發生相應變化。就是說，隨著人們手中貨幣數量的增加和貨幣收益率的下降，人們必然把更多的資金投向實物資產，從而引起實物資產價格的隨之上漲。股票價格是實物資產價格的縮影。確切的講，股票價格體現代表著實物資本的價值，當實物資本價格因貨幣數量增加而上漲時，其價值的虛擬代表股票價格因其敏感度強，早就發生了變動；另一方面，從資金面角度看，任何貨幣政策的實施，在使社會貨幣總量變動的同時，不可避免地會影響股市中資金量。股市中增量資金的增加會改變股市供求關系，引起股價指數上漲。松動型貨幣政策一旦實施，既使是企業和個人的投資傾向沒有發生變化，人們的資產結構也保持不變，股市中的資金絕對量也會相應增加。這是因為，社會貨幣供應量的增加，將按照原先股市資金與資金相同比例流進股市和其他領域。同樣，緊縮型貨幣政策又以相同比例和方式減少著股市資金量。當然，不同的貨幣政策手段，或貨幣政策實施長短，對股市資金量影響特征會有區別。因此貨幣政策的實施可以同時改變股票內在價值和股票市場上的供求關系，從而對股票價格也有明顯的改變作用。（一）貨幣供應量對股票市場的影響

第一，調節貨幣供應量對股市的影響。中央銀行可以通過法定存款準備金率和再貼現政策調節貨幣供應量，從而影響貨幣市場和資本市場的資金供求，進而影響股票市場。如果中央銀行提高法定存款準備金率，這在很大程度上限制了商業銀行體系創造派生存款的能力，并通過貨幣乘數的作用，使貨幣供應量大幅度地減少，股票行情趨于下跌。同樣，如果中央銀行提高再貼現率，商業銀行資金成本增加，市場貼現利率上升，社會信用的收縮，證券市場的資金供應減少，使股票行情走勢趨軟；反之，如果中央銀行降低法定存款準備金率或降低再貼現率，通常都會導致股票行情上揚。

貨幣供應量對股票價格的影響有三種表現，一是貨幣供應量增加，可以促進生產，扶持物價水平，阻止商品利潤的下降；使得對股票的需求增加，促進股票市場的繁榮。二是貨幣供應量增加引起社會商品的價格上漲，股份公司的銷售收入及利潤相應增加，從而使得以貨幣形式表現的股利會有一定幅度的上升，使股票需求增加，從而股票價格也相應上漲。三是貨幣供應量的持續增加引起通貨膨脹，通貨膨脹帶來的往往是虛假的市場繁榮，造成企業利潤普遍上升的假象，保值意識使人們傾向于將貨幣投向貴重金屬、不動產和短期債券上，股票需求量也會增加，從而使股票價格也相應增加。由此可見，貨幣供應量的增減是影響股價升降的重要原因之一。

第二，公開市場業務對股票市場的影響。公開市場業務是指中央銀行在金融市場上公開買賣有價證券，以此來調節市場貨幣供應量的政策行為。當中央銀行認為應該增加貨幣供應量時，就在金融市場上買進有價證券(主要是政府債券)；反之就出售所持有的有價證券。當中央銀行大量購進有價證券時，市場上貨幣供給量會增加，從而推動利率下調，資金成本降低，企業投資規模擴大和居民消費增加，生產擴張，利潤增加，這又會推動股票價格上漲；反之，股票價格將下跌。我國中央銀行的公開市場業務的運作是直接以國債為操作對象的，這會直接影響到國債市場的供求變動和國債行市的波動，進而影響股票市場的行情變化。公開市場業務包括債券正回購和逆回購。正回購是指央行在向商業銀行賣出債券的同時，約定在未來某一時間、按照約定的價格再買回上述債券的業務，其實質是央行用債券做抵押借入資金，目的是為了回籠貨幣；逆回購則與正回購相反，目的是為了投放貨幣。由于正回購和逆回購的操作會影響市場的貨幣供給量，往往對股市會產生一定影響。如2002年的6.24井噴行情后，央行公開市場業務立刻由投放資金的逆回購轉成回籠資金的正回購，長達半年，總計回籠資金2430億元，其間行情一路下挫。可見公開市場業務的調控工具最先、最直接地對股票市場產生影響。

（二）利率政策對股票市場的影響

作為貨幣政策的重要工具，利率并不是單向地通過商業銀行和貨幣市場來傳導其作用過程，它還會通過股票市場這一中介傳導其對實質經濟的調節作用。利率是股票市場的一個敏感指標，中央銀行的每一次利率調整，甚至投資者對利率走勢的預期或市場對利率變動的謠言都極易造成股票價格的波動。利率對股票價格的影響主要是通過以下幾個途徑實現的：首先，利率發生變化會使不同投資工具的收益結構發生相應的變化。當中央銀行降低利率時，持有債券所得到的收益相對于股票而言就會降低，那些債券持有者將賣掉債券轉而投資股票，從而推動股票價格上漲，而股票價格的上漲必然會為企業的股票籌資活動提供更加廣闊的市場空間。隨著企業股票發行和籌資量的增加，企業的投資會相應擴大，通過投資乘數的作用，進而會帶動社會投資、消費和收入的增長。相反，中央銀行提高利率，則會導致股票價格下行，進而降低企業的股票市場籌資能力和實物投資積極性，在投資乘數的作用下，進一步引起社會收入、消費和投資規模的收縮。其次，利率的變化會對公司的利潤產生影響。當利率提高以后，公司貸款成本提高，公司利潤下降，這會影響到企業的生產經營，從而降低股票價格。再者，對于投資者而言，利率的提高會給靠銀行信貸進行股票抵押買賣或實行保證金買賣的短期股票交易帶來較大影響，增大交易成本，引起股票需求下降，從而使股票價格下降。

股票市場的存在和發展使儲蓄分流成為可能，而利率下調則使儲蓄分流由可能性轉變為現實。我國中央銀行自1996年5月至2002年2月8次下調了存貸款利率，使一年期定期存款的名義利率降為1.98%，扣除利息稅后的收益率僅為1.584%。在預期股票價格在較長時間內持續上漲的情況下，由于股票投資的預期收益率遠遠高于存款的報酬率，部分居民將一部分存款轉化為股票和基金投資。

表2-11997—2004年我國居民儲蓄及增長率

年份19971998199920002001200220032004平均

儲蓄（億元）46280534075962264300737629430711069512619678571

增長率（%）19.317.111.67.914.717.117.414.014.89

資料來源：國家統計局《中華人民共和國2006年國民經濟和社會發展統計公報》

實踐表明，中央銀行的利率調整極易造成股票價格的波動。從1996年至2002年，為擴大內需，刺激消費和投資，中國人民銀行連續八次下調人民幣存貸款利率。1996年5月1日，央行首次降息，上交所股市對這一利好做出了積極反應，步入持續上升的態勢；1996年8月23日，央行實施第二次降息，企業一年期存款利率降低1.71個百分點，幅度之大超出了人們的預期。受此消息刺激，股指屢創新高，并在當年年底沖上804的高點。1998年3月25日和7月1日，央行再次降息，雖然力度沒前三次大，但對準備金利率做出大幅下調，下調幅度分別為2.34和1.71個百分點。1998年12月7日，央行第六次宣布降息，一年內三次降息的間隔之短，在我國銀行利率調整史上也實屬罕見。但降息當日，上交所股指從前番降息時的1316點下跌到1260點。2002年2月21日，中國人民銀行第八次宣布降低人民幣存貸款利率，上交所股指也于消息宣布后開市首日應聲而漲。

（三）銀行同業拆借利率對股票市場的影響

銀行同業拆借利率指的是銀行同業之間的短期資金借貸利率。它有兩個利率，拆進利率表示銀行愿意借款的利率；拆出利率表示銀行愿意貸款的利率。一家銀行的拆進（借款）實際上也是另一家銀行的拆出（貸款）。同一家銀行的拆進和拆出利率的利差就是銀行的收益。

在20世紀初80年代開始的金融體制改革只能感，金融組織結構進行了大規模調整，通過“分立”和“擴容”兩條途徑，改變了由中國人民銀行“大一統”的局面。各家專業銀行和各類非銀行金融機構在客觀上要求進行資金借貸，調劑余缺。1984年，中國人民銀行專門形式中央銀行職能后，實行“實貸實存，相互融通”的新的銀行信貸制度，鼓勵金融機構利用資金的行際差、時間差、地區差進行拆借。1986年，國務院頒布《中華人民共和國銀行管理條例》，明確規定專業銀行之間可以相互拆借，同業拆借市場得以真正啟動，在全國范圍內形成了以上海、武漢、廣州等城市為中心的有形市場。然而，由于缺乏有效的規范，在經濟過熟和通貨膨脹的情況下，拆借市場上出現了嚴重的違規現象，大量短期拆借資金被用于房地產投資，炒股票，或用于在開發區上項目，進行固定資產投資，延長拆借期限，哄抬拆借利率，干擾了金融宏觀調控，擾亂了金融秩序，而且市場內存在系統分割和地區分割，降低了融資效率。1995年，中國人民銀行撤消了各商業銀行及其分行開辦的融資中心、資金市場等同業拆借中介機構。在此基礎上，1996年1月3日借助于全國外匯交易中心提供的電子交易系統和信息服務，全國統一的同業拆借市場在上海建立由中國人民銀行牽頭成立的融資中心停止自營業務，并逐漸淡出市場。此后，中國人民銀行在增加入市主體、完善相關法規等方面積極推進同業拆借市場建設。隨著我國金融體制改革的深化和金融發展水平的提高，同業拆借市場成員的數量不斷增多，類型更加廣泛，資金供求趣同的矛盾有所緩和，交易規模日趨擴大。