貨幣政策論文大全11篇

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（一）貨幣政策我國從1996年以來采用貨幣供應量作為貨幣政策中介目標，為了模擬真實的經濟環境，本文選用貨幣供應量規則表征貨幣政策，參考李成等[17]、馬文濤和魏福成[18]的建模思想，把貨幣政策規則設定為。表示貨幣供應量增長率，ξ和π分別表示貨幣供應量增長率和通貨膨脹的穩態值。在理性預期行為下，公眾在接受央行公布未來貨幣政策的信息后，相應地調整決策和行為，也即公眾做出了貨幣政策前瞻性指引所希望引導的預期，用,jmtjε−來表示這種對貨幣政策預期的沖擊。

（二）家庭代表性家庭對消費、勞動供給、實際貨幣余額持有量、投資、資本存量和債券持有量做出選擇來最大化效用的期望現值。家庭提供差異化的勞動，是勞動市場上的壟斷供給者，不同勞動之間的替代彈性為θw。本文采用Calvo[21]的方式引入工資黏性：每期家庭以1-γw的概率調整工資。

（三）廠商廠商包括完全競爭的最終產品廠商和壟斷競爭的中間品生產廠商。最終產品廠商以價格Pi(i)購買中間品Yi(i)生產最終商品Yt，生產函數采用CES函數形式。

二、模型參數校準和貝葉斯估計

（一）數據選取考慮到數據的可得性，以及與貨幣政策中介目標相適應，選取1996年第1季度至2013年第4季度中國宏觀經濟數據，以國內生產總值GDP、社會消費品零售總額、固定資產投資完成額和貨幣供應量M2作為模型中產出Y、消費C、投資I和貨幣供應量M的觀測變量。將居民消費價格指數CPI以1996年第一季度為基期進行定基處理。各觀測變量值除以定基CPI得到實際值，然后進行季節調整并取對數，運用HP濾波做去除趨勢處理，得到本文所需要的波動序列。數據來源：Wind數據庫、中國人民銀行網站、國家統計局網站。

（二）參數校準及貝葉斯估計對部分參數根據現有文獻及實際數據進行了校準。取貼現因子β為0.99，折舊率δ為0.025，消費習慣參數h為0.65，消費占比cy和投資占比iy校準為0.359和0.3916，其余參數選擇貝葉斯估計。近年來貝葉斯估計方法被大量用來估計DSGE模型。其基本原理是結合了設定的參數先驗分布p()，與利用卡爾曼濾波從狀態空間方程中計算得到的基于樣本數據的似然值。基于MATLAB的工具包DYNARE，采用蒙特卡洛馬爾科夫鏈（MCMC）抽樣的方法完成參數估計。預先設定的先驗分布與貝葉斯估計的結果見表1，其中第2、3列為先驗分布類型和均值，參考了國內有關文獻，標準差的先驗分布本文設為逆伽瑪分布（InvGamma），其先驗均值的設定與莊子罐等[23]一致。模型的估計結果見表1。從表1可得，效用函數的參數σ、φ和v的估計值分為0.3947、0.4319和0.4185與楊雪等[19]的估計結果接近；投資調整成本參數φ的估計值為0.2670，稍大于莊子罐等[23]的取值；ρz估計值為0.7544，與陳師和趙磊[24]的估計結果0.717接近；α的估計值為0.4508，接近楊雪等[19]的估計結果0.42；貨幣政策參數φm、φπ和φy分別為0.8332、1.0962和1.1981，接近于馬文濤和魏福成[18]的估計結果0.8628、1.2952和1.4348。較大的貨幣政策平滑因子φm的估計值表明了央行較強的政策平滑傾向，保持政策的延續性為經濟發展提供穩定的政策環境。產出增速反應系數φy的估計值大于通脹預期反映系數φπ，說明比較而言產出的平穩增長受到了更多關注。

（三）模型的適用性分析通過反事實仿真衡量模型的擬合值與實際觀測值得吻合程度。如圖1所示。從圖1可看出，反事實仿真得到的主要經濟變量產出、通脹、消費、投資、勞動和M2的擬合值與實際值幾乎一致，說明我們構建的DSGE模型對我國的經濟現實擬合的非常好，模型可以用來分析我國的經濟問題。

三、動態分析

（一）脈沖響應分析通過脈沖響應分析，考察貨幣政策預期沖擊的動態特征。我們僅報告了提前1期和提前4期正向的貨幣政策預期沖擊下的脈沖響應圖，如圖2和圖3所示。可以看出在正向貨幣政策預期沖擊下產出y、消費c、投資i、就業n和資本k呈同方向波動，單個變量在預期沖擊下都呈駝峰式變動。提前2期和3期貨幣政策預期沖擊的脈沖響應圖也類似。并且提前1期的脈沖響應波動幅度相比更大，說明我國短期的貨幣政策預期對經濟波動的影響更大，原因可能是我國經濟發展變化較快，運用貨幣政策調控經濟較為頻繁，這對公眾的預期行為造成了短視化影響。

（二）方差分解分析通過方差分解來考察預期沖擊解釋經濟波動的重要性。表2給出了模型四種預期沖擊解釋主要經濟總量及解釋通脹的無條件方差的貢獻比例。從表2可看出，預期沖擊可以解釋54.2%的產出波動，可解釋56.91%的消費波動、55.38%的投資波動、57.69%的資本存量波動和42.25%的就業波動。從數量上說明了預期對我國經濟具有重要影響。加總的預期沖擊可以解釋超過43%的通脹波動，其中貨幣政策預期沖擊就可解釋約33%。貨幣政策預期沖擊可解釋約16%的勞動波動，可解釋小于8%的產出、消費、投資和資本存量的波動。可以看出貨幣政策預期沖擊對通脹波動的影響最大，其次是對勞動的波動影響，對產出、消費、投資和資本存量的波動影響較小。

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2.開展人民幣跨境結算國際金融危機爆發以來，作為國際貿易中主要結算貨幣的美元和歐元的匯率都經歷了大幅波動，我國企業與很多貿易伙伴國企業均希望可以使用人民幣作為結算貨幣來規避風險。2009年，我國在上海、廣州、深圳、珠海以及東莞5個城市開展人民幣跨境結算試點，通過推動人民幣在國際貿易中的使用，截至2013年底，我國跨境結算業務規模已經是當初試點時期的800多倍。根據匯豐銀行預計，人民幣在2015年將成為全球三大跨境貿易結算貨幣之一。

3.新增常備借貸便利工具我國央行在2013年開始利用一種新型貨幣政策工具———常備借貸便利(StandingLendingFacility，簡稱SLF)，在銀行系統的流動性出現短暫性波動時選擇性運用。這種貨幣調控新工具的特點是由金融機構主動發起，與金融機構進行定向交易，交易對手覆蓋范圍廣，主要為政策性銀行和全國性商業銀行。常備借貸便利主要以抵押方式發放，信用評級較高的債券、優質信貸資產等均可作為抵押品，有時也可采取信用借款等方式進行發放。這種政策工具期限一般為1～3個月，利率水平是根據貨幣政策調控需要、引導市場利率的需要等因素進行綜合確定。

二、效果評價

國際金融危機爆發后，中國人民銀行采取的一系列非常規貨幣政策，包括近期使用的常備借貸便利政工具，對于我國貨幣政策非常規工具對金融市場與宏觀經濟產生的效果進行評價。

(一)金融市場方面央行的貨幣政策非常規工具使基礎貨幣大幅增加。投資在刺激經濟復蘇的同時，也導致了大量的貨幣投放。政府取消對商業銀行的信貸規模限制，有利于緩解企業資金壓力并保持經濟平穩增長。與此同時，在中央財政資金投放不到4千億的情況下，我國商業銀行的信貸資金投放達到了11萬億元規模。在銀行借款主體結構中，地方政府融資貸款規模迅速擴張。截至2009年末，全國地方政府債務平臺貸款額達7.38萬億元，比2008年增加了近3萬億。根據國家審計署公布的數據，到2013年6月末，我國政府性債務余額已經超過30萬億，其中全口徑地方政府性債務共17.89萬億。這些新增信貸規模在扶持中小企業發展的同時，也可能成為銀行業不良信貸資產的隱憂，盲目投資和資金的低利用率現象也會造成資源的相對短缺和供給的相對不足。我國跨境貿易人民幣結算加快了我國經濟復蘇，帶動了實體經濟的發展，向市場注入了大量的流動性。我國自2013年初創設常備借貸便利以來，央行通過綜合運用常備借貸便利工具來管理流動性，已收到了顯著成效。在貨幣市場受到沖擊出現短暫的波動時，通過利用常備借貸便利進行金融市場的調控，帶動了實體經濟發展，符合條件的金融機構可以得到央行提供的流動性支持，這也順應國家對宏觀調控的要求。在金融市場上利用非常規貨幣政策工具，有利于調節市場流動性的供給，有助于促進金融市場平穩運行，從而可以防范金融風險。

(二)宏觀經濟方面據統計，2009年我國國內生產總值同比增長8.7%，居民消費價格指數逐步回升，政府出臺的經濟刺激政策有效地促進了國民經濟發展。同期，我國經濟增長對世界經濟增長的貢獻超過了50%。2010年上半年，我國經濟增長率達到11.1%，比2009年同期高出3.7個百分點，2013年我國在經濟轉型和深化改革的關鍵期，全年國內生產總值依然保持7.7%的增長。說明通過使用非常規貨幣政策工具可以拉動經濟的增長其重要作用是要避免出現通貨緊縮。但隨著我國經濟在國際金融危機后的快速恢復以及此前國家出臺的擴張性政策，政府的四萬億投資以及銀行系統信貸投放，我國出現了嚴重的流動性過剩現象，從2010年開始進入新一輪的通脹期，我國的CPI平均值為3.8%，2011年3月至10月這8個月的CPI都超過了5%。由以上數據可知，政府的非常規貨幣政策對于減緩通縮壓力的效果不明顯。

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二、除了上述估計外，我們還做了多項穩健性檢驗

第一，差分模型的識別與估計。為謹慎起見，我們對貨幣政策與銀行風險變量的差分值做了估計。估計結果顯示，除同業拆借利率外，其他貨幣政策變量與銀行風險變量的系數均顯著為負，與水平值模型估計結果基本一致。第二，選用不良貸款率作為銀行風險指標。估計結果顯示，除貸款基準利率的系數不顯著外，其他貨幣政策變量的系仍顯著為負。第三，貨幣政策擴張緊縮周期劃分依據的選擇。我們還參考了ShuandNg(2010)的研究，將2004年、2007年、2008年、2010年設定為貨幣緊縮期，對貨幣政策與銀行風險承擔關系的非對稱性進行了進一步檢驗。估計結果顯示，本文的基本結論比較穩健。

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2010年6月19日央行表示將根據國內外經濟金融形勢和我國國際收支狀況,進一步推進人民幣匯率形成機制改革,增強人民幣匯率彈性。此次匯改主要有以下顯著特點:一是人民幣匯率不會一次性重估調整;二是堅持以市場供求為基礎,參考一籃子貨幣進行調節;三是人民幣匯率不會出現大幅波動;四是央行繼續按照已公布的外匯市場匯率浮動區間,對人民幣匯率浮動進行動態管理和調節。因此可以看出,此次匯改人民幣匯率的中間價不會一次性重估,將參考一籃子貨幣進行調節;人民幣匯率的波動幅度也將繼續保持不變。

人民幣匯率變動一直是市場和公眾關注的焦點,筆者認為考察人民幣匯率變動必須從人民幣匯率形成機制和匯率的市場化改革入手,人民幣匯率市場化改革就是逐步完善人民幣匯率的形成機制,讓市場引導人民幣匯率的走勢,真正建立起有管理的浮動匯率制度。我國人民幣匯率形成機制的市場化改革是逐步推進的,人民幣匯率變動和匯率市場化機制的完善是相輔相成的,其中包括人民幣匯率中間價和人民幣匯率波動幅度的市場化,以及匯率作為貨幣政策的工具將逐步被市場化的匯率所代替等等,通過這些改革措施將有利于真正的人民幣市場化匯率水平的形成,有利于提高貨幣政策獨立性。

一、人民幣匯率中間價形成機制的改革

2005年7月21日我國進行了外匯體制改革,建立了以市場供求為基礎的,參考一籃子貨幣的有管理的浮動匯率制度,人民幣匯率變動的彈性有所增加。當時人民幣匯率一次性升值2%,同時央行規定每個工作日閉市后公布當日銀行間外匯市場美元等交易貨幣對人民幣匯率的收盤價,作為下一個工作日該貨幣對人民幣交易的中間價格。因此2005年7月22日人民幣對美元匯率確定為8.11元/美元,每日銀行間外匯市場美元對人民幣的交易價在人民銀行公布的美元交易中間價上下千分之三的幅度內浮動,此后人民幣匯率的變動將受到這個初始匯率和每天人民幣匯率的波動幅度的影響,如匯改后的第一天人民幣對美元匯率在8.11上下千分之三的區間內變動,第二天在第一天收盤價上下千分之三內變動,以此類推。由于人民幣升值壓力較大,同時央行對人民幣匯率每天的波動幅度有所限制,人民幣匯率呈現持續小幅升值的態勢,如自2005年7月21日至2005年底,人民幣只升值了約0.49%,升值幅度并不大。由于對人民幣初始匯率和匯率波動幅度限制,人民幣匯率制度體現兩個特征:一是人民幣匯率變動的區間很窄;二是人民幣對美元匯率中間價的變動很小。人民幣對美元匯率變動很難充分反映外匯市場供給和需求的變化,也就是說,如果匯率變動超出人民幣匯率的限制區間,則必須由中央銀行的干預來平衡,即如果外匯供給過多,人民幣升值將超過所限匯率區間的下限,多余的外匯將由中央銀行吸收;如果外匯需求過多,人民幣貶值將超過所限區間的上限,則央行賣出外匯滿足多余的外匯需求。總之,央行的干預保證匯率的波動不要超出所限的人民幣匯率區間,人民幣匯率變動是有限彈性的,人民幣匯率的市場化程度并不高。同時央行規定非美元貨幣對人民幣的交易價在人民銀行公布的該貨幣交易中間價上下1.5%幅度內浮動,并且前一天非美元貨幣對人民幣匯率的收盤價作為第二天人民幣對非美元貨幣匯率的開盤價,因此人民幣對非美元貨幣的變動也難以反映國際金融市場上美元對非美元貨幣匯率的影響,人民幣對美元匯率、人民幣對非美元貨幣匯率和國際金融市場上美元對非美元貨幣匯率之間三角套匯關系很難維持,往往存在一定的匯率差價。也就是說,盡管人民幣對美元匯率和人民幣對非美元貨幣匯率有一定的浮動幅度,但由于匯率波動幅度小,同時又由于是以頭一天收盤價作為第二天開盤價,容易形成匯率之間的三角匯差,不利于外匯市場的穩定,央行必須對此進行改革。

2006年1月4日,央行在銀行間外匯市場引入了詢價交易方式和做市商制度,即中國外匯交易中心于每日銀行間外匯市場開盤前向所有銀行間外匯市場做市商詢價,央行將全部做市商報價作為人民幣兌美元匯率中間價的計算樣本,去掉最高和最低報價后,將剩余做市商報價加權平均,得到當日人民幣兌美元匯率中間價。這一改革雖然促進了匯率定價機制的進一步完善,但也面臨一些新問題。一是詢價能否反映市場供求的變化。盡管銀行間外匯市場中間價采取詢價方式確定,但是由于做市商考慮到人民幣匯率最終會有中央銀行的干預,并不完全由市場的需求和供給來決定,它的報價往往會偏離自己預期的市場價格。例如,如果是美元的凈買入者,美元對人民幣匯率會報的較低;如果是美元的凈賣出者,美元對人民幣匯率會報的較高。如2008年12月初,我國外匯交易中心詢價系統中人民幣對美元匯率連續幾個交易日跌停,人民幣貶值預期上升,就是由于做市商預期央行可能會采取貶值措施,人民幣對美元匯率報價逐漸走低。二是匯率權重的確定問題。目前人民幣對美元匯率中間價的權重由中國外匯交易中心根據報價方在銀行間外匯市場的交易量及報價情況等指標綜合確定。匯率權重是影響匯率變動的重要因素,它的確定直接影響匯率變動,人民幣匯率的權重確定比較復雜,既要考慮到技術因素,又要考慮到市場因素,同時由于我國人民幣匯率還承擔央行宏觀經濟調控的功能,人民幣匯率的變動還要考慮到國內外宏觀經濟因素,如通貨膨脹、貿易收支、利率、資本流動、美元匯率的變化等因素,因此合理權重的確定是非常困難的,權重確定依賴于央行對宏觀基本面和市場變動等的判斷。我們認為央行雖然可以自主確定權重,但是由于中間價的確定主要是根據做市商的報價,因此人民幣匯率也主要是參考美元匯率變動,而難以參考一籃子貨幣。實際上,做市商的報價主要是根據美元匯率指數的走勢、市場供求情況等因素來報價,而央行是根據他們的報價進行加權平均,這樣人民幣對美元的中間價的變動幅度被限制了,不管你怎樣取權重,中間價總是在整個報價范圍之內。也就是說,央行雖然可以變動權重,但人民幣匯率也主要是參考美元匯率變動,因為人民幣對美元匯率中間價是根據做市商的報價確定的,而不是根據有效匯率來確定的。這里面臨的一個問題是如果人民幣匯率目標是人民幣跟著美元走,人民幣和美元的匯率波動幅度小,但隨著國際金融市場上美元對非美元貨幣匯率的大幅度波動,人民幣對歐元、英鎊和日元等貨幣波動幅度變大。反過來如果假設央行確定人民幣跟著歐元走,人民幣盯住歐元,則人民幣對美元的波動幅度將加大,同時人民幣對其他非美元貨幣的波動幅度將變小,因此匯率變動取決于央行主導匯率的選取,長期以來,人民幣對美元匯率一直是我國匯率體系的主導匯率,因此人民幣對非美元貨幣的波動幅度相對較大。

2008年8月以后,由于國際金融危機的沖擊,人民幣對美元匯率保持了相對穩定,匯率基本穩定在6.83左右(見圖1),沒有大的起伏,期間人民幣和美元匯率保持小幅雙向波動,隨著美元升值,人民幣對美元微貶;隨著美元貶值,人民幣對美元微升,但是均在窄幅內變動。

2010年6月19日我國進行新一輪匯改,增強人民幣匯率彈性。我國匯率改革目標是建立以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣有管理的浮動匯率制度,因此人民幣有效匯率應該成為央行關注的一個貨幣政策目標。我們認為,人民幣參考一籃子貨幣必須解決兩個技術性問題,一是貨幣籃子里的貨幣種類;二是人民幣對籃子里每一種貨幣匯率的權重的決定問題,只有確定了這兩個問題,才可能確定人民幣參考一籃子貨幣的匯率。現實的問題是建立人民幣有效匯率指數,參考人民幣有效匯率指數,確定人民幣對美元的匯率。人民幣有效匯率是對多邊匯率的綜合反映,也是全面反映一國貨幣競爭力的重要指標。盡管BIS和IMF等都公布人民幣有效匯率指數,但是我國央行必須公布自己的有效匯率指數,籃子貨幣的選擇、匯率權重的選擇等都由央行自己確定,建立人民幣對美元匯率和有效匯率指數之間的關系。這樣只要確定了有效匯率的目標,就可以確定人民幣對美元的匯率。不過,我們認為建立參考一籃子貨幣的人民幣匯率中間價也只是人民幣匯率中間價改革中的一個過程,最終人民幣匯率的中間價也將由市場供給和需求來決定。

二、人民幣對非美貨幣匯率、人民幣有效匯率變動的形成機制

如果人民幣盯住美元,則人民幣對歐元、人民幣有效匯率變動幅度都較大。2008年8月以后,人民幣對美元穩定,人民幣對歐元匯率波動幅度較大,根據三角套匯原理,如果人民幣對美元匯率穩定,則人民幣對歐元匯率和美元對歐元匯率的走勢基本相同(見圖2),人民幣對歐元匯率反映了美元對歐元匯率的變化。2010年上半年在歐洲債務危機的沖擊下,避險資金紛紛轉向美元資產,美元走強,美元對歐元、英鎊等貨幣紛紛升值。隨著美元走強,人民幣也跟著升值。在人民幣對美元匯率保持穩定的條件下,美元對歐元匯率升值的變化必然會反映到人民幣對歐元匯率上來,隨著美元對歐元升值,人民幣對歐元匯率也跟著升值。隨著美元對歐元走弱,人民幣也會跟著走軟(見圖2)。

從2010年美元匯率變化來看,美元對歐元匯率從1月4日的1.4389美元/歐元升值到6月17日的1.2363元/歐元,美元對歐元升值了16.39%。同樣從人民幣匯率變化來看,人民幣對歐元匯率從1月4日的976.35元/100歐元升值到6月17日的838.78元/100歐元,人民幣對歐元升值了16.40%,在不到半年的時間內人民幣對歐元升值幅度較大。

人民幣有效匯率是人民幣對美元匯率和人民幣對非美元貨幣匯率的加權平均,而人民幣對非美元貨幣是由人民幣對美元匯率和美元對非美元貨幣匯率套算出來的,因此人民幣有效匯率也主要是由人民幣對美元匯率和美元對非美元貨幣匯率加權平均得到的,因此從美元有效匯率變化和人民幣對美元匯率變動就能夠基本判斷人民幣有效匯率的變化。由其中NEERt為t期的人民幣名義有效匯率,NEERt-1為t-1期的人民幣名義有效匯率,Si,t為t期人民幣對i國貨幣的匯率,Si,t-1,t為t-1期人民幣對i國貨幣的匯率,Wi,t為t期人民幣對i國貨幣的貿易權重。根據三角套匯原理,Si,t=S1,t*Xi,t,其中S1,t是t期人民幣對美元貨幣的匯率,Xi,t是t期美元對非美貨幣的匯率。

Mt表示美元貨幣對這n-1種非美貨幣升值或貶值幅度,也是一個指數化的數值,盡管Mt和美元有效匯率指數的權重不同,但是由于包含多種相同的貨幣,同時又由于兩個數值都是指數化形式,因此Mt和美元有效匯率指數走勢比較接近。而S1,0是一個固定值,S1,t將影響NEERt的走勢。

盡管統計上人民幣和美元的有效匯率的權重不同,但這不影響我們對有效匯率總體趨勢的判斷。隨著Mt和人民幣對美元匯率變化,人民幣有效匯率和美元有效匯率之間也會發生相應的變化。2008年9月國際金融危機全面爆發至2010年6月19日匯改。由于人民幣對美元匯率保持穩定,因此,人民幣有效匯率走勢和美元有效匯率走勢基本保持了平行走勢(見圖3)。

因此如果人民幣釘住美元,則人民幣的有效匯率也基本上跟著美元的有效匯率走。人民幣對美元匯率的形成機制也決定了人民幣對非美貨幣的變動和人民幣有效匯率的變動。

三、人民幣匯率波動幅度的完善

自2005年7月21日以來,我國銀行間人民幣匯率制度進行了一系列改革,目前人民幣對美元匯率在我國的匯率體系中處于主導地位,人民幣對非美元貨幣匯率要依賴于這一匯率套算決定(見表1)。

目前為了防止投機者套匯,人民幣兌歐元、日元和港幣匯率中間價由中國外匯交易中心分別根據當日人民幣對美元匯率中間價與上午9時國際外匯市場歐元、日元和港幣兌美元匯率套算確定,人民幣對美元匯率直接影響人民幣對非美元貨幣匯率水平的大小,人民幣對美元匯率的市場化程度也直接影響人民幣對非美元貨幣匯率市場化的程度。2005年9月23日,中國人民銀行對銀行間即期外匯市場非美元貨幣對人民幣交易價的浮動幅度作了調整,由原來的上下1.5%擴大到上下3%。盡管浮動幅度有所擴大,但是匯率的中間價的變動決定了匯率區間的位置,如果匯率中間價偏離了市場匯率,匯率區間也就很難反映外匯市場供給和需求的變化。2007年5月21日,銀行間即期外匯市場人民幣對美元交易價浮動幅度由千分之三擴大至千分之五,根據三角套匯的原理,若知道人民幣對美元的波動幅度和人民幣對非美元貨幣波動幅度,我們就能計算出美元貨幣對非美元貨幣匯率的波動幅度。由于我們采取的是上午9時國際外匯市場歐元、日元和港幣等對美元匯率,因此就能套算出當天人民幣對這些非美貨幣匯率應該在9點匯率水平的上下3.5%幅度內波動。但值得指出的是,國際金融市場的匯率并不是我們能夠決定的,一旦國際金融市場的美元對非美元貨幣匯率變動幅度超出上下3.5%的幅度,人民幣對美元匯率和人民幣對非美元貨幣的變動幅度就不能夠滿足三角套匯原則。也就是說,央行鎖定了人民幣對美元匯率和非美元貨幣匯率的變動幅度,也就間接地鎖定了美元和非美元貨幣匯率的變動幅度,但是國際金融市場上美元對非美元貨幣匯率的變動幅度是由市場自動調節的,央行對此不能夠控制。實際上,即期外匯市場非美元貨幣對人民幣交易價的浮動幅度、人民幣對美元貨幣波動幅度,以及美元對非美元貨幣的波動幅度存在相互制約的關系,這種制約關系有利于防止投機者套取匯差,維持金融市場的穩定。一旦國際金融市場美元對一些非美貨幣匯率波動幅度超過了鎖定的幅度,央行必須通過第二天的中間價調整來消除套利機會。因此推動人民幣匯率市場化改革,央行將來應逐步放寬人民幣對美元和人民幣對非美元貨幣的波動幅度,讓人民幣變動有更大的彈性,更多地讓市場力量決定人民幣匯率的變動。

除了完善人民幣對美元匯率波動幅度以外,外匯局還要完善銀行對客戶掛牌匯價管理,放寬掛牌匯價波幅限制。實際上,2005年7月21日后,央行規定銀行對客戶掛牌的美元對人民幣現匯買賣價不得超過央行公布的美元交易中間價上下0.2%,而銀行間外匯市場美元對人民幣的交易價在央行公布的美元交易中間價上下0.3%的幅度內浮動(見表2)。這樣柜臺市場的區間幅度小于銀行間市場的區間幅度,會出現銀行柜臺市場買入美元的價格可能低于銀行間市場賣出美元的價格,銀行存在經營虧損的可能。因此銀行為規避經營風險,不得不把每天掛牌匯率確定在規定浮動幅度的兩端,客觀上導致了銀行對美元掛牌匯率只能是每天價格不變。

而現在美元現匯賣出價與買入價之差不得超過交易中間價的1%,而銀行間外匯市場美元對人民幣的交易價在央行公布的美元交易中間價上下0.5%的幅度內浮動,柜臺市場區間幅度基本等于銀行間市場區間幅度,且是不對稱管理,更具有靈活性。如果央行進一步放開銀行對客戶掛牌的美元對人民幣匯率的浮動幅度,我們認為央行必須得同時調整銀行間外匯市場人民幣對美元匯率的浮動幅度,如果只放寬柜臺市場的人民幣對美元匯率的浮動幅度,柜臺市場區間幅度大于銀行間市場區間幅度,銀行同樣可以套取匯差。如果柜臺市場美元買入匯率越低,則銀行在銀行間市場賣出美元,獲得的差價也就越大,商業銀行可能會把美元價格壓得很低。因此:如果柜臺市場的區間幅度小于銀行間市場的區間幅度,銀行存在經營虧損的可能;同樣如果柜臺市場的區間幅度大于銀行間市場的區間幅度,銀行可以套取匯價之差,央行需要協調柜臺市場和銀行間市場的人民幣對美元匯率變動幅度。

四、人民幣匯率作為貨幣政策工具、匯率制度和貨幣政策的獨立性

人民幣匯率市場化的障礙還體現在我國人民幣匯率是央行貨幣政策工具,要承擔央行的宏觀調控功能,往往還需要在多個目標之間取得平衡,促進宏觀經濟的平穩增長。首先人民幣匯率需要兼顧內部均衡和外部均衡。如2008年上半年我國通貨膨脹較高,專家呼吁通過人民幣匯率升值降低進口商品的價格,同時人民幣升值,中央銀行買進同樣的外匯資產所投入的本幣會下降,外匯占款會減少,貨幣供應量增速變緩,這都有利于控制通貨膨脹;但是為了防止人民幣升值對我國貿易盈余的不利影響,央行又不希望人民幣匯率升值過快。2008年底隨著國內對外貿易形勢的惡化,人民幣貶值呼聲較高,企業希望通過人民幣貶值促進產品出口。其次央行需要在人民幣對美元貨幣匯率和人民幣對非美元貨幣匯率之間取得平衡。人民幣對美元匯率和人民幣對非美元貨幣匯率的變動往往是背道而馳的,因此,央行還需要在人民幣對美元貨幣匯率和人民幣對非美元貨幣匯率之間取得平衡,維持人民幣幣值總體水平的穩定。最后需要在人民幣利率和美元利率之間取得平衡。2008年上半年,隨著美元利率下調,人民幣的基準利率比美國的基準利率高,根據利率平價的原理,只要人民幣保持升值的步伐,投機者就可以獲得套匯和套利的雙重收益。因此上半年我國為了防止“熱錢”流入,在中美利率倒掛的情況下,必須控制人民幣升值的幅度,限制投機者的獲利空間。由于我國的人民幣匯率一直作為央行貨幣政策的一種調控手段,央行干預是影響人民幣匯率變動的重要因素,匯率的市場化改革需要央行逐步放棄匯率工具,通過基準利率的調整來影響人民幣匯率變動,匯率將不再直接作為央行宏觀調控的工具。

另一方面,匯率制度影響貨幣政策的獨立性。人民幣釘住美元會影響我國貨幣政策的獨立性,為了維持匯率穩定,央行必須要干預外匯市場,貨幣政策要服務于匯率穩定。從我國的實際情況來看,不僅僅人民幣對美元保持穩定,我國香港特別行政區港幣和美元是聯系匯率制度,香港就沒有獨立的貨幣政策。由于香港是高度開放的小型經濟體,資本自由流動,所以根據“三元悖論”,港幣釘住美元匯率、資本自由流動和獨立的貨幣政策不可能同時存在,也就是說,在資本自由流動的情況下,香港要么選擇固定匯率,放棄獨立的貨幣政策;要么選擇獨立的貨幣政策,放棄固定匯率。在這兩者之間,香港選擇了固定匯率,放棄了獨立的貨幣政策,意味著香港為了維持固定匯率,香港的利率水平必須跟著美國走,如美國降低聯邦基金利率,香港也必須同時降低基準利率,保持利率政策的高度一致性。

就大陸而言,稍有不同,人民幣釘住美元,但人民幣不是自由兌換貨幣,資本不能夠完全自由流動,大陸貨幣政策的獨立性相對較高。不過,隨著我國不斷擴大金融開放,資本流動增大,貨幣政策的獨立性也會有所下降。央行為了維持固定匯率,必須在外匯市場進行干預,被動買進美元,投放本幣,貨幣政策必須服務于匯率釘住,獨立性受到一定影響。因此在人民幣釘住美元的條件下,大陸也面臨著香港類似的情況。隨著人民幣升值預期增強,熱錢流入增加,央行為了維持人民幣匯率的基本穩定,必須買入美元,投放人民幣,外匯占款增加,同時央行又必須發行央行票據進行沖銷,控制基礎貨幣,防范通貨膨脹。

從人民幣、港幣和美元三角固定來看,香港釘住美元,放棄了貨幣政策;大陸釘住美元,但由于資本不完全流動,貨幣政策部分獨立,只有美國才擁有獨立的貨幣政策。在三角固定中,美國居于主導地位,香港和大陸處于從屬地位,因為港幣和人民幣主動釘住美元,而美元是自由浮動貨幣,不用維持美元對港幣、人民幣匯率的穩定,因此美國可以獨立地決定自己的貨幣政策。而香港和大陸沒有選擇,為了穩定匯率,不得不跟著美國貨幣政策走,這是三角固定匯率的特點。值得指出的是,盡管大陸人民幣不能夠完全自由兌換,資本不能夠自由流動,貨幣政策相對獨立,但是在人民幣釘住美元和經濟高度開放的情況下,美國貨幣政策對中國的影響日益增大,如美國的貨幣寬松政策導致美元貶值,人民幣升值壓力上升,為了穩定匯率,央行必須買進外匯,投放人民幣,貨幣政策處于被動地位。就三角固定的整個匯率系統而言,港幣和人民幣主動釘住美元,美國處于貨幣政策的主導地位,不會干預匯率,干預匯率的任務主要由香港和大陸自己完成。

在國際金融危機的沖擊下,美國調整貨幣供給和利率,必然會影響到香港和大陸,如美國貨幣增加供給和利率調整,流動性上升,熱錢流入,為了維持匯率穩定,香港和大陸必須吸收這些流動性,港匯占款或人民幣外匯占款會增加,資產價格上漲,通貨膨脹預期上升。因此美元貶值,港幣和人民幣升值壓力上升,沖銷干預的壓力加大。同時美元幣值的變化對港幣和人民幣影響也較大,如美元走弱,人民幣和港幣也跟著美元貶值;如果美元升值,港幣和人民幣也跟著美元升值。另一方面美元走軟,美元的吸引力下降,意味著港幣和人民幣的吸引力上升,港幣和人民幣的升值預期上升,升值壓力增大。為了維持匯率穩定,中國的貨幣政策調整必須要考慮到美聯儲貨幣政策的變化。

總之,人民幣與美元匯率保持穩定,資本不完全流動,貨幣政策是部分獨立的,而美國貨幣政策是完全獨立的。實際上,我國央行往往會陷入調控困境,為了維持匯率穩定,必須投放本幣,流動性上升,通貨膨脹壓力上升,這樣央行又必須大量回籠流動性,會推高貨幣市場利率,如果存貸款利率提高,資本將進一步流入。因此為了提高央行貨幣政策的獨立性,必須加強對資本流動和利率變動的管理,這樣才有利于央行在維持匯率穩定的同時,可以通過貨幣政策工具實現國內經濟目標。不過,提高我國貨幣政策的獨立性最終還是需要人民幣匯率增加彈性,人民幣匯率市場化是人民幣匯率體制改革的既定目標。隨著人民幣匯率彈性的增加和資本賬戶的逐步開放,人民幣匯率水平更能反映市場需求和供給的變化,匯率對貨幣政策調控反映更加靈敏,在宏觀經濟政策的傳導中也會發揮越來越重要的作用。

參考文獻:

1.摩根士丹利研究部.人民幣匯率機制會如何演變,北京:中國證券報,2009年7月2日。

篇（5）

從凱恩斯主義到新古典綜合理論，人們認為利率是宏觀經濟政策的有效工具，并在實踐中進行了廣泛的運用，而貨幣學派又從新貨幣數量說的角度提出了以控制貨幣數量為目標的政策操作規則。但從目前世界主要經濟發達國家的應用來看，利率仍是主要的操作工具，這與金融市場自由化與金融創新的發展是分不開的。本文試圖從理論上對以利率目標區為貨幣政策目標的優劣加以分析，并得出相關結論。

關于貨幣政策的幾個問題

一般而言，貨幣政策的執行可以分為如下幾個層次：

依賴于通過

政策規則執行目標執行工具效果及反饋

由于貨幣傳導機制不同，就會對央行期望達到的目標與執行工具間的相關性，以及央行對執行工具在多大程度上具有控制能力提出疑問。這也是討論貨幣政策是否有效問題的關鍵。因此，本文在分析上依據如下的基本假定：如果總支出的各個部分與長期利率變動的聯系十分密切，在此假定下，影響短期利率的貨幣政策措施與總量經濟之間的聯系就取決于利率的期限結構。決定貨幣政策是否有效，是實際利率與資本邊際收益率的比較；穩態實際利率由資本邊際產出決定，從長期考查貨幣政策對實際回報率不會有影響（貨幣超中性）；控制名義利率將會顯著影響總體價格水平。

也就是說，從貨幣數量，價格水平，實際利率與產出的關系上考查，在長期中（在足夠長的觀察期內），貨幣、利率均呈現出中性的特征。因此問題就在于短期的利率水平是否影響產出、短期利率與長期利率的關系如何和以控制利率水平為目標的貨幣政策規則是否會引發價格的過度波動。

從理論上看，由于宏觀經濟政策的時滯性及信息不對稱等問題的存在，貨幣政策的操作目標與實際效果間總是存在一定的偏差。同時在政策操作上，也存在著利率與總量目標不相容的問題（見圖1,2）。這就對貨幣政策規則的制定設定了選擇范圍，即利率或是貨幣量。

圖中I代表利率，M代表貨幣量。圖1表示了以貨幣總量為目標的狀態，當央行貨幣供給水平確定在MS水平的時候，由于貨幣需求的不確定性，Md會在央行預期的Md與實際的Md1Md2之間波動，由不同貨幣需求水平決定的市場利率會在I0I1I2間波動。也就表明以貨幣供給量為目標的貨幣政策將面對不確定的利率水平。圖2表示了以利率為目標的狀態，當央行確定I0目標利率的時候，央行預期的貨幣需求位于Md的位置，而當實際貨幣需求在Md1Md2間波動時，央行為確保利率目標的實現，必會調整貨幣供給水平，使實際貨幣供給量在Ms1Ms2間波動。

視利率為目標的貨幣政策，正是由于要調整貨幣供給量而可能在維護政策規則時付出其他代價。在其中價格的過渡波動會是直接的結果，如果在利率政策規則下，由貨幣供給引發的價格波動是可以接受的，則利率規則就是可取的，否則就是不可取的。無論從短期還是長期考察，貨幣政策都能影響名義利率，依靠費雪方程式就可以將實際利率、預期通脹及名義利率聯系在一起。由于利率與總量目標的不相容性，名義利率目標與通貨膨脹目標彼此無法單獨選定，故而控制名義利率就會對總體價格水平產生顯著影響。

標準化的研究模型

yt=yc+α(pt-Et-1pt)+et

yt=α0-α1rt+ut

mt-pt=-cit+yt+vt

it=rt+(Etpt+1-pt)

式中y代表產出m代表通貨數量p代表價格水平的對數；r代表實際利率i代表名義利率；yt,yc分別代表當期產出和預期的產出。既當期產出是預期值與通脹率的函數，實際貨幣供給是產出與名義利率的函數，名義利率是通脹率與實際利率的函數。其中通貨數量（名義的貨幣供給）確定產出y，價格水平p；名義利率i由系統內生決定。

當央行實行以固定名義利率水平的目標政策時，固定it=IT，以上總供求方程式變為：

yt=yc+α(pt-Et-1pt)+et

yt=α0-α1rt+ut

It=rt+(Etpt+1-pt)

上式的明顯變化是貨幣供給方程式不再是計算內容。因為已知實際產出、價格水平和名義利率，名義貨幣水平就可以由貨幣需求公式內生的決定。問題在于央行要嚴格的控制名義利率i,由此影響消費及決策，但影響總需求的卻是預期實際利率r。這也就對利率目標區設定規則的靈活性產生了影響。

觀查上式pt-Et-1pt；Etpt+1-pt；式中的價格水平僅是一種預期誤差，或說是一種預期變動率的形式（類似費雪方程式Etpt+1-pt）。假定序列｛p*t+i｝i=0∞是一種均衡，pt-Et-1pt或Pt*就是不確定的。得出此結論意味著，P對yt及r無影響，故而僅要求預期通脹率滿足：

iT=([α0-yt+ut]/α1)+Etpt+1*-pt*

價格水平的不確定性，被認為是純粹釘住利率過程的潛在問題。即如果經濟主體不關心絕對價格水平，同時央行也不關心這一問題，那價格的上揚就是不可避免的，這與美國上世紀70年代中后期出現的情況是相符的。而事實上這是不可能的，價格水平的無限上揚是不可接受的。

以上分析的意義在于，釘住名義利率不變規則下，央行若令貨幣數量隨價格變化進行調整而令實際貨幣余額保持不變，也即通脹水平保持在一定的范圍內，利率規則就是可取的。那么余下的問題是這種狀態是否存在。

對如上問題的討論實際上提出了央行實行怎樣的貨幣供給方式，能夠在實現利率目標的前提下不出現通脹的失控。麥卡倫(1986)曾強調指出，不確定性問題與多重均衡問題有所不同，后者涉及到的情形是多個均衡的價格路徑同時與給定名義貨幣供給路徑相匹配。央行對名義、實際貨幣供給量控制的方式或說途徑就成為了問題的關鍵。

貨幣供給方式的視角

以名義貨幣供給為實際操作工具

假定央行以名義貨幣供給為控制利率的操作工具，并釘住名義目標利率進行調整。

引入模型：

mt=μ0+mt-1+μ(it-iT)

其中m代表名義貨幣供給，上式的含義在于，名義貨幣供給增長率取決于名義利率偏離目標利率的程度。如果it圍繞著目標利率iT隨機的波動，則名義貨幣供給增長率為μ0。隨μ趨向于無窮，名義利率對目標利率的偏差如果會收斂，那么價格水平的確定性就可以保持。通過對上式的求解，可以得出結論mt是非穩態的，同時m的這一屬性也就導致價格水平的非穩態性質。也就是說價格水平誤差會隨著預測期的延長而加大。這就表明了，在釘住目標利率的政策規則下，以名義貨幣供給為實際操作工具的作法是不可行的。

以實際貨幣供給為實際操作工具（或說以趨勢穩定的方式進行貨幣供給）

假定央行以趨勢穩定的方式進行貨幣供給，上述模型變形為：

mt=μ＊+μ0t＋mt-1+μ(it-it)

式中隱含了平均貨幣供給增長率穩定為μ0的假定，同樣進行如上式相同的驗證過程，可以得出結果，名義利率與價格水平隨機表現為一種均衡。也就是在特定確定貨幣供給規則下，均衡的價格水平是趨勢穩定的，同時預期誤差方差并不隨預測期的延長而無上限的提高。

通過如上的分析，可以得出下述結論：在理論上貨幣政策的實施可以減少名義利率波動，同時并不引起價格水平的不確定性，既在理論上可以認為在特定貨幣供給規則條件下，目標利率貨幣政策規則是可行的；名義貨幣供給的基本表現，并不單一的取決于釘往目標利率的約束，這一目標可以通過不同的貨幣供給過程實現。

利率政策的最優性

如果盯住目標利率的政策規則是可行的，那么適當的目標利率水平又應當如何確定呢？

筆者認為這是個較為復雜的問題，以上是以央行為行為主體，依靠央行執行貨幣政策的獨立性得以實現目標利率政策規則。但如果將央行的政策執行置于同政府宏觀經濟政策相一致，或者說是兩種政策的搭配角度上來看這個問題的話，可能就會出現其他結果。

政府的目標函數決定了他的政策取向，也就決定了其宏觀經濟政策的取向。這樣一種自然福利標準的設定是相當困難的。脫離現實的宏觀經濟狀況，單純的用理論模型來解釋是不可取的。政府面對的宏觀經濟現況可能會比任何現有的經濟模型所解釋的情況都復雜。故而以目標利率為貨幣政策規則的設定必定與政府宏觀經濟政策取向是大體一致的。從理論方面對這個問題的研究，有的使用了一般均衡、代表人模型（卡爾斯托姆19951997）。其借用了預付現金模型，假定消費者資金必須從名義貨幣余額中籌措，此時正的名義利率表明對消費開征了一項隱性稅收，這就影響到家庭在現金商品與信用間的選擇。在模型中引入一期價格粘性可得出結論，固定名義利率會消除資本積累的扭曲，利率釘住帕累托優于固定的貨幣規則，而且對于任何都存在某種貨幣增長過程，類似于可變價格模型中的實際均衡狀況。即可以在外生名義貨幣供給過程下決定價格水平與名義利率。這實際上與上文中的研究結論是一致的，都論證了利率目標區貨幣政策規則的最優性與可行性。

篇（6）

貨幣政策中介目標理論簡介

凱恩斯認為貨幣政策的中介目標是利率，因為利率的高低是貨幣供求狀況的反映，經濟的繁榮致使貨幣需求增加，利率上升；反之則貨幣需求減少，利率下降。同時利率的高低關系到投資和消費的規模，利率高則投資消費少，經濟運行趨冷；而利率低則投資消費多，經濟可能過熱。因此凱恩斯認為，在經濟過熱，利率上升之時，央行應該發行國債，減少貨幣供給，提高利率；而在經濟過冷，利率下降之際，則買進國債，增加貨幣供給，降低利率。

凱恩斯還認為，經濟運行在本質上是不穩定的，所以只要以利率為中介目標，逆經濟風向行事，穩住利率，就大抵可以熨平經濟的波動。對于貨幣的供給，認為只有當它影響到利率的變動時才是重要的。在這個意義上，作為中介目標的利率應該具有兩方面的功能，即反映和調節經濟的運行。所以中央銀行可以以利率為瞄準目標，將經濟運行調節在期望的水平上。

弗里德曼則認為經濟運行的本身是穩定的，貨幣是至關重要的，所以不能以利率，而應以貨幣供應量作為中介目標。即不管經濟處于怎樣的狀態，應該把貨幣供應量定位在經濟增長幅度與物價上升幅度之上。

弗里德曼還認為管理層對經濟運行的狀態存在著認識的時滯、決策的時滯和貨幣政策失效的時滯。這就意味著即便管理層在完全正確的時間采取完全正確的政策，也可能因為時滯的存在，而使本該正確的政策在錯誤的時間生效，因此貨幣政策加劇經濟波動的幅度，而不是熨平經濟的周期。

美聯儲貨幣政策中介目標的選擇

美國聯邦儲備系統，是美國的中央銀行，其貨幣政策具有完全的獨立性，不受黨派政策的影響。在二次大戰結束后近50年的時間里，凱恩斯主義和貨幣主義先后主導了美國經濟理論界。在貨幣政策的實踐上，美聯儲在不同時期分別采用了以利率或以貨幣供應量增長率為目標的貨幣政策。

二次大戰后到60年代中后期，美國歷屆政府采用凱恩斯主義的經濟政策，在這期間美聯儲以利率為控制目標，經濟發展一帆風順，國民生產總值穩定增長，而零售物價指數在1948—1967年僅由87.9%上升到106.1%。

然而進入60年代后期，美國通貨膨脹高達兩位數,同時經濟陷入停滯狀態,即滯脹。面對新的經濟形勢的挑戰,凱恩斯主義者束手無策,貨幣主義則趁機而起。美聯儲在70年代以貨幣供應量增長率取代利率作為貨幣政策中介目標。

然而，經濟情況是在不斷變化的，隨著金融當局管理觀念的變革和信息革命的發展，大量金融創新工具不斷涌現，同時經濟全球化把各國經濟緊密的聯系在一起。在新的金融環境下，貨幣主義者所倡導的貨幣供應與經濟增長間的關系被打破，以貨幣供應量增長率作為中介目標的貨幣政策有效性受到嚴重削弱。1994年7月美聯儲主席格林斯潘在向國會遞交經濟狀況報告時說：聯儲將放棄以貨幣供應量的增減對經濟實行宏觀調控的做法。今后將以調控實際利率作為經濟調控的主要手段。

美聯儲貨幣政策中介目標選擇的原因

由于金融創新，造成各類貨幣M1、M2、M3、M4范圍擴大，內容互相交疊，貨幣的定義越來越廣，計量也越來越復雜。例如80年代以后出現的超級NOW帳戶、MMDA、MMMF等新的金融資產兼具交易帳戶和儲蓄用途兩種性質，在統計上很難區分。1981年以前，M1中“其他支票帳”所占份額不到7%，到1984年5月，該比例上升到25%，M2的內容則增加了證券回購協議（RPs）、歐洲美元，除貨幣市場一般目的的互助基金股票外，互助基金不被定義在M2之內。

傳統上美聯儲以M1為控制標的，資產流動性的突破使各類貨幣都要成為控制對象，以致于美聯儲在確定控制標的時不得不以M2為基礎，同時以M1和M3作為增補目標。但美聯儲對M2的控制能力不高，同時M2和經濟增長間的關系也很難掌握。

經濟全球化發展趨勢帶來了資本流動的便利，同時也造成了大量投機性資本在國際間轉移，給國際金融市場帶來混亂。由于貨幣主義理論上的局限性（貨幣主義者否認投機性貨幣存在），使得貨幣當局不能對投機性貨幣加以有效控制。在1992年和1993年發生的歐洲金融市場風暴中，投機活動迫使里拉和英鎊急劇貶值，并暫時退出了歐洲利率機制。這次風暴雖然對美國經濟沒有造成沖擊，但美聯儲無疑吸取了教訓。對危機的干預必然造成美元吞吐量和吞吐次數的增多。1994年墨西哥金融危機，美國及國際貨幣基金組織緊急貸款500億美元以穩定墨西哥的金融市場。這又給美聯儲控制貨幣供應量的努力造成額外壓力，影響其貨幣政策的執行。

利率作為貨幣政策中介目標的優點。在新的金融形勢下，和貨幣供應量相比，利率更具有資料到手迅速、計量準確、不需多次修正的優點。利率還是決定投機性資金流向、流量和速度的重要因素，以利率為中介目標可以對投機性需求進行恰當的引導，不但減少其對本國經濟的危害，更可使之適應國內需要。

對我國中介目標選擇的啟示

我國從1996年開始正式將貨幣供給量作為貨幣政策的中介目標，當時是符合我國國情的正確選擇，但是隨著我國經濟改革的深化，這種中介目標的局限正在逐漸的顯現出來，表現為貨幣供應量的可控性差，相關性不理想，公開市場操作等手段難以奏效，貨幣政策傳導機制不暢等問題。現階段選擇貨幣供應量為中介目標是不得已而為之，所以我們要選擇其他變量作為我國貨幣政策決定的參照物或依據，以使我國貨幣政策的決策走在經濟走勢之前。

近年來我國人民銀行貨幣供應量M2計劃增長率一直穩定在14％－16％之間，但實際結果往往低于或高于貨幣供應量目標，貨幣供應量在貨幣調控中沒有發揮太大作用。而另一方面，我國中央銀行在選取貨幣供應量作為中介目標的同時，也偶爾使用利率作為貨幣政策中介目標，但我國目前利率市場化程度不夠高，利率政策對經濟作用時間較長，效果不很顯著。

再聯系美聯儲貨幣政策中介目標回歸于利率，以及對美國經濟持續發展的作用，筆者認為利率作為貨幣政策中介目標是歷史的必然選擇。但是我國對于完善利率作為貨幣政策中介目標的研究目前還不多。隨著我國利率市場化腳步的加快，如何完善利率作為貨幣政策中介目標的傳導機制就顯得十分重要。筆者提出以下幾點建議：

篇（7）

二、文獻回顧

（一）理論回顧

目前，對于貨幣政策的效果作用在各個行業的研究還處于一個發展階段，國外關于貨幣政策行業的非對稱性研究大多開始于20世紀80、90年代，主要由傳導機制和金融加速器作為理論基礎，其研究方向主要可以歸納為以下幾類：資產價格傳導渠道、利率傳導渠道、匯率傳導渠道、信貸傳導渠道。1.資產價格傳導渠道托賓的q效應理論和莫迪的生命周期理論,分別從資產價格渠道中的企業和家庭兩個方面分析了M2如何通過資產價格變動最終影響總產出變動。2.利率傳導渠道許多學者在這方面進行了研究，例如GeraldCarlino和RobertDeFina（1998）認為“企業自身的性質和區別的不同也會對利率有不同的反應程度，進而產生了非對稱性”[1]。3.匯率傳導渠道國外的Ribon（2009）認為“通過貨幣政策而產生匯率沖擊對產量，勞動力成本，價格的影響，結果發現匯率變化所產生的沖擊幾乎影響著所有的行業，使得產量下滑”[2]；國內的閏紅波、王國林（2008）認為“利率、匯率和信貸是影響實體經濟三個主要渠道，并且根據行業的不同對這三個渠道的反應程度也不同，貨幣政策同時影響著產量和價格。他們對我國制造業受到貨幣政策沖擊所產生的影響進行分析，分析結果發現制造業中的行業確實存在著非對稱效應并且分析了產生非對稱性的原因”[3]。4.信貸傳導渠道研究的較為多數，也是現在比較流行的角度。國外的Bernake和Gertler(1995)認為“貨幣政策的效果可以通過信貸這一渠道得到放大”[4]。

（二）方法回顧

由于現在國內外的行業效應的研究還處與發展階段，所運用的方法還比較具有規律性，大多運用到VAR和脈沖響應函數。該方法始于上世紀九十年代末，最初由Raddatz（1993）用來測定不同的行業對貨幣政策變化所產生的反應，通過研究發現，利率的影響比較顯著，對利率變化具有較高的敏感程度的企業比對利率變化具有較低的敏感程度的企業更容易受到貨幣政策變化的影響；此外GeraldCarlino和RobertDeFina（1998）[1]從區域角度利用向量自回歸和脈沖響應函數、Hayo和Uhlenbrock（2000）[5]、Ganley和Salmon（1997）[6]、Ghosh（2009）[7]從企業規模角度也利用var模型證實了不同的行業間對于貨幣政策沖擊的反應不一，證實了行業效應的存在。從國內來看，雖然各個學者的研究角度不一，但是所用到的方法大多數都涉及到了VAR和脈沖響應函數，有還用到了E-G兩步法和ADL模型、徐濤（2007）[13]運用理論和經驗方法對我國貨幣政策行業效應進行研究，方法多種多樣。從上面我們可以看出，目前關于行業效應，由于研究還處于發展階段，目前的方法大多以在以面板數據為基礎的前提下，利用VAR等模型進行實證分析，并且總體而言，方法還有很大創新空間。

三、貨幣政策行業效應存在性實證分析

對銅陵市第二產業的行業效應進行深入分析，本節對于行業效益的分析基于上述可以測試的13個行業為樣本，從三個方面入手，進行行業效應的有關實證。這三方面分別代表了三個模型，主要的研究對象分別是：第二產業（VAR1）、產業內各主要大行業（VAR2）、產業內各個細分行業（VAR3），主要從LOAN渠道和R渠道入手，探討這13個對于貨幣政策反應明顯的行業其反應程度究竟如何，進行一個細致的分析和研究。

（一）數據的選擇與模型

針對VAR1需要用到的數據包括代表信貸渠道的Loan、代表利率渠道的R以及代表行業產值的變量GDP，形式取其增長率。本文在對VAR1的測試過程中，將變量的順序定義為Loan、R、Gdp。對于VAR2來說，研究的對象主要有第二產業中的三大行業的采礦業、制造業以及電力、熱力的生產和供應業，并且根據相應的數據，計算出三大行業的產值增長速度，分別表示為Gdp1、Gdp2、Gdp3、并且根據銅陵市的投入產出比例的大小決定三者的順序。經計算，結合Loan將var2測試的順序定為Loan、R、Gdp2、Gdp3、Gdp1。同時，對于VAR3來說，由于我們需要對上面13個子行業分別進行var測試，在這里就不需要對行業間的順序進行排列，測試的順序可以定位Loan、R、Gdpi。

（二）向量自回歸與脈沖響應函數

在對數據進行穩定性檢驗過后，對各個var模型分別進行回歸和脈沖相應函數，滯后期經過測試選為2期。1.Loan、R、Gdp構成的var模型和脈沖響應函數結合VAR1測試結果我們可以發現：gdp受到loan和r兩個變量的影響，其反應是比較迅速的，并且在第一期，gdp的系數值就已經分別達到了-15.41486和-1.760047；在第二期到第四期來看，gdp對于loan的沖擊有一個觸底反彈的過程，并且從負效應轉變為了正效應，而gdp對于r的沖擊反應來看，反應則比loan要稍微滯后，在第三期才得以觸底反彈；兩者在第四期以后逐漸趨于平穩，沖擊變得十分微弱，最終消失，并且從長期來看，loan多呈負效應而r則多呈正效應。2.Loan、R、Gdp2、Gdp3、Gdp1構成的var模型和脈沖響應函數經過測試，脈沖響應圖如下所示：從圖上我們可以對測試結果進行分析：首先，從橫向上來看，三個行業在受到不同貨幣政策傳導渠道的沖擊以后，反應程度也不一樣。（1）代表制造業的GDP2對于LOAN的沖擊，在期初呈現的是一個負效應，呈逐步下降的趨勢，并且在第二期觸底反彈過后在第三期達到正效應的最大值，隨后作周期性波動，其沖擊影響逐漸變弱，最終趨于平穩；相對于LOAN渠道，R渠道的影響時間就顯得更為之久也其作用過程也更為緩慢，沒有信貸渠道趨烈，經過期初從正效應下降后，到第二期開始觸底，隨后經過了一個緩慢的爬升過程，到第五期才上甚至正效應最大值，并且其影響程度一直存在，減弱趨勢不是特別明顯；（2）代表電力、熱力的生產和供應業的GDP3在受到LOAN的沖擊以后，更多存在的是正效應，這表明其受到信貸渠道的影響程度更直接，能更好的與貨幣政策目標保持一致，沖擊趨于穩定并且出現消退跡象是在第9期；相對于LOAN渠道而言，對R渠道的沖擊反應則更大，從最初的-1左右上升至+1左右，隨后呈現周期性波動，并沖擊減弱的趨勢較為不明顯。（3）代表采礦業的GDP1受到LOAN渠道的在沖擊后先呈上升趨勢，在第二期由負效應變為正效應最大值，達到負向峰值時期是在第3期，并且過后沖擊開始消退，并且逐漸穩定；相對于LOAN，R渠道的沖擊開始的負效應初值更大，達到了-1左右，但是在隨后的爬坡過程中，正效應的峰值要小于LOAN渠道，并且要更早的進入沖擊衰弱后的平穩期。其次，從縱向上來看，特點如下：（1）從反應的深度來看，電力、熱力的生產和供應業受到貨幣政策的沖擊以后，反應深度要大于其他兩個行業，并且呈現的正效應較多，更能與貨幣政策的目標保持一致，其次是采礦業，隨后是制造業，且這兩個行業正負效應交替較多。（2）從反應的速度來看，各個行業對于信貸渠道的反應程度較利率渠道更為劇烈，且在短期內波動幅度較大；而R渠道則表現出更穩定持久的周期波動特點，有有區別于以往文獻說大多認同利率渠道作用效果小，周期性短的特點。（3）從反應持久性來看，貨幣政策對采礦業的沖擊時間較短，在第6期趨于平穩，別的兩個行業基本在第9和第10期，相對于采礦業更為長久。3.Loan、R、Gdpi構成的var模型和脈沖響應函數由于在var3涉及的行業比較多，進行測試結果用脈沖圖的形式表示過于復雜，不方便直觀感受，遂將測試結果用表2的形式展示出來，從測試結果上來看，主要存在以下幾個特點：首先，從反應峰值來看，各個渠道對行業的影響差異性較大，信貸渠道從0.06到0.65不等，而利率渠道則從0.057到0.33不等，總體就影響的深度來說，信貸渠道較利率渠道影響的深度更大，并且各個行業有正有負，有大有小，說明行業間存在差異性，影響了貨幣政策的有效傳導。其次，從反應的速度來看，除了LOAN渠道中石油加工、煉焦及核燃料加工業，化學原料及化學制品制造業影響較為緩慢，R傳導渠道中有色金屬礦采選業、交通運輸設備制造業汽車制造業、電氣機械及器材制造業影響較為緩慢外，其余的行業在兩種傳導渠道中的反應速度都保持在1至2期內，故總體來看，各行業對于貨幣政策改變的反應較快。再次，從反應的期數來看，除了信貸渠道中的非金屬礦采選業、農副食品加工業、電力、熱力的生產和供應業，利率渠道中的燃氣生產和供應業的反應期數較短外，其余的行業對于貨幣政策的變動的反應期數一般保持在8到10期，這說明，貨幣政策對行業的反應周期普遍較長，影響較為深遠。綜上所述，經過三次var系統測試后，我們發現：（1）信貸渠道相對于各個行業的反應呈負效應居多，并且反應更為劇烈，但持續時間較為短暫，而利率渠道多呈正效應，雖然其影響程度沒有信貸渠道強烈，但是影響的時間更為持久；（2）就三大行業來看，從響應時間，反應速度等方面來看，采礦業較其他兩個行業沖擊后恢復較快，可能是由于銅陵市屬于資源型城市，礦業是銅陵市的主要產業，得到當地政府的積極扶持，受到貨幣政策的沖擊以后，財政政策等補貼手段予以支持，所以這類行業在受到沖擊后能夠較早的恢復到平穩期；（3）就樣本中的子行業來看，對于政策的變動反應不一，較為復雜，體現出了行業由于差異性，使得貨幣政策的傳播效果受到了影響。

四、結論及建議

本文以貨幣政策傳導機制為理論基礎，結合安徽省銅陵市的地方數據經過var和面板數據模型的實證分析，得出以下結論：

篇（8）

二、模型構建與變量選擇

本部分設定參照Kashyap和Stein(2000)、Gunjia和Yuan(2010)的經驗模型。Kashyap和Stein(2000)運用分組法將銀行按照規模、流動性水平、資本充足程度分組，討論了貨幣政策變量在銀行異質性條件下對銀行信貸行為的影響。Gunjia和Yuan(2010)在Kashyap和Stein(2000)研究的基礎上，首次將銀行異質性特征與貨幣政策變量的交叉項納入模型。分組法的優點在于可以更加清晰反映出貨幣政策及銀行異質性特征對信貸投放的直接影響，而交叉項法可以進一步考察不同銀行在面臨貨幣政策變動時，各銀行異質性特征對其信貸投放的間接影響。這兩種方法各有千秋，根據研究目的和意義，我們綜合采用了Kashyap和Stein(2000)分組法與Gunjia和Yuan(2010)交叉項法，選擇相應的變量考察銀行異質性特征對貨幣政策信貸傳導的影響。基于分組法構建的模型如下：d(lnloani,t)=α0+α1d(lnsizei,t)+α2eai,t-1+α3roai,t-1+α4roei,t-1+α5liqi,t-1+βMPt+γd(lngdpt)+mit模型中，被解釋變量d(lnloani,t)代表信貸規模的變量，以銀行貸款的對數增長率表示。解釋變量分為三類，一類是表示銀行異質性特征的變量，主要有d(lnsizei,t)（銀行總資產）、ea（資本水平）、roa（盈利水平）、liq（流動性）、roe（經營效率），分別以銀行總資產對數增長率、權益/總資產、凈利潤/總資產、流動性資產/總資產、營業成本/營業收入表示。為減輕內生性問題，我們將銀行異質性特征變量取滯后一期值。第二類代表宏觀調控層面的貨幣政策變量MPt，用法定存款準備金率及一年期貸款基準利率的數據。第三類代表信貸需求層面，以國民生產總值（gdp）的對數增長率（d(lngdpt)）作為信貸需求的變量。mit為隨機誤差項，它滿足相互獨立、零均值、等方差的假設。在這個模型中，貨幣政策對銀行信貸投放的影響通過系數β體現出來。而銀行異質性特征對銀行信貸增速的影響，具體就體現在系數αi上。基于交叉法構建的模型如下：d(lnloani,t)=α0+α1d(lnsizei,t)+α2eai,t-1+α3roai,t-1+α4roei,t-1+α5liqi,t-1+β1MPt*d(lnsizei,t)+β2MPt*eai,t-1+β3MPt*roai,t-1+β4MPt*roei,t-1+β5MPt*liqi,t-1+γd(lngdpt)+mit在該模型中,交叉項考察了在銀行異質性條件下，貨幣政策對銀行信貸投放的影響，可通過直接觀察系數βi識別。為了驗證銀行異質性對貨幣政策信貸傳導的影響，我們選取上市銀行進行樣本研究，至今，已有16家銀行完成上市。其中，農業銀行和光大銀行上市較晚（兩家銀行均于2010年上市），數據不足予以剔除。此外，考慮到上海交易所和深圳交易所上市交易規則不盡相同，基于數據的統一性，本文將深圳發展銀行和寧波銀行（兩家銀行均在在深圳交易所上市）在樣本中予以剔除。最終選擇12家在上交所上市的銀行2007年一季度至2014年二季度的面板數據進行模型分析1。數據來源為國家統計局及wind數據庫。本部分的解釋變量主要是政策變量及前定變量，因此內生性問題并非是主要問題，主要采用固定效應模型或隨機效應模型進行估計即可。

三、實證結果及分析

在估計方程之前，通過Hausman檢驗判定是隨機效應模型還是固定效應模型，檢驗結果詳見表1。

（一）分組法估計基于分組法的估計結果如表2：從總樣本的分組回歸結果看，銀行規模、資本水平、盈利性、流動性水平對銀行信貸增速的影響顯著，而銀行效率變量的系數基本不顯著。規模因素是影響國有銀行和中小銀行信貸增速的最主要因素，銀行資產規模與信貸規模增長正相關。我國實際GDP增量對各類型銀行信貸增速具有2%個點的負向影響，表明我國銀行信貸具有一定的逆周期性。從子樣本的實證結果看，國有大型銀行和中小型商業銀行信貸投放的驅動因素存在一定差異，國有銀行資本資產比率系數不顯著，而中小銀行更易受資本資產比率的影響。存在差異的原因是，一方面，國有銀行背靠國家信用，即使資本金下降，也未對其信貸規模產生顯著影響；另一方面，國有銀行面臨更加嚴格的資本“硬約束”，特別是工商銀行和中國銀行作為全球系統性重要銀行，為了發揮銀行業“穩定器”的作用，勢必將資本比率控制在較高的水平內，資本金的微弱下降不會對其信貸投放產生過多影響。而中小型銀行與國有銀行相比缺少足夠的政府隱性擔保，隨著銀行業市場化的不斷深入，中小型銀行對其風險資產和信貸的約束逐步強化。從表2可以看出，存款準備金率和一年期貸款基準利率系數為負且在統計上顯著，說明緊縮性的貨幣政策會導致銀行信貸供給的減少，這在一定程度上也驗證了我國貨幣政策信貸渠道的存在性。

（二）交叉項估計采用交叉項估計，一方面可以檢驗分組估計的穩健性，另一方面可以進一步考察銀行異質性微觀特征是否會影響銀行信貸行為對貨幣政策的傳導。基于交叉項法的估計結果見表3、4。從表3、4可以看出，銀行規模、資本水平、盈利性水平、流動性水平對我國上市銀行信貸增速的影響顯著，而銀行效率未產生顯著影響，這與分組估計的結果是一致的。對比子樣本估計結果，不難發現，中小型銀行的信貸增速更易受資本比率的影響，這同樣驗證了分組估計的結果。我們更關注的是銀行異質性特征變量與貨幣政策交叉項的系數符號及其顯著性。1.銀行規模變量與貨幣政策交叉項的結果觀察表3、4，銀行規模變量與貨幣政策交叉項的結果都十分顯著，且為負相關關系，表明銀行規模越大，其信貸增速對緊縮性貨幣政策的反應越敏感，對信貸規模抑制作用越強。銀行規模作用的效果顯著，可能的原因是存款作為我國銀行信貸資金的主要來源，其供給者存在明顯的“規模偏好”，在存款利率下限受到管制的情況下，存款者更傾向于將資金存放到大銀行。2.盈利性水平的交叉項估計結果當央行實行緊縮性貨幣政策時，中小銀行的盈利性水平越低，貨幣政策對其信貸規模抑制作用越弱；而國有銀行的盈利性水平并不會顯著影響貨幣政策抑制銀行信貸增速的效果。這是因為，國有銀行盈利水平高且盈利來源多元，緊縮性貨幣政策對其盈利性風險的影響較小，信貸規模收縮并不顯著。而中小銀行在經營過程中更加注重盈利性，更具有“逆向選擇”和“道德風險”動機。即使央行為了控制信貸擴張實行了緊縮性的貨幣政策，盈利性水平低的銀行也有較強的信貸擴張沖動，所以緊縮性的貨幣政策對其信貸規模抑制作用弱。3.銀行效率的交叉項估計結果銀行效率大小與貨幣政策信貸渠道之間的關系較為模糊。大多數情況下，銀行效率與貨幣政策銀行貸款渠道關系不顯著，但當提高法定存款準備金率時，國有銀行的銀行效率越高，對信貸規模增速的抑制作用越強。4.資本水平與流動性水平的交叉項估計結果綜合表3、4，資本水平與流動性水平的交叉項均不顯著，對此，我們提出如下解釋：第一，我國寬松的資本補充機制弱化了資本水平對貨幣政策信貸傳導的作用。在我國寬松的資本補充機制下，資本金管理中并未建立起資本、信貸規模的自我約束機制，并且陷入了“信貸擴張———資本水平下降———再融資———資本水平上升———信貸再擴張”的被動狀態，因此資本水平并不會影響央行緊縮性貨幣政策的傳導效率。第二，銀行同業拆借制度弱化了流動性水平對貨幣政策信貸傳導的作用。經過近20年的發展，銀行同業拆借市場不僅作為同業之間調整資金余缺的市場，而且成為了銀行擴大資產業務的重要手段。樣本期內，我國上市貸款規模增長率增加明顯的時期，流動性水平下降明顯，隨后，各家銀行尋求同業拆借資金補充流動性比率，陷入了“信貸擴張———流動性水平下降———銀行同業市場拆入資金———流動性水平上升”的被動情況。因此緊縮性貨幣政策下各銀行的信貸供給水平并不會因流動性水平的不同而有差異化反應。

四、主要結論和政策建議

本文基于12家上市銀行2007年一季度至2014年二季度的面板數據，探討了銀行異質性特征對貨幣政策信貸傳導效果的影響，分析表明：

篇（9）

2利率

通過調整存貸利率，可以用來控制信貸成本。房地產是資金密集型產業，平均負債率高達70%，而我國房地產開發主要資金來源于銀行，利率提高會導致融資成本的增加，房價不變的情況下，利潤減少，開發商就會減少投資。相應的利率降低，融資、財務等成本減少，就會加大投資。對于老百姓來說，購買房屋主要靠銀行貸款，利率增加時，購房成本增加，增加了購房者每月還款的負擔，會減少購房或者持觀望態度，投資買房的人也會因為投資成本加大，利潤減少而減少買房，轉而把錢投入儲蓄或者債券。當利率減少時，人們更愿意把錢從銀行取出，進行投資，我國投資渠道少，房地產就成為最好的選擇。但是利率政策具有時滯性，并且跟房地產高額的回報率相比，效果不明顯。而老百姓買房也主要受需求影響較大。

篇（10）

財政政策和貨幣政策是國民經濟宏觀調控的兩大重要工具。財政政策是通過稅收和公共支出等手段來實現一定的經濟、社會發展等宏觀經濟目標的長期和短期財政戰略，是政府調控經濟的重要手段。根據財政政策在調節國民經濟總量方面的功能可將財政政策劃分為擴張性政策、緊縮性政策和中性政策。貨幣政策是說一國的中央銀行為實現既定的宏觀經濟目標，運用各種政策工具控制、調節和穩定貨幣供給量，進而影響宏觀經濟的措施總和。貨幣政策手段主要有：法定準備金、公開市場業務、再貼現率。

通常一個國家在一定的經濟發展階段實施何種財政政策、貨幣政策，要根據宏觀經濟運行態勢，相機抉擇。縱觀我國實行宏觀經濟政策的歷程，從建國后一直奉行的“雙松”政策到1998年底起開始施行的歷時近七年之久的“一積極，一穩健”的宏觀政策，再到2005年我國政府開始奉行的“雙穩健”政策，我國政府正是從實際出發，結合我國國內經濟發展的形勢和國際經濟動態的轉變，審時度勢，成功地完成了我國不同歷史時期宏觀經濟政策的轉變。當前從經濟發展趨勢來看，由于國際經濟形勢出現的逆轉以及已經出臺的宏觀調控政策的作用，我國經濟增長率將出現一定程度的回調，國際收支不平衡程度將有所緩和。同時，出口增長將回調，但幅度有限，在人民幣升值預期的持續作用下，銀行的流動性雖然比去年有所緩解，但仍然比較充裕，貨幣信貸仍然處于比較寬松的環境。在此背景下，繼續實行“雙穩健”組合似乎是我國2007年繼續實行宏觀經濟政策的科學選擇。

然而，就當前經濟形勢來看，影響我國政府做出宏觀經濟決策、實現我國經濟又好又快發展有三大矛盾需要高度關注。首先，社會過度儲蓄引起的過度投資問題。從2000年到2006年11月末，我國金融機構人民幣儲蓄存款余額由123804.4億元增加到334361.4億元，增長了1.7倍，增長幅度平均每年達到18%，存差也由24433.3億元擴大到111219.8億元，存差擴大了3.55倍。在儲蓄增加額中，有45.3%來自于城鄉居民增加的儲蓄，另有31.1%來自于企業增加的儲蓄。就是說，當前我國儲蓄的迅速增長主要是由居民和企業兩大主體的行為產生的。居民將過多的收入用于儲蓄，一方面是與我國社會保障福利制度不健全有關，另一方面是金融機構儲蓄主要來自于高收入者而中低收入者所占比重不高相關。企業將過多的資金用于儲蓄而不是投資于創新活動，一方面是與我國的產業政策相關，另一方面是這些儲蓄大部分是大中型企業增加的存款，而中小企業依然缺乏資金。在社會儲蓄持續大幅度增長的情況下，金融機構的壓力不斷增加。隨著存差規模的不斷擴大，金融機構要千方百計將這些剩余資金“消化”掉。由此，大量信貸資金通過各種渠道又投向了建設領域，新一輪投資過熱和重復建設由此產生。還有，儲蓄過度增長引起過度投資，實際還對消費形成了擠出效應，因為在資金一定情況下，投資過多占有份額，必然排擠和抑制了消費。

其次，工業的過快增長引起的產能過剩問題。當前，在國民經濟運行中，一方面是越來越多的社會資金向金融機構流入，另一方面是社會消費增長速度又遠遠慢于工業品的生產增長速度。由此，我國經濟發展中又遇到另一個矛盾，工業品產能的過剩。按道理，自2000年以來，我國的社會消費增長并不慢，而且從2004年以后還有加快增長的趨勢。比如從2004年到2006年社會消費平均增長幅度都在13%以上。但是，我國工業在投資的不斷刺激下產品生產量增長更快，例如2000年到2005年，全國家用洗衣機、電冰箱、彩電、空調器、微型計算機、移動電話、汽車產量分別增長了1.05倍、1.33倍、1.11倍、2.7倍、11倍、5.78倍和1.76倍。2006年，上述工業品還在以更快的速度增長。當工業品持續以快于國內消費增長速度增加時，便被迫形成大量出口，大量出口既造成國際貿易摩擦加劇，又形成巨額貿易順差，由此導致外匯儲備越來越多，而越來越多的外匯儲備反過來又要求M供給規模不斷增加。

再次，收入差距不斷擴大引起的社會收入分配不公問題。當前，我國收入差距呈現全面擴大的趨勢，既存在城鄉居民、地區間收入差距擴大問題，也存在城鎮內部和農村內部不同群體收入差距擴大問題。從2000年到2005年，城鄉居民收入差距由2.79倍擴大到3.22倍，2006年擴大到3.4倍。如果考慮到城鎮居民公共醫療、養老、教育補貼、住房公積金等社會福利項目后，城鄉居民收入差距將更大；在地區之間，西部地區居民最低收入省份與東部地區居民最高收入省份差距也呈擴大的趨勢，比如北京、上海、江蘇等省市公務員收入是貴州的3至4倍。在城鎮內部，2000年到2005年，按五等分法，城鎮居民最低收入與最高收入比由1∶3.6擴大到1∶5.7，而困難戶收入與最高戶收入差距達到11倍。行業差距更大，全國事業單位職工年平均工資約1.5萬，一般企業1萬左右，而大企業5至6萬，能源、電信、金融企業可超過10萬。農村內部收入差距也如此，從2000年到2005年，按五等分法，農民最低收入與最高收入比已由1∶6.47擴大到1∶7.26。目前，我國居民收入差距已達到相當懸殊的程度，基尼系數已超過0.4。2005年，我國城鎮有近2000萬人月收入在200元，有近4000萬農民年收入在800元以下，他們經常入不敷出，要靠借債維持生存。近幾年來，我國消費不足實質是結構性消費不足，主要表現為城鎮低收入群體和農村居民消費不足。當前，我們面臨的矛盾是，一方面，城鎮的收入分配在向高收入群體集中，而高收入群體的邊際消費傾向在不斷下降，他們將越來越多收入存在金融機構；另一方面城鎮中低收入群體和農民邊際消費傾向高，但他們卻無錢消費。如何將經濟社會發展成果公平地分配到不同收入群體，特別是中低收入群體和農民身上，讓他們提高收入水平并增加消費，這是當前我國宏觀政策的關鍵所在。

從經濟運行角度看，如何避免或消除經濟運行中儲蓄過剩、產能過剩和收入差距擴大等問題，不僅是近期宏觀調控需要面對的，而且也是國家長期政策和制度安排需要考慮的。就當前而言，我國的貨幣金融政策尚顯偏松，財政政策相對偏緊，這種政策組合不利于控制工業產能的進一步過剩，也不利于擴大國內的消費，因此考慮到情況的變化，我們應該奉行“總體穩健、適度微調”的思路，在目前政策姿態不變的情況下，根據宏觀經濟形勢變化在力度上調整當前的貨幣政策和財政政策組合。

具體調整建議：

一是調整貨幣政策。首先，我國目前的貨幣政策調控仍有空間，適當時機還可進一步提高存款準備金率，并相應提高貸款利率；其次，金融機構應盡快調整資金使用結構，不斷調低投資貸款比例，相應提高消費貸款比例，出臺相關配套政策，積極推進住房抵押貸款、汽車、家電消費貸款、教育貸款、婚喪貸款等，鼓勵居民貸款消費；再次，為了緩解資金流動性過剩的矛盾，一方面要通過金融體制改革和制度創新，拓寬居民投資渠道，減少銀行存差不斷擴大的壓力；另一方面要加快發展多元化的資本市場，比如擴大企業中長期和短期債券發行規模，創新高新技術企業融資渠道，積極發展金融衍生產品，探索和支持民間金融機構的發展等；另外，要鼓勵企業走出去，在支持中國企業擴大對外投資的同時，商業銀行還可以以代客境外理財的形式加大投資國際金融市場，以此緩解流動性過剩和因貿易盈余及FDI流入給央行帶來的外匯儲備增長壓力。

二是調整財政政策。財政政策應從目前的偏緊(壓縮國債發行規模、壓縮赤字規模)狀態向靈活狀態調整，適當擴大政府的投資和消費。一方面，各級財政應進一步增加用于城鎮低收入人群的貧困救濟支出，進一步擴大救濟覆蓋面，繼續提高他們的最低生活保障水平，不斷提高政府職員工資水平，并繼續向有利于消費的公共基礎設施投資；另一方面，通過建立社會主義新農村建設專項基金，推動農民消費。專項基金從三方面籌措：其一，從每年財政增收部分中劃出一定比例(比如財政增收的10%)的資金；其二，每年發行一筆新農村建設專項國債(比如每年500億元)；其三，從每年土地出讓金中切出一塊資金來。將這三塊資金捆成一起，組成新農村建設專項基金，用于農村基礎設施建設和公共服務，并支持農業、農村生產能力建設，降低農民生存和發展成本，增加他們的收入，以刺激消費。

三是國有及控股企業每年要從利潤中拿出一部分上交財政。近幾年，在企業儲蓄存款中，有很大比例是國有企業存款，這些存款絕大部分來自利潤。目前，在現有體制條件下，許多國有企業的贏利，在很大程度上是依賴原有財政投資和行業壟斷形成的，這些贏利全部歸企業，明顯地形成了過多的企業儲蓄，為進一步投資創造了源泉。因此，無論是從財政投資回報還是公平性原則看，國有及控股企業每年都應該向財政上交一部分利潤，國家拿這部分利潤用于公共基礎設施建設和公共服務，以改善城鄉居民的生產生活環境，降低他們的生存和發展成本，提高他們的相對購買能力。

四是健全社會保障制度，降低城鄉居民預期支出。當前，城鎮居民消費傾向偏低，儲蓄傾向偏高，與我國教育、醫療、養老、失業扶助、貧困救濟以及住房制度改革都有密切關系，人們緊縮即期消費，為未來儲蓄，是我國社會保障制度改革滯后造成的結果。必須加快社會保障制度改革步伐，消除現有各類社會保障制度規定的沖突與掣肘，進一步完善社會保障制度改革框架，該市場化的要繼續堅持市場取向改革，不該市場化的一定要根據公共服務原則進行制度設計，對于影響居民消費的諸多社會保障制度政策，要及時清理，當前關鍵是要建立和完善公共教育、公共衛生醫療、就業扶助、貧困救濟和養老保障等方面的政策，提高政府對這些方面的支持力度，擴大城鄉居民的受益范圍，消除他們的后顧之憂。

五是必須著手解決經濟發展中的長期問題。當前，我國經濟運行中出現的許多問題是由長期問題引起的，僅僅靠短期調控是不夠的，還必須著手解決長期問題。眾所周知，我國經濟發展長期以來主要是依靠投資拉動和出口導向實現的，過去我們實行這種戰略是正確的。但是根據日本和我國臺灣地區的經驗教訓，當經濟發展到一定階段后，如不及時改變這種戰略，必然會給經濟運行帶來許多難以處理的矛盾。因此，要解決投資過熱、產能過剩、資金流動性過剩問題，還必須從長期制度安排方面入手。比如一方面，改革現行財稅制度，調整中央與地方政府之間的財權與事權關系，按照財權與事權相匹配的原則，將目前一部分事權向上移交由中央承擔，比如義務教育、公共衛生、資源管理與環境治理等，同時將一部分財權向下移交地方政府支配，以此降低各級地方政府抓投資、上項目的沖動；另一方面，改變鼓勵出口的政策安排，統一內外資企業的稅收政策，分步驟取消出口退稅政策安排，適度加快人民幣匯率制度改革步伐，適當提高人民幣匯率浮動范圍。同時，在加快人民幣匯率制度改革過程中，要建立嚴格的監管制度，高度警惕和監管國際投機資本流入國內，防止惡意炒作人民幣，干擾我國匯率改革的進程。

還有，我國應借鑒發達國家的經驗，既要規范初次分配政策和制度安排，又要進一步利用稅收、財政轉移支付、捐贈、補貼等再分配手段，調節初次分配階段形成的過大收入差距，最終實現“調高、擴中、提低”的目標。

參考文獻：

[1]馬曉河.國家發改委研究院.

篇（11）

Abstract:Thehumanintothenewcentury,theeconomicdevelopmentofthewaytherehavebeenfundamentalchanges.Industrialapplicationofthenetworknotonlychangedpeople’swayoflife,butalsochangedthestructureoftheelementsofeconomicgrowth.AndCairns,includingSamuelson,andothertraditionalmainstreameconomics,itseems,tomeasurethefourmacroeconomicindicators-economicgrowth,pricestabilityandfullemployment,balanceofpaymentscannotbeachievedatthesametime.However,intoday’sfashionableneweconomycannotbecomepossible.Inthemoderncentralbanktohavefourobjectivesincludedinthebasicobjectivesofmonetarypolicy.Thisalsomakesthefunctionsofthecentralbanktransportandtheneedtodotochangethewayinordertomeettheneedsofmoderneconomy"."

Keywords:theneweconomy;monetarypolicy;economicgrowth

前言

本文重在探求新經濟中貨幣政策是否還象過去幾十年中經濟學家解釋的那么有效，進而探詢如何運用貨幣政策能起到應有的效果，而不是與預期相反的結果。并從美國的經驗中探尋中國貨幣政策改革的方向。

首先，我們必須明確究竟什么是所謂的"新經濟",新經濟一詞是從美國泊來的，沒有非常明確的定義，但又實實在在地在美國出現，而且迅速席卷世界。歸納起來，我覺得可以概括為如下幾點：

以數字化信息技術和因特網為標志的技術變革在全球化拓展；

知識創新的商業模式——建立在個人信譽基礎上的風險投資制度已經成熟，被投資者所認可；

互聯網的普及速度超過了以往過去的任何發明，它以其開發性、可擴展性和互動性，迅速成為了客戶需求的新平臺，成為了一個新標準；

服務業替代制造業主宰產業發展；

全球化的各種規則開始建立，降低了要素流動的摩擦；

資本市場是這一創新時代的最重要的引擎，是結構調整最有效的工具，而工業社會中集中控制資源進行結構調整的方式已經過時；

在新經濟中，公司正在走上收益遞增的軌道。這些新經濟的趨勢性特征涉及到技術、商業模式、客戶標準、產業、規則和金融工具，它們綜合貢獻給了經濟增長，構成經濟增長的新要素，這些新要素正在改變著經濟增長的周期性波動，從而構成了所謂的“新經濟”。

而從傳統經濟學來看,經濟的發展是有周期的，新古典經濟學認為經濟周期是主體隨即錯誤的結果，所以政府在貨幣政策上不宜干預過多。而新凱恩斯主義則認為，經濟周期是外部沖擊對經濟產生的影響，所以貨幣政策對于克服危機，使經濟步入良性循環是大有裨益的。后凱恩斯主義認為周期的發展是政治壓力的結果，所以在貨幣政策上趨向于比新凱恩斯主義更自由的方式。

那么，作為具體的運行，我覺得美國的貨幣政策是的趨向不是明顯的偏向于一種派別的，而是一種綜合各種觀點雜糅的體系。在強有力的實現對經濟的預期良性運行的控制的同時，盡量采取比較含蓄的，市場化方式。這種理念在美聯儲主席格林斯潘的身上展現的淋漓盡致。

而就在最近（12月5日），格林斯潘正式表示，對經濟部分失去發展表示憂慮。并認為美國經濟發展步伐放緩是能源價格大幅上升，使企業能源成本上升近40%，而由于市場競爭激烈，無法使企業的損失在市場中得到彌補。而應該警惕可能出現的由金融資產縮水導致的家庭和企業的支出疲軟。廣大投資者一直以來擔心美國經濟趨向硬著陸，格氏此番撫藉言語正中他們的下懷。美國經濟減緩的速度出乎意料，去年的技術股泡沫顯然已破滅。正如格林斯潘所指出的，對近期任何經濟數據都不應該大驚小怪，異乎尋常的經濟增長速度減緩正是必要的。幾年來，需求一直超過供應。美聯儲為了緩解勞動力市場的緊張形勢，防止通脹上升，1999年中期來已將利率提至6．5％，累計加息幅度達1．75％。格林斯潘似乎認為隨著股價下降，金融市場趨緊抑制了消費者支出，經濟正走上軟著陸的軌道。一段并不清晰的話語剛出，萎靡的納指馬上大漲274點，創下近三十年的單日最大漲幅。且我們也曾經看到，格林斯潘在過去的美國所謂的新經濟的高速列車行進中不時的用針尖刺破將要被吹漲的氣球——通貨膨脹的虛假繁榮。而我覺得他的行為正好暗合了薩繆爾森的用宏觀經濟學中的乘數原理與加速度原理對經濟周期的假設——薩氏以為在邊際消費趨向和加速度不變的情況下經濟總是上下波動。那么，一旦邊際消費發生改變，經濟的良性軌跡就極可能被改變。所以格林斯潘一直采取防微杜漸的方式警告人們，什么時候有通脹的危險。而他又不肯明示，是擔心"軟著陸"變成"硬著陸"。我個人認為僅憑這一點格林斯潘便稱得上是金融監管的超一流人才。何以見得？君不見八十年代的日本雖然經濟正是如日中天，但是日本政府也意識到虛假繁榮背后的通貨膨脹的威脅將在未來嚴重的侵害日本經濟的可持續性發展。可是就在日本煞費苦心的擠干了泡沫以后，再施行零利率也無法拉升經濟的起飛。而我們中國在經歷了八十年代末期的高速增長中"通脹猛于虎"的通苦以后，在九十年代初，經濟的過熱中，施行了緊縮銀根的政策，其后雖然成功的實現了經濟的軟著陸。但是現今的通貨緊縮中，貨幣政策實行卻收效甚微。今天的解釋也各不相同，但我覺得與那時的過緊是有聯系的。

而在今年，繁榮了十年的美國新經濟也遇到了極大的危機。我們觀察美國經濟的視角一般有三個：一是美國聯邦儲備委員會的金融政策；二是明年的消費趨勢；三是明年的投資趨勢。而美聯儲在12月19日宣布維持現有利率不變。而很多經濟學都認為利率下調是在所難免的，為什么聯儲沒有行動呢？央行不愿意改變多年來謹慎的多看少動原則，他們要觀察多年的高投入，生產率增長及股市走強是否發生了逆向轉變并形成惡性循環。不過美聯儲也承認新經濟的威脅已經由通脹變為疲軟。而消費趨勢離不開收入的預期，

我們知道在宏觀經濟學中有帶動消費的財富效應。從九十年代以來，美國每年因股票和房產升值而使家庭財富平均每年上升2.26萬億美圓。而儲蓄率在99年降至可支配收入的2.2%，大大低于長期的7%左右的水平。而在2000年，美國國民的股票收入幾乎為零或負增長，而今年初對于股市的高預期造成家庭貸款消費的上升，預期的不理性將使明年的消費減少。還有就是投資，自96年以來，信息技術與通信行業吸納了大量的資金也使勞動生產率上升。新經濟的低通脹高增長也要主要歸功于資金支持——特別是在風險投資制度下的融資途徑下的電信與高科技行業的快速發展。而從目前來看，這些行業投資已經近于飽和。

所以，新經濟畢竟沒有超越過去的工業革命，電氣時代中所固有的經濟周期的制約。高利率，利潤下降，消費需求的收縮都是周期性的，少一點震蕩，快一點復蘇就是貨幣政策大有可為的地方了。經濟減速的跡象撒下如此之多的陰影，這一事實僅僅提高了人們對通脹的預期。也已有人擔心格林斯潘講話可能導致以下一種循環：由于投資者認為明年初會減息，導致股價上揚。但必須指出的是，降息的前提是消費者支出的下降。問題在于，如果股市反彈過高，消費支出仍將強勁，如此，就不會降息，甚至可能得加息。這樣今天的貨幣政策到明天就完全相反了。

盡管美聯儲可能調控美國經濟，使之軟著陸，投資者同時也明白美聯儲任務的難度之大。歷史經驗顯示，事實上央行是鮮難做到的。這一方面是由于處于增長減緩中的經濟比繁榮強勁的經濟更不堪經受外部沖擊。另一方面則是因為經濟增長減速會使各種經濟、金融失衡狀況暴露無疑。隨著增長減速，原先那種以為利潤會永遠增長、股價會一直上升，因此可以入不敷出的消費將顯然是極不明智的。同時，悲觀情緒也可能過度。今后的風險在于，美國的實際高投入、大幅提高生產率、企業利潤增長、股市走強等一系列良性循環會變為惡性循環。出現這種情況，美聯儲就需要采取減息措施，但不是在此之前采取措施。

但是面對新經濟的新，聯邦儲備委員會也沒有什么可以認為是肯定行之有效的方式。連格林斯潘也在10月上旬美國銀行家協會成立125周年的紀念大會發表的演講中認為，技術進步的飛速發展已經導致美國現有的許多銀行監管條例顯得十分陳舊和過時。

同時，他呼吁發達國家應該緊密合作，修訂各國現存的銀行監管條例以適應在新經濟中規模不斷擴大、速度不斷加快的各項金融交易活動。但是，格林斯潘也沒有提出如何修訂銀行法規的建議。他只是強調，目前的銀行監管部門在實行監管行動時更多地依靠銀行在金融市場上的自律性，運用條規開展監管活動效果大不如前。

盡管如此，格林斯潘仍指出，“從銀行業發展的歷史角度看，加強對銀行的監督管理應該始終作為監管防范金融風險的第一道防線，這是銀行發展歷史過程中，我們獲得的一條千真萬確的關鍵的經驗和教訓。”格林斯潘對去年出臺的銀行業監管改革法案大加贊美，并指出這是“通向未來變化道路上的一面開路旗幟而已”。他還認為，全球所有的銀行監管部門都會發現現有規定條例的改革勢在必行。根據格林斯潘的估計，將來監管部門會將注意力從考慮銀行的債務比例轉向發現銀行是否有違規經營行為。格林斯潘認為，目前世界正處于一個動態變化的系統之中，要求監管部門能夠不斷調整以適應新變化。同時，隨著新經濟浪潮的席卷全球，金融系統變化的日新月異，要求監管部門必須在第一時間作出相當準確的反應和行動，否則經濟形勢將向一個完全相反的方向演變。正是這種情況，要求銀行監管條例適應新時代的變化，進行必要的改革而不至于落伍。

在看了美國新經濟的"剪不斷，理還亂"后，再想想咋們亞洲和中國，其實發展水平還低了許多，如何借鑒美國的經驗，吸取教訓，將使我們少走許多彎路。

當年，就在美國新經濟快速成長的時期，亞洲卻出現了經濟危機，這意味著東亞的以產量為目標的“集中干預型”資源配置方式的失靈，傳統產能大規模過剩。中國則在工業化還未完成的時候，又趕上了知識經濟時代：一方面政府還有很多集中配置資源的要求，如西部大開發。在這方面，政府投入大量的資金與人力，從貨幣政策來看，既有貸款的優惠，也有大量的特別國債；另一方面又要面對知識時代提出的創新問題。在這種局勢下，中國的調整必須與國際調整的趨勢相一致。中國的各種產業從汽車到住房，實際上連基礎設施都有產能過剩問題，而現在中國政府除了集中配置基礎設施外，已經沒有其他可集中配置的方向，因此集中資源突破產業瓶頸的老辦法在現時條件下已無處著力，是改變配置資源方式的時候了——應把核心放在建立和完善資本市場，充分發揮資本市場的高層次功能，大力刺激民間創新的動力上，比如減免知識型創新企業所得稅等類的措施更是不可少。政府的作用還要在有利于新經濟成長的軟環境建設方面加強，以求有更多的知識創新企業在本地區成長，帶動經濟從舊到新的轉變。

資本市場已經成為推動技術變革和產業重組的最重要的引擎，中國一方面要實現工業化，承接生產力的轉移；另一方面要面向新的技術創新時代，積極改變國內集中配置資源的方式，發揮資本市場的作用，中國1999和2000年初資本市場中股市的兩次快速攀升都與大規模的資源重新配置有關，資本市場對互聯網做出了最積極的反映，這也體現了中國資本市場開始在調整著中國的產業結構。當然，這也與借鑒美國新經濟中的明顯的財富效應的政府行為有關系。但是，由于沒有二板市場，中國資本市場的創新空間非常有限；由于大量非流通股的存在，利用投行進行并購調整結構的手段也就不足，如無法在資本市場上迫使一些低效率企業退出產能等，從而使得結構調整緩慢。

新經濟的概念是與網絡化和全球化聯系在一起的，這意味著新經濟將帶來更先進的交易設備和交易手段，讓更多的國家和地區參與世界經濟的競爭。金融產業在這個大趨勢下必須要面對新的挑戰。一方面，為了在新的形勢下提高產業的競爭力，必須給金融產業更多的自由；另一方面，新經濟大大增加了金融產業的風險，進行風險管理又要求我們中國政府加強對金融產業的監管。事實上，在這兩個目標之間是存在著一定矛盾的。我覺得這對于我國來說尚有一定的優勢——集計劃與市場于一體的貨幣政策或許會比較有效。