投資研究論文大全11篇

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篇（1）

一、企業(yè)投資的現(xiàn)狀

在企業(yè)不斷運(yùn)轉(zhuǎn)過程中，投資和再投資是企業(yè)生產(chǎn)和擴(kuò)大再生產(chǎn)所必須經(jīng)歷的階段。在企業(yè)經(jīng)過一系列籌資活動(dòng)后，可能積累了不少資金，如何使用這些資金來獲得最大限度的投資收益呢？要達(dá)到上述企業(yè)經(jīng)營理財(cái)?shù)哪繕?biāo)（即最大限度的投資收益）就必須用全面的整體的眼光來看待投資活動(dòng)。

投資是指為了獲取將來某些不確定的價(jià)值而放棄目前一定價(jià)值的決策活動(dòng)，其目的是為了獲取一定數(shù)量的未來價(jià)值。

我國大多企業(yè)現(xiàn)狀是有了資金想發(fā)展，卻不善于、不敢于進(jìn)行投資。社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活越來越復(fù)雜，投資風(fēng)險(xiǎn)越來越大，不少企業(yè)難以對(duì)投資機(jī)會(huì)做出理性判斷，不敢將資金輕易投出，害怕血本無歸。這種現(xiàn)象在中小型民營企業(yè)中尤為突出。在商品供應(yīng)充足甚至過剩的經(jīng)濟(jì)背景下，激烈的競爭，殘酷的優(yōu)勝劣汰，使這些企業(yè)不敢越“雷池”半步，只能死死把握住手中的資金，維持自己的主營業(yè)務(wù)，只求能維持現(xiàn)狀就萬事大吉。而在國有企業(yè)也存在著相同的現(xiàn)狀，這固然取決于決策者學(xué)識(shí)水平、素質(zhì)膽識(shí)和責(zé)任心使命感，但更大程度決定于現(xiàn)存社會(huì)經(jīng)濟(jì)的環(huán)境壓力、干部考核體制以及價(jià)值觀念道德標(biāo)準(zhǔn)等。

二、企業(yè)投資過程中存在的問題、原因分析及解決對(duì)策

在激烈的市場競爭中，投資無疑是企業(yè)變革求生的重要手段之一，如果還是像以往那樣循規(guī)蹈矩，無所作為，其結(jié)果必然是走投無路，山窮水盡。除在現(xiàn)狀中提出的一些問題，目前，許多企業(yè)還存在如下問題,以下將針對(duì)這些問題進(jìn)行逐一分析并找出其解決對(duì)策。

1、管理方式不當(dāng)，損失嚴(yán)重

企業(yè)投資方式陳舊，融資渠道單一，管理方式落后，監(jiān)督措施不力，很難發(fā)現(xiàn)投資中出現(xiàn)的問題，即使勉強(qiáng)發(fā)現(xiàn)也不能及時(shí)處理，造成投資失誤、投資重復(fù)、投資浪費(fèi)、投資虧損。

原因：不科學(xué)的投資管理模式。目前，我國大多數(shù)企業(yè)的投資管理不僅先天不足，而且后天失調(diào)。投資的體制和機(jī)制不順，管理的制度和辦法滯后，跟不上形勢發(fā)展的需要，忽視科學(xué)投資戰(zhàn)略規(guī)劃和精確的預(yù)算控制，沒有嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)控制分析和市場應(yīng)急措施，缺乏必要的激勵(lì)約束機(jī)制和責(zé)任追究機(jī)制等等。

對(duì)策：實(shí)施一種先進(jìn)的投資管理方法。管理要依法而行，管理要建章健制，形成一套真正制度化、規(guī)范化、科學(xué)化的投資管理方法，按照投資建議、可行性論證、投資決策、投出資產(chǎn)處置和銷售等環(huán)節(jié)對(duì)投資實(shí)施全程控制和監(jiān)督。健全投資管理機(jī)構(gòu)，完善投資決策機(jī)制、管理機(jī)制和監(jiān)督機(jī)制，制定嚴(yán)格的投資管理制度。界定關(guān)鍵區(qū)域的責(zé)權(quán)利，既要防止權(quán)力重疊，又要避免權(quán)力真空。實(shí)施必要的責(zé)任追究機(jī)制和合理獎(jiǎng)懲辦法，形成齊抓共管之勢，產(chǎn)生管理協(xié)同效應(yīng)。力爭每一項(xiàng)投資都能做到高起點(diǎn)設(shè)計(jì)、高標(biāo)準(zhǔn)運(yùn)行、高效能管理、事前論證民主科學(xué)、事中監(jiān)督及時(shí)有效、事后考核評(píng)價(jià)準(zhǔn)確。

2、缺乏市場調(diào)研意識(shí)

市場調(diào)研是系統(tǒng)地收集、分析和報(bào)告信息的過程，它具有系統(tǒng)性和科學(xué)性。市場調(diào)研包括市場調(diào)查和營銷分析，不僅要有可靠的實(shí)地調(diào)查數(shù)據(jù)，更重要的是要根據(jù)已有的真實(shí)材料進(jìn)行分析。調(diào)查顯示，中國企業(yè)普遍存在的問題中，一個(gè)重要方面就是不重視市場調(diào)研，缺乏對(duì)供需關(guān)系的研究，產(chǎn)品設(shè)計(jì)和制造不能完全針對(duì)市場。

原因：有些企業(yè)往往沒有掌握充足的可靠的信息，因此專門研究規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)問題，對(duì)企業(yè)的生存和發(fā)展至關(guān)重要。不做市場調(diào)查，或市場調(diào)查的方法不當(dāng)，缺乏科學(xué)依據(jù)，搜集數(shù)據(jù)失真，從而導(dǎo)致錯(cuò)誤理論，誤導(dǎo)企業(yè)選項(xiàng)，最終導(dǎo)致決策失誤。

對(duì)策：企業(yè)應(yīng)在深入調(diào)查的基礎(chǔ)上，掌握足夠的信息。進(jìn)行市場調(diào)查的方法有許多，比如座談會(huì)、街頭訪問、入戶調(diào)查、跟蹤測試、商店研究、企業(yè)研究、二手資料收集等等，每個(gè)企業(yè)應(yīng)根據(jù)自己的需要來決定采用的方法。

3、投資風(fēng)險(xiǎn)大

投資風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的，不以人的意志為轉(zhuǎn)移，任何一個(gè)企業(yè)進(jìn)行投資都會(huì)面臨各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)的經(jīng)營者對(duì)該企業(yè)如何經(jīng)營而承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，包括對(duì)內(nèi)投資風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)外投資風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)內(nèi)投資風(fēng)險(xiǎn)與其本身經(jīng)營密切相關(guān)，對(duì)內(nèi)投資一旦形成后，其投資風(fēng)險(xiǎn)就包括企業(yè)自身可以控制的企業(yè)特別風(fēng)險(xiǎn)和自身不可控制的市場風(fēng)險(xiǎn)。而對(duì)外風(fēng)險(xiǎn)和本企業(yè)的經(jīng)營沒有直接關(guān)系，它包括被投資企業(yè)的特別風(fēng)險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn)，而這兩種風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資企業(yè)來說都是不可控制的。

原因：一些企業(yè)由于人員素質(zhì)整體不高，管理水平偏低，缺乏駕馭風(fēng)險(xiǎn)和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的能力，尤其是一些私營中小企業(yè)，主要管理人員沒有樹立風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，投資隨意性大，導(dǎo)致其投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)更高。

對(duì)策：努力降低投資風(fēng)險(xiǎn)。加強(qiáng)對(duì)新產(chǎn)品試制的投資、對(duì)技術(shù)設(shè)備更新改造的投資、對(duì)人力資源的投資。人是企業(yè)管理的基本因素，加強(qiáng)人力資源的投資，有助于提高企業(yè)的管理水平；另外分散資金投向，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)起到減少投資損失的作用。

4、投資決策缺乏創(chuàng)新

美國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者赫伯特·西蒙教授說過：“管理的核心問題是經(jīng)營，經(jīng)營的核心問題是決策，決策的核心問題是創(chuàng)新?！眹庠S多企業(yè)由于投資善于創(chuàng)新，擁有自己獨(dú)特的技術(shù)或核心競爭力，使比自己大的企業(yè)想吃吃不掉。我國的很多企業(yè)投資創(chuàng)新意識(shí)不夠，往往追隨比自己大的企業(yè)或同行相近企業(yè)的投資模式以及投資做法，缺乏創(chuàng)新，不能通過投資培植自己獨(dú)特的技術(shù)或核心競爭力。

原因：決策帶有盲目性。計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)過渡過程中的一系列變革，實(shí)際導(dǎo)致了企業(yè)生存發(fā)展環(huán)境的深刻變化，企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)不從本企業(yè)所處環(huán)境角度研究改革政策措施的性質(zhì)及其影響，并對(duì)可能出現(xiàn)的變化做出及時(shí)的反應(yīng)，重大投資決策便不可避免地帶有明顯的盲目性。

對(duì)策：樹立投資決策的創(chuàng)新意識(shí)。企業(yè)應(yīng)該在自己的領(lǐng)域內(nèi)不斷推陳出新，以不間斷的自我積累、產(chǎn)品開發(fā)與升級(jí)、技術(shù)創(chuàng)新，更貼近消費(fèi)者需求來實(shí)現(xiàn)企業(yè)的發(fā)展。而不是去搶占看來會(huì)盈利的非自己經(jīng)營領(lǐng)域的市場。不知簡單的盲從只會(huì)使整個(gè)市場空間越來越小，面對(duì)如潮的外國企業(yè)，諾大的市場只能拱手相讓。我國的企業(yè)也應(yīng)該吸取國外企業(yè)成功的經(jīng)驗(yàn)，培植自己的核心競爭力，緊緊圍繞自己的核心競爭力做文章。

5、投資決策者素質(zhì)低，決策水平不高

在資金不足的困擾下，如何進(jìn)行投資并能取得良好的收益，對(duì)每一個(gè)企業(yè)投資決策者來說都是一個(gè)難題，其因在于投資決策者和財(cái)務(wù)人員的素質(zhì)普遍偏低。許多投資者缺乏基本的財(cái)務(wù)管理知識(shí)，有的甚至連財(cái)務(wù)報(bào)表都看不懂，何談進(jìn)行投資決策與獲取投資決策信息的能力。由于有的企業(yè)在人、財(cái)、物方面存在著明顯的弱勢，影響了其獲取投資決策信息的能力和渠道；不注意財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息的分析處理，許多企業(yè)會(huì)計(jì)核算不夠健全，因而，很少深入地分析處理財(cái)務(wù)報(bào)表中存在的問題。

原因：在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家，由于市場經(jīng)濟(jì)程度較高，存在比較熟悉的職業(yè)經(jīng)理市場，對(duì)于管理素質(zhì)的界定、劃分和測評(píng)都有比較成熟的體系標(biāo)準(zhǔn)，管理者的知識(shí)、能力結(jié)構(gòu)相對(duì)合理。相比之下我國的職業(yè)經(jīng)理市場剛剛啟動(dòng)，現(xiàn)有的管理者也大多與行政級(jí)別掛鉤，缺乏相應(yīng)的市場經(jīng)濟(jì)知識(shí)，加上管理者自我完善、自我提高的動(dòng)力和壓力較小，造成管理者群體整體素質(zhì)偏低的現(xiàn)象，無論是主觀上還是客觀上都不能完全適應(yīng)改善企業(yè)投資管理和提高投資效益的需要。

對(duì)策：一支優(yōu)秀的投資管理隊(duì)伍。隨著投資領(lǐng)域向深度和廣度拓展，越來越需要一支協(xié)同有效的管理者隊(duì)伍。要有一個(gè)好的人力資源戰(zhàn)略，培養(yǎng)一批具有新思維，掌握科學(xué)方法，既有高度的社會(huì)責(zé)任心和歷史使命感，又有投資管理經(jīng)驗(yàn)和有關(guān)財(cái)務(wù)、金融、審計(jì)、稅務(wù)、法律、管理等專業(yè)知識(shí)的各方面人才。

6、投資決策程序混亂

投資完全取決于決策者——不管是國有企業(yè)的高管和董事會(huì)特別是董事長、總經(jīng)理還是中小民營企業(yè)老板的個(gè)人偏好、經(jīng)驗(yàn)和知識(shí)，缺乏長遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略考慮，不經(jīng)民主決策程序，沒有必要的投資論證，盲目投資、意氣投資、感情投資、政治投資等現(xiàn)象層出不窮。

原因：不民主的投資決策程序。對(duì)于國有企業(yè)造成目前這種不民主決策的很重要的原因之一是國有企業(yè)普遍存在的法人治理結(jié)構(gòu)中一元制下董事會(huì)監(jiān)督權(quán)、經(jīng)營權(quán)與決策權(quán)混同。

對(duì)策：采用一種科學(xué)的投資決策程序。建立科學(xué)民主的投資決策程序，改變決策者僅僅靠經(jīng)驗(yàn)、主觀判斷進(jìn)行決策的觀念和做法，拓展決策者的思維空間，強(qiáng)調(diào)企業(yè)自主投資過程中決策程序的民主化和科學(xué)化，延伸決策者智力和視野，從而使決策者將原先模糊的管理經(jīng)驗(yàn)和決策程序進(jìn)行規(guī)范化、定量化，最大限度地消除決策過程中存在的不確定性和隨意性，保證決策的合理化、管理的現(xiàn)代化。特別是中小民營企業(yè)在得到投資信息之后，應(yīng)避免一言堂的誤區(qū)，采用多種方法來進(jìn)行科學(xué)決策。

三、企業(yè)投資的進(jìn)一步思考

企業(yè)要想永遠(yuǎn)生存下去并得到發(fā)展壯大，除了要認(rèn)識(shí)到在其投資中的現(xiàn)狀、問題及采取必要的措施之外，還要著重考慮以下幾個(gè)方面。

1、企業(yè)應(yīng)特別重視投資項(xiàng)目的可行性研究

企業(yè)進(jìn)入市場以來，所面臨的外部環(huán)境發(fā)生了根本性的變化，其內(nèi)部的情況也發(fā)生了較大的變化，各種風(fēng)險(xiǎn)客觀存在。因此企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)，需根據(jù)不斷變化的內(nèi)外部環(huán)境，快速科學(xué)的做出投資決策。尤其是有些行業(yè)，由于投資額大、回收期長、固定資產(chǎn)的專用性強(qiáng)，決策一旦失誤，損失巨大，因此投資決策前的可行性研究顯得尤其重要。

2、企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)及其控制

由于客觀世界充滿了不確定性，所以風(fēng)險(xiǎn)也是客觀存在的，每一項(xiàng)投資都有一定的風(fēng)險(xiǎn)。如果投資決策面臨的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)比較小，可以忽略它們的影響；如果面臨的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)較大，且足以影響方案的選擇，那么就必須對(duì)它進(jìn)行測量并在決策中加以考慮。否則一旦決策失誤，其損失將是長遠(yuǎn)而巨大的。因此企業(yè)在投資時(shí)必須要經(jīng)過預(yù)測、決策，并對(duì)投資項(xiàng)目實(shí)施嚴(yán)格的審核與管理，以防范和降低風(fēng)險(xiǎn)所造成的損失，提高投資項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)效益。

3、建立投資退出戰(zhàn)略

企業(yè)應(yīng)該對(duì)投資項(xiàng)目定期進(jìn)行分析、排序，慎重部署投資退出機(jī)制。

很多企業(yè)在投資時(shí)往往只考慮日后如何經(jīng)營，卻很少想過如何適時(shí)兌現(xiàn)投資，更少想過如何收拾虧損殘局。對(duì)企業(yè)來說，投資總是做“加法”容易，做“減法”難。企業(yè)通過投資、再投資擴(kuò)大規(guī)模后，往往面臨著如何退出已有投資的問題。不少企業(yè)正是由于沒能在投資的進(jìn)入與退出之間取得較好的平衡，因而在市場競爭中陷入被動(dòng)。

【參考文獻(xiàn)】

[1]陳伏輝：企業(yè)項(xiàng)目投資決策存在的主要問題和對(duì)策[J].中國科技信息，2007（19）.

[2]閆紅霞：淺議我國企業(yè)投資過程中的稅收籌劃[J].山西高等學(xué)校社會(huì)科學(xué)學(xué)報(bào)，2007（19）.

篇（2）

一公司轉(zhuǎn)投資行為界定

要對(duì)公司轉(zhuǎn)投資行為進(jìn)行法律規(guī)制，首先應(yīng)當(dāng)明確界定公司轉(zhuǎn)投資行為。對(duì)此，學(xué)者們有不同論述。有人認(rèn)為，公司轉(zhuǎn)投資是指公司成為其他公司之股東。[1]有人認(rèn)為，是指公司按照法律的規(guī)定投資于其他企業(yè)的法律行為。[2]還有人認(rèn)為，公司轉(zhuǎn)投資是指公司作為單一投資主體，以自己特定財(cái)產(chǎn)出資參加另一企業(yè)經(jīng)營，成為另一企業(yè)的成員。[3]第一種觀點(diǎn)正反映了我國臺(tái)灣學(xué)者多將公司轉(zhuǎn)投資行為限于對(duì)其他公司的投資。第二種觀點(diǎn)將公司轉(zhuǎn)投資行為限于公司法規(guī)定的一種法律行為，而事實(shí)上對(duì)于公司進(jìn)行不違反公司法規(guī)定的轉(zhuǎn)投資行為也應(yīng)包括在內(nèi)。第三種情況將公司作為單一投資主體也有不妥之處。筆者認(rèn)為，公司轉(zhuǎn)投資是指公司作為投資主體，以公司法人的財(cái)產(chǎn)對(duì)另一法律實(shí)體出資，使本公司享有另一法律實(shí)體出資人的法律地位的行為。

在公司法的理論研究中，對(duì)于公司轉(zhuǎn)投資行為，一般將其作為公司權(quán)利能力范疇進(jìn)行研究的。對(duì)是否允許公司轉(zhuǎn)投資，有一個(gè)不斷發(fā)展的過程。早期英美法系的國家，曾基于保護(hù)投資者（股東）利益之考慮，固守“越權(quán)規(guī)則”，禁止公司從事其“目的和權(quán)力”外之任何投資行為，以確保投資者所進(jìn)行的投資能夠用于投資者所期望的事業(yè)而不致被隨意浪費(fèi)或冒風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)入20世紀(jì)，隨著“越權(quán)原則”的衰落，公司對(duì)外投資之限制也隨之放寬，公司對(duì)外投資逐步被視為公司的固有的不應(yīng)受限制的權(quán)力而逐步得到了立法的認(rèn)可。[4]學(xué)者認(rèn)為，公司的權(quán)利能力是法律賦予的，其權(quán)利能力通常受到法律限制，例如，公司不得成為其他實(shí)體的無限責(zé)任股東；公司對(duì)外投資不得超過一定限額。[5]公司轉(zhuǎn)投資對(duì)于加快公司發(fā)展，提高公司資本的運(yùn)營效率，提高公司經(jīng)營績效等方面均有裨益。但是，在資本市場尚未發(fā)育成熟的情況下，轉(zhuǎn)投資通常導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)難以變現(xiàn)，影響公司的償債能力，同時(shí)，轉(zhuǎn)投資行為超越公司本身的目的事業(yè)，公司資本會(huì)被利用于股東所未事先同意的事業(yè)，使股東面臨不可預(yù)測的風(fēng)險(xiǎn)。正因?yàn)楣巨D(zhuǎn)投資有利也有弊，從各國公司立法來看，一般都確認(rèn)公司有轉(zhuǎn)投資的權(quán)利，也均通過判例或者通過制定法的形式，對(duì)公司轉(zhuǎn)投資加以規(guī)制，我國《公司法》也不例外。

二法律對(duì)公司轉(zhuǎn)投資行為的限制

（一）其他國家對(duì)公司轉(zhuǎn)投資的限制

1投資對(duì)象的限制

有的國家法律規(guī)定公司不得為其他公司的無限責(zé)任股東，如日本。有的則規(guī)定公司不得為他公司之無限責(zé)任股東或合伙事業(yè)之合伙人，如我國臺(tái)灣。而美國《示范公司法修正本》規(guī)定：公司可以成為任何合伙組織、聯(lián)營組織、信托組織或其他實(shí)體的發(fā)起人、合伙人、成員、聯(lián)營人或者上述實(shí)體的經(jīng)理。英國公司法規(guī)定，子公司或其名義上的代表不能成為母公司的成員，并且任何母公司向子公司所分配或轉(zhuǎn)讓的股份是無效的。[6]總的來看，對(duì)公司轉(zhuǎn)投資對(duì)象的限制也越來越小。

2對(duì)公司轉(zhuǎn)投資額度的限制

我國臺(tái)灣地區(qū)法律規(guī)定，公司為他公司有限責(zé)任股東時(shí)，其所有投資總額，不得逾本公司實(shí)收股本的40％。法國商事公司法規(guī)定，一公司擁有另一公司股份或資產(chǎn)的10％以上時(shí)，后者不能擁有前者發(fā)行的任何股票或資產(chǎn)。為了適應(yīng)工商界經(jīng)營發(fā)展和有效利用資金的需要，德國、日本等國已經(jīng)逐步取消了關(guān)于轉(zhuǎn)投資限額的規(guī)定，其規(guī)制重點(diǎn)主要是放在公開化及限制股權(quán)行使兩方面。如《德國股份法》第20條及第21條規(guī)定，一企業(yè)對(duì)他企業(yè)取得超過百分之二十五之股份時(shí)，須以書面通知該企業(yè)；持有股權(quán)達(dá)百分之五十時(shí)，須立即為通知。

3公司轉(zhuǎn)投資的例外允許事由

一般公司立法均對(duì)公司轉(zhuǎn)投資設(shè)立例外的允許事由，主要包括：⑴如果公司本身是以投資為專業(yè)的，則不受公司法中關(guān)于轉(zhuǎn)投資規(guī)定的限制。⑵如果公司章程有特殊規(guī)定或者已取得股東會(huì)議決議，則不受限制。⑶關(guān)于公司轉(zhuǎn)投資的限額部分，如果公司在合法轉(zhuǎn)投資后，接受被投資公司以利潤轉(zhuǎn)增的資本，其增加額不得計(jì)算在投資額內(nèi)。[7]

（二）我國《公司法》對(duì)公司轉(zhuǎn)投資行為的限制《公司法》12條規(guī)定，“公司可以向其他有限責(zé)任公司、股份有限責(zé)任公司投資，并以該出資額為限對(duì)所投資公司承擔(dān)責(zé)任。公司向其他有限責(zé)任公司、股份有限公司投資的，除國務(wù)院規(guī)定的投資公司和控股公司外，所累計(jì)投資額不得超過本公司凈資產(chǎn)的百分之五十，在投資后，接受被投資公司利潤轉(zhuǎn)增的資本，其增加額不包括在內(nèi)?！睆奈覈豆痉ā飞鲜鲆?guī)定，可知：

1《公司法》允許公司對(duì)外轉(zhuǎn)投資。由于公司作為法人，應(yīng)當(dāng)有自主運(yùn)用資金和承擔(dān)責(zé)任的權(quán)利，應(yīng)當(dāng)可以用公司的財(cái)產(chǎn)進(jìn)行投資活動(dòng)。

2《公司法》對(duì)于轉(zhuǎn)投資的對(duì)象僅明確為有限責(zé)任公司及股份有限公司；對(duì)其他責(zé)任形式的法律實(shí)體可否轉(zhuǎn)投資，既未明確規(guī)定，也未明文禁止。

3《公司法》對(duì)公司轉(zhuǎn)投資限額的規(guī)定，累計(jì)不得超過公司凈資產(chǎn)的百分之五十。由于公司對(duì)其他公司進(jìn)行的轉(zhuǎn)投資不能影響到公司自身的穩(wěn)定和發(fā)展，并要合理的承擔(dān)責(zé)任，因此，《公司法》對(duì)這種投資活動(dòng)進(jìn)行限制，公司只應(yīng)在限定的范圍內(nèi)行使自己的權(quán)利。

4《公司法》對(duì)公司轉(zhuǎn)投資的例外情形規(guī)定，指：就投資主體而言，國務(wù)院規(guī)定的投資公司和控股公司不受該條投資比例限制。就資本構(gòu)成而言，公司在投資后，接受被投資公司以利潤轉(zhuǎn)增的資本，其增加額不得計(jì)算在投資額內(nèi)。

三對(duì)公司幾種轉(zhuǎn)投資行為效力的分析

（一）公司超過限額對(duì)外轉(zhuǎn)投資的效力

公司超過《公司法》第12條2款中關(guān)于投資累計(jì)限額的規(guī)定的轉(zhuǎn)投資行為是否有效，學(xué)者們持不同見解。

1絕對(duì)無效說。認(rèn)為轉(zhuǎn)投資行為應(yīng)全部無效，因?yàn)椤豆痉ā返?2條2款屬于法律強(qiáng)制性規(guī)定，違反法律強(qiáng)制性規(guī)范的民事行為應(yīng)認(rèn)定無效。

2有效說。認(rèn)為公司轉(zhuǎn)投資行為純屬公司內(nèi)部的財(cái)務(wù)管理行為，并非其他公司所能知悉，為了維護(hù)交易安全，可由公司負(fù)責(zé)人賠償公司因超過限額轉(zhuǎn)投資所受的損害，該行為對(duì)公司仍有效。[8]

3部分無效說。認(rèn)為超過規(guī)定限額部分的投資行為無效，但未超過限額部分的投資行為任然應(yīng)當(dāng)認(rèn)定有效。[9]目前我國司法實(shí)踐中多采此說。

筆者認(rèn)為，討論有效、無效前需先弄清一個(gè)前提，即《公司法》12條2款中規(guī)定“累計(jì)投資額”，則應(yīng)考慮到投資行為究竟是一個(gè)行為還是多個(gè)轉(zhuǎn)投資行為，而非一概主張有效或無效。若為多項(xiàng)轉(zhuǎn)投資行為所累計(jì)投資額超過了限額，筆者認(rèn)為應(yīng)采“部分無效說”。超過規(guī)定限額的最后那項(xiàng)行為應(yīng)確認(rèn)無效，而以前在限額內(nèi)進(jìn)行投資的行為應(yīng)確認(rèn)有效，以保證公司權(quán)利能力的自由行使。若公司僅第一次的轉(zhuǎn)投資行為即超過了公司法所規(guī)定的限額，則筆者主張采“絕對(duì)無效說”。公司對(duì)外進(jìn)行轉(zhuǎn)投資，是以民事主體的身份進(jìn)行民事行為，其所實(shí)施的行為應(yīng)符合《民法通則》中關(guān)于民事法律行為有效的要件。公司違反《公司法》中關(guān)于轉(zhuǎn)投資限額的禁止性規(guī)定，導(dǎo)致其所實(shí)施的民事行為無效毫無疑問。而有的學(xué)者認(rèn)為，公司轉(zhuǎn)投資行為屬于公司內(nèi)部行為，依據(jù)公司法上的公司意思自治原則，法律不應(yīng)對(duì)公司管理行為作過多干預(yù)。[10]筆者認(rèn)為，公司作為投資主體對(duì)外進(jìn)行投資這本身已經(jīng)不是一個(gè)所謂“公司管理內(nèi)部行為”，其所從事的投資活動(dòng)必然應(yīng)受到民法等基本法律的調(diào)整與規(guī)范。該學(xué)者進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)“一律認(rèn)定此種行為無效并不符合實(shí)際”，認(rèn)定轉(zhuǎn)投資無效必將帶來被投資企業(yè)的重新或變更登記，而這對(duì)于已經(jīng)與被投資企業(yè)發(fā)生民事活動(dòng)的其他主體特別是被投資企業(yè)的債權(quán)人而言是不公平的，其與被投資企業(yè)之間的民事行為處于不確定狀態(tài)，不利于民事法律關(guān)系的穩(wěn)定也就不利于保護(hù)債權(quán)人的合法權(quán)益。筆者認(rèn)為，被投資的公司是否設(shè)立與作為出資人的公司的投資行為是否有效是兩個(gè)問題。《公司法》第19條規(guī)定了有限責(zé)任公司的設(shè)立條件，對(duì)于股東的規(guī)定僅限于符合法定人數(shù)，對(duì)于出資額的規(guī)定只需達(dá)到法定資本的最低限額。只要公司具備了這些條件，登記機(jī)關(guān)就應(yīng)予以登記，公司依法設(shè)立。而作為出資人的公司是否有權(quán)出資，或其出資是否超過法定數(shù)額只是其對(duì)出資義務(wù)的履行問題，對(duì)于公司設(shè)立效力不生影響。

篇（3）

1證券投資基金犯罪的概念

證券投資基金犯罪亦應(yīng)有立法概念與司法概念之分（有學(xué)者又把它表述為證券投資基金犯罪的實(shí)質(zhì)概念和形式概念，其實(shí)意思一樣）。

證券投資基金犯罪的立法概念可界定為：證券投資基金是指嚴(yán)重危害證券投資基金投資者利益和國家對(duì)證券投資基金業(yè)的監(jiān)管理制度，嚴(yán)重危害證券投資基金管理秩序的行為。在立法意義上存在的證券投資基金犯罪存在于證券投資基金發(fā)展的各個(gè)階段，不以證券投資基金刑事法律是否規(guī)定為轉(zhuǎn)移。證券投資基金犯罪的立法概念表示的是那些違反證券投資基金法規(guī)的行為應(yīng)該犯罪化，其標(biāo)準(zhǔn)首先是社會(huì)危害性。

證券投資基金犯罪的司法概念則可界定為：證券投資基金犯罪，是指證券投資基金刑事法律規(guī)范規(guī)定應(yīng)當(dāng)負(fù)刑事責(zé)任的行為，即凡是證券投資基金刑事法律規(guī)范規(guī)定應(yīng)當(dāng)負(fù)刑事責(zé)任的行為，都是證券投資基金犯罪。證券投資基金犯罪的司法概念的唯一標(biāo)準(zhǔn)是刑事違法性，但它并不是完全不考慮行為的社會(huì)危害性。

2證券投資基金犯罪的構(gòu)成要件

2.1證券投資基金犯罪的客體要件

根據(jù)刑法理論的傳統(tǒng)定義，犯罪客體，是指我國刑法所保護(hù)的，而為犯罪行為所侵害或者威脅的社會(huì)主義社會(huì)關(guān)系。近年來，學(xué)者們開始從全局上思考刑法中犯罪客體問題，主要是將刑法目的貫穿于整個(gè)刑法理論，提出了一種新的犯罪客體論，即“法益說”，認(rèn)為用“法益”來代替?zhèn)鹘y(tǒng)定義中的“社會(huì)主義社會(huì)關(guān)系”更為妥貼，筆者亦表示贊同。

就證券投資基金犯罪而言，在現(xiàn)實(shí)生活中它所侵害的法益客觀上也存在許多種情況，但是構(gòu)成證券投資基金犯罪行為的客體要件必須是證券投資基金犯罪所侵害的最根本的法益。這種法益通常易受到證券投資基金操作中的違規(guī)、違法行為的侵害或威脅，因而刑法特別予以保護(hù)，同時(shí)也受到證券投資基金方面法律、法規(guī)的保護(hù)。有學(xué)者指出，證券投資基金法雖然有一定的社會(huì)本位性，但本質(zhì)上都是一部“投資者權(quán)益保護(hù)法”，因而證券投資基金犯罪的主要客體應(yīng)是投資者的財(cái)產(chǎn)權(quán)利，筆者雖對(duì)觀點(diǎn)表示贊同，但是考慮到我國的立法體例，證券投資基金犯罪是規(guī)定于破壞社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)秩序罪之中的破壞金融管理秩序罪，因此可能在立法者看來，證券投資基金的正常管理秩序才是證券投資基金犯罪的主要客體。

2.2證券投資基金犯罪的客觀方面要件

犯罪客觀要件，是刑法規(guī)定的，說明行為對(duì)刑法所保護(hù)的社會(huì)關(guān)系的侵犯性，而為成立犯罪所必須具備的客觀事實(shí)特征。證券投資基金犯罪的客觀方面，必須是說明此行為的危害性，并為該行為構(gòu)成證券投資基金犯罪所必須具備的，此外，證券投資基金犯罪的客觀方面必須是相關(guān)刑事法律所明確規(guī)定的，這也是罪刑法定原則的要求。證券投資基金犯罪的客觀方面在證券投資基金犯罪的構(gòu)成中占有十分重要的地位，它的特點(diǎn)是外在性，直觀性和客觀性，不僅直接體現(xiàn)了證券投資基金犯罪行為對(duì)期貨管理秩序的嚴(yán)重危害性，從而可以決定證券投資基金犯罪客體的存在，而且還是認(rèn)定證券投資基金犯罪人主觀方面的客觀依據(jù)。

證券投資基金犯罪的客觀方面要件具體表現(xiàn)為行為人違反證券投資基金法律法規(guī)，在從事證券投資基金管理、經(jīng)紀(jì)或其他相關(guān)活動(dòng)中，破壞證券投資基金的正常管理秩序,情節(jié)嚴(yán)重的行為。

2.3證券投資基金犯罪的主體要件

對(duì)于證券投資基金犯罪的主體，概括來講就是與證券投資基金有關(guān)的機(jī)構(gòu)及其相關(guān)人員，其為一般主體，既可以是自然人，也可以是單位。

就自然人而言，按其在犯罪活動(dòng)中是否具有特殊身份，可以分為一般個(gè)人主體和特殊個(gè)人主體兩類。一般個(gè)人主體指不具有特殊身份，而實(shí)施了嚴(yán)重危害證券投資基金管理秩序行為，具有刑事責(zé)任能力的自然人。這類主體在證券投資基金犯罪領(lǐng)域中并不多，一般指利用證券投資基金這種方式進(jìn)行貪污、詐騙等犯罪行為的人。證券投資基金犯罪中的個(gè)人主體主要是特殊個(gè)人主體，即實(shí)施了嚴(yán)重危害證券投資基金管理秩序，具有刑事責(zé)任能力，且具有特殊身份的自然人，在證券投資基金犯罪中主要指的是證券投資基金管理公司、證券投資基金托管金融機(jī)構(gòu)中從業(yè)人員。

單位犯罪多是經(jīng)濟(jì)犯罪的一大特點(diǎn)，證券投資基金犯罪亦不例外。在證券投資基金的實(shí)際操作運(yùn)行中，由于單位比個(gè)人具有更強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，在人才儲(chǔ)備、技術(shù)占有、信息渠道、公關(guān)手段等各方面都占有優(yōu)勢，其實(shí)施證券投資基金犯罪應(yīng)該說隱蔽性更大，其所造成的危害后果往往也比自然人犯罪造成的后果更為嚴(yán)重，所以單位犯罪應(yīng)該是我們?cè)谧C券投資基金犯罪預(yù)防方面所要針對(duì)的重點(diǎn)。要強(qiáng)調(diào)的是，證券投資基金犯罪中的單位主體必須是合法成立的，其宗旨、目的與法律是相符的，如果是為了實(shí)施犯罪而成立，依相關(guān)的司法解釋只能認(rèn)定為自然人犯罪，而談不上單位犯罪主體。具體而言，證券投資基金犯罪的單位犯罪主體包括:

（1）商業(yè)銀行；

（2）證券交易所；

（3）證券公司；

（4）證券投資基金管理公司；

（5）其他金融機(jī)構(gòu)。

2.4證券投資基金犯罪的主觀方面要件

理論界的一般觀點(diǎn)是，證券投資基金犯罪的主觀方面表現(xiàn)為故意，而且主要表現(xiàn)為直接故意。筆者認(rèn)為，證券投資基金犯罪的主觀形態(tài)只能是故意，過失不可能構(gòu)成證券投資基金犯罪，理由如下：

（1）在我國刑法體系中，證券投資基金犯罪皆屬于財(cái)產(chǎn)型犯罪，也就是有的學(xué)者所指的“貪利性犯罪”，這種犯罪類型是不可能存在過失的心理狀態(tài)的，因?yàn)檫@類犯罪有其明確的目的，或是為了非法謀取經(jīng)濟(jì)利益，或是為了減少自身的損失。例如背信運(yùn)用受托財(cái)產(chǎn)罪，其犯罪行為的實(shí)質(zhì)就是違背受托義務(wù)，擅自運(yùn)用客戶資金或者其他委托、信托的財(cái)產(chǎn)。

（2）我國刑法明確規(guī)定：“過失犯罪，法律有規(guī)定的才負(fù)刑事責(zé)任”，這體現(xiàn)了刑法以處罰故意犯罪為原則，以處罰過失犯罪為特殊的精神，說明刑法分則沒有明文規(guī)定罪過形式的犯罪只能由故意構(gòu)成。考察有關(guān)證券投資基金犯罪的刑法條文，可以發(fā)現(xiàn)并未規(guī)定過失可以構(gòu)成相關(guān)證券投資基金犯罪，所以筆者認(rèn)為，證券投資基金犯罪的主觀形態(tài)只能是故意，而不存在過失。[]

參考文獻(xiàn)

篇（4）

期貨投資組合（或基金）評(píng)估是對(duì)投資管理人（或基金經(jīng)理）投資能力的衡量,其主要目的是將具有超凡投資能力的優(yōu)秀投資管理人鑒別出來。

此外，投資者需要根據(jù)投資組合的投資表現(xiàn)，了解其投資組合在多大程度上實(shí)現(xiàn)了他的投資目標(biāo)，監(jiān)測投資管理人的投資策略，為進(jìn)一步的投資選擇提供決策依據(jù)；投資顧問需要依據(jù)投資組合的表現(xiàn)向投資者提供有效的投資建議；投資管理公司從保護(hù)投資者利益出發(fā)進(jìn)行投資風(fēng)險(xiǎn)和績效的監(jiān)控。

二、業(yè)績?cè)u(píng)估的困難性

首先，投資技巧與投資運(yùn)氣的區(qū)分。交易帳戶的表現(xiàn)是投資管理人技巧與運(yùn)氣的綜合反映，很難完全區(qū)分。要盡量區(qū)分這一點(diǎn)就要選擇合適的考察期限。本文建議以周為基本統(tǒng)計(jì)單位,以三個(gè)月為一個(gè)評(píng)估期限。

其次，比較基準(zhǔn)的選擇問題.。中國市場沒有農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)、也沒有有色金屬指數(shù)（就是有，一個(gè)交易帳戶既投資大豆又投資銅，也不好比較），再說期貨市場存在做空機(jī)制，因而比較基準(zhǔn)很難統(tǒng)一。從評(píng)估實(shí)際看，大多數(shù)投資管理人傾向于某一穩(wěn)定的投資風(fēng)格，而不同投資風(fēng)格的投資管理人可能受市場周期性因素的影響而在不同階段表現(xiàn)出不同的群體特征。本文建議將期貨投資管理人分為兩類：以投資套利為主單邊持倉保證金不超過總資金三分之一的穩(wěn)健型；以純投機(jī)為主的激進(jìn)型。

第三、投資目標(biāo)、投資限制、操作策略、資產(chǎn)配置、風(fēng)險(xiǎn)水平上的不同，使得不同交易帳戶之間的業(yè)績不可比。比如，由于投資目標(biāo)不同，投資管理人所受的投資范圍、操作策略等的限制也就不同。

第四、投資管理人操作風(fēng)格的穩(wěn)定性。如果出現(xiàn)投資管理人在考察期限內(nèi)改變操作風(fēng)格，將會(huì)引起收益率的較大波動(dòng)，而這種波動(dòng)與通常意義上的市場風(fēng)險(xiǎn)概念并不完全一致。

此外。衡量角度的不同、投資組合的分散程度、被評(píng)估帳戶是否跟投資者其它帳戶關(guān)聯(lián)等也會(huì)影響業(yè)績的評(píng)估。

三、關(guān)于投資風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)資理論認(rèn)為，投資收益是由投資風(fēng)險(xiǎn)驅(qū)動(dòng)的,相同的投資業(yè)績可能承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)并不同,因此,需要在風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的基礎(chǔ)上對(duì)交易帳戶的業(yè)績加以衡量。由于期貨投資是資本市場中的一個(gè)特殊組成部分，其保證金交易的杠桿原理使得其風(fēng)險(xiǎn)和收益的波動(dòng)程度大大高于其它投資品種，相應(yīng)的期貨交易帳戶的風(fēng)險(xiǎn)管理也有其獨(dú)有的特性，大家所熟知的證券投資是一個(gè)全額保證金的交易方式，投資者需用自有資金購買股票、債券等，不能采用透支的方式交易，這樣收益率的波動(dòng)將明顯小于保證金交易下的期貨投資。反過來說,如何保證期貨交易帳戶的總體風(fēng)險(xiǎn)得到有效控制是一件很重要的事情。目前國內(nèi)期貨交易所的活躍品種保證金比例多為5%，即便投資者通過期貨公司交易增收3個(gè)百分點(diǎn)，保證金的比例也僅為8%，大大低于股票投資和債券投資的資金要求比例。以目前國內(nèi)期貨品種漲跌停板±3%計(jì)算，當(dāng)日單邊波動(dòng)可能造成保證金的理論盈虧為±37.5%（3%÷8%）。相對(duì)與股票投資的10%而言可謂放大了3倍有余，所以在對(duì)期貨交易帳戶管理時(shí)，建立一套完善的風(fēng)險(xiǎn)管理體系，確保期貨投資的安全是很有必要的。期貨經(jīng)紀(jì)公司普遍采用保證金占用金額與客戶權(quán)益之比的方法來反映交易帳戶的風(fēng)險(xiǎn)情況，殊不知遇上套利或參與交割的帳戶，這個(gè)指標(biāo)就會(huì)失真。本文建議改為凈持倉（或?qū)Ψ聪蝾^寸按照一定的比例進(jìn)行折算）來反映，另外采用投資收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來衡量風(fēng)險(xiǎn)也是一個(gè)不錯(cuò)的方法。

四、關(guān)于平均收益率。

現(xiàn)行的平均收益率計(jì)算公式有兩種：一種是算術(shù)平均收益率；另一種是幾何平均收益率。幾何平均收益率，可以準(zhǔn)確地衡量交易帳戶的實(shí)際收益情況；算術(shù)平均收益率一般可以用作對(duì)平均收益率的無偏估計(jì)，因此，它更多地用在對(duì)將來收益率的估計(jì)上。五、三大經(jīng)典風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益衡量方法

由于期貨投資與證券投資有類似之處，在進(jìn)行期貨交易帳戶評(píng)估時(shí)可以參照證券投資基金評(píng)估的方式。在國外對(duì)交易帳戶業(yè)績的評(píng)價(jià)工作始于20世紀(jì)60年代。按照基準(zhǔn)收益率將評(píng)價(jià)指標(biāo)分為兩類：一類基于CAPM模型，將市場指數(shù)作為基準(zhǔn)收益率簡稱為CAPM基準(zhǔn)；另一類基于APT模型，以多因素模型決定的期望收益作為基準(zhǔn)收益率即APT基準(zhǔn)；其中基于CAPM的夏普業(yè)績指數(shù)法、特雷諾業(yè)績指數(shù)法、詹森業(yè)績指數(shù)法應(yīng)用較為廣泛。

1、夏普業(yè)績指數(shù)法。夏普業(yè)績指數(shù)是基于資本資產(chǎn)定價(jià)模型基礎(chǔ)上的，考察了風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)與總風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，計(jì)算公式如下：S=（Rp―Rf）/σp

其中：S表示夏普業(yè)績指數(shù)，Rp表示某只基金的考察期內(nèi)的平均收益率，Rf表示考察期內(nèi)的平均無風(fēng)險(xiǎn)利率，σp表示投資收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，它是總風(fēng)險(xiǎn)。

夏普業(yè)績指數(shù)越大，基金的表現(xiàn)就越好；反之，基金的表現(xiàn)越差。

2、特雷諾業(yè)績指數(shù)法。特雷諾認(rèn)為足夠分散化的組合沒有非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，僅有與市場變動(dòng)差異的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，他采用基金投資收益率的βp系數(shù)作為衡量風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。

T=（Rp―Rf）/βp

其中：T表示特雷諾業(yè)績指數(shù)，Rp表示某只基金的投資考察期內(nèi)的平均收益率，Rf表示考察期內(nèi)的平均無風(fēng)險(xiǎn)利率，βp表示某只基金的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

特雷諾業(yè)績指數(shù)的含義就是每單位系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)獲得的超額報(bào)酬（超過無風(fēng)險(xiǎn)利率Rf）。特雷諾業(yè)績指數(shù)越大，基金的表現(xiàn)就越好；反之，基金的表現(xiàn)越差。

3、詹森業(yè)績指數(shù)法。1968年美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家詹森系統(tǒng)地提出如何根據(jù)CAPM模型所決定的期望收益作為基準(zhǔn)收益率評(píng)價(jià)共同基金業(yè)績的方法，計(jì)算公式如下：

J=Rp―{Rf+βp（Rm―Rf）}

其中：J表示超額收益，被簡稱為詹森業(yè)績指數(shù)；Rm表示評(píng)價(jià)期內(nèi)市場的平均回報(bào)率；Rm-Rf表示評(píng)價(jià)期內(nèi)市場風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。當(dāng)J值為正時(shí)，表明被評(píng)價(jià)基金與市場相比較有優(yōu)越表現(xiàn)；當(dāng)J值為負(fù)時(shí)，表明被評(píng)價(jià)基金的表現(xiàn)與市場相比較整體表現(xiàn)差。根據(jù)J值的大小，我們也可以對(duì)不同基金進(jìn)行業(yè)績排序。

篇（5）

一、東道國開放程度影響

外商直接投資溢出效應(yīng)的機(jī)制分析

在進(jìn)行實(shí)證分析之前，我們有必要解釋東道國對(duì)外開放度是如何影響外商直接投資溢出效應(yīng)實(shí)現(xiàn)途徑的。

1.外商直接投資溢出效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)途徑

外商直接投資的溢出效應(yīng)包括積極的技術(shù)溢出效應(yīng)和負(fù)向的競爭效應(yīng)。首先，跨國公司在東道國實(shí)施外商直接投資可以引起當(dāng)?shù)丶夹g(shù)進(jìn)步，帶來積極的技術(shù)外溢效應(yīng)。張誠等人（2001）認(rèn)為積極的技術(shù)溢出效應(yīng)主要通過以下途徑實(shí)現(xiàn)：第一，跨國公司采用先進(jìn)技術(shù)對(duì)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)產(chǎn)生示范作用，或者通過增加競爭壓力，迫使國內(nèi)競爭對(duì)手謀求提高技術(shù)水平，并引起當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的模仿；第二，通過跨國公司的員工流向本地企業(yè)而實(shí)現(xiàn)技術(shù)溢出；第三，跨國公司子公司會(huì)以供應(yīng)商、顧客、合作伙伴等身份與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)建立起業(yè)務(wù)聯(lián)系網(wǎng)絡(luò)，從而通過前向聯(lián)系與后向聯(lián)系帶來技術(shù)溢出。其次，跨國公司也會(huì)擠占當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的市場份額，引致負(fù)的溢出效應(yīng)。在進(jìn)入初期，跨國公司通常會(huì)帶來激烈競爭，改變當(dāng)?shù)厥袌龅墓┣鬆顩r。在這種情況下，雖然當(dāng)?shù)仄髽I(yè)受益于積極的溢出效應(yīng)而降低平均成本曲線，但因?yàn)榭鐕緮U(kuò)大市場份額或?qū)⑿枨髲漠?dāng)?shù)仄髽I(yè)轉(zhuǎn)到其他企業(yè)，從而使當(dāng)?shù)仄髽I(yè)維持低成本所需要的生產(chǎn)規(guī)模無法實(shí)現(xiàn)，結(jié)果是企業(yè)實(shí)際生產(chǎn)點(diǎn)只能沿其平均成本曲線向上移動(dòng)，其實(shí)際生產(chǎn)的單位成本仍很高，甚至高于跨國公司進(jìn)入以前的成本(Markusen&Venables,1999)。此外，如果東道國的勞動(dòng)力市場低估人才的真實(shí)價(jià)值，跨國公司的進(jìn)入就會(huì)從當(dāng)?shù)仄髽I(yè)吸引大量人才，造成負(fù)向的溢出效應(yīng)。

可以用一個(gè)簡單的模型來描述外商直接投資積極的技術(shù)外溢效應(yīng)和負(fù)的競爭效應(yīng)（Aitken&Harrison,1999）。假定在一個(gè)完全競爭的本地市場中存在若干面臨固定生產(chǎn)成本的企業(yè)。由于邊際成本較低，跨國公司通常會(huì)選擇更大的生產(chǎn)規(guī)模，而為本地市場生產(chǎn)時(shí)跨國公司就將會(huì)擠占當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的市場份額，迫使其削減產(chǎn)量。如圖1所示，積極的技術(shù)溢出效應(yīng)使得本地企業(yè)的平均成本曲線由AC0下移至AC1，但額外的競爭迫使當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的產(chǎn)量從Q0削減至Q1。由于現(xiàn)在當(dāng)?shù)仄髽I(yè)只能在一個(gè)更小的產(chǎn)量上平攤固定成本，所以平均成本沿AC1上移至C點(diǎn)，外商直接投資的凈效應(yīng)是提高了當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的平均成本(由最初的OA′提高至OC′)。可見，如果競爭效應(yīng)B′C′足夠大，則即使存在積極的技術(shù)溢出效應(yīng)A′B′，外商直接投資的凈溢出效應(yīng)A′C′也會(huì)為負(fù)。

2.東道國對(duì)外開放程度對(duì)外商直接投資溢出效應(yīng)的影響

東道國對(duì)外開放程度可以對(duì)外商直接投資溢出效應(yīng)產(chǎn)生重要影響。東道國對(duì)外開放程度的提高使得當(dāng)?shù)仄髽I(yè)可以從全球范圍內(nèi)進(jìn)行融資和招募人才，當(dāng)?shù)仄髽I(yè)就更有機(jī)會(huì)利用新技術(shù)，經(jīng)由示范模仿、人員流動(dòng)和產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)等途徑獲取積極的外商直接投資技術(shù)溢出效應(yīng)。同時(shí)，對(duì)外開放程度的提高使得當(dāng)?shù)仄髽I(yè)面臨更為廣闊的全球市場，所以當(dāng)?shù)仄髽I(yè)可以在不斷擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模中獲取規(guī)模經(jīng)濟(jì)，降低生產(chǎn)成本，縮小內(nèi)外資企業(yè)的能力差距，使得當(dāng)?shù)仄髽I(yè)在激烈的市場競爭中獲取更為有利的位置。相反，如果東道國對(duì)外開放程度很低，當(dāng)?shù)仄髽I(yè)就難以達(dá)到最優(yōu)的生產(chǎn)規(guī)模，內(nèi)外資企業(yè)的能力差距就會(huì)加大，限制了東道國企業(yè)吸收外商直接投資帶來的正溢出效應(yīng)。

東道國開放程度對(duì)外商直接投資溢出效應(yīng)的影響可以用圖1來說明。如上所述，積極的技術(shù)溢出效應(yīng)和負(fù)的競爭效應(yīng)分別取決于A′B′和B′C′的大小，而外商直接投資的凈溢出效應(yīng)則由A′C′表示。東道國的對(duì)外開放程度會(huì)影響到企業(yè)的平均成本。如果東道國的對(duì)外開放程度很高，當(dāng)?shù)仄髽I(yè)不僅更容易獲取所需生產(chǎn)要素，還可以面臨更廣闊的市場，從而比封閉國家的企業(yè)更容易形成最優(yōu)生產(chǎn)規(guī)模，在圖1中AC1必然是該期內(nèi)較低的一條平均成本曲線，當(dāng)?shù)仄髽I(yè)充分獲取外商直接投資技術(shù)溢出效應(yīng)。同時(shí)，由于內(nèi)外資企業(yè)的競爭能力更為接近，跨國公司就難以大幅度擠占當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的市場份額，所以當(dāng)?shù)仄髽I(yè)產(chǎn)量削減不會(huì)太多，Q0和Q1比較接近，故而競爭效應(yīng)B′C′較小。這樣的話，外商直接投資的凈溢出效應(yīng)就會(huì)為正，在圖形上體現(xiàn)為C′落入A′B′線段上。東道國的對(duì)外開放程度越高，當(dāng)?shù)仄髽I(yè)獲取所需生產(chǎn)要素就越便利，企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模越趨于最優(yōu)規(guī)模，正的外商直接投資凈溢出效應(yīng)就會(huì)越大，C′就會(huì)越接近于B′點(diǎn)①。相反，在相對(duì)封閉的國家，當(dāng)?shù)仄髽I(yè)就很難獲取所需生產(chǎn)要素，技術(shù)溢出效應(yīng)不會(huì)使AC0下移到最低的平均成本曲線，而競爭效應(yīng)則會(huì)使產(chǎn)量削減的幅度足夠大，結(jié)果使得C′就會(huì)落在A′點(diǎn)之上，外商直接投資的凈溢出效應(yīng)為負(fù)。所以，外商直接投資凈溢出效應(yīng)的大小取決于東道國對(duì)外開放的程度。

二、東道國開放度對(duì)外商直接投資

溢出效應(yīng)影響的實(shí)證分析

趙奇?zhèn)?、張誠（2007）建立了一個(gè)包含金融制度在內(nèi)的內(nèi)生增長模型，在模型中，金融深化程度通過影響國內(nèi)研發(fā)部門的知識(shí)積累對(duì)外商直接投資技術(shù)溢出的途徑產(chǎn)生影響。我們可以把他們的理論模型進(jìn)一步擴(kuò)展，可以理解為包含對(duì)外開放程度等因素在內(nèi)的制度變量對(duì)溢出效應(yīng)的影響。所以，在他們理論模型的基礎(chǔ)上，我們可以構(gòu)建計(jì)量模型如下：

γYit=β0+β1FDIit+β2Hit+β3θit+β4openit+β5openit×FDIit+uit，i=1、2、......31；t=1、2、......8（設(shè)1997年為時(shí)刻1）。

其中，被解釋變量γYit為我國1997～2004年31個(gè)省市中第i地區(qū)第t年的工業(yè)總產(chǎn)值增長率。工業(yè)總產(chǎn)值用工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)（1991=100）調(diào)整為實(shí)際值，單位為億元，數(shù)據(jù)取自1997～2005年《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》。類似地，Hit為i地區(qū)第t年的人力資本存量，由各地區(qū)受教育年限的加權(quán)平均值來刻畫。具體計(jì)算時(shí)，我們把小學(xué)、初中、高中和大專及以上的受教育年限分別記為6年、9年、12年和16年，則各地人力資本存量的計(jì)算公式為：小學(xué)比重×6+初中比重×9+高中比重×12+大專及以上學(xué)歷比重×16①。所使用數(shù)據(jù)來自1998～2005年《中國勞動(dòng)統(tǒng)計(jì)年鑒》。

θit為內(nèi)外資企業(yè)的技術(shù)差距，計(jì)算方法為外資企業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率與內(nèi)資企業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率之比減去1。其中，勞動(dòng)生產(chǎn)率表示為工業(yè)增加值與就業(yè)人員的比值。在這里，外商投資工業(yè)企業(yè)工業(yè)增加值單位為億元，外企就業(yè)人數(shù)單位為萬人，兩類數(shù)據(jù)均來自《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)年鑒》。內(nèi)資企業(yè)工業(yè)增加值缺乏直接數(shù)據(jù)，由各地區(qū)工業(yè)增加值扣除掉外商投資工業(yè)企業(yè)工業(yè)增加值得到。其中，各地區(qū)工業(yè)增加值單位為億元，數(shù)據(jù)取自國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站②。

openit是對(duì)外開放度。一國的對(duì)外開放度可以用外資依存度③來表示。外資比重越大，當(dāng)?shù)仄髽I(yè)與其接觸的機(jī)會(huì)就越多，示范-模仿效應(yīng)發(fā)生的可能性就越大（Findlay,1978）；開放度還可以用一國的貿(mào)易依存度來表示（中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)發(fā)展報(bào)告課題組，1995），發(fā)展對(duì)外貿(mào)易一方面可以加速世界先進(jìn)科學(xué)技術(shù)的知識(shí)和人力資本在世界范圍內(nèi)的傳遞，使知識(shí)和專業(yè)化人力資本能夠在貿(mào)易伙伴國內(nèi)迅速積累；另一方面，由于知識(shí)傳播與人力資本的外部效應(yīng)，各國之間開展貿(mào)易還可以節(jié)約一部分研究與開發(fā)費(fèi)用，避免重復(fù)勞動(dòng)。這些都為東道國獲取外商直接投資溢出效應(yīng)創(chuàng)造了更多條件；此外，也有人綜合考慮前面兩個(gè)因素，用外資依存度和貿(mào)易依存度之和來表示對(duì)外開放度（蘭宜生，2002）。本文中選取的指標(biāo)是貿(mào)易依存度，即進(jìn)出口貿(mào)易總額與GDP之比來表示open，這主要是為了避免回歸分析中的多重共線性。其中，進(jìn)出口總額根據(jù)各年度匯率中間價(jià)調(diào)整為人民幣計(jì)價(jià),以和GDP單位相統(tǒng)一。進(jìn)出口貿(mào)易總額、匯率中間價(jià)和各地區(qū)GDP數(shù)據(jù)均來自1998～2005年《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》。

在把openit和FDIit作為控制變量后，我們就可以用openit×FDIit來衡量受東道國開放程度制約的外商直接投資溢出效應(yīng)。為了更準(zhǔn)確地衡量外資的技術(shù)溢出效應(yīng)，我們分別用兩個(gè)指標(biāo)來刻畫實(shí)際利用外商直接投資額在中國經(jīng)濟(jì)中的存在水平。一是用實(shí)際利用外商直接投資額GDP和的比值FGDP，另一個(gè)是實(shí)際利用外商直接投資額和全社會(huì)固定資產(chǎn)投資總額之比AFDI。所用數(shù)據(jù)均來自1998～2005年《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》。我們約定，使用FGDP時(shí)的計(jì)量模型為模型1，使用AFDI時(shí)為模型2。

根據(jù)表1的回歸結(jié)果，開放度所決定的外商直接投資溢出效應(yīng)在1997～2004年期間為負(fù)，即開放度相對(duì)于外資規(guī)模來講相對(duì)較低。這個(gè)結(jié)論可能和很多人的判斷不一致，因?yàn)樗麄冇X得中國的對(duì)外開放度已經(jīng)很高了。這需要從兩方面來解釋：第一，為了避免多重共線性，我們采用外貿(mào)依存度而不是外資依存度和外貿(mào)依存度之和來表示開放度，這顯然會(huì)低估開放度的值；第二，蘭宜生（2003）指出，盡管我國目前的名義貿(mào)易依存度已達(dá)到較高水平，但綜合考慮經(jīng)濟(jì)規(guī)模、貿(mào)易形式差異、匯率和通貨膨脹率等因素的影響，我國的實(shí)際貿(mào)易依存度并不高，遠(yuǎn)低于主要發(fā)達(dá)國家及大部分發(fā)展中國家，只略高于印度和巴西；第三，國內(nèi)許多產(chǎn)業(yè)雖然貿(mào)易依存度很高，但沒有形成較強(qiáng)的前后向聯(lián)系，不能起到結(jié)構(gòu)進(jìn)步的“出口導(dǎo)向”作用。為了觀測我國對(duì)外開放度對(duì)外商直接投資溢出效應(yīng)的動(dòng)態(tài)影響，我們分1997～2000，2001～2004年再做計(jì)量分析。如表2所示，外商直接投資溢出效應(yīng)在1997～2000，2001～2004年兩個(gè)階段都為負(fù)，但是在第二個(gè)階段負(fù)效應(yīng)更為明顯。這說明，開放度在第一個(gè)階段相對(duì)于外資規(guī)模已經(jīng)較低，到了2001年，隨著外資累計(jì)規(guī)模的進(jìn)一步增大，開放度相對(duì)更低了。

三、結(jié)論

根據(jù)上述理論模型及實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果，可以得出如下結(jié)論：

篇（6）

投資地點(diǎn)

對(duì)于外國投資者來說，究竟在哪座城市設(shè)立公司更合適，是上海還是北京，或者其他城市？各地的綜合優(yōu)勢互有長短，從稅收優(yōu)惠的角度來說，我們建議：

目前中國針對(duì)外資企業(yè)的稅收優(yōu)惠主要集中表現(xiàn)在所得稅方面。而這其中又包括地區(qū)投資優(yōu)惠、生產(chǎn)性投資的優(yōu)惠、再投資退稅的優(yōu)惠等。地區(qū)性的稅收優(yōu)惠多種多樣，有代表性的包括經(jīng)濟(jì)特區(qū)、沿海開放城市、經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)、西部地區(qū)等。

此外，根據(jù)行業(yè)不同，針對(duì)產(chǎn)品出口企業(yè)、先進(jìn)技術(shù)企業(yè)、服務(wù)業(yè)以及外資銀行等金融機(jī)構(gòu)也有特定的稅收優(yōu)惠政策。

我們建議外國投資者在選擇投資地點(diǎn)時(shí)，應(yīng)該充分考慮各種稅收優(yōu)惠的綜合運(yùn)用。各個(gè)經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)、高新技術(shù)區(qū)等均有自己特有的優(yōu)勢，例如北京的中關(guān)村園區(qū)主要集中了大量的高科技企業(yè)，因此對(duì)高科技企業(yè)的配套服務(wù)就非常完善。需要提醒投資者的是，選擇投資地點(diǎn)應(yīng)該綜合考慮企業(yè)所處的行業(yè)、投資地的政策環(huán)境等因素。

進(jìn)入中國市場的形式

在選擇了投資地點(diǎn)之后，隨之而來的問題就是究竟是以哪一種形式進(jìn)入中國市場呢？目前外國企業(yè)進(jìn)入中國的形式主要有以下幾種：

1.成立代表機(jī)構(gòu)。

這是很多外國企業(yè)開始進(jìn)入中國市場時(shí)的選擇。鑒于剛剛進(jìn)入中國，需要逐步打開市場，在業(yè)務(wù)量還不大的情況下，成立代表機(jī)構(gòu)是比較穩(wěn)妥的做法。需要提醒投資者的是，代表機(jī)構(gòu)不能夠直接從事經(jīng)營活動(dòng)，而僅僅是起到聯(lián)絡(luò)作用。在稅收方面，盡管沒有經(jīng)營活動(dòng)，對(duì)于某些行業(yè)的代表機(jī)構(gòu)仍然有可能要交納企業(yè)所得稅和營業(yè)稅。

2.成立獨(dú)資或合資公司。

由于代表機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍受到限制，因此跨國公司在經(jīng)營一段時(shí)間后，隨著業(yè)務(wù)的增長，就會(huì)考慮以公司的形式進(jìn)入中國市場。這時(shí)就又面臨著一種選擇，是成立獨(dú)資的子公司還是找一個(gè)中方的合作伙伴成立合資公司？

首先，目前并非所有的行業(yè)都允許成立全資子公司，因此投資者需先考慮行業(yè)準(zhǔn)入的限制。

其次，企業(yè)應(yīng)該根據(jù)公司的戰(zhàn)略做出選擇。選擇獨(dú)資可能的好處在于管理更加高效；而如果戰(zhàn)略定位于希望盡可能快地打開中國市場的戰(zhàn)略，則可能與中國國內(nèi)該行業(yè)的龍頭企業(yè)合作見效更快。當(dāng)然還應(yīng)該綜合考慮合作方的資質(zhì)等因素。

3.成立分公司與成立子公司的區(qū)別。

首先，應(yīng)該明確在法律上子公司是獨(dú)立法人，在稅收上應(yīng)該單獨(dú)核算，不能與母公司合并納稅；而分公司不是獨(dú)立法人，可以和總公司合并納稅，當(dāng)分公司和總公司任何一方發(fā)生虧損時(shí)都可以實(shí)現(xiàn)盈虧互抵以減輕稅負(fù)。

從稅收角度而言，如果在華總公司所在地稅率較低，而從屬機(jī)構(gòu)設(shè)立在較高稅率地區(qū)，理論上就應(yīng)設(shè)立分公司匯總納稅。這樣，分公司的所得利潤與總公司的合并申報(bào)繳納，所負(fù)擔(dān)的是總公司的較低稅率，總體上減少了公司所得稅稅負(fù)。而如果從屬機(jī)構(gòu)所在地稅率較低，則往往選擇子公司，這樣可以利用其獨(dú)立核算，獨(dú)立納稅享受低稅負(fù)待遇；同時(shí)還可以通過轉(zhuǎn)讓定價(jià)的方法將處于高稅率區(qū)的總公司的利潤轉(zhuǎn)移至低稅率區(qū)，使整個(gè)利潤集團(tuán)稅負(fù)最低。

此外，開始設(shè)立從屬分支機(jī)構(gòu)時(shí)，由于在外地拓展業(yè)務(wù)會(huì)遇到一定的困難，經(jīng)費(fèi)開支也會(huì)較大，容易發(fā)生虧損。此時(shí)往往選擇分公司，用其生產(chǎn)或經(jīng)營的虧損沖減總公司的利潤，減少總公司的應(yīng)納稅額，從而減輕稅負(fù)。

扭虧為盈后，如果分支機(jī)構(gòu)所在地的稅率比在華總公司的負(fù)擔(dān)稅率要低，那么跨國公司就應(yīng)考慮將該從屬機(jī)構(gòu)新登記成立一家子公司，以便享受到低稅率和新建企業(yè)的稅收優(yōu)惠。

大型跨國公司組織結(jié)構(gòu)

大型跨國公司的組織結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，在國內(nèi)一般會(huì)設(shè)立管理總部，下設(shè)研發(fā)、生產(chǎn)、銷售等不同的職能公司。這就要求跨國公司在考慮組織結(jié)構(gòu)的搭建時(shí)綜合考慮各種因素，合理運(yùn)用國家的優(yōu)惠政策，并且充分利用在避稅地成立控股公司等手段，為企業(yè)將來降低稅負(fù)打好基礎(chǔ)。

重組并購

跨國公司往往會(huì)通過收購國內(nèi)該行業(yè)的龍頭企業(yè)，迅速的占領(lǐng)國內(nèi)市場。但在收購過程中，往往由于不了解國內(nèi)的情況，而導(dǎo)致收購的風(fēng)險(xiǎn)非常大。因此我們建議應(yīng)當(dāng)注意以下幾點(diǎn)：

1．在決定購買股權(quán)時(shí)，應(yīng)聘請(qǐng)專業(yè)人員，對(duì)欲購股權(quán)公司的財(cái)務(wù)及稅務(wù)情況進(jìn)行充分的審查，以了解其是否有重大的涉稅風(fēng)險(xiǎn)或債權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；

2．在確定交易方式時(shí)，應(yīng)聘請(qǐng)專業(yè)人員進(jìn)行設(shè)計(jì)，以采用成本最低（繳稅最少）、風(fēng)險(xiǎn)最小的方案。

外籍員工在華個(gè)人所得稅

外商投資企業(yè)中往往有大量的外籍員工，他們來到中國工作會(huì)獲得較高的工資以及各類津貼。那么外籍人士在中國的個(gè)人所得稅應(yīng)該如何繳納？稅負(fù)又是多少呢？我國的個(gè)人所得稅法針對(duì)外籍人員制定了專門的條款，根據(jù)外籍人員在華居住年限，以及所獲得報(bào)酬的性質(zhì)等條件，個(gè)人所得稅稅負(fù)都有所不同。需要提醒大家的是，根據(jù)2005年新頒布的個(gè)人所得稅法和實(shí)施細(xì)則，年所得12萬元人民幣以上的人員應(yīng)當(dāng)自行向稅務(wù)機(jī)關(guān)進(jìn)行申報(bào)，外籍人員一般都符合此標(biāo)準(zhǔn)，因此應(yīng)該引起特別的關(guān)注。

轉(zhuǎn)讓定價(jià)

目前，外商投資企業(yè)大量存在著關(guān)聯(lián)交易。尤其是那些采購、銷售兩頭在國外，僅把國內(nèi)作為生產(chǎn)中心的企業(yè)。這些交易往往涉及到轉(zhuǎn)讓定價(jià)問題。通過轉(zhuǎn)讓價(jià)格調(diào)節(jié)企業(yè)間的利潤，達(dá)到控制市場、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)及外匯等目的。一般企業(yè)轉(zhuǎn)讓定價(jià)的方法有六種：資金（利息稅前、集團(tuán)避關(guān)聯(lián)）、商品、勞務(wù)（廣告、咨詢）、管理費(fèi)用、固定資產(chǎn)租賃、無形資產(chǎn)（品牌、技術(shù)）。

轉(zhuǎn)讓定價(jià)（transferpricing）主要包括以下幾種：

1．利用貨物和勞務(wù)的轉(zhuǎn)讓定價(jià)轉(zhuǎn)移應(yīng)稅所得；

2．利用貸款利息的轉(zhuǎn)讓定價(jià)轉(zhuǎn)移應(yīng)稅所得；

3．利用無形資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓定價(jià)轉(zhuǎn)移應(yīng)稅所得；

4．利用租用、租賃等的轉(zhuǎn)讓定價(jià)轉(zhuǎn)移應(yīng)稅所得。

目前我國反避稅工作力度加大，針對(duì)轉(zhuǎn)讓定價(jià)的調(diào)查呈上升趨勢，企業(yè)應(yīng)該高度重視轉(zhuǎn)讓定價(jià)和預(yù)約定價(jià)的安排工作，以免給自己造成不必要的損失。

綜上所述，外國投資者到中國投資需要綜合考慮各方面的因素，而關(guān)于“稅”這一專業(yè)問題，對(duì)于投資者和其CFO或財(cái)務(wù)總監(jiān)來說，全面、深入掌握其中涉及的種種問題往往是很困難的，聘請(qǐng)專業(yè)的咨詢機(jī)構(gòu)不失為一種事半功倍的辦法。

以下，筆者結(jié)合涉及轉(zhuǎn)讓定價(jià)問題的一個(gè)具體案例，與讀者共同分享納稅籌劃的操作辦法。

2005年11月4日，國內(nèi)最大皮草生產(chǎn)合資企業(yè)面臨增資問題。

該企業(yè)是合資生產(chǎn)型企業(yè)，1995年成立，享受兩免三減優(yōu)惠政策，每年流水5億美元，原材料全部從澳洲進(jìn)口，在國內(nèi)加工，全部銷往澳洲、美洲和歐洲，是典型的“兩頭在外”企業(yè)。減免期過后，稅務(wù)局采取反避稅措施防止企業(yè)通過關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)讓定價(jià)將利潤轉(zhuǎn)移國外，于是通過預(yù)約定價(jià)安排（APA）將企業(yè)利潤率定為4%，今后每年企業(yè)所得稅約5000萬元。

企業(yè)注冊(cè)資金5000萬元，兩個(gè)股東分別為董事長個(gè)人和澳洲銷售公司，企業(yè)需要增資到1.5億元。這一信息簡直是“一石激起千層浪”：該企業(yè)所在城市的市長得知這一情況后，要求企業(yè)在11月30日前完成增資，以便提前完成市里對(duì)外招商引資任務(wù)；稅務(wù)局困惑的是企業(yè)長期微利，哪來那么多錢增資；公司董事長擔(dān)心用稅后利潤增資后要交上千萬元的個(gè)人所得稅……

該企業(yè)的CFO將種種棘手的問題簡單梳理一下，主要有：

1.董事長的個(gè)人所得稅問題；

2.增資有一部分資金希望通過債轉(zhuǎn)股解決，但其中的稅務(wù)問題令人擔(dān)心；

3.如何加大分配以便多獲得再投資退稅；

4．采用清算的形式好不好；

5.股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)產(chǎn)生的稅務(wù)問題;

6.外管局對(duì)這幾種增資方式是否認(rèn)同；

7.如果把董事長個(gè)人股東換成另外一家外資公司，董事長還能當(dāng)法定代表人嗎？那么，公司的兩個(gè)外國股東，是屬于合資企業(yè)還是獨(dú)資企業(yè)；

8.上述作為新股東的另外一家外資企業(yè)注冊(cè)在哪個(gè)國家合適？

因?yàn)檫@家企業(yè)的CFO以前在會(huì)計(jì)師事務(wù)所從事過審計(jì)工作，雖然不知道如何解決這些稅務(wù)問題，但深知看似簡單的增資如果籌劃好可以節(jié)省很多稅金，于是決定在具體的操作上聘請(qǐng)我們的專業(yè)稅務(wù)師為該企業(yè)的稅務(wù)顧問進(jìn)行稅務(wù)籌劃。

這家企業(yè)剛好達(dá)到10年經(jīng)營期，不然，可能補(bǔ)稅。我們通過與稅務(wù)局和市長溝通，終止了企業(yè)的預(yù)約定價(jià)安排（APA），僅此一項(xiàng)就為企業(yè)節(jié)省企業(yè)所得稅上億元。此外，我們從2005年11月4日開始為該企業(yè)服務(wù)，由于獲得了市長的支持，該企業(yè)一切手續(xù)在兩周內(nèi)都辦理完畢，到2005年11月17日國家稅務(wù)總局就下達(dá)了新的反避稅文件國稅函[2005]1093號(hào)《國家稅務(wù)總局關(guān)于外國投資者再投資退還企業(yè)所得稅有關(guān)問題的通知》，如果企業(yè)動(dòng)作慢了，就可能產(chǎn)生上千萬元的損失。

和以前筆者所做過的每一個(gè)案例一樣，我們通過艱苦調(diào)研，出具了幾套方案，最后達(dá)到了令客戶滿意的效果：在關(guān)稅、增值稅、企業(yè)所得稅、個(gè)人所得稅方面節(jié)省了2億元，等于增資的錢用節(jié)省的國家稅款就足夠了，如果自己直接投資增資，將白白損失2億元純利！

見到稅務(wù)籌劃帶來的直接利益后，該企業(yè)的董事長表示：“我們上市后，每年都要聘請(qǐng)專業(yè)稅務(wù)顧問為我們?cè)趦?nèi)部流程、組織結(jié)構(gòu)、上下游產(chǎn)業(yè)鏈、歷史問題、與稅務(wù)機(jī)關(guān)溝通、預(yù)算、期權(quán)設(shè)計(jì)等問題上為我們把好關(guān)！”

篇（7）

企業(yè)的生存靠發(fā)展，企業(yè)的發(fā)展卻要依賴于投資。這里的投資是廣義的概念，不僅包括企業(yè)在新領(lǐng)域的拓展，同時(shí)也包括企業(yè)原有領(lǐng)域內(nèi)的創(chuàng)新。固然，企業(yè)要進(jìn)入一個(gè)新的領(lǐng)域，需要依托于某個(gè)項(xiàng)目，并投入大量的資源。但是，企業(yè)在自身業(yè)務(wù)范圍內(nèi)的創(chuàng)新，無論是產(chǎn)品線的延伸還是現(xiàn)有產(chǎn)品的改良，都會(huì)面臨來自技術(shù)、市場方面的風(fēng)險(xiǎn)，并耗費(fèi)大量的資源，這就具備了投資項(xiàng)目最基本的特征。因此，項(xiàng)目投資是企業(yè)發(fā)展的重大決策，這種選擇和決策，無論是擴(kuò)大再生產(chǎn)或是開拓新市場都將對(duì)企業(yè)的發(fā)展起著決定性的作用。

一、投資戰(zhàn)略的制訂

企業(yè)投資戰(zhàn)略作為企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的一部分是和整體發(fā)展戰(zhàn)略相適應(yīng)的，相應(yīng)于企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展和穩(wěn)定發(fā)展兩種基本戰(zhàn)略，投資戰(zhàn)略也有兩種基本戰(zhàn)略，即創(chuàng)新型投資戰(zhàn)略和穩(wěn)定型投資戰(zhàn)略。企業(yè)選擇創(chuàng)新發(fā)展還是穩(wěn)定發(fā)展，取決于企業(yè)自身發(fā)展的需要，取決于對(duì)市場前景和企業(yè)態(tài)勢的把握。而選擇投資戰(zhàn)略方向（產(chǎn)品－市場選擇）與確定投資戰(zhàn)略態(tài)勢（競爭分析）構(gòu)成了企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的核心，它們構(gòu)成了企業(yè)投資戰(zhàn)略選擇的前提。在明確了企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的基礎(chǔ)上，投資戰(zhàn)略的選擇包括投資戰(zhàn)略類型、投資時(shí)機(jī)選擇和投資項(xiàng)目的優(yōu)化組合。

二、投資項(xiàng)目的選擇

企業(yè)投資項(xiàng)目的選擇決不是漫無目的的搜尋，而是應(yīng)該根據(jù)企業(yè)既定的投資戰(zhàn)略，以企業(yè)自身投資能力為基礎(chǔ)，圍繞企業(yè)核心競爭力進(jìn)行項(xiàng)目選擇。沒有方向性的項(xiàng)目選擇不但浪費(fèi)大量的財(cái)力、物力，而且往往無法發(fā)現(xiàn)真正適合企業(yè)的項(xiàng)目，錯(cuò)失良好的投機(jī)時(shí)機(jī)。

1、基于企業(yè)投資戰(zhàn)略的項(xiàng)目選擇

企業(yè)的投資戰(zhàn)略為項(xiàng)目的選擇指明了方向，穩(wěn)定型投資戰(zhàn)略要求企業(yè)的投資圍繞企業(yè)現(xiàn)有業(yè)務(wù)領(lǐng)域、現(xiàn)有市場進(jìn)行核心多元化或者至少是相關(guān)多元化投資。因此，企業(yè)在選擇投資項(xiàng)目時(shí)，必然會(huì)圍繞現(xiàn)有產(chǎn)品進(jìn)行縱向或橫向的信息搜尋。所謂縱向是指向現(xiàn)有產(chǎn)品的上游或下游延伸，橫向是指豐富產(chǎn)品類型以覆蓋更多的細(xì)分市場。無論是縱向還是橫向都要求企業(yè)在自己熟悉的領(lǐng)域內(nèi)搜尋項(xiàng)目信息；與此相對(duì)應(yīng)，創(chuàng)新型投資戰(zhàn)略要求企業(yè)跳出現(xiàn)有的業(yè)務(wù)框架，開發(fā)全新的產(chǎn)品或拓展新的市場，甚至是在完全陌生的領(lǐng)域進(jìn)行投資。但這種投資并不意味著四處開花，毫無方向，它必須以企業(yè)的投資能力為基礎(chǔ)，以企業(yè)核心競爭力為中心，是企業(yè)核心競爭力的延伸。

2、基于企業(yè)核心競爭力的項(xiàng)目選擇

企業(yè)核心競爭力是企業(yè)生存的基礎(chǔ)，同時(shí)也決定了企業(yè)拓展的能力邊界。企業(yè)必須明確的知道自己的核心競爭力所在，是品牌影響力、管理能力、人才儲(chǔ)備、技術(shù)水平，抑或是規(guī)模實(shí)力。無論是穩(wěn)定型投資戰(zhàn)略下的縱向、橫向擴(kuò)張，還是創(chuàng)新性投資戰(zhàn)略下的完全多元化都不應(yīng)該脫離企業(yè)核心競爭力的控制范圍。例如，企業(yè)的核心競爭力在于品牌影響力，那么企業(yè)就應(yīng)該在原有行業(yè)領(lǐng)域內(nèi)，而不應(yīng)該和原有業(yè)務(wù)脫離過大，否則品牌影響力就無法得到有效的延伸；如果企業(yè)的核心競爭力在于人才儲(chǔ)備，則需要進(jìn)一步明確人才結(jié)構(gòu)，技術(shù)人才充足的企業(yè)顯然適合投資于產(chǎn)品的研發(fā)，而銷售人才充足的企業(yè)則適合新市場的開拓。由此可見，在企業(yè)投資戰(zhàn)略為項(xiàng)目選擇提供了基本的方向后，企業(yè)核心競爭力再次確立了信息搜尋的范圍及中心。

3、基于企業(yè)投資能力的項(xiàng)目選擇

企業(yè)投資能力是由企業(yè)資金實(shí)力、現(xiàn)金流狀況、籌資能力等因素共同決定的，投資能力決定了企業(yè)的投資規(guī)模，包括單個(gè)投資項(xiàng)目的規(guī)模和企業(yè)總體投資規(guī)模。投資項(xiàng)目規(guī)模的確定包括兩個(gè)方面：首先，投資能力決定了投資規(guī)模的可能性，就總體投資規(guī)模而言，企業(yè)投資能力決定了它的邊界，超越自身能力的投資規(guī)模顯然是不切實(shí)際的。對(duì)于單個(gè)項(xiàng)目的投資規(guī)模，它必然是在總體投資規(guī)模內(nèi)的，另外從分散風(fēng)險(xiǎn)的角度，企業(yè)不可能將所有的資源投資于某一個(gè)項(xiàng)目，這種項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)是致命性的，一旦項(xiàng)目失敗將威脅到企業(yè)的存亡。因此，企業(yè)對(duì)單個(gè)項(xiàng)目投資規(guī)模的確定必須在投資能力的基礎(chǔ)上考慮風(fēng)險(xiǎn)分散的要求；其次，客觀條件決定了投資規(guī)模的可行性，這里的客觀條件包括物質(zhì)技術(shù)條件、市場規(guī)模以及經(jīng)濟(jì)效益等。物質(zhì)技術(shù)條件決定了投資項(xiàng)目的性質(zhì)，資本密集性、技術(shù)密集性和管理密集性行業(yè)所要求的投資規(guī)模存在相當(dāng)大的差距。市場規(guī)模決定著項(xiàng)目發(fā)展的空間，進(jìn)而決定了投資規(guī)模的邊界。經(jīng)濟(jì)效益通過項(xiàng)目不同規(guī)模下的邊際收益率和企業(yè)資金成本間的比較，準(zhǔn)確地界定了項(xiàng)目投資規(guī)模的臨界點(diǎn)。企業(yè)總體投資規(guī)模及單個(gè)項(xiàng)目投資規(guī)模的確定再次縮小了投資項(xiàng)目選擇的范圍，這不僅有助于企業(yè)提高項(xiàng)目選擇的效率，而且大大的節(jié)約了企業(yè)資源的耗費(fèi)。

三、投資項(xiàng)目的可行性研究

可行性研究是整個(gè)項(xiàng)目投資的核心部分，是項(xiàng)目決策的主要依據(jù)。因此，可行性研究的科學(xué)性和準(zhǔn)確性直接關(guān)系著企業(yè)投資的成敗。一份良好的可行性研究報(bào)告應(yīng)該做到對(duì)項(xiàng)目的前景和項(xiàng)目未來的運(yùn)行軌跡作出精確的估算，從而保證項(xiàng)目決策的成功率。

可行性研究有三種類型：機(jī)會(huì)研究、初步可行性研究和技術(shù)科技可行性研究。機(jī)會(huì)研究的主要任務(wù)是為項(xiàng)目投資方向提出建議，即在一個(gè)確定的地區(qū)和行業(yè)內(nèi)，以市場調(diào)查為基礎(chǔ)，選擇項(xiàng)目，尋找最有利的投資機(jī)會(huì)；初步可行性研究的主要任務(wù)是對(duì)機(jī)會(huì)研究認(rèn)為可行的項(xiàng)目進(jìn)行進(jìn)一步論證，并據(jù)此作出是否投資的初步?jīng)Q定，是否進(jìn)行下一步的技術(shù)經(jīng)濟(jì)可行性研究。

機(jī)會(huì)研究和初步可行性研究更多的是對(duì)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)方案、經(jīng)濟(jì)效益等要素給出粗略的評(píng)價(jià)，往往限于數(shù)據(jù)選擇的補(bǔ)充分，評(píng)價(jià)局限于定性的層次，無法精確的描述項(xiàng)目前景。而技術(shù)經(jīng)濟(jì)可行性研究才是整個(gè)項(xiàng)目可行性研究的核心部分，它必須在收集大量數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，對(duì)項(xiàng)目的各項(xiàng)要素給出完整的定量分析，用準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)價(jià)，它是項(xiàng)目決策科學(xué)化的重要手段，是項(xiàng)目或方案抉擇的主要依據(jù)之一。

技術(shù)經(jīng)濟(jì)可行性研究包括項(xiàng)目前景預(yù)測、技術(shù)方案評(píng)價(jià)、財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)、社會(huì)和環(huán)境評(píng)價(jià)等重要內(nèi)容，每個(gè)部分都擁有許多成熟的行之有效的評(píng)價(jià)方法和工具，本文不欲對(duì)此做簡單的羅列，而將重點(diǎn)對(duì)企業(yè)實(shí)際操作過程中容易忽視的環(huán)節(jié)進(jìn)行討論。

1、項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)

一般而言，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)包括自然風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)等諸多方面。在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)時(shí)，我們往往采用單因素分析和多因素組合分析。這種分析方法可完整的給出各類風(fēng)險(xiǎn)對(duì)項(xiàng)目的影響，但往往忽略了以下幾個(gè)方面的因素，從而影響了評(píng)價(jià)的準(zhǔn)確性。首先，我們?cè)诶脝我蛩仫L(fēng)險(xiǎn)分析中所確定的相關(guān)性以及根據(jù)各風(fēng)險(xiǎn)因素的重要性所確定的權(quán)重進(jìn)行多因素組合分析時(shí)，忽略了各風(fēng)險(xiǎn)因素之間的相關(guān)性，從而影響了整體風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)的準(zhǔn)確性。

其次，我們?cè)陲L(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)時(shí)只局限于項(xiàng)目本身的風(fēng)險(xiǎn)分析，而忽視了企業(yè)同時(shí)投資的多項(xiàng)目之間，甚至是項(xiàng)目和企業(yè)自身所從事的業(yè)務(wù)之間的相關(guān)性。這關(guān)系到企業(yè)整體運(yùn)行的穩(wěn)定性和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分散的有效性。

因此，我們?cè)谶M(jìn)行項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)時(shí)，必須要對(duì)各項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)之間的相關(guān)性進(jìn)行合理的估算，以準(zhǔn)確的分析項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的影響程度。同時(shí)，要對(duì)各項(xiàng)目之間以及與企業(yè)已有業(yè)務(wù)之間的風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性，從整體上提高企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。

2、項(xiàng)目能力分析

項(xiàng)目能力分析同樣是一項(xiàng)系統(tǒng)性的工作，它包括技術(shù)、管理、資金等各方面的因素。企業(yè)實(shí)際可行性研究中關(guān)注最多的往往是技術(shù)和資金能力的分析，因?yàn)檫@兩個(gè)方面是最為直觀，同時(shí)也是無法逾越的，但其它方面的因素同樣是不容忽視的。

管理能力在項(xiàng)目可行性研究中容易被忽視，一方面是因?yàn)楣芾砟芰Ρ旧砭蜔o法準(zhǔn)確的度量。另一方面，項(xiàng)目本身對(duì)企業(yè)管理能力的要求更是一個(gè)模糊的概念。評(píng)價(jià)上的難度使得企業(yè)往往忽視這方面的考量，或者傾向于過度自信地評(píng)價(jià)自身的管理能力。這必須引起企業(yè)的足夠重視，對(duì)某些項(xiàng)目而言，管理能力往往比技術(shù)能力更為重要。這是因?yàn)楣芾硪彩巧a(chǎn)力，管理決定著技術(shù)成果能否成功的實(shí)現(xiàn)商品化。

我們?cè)谶M(jìn)行資金能力分析時(shí)，注重的是企業(yè)的資金實(shí)力和籌資能力，這決定著企業(yè)能夠向項(xiàng)目投入的資金量。但正如我們前面所提及的，在能夠提供項(xiàng)目所需資金量的同時(shí)還需考慮風(fēng)險(xiǎn)分散的要求。同時(shí)，企業(yè)自身不同的狀況也制約著項(xiàng)目資金的使用能力。對(duì)于自身業(yè)務(wù)現(xiàn)金流不充分的企業(yè)，如果新增投資項(xiàng)目有著同樣的狀況必然會(huì)進(jìn)一步惡化企業(yè)現(xiàn)金流動(dòng)性。而對(duì)于負(fù)債率過高的企業(yè)，不適合投資建設(shè)期長、資金回收慢的項(xiàng)目。

3、經(jīng)濟(jì)效益評(píng)價(jià)

項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)分析是可行性研究的核心，這方面有著大量成熟的方法和工具。在現(xiàn)行的方法中，一般采用的是靜態(tài)和動(dòng)態(tài)相結(jié)合，以動(dòng)態(tài)分析為主的分析方法，采用了能夠反映項(xiàng)目整個(gè)計(jì)算期內(nèi)經(jīng)濟(jì)效益的內(nèi)部收益率、凈現(xiàn)值等指標(biāo)，并用這些指標(biāo)作為判別項(xiàng)目取舍的依據(jù)。

凈現(xiàn)值法的特點(diǎn)是強(qiáng)調(diào)對(duì)投資運(yùn)轉(zhuǎn)期間貨幣的時(shí)間價(jià)值和現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)的考慮。其最常用同時(shí)也最完善的做法莫過于利用經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的現(xiàn)金流量和資金成本率計(jì)算凈現(xiàn)值。然而，在實(shí)際中，一項(xiàng)投資的實(shí)施除了能帶來一定的凈現(xiàn)金流量外，還會(huì)帶來其他無形的收益（資產(chǎn)）。因此，作為對(duì)傳統(tǒng)方法的補(bǔ)充和糾正，實(shí)物期權(quán)法在項(xiàng)目可行性研究中被越來越廣泛的采用。這種方法要求企業(yè)將項(xiàng)目的每一步投資看作一個(gè)期權(quán)，項(xiàng)目給企業(yè)帶來的除了直接的經(jīng)濟(jì)收益外還包括對(duì)進(jìn)一步投資或在新的領(lǐng)域發(fā)展的期權(quán)。例如，對(duì)一項(xiàng)新技術(shù)的投資，目前來看經(jīng)濟(jì)效益不佳，但如果不投資，企業(yè)或許就永遠(yuǎn)失去了在這一技術(shù)路線上的發(fā)展機(jī)會(huì)，因此這一項(xiàng)目的投資意味著企業(yè)購買了一份未來繼續(xù)投資的機(jī)會(huì)和權(quán)利。

四、投資項(xiàng)目的決策

投資項(xiàng)目的決策包括對(duì)單個(gè)項(xiàng)目的取舍和多個(gè)項(xiàng)目投資額度的確定和優(yōu)先次序的選擇。

對(duì)于單個(gè)項(xiàng)目，企業(yè)需要考察的是項(xiàng)目內(nèi)部收益率是否能夠達(dá)到要求，相對(duì)于企業(yè)籌資成本，能否取得正的凈現(xiàn)金值，項(xiàng)目投資所帶來的期權(quán)價(jià)值以及項(xiàng)目投資所帶來的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于多個(gè)項(xiàng)目的決策，企業(yè)往往會(huì)根據(jù)投資項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)指標(biāo)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行排序，以此確定項(xiàng)目的投資次序。這種決策方法的問題在于忽略了項(xiàng)目之間風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)性，無法實(shí)現(xiàn)收益和風(fēng)險(xiǎn)的最佳均衡。因此，我們?cè)诙囗?xiàng)目決策，即決定資源如何在項(xiàng)目間分配時(shí)，不僅僅需要考慮項(xiàng)目本身的經(jīng)濟(jì)效益和風(fēng)險(xiǎn)特征，還需要衡量各個(gè)項(xiàng)目以及新項(xiàng)目和企業(yè)現(xiàn)有業(yè)務(wù)之間風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)性，在確保投資效益的同時(shí)實(shí)現(xiàn)投資風(fēng)險(xiǎn)最小化。

鑒于項(xiàng)目投資對(duì)于企業(yè)生存和發(fā)展的重要意義，企業(yè)在進(jìn)行投資項(xiàng)目的選擇和決策時(shí)一定要遵循科學(xué)的程序和方法，堅(jiān)決杜絕決策程序的隨意化和形式化，要深入的考察和權(quán)衡項(xiàng)目的方方面面，并將項(xiàng)目納入到企業(yè)整體中加以系統(tǒng)的考量。這樣才能確保企業(yè)投資項(xiàng)目的成功率，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。本文對(duì)項(xiàng)目投資的選擇和決策做了簡要的思考，并對(duì)企業(yè)實(shí)際操作中容易忽視的環(huán)節(jié)進(jìn)行了探討，以期能對(duì)企業(yè)的實(shí)際工作有所幫助。

【備注】

【1】許世剛,茅寧.不確定環(huán)境下項(xiàng)目投資決策的實(shí)物期權(quán)方法[J].淮陰師范學(xué)院學(xué)報(bào).2004.1:65-69

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【3】郭百鋼，韓玉啟.基于實(shí)物期權(quán)的項(xiàng)目投資決策方法科學(xué)管理研究.2004.2:73-76

篇（8）

伴隨著知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代的來臨,高科技產(chǎn)業(yè)成為了中國產(chǎn)業(yè)升級(jí)中的一個(gè)焦點(diǎn),在高科技成果產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程中,風(fēng)險(xiǎn)資本作為一種金融資本,它需要在高科技項(xiàng)目之間靈活的進(jìn)入和退出實(shí)現(xiàn)自身價(jià)值增值,為高科技成長提供助力。所以退出是進(jìn)入的先決條件。中國風(fēng)險(xiǎn)投資自發(fā)展以來,退出渠道不暢通一直是制約其發(fā)展的瓶頸所在。

一、風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道是風(fēng)險(xiǎn)投資成功與否的關(guān)鍵

所謂風(fēng)險(xiǎn)投資,根據(jù)美國全美風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)的定義,是指由職業(yè)金融家投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競爭潛力的企業(yè)中的一種權(quán)益資本。風(fēng)險(xiǎn)投資也可以理解為一個(gè)動(dòng)態(tài)循環(huán)的過程。風(fēng)險(xiǎn)投資者以自身的相關(guān)產(chǎn)業(yè)或行業(yè)的專業(yè)知識(shí)與實(shí)踐經(jīng)驗(yàn),結(jié)合高效的企業(yè)管理技能與金融專長,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目積極主動(dòng)地參與管理經(jīng)營,直至風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目公開交易或通過并購方式實(shí)現(xiàn)資本增值與資金的流動(dòng)性。一輪風(fēng)險(xiǎn)資本投資退出以后,該資本將投向被選中的下一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目,這樣循環(huán)往復(fù),不斷獲取風(fēng)險(xiǎn)資本增值。

所謂風(fēng)險(xiǎn)投資退出,是指風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展到一定階段以后,風(fēng)險(xiǎn)投資者認(rèn)為有必要是時(shí)候?qū)L(fēng)險(xiǎn)資本從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中退出,因而選擇一定的方式(公開上市、出售或回購、清算)通過資本市場將風(fēng)險(xiǎn)資本撤出,以求實(shí)現(xiàn)資本增值或者降低損失,為介入下一個(gè)項(xiàng)目做準(zhǔn)備。高收益是通過風(fēng)險(xiǎn)投資成功的退出而實(shí)現(xiàn)的,可行的退出機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)投資成功的關(guān)鍵。

二、幾種退出渠道

一般而言,按照法律條款限制、交易市場環(huán)境制約以及企業(yè)發(fā)展階段的不同,退出渠道一般可以分為:競價(jià)式轉(zhuǎn)讓——股份公開上市;契約式轉(zhuǎn)讓——出售或回購;強(qiáng)迫式轉(zhuǎn)讓——清算。以下根據(jù)不同方式逐一比較分析。

(一)競價(jià)式轉(zhuǎn)讓——股份公開上市(IPO)

股份公開上市(IPO)是指風(fēng)險(xiǎn)投資者通過風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份公開上市,將擁有的私人權(quán)益轉(zhuǎn)換成為公共股權(quán),在獲得市場認(rèn)可后,轉(zhuǎn)手以實(shí)現(xiàn)資本增值。股份公開上市被一致認(rèn)為是風(fēng)險(xiǎn)投資最理想的退出渠道,其主要原因是在證券市場公開上市可以讓風(fēng)險(xiǎn)資本家取得高額的回報(bào)。

風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份上市離不開“第二證券市場”的作用,這類證券市場以發(fā)行高科技風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股票為主,發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)低于一般的證券“主板”市場,只要風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的規(guī)模和資金達(dá)到了一定的標(biāo)準(zhǔn)就可以在這類市場上上市公開發(fā)行股票。在歐美發(fā)達(dá)國家中,著名的“第二證券市場”有:美國專為沒有資格在紐約證券交易所等主板市場上市的較小的企業(yè)的股票交易而建立的0TC(柜臺(tái)交易)市場以及在此基礎(chǔ)上發(fā)展起來的NASDAQ(全國證券自營商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng));英國于1980年建立的USM(未正式上市公司股票市場);日本政府于1983年在大阪、東京和名古屋建立的“第二證券市場”等。

(二)契約式轉(zhuǎn)讓——出售或回購

美國風(fēng)險(xiǎn)投資以契約式方式退出有兩種形式——股份出售或回購。股份出售是指一家一般的公司或另一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司,按協(xié)商的價(jià)格收購或兼并風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)資本家所持有的股份的一種退出渠道,也稱收購。股份出售分兩種:一般購并和第二期購并。一般購并主要是指公司間的收購與兼并;第二期購并是指由另一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司收購,接受第二期投資。股份回購是指風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家本人出資購買風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)家手中的股份。隨著兼并的第五次浪潮的開始,風(fēng)險(xiǎn)資本更多的采用回購或出售的方式退出。

(三)強(qiáng)迫式轉(zhuǎn)讓——破產(chǎn)清算

眾所周知,相當(dāng)大部分的風(fēng)險(xiǎn)投資不會(huì)很成功,當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)因不能清償?shù)狡趥鶆?wù),被依法宣告破產(chǎn)時(shí),按照有關(guān)法律規(guī)定,組織股東、有關(guān)專業(yè)人員和單位成立清算組,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行破產(chǎn)清算。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本家來說,一旦確認(rèn)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)失去了發(fā)展的可能或者成長太慢,不能給予預(yù)期的高額回報(bào),就要果斷地撤出,將能收回的資金用于下一個(gè)投資循環(huán)。

三、幾種退出渠道的比較分析

(一)幾種退出渠道自身優(yōu)缺點(diǎn)比較

(二)幾種退出渠道的國別分析

1、美國

美國是世界上最早發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的國家,30年代美國就有了第一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司。在政府、法律、稅收方方面面的幫助支持下,美國風(fēng)險(xiǎn)投資蓬勃發(fā)展,為美國經(jīng)濟(jì)增長做出了突出貢獻(xiàn)。時(shí)至今日,美國已經(jīng)毫無疑問的成為了世界上風(fēng)險(xiǎn)投資最發(fā)達(dá)的國家。美國風(fēng)險(xiǎn)投資多元化的退出渠道,發(fā)達(dá)健全的產(chǎn)權(quán)市場,一直是世界各國爭相模仿的對(duì)象。美國的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)既可以通過NASDAQ市場公開上市,也可以在不同發(fā)展時(shí)期在私人權(quán)益市場上以出售或回購的方式實(shí)現(xiàn)退出。

所謂NASDAQ是全美證券商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)(NationalAssociationofSecuritiesDealersAutomatedQuotations)的英文縮寫,但目前已成為那斯達(dá)克股票市場公司(NasdaqStockMarket,Inc.)的代名詞,其職能是操作并維持NASDAQ報(bào)價(jià)系統(tǒng)的運(yùn)轉(zhuǎn),并提供各種金融服務(wù)。1999年NASDAQ成交額11萬億美元,首次超過紐約證交所,占美國三大股市的51%。雖然2001年以來,世界市場對(duì)NASDAQ的影響很大,但也不能改變影響它在世界金融領(lǐng)域的重要地位。

NASDAQ是全世界風(fēng)險(xiǎn)投資公開上市最大的市場,90年代美國通過風(fēng)險(xiǎn)基金和原始股上市等途徑進(jìn)行的風(fēng)險(xiǎn)投資每年都在450億至650億美元之間,其中NASDAQ吸納的約占半數(shù)。更有微軟、英特爾、西斯科、戴爾、雅虎等等著名的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)都在NASDAQ實(shí)現(xiàn)了成功退出和再度融資。NASDAQ不僅是美國的創(chuàng)業(yè)板市場,更是世界優(yōu)秀風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)展示自己的舞臺(tái)。

所謂私人權(quán)益資本市場是指不必經(jīng)過美國政權(quán)交易委員會(huì)審批登記的,在私人之間或各金融與非金融機(jī)構(gòu)之間交易的權(quán)益資本。最常見的權(quán)益資本投資是普通股和可轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股或帶有優(yōu)先權(quán)及認(rèn)股權(quán)證的次級(jí)貸款。這些有價(jià)證券可能是上市公司發(fā)行的,但大多數(shù)是由私人公司和非上市公司發(fā)行的。美國私人權(quán)益資本市場是整個(gè)資本市場的一個(gè)重要組成部分,私人權(quán)益資本其中又包括了風(fēng)險(xiǎn)資本和非風(fēng)險(xiǎn)資本。私人權(quán)益市場一般具有四種形式:有組織的私人權(quán)益資本市場;天使市場;非正式的私人資本市場以及144法規(guī)資本市場?？梢哉f私人權(quán)益資本市場是為風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行出售或回購提供了廣闊的舞臺(tái)。

由表2可看出,在風(fēng)險(xiǎn)投資最發(fā)達(dá)的美國第二種退出方式——出售或回購達(dá)到了60%(一般購并25%,管理層回購25%,二次購并10%,共60%),成為最主要的退出渠道。這種方式投資年限是最短的,報(bào)酬率中等,但是對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)來說,要注重投資資本的贏利性和流動(dòng)性的統(tǒng)一,才能達(dá)到收益最大化,所以多數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)會(huì)選擇這種退出渠道。公開上市回報(bào)率最高,達(dá)到了7.1,屬于完全成功,但只占到了20%。破產(chǎn)清算是無奈之舉,不僅長期占用資金而且成本都只能回收20%,試想如果沒有這么高的風(fēng)險(xiǎn),豈不是人人都來涉足風(fēng)險(xiǎn)投資,所以正是存在很高的失敗率,才能保證風(fēng)險(xiǎn)投資者的高收益。

2、中國

80年代初,隨著改革開放,國人開始了解美國的“硅谷神話”?！爸嘘P(guān)村電子一條街”的興起標(biāo)志著我國高科技產(chǎn)業(yè)步入了探索和發(fā)展的階段,同時(shí)也開始了我國風(fēng)險(xiǎn)投資的探索之路。短短十幾年,中國的風(fēng)險(xiǎn)投資取得了長足的發(fā)展(見表3)。

現(xiàn)行的條件下,當(dāng)前我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道中,出售和回購占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可以通過回購、直接被上市公司收購、被跨國公司兼并甚至風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)之間進(jìn)行重組達(dá)到退出的目的(見下頁表4)。

盡管我國風(fēng)險(xiǎn)投資已經(jīng)取得了較快速度的增長,但是相對(duì)于發(fā)達(dá)國家我們還處于起步階段。當(dāng)前,退出渠道的不暢通已經(jīng)成為嚴(yán)重阻礙風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的瓶頸。

當(dāng)前的中國,不存在二板市場,主板市場限制多,主板市場相對(duì)于大多數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)來說門檻太高。如發(fā)起人認(rèn)購的股本數(shù)不少于3000萬元,股票發(fā)行后的公司股本總額不低于5000萬元,企業(yè)有三年以上的營業(yè)業(yè)績且連續(xù)盈利,無形資產(chǎn)

根據(jù)王松奇、王國剛主編《2002年中國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報(bào)告》中的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目退出渠道分析整理而成占總資產(chǎn)的比重不高于20%等等;現(xiàn)有的制度框架內(nèi),主板市場上國有股法人股不能流通與交易,可流通股僅限于社會(huì)公眾股,而我國許多風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)都是國家參股扶持的,這與風(fēng)險(xiǎn)投資要求一次性全部退出實(shí)現(xiàn)回報(bào)相矛盾。

此外,產(chǎn)權(quán)市場不健全,產(chǎn)權(quán)制度還待完善。風(fēng)險(xiǎn)投資是長期股權(quán)投資,沒有產(chǎn)權(quán)明晰的股份制企業(yè),風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)就很難通過產(chǎn)權(quán)交易,全身而退。風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)達(dá)的國家股票市場和產(chǎn)權(quán)市場非常健全。在我國,風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)大多有政府背景,國有股法人股一般通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓。這樣做往往不能獲得充分的市場信息,風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份并不一定能根據(jù)自身的情況在最合適的時(shí)間找到最合適的買家和最真實(shí)的價(jià)格,影響風(fēng)險(xiǎn)資本的流動(dòng)性及其收益。

四、當(dāng)前我國風(fēng)險(xiǎn)投資最佳退出渠道——出售或回購

公開上市和出售或回購已經(jīng)是世界上最頻繁采取的退出渠道,也是當(dāng)前我國風(fēng)險(xiǎn)投資最佳退出渠道(見表5),這是因?yàn)?

第一、我國目前不存在二板市場,而主板條件對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)來說要求太高。

由于不存在二板市場,風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)在國內(nèi)只能選擇主板上市。從表5中我們可以看出,我國主板市場對(duì)“先天弱小”的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)“門檻”太高。《公司法》規(guī)定,上市公司的股本總額不得少于5000萬元,且必須達(dá)到連續(xù)三年盈利的要求,香港的創(chuàng)業(yè)板市場和新加坡的SESDAQ市場對(duì)此沒有要求,其他方面創(chuàng)業(yè)板的上市條件相對(duì)我國主板市場的要求也較寬泛。因此,通過主板上市對(duì)中國大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)來說是行不通的。

第二、公開上市成本很高。近幾年來,美國風(fēng)險(xiǎn)投資以IPO方式退出的數(shù)量正在逐年減少。風(fēng)險(xiǎn)投資家不愿采用IPO方式退出的原因主要是這種退出渠道的費(fèi)用十分昂貴,如作為承銷商的投資銀行,一般索取投資總額5%-10%的傭金,美國NASDAQ在2001年10月宣布提高企業(yè)在NASDAQ市場的上市交易費(fèi)用,NASDAQ全國市場首次上市費(fèi)用從95,000美元上調(diào)58%,至150,000美元;小型股市場IPO交易費(fèi)用從10,000美元調(diào)到40,000美元。香港創(chuàng)業(yè)板也根據(jù)實(shí)際情況,相對(duì)提高了企業(yè)上市的費(fèi)用,這為中國風(fēng)險(xiǎn)投資海外上市設(shè)置了不小的障礙。除了昂貴的上市費(fèi)用以外,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的公眾監(jiān)督更廣泛,信息披露要求更充分,公司必須更加規(guī)范地運(yùn)作,實(shí)際上失去了公司部分控制權(quán)和靈活性,也可能增加運(yùn)作成本。

第三、出售或回購相對(duì)于公開上市操作簡單,費(fèi)用低,可以實(shí)現(xiàn)一次性全部撤出且適合各種規(guī)模類型的公司。股份出售或回購的談判對(duì)手通常只有幾個(gè),所涉及的部門和手續(xù)相對(duì)要少,可以做到股份的全部轉(zhuǎn)讓而沒有后顧之憂。對(duì)于處于萌芽階段規(guī)模弱小、風(fēng)險(xiǎn)巨大的高新技術(shù)企業(yè),這可能是唯一可行的退出渠道。

第四、股份的出售或回購還可以作為風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)回避風(fēng)險(xiǎn)的一種工具。例如,北京科技風(fēng)險(xiǎn)投資股份有限公司(簡稱北科投)投資于華諾公司(從事寬帶網(wǎng)絡(luò)通訊技術(shù)開發(fā)及其應(yīng)用推廣的高新技術(shù)企業(yè))之初,雙方在遵循國際慣例的基礎(chǔ)上,結(jié)合我國的具體實(shí)際,設(shè)定了管理層回購條約,即北科投投資1500萬人民幣,占有30%的股份,一年以后,管理層以1500萬人民幣的價(jià)格,回購風(fēng)險(xiǎn)投資公司一半的股份。這一條款最大限度地鎖定了投資風(fēng)險(xiǎn),它保證北科投可以獲得較其他投資人更為優(yōu)先的套現(xiàn)權(quán)利。

第五、就是在二板市場發(fā)達(dá)的國家,出售或回購已經(jīng)成為最主要的退出渠道。

在歐洲出售和回購已經(jīng)成為風(fēng)險(xiǎn)投資退出的主要渠道。究其原因主要是近幾年來NASDAQ市場走跌,行情不明朗,投資者對(duì)走勢信心不足;其次是公開上市費(fèi)用太高。

綜上所述,由于現(xiàn)實(shí)的種種原因,中國二板市場呼之未出,時(shí)機(jī)還未成熟,筆者認(rèn)為當(dāng)前中國風(fēng)險(xiǎn)投資的最適宜的退出渠道是出售或回購,同時(shí)也呼吁政府與相關(guān)各界加快健全產(chǎn)權(quán)市場,完善產(chǎn)權(quán)制度,為風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展提供良好的政策環(huán)境、法律環(huán)境和市場環(huán)境。

參考文獻(xiàn):

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[3]王松奇、王國剛.2002年中國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報(bào)告[Z].中國財(cái)經(jīng)出版社,2002.

[4]劉曼紅.風(fēng)險(xiǎn)投資:創(chuàng)新與金融[M].中國人民大學(xué)出版社,1998.

篇（9）

第二階段從1987－1995年，為無序投資階段。由于經(jīng)濟(jì)增長過熱，同時(shí)又無法可循，導(dǎo)致盲目投資，房地產(chǎn)、有價(jià)證券、信托、甚至借貸，無所不及，從而形成大量不良資產(chǎn)；

第三階段始于1995年10月，為逐步規(guī)范階段。1995年以來，《保險(xiǎn)法》、《中華人民共和國銀行法》等有關(guān)金融法律法規(guī)先后頒布，但由于限制過緊，加之1996年5月1日以來的七次利率調(diào)整，給保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展帶來了新的問題，因而，政府曾多次調(diào)整保險(xiǎn)投資方式，1998年以來先后允許同業(yè)拆借、購買中央企業(yè)AA十公司債券、保險(xiǎn)資金間接入市，并不斷調(diào)整入市比例，尤其是近期保監(jiān)會(huì)公布的把投資連接保險(xiǎn)的投資比例放寬至100％，為拓寬保險(xiǎn)投資渠道奠定了基礎(chǔ)。

基于我國目前經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于起飛階段，在經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌過程中投資工具有限、規(guī)范交易的制度及組織有待完善，對(duì)投資市場的監(jiān)控和引導(dǎo)乏力，保險(xiǎn)投資應(yīng)注意以下幾點(diǎn)：

首先，保險(xiǎn)公司的投資應(yīng)在遵循安全性原則的前提下達(dá)到盡可能多的盈利。因?yàn)楸ｋU(xiǎn)公司是企業(yè)，在確保其資金運(yùn)用安全的條件下，要以盈利為目標(biāo)，從而保證資產(chǎn)的保值增值。這樣不僅有利于保險(xiǎn)公司經(jīng)營規(guī)模的擴(kuò)大，而且有利于其賠償能力的增強(qiáng)。

其次，完善投資環(huán)境。一個(gè)完善的投資環(huán)境，應(yīng)包括有效的投資工具、公平的交易規(guī)則以及保證這種制度有效貫徹的組織，即投資工具的多樣化、交易規(guī)則的規(guī)范化、交易方式的靈活化、投資監(jiān)管的有效化，以保證保險(xiǎn)資金運(yùn)用的安全、有效和暢通。

完善投資工具。由于保險(xiǎn)投資涉及不動(dòng)產(chǎn)投資及金融市場的投資，因而投資工具包括不動(dòng)產(chǎn)投資和金融市場的金融工具。其中，金融市場的投資是保險(xiǎn)投資的主體，因而金融工具的完善至關(guān)重要。其投資工具包括：債券、股票、票據(jù)、貸款、存款、外匯。其中；票據(jù)屬于短期金融工具，分為匯票、支票和本票；債券和股票屬于中長期金融工具，債券分為政府債券、金融債券和公司債券，政府債券分為公債券、國庫券和地方政府債券；股票，含普通股和優(yōu)先股。

金融市場的投資工具應(yīng)該是長期、短期和不定期的結(jié)合體，安全性、盈利性和流動(dòng)性不同層次的匹配，以便不同投資者根據(jù)自身業(yè)務(wù)特點(diǎn)選擇，可利用靈活多樣的投資工具，有利于保險(xiǎn)投資者的選擇，進(jìn)行投資組合，也有利于提高其變現(xiàn)能力。就總體而言，保險(xiǎn)公司應(yīng)根據(jù)金融市場的成熟程度以及自身業(yè)務(wù)的特點(diǎn)選擇投資工具。如在金融市場尚不成熟時(shí)，應(yīng)選擇流動(dòng)性強(qiáng)、安全性高的投資工具。但壽險(xiǎn)投資則宜選擇安全性和盈利性均較高的投資工具，而不十分要求其流動(dòng)性。同時(shí)，應(yīng)建立與投資工具相配套的避險(xiǎn)工具，如期權(quán)交易、期貨交易，以防范和分散投資風(fēng)險(xiǎn)。

完善涉及保險(xiǎn)投資的法規(guī)。投資法規(guī)的完善，在于建立保證投資市場公平、有效交易的法律法規(guī)和制度，如不動(dòng)產(chǎn)交易法、證券交易法、票據(jù)法、保險(xiǎn)法、擔(dān)保法等，保證市場交易有據(jù)可依。

理順投資監(jiān)管機(jī)構(gòu)的關(guān)系。法律的真正價(jià)值在于它的實(shí)施。為保證有關(guān)投資法律法規(guī)的有效實(shí)施，必須建立相應(yīng)的組織來保證。這些組織包括投資的行政主管部門以及配合行政主管部門實(shí)施的司法機(jī)構(gòu)，如投資主管部門、工商行政管理局、法院、仲裁機(jī)構(gòu)，并且保證這些組織的合理分工與協(xié)作，嚴(yán)格按照法律法規(guī)或規(guī)章辦事，切實(shí)保證投資法律法規(guī)和規(guī)章制度的有效實(shí)施，嚴(yán)禁任何組織或個(gè)人凌駕于祛律規(guī)章之上。

再次，保險(xiǎn)投資方式多樣化。在保險(xiǎn)投資方式的選擇方面，基于我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于騰飛階段，金融市場發(fā)育不全，基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)資金缺乏，而這些產(chǎn)業(yè)投資回報(bào)率較高，應(yīng)允許抵押貸款或有區(qū)域選擇的不動(dòng)產(chǎn)投資；無限度的政府債券投資、有一定限度的金融債券投資和限制較嚴(yán)的股票與公司債券投資；長期銀行存款在目前是必要的。從長遠(yuǎn)看，待我國金融市場發(fā)育完善，則可轉(zhuǎn)向證券投資。

第四，在放松投資方式的同時(shí)控制投資的比例。從政府監(jiān)管的角度看，在放松投資方式規(guī)定的同時(shí)，如允許投資于有價(jià)證券、不動(dòng)產(chǎn)、抵押貸款、銀行存款等，同時(shí)應(yīng)規(guī)定投資比例、前者是為了提高保險(xiǎn)投資的盈利能力，多種投資方式，為保險(xiǎn)公司提供可供選擇的靈活的投資工具，從而，為保險(xiǎn)公司提高投資回報(bào)率創(chuàng)造條件，當(dāng)然，也為理智的保險(xiǎn)公司投資者提高投資組合來控制風(fēng)險(xiǎn)提供選擇機(jī)會(huì)；后者則為控制投資風(fēng)險(xiǎn)提供條件。這一比例分為方式比例和主體比例，方式比例規(guī)定風(fēng)險(xiǎn)比較大的投資方式所占總投資的比例，可有效控制有關(guān)高風(fēng)險(xiǎn)投資方式所帶來的投資風(fēng)險(xiǎn)主體比例可有效控制有關(guān)籌資主體所帶來的投資風(fēng)險(xiǎn)，從而為控制投資風(fēng)險(xiǎn)提供條件。主體比例也應(yīng)按投資方式的風(fēng)險(xiǎn)情況分別對(duì)待，對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)的籌資主體、高風(fēng)險(xiǎn)的投資方式，其比例應(yīng)低一些，如購買同一公司股票不得超過投資的5％；購買同一公司債券不得超過投資的5％；購買同一公司的不動(dòng)產(chǎn)不得超過投資的3％；對(duì)每一公司的抵押貸款不得超過投資的3％；對(duì)于較安全的投資方式但存在一定風(fēng)險(xiǎn)的籌資主體，其比例便可高一些，如存款于每一銀行不得超過投資的10％。保險(xiǎn)投資必須強(qiáng)調(diào)盈利，提高保險(xiǎn)公司的償付能力。但由于某項(xiàng)投資報(bào)酬是該項(xiàng)投資所具風(fēng)險(xiǎn)的函數(shù)，如對(duì)保險(xiǎn)資金運(yùn)用不加以限制，勢必趨向風(fēng)險(xiǎn)較大的投資，以期獲得較大的報(bào)酬，而危及保險(xiǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)的穩(wěn)健。因?yàn)槊恳环N技資方式的風(fēng)險(xiǎn)大小不同，一般而言，高盈利的投資方式伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)，低風(fēng)險(xiǎn)的投資方式則伴隨著低盈利，顯然，全部用于盈利性高的投資方式，必將使保險(xiǎn)公司面臨著全面的高風(fēng)險(xiǎn)，使被保險(xiǎn)人有可能得不到應(yīng)有的保險(xiǎn)保障，也不利于保險(xiǎn)公司的生存和發(fā)展，因而，為了保證保險(xiǎn)投資的盈利性，同時(shí)控制高風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)規(guī)定有關(guān)高風(fēng)險(xiǎn)投資方式所占的比例。同時(shí)，在市場經(jīng)濟(jì)條件下，任何工商或金融企業(yè)均有破產(chǎn)的可能性，無論采用風(fēng)險(xiǎn)大的亦或風(fēng)險(xiǎn)小的投資方式，保險(xiǎn)公司都會(huì)面臨著籌資主體對(duì)保險(xiǎn)投資所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，因此為了控制每一籌資主體給保險(xiǎn)公司所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，必須規(guī)定投資于每一籌資主體的比例。

篇（10）

一、我國民營企業(yè)雇傭關(guān)系穩(wěn)定性及人力資本投資實(shí)證分析

民營企業(yè)可以理解為除外資、國有獨(dú)資或國有控股的國有企業(yè)之外的企業(yè)。近年來，我國民營經(jīng)濟(jì)對(duì)我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)保持高速增長發(fā)揮了十分重要的作用。與此同時(shí)，民營企業(yè)自身也經(jīng)歷著飛速發(fā)展的過程。然而，民營企業(yè)在發(fā)展中遭遇到一系列的障礙，最突出的是人力資本積累欠缺。下面結(jié)合相關(guān)實(shí)證調(diào)查，就我國民營企業(yè)中企業(yè)雇傭關(guān)系穩(wěn)定性和企業(yè)人力資本投資狀況做一介紹。

1.民營企業(yè)雇傭關(guān)系穩(wěn)定性

翁杰等對(duì)浙江66家企業(yè)中選擇2045名員工抽樣調(diào)查的結(jié)果如下：

不同類型企業(yè)下的企業(yè)離職率分布

資料來源：翁杰，《基于雇傭關(guān)系穩(wěn)定性的人力資本投資》,2006

從表1看，被調(diào)查的34家民營企業(yè)中有近80％的離職率在5％以上,有52％的企業(yè)離職率在5%到10％之間。另外，通過任職期的比較發(fā)現(xiàn)，我國的勞動(dòng)力市場應(yīng)該屬于最具靈活性和流動(dòng)性的一類，企業(yè)雇傭關(guān)系比較不穩(wěn)定。

2.民營企業(yè)人力資本投資狀況

趙曙明在一項(xiàng)調(diào)研報(bào)告中指出,38.7%的國內(nèi)企業(yè)培訓(xùn)預(yù)算僅占工資總額的0.5%甚至以下,只有22.6%的企業(yè)培訓(xùn)預(yù)算占員工工資總額的1.5%以上。劉湘麗認(rèn)為，我國民營企業(yè)以中小企業(yè)為主,經(jīng)營規(guī)模小,技術(shù)水平低,企業(yè)辦培訓(xùn)的積極性和主動(dòng)性低,培訓(xùn)投入相對(duì)更低。所以我國民營企業(yè)人力資本投資是不足的。結(jié)合民營企業(yè)人力資本投資相關(guān)研究可得出以下結(jié)論。

第一，認(rèn)識(shí)上存在誤區(qū)。民營企業(yè)對(duì)企業(yè)中層管理人員、基層員工的培訓(xùn)重視不足。在對(duì)民營企業(yè)的培訓(xùn)調(diào)查中發(fā)現(xiàn),有92%的中層管理人員認(rèn)為公司并不重視培訓(xùn)。廣東貿(mào)易學(xué)院的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，只有10.15%的民營企業(yè)對(duì)基層員工進(jìn)行定期的培訓(xùn),同時(shí)只有10.15%的民營企業(yè)愿意對(duì)高層員工進(jìn)行定期培訓(xùn)。民營企業(yè)在用人時(shí)都熱衷于使用立即能夠工作的人,有67.01%的民營企業(yè)更傾向于根據(jù)具體的工作情況對(duì)員工進(jìn)行培訓(xùn)。

第二，缺乏系統(tǒng)完善的企業(yè)培訓(xùn)體系。培訓(xùn)忽視了需求分析，導(dǎo)致培訓(xùn)流于形式，同時(shí)培訓(xùn)內(nèi)容范圍比較狹窄，員工的滿意度較低。胡孝德等調(diào)查發(fā)現(xiàn)，只有5％的受訓(xùn)管理人員認(rèn)為培訓(xùn)有用，50%認(rèn)為沒有用，45%認(rèn)為有一點(diǎn)用，“聽比不聽好”。目前民營企業(yè)培訓(xùn)往往僅限于簡單的技能培訓(xùn)上,而且多以應(yīng)急式業(yè)務(wù)培訓(xùn)為主。員工對(duì)企業(yè)提供的學(xué)習(xí)和培訓(xùn)不滿意率達(dá)到60％。同時(shí)培訓(xùn)缺少科學(xué)有效的評(píng)價(jià)機(jī)制。培訓(xùn)的效果難以量化和顯現(xiàn),即使有也主要是以定性資料為主要評(píng)價(jià)依據(jù),缺乏客觀性和操作性。

第三，缺乏與企業(yè)培訓(xùn)有關(guān)的配套制度。缺少將培訓(xùn)與考核、待遇相結(jié)合的整體運(yùn)行機(jī)制,沒有發(fā)揮培訓(xùn)對(duì)員工的激勵(lì)作用。一些民營企業(yè)很重視培訓(xùn),并為員工提供了較多的培訓(xùn)機(jī)會(huì),但卻忽視培訓(xùn)后對(duì)員工的激勵(lì)，培訓(xùn)效果不大。同時(shí)，由于勞動(dòng)力市場化,一些企業(yè)擔(dān)心風(fēng)險(xiǎn),沒有建立有效的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制,于是就減少培訓(xùn)投入,但又出現(xiàn)人員流失更嚴(yán)重的情況,形成惡性循環(huán),使企業(yè)處在兩難的局面。

二、我國民營企業(yè)雇傭關(guān)系及人力資本投資現(xiàn)狀分析

不穩(wěn)定的雇傭關(guān)系會(huì)削弱企業(yè)人力資本投資的動(dòng)機(jī)，導(dǎo)致人力資本投資的不足。通過實(shí)證研究可知，我國民營企業(yè)雇傭關(guān)系不穩(wěn)定，因此有些企業(yè)主不愿進(jìn)行投資，擔(dān)心自己投資是在為別人做嫁衣。翁杰曾提出促進(jìn)我國企業(yè)人力資本投資應(yīng)該采取的措施應(yīng)包括：實(shí)施市場穩(wěn)定措施；允許在勞動(dòng)合同中加入合適的償還期條款等。鑒于勞動(dòng)力市場改革的目的就是增強(qiáng)勞動(dòng)力市場的流動(dòng)性以優(yōu)化勞動(dòng)力資源的配置，故強(qiáng)制性的市場穩(wěn)定措施在可行性及操作性上值得商榷。同時(shí)，當(dāng)前我國勞動(dòng)力的廉價(jià)程度，以及大學(xué)生們普遍為工作而瘋狂都反映出，我國勞動(dòng)力供給是相當(dāng)充足的。因此，如果勞動(dòng)力市場制度是外因。那么當(dāng)前包括民營企業(yè)在內(nèi)的雇傭關(guān)系不穩(wěn)定更大程度源于內(nèi)因，集中表現(xiàn)為企業(yè)的人力資本投資供給與員工相應(yīng)需求的不匹配。具體分析如下：

1.企業(yè)文化和人事管理制度的不完善，造成了在認(rèn)識(shí)上的不足。我國大多數(shù)民營企業(yè)目前仍主要采用家族式的管理，企業(yè)主個(gè)人決定著企業(yè)成敗興衰。而絕大多數(shù)民營企業(yè)主素質(zhì)普遍不高，難免影響決策的科學(xué)性，如往往忽視需求分析，只是進(jìn)行應(yīng)急式的培訓(xùn)；甚至因?yàn)閾?dān)心員工流失，干脆就不培訓(xùn)。

2.企業(yè)規(guī)模偏小，投資能力有限。調(diào)查發(fā)現(xiàn)，我國民營企業(yè)絕大部分都屬于小型規(guī)模，這直接導(dǎo)致企業(yè)的人力資本投資能力的不足。因?yàn)椋瑐鹘y(tǒng)民營企業(yè)的發(fā)展基本上主要靠自身的積累，融資較大型企業(yè)困難。

3.培訓(xùn)不科學(xué)，收效甚微。即使有部分民營企業(yè)組織員工參與培訓(xùn)，也往往缺乏科學(xué)性，收效甚微，甚至可能打消員工參加企業(yè)培訓(xùn)的積極性。缺乏科學(xué)性主要表現(xiàn)在從培訓(xùn)前缺乏需求分析，到培訓(xùn)后缺乏有效的反饋和評(píng)價(jià)體系，導(dǎo)致員工的滿意率很低。此外，由于缺乏將培訓(xùn)與員工個(gè)人的報(bào)酬相掛鉤的整體運(yùn)行機(jī)制，沒能發(fā)揮培訓(xùn)的激勵(lì)作用。

4.競爭戰(zhàn)略滯后。從我國民營企業(yè)的行業(yè)分布來看，多數(shù)還處在勞動(dòng)密集型企業(yè)，競爭方式仍局限于大規(guī)模批量生產(chǎn)。然而，從2004年民營企業(yè)50強(qiáng)的行業(yè)分布可以看出，大多數(shù)都是分布于資金密集型和技術(shù)密集型行業(yè)。所以，著眼于長遠(yuǎn)的民營企業(yè)應(yīng)積極采取差異化戰(zhàn)略，增強(qiáng)自主創(chuàng)新能力。而企業(yè)自主創(chuàng)新的基石是良好而穩(wěn)定的人力資本積累，尤其是專用人力資本的積累。

5.員工對(duì)人力資本投資的需求有增強(qiáng)的趨勢。通過調(diào)查發(fā)現(xiàn)，員工的教育程度在中西部較低，尤其是處在傳統(tǒng)勞動(dòng)密集型行業(yè)中的民營企業(yè)，他們對(duì)培訓(xùn)的認(rèn)識(shí)很有限。但是，如廣東等地區(qū)員工教育程度相對(duì)較高，資金密集型行業(yè)也好于勞動(dòng)密集型行業(yè)，這從2004年民營企業(yè)50強(qiáng)調(diào)查報(bào)告可以看到，這些地區(qū)及行業(yè)中民營企業(yè)員工更加關(guān)注培訓(xùn)是否有助于提高自身的能力和自身職業(yè)的發(fā)展。所以，從發(fā)展的角度來看，員工對(duì)人力資本投資的需求有增強(qiáng)的趨勢。

三、我國民營企業(yè)人力資本投資促進(jìn)策略

從前面的分析可知，我國部分民營企業(yè)對(duì)人力資本投資的需求還不強(qiáng)烈，而部分企業(yè)盡管有較強(qiáng)的人力資本投資的需求，但是由于種種原因，現(xiàn)實(shí)的人力資本投資的供給相當(dāng)有限。為了促進(jìn)人力資本投資，實(shí)現(xiàn)我國民營企業(yè)的可持續(xù)的快速發(fā)展，應(yīng)該同時(shí)兼顧內(nèi)因和外因，在以下幾個(gè)方面采取措施：

1.提高企業(yè)經(jīng)營者的素質(zhì)，尤其是實(shí)行家族式管理的民營企業(yè)中企業(yè)主。這有助于企業(yè)認(rèn)識(shí)到人力資本投資對(duì)企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略作用，并產(chǎn)生較強(qiáng)的人力資本投資的需求。

2.突破規(guī)模限制，積極進(jìn)行人力資本投資。規(guī)模較小，僅靠原始積累進(jìn)行大量人力資本投資不太可行。因此，應(yīng)該積極實(shí)施投資方式上的創(chuàng)新。一種可行的方式是，允許關(guān)鍵技術(shù)或管理人員參與企業(yè)剩余價(jià)值的分配，形成共同治理的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。這有助于小企業(yè)實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新，通過開辟新市場迅速實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張，同時(shí)利于及早形成重視人力資本的企業(yè)文化。

3.建立科學(xué)的培訓(xùn)制度，提高培訓(xùn)的效果。民營企業(yè)本身的人力資本就很有限，所以更應(yīng)該注重投資的回報(bào)率和員工的滿意度。具體的措施為:（1）培訓(xùn)前，針對(duì)員工的需求制定培訓(xùn)計(jì)劃。員工的人力資本投資需求受到年齡和受教育程度的影響?，F(xiàn)在民營企業(yè)員工普遍比較年輕，但教育程度普遍不高，因此對(duì)培訓(xùn)的需求較強(qiáng)?；谝话阈酝顿Y與專用性投資的互補(bǔ)性，民營企業(yè)在培訓(xùn)內(nèi)容安排上注意兩類投資間的互補(bǔ)性，除了專業(yè)技能，還應(yīng)該包括提高素質(zhì)的再教育，并幫助員工認(rèn)識(shí)到，培訓(xùn)與企業(yè)和自身的發(fā)展緊密聯(lián)系的，以統(tǒng)一員工和企業(yè)的培訓(xùn)目標(biāo)。目前再教育的途徑很多，實(shí)行起來也很方便。同時(shí)，再教育滿足了員工在崗培訓(xùn)的需求。因此，在培訓(xùn)時(shí)應(yīng)充分注意培訓(xùn)方式的選擇要有針對(duì)性，具體取決于崗位、教育程度及年齡等。（2）培訓(xùn)后，應(yīng)該及時(shí)獲得反饋，并建立一套整體運(yùn)行機(jī)制。培訓(xùn)結(jié)束，應(yīng)根據(jù)科學(xué)的評(píng)價(jià)體系及時(shí)對(duì)培訓(xùn)結(jié)果進(jìn)行評(píng)價(jià)，并努力使培訓(xùn)成果與職工的工資待遇掛鉤，以發(fā)揮激勵(lì)作用。而對(duì)于企業(yè)專用性的培訓(xùn)，可以考慮將評(píng)價(jià)結(jié)果與員工的晉升和職業(yè)生涯發(fā)展計(jì)劃相掛鉤，這樣可以提高職工接受培訓(xùn)以及承擔(dān)成本的意愿性和積極性。

4.先進(jìn)的，規(guī)模較大的民營企業(yè)應(yīng)努力強(qiáng)化和提升自身技術(shù)創(chuàng)新能力，積極采取差異化戰(zhàn)略。前面已提到，差異化戰(zhàn)略的實(shí)施依賴于良好且穩(wěn)定的人力資本尤其是專用人力資本的積累。其中專用性人力資本是實(shí)現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)鍵，但是它主要通過企業(yè)內(nèi)部培訓(xùn)形成，因而也容易產(chǎn)生所謂的“套牢”問題。基于我國目前的狀況，這些“專才”供給還稱不上充足，而這些人往往思想又比較前衛(wèi)，更加關(guān)注自身的發(fā)展。而且，這些人由于一般性資本存量較高，在相同條件下離職傾向較普通員工高。所以，企業(yè)對(duì)這些人可以從兩方面采取措施以提高雇傭關(guān)系的穩(wěn)定性:一方面，努力提高彼此的匹配程度?？梢钥紤]將晉升制度及其它各種稀缺資源，如出國培訓(xùn)機(jī)會(huì)等與專用性人力資本的積累水平及其對(duì)企業(yè)的貢獻(xiàn)相掛鉤；另一方面，可以允許這些人力資本的所有者分享企業(yè)剩余的控制權(quán)，參與企業(yè)的共同治理。具體可以采取員工持股，期權(quán)激勵(lì)等，它能把人力資本和企業(yè)聯(lián)系起來結(jié)成“利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”的共同體。

此外，政府應(yīng)該從外因入手，幫助民營企業(yè)提高雇傭關(guān)系穩(wěn)定性。具體包括完善人力資本要素市場；制定利于勞資雙方形成平等談判能力的市場政策；維護(hù)公平的資本市場，解決民營企業(yè)融資難的問題；加大教育投入，提高國民的整體素質(zhì)等。

參考文獻(xiàn):

[1]廣東商學(xué)院經(jīng)貿(mào)學(xué)院課題組，面對(duì)入世的廣東省民營企業(yè)現(xiàn)狀調(diào)查報(bào)告[J].南方經(jīng)濟(jì)，2003年第6期

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關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資；制約因素；策略；高新技術(shù)

我國從20世紀(jì)80年代中期開始進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的嘗試，走過了20多年的歷程。此嘗試在促進(jìn)我國科技成果轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化等方面發(fā)揮了重要作用；但和發(fā)達(dá)的國家相比，還存在較大的差距。分析制約我國風(fēng)險(xiǎn)投資的因素，采取相應(yīng)的策略，對(duì)促進(jìn)我國風(fēng)險(xiǎn)投資研究的發(fā)展具有重要意義。

一、我國風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的制約因素

1．受風(fēng)險(xiǎn)投資人文社會(huì)環(huán)境的制約。風(fēng)險(xiǎn)投資是把資金投向處于較大風(fēng)險(xiǎn)的高新技術(shù)領(lǐng)域，期望成功后，通過所有者權(quán)益的變現(xiàn)獲得較高收益的投資行為。高新技術(shù)行業(yè)作為新型的行業(yè)，技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)等各種風(fēng)險(xiǎn)較大，失敗的可能性較大。傳統(tǒng)的投資往往把安全性放在第一位，對(duì)具有較大風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)缺乏投資的積極性；而風(fēng)險(xiǎn)投資是一種主動(dòng)承擔(dān)投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)來博取高收益的行為。這就需要社會(huì)能提供適合風(fēng)險(xiǎn)投資的人文社會(huì)環(huán)境，能鼓勵(lì)人們敢于冒險(xiǎn)、勇于創(chuàng)新、接納失敗。我國當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)投資的人文環(huán)境還不太理想，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：我國由于受長期計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制的影響，科研計(jì)劃主要由國家安排，為數(shù)不多的科研經(jīng)費(fèi)掌握在少數(shù)人手中，形成了科研人員對(duì)國家的過分依賴，缺乏自我創(chuàng)新的精神；在科研體系中，過分依賴學(xué)術(shù)權(quán)威，論資排輩的現(xiàn)象還大量存在，不利于社會(huì)創(chuàng)新體系的形成；受我國長期傳統(tǒng)文化思想的影響，“知足常樂”、“小富即安”、“槍打出頭鳥”、“勝者為王、敗者為寇”等倫理道德觀念深入人心，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展非常不利；我國缺乏對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資失敗的社會(huì)保障制度，一旦投資失敗，可能永世不得翻身；在資本市場上，投機(jī)氛圍太濃，缺乏戰(zhàn)略投資者等等，對(duì)我國風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展形成了很大的制約。

2．受風(fēng)險(xiǎn)投資政策的制約。風(fēng)險(xiǎn)投資是一種市場行為，有效的市場機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)。但從世界各國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)來看，風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)離不開政府的政策支持，包括稅收優(yōu)惠政策、貨幣政策、財(cái)政投入政策等。例如，美國政府為了促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展，1978年將資本收益稅由49．5％降至28％；1981年進(jìn)一步降為20％，且規(guī)定風(fēng)險(xiǎn)投資額60％免于征稅，40％減半征收，極大地促進(jìn)了風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展。我國臺(tái)灣地區(qū)的《科學(xué)工業(yè)園設(shè)置管理?xiàng)l例》規(guī)定，園內(nèi)企業(yè)可以全部免征進(jìn)口稅、貨物稅、營業(yè)稅，5年內(nèi)可以免征盈利事業(yè)所得稅，外銷產(chǎn)品不征收任何稅收。西班牙政府對(duì)卡賈圖科學(xué)城的建設(shè)前后投入資金達(dá)到100億美元；日本的筑波科學(xué)城的建設(shè)歷時(shí)20年，耗資13000億日元；德國政府在20世紀(jì)80年代，用于高新技術(shù)開發(fā)園區(qū)的建設(shè)資金超過1．9億馬克。我國政府雖然明確地提出了支持風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的計(jì)劃，也采取了有關(guān)促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的政策，但大多數(shù)促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資的政策都是由地方政策出臺(tái)的，缺乏統(tǒng)一的、行之有效的管理，不利于風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)在更大范圍和規(guī)模上的長期、穩(wěn)定發(fā)展。

3．受風(fēng)險(xiǎn)資金來源渠道的制約。風(fēng)險(xiǎn)資金的來源是發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資的基本問題。風(fēng)險(xiǎn)投資的特點(diǎn)之一是高風(fēng)險(xiǎn)性。為了分散風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)，所以在資金來源方面，應(yīng)具有一定的規(guī)模；在資金來源方面也應(yīng)多元化，這才有利于分散風(fēng)險(xiǎn)，讓更多的資金加入到風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)來。1994年，在美國的風(fēng)險(xiǎn)投資資金來源中，各種基金的比例達(dá)到53％，使美國數(shù)以萬計(jì)的企業(yè)和普通民眾通過基金以較少的資金從事風(fēng)險(xiǎn)投資，為美國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展開辟了廣闊的融資渠道。相比之下，我國風(fēng)險(xiǎn)資金主要來源于政府，渠道單一。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1999年我國92家風(fēng)險(xiǎn)投資公司的74億元的資金絕大部分是由政府出資的。根據(jù)科技部的《我國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報(bào)告2005》，從2004年風(fēng)險(xiǎn)投資的資本構(gòu)成比例來看，政府、銀行和國有獨(dú)資公司占有46％，外資為21％，個(gè)人資金占3％，其余為各類企業(yè)資金。政府的資金來源于納稅人，不可能過多地參與高風(fēng)險(xiǎn)的投資活動(dòng)。這種單一的風(fēng)險(xiǎn)資金的供給渠道，與我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化所需的巨大資金需求是極不相稱的。

4．受風(fēng)險(xiǎn)投資人才匱乏的制約。風(fēng)險(xiǎn)投資的成功因素除了需要有新的技術(shù)外，更重要的是需要有目光敏銳、具有遠(yuǎn)見卓識(shí)的人才。許多風(fēng)險(xiǎn)公司甚至把風(fēng)險(xiǎn)人才作為是否投資的第一因素。風(fēng)險(xiǎn)投資的人才要求具有經(jīng)營管理、投資理財(cái)、戰(zhàn)略規(guī)劃以及科學(xué)技術(shù)等方面的綜合知識(shí)，同時(shí)還必須具備豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。在國外，風(fēng)險(xiǎn)投資人才的成長過程，通常是一大批技術(shù)專家或經(jīng)營管理人員在政府的支持和鼓勵(lì)下，從大學(xué)、研究所或大公司中分離出來，創(chuàng)辦自己的風(fēng)險(xiǎn)投資公司，在將高新技術(shù)轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品的過程中成長起來的。從我國目前的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的現(xiàn)狀看，人才缺乏是十分突出的問題。其原因主要是我國高等教育專業(yè)分工過細(xì)，同時(shí)缺乏有利于創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)的用人機(jī)制所造成的。

5．受風(fēng)險(xiǎn)資金退出途徑的制約。風(fēng)險(xiǎn)投資的失敗率很高，業(yè)內(nèi)人士有一種說法：“成三敗七。”這就要求風(fēng)險(xiǎn)投資成功的項(xiàng)目預(yù)期年回報(bào)率很高，一般應(yīng)達(dá)到60％以上，才能彌補(bǔ)其他未成功的項(xiàng)目的虧損。這不可能從利潤分紅中獲取，一般來說要通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓來實(shí)現(xiàn)。其中最主要的方式是通過IPO的方式來實(shí)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資在投資時(shí)首先要考慮的是資金能否成功退出。由于被風(fēng)險(xiǎn)資金投資的企業(yè)是以高新技術(shù)企業(yè)為主，這些企業(yè)在發(fā)展初期，很難達(dá)到主板市場規(guī)定的上市條件。因此許多國家為了促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展，大都為風(fēng)險(xiǎn)投資的退出提供了主板以外的二板市場。而我國目前雖然在深圳證券交易所建立了類似的交易市場，但無論是上市制度，還是規(guī)模上都遠(yuǎn)遠(yuǎn)地不能滿足風(fēng)險(xiǎn)投資的需要。由于資金退出困難，使我國許多風(fēng)險(xiǎn)資金沉淀在所投資的企業(yè)，不能形成風(fēng)險(xiǎn)投資的良性循環(huán)，更談不上高回報(bào)。這些因素都嚴(yán)重地制約了我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展。

6．受專門中介機(jī)構(gòu)不完善的制約。為風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)包括一般中介機(jī)構(gòu)和專門中介機(jī)構(gòu)。一般中介機(jī)構(gòu)包括律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、審計(jì)師事務(wù)所等，這些中介機(jī)構(gòu)在我國有不同程度的發(fā)展。但為風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)服務(wù)的專門中介機(jī)構(gòu)如科技項(xiàng)目評(píng)估機(jī)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)投資擔(dān)保機(jī)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)投資咨詢機(jī)構(gòu)等在我國還不完善。例如，由于專門為風(fēng)險(xiǎn)投資服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)不到位，風(fēng)險(xiǎn)投資者在選擇投資項(xiàng)目時(shí)，因?yàn)闊o法對(duì)高新技術(shù)項(xiàng)目進(jìn)行價(jià)值認(rèn)定而變得慎之又慎，從而影響了投資的效率。

7．受法制環(huán)境的制約。風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展，需要有相應(yīng)的法律制度來加以規(guī)范。在我國的現(xiàn)有法律制度中，有許多對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展起到制約作用，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：首先，從國外的風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)踐來看，較為適合的組織形式大多采用有限合作制的形式，它有利于降低風(fēng)險(xiǎn)投資的道德風(fēng)險(xiǎn)及運(yùn)作成本，但這項(xiàng)制度在我國法律上是禁止的。其次，風(fēng)險(xiǎn)投資往往選擇高新技術(shù)作為自己的投資領(lǐng)域，這個(gè)領(lǐng)域能吸引風(fēng)險(xiǎn)投資的動(dòng)力，主要來源于知識(shí)產(chǎn)權(quán)。一種創(chuàng)新產(chǎn)品、一項(xiàng)新的科研成果如果能形成一定的市場規(guī)模，就能給風(fēng)險(xiǎn)投資帶來豐碩的利潤，但目前我國的法律制度對(duì)于知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)的力度還不夠，嚴(yán)重挫傷了

風(fēng)險(xiǎn)投資積極性。再次，我國現(xiàn)有法律制度對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的股份結(jié)構(gòu)、資金來源、產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓等方面都作出了嚴(yán)格的限制，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展也起到了制約作用。

二、發(fā)展我國風(fēng)險(xiǎn)投資的策略

1．營造有利于風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的外部環(huán)境。第一，創(chuàng)造適應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的社會(huì)人文環(huán)境，大力宣傳風(fēng)險(xiǎn)投資的作用，鼓勵(lì)創(chuàng)新，為風(fēng)險(xiǎn)投資失敗者提供保障機(jī)制。第二，政府要制定優(yōu)惠的政策，鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展。如對(duì)被風(fēng)險(xiǎn)資金投資的企業(yè)實(shí)行優(yōu)惠的稅收政策，對(duì)商業(yè)銀行投向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資實(shí)行貼息貸款、擔(dān)保貸款等。第三，建立健全促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資的法規(guī)，對(duì)現(xiàn)行的法律中不利于風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的法律條文進(jìn)行適當(dāng)修改。如《公司法》第24條規(guī)定，以產(chǎn)權(quán)技術(shù)作價(jià)出資的金額不超過公司注冊(cè)資本的20％；第152條規(guī)定上市公司股本總額不少于人民幣5000萬元，開業(yè)時(shí)間3年以上，最近3年連續(xù)盈利等，這些都不利于風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展。另外我國還沒有針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資制定專門法律，國家可考慮制定《風(fēng)險(xiǎn)投資法》等類似的法律，這有利于規(guī)范風(fēng)險(xiǎn)投資者的投資行為，保護(hù)風(fēng)險(xiǎn)投資者的利益。第四，要加強(qiáng)對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)。風(fēng)險(xiǎn)投資的對(duì)象主要是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，如果缺乏對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)，風(fēng)險(xiǎn)資金投資的企業(yè)就不可能獲得應(yīng)有的收益，從而嚴(yán)重影響風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展。第五，要發(fā)展和完善專門為風(fēng)險(xiǎn)投資服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)。