投資基金與證券市場大全11篇

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一、引言

各國的證券監督管理層都試圖通過證券投資基金（以下簡稱“基金”）來抑制市場的過度投機，防范、化解市場風險，引導長期、理性的投資價值觀，完善證券市場機制以提高市場穩定性。然而，在實際運作中，基金的投資決策，不僅可能給基金持有人的利益帶來重大損失，而且可能帶來其他社會、經濟問題，觸發宏觀經濟的系統風險。

中國證券市場較西方發達國家而言，起步晚但發展快。由于各方面文化差異等原因，我國證券市場和西方資本市場相比有著自己獨特之處。基于我國的證券市場這30年的發展做研究，對于以后發展有著重要借鑒意義。1990年上海證券交易所成立，表明我國的股票市場進入了一段快速發展的新時期，而后基金興起。截至目前，中國的基金公司數量為97家，行業規模44877.63億元，基金數量已達2711個，成為中國證券市場最大的機構投資者，對證券市場的影響不容小覷。基金的種類繁多，創新快速而新穎。當前互聯網金融又邁入了新時期，各種基金融入互聯網思維，發展更是迅猛，對傳統銀行業務帶來一定程度的挑戰。2000―2014年中國股市經歷了一輪大起大落的經濟周期，大盤指數強勢上升后迅速跌回原地，股市波動對經濟也造成一定的損傷，在此背景下研究中國基金發展對于證券市場穩定確實意義不凡。

二、文獻綜述

目前國內外對于基金市場發展對證券市場影響的研究很多，行為金融理論研究表明基金具有兩個顯著的效應，即羊群效應和慣性反轉效應。目前對于基金與股市波動關系的研究沒有得出一致明確的結論，且各自研究的方法也很不一樣。劉月珍、李金昌（2001）研究中國最早上市的5家基金與股票市場的關系，認為我國證券投資基金大都在股市中進行短線操作，對股市的穩定起到了一定的負面作用。宋冬林、畢子男等（2007）研究了機構投資者參與度對市場波動性的影響，認為A股市場中，在市場整體下降或盤整時期，機構持股比例越高，市場波動率越低；而在市場快速拉升時期，機構持股比例越高，市場波動率也相應提高。不能得出現階段機構投資者加劇或減輕A股市場波動的結論。胡大春、金賽男（2007）研究基金對股票的持股比例與股票收益波動率之間的關系，發現基金偏好收益波動大的股票，隨著基金提高其持股比例，其對應股票收益的波動率減小，從而起到了穩定股市的作用。李錦成（2014）研究了美國對沖基金對股票市場的影響，利用標普500指數對數收益率和基金對數收益率進行研究，得出美國對沖基金對美國股市的影響并不顯著；引入監管因素，得出監管因素與美國股市的收益呈現負相關性，即每次SEC推出嚴格的新法規制度對股市都會帶來一定的沖擊與限制，從某種程度上抑制股市的正收益性。

對于成交量的影響國內外都有很多的研究，主要是成交量對股票市場波動率預測的研究，王鵬（2013）基于中國2001―2006年上海證券交易所上證綜指數據，結果表明，成交量不能明顯提高甚至降低波動率預測模型預測能力。國外研究表明波動率能夠提供精確預測，Andersen T G和Bollerslev T.（1998）的研究表明波動率可以提供較好的預測，Brooks C.（1998）、Lamoureux C G和Lastrapes W D.（1990）的研究表明成交量并不能提高預測精度，主要是因為引入的成交量會降低波動率的持續性，對原始成交量的處理保證了平穩性，但不能反映市場真實的情況。

從各方面的研究可以看出，關于基金市場發展對股票市場的影響已有很多研究方法，多數認為目前基金市場的發展并沒有很好地起到穩定股票市場的作用，少數則認為基金市場對股票市場有較弱或者不明確的影響，對于國內基金市場發展的研究都聚焦于基金波動、持股比例和股市波動之間的關系，忽略了其他影響基金市場發展的風險因素，本文將引入基金成交額因素，對該問題進行深入的研究，交易是基金對股票市場最直接的影響途徑，基于已有的關于成交量對于股市波動率預測的研究，本文將引入基金市場的成交額，對股票市場波動進行擬合。

三、因素分析

1、研究設計

本文通過銳思數據庫選取2000年5月到2014年8月的滬深兩市的股市大盤指數，共172個樣本：上證指數和深證成指；基金市場指數：上證基金和基金指數及兩市基金指數的日成交額。計算對數收益率及對數收益率標準差用于度量滬深兩市的基金市場和股票市場的風險、波動。通過E-views工具研究滬深兩市基金市場與股票市場的關系。

相關變量因素表示解釋：hfr表示上證基金對數收益率；hsr表示上證指數對數收益率；hft表示上證基金日成交額；hfstd表示上證基金對數收益率標準差；hsstd表示上證指數對數收益率標準差；sfr表示基金指數對數收益率；ssr表示深證成指對數收益率；sft表示基金指數日成交額；sfstd表示基金指數對數收益率標準差；ssstd表示深證成指對數收益率標準差。（本文取對數均為lnx。）

對數收益率=lnPt-lnPt-1

日成交額=ln（Tt/1000000）

日成交額增量=ln（Tt/1000000）-ln（Tt-1/1000000）

2、滬深兩市基金與股票收益與日成交額情況

從2000―2014年中國的股票市場經歷了一輪較大的經濟周期，在2007年達到繁榮階段，隨后2008年進入衰退階段，2009年后進入蕭條階段，之后一直處于較為穩定的復蘇階段。

從滬深兩市的基金與股票對數收益率的季度折現圖可以看出，兩市的基金對數收益率和股票對數收益率具有協同波動的關系，股市的波動幅度較基金市場更大一點。在上海市場中基金與股市的波動協同性最為明顯，幾乎是重合的；但在深圳市場股票對數收益率的波動比基金波動明顯提前一個月，股票對數收益率達到高點后一期基金市場對數收益率才達到高點，協同性相比上海市場較弱，股票市場的收益率對基金市場收益率具有一定的預測性，股票市場滯后于基金市場。這主要是由于上海證券交易所較深圳證券交易所更為成熟，基金對股票市場信息處理更為及時準確，而深圳證券交易所信息處理能力較弱，時間上滯后一期。

3、對滬深兩市收益率影響的檢驗

首先對變量進行單位根檢驗，這是因為經典單方程回歸的基本假設要求時間序列平穩，如果兩個變量序列存在單位根，即變量時間序列不平穩，就需要檢驗它的平穩性，本文利用了常用的ADF檢驗，檢驗結果表明，各變量無截距項、無趨勢項檢驗結果平穩。

從滬深兩市的單位根檢驗結果可以看出，各變量的P值都為0.0000，拒絕變量有單位根的原假設，接受各變量無單位根的備擇假設，各解釋變量為平穩變量。由于滬深兩市基金指數對數收益率為解釋變量，大盤指數為被解釋變量。

從回歸方程可知，滬市上證基金每增長1%，則上證指數上升1.037656%；深市基金指數每增長1%，則深市深證成指上升0.852143%，這說明中國股市和基金有正的相關性，基金的盈利和股市盈利保持一致且相對穩定。對比滬深兩市的R-square，可以看出滬市的基金收益對股市收益的解釋更為充分，達到了0.81，而深圳市場則較弱，只有0.52，從這一方面來看，制度相對健全的上海股市和基金市場的收益的關系較深圳市場更為顯著。從回歸結果整體來看，由于基金的收益和股市收益呈現正向相關，中國基金市場的發展并沒有起到穩定股票市場的作用，而是隨股票市場的波動幾乎同向波動。與李錦成（2014）的研究結果（美國的對沖基金能夠起到穩定平緩股市波動的作用）不同，原因在于中國的證券市場起步晚，股市還存在著巨大的體制性缺陷，許多不合理的交易機制還未完善，還處于資本市場發展的早期階段。這樣就會造成基金市場在中國無法很好的履行其穩定市場的職責。

4、風險因素

滬深兩市的股票市場和基金市場都存在風險，其風險本文通過計算2000年5月到2014年8月每日的對數收益率，然后求其各季度的標準差，共172個樣本，作為衡量股票市場和基金市場的風險。

股票市場受到基金市場的影響，而基金市場自身的很多風險會間接作用于股票市場，在中國的基金市場主要有以下風險：不可抗力風險、市場風險、政策風險、經濟周期風險、上市公司經營風險、購買力風險、利率風險、流動性風險、管理風險、信用風險、合規性風險等等。經濟周期風險是指隨著經濟運行的周期性變化，證券市場的收益水平也呈周期性變化，基金投資的收益水平也會隨之變化，從而產生風險。經濟周期風險是不可避免的，股市和基金市場都會隨著經濟周期的輪回波動。其他的主要風險在于上市公司的經營風險和基金的管理風險，由于基金主要投資資本市場，如公司債券和股票等，上市公司的經營管理優劣直接影響其股票價格或債券價格，同時影響基金投資的收益；其次，基金由基金經理管理，基金經理的管理能力、基金的配置等都會作用于基金的收益，優秀的管理可以帶來更多的回報。這些風險都具有不確定性，都包含在樣本標準差作為的風險中。

通過圖3和圖4，觀測滬深兩市的大盤指數和基金指數對數收益率標準差趨勢，可以大概看出，股市風險和基金風險波動趨勢方向上大致相同，基金的波動略低于股市波動，表現出低風險的特征。從圖中還可以能看出其中具有趨勢項和截距項。圖3中基金和股市波動、風險幾乎是重合同步波動，特別是在2008年以后，基金和股市的波動、風險幾乎相同。而圖4中，2008年前基金表現出與股市反轉波動、滯后的特征，2008年后則是與股市同向波動，股市波動大，基金波動小，前后比較有明顯的反轉趨勢。

四、實證分析

1、變量的平穩性檢驗

首先對變量進行平穩性檢驗，避免出現偽回歸的情況。本文利用ADF檢驗方法，檢驗變量是否具有單位根，若有單位根則變量不平穩。通過E-views得出滬深兩市的相關變量的單位根檢驗結果。

由檢驗結果可以看出，在10%的顯著性水平下，滬深兩市基金和股票市場的對數收益率標準差及監管因素是平穩序列，而滬深兩市基金指數的季均日成交額則為非平穩序列，其一階差分序列為平穩序列。

2、模型估計

回歸估計的結果看出，通過OLS估計得出的模型，滬市的擬合比較好，基金的波動和市場監管的影響均顯著，且3項因素的解釋水平也達到了0.85的較高水平；而深圳市場的模型擬合則較差，深圳市場的基金季均日成交額增量和基金市場波動對深圳市場股市波動風險的影響顯著，市場監管不顯著，3項因素的綜合解釋水平為0.55。綜合滬深兩市的回歸結果可以看出，股市的波動會受到基金波動、基金季均日成交額和市場監管的影響。

從回歸方程可知，滬市上證基金指數的標準差每增加1%，則股市的波動增加0.517329%，而基金季均日成交額增量每提高1%，則股票市場波動率減少0.014640%。深市基金指數的標準差每增加1%，則股市的波動增加0.530672%，而基金季均日成交額增量每提高1%，則股票市場波動率減少0.015259%。滬深兩市基金的交易量增量與股市波動風險有負相關關系，基金在股市的交易能夠有效平緩股市的波動，起到了基金作為機構投資者糾正股市錯誤、平緩股市的職責。

從滬深兩市的模型結果分析來看，盡管中國目前的基金市場和股票市場還存在制度等方面的不足，但在滬深兩市中，基金的交易量越大，對股市風險仍然有平緩作用。以往的研究有提到目前中國基金的交易策略存在羊群效應、頻繁交易、短線套利等問題，加劇股市波動，并沒有達到基金作為機構投資者通過專業的研究、資本定價有效消除股市中錯誤的目的，反而加劇股市波動，增加股市風險。但從基金季均日成交額來看，基金的交易量加大，并沒造成股市風險增加，而是平緩股市波動。因此，還不能否定基金作為機構投資者的正面作用，基金市場和股票市場的相關制度上的缺陷也應該加緊完善。

五、結論與建議

本文采用2000年5月到2014年8月滬深兩市的大盤和基金指數數據，通過實證研究發現，在長期角度來看，股市的波動和基金的波動具有一致性，兩者具有聯動性。而基金的交易對股市波動卻有逆向作用，交易越多，股市波動越低，風險越低，展現出機構投資者降低股市非理性波動的作用。

目前中國正處在經濟新常態，各項經濟面臨轉型挑戰，整體經濟要面臨軟著陸挑戰，經濟形式有太多的難題，建立在實體經濟之上資本市場、金融體系受到的影響可能更大。因此，中國還應該繼續加強投資者教育，避免出現投資者盲目跟風現象，防止羊群效應危害金融體系。同時要提高機構投資者的研究能力，鼓勵堅持長期價值投資理念，培養機構投資者為相對理性的投資者。提高機構投資者在股票市場中的比重，有利于維護市場穩定，降低股票市場的非理性波動。

針對基金市場，提供有效的激勵機制，改變目前中國基金經理不成熟的投資策略，借鑒美國較為完善的金融體系及投資策略。其次，對基金的監管也應該更加完善，目前基金監管還存在一些制度缺陷，應該努力完善相關制度，創造更有利于證券投資基金平緩股市波動的環境條件。

【參考文獻】

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一、證券投資基金的特性以及對證券市場發展的重大意義

(一)投資基金為中小投資者拓寬了投資渠道。對中小投資者來說，儲蓄或買債券是較為穩妥的投資渠道，但收益率較低。投資于股票有可能獲得較高收益，但風險也較大，而且對于手中資金有限、投資經驗不足的中小投資者來說，很難做到組合投資、分散風險，而投資基金作為一種新型的投資工具，把眾多投資者的資金匯集成巨額資金進行組合投資，由專家來管理和運作，經營穩定，收益可觀，可以說是專門為中小投資者設計的間接投資工具，大大拓寬了中小投資者的投資渠道。

(二)發展投資基金，有利于證券市場的穩定。證券市場的劇烈波動，很有可能導致混亂的經濟秩序，威脅到經濟發展和社會穩定。個人投資者由于專業知識有限，加上受資訊條件限制，往往會盲目跟風，其不成熟的投機行為通常會加劇證券市場的波動。基金以機構投資者的身份進行投資，內部受到其章程的約束，外部受到有關機構的監督，會高度重視投資的風險與收益。我國證券市場是一個新興市場，機構投資者比例不高，散戶特征十分明顯。證券投資基金的發展壯大，能有效地改善證券市場的投資者結構，有利于穩定市場、活躍交易、引導投資、防止市場過度投機，其理性的投資行為有利于證券市場的穩定，成為穩定市場的中堅力量。

(三)投資基金還有利于吸引外資、促進了證券市場的國際化。我國對開放本國證券市場持謹慎態度。我們在希望通過證券市場國際化來吸引更多外資的同時，又擔心本國證券市場難以承受國際資本的沖擊，導致證券市場的波動，影響正常的社會秩序。在這種情況下，組建投資基金，逐步、有序地引進外資投資本國證券市場，不失為一個明智的選擇。

(四)投資基金為社會保障體系的改革與完善提供技術支持和制度保障。社會保障體系的發展與完善，是基金繁榮壯大的基礎。同時，基金的專業化服務，又為全國社保基金、企業年金等各類養老金提供了保值增值的平臺。促進社會保障體系的建立與完善，是社會保險體系的完善為基金提供制度性的資金來源，同時，基金業的專業化發展也為社會保障體系提供技術上和制度上的支持。

二、我國證券投資基金發展狀況

我國現代國內投資基金于1991年起步，大概可以劃分為3個階段。1991年1月中國人民銀行要求在境內開展投資基金業務必須向所在地的人民銀行省級分行提出申請，經審核后報中國人民銀行批準；1993年5月至1997年11月，針對基金發展和監管的混亂狀況，中國人民銀行對原有基金規范清理，而對新的投資基金的設立采取了謹慎的態度，未再批準新的基金發行；1997年11月至今。國務院證券了我國第一部證券投資基金法規－《證券投資基金管理暫行辦法》，明確了證券投資基金的管理部門為中國證券監督管理委員會，中國人民銀行基本退出了對基金業的監管。

截至2003年年底，我國26家基金管理公司共管理著112只證券投資基金，其中54只為封閉式基金，58只為開放式基金，開放式基金數量占基金總數的51％。截至2003年年底，我國的基金資產規模已達到1716億人民幣，其中封閉式基金的資產規模為862億元，開放式的基金資產規模為854億，基金股票市值占A股流通市場的比例已超過8．4％，基金凈值占2003年我國GDP的1．47％，占城鄉居民儲蓄存款余額的1．62％。雖然我國的證券投資基金在這十幾年中發展迅速并取得了很大的成果，發揮了穩定證券市場的作用，但是，目前我國證券投資基金還存在不少的問題與矛盾。

(一)存在制度缺陷。首先，在缺乏賣空機制的中國證券市場上，證券投資基金只能做多、不能做空，極大地制約了證券投資基金運作的空間；其次，目前國內證券投資基金業監管的法律體系尚未完全建立起來，國內目前基金監管所依據的是《證券投資基金管理暫行辦法》，《投資基金法》還沒有出臺，行業自律和基金管理人的自我監控尚處于探索之中；再次，目前影響我國證券市場長期走勢的最大利空因素自然是國家股和法人股的流通問題。由于國家股和法人股的整體數量超出目前滬深市場流通A股總量的兩倍以上，其壓力非常明顯，這也是目前市場資金在投資中多采取中短線操作而放棄長期投資的一個重要原因。

(二)缺乏有效的內控制度。對于一個合格的基金管理公司來說，應當有一套完善的、行之有效的內控制度來防止損害基金持有人利益行為的發生。這種內控制度不僅涵蓋基金投資決策的程序、基金業務操作流程的規程，還包括基金內部稽核制度的建立等諸多方面。否則，就會違背在基金契約中對投資者的承諾，使基金投資者的風險收益關系變得不確定和無法管理，侵犯了投資者的利益，甚至起不到穩定證券市場的作用。

(三)投資行為偏離持有人利益最優點。基金的發起人都是證券公司，它同時又是該基金的管理公司發起人，也是該基金發行協調人。基金進入正式運作后，由證券公司基金的買賣、交割和收益分配。這樣發生關聯交易就很難避免。而契約型封閉式基金管理人沒有贖回壓力，由于種種利益上的牽扯，基金與關聯方之間容易發生不適當的交易，基金管理公司動用基金資產為控股股東輸送利益，從而損害基金投資者的利益。

另外，證券投資基金品種單一、基金管理人的素質有待進一步提高、基金托管人監督力度不足等等，都成為影響我國證券投資基金規范發展以及發揮應有作用的制約因素。

三、加強證券市場監督，完善證券投資基金治理結構

筆者認為，解決目前我國證券投資基金所存在的問題，首先應治根治本。證券市場是投資基金賴以生存的基礎，沒有規范、繁榮的證券市場，很難想象投資基金會規范地運作。而證券市場的繁榮發展，最重要的因素就是上市公司的質量。我國上市公司普遍質量不高是造成我國證券市場問題嚴重的

最根本原因。所以提高我國上市公司質量，不論對于穩定、發展證券市場，還是發揮投資基金的積極作用都是當務之急。由于我國特殊的股權結構，造成“同股不同權，同股不同利”，非流通股一股獨大，這嚴重阻礙了現代公司治理的運行，由于非流通股股東與流通股股東之間的利益沖突，造成許多上市公司的經營目標并不是我們熟悉的利潤最大化、股東權益最大化等，而是非流通股的每股凈資產最大化，這樣的結果嚴重影響了企業的質量，只能加大企業的經營風險，進而擴大證券市場的不穩定性，從而對證券投資基金的風險分散產生影響。所以，解決我國的股權結構問題是當務之急。國家證監會，從“減持國有股，充實社保基金”到現在的“股權分置”都是在解決股權結構的問題。

另外，應從市場監督以及完善證券投資基金治理結構兩方面入手，解決目前問題。

第一，完善基金法律制度。美國不但有《證券法》、《投資公司法》等，規定投資基金設立、管理等方面的規則，而且有行業法律的施行。在中國，證券投資基金的監管雖然有《證券投資基金管理暫行辦法》，但存在不少尚待完善的地方，而《投資基金法》的通過仍有一定過程，《投資公司法》、《投資顧問法》的擬訂尚有爭議，行業自律和內部監管也需有一定的過程和經驗的積累。法律的制定將對于基金的風險控制、基金的組織與管理、基金的信息披露等問題做出明確的規定，從法律上規范投資基金的發展。

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一、引言

自上個世紀的70年代以來，國際證券市場投資主體逐漸向機構化轉變。隨著我國證券投資市場的快速成長，機構投資主體所產生的行為對整個證券市場的影響比重愈來愈重。但是一方面投資機構群體在不斷壯大，另一方面學術界對證券投資主體行為對市場的影響分析卻不斷缺位，缺少一個明晰的深入認識，無法準確了解投資者尤其是基金投資對我國證券市場穩定性的影響。

1988年，金泰和開元基金在我國證券市場正式發行上市，這也是我國機構投資開始發展的初端，經過30多年的發展，機構投資在我國證券市場已經具備了相當的規模，逐漸形成了證券投資基金為主，境外機構投資（QFII）、保險、社保和企業年金為輔的多元化投資格局。機構投資主體的發展壯大，也調整了我國證券投資市場一直以個體投資者為主的比例構成，改善了我國證券市場劇烈波動的不穩定情況。尤其是2006-2007年我國證券市場的高速發展，更是促進了我國證券投資機構的發展規模，使其對市場的影響也越來越大。但是，在經歷隨之后的熊市，可以發現機構投資對證券市場的作用變成了“市場漲大漲，市場跌大跌”。證券投資基金作為我國證券市場上重要的組成部分，并沒有發揮其應用的市場穩定作用，如何解決其中存在的問題和更好發揮投資基金的穩定作用，這些問題函待解決，因此，研究證券投資基金對我國證券市場的穩定具有重要的現實意義。

二、我國證券投資基金的投資行為分析

隨著證券市場的日益規范和成熟，中小散戶投資者喪失了市場主導地位，逐漸被機構投資群體所替代。但是從當前的市場分析可以看出，以證券投資基金為主體的機構投資者并未充分發揮其市場穩定作用，其投資行為并未按照價值投資、分散投資等傳統金融理論的引導，出現了好多非理性的行為，總結起來一共有：短視行為、從眾行為和正反饋交易等幾種非理。

1、短視行為

在我國現行的證券投資基金設立過程中，基金經理與基金持有人是一種委托關系，這種關系導致基金經理人為在較短時間內，取得更多的市場業績，通常會過于重視短期的投資組合，主要采取技術分析或是“從眾”的短期投資組合。

2、從眾行為

我國證券金融市場上出現的從眾行為是一種令人疑惑的現象。例如一個投資者觀察到自己的投資行為或是決策與市場上其他人不同，這樣他就會取消計劃投資，這種行為可以成為“從眾行為”。投資者之間的這種從眾行為會導致投資者之間互相模仿和同質，比如在某段時間內股票的買賣進出，就會導致從眾行為的出現，規模性的從眾行為就會導致證券金融市場的動蕩。

我國證券投資基金的從眾行為主要可以從行業和個股兩個方面分析。在行業方面，我國證券投資基金偏愛金融行業，可以看出多支基金持股金融業的資金比例達80%以上，而50%以下的基金則鮮有出現。在個股方面，在深市和滬市持有的股票中，20%以上的股票被多數基金持有，其中，中國平安（601318）、招商銀行（600036）、興業銀行（601166）等藍籌大股被100支以上的基金持有，證券投資基金在個股的選擇上表現出相當高的一致性和趨同性。

3、正反饋交易

這種行為又可稱為動量交易策略，我國證券投資市場，投資者具有短、平、快的特點，喜歡短線投資，投資者平均持有股票市場短，并且換手率極高，這些都會導致市場不穩定因素的出現。同時，由于信息不對稱和上市公司尚有信息披露不規范等現象的存在，導致投資者對接收到的信息無法甄別，進而可能產生過度依賴反饋信息的心理，這就可能產生正反饋交易。這種自我歸因心理偏差，也有可能進一步的觸發深入的正反饋交易。

三、我國證券投資基金投資存在的問題分析

通過對我國證券投資基金的投資行為的分析，可以對當前我國證券投資基金投資存在的問題進行總結分析。

1、持股多元化不足

在投資過程中，投資者應遵循“把雞蛋放在不同的籃子中”的投資策略，即在投資時，應該講資金分散在不同類型的投資對象上，以規避可能出現的風險。但是結合現狀可以發現，我國證券投資基金采取的均是“高集中度持股”投資策略，多數基金都是將大量的巨額資金投在少數的股票上，以期短期內獲得收益，并沒有采取風險分散降低策略，出現了為追求短期收益而忽視風險的行為。

2、基金持股時間短

我國為維護證券金融市場穩定，引入了機構投資者，以期通過專業性和價值投資理念平抑市場的波動，但是通過分析數據，可發現我國證券投資基金的持有期限都比較短，頻繁的操作給市場帶來了很大的震動。

3、基金持股與股票雷同

行業和個人股票是我國證券投基金的主要持有對象。從行業方面，結合證券市場的分析數據可以發現，金融業和保險業是證券投資基金持有的第一重倉對象，最大比例可達80%以上，最低也接近50%。從個人股票方面，超過180家投資基金持有的股票有一只，超過100家基金持有的股票有7只，可投資的對象過少，也導致了行業和股票的高度雷同。

參考文獻

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隨著《證券投資基金管理暫行辦法》的頒布實施及“開元”、“金泰”證券投資基金的規范設立，我國證券投資基金業迅速發展，并已逐步成長為我國證券市場上影響力最大的機構投資者之一。但是，我國證券投資基金在高速發展的同時，仍然面臨著一些問題，主要包括來自外部的客觀問題和基于內部治理范疇的問題，本文僅對我國證券投資基金面臨的來自外環境的問題進行分析，并提出相應的對策。

一、我國證券投資基金所面臨的非內部治理范疇問題

(一)我國證券市場的政策市特征加大了證券投資基金系統風險

我國的證券市場是在政府主導下發展壯大起來的，盡管市場因素所發揮的作用在增長，但是政策仍然是決定我國證券市場走向的首要因素。有關專家曾對我國證券市場的風險進行實證分析，結果表明我國證券市場的系統風險高達60％，非系統風險為40％，而西方成熟證券市場的系統風險一般為25％，非系統風險為75％。從股票市場十年的發展歷程來看，每一次轉折都伴隨著重大政策的出臺，市場在政策的干擾下發揮著微弱的作用．因此我國的證券市場很難發揮作為我國經濟運行晴雨表的作用。一般而言，證券投資基金投資組合只能分散非系統風險，卻對系統風險無能為力。由于我國證券市場的政策市特征，只有能夠準確預測和及時掌握政策的變化，并采取相應的投資決策，才能夠分散系統風險，而對于政策的變動，證券投資基金是難以準確預測的。因此，我國證券市場的政策市特征無疑加大了我國證券投資基金的系統風險。

(二)相關法律法規的不健全、不明確嚴重影響證券投資基金的健康發展

目前，國內證券投資基金業監管的法律體系尚未完全建立起來。在基金業發達的美國，對共同基金的規范和監管，不僅有證券法、投資公司法、投資顧問法，而且有基金行業的自律，國內目前基金監管所依據的是《證券投資基金管理暫行辦法》，行業自律和基金管理人的自我監控尚處于探索之中。

同我國的上市公司一樣，我國基金管理公司也普遍存在委托問題。基金持有人委托信托人行使基金持有人的權利并承擔相應的義務，基金管理人受托管理基金，基金托管人監督基金管理人的實際運作。目前在我國基金的實際運作中，尚無信托人這一法律主體，基金托管人在某種程度上兼任了信托人的角色。根據有關規定，基金托管人只能由四大國有商業銀行擔任。由于法律法規上的缺陷，四大國有商業銀行的托管人職責僅僅限于基金的會計核算和基金資產的托管，而面對基金運作中違規操作和損害基金持有人利益時，采取何種法律行動，履行何種法律程序，還沒有明確的規定，對于基金的管理和懲罰完全通過證監會的行政處分來實現。且處分多來自行政手段，極有可能為基金管理公司損害基金持有人利益而不受法律制裁留下隱患。

從實際的運作效果來看，我國基金管理中的委托人和人只是法律形式上的關系，委托人無法通過法律手段和制度安排來防范人的道德風險，當人未能履行誠信義務的時候，利益損失就不可避免，而當利益損失發生后，也沒有相應的法律制度來保障委托人追償由于人行為不當所形成的損失。

對于現階段的基金管理公司而言，雖然在形式上構筑了公司治理結構和各項規章制度，但是由于國有化的傾向，現代企業制度所要求的約束和制衡精神卻遠未在實際公司運作中得以真正體現，自律程度的高低決定著基金管理公司的規范程度。因此，委托問題就不可避免。

(三)投資者參與證券投資的意識淡薄，對基金缺乏認識

投資基金最初產生于英國，但目前最發達的是美國。投資基金在美國成為共同基金(MutualFund)，把許多投資者不同的投資份額匯集起來，交由專業的投資經理進行操作，所得收益按投資者出資比例分享。投資基金本質是一種金融信托。目前國內投資者對基金缺乏認識，一方面認為投資基金不如投資股票；另一方面認為投資基金不如存款，因為后者安全系數更高。其實，基金既有股票的收益性，又有存款的安全性，不過程度都略低些它是一種介于股票和存款之間的投資品種。投資者沒有認識到這一點的主要原因可能是因為國內居民金融投資意識淡薄，參與證券投資的程度較低，我國居民證券資產占金融資產的比例尚不足5％。

(四)證券投資基金品種單一

西方成熟證券市場，經過一百年的發展，已經形成了門類眾多的基金產品。就投資對象而言，由股票基金、貨幣市場基金、債券基金、衍生金融產品基金、混合基金等，股票基金內部又有成長型基金、價值型基金、平衡型基金、小企業型基金、科技型基金、行業型基金、地區或國家型基金、指數基金等。

目前我國基金品種比較單一，從基金類型上而言，有開放式和封閉式；就投資對象而言，僅有股票基金或者說股票債券混合基金。一般而言，一個國家金融產品的豐富程度與該國資本市場和貨幣市場的發育程度及開放程度是密切相關的。基金產品創新所面臨的問題需要證券市場的不斷開放和不斷成熟來解決，而不僅僅通過模仿西方市場的產品來解決。

(五)基金管理人員素質有待提高

目前國內證券投資基金從業人員的從業時間還比較短，投資技巧及防范風險能力等方面缺乏經驗，整個管理人員隊伍還有待建設；我國基金管理公司成立的時間也較短，企業形象尚未完全建立，管理體系、運作機制等方面還有待完善。

二、完善證券投資基金管理的對策

(一)拓寬基金業發展的資金來源渠道

積極引導個人投資者、機構投資者將資金用于購買基金憑證，機構投資者的資金不僅量大而且穩定，可以為基金業的發展提供可靠的“輸血”通道。為此，可進一步放寬保險資金投資于基金的比例，逐步允許社會保障資金進入基金市場。美國、英國等發達國家的證券投資基金發展歷程告訴我們，真正推動基金業發展的動力來自于養老基金的發展。隨著我國老齡人口的不斷增加，企業養老基金和居民養老基金體系的建立和完善勢在必行。

(二)完善證券投資基金法律法規體系

隨著證券投資基金的不斷發展，許多問題由于法律法規的缺乏而無法得以及時公正的處理，往往是由行政政策取而代之，而行政政策的透明度和持續性通常很難得以保證，法律法規的滯后性已經在某種程度上阻礙了證券市場的良性發展，其后果就是市場參與者自行其是，從而導致普遍違規甚至普遍違法。

因此，建立健全以《投資基金法》為核心的基金法律制度體系，使基金持有人、基金托管人、基金信托人、基金管理人的地位和相互關系通過法律的形式得以確立，明確市場運行規則，從而逐步擺脫過去過分依賴行政指令的發展軌道，逐步實現我國基金業發展的規范化和法制化。

(三)建立完善我國證券投資基金績效評價體系及機構

建立完善證券投資基金績效評價體系及機構對投資者而言是大有裨益的，首先，投資者可以借此評價基金經理完成匯報率目標情況如何以及在投資過程中對風險的控制如何。其次，投資者還可以對基金之間、基金與實行被動投資戰略的基準指數之間進行比較，評價其績效情況。我國證券投資基金績效評價及機構的建立與完善，不僅可以切實保護投資人的利益，加強對基金管理公司的風險防范，而且有助于基金管理公司之間的競爭，起到優勝劣汰的作用，使證券投資基金真正發揮“專家理財”的作用，充當我國證券市場的“市場穩定器”。

(四)加速基金監管市場化進程

隨著我國證券市場開放程度和市場化程度的不斷提高，監管層應逐步調整對于證券投資基金的監管目標，加速基金監管市場化進程。市場化的監管包括:維護和促進市場的公正、公平、公開、高效和透明，保護基金持有人利益，防止基金業內的犯罪和欺詐行為。

為達到上述監管目標，監管部門可以利用下列監管途徑:對于基金公司、托管銀行及基金從業人員特別是高級管理人員行為的監督;促進基金從業人員的自律，遵守道德標準和職業規范;加強向社會公眾進行基金業的信息披露，維護公眾對于基金的信心;利用社會媒體的力量加強對基金業的監督;加強對于基金公司、托管銀行內部控制和風險管理的檢查力度等。

(五)完善基金從業人員資格管理制度及激勵機制

篇（5）

證券投資基金是一種利益共享、風險共擔的集合投資制度。通過發行基金證券，集中投資者的資金，交由基金托管人托管，由基金管理人管理，以資產組合方式進行證券投資活動的基金。在全球基金業風云變幻的今天，基金業弄潮于證券、產業、風險市場變革發展的大潮中，行業機構勵精圖治群雄逐鹿，基金業走到了國內產業和金融業開放的最前沿，投資基金業倍受全球矚目。證券投資基金從20世紀70年代開始在全球范圍內迅速發展。我國已加入wto，參與國際市場競爭已為大勢所趨，這為投資基金發展提供了條件，創造了機遇。大力發展投資基金已成為完善資本市場、推進我國社會主義市場經濟進程的必然選擇。

一、證券投資基金對解決資本市場現存問題的重要作用

基金是適應市場發展和社會財富增長對專業化理財服務需求的產物，反映了社會經濟發展的必然趨勢。目前來講，雖然基金總量和單個規模均偏小，但其對資本市場的影響己初步顯現出來。在促進資源配置效率、促進上市公司完善治理結構、培育成熟市場理念、增強證券市場與貨幣市場之間的溝通、改善宏觀經濟政策和金融政策的傳導機制等方面，都起到了重要的作用，而且這些作用和影響愈見凸現。

1．加快儲蓄向投資轉化，擴大資本市場總量。國債市場經過最近幾年的大規模發展，已接近臨界線。而股票市場仍處于資金貧乏、擴容過快、行市低迷狀態，這主要是由于股市風險太大，上市公司整體素質差，這在一定程度上損害了市場信心和投資者利益。投資基金這種新工具，風險較股票低，收益又較債券高，由專家理財，選擇適當的投資組合，對穩健投資者的吸引力尤其大。

2．對股票市場的作用。(1)通過組建各類投資基金，或直接購買國家股、法人股，或讓國家股、法人股以“證券充當型”方式參與各類投資基金的發起，通過基金上市流通，在一定程度上可解決國家股、法人股流通難的問題。(2)股市的成熟，一個主要因素是機構投資者成為股市的中堅力量。大量培植基金公司，可增加股市的機構持股比例，同時又能解放大批個人持股者，使他們能安心從事本職工作，大大節約了證券投資的社會成本。(3)證券投資基金由專家管理，操作更富理性，大部分基金的投資傾向于中長期，避免了個人投資者入市不連續的缺陷，有利于證券市場向縱深發展。同時可以引導和促使市場形成理性的投資觀念，從而緩解個人投資者大量驟然進出市場所造成的市場波動。(4)由于公司股權高度分散，決策的制定權被管理者所掌握，企業事實上被經營者所控制，導致公司治理問題的產生。證券投資基金因其理性的操作，對所投資入股的企業要求較高，一般會選擇業績優良的股票構建投資組合，同時會積極參與公司治理并發揮積極的監督作用，這樣就可對這些公司形成較強外部約束。為了獲得證券投資基金的青睞，上市公司必然要加強管理，提高經濟效益。這會使證券市場形成真正的優勝劣汰機制，提高整個證券市場的質量。

3．對債券市場的作用。(1)當前我國對外借款已達相當規模，而進一步吸引直接投資又受到國內投資軟硬環境的制約，因此利用證券市場和投資基金已成為吸引外資的新選擇。中外合作證券投資基金可以使外國投資者以間接方式進入我國證券市場，一方面可以促進我國證券市場國際化，另一方面又能減少我國債務負擔，并可增加國內資金供給。(2)國債投資基金可以參與國債的承購包銷和競爭招標，還可為其它金融機構融通資金，調動其國債發行承銷與招標的積極性，增強其競爭能力，從而達到提高發行效率的要求。另外國債投資基金將個人手中的國債集中起來進行交易，提高國債流動性，使得降低國債發行成本的操作空間更為寬余。

總之，證券投資基金迅速發展，對資本市場產生的影響也日益明顯，正在成為資本市場充滿勃勃生機的新興力量。

二、目前我國證券投資基金存在的主要問題

證券投資基金對解決資本市場現存問題能起重要作用，但由于我國基金業的起步較晚，還有許多問題沒有得到解決。被經濟學家喻為“籠中虎”的巨額居民儲蓄存款，對基金產品產生了極大的推力。“基金井噴”態勢之下，也同樣暴露出跑馬圈地、投資嚴重重疊、銷售環節不規范等問題，非理性的繁榮背后，潛伏的是大量隱患。

1．基金性質模糊不清。首先，大部分基金組織形態模糊不清。其次，許多名義上為封閉式基金，但在發起設立時卻未明確規定存續期。其中有的基金甚至任意擴大額度，其所謂的封閉式其實只對普通投資者封閉，而對基金管理者卻不封閉。再次，有的基金存在不同程度的債券化傾向。不少基金發行人對基金的收益做了不同程度的承諾，這與基金不承諾某一固定的最低收益回報，其收益完全取決于基金經營的收益水平的基本要求不相符合。

2．基金組織結構和運作不規范。一方面，基金關系人概念不清，管理人與信托人之間不能嚴格分離。另一方面發起人構成不規范，其所持有的股本比例偏小。按照國際慣例，基金的發起設立必須有兩個或兩個以上獨立的法人，而且一般應由有影響的大財團或資深基金管理公司作為基金發起人。我國現已成立的基金中，相當部分是由某家機構獨立發起，甚至有政府參與其中，這都違反了基金的基本運作原則。

3．投資基金總體規模和單只基金的規模都普遍過小，不利于市場穩定。投資基金規模嚴重偏小，使投資基金無法進行有效的投資組合，分散投資風險能力降低。同時，規模偏小，也使得投資基金無法在證券市場上抑制過分投機，起到市場“穩定器”的作用，與其作為機構投資者的身份不相稱。相反，相當一部分基金反而成了市場發展的一種不穩定因素。此外，現行許多基金規模過小還給以后實行規范化改造增加了很大難度。

4．投資基金投資方向偏離，投資工具單調，投資結構失衡，投資組合不科學，影響了基金功能的發揮。從現有證券投資基金的實際投資對象來看，幾乎都是多元化投資。很多基金投向實業、房地產等的比例偏大，對證券市場的投資比例偏小。證券投資基金投資方向偏離，一方面造成基金資產的流動性差，收益差，分散風險的能力差；另一方面使得證券投資基金穩定證券市場的功能弱化。

5．基金經理通常關注同樣的市場信息，采用相似的經濟模型、信息處理技術、組合及對沖策略，在投資行為上具有較高程度的同質性。這導致證券投資基金的投資行為中存在著“羊群行為”，這在我國股市表現尤其明顯。當許多基金在同一時間買賣相同的股票時，會導致單個股票的價格大幅波動，破壞市場的穩定運行。

三、發展證券投資基金的建議

我國發展投資基金要以維護整個證券市場的穩定發展為前提，要借鑒西方國家發展基金的成功經驗，結合我國資本市場的實際情況，在發展過程中逐步與國際慣例接軌。

1．規范改造現有投資基金的規模和投資，適時適量推出新的證券投資基金。基金規模過小，難以發揮市場“穩定器”的作用。只有集中了大量的資金，才能產生規模效應。另外，投資基金只有擁有了足夠多的資產才能有效地分散風險和進行投資組合，從而達到降低投資風險和提高投資收益的目的。可借鑒國際市場上這些成功經驗，改變我國投資基金形式單一，投資工具和投資手段單調的現狀，推動我國證券投資基金品種的多元化。

2．積極引導海外中國基金，逐步建立中外合作基金。第一只中國概念基金始于1989年成立的“新鴻基中華基金”，隨著新興市場中國概念的興起，以中國b股、h股和非上市公司為投資對象的中國基金數量大增。但由于我同b股、h股市場相對狹小，可供國外投資基金選擇的品種與數量相當有限。我國應采取相應措施鼓勵海外中國基金投資于b股、h股，也應發展中外合作基金，引進國外基金管理經驗，實現我國證券市場國際化。

3．加快推進投資基金管理體系的建設，健全對基金的監管體系。首先，建立健全宏觀監管體系，改變多頭管理、各自為政的管理局面。其次，建立證券投資基金業的自律性機構，以加強內部協調和業務管理。再次，在基金內部建立微觀監管體系，加強基金管理體系中信托人對基金業運作的監管功能，提高基金受益人大會的權威，明確規定并在實踐上強化受益人大會對基金的監督作用。

4．完善相應法律法規，加強監督管理。盡快完善基金監管法規，將基金市場運作納入法制化軌道；明確基金主管機關行使審批和監督職能；貫徹基金管理人和托管人相互獨立的原則，加強托管人對基金資產運作的監督；規定基金信息披露，出版相應的專業報刊，保護投資者利益。把經營基金的管理公司置于嚴格的管理和社會公眾監督之下，對侵害投資者利益的行為進行有效的法律制裁。

篇（6）

證券投資基金是一種利益共享、風險共擔的集合投資制度。通過發行基金證券，集中投資者的資金，交由基金托管人托管，由基金管理人管理，以資產組合方式進行證券投資活動的基金。在全球基金業風云變幻的今天，基金業弄潮于證券、產業、風險市場變革發展的大潮中，行業機構勵精圖治群雄逐鹿，基金業走到了國內產業和金融業開放的最前沿，投資基金業倍受全球矚目。證券投資基金從20世紀70年代開始在全球范圍內迅速發展。我國已加入WTO，參與國際市場競爭已為大勢所趨，這為投資基金發展提供了條件，創造了機遇。大力發展投資基金已成為完善資本市場、推進我國社會主義市場經濟進程的必然選擇。

一、證券投資基金對解決資本市場現存問題的重要作用

基金是適應市場發展和社會財富增長對專業化理財服務需求的產物，反映了社會經濟發展的必然趨勢。目前來講，雖然基金總量和單個規模均偏小，但其對資本市場的影響己初步顯現出來。在促進資源配置效率、促進上市公司完善治理結構、培育成熟市場理念、增強證券市場與貨幣市場之間的溝通、改善宏觀經濟政策和金融政策的傳導機制等方面，都起到了重要的作用，而且這些作用和影響愈見凸現。

1．加快儲蓄向投資轉化，擴大資本市場總量。國債市場經過最近幾年的大規模發展，已接近臨界線。而股票市場仍處于資金貧乏、擴容過快、行市低迷狀態，這主要是由于股市風險太大，上市公司整體素質差，這在一定程度上損害了市場信心和投資者利益。投資基金這種新工具，風險較股票低，收益又較債券高，由專家理財，選擇適當的投資組合，對穩健投資者的吸引力尤其大。

2．對股票市場的作用。(1)通過組建各類投資基金，或直接購買國家股、法人股，或讓國家股、法人股以“證券充當型”方式參與各類投資基金的發起，通過基金上市流通，在一定程度上可解決國家股、法人股流通難的問題。(2)股市的成熟，一個主要因素是機構投資者成為股市的中堅力量。大量培植基金公司，可增加股市的機構持股比例，同時又能解放大批個人持股者，使他們能安心從事本職工作，大大節約了證券投資的社會成本。(3)證券投資基金由專家管理，操作更富理性，大部分基金的投資傾向于中長期，避免了個人投資者入市不連續的缺陷，有利于證券市場向縱深發展。同時可以引導和促使市場形成理性的投資觀念，從而緩解個人投資者大量驟然進出市場所造成的市場波動。(4)由于公司股權高度分散，決策的制定權被管理者所掌握，企業事實上被經營者所控制，導致公司治理問題的產生。證券投資基金因其理性的操作，對所投資入股的企業要求較高，一般會選擇業績優良的股票構建投資組合，同時會積極參與公司治理并發揮積極的監督作用，這樣就可對這些公司形成較強外部約束。為了獲得證券投資基金的青睞，上市公司必然要加強管理，提高經濟效益。這會使證券市場形成真正的優勝劣汰機制，提高整個證券市場的質量。

3．對債券市場的作用。(1)當前我國對外借款已達相當規模，而進一步吸引直接投資又受到國內投資軟硬環境的制約，因此利用證券市場和投資基金已成為吸引外資的新選擇。中外合作證券投資基金可以使外國投資者以間接方式進入我國證券市場，一方面可以促進我國證券市場國際化，另一方面又能減少我國債務負擔，并可增加國內資金供給。(2)國債投資基金可以參與國債的承購包銷和競爭招標，還可為其它金融機構融通資金，調動其國債發行承銷與招標的積極性，增強其競爭能力，從而達到提高發行效率的要求。另外國債投資基金將個人手中的國債集中起來進行交易，提高國債流動性，使得降低國債發行成本的操作空間更為寬余。

總之，證券投資基金迅速發展，對資本市場產生的影響也日益明顯，正在成為資本市場充滿勃勃生機的新興力量。

二、目前我國證券投資基金存在的主要問題

證券投資基金對解決資本市場現存問題能起重要作用，但由于我國基金業的起步較晚，還有許多問題沒有得到解決。被經濟學家喻為“籠中虎”的巨額居民儲蓄存款，對基金產品產生了極大的推力。“基金井噴”態勢之下，也同樣暴露出跑馬圈地、投資嚴重重疊、銷售環節不規范等問題，非理性的繁榮背后，潛伏的是大量隱患。

1．基金性質模糊不清。首先，大部分基金組織形態模糊不清。其次，許多名義上為封閉式基金，但在發起設立時卻未明確規定存續期。其中有的基金甚至任意擴大額度，其所謂的封閉式其實只對普通投資者封閉，而對基金管理者卻不封閉。再次，有的基金存在不同程度的債券化傾向。不少基金發行人對基金的收益做了不同程度的承諾，這與基金不承諾某一固定的最低收益回報，其收益完全取決于基金經營的收益水平的基本要求不相符合。

2．基金組織結構和運作不規范。一方面，基金關系人概念不清，管理人與信托人之間不能嚴格分離。另一方面發起人構成不規范，其所持有的股本比例偏小。按照國際慣例，基金的發起設立必須有兩個或兩個以上獨立的法人，而且一般應由有影響的大財團或資深基金管理公司作為基金發起人。我國現已成立的基金中，相當部分是由某家機構獨立發起，甚至有政府參與其中，這都違反了基金的基本運作原則。

3．投資基金總體規模和單只基金的規模都普遍過小，不利于市場穩定。投資基金規模嚴重偏小，使投資基金無法進行有效的投資組合，分散投資風險能力降低。同時，規模偏小，也使得投資基金無法在證券市場上抑制過分投機，起到市場“穩定器”的作用，與其作為機構投資者的身份不相稱。相反，相當一部分基金反而成了市場發展的一種不穩定因素。此外，現行許多基金規模過小還給以后實行規范化改造增加了很大難度。

4．投資基金投資方向偏離，投資工具單調，投資結構失衡，投資組合不科學，影響了基金功能的發揮。從現有證券投資基金的實際投資對象來看，幾乎都是多元化投資。很多基金投向實業、房地產等的比例偏大，對證券市場的投資比例偏小。證券投資基金投資方向偏離，一方面造成基金資產的流動性差，收益差，分散風險的能力差；另一方面使得證券投資基金穩定證券市場的功能弱化。

5．基金經理通常關注同樣的市場信息，采用相似的經濟模型、信息處理技術、組合及對沖策略，在投資行為上具有較高程度的同質性。這導致證券投資基金的投資行為中存在著“羊群行為”，這在我國股市表現尤其明顯。當許多基金在同一時間買賣相同的股票時，會導致單個股票的價格大幅波動，破壞市場的穩定運行。

三、發展證券投資基金的建議

我國發展投資基金要以維護整個證券市場的穩定發展為前提，要借鑒西方國家發展基金的成功經驗，結合我國資本市場的實際情況，在發展過程中逐步與國際慣例接軌。

1．規范改造現有投資基金的規模和投資，適時適量推出新的證券投資基金。基金規模過小，難以發揮市場“穩定器”的作用。只有集中了大量的資金，才能產生規模效應。另外，投資基金只有擁有了足夠多的資產才能有效地分散風險和進行投資組合，從而達到降低投資風險和提高投資收益的目的。可借鑒國際市場上這些成功經驗，改變我國投資基金形式單一，投資工具和投資手段單調的現狀，推動我國證券投資基金品種的多元化。

2．積極引導海外中國基金，逐步建立中外合作基金。第一只中國概念基金始于1989年成立的“新鴻基中華基金”，隨著新興市場中國概念的興起，以中國B股、H股和非上市公司為投資對象的中國基金數量大增。但由于我同B股、H股市場相對狹小，可供國外投資基金選擇的品種與數量相當有限。我國應采取相應措施鼓勵海外中國基金投資于B股、H股，也應發展中外合作基金，引進國外基金管理經驗，實現我國證券市場國際化。

3．加快推進投資基金管理體系的建設，健全對基金的監管體系。首先，建立健全宏觀監管體系，改變多頭管理、各自為政的管理局面。其次，建立證券投資基金業的自律性機構，以加強內部協調和業務管理。再次，在基金內部建立微觀監管體系，加強基金管理體系中信托人對基金業運作的監管功能，提高基金受益人大會的權威，明確規定并在實踐上強化受益人大會對基金的監督作用。

4．完善相應法律法規，加強監督管理。盡快完善基金監管法規，將基金市場運作納入法制化軌道；明確基金主管機關行使審批和監督職能；貫徹基金管理人和托管人相互獨立的原則，加強托管人對基金資產運作的監督；規定基金信息披露，出版相應的專業報刊，保護投資者利益。把經營基金的管理公司置于嚴格的管理和社會公眾監督之下，對侵害投資者利益的行為進行有效的法律制裁。

篇（7）

隨著《證券投資基金管理暫行辦法》的頒布實施及“開元”、“金泰”證券投資基金的規范設立，我國證券投資基金業迅速發展，并已逐步成長為我國證券市場上影響力最大的機構投資者之一。但是，我國證券投資基金在高速發展的同時，仍然面臨著一些問題，主要包括來自外部的客觀問題和基于內部治理范疇的問題，本文僅對我國證券投資基金面臨的來自外環境的問題進行分析，并提出相應的對策。

一、我國證券投資基金所面臨的非內部治理范疇問題

(一)我國證券市場的政策市特征加大了證券投資基金系統風險

我國的證券市場是在政府主導下發展壯大起來的，盡管市場因素所發揮的作用在增長，但是政策仍然是決定我國證券市場走向的首要因素。有關專家曾對我國證券市場的風險進行實證分析，結果表明我國證券市場的系統風險高達60％，非系統風險為40％，而西方成熟證券市場的系統風險一般為25％，非系統風險為75％。從股票市場十年的發展歷程來看，每一次轉折都伴隨著重大政策的出臺，市場在政策的干擾下發揮著微弱的作用．因此我國的證券市場很難發揮作為我國經濟運行晴雨表的作用。一般而言，證券投資基金投資組合只能分散非系統風險，卻對系統風險無能為力。由于我國證券市場的政策市特征，只有能夠準確預測和及時掌握政策的變化，并采取相應的投資決策，才能夠分散系統風險，而對于政策的變動，證券投資基金是難以準確預測的。因此，我國證券市場的政策市特征無疑加大了我國證券投資基金的系統風險。

(二)相關法律法規的不健全、不明確嚴重影響證券投資基金的健康發展

目前，國內證券投資基金業監管的法律體系尚未完全建立起來。在基金業發達的美國，對共同基金的規范和監管，不僅有證券法、投資公司法、投資顧問法，而且有基金行業的自律，國內目前基金監管所依據的是《證券投資基金管理暫行辦法》，行業自律和基金管理人的自我監控尚處于探索之中。

同我國的上市公司一樣，我國基金管理公司也普遍存在委托問題。基金持有人委托信托人行使基金持有人的權利并承擔相應的義務，基金管理人受托管理基金，基金托管人監督基金管理人的實際運作。目前在我國基金的實際運作中，尚無信托人這一法律主體，基金托管人在某種程度上兼任了信托人的角色。根據有關規定，基金托管人只能由四大國有商業銀行擔任。由于法律法規上的缺陷，四大國有商業銀行的托管人職責僅僅限于基金的會計核算和基金資產的托管，而面對基金運作中違規操作和損害基金持有人利益時，采取何種法律行動，履行何種法律程序，還沒有明確的規定，對于基金的管理和懲罰完全通過證監會的行政處分來實現。且處分多來自行政手段，極有可能為基金管理公司損害基金持有人利益而不受法律制裁留下隱患。

從實際的運作效果來看，我國基金管理中的委托人和人只是法律形式上的關系，委托人無法通過法律手段和制度安排來防范人的道德風險，當人未能履行誠信義務的時候，利益損失就不可避免，而當利益損失發生后，也沒有相應的法律制度來保障委托人追償由于人行為不當所形成的損失。

對于現階段的基金管理公司而言，雖然在形式上構筑了公司治理結構和各項規章制度，但是由于國有化的傾向，現代企業制度所要求的約束和制衡精神卻遠未在實際公司運作中得以真正體現，自律程度的高低決定著基金管理公司的規范程度。因此，委托問題就不可避免。

(三)投資者參與證券投資的意識淡薄，對基金缺乏認識

投資基金最初產生于英國，但目前最發達的是美國。投資基金在美國成為共同基金(MutualFund)，把許多投資者不同的投資份額匯集起來，交由專業的投資經理進行操作，所得收益按投資者出資比例分享。投資基金本質是一種金融信托。目前國內投資者對基金缺乏認識，一方面認為投資基金不如投資股票；另一方面認為投資基金不如存款，因為后者安全系數更高。其實，基金既有股票的收益性，又有存款的安全性，不過程度都略低些它是一種介于股票和存款之間的投資品種。投資者沒有認識到這一點的主要原因可能是因為國內居民金融投資意識淡薄，參與證券投資的程度較低，我國居民證券資產占金融資產的比例尚不足5％。

(四)證券投資基金品種單一

西方成熟證券市場，經過一百年的發展，已經形成了門類眾多的基金產品。就投資對象而言，由股票基金、貨幣市場基金、債券基金、衍生金融產品基金、混合基金等，股票基金內部又有成長型基金、價值型基金、平衡型基金、小企業型基金、科技型基金、行業型基金、地區或國家型基金、指數基金等。

目前我國基金品種比較單一，從基金類型上而言，有開放式和封閉式；就投資對象而言，僅有股票基金或者說股票債券混合基金。一般而言，一個國家金融產品的豐富程度與該國資本市場和貨幣市場的發育程度及開放程度是密切相關的。基金產品創新所面臨的問題需要證券市場的不斷開放和不斷成熟來解決，而不僅僅通過模仿西方市場的產品來解決。

(五)基金管理人員素質有待提高

目前國內證券投資基金從業人員的從業時間還比較短，投資技巧及防范風險能力等方面缺乏經驗，整個管理人員隊伍還有待建設；我國基金管理公司成立的時間也較短，企業形象尚未完全建立，管理體系、運作機制等方面還有待完善。

二、完善證券投資基金管理的對策

(一)拓寬基金業發展的資金來源渠道

積極引導個人投資者、機構投資者將資金用于購買基金憑證，機構投資者的資金不僅量大而且穩定，可以為基金業的發展提供可靠的“輸血”通道。為此，可進一步放寬保險資金投資于基金的比例，逐步允許社會保障資金進入基金市場。美國、英國等發達國家的證券投資基金發展歷程告訴我們，真正推動基金業發展的動力來自于養老基金的發展。隨著我國老齡人口的不斷增加，企業養老基金和居民養老基金體系的建立和完善勢在必行。

(二)完善證券投資基金法律法規體系

隨著證券投資基金的不斷發展，許多問題由于法律法規的缺乏而無法得以及時公正的處理，往往是由行政政策取而代之，而行政政策的透明度和持續性通常很難得以保證，法律法規的滯后性已經在某種程度上阻礙了證券市場的良性發展，其后果就是市場參與者自行其是，從而導致普遍違規甚至普遍違法。

因此，建立健全以《投資基金法》為核心的基金法律制度體系，使基金持有人、基金托管人、基金信托人、基金管理人的地位和相互關系通過法律的形式得以確立，明確市場運行規則，從而逐步擺脫過去過分依賴行政指令的發展軌道，逐步實現我國基金業發展的規范化和法制化。

(三)建立完善我國證券投資基金績效評價體系及機構

建立完善證券投資基金績效評價體系及機構對投資者而言是大有裨益的，首先，投資者可以借此評價基金經理完成匯報率目標情況如何以及在投資過程中對風險的控制如何。其次，投資者還可以對基金之間、基金與實行被動投資戰略的基準指數之間進行比較，評價其績效情況。我國證券投資基金績效評價及機構的建立與完善，不僅可以切實保護投資人的利益，加強對基金管理公司的風險防范，而且有助于基金管理公司之間的競爭，起到優勝劣汰的作用，使證券投資基金真正發揮“專家理財”的作用，充當我國證券市場的“市場穩定器”。

(四)加速基金監管市場化進程

隨著我國證券市場開放程度和市場化程度的不斷提高，監管層應逐步調整對于證券投資基金的監管目標，加速基金監管市場化進程。市場化的監管包括:維護和促進市場的公正、公平、公開、高效和透明，保護基金持有人利益，防止基金業內的犯罪和欺詐行為。

為達到上述監管目標，監管部門可以利用下列監管途徑:對于基金公司、托管銀行及基金從業人員特別是高級管理人員行為的監督;促進基金從業人員的自律，遵守道德標準和職業規范;加強向社會公眾進行基金業的信息披露，維護公眾對于基金的信心;利用社會媒體的力量加強對基金業的監督;加強對于基金公司、托管銀行內部控制和風險管理的檢查力度等。

(五)完善基金從業人員資格管理制度及激勵機制

篇（8）

引言

作為投資行為中的一項證券重要內容，證券投資行為目前市場上廣泛流行。早在1997年，政府便已經頒布了有關管理證券投資行為的規定，這標志著機構投資者正式開始出現在了市場中。經過一年時間的發展，到1998年，我國上海深圳兩地已經開始在網上發行證券投資基金，這標志著證券投資基金的正式設立，自此之后，證券投資基金便開始在市場上獲得了迅速的發展。

一、證券投資基金的發展狀況及套利行為特征

證券投資基金的不斷發展在很大程度上要得以與政府對這一投資行為的支持，就目前的情況看，我國證券投資基金在影響力方面已經取得了很大程度的進步，同時也一躍成為了市場上最大的機構投資者。除了政府的扶持之外，證券投資基金的發展與個人投資者的支持與選擇也有著分不開的關系，隨著個人投資者投資行為的不斷增多及其對投資行為理解的不斷深入，大部分人都認識到了個人投資是具有一定程度的風險的，而通過證券投資基金這一方式來進行投資，則可以有效的規避上述風險，對其自身收益的提高具有著十分重大的價值，因此，相對于自身投資來說，目前個人投資者也開始逐漸傾向于選擇證券投資基金這一投資行為。調查顯示，從2005年到2007年，我國證券投資的賬戶總數得到了顯著的提高，從125．7萬增加到了2582．51萬，共增長了近20倍。我國證券投資基金份額與資產凈值增長狀況如圖所示:除此之外，我國證券投資基金的市場影響力正在不斷增大。一方面，我國個人投資者出于對投資收益提高的需要，會理性的對證券投資基金的發展方向及特點進行分析，從而對其進行理智的購買。另一方面，私募基金以及保險基金等領域的投資者也會對證券投資進行進行了解。上述兩方面共同作用，為證券投資基金市場影響力的提高提供了基礎。套利行為主要包括跨期套利、跨市套利、跨商品套利以及基金套利等很多種，不同的套利行為具有不同的特點，但總的來說，這一行為對于市場的穩定都會產生一定程度的影響，從而導致市場波動。

二、機構投資者套利對證券投資基金投資行為的不利分析

機構投資者套利對證券投資基金投資行為的不利影響主要表現為對市場穩定性以及市場價格的影響與投資者的短視行為三方面，以下文章主要將三方面不利影響展開來進行了分析。

(一)機構投資者的流動性增加了證劵市場的不穩定性

以開放式基金為例，首先，根據開放性基金的要求，基金的投資者在需要對基金份額進行贖回時，可以自行的完成交易，而資金管理者對于這一行為只能被動的接受。在證券市場價格對于投資者較為有利時，投資者便會增加所持有的基金份額，而一旦證券市場價格對于投資者不利，投資者便會適當的減少基金份額，此時，為了使自身的利益能夠得到保證，基金管理者通常會改變投資戰略，這對于證券市場的穩定性十分不利，因此可以說，機構投資者的流動性是會增加證券市場的不穩定性的。

(二)機構投資者的羊群效應加劇了證劵市場價格的波動性

羊群效應也稱為從眾效應，機構投資者的羊群效應指的是機構投資者迎合市場大部分投資者的投資行為去進行投資。總的來說，羊群效應對于證券市場價格波動的影響主要表現為以下三方面:首先，在羊群效應下，機構投資者的投資行為往往會跟隨決策者來進行，而不是理性的對市場經濟進行分析，這就使得決策者的行為會從整體上影響投資行為，從而加劇了證券市場價格的波動;其次，羊群效應在很大程度上夸大了市場信息，如果市場信息較為良好，投資者一定會受羊群效應的影響而追加所持有的證券，反之則會造成投資者的恐慌，這對于市場價格穩定性的保證十分不利;最后，羊群效應會導致市場上變化過大，此時對于一部分缺乏經驗的經理人來說，很可能會受其影響而做出錯誤的決策，從而影響證券市場價格的平穩運行。

(三)機構投資者的短視行為

機構投資者在證券市場上所使用的并不是從買入到持有的投資策略，而是會選擇選擇調整金融工具組合的構成，這就會導致證券市場上需求的不斷變化。總的來說，機構投資者的短視行為主要體現在對證券市場趨勢的追蹤以及對動量交易的了解兩方面。首先，對于市場趨勢的追蹤來說，如果能夠在完善的證券市場的基礎上來實現，是可以進行的，但就目前的情況看，我國證券市場并不是十分完善，因此，投資者的這一行為必將會對證券市場造成影響。

三、機構投資者套利對證券投資基金投資行為的有利分析

(一)機構套利方面

作為證券市場上主要的套利者，機構投資者手中所持有的證券量十分巨大，而一旦發生交易，其數量也一定要相對較大，這對于證券市場流動性的增強十分有利，除此之外，套利交易還會使得市場參與這的套期保值成為可能，而作為衍生金融市場正常運轉的一個重要保證，套期保值的出現對于金融市場的一體化是十分有利的。

(二)對證劵投資基金的作用

機構投資者在對大量的證券進行拋售會買入的過程中，一定會使證券市場的流動性得到增加，因此可以說，機構投資者的套利行為會增加證券投資基金的流量，進而也就會增加其收入。

結束語

通過上述文章可以看出，目前我國證券投資基金已經得到了很大程度的發展，隨著機構投資者投資行為的出現，我國的證券市場受到了很大程度的影響，總的來說，機構投資者套利行為對于證券投資基金投資行為的影響主要表現為積極與消極兩方面，首先，套利行為可以有效的提高證券市場的流動性，增加證券投資基金的流量，但同時也會使造成證券市場價格的波動，對其穩定性造成影響，因此，對于機構投資者套利的行為需要從不同的角度來思考，這是需要金融行業人員必須加以重視的。(作者單位:南京財經大學)

參考文獻:

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［2］韓超;位華玲．機構投資者對證券投資基金的套利行為及其市場影響研究［J］．科技創業月刊，2007(09)．

篇（9）

中國的股票市場成立于1991年，到日前為止只經歷了短短17年的時間。為了穩定我國股票市場，降低我國股市的波動幅度，國內比較普遍的觀點就是借鑒國外成熟股票市場的經驗，大力發展機構投資者，特別是發展開放式證券投資基金，利用其理性投資行為來增加市場的穩定性，減弱或者抵消個人投資者的盲目投資行為對市場造成的沖擊。

一、證券投資基金行為與股市穩定的關系

從理論上搞清楚兩方面問題:一是證券投資基金是否有穩定股市的動機，；二是證券投資基金的具體行為又會受到什么條件的制約，不同的行為如何影響股市的穩定。為此，本文會從以下三個方面展開理論分析。

1.基于理性投資者的分析

證券投資基金作為專家理財,具有信息、技術上的優勢,其先進的投資理念、科學的投資品選擇可以對其他投資者起到正而的示范作用,從而帶動整個股市的理性投資,促進股市的穩定性。但是,證券投資基金也追求風險一定下的利益最大化,在一定條件下出于盈利目標的考慮會采取一些短視、不穩定的投資方式，甚至憑借其巨大的資金實力在股市上呼風喚雨,從而成為市場秩序的破壞者。

2.基于委托的分析

實際投資者和名義投資者處于相互分離的狀況，這表明其實質是一種委托關系，存在兩級契約安排。證券投資基金委托人和人各自的效用函數就不是相互獨立的，存在典型的激勵不相容，容易產生利益沖突問題。而在利益不一致下，基金經理人是否會產生道德風險，做出使基金表現出非理性、不利于股市穩定的投資行為，這主要取決于基金相關內、外約束機制完善與否。

3.基于證券投資組合理論的分析

從投資組合理論的角度分析可以看出:在一個系統風險相對較小、投資組合品種豐富而且股票質量較高的股票市場上，證券投資基金可以進行有效而穩定的投資組合，形成自己的投資風格，促進股市的穩定。但是當這些條件不具備時，證券投資基金很難進行有效的投資組合，出于規避風險和賺取利潤的考慮，也只能頻頻變動投資組合，這在一定程度上會加大股市的波動性。

二、我國證券投資基金行為對股市穩定性的影響

穩定性是證券市場發展過程中的一個重要現象，股價正常波動是證券市場健康運行的基礎，正常的波動可以促進證券市場的健康發展，不合理的波動會妨礙證券市場的穩定性。

1.中國證券投資基金行為表現之一是羊群行為，其具體表現在：

(1)公司規模越大羊群行為越不明顯。國外大量實證研究證明隨著樣本股票規模的增大，羊群行為的出現了明顯的下降。我國國內學者大量的實證也都基本與此一致，伍旭川通過對中國開放式基金的羊群行為進行分析，同樣得出我國開放式基金存在顯著的羊群行為。進一步分析，得到隨著流通股本的增加，直到全流通，羊群行為明顯下降。

(2)收益率越高羊群行為越明顯。研究發現，基金對與歷史收益率較高的股票具有羊群傾向，而且收益率越高，羊群行為越明顯。這表明基金在購買股票時采取的是正反饋的交易策略，即“追漲”。但同時，基金在買入歷史收益率較低的股票時也存在一定的羊群行為。這表明，基金在某種程度上也采用逆反饋策略，即“低吸”。不過，“低吸”的羊群行為遠沒有“追漲”時明顯。

2.我國證券投資基金行為對證券市場的影響

各股股價變動與基金持股變動具有明顯的相關性，在基金增持過程中，股價持續飄升，而當基金進行減持后，股價出現大幅度下跌，這表明基金對重倉個股的影響十分巨大。基金買賣股票的行為會對股票當期的價格變動造成明顯的影響，進而可能會影響到整個證券市場價格的波動。如果基金在大盤上漲時增加其持倉比例，那么，被基金買入的股票價格將進一步上漲，從而推動大盤進一步上漲;同樣，如果大盤下跌時基金也減少其持倉比例，則被基金賣出的股票價格也將下跌，從而造成大盤進一步的下跌。這樣，基金的交易行為就不能起到穩定市場的作用。因此基金持股比例與大盤漲跌情況之間的關系也可從一個角度反映基金交易行為對證券市場的影響。

三、提高我國基金穩定股票市場的建議

1.樹立正確的監管理念，改變政策市的現狀

政府應當建立動態化的市場監管機制。從我國股票市場以往的監管情況看，多是事后監管，應當建立股票市場的實時監控系統，實現市場監管動態化、制度化。

2.進行證券市場的金融產品創新，建立股市的避險機制

借鑒國外金融市場的經驗,開展金融品種的創新,改善證券交易品種結構。金融市場品種創新首先要加快股指期貨的創新試點推出,它是證券市場上重要的套期保值工具,不僅可以為投資者特別是機構投資者提供規避市場風險的工具,同時也可活躍證券市場交易。

3.規范上市公司行為，提高上市公司質量

從一定意義上講,提升上市公司的質量也是保證基金長期投資理念實現的重要條件之一。而要實現這一目標一方面要嚴把上市關,堅持寧缺勿濫的原則,不符合上市標準的絕不能上市,對虛假包裝上市的企業和相關人員,加大處罰力度；另一方面,必須在上市公司中建立一種競爭、憂患意識,讓不好的上市公司退出股票流通市場。

4.完善基金的內部治理結構，健全基金的外部約束機制

必須加強證券投資基金內部監控，基金管理公司應實行獨立董事制度，進一步完善內部制衡機制。由一家機構控股向分散持股轉化，各運作環節相互制衡，基金管理人與其股東在人員、資產和運作等方面應嚴格獨立。

篇（10）

盡管證券投資基金的規模有了長足的發展，在保護中小投資者方面也起到了一定的作用，然而在一個發展并不健全的資本市場上發展起來的證券投資基金也出現了很多問題，證券投資基金管理人在證券市場上的行為表現并不令人滿意。2000年以來基金績效普遍不佳、投資風格趨同、投機行為時有發生。在這些現象和問題的背后，證券投資基金管理人幾乎成為所有這些行為的主體，那么如何認識證券投資基金管理人的行為及其制度背景是解決問題的前提。

一、成熟資本市場中證券投資基金管理人的行為特征

（一）市場化的發起行為

美國共同基金的管理人是投資顧問或基金管理公司，他們實際管理和經營共同基金的資產，負責基金行政管理與投資操作。基金（本文專指證券投資基金）管理公司的設立與運行必須符合一定的條件，通過政府證券主管部門的審核并核發相應的執照后，管理人就有了從事基金管理業務的資格。基金公司的發起人通常是投資銀行、投資公司、投資咨詢公司、信托公司、經紀公司、保險公司或基金管理公司。發起人負責基金公司的審批以及向公眾募集資金，發起人常常通過控制基金公司的董事會而實際掌握基金管理人的控制權。基金管理人的發起完全置身于市場化的環境之中，通常由投資公司對宏觀經濟發展情況、資本市場狀況以及投資者需求和預期的深入了解和評估來把握投資方向，決定是否設立以及設立何種類型的基金。可見美國共同基金的發起設立是一種完全市場化的行為，至少為共同基金日后的運行打下了良好的市場基礎。

（二）以滿足投資者需求為中心的營銷行為

在美國共同基金的快速發展過程中形成了市場化的營銷方式，營銷方式創新的同時推動了基金品種甚至投資方式的創新。在銷售渠道上，共同基金主要通過各類經紀人、保險機構、財務顧問、金融策劃人和銀行等中介機構購買（代銷）以及直接從基金公司購買（直銷）。基金代銷機構的投資專家會分析客戶的金融需求和目標并推薦合適的基金品種，即使普通的基金推銷人員都受過嚴格的專業技能和職業道德培訓，為每一位投資者提供合適的基金類型，并取得美國證券交易委員會規則允許收取的由投資者支付的銷售委托費或從基金資產中扣除的服務費。一旦銷售人員為了獲取更多的服務費而向投資者推銷了不合適的品種，投資者會向監督部門投訴，而監督部門將會對基金管理人采取措施。在營銷行為的背后是管理人不斷的產品創新能力，來適應投資者不斷變化的要求。基金管理人開發了各種類型的基金，以便滿足投資者在年齡、金融資歷、承擔風險能力等方面的差異而產生的不同的投資要求，投資者買賣基金的成本也在不斷下降，以投資者需求為中心的產品創新體現了市場化營銷方式下的供給創造需求，這是促進共同基金進一步發展和完善的重要機制。

（三）責權明晰的管理行為

自1924年起，美國共同基金實行的就一直是公司型制度。在公司型制度下共同基金首先是一個法人組織機構，通常沒有自己的雇員，只設立一個基金董事會來代表基金持有人利益并維護基金持有人權益。所有這些業務委托均由基金公司董事會與各方簽訂契約，并以保護投資者利益和為投資者提供服務為根本。由此可見美國共同基金運作的核心是董事會，它承擔著大量而復雜的業務管理職責。

二、中國證券投資基金管理人的行為表現

（一）基金管理人的發起

隨著“好人舉手”政策的出臺，中國證券基金的發起實行了很久的行政審批制正逐漸放松。“好人舉手”政策是中國證監會2001年5月起要求申請設立基金公司的機構預先規范證券投資行為并提交自律承諾書制度，即改變行政審批及在小范圍內選擇基金管理公司，強調擬設立基金管理公司的金融機構和社會機構要用事實證明自身具備管理能力，并向社會公開承諾自己是行為規范理性的機構投資者。這項政策是基金行業準入制度的改革，更是基金業打破行業壟斷、市場化進程的重要內容。使一些市場信譽較好、運作規范的機構能夠作為發起人參與基金公司的設立，推動了以基金為代表的機構投資者隊伍的建設，加大了基金業的競爭。

（二）投資風格趨同

基金在訂立契約時都會明確說明各自的投資風格，基金經理根據產品設計的不同風格來為基金訂立投資計劃，即在不同風險水平下實現產品的投資目標。如1999年和2000年，網絡股、科技股在世界也在中國證券市場上備受推崇，此時中國基金的風格以成長型為主；而2001年中期以來市場走勢一度低迷，成長型基金發展趨勢放慢，新成立的基金中出現復合型基金。經過2001年下半年股指進一步向下，基金的投資策略已從追求成長到穩健投資，多數基金投資組合具有價值型特征。2002年新發行的基金以成長價值混合型基金為主。可見基金風格隨著證券市場整體的走勢而變化，而在同一時期基金的風格卻是趨同的，導致基金的風格區分不明顯。

（三）簡單的營銷行為

基金管理人的營銷行為就是讓投資者了解管理人的投資理念、投資業績及運作機制等，以期獲得投資者信任從而代其投資理財。中國基金產品銷售從最初投資者徹夜排隊購買，到目前新基金銷售冷清的原因主要是基金管理人的迅速擴大和相對簡單的營銷行為產生了矛盾。中國開放式基金的營銷渠道分為代銷和直銷，代銷是利用銀行和證券公司網點多、方便購買等特點通過商業銀行和證券公司進行向廣大中小投資者的銷售；直銷是由基金管理人直接向投資者銷售，往往面向保險公司、財務公司等機構投資者。

（四）管理行為不規范

管理人的管理行為與基金治理結構密切相關，決定了管理人行為的規范性和有效性。目前中國基金治理結構中存在的不規范之處，歸根于基金管理人既是自身財產所有人又是基金所有權代表人的雙重人格，極易造成關聯交易，使管理人有機會利用其特殊地位損害持有人利益。首先，在管理人和發起人的關系上，《暫行辦法》頒布以后新發行的基金，管理人與發起人沒有徹底分離，基金管理公司的運作風格受到控股公司的巨大影響。發起人或者不干預公司治理和業務運作，只是被動地獲取投資收益，或者股東價值至上，將其對基金管理人的控制推到及至。甚至某些個人或機構可能會通過假借合法的金融機構掌控基金管理公司，利用金融杠桿以合法的形式借用基金管理人進行市場操縱。

其次是對管理人約束與激勵不足。在約束方面，契約型基金主要是由托管人和持有人大會對管理人進行監督和約束。但由于持有人較為分散，且大多數投資者關注的是資本獲利，通常用腳投票來選擇投資方向，沒有足夠的動力行使監督權，使持有人大會無法對管理人起到切實的監督作用。而托管人在固定托管費率下受到發起人選擇權的限制，沒有充分發揮應有的監督作用。而在激勵方面，封閉式基金固定的管理費提取制度使基金管理人能夠在存續期內獲得持續穩定收益，受業績因素的影響有限。管理人只要保持所管理資產的適度規模，經營上較小的壓力使其沒有足夠大提升業績的動力。同時，這種他利性經營與獲取固定的報酬的矛盾，弱化了管理人對基金的責任心。而目前報酬機制和基金評級體系的建立也無法達到對不同水平的基金管理人的有效區分和激勵，不利于優勝劣汰競爭環境的形成。

最后管理人的有限責任制、低資本金與持有人利益的矛盾。經理人對基金運作結果只承擔有限責任，損失風險由受益人承擔。當管理人違反基金宗旨違規操作甚至損害基金資產或持有人損失時，則其應當承擔無限責任，即應以基金經理人的注冊資本金予以賠償，這樣管理人資本金的多少就決定著持有人求償安全性的高低。

三、中國證券投資基金管理人行為的制度背景

從制度經濟學的視角來分析目前中國證券市場投資基金管理人行為背后的原因可以總結為：在強制性制度變遷下，基金管理公司的發起人都是以國有制為基礎的證券公司、信托機構等，導致證券投資基金的產權約束不夠，產權所有人不明確就難以生成對基金管理人嚴格有效的監督；中國證券市場上存在兩種契約，一種是事實上以國家為監管人的基金公司，一種是以投資者個人為委托人和監督人的資金契約。兩種契約制度在競爭規則上的不公平，使兩種制度的收益成本不同，從而出現證券市場上投資手法“劣幣驅逐良幣”的現象，利益因素促使基金管理人投機炒作；由于中國證券市場制度的功能缺陷，上市公司普遍效率不高，導致證券投資基金管理人將利潤來源轉向投機炒作甚至是違規行為。

基金管理人的外部制度環境是與中國證券市場和投資基金所處的發展階段相聯系的，中國資本市場屬于歷史短、不規范的新興市場，還存在著結構和深度上的問題。目前可供投資基金選擇的投資品種僅有國債、流通股等，范圍十分狹窄，同時相應的獲取收益規避風險的金融工具也非常少，因此造成基金投資渠道單一，導致了基金產品設計及投資策略的趨同性。同時宏觀經濟政策的變幻無常，投資者的急功近利，證券市場濃重的投機氛圍，其中的每一項都足以將科學的投資理念扼殺掉，并進而扭曲了基金管理人的精神和企業的組織結構，然而投資理念恰恰是基金管理人的靈魂。

在投資基金制度中，基金管理人由基金管理公司聘任，盡管并不擁有基金的資產，但它接受基金投資者的委托而運作基金資產，同時每年提取固定的管理費，投資人在承擔全部投資風險的同時享有收益權。從微觀層面上看，基金管理人的組織制度也存在著缺陷，一方面，基金管理公司只能由證券公司作發起人，公司的管理人由發起公司指派，導致了基金管理公司與證券公司天然具有重大的關聯關系，目前證券公司普遍存在的自營行為，使其和基金管理公司在市場上相互配合成為可能；另一方面，基金管理公司“內部人”控制傾向又排斥了基金經理人市場和社會選擇機制，壓制了“管理者市場”的形成，使基金管理公司實際上不是“專家”理財而是“莊家”理財，從而出現了種種不規范甚至不合法行為，給證券市場帶來了較大的負面效應。

可見，當基金管理人所處的制度環境存在缺陷時，外部監管、基金治理結構的漏洞會為基金管理人提供“違規條件”。因此從制度上分析證券投資基金管理人的行為，將發現其行為的本源，而只有發現行為背后深層原因后才能指導我們提出規范、引導行為的方法，并針對目前中國證券投資基金的問題提出切實可行的解決方案。

參考文獻：

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[10]張宗新。證券市場低效率：基于制度變遷的一種解析[J].經濟科學，2002，（2）。

篇（11）

盡管證券投資基金的規模有了長足的發展，在保護中小投資者方面也起到了一定的作用，然而在一個發展并不健全的資本市場上發展起來的證券投資基金也出現了很多問題，證券投資基金管理人在證券市場上的行為表現并不令人滿意。2000年以來基金績效普遍不佳、投資風格趨同、投機行為時有發生。在這些現象和問題的背后，證券投資基金管理人幾乎成為所有這些行為的主體，那么如何認識證券投資基金管理人的行為及其制度背景是解決問題的前提。

一、成熟資本市場中證券投資基金管理人的行為特征

（一）市場化的發起行為

美國共同基金的管理人是投資顧問或基金管理公司，他們實際管理和經營共同基金的資產，負責基金行政管理與投資操作。基金（本文專指證券投資基金）管理公司的設立與運行必須符合一定的條件，通過政府證券主管部門的審核并核發相應的執照后，管理人就有了從事基金管理業務的資格。基金公司的發起人通常是投資銀行、投資公司、投資咨詢公司、信托公司、經紀公司、保險公司或基金管理公司。發起人負責基金公司的審批以及向公眾募集資金，發起人常常通過控制基金公司的董事會而實際掌握基金管理人的控制權。基金管理人的發起完全置身于市場化的環境之中，通常由投資公司對宏觀經濟發展情況、資本市場狀況以及投資者需求和預期的深入了解和評估來把握投資方向，決定是否設立以及設立何種類型的基金。可見美國共同基金的發起設立是一種完全市場化的行為，至少為共同基金日后的運行打下了良好的市場基礎。

（二）以滿足投資者需求為中心的營銷行為

在美國共同基金的快速發展過程中形成了市場化的營銷方式，營銷方式創新的同時推動了基金品種甚至投資方式的創新。在銷售渠道上，共同基金主要通過各類經紀人、保險機構、財務顧問、金融策劃人和銀行等中介機構購買（代銷）以及直接從基金公司購買（直銷）。基金代銷機構的投資專家會分析客戶的金融需求和目標并推薦合適的基金品種，即使普通的基金推銷人員都受過嚴格的專業技能和職業道德培訓，為每一位投資者提供合適的基金類型，并取得美國證券交易委員會規則允許收取的由投資者支付的銷售委托費或從基金資產中扣除的服務費。一旦銷售人員為了獲取更多的服務費而向投資者推銷了不合適的品種，投資者會向監督部門投訴，而監督部門將會對基金管理人采取措施。在營銷行為的背后是管理人不斷的產品創新能力，來適應投資者不斷變化的要求。基金管理人開發了各種類型的基金，以便滿足投資者在年齡、金融資歷、承擔風險能力等方面的差異而產生的不同的投資要求，投資者買賣基金的成本也在不斷下降，以投資者需求為中心的產品創新體現了市場化營銷方式下的供給創造需求，這是促進共同基金進一步發展和完善的重要機制。

（三）責權明晰的管理行為

自1924年起，美國共同基金實行的就一直是公司型制度。在公司型制度下共同基金首先是一個法人組織機構，通常沒有自己的雇員，只設立一個基金董事會來代表基金持有人利益并維護基金持有人權益。所有這些業務委托均由基金公司董事會與各方簽訂契約，并以保護投資者利益和為投資者提供服務為根本。由此可見美國共同基金運作的核心是董事會，它承擔著大量而復雜的業務管理職責。

二、中國證券投資基金管理人的行為表現

（一）基金管理人的發起

隨著“好人舉手”政策的出臺，中國證券基金的發起實行了很久的行政審批制正逐漸放松。“好人舉手”政策是中國證監會2001年5月起要求申請設立基金公司的機構預先規范證券投資行為并提交自律承諾書制度，即改變行政審批及在小范圍內選擇基金管理公司，強調擬設立基金管理公司的金融機構和社會機構要用事實證明自身具備管理能力，并向社會公開承諾自己是行為規范理性的機構投資者。這項政策是基金行業準入制度的改革，更是基金業打破行業壟斷、市場化進程的重要內容。使一些市場信譽較好、運作規范的機構能夠作為發起人參與基金公司的設立，推動了以基金為代表的機構投資者隊伍的建設，加大了基金業的競爭。

（二）投資風格趨同

基金在訂立契約時都會明確說明各自的投資風格，基金經理根據產品設計的不同風格來為基金訂立投資計劃，即在不同風險水平下實現產品的投資目標。如1999年和2000年，網絡股、科技股在世界也在中國證券市場上備受推崇，此時中國基金的風格以成長型為主；而2001年中期以來市場走勢一度低迷，成長型基金發展趨勢放慢，新成立的基金中出現復合型基金。經過2001年下半年股指進一步向下，基金的投資策略已從追求成長到穩健投資，多數基金投資組合具有價值型特征。2002年新發行的基金以成長價值混合型基金為主。可見基金風格隨著證券市場整體的走勢而變化，而在同一時期基金的風格卻是趨同的，導致基金的風格區分不明顯。

（三）簡單的營銷行為

基金管理人的營銷行為就是讓投資者了解管理人的投資理念、投資業績及運作機制等，以期獲得投資者信任從而代其投資理財。中國基金產品銷售從最初投資者徹夜排隊購買，到目前新基金銷售冷清的原因主要是基金管理人的迅速擴大和相對簡單的營銷行為產生了矛盾。中國開放式基金的營銷渠道分為代銷和直銷，代銷是利用銀行和證券公司網點多、方便購買等特點通過商業銀行和證券公司進行向廣大中小投資者的銷售；直銷是由基金管理人直接向投資者銷售，往往面向保險公司、財務公司等機構投資者。

（四）管理行為不規范

管理人的管理行為與基金治理結構密切相關，決定了管理人行為的規范性和有效性。目前中國基金治理結構中存在的不規范之處，歸根于基金管理人既是自身財產所有人又是基金所有權代表人的雙重人格，極易造成關聯交易，使管理人有機會利用其特殊地位損害持有人利益。首先，在管理人和發起人的關系上，《暫行辦法》頒布以后新發行的基金，管理人與發起人沒有徹底分離，基金管理公司的運作風格受到控股公司的巨大影響。發起人或者不干預公司治理和業務運作，只是被動地獲取投資收益，或者股東價值至上，將其對基金管理人的控制推到及至。甚至某些個人或機構可能會通過假借合法的金融機構掌控基金管理公司，利用金融杠桿以合法的形式借用基金管理人進行市場操縱。

其次是對管理人約束與激勵不足。在約束方面，契約型基金主要是由托管人和持有人大會對管理人進行監督和約束。但由于持有人較為分散，且大多數投資者關注的是資本獲利，通常用腳投票來選擇投資方向，沒有足夠的動力行使監督權，使持有人大會無法對管理人起到切實的監督作用。而托管人在固定托管費率下受到發起人選擇權的限制，沒有充分發揮應有的監督作用。而在激勵方面，封閉式基金固定的管理費提取制度使基金管理人能夠在存續期內獲得持續穩定收益，受業績因素的影響有限。管理人只要保持所管理資產的適度規模，經營上較小的壓力使其沒有足夠大提升業績的動力。同時，這種他利性經營與獲取固定的報酬的矛盾，弱化了管理人對基金的責任心。而目前報酬機制和基金評級體系的建立也無法達到對不同水平的基金管理人的有效區分和激勵，不利于優勝劣汰競爭環境的形成。

最后管理人的有限責任制、低資本金與持有人利益的矛盾。經理人對基金運作結果只承擔有限責任，損失風險由受益人承擔。當管理人違反基金宗旨違規操作甚至損害基金資產或持有人損失時，則其應當承擔無限責任，即應以基金經理人的注冊資本金予以賠償，這樣管理人資本金的多少就決定著持有人求償安全性的高低。

三、中國證券投資基金管理人行為的制度背景

從制度經濟學的視角來分析目前中國證券市場投資基金管理人行為背后的原因可以總結為：在強制性制度變遷下，基金管理公司的發起人都是以國有制為基礎的證券公司、信托機構等，導致證券投資基金的產權約束不夠，產權所有人不明確就難以生成對基金管理人嚴格有效的監督；中國證券市場上存在兩種契約，一種是事實上以國家為監管人的基金公司，一種是以投資者個人為委托人和監督人的資金契約。兩種契約制度在競爭規則上的不公平，使兩種制度的收益成本不同，從而出現證券市場上投資手法“劣幣驅逐良幣”的現象，利益因素促使基金管理人投機炒作；由于中國證券市場制度的功能缺陷，上市公司普遍效率不高，導致證券投資基金管理人將利潤來源轉向投機炒作甚至是違規行為。

基金管理人的外部制度環境是與中國證券市場和投資基金所處的發展階段相聯系的，中國資本市場屬于歷史短、不規范的新興市場，還存在著結構和深度上的問題。目前可供投資基金選擇的投資品種僅有國債、流通股等，范圍十分狹窄，同時相應的獲取收益規避風險的金融工具也非常少，因此造成基金投資渠道單一，導致了基金產品設計及投資策略的趨同性。同時宏觀經濟政策的變幻無常，投資者的急功近利，證券市場濃重的投機氛圍，其中的每一項都足以將科學的投資理念扼殺掉，并進而扭曲了基金管理人的精神和企業的組織結構，然而投資理念恰恰是基金管理人的靈魂。

在投資基金制度中，基金管理人由基金管理公司聘任，盡管并不擁有基金的資產，但它接受基金投資者的委托而運作基金資產，同時每年提取固定的管理費，投資人在承擔全部投資風險的同時享有收益權。從微觀層面上看，基金管理人的組織制度也存在著缺陷，一方面，基金管理公司只能由證券公司作發起人，公司的管理人由發起公司指派，導致了基金管理公司與證券公司天然具有重大的關聯關系，目前證券公司普遍存在的自營行為，使其和基金管理公司在市場上相互配合成為可能；另一方面，基金管理公司“內部人”控制傾向又排斥了基金經理人市場和社會選擇機制，壓制了“管理者市場”的形成，使基金管理公司實際上不是“專家”理財而是“莊家”理財，從而出現了種種不規范甚至不合法行為，給證券市場帶來了較大的負面效應。

可見，當基金管理人所處的制度環境存在缺陷時，外部監管、基金治理結構的漏洞會為基金管理人提供“違規條件”。因此從制度上分析證券投資基金管理人的行為，將發現其行為的本源，而只有發現行為背后深層原因后才能指導我們提出規范、引導行為的方法，并針對目前中國證券投資基金的問題提出切實可行的解決方案。

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