融資融券的交易規(guī)則大全11篇

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篇（1）

融資融券是一種交納保證金的證券交易，而且不只交納初期保證金，還有后期的維持保證金，這些規(guī)則都是券商為了降低市場風險而出臺的，明了的說，就是券商為了保護自身利益的一種做法。我們知道，無論是融資融券還是普通的證券交易都是一種信用交易，所以券商在解釋交納維持保證金時，說是為了防止在交易過程中標的物價的變動，可能會增加交易中的授信風險。不管怎么說，這種做法也是應該的，不然的話，整個交易很可能會陷入混亂狀態(tài)，甚至成為某些投機分子賺取暴利的手段。

我國上交所和深交所在融資融券交易規(guī)則中明確指出了初期保證金和維持保證金的比例，初期保證金的比例不低于50%，意思就是如果想在交易中融得100萬資金，那么初期保證金最低50萬。維持保證金擔保比例不得低于130%，意思就是如果交易中要想融得100萬資金，那么融得資金后手中的總資產(chǎn)不能低于130萬。這相當于在初期保證金的基礎上又附加了一項條件。

（來源：文章屋網(wǎng) ）

篇（2）

第一章 總則

第一條 為規(guī)范融資融券交易行為，維護證券市場秩序，保護投資者合法權益，根據(jù)《證券公司融資融券業(yè)務管理辦法》、《上海證券交易所交易規(guī)則》和本所相關業(yè)務規(guī)則，制定本細則。

第二條 本細則所稱融資融券交易，是指投資者向具有上海證券交易所(以下簡稱“本所”)會員資格的證券公司(以下簡稱“會員”)提供擔保物，借入資金買入本所上市證券或借入本所上市證券并賣出的行為。

第三條 在本所進行融資融券交易，適用本細則。本細則未作規(guī)定的，適用《上海證券交易所交易規(guī)則》和本所其他相關規(guī)定。

第二章 業(yè)務流程

第四條 本所對融資融券交易實行交易權限管理。會員申請本所融資融券交易權限的，需向本所提交書面申請報告及以下材料：

(一)中國證券監(jiān)督管理委員會(以下簡稱“證監(jiān)會”)頒發(fā)的批準從事融資融券業(yè)務的《經(jīng)營證券業(yè)務許可證》及其他有關批準文件;

(二)融資融券業(yè)務實施方案、內(nèi)部管理制度的相關文件;

(三)負責融資融券業(yè)務的高級管理人員與業(yè)務人員名單及其聯(lián)系方式;

(四)本所要求提交的其他材料。

第五條 會員在本所從事融資融券交易，應按照有關規(guī)定開立融券專用證券賬戶、客戶信用交易擔保證券賬戶、融資專用資金賬戶及客戶信用交易擔保資金賬戶，并在開戶后3個交易日內(nèi)報本所備案。

第六條 會員在向客戶融資、融券前，應當按照有關規(guī)定與客戶簽訂融資融券合同及融資融券交易風險揭示書，并為其開立信用證券賬戶和信用資金賬戶。

第七條 投資者通過會員在本所進行融資融券交易，應當按照有關規(guī)定選定一家會員為其開立一個信用證券賬戶。

信用證券賬戶的開立和注銷，根據(jù)會員和本所指定登記結算機構的有關規(guī)定辦理。

會員為客戶開立信用證券賬戶時，應當申報擬指定交易的交易單元號。信用證券賬戶的指定交易申請由本所委托的指定登記結算機構受理。

第八條 會員被取消融資融券交易權限的，應當根據(jù)約定與其客戶了結有關融資融券合約，并不得發(fā)生新的融資融券交易。

第九條 會員接受客戶融資融券交易委托，應當按照本所規(guī)定的格式申報，申報指令應包括客戶的信用證券賬戶號碼、交易單元代碼、證券代碼、買賣方向、價格、數(shù)量、融資融券標識等內(nèi)容。

第十條 融資買入、融券賣出的申報數(shù)量應當為100股(份)或其整數(shù)倍。

第十一條 融券賣出的申報價格不得低于該證券的最新成交價;當天沒有產(chǎn)生成交的，申報價格不得低于其前收盤價。低于上述價格的申報為無效申報。

融券期間，投資者通過其所有或控制的證券賬戶持有與融券賣出標的相同證券的，賣出該證券的價格應遵守前款規(guī)定，但超出融券數(shù)量的部分除外。

第十二條 本所不接受融券賣出的市價申報。

第十三條 客戶融資買入證券后，可通過賣券還款或直接還款的方式向會員償還融入資金。

賣券還款是指客戶通過其信用證券賬戶申報賣券，結算時賣出證券所得資金直接劃轉至會員融資專用資金賬戶的一種還款方式。

以直接還款方式償還融入資金的，具體操作按照會員與客戶之間的約定辦理。

第十四條 客戶融券賣出后，可通過買券還券或直接還券的方式向會員償還融入證券。

買券還券是指客戶通過其信用證券賬戶申報買券，結算時買入證券直接劃轉至會員融券專用證券賬戶的一種還券方式。

以直接還券方式償還融入證券的，按照會員與客戶之間約定以及本所指定登記結算機構的有關規(guī)定辦理。

第十五條 投資者賣出信用證券賬戶內(nèi)融資買入尚未了結合約的證券所得價款，須先償還該投資者的融資欠款。

第十六條 未了結相關融券交易前，投資者融券賣出所得價款除買券還券外不得他用。

第十七條 會員與客戶約定的融資、融券期限自客戶實際使用資金或使用證券之日起計算，融資、融券期限最長不得超過6個月。

第十八條 會員融券專用證券賬戶不得用于證券買賣。

第十九條 投資者信用證券賬戶不得買入或轉入除可充抵保證金證券范圍以外的證券，也不得用于參與定向增發(fā)、證券投資基金申購及贖回、債券回購交易等。

第二十條 融資融券暫不采用大宗交易方式。

第二十一條 投資者未能按期交足擔保物或者到期未償還融資融券債務的，會員應當根據(jù)約定采取強制平倉措施，處分客戶擔保物，不足部分可以向客戶追索。

第二十二條 會員根據(jù)與客戶的約定采取強制平倉措施的，應按照本所規(guī)定的格式申報強制平倉指令，申報指令應包括客戶的信用證券賬戶號碼、交易單元代碼、證券代碼、買賣方向、價格、數(shù)量、平倉標識等內(nèi)容。

第三章 標的證券

第二十三條 在本所上市交易的下列證券，經(jīng)本所認可，可作為融資買入或融券賣出的標的證券(以下簡稱“標的證券”)：

(一)符合本細則第二十四條規(guī)定的股票;

(二)證券投資基金;

(三)債券;

(四)其他證券。

第二十四條 標的證券為股票的，應當符合下列條件：

(一)在本所上市交易超過3個月;

(二)融資買入標的股票的流通股本不少于1億股或流通市值不低于5億元，融券賣出標的股票的流通股本不少于2億股或流通市值不低于8億元;

(三)股東人數(shù)不少于4000人;

(四)在過去3個月內(nèi)沒有出現(xiàn)下列情形之一：

1、日均換手率低于基準指數(shù)日均換手率的15%，且日均成交金額小于5000萬元;

2、日均漲跌幅平均值與基準指數(shù)漲跌幅平均值的偏離值超過4%;

3、波動幅度達到基準指數(shù)波動幅度的5倍以上。

(五)股票發(fā)行公司已完成股權分置改革;

(六)股票交易未被本所實行特別處理;

(七)本所規(guī)定的其他條件。

第二十五條 標的證券為交易所交易型開放式指數(shù)基金的，應當符合下列條件：

(一)上市交易超過三個月;

(二)近三個月內(nèi)的日平均資產(chǎn)規(guī)模不低于20億元;

(三)基金持有戶數(shù)不少于4000戶。

本所另有規(guī)定的除外。

第二十六條 本所按照從嚴到寬、從少到多、逐步擴大的原則，從滿足本細則規(guī)定的證券范圍內(nèi)選取和確定標的證券的名單，并向市場公布。

本所可根據(jù)市場情況調(diào)整標的證券的選擇標準和名單。

第二十七條 會員向其客戶公布的標的證券名單，不得超出本所公布的標的證券范圍。

第二十八條 標的證券暫停交易，會員與其客戶可以根據(jù)雙方約定了結相關融資融券合約。

標的證券暫停交易，且恢復交易日在融資融券債務到期日之后的，融資融券的期限可以順延，順延的具體期限由會員與其客戶自行約定。

第二十九條 標的股票交易被實施特別處理的，本所自該股票被實施特別處理當日起將其調(diào)整出標的證券范圍。

第三十條 標的證券進入終止上市程序的，本所自發(fā)行人作出相關公告當日起將其調(diào)整出標的證券范圍。

第三十一條 證券被調(diào)整出標的證券范圍的，在調(diào)整實施前未了結的融資融券合同仍然有效。會員與其客戶可以根據(jù)雙方約定提前了結相關融資融券合約。

第四章 保證金和擔保物

第三十二條 會員向客戶融資、融券，應當向客戶收取一定比例的保證金。保證金可以標的證券以及本所認可的其他證券充抵。

第三十三條 可充抵保證金的證券，在計算保證金金額時應當以證券市值或凈值按下列折算率進行折算：

(一)上證180指數(shù)成份股股票折算率最高不超過70%，其他A股股票折算率最高不超過65%，被實行特別處理和被暫停上市的A股股票的折算率為0%;

(二)交易所交易型開放式指數(shù)基金折算率最高不超過90%;

(三)國債折算率最高不超過95%;

(四)其他上市證券投資基金和債券折算率最高不超過80%;

(五)權證折算率為0%。

第三十四條 本所遵循審慎原則，審核、選取并確定可充抵保證金證券的名單，并向市場公布。

本所可以根據(jù)市場情況調(diào)整可充抵保證金證券的名單和折算率。

第三十五條 會員公布的可充抵保證金證券的名單，不得超出本所公布的可充抵保證金證券范圍。

會員可以根據(jù)流動性、波動性等指標對可充抵保證金的各類證券確定不同的折算率。

會員公布的可充抵保證金證券的折算率，不得高于本所規(guī)定的標準。

第三十六條 投資者融資買入證券時，融資保證金比例不得低于50%。

融資保證金比例是指投資者融資買入時交付的保證金與融資交易金額的比例，計算公式為：

融資保證金比例=保證金/(融資買入證券數(shù)量×買入價格)×100%

第三十七條 投資者融券賣出時，融券保證金比例不得低于50%。

融券保證金比例是指投資者融券賣出時交付的保證金與融券交易金額的比例，計算公式為：

融券保證金比例=保證金/(融券賣出證券數(shù)量×賣出價格)×100%

第三十八條 投資者融資買入或融券賣出時所使用的保證金不得超過其保證金可用余額。

保證金可用余額是指投資者用于充抵保證金的現(xiàn)金、證券市值及融資融券交易產(chǎn)生的浮盈經(jīng)折算后形成的保證金總額，減去投資者未了結融資融券交易已占用保證金和相關利息、費用的余額。其計算公式為：

保證金可用余額=現(xiàn)金+∑(可充抵保證金的證券市值×折算率)+∑[(融資買入證券市值-融資買入金額)×折算率]+∑[(融券賣出金額-融券賣出證券市值)×折算率]-∑融券賣出金額-∑融資買入證券金額×融資保證金比例-∑融券賣出證券市值×融券保證金比例-利息及費用

公式中，融券賣出金額=融券賣出證券的數(shù)量×賣出價格，融券賣出證券市值=融券賣出證券數(shù)量×市價，融券賣出證券數(shù)量指融券賣出后尚未償還的證券數(shù)量;∑[(融資買入證券市值-融資買入金額)×折算率]、∑[(融券賣出金額-融券賣出證券市值)×折算率]中的折算率是指融資買入、融券賣出證券對應的折算率，當融資買入證券市值低于融資買入金額或融券賣出證券市值高于融券賣出金額時，折算率按100%計算。

第三十九條 會員向客戶收取的保證金以及客戶融資買入的全部證券和融券賣出所得全部資金，整體作為客戶對會員融資融券所生債務的擔保物。

第四十條 會員應當對客戶提交的擔保物進行整體監(jiān)控，并計算其維持擔保比例。維持擔保比例是指客戶擔保物價值與其融資融券債務之間的比例，計算公式為：

維持擔保比例=(現(xiàn)金+信用證券賬戶內(nèi)證券市值總和)/(融資買入金額+融券賣出證券數(shù)量×當前市價+利息及費用總和)

客戶信用證券賬戶內(nèi)的證券，出現(xiàn)被調(diào)出可充抵保證金證券范圍、被暫停交易、被實施特別處理等特殊情形或者因權益處理等產(chǎn)生尚未到賬的在途證券，會員在計算客戶維持擔保比例時，可以根據(jù)與客戶的約定按照公允價格或其他定價方式計算其市值。

第四十一條 客戶維持擔保比例不得低于130%。

當客戶維持擔保比例低于130%時，會員應當通知客戶在約定的期限內(nèi)追加擔保物。前述期限不得超過2個交易日。

客戶追加擔保物后的維持擔保比例不得低于150%。

第四十二條 維持擔保比例超過300%時，客戶可以提取保證金可用余額中的現(xiàn)金或充抵保證金的證券，但提取后維持擔保比例不得低于300%。本所另有規(guī)定的除外。

第四十三條 本所認為必要時，可以調(diào)整融資、融券保證金比例及維持擔保比例的標準，并向市場公布。

第四十四條 會員公布的融資保證金比例、融券保證金比例及維持擔保比例，不得低于本所規(guī)定的標準。

第四十五條 投資者不得將已設定擔保或其他第三方權利及被采取查封、凍結等司法措施的證券提交為擔保物，會員不得向客戶借出此類證券。

第五章 信息披露和報告

第四十六條 會員應當于每個交易日22：00前向本所報送當日各標的證券融資買入額、融資還款額、融資余額以及融券賣出量、融券償還量和融券余量等數(shù)據(jù)。

會員應當保證所報送數(shù)據(jù)的真實、準確、完整。

第四十七條 本所在每個交易日開市前，根據(jù)會員報送數(shù)據(jù)，向市場公布以下信息：

(一)前一交易日單只標的證券融資融券交易信息，包括融資買入額、融資余額、融券賣出量、融券余量等信息;

(二)前一交易日市場融資融券交易總量信息。

第四十八條 會員應當在每一月份結束后7個工作日內(nèi)向本所報告當月融資融券業(yè)務開展情況。

第六章 風險控制

第四十九條 單只標的證券的融資余額達到該證券上市可流通市值的25%時，本所可以在次一交易日暫停其融資買入，并向市場公布。

該標的證券的融資余額降低至20%以下時，本所可以在次一交易日恢復其融資買入，并向市場公布。

第五十條 單只標的證券的融券余量達到該證券上市可流通量的25%時，本所可以在次一交易日暫停其融券賣出，并向市場公布。

該標的證券的融券余量降低至20%以下時，本所可以在次一交易日恢復其融券賣出，并向市場公布。

第五十一條 本所對市場融資融券交易進行監(jiān)控。融資融券交易出現(xiàn)異常時，本所可視情況采取以下措施并向市場公布：

(一)調(diào)整標的證券標準或范圍;

(二)調(diào)整可充抵保證金證券的折算率;

(三)調(diào)整融資、融券保證金比例;

(四)調(diào)整維持擔保比例;

(五)暫停特定標的證券的融資買入或融券賣出交易;

(六)暫停整個市場的融資買入或融券賣出交易;

(七)本所認為必要的其他措施。

第五十二條 融資融券交易存在異常交易行為的，本所可以視情況采取限制相關證券賬戶交易等措施。

第五十三條 會員應當按照本所的要求，對客戶的融資融券交易進行監(jiān)控，并主動、及時地向本所報告其客戶的異常融資融券交易行為。

第五十四條 本所可根據(jù)需要，對會員與融資融券業(yè)務相關的內(nèi)部控制制度、業(yè)務操作規(guī)范、風險管理措施、交易技術系統(tǒng)的安全運行狀況及對本所相關業(yè)務規(guī)則的執(zhí)行情況等進行檢查。

第五十五條 會員違反本細則的，本所可依據(jù)有關規(guī)定采取相關監(jiān)管措施及給予處分，并可視情況暫停或取消其在本所進行融資或融券交易的權限。

第七章 其他事項

第五十六條 會員通過客戶信用交易擔保證券賬戶持有的股票不計入其自有股票，會員無須因該賬戶內(nèi)股票數(shù)量的變動而履行相應的信息報告、披露或者要約收購義務。

投資者及其一致行動人通過普通證券賬戶和信用證券賬戶合計持有一家上市公司股票及其權益的數(shù)量或者其增減變動達到規(guī)定的比例時，應當依法履行相應的信息報告、披露或者要約收購義務。

第五十七條 客戶信用交易擔保證券賬戶記錄的證券，由會員以自己的名義，為客戶的利益，行使對發(fā)行人的權利。會員行使對發(fā)行人的權利，應當事先征求客戶的意見，并按照其意見辦理。客戶未表示意見的，會員不得主動行使對發(fā)行人的權利。

前款所稱對發(fā)行人的權利，是指請求召開證券持有人會議、參加證券持有人會議、提案、表決、配售股份的認購、請求分配投資收益等因持有證券而產(chǎn)生的權利。

第五十八條 會員客戶信用交易擔保證券賬戶內(nèi)證券的分紅、派息、配股等權益處理，按照《證券公司融資融券業(yè)務管理辦法》和本所指定登記結算機構有關規(guī)定辦理。

第八章 附則

第五十九條 本細則下列用語具有以下含義：

(一)日均換手率，指過去3個月內(nèi)標的證券或基準指數(shù)每日換手率的平均值;

(二)日均漲跌幅，指過去3個月內(nèi)標的證券或基準指數(shù)每日漲跌幅絕對值的平均值;

(三)波動幅度，指過去3個月內(nèi)標的證券或基準指數(shù)最高價與最低價之差對最高價和最低價的平均值之比;

(四)基準指數(shù)，指上證綜合指數(shù);

(五)異常交易行為，指《上海證券交易所交易規(guī)則》規(guī)定的異常交易行為。

(六)交易所交易型開放式指數(shù)基金的上市可流通市值，是指其當日收盤價與當日清算后的份額的乘積。

第六十條 投資者通過上海普通證券賬戶持有的深圳市場發(fā)行上海市場配售股份劃轉到深圳普通證券賬戶后，方可提交作為融資融券交易的擔保物。

投資者通過深圳普通證券賬戶持有的上海市場發(fā)行深圳市場配售股份劃轉到上海普通證券賬戶后，方可提交作為融資融券交易的擔保物。

第六十一條 依照本細則達成的融資融券交易，其清算交收的具體規(guī)則，依照本所指定登記結算機構的規(guī)定執(zhí)行。

篇（3）

此時,圍繞融資融券和股指期貨對市場的影響不乏爭辯:利空與利好之爭、增加市場穩(wěn)定性與加劇市場波動之論、優(yōu)化大盤股估值,等等。

其實,從實質(zhì)上看,股票市場長期的漲跌取決于上市公司經(jīng)營情況是否改善,如果把整個市場看作一家大的“上市公司”,其每年的凈利潤就是市場的實際增值部分,可供“股東們”(市場的全體參與者)分享。而融資融券和股指期貨并沒有改變這塊“蛋糕”的大小,因此,不太可能對股票市場長期的漲跌造成影響。

從中短期角度看,股票市場長期的漲跌多取決于國內(nèi)外的總體宏觀經(jīng)濟和政策環(huán)境變化,這些變化對市場資金、合理估值水平和投資者信心等因素影響明顯。融資融券和股指期貨作為交易規(guī)則和市場工具不會對上述因素造成改變,因此,對中短期市場走勢的影響也相當有限。實際上,從各國經(jīng)驗看,股票市場的趨向在股指期貨推出前后并沒有太大改變,漲與跌只是隨機事件而已。

那么,融資融券和股指期貨的推出,其真正意義幾何?能為私人投資者帶來什么?

從市場建設角度看,這無疑能揭開我國資本市場新的一頁,從此市場由“單行線”變成“雙向線”,市場的深度和廣度被大大拓展,交易品種和創(chuàng)新能力都會有突破性進展。舉例而言,以國內(nèi)市場上市品種(指數(shù)、個股或組合等)為掛鉤標的的結構性產(chǎn)品將會因對沖工具的具備而從無到有。具有技術含量的金融工程研究和衍生產(chǎn)品研究及交易方式會逐步成為熱點。

從市場參與機構的角度看,交易所因而增加收入,政府因此增加稅收,券商和期貨公司也因之增加傭金進賬。除了這些當然的“贏家”外,大型的藍籌指數(shù)基金、保險公司成為融券業(yè)務中的“債主”,憑空多了一塊“借券”的利息收入。

除了極少數(shù)既“專業(yè)”而又“輸?shù)闷稹钡耐顿Y者外,筆者明確不建議以“炒作”的方式轉戰(zhàn)股指期貨或參與融資融券作為普通私人投資者的直接投資手段。因為期貨市場和融資融券特有的交易制度并不為絕大部分投資者所熟悉,而且交易中放大5到10倍的杠桿原理大大增加了參與的風險。普通投資者參與其中,好比一個駕駛新手操作F1賽車一樣,風險極大,難有勝算。

篇（4）

一、融資融券交易在我國的發(fā)展

融資融券交易又稱“信用交易”，是指投資者向具有融資融券業(yè)務資格的證券公司提供擔保物，借入資金買入上市證券或者借入上市證券并賣出的行為。

融資融券交易在國外的發(fā)達資本市場是一項成熟的交易制度。從2010年3月我國證券市場融資融券試點開始啟動，并發(fā)展迅猛。特別是2014年下半年開始的單邊行情，更加速了融資融券交易的發(fā)展，極大拓展了資本市場的成交量及活躍程度。日均融資余額在一段時間內(nèi)都保持在了2萬億元以上。即便隨著行情的不斷回落，融資融券余額仍舊保持著相當大的交易占比。

二、融資融券交易的主要風險

（1）盈虧放大

由于融資融券交易采用保證金交易，由此產(chǎn)生的杠桿效應會放大投資者的盈虧，往往會使投資者對證券走勢產(chǎn)生錯誤的影響，并可能在短時間內(nèi)遭受到比普通賬戶更大的損失。

（2）強制平倉

融資融券交易中，當投資者債務沒有按照約定到期償還（最長不超過180天），或者由于證券價值變動導致?lián)１壤陆担以诩s定時間內(nèi)沒有提交足額的保證金，將面臨擔保物被強制平倉的風險。且投資者在平倉情況下，平倉順序將有證券公司依照的合約規(guī)定進行平倉，投資者將始終暴露在風險之下。

（3）投資者心理影響

融資融券交易雖然豐富了我國資本市場，加速了資本市場發(fā)展的活躍程度。但明顯的，通過某證券公司分支機構相同數(shù)量普通賬戶與融資融券賬戶的2年期觀察分析，在單邊行情中融資融券交易的風險相較于普通交易有其更高的特性，使單個投資者在面對這種風險時往往產(chǎn)生出有悖于傳統(tǒng)金融學理論的大量非理。甚至不冷靜的行為時有發(fā)生，對投資者乃至資本市場的發(fā)展都造成了不利的影響。

三、投資者非理分析

在通過對融資融券交易中投資者行為的變化，特別是在特殊行情下投資者行為的分析觀察中，投資者隨著市場及個人行為的變動在交易別是融資融券交易中會比普通賬戶交易產(chǎn)生出更多非理。這種非理有時在融資融券交易中連續(xù)的產(chǎn)生，并對投資者賬戶及心理產(chǎn)生極大的影響。在對我國某券商分支機構2014年開始的單邊上漲的行情下融資融券賬戶的觀察分析，非理在我國中小投資者中的交易行為中幾乎是必然存在的，這明顯嚴重違背了傳統(tǒng)金融學中，所有市場參與者都是理性的這一理論基礎。因此，通過對融資融券交易中的非禮及投資者心理研究，無論對于防范投資者風險還是我國資本市場的健康發(fā)展都具有重要意義。

（1）過度自信

這里的“過度自信”主要是指投資者往往過于相信自己的判斷能力，高估自己成功的概率，把成功歸于自己的能力，而低估運氣、機遇等外部力量的作用。

開辦融資融券交易的投資者本身就會表現(xiàn)出有別于普通賬戶投資者的自信，幾乎在投資者教育中所有活躍賬戶都認為自己在以前的交易階段中跑贏了市場，且并不在意券商的投資者教育等前期工作，這種賭場心理最終導致證券公司無法有效對客戶的風險承受能力進行評估及系統(tǒng)教育，客戶也就無法充分了解到融資融券交易的各種風險。

在投資者融資融券交易中，客戶通常無法對自自己的風險承受能力有明確的認識，時常融資重倉買入高風險股票，甚至全部保證金全倉單一證券的情況時有發(fā)生，風險分散化的理論幾乎不適用在年輕投資者賬戶上。從13年昌九生化的連續(xù)跌停到2015年指數(shù)的大幅下滑，都使融資融券客戶蒙受了巨大的損失。

過度自信通常還表現(xiàn)融資融券賬戶比普通賬戶更頻繁的交易，Ddean（1998）通過對證券公司提供的78000個賬戶交易歷史記錄分析得出，頻繁的交易并不會給投資者帶來超額的回報，在通過分支機構2014年相同數(shù)量普通賬戶與融資融券賬戶的2年盈利對比也印證了這一觀點。

（2）沉沒成本

沉沒成本是指由于過去的決策已經(jīng)發(fā)生了的，而不能由現(xiàn)在或將來的任何決策改變的成本。人們在決定是否去做一件事情的時候，不僅是看這件事對自己有沒有好處，而且也看過去是不是已經(jīng)在這件事情上有過投入。我們把這些已經(jīng)發(fā)生不可收回的支出，如時間、金錢、精力等稱為“沉沒成本”。

篇（5）

一、引言

融資融券，分為融資交易和融券交易，是指投資者通過向具有融資融券資格的證券公司提供一定比例的保證金或保證金可抵充物，從證券公司融得資金進行證券買入或者容得證券進行賣出的交易行為。融資融券作為一種證券信用交易，在海外發(fā)展已經(jīng)成熟，并對本國的證券市場發(fā)揮著重要作用。我國的融資融券業(yè)務推行時間較晚，經(jīng)過幾年的發(fā)展已經(jīng)初具規(guī)模，但仍存在許多問題，本文參照國外發(fā)展經(jīng)驗，全面探析我國融資融券業(yè)務的發(fā)展現(xiàn)狀。

二、我國融資融券業(yè)務發(fā)展現(xiàn)狀

我國融資融券交易試點于2010年3月31日正式啟動，試點當日兩市融資余額為649萬元，其中滬市融資余額為582萬元，深市融資余額為67萬元；兩市融券余額金額總量為9萬元，滬市占比22.2%，深市占比77.8%。試點初期，獲得融資融券業(yè)務資格的券商共有6家，標的股票包括上證50成分股以及深成指40只股票。截止2014年3月31日，兩市融資融券余額達到了3926億元，其中滬市占比65.9%，深市占比34.1%；相比試點當日的649萬的融資余額總量，擴大了近6萬倍。而兩市的融券余量也高達3.3萬股，兩市融券余量金額總額也達到了27億元；獲批融資融券業(yè)務資格的證券公司超過了70家，4000多家的營業(yè)部在我國開展融資融券業(yè)務，可交易標的股票達到了700只。

三、目前我國融資融券業(yè)務發(fā)展存在的主要問題

從融資融券業(yè)務整體發(fā)展情況來看，我國的融資融券業(yè)務處于穩(wěn)步向前的發(fā)展趨勢，與此同時我們也注意到在融資融券業(yè)務發(fā)展過程中還存在以下的問題：

（一）融資融券業(yè)務發(fā)展嚴重失衡，融券業(yè)務發(fā)展嚴重滯后

從融資融券業(yè)務推出以來，融資業(yè)務的發(fā)展規(guī)模與業(yè)務增長速度就遠遠大于融券業(yè)務，融資交易規(guī)模占了整個融資融券交易的99%以上。試點初期，我國的融資余額總量約是融券余額總量的72倍，經(jīng)過4年的發(fā)展，我國融資融券業(yè)務在規(guī)模上發(fā)生了質(zhì)的飛越，相比于試點初期，我國的融資業(yè)務擴張了近6萬倍，融資余額總量達到了近4000億的水平；反觀我國的融券業(yè)務，盡管融券余額總量也達到了30億元的水平，但就其增長速度來看，遠遠落后融資業(yè)務的增長速度，融資余額規(guī)模總量也遠遠超過融券余額總量，而且從目前情況來看，兩者之間的差距不但沒有縮減反而在逐步擴大。

（二）標的證券仍有擴容的空間

目前我國融資融券可交易標的證券有700多只，標的證券數(shù)量約占我國股市股票總數(shù)的23%。盡管我國在標的證券擴容方面有了較大發(fā)展，但同時我們也應該注意到我國的融資融券標的證券仍有擴容的空間。以國際融資融券業(yè)務發(fā)展相對成熟的國家和地區(qū)為例，美國的融資融券標的證券占上市證券的比例超過了50%，日本標的證券的數(shù)量超過了上市股票總數(shù)的70%，而我國臺灣地區(qū)的標的證券占比更高，達到了90%。因此，我國仍有進一步擴大標的證券范圍的必要。

（三）融資融券費率偏高

融資融券交易是投資者向證券公司融入資金或融入證券的交易，其主要交易成本是相應的融資利率和融券利率。我國融資利率以及融券利率普遍為8.6%，部分證券公司的融券費率達到了10.6%。與美國相比，美國的融資利率以及融券利率均維持在2%左右，利率相對較低。日本與我國融資融券交易機制相近，但其融資融券費率卻只維持在2%～3%水平。因此，我國的融資融券利率是顯著高于海外的，高昂的交易成本也會大大降低整個融資融券市場的活躍程度。

（四）融資融券交易細則有待完善

從我國現(xiàn)行的融資融券交易細則規(guī)定來看，滬深兩市均不接受融券賣出的市價申報，并且融券賣出的申報價格不能低于該證券的最新成交價。該規(guī)定的制定旨在嚴格控制融券賣出風險。但是，隨著融資融券業(yè)務發(fā)展，融券交易日漸頻繁，沿用當前交易細則不僅使得融券交易活躍程度受到一定限制，由于交易不能及時進行，投資者則面臨追加更多保證金的風險，降低投資者交易意向。

四、完善我國融資融券業(yè)務發(fā)展的建議

（一）有序擴大標的證券范圍，大力發(fā)展轉融通業(yè)務

目前我國的標的證券數(shù)目雖然超過了700只，但相對整個證券市場來講，仍有大量擴容的空間。標的證券擴容，應該包括數(shù)量以及品種兩個方面的擴容。在標的證券選擇上可以適當納入新題材、新股、ST股票以及ETF等，相對來講這些品種投資價值較大，更能吸引投資者。轉融通業(yè)務作為融資融券交易市場的重要組成部分，應當發(fā)揮其相應的職能作用。但我國轉融通試點業(yè)務以來，市場的轉融通業(yè)務卻一直沒有新的突破。因此，在有序擴大標的證券范圍的同時，應該大力發(fā)展轉融通業(yè)務，逐漸完善融資融券市場交易機制。

（二）降低融資融券交易成本

相對美國、日本等國家的融資融券交易費率，我國的融資融券交易成本要高出許多，融資融券費率應當逐步過渡到讓市場自身供求決定，完善市場定價機制，避免過多的行政干預。我國的融資融券業(yè)務推出時間還不長，因此可以借鑒國外融資融券發(fā)展相對成熟國家的經(jīng)驗，針對不同類型的投資者收取不同類別的交易費率，提升投資者的交易熱情，促進融資融券市場的活躍程度。

（三）逐步放寬嚴格的風險防范制度

從我國融資融券的交易機制來看，對融資融券交易有著嚴格的限制，間接也提升了市場整體的交易成本，特別是針對融券賣出交易，現(xiàn)行的交易規(guī)則對其設置了種種的路障，對本就清淡的融券交易來說無異于雪上加霜。同時，從國外融資融券業(yè)務的發(fā)展經(jīng)驗來看，可以適當下調(diào)50%的保證金比例，提高杠桿交易效率。

參考文獻

[1]湯龍艷，王棟.我國融資融券業(yè)務存在的問題探析[J].時代金融，2013（10）.

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去年3月31日，融資融券開閘迎客當天一大早，聞先生就趕到國泰君安上海江蘇路營業(yè)部。9時15分，他就融資買入浦發(fā)銀行和西山煤電，隨后融券賣出另外兩只股票，成為名副其實的試水融資融券業(yè)務的“第一人”。他小試牛刀，各有盈虧，“也算熟悉了交易系統(tǒng)和交易流程”。

在接下來的半個月里，聞先生意猶未盡，又做了20多筆交易，自我感覺“做得很好”。但“蜜月期”很短，在去年4月16日參與股指期貨交易后，他的投資火力轉向股指期貨。他比較這兩種投資方式后發(fā)現(xiàn)，想在融資融券上賺錢似乎沒有股指期貨方便，交易機會也不易捕捉。“比如去年下半年，創(chuàng)業(yè)板和中小板連續(xù)創(chuàng)出歷史新高，明顯有泡沫。當時我就想，如果能融入中盤股的標的證券再賣出，穩(wěn)賺收益且風險極低！但讓人郁悶的是，目前允許融資融券的股票就那么90只，還都是些藍籌或者白馬股。想賣空賺錢，一券難求啊。”

回憶這一年的交易經(jīng)歷，聞先生坦言自己雖然多次動了心思，但除了首月外，真正下單操作的次數(shù)寥寥無幾。

“不愛做融資融券最重要的原因是去年行情不好。”他把過去一年的行情總結為“牛皮市”、“震蕩市”。“你有沒有發(fā)現(xiàn)，股指期貨推出后，市場規(guī)律和以往不太一樣。大盤去年有好幾次放量大漲，眼看就要出現(xiàn)大行情時卻啞火了。有時候市場接連暴跌，讓人絕望時又開始走穩(wěn)，指數(shù)在一個范圍內(nèi)來回震蕩。投資者既不敢空倉，又不敢滿倉。如果我都沒有滿倉，又怎么可能去融資？”

此外，股指期貨的火爆吸引走了眾多關注賣空機會的敏感資金。聞先生所在的營業(yè)部，是“漲停板敢死隊”出沒的地方，諸多逐利大資金和股指期貨投資者藏匿其中。聞先生敏銳地發(fā)現(xiàn)了股指期貨的投資價值。“股指期貨交易規(guī)則比融資融券靈活，操作便利，允許T+0交易，跟蹤滬深300指數(shù)，只要判斷對大趨勢就能輕松賣空。”他在去年4月后的那波猛烈下跌期間，毫不猶豫地將火力轉移到股指期貨上。

與聞先生操作經(jīng)歷相似的投資者不在少數(shù)。在推出將近一年的時間里，與股指期貨的火爆相比，融資融券表現(xiàn)得不溫不火。目前，共有25家券商獲準進行融資融券業(yè)務試點。業(yè)界預計這些券商為鋪開融資融券而備用的資金規(guī)模達千億元，但截至今年3月24日，兩市融資融券余額不足200億元，券商準備的巨額資金沉淀在賬戶上乏人問津。

篇（7）

任何事情都是有利有弊的，信用交易也是一把雙刃劍，證券信用交易在放大資金的同時，也在放大風險。我國的證券市場曾經(jīng)因為不規(guī)范的信用交易引起過證券公司的大洗牌和巨大的市場沖擊。在啟動信用交易的時候，應盡量發(fā)揮其有利的一面，回避其不利影響。下面從證券信用交易的利與弊兩個方面探討這種交易形式。

一、適時開展證券信用交易對我國證券市場的發(fā)展具有重要意義

證券信用交易與傳統(tǒng)的交易方式相比較，融資交易提供了一種財務杠桿，可以利用較少的資本獲取較大的利潤。同時，融券交易也提供了賣空的機制，有助于通過排除過高估價來提高市場效率。

首先，證券信用交易有利于證券市場的穩(wěn)定發(fā)展。

我國證券市場長期以來存在著只能“做多”的狀況，單邊“做多”的交易規(guī)則使得股票市場價格上漲時大家才能賺錢。而股價一旦下跌，交易量就會迅速萎縮，造成股價的進一步下跌，從而引發(fā)巨大的證券市場系統(tǒng)性風險，造成嚴重的后果。證券信用交易可以改變這種狀況，融資融券交易這樣的“買空”、“賣空”。為我國的證券市場形成了“做空”機制，將結束國內(nèi)單一的“做多”格局。而且，系統(tǒng)化、規(guī)范化的信用交易，能增強證券市場的流動性。證券信用交易可以維持證券市場交易的活躍，通過市場內(nèi)存量資金的放大效應不僅可以增加證券市場的供需量，而且可以活躍市場中沉淀的資金。保持證券市場的活躍，增強證券市場的流動性。適度的信用交易有利于證券市場進一步穩(wěn)定健康發(fā)展。

其次，證券信用交易有利于證券市場參與者實現(xiàn)更多的贏利機會。

一方面，對于證券市場的投資者來講，證券信用交易無疑可以為投資者提供多樣化的投資機會和風險回避手段。由于信用交易增加了“做空”機制，在行情上漲時。投資者可選擇“做多”：行情下跌時可通過“做空”回避風險。甚至獲得收益。另一方面，對于證券公司來講，信用交易的開展。改變了以往業(yè)務比較單一，收入來源主要是傭金收入的狀況。在現(xiàn)金交易情況下，證券公司主要收取的是傭金，如果市場行情下跌，由于交易量減少，勢必影響其傭金收入。而開辟了為客戶提供信用交易的業(yè)務后。可以保持穩(wěn)定的交易量，而且證券公司為客戶提供信用還可以賺取利息，所以信用交易的開展不僅可以保證證券公司的傭金收入，還可以使證券公司獲得額外的信用利息收益。證券信用交易為投資者、證券公司等市場參與者提供了更多的獲利機會。

最后，證券信用交易有利于證券市場的監(jiān)督管理。

證券信用交易給投資者提供了一個以少量資金擴大證券資產(chǎn)實現(xiàn)杠桿效應的渠道。同樣，證券信用交易也為證券監(jiān)管機構提供了利用融資融券比例對過度投機行為進行監(jiān)管這一有效工具。監(jiān)管部門一方面可以利用這種比例關系調(diào)控證券市場的供需平衡，促進證券交易的順利進行和價格穩(wěn)定；另一方面可以利用信用交易的相關記錄及時有效地了解相關信息，有利于控制風險，加強對市場監(jiān)督和管理。

我們需要注意的是，證券信用交易是一把“雙刃劍”，不僅要看到其有利的一面，更不能忽視其不利的一面。不規(guī)范的信用交易會造成證券市場的風險，甚至導致整個金融體系的風險。

二、證券信用交易的弊端及風險主要來自以下幾個方面

首先，保證金賬戶采取抵押貸款形式。

作為保證金賬戶抵押品的往往是投資者自身賬戶的證券資產(chǎn)或其他金融資產(chǎn)的形式。通常當證券市場的證券價格下降時，投資者抵押資產(chǎn)的價值同樣也會下降，因此，保證金賬戶不可能獲得充分的抵押保障，投資者的補償能力可能受到制約而出現(xiàn)債務危機，所以，采取抵押貸款形式開立保證金賬戶，會增加信用交易的風險程度。

其次，風險來自信用交易的杠桿效應。

杠桿效應本身也是一把“雙刃劍”。當證券市場行情下跌時。它會帶來負面效應，自動放大證券市場波動帶來的資產(chǎn)價值的變化和投資者資金的大起大落。信用交易的杠桿效應會帶來難以估量的損失。比如。當股價從20元降至10元，如果是現(xiàn)金賬戶，損失的只是10元，損失率為50％，但如果是保證金賬戶，雖然表面上看也損失10元，但虧損率則為100％，另外再加上本金和利息，損失就會超過100％，虧損率50％與超過100％相比，在股市下跌時，信用交易的風險要遠遠大于傳統(tǒng)的現(xiàn)金交易，

最后，投資者面臨在“保證金賬戶”存放更多的現(xiàn)金或證券資產(chǎn)的風

險。

在信用交易中，要求投資者保證金賬戶的保證金數(shù)額必須達到最低標準，這樣的保證金被叫做最低保證金。如果投資者不能滿足補充維持最低保證金的要求，證券公司有權強行平倉，賣掉投資者的證券直到維持保證金達到證券公司的最低標準為止。如果賣掉所有的證券資產(chǎn)還不能滿足最低要求，投資者的賬戶就要被關閉。也就是說，在市場不景氣時。信用交易的投資者不僅損失資本，甚至失去對自己資產(chǎn)的控制權。所以，證券信用交易這種方式可比喻為：要么是錦上添花，要么是雪上加霜。

正是由于證券信用交易存在著巨大風險，我國雖然在法律上允許這種交易方式的存在，但真正推行信用交易制度，還需要相關制度的完善，特別是風險防范制度的完善。

(一)在啟動信用交易時，特別要重視培養(yǎng)市場的信用環(huán)境

首先，信用交易要以“信譽”為重。無論是需要資金的投資者，還是提供資金的證券公司，都要有良好的信譽。

其次，強化“信用”交易的信息披露，特別是信用交易的風險披露，監(jiān)管機構要嚴格監(jiān)管交易主體的交易行為。

再次，不得將最低保證金設計得太低。要有一定的符合標準和要求的保證金作為信用交易抵押，防止出現(xiàn)信用風險。

最后，對違反信用交易規(guī)則的行為進行嚴厲的經(jīng)濟懲罰，違反法律的要依法追究刑事責任。

所以。信用交易的實施也是有基本市場環(huán)境條件的。如果市場并不穩(wěn)定，大起大落，信用交易的風險就會很大。因此，創(chuàng)造基本穩(wěn)定的市場環(huán)境是保證信用交易制度成功的重要前提。

(二)在信用交易的實施上應更注重風險防范和控制，切忌單一的強調(diào)資金入市的思路

首先。參與信用交易的投資者要學會保護自己的利益。

證券信用交易是一種高風險的投資行為，在向市場推廣時，有必要加強對投資者風險意識的培養(yǎng)，讓投資者在充分認識潛在風險的同時，樹立風險意識，掌握必要的防范和減少風險的知識。同時，積極完善投資者保障措施。

其次，加強對證券信用交易的監(jiān)管。

證券監(jiān)管部門及其他相關部門之間應在當前分業(yè)監(jiān)管的模式下，分工合作。加強溝通與協(xié)調(diào)。對證券信用交易實施有效的監(jiān)督管理，防范金融體系系統(tǒng)性風險的發(fā)生。

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⑵組織不同形式的高端客戶交流活動，促進與大客戶的良性溝通與循環(huán)；

⑶將營業(yè)部的重點客戶積極培育成為營業(yè)部的投資顧問簽約客戶。

2、重新構架營業(yè)部客服中心，由現(xiàn)在的經(jīng)紀業(yè)務服務模式向專業(yè)化投資顧問服務轉型

根據(jù)現(xiàn)有客服中心的員工結構、特長和個人能力等。通過對客戶資源合理重新整合配置，分別匹配自己所能勝任的工作和服務的客戶群體。以實現(xiàn)客服中心由現(xiàn)在的散沙各自服務的方式向客服部和投資顧部工作相互交叉、相互補充的有層次、有區(qū)別的差異化的系統(tǒng)服務方式轉移。

3、通過不斷的提高電子商務的服務模式，將現(xiàn)場客戶向非現(xiàn)場轉移，實現(xiàn)營業(yè)部場地功能化模式的轉變

從目前營業(yè)部的客戶交易占比來看，90%以上的交易都是通過網(wǎng)上交易、手機委托、電話委托非現(xiàn)場的委托方式完成的。2015年，首先，客服中心將客服重點向非現(xiàn)場轉移，不斷加大QQ群、微博、E智慧、投資顧問平臺等電子化服務的力度。通過加強和客戶的良性溝通，建立客戶服務及交易檔案。為實現(xiàn)差異化的投資顧問服務模式建立服務依據(jù)。其次，將現(xiàn)場客戶向非現(xiàn)場轉移，不斷壓縮現(xiàn)場客戶數(shù)量。最終，實現(xiàn)營業(yè)部功場地的功能化、專業(yè)化。

4、新業(yè)務的學習和客戶培育

（1）積極培育和發(fā)展IB客戶：由于期貨是一種可選擇雙向投資的投資衍生品種，會給適合高風險偏好的投資者帶來更多的機會，為此，在日常的客服工作中，能根據(jù)客戶特點進行適當引導，這些工作相信能對未來發(fā)展股指期貨客戶提供幫助。

（2）做好融資融券業(yè)務的客戶儲備：目前公司正在全力做融資融券業(yè)務相關的測試工作。在目前的底部區(qū)域，融資融券業(yè)務可以緩解客戶資金緊張的需要，也可以為營業(yè)部帶來傭金和各類費用的收入，我們要抓住這個利潤增長點，完善營業(yè)部的產(chǎn)品結構。

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（一）融資融券的的涵義融資融券是證券信用交易的基本模式之一，包含融資業(yè)務和融券業(yè)務，既包括證券公司對投資者的融資、融券，又包括金融機構對證券公司的融資、融券。融資業(yè)務指證券公司或金融機構向客戶出借資金供其買入標的證券，并約定一定期限后賣出該證券，歸還所借資金。通俗地說就是借錢買證券，又稱為“買空”。融券業(yè)務是指證券公司或金融機構向客戶出借證券供其賣出，并約定一定期限后客戶買入證券，歸還所借證券，通俗地說是借證券來賣，又稱為“賣空”。

（二）融資融券的分類 目前國際上流行的融資融券模式基本有四種：證券融資公司模式、投資者直接授信模式、證券公司授信的模式以及登記結算公司授信的模式。

二、發(fā)展融資融券業(yè)務的意義

（一）提高證券市場運行效率具體表現(xiàn)在：

（1）融資融券業(yè)務有利于證券市場“內(nèi)在穩(wěn)定器”機制的形成。我國證券市場長期以來都是單邊運行， 缺乏穩(wěn)定運行的內(nèi)在機制，從而導致市場波動幅度較大。而融資融券則提供了多空雙向交易機制， 這種信用交易機制能發(fā)揮價格穩(wěn)定器的作用，即在股市非理性上漲時， 投資者的看空預期可通過融券賣空實現(xiàn)，促使股價下跌， 起到平抑股價的作用； 在股市非理性下跌時，又能通過融資做多， 促使股價上漲， 以給予市場支撐。 這種內(nèi)在的制衡機制一方面抑制了股票價格泡沫的繼續(xù)生成和膨脹，另一方面又傳遞了一種股價被低估的信號，兩方面的作用使得股票價格回歸到真實投資價值上來，避免因暴漲暴跌而損害到實體經(jīng)濟，使得股市平穩(wěn)運行。

融資融券業(yè)務對證券價格的影響方向相反，相輔相成，滿足了不同投資者的不同投資需求。但是，由于融資買入證券后，在一定期限內(nèi)還要賣出該證券以歸還所借資金，融券賣出后，在一定期限內(nèi)還要買入該證券以歸還所借證券。因此，融資業(yè)務并不會導致證券價格持續(xù)不斷上升，融券業(yè)務也不會導致證券價格持續(xù)不斷下跌。所以，融資融券業(yè)務的開展，不僅不會改變證券市場長期運行的趨勢，而且會減小價格波動的幅度和縮短波動的時間周期。

（2）融資融券業(yè)務有利于緩解市場資金壓力。當今國際金融業(yè)的發(fā)展趨勢，從宏觀上看，是銀行與證券、貨幣市場與資本市場將在最高層次上融合。我國證券公司現(xiàn)有的幾種融資渠道，由于自身的缺陷和政府的管制行為，都不能很好地滿足證券公司對資金的需求。融資融券業(yè)務放開后，融資融券渠道得以拓展，使得證券公司擴大了可支配資源，并提高了市場競爭力。開展融資融券業(yè)務，投資者可以向證券公司融資，這就給證券市場帶來了新的資金增量，將會對證券市場產(chǎn)生積極的推動作用。

（3）融資融券業(yè)務有利于提高市場流動性。開展融資融券業(yè)務，能有效放大市場內(nèi)的存量資金，從而增強市場的資金流動性，提高市場交易的活躍性。由于融資融券業(yè)務采用保證金交易的形式，投資者只需交納融資融券標的證券價值一定比例的現(xiàn)金即可進行交易，而且投資者已經(jīng)持有的證券也可充抵保證金。特別是融券業(yè)務增加了市場上股票的供應量，同時融券者的對沖行為又增加了市場的需求量。因此，融資融券業(yè)務增加了證券市場的總供給和總需求，又擴大了證券交易的深度，提高了整個證券市場的換手率，客觀上有利于提高證券市場的流動性。

（4）融資融券業(yè)務有利于完善價格發(fā)現(xiàn)機制的形成。推行融資融券業(yè)務，有利于促進證券市場價格發(fā)現(xiàn)功能的完善，更加科學、合理地發(fā)現(xiàn)價格，這有利于逐步形成市場化的資產(chǎn)定價機制。歐美資本市場發(fā)展的經(jīng)歷表明，融資融券參與者往往是市場中最為活躍的交易者，其對市場機會的把握，對信息的快速反應，對股價的合理定位都能起到很好的促進作用，可以說融資融券參與者是價格發(fā)行機制實現(xiàn)的主要推動力量。

（5）融資融券業(yè)務有利于培育成熟的機構投資者。成熟市場經(jīng)驗表明，融資融券業(yè)務是一種風險管理工具，有利于機構投資者進行投資組合和風險管理，更好地發(fā)揮其穩(wěn)定市場的重要作用。機構投資者始終是資本市場的中堅力量，這正是我們的資本市場所迫切需要的。

（二）提高證券公司盈利能力 我國證券公司開展融資融券業(yè)務，可以拓展業(yè)務范圍，獲得融資利息和融券費用，從而改變證券公司過分依賴經(jīng)紀業(yè)務收入的結構，提高了盈利能力。

（1）增加證券公司的收益。 融資融券利息收入成為證券公司穩(wěn)定的利潤來源；融資融券業(yè)務將增加證券公司手續(xù)費收入；融資融券業(yè)務會產(chǎn)生借款費、借券費、咨詢服務費等中間業(yè)務收入。融資融券業(yè)務除了為證券公司帶來數(shù)額不菲的收益外，還衍生出許多產(chǎn)品創(chuàng)新機會，也為自營業(yè)務降低成本和套期保值提供了可能。

（2）擴大客戶資源和市場占有率。 《關于開展證券公司融資融券業(yè)務試點工作的指導意見》中規(guī)定首批申請試點的證券公司必須滿足最近6個月的凈資本均在50億元以上且最近一次證券公司分類評價為A類等條件。因此，具有融資融券業(yè)務資格的優(yōu)質(zhì)證券公司會吸引原經(jīng)紀業(yè)務的新老客戶，這就有望擴大客戶資源和市場占有率，從而形成強者更強的局面。

（三）為投資者提供新的盈利手段 融資融券為投資者提供了一種雙向交易機制。在市場持續(xù)走強的時候，投資者可以融入資金購買股票，從而放大獲利倍數(shù)；在市場持續(xù)走弱的時候，投資者可以融入股票賣出再于低位買回平倉，仍然可以獲利。這就為投資者提供了更多的盈利機會和手段。

三、融資融券業(yè)務的風險

（一）給證券市場帶來的風險 融資融券業(yè)務在為證券市場帶來收益的同時，還可能帶來一些負面影響。首先，融資融券初期一般可能會先推出融資業(yè)務，沒有融券交易的配合，融資業(yè)務不但起不到價格穩(wěn)定器的作用，反而會制造市場虛假信息，破壞市場供需平衡，可能助漲也可能助跌，增大市場波動。其次，在融資業(yè)務“單飛”的情況下，莊家操縱市場所需的實有資金比在現(xiàn)金交易方式下還要少，這就增強了市場的投機性，使得證券交易更容易縱。最后，融資融券可能增大金融體系的系統(tǒng)性風險。開展融資業(yè)務，銀行信貸資金會進入證券市場，如控制不力，將推動市場泡沫的形成，而在經(jīng)濟出現(xiàn)衰退的情況下，則可能增大市場波動，甚至引發(fā)金融危機。

（二）加大證券公司的風險在融資融券業(yè)務中，證券公司是資金或證券的提供者，客戶數(shù)量越多，業(yè)務規(guī)模越大，證券公司承擔的風險也就越大，其風險主要有客戶信用風險、資金流動性風險、業(yè)務管理風險等。所以，如果證券公司盲目地開展融資融券業(yè)務，不僅不能為公司增加利潤，反而有可能給公司帶來損失。

（三）增加投資者的投資風險投資者參與融資融券業(yè)務時，也必須同時承擔自有股票和融資買入股票的風險，還要支付融資的利息。另外，限于一般投資者資金充裕度和投資技術，容易判斷失誤或操作不當形成虧損，而這種虧損在杠桿機制下將比現(xiàn)金交易嚴重得多。融資融券業(yè)務的實施使證券交易變得更加容易縱，從而使投資者更加容易加重因信息不對稱而導致的損失。

四、有序開展融資融券業(yè)務的措施

（一）建立健全相關法律制度規(guī)則體系近幾年，國務院、中國證監(jiān)會及有關單位陸續(xù)了有關融資融券業(yè)務的業(yè)務規(guī)則和監(jiān)管規(guī)定。至2010年，融資融券業(yè)務所需的法律法規(guī)和業(yè)務規(guī)則已形成了完整配套的體系。但現(xiàn)行《中華人民共和國物權法》和《中華人民共和國擔保法》等法律規(guī)定不具體，造成了融資融券業(yè)務不確定性的風險，如信用賬戶擔保財產(chǎn)的質(zhì)押關系對抗第三方、強制平倉的法律基礎等問題。應當根據(jù)融資融券業(yè)務開展過程中出現(xiàn)的新情況、新問題，不斷健全相配套的法制基礎。

（二）建立過渡性專業(yè)化證券金融公司 從根本上說證券公司融資融券制度的選擇是由該國的證券市場發(fā)展水平和經(jīng)濟制度的結構特征決定的。 由于我國的證券市場還處于初級發(fā)展階段，建立過渡性專業(yè)化的證券金融公司模式是比較適合的，待時機成熟后再轉為市場化模式。 同時，我國處于“轉軌經(jīng)濟國家”這一現(xiàn)實，使我國證券市場中有許多地方不同于于其他發(fā)達國家， 因此必須充分考慮到我國的特殊國情， 制定有中國特色的證券金融公司制度。

（1）證券金融公司的作用。建立證券金融公司，就是要對融資融券活動進行監(jiān)督控制，以利于融資融券業(yè)務的健康進行、降低融資融券的系統(tǒng)性風險、擴大融資融券的渠道。

（2）證券金融公司的過渡性。建立證券金融公司只是一個過渡的橋梁，隨著證券市場的逐步成熟，專營性的證券金融公司會難以適應市場進一步發(fā)展的需要。因此，我國從一開始就明確指出，市場化的融資融券制度才是最終的選擇。

（3）證券金融公司的運作機制。我國的證券金融公司，可由商業(yè)銀行、證券交易所以及其它有實力的投資公司、信托公司、證券公司共同投資建立，這將使證券金融公司具備較高的信用水平和中立性。設定我國證券金融公司的最低資本金充足率時，應考慮到金融機構的性質(zhì)、資產(chǎn)規(guī)模、信用水平和穩(wěn)健運行的原則。

由于融資融券的業(yè)務過程比較復雜，牽涉面也較廣，而我國證券市場發(fā)育程度又比較低，市場參與者自律性差，因此必須事先制定較完備的法律法規(guī)，對相關各方的權限和職責加以明確。

（三）完善風險防范措施 中國證監(jiān)會從風險控制角度認真評估融資融券業(yè)務的風險環(huán)節(jié)，采取了一系列應對措施。如：股票交易實行現(xiàn)貨交易；融券交易實行提價交易規(guī)則；初期只允許證券公司自有資金和自有證券用于融資融券業(yè)務等制度。這些防范制度總體上使融資融券的風險受到嚴格控制。但是，為了充分開展融資融券業(yè)務，發(fā)揮其優(yōu)勢，應當進一步完善風險防范制度措施。

（1）融資融券交易證券的資格認定。不同證券的質(zhì)量和價格波動性差異很大，將直接影響到信用交易的風險水平，因此并不是所有的證券都適合作融資融券交易，而應對其進行資格認定。融券用的證券資格應比融資的證券更高，資格認定權可歸屬證券交易所。不過，在運行過程中，應根據(jù)市場表現(xiàn)和公司的情況隨時修訂融資融券資格的證券名單。

（2）建立信用管理機制。我國內(nèi)地的證券公司尚無辦理證券抵押融資業(yè)務的經(jīng)驗而且自律程度較低，與早期的臺灣地區(qū)證券市場相仿，因此可參照臺灣地區(qū)的管理辦法，注重對信用額度的控制，強調(diào)以保證金比率為基礎控制因市價變動形成的市場風險，以及以資本金比率為基礎控制證券公司的債務風險。

（3）對市場整體信用額度的管理。對市場整體信用額度的管理包括對融資保證金比率和融券保證金比率的動態(tài)管理。融資保證金比率和融券保證金比率都應當包括最低初始保證金比率和常規(guī)維持率。證券公司在融入資金購買證券時，必須交納一定的保證金，并把購得的證券交給證券金融公司作抵押。當證券價格下跌導致保證金比率低于一定標準時，證券金融公司將停止向該證券公司繼續(xù)融資，或通知證券公司補交保證金，否則將強行賣出抵押證券。證券公司的保證金可以是現(xiàn)金，也可以是符合條件的證券。

（4）對證券機構信用額度的管理。對證券機構信用額度的管理包括對證券金融公司的管理和對證券公司的管理。對證券金融公司的信用額度管理可通過資本凈值的比例管理來實現(xiàn)，對證券公司的管理同樣可通過資本凈值的比例管理實施。

（5）對個別證券的信用額度管理。 對個別證券的信用額度管理是為了防止過度融資融券導致風險增加。當某只證券的融資融券額達到上市公司流通股本的一定比率時，交易所將停止融資買進或融券賣出，當比率下降到一定標準以下時再恢復交易； 當融券額已超過融資額時，應該停止融券交易，直到恢復平衡后再開始交易。

（四）建立嚴格的抵押證券存管制度 證券存管是融資融券的一個關鍵環(huán)節(jié)，直接關系到資券借出方的資產(chǎn)安全。在設計我國的融資融券制度中有關抵押品存管的機制時，應更多地參鑒國外成熟市場例如美國的運作機制。其關鍵步驟是，將用于融資融券抵押的證券與自營賬戶中的其他證券分開管理。因此證券公司應另外建立融資交易賬戶，將所有抵押證券置于該賬戶中，并規(guī)定證券公司在償還債務之前不得挪用。

（五）開展投資者教育考慮到融資融券業(yè)務的風險特征，應讓參與交易的投資者知曉風險。尤其要幫助和促進投資者建立健全風險內(nèi)控機制，客觀評估其風險承受能力，以做出科學理性的投資決策。為投資者設立高門檻，初期只讓有資金、有技能、有經(jīng)驗者進入市場交易，并在多個渠道明確和提示風險與規(guī)則。融資融券的投資者教育，作為一項長期性工作，絕不是一蹴而就。

推行融資融券業(yè)務，是貫徹落實《國務院關于推進資本市場改革開放和穩(wěn)步發(fā)展的若干意見》的重要步驟，對于提高證券市場運行質(zhì)量具有特別重要的現(xiàn)實意義。我們應當積極探索融資融券業(yè)務發(fā)展規(guī)律，及時調(diào)整證券監(jiān)管的思路和方式，積極防范和化解融資融券業(yè)務的風險，穩(wěn)妥有序地推進融資融券業(yè)務的發(fā)展。

參考文獻：

［1］徐婕：《我國融資融券交易模式的制度選擇分析》，《上海金融》2008年第3期。

［2］孫國茂：《中國證券市場信用交易研究》，中國金融出版社2007年版。

篇（10）

融資融券是指證券公司向投資者出借資金供其買入證券或出借證券供其賣出的經(jīng)營活動。國際上早在1607年，當荷蘭東印度公司股票在阿姆斯特丹開始交易時，就出現(xiàn)了買空、賣空及借券業(yè)務。在我國，融資融券業(yè)務曾在上世紀90年代初曇花一現(xiàn)，由于當時金融監(jiān)管能力不足，市場投機氛圍濃厚，導致許多投資者不顧風險瘋狂借債，借券進行投機。因此，我國證監(jiān)會于1996年明令禁止該項業(yè)務。

隨著我國資本市場的迅速發(fā)展和證券市場法制建設的不斷完善，我國開展融資融券業(yè)務試點的條件越來越成熟。2006年6月30日證監(jiān)會《證券公司融資融券業(yè)務試點管理辦法》，標志著我國新一輪融資融券業(yè)務試點正式啟航。各有關方面開始進行認真細致的準備工作。滬深證券交易所，中國證券登記結算公司和中國證監(jiān)協(xié)會分別公布了相關實施細則和規(guī)范。

2008年10月，11月，監(jiān)管部門召集海通證券，中信證券、光大證券，招商證券，國泰君安，申銀萬國，國信證券、廣發(fā)證券，銀河證券，華泰證券及東方證券等11家券商，與滬深證券交易所及中國證券登記結算公司聯(lián)合進行了兩次融資融券的聯(lián)網(wǎng)測試。

然而，盡管當時準備工作已經(jīng)就緒，交易制度日益完善，但融資融券遲遲未推出。一是由于2008年以來全球市場波動太大，由金融衍生品引發(fā)的金融危機陰霾還沒完全退去，使得管理層對于融資融券中的融資做多和融券做空功能的推出變得更加謹慎。另一方面是由于2009年監(jiān)管層全力以赴備戰(zhàn)創(chuàng)業(yè)板的推出。

直到今年，在經(jīng)濟趨于穩(wěn)定，各方面條件都已成熟的情況下，監(jiān)管層才終于開閘放行融資融券業(yè)務試點。有消息稱，證監(jiān)會將從2008年參加聯(lián)網(wǎng)測試的11家券商中選擇六七家作為融資融券業(yè)務首批試點，計劃于春節(jié)前完成評審，“兩會”后融資融券業(yè)務將正式上線。

完善市場體系

做空機制是融資融券帶給中國資本市場的變革，它將改變證券市場的“單邊市”現(xiàn)狀，完善A股市場“價格發(fā)現(xiàn)”的功能。價格發(fā)現(xiàn)包括兩種：價格高估后回歸理性和價格低估后價值顯現(xiàn)。從這個角度來講，融資融券也將在一定程度上對目前股票價格形成機制起到矯正的作用。

同時，融資融券業(yè)務能夠滿足投資者多樣化的投資需求，并為投資者提供新的風險管理工具。它的推出增加了投資者對沖風險的管理工具，而且也可以完善股指期貨市場的定價機制。

在流動性方面，融資融券在任何時期都將提高市場的流動性。投資者可以融券賣空股票，得到超過融券所用的資金，也可以通過融資買入股票，給市場帶來增量資金和增量股票，為市場注入流動性。而且，融資融券采用了保證金制度，采用杠杠交易，在為市場帶來增量資金和增量股票的同時，還提高存量資金的使用效率。

長期來看，融資融券業(yè)務通過增加做空和做多機制來完善交易制度，進而平抑股市的波動幅度。在股票價格低估的情況下，投資者會融資買入股票，利用杠桿使得價格更快回歸價值，降低股票的波動率。從紐約證券交易所歷史上的實際交易結果分析做空機制對波動性的影響可以發(fā)現(xiàn)，在存在報升規(guī)則的情況下，賣空指令并不會加劇市場的波動性，反而是常規(guī)性買賣指令形成的“助漲殺跌”引起了證券市場的波動。

此外，融資融券可以增加藍籌的需求，提高標的藍籌股的估值水平，但同時也對高估標的藍籌股形成抑制。也就是說，對于標的藍籌而言，市場會給以一定的溢價，提高標的藍籌股的估值水平。但如果標的藍籌被高估，那么市場可能融券賣空，對股價形成抑制。

對證券行業(yè)影響深遠

融資融券推出以后，證券公司作為業(yè)務的直接參與方，整個行業(yè)都將受到巨大影響。

一方面，融資融券將給證券公司帶來較大的增量收入。從收入分類來看，融資融券主要為證券公司帶來的收入有：利息收入，傭金和手續(xù)費收入。從海外經(jīng)驗來看，融資融券交易額占市場成交額的比例大約在20％左右，融資融券利息收入占證券業(yè)凈收入的10％左右，如果考慮傭金和手續(xù)費收入則貢獻率更高。

在2008年參加全網(wǎng)測試的11家券商中，證監(jiān)會在首批試點的選擇上可能會優(yōu)先考慮資金冗余度高的證券公司，并平衡地域性因素，上市證券公司中優(yōu)先考慮中信，海通，光大，招商。根據(jù)對凈資本的測算和有50％自有資金投入融資的估計，約有800億增量資金將進行融資業(yè)務，占市場存量資金的比重很小，約3％。按照規(guī)定，證券公司提供融資最長期限為6個月。以每筆融資融出期限為3個月，利率為6％、融資金額800億元計算，年息差收入貢獻48億元。成交量增加按照增量資金的換手率為10％測算，年增長20000億元，傭金收人增加約20億元。則證券公司融資年收入增長68億元左右。由于融券業(yè)務占比較小，一般約為融資業(yè)務的10％。兩者合計年收入增長75億元左右。

另一方面，融資融券將強化證券公司之間的競爭。由于融資融券業(yè)務初期，監(jiān)管層對提供該類服務的證券公司做出了限制，使得一部分中小券商無法參與該項業(yè)務，從而推動優(yōu)質(zhì)客戶資源向少數(shù)試點券商集中，形成“強者愈強”的局面，并從某種程度上加速了證券公司之間的競爭。

機會與風險并存

對于投資者來說，融資融券業(yè)務以其杠桿性和形成做空機制的特點提供了更多的獲利機會，大大豐富了投資者的交易策略。一般來說，投資者可以采取以下三大策略：

利用保證金交易放大收益　由于融資融券業(yè)務實行保證金交易，且可以用證券充抵保證金，投資者可以利用杠桿性放大收益，提高資金使用效率。根據(jù)交易所規(guī)定的保證金標準及有價證券充抵標準可知，現(xiàn)金具有2倍的杠桿率；180指數(shù)成分股的杠桿率為1.4，其他股票為1.3：其他有價證券最高杠桿率分別為：交易所交易型開放式指數(shù)基金1倍，國債1.95倍，其他上市證券投資基金和債券1.6倍。

T+0交易策略　根據(jù)融資融券業(yè)務相關規(guī)定，投資者繳納一定的保證金即可賣出并不具有所有權的股票，而根據(jù)現(xiàn)有的T+1交易規(guī)則，投資者買入的股票當日不能再賣出。因此推出融資融券之后投資者可在當日買進股票之后選擇合適的時點向證券公司融入當日已經(jīng)買進的股票再賣出，從而實現(xiàn)日內(nèi)買進股票再賣出的目的。

套利交易策略　融資融券提供的套利交易策略主要包括鎖定價格和封閉式基金套利。第一，在投資過程中既可以融券賣出個股鎖定價格，也可以融券賣出投資組合鎖定其價格。借助融券業(yè)務可以解決以下幾種情況下的價格鎖定問題：停牌股票，大小非減持，新股申購凍結期。第二，由于目前封閉式基金出現(xiàn)折價較多，借助融資融券交易可以實施套利活動：選取折價封閉式構建組合，計算出其相對標的指數(shù)的β值，選取可融券標的股票構建β值等于基金組合β值，買進所構造基金組合，同時融券賣出所構造組合，持有封閉式基金至到期日或轉開放時刻，贖回或賣出基金并買券平倉。

此外，在股指期貨推出的基礎上，投資者利用融資融券的杠桿作用可以通過增強正向套利、促成反向套利提高收益。

首先，對于股指期貨正向套利來說，建立套利組合初始需要買進股票現(xiàn)貨賣出股指期貨。由于融資融券業(yè)務具有杠桿作用，在買進股票現(xiàn)貨時以現(xiàn)金或原有證券融資買入，加上股指期貨本身具有的杠桿作用，將能夠以更低的資金量完成更大規(guī)模套利組合的建倉。對于ETF正向套利，同樣需要在套利初始買入一籃子股票，融資方式使得投資者僅需部分資金即可實現(xiàn)建倉目標。總之融資融券業(yè)務的推出將提高正向套利資金使用效率。

其次，當股指期貨合約的市場價格與現(xiàn)貨價格的偏差達到一定幅度的情況下，存在套利機會。按照標準流程應賣空跟蹤指數(shù)的股票組合，買進股指期貨。融券業(yè)務的推出使得賣空股票現(xiàn)貨成為可能。由于融券業(yè)務具有較高的成本，因此在判斷反向套利機會時需要將足額成本納入無套利區(qū)間下限的計算中。另外根據(jù)相關規(guī)定，ETF會成為可融券標的，因此對于賣出ETF的反向套利來說也能夠把握更好的時機獲取收益。

篇（11）

[關鍵字]：證券信用交易/法律規(guī)制/融資/融券

[論文正文]：

2006年7月2日，中國證券監(jiān)督管理委員會《證券公司融資融券業(yè)務試點管理辦法》和《證券公司融資融券業(yè)務試點內(nèi)部控制指引》，并于8月1日正式實施，這標志著備受投資者關注的證券信用交易方式正式登陸我國證券市場。雖然證券信用交易在海外發(fā)達國家或地區(qū)的證券市場上歷史悠久，且有成功的發(fā)展經(jīng)驗與監(jiān)管經(jīng)驗，但在國內(nèi)尚屬一項制度創(chuàng)新。為保證證券信用交易制度的成功實施，有必要對海外證券信用交易規(guī)制進行比較研究，并從中探尋出對我國有益的經(jīng)驗以便借鑒。

一、證券信用交易制度的法律透析

（一）證券信用交易的內(nèi)涵

證券信用交易是海外證券市場普遍而成熟的一種交易制度。在對“證券信用交易”的認識上，各國或地區(qū)的定義略有不同。日本《證券交易法》規(guī)定信用交易是指：證券商對客戶授予信用而為有價證券買賣及其他之交易。我國臺灣地區(qū)所謂的“證券交易法”則將信用交易稱之為“有價證券買賣的融資或融券”，即指客戶向證券公司借入資金買入證券、借入證券賣出的交易活動，又稱為融資融券交易。

在法學理論上，證券信用交易也有廣義與狹義之分。從廣義上說，證券信用交易可包括其所涉及之買賣雙方給予的信用（如期貨交易、期權交易）、由證券商給予顧客之融資融券的信用（如融資融券交易）、由銀行貸款給顧客從事購買或持有證券或給予其他以證券為擔保之貸款及證券買賣之選擇權（如證券抵押貸款）等；從狹義上說，證券信用交易則是指證券商或證券金融機構對顧客的融資融券業(yè)務。本文所指的亦是狹義上的證券信用交易，主要包括融資交易和融券交易兩種形式，以下分述之。

融資交易即“借錢買證券”，也叫保證金多頭交易，是指當投資者預計證券價格上漲并想買入證券時，通過證券信用交易方式，按照初始保證金[i]的水平預交一部分價款，其余差額由證券商墊付，同時買進證券，等證券價格上漲后，再高價賣出證券將所借價款還給證券商，從中賺取收益的交易方式。在這種交易方式下，投資者所購證券需作為所融通資金的擔保存于證券商處，如因證券價格下跌，擔保品的價值降低而使其達不到維持保證金[ii]水準時，投資者應當在規(guī)定的期限內(nèi)補交維持保證金，否則證券商有權處理擔保品；融資期限屆滿后，客戶必須償還證券商墊付的款項及其利息，也可以隨時委托證券商賣出融資購進的證券，以所得價款償還。

融券交易即“借證券來賣”，也叫保證金空頭交易，是指當投資者預計證券價格下降時，借助信用交易方式，向證券商交納一定的保證金后由證券商墊付證券，同時將證券出售，等價格下跌后，再低價買進證券還給證券商，從中賺取差價收益的交易方式。在這種交易方式下，投資者賣出證券所得價款不能提取，必須將其留存作為融券的擔保，如委托賣出的證券的價格上漲，投資者必須在規(guī)定的期限內(nèi)按要求追加保證金，當證券價格下跌到投資者指定的價位時，證券商將會為投資者買回證券；約定期限屆滿時，無論證券價格是否下跌，投資者都必須償還證券。

目前，在海外主要證券市場上，證券信用交易業(yè)務是證券公司的一項常規(guī)和成熟業(yè)務。據(jù)統(tǒng)計，國外證券商通過融資融券取得的收入在其總收入中占比都達到15%以上的水平，美國證券行業(yè)信用交易的保證金貸款收入占手續(xù)費收入的38%左右，日本信用交易量占總交易量的百分比為20%。[iii]由此可見，證券信用交易已成為海外證券市場的一種常規(guī)交易方式。

（二）證券信用交易主要法律要素

基于交易的信用有三個要素，即信用關系主體、信用載體及信用制度規(guī)則，[iv]引申到法律層面上，證券信用交易體現(xiàn)為如下三大法律要素

1。信用交易法律關系主體

信用作為一種隱形契約，其特征表現(xiàn)在它是維護交易雙方利益的，但并沒有出現(xiàn)在交易雙方的正式契約中，而是作為一種雙方心照不宣的對雙方有約束力的制度規(guī)則隱含在正式契約中。信用交易法律關系的主體也就是交易活動中的交易雙方，其中，轉移信用的一方交易者為授信者，而接受信用轉移的另一方交易者為受信者。根據(jù)信用這一隱形契約，授信方取得一種權利，受信方承擔相應義務。在實際操作中，證券信用交易法律關系的主體至少包括如下三大類：（1）信用的提供者，主要包括證券商、證券金融公司、銀行；（2）信用的接受者，主要包括證券商、投資者個人和機構投資者；（3）信用的監(jiān)管者，包括證監(jiān)會、證券交易所、證券業(yè)自律組織、中央銀行等。

2。信用交易法律關系客體

信用以及信用關系在交易中是通過信用客體反映出來的。這一客體可以是內(nèi)化在交易雙方行為中的價值準則，也可以是帶有非正式契約性質(zhì)的口頭承諾或者基于完備的制度規(guī)則的各種信用工具。證券信用交易法律關系的客體就是可以作為信用交易對象的證券，包括股票和債券等有價證券。同時也并非所有的證券都可以成為證券信用交易的客體，一般而言，只有在交易活躍的全國（地區(qū)）性證券市場交易的證券才可以成為交易的客體。

3。信用交易的制度規(guī)則

證券信用交易的發(fā)生和完成都是通過一定的契約關系得以表現(xiàn)的，而這些契約的履行和遵守都必須依靠一套完整的信用交易制度規(guī)則，否則雙方無平等對話的基礎，信用交易就無法完成。在信用交易中，制度規(guī)則主要包括正式制度規(guī)則與非正式制度規(guī)則。正式制度規(guī)則主要包括保證金比例的規(guī)定、信用交易賬戶的設置、融資融券額度、融資融券期限、資券來源、償還日期和利息等；非正式制度規(guī)則主要包括各個國家或地區(qū)對證券信用交易的監(jiān)管哲學及監(jiān)管模式等。

（三）證券信用交易的法律關系

證券信用交易作為一種重要的證券交易方式，其運作中的法律關系較為復雜。在證券信用交易產(chǎn)生的各類民事法律關系中，最為重要的是以下三類：投資者與證券公司之間的委托法律關系、借貸法律關系及擔保法律關系。

1。委托法律關系

投資者與證券公司之間的委托關系是投資者進行證券信用交易的前提。投資者欲向證券公司申請融資融券，必須先按證券公司的要求開立保證金賬戶，并存入一定金額的保證金（資金或證券均可），再委托證券公司為其融資融券。需要說明的是，這種保證金賬戶不同于投資者進行一般證券交易時所開立的資金賬戶和證券賬戶。保證金賬戶是為了保障證券公司在證券信用交易中所享有的債權的實現(xiàn)所設立的，為證券信用交易所獨有。因此，投資者在證券公司處開立保證金賬戶，從而形成雙方之間的委托關系，它是證券公司向投資者提供資金或證券的前提。

2。借貸法律關系

在證券信用交易過程中，證券公司按照證券信用交易合同的約定，借貸一定資金或證券給投資者，投資者在完成證券交易后，負有向證券公司返還相同數(shù)量的資金或證券及約定利息的義務，因此，雙方之間形成了以一定資金或證券為標的的借貸法律關系。證券公司與投資者之間的借貸法律關系是證券信用交易中的基礎法律關系。在該種合同層次上，證券商有權在合同屆滿后收回所借出的資金或證券，并要求投資者支付利息；同時，證券商有義務按照合同的規(guī)定向投資者借出確定數(shù)額的資金或證券，投資者對所借入的資金或證券享有使用權，在合同期限屆滿后歸還所借入的資金或證券，并支付一定的利息。

3。擔保法律關系

投資者向證券商交納保證金后融資買入證券或者融券變現(xiàn)價款，從而使證券商對保證金和證券、價款享有一定的質(zhì)權。投資者進行證券信用交易，除必須交納保證金外，其融資所購入的證券或者融券所賣出的價款也必須存放在證券商處，從而在當事人之間形成質(zhì)押。如果證券商與投資者之間的這種擔保法律關系依法有效，那么證券商就有權在投資者賬戶資金不足的情況下強行平倉或者將投資者資金賬戶上的資金劃入公司賬戶，同時負有妥善保管、保證投資者賬戶上的證券不因其保管不善而滅失的義務；投資者則有權要求證券商妥善保管作為質(zhì)物的證券，并享有損害賠償請求權，同時有義務及時追加資金作為相應的擔保。另外，在一般擔保法律關系中，擔保權人不能對擔保品進行使用收益。而在信用交易中，授信人可以將融資的擔保證券作為融券的標的出借給其他投資者，或者用于向金融機構貸款、融資的擔保；對于融券的保證金及賣出價款，既可以向其他投資者進行融資，也可以作為向其他金融機構融券的擔保。

二、海外證券信用交易的立法監(jiān)管

證券信用交易最早產(chǎn)生于17世紀初的荷蘭阿姆斯特丹。[vii]經(jīng)過300多年的發(fā)展，在證券市場比較成熟的國家或地區(qū)，證券信用交易在金融活動中不斷得以發(fā)展和完善，同時也日益形成了較為規(guī)范與完善的法律規(guī)制體系。以下選取美國、日本和我國臺灣地區(qū)的證券信用交易監(jiān)管法律體系予以簡介。

（一）美國

作為全球最為發(fā)達的證券市場，美國證券信用交易的法律監(jiān)管體系充分體現(xiàn)了立法、監(jiān)管、自律三位一體的特色。這種結構充分顯現(xiàn)了市場化融資模式的特點：監(jiān)管機關主要在立法、規(guī)則等方面提供強制性管理，而其他方面則由民間經(jīng)濟主體根據(jù)市場經(jīng)濟原則來決定。在這種監(jiān)管模式下，證券信用交易呈現(xiàn)分散授信的特點。

1。有關法律規(guī)范

在美國現(xiàn)行體制中，規(guī)范證券信用交易活動的最基礎性規(guī)范是《1933年證券法》和《1934年證券交易法》。《1934年證券交易法》第7條規(guī)定：“聯(lián)邦儲備委員會有權調(diào)查和維持保證金比例，證券交易所的會員、經(jīng)會員做交易的證券商，對上市證券及柜臺市場的保證金交易非依規(guī)定不得給予信用；銀行及其他證券商對購買與持有證券提供信用時不得違反規(guī)定。”在此基礎上，美國聯(lián)邦儲備委員會根據(jù)《1934年證券交易法》的授權，還專門制定了規(guī)制證券信用的四個規(guī)則：（1）T規(guī)則（RegulationT），適用于證券商。它規(guī)定證券商對顧客信用交易的貸款不得超過供抵押證券的最大貸款價值。（2）U規(guī)則（RegulationU），適用于銀行。它規(guī)定商業(yè)銀行以直接或間接的證券擔保方式提供的用于購買或持有政府的債券，其數(shù)額不得超過證券的最大貸款價值。（3）G規(guī)則（RegulationG），適用于證券商和銀行以外的其他貸款人。它規(guī)定凡直接或間接以上市證券為擔保提供的用于購買或持有證券的貸款都要受法定保證金比率的限制。（4）X規(guī)則（RegulationX），適用于借款人。它規(guī)定貸款方違反上述規(guī)則時，借款人向其借款也屬違法；為防止投機者從國外借款以逃避國內(nèi)管理，它規(guī)定向國外借款亦受保證金比率約束。1998年4月1日，美國聯(lián)邦儲備委員會實施了新修訂的證券信用交易法律規(guī)制，對T規(guī)則、U規(guī)則和X規(guī)則進行了調(diào)整，同時廢止了G規(guī)則。[viii]以上兩部法案及美國聯(lián)邦儲備委員會制定的T規(guī)則、U規(guī)則和X規(guī)則共同構成了美國信用交易制度監(jiān)管的法律基礎。

2。有關資格限制

（1）客戶資格。美國的證券法規(guī)并不要求開立信用賬戶的人具備特殊資格，其對開戶的規(guī)制主要表現(xiàn)在資金要求與程序要求上。其中，資金層面一般由各交易所自行規(guī)定，如紐約證券交易所要求客戶開立信用賬戶至少在其賬戶中維持2000美元以上的凈值，即除非客戶在其賬戶存有相當?shù)馁Y金，否則紐約證券交易所會員不得對其提供任何授信，以防止該客戶賣空。在程序方面，美國規(guī)定，客戶開立信用交易賬戶時需填寫社會安全卡號碼、姓名、住址等資料，并簽訂融通協(xié)定（CreditAgreement）、質(zhì)押協(xié)定（HypothecationAgreement）以及同意出借協(xié)定（LoanConsentAgreement）。

（2）證券商資格。根據(jù)美國的有關規(guī)定，持有客戶有價證券的證券商只要符合《1934年證券交易法》第15條有關凈資本的規(guī)定，就具有辦理信用交易的資格。而非持有客戶有價證券的證券商只能以持有客戶賬戶的證券商的名義收受客戶款項和證券，所以也被稱為引介證券商（introducingbroker-dealer）。

（3）證券資格。根據(jù)T規(guī)則第220。2條的規(guī)定，可作為信用交易的有價證券包括：已在國家證券交易所上市的有價證券（權益證券和債券證券）；店頭可融資股票（經(jīng)美國聯(lián)邦準備制度理事會認可的有價證券）；店頭可融資債券以及根據(jù)《1940年投資公司法》注冊的開放式或單位投資信托基金。

（4）保證金規(guī)定。證券信用交易的保證金分為初始保證金與維持保證金。《1934證券交易法》第7條規(guī)定了聯(lián)邦儲備委員會有權調(diào)整初始保證金與維持保證金的比例。據(jù)此，聯(lián)邦儲備委員會制定了T規(guī)則，規(guī)定每一賬戶最大放款額度為融資買進或融券賣出有價證券總市值之50%。如果客戶欲超越授信額度買賣證券，必須在T+5日內(nèi)將超越逾額一半的資金存入信用賬戶。對于維持保證金，T規(guī)則未作規(guī)定，目前主要由各證券交易所自行確定。如紐約證券交易所規(guī)定融資的擔保維持率為市價的25%；融券的擔保維持率為市價的30%，如市價低于5元，則融券的擔保維持率為市價的100%。實務中，各證券商一般將兩者的擔保維持率同時提至30%。

（5）融資資金來源。美國證券商對客戶融資資金的來源主要有：各證券商自有資金；信用賬戶中的貸方余額，即客戶融券放空所繳納的保證金及賣出所得的價款；證券商向各商業(yè)銀行貸款。證券商可將融資客戶的證券質(zhì)押給銀行向其貸款，但根據(jù)U規(guī)則的規(guī)定，其貸款金額最高不得超過質(zhì)押證券價值的50%。

此外，《1934年證券交易法》還確定了若干質(zhì)押原則，主要有四：一是除非證券商受到客戶的個別授權并載明于質(zhì)押協(xié)定，證券商不得將其個別客戶的有價證券混合向銀行質(zhì)押；二是絕對禁止證券商將客戶賬內(nèi)的有價證券與自有賬戶的有價證券混合向銀行質(zhì)押；三是證券商向銀行質(zhì)押的有價證券總值不得超過客戶賬戶借方余額的140%，超過140%的部分為超值保證金有價證券，該超額部分的有價證券應當分離保管；四是客戶賬戶借方余額是客戶對證券商的總負債，因此，證券商以客戶有價證券向銀行質(zhì)押所取得的貸款總額不得超過該負債金額。

（6）融券的借券來源。美國證券商對客戶融券的借券來源主要有：客戶保證金賬戶因融資買進為擔保的有價證券；證券商自有庫存及投資買進的有價證券；通過借貸制度向其他兼營有價證券借貸業(yè)務的證券商或有價證券保管業(yè)務的商業(yè)銀行借貸的有價證券，但必須以現(xiàn)金、有價證券、可轉讓銀行存單、不可撤銷信用證等作為擔保；客戶現(xiàn)金賬戶中的有價證券以及客戶的超額保證金有價證券，但前提是證券商與客戶已達成協(xié)議，并約定向客戶支付一定的對價。

（7）對賣空行為的監(jiān)管。為防止利用信用交易壓低證券價格、操控市場行為的發(fā)生，美國聯(lián)邦儲備委員會于1938年制定了X規(guī)則。X規(guī)則第10A-1、10A-2條規(guī)定，禁止經(jīng)紀人或者交易商以低于最后一次交易的價格進行賣空，除非最后一次交易的價格高于前面的價格，否則將不允許按與最后一次售價相同的價格進行賣空。也就是說，融券賣空者賣空的價格至少要比近期的售價高。這樣的規(guī)定有利于防止市價走低時賣空者的拋售行為，從而避免“跳水”情況的出現(xiàn)。

（二）日本

日本的證券信用交易分為兩個層次。第一個層次為證券公司向投資者提供融資融券的信用交易，第二個層次為證券金融公司向證券公司提供融資融券的信用交易。前者被稱為“信用交易”，即投資者在證券公司開設賬戶并按規(guī)定交納一定比率的保證金后，可以自證券公司處融資或者借券進行交易。投資者既可以以自己所擁有的現(xiàn)金或者股票償還債務，也可以做相反的買賣計算差價來結清頭寸。這一交易形式與美國的保證金交易并無不同。后者被稱為“貸借交易”，即證券公司向投資者提供融資融券后，若在信用交易交割清算時自有資金不足或者股票不夠，可以向證券金融公司融通。在證券信用交易監(jiān)管方面，日本的監(jiān)管體制呈現(xiàn)出濃厚的政府監(jiān)管色彩。這種監(jiān)管模式，有利于證券監(jiān)管部門及時掌握證券市場信用交易的動態(tài)，也為政府及時進行宏觀調(diào)控提供了很大的便利。在此監(jiān)管模式下，證券信用交易呈現(xiàn)出集中授信的特點。

1。有關法律規(guī)范

與美國相比，日本的法律監(jiān)管體系要簡單得多。日本1954年正式實施的《證券交易法》[x]肯定了證券信用交易，此后經(jīng)多次調(diào)整，逐步形成了獨具特色的證券信用交易制度。日本《證券交易法》第49條、第51條、第54條、第130條、第156-3條、第156-7條、第156-8條、第205條、第208條都對證券信用交易作了規(guī)定，輔之大藏省[xi]制定的《有關證券交易法第49條所定交易及保證金》和日本證券交易所制定的《受托契約準則》、《信用交易及借貸交易規(guī)則》等規(guī)章，再加上證券交易所、證券業(yè)協(xié)會制定的相關管理辦法，構成了日本證券信用交易的法律規(guī)范體系。

2。有關資格限制

（1）客戶資格。一般而言，日本本國公民凡經(jīng)辦妥信用交易賬戶開戶手續(xù)并能繳納一定金額保證金的，都可進行信用交易，不受任何限制。日本本國投資者申請開戶的，應按照自己的實際情況，填寫并提交不同格式的“信用交易賬戶開設申請書”，經(jīng)證券公司或其分公司經(jīng)理嚴格審查核實后，由客戶在“信用交易賬戶設定的約諾書”上簽名蓋章，方完成開設信用交易賬戶的手續(xù)。在日本，由于對開戶資格的審查十分嚴格，因此實際上多為證券商主動選擇條件優(yōu)良的客戶，而很少有客戶主動申請開立信用交易賬戶的。

（2）證券商限制。在日本，只要證券商的自有資本比率大于120%，就可以承做信用交易。自有資本比率的計算公式如下

自有資本比率=自有資本/風險性資產(chǎn)（市場風險+交易對象風險+基礎風險）此外，一些證券商還要受“貸借交易基準額算定基準”的限制，并根據(jù)這一基準計算其可融資的額度，從而避免信用過度膨脹。

（3）證券資格。日本證券界的大多數(shù)人認為，信用交易不適宜于小額資本公司的證券，資本較大公司的股票才適合進行信用交易。因而，法規(guī)對能進行信用交易的證券種類作了較嚴格的限制。目前日本信用交易的證券僅限于上市股票中有股利分配的優(yōu)良股票，如東京證券交易所規(guī)定，可以進行信用交易的股票以第一市場上市股票為限，第二市場（創(chuàng)業(yè)板）上市股票、外國法人發(fā)行的股票、新股認購權證以及附新股認購權的證券都被禁止從事信用交易。貸借交易的標準則更為嚴格，第一市場中的上市股票雖可為信用交易，但其中證券金融公司可為融資融券的股票要比實際數(shù)量小得多。

（4）保證金規(guī)定。為抑制資本過少者進行信用交易，日本于1969年出臺了最低保證金制度，規(guī)定委托保證金最低額度為15萬日元，1972年又提高為30萬日元。委托保證金可用現(xiàn)金，亦可采用證券折價方式。但保證金中現(xiàn)金須占一定比例，且有關部門會根據(jù)市場情況調(diào)節(jié)現(xiàn)金在保證金中所占的比例以及證券折抵成數(shù)。日本《證券交易法》第49條規(guī)定了最低法定保證金比例為30%，具體比例由大藏省確定。此外，各證券交易所可以在大藏省所定比例之上，根據(jù)市場情況對全部或部分股票的保證金比例進行調(diào)整，報大藏省核準后實施。由于初始保證金比率被大藏省作為調(diào)控證券市場的重要手段，因此變動比較頻繁。從1986年至1990年，初始保證金變動了10次，幅度從30%-70%不等。而維持保證金則被控制在20%左右，并且當借方信用賬戶中的現(xiàn)金、證券凈值低于該比例時，必須在一個營業(yè)日內(nèi)繳足。

（5）融資融券額度。日本證券公司對客戶辦理信用交易融資融券沒有限額，客戶按照要求交納了委托保證金就可以給予其融資融券。相反，證券公司向證券金融公司融資融券則受額度限制。證券金融公司根據(jù)《貸借取引基準額度算定基準》，通過對市場上供需的適度規(guī)模、證券市場狀況及金融情勢等的分析，確定給予各證券公司融資融券的基準分配額、短期分配額、預備分配額，并根據(jù)證券公司的財務狀況、信用交易狀況隨時進行調(diào)整。但當股票發(fā)生下列情形，即被認定為“注意股票”，證券交易所將每日公告其融資融券數(shù)量及余額：信用交易融券總余額占融資余額的60%；信用交易融券總余額占上市總股份數(shù)的10%，且融券總余額在500?1500萬股；信用交易融資總余額占上市股份數(shù)的20%（上限為3000萬股，下限為800萬股）；某種股票每日股價變動達到漲跌限制幅度50%且持續(xù)2-3日以上；市場成交量占上市股份總數(shù)的20%左右并持續(xù)2-3日以上。如果“注意股票”被公布后，其市場狀況及信用交易情形沒有發(fā)生改觀，證券交易所將公布及實施適當限制措施，包括提高保證金率或現(xiàn)金擔保率或降低抵繳保證金股票的折價成數(shù)等；若仍無法抑制股價的暴漲暴跌，則停止該股票的信用交易。

（三）我國臺灣地區(qū)

我國臺灣地區(qū)的證券信用交易制度雖然建立較晚，但卻是世界上證券信用交易最為發(fā)達的市場之一。自1980年臺灣地區(qū)第一家證券金融專業(yè)機構??復華證券金融公司??創(chuàng)立以來，經(jīng)過二十多年的發(fā)展，臺灣地區(qū)整個證券市場之信用交易比例不斷提升。臺灣地區(qū)的證券信用交易雖然承襲了日本的集中授信模式，但其顯著特點是形成了證券金融公司對證券公司和一般投資者均可融資融券的“雙軌制”模式。

1。有關法律規(guī)范

臺灣地區(qū)的證券信用交易法律監(jiān)管體系基本上是由臺灣地區(qū)的“財政部證券暨期貨管理委員會”來實施法律監(jiān)管。至今形成了以所謂的“證券交易法”（第43條、第60條、第61條、第175條、第177條）為基礎、以“證券金融事業(yè)管理規(guī)則”和“證券商辦理有價證券買賣融資融券管理辦法”兩部行政法規(guī)為雙翼、以臺灣地區(qū)“行政院金融監(jiān)督管理委員會”制定的“有價證券得為融資融券標準”和臺灣地區(qū)證券交易所制定的“證券交易所股份有限公司證券商辦理有價證券買賣融資融券業(yè)務操作辦法”等具體規(guī)定為補充的證券信用交易制度監(jiān)管體系。臺灣地區(qū)的“財政部證券暨期貨管理委員會”等機構圍繞上述大量的操作辦法和管理規(guī)章，從證券金融公司、證券公司、投資人、銀行四個主體業(yè)務的各個方面進行了詳盡的規(guī)定。同時，證券金融公司依據(jù)上述規(guī)范制定的具體操作規(guī)則，如“復華證券金融股份有限公司融資融券業(yè)務操作辦法”等，對證券信用交易活動亦有指導作用。應該說，臺灣地區(qū)有關融資融券的法律、法規(guī)以及業(yè)務規(guī)則是非常完備全面的，這為臺灣地區(qū)證券信用交易的順利開展提供了法律與制度基礎。

2。有關資格限制

（1）客戶資格。在臺灣地區(qū)開立信用交易賬戶須具備以下條件：年滿20歲有行為能力的居民或以法律組織登記的法人；開立受托買賣賬戶滿6個月；最近一年內(nèi)委托買賣成交10筆以上，累計成交金額達所申請融資額度的50%；年所得與各種財產(chǎn)合計達所申請額度之30%。程序方面，投資者開立信用賬戶時應攜帶相關身份證明原件或法人證明文件到證券公司簽訂“信用賬戶申請書”和“融資融券契約書”，并附同相關證明文件一起由證券公司初審后轉交證券金融公司。開立信用賬戶后，投資者才可以委托該證券公司進行融資融券交易。

（2）證券商資格限制。在臺灣地區(qū)，證券公司須獲得許可證方可直接給客戶提供融資融券的服務。根據(jù)相關規(guī)定，只有具備以下條件的證券公司才能直接辦理融資融券業(yè)務：公司凈值新臺幣2億元；經(jīng)營有價證券經(jīng)紀業(yè)務屆滿兩年；最近兩年度結算有營業(yè)利潤及稅前純益；最近三年未受臺灣地區(qū)“證管會”停業(yè)或撤銷分支機構的處分；最近三年未曾受證券交易所停止或限制買賣的處分；已訂立業(yè)務章程，并設置專賣單位，指派專任人員不得少于5人；增提營業(yè)保證金至新臺幣1。5億元。（3）證券資格。臺灣地區(qū)對適用信用交易的證券作了嚴格的限定。能成為信用交易標的的證券一般包括以下兩類：一類是股票上市半年以上、每股市價在票面價值以上并且為第一類上市普通股股票，或者最近一年營業(yè)利益及稅前純利占實收資本額的比例均達6%的第二類上市普通股股票；另一類是受益憑證上市滿半年，由證券交易所報經(jīng)主管機關核準公告可為融資融券交易的證券。

（4）融資融券余額限制。臺灣地區(qū)證券交易所特別明確規(guī)定了融資融券股票的全市場余額限制，即每種股票融資余額和融券余額都不能超過其上市或上柜總股數(shù)的25%。單個證券公司融資融券余額不能超過其凈值的250%，對每一證券的融資余額不能超過其凈值的10%，融券余額不得超過其凈值的5%。當某種證券的融券余額達到融資余額時，證券金融公司或者辦理融資融券的證券公司應立即停止融券，否則將受到違規(guī)處罰。

（5）保證金比率調(diào)整。臺灣地區(qū)的信用交易保證金比率由“證管會”在“中央銀行”授權的范圍內(nèi)，視發(fā)行量加權股價指數(shù)的漲跌幅度進行逐級調(diào)整。總的來說，臺灣地區(qū)保證金比率的調(diào)整十分頻繁，而且其融資保證金比率隨股價指數(shù)的上升而上升，融券保證金比率則隨著股價指數(shù)的上升而降低。

三、海外證券交易規(guī)制的比較研究

在海外發(fā)達及新興證券市場上，由于證券信用交易有極強的路徑依賴，不同國家或地區(qū)的文化背景、法律背景以及政府理念及市場完善程度的不同，決定了不同交易模式與監(jiān)管模式的選擇。對海外證券信用交易規(guī)制的比較研究，有利于梳理出海外不同證券信用交易規(guī)制的特征，并提煉出對我國有益的經(jīng)驗。

（一）海外證券信用交易模式的比較

證券信用交易包括證券公司向客戶的融資融券和證券公司為獲得資金、證券的轉融通兩個環(huán)節(jié)。這種轉融通的授信有集中與分散之分。在集中授信的模式下，這種轉融通由專門的機構如證券金融公司提供；在分散授信的模式下，這種轉融通由金融市場中有資金、證券的任何主體提供。根據(jù)轉融通授信模式的不同，證券信用交易分為以下三種模式

1。分散信用模式。這種模式以美國為代表。在這種交易模式中，監(jiān)管當局在活躍市場的同時，從有效防范風險的目標出發(fā)，制定了一系列完善的交易規(guī)則。在制度所限定的范圍內(nèi)，證券信用交易完全由市場的參與者自發(fā)完成。在證券信用交易的資格上，幾乎沒有特別的限定，任何人只要資金富裕就可以參與融資，只要是證券的擁有者就可以參與融券。在這種證券信用交易的模式下，無論是投資者與證券公司的融資融券，還是證券公司與其他金融機構的轉融通都是由各市場主體通過市場化的自發(fā)方式進行的，不需要設立專門從事信用交易融資的機構。但是，該模式建立的前提是必須擁有一個高度發(fā)達的金融市場。

2。集中信用模式。這種模式以日本、韓國為代表。在這種模式中，證券公司與銀行在證券抵押融資上被分隔開，由證券金融公司充當中介，證券金融公司居于排他的壟斷地位，嚴格控制著資金和證券通過信用交易的倍增效應。[xiv]也就是說，在證券公司對投資者提供融資融券的同時，設立半官方性質(zhì)、帶有一定壟斷性的證券金融公司為證券公司提供資金和證券的轉融通，以此來調(diào)控流入和流出證券市場的信用資金和證券量，對證券市場信用交易活動進行靈活機動的管理。這種證券信用交易制度最大的特點，就是證券抵押和融券的轉融通完全由專業(yè)化的證券金融公司來完成。這種職能分工明確的結構形式，確實便于監(jiān)管證券信用交易，也與金融市場的欠發(fā)達相適應。其缺點是禁錮了其中每一個層級的多元化發(fā)展，損失了一定的效率。

3。雙軌制信用模式。這種模式以我國臺灣地區(qū)為代表。臺灣地區(qū)的證券信用交易制度采用的是雙軌制，即證券金融公司與未自辦融資融券業(yè)務的證券公司存在關系、與自辦融資融券業(yè)務的證券公司存在轉融通關系。另外，因為資金與證券的調(diào)度，證券金融公司之間也可以有轉融通的關系。所謂的“雙軌”即：第一軌是由證券金融公司與委托人簽訂《融資融券契約》以便前者為后者提供融資融券服務，而未自辦融資融券業(yè)務的證券公司則居于“”地位。凡這類證券公司可與證券金融公司簽訂《契約》，由證券公司證券金融公司的融資融券業(yè)務。第二軌是由自辦融資融券業(yè)務的證券公司以自有資金對投資人融資融券，若其資金或者有價證券不足時，再向證券金融公司辦理轉融通。凡這類證券公司可與證券金融公司簽訂《轉融通契約》，由證券金融公司對證券公司提供轉融通資金和轉融通證券。我國臺灣地區(qū)采用雙軌制信用模式是源于并不完全成熟的證券市場環(huán)境，同時其監(jiān)管層防止市場劇烈波動、抑制信用交易中過度投機活動的監(jiān)管理念，也在客觀上促使他們對信用交易實行更為嚴格的監(jiān)管。

（二）海外證券信用交易法律規(guī)制的比較

在海外證券信用交易模式呈現(xiàn)多樣化分野的同時，在不同交易模式的基礎上建立起來的證券信用交易法律規(guī)制也呈現(xiàn)不同的特色。

1。美國證券信用交易法律規(guī)制的特點

美國證券信用交易的法律制度充分體現(xiàn)了集中立法管理型的特點。其法律規(guī)制的詳盡完備、監(jiān)管機構的各司其職、證券市場的高度發(fā)達、金融體系的相對穩(wěn)定，促成美國建立了世界上較為成熟的證券信用交易制度。在一貫秉持自由競爭市場化原則的美國監(jiān)管者眼中，他們信奉市場是最好的管理者，只是在自發(fā)形成的證券信用交易制度的基礎上，從活躍市場和有效防范風險的目標出發(fā)，通過法律和規(guī)則的形式，對證券信用交易制度在總體上進行規(guī)范和管理。在法律和規(guī)則所限定的范圍內(nèi)，證券信用交易則完全由市場的參與者自發(fā)完成。美國市場化的運作模式并不意味著美國的證券監(jiān)管部門對信用交易持放任態(tài)度。相反，美國是世界上信用交易監(jiān)管最為完善的國家之一，頻繁而巨額的信用交易活動沒有導致市場危機的發(fā)生，這從側面體現(xiàn)了美國信用交易制度的完善和監(jiān)管措施的得力。

2。日本證券信用交易法律規(guī)制的特點

相較美國而言，日本證券信用交易的監(jiān)管模式就顯得謹慎得多，其在風險控制方面采取了諸多措施。由于日本采用的是單軌制證券信用交易模式，證券市場與貨幣市場之間的渠道并未完全開通，聯(lián)系二者的是證券金融公司，因此，這種融資融券交易制度非常有利于政府監(jiān)管部門進行總體上的監(jiān)控。與這種集中授信模式相對應，日本證券信用交易立法和監(jiān)管的目的在于防止市場的劇烈波動、抑制信用交易中的過度投機活動，相對而言具有較為濃厚的政府管制色彩。在具體運作上，日本證券主管部門直接介入證券信用交易的各個具體環(huán)節(jié)進行管理，重資格審批與額度控制的硬指標，如日本證券金融公司對證券公司融資融券有額度限制、設立“注意股票制度”、強調(diào)信用交易相關資料的揭示等。

3。我國臺灣地區(qū)證券信用交易法律規(guī)制的特點

與日本的證券信用交易制度相似，我國臺灣地區(qū)承襲了日本的集中授信模式，設置了證券金融公司，但臺灣地區(qū)的證券金融公司突破了日本封閉的融通模式，將證券信用交易的服務范圍擴大到普通投資者，形成了雙軌制證券信用交易模式。在這種模式下，投資者既可以通過有融資融券資格的證券公司開展信用交易，也可以直接向證券金融公司申請證券信用交易。近年來，臺灣地區(qū)證券市場雖獲快速發(fā)展，但其新興市場特征明顯。為防范證券信用交易風險的出現(xiàn)，臺灣地區(qū)的證券監(jiān)管當局秉持了其一貫的謹慎監(jiān)管原則，在構建證券信用交易完備法律體系的基礎上，特別強調(diào)風險控制的措施和手段，在客戶資格、證券商資格、證券資格、融資融券余額限制等方面均有嚴格的規(guī)定，從而大大提高了入市的門檻，充分規(guī)避了證券信用交易的風險放大效應。

四、簡短的啟示

考察海外發(fā)達國家或地區(qū)證券信用交易制度的形成歷史，我們可以看到，由于世界各國或地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展的階段和水平不同、社會經(jīng)濟體制和歷史過程的差異，形成了各具特色也是最適合自己市場實際情況的證券信用交易模式，而在不同交易模式的基礎上形成了不同的監(jiān)管特色。應該說，不同的交易模式各有其特點與合理性。在金融市場發(fā)達、體系完備的國家或地區(qū)，市場化模式具有更大的效率優(yōu)勢；而在金融市場基礎薄弱、配套制度不夠健全的國家或地區(qū)，專業(yè)化的集中授信模式則更有助于防范風險，并有利于證券市場的穩(wěn)健發(fā)展。但從根本上講，并沒有哪一種模式能夠完美無缺地適用于任何證券市場。一個國家或地區(qū)采用的信用交易模式，必然是與該國或地區(qū)的社會、法律、文化背景以及市場監(jiān)管理念相契合的。

因此，我國證券信用交易模式與監(jiān)管模式的選擇，也應在考察海外證券信用交易制度成功經(jīng)驗的基礎上，結合我國證券市場發(fā)展的實際情況，進行本土化的選擇。需明確的是，在進行本土化選擇的過程中應注意以下兩個方面的問題：（1）在我國證券信用交易的模式選擇上，可充分借鑒發(fā)達國家或地區(qū)的成熟經(jīng)驗，同時亦應結合我國新興證券市場的特點，選擇符合我國實際的本土化的交易模式。考慮到我國證券市場的發(fā)展仍處于新興加轉軌階段，市場運行機制尚不健全，法律監(jiān)管體系還不完善，各市場參與主體尚未成熟且很難準確把握各自在市場中的合理定位，證券市場存在較大的系統(tǒng)性風險，信用機制也還沒有真正建立，[xv]我國目前還不宜移植分散授信模式。如果我們硬要把高度市場化的分散授信模式簡單移植過來，那么其結果必然是“水土不服”。雖然以美國為代表的分散授信模式并不適合我國證券市場的實際，但該模式仍然是全球證券信用交易制度發(fā)展的趨勢，美國也是證券信用交易制度成功的典范。這種模式制定了簡單但嚴格的法律約束體系，鼓勵各種金融機構激烈競爭，以推動信用交易的發(fā)展，這就為證券市場的長遠發(fā)展指明了方向，也是該模式值得我國證券信用交易制度借鑒的地方。與分散授信模式相比，由于國內(nèi)證券市場的情況與日、韓等國相仿，因此，集中授信模式更適合目前我國市場的現(xiàn)狀。但我國的證券市場十分復雜和獨特，簡單地模仿日、韓等國的模式同樣也行不通，必須在制度的設計上進行本土化的創(chuàng)新，以避免證券信用交易制度在實施過程中出現(xiàn)南轅北轍的情形。

（2）作為資本市場的一項基礎性制度創(chuàng)新，證券信用交易在現(xiàn)階段我國證券市場上的適時推出，對我國整個金融業(yè)尤其是證券業(yè)的發(fā)展具有重要意義。但證券信用交易是一把雙刃劍：一方面信用交易與現(xiàn)貨交易的相互配合可以增加證券的供求彈性，有助于穩(wěn)定證券價格，完善股價形成機制，為投資者提供新的盈利模式和規(guī)避投資風險的渠道；另一方面，證券信用交易又具有投機特性，其中隱含著諸多的風險因素，如不規(guī)范的信用交易操作會造成金融體系的風險、證券信用交易的助漲殺跌效應會導致股市波動幅度加大、證券信用交易創(chuàng)造的虛擬需求會引發(fā)銀行擴大信用規(guī)模、證券信用交易的投機性會增加投資者及券商的風險，等等。因此，證券信用交易并不僅僅是一種簡單的交易創(chuàng)新，更是證券市場的一項基礎性制度性變革。為防范證券信用交易風險的出現(xiàn)，我們需積極借鑒海外證券信用交易監(jiān)管的成功經(jīng)驗，構建我國證券信用交易的法律規(guī)制體系，并積極完善相關配套制度建設，以促進證券信用交易在券商第三方存管全面完成之后健康、平穩(wěn)地推出。

注釋

陳紅：中南財經(jīng)政法大學金融學院教授、華東政法大學國際法律與比較法研究中心研究員

[i]在證券信用交易開始前，投資者只有按證券商所確定的融資融券的保證金標準交足保證金后才能進行融資融券交易。

[ii]在證券信用交易開始后，證券商為規(guī)避信用風險的產(chǎn)生所確定的維持正常交易的保證金水平。

[iii]參見王躍東：《融資融券業(yè)務簡述及對市場的影響分析》

[iv]參見張亦春等：《中國社會信用問題研究》，中國金融出版社2004年版，第7頁。

[v]參見吳弘主編：《中國證券市場發(fā)展的法律調(diào)控》，法律出版社2001年版，第127頁。

[vi]參見繆志心：《法律視角下的中國證券信用交易制度構建論》，碩士學位論文，華東政法學院，2005年4月，第4頁。

[vii]參見陳建瑜：《我國開展證券融資融券交易問題研究》

[viii]1998年4月1日，經(jīng)修改的T規(guī)則、U規(guī)則、X規(guī)則開始生效。其中，T規(guī)則用來規(guī)范經(jīng)紀人和交易商提供的信用；U規(guī)則在1998年4月1日以前僅規(guī)范銀行的信用，在1998年4月1日以后，U規(guī)則經(jīng)修改后用來規(guī)范銀行、證券商和其他美國的貸款人，同時廢止了G規(guī)則；X規(guī)則是規(guī)范美國公民或相關組織得到來自國外的信用購買或持有美國證券的保證金規(guī)則。

[ix]參見任彥：《論我國證券信用交易制度的建立和完善》，碩士學位論文，對外經(jīng)貿(mào)大學，2006年4月，第11頁，第20頁。

[x]該法是在參考美國《1934年證券交易法》和《1933年銀行法》的基礎上形成并從1954年起正式開始實施的。

[xi]現(xiàn)稱財務省。為簡便起見，下面仍以大藏省為名。

[xii]參見滕必眾、田莉：《證券信用交易的國際比較及其在中國的發(fā)展》《，經(jīng)濟理論與經(jīng)濟管理》2004年第10期。

[xiii]參見任彥：《論我國證券信用交易制度的建立和完善》，碩士學位論文，對外經(jīng)貿(mào)大學，2006年4月，第11頁，第20頁。