中國證券投資大全11篇

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篇（1）

中圖分類號:F83文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A

一、證券投資基金的產(chǎn)生與發(fā)展概述

證券投資基金是一種利益共享、風(fēng)險共擔(dān)的集合投資方式,即通過發(fā)行基金單位,集中投資者的資金,由基金托管人托管,由基金管理人管理和運(yùn)用資金,從事以有價證券為主的金融工具投資,以獲得投資收益和資本增值。證券投資基金的發(fā)展分為以下三個階段:

早期探索階段:20世紀(jì)七十年代末的改革開放推動了中國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展,同時也引發(fā)了社會對資金的巨大需求。中國基金業(yè)的設(shè)立與發(fā)展,幾乎與中國證券市場同步。早在八十年代末九十年代初,一些得風(fēng)氣之先的金融機(jī)構(gòu)就開始研究并設(shè)立了少量的海外投資基金以及境內(nèi)的各類基金。隨后,一批由中資金融機(jī)構(gòu)與外資金融機(jī)構(gòu)在境外設(shè)立的“中國概念基金”相繼面市。

封閉式基金發(fā)展階段:1997年11月14日《證券投資基金管理暫行辦法》頒布之后,我國首次用行政法規(guī)規(guī)范了投資基金的運(yùn)作,由此,中國基金業(yè)的發(fā)展進(jìn)入了一個新階段。1998年我國設(shè)立了5家基金管理公司,管理封閉式基金5只,募集資金100億元人民幣,年末基金資產(chǎn)凈值合計(jì)107.4億元人民幣。截至2001年9月開放式基金推出之前,我國共有47只封閉式基金。2002年8月以后,封閉式基金發(fā)行停止,到2007年3月31日,我國共有54支封閉式基金,284支開放式基金。

開放式基金發(fā)展階段:2000年10月8日,中國證監(jiān)會了《開放式證券投資基金試點(diǎn)辦法》。2001年9月我國第一只開放式基金――“華安創(chuàng)新”誕生,使我國基金業(yè)發(fā)展實(shí)現(xiàn)了從封閉式基金到開放式基金的歷史性跨越。從近年來我國開放式基金的發(fā)展看,我國基金業(yè)在發(fā)展中表現(xiàn)出以下幾方面的特點(diǎn):一是基金品種日益豐富,基本涵蓋了國際上主要的基金品種;二是合資基金管理公司發(fā)展迅猛,方興未艾;三是營銷和服務(wù)創(chuàng)新活躍;四是法律規(guī)范進(jìn)一步完善。截至2006年末,我國的基金管理公司已有58家,管理數(shù)量已達(dá)307只。其中,開放式基金254只,封閉式基金53只,基金資產(chǎn)規(guī)模8,565.05億元人民幣。其中,開放式基金的資產(chǎn)凈值6,941.41億元,已占到中國基金市場資產(chǎn)凈值的81%。

二、證券投資基金存在的問題

1、缺乏有效的內(nèi)控制度。對于一個合格的基金管理公司,應(yīng)當(dāng)有一套完善的、行之有效的內(nèi)控制度來防止損害基金持有人利益行為的發(fā)生。這種內(nèi)控制度不僅涵蓋基金投資決策的程序、基金業(yè)務(wù)操作流程的規(guī)程,還包括基金內(nèi)部稽核制度的建立等諸多方面。更為重要的是,基金管理公司的實(shí)際運(yùn)作中要遵循內(nèi)控制度的規(guī)定,使內(nèi)控制度真正發(fā)揮作用,而不是裝點(diǎn)“門面”的一紙空文。根據(jù)2006年中國證監(jiān)會對10家基金管理公司的檢查報(bào)告,只有2家未發(fā)現(xiàn)相關(guān)交易行為。足以表明基金管理公司內(nèi)部控制的薄弱性。

缺乏有效的內(nèi)控制度還表現(xiàn)為基金偏離契約的承諾進(jìn)行投資。基金的品種有積極成長型、收入型、平衡型等。不同類型的基金具有不同的投資風(fēng)格和風(fēng)險收益關(guān)系,這些在基金招募說明書或基金契約中都已經(jīng)載明,投資者也是根據(jù)這些法律文件的有關(guān)條款,選擇適合自己風(fēng)險承受能力和收益要求的基金進(jìn)行投資。這就要求基金管理人在日后的基金運(yùn)作中嚴(yán)格遵循招募說明書的承諾,而不是按照自己的意愿擅自改變基金的投資范圍,即使這種改變是善意的。

2、投資行為偏離持有人利益最優(yōu)點(diǎn)。基金的發(fā)起人都是證券公司,它同時又是該基金的管理公司發(fā)起人,也是該基金發(fā)行協(xié)調(diào)人。基金進(jìn)入正式運(yùn)作后,又由證券公司基金的買賣、交割和收益分配。這樣發(fā)生關(guān)聯(lián)交易就很難避免了,基金管理人不僅有自身利益,而且還不得不顧及其發(fā)起人的利益。而契約型封閉式基金管理人沒有贖回壓力,由于種種利益上的牽扯,以及在對股票二級市場關(guān)聯(lián)交易的認(rèn)定和監(jiān)管尚不完善的情況下,基金管理人為基金發(fā)起人的利益進(jìn)行決策,基金與關(guān)聯(lián)方之間容易發(fā)生不適當(dāng)?shù)慕灰?基金管理公司動用基金資產(chǎn)為控股股東輸送利益,從而損害基金投資者的利益。

基金管理人的管理費(fèi)主要依據(jù)基金凈資產(chǎn)的一定比例提取,由于基金的資金量較大,它的買賣行為會對股票的價格走勢產(chǎn)生一定的影響。對于基金持有人來說,他每年能夠獲得的是基金實(shí)現(xiàn)的收益,在基金到期時獲得基金清算后的資產(chǎn)。但基金管理人卻可以通過人為拉抬自己重倉持有股票的價格,以抬高基金賬面凈資產(chǎn)值,從而達(dá)到提取更多管理費(fèi)用的目的,并在基金凈值排行榜中爭取更好的排名。而投資者在增加基金管理費(fèi)的同時還會增加股票買賣的交易費(fèi)用,并且還要承擔(dān)資金積壓的損失和資金過度集中的風(fēng)險。同時,在基金收益90%以上須用以分配的規(guī)定下,為將來獲取更多的管理費(fèi)保留更多的凈資產(chǎn),基金管理人可能會盡量推遲實(shí)現(xiàn)利潤,從而導(dǎo)致其投資行為偏離投資者收益的最優(yōu)點(diǎn)。

3、基金托管人監(jiān)督力度不足。從基金的2000年年報(bào)來看,各基金管理人對監(jiān)管部門查處的“異常交易行為”的陳述,有的公開承認(rèn)和說明,有的只字不提,有的輕描淡寫地帶過。如:“對于基金運(yùn)作中出現(xiàn)的異常交易行為,本基金管理人已向證監(jiān)會做出說明”。“本基金存在一定數(shù)量和自身交叉買賣行為,情況較為輕微,本基金管理人已采取有效措施以杜絕類似事件的發(fā)生。”盡管有些基金管理人承認(rèn)存在異常交易行為,可托管人在托管報(bào)告中卻沒有相應(yīng)的評價。我國基金的托管人顯得“無為而治”,地位超脫、監(jiān)督不多,更多地體現(xiàn)了“保管權(quán)”,而在監(jiān)督權(quán)的行使上表現(xiàn)不多。

三、完善證券投資基金的對策

1、完善基金法律制度。基金治理結(jié)構(gòu)的完善取決于證券市場的規(guī)范,只有在證券市場規(guī)范的前提下和范圍內(nèi),基金治理結(jié)構(gòu)才有切實(shí)的保障。基金治理結(jié)構(gòu)孤軍深入是極為困難的。在證券市場整體規(guī)范不夠的大環(huán)境下,基金管理公司想獨(dú)善其身也是十分困難的。

美國不但有《證券法》、《投資公司法》等規(guī)定投資基金設(shè)立、管理等方面的規(guī)則,而且有行業(yè)法律的施行。在中國,證券投資基金的監(jiān)管雖然有《證券投資基金管理暫行辦法》,但存在不少待完善的地方,而《投資基金法》的通過仍有一定過程,《投資公司法》、《投資顧問法》的擬訂尚有爭議,行業(yè)自律和內(nèi)部監(jiān)管也需有一定的過程和經(jīng)驗(yàn)的積累。對于試點(diǎn)階段的我國證券投資基金,加快和完善法制監(jiān)管是推動基金業(yè)迅速發(fā)展的助推器。

2、發(fā)展基金的外部競爭市場。對開放式基金而言,基金經(jīng)理人的資源自然由市場這只“無形的手”來進(jìn)行調(diào)節(jié)和配置。由于開放式基金規(guī)模不定和可以贖回,必然導(dǎo)致“優(yōu)勝劣汰”:如果基金管理人管理有方,業(yè)績良好,吸引力就會越來越大。其規(guī)模也會不斷擴(kuò)充,所收取的基金管理就會越來越多;反之,基金業(yè)績差,要求贖回的就多,基金規(guī)模就會萎縮,基金管理人的收益就得不到保證,就難以為繼,就被迫從市場退出。市場對基金經(jīng)理人增加了無形的壓力,迫使其提高效率。而業(yè)績良好的基金經(jīng)理人會得到更多基金單位的申購,從而管理更多的基金資產(chǎn),事實(shí)上實(shí)現(xiàn)了基金經(jīng)理人資源的配置,為基金經(jīng)理市場的形成創(chuàng)造了條件。

在封閉式基金情況下,可以考慮設(shè)定一些指標(biāo)使得如果一個基金在長期不利經(jīng)營的情況下能夠向優(yōu)秀的基金管理公司靠攏,增加其優(yōu)秀理財(cái)?shù)募顧C(jī)制,同時也避免了較差的基金經(jīng)理人繼續(xù)管理某基金而導(dǎo)致更大的風(fēng)險。只有讓更優(yōu)秀的基金經(jīng)理人有管更多基金的機(jī)會,對他才有更多的激勵,同時對其他基金經(jīng)理人才有更多的約束,而資金向優(yōu)秀基金經(jīng)理人集中也有利于主管部門的監(jiān)管,有利于發(fā)揮基金市場的資源配置功能,也有利于真正從業(yè)績回報(bào)上體現(xiàn)保護(hù)投資者利益。基金資產(chǎn)向優(yōu)秀基金經(jīng)理人集中,這也最終會為投資者帶來實(shí)惠。

3、充分發(fā)揮獨(dú)立董事的作用。獨(dú)立董事要真正發(fā)揮作用,需做到以下兩點(diǎn):一是獨(dú)立董事占多數(shù)。所有的基金董事會中,獨(dú)立董事應(yīng)占大多數(shù),而不僅是現(xiàn)行法律要求的1/3。1962年美國就已發(fā)現(xiàn)40%的獨(dú)立董事比例對基金監(jiān)管起不到應(yīng)有的效果。大多數(shù)基金家族已在他們的董事會吸納了多數(shù)獨(dú)立董事。近年來,美國的許多基金發(fā)起人經(jīng)歷了重組,使獨(dú)立董事不少于75%。因此,我們應(yīng)認(rèn)識到設(shè)立多數(shù)獨(dú)立董事在保護(hù)基金股東利益方面的價值;二是獨(dú)立董事應(yīng)獲得準(zhǔn)確、充分的信息。需要確保獨(dú)立董事接受的信息是準(zhǔn)確、客觀而且完整的。如果獨(dú)立董事不能在適當(dāng)?shù)臅r間從適當(dāng)?shù)娜双@得適當(dāng)?shù)男畔?即便是最獨(dú)立、最自信的董事都不能有效地工作。對其來說,能夠聽取律師和審計(jì)師的客觀建議是非常重要的。

4、健全基金經(jīng)理報(bào)酬機(jī)制。目前,我國基金的管理費(fèi)用收取方式為固定提取比例加業(yè)績報(bào)酬,這種分配制度的激勵優(yōu)化有利于改變基金管理人旱澇保收的局面,促使基金管理人爭取跑贏大勢。但這種的業(yè)績報(bào)酬機(jī)制雖然前進(jìn)了一大步,但仍存在負(fù)盈不負(fù)虧的現(xiàn)象。只要達(dá)到規(guī)定條件,就可以提業(yè)績報(bào)酬,而達(dá)不到規(guī)定的最低限,僅僅是不提業(yè)績報(bào)酬。這種不與業(yè)績完全掛鉤的業(yè)績報(bào)酬還稱不上是名副其實(shí)的,并且在業(yè)績報(bào)酬中沒有考慮風(fēng)險因素,可能會使投資者處于收益與風(fēng)險不對稱的狀況。基金管理人為提高基金的業(yè)績而甘冒不應(yīng)該冒的風(fēng)險,鋌而走險的結(jié)果是,贏利則基金管理人可能參加收益分享,而虧損則基金管理人至多是得不到業(yè)績報(bào)酬。在分配報(bào)酬時,應(yīng)該在受托人違反信托目的處分信托財(cái)產(chǎn)或者因違背管理職責(zé)、處理信托事務(wù)不當(dāng)致使信托財(cái)產(chǎn)受到損失時,委托人和受益人應(yīng)有權(quán)要求基金經(jīng)理人負(fù)責(zé),并有權(quán)要求受托人恢復(fù)信托財(cái)產(chǎn)的原狀或者予以賠償。這樣基金持有人的利益可以因此得到保護(hù)。

(作者單位:沈陽理工大學(xué)應(yīng)用技術(shù)學(xué)院)

主要參考文獻(xiàn):

[1]中國證券業(yè)協(xié)會.證券投資基金.中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社,2007.

篇（2）

證券投資基金伴隨經(jīng)濟(jì)全球化及金融市場化的發(fā)展，無論是規(guī)模還是品種都取得舉世矚目的發(fā)展。我國的證券投資雖然起步較晚，但是基金規(guī)模不斷壯大，而且基金種類也越來越多，基金協(xié)會的管理經(jīng)驗(yàn)也得到了空前的提高。但是，證券投資市場在我國整體發(fā)展還是比較滯后的，尤其是證券投資基金的制度及管理等方面還不夠完善，存在很多漏洞。

一、中國投資基金的影響因素

影響證券投資基金發(fā)展的因素主要來自基金的股東管理及基金持股比例及數(shù)量，由于基金公司的管理是維持基金發(fā)展的必要因素，基金發(fā)展決策都要受基金管理公司的管轄，因此基金管理公司的份額是投資基金的一個影響重要影響因素。基金持有結(jié)構(gòu)的調(diào)整會改變基金投資的特征，從而影響投資基金的發(fā)展。一般基金管理公司持有的資金數(shù)量較多，數(shù)量的大小也從一定程度上反映基金的發(fā)展，從而可知管理公司管理基金數(shù)量對投資基金的發(fā)展具有一定的影響。股東份額的大小決定了對基金的控制力，而基金管理公司股東的持股比例可以反映管理公司股東份額，因此，基金管理股東的持股比例對基金的發(fā)展也有重要的影響。投資基金的持股比例的不同對于投資基金的影響也存在差異。一般高利潤與高風(fēng)險往往相伴而行，高利潤的股票型基金一定存在較高的風(fēng)險，而收入型則恰好相反，一般面臨較小的風(fēng)險但是是以較低的預(yù)期收益為代價。從基金公司的實(shí)力及經(jīng)濟(jì)的業(yè)績來看，對于實(shí)力雄厚的基金公司較受廣大投資者的青睞，雄厚的實(shí)力可以為投資基金提供較高的收益率與凈增長值，從而促進(jìn)我國證券投資基金的發(fā)展。而基金的規(guī)模及基金法人治理機(jī)構(gòu)對基金的影響也是不容忽視的，法人治理結(jié)構(gòu)的合理性與科學(xué)性與基金的業(yè)績是成正相關(guān)的，形成完善的基金持有人、管理人以及托管人三者之間的關(guān)系是基金的發(fā)展管理的關(guān)鍵。其次，還有基金的監(jiān)督作用可以促進(jìn)基金快速健康的發(fā)展。總而言之，對于不同時期各個影響因素對中國證券投資基金的影響程度也存在差異。

二、中國證券投資基金發(fā)展的影響因素實(shí)證研究

（一）證券投資基金種類的細(xì)分

目前中國的基金種類主要有開放式基金和封閉式基金兩種，一般而言對兩者籠統(tǒng)地放在一起進(jìn)行研究不太合理。相對封閉式基金，開放式基金有效地回避了封閉式基金中出現(xiàn)的折價問題，并為基金投資者和基金公司提供了良好的激勵機(jī)制，也從一定程度上促進(jìn)了基金種類的創(chuàng)新。以證券投資基金投資的對象來分，基金大致可分為：股票型基金、債券型基金、貨幣型基金和混合型基金4類。股票型基金是這些基金種類中最主要的基金投資類型，它具有較大的便利性，但風(fēng)險也相對較大。中國的基金市場中約有80%左右的股票型基金配置股票比。相對而言，貨幣型基金是最有保障的，它具有可忽視風(fēng)險的特征。而混合型基金是以上三種不同類型投資基金結(jié)合的產(chǎn)物，它具有較低風(fēng)險，又能獲取更高收益，是一種綜合性的基金。

（二）指標(biāo)的選取、數(shù)據(jù)的來源及描述

本文主要選取我國開放式基金中的股票型基金作為研究樣本進(jìn)行實(shí)證分析。數(shù)據(jù)選取CSMAR數(shù)據(jù)庫中2011年的575家開放式股票型基金，相關(guān)數(shù)據(jù)來源為CSMAR數(shù)據(jù)庫中的開放式基金研究數(shù)據(jù)庫，其中包括中國開放式基金研究數(shù)據(jù)庫中基本數(shù)據(jù)、發(fā)行擴(kuò)募、投資組合等板塊。首先對以上選取的變量進(jìn)行數(shù)據(jù)描述，情況如表1所示。

從表2中可以看出，基金份額、管理基金數(shù)量對基金資產(chǎn)凈值的影響較小，其他影響因素對于證券投資基金都有限制性影響，而且都通過T檢驗(yàn)和F檢驗(yàn)。從DW的值可以看出，各個影響因素之間不存在自相關(guān)性；雖然可決系數(shù)不是特別高，但是該模型基本符合要求，實(shí)證的結(jié)果也較為理想，而且與事實(shí)也相當(dāng)吻合。（四）結(jié)果分析

根據(jù)表2實(shí)證分析結(jié)果，本文可得到以下結(jié)論：

1、開放性基金的資產(chǎn)凈值與管理公司股東持股數(shù)量MES、基金機(jī)構(gòu)投資占比IS、基金管理公司股東持股比例FR之間都存在顯著的相關(guān)關(guān)系。其中，指標(biāo)MES在5%的顯著性水平下顯著；指標(biāo)IS的顯著性水平也為5%；指標(biāo)FR則在1%的水平下顯著。

2、基金份額JS與管理公司管理基金數(shù)量MN的系數(shù)都未能通過顯著性檢驗(yàn)，表明這兩個指標(biāo)對基金資產(chǎn)凈值的影響都不顯著。這也表明，開放式基金的發(fā)展與基金本身的份額與管理公司基金數(shù)量并無顯著關(guān)系，即這些指標(biāo)量的方面不能對質(zhì)做出顯著貢獻(xiàn)。

3、結(jié)論1中的指標(biāo)對基金資產(chǎn)凈值的影響有正有負(fù)，其中指標(biāo)MES和IS對基金資產(chǎn)凈值的影響為正，而FR對基金資產(chǎn)凈值的影響則為負(fù)。而且從模型（1）的設(shè)定，可以認(rèn)為基金資產(chǎn)凈值VFA對MES、IS和FR的彈性分別為0.305、0.104和- 0.352。

三、促進(jìn)我國證券投資基金健康成長的策略分析

為了促進(jìn)我國證券投資基金健康快速的發(fā)展，加強(qiáng)證券投資基金的管理，本文為我國證券投資基金的發(fā)展提出以下幾點(diǎn)建議與對策。

（一）要完善證券市場的環(huán)境

目前，我國證券投資基金的資本市場并不成熟，沒有足夠的深度、廣度以及層次結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致證券投資基金沒有形成良好的發(fā)展環(huán)境。對于上述問題，首先，要加強(qiáng)證券市場和貨幣市場的管理。科學(xué)合理的管理方式，才能促進(jìn)我國投資基金全面的發(fā)展。其次，要提高上市工資的質(zhì)量，保障整個證券市場健康的發(fā)展。還有，要重視金融工具的創(chuàng)新，促進(jìn)基金產(chǎn)品的多元化發(fā)展以及形式的多樣化，給基金創(chuàng)造更大的發(fā)展空間和開發(fā)潛在市場。

（二）優(yōu)化基金的管理。

對于證券基金的管理不僅要加強(qiáng)基金公司的管理，也要堅(jiān)強(qiáng)基金的監(jiān)管力度。這些，都證明我國證券基金需要一批高素質(zhì)的基金管理人員。對于基金攻速的管理，在強(qiáng)化董事會制度的同時，要繼續(xù)實(shí)行好人舉手制度，其次，要提高基金的治理效率。還有要降低我國證券投資基金的風(fēng)險，健全基金市場的風(fēng)險控制和風(fēng)險管理體系。從政府的角度來看，政府需要加強(qiáng)建立部門的建設(shè)和加大監(jiān)管力度。從內(nèi)部控制和外部監(jiān)督兩個方面共同進(jìn)行，提高監(jiān)管的公平性和高效率。引進(jìn)和吸收高素質(zhì)的管理人才，提高證券投資基金的管理水平。

（三）建立科學(xué)的基金考核體系

建立科學(xué)的基金業(yè)績考核體系，降低我國證券投資基金的投資風(fēng)險，控制基金發(fā)展中的不良因素，降低基金投資者的投入風(fēng)險，提高基金公司經(jīng)營及績效水平。此外，還要制定相關(guān)法律來管理和監(jiān)督基金的發(fā)展。總而言之，減去基金業(yè)績的考核體系，不僅可以規(guī)范基金的運(yùn)營，還可以使得基金公司長期利于證券投資基金行業(yè)的不敗之地，吸引更多的投資者。

根據(jù)分析選取適當(dāng)?shù)闹笜?biāo)進(jìn)行實(shí)證分析，得出以下結(jié)論：基金份額與管理公司基金數(shù)量對投資基金的影響并不顯著，而管理公司股東持股數(shù)量、基金機(jī)構(gòu)投資占比、基金管理公司股東持股比例對基金資產(chǎn)凈值的影響卻比較顯著，這說明開放式基金的發(fā)展以不局限基金數(shù)量的增加，而更注重于基金結(jié)構(gòu)的調(diào)整。從這方面也更加呼應(yīng)了我國證券投資基金結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級的必要性。（作者單位：浙江財(cái)經(jīng)學(xué)院東方學(xué)院）

參考文獻(xiàn)

篇（3）

[中圖分類號]F832.48

[文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A

[文章編號]1003―3890(2007)05－0057－04

一、引言

中國投資基金起源于20世紀(jì)80年代末、90年代初。1998年《證券投資基金管理暫行辦法》實(shí)施以來，中國的證券投資基金無論是在數(shù)量、規(guī)模還是在種類等方面都獲得了長足的發(fā)展，截至2006年8月底，證券投資基金管理公司已從1998年年初試點(diǎn)時的5家增加到57家，共管理202只開放式基金、54只封閉式基金，證券投資基金總規(guī)模達(dá)到4566億份，凈值5307億元。投資基金在投資方向和投資策略上已出現(xiàn)不同的特色，除股票基金外，還出現(xiàn)了債券基金、指數(shù)基金、傘形基金等新產(chǎn)品。證券投資基金由于具有通過資產(chǎn)組合分散風(fēng)險、通過專業(yè)化管理降低交易費(fèi)用和投資表現(xiàn)通過基金的價格容易評估的特點(diǎn)，受到廣大散戶及機(jī)構(gòu)投資者的青睞。同時，我們也應(yīng)看到，目前中國證券投資基金的規(guī)模仍然相對較小，而且基金的投資表現(xiàn)也不盡人意。常巍、方健雯(2003)利用夏普指數(shù)和詹森指數(shù)通過T-M模型對市場上的20只封閉式基金的投資績效進(jìn)行了實(shí)證分析。結(jié)果表明，從夏普比例來看，絕大多數(shù)基金在研究期間并未取得高于無風(fēng)險利率的收益；從詹森指數(shù)看，指數(shù)型基金的阿爾法值雖然為正，但并不顯著，說明多數(shù)基金未取得超過市場指數(shù)的表現(xiàn)，也意味著基金經(jīng)理的選股能力并不優(yōu)異。

造成投資基金業(yè)績表現(xiàn)不佳的原因是多方面的，既有基金經(jīng)理風(fēng)險管理能力方面的原因，也有基金經(jīng)理需對他們的投資行為負(fù)責(zé)方面的原因。當(dāng)前國內(nèi)對投資基金業(yè)績的評價主要集中在事后，而對基金經(jīng)理投資活動過程的研究很少。正是基于這種情況，通過建立投資者決策過程的模型來說明基金經(jīng)理如何通過基金交易來取得最大化的投資收益非常必要。

最優(yōu)套期組合理論是與資產(chǎn)定價理論同期發(fā)展起來的。不確定下的最優(yōu)套期組合理論源于Markowitz(1952、1958)和Tobin(1958)靜態(tài)模型。Samuelson(1969)、Merton(1969、1971)利用離散多期模型分析了最優(yōu)消費(fèi)和組合選擇問題，并運(yùn)用連續(xù)隨機(jī)方法給出了有限期和無限期條件下的解。Cox和Huang(1989)、Karatzashe，Lehoczky和Shreve(1987)運(yùn)用鞅方法解決了最優(yōu)消費(fèi)與資產(chǎn)選擇問題。在這些模型中，利用鞅方法解效用最大化而不需馬爾科夫的其他假設(shè)。

Constantinides(1979，1986)，Cvita與Karatzas(1996)，Duffie與Sun(1990)，Shreve與Soner(1994)研究了交易成本條件下的單個消費(fèi)者的最優(yōu)化模型。他們的研究結(jié)論表明，在存在交易費(fèi)用的條件下，在一定環(huán)境下，最優(yōu)交易策略的最優(yōu)時間間隔可以被任意選擇為固定時間長度。Jouini與Kallal(1995)建立了交易成本條件下的無套利條件，結(jié)論表明，這個無套利條件等價于存在一個等價概率測度，該等價概率測度將交易證券的買價與賣價過程轉(zhuǎn)化

四、相關(guān)參數(shù)對最優(yōu)策略影響分析

筆者將在這一部分分析各參數(shù)對模型的影響， 從而考慮參數(shù)變動時最優(yōu)投資應(yīng)如何改變。

1．δ1和δ2對最優(yōu)策略的影響。如前所述，由于交 易費(fèi)用的存在，基金經(jīng)理人將最優(yōu)持有比例保持在 一定范圍之內(nèi)。在其他條件不變的情況下，當(dāng)交易 費(fèi)用增加時，基金經(jīng)理人要在交易費(fèi)用和進(jìn)行交易 所帶來的收益之間進(jìn)行權(quán)衡，只有當(dāng)交易收益大于 交易費(fèi)用時，才會進(jìn)行交易，否則，即使基金持有比 例偏離最佳水平時，交易也不會發(fā)生。

2．δ1對最優(yōu)策略的影響。管理費(fèi)用對投資者資 產(chǎn)配置的影響不同于上述交易費(fèi)用的影響。它在整 個持有期內(nèi)是固定的，因而，當(dāng)投資者基金的持有 比例偏離最優(yōu)水平時，管理費(fèi)用不會對基金交易產(chǎn) 生延緩作用，而且，總是保證基金持有比例維持在 一個最優(yōu)的水平上。但由于管理費(fèi)用會直接降低投 資基金的收益，因而，過高的管理費(fèi)用也同樣會降 低投資基金的最優(yōu)持有比例。

3．a(chǎn)R對最優(yōu)策略的影響。投資基金的預(yù)期收益 率aR對最優(yōu)資產(chǎn)組合有正面的影響作用，其原理等 同于管理費(fèi)用的降低對基金持有比例的影響。

4．σR對最優(yōu)策略的影響。投資基金收益波動性 σR對最優(yōu)投資策略具有負(fù)面影響。原因在于筆者的 模型假設(shè)基金經(jīng)理人是一風(fēng)險厭惡者，在同等收益 的資產(chǎn)中，他會選擇風(fēng)險較小的資產(chǎn)，而且交易費(fèi) 用的存在會加劇這種影響。不確定下的投資決策理 論證明，在存在不確定性的條件下，投資者會推遲 交易，直到不確定性得到一定程度的披露時，交易 才會發(fā)生。不確定性的存在，提高了基金最優(yōu)投資 機(jī)會的下界，從而降低了基金持有比例。

5．γ對最優(yōu)策略的影響。相對風(fēng)險厭惡系數(shù)γ越 高，投資者對投資于同等風(fēng)險的資產(chǎn)要求的收益就 越高。因此在其他條件相同的情況下，相對風(fēng)險厭 惡系數(shù)提高會降低最優(yōu)投資基金持有比例。但如何 準(zhǔn)確地確定相對風(fēng)險厭惡系數(shù)的大小并不容易。因 為不同的投資者在不同時期、不同的財(cái)富水平和不 同的基金持有比例等條件下，相對風(fēng)險厭惡系數(shù)會 有很大差異。

篇（4）

國內(nèi)學(xué)者李穎、陳方正和李源海(2002)的研究年12月31日。股票系列的數(shù)據(jù)來自國泰安中國證券市場數(shù)據(jù)庫和色諾芬數(shù)據(jù)庫。基金投資組合數(shù)據(jù)來自各基金公司每年的半年報(bào)及各年年報(bào)。

(二)方法

1　投資風(fēng)格識別及評分。我們以市值、市凈率和過去收益率為指標(biāo)作為風(fēng)格劃分尺度，對每只樣本基金按投資風(fēng)格劃分為大盤／小盤風(fēng)格、價值／成長風(fēng)格和動量／反向風(fēng)格。我們將市值指標(biāo)分解為總市值和流通市值兩個指標(biāo)。

股價動力系數(shù)的計(jì)算方法為：表明，基金風(fēng)格的持續(xù)性對基金的收益影響較大。曾曉潔等(2004)對基金實(shí)際投資風(fēng)格相對于招募書設(shè)定投資風(fēng)格的變化以及基金在牛市和熊市交替過程中投資風(fēng)格的變化進(jìn)行了分析。王敬和劉陽(2007)探討了投資風(fēng)格類型和業(yè)績對風(fēng)格持續(xù)性的影響，他們發(fā)現(xiàn)風(fēng)格的持續(xù)性對未來業(yè)績也有一定影響。

二、投資風(fēng)格及其持續(xù)性

(一)數(shù)據(jù)

我們選取的樣本基金為截至2008年12月31日運(yùn)作滿半年的股票型基金和混合型基金，總計(jì)分別為125只與97只基金；樣本期間為2005年6月31日―2008

其中，為股票i在時點(diǎn)t的過去收益率，在此表述為股價動力系數(shù)，和分別為股票i在試點(diǎn)t-1和t-2的復(fù)權(quán)收盤價。

在每個樣本期內(nèi)，對每只基金投資組合I中的前十大重倉股票評分加權(quán)得到這只基金的4項(xiàng)投資風(fēng)格評分。為了使得到的數(shù)據(jù)更為真實(shí)，我們這里股票的相對市值是用樣本期內(nèi)的證券市場上所有股票總市值中位數(shù)除以股票占投資組合I中的市值得出。同樣地，相對市凈率和相對股價動力也是同種方法算出。

2　投資風(fēng)格的持續(xù)性――三分法。利用樣本基金的投資風(fēng)格評分，我們采用三分法(王敬和劉陽，2007)對基金投資風(fēng)格的持續(xù)性進(jìn)行研究。在每個檢驗(yàn)期的期初和期末時點(diǎn)，將樣本基金分別按風(fēng)格4項(xiàng)指標(biāo)的評分排序分為高、中、低三組。定義一個二值隨機(jī)變量C(c1c2…cn)，其中n為檢驗(yàn)期初時點(diǎn)的樣本基金數(shù)。如果隨機(jī)變量C的均值u=0.5，則表明在檢驗(yàn)期內(nèi)樣本基金的相應(yīng)風(fēng)格不具有持續(xù)性。我們利用統(tǒng)計(jì)量t對原假設(shè)H0:u=0.5進(jìn)行檢驗(yàn)，考察各檢驗(yàn)期內(nèi)樣本基金的投資風(fēng)格是否具有持續(xù)性。

(三)實(shí)證結(jié)果

篇（5）

中圖分類號:F830.45文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A文章編號:1673-291X(2010)33-0061-03

中國證券投資基金是依據(jù)《證券投資法》建立的契約型基金,其治理機(jī)制中包含了基金持有人、基金管理人和基金托管人三方當(dāng)事人,權(quán)利義務(wù)由信托契約確立。這在理論上,形成了一個完整的基于信托法律關(guān)系而建立起來的基金三方當(dāng)事人之間的制衡治理機(jī)制。但從目前中國基金業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r來看,由于基金內(nèi)部治理機(jī)制存在缺陷,加之中國證券市場發(fā)育程度不高,法律法規(guī)不完善監(jiān)管體系不健全等外部市場原因,致使中國投資基金的治理機(jī)制不能達(dá)到相互制衡的預(yù)想效果,不利于保障投資者權(quán)益,同時也影響了基金業(yè)的發(fā)展。本文對目前存在于中國證券投資基金治理機(jī)制方面的缺陷進(jìn)行了剖析,提出了有效引導(dǎo)證券投資基金健康發(fā)展的對策和建議。

一、中國證券投資基金治理機(jī)制缺陷

(一)證券投資基金內(nèi)部治理機(jī)制存在缺陷,形成制度性風(fēng)險源

1.基金管理公司的法人治理結(jié)構(gòu)存在缺陷

第一,基金管理公司股權(quán)結(jié)構(gòu)普遍存在“一股獨(dú)大”問題,基金管理公司決策高層和管理高層來源于或受聘于公司股東,其股東背景容易出現(xiàn)“內(nèi)部人控制”傾向,在基金投資者成為弱勢群體和基金持有人的約束嚴(yán)重軟化情況下,實(shí)際上基金管理公司行為的利益考慮當(dāng)然地將公司股東利益置于最優(yōu)先地位,偏離了證券投資基金兼顧基金投資者與基金公司股東二元利益平行的設(shè)計(jì)初衷[1]。

第二,獨(dú)立董事缺乏獨(dú)立性。基金管理公司獨(dú)立董事、董事和監(jiān)事由大股東和高管提名選任,薪酬由董事會決定,其獨(dú)立性難以保證。獨(dú)立董事的監(jiān)督作用很難發(fā)揮。

2.基金持有人利益代表缺位

第一,在基金日常實(shí)際操作中,代表基金主體的權(quán)利機(jī)構(gòu)缺位。目前,中國的證券投資基金正進(jìn)一步的被人們混同為證券基金管理公司。但是實(shí)質(zhì)上,基金管理公司僅是向投資基金提供一項(xiàng)或者多項(xiàng)服務(wù)的機(jī)構(gòu)。基金持有人大會是投資基金的權(quán)力機(jī)構(gòu),能夠?qū)ν獯砘鸪钟腥说睦?但其并不是基金的常設(shè)機(jī)構(gòu),只會在發(fā)生某些重大問題的時候才召開。因而,在基金日常實(shí)際操作中,缺乏一個常設(shè)機(jī)構(gòu)來處理基金的日常事務(wù),對基金的運(yùn)行進(jìn)行監(jiān)督。

第二,基金持有人大會功能虛設(shè),缺乏可操作性。基金持有人對基金管理人的監(jiān)督主要是通過持有人大會行使。但是目前基金持有人大會缺乏具有實(shí)際操作性的措施保障,造成“基金持有人大會虛置”問題。這主要是因?yàn)榛鸪钟腥舜蠖嗳狈⒓踊鸸芾淼臒崆?且人數(shù)高度分散,意見難以統(tǒng)一;監(jiān)督上“搭便車”現(xiàn)象嚴(yán)重;而且基金持有人大會不定期,容易被忽視。

3.基金托管人職責(zé)缺失

在現(xiàn)行法規(guī)以及基金契約中,基金托管人除了保管基金資產(chǎn)外,還負(fù)有監(jiān)督基金管理人的職責(zé)。法律之所以創(chuàng)設(shè)基金托管人這樣一種角色,就是為了在當(dāng)事人之間產(chǎn)生制衡關(guān)系。但是由于托管人職責(zé)缺失,監(jiān)督的實(shí)際效果并不理想,破壞了其與基金管理人之間的制衡關(guān)系。原因如下:第一,托管人地位缺乏獨(dú)立性,必然導(dǎo)致其監(jiān)督的軟弱性。基金發(fā)起人往往最終成為基金管理人,有權(quán)決定基金托管人的選聘,經(jīng)過證監(jiān)會和人民銀行的批準(zhǔn),還有權(quán)撤換基金托管人,從而導(dǎo)致托管人監(jiān)督的軟弱性。第二,監(jiān)督能力有限。現(xiàn)行基金運(yùn)作中,基金管理人直接通過席位到交易所進(jìn)行交易,基金買賣交易指令下達(dá)之前不經(jīng)過托管人監(jiān)督,托管人只有在交易所閉市后進(jìn)行數(shù)據(jù)分析后才能得知當(dāng)日投資行為是否違規(guī)。并且管理人在重大交易前沒有義務(wù)向基金托管人報(bào)告義務(wù),由于信息不對稱問題的存在,難以對管理人實(shí)施及時有效的監(jiān)督,只能是事后監(jiān)督[2]。

(二)基金外部治理環(huán)境不佳制約了投資基金的發(fā)展

1.證券市場相對落后

第一,中國證券市場缺乏有效的避險手段。目前中國證券市場投資品種單一,基金的投資組合品種選擇范圍狹窄,通過構(gòu)建多元化資產(chǎn)組合分散非系統(tǒng)風(fēng)險存在困難。加之中國金融衍生市場發(fā)展相對落后,使證券投資基金難以找到合適的對沖工具,這降低了基金抵御風(fēng)險能力,加劇了股市的波動。

第二,上市公司的盈利能力差,可投資的優(yōu)質(zhì)企業(yè)有限。中國證券市場上相當(dāng)一部分上市公司缺乏盈利能力,不具有投資價值,且國有企業(yè)比重很大,其多是抱著脫困的目的上市的,公司的質(zhì)量不高。這種情況的直接后果是,擁有巨額資金的基金只能選擇數(shù)量有限的少數(shù)有投資價值的股票,從而導(dǎo)致證券投資基金的資產(chǎn)組合雷同,多元化投資無法形成,加劇了證券投資基金的整體風(fēng)險。另外,中國證券投資基金的收益主要來源于資本利得而不是紅利,這就促使基金管理人在選擇股票時集中于能獲得資本利得的股票,這類股票通常價格波動幅度大,風(fēng)險高于取得股利為主的股票,無形中加大了基金的風(fēng)險。

2.法律法規(guī)不完善監(jiān)管體系不健全

第一,基金業(yè)法律法規(guī)不完善,缺乏配套性。從法律法規(guī)體系的架構(gòu)上看,中國目前調(diào)整證券投資基金的法律還比較單一、不完備,對一些投資基金中的棘手問題缺乏規(guī)定;同時現(xiàn)有法律法規(guī)之間銜接性差缺乏配套性,如《會計(jì)法》、《證券法》、《刑法》之間協(xié)調(diào)性有待深化;另外,政府監(jiān)管手段偏于“政策化”,過多地干涉證券市場,因而容易因政策改變而大起大落,極不利于證券市場健康發(fā)展。

第二,基金監(jiān)管體系不健全,效能不高。基金監(jiān)管分為兩個層次:一是外部監(jiān)管,主要指政府監(jiān)管和行業(yè)自律組織監(jiān)管;二是指基金內(nèi)部監(jiān)管,包括基金管理機(jī)構(gòu)、托管人和基金持有人的監(jiān)管。隨著中國證券市場的成熟,政府監(jiān)管力度日顯不足,不能滿足市場發(fā)展的要求;而作為基金監(jiān)管體制中必不可少一環(huán)的證券行業(yè)自律組織監(jiān)管缺失,組織建設(shè)和自律手段運(yùn)用還存在許多不足,難以發(fā)揮其應(yīng)有的職能作用。至于基金的內(nèi)部監(jiān)管由于存在制度性缺陷,監(jiān)督不力。因而目前中國基金業(yè)監(jiān)管效能不高,導(dǎo)致基金組織運(yùn)作中存在一些不規(guī)范現(xiàn)象和問題,影響了基金業(yè)的發(fā)展。

二、完善證券投資基金治理機(jī)制的對策與建議

(一)完善證券投資基金內(nèi)部體制

1.優(yōu)化基金管理公司法人治理結(jié)構(gòu)

在基金管理公司籌建審批時,要關(guān)注其股東出資結(jié)構(gòu)狀況,嚴(yán)格審核股東誠信記錄等,以均衡股東權(quán)利和增加股東之間的相互制衡,使基金管理機(jī)構(gòu)高管層不僅代表股東利益,更要維護(hù)基金持有人權(quán)益,實(shí)現(xiàn)基金管理公司二元利益平衡格局的設(shè)計(jì)初衷[3]。

為了避免內(nèi)部人控制,還可以建立基金管理公司員工持股制度。這既有利于實(shí)現(xiàn)股東多元化和分散化,而且化解了員工尤其是經(jīng)理人員與公司股東的利益沖突,使得基金經(jīng)理、基金持有人和基金管理公司股東的利益達(dá)到最終統(tǒng)一。

2.增強(qiáng)基金持有人對基金管理人的制衡機(jī)制

監(jiān)管層要引導(dǎo)、支持和鼓勵基金持有人依法啟動持有人大會機(jī)制,切實(shí)發(fā)揮持有人大會對基金管理機(jī)構(gòu)的制約作用。并應(yīng)出臺相關(guān)法規(guī)進(jìn)一步擴(kuò)大持有人的權(quán)力以事前監(jiān)督基金管理人的行為,如減少持有人召集會議的所持基金份額等;為了增強(qiáng)基金持有人對基金管理機(jī)構(gòu)的實(shí)質(zhì)話語權(quán),建議對基金持有人適當(dāng)?shù)脑V訟地位和追償作出安排。

3.建立信托人制度

中國證券投資基金治理中最大的缺陷是基金管理公司管理混亂,基金持有人代表缺位,無法實(shí)現(xiàn)有效監(jiān)督和制衡。因此,最好的方法是設(shè)置一個直接代表持有人利益的常設(shè)機(jī)構(gòu)以監(jiān)督基金管理公司的運(yùn)作。可以借鑒美國契約型基金的經(jīng)驗(yàn),在中國基金治理結(jié)構(gòu)中引入信托人制度,即建立獨(dú)立的信托委員會。信托委員會作為基金持有人的常設(shè)機(jī)構(gòu)和代言人,監(jiān)督管理人和托管人的經(jīng)營運(yùn)作行為。為了確保信托委員會的獨(dú)立性,該委員會應(yīng)具有獨(dú)立的法律地位,其組成人員中必須有2/3的外部獨(dú)立人士,其與管理人、托管人不存在任何關(guān)聯(lián)關(guān)系。職責(zé)除了日常監(jiān)督外,主要在于對基金管理公司的關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行監(jiān)控。另外,信托委員會負(fù)責(zé)組建審計(jì)和監(jiān)察委員會,建設(shè)獨(dú)立的第三方審計(jì)制度,監(jiān)管基金內(nèi)控體系。基金持有人、管理人、托管人最終將在信托委員會的監(jiān)督和協(xié)調(diào)中,取得較為理想的權(quán)利制衡。

4.完善競爭性的基金托管人市場

設(shè)立基金托管人的目的是為了保證基金資產(chǎn)的獨(dú)立性和監(jiān)督基金資產(chǎn)運(yùn)作的合理性和合規(guī)性。形成基金管理人、托管人和持有人之間的相互制衡關(guān)系。基金托管人除了保管基金資產(chǎn)外,更重要的一個職能應(yīng)是會計(jì)監(jiān)督。基金托管人的選擇要有一個公正的程序,同時,基金的會計(jì)應(yīng)由托管人負(fù)責(zé),會計(jì)信息披露的責(zé)任人應(yīng)為基金托管人,這樣可增強(qiáng)基金托管人監(jiān)管的主動性,同時加大托管人的監(jiān)督責(zé)任,加大對托管人的約束性[4]。

5.建立基金管理者最優(yōu)激勵和約束機(jī)制

第一,建立基金保證金制度。由于基金管理人違反職責(zé)給基金持有人造成損失需承擔(dān)賠償責(zé)任,為保護(hù)投資人的利益,防止基金管理人違反信托時無法賠償信托財(cái)產(chǎn)損失,應(yīng)當(dāng)規(guī)定建立保證金制度。同時,參與決策的董事、經(jīng)理應(yīng)當(dāng)承擔(dān)連帶責(zé)任[5]。

第二,改革基金管理公司收費(fèi)制度。改變目前基金管理機(jī)構(gòu)管理費(fèi)從基金資產(chǎn)中計(jì)提的做法,建立基金持有人和基金管理人最大的共同利益目標(biāo)函數(shù)。基金管理人的收益只能來源和體現(xiàn)在其運(yùn)營帶來基金凈值不斷增長中[6]。這樣就形成基金管理公司與投資者利益的一致性,從而能夠強(qiáng)化基金管理公司保護(hù)基金投資者利益的內(nèi)在激勵和約束機(jī)制。

(二)優(yōu)化投資基金發(fā)展的外部治理環(huán)境

1.完善法律法規(guī)體系嚴(yán)格執(zhí)法監(jiān)督

基金業(yè)監(jiān)管法律包括立法和法律的實(shí)施兩個方面。立法應(yīng)該覆蓋基金業(yè)的內(nèi)部監(jiān)控、外部監(jiān)控和信息披露等各方面。目前中國基金業(yè)適用的法律主要有《公司法》、《證券法》、《證券投資基金法》以及一些部門制定的規(guī)范和指引,不夠完備。還需要對基金管理公司的股權(quán)激勵、證券投資基金投資的組合形式、投資比例限制等方面進(jìn)一步立法和規(guī)范,進(jìn)而提高基金立法的延續(xù)性和可操作性;在法律的實(shí)施方面,對違法違規(guī)問題要及時、高效、公正和嚴(yán)格處理,硬化法律法規(guī)的強(qiáng)制約束力和嚴(yán)肅性。通過規(guī)范市場秩序,消除投機(jī)的制度根源。

2.加強(qiáng)證券市場的建設(shè)和完善

第一,提高證券市場上市公司的質(zhì)量,增加上市公司的投資價值;同時降低上市公司的上市門檻,允許優(yōu)秀的民營企業(yè)掛牌上市,以優(yōu)化證券市場的結(jié)構(gòu),增加證券投資基金的資產(chǎn)組合選擇范圍。

第二,大力發(fā)展金融衍生市場,為證券投資基金提供有效的風(fēng)險規(guī)避手段。加大證券市場上金融產(chǎn)品的開發(fā),尤其是進(jìn)行反向?qū)_操作所必需的金融衍生產(chǎn)品的開發(fā),從而改善證券基金的投資環(huán)境,保證中國證券投資基金的穩(wěn)健運(yùn)行。

3.構(gòu)建動態(tài)化綜合監(jiān)管模式

借鑒國外基金監(jiān)管先進(jìn)經(jīng)驗(yàn),構(gòu)建適合中國國情的基金監(jiān)管模式:以保護(hù)投資者利益為原則,在基金法律法規(guī)完備的基礎(chǔ)上,通過基金市場主管機(jī)關(guān)的宏觀指導(dǎo)和調(diào)控,完善基金行業(yè)自律組織的自律監(jiān)管和基金內(nèi)部監(jiān)管體系。

第一,大力發(fā)揮政府的監(jiān)管職能。現(xiàn)階段政府行政監(jiān)管的作用還必不可少。政府要通過行政立法、執(zhí)法、運(yùn)用行政職能,在立法和實(shí)踐中逐步完善對證券投資基金的政府行政監(jiān)管。當(dāng)前應(yīng)著力提高證監(jiān)會的監(jiān)管效率,引導(dǎo)基金市場合理配置社會資源,有效地保護(hù)投資者的合法權(quán)益。

第二,建立基金行業(yè)自律組織。借鑒香港經(jīng)驗(yàn),建立行業(yè)自律組織,在組織形式上實(shí)行會員制。正式會員由各地基金管理公司自愿參加。自律組織的任務(wù)是制定中國投資基金執(zhí)業(yè)守則、推廣基金業(yè)務(wù)、監(jiān)督基金的日常動作、仲裁有關(guān)基金方面的糾紛等。

第三,成立證券投資基金的評估機(jī)構(gòu)。建立全國統(tǒng)一的基金評估機(jī)構(gòu)對于中國證券投資基金業(yè)的發(fā)展非常重要。資產(chǎn)評估有利于明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)關(guān)系,合理補(bǔ)償資產(chǎn),優(yōu)化公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu),維護(hù)投資基金交易各方的合法權(quán)益。

參考文獻(xiàn):

[1]唐波,陳德棉.如何完善中國證券投資基金業(yè)風(fēng)險管理[J].商業(yè)時代,2006,(23):64.

[2]張國清.投資基金治理結(jié)構(gòu)之法律分析[M].北京:北京大學(xué)出版社,2004.

[3]姜明生,唐波.中國證券投資基金業(yè)風(fēng)險管理對策研究[J].特區(qū)經(jīng)濟(jì),2005,(5):103.

篇（6）

第一，缺乏健全的法律法規(guī)加以全面監(jiān)管。

迄今為止，我國法律中關(guān)于證券投資與基金理財(cái)方面的條款很多，但都過于分散，缺乏一套完整健全的法律法規(guī)對證券基金投資行業(yè)的健康發(fā)展實(shí)施監(jiān)管。比如，在現(xiàn)行的法律中有一部《證券投資基金管理暫行辦法》，但這一部法規(guī)中，缺乏對受益人和經(jīng)理人之間的關(guān)系以及基金的托管人所有的權(quán)力和義務(wù)等方面的具體規(guī)定，使基金投資中各個方面的權(quán)力和義務(wù)沒有辦法達(dá)到平衡共存。因此，我們國家應(yīng)該針對這些建立一套符合不同層次，又能以證券投資基金法為核心的健全的法律法規(guī)體系，以保障我國的證券投資基金行業(yè)能正常運(yùn)行并促進(jìn)這一行業(yè)的大力發(fā)展。

第二，基金所有者的代表利益的主體缺位。

目前，我國的證券投資基金大多數(shù)都屬于契約型的基金結(jié)構(gòu)進(jìn)行內(nèi)部治理，都缺少一個主體做基金持股人的代表來對其利益進(jìn)行監(jiān)督。基金持股者委托的信托人代替其承擔(dān)了義務(wù)并履行著權(quán)利，基金的托管人監(jiān)督著基金中具體管理人的運(yùn)作過程。在我國，目前的情況就是基金的實(shí)際運(yùn)作中，所謂的信托人其實(shí)就是基金托管人。而我國現(xiàn)在的基金托管人主要是四大國有的商業(yè)銀行，對于基金的托管人在運(yùn)作過程中出現(xiàn)的違規(guī)和損害基金所有者利益的問題和行為，都缺少明文的法律規(guī)定進(jìn)行制裁。這就出現(xiàn)了基金持有人的利益代表主體缺位，因此沒有辦法對基金操作中的管理人進(jìn)行有效監(jiān)督。

第三，投資者投資時缺乏理性認(rèn)識，容易導(dǎo)致出現(xiàn)羊群效應(yīng)。

投資基金具有一定的風(fēng)險，這些風(fēng)險一般情況下會介于存款和股票之間，能夠保證資金的安全和收益，是一種比較可行的投資。但是目前情況下，我國的投資者對此都缺乏足夠的認(rèn)識，大多數(shù)人金融投資的思想意識比較淡薄，不能正確認(rèn)同和參與到證券基金方面進(jìn)行投資。現(xiàn)有的一些投資者不夠?qū)I(yè)，獲取的信息不夠?qū)ΨQ，缺乏對市場中所有信息的正確掌握，再加上金融市場上的信息變化迅速且不穩(wěn)定，這些都特別容易引起投資者們的跟風(fēng)行為，看別人怎么著，自己也跟著怎么著，根本不去考慮后果如何，這樣就會導(dǎo)致出現(xiàn)羊群效應(yīng)。

二、中國證券投資基金的發(fā)展對策

在中國證券投資基金的發(fā)展過程中，我們專業(yè)人士已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了深藏其中的問題，要想讓中國證券投資基金在以后能有更大的發(fā)展，我們必須采取有效的措施來對抗這些阻礙發(fā)展的問題。

（一）讓有關(guān)的法律法規(guī)盡快健全，以加強(qiáng)行業(yè)管理，讓這一市場更加規(guī)范

為了讓證券投資基金市場受到正式的約束，一方面，我們國家必須要健全有關(guān)基金管理的法律法規(guī)，盡快完善《投資基金法》。還要制定基金評估的考核制度，讓基金管理機(jī)制充分完善起來，這樣才能降低投資風(fēng)險，切實(shí)保障投資人的利益。另一方面，中國的證券協(xié)會是我國特有的基金證券行業(yè)中用于其自律的專業(yè)機(jī)構(gòu)，該機(jī)構(gòu)的成立，從表面上來看確實(shí)加強(qiáng)了對基金證券行業(yè)的監(jiān)管效率，但從專業(yè)角度來看，該機(jī)構(gòu)還缺少一定的權(quán)威性，不能對違規(guī)行為直接進(jìn)行處罰。因此我國還應(yīng)該設(shè)立專門的基金專業(yè)協(xié)會，用以發(fā)揮基金行業(yè)的自律性，能依法直接處罰違規(guī)行為，實(shí)現(xiàn)對這一行業(yè)的最有效的監(jiān)督和管理。這樣，才能加快基金監(jiān)管的發(fā)展進(jìn)程。

（二）創(chuàng)新基金產(chǎn)品的多元化，引導(dǎo)和幫助投資人樹立理性的觀念進(jìn)行投資

篇（7）

中國證券投資基金是依據(jù)《證券投資法》建立的契約型基金，其治理機(jī)制中包含了基金持有人、基金管理人和基金托管人三方當(dāng)事人，權(quán)利義務(wù)由信托契約確立。這在理論上，形成了一個完整的基于信托法律關(guān)系而建立起來的基金三方當(dāng)事人之間的制衡治理機(jī)制。但從目前中國基金業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r來看，由于基金內(nèi)部治理機(jī)制存在缺陷，加之中國證券市場發(fā)育程度不高，法律法規(guī)不完善監(jiān)管體系不健全等外部市場原因，致使中國投資基金的治理機(jī)制不能達(dá)到相互制衡的預(yù)想效果，不利于保障投資者權(quán)益，同時也影響了基金業(yè)的發(fā)展。本文對目前存在于中國證券投資基金治理機(jī)制方面的缺陷進(jìn)行了剖析，提出了有效引導(dǎo)證券投資基金健康發(fā)展的對策和建議。

一、中國證券投資基金治理機(jī)制缺陷

(一)證券投資基金內(nèi)部治理機(jī)制存在缺陷，形成制度性風(fēng)險源

1.基金管理公司的法人治理結(jié)構(gòu)存在缺陷

第一，基金管理公司股權(quán)結(jié)構(gòu)普遍存在“一股獨(dú)大”問題，基金管理公司決策高層和管理高層來源于或受聘于公司股東，其股東背景容易出現(xiàn)“內(nèi)部人控制”傾向，在基金投資者成為弱勢群體和基金持有人的約束嚴(yán)重軟化情況下，實(shí)際上基金管理公司行為的利益考慮當(dāng)然地將公司股東利益置于最優(yōu)先地位，偏離了證券投資基金兼顧基金投資者與基金公司股東二元利益平行的設(shè)計(jì)初衷。

第二，獨(dú)立董事缺乏獨(dú)立性。基金管理公司獨(dú)立董事、董事和監(jiān)事由大股東和高管提名選任，薪酬由董事會決定，其獨(dú)立性難以保證。獨(dú)立董事的監(jiān)督作用很難發(fā)揮。

2.基金持有人利益代表缺位

第一，在基金日常實(shí)際操作中，代表基金主體的權(quán)利機(jī)構(gòu)缺位。目前，中國的證券投資基金正進(jìn)一步的被人們混同為證券基金管理公司。但是實(shí)質(zhì)上，基金管理公司僅是向投資基金提供一項(xiàng)或者多項(xiàng)服務(wù)的機(jī)構(gòu)。基金持有人大會是投資基金的權(quán)力機(jī)構(gòu)，能夠?qū)ν獯砘鸪钟腥说睦妫洳⒉皇腔鸬某ＴO(shè)機(jī)構(gòu)，只會在發(fā)生某些重大問題的時候才召開。因而，在基金日常實(shí)際操作中，缺乏一個常設(shè)機(jī)構(gòu)來處理基金的日常事務(wù)，對基金的運(yùn)行進(jìn)行監(jiān)督。

第二，基金持有人大會功能虛設(shè)，缺乏可操作性。基金持有人對基金管理人的監(jiān)督主要是通過持有人大會行使。但是目前基金持有人大會缺乏具有實(shí)際操作性的措施保障，造成“基金持有人大會虛置”問題。這主要是因?yàn)榛鸪钟腥舜蠖嗳狈⒓踊鸸芾淼臒崆椋胰藬?shù)高度分散，意見難以統(tǒng)一;監(jiān)督上“搭便車”現(xiàn)象嚴(yán)重;而且基金持有人大會不定期，容易被忽視。

3.基金托管人職責(zé)缺失

在現(xiàn)行法規(guī)以及基金契約中，基金托管人除了保管基金資產(chǎn)外，還負(fù)有監(jiān)督基金管理人的職責(zé)。法律之所以創(chuàng)設(shè)基金托管人這樣一種角色，就是為了在當(dāng)事人之間產(chǎn)生制衡關(guān)系。但是由于托管人職責(zé)缺失，監(jiān)督的實(shí)際效果并不理想，破壞了其與基金管理人之間的制衡關(guān)系。原因如下:第一，托管人地位缺乏獨(dú)立性，必然導(dǎo)致其監(jiān)督的軟弱性。基金發(fā)起人往往最終成為基金管理人，有權(quán)決定基金托管人的選聘，經(jīng)過證監(jiān)會和人民銀行的批準(zhǔn)，還有權(quán)撤換基金托管人，從而導(dǎo)致托管人監(jiān)督的軟弱性。第二，監(jiān)督能力有限。現(xiàn)行基金運(yùn)作中，基金管理人直接通過席位到交易所進(jìn)行交易，基金買賣交易指令下達(dá)之前不經(jīng)過托管人監(jiān)督，托管人只有在交易所閉市后進(jìn)行數(shù)據(jù)分析后才能得知當(dāng)日投資行為是否違規(guī)。并且管理人在重大交易前沒有義務(wù)向基金托管人報(bào)告義務(wù)，由于信息不對稱問題的存在，難以對管理人實(shí)施及時有效的監(jiān)督，只能是事后監(jiān)督。

(二)基金外部治理環(huán)境不佳制約了投資基金的發(fā)展

1.證券市場相對落后

第一，中國證券市場缺乏有效的避險手段。目前中國證券市場投資品種單一，基金的投資組合品種選擇范圍狹窄，通過構(gòu)建多元化資產(chǎn)組合分散非系統(tǒng)風(fēng)險存在困難。加之中國金融衍生市場發(fā)展相對落后，使證券投資基金難以找到合適的對沖工具，這降低了基金抵御風(fēng)險能力，加劇了股市的波動。

第二，上市公司的盈利能力差，可投資的優(yōu)質(zhì)企業(yè)有限。中國證券市場上相當(dāng)一部分上市公司缺乏盈利能力，不具有投資價值，且國有企業(yè)比重很大，其多是抱著脫困的目的上市的，公司的質(zhì)量不高。這種情況的直接后果是，擁有巨額資金的基金只能選擇數(shù)量有限的少數(shù)有投資價值的股票，從而導(dǎo)致證券投資基金的資產(chǎn)組合雷同，多元化投資無法形成，加劇了證券投資基金的整體風(fēng)險。另外，中國證券投資基金的收益主要來源于資本利得而不是紅利，這就促使基金管理人在選擇股票時集中于能獲得資本利得的股票，這類股票通常價格波動幅度大，風(fēng)險高于取得股利為主的股票，無形中加大了基金的風(fēng)險。

2.法律法規(guī)不完善監(jiān)管體系不健全

第一，基金業(yè)法律法規(guī)不完善，缺乏配套性。從法律法規(guī)體系的架構(gòu)上看，中國目前調(diào)整證券投資基金的法律還比較單一、不完備，對一些投資基金中的棘手問題缺乏規(guī)定;同時現(xiàn)有法律法規(guī)之間銜接性差缺乏配套性，如《會計(jì)法》、《證券法》、《刑法》之間協(xié)調(diào)性有待深化;另外，政府監(jiān)管手段偏于“政策化”，過多地干涉證券市場，因而容易因政策改變而大起大落，極不利于證券市場健康發(fā)展。

第二，基金監(jiān)管體系不健全，效能不高。基金監(jiān)管分為兩個層次:一是外部監(jiān)管，主要指政府監(jiān)管和行業(yè)自律組織監(jiān)管;二是指基金內(nèi)部監(jiān)管，包括基金管理機(jī)構(gòu)、托管人和基金持有人的監(jiān)管。隨著中國證券市場的成熟，政府監(jiān)管力度日顯不足，不能滿足市場發(fā)展的要求;而作為基金監(jiān)管體制中必不可少一環(huán)的證券行業(yè)自律組織監(jiān)管缺失，組織建設(shè)和自律手段運(yùn)用還存在許多不足，難以發(fā)揮其應(yīng)有的職能作用。至于基金的內(nèi)部監(jiān)管由于存在制度性缺陷，監(jiān)督不力。因而目前中國基金業(yè)監(jiān)管效能不高，導(dǎo)致基金組織運(yùn)作中存在一些不規(guī)范現(xiàn)象和問題，影響了基金業(yè)的發(fā)展。

二、完善證券投資基金治理機(jī)制的對策與建議

(一)完善證券投資基金內(nèi)部體制

1.優(yōu)化基金管理公司法人治理結(jié)構(gòu)

在基金管理公司籌建審批時，要關(guān)注其股東出資結(jié)構(gòu)狀況，嚴(yán)格審核股東誠信記錄等，以均衡股東權(quán)利和增加股東之間的相互制衡，使基金管理機(jī)構(gòu)高管層不僅代表股東利益，更要維護(hù)基金持有****益，實(shí)現(xiàn)基金管理公司二元利益平衡格局的設(shè)計(jì)初衷。

為了避免內(nèi)部人控制，還可以建立基金管理公司員工持股制度。這既有利于實(shí)現(xiàn)股東多元化和分散化，而且化解了員工尤其是經(jīng)理人員與公司股東的利益沖突，使得基金經(jīng)理、基金持有人和基金管理公司股東的利益達(dá)到最終統(tǒng)一。

2.增強(qiáng)基金持有人對基金管理人的制衡機(jī)制

監(jiān)管層要引導(dǎo)、支持和鼓勵基金持有人依法啟動持有人大會機(jī)制，切實(shí)發(fā)揮持有人大會對基金管理機(jī)構(gòu)的制約作用。并應(yīng)出臺相關(guān)法規(guī)進(jìn)一步擴(kuò)大持有人的權(quán)力以事前監(jiān)督基金管理人的行為，如減少持有人召集會議的所持基金份額等;為了增強(qiáng)基金持有人對基金管理機(jī)構(gòu)的實(shí)質(zhì)話語權(quán)，建議對基金持有人適當(dāng)?shù)脑V訟地位和追償作出安排。

3.建立信托人制度

轉(zhuǎn)貼于 中國證券投資基金治理中最大的缺陷是基金管理公司管理混亂，基金持有人代表缺位，無法實(shí)現(xiàn)有效監(jiān)督和制衡。因此，最好的方法是設(shè)置一個直接代表持有人利益的常設(shè)機(jī)構(gòu)以監(jiān)督基金管理公司的運(yùn)作。可以借鑒美國契約型基金的經(jīng)驗(yàn)，在中國基金治理結(jié)構(gòu)中引入信托人制度，即建立獨(dú)立的信托委員會。信托委員會作為基金持有人的常設(shè)機(jī)構(gòu)和代言人，監(jiān)督管理人和托管人的經(jīng)營運(yùn)作行為。為了確保信托委員會的獨(dú)立性，該委員會應(yīng)具有獨(dú)立的法律地位，其組成人員中必須有2/3的外部獨(dú)立人士，其與管理人、托管人不存在任何關(guān)聯(lián)關(guān)系。職責(zé)除了日常監(jiān)督外，主要在于對基金管理公司的關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行監(jiān)控。另外，信托委員會負(fù)責(zé)組建審計(jì)和監(jiān)察委員會，建設(shè)獨(dú)立的第三方審計(jì)制度，監(jiān)管基金內(nèi)控體系。基金持有人、管理人、托管人最終將在信托委員會的監(jiān)督和協(xié)調(diào)中，取得較為理想的權(quán)利制衡。

4.完善競爭性的基金托管人市場

設(shè)立基金托管人的目的是為了保證基金資產(chǎn)的獨(dú)立性和監(jiān)督基金資產(chǎn)運(yùn)作的合理性和合規(guī)性。形成基金管理人、托管人和持有人之間的相互制衡關(guān)系。基金托管人除了保管基金資產(chǎn)外，更重要的一個職能應(yīng)是會計(jì)監(jiān)督。基金托管人的選擇要有一個公正的程序，同時，基金的會計(jì)應(yīng)由托管人負(fù)責(zé)，會計(jì)信息披露的責(zé)任人應(yīng)為基金托管人，這樣可增強(qiáng)基金托管人監(jiān)管的主動性，同時加大托管人的監(jiān)督責(zé)任，加大對托管人的約束性。

5.建立基金管理者最優(yōu)激勵和約束機(jī)制

第一，建立基金保證金制度。由于基金管理人違反職責(zé)給基金持有人造成損失需承擔(dān)賠償責(zé)任，為保護(hù)投資人的利益，防止基金管理人違反信托時無法賠償信托財(cái)產(chǎn)損失，應(yīng)當(dāng)規(guī)定建立保證金制度。同時，參與決策的董事、經(jīng)理應(yīng)當(dāng)承擔(dān)連帶責(zé)任。

第二，改革基金管理公司收費(fèi)制度。改變目前基金管理機(jī)構(gòu)管理費(fèi)從基金資產(chǎn)中計(jì)提的做法，建立基金持有人和基金管理人最大的共同利益目標(biāo)函數(shù)。基金管理人的收益只能來源和體現(xiàn)在其運(yùn)營帶來基金凈值不斷增長中。這樣就形成基金管理公司與投資者利益的一致性，從而能夠強(qiáng)化基金管理公司保護(hù)基金投資者利益的內(nèi)在激勵和約束機(jī)制。

(二)優(yōu)化投資基金發(fā)展的外部治理環(huán)境

1.完善法律法規(guī)體系嚴(yán)格執(zhí)法監(jiān)督

基金業(yè)監(jiān)管法律包括立法和法律的實(shí)施兩個方面。立法應(yīng)該覆蓋基金業(yè)的內(nèi)部監(jiān)控、外部監(jiān)控和信息披露等各方面。目前中國基金業(yè)適用的法律主要有《公司法》、《證券法》、《證券投資基金法》以及一些部門制定的規(guī)范和指引，不夠完備。還需要對基金管理公司的股權(quán)激勵、證券投資基金投資的組合形式、投資比例限制等方面進(jìn)一步立法和規(guī)范，進(jìn)而提高基金立法的延續(xù)性和可操作性;在法律的實(shí)施方面，對違法違規(guī)問題要及時、高效、公正和嚴(yán)格處理，硬化法律法規(guī)的強(qiáng)制約束力和嚴(yán)肅性。通過規(guī)范市場秩序，消除投機(jī)的制度根源。

2.加強(qiáng)證券市場的建設(shè)和完善

第一，提高證券市場上市公司的質(zhì)量，增加上市公司的投資價值;同時降低上市公司的上市門檻，允許優(yōu)秀的民營企業(yè)掛牌上市，以優(yōu)化證券市場的結(jié)構(gòu)，增加證券投資基金的資產(chǎn)組合選擇范圍。

第二，大力發(fā)展金融衍生市場，為證券投資基金提供有效的風(fēng)險規(guī)避手段。加大證券市場上金融產(chǎn)品的開發(fā)，尤其是進(jìn)行反向?qū)_操作所必需的金融衍生產(chǎn)品的開發(fā)，從而改善證券基金的投資環(huán)境，保證中國證券投資基金的穩(wěn)健運(yùn)行。

3.構(gòu)建動態(tài)化綜合監(jiān)管模式

借鑒國外基金監(jiān)管先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)建適合中國國情的基金監(jiān)管模式:以保護(hù)投資者利益為原則，在基金法律法規(guī)完備的基礎(chǔ)上，通過基金市場主管機(jī)關(guān)的宏觀指導(dǎo)和調(diào)控，完善基金行業(yè)自律組織的自律監(jiān)管和基金內(nèi)部監(jiān)管體系。

第一，大力發(fā)揮政府的監(jiān)管職能。現(xiàn)階段政府行政監(jiān)管的作用還必不可少。政府要通過行政立法、執(zhí)法、運(yùn)用行政職能，在立法和實(shí)踐中逐步完善對證券投資基金的政府行政監(jiān)管。當(dāng)前應(yīng)著力提高證監(jiān)會的監(jiān)管效率，引導(dǎo)基金市場合理配置社會資源，有效地保護(hù)投資者的合法權(quán)益。

第二，建立基金行業(yè)自律組織。借鑒香港經(jīng)驗(yàn)，建立行業(yè)自律組織，在組織形式上實(shí)行會員制。正式會員由各地基金管理公司自愿參加。自律組織的任務(wù)是制定中國投資基金執(zhí)業(yè)守則、推廣基金業(yè)務(wù)、監(jiān)督基金的日常動作、仲裁有關(guān)基金方面的糾紛等。

第三，成立證券投資基金的評估機(jī)構(gòu)。建立全國統(tǒng)一的基金評估機(jī)構(gòu)對于中國證券投資基金業(yè)的發(fā)展非常重要。資產(chǎn)評估有利于明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)關(guān)系，合理補(bǔ)償資產(chǎn)，優(yōu)化公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，維護(hù)投資基金交易各方的合法權(quán)益。

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參考文獻(xiàn)

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姜明生，唐波.中國證券投資基金業(yè)風(fēng)險管理對策研究[J].特區(qū)經(jīng)濟(jì)，2005，(5):103.

篇（8）

一、行為金融理論

標(biāo)準(zhǔn)的現(xiàn)代金融理論的模型與范式基本上局限于“理性”的分析框架中，對金融市場的行為進(jìn)行了理想化的假設(shè)，20世紀(jì)80年代以來，研究學(xué)者日益重視金融市場上的各種異象，而這些異象的理性解釋不能令人滿意。行為金融理論正是金融學(xué)家在研究金融市場異象的過程中形成并不斷完善起來的理論體系。行為金融借鑒了行為科學(xué)、心理學(xué)以及社會科學(xué)等研究成果后，將人類心理與行為納入金融學(xué)的研究，從微觀個體行為以及產(chǎn)生這種行為的心理、社會動因來研究資本市場的現(xiàn)象和問題。

行為金融理論認(rèn)為投資者不是理性人，并不具有完全理性，而是行為人，只具有有限理性，不能客觀、公正、無偏的加工信息。在信息環(huán)境不確定的情況下，投資者的心理容易受到其他投資者的影響，模仿他人決策，而不仔細(xì)考慮自身的信息，也就是行為金融理論中的“從眾行為”，而如果涉及到多個投資主體，就會進(jìn)一步引發(fā)團(tuán)體從眾跟風(fēng)的“羊群效應(yīng)”。除此之外，投資者很多時候的非理還由于本身的“過度自信”，即將成功歸于能力，而將失敗歸于運(yùn)氣和機(jī)會的作用，過于相信自己的判斷而產(chǎn)生行為偏差。另外，投資者在進(jìn)行投資時，會選擇其感覺非常精于評估的風(fēng)險事件，避免不熟悉或無法估計(jì)概率分布的風(fēng)險事件，即“熟悉偏好”。總之，人的心理因素對于投資者行為的影響是行為金融研究的主體，伴隨著行為金融的發(fā)展，相關(guān)經(jīng)濟(jì)研究對于人的心理分析的依賴也越來越多。

證券投資基金通過發(fā)行基金單位，集中投資者的資金，而后由基金托管人托管，基金管理人管理和運(yùn)用，從事股票、債券等金融投資，作為一種利益共享、風(fēng)險共擔(dān)的集合證券投資方式是現(xiàn)代金融體系中不可或缺的組成部分。證券投資基金作為機(jī)構(gòu)投資者，其投資行為也會受到基金托管人及基金管理人不理的影響，所以此時就必須考慮現(xiàn)實(shí)中人的心理因素 ，利用行為金融理論對其投資行為進(jìn)行闡釋。

二、基于行為金融理論的中國證券投資基金投資行為分析

行為金融理論中的投資者有限理性意味著投資者并不完全理性而且不總是理性的，而證券投資基金主要進(jìn)行股票和債券的投資，充當(dāng)市場中機(jī)構(gòu)投資者的角色，所以其投資行為勢必符合行為金融理論對于投資者的假設(shè)，即證券投資基金是有限理性的。行為金融理論為研究中國證券投資基金的投資行為提供了延伸性的啟示。

1．證券投資基金投資行為的“羊群效應(yīng)”

很多時候證券投資基金作為機(jī)構(gòu)投資者會非常注意其他機(jī)構(gòu)的動向，并在這些機(jī)構(gòu)投資者采取行動時，立刻采取相似的行動，這可能是源于其對本身投資決策缺乏把握，也可能是看到其他機(jī)構(gòu)已經(jīng)獲利而相信自己也能獲利，或者更可能是由于害怕與眾不同，必須采取行動。所以在這種時候證券投資基金不可能理性的考慮該決策究竟會為基金本身帶來多少收益，而僅僅是一種盲目的“從眾行為”。同時，由于多數(shù)作為機(jī)構(gòu)投資者的證券投資基金具有高度的同質(zhì)性, 它們通常關(guān)注同樣的市場信息, 采用相似的經(jīng)濟(jì)模型、信息處理技術(shù)、組合及對沖策略。在這種情況下,非理性的眾多證券投資基金很可能同時采取行動，形成群體性的跟風(fēng)購買行為，并最終導(dǎo)致“羊群效應(yīng)”。這時，許多證券投資基金將在同一時間買賣相同股票, 買賣壓力最終將超過市場所能提供的流動性, 從而導(dǎo)致股價的不連續(xù)性和大幅變動,破壞市場的穩(wěn)定運(yùn)行。

于是，為了避免證券投資基金投資行為的“羊群效應(yīng)”，政府應(yīng)該擴(kuò)大市場容量, 提高上市公司股票質(zhì)量，使眾多證券投資基金在挑選其投資股票品種時就有更多的選擇余地, 理性的進(jìn)行決策，從而有效地減輕“羊群效應(yīng)”造成的市場風(fēng)險和脆弱性。

2．證券投資基金投資行為的“熟悉偏好”

經(jīng)典投資組合理論認(rèn)為理性的投資者通常會通過分散投資來規(guī)避風(fēng)險鎖定獲利。證券投資基金作為投資者通常也會通過投資組合規(guī)避風(fēng)險，但是這種組合的分散程度一般低于經(jīng)典投資組合理論的建議。很多基金在投資時更愿意選擇股票市場，即那些相對熟悉的領(lǐng)域，投資也集中在其比較熟悉的本國市場、本地市場，從而導(dǎo)致投資組合構(gòu)成上所表現(xiàn)出的分散不足。這主要是由于證券投資基金在評估某些投資時無法估計(jì)不確定事物的概率分布，而更熟悉的環(huán)境使其感到處于優(yōu)勢，即行為金融中所謂的“熟悉偏好”，但也因此在某種程度上反而提升了投資風(fēng)險。

這就要求政府促進(jìn)證券投資基金投資渠道的開放，大力發(fā)展債券市場和貨幣市場, 同時發(fā)展金融衍生品市場以加強(qiáng)市場價格發(fā)現(xiàn)，適時推出做空機(jī)制，改變現(xiàn)在的單邊市場狀況,并鼓勵基金適當(dāng)?shù)亍白叱鋈ァ保棺C券投資基金采用足夠分散化的投資策略，采取理性的投資決策，從而規(guī)避風(fēng)險鎖定獲利。

3．證券投資基金管理人的不理性投資行為

行為金融認(rèn)為每個人都會或多或少受到認(rèn)識與行為偏差的影響。而證券投資基金在進(jìn)行投資時主要倚重基金管理人，可是基金管理人并不總是理性的，會或多或少受到認(rèn)識與行為偏差的影響，有時甚至?xí)龀龇抢孀畲蠡臎Q策。典型地，當(dāng)基金管理人處于過度自信時，可能高估自身的能力，為了獲取較高的投資回報(bào)而從事風(fēng)險性較大的投資，給本基金利益帶來損失。并且由于自我歸因的存在，基金管理人在損失出現(xiàn)后，常常先入為主的否定損失是由本身的不恰當(dāng)行為帶來的，而僅僅把這一切后果歸于市場的不確定性，不能很好的糾正其不理。

所以在基金管理人的選擇上，不但要求基金管理人具有雄厚的專業(yè)學(xué)術(shù)基礎(chǔ)和豐富的金融專業(yè)理論與實(shí)踐知識、良好的信息收集與信息處理能力，還應(yīng)要求其了解市場中的投資者和自身會產(chǎn)生怎樣的心理和行為偏差，以避免由于自身的心理因素造成重大失誤。此外，還應(yīng)關(guān)注基金管理人的心理變化和行為傾向，避免選定的投資組合風(fēng)險收益發(fā)生意外。

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篇（9）

一、引言

各國的證券監(jiān)督管理層都試圖通過證券投資基金（以下簡稱“基金”）來抑制市場的過度投機(jī)，防范、化解市場風(fēng)險，引導(dǎo)長期、理性的投資價值觀，完善證券市場機(jī)制以提高市場穩(wěn)定性。然而，在實(shí)際運(yùn)作中，基金的投資決策，不僅可能給基金持有人的利益帶來重大損失，而且可能帶來其他社會、經(jīng)濟(jì)問題，觸發(fā)宏觀經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)風(fēng)險。

中國證券市場較西方發(fā)達(dá)國家而言，起步晚但發(fā)展快。由于各方面文化差異等原因，我國證券市場和西方資本市場相比有著自己獨(dú)特之處。基于我國的證券市場這30年的發(fā)展做研究，對于以后發(fā)展有著重要借鑒意義。1990年上海證券交易所成立，表明我國的股票市場進(jìn)入了一段快速發(fā)展的新時期，而后基金興起。截至目前，中國的基金公司數(shù)量為97家，行業(yè)規(guī)模44877.63億元，基金數(shù)量已達(dá)2711個，成為中國證券市場最大的機(jī)構(gòu)投資者，對證券市場的影響不容小覷。基金的種類繁多，創(chuàng)新快速而新穎。當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)金融又邁入了新時期，各種基金融入互聯(lián)網(wǎng)思維，發(fā)展更是迅猛，對傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)帶來一定程度的挑戰(zhàn)。2000―2014年中國股市經(jīng)歷了一輪大起大落的經(jīng)濟(jì)周期，大盤指數(shù)強(qiáng)勢上升后迅速跌回原地，股市波動對經(jīng)濟(jì)也造成一定的損傷，在此背景下研究中國基金發(fā)展對于證券市場穩(wěn)定確實(shí)意義不凡。

二、文獻(xiàn)綜述

目前國內(nèi)外對于基金市場發(fā)展對證券市場影響的研究很多，行為金融理論研究表明基金具有兩個顯著的效應(yīng)，即羊群效應(yīng)和慣性反轉(zhuǎn)效應(yīng)。目前對于基金與股市波動關(guān)系的研究沒有得出一致明確的結(jié)論，且各自研究的方法也很不一樣。劉月珍、李金昌（2001）研究中國最早上市的5家基金與股票市場的關(guān)系，認(rèn)為我國證券投資基金大都在股市中進(jìn)行短線操作，對股市的穩(wěn)定起到了一定的負(fù)面作用。宋冬林、畢子男等（2007）研究了機(jī)構(gòu)投資者參與度對市場波動性的影響，認(rèn)為A股市場中，在市場整體下降或盤整時期，機(jī)構(gòu)持股比例越高，市場波動率越低；而在市場快速拉升時期，機(jī)構(gòu)持股比例越高，市場波動率也相應(yīng)提高。不能得出現(xiàn)階段機(jī)構(gòu)投資者加劇或減輕A股市場波動的結(jié)論。胡大春、金賽男（2007）研究基金對股票的持股比例與股票收益波動率之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)基金偏好收益波動大的股票，隨著基金提高其持股比例，其對應(yīng)股票收益的波動率減小，從而起到了穩(wěn)定股市的作用。李錦成（2014）研究了美國對沖基金對股票市場的影響，利用標(biāo)普500指數(shù)對數(shù)收益率和基金對數(shù)收益率進(jìn)行研究，得出美國對沖基金對美國股市的影響并不顯著；引入監(jiān)管因素，得出監(jiān)管因素與美國股市的收益呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性，即每次SEC推出嚴(yán)格的新法規(guī)制度對股市都會帶來一定的沖擊與限制，從某種程度上抑制股市的正收益性。

對于成交量的影響國內(nèi)外都有很多的研究，主要是成交量對股票市場波動率預(yù)測的研究，王鵬（2013）基于中國2001―2006年上海證券交易所上證綜指數(shù)據(jù)，結(jié)果表明，成交量不能明顯提高甚至降低波動率預(yù)測模型預(yù)測能力。國外研究表明波動率能夠提供精確預(yù)測，Andersen T G和Bollerslev T.（1998）的研究表明波動率可以提供較好的預(yù)測，Brooks C.（1998）、Lamoureux C G和Lastrapes W D.（1990）的研究表明成交量并不能提高預(yù)測精度，主要是因?yàn)橐氲某山涣繒档筒▌勇实某掷m(xù)性，對原始成交量的處理保證了平穩(wěn)性，但不能反映市場真實(shí)的情況。

從各方面的研究可以看出，關(guān)于基金市場發(fā)展對股票市場的影響已有很多研究方法，多數(shù)認(rèn)為目前基金市場的發(fā)展并沒有很好地起到穩(wěn)定股票市場的作用，少數(shù)則認(rèn)為基金市場對股票市場有較弱或者不明確的影響，對于國內(nèi)基金市場發(fā)展的研究都聚焦于基金波動、持股比例和股市波動之間的關(guān)系，忽略了其他影響基金市場發(fā)展的風(fēng)險因素，本文將引入基金成交額因素，對該問題進(jìn)行深入的研究，交易是基金對股票市場最直接的影響途徑，基于已有的關(guān)于成交量對于股市波動率預(yù)測的研究，本文將引入基金市場的成交額，對股票市場波動進(jìn)行擬合。

三、因素分析

1、研究設(shè)計(jì)

本文通過銳思數(shù)據(jù)庫選取2000年5月到2014年8月的滬深兩市的股市大盤指數(shù)，共172個樣本：上證指數(shù)和深證成指；基金市場指數(shù)：上證基金和基金指數(shù)及兩市基金指數(shù)的日成交額。計(jì)算對數(shù)收益率及對數(shù)收益率標(biāo)準(zhǔn)差用于度量滬深兩市的基金市場和股票市場的風(fēng)險、波動。通過E-views工具研究滬深兩市基金市場與股票市場的關(guān)系。

相關(guān)變量因素表示解釋：hfr表示上證基金對數(shù)收益率；hsr表示上證指數(shù)對數(shù)收益率；hft表示上證基金日成交額；hfstd表示上證基金對數(shù)收益率標(biāo)準(zhǔn)差；hsstd表示上證指數(shù)對數(shù)收益率標(biāo)準(zhǔn)差；sfr表示基金指數(shù)對數(shù)收益率；ssr表示深證成指對數(shù)收益率；sft表示基金指數(shù)日成交額；sfstd表示基金指數(shù)對數(shù)收益率標(biāo)準(zhǔn)差；ssstd表示深證成指對數(shù)收益率標(biāo)準(zhǔn)差。（本文取對數(shù)均為lnx。）

對數(shù)收益率=lnPt-lnPt-1

日成交額=ln（Tt/1000000）

日成交額增量=ln（Tt/1000000）-ln（Tt-1/1000000）

2、滬深兩市基金與股票收益與日成交額情況

從2000―2014年中國的股票市場經(jīng)歷了一輪較大的經(jīng)濟(jì)周期，在2007年達(dá)到繁榮階段，隨后2008年進(jìn)入衰退階段，2009年后進(jìn)入蕭條階段，之后一直處于較為穩(wěn)定的復(fù)蘇階段。

從滬深兩市的基金與股票對數(shù)收益率的季度折現(xiàn)圖可以看出，兩市的基金對數(shù)收益率和股票對數(shù)收益率具有協(xié)同波動的關(guān)系，股市的波動幅度較基金市場更大一點(diǎn)。在上海市場中基金與股市的波動協(xié)同性最為明顯，幾乎是重合的；但在深圳市場股票對數(shù)收益率的波動比基金波動明顯提前一個月，股票對數(shù)收益率達(dá)到高點(diǎn)后一期基金市場對數(shù)收益率才達(dá)到高點(diǎn)，協(xié)同性相比上海市場較弱，股票市場的收益率對基金市場收益率具有一定的預(yù)測性，股票市場滯后于基金市場。這主要是由于上海證券交易所較深圳證券交易所更為成熟，基金對股票市場信息處理更為及時準(zhǔn)確，而深圳證券交易所信息處理能力較弱，時間上滯后一期。

3、對滬深兩市收益率影響的檢驗(yàn)

首先對變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，這是因?yàn)榻?jīng)典單方程回歸的基本假設(shè)要求時間序列平穩(wěn)，如果兩個變量序列存在單位根，即變量時間序列不平穩(wěn)，就需要檢驗(yàn)它的平穩(wěn)性，本文利用了常用的ADF檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明，各變量無截距項(xiàng)、無趨勢項(xiàng)檢驗(yàn)結(jié)果平穩(wěn)。

從滬深兩市的單位根檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，各變量的P值都為0.0000，拒絕變量有單位根的原假設(shè)，接受各變量無單位根的備擇假設(shè)，各解釋變量為平穩(wěn)變量。由于滬深兩市基金指數(shù)對數(shù)收益率為解釋變量，大盤指數(shù)為被解釋變量。

從回歸方程可知，滬市上證基金每增長1%，則上證指數(shù)上升1.037656%；深市基金指數(shù)每增長1%，則深市深證成指上升0.852143%，這說明中國股市和基金有正的相關(guān)性，基金的盈利和股市盈利保持一致且相對穩(wěn)定。對比滬深兩市的R-square，可以看出滬市的基金收益對股市收益的解釋更為充分，達(dá)到了0.81，而深圳市場則較弱，只有0.52，從這一方面來看，制度相對健全的上海股市和基金市場的收益的關(guān)系較深圳市場更為顯著。從回歸結(jié)果整體來看，由于基金的收益和股市收益呈現(xiàn)正向相關(guān)，中國基金市場的發(fā)展并沒有起到穩(wěn)定股票市場的作用，而是隨股票市場的波動幾乎同向波動。與李錦成（2014）的研究結(jié)果（美國的對沖基金能夠起到穩(wěn)定平緩股市波動的作用）不同，原因在于中國的證券市場起步晚，股市還存在著巨大的體制性缺陷，許多不合理的交易機(jī)制還未完善，還處于資本市場發(fā)展的早期階段。這樣就會造成基金市場在中國無法很好的履行其穩(wěn)定市場的職責(zé)。

4、風(fēng)險因素

滬深兩市的股票市場和基金市場都存在風(fēng)險，其風(fēng)險本文通過計(jì)算2000年5月到2014年8月每日的對數(shù)收益率，然后求其各季度的標(biāo)準(zhǔn)差，共172個樣本，作為衡量股票市場和基金市場的風(fēng)險。

股票市場受到基金市場的影響，而基金市場自身的很多風(fēng)險會間接作用于股票市場，在中國的基金市場主要有以下風(fēng)險：不可抗力風(fēng)險、市場風(fēng)險、政策風(fēng)險、經(jīng)濟(jì)周期風(fēng)險、上市公司經(jīng)營風(fēng)險、購買力風(fēng)險、利率風(fēng)險、流動性風(fēng)險、管理風(fēng)險、信用風(fēng)險、合規(guī)性風(fēng)險等等。經(jīng)濟(jì)周期風(fēng)險是指隨著經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的周期性變化，證券市場的收益水平也呈周期性變化，基金投資的收益水平也會隨之變化，從而產(chǎn)生風(fēng)險。經(jīng)濟(jì)周期風(fēng)險是不可避免的，股市和基金市場都會隨著經(jīng)濟(jì)周期的輪回波動。其他的主要風(fēng)險在于上市公司的經(jīng)營風(fēng)險和基金的管理風(fēng)險，由于基金主要投資資本市場，如公司債券和股票等，上市公司的經(jīng)營管理優(yōu)劣直接影響其股票價格或債券價格，同時影響基金投資的收益；其次，基金由基金經(jīng)理管理，基金經(jīng)理的管理能力、基金的配置等都會作用于基金的收益，優(yōu)秀的管理可以帶來更多的回報(bào)。這些風(fēng)險都具有不確定性，都包含在樣本標(biāo)準(zhǔn)差作為的風(fēng)險中。

通過圖3和圖4，觀測滬深兩市的大盤指數(shù)和基金指數(shù)對數(shù)收益率標(biāo)準(zhǔn)差趨勢，可以大概看出，股市風(fēng)險和基金風(fēng)險波動趨勢方向上大致相同，基金的波動略低于股市波動，表現(xiàn)出低風(fēng)險的特征。從圖中還可以能看出其中具有趨勢項(xiàng)和截距項(xiàng)。圖3中基金和股市波動、風(fēng)險幾乎是重合同步波動，特別是在2008年以后，基金和股市的波動、風(fēng)險幾乎相同。而圖4中，2008年前基金表現(xiàn)出與股市反轉(zhuǎn)波動、滯后的特征，2008年后則是與股市同向波動，股市波動大，基金波動小，前后比較有明顯的反轉(zhuǎn)趨勢。

四、實(shí)證分析

1、變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

首先對變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，避免出現(xiàn)偽回歸的情況。本文利用ADF檢驗(yàn)方法，檢驗(yàn)變量是否具有單位根，若有單位根則變量不平穩(wěn)。通過E-views得出滬深兩市的相關(guān)變量的單位根檢驗(yàn)結(jié)果。

由檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，在10%的顯著性水平下，滬深兩市基金和股票市場的對數(shù)收益率標(biāo)準(zhǔn)差及監(jiān)管因素是平穩(wěn)序列，而滬深兩市基金指數(shù)的季均日成交額則為非平穩(wěn)序列，其一階差分序列為平穩(wěn)序列。

2、模型估計(jì)

回歸估計(jì)的結(jié)果看出，通過OLS估計(jì)得出的模型，滬市的擬合比較好，基金的波動和市場監(jiān)管的影響均顯著，且3項(xiàng)因素的解釋水平也達(dá)到了0.85的較高水平；而深圳市場的模型擬合則較差，深圳市場的基金季均日成交額增量和基金市場波動對深圳市場股市波動風(fēng)險的影響顯著，市場監(jiān)管不顯著，3項(xiàng)因素的綜合解釋水平為0.55。綜合滬深兩市的回歸結(jié)果可以看出，股市的波動會受到基金波動、基金季均日成交額和市場監(jiān)管的影響。

從回歸方程可知，滬市上證基金指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差每增加1%，則股市的波動增加0.517329%，而基金季均日成交額增量每提高1%，則股票市場波動率減少0.014640%。深市基金指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差每增加1%，則股市的波動增加0.530672%，而基金季均日成交額增量每提高1%，則股票市場波動率減少0.015259%。滬深兩市基金的交易量增量與股市波動風(fēng)險有負(fù)相關(guān)關(guān)系，基金在股市的交易能夠有效平緩股市的波動，起到了基金作為機(jī)構(gòu)投資者糾正股市錯誤、平緩股市的職責(zé)。

從滬深兩市的模型結(jié)果分析來看，盡管中國目前的基金市場和股票市場還存在制度等方面的不足，但在滬深兩市中，基金的交易量越大，對股市風(fēng)險仍然有平緩作用。以往的研究有提到目前中國基金的交易策略存在羊群效應(yīng)、頻繁交易、短線套利等問題，加劇股市波動，并沒有達(dá)到基金作為機(jī)構(gòu)投資者通過專業(yè)的研究、資本定價有效消除股市中錯誤的目的，反而加劇股市波動，增加股市風(fēng)險。但從基金季均日成交額來看，基金的交易量加大，并沒造成股市風(fēng)險增加，而是平緩股市波動。因此，還不能否定基金作為機(jī)構(gòu)投資者的正面作用，基金市場和股票市場的相關(guān)制度上的缺陷也應(yīng)該加緊完善。

五、結(jié)論與建議

本文采用2000年5月到2014年8月滬深兩市的大盤和基金指數(shù)數(shù)據(jù)，通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在長期角度來看，股市的波動和基金的波動具有一致性，兩者具有聯(lián)動性。而基金的交易對股市波動卻有逆向作用，交易越多，股市波動越低，風(fēng)險越低，展現(xiàn)出機(jī)構(gòu)投資者降低股市非理性波動的作用。

目前中國正處在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型挑戰(zhàn)，整體經(jīng)濟(jì)要面臨軟著陸挑戰(zhàn)，經(jīng)濟(jì)形式有太多的難題，建立在實(shí)體經(jīng)濟(jì)之上資本市場、金融體系受到的影響可能更大。因此，中國還應(yīng)該繼續(xù)加強(qiáng)投資者教育，避免出現(xiàn)投資者盲目跟風(fēng)現(xiàn)象，防止羊群效應(yīng)危害金融體系。同時要提高機(jī)構(gòu)投資者的研究能力，鼓勵堅(jiān)持長期價值投資理念，培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者為相對理性的投資者。提高機(jī)構(gòu)投資者在股票市場中的比重，有利于維護(hù)市場穩(wěn)定，降低股票市場的非理性波動。

針對基金市場，提供有效的激勵機(jī)制，改變目前中國基金經(jīng)理不成熟的投資策略，借鑒美國較為完善的金融體系及投資策略。其次，對基金的監(jiān)管也應(yīng)該更加完善，目前基金監(jiān)管還存在一些制度缺陷，應(yīng)該努力完善相關(guān)制度，創(chuàng)造更有利于證券投資基金平緩股市波動的環(huán)境條件。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 劉月珍、李金昌：中國證券投資基金對股市影響研究[J].統(tǒng)計(jì)研究，2001（11）.

[2] 宋冬林、畢子男、沈正陽：機(jī)構(gòu)投資者與市場波動性關(guān)系的研究――基于中國A股市場的實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2007（3）.

[3] 李錦成：對沖基金對美國股市的影響及對中國的借鑒[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2014（5）.

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[5] 張信軍、蔣慶華：證券投資基金與股市穩(wěn)定性[J].財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐，2000（6）.

篇（10）

截至2004年末，國內(nèi)規(guī)范化發(fā)行并實(shí)際管理基金的基金管理公司已有40多家，共計(jì)54只封閉式基金和近百只開放式基金，擁有約三千億份基金單位，若以60%的持股市值計(jì)算，基金擁有的股票市值占股市流通市值比例已近20%，成為了一支舉足輕重的市場投資力量。因此，基金的風(fēng)險管理引起人們關(guān)注。隨著我國證券市場規(guī)范化、市場化程度的加深，以及資本市場監(jiān)管體制的完善、法制的健全都將使基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險管理的背景和環(huán)境發(fā)生巨大變遷，從而對基金管理公司的風(fēng)險管理提出更高要求。

我國證券投資基金業(yè)風(fēng)險管理中存在的問題

基金業(yè)風(fēng)險管理根基不穩(wěn)

證券市場市場化發(fā)育程度先天不足、后天失調(diào)，使基金管理機(jī)構(gòu)的風(fēng)險管理處于根基不穩(wěn)的不利處境。我國現(xiàn)有的基金產(chǎn)品多為股票型基金，投資對象結(jié)構(gòu)布局也多集中于股票，由于我國證券市場的定位一開始即把支持國企改革作為基點(diǎn)的歷史局限，導(dǎo)致證券市場實(shí)際上成為了國企籌資解困的重要途徑，資本市場資源配置市場化功能被置于次要地位，使得投資行為預(yù)期極不穩(wěn)定，助長了市場投機(jī)風(fēng)盛行，投資者的權(quán)益保護(hù)問題成為長期以來不能很好解決的市場之痛。

證券市場承載過多的政府意圖、行政意志等非市場化的功能和任務(wù)，證券市場“政策市”的色彩揮之不去。證券市場不僅要承接數(shù)量龐大的國企上市融資和再融資的擴(kuò)容黑洞，又要面對大量非流通的國有股、法人股，這必然助長投資行為的短期化，加大市場價格的波動頻率和幅度，增加了基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險管理的成本和難度。

投資者普遍缺乏專業(yè)素養(yǎng)和監(jiān)管滯后，眾多不規(guī)范投資者和投資行為的存在以及由此衍生的羊群效應(yīng)，疊加并放大了市場風(fēng)險，而監(jiān)督層并未細(xì)分市場風(fēng)險源而采取有針對性的監(jiān)管措施，結(jié)果是嚴(yán)重犧牲了市場的效率和功能，限制了市場競爭和活力，造就了市場對政府政策投入的過度依賴與股市長期以來“不牛則熊”極端走勢的市場格局，對于追求長期收益的基金來說不利于有效開展資產(chǎn)風(fēng)險管理。

市場交易制度不夠完善，風(fēng)險管理手段嚴(yán)重不足。目前我國證券市場投資品種單一，基金的投資組合品種選擇范圍狹窄，通過構(gòu)建多元化資產(chǎn)組合分散非系統(tǒng)風(fēng)險存在困難，而同時指數(shù)期貨、無風(fēng)險套利等規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險的交易手段尚不具備，基金管理機(jī)構(gòu)既不能根據(jù)市場趨勢在做多與做空之間順勢轉(zhuǎn)化，又不能運(yùn)用其他金融工具進(jìn)行風(fēng)險對沖，這降低了基金抵御風(fēng)險能力，加劇了股市的波動。

市場對證券投資基金的評價集中在收益性上，忽視了從收益性、風(fēng)險性和流動性的綜合角度展開評價，使基金出現(xiàn)了單一片面追逐凈值的傾向，從而產(chǎn)生過度投機(jī)行為。

基金業(yè)風(fēng)險監(jiān)管效能不高

對證券投資基金業(yè)的監(jiān)管生態(tài)不佳，監(jiān)管效能不高，致使基金業(yè)運(yùn)作中存在一些不規(guī)范現(xiàn)象和問題，不利于基金管理機(jī)構(gòu)建設(shè)有足夠功效和長效的風(fēng)險管理機(jī)制。

相關(guān)法律法規(guī)的配套不完備，基金在實(shí)際運(yùn)作中存在風(fēng)險生存的制度漏洞。盡管作為綱領(lǐng)性大法的《證券投資基金法》業(yè)已頒布，還缺乏相應(yīng)的配套實(shí)施細(xì)則和管理辦法，特別是證券市場發(fā)展和變革快速，更需要對基金業(yè)的監(jiān)管動作向前移位，加大事前監(jiān)督力度。

相關(guān)的投資比例限制模糊，可操作性不強(qiáng)，如不同基金管理人管理的基金在利益沖動下，通過幕后的默契和聯(lián)手可以操控單只股票絕大多數(shù)的流通籌碼，在短期利益驅(qū)使下個別基金投資在個股上過度集中極易誘發(fā)流動性風(fēng)險。

在證券投資基金運(yùn)作實(shí)踐中，缺乏獨(dú)立、公正和權(quán)威的第三方責(zé)任審計(jì)和問責(zé)制度，而基金管理人掌握著基金的實(shí)際控制權(quán)，僅依靠基金管理人的自律不足以有效制約基金管理人嚴(yán)格遵守基金契約。

雖然基金資產(chǎn)的所有權(quán)、經(jīng)營權(quán)、監(jiān)督權(quán)基本分離，但基金持有人沒有適當(dāng)和相應(yīng)的訴訟、追償權(quán)利，持有人大會功能形同虛設(shè)，基金持有人對基金管理人不擁有實(shí)質(zhì)性話語權(quán)，而且由于基金托管人一般由基金管理人選擇，基金資產(chǎn)托管協(xié)議由基金管理人與托管人簽訂，基金托管人演變成基金管理人的人，這種錯位導(dǎo)致基金托管人基于自身利益考慮，往往放棄了托管監(jiān)督和委托管理責(zé)任，形成基金管理人和托管人事實(shí)上的利益趨同，基金持有人利益往往不能放在最優(yōu)先位置，極易誘發(fā)基金管理人的道德風(fēng)險。

基金管理機(jī)構(gòu)市場準(zhǔn)入退出機(jī)制不盡完善，管理費(fèi)計(jì)提辦法弊端較多，不利于刺激基金管理公司提升資產(chǎn)運(yùn)行效率，降低資產(chǎn)風(fēng)險水平。

基金業(yè)風(fēng)險管理制度存在風(fēng)險

內(nèi)部治理存在缺陷，形成制度性風(fēng)險源，損傷了基金的風(fēng)險管理制度優(yōu)勢。基金管理公司股權(quán)結(jié)構(gòu)普遍存在“一股獨(dú)大”問題，基金管理公司決策高層和管理高層來源于或受聘于公司股東，其股東背景容易出現(xiàn)“內(nèi)部人控制”傾向，在基金投資者成為弱勢群體和基金持有人的約束嚴(yán)重軟化情況下，實(shí)際上基金管理公司行為的利益考慮當(dāng)然地將公司股東利益置于最優(yōu)先地位，偏離了證券投資基金兼顧基金投資者與基金公司股東二元利益平行的設(shè)計(jì)初衷。

基金管理公司董事、獨(dú)立董事和監(jiān)事由大股東和高管提名選任，薪酬由董事會決定，這種利益關(guān)聯(lián)格局很難保證其獨(dú)立性。

基金經(jīng)理權(quán)限過大而缺乏有效制衡。有的基金經(jīng)理甚至將投資建議、評估投資建議、構(gòu)建投資組合、下達(dá)投資指令與執(zhí)行投資指令等職能集于一身，這種把控制決策和操作失誤風(fēng)險寄托于對基金經(jīng)理人的充分信任和道德判斷的幼稚做法顯然沒有制度、規(guī)則和機(jī)制的約束更有效、更先進(jìn)。

加強(qiáng)我國證券投資基金業(yè)風(fēng)險管理的建議

針對目前我國基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險管理過程存在的諸多弊端，必須從制度安排、監(jiān)管方式、市場結(jié)構(gòu)等若干方面進(jìn)一步深化改革，增強(qiáng)證券投資基金業(yè)加強(qiáng)風(fēng)險管理的動力和壓力，全面提升基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險管理能力和水平，以促進(jìn)證券投資基金業(yè)穩(wěn)健發(fā)展。

構(gòu)建有效的風(fēng)險管理機(jī)制

進(jìn)一步推動證券市場市場化改革，營造市場運(yùn)行新生態(tài)，建立有效的風(fēng)險管理機(jī)制的市場大環(huán)境。認(rèn)真落實(shí)“國九條”，積極實(shí)施“全流通”戰(zhàn)略，解決股權(quán)分置問題，促進(jìn)上市公司法人治理結(jié)構(gòu)建設(shè)，改變上市公司“重上市、輕轉(zhuǎn)制;重籌資、輕回報(bào)”狀況，以有利于基金管理機(jī)構(gòu)堅(jiān)持崇尚充分研究和清晰價值判斷以及“穩(wěn)定持倉、長期投資”的理性投資理念，引導(dǎo)市場投資理念逐步走向成熟，降低基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險管理的成本和難度。

從完善市場交易制度、推動滬深股市與國際市場接軌和促進(jìn)市場走向成熟著眼，在盡快推出我國統(tǒng)一指數(shù)基礎(chǔ)上適時推出股票價格指數(shù)期貨交易，一方面通過基金實(shí)施套期保值動作和在做多與做空之間順勢轉(zhuǎn)化，提高基金資產(chǎn)管理效率，增加基金抵御風(fēng)險的能力，另一方面也可達(dá)到活躍和繁榮市場、降低市場價格劇烈波動的效果，以進(jìn)一步完善市場交易制度，增加基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險管理手段，增強(qiáng)應(yīng)對系統(tǒng)風(fēng)險的風(fēng)險管理能力，提高資產(chǎn)風(fēng)險管理水平。

對證券投資基金的評價要全面結(jié)合“新興加轉(zhuǎn)軌”的不成熟市場非系統(tǒng)風(fēng)險和系統(tǒng)風(fēng)險具有較大不確定性特征的實(shí)際狀況，從單一的收益性考量轉(zhuǎn)向?qū)κ找嫘浴L(fēng)險性和流動性的綜合評估，評價體系要有利于引導(dǎo)基金重視風(fēng)險管理和提高風(fēng)險管理質(zhì)量，改變單一、片面追求凈值的傾向。

進(jìn)一步加強(qiáng)對證券投資基金業(yè)的監(jiān)管

促進(jìn)證券投資基金業(yè)合法合規(guī)經(jīng)營，促使基金管理機(jī)構(gòu)構(gòu)建有足夠功效和長效的風(fēng)險管理機(jī)制:

監(jiān)管層要抓住《基金法》頒布和實(shí)施的有利時機(jī)，提高本行業(yè)依法經(jīng)營的自覺性;提高《基金法》在實(shí)施中的可操作性，特別是要加強(qiáng)現(xiàn)場監(jiān)管和不定期巡訪，對違法違規(guī)問題要及時、高效、公正和嚴(yán)格處理，硬化法律法規(guī)的強(qiáng)制約束力和嚴(yán)肅性。

從有效提高基金資產(chǎn)流動性出發(fā)，防止發(fā)生操控市場價格的情況，在監(jiān)管辦法上要更具體地明確基金投資比例限制，特別是同一基金管理人管理的基金持有一家公司發(fā)行的股票總和不得超過該股流通市值的10%。

證監(jiān)會應(yīng)指定部分具有證券從業(yè)資格和誠信卓著的會計(jì)師事務(wù)所和審計(jì)師事務(wù)所定期或不定期對基金管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行業(yè)務(wù)運(yùn)營合規(guī)性、資產(chǎn)流動性、內(nèi)控運(yùn)行狀況的現(xiàn)場稽核，加強(qiáng)第三方責(zé)任審計(jì)，建立獨(dú)立、公正和權(quán)威的問責(zé)制度，以提高監(jiān)管效能、促進(jìn)證券投資基金業(yè)增強(qiáng)合規(guī)經(jīng)營意識和提高風(fēng)險管理水平。

監(jiān)管層要引導(dǎo)、支持和鼓勵基金單位持有人依法啟動持有人大會機(jī)制，切實(shí)發(fā)揮持有人大會對基金管理機(jī)構(gòu)的制約作用。為了增強(qiáng)基金持有人對基金管理機(jī)構(gòu)的實(shí)質(zhì)話語權(quán)，建議對基金持有人適當(dāng)?shù)脑V訟地位和追償作出安排。

完善基金管理機(jī)構(gòu)的市場準(zhǔn)入退出機(jī)制，適當(dāng)降低市場準(zhǔn)入門欄，提高證券投資基金行業(yè)的競爭性。若基金在收益、資產(chǎn)流動性上存在限期內(nèi)不能改變的問題和狀況就必須終止運(yùn)作，以強(qiáng)化基金管理市場的優(yōu)勝劣汰機(jī)制。

改變目前基金管理機(jī)構(gòu)管理費(fèi)從基金資產(chǎn)中計(jì)提的做法，建立基金持有人和基金管理人最大的共同利益目標(biāo)函數(shù)。基金管理人的收益只能來源和體現(xiàn)在其運(yùn)營帶來基金凈值不斷增長中。

完善基金管理機(jī)構(gòu)的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)

消除制度性風(fēng)險源。在基金管理公司籌建審批時，要關(guān)注其股東出資結(jié)構(gòu)狀況，嚴(yán)格審核股東誠信記錄等，以均衡股東權(quán)利和增加股東之間的相互制衡，使基金管理機(jī)構(gòu)高管層不僅代表股東利益，更要維護(hù)基金持有人權(quán)益，實(shí)現(xiàn)基金管理公司二元利益平衡格局的設(shè)計(jì)初衷。

為了確保基金管理公司的獨(dú)立董事、監(jiān)察員履行職責(zé)的獨(dú)立性、公正性，打破獨(dú)立董事、監(jiān)察員與股東、高管層的利益關(guān)聯(lián)格局，建議基金管理公司的獨(dú)立董事、監(jiān)察員一律由監(jiān)管層指定有專業(yè)水準(zhǔn)、誠信良好的相關(guān)專業(yè)人士擔(dān)當(dāng)司責(zé)，以形成良好的風(fēng)險控制機(jī)制。

針對目前普遍基金經(jīng)理權(quán)限過大問題，從有效防范道德風(fēng)險出發(fā)，基金管理機(jī)構(gòu)在制度層面要做到基金的投資建議、投資建議評估與構(gòu)建投資組合、執(zhí)行投資指令的投資過程關(guān)鍵環(huán)節(jié)做明確的人員區(qū)分和操作隔離，也就是說，研發(fā)人員采取定性與定量的技術(shù)手段，充分尊重統(tǒng)計(jì)規(guī)律，對價值高估或低估的品種進(jìn)行科學(xué)遴選排列，提出具體的投資建議，基金經(jīng)理要利用現(xiàn)資管理技術(shù)對投資建議作出評估和判斷，在征詢意見基礎(chǔ)上依據(jù)現(xiàn)代證券投資組合理論構(gòu)建投資組合，并向交易人員下達(dá)投資指令，從而建立完備火墻機(jī)制以有利于基金強(qiáng)化風(fēng)險管理。

參考文獻(xiàn):

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篇（11）

一、申報(bào)材料的報(bào)送

符合《暫行辦法》規(guī)定條件、擬申請?jiān)O(shè)立封閉式基金的發(fā)起人，應(yīng)當(dāng)簽署基金發(fā)起設(shè)立協(xié)議，授權(quán)基金管理人負(fù)責(zé)向中國證券監(jiān)督管理委員會（以下簡稱“中國證監(jiān)會”）報(bào)送申報(bào)材料；符合《試點(diǎn)辦法》規(guī)定條件、擬申請?jiān)O(shè)立開放式基金的，由基金管理人直接向中國證監(jiān)會報(bào)送申報(bào)材料。

基金管理人及相關(guān)當(dāng)事人應(yīng)根據(jù)本通知附件規(guī)定的內(nèi)容與格式，向中國證監(jiān)會報(bào)送基金設(shè)立申報(bào)材料，并提交承諾函，保證向中國證監(jiān)會報(bào)送的所有申報(bào)材料真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、合規(guī)。

二、申報(bào)材料的受理

中國證監(jiān)會收到基金設(shè)立申報(bào)材料后，在7個工作日內(nèi)對申報(bào)材料進(jìn)行齊備性審查，依據(jù)有關(guān)規(guī)定作出受理或不受理的決定，并書面通知基金管理人。

基金管理人有下列情形之一的，中國證監(jiān)會不受理其基金設(shè)立申報(bào)材料：

（一）因涉嫌違法、違規(guī)行為正在受到國家有關(guān)部門調(diào)查；

（二）因違反法律、法規(guī)及基金契約，被中國證監(jiān)會責(zé)令整改，正在整改期間；

（三）因公司高級管理層變動、與公司有關(guān)的訴訟、仲裁等重大事件，可能或已經(jīng)對所管理的基金運(yùn)作造成不良影響；

（四）前只獲準(zhǔn)設(shè)立募集的基金未達(dá)到成立條件，已募集資金全部退還投資人后未滿十二個月；

（五）中國證監(jiān)會根據(jù)審慎性原則認(rèn)定的其他情形。

三、申報(bào)材料的審核

中國證監(jiān)會受理基金設(shè)立申報(bào)材料后，對申報(bào)材料的合規(guī)性進(jìn)行審核。審核重點(diǎn)是申請?jiān)O(shè)立基金的法律文件，包括風(fēng)險揭示情況以及基金持有人利益的保護(hù)機(jī)制等。

基金管理人有下列情形之一的，中國證監(jiān)會暫停申報(bào)材料的審核：

（一）已有一只基金在審核期間，尚未批準(zhǔn)設(shè)立；

（二）擬設(shè)基金運(yùn)作各環(huán)節(jié)（包括銷售推廣、投資管理、后臺服務(wù)等）的主要業(yè)務(wù)人員不具備基金從業(yè)資格；

（三）審核期間，出現(xiàn)違法違規(guī)行為；

（四）中國證監(jiān)會根據(jù)審慎性原則認(rèn)定的其他情形。

中國證監(jiān)會對暫停審核的，在作出恢復(fù)審核的決定后，書面通知基金管理人；完成審核后，認(rèn)為符合條件的，組織專家評議會對基金設(shè)立申報(bào)材料進(jìn)行評議。參加評議會的委員由中國證監(jiān)會從熟悉證券投資基金運(yùn)作的專業(yè)人士中聘請。評議委員將根據(jù)國家有關(guān)法律、法規(guī)審閱基金設(shè)立申報(bào)材料，并重點(diǎn)就基金類型、品種、目標(biāo)規(guī)模、目標(biāo)客戶、設(shè)立可行性、投資人服務(wù)及相關(guān)的公司制度安排等內(nèi)容提出專業(yè)咨詢意見，供基金管理人、相關(guān)當(dāng)事人及中國證監(jiān)會參考。

中國證監(jiān)會自受理基金設(shè)立申報(bào)材料之日起60個工作日內(nèi)（不包括相關(guān)當(dāng)事人修改、補(bǔ)充申報(bào)材料的時間）作出批準(zhǔn)或者不予批準(zhǔn)的決定。決定批準(zhǔn)的，出具批復(fù)文件；不予批準(zhǔn)的，書面通知基金管理人，并說明理由。基金管理人應(yīng)當(dāng)將相關(guān)通知內(nèi)容告知相關(guān)當(dāng)事人。

四、基金銷售自查與備案

基金成立后7個工作日內(nèi)，基金管理人和基金代銷機(jī)構(gòu)應(yīng)對基金銷售情況進(jìn)行自查，并分別向中國證監(jiān)會提交自查總結(jié)報(bào)告并將基金銷售的廣告宣傳資料報(bào)中國證監(jiān)會備案。開放式基金增加基金代銷機(jī)構(gòu)的，基金管理人應(yīng)當(dāng)在代銷協(xié)議生效后7個工作日內(nèi)報(bào)中國證監(jiān)會備案。