企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險分析大全11篇

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篇（1）

一、并購前目標(biāo)企業(yè)價值評估風(fēng)險分析

目標(biāo)企業(yè)的價值評估是并購交易的精髓，每一次成功并購的關(guān)鍵就在于找到恰當(dāng)?shù)慕灰變r格。目標(biāo)企業(yè)的估價取決于并購企業(yè)對其未來收益大小和時間的預(yù)期，對目標(biāo)企業(yè)的價值評估可能因預(yù)測不當(dāng)而不夠準(zhǔn)確。這就產(chǎn)生了并購公司的估價風(fēng)險，其大小取決于并購企業(yè)所用信息的質(zhì)量。

目標(biāo)企業(yè)價值評估風(fēng)險產(chǎn)生的根本原因在于并購雙方之間的信息不對稱。如果目標(biāo)企業(yè)是上市企業(yè)，南于它必須對外公布企業(yè)經(jīng)營狀況和財務(wù)報表等信息，并購企業(yè)容易取得目標(biāo)企業(yè)的資料進(jìn)行分析。但是由于我國許多會計師事務(wù)所提交的審計報告水分較多，上市公司信息披露不夠充分，嚴(yán)重的信息不對稱使得并購企業(yè)對目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)價值和盈利能力的判斷往往難以做到非常準(zhǔn)確，在定價中可能接受高于目標(biāo)企業(yè)實際價值的收購價格，導(dǎo)致并購企業(yè)支付更多的資金或以更多的股權(quán)進(jìn)行置換由此可能造成資產(chǎn)負(fù)債率過高以及目標(biāo)企業(yè)不能帶來預(yù)期盈利而陷入財務(wù)困境。目標(biāo)企業(yè)若是非上市企業(yè)，則并購企業(yè)必須通過目標(biāo)企業(yè)的合作才能獲得相應(yīng)的信息。如果并購企是善意的，并購雙方則能夠充分交流和溝通信息，目標(biāo)企業(yè)會主動地向并購企業(yè)提供必要的資料，這有利于降低并購的風(fēng)險和成本，同時可避免目標(biāo)企業(yè)管理層有意抗拒而增加并購成本；如果并購企業(yè)是惡意的，并購企業(yè)將無法從目標(biāo)企業(yè)獲取其實際經(jīng)營、財務(wù)狀況等主要資料，給公司估價帶來閑難。由此可見，估價風(fēng)險的大小很大程度上取決于財務(wù)信息分布的狀況和質(zhì)量。

    二、并購交易執(zhí)行階段的財務(wù)風(fēng)險分析

(一)支付風(fēng)險

支付風(fēng)險主要是指與資金流動性和股權(quán)稀釋有關(guān)的并購資金使用風(fēng)險，它與融資風(fēng)險、債務(wù)風(fēng)險有密切關(guān)系。目前，我國企業(yè)并購有三種主要支付方式：現(xiàn)金支付、股票支付和混合支付。

1現(xiàn)金支付及其相關(guān)財務(wù)風(fēng)險?，F(xiàn)金并購是指并購企業(yè)以現(xiàn)金為支付工具，支付給目標(biāo)公司股東一定數(shù)額的現(xiàn)金來達(dá)到并購目標(biāo)公司的目的?，F(xiàn)金收購是企業(yè)并購活動中最清楚而又迅速的一種支付方式，在各種支付方式中占有很高的比例。

現(xiàn)金支付所面臨的財務(wù)風(fēng)險最大，表現(xiàn)為：一足并購規(guī)模和并購成功與否受并購方現(xiàn)金流量和融資能力的約束。二是當(dāng)并購與國際資本市場相聯(lián)系時，現(xiàn)金支付使并購方必然面臨匯率風(fēng)險。三是目標(biāo)企業(yè)股東不能分享合并后企業(yè)的發(fā)展機(jī)會和盈利，也不能享受延遲納稅的優(yōu)惠。

2．股票支付及其相關(guān)的財務(wù)風(fēng)險。股票交換是以并購方股票替換目標(biāo)企業(yè)的股票，即以股換股。這種支付方式減輕了現(xiàn)金壓力和債務(wù)負(fù)擔(dān)，對并購方不存在現(xiàn)金流轉(zhuǎn)壓力，并可能帶來一定的稅收好處，不會給企業(yè)帶來資金的壓力和破產(chǎn)的風(fēng)險，但股票支付也會產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險。

3.混合支付及其相關(guān)的財務(wù)風(fēng)險。混合支付能比較好地解決純現(xiàn)金支付帶來的資金壓力或者債務(wù)壓力，又能根據(jù)企業(yè)自身以及目標(biāo)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)合理安排兩者的比例，達(dá)到最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。但混合支付也是有風(fēng)險存在的，對于企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)確認(rèn)往往并不能達(dá)到理想的狀態(tài)，資本結(jié)構(gòu)偏離風(fēng)險的發(fā)生是可能的，而且混合支付不能一次完成整個支付過程，多種支付方式的連續(xù)性很難保證，這樣會延遲整個并購過程，給后期帶來較大的整合風(fēng)險。

(二)融資風(fēng)險

企業(yè)通常采用的融資渠道有內(nèi)部融資和外部融資。

1．內(nèi)部融資。內(nèi)部融資是指企業(yè)利用內(nèi)部資金進(jìn)行并購。企業(yè)內(nèi)部融資有兩個渠道，一是企業(yè)自有資金，指企業(yè)經(jīng)常持有按法定的財務(wù)制度能夠自行指派而無需歸還的那部分資產(chǎn)。二是企業(yè)應(yīng)付而未付的稅金和利息。內(nèi)部融資主要是現(xiàn)金支付方式，雖無需償還、無成本費用，可以大大降低企業(yè)的融資風(fēng)險，但僅依賴內(nèi)部融資，又會產(chǎn)生新的財務(wù)風(fēng)險。

2．外部融資。外部融資是通過外部渠道籌集并購資金。包括權(quán)益融資和債務(wù)融資。權(quán)益融資是指企業(yè)通過增資擴(kuò)股的方式進(jìn)行融資，通過發(fā)行股票迅速籌集到大量資金，資本風(fēng)險較小但我國對股票融資要求較為嚴(yán)格，審批等所需時間較長，不利于搶占并購時機(jī)，將會稀釋大股東的控制權(quán)。二是債務(wù)性融資。債務(wù)融資是指企業(yè)通過舉債來籌集并購所需資金，相對于權(quán)益融資具有資金成本低，不會稀釋股權(quán)，手續(xù)簡單的優(yōu)勢。但在我國國有企業(yè)的平均負(fù)債率高達(dá)65—70％，債務(wù)到期要還本付息，債務(wù)負(fù)擔(dān)過重，將會導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)惡化，企業(yè)容易陷入財務(wù)危機(jī)此外，我國嚴(yán)格的金融政策使得并購資金的來源十分困難。

三、并購后內(nèi)部整合階段的財務(wù)風(fēng)險分析

1．償債風(fēng)險

償債風(fēng)險存在于企業(yè)債務(wù)收購中，特別是存在于杠桿并購中。杠桿并購中，并購企業(yè)不必?fù)碛芯揞~資金，旨在通過舉借債務(wù)解決收購中的資金問題，自有資金只占所需總金額的10％，貸款約占50—70％，投資者發(fā)行高息風(fēng)險債券約占收購金額的20—40％。由于高息風(fēng)險債券資金成本很高，而收購后目標(biāo)企業(yè)未來資金流量具有不確定性，因此，杠桿收購的償債風(fēng)險很大程度上取決于整合后的目標(biāo)企業(yè)是否有穩(wěn)定足額的現(xiàn)金凈流量。

2．流動性資金

篇（2）

中圖分類號：F23文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

并購的財務(wù)風(fēng)險是指并購融資以及資本結(jié)構(gòu)的改變給并購企業(yè)帶來的財務(wù)危機(jī)，這種財務(wù)危機(jī)有時甚至導(dǎo)致并購企業(yè)破產(chǎn)。

一、目標(biāo)企業(yè)價值評估風(fēng)險

在確定目標(biāo)企業(yè)以后，并購企業(yè)最關(guān)心的就是按照會計制度的相關(guān)會計確認(rèn)方法及資產(chǎn)評估方法對目標(biāo)企業(yè)的價值做出合理的估計，以評估的價值作為雙方進(jìn)行交易的底價。影響價值評估最終結(jié)果的一個重要因素就是收購企業(yè)獲得的目標(biāo)企業(yè)實際狀況的相關(guān)信息。信息不對稱導(dǎo)致企業(yè)價值評估難于做到非常準(zhǔn)確。價值評估取決于并購企業(yè)所用信息的質(zhì)量，而信息的質(zhì)量又取決于下列因素：目標(biāo)企業(yè)是上市公司還是非上市公司；并購企業(yè)是善意并購還是惡意并購；準(zhǔn)備并購的時間；目標(biāo)企業(yè)審計距離并購時間的長短，等等。由于我國會計師事務(wù)所提交的審計報告水分較多，上市公司信息披露不充分，嚴(yán)重的信息不對稱使得并購企業(yè)對目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)價值和盈利能力的判斷很難做到非常準(zhǔn)確，在定價中可能接受高于目標(biāo)企業(yè)價值的收購價格，導(dǎo)致并購企業(yè)支付更多的資金或更多的股權(quán)進(jìn)行交易。

二、流動性風(fēng)險

并購占用并購企業(yè)大量的流動性資源，將導(dǎo)致并購企業(yè)資產(chǎn)的流動性降低。并購后，并購企業(yè)可能由于債務(wù)負(fù)擔(dān)過重，缺乏短期融資，導(dǎo)致出現(xiàn)支付困難。當(dāng)并購企業(yè)采取現(xiàn)金收購時，首先考慮的是資產(chǎn)的流動性。流動資產(chǎn)和速動資產(chǎn)的質(zhì)量越高，變現(xiàn)能力越強(qiáng)，并購企業(yè)越能順利、迅速地獲取收購資金。這同時也說明，并購活動占用了企業(yè)大量的流動性資源，從而降低了并購企業(yè)對外部環(huán)境變化的快速反應(yīng)和調(diào)節(jié)能力，增加了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。如果自由資金不多，并購企業(yè)必然采取舉債的方式，通常目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率過高，使得并購后的企業(yè)負(fù)債比率和長期負(fù)債都有大幅度上升，資產(chǎn)的安全性降低。若并購方的融資能力較差，現(xiàn)金流量安排不當(dāng)，則流動比率也會大幅度下降，影響其短期償債能力，使并購方資產(chǎn)流動性減弱，進(jìn)而影響其借債能力和盈利能力。

三、融資風(fēng)險

企業(yè)并購需要籌集大量資金，將給并購企業(yè)帶來融資困難。融資的方式及其結(jié)構(gòu)、資金的使用方式都會產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險。

1、融資方式安排風(fēng)險。以自有資金進(jìn)行并購雖然可以降低融資成本和財務(wù)風(fēng)險，而且手續(xù)簡便，可以作為其他融資的保證，但是大多數(shù)企業(yè)在并購時都存在自有資金不足的問題。目前，我國企業(yè)自有資金普遍不足，可能造成的機(jī)會損失大，尤其是抽調(diào)本企業(yè)寶貴的流動資金用于并購，可能造成企業(yè)正常周轉(zhuǎn)困難。以銀行貸款融資可以彌補(bǔ)資金不足，但是我國企業(yè)的平均負(fù)債率比較高，再向銀行融資能力有限，銀行也加大了對貸款的審查和控制，只有實力強(qiáng)、效益好、風(fēng)險低的企業(yè)才能得到銀行的支持，并附帶其他限制條件；而且債券融資需要嚴(yán)格復(fù)雜的審批，有相關(guān)的規(guī)模和指標(biāo)限制，通過發(fā)行債券獲得的資金由于國家法律對于用途的嚴(yán)格規(guī)定，也難用于并購支付；加上我國二級交易市場的發(fā)育程度不高，制約了債券的流動性，限制了投資者資金的投入，阻礙了擴(kuò)大并購融資債券的發(fā)行。

2、融資結(jié)構(gòu)風(fēng)險。企業(yè)并購所需要的資金很難通過單一的方式解決。在多渠道籌集資金的情況下，企業(yè)面臨融資結(jié)構(gòu)的風(fēng)險。融資結(jié)構(gòu)包括短期債務(wù)資本和股權(quán)資本結(jié)構(gòu)。債務(wù)資本包括短期債務(wù)與長期債務(wù)結(jié)構(gòu)。在以債務(wù)資本為主的融資結(jié)構(gòu)中，當(dāng)并購后的實際效果達(dá)不到預(yù)期效果時，將會產(chǎn)生利息支付風(fēng)險和按期還本風(fēng)險。在以股權(quán)資本為主的融資結(jié)構(gòu)當(dāng)中，如果效果達(dá)不到預(yù)期，會使股東利益受損，從而為敵意收購者提供機(jī)會。即使完全以自有資金支付收購價款，也存在一定的財務(wù)風(fēng)險。在企業(yè)發(fā)展過程中，企業(yè)不但面臨許多不確定性因素的影響，也存在一些新的發(fā)展機(jī)會，當(dāng)這些新的發(fā)展機(jī)會和不確定性因素同時出現(xiàn)時，都需要有一定的資金作為支撐，而企業(yè)融資是需要一定時間的，一旦企業(yè)的自有資金用于收購而重新融資有困難的情況下，不但造成機(jī)會成本增加，還會產(chǎn)生新的財務(wù)風(fēng)險。

3、所融資金的使用風(fēng)險。企業(yè)融資的資金主要用于并購價格、并購費用及增量投入成本。在企業(yè)并購資金的使用上，企業(yè)首先安排的是并購費用，這在并購成本中所占的比例較?。黄浯问侵Ц赌繕?biāo)企業(yè)的買價，買價可以一次性支付，也可分期支付。在分期支付的情況下，不但可以緩解企業(yè)融資的壓力，還可以在目標(biāo)企業(yè)出現(xiàn)不確定性因素的情況下，通過毀約以減少損失的程度；最后是支付增量投入資金，尤其是生產(chǎn)經(jīng)營急需的啟動資金、下崗職工的安置費用，等等。在資金的使用方面，不僅在時間上要按照順序保證三個方面的資金需要，而且在空間上要做出合理的分配。任何安排不當(dāng)，都會影響并購效果的如期實現(xiàn)。

四、支付風(fēng)險

在確定了并購定價和并購方式后，選擇何種支付方式也很重要。并購主要有四種支付方式：現(xiàn)金支付、股權(quán)支付、混合支付和杠桿收購。不同支付方式選擇帶來的支付風(fēng)險最終表現(xiàn)為支付結(jié)構(gòu)不合理、現(xiàn)金支付過多從而使得整合運營期間的資金壓力過大等。

現(xiàn)金收購是最簡便的并購方式，但卻并非是最佳的選擇，因其弊端是顯而易見的。首先，現(xiàn)金支付工具的使用，是一項巨大的即時現(xiàn)金負(fù)擔(dān)，公司所承受的現(xiàn)金壓力比較大；其次，使用現(xiàn)金支付工具，交易規(guī)模常會受到獲現(xiàn)能力的限制；再次，從被并購者的角度來看，會因無法推遲資本利得的確認(rèn)和轉(zhuǎn)移實現(xiàn)的資本增益，從而不能享受稅收優(yōu)惠，以及不能擁有新公司的股東權(quán)益等原因，而不歡迎現(xiàn)金方式，這會影響并購的成功機(jī)會，帶來相關(guān)的風(fēng)險。

換股并購雖然成本較低，但程序復(fù)雜。對于主并方而言，換股可使其免于即時支付的壓力，把由此產(chǎn)生的現(xiàn)金流量投入到合并后企業(yè)的生產(chǎn)和經(jīng)營中；對于被并方來說，換股可以使其股東自動成為新設(shè)公司或后續(xù)公司的股東，分享合并后企業(yè)的盈利增長；此外，由于推遲了收益確認(rèn)時間，可延遲交納資本利得稅。但換股并購也有一些缺陷，如改變了企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，稀釋大股東對企業(yè)的控制權(quán)，可能攤薄每股收益和每股凈資產(chǎn)。如果主并方第一大股東控股比例較低，而被并方又股權(quán)較集中，則可能出現(xiàn)主并方為被并方所控制的情況。

杠桿支付的債務(wù)風(fēng)險。20世紀(jì)八十年代末，美國垃圾債券泛濫一時，其中11.4%的并購屬于杠桿收購行為。進(jìn)入九十年代后，美國經(jīng)濟(jì)陷入了衰退，銀行呆賬堆積，各類金融機(jī)構(gòu)大舉緊縮信貸，金融監(jiān)督當(dāng)局也嚴(yán)辭苛責(zé)杠桿交易，并責(zé)令銀行將杠桿交易類的貸款分揀出來，以供監(jiān)督。各方面的壓力和證券市場的持續(xù)低迷使垃圾債券無處推銷，垃圾債券市場幾近崩潰，杠桿交易也頻頻告吹。

除了上述幾種主流支付方式外，賣方融資和以現(xiàn)金、股票、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等多種支付工具的混合支付也逐漸被采用，且呈逐步上升的趨勢。

（作者單位：云南財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院）

參考文獻(xiàn)：

［1］王小英.企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的識別與防范［J］.中國農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)，2005（6）.

［2］付曉青.企業(yè)并購中目標(biāo)企業(yè)價值評估風(fēng)險及防范［J］.會計之友，2006（33）.

篇（3）

這一階段并購方主要著力解決兩個問題：（1）并購目標(biāo)選擇。選擇得當(dāng)?shù)陌l(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)公司是并購成功與否的源泉。企業(yè)并購的動機(jī)是實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，增強(qiáng)核心競爭力，一旦收購目標(biāo)選擇不恰當(dāng)，輕則造成并購效率低，強(qiáng)化企業(yè)負(fù)擔(dān)，重則給整個企業(yè)的發(fā)展帶來不可預(yù)計的后果。最精明的收購都是撒大網(wǎng)挑選潛在目標(biāo)，即從中選取最優(yōu)的可行性方案。（2）目標(biāo)價值定位。一旦確立了企業(yè)目標(biāo)選擇，對目標(biāo)企業(yè)價值評估就成了刻不容緩的工作。并購方通過盡職盡責(zé)的詳盡調(diào)查，運用恰當(dāng)?shù)脑u估方法、健全的評估體系，對目標(biāo)企業(yè)價值評估。企業(yè)價值評估的結(jié)果關(guān)系到企業(yè)并購所需支付的對價，過高的支付對價，企業(yè)的預(yù)期財務(wù)收益會大打折扣，債務(wù)承擔(dān)加重。

2.并購交易實施階段

這一階段企業(yè)主要著力解決融資和支付問題：（1）融資即解決并購所需資金來源問題。目前，我國金融市場上企業(yè)的融資渠道主要有債務(wù)性融資（比如向國有或商業(yè)銀行貸款、發(fā)行債券）及權(quán)益性融資（發(fā)行股票）。顯然，并購方需要需要結(jié)合自身現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)及并購后的資本結(jié)構(gòu)綜合考慮債務(wù)和權(quán)益融資所占的比重，合理的融資結(jié)構(gòu)有利于企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險的防范。 （2）支付即以何種方式支付并購資金。主要的支付方式有現(xiàn)金支付、換股支付及混合支付。不合理的支付方式，會對企業(yè)并購產(chǎn)生不同的財務(wù)風(fēng)險。企業(yè)應(yīng)該結(jié)合并購動機(jī)選擇靈活的支付方式，盡量避免單一的支付方式。

3.并購整合階段

這一階段企業(yè)主要主要著力解決并購整合中的財務(wù)整合及如何進(jìn)行財務(wù)整合。（1）并購?fù)瓿珊?，對并購方而言無論其資產(chǎn)規(guī)模、還是戰(zhàn)略發(fā)展都有了大的改變，組織的擴(kuò)張無疑加大了公司治理難度，如果不對并購后的財務(wù)進(jìn)行整合，公司以后可能會面臨更大的管理、投資、籌資風(fēng)險。（2）財務(wù)整合要遵守實現(xiàn)價值最大化為己任，分為融合和協(xié)同兩個階段。有步驟重點式推進(jìn)，而不是忽視對財務(wù)的整合。在融合階段主要是在并購雙方確立一個共同目標(biāo)的基礎(chǔ)上，將目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)政策、財務(wù)制度、計量標(biāo)準(zhǔn)等納入收購方體系，優(yōu)化雙方財務(wù)管理信息系統(tǒng)；在協(xié)同階段即雙方財務(wù)基本一體化，朝著共同的目標(biāo)有序進(jìn)行著，實現(xiàn)了資源共享及優(yōu)化配置。相反，若不進(jìn)行財務(wù)整合則給并能夠雙方帶了困擾，更甚者并購失敗，導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。

二、企業(yè)并購過程財務(wù)風(fēng)險分析

1.并購準(zhǔn)備階段風(fēng)險

企業(yè)在這一階段的風(fēng)險主要是目標(biāo)選擇價值定位風(fēng)險 價值定位風(fēng)險是指由于目標(biāo)企業(yè)提供的財務(wù)信息失真及收購方價值評估體系不健全、不合理的評估方法導(dǎo)致收購方評估出的目標(biāo)企業(yè)價值與實際價值存在偏差的風(fēng)險。由此可以看出，決定目標(biāo)企業(yè)價值評估合理與否的關(guān)鍵取決于兩個方面：一是目標(biāo)企業(yè)提供的信息質(zhì)量；二是并購方的評價體系是否健全，是否根據(jù)并購動機(jī)選擇了最優(yōu)的評估方法。對目標(biāo)企業(yè)價值評估過高，出價遠(yuǎn)超自身的承受能力，致使無法獲得預(yù)期收益回報風(fēng)險。相反，對目標(biāo)企業(yè)價值評估過低，致使交易雙方談判失敗，那又極有可能喪失一個盈利項目。

2.交易實施階段風(fēng)險

企業(yè)在并購交易實施階段財務(wù)風(fēng)險主要是指融資和支付風(fēng)險

（1）企業(yè)并購需要巨額資金做支撐，依靠并購方的內(nèi)部資金，顯然不足夠。企業(yè)必然依靠外部融資以獲取并購所需資金。而在這一過程中必然會產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險。一方面是資金供應(yīng)風(fēng)險，即并購企業(yè)未能籌集到并購所需資金進(jìn)而影響并購活動的正常進(jìn)行所帶來的風(fēng)險；另一方面是融資結(jié)構(gòu)風(fēng)險，即未充分考慮自身資本結(jié)構(gòu)和并購后資本結(jié)構(gòu)，而盲目融資導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)資本與權(quán)益資本比例失衡，比如，過高的債務(wù)融資，導(dǎo)致企業(yè)陷入財務(wù)困境，影響企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營活動，這無形中又增加了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。

（2）支付風(fēng)險主要表現(xiàn)在：現(xiàn)金支付成本低、效率高但現(xiàn)金支付占用企業(yè)大量流動資金，企業(yè)往往面臨較高的流動性風(fēng)險；換股支付稀釋收購方股權(quán)，股東控制權(quán)旁落，股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，甚至可能更換大股東，對并購后的整合也帶來了較大風(fēng)險；混合支付往往需要支付多次，并購雙方難以保證支付的連續(xù)性，致使并購過程延期，加大了并購交易的成本。

3.并購整合階段風(fēng)險

并購整合階段的風(fēng)險主要體現(xiàn)在財務(wù)整合中，具體而言包括以下幾個方面：（1）并購企業(yè)對并購后財務(wù)整合重視不夠，產(chǎn)生不良資產(chǎn)處置不當(dāng)風(fēng)險。比如，目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)流動性較差，而并購后并購方未派出專門的財務(wù)人員采取妥善的措施，致使預(yù)期收益不能實現(xiàn)，并購交易失敗。（2）財務(wù)行為人因并購方財務(wù)監(jiān)督體系不健全，對工作不予重視，工作出現(xiàn)失誤導(dǎo)致的財務(wù)風(fēng)險（3）并購雙方未實現(xiàn)財務(wù)統(tǒng)一規(guī)范管理，財務(wù)信息交流不暢通、信息交流滯后，并購未能實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)的風(fēng)險。

三、針對并購各階段的風(fēng)險控制及防范

1.針對價值定位風(fēng)險的控制與防范

（1）選擇符合自己公司戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)的企業(yè)。首先，從大量備選企業(yè)中篩選出符合自身發(fā)展目標(biāo)的企業(yè)，符合作為備選，不符合不予考慮；其次，利用財務(wù)分析方法判斷被并購企業(yè)的歷史財務(wù)狀況，項目未來的盈利情況、手中資源價值、聘請專業(yè)機(jī)構(gòu)鑒別判斷并購后企業(yè)能否增值。

（2）健全價值評估體系。首先，要加強(qiáng)目標(biāo)企業(yè)財務(wù)信息調(diào)查，保證收集信息的質(zhì)量，對被并購方的財務(wù)報表、經(jīng)營情況、企業(yè)發(fā)展價值、結(jié)合自身期望收益與規(guī)模進(jìn)行完整評估。其次，可以聘請專門的具有較高技術(shù)的專業(yè)人員，對被并購方價值評估。最后，根據(jù)自身并購動機(jī)，選擇合理的價值評估方法。在這一階段最有應(yīng)該防范的還有就是一定要具備鑒別被并購方提供的財務(wù)信息的真實性、帶有面具的報表的分析顯然是毫無意義的。

2.針對融資和支付風(fēng)險的控制和防范

（1）融資風(fēng)險防范。一方面結(jié)合自身資本結(jié)構(gòu)及并購后資本結(jié)構(gòu)合理確定債務(wù)資金和自身資金比例問題。過高的債務(wù)融資，增大企業(yè)債務(wù)風(fēng)險，一旦債務(wù)無法清償，整個企業(yè)可能癱瘓；過低的債務(wù)融資，有起不到財務(wù)杠桿作用；另一方面拓寬融資渠道，保證融資結(jié)構(gòu)合理，通過多元化融資渠道達(dá)到控制風(fēng)險、降低并購成本目的。

篇（4）

企業(yè)并購(M&A),是指在市場經(jīng)濟(jì)條件下,企業(yè)與企業(yè)之間的合并與收購行為。成功的并購會讓企業(yè)資本實現(xiàn)低成本迅速擴(kuò)張,倘若是海外并購,則能讓企業(yè)走向國際化經(jīng)營道路。但一旦并購失敗,輕者會讓企業(yè)大傷元氣,重者會讓企業(yè)走向滅頂之災(zāi)。在并購風(fēng)險中,財務(wù)風(fēng)險是最關(guān)鍵的影響因素。因此,在并購風(fēng)險管理中,企業(yè)應(yīng)重視并加強(qiáng)并購的財務(wù)風(fēng)險管理。

一、并購財務(wù)風(fēng)險的概念及其種類

企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險,是指在一定時期內(nèi),由于并購融資或因兼并背負(fù)債務(wù),引起財務(wù)狀況惡化或財務(wù)成本損失,從而使企業(yè)發(fā)生財務(wù)危機(jī)的可能性。主要表現(xiàn)為由于大量支付并購資金而導(dǎo)致的借貸利息增加或股權(quán)稀釋而造成的新公司的財務(wù)壓力。從企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的形成因素進(jìn)行分析,引起財務(wù)風(fēng)險的原因主要有定價決策、融資決策和支付決策。因此,可以將財務(wù)風(fēng)險分為三大類:定價風(fēng)險、融資風(fēng)險和支付風(fēng)險。

(一)定價風(fēng)險

定價風(fēng)險是指在并購過程中并購企業(yè)對目標(biāo)企業(yè)價值評估的不確定性而造成的價格偏離風(fēng)險。合理的并購定價是并購成功的前提。但對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行合理定價受到諸多因素的影響。一是信息不對稱引起并購企業(yè)估價風(fēng)險。在并購定價決策中,因為并購雙方存在著信息不對稱,并購方往往會高估目標(biāo)企業(yè)價值,從而定價較高,致使支付較高成本。二是企業(yè)并購缺乏可操作性強(qiáng)的有效評估指標(biāo)體系。到目前為止,在并購理論和實踐中尚未形成操作性較強(qiáng)的企業(yè)價值評估指標(biāo)體系。并購過程中人的主觀性對并購影響很大,并購很難能按市場價值規(guī)律來定價。三是缺乏健全的并購中介組織。在并購市場中,并購中介甚少,并購活動全過程需要企業(yè)自身負(fù)責(zé),這樣就很難降低并購雙方的信息成本,并增加了并購的交易成本及新企業(yè)的整合難度。

(二)融資風(fēng)險

并購中的融資風(fēng)險主要是指與并購資金和資本結(jié)構(gòu)有關(guān)的資金來源風(fēng)險,具體包括資金在數(shù)量上和時間上是否能保證需要、融資方式與并購動機(jī)是否吻合、債務(wù)負(fù)擔(dān)對企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營是否有負(fù)面影響等。通常融資風(fēng)險主要表現(xiàn)為債務(wù)風(fēng)險。它來源于兩個方面:并購企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險和目標(biāo)企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險。并購需要大量資金,通常并購資金來源有兩種渠道:內(nèi)部融資和外部融資。通常內(nèi)部融資(主要是權(quán)益融資)的籌資阻力小,無成本費用;但大量采用內(nèi)部融資會占用企業(yè)的流動資金,容易產(chǎn)生資金鏈斷裂,增加企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。而外部融資(主要是債務(wù)融資)則會增加企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)責(zé)率,加重企業(yè)在一定期間的財務(wù)負(fù)擔(dān),安排不當(dāng)會使企業(yè)陷入債務(wù)危機(jī),從而導(dǎo)致企業(yè)陷入破產(chǎn)的境地。比如在財務(wù)杠桿收購中,企業(yè)并購資金大部分是向銀行借款或是發(fā)行高風(fēng)險高利率債券籌集而來,而償還這種債務(wù)的資金來源于目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)金流。這種融資方式勢必會增加企業(yè)財務(wù)風(fēng)險,尤其是目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)金流不像并購前預(yù)測的那么穩(wěn)定時,企業(yè)會因較高的財務(wù)風(fēng)險而陷入財務(wù)危機(jī)。另外,某些企業(yè)本身資產(chǎn)負(fù)債率已很高,再舉債能力有限,即使舉債成功,也會在并購后因為企業(yè)負(fù)債過高,資本結(jié)構(gòu)偏離正常運營狀況,導(dǎo)致財務(wù)惡化,甚至?xí)率蛊髽I(yè)破產(chǎn)?？膊ü臼召徥【褪瞧渲械陌咐?。

(三)支付風(fēng)險

支付風(fēng)險也稱流動性風(fēng)險,是指企業(yè)并購后債務(wù)負(fù)擔(dān)加重,又缺乏短期融資,而出現(xiàn)支付困難的情況,在現(xiàn)金支付的企業(yè)并購中表現(xiàn)尤為突出。通常并購資金數(shù)額是巨大的,并購企業(yè)在較短時間內(nèi)通過大量舉債籌集到現(xiàn)金然后支付給目標(biāo)企業(yè),往往會使有些并購企業(yè)可能在很長時間內(nèi)都難以從大量的現(xiàn)金流出中恢復(fù)過來,從而影響企業(yè)資產(chǎn)流動性。通常目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率極高,使得并購后企業(yè)的負(fù)債比率大幅度的上升,資本的安全性降低。如果并購方融資能力不佳,現(xiàn)金流量安排不當(dāng),流動比率就會因此大幅度下降,給并購方帶來資產(chǎn)的流動性風(fēng)險。2001年Dynegy公司并購四面楚歌的安然公司付了15億美元的現(xiàn)金而加大了公司財務(wù)負(fù)擔(dān),引起公司現(xiàn)金流的減少,最后卻毫無收獲。由此可見,并購方在并購中的失敗最終會表現(xiàn)在的財務(wù)失敗上。

二、企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)生的原因

(一)不確定性

企業(yè)在并購過程中受諸多因素影響,而這些因素具有不確定性,給并購企業(yè)帶來很大的風(fēng)險。從宏觀上看,有國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的變化、經(jīng)濟(jì)周期性的波動、通貨膨脹、利率、匯率變動;從微觀上看,有并購方的經(jīng)營環(huán)境、籌資和資金狀況的變化,也有被收購方反收購和收購價格的變化等。這些變化都會影響企業(yè)并購的各種預(yù)期與結(jié)果發(fā)生偏離。同時,企業(yè)并購所涉及的領(lǐng)域比較寬:法律、財務(wù)、專有技術(shù)、環(huán)境等,這些領(lǐng)域都可能形成導(dǎo)致并購財務(wù)風(fēng)險的不確定性原因。

(二)信息不對稱性

并購活動中,并購雙方在獲取相關(guān)信息方面需要付出大量時間和精力,尤其是目標(biāo)企業(yè)是非上市公司時,并購方要獲得目標(biāo)企業(yè)信息那更是難上加難。在企業(yè)并購過程中信息不對稱性是普遍存在的。信息經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為,并購信息不對稱性主要表現(xiàn)為兩個方面:一是不對稱發(fā)生的時間;二是不對稱信息的內(nèi)容。從不對稱發(fā)生的時間上看有事前不對稱和事后不對稱,事前不對稱導(dǎo)致逆向選擇行為,事后不對稱導(dǎo)致道德風(fēng)險;從不對稱發(fā)生的內(nèi)容上看有行動不對稱和知識不對稱,行動不對稱導(dǎo)致隱藏行動,知識不對稱導(dǎo)致隱藏知識。信息不對稱對財務(wù)風(fēng)險的影響主要來源于事前不對稱,即主并企業(yè)對目標(biāo)企業(yè)的真實情況信息永遠(yuǎn)少于目標(biāo)企業(yè)對自身企業(yè)的真實情況信息。如當(dāng)目標(biāo)企業(yè)披露機(jī)制不完善時,并購企業(yè)對其負(fù)債、財務(wù)報表的真實性、資產(chǎn)抵押擔(dān)保等無法得到準(zhǔn)確的數(shù)據(jù),就無法準(zhǔn)確地判斷目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)價值和盈利能力,從而導(dǎo)致目標(biāo)企業(yè)價值風(fēng)險。即使目標(biāo)企業(yè)披露機(jī)制完善,也會因?qū)ζ滟Y產(chǎn)可利用價值、富余人員、產(chǎn)品市場占有率等情況了解不夠,導(dǎo)致并購后的整合難度大,致使整合失敗。深圳前進(jìn)科技開發(fā)有限公司同長沙健民制藥廠正式簽訂了兼并協(xié)議,由于被兼并企業(yè)隱瞞債務(wù)、虛報資產(chǎn),最終導(dǎo)致被兼并企業(yè)破產(chǎn)而兼并方花了350萬元什么也沒有買到。

(三)并購后經(jīng)營風(fēng)險

經(jīng)營風(fēng)險主要是指企業(yè)并購后在選擇多元化經(jīng)營還是專業(yè)化經(jīng)營上處理不當(dāng)所帶來的規(guī)模經(jīng)濟(jì)還是規(guī)模不經(jīng)濟(jì),以及企業(yè)管理失控,關(guān)鍵人員流失,特別是管理層的流失,造成企業(yè)成本變動而給企業(yè)的利潤額或利潤率帶來的不確定性。這一風(fēng)險如果估計不足,將給企業(yè)帶來重大損失,很可能會導(dǎo)致企業(yè)所支付的全部并購成本付諸東流,讓企業(yè)背上沉重債務(wù),資金鏈條斷裂,最終讓企業(yè)陷入財務(wù)危機(jī)。如TCI收購法國彩電企業(yè)湯姆遜和阿爾卡特手機(jī)業(yè)務(wù)之后,資金鏈出現(xiàn)問題,流動資金不足,使經(jīng)營出現(xiàn)巨大困難。

(四)企業(yè)內(nèi)部整合風(fēng)險

并購整合作為并購成功的重要一環(huán),它不僅涉及到資產(chǎn)、人員、戰(zhàn)略等方面的組合,還可能涉及到文化的整合(這在跨國并購尤為突出)。如果無法整合目標(biāo)企業(yè),并購之后的經(jīng)營通常會失敗,從而導(dǎo)致財務(wù)成本損失。如2004年10月,上海汽車收購韓國雙龍汽車之后,由于對跨國商業(yè)文化了解不足,特別是對工會風(fēng)險的評估不足,導(dǎo)致上海汽車一直陷入罷工風(fēng)波之中。而上海汽車由于缺乏對韓國勞資關(guān)系體系和工會運作模式的深入研究,使得其管理人員對罷工采取強(qiáng)硬態(tài)度,凍結(jié)了雙龍汽車員工的工資,從而激化了矛盾。最后終于在2009年2月,韓國雙龍汽車進(jìn)入破產(chǎn)重組程序,作為第一大股東的上海汽車失去了其控制權(quán),使其5億美元的投資可能完全損失。

三、企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的防控對策

并購是一種高風(fēng)險的商業(yè)行為,因此,在并購過程中要有針對性地預(yù)防并控制風(fēng)險,尤其是財務(wù)風(fēng)險。一般來說,企業(yè)可以通過以下途徑防范和控制并購財務(wù)風(fēng)險。

(一)提高信息質(zhì)量,運用合理定價模型,控制目標(biāo)企業(yè)的估價風(fēng)險

信息不對稱是產(chǎn)生對目標(biāo)企業(yè)價值評估風(fēng)險的根本原因,因此,在并購前必須對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行詳盡的審查和估價。并購方可以組建專家組或聘請專業(yè)機(jī)構(gòu)對目標(biāo)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略、所在的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、財務(wù)狀況和經(jīng)營能力等進(jìn)行全面分析,并對目標(biāo)企業(yè)未來自由現(xiàn)金流量做出合理預(yù)測,從而運用拉巴波特模型對企業(yè)價值進(jìn)行估算。在此基礎(chǔ)上形成的估價就接近目標(biāo)企業(yè)的價值,有效地降低目標(biāo)企業(yè)的估價風(fēng)險。

(二)創(chuàng)建流動性資產(chǎn)組合,加強(qiáng)營運資金管理,降低流動性風(fēng)險

由于流動性風(fēng)險是一種資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)性的風(fēng)險,必須通過調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債率,加強(qiáng)營運資金的管理來控制。通?？刂频土鲃有燥L(fēng)險,就會使得流動性降低,同時其收益也會隨之降低,要解決這一矛盾,建立流動資產(chǎn)組合是有效途徑之一,使流動性與收益性同時兼顧,滿足并購企業(yè)流動性資金需要的同時也降低流動性風(fēng)險。

(三)合理安排資金支付方式、時間和數(shù)量,降低融資風(fēng)險

并購企業(yè)在估算了并購資金需求量以后,下一步就是籌措資金。資金的籌措方式及數(shù)量大小與并購方采用的支付方式有密切關(guān)系,而并購支付方式又是由并購企業(yè)的融資能力所決定的。并購的支付方式有股票支付、現(xiàn)金支付和混合支付三種,其中現(xiàn)金支付方式資金籌措壓力最大。當(dāng)然,并購企業(yè)可以結(jié)合自身能獲得的流動性資源、每股收益攤薄、股價的不確定性、股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動、目標(biāo)企業(yè)的稅收籌措情況等,對并購支付方式進(jìn)行結(jié)構(gòu)設(shè)計以及合理調(diào)整,將支付方式安排成現(xiàn)金、債務(wù)與股權(quán)方式的各種組合,以滿足收購雙方的需要來取長補(bǔ)短。

(四)增強(qiáng)目標(biāo)企業(yè)未來現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性,降低財務(wù)風(fēng)險

杠桿收購的性質(zhì)決定了償還債務(wù)的主要資金來源是整合目標(biāo)企業(yè)產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量。高額債務(wù)的存在需要穩(wěn)定而足夠的未來自由現(xiàn)金流量來償付,即只有并購后成功整合目標(biāo)企業(yè)實現(xiàn)穩(wěn)定經(jīng)營,才能有足夠的現(xiàn)金流作為償還高額債務(wù)的保障。因此,并購企業(yè)在選擇目標(biāo)企業(yè)時應(yīng)該做到:選擇理想的目標(biāo)公司,保證有穩(wěn)定的現(xiàn)金流量;審慎地評估目標(biāo)企業(yè)價值,防止過高估價;在整合目標(biāo)企業(yè)過程中,創(chuàng)造最優(yōu)資本結(jié)構(gòu),增加企業(yè)價值。

(五)重視中介機(jī)構(gòu)的作用,大力發(fā)展并購中介機(jī)構(gòu)

并購是一項復(fù)雜而專業(yè)性又很強(qiáng)的工作,需要各方面專家和機(jī)構(gòu)發(fā)揮作用,如執(zhí)業(yè)律師、注冊會計師、評估師以及熟悉國家產(chǎn)業(yè)政策并具備資本運營實際操作經(jīng)驗的投資銀行機(jī)構(gòu)、企業(yè)財務(wù)顧問等。

現(xiàn)在有關(guān)專家認(rèn)為,2009年海外并購中,出現(xiàn)聯(lián)合并購方式興起、民營企業(yè)并購增加、品牌和知識產(chǎn)權(quán)并購升溫等新動向,這些都顯示出中國企業(yè)海外并購漸入佳境。無疑,2008年爆發(fā)的金融危機(jī),對中國企業(yè)海外并購來說既是一種機(jī)遇,同時也是一種挑戰(zhàn)。因此在并購風(fēng)險中,中國企業(yè)應(yīng)該更為關(guān)注對目標(biāo)企業(yè)的文化整合,實現(xiàn)并購后的良好穩(wěn)定經(jīng)營,從而降低并購財務(wù)風(fēng)險。

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2、王宗光,常文芳.企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險及其度量模型探析[J].財會通訊,2009(2).

篇（5）

隨著資本市場的快速發(fā)展，并購作為企業(yè)間的一種產(chǎn)權(quán)買賣行為與日俱增，全球企業(yè)并購金額在20世紀(jì)90年代初約達(dá)到4000億美元，到21世紀(jì)初，就提高了近八倍。作為一種資本運營方式，我國企業(yè)間的并購日趨增加，出現(xiàn)了并購風(fēng)險高、成功率低等一系列問題。因此，分析并購過程中可能存在的財務(wù)風(fēng)險，有針對性的研究防范措施以提前預(yù)防，對于提高我國企業(yè)并購的成功率會產(chǎn)生積極的作用。

一、企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的內(nèi)容

企業(yè)并購，英文全稱“Merger and Acquisition”，簡稱M&A，是企業(yè)兼并（Merger）與收購（Acquisition）的縮寫。具體來講，“企業(yè)并購就是企業(yè)法人在平等自愿、等價、有償基礎(chǔ)上，以一定的經(jīng)濟(jì)方式取得其他法人產(chǎn)權(quán)的行為。企業(yè)并購是企業(yè)進(jìn)行資本運作和經(jīng)營的一種主要形式”。企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險就是“指由并購定價、融資、支付等各項財務(wù)決策而引發(fā)的企業(yè)財務(wù)狀況惡化或財務(wù)成果損失的不確定性，是并購預(yù)期價值與實現(xiàn)價值嚴(yán)重負(fù)偏差而形成的企業(yè)財務(wù)困境與財務(wù)危機(jī)”。從企業(yè)并購實施過程的角度可以將財務(wù)風(fēng)險分為以下四方面內(nèi)容：（1）定價風(fēng)險。定價風(fēng)險就是并購方因為收購企業(yè)對被收購企業(yè)的資產(chǎn)價值與獲利能力估計過高，估計和實際價值之間發(fā)生偏差而承擔(dān)財務(wù)損失的可能性，即指目標(biāo)企業(yè)的價值風(fēng)險。（2）融資風(fēng)險。企業(yè)并購后因為負(fù)擔(dān)債務(wù)過重，使企業(yè)現(xiàn)金難以運轉(zhuǎn)而影響正常經(jīng)營生產(chǎn)活動的可能性就是融資風(fēng)險，既包括企業(yè)能否按時籌集到并購需要的足夠的資金，也包括企業(yè)并購后進(jìn)行資源整合與可持續(xù)經(jīng)營的資金是否充足。（3）支付風(fēng)險。目前，“企業(yè)并購常用的支付方式主要包括現(xiàn)金支付、股票支付、債券支付和混合支付等，任何一種支付方式都具有一定的局限性”。如果支付方式選擇不當(dāng)，會給并購企業(yè)帶來一定的財務(wù)風(fēng)險。（4）財務(wù)整合風(fēng)險。財務(wù)整合風(fēng)險是并購方無法對被并購方的財務(wù)制度體系、會計核算體系進(jìn)行統(tǒng)一管理和監(jiān)控的可能性。其主要包括理財風(fēng)險、財務(wù)組織機(jī)構(gòu)風(fēng)險和財務(wù)行為人風(fēng)險。

二、企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的成因

（1）定價風(fēng)險的成因。并購企業(yè)根據(jù)時間與未來收益的大小的預(yù)期對被并購企業(yè)進(jìn)行估價，由于預(yù)測不當(dāng)可能導(dǎo)致價值評估不夠準(zhǔn)確，使得并購公司的估價產(chǎn)生誤差，其主要受兩方面因素影響。一是信息不對稱，因為并購企業(yè)和被并購企業(yè)處于信息不對稱地位，難以掌握被并購企業(yè)詳細(xì)完整的信息，從而做出錯誤估價決策，使得估價風(fēng)險產(chǎn)生；二是我國評估企業(yè)價值的方法不夠健全，總體上看缺乏系統(tǒng)性的分析框架。我國企業(yè)并購中普遍采用的方法是以凈資產(chǎn)價值或加上一定的溢價作為資產(chǎn)或股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價值，這種方法沒有充分考慮企業(yè)的時間價值和全部現(xiàn)金凈流量。（2）融資風(fēng)險的成因。企業(yè)并購?fù)枰罅康馁Y金，能否及時足額的籌集到資金來保證并購順利進(jìn)行構(gòu)成了并購的融資風(fēng)險。融資風(fēng)險的產(chǎn)生主要是由于我國國內(nèi)企業(yè)融資渠道單一，股權(quán)性籌資較為困難，多以債務(wù)性籌資為主，加之支付方式多以現(xiàn)金支付和承擔(dān)債務(wù)為主，企業(yè)難以在短期內(nèi)合理利用內(nèi)部和外部資金渠道籌集到所需要的并購資金，從而導(dǎo)致融資風(fēng)險的產(chǎn)生。（3）支付風(fēng)險的成因。企業(yè)并購后一般會由于債務(wù)負(fù)擔(dān)過重，可能導(dǎo)致支付困難的問題，尤其是在并購中采用現(xiàn)金支付方式的企業(yè)表現(xiàn)更為明顯。采用現(xiàn)金收購的企業(yè)首先考慮的是企業(yè)資產(chǎn)的流動性，速動資產(chǎn)與流動資產(chǎn)越多，企業(yè)就擁有越強(qiáng)的變現(xiàn)能力。如果企業(yè)大量的流動資源被并購所占用，就會使企業(yè)應(yīng)對外部環(huán)境變化的能力降低，從而增加企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。（4）企業(yè)并購后財務(wù)整合風(fēng)險的成因。企業(yè)進(jìn)行并購成功之后，不少企業(yè)由于忽視了并購后財務(wù)整合工作，而導(dǎo)致企業(yè)并購不能產(chǎn)生預(yù)期效果。因為并購企業(yè)與被并購企業(yè)在財務(wù)操作規(guī)范、體制和運作流程方面存在不同，所以，并購后的財務(wù)整合工作被忽視，即會使預(yù)期的“協(xié)同作用”難以實現(xiàn)，更使本能正常經(jīng)營的企業(yè)陷入信用、財務(wù)危機(jī)的境地。

三、企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的防范措施

（1）企業(yè)并購定價風(fēng)險的防范。對企業(yè)并購定價風(fēng)險防范措施的提出應(yīng)著眼于被并購企業(yè)財務(wù)報表風(fēng)險和價值評估風(fēng)險這兩個方面。首先充分理解和認(rèn)識財務(wù)報表的局限性。并購定價的主要依據(jù)是被并購企業(yè)財務(wù)報告中披露的信息，但是其財務(wù)報告中信息的真實性會受會計方法選擇的隨意性和主觀人為因素的制約，所以并購企業(yè)應(yīng)該更關(guān)注于構(gòu)成報表的各個項目并通過市場調(diào)查分析資產(chǎn)的質(zhì)量狀況，而不是單純對財務(wù)報表提供的有價值信息進(jìn)行利用。此外，并購企業(yè)應(yīng)有效利用表外信息，發(fā)現(xiàn)財務(wù)報表中可能有的漏洞，進(jìn)而降低企業(yè)并購的定價風(fēng)險。其次，全面完善價值評估方法系統(tǒng)。一方面，在并購前企業(yè)應(yīng)對被并購企業(yè)的財務(wù)、稅務(wù)、人力資源、無形資產(chǎn)、戰(zhàn)略目標(biāo)等進(jìn)行詳細(xì)的分析和調(diào)查，根據(jù)調(diào)查結(jié)果顯示的財務(wù)狀況進(jìn)行充分了解，從而做出正確的評估參數(shù)。另一方面，收集充分的信息資料根據(jù)資料做出合理的分析，選擇適當(dāng)?shù)脑u估方法，建立全新的評估模型，在研究新模型的同時，不斷對評估方法和系統(tǒng)進(jìn)行全面的改善，以提高對被并購企業(yè)價值評估的準(zhǔn)確性，進(jìn)而做出正確的決策。（2）企業(yè)并購融資風(fēng)險的防范。大量現(xiàn)金支出是企業(yè)并購的首要前提，而根據(jù)企業(yè)自身的現(xiàn)金狀況無法滿足其并購所需的資金，最理想的融資渠道是借助于外部的現(xiàn)金來滿足自身需求，保證企業(yè)并購過程中現(xiàn)金鏈接更為持久。合理的預(yù)算融資需求量和合適的融資方式可以更好地防范企業(yè)融資風(fēng)險的發(fā)生。首先，合理預(yù)算融資需求量，根據(jù)企業(yè)內(nèi)部存在的財務(wù)風(fēng)險，并購企業(yè)需要加強(qiáng)企業(yè)自身資本的預(yù)算，合理的運用自身正常運轉(zhuǎn)所需的資金額，保證資金需求的持續(xù)供應(yīng)，進(jìn)而降低和控制融資風(fēng)險。其次，合理選擇融資方式，并購所需資金確定后，企業(yè)兼并和收購過程中應(yīng)該根據(jù)自己的資金實力和財政能力，合理分配長期融資與短期融資的比例，劃分債務(wù)資金與自有資金的比例。（3）企業(yè)并購支付風(fēng)險的防范。不同的支付方式的選擇可以給并購企業(yè)帶來不同的利潤分配與風(fēng)險轉(zhuǎn)移效果，所以支付風(fēng)險可以通過對資金支付方式的選擇和資金支付時間及數(shù)量上的安排來控制。首先，正確選擇資金支付方式。并購企業(yè)可以以現(xiàn)金、債權(quán)、股權(quán)的適當(dāng)組合作為其支付方式，克服了單一支付方式所帶來的弊端，以滿足并購雙方各自的需求，進(jìn)而使并購活動順利實施。并購企業(yè)通過對被并購企業(yè)稅收籌劃、股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動、資本結(jié)構(gòu)的需求等了解，才能選擇最佳的資金支付方式。其次，合理安排資金支付時間和數(shù)量，資金支付方式確定后，并購雙方還要在資金支付時間和數(shù)量上達(dá)成一致，比如，并購企業(yè)選擇分期支付款項，就要定期支付固定數(shù)量的資金，這樣就能避免一次性全額支付帶來的資金壓力，使得資金的流動性風(fēng)險減小，更好的管理企業(yè)的營運資金。（4）企業(yè)并購財務(wù)整合風(fēng)險的防范。并購企業(yè)要想在真正意義上實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)與協(xié)同效應(yīng)，必須要有效地整合自身資源與被并購企業(yè)的資源?？梢酝ㄟ^加強(qiáng)資金營運的管理、整合財務(wù)組織的機(jī)制、整合財務(wù)人員等措施對企業(yè)并購財務(wù)整合風(fēng)險進(jìn)行防范。

總之，企業(yè)并購作為一種投資行為，給企業(yè)帶來的規(guī)模經(jīng)濟(jì)、資源配置、組合協(xié)同等效應(yīng)是毋庸置疑的，但其運作過程中涉及的眾多風(fēng)險問題也是不可忽視的。其中，財務(wù)風(fēng)險貫穿于企業(yè)并購的全程，是影響企業(yè)并購成敗的關(guān)鍵因素。企業(yè)在進(jìn)行并購時，應(yīng)該關(guān)注并購過程中可能發(fā)生的各種財務(wù)風(fēng)險，并對其進(jìn)行有效的識別與防范，提高企業(yè)并購的成功率，真正實現(xiàn)各種資源的最優(yōu)配置，全面提升企業(yè)的市場競爭能力。

參 考 文 獻(xiàn)

篇（6）

一、企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險概述

企業(yè)并購的風(fēng)險可以根據(jù)其來源分為產(chǎn)業(yè)風(fēng)險、市場風(fēng)險、信息風(fēng)險、法律風(fēng)險、政策風(fēng)險、人事風(fēng)險、文化風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險等，并體現(xiàn)在企業(yè)的財務(wù)之中。由于各種風(fēng)險的結(jié)果都會反映在財務(wù)信息上，因此財務(wù)風(fēng)險是一種綜合性風(fēng)險，足企業(yè)并購風(fēng)險的最終表現(xiàn)形式。

一般來說，企業(yè)財務(wù)風(fēng)險指南于負(fù)債和融資變化而給企業(yè)財務(wù)狀況帶來的不確定性。企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險是各種并購風(fēng)險在價值量上的綜合反映，是一個由定價、融資和支付等財務(wù)決策行為引起的企業(yè)財務(wù)狀況惡化或損失的不確定性，是并購價值預(yù)期與價值實現(xiàn)的嚴(yán)重負(fù)偏離而導(dǎo)致的企業(yè)財務(wù)困境和財務(wù)危機(jī)。

二、并購各階段的財務(wù)風(fēng)險及原因分析

1．信息不對稱和評估方法不當(dāng)導(dǎo)致目標(biāo)企業(yè)定價過高。在計劃決策階段，最為重要的是對目標(biāo)企業(yè)的價值評估，由于并購雙方信息明顯不對稱，會導(dǎo)致并購企業(yè)在估值和定價談判中處于不利局面。目標(biāo)企業(yè)的定價是整個并購過程的核心，是并購成功與否的基礎(chǔ)。目標(biāo)企業(yè)的定價風(fēng)險同目標(biāo)企業(yè)的性質(zhì)、并購雙方的態(tài)度、并購信息的獲取和定價方法的使用都有很大的關(guān)系，但歸根結(jié)底還是取決于信息不對稱程度的大小。由于并購雙方信息不對稱，很可能會使并購企業(yè)遭遇財務(wù)陷阱，引發(fā)財務(wù)與法律的糾紛、影響并購融資的安排和并購整合的進(jìn)程。另外，通常的企業(yè)價值評估方法包括折現(xiàn)現(xiàn)金流法、賬面價值法、清算價值法、市盥率法、eva法和重置成本法等等，各種方法都存在很多主觀因素和缺陷。

由于信息不對稱和價值評估方法的選取不當(dāng)，會使得目標(biāo)企業(yè)價值被明顯高估，并購企業(yè)不得不付出巨大的成本。2008年7月，招商證券以63．2億元(約每股130元)收購博時基金管理有限公司48％的股權(quán)，大約付出了10倍溢價。由于對博時基金的估值不合理，讓招商證券背上了巨額的債務(wù)包袱。2．融資和支付風(fēng)險。在交易執(zhí)行階段，企業(yè)在決定融資手段和支付方式時，可能會面臨融資風(fēng)險和支付風(fēng)險。融資風(fēng)險主要是指企業(yè)在并購過程中由于所采取的融資策略不同而產(chǎn)生的與并購保證和資本結(jié)構(gòu)有關(guān)的資金來源風(fēng)險。企業(yè)融資方式有內(nèi)部融資、債券融資、信貸融資、股權(quán)融資四種，如何合理利用內(nèi)、外部的資金渠道按時足額的籌集到資金，是關(guān)系到企業(yè)并購能否成功的關(guān)鍵所在。

支付風(fēng)險主要是指企業(yè)并購時資金支付能力不足及與股權(quán)稀釋有關(guān)的資金使用風(fēng)險，它與融資風(fēng)險、債務(wù)風(fēng)險有密切聯(lián)系…。通常的支付方式包括現(xiàn)金支付、股票支付、混合支付等，現(xiàn)金支付是企業(yè)并購中普遍采用的一種支付方式，同時也是對于企業(yè)資金籌措壓力最大的方式。每種支付方式都有其特有的風(fēng)險程度，對企業(yè)的現(xiàn)金流量及未來企業(yè)的融資能力的影響不盡相同，如果企業(yè)不能根據(jù)自身經(jīng)營狀況和財務(wù)狀況選擇好融資方式和支付方式，就會給企業(yè)帶來很大的財務(wù)風(fēng)險?，F(xiàn)金支付很容易導(dǎo)致并購企業(yè)的現(xiàn)金余額不足，而股票支付則可能會使得股權(quán)被稀釋，并購企業(yè)的收益下降。tom公司多次收購均以現(xiàn)金加股票、發(fā)行新股的方式進(jìn)行，而其新股的價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于收購當(dāng)時的股票價格，之后大批股票超過禁售期，維持股價必須通過收購，而“現(xiàn)金+股票”的收購方式使其股票面臨不斷增大的拋售壓力，2003年公司陷入收購怪圈，風(fēng)險越積越大。

3．流動性風(fēng)險和償債風(fēng)險。流動性風(fēng)險是指企業(yè)并購后由于債務(wù)負(fù)擔(dān)過重而缺乏短期融資，導(dǎo)致出現(xiàn)支付困難的可能性_引，償債風(fēng)險則是流動性風(fēng)險的進(jìn)一步體現(xiàn)。如果并購后企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)過重而無法保證穩(wěn)定的現(xiàn)金凈流量和合理的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，沒有后續(xù)的資金支持，便會發(fā)生連鎖反應(yīng)，導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)面臨流動性不足、無力償還債務(wù)，甚至破產(chǎn)。企業(yè)并購結(jié)束之后，并購雙方的人力、資本、財務(wù)、文化等各個方面都需要一個融合的過程。由于相關(guān)企業(yè)的經(jīng)營理念、財務(wù)機(jī)構(gòu)設(shè)置、財務(wù)運作方式等因素的影響，在整合過程不可避免地會出現(xiàn)摩擦，并購后的實際結(jié)果和預(yù)期收益可能會有很大差距，甚至產(chǎn)生背離而使整個企業(yè)集團(tuán)的經(jīng)營業(yè)績都受到拖累。2005年明基收購西門子的全球手機(jī)業(yè)務(wù)后一年巨額虧損8億歐元，這與之前tcl收購阿爾卡特手機(jī)業(yè)務(wù)之后的遭遇如出一轍，都是由于并購之后整合不利而陷入困境。

三、企業(yè)并購中財務(wù)風(fēng)險的防范

1．事前做好目標(biāo)企業(yè)價值評估和自身能力分析。在做出并購決策前，并購企業(yè)需要對市場環(huán)境、政策法規(guī)、目標(biāo)企業(yè)的狀況和自身能力有一個全面的認(rèn)識，獲取充分的信息。并購企業(yè)可以聘請投資銀行根據(jù)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)行全面策劃，認(rèn)真做好盡職調(diào)查，捕捉目標(biāo)企業(yè)并對目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、財務(wù)狀況和經(jīng)營能力進(jìn)行全面分析，避免財務(wù)和法律陷阱，綜合運用估價方法使得評估結(jié)果更接近真實價值。只有對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行合理定價，才能保證自己在談判過程當(dāng)中不會因出價過高而導(dǎo)致資金壓力過大。同時，并購企業(yè)應(yīng)該對自己的戰(zhàn)略目標(biāo)、業(yè)務(wù)范圍、資金實力、人員配置和整合管理能力有清晰的認(rèn)識，做好充分的準(zhǔn)備，真正做到知己知彼。2004年中信證券收購廣發(fā)證券雖說是因為廣發(fā)的“反收購”而最終失敗，但關(guān)鍵還是敗在中信自身準(zhǔn)備不足之上。而2008年招商證券收購博時基金成為笑柄，則是并購企業(yè)對目標(biāo)企業(yè)估值不合理的具體體現(xiàn)。

2．合理選擇融資手段和支付方式。并購資金的籌措方式及數(shù)量大小與并購方的支付方式有關(guān)，而并購支付方式又是由于并購企業(yè)的融資能力所決定的。并購融資結(jié)構(gòu)中的自有資本、債務(wù)資本和股權(quán)資本要保持適當(dāng)?shù)谋壤x擇融資方式時也要考慮擇優(yōu)順序。在企業(yè)并購中，由于并購企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不同，會造成企業(yè)并購所需的長期資金與短期資金、自有資金與債務(wù)資金投人比率的種種差異，因此并購企業(yè)必須綜合考慮自身獲得的流動性資源、股價的不確定性、股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動以及目標(biāo)企業(yè)的稅收籌措狀況，合理選擇并購的融資手段和支付方式，將支付方式安排成現(xiàn)金、債務(wù)與股權(quán)方式的混合支付方式l5ij以滿足并購雙方的不同需求，保證并購活動的順利進(jìn)行。另外，并購企業(yè)還可以選擇分期付款的方式來緩解資金壓力，加強(qiáng)營運資金的管理，降低流動性風(fēng)險，為企業(yè)提供良好的資金保障。大型并購案例中的交易標(biāo)的數(shù)額巨大，企業(yè)往往需要選擇綜合融資手段與支付方式。tom公司因其多次使用的“股票+現(xiàn)金”收購方式使自己在2003年陷入了收購怪圈，風(fēng)險累積而陷入被動局面。而2005年ebay收購skype的41億美元交易則選擇了分期付款的方式，成功完成收購，其中前期先付13億美元現(xiàn)金和13億美元股票，后期再根據(jù)skype公司的業(yè)績支付l5億美元的報酬。

3．做好整合運營管理，充分發(fā)揮并購的協(xié)同效應(yīng)。企業(yè)并購之后整合工作做的不好，可能無法使企業(yè)集團(tuán)產(chǎn)生預(yù)期的經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、財務(wù)協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)和無形資產(chǎn)協(xié)同效應(yīng)，難以實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和經(jīng)驗互補(bǔ)，甚至產(chǎn)生規(guī)模不經(jīng)濟(jì)。德魯克曾經(jīng)說過：“公司收購不僅僅是一種財務(wù)活動，只有收購后對公司進(jìn)行整合發(fā)展，在業(yè)務(wù)上取得成功，才是一個成功的收購。”并購企業(yè)應(yīng)當(dāng)充分重視并購之后的整合管理，增強(qiáng)企業(yè)的核心競爭力，保證企業(yè)現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性。只有目標(biāo)企業(yè)的資源與自有資源有效的整合在一起，才能真正實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。對于那些流動性不好、變現(xiàn)能力差和收益低下的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，應(yīng)該及時剝離；對于復(fù)雜冗余的機(jī)構(gòu)以及占崗不干活的人員，應(yīng)該及時裁減。而對于原有的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)和核心人才，應(yīng)該充分保留。2004年聯(lián)想集團(tuán)以12．5億美元收購ibm公司pc業(yè)務(wù)，曾被視為中國企業(yè)跨國并購的成功典范，但由于雙方在運營管理、品牌效應(yīng)、企業(yè)文化方面存在巨大差異，并購之初預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)并未產(chǎn)生，最終導(dǎo)致了目前的虧損。

篇（7）

中圖分類號:F275 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A

文章編號:1004-4914（2012）02-165-02

隨著經(jīng)濟(jì)全球化的迅猛發(fā)展和我國市場經(jīng)濟(jì)體制的不斷健全，我國企業(yè)的并購活動也日益活躍起來，并且逐步走向國際化。然而，我國的并購活動依然處于初期，結(jié)果不盡人意，原因有政治、外交和市場等多方面的。透過那些失敗或不理想的案例可以發(fā)現(xiàn)，忽視財務(wù)風(fēng)險的存在是其主要原因之一。因此充分分析和認(rèn)識企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險，并加以有效控制是并購成功的關(guān)鍵，也是本文研究的意義所在。

一、企業(yè)并購及財務(wù)風(fēng)險的概述

（一）并購的涵義

并購一詞來源于英文“Merger and Acquisition”（兼并和收購，簡寫為“M&A）。即企業(yè)之間的兼并與收購行為，是指企業(yè)法人在平等自愿、等價有償?shù)幕A(chǔ)上，以一定的經(jīng)濟(jì)方式和手段獲得其他法人產(chǎn)權(quán)的行為，是企業(yè)進(jìn)行資本操作和運營的一種主要形式。

（二）企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的涵義

有收益就會有風(fēng)險，收益與風(fēng)險并存。并購從本質(zhì)上講就是一項投資活動，目的是獲取超額收益，因而也必定會承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任和風(fēng)險。并購風(fēng)險是一種廣義上的風(fēng)險，是指并購企業(yè)并購行動的結(jié)果與期望利益的偏離或其結(jié)果的不確定性而可能帶來物質(zhì)或精神上的損失。主要包括：市場風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、反收購風(fēng)險、法律風(fēng)險等。本文重點研究企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險。

對于企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的定義，國內(nèi)外許多學(xué)者都進(jìn)行了研究。其中杰弗里?C?胡克的解釋最為經(jīng)典，他認(rèn)為財務(wù)風(fēng)險是由于大額并購支付制約了買主為日常經(jīng)營和償債能力引起的。通常我國國內(nèi)的一些著作將企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險定義為企業(yè)在并購財務(wù)活動過程中，由于各種難以預(yù)料或控制的因素影響，出現(xiàn)財務(wù)狀況的不確定性，從而導(dǎo)致企業(yè)蒙受損失的可能性。

二、企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的分析

（一）并購準(zhǔn)備期目標(biāo)企業(yè)價值評估風(fēng)險的分析

上市公司之間的兼并收購，最重要的是買賣雙方的談判，價格是雙方心理平衡的結(jié)果。目標(biāo)公司的價值評估是并購第一個重要環(huán)節(jié)，直接影響到并購活動的交易價格，尤其對并購方來說，合理的價格是成功的第一步。我們不反對溢價，但過高的收購價格則是多數(shù)公司并購價值評估失敗的表現(xiàn)，最終導(dǎo)致并購失敗，因為有可能并購后被并購方未來預(yù)期收益難以滿足支付的溢價，當(dāng)然也就不能給公司帶來超額收益。對被并購方來說，合理的價格也極為重要，因為它是公司管理層決定接受并購的前提。所以，在并購活動中，并購雙方最關(guān)心的問題莫過于合理地評估目標(biāo)企業(yè)的價值并將其作為交易的底價，促使并購活動的順利進(jìn)行。

定價風(fēng)險主要來自三個方面:一是來自目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)報表；二是價值評估方法；三是來自中介機(jī)構(gòu)。

1.目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)報表。來自目標(biāo)企業(yè)財務(wù)報表的風(fēng)險主要包括兩方面的內(nèi)容：財務(wù)報表的真實性和財務(wù)報表本身的局限性。目標(biāo)企業(yè)財務(wù)報表真實性：（1）夸大或虛增資產(chǎn)。目標(biāo)公司有可能為了實現(xiàn)被高價收購而存在資產(chǎn)賬實不符，如應(yīng)收款項難以收回，無形資產(chǎn)權(quán)屬不清，固定資產(chǎn)資產(chǎn)減值嚴(yán)重等等，這些都會導(dǎo)致實際價值遠(yuǎn)高于賬面價值。（2）隱瞞或有負(fù)債和表外融資?；蛴袀鶆?wù)未予披露或雖然予以披露，但未引起并購企業(yè)足夠重視。表外融資不在表內(nèi)反映，具有很大的欺騙性。（3）利潤操縱。目標(biāo)企業(yè)有可能通過寅吃卯糧、以豐補(bǔ)歉、魚目混珠、張冠李戴等方式營造一種企業(yè)發(fā)展形勢穩(wěn)定增長的假象，從而達(dá)到欺騙收購方的目的。財務(wù)報表的局限性：會計政策的可選擇性，導(dǎo)致被并購方可能選擇對自己更有利的會計政策，這些政策可能導(dǎo)致并購方并購成本增加。財務(wù)報表只反映某個時點的財務(wù)狀況和某一個時期的經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量，并沒有反映被并購方過去和未來的財務(wù)信息，加大了并購方的調(diào)查難度和程度，同時也使得并購方對被并購方的可了解程度大打折扣。

2.價值評估方法。目前在理論界主要存在三種企業(yè)價值評估方法，資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法（成本法）、市場法和貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法。資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法的核心思想在于重建一個企業(yè)，客觀、簡單，較少考慮收益和支出，忽視企業(yè)資產(chǎn)的協(xié)同效應(yīng)。市場法的核心思想在于在市場上找一個參照物，前提是必須存在活躍、成熟的市場，即有效市場，這種理想市場必須在完全競爭的市場才可以找到。貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法將未來現(xiàn)金流入折現(xiàn)，考慮了收益和支出，忽視了市場的不穩(wěn)定性和不可預(yù)測性。以上三種方法并無優(yōu)劣之分，只是各自使用條件不同。如果不能明確企業(yè)并購動機(jī)以及清楚認(rèn)識并購條件，錯誤地選擇評估方法，最終將使評估結(jié)果與真實價值相差千里。

3.中介機(jī)構(gòu)。因為歷史原因，我國的中介行業(yè)誕生于計劃經(jīng)濟(jì)，缺乏市場的篩選和淘汰。沒有充分的競爭，制度上存在很多的缺陷，缺乏公正的職業(yè)道德，服務(wù)質(zhì)量低下。在利益的驅(qū)動下，中介機(jī)構(gòu)與委托人（尤其是被并購方）容易達(dá)成利益同盟，使投資者對其誠信度與權(quán)威性認(rèn)可度很低。此外，中介機(jī)構(gòu)人員行業(yè)門檻低，素質(zhì)良莠不齊，專業(yè)知識欠缺，非專業(yè)的人在做專業(yè)的事，更加增大價值評估的風(fēng)險。

（二）并購交易過程中支付風(fēng)險的分析

并購支付是企業(yè)完成交易的最后一個環(huán)節(jié)，也是一宗并購案例能否成功的關(guān)鍵。企業(yè)能否找到最合適的支付工具，不僅關(guān)系到企業(yè)的并購成本和價格問題，甚至影響到并購后企業(yè)的整合。當(dāng)前企業(yè)并購中的支付方式主要包括現(xiàn)金支付、股票支付和混合支付等方式。根據(jù)美國學(xué)者拉杰科斯和威斯通于1997年通過對美國聯(lián)合貸款和并購交易價值的統(tǒng)計，得出在企業(yè)并購活動中用的最多的是現(xiàn)金支付，占45%到55%；股票支付方式占35%左右，并且其比重不斷提高，逐漸成為主流；混合支付與其他支付方式只占10%～20%。目前在我國用的較多的是現(xiàn)金支付、股票支付和杠桿支付，混合支付方式是對前三者的結(jié)合，由于技術(shù)和市場方面的原因，在我國用的還比較少。

采用現(xiàn)金支付的方式需要耗費大量流動資產(chǎn)，從而可能降低并購方資產(chǎn)流動性，減弱應(yīng)對外部變化的快速反應(yīng)和調(diào)節(jié)能力，影響企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營活動。采用承債或發(fā)債支付方式增加企業(yè)的負(fù)債規(guī)模，可能會破壞企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致長期債務(wù)比率上升，進(jìn)而影響企業(yè)償債能力和融資能力，一旦企業(yè)面臨危機(jī)，企業(yè)將變得脆弱不堪。采用股票支付方式可能導(dǎo)致原有的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變動，新股將對原有股份比例進(jìn)行稀釋，最終可能導(dǎo)致原控股股東控制權(quán)的分散。此外，股價波動也增大了收購成本的不確定性。

（三）并購交易完成后財務(wù)整合風(fēng)險的分析

并購行為的完成并不意味著并購行為的最終成功，財務(wù)整合關(guān)系并購的成敗，并購企業(yè)只有將并購后的資源進(jìn)行有效地整合，才算真正達(dá)到企業(yè)并購的目的。在并購過程中各階段失敗風(fēng)險的比率中，并購整合失敗風(fēng)險率占到53%，位居第一。導(dǎo)致并購整合風(fēng)險的因素很多，財務(wù)整合風(fēng)險是其主要內(nèi)容之一，而其中又以資產(chǎn)業(yè)務(wù)和財務(wù)組織制度的整合問題最為關(guān)鍵。

企業(yè)在實現(xiàn)并購后，往往需要通過整合對被并購方的資產(chǎn)和負(fù)債問題加以及時處置。從資產(chǎn)來說，被并購方的短期投資一般很少受到市場的影響，回報穩(wěn)定，易于變現(xiàn)，便于并購方融資和進(jìn)行財務(wù)處理。但是，被并購方的長期投資項目因為回收期較長、流動性較差，存在較高的市場風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險。此外，被并購企業(yè)有可能存在一部分主業(yè)不符合并購方的發(fā)展戰(zhàn)略或者市場業(yè)績持續(xù)下降，甚至虧損，加重企業(yè)發(fā)展的負(fù)擔(dān)。對于被并購的不同資產(chǎn)，并購方如果不能加以區(qū)別并進(jìn)行合理處置，對并購方而言是極大的風(fēng)險。例如并購方在接手資產(chǎn)流動性較差的企業(yè)后，沒有立即采取措施，妥善處置其不良資產(chǎn)，被并購方的虧損加上為并購支付引起的債務(wù)，將加重并購方的負(fù)擔(dān)，造成并購財務(wù)整合的失敗。

此外，完善而有效的組織和制度不僅為資源或要素的運行提供最適宜的空間，而且可以部分地補(bǔ)足或緩解資源、要素等方面的缺陷。企業(yè)在完成并購交易后，并購各方在財務(wù)機(jī)構(gòu)的設(shè)置上難免出現(xiàn)重疊、交叉等現(xiàn)象，機(jī)構(gòu)臃腫且效率低下；在財務(wù)崗位職能范圍的界定可能不一致，出現(xiàn)問題難以追究到相關(guān)責(zé)任方。并購后，并購方與被并購方成為一個整體，公司治理的復(fù)雜性也大大增加了日后經(jīng)營管理、籌資管理和投資管理決策的難度，使企業(yè)的穩(wěn)定和發(fā)展面臨更大的風(fēng)險。

三、企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的控制

（一）并購準(zhǔn)備期目標(biāo)企業(yè)價值評估風(fēng)險的控制

1.針對來自目標(biāo)企業(yè)財務(wù)報表風(fēng)險的防范措施。開展盡職調(diào)查，全面了解被并購企業(yè)的信息。在并購方做出決策前，并購企業(yè)需要對市場環(huán)境、政策法規(guī)、目標(biāo)企業(yè)的狀況和自身能力有一個全面的認(rèn)識。首先應(yīng)該把握宏觀經(jīng)濟(jì)走勢，科學(xué)判斷當(dāng)前經(jīng)濟(jì)是處于高峰還是低谷，上升期還是衰退期。其次了解和分析目標(biāo)企業(yè)所處行業(yè)的產(chǎn)業(yè)政策、法律環(huán)境、產(chǎn)業(yè)狀況和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，選取一些典型企業(yè)的相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)，計算行業(yè)平均水平。并購方將目標(biāo)企業(yè)公開的財務(wù)信息與行業(yè)平均作比較。根據(jù)以上方法和步驟可以對目標(biāo)企業(yè)做基本的財務(wù)分析，并從中發(fā)現(xiàn)問題。與此同時，并購方可以通過借助專業(yè)評估機(jī)構(gòu)如資產(chǎn)評估事務(wù)所出具的報告和與有關(guān)方簽訂相關(guān)的法律協(xié)議,對并購過程中可能出現(xiàn)的未盡事宜明確其相關(guān)的法律責(zé)任，對因既往事實而追加并購成本要簽訂補(bǔ)償協(xié)議等方式防范該風(fēng)險。

2.針對來自評估體系風(fēng)險的防范措施。企業(yè)價值評估不同于單項資產(chǎn)評估，更非企業(yè)單項資產(chǎn)價值的簡單加總，真正意義上的企業(yè)價值評估是建立在對企業(yè)競爭能力、獲利能力及財務(wù)狀況基礎(chǔ)上的企業(yè)總體評價。從我國目前的并購實踐活動來看，大部分企業(yè)采用了資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法，收益法和貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的應(yīng)用還很少。鑒于我國目前尚處于市場經(jīng)濟(jì)的初級階段，有效的資本市場尚未形成，市場的效率不高，各級政府行政干預(yù)的情況，應(yīng)該以并購動機(jī)和目標(biāo)企業(yè)的狀況來選擇評估方法。以獲取資產(chǎn)為主要目的的戰(zhàn)術(shù)并購、目標(biāo)企業(yè)為虧損、破產(chǎn)清算企業(yè)或無形資產(chǎn)所占比重少時，應(yīng)以資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法為主；對于具有戰(zhàn)略性的并購活動，并購企業(yè)看重的是整個目標(biāo)企業(yè)未來帶來的效益，所以應(yīng)以收益法和貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法為主。

3.針對來自中介機(jī)構(gòu)風(fēng)險的防范措施。聘請優(yōu)秀的中介機(jī)構(gòu)是盡職調(diào)查、防范評估風(fēng)險的重要內(nèi)容。注冊會計事務(wù)所、資產(chǎn)評估事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的參與可以彌補(bǔ)并購企業(yè)專業(yè)知識不足、專業(yè)人員缺乏的缺陷。鑒于目前我國中介機(jī)構(gòu)發(fā)展良莠不齊的現(xiàn)實情況，并購方應(yīng)加強(qiáng)對中介機(jī)構(gòu)的審查，選擇具有獨立、客觀、公正的職業(yè)道德和經(jīng)驗豐富的高水平中介機(jī)構(gòu)作為財務(wù)風(fēng)險防范的得力助手。

（二）并購交易過程中支付風(fēng)險的控制

1.現(xiàn)金支付情況下財務(wù)風(fēng)險的防范措施?，F(xiàn)金支付下的風(fēng)險其實質(zhì)就是流動性風(fēng)險，因此，現(xiàn)金支付方式下風(fēng)險的防范也就是對企業(yè)流動性風(fēng)險的防范。采用現(xiàn)金支付的基本條件，必須是擁有大量自由現(xiàn)金流的企業(yè)或能在可預(yù)期內(nèi)創(chuàng)造大量現(xiàn)金流的企業(yè)。當(dāng)然僅僅擁有大量自由現(xiàn)金流也是不夠的，關(guān)鍵還得對以后現(xiàn)金流入和流出作出預(yù)測和監(jiān)控。具體步驟：在并購合同已經(jīng)簽署或很可能簽署的前提下，并購方可通過分析確認(rèn)合并后資產(chǎn)變現(xiàn)和負(fù)債到期的時點和數(shù)量，同時客觀、準(zhǔn)確地預(yù)測主營業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流入（銷售收入現(xiàn)金部分）與流出（采購成本、生產(chǎn)損耗、管理與銷售費用以及相關(guān)稅費）期限和數(shù)量，將得到的數(shù)據(jù)在時間軸上串聯(lián)起來，現(xiàn)金流入和流出對比，就可以尋找出現(xiàn)金流和資金缺口的時點。對于有可能出現(xiàn)的現(xiàn)金缺口，一方面可以通過融資渠道進(jìn)行匹配，同時企業(yè)可預(yù)先將一部分資金運用到信用度高、流動性好的有價證券資產(chǎn)組合中，使企業(yè)獲得收益，避免資金閑置，又因為這部分資產(chǎn)變現(xiàn)能力強(qiáng)，可以彌補(bǔ)企業(yè)債務(wù)到期時的資金需求。

2.股票支付情況下財務(wù)風(fēng)險的防范。采用股票支付應(yīng)考慮的因素有以下兩點：第一，從股東尤其是大股東的立場考慮控股權(quán)分散和股價下跌，獲取股東的信任和認(rèn)可。股權(quán)分散是否可以接受的關(guān)鍵是大股東的控制權(quán)地位是否會受到較大的威脅；而股價下跌是否可以接受的關(guān)鍵是從長期看，股價是否會回升。一般來說，股價要受到投資者的預(yù)期和經(jīng)濟(jì)走勢的影響，企業(yè)管理層可能無能為力，但對于股權(quán)分散方面，企業(yè)可以以優(yōu)惠價格向大股東們配股，保持其控股比例。第二，科學(xué)確定換股比例和股票支付數(shù)量。上市公司相對非上市公司的優(yōu)點是信息公開透明，股票有現(xiàn)時而且明確的價格。如果股票支付發(fā)生在上市公司之間，并購各方可以直接以股價為依據(jù)，確定并購價格、換股比例和股票支付數(shù)量。然而如果股票支付發(fā)生在非上市公司之間，問題將變得復(fù)雜，現(xiàn)今的做法主要借助評估機(jī)構(gòu)的價值評估結(jié)果來確定換股比例和數(shù)量。

3.杠桿支付情況下財務(wù)風(fēng)險的防范。杠桿收購的特征決定了償還債務(wù)的主要來源是整合后被并購方的未來現(xiàn)金流量，因此對杠桿收購的財務(wù)風(fēng)險的防范就是要保持被并購方未來期間現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性。首先，必須選擇好理想的收購對象。被并購方必須經(jīng)營風(fēng)險小，產(chǎn)品有較為穩(wěn)固的需求和市場，發(fā)展前景較好，才能保證收購以后有穩(wěn)定的現(xiàn)金流來源。其次，收購前并購方與被并購方的長期債務(wù)都不宜過多，這樣才能保證較穩(wěn)定的現(xiàn)金流量能夠支付經(jīng)常性的利息支出。再次，并購方最好能在日常經(jīng)營中能預(yù)留一定的現(xiàn)金作為償債基金以應(yīng)付債務(wù)高峰的現(xiàn)金需要，避免出現(xiàn)破產(chǎn)而導(dǎo)致杠桿收購的失敗。最后，雖然并購方負(fù)擔(dān)著高額債務(wù)，但杠桿收購仍然可行的原因就是并購后公司的運作更有效率。因此并購后的整合，也是防范杠桿收購財務(wù)風(fēng)險的一個重要的措施。

（三）并購交易完成后財務(wù)整合風(fēng)險的控制

1.重組資產(chǎn)。（1）盤活資產(chǎn)。并購方絕對不會花費大量的人力、物力和財力去收購一家對自己毫無價值的企業(yè)，因此通常被并購方要么是并購方的上下游企業(yè)，要么為具有經(jīng)營戰(zhàn)略意義的企業(yè)。然而，盡管被并購對自身有利，但一家被收購的企業(yè)總會與并購方存在一些問題的，尤其是像“休克魚”那樣的企業(yè)。并購方應(yīng)通過向被并購方引入高效率的管理層，先進(jìn)的管理理念，積極健康的企業(yè)文化，使該企業(yè)重新充滿活力，企業(yè)資產(chǎn)的使用效率得到提高，最終實現(xiàn)與并購方融為一體。（2）處置不良資產(chǎn)。并購后的整合既是協(xié)同效應(yīng)的實現(xiàn)過程，也是構(gòu)筑新的企業(yè)核心能力、創(chuàng)造新的價值的過程。因此，并購方在完成并購后，應(yīng)妥善處理被并購企業(yè)財產(chǎn)。實際工作中可將不符合經(jīng)營戰(zhàn)略的資產(chǎn)出售，以抵銷籌資所引起的債務(wù)；也可采取各種方式將不良資產(chǎn)（已報廢或嚴(yán)重減值卻未計提減值準(zhǔn)備的資產(chǎn)）轉(zhuǎn)讓出去，以降低財務(wù)風(fēng)險。（3）撤資。并購?fù)瓿珊?，如果出現(xiàn)某些意料之外的情況，使得并購整合的結(jié)果與原來制定的規(guī)劃差距較大，或者因企業(yè)的外部環(huán)境發(fā)生變化而使并購的目標(biāo)不能實現(xiàn)，企業(yè)應(yīng)果斷撤資，以避免造成更為嚴(yán)重的損失。

2.創(chuàng)新機(jī)制。首先要堅持兩大原則。一方面要堅持一體化的原則，并購后的企業(yè)不再是孤軍奮戰(zhàn)，而應(yīng)該講究團(tuán)隊精神，需要借助現(xiàn)代信息平臺，實現(xiàn)并購后企業(yè)之間各種信息和數(shù)據(jù)的最大限度的共享與有效利用，這些信息不僅財務(wù)信息，也包括業(yè)務(wù)信息，如產(chǎn)、供、銷、勞資和設(shè)備等方面信息；另一方面要堅持財務(wù)會計與管理會計有機(jī)結(jié)合的原則，這是并購后企業(yè)業(yè)務(wù)和財務(wù)活動復(fù)雜性的要求，以財務(wù)會計報告系統(tǒng)為核心，并在此基礎(chǔ)上，建立和完善對企業(yè)各項活動的計劃和控制功能，做到事前有預(yù)測和計劃，事中有控制和管理，事后有分析和評估。其次，并購方的管理者必須重新設(shè)計其組織結(jié)構(gòu)以支持新的發(fā)展戰(zhàn)略。按照并購后的實際情況和公司財務(wù)管理的要求確定財務(wù)機(jī)構(gòu)的規(guī)模和大小，設(shè)計清晰的財務(wù)管理架構(gòu)；財務(wù)崗位分工具體，明確權(quán)責(zé)。

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3.陳共榮,艾志群.論企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險[J].財經(jīng)理論與實踐,2002（2）

篇（8）

在企業(yè)并購過程中，財務(wù)風(fēng)險一般有以下幾種：

（1）融資安排風(fēng)險：企業(yè)并購可以自有資金完成，也可以通過發(fā)行股票、對外舉債融資。以自有資金進(jìn)行并購雖然可以降低財務(wù)風(fēng)險，但也可能造成機(jī)會損失，尤其是抽調(diào)本企業(yè)寶貴的流動資金用于并購，還可能導(dǎo)致企業(yè)正常周轉(zhuǎn)困難。融資安排是企業(yè)并購計劃中非常重要的一環(huán)，在整個并購鏈條中處于非常重要的地位，如果融資安排不當(dāng)或前后不銜接都有可能產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險。融資超前會造成利息損失，融資滯后則直接影響到整個并購計劃的順利實施，甚至可能導(dǎo)致并購失敗。

（2）融資結(jié)構(gòu)風(fēng)險：企業(yè)并購所需的巨額資金很難以單一的融資方式加以解決。在多渠道籌集并購資金的情況下，企業(yè)還面臨著融資結(jié)構(gòu)風(fēng)險。融資結(jié)構(gòu)包括企業(yè)資本中債務(wù)資本與股權(quán)資本結(jié)構(gòu)。債務(wù)資本中包括短期債務(wù)與長期債務(wù)結(jié)構(gòu)等。合理確定融資結(jié)構(gòu)，一要遵循資本成本最小化原則；二是債務(wù)資本與股權(quán)資本要保持適當(dāng)?shù)谋壤?；三是短期債?wù)資本與長期債務(wù)資本合理搭配。在以債務(wù)資本為主的融資結(jié)構(gòu)中，比如杠桿并購，當(dāng)并購后的實際效果達(dá)不到預(yù)期時，將可能產(chǎn)生利息支付風(fēng)險和按期還本風(fēng)險。在以股權(quán)資本為主的融資結(jié)構(gòu)中，當(dāng)并購后的實際效果達(dá)不到預(yù)期時，會使股東利益受損，從而為敵意收購者提供了機(jī)會。即使完全以自有資金支付收購價款，也存在一定的財務(wù)風(fēng)險。在企業(yè)發(fā)展過程中，企業(yè)不但面臨許多不確定性因素的影響，同時，也存在一些新的發(fā)展機(jī)會，當(dāng)這些不確定因素和發(fā)展機(jī)會同時出現(xiàn)時，都需要一定的資金支持，而企業(yè)重新融資是需要時間的，一旦企業(yè)的自有資金用于收購而重新融資又出現(xiàn)困難的情況下，不但造成機(jī)會成本增加，還會產(chǎn)生新的財務(wù)風(fēng)險。

（3）資金使用結(jié)構(gòu)風(fēng)險：企業(yè)并購所融資金在使用方面包括三個內(nèi)容：

并購價格：指支付給目標(biāo)企業(yè)股東的買價；

并購費用：為完成并購交易所需支付的交易費用和中介費用；

增量投入成本：為啟動目標(biāo)企業(yè)的存量資源，發(fā)揮并購雙方資源優(yōu)勢而支付的啟動資金和輸出管理、輸出技術(shù)、輸出品牌等無形資產(chǎn)支出以及其他配套投入成本。

一般而言，買價和并購費用之和稱為狹義的并購成本，它是為了完成并購交易所必須付出的代價；狹義的并購成本與增量投入成本之和稱為廣義的并購成本，它是為了取得并購后的主要經(jīng)營收益所必須付出的代價。在企業(yè)并購資金的使用安排上，企業(yè)首先支付的是并購費用，這在并購成本中所占比例較小；其次是支付目標(biāo)企業(yè)的買價，買價可一次性支付，也可分期支付。在分期支付的情況下，不但可以暫時緩解企業(yè)融資的壓力，還可以在目標(biāo)企業(yè)一旦出現(xiàn)的不確定性因素所造成的損失使并購方難于承受的情況下，通過毀約以減少損失的程度；最后是支付增量投入資金，尤其是生產(chǎn)經(jīng)營急需的啟動資金、下崗職工的安置費用等。在企業(yè)并購所融資金的使用方面，不但在時間上要按照順序保證三個方面的資金需要，而且要求在空間上做出合理的分配。因此企業(yè)并購資金不但有量的要求，而且還有使用結(jié)構(gòu)的要求。任何安排不當(dāng)，都將影響到企業(yè)并購效果的如期實現(xiàn)。

財務(wù)風(fēng)險在企業(yè)并購風(fēng)險中處于非常重要的地位，小到支付困難，大到企業(yè)破產(chǎn)，都和財務(wù)安排不當(dāng)有關(guān)。企業(yè)并購中較高的債務(wù)結(jié)構(gòu)往往使收購方由于債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重，導(dǎo)致其在并購環(huán)節(jié)“成功”完成后，卻由于并購后沒有相應(yīng)的效益來支付本息而破產(chǎn)。

合理選擇并購方式是制定并購策略的重要部分。認(rèn)真研究并購雙方資源的互補(bǔ)、關(guān)聯(lián)和協(xié)同程度，全面分析影響并購效果的風(fēng)險因素和風(fēng)險環(huán)節(jié)，然后按照風(fēng)險最小化原則選擇并購方式和實現(xiàn)的途徑，如先租賃后并購、先承包后并購、先參股后控股等，是防范并購財務(wù)風(fēng)險的關(guān)鍵。

二、支付方式和影響因素

在確定了并購價格后，選擇何種支付方式也很重要。從支付工具來看，一般分為現(xiàn)金支付、換股并購、賣方融資和混合支付等四種方式。在信息不對稱的條件下，支付方式的不同將向市場投資者傳遞不同的信息，是影響并購財務(wù)風(fēng)險的重要因素。

（一）支付方式

1.現(xiàn)金支付：并購方通過向被并企業(yè)股東支付一定數(shù)額的現(xiàn)金，以取得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)。并購方通過現(xiàn)金支付迅速完成并購過程，有利于并購后企業(yè)的重組和整合，被并企業(yè)股東獲得現(xiàn)金后，也規(guī)避了合并后企業(yè)發(fā)展的不確定性。這種方式的不利之處在于，并購規(guī)模要受并購方現(xiàn)金流量和融資能力的約束，而被并方股東不能分享合并后企業(yè)的發(fā)展機(jī)會和盈利能力。此外，被并企業(yè)股東也不能享受延遲納稅的優(yōu)惠。現(xiàn)金支付多被用于敵意收購。

現(xiàn)金收購的一種變通形式是現(xiàn)金加資產(chǎn)收購。由于在短期內(nèi)支付大量的現(xiàn)金對一般企業(yè)來講難度很大，因此一些企業(yè)在買殼并購的過程中采用了這種方式：首先有買殼方向上市公司大股東支付一部分現(xiàn)金，余款以擬置入上市公司的資產(chǎn)抵償，以獲得上市公司控股權(quán)，之后再以大股東的地位，以股東大會決議的形式使上市公司將資產(chǎn)以現(xiàn)金買回。

現(xiàn)金收購還有別的變通形式，如承擔(dān)債務(wù)加現(xiàn)金收購。這種方式下，買殼方承擔(dān)出讓方對上市公司的一切債務(wù)，并按扣除所承擔(dān)債務(wù)后的應(yīng)付股權(quán)款以現(xiàn)金支付。這些變通方式對收購方來說大大減少了并購時現(xiàn)金的流出，而對出讓方來講則不會對可收回的現(xiàn)金產(chǎn)生太大的影響。因此在實際中，這些方式的應(yīng)用也較多。

2.換股并購：并購方或新設(shè)公司以其新發(fā)或增發(fā)的股票，按照一定的換股比例交換被并企業(yè)或雙方企業(yè)股東持有的股票，被并企業(yè)或并購雙方宣布終止，進(jìn)而實現(xiàn)企業(yè)合并。換股購并雖然成本較低，但程序復(fù)雜。對于主并方而言，換股可使其免于即時支付的壓力，把由此產(chǎn)生的現(xiàn)金流量投入到合并后企業(yè)的生產(chǎn)和經(jīng)營。對于被并方來說，換股可以使其股東自動成為新設(shè)公司或后續(xù)公司的股東，分享合并后企業(yè)的盈利增長，此外，由于推遲了收益確認(rèn)時間，可經(jīng)延遲交納資本利得稅。但換股并購也有一些缺陷，如改變了企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，稀釋大股東對企業(yè)的控制權(quán)，可能攤薄每股收益和每股凈資產(chǎn)。如果主并方第一大股東控股比例較低，而被并方又股權(quán)較集中，則可能出現(xiàn)主并方為被并方所控制的情況。

3.賣方融資：并購方以承諾未來期間的償還義務(wù)為條件，首先取得被并方的控制權(quán)，而后按照約定的條件進(jìn)行支付。這是一種支付工具與融資方式相結(jié)合的特殊支付方式。其典型形式有：分期付款、開立應(yīng)付票據(jù)、或然支付等。這些支付方式通常是在被并方盈利狀況不佳、急于脫手的情況下而采取的有利于并購方的支付方式。對于主并方而言，賣方融資不但可以減輕企業(yè)即時支付的壓力，而且還可以和主并方有充足的時間，核實被并企業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債，避免可能存在的“并購陷阱”。對于被并方來說，延期支付可以獲得延期納稅的優(yōu)惠：在對并購后企業(yè)管理層的“拯救計劃”非常關(guān)心的情況下，如果并購價格和支付方式按照并購后企業(yè)的業(yè)績來確定，被并企業(yè)股東還可以享受并購后企業(yè)未來新增的收益。

4.混合支付：并購方以現(xiàn)金、股票、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券和公司債券等多種支付工具，向被并購方股東支付并購價格的一種支付方式。混合支付將多種支付工具組合在一起，如果設(shè)計合理、搭配得當(dāng)，可以克服單純以現(xiàn)金或股票等方式支付的缺點。對于主并方而言，既可以使其減輕過多的現(xiàn)金支付壓力，也可以防止由于股權(quán)的稀釋可能產(chǎn)生的控制權(quán)轉(zhuǎn)移。對于被并方來說，既可以延遲交納資本利得稅，又可分享并購后企業(yè)的發(fā)展和增長帶來的各種機(jī)會。從融資成本角度來考慮，對于主并方，可轉(zhuǎn)換債券、公司債券利息通過計入成本而少付所得稅，認(rèn)股權(quán)證可延期支付股利。對于被并方股東而言，可轉(zhuǎn)換債券具有債券的安全性和股票的收益性雙重特點，因為可轉(zhuǎn)換債券可以在未來一定時期內(nèi)按照一定的條件和比例轉(zhuǎn)換為并購方的普通股股票；認(rèn)股證比股票便宜，認(rèn)股款可延期支付。正是由于上述種種優(yōu)點，目前混合支付方式有逐步上升的趨勢。

（二）影響支付方式選擇的因素

選擇支付方式受多方面因素的制約，不但要受國家的法律制度、資本市場和并購市場的發(fā)育程度、主并公司財務(wù)狀況和目標(biāo)公司股東要求的影響；還要考慮并購方融資渠道、融資成本的約束和并購后企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、股本結(jié)構(gòu)的制約；甚至還要兼顧主并公司股東和管理層的利益。

1.資本市場和并購市場的發(fā)育程度：美國資本市場發(fā)達(dá)并以直接融資為主，因而采取換股并購的案例較多。日本資本市場雖然也較為成熟，但以間接融資為主。我國直接融資市場起步較晚，間接融資市場受政府約束較大，并購市場剛剛起步，總體來說融資成本較高。直接融資不但要支付股權(quán)資本成本，而且還要受股票發(fā)行規(guī)模的限制。正是由于資本市場和投資銀行不發(fā)達(dá)，主并企業(yè)對于并購的支付方式?jīng)]有多少選擇余地，直接限制了企業(yè)并購的規(guī)模。例如，在我國上市公司中，還存在大量未上市的法人股。在這種情況下，如果一個上市公司的流通股比例不足50%，很難在證券市場通過收購來取得控股地位。這也是造成我國目前通過“一級半”市場協(xié)議收購未上市的法人股案例較多，而建立在真正意義上收購上市公司的股票以及換股購并的案例微乎其微的主要原因。

2.主并公司的財務(wù)狀況和資本結(jié)構(gòu)：如果主并企業(yè)擁有充足的自有資金和穩(wěn)定的現(xiàn)金流量、同時在本企業(yè)的股票被低估的情況下，主并企業(yè)更愿意選擇現(xiàn)金支付方式，因為采取換股并購方式需要增發(fā)股票，有可能導(dǎo)致每股收益被攤薄，對本企業(yè)股東不利。反之，如果主并企業(yè)財務(wù)狀況不佳，目前或不遠(yuǎn)的將來企業(yè)資產(chǎn)的流動性較差，而且股票價格被高估，則更愿意采取換股方式進(jìn)行購并。主并企業(yè)并購前后的資本結(jié)構(gòu)也對支付方式產(chǎn)生重大影響。如果主并企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高，財務(wù)風(fēng)險較大，主并企業(yè)往往采取換股方式，以降低負(fù)債水平，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。同時，一個企業(yè)保持適當(dāng)?shù)呢攧?wù)杠桿比例可以獲得更大的息稅后收益。如果主并企業(yè)發(fā)展?jié)摿^大，而且通過對目標(biāo)企業(yè)有效地重組和整合可以獲得更大的盈利增長空間，主并企業(yè)往往愿意通過舉債的方式、以現(xiàn)金作為支付工具，這樣可以通過提高的財務(wù)杠桿降低資本成本，分享更多的并購后收益。

3.稅收安排：對于主并企業(yè)而言，以借款或發(fā)債方式籌集現(xiàn)金來支付，其利息成本可以在稅列支，而股權(quán)資本成本則必須在稅后列支，不能收到合理避稅前的效果。對于目標(biāo)企業(yè)而言，若主并公司支付現(xiàn)金，則必須在收到現(xiàn)金后立即繳納所得稅；若采取換股方式，則可通過推遲收益確認(rèn)時間延遲繳納。因此，只有當(dāng)以現(xiàn)金支付的并購價格足以彌補(bǔ)目標(biāo)公司股東稅秧收方面的損失時，現(xiàn)金支付才是可接受的。

4.會計處理方法：并購的會計處理方法有兩種，購買法和聯(lián)營法。在購買法下，主并企業(yè)賬面或其編制的合并報表上，被并購企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債均是按照購買日的公允價格、而非歷史成本進(jìn)行反映的。在通貨膨脹條件下，資產(chǎn)的公允價格一般會超過其歷史成本，所以就存在一些資產(chǎn)項目的升值，以及實際支付的并購價格與被并企業(yè)可辨認(rèn)的凈資產(chǎn)之間存在一個差額-商譽。在未來期間，資產(chǎn)升值部分和合并商譽一般需要攤銷，使得購買法下報告收益較低，從而可以減少主并企業(yè)的所得稅支出。在聯(lián)營法下，主并企業(yè)賬面或其編制的合并報表上，被并企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債仍按賬面價值反映，不會出現(xiàn)資產(chǎn)重估升值和合并商譽，因此就不存在攤銷問題。與購買法相比，聯(lián)營法雖然報告期收益較高，但主并企業(yè)卻難于獲得稅收方面的好處。正是由于報告期收益和稅收優(yōu)惠不同，我國很多企業(yè)為了夸大收益而濫用聯(lián)營法。最近我國財政部頒布了新的股份公司會計準(zhǔn)則，如果主并企業(yè)以現(xiàn)金作為支付工具，目標(biāo)企業(yè)股東無法以換股方式取得股權(quán)，只能以購買法進(jìn)行會計處理，從而消除了各種以提高業(yè)績?yōu)槟康牡膱蟊碇亟M現(xiàn)象。

三、我國并購籌資渠道的現(xiàn)狀

在并購中，支付產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓費對兼并方來講是展示其實力和能力的考驗，這種考驗是以資金量來體現(xiàn)的，資金量的形成要求兼并企業(yè)具有可靠的資金來源。因此兼并方能否籌集到兼并所需資金，即財務(wù)風(fēng)險成為制約企業(yè)并購能否成功的關(guān)鍵之一。

（一）籌資中的障礙

總的來說，我國公司用于并購的資金來源是比較有限的，這與我國資本市場發(fā)育不成熟有很大關(guān)系。目前在我國，企業(yè)用來兼并的資金主要來源是：企業(yè)自有資金、企業(yè)節(jié)余的折舊基金、計劃內(nèi)用于投資的銀行貸款和企業(yè)通過發(fā)行股票和債券籌集到的資金。但在實踐中，這四種方式都難以為大型并購提供充足的資金支持。1.企業(yè)自有資金，成本低，手續(xù)簡單，但受我國企業(yè)規(guī)模小、盈利水平低的制約，不能按計劃迅速籌足并購中所需要的一定金額的資金，因此它已不是現(xiàn)代企業(yè)籌資的主要渠道；2.利用折舊基金追加投資是有效利用這種補(bǔ)償資金的途徑，但它有一個前提條件，即必須在原有固定資產(chǎn)更新之時，有足夠的貨幣積累來“補(bǔ)償”。因此，企業(yè)可用于并購的資金必須能保證固定資產(chǎn)更新、保證大修理前提下結(jié)余的折舊費或大修理費用。3.向銀行貸款，可彌補(bǔ)內(nèi)部金融的上述缺陷，但銀行借貸由于期限短，不宜充作資本，而且，從我國實際看，一方面，企業(yè)自身的負(fù)債率已經(jīng)非常高，國有企業(yè)的平均負(fù)債率已達(dá)65%～70%左右，再向銀行融資能力有限；另一方面，銀行對企業(yè)貸款加大了控制和審查力度，只有那些素質(zhì)高、實力強(qiáng)的企業(yè)和高效益、低風(fēng)險的投資項目才有可能得到銀行的資金支持，即使這樣也常附有一些附加條件；4.另外我國對金融機(jī)構(gòu)資金進(jìn)入股市有極為嚴(yán)格的限制，《商業(yè)銀行法》和《保險法》分別規(guī)定商業(yè)銀行和保險公司不得投資股票，信貸資金不得進(jìn)入股市。而根據(jù)《證券公司管理規(guī)定》，證券公司持有同一企業(yè)股票的數(shù)額不得超過該企業(yè)股份的5%和本公司資本金的10%.在實際操作中，任何形式的融資（主要是過橋貸款）都只能以短期貸款的方式發(fā)放，而且通常需要由證券公司提供信譽擔(dān)保。對于從證券市場上直接融資，也有比較嚴(yán)格的規(guī)定。5.如以股票融資，《公司法》、《證券法》、《上市公司新股券商管理辦法》、《關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知》對首次發(fā)行、配股、增發(fā)等的標(biāo)準(zhǔn)都有較高的要求，再加上輔導(dǎo)、材料審批所需的漫長等待，因此股票融資的條件是比較苛刻的；6.再以公司債為例，我國對企業(yè)債券發(fā)行有規(guī)模管制，這使企業(yè)債券發(fā)展速度直接受制于國家事先確定的規(guī)模，企業(yè)無法根據(jù)市場情況和自身需要來決定其融資行為。其次是企業(yè)債券發(fā)行制度的約束。國家對發(fā)行債券企業(yè)的地域、行業(yè)、所有制等都進(jìn)行嚴(yán)格審批，準(zhǔn)入限制較多；第三，企業(yè)債利率的非市場化傾向十分嚴(yán)重，對企業(yè)債券利率有嚴(yán)格的上限規(guī)定，這些都影響了企業(yè)債券的發(fā)行；7.對可轉(zhuǎn)換債券而言，1997年國家頒布了《可轉(zhuǎn)換公司債券管理規(guī)定》，但現(xiàn)在我國的試點仍主要以除上市公司外的500家重點國有企業(yè)中的非上市企業(yè)為主；8.并購基金是國際上常用的并購資金來源，但我國目前還沒有一只真正從事并購的基金。

可見在我國，并購的籌資渠道和品種都是很有限的，而且這一問題只有當(dāng)我國資本市場逐漸發(fā)育成熟之后才能得到有效的解決。目前我們建議，在大力發(fā)展并購貸款的同時，應(yīng)大力發(fā)展企業(yè)債券和股票市場，在立法上消除為并購進(jìn)行直接融資的限制，并可考慮由有實力的企業(yè)、保險機(jī)構(gòu)、基金等機(jī)構(gòu)出資設(shè)立，并適當(dāng)吸引一部分社會資金，共同組成并購基金。這樣將形成多元化的公司并購融資渠道，大大擴(kuò)大企業(yè)并購范圍，加快我國國有資產(chǎn)存量調(diào)整的步伐。

（二）在我國進(jìn)行杠桿收購的障礙

杠桿收購是一種比較好的公司并購方式，我國目前已經(jīng)具備了杠桿收購的宏觀經(jīng)濟(jì)背景要求，但目前我國上市公司還沒有出現(xiàn)一例真正的杠桿收購案，這主要是因為在我國還存在一些實施中的障礙，表現(xiàn)在：

1.我國企業(yè)并不普遍具備杠桿收購目標(biāo)企業(yè)所要求的條件。如杠桿收購要求的低負(fù)債，在我國多數(shù)適宜進(jìn)行杠桿收購的行業(yè)中并不存在，高負(fù)債是我國企業(yè)的通病，不少企業(yè)負(fù)債率已超過100%，不再具有再融資能力。

2.資本市場不發(fā)達(dá)。杠桿收購得以正常運作的一個主要原因是收購公司能及時地從其發(fā)達(dá)的資本市場上進(jìn)行債務(wù)融資，籌措收購資金。而我國發(fā)育不全的資本市場恰恰難以滿足這一點。在我國企業(yè)用來兼并的資金來源是：企業(yè)留用利潤、企業(yè)節(jié)余的折舊基金、計劃內(nèi)用于投資的銀行貸款、企業(yè)通過發(fā)行股票和債券籌集到的資金。顯然，上述資金都難以成為杠桿收購資金的來源。發(fā)行垃圾債券籌資在我國基本沒有可行性，另外前面已經(jīng)談到我國對金融機(jī)構(gòu)資金進(jìn)入股市有極為嚴(yán)格的限制，這些都在客觀上削弱了杠桿收購中購方的力量。

3.法律環(huán)境的障礙。杠桿收購?fù)覈恍┈F(xiàn)有法律法規(guī)的規(guī)定相抵觸。如“紙上公司”的問題，根據(jù)《公司法》規(guī)定，公司向外投資其他公司的，除投資公司和控股公司外，累計投資額不得超過本公司凈資產(chǎn)額的50%.而“紙上公司”將其全部注冊資本投資于目標(biāo)企業(yè)中，并且其高負(fù)債也使它基本上不具有凈資產(chǎn)，這明顯與《公司法》要求相違背。另外我國法律要求設(shè)立公司需向注冊登記機(jī)關(guān)表明公司的經(jīng)營范圍，并不得超出經(jīng)核準(zhǔn)的經(jīng)營范圍開展業(yè)務(wù)，否則將面臨被吊銷營業(yè)執(zhí)照的處罰。并購在我國屬新生事物，既不屬于生產(chǎn)和流通，又不屬于科技開發(fā)、咨詢、服務(wù)等第三產(chǎn)業(yè)，應(yīng)歸屬于特定行業(yè)。特定行業(yè)的公司注冊問題尚無有關(guān)法律規(guī)定。

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篇（9）

中圖分類號：F270文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1006-0278(2012)04-026-02

一、國內(nèi)外的企業(yè)并購現(xiàn)狀

（一）企業(yè)并購的概述

現(xiàn)代意義下的企業(yè)并購是指企業(yè)的兼并和收購，通常被稱為merger &acquisition，簡稱為M&A。所謂兼并，又稱吸收合并，是指兩家或兩家以上的公司結(jié)合成一家公司，原公司的權(quán)利與義務(wù)由存續(xù)或新設(shè)的公司承擔(dān)。

（二）并購發(fā)展過程

企業(yè)并購伴隨著商品經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)生和發(fā)展經(jīng)歷了由低級到高級的發(fā)展過程，全球企業(yè)并購已有100多年的歷史，在并購長河中經(jīng)歷了5次大浪潮：

其中的第五次并購浪潮，即多元化并購，始于20世紀(jì)90年代，是在經(jīng)濟(jì)全球化的背景下發(fā)生的，以投資自由化、貿(mào)易自由化和市場全球化為特征的并購。其并購速度加快，并購規(guī)模龐大，并購內(nèi)容豐富，并購方式無所不包，迅速向世界各個角落鋪開，形成了一大批富可敵國的全球性跨國公司。

（三）企業(yè)并購在我國的現(xiàn)狀

我國的企業(yè)并購也經(jīng)歷了兩次：早在20世紀(jì)80年代初，中國企業(yè)就開始了并購的嘗試，不過，這一時期的并購，數(shù)量和規(guī)模都非常有限，且政府意志發(fā)揮主導(dǎo)作用，是我國經(jīng)濟(jì)體制改革的產(chǎn)物。進(jìn)入20世紀(jì)90年代，中國的市場經(jīng)濟(jì)得到進(jìn)一步的發(fā)展，隨著中國經(jīng)濟(jì)融入世界經(jīng)濟(jì)的同時，全球經(jīng)濟(jì)一體化、區(qū)域化、集團(tuán)化的趨勢日益明顯，出現(xiàn)了第二次并購。與第一次相比，企業(yè)并購規(guī)模擴(kuò)大，上市公司股權(quán)收購成為重要形式。

具湯森路透數(shù)據(jù)顯示：2011年，中國占亞洲地區(qū)并購活動總額的33%，僅次于美國成為全球第二大的并購市場，中國的交易金額占全球總量7.5%。今年中國企業(yè)參與的并購總金額達(dá)1801億美元，共計3774項并購，較2010年的1873億美元下降4%。

（四）企業(yè)并購的動因

隨著市場的開放與發(fā)展，企業(yè)之間的競爭顯得更加激烈，經(jīng)濟(jì)市場上也顯示了一種客觀的規(guī)律：大魚吃小魚，強(qiáng)吃弱。發(fā)生這種行為，無非就是出于以下幾種動因：

1、謀求未來發(fā)展機(jī)會。如果一個企業(yè)打算擴(kuò)大其在特定行業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營時, 常采用的方法是并購行業(yè)中的其他企業(yè)。

2、提高管理效率。企業(yè)現(xiàn)在的管理者以非標(biāo)準(zhǔn)方式經(jīng)營, 當(dāng)其被更有效率的企業(yè)收購后, 可以進(jìn)一步提高管理效率。可以集中人力、物力和財力致力于新技術(shù)、新產(chǎn)品的開發(fā)。

3、達(dá)到合理避稅的目的。在換股并購中, 收購公司既未收到現(xiàn)金也未收到資本收益, 因而這一過程是免稅的。

4、降低成本，協(xié)同效應(yīng)。無論企業(yè)是橫向收購或是縱向收購，由于在原有技術(shù)基礎(chǔ)上擴(kuò)大規(guī)模，形成規(guī)模效應(yīng)，極大程度上降低了產(chǎn)品的單位成本，從而大大增加企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益，使并購后的企業(yè)出現(xiàn)1+1>2的效果。

通過并購，企業(yè)的資源得到了有效地整合，使利潤得到最大化，價值得到最大化。

二、企業(yè)并購中財務(wù)風(fēng)險的成因

一項完整的并購活動通常包括目標(biāo)企業(yè)選擇、目標(biāo)企業(yè)價值的評估、并購的可行性分析、并購資金的籌措、出價方式的確定以及并購后的整合, 上述各環(huán)節(jié)中都可能產(chǎn)生風(fēng)險。具體來說，企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險可以概括為：并購過程中由于定價、融資、支付等各項財務(wù)決策所引起的企業(yè)財務(wù)狀況惡化或財務(wù)成果損失的可能性。它是并購價值預(yù)期與價值實現(xiàn)嚴(yán)重偏離而導(dǎo)致的企業(yè)財務(wù)困境和財務(wù)危機(jī)，是企業(yè)并購成功與否的重要影響因素。

企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險主要有以下幾個方面因素：

（一）目標(biāo)企業(yè)價值評估中的信息不對稱風(fēng)險

目標(biāo)企業(yè)確定后, 并購雙方最關(guān)心的就是在持續(xù)經(jīng)營的基礎(chǔ)上來合理估算目標(biāo)企業(yè)的價值, 合理估價是并購成功的基礎(chǔ), 目標(biāo)企業(yè)的估價取決于并購企業(yè)對其未來收益的預(yù)期, 而對目標(biāo)企業(yè)的價值評估可能由此產(chǎn)生了估價風(fēng)險。由于信息不對稱而產(chǎn)生的估價風(fēng)險很大程度上取決于財務(wù)信息的質(zhì)量和披露狀況。并購企業(yè)往往無法獲取目標(biāo)企業(yè)全部客觀真實的資料，尤其是有關(guān)財務(wù)報表(對于上市公司)以外的信息，這就使得并購企業(yè)在一開始就處于信息劣勢。其次新企業(yè)還面臨著一個新環(huán)境，新市場，新產(chǎn)品，這些不確定性也給新企業(yè)的生存帶來巨大風(fēng)險。具體表現(xiàn)為以下幾個方面:

1、會計政策的可選擇性，不同的會計政策會導(dǎo)致企業(yè)會計數(shù)據(jù)計量的不同。2、會計報表不能準(zhǔn)確反映或有事項與期后事項。3、財務(wù)報表不能反映企業(yè)的所有理財行為。目前，最值得引起并購方“警惕”的是大量存在于我國企業(yè)中的表外融資行為1。企業(yè)進(jìn)行表外融資的動機(jī)很簡單，就是避免融資行為在會計報表中反映引起財務(wù)狀況的惡化，影響企業(yè)的再融資，其本質(zhì)是為了防止財務(wù)報表反映企業(yè)真實的財務(wù)信息，用“巧妙”的手段來阻斷負(fù)面信息的傳遞。4、財務(wù)報表不能反映一些重要資源的價值。5、當(dāng)目標(biāo)企業(yè)是缺乏信息披露機(jī)制的非上市公司時，并購企業(yè)往往對其負(fù)債多少、財務(wù)報表是否真實、資產(chǎn)抵押擔(dān)保、有無訴訟紛爭等情況估計不足，以至無法準(zhǔn)確地判斷目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)價值和盈利能力，從而導(dǎo)致價值風(fēng)險。

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關(guān)鍵詞 企業(yè)并購 財務(wù)風(fēng)險 分析 舉措

企業(yè)并購是兼并與收購的統(tǒng)稱。即企業(yè)兼并主要是指企業(yè)憑借產(chǎn)業(yè)產(chǎn)權(quán)交易而獲取其他組織機(jī)構(gòu)的產(chǎn)業(yè)產(chǎn)權(quán)的合法經(jīng)濟(jì)行為過程；收購是企業(yè)以合法經(jīng)濟(jì)手段購買對方組織機(jī)構(gòu)資產(chǎn)與股份的經(jīng)濟(jì)行為過程。而并購現(xiàn)象的發(fā)生，在一定程度上可以說是企業(yè)以低投資成本獲取對方產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)的一種戰(zhàn)略性經(jīng)營行為，在性質(zhì)上屬于資本運營。但值得說明的是，并購過程中可能會受到并購所帶來的財務(wù)風(fēng)險與會計風(fēng)險等的影響。本文主要對企業(yè)并購所形成的財務(wù)風(fēng)險種類進(jìn)行探討與分析，并提出相應(yīng)舉措，以期降低企業(yè)資本運營風(fēng)險，提高經(jīng)濟(jì)實力，實現(xiàn)并購效益。

一、企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險內(nèi)容

企業(yè)并購從廣泛意義上來說既是資本運營的必要手段，同時也是一項涉及面廣、過程復(fù)雜、帶有一定風(fēng)險的系統(tǒng)工程。而企業(yè)這一階段的內(nèi)部財務(wù)風(fēng)險主要包括財務(wù)制度風(fēng)險、財務(wù)行為人風(fēng)險和理財?shù)娘L(fēng)險等。其中，財務(wù)制度風(fēng)險是由于財務(wù)機(jī)構(gòu)設(shè)置、財務(wù)職能分配和財務(wù)規(guī)范的不完善導(dǎo)致的風(fēng)險。財務(wù)行為人風(fēng)險是指由于企業(yè)財務(wù)組織內(nèi)部的管理主體因惡意或善意的財務(wù)失誤和財務(wù)波動，以及財務(wù)行為的監(jiān)控不力而導(dǎo)致并購企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。

（一）目標(biāo)確立后的評估風(fēng)險

在確定目標(biāo)企業(yè)后，購并雙方最關(guān)心的問題莫過于以持續(xù)經(jīng)營觀點合理地估算目標(biāo)企業(yè)的價值，從而形成并購價格。這主要的依據(jù)便是目標(biāo)企業(yè)的年度報告、財務(wù)報表等。但目標(biāo)企業(yè)可能故意隱瞞損失信息，夸大收益信息，對很多影響價格的信息不作充分、準(zhǔn)確的披露，這會直接影響到并購價格的合理性，從而使并購后的企業(yè)面臨著潛在的風(fēng)險。此外，并購時需要對目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債進(jìn)行評估，對標(biāo)的物進(jìn)行評估。但是評估實踐中存在評估方法的選擇、評估結(jié)果的準(zhǔn)確性以及外部因素干擾等諸多問題。

（二）融資風(fēng)險

并購融資是企業(yè)并購鏈中最重要的一環(huán)。不同融資方式及時機(jī)把握都會對整個并購產(chǎn)生重大的影響。融資超前會造成利息損失，融資滯后則直接影響并購計劃的順利實施，甚至導(dǎo)致并購失敗。

（三）支付風(fēng)險

1．由現(xiàn)金支付產(chǎn)生的資金流動風(fēng)險。對于企業(yè)財務(wù)現(xiàn)金支付工具而言，它本身也會可能給企業(yè)并購階段造成一定的財務(wù)風(fēng)險。其一，由于財務(wù)現(xiàn)金處理工具所處理的是一項巨額即時現(xiàn)金，所以這無形的壓力就會提升；其二，利用現(xiàn)金支付工具處理現(xiàn)金實務(wù)時，會因交易規(guī)模的大小而產(chǎn)生貨幣限制，即獲現(xiàn)比重受到制約；其三，從被并購對象的角度出發(fā)，由于現(xiàn)金支付會受到推遲資本利益確認(rèn)和轉(zhuǎn)換來實現(xiàn)資本增益過程，從而相應(yīng)優(yōu)惠就不能即時體驗，加之新公司股東權(quán)益等方面的原因，即不少企業(yè)股東并不贊成現(xiàn)金支付形式，使得相應(yīng)并購機(jī)會喪失，進(jìn)而造成風(fēng)險。

2．杠桿支付造成的債務(wù)風(fēng)險。所欲并購公司憑借數(shù)量龐大的舉債融資購買被并購企業(yè)的資產(chǎn)及股權(quán)，之后又靠被并購公司的現(xiàn)金流量償付債款，這樣的杠桿支付方式常常也會伴隨一定財務(wù)風(fēng)險。另外，高額的利息債權(quán)資金本身帶有風(fēng)險，同時成本較大，而并購后的公司未來現(xiàn)金流量具體前景又難以把握，有不確定性。杠桿收購方式務(wù)必以非常高的回報率才能為并購者創(chuàng)造效益，否則，被并購的企業(yè)很可能會出現(xiàn)負(fù)債比重較高而償付不了高額本息而倒閉，面臨破產(chǎn)危機(jī)。

二、針對企業(yè)并購過程存在的財務(wù)風(fēng)險應(yīng)施行的對策

（一）加強(qiáng)企業(yè)并購過程內(nèi)部財務(wù)風(fēng)險控制的相關(guān)舉措

企業(yè)并購會伴隨一定內(nèi)部財務(wù)風(fēng)險，主要內(nèi)容包含財務(wù)制度風(fēng)險、財務(wù)行為人風(fēng)險以及財務(wù)管理在內(nèi)的經(jīng)營活動業(yè)務(wù)處理風(fēng)險等。常規(guī)而言，這種處理經(jīng)營活動業(yè)務(wù)所致的理財風(fēng)險多半是由于企業(yè)內(nèi)部財務(wù)制度以及財務(wù)行為人所致的風(fēng)險。因此，對待企業(yè)內(nèi)部財務(wù)風(fēng)險，企業(yè)可以從制度、財務(wù)行為人兩方面著手對此類風(fēng)險進(jìn)行規(guī)避及防范。具體措施如下：

1．加強(qiáng)企業(yè)全體財務(wù)人員的業(yè)務(wù)素質(zhì)。由于財務(wù)人員直接接觸到企業(yè)的命脈部門，即企業(yè)的財務(wù)部門。加強(qiáng)財務(wù)工作人員的基本專業(yè)素養(yǎng)、培養(yǎng)財務(wù)工作團(tuán)隊的工作強(qiáng)化意識、招募一些高素質(zhì)財務(wù)管理人員，同時開展必要的財務(wù)業(yè)務(wù)技能培訓(xùn)工作等，都能較好的提升財務(wù)工作人員的業(yè)務(wù)素質(zhì)、風(fēng)險管理意識。對提高財務(wù)人員的綜合素質(zhì)有較大幫助。

2．合理的職能規(guī)劃與考核獎懲約束機(jī)制的設(shè)置。企業(yè)除了健全必要的財務(wù)規(guī)范機(jī)制、財務(wù)內(nèi)部控制機(jī)制、以及各項規(guī)章制度等，還要設(shè)置好崗位結(jié)構(gòu)的具體劃分，尤其是在財務(wù)部門應(yīng)當(dāng)明確劃分好不相容崗位之間人員職能、職責(zé)的分離。做到明確分工，權(quán)、責(zé)、利有機(jī)結(jié)合，以此才能建立高素質(zhì)、高水準(zhǔn)的財務(wù)工作團(tuán)隊。但必須指出的是，企業(yè)高層人員，包括公司法人代表、董事會在內(nèi)的決策層、高層管理人員，必須也要加強(qiáng)財務(wù)管理意識及風(fēng)險防范意識，以此企業(yè)由上至下才能做好萬全準(zhǔn)備。

3．設(shè)置企業(yè)并購專業(yè)財務(wù)組織部門或機(jī)構(gòu)。通過專項設(shè)立的財務(wù)組織機(jī)構(gòu)，可以對企業(yè)并購過程階段明確各種財務(wù)規(guī)章管理制度、財務(wù)責(zé)任分配機(jī)制、以及獎懲約束機(jī)制等，這些財務(wù)機(jī)制對企業(yè)并購階段的各項業(yè)務(wù)活動處理約束作用要更具針對性。

（二）整合信息降低企業(yè)評估風(fēng)險

由于并購雙方信息不對稱狀況是產(chǎn)生目標(biāo)企業(yè)價值評估風(fēng)險的根本原因，所以并購企業(yè)要盡可能地收集各類信息并進(jìn)行整理歸類。在并購之前應(yīng)當(dāng)仔細(xì)調(diào)查與被并購企業(yè)的相關(guān)信息，并與相關(guān)資歷的投資銀行一起結(jié)合企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略對其進(jìn)行全面分析評估。審定被并購一方企業(yè)的具體規(guī)模、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)環(huán)境、財務(wù)情況、以及營運能力等，進(jìn)行全方面的策劃與評價，從而對被并購企業(yè)未來的現(xiàn)金流量前景進(jìn)行科學(xué)預(yù)測。同時還要分析被并購企業(yè)實際所應(yīng)有的價值。

（三）統(tǒng)籌安排降低融資風(fēng)險

并購企業(yè)在確定了并購資金需要量以后，就應(yīng)著手籌措資金。統(tǒng)籌安排資金的籌措方式及數(shù)額大小，這些問題與并購方采用的支付方式相關(guān)。而并購支付方式又是由并購企業(yè)的融資能力所決定的。并購企業(yè)可以結(jié)合自身能獲得的流動性資源、每股收益攤薄、股價的不確定性、股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動、目標(biāo)企業(yè)的稅收籌劃情況，對并購支付方式進(jìn)行結(jié)構(gòu)設(shè)計，將支付方式安排成現(xiàn)金、債務(wù)與股權(quán)方式的各種組合，以滿足收購雙方的需要來取長補(bǔ)短。

（四）強(qiáng)化營運資金管理、降低資金流動風(fēng)險

由于資金流動風(fēng)險是造成資產(chǎn)負(fù)債風(fēng)險的主要因素之一，因此必須憑借改進(jìn)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、強(qiáng)化運作資金管理，才能使負(fù)債風(fēng)險降至正常風(fēng)險范疇之內(nèi)。但是如果隨著流動性資金風(fēng)險等降低也必然會影響資金流動性，導(dǎo)致可變現(xiàn)的資金受到制約，隨之企業(yè)收益也會大幅度降低。因此為了有效解決這種矛盾，必須要重塑資金結(jié)構(gòu)，使之資產(chǎn)結(jié)構(gòu)匹配，從而也就控制了流動性風(fēng)險的同時也兼顧了收益，滿足了企業(yè)資金運作的需求。

（五）憑借中介機(jī)構(gòu)確立企業(yè)價值

保障并購階段的財務(wù)風(fēng)險能夠受到控制，并購企業(yè)應(yīng)當(dāng)與相關(guān)中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作，包括被并購方企業(yè)的經(jīng)紀(jì)人、資產(chǎn)評估師、以及會計事務(wù)所等。同時要在收購之前能夠全面地、周詳?shù)貙ζ溥M(jìn)行考察與評價，即重點考慮、分析其財務(wù)狀況如何、運營能力是否滿足企業(yè)需求，以及對其產(chǎn)業(yè)環(huán)境進(jìn)行合理分析等，這樣才能得出相對科學(xué)合理的目標(biāo)企業(yè)價值，有效降低并購風(fēng)險。

三、結(jié)語

總之，企業(yè)并購過程勢必會伴隨一定程度上的財務(wù)風(fēng)險。只有企業(yè)在此之前做好充足的各項準(zhǔn)備，才能加強(qiáng)針對此階段展開各項財務(wù)活動的財務(wù)處理能力，以此不斷深化提升企業(yè)財務(wù)管理水準(zhǔn)、規(guī)避并購所致的理財風(fēng)險，最終獲得良好的經(jīng)濟(jì)效益與社會效益，提高企業(yè)自身綜合經(jīng)濟(jì)實力。

參考文獻(xiàn)：

[1]王幸芳.我國企業(yè)并購及財務(wù)風(fēng)險回避.新疆農(nóng)墾經(jīng)濟(jì).2006(04).

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一、引言

企業(yè)并購，顧名思義就是一個公司通過與其他公司的產(chǎn)權(quán)交易取得其一定程度控制權(quán)的行為，這種市場行為以實現(xiàn)一定的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)為目的，通常指的是企業(yè)之間的合并與收購行為。市場經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)從其自身的戰(zhàn)略出發(fā)會選擇一定的行為，比如并購。事，實上這種擴(kuò)張模式在西方國家已有上百年歷史。實踐證明，并購是提升企業(yè)競爭優(yōu)勢的有效手段，但也會給企業(yè)帶來一定的財務(wù)風(fēng)險。

按我國《公司法》規(guī)定，公司之間的合并可采取吸收和新設(shè)兩種形式。其中，收購或者叫做并購是指企業(yè)以現(xiàn)金或者股權(quán)收購其他企業(yè)產(chǎn)權(quán)。合并和收購之間的關(guān)系密切，實際上分別從不同角度界定了企業(yè)的產(chǎn)權(quán)交易行為。當(dāng)前，企業(yè)并購過程中產(chǎn)生的財務(wù)風(fēng)險涵蓋了并購定價、企業(yè)融資、合同支付等各項財務(wù)決策，往往會造成企業(yè)財務(wù)狀況惡化或財務(wù)成果的不確定性。能否有效控制財務(wù)風(fēng)險，也是企業(yè)并購成功的重要標(biāo)志。鑒于此，本文將結(jié)合當(dāng)前我國企業(yè)走出去戰(zhàn)略，分析企業(yè)并購不同階段的財務(wù)風(fēng)險形態(tài)，提出一些控制思路。

二、我國企業(yè)進(jìn)行跨國并購的財務(wù)風(fēng)險探析

當(dāng)前，我國企業(yè)大力實施了“走出去”戰(zhàn)略，積極融入世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展中。其中進(jìn)行的比較頻繁的就是通過并購進(jìn)入國際市場。實踐證明，并購是提升企業(yè)競爭優(yōu)勢的有效手段，但也會給企業(yè)帶來一定的財務(wù)風(fēng)險。

財務(wù)風(fēng)險具體是指企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本比率變化帶來的不確定性影響。企業(yè)在并購過程中產(chǎn)生的財務(wù)風(fēng)險的含義更加廣泛。結(jié)合并購活動的流程刊，一般包括目標(biāo)選擇、價值評估、可行性分析、資金方案及并后整合等。其中每一個環(huán)節(jié)都可能出現(xiàn)財務(wù)風(fēng)險，跨國并購中，財務(wù)風(fēng)險應(yīng)該的含義可以概括為企業(yè)在并購中由于定價、融資、支付等財務(wù)決策導(dǎo)致的企業(yè)財務(wù)結(jié)果的不確定性，可能給企業(yè)帶來一定的困境和危機(jī)。

跨國并購決策中，尤其在企業(yè)進(jìn)行并購決策階段，企業(yè)必須制定一定的戰(zhàn)略目標(biāo)，并合理評價自身和目標(biāo)對象的經(jīng)營管理狀況等，加強(qiáng)盡職調(diào)查，涵蓋了戰(zhàn)略、財務(wù)、法律和運營等幾大方面。同時，要加強(qiáng)對跨國并購環(huán)境的考察，綜合考慮企業(yè)實力，積極防范企業(yè)內(nèi)部存在的系統(tǒng)風(fēng)險、信息不對稱風(fēng)險和價值評估風(fēng)險等。

三、我國企業(yè)進(jìn)行跨國并購中財務(wù)風(fēng)險控制思路分析

當(dāng)前，企業(yè)并購過程中產(chǎn)生的財務(wù)風(fēng)險涵蓋了并購定價、企業(yè)融資等各個方面，往往會造成企業(yè)財務(wù)狀況惡化或財務(wù)成果的不確定性。能否有效控制財務(wù)風(fēng)險，也是企業(yè)并購成功的重要標(biāo)志。結(jié)合上文的分析，可以得出我國企業(yè)進(jìn)行跨國并購中財務(wù)風(fēng)險控制思路如下：

首先，要注重改善當(dāng)前企業(yè)進(jìn)行并購過程中存在的信息不對稱的情況。當(dāng)前，由于并購企業(yè)雙方信息不對稱的問題普遍存在，導(dǎo)致主動并購行為的目標(biāo)企業(yè)價值評估風(fēng)險普遍存在，因此要盡量避免惡意并購，并進(jìn)行詳盡的審查。并購前要加強(qiáng)盡職調(diào)查，提升信息透明度和真實性，減少信息不對稱，努力降低并購的財務(wù)風(fēng)險。盡職調(diào)查中，要主動發(fā)現(xiàn)公開信息之外的重大潛在影響信息，并積極通過對信息的綜合分析促進(jìn)決策的科學(xué)化。一方面，要積極通過投資銀行參與企業(yè)并購，利用好其收購經(jīng)紀(jì)人和財務(wù)顧問的作用，積極委托投資銀行對企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、財務(wù)狀況、現(xiàn)金流量等進(jìn)行詳細(xì)測算，更加全面了解企業(yè)自身和并購對象，改善信息不對稱，降低各種風(fēng)險。另一方面，要采用恰當(dāng)?shù)氖召徆烙嬆Ｐ痛_定目標(biāo)企業(yè)的價值，積極降低估計風(fēng)險。實際上，不同的價值評估方法會得到不同的并購價格，貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、市盈率法、市場價格法和清算價值法等不同方法可能得到不同的結(jié)果，因此，并購公司要結(jié)合自身的并購動機(jī)、并購目標(biāo)等因素決定一個合理的評估方法，對企業(yè)價值進(jìn)行有效評估。

其次，在走出去過程中，我國企業(yè)要注重有效地降低融資風(fēng)險。融資風(fēng)險涉及籌資等方面。資金的支付方式、時間和數(shù)量安排都是控制融資風(fēng)險的思路。一是在資金支付方式的選擇上，由于方式選擇對并購雙方都會產(chǎn)生顯著影響，因此恰當(dāng)?shù)闹Ц斗绞侥芙档统杀緦崿F(xiàn)控制力。不過，企業(yè)的融資能力會決定并購方式，其中現(xiàn)金對并購企業(yè)的支付能力要求最高，股票則減少了即時支付的壓力，也往往能夠提升被并企業(yè)股東的盈利，但這也涉及了股份結(jié)構(gòu)的改變。因此，在支付方式選擇上，要根據(jù)企業(yè)的具體情況制定可行的計劃。二是在融資時間安排上。由于融資安排不當(dāng)或不銜接存在財務(wù)風(fēng)險，因此要正確選擇融資時機(jī)。

再次，要注重企業(yè)并購后對被收購企業(yè)的整合。實踐證明，并購不同階段失敗的概率不同，并購后的整合階段失敗的可能性最高。對我國企業(yè)而言，跨國并購行為的結(jié)束只是個開端。實際上，企業(yè)資源可以分為有形和無形資源，并購后的資源整合也要從這兩個方面進(jìn)行。有形整合設(shè)計資產(chǎn)債務(wù)整合、經(jīng)營戰(zhàn)略整合，以及企業(yè)的人力資源員整合等，無形整合則包括企業(yè)文化整合、關(guān)系整合等。這種整合都使得企業(yè)投入一定的經(jīng)濟(jì)資源。只有充分整合資源，才能真正實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，提高企業(yè)效益，推動企業(yè)成長。

參考文獻(xiàn)：

[1]李泓，鄭鳳君，趙玉珍.試論人事檔案管理模式的轉(zhuǎn)化[J].山西廣播