國內債務危機大全11篇

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一、對歐債危機的概述

歐債危機簡單來說就是歐洲債務危機。其真正意義上的導火索就是希臘在2008年全球金融危機后出現了債務危機。希臘在2001年加入歐元區，而加入歐元區必須要達到歐盟的財赤率要求。希臘在這一過程中，為了盡可能的縮減自身外幣債務而達到歐盟的財赤率要求，希臘與高盛簽訂了貨幣互換協議，這樣就順利加入了歐元區。這份協議的前提就是希臘必須在未來很長的一段時間內償還給高盛高額的回報。但是整個歐元區在近幾年經濟都不是很景氣，所以加劇了希臘國內的經濟危機。由于無法償還債務，在2009年的時候就形成了債務危機。歐盟各國也不得以陷入了這場空前的危機當中。

二、歐債危機的成因

歐債危機是由希臘債務危機蔓延而形成的，但導致歐債危機的原因是多樣化的,綜合起來可以歸結為以下幾點：

1、希臘本國債務危機較大，政府的開支大于收入。希臘是以航運業和旅游業為支柱產業的國家，2009年希臘的財政赤字占GDP的12.7％，公共債務占GDP的113％，這兩項數據遠遠超過了歐盟規定的3％和60％，希臘債務問題越來越重。由于希臘國民已經習慣了高薪高福利，政府部門的財政支出大，但是本國卻并沒有創造出比較大的價值；希臘政府的稅收制度不合理，偷稅漏稅現象嚴重；希臘政府沒有權利獨立發行貨幣，不能夠制造通貨膨脹來提高政府收入等。這些原因都直接或間接導致了希臘本國債務危機的形成。

2、全球經濟和金融危機的出現，歐洲各國也陷入了這場危機當中。2007年，美國爆發次貸危機，使全球的資本市場受到了重創，導致了全球的金融危機，歐洲各國也難以幸免。2007年3月，新世紀金融公司破產；2007年9月，美國政府出資2000億美元接管了兩房業務；2008年9月雷曼兄弟公司破產，美國政府出資800億美元接管了AIG業務等，這一系列的金融事件，都對歐債危機的出現造成了影響。

3、歐洲有共同的貨幣，共同的貨幣政策，但是卻沒有共同的經濟政府。當希臘國內債務問題較為嚴重時，希臘政府沒有能力來改變現狀，歐盟也沒有共同的經濟政府來對其提供援助，所以，很多投資者就害怕害怕希臘出現違約的現象，而放棄在希臘的投資。另外，當歐洲出現金融危機時，歐元區各國由于擁有共同的貨幣政策，而沒有獨立的貨幣政策，這就使得各成員國只能通過財政政策來緩解危機，財政政策制定和執行一旦出現問題，后果將不堪設想，只會使歐債危機加劇。

4、歐洲各國的經濟發展模式存在問題，缺乏創新能力。因為歐洲各國一直奉行的是消費至上的觀念，政府提供的福利也相當的高，使得國內的儲蓄不足，財政上面入不敷出，只能通過向外借貸來維持本國的經濟平衡。像英國、德國這樣的歐洲大國家面對危機可能承受得住，但是，希臘、葡萄牙等這些經濟實力相對較弱的國家，國內的支出部分遠遠超過產出部分。同時，歐盟各國的創新能力不夠，使得經濟水平持續走低，歐元區的經濟嚴重失衡。

三、歐債危機未來的走向

未來解決歐洲債務問題主要有以下幾大方向：

第一，不能滿足歐元區條件的國家主動退出歐元區，使歐元區形成核心價值。這樣一種設想似乎不太可能。因為歐盟在《里斯本條約》中沒有授權歐元區可以將一個成員國逐出，任何成員國退出只能由該成員國自己要求。但是，像希臘國內債務危機嚴重的國家還十分希望得到其他國家的援助，不會主動退出的，就算退出也會違約，損害其他各國的利益。同時，這樣一種方案會使歐洲共同體破裂。

第二，世界經濟實力強國向危機國家提供援助，緩解危機。世界經濟市場不斷波動，世界各國也在紛紛為歐元區推出救助方案。歐洲央行應當盡力購買歐元區債券和進一步尋求國際的幫助。另外，歐元區各國應當聯合起來，共同解決這場債務危機，經濟實力相對較強的國家應當主動向希臘等過提供經濟援助。

第三，歐元區聯合發行“歐元共同債券共同負擔相關債務，并確立全新的財政政策和貨幣政策。這種方案可以使歐元區各國協調好貨幣政策和財政政策，這樣才能從根本上解決歐債危機。

四、歐債危機對中國經濟的影響

在經濟全球化的背景下，面對歐債危機，中國不可能不受影響。首先，歐債危機會嚴重影響中國對歐盟各國的出口。歐盟作為中國第一大貿易合作伙伴、第一大出口市場和第一大技術引進地，2010年，中歐雙邊的貿易額達到了4800億美元。歐債危機的出現必將導致雙邊的貿易受到沉重打擊；第二，歐債危機會使人民幣升值的壓力加大；第三，我國現在持有大量的歐元資產將面臨大幅貶值，據市場估算，截止2011年6月，我國的外匯儲備余額已經接近3.2萬億美元，而歐元資產大概在占10%～20%之間，一旦歐元大幅貶值，會造成我國外匯資產嚴重縮水。

當然，歐債危機也會給中國經濟帶來很多的機遇。例如，可以加快人民幣國際化的進程、可以使歐盟各國承認中國市場的經濟地位、讓眾多的中國企業可以抓住機遇拓展海外市場等。

五、結束語

歐債危機對世界經濟市場造成的影響是巨大的。中國應當盡量避免在危機中遭受損害，努力抓住機遇，加速國內的經濟發展。

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一、引言

截至2011年底，日本的國家債務總額與國內生產總值之比已經高達200%以上，全世界都在猜測日本是否會爆發債務危機。國際貨幣基金組織預測，20l5年日本債務累計額將相當于國內生產總值的250%，是主要發達國家中最高的，而同樣出現財政危機的希臘的這一比率僅為133%。那么日本是否真的爆發債務危機？本文將對該問題進行探討研究。

二、日本國債的現狀

（一）指標

本文從國債絕對規模指標、債務負擔率指標來反映日本國債的現狀。

1.國債絕對規模指標

日本的國債規模從2004年的4，966，635.00億萬日元開始逐年穩步擴大，其中2007年到2010年期間擴大趨勢比較緩慢，而2004年到2007年和2010年至今擴大趨勢較快。日本財務省數據顯示，2004年的國債總額為4，966，635.00萬億日元，2013年為7，807，796.00萬億日元，在短短十年內，國債規模的擴大接近兩倍。而日本財務省公布2014和2015年國債預算分別為8，227，222.00萬億日元和8，548，149.00萬億日元，可見日本要繼續擴大國債規模。在日本經濟復蘇緩慢的情況下，這無疑為日本埋下了危機的種子。

2.債務負擔率指標

同為發達國家的美國、德國等國家，其債務負擔率均低于130%，而日本在2004年已經達到166.30%。根據國際經驗，發達國家的債務累計額最多不超過當年GDP的45%，為公認的最高警戒線。很顯然，從債務負擔率指標來看，日本的債務規模是非常不合理的。

（二）日本債務的特征

1.日本國債多為內債

從圖中可以看出，日本的債務中95%是由日本國內的政府機構、銀行和個人持有的，僅5%是由非居民持有的，由此可見，日本的債務多為內債。

日本政府是否能按時償還債務，不會直接影響到國際金融市場的運行，也不會引起區域性或者國際金融體系的動蕩。即使日本債務規模非常大，日本的債務市場仍可以維持在較穩定的狀態下運行。

2.國債利率低

日本量化寬松政策一公布，便立即引發市場的明顯反響。本來市場預期央行今后每月承購的長期國債為4-5萬億日元，沒想到居然是7萬億日元。這一額度使國債成為2013年4月4日當天東京債券市場上的搶手貨，由此導致國債價格攀升，而利率明顯走低，一度下降至0.425%。這一利率水平同時也刷新了2003年6月11日創下的0.430%的紀錄。從全球債券市場的利率水平來看，德國10期國債為1.8%，美國為1.2%，日本則早在1998年就跌破了1.0%大關，而此前全球國債利率的最低紀錄是意大利在17世紀上半葉保持的1.125%。

國債的低利率無疑降低了日本籌集資金的成本，而日本國債多為內債，給日本國債規模擴大提供了非常堅實的基礎。

（三）日本金融的特征

1.日本家庭高儲蓄率

日本的家庭儲蓄率一直維持在較高水平，支持日本政府的債務融資。1980年以前，日本的家庭儲蓄率一直維持在20%左右的高位，之后雖逐年下降，但到1992年仍在13.1。同時，日本積累的家庭資產大部分以存款、國債等安全資產的形式存在，風險性金融資產所占的比例較小。

20世紀90年代初泡沫破裂，日本國民持有風險性資產的比例顯著下降，日本的稅收制度也降低了對持有風險資產的激勵，使得日本家庭偏愛存款等安全資產。據日本銀行公布的數據，2011年日本的家庭金融總資產規模約為19.13萬億美元，位居世界第2，其中現金和存款占56.5%，遠遠高于歐元區國家的36.4%和美國的14.4%。

2.穩健的金融機構

20世紀90年代初，泡沫經濟的破滅和1998年亞洲金融危機后，日本更加注重對實體經濟的發展。日本金融體系仍然實行長短期業務分離、商業銀行與投資銀行業務分離、銀行與信托業務分離分業經營的體制，有效地避免了混業經營的風險。

日本金融機構對投資比較謹慎，偏愛于購買風險較低的國債。金融機構將大量的家庭存款用來購買國債，大大降低了政府的融資成本。從圖2可得，國內銀行和日本郵政集團持有的國債占總國債的54.3%。據日本銀行公布的數據，日本各類金融機構持有國債的規模占其總資產的30%，高于美國和歐元區國家。

三、日本未來的發展趨勢

（一）人口老齡化加劇

數據顯示，2005年，65歲及以上人口占總人口的比重為20.2%，日本已經處于嚴重的社會老齡化階段。到2020年，這一數值將達到29.6%，2050年更攀升至43.4%。

日本財務省數據顯示，2013年日本的財政預算支出中，社會保障支出為291224億日元，占所有支出的31.4%。用于社會保障、支付國債利息費用和地方交付稅交付金的相關費用，就占整個支出的70%以上。

預計到2050年，日本的社會保障支出占國民收入的比重將超過40%，目前日本的稅收收入占總收入的46.5%，僅社會保障支出幾乎要占據所有的稅收收入。不斷加劇的的老齡化，使得日本的社會保障支出不斷加大，進一步地加重了財政負擔。社會保障對財政支出的需求越來越大，結構性財政赤字將更趨惡化。

（二）低利率下降空間少

2013年日本銀行進一步擴大了其為國債融資的規模，開始施行新一輪的量化寬松政策，日本的10年期國債收益率也曾一度跌至0.425%。但是，日本未來名義利率繼續走低的空間較小。

日本國債的利率較低，使得國債的融資成本很低。但日本國債過低的收益率，使未來國債的收益率降低的空間很小。當收益率下降到某一數值之后，收益率會上升，國債的融資資本提高。長期的低利率，可能會使資金流入其他有更高回報率的市場。

日本財務省數據顯示，在2013年日本的財政預算支出中，國債費為222415億日元，占所有支出的24%，其中，債務歸還費占13.3%，利息費占10.7%。這使得原本就占比較大的國債利息費用支出在未來的支出更多，進一步加劇了日本財政緊張的狀況。

（三）日本家庭儲蓄率的下降

日本是一個高儲蓄率國家，1999年的家庭儲蓄率仍維持在10%以上。但近十年來，日本的家庭儲蓄率快速下降，2008年跌至最低點時僅有0.4%，甚至低于美國同期水平。國際金融危機爆發后，日本的家庭儲蓄率回升至6%-7%，但據經濟合作與發展組織預測，這一趨勢難以維持，日本的家庭儲蓄率將在近兩年內繼續下跌，可能略高于美國的水平。

家庭的高儲蓄率對日本能夠在高債務下繼續發展有很大的影響。一旦家庭儲蓄支撐不足，而投資又不相應減少的話，日本將很難繼續高負債發展。在不得不吸收國外資金的情況下，日本的國債收益率很難繼續維持低位。融資困難加上利息支付壓力，日本政府可能被推向破產邊緣。

（四）有望上調消費稅

日本央行在2013年9月10日公布8月貨幣政策會議紀要，央行委員強調必須穩步推進財政改革，重建市場對日本政府財政管理的信心。按照原計劃，日本將從2014年4月將消費稅稅率由5%上調至8%，并于2015年10月再次上調至10%。

日本9日公布的數據顯示，日本第二季度國內生產總值（GDP）季增年率達3.8%，超越之前的估值2.6%。同時，修正后的第二季度日本企業新投資增長為1.3%，而非之前預估的下降0.1%，加速復蘇的日本經濟為上調消費稅提供了堅實的基礎。

在2013年日本的財政預算支出中顯示，消費稅占總的財政收入11.5%。若能將消費稅由5%上調至8%，甚至10%，能為日本財政增加豐厚的財政收入，降低不能按期償還債務的風險。

（五）債務評級保持良好

2009年12月，國際評級機構標準普爾宣布，將希臘的長期信貸評級下調一檔，從“A-”降為“BBB+”。標普同時警告說，如果希臘政府無法在短期內改善財政狀況，有可能進一步降低希臘的信用評級。繼而，另一家評級機構——惠譽國際信用評級有限公司剛剛將希臘信用評級由“A-”降至 “BBB+”，并引發了希臘股市大跌和國際市場避險情緒大幅升溫。這也是導致希臘爆發債務危機的直接原因。

希臘在爆發債務危機時債務評級是BBB+，而根據國家標準普爾債務評級，從表中可以看出日本從1990年開始信用評級均在A，由此可以看出日本在債務評級上還是相對較好的，且將繼續保持良好的信用。日本注重對實體經濟的發展，日本金融體系也實行長短期業務分離、商業銀行與投資銀行業務分離、銀行與信托業務分離分業經營的體制，有效地避免了混業經營的風險。

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一、希臘債務危機發生背景

希臘處于歐洲東南部，是個貿易地理位置非常優越的國家，于1981年加入歐盟。希臘國內目前擁有約10萬家公司和企業，但規模都不是很大，以個體企業和中小企業為主，進口中國產品的企業有約400家。

歐債危機的爆發以2009年底希臘的債務危機為開端。債務是一個國家將自己的作為擔保向其他國家進行借款的，債務危機是以國家為擔保的債務國不能或不愿按約定履約所造成的債權人損失的可能性。

2009年10月初，希臘政府宣布該年度政府財政赤字和公共債務占國內生產總值的比例預計將達到12.7%和113%，超過歐盟《穩定與增長公約》規定的3%和60%的上限，這種顯著惡化的財政情況使得其國際債務評級直線下跌，全球三大評級機構惠譽、標準普爾和穆迪相繼調低希臘債務評級，2010年4月，標準普爾將希臘的債務評級下調三檔至BB+屬于垃圾級中的最高評級，級別甚至高于已經破產的冰島。這使得希臘國家融資成本迅速上升，希臘政府債券CDS息差價格也大幅上揚，融資能力嚴重被削弱，債務危機正式爆發。與此同時，三大評級機構又對波羅的海三國、愛爾蘭、葡萄牙、西班牙等歐洲眾多國家實施評級警告，債務危機在歐洲蔓延開來。

二、希臘和我國貿易發展情況

希臘雖是一個小國，但和中國的聯系甚是緊密。其自身的危機以及由此引發的整個歐盟債務危機必定影響到我國經濟，外匯也繼而受到影響。

中國和希臘自1972年建交以來，雙邊貿易額不斷增加。據數據顯示，1972年建交當年，雙邊貿易僅為170萬美元，在1995年以前，中國與希臘貿易中中國一直處于逆差地位；1995年開始，中國則進行了逆轉，在與希臘的貿易中成為了貿易順差國，平衡額的絕對數量也在不斷地增大。輕紡、工藝、五金、家用電器是我國向希臘出口的主要商品；進口商品主要是化肥、大理石、棉花、煙草等。雙方的經濟合作主要以開展航運為主。2009年希臘爆發債務危機前，中國與希臘貿易總額逐年上漲，2009年底危機爆發后歐元貶值，使得兩國貿易出現動蕩。自2010年開始至2013年，中希兩國貿易額的雖然數量上呈現增長態勢，分別為43.5億美元，43.0億美元，40.2億美元，但增長率逐年下降，分別為18.40%，-1.14%，-6.51%。

三、希臘債務危機對歐洲及對中國的影響

（一）對兩國雙邊貿易的影響

雖然中國和希臘的貿易只占中歐貿易中很小的比例，但也會產生一定影響，此外，多米諾骨牌效應下，歐洲整體的經濟情況也會受到此次債務危機的拖累，歐洲是中國對外貿易重要的需求方，是中國第一大出口市場，作為與我國進行貿易合作的第一大的伙伴，其外貿的發展變動情況不僅會影響到各個成員國家，還會影響到中國對外貿易發展。

第一、危機過后，歐元區很多國家開始實行緊縮政策，在公務員工資和養老金支出方面削減支出，同時通過提高稅收來減少政府債務。由于員工收入下降而導致的消費水平降低，也抑制著歐洲的消費市場，也就影響了對中國的進口額，2010年至2012年，中國對歐洲出口額增長率逐年下降分別為34.21%、16.44%、-4.15%。第二、人民幣對歐元的被動升值，造成了我國產品對歐洲市場出口價格的提升，削弱了我國出口價格上的競爭優勢，出口額增長放緩，與之對應的是我國貿易總額增長率也在同時出現了減緩的現象，2010年至2012年下降了近29個百分點；但是中國對歐洲的進口額卻由于貨幣升值，在絕對量上增加了（如下圖）。

（二）對我國匯率政策的影響

由于市場經濟相互關聯的特征，債務危機對貿易產生的影響必將影響到我國外匯，但是因為在外貿過程中，貿易結算并不都是以歐元標價，因此貿易對外匯變動所造成的影響大小，值得商榷。

在希臘債務危機發生之后，歐元對美元匯率急劇下跌。根據聯系匯率的定義，在人民幣對美元匯率相對穩定的前提下，人民幣相對于歐元便發生了升值，歐元對人民幣匯率從危機前的1：10直跌，2012年7月甚至出現歐元兌人民幣匯率十年以來最低1：7.67，此后又有出現“破8”的低匯率。這樣的匯率變化必將影響匯率制度，匯率改革問題逐漸被重視。人民幣對歐元的被動升值實際上也為人民幣的匯率改革提供了一次機遇，促使人民幣改變盯住美元的政策。在這次危機中，人民幣對歐元的升值正在緩慢的進行，我們可以把其看作是歐洲帶給人民幣的壓力檢測，并為人民幣的匯率形成機制的改革提供實證經驗。此外，外匯政策中我們必須考慮的是外匯儲備。在中國外匯儲備中，當歐元匯率貶值，我國資產儲備將縮水，這就增大了中國多元化外匯儲備管理的難度。

四、結論

綜上所述，債務危機使希臘停留在衰退階段，而其他幾個國家也相應受到明顯的拖累，對我國的貿易、匯率政策也產生一定影響。但這對我國經濟發展模式具有重要啟示，要積極應對對歐債危機帶來的機遇和挑戰：如通過加快自身貿易轉型，增加對外貿易產品附加值并開拓新市場，同時也要利用此次危機完善我國匯率形成機制，在美元和歐元出現疲軟時推動人民幣國際化等。我們應該多方探討如何在復雜的國際環境中保持穩定增長。（作者單位：內蒙古大學）

參考文獻：

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改革開放至今，中國也出現過四次較大規模的財政赤字和政府債務問題。1978年后的債務問題，主要是中央財政赤字；1988年后的債務問題，主要是企業間“三角債”；1998年后的債務問題，主要是國企經營問題造成的金融機構壞賬；2008年后中國地方債風險、企業債務風險也在不斷累積。

本輪中國債務風險始于2008年的全球金融危機。金融危機后的2008-2010年間，中國總體杠桿率上升了30個百分點。上一輪財政刺激計劃以及信貸寬松政策相應推升了政府部門和金融部門的杠桿率。而截至2011年底，除54個縣級政府沒有政府性債務外，全國省、市、縣三級地方政府性債務余額共計10.7萬億元，其中融資平臺公司的政府性債務余額為4.97萬億元，占比46.38%。而如果按照2011年末中央財政國債余額7.2萬億元計算，兩者相加18萬億的政府債務共占到2011年GDP比重的38%左右。與國際通行60%（債務占GDP的比率）的警戒線標準相比，中國債務占比尚在可控范圍之內，并且大大低于大多數發達經濟體。

從資產負債表規模看，中國政府有較大的“正凈資產”，政府債務規模不大，全社會整體債務水平也處于警戒線之下。然而，風險并不完全在于中國債務的規模，最大的問題是其背后的結構性風險。

“正凈資產”并不代表國家資產負債表無風險。當前，一些觀點認為，與深陷債務危機的發達國家“低增長-高赤字-高負債”，且幾乎均為“負凈資產”的境況相比，中國“高增長-低赤字-低負債”，同時又擁有相當規模的“正凈資產”，因此不會有債務風險。根據社科院對2000-2010年國家資產負債表估算，中國各年凈資產呈上升趨勢。按寬口徑匡算，2010年中國凈資產為69.6萬億元，這意味著政府有足夠資產來覆蓋負債。

然而，擁有“正凈資產”只是不發生債務危機的必要條件，而不是充分條件。“正凈資產”并不代表不存在償債或債務違約風險。在任何一個時點，是否存在償債風險不光取決于凈資產是否為正，還取決于資產的可變現能力和資產負債期限的匹配性。如果大量資產是無法變現的固定資產，或者一旦集中拋售就會使資產大幅貶值，即便在賬面上有正的凈資產也可能面臨違約風險。

從資產結構看，資源性資產大約占到中國政府總資產的50%，經營性資產占到總資產的39%，行政性資產與財政收入占總資產的比重均為6%左右。由于出售經營性資產換取現金流需經過較長的時間和較復雜的程序，資源性資產在數量上的稀缺性和不可再生性，原來依靠拍賣土地和批租土地維持財政赤字規模的做法必然是不可持續的，特別是當遭遇外部沖擊和國內經濟不景氣，很可能會引發短期償付危機或債務違約。

此外，還存在隱性擔保、或有負債及各部門間風險轉換的問題。隱性負債是中國面臨最大的中長期風險。首先，中國已經形成了一個“以中央政府為核心，以地方政府為主體”的完整的隱性擔保體系。政府對企業的支持方式從過去的直接支持轉為擔保或隱性承諾，這些擔保或承諾并未被納入政府預算收支，但它們卻是一種隱性的預算外開支或責任。

其次，地方政府通過各種形式的欠款、掛賬和擔保產生了巨大的非顯性債務。由于各級政府間償債職責不清、事權界限不明，一旦累計的債務風險超過地方財政的承受能力，勢必逐級向上轉嫁償債風險，直接危及中央財政安全。

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中圖分類號：F832.1 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2012）06-0-02

一、歐債危機最新進展及未來走向

歐債危機通過貿易、金融等渠道導致了歐元區各個成員危機國的經濟衰退與政治動蕩，也對全球金融市場與實體經濟產生了巨大的負面沖擊。金融風險已經從政府傳遞至全球的整個金融和銀行體系，歐洲銀行業正面臨著極大的補充資本金的壓力。另外，歐洲國家國債大量到期與歐洲銀行大量補充資本金的雙重壓力，短期內前景仍不容樂觀。

1.當前歐債危機面臨的潛在問題

從短期而言，不論是金融層面還是實體經濟層面，歐債危機對我國的影響都相對有限。但從中長期來看，如果歐洲采取債務貨幣化的手段解決債務危機，勢必會與美國的量化寬松政策一樣，成為全球貨幣流動性泛濫的又一個源泉。我國也將面對更大的輸入性通脹壓力和人民幣升值的壓力，這有可能會成為歐債危機可能給我國帶來的最大潛在問題和挑戰。

2.歐洲債務危機應對措施的分歧

從本質上，德國應該認識到歐洲經濟與貨幣聯盟(EMU)成員國地位給它帶來的巨大利益，因此，很多歐盟成員國認為德國應該主動承受更多的責任分擔。歐元區成員國之間的合作主要以貸款的形式來表示，而經濟調整的責任被直接置于債務人身上。近兩年以來由于貸款變得越來越容易，各種不透明的財政轉移支付渠道競相出現。關于責任分擔的辯論將繼續，直到這場危機以這種或那種方式得到解決。歐元區并沒有計劃去改變目前相當有限的責任分擔的立場。根據新的財政協議，這次調整的責任將由那些債臺高筑的國家來承擔，其意圖是去杠桿化將在很大程度上由實現可觀初級財政盈余的國家所取得。

3.未來歐元區債務危機面臨的措施選擇

第一是面臨歐元區解體的問題。這是當前對于形勢的最悲觀的一種預見的可能性。主要想法是否選擇將希臘等不能滿足歐元區條件的國家逐出歐元區，或者由德國、法國及西北歐一些財政狀況較好的國家組成一個新的貨幣區。但是，這種情況可能性不大。首先，如果將希臘逐出歐元區第一沒有相關的法律依據。其次，一旦退出的弱國極可能會出現債務違約現象，如果這樣會間接地影響所有歐元區國家，特別是會造成沖擊各國的銀行和金融系統，后果是不可控的。

第二是歐元區協同會做出一系列的強有力的承諾，通過發行“歐元共同債券”共同擔負起相關債務，同時開始著手建立有共同貨幣及財政機制的聯邦制。這是最為樂觀的一種預見的可能性。這樣做的好處是各國能夠從此協調起貨幣與財政政策；投資者的信心可以逐漸得到恢復；各種問題可以從最根本的機制上得到解決。但這種情況在短期內發生的可能性也較小。

第三，繼續目前的情況。即在市場持續波動和各重政治壓力的情況下，各國以及歐洲央行不斷地協商和妥協，并不斷地推出零散的、短期的、針對具體問題的解決方案。如果情況漸漸穩定，情況可能會向上面第二種可能的方向發展，即各國逐漸攜手去建立一個長效的機制。在此市場情況之下，投資的策略應偏向于保守。在很大程度上應該以保有本金和維持一定的流動性為中心，而不應該急于追求回報。從全球范圍看，相對于發達國家市場而言，未來，東南亞等新興市場應該面臨更好的投資機會。

二、歐債危機對我國的經濟金融形勢的影響

1.歐債危機對國內金融業發展的影響和啟示

我國作為歐盟最大的貿易伙伴，受歐債危機影響我國出口行業受到的沖擊最大；歐債危機導致的歐元持續貶值降低了我國出口產品的競爭力；另外受投資者對債務危機的憂慮所致，在未來一個階段之內，我國的資本市場將會受到的沖擊相對比較明顯；這種影響之下也會對我國進出口貿易帶來不小的影響。但如果從長遠角度來看，歐債危機將會促進我國進出口貿易的結構格局發生根本的轉變。具體來看，我國由相對依賴于出口的經濟增長會逐漸演化成為擴大內需建設，從而有利于帶來國內產業化經濟格局的結構調整的變化。而歐債危機帶來的影響結合我國國內實際情況來看，對審視我國國內債務問題也異常重要。

2.歐債危機對我國人民幣匯率仍產生著深遠的影響

對于我國而言，從對外投資角度看，歐債危機帶來歐元資產的進一步貶值，將有利于有資金實力的中國企業海外“抄底”，以參與全球市場和技術競爭。從國家層面看，外部需求的不確定性將繼續倒逼中國調整經濟結構、轉變增長模式，進一步“向內”尋求增長動力。此外，未來如果歐洲重債國需要更多國際資金援助，中國可以考慮通過適當途徑和方式參與，從而在全球經濟治理舞臺上爭取更多的話語權和拓展空間。從全球貨幣體系的演化角度看，如果希臘退出歐元區，歐元這一人類貨幣史上的重大創舉受到重創，再加上美元憑借儲備貨幣地位“綁架”世界經濟的內在矛盾，全球對一個“多極化”貨幣體系的需求更盛，人民幣國際化的外部環境或將更為有利。

3.歐債危機對國內進出口貿易產生嚴重影響

受金融危機、歐洲債務危機影響，以出口為導向的傳統中小企業紛紛倒閉，出口受阻，生產出的商品境內滯銷，銀行不良資產或信貸違約率增加，國際結算欠款增長，實際失業率飆升，對金融、民生、經濟、社會穩定產生重大影響。

篇（6）

國債上限是一種預算控制工具

按照美國財政部的表述，美國的債務上限是指美國國會授權聯邦政府以借貸方式滿足現有法律義務的資金總額。從形式上看，這是一種國債余額管理方式。但是，美國的債務上限與我國的債務余額管理存在較大區別。首先，債務上限并未覆蓋全部聯邦政府債務，僅對國會及總統在過去對聯邦政府賦予的支出義務予以制約，盡管在多數年份受債務上限制約的聯邦政府債務均占聯邦政府債務總額的99%以上，但其制約的對象既不是現有的全部政府債務，也不是未來的政府債務。其次，債務上限作為聯邦政府的制約在任何時點都不能超過，而我國的國債余額管理僅要求年末的國債余額不能突破之前確定的國債余額上限，并不要求一年中的其余時期將債務余額維持在這一上限之下。

債務上限是在1917年引入的。美國憲法將美國聯邦政府財政事項的決定權授予國會，但是具體的預算編制與執行權屬于聯邦政府。為保證其權力，國會通過各種法令、內部規章、立法和行政程序來管理聯邦政府的政策制定行為。對聯邦政府舉借債務的授權是其中的重要內容。在1917年之前，國會對聯邦政府的債務融資采取極端審慎的態度，通過個別批準的方式授權聯邦政府以國家信用借入貨幣，其授權內容涵蓋舉債的利息與債務類型等各個方面。

總體來看，債務上限可以使國會對聯邦預算額度進行一定程度的控制，并對預算的支出項目進行制約。但是，如果從控制債務風險的角度來看，債務上限的作用是有限的。首先，債務上限的產生實際上放松了對政府舉債的約束。相對于1917年之前一事一議的授權原則，債務上限對大多數債務形式實行全面認可。對利率、舉債等要求的放松，使政府債務的累積速度與風險超出了國會的控制。其次，債務上限并不涵蓋新的支出項目，未被提高的債務上限除導致已有的支出項目難以為繼外，對未來新增的支出項目不會有制約。正如美國財政部長蓋特納所強調的那樣，拒絕提高債務上限既不會對未來的支出形成約束，也不會減少國家已經形成的債務。

例行債務上限談判與兩院對峙

例行債務上限談判

美國聯邦政府債務的不斷增加使得債務上限談判頻繁進行。根據美國白宮行政管理和預算局提供的數據，從1940年到2010年，美國國會對債務上限進行的永久提高、暫時擴展與定義修改達到102次，平均每年調整1.7次。除1946～1954年因朝鮮戰爭提高聯邦稅收、1997～2002年因聯邦預算持續盈余之外，債務上限調整均保持很高的密度。近年來，美國的債務上限調整盡管相比20世紀90年代更顯頻繁，但從歷史角度來看，與20世紀70年代中期的債務調整頻率大體相當。

盡管債務調整的絕對規模不斷上升，但從債務上限調整的相對規模來看，近年的債務上限調整仍與歷史上大多數時期接近。因此，無論從債務上限調整的頻率還是債務上限調整的相對幅度來看，近期的債務上限調整均不具備特殊性。與歷史上債務上限調整差異較大的是近期債務上限調整的絕對規模。近期的債務上限調整，只能視為美國因債務規模上升而例行的債務上限調整。

常見的參眾兩院對峙

在歷次債務上限調整談判中，參眾兩院的對峙是常見的現象。按照美國的立法程序，債務上限作為法規需要參議院與眾議院同時通過，但是參眾兩院對于債務上限的調整通常持不同的意見。除2008～2010年間的債務上限調整之外，其余的債務上限調整談判均經歷較長時間（其中，2007年的債務上限調整談判時間最短，為2個月，2006年次之，為3個月，其余均歷時半年左右），并且均在財政部宣布的債務違約最后時限之前數天才得以在國會兩院最終通過，并在當天或前一天由總統簽署法案。

在絕大多數參眾兩院對峙期間，財政部同時采用暫停聯邦雇員節儉儲蓄計劃中政府證券投資基金的政府證券再投資、宣布債券停止發行期以及將無息的非債務工具取代債務等方式，增加聯邦政府的舉債空間直至最后時限。此次美國財政部在債務上限談判期間所采取的行動，與歷次債務上限談判期間相比，也沒有明顯的區別。

2008～2010年似乎是一個特例，財政部未向國會提出任何債務違約的最后時限。但是，這一階段的債務上限調整提案并未單獨提出，而是分別作為《2008年經濟穩定緊急法案》、《2008年住房和經濟恢復法案》、《2009年美國復蘇與再投資法案》的一部分，僅2009年12月的債務調整是獨立的提案。考慮到這一時期正值美國次貸危機爆發，在這些旨在應對金融危機的一攬子提案中，債務上限問題相對次要，這一時期參眾兩院未因債務上限調整而長期對峙的現象可視為特例。

因此，此次債務上限談判以及參眾兩院的對峙可以視作美國政治的常態，盡管雙方似乎決不妥協，但是不會有哪一方敢于承擔美國國債違約的責任。事實上，在8月2日通過提高上限的提案之前，學界普遍認為提案最終將獲通過，美國國債不會違約。

此次不尋常的上限調整背景

不確定的經濟復蘇前景

美國的經濟復蘇充滿不確定，債務上限談判在一定程度上影響了美國經濟的未來走勢。從經濟增長率來看，美國經濟已有復蘇跡象。在經歷2008～2009年的經濟下滑后，2010年的經濟增長率有較大程度的回升。但是，失業率持續處于較高水平。從2008年到2011年7月，美國的失業率一直維持在9%左右，僅在少數月份略低于9%。經濟增長率與失業率的不同走向，表明美國的經濟復蘇前景仍然存在較大的不確定性。

未來的美國經濟走勢在很大程度上取決于財政政策走勢。從2008年起，美國各財年預算赤字迅速上升。正是美國財政政策與貨幣政策的雙擴張帶來了美國經濟增長率的回升。如果美國聯邦政府因債務上限的制約而壓縮未來財年的財政赤字，那么美國經濟的復蘇前景將仍不樂觀。

此次美國債務上限談判的重要內容之一，便是對未來財年預算赤字規模及其控制方案的認定。不僅參議院與眾議院的方案存在較大差異，國會與奧巴馬政府擴張財政赤字的思路也大相徑庭。未確定的預算赤字意味著未來財政政策擴張程度的不確定。因此，不確定的經濟復蘇前景及由此產生的對未來預算赤字的關切，是此次債務上限談判的第一個重要背景。

不確定的國債隱性違約程度

美國國債的隱性違約問題仍然比較突出，債務上限談判在一定程度上影響了美國國債未來隱性違約的程度。總體來看，在債務上限的談判中，盡管有部分議員反對提高債務上限，但參眾兩院的分歧并非債務上限是否提高，而是提高債務上限的幅度、頻率以及削減預算赤字的額度、方法。無論是“博納方案”還是“里德方案”，爭論的焦點均在赤字削減的方式、可能性以及是否跨越選舉年，并沒有拒絕上調債務上限。所以，美國國債的顯性違約風險可以忽略。但是，美國國債的隱性違約風險仍然存在。所謂隱性違約，主要指由于償還貨幣的貶值，債券所有者收到本息的實際購買力降低。由于美國國債的償還貨幣為美元，所以美國國債的隱性違約程度主要取決于美元貶值的幅度。

債務上限調整方案中的未來聯邦赤字的削減幅度和債務上限調整幅度均對未來美元的貶值幅度產生影響。從未來聯邦赤字的削減幅度來看，如果赤字削減幅度不大，則表明美國聯邦政府的財政政策在總體上仍然是擴張的。擴張的財政政策伴隨美聯儲可能推出的第三輪量化寬松政策，將進一步導致貨幣發行量的增長，從而推動美元貶值。從債務上限調整幅度來看，如果債務上限緩慢調整，那么聯邦政府需要限制未來由聯邦賬戶持有的債券規模，以保證有面向公眾的充足債務發行空間，以便為下一次債務上限談判提供足夠時間。但是，如果債務上限大幅增加，那么聯邦政府可以將較高額度的債務向政府賬戶發行，包括向美聯儲發行，這將導致貨幣發行量的快速增長，美元進一步貶值。此外，債務上限的增加幅度也決定未來潛在的債務發行規模。債務上限提高幅度越大，未來潛在的債務發行規模越高，進而推動國債發行利率的上升。為平抑國債發行利率上升帶來的利率水平上升，美聯儲需要進行更大幅度的貨幣擴張，從而帶來更大的美元貶值壓力。因此，不確定的美國國債隱性違約程度及由此產生的對未來預算赤字削減幅度及債務上限調整幅度的關切，是此次債務上限談判的第二個重要背景。

不確定的債務危機影響范圍

美國的債務問題可能對全球經濟產生重要影響。首先，一旦出現違約行為，很可能被歐洲高債務國家所仿效。其次，美國國債的風險影響投資者對世界金融體系的信心。美元資產在世界金融資產與外匯儲備中占有較大比重，如果美國國債風險上升并帶動美元貶值，則全世界的金融資產與儲備資產價值下降，從而極大影響投資者對世界金融體系的信心。第三，美國的債務擴張決定了歐洲國家的舉債成本。在美國、歐洲都需要大量舉借外債的背景下，美國與歐洲的國債在國際金融市場上相互競爭。美國國債在未來的發行量越高，對歐洲債券的競爭越強，且由此帶來的全世界總外債發行量上升會進一步提高歐洲國家的舉債成本。

債務上限談判對經濟運行的沖擊

短期效應大于長期效應

債務上限調整對經濟的沖擊，首先反映為對國債市場的沖擊。因此，可以將國債市場的變動作為反映此次債務上限談判對經濟沖擊的“晴雨表”。

盡管此次債務上限調整吸引了全世界的目光，但是，對經濟的沖擊卻比較有限。如圖1所示，在逐步下降的大趨勢下，1年期與1月期固定期限國債市場收益率在債務上限談判最激烈的一周有短暫上升。但是，隨著參眾兩院在債務上限問題上的妥協，收益率隨之下降。即使對這一短暫的收益率上升，長期債券與短期債券也呈現出不同的反應。與1個月固定期限國債市場收益率較大的暫時上升相比，1年期固定期限國債市場收益率的變化要平緩一些（圖1），30年期固定期限國債市場收益率則幾乎未有變化（圖2）。

不同期限的國債市場周末收益率變化差異表明，債務上限調整對經濟的沖擊只是短期沖擊，而非長期沖擊，并且對更為長期的證券市場的沖擊程度更低。

國際效應大于國內效應

債務上限調整對世界經濟的沖擊要大于對美國國內經濟的沖擊。對美國國內的國債持有者而言，所面臨的風險主要是經濟復蘇破滅與通貨膨脹帶來的隱性違約風險；對美國國外的國債持有者而言，所面臨的風險主要是美元匯率下降帶來的隱性違約與美國債務危機擴散的風險。相對而言，美元匯率下降和美國債務危機擴散的風險要更嚴重一些。

國債的市場收益率變化差異反映了債務上限談判在國際效應與國內效應上的差異。如圖3所示，在不可流通的美國公債中，內債系列的月平均利率幾乎沒有變化，而外債系列的月平均利率波動較大，尤其在債務上限談判最激烈的7月大幅上揚，這表明美國國債的國際投資者對債務談判期間的國債提出了更高的風險報酬要求。內債與外債市場對債務上限談判的不同反應表明，債務上限談判對經濟的沖擊主要表現為對國際市場的影響，其國際效應大于國內效應。

美國債務風險得到釋放

對于美國的債務風險而言，此次債務上限談判是一個積極的影響，使美國的債務風險得到釋放。

美國的債務風險潛藏在逐漸下降的利率中。次貸危機以來，美國公債保持了較好的發行態勢。從2008年末到2010年末，一方面，聯邦債務總額從9.986萬億美元上升至13.529萬億美元；另一方面，美國公債的平均利率總體呈下降趨勢。但美國公債利率的下降主要是由于利率水平的整體下降。由于聯邦基金利率可以視為整個利率體系中的無風險利率，所以如果以美國公債利率與聯邦基金利率之差作為美國公債的風險報酬度量，如圖4所示，利差從2008年起迅速回升，并在2009年后接近2002～2005年之間的高位，在2010年略有下降之后又在2011年上半年重新小幅上升。所以，美國國債的風險并未隨國債利率的下降而下降，而是維持在較高的水平。

美國債務上限談判在短時間內激化債務風險，反而會帶來市場對美國國債債務風險程度評判的下降。如圖5所示，美國1年期固定期限國債市場收益率與聯邦基金利率之利差在債務上限談判之后有較大幅度的下降。盡管仍需2011年下半年的數據來進一步檢驗，但這似乎表明市場要求的美國國債風險報酬在下降，即債務上限談判在一定程度上釋放了美國的債務風險。

債務上限調整對我國的啟示

此次美國國債上限談判的經濟影響比較有限，但對我國而言，此次債務上限談判仍有重要參考意義。

首先，國債上限不構成有效的國債規模制度約束。國債的最優規模是一直被廣泛探討的問題。但是，即使存在國債的最優規模，一國能否將實際的國債規模達到最優水平？從外部制約來看，一種廣為流行的觀點認為未來潛在的預算盈余是一國政府舉債的上限，但實際上這種觀點并不符合事實。從本次及過去歷次美國債務上限調整中可以發現，未來預算的潛在盈余并未在債務上限的界定中被充分考慮。從內部制約來看，美國參眾兩院主要關注的問題也不是債務上限本身，而是在削減預算赤字時權衡增稅還是減少部分政府支出項目，債務上限調整幅度主要是作為調整預算收入與支出結構的交易提案而存在。

對我國來說，國債余額管理是美國債務上限在我國的對應制度。由于我國債務以內債為主體，在償債貨幣的發行權上不受制約，所以國債余額管理的意義主要是使政府具有比國債發行額管理制度下更大的債務發行自由度，以形成合理的國債期限結構，而不能期望國債余額管理成為國債規模擴張的有效制度約束。

其次，國債市場風險的重要性大于違約風險。在美國債務上限談判期間，違約風險被屢屢提及。但無論從歷史還是從此次談判過程中的主流意見來看，直接的違約都是可以忽略的。美國國債是如此，我國的內債也是如此。由于債務上限談判主要導致國債市場收益率與國債市場價值的頻繁變動，所以對國債風險的關注應該集中在對國債市場價值波動的關注上。

就我國而言，對國債市場的關注同時包括對所持有美國國債的市場風險的關注和對我國內債市場風險的關注。一方面，需要考慮美國未來的經濟發展前景與政府政策對美國國債市場價值可能產生的不利影響，并在持有美國國債時重點考慮這一市場風險；另一方面，對我國內債風險也可以忽略其財政壓力，側重管理國債市場的利率和借款成本。

篇（7）

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A

文章編號：1007-7685（2013）05-0108-03

2009年10月，希臘宣布財政赤字預計將達到GDP的12.7%，而公共債務將占GDP的113%，均遠超過歐盟《穩定與增長公約》所規定的3%和60%的上限。受此影響，2009年12月美國三大國際評級機構——惠譽國際、標準普爾和穆迪先后下調希臘信用評級，評級下降意味著債券投資風險上升。同時，愛爾蘭、葡萄牙、西班牙等國的債券風險也大幅上升，從而引爆了歐元區的債務危機，此后歐債危機持續蔓延，到2011年6月，又擴散到意大利。整體看，歐元區2011年財政赤字占國內生產總值的比例達4.1%，公共債務占國內生產總值的87.3%。截至2012年6月，歐元區國家貸款占國內生產總值（GDP）比例已經從2007年12月的123%上升到13l%。2012年1月13日，國際評級機構標準普爾宣布下調歐元區9個國家的信用評級，其中包括法國，這意味著債務危機正式從“歐洲五國”擴散至歐元區核心國家，并已蔓延到北歐國家，連表現最好的德國經濟也開始減速，荷蘭經濟于2012年3季度萎縮了1.1%，是預期的5倍。市場普遍預測，歐元區經濟頹勢2013年難以改觀。歐債危機盡管被稱為債務危機，但其與傳統意義上的債務危機存在較大不同，需要對其進行深入研究。

一、歐洲債務危機的深層次原因

目前，對歐洲債務危機的形成主要有“陰謀說”、“高福利說”、“經濟失衡說”和“不匹配說”。其中，“不匹配說”指出，歐債危機表面上是債務危機，本質上卻是歐元危機。歐盟各國實行的是統一的貨幣政策，但財政政策卻是以各國經濟為基礎，缺乏平衡歐盟整體經濟的中央財政部門，這就無法保證財政政策和貨幣政策能同時符合各國的經濟狀況，并對各國經濟進行有效的調節，進而導致歐盟一些國家發生債務危機。各國使用單一貨幣而缺乏統一的財政制度，就必然存在統一的貨幣政策與分散的財政政策之間的矛盾。冰島沒有加入歐盟，之所以能夠從危機中快速復蘇，就是因為冰島央行及時采取貨幣貶值政策來推動本國產品出口。英國、丹麥、瑞典是歐盟的成員國，但是沒有加入歐元區，所以有著獨立的貨幣政策與財政政策，可以根據本國具體的經濟情況進行政策調節，所以受本次歐債危機的影響很小。

雖然“不匹配說”一定程度上揭示了歐洲債務危機產生的原因，但還需要深入研究。既然所有歐元區成員國都面對這樣的矛盾，為什么在國際金融危機爆發后歐洲五國（主要是南歐國家）相繼出現債務危機，而德國等北歐國家卻復蘇較快，沒有發生債務危機？這就需要深入探討歐債危機的深層次原因。

（一）經濟增長速度滯后于債務成本提高的速度

“歐洲五國”加入歐元區后，由于歐元強勢、市場利率低、債務約束較弱等因素，使他們基本上都依賴于借新債還舊債，導致融資成本不斷增加，最終無力償還。債務成本提高的速度快于經濟增長速度，使“歐洲五國”債臺不斷高筑，最后不得不向歐盟和國際貨幣基金組織求援，違背了“只有當GDP增長率高于公共債務的實際利率時，才能在基本赤字條件下實現公共債務的可持續性”。歐洲銀行持有的“歐洲五國”的公共和私人債務占銀行系統持有債務的比例高達90%以上，總額達2.8萬億美元。更令人擔憂的是，歐洲銀行業資產質量下降導致銀行對實體經濟貸款減少，使經濟增長下滑，進而影響到政府的財政赤字消減計劃。而政府為銀行業重組提供資金必將進一步推高政府財政負擔，進而形成債務和銀行系統宏觀上的螺旋循環，并由此導致“債務危機——資產負債表惡化——去風險資產——流動性枯竭——信貸全面緊縮——經濟蕭條——債務危機加劇”這樣的惡性循環。歐元區國家在壓縮公共支出、削減債務的同時，應更多地考慮經濟增長，增加財政收入，也許只有這樣才可能盡早走出債務危機。

（二）財政政策與貨幣政策不匹配

歐洲央行與一般國家的央行不同，其政策目標是穩定歐元幣值，而且歐元區各國貨幣政策決策權集中在歐洲央行，但財政決策權卻分散在各成員國政府，形成“統一的央行和分散的財政部”。這種矛盾一開始就曾遭到質疑，但直到歐洲債務危機爆發，其危害性才徹底顯現。

首先，統一的貨幣政策存在不足。一般來說，貨幣政策應服務于外部目標，財政政策應服務于內部目標，二者相互結合才能同時實現內外均衡。當歐元區國家受到外部沖擊時，統一的貨幣政策效果不如統一的財政政策效果明顯。統一的貨幣政策使歐元區國家在面臨財政困難時，無法通過貨幣貶值來增強競爭力和緩解財政負擔，只能單一地依靠財政政策來調控經濟。

其次，分散的財政政策容易引起道德風險。由于貨幣政策和匯率政策外生決定，歐盟成員國無法運用貨幣政策來配合財政政策，導致內外均衡的政策目標無法完全實現。當采取擴張性的財政政策時，財政赤字和貿易赤字均會上升，但單個成員國財政赤字規模的擴大并不會引起該國利率的上升和匯率的貶值。因此，各成員國總是傾向于使用擴張性的財政政策，這種成員國享受的權利與其承擔的責任間的失衡使道德風險不斷蔓延。

再次，調控工具與實現目標存在矛盾。歐元區國家制定的經濟發展目標會根據各自的國情有所不同，對于要實現的福利、產業、就業、教育等目標也存在較大差異。為了同時實現多個獨立的經濟目標，要求為實現這些目標所使用的獨立的政策工具的數目不能少于經濟目標的數目，但各成員國所能掌握和使用的金融工具卻基本一致，因而形成了實現目標的多樣化與使用工具的單一化之間的矛盾。當這一工具由不同的國家掌握，而它們又相互獨立時，就會出現各成員國管理各自工具的問題，出現工具與目標不匹配的矛盾。因此，當國際金融危機爆發后，為挽救經濟、抵御衰退，歐盟各成員國不得不采取擴張的財政政策來刺激經濟，結果使財政赤字和債務狀況更加嚴峻。此時，統一的貨幣政策與分散的財政政策使本應“相互補充”的一對宏觀調控工具變成了“相互矛盾”的工具。

（三）要素流動的風險轉移作用受限

建立單一貨幣的前提是商品、資金和勞動力等要素的完全流動。經濟的不平衡可通過要素特別是勞動力的自由流動來調節，從而替代匯率對國際收支的調節作用，最終達到穩定貨幣區內就業和物價水平的目的。設計歐元區的初衷是期望統一的貨幣和穩定的匯率可大幅降低交易成本，使歐盟成員國的經濟發展水平逐漸趨同。十余年歐元區實踐的結果是部分實現了該目標。從GDP指標看，歐盟大于美國，歐元區國家略小于美國。同時，歐元在全球外匯儲備中的占比達四分之一，已經成為僅次于美元的重要國際儲備貨幣。

雖然歐元區實現了商品、資金的自由流動，但勞動力卻離自由流動相距很遠，現在成員國之間每年的勞動力流動比例不到3%。一些國家對勞動力市場有諸多限制，包括最低工資、最長工時、福利標準、遣散條件等，造成勞動力市場的扭曲，出現失業率高但企業用人成本卻不斷攀升的現象。截至2012年11月，歐元區17國新增失業人口達200萬人，比2008年增加50%。歐元區沒有真正實現金融體系、經濟體系風險在要素流動中進行轉移的目標。因此，歐元區國家應加快富有彈性的勞動力市場的建設，促進勞動力在各國間的流動，通過政策調整，降低勞動力在各國間流動的障礙，為勞動力自由流動創造條件。勞動力的自由流動有利于調節各成員國間的貿易流向，彌補匯率制度缺失的缺陷，為歐元的穩定創造基礎性的制度保障。

（四）產業結構不平衡，實體經濟空心化，經濟發展脆弱

在歐盟國家中，希臘的經濟發展水平相對較低，資源配置極其不合理。希臘是以旅游業和航運業為主要的支柱產業，這些需求彈性較大的產業過度依賴外部需求，在國際金融危機的沖擊下顯得異常脆弱。以出口加工業和房地產業拉動經濟的意大利在國際金融危機面前也顯得力不從心。西班牙于上世紀90年代將大量投資從制造業中抽離，轉向第三產業如建筑和房地產業，導致其制造業逐漸萎縮。相比之下，當歐洲許多國家紛紛從制造業轉向利潤更高的金融業、房地產業、旅游業等第三產業時，德國仍將主要精力放在提高制造業產品質量與技術水平上。正是德國始終把實體經濟中的制造業做為立國之本，才使其具備了抵御國際金融危機沖擊的堅實產業基礎，在歐債危機中受到沖擊最小。從歐元區部分國家2012年4月份采購經理指數（PMI）（德國50.9%，法國46.8%，西班牙43.5%，希臘40.7%）可看出，德國實體經濟實力最強，希臘最弱。

總體看，“歐洲五國”的經濟更多地依賴于勞動密集型的出口制造業和旅游業。隨著全球貿易一體化的深入，新興市場的勞動力成本優勢吸引著全球制造業逐步向新興市場轉移，南歐國家的勞動力優勢不復存在，這些國家又不能及時調整產業結構，從而使其經濟在危機沖擊下顯得異常脆弱。

二、歐洲債務危機的警示

歐洲債務危機對我國的影響可從貿易渠道和金融渠道兩方面看。從貿易渠道看，歐盟是我國重要的貿易伙伴，歐債危機造成歐元持續疲軟，人民幣相對升值，造成一定出口壓力。不僅如此，我國還面臨歐盟貿易保護主義日益抬頭的問題。2010年歐盟對我國出口產品發起貿易救濟調查11起，立案數量是之前4年的最多，涉案金額亦較大。從金融渠道看，在我國的外匯儲備中，歐元資產占比在10%～20%之間，持有的巨額歐元資產會面臨貶值風險。歐洲債務危機的表現是政府財政赤字和債務不斷擴大，這對我國政府債券的發行與流通具有一定警示作用。

（一）我國地方政府債務雖然總體可控，但須加強風險防范

雖然“歐洲五國”的債務大部分是外債，主要用于社會福利消費等開支，而我國的地方債務與之有很大區別，幾乎都是內債，大部分是用于道路等城市基礎設施建設。但我國地方政府債務規模和風險都較大，我國要對歐債危機引以為戒，加強地方債務風險的防范。所以，應加強地方債務風險防范，首先，要建立地方政府債務風險預警體系，及時識別與評估債務風險，對超過限額的債務采取措施加以糾正。其次，地方政府應統籌安排本級政府的財政收支，制定合理的債務還本付息計劃，并加強對該計劃的日常監督運作。最后，加快市政債的試點，改變地方政府債務以銀行信貸為主的局面。

（二）嚴控地方債券發行，防范道德風險

篇（8）

但同時，佳兆業回歸之路頗具挑戰，業務結構調整、融資壓力、新業務擴展等方面都充滿考驗。

房源解封現金流改善

2015年年末，佳兆業深圳前海廣場、城市廣場項目相繼解禁，近700套房源由“司法查封”轉為“期房銷售”。佳兆業集團副總裁、深圳佳兆業董事長兼總經理李海鳴在接受媒體采訪時表示，深圳佳兆業已逐步恢復正常運營，佳兆業城市廣場3期將于近期重新啟動銷售。

“大量房源被鎖是引發佳兆業危機的直接原因，如今這些房源解封，銷售逐漸恢復正常，是它能轉圜的重要因素。”協縱國際集團創始合伙人黃立沖表示，城市廣場項目是佳兆業在深圳最大的一個舊改項目，其恢復正常銷售對佳兆業近乎枯竭的現金流而言，不啻為一股清泉。

資料顯示，深圳佳兆業城市廣場位于龍崗區華為科技新城核心地段，占地30萬平方米，建筑面積約180萬平方米，集住宅、五星級酒店、超甲級寫字樓、商務公寓、超大型商業MALL于一體，是佳兆業在深圳體量最大的項目，在2013年、2014年蟬聯深圳樓市單盤銷售冠軍。

據佳兆業內部人士透露，城市廣場首批解封客戶已于去年12月末完成簽約備案。這批于2014年底認購但未簽約的客戶以當時的原價繼續完成簽約備案，約2.5萬元/平方米。1月9日，城市廣場3期精裝房源重啟銷售，共推出220套房源，當天實現銷售九成，均價突破5萬元/平米。

“公司位于深圳的兩大項目恢復正常銷售，意味著佳兆業深圳地區的債務談判取得了重大進展，境內債務重組工作接近尾聲，全面恢復正常運營在即。”佳兆業內部人士表示。

據記者了解，目前，佳兆業在廣州、上海、蘇州、杭州、武漢等多個城市的項目均已恢復銷售。位于廣州市黃埔區的佳兆業城市廣場，去年10月全面解封并恢復銷售，至今銷售額已經超過4億元。在上海，佳兆業城市廣場也于去年9月底與中國銀行達成債務重組協議并重啟銷售，至今銷售超過6000萬元，另一個項目佳兆業八號目前也已正常銷售。而早一點解鎖的佳兆業前海廣場，于去年12月19日推出“解鎖”后的首批房源，當天即被預訂完畢，其均價突破7萬元/平方米。

境內債務，銀行施援手

被鎖長達一年之久的房源得以陸續解封，其中最大的推動力當屬境內債務談判的成功。

2015年10月底，佳兆業與渤海銀行就前海廣場的談判獲得重大進展。作為前海廣場的最大債權人，渤海銀行同意對部分項目房源解封。

12月，有消息傳來，中信銀行已經為佳兆業集團部分深圳及異地項目進行了整體債務重組工作，提供約300億元貸款助其解困。其中，100億元用于置換深圳佳兆業城市廣場的所有債務；100億元用于置換佳兆業位于上海、杭州等地的8個優質資產項目債務；另外100億元將作為佳兆業的后續開發貸款，這筆錢可使得佳兆業繼續開發其尚未完工的項目，該方案也獲得深圳市政府的支持。

對此，有業內人士表示，以佳兆業境內債務目前共涉資金479.7億元來看，本次中信的資金額度占佳兆業境內外計息債務總額650.09億元的73.79%。基本可以覆蓋佳兆業境內債務。

“假如該筆300億元貸款到位，佳兆業9個項目將得以盤活，其余項目的后續開發也將得到保證，預計佳兆業還能有幾十億元的利潤，可用于盤活更多項目。” 易居研究院智庫中心研究總監嚴躍進分析。

此外，還有消息稱，佳兆業數個舊改項目的村民過渡期補助近期也將全面發放，涉及資金上億元。意味著對于佳兆業來說較為敏感的舊改項目，實際上已經恢復了正常的運作，項目也將繼續由佳兆業主導開發。

“此前，佳兆業最大債權人中國銀行允許部分佳兆業貸款展期，并允許佳兆業分期償清債務。這其實是佳兆業企業價值被認可的表現。”嚴躍進認為，佳兆業過去補充低成本土地的重要方式就是參與舊改項目，后續可以嘗試在一二線城市積極擴大土地儲備，在原有的城市運營和舊城改造方面繼續做大產業。 佳兆業境外債務構成

佳兆業官方消息稱，公司各項目的債務重組工作都在進行之中，各項目重啟銷售的工作也在按計劃恢復，現階段與主要債權人的談判進展非常順利，政府對公司的重組工作給予了很大支持。黃立沖告訴記者，隨著深圳項目陸續解封并帶來現金流，佳兆業的債務重組阻力將大大降低，最困難的時期已經過去。接下來如果年報問題能盡快解決，股票復牌以及全面恢復銷售也將陸續實現。

境外債務重組“有戲”

境內債務重組接近尾聲，佳兆業開始加快境外債務的重組進程。

2015年12月24日，佳兆業就境外債務重組公告，提出3個建議方案供債權人選擇，3個建議方案重點是將全部債務換新債，即“債換債”。重掌佳兆業的郭英成為此積極奔走，在香港多次與境外債權人進行溝通。同時，佳兆業方面委任在銀行業務有豐富經驗的集團副總裁萬兵為集團首席財務官。

1月10日晚間，佳兆業公告稱，公司與初步同意的境外債權人于當天共同簽訂了“重組支持協議”，佳兆業承諾根據協議所列條款在可能的情況下“盡快處理建議重組”。

為了獲取更多境外債權人的同意，佳兆業于協議中承諾了一定的“現金同意費”，額度為其本金總額的0.5%-1.0%。值得注意的是，這份“重組支持協議”的截止日期為2016年2月7日，不難看出佳兆業迫切地希望在春節前能夠完成境外債務的重組。

“此次重組支持協議的，意味著佳兆業試圖通過一定的補償去推動重組盡快完成。”克而瑞分析師房玲認為，只有與債權人達成一致，佳兆業負債情況才能進一步厘清，其去年的財務報告或許才能正常，而因債權人原因被封鎖的項目才有可能盡快解封，對于佳兆業來說如此才是一個良性循環。

據《第一財經日報》報道，目前有超過半數的境外債權人已公開表示支持佳兆業的重組方案。在業內人士看來，佳兆業境外債務重組協議，說明其債務危機基本上已經渡過。更重要的是，此舉可給予其他投資者以更大信心。

東山再起，道阻且長

作為一家上市公司，已經停牌9個月的佳兆業，目前仍然沒有復牌跡象。

此前，佳兆業稱其公眾持股量不足導致停牌。而根據其2015年12月16日公告，佳兆業目前公眾持股約為20.81%，仍低于港交所上市規定25%水平。

不過，從目前的情勢來看，陷入困境一年之久的佳兆業“重啟”的希望越來越大。但佳兆業想徹底回歸正軌，還將面臨業務結構、融資、新業務等多方面的考驗。

公開資料顯示，佳兆業于2015年前10個月錄得總合約銷售52.33億元，較去年同期234.59億元減少77.69%；總合約建筑面積約為86.38萬平方米，同比減少62.53%；平均售價每平方米6058元，低于2013年的每平方米9760元以及2014年前11個月的每平方米1.02萬元。

“佳兆業很多項目本身是比較優質的，所以渡過這樣一個危機后，后續此類優質項目的開發和銷售，能夠促使佳兆業經營業績得以較好地提升。”嚴躍進認為，要真正擺脫經營危機，關鍵還是要從經營模式的轉型做起。“比如說，需要在新一輪投資過程中強化新產業的拓展，這是取悅投資者的重要方式。”

因此剛剛出現復蘇跡象的佳兆業，開始向其他房企學習，嘗試聯姻互聯網。

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貨幣政策一般是中央銀行調控貨幣量的方針和措施的總稱，包括貨幣政策目標、貨幣政策工具、貨幣政策中間目標和貨幣政策效果等廣泛概念。它的運行依靠一般性和選擇性的政策工具實現。

一般性的政策工具包含法定存款準備金率、再貼現以及公開市場業務。選擇性的政策工具既有貸款量和利率最高限額、道義勸告等直接信用控制，又有優惠利率、證券保證金比率、預繳進口保證金制度等間接信用控制。財政政策一般指一國政府為實現一定的宏觀經濟目標而調整財政收支規模、結構和收支平衡的指導原則及其相應的措施，它旨在通過國家預算、稅收、國債、財政補貼、財政管理體制、轉移支付制度等手段來實現其促進經濟增長、物價穩定、合理分配以及基本公共服務均等化等目標。

二、歐債危機的背景和根源

早在2009年，評級機構調低希臘債務評級便拉開了歐債危機的序幕，此后兩年，愛爾蘭、葡萄牙等國相繼爆發債務危機，而今年暑期意大利和西班牙10年國債收益率急劇上升，此前IMF和歐盟的多次救助方案并沒有發揮預期的作用，早前各方均預測希臘年內無力完成財政赤字的控制目標，歐元區債務危機形勢變得愈加嚴峻。

究其根源，應當分成外部原因和內部原因兩方面來看。

外部原因在于，2008年美國引發的國際金融危機令歐元區各國紛紛采取刺激經濟的政策，它們向本國銀行大量注資，推行擴張性的財政政策，而這些措施雖然中短期維持了歐元區金融的穩定，但實質上是將私人部門的債務轉移到了公共部門，政府資產負債表的不斷膨脹最終引發危機。

內部原因在于，一方面希臘等國的福利性政策給予財政巨大的壓力，在人口老齡化和現實生產力虛弱的條件下還實行高福利保障政策，這使得政府開支過高，負債長期累積。

另一方面，債務危機國家的勞動密集型產業，特別是裝備制造業占據比較優勢，但是高福利高收入帶來的高消費，及其受到新興國家類似產業的沖擊形成的貿易逆差共同作用，導致國家儲蓄率很低，政府只得謀求外債填補國內債務黑洞。此外，歐元區僅為貨幣聯盟而非政治聯盟，各國依然各自為政，未能實行最優的援助方案同樣是重要原因。

三、貨幣政策對證券市場的影響、啟示及建議措施

由于近期美國經濟數據不及預期，歐元區各國國債收益率紛紛上漲，證券市場上缺乏融通資金，加劇了世界各大股市對全球未來經濟發展的擔憂，美歐等股市經常出現低開、尾盤跳水等情況。

美國和歐盟作為中國極為重要的兩位貿易伙伴，歐洲多國捉襟見肘的國庫和美歐與中國息息相關的進出口關系決定了中國證券市場將和眾多新興國家的證券市場一樣遭受沖擊。

中國的A股市場到了低迷的臨界點時期常會選擇跟隨市場，而不久的法國也將繼西班牙等國卷入歐債的漩渦，面臨標普的債信評級的下調，此外國內房地產領域的調控在短期內仍不見放松的跡象，銀根緊收，還有行政上的限購的持續，房地產價格持續下降的情況下成交量未能顯著上升，加之歐債危機嚴重打擊市場信心，全球對新興市場的制成品以及巴西、中國等過的礦產等原材料的資源需求的削弱，這些勢必會在微觀上對證券市場中與出口依賴型行業特別是出口制造業的上市公司的業績和股價造成很大的消極影響，宏觀上還會影響國內外各機構和個人對于中國經濟基本面的預期，也將加大未來銀行業內壞賬的風險，從而將大大降低我國證券市場短期回暖的可能。

所以要運用貨幣政策重振中國證券市場，值得借鑒的是，歐洲德法等信貸相對充足，資產負債表情況表現良好的國家以及歐洲的央行都在不斷采取措施護住大盤，不斷買入歐盟高負債國家債券。

另外美聯儲也出手聯合全球五大央行一起救市，在匯率方面承諾以歐元11月底的水平作為貨幣互換的基準價格直到2013年初。歐洲央行還一如既往的逐期降息，最近已至1%的水平以維護投資者的信心。

同時歐洲央行還堅持公開市場業務，購買負債國的債券來積極救市，一定程度上排除了歐洲各大資本市場迅速走進無底的長期熊市的可能。這就是為什么理論上，深陷債務危機的歐元區諸國股市應該是世界“首屈一指的熊市”，可事實上卻是法國和德國股市在半年以來沒有明顯下跌，9月份歐債危機進入高危期仍甚至仍屹立不倒的原因了。反觀中國A股市場卻常常跌幅巨大，甚至近期已經比希臘和意大利的股市還低迷，深陷2300點附近。中國證券市場的低迷和歐元區K線上漲國家的證券市場的“意外”平穩甚至短期走高的比較的背后有著很重要的貨幣政策因素。

因此，中國央行不應該一味在遭受歐債危機、產油區亂局和美國經濟下行的時期一味擠壓泡沫，中國有依賴出口、依賴投資、依賴房地產業之癢，但中國經濟不應再使資金融通的證券市場走進寒冬，應該繼續延續近來的征兆，一方面繼續試點和分地區推廣地方政府發行債券，一方面考慮適時微調存款準備金率和存貸款利率，向證券市場注入資金，降低中小微型企業的成本以找回投資者，特別是中小微型企業投資者的信心，重新盤活整個資本市場。

當然，雖然近來證券市場中的熱錢游資大量流走，從歐債危機中還需要看到的是，歐盟將來可能會新發行低利率債券來償還歐元區國家高利率舊債券，采取債務貨幣化方式解決危機，勢必會通過這種寬松的貨幣政策釋放大量的流動性，加之美國的量化寬松的貨幣政策，很可能再次大幅度推高國際大宗商品的價格，如石油、礦石和糧食等，這會增加我國PPI和CPI水平，造成通脹壓力，市場中相關產業的上市公司會承受成本上升的壓力，國家和普通股民也可能由于儲蓄被吸走降低投資股市的積極性。

這要求我國加強外匯管制，如提高進口保證金，設定資本進入規模和期限和某些用途的標準，以防止輸入型、結構性和成本推動型的混合型通脹未來卷土重來，從而保護證券市場。

此外，克魯格曼的“三元悖論“在歐元區得到驗證，成員國實現了資本完全流動，但是固定匯率下本國貨幣會喪失自主性，所以一國在貨幣聯盟中基本很難根據本國實際情況實施獨立的貨幣政策。而中國是典型的以犧牲貨幣的流動性來保證匯率的相對穩定以及貨幣政策的獨立性的國家，這樣做當然方便維持匯率以穩定對外經濟，但這也說明了其對于自由流動的資本缺乏有效的管理能力，故中國的證券市場除了以貨幣政策給予支持外也需要完善對資本的監管體系，加大監管力度，否則對增加資本流動性的努力可能事倍功半。

四、財政政策對證券市場的影響、啟示及建議措施

首先，借鑒歐債危機，我國應該未雨綢繆防止我國中央和地方債務危機的出現。雖然歐債危機根本上是償付能力的問題，我國看似暫時并不存在，但是危機起因卻離不開流動性問題。而我國地方政府性債務達56843.91億元，實際的項目建成期和借貸市場的債務償還期有時差，這就易導致資金流動性不足問題，一旦發生，我國證券市場將出現“資金真空期“，導致市場進一步投資蕭條。所以在金融深化過程中可以試行資產證券化，同時積極拓寬籌資渠道，加大信息披露，這樣就可以將項目未來資金貼現，調整地方債務結構。

其次，歐盟是我國最大的貿易伙伴，去年對歐盟的出口占我國出口總額的19.7%，面對債務危機，歐盟各國一定會普遍采取緊縮的財政政策，進口的需求大大減弱。貿易壁壘很可能重新樹立起來，這樣我國的對外貿易上市公司將會面臨再生產和經營困難。我國應該著重在稅收政策上進行改革。對于小微型企業，應在這種特殊時期繼續施行稅收優惠或免稅政策以降低其經營成本，提高其利潤，最近短期創業板的強勢雖然不能掩飾其盈利下滑的風險，但意義向好。對于關系國民經濟命脈的能源、資源型上市或未上市企業都應該繼續穩步推進價格放開，實行市場定價，對于資源稅的征收也將有利于各種資源和能源在市場上合理高效的配置。對于出口偏向型的行業，政府能夠在不違反外貿協定的前提下短期給予一定補貼，有的是生產補貼有的是價格補貼有的是教育培訓及技術研發補貼，視情況而定。靈活運用自動穩定器以及相機抉擇的稅收政策來調節經濟結構，優化產業配置，促進產業升級，從而使受大環境負面影響的上市公司乃至大盤的基本資金供給能夠有所保障。

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在該體系瓦解前，即1970年代初，德國的馬克成為美元走軟以及美國充滿極大變數的貨幣與國際資本流動的對手。美國1969年曾實施貸款限制，推高了利率，在歐洲美元市場獲得了125億美元的流動性；1970年貨幣政策卻急轉直下，130億美元重新流回到國際金融市場，其中主要流向德國。

美元政策的“冷熱交替浴”讓德國穩定貨幣供應量與物價的努力遭到投機性資金的嚴重干預。1971年5月10日，德國聯邦銀行解除按照固定匯率購買美元的義務，并采用浮動匯率。投機資本隨后流出，與此同時，整個1971年的日本外匯儲備增加了100多億美元，日元首次成為美元在國際貨幣舞臺上的潛在對手。

這次流入日本的資金導致日本貨幣供應量猛增（有超過3兆日元過剩流動性），恰好與日本政府正在執行的《日本列島改造計劃》大規模財政投資同時，形成了日本股票和土地投機熱潮，并產生了劇烈的通脹。

里根在第二任期的1985年9月，為了減少經常項目赤字，通過《廣場協議》要求日元升值，美元開始了長達10年的貶值歷程。

日元大幅升值沖擊了出口業，日本官方為了應對升值帶來的蕭條，在1986年1月至1987年2月間連續5次下調官方利率，同時制定了4.3萬億日元的政府投資計劃。日本銀行還實行了“拋售日元購買美元”的持續干預，這一行動導致日本的貨幣供應量大幅上升。

此時的日本正在由實體經濟向服務業轉型的過程中，產能過剩且產業空心化現象抬頭。再加上大企業傾向于海外直接融資，而銀行業為了競爭和生存。忽略風險并降低利率向中小企業放貸，大量低成本的貨幣供給與產能過剩的背景，導致資本流向了土地、房產和股票等資產，制造了經濟泡沫并最終破裂。

現在，由于中國擁有高達3萬多億美元的外匯儲備以及實行嚴格的資本管制措施，因此，一種觀點認為，中國不會重蹈以上國家的覆轍。但是這種盲目的樂觀是危險的，因為沒有考慮到國內債務與資產價格過高的問題。

由于實行長期的凱恩斯主義，中國依靠政府滾動式的借貸與投資以及大量貿易順差占款，造成貨幣供應量過大，形成資產泡沫與通脹壓力。另一面則是產能過剩與債務危機，這類似美國的“大滯脹”。

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一、概述

縱觀金融近代史，全球經濟危機的爆發多伴隨著國際債務危機。隨著全球經濟一體化的逐步演進，以及經濟活動日漸地金融化，過度負債受外部條件變化所引發的債務危機，與經濟危機的相關性越發地緊密。因此，為了拋開表象不斷地探究危機發生的根源，分析危機蔓延的進程，研討危機的解救措施，我們必須追本溯源，深入地揭示危機國家的資產、負債狀況及其動態平衡的關系。這是因為，在當前的錯綜復雜的經濟環境下，一國經濟健康狀況的好壞，集中反映在該國的資產負債表中。同時，隨著資產負債表分析方法的不斷發展，及其對實證解釋效力的提升，越來越多的研究者傾向于借助資產負債表的分析框架來探究宏觀經濟，特別是經濟周期的問題。

傳統的分析方法基于對流量的研究（例如，現金賬戶和財政平衡），而資產負債表方法著重對一國各部門的資產負債表以及總的資產負債表（資本和負債）的存量研究。例如，債務，外匯儲備，未償貸款，年終的存貨。這兩種方法相互聯系，因為兩個時點上存量差與這段時間內產生的流量有關。

從資產負債表角度來看，金融危機是這樣產生的：當人們對于一國一個或者多個部門的金融資產的需求下降時，借貸者往往會失去對一國掙得足夠外匯來償還外債的能力，政府還債的能力，銀行系統滿足存款流出的能力以及公司償還銀行貸款或者其他債務的能力。整個部門不能再吸引新的融資，并且還要累計現有的短期債務。結果，部門要么需要找到新的資金來償還債務，要么尋求重組。最終對于本國資產需求的減少導致對于國外資產或外幣資產需求的激增。大量的資本外流，導致匯率大幅下跌，國際收支經常項目產生大量的盈余，投資者突然改變持有本國金融資產的意愿，最終使經濟陷入深度衰退。

二、國家資產負債表錯配風險

評估資產負債表的缺陷時，需要考慮四種基本的風險類型：期限錯配、貨幣錯配、資本結構錯配和清償力風險。期限和貨幣錯配可能會引發包括利率或匯率變動的市場風險。資本結構錯配對減弱國家對于一系列風險承擔能力。所有這些錯配都可能會導致償付危機。對這四類風險的分析可以幫助了解墨西哥（1994年）、泰國（1997年）、印度尼西亞（1997年）、韓國（1997年）、俄羅斯（1997年）、巴西（1999年）、土耳其（2001年）、阿根廷（2002年）以及烏拉圭（2002年）這些新興國家中發生的危機。

（一）期限錯配風險

長期資本與短期債務容易發生期限錯配風險。期限錯配會形成展期風險。到期債務不能夠繼續提供資金，債務人必須還款。期限錯配對債務人會產生利率風險：利率水平或者結構改變對于債務人償付股票發行帶來的風險。浮動利率下的長期或短期債務會產生利率風險。國內外的貨幣債務都會帶來期限錯配風險。例如，債務人在總的外幣債務與外幣資本匹配的情況下，可能有超出他本身流動性外幣資本的短期外幣債務。

在所有近期發生的危機中，期限錯配風險是最多的。在一些國家，如，墨西哥、俄羅斯、土耳其和阿根廷，政府的短期債務形成了很大壓力；在韓國、泰國、巴西、烏拉圭，壓力來自于銀行系統的短期債務，在上述國家中政府短期債務的利率在危機前迅速升高，增加了貨幣和國家的違約風險，并且惡化了國家的債務狀況。在許多國家，利率的變化也會使金融機構陷入困境：銀行的負債通常是短期的，并且債務的償還受短期利率影響很大；其資產相對來說是長期的，并且經常以固定利率計算。

（二）貨幣錯配風險

貨幣錯配風險在于資產和負債是以不同的貨幣形式計算的。負債可能以外幣借入，而資產以本幣計算，當本幣的名義價值和實際價值發生大的改變時，會導致嚴重的損失。貨幣錯配在新興市場發生的概率更大一些。因為，在新興市場中，公共部門或私人部門往往不能從非本國居民處借入本幣。或者在很多時候從本國也無法借入。所以，要獲得資本用于投資，往往需要承擔貨幣風險。如果一個部門試圖對沖這種由借貸產生的貨幣錯配風險，往往會將這種風險轉移到國內的其他部門。例如，銀行在借入美元之后將其轉借給企業，就可以減少其本身賬目下的貨幣風險，但是卻增加了企業部門的風險。借入美元的企業如果沒有大量的出口，那么遇到貨幣貶值的情況下就無法償還銀行的貸款。而且，貨幣錯配可能引起資本流的轉移，從而對儲備產生壓力。凈外幣債務國家的貨幣實質貶值是一種收入或財富效應，由于債務國的負債相對于資產來說增加了。凈外幣債務國總是通過購買外幣資產來應對以后的貶值，這也是為什么在盯住匯率制度崩潰前后，這些國家急需提供貨幣對沖工具的原因。

近來在新興市場國家發生的所有危機幾乎都存在貨幣錯配風險。在墨西哥、巴西、土耳其、阿根廷以及俄羅斯，這種風險存在于政府部門。在韓國、泰國、印度尼西亞、土耳其、俄羅斯以及巴西，貨幣風險存在于銀行系統。而在韓國、泰國、印尼、土耳其、阿根廷和巴西（1998年），風險在在非金融私人部門（企業和家庭）中廣泛散布（1998年，在私人部門增加其持有的外幣資產以前）。

（三）資本結構錯配風險

資本結構錯配風險的發生是由于過度依賴于債務融資而不是股權融資。當部門遇到沖擊時，由于缺少股票緩沖的手段可能會陷入困境。股權支付是狀態依存的，收益和紅利會隨著效益的下降而減少，而債務通常保持不變。過度依賴債務融資——包括短期債務會帶來期限和資本結構錯配。

韓國和泰國的危機就是因為過度依賴債務融資。韓國政府在1997年以前嚴格限制FDI，鼓勵通過借貸使外國資本流入，泰國賦稅體制造成企業傾向于通過發債而不是通過股權來融資。所以這兩個國家在危機初始的債務與股權比非常高。而且，在銀行和其他金融業部門的資本結構失衡變現為資本不足。許多陷入危機的國家，銀行業存在高杠桿，資本與風險比遠低于BIS所要求的資本充足率標準值。因此，當流動性和貨幣沖擊對于金融部門的資產負債表形成沖擊時——不論是由于資產價值的下降、不良貸款的激增、敞口頭寸損失、長期政府債券組合損失或者國內銀行業擠兌引起的存款減少——資本的緩沖力都是非常有限的。

（四）償付危機

當資不抵債，或者說凈資產值為負時會發生償付危機。償付危機與期限、貨幣以及資本結構錯配有關，這些錯配會增加由于負面沖擊引發破產的風險。償付的概念與私人部門的資產負債表直接相關：私人部門的資產值需要超過負債值。但是，對于政府和國家來說，就需要更多的解釋。政府的最大凈資產是能帶來財政盈余的能力，也就是說，能夠增加更多的稅收。未來財政基本收支平衡的貼現值比當前政府的債務存量凈值大，就稱作有償付能力。同樣的，對于國家來說，只要非利息經常賬戶未來余額的貼現值比外部債務存量的凈值達，就稱作有償付能力。因此，當評價支付能力時，總是用政府負債比GDP或稅收的流量值，國家負債比GDP或出口。

償付風險在近期危機影響的不同國家中表現不同。墨西哥、韓國和泰國都有償付能力。在其他的國家中，負債與GDP高比值說明政府陷入償付危機，并且有違約風險。危機爆發后，外幣債務和本幣貶值大大提高了政府債務的存量。在一些國家，國內銀行進行資本結構調整花費了大量的財政收入，結果受到了更大的危機沖擊，利率急速升高，債務負擔加重，經濟停止增長。外部債務受到了貨幣大幅度貶值的影響，償付危機大大增加，最后導致債務違約（例如俄羅斯和阿根廷）。

（五）相關風險

不同的風險有緊密的聯系，可能都會導致信貸風險，也就是債務人無法償債的風險。債務人的償付風險就是債權人的信貸風險。銀行系統很容易遇到信貸風險，并且信貸風險可能會引發銀行擠兌。當銀行的償付能力下降時，存款人或國內外的債權人會收回資金 。因此，如果一個部門的支付困難會引發銀行擠兌，將會迅速速影響經濟。

三、部門資產負債表研究

一國總體的資產負債表是各部門資產負債表的合并。所以分析一國資產負債表中的錯配應該從部門資產負債表入手。首先要區分經濟體中主要部門的資產負債表：政府部門（包括中央銀行），私人金融部門（主要是銀行），非金融部門（公司和家庭）。這些部門互相之間，以及對外部實體（非本國）擁有債權和債務。將各部門的資產負債表合并為整個國家的資產負債表時，國內各部門的資產和負債相互抵消后，剩下的是國家對外部的均衡。部門資產負債表提供了隱藏在國家整體資產負債表中的重要信息。某些部門資產負債表的漏洞可能會引發國家支付平衡的危機，然而他們并不會出現在國家的資產負債表中。例如，本國部門間的外幣債務在國家資產負債表中是互相抵消的，然而，如果政府無法實現對本國其他部門的債務滾動，就必須用儲備來還債，這樣的債務可能引發國際收支危機。在資本賬戶自由化的國家很容易發生國內債務滾動困難的風險。由于國家各部門之間的金融聯系，一個部門的困難可能會波及其他的健康部門，這樣風險就會被放大。

資產負債表研究法將一國經濟中的個體根據其目標的相似性、主要的功能性以及其主要行為的種類歸入幾個不同的經濟部門。對這幾個不同的經濟部門的檢驗，能夠為有效識別部門間的風險傳播提供必要的信息。表1所示為各部門資產負債表風險的表現。

公共部門：公共部門的資產負債表，以其規模和與其他經濟部門的關聯性來說，通常總是處在危機的中心。經濟中的潛在風險可能從高負債和政府資產負債表結構缺陷中反映出來。類似的，短期公共債務和短期公共資產間的錯配可能導致展期和利率風險。

金融部門：金融部門的資產負債表對評估一國的主要風險和應對沖擊具有重要性。期限轉換——將短期存款展期為長期貸款——對于金融中介機構來說將其暴露在了展期風險之下。與經濟中其他部門緊密相關的商業銀行資產負債表，很容易地會將風險傳導至其他部門。銀行因此被認定對于公共部門有或有負債，也可能潛在地影響政府部門的資產負債表狀況。

非金融企業部門：企業資產負債表也是金融部門風險的來源之一，其觸發條件是企業債務的絕大部分是由那些缺乏資本、流動性、盈利能力或者外匯不足以抵消其債務的企業債務構成。

表1 各部門資產負債表風險的表現