房地產融資渠道論文大全11篇

緒論：寫作既是個人情感的抒發，也是對學術真理的探索，歡迎閱讀由發表云整理的11篇房地產融資渠道論文范文，希望它們能為您的寫作提供參考和啟發。

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二、房地產信托是融資創新的首選

信托融資具有的制度優勢使得在國家的宏觀調控下逐步被房地產業充分利用，房地產信托發行日益增多。當前實際操作中應用比較多的模式有三種：一是貸款類資金信托，這種模式與商業銀行傳統的貸款模式類似，所不同的是資金來源不同，信托計劃的資金主要是靠發行信托計劃籌集。二是股權信托，即信托資金階段性(信托期限內)持有房地產公司股份后被溢價回購的一種股權投資模式。這種模式的優點是既實現了房地產企業的融資目的，又增強了企業的信用等級，通過增加房地產企業的資本金，在不提高公司資產負債率的情況下優化了公司的資本結構；三是受益權轉讓信托，即以交易為基礎的財產信托，一般是把具有可預測穩定現金流收入的房地產財產的受益權通過信托轉讓給社會投資者，實現融資目的，信托收益來源于其穩定的現金流收入或者有保證條款的受益權溢價回購。

三、項目融資可以共擔風險

項目融資是為一個特定項目所安排的融資，貸款人在最初考慮安排貸款時，以該項目的現金流量和收益作為償還貸款的資金來源，以該項目資產抵押作為貸款的安全保障。其最主要的特征是融資不僅是依靠項目發起人的信用保障或資產價值，貸款銀行主要依靠項目本身的資產和項目未來的現金流量來考慮貸款償還保證。因此，項目融資風險分擔及對項目融資采取周密的金融安排，并將此項目有利益關系的各個方面的承諾和各種形式的保證書結合起來，不使任何一方承擔項目的全部風險，是項目融資活動的重要內容。商業房地產運用項目融資的主要運作模式是，由投資者共同投資組建一個項目公司，以項目公司的名義建設、擁有、經營項目和安排有限追索融資。

四、金融租賃是實際運用較多的模式

金融租賃行為，屬于投資信貸性質，又不同于一般的投資信貸，具有其自身的特點。首先，以商品形態和資金形態相結合提供信用是金融租賃的主要特點，租賃公司不是向企業直接貸款，而是代用戶購入資產，以融物代替融資。它既不是一般的商品交易，又不是真正意義的金融信貸，而是將金融貸款與購買資產這兩個過程融合在一起。對承租人來說，在租到資產設備的同時，也解決了對資金的需求。對出租人來說，在租期內始終持有資產的所有權，比較安全，風險較小。由于融資與融物同步進行，不僅能把握資金運用方向，對企業也有較強的約束力；其次，所有權與使用權相分離。一般的投資信貸，是由企業直接向銀行借人資金，自行購買設備資產等，設備資產所有權與使用權統一于借款人(企業)一身。而在金融租賃條件下，整個租賃合同期間的設備所有權始終屬于出租人。承租人在租賃結束時，雖有留購、續租、退還設備的選擇權，但在租賃期內，只能以租金為代價獲得設備的使用權。

目前商業房地產應用金融租賃手段進行融資的最流行的形式就是回租租賃，通常用于產權型商鋪的銷售上面，但還停留在把商鋪整體產權進行小份分割的狀態下，不利于維持商鋪的整體產權，從而也難以實行統一經營，而杠桿租賃可以很好地解決這個問題，因此，杠桿租賃將成為未來我國商業房地產融資的熱點。五、房地產證券化是解決商業房地產融資瓶頸問題的有效途徑

目前在中國推行商業房地產證券化的條件已初步具備，有利條件主要有：第一，國際上商業房地產證券化的成功經驗是中國商業房地產證券化非常可貴的后發優勢；第二，國內巨大的商業房地產市場；第三，房地產金融市場高速發展；第四，逐步成熟的證券市場。政府對機構入市條件的放寬，引導機構入市標志著我國證券市場開始成熟；第五，制度條件正在形成。銀行、證券、房地產等領域的法制體系已基本建立，構成房地產證券化所必須的法制環境；第六，具有龐大的房地產證券需求群體等。當然，既有其有利的條件，也有許多不成熟的因素，如房地產金融一級市場尚欠發達，信用上、技術上制約等，這里不再贅述。

我國商業房地產證券化有多種形式可供選擇。第一是房地產投資基金(RealEstateInvestmentTrusts，簡稱“REITs”)。即指信托公司通過制定信托投資計劃，與投資者(委托人)簽訂信托投資合同，通過發行信托受益憑證等方式受托投資者的資金，然后進行房地產或者房地產抵押貸款投資，并委托或聘請專業機構和人員實施具體的經營管理的一種資金信托投資方式。美國的房地產投資基金是其房地產證券化最成熟的模式之一，基金型態有權益型、抵押型和混合。在組織形式上分為公司型和契約型。其發行方式分為開放型與封閉型。由于目前我國REITs賴以發展的基礎是一個不成熟的證券和房地產市場，在這種條件下，我國商業REITs的運作模式應主攻權益性投資；第二是房地產股票。房地產股票是我國房地產證券化融資最早的模式之一，但受宏觀調控的影響，發展較為緩慢。上市公司的數量及其籌資總量均受到遏制，但是這并沒有遏止房地產公司“買殼上市”的發展勢頭。房地產公司間接進入證券市場在國外成熟的證券市場中并不少見。雖然中國在有關的立法、法規的制定和操作上一直比較滯后，但這恰恰給房地產公司的上市提供了機會；第三是房地產共有持分產權信托。房地產共有持分產權信托是我國臺灣房地產證券化的主導模式，是指將產權標的物委托給銀行管理，投資人可以將購得的房地產的持分權轉移給信托銀行以換取受益憑證。這是適合大型商用房地產證券化籌資的一種有效模式。

參考文獻：

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[4]周亮華.房地產信托：走可持續發展之路[J].中國房地信息，2005，(12).

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一、我國房地產企業融資現狀

2007年8月14日，中國證監會正式頒布實施《公司債發行試點辦法》（以下簡稱《試點辦法》），這標志著中國公司債發行工作正式啟動。眾所周知，房地產開發行業是資金密集型行業，企業要想獲得良好的發展，雄厚的資金支持是不可缺少的，但近幾年以來，國家出臺了一系列政策以加強對房地產行業的宏觀調控，并實行偏緊的貨幣政策，利率不斷上升且銀行緊縮銀根，開發企業獲得信貸融資愈發艱難，企業只能通過其他融資渠道來獲取必需的資金。在2007年，房地產上市公司通過股權融資募集得巨額的資金，但是自去年9月份以來，證監會對房地產上市公司股權融資進行了限制，開發企業股權融資的渠道也漸行漸窄，在2008年房地產開發企業將面臨著嚴峻的資金考驗。

同時,由于國家政策及我國資本市場不發達等因素影響,我國房地產開發企業主要是以信貸融資等間接融資渠道為主,輔以股權融資等直接融資渠道。在直接融資渠道中,股權融資占據著極大的比列,股權融資與債券融資的發展極其不平衡,這使得企業不得不承受著巨大的經營風險和較高的財務成本。且過于依賴信貸融資,加大了銀行的潛在風險，不利于我國金融市場的穩定與發展。

二、公司債的主要特點

公司債券公司債是由企業依照法定程序發行的債券，是為籌措長期資金而向一般大眾舉借款項，承諾于指定到期日向債權人無條件支付票面金額，并于固定期間按期依據約定利率支付利息。根據證監會頒布的《試點辦法》，筆者認為公司債主要有一下幾個特點：

1.發行利率市場化。根據《試點辦法》規定，發行價格由發行人與保薦人通過市場詢價確定。這種定價方法與股票的定價方法相類似，公司債券同企業債券定價相比有了質的改變，公司債券價格能夠在真正意義上實現了市場定價，讓市場來確定發行利率。

2.融資資金用途限制少。當前我國房地產開發企業的主要資金來源信貸融資的資金用途被嚴格限定，同樣，企業即使通過發行企業債券獲得融資，其資金使用亦需得到政府主管部門的審批，不利于企業充分發揮資金的效用和改善資金使用效率。但《試行辦法》中規定，發行公司債券募集的資金只需符合股東會或股東大會核準的用途和符合國家產業政策，限制相對較少，有利于企業根據自身的經營狀況對資金的使用進行優化安排，降低財務成本和優化資本結構。

3.債券發行程序相對較簡易。相對于股權融資，債券融資的程序相對比較簡易，公司債券發行主要是看發行公司的盈利能力和償債能力，同時，公司債發行可以采取“一次核準、分次發行”的做法，開發企業可以根據自身項目開發的資金的需要狀況和市場狀況來確定發行規模和頻率。相對而言，債券融資更易發行，有利于降低資金成本和融資過程中的籌資費用。

4.資信評級作用體現。《發行辦法》中不再強制規定需要商業銀行的擔保，評級機構的資信評級將成為投資者投資公司債券的重要參考依據，同時監管機構重視發行人的信息披露及發行公司債后的市場監管工作，并要求在公司債券有效存續期內，資信評級機構每年至少進行一次跟蹤評級并及時公告發行人資信狀況的變化情況。

三、公司債融資優勢

正如上文分析，公司債融資方式同其他渠道相比擁有較突出的特點。現推出公司債這一融資渠道，將能夠充分發揮公司債固有的優勢，降低房地產開發企業對信貸融資的依賴，促進開發企業融資渠道多元化。在同其他融資渠道相比，公司債融資具有以下諸多優勢：

1.公司債融資成本較低。目前我國商業銀行三到五年期貸款基準利率為7.65％（含五年），五年以上貸款已調整到7．83％，而金地集團所發行的12億元公司債的票面利率只有5.50%，不考慮籌資費用，金地集團每年估計可以節約兩千多萬的財務費用。因此同商業銀行信貸融資相比，企業發行公司債可以節約相當多的財務成本。

2.拓寬融資渠道，優化企業資本結構。當前除了少部分企業實力較強能夠上市進行股權融資以外，我國房地產開發企業主要還是以信貸融資為主，融資渠道比較單一。公司債券的推出，為房地產開發企業提供了在中長期內較為穩定的資金來源，有利于開發企業拓寬其融資渠道，減少對信貸融資的依賴，以優化企業資本結構，降低企業經營風險。

3.可避免因再融資而分散股權。在股權分置改革后，通過股權再融資會分散公司股東的控股權，且有可能會降低每股收益，并可能導致股價下跌。對于相對控股的上市公司大股東而言，股權再融資會直接削弱大股東的控股地位。通過發行公司債在獲得企業所需資金的情況下，發行公司債融資更容易獲得股東的支持。

4.發行門檻較低，融資對象較多。公司債的發行沒有對資金用途等方面設定硬性指標，且公司債的發行也沒有規定一定要由商業銀行等擔保人做擔保，相對而言，發行公司債的門檻相對較低。由于公司債融資更加的市場化，公司債的融資對象更多，除了保險公司、基金等大型投資機構之外，商業銀行及個人投資者均可能成為其融資對象，且不受原有股東條件的限制，較股權融資而言更有優勢。

參考文獻：

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關鍵詞：房地產投資信托基金發展策略中國化

AbstractRealestateindustryisanessentialindustryinmarketeconomycountryorregion.Asacapitalintensiveindustry,itwillnotdevelopdurablywithoutfinancialsupport.Now,theprimaryfinanceofChinarealestateisthebankloan,whichwillcausetheriskofrealestateindustryturntofinancialriskofbankeasily.Sorealestateindustryneedsexpandingitscapitalchannelstodecreaseitsriskanddevelopbetter.REITsisadirectfinanceproductwhichhasgotgreatsucceedintheworld.REITsisverypopularinAmerica,Australia,JapanandSingapore,etcandplaysaveryimportantroleinthesecountries,especiallyinAmerica.UsinginternationalexperienceasasourceofreferencetodevelopRETIsinChinaishelpfulforrealestateindustry’sgooddevelopment,trustinstitution’sandfinancialmechanism’sreformandenterprisecompetitivestrength’sincrease.TheaimofthispaperistoexplorethedevelopmentalpatternofREITswhichissuitableforChina.ByexpoundingREIT’stheoryandintroducinginternationalREIT’sdevelopexperience,thepapercomparesdifferentcountries’sdevelopmentalpatternsandeducessomeelicitation.Then,thepaperintroducesChina’strustgoodsinrealestateindustryandSpecificAssetManangementPlans.Afterthat,thepaperanalyzestheattempttoexploitREITsinChinaindetailinordertofindshortcoming.Ontopofthat,thepaperdiscussestheREITs’sstrategyofdevelopmentinChinaroundlyandputforwardrecommendationstocreatgoodconditionsfordevelopingREITs.Finally,ThepapercomestotheconclusionthatdevelopingREITsinChinaissignificativeandtherearemanyfavorablefactorsinChina,soweshouldconqueradversefactorsandcreatgoodconditionsothatREITswillgetagooddevelopmentinChina.

Keywords:REITsStrategyofdevelopmentSinicize

目錄第一章緒論

1.1論文的研究背景

1.2論文研究的目的和意義

1.3論文的研究方法

1.4國內外研究的現狀

1.5論文的結構

1.6論文的主要特色

第二章房地產投資信托基金(REITS)的相關理論

2.1REITS的內涵

2.2相關理論

4第三章國外（或地區）房地產投資信托基金（REITS）的發展狀況和實例分析

3.1美國的房地產投資信托基金

3.2亞洲的房地產投資信托基金

3.3各國（地區）REITS的比較

第四章中國房地產投資信托基金（REITS）的現狀和發展環境

4.1我國房地產信托發展的現狀

4.2我國發展REITS的必要性和具備的發展條件

4.3我國發展REITS的制約因素

第五章中國房地產投資信托基金（REITS）的發展策略

5.1我國標準REITS的發展策略

5.2創造發展REITS的良好環境

第六章結論和展望

6.1結論

6.2本文的局限和有待進一步研究的問題

參考文獻

第一章緒論

1.1論文的研究背景

房地產業作為國民經濟的先導型產業，其健康發展對帶動整個國民經濟的發展具有非常重要的作用。目前，我國房地產業融資主要以銀行信貸為主，其它方式如上市融資、債券融資、基金融資以及信托融資等比重較小，這導致我國房地產業融資渠道單一、風險集中。2007年9月27日，央行、銀監會共同了《關于加強商業性房地產信貸管理的通知》，對商業性房地產信貸政策進行了進一步的緊縮，這更加劇了房地產企業的資金緊張問題。因此解決好房地產業的融資問題已經迫在眉捷。在解決房地產業融資問題上，各界都對REITs寄予厚望。原中國人民銀行副行長吳曉靈早在2005年就指出，當前用公開發行收益憑證的方式設立REITs，是房地產業直接融資的方向和可持續發展的模式，也是解決房屋租賃市場投資來源的重要融資方式。中國房地產業界特別是一些商業物業，希望通過REITs來緩解企業資金的壓力，同時提升企業的品質和規模。2007年澳大利亞最大的投資銀行，也是全球管理REITs規模最大的投行——麥格理集團副執行董事理查德·謝帕德（RichardSheppard）在悉尼總部接受記者采訪時表示，建議中國盡快推出REITs[1]。在我國，從2002年下半年開始，隨著“一法兩規”的實施，經歷了五次清理整頓后的信托公司獲得了重生，信托公司依照央行的121號文件，針對房地產企業迫切希望得到融資的市場需要，積極開發房地產信托投資計劃，我國的房地產信托從零開始，得到了一定的發展。然而我國的房地產信托產品還不是國外真正意義上的房地產投資信托基金（REITs）,只能稱為準REITs。近年來，各大信托公司開始加大力度研究開發REITs產品。2007年4月10日，中國證監會房地產投資信托基金（REITs）專題研究小組正式成立。同年上半年中信信托、聯華信托獲得了REITs試點資格。據悉，兩家公司均已上報有關REITs的設計方案，但至今仍未推出REITs產品。

1.2論文研究的目的和意義

REITs在美國自20世紀60年代開始，經歷了迅速發展、衰落、復蘇、穩定發-2-展的過程。隨后REITs在澳大利亞、日本、新加坡和香港等地也都得到了良好的發展。REITs的全球發展經驗表明，REITs是解決房地產融資的有效工具。研究探討REITs的中國化發展有助于發展適合中國的REITs產品。這樣，一方面可以解決我國房地產業缺乏有效融資渠道的問題，減輕銀行系統的貸款壓力；另一方面使我國日益上升的居民儲蓄量和養老基金等有了更多的投資渠道。此外，REITs還有助于建立長期投資概念，減少房地產市場的投機行為，增強市場的透明度，吸引更多人投資于房地產市場。從長期來講，建立REITs體系也可以幫助提高資本市場的流動性。鑒于發展REITs對我國社會經濟發展的重大意義，本文將結合國外(或地區）REITs的發展經驗，以及國內學者對REITs已做的研究，在已有產品的基礎上，探討適合中國的REITs發展策略，并針對目前REITs開發過程中存在的制約因素提出相關的政策建議。

1.3論文的研究方法

本文主要運用宏觀經濟學、微觀經濟學、統計學和經濟法中的相關知識。運用比較研究、實例研究、靜態和動態研究相結合的方法，以及經濟學的一些基本理論和工具。通過介紹REITs的相關理論和基本特點，對世界各國（或地區）REITs的模式進行了比較分析。同時結合目前國內的房地產信托產品和專項資產管理計劃，和聯華信托、中信信托等機構對REITs產品試點開況，對我國房地產信托的發展現狀和趨勢進行了分析，在此基礎上探討我國REITs的發展策略并提出培育發展REITs良好環境的政策建議。

1.4國內外研究的現狀

REITs在國外（特別是美國）已經發展得比較成熟，各國對REITs的研究文獻也比較多，主要涉及到以下幾個方面。

1．對REITs進行總體介紹美國的Apgar和Mahlon（1986）[2]、Block和RalphL.（1998）[3]和Garrigan、RichardT.和JohnF.C.Parsons（1998）[4]等都在各自的文章和著作中對REITs作了整體的介紹。

2．對REITs的稅收政策的研究-3-Sanger等（1990）通過研究表明，美國1976年的稅法改革以及1975年和1976年間對影響REITs的其它法律所作的修改，在有效地減少其與整個證券市場相關聯的風險的同時，提高了其經營績效[5]。美國Damodaran等（1997）通過對REITs的組織結構的研究，發現那些從REITs轉變為有限公司結構的公司，是被分紅政策和資產重構的靈活性優勢所驅使，而公司從有限公司轉變為REITs時，稅收優惠通常是驅動力[6],等等。

3．對REITs的財務杠桿和分紅政策的研究Brown和DavidT.(2000)研究結果表明，在20世紀80年代末和90年代初，較高的財務杠桿和所貸款物業所有權的特點，是導致一些抵押型REITs的業績相當不理想和產生重大財務問題的主要原因[7]。McDonald等（2000）通過考察1995-1996年間在REITs分紅公告前和后的買賣報價價差（Bid-askspread）的信息不對稱成分后，發現分紅越高，買賣報價價差就會越小，反之，買賣報價差就會越大[8]。

4．對REITs的價值衡量的研究美國的RichardImperiale（2002）提出用三種方法來衡量房地產投資信托的價值：(1)將房地產投資信托價格與其所持有的房地產凈值進行比較。(2)比較REITs的收益率與十年期國債殖利率之間的差幅。(3)將REITs的本益比與標普500指數或羅素2000指數的本益比相比[9]。

5.對REITs投資理論的研究澳大利亞的Newell等(1996)以美國REITs相關研究為背景，對澳大利亞的LPT1的戰略投資理論進行了研究[10]。在我國，REITs尚未真正推出，但已有這方面的研究。主要研究涉及REITs的可行性分析、模式探討和相關政策分析等方面。

1．對我國發展REITs的模式進行研究王冉（2002）最早提出了我國REITs本土化策略。他認為，目前在中國比較可行的路徑是先通過成立私募房地產投資信托把商業模式建立起來，發展到一定規模再通過相關立法和稅收優惠轉化為公募信托[11]。周泯非（2003）認為，我國目前的實際情況決定了只能采用私募的方式發行受益憑證和房地產基金股份募集資金，并且在起步階段宜采用抵押型REITs的形式，以便降低投資風險，吸引1REITs在澳大利亞被稱為LPT.-4-投資者[12]。2004年4月，深圳證券交易所綜合研究所完成的《房地產投資信托基金研究》對我國發展REITs產品的可行性進行了研究，并提出了三種可能的模式，即信托計劃模式、房地產上市公司模式和封閉式產業基金模式，并認為我國發展REITs最適合采用房地產上市公司模式。許南等（2006）指出我國現有的集合信托計劃可以作為借鑒，我國發展房地產投資信托基金應該采用信托型、封閉式、信托期不低于30年、收益90%分配給投資人的模式[13]。

2．對我國發展REITs的必要性和可行性進行研究毛志榮（2004）認為大力推進我國REITs產品的開發，對完善我國證券市場的產品結構，滿足投資者的不同投資需求，解決房地產業的銀行外融資渠道，有著重要的現實意義[14]。孫靖（2005）指出我國房地產業的發展離不開資金支持，國內信托業經過5次整頓已具備發展REITs的基本條件，同時我國經濟發展需要多樣化的融資渠道，REITs剛好可以滿足這一要求，因此其在國內的發展具有可行性[15]。

3．對我國發展REITs的障礙進行研究羅剛強等（2006）把我國發展REITs的障礙分宏觀、中觀、微觀三個層面。宏觀層面的障礙主要是現代企業制度的缺失、金融體制的不成熟和法律制度的不完善。中觀層面的障礙是公司組織結構不適合REITs的發展以及沒有國外REITs的稅收優惠。微觀層面的障礙就是投資主體的道德風險和專業人才的缺乏[16]。此外，還有很多文獻對REITs的各個方面進行了分析和論述，包括REITs發展的前提條件、風險因素和風險度量等等。這些文獻的共性是借鑒國外成功的REITs運作模式和經驗，結合我國自身的特點設計符合我國國情的REITs運作模式，肯定了在我國發展REITs對金融業和房地產業的發展都具有重要的戰略意義。

1.5論文的結構

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一、我國房地產金融風險的成因

1.高速發展的宏觀經濟影響。改革開放以來我國國民經濟發展良好，民間財富得到迅速積累，房地產投資的基礎就是人民的富有。統計數據表明，我國近年來的GDP增長率均超過10％，其中房地產業占有比較大的比重。經濟學中的“加速原理”說明，收入的增加能帶動投資的增加，因此，國民經濟的增長事實上已經對房地產經濟形成了明顯的推動作用。與此同時，我國城鎮化的步伐持續加快，均為房地產過熱埋下了伏筆，在這樣的背景之下，房地產金融風險便會暗暗滋生。

2.唯GDP論的政府考核機制和土地供應壟斷導致土地財政推高房價。這種唯GDP的扭曲的考核體制通常會造成對GDP增長的片面追求，從而導致投資最大化以及經濟增長率最大化，所以，地方政府可能會出現一些投資沖動的行為。此外，由于政府壟斷土地出讓，很多地方政府已經將土地收入變為自己的“第二財政”，部分地區甚至出現了將二十年規劃的土地審批和建設行為集中在五年完成的現象，這種不計后果的擴張行為也為房地產金融風險做好了“鋪墊”。

3.不合理的房地產融資結構。很大一部分的房地產企業融資主要渠道是銀行貸款，商業銀行的信貸資金幾乎介入了房地產業運行的全過程(土地轉讓、房屋開發、房屋買賣交易)。其他融資渠道中的信托、債券、住房資產證券化等融資方式所占貸款比例很少。

4.不夠明晰的金融產權導致權責利不對稱，弱化了信貸的約束力。在金融產權內部的信貸資金管理中，權責利并未有機結合起來，責任與約束均不明顯，可以說當前的商業銀行并非真正意義上的商業性金融機構，容易引發金融風險。

5.金融機構缺乏完善的內部控制制度，對風險的管理和防范缺乏有效的機制。

6.企業和個人信用制度不夠健全和完善。信用信息不全面、信用等級缺少評價標準，銀行等金融機構在放貸前缺乏對借貸企業和個人的詳細考察，核實不到位，對其還貸能力估計不足，很容易出現不良貸款。

二、我國房地產金融風險的防范策略

1.改進土地供應制度，加快管理模式轉變，加強監管力度。

土地市場的健康發展，離不開正確完善的土地供應管理政策，這個政策需要要適應宏觀經濟的發展形勢，房地產的金融風險。當今，我國所儲備的土地制度，在很多方面效果明顯，例如，規范土地市場出讓秩序、增加政府土地收益、保證公益事業用地資源和用地效率等，但是它的負面影響如政府對土地供應高度壟斷、限制集體建設用地流轉、地方債務平臺壞賬風險、土地財政推高房價等，也會對房地產市場的健康發展和金融風險防范有一定的影響。為保持房地產市場的可持續發展，在條件比較成熟的時候，可以適度改革土地供應制度，加快對土地管理模式的轉變，同時應對土地供應加強監管。

2.促進融資渠道多元化，推進房地產直接融資渠道建設

當前我國房地產融資的特點是渠道較少，銀行貸款還是房地產資金的主要來源，我們必須要建立多元化房地產的融資機制，改變以銀行貸款融資為主的方式，例如，將其轉化為銀行貸款、公積金貸款、房地產信托、住房資產證券化、上市融資、REITS等多種融資渠道，通過構建房地產多元化融資體系來降低和分散集中在銀行業的房地產金融風險。具體需要考慮以下的幾個方面：第一，要充分地發揮房地產基金、信托、上市融資等直接融資渠道的作用；第二，要加快住房抵押的二級市場的培育和發展，實施房屋抵押貸款證券化；第三，在防范風險的前提下，可以在國內的房地產適當引進外資；第四，擴展住房公積金貸款方式的服務范圍，除原有個人住房貸款功能外還可涵蓋保障性住房建設開發貸款等領域。

3.加強國家宏觀調控引導，加大對房地產行業的監管力度

對于國家來講，房地產行業的健康發展是金融市場穩定的重要保證，國家有必要加強對房地產金融機構的監控以有效地控制風險，一方面中央銀行、銀監會等監管機構可以通過定期監督檢查引導金融機構逐步建立完善的內控機制、開展有序競爭；另一方面監管機構還須認真對房地產市場的運行狀況和發展規律進行調查研究，通過科學詳實的調研可以提高對房地產市場研究判斷的準確性，并可逐步建立房地產風險預警體系，實行房地產市場信息披露制度，及時對相關房地產金融機構發出預報和警示。

4.完善房地產金融的法律環境

房地產金融業務的開展離不開要良好法律環境的支持，隨著房地產金融的不斷發展演化，相應法律法規也需要進一步完善和健全。針對房地產資金籌集、融通、借貸、使用等各環節中存在的法律問題，需要制定明確的政策、法規予以約定，以便從法律層面保證房地產金融市場的健康發展，有效控制房地產行業的金融風險。

5.建立房地產企業及個人信用制度，健全信息傳遞機制

現在，我國的企業及個人信用信息不健全，信息不對稱等現象時有發生，針對這種情況，建議建立全國性的房地產企業及個人信用檔案系統，通過對信用檔案系統的信息檢索，房地產金融機構可以較為客觀地判斷借款者的信用度，從而針對不同信用等級的借款者給予不同的貸款條件，并對借款者經營和收入變動以及財產增減情況實行動態監控和追蹤調查以鎖定貸款風險。此外，應把各類房地產企業經營業績以及違法違規記錄向社會公開，將使得有劣跡的企業在擴大經營、承接新業務方面受到限制，從而引導房地產企業守法、誠信經營。

參考資料：

篇（5）

一、企業概況

萬科企業股份有限公司成立于1984年5月，以房地產為核心業務，是中國大陸首批公開上市的企業之一，于1991年1月29日在深交所正式掛牌交易，公司通過配售和定向發行新股2836萬股，集資人民幣1.27億元，公司開始跨地域房地產業務的發展。近年來，萬科憑借對經營環境變化的敏銳嗅覺和及時應對，公司業績逐年上升。僅2011年，公司就取得了700多億元的營業收入，營業利潤達280多億元，占主營業務收入的98%，到2012年，公司總市值達790多億元，居同行榜首。可以說，不管是主營業務收入、市場占有率、還是凈利潤等，萬科都在同行中遙遙領先，并有望一直保持著這種發展勢頭。

二、企業財務狀況分析

（一）企業資產負債分析

1.萬科資產負債現狀。資產負債是一家企業的骨骼，理解資產負債結構及其發展狀況是分析一家財務及盈利狀況的基礎。因此，我們通過縱橫對比來分析公司近幾年的資產負債情況及其發展趨勢，從而了解公司資產負債的合理性。2009～2012年，萬科的資產總額分別為1376億、2156億、2962億、3788億元，年均增長率均在27%以上，且有望繼續保持這一高速增長的態勢。而與此同時，萬科的負債總額分別為92億、1611億、2284億、2967億元，其年均增長率更是高達29%以上。可見，公司的資產總額在保持高速的增長的同時，其債務比率增長的速度更加快。

2.萬科資產負債增長的橫向對比分析。從橫向對比來看（見表1），2011年萬科的資產增長率為37.36%，高于同期招商地產、保利地產和金地集團。2011年萬科的負債增長率為41.80%，略低于同期招商地產的43.23%，高于保利地產的31.42%和金地集團的32.28%，可見萬科的資產負債總額增長率略高于同行業的其他企業，且處于合理水平，足見萬科在行業中的領頭地位。我們還發現：幾乎各家房地產企業的負債增長率都領先于其資產增長率，說明在整個房地產行業處于快速發展的機遇下，其現金流量比較缺乏，但都很擅長運用財務杠桿來促進企業的更快發展。

（二）企業現金流量分析

首先，從經營活動現金流量來看，公司銷售商品收到的現金呈現出穩步增長態勢，且大大超過主營收入，表明公司的營業收入過度集中。2008年以后，萬科的現金流量與凈利潤之比快速上升，但2011年由于受政府對房地產行業調控的影響，企業的現金流量與凈利潤之比以及現金凈流量均出現負增長，表明在政府對房地產行業打壓的大背景下，公司的現金需求壓力開始加大，甚至導致資金鏈斷裂的風險，其經營風險開始加大。其次，投資活動的現金流量方面，萬科的投資活動現金凈流量不斷上升。近幾年，房地產行業發展迅猛，企業規模逐漸擴大，要求企業不斷增加資產投資，而且房地產行業不同于一般企業，對于像土地等不動產投資需求更大，再加上我國房價和地價的不斷攀升導致了房地產企業對投資活動資金需求的進一步加大。最后，在籌資活動現金流量上，因為房地產行業是資金密集型類，企業的項目開發需要大量的資金支持，所以籌資活動對該行業顯得尤為重要。2008～2012年，萬科的籌資活動現金流量由58.66億增長到162.86億元，且萬科的資本結構對負債有較大的依賴性：主要依靠負債籌資，其資產負債率平均為60%。

三、企業盈利能力及利潤分配狀況

（一）公司的盈利狀況分析

從表3可知，萬科的銷售毛利率、主營業務利潤率和凈資產收益率都呈現出穩步增長的趨勢，具體來看，主營業務收入從2008年的4099177.92萬增長到2012年的10311624.51萬元，增長幅度為151.55%，年均增長率30.31%。與此同時，該公司的三項費用（經營、管理和財務費用）也大幅度增加，其他幾項指標也均呈現出快速增長的態勢，表明公司的規模和效益也在同步增長。此外，公司的銷售毛利率與主營業務利潤率亦出現同步變動，可見凈利潤主要來源于正常經營所得，盈利能力增長穩定。另外，對比2010～2012年的數據可知，萬科的銷售毛利率和主營業務利潤率均出現小幅下降，這是因為政府對房地產行業的調控和整個行業競爭的加劇。總體來說，萬科的贏利狀況仍處于行業的較高水平，表明該公司的增長能力較強。

（二）利潤分配狀況分析

由表4所示，各指標額均快速增長，說明近幾年公司的經營業績很好，盈利水平較高，對投資者有較強的吸引力。2008-2011年，萬科的分紅派息方案分別為：每十股派現金1.0元、0.5元、0.7元、1.0元，可見2008年公司的分紅比例是很高的，之后由于受金融危機的影響2009年的分紅派息比例較上一年大幅降低，直到2010年以后才逐步回升，這主要得益于整個行業的盈利狀況的改善。同時，與行業其他企業相比，萬科的盈利水平和分紅派息比例都處于較高的水平，這不僅得益于整個行業經營環境的改善，更重要的是公司的品牌化戰略和經營績效的改善。目前，在國家加強對房地產行業宏觀調控的背景下，筆者認為，雖然短期內萬科的業績會受到較大的影響，但政府的調控政策也將加速整個房地產行業的整合和優勝劣汰。尤其是金融政策的變換，不僅對公司拓展融資渠道提出了更高的要求，而且有助于公司整合行業資源，憑借雄厚的資金實力和品牌化優勢，萬科將會得到更好的發展。

四、存在的問題分析

（一）融資渠道過于單一，結構不合理

房地產的開發投資規模大、周期長，資金需求大，所以它們常受融資問題的困擾。通過萬科的資產負債表我們發現，它的負債比率是很高的，且負債總額增長迅猛。萬科所獲得的資金大都來源于銀行貸款或按揭貸款，一旦房地產市場進入低迷時候，企業將出現資金周轉不暢，融資難度加大的困境，只能求助于一些金融中介機構，那融資成本是非常高的。這些企業主要是通過發行股票、預付定金、賒銷商品和銀行貸款等來融資，但政府對房地產企業利用股票籌資亦監管嚴格，通常僅少數大型企業方可以IPO的方式來籌集資金。于是，我國的房地產企業仍是以銀行貸款為主進行籌資，這無疑加劇了商業銀行的風險。

（二）企業的財務和盈利狀況波動較大

通過分析萬科的財務報表可知，無論是公司的資產負債情況，還是現金流量或者每股收益等，都存在著較大的波動性。這說明公司的經營績效受宏觀經濟和政府的宏觀政策的影響較大。特別是2008年金融危機和最近兩年的政府對房地產行業的宏觀調控政策，使得房地產企業的業績表現更是大起大落。作為行業龍頭的萬科，相對于其他企業而言有著更強的風險抵御能力，而在行業景氣的時候，其業績則會率先反彈，這一點我們可以從公司的歷年每股收益中可以看出。

（三）資本結構不太合理

經過多年發展，萬科已成為房地產行業的領跑者，無論是它的公司治理、經營戰略還是品牌管理都已成為行業的典范。但是，將萬科公司的資本結構和行業其他企業（國內和國外的房地產公司）進行對比分析，我們發現其資本結構離最優狀態還是有一定得差距。這主要表現在：負債規模略有保守，負債結構不合理和股權結構相對分散。為此，公司應結合自身的成長環境、整個行業形勢和政府相關鼓勵政策等不斷優化公司的資本結構，這樣才能使其財務管理與內部控制更加合理。

五、對策與建議

（一）鼓勵多元化融資

我國房地產企業普遍存在著自有資金不足的問題，其融資渠道主要是銀行貸款。作為行業龍頭的萬科也不例外，雖然萬科通過股權融資獲得了一部分資金，但相對于其自身的發展而言，還是遠遠不夠的。特別是對于短期資金的需求，主要還是依賴于銀行貸款。這種一元化的融資方式對于公司的長期發展是很不利的。因此，建立健全多元化融資市場，不但可以降低銀行風險，更有利于促進房地產業的可持續健康發展。

（二）強化現金流管理，加強內部控制，增強抵御風險能力

為應對現金流不足問題，房地產企業應該將現金流管理提高到戰略高度，制定明確的企業發展戰略，鼓勵銷售，加強資金回籠，緩解現金流壓力。同時，應加強企業的現金流預算，根據需要選擇適當的開發和經營策略，對各階段經營活動中的現金流進行嚴格監督，確保企業的現金流管理有序、可控進行。此外，建立獨立的管理機構專門負責現金流集中管理，對企業的重大業務實行責任追究制，確保現金流的流暢安全，提高現金的周轉速度，不斷增強企業的市場競爭力和抵御風險的能力。

（三）推進公司品牌化戰略，實現企業盈利最大化

萬科自成立之初就關注于企業的品牌化戰略，并且取得了一定的效果。但是由于公司品牌定位不明晰，導致傳播定位不明確，使得公司的品牌化戰略沒有達到預期的效果。因此，萬科應繼續推進品牌戰略管理，鼓勵品牌創新，打造專業高效的銷售、服務流程，與客戶建立長期良好的密切合作關系，以優質產品和服務及品牌效應取勝，在客戶群中樹立良好的品牌形象。在房地產行業競爭加劇的今天，積極推進公司的品牌化戰略，提高客戶的滿意度與忠誠度，更是企業實現盈利最大化的基礎。

參考文獻

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[5]朱佳.寧波富達股份有限公司財務狀況分析[D].吉林大學，碩士學位論文，2004.

[6]屈志鋼.萬科房地產企業實施品牌戰略的探討[D].貴州大學，碩士學位論文，2006.

篇（6）

一、研究背景

房地產行業作為國民經濟支柱產業，是一個高度關聯性產業，對其他相關產業發展，擴大就業問題具有積極作用，它對國民經濟、社會進步的作用和影響也日益擴大。房地產業的良性發展將有利于促進相關產業乃至整個國民經濟的健康發展。

中國房地產行業融資渠道單一，企業偏好負債融資，房地產企業資產負債率相對較高，資金來源以銀行貸款為主，短期借款比重大于長期負債。當前房地產開發企業良蕎不齊，隨著房地產市場競爭日益激烈，監管力度不斷加大，開發貸款門檻提高，房地產開發企業資金鏈條日趨緊張，一旦資金鏈條斷裂，將會引發市場風險，更將嚴重影響相關產業的發展。房地產開發企業處于目前這樣一種困境，選擇合理的資本結構對房地產上市公司的高效運營有極為重要的意義。

二、房地產公司的融資現狀分析

（一）融資渠道單一。銀行貸款至今仍然是我國房地產公司最主要的融資渠道，這種融資方式給我國銀行業帶來了沉重的負擔。隨著經濟形勢和行業市場的變化，用以調控形勢的房地產和金融等相關政策的不斷出臺，如銀行準備金率、利率的提高等往往會給房地產金融和房地產市場帶來強烈的沖擊。

（二）股權結構失衡。國有公司普遍存在所有者缺位，出現內部人控制度等現象，公司的經營者對風險比較厭惡，股權結構以及公司債券市場發展的嚴重滯后等原因使得公司管理效率不高，股權融資額大大高于債務融資額，所以我國房地產上市公司對外部資金依賴性較高，且有逐年遞增趨勢。

（三）資產負債率高。據央行的《房地產業的發展與金融的支持》分析，我國在土地購置和房地產開發所需資金的百分之八十左右都直接或者間接來源于銀行業，房地產公司的資產負債率偏高，近幾年來負債都保持在60%左右。較高的負債會造成企業財務狀況的惡化，從而經營效率下降。維持適當的負債比率，對提高企業經營效率將有重要意義。

（四）深受政策影響。房地產開發公司的融資問題除了受到一些傳統行業因素的影響外，還受到政府政策的影響，關于住房、信貸等調控政策的出臺和變更直接對金融市場、房地產開發商融資產生重大的影響，這在最近幾年的政策調控影響效果能夠看的出來。

三、資本結構影響因素

（一）宏觀經濟要素與企業資本結構關系

1.宏觀經濟的基本狀況。宏觀經濟狀況反映了一國經濟的發展趨勢，宏觀經濟狀況的變化會影響到國家經濟的各個方面。企業的融資環境主要受到宏觀經濟環境的影響。對宏觀經濟狀況最有解釋力的指標就是GDP增長率和通貨膨脹率。GDP增長率作為一個宏觀經濟狀況高度概括性的指標。其波動在一定程度上也反映了經濟周期性波動的情況。從理論上看，企業的財務杠桿與GDP增長率呈同向關系。通貨膨脹通過扭曲相對價格作為經濟活動的調節器，造成了市場效率的降低和資源的非優化配置。理論上企業財務杠桿與通貨膨脹率呈反向關系。

2.資本市場狀況。資本市場是企業融資的一個重要來源。根據市場擇時理論，在非理性的股票市場，當公司股價被過分高估時，理性的管理者可能發行更多的股票以利用投資者的過度投機熱情，相應的公司融資杠桿較低；反之當股票價格被過分低估時，管理者可能回購股票，相應的公司的融資杠桿卻比較高。市盈率指標是反映股票價格是被高估還是低估的重要指標。當市盈率高時，企業價值是被高估的，企業會發行更多的股票，降低財務杠桿。反之當市盈率較低時，企業價值被低估，企業可能回購股票，增加財務杠桿。因此，理論上來看企業財務杠桿與市盈率呈反向關系。

3.宏觀經濟政策。財政政策方面，主要體現在政府投資方面，若政府投資增加，說明國家正在實施擴張性的財政政策，企業將面臨更多的投資、成長機會。為避免喪失成長機會，企業更趨向于權益融資，降低資產負債比。貨幣政策手段主要體現在調控利率和控制貨幣供給量上。債務融資的成本主要是取證券期決于貸款的利率，當實際貸款利率上升時，意味著貸款的成本上升，企業此時會更多地采用股權融資和較低的財務杠桿比率。因此貨幣政策的取向會對企業選擇融資方式產生影響，進而會使得企業的資本結構發生變化。

（二）微觀經濟要素與企業資本結構關系

1.公司盈利能力。按照優序融資理論，內源融資由于成本最低而會被優先選擇，其次是利用債務，最后是選擇股權融資。這樣盈利能力強的公司應有較少的債務即較低的杠桿率，從而公司盈利能力應該與其負債率負相關。有關企業績效與資本結構的實證研究，國外研究的結果大都表明，企業價值與財務杠桿之間呈正相關關系。也有少數研究發現企業獲利能力與資產負債率呈正相關關系。

篇（7）

房地產市場是社會主義市場體系不可缺少的重要組成部分。房地產在我國國民經濟中的地位日益突出。研究房地產市場的經濟波動規律,對政府和企業科學的判斷房地產市場,引導房地產市場的健康、持續發展等,都具有積極的作用。只有正確的掌握了房地產的經濟波動規律,了解房地產波動的特點,政府才能有效運用“反周期”的行為進行干預。同時在房價上漲過快時,大部分的投資者和住房需求者對房價的波動并不能正確的理解和把握,若能正確的了解房地產的波動規律,就能正確的處理好投資與需求的關系,引導消費需求,抑制價格的大幅度波動,正確地引導居民的住房消費,實現房地產業的健康發展。

一、我國房地產經濟波動影響因素

1.影響中國房地產波動的土地因素

房地產土地市場主要受土地一級和二級市場影響。其中,一級市場即為地產市場,供給方是國家土地部門,需求方是房地產開發商,交易的商品為土地的使用權;二級市場供給方是房地產開發商,需求方是購房者,交易的商品是房屋所有權和相應的土地使用權。這里主要選取土地出讓收入、本年完成開發土地面積、新開工面積和房屋竣工面積等4個指標分析土地因素對房地產市場的影響。

2.影響中國房地產波動的資金因素

房地產開發離不開金融的支持,金融政策對房地產市場供給量有著重大的影響,其手段主要是貸款規模、貸款投向、利率水平等。房地產開發的規模、速度和總量,除受到土地供給的制約外,還受到房地產投資來源的制約。房地產業是資金密集型行業,其發展需要大量資金。這些發展資金不可能完全通過企業自籌來解決,它只能是其中的一部分,其他的資金主要是通過金融市場這一籌資渠道來籌集,不同的金融政策將自接影響開發商通過金融市場籌資的難易程度和成本高低。

3.影響中國房地產波動的市場因素

在價格機制決定下,房地產需求影響到房地產價格水平的波動,進而對房地產經濟運行產生擴張式或收縮式影響。商品房銷售面積反映了房地產市場的消費需求,對它而言預期因素的影響主要表現在對未來房地產價格的走勢的預期。如果預期未來房地產價格下降,此時即使價格已經出現較大跌幅,但房地產需求仍然會減少;相反,如果預期未來房地產價格上升,此時即使價格己經出現較大升幅,但房地產需求仍然會增加。

二、防止我國房地產經濟劇烈波動的措施

1.調整房地產投資政策,確保房地產經濟健康發展

房地產投資政策的制定和出臺,要特別注意到以下經濟狀況:(1)投資主體結構的變化對未來房地產周期的變化具有重大意義。這是因為,到目前,國有企業產權不清、職責不明、沒有風險規避機制等問題仍未得到有效解決。(2)密切關注房地產投資規模的變化。保持房地產投資規模與宏觀經濟規模相適應,不能脫離宏觀經濟基本面的支持:保持房地產投資占固定資產投資的合理比重,防止比重過大或過小。(3)投資結構要合理。房地產開發投資要更趨理性化,要重視市場調研和目標市場定位,使房地產投資開發牢固地建立在市場需求的基礎之上,成為市場需求拉動型投資擴張。(4)完善和規范政府投資。一方面,政府可以狠抓房地產業發展戰略,適當調整政府投資完成的土地開發、以安居工程為主的住宅建設等政府型房地產開發活動,對全社會房地產投資行為進行間接調控。

2.規范土地市場

強化政府土地批租管理,(1)總量控制,嚴格審批行政劃撥用地。在統一土地管理權的基礎上,對土地出讓實行總量控制,制訂合理的土地供應計劃,嚴格審批行政劃撥用地,嚴格監控土地的最終用途。(2)規范操作,從協議出讓向招標拍賣轉變。土地轉讓方式逐漸全部采用市場化的招標、投標、拍賣形式,減少行政性、非市場化土地出讓方式,改變土地出讓過程中的“雙軌制”現象。(3)政府壟斷城市土地出讓市場(一級市場),加強政府土地供給能力,同時逐步放開土地轉讓市場,允許參與城市建設、房地產開發的企業通過土地二級市場轉讓城市土地使用權,使城市土地在市場機制的調控下不斷得以優化配置和重組。(4)確立市場化的新型土地供應機制。由政府壟斷土地一級市場的出讓行為,土地出讓逐漸向全部采取招標、拍賣方式過渡。

3.完善我國房地產市場開發金融制度

(1)完善我國房地產開發的多元化融資體系。目前,我國房地產業的主要融資渠道有以下幾方面:商業銀行貸款。房地產信托。資本市場直接融資。房地產產業基金。(2)進一步完善我國住房消費的多元化融資體系目前,我國住房消費的主要融資渠道有以下幾方面:商業按揭貸款;住房公積金低息貸;住房合作基金;住房儲蓄;政府的優惠政策。(3)培育住房金觸二級市場住房金融二級市場的核心是住房抵押貸款證券化,證券化是發達國家普遍使用的一種金融手段,目的是解決流動性差、短存長貸問題,規避市場風險,引導資本市場流向資金市場。(4) 建立有效的住房金融管理制度. 要想從根本上實現房地產融資渠道的多元化,不僅需要房地產企業自身積極尋求出路,更需要管理者從整個金融體系和制度方面加強建設,為房地產融資創造一個良好的創新環境。

三、結語

總之,對房地產經濟波動因素進行分析,有助于制定科學有效的宏觀調控對策,有助于掌握房地產經濟運行的規律,從而預報異常波動,加快房地產改革和發展步伐。

參考文獻:

篇（8）

 

1 美國次貸危機 

2001年9•11事件后，美國網絡經濟泡沫破滅，美國經濟衰退，為了防止經濟過度下滑，美聯儲實施了寬松的貨幣政策，并且到2003年6月連續13次降息，1%的低利率持續到2004年6月。低利率政策極大刺激了消費與投資，使得房地產市場迅速繁榮，房地產價格連續上升并出現泡沫。并且在美國政府的住房自有化政策的鼓勵下，大量次級貸款人紛紛向銀行申請貸款，但是當利率上升時，他們又無力還貸。面對高房價和利息的收入，商業銀行更為了適應競爭，不斷降低貸款標準，使得風險加大。為了分散風險，商業銀行將其賣給投行，經過投資銀行的包裝，實現資產證券化，最后賣給投資者。在該過程中，評級機構的見利忘險和監管不力更加促成危機的爆發。美國國內的經常項目赤字，而東南亞等新興國家的經常項目盈余所帶來大量的美元的外匯儲備，再加上石油輸出國大量的美元儲備，都通過購買美國債券，使得美元又回到了美國。這樣就給美國金融機構提供了大量的流動性，面對有限的需求，金融機構加劇了競爭，不斷降低貸款標準給信用級別較差的借款人，在出現利率上升和房價下跌時，導致違約率上升，爆發次貸危機。正如robin blackburn所說：“次貸危機是一個金融化的危機，它是杠桿、放松監管和金融創新共同締造的杰作”。 

2 中國房地產金融市場的風險 

我國自1998年進行住房體系改革，取消福利分房以來，房地產業逐漸成為國民經濟的支柱產業。當然房地產業的迅猛發展離不開金融業的支持，經過多年的發展，基本形成了以銀行信貸為主，同時包括股權、信托、債券等融資方式在內的房地產金融市場。房地產業的發展迅速，我們不得忽視其存在的風險。 

2.1 高房價的市場風險 

近年來，我國房地產價格上漲過快，并且還有繼續上漲的勢頭。房價的過快上漲使得市場價格偏離實際價值，產生房地產泡沫。如果隨著人民幣升值預期等國內外因素導致房地產泡沫破滅，作為抵押品的房地產價值就會下降，造成銀行信貸質量下降，給銀行帶來巨大損失，并且持續上漲的房價，會促使投機的產生并擠占人民消費支出，這些都不利于國民經濟的發展。 

2.2 央行不斷加息，房地產業面臨利率風險 

面對充足的流動性和不斷上漲的通脹壓力，盡管加息的打擊面廣，但是央行還是在2011年里進行了兩次加息，使得一年期貸款利息為6.31%。針對面前的cpi，還存在加息預期。雖然房產還貸有借款人收入作保障，但是個人按揭貸款利率上升，也會在一定程度上造成惡化信貸質量。 

2.3 房地產開發商負債經營的財務風險 

我國房地產開發商除自籌資金外，由于其他融資渠道不暢，其開發資金多來自銀行貸款。隨著我國準款準備金率不斷上調，截止到2011年2月24日大型金融機構人民幣存款準備金率已達19.5%，這就預示信貸額度會進一步收緊，這樣就會使貸款門檻提高，一旦房地產商借不到錢，資金鏈條斷裂，風險就會暴露。 

2.4 銀行職員道德風險和放貸的操作風險 

銀行職員的風險意識不強，為了完成放貸任務免于受罰，在審貸過程中流于形式，對存在疑點的資料不進行深入調查，審查不嚴謹。有些信貸人員甚至幫助不符合貸款條件的借款人虛構收入證明和抵押品證明來騙取銀行的房貸資金。由于這些申請人不具有還款能力，會造成銀行不良貸款率上升。 

由于商業銀行競爭激烈，為了搶占市場份額，一些商業銀行降低審查標準，認為有房屋作抵押不用擔心還款，但事實上房屋變現存在困難。特別是對于貸款人及其家屬生活所必需的居住房屋，我國法律規定是不得拍賣的。因此住房抵押形同虛設，即便貸款人拒不還款，銀行也不能將抵押房屋變現。 

通過剖析美國次貸危機的成因，分析我國房地產金融市場存在的風險，我們可以看到我國房地產金融市場與美國次貸危機前有許多相似經濟背景，如經濟高速增長、房價虛高，逐步形成泡沫；居民購房熱情高漲，個人按揭貸款增速加快；房地產業貸款占銀行信貸比重加大，并且銀行信貸標準下降；貨幣政策由松到緊，不斷加息，造成還貸壓力加大。 

3 防范房地產金融風險的對策建議 

 美國次貸危機無疑對我國房地產金融市場的風險防范起到了啟示作用，針對當前房地產市場所存在的潛在風險，應采取多種措施穩定房價，保持房地產市場健康發展，銀行所面臨的風險也要采取措施積極防御。根據美國次貸危機經驗和我國國情，可以從以下幾個方面來努力化解相關風險。 

3.1 加快資產證券化的進程，拓展融資渠道，分散銀行信貸風險 

 當前我國房地產企業融資渠道單一，資金多來源于銀行貸款，這就使得銀行直接或者間接承擔著房地產市場的風險，一旦房市出現問題，銀行的不良貸款會增加，影響到銀行的經營。要改變這種局面，就要拓展融資渠道來分擔銀行體系風險。 

雖然說，住房貸款證券化可以將銀行風險通過資本市場分散到投資者身上，增加銀行資產的流動性，但是從 2005年中國建設銀行推出的個人住房抵押貸款證券化產品來看，由于市場規模小，無法滿足市場需求，收效甚微，企業仍主要依賴銀行貸款。為了抑制通貨膨脹，央行近年來多次上調準備金率，使得銀行面臨資金短缺的危險。另一方面，盡管面對利潤的誘惑，很多企業紛紛進入房地產市場，但是真正滿足上市條件的企業并不多，在股市融資數量有限，因此加快資產證券化進程是必需的。針對目前我國銀行在資產證券化過程中存在的問題，結合國情有步驟、有計劃地推進，并且國家也要制定相關法律法規以利于證券化的實施，銀行最終實現個人按揭貸款和房地產企業貸款都證券化。此外，發展房地產投資基金，引進外資等都可以達到拓展融資渠道，分散銀行風險的目的。 

住房貸款證券化可以分散銀行風險，但是這種金融創新正是次貸危機的成因之一。盡管我國的金融創新剛起步，但是我們應該打好基礎，使用優質資金進行創新，并且增加風險透明度，以此來防范風險。 

3.2 完善個人和房地產企業的信用制度 

由于信息不對稱等原因的存在，商業銀行不能夠完全了解個人和企業的信用信息。雖然說我國自2006年已經開始運行全國信用信息基礎數據庫，里面也涵蓋了大量的個人和企業的信貸信息，但是也存在不少問題，比如有關信用參數未納入信用體系，信息透明化程度不高，資源分散而且缺乏共享機制等，這些都會給銀行帶來潛在風險。這就需要健全信用體系，通過完善信用體系，可以幫助信貸人員對申請人情況進行判斷，有效防范道德風險，進而提高貸款質量。 

3.3 銀行提高風險防范能力，加強管理 

篇（9）

    1 美國次貸危機

    2001年9?11事件后,美國網絡經濟泡沫破滅,美國經濟衰退,為了防止經濟過度下滑,美聯儲實施了寬松的貨幣政策,并且到2003年6月連續13次降息,1%的低利率持續到2004年6月。低利率政策極大刺激了消費與投資,使得房地產市場迅速繁榮,房地產價格連續上升并出現泡沫。并且在美國政府的住房自有化政策的鼓勵下,大量次級貸款人紛紛向銀行申請貸款,但是當利率上升時,他們又無力還貸。面對高房價和利息的收入,商業銀行更為了適應競爭,不斷降低貸款標準,使得風險加大。為了分散風險,商業銀行將其賣給投行,經過投資銀行的包裝,實現資產證券化,最后賣給投資者。在該過程中,評級機構的見利忘險和監管不力更加促成危機的爆發。美國國內的經常項目赤字,而東南亞等新興國家的經常項目盈余所帶來大量的美元的外匯儲備,再加上石油輸出國大量的美元儲備,都通過購買美國債券,使得美元又回到了美國。這樣就給美國金融機構提供了大量的流動性,面對有限的需求,金融機構加劇了競爭,不斷降低貸款標準給信用級別較差的借款人,在出現利率上升和房價下跌時,導致違約率上升,爆發次貸危機。正如Robin Blackburn所說:“次貸危機是一個金融化的危機,它是杠桿、放松監管和金融創新共同締造的杰作”。

    2 中國房地產金融市場的風險

    我國自1998年進行住房體系改革,取消福利分房以來,房地產業逐漸成為國民經濟的支柱產業。當然房地產業的迅猛發展離不開金融業的支持,經過多年的發展,基本形成了以銀行信貸為主,同時包括股權、信托、債券等融資方式在內的房地產金融市場。房地產業的發展迅速,我們不得忽視其存在的風險。

    2.1 高房價的市場風險

    近年來,我國房地產價格上漲過快,并且還有繼續上漲的勢頭。房價的過快上漲使得市場價格偏離實際價值,產生房地產泡沫。如果隨著人民幣升值預期等國內外因素導致房地產泡沫破滅,作為抵押品的房地產價值就會下降,造成銀行信貸質量下降,給銀行帶來巨大損失,并且持續上漲的房價,會促使投機的產生并擠占人民消費支出,這些都不利于國民經濟的發展。

    2.2 央行不斷加息,房地產業面臨利率風險

    面對充足的流動性和不斷上漲的通脹壓力,盡管加息的打擊面廣,但是央行還是在2011年里進行了兩次加息,使得一年期貸款利息為6.31%。針對面前的CPI,還存在加息預期。雖然房產還貸有借款人收入作保障,但是個人按揭貸款利率上升,也會在一定程度上造成惡化信貸質量。

    2.3 房地產開發商負債經營的財務風險

    我國房地產開發商除自籌資金外,由于其他融資渠道不暢,其開發資金多來自銀行貸款。隨著我國準款準備金率不斷上調,截止到2011年2月24日大型金融機構人民幣存款準備金率已達19.5%,這就預示信貸額度會進一步收緊,這樣就會使貸款門檻提高,一旦房地產商借不到錢,資金鏈條斷裂,風險就會暴露。

    2.4 銀行職員道德風險和放貸的操作風險

    銀行職員的風險意識不強,為了完成放貸任務免于受罰,在審貸過程中流于形式,對存在疑點的資料不進行深入調查,審查不嚴謹。有些信貸人員甚至幫助不符合貸款條件的借款人虛構收入證明和抵押品證明來騙取銀行的房貸資金。由于這些申請人不具有還款能力,會造成銀行不良貸款率上升。

    由于商業銀行競爭激烈,為了搶占市場份額,一些商業銀行降低審查標準,認為有房屋作抵押不用擔心還款,但事實上房屋變現存在困難。特別是對于貸款人及其家屬生活所必需的居住房屋,我國法律規定是不得拍賣的。因此住房抵押形同虛設,即便貸款人拒不還款,銀行也不能將抵押房屋變現。

    通過剖析美國次貸危機的成因,分析我國房地產金融市場存在的風險,我們可以看到我國房地產金融市場與美國次貸危機前有許多相似經濟背景,如經濟高速增長、房價虛高,逐步形成泡沫;居民購房熱情高漲,個人按揭貸款增速加快;房地產業貸款占銀行信貸比重加大,并且銀行信貸標準下降;貨幣政策由松到緊,不斷加息,造成還貸壓力加大。

    3 防范房地產金融風險的對策建議

    美國次貸危機無疑對我國房地產金融市場的風險防范起到了啟示作用,針對當前房地產市場所存在的潛在風險,應采取多種措施穩定房價,保持房地產市場健康發展,銀行所面臨的風險也要采取措施積極防御。根據美國次貸危機經驗和我國國情,可以從以下幾個方面來努力化解相關風險。

    3.1 加快資產證券化的進程,拓展融資渠道,分散銀行信貸風險

    當前我國房地產企業融資渠道單一,資金多來源于銀行貸款,這就使得銀行直接或者間接承擔著房地產市場的風險,一旦房市出現問題,銀行的不良貸款會增加,影響到銀行的經營。要改變這種局面,就要拓展融資渠道來分擔銀行體系風險。

    雖然說,住房貸款證券化可以將銀行風險通過資本市場分散到投資者身上,增加銀行資產的流動性,但是從 2005年中國建設銀行推出的個人住房抵押貸款證券化產品來看,由于市場規模小,無法滿足市場需求,收效甚微,企業仍主要依賴銀行貸款。為了抑制通貨膨脹,央行近年來多次上調準備金率,使得銀行面臨資金短缺的危險。另一方面,盡管面對利潤的誘惑,很多企業紛紛進入房地產市場,但是真正滿足上市條件的企業并不多,在股市融資數量有限,因此加快資產證券化進程是必需的。針對目前我國銀行在資產證券化過程中存在的問題,結合國情有步驟、有計劃地推進,并且國家也要制定相關法律法規以利于證券化的實施,銀行最終實現個人按揭貸款和房地產企業貸款都證券化。此外,發展房地產投資基金,引進外資等都可以達到拓展融資渠道,分散銀行風險的目的。

    住房貸款證券化可以分散銀行風險,但是這種金融創新正是次貸危機的成因之一。盡管我國的金融創新剛起步,但是我們應該打好基礎,使用優質資金進行創新,并且增加風險透明度,以此來防范風險。

    3.2 完善個人和房地產企業的信用制度

    由于信息不對稱等原因的存在,商業銀行不能夠完全了解個人和企業的信用信息。雖然說我國自2006年已經開始運行全國信用信息基礎數據庫,里面也涵蓋了大量的個人和企業的信貸信息,但是也存在不少問題,比如有關信用參數未納入信用體系,信息透明化程度不高,資源分散而且缺乏共享機制等,這些都會給銀行帶來潛在風險。這就需要健全信用體系,通過完善信用體系,可以幫助信貸人員對申請人情況進行判斷,有效防范道德風險,進而提高貸款質量。

    3.3 銀行提高風險防范能力,加強管理

篇（10）

企業特點:

1)產業內的地位:市場占有率低該公司的成立源于母公司的企業化改造，做為非主營業務的房地產開發的部門前身是負責集團內部基本建設的相關部門，主要服務于集團內部辦公、居住的需求，在市場化過程中，還存在對母公司依存程度高，相比房地產上市企業，市場占有率很低。

2)管理方式:經營者直接面對員工企業規模小，成立時間短，經營者和員工80%以上來自原集團公司

3)組織結構

企業由小集團投資，采用集中制，資本和技術構成較低

4)經營活動主要在南京市，帶有明顯地域性公司現有項目全部位于南京市，在未來3年內將結合國家宏觀環境和企業自身發展，逐步開發江蘇省內集團公司的優質土地資源，將經營活動逐步發展到江蘇全省。

5)資本和技術構成較低

6)內部層次較少

由于公司規模小，經營活動區域小，管理層次較少，僅設總經理、副總經理各一人，下設綜合辦工程部和財務部，項目管理另行抽調人員設置，由副總經理負責。

7)融資方式單一，主要來源于商業銀行貸款母公司借款隨著公司改制的順利完成，融資渠道為商業銀行貸款。今后準備上市，擴大融資渠道。

8)項目建設

公司組織結構源于集團公司原基建辦，有長達20年以上的基本建設經驗，在改制前十年間先后建辦公樓4棟逾十萬平方米，四星級酒店1座逾4萬平方米，住宅(含改造)逾20萬平方米，其中獲魯班獎工程(建設部優質工程獎)3座，有著豐富的建設經驗，在開發項目上同樣具備一定的經驗。

9)財務信息

江蘇A房地產公司的財務信息如下表所示:碩士論文房地產上市公司業績的影響因素實證研究

表4.IA房地產公司財務信息

4.2總股本對江蘇A房地產公司業績的影響

總股本對房地產上市公司的業績影響很大且與業績變化大小為負相關。公司規模變化時，其業績變化明顯，且隨著公司規模的擴大，其對業績的影響越來越小。因此對于中小型房地產企業來說，規模對于公司的業績影響是大于對大型房地產企業的影響①。

以江蘇A有限責任公司作為中小型房地產企業的代表進行分析，將總股本代入式(3.13)oddl=e0OO‘ZG，式中總股本單位為億股。得到2005年。ddl=1.004一，2006年的。ddl=1.0040。對于該公司總股本使得業績增長大于平均水平的概率增加大于1倍。因此，對于該公司而言，擴大規模是業績增長的方法之一。

4.3貨幣政策對江蘇A房地產公司業績的影響

①規模并不是越大越好，也要保持適度，規模的經濟性與生產技術水平，管理手段的現代化程度等因素有密切的關系，當一個公司的規模超越了一定限度，會使管理層次過多，管理效率降低，管理費用增加。同時若企業所占市場份額超出一定范圍，也會面臨政府的反壟斷干預。因而充分利用現有的技術和設備，使單位產品(項目)的成本最低，占有并保持相當的市場份額，是實行規模經濟要把握的一個度。房地產是目前我國主要調控的對象，這類上市公司在90年代是我國在擴大內需，促進消費時所保護行業，后來由于諸多因素的影響，此行業發展過熱，與國家經濟發展不相符，所以國家進入21世紀后進行重調控。由上面計算結果可知，2005年、2006年房地產企業的業績受宏觀政策影響較大。因為我國的房地產這個行業近十年來在我國發展迅速，房地產受物價波動影響較大，因為物價上漲，會影響房地產的生產成本，從而提高了房地產的價格，影響購買力，故對房地產這個行業的經濟績效產生一定的負面影響。中小型企業用于購買土地的資本，有很大比例均來自于外部的借款，尤其是商業銀行的貸款。利率的高低影響開發的成本和利潤。首先是銀行提高貸款利率后，增加了房地產企業的建設成本。這些新增利息成本無論是房地產開發商自己承擔還是向消費者轉移，都會抑止房地產投資。利率的上調將直接影響到企業資金使用成本的增加，影響投資者的收益率，影響消費者的購房成本。以當前房地產企業平均75%左右的資產負債率計算，做一個簡單的測算。對于一般的房地產開發企業，銀行貸款占負債總額的比例為22.5%(根據統計局相關數據)，則在該企業的所有資產中，16.8750k為銀行貸款，而自有資金占25%。因此，當商業銀行貸款利率提高1個百分點時，所增加的利息費用占自有資金的比例將增加0.675個百分點。同時，央行的加息，使得人們對資金收益率有了較高預期，增加了房地產企業使用其他借入資金的難度，從而提高了現有的其他借入資金的機會成本，從而在一定程度上影響了公司業績。

4.4股權結構對江蘇某某房地產公司業績的影響

表4.4江蘇A房地產企業大股東持股比例

第一大股東

第二大股東

中國郵電工會江蘇省郵政局機關委員會

江蘇同達通信技術有限責任公司由表中可見，該公司的股權結構比較簡單，股權集中度高。但上市后將面臨股權結構復雜化，必然會有所分散。股權結構通過對公司治理產生影響，最終就會影響公司的治理績效。而從模型分析可以得出股東持股比例對公司業績影響很大。因此對于準備上市的江蘇A房地產企業分析股權結構對于公司業績影響是迫切需要的。股權結構對公司的治理影響主要依靠的治理機制包括激勵約束機制②、監督機制③

②激勵約束機制主要是處理內部人與外部股東之間的關系。股權結構通過這一傳導機制影響公司績效。

③監督機制是處理公司與其它資金供應者之間的關系。和外部接管機制④。

1)股權結構與經營激勵

公司股權結構對公司治理的作用機理，首先表現為股權的集中或大股東的存在一定程度上有利于公司的經營激勵，特別是在最大股東擁有絕對控股權的情況下更是如此⑤。由于董事長或總經理是控股股東的直接代表或控股股東本人，因而這些經營者的利益與股東的利益就越一致。這樣，公司就可以在一定程度上避免將現金流量投入于凈現值為負的項目之中。十大股東持股比例在一定程度上反映了公司股權的集中程度。對于股權極度分散的公司來說，經營者的利益很難與股東的利益相一致，單純的年薪制與股票期權等對經理的激勵措施畢竟作用有限，經營者利用剩余現金流量亂投資往往不可避免。

2)股權結構與收購兼并

公司購并是一種非常關鍵的治理機制，它可以導致合并后的公司價值大于收購公司與目標公司價值的簡單算術之和，而且，收購兼并的目標公司往往是績效較差的公司，成功的收購將可以更換原公司經理，因而被認為是控制經理隨心所欲的最有效方法之一⑥，購并頻率直接影響了公司經理的更換頻率。股權分散對于收購兼并則非常有利。分散的股權使得收購方極易標價收購成功⑦。在公司擁有幾個大股東的情況下，情況趨于復雜化，對于外部收購者(原來并不是公司股東的收購者)而言，公司的大股東無疑對他的收購會產生異議，或許會要求提高收購價，因而阻止收購的成功，但若收購者為公司的大股東之一，則可能有利于其收購成功，因為一方面收購方已擁有了不小的股權，只要獲取另外小部分股權，便可以獲得成功，這就減少了收購方的成本;另一方面，收購方作為大股東之一，對被收購公司的情況有所了解，這對收購是非常重要的。

3)股權結構與監督機制

對公司經營管理的監督機制，是公司發展、績效提高以及確保資金和資源得以流向公司的重要保障。對轉軌經濟來說，內部人控制現象的存在使得股東對經營者或公司內部控制者的監督更為重要。如果缺乏監督，資金提供者便不敢向公司提供資金或購買股票，從而投資萎縮。盡管國家或有關組織機構通過法律規定或其他途徑(如在公司法中規定上市公司須成立監事會，讓獨立審計機構審計公司，公開信息披露等)，可

④外部接管機制是指市場對公司的外部治理，主要包括收購、兼并和破產機制。

⑤根據Holdemess和Sheehan(1988)對美國紐約股票交易所困YsE)和美國股票交易所(AMEx)擁有絕對控股股東的公司的研究，9o%以上的控股股東派出自己的直接代表(當控股股東為公司時)，或自己本人(當控股股東為個人時)擔任公司董事長或首席執行官

⑥MartinandMeZConnell，1991:shleiferandvishn又1997

⑦這也是在英美兩國，收購兼并作為一種重要的機制被企業界普遍使用的原因”在這兩個國家里，公司由控股股東或大股東所控制的情況較少，這與德國和日本的情形相反”

以在一定程度上監督經營者或內部控制者，但真正有效與直接的監督，還是來自于股東的監督。而股權結構對于股東監督同樣具有至關重要的影響。在公司擁有控股股東而其他股東均為小股東，同時公司經營者又是該控股股東本人的情況下，小股東對經理的監督便成為問題。因為小股東往往無法對控股股東本人形成直接的挑戰，在公司股份分散的情況下，對經理的監督便成為一個非常嚴重的問題。由于監督經理是要付出成本的，因而分散的股東們便各自存有搭便車的動機，而不去對經理進行監督，這是使此類公司出現意義上的內部人控制問題的重要原因。除此之外，由于從避免干擾經營班子經營等因素出發作為立法依據，世界上大部分國家的法律均不對小股東經營班子或經理本人提供訴訟支持，這就使得小股東對股權分散的公司的監督更趨困難。而那些大股東的股權相對集中的公司，股東對經理進行有效監督具有優勢。大股東因其持有一定的股權數量而具有監督的動力，他們不會象小股東那樣產生搭便車的動機，監督成本與他們進行較好監督所獲得的收益相比，后者往往大于前者。另外，極大部分國家的法律都支持大股東對董事會或經理的訴訟請求，這就使得大股東在監督經理方面具有較大的優勢，因此，整體而言，此類股權結構的公司在股東監督方面的好處較為突出。

兩種股權結構，第三種公司股權結構(股權有一定集中度，有相對控股股東，并有其他大股東存在)，對公司治理的機制作用發揮，總體較為有利。由于治理機制對公司的經營及促使經理按股東利益最大化原則行事具有決定性的影響，因此，該類股權結構比之于其他類型的股權結構，可使公司的績效最大化。

4.5對以江蘇A房地產企業為代表的中小型房地產企業發展建議

房地產開發行業中80%以上屬于中小企業，在數量上中小開發企業占了多數，從而構成了微觀經濟的重要組成部分。筆者對這類房地產企業建議:

1)適度擴大規模⑧，以實現最大的經濟效益。

⑧擴大資產規模的方法主要有兩種:1.通過自我積累、自我發展，實行資本積累。這種方式發展速度緩慢，是房地產發展的低級方式，在我國房地產發展不規范的初期有一定的效形成規模經濟規模開發可以使房地產企業獲得低成本優勢和差別化優勢。擴大規模的途徑主要有三條:①充分利用證券市場②并購。③結成戰略聯盟⑨。江蘇A房地產企業適合采用以下方式:

①充分利用證券市場

房地產開發最大的問題便是資金的匾乏、過長的資金回收期以及跨地域經營的困難和巨大的風險。有條件上市的公司可以通過上市迅速作大規模。實現企業內部擴張，形成發展的良性循環。

②并購。

在實現規模經營的過程中并購一直是不可或缺的有效手段。在實際執行過程中分為三種形式:第一種形式是橫向兼并，即房地產企業之間的兼并。如兼并有土地資源但無開發實力的企業;兼并出現“爛尾樓盤”的企業。橫向兼并可使房地產開發結構更趨合理、資源配置更為集中，有利于推動房地產規模化經營的形成，實現規模效益，就是通常所說的1+1>2的效果。第二種形式是縱向兼并。即房地產企業對設計、建材、施工、物業管理等相關企業的兼并，目的是進行房地產開發經營的一體化運作，實現房地產開發上下游的對接。這種兼并有利于房地產企業進行行業擴張，降低人力資源耗費，增強對市場反應靈敏度，降低中間成本，提高經營效益，從根本上提高企業的競爭力。第三種形式是混合兼并。即房地產企業兼并其他行業或產業部門的企業。這種兼并可以使房地產企業順利進入新行業，實現多元化經營。在擴大規模，壯大實力，增加總利潤的同時，分散經營風險。江蘇A公司不僅從事房地產開發、銷售，也從事室內外裝飾;建材銷售等的業務，在擴大規模的同時，也降低了中間成本，提高經營效益，有利于企業競爭力的提高。

2)采用多種融資方式，減輕國家調控帶來的影響

在考查公司的績效指標時，不僅要考慮企業的內因，也要注重企業的發展大環境，因此，企業在進行決策時，應根據各行業的特點，并注重企業所面臨的社會大環境，(續前頁)果，但是已經不能適應當前房地產發展的要求，依賴這種方式來發展企業的規模經濟不太現實。2.通過對外投資、兼并、收購等資本經營的方式，實行資本集中，擴大經營規模。這種方式比較適合房地產業發展現狀。

⑨戰略聯盟是管理學上一種新的組織模式，是一種網絡式的聯合體。具有反映迅速、機動靈活的優點。例如，房地產企業可以與承包商、供應商結成聯盟，發揮各自的優勢，共同爭取市場份額。而具有管理優勢的企業可以與土地儲備相對富足但管理相對較弱的企業進行合作，以實現各自的目標。1999年5月圳萬科、北京萬通、和河南建業等等公司實踐，并成立了“全國房地產策略聯盟”，后更名為“中城房網”，還有“中住聯”和“青年聯盟”，以及其他一些區域性房地產策略聯盟都是伙伴聯盟。以中城房網為例，這種伙伴聯盟開發模式初期主要發揮“采購聯盟”所起的作用，即為成員爭取信息優勢和成本優勢。顯然這種投資運作模式對伙伴的要求較高，恰好適合于我國的大型房地產企業，聯盟成功與否在很大程度上取決于聯盟成員合作的強度。因此不適合中小型企業。

即要注意我國的物價變動趨勢和我國的貨幣政策對它們的影響。中小型房地產企業往往融資方式單一，主要靠商業銀行貸款，國家貨幣政策變化時比較被動。而在債券市場中，企業債券比重遠遠低于國債和金融債比例。增加新的融資方式可以減少這方面的影響，從而規避一定風險，變被動為主動。如采用短期融資券來融資。而發行上市對企業的要求高，我國目前企業發行上市實行核準制，上市的門檻非常高，而短期融資券為企業提供了一個新的融資渠道，從發行條件看，短期融資券發行的門檻對一部分房地產企業來說是可行的。在短期融資券管理辦法的第10條規定:企業申請發行融資券應當符合下列條件:1.是在中華人民共和國境內依法設立的企業法人;2.具有穩定的償債資金來源，最近一個會計年度盈利;3.流動性良好，具有較強的到期償債能力;4.發行融資券募集的資金用于本企業生產經營;5.近三年沒有違法和重大違規行為;6.近三年發行的融資券沒有延遲支付本息的情形;7.具有健全的內部管理體系和募集資金的使用償付管理制度;8.中國人民銀行規定的其他條件。短期融資券的發行不考察企業的所有權性質，不考察企業的行業差別，只要是優質的企業并且滿足國家規定的條件，那么在理論上來說都可以發行。其進入的門檻較低，這就為某些優質的房地產企業開拓新的融資渠道提供了可能。

3)利用保持自身股權結構集中的優勢。

中小型企業股權較為集中，且其組織結構扁平化，因此管理和激勵機制靈活，在公司管理中注重利用并在今后的發展中保持該優勢。加強對企業和產權激勵的優化和整合，充分重視技術創新人才的價值，選擇適度超前的策略謀求人無我有，人有我優，人優我特的競爭優勢。雖然分散化的股權結構在外部市場監督機制較為成熟的美國和英國等國家的公司治理中取得了較好的實踐結果，但對于目前市場尚未成熟完善的中國來說，房地產上市公司的股權分散化并不是提升公司治理績效的最優選擇。對我國房地產上市公司來說，應保持一定的股權集中程度，提高委托人對人的監管效率，降低成本。股權的適當集中使得大股東具有足夠的動機和能力來獲取公司的內外部信息，并有效地監督公司的經營者;這些監督行為也使中小股東從中受益，規避了股權高度分散狀態下可能產生的“免費搭車”問題。此外，在當前我國的外部治理機制和證券市場監管體系尚不完善的情況下，股權的適度集中可有效保護投資者的利益。碩

5結束語

本文利用1。git回歸模型對深滬兩市56家房地產上市公司進行了實證研究，得出房地產上市公司的業績的影響因素主要為總股本、貨幣政策、股東持股比例。最后利用結論對案例進行分析，并給出對策建議。本論文研究結果對房地產上市公司清楚的認識自己、分析自己和改進自己都有一定的實用價值，同時可以啟發企業的思維，具有一定的實用價值和社會價值。

6本文局限性

1、本文房地產公司的財務數據來自證券市場公開公布的信息數據，由于我國證券市場還處于發展初期，上市公司粉飾財務報表的現象還存在，建立在財務報表數據基礎上的實證分析的精確性會產生一定的誤差。

2、由于房地產公司業績影響因素眾多，鑒于本文研究對象是上市公司，一些影響因素的量化數據不易獲得，因此，在模型分析時沒有分析這些因素的影響，比如供求結構、市場競爭狀況等。以上是今后研究需要改進的地方。碩士論文房地產上市公司業績的影響因素實證研究

致謝

本研究及學位論文是在我的導師的親切關懷和悉心指導下完成的。從課題的選擇到論文的最終完成，導師都始終給予我細心的指導和不懈的支持，在此謹向導師表示深深的謝意。感謝南京理工大學的經管院的領導和老師們為我提供了良好的研究條件和學習環境，在此謹向各位老師表示誠摯的敬意。感謝我的家人對我長期的支持，他們的關心和愛護是我堅持學習的動力。最后，向我的同事、領導致謝，感謝他們對我的理解與支持。

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篇（11）

資本結構（Capital Structure）是指企業各種長期資本來源的構成和比例關系。通常情況下，企業的資本由長期債務資本和權益資本構成，資本結構指的就是長期債務資本和權益資本各占資本總額多大比例。企業的資本結構直接或間接地影響著企業的資本成本、市場價值和治理效率，因此如何利用有限的資源進行優化配置，為企業創造價值最大化，是企業在投資決策中需要考慮的關鍵問題。房地產行業是典型的資本密集型產業，具有建設周期長、資金周轉慢和易受政策影響等特征。我國房地產企業普遍存在資產負債率較高、融資渠道單一、過分依賴銀行借款、短期借款比例大于長期借款比例、融資結構不合理等現象。一旦出現資金鏈緊張或斷裂，將嚴重影響企業的長遠發展。

本文試圖在已有研究成果的基礎上，就滬深兩市的房地產上市公司資本結構影響因素作實證研究，以期對優化我國房地產企業資本結構，促進房地產行業健康長遠發展提供一些參考。

一、研究假說

1.企業規模。規模較大的企業更傾向于且有能力實施多元化經營或縱向一體化，以分散經營風險，均衡利潤，從而為企業帶來穩定收益。此外，規模較大的企業商業信用更好，更容易通過舉債獲得資金。因此，與規模小的企業相比而言，規模大的企業經營更為穩定，具有更低的預期破產成本，可以更多地負債。

H1：企業規模與資本結構正相關。

2.盈利能力。根據梅葉斯和梅吉拉夫提出的優序融資假說，企業融資一般遵循的順序為：內源融資、負債融資、權益融資。因此，盈利能力較高的企業可能使用保留盈余（張凌、胡未熹，2006），次而發行債券。相反，盈利能力較低的企業內部盈余不足，往往會選擇多發行債券，因而企業負債比例過高。

H2：企業盈利能力與資本結構負相關。

3.企業成長性。成長性較高的企業的特征之一是投資速度快于利潤增長速度，因而需要大規模籌資，而處于成長期的企業盈余往往不多，僅僅依靠內部融資是不夠的。此外，成長性高的企業未來前景往往被看好，增發新股可能會引起股權的稀釋，因而不為所有者看好。在這種情況下，債務融資優于其他融資方式。

H3：企業成長性與資本結構正相關。

4.所得稅。根據稅法規定，利息允許在稅前列支，由于利息費用而減少的支出被稱為稅盾。股利則不能在稅前扣除，因此當企業存在所得稅時，由于負債的“抵稅作用”使得債務實際成本小于權益資本成本。就是說，企業負債比例越高，稅盾收益越大，企業價值也越大。

H4：稅盾與資本結構正相關。

5.非債務稅盾。非債務稅盾主要是指債務以外的因素對企業的稅收減免作用。根據稅法的規定，折舊、虧損遞延等非債務類稅盾也可以在稅前列支，同樣具有抵稅作用。因此，當企業存在非債務稅盾時，企業可以減少負債融資。因此非債務類稅盾越大，負債比例越小。

H5：非債務類稅盾與資本結構負相關。

6.資產擔保價值。企業管理層掌握的內部信息比外部投資者多，這種信息不對稱導致了在進行股權融資時產生額外的成本。有形資產的擔保可以保護債權人，減輕由于信息不對稱引發的風險。因此，公司有形資產越大，資產擔保價值越大，越有利于企業進行負債融資。

H6：資產擔保價值與資本結構正相關。

7.短期償債能力。流動比率和速動比率是反映企業償債能力的常用指標。企業流動性比率越高，流動資產越多，表明企業的到期償債能力強，會支持較高的負債比率，在這種情況下，短期償債能力與資本結構正相關；另一方面，流動資產較多的企業可能會將其用來進行投資和經營活動，相應減少負債比率，此時短期償債能力與資本結構負相關。

H7：短期償債能力與資本結構負相關。

8.股權結構。我國目前仍處于轉軌經濟時期，上市公司中普遍存在偏好股權融資、股權高度集中、國有股“一股獨大”的現象。大股東為了保證企業的絕對控制權，出于自身利益的考慮，往往會采用債務融資的方式而不發行新股。

H8：股權結構與資本結構正相關。

二、研究方法

本文主要采用混合面板數據進行實證研究。相對于截面數據和時間序列數據而言，面板數據可以從多層面進行分析，減少解釋變量之間的多重共線性帶來的影響，使研究更為有效。本次研究將采用統計分析軟件Stata10.0進行面板數據模型的實證分析。

1.樣本選擇。本文數據主要取自CSMAR數據庫，選擇2003年以前在滬深上市的房地產企業為研究對象，樣本區間為2003―2011年。由于本研究開展時，各大房地產開發企業2012年年報尚未完全公布，因此，2012年數據未能包括在研究范圍之內。

選擇2003年作為樣本公司的初始時點，是因為我國房地產行業自2003年以后一直處于高速運行。2003年《國務院關于促進房地產市場持續健康發展的通知》（國發〔2003〕18號）將房地產確定為支柱產業，自此開始，住房的公共產品特性被削弱。2003年《財政部、國家稅務總局關于安置殘疾人就業單位城鎮土地使用稅等政策的通知》（財稅字〔2010〕121號）第三條明確了將地價計入房產原值征收房產稅問題，國家隨后也實施了一系列的宏觀調控政策，收緊了銀行貸款條件，房地產行業開始轉向信托等其他融資渠道，結束了1998―2003年間與銀行的“蜜月期”。所以說，2003年是一個分水嶺，研究2003年以后我國房地產企業的融資結構更具現實意義。

樣本公司的具體篩選過程如下：（1）在CSMAR數據庫中按證監會行業分類為“房地產業”代碼為J01（房地產開發與經營業）的所有樣本，共144個。本文主要選取從事房地產開發與經營的上市公司進行研究。（2）本次研究選擇在2003年以前深滬A股市場上市的房地產企業，在此時點之后上市的公司及B股上市的公司全部剔除。（3）本次研究將ST公司全部剔除，以免影響實證結果的可靠性。（4）樣本公司在2003―2011年間主營業務必須一直為房地產開發與經營業務。因此將剔除在此期間主營業務非房地產開發的企業（限于篇幅，有關樣本清單、變量表和統計結果數據表均略，編者注）。根據以上原則，最后篩選出樣本共36個，包括如萬科、招商地產、中糧地產、深長城、泛海建設、綠景控股、銀基發展、渝開發、光華控股、萊茵置業、粵宏遠、陽光股份、億城股份、名流置業、北京城建、天房發展、首開股份、金地集團、東華實業、棲霞建設、金豐投資、新黃浦、浦東金橋、外高橋、陸家嘴、天地源、中華企業、珠江實業、上海新梅、蘇州高新京能置業、世茂股份等等。

2.變量設計。本次實證分析選擇資產負債率（LEV，總負債/總資產）作為因變量，反映資本結構的總體特征。相關自變量的選取及說明如下：

企業規模：總資產的對數[SIZE，LN（總資產）]。

盈利能力：總資產報酬率[ROA，息稅前利潤×2÷（期初總資產+期末總資產）]。

企業成長性：主營業務收入增長率[GROW（本年主營業務收入-上年主營業務收入）÷上年主營業務收入]。

所得稅：實際所得稅稅率（TAX，實際繳納所得稅÷稅前利潤）。

非債務稅盾：固定資產折舊占總資產的比重（NDTS，固定資產折舊÷總資產）。

資產擔保價值：有形資產占總資產的比重[TANG（固定資產+存貨+在建工程+投資性房地產）÷總資產]。

短期償債能力：速動比率[QR（流動資產-存貨）÷流動負債]。

股權結構：前十大股東持股占總股數的比例（SHARE，前十大股東持有股數÷總股數）。

三、實證結果分析

1.變量描述性統計分析。本次研究的樣本公司共計36家，共36個截面，時間跨度為9年，整體上為平行面板數據。對每年的資產負債率進行簡單的描述性統計。根據有關統計表明，2003―2011年我國房地產上市企業的資產負債率均值普遍偏高，均超過50%，而且基本呈現出每年遞增的趨勢，說明資本結構存在一定的不合理性。

對所用變量分樣本整體（overall）、組間（between）和組內（within）三種情況進行描述性統計分析，各變量均值、標準差、最小值、最大值、觀測值的結果略。

2.自變量相關性分析。分析結果顯示，短期償債能力與資產擔保價值之間存在顯著負相關關系，從兩者計算公式考慮，企業流動資產越多，反映短期償債能力的指標速動比率也就越大，而固定資產相應就減少了，資產擔保價值也就越小，因此兩者負相關也是合理之中的。從整體上來看，其他變量間均不存在顯著的相關性，因此可以將所有變量均納入回歸模型中。

3.面板數據模型的判定及回歸分析。為確定合適的模型，本次研究對面板數據模型進行三次選擇判定，分別為混合數據模型和固定效應模型的選擇、混合數據模型和隨機效應模型的選擇、固定效應模型和隨機效應模型的選擇。其中：（1）混合數據模型和固定效應模型的判定方法為F檢驗；結果為F（8，288）=24.35，Prob>F=0.000 0。（2）混合數據模型和隨機效應模型，Breusch-Pagan檢驗；chibar2（01）=295.31，Prob>chibar2=0.000 0。（3）固定效應模型和隨機效應模型，Hausman檢驗；chi2（7）=14.60，Prob>chi2=0.041 4。

由F檢驗結果可知，P>F=0.000 0，拒絕了混合數據模型假設，固定效應顯著；由Breusch-Pagan檢驗的結果可知，P>chibar2=0.000 0，拒絕了原假設，表明隨機效應模型優于混合OLS模型；由Hausman檢驗的結果可知，P>chi2=0.041 4，模型存在固定效應。因此，本文最終選用固定效應模型。根據回歸結果，Prob>F=0.000 0，樣本數據整體上具有統計意義，回歸方程有效。在5%的顯著性水平下，只有成長性（GROW）、短期償債能力（QR）和股權結構（SHARE）是不顯著的，其余變量均在5%水平上顯著。因此資產負債率的回歸結果為：

LEVit= -0.194 886 8+0.043 912 7SIZEit -0.589 676 8ROAit+0.081 134 6TAXit -5.680 394NDTSit-0.961 604TANGit

4.實證結果分析。實證結果表明，公司規模與資本結構在1%水平上正相關，說明規模大的企業經營更為穩健，承受負債帶來風險的能力更強。盈利能力與資本結構在1%水平上負相關。實際所得稅率與資本結構在5%水平上正相關，驗證了負債的抵稅作用會使得企業更傾向于提高負債比例。非債務稅盾與資本結構在1%水平上負相關，說明當企業存在非債務稅盾時會盡可能使用非債務稅盾從而減少使用債務稅盾。這些影響因素的實證結果均與原假設一致。

與原假設相反，本文得出資產擔保價值與資本結構在1%水平上負相關。出現這一現象的原因，可能與房地產上市企業目前的“股權融資偏好”有關，資金是房地產企業生產和發展的關鍵，即使在償債能力強的情況下，企業也會盡可能地進行權益籌資以籌集更多資金。此外，對于房地產企業，有形資產占總資產的比重原本就偏高，債權人在評估企業時可能會弱化了資產擔保價值這一個指標。

實證結果還表明，企業成長性對資本結構的影響不顯著，一方面是因為我國房地產企業自2003年以后一直處于高位運行；另一方面說明企業在進行資本結構決策時未能充分考慮公司長期發展的資金需求，缺乏長遠規劃。短期償債能力對資本結構的影響不顯著，反映了我國上市公司普遍存在的股權偏好問題。股權結構對公司資本結構影響不顯著，一方面，大股東為了保證企業的控制權會傾向于負債融資，另一方面，大股東出于自身利益的考慮，會減少負債分散風險，所以兩種情況均有可能出現。

四、結論與建議

本文以2003―2011年房地產上市企業為研究對象，對我國房地產上市公司資本結構影響因素進行了實證分析，得到了以下結論：公司規模與所得稅和企業資本結構正相關；企業盈利能力、非債務稅盾與資產擔保價值和資本結構負相關；成長性、短期償債能力與股權結構和資本結構不相關。根據上述研究結果，對優化公司的資本結構提出以下建議：

1.根據公司規模、盈利能力合理選擇資本結構。規模大、盈利能力強的企業可以充分利用內部融資的機會和負債抵稅的作用，優化企業資源配置。

2.充分考慮企業成長性的影響。我國房地產行業發展迅速，成長性普遍較高，企業在進行資本結構決策時應長遠規劃企業的資金需求。

3.合理利用非債務稅盾。非債務稅盾的使用不僅可以帶來抵稅的收益，而且可以使企業相應地減少負債規模，進而優化資本結構。

本研究存在的不足之處：本文僅考慮了微觀層面的公司特征因素，個別因素、行業差異、宏觀經濟因素等不在研究范圍之內。鑒于數據的可獲得性，本文僅研究了房地產上市公司為樣本，要進行全面的分析則應該包括非上市的房地產公司。這是有待今后進一步研究的方向。

（張其秀系副教授；沈璐為碩士研究生）

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