資本結構論文大全11篇

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1當前我國中小企業資本結構的現狀

1.1權益資本與負債資金的總量比例不合理

在理論上，企業的資金按照其性質可分為自有資金和借入資金。自有資金是投資人投人企業的資本金及經營中形成的積累，它反映企業所有者的權益，又稱權益資金。借入資金是企業向銀行、其他金融機構、其他企業等吸收的資金，又稱負債資金。權益資金對企業的經營與發展有著重要意義，它不僅是企業初始運營的資金基礎，同時也是企業承擔債務的基礎，如果一個企業權益資金過少，負債資金過多，資本結構不合理，不但會影響企業的正常經營和發展，同時使企業財務風險加大，對企業的生存帶來威脅。

雖然我國多數中小企業在開辦之際主要依靠權益資本，但隨著企業的進一步發展，權益資本比例越來越小，負債資金的比例越來越大。據國家統計局干1999年調查，我國中小企業平均資產負債率已高達95%，其中資產負債率超過100%的高達43%,2003年我國中小企業的資產負債率為60.36%,高于大型企業的54.82%。如此之高的資產負債率不僅直接影響了企業的再融資能力，而且也給企業帶來了嚴重的籌資風險和財務危機。

1.2權益資本與負債資金本身的結構失調

權益資本內部非正式股權和上市股票籌資的比重非常低，這與西方發達國家相比存在著很大的差距。從負債資金內部看，企業負債主要來源于銀行貸款和商業信用。企業通過發行債券融資的比例幾乎為零。而且根據有關資料顯示，在銀行貸款中，固定資產貸款越來越少，流動資金貸款期限越來越短。2006年某省統計局對該省中小企業長期貸款情況及其滿足程度的調查資料，顯示有53.09%的企業取得了1—3年的長期貸款，46.90%的企業根本沒有長期貸款，即使有該項貸款的中小企業也僅有4.91%的企業滿足需要，53.27%的企業不能滿足需要。中小企業中有3年以上長期貸款的更少，63.52%的企業沒有3年以上長期貸款，這說明中小企業取得銀行貸款難，取得銀行長期貸款更難。權益資本和負債資金內部的結構失調，使中小企業籌資嚴重缺乏彈性。

2優化中小企業資本結構的途徑

2.1努力提高中小企業的自身素質，不斷增強中小企業融資能力

要進一步規范企業公司治理結構，明確界定產權，調整優化組織結構，同時要強化經營者素質，提高企業的管理效率、內部凝聚力和經營管理水平，以增強企業融資能力。建立企業發展的長遠目標，在不斷提高經濟效益的基礎上，不斷提取公積金、公益金，擴大自有資本規模，提高自有資本充足率。

2.2加大金融體制改革和創新力度.不斷擴大中小企業觸資規模

1)制定和完善信貸管理制度

改革現行的信貸管理制度，盡快制定和完善與中小企業發展相適應的信貸管理辦法。建立靈活的貸款責任制，改進信貸業務流程，公開信貸政策，簡化業務手續，提高辦事效率。同時，要通過改革目前的信用等級評定辦法、適當擴大貸款抵押率、進行金融產品創新等途徑，最大限度地為中小企業提供全方位綜合性的金融服務。

2)發展中小金融機構

盡快成立中小企業發展銀行，進一步發展中小金融機構。當前我國中小企業的發展迫切要求有越來越多的中小金融機構能滿足其日益需要的資金需求，以彌補大型金融機構對其融資支持的不足。因此，積極組建扶持中小企業發展的國家政策性銀行一中小企業發展銀行乃當務之急，它必將對中小企業的發展起到“雪中送炭”的作用。此外，國家還應出臺政策，進一步鼓勵和扶持其他中小金融機構的發展，為中小企業提供更多的資金支持。

3)擴大中小企業直接融資的空間

積極完善多層次的資本市場，擴大中小企業直接融資的空間。直接融資應該成為中小企業擴大資本規模，優化資本結構的重要途徑。完善我國多層次的資本市場主要從兩個方面考慮:一是進一步規范和壯大“二板市場”。目前我國的“二板市場”存在著進人門檻高、管理不夠規范和規模偏小等特點，發展十分緩慢，遠遠不能滿足大多數中小企業的需求。因此，未來一段時期內，應加快“二板市場”的發展，擴大其市場規模。二是加大發行中小企業債券的力度。要改革現有的債券發行和監管模式，積極推行中小企業債券發行核準制，通過放寬限制、簡化程序、嚴格評估、規范管理等方式來實現中小企業的債券融資。

2.3大力加強政府扶持力度.不斷完善中小企業融資結構

1)推進中小企業資產重組

企業的資產重組尤其是內部的資產重組有利于盤活企業存量資產，充實企業的資本金，調整企業的資本結構，因此，國家要積極支持中小企業進行內部資產重組，同時，對企業外部的資產重組也要給予一定的政策支持，促使資本流向經濟效益好的行業和企業。

2)建立中小企業投資公司

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MM理論。MM理論認為在無摩擦的市場環境下,公司的資本結構與公司價值無關。莫頓•米勒以餡餅為例解釋了MM理論:把公司想象成一個巨大的比薩餅,被分成了四份。如果現在你把每一份再分成兩塊,那么四份就變成了八份。MM理論想要說明的是你只能得到更多的兩塊,而不是更多的比薩餅。

1.2權衡理論

權衡理論認為負債對企業價值的影響是雙向的。負債可以通過所得稅的減稅作用和減少權益成本來提高企業價值。與此同時,負債會產生財務困境成本,包括破產的直接和間接成本以及債券成本等,債券成本包括債權人為保護自身利益,在一定程度上通過保護性約束條款限制企業的經營,影響企業效率,導致效率損失以及監督企業實施保護性約束條款發生的直接監督成本。并且個人稅對公司稅的抵消作用會部分或完全抵消公司稅的減稅作用。因此權衡理論實質是把企業最優資本結構看成是在稅收利益與各類與負債成本相關的成本之間的均衡。

1.3激勵理論

激勵理論是由局限于研究資本結構及收入流關系的成本擴展到資本結構與公司剩余控制權分配的內部制度設計上的結果。激勵理論認為,資本結構會影響經營者的工作、努力水平和其行為選擇,從而影響公司未來現金收入和公司市場價值。如果企業負債率較高,則企業的資金依賴債權人,可使債權人在很大程度上控制著企業,從而有效地降低成本。由于債務和股票對經理提供了不同的激勵,股東將債務視為一種擔保機制,這種機制促使經理努力工作。從而降低由于兩權分離而產生的成本。

1.4優序籌資理論

優序籌資理論研究的是資本結構作為一種信號在信息非對稱的情況下是如何影響投資,從而影響籌資順序,而不同的籌資順序又會對資本結構的變化產生什么樣的影響的。當公司以不會被市場低估的方式籌資,那么新投資項目會被現有股東所接受。而且,即使舉債提高財務風險的債務,也優于發行新股。Myers把這看成是融資的“順序”,即為新投資項目籌資時,為避免發行新股被市場認為是經理對當前股價信心不足的信號,經理被迫優先考慮內部資金,其次是舉債,最后才是發行新股。這一結論可以很好的解釋美國公司籌資結構。

1.5信號傳遞理論

信號傳遞理論研究在信息不對稱下,企業怎樣通過適當的方法向市場傳遞有關企業價值的信號,以此來影響投資者的決策。根據信息不對稱理論,內部人比外部投資者更了解有關企業未來現金流量、盈利能力和投資機會等的私下信息。信號模型雖然在直覺上很有吸引力,但并不能很好地解決現實資本結構問題。對其實證研究表明,這一模型對實際行為的預測能力很差,與其理論預測相反,杠桿作用率在差不多每個行業都與其盈利負相關。信號模型預測成長機會較多的和無形資產較多的行業比那些成熟的、固定資產比較多的行業更多地運用負債,這與我們觀察到的事實正好相反。信號模型的主要缺陷還在于它雖然說明某種特定的財務工具可以被作為一項信號,但卻沒有辦法解釋為什么要選擇這種而不是那種財務工具。另外信號傳遞的實際程度以及信號模型對于解釋所觀察到的企業財務決策的貢獻很大程度上還是一個實證研究問題。

1.6控制權理論

控制理論是從剩余控制權的角度研究資本結構與企業價值的關系,該理論把企業看成是一個不完備的契約組織。由于無法預知未來,使得契約無法化解經營者、股東和債權人的利益差別和沖突。實現利益的關鍵在于剩余控制權,債務是企業的固定支出,債務過重,留給投資者和經營者的剩余收益就少。3評價

盡管不同的理論對企業融資的認識視角不同,但都對負債融資形成共識:適度負債有利于增加企業價值;激勵理論認為負債可以激勵和約束經營者;控制權理論認為負債可以阻止經營者濫用相機決策權,加強經營者的努力。縱觀MM以來40多年的資本結構研究,大部分是圍繞MM定理并放松其假設進行的。雖然非對稱信息論的引入,考慮了個人行為動機,使資本結構理論有了一次大飛躍,但也因其缺乏來自經驗的實證支持及各種解釋變量之間不具有理論上的一致性等,研究難有突破而陷入停滯,至今仍不能提供一個明確的答案來解決資本結構問題。資本結構理論的演進脈絡與經濟學理論的演進密切相關,經濟學理論的發展為資本結構理論的研究打開了新的通道。

2現代資本結構理論的局限性

(1)資本結構概念的界定。資本結構理論主要研究的是長期融資方式的組合,忽略了短期負債。短期負債數量不穩定并且流動性大,可能成為財務風險的重要原因,有時可能導致企業的短期行為,為償還短期債務而籌集長期資金,改變資本結構,導致企業市場價值變化或企業剩余控制權發生轉移。

(2)公司經營目標設定的局限。企業經營目標是整個體系賴以構建的基礎,也是企業經營決策的依據。現代資本結構理論的前提是,公司價值最大化為公司的經營目標。在實際經濟生活中,由于資本市場并不都是有效的,證券價格受各種因素的影響也很難準確的反映公司價值,公司價值最大化逐漸演變為股東利益最大化,僅從關注保護股東利益的角度出發,忽略了員工、消費者、供應商等利益相關者的利益,而在新型企業中決定企業存在和發展的關鍵要素還有不可讓渡的人力資本,并且股東價值的增加可能源于侵占債權人或其他利益相關者的利益。除此之外,現代資本結構理論也忽略了新老股東的差異,如在新股發行中,股票定價直接影響新老股東的利益分配,過高的發行價格將導致新股東受損,老股東受益,反之亦然。同理,公司股東也有控股股東和零散股東的區別。

(3)實際意義的局限。上述理論均肯定了負債的積極作用,并認為公司應偏好于債券融資,但我國企業對股權融資卻呈現強烈偏好。資本市場的不完善導致在我國發行股票帶來的利益大于發行債券,并且發行股票的約束又弱于發行債券,發行債券條件苛刻在一定程度上抵減了債券的稅盾作用,因此債券融資較少。由此研究中國企業資本結構問題,重要的并不是套用已有的理論結論或是運用中國企業資本結構的經驗數據對上述理論的實證研究,而是應該將研究的重點放在中國企業資本結構形成的內因和外部環境之間的聯系上,發展中國的資本結構理論。

參考文獻

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[4]朱明秀.融資結構視角的上市公司治理[J].財經科學,2004.

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一、確定企業財務管理的目標

企業財務管理的目標是企業財務管理工作的行為導向，是財務人員工作實踐的出發點和歸宿。財務管理目標是具有相對穩定性和層次性的，隨著政治、經濟環境的變化，財務管理的目標可能發生變化。目前對我國財務管理的目標業內屆也存在不同觀點，比較典型的有:

(1)利潤最大化目標。

利潤最大化就是假定在投資的預期收益確定的情況下，財務管理行為將朝著有利于企業利潤最大化的方向發展。利潤是企業補充資本、擴大經營規模的源泉，以利潤最大化作為財務管理目標是有一定的道理的，但是在實踐中卻存在一些難以解決的問題。首先，這里的利潤是指企業一定時期實現的稅后利潤，沒有考慮資金時間價值;再次，沒有反映創造的利潤與投人資本的關系，是個絕對數指標，不便于橫向比較;沒有考慮風險因素，高額利潤往往要承擔過大的風險;片面追求利潤最大化，可能導致企業短期行為。以上種種缺點決定，以利潤最大化作為企業財務管理的目標是欠妥的。

(2)每股收益最大化目標。

每股收益是指歸屬于普通股東的凈利潤與發生在外的普通股股數的比值，它的大小反映了投資者投人資木獲得回報的能力。驀股收益最大化的目標，能夠說明企業的盈利水平，可以在不同資本規模的企.或同一企業不同期間之間進行比較，揭示其盈利水平的差異。但該指標同樣沒有考慮資金的時間價值和風險因素，也不能避免企業的短期行為，可能導致與企業的戰略目標相背離。

(3)企業價值最大化目標。

企業價值就是企業的市場價值，是企業所能創造的預計未來現金流量的現值，反映了企業潛在的或預期的獲利能力和成長能力。以企業價值最大化作為財務管理的目標，其優點主要表現在:①該目標考慮了資金的時間價值和風險價值，有利于統籌安排長短期規劃，合理選擇投資方案，有效籌措資金、合理制訂股利政策等。②該目標反映了對企業資產保值增值的要求，從某種意義上說，股東財富越多，企業市場價值越大;③該目標有利于克服管理上的片面性和短期行為;④該目標有利于社會資源合理配置。社會資金通常流向企業價值最大化或股東財富最大化的企業或行業，有利于實現社會效益最大化。當然，企業價值最大化目標也存在一些缺陷，例如股票價格很難反映企業所有者權益的價值，對于非股票上市企業，對其進行評估價值也很難做到。

通過對以上觀點的分析，筆者認為，由于反映企業盈利水平的利潤指標是按照權責發生制計算的，并沒有考慮時間價值。這種認為潛在的盈利能力或未來增值能力反映了時間價值的觀點在理論上是缺乏依據的，在實踐上也是難以計量的。而以企業價值最大化作為財務管理目標，體現了對經濟效益的深層次認識，不僅考慮了風險與報酬的關系，還將影響企業財務管理活動及各利益關系人的關系協調起來，使企業所有者、債權人、職工和政府都能夠在企業價值的增長中使自己的利益得到滿足，從而使企業財務管理和經濟效益均進人良性循環狀態。因此，企業價值最大化應是財務管理的最優目標。

二、資本結構理論與企業價值最大化

企業的資本結構是由于企業采取不同的籌資方式形成的，表現為企業長期資本的構成及其比例關系。各種籌資方式及其不同組合類型決定著企業的資本結構及其變化。資本結構的變化與企業價值處于怎樣的關系?當企業資本結構處于什么狀態能使企業價值最大?這種關系構成了資本結構理論的焦點。其中，莫迪利安尼和米勒創立的MM定理，被認為是當代財務管理理論的經典。

1.1958年，莫迪格利尼和米勒提出了著名的MM理論。該理論認為，在不考慮公司所得稅，且企業經營風險相同而只有資本結構不同時，公司的資本結構與公司的市場價值無關。或者說，當公司的債務比率由零增加到100%時，企業的資本總成本及總價值不會發生任何變動，即企業價值與企業是否負債無關，不存在最佳資本結構問題。

2.修正的MM資本結構理論提出，有債務的企業價值等于有相同風險但無債務企業的價值加上債務的節稅利益。因此，在考慮所得稅的情況下，由于存在稅額庇護利益，企業價值會隨負債程度的提高而增加，股東也可獲得更多好處。于是，負債越多，企業價值也越大。最初的MM理論和修正的MM理論是資本結構理論中關于債務配置的兩個極端看法。

3.理論。理論的創始人詹森和麥克林認為，公司債務的違約風險是財務杠桿系數的增函數，隨著公司債權資本的增加，債權人的監督成本隨之上升，債權人會要求更高的利率。

4.等級籌資理論。1984年，梅耶斯等學者提出了一種新的優序籌資理論。該理論認為，首先，外部籌資的成本不僅包括管理和證券承銷成本，還包括不對稱信息所產生的投資不足效應而引起的成本。其次，債務籌資由于股權投資。最后，由于非對稱信息的存在，企業需要保留一定的負債容量以便有利可圖的投資機會來臨時可發行債券，避免以過高的成本發行新股。

從以上分析可知，利用負債資金具有雙重作用，適當利用負債，可以降低企業資金成本，但當企業負債比率太高時，會帶來較大的財務風險。為此，企業必須權衡財務風險和資金成本的關系，確定最佳資本結構，方能實現企業價值的最大化。

三、確定最佳資本結構

確定最佳資本結構的方法有每股收益無差別點法、比較資金成本法和公司價值分析法。

(1)每股收益無差別點法。

它是以分析每股收益(EPS)與資本結構之間的關系來判斷企業資本結構是否合理。“每股收益無差別點”是指EPS不受融資方式影響的銷售水平。根據EI''''S無差別點的銷售量，可以判斷在什么樣的銷售水平下適于采用何種資本結構。由于在每股收益無差別點上，無論采用負債融資還是股票融資，其每股收益是相等的，則有:EPSI=EPS2，即(EBIT一Il)(1一T)=Nl-(EB1T一12)(1一T)=N2其中EPSI,II,N1分別代表權益融資下的每股收益、負債利息和普通股股數;EPS2,12,N2分別代表負債融資方式下的每股收益、負債利息和普通股股數;T為所得稅稅率。

(2)比較資金成本法。

該方法的基本思路是:決策前先擬訂若干個備選方案，分別計算各方案的加權平均資金成本，并根據加權平均資金成本的高低來確定資本結構。該方法是確定資本結構的一種常用方法，適用于資本規模較小、資本結構較為簡單的非股份制企業。

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1企業資產證券化的內涵

資產證券化是指發起人把未來能產生穩定現金流的資產經過結構性重組形成一個資產集合(AssetPool)后，通過信用增級、真實出售、破產隔離等技術出售給一個遠離破產的特別目的載體(SpecialPurposeVehicle，SPV)，由SPV向投資者發行資產支持證券(Asset-backedSecurities，ABS)的一種融資方式。企業資產證券化是一種廣義的資產證券化，證券化的資產超過了傳統的“資產”范圍。主要包括一些應收款、未來收益、特殊自然資源等有未來現金流的“資產”。它屬于表外融資，融資的基礎是被隔離的未來能產生穩定現金流的資產，信用基礎是企業的部分信用而不是整體信用。企業資產證券化既是對企業已有存量資產的優化配置，又能在不增加企業負債和資產的前提下實現融資計劃，而且企業資產證券化特有的交易結構和技術實現了企業與投資者之間的破產隔離，使企業和投資者可以突破股權融資或債權融資所形成直接投資和被投資關系，在更大范圍內滿足融資和投資需求，實現資源的優化配置。

2傳統融資方式下，企業資本結構的優化與企業價值的關系分析

資本結構的優化不僅有利于降低融資成本，提高企業承擔風險的能力，增加企業的市場價值，而且有利于擴大融資來源，推動資本經營的順利進行。因而企業普遍面臨著如何通過融資方式的選擇確定最優的資本結構，實現企業資本結構與企業價值等相關因素的優化平衡問題。現代公司財務理論以企業加權平均資本成本最低，企業價值最大化作為衡量企業資本結構最優的標準。加權平均資本成本最低即總融資成本的最小化，或者是在追加籌資的條件下，邊際資本成本最低。在一定的稅率、破產風險等條件下，企業價值可用公式表示為：

Vl=Vu+TD-PVbc-PVdc

其中：Vl—有負債企業價值；Vu—無負債企業價值：TD—稅盾效應現值；PVbc—破產成本現值；PVdc—成本現值。

由上式可知，只有當企業邊際抵稅成本等于邊際破產成本和邊際成本之和時，企業價值才達到最大化。這個等式可用圖1表示為：

3企業資產證券化對資本結構優化和企業價值的影響

3.1融資總成本的降低

資產證券化的融資成本包括籌資成本、資金使用成本以及其他因素導致的潛在成本。其中籌資成本包括SPV搭建費用、支付承銷商、資信評估等中介機構費用。資金使用成本即SPV發行證券的利率。一般情況下，SPV發行的證券信用級別越高，利率越低。證券化的資產通過信用增級后的信用明顯高于企業整體的信用，使得資金使用成本較低。同時資產證券化雖然涉及的中介機構比較多，但由于規模效應的作用，支付的中介費用較低，減少了企業的籌資成本。潛在成本包括破產成本、成本、信息成本等內容。

（1）降低破產成本。一方面資產證券化的破產隔離安排，使證券化資產融資是以特定資產而不是企業整體的信用作為支付保證，這使得證券的還本付息不受企業破產的影響，降低了投資者的融資者信用風險。根據風險收益匹配原則，也降低了企業融資成本。另一方面，會計上允許企業把資產證券化融資作為表外處理，降低了資產負債率，提高了資產權益比率，從而降低了企業破產的可能性，間接降低了破產成本。

（2）降低信息成本。企業與投資者的信息不對稱，使得企業在融資過程中會產生“檸檬市場折扣”。企業資產證券化提供了一個解決檸檬問題的辦法。一方面，在企業資產證券化的過程中，通過企業與信用增級機構、擔保機構等的合作，使得資產證券化在各個方面都更加標準化，達到投資級別，普通投資者可以免費享受這一評級結果，節約了信息成本。另一方面，資產證券化向市場傳遞了一個正向的信號，即證券化資產質量較好。市場和投資者也把資產證券化作為一個積極信號，使得企業在資產證券化后，剩余資產價值不會減少甚至會增加，避免了傳統融資方式中存在的檸檬市場折扣。

（3）降低成本。企業資產證券化將一系列小額資產買給第三方SPV，減少了管理者對這些小額資產未來現金流的監督成本，也使得這些現金流不會受經理人的控制，減少了被經理人浪費的可能性，作為一種機會成本的節約，降低了自由現金流的成本；而且，資產證券化將小額的現金流轉換成大額的、一次性支付的現金流，管理者可以根據年度財務預算了解經理人使用現金流的動機，使得單一現金流的監督更為有效，成本也更低。

3.2企業收益增長率的增加

一般來講，企業的市場價值Vm、賬面價值Vb與可持續增長率Rg、企業的經營業績之間存在以下關系：

■=■

即：Vm=■Vb

其中：ROE——權益資本收益率

以下我們將分別討論上述等式中企業市場價值的影響因素：

ROE=■=■=■=■=（1-t）ROA+（ROA-r）■

其中：P——凈利潤；EBIT——息稅前利潤；ROA——資產收益率；D——負債；E——所有者權益；R——利息；r——利息率；t——所得稅稅率。

資產證券化融資對ROE的影響有以下兩種情況：一是企業將資產證券化的現金流用于償還債務，企業ROA增加的幅度大于D/E降低的幅度，結果是ROE提高；二是企業將此現金流用于投資凈現值為正的新項目。由于新項目的凈現值為正，企業ROA提高，ROE也隨之提高。或者企業采取靈活的策略，將所獲得的現金流部分用于償還債務，部分用于擴大生產，同樣也會提高ROE。

Rg=■

其中：b——盈余留存比率。

企業實施資產證券化后，財務狀況的改善使企業為了獲得更長遠的利益，往往會留存部分收益以滿足擴大生產對資金的需要，因而會提高b。同時由上面的分析可知資產證券化后ROE提高，二者共同作用使企業的可持續增長比率相應提高。

對資本成本Rc而言，由前文的分析可知，證券化后，企業融資總成本降低，即資本成本降低。

通過上述的分析表明：三者都對企業價值產生了正向的影響。所以較好的業績和較高的可持續增長率帶來了較高的市場價值。

3.3企業資產風險的降低

企業通過資產證券化可以提前將證券化的資產兌現，克服了未來市場的不確定性造成的損失，大大提高了資產的安全性。同時，一方面，企業通過資產證券化所獲得的現金流可以明顯的提高銷售收入，降低持有大量金融資產的需要，從而提高經營效率。另一方面，資產證券化的真實出售和破產隔離技術使得投資者可以把證券化產生的現金流所暴露的風險與企業的財務經營風險真正的分離開來，通過資產證券化交易分散了風險，增加了投資收益。

3.4企業未來現金流的增加

企業資產的流動性是企業在市場經濟中競爭發展的命脈。資產證券化將企業原來不易流動的存量資產轉化為流動性極高的現金，實現了資金的提前回流，縮短了產品的商業周期，使同樣的資金獲得更充分的利用。同時，隨著可證券化資產的增加，企業可根據自身的需要實施資產證券化，相當于提供了一種流動性的補充機制，可以滿足企業當前和長期的經營發展需要，提高了資本的利用效率，增加了企業未來現金流。

因此，資產證券化不僅降低了融資成本和資本風險，而且提高了資產的流動性，增加了自由現金流，從而優化了企業的資本結構，增加了企業價值。也就是說Vabs＞0，這使得V＞Vl。資產證券化對企業價值的提升見圖2。

4企業資產證券化對解決我國企業融資困難的意義

(1)資產證券化為企業提供了一種長期的資產流動性補充機制。一方面，它將不易流動或流動性較差的資產轉化為高流動性的現金流，有利于盤活存量資產，提高資產周轉率；另一方面，增加了用于生產經營的資金，提高了企業的盈利能力和自我積累能力。

(2)企業通過資產證券化出售部分債權資產獲得現金流可以償還原有部分債務，在降低資產負債率的同時，減輕了企業的利息負擔，提高了企業權益資本收益率和資產報酬率。

(3)資產證券化為企業提供了一種成本較低的融資方式。一方面使得許多規模較小、信用水平一般的企業突破自身條件的約束進入融資成本較低的資本市場；另一方面，即使是信用水平較高的上市公司也可以在不降低公司股權比例、稀釋股東權益的前提下獲得比較低成本的資金。

(4)資產證券化可以優化我國企業的資產負債結構和期限結構。我國債券市場不發達，銀行信貸缺乏靈活性，導致我國企業負債結構以短期為主，企業資金使用的穩定性不夠。資產證券化靈活的期限結構和多樣化的分級結構能夠彌補我國企業負債上的上述缺陷。

參考文獻

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一、我國上市公司的行業分類

對上市公司的行業特征進行研究，選擇科學的行業分類標準是非常重要的，上市公司行業分類方法的科學性必然會影響實證的研究結果的正確性((Kahlet和Wakling,1996)并且不同級別的行業分類對公司分組的效果也是不同的，Claike(1989)的實證研究結果表明，被美國標準產業分類(SIC)分為不同大行業的公司間差異較大，而同一大行業中不同小行業的公司間差異井不撤著。本文采用中國證監會2001年4月的《上市公司行業分類指引》，它是比較科學的行業分類}d、準，也是日前用于中國上市公司行業分類的官方標準。

本文根據《上市公司行業分類指引》把樣本公司分為13個門類，對制造業又細分為10個次類。之所以這樣選擇而沒有選擇大類和中類，是由于我國上市公司數量不多，且多屬制造業。若選擇分到中類則每個類別的樣本數量太少;若選擇分到大類，除制造業外其他門類下的大類中所含公司家數也較少。所以，以門類作為分類標準，將制造業下分為次類，通過研究資木結構的行業門類特征、同一行業門類內不同次類之間的資木結構特征就可以較全而的考查中國上市公司的資本結構特征。

二、數據樣本與研究方法

本部分主要涉及到三個方面，即資本結構表征指標的選擇、樣本的選擇和研究方法的選擇。

1,資本結構表征指標的選擇

鑒于中國股市約有三分之一的股份不能流通的現實，我們采用賬面價伯而不是市場價值，這是與國外不同的一個地方在各種負債比率中，總負債比率由于概念簡的一和容易計量而被國外大多數國外學者所采用，本文也采用這一指標。文中所采用的則務數據均來源于上市公司的年報。

2、樣本選擇

本文選擇的是國內A股上市公司2000-2002年三年的資本結構數據，并對相關行業的公司樣本進行了一定的調整，以保證結果的準確性和客觀性。其具體原則是:(1)為避免新股的影響，選取1999年12月31口BU上市的A股公司;(2)為避免異常伯的影響，從原始樣本中剔除在2001年、2002年曾被ST和PT的公司，以及前一年負債比率大于100%的公司;(3)為保證樣本的行業的恒定，剔除了2001年和2002年主營業務變動的公司;(4)剔除了跨行業經營的綜合類行業的公司。

經過調整，最后剩下648個樣本，分屬于12個行業門類。鑒于深交所和上交所行業分類上的不一致，我們研究相似行業間資本結構特征時采用的是次類法，沒有進一步細分。選取制造業中的395個樣本，分屬于10個次類，這也能反映中國A股市場的實際情況，對結論影響不大。

3、研究方法

為了研究行業間的資本結構的差異性，我們擬采用兩個步驟。先檢驗總體樣本間的負債比率是否具有顯著性差異，如果有的話再進行行業間的兩兩比較，以考查是否由于個別行業的異常伯而導致了檢驗的顯著性，為了研究行業因索對公司間資本結構差異的解釋力度，我們以行業門類為慮擬變量對樣本數據進行多元線性回歸。

三、資本結構行業特征的實證分析

1,資本結構行業特征的描述性統計

從上表中我們可以看出，總體特征上金融保險行業的負債比率最高三年的平均信達到78.57010:然后依次是房地產業、建筑業、信息技術業、批發和零售貿易業，均在50%左右。這是因為金融業以負債經營為主，房地產業和建筑業也屬較高負債經營性行業，而信息技術業在中國處于高增長時期，資金需求量大，因而負債較高。這都與其所處的行業有關;同樣，傳播與文化業、社會服務業、水電煤氣生產及供應業、農林牧漁業、交通運輸倉儲業、采掘業或由于其投入少〔前兩個行業)或由于其固定資產占比高(后四個行業)而負債比率普遍偏低，這也可以用行業特征自接解釋。這與國外的研究結論也是一致的。

我們發現的另一個特點是從縱向來看，在這三年中負債比率不斷有上升的趨勢、這是由于我國的上市公司質量不高、治理結構不完善造成的。在上市公司中普遍存在一個現象，即新上市或增發配股后負債比率較低，隨著募集資金的不斷投入使用，再加上公司的盈利能力差，只能靠重新借貸資金來維持經營，從而使得負債比率上升。

與發達國家相比，中國上市公司的負債比率總體上處于較低水平。根據1991年的數據，美國、日本、德國和法國上市公司的平均負債比率分別是:58%,69%,73%和71%。而Booth等(2001)對巴酉、印度等十個發展中國家的研究也得出了相似的結論。

在制造業的十個次類中，我們發現造紙印刷業、機械設備儀表等幾個行業負債比率較高，達到45%左右。同樣，在三年中10個次類公司的負債比率也旱現上升趨勢

2,資木結構行業間差異的假設檢驗:

(1),對于不同行業間差異的檢驗，我們采用KrnskaL-WaLlisH非參數檢驗方法，其原假設是HO:各行業間的負債比率沒有顯著差異。因為這種方法不要求滿足正態分布和方差相等的前提條件，適用范圍較廣（SCOtt，1975）。而行業間兩兩比較我們采用最小顯著差異LSD檢驗（Bowen等，1982）,因為它對兩兩差異的存在比較敏感。

不同行業間負債比率的KrnskaL-Wa11isH檢驗結果見表2。其中表2為12個行業門類間的比較;而表3為10個制造業次類間的比較。從結果我們可以看出，不同行業門類間的資本結構具有顯著性差異，且三年中檢驗統計量差異不大，說明這種差異具有穩定性;而對10個制造業次類來說，在95%的置信水平下均不顯著，可認為不同制造業次類間資本結構沒有差異。

(2)、行業間的兩兩比較

我們選擇最新的2002年數據進行行業間兩兩比較的LSD檢驗，結果見表4。由表中可看出行業門類間的檢驗結果中有43個檢驗結果在90%的置信水平下顯著，要優于郭鵬飛、孫培源(2003)基于2001年數據所做的檢驗結果。這此顯著的結果比較均勻地分布在很多行業門類之間，說明行業間的資本結構差異并不是由個別行業的異常伯引起的。我們對10個制造業次類進行的兩兩比較的LSD檢驗，得出的結論是大部分在90%的置信水平下都不顯著，與在表3中的結論是一致的。鑒于篇幅有限，在此省略圖表。

3,資本結構行業特征的回歸分析

對于行業特征的回歸分析，我們是通過引入行業慮擬變量進行的單獨考慮行業因索對資本結構的影響建立模型如下:

其中，Debt是公司的負債比率，I為行業慮擬變錄，當公司屬于該行業時，I就取1,否則取0。

我們之所以用11個慮擬變錄而不是12個，是由慮擬變錄的引入原則決定的，是為了避免共線性問題。其中我們舍棄的是制造業大類，目的是減小大樣本數據對結果的影響。2000-2002年樣本公司的線性回歸結果見表4，可見，行業對負債比率差異的解釋力三年中都是非常顯著的，且三年中行業因索的解釋力度均在10%以上平均為11.53%.

五、結論和建議

通過非參數檢驗，我們對我國上市公司的資本結構行業性差異進行了全面深入的分析，并引入行業慮擬變量進行回歸分析，得出了一此結論，并且我們試圖盡可能地給以一定的解釋。

1.在我國的上市公司中，公司所屬行業對資本結構具有顯著性影響，且這種差異在行業間普遍存在。這與國內外的大部分實證結果相一致。其中大約有11.53%的資本結構差異可由公司所處行業門類來解釋。

2.行業門類間上市公司的資本結構具有高度穩定性，而行業間差異也具有穩定性。這也與國內外研究結果相同。

3.同行業次類間的公司資本結構無顯著性差異，即不同行業門類的公司間資本結構穩定性程度遠高于同一行業門類不同次類的不同公司之間。這與Claike(1989)對美國的研究相吻合。

由以上的實證結果可知行業確實在我國是影響公司資本結構的一個重要因索。但具體來講，一個公司所處行業對其資本結構的確定如何起作用，從而限定其在哪一個區間是一個最優的水平卻是我們應該進一步研究的問題。由于行業門類間上市公司的資本結構具有高度穩定性,且其間的差異也具有穩定性,所以在我國現有信貸政策對經濟發展、經濟結構調整起重大作用的今天，國家在信貸政策上應該關注行業的資本結構的變化，從而可以有效進行經濟結構的調整和對產業過熱風險的控制。現在我國對房地產行業的貸款政策的調整和近期對鋼鐵、電解鋁、水泥、房地產開發固定資產投資項目資本金比例的政策調整也說明了這一點。

參考文獻:

1,黃少安，張崗，2001:《中國上市公司股權融資偏好分析》，《經濟研究》第11期

2,郭鵬飛，孫培源,2003《資本結構的行業特征:基于中國上市公司的實證研究》，《經濟研究》第5期

3,陸正飛，辛宇,1998:《上市公司資本結構主要影響因索之實證研究》，《會計研究》第8期

4,呂長江，韓慧博,2001:《上市公司資本結構特點的實證分析》，《南開管理評論》第5期

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一、我國上市公司資本結構的問腸

按資本結構“啄食順序理論”，當企業需要籌集資金時，內部籌資是首選，其次是外部融資，在外部融資中，先是債券融資，然后才是新的股權融資。可在我國，上市公司的融資行為選擇明顯呈現出強烈的股權融資偏好傾向，主要表現為:負債結構不合理，流動負債水平偏高;我國上市公司的資產負債比率較其他經濟類型的企業偏低，股票市場融資比重高于債務市場融資比重;上市公司股權高度集中，股權結構呈現一股獨大的現象。

二、我國上市公司資本結構現狀分析

(一)我國資本市場發展不完善。從目前的資本市場來看，我國企業債券市場和股票市場的發展極不平衡，具有明顯的非市場化的特征。具體表現為:債券市場不發達，即公司債券市場較股票市場相對緩慢，籌資方式單一，缺乏貨幣市場的強有力支持。金融工具較少。缺乏能夠反映股份經濟本質要求的且與不同經濟發展層次相適應的多層次的市場體系和市場結構。

(二)從成本角度進行分析

1.上市公司法人治理結構的缺陷。由于目前大股東的股份一般不能上市流通，所以通過股份流通獲取收益的可能性較小，于是大股東便利用提高每股凈資產、直接占有上市公司的資金、關聯交易、派發紅利、擔保貸款等進行利益攫取。此外，我國的各項法律和法規尚不健全，控股股東不受約束、讓成本極低又能盡快提高上市公司每股凈資產的股權融資方式成為他們的首選融資方式。

2.上市公司經理對個人利益最大化的追求在我國上市公司經理人員的貨幣收入較低，與企業效益好壞沒有關系;經理人員的收入主要是控制權收益，這種報酬制度不能將經理人員的經濟利益和企業的經濟利益緊密結合，為此我國上市公司的經理人員缺乏足夠的動力為追求股東利益最大化而努力。

(三)融資的資金成本分析

1.上市公司偏低的資產收益率限制了內源融資。企業內源融資能力的大小取決于企業的利潤水平、凈資產規模和投資者預期等因素。我國上市公司大部分由于相關的公司治理結構的改革沒有跟上等一系列因素的影響，造成了上市公司業績普遍較低，且平均收益率呈現普遍下滑的現象。較低甚至虧損的業績水平使我國上市公司幾乎無內源資金可用，嚴重限制了我國上市公司的內部融資比例。2.股權融資成本偏低。由于我國的上市公司沒有必須為投資者分紅派息的約束，相對于債券融資必須到期還本付息的硬約束來說，對于控股股東和上市公司的高管而言.股權融資的成本實質上是“零成本”資金。這在一定程度上弱化了上市公司強化管理的動機.而增強了其利用上市公司殼資源謀利的愿望。

(四)從信息不對稱成本的角度分析

由于我國上市公司信息披露不夠規范，投資者和企業“內部人”二者信息存在嚴重的不對稱現象。“內部人”有時甚至故意造成對信息的壟斷，使他們在上市公司的股價被高估時，進行增資擴股溢價發行，從而降低信息成本，取得信息收益。

三、優化我國上市公司資本結構的對策

資本結構應該體現出企業理財的最終目標，即實現企業價值最大化。我國上市公司資本結構與業績之間呈現出負相關的關系，是我國上市公司管理機制尚不完善，內部人控制現象十分嚴重的表現形式之一。因此，我們必須采取相應的措施改變現有公司治理機制和資本市場環境

(一)激活企業債券市場

我國企業債券市場與股票市場的發展比例嚴重失調，企業很難從債券市場上籌集資金，是造成我國上市公司資產負債率偏低的一個主要原因。政府有關法律的限制與企業債券的流通性不強等原因都妨礙了我國企業債券市場規模的擴大。因此，現階段我們應從以下方面推動我國債券市場的發展:首先，政府應淡化或逐步取消計劃規模管理，修訂并完善相關法律法規。第二，積極發揮中介機構的作用，提高資信等級評判質量，強化社會監督。最后，提高企業債券的流動性，使我國的債券交易市場步入良性循環。增強我國企業債券的流動性是激活我國債券市場的有效手段。

(二)解決股權分置

由于股權分置問題的存在，使我國上市公司國有股“一股獨大”、國有股股東“缺位”，社會公眾股分布零散，上市公司的“內部人控制”現象十分嚴重，股權結構治理績效較低。因此，通過實行國有股退出，增強流通股比例，在我國上市公司的內部引進新的投資主體，形成“多股制衡”的機制。能有效地優化上市公司的股權結構，促進公司法人治理結構的健全與完善。股權分置問題的解決對優化我國上市公司的股權結構無疑具有重要的意義。具體表現為以下幾個方面:首先，有利于促進股權的多元化，解決目前上市公司中國有股“一股獨大”的問題，減少“內部人控制”現象的發生，有利于改善和提高證券市場的整體運行效率，充分發揮證券市場合理配置資源的功能。其次，有利于降低上市公司的股權集中度，使上市公司的股權結構趨向多元化、多樣化，形成相互制衡的法人治理結構。隨著國有股比重的逐步下降，社會法人股東的持股比例增加，將會引入更多的新的社會法人投資者，最終打破上市公司內部人控制的格局。最后，將增大經理人員增加持股比例的機會，使其貨幣性收入與企業利益緊密相關，解決了我國上市公司經理人員長期激勵不足的現狀。使現代公司的約束和激勵機制逐漸恢復，進一步完善了我國上市公司的法人治理結構。

(三)完善上市公司退市和破產制度

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上市公司資本結構是指上市公司資本總額中負債與權益比例關系，在實踐中，資本結構有狹義和廣義之分，狹義的資本結構是指公司各種長期資本中債務資本與權益資本的比例關系，廣義的資本結構是指公司資本來源中所有債務資本和權益資本之間的比例關系。本文偏向于狹義的資本結構，理由是短期資金的需要量經常是變動的，并且在整個資金總量所占比重不穩定。因此在通常情況下，公司的資本結構就是指長期資本中債務資本與權益資本的比例關系。長期資本中，資本結構的構成及比例安排不僅影響籌資的資本成本、財務風險、企業價值，更重要的在于資本結構影響公司的剩余索取權和控制權的分配，進而影響公司利益相關者的利益制衡機制，最終影響財務目標乃至公司總目標的實現。因此，發揮資本結構的財務杠桿正面效應，實現資本結構優化，是理論界關注的一個問題，也是一個急待解決的問題。

1廣西地區上市公司資本結構的現狀及成因分析

1.1資產負債率逐年提高資產負債率反映企業負債總額占資產總額的比例，反映企業全部資產中有多少是通過負債經營得來的。由于負債經營具有財務杠桿作用，所以當借入資金的利息率小于這部分資金加以運用獲得的投資報酬率時，公司投資人實現盈利。一般認為，資產負債率以50%為最佳。從附表中可以看出，廣西地區上市公司2002年資產負債率小于50%的公司數有14個，2003年有11個，2004年有9個，資產負債率大于50%的公司數2002年有7個，2003年有11個，2004年有13個。資產負債率呈現逐年提高趨勢，這一狀況基本反映了現實情況。資產負債率發生變動，其原因一方面是各上市公司在上市之初，為了達到證監會的要求，都盡量將其債務剝離，公司上市前幾年的資產負債率都較低，隨著上市公司的發展，資金需求不斷增加，資產負債率逐步提高。另一方面是因為債務融資同股權融資相比具有融資成本較低，執行簡便以及避稅等作用。

1.2負債結構不合理，流動負債過高從附表中可以看出，廣西上市公司流動負債率主要集中在60%～100%之間，個別公司流動負債率達到100%，負債結構不合理，流動負債過高，長期負債偏低。形成這種現狀的原因一方面是上市公司的股本過度擴張，業績無法跟上股本擴張速度，另一方面是公司在運作過程中，融資、投資沒有完全達到預期的收益率，使得公司經營凈現金流量嚴重不足，公司不得不使用過量的短期債務以解決臨時的財務困難。一般而言，流動負債占負債一半的水平較為合理，流動負債的債務風險較大，過高的流動負債水平既約束了上市公司擴大總負債的動機，也約束了其高負債率的能力，它將使上市公司在金融市場環境發生變化，比如在利率上調、銀根緊縮時，資金周轉出現困難，從而增加上市公司的信用風險和流動風險。

1.3長期負債與所有者權益的比重過低通過附表中資料可以看出，廣西地區上市公司資本結構即長期負債與所有者權益的比率過低。一般認為該比率為1∶1為最佳，而廣西地區該比率主要在介于0～30%之間，其中該比率在0～10％的公司比重高達36％，可以看出該地區上市公司偏好權益融資，忽視長期債務融資，這種不合理資本結構的形成主要源于股權融資成本遠低于債務融資成本。

1.4流通股比例不高，少數公司國有股比例偏高國有股比重和流通股比重也是影響資本結構的有關因素，據統計，截止目前，廣西地區上市公司22家，平均總股本283983.90萬股，平均流通股本10447.88萬股，流通股僅占股本總數的36.79％，流通股比例不高。另外少數公司國有股比例偏高，其中有一公司國有股比例高達70.65％。在國有股占主導地位的情況下，企業無法擺脫行政的束縛，經理人員與政府博奕的結果是一部分經理人員利用政府在產權上的超弱控制獲得對企業的實際控制權，同時又利用行政上的超強控制轉嫁經營風險，由此造成了政府干預與內部人控制相結合的現象，難以形成有效的公司治理。

2優化廣西地區上市公司資本結構的對策建議針對廣西地區上市公司資本結構的現狀，對其資本結構的優化，可以從以下幾個方面著手：（1）首先，從宏觀層面上看，國家必須大力發展企業債務市場，從政策、法規、制度上為企業債務融資創造一個良好、寬松的環境。發展企業債券市場既有利于減輕股票市場擴容的壓力，促進股票市場健康發展，也有利于改變我國資本市場發展中存在的債券市場發展大大落后于股票市場，企業債券市場發展滯后于國債市場的不平衡現象，形成債券、股票與銀行貸款融資合理配置的融資結構。其次，廣西地區上市公司應根據我國《公司法》對公司發行債券所作的規定積極創造條件。凡是具備條件的就應積極參與債券融資，以提高上市公司債券融資比例，改變長期以來銀行債務融資比例過高的狀況。

（2）上市公司應充分利用負債融資的稅盾效應，降低公司加權資本成本，優化資本結構。公司加權資本成本的降低過程，也是公司市場價值逐步提高的過程。當前上市公司要降低資本成本，就必須加大債務融資的比重。因為負債融資具有“稅盾效應”。上市公司應充分利用“稅盾效應”來增加公司的現金流量，為股東創造更多價值。另外，雖然目前我國上市公司權益融資成本低于債務融資成本，但是隨著高層對融資資格的規定更加嚴格，如已把上市公司現金分紅的狀況作為權益再融資的必要條件，這也是使得權益融資的成本開始呈現逐步上升趨勢。在這種情況下，上市公司就更應合理設計負債融資和權益融資的比例，使公司資本結構優化。

（3）樹立負債結構意識，扭轉上市公司不合理的負債結構。廣西地區上市公司要改變籌資策略，要從短期債務籌資轉向長期債務籌資，雖然長期負債資本成本高于短期負債資本成本，但是，短期負債籌資風險卻高于長期負債。因此，上市公司在研究最佳資本結構時，不僅要考慮融資成本，還要考慮融資風險。只有這樣，才能使公司價值最大化。

優化股權結構。國有股比重、流通股比重，是影響資本結構的有關因素，上市公司資本結構不合理與公司產權不清晰，股權結構不合理有關。因此，廣西地區少數國有股比重過大的上市公司一方面應做好國有股減持工作，另一方面還要解決國有股的產權主體問題，使占股比重較大的國有股能夠對企業管理起到強有力的監督作用。

提高上市公司的盈利能力。公司的盈利能力也是影響公司資本結構的重要因素，提高公司的盈利能力能改善公司的資本結構。合理的融資順序是內部融資—負債融資—股權融資。因此公司盈利能力越強，財務狀況越好。變現能力越強的公司就越有能力負擔債務上的風險。因而隨著公司變現能力、財務狀況和盈利能力的增進，舉債籌資就越有吸引力，這樣就能調節負債權益比例，即優化公司資本結構。

參考文獻

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Abstract:TheobjectiveofthispaperistoanalyzewhetherthecapitalstructureofChineseproperty-liabilityinsuranceindustryhasreachedit''''soptimallevelandwhat''''stheinfluenceofthenon-optimalcapitalstructurehasonthefirm’sefficiency.UsinganewformofDEA(Super-EfficiencyModel),weestimatethesuperefficiencyscoresandoptimalcapitalstructurefromthesampleofproperty-liabilityinsurersovertheperiod2001-2004.Bycomparingtheactualcapitalstructurefortheindustrywithit''''soptimalcapitalstructure,wecandeterminethattheproperty-liabilityindustryhaveover-utilizedcapitalstructureduringthesampleperiod.Regressionanalysisprovidesevidencethatunder-orover-utilizationofcapitalstructureisassociatedwithlowerefficiency，whichmeansitleadstoefficiencypenalties.

Keywords:ChineseProperty-LiabilityInsuranceIndustry;CapitalStructure;DEA

一、前言

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稅收已成為現代經濟生活中的一個熱點。不論是企業法人還是自然人，只要發生有應稅行為就要依法納稅。稅收籌劃是企業用足用好稅務政策的新課題，在新形勢下企業作為納稅人，熟悉了解稅法及財務會計制度，用足用好稅務政策，運用稅法上的優惠政策為企業創造經濟效益。

一、資金籌集的稅務籌劃

（一）根據資本結構所作的稅務籌劃

對任何一個企業來說，籌資是其進行一系列經營活動的先決條件。不能籌集到一定數量的資金，就不能取得預期的經濟效益。籌資作為一個相對獨立的理財活動，其對企業經營理財業績的影響，主要是通過資本結構的變動而發生作用的。因而，分析籌資中的納稅籌劃時，應著重考察兩個方面：資本結構的變動究竟是怎樣對企業業績和稅負產生影響的；企業應當如何組織資本結構的配置，才能在節稅的同時實現所有者稅后收益最大化的目標。

資本結構是由籌資方式決定的，不同的籌資方式，形成不同的稅前、稅后資金成本。籌資決策的目標不僅要求籌集到足夠數額的資金，而且要使資金成本最低。由于不同籌資方案的稅負輕重程度往往存在差異，這便為企業在籌資決策中運用稅收籌劃提供了可能。企業經營活動所需資金，通常可以通過從銀行取得長期借款、發生債券、發行股票、融資租賃以及利用企業的保留盈余等途徑取得。下面比較各種籌資方式的籌資成本，為企業選擇籌資方案提供參考。

1.幾種籌資方式的資金成本分析。

（1）長期借款成本。長期借款指借款期在1年以上的借款，如購建固定資產或者無形資產這種大規模的支出就需要長期借款來幫助完成。其成本包括兩部分，即借款利息和借款費用。一般來說，借款利息和借款費用高，會導致籌資成本高，但因為符合規定的借款利息和借款費用可以計入稅前成本費用扣除或攤銷，所以能起到抵稅作用。例如，某企業取得5年期長期借款200萬元，年利率11%，籌資費用率0.5%，因借款利息和借款費用可以計入稅前成本費用扣除或攤銷，企業可以少繳所得稅36.63萬元。

（2）債券成本。發行債券的成本主要指債券利息和籌資費用。債券利息的處理與長期借款利息的處理相同，即可以在所得稅前扣除，應以稅后的債務成本為計算依據。例如，某公司發生總面額為200萬元5年期債券，票面利率為11%，發生費用率為5%，由于債券利息和籌資費用可以在所得稅前扣除，企業可以少繳所得稅39.6萬元。若債券溢價或折價發行，為更精確地計算資本成本，應以實際發生價格作為債券籌資額。

（3）留存收益成本。留存收益是企業繳納所得稅后形成的，其所有權屬于股東。股東將這一部分未分派的稅后利潤存于企業，實質上是對企業追加投資。如果企業將留存收益用于再投資，所獲得的收益率低于股東自己進行另一項風險相似的投資所獲的收益率，企業就應該將留存收益分派給股東。留存收益成本的估算難于債券成本，這是因為很難對企業未來發展前景及股東對未來風險所要求的風險溢價做出準確的測定。由于留存收益是企業所得稅后形成的，因此企業使用留存收益不能起到抵稅作用，也就沒有節稅金額。

（4）普通股成本。企業發行股票籌集資金，發行股票的籌資費用較高，在計算資本成本時要考慮籌資費用。例如，某公司發行新股票，發行金額100萬元，籌資費用率為股票市價的10%，企業發行股票籌集資金，發行費用可以在企業所得稅前扣除，但資金占用費即普通股股利必須在所得稅后分配。該企業發行股票可以節稅100×10%×33%=3.3（萬元）

2.籌資成本分析的注意問題。企業籌集的資金，按資金來源性質不同，可以分為債務資本與權益資本。債務資本需要償還，而權益資本不需要償還，只需要在有嬴利時進行分配。通過貸款、發行債券籌集的資金屬于債務資本，留存收益、發行股票籌集的資金屬于權益資本。根據以上籌資成本的分析，企業在融資時應考慮（1）債務資本的籌集費用和利息可以在所得稅前扣除；而權益資本只能扣除籌集費用，股息不能作為費用列支，只能在企業稅后利潤中分配。因此，企業在確定資本結構時必須考慮債務資本的比例，通過舉債方式籌集一定的資金，可以獲得節稅利益。（2）納稅人進行籌資籌劃，除了考慮企業的節稅金額和稅后利潤外，還要對企業資本結構通盤考慮。比如過高的資產負債率除了會帶來高收益外，還會相應加大企業的經營風險。

3.根據資本結構所作的稅務籌劃。一般來說，企業以自我積累方式（留存收益）籌資所承擔的稅收負擔要重于向金融機構貸款所承擔的稅收負擔，貸款融資所承擔的稅收負擔要重于企業間拆借所承擔的稅收負擔，企業間拆借資金的稅收負擔要重于企業內部集資的稅收負擔。這是因為從資金的實際擁有或對資金風險負責的角度看，自我積累方法最大，企業內部集資入股方法最小。因此，它們承擔的稅負也就相應地隨之變化。從納稅籌劃角度看，企業內部集資和企業之間拆借資金方式產生的效果最好，金融機構貸款次之，自我積累（留存收益）方法效果最差。這是因為通過企業的內部融資和企業之間拆借資金，這兩種融資行為涉及到的人員和機構較多，容易尋求降低融資成本、提高投資規模效益的途徑。金融機構貸款次之，但企業仍可利用與金融機構特殊的業務聯系實現一定規模的減輕稅負的目的。自我積累（留存收益）方式由于資金的占有和使用融為一體，稅收難以分割或抵銷，因而難于進行納稅籌劃。

以下僅以負責籌資與權益籌資（即發行股票）為例，對不同籌資方案的稅負影響加以比較。企業的資金來源除資本金外，主要就是負債，具體又包括長期負債和短期負債兩種。其中長期負債與資本的構成關系，通常稱之為資本結構。資本結構，特別是負債比率合理與否，不僅制約著企業風險、成本的大小，而且在相當大的程度上影響著企業的稅收負擔以及企業權益資本收益實現的水平。負債融資的財務杠桿效應主要體現在節稅及提高權益資本收益率（包括稅前和稅后）等方面。其中節稅功能反映為負債利息計入財務費用抵減應稅所得額，從而相對減少應納稅額。在息稅前收益（支付利息和所得稅前的收益）不抵于負債成本總額的前提下，負債比率越高，額度越大，其節稅效果就越顯著。當然，負債最重要的杠桿作用在于提高權益資本的收益水平及普通股的每股盈余（稅后）方面。這從下式得以反映：權益資本收益率（稅前）=息稅前投資收益率+負債/權益資本（息稅前投資收益率-負債成本率）。上式可以看出，只要企業息稅前投資收益率高于負債成本率，增加負債額度，提高負債比重，就會帶來權益資本收益水平提高的效應。應當明確的是，這種分析僅是基于純理論意義，而未考慮其他的約束條件，尤其是風險因素及風險成本的追加等。因為隨著負債比率的提高，企業的財務風險及融資的風險成本必然相應增加，以致負債的成本水平超過了息稅前投資收益率，從而使負債融資呈現出負杠桿效應，即權益資本收益率隨著負債額度、比例的提高而下降，這也正是上述所提出的實現節稅效果必須是建立于“息稅前投資收益率不低于負債成本率”前提的立意所在。

（二）籌資中納稅籌劃的一些特殊問題

1.租賃的納稅籌劃。租賃作為一種特殊的籌資方式，在市場經濟中的運用日益廣泛。租賃過程中的納稅籌劃，對于減輕企業稅負具有重要意義。對承租人來說，租賃既可避免因長期擁有機器設備而承擔資金占用和經營風險，又可通過支付租金的方式，沖減企業的計稅所得額，減輕所得稅稅負。對出租人來說，出租既可免去為使用和管理機器所需的投入，又可以獲得租金收入。此外，機器設備租金收入按5%繳納營業稅，其稅收負擔較之其銷售收入繳納的增值稅為低。當出租人與承租人同屬一個企業集團時，租賃可使其直接、公開地將資金從一個企業轉給另一個企業，從而達到轉移收入與利潤、減輕稅負的目的。另外，租賃發生的節稅效應，并非只能在同一利益集團內部實現，即使在專門租賃公司提供租賃設備的情況下，承租人仍可獲得減輕稅負的好處。租賃還可以使承租者及時開始正常的生產經營活動，并獲得收益。

2.籌資利息的納稅籌劃。按現行財務制度規定，企業籌資的利息支出，凡在籌建期間發生的，計入開辦費，自企業投產營業起，按照不短于五年的期限分期攤銷；在生產經營期間發生的，計入財務費用。其中，與購建固定資產或者無形資產有關的，在資產尚未交付使用或者雖已交付使用，但尚未辦理后竣工決算以前，計入購建資產的價值。眾所周知，財務費用可以直接沖抵當期損益，而開辦費和固定資產、無形資產價值則須分期攤銷，逐步沖減當期損益。因此，為了實現納稅籌劃，企業應盡可能加大籌資利息支出計入財務費用的份額，縮短籌建期和資產的購建周期。

二、稅務籌劃注意問題及發展前景

（一）稅務籌劃的注意問題

目前，我國企業在進行稅收籌劃時，要特別注意兩個問題。

1.稅務籌劃活動必須合法及時。我國稅制建設還不很完善，稅收政策變化較快，納稅人必須通曉稅法及會計財務制度，充分利用稅務政策與會計財務制度的差別，如何將前后者結合起來，在利用某項政策規定籌劃時，應對政策變化可以產生的影響進行預測，防范籌劃的風險。原來是稅收籌劃，政策變化后可能被認定是偷稅，所以，目前稅收籌劃的重點應是用足用好現有的稅收優惠政策，讓稅收優惠政策盡快到位，這個空間非常大。許多納稅人對有些稅收優惠政策還不了解，有些政策還沒有被完全利用。我們對稅收優惠政策的應用必須有緊迫感，否則，有些稅收優惠政策過一段時間就取消了。

2企業進行稅務籌劃必須堅持經濟原則。企業進行稅收籌劃，最終目標是為了實現合法節稅增收，提高經濟效益。但企業在進行稅收籌劃及籌劃付諸實施的過程中，又會發生種種成本，因而企業在進行稅收籌劃時，必須先對預期收入與成本進行對比，只有在預期收益大于其成本時，籌劃方案才可付諸實施，否則會得不償失。此外，企業在進行稅收籌劃時，不能只注重某一納稅環節中個別稅種的稅負高低，而要著眼于整體稅負的輕重，同時還應運用各種財務模型對不同稅收籌劃方法進行對比分析，從而實現節稅與增收的綜合效果。

（二）稅務籌劃的發展前景

稅務籌劃是在宏觀的經濟背景下進行的。一個國家的法律建設，特別是稅法的建設，在很大程度上決定了開展稅收籌劃的方向和方法，加上各個地方情況不同，稅務部門對法規的理解也存在差異，都會影響籌劃的成功與否。但隨著納稅人權益保護意識的增強，稅務籌劃不僅會為納稅人所重視，也會為稅務機關所接受，所以稅務籌劃在中國前景廣闊。

參考文獻：

1蓋地編著稅務會計與納稅籌劃東北財經大學出版社

2姚小民，趙新順，何存花編著財務管理學中國物價出版社，2003年6月第1版

篇（10）

1958年，莫迪格尼亞尼－米勒（Modigliani－Miller）發表的《資本成本、公司價值和資本結構》開創了資本結構理論研究的先河，后歷經權衡理論、信息不對稱理論、啄食次序理論、利益相關人理論而得到不斷的豐富和發展，成為現代財務理論的核心。自20世紀80年代以來，國內外一些學者開始借助于產業經濟理論和博弈論的工具和模型，對資本結構理論展開更深層次的研究。他們在研究中發現，企業的資本結構與市場競爭戰略之間存在互動關系。

一、企業資本結構與競爭戰略理論

企業的資本結構理論是現代企業財務管理理論的核心之一，主要研究資本結構的變動對企業價值的影響。企業的資本結構理論分析是以企業價值最大化或股東財富最大化為目標，以資本成本分析為基礎，從技術上講，最理想的資本結構應是綜合資本成本最低,并且，財務風險最小，只有這種資本結構才能夠實現企業價值最大化的目標。

企業的競爭戰略主要涉及企業如何在市場中競爭，其主要問題是開發哪些產品或服務以及將其提供給哪些市場；關心它們滿足顧客的程度，以達到企業的目標。

傳統理論認為,企業的財務管理作為現代企業的一種職能管理，只是企業管理的一個方面，不帶有全局性特征，沒有戰略成分可言。因而，以前的大多數文獻對于資本結構的研究僅僅停留在企業財務籌資方面，并沒有將其與企業的競爭戰略進行互動研究分析。事實上，資本結構是市場競爭戰略的一種手段，對企業的發展起著重要作用。一個企業的資本結構事關企業全局和長遠發展的內容，企業資本結構的調整不僅是企業的財務問題，而且關系到企業的競爭戰略。因而，在目前有關企業資本結構與競爭戰略關系問題研究中，戰略管理學家指出，企業的競爭戰略對公司資本結構有顯著影響，企業應根據不同競爭戰略來調整相應的資本結構。

莫迪格尼亞尼－米勒定理（Modigliani

－MillerTheorem）在1958年指出，如果沒有交易成本，并且資本結構的選擇對企業分配給債權人和股東的總現金流量沒有影響，那么資本結構的選擇不會影響企業負債和所有者權益的總價值。

莫迪格尼亞尼－米勒定理的假設前提是在完美資本市場環境條件下，公司的市場價值與資本結構無關。但是，現實的資本市場顯然不具備完美市場的假設條件。考慮到利息稅盾的影響，就有了莫迪格尼亞尼－米勒定理的推論：在確定企業的資本結構時，負債比率越高，稅后現金流量就會越多。考慮破產成本之后，就有了資本結構的權衡理論，認為企業追加的負債利息稅盾和相應增加的破產成本相抵銷時，負債水平就是理論上的最優水平，也稱最佳目標負債比。

考慮到信息不對稱的影響，唐納德森（Donaldson）提出的融資決策的啄食次序理論認為：企業更傾向于通過保留盈余，而不是從外部融資；如果需要向外部融資，企業一般傾向于先發行最安全的證券。

進一步考慮到企業主體所處的整體經營環境，資本結構利益相關人的理論認為，企業與非財務利益相關人之間相互影響的方式是最佳資本結構的重要決定因素之一。

然而，上述理論都沒有考慮企業融資決策與投資決策、經營決策是相互聯系、相互影響的。直到上世紀80年代中期，Brander和Bolton等人把產業組織理論和博弈論等融合到資本結構的研究中，才開辟了資本結構與企業戰略關系研究的新領域。

1986年，Brander&Lewis借助于古諾模型得出如下分析結論：在雙寡頭壟斷市場上，企業的債務水平與其在產品市場上的競爭力呈正相關關系，一家企業債務水平的提高在增加自身產量水平的同時降低了競爭對手的產量水平。企業債務的增加使其在產品市場上相對于競爭企業來說更具有進攻性，這種進攻性的存在使其在產品市場競爭中處于一種策略優勢。

Showalter在1986年對策略效應理論作了限定性補充。他指出，企業進行價格競爭時債務是否具有策略效應取決于產品市場上不確定因素的來源。若不確定性來源于市場對企業產品的需求方面，則企業債務的增加具有正的策略效應；若不確定性來源于企業自身的生產成本方面，則企業債務的增加并不會使其在產品市場競爭中處于一種策略優勢。

二、企業資本結構與競爭戰略互動關系分析

企業戰略的重要特性之一便是它的適應性，企業的戰略應隨著企業自身以及環境的變化而變化，而企業的資本結構優化應與企業戰略相適應，即與企業的財務成長戰略、產品市場競爭戰略、資產重組戰略相適應，其資本結構的調整也應是一個動態的過程。也就是說，企業的資本結構與競爭戰略存在著互動關系。

有關企業競爭戰略的類型，波特提出了差異化和成本領先兩種戰略。復旦大學的項保華教授在波特研究的基礎上，提出企業在構建市場競爭優勢的過程中，主要有成本領先、標歧立異和目標集聚三種競爭戰略。筆者將依次分析這三種競爭戰略與資本結構的互動關系。

（一）成本領先戰略與資本結構

企業的成本領先戰略往往是以大批量生產為基礎，獲取規模經濟優勢，以低成本、低價格的手段滿足顧客需求。企業在執行成本領先戰略，通常是依靠生產規模的擴張，如果企業債務的增加能夠使生產規模不斷擴大，能夠繼續帶來成本的不斷降低，進而將帶來利潤的大幅度提高。

因此，在企業的成本領先戰略下，財務高杠桿本身已經成為了一項競爭優勢因素，這時企業應有意識地調整資本結構，在資本結構中增加負債比例，使其與企業的競爭戰略相匹配。

同時，由于企業實行成本領先戰略，相應所擁有的存貨、機器設備、房屋等有形資產較多，對資金提供者來說相對比較安全，他們更愿意接受以有形資產為抵押的借款條件，這也為企業增加負債帶來了便利，為企業采用高杠桿的資本結構打下了基礎。

然而，對企業最優負債水平的選擇必須在增加負債以及規模經濟兩者之間進行權衡。雖然在企業成本領先戰略下，財務的高杠桿是一種企業競爭優勢因素，但通過增加債務帶來規模的擴大，必須以規模經濟為前提。如果超越了規模經濟的界限，債務的增加反而會削弱企業的競爭優勢。

（二）標歧立異戰略與資本結構

企業的標歧立異戰略指的是企業通過不斷地提高顧客的認知利益，以滿足顧客個性化的需求為目標，來構建企業競爭優勢的一種市場競爭戰略。企業在執行標歧立異戰略時，一般會從提高產品質量和改善服務這兩方面來構建競爭優勢，而企業的產品質量和服務與資產負債率是呈反比例關系，亦即企業的產品質量越高、服務越好，企業的資產負債率就應該越低。另外，當企業要提高顧客的認知利益、滿足其個性化需求時，需要對企業獨有的、難以被對手模仿的專有資產進行投資，比如專有技術、企業形象、聲譽等。對這些資產投資時，出于對風險的控制和經營靈活性的需求，企業會優先選擇留存收益或權益融資，而不會選擇負債投資。

對顧客而言，當面對的產品質量非常重要而又無法憑觀察判斷，或者產品將來需要提供服務，或者使用該產品后的轉換成本很高時，他就會選擇低杠桿資本結構的企業，并且愿意為這種低杠桿的資本結構付出溢價，以保證將來能夠繼續享受企業的產品和服務。例如，當年華爾街在評價王安電腦公司時指出，業務人員面臨的最大問題就是如何勸說顧客購買瀕臨破產公司的產品。又如，克萊斯勒在上世紀80年代初陷入財務困境時，顧客非常擔心購買該公司的汽車后是否能得到售后服務，這種心理恐慌導致其市場份額急速下滑。通過以上分析可以看出，一方面，從企業和顧客兩方面來考慮，標歧立異戰略都要求企業選擇低杠桿的資本結構與之匹配；從另一方面來看，專有技術、企業形象、聲譽等專有資產在造就企業競爭優勢的同時，也限制了企業的借款能力，使企業不能過多地負債。因此，企業在實行標歧立異戰略時采用低杠桿的資本結構是最有效的選擇。

（三）目標集聚戰略與資本結構

企業的目標集聚戰略分為集聚目標顧客戰略和集聚目標需求戰略。集聚目標顧客戰略指的是企業鎖定目標顧客，盡可能地滿足其多方面的需求；集聚目標需求戰略指的是企業鎖定目標需求，向更多的顧客提供專業化的服務。

企業在執行集聚目標顧客戰略時，往往是以滿足目標顧客的某一項需求為主線，進而滿足由該主線需求所引發的其他相關需求。例如，GE在提供發電設備的同時，還向其客戶提供發電廠的設計和設備安裝工程服務，如果客戶資金有困難，GE還提供金融支持服務。由此可見，企業在執行這一戰略時需要強大的資金作為后盾，對企業來講，這種資金最好是由權益資本來提供。另外，對顧客來講，如果選擇這樣的產品或服務，就意味著在一定程度上被企業套牢與鎖定，因而會非常審慎地選擇與實力強大的供應商合作。因此，企業實行集聚目標顧客戰略需要選擇低杠桿的資本結構與之匹配。

企業在執行集聚目標需求戰略時，往往需要通過專業化的運作，向顧客提供專業化的產品和服務。當企業在提供專業化產品和服務時，如果是以大規模的生產為基礎的，就應該選擇高杠桿的資本結構；如果是以專業化服務為基礎的，就應該選擇低杠桿的資本結構。

綜上所述，企業資本結構與競爭戰略是一種動態的互動關系，它們事實上是彼此相互影響、互為因果的，考慮最佳資本結構的選擇時不能忽視企業的競爭戰略，同樣企業選擇競爭戰略時一定要考慮企業的資本結構。財務管理人員能意識到這點，將有助于企業在資本結構和競爭戰略的決策方面獲取、保持和鞏固自己的競爭優勢，更有效地參與市場競爭。

【參考文獻】

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[5]邵軍，劉志遠.多元化戰略對資本結構影響的實證解析[J].現代財經，2005，25（7）：34-37.

篇（11）

現代財務理論研究表明,資本結構不僅影響公司市場價值,而且與公司治理、宏觀經濟運行密切相關。Modigliani和Miller(1958)認為,在完善的資本市場中,如果不存在稅收、破產成本以及成本的影響,企業市場價值將與其資本結構無關。但在現實經濟中,由于資本市場不可能是完善的,并且存在著稅收、成本及破產成本等因素的影響,因此資本結構與其市場價值息息相關。在一個不完善的資本市場中,不同的企業面臨著不同的融資工具,不同的融資工具有著不同的融資成本。

由于制度環境的特殊性,我國上市公司資本結構的影響因素更為復雜,影響國外資本結構的因素是否以同樣的方式影響著我國上市公司資本結構?本文對上市公司資本結構的影響因素進行實證研究,以期為我國企業選擇合適的資本結構提供借鑒。

研究設計

(一)變量設置

檢驗宏觀經濟因素和金融深化因素對資本結構形成的影響是本實證部分的主要目的。本文將公司的資本結構定義為資產負債比,即以資產負債率為因變量;資本結構的解釋因素主要包括基本宏觀經濟指標、金融深化指標、公司特征因素。對于基本宏觀經濟指標,選擇國民經濟增長率、通貨膨脹率、實際貸款利率指標;對于金融社會指標,本文借鑒Rajan和Zingales(1995)的方法,用“債券市場資本總額/國內生產總值”反映債券市場的發展程度MB;用“金融機構(包括各類銀行、信用社等)對民間的貸款/國內生產總值”反映銀行體系的發展程度BANK;選取較為常用的六個指標:盈利能力、公司規模、成長性、資產結構、流動性、收益變動性,這有助于比較與現有文獻的相似性和差異性。主要變量設置(見表1)。

(二)期望關系預測

國內生產總值實際增長率。當經濟增長率較高時,經濟處于高漲、繁榮時期,企業的盈利水平較高且有良好的預期。因此從理論上講,企業財務杠桿的變化應與經濟增長率的變化呈同向關系。

通貨膨脹率。通貨膨脹率高會迫使公司在對投資項目進行評估時使用更高的折現率,這往往會導致只有很少的項目會被采用,企業的成長性因此而受到損害,這對資本結構也會產生間接的影響,預期與負債率呈負相關關系。

實際貸款利率。預期當實際貸款利率上升時(意味著債權融資成本上升),企業會更多地采用股權融資和較低的財務杠桿比率。

金融相關比率。公司發展與運營所需要的資金能得到及時滿足,融資選擇更具多樣化,有利于資本結構的優化。

股票市場規模與債券市場規模。市場規模指標反映了上市公司從資本市場中獲得債務融資額大小,預期與公司資產負債率呈正相關關系。

盈利能力。盈利能力越強的公司就越容易進行內部融資,因此高盈利能力的公司通常具有較低的財務杠桿水平。而權衡理論認為,公司的資產負債率是破產成本與稅蔽效益間權衡的結果,高盈利能力的公司破產可能性較小,所以理性的公司會提高資產負債率以充分享受負債帶來的稅蔽效應。

公司規模。公司規模越大,多元化經營的可能性就越大,從而更加有效地分散了風險,在其他條件給定的情況下,大公司破產的概率要小于小公司。因此,公司的規模越大,其財務杠桿也將越高。

成長機會。根據權衡理論,對于具有高成長性的公司來說,破產的成本相當大,因此這些公司往往進行權益融資。與該觀點相反,優序融資理論認為高成長性的公司往往缺少資金,內部融資較為困難,從而不得不選擇次優的債務融資。

資產結構。一般認為,企業可用于擔保的資產越多,即擔保能力越強,其發行債券或借款的成本就越低,因而將更多地采用債務融資方式,以降低其總的資本成本。因此,資產擔保能力與資產負債率正相關。

流動性。一方面,公司的流動比率越高,就說明公司越有能力支付到期的短期債務,因此公司就可能增加短期負債。另一方面,公司流動比率高,說明公司具有較多的流動性資產,并有可能使用這些流動性資產來作為新的投資資金來源,從而減少對債務的需求。所以,公司的流動資產比率對財務杠桿的比率起到反向的影響。(三)樣本選取

本文所使用的公司數據來自于Wind數據庫,運用Eviews5.1統計軟件進行分析與回歸。在構建面板數據集時,為了體現研究的主題即解釋宏觀經濟因素和金融深化在資本結構選擇中的作用,以顯示趨勢性特征,所以選取了1999年以前上市的公司作為樣本。考慮到金融類公司的資本結構具有特殊性,因此剔除這類公司;同時ST、PT類以及連續虧損兩年以上的處于異常財務狀態的上市公司,也不包含在樣本中。另外,Wind數據庫對部分上市公司的數據統計不全,這些公司也被剔除。這樣最后得到150家公司,時間跨度為2000-2008年。

實證分析

(一)相關性分析

由于本文選取大量的解釋變量以解釋我國上市公司的資本結構,因此,必須了解各變量之間的相關關系,以減少解釋變量的多重共線性。各變量的相關關系(見表2)。

從表2可知,被解釋變量LEV與大多數解釋變量之間的相關系數較大,而大多數解釋變量之間的相關系數較小,但是BANK與FIR、SCB、MB,GDPG與CPI之間的相關系數較大,可能存在多重共線性,需要在回歸分析中注意此處。

(二)回歸結果

運用Eviews5.1軟件得出模型參數估計結果(見表3),運用的是固定效用模型。因為總杠桿率LEV的Hausman檢驗值H=80.58(P值=0.000),所以理論上應該接受固定效應模型的設定。

從表3中初步估計結果看,調整后的可決系數達到了0.825,表明模型的擬合優度較高;但DW檢驗值為0.96,表明估計方程的殘差存在序列相關。因為解釋變量BANK與FIR、SCB、MB的相關系數都很高,根據klein法則,相關系數大于調整系數的變量所造成的多重共線性不利于結果分析,所以應舍棄變量BANK。同理,GDPG、CPI之間也存在高度線性相關,所以應對這兩個變量有所取舍。最后給出的估計結果是經過篩選變量后的結果。

從最終估計結果看,除了變量TANG、IV、RLL外,其余變量在90%的置信水平下,都與被解釋變量LEV顯著相關。實證結果顯示,大多數解釋變量和被解釋變量之間的關系與預期結果一致,但通貨膨脹率對上市公司資本結構的影響完全相反。

研究結論

實證研究結果顯示:

我國政府對存貸款利率的限制使得債務融資實際利率很低,甚至連續幾年出現了負利率。所以通貨膨脹率與負債率呈正相關關系。金融增長指標FIR與資產負債率呈正相關關系。我國金融增長主要源于制度變遷中貨幣化水平M2和全部銀行貸款的提高,金融結構變化的貢獻相對微弱,金融增長在很大程度上是金融資產總量在原有結構及金融制度框架上的簡單擴張。所以,公司融資大部分的來源仍然是銀行債務融資,而且是短期債務融資。

盈利能力與資產負債率之間的負相關關系與所有國內相關方面的研究是一致的。由于我國資本市場各項制度上不完善,市場亦不成熟,于是形成股票融資中過高的發行價格和幾乎沒有的分紅壓力以及市場監管,使得權益融資具有低成本和軟約束的優勢,而盈利能力強的公司由于容易滿足有關部門規定的股票融資條件,自然傾向于股權融資,負債率較低。

成長機會與資產負債率之間呈顯著正相關關系。因為成長性好的公司,投資機會較多,需要的資金也較多,而權益融資一則會分散公司控制權,二則配股和增發需要滿足相關的條件而且需要的時間也比較長,往往會錯過投資機會;而債務融資尤其是長短期借款,比較容易獲得,融資速度也快,更由于成長性好的公司具有較好的投資價值,通常也更容易獲得借款。

流動性與負債率呈顯著負相關關系。這是因為高的流動比率意味著公司運作良好,具有及時清償到期債務的能力,這可以作為債權人提供長期借款的保證。收益變動性與資產負債率呈顯著負相關關系。因為營業收入波動性越大,說明公司因無法支付債務本息而破產的風險越大。這樣債權人不愿冒風險提供長期借款給公司。

參考文獻: