資本市場(chǎng)論文大全11篇

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篇（1）

參加論壇的專家教授和學(xué)者就我國金融體制改革的現(xiàn)狀及問題進(jìn)行了廣泛討論。

遼寧大學(xué)白欽先教授認(rèn)為我國現(xiàn)代金融體系格局已經(jīng)基本形成，但是還不是現(xiàn)代化的，還有待于現(xiàn)代化、規(guī)范化、優(yōu)化（結(jié)構(gòu)優(yōu)化）和強(qiáng)化。目前，中國金融創(chuàng)新迫切需要解決誠信嚴(yán)重缺失、結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡和體制嚴(yán)重缺陷等一系列問題。誠信、信用和信譽(yù)應(yīng)該是立人、立國、發(fā)展經(jīng)濟(jì)、發(fā)展金融的前提和基礎(chǔ)；金融改革必須重視經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展中的一系列結(jié)構(gòu)性失衡。體制嚴(yán)重缺陷是在強(qiáng)而有力的、人為干預(yù)下形成的，因此，必須通過強(qiáng)有力的政策去摧毀，而不能依靠市場(chǎng)機(jī)制去逐漸地摧毀。在新的發(fā)展階段，首先要解決誠信問題，然后通過一系列的制度創(chuàng)新，使我國金融體系現(xiàn)代化、規(guī)范化、優(yōu)化、強(qiáng)化，才能夠使我們國家從經(jīng)濟(jì)大國走向經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國，由金融大國走向金融強(qiáng)國。

中央財(cái)經(jīng)大學(xué)李健教授則從金融產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、融資結(jié)構(gòu)、金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、金融開放結(jié)構(gòu)等五種結(jié)構(gòu)和從微觀、中觀、宏觀等三個(gè)層面分析了中國金融發(fā)展中存在的結(jié)構(gòu)問題。她認(rèn)為，中國目前金融發(fā)展中出現(xiàn)了金融總量快速增長與高風(fēng)險(xiǎn)、低效率并存的局面，主要表現(xiàn)在：結(jié)構(gòu)變化相對(duì)總量增長而言緩慢，優(yōu)化程度不足；我國現(xiàn)在的金融結(jié)構(gòu)帶來了市場(chǎng)的低效率和高風(fēng)險(xiǎn)；現(xiàn)有金融結(jié)構(gòu)的金融風(fēng)險(xiǎn)高度集中于銀行和國家。因而要以結(jié)構(gòu)調(diào)整為重點(diǎn)推進(jìn)金融發(fā)展。

上海交通大學(xué)潘英麗教授提出了金融中介不足引致國家利益流失的觀點(diǎn)。她用存貸比和存差兩個(gè)指標(biāo)來說明我國金融中介的不足，并解釋了金融業(yè)運(yùn)行的低效率和資源配置的低效率。金融中介不足會(huì)導(dǎo)致民營企業(yè)難以獲得貸款，并使經(jīng)濟(jì)發(fā)展主要依靠利用外資，從而出現(xiàn)外資擠出民間投資和資本大規(guī)模的輸出，即引致資本國際循環(huán)。資本國際循環(huán)會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致一系列問題，如儲(chǔ)蓄-投資的轉(zhuǎn)化率下降、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的進(jìn)程延緩、民眾分享經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果減少以及外匯收益流失等。此外，國有商業(yè)銀行引入戰(zhàn)略投資者會(huì)導(dǎo)致壟斷利潤和政策補(bǔ)貼流失；金融中介不足會(huì)引致社會(huì)資源黑洞問題。因此，我國商業(yè)銀行創(chuàng)新要重視發(fā)揮金融中介的功能。

天津財(cái)經(jīng)大學(xué)王愛儉教授則從我國金融體系中的一個(gè)缺口分析了中國金融體系的進(jìn)一步完善問題。她指出，發(fā)展社區(qū)銀行在解決中小企業(yè)融資問題和農(nóng)村金融問題方面具有重要意義。發(fā)展社區(qū)銀行有產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、交易成本、市場(chǎng)效率、經(jīng)營靈活等優(yōu)勢(shì)，同時(shí)也面臨著一些挑戰(zhàn)。社區(qū)銀行的發(fā)展可以通過三種途徑來實(shí)現(xiàn)：一是將現(xiàn)有條件成熟的城市和農(nóng)村信用社改制為社區(qū)銀行；二是由民營資本組建新的社區(qū)銀行；三是引導(dǎo)非正規(guī)金融發(fā)展成

為社區(qū)銀行。社區(qū)銀行的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)可以采取股份制、合作制和股份合作制等模式。

通過對(duì)金融服務(wù)業(yè)增加值占第三產(chǎn)業(yè)增加值和GDP的比重、金融服務(wù)業(yè)增加值的增長速度及金融服務(wù)業(yè)的就業(yè)量等三個(gè)指標(biāo)的考察，中國社會(huì)科學(xué)院財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)研究所何德旭研究員認(rèn)為中國金融業(yè)是發(fā)展滯后，而不是改革滯后。中國金融業(yè)發(fā)展滯后表現(xiàn)在：金融業(yè)不能滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要、金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的支持明顯乏力、金融業(yè)結(jié)構(gòu)不均衡、金融業(yè)內(nèi)部各微觀主體缺乏競爭力等。中國金融業(yè)發(fā)展滯后既有宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境方面的原因，也有金融業(yè)本身組織體系和資本市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)的原因，但最根本的原因是指導(dǎo)思想上沒有把金融業(yè)作為一個(gè)真正的產(chǎn)業(yè)來發(fā)展。把金融業(yè)作為產(chǎn)業(yè)發(fā)展，應(yīng)采取以下措施：制定和完善促進(jìn)金融業(yè)發(fā)展的政策措施，特別是要有完善的金融業(yè)發(fā)展規(guī)劃；放松金融業(yè)管制，減少干預(yù)；強(qiáng)化金融基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)；樹立科學(xué)的金融發(fā)展觀。

加拿大圣瑪麗大學(xué)葉龍森副教授指出，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理是中國金融面臨的緊迫課題。他從三個(gè)層面探討了有效的風(fēng)險(xiǎn)管理。從宏觀層面，需要有利于風(fēng)險(xiǎn)管理的國家規(guī)章制度，要為風(fēng)險(xiǎn)管理提供工具。

目前，這些工具主要是衍生金融工具，包括期權(quán)、期貨等。另外還需要大批人才，這是由衍生工具的復(fù)雜性決定的。從公司的組織結(jié)構(gòu)層面，風(fēng)險(xiǎn)管理需要有獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)管理部門、積極的高層介入。從報(bào)酬系統(tǒng)方面，必須使交易員的報(bào)酬與其風(fēng)險(xiǎn)掛鉤。中國的金融系統(tǒng)現(xiàn)在需要認(rèn)真思考和建立這些風(fēng)險(xiǎn)管理的基本原則和制度，以避免一次又一次地“交學(xué)費(fèi)”。

武漢大學(xué)黃憲教授認(rèn)為在新環(huán)境下，風(fēng)險(xiǎn)管理作為金融中介核心功能的重要性日益凸現(xiàn)，而風(fēng)險(xiǎn)管理就是金融中介的核心功能和本原功能。隨著市場(chǎng)趨向完善，金融中介，特別是銀行非但沒有消亡，在轉(zhuǎn)型后反而勃發(fā)生機(jī)。金融中介具有風(fēng)險(xiǎn)管理優(yōu)勢(shì)。不管從哪個(gè)層面上講，風(fēng)險(xiǎn)管理都是金融中介的最重要功能。在商業(yè)銀行創(chuàng)新的過程中，要注重發(fā)揮金融中介的風(fēng)險(xiǎn)管理功能。

人民幣匯率改革也是本次論壇的熱門話題之一。武漢大學(xué)江春教授從當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)生活中的超額貨幣的角度，討論了人民幣匯率的變化。他認(rèn)為，一方面，由于制度上的原因?qū)е挛覈嬖谌嗣駧派祲毫ΑＡ硪环矫妫?jīng)濟(jì)生活中的超額貨幣也產(chǎn)生人民幣的貶值壓力。而后者被經(jīng)濟(jì)學(xué)家們忽視了，其中的原因主要在于中國貨幣流通速度在減緩。人民幣升值的壓力實(shí)際上反映了我們國家經(jīng)濟(jì)沒有完全市場(chǎng)化，人民幣目前升值的壓力只是一個(gè)短

期的現(xiàn)象。從長期看，人民幣匯率水平的變化取決于中國的經(jīng)濟(jì)效益。如果中國的經(jīng)濟(jì)效益很低，如果我們不進(jìn)行真正的制度改革和經(jīng)濟(jì)增長模式轉(zhuǎn)變的話，人民幣今后可能會(huì)有貶值的壓力。

二、關(guān)于商業(yè)銀行創(chuàng)新

2004年以來，中國國有商業(yè)銀行改制改革受到各方面高度重視，在本次論壇上也成為重要內(nèi)容。

中國商業(yè)銀行改革中面臨的一個(gè)新問題是戰(zhàn)略投資者的引進(jìn)。西南財(cái)經(jīng)大學(xué)曾康霖教授從何為戰(zhàn)略投資者、我國商業(yè)銀行股權(quán)改革中是否需要引進(jìn)外資戰(zhàn)略投資者、引入戰(zhàn)略投資者能否完善治理結(jié)構(gòu)、是否會(huì)影響金融安全等方面具體闡述了國有商業(yè)銀行股權(quán)改革中引進(jìn)外資問題。他認(rèn)為，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，就是要借助外部力量推動(dòng)銀行業(yè)的股權(quán)改革；實(shí)現(xiàn)治理結(jié)構(gòu)的更新；借助國外的力量、信譽(yù)走出去。引進(jìn)的外資金融機(jī)構(gòu)是否為戰(zhàn)略投資者，并不取決于引入方的標(biāo)準(zhǔn)和判斷，而應(yīng)取決于投資方的戰(zhàn)略選擇和國有商業(yè)銀行股改后對(duì)投資者回報(bào)的高低。但是，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，只能改善治理結(jié)構(gòu)，而不能完善治理結(jié)構(gòu)。影響金融安全的首要因素是經(jīng)濟(jì)周期，而不是金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)作。在對(duì)外開放、經(jīng)濟(jì)全球化、金融一體化的條件下，金融安全很大程度上取決于外因，而不是內(nèi)因。因此，討論引進(jìn)戰(zhàn)略投資者會(huì)不會(huì)影響金融安全，必

須關(guān)注世界經(jīng)濟(jì)的格局、經(jīng)濟(jì)周期的變動(dòng)和我國的開放度。

西南財(cái)經(jīng)大學(xué)劉錫良教授提出了“商業(yè)銀行向何處去”的8個(gè)困惑：（1）我國國有商業(yè)銀行股份制改造的目的是解決國有銀行資本金不足，還是改善其治理結(jié)構(gòu)？（2）國有商業(yè)銀行股份制改造后是否一定要上市？（3）我國國有銀行上市的地點(diǎn)應(yīng)該在國內(nèi)還是在國外？（4）我國國有商業(yè)銀行股權(quán)是否一定要賣給戰(zhàn)略投資者？（5）銀行的股權(quán)能否轉(zhuǎn)讓給自己的競爭對(duì)手？（6）如何對(duì)國有商業(yè)銀行股權(quán)轉(zhuǎn)讓進(jìn)行定價(jià)？如何對(duì)一些隱形的資產(chǎn)定價(jià)？（7）什么是最適合中國國情的完善治理結(jié)構(gòu)？（8）通過股份制改造能否克服銀行固有的弊端，真正引進(jìn)先進(jìn)的管理與先進(jìn)的技術(shù)，提升銀行的核心競爭力？他認(rèn)為，這幾方面的問題都值得進(jìn)一步研究和分析。

江西財(cái)經(jīng)大學(xué)的胡援成教授則通過數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法對(duì)我國國有商業(yè)銀行改革過程中的經(jīng)營效率進(jìn)行了實(shí)證評(píng)價(jià)。他發(fā)現(xiàn)，綜合比較來看，通過改革，國有銀行效率在逐漸提高，與其他股份制銀行比較接近，但總體上還有差距。同時(shí)，他認(rèn)為，我國商業(yè)銀行改革的成效與政策推動(dòng)、扶持是密切相關(guān)的。要做到可持續(xù)，還有很多任務(wù)要完成，特別像公司治理結(jié)構(gòu)和其他各方面配套改革。

關(guān)于現(xiàn)代商業(yè)銀行的命運(yùn)，深圳大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)特區(qū)研究中心郭茂佳教授認(rèn)為，要么并購，要么被并購，沒有第三條路可走。其原因在于：一是自由化使得商業(yè)銀行跨行業(yè)經(jīng)營變得容易；二是網(wǎng)絡(luò)化導(dǎo)致商業(yè)銀行機(jī)構(gòu)過剩；三是國際化帶來了跨國并購的興起；四是同質(zhì)化使得銀行間并購相對(duì)容易。面對(duì)全球并購大潮，中國要實(shí)行多項(xiàng)“兩手抓”：第一，政府要“兩手抓”，一手要抓振興民族銀行，通過并購要把民族銀行做強(qiáng)做大，一手要抓避免銀行被掠奪式并購，政府要制定并購邊界和反壟斷措施。第二，商業(yè)銀行要“兩手抓”，一手要抓傳統(tǒng)產(chǎn)品經(jīng)營，一手要抓資本運(yùn)營。第三，高校金融教育要“兩手抓”，一手要抓傳統(tǒng)銀行知識(shí)傳播，一手要抓投資銀行知識(shí)傳播。

關(guān)于國有商業(yè)銀行經(jīng)營管理創(chuàng)新，中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)張金林教授著重分析了銀行保險(xiǎn)這一創(chuàng)新業(yè)務(wù)。他認(rèn)為銀行保險(xiǎn)是集產(chǎn)品、服務(wù)和組織創(chuàng)新為一體的金融創(chuàng)新。目前，這一創(chuàng)新還存在許多障礙：一是分業(yè)監(jiān)管的格局沒有發(fā)生根本性的變化；二是進(jìn)入市場(chǎng)的深度和范圍都受到較大限制；三是文化傳統(tǒng)的影響。因此，近期來看，發(fā)展銀行保險(xiǎn)主要是規(guī)范保險(xiǎn)銷售行為。從長期來看，發(fā)展銀行保險(xiǎn)要積極推動(dòng)保險(xiǎn)產(chǎn)品的創(chuàng)新，提升保險(xiǎn)產(chǎn)品的技術(shù)含量，建立銀行和保險(xiǎn)共享的信息網(wǎng)絡(luò)資源系統(tǒng)，加強(qiáng)銀行與保險(xiǎn)的合作。

三、關(guān)于資本市場(chǎng)問題

中國資本市場(chǎng)既有資本市場(chǎng)的一般特點(diǎn)，也有中國的獨(dú)特背景。中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)周駿教授認(rèn)為，中國資本市場(chǎng)具有不同于西方資本市場(chǎng)的三個(gè)明顯特點(diǎn)：第一，中國的資本市場(chǎng)不是自下而上發(fā)展起來的，而是自上而下建立起來的。因此，在它的初始階段必然是政策式，其功能也必然主要取決于政府對(duì)它的定位。第二，中國資本市場(chǎng)的發(fā)展是伴隨著經(jīng)濟(jì)體制改革同時(shí)進(jìn)行的，它是經(jīng)濟(jì)體制改革的一部分。因此，資本市場(chǎng)改革必然要符合整個(gè)經(jīng)濟(jì)體制改革的要求。第三，中國上市的股票主要是改制的國有企業(yè)的股票，所以，政府是股票的主要供應(yīng)者，又是股票市場(chǎng)的監(jiān)管者——政府同時(shí)處在運(yùn)動(dòng)員和裁判員的地位。由于政府對(duì)股市定位存在偏差及制度性缺陷的存在，目前，中國股市存在的問題主要是政府失效而非市場(chǎng)失靈，政府不能把責(zé)任推給市場(chǎng)，應(yīng)該擺正自己的位置，主要當(dāng)好裁判員，而不是運(yùn)動(dòng)員。政府不應(yīng)過多地從企業(yè)利益的角度來考慮資本市場(chǎng)問題，而應(yīng)從監(jiān)管者的角度公平、公正、公開地處理資本市場(chǎng)中各交易主體之間的利益關(guān)系，要徹底拋棄為國有企業(yè)改制脫困的指導(dǎo)思想。政府要側(cè)重從保護(hù)公眾投資者利益的角度來處理問題，全面實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的公正與效率，發(fā)展一個(gè)規(guī)范的資本市場(chǎng)來為商業(yè)銀行創(chuàng)新提供場(chǎng)所和條件。無論是否照搬西方的理論和經(jīng)驗(yàn)，都必須從中國的實(shí)際出發(fā)。

中國人民大學(xué)吳曉求教授指出，自改革開放以來，中國經(jīng)濟(jì)的快速增長帶來兩個(gè)效應(yīng)，一是財(cái)政收入的快速增加；二是民間的、社會(huì)的財(cái)富增長相對(duì)緩慢，中國的國民并未因經(jīng)濟(jì)的快速增長分享到應(yīng)有的實(shí)惠，因而是一種“貧困的增長”。一個(gè)成熟的經(jīng)濟(jì)體需要一個(gè)龐大的、有效的社會(huì)存量財(cái)富的支持，為此要建立保護(hù)社會(huì)存量財(cái)富的法律制度，同時(shí)還要一個(gè)以資本市場(chǎng)為基礎(chǔ)和核心的現(xiàn)代金融體系。我國金融改革的重點(diǎn)是發(fā)展一個(gè)強(qiáng)大

的、健康的、透明度很高的資本市場(chǎng)，股權(quán)分置改革的主要目的就是要建立這樣一個(gè)資本市場(chǎng)。其次是商業(yè)銀行的改革，我國商業(yè)銀行從2004年開始進(jìn)行了以資本市場(chǎng)為平臺(tái)的徹底的市場(chǎng)化改革。第三是匯率體制的改革。這三大改革完成之后，中國現(xiàn)代金融體系就基本形成，我們可能在2010年逐步形成現(xiàn)代金融體系的雛形。

上海財(cái)經(jīng)大學(xué)楊大楷教授認(rèn)為，我國目前股票市場(chǎng)融資功能發(fā)揮較充分，而其他功能嚴(yán)重不足，募集資金使用嚴(yán)重不規(guī)范。同時(shí)，政府主導(dǎo)資本市場(chǎng)，使有限的資金大量注入了國有企業(yè)，特別是效率不高的國有企業(yè)。因此，要保障中國股票市場(chǎng)的健康發(fā)展，必須在一些根本性的制度上進(jìn)行進(jìn)一步的改革和完善。

中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)宋清華教授認(rèn)為，從功能上看，商業(yè)銀行與資本市場(chǎng)既有交叉重疊，又有明顯的差異。這決定了商業(yè)銀行與資本市場(chǎng)的關(guān)系是競爭與互補(bǔ)的關(guān)系，一方面它們既相互競爭、相互影響、相互替代，另一方面它們又相互依存、相互促進(jìn)、互為補(bǔ)充。資本市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)商業(yè)銀行產(chǎn)生了“革命性”的影響，但并非“致命性”的打擊；資本市場(chǎng)的發(fā)展改變了商業(yè)銀行的資本結(jié)構(gòu)、負(fù)債結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，但并未使商業(yè)銀行的資金來源與運(yùn)用的總量出現(xiàn)萎縮，相反為商業(yè)銀行提供了新的機(jī)遇與舞臺(tái)。商業(yè)銀行在資本市場(chǎng)的發(fā)展中發(fā)揮了十分重要的作用，商業(yè)銀行是資本市場(chǎng)重要的籌資者、投資者、中介機(jī)構(gòu)、服務(wù)機(jī)構(gòu)和工具的重要?jiǎng)?chuàng)造者之一，因此，即使不能說沒有商業(yè)銀行就沒有資本市場(chǎng)，至少可以說沒有商業(yè)銀行的參與就不會(huì)有資本市場(chǎng)今天的成就。金融創(chuàng)新使得商業(yè)銀行與資本市場(chǎng)的邊界越來越模糊，商業(yè)銀行成了資本市場(chǎng)的重要參與者，從這個(gè)意義上講，“資本市場(chǎng)”的概念可以替代“金融”或“金融體系”。

四、其他金融與投資問題

篇（2）

但是我國實(shí)行的是有特色的主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，中國的情況與歐美等發(fā)達(dá)國家的情況也不一致，從而決定了我國的會(huì)計(jì)制度在保持與國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和慣例基本一致的前提下，還有中國特色，即與國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則存在差異。例如，關(guān)于債務(wù)重組的會(huì)計(jì)處理，國際準(zhǔn)則將重組收益列作收入，而我國則列入資本公積；關(guān)于非貨幣易的處理，國際上接換入換出資產(chǎn)的公平市價(jià)入賬，我國按換出資產(chǎn)的賬面值入賬；關(guān)于資產(chǎn)負(fù)債表日后發(fā)放現(xiàn)金股利，國際準(zhǔn)則作為非調(diào)整事項(xiàng)，我國則作為調(diào)整事項(xiàng)處理；對(duì)編制現(xiàn)金流量表國際準(zhǔn)則只允許采用直接法或間接法中的一種，我國兩種方法均要求采用。這種不一致體現(xiàn)了中國人，和平共處的處事原則。

由于有這種不一致的存在，基于以下一些理由，要求我們?cè)诤芏鄷r(shí)候必須采取國際化準(zhǔn)則，或者將我們按中國會(huì)計(jì)制度編制的財(cái)務(wù)報(bào)表調(diào)整為接國際化準(zhǔn)則編制的財(cái)務(wù)報(bào)表。

（－）國際資本市場(chǎng)融資的需要

國際資本市場(chǎng)融資包括直接融資，即發(fā)行股票和債券籌集資金；間接融資，即通過世界銀行及其他機(jī)構(gòu)借款籌集資金。現(xiàn)在我們有些上市公司已在國際市場(chǎng)上發(fā)行了N股、H股、B股等等，有些已不滿足于國內(nèi)有限的資本市場(chǎng)融資，希望在更廣泛的國際市場(chǎng)融資。而要在國際市場(chǎng)上拿到資金，首先要使外國的投資者看得懂我們的財(cái)務(wù)報(bào)表，要將我們的財(cái)務(wù)報(bào)表按國際化準(zhǔn)則進(jìn)行編報(bào)。

（二）國際貿(mào)易的需要

廣泛的國際貿(mào)易要使貿(mào)易伙伴了解我們的產(chǎn)品，了解我們公司的信用和資金實(shí)力，而此時(shí)一份按國際化準(zhǔn)則編報(bào)的財(cái)務(wù)報(bào)表是必不可少的。

（三）跨國投資的需要

我們的公司可能投資到國外，我們也可能與國際上著名的公司一起合資辦廠，國外的公司需要使用國際化的準(zhǔn)則編制財(cái)務(wù)報(bào)表，而我們的合資公司除了需按中國會(huì)計(jì)制度編制財(cái)務(wù)報(bào)表外，還要向國外投資者提供按國際化準(zhǔn)則編制的財(cái)務(wù)報(bào)表。

也許我們可以在國內(nèi)市場(chǎng)籌集到資金，但經(jīng)濟(jì)發(fā)展的國際化，已使我們的公司不滿足于一個(gè)只有中國市場(chǎng)的市場(chǎng)，國際貿(mào)易是我們絕大多數(shù)公司必然的選擇，國際化的財(cái)務(wù)報(bào)表也將是一個(gè)無法回避的。

我們可以請(qǐng)國際上的“五大”會(huì)計(jì)公司按國際化準(zhǔn)則為我們的公司編制財(cái)務(wù)報(bào)表，但我們必須為此支付以美元計(jì)價(jià)的高昂費(fèi)用；我們也可以自己動(dòng)手來編制國際和國內(nèi)兩套財(cái)務(wù)報(bào)表，公司財(cái)務(wù)人員不必精通國際準(zhǔn)則，新中大國際財(cái)務(wù)軟件可以幫助公司按中國和國際化準(zhǔn)則編制財(cái)務(wù)報(bào)表。

新中大國際財(cái)務(wù)軟件Intfi是在中國即將加入WTO及經(jīng)濟(jì)日益國際化的背景下，針對(duì)越來越多的國內(nèi)外企業(yè)財(cái)務(wù)管理國際化的需要開發(fā)的全新產(chǎn)品。Intfi支持中國、中國香港、美國、國際會(huì)計(jì)及其他國家會(huì)計(jì)制度和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，一套帳本多套會(huì)計(jì)準(zhǔn)則無需等待的即時(shí)切換；支持中文簡體、中文繁體、及其他國家語言的智能化動(dòng)態(tài)信息翻譯；支持比較會(huì)計(jì)、管理會(huì)計(jì)、多幣種核算、多計(jì)量單位的換算；支持集團(tuán)財(cái)務(wù)管理、集團(tuán)財(cái)務(wù)報(bào)表合并、智能化建模的財(cái)務(wù)分析。產(chǎn)品采用了最先進(jìn)的基于組件的N層架構(gòu)，支持ORACLE、SQLServer、SYBASE、DB2、INFORMIX等多種大型數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)，具有良好的系統(tǒng)開放性，并能支持商務(wù)。

Inifi產(chǎn)品涵蓋了總帳、現(xiàn)金中心、財(cái)務(wù)報(bào)告、固定資產(chǎn)、成本管理、決策分析、集團(tuán)管理、員工管理、基礎(chǔ)數(shù)據(jù)、客戶中心、供應(yīng)商中心、權(quán)限中心、采購管理、銷售管理、庫存管理，以及電子商務(wù)接口、帳套和語言的選擇等十余個(gè)產(chǎn)品模塊，能滿足企業(yè)從財(cái)務(wù)到業(yè)務(wù)全方位管理時(shí)需要。

新中大國際財(cái)務(wù)軟件為我國國有和大型集團(tuán)企業(yè)跨出國門，參與國際市場(chǎng)的競爭提供了財(cái)務(wù)運(yùn)作、商務(wù)監(jiān)控、合作交流的基本保證。為傳統(tǒng)企業(yè)向國際化方向的發(fā)展提供了必要的工具。同時(shí)軟件高度靈活的伸縮性，也必將適應(yīng)作為廣大民營和中小企業(yè)在開放的國際市場(chǎng)中的核心管理手段。

新中大國際財(cái)務(wù)提高和促進(jìn)了我國吸引外資的環(huán)境條件，為境外企業(yè)在華投資、合資和合作提供了規(guī)避投資和貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)、監(jiān)控財(cái)務(wù)狀況的強(qiáng)有力的工具。

隨著我國加入WTO的日益臨近，全球經(jīng)濟(jì)一體化以及電子商務(wù)浪潮的，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)管理制度必將與國際接軌，對(duì)傳統(tǒng)企業(yè)的競爭能力提出了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。財(cái)務(wù)管理作為企業(yè)管理的核心，是企業(yè)實(shí)現(xiàn)電子商務(wù)的重要環(huán)節(jié)，企業(yè)對(duì)財(cái)務(wù)管理軟件的功能和技術(shù)創(chuàng)新要求日益迫切，傳統(tǒng)財(cái)務(wù)管理軟件已無法適應(yīng)企業(yè)管理的國際化和化要求，財(cái)務(wù)軟件的國際化已經(jīng)是勢(shì)在必行的發(fā)展方向。

二、管理的國際化

在我們的許多公司中，也許并不缺資金，我們的公司也實(shí)行了制度，我們也吸引了一流的人才，建立了自己的所，有的還建立了博士工作站，博士后流動(dòng)站，但我們的公司離世界五百強(qiáng)還有距離，我們?cè)趪H競爭中，在產(chǎn)品質(zhì)量、價(jià)格等方面還有差距。要在較短的時(shí)間內(nèi)消除這些差距，我認(rèn)為我們需要的是管理。企業(yè)實(shí)行計(jì)劃管理已被市場(chǎng)證明是行不通的。而我們的公司，或者現(xiàn)代化的公司在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中經(jīng)營至多不過20年時(shí)間，與世界上有幾十，上百年管理經(jīng)驗(yàn)的公司比較起來，我們還處于成長期，在企業(yè)經(jīng)營日益國際化的今天，迫使我們借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，改善經(jīng)營管理，提高效益。

采用國際先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)至少在以下幾方面使公司受益：

第一，隨著公司規(guī)模擴(kuò)大，公司的機(jī)構(gòu)和資產(chǎn)規(guī)模也趨向擴(kuò)大，此時(shí)我們需要先進(jìn)高效的管理制度，以使公司發(fā)揮整體優(yōu)勢(shì)，并使公司管理層的意圖得到有效執(zhí)行。

第二，進(jìn)一步提高原有公司管理機(jī)構(gòu)的效力，擴(kuò)大內(nèi)涵再生產(chǎn)。

第三，可使生產(chǎn)過程，物流過程更趨合理有效。

第四，先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)將使我們的公司與國際上的大公司在公司運(yùn)作上處于平等的地位，從而避免使我們的公司在國際化大生產(chǎn)和分工的競爭中處于不利地位。

現(xiàn)在我們的有些公司已開始付昂貴的咨詢費(fèi)給“五大”國際公司請(qǐng)他們代為擬訂管理制度，在國外也有麥肯錫、摩根·士丹利這樣的著名咨詢公司為企業(yè)做管理咨詢。

管理的國際化并非是要照搬國際經(jīng)驗(yàn)，而是要考慮我國企業(yè)的實(shí)際情況，借用國外經(jīng)驗(yàn)，新中大管理軟件正是實(shí)現(xiàn)這種國際與國內(nèi)有效結(jié)合，使得管理化，更易操作更有效。

新中大公司將組織國際化、資本國際化、人才國際化、產(chǎn)品國際化、市場(chǎng)國際化、管理國際化6個(gè)方面作為管理軟件架構(gòu)的主導(dǎo)思想，來保證和支持企事業(yè)單位的可持續(xù)的、不斷創(chuàng)新的、高成長性的國際化需求。

篇（3）

二、持續(xù)推進(jìn)監(jiān)管轉(zhuǎn)型，進(jìn)一步提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力

（一）適應(yīng)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，加快推進(jìn)首發(fā)上市

抓好改革方案出臺(tái)前4家在審企業(yè)的上市推進(jìn)工作，力爭6家輔導(dǎo)備案企業(yè)年內(nèi)上報(bào)IPO申請(qǐng)材料。積極推動(dòng)輔導(dǎo)備案企業(yè)和后備企業(yè)盡快完成規(guī)范工作，做好對(duì)接新的股票發(fā)行制度的準(zhǔn)備。支持非上市公眾公司在“新三板”市場(chǎng)掛牌，拓寬融資渠道。

（二）積極利用多層次資本市場(chǎng)融資

加快推進(jìn)全省多層次資本市場(chǎng)建設(shè)，切實(shí)滿足不同規(guī)模、不同發(fā)展階段企業(yè)差異化的融資需求。支持上市公司用好并購重組再融資平臺(tái)，大力整合優(yōu)質(zhì)資源，促進(jìn)轉(zhuǎn)型升級(jí)，帶動(dòng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展。積極支持全省新一輪的國企改革，做好對(duì)接。加快區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)、私募平臺(tái)市場(chǎng)等場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展，積極協(xié)助全省區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)建設(shè)，支持設(shè)立機(jī)構(gòu)間私募平臺(tái)，支持股權(quán)眾籌融資在我省試點(diǎn)。貫徹執(zhí)行證監(jiān)會(huì)《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》文件精神，引導(dǎo)支持省內(nèi)中小微企業(yè)，緊抓債券市場(chǎng)大發(fā)展機(jī)遇，充分利用債券融資。

（三）推動(dòng)證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)加快發(fā)展

支持3家法人機(jī)構(gòu)采取IPO、發(fā)行證券公司債、短融、回購等方式增資擴(kuò)股。支持有實(shí)力的民營資本、專業(yè)人士在江西發(fā)起設(shè)立或參股證券期貨機(jī)構(gòu)。積極爭取專門服務(wù)于區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的小微證券公司試點(diǎn)。支持證券期貨公司開展業(yè)務(wù)創(chuàng)新，豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與業(yè)務(wù)條線，提高市場(chǎng)競爭力。支持2家證券公司開展互聯(lián)網(wǎng)金融試點(diǎn)和公募基金管理、基金托管等業(yè)務(wù)。

（四）提高證券期貨市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力

引導(dǎo)和支持2家證券公司開展柜臺(tái)市場(chǎng)、私募市場(chǎng)等場(chǎng)外市場(chǎng)業(yè)務(wù)，對(duì)接中小企業(yè)融資需求，發(fā)揮專業(yè)優(yōu)勢(shì)，做好股權(quán)文化宣傳與普及，積極參與江西資本市場(chǎng)發(fā)展。加強(qiáng)期貨市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，支持撫州設(shè)立雞蛋期貨交割庫，支持南昌設(shè)立鋁期貨交割庫，促進(jìn)期貨市場(chǎng)功能發(fā)揮。鼓勵(lì)期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)加大服務(wù)實(shí)體企業(yè)力度，支持實(shí)體企業(yè)參與利用期貨市場(chǎng)。支持具有服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)特色的期貨公司來贛設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，優(yōu)化期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)網(wǎng)點(diǎn)分布，完善服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)網(wǎng)絡(luò)。

篇（4）

一般認(rèn)為，保險(xiǎn)公司作為機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入資本市場(chǎng)，對(duì)于資本市場(chǎng)具有強(qiáng)大的促進(jìn)和帶動(dòng)作用：增加投資，為資本市場(chǎng)提供資金來源；促進(jìn)金融市場(chǎng)競爭，推動(dòng)金融深化；加快金融創(chuàng)新步伐，促進(jìn)衍生工具發(fā)展；有助于加強(qiáng)金融立法和監(jiān)管，保護(hù)投資者利益；穩(wěn)定證券市場(chǎng)，促進(jìn)市場(chǎng)交易的現(xiàn)代化；改善公司治理，提高上市公司質(zhì)量。

金融最根本的功能是引導(dǎo)儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化，根據(jù)資金流動(dòng)是直接借助一次合約（資金供求雙方直接見面）還是兩次合約（經(jīng)過金融中介）在金融體制中的比重，可以劃分為兩種不同的融資模式，即直接金融與間接金融；再根據(jù)這兩種融資模式在金融體制中的地位，區(qū)分所謂的銀行主導(dǎo)型體制與市場(chǎng)主導(dǎo)型體制。

目前我國是典型的銀行主導(dǎo)型金融體系。2002年，我國個(gè)人保險(xiǎn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入2500億元，約占當(dāng)年新增居民儲(chǔ)蓄存款的18％，保險(xiǎn)對(duì)儲(chǔ)蓄已形成一定的分流作用。但從儲(chǔ)蓄分流所形成的保險(xiǎn)資金向投資轉(zhuǎn)化的情況看，18％投資于國債，5.4％投資于證券投資基金，而52％又投資于銀行存款。保險(xiǎn)業(yè)從居民儲(chǔ)蓄中分流出來的一半以上資金又重新回流到銀行，需要通過銀行進(jìn)行二次交易后再融資出去，增加了交易成本，降低了金融資源的配置效率。另一方面，保險(xiǎn)業(yè)在金融資源配置中發(fā)揮作用的空間很大。2002年，我國居民儲(chǔ)蓄存款余額達(dá)8.7萬億元，居民儲(chǔ)蓄率高達(dá)39％。通過保險(xiǎn)公司吸收居民儲(chǔ)蓄的長期資金可以集中使用、專家管理、組合投資，按照資金匹配的原則配置到資本市場(chǎng)，取得更高的投資收益。因此，遵循金融體系之間的內(nèi)在規(guī)律，建立我國保險(xiǎn)市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的有機(jī)聯(lián)系，實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)市場(chǎng)與資本市場(chǎng)互動(dòng)發(fā)展，是一種雙贏的選擇，是保障我國金融體系健康發(fā)展的基本前提之一。

其實(shí)，我國立法部門對(duì)保險(xiǎn)資金入市限制的重要原因在于我國股市的非理性以及可能引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。但我國股市的非理性就在于證券市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)過于分散，機(jī)構(gòu)投資者偏少，大量短期資金和小額資本充斥，如果有保險(xiǎn)資金的參與將會(huì)改善股市結(jié)構(gòu)，保險(xiǎn)資金特別是壽險(xiǎn)所具備的長期性、穩(wěn)定性更有助于消除股市的過度投機(jī)和波動(dòng)性，而股市的高收益反過來又會(huì)改善保險(xiǎn)資金的運(yùn)用效果，因此，保險(xiǎn)資金入市有助于實(shí)現(xiàn)股市與保險(xiǎn)業(yè)的雙贏。顯然，保險(xiǎn)資金可以加速資本市場(chǎng)的成熟，反過來，資本市場(chǎng)又反哺保險(xiǎn)市場(chǎng)，使保險(xiǎn)資金運(yùn)用降低風(fēng)險(xiǎn)，收益更大。

發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，發(fā)展中國家要實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)起飛，資本形成是其約束條件和決定性因素。盡管我國目前的儲(chǔ)蓄率在世界各國中名列前茅，但是由于儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的渠道不暢，機(jī)制不順，嚴(yán)重影響了我國的資本形成和資本積累。在西方發(fā)達(dá)國家，資本市場(chǎng)是集中資本、積累資本的主要場(chǎng)所，直接融資是工商企業(yè)組織資本的基本形式，而保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金和證券投資基金又是資本市場(chǎng)最主要的機(jī)構(gòu)投資者，其中證券投資基金的主要買家還是保險(xiǎn)基金和養(yǎng)老基金。因此，發(fā)揮保險(xiǎn)在資本市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者作用，有利于促進(jìn)長期投資。通過不斷增加滿足長期金融資產(chǎn)的要求，可以促進(jìn)金融市場(chǎng)的發(fā)展，提高管理金融風(fēng)險(xiǎn)的能力。保險(xiǎn)公司的融資服務(wù)不同于銀行，單是充當(dāng)了借款人（政府和企業(yè)）和投資人（有閑散資金的儲(chǔ)蓄者）的中介。保險(xiǎn)公司能夠動(dòng)員長期資本，使儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)化。小額儲(chǔ)蓄者如果只是把錢放在家里，就無法支持政府和商業(yè)部門大融資需要，從而也就無法支持經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。如果把錢存入定期存款帳戶，這樣也只是為銀行貸款提供一種定期的支持。相反，如果小額儲(chǔ)蓄者將資金投資于保險(xiǎn)，保險(xiǎn)資金就能夠通過購買債券和股票投資于資本市場(chǎng)來滿足實(shí)際部門的長期資金需要，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長。

二、保險(xiǎn)市場(chǎng)與資本市場(chǎng)互動(dòng)發(fā)展的國際經(jīng)驗(yàn)實(shí)證

本質(zhì)上講，保險(xiǎn)資金的投資需求與證券市場(chǎng)的融資需求互動(dòng)互補(bǔ)。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)的國家，保險(xiǎn)業(yè)積聚和融資的能力僅次于銀行業(yè)。保險(xiǎn)資金很大一部分通過各種形式投資于證券市場(chǎng)，成為證券市場(chǎng)的主要機(jī)構(gòu)投資者。

英國對(duì)保險(xiǎn)資金進(jìn)入證券市場(chǎng)的限制比較寬松，保險(xiǎn)公司股票投資所占的比重較大。上個(gè)世紀(jì)60年代以后，這一比重達(dá)到了25％以上。到了90年代，英國投資于國內(nèi)公司普通股的保險(xiǎn)資金占保險(xiǎn)總資金的43％以上，投資于國外公司普通股的比重在10％以上。同時(shí)，保險(xiǎn)資金在股票市場(chǎng)中所占的市值也越來越大。至2001年末，英國保險(xiǎn)公司投資證券3000億英磅，所持有的證券市值占倫敦證券市場(chǎng)的20％左右，其作用舉足輕重。

美國的保險(xiǎn)資金一般投向債券、股票、抵押貸款、不動(dòng)產(chǎn)等領(lǐng)域。1970年，美國保險(xiǎn)公司持有的上市公司股票總值占股票市場(chǎng)總市值的比例為12.4％，而1995年上升到28.2％，1998年達(dá)到了29.6％。2001年財(cái)產(chǎn)和災(zāi)害險(xiǎn)公司持有證券上升到了34％，生命和健康險(xiǎn)公司持有證券上升到了20％多。與英國不同的是，美國對(duì)于保險(xiǎn)公司投資證券市場(chǎng)的限制較多。比如紐約的保險(xiǎn)立法不僅規(guī)定投資方式，而且嚴(yán)格限制投資比率。

日本保險(xiǎn)公司的主要投資領(lǐng)域在證券市場(chǎng)，占其投資結(jié)構(gòu)的50％以上。最初，日本保險(xiǎn)公司的主要投資領(lǐng)域?yàn)橘J款，上個(gè)世紀(jì)80年代中期以后，日本證券市場(chǎng)收益率逐年提高，保險(xiǎn)公司貸款的比率逐漸下降，其證券投資的比率相應(yīng)提高，到1996年，比率達(dá)到了50.7％；現(xiàn)在，日本保險(xiǎn)公司是證券市場(chǎng)的重要參與者，至2003年6月，投資證券資產(chǎn)占59.8％，其中投資外國證券達(dá)14.1％，股票投資一般占股票市場(chǎng)總市值的15％左右。

韓國是新興市場(chǎng)國家，盡管對(duì)現(xiàn)金、儲(chǔ)蓄和證券的限額已經(jīng)取消，目前韓國政府通過對(duì)大多數(shù)資產(chǎn)設(shè)定限額，實(shí)施積極管理體制，保險(xiǎn)公司證券投資的比重也在逐步加大。2000年，保險(xiǎn)公司的股票和證券資產(chǎn)價(jià)值為40.5萬億韓元，占主要機(jī)構(gòu)投資者股票和證券資產(chǎn)總價(jià)值的16.1％。2002年底，韓國保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)組合中，債券占投資資產(chǎn)總額的37.1％，而股票占投資資產(chǎn)總額的5.4％。

從發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)來看，保險(xiǎn)市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的相互作用和互動(dòng)發(fā)展，可以產(chǎn)生巨大的潛在利益。保險(xiǎn)公司作為機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于商業(yè)銀行融資占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，可以作為巨大的力量，在金融體制中促進(jìn)競爭和提高效率，可以激勵(lì)金融創(chuàng)新，促進(jìn)資本市場(chǎng)現(xiàn)代化，提高信息披露的透明度，加強(qiáng)公司治理。

三、保險(xiǎn)資金投資于資本市場(chǎng)的不同模式的比較研究

從國際上看，保險(xiǎn)資金投資于資本市場(chǎng)主要采取三種方式：一是通過下設(shè)具有獨(dú)立法人資格的資產(chǎn)管理公司進(jìn)行管理和運(yùn)作；——是保險(xiǎn)公司內(nèi)部設(shè)立投資部門進(jìn)行管理運(yùn)作；三是委托其他機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資管理運(yùn)作。目前我國保險(xiǎn)公司一般采用的是第二種方式。2003年，中國人保成立了保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司，預(yù)示著我國保險(xiǎn)資金運(yùn)用主體的專業(yè)化組織模式已經(jīng)浮出水面。

設(shè)立具有獨(dú)立法人資格的資產(chǎn)管理公司進(jìn)行管理，即通過全資或控股子公司運(yùn)作。子公司除了重點(diǎn)管理母公司的資產(chǎn)外，還經(jīng)營管理第三方資產(chǎn)。在躋身2002年全球500強(qiáng)企業(yè)中的34家股份制保險(xiǎn)公司中，80％采取資產(chǎn)管理公司模式的做法運(yùn)作保險(xiǎn)資金，其余公司仍然采用投資部模式或委托投資模式。即便是這80％的大公司也并非只采取資產(chǎn)管理公司一種模式，它們同時(shí)還在公司內(nèi)部設(shè)立證券部、國債部、不動(dòng)產(chǎn)管理部等投資部門管理保險(xiǎn)資金。

投資部運(yùn)作模式，即內(nèi)設(shè)投資機(jī)構(gòu)。按此種模式進(jìn)行運(yùn)作，有利于公司對(duì)其資產(chǎn)直接管理和運(yùn)作。例如有著135年歷史的美國大都會(huì)人壽在總部就設(shè)立了專門的投資部，管理著1500億美元的資產(chǎn)，同時(shí)對(duì)海外公司投資業(yè)務(wù)進(jìn)行監(jiān)管，還直接參與保險(xiǎn)產(chǎn)品的開發(fā)。

委托投資運(yùn)作模式透明度較高，不但可以減少資產(chǎn)管理公司和投資部模式較高的成本支出，受托人則可以集聚眾多資金來源形成較大的規(guī)模效益。實(shí)行委托管理較多的一般是再保險(xiǎn)公司、產(chǎn)險(xiǎn)公司和一些小型壽險(xiǎn)公司。部分大型保險(xiǎn)公司也將個(gè)別投資品種（如投資連結(jié)險(xiǎn)）交由基金公司運(yùn)作。提供委托管理的機(jī)構(gòu)主要是一些獨(dú)立的基金公司和部分綜合性資產(chǎn)管理公司。以美國市場(chǎng)為例，從保險(xiǎn)公司數(shù)量上看，上個(gè)世紀(jì)80年代未有一半的保險(xiǎn)公司采取委托投資方式（美國稱第三方資產(chǎn)管理），而現(xiàn)在已達(dá)到3／4；從資金量上看，美國保險(xiǎn)公司外包出去的資產(chǎn)從1990年的1400億美元增加到目前的近3000億美元，保險(xiǎn)資產(chǎn)外包率從8％提高到11％。

四、我國保險(xiǎn)市場(chǎng)與資本市場(chǎng)互動(dòng)發(fā)展的路徑選擇

隨著保險(xiǎn)業(yè)的快速發(fā)展，保險(xiǎn)公司的可運(yùn)用資金不斷增加。截止2003年3月末，我國保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用余額為6292億元，其中，銀行存款占50.39％，國債投資占18.1％，證券投資基金投資占5.12％，金融債券投資占9.12％，企業(yè)債投資占3.44％，其他投資占13.83％。拓寬保險(xiǎn)資金運(yùn)用渠道，從政策環(huán)境、保險(xiǎn)業(yè)資金運(yùn)用能力等方面努力提高保險(xiǎn)資金的運(yùn)用效益，是我國保險(xiǎn)業(yè)進(jìn)一步發(fā)展中面臨的重要問題。鑒于目前我國保險(xiǎn)市場(chǎng)和資本市場(chǎng)基本處于分離狀態(tài)，保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展較為封閉，為有效發(fā)揮保險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償、資金融通和社會(huì)管理三大功能作用，在未來必須研究以下幾種渠道，以解決保險(xiǎn)市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的互動(dòng)發(fā)展問題。

（一）增加投資債券范圍

中國保監(jiān)會(huì)在2003年6月公布了《保險(xiǎn)公司投資企業(yè)債券管理暫行辦法》，對(duì)保險(xiǎn)公司進(jìn)行企業(yè)債券投資的限制放寬，長期以來制約保險(xiǎn)業(yè)資金運(yùn)用的投資企業(yè)債券范圍狹窄、比例過低等狀況將得到改善。保險(xiǎn)公司購買企業(yè)債券的范圍增加，不再限于《保險(xiǎn)公司購買中央企業(yè)債券管理辦法》規(guī)定的信用評(píng)級(jí)達(dá)AA+以上的鐵路、三峽、電力等中央企業(yè)債券，而是經(jīng)監(jiān)管部門認(rèn)可的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)在AA級(jí)以上的企業(yè)債券，并且投資比例可以提高到上月末總資產(chǎn)的20％。

有關(guān)專家認(rèn)為，對(duì)信用評(píng)級(jí)做出較高要求，符合保險(xiǎn)資金安全穩(wěn)健、保值增值的投資風(fēng)格，而放寬投資企業(yè)債券范圍，則符合債券市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)。

（二）買賣證券投資基金

從1999年10月《保險(xiǎn)公司投資證券投資基金管理暫行辦法》施行，保險(xiǎn)公司一直是基金市場(chǎng)的主要投資者和中堅(jiān)力量。目前，保險(xiǎn)公司約持有封閉式基金總額的1／3，開放式基金總額的1／10，而且比例還在不斷上升。保險(xiǎn)業(yè)在基金業(yè)發(fā)展中的作用會(huì)越來越重要。

但由于目前中國證券市場(chǎng)的規(guī)模比較小，可投資的品種相對(duì)較少，金融創(chuàng)新的步伐也比較慢，證券投資基金難以進(jìn)行差別化投資，其專家理財(cái)?shù)膬?yōu)勢(shì)并不能很好地發(fā)揮出來，這在相當(dāng)程度上限制了保險(xiǎn)資金入市的積極性。因此，資本市場(chǎng)和基金業(yè)都應(yīng)該加快創(chuàng)新步伐，為保險(xiǎn)資金提供更多的投資品種。

中國保監(jiān)會(huì)公布的《保險(xiǎn)公司管理規(guī)定》（修改稿），對(duì)保險(xiǎn)資金運(yùn)用范圍、保險(xiǎn)公司經(jīng)營業(yè)務(wù)范圍、保險(xiǎn)公司及分支機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入門檻等條款做出較大調(diào)整和修改，并向社會(huì)各界征求意見。其中第79條在保險(xiǎn)資金運(yùn)用范圍里，明確增加了“買賣證券投資基金”的具體條款。

此外，《證券投資基金法》的制定，對(duì)于未來基金業(yè)發(fā)展是一個(gè)利好的消息，應(yīng)在新的法律中解決好一些根本問題。

（三）設(shè)立資產(chǎn)管理公司

保險(xiǎn)業(yè)的迅速壯大和持續(xù)發(fā)展迫切需要更加專業(yè)化的資金運(yùn)用管理體制與之相適應(yīng)，保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司的設(shè)立和成功運(yùn)作是保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理體制改革方面的新舉措、新思路，其積極作用至少表現(xiàn)在以下四個(gè)方面：有利于更加有效地適應(yīng)保險(xiǎn)資金高度集中、統(tǒng)一管理、專業(yè)化運(yùn)作的要求；有利于建立更加科學(xué)合理的投資決策體制和運(yùn)行機(jī)制；有利于促進(jìn)承保業(yè)務(wù)發(fā)展和投資運(yùn)作水平的提高；有利于更好地維護(hù)保單持有人的權(quán)益。

《保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司管理規(guī)定》（征求意見稿）對(duì)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司經(jīng)營范圍的規(guī)定是：“受托和委托管理運(yùn)用人民幣、外幣保險(xiǎn)資金；管理運(yùn)用自有人民幣、外幣資金；與保險(xiǎn)資金運(yùn)用業(yè)務(wù)相關(guān)的咨詢業(yè)務(wù)”，以及“經(jīng)國務(wù)院和監(jiān)管部門批準(zhǔn)的其他業(yè)務(wù)”。同時(shí)，保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司雖然沒有明確被定性為“保險(xiǎn)”類企業(yè)，但歸中國保監(jiān)會(huì)監(jiān)管。保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司從事各項(xiàng)資金運(yùn)用業(yè)務(wù)應(yīng)嚴(yán)格遵守《保險(xiǎn)法》和相關(guān)金融法規(guī)的規(guī)定。盡管從目前來看，保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司在資金運(yùn)用上沒有太大的突破，但成立保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司至少奠定了一個(gè)基本的實(shí)體基礎(chǔ)。從長遠(yuǎn)看，《保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司管理規(guī)定》對(duì)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司經(jīng)營范圍的限制注定是一種過渡性規(guī)則。

（四）直接上市進(jìn)入資本市場(chǎng)

國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾金融服務(wù)評(píng)級(jí)董事黃如白認(rèn)為，中國內(nèi)地保險(xiǎn)市場(chǎng)發(fā)展面臨的最大挑戰(zhàn)就是內(nèi)地主要保險(xiǎn)公司的償付儲(chǔ)備比較弱。以2002年的承保額計(jì)算，壽險(xiǎn)與非壽險(xiǎn)公司須分別增資150億到200億元及70億至100億元，才能達(dá)到投資級(jí)別（BBB）級(jí)的資本充足水平，若承保額進(jìn)一步增長，差額將進(jìn)一步擴(kuò)大。所以，上市集資是填補(bǔ)償付儲(chǔ)備最可行的渠道。

2003年11月6日，中國人保在香港掛牌交易，募集資金54億元，其中90.9％將用于充實(shí)資本金。中國人壽于12月初在香港及紐約上市，籌資額35億美元。這樣，一方面可以盡快通過上市等方式補(bǔ)充保險(xiǎn)公司的資本金，提高其抗風(fēng)險(xiǎn)能力。另一方面中國保險(xiǎn)公司經(jīng)過股份制改造后，整體進(jìn)入資本市場(chǎng)也必將給資本市場(chǎng)帶來一股新的力量。

（五）保險(xiǎn)證券化創(chuàng)新

保險(xiǎn)證券化是指保險(xiǎn)公司通過創(chuàng)立和發(fā)行金融證券，將承保風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到資本市場(chǎng)的過程。是20世紀(jì)90年代國際金融市場(chǎng)出現(xiàn)的一種新的發(fā)展趨勢(shì)，是保險(xiǎn)公司為提高承保能力、分散風(fēng)險(xiǎn)而在資本市場(chǎng)上推出的一種創(chuàng)新工具，對(duì)保險(xiǎn)業(yè)、資本市場(chǎng)乃至整個(gè)金融業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生重要影響。據(jù)有關(guān)資料顯示，英美兩國財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)業(yè)的資產(chǎn)證券化率高達(dá)90％，壽險(xiǎn)業(yè)達(dá)80％以上。一般而言，保險(xiǎn)證券化的過程包括兩個(gè)環(huán)節(jié)，第一，將承保現(xiàn)金流轉(zhuǎn)化為可買賣的金融證券；第二，通過證券交易，將承保風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給資本市場(chǎng)。通過證券化形式，將承保風(fēng)險(xiǎn)利用資本市場(chǎng)機(jī)能加以分散，或轉(zhuǎn)嫁至市場(chǎng)中較有能力（或資力）承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)之人，而不致集中于單一保險(xiǎn)公司、再保險(xiǎn)公司或資本市場(chǎng)投資人。這是金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性融合。

從國際市場(chǎng)情況看，財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的證券化形式主要有巨災(zāi)債券、巨災(zāi)期貨、巨災(zāi)期權(quán)等。在人壽保險(xiǎn)業(yè)，根據(jù)壽險(xiǎn)和年金產(chǎn)品的特點(diǎn)，證券化主要有兩種潛在的途徑，即可以基于一個(gè)國家范圍內(nèi)的死亡率指數(shù)設(shè)計(jì)一種長期債券和基于特定的被保險(xiǎn)群體設(shè)計(jì)一種債券。

入世后，我國保險(xiǎn)市場(chǎng)的開放程度進(jìn)一步提高，為了應(yīng)對(duì)國際競爭，加強(qiáng)銀行、保險(xiǎn)、證券業(yè)之間的協(xié)調(diào)和合作，促進(jìn)金融服務(wù)一體化，是非常重要的。通過保險(xiǎn)證券化的方式，不僅可以解決保險(xiǎn)公司巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)再保險(xiǎn)能力不足、風(fēng)險(xiǎn)過大及流動(dòng)性不足等問題，而且可以為證券公司、機(jī)構(gòu)投資者提供新的投資工具，降低非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，活躍證券市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的互動(dòng)發(fā)展。五、保險(xiǎn)市場(chǎng)與資本市場(chǎng)互動(dòng)發(fā)展需注意的問題

保險(xiǎn)資金的證券化是以發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)為基礎(chǔ)的。我國資本市場(chǎng)處在發(fā)展、完善的過程中，各項(xiàng)制度不健全，貫徹落實(shí)不堅(jiān)決，投機(jī)行為層出不窮，人為風(fēng)險(xiǎn)因素太多，保證投資不出現(xiàn)重大失誤的外部環(huán)境沒有建立起來。這是影響保險(xiǎn)資金投資收益的決定性因素。為此，對(duì)于保險(xiǎn)資金的運(yùn)用，特別是進(jìn)入資本市場(chǎng)，注意以下幾方面極為重要。

（一）重視資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理

根據(jù)統(tǒng)計(jì)，國際資本市場(chǎng)2001年資金運(yùn)用收益率為4.3％，而2002年則下降到3.14％。保險(xiǎn)公司進(jìn)行資金投資不能忽略資本市場(chǎng)持續(xù)低迷的影響。近幾年資本市場(chǎng)整體表現(xiàn)不佳導(dǎo)致歐、美、日的保險(xiǎn)公司同樣在資本市場(chǎng)上損失慘重，如慕尼黑再保險(xiǎn)2003年首季投資損失了23億歐元。

在日本經(jīng)濟(jì)高速增長時(shí)期，日本保險(xiǎn)公司大量直接投資和參股日本企業(yè)，被投資企業(yè)又大量購買保險(xiǎn)公司的保單，兩者形成了相互促進(jìn)的良性關(guān)系。日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后，中央銀行為刺激經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，長期實(shí)施超低利率政策，央行貼現(xiàn)率近年一直維持在歷史最低位，使保險(xiǎn)公司的資金運(yùn)作受到嚴(yán)重影響。此外，日本股市一再刷新20年來最低記錄，投資股市的保險(xiǎn)基金連連虧損。2002財(cái)政年度，日本10大壽險(xiǎn)公司持有的股票出現(xiàn)了3800億日元虧損。

面對(duì)資本市場(chǎng)的投資風(fēng)險(xiǎn)，保險(xiǎn)監(jiān)管部門要研究制定對(duì)保險(xiǎn)資金實(shí)行比例管理的原則及具體辦法，建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警制度，加強(qiáng)資產(chǎn)與負(fù)債匹配監(jiān)管，及時(shí)評(píng)價(jià)資金運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)，動(dòng)態(tài)監(jiān)控保險(xiǎn)公司的償付能力，嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)。按照集中統(tǒng)一和專業(yè)化管理的要求，不斷完善保險(xiǎn)資金管理體制，建立健全投資決策、投資操作、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估與內(nèi)控監(jiān)督相互制約的管理機(jī)制。

（二）保險(xiǎn)公司償付能力問題

保險(xiǎn)公司償付能力是全球保險(xiǎn)業(yè)的共同問題，正如英國《金融時(shí)報(bào)》的資深評(píng)論員巴利·瑞立所說，“金融機(jī)構(gòu)正面臨著一場(chǎng)清償能力危機(jī)。……監(jiān)管者在不斷放松對(duì)保險(xiǎn)公司的清償力要求，以犧牲其客戶利益的代價(jià)來保住這些保險(xiǎn)公司。”

出現(xiàn)上述問題的原因，英國卡多根金融公司的馬克，圣澤爾認(rèn)為主要有：過多地將資金投資于股票，股市的下跌使這種缺乏風(fēng)險(xiǎn)控制的投資暴露無遺。……由于他們沒有在形勢(shì)好的時(shí)候增加儲(chǔ)備，激烈的市場(chǎng)競爭也使保險(xiǎn)公司為了提高保單回報(bào)而不惜犧牲儲(chǔ)備。同樣，標(biāo)準(zhǔn)普爾最近的研究表明，美國產(chǎn)險(xiǎn)正面臨著償付危機(jī)。由于種種原因，長期以來我國保險(xiǎn)監(jiān)管主要停留在市場(chǎng)行為監(jiān)管的層次，對(duì)償付能力的監(jiān)管重視不夠。今后應(yīng)該在進(jìn)一步規(guī)范市場(chǎng)行為的同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)保險(xiǎn)公司償付能力的監(jiān)管。中國保監(jiān)會(huì)頒布了《保險(xiǎn)公司償付能力額度及監(jiān)管指標(biāo)管理規(guī)定》，這說明我國在保險(xiǎn)公司償付能力監(jiān)管上邁出了實(shí)質(zhì)性的步伐，將對(duì)加強(qiáng)保險(xiǎn)公司監(jiān)督管理，維護(hù)被保險(xiǎn)人利益，穩(wěn)健經(jīng)營起到很大的作用。

篇（5）

1我國資本市場(chǎng)監(jiān)管現(xiàn)狀分析

中國現(xiàn)行金融市場(chǎng)監(jiān)管體系的最突出特點(diǎn)就是分業(yè)監(jiān)管。中國金融體系分別由銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)監(jiān)管。但在資本市場(chǎng)上就是多頭管理，政出多門。中央和地方各管—塊，不同品種證券的市場(chǎng)管理者不同。甚至一種證券的—二級(jí)市場(chǎng)之間就有不同的管理者。主要表現(xiàn)是：證監(jiān)會(huì)是中央主管機(jī)構(gòu)，地級(jí)人民銀行在市場(chǎng)監(jiān)管上頗有影響，財(cái)政部、中央銀行介入市場(chǎng)管理，地方政府在交易場(chǎng)所的管理上擁有很大的權(quán)利。

自我國資本市場(chǎng)建立以來，我國資本市場(chǎng)監(jiān)管就伴隨著始終。但我國資本市場(chǎng)仍然危機(jī)四起，從20世紀(jì)90年代的股市異常波動(dòng)，到現(xiàn)在上市公司頻頻發(fā)生造假事件，這表明我國資本市場(chǎng)監(jiān)管的不到位，市場(chǎng)運(yùn)行效率不高，信息披露制度不健全，法律框架不完善，分析我國資本市場(chǎng)監(jiān)管現(xiàn)狀，將有助于我國資本市場(chǎng)監(jiān)管的發(fā)展。

1.1我國資本市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)

我國現(xiàn)行的資本市場(chǎng)監(jiān)管體制可以說是集中型監(jiān)管體制，在分業(yè)集中監(jiān)管的基礎(chǔ)上，財(cái)政部、中國人民銀行實(shí)行適度的統(tǒng)一監(jiān)管。

中國證監(jiān)會(huì)是國務(wù)院直屬事業(yè)單位。證監(jiān)會(huì)作為對(duì)證券業(yè)和證券市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)督管理的執(zhí)行機(jī)構(gòu)，監(jiān)督檢查所歸口管理部門。由于中國人民銀行負(fù)責(zé)證券機(jī)構(gòu)的審批，這意味著對(duì)于證券中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管權(quán)限在兩個(gè)部門被分割開來。

在1992年以后，人民銀行不再是證券市場(chǎng)的主管機(jī)關(guān)，但它仍然負(fù)責(zé)審批金融機(jī)構(gòu)。這意味著證券機(jī)構(gòu)在審批和經(jīng)營管理上受人民銀行和證監(jiān)會(huì)的雙重領(lǐng)導(dǎo)。中國人民銀行還負(fù)責(zé)管理債券交易、投資基金。

財(cái)政部負(fù)責(zé)國債的發(fā)行以及歸口管理注冊(cè)會(huì)計(jì)師和會(huì)計(jì)師事務(wù)所。

在我國資本市場(chǎng)監(jiān)管體制中，地方政府在本地區(qū)證券管理中占有重要的地位，尤其是上海、深圳市政府和證監(jiān)會(huì)一起管理滬、深證券交易所。其對(duì)證券市場(chǎng)的影響是巨大的。在公司上市、股票交易流程上都有可能影響其正常操作。

1.2我國資本市場(chǎng)監(jiān)管的成效分析

我國資本市場(chǎng)監(jiān)管成效的分析，即我國資本市場(chǎng)監(jiān)管所投入的成本與我國資本市場(chǎng)運(yùn)行結(jié)果的分析，可以從我國資本市場(chǎng)效率與監(jiān)管的角度來分析。市場(chǎng)監(jiān)管能否有效糾正市場(chǎng)失靈，充分保證市場(chǎng)效率，關(guān)鍵在于監(jiān)管制度的建立和完善，有效而完善的監(jiān)管制度是資本市場(chǎng)監(jiān)管的基礎(chǔ)和效率的保障。中國資本市場(chǎng)的制度缺陷，特別是監(jiān)管制度的缺陷導(dǎo)致市場(chǎng)失靈與監(jiān)管失效的同時(shí)存在，成為轉(zhuǎn)軌過程中資本市場(chǎng)監(jiān)管的基本現(xiàn)狀，對(duì)資本市場(chǎng)效率分析可以充分地說明這一點(diǎn)。

根據(jù)市場(chǎng)證券價(jià)格對(duì)信息反映的范圍不同，把市場(chǎng)劃分為弱型效率市場(chǎng)、半強(qiáng)型效率市場(chǎng)、強(qiáng)型效率市場(chǎng)。經(jīng)濟(jì)學(xué)界對(duì)我國證券市場(chǎng)監(jiān)管成效分析主要按照上述理論進(jìn)行實(shí)證分析和理論研究。一般研究主要是對(duì)弱型效率市場(chǎng)、半強(qiáng)型效率市場(chǎng)進(jìn)行研究。以往對(duì)我國資本市場(chǎng)弱型有效市場(chǎng)的實(shí)證檢驗(yàn)有，俞喬（1994）對(duì)上海、深圳股票市場(chǎng)股價(jià)變動(dòng)的隨機(jī)假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。他利用上海、深圳的交易所自成立到1994年4月底的各自綜合股價(jià)指數(shù)的觀察值，通過對(duì)誤差項(xiàng)序列相關(guān)檢驗(yàn)、游程檢驗(yàn)和非參量性檢驗(yàn)，排除了上海和深圳股價(jià)變動(dòng)是“隨機(jī)游走”的可能性，得出了上海、深圳兩地股市非有效性結(jié)論[1]。

半強(qiáng)型有效市場(chǎng)檢驗(yàn)的有：楊朝軍等（1997）選取上海股市1993—1995年間100家上市公司的送配方案公告為樣本，對(duì)各家公司股價(jià)在公告前后的變化進(jìn)行詳細(xì)地分析，以檢驗(yàn)市場(chǎng)對(duì)送配信息的反應(yīng)。結(jié)果表明，上海股市已經(jīng)能夠較快地反映送配信息，說明中國股市一定程度上已能迅速反映某些公開信息，但并不能就此判定上海股市已達(dá)到半強(qiáng)式效率市場(chǎng)，而筆者在對(duì)2005—2006年度股票指數(shù)進(jìn)行實(shí)證分析也得出我國股市尚未達(dá)到半強(qiáng)式效率市場(chǎng)的結(jié)論。

2我國現(xiàn)行資本市場(chǎng)監(jiān)管中存在的問題及原因

2.1資本市場(chǎng)監(jiān)管體制建設(shè)不完善，證監(jiān)會(huì)效能不足

在中國資本市場(chǎng)管理體系中，除了多頭管理、政出多門以外還存在著不少問題。值得注意的是證監(jiān)會(huì)的人員編制不足和缺少足夠權(quán)威，導(dǎo)致削弱實(shí)際監(jiān)管效果。很顯然，在證監(jiān)會(huì)和地方監(jiān)管部門之間存在著重復(fù)監(jiān)管的現(xiàn)象，而監(jiān)管職責(zé)在證監(jiān)會(huì)和人行之間的分割，又導(dǎo)致某些監(jiān)管領(lǐng)域落入夾縫之中。而對(duì)于市場(chǎng)的某些部分，尤其是針對(duì)證券商和機(jī)構(gòu)投資者，事實(shí)上缺少監(jiān)管。

2.1.1證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的有效性和權(quán)威性不足

證監(jiān)會(huì)在名義上是主管機(jī)關(guān)，但在國務(wù)院組成部門中只是附屬機(jī)構(gòu)，只能起協(xié)調(diào)作用，監(jiān)督的權(quán)利和效力無法充分發(fā)揮。

現(xiàn)階段市場(chǎng)已形成了以股票、債券為主的企業(yè)債券、基金、可轉(zhuǎn)化債券同時(shí)發(fā)展的直接融資工具體系。而從目前的監(jiān)管機(jī)構(gòu)分工來看，中國證監(jiān)會(huì)主要監(jiān)管股票、基金、可轉(zhuǎn)化債券；財(cái)政部主管國債的發(fā)行、兌付；中國人民銀行主管企業(yè)債券的發(fā)行。證券主管部門存在著多頭化，易產(chǎn)生整體監(jiān)管方面的矛盾和摩擦，不利于提高整體監(jiān)管效率和證券各品種之間的協(xié)調(diào)配套發(fā)展。

2.1.2證監(jiān)會(huì)地方辦事機(jī)構(gòu)行政能力的獨(dú)立性受到制約

本地政府在本地區(qū)證券管理中占有重要地位，證監(jiān)會(huì)派出機(jī)構(gòu)，與地方政府有很深淵源，受地方政府干預(yù)的可能性很大。證券市場(chǎng)運(yùn)行中屢屢發(fā)生重大事件，暴露出了我國證券監(jiān)管系統(tǒng)上的漏洞和某些功能上的不足，中國證監(jiān)會(huì)的權(quán)限常常受到比其行政上更高一級(jí)的地方首長的干預(yù)，其獨(dú)立性受到很大制約。

2.1.3證監(jiān)會(huì)權(quán)力制約不能有效輻射其全部管轄范圍

證監(jiān)會(huì)權(quán)威性的不足與監(jiān)管權(quán)力分散性是相聯(lián)系的，監(jiān)管權(quán)力從橫向看分布于證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)、財(cái)政部和國資委等機(jī)構(gòu)之間，各部門之間的政策法規(guī)、管理措施及政策目標(biāo)亦有沖突之處，居高不下的協(xié)調(diào)成本大大降低了監(jiān)督管理的效率。從縱向看分布中央和地方之間，多家平行機(jī)構(gòu)從不同側(cè)面，各個(gè)地方從不同范圍（地域）對(duì)資本市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)管，造成利益的沖突、責(zé)任的推卸、監(jiān)管的盲點(diǎn)和監(jiān)管力度的不平衡，影響了資本市場(chǎng)的統(tǒng)一性，造成某些領(lǐng)域事實(shí)上的無人監(jiān)管。

2.2資本市場(chǎng)監(jiān)管理論創(chuàng)新不夠，市場(chǎng)管理者不能有效進(jìn)行理論建設(shè)

我國資本市場(chǎng)監(jiān)管理論研究主要還是局限在對(duì)資本市場(chǎng)現(xiàn)行問題的補(bǔ)救上。由于市場(chǎng)發(fā)展太快，政府監(jiān)管部門忙于應(yīng)付大量的日常事務(wù)性工作，沒有充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的中堅(jiān)作用，證券市場(chǎng)的基本建設(shè)在某種程度上被忽略了，對(duì)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、運(yùn)行問題缺乏理論研究，如上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系不健全、信息披露不透明等問題。為了解決一些短期內(nèi)凸現(xiàn)的緊急問題，往往采取不顧長遠(yuǎn)的急救方法，雖暫時(shí)解決了問題，但是卻為今后的監(jiān)管工作帶來了隱患，參考證券市場(chǎng)發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)，我們看到幾乎所有國家的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)都有一個(gè)明確的行動(dòng)宗旨和一系列行動(dòng)細(xì)則組成的綱領(lǐng)性監(jiān)管框架，這種框架是其監(jiān)管部門長期行動(dòng)的準(zhǔn)則。在缺乏長遠(yuǎn)規(guī)劃的情況下，監(jiān)管上被動(dòng)地長期處于救火狀態(tài)就是難免的。

2.3資本市場(chǎng)自律性監(jiān)管不足，沒有充分發(fā)揮市場(chǎng)自律性監(jiān)管機(jī)制功能

我國目前的自律組織分為兩個(gè)層次，一是滬深兩地交易所自律組織；二是證券業(yè)協(xié)會(huì)。兩個(gè)層次在行業(yè)自律中都存在問題，首先是兩地交易所存在明顯的地方利益，其對(duì)市場(chǎng)交易的監(jiān)管受到所在地政府的干預(yù)，因而難以真正貫徹公平、公正的指導(dǎo)原則。其次是中國證券業(yè)協(xié)會(huì)作為一家行業(yè)性質(zhì)的民間協(xié)會(huì)不能發(fā)揮自律作用，這與目前證券市場(chǎng)多頭管理格局有關(guān)。因此，證券市場(chǎng)發(fā)展至今，監(jiān)管與自律仍然處于嚴(yán)重不平衡的狀態(tài)。

2.4資本市場(chǎng)監(jiān)管法制建設(shè)不健全，市場(chǎng)主體法律意識(shí)不強(qiáng)

國家對(duì)于上市公司退市問題存在法律盲點(diǎn)，難以準(zhǔn)確把握?qǐng)?zhí)法尺度。并且退市標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，尺度難把握。對(duì)于證券監(jiān)管部門的監(jiān)督，主體不夠明確。由于現(xiàn)行法律對(duì)地方人大如何監(jiān)督中央駐各地的管理部門沒有明確規(guī)定，省人大及人大財(cái)經(jīng)委難以對(duì)駐各證管辦實(shí)施監(jiān)督。實(shí)際上，《證券法》等于沒有明確對(duì)證券監(jiān)管部門進(jìn)行監(jiān)管，以及應(yīng)該由誰來監(jiān)管。

3啟示及對(duì)策

通過對(duì)我國資本市場(chǎng)監(jiān)管現(xiàn)狀及問題分析，如何有效強(qiáng)化資本市場(chǎng)監(jiān)管職能、提高資本市場(chǎng)運(yùn)行效率，筆者認(rèn)為應(yīng)該做好以下幾點(diǎn)：

3.1構(gòu)建資本市場(chǎng)監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)體系

及時(shí)發(fā)現(xiàn)有關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的異常反映并及時(shí)進(jìn)行調(diào)控，是可以防范或避免金融危機(jī)發(fā)生的。這里的關(guān)鍵是要建立比較完善的靈敏的資本市場(chǎng)危機(jī)預(yù)警指標(biāo)體系。

3.2強(qiáng)化資本市場(chǎng)信息披露制度

健全的信息披露制度是穩(wěn)定一國資本市場(chǎng)發(fā)展的重要制度。強(qiáng)化資本市場(chǎng)的信息披露制度關(guān)鍵在于健全信息披露的動(dòng)態(tài)監(jiān)管機(jī)制，加強(qiáng)資本市場(chǎng)會(huì)計(jì)審計(jì)制度落實(shí)，規(guī)范上市公司組織結(jié)構(gòu)，以此來消除利潤操縱行為的發(fā)生，加強(qiáng)對(duì)企業(yè)所募集資金使用和投向的監(jiān)督。

3.3積極穩(wěn)妥地推進(jìn)股權(quán)分置改革

篇（6）

資本市場(chǎng)是金融市場(chǎng)的重要組成部分，作為與貨幣市場(chǎng)相對(duì)應(yīng)的概念，資本市場(chǎng)著眼于從長期限上對(duì)融資活動(dòng)進(jìn)行劃分，它通常指的是由期限在1年以上的各種融資活動(dòng)組成的市場(chǎng)。是提供一種有效地將資金從儲(chǔ)蓄者（同時(shí)又是證券持有者）手中轉(zhuǎn)移到投資者（即企業(yè)或政府部門，它們同時(shí)又是證券發(fā)行者）手中的市場(chǎng)機(jī)制。在西方發(fā)達(dá)資本主義國家，資本市場(chǎng)的交易幾乎已經(jīng)覆蓋了全部金融市場(chǎng)。

我們可以將資本市場(chǎng)進(jìn)行分類。從宏觀上來分，資本市場(chǎng)可以分為儲(chǔ)蓄市場(chǎng)、證券市場(chǎng)（又可分為發(fā)行市場(chǎng)與交易市場(chǎng)）、長期信貸市場(chǎng)、保險(xiǎn)市場(chǎng)、融資租賃市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、其他金融衍生品種市場(chǎng)等。其中證券市場(chǎng)與債券市場(chǎng)又形成了資本市場(chǎng)的核心。

1.2資本市場(chǎng)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的重要作用

資本市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)最重要的組成部分，在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)當(dāng)中發(fā)揮著不可替代的作用。

1.2.1資本市場(chǎng)能夠有效地行使資源配置功能

資本市場(chǎng)的首要功能就是資源配置。一個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)一般由四個(gè)部門組成，即企業(yè)、政府、家庭和國外部門。家庭部門一般來說是收支盈余部門，企業(yè)和政府一般是收支差額部門。盈余部門一般要將其剩余資金進(jìn)行儲(chǔ)蓄，而收支差額部門要對(duì)盈余部門舉債，收支盈余部門將其剩余資金轉(zhuǎn)移到收支差額部門之中去（雷蒙得·W·戈德史密斯，1994）。在現(xiàn)代社會(huì)中，要完成這種轉(zhuǎn)化，曾經(jīng)有過兩種基本的資源配置方式：即由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)性質(zhì)決定的中央計(jì)劃配置方式和由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)決定的資本市場(chǎng)配置方式。在發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，資本市場(chǎng)是長期資金的主要配置形式，并且實(shí)踐證明效率是比較高的。

1.2.2資本市場(chǎng)還起到資本資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的功能

資本資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能是資本市場(chǎng)最重要的功能之一,資本市場(chǎng)也正是在這一功能的基礎(chǔ)上來指導(dǎo)增量資本資源的積累與存量資本資源的調(diào)整。風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)具體是指對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格確定，它所反映的是資本資產(chǎn)所帶來的預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的一種函數(shù)關(guān)系，這正是現(xiàn)代資本市場(chǎng)理論的核心問題。資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能在資本資源的積累和配置過程中都發(fā)揮著重要作用。

1.2.3資本市場(chǎng)還為資本資產(chǎn)的流動(dòng)提供服務(wù)

資本市場(chǎng)的另外一個(gè)功能就是提供資本資產(chǎn)的流動(dòng)。投資者在資本市場(chǎng)購買了金融工具以后，在一定條件下也可以出售所持有的金融工具，這種出售的可能性或便利性，稱為資本市場(chǎng)的流動(dòng)。流動(dòng)性越高的資本市場(chǎng)，投資者的積極性就越高。流動(dòng)性的高低，往往成為檢驗(yàn)資本市場(chǎng)效率高低的一項(xiàng)重要指標(biāo)。

1.3資本市場(chǎng)的主體

資本市場(chǎng)的主體通常被稱為市場(chǎng)參與者,在發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)中,發(fā)行和購買金融工具的市場(chǎng)參與者一般包括居民家庭、企業(yè)、中央政府及其、地方政府以及境外投資者.境外投資者一般包括國際機(jī)構(gòu)(如世界銀行、國際金融公司、亞洲發(fā)展銀行、國際貨幣基金組織等)、外國公司以及境外個(gè)人投資者。

參與資本市場(chǎng)的服務(wù)企業(yè)分為金融中介企業(yè)和非金融企業(yè)，其中金融中介機(jī)構(gòu)在資本市場(chǎng)的所有參與者中發(fā)揮著最重要的作用，。他們一般主要提供以下傳統(tǒng)金融服務(wù)：

1．金融中介功能。發(fā)行各種金融工具；

2．客戶進(jìn)行金融資產(chǎn)的交易；

3．自身進(jìn)行金融資產(chǎn)交易，為其客戶設(shè)計(jì)新類型的金融資產(chǎn)并將其銷售給其他資本參與者；

4．投資咨詢服務(wù)；

5．資產(chǎn)管理服務(wù)。

1.4中國的資本市場(chǎng)

1.4.1中國資本市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r

中國的資本市場(chǎng)形成經(jīng)歷了不太長的時(shí)間，作為其標(biāo)志的中國證券市場(chǎng)是從1981年發(fā)行國庫券開始的。后來，上海和深圳證券交易所的建立,標(biāo)志著證券交易體系開始走向規(guī)范。1992年，成立了中國證監(jiān)會(huì)和中國證券委員會(huì)，相繼頒布了一批證券業(yè)方面的法律法規(guī).至此,中國資本市場(chǎng)才初具框架。

中國的證券市場(chǎng)體系經(jīng)過了10年的風(fēng)雨，在這10年中，中國的資本市場(chǎng)迅猛發(fā)展，為中國的改革和開放起到的關(guān)鍵的作用。從證券市場(chǎng)來看，1991年上海和深圳證券交易所僅有上市公司14家，市價(jià)總值109.19億元。而到了2000年12月，投資者開戶數(shù)目已經(jīng)達(dá)到5800多萬戶，境內(nèi)上市公司有1200多家，累計(jì)籌集資金將近5000億元。另外，中國證券市場(chǎng)股票市值已達(dá)到4.6萬億元。占GDP的比重從1991年的0.5%上升到51%。中國的資本市場(chǎng)已經(jīng)成為亞洲甚至世界新興市場(chǎng)中最活躍的市場(chǎng)之一。

1.4.2中國資本市場(chǎng)的不足

與國際上先期工業(yè)化以及新興工業(yè)化國家和地區(qū)的資本市場(chǎng)發(fā)展相比較，中國現(xiàn)行資本市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r仍然存在諸多不足之處與問題。簡而言之，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

首先，資本市場(chǎng)總量規(guī)模偏小，通過資本市場(chǎng)直接融資規(guī)模占全社會(huì)融資總量的大約1/10，而在世界上許多國家，國家的銀行償貸間接融資與通過資本市場(chǎng)直接融資比例大約為1：1。

另外，資本市場(chǎng)內(nèi)在結(jié)構(gòu)不盡合理。例如，在中國證券市場(chǎng)上，大部分市值是被不能流通的國家股、法人股而占據(jù)，國家股、法人股和流通股的比例大約為50%、30%、20%。流動(dòng)性作為資本市場(chǎng)的主要功能，大量的非流通股的存在，大大影響了資本市場(chǎng)的流動(dòng)和資源配置功能的發(fā)揮。

第三，中國資本市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制不夠健全，運(yùn)行秩序不很規(guī)范。由于法律環(huán)境、制度、及人為因素的影響，中國的資本市場(chǎng)尤其證券市場(chǎng)發(fā)展一直處于不很規(guī)范的狀態(tài)，法律的不健全、制度的缺陷導(dǎo)致了諸如虛假財(cái)務(wù)報(bào)表，虛假上市、基金黑幕、大戶操縱股價(jià)等一系列違規(guī)現(xiàn)象出現(xiàn)；由于對(duì)上市公司的監(jiān)管力度不夠，導(dǎo)致部分上市公司只注重籌資而淡化經(jīng)營、出現(xiàn)了一批垃圾股。由于市場(chǎng)的退出機(jī)制不完善，致使市場(chǎng)投機(jī)氣氛強(qiáng)烈，市場(chǎng)價(jià)格嚴(yán)重背離公司股票價(jià)值的情況比比皆是。

雖然中國資本市場(chǎng)存在以上缺陷，但是這些問題總的來講是和中國資本市場(chǎng)的發(fā)展階段相適應(yīng)的，其他國家在發(fā)展初期或多或少都曾經(jīng)出現(xiàn)過這些問題。中國的資本市場(chǎng)是發(fā)展中的資本市場(chǎng)，是新興的資本市場(chǎng)，其中蘊(yùn)涵著巨大的潛能，充滿著活力和生機(jī)。

二投資銀行理論概述

在全球經(jīng)濟(jì)迅猛發(fā)展的今天，資本市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)的最重要的組成部分，發(fā)揮著越來越大的作用，而在國際資本市場(chǎng)的參與者當(dāng)中，投資銀行應(yīng)當(dāng)是最活躍、發(fā)展最迅速的。可以這樣講，沒有投資銀行的努力和創(chuàng)新就沒有國際資本市場(chǎng)今日的繁榮。

2.1投資銀行的定義

投資銀行這個(gè)名字其實(shí)名不副實(shí)，它主要從事同證券相關(guān)的業(yè)務(wù)但并不從事商業(yè)銀行業(yè)務(wù)。美國著名金融投資專家羅伯特·庫恩根據(jù)投資銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展和趨勢(shì)曾經(jīng)對(duì)投資銀行下過如下四個(gè)定義：

（1）任何經(jīng)營華爾街金融業(yè)務(wù)的銀行，都可以稱為投資銀行。這是對(duì)投資銀行的最廣義的定義，它不僅包括從事證券業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，甚至還包括保險(xiǎn)公司和不動(dòng)產(chǎn)公司。

（2）只有經(jīng)營一部分或全部資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)才是投資銀行。這是對(duì)投資銀行的第二廣義的定義。因此，證券包銷、公司資本金籌措、兼并與收購，咨詢服務(wù)、基金管理、風(fēng)險(xiǎn)投資及證券私募發(fā)行等都應(yīng)當(dāng)屬于投資銀行業(yè)務(wù)。而不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)紀(jì)、保險(xiǎn)、抵押等則不屬于投資銀行業(yè)務(wù)。

（3）更狹義的投資銀行業(yè)務(wù)的定義僅包括某些資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)，例如證券包銷，兼并收購等，另外的資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)，例如基金管理、風(fēng)險(xiǎn)投資、風(fēng)險(xiǎn)管理和風(fēng)險(xiǎn)控制工具的創(chuàng)新等則應(yīng)該排除在外。

（4）最狹義也是最傳統(tǒng)的投資銀行的定義僅把在一級(jí)市場(chǎng)上承銷證券、募集資本和在二級(jí)市場(chǎng)上交易證券的金融機(jī)構(gòu)當(dāng)作是投資銀行。這一定義排除了當(dāng)前世界各國投資銀行所現(xiàn)實(shí)經(jīng)營著的許多業(yè)務(wù)，因而顯然已經(jīng)不合時(shí)宜。

國際投資銀行界普遍認(rèn)為，以上第二個(gè)觀點(diǎn)最符合美國和現(xiàn)代世界投資銀行的現(xiàn)實(shí)狀況，目前是投資銀行的最佳定義。

2.2投資銀行業(yè)的發(fā)展簡史

在國際投資銀行發(fā)展歷史當(dāng)中,英國和美國的投資銀行發(fā)展歷程是最具特點(diǎn)的,其他國家投資銀行的發(fā)展在很大程度上參照和模仿了它們模式，以下是歐美投資銀行業(yè)發(fā)展的簡單回顧。

2.2.1歐洲商人銀行的發(fā)展

投資銀行萌芽于歐洲，其雛形可以追溯到15世紀(jì)歐洲的商人銀行。早在商業(yè)銀行發(fā)展以前，一些歐洲商人就開始為他們自身和其他商人的短期債務(wù)進(jìn)行融資，這一般是通過承兌貿(mào)易商人們的匯票對(duì)貿(mào)易商進(jìn)行資金融通。由于這些金融業(yè)務(wù)是由商人提供的，因而這類銀行就被稱為商人銀行。

歐洲的工業(yè)革命，擴(kuò)大了商人銀行的業(yè)務(wù)范圍，包括幫助公司籌集股本金，進(jìn)行資產(chǎn)管理，協(xié)助公司融資，以及投資顧問等。20世紀(jì)以后，商人銀行業(yè)務(wù)中的證券承銷、證券自營、債券交易等業(yè)務(wù)的比重有所增大，而商人銀行積極參與證券市場(chǎng)業(yè)務(wù)還是近幾十年的事情。在歐洲的商人銀行業(yè)務(wù)中，英國是最發(fā)達(dá)的，它在世界上的地位僅次于美國，另外德國、瑞士等國的商人銀行也比較發(fā)達(dá)。

2.2.2美國投資銀行的發(fā)展

美國的投資銀行業(yè)發(fā)展的歷程并不很長，但其發(fā)展的速度在全球是首屈一指的，近幾十年來，美國的投資銀行在全球一直處于霸主地位。研究全球的投資銀行業(yè)，最重要的就是研究美國的投資銀行，美國的投資銀行業(yè)始于19世紀(jì)，但它真正連貫的歷史應(yīng)當(dāng)從第一次世界大戰(zhàn)結(jié)束時(shí)開始。

（1）《格拉斯－－斯蒂格爾法》以前的投資銀行。

1929年以前，美國政府規(guī)定發(fā)行新證券的公司必須有中介人，而銀行不能直接從事證券發(fā)行與承銷，這種業(yè)務(wù)只能通過銀行控股的證券業(yè)附屬機(jī)構(gòu)來進(jìn)行。這一時(shí)期，所有商業(yè)銀行和投資銀行都從事證券（主要是公司債券）業(yè)務(wù)，這一階段投資銀行的最大特點(diǎn)就是混業(yè)經(jīng)營，投資銀行大多由商業(yè)銀行所控制。由于混業(yè)經(jīng)營，商業(yè)銀行頻頻涉足于證券市場(chǎng)、參與證券投機(jī)，當(dāng)時(shí)證券市場(chǎng)出現(xiàn)了大量違法行為例如：虛售（WashSales）、壟斷（Corners）、大進(jìn)大出（Churning）、聯(lián)手操縱（Pools）等。這一切都為1929---1933的金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)埋下了禍根。

1929年到1933年爆發(fā)了世界歷史上空前的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，紐約證券交易所的股票市值下跌了82.5%，從892億美元下跌到156億美元。美國的銀行界也受到了巨大沖擊，1930-1933年美國共有7763家銀行倒閉。

1933年美國國會(huì)通過了著名的《格林斯一斯蒂格爾法》。金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營模式被用法律條文加以規(guī)范，投資銀行和商業(yè)銀行開始分業(yè)經(jīng)營。許多大銀行將兩種業(yè)務(wù)分離開來，成立了專門的投資銀行和商業(yè)銀行。例如，摩根銀行便分裂為摩根·斯坦利（MorganStanley）和J.P摩根。有些銀行則根據(jù)自身的情況選擇經(jīng)營方向。例如，花旗銀行和美洲銀行成為專門的商業(yè)銀行，而所羅門兄弟公司（SolomonBrother）、美里爾·林奇（MerrillLynch）和高盛（Gold-manSachs）等則選擇了投資銀行業(yè)務(wù)。

（2）70年資銀行業(yè)務(wù)的拓寬。

在《格林斯一斯蒂格爾法》頒布以后,美國的投資銀行業(yè)走上了平穩(wěn)發(fā)展的道路。到1975年，美國政府取消了固定傭金制，各投資銀行為競爭需要紛紛向客戶提供傭金低廉的經(jīng)紀(jì)人服務(wù)，并且創(chuàng)造出新的金融產(chǎn)品。這些金融產(chǎn)品中具有代表性的是利率期貨與期權(quán)交易。這些交易工具為投資銀行抵御市場(chǎng)不確定性沖擊提供了有力的保障。投資銀行掌握了回避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的新工具后，將其業(yè)務(wù)領(lǐng)域進(jìn)一步拓寬，如從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。這種業(yè)務(wù)使得抵押保證證券市場(chǎng)迅速崛起。

（3）80年代以后美國投資銀行發(fā)展

80年代美國為了放松對(duì)市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)的管制，先后頒布了一系列法律和法規(guī)，如1980年頒布的《存款機(jī)構(gòu)放松管制機(jī)構(gòu)法》以及1989年頒布的《金融機(jī)構(gòu)重組、復(fù)興和強(qiáng)化法》,1983年實(shí)施了"證券交易委員會(huì)415條款"（SECRule415），這些對(duì)投資銀行業(yè)產(chǎn)生了極為深遠(yuǎn)的影響，使美國投資銀行業(yè)在80--90年代取得了長足的進(jìn)步，產(chǎn)生了大量金融創(chuàng)新產(chǎn)品。80年代初的經(jīng)濟(jì)衰退結(jié)束后，美國的利率開始從歷史最高水平回落，大量的新發(fā)行股票與債券充斥市場(chǎng)，出現(xiàn)了不夠投資級(jí)的垃圾債券（JunkBond）。大量垃圾債券的發(fā)行給投資銀行提供了巨大的商機(jī)，并影響了美國投資銀行的歷程。

隨著世界經(jīng)濟(jì)和科技的迅猛發(fā)展，80年代以后，尤其是到了90年代，國際上投資銀行業(yè)發(fā)生了許多變化。主要是國際型大型投資銀行機(jī)構(gòu)規(guī)模越來越大、投資銀行重組大量出現(xiàn)、高科技發(fā)展帶來投資銀行業(yè)務(wù)的革命、創(chuàng)新業(yè)務(wù)大量涌現(xiàn)等等。

2.3投資銀行的內(nèi)部環(huán)境

2.3.1投資銀行的組織形態(tài)

從組織形態(tài)上來看，國際投資銀行一般由兩種形態(tài)：一種是合伙人制；另一種是股份公司制。其中絕大多數(shù)國際投資銀行采用的是后者。

投資銀行的合伙人制可以追溯到15世紀(jì)歐洲的承兌貿(mào)易商號(hào)。這些家族經(jīng)營的企業(yè)一代一代的繼承，慢慢的由開始的獨(dú)資性質(zhì)變?yōu)閿?shù)個(gè)繼承人按份共有，成為合伙企業(yè)形式。早期的投資銀行都采用了合伙人制。在世界上，比利時(shí)、丹麥等國的投資銀行僅限于合伙人制，德國、荷蘭的法律雖允許股份制，但其投資銀行也只采用合伙人制。在美國的六大投資銀行中，只有高盛仍采用合伙人制。到現(xiàn)在高盛已經(jīng)有將近200個(gè)合伙人。

19世紀(jì)50年代，歐美各資本主義國家公司立法開始興起，到20世紀(jì)50年代趨于完善。投資銀行以合伙人制向股份公司制組織形態(tài)過度。現(xiàn)代國際投資銀行普遍采用股份制。美林于1971年完成了全部改制過程，1986年摩根·斯坦利（MorganStanley）也由合伙人制改為股份制。在新加坡、巴西等國現(xiàn)在只允許投資銀行采用股份只形態(tài)，合伙制則被禁止。

2.3.2投資銀行的經(jīng)營模式

投資銀行與商業(yè)銀行之間存在著根本的區(qū)別,各國對(duì)兩者的處理也各不相同。以美國和日本為代表的是分業(yè)經(jīng)營模式，而德國則采用混業(yè)經(jīng)營模式。

1933年通過的《格林斯一斯蒂格爾法》在法律上確定了美國分業(yè)經(jīng)營的基本模式。商業(yè)銀行與投資銀行業(yè)務(wù)實(shí)行分業(yè)管理。保證了美國金融與經(jīng)濟(jì)在相對(duì)穩(wěn)定的條件下持續(xù)發(fā)展。二戰(zhàn)后，美國將其經(jīng)濟(jì)與金融體制移植到了日本，1948年日本《證券交易法》規(guī)定銀行和信托機(jī)構(gòu)不得經(jīng)營投資銀行業(yè)務(wù)，這類業(yè)務(wù)應(yīng)該由證券公司從事，日本的證券公司其實(shí)就是專業(yè)投資銀行。由于美國投資銀行業(yè)在全球的霸主地位，許多國家在制定投資銀行方面的有關(guān)法律法規(guī)上都沿用了美國模式。

混業(yè)經(jīng)營在歐洲國家是比較多的，除德國以外，瑞士、奧地利、荷蘭、比利時(shí)、盧森堡等國都采用了混業(yè)經(jīng)營模式，又稱全能銀行制度（UniversalBankingSystem）。混業(yè)經(jīng)營使得銀行能夠便利地進(jìn)入各種金融市場(chǎng)，在這一點(diǎn)上混業(yè)有著分業(yè)無可比擬的優(yōu)勢(shì)。但由于混業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)較大，需要更加健全的銀行體制和嚴(yán)格的監(jiān)督管理制度的支持。

2.4投資銀行業(yè)務(wù)

2.4.1投資銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)

傳統(tǒng)的投資銀行業(yè)務(wù)主要就是投資銀行協(xié)助企業(yè)、公司和個(gè)人客戶籌集資金，并且?guī)椭蛻艚灰鬃C券。

(1).證券承銷業(yè)務(wù)

證券承銷是投資銀行最原始的業(yè)務(wù)之一，最早的投資銀行的業(yè)務(wù)收益主要就來自與證券的承銷。在承銷的過程中，投資銀行起了極為關(guān)鍵的媒介作用。投資銀行承銷的證券范圍很廣，它不僅承銷本國中央政府及地方政府、政府部門所發(fā)行的債券，各種企業(yè)所發(fā)行的債券和股票，外國政府與外國公司發(fā)行的證券，甚至還承銷國際金融機(jī)構(gòu)，例如世界銀行、亞洲發(fā)展銀行等發(fā)行的證券。證券的承銷分為公募和私募兩種.投資銀行承銷證券由四種方式：（1）包銷。（2）投標(biāo)方式。（3）盡力推銷。（4）贊助推銷。投資銀行的承銷收益主要來自差價(jià)或叫毛利差額（Grossspreed）和傭金（Commission）。

(2).證券交易

投資銀行參與二級(jí)市場(chǎng)證券交易主要有三個(gè)原因，同樣，他們?cè)诙?jí)市場(chǎng)扮演著做市商、經(jīng)紀(jì)商、交易商的角色：

第一，在完成證券承銷以后,投資銀行有義務(wù)為該證券創(chuàng)造一個(gè)流動(dòng)性較強(qiáng)的二級(jí)市場(chǎng),以保持該種證券的流動(dòng)性和價(jià)格穩(wěn)定。一般在證券上市以后，承銷商總是盡量使其市價(jià)穩(wěn)定一個(gè)月左右的時(shí)間，這就是投資銀行在二級(jí)市場(chǎng)上的做市商業(yè)務(wù)。

另外,投資銀行接受客戶委托,按照客戶的指令,促成客戶所希望的交易,并據(jù)此收取一定的傭金，這就是投資銀行的經(jīng)紀(jì)收入。

第三，投資銀行本身擁有大量的資產(chǎn)，并接受客戶委托管理著大量的資產(chǎn)，只有通過選擇、買入和管理證券組合，投資銀行才能獲得證券投資收益。這就是自營和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。另外，投資銀行還在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)套利、無風(fēng)險(xiǎn)套利等業(yè)務(wù)活動(dòng)。

(3).兼并收購業(yè)務(wù)

投資銀行所支持的收購兼并活動(dòng),在一個(gè)國家乃至整個(gè)世界上都是最富有戲劇性,最引人入勝的。投資銀行在收購和兼并的過程中扮演了不同的角色。它不僅為獵手公司服務(wù)，也在為獵物公司服務(wù)：

首先，投資銀行替獵手公司服務(wù)。替其物色收購對(duì)象，并加以分析。并且提出收購建議.提出令獵物公司的董事或大股東滿意的收購條款和一個(gè)令人信服的收購財(cái)務(wù)計(jì)劃，幫助獵手公司進(jìn)行財(cái)務(wù)安排,以促成交易的完成。

投資銀行同樣也為獵物公司服務(wù)：判斷獵手公司的收購是善意的還是惡意的。如果對(duì)方是敵意收購，則與獵物公司制定出防范被收購的策略,如果判斷對(duì)方是非敵意收購，那么投資銀行便以獵物公司的立場(chǎng)向獵手公司提出收購建議，并向獵物公司提出收購建議是否公平與合理及應(yīng)否接納對(duì)方建議的意見。

2.4.2投資銀行的創(chuàng)新業(yè)務(wù)與延伸業(yè)務(wù)

隨著投資銀行競爭的逐漸加大,僅靠傳統(tǒng)業(yè)務(wù)已經(jīng)很難維持投資銀行迅猛發(fā)展的需要,投資銀行作為最活躍的金融部門，從70年代以來不斷開拓創(chuàng)新業(yè)務(wù)，并且取得了巨大的成績，既活躍了資本市場(chǎng)，增加了投資者的投資選擇，也為自己賺了巨額收益。

(1).財(cái)務(wù)顧問

財(cái)務(wù)顧問就是投資銀行作為客戶的金融顧問或經(jīng)營管理顧問提供咨詢,策劃或運(yùn)作,一般可分為三類:其一是按照公司、個(gè)人或政府的要求,對(duì)某個(gè)行業(yè)、某種產(chǎn)品、某種證券或某個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行深入的分析與研究，提出較為全面的、長期的決策參考資料。其二是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素發(fā)生突變，使某些公司、企業(yè)遇到困難時(shí)，投資銀行往往主動(dòng)地或被邀請(qǐng)向有關(guān)公司、企業(yè)出謀劃策，提出應(yīng)變措施，諸如重新制定發(fā)展戰(zhàn)略、重建財(cái)務(wù)制度、出售轉(zhuǎn)讓子公司等，化解這些公司、企業(yè)在突變事件中帶來的壓力與困難。其三是在公司兼并和收購的過程中，投資銀行作為，幫助咨詢，策劃直到參與實(shí)際運(yùn)作。從目前情況看，投資銀行在第三類業(yè)務(wù)中正發(fā)揮越來越大的作用。

(2).項(xiàng)目融資

項(xiàng)目融資是以項(xiàng)目的財(cái)產(chǎn)權(quán)益作借款保證責(zé)任的一種融資方式.從理論上講,項(xiàng)目融資的貸款方主要看融資項(xiàng)目有無償債能力,評(píng)估和保證的范圍以項(xiàng)目為限。因此,一旦貸款發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，貸款方只能以項(xiàng)目的財(cái)產(chǎn)或收益作為追索的對(duì)象，不涉及其他財(cái)產(chǎn)和收益即要求項(xiàng)目公司、項(xiàng)目公司的股東或第三方（包括供應(yīng)商、項(xiàng)目產(chǎn)品的購買者、政府機(jī)構(gòu)等）做出某種保證或承諾，但這種保證和承諾僅僅停留在投資者將不會(huì)放棄投資項(xiàng)目，承諾某種支持或保證項(xiàng)目的收益的層次上。貸款方并不要求借款人提供金融機(jī)構(gòu)提供的還款保證，更無須出具政府擔(dān)保。借款方將項(xiàng)目資產(chǎn)和收益均抵押給貸款方。

由于項(xiàng)目融資無金融機(jī)構(gòu)擔(dān)保，也無政府擔(dān)保，全靠項(xiàng)目投資者的信用和項(xiàng)目本身的前景，這樣，僅從市場(chǎng)角度看起來不錯(cuò)的項(xiàng)目還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，還必須樹立良好的信用形象，投資銀行的介入將有利于增加項(xiàng)目的可靠性，有利于爭取到信用級(jí)別較高的投資者參加。運(yùn)用項(xiàng)目融資的方式要訂立一套嚴(yán)謹(jǐn)?shù)暮贤瑏磙D(zhuǎn)移和分散風(fēng)險(xiǎn)，投資銀行有各種專業(yè)人才，通曉項(xiàng)目所在地的法律、法規(guī)和各種慣例，能夠盡力維護(hù)合同雙方的利益，使合同得以順利執(zhí)行。投資銀行還可以運(yùn)用自己的各種渠道，為項(xiàng)目尋找合適的貸款人，也能為貸款方找到好項(xiàng)目。

(3).基金管理

投資基金是一種由眾多不確定的投資者將不同的出資份額匯集起來，交由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行操作，所得收益由投資者按出資比例分享的投資工具。投資基金實(shí)行的是一種集合投資制度，集資的主要方式是向投資者發(fā)行股票或受益券，從而將分散的小額資金匯集為一較大的基金，然后加以投資運(yùn)作。投資基金是一種復(fù)雜的投資制度。它強(qiáng)調(diào)分權(quán)，制衡。由于認(rèn)購和贖回機(jī)制不同，投資基金分為封閉式與開放式兩大類。投資基金是發(fā)達(dá)國家投資者常用的投資方式，投資銀行作為發(fā)起人或基金經(jīng)理人活躍在此領(lǐng)域。

(4).資產(chǎn)證券化

1970年由美國政府國民抵押協(xié)會(huì)擔(dān)保發(fā)行的第一批公開交易的住宅抵押貸款債券可視為資產(chǎn)證券化的先驅(qū)。進(jìn)入90年代以后，資產(chǎn)證券化開始從美國向世界擴(kuò)張，從國內(nèi)資金市場(chǎng)向國際資金市場(chǎng)延伸，由在岸市場(chǎng)向離岸市場(chǎng)擴(kuò)展。所謂證券化是指將缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對(duì)資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)換成為在金融市場(chǎng)上可以出售和流通的證券的過程。

資產(chǎn)證券化是一種與企業(yè)發(fā)行股票、債券籌資步同的新型融資方式。傳統(tǒng)的證券融資方式是企業(yè)以自身產(chǎn)權(quán)為清償基礎(chǔ)，企業(yè)對(duì)債券本息及股票權(quán)益的償付以公司全部法定財(cái)產(chǎn)為界。資產(chǎn)證券化雖然也采取證券的形式，但證券的發(fā)行依據(jù)不是公司全部法定財(cái)產(chǎn)而是公司資產(chǎn)負(fù)債表中的某一部分資產(chǎn)，證券權(quán)益的償還不是以公司財(cái)產(chǎn)為基礎(chǔ)，而是僅以被證券化的資產(chǎn)為限。資產(chǎn)證券的購買者與持有人在證券到期時(shí)可獲得本金和利息的償付，證券償付資金來源于擔(dān)保資產(chǎn)所創(chuàng)造的現(xiàn)金流量。如果擔(dān)保資產(chǎn)違約拒付，資產(chǎn)證券的清償也僅限于被證券化資產(chǎn)的數(shù)額，而金融資產(chǎn)的發(fā)起人或購買者無超過該資產(chǎn)限額的清償義務(wù)。

(5).證券網(wǎng)上交易

隨著INTERNET的普及和信息時(shí)代的到來,在線經(jīng)紀(jì)和網(wǎng)上交易給傳統(tǒng)的證券市場(chǎng)帶來了革命性的沖擊,證券業(yè)面臨著巨大的變革與挑戰(zhàn).有報(bào)告預(yù)測(cè)網(wǎng)上證券交易商的資產(chǎn)從1999到2003年將增長7倍以上,從4150億美元到30000億美元。許多大型國際投資銀行紛紛進(jìn)入證券網(wǎng)上交易領(lǐng)域,并且出現(xiàn)了專門經(jīng)營網(wǎng)上交易的經(jīng)紀(jì)商。

(6)風(fēng)險(xiǎn)投資（創(chuàng)業(yè)投資）

風(fēng)險(xiǎn)投資（VentureCapital），也稱創(chuàng)業(yè)投資，是由職業(yè)投資人投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競爭潛力的企業(yè)（特別是中小型企業(yè)）中的一種股權(quán)資本；風(fēng)險(xiǎn)投資是由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)在自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，通過科學(xué)評(píng)估和嚴(yán)格篩選，向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市值被低估的公司、項(xiàng)目、產(chǎn)品注入資本，并運(yùn)用科學(xué)管理方式增加風(fēng)險(xiǎn)資本的附加值。

風(fēng)險(xiǎn)投資公司曾為諸如微軟、英特爾、康柏、戴爾、思科、太陽系統(tǒng)、聯(lián)邦速遞等公司提供了最初啟動(dòng)資本，這些公司都已在各自的行業(yè)中成為領(lǐng)先者。雖然風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展歷史只有20年的時(shí)間，但國外的投資銀行已經(jīng)把它培育成利潤的主要來源之一。同時(shí)，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)投資的大力幫助，全球的高科技產(chǎn)業(yè)以迅猛的速度全面發(fā)展，已經(jīng)成為世界經(jīng)濟(jì)增長的亮點(diǎn)。

篇（7）

二、假設(shè)提出

內(nèi)部控制有效性對(duì)于公司財(cái)務(wù)信息可靠性及經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)控制的重要性是毋庸置疑的（林斌和饒靜，2009）。在非強(qiáng)制內(nèi)部控制審計(jì)環(huán)境下，高質(zhì)量公司主動(dòng)聘請(qǐng)外部審計(jì)的行為可以視為一種旨在提高自身內(nèi)部控制有效性、財(cái)務(wù)報(bào)告可靠性和信息質(zhì)量披露策略的自愿承諾。內(nèi)部控制質(zhì)量越高的公司越有可能基于信號(hào)顯示的意圖披露由外部審計(jì)師出具的內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告，以彌合資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱。與此同時(shí)，借助自愿審計(jì)的可靠承諾對(duì)于外部利益相關(guān)者而言是有信息價(jià)值的（DiamondandVerrecchia，1991；LeuzandVerrecchia，2000）。在債務(wù)締約情況下，自愿內(nèi)部控制審計(jì)可以減輕銀行機(jī)構(gòu)面對(duì)的事前信息不對(duì)稱并降低事后債務(wù)監(jiān)管和再談判成本，從而有助于債務(wù)締約（JensenandMeckling，1976；Bharathetal.，2008；Kimetal.，2009）。一方面，正面意見的內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告能夠?qū)ζ髽I(yè)財(cái)務(wù)信息的可靠性提供合理保證，提升信貸決策所依賴的信息質(zhì)量，有助于銀行機(jī)構(gòu)更加準(zhǔn)確地估計(jì)公司價(jià)值和未來現(xiàn)金流，正確評(píng)價(jià)公司的還貸風(fēng)險(xiǎn)及履約情況，從而降低銀行面臨的信息風(fēng)險(xiǎn)。已有研究表明，高質(zhì)量的信息披露能夠有效地降低銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)，緩解公司面臨的債務(wù)融資約束。信息質(zhì)量高的公司更容易獲得銀行借款（徐玉德和李挺偉等，2011）。因此，銀行會(huì)降低發(fā)放給自愿披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告公司貸款所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，進(jìn)而降低公司的銀行借款成本。另一方面，高質(zhì)量內(nèi)部控制意味著公司處于良性健康的運(yùn)營環(huán)境和有效監(jiān)控之下，有助于公司控制其經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)并降低管理層濫用或侵占公司現(xiàn)金流的發(fā)生概率（Lambertetal.，2007），保證其經(jīng)營目標(biāo)的順利實(shí)現(xiàn)，有利于實(shí)質(zhì)性地降低銀行對(duì)公司還貸風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)水平，從而降低這類申貸公司的借款利率。由此提出本文的基本假設(shè)：假設(shè)H1：在控制其他影響因素的前提下，與未披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告的公司相比，自愿披露正面內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告的公司銀行借款成本顯著較低，即自愿披露正面內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告的上市公司更容易從銀行獲得利率較低的銀行貸款，上市公司自愿披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告與銀行借款成本間存在負(fù)向關(guān)系。StiglitzandWeis（s1981）指出在不完全信息市場(chǎng)上存在著信貸配給現(xiàn)象①。在現(xiàn)行的貸款利率下，不是所有的貸款申請(qǐng)人都能如愿地獲得貸款。公司具有良好的政治關(guān)聯(lián)（politicalconnection）和銀企關(guān)系會(huì)使其更容易或以更低利率獲得銀行（特別是國有銀行）的貸款（LaPortaetal.,2002；Sapienza，2004；KhwajaandMian，2005；杜穎潔，2013）。國有經(jīng)濟(jì)在我國國民經(jīng)濟(jì)中占據(jù)主導(dǎo)地位，政府控股的公司通常處在關(guān)系國計(jì)民生的重要產(chǎn)業(yè)，肩負(fù)著基于戰(zhàn)略和社會(huì)因素考慮的政策性負(fù)擔(dān)（林毅夫、李志赟，2004）。政府作為這些公司的“父母”，當(dāng)其陷入困境時(shí)，必然會(huì)多方救助，以補(bǔ)償其所履行政策性負(fù)擔(dān)。而所有權(quán)結(jié)構(gòu)也決定了國家必須承擔(dān)這些公司經(jīng)營失敗的責(zé)任。這就為國有公司的銀行長期借款提供了“隱性擔(dān)保”。因此，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)作為上市公司的一個(gè)外顯特征，能夠直接為銀行機(jī)構(gòu)所感知，從而正面引導(dǎo)銀行機(jī)構(gòu)對(duì)國有上市公司的違約風(fēng)險(xiǎn)水平做出樂觀估計(jì)，認(rèn)為國有上市公司發(fā)生貸款到期違約的概率更低，在利率定價(jià)上會(huì)給予其優(yōu)惠。而國有產(chǎn)權(quán)提供的這種隱性擔(dān)保可能會(huì)削弱自愿披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告在債務(wù)契約中的信號(hào)傳遞作用，使得銀行機(jī)構(gòu)忽視其對(duì)國有借款公司內(nèi)部控制質(zhì)量的足夠關(guān)注。但對(duì)于非國有上市公司而言，由于缺乏隱性擔(dān)保，銀行機(jī)構(gòu)在進(jìn)行信貸決策時(shí)，不得不更加關(guān)注上市公司所釋放的內(nèi)部控制信息，自愿披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告能夠正常釋放公司內(nèi)部控制高質(zhì)量的積極信號(hào)。由此，我們提出如下假設(shè)：假設(shè)H2：在控制其他影響因素的前提下，與國有上市公司相比，自愿披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告對(duì)于非國有上市公司降低銀行借款成本的作用更為有效，即國有產(chǎn)權(quán)會(huì)削弱自愿披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告與銀行借款成本間的負(fù)向關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）銀行借款成本的度量資本成本可以分為事前資本成本和事后資本成本。銀行借款的事后資本成本是指企業(yè)為籌集和使用銀行貸款而實(shí)際付出的代價(jià)，包括籌資過程中發(fā)生的手續(xù)費(fèi)用，以及在使用過程中支付的資本使用費(fèi)（即利息支出）等。ZouandAdam（s2008）采用（利息支出+資本化利息）（/年平均長期借款+年平均短期借款）來表示公司的債務(wù)融資成本，Sanchez-BallestaandGarcia-Mec（a2011）采用公司實(shí)際支付的利息費(fèi)用/有息借款總額的比值度量公司的債務(wù)成本，姚立杰、羅玫和夏冬林（2010）和Kimetal（.2011）則以利息支出/當(dāng)年平均債務(wù)總額作為銀行借款債務(wù)成本的變量。借鑒李廣子和劉力（2009）、PittmanandFortin（2004）、蔣琰（2009）等的前期成果，魏志華，王貞潔等（2012）采用兩個(gè)指標(biāo)來度量債務(wù)融資成本：一是利息支出占比，等于利息支出/公司總負(fù)債；二是凈財(cái)務(wù)費(fèi)用占比，等于凈財(cái)務(wù)費(fèi)用/公司總負(fù)債，其中，凈財(cái)務(wù)費(fèi)用等于利息支出、手續(xù)費(fèi)支出和其他財(cái)務(wù)費(fèi)用之和；長短期借款平均余額等于短期借款、長期借款和一年內(nèi)到期的長期借款的期初和期末的平均額。銀行借款的事前資本成本是指銀行機(jī)構(gòu)對(duì)擬貸款企業(yè)放款時(shí)借貸合同中確定的貸款利率。胡奕明、唐松蓮（2007）在其研究中手工收集了上市公司年報(bào)附注中披露的當(dāng)年每筆新增短期或長期貸款的明細(xì)信息（具體包括借款金額、起止時(shí)間和年利率水平等），采用公司當(dāng)年所有新增短期和長期貸款的加權(quán)平均利率水平度量銀行借款成本。祝繼高、陸正飛和張然等（2009）也采用胡奕明、唐松蓮（2007）同樣的方式度量銀行借款融資成本，為了保證獲取的樣本借款信息更加完整，他們還將國泰君安（CSMAR）中國上市公司銀行貸款研究數(shù)據(jù)庫提供的銀行借款公告信息與從上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表附注中手工收集的銀行借款信息進(jìn)行整合。從上述文獻(xiàn)的梳理來看，銀行借款融資成本度量方法可以歸納為兩類：一是事后存量計(jì)量法，二是事前流量計(jì)量法。前一種方法沒有嚴(yán)格區(qū)分上市公司的負(fù)債來源，度量上有失針對(duì)性，后一種方法則著眼于動(dòng)態(tài)決策過程。在財(cái)務(wù)決策中，債務(wù)成本指的是新債務(wù)成本即新籌債務(wù)的增量成本，而不是現(xiàn)有債務(wù)的成本。一般來說，新債務(wù)的成本均不同于現(xiàn)有債務(wù)的成本。由于本文立足于銀行借款私有債務(wù)市場(chǎng)，考慮到本文的研究目標(biāo)及前文分析的信號(hào)顯示作用機(jī)制，銀行借款的事前資本成本都更符合本文研究需要。另外，從財(cái)務(wù)學(xué)意義上看，資本是指使用期限在一年以上的資金，即列示在資本負(fù)債表右方的長期負(fù)債①和所有者權(quán)益（劉淑蓮，2012）。因此，在研究銀行借款成本的過程中，本文從資本成本視角出發(fā)僅考察上市公司的長期銀行借款成本。本文借鑒胡奕明、唐松蓮（2007）和祝繼高、陸正飛和張然等（2009）的做法，考察銀行在向申請(qǐng)貸款的上市公司發(fā)放新增長期貸款的決策中，有無考慮最近一期上市公司披露的內(nèi)部控制信息，是否給予自愿披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告的上市公司以較低的利率定價(jià)？因此，某一上市公司的年度銀行借款成本可以由其當(dāng)年所有新增長期借款按照借款金額比重求得的加權(quán)平均年利率水平來替代，具體測(cè)算方法可以表示為。

（二）模型設(shè)計(jì)和變量定義在明確銀行長期借款資本成本度量方法后，為了檢驗(yàn)本文的研究假說，本文構(gòu)建了如下模型，以考察上市公司自愿披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告對(duì)其長期銀行借款成本可能產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)影響，考慮到自愿披露與資本成本間可能存在的自選擇偏誤或內(nèi)生性問題，我們采用解釋變量滯后一期的技術(shù)方法，相信能夠較好地克服可能存在的自選擇偏誤或內(nèi)生性問題。1.被解釋變量在模型2中，被解釋變量為Cod，表示某一上市公司的年度銀行借款成本，是以當(dāng)年所有新增長期借款按照借款金額占當(dāng)期全部長期借款金額之和的比重測(cè)算求得的加權(quán)平均年利率水平，如式（1）所示。2.解釋變量解釋變量為ICA，表示上市公司是否自愿披露了正面意見的內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告的啞變量，如果上市公司自愿披露了正面意見的內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告取值為1，否則為0。根據(jù)前文的理論分析，如果上市公司自愿披露了正面意見的內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告能夠發(fā)揮信號(hào)顯示的作用，顯著降低上市公司的銀行借款成本，那么解釋變量ICA的系數(shù)符號(hào)應(yīng)該顯著為負(fù)。3.控制變量首先，借鑒PittmanandFortin（2004）、Kimetal（.2011）、李廣子和劉力（2009）、蔣琰（2009）、姚立杰、羅玫和夏冬林（2010）以及魏志華和王貞潔（2012）等關(guān)于上市公司債務(wù)資本成本的研究文獻(xiàn)，本文控制了公司規(guī)模（Size）、負(fù)債比率（Lev）、固定資產(chǎn)擔(dān)保比例（Sec）、成長機(jī)會(huì)（Growth）、盈利能力（ROA）、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Turnover）、現(xiàn)金流量（Cash）、第一大股東持股比率（One）、年報(bào)審計(jì)意見（Ao）等因素對(duì)上市公司債務(wù)融資成本的可能影響。其次，深圳證券交易所按照《上市公司信息披露工作考核辦法（2001）》規(guī)定，自2001年以來持續(xù)對(duì)上市公司年度的信息披露工作進(jìn)行考評(píng)，形成A（優(yōu)秀）、B（良好）、C（及格）和D（不及格）四個(gè)等級(jí)，并納入上市公司誠信檔案在其網(wǎng)站上公開。國內(nèi)一些學(xué)者將這一信息披露考評(píng)作為信息質(zhì)量的替代變量，考察其對(duì)債務(wù)融資約束和融資成本的影響并獲得了經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)支持（徐玉德、李挺偉和洪金明，2011；魏志華和王貞潔等，2012）。因此，為了控制其他信息披露對(duì)銀行貸款決策的可能影響，本文對(duì)深市信息披露評(píng)級(jí)（Is-core）也進(jìn)行了控制。最后，考慮到宏觀環(huán)境和行業(yè)差異可能對(duì)銀行進(jìn)行貸款定價(jià)決策的影響，在該模型中本文也對(duì)行業(yè)和年份設(shè)置了虛擬變量加以控制。具體的變量定義與預(yù)測(cè)符號(hào)詳見表1。

（三）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源本文選取2008年—2011年深市A股（不包括創(chuàng)業(yè)板）非金融類上市公司為研究對(duì)象，數(shù)據(jù)篩選的具體過程如下：第一，首先確定銀行長期借款成本。對(duì)于銀行借款明細(xì)（主要包括借款金額、起止時(shí)間和年利率等）信息披露不全的公司予以剔除；在銀行長期借款信息整理過程中，若采用浮動(dòng)利率、基準(zhǔn)利率和市場(chǎng)利率確定貸款利率的均以當(dāng)期中國人民銀行的對(duì)應(yīng)年限的貸款基準(zhǔn)利率為準(zhǔn)，若采用SHIBOR、EURIBOR、HIBOR或LIBOR①加基點(diǎn)確定貸款利率的，由于相關(guān)基準(zhǔn)數(shù)據(jù)難以獲得，同時(shí)為保證數(shù)據(jù)間的可比性，對(duì)此均予以剔除。第二，由于ST公司在監(jiān)管政策和披露要求上與其他上市公司不同，因此本文剔除在此期間被ST的上市公司，以保證樣本性質(zhì)的一致性。第三，由于本研究需要用到上一年度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和內(nèi)部控制信息，故剔除IPO當(dāng)年的上市公司。第四，由于研究過程中需要公司2007年—2010年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，故剔除在此期間財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的上市公司。第五，為消除極端值影響，對(duì)主要連續(xù)變量指標(biāo)進(jìn)行上下1%分位數(shù)的剔除處理。經(jīng)過上述篩選和整理過程，最終得到949個(gè)公司/年樣本，其中，研究期間樣本的各年分布依次是：2008年186個(gè)，2009年278個(gè)，2010年250個(gè)，2011年235個(gè)；從是否自愿披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告來看，自愿披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告的有265個(gè)，占樣本總體的27.9%，未披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告的有684個(gè)，占樣本總體的72.1%；從樣本公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來看，國有產(chǎn)權(quán)公司樣本有558個(gè)，占樣本總體的58.8%，非國有產(chǎn)權(quán)公司樣本有391個(gè)，占樣本總體的41.2%。本文采用SPSS17.0、STATA11.0和Excel2003等統(tǒng)計(jì)分析軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理和回歸分析。上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)全部來自于萬德（Wind）資訊金融數(shù)據(jù)庫，銀行借款公告信息和實(shí)際控制人數(shù)據(jù)均來自于國泰君安（CSMAR）數(shù)據(jù)查詢系統(tǒng)。上市公司內(nèi)部控制審計(jì)信息通過閱讀上市公司2007-2010年財(cái)務(wù)年報(bào)、內(nèi)部控制自我評(píng)價(jià)報(bào)告和內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告等進(jìn)行手工搜集、整理而獲得。上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表取自于巨潮咨詢網(wǎng)，深市信息披露評(píng)級(jí)來自深圳證券交易所網(wǎng)站的上市公司誠信檔案。值得特別說明的是，根據(jù)本文的研究目標(biāo)和數(shù)據(jù)需要，筆者手工收集整理了2008年-2011年深市A股（不包括創(chuàng)業(yè)板）非金融類上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表附注中披露的每筆當(dāng)年新增長期有息銀行貸款的起止時(shí)間、利率水平、借款金額以及借款條件。由于國泰君安（CSMAR）數(shù)據(jù)查詢系統(tǒng)中的中國上市公司銀行貸款研究數(shù)據(jù)庫搜集匯總了上市公司的銀行借款公告，為了盡可能獲取較為完整的上市公司銀行借款信息，本文將該數(shù)據(jù)庫中提供的銀行借款公告信息與從上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表附注中手工收集的銀行長期借款信息進(jìn)行整合，并剔除重復(fù)的信息①。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)2報(bào)告了未披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告組和披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告組各個(gè)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從銀行借款成本Cod來看，自愿披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告公司的均值和中位數(shù)分別是5.760和5.605，低于未披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告公司的均值5.990和中位數(shù)5.760，這說明上市公司自愿披露內(nèi)部控制審計(jì)可能會(huì)發(fā)揮信號(hào)釋放的功效，降低其銀行借款成本。從控制變量來看，與未披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告的上市公司相比，自愿披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告的上市公司，其有形資產(chǎn)的擔(dān)保比率（Sec）、盈利能力（ROA）、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)比率（Turnover）、成長能力（Growth）和現(xiàn)金流量（Cash）的均值和中位數(shù)都顯著較高，表明這類公司有相對(duì)較強(qiáng)的償債能力和抵御風(fēng)險(xiǎn)能力。為進(jìn)一步驗(yàn)證被解釋變量銀行借款成本Cod按照ICA分組的組間差異的顯著性，本文著重對(duì)其進(jìn)行了全樣本組間差異檢驗(yàn)，具體包括獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)和Mann-WhitneyU檢驗(yàn)。如表3所示，在獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)中，兩組的均值之差為0.230（5.990-5.760），且在1%水平下顯著；在非參數(shù)檢驗(yàn)Mann-WhitneyU檢驗(yàn)中，兩組的中位數(shù)之差為0.155（5.760-5.605），且也達(dá)到了1%水平下顯著。上述分組差異檢驗(yàn)的結(jié)果表明：自愿披露正面意見內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告的上市公司，其銀行借款利率顯著低于未披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告的上市公司。這說明自愿披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告能夠發(fā)揮信號(hào)顯示的作用，顯著降低上市公司的銀行借款成本，因而假設(shè)H1得到了初步驗(yàn)證。

（二）相關(guān)性分析表4列報(bào)了各變量的Pearson和Spearman相關(guān)分析矩陣結(jié)果。從相關(guān)系數(shù)分析來看，不難發(fā)現(xiàn)：（1）對(duì)于解釋變量來說，自愿披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告與否（ICA）和銀行借款成本（Cod）之間的相關(guān)系數(shù)分別為-0.091和-0.070，并分別在1%和5%水平下顯著；（2）對(duì)于控制變量而言，Stat（e產(chǎn)權(quán)性質(zhì)）、Siz（e公司規(guī)模）、Se（c擔(dān)保比率）、Turnove（r資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）、Cash（現(xiàn)金流）和Iscor（e信息披露考評(píng)）與Cod（銀行借款成本）之間都存在顯著的相關(guān)關(guān)系，說明在回歸模型中有必要對(duì)上述變量加以控制；（3）從相關(guān)系數(shù)數(shù)值大小來看，各個(gè)變量之間的Pearson和Spearman相關(guān)系數(shù)均小于0.5，因而多元回歸中的多重共線性影響可以忽略；另外，從多元線性回歸結(jié)果表4中的VIF值均不大于2來看，本文構(gòu)建的模型也不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。從整體來看，單變量分析結(jié)果基本與理論預(yù)期相符，但由于尚未控制其他變量的影響，故還需進(jìn)行多元回歸分析才能得到更穩(wěn)健的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

（三）多元回歸分析為了驗(yàn)證假設(shè)H1，本文選擇全樣本進(jìn)行多元線性回歸。在回歸過程中，由于ICA和Iscore都可能成為銀行進(jìn)行貸款決策考慮的信息因素，這里采用逐步進(jìn)入回歸方程的方式以便于更加細(xì)致地考察這兩個(gè)變量之間的關(guān)系，回歸結(jié)果如表5所示。通過該表可以看到：首先，將上市公司是否自愿披露正面意見的內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告的虛擬變量ICA加入到回歸模型中，回歸結(jié)果列（1）顯示ICA的回歸系數(shù)為-0.129，且在10%水平下顯著。這說明上市公司自愿披露正面意見的內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告能夠向商業(yè)銀行機(jī)構(gòu)傳遞上市公司內(nèi)部控制有效和信息質(zhì)量可靠的積極信號(hào)，有利于銀行更準(zhǔn)確地估計(jì)上市公司的償債能力和違約風(fēng)險(xiǎn)，從而降低銀行機(jī)構(gòu)信貸決策面臨的信息風(fēng)險(xiǎn)。因此，銀行機(jī)構(gòu)會(huì)給這類公司發(fā)放利率更低的長期銀行借款。其次，將深市信息披露評(píng)級(jí)Isocre也加入到回歸模型中。回歸結(jié)果列（2）顯示，ICA和Iscore的回歸系數(shù)分別為-0.121和-0.085，且都在10%水平下顯著。這說明，銀行機(jī)構(gòu)在進(jìn)行貸款決策時(shí)會(huì)全面考慮上市公司的信息披露情況，對(duì)能夠傳遞上市公司信息質(zhì)量的自愿披露和官方評(píng)級(jí)都會(huì)給予定價(jià)，該回歸結(jié)果與本文的理論預(yù)期相一致。自愿披露正面意見的內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告有助于降低上市公司的信息不對(duì)稱，進(jìn)而向外界傳遞自身高內(nèi)部控制有效和信息質(zhì)量可靠的積極信號(hào)，從而降低商業(yè)銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。從控制變量來看，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）在全樣本回歸分析中的系數(shù)分別為-0.166和-0.165，且達(dá)到5%水平下顯著，說明與國有上市公司相比，非國有上市公司承擔(dān)了顯著更高的銀行借款成本，這一結(jié)論與李廣子、劉力（2009）及魏志華和王貞潔等（2012）的實(shí)證研究相一致；年報(bào)審計(jì)意見在上述全部回歸分析中均不顯著，其可能的原因在于：從對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表審計(jì)意見的統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)，949個(gè)樣本總體中只有28個(gè)公司/年樣本獲得了非標(biāo)準(zhǔn)無保留意見，不到樣本總體的3%。這說明除年報(bào)審計(jì)意見外，銀行在進(jìn)行貸款決策時(shí)還會(huì)綜合考慮其他有助于顯示和判斷上市公司質(zhì)量的信息來源。模型在兩個(gè)回歸方程中的調(diào)整后R2分別達(dá)到34.1%和34.5%，說明該模型擬合優(yōu)度較高，具有很好的解釋能力。為了驗(yàn)證假設(shè)H2，借鑒方紅星、施繼坤和張廣寶（2013）的做法，本文將樣本進(jìn)一步劃分為國有上市公司組和非國有上市公司組，分別進(jìn)行多元線性回歸分析，并采用Bootstrap測(cè)試進(jìn)行組間回歸系數(shù)差異檢驗(yàn)。從表6的列（1）和（2）可以看出，自愿披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告與銀行借款成本之間都呈現(xiàn)負(fù)向相關(guān)關(guān)系，但在顯著性水平上卻存在差異，國有上市公司子樣本組中ICA的回歸系數(shù)為-0.091，沒有通過統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性水平測(cè)試；而對(duì)于非國有上市公司子樣本而言，ICA回歸系數(shù)達(dá)到-0.130，且在10%水平下顯著。但兩組回歸系數(shù)差異僅為0.030，經(jīng)由Bootstrap測(cè)試得到的經(jīng)驗(yàn)P值為0.126，沒有達(dá)到統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性水平。這說明本文的經(jīng)驗(yàn)結(jié)果并不支持產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)于兩者之間負(fù)向關(guān)系的顯著影響。這可能與銀行機(jī)構(gòu)對(duì)借款人信用和還貸風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)能力有關(guān)，還有待于今后大樣本經(jīng)驗(yàn)分析的進(jìn)一步驗(yàn)證。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證研究結(jié)論的穩(wěn)健，本文采取以下三方面穩(wěn)健性檢驗(yàn)：一是，本文選擇有息長期銀行借款為研究對(duì)象，由于銀行長期借款利率沒有小于零的情形，是典型的“刪失數(shù)據(jù)”（CensoredData），因而借鑒魏志華和王貞潔（2012）的做法采用Tobit回歸分析重復(fù)前述研究，經(jīng)驗(yàn)結(jié)果基本不受影響，具體回歸結(jié)果如表7所示，ICA（自愿披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告）的系數(shù)在全樣本及非國有上市公司的三個(gè)回歸模型中均與Cod（銀行借款成本）達(dá)到10%水平下的顯著負(fù)相關(guān)。二是，以自愿披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告的公司為研究樣本，按照所屬行業(yè)、資產(chǎn)規(guī)模等指標(biāo)，采用1:1匹配方式進(jìn)行配對(duì)研究（回歸結(jié)果略），經(jīng)驗(yàn)結(jié)果基本沒有變化。三是，由于949個(gè)樣本總體中僅有28個(gè)公司/年樣本的財(cái)務(wù)報(bào)表審計(jì)意見獲得了非標(biāo)準(zhǔn)無保留意見，為防止某一特征所帶來的樣本構(gòu)成差異對(duì)本文研究結(jié)論產(chǎn)生的影響，將獲得非標(biāo)準(zhǔn)無保留意見的28個(gè)樣本予以剔除，并重新進(jìn)行了回歸分析（回歸結(jié)果略），研究結(jié)論沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。通過上述敏感性測(cè)試發(fā)現(xiàn)，本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

篇（8）

1.1資本市場(chǎng)的概念與分類

資本市場(chǎng)是金融市場(chǎng)的重要組成部分，作為與貨幣市場(chǎng)相對(duì)應(yīng)的概念，資本市場(chǎng)著眼于從長期限上對(duì)融資活動(dòng)進(jìn)行劃分，它通常指的是由期限在1年以上的各種融資活動(dòng)組成的市場(chǎng)。是提供一種有效地將資金從儲(chǔ)蓄者（同時(shí)又是證券持有者）手中轉(zhuǎn)移到投資者（即企業(yè)或政府部門，它們同時(shí)又是證券發(fā)行者）手中的市場(chǎng)機(jī)制。在西方發(fā)達(dá)資本主義國家，資本市場(chǎng)的交易幾乎已經(jīng)覆蓋了全部金融市場(chǎng)。

我們可以將資本市場(chǎng)進(jìn)行分類。從宏觀上來分，資本市場(chǎng)可以分為儲(chǔ)蓄市場(chǎng)、證券市場(chǎng)（又可分為發(fā)行市場(chǎng)與交易市場(chǎng)）、長期信貸市場(chǎng)、保險(xiǎn)市場(chǎng)、融資租賃市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、其他金融衍生品種市場(chǎng)等。其中證券市場(chǎng)與債券市場(chǎng)又形成了資本市場(chǎng)的核心。

1.2資本市場(chǎng)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的重要作用

資本市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)最重要的組成部分，在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)當(dāng)中發(fā)揮著不可替代的作用。

1.2.1資本市場(chǎng)能夠有效地行使資源配置功能

資本市場(chǎng)的首要功能就是資源配置。一個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)一般由四個(gè)部門組成，即企業(yè)、政府、家庭和國外部門。家庭部門一般來說是收支盈余部門，企業(yè)和政府一般是收支差額部門。盈余部門一般要將其剩余資金進(jìn)行儲(chǔ)蓄，而收支差額部門要對(duì)盈余部門舉債，收支盈余部門將其剩余資金轉(zhuǎn)移到收支差額部門之中去（雷蒙得·W·戈德史密斯，1994）。在現(xiàn)代社會(huì)中，要完成這種轉(zhuǎn)化，曾經(jīng)有過兩種基本的資源配置方式：即由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)性質(zhì)決定的中央計(jì)劃配置方式和由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)決定的資本市場(chǎng)配置方式。在發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，資本市場(chǎng)是長期資金的主要配置形式，并且實(shí)踐證明效率是比較高的。

1.2.2資本市場(chǎng)還起到資本資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的功能

資本資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能是資本市場(chǎng)最重要的功能之一,資本市場(chǎng)也正是在這一功能的基礎(chǔ)上來指導(dǎo)增量資本資源的積累與存量資本資源的調(diào)整。風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)具體是指對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格確定，它所反映的是資本資產(chǎn)所帶來的預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的一種函數(shù)關(guān)系，這正是現(xiàn)代資本市場(chǎng)理論的核心問題。資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能在資本資源的積累和配置過程中都發(fā)揮著重要作用。

1.2.3資本市場(chǎng)還為資本資產(chǎn)的流動(dòng)提供服務(wù)

資本市場(chǎng)的另外一個(gè)功能就是提供資本資產(chǎn)的流動(dòng)。投資者在資本市場(chǎng)購買了金融工具以后，在一定條件下也可以出售所持有的金融工具，這種出售的可能性或便利性，稱為資本市場(chǎng)的流動(dòng)。流動(dòng)性越高的資本市場(chǎng)，投資者的積極性就越高。流動(dòng)性的高低，往往成為檢驗(yàn)資本市場(chǎng)效率高低的一項(xiàng)重要指標(biāo)。

1.3資本市場(chǎng)的主體

資本市場(chǎng)的主體通常被稱為市場(chǎng)參與者,在發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)中,發(fā)行和購買金融工具的市場(chǎng)參與者一般包括居民家庭、企業(yè)、中央政府及其、地方政府以及境外投資者.境外投資者一般包括國際機(jī)構(gòu)(如世界銀行、國際金融公司、亞洲發(fā)展銀行、國際貨幣基金組織等)、外國公司以及境外個(gè)人投資者。

參與資本市場(chǎng)的服務(wù)企業(yè)分為金融中介企業(yè)和非金融企業(yè)，其中金融中介機(jī)構(gòu)在資本市場(chǎng)的所有參與者中發(fā)揮著最重要的作用，。他們一般主要提供以下傳統(tǒng)金融服務(wù)：

1．金融中介功能。發(fā)行各種金融工具；

2．客戶進(jìn)行金融資產(chǎn)的交易；

3．自身進(jìn)行金融資產(chǎn)交易，為其客戶設(shè)計(jì)新類型的金融資產(chǎn)并將其銷售給其他資本參與者；

4．投資咨詢服務(wù)；

5．資產(chǎn)管理服務(wù)。

1.4中國的資本市場(chǎng)

1.4.1中國資本市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r

中國的資本市場(chǎng)形成經(jīng)歷了不太長的時(shí)間，作為其標(biāo)志的中國證券市場(chǎng)是從1981年發(fā)行國庫券開始的。后來，上海和深圳證券交易所的建立,標(biāo)志著證券交易體系開始走向規(guī)范。1992年，成立了中國證監(jiān)會(huì)和中國證券委員會(huì)，相繼頒布了一批證券業(yè)方面的法律法規(guī).至此,中國資本市場(chǎng)才初具框架。

中國的證券市場(chǎng)體系經(jīng)過了10年的風(fēng)雨，在這10年中，中國的資本市場(chǎng)迅猛發(fā)展，為中國的改革和開放起到的關(guān)鍵的作用。從證券市場(chǎng)來看，1991年上海和深圳證券交易所僅有上市公司14家，市價(jià)總值109.19億元。而到了2000年12月，投資者開戶數(shù)目已經(jīng)達(dá)到5800多萬戶，境內(nèi)上市公司有1200多家，累計(jì)籌集資金將近5000億元。另外，中國證券市場(chǎng)股票市值已達(dá)到4.6萬億元。占GDP的比重從1991年的0.5%上升到51%。中國的資本市場(chǎng)已經(jīng)成為亞洲甚至世界新興市場(chǎng)中最活躍的市場(chǎng)之一。

1.4.2中國資本市場(chǎng)的不足

與國際上先期工業(yè)化以及新興工業(yè)化國家和地區(qū)的資本市場(chǎng)發(fā)展相比較，中國現(xiàn)行資本市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r仍然存在諸多不足之處與問題。簡而言之，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

首先，資本市場(chǎng)總量規(guī)模偏小，通過資本市場(chǎng)直接融資規(guī)模占全社會(huì)融資總量的大約1/10，而在世界上許多國家，國家的銀行償貸間接融資與通過資本市場(chǎng)直接融資比例大約為1：1。

另外，資本市場(chǎng)內(nèi)在結(jié)構(gòu)不盡合理。例如，在中國證券市場(chǎng)上，大部分市值是被不能流通的國家股、法人股而占據(jù)，國家股、法人股和流通股的比例大約為50%、30%、20%。流動(dòng)性作為資本市場(chǎng)的主要功能，大量的非流通股的存在，大大影響了資本市場(chǎng)的流動(dòng)和資源配置功能的發(fā)揮。

第三，中國資本市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制不夠健全，運(yùn)行秩序不很規(guī)范。由于法律環(huán)境、制度、及人為因素的影響，中國的資本市場(chǎng)尤其證券市場(chǎng)發(fā)展一直處于不很規(guī)范的狀態(tài)，法律的不健全、制度的缺陷導(dǎo)致了諸如虛假財(cái)務(wù)報(bào)表，虛假上市、基金黑幕、大戶操縱股價(jià)等一系列違規(guī)現(xiàn)象出現(xiàn)；由于對(duì)上市公司的監(jiān)管力度不夠，導(dǎo)致部分上市公司只注重籌資而淡化經(jīng)營、出現(xiàn)了一批垃圾股。由于市場(chǎng)的退出機(jī)制不完善，致使市場(chǎng)投機(jī)氣氛強(qiáng)烈，市場(chǎng)價(jià)格嚴(yán)重背離公司股票價(jià)值的情況比比皆是。

雖然中國資本市場(chǎng)存在以上缺陷，但是這些問題總的來講是和中國資本市場(chǎng)的發(fā)展階段相適應(yīng)的，其他國家在發(fā)展初期或多或少都曾經(jīng)出現(xiàn)過這些問題。中國的資本市場(chǎng)是發(fā)展中的資本市場(chǎng)，是新興的資本市場(chǎng)，其中蘊(yùn)涵著巨大的潛能，充滿著活力和生機(jī)。

二投資銀行理論概述

在全球經(jīng)濟(jì)迅猛發(fā)展的今天，資本市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)的最重要的組成部分，發(fā)揮著越來越大的作用，而在國際資本市場(chǎng)的參與者當(dāng)中，投資銀行應(yīng)當(dāng)是最活躍、發(fā)展最迅速的。可以這樣講，沒有投資銀行的努力和創(chuàng)新就沒有國際資本市場(chǎng)今日的繁榮。

2.1投資銀行的定義

投資銀行這個(gè)名字其實(shí)名不副實(shí)，它主要從事同證券相關(guān)的業(yè)務(wù)但并不從事商業(yè)銀行業(yè)務(wù)。美國著名金融投資專家羅伯特·庫恩根據(jù)投資銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展和趨勢(shì)曾經(jīng)對(duì)投資銀行下過如下四個(gè)定義：

（1）任何經(jīng)營華爾街金融業(yè)務(wù)的銀行，都可以稱為投資銀行。這是對(duì)投資銀行的最廣義的定義，它不僅包括從事證券業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，甚至還包括保險(xiǎn)公司和不動(dòng)產(chǎn)公司。

（2）只有經(jīng)營一部分或全部資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)才是投資銀行。這是對(duì)投資銀行的第二廣義的定義。因此，證券包銷、公司資本金籌措、兼并與收購，咨詢服務(wù)、基金管理、風(fēng)險(xiǎn)投資及證券私募發(fā)行等都應(yīng)當(dāng)屬于投資銀行業(yè)務(wù)。而不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)紀(jì)、保險(xiǎn)、抵押等則不屬于投資銀行業(yè)務(wù)。

（3）更狹義的投資銀行業(yè)務(wù)的定義僅包括某些資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)，例如證券包銷，兼并收購等，另外的資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)，例如基金管理、風(fēng)險(xiǎn)投資、風(fēng)險(xiǎn)管理和風(fēng)險(xiǎn)控制工具的創(chuàng)新等則應(yīng)該排除在外。

（4）最狹義也是最傳統(tǒng)的投資銀行的定義僅把在一級(jí)市場(chǎng)上承銷證券、募集資本和在二級(jí)市場(chǎng)上交易證券的金融機(jī)構(gòu)當(dāng)作是投資銀行。這一定義排除了當(dāng)前世界各國投資銀行所現(xiàn)實(shí)經(jīng)營著的許多業(yè)務(wù)，因而顯然已經(jīng)不合時(shí)宜。

國際投資銀行界普遍認(rèn)為，以上第二個(gè)觀點(diǎn)最符合美國和現(xiàn)代世界投資銀行的現(xiàn)實(shí)狀況，目前是投資銀行的最佳定義。

2.2投資銀行業(yè)的發(fā)展簡史

在國際投資銀行發(fā)展歷史當(dāng)中,英國和美國的投資銀行發(fā)展歷程是最具特點(diǎn)的,其他國家投資銀行的發(fā)展在很大程度上參照和模仿了它們模式，以下是歐美投資銀行業(yè)發(fā)展的簡單回顧。

2.2.1歐洲商人銀行的發(fā)展

投資銀行萌芽于歐洲，其雛形可以追溯到15世紀(jì)歐洲的商人銀行。早在商業(yè)銀行發(fā)展以前，一些歐洲商人就開始為他們自身和其他商人的短期債務(wù)進(jìn)行融資，這一般是通過承兌貿(mào)易商人們的匯票對(duì)貿(mào)易商進(jìn)行資金融通。由于這些金融業(yè)務(wù)是由商人提供的，因而這類銀行就被稱為商人銀行。

歐洲的工業(yè)革命，擴(kuò)大了商人銀行的業(yè)務(wù)范圍，包括幫助公司籌集股本金，進(jìn)行資產(chǎn)管理，協(xié)助公司融資，以及投資顧問等。20世紀(jì)以后，商人銀行業(yè)務(wù)中的證券承銷、證券自營、債券交易等業(yè)務(wù)的比重有所增大，而商人銀行積極參與證券市場(chǎng)業(yè)務(wù)還是近幾十年的事情。在歐洲的商人銀行業(yè)務(wù)中，英國是最發(fā)達(dá)的，它在世界上的地位僅次于美國，另外德國、瑞士等國的商人銀行也比較發(fā)達(dá)。

2.2.2美國投資銀行的發(fā)展

美國的投資銀行業(yè)發(fā)展的歷程并不很長，但其發(fā)展的速度在全球是首屈一指的，近幾十年來，美國的投資銀行在全球一直處于霸主地位。研究全球的投資銀行業(yè)，最重要的就是研究美國的投資銀行，美國的投資銀行業(yè)始于19世紀(jì)，但它真正連貫的歷史應(yīng)當(dāng)從第一次世界大戰(zhàn)結(jié)束時(shí)開始。

（1）《格拉斯－－斯蒂格爾法》以前的投資銀行。

1929年以前，美國政府規(guī)定發(fā)行新證券的公司必須有中介人，而銀行不能直接從事證券發(fā)行與承銷，這種業(yè)務(wù)只能通過銀行控股的證券業(yè)附屬機(jī)構(gòu)來進(jìn)行。這一時(shí)期，所有商業(yè)銀行和投資銀行都從事證券（主要是公司債券）業(yè)務(wù)，這一階段投資銀行的最大特點(diǎn)就是混業(yè)經(jīng)營，投資銀行大多由商業(yè)銀行所控制。由于混業(yè)經(jīng)營，商業(yè)銀行頻頻涉足于證券市場(chǎng)、參與證券投機(jī)，當(dāng)時(shí)證券市場(chǎng)出現(xiàn)了大量違法行為例如：虛售（WashSales）、壟斷（Corners）、大進(jìn)大出（Churning）、聯(lián)手操縱（Pools）等。這一切都為1929---1933的金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)埋下了禍根。

1929年到1933年爆發(fā)了世界歷史上空前的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，紐約證券交易所的股票市值下跌了82.5%，從892億美元下跌到156億美元。美國的銀行界也受到了巨大沖擊，1930-1933年美國共有7763家銀行倒閉。

1933年美國國會(huì)通過了著名的《格林斯一斯蒂格爾法》。金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營模式被用法律條文加以規(guī)范，投資銀行和商業(yè)銀行開始分業(yè)經(jīng)營。許多大銀行將兩種業(yè)務(wù)分離開來，成立了專門的投資銀行和商業(yè)銀行。例如，摩根銀行便分裂為摩根·斯坦利（MorganStanley）和J.P摩根。有些銀行則根據(jù)自身的情況選擇經(jīng)營方向。例如，花旗銀行和美洲銀行成為專門的商業(yè)銀行，而所羅門兄弟公司（SolomonBrother）、美里爾·林奇（MerrillLynch）和高盛（Gold-manSachs）等則選擇了投資銀行業(yè)務(wù)。

（2）70年資銀行業(yè)務(wù)的拓寬。

在《格林斯一斯蒂格爾法》頒布以后,美國的投資銀行業(yè)走上了平穩(wěn)發(fā)展的道路。到1975年，美國政府取消了固定傭金制，各投資銀行為競爭需要紛紛向客戶提供傭金低廉的經(jīng)紀(jì)人服務(wù)，并且創(chuàng)造出新的金融產(chǎn)品。這些金融產(chǎn)品中具有代表性的是利率期貨與期權(quán)交易。這些交易工具為投資銀行抵御市場(chǎng)不確定性沖擊提供了有力的保障。投資銀行掌握了回避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的新工具后，將其業(yè)務(wù)領(lǐng)域進(jìn)一步拓寬，如從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。這種業(yè)務(wù)使得抵押保證證券市場(chǎng)迅速崛起。

（3）80年代以后美國投資銀行發(fā)展

80年代美國為了放松對(duì)市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)的管制，先后頒布了一系列法律和法規(guī)，如1980年頒布的《存款機(jī)構(gòu)放松管制機(jī)構(gòu)法》以及1989年頒布的《金融機(jī)構(gòu)重組、復(fù)興和強(qiáng)化法》,1983年實(shí)施了"證券交易委員會(huì)415條款"（SECRule415），這些對(duì)投資銀行業(yè)產(chǎn)生了極為深遠(yuǎn)的影響，使美國投資銀行業(yè)在80--90年代取得了長足的進(jìn)步，產(chǎn)生了大量金融創(chuàng)新產(chǎn)品。80年代初的經(jīng)濟(jì)衰退結(jié)束后，美國的利率開始從歷史最高水平回落，大量的新發(fā)行股票與債券充斥市場(chǎng)，出現(xiàn)了不夠投資級(jí)的垃圾債券（JunkBond）。大量垃圾債券的發(fā)行給投資銀行提供了巨大的商機(jī)，并影響了美國投資銀行的歷程。

隨著世界經(jīng)濟(jì)和科技的迅猛發(fā)展，80年代以后，尤其是到了90年代，國際上投資銀行業(yè)發(fā)生了許多變化。主要是國際型大型投資銀行機(jī)構(gòu)規(guī)模越來越大、投資銀行重組大量出現(xiàn)、高科技發(fā)展帶來投資銀行業(yè)務(wù)的革命、創(chuàng)新業(yè)務(wù)大量涌現(xiàn)等等。

2.3投資銀行的內(nèi)部環(huán)境

2.3.1投資銀行的組織形態(tài)

從組織形態(tài)上來看，國際投資銀行一般由兩種形態(tài)：一種是合伙人制；另一種是股份公司制。其中絕大多數(shù)國際投資銀行采用的是后者。

投資銀行的合伙人制可以追溯到15世紀(jì)歐洲的承兌貿(mào)易商號(hào)。這些家族經(jīng)營的企業(yè)一代一代的繼承，慢慢的由開始的獨(dú)資性質(zhì)變?yōu)閿?shù)個(gè)繼承人按份共有，成為合伙企業(yè)形式。早期的投資銀行都采用了合伙人制。在世界上，比利時(shí)、丹麥等國的投資銀行僅限于合伙人制，德國、荷蘭的法律雖允許股份制，但其投資銀行也只采用合伙人制。在美國的六大投資銀行中，只有高盛仍采用合伙人制。到現(xiàn)在高盛已經(jīng)有將近200個(gè)合伙人。

19世紀(jì)50年代，歐美各資本主義國家公司立法開始興起，到20世紀(jì)50年代趨于完善。投資銀行以合伙人制向股份公司制組織形態(tài)過度。現(xiàn)代國際投資銀行普遍采用股份制。美林于1971年完成了全部改制過程，1986年摩根·斯坦利（MorganStanley）也由合伙人制改為股份制。在新加坡、巴西等國現(xiàn)在只允許投資銀行采用股份只形態(tài)，合伙制則被禁止。

2.3.2投資銀行的經(jīng)營模式

投資銀行與商業(yè)銀行之間存在著根本的區(qū)別,各國對(duì)兩者的處理也各不相同。以美國和日本為代表的是分業(yè)經(jīng)營模式，而德國則采用混業(yè)經(jīng)營模式。

1933年通過的《格林斯一斯蒂格爾法》在法律上確定了美國分業(yè)經(jīng)營的基本模式。商業(yè)銀行與投資銀行業(yè)務(wù)實(shí)行分業(yè)管理。保證了美國金融與經(jīng)濟(jì)在相對(duì)穩(wěn)定的條件下持續(xù)發(fā)展。二戰(zhàn)后，美國將其經(jīng)濟(jì)與金融體制移植到了日本，1948年日本《證券交易法》規(guī)定銀行和信托機(jī)構(gòu)不得經(jīng)營投資銀行業(yè)務(wù)，這類業(yè)務(wù)應(yīng)該由證券公司從事，日本的證券公司其實(shí)就是專業(yè)投資銀行。由于美國投資銀行業(yè)在全球的霸主地位，許多國家在制定投資銀行方面的有關(guān)法律法規(guī)上都沿用了美國模式。

混業(yè)經(jīng)營在歐洲國家是比較多的，除德國以外，瑞士、奧地利、荷蘭、比利時(shí)、盧森堡等國都采用了混業(yè)經(jīng)營模式，又稱全能銀行制度（UniversalBankingSystem）。混業(yè)經(jīng)營使得銀行能夠便利地進(jìn)入各種金融市場(chǎng)，在這一點(diǎn)上混業(yè)有著分業(yè)無可比擬的優(yōu)勢(shì)。但由于混業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)較大，需要更加健全的銀行體制和嚴(yán)格的監(jiān)督管理制度的支持。

2.4投資銀行業(yè)務(wù)

2.4.1投資銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)

傳統(tǒng)的投資銀行業(yè)務(wù)主要就是投資銀行協(xié)助企業(yè)、公司和個(gè)人客戶籌集資金，并且?guī)椭蛻艚灰鬃C券。

(1).證券承銷業(yè)務(wù)

證券承銷是投資銀行最原始的業(yè)務(wù)之一，最早的投資銀行的業(yè)務(wù)收益主要就來自與證券的承銷。在承銷的過程中，投資銀行起了極為關(guān)鍵的媒介作用。投資銀行承銷的證券范圍很廣，它不僅承銷本國中央政府及地方政府、政府部門所發(fā)行的債券，各種企業(yè)所發(fā)行的債券和股票，外國政府與外國公司發(fā)行的證券，甚至還承銷國際金融機(jī)構(gòu)，例如世界銀行、亞洲發(fā)展銀行等發(fā)行的證券。證券的承銷分為公募和私募兩種.投資銀行承銷證券由四種方式：（1）包銷。（2）投標(biāo)方式。（3）盡力推銷。（4）贊助推銷。投資銀行的承銷收益主要來自差價(jià)或叫毛利差額（Grossspreed）和傭金（Commission）。

(2).證券交易

投資銀行參與二級(jí)市場(chǎng)證券交易主要有三個(gè)原因，同樣，他們?cè)诙?jí)市場(chǎng)扮演著做市商、經(jīng)紀(jì)商、交易商的角色：

第一，在完成證券承銷以后,投資銀行有義務(wù)為該證券創(chuàng)造一個(gè)流動(dòng)性較強(qiáng)的二級(jí)市場(chǎng),以保持該種證券的流動(dòng)性和價(jià)格穩(wěn)定。一般在證券上市以后，承銷商總是盡量使其市價(jià)穩(wěn)定一個(gè)月左右的時(shí)間，這就是投資銀行在二級(jí)市場(chǎng)上的做市商業(yè)務(wù)。

另外,投資銀行接受客戶委托,按照客戶的指令,促成客戶所希望的交易,并據(jù)此收取一定的傭金，這就是投資銀行的經(jīng)紀(jì)收入。

第三，投資銀行本身擁有大量的資產(chǎn)，并接受客戶委托管理著大量的資產(chǎn)，只有通過選擇、買入和管理證券組合，投資銀行才能獲得證券投資收益。這就是自營和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。另外，投資銀行還在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)套利、無風(fēng)險(xiǎn)套利等業(yè)務(wù)活動(dòng)。

(3).兼并收購業(yè)務(wù)

投資銀行所支持的收購兼并活動(dòng),在一個(gè)國家乃至整個(gè)世界上都是最富有戲劇性,最引人入勝的。投資銀行在收購和兼并的過程中扮演了不同的角色。它不僅為獵手公司服務(wù)，也在為獵物公司服務(wù)：

首先，投資銀行替獵手公司服務(wù)。替其物色收購對(duì)象，并加以分析。并且提出收購建議.提出令獵物公司的董事或大股東滿意的收購條款和一個(gè)令人信服的收購財(cái)務(wù)計(jì)劃，幫助獵手公司進(jìn)行財(cái)務(wù)安排,以促成交易的完成。

投資銀行同樣也為獵物公司服務(wù)：判斷獵手公司的收購是善意的還是惡意的。如果對(duì)方是敵意收購，則與獵物公司制定出防范被收購的策略,如果判斷對(duì)方是非敵意收購，那么投資銀行便以獵物公司的立場(chǎng)向獵手公司提出收購建議，并向獵物公司提出收購建議是否公平與合理及應(yīng)否接納對(duì)方建議的意見。

2.4.2投資銀行的創(chuàng)新業(yè)務(wù)與延伸業(yè)務(wù)

隨著投資銀行競爭的逐漸加大,僅靠傳統(tǒng)業(yè)務(wù)已經(jīng)很難維持投資銀行迅猛發(fā)展的需要,投資銀行作為最活躍的金融部門，從70年代以來不斷開拓創(chuàng)新業(yè)務(wù)，并且取得了巨大的成績，既活躍了資本市場(chǎng)，增加了投資者的投資選擇，也為自己賺了巨額收益。

(1).財(cái)務(wù)顧問

財(cái)務(wù)顧問就是投資銀行作為客戶的金融顧問或經(jīng)營管理顧問提供咨詢,策劃或運(yùn)作,一般可分為三類:其一是按照公司、個(gè)人或政府的要求,對(duì)某個(gè)行業(yè)、某種產(chǎn)品、某種證券或某個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行深入的分析與研究，提出較為全面的、長期的決策參考資料。其二是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素發(fā)生突變，使某些公司、企業(yè)遇到困難時(shí)，投資銀行往往主動(dòng)地或被邀請(qǐng)向有關(guān)公司、企業(yè)出謀劃策，提出應(yīng)變措施，諸如重新制定發(fā)展戰(zhàn)略、重建財(cái)務(wù)制度、出售轉(zhuǎn)讓子公司等，化解這些公司、企業(yè)在突變事件中帶來的壓力與困難。其三是在公司兼并和收購的過程中，投資銀行作為，幫助咨詢，策劃直到參與實(shí)際運(yùn)作。從目前情況看，投資銀行在第三類業(yè)務(wù)中正發(fā)揮越來越大的作用。

(2).項(xiàng)目融資

項(xiàng)目融資是以項(xiàng)目的財(cái)產(chǎn)權(quán)益作借款保證責(zé)任的一種融資方式.從理論上講,項(xiàng)目融資的貸款方主要看融資項(xiàng)目有無償債能力,評(píng)估和保證的范圍以項(xiàng)目為限。因此,一旦貸款發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，貸款方只能以項(xiàng)目的財(cái)產(chǎn)或收益作為追索的對(duì)象，不涉及其他財(cái)產(chǎn)和收益即要求項(xiàng)目公司、項(xiàng)目公司的股東或第三方（包括供應(yīng)商、項(xiàng)目產(chǎn)品的購買者、政府機(jī)構(gòu)等）做出某種保證或承諾，但這種保證和承諾僅僅停留在投資者將不會(huì)放棄投資項(xiàng)目，承諾某種支持或保證項(xiàng)目的收益的層次上。貸款方并不要求借款人提供金融機(jī)構(gòu)提供的還款保證，更無須出具政府擔(dān)保。借款方將項(xiàng)目資產(chǎn)和收益均抵押給貸款方。

由于項(xiàng)目融資無金融機(jī)構(gòu)擔(dān)保，也無政府擔(dān)保，全靠項(xiàng)目投資者的信用和項(xiàng)目本身的前景，這樣，僅從市場(chǎng)角度看起來不錯(cuò)的項(xiàng)目還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，還必須樹立良好的信用形象，投資銀行的介入將有利于增加項(xiàng)目的可靠性，有利于爭取到信用級(jí)別較高的投資者參加。運(yùn)用項(xiàng)目融資的方式要訂立一套嚴(yán)謹(jǐn)?shù)暮贤瑏磙D(zhuǎn)移和分散風(fēng)險(xiǎn)，投資銀行有各種專業(yè)人才，通曉項(xiàng)目所在地的法律、法規(guī)和各種慣例，能夠盡力維護(hù)合同雙方的利益，使合同得以順利執(zhí)行。投資銀行還可以運(yùn)用自己的各種渠道，為項(xiàng)目尋找合適的貸款人，也能為貸款方找到好項(xiàng)目。

(3).基金管理

投資基金是一種由眾多不確定的投資者將不同的出資份額匯集起來，交由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行操作，所得收益由投資者按出資比例分享的投資工具。投資基金實(shí)行的是一種集合投資制度，集資的主要方式是向投資者發(fā)行股票或受益券，從而將分散的小額資金匯集為一較大的基金，然后加以投資運(yùn)作。投資基金是一種復(fù)雜的投資制度。它強(qiáng)調(diào)分權(quán)，制衡。由于認(rèn)購和贖回機(jī)制不同，投資基金分為封閉式與開放式兩大類。投資基金是發(fā)達(dá)國家投資者常用的投資方式，投資銀行作為發(fā)起人或基金經(jīng)理人活躍在此領(lǐng)域。

(4).資產(chǎn)證券化

1970年由美國政府國民抵押協(xié)會(huì)擔(dān)保發(fā)行的第一批公開交易的住宅抵押貸款債券可視為資產(chǎn)證券化的先驅(qū)。進(jìn)入90年代以后，資產(chǎn)證券化開始從美國向世界擴(kuò)張，從國內(nèi)資金市場(chǎng)向國際資金市場(chǎng)延伸，由在岸市場(chǎng)向離岸市場(chǎng)擴(kuò)展。所謂證券化是指將缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對(duì)資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)換成為在金融市場(chǎng)上可以出售和流通的證券的過程。

資產(chǎn)證券化是一種與企業(yè)發(fā)行股票、債券籌資步同的新型融資方式。傳統(tǒng)的證券融資方式是企業(yè)以自身產(chǎn)權(quán)為清償基礎(chǔ)，企業(yè)對(duì)債券本息及股票權(quán)益的償付以公司全部法定財(cái)產(chǎn)為界。資產(chǎn)證券化雖然也采取證券的形式，但證券的發(fā)行依據(jù)不是公司全部法定財(cái)產(chǎn)而是公司資產(chǎn)負(fù)債表中的某一部分資產(chǎn)，證券權(quán)益的償還不是以公司財(cái)產(chǎn)為基礎(chǔ)，而是僅以被證券化的資產(chǎn)為限。資產(chǎn)證券的購買者與持有人在證券到期時(shí)可獲得本金和利息的償付，證券償付資金來源于擔(dān)保資產(chǎn)所創(chuàng)造的現(xiàn)金流量。如果擔(dān)保資產(chǎn)違約拒付，資產(chǎn)證券的清償也僅限于被證券化資產(chǎn)的數(shù)額，而金融資產(chǎn)的發(fā)起人或購買者無超過該資產(chǎn)限額的清償義務(wù)。

(5).證券網(wǎng)上交易

隨著INTERNET的普及和信息時(shí)代的到來,在線經(jīng)紀(jì)和網(wǎng)上交易給傳統(tǒng)的證券市場(chǎng)帶來了革命性的沖擊,證券業(yè)面臨著巨大的變革與挑戰(zhàn).有報(bào)告預(yù)測(cè)網(wǎng)上證券交易商的資產(chǎn)從1999到2003年將增長7倍以上,從4150億美元到30000億美元。許多大型國際投資銀行紛紛進(jìn)入證券網(wǎng)上交易領(lǐng)域,并且出現(xiàn)了專門經(jīng)營網(wǎng)上交易的經(jīng)紀(jì)商。

(6)風(fēng)險(xiǎn)投資（創(chuàng)業(yè)投資）

篇（9）

Abstract：AccordingtohumancapitaltheoryandtherealityofXinjiangFarmingCorps，humancapitalofXinjiangFarmingCorpscanbeclassifiedintothreetypessuchasgeneraltype，technologicaltypeandbusinessmanagementtype.Basedonthis，thispaperanalyzesanddiscussesgeneralhumancapitalinvestmentmodelintheaspectsofregulareducation，healthandhealth-care，farmingtechniquecultivation，labortransferandsoon.Presenthumancapitalinvestmentmethodandmodelarestillworthdiscussingandtheproblemisthatthehumancapitalinvestmentishigherbutthereturnislowerinthecorps.Thecombinationinvestmentmodelwhichchoosesfavorableinvestmentmodelbasedontherealityofthecorpsaccordingtohumanresourcesvalueandspecialtyofdifferenthumancapitalscansolvethepresentprobleminhigherinvestmentinhumancapitalbutlowerreturn.

Keywords：farm；humancapital；investmentmodel

經(jīng)濟(jì)學(xué)家們紛紛揭示和論證了人力資本和經(jīng)濟(jì)增長之間的緊密聯(lián)系，人力資本的重要性已被越來越多的人所領(lǐng)悟。現(xiàn)在，人們的目光已經(jīng)集中到如何形成和提升人力資本這一問題上，因此，結(jié)合新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)(以下簡稱兵團(tuán))實(shí)際，對(duì)農(nóng)場(chǎng)人力資本投資模式作深入的分析，對(duì)促進(jìn)兵團(tuán)農(nóng)場(chǎng)人力資本的形成和積累具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一、兵團(tuán)農(nóng)場(chǎng)人力資本的類型劃分

兵團(tuán)農(nóng)場(chǎng)人力資本，從受教育程度和所從事的工作性質(zhì)、特點(diǎn)等角度分類，可劃分為普通型、技術(shù)專長型、經(jīng)營管理型三類。這三類具有由低到高的層次性，便于我們對(duì)農(nóng)場(chǎng)人力資本投資模式進(jìn)行分析和設(shè)計(jì)，有利于提升農(nóng)場(chǎng)人力資本。

1.普通型

普通型農(nóng)場(chǎng)人力資本是目前兵團(tuán)農(nóng)場(chǎng)人力資本中等級(jí)最低，最一般的類型，主要是指身體健康，智力健全，具有小學(xué)或初中文化水平，能從事一般性農(nóng)場(chǎng)作業(yè)的勞動(dòng)力。這類人力資本的形成一方面是完全或部分接受了九年制義務(wù)教育，具備了基本的知識(shí)文化素質(zhì)，另一方面，通過家庭式的傳、幫、帶，從父輩那里獲取一定的農(nóng)場(chǎng)知識(shí)和作業(yè)技能，并且在自身實(shí)踐中形成自己的農(nóng)場(chǎng)技術(shù)。這類農(nóng)場(chǎng)人力資本在很大程度上要依靠自身的身體素質(zhì)，對(duì)體力的要求較高，所以，在年齡和受教育程度相同的前提下，男性的人力資本存量比女性高得多。在兵團(tuán)總?cè)丝谥袃H受過初中教育的人口為81.84萬，占總?cè)丝诘?3.36%。受過小學(xué)教育的人口為76.02萬，占30.98%，尚未受過任何正規(guī)教育，但基本具備農(nóng)場(chǎng)生產(chǎn)技能的人口38.09萬人，約占16%，三者共同構(gòu)成兵團(tuán)普通型人力資本的主體，占兵團(tuán)總?cè)丝诘?0%以上。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和科學(xué)技術(shù)的進(jìn)步，普通型人力資本應(yīng)該力爭向下面兩種類型轉(zhuǎn)化，否則，此類人力資本有可能在殘酷的競爭中被淘汰。

2.技術(shù)專長型

技術(shù)專長型農(nóng)場(chǎng)人力資本是農(nóng)場(chǎng)人力資本的“中間型”，是今后大多數(shù)農(nóng)場(chǎng)人力資本的發(fā)展方向和基本類型。它主要是指身體素質(zhì)好，智力較高，具有初中以上文化程度(一般為普通高中、職業(yè)高中、中等專業(yè)學(xué)校畢業(yè)生)，從事技能性農(nóng)場(chǎng)操作的勞動(dòng)力。這類農(nóng)場(chǎng)人力資本經(jīng)過了較高文化層次的培養(yǎng)，具有扎實(shí)的知識(shí)文化基礎(chǔ)，較強(qiáng)的學(xué)習(xí)能力，他們中的許多人還具有較強(qiáng)的創(chuàng)新能力。技能型農(nóng)場(chǎng)人力資本比一般型農(nóng)場(chǎng)人力資本具備更大優(yōu)勢(shì)。在團(tuán)場(chǎng)具備上述條件的人口約34.83萬人，占14.20%。

3.經(jīng)營管理型

經(jīng)營管理型農(nóng)場(chǎng)人力資本是農(nóng)場(chǎng)人力資本的最高層次，在農(nóng)場(chǎng)人力資本中不占多數(shù)，但他們所起的作用卻不可小視，并且他們的人力資本投資回報(bào)也很高。經(jīng)營管理型農(nóng)場(chǎng)人力資本是指身體素質(zhì)好，思維敏捷，邏輯性強(qiáng)，洞察能力強(qiáng)，具有大專以上(少部分人學(xué)歷較低)文化程度，熟悉農(nóng)技知識(shí)及農(nóng)村人文知識(shí)，有較強(qiáng)的市場(chǎng)觀念，具備管理能力，能在農(nóng)場(chǎng)中從事管理性工作的勞動(dòng)力。這類農(nóng)場(chǎng)人力資本具有很高的知識(shí)文化水平，善于抓住機(jī)遇，能夠把握農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)的脈搏，能夠管理農(nóng)場(chǎng)企業(yè)。兵團(tuán)農(nóng)場(chǎng)的各級(jí)管理人員基本可以歸為此類。

二、農(nóng)場(chǎng)人力資本投資的一般模式

在農(nóng)場(chǎng)，人力資本投資模式歸結(jié)起來有正規(guī)教育、衛(wèi)生保健、培訓(xùn)、遷移等，對(duì)這些模式進(jìn)行定性和定量分析，既可為政府制定政策提供理論依據(jù)，也可以輔助農(nóng)場(chǎng)勞動(dòng)力作出理性的人力資本決策。

1.正規(guī)教育的投資和收益分析

秦偉平，汪全勇，石冠鋒，劉文霞：新疆建設(shè)兵團(tuán)農(nóng)場(chǎng)人力資本投資模式探討正規(guī)教育投資分為兩種，一種是農(nóng)村家庭對(duì)家庭成員(一般為子女)個(gè)體的投入，一種是政府或社會(huì)對(duì)教育的投入，前者暫且稱為“個(gè)人投資”，后者暫且稱為“社會(huì)投資”。正規(guī)教育的收益也分為個(gè)人收益和社會(huì)收益，個(gè)人收益包括精神收益和經(jīng)濟(jì)收益，精神收益包括教育可以使人的文明程度大大提高，人對(duì)職業(yè)的選擇能力和滿足程度大大提高，人對(duì)工作、生活、藝術(shù)的鑒賞能力大大提高，人更具有責(zé)任使命感，人更具有組織性與社會(huì)適應(yīng)性，甚至更深刻地認(rèn)識(shí)人生的意義。經(jīng)濟(jì)收益主要是指個(gè)人未來較高的經(jīng)濟(jì)回報(bào)，這種回報(bào)不僅是較高的經(jīng)濟(jì)收益，而且受教育的人會(huì)合理的安排經(jīng)濟(jì)支出，會(huì)利用科學(xué)文化知識(shí)更好地保護(hù)自己和家人的身體健康，從而減少醫(yī)療費(fèi)用。另外，受教育程度高的人會(huì)有更多的機(jī)會(huì)更換職業(yè)，以取得更多的收入。社會(huì)收益主要是指服務(wù)于社會(huì)的收益和個(gè)人不能獨(dú)自享有的收益部分，如教育帶來的經(jīng)濟(jì)增長和社會(huì)風(fēng)氣好轉(zhuǎn)等。

從社會(huì)投資角度來看，兵團(tuán)在切實(shí)貫徹九年制義務(wù)教育的同時(shí)，積極調(diào)整中等教育結(jié)構(gòu)，重點(diǎn)改革高中階段的教育結(jié)構(gòu)，大力發(fā)展中等職業(yè)教育和中等成人教育。農(nóng)牧團(tuán)場(chǎng)的勞動(dòng)力素質(zhì)不斷提高，特別是職工子女素質(zhì)，他們知識(shí)水平普遍較高，整體素質(zhì)較好。但是這些子女當(dāng)中有很大一部分不愿意上崗，造成農(nóng)場(chǎng)人力資本的現(xiàn)實(shí)投入很低，嚴(yán)重影響了農(nóng)場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

從個(gè)人投資角度來看，農(nóng)場(chǎng)人力資本在很大程度上要依靠自身的身體素質(zhì)，對(duì)體力的要求較高，青年男子因進(jìn)行正規(guī)教育而放棄的收益即機(jī)會(huì)成本較女子大，農(nóng)村男子的增量投資收益率會(huì)低于女子的增量投資收益率，由此推出的結(jié)論是對(duì)男子進(jìn)行正規(guī)教育投資的可能性比對(duì)女子進(jìn)行正規(guī)教育投資的可能性要小，但是現(xiàn)實(shí)生活中，因種種因素，如重男輕女思想、男女的生理差異對(duì)學(xué)習(xí)的影響等，結(jié)果往往是對(duì)男子進(jìn)行正規(guī)教育的投資比對(duì)女子進(jìn)行正規(guī)教育的投資多。從而表現(xiàn)出個(gè)人投資的非理性。

2.健康投資和收益分析

健康投資也可叫做衛(wèi)生、保健投資，是指一定時(shí)期用于預(yù)防和治療人體病變、維護(hù)和保持人們身心健康所花費(fèi)的所有支出。從內(nèi)容上看，健康投資包括花費(fèi)在醫(yī)藥、醫(yī)療器械、設(shè)備及設(shè)施、醫(yī)務(wù)人員服務(wù)報(bào)酬支付，醫(yī)療科學(xué)技術(shù)研究和情報(bào)調(diào)查等方面的直接費(fèi)用；也包括用于公共衛(wèi)生(包括環(huán)境、食品、勞動(dòng)等衛(wèi)生工作)，地方病、寄生蟲病、急慢性傳染病的大規(guī)模防治，以及衛(wèi)生檢疫和衛(wèi)生宣傳方面的間接性費(fèi)用。健康投資是一種可以為投資帶來預(yù)期經(jīng)濟(jì)收益的生產(chǎn)性投資。

“十五”時(shí)期，兵團(tuán)衛(wèi)生事業(yè)快速發(fā)展，對(duì)兵團(tuán)的社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的保障和促進(jìn)作用進(jìn)一步加強(qiáng)。居民健康狀況明顯改善，到2004年，兵團(tuán)居民人均期望壽命為75.61歲，嬰兒死亡率為12.69‰，五歲以下兒童死亡率15.4‰，孕產(chǎn)婦死亡率0.72‰，各項(xiàng)綜合反映國民健康的主要指標(biāo)均超過了“十五”計(jì)劃。“十五”時(shí)期兵團(tuán)衛(wèi)生公共體系建設(shè)取得突破性進(jìn)展，初步搭建起兵團(tuán)疾病預(yù)防控制體系、醫(yī)療救治體系、衛(wèi)生監(jiān)督體系和疫情網(wǎng)絡(luò)體系構(gòu)建，完成了兵團(tuán)、師、團(tuán)三級(jí)公共衛(wèi)生體系的建設(shè)，職能作用明顯發(fā)揮。

3.農(nóng)場(chǎng)技能培訓(xùn)的投資效果分析

如果說教育投資、衛(wèi)生、保健投資對(duì)農(nóng)場(chǎng)人力資本生產(chǎn)主要是一種間接影響，在于形成知識(shí)存量和體能存量，那么，農(nóng)場(chǎng)技能培訓(xùn)的投資往往直接形成能力，具有很強(qiáng)的專業(yè)性、鮮明的層次性、顯著的實(shí)踐性和明顯的經(jīng)濟(jì)性。

在職培訓(xùn)是克服目前農(nóng)場(chǎng)職工，尤其是外來勞務(wù)工素質(zhì)下降的一個(gè)最快捷、最有效的措施。冬季培訓(xùn)是農(nóng)場(chǎng)長期以來狠抓的一項(xiàng)大規(guī)模的在職培訓(xùn)活動(dòng)，包括勞動(dòng)局實(shí)施的“職業(yè)資格”培訓(xùn)、科委開展的“科技之冬”活動(dòng)以及教委進(jìn)行的“掃盲”工作。這些活動(dòng)在一定范圍和一定程度對(duì)提高了農(nóng)場(chǎng)人力資本發(fā)揮了重要作用。但也存在條塊分割，各自為戰(zhàn)甚至相互矛盾的局面，一定程度上削弱了技能培訓(xùn)的整體性。最好是三家聯(lián)合，統(tǒng)一指揮，以“技術(shù)等級(jí)”培訓(xùn)為主要形式，以實(shí)用生產(chǎn)技能培訓(xùn)為主要內(nèi)容，開展培訓(xùn)。讓職工在學(xué)技術(shù)、用技術(shù)中提高，在學(xué)技術(shù)、用技術(shù)中脫盲，整體上提高培訓(xùn)的質(zhì)量和效果。

4.“遷移”的投資和收益分析

現(xiàn)有研究表明，遷移新地后的凈現(xiàn)值(即新地區(qū)期望獲得的收益現(xiàn)值減去遷移耗費(fèi)的成本現(xiàn)值)超過現(xiàn)在地區(qū)的收入現(xiàn)值是農(nóng)村勞動(dòng)力遷移的基本條件之一。獲得預(yù)期較大的收益是勞動(dòng)力遷移的決定性原因。

兵團(tuán)勞動(dòng)力的遷移從形式上可以分為就地轉(zhuǎn)移和異地轉(zhuǎn)移兩類。勞動(dòng)力的就地轉(zhuǎn)移主要表現(xiàn)為農(nóng)場(chǎng)勞動(dòng)力由第一產(chǎn)業(yè)向第二產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)移。隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，1980年到2004年，從事農(nóng)場(chǎng)的職工從占職工總數(shù)的65.7%下降到2001年的47.0%，到2004年剛剛恢復(fù)到50.5%；而從事工業(yè)、建筑業(yè)的勞動(dòng)力比重由22.6%下降到18.7%；從事第三產(chǎn)業(yè)的勞動(dòng)力比重由11.7%上升到30.8%。從事種植業(yè)的職工下降速度最快，由從業(yè)人員總數(shù)的64%下降為43.5%。

農(nóng)場(chǎng)勞動(dòng)力的異地轉(zhuǎn)移主要表現(xiàn)為農(nóng)場(chǎng)高素質(zhì)職工的流失和內(nèi)地農(nóng)村地區(qū)富余閑散勞動(dòng)力的涌入。農(nóng)牧農(nóng)場(chǎng)35歲以下的青年職工不安心在農(nóng)場(chǎng)，通過各種途徑向內(nèi)地、城市、沿海地區(qū)流動(dòng)。出現(xiàn)了大量的外出“打工仔”，使農(nóng)場(chǎng)、連隊(duì)失去了“頂梁柱”。為了盡快補(bǔ)充農(nóng)場(chǎng)一線勞動(dòng)力的嚴(yán)重不足，各師、團(tuán)、連三級(jí)領(lǐng)導(dǎo)也在有計(jì)劃地從河南、四川、青海等省引進(jìn)移民和大量的民工補(bǔ)充職工隊(duì)伍。有的連隊(duì)60%是新職工，主要由他們來支撐連隊(duì)地農(nóng)場(chǎng)生產(chǎn)。

就勞動(dòng)力個(gè)人而言，勞動(dòng)力遷移是勞動(dòng)者在預(yù)期遷移收入與成本之間作出權(quán)衡選擇的結(jié)果(圖1)，是一項(xiàng)理性的投資。圖1中的E0表示如果勞動(dòng)力在原居住地繼續(xù)勞作以后收入趨勢(shì)；E1則是勞動(dòng)力作出遷移決策后預(yù)期將來收入，勞動(dòng)力遷移決策以及遷移的欲望的強(qiáng)烈程度受到以下因素的影響：

(1)在C點(diǎn)以后E1曲線的高度表示變換地區(qū)后獲得的收入量。如果遷移后的收入較大地增加，并隨著工齡的延長而提高，必然對(duì)勞動(dòng)力有很強(qiáng)的吸引力；反之，遷移后的收入較少會(huì)減弱勞動(dòng)力的遷移欲望。

(2)遷移后的工作年限長短直接關(guān)系到個(gè)人總收益量。勞動(dòng)力個(gè)人在較低的工作年齡段就應(yīng)該尋找最能發(fā)揮自身人力資本作用的地區(qū)和職業(yè)。

(3)圖中的ABC點(diǎn)構(gòu)成的經(jīng)濟(jì)損失計(jì)入遷移成本。這一成本將對(duì)農(nóng)民的遷移決策造成負(fù)面影響，如果這一成本過大，農(nóng)民將取消遷移決策。因此，為降低成本，一般應(yīng)在遷移之前作好工作安排，以避免損失。

就農(nóng)場(chǎng)而言，勞動(dòng)力引進(jìn)則屬于一種迫不得已的非理。據(jù)90年代中期的一次調(diào)查顯示，在短短幾年中，自治區(qū)流向內(nèi)地的科技人員達(dá)6000多人，其中兵團(tuán)占到4000余人，而且絕大多數(shù)是從農(nóng)牧農(nóng)場(chǎng)走出去的。近些年來，這種情況越演越烈，“老年職工盼退休，中年職工跳龍門，青年職工不上崗”已經(jīng)成為一種普遍的現(xiàn)象。當(dāng)相當(dāng)數(shù)量的職工離開農(nóng)場(chǎng)而去時(shí)，大批內(nèi)地勞動(dòng)力涌入，這些人大多來自貧困山區(qū)，文化素質(zhì)普遍較低。雖然在一定程度上彌補(bǔ)了農(nóng)場(chǎng)生產(chǎn)上勞動(dòng)力的不足，然而，有技術(shù)、懂經(jīng)營的人走了，沒有技術(shù)、不懂經(jīng)營的人來了，有較高文化素質(zhì)的勞動(dòng)者走了，較低文化素質(zhì)的勞動(dòng)者來了，這不同質(zhì)的一來一去，使兵團(tuán)農(nóng)場(chǎng)職工隊(duì)伍整體素質(zhì)下降。

三、幾點(diǎn)啟示

1.高投資低投入

對(duì)兵團(tuán)這樣一個(gè)農(nóng)場(chǎng)人口眾多、農(nóng)場(chǎng)人口總體素質(zhì)偏低的經(jīng)濟(jì)體而言，提升農(nóng)場(chǎng)人力資本可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的快速增長，對(duì)于這一點(diǎn)相信大多數(shù)人都不會(huì)懷疑，關(guān)鍵在于如何提升農(nóng)場(chǎng)人力資本，探討農(nóng)場(chǎng)人力資本投資模式的目的也在于此。但是，我們同時(shí)不能忽略一個(gè)問題，投資的對(duì)象是誰?相對(duì)于地方農(nóng)村，目前農(nóng)場(chǎng)人力資本的投資范圍不可謂不廣、投資力度不可謂深，但與農(nóng)場(chǎng)人力資本高投資相伴隨的是越來越多的層次越來越高的人力資本流失。導(dǎo)致農(nóng)場(chǎng)人力資本高投資低投入的惡性循環(huán)。所以，在進(jìn)一步探討農(nóng)場(chǎng)人力資本的有效投資模式之前，必須認(rèn)真分析對(duì)不同人力資本進(jìn)行投資后的現(xiàn)實(shí)投入問題，這個(gè)問題解決不好，將會(huì)繼續(xù)導(dǎo)致農(nóng)場(chǎng)人力資本高投資低投入情況發(fā)生。

2.投資模式的選擇

農(nóng)場(chǎng)人力資本的投資途徑存在多樣性，投資模式存在差異性，這就決定了投資者在作出人力資本投資決策時(shí)應(yīng)考慮“兩性”，即投資的理性和多元性。所謂理性，就是在進(jìn)行人力資本投資前要進(jìn)行理性分析，不可盲目地跟隨他人，要根據(jù)農(nóng)場(chǎng)實(shí)際情況進(jìn)行可行性分析。既然是“投資”，就應(yīng)該考慮到投資的風(fēng)險(xiǎn)性，要大致計(jì)算投資成本和回報(bào)利潤，其中投資成本應(yīng)包括直接成本和機(jī)會(huì)成本，回報(bào)利潤也并不僅是貨幣收入，還應(yīng)包括生活環(huán)境改善、個(gè)人家庭的心理收益等等，所謂多元性就是人力資本投資的渠道很多，要考慮到投資的多元化。正規(guī)教育、專業(yè)技能培訓(xùn)、衛(wèi)生保健、遷移等都是人力資本的形成途徑，一些人的學(xué)歷層次不高卻能獲得較多的收益，正是因?yàn)樗麄兺ㄟ^非正規(guī)教育而形成的人力資本存量較多。因此，筆者建議要根據(jù)兵團(tuán)不同類型人力資本的價(jià)值和獨(dú)特性以及團(tuán)場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件的實(shí)際情況進(jìn)行投資模式的組合(如圖2所示)。

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篇（10）

自1993年8月以來,江蘇省上市公司取長足發(fā)展,公司治理進(jìn)一步完善,區(qū)域資本市場(chǎng)表現(xiàn)突出;投資者日趨成熟,風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不斷增強(qiáng);市場(chǎng)監(jiān)管不斷完善,初步形成了具有一定市場(chǎng)競爭優(yōu)勢(shì)和產(chǎn)業(yè)集中度的“江蘇板塊”。但是,江蘇上市公司在規(guī)模、質(zhì)量、數(shù)量等方面與兄弟省市之間還有較大差距。如何從轉(zhuǎn)變觀念、完善制度、規(guī)范運(yùn)作等方面,提升上市公司質(zhì)量和層次,促進(jìn)其做大做強(qiáng),是亟待解決的問題。

一、江蘇省上市公司現(xiàn)狀與運(yùn)行特征

(一)上市公司狀況明顯改善

截至2008年4月江蘇省上市公司為118家。江蘇上市公司搶抓機(jī)遇,充分發(fā)揮資本市場(chǎng)功能,有力地推動(dòng)了區(qū)域資本市場(chǎng)與地方經(jīng)濟(jì)的良性互動(dòng)。

1.融資規(guī)模逐步擴(kuò)大。2000-2007年,江蘇上市公司共從境內(nèi)資本市場(chǎng)募集資金511.22億元,近三年連續(xù)大幅攀升,特別是2007年,直接融資規(guī)模占到自2000年以來境內(nèi)資本市場(chǎng)融資總額的37%,創(chuàng)江蘇資本市場(chǎng)歷年直接融資總額之最。直接融資比例的擴(kuò)大,有力地促進(jìn)了江蘇上市公司規(guī)模擴(kuò)大和區(qū)域經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

2.多種融資方式共同凸現(xiàn)。2007年,11家企業(yè)首發(fā)行新股籌資111.45億元,3家企業(yè)增發(fā)籌資10.84億元,7家企業(yè)定向增發(fā)籌資60.04億元,3家企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券融資4.4億元;企業(yè)債券融資實(shí)現(xiàn)新突破,2007年實(shí)際發(fā)行短期融資券208.7億元,比上年增加106.2億元,企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模創(chuàng)歷史最高記錄。自1990年江蘇開始發(fā)行企業(yè)債券以來,截止2007年末全省共有446家企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券168.5億元,到期企業(yè)債券皆能按時(shí)足額兌付。融資方式的多元化,改變了以往過于依賴首發(fā)融資的單一局面。

3.上市公司行業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。江蘇上市公司以機(jī)械制造、紡織、化工等傳統(tǒng)行業(yè)為主。2007年,在上述傳統(tǒng)行業(yè)上市公司持續(xù)發(fā)展壯大的同時(shí),江蘇新增了一批如南京銀行、金陵飯店、連云港等第三產(chǎn)業(yè)類上市公司,進(jìn)一步改善了江蘇上市公司產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。同時(shí),南京銀行首發(fā)和長航油運(yùn)整體上市,分別創(chuàng)下江蘇上市公司首發(fā)融資和單次再融資的最高紀(jì)錄。這批業(yè)績優(yōu)異、成長性良好、行業(yè)地位突出的龍頭企業(yè)有力的引領(lǐng)了區(qū)域行業(yè)的發(fā)展,提升了江蘇板塊的市場(chǎng)形象。

(二)上市公司與區(qū)域經(jīng)濟(jì)具有較強(qiáng)相關(guān)性

從全省118家上市公司的地區(qū)分布看,蘇南地區(qū)94家,占80%,其中南京39家、蘇州22家、無錫21家、常州6家,鎮(zhèn)江6家;蘇中地區(qū)15家,占13%,其中南通7家,揚(yáng)州6家,泰州2家;蘇北地區(qū)9家,占7%,其中連云港4家、鹽城3家,徐州2家,淮安和宿遷沒有上市公司。從上市公司的地域分布,地區(qū)差距較為明顯,表現(xiàn)出與區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的高度相關(guān),蘇南地區(qū)作為引領(lǐng)江蘇經(jīng)濟(jì)發(fā)展的發(fā)動(dòng)機(jī)和增長極,該區(qū)域擁有上市公司數(shù)量與其在全省的經(jīng)濟(jì)地位相匹配。

(三)上市公司涉及領(lǐng)域?qū)?分布層面廣

從主營行業(yè)看,江蘇省上市公司的主營業(yè)務(wù)幾乎遍及17個(gè)行業(yè),但是主要集中在機(jī)械、設(shè)備、儀表業(yè),石油、化學(xué)、塑膠、塑料業(yè),批發(fā)零售等行業(yè)。這些行業(yè)共有67家上市公司,約占上市公司的56.8%,其中又以機(jī)械、儀表、設(shè)備高居榜首,有29家,占總數(shù)的25%。金融和保險(xiǎn)業(yè)僅有1家,但農(nóng)業(yè)類上市企業(yè)尚屬空白。

(四)上市公司運(yùn)營質(zhì)量明顯改善

近年來,全省上市公司緊緊依托其資本和機(jī)制優(yōu)勢(shì),擴(kuò)大企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模,取得了明顯的企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益,運(yùn)行質(zhì)量逐步改善,全省上市公司在上市公司數(shù)量、總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、總股本都呈快速上升之勢(shì);總市值、凈利潤表現(xiàn)出較大幅度波動(dòng),這與證券市場(chǎng)2001-2005年持續(xù)低迷、企業(yè)運(yùn)營成本攀升和競爭加劇密切相關(guān),同時(shí)應(yīng)引起高度重視的是每股凈收益持續(xù)下降。

(五)準(zhǔn)上市公司資本規(guī)模明顯提高

近年來,江蘇省上市公司數(shù)量實(shí)現(xiàn)快速增長,隨著江蘇經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的規(guī)模、質(zhì)量、效益的提高。企業(yè)運(yùn)行宏觀、微觀環(huán)境的改善,經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和優(yōu)化步伐加快,特色和優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)集群效應(yīng)的顯現(xiàn),一批大企業(yè)、大集團(tuán)、大公司的突起,都為江蘇提供了豐富的后備上市資源。

江蘇省上市公司緊緊抓住資本、技術(shù)紐帶,通過購并、合資、控股、參股等多種形式,盤活存量資產(chǎn),不斷擴(kuò)大企業(yè)資產(chǎn)運(yùn)營規(guī)模,企業(yè)規(guī)模和實(shí)力穩(wěn)步增強(qiáng)。截止2007末,全省上市公司資產(chǎn)總計(jì)達(dá)4127.69億元,戶均比上年增長14.4%。上市公司營業(yè)收入也呈上升之勢(shì)。去年全省上市公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入950.89億元,戶均比上年增長17.1%,其中房地產(chǎn)業(yè)企業(yè)同比增幅為43.6%,位居各主營行業(yè)之首;批零貿(mào)易業(yè)、運(yùn)輸郵電業(yè)企業(yè)同比增長22.4%和19%,分列第二、三位。全省上市公司實(shí)現(xiàn)利稅總額84.07億元,比上年增長1.1%,其中盈虧相抵后利潤總額為51.29億元。盈利在億元以上的上市公司有19戶,其盈利總額占企業(yè)盈虧相抵后利潤總額的近九成,寧滬高速、揚(yáng)子石化、南京鋼鐵等上市公司實(shí)現(xiàn)利潤居全省前三位,上市公司向優(yōu)勢(shì)企業(yè)集聚較為明顯。

二、江蘇省上市公司發(fā)展中存在的問題

(一)證券化程度偏低,資本市場(chǎng)功能和上市公司優(yōu)勢(shì)未能充分釋放

證券化率指上市公司市值占GDP的比例,它是衡量證券市場(chǎng)發(fā)展程度的規(guī)模指標(biāo),體現(xiàn)了直接融資在金融體系中的地位和證券市場(chǎng)的作用效率。證券化水平越高,意味著證券市場(chǎng)在國民經(jīng)濟(jì)中的地位越重要。近年來,江蘇GDP占全國的比例平均為10.52%,2004年江蘇GDP占全國比例達(dá)到11.36%,領(lǐng)先全國平均增長水平5.4個(gè)百分點(diǎn),處于全國第一方陣。隨著我國證券市場(chǎng)的發(fā)展和完善,證券化率不斷加深,2007年達(dá)到132.65%,而近年來江蘇證券化率持續(xù)走低,2007年僅為30.36%,不及京、滬、浙、魯、粵、鄂、川的證券化水平,表明直接融資在金融體系中的地位和證券市場(chǎng)的作用效率尚未充分釋放。

(二)上市公司量質(zhì)與江蘇的經(jīng)濟(jì)地位不相稱

2007年,江蘇省財(cái)政收入、進(jìn)出口總額居全國第二位,經(jīng)濟(jì)總量、稅收收入居第三位。而從上市公司量質(zhì)分布看,2007年江蘇上市公司數(shù)量112家,占全國的7.23%,處于廣東、上海、浙江之后,居全國第四位,總市值居第七位,在全國百強(qiáng)上市公司中,江蘇只有兩家入圍,與內(nèi)蒙古、山西、湖南、河南等并列,僅比甘肅、云南、江西、廣西等多一家,江蘇上市公司的量質(zhì)與其經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相比明顯偏小,上市公司的示范效應(yīng)和集聚功能尚未充分發(fā)揮。

(三)籌資功能弱化,直接融資比例過低

近年來,隨著證券市場(chǎng)的低迷,江蘇上市公司融資總額占全國的比重總體呈現(xiàn)逐步下降趨勢(shì)。2003年和2004年全國資本市場(chǎng)籌資總額均有所增長,而江蘇上市公司籌資總額卻出現(xiàn)了較大幅度的下滑,近六年融資總額僅為全國的2.93%,2002年比例最高也僅為6.90%,而同期間江蘇的GDP占全國的總量超過10%,江蘇上市公司在證券市場(chǎng)上的籌集資金比例與其經(jīng)濟(jì)發(fā)展地位不相適應(yīng);2002-2007年,江蘇上市公司在資本市場(chǎng)共融資380.02億元,其中股票融資347.82億元,占92%,企業(yè)債券融資32.20億元,占8%,明顯表現(xiàn)出股權(quán)融資偏好,結(jié)構(gòu)失衡;從江蘇省資金供給結(jié)構(gòu)看,2002-2007年,資金總供給為17699億元,其中信貸資金比重為96.75%,股票融資為2.15%,資金供給過度依賴銀行信貸,上市公司在促進(jìn)江蘇經(jīng)濟(jì)建設(shè)的作用有待進(jìn)一步提高。

(四)上市公司地區(qū)和行業(yè)分布不均衡

與資本市場(chǎng)發(fā)展充分的省份相比,與“全面達(dá)小康,建設(shè)新江蘇”要求相比,江蘇省上市公司發(fā)展存在嚴(yán)重的區(qū)域分布不均衡,蘇南、蘇中、蘇北依次梯度遞減,特別是蘇北地區(qū)上市公司、創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)數(shù)量依然偏少,淮安和宿遷沒有上市公司;在112家上市公司中,第二產(chǎn)業(yè)90家,占80%,第三產(chǎn)業(yè)22家,占20%,與江蘇提出大力發(fā)展第三產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略定位相背離;從行業(yè)分布看傳統(tǒng)制造業(yè)72家,新興產(chǎn)業(yè)18家,與江蘇提出發(fā)展優(yōu)勢(shì)特色產(chǎn)業(yè)和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)不能有效對(duì)接,產(chǎn)業(yè)布局尚未有效改變粗放型經(jīng)營模式,上市公司的創(chuàng)新性、集聚性的特征不明顯。

(五)上市公司主體結(jié)構(gòu)不盡合理

雖然隨著上年幾家較大型企業(yè)上市,江蘇上市公司結(jié)構(gòu)有了一定程度的改善,但主體規(guī)模小和傳統(tǒng)行業(yè)偏重的現(xiàn)狀仍沒有得到根本性的轉(zhuǎn)變。2007年,上市公司總資產(chǎn)僅占全國的3.3%.上市公司市值僅占全國的2.39%,戶均市值69.30億元,僅為全國平均水平的33%;入選滬深300指數(shù)樣本股中江蘇僅占15家,落后于滬、粵、京、魯;全國百強(qiáng)上市公司中,江蘇只有兩家入圍;平均股本規(guī)模、資產(chǎn)規(guī)模均落后于廣東、山東、北京和上海,充分說明江蘇上市公司單體資產(chǎn)經(jīng)營單薄,上市公司股本小型化的現(xiàn)象明顯,缺乏領(lǐng)軍型、集團(tuán)化、國際化的超級(jí)航母。

三、促進(jìn)江蘇省上市公司大發(fā)展的對(duì)策建議

(一)釋放資本市場(chǎng)功能,消除體制和政策障礙

資本市場(chǎng)具有資金融通、產(chǎn)權(quán)中介、優(yōu)化資源配置、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)等特殊功能。全國金融工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)要大力發(fā)展資本市場(chǎng),解決我國直接融資與間接融資發(fā)展不協(xié)調(diào)的突出問題。加強(qiáng)政策指導(dǎo),提升已上市公司再融資能力;加強(qiáng)對(duì)江蘇上市公司的資產(chǎn)重組的指導(dǎo),特別是與國有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略調(diào)整緊密結(jié)合起來,充分利用證券市場(chǎng)平臺(tái),積極開展并購重組,優(yōu)化配置,提高上市公司的再融資能力。一方面,業(yè)績優(yōu)良的上市公司要通過購并重組、整體上市,使優(yōu)勢(shì)企業(yè)、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、優(yōu)秀人才向上市公司集中,加快成為地區(qū)和行業(yè)的龍頭企業(yè);另一方面,對(duì)發(fā)展存在困難的上市公司,要積極爭取政府、社會(huì)各界的支持,積極引進(jìn)民營資本和外資參與重組,吸引有實(shí)力的投資公司參股、并購,為公司發(fā)展尋找新的機(jī)遇,實(shí)現(xiàn)公司發(fā)展新的飛躍。

同時(shí)要改變江蘇長期以來形成的求穩(wěn)、謹(jǐn)慎的思想,強(qiáng)化資本市場(chǎng)對(duì)地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展重要性的認(rèn)識(shí),完善相關(guān)政策措施,積極支持上市企業(yè)依托上市平臺(tái)和資本紐帶,發(fā)揮江蘇特色和優(yōu)勢(shì),按照政策傾斜、產(chǎn)權(quán)多元、一市一策的思路,打破地區(qū)、政策、體制、準(zhǔn)入等障礙,實(shí)施跨地區(qū)、跨行業(yè)、跨所有制、跨國界的購并、重組,提高優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)集中度,促進(jìn)上市企業(yè)做優(yōu)、做強(qiáng),培育一批在國內(nèi)外具有知名度和美譽(yù)度的上市公司,增強(qiáng)地區(qū)產(chǎn)業(yè)競爭力。

(二)搶抓機(jī)遇,加快江蘇企業(yè)上市步伐

我國資本市場(chǎng)正在迎來歷史最好的發(fā)展時(shí)期,宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境、資金供給、國際經(jīng)濟(jì)圈的轉(zhuǎn)移等發(fā)展機(jī)遇日益凸現(xiàn);以股權(quán)分置改革、提高上市公司質(zhì)量、證券公司綜合治理等為主要內(nèi)容的資本市場(chǎng)五項(xiàng)改革取得突破性進(jìn)展;市場(chǎng)長期存在的深層次矛盾和結(jié)構(gòu)性問題正逐步得到積極穩(wěn)妥解決;指數(shù)漲幅連創(chuàng)近年新高,證券市場(chǎng)信心得到恢復(fù);市場(chǎng)創(chuàng)新積極推進(jìn),融資、投資品種日益豐富;資本市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度建設(shè)不斷強(qiáng)化,市場(chǎng)發(fā)展基礎(chǔ)不斷夯實(shí);多層次資本市場(chǎng)建設(shè)積極穩(wěn)步地向前推進(jìn)等優(yōu)勢(shì)開始顯現(xiàn)。

江蘇省要建立與境內(nèi)外交易所共同引導(dǎo)、推動(dòng)優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)行上市的合作機(jī)制,健全與證監(jiān)部門上市公司監(jiān)管和優(yōu)質(zhì)企業(yè)培育的協(xié)作機(jī)制。抓住多層次市場(chǎng)體系建設(shè)提速的契機(jī),積極推進(jìn)符合條件的企業(yè)加快上市進(jìn)程。針對(duì)江蘇中小型企業(yè)居多、民營企業(yè)居多以及現(xiàn)代服務(wù)業(yè)企業(yè)增多、高科技企業(yè)增多的趨勢(shì),加快擬上市公司培育及上市促進(jìn)工作,積極挖掘和培育上市后備資源,真正做到“推薦一批、改制一批、儲(chǔ)備一批、培育一批”。對(duì)重點(diǎn)培育的企業(yè),尤其是上市輔導(dǎo)期企業(yè)要實(shí)行分類指導(dǎo)和全過程跟蹤、服務(wù),及時(shí)提供政策指導(dǎo)、咨詢和服務(wù);積極引導(dǎo)大型骨干企業(yè)發(fā)行上市,特別是要充分利用創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)即將推出的機(jī)遇,加大對(duì)民營企業(yè)、科技創(chuàng)新企業(yè)和服務(wù)業(yè)骨干企業(yè)改制上市的培育力度,把好輔導(dǎo)企業(yè)質(zhì)量關(guān),通過推動(dòng)一批運(yùn)作規(guī)范、持續(xù)盈利能力和核心競爭力強(qiáng)的企業(yè)改制上市,為資本市場(chǎng)輸送新鮮血液。

(三)完善企業(yè)制度建設(shè),化解資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),提高上市公司質(zhì)量

創(chuàng)新是企業(yè)的生命,面對(duì)市場(chǎng)競爭日趨激烈的大環(huán)境,各上市公司必須加快創(chuàng)新步伐,完善創(chuàng)新機(jī)制,加大研發(fā)投入力度,大力引進(jìn)科技創(chuàng)新人才,實(shí)現(xiàn)科研成果與社會(huì)需求的有效匹配;對(duì)于質(zhì)量較好的上市公司,將創(chuàng)新吸收合并和拆分上市思路,實(shí)現(xiàn)江蘇上市公司互動(dòng)發(fā)展;對(duì)衰退行業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)較高的上市公司,按照《提高上市公司質(zhì)量意見》要求,建立完善優(yōu)化創(chuàng)新機(jī)制,把企業(yè)創(chuàng)新與市場(chǎng)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新結(jié)合起來,通過積極尋找國內(nèi)外戰(zhàn)略投資者作為合作伙伴、加快企業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)步伐、大力推進(jìn)上市公司創(chuàng)新等渠道,走企業(yè)內(nèi)涵式創(chuàng)新的可持續(xù)發(fā)展道路;強(qiáng)化地方各級(jí)政府風(fēng)險(xiǎn)處置的工作職責(zé),繼續(xù)加大政策扶持力度,通過培育產(chǎn)業(yè)、完善治理機(jī)制等方式實(shí)現(xiàn)化解公司風(fēng)險(xiǎn)、提升風(fēng)險(xiǎn)公司質(zhì)量,推動(dòng)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)借助資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)跨越發(fā)展,促進(jìn)衰退行業(yè)或企業(yè)脫胎換骨,化解退市風(fēng)險(xiǎn)。

(四)創(chuàng)新資本市場(chǎng)融資路徑,拓展融資渠道

加快建立多層次資本市場(chǎng)體系,提高直接融資比重,改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu),推進(jìn)融資渠道多元化進(jìn)程,化解和防范風(fēng)險(xiǎn)是促進(jìn)江蘇資本市場(chǎng)健康發(fā)展的關(guān)鍵。在積極推進(jìn)企業(yè)上市融資的同時(shí),要努力拓展企業(yè)融資方式。目前,企業(yè)債券市場(chǎng)是江蘇資本市場(chǎng)發(fā)展的薄弱環(huán)節(jié),要抓住國家調(diào)整債券管理體制、推進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展、簡化發(fā)行核準(zhǔn)程序的機(jī)遇,大力發(fā)展債券市場(chǎng)的機(jī)遇,引導(dǎo)和推動(dòng)上市公司,通過發(fā)行企業(yè)債券、公司債券和短期融資券等方式籌集資金,把發(fā)展債券市場(chǎng)與落實(shí)國家和江蘇產(chǎn)業(yè)政策以及促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變有機(jī)結(jié)合起來;探索中小企業(yè)集合發(fā)行企業(yè)債券和短期融資券,創(chuàng)新債券發(fā)行的擔(dān)保方式;支持和鼓勵(lì)江蘇證券公司、大中型企業(yè)和上市公司等發(fā)起設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金,壯大江蘇資本市場(chǎng)的市場(chǎng)主體規(guī)模;切實(shí)做好高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資基金籌備組建工作,加快推進(jìn)基金的籌備進(jìn)度,力爭早日獲得國家發(fā)展改革委的核準(zhǔn);同時(shí),積極向國家爭取設(shè)立江蘇新的產(chǎn)業(yè)投資基金,推動(dòng)資本市場(chǎng)全面發(fā)展。

(五)加強(qiáng)上市公司的監(jiān)管力度,促使上市公司規(guī)范、健康的發(fā)展

堅(jiān)持“以發(fā)展為主線,通過監(jiān)管創(chuàng)新和專業(yè)服務(wù)力促發(fā)展,努力促使江蘇省上市公司在數(shù)量和質(zhì)量兩個(gè)方面實(shí)現(xiàn)提高,推動(dòng)江蘇經(jīng)濟(jì)發(fā)展”的指導(dǎo)思想,按照中國證監(jiān)會(huì)的統(tǒng)一部署,確立新的監(jiān)管概念,以信息披露監(jiān)管為前提和保障,以推進(jìn)公司治理、誠信運(yùn)作作為重點(diǎn)和途徑,大力提升江蘇省上市公司質(zhì)量,促進(jìn)江蘇省上市公司發(fā)展壯大,在此基礎(chǔ)上努力防范和化解風(fēng)險(xiǎn),充分保護(hù)投資者利益。同時(shí),積極發(fā)揮新聞媒體和司法部門對(duì)上市公司及中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)督,保護(hù)中小投資者合法權(quán)益的作用。

(六)創(chuàng)新發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資,規(guī)范發(fā)展產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)

加快創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展模式,建立由政府資金引導(dǎo)、社會(huì)資金參與和市場(chǎng)化運(yùn)作的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)制,通過加大宣傳力度,努力營造發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資的社會(huì)氛圍、完善促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的有關(guān)配套政策、積極推進(jìn)省級(jí)政策性創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的設(shè)立,推進(jìn)地方政策性創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的設(shè)立工作等措施,研究建立創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制,對(duì)符合政府政策導(dǎo)向的、投資于初創(chuàng)期企業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè),按其投資損失的一定比例給予專項(xiàng)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼。

規(guī)范發(fā)展產(chǎn)權(quán)交易,鼓勵(lì)發(fā)展各類產(chǎn)權(quán)交易中介機(jī)構(gòu),根據(jù)非上市公司資本流動(dòng)、資產(chǎn)重組的客觀需要和相關(guān)政策法規(guī)的要求,加強(qiáng)省內(nèi)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)整合,加快制度創(chuàng)新,提升服務(wù)功能,積極探索開展非上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易試點(diǎn),努力建設(shè)江蘇統(tǒng)一互聯(lián)的區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng),為企業(yè)并購重組、股權(quán)交易、創(chuàng)業(yè)投資退出等提供重要平臺(tái)。

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篇（11）

與現(xiàn)行稅制相比較，資本利得稅的優(yōu)越性是比較明顯的。

所謂資本利得稅，簡單而言就是對(duì)投資者證券買賣所獲取的價(jià)差收益（資本利得）征稅。在西方發(fā)達(dá)國家的證券市場(chǎng)中，一般不征收或征收極低的印花稅，代之以對(duì)資本利得征稅。在這樣的稅收體系下，一般能起到“多獲利者多交稅”的效果，對(duì)資本市場(chǎng)的貧富兩極分化能起到一定的自發(fā)抑制作用。不僅如此，當(dāng)市場(chǎng)活躍時(shí)，由于獲利者的絕對(duì)數(shù)量和獲利程度都大大提高，稅收收入將隨之有一個(gè)較大的增幅，從而對(duì)正日漸升溫的市場(chǎng)起到持續(xù)自發(fā)“抽血”的作用，有利于市場(chǎng)理性的維持和千衡發(fā)展的實(shí)現(xiàn)；當(dāng)市場(chǎng)低迷時(shí)，獲利者給予數(shù)量（通常會(huì)）下降，但由于做空機(jī)制的存在，市場(chǎng)上仍不乏投機(jī)獲利者，此時(shí)對(duì)資本利得進(jìn)行征稅，在客觀上起到了抑制空方投機(jī)獲利空間、減輕（甚至免除）多方稅收負(fù)擔(dān)的作用，有利于市場(chǎng)走出低迷、重新振作。簡言之，資本利得稅體系及其內(nèi)在的自發(fā)調(diào)節(jié)市場(chǎng)起落的機(jī)制有利于市場(chǎng)的穩(wěn)健發(fā)展；當(dāng)然，西方發(fā)達(dá)國家證券市場(chǎng)也是經(jīng)常起伏動(dòng)蕩著的，那是因?yàn)闆Q定市場(chǎng)升降趨勢(shì)的因素為數(shù)甚多，而稅收對(duì)市場(chǎng)的自發(fā)調(diào)節(jié)作用也有其客觀上的局限性。另外，資本利得稅制度下“多獲利者多交稅”的具體實(shí)施效果比之印花稅也更好地體現(xiàn)了稅收征管的量能原則和公平原則。

在我國，以資本利得稅代替印花稅作為資本市場(chǎng)的主體稅種，還具有特別的意義。

如我們所知，我國股票一、二級(jí)市場(chǎng)在實(shí)際上是相互割裂的，二者存在相當(dāng)大的價(jià)格差；并且一級(jí)市場(chǎng)資本利得收益具有明顯的短期性和單純性特點(diǎn)，因此單對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的資本利得征稅，不但在現(xiàn)實(shí)上是完全可行的，而且對(duì)解決目前市場(chǎng)中存在的一系列重大問題將有十分重大的意義。如果按20%的比例稅率計(jì)算，只要新股上市后漲幅在50%以上，則征收資本利得稅所得就會(huì)超過按10%籌資額減持國有股的所得。因此，其現(xiàn)實(shí)意義是非常明顯的：通過對(duì)一級(jí)市場(chǎng)征收資本利得稅所獲取的新增收益補(bǔ)充社保基金，就可順勢(shì)降低國有股減持售價(jià)，從而為有關(guān)利益方在定價(jià)問題上達(dá)成共識(shí)創(chuàng)造關(guān)鍵性的條件。其合理性體現(xiàn)在如下兩個(gè)方面：其一，一、二級(jí)市場(chǎng)的割裂主要體現(xiàn)在二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格水平遠(yuǎn)高于一級(jí)市場(chǎng)，由此造成絕大多數(shù)新股上市都有相當(dāng)可觀的漲幅，一些析股的漲幅甚至超過100%，一級(jí)市場(chǎng)普遍存在的這種超額收益與其所對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)是極不相稱的，也是非市場(chǎng)化取向的。從公平稅賦的角度看，應(yīng)該對(duì)一級(jí)市場(chǎng)存在的這種低風(fēng)險(xiǎn)高收益征收資本利得稅，這有助于維護(hù)投資者財(cái)富增量的公平性和合理性；其二，在很大程度上是國有股暫不流通導(dǎo)致了兩個(gè)市場(chǎng)的割裂，那么對(duì)于由此在一級(jí)市場(chǎng)產(chǎn)生的超額收益，理應(yīng)通過征收資本利得稅的形式來“彌補(bǔ)”國有股暫不流通的“損失”。在一級(jí)市場(chǎng)引入資本利得稅不僅是解開國有股流通難題的鑰匙，而且它將對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展產(chǎn)生積極的影響。首先，它實(shí)際上降低了一級(jí)市場(chǎng)的收益水平，對(duì)于申購成本很低的普通投資者來說，征稅以后仍然能夠保證獲得較好的投資收益；但對(duì)于申購成本較高的融資申購來說，征稅將可能使其面臨虧損；因此，征稅將遏制融資申購行為，提高申購中簽率，從而保護(hù)一級(jí)市場(chǎng)投資者的利益。其次，根據(jù)所得稅制的超額累進(jìn)原則，對(duì)于漲幅過大（往往是小盤股）的還可以在20%的基礎(chǔ)上實(shí)行加成征收，由此可以打擊“惡炒”小盤股的行為，加強(qiáng)價(jià)值型投資的市場(chǎng)主導(dǎo)地位。再次，它可以促進(jìn)新股發(fā)行市場(chǎng)化的改革，為一、二級(jí)市場(chǎng)的接軌創(chuàng)造條件，最后，先行在一級(jí)市場(chǎng)試點(diǎn)資本利得稅可以為我國全面推行資本利得稅政策積累經(jīng)驗(yàn)；畢竟，如赫如玉先生指出的，一般來說新興證券市場(chǎng)征收印花稅，成熟的市場(chǎng)則以所得稅為資本市場(chǎng)主體稅種；免征印花稅、改征資本利得稅隨著各國證券市場(chǎng)的日漸成熟日益發(fā)展，將成為全球證券交易稅制演變的長期趨勢(shì)；從我國證券市場(chǎng)的長遠(yuǎn)發(fā)展來看，以資本利得稅代替證券交易印花稅，也是大勢(shì)所趨。

二、我國二級(jí)市場(chǎng)推行資本利得稅的可行性分析

盡管單就理論分析，以資本利得稅替代印花稅作為我國證券市場(chǎng)（二級(jí)市場(chǎng)）的主體稅種具有必然性，但就目前客觀情況看，筆者認(rèn)為立即推行這一稅收體系的替代時(shí)機(jī)尚未成熟。過去數(shù)年中，證券市場(chǎng)對(duì)開征資本利得稅時(shí)有議論，但最后都未能實(shí)施，2001年11月間，為扭轉(zhuǎn)股市連續(xù)數(shù)月的低迷態(tài)勢(shì)，財(cái)政部還調(diào)低了證券交易印花稅稅率，而資本利得稅的推行則仍被排除在政府的決策選擇之外，足見政府對(duì)開征此稅的謹(jǐn)慎。就客觀情況看，目前在二級(jí)市場(chǎng)推行這一稅種存在如下困難；

1.技術(shù)方面的困難，也即“利潤確定”的困難性。是按當(dāng)筆交易課征或是按當(dāng)月累計(jì)交易所得課征？如果出現(xiàn)當(dāng)期虧損是否可以抵扣？又如何進(jìn)行抵扣？如此等等，都需要有具體的規(guī)定。同時(shí)，開征此稅需要有先進(jìn)的稅務(wù)電子化系統(tǒng)和科學(xué)的稽查技術(shù)，才能對(duì)利潤進(jìn)行及時(shí)準(zhǔn)確的確定，而目前我國顯然還不完全具備這樣的科學(xué)技術(shù)條件。

2.就監(jiān)管方面要求看，顯然對(duì)利得征稅有其合理性，但因?yàn)槔枚愡h(yuǎn)較交易印花稅復(fù)雜，核算利得困難而且操作可行性差，因此推行開來會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)產(chǎn)生不利影響；從世界范圍來看，凡是征收交易所得稅的國家，均對(duì)交易的損失補(bǔ)償作了相應(yīng)的規(guī)定，使得交易所得稅是在凈所得的基礎(chǔ)上進(jìn)行征收，而這一環(huán)節(jié)的完善不但需要技術(shù)上的配套，同時(shí)還需要監(jiān)管體系的更加完善，以防止投資者通過資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移以規(guī)避交易所得稅。從目前的情況來看，我國的監(jiān)管機(jī)構(gòu)要想做到這一步，短期內(nèi)是有一定難度的。