資本市場主要特點大全11篇

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綜觀英美融資模式演進與發展，其形成與兩國的經濟發展水平、歷史背景有著深層次的淵源。英國在18世紀成功進行了工業革命，為資本的原始積累提供了充分條件，企業自有資金擁有率很高。美國的工業也比較發達，19世紀后半葉，證券市場已經在從事政府證券交易和公共事業股票市場的基礎上形成，并且后來居上超過英國而居世界首位，這兩國的特點是企業的競爭力與盈利能力均很強。因此，政府支持資本市場的發展，相對限制銀行業。

美國的法律規定，銀行只能經營短期貸款，不允許經營7年以上的長期貸款，基于此，美國公司的長期資本無法通過銀行間接融資，而只能在證券市場上直接融資。直到1999年11月美國才將銀行業與證券業分離的《格拉斯―斯蒂格爾法》廢除。

概括地說，英美是典型的“自由主義的市場經濟”國家，企業行為高度市場化、證券市場充分發展為直接融資發展提供重要支持。英美企業主要通過發行企業債券和股票方式從資本市場中籌集長期資本，證券融資成為企業外源融資的主導方式。

資本市場是英美融資模式的基礎。經過幾百年的發展，英美兩國都形成了發達的、發育成熟的資本市場。兩國的資本市場上市公司眾多，交易規模巨大，交易種類繁多，交易工具齊全。考察美國的資本市場，可以看到美國擁有世界上規模最大、國際化程度最高、市場化程度最高的股票市場，這里是企業獲得資金來源的主要場所。

在企業融資模式中銀行處于非主導地位，銀行與企業屬于松散型的信用結構，銀行競爭力強。以英國為例，銀行業專業化分工嚴格。對于企業來說，英美兩國的商業銀行更多地是其中短期資金的重要供給者，而其大規模的長期資金則主要來源于證券市場，商業銀行在企業融資中處于非主導的地位。企業對證券市場的依賴性與銀行相比要高很多。

二、德日融資模式

資本市場的相對不發達而銀行服務網絡發達是德日采取銀行主導融資模式的主要原因。由于銀行的發達和銀行服務的快捷周到，通過銀行貸款融資，資金成本較低，而資本市場不發達則使得通過資本市場融資的成本較高。

以日本的融資模式為例，商業銀行作為融資模式的核心，企業外源融資主要依靠銀行等金融中介機構來實現，銀行與融資企業之間存在著相互持股、借貸、人員交流等方面的密切聯系。明治維新奠定了日本金融體制的基礎。第二次世界大戰期間，日本頒布了《軍需公司法》，政府指定了專門為軍需企業服務的一些金融機構，即主辦銀行。主辦銀行制度逐漸成為日本銀行業發展的主導模式，它負責融資企業的存貸款、紅利分配、認購公司債等業務，掌握該企業的金融交易、資金流動，甚至有權干涉企業的人事安排。

20世紀70年代，日本進行產業結構調整。企業改變了從前對間接融資的依賴性，通過控制固定資產投資減少債務，通過發行股票、債券籌集企業發展所需資金。另外政府促進經濟增長，實行擴張性的財政政策，發行了大量國債。到20世紀90年代末，國債余額占日本國民生產總值的比重高達130%以上，促進了有價證券市場的發展。這樣日本的金融體制也從單純依靠主辦銀行制開始向間接融資與直接融資共同發展的方向過渡。

隨著企業籌集資金方式的改變，金融機構的業務范圍開始從分業經營向混業經營轉化。二戰后，日本明確規定了金融機構的業務范圍，禁止各類金融機構業務混營；20世紀90年代日本經濟進入低速增長時期，居民金融資產結構和金融機構及企業資金供求也都發生了變化，為適應這一新形勢，政府開始同意金融機構打破各種業務范圍的界限，允許一個機構既可以經營銀行業務，又可以經營證券業務、保險業務和信托業務。

在發達國家中，日本證券市場是發展歷史最短、潛力極大的資本市場，也是管制最多、國內市場保護最強和國際化步伐較晚的市場。因此，日本的主銀行在金融體系中一直居于主導地位，資本市場的作用只是在近年來開始顯現。

長期以來，日本企業外部融資總量中銀行貸款等間接融資占80%以上，股票、公司債券等直接融資僅占10%稍多。德國也是類似的情況，銀行貸款占外部融資70―80%，證券融資只占20%左右。

三、對英美模式與德日模式的評價

一個國家金融體系的形成與演進不僅與政治、經濟背景相關，也與其歷史、文化、法律密切相關。

英美市場主導型的融資模式的發展，有賴于發達的信用制度和完善的生產要素市場。發達的信用制度表現在多元化的金融機構、健全的商業銀行體系，發達的非銀行金融機構，靈活的利率市場形成機制，發達的貨幣市場。它具有明顯的優勢：英美模式通過資本市場和商業銀行對企業進行雙重約束的機制，強化了企業的競爭意識，增強企業的國際競爭能力。資本市場使得融資活動具有較高的透明度。在多元化的融資體系中，企業的融資選擇與銀行的信貸活動均具有較大的自主性，有利于企業自主安排資本結構，減少銀行的制約性，而同時有利于增強銀行體系的穩定性，資產負債率低。

德日兩國資本市場不發達，在企業融資中處于非主導的地位，而銀行在企業融資中起主導作用，且銀企關系密切。銀行在金融體制中扮演重要角色。日本實行主辦銀行制度。德國是全能銀行制。由于允許銀行持有企業5%，乃至10%的股份，企業與銀行之間的關系比較穩定。對企業的約束主要通過以銀行為主導性力量的內部機制進行。日本政府主導型間接融資模式是建立在私有產權制度的基礎上，企業與銀行間的競爭是充分的，是通過市場機制運作的，提高了資金配置的效率，優化了企業的結構。

但德日融資模式阻礙了資本市場的發育，使市場經濟條件下直接融資的應有發展受到抑制，以至于企業信息極具內部占有性，降低外部股東參與公司治理的積極性，不利于企業良好結構形態的形成，使得企業在國際競爭中金融性基礎脆弱；同時，銀企之間的密切關聯性，致使銀企聯合模式易形成壟斷，減弱企業提高核心競爭力的驅動因素，使國家金融穩定存在潛在的安全隱患。

雖然英美模式與德日模式各有利弊，但應當看到調整、改革與完善是兩種融資模式發展的必然趨勢。

四、我國融資模式的演進與問題

計劃經濟體制時期，我國在“大一統”的財政體制下，儲蓄由政府“有形的手”調控，企業所需資金由財政包下來，財政撥款基本上是企業獲取資金的唯一來源。20世紀80年代初，在制定中國金融體制改革方案時，確定了以間接融資為主、直接融資為輔的融資體制。大量居民部門的儲蓄迅速轉成金融機構的存款，為間接融資為主體的融資體制奠定了資金基礎。隨著證券市場的從無到有，直接融資則有了快速的發展。20世紀90后期年代中國大力發展資本市場，擴大了直接融資比重。

在經濟轉軌過程中，我國逐漸形成了間接融資主導模式的金融體系。這種模式的主要特點為：政府進行較為嚴格的金融監管，主導金融資源的分配，使得國有銀行成為融資的主要渠道，企業對銀行資金有很強的依賴性，直接融資雖然發展很快，仍處在相對滯后的狀態。

我國以間接融資為主導的融資體制存在缺陷，主要表現為：商業銀行往往有過度回避風險的傾向，在國有商業銀行股份制改造的進程中，重視股東收益和短期利益演變為中國商業銀行的主流；融資偏好傾向在商業銀行普遍存在，中小企業的融資瓶頸問題，成為弱勢群體發展的桎梏，不利于社會公平目標的實現；另外，商業性金融對經濟信號有趨同趨勢的認可度，越是發展過熱的行業對銀行資金越具有吸引力。

五、兩種融資模式對我國的啟示

考察英美與德日融資體系發展歷程可以發現，以市場為主的金融體系的國家，他們有特別具有流動性的市場，如美國。由于直接融資可以提高金融資產配置效率、供給企業發展所需資金、明晰企業產權關系、監督企業行為等，隨著貨幣市場與資本市場的發育和完善，直接融資將發展成資本形成的主要路徑。在日德法等國間接融資方式為主的發達國家，同樣在逐步擴大資本市場的融資能力，這是金融國際化的必然趨勢。

融資模式選擇的前提條件是經濟市場化、銀行商業化、企業治理公司化。我國目前正處于從計劃經濟體制向市場經濟體制過渡，并最終建立社會主義市場經濟體制時期，因此我國的融資模式也相應的需從間接銀行主導型融資模式向資本市場主導型的融資模式過渡，并最終確立市場主導型的融資模式，適應經濟和社會和諧進步的需要。

我國長期以來直接融資缺乏，融資結構單調，已成為制約宏觀經濟發展的薄弱環節，對待和處理歷史遺留問題要有耐心和信心。中國企業與銀行之間的融資關系是非市場機制的，中國非市場型占主導的間接融資模式，雖然也是中國經濟高速增長的重要因素，但經濟增長呈現波動大，經濟結構不合理，產能過剩的宏觀經濟運行的深層次矛盾，并且給銀行經營帶來隱患。

不僅如此，目前我國金融體系的狀態是利率尚未市場化，貨幣市場化不健全，生產要素市場不發達，結構調整面臨困境，這些因素限制了直接融資的發展。直接融資為間接融資的發展提供了有力的條件，發展股票市場和債券市場有利于為銀行間接融資提供具有硬約束力的微觀融資主體，解決中國間接融資的制度缺陷。

金融體系發展取向是要改變融資結構現狀，當前金融改革的一大任務是進一步規范發展股票市場，擴大直接融資的渠道，以吸引居民儲蓄更多向直接融資市場流動，減少這些資金進入到銀行體系，減緩銀行體系脆弱性的壓力。

直接融資模式的驅動因素須賴以有效發揮作用的制度環境和基本條件。對于政府部門來說，加強市場透明度是當務之急，目前市場發生的積極變化還只是初步的、階段性的，市場持續穩定運行的基礎仍待夯實。如果一個國家的法律能夠幫助潛在的投資者對自己的產權及投票權具有信息，不必擔心腐敗，如果外部投資者能夠獲得有關企業的全面、高質量的信息，那么，金融體系則具有以市場為主的傾向。審慎性監管可有望促進系統的穩定性，由于國際金融一體化程度的提高，建立國際銀行監管標準，改善銀行監管勢在必行。

篇（2）

目前，中國資本市場處于全新的發展時期，從總體上看，上市礦業類公司在產業經濟中地位日益凸顯。據中信證券股份有限公司總經理在2009年中國國際礦業大會上介紹，截止2009年，國內礦業上市公司已有117個，市值2.84萬億元，占A股總市值12％。但是，值得注意的是，我國A股市場中礦業公司主要以采掘類為主，且大部分屬于國有控股，勘探類公司和私營企業上市路徑較為缺乏，現有礦業資本市場遠遠不能滿足礦業企業融資需求。因此，構建多層次成熟礦業資本市場體系，成為我國礦業發展現實選擇。

多層次礦業資本市場應該包括主板市場、風險勘查資本市場、場外交易市場(即“OTC”)三個市場，其中場外交易市場與傳統概念有所不同，由股權交易市場和礦業權交易市場構成。本文對場外交易市場中礦業權交易市場和股權交易市場的特點和差別進行對比分析，對其存在問題進行了總結，并提出相關建議。

一、礦業場外交易市場特點和發展概況

1、場外交易市場架構特征

場外交易市場架構與礦業上市企業證券交易市場主要存在以下差別。

(1)產品結構。證券交易強調企業股權標準化后二級市場重復交易，這實際是靠抹煞資本品個性化特征來實現資本品大宗交易，滿足潛在投資人對資本品均質性消費需求。場外交易市場不重在某個企業股權標準化后重復交易，其交易品種多元化，涉及物權、債券、股權、知識產權等。

(2)市場結構。證券市場供給者和消費者數量都較多，以至于共謀成本奇高，難以形成壟斷或莊家。場外交易市場供給者和消費者數量有限，共謀成本較低，競買人之間容易相互串通共謀，更有甚者，采用威脅、恐嚇、收買等不法手段，操縱競價過程，破壞交易秩序。

(3)信息透明度。證券市場對上市公司股本、治理結構、財務狀況等具有嚴格要求，信息披露制度相對完善和系統，信息較為透明。場外交易市場供給者具有信息優勢，消費者則處于相對劣勢地位，雙方需要長時間多次信息反饋(評估、設標、投標、掛牌等信息披露程序)才能走向實時交易。

(4)市場均衡。證券市場交易價格被實時記錄以便連續易。當交易雙方大量存在，不存在寡頭(莊家)操縱時，交易逼近帕累托最優。場外交易市場一次易在行業內公允價值上壓縮部分消費者剩余，交易價格被實時記錄，但由于不重在重復交易，僅僅作為后續行業交易參考。因此，場外交易市場交易逼近均衡價格。

基于上述分析，場外交易市場構造更像是基于資本品差異性基礎上的逼近競爭性市場制度設計。

2、我國場外交易市場發展概況

(1)礦業權交易市場。據不完全統計，目前我國已建立的礦業權交易機構有近20家。這些機構在名稱上有所差異，或稱“礦業權交易中心”，或稱“土地和礦業權交易中心”等；在機構性質上，既有行政機構、事業單位，又有公司制企業；在管理體制上，基本上歸國土資源行政主管部門管理；業務定位上，既有行政色彩較濃，以礦業權出讓為主的機構，又有市場化運作，以礦業權轉讓平臺建設和撮合成交為主的機構；業務范圍上，主要特點是地域強。

(2)場外股權交易市場。我國場外股權交易市場目前只有天津股權交易所(以下簡稱“天交所”)，其發展尚處于起步階段，作用是對中小企業進行市場化規范培育，為礦業企業進入風險勘查資本市場和主板市場創造條件。場外股權交易市場的交易品種側重非上市公眾股份公司、非上市非公眾股份公司股權交易，屬于標準化合約交易。

3、我國礦業權交易市場和場外股權交易市場差異性分析

(1)交易產品。天交所掛牌交易公司多處于初創期或成長期，風險更高，信息更為隱蔽。天交所礦業交易品種主要是非上市公眾股份公司和非上市非公眾股份公司股權、“私募股權基金”份額、公司債券、信托憑證等投資產品。現有礦業權交易所(中心)側重于礦業權出讓和轉讓，礦業公司資產兼并重組、礦業公司債務發行與交易等業務基本還未涉足。

(2)合約交易方式。天交所采用股權交易，屬于可拆分的標準化合約交易模式；礦業權交易所(中心)依托于礦產資源的礦業權，具有實物資產屬性，多采用非標準化產權交易模式。

(3)定價模式。與傳統OTC相比，天交所定價模式有所創新，既采用場內交易集中競價模式，又采用傳統OTC的做市商雙向報價和協商定價模式，保持了市場流動性，增加了交易靈活性，利于投資退出，化解風險；礦業權交易所(中心)則采用網上和傳統英式拍賣，協議定價、招標定價模式。

二、場外交易市場問題探析

1、法律法規有待完善

到目前為止，我國礦業權交易市場沒有明確的國家層面的主管機構，也沒有建立自律性質的行業協會，各地礦業權交易機構在缺乏專門法律、法規和統一制度規范的情況下各自探索發展路徑。場外股權交易市場尚處于起步發展階段，相關法律法規尚處于缺位狀態。

2、屬地化特征明顯

礦業權交易機構設置具有明顯的地域特色和板塊特色，這就導致礦業權交易以屬地為主，跨地域礦業權交易較難。

3、監管協調機制有待建設

各地國土資源行政管理部門對礦業權交易機構重視程度和支持力度不同對其業務和發展具有很大影響。地方政府支持力度越大，礦業權交易機構業務范圍越大。這種由于不同政府給予交易機構行政資源配置的差異造成交易機構發展基礎不同。隨著礦業權交易機構交易品種逐漸增多，涉及政府監管部門的交叉重疊將越來越嚴重，監管協調問題將愈加突出。

天津股權交易所現由地方政府金融管理部門代管，還未納入國家金融管理部門監管范圍，這種狀況可能為礦業資本市場發展埋下了隱患，加劇交易風險。

4、信息透明度差

我國對證券市場信息披露細則較為具體，但對于場外股權交易市場和礦業權交易市場，交易所和行業協會尚無統一規范信息披露制度，現有信息披露規定在內容、形式、范圍等方面標準不一，以致無法做到信息共享。信息透明度問題在客觀上加大交易風險，增加了政府部門監管難度。

5、流動性風險

現有礦業權交易市場交易品種較為單一，股權交易市場交易起點、投資主體、財務門檻要求較高，這都可能會引發市場流動性風險，增強市場波動性。

6、定價風險

現有礦業權交易招拍掛的定價模式推動礦產資源有償使用制度，促進了礦產資源市場化配置，但拍賣過程中惡意炒礦、招標和掛牌過程中的種種“不陽光”現象也層出不窮。天交所的混合定價模式是一種創新，但現實效果還有待于繼續觀察、考

證和研究。

7、道德風險

總體來講，我國股權交易和礦業權交易市場都還處于初級發展階段。一方面由于制度不完善，監管不到位，加之對關聯投資和交易相關信息披露不充分，這都加大了信息不對稱和投資風險；另一方面，由于市場監管不到位，中介機構和技術服務機構可能會對礦業權或掛牌公司信息進行虛假包裝。

三、場外交易市場建設政策建議

1、加快基礎理論研究

未來多層次礦業資本市場將包括主板市場、風險勘查資本市場、場外交易市場。場外交易市場將有統有分，統分結合，即全國現有礦業權交易中心可通過企事業聯合、政府指導等方式最終形成一個全國性市場和若干個區域市場。因此，應盡快加強礦業主板市場、風險勘查資本市場、場外交易市場的基礎理論研究，夯實多層次資本市場發展理論基礎，明確發展方向。

2、完善法律法規

根據礦業資本市場發展實踐，國家證券管理部門應及時研究制定相關法規，設計出合適的場外交易制度和監管制度，最終實現主板市場、風險勘查資本市場、場外交易市場有序對接，維護證券市場穩定。

礦產資源行業的特殊性決定了多層次礦業資本市場應當且必須由國土資源管理部門進行業務指導。國土資源管理部門應根據現行礦產資源資本市場發展現狀和未來發展趨勢，制定和完善監管規則，最終實現礦產資源的可持續利用。

礦業權和股權交易市場應借鑒加拿大、澳大利亞等礦業發達國家資本市場的信息披露制度，制定統一的交易規則和制度、統一交易系統和技術標準、統一信息披露制度、統一自律管理和相互監督機制。

3、構建多層次監管體系

(1)政府監管與自律監管。鑒于中國資本市場發展還處于初級發展階段，我們應采取綜合監管模式。綜合監管模式分為一線監管和二線監管。一線監管由交易所和行業協會承擔，主要負責交易企業、中介組織、技術服務組織的日常監管工作，負責上市公司的信息披露、防止市場價格異常波動、對市場參與者的一般違規行為進行處罰。二線監管由證券管理部門和國土資源管理部門等聯合執行。證監會主要監督整個市場的法律執行情況，包括監管公司發行信息披露、公司并購等，并對做市商、投資者和上市公司的違法行為進行調查和給予處罰；國土資源管理部門從礦政管理權責范圍對礦業企業違法違規行為進行監督、查處、通報；銀監會依據礦產資源儲量標準、交易所評級和價值評估等，對銀行貸款行為予以監督。

(2)中央、地方監管機構分工。中央監管機構作為統一的全國性市場的政府監管機構，區域分市場由中央和地方監管機構聯合監管。對區域分市場監管方面，中央監管機構重在立法，制定統一的監管制度體系，指導并監督地方監管機構監管活動；地方監管機構依據法律法規以及中央監管機構制定的制度規則，根據中央監管機構授權，對區域分市場進行監督。

4、改善市場服務體系

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    其PE的運作機制相對比較科學與規范,其主要特點是:

    (1)普遍采取有限合伙制。

    PE基金常用的組織形式包括公司制、信托制(契約型)和有限合伙制。有限合伙制除了其自身具備的便于融資、控制投資者風險、保證一定的流動性等各種優點外,最重要的是可以避免雙重納稅,保證該行業從業人員以及投資者享受高額的回報。美國PE經過數十年的摸索和發展,逐漸確立了有限合伙制的主導地位。一些大型的PE集團大都是通過有限合伙制來運作的。

    (2)資金來源豐富。

    私人養老基金和公共養老基金是美國PE資本的最重要資金來源,在過去的十多年一直保持占PE資本資金來源的40%~50%左右。其他的資金供應者還有捐贈基金、保險公司、銀行、外國投資者等。另外,在美國集中了較多高資本凈值的個人和家族公司,他們也是PE資本的重要來源。美國各州允許養老基金流向PE的比例不同,其平均值約為7.5%,高于歐洲和英國。在美國PE投資的高額回報吸引越來越多的養老基金流向該行業,隨著養老基金基數的不斷增長,流入PE領域的資金也不斷增加。美國一些大型企業基本上都有自己的企業養老基金、企業年金和相關的投資部門或資產管理部門,如通用汽車資產管理公司設有PE市場部,IBM、Intel、Dell、Microsoft等都有資產管理部門。這些都為美國的PE資本提供了豐富的資金來源。

    (3)投資集中于新興產業。

    與其他國家相比,美國的PE投資更明顯地集中于新興產業,在計算機軟硬件、生物技術、醫藥、通訊等行業的投資占90%左右。這一方面得益于美國政府的稅收優惠政策。美國政府為鼓勵高科技企業發展曾經出臺過一些稅收優惠政策,如《中小企業保護法》等,在刺激高科技產業的發展的同時也帶動了PE資本對相關公司的投資和扶持。另一方面還得益于來自美國納斯達克創業板市場的支持作用。美國納斯達克市場為高科技企業提供上市融資機會的同時,也間接刺激了美國PE資本投資于高科技企業的熱情。另外美國社會鼓勵創新與創業的文化氛圍也對PE資本投資于新興產業起到了極大的推動作用。

    (4)退出渠道暢通。

    美國PE的退出渠道主要有以下三種:第一,通過AMEX(美國全美證券交易所)或者NASDAQ市場上市,投資者通過股票的拋售退出,即IPO。通過這種退出方式,PE資本管理者和投資者都能獲得豐厚的利潤。第二,通過轉讓給其他企業或者股權投資基金退出,這可獲得3倍左右的投資收益。第三,讓企業內部的管理層收購PE的股權,投資者通常可獲得70%的投資收益。美國多層次的資本市場和功能完善的金融中介體系為PE的順利退出提供了有力的保障。

    (二)歐洲PE運作特點與背景歐洲PE資本市場是全球第二大PE資本市場。其運作特點如下:

    (1)注重跨國合作。

    歐洲一體化進程為PE帶來了大量機會。歐盟的成立為歐洲PE資本市場的發展提供了良好的經濟結構背景。歐洲經濟的整合加速了產業升級和經濟重組,從中涌出的大量并購與重組為歐洲PE資本提供了良好的投資機會。歐洲PE運作團隊的成員往往來自多個不同的國家,PE資本來源也是如此。比如英國,平均每年約有80億英鎊,大概占據英國產業資本融資的70%以上的PE基金是來自于海外的。

    (2)注重行業自律。

    歐洲國家政體與資本市場的分立導致PE基金不能充分發揮其作用,因而行業自律就顯得非常重要。歐洲大多數國家在金融監管上注重行業自律,PE資本實行嚴格自律基礎上的有效監管。例如英國早在1986年就頒布了規范金融服務業的法律《金融服務法》,在體制上對金融服務實行兩級監管。行業協會是行業自律的重要載體。英國成立了自律組織“英國私募股權投資基金協會(BVCA)”對其PE基金進行直接管理。

    (3)投資偏重于傳統產業。

    歐洲的PE資本投資于高科技領域的比例在投資總額中僅占30%,其投資更多的偏重于傳統產業。究其原因,PE資本投資時,投資者看重的一個重要方面就是其投資能否在日后順利實現退出。如果沒有良好的退出機制和機會,再好的目標公司都不能讓PE投資者動心。而歐洲二板市場發展的落后成為高科技投資者退出渠道上的瓶頸。另外,與美國不同的是,歐洲尚未形成類似于美國硅谷的高科技產業群。因為歐洲大陸由不同國家組成,各國的科技發展由各國制定相應的策略,而各國有各自的經濟基礎和發展歷史,因此很難形成集群經濟。美國很多高科技企業來源于科研院所和高校。在歐洲,科研機構帶動科技創新的機制尚未形成。

    二、歐美私募股權投資運行機制經驗借鑒

    (一)完善相關政策法規

    目前,中國PE缺少相關法律及配套制度支持。PE投資在我國目前還屬于半合法性的金融創新行為,與之相配套的法律法規、政策還不夠完善,需要盡快出臺規范PE投資的法規和政策,從而規范PE投資行為。首先,應出臺法律政策明確PE投資的性質,保證PE投資有法可依,有章可循。其次,要建立和加強PE投資的內部風險管控制度和信息披露制度。再次,各部委應針對新修訂的《合伙企業法》出臺相應的配套措施,以減少組建PE投資基金的制度障礙。比如制訂PE投資的各項合作協議規范文本,并對所有協議的條出統一的釋義,可以減少糾紛,更好維護合作各方面的利益。最后,政府還應從稅收等財政政策著手,鼓勵并引導PE資本流向最需要資本支持的產業中去。

    (二)拓展PE資金來源

    從歐美成功經驗來看,充裕的資金來源是PE健康發展的一個必要條件。我國應該在現有基礎上拓寬PE資金的來源渠道。PE的投資周期比較長,中小投資者難以成為其資金來源的主力。我國對社保基金、保險資金、商業銀行進入PE投資領域應給予政策支持和傾斜,以拓寬機構投資者在PE資金來源中的比重。另外,目前國內有一些資金充裕的企業,因市場上投資渠道較少,投資品種不夠豐富,集中投資于房地產或股市,致使國民經濟泡沫頻現,如能合理引導這類企業富余資金進入PE投資領域,不僅有利于企業自身的可持續發展,也有利于社會經濟穩定,同時為那些有良好發展前景的企業解決發展資金瓶頸問題。

    (三)構建監管體系

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金融市場開放的基本含義應該是著眼于國際市場，建立金融資源自由流動和全球配置的市場機制。直接地說，加入WTO，承諾履行其“服務貿易總協定”(GATS)，那么相關國家的金融市場基本上就是一個開放的金融市場。

中國加入WTO，就意味著其金融發展模式轉向貨幣政策獨立與資本自由流動相結合型，中國的金融業、金融市場也將面臨前所未有的外部金融沖擊。從以往各國的經驗來看，不難找出使外部因素發生重大作用的內部缺陷，這種缺陷實際上就是一國經濟及金融的“結構性問題”。中國金融體制改革的實踐表明:內部缺陷的表現方面目前仍然較多，結構性問題相對突出，要把這樣一個相對封閉的金融體系融入現代的國際金融體系，并在強大的外部沖擊下，不至于使可能的系統風險轉化為金融危機，中國就必須分析和研究現存金融結構存在的問題，采取穩健而有力度的政策和措施來加以應對。本文則主要就金融結構中較為重要的投融資結構部分進行探討。

一、金融市場開放對我國投融資結構的基本影響及調整的目標

(一)金融市場開放的基本影響

首先，完全開放金融市場將會直接影響我國投融資主體結構，投融資主體將進一步向多元化方向發展。金融市場開放以后，受國內金融體制改革的深化及對外國資本進入管制放松的影響，我國的投資主體必然會從國家財政為主體的單一體系向市場機制為主導的多元化體制轉變;在融資活動中，四大國有獨資銀行仍占有絕大比例，他們是信貸資金的最主要的提供者，是融資活動的主體。金融市場開放以后，隨著外資銀行以同等國民待遇身份的介入以及投資融資方式的改變，這些國有獨資銀行將會受到極大的影響。一方面在計劃經濟條件下被賦予的分配資金職能將逐步喪失;另一方面，外資銀行的介入使國內企業的融資范圍擴大，以市場原則選擇融資的比例增加。

其次，金融市場開放將會對我國投融資的方向和流向產生一定的影響。外資銀行的介入不僅僅使我國銀行增加了競爭對手，而且也為我國銀行提供了一個參照系。外資銀行在確定投資和貸款方向時一般均以利潤和效益為目標。因此，現階段經營狀況較差、虧損較為嚴重的國有大中企業一般不會成為他們的投融資對象，經營效果較好的非國有經濟更能受到外資銀行的青睞。而國有銀行，其國有信貸資產占總量近70%。這里，國有經濟所占比重過大也許還是次要的問題，重要的是國有經濟經過改造尚未擺脫經營效益較差的困境，國有銀行因貸款、融資對象產出效益低下而受到嚴重影響。由于外資銀行的進入以及市場法則的引導，國有銀行在融資與貸款的方向上必然要做出相應的調整，將重點逐步轉向產出率較高的行業和部門。第三，金融市場開放將影響我國金融資源配置的制度安排，直接金融比例會適當增加。

(二)投融資結構調整的基本取向

投融資結構的調整的方向應以滿足經濟體制改革的要求，面向開放的國際金融市場為基本原則。

1.建立以企業為基本投融資主體的多元化投資體系

在我國現階段，由于規模經濟的發展以及生產的社會化、專業化等因素，使得居民個人不可能成為社會投資的主體，而政府部門由于其處于監督者、調控者及政策、規則制定者的特殊地位，從而決定了政府部門也不可能成為基本的投資主體，特別是不能成為競爭性行業或經營性行業的投融資主體。企業作為社會化大生產的基本組織形式，是實現專業化分工的主體，政府和私人的絕大部分市場和實質性投資都是通過企業實現的。

因此，我國多元化投資體系中只能是以企業作為基本的投資主體。為了發揮企業在社會投融資活動中的作用，提高投融資的效益，就必須賦予企業作為獨立的市場主體和獨立的法人主體應該擁有的自主權以及較為直接的投融資權力。同時，我國投融資體制的改革、結構的調整，不僅要建立以企業為基本主體的多元化體系，而且還要注重企業經濟成分的多元化，確定非國有企業在投融資活動中應有的地位，充分發揮其自主經營、自負盈虧、自我發展、自我約束的功能，帶動投融資的市場化，形成競爭、有序、高效的市場氛圍。

2.投融資方式多元化

投融資方式的多元化是現代金融運作的基本內容，投融資主體為追求高效益低風險的資產組合，客觀上需要多元化的投融資方式。在現代國際投資理論中，無論是馬爾柯維茨兩參數投資組合理論還是威廉·夏普的資本資產定價理論都明確地闡述了這樣的一個基本道理:投資者只有在能夠掌握足夠多的投資工具的情況下才能夠進行有效的資產組合。因此，在金融市場開放的推動下，加快我國的金融創新，實現投融資方式多元化和較高的金融效率是必然的方向。

3.投融資結構的調整應當間接化

一個國家對其投融資結構的調整是采取政府直接控制還是采取經濟手段通過市場來進行，是由其經濟、政治體制決定的。在我國隨著國民收入分配格局的變化和投融資活動范圍的不斷擴大，政府并不具備足夠的能力對社會投融資活動的效益、風險做出準確的判斷，因此在社會投融資活動中過多的政府干預不可避免地會造成資源的浪費。社會主義市場經濟體制下，應當發揮市場機制對投融資活動的基本調節作用。盡管金融資源存在一定的市場失靈，但政府對其實施的調控也只能建立在宏觀調控方面，通過貨幣政策、財政政策以及產業政策等政策手段對社會投融資活動進行彈性調控，盡量避免和減少行政干預、計劃調控。

二、我國投融資結構調整的思路與對策

為適應GATS及WTO的要求，我國金融業必須針對投融資結構不合理問題采取積極的應對措施，加速投融資結構的調整，以適應金融市場開放的步伐。

(一)發揮市場機制在投融資過程中的基本作用，拓寬非國有經濟投融資領域及其與市場的投融資通道

金融市場開放以后，從參與市場的主體構成來看，既有外資機構也有中資機構，既有國有經濟又有非國有經濟，他們之間存在的獨立性和差異性決定了市場機制在投融資資源配置方面的基礎作用。我國的投融資結構調整的基本思路可以是:首先應當把政府投資的范圍基本確定在非競爭性的公益項目上，促進社會與經濟的協調發展;其次，在縮小政府投資范圍的同時還應轉變政府對社會投融資活動的調控方式，減少直接控制和行政干預，使企業成為真正投資主體;再有，在投資主體的所有制結構方面，應當擴大非國有經濟的投資范圍，拓寬非國有經濟的融資渠道，在政策上積極引導、鼓勵非國有經濟參與競爭性項目和一些基礎項目的投資，以促進有效競爭，降低金融風險，推動國有經濟的存量重組和國民經濟的穩定增長。

(二)逐步增加直接融資的市場份額，提高間接融資效率，使直接融資和間接融資并行發展，創造金融市場的競爭機制，實現金融資源的有效配置

直接融資和間接融資同時存在為交易雙方提供了較多的投融資選擇的機會，有利于實現最佳的交易策略，同時也有利于改善金融資源的交易條件。在我國具體的來說就是要積極培育和發展資本市場，通過降低金融交易成本、提高信息完整性、增強市場機制的作用等途徑提高資本市場的有效性和金融效率。就此而言，我們可以從以下幾個方面推進這一進程:加快產權制度改革和現代企業制度的建立，積極培育能夠適應開放型金融市場要求的微觀交易主體;進一步明確金融監管的效率目標，繼續完善金融監管體系，落實監管措施;加快金融中介機構的建設，規范中介行為，提高中介效率;改變現行的以計劃為主要特點的利率體系，通過利率市場化來提高利率對經濟運行調整的杠桿作用;積極培育和發展機構投資主體，尤其是確定企業在投資活動中的主體地位，抑制惡性投機，提高投資效率。

在培育和發展直接融資的同時，提高我國間接融資的效率亦是金融體制改革的重要方面，尤其是在金融市場逐步開放的情況下，隨著金融競爭的加劇，這一點顯得更為突出。當前，提高我國間接融資效率的途徑應當是:深化國有產權制度的改革，明晰國有銀行的產權關系，明確產權主體;加強和完善銀行內部管理，提高銀行從業人員的現代業務素質;積極進行金融業務創新、制度創新、技術創新和產品創新，增強在開放的金融市場上進行業務競爭能力;轉變政府職能，減少政府對商業銀行業務活動的直接干預，為銀行的經營創造良好的市場環境;加快現代企業制度的改革，提高企業尤其是國有企業的競爭能力和盈利能力，降低國有經濟對銀行信貸資金的過度依賴。

(三)改善政府對投融資的宏觀調控，建立有效的投融資風險約束機制和宏觀調控體系

即便在金融市場放開的條件下，政府仍有必要采取經濟、法律以及必要的行政手段對投融資活動進行宏觀調控，但這種調控必須保證市場機制的基本調節作用，是通過間接的方式進行的。

在整體宏觀調控體系中，政府應當以預測性、指導性的投資總量計劃引導各類企業的投融資行為，通過貨幣政策、手段調節社會的信用總量。政府在退出競爭性項目投資的同時要加快培育為投融資主體服務的市場中介機構，促進信息的公開傳播，提高信息披露的透明度，為企業營造公平競爭的環境，使投融資行為符合市場需要和產業發展規律，實現責權利的統一。

(四)深化銀行體制改革，建立能夠適應金融市場開放的現代商業銀行制度和體系

篇（5）

一、價值投資的產生和發展

價值投資理論的創始人本杰明?格雷厄姆在《證券分析》一書中對價值投資做了首次闡述。他在書中提出了“理性的態度”、“股票的內在價值”、“安全邊際”等概念；并提出了普通股投資的數量分析方法，幫助投資者尋找“物美價廉”的股票。

20世紀30年代初，美國爆發了史無前例的經濟危機，華爾街股市一落千丈，跌破凈資產的股票遍地都是。格雷厄姆“通過對所能獲得的事實的認真分析而確定那些當前價格低于真實價值的股票或債券”，他和多德成功地利用價值投資的策略賺取了巨額利潤，使得價值投資理念一時聲名鵲起。

但是隨著上市公司信息披露機制日益健全、投資者素質日益提升，股市中難以再找到被嚴重低估的優質股票。價值投資受到真正的考驗是在1975年的大牛市時期。由于股票價格大漲，此時華爾街幾乎沒有什么股票符合格雷厄姆的“嚴重低估”原則。就連格雷厄姆本人也不得不承認市場越來越有效，尋找被價值被低估的股票已經不現實。

然而就在格雷厄姆準備放棄價值投資的同時，彼得?林奇、馬里奧?加比利、沃倫?巴菲特等人將價值投資發揮得淋漓盡致。可以說，他們開啟了價值投資理論探索的新紀元。巴菲特繼承了格雷厄姆的價值投資思想，運用定量價值分析方法和定性企業基本面分析方法，結合自己豐富的投資經驗，形成了獨特而完整的投資思想體系：第一，價值投資理論的實質是股票價格與價值的關系。股票市場的價格波動帶有很強的投機性，這些波動源自投資者的貪婪、膽怯、偏見等心理因素。但從長期來看價格必將回歸“基本價值”。謹慎的投資者應該忽略市場短期波動，集中精力尋找價格低于基本價值的股票。第二，堅持安全邊際原則。為了保證投資安全，最值得青睞的股票是那些被低估的股票。如果公司股價只是略低于基本價值就不用急于購買，只有當股票價格比基本價值低5O%，甚至更多的時候才是被市場“嚴重低估”了。第三，選擇具備持續競爭優勢，長期盈利能力強，具有品牌效應，管理層優秀的企業，不選擇重組企業和轉機股。第四，在分析方法上以企業財務報表為起點，進行企業基本面分析。否定技術分析方法，不去預測經濟趨勢和經濟循環。

二、價值投資的主要特點

價值投資向來以穩健著稱，主要表現在以下兩個方面：

（一）價值投資者只投資自己熟悉的行業的股票

由于企業未來現金流是不確定的，沒有人能夠預知未來會發生什么，所以價值投資者看重企業過去和現在的經營情況，根據自己對公司所屬行業的了解以及對公司財務報表的分析來進行投資分析，這樣就使得價值投資最主要的應用領域在傳統產業。例如“一代股神”巴菲特，就只“扛自己扛得動的磚”，巴菲特喜歡投資供應給最終的大眾消費者或公司客戶的產品與服務，如媒體、制衣、食品、飲料、家居用品等。因為他對這些行業的需求有著比較直觀的了解，可以對公司的未來做出合理的預測，對于那些無法估計出未來前景的行業，如造紙業、航空業、高科技行業，巴菲特都避而遠之。

（二）價值投資理念的穩健性，還表現在其對市場中的藍籌股的青睞

藍籌股是指具備穩定盈利記錄，能定期分派股利的大公司發行并被公認具有較高投資價值的普通股。藍籌股一直是境外成熟證券市場的支柱和領頭羊。例如道瓊斯工業30指數各成分股和香港的恒生銀行、長江實業都是藍籌股的典型代表。成熟證券市場上藍籌股一般具備如下特征：公司財務狀況良好，具有較好的盈利水平和穩定的投資回報，其股息率一般高于同期銀行存款利率；公司具有較大的市場投資規模和股本規模，任何機構購買相當數量也不會對市場產生沖擊；公司在所屬行業處于壟斷地位或龍頭地位，實力雄厚；藍籌股抗跌能力超強，并具有一定的上漲空間，是股市中的“定海神針”；藍籌股公司具有極高的品牌價值；藍籌股公司市場表現穩定，未來的發展一般具有可預測性。

三、價值投資之中國行

1995年，《上海證券報》發表了孫滌教授介紹格雷厄姆、巴菲特關于價值投資理論的系列文章，但由于主導市場變化的主流一直是“空中樓閣”的投機理念，加上價值投資在中國遇到的種種困難，如股權分置、市盈率偏高、上市公司質量低下、資本市場不完善等，使得價值投資成為市場主流的可行性并沒有受到市場的廣泛關注。直到2003年初，金屬、煤炭、石油化工和電力行業藍籌股的崛起，使沉寂中國股市多年的價值投資一時間備受世人關注和推崇，也有越來越多的學者開始研究價值投資的中國路。

我國證券市場是新興市場，并不成熟。一方面，監管力度不夠，莊家橫行，上市公司經營業績、財務結構普遍很差，“政策市”特征明顯，市場的投機氛圍依然濃厚。正因為如此，許多學者認為價值投資理論在中國缺乏堅實的現實基礎，是否適合中國股市還欠考究。另一方面，入世后，我國的證券規則正在不斷地與國際接軌，市盈率水平也正與國際水平相接近，證監會監管力度明顯加大，A股98%的上市公司已完成股改或已進入股改，可以說，我國的證券市場已走入了新的發展時期，這也必然需求一種新的投資理念來引導市場。

（一）價值投資符合市場長期發展的要求

回顧過去的十多年，中國證券市場儼然是莊家的市場，股價被莊家惡意抬高，嚴重偏離其內在價值，根本不能真實地反映公司的經營狀況和未來發展潛力，這樣就嚴重扭曲了資本市場功能的定位，談不上什么資源優化配置等作用，也不能促使上市公司提高經營業績和自身質量，不利于企業的健康成長和經濟發展。倘若以缺乏“現實基礎”的理由來拒絕價值投資，那么在適合“現實基礎”的投機思想的“指引”下，中國股市還要經過怎樣的十年呢？要變革首先是思想的變革。要給證券市場一個綠色的發展空間，首先就需要抑制投機，倡導價值投資的健康理念，要在思想上先行。體制固然有嚴重的缺陷，但在重視對體制的變革的時候，不能忽視與體制密切相關的一個因素――市場參與者。據調查顯示，我國股民普遍文化素質不高，很少有人研讀過證券投資方面的書籍，缺乏投資的意識。盡管今年來股民的素質有所提高，但最近的調查顯示雖有六成的股民認可長期投資但僅有不足兩成的股民做長線投資。今年自2月以來，證監會連發七道金牌抑制股市過熱炒作，但換手率仍然居高不下，說明什么？這說明了股民們固有的觀念沒有被打破，整個二級市場的炒作風氣沒有被革除。

（二）價值投資符合投資者的偏好

盡管事實上，我國投資者都喜好短線炒作，承擔著高風險。實際上，據研究表明投資者大多是風險規避型，傾向于選擇一個比較穩妥的投資方式。價值投資正好符合投資者真正的需求。一方面，投資給真正具有內在價值、經營業績良好的公司能夠給投資者相對穩定的回報，從而促進投資者投資理念的轉變；另一方面，投資者投資理念的轉變能夠促使經營者更注重公司的經營業績和長期發展戰略，減少管理層和經理人員為了短期利益人為操縱利潤的行為，從而從根本上凈化證券市場的投資環境。只有整個資本市場的走向健康的發展之路，才能夠推動實體經濟的良性健康發展，從而使投資者能分享到經濟發展所帶來的利益和回報，實現真正意義上的“雙贏”。

（三）價值投資符合國家的政策導向

2004年2月1號國務院的關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見（“國九條”）強調了要“穩定發展資本市場”，“提高上市公司質量”。價值投資理念的特點就是穩扎穩打，穩中求勝，其精神與國家政策是相輔相承的。要把“國九條”所提出關于資本市場建設問題的意見要真正落到實處，要“大力發展資本市場，創造和培育良好的投資環境”，“充分發揮資本市場在促進資本形成、優化資源配置、推動經濟結構調整、完善公司治理結構等方面的作用”，就迫切需要一個科學合理的投資理念的注入，因為只有證券市場里的主導因素――人的問題解決了，才能夠使得整個市場走入良性循環的正軌。所以選擇價值投資，不僅僅是市場的需求還是國家政策的要求。

四、仍需注意的問題

盡管不可否認價值投資是一種先進的市場投資理念，但是在與中國市場的磨合中仍不可避免地出現諸多矛盾，主要表現在：

（一）缺乏一定數量的藍籌股的支撐

從公司經營的角度，藍籌股公司一般都處在一個行業的成長和成熟階段，在行業中具有龍頭或壟斷地位，擁有廣泛產品線和遍布全球的用戶，在成本控制、商譽或銷售渠道等方面具有市場競爭優勢。公司資本化市值規模大，抗跌能力強，投資風險小，現金紅利支付率比較穩定。

隨著我國證券市場的不斷完善，有越來越多境外上市的藍籌股回歸A股，但相對于1400多家上市公司來說，藍籌股所占比重仍然是非常低的。這種狀況導致基金等機構投資者在選擇可以投資的對象時受到極大的限制，不得不采取集中持有少數股票的策略，從而使得基金等機構投資者的流動性下降、風險增大。

因此，要加大藍籌企業的上市力度，注重藍籌股的持續發展，注重上市公司質量，加強對上市公司的監管。

（二）缺乏一定的群眾基礎

目前，真正了解價值投資內涵的普通投資者甚少。僅僅是學術界和基金經理人給予了一定關注。要建立深厚的群眾基礎，僅僅依賴舉行講座宣傳是不夠的，要穩步推進QFII制度，吸引各種投資性資金注入資本市場，使國外的成熟投資理念逐漸深入人心。

（三）價值投資有被異化為市場炒作的風險

價值投資自2003年在我國證券市場取得令人矚目的成績之后，基金管理公司的投資模式、投資理念幾乎都開始與價值投資掛起勾來，價值投資理念也被賦予不斷深化的內涵，如價值重新評估、價值動態增長、未來價值提升等，更為甚者，市場上還出現了將價值投資理念作為一種題材炒作的苗頭。目前一些基金公司還混水摸魚，將一些成長型股票當作價值型股票推介給中小投資者。這種行為將有可能導致價值投資理念被“神化”最終被“妖魔化”。借鑒國外證券市場的發展歷史可以看到，價值投資之所以能取得成功，與推行該理念的基金等機構投資者具有比較廣闊的運作空間不無關系。而在我國，價值投資要正常健康的不斷深化，也需要有良好的市場環境。如果基金等機構投資者不規范自己的行為，明確投資理念，則有可能使價值投資重蹈過去類似高科技炒作的覆轍，最后將因“價值泡沫”的不斷膨脹而走向衰落，從而對市場的健康發展產生不利的影響。

盡管存在諸多不利的因素，但總的來說價值投資在中國的發展是光明的，它能夠從根本上抑制投機行為，減少股市泡沫，保證證券市場的穩定。隨著我國證券市場的逐步自我完善，價值投資必將獲得市場的廣泛認可，成為投資者的“下一站彩虹”，指引著中國股市走向更美好的明天。

參考文獻：

1、馬靈.巴菲特怎樣選股票[J].財務與會計,2006(2).

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一、價值投資的產生和發展

價值投資理論的創始人本杰明·格雷厄姆在《證券分析》一書中對價值投資做了首次闡述。他在書中提出了“理性的態度”、“股票的內在價值”、“安全邊際”等概念；并提出了普通股投資的數量分析方法，幫助投資者尋找“物美價廉”的股票。

20世紀30年代初，美國爆發了史無前例的經濟危機，華爾街股市一落千丈，跌破凈資產的股票遍地都是。格雷厄姆“通過對所能獲得的事實的認真分析而確定那些當前價格低于真實價值的股票或債券”，他和多德成功地利用價值投資的策略賺取了巨額利潤，使得價值投資理念一時聲名鵲起。

但是隨著上市公司信息披露機制日益健全、投資者素質日益提升，股市中難以再找到被嚴重低估的優質股票。價值投資受到真正的考驗是在1975年的大牛市時期。由于股票價格大漲，此時華爾街幾乎沒有什么股票符合格雷厄姆的“嚴重低估”原則。就連格雷厄姆本人也不得不承認市場越來越有效，尋找被價值被低估的股票已經不現實。

然而就在格雷厄姆準備放棄價值投資的同時，彼得·林奇、馬里奧·加比利、沃倫·巴菲特等人將價值投資發揮得淋漓盡致。可以說，他們開啟了價值投資理論探索的新紀元。巴菲特繼承了格雷厄姆的價值投資思想，運用定量價值分析方法和定性企業基本面分析方法，結合自己豐富的投資經驗，形成了獨特而完整的投資思想體系：第一，價值投資理論的實質是股票價格與價值的關系。股票市場的價格波動帶有很強的投機性，這些波動源自投資者的貪婪、膽怯、偏見等心理因素。但從長期來看價格必將回歸“基本價值”。謹慎的投資者應該忽略市場短期波動，集中精力尋找價格低于基本價值的股票。第二，堅持安全邊際原則。為了保證投資安全，最值得青睞的股票是那些被低估的股票。如果公司股價只是略低于基本價值就不用急于購買，只有當股票價格比基本價值低5o%，甚至更多的時候才是被市場“嚴重低估”了。第三，選擇具備持續競爭優勢，長期盈利能力強，具有品牌效應，管理層優秀的企業，不選擇重組企業和轉機股。第四，在分析方法上以企業財務報表為起點，進行企業基本面分析。否定技術分析方法，不去預測經濟趨勢和經濟循環。

二、價值投資的主要特點

價值投資向來以穩健著稱，主要表現在以下兩個方面：

（一）價值投資者只投資自己熟悉的行業的股票

由于企業未來現金流是不確定的，沒有人能夠預知未來會發生什么，所以價值投資者看重企業過去和現在的經營情況，根據自己對公司所屬行業的了解以及對公司財務報表的分析來進行投資分析，這樣就使得價值投資最主要的應用領域在傳統產業。例如“一代股神”巴菲特，就只“扛自己扛得動的磚”，巴菲特喜歡投資供應給最終的大眾消費者或公司客戶的產品與服務，如媒體、制衣、食品、飲料、家居用品等。因為他對這些行業的需求有著比較直觀的了解，可以對公司的未來做出合理的預測，對于那些無法估計出未來前景的行業，如造紙業、航空業、高科技行業，巴菲特都避而遠之。

（二）價值投資理念的穩健性，還表現在其對市場中的藍籌股的青睞

藍籌股是指具備穩定盈利記錄，能定期分派股利的大公司發行并被公認具有較高投資價值的普通股。藍籌股一直是境外成熟證券市場的支柱和領頭羊。例如道瓊斯工業30指數各成分股和香港的恒生銀行、長江實業都是藍籌股的典型代表。成熟證券市場上藍籌股一般具備如下特征：公司財務狀況良好，具有較好的盈利水平和穩定的投資回報，其股息率一般高于同期銀行存款利率；公司具有較大的市場投資規模和股本規模，任何機構購買相當數量也不會對市場產生沖擊；公司在所屬行業處于壟斷地位或龍頭地位，實力雄厚；藍籌股抗跌能力超強，并具有一定的上漲空間，是股市中的“定海神針”；藍籌股公司具有極高的品牌價值；藍籌股公司市場表現穩定，未來的發展一般具有可預測性。

三、價值投資之中國行

1995年，《上海證券報》發表了孫滌教授介紹格雷厄姆、巴菲特關于價值投資理論的系列文章，但由于主導市場變化的主流一直是“空中樓閣”的投機理念，加上價值投資在中國遇到的種種困難，如股權分置、市盈率偏高、上市公司質量低下、資本市場不完善等，使得價值投資成為市場主流的可行性并沒有受到市場的廣泛關注。直到2003年初，金屬、煤炭、石油化工和電力行業藍籌股的崛起，使沉寂中國股市多年的價值投資一時間備受世人關注和推崇，也有越來越多的學者開始研究價值投資的中國路。

我國證券市場是新興市場，并不成熟。一方面，監管力度不夠，莊家橫行，上市公司經營業績、財務結構普遍很差，“政策市”特征明顯，市場的投機氛圍依然濃厚。正因為如此，許多學者認為價值投資理論在中國缺乏堅實的現實基礎，是否適合中國股市還欠考究。另一方面，入世后，我國的證券規則正在不斷地與國際接軌，市盈率水平也正與國際水平相接近，證監會監管力度明顯加大，a股98%的上市公司已完成股改或已進入股改，可以說，我國的證券市場已走入了新的發展時期，這也必然需求一種新的投資理念來引導市場。

（一）價值投資符合市場長期發展的要求

回顧過去的十多年，中國證券市場儼然是莊家的市場，股價被莊家惡意抬高，嚴重偏離其內在價值，根本不能真實地反映公司的經營狀況和未來發展潛力，這樣就嚴重扭曲了資本市場功能的定位，談不上什么資源優化配置等作用，也不能促使上市公司提高經營業績和自身質量，不利于企業的健康成長和經濟發展。倘若以缺乏“現實基礎”的理由來拒絕價值投資，那么在適合“現實基礎”的投機思想的“指引”下，中國股市還要經過怎樣的十年呢？要變革首先是思想的變革。要給證券市場一個綠色的發展空間，首先就需要抑制投機，倡導價值投資的健康理念，要在思想上先行。體制固然有嚴重的缺陷，但在重視對體制的變革的時候，不能忽視與體制密切相關的一個因素——市場參與者。據調查顯示，我國股民普遍文化素質不高，很少有人研讀過證券投資方面的書籍，缺乏投資的意識。盡管今年來股民的素質有所提高，但最近的調查顯示雖有六成的股民認可長期投資但僅有不足兩成的股民做長線投資。今年自2月以來，證監會連發七道金牌抑制股市過熱炒作，但換手率仍然居高不下，說明什么？這說明了股民們固有的觀念沒有被打破，整個二級市場的炒作風氣沒有被革除。

（二）價值投資符合投資者的偏好

盡管事實上，我國投資者都喜好短線炒作，承擔著高風險。實際上，據研究表明投資者大多是風險規避型，傾向于選擇一個比較穩妥的投資方式。價值投資正好符合投資者真正的需求。一方面，投資給真正具有內在價值、經營業績良好的公司能夠給投資者相對穩定的回報，從而促進投資者投資理念的轉變；另一方面，投資者投資理念的轉變能夠促使經營者更注重公司的經營業績和長期發展戰略，減少管理層和經理人員為了短期利益人為操縱利潤的行為，從而從根本上凈化證券市場的投資環境。只有整個資本市場的走向健康的發展之路，才能夠推動實體經濟的良性健康發展，從而使投資者能分享到經濟發展所帶來的利益和回報，實現真正意義上的“雙贏”。

（三）價值投資符合國家的政策導向

2004年2月1號國務院的關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見（“國九條”）強調了要“穩定發展資本市場”，“提高上市公司質量”。價值投資理念的特點就是穩扎穩打，穩中求勝，其精神與國家政策是相輔相承的。要把“國九條”所提出關于資本市場建設問題的意見要真正落到實處，要“大力發展資本市場，創造和培育良好的投資環境”，“充分發揮資本市場在促進資本形成、優化資源配置、推動經濟結構調整、完善公司治理結構等方面的作用”，就迫切需要一個科學合理的投資理念的注入，因為只有證券市場里的主導因素——人的問題解決了，才能夠使得整個市場走入良性循環的正軌。所以選擇價值投資，不僅僅是市場的需求還是國家政策的要求。

四、仍需注意的問題

盡管不可否認價值投資是一種先進的市場投資理念，但是在與中國市場的磨合中仍不可避免地出現諸多矛盾，主要表現在：

（一）缺乏一定數量的藍籌股的支撐

從公司經營的角度，藍籌股公司一般都處在一個行業的成長和成熟階段，在行業中具有龍頭或壟斷地位，擁有廣泛產品線和遍布全球的用戶，在成本控制、商譽或銷售渠道等方面具有市場競爭優勢。公司資本化市值規模大，抗跌能力強，投資風險小，現金紅利支付率比較穩定。

隨著我國證券市場的不斷完善，有越來越多境外上市的藍籌股回歸a股，但相對于1400多家上市公司來說，藍籌股所占比重仍然是非常低的。這種狀況導致基金等機構投資者在選擇可以投資的對象時受到極大的限制，不得不采取集中持有少數股票的策略，從而使得基金等機構投資者的流動性下降、風險增大。

因此，要加大藍籌企業的上市力度，注重藍籌股的持續發展，注重上市公司質量，加強對上市公司的監管。

（二）缺乏一定的群眾基礎

目前，真正了解價值投資內涵的普通投資者甚少。僅僅是學術界和基金經理人給予了一定關注。要建立深厚的群眾基礎，僅僅依賴舉行講座宣傳是不夠的，要穩步推進qfii制度，吸引各種投資性資金注入資本市場，使國外的成熟投資理念逐漸深入人心。

（三）價值投資有被異化為市場炒作的風險

價值投資自2003年在我國證券市場取得令人矚目的成績之后，基金管理公司的投資模式、投資理念幾乎都開始與價值投資掛起勾來，價值投資理念也被賦予不斷深化的內涵，如價值重新評估、價值動態增長、未來價值提升等，更為甚者，市場上還出現了將價值投資理念作為一種題材炒作的苗頭。目前一些基金公司還混水摸魚，將一些成長型股票當作價值型股票推介給中小投資者。這種行為將有可能導致價值投資理念被“神化”最終被“妖魔化”。借鑒國外證券市場的發展歷史可以看到，價值投資之所以能取得成功，與推行該理念的基金等機構投資者具有比較廣闊的運作空間不無關系。而在我國，價值投資要正常健康的不斷深化，也需要有良好的市場環境。如果基金等機構投資者不規范自己的行為，明確投資理念，則有可能使價值投資重蹈過去類似高科技炒作的覆轍，最后將因“價值泡沫”的不斷膨脹而走向衰落，從而對市場的健康發展產生不利的影響。

盡管存在諸多不利的因素，但總的來說價值投資在中國的發展是光明的，它能夠從根本上抑制投機行為，減少股市泡沫，保證證券市場的穩定。隨著我國證券市場的逐步自我完善，價值投資必將獲得市場的廣泛認可，成為投資者的“下一站彩虹”，指引著中國股市走向更美好的明天。

參考文獻：

篇（7）

1.中小企業規模小,效益不穩定,難以形成對信貸資金的吸引力

相比大企業,中小企業產業層次較低,基礎薄弱,規模較小,業績不理想,抵御市場能力較弱。個別中小企業還惡意抽逃資金,拖欠帳款、空殼經營、懸空銀行債權,造成信貸資金流失,造成中小企業的信用等級普遍較低。銀行從資金的效益和安全性出發,放貸慎之又慎。

2.中小企業管理中存在許多薄弱環節,抗風險能力弱

大多數中小企業管理經驗不足,管理不夠規范,基礎薄弱,普遍缺乏規范的公司治理結構,經營隨意性比較大。加之財務制度不健全,財務狀況不透明,財務報表不健全,無法向融資方提供有效信息。

3.中小企業規模小,能抵押的資產少,融資擔保難

由于銀行目前只接受產權明晰(商品房和固定資產等)的抵押,而大多數中小企業由于固定資產積累比較少,符合抵押、擔保條件的資產不足,一些企業掛靠集體合資合作經營,不同程度存在土地、廠房等所有權權屬不清的問題,最終取得的貸款遠遠滿足不了企業的需求。

(二)外部原因

1.商業銀行的體系影響中小企業的融資

一是國有商業銀行向市場化和商業化轉型中,為防范金融風險,國有商業銀行更多的是愿意信貸“批發”,即給大企業進行貸款,而不愿意對小企業“零售”,因為這樣“零售”放貸的平均成本相對較高,對大企業“批發”放貸的成本要低的多,所以,銀行不太愿意對中小企業貸款。

二是現行的風險防范機制和責任追究機制要求過高過嚴,銀行寧愿犧牲市場,也絕不能出現風險,嚴重影響了向中小企業放貸的積極性。

三是我國現有的信貸體系是以國有商業銀行為主體,中小企業資金的主要供給者——地方性中小銀行相對不足,還缺乏專門為中小企業服務的政策性銀行。

2.缺乏多層次的資本市場,中小企業融資渠道太窄。

我國的中小企業有相當的比例是個人獨資企業和合伙制企業,企業組織形式決定了其不能在資本市場上進行直接融資。但是,即便是公司制的中小企業,雖然擁有以債券和股票的形式向社會直接融資的權利,但我國二板市場還沒有啟動,難以上市和發行債券融資,更多的只能是利用民間資本和銀行信貸。

我國中小企業的融資方式缺乏創新。大多西方國家都為本國的中小企業建立了專門的融資渠道,如成立專門從事短期流動資金貸款的商業銀行和專門從事中小企業金融服務的中小企業投資公司。

金融市場開放和金融工具創新相對滯后于企業發展需求,票據市場、應收帳款融資、租賃等主要面向中小企業客戶的融資服務還不夠發達等。

3.中小企業信用擔保機構規模小,風險分散與補償制度缺乏

目前面向中小企業的信用擔保業發展難以滿足廣大中小企業提升信用能力的需要;政府出資設立的信用擔保機構通常僅在籌建之初得到一次性資金支持,缺乏后續的補償機制;民營擔保機構受所有制限制,只能獨自承擔擔保貸款風險,而無法與協作銀行形成共擔機制。另外,與信用擔保業相關的法律法規建設滯后,也在一定程度上影響了信用擔保機構的規范發展。據調查,中小企業因無法落實擔保而遭到拒貸的比例高達23.8%。

4.相關法律制度缺位,正常的市場秩序難以建立

《中小企業促進法》雖然頒布實施了,但仍需要一系列配套法規政策條例來細化。目前我國既缺乏相關的信用法律制度,也未建立起全社會統一的企業與個人征信系統,還缺乏統一權威管理部門,導致相關政策缺乏有效協調和銜接,信用擔保機構運行秩序混亂,支持中小金融機構發展的法律制度缺乏。另外,法律的執行環境也很差,一些地方政府為了自身局部利益,默許甚至縱容企業逃廢銀行債務。

二、解決我國中小企業融資難的策略建議

(一)中小企業加強自身經營管理水平,努力提高資信度

中小企業要不斷提升自身的經營管理水平,健全企業治理結構,建立能正確反映企業財務狀況的制度,增加企業財務透明度。努力進行產品創新,提高產品市場競爭力,增強企業實力。同時,必須牢固樹立借債必還的思想,增強自身的信用觀念。

(二)大力發展面向中小企業的專業銀行

區域性的專業銀行,其主要特點是業務對象主要是本區域的中小企業,業務范圍主要是為本區域的中小企業融通短期和中長期資金,及一系列金融服務。由于大銀行的運作成本較高,為了提高效率節約成本,政府應該鼓勵發展區域性的面向中小企業的專業銀行,積極主動地為中小金融機構的建立和推廣掃除障礙,并為之制定必要的優惠政策,為其發展創造良好環境。

(三)應該大力發展多層次資本市場,拓寬中小企業直接融資渠道

銀行信貸不應該也不可能解決所有不同發展階段的中小企業融資的問題。從國際國內的實踐看,通過資本市場進行直接融資,是中小企業解決融資困境的另一條有效途徑。因此加快多層次資本市場建設,培育多元化的中小企業融資體系,盡快推出符合我國國情的創業板市場和三板市場,培育發展風險投資基金、創業投資公司、私人股權基金等多種市場主體,使企業技術創新、風險資本及資本市場形成良性互動的局面,滿足中小企業特別是科技創新型中小企業的資金需求。

(四)各地根據實際情況進行金融創新

各地的銀行應結合自己的實際,當地的實際來探索支持中小企業的模式,給中小企業支持的機制。比如說金融租賃在一定程度上,既可以解決短期資金不足,更可以解決中長期資金融資難的問題,應該是解決我國中小企業融資難的一種行之有效和立桿見影的方法;股權質押貸款是一種新興的權利質押融資方式,它不僅可以降低企業重組改制的成本,拓寬企業投資、融資的渠道,也有利于金融機構更好地發掘信貸資源。銀行還可以推廣用倉單或知識產權做質押貸款。

(五)政府為中小企業融資創建好的生態環境,建立正常的市場秩序

在中小企業面臨資金瓶頸的情況下,政府應該積極作為,通過各種政策措施對中小企業予以支持。

1.為了鼓勵和支持中小企業的發展,我國也可設立類似美國聯邦小企業管理局的政府機構,專門解決中小企業的融資擔保問題;

2.進一步完善中小企業信用擔保體系,中央財政、地方財政應進一步加大對擔保機構的投入,支持地方通過各種渠道建立地方的中小企業擔保機構和再擔保機構,使它們的實力更強,覆蓋面更大,擔保的倍數更高;

3.政府建立和健全中小企業融資的法制環境和生態環境,建立一套適合我國中小企業的新的資信評級體系,從而使中小企業的相關信息真正透明,使違約和失信能夠得到及時的處置;

4.實行減免稅政策,減輕中小企業負擔。除此,政府還應該在政府采購方面,給予中小企業更多支持。

一個充滿活力的中小企業群體,對中國經濟持續健康發展發揮著極為重要的作用。盡快解決中小企業融資難的問題需要企業、銀行和政府三方面的共同努力。

參考文獻:

篇（8）

國務院的《關于實施{國家中長期科學和技術發展規劃綱要(2006-2020年))的通知》明確指出：“建立支持自主創新的多層次資本市場。支持有條件的高新技術企業在國內主板和中小企業板上市。適時推出創業板。推進高新技術企業股份轉讓工作。啟動中關村科技園區未上市高新技術企業進入證券公司代辦系統進行股份轉讓試點工作。在總結試點經驗的基礎上，逐步允許具備條件的國家高新技術產業開發區內未上市高新技術企業進入代辦系統進行股份轉讓。”這充分表明，我國建立多層次資本市場勢在必行，且為我國建立多層次資本市場指出了明確的方向。

本文旨在通過對中國證券市場現狀分析，美國多層次資本市場成功經驗，提出我國多層次證券市場發展的建議。

一、中國證券市場的現狀

目前，我國證券市場以滬、深證券交易所為主，還有依附于深圳證券交易所的中小企業板，另外，有代辦股份轉讓系統和中關村科技園區報價轉讓系統的場外證券市場雛形。

1990年底，滬、深證券交易所的成立標志著我國集中交易所市場正式形成。滬、深證券交易所幾乎是我國境內企業唯一的上市融資場所。經過十幾年的發展，截至2005年底，滬、深證券交易所上市公司達1,381家，總市值32,430．28億元，流通市值10,630．52億元。

2004年6月，深圳證券交易所設立了中小企業板塊。作為主板市場中相對獨立的一個板塊，中小企業板不僅為主業突出、具有成長性和科技含量的中小企業提供直接融資平臺，而且避免了直接推出創業板市場所面臨的風險和不確定性。可以說，中小企業板塊是分步推進創業板市場建設的實際步驟。

2001年7月，我國代辦股份轉讓系統(俗稱：三板市場)設立。系統設立之初，其主要功能是解決STAQ和NET系統歷史遺留問題公司的股份流通問題，為從原在STAQ和NET系統掛牌的公司提供股份轉讓服務；從2002年起，該系統又為從滬、深證券交易所退市的公司提供股份轉讓服務。截至2005年12月31日，代辦股份轉讓系統共有掛牌公司42家，掛牌股票46只，投資者開戶數37萬戶，自設立以來累計成交18．8億股，累計成交金額52．6億兀‘

2006年1月，中關村科技園區非上市公司股份報價轉讓系統啟動。該系統是通過代辦股份轉讓系統現有的技術系統和市場網絡，為投資者轉讓中關村科技園區非上市股份有限公司股份提供報價服務。可以說，該系統是代辦股份轉讓系統的另外一個層次。該系統只為中關村科技園區非上市股份公司股份轉讓提供報價服務，只向投資者股份轉讓的信息及報價，不撮合成交。在該系統掛牌的中關村科技園區非上市公司股份掛牌報價轉讓實行備案制。

上述各層次市場的上市或掛牌企業標準、屬性和審批方式不同。在滬、深證券交易所市場的上市公司，按照《證券法》規定，是經國務院證券監督管理部門核準公開發行股份，并經交易所審核同意上市的公司。在深圳證券交易所中小企業板塊上市的企業，由于該板塊是在主板市場法律法規和發行上市標準的框架內，所以上市企業標準、屬性和審扎[方式不變，只是針對該板塊特點，在其設立初期，在發行制度上，主要安排主板市場擬發行上市企業中流通股本規模相對較小的公司在該板塊上市。代辦股份轉讓系統和報價轉讓系統暫無對掛牌公司總股本要求，要求公司連續三年經營。在代辦股份轉讓系統的掛牌公司屬于公開發行股份未上市的公司；在報價轉讓股份的掛牌公司則是未公開發行股份的非上市股份有限公司。目前正在試點的中關村科技園區非上市股份公司股份掛牌報價轉讓實行備案制；代辦股份轉讓系統和報價轉讓系統采取了主辦券商制度，即主辦券商推薦掛牌方式，代辦系統由中國證券業協會負責自律性管理，以契約明確參與各方的權利、義務和責任。此外，各層次市場交易方式、漲跌停板制度、轉讓方式、信息披露標準、結算方式等方面有所差別。

中國資本市場發展時間尚短，證券市場還存在許多問題：

1、各市場層次發展不均衡，部分境內優質企業資源海外流失。

面對主板市場占絕對優勢，場外市場剛剛起步的局面，一方面，由于主板市場上市條件高，有些達不到主板上市條件的成長型企業、高新技術企業缺乏直接融資渠道， 客觀上迫使有些中小企業“被迫”在海外上市；另一方面，有些大型國有企業考慮到海外市場更加規范、規模更大、發審效率更高等優勢也選擇在海外上市。這些企業在海外上市，讓海外資本市場和海外投資者分享了我國經濟增長的成果， 卻使我國資本市場“失血”。根據2005年統計數據，境內企業在境內外股票市場上累計籌資1，884億元，同比增加381億元，增長25．3％。其中，A股籌資(包括發行、增發和配股)339億元，同比下降45，3％；H8殳發行籌資189億美元，折合人民幣1,545億元， 同比增長1．4倍， 占籌資總額的82％(數據來源：《中國貨幣政策執行報告》)。另據北京中關村科技園區企業上市情況統計，截止2005年12月31日， 中關村園區上市公司79家，其中在境外上市的企業34家， 占比43％(境外上市中，有19家在香港上市、13家在美國NASDAQ上市、1家在新加坡上市、1家在美國股票交易所上市)。

2、場外證券市場效率低，影響投資者參與積極性。

根據代辦股份轉讓系統的交易規則，代辦股份轉讓采取集合競價方式，同時根據掛牌公司的條件限制轉讓次數、禁止代辦券商自營代辦的股份等；近期試點的報價轉讓系統則采取的是協議轉讓方式。這與美國的OTCBB市場相比，缺少做市商制度活躍交易，也不能向美國NASDAQ市場那樣進行無漲跌停板的連續競價交易。這使得我國目前場外市場掛牌公司的股票流通性很差，從而影響了場外市場的效率。另外，報價轉讓系統采用的逐筆全額非擔保交收的結算方式也在一定程度上影響了成交效率。

3、場外證券市場缺乏融資功能，對有融資需求的企業缺乏吸引力。

目前，代辦股份轉讓系統主要是解決原STAQ和NET系統的歷史遺留問題和接受從主板市場退市的掛牌公司股份轉讓功能，對這些掛牌公司來說沒有再融資功能；報價股份轉讓系統同樣也只是解決未公開發行的非上市股份公司股份報價轉讓，也沒有再融資功能。所以，這

個市場這對于有著強烈融資需求的中小高科技企業缺乏吸引力。

4、各層次市場之間的遞進及退出機制不健全。

目前，我國只實現了主板市場向場外市場的退出機制，即所有在主板市場退市的公司必須于終止上市后在代辦股份轉讓系統掛牌交易。但場外市場作為中小企業“孵化器”和作為主板市場的后備市場的功能目前還沒有實現。雖然中國證券業協會鼓勵在代辦股份系統掛牌的退市公司進行重組和股權置換，但對重組后和股權置換后的掛牌公司在符合一定條件后能否回到主板市場還沒有明確規定，這使得目前代辦股份轉讓系統掛牌股票的“殼資源”價值得不到體現，同時，不能回到主板市場又不能融資。所以，導致場外市場目前被稱為“退市垃圾桶”的局面。

二、美國資本市場發展模式

通過上述我國證券市場層次現狀及存在問題的描述可以看出，我國證券市場還是一個以主板市場為絕對主導地位的市場，場外證券市場正在艱難起步；且場外證券市場的發展是我國多層次資本市場不可或缺的組成部分，對發展我國多層次證券市場意義重大。場外證券市場的發展要經過一個長期的過程，并將在不斷試錯中得到發展。縱觀海外發達資本市場，如美國多層次資本市場發展模式，對我國多層次證券市場建設將起到非常重要的借鑒作用。

1、美國各多層次資本市場的基本功能

美國的證券市場分為證券交易所市場和場外交易市場(OTC市場)。全國性的股票交易所包括紐約股票交易所(簡稱紐交所或NYSE)、美國股票交易所(簡稱美交所或AMEX)。從市場定位分，紐交所主要是一個大型藍籌股的市場；美交所則主要是一個傳統企業聚集的市場。另外，還有地方性股票交易所，是沒有資格或不希望在全國交易所上市的股票的上市交易場所； 目前，地方性證券交易所大部分已經演變成為全國易所的區域交易中心或股票衍生產品交易所。

美國場外交易市場主要有“全美證券商協會自動報價系統”(簡稱NASDAQ)、“布告欄股票市場”(簡稱OTCBB)和粉紅單交易系統(PinkSheets)。

NASDAQ是隸屬于全國證券交易商協會(NASD)的自動化場外報價系統。該市場具體由NASDAQ全國市場和NASDAQ小型市場構成，NASDAQ全國市場是NASDAQ最大、交易最活躍的證券的市場，有4,400多家上市股票，在NASDAQ全國市場上市的公司，必須要滿足嚴格的財務、資本和公司治理的要求；NASDAQ小型市場是專為新興的發展企業而設立的市場，有1,800多家證券在這里交易。NASDAQ是美國新經濟的搖籃，是全球高科技企業成長的“孵化器”，對美國新經濟的發展起到了巨大的推動作用。

1990年，美國設立了“布告欄股票市場”，它是由NASD管理的另外一套實時報價的場外交易系統，是一個只提供報價的媒介、不為發行公司提供掛牌撮合交易的交易所。在OTCBB市場進行交易的品種都是不能或不愿在NASDAQ市場或其他美國全國性證券交易所交易的非上市公司的證券， 以及由于不符合掛牌規則從NYSE或AMEX摘牌的股票和由于被NYSE或AMEX暫停上市事實上已經摘牌的股票。該市場實行做市商制度，330家以上的做市商通過系統提供超過3，600多種在SEC注冊的國內外有價證券及美國有托憑證的即時報價、成交價格及成交量資訊等交易活動。

此外，美國還有粉紅單交易系統，是由全國報價局管理，該系統不是一個自動報價系統，是OTC市場中更次一級的市場，其流動性比OTCBB更差。

2、各層次市場之間無縫隙對接、互補互動是美國多層次資本市場的主要特點和成功之處。

美國務層次證券市場在功能定位、上市標準、監管方式、信息披露、交易方式等方面不同，各層次之間分工明確；且美國多層次證券市場的成功之處在于各層次市場間的連接緊密，在于其無縫隙對接、互補互動的市場體系，該體系能夠滿足不同企業和投資者的需要，任何類型企業和投資者都可以在資本市場找到一個層次和交易平臺。

一般大型企業可以選擇在紐交所和美交所上市；NASDAQ全國市場和紐交所、美交所之間的分類并不是特別嚴格，它們直接相互競爭，互有交叉，長期以來形成了一種相互補充、相互競爭的良性關系，在紐交所、美交所上市的股票可以同時在NASDAQ市場掛牌，同時，很多已經具備主板上市標準的世界級著名公司(Intel、Dell等)仍然留在NASDAQ。從交易所或NASDAQ摘牌的股票，可以進入OTCBB市場；被OTCBB市場摘牌的股票則會進入粉紅單交易系統。反之，如果OTCBB市場的掛牌公司達到一定標準，可以進入NASDAQ市場進行交易，也可以選擇進入交易所市場交易。

美國證券市場歷經一百多年，其發展是一個不斷成長、不斷試錯、不斷從錯誤中吸取教訓，從而不斷變化、進步和完善的歷程。歷史是具有相似性的，美國證券市場發展歷程對于正努力與國際資本市場同步前行的中國證券市場來說，應該說既是一面“旗幟”，又是一面“鏡子”。其中，在多層次證券市場建設方面，美國無縫隙對接、互補互動的多層次市場體系對于剛剛起步的中國多層次證券市場建設將具有重要的借鑒意義。

三、發展我國多層次證券市場的建議

(一)建立多層次市場對當前我國資本市場建設意義重大

多層次市場的建立，能充分發揮資本市場配置資源的功能。通過市場層次的細分、上市公司或掛牌公司的多層次以及證券交易品種、交易方式的多樣化，將最大限度實現資本市場的資源配置，并最大限度地滿足企業融資需求和投資者投資需求之間的供求平衡。主要體現在以下方面：

1、多層次市場的建立，是滿足不同規模、成長階段、產業特點、融資成本的企業融資功能的客觀需要。

據有關部門統計， 向累計超過200人以上特定對象發行證券的非上市公司存量已超過一萬多家，其中，符合中小板市場上市條件的全國高新技術企業約4,000多家；更有大量的有潛質的非上市有限(私募)公司群體。這些企業要想通過直接融資渠道實現其融資需求，如果沒有多層次資本市場配合，將會出現眾多企業擠過主板市場“獨木橋”的現象；同時，還容易造成企業為爭上主板而過度虛假包裝，影響主板上市公司質量；還會出現本應在本土市場上融資的企業另辟蹊徑，尋求海外上市融資途徑，造成本土優質企業上市資源流失現象。

所以，多層次市場的建立是與目標企業市場細分緊密相連的，企業將根據不同層次市場的上市或掛牌標準、制度安排等條件，來安排

直接融資渠道，從而滿足直接融資的需求。

2、多層次市場的建立，是我國高新技術企業發展，提高自主創新能力的金融支持，以及為高新技術企業風險投資創造退出機制的客觀需要。

高新技術企業是知識密集型和資金密集型企業，在企業創業時期，需要大量資金投入技術發明、實驗室研究過程；同時，也面臨著技術發明向規模生產轉化的風險。創業時期高新技術企業資金來源渠道除了有民間投資、銀行信貸等渠道外，創業投資機構的創業投資起著舉足輕重的作用。在美國，眾所周知的Inter、Dell公司等都是在創業投資的支持下發展起來的；在我國，前程無憂、中芯國際等中國企業也都有美國風險投資商的風險投資。

而風險投資的退出機制是風險投資能否發展的關鍵。風險投資企業可以通過證券市場、產權交易市場實現投資退出，包括通過股權上市轉讓、股權協議轉讓、被投資企業回購等途徑。在美國，80％的風險資金通過并購方式實現退出，20％通過上市退出；在日本通過上市退出的風險資金達到90％。這說明通過上市是風險投資重要的退出渠道。

多層次市場的建立將為科技含量較高、自主創新能力較強的中小高新技術企業利用資本市場創造條件，有利于創業資本退出機制的完善，滿足多元化的投融資需求，增強企業科技自主創新能力，促進高新技術企業發展。

3、多層次市場的建設，對券商業務轉型和發展提供了契機。

多層次市場建設將進一步擴大了券商的業務領域和服務對象，為各項創新業務的開展提供便利，將極大促進券商經紀業務的發展，并為券商投資銀行業務提供更多的財務顧問、轉板推薦和股權融資等業務機會。

4、多層次市場的建立，將滿足不同類型、風險承受能力、投資取向的投資者的投資需要。

投資者對風險的承受能力有高有低，對投資企業信息的獲取渠道、信息獲取的完整性及其真實性也有差別，不同投資者對投資企業的同一信息的分析判斷能力也不一樣，投資者對其投資資金的流動性、收益性要求也不一樣……，上述這些因素導致了投資者投資需求的多樣性和差別性。多層次市場的建立，給投資者更多的選擇空間，不同類型的投資者將在不同的市場中找到符合自身風險收益要求的投資品種。

(二)多層次證券市場框架構想

1、總體思路

建立我國多層次證券市場，既要借鑒海外證券市場的經驗，又要結合我國國情，不能原樣照搬。首先，要完善主板市場的功能，強化主板市場的上市規則和上市公司的治理結構；其次，要大力發展場外證券市場，擴大場外證券市場規模，盡快完善場外市場的融資功能和其向主板市場的遞進機制，從而確定我國多層次的市場層次。

2、市場層次及功能定位建議

主板市場：繼續將滬、深證券交易所打造成為主板市場，定位為全國易所市場，相當于美國的紐約股票交易所和美國股票交易所。根據《證券法》，主要為規模大、經營力強并已經具備相當盈利能力的成熟的已公開發行股票的上市企業提供融資服務。

創業板市場：擇機轉變深交所目前功能定位，在中小企業板的基礎上建立創業板市場。目前，深交所雖然在《交易規則》中對中小企業板的交易規則進行了特別規定，試圖體現與主板市場的區別，但這種區別不是根本上的，在中小企業板發行審批機制上還沒有體現出與主板市場的區別，沒有體現出創業板市場的效率性，所以，應該從中小企業板發行審扎[機制為切入點進行創新，適時將中小企業板轉化成創業板。創業板相當于美國的NASDAQ，主要面向處于成長期的高新技術中小企業， 為這類已公開發行股票的企業提供融資服務，擴大上市公司的行業覆蓋面，增強上市公司行業結構的互補性。

場外證券柜臺系統：在目前代辦股份轉讓系統和報價轉讓系統的基礎上，發展全國性場外交易市場，相當于美國的OTCBB市場。主要定位于為已公開發行股份未上市的公司和未公開發行股份的非上市股份有限公司提供掛牌服務； 同時，是主板市場和創業板市場的后備市場和退出渠道。

此外，可以在時機成熟時建立其他層次市場，例如，產權交易市場、地方性柜臺交易市場等。

3、完善各層次證券市場相關制度，逐步實現各層次市場間的無縫隙對接、互補互動。

在定位明確的基礎上，應該完善各層次市場的上市、掛牌、退市規則、信息披露規則、交易制度、結算制度、監管制度等；同時，在市場之間建立轉板安排和銜接機制，每個市場都有進入和退出的標準，打通各層次市場之間的遞進、遞推環節和渠道，使各層次市場之間相互融通。

(三)多層次證券市場建設不能一蹴而就，國家各部委、各監管部門、各參與主體需要各施其責，并相互促進，共同推進我國多層次證券市場的發展。

1、多層次證券市場建設的各項政策需要細化并具有可操作性。

《國家中長期科學和技術發展規劃綱要(2006-2020年)》(以下簡稱《綱要》)的出臺，為我國建立多層次資本市場指出了明確的方向。但《綱要》只是我國發展多層次市場的綱領性文件，還需要涉及資本市場各個方面的國家各相關部門出臺相關配套政策和實施細則，使多層次市場建設過程中的各項工作都具有可操作性的具體政策和指導。例如：場外證券市場再融資功能的操作細則、場外證券市場掛牌公司向主板市場遞進規則、為高新技術企業發行上市提供簡化的審核程序等都亟待出臺。另外，國家各部門在制定相關具體政策時還要充分考慮部門之間的配套和銜接，防止出現各部門出臺的政策不銜接甚至相抵觸的現象。各有關部門還應認真研究如何在財政稅務、金融、知識產權保護等方面引導、扶持高新技術企業健康有序發展，推進創業投資的發展。

2、繼續完善各監管部門的職能，控制多層次市場建設中可能出現的風險。

風險控制是多層次市場健康發展的保障。應完善中國證監會和證券交易所的監管職能和功能，強化證券業協會作為證券行業自律約織的作用，使各級監管部門各司其職，互相配合、促進；同時，通過完善券商對掛牌公司的盡職調查職能和主辦券商職責，發揮券商對上市或掛牌公司的監管作用。此外，需加強信息披露，實行市場自律管理，彌補政府監管的盲區，提高監管的時效性。

3、證券公司要加緊完善治理結構，抓住機遇，以參與創業風險投資等業務為切入點，在多層次證券市場發展中發揮作用。

隨著今年券商清理整頓的收官，一批治理結構完善、管理規范、風險防范機制健全的券商將脫穎而出，這些券商將有能力探索創業風險投資業務；同時，券商投行業務的發展培養了一批具有判斷各類企業價值的人力資源。這些是券商開展創業風險投資業務的有利條件，券商創業投資業務的開展，將會為多層次市場建設助“一臂之力”，目前，這些券商正躍躍欲試、拭目以待。至于券商如何開展此項業務，還需要相關管理和操作細則出臺。

4、企業應增強對各層次市場的認知能力，在多層次證券市場中正確判斷、選擇融資渠道。

只有企業認識到選擇不同層次證券市場進行融資的必要性，各層次市場才能有不同層次、不同企業規模、不同類別的企業資源。企業只有認識到選擇不同層次證券市場的必要性和差別性，才不會千軍萬馬擠主板市場的“獨木橋”，才能保證各層次市場上市或掛牌企業的質量，才能使上市或掛牌企業產生競爭意識和憂患意識，才會產生多層次資本市場配套的需求。所以，讓企業認識到選擇不同層次證券市場進行融資的必要性和差別性是建設多層次市場的重要前提。

5、加強投資者教育和投資者行為研究，培育參與各層次證券市場的成熟投資者。

由于投資者自身素質、行為差異、風險意識、風險識別能力、資金來源、資金性質、投資取向等等因素，投資者也要分層次。投資者分層次參與不同層次證券市場投資的過程其實也是投資者教育、投資者對自身投資能力的評估和投資者投資行為逐漸成熟的過程。投資者的成熟是建設多層次市場不可或缺的條件。

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中圖分類號：F830　文獻標識碼：A　文章編號：1007-4392(2010)07-0017-03

一、當前天津市金融租賃業發展現狀

近些年。天津金融租賃業作為天津金融改革創新的主要內容。充分利用先行先試的政策優勢，緊密圍繞區域經濟結構調整和發展方式轉變，業務規模不斷擴大，經營效益持續提高，集聚發展優勢凸現，已成為天津重要的金融產業。截至2010年6月末，銀監會按照《金融租賃公司試點管理辦法》新批設的金融租賃公司8家中有工銀金融租賃公司、民生金融租賃公司、興業金融租賃公司等3家落戶濱海新區，累計注冊資本金達102億元，提供融資租賃資金603.12億元，業務涉及領域包括公交、城建、醫療、航空、IT等，初步形成了以重工機械、船舶、飛機租賃業為特色的產業格局。但總體來看，仍存在以下問題：

一是金融租賃發展水平雖成績顯著，但總體水平仍相對較對較低。

目前，天津市金融租賃業在政府扶持下，積極利用政策資源，依托自身優勢、創新金融產品，探索開展了新型售后回租、單一項目公司、融資租賃船舶出口退稅試點等一些項目，推動了天津金融租賃的領先發展。但相對于國外發達國家及地區而言，仍存在明顯差距。2009年末天津市金融租賃行業融資租賃余額為425.62億元，市場滲透率為8.5％，高于全國平均水平。而發達國家的金融租賃業平均市場滲透率一般在15％～30％之間。其中，美國2005年金融租賃市場滲透率為29.9％，對GDP增長的貢獻度已超過30％，同時據不完全統計，有3000多家租賃公司可從事租賃業務。因此，從數量和規模來看，當前天津金融租賃業的發展水平仍較低。

二是組織模式、承租人結構較為單一，無法充分發揮其支持產業結構調整、促進經濟發展的作用。

目前在發達國家中，金融租賃公司大多由具有銀行資本及大型制造企業投資設立。以政府機構、大企業特別是中小企業為主要承租人。而目前在天津金融租賃市場中，民生租賃和工銀租賃分別由民生銀行、天保投資共同發起設立(占注冊資本的81.25％和18.72％)以及工商銀行全資設立，主要關注飛機、船舶、商業物業以及大型設備領域，重點服務處于行業龍頭地位的企業。這一投資主體和服務對象的單一化問題，使得目前金融租賃公司過多地強調融資功能和支持國有大中型企業發展，金融租賃業的功能得不到全面發揮，無法有效地為我國金融和經濟的發展創造更為有利的環境。

三是資金來源渠道受限，難以滿足發展需要。

金融租賃屬于中長期的間接融資方式，其取得的資產一般都屬于價值高、租期長的大型設備。因此需要籌集大量的長期資本用于周轉經營，所以擁有長期的、穩定的、成本低的資金來源是租賃公司發展壯大的基礎之一。但目前天津金融租賃公司的資金來源情況不是很樂觀，除股本投入外，基本以向銀行信用借款為主，擔保借款(質押)的規模很少，缺乏其它有效的籌資渠道。而使得當前金融租賃公司的資金來源難以與金融租賃業務模式和需求相匹配、制約了企業的發展。

二、當前制約金融租賃業務發展的因素分析

金融租賃業的健康快速有序發展離不開有利的宏觀環境，尤其是政府的優惠政策支持和完善的法律保障。而比較美國、日本、韓國等國的發展情況來看，導致金融租賃發展較為薄弱的原因主要有：

(一)對金融租賃認識存在偏差，制約了承租人范圍的擴大和金融租賃客體的拓展

當前，我國社會各界普遍缺乏對金融租賃的了解和認識，談化資產“所有權”、注重“使用權”和實際效益的市場觀念沒有被廣泛接受，由此使得一方面承租人結構分布不廣泛，多數企業在考慮生產設備投資時，只想到銀行或者即使選擇租賃也僅僅作為權宜之計：另一方面則導致租賃客體十分有限。我國政府部門、理論屆對租賃客體以及租賃業務的理解和界定的十分狹隘和簡單，過分強調融資而忽視了資產管理、市場推銷等其他功能。由此使得目前我國金融租賃面臨市場需求不足、總體規模偏小、租賃滲透率較低等問題。從而影響了金融租賃的發展進程和充分發揮推動國民經濟發展的作用。

(二)相關法律不夠健全、缺乏健全完善的制度保障

當前，我國金融租賃行業在法律制度方面缺乏專門的法律進行規范，法律法規散見于《合同法》等法律和部門規章之中，制度建設落后問題突出，從而使得我國金融租賃機構在開展業務是沒有健全完善的法律制度保障，加大了其市場風險和法律風險，制約了我國金融租賃的健康穩定發展。

一是現行不同立法對金融租賃法律界定存在較大差異，從而增加了市場主體的交易風險和金融租賃監管的難度，也給人民法院對有關金融租賃案件的審判工作帶來一系列問題：二是當前一些涉及金融租賃的規范性文件法律層次較低，并沒有上升到法律的層面，因此缺乏足夠的法律效力，并且在一些應當協調一致的方面卻彼此沖突。三是在會計、稅收方面的法規和條款在實際操作當中存在較多的爭議，特別是稅收政策矛盾較多。某些會計和稅收條款和規定在一定程度上阻礙了金融租賃的發展。

(三)扶持政策措施不夠完善

我國目前沒有針對金融租賃的發展制定具體的扶持政策，并且現有的政策措施也相當不完善。一是在稅收政策方面，并沒有特別針對金融租賃業的稅收優惠政策，同時出臺的有些條款甚至加大承租人的稅收負擔。挫傷了其對金融租賃的積極性，抑制了金融租賃作用的發揮：二是在保險政策方面，由于我國市場體系不健全，市場經濟運行機制還不規范，承租人的負債意識不強等原因，我國金融租賃行業面臨過大的信用風險。而與此相對應的金融租賃信用保險制度尚未建立。在出租人和承租人所辦理的保險中沒有體現出政策對金融租賃的政策支持，從而不利于我國金融租賃行業的發展，

(四)金融租賃信貸、融資政策不健全

與國外相比，目前我國缺乏專門針對促進金融租賃業發展的信貸和融資優惠政策。吸收信托存款、同業拆借、進入資本市場等手段受成立時間、資金使用期長、資本市場發展不完善等因素影響，不能成為企業的重要資金來源。從而使得我國大部分金融租賃公司的融資渠道并不暢通，面臨資金短缺、融資成本高的困境、影響了企業的運行效益。制約了市場的健康發展。

三、對推動金融租賃公司發展的政策建議

根據我國當前金融租賃的發展模式和特點看，推動金融租賃業的發展應采取以下舉措：

(一)加強租賃業務的社會宣傳和市場推廣，形成一個有利于金融租賃發展的社會環境

一是應通過培訓和教育的形式向廣大金融租賃從業人員以及社會公眾灌輸正確的金融租賃理念，澄清對金融租賃認識上的誤解，積極拓展我國金融租賃客體所包括的范圍，改變我國金融租賃客體過于集中的狀況，為我國金融租賃的快速健康發展創造一個良好的外部發展空間：二是金融租賃公司可以通過媒介利用廣告、專題報告等形式，普及租賃交易的基本知識、主要特點和辦理程序，促進企業與金融租賃機構的交流溝通，吸引制造業廠商以及獨立中介公司參與到金融租賃業中來，從而優化金融租賃業的組織模式，改變金融租賃投資主體過于單一的狀況：三是應積極規范行業秩序，樹立良好的信用形象，扭轉過去由于經營不善所給社會公眾造成的不良印象。

(二)建立健全金融租賃相關法律法規，加大政策扶持力度

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Abstract: The spot teaching is a kind of new teaching method, can effectively carry out theory and fulfillment to combine together, is deeply liked by party member.Want to raise the spot teaching quality with the teaching effect that the realization is satisfied with, then have to from set up a correct education principle and work well to with meticulous care prepare, hold the spot the teaching main theme, three parties unite interaction and Be hard carry on tallying up...etc. to put forth effort.

Keyword:The spot teaching Educate a principle Produce power bargain Capital market

現場教學作為一種新型的教學方式，具有培訓的互動性、研究性和開放性，能夠充分調動教師和學員的積極性，有效實現理論與實踐相結合和教學內容的升華，啟迪學員思維，拓展學員視野，提升學員能力，所以深受學員的喜愛與好評。然而，搞好現場教學、提高現場教學質量并非易事。本文試以“重慶聯合產權交易所”現場教學為例，較為全面系統地探討提高現場教學質量基本做法與經驗。

一、樹立正確理念是提高現場教學質量的前提

為了現場教學獲得高質量的效果,其根本前提是在實施現場教學中必須牢固樹立以下三大正確教育理念：

首先，要牢固樹立以學員為主體的教育理念。現場教學是一種教育實踐活動，強調通過觀察研究生活和生產的實際過程給學員以教益，必須注重將教學活動帶到實踐的最前沿去參與，引導學員去觀察、去感受、去體會。從教育學講，學習絕不僅僅是從聽中獲得知識，而且需要有思維和行動的參與，通過觀察、推理以及問題的產生和解決，更能獲取真正有用的知識和本領。現場教學過程就是把學員帶到現場，讓學員自己看、自己聽、自己問、自己想，然后得出結論，是完全徹底地貫徹了教學“學員是主體”的教學理念。

其次，要牢固樹立理論聯系實際的理念。現場教學是把已有一定理論基礎的學員，帶到社會經濟運行的真實現場，通過對社會經濟活動的現場調查、分析、研究，操作實施和現場驗證，幫助學員運用所掌握的理論知識，自己歸納、概括社會經濟實踐活動中的矛盾、問題并提出解決實際問題的措施，增強其發現、觀察、分析和解決問題的能力，這能有效貫徹理論聯系實際的學風，使學員能夠做到學以致用。

再次，要牢固樹立體現學科特色的理念。經濟學是“致用之學”，它來源于經濟實踐，并且是經濟實踐的總結和升華，但是，經濟理論又必須指導經濟實踐，同時，經濟理論受經濟實踐的檢驗，所得出的經濟學結論必須還原為經濟現實。當前經濟學教學面臨案例建設的滯后性與經濟建設實踐的超前性的矛盾，與“致用之學”的特性相偏離，而現場教學具有親臨實踐現場，直接認識事實，面對事實討論，深入掌握規律，啟發拓展思路，提高實際能力等經濟學的教學功能，所以，與“致用之學”的特性緊密相扣。

二、精心周密準備是提高現場教學質量的基礎

現場教學參與者在教學前的準備，是所有環節的基礎，在準備中要求對教學主題所蘊含的理論觀點有認識，對教學現場的實踐狀況有所了解，并要求教學參與者的準備必須達到一定的深度。

第一，認真比較，選好現場。根據重慶要在西部地區“率先實現全面小康社會”的總體要求和重慶要建設“內陸開放高地”的路徑選擇，并依據現場的典型性、問題的時代性、事實的指導性和現場教學點的自愿性的原則，選擇了重慶聯合產權交易所作為現場教學點。

第二，確定主題，準備材料。結合重慶全面貫徹落實國家“十二五”發展規劃，按照經濟建設和發展中既要學員感興趣的主題，同時還要與整個教學計劃相銜接、相協調的要求，我們認為，資本問題是重慶經濟發展的突出問題，重慶經濟發展要解決“錢”從何來？如何用好“錢”，由此確定了“產權市場與重慶經濟發展”這個主題。

第三，周密籌劃，設計方案。在充分了解重慶資本市場的現場，熟悉詳細情況的基礎上，根據教學主題，設計現場教學實施方案和考察流程。不僅要對事實材料的理論意義進行挖掘和概括，還要對教學實施作出合理安排，尤其重要的是各環節的時間銜接一定要細致嚴密，不能有絲毫脫節。

第四，學員有充分準備。學員要提前認真自學教師編寫的有關重慶聯合產權交易所（教學基地）情況介紹的閱讀材料，進行比較分析，深度思考，全面了解現場教學基地在經濟實踐活動中的獨特性、創新性、典型性。

第五，教學基地主講人要有充分準備。現場介紹人要是“專家型負責人”，既要有職有心，必須是現場教學基地單位擔任重要領導職務的干部，并有心支持干部教育事業；又要必須具有深厚的專業理論知識，而且認真做好充分準備，對基地實踐活動的創新性做法能夠濫熟于心。

三、準確把握要領是提高現場教學質量的關鍵

要使現場教學取得圓滿效果，在教學實施中關鍵要把握并用好如下要領：

首先，“導”要精煉。到現場之前，由教師在校內進行專題導入，講清楚教學目的要求以及所涉及到資本市場的相關理論要點和重點把握的知識節點。一是將產權交易市場的功能作為理論重點，講明產權市場的五大功能：價值發現（增殖）功能，市場免責功能，結構調整功能，資本擴張功能，信息服務功能。二是講清楚現場教學與參觀考察和案例教學的區別，明確學員的任務，申明教學紀律，要求學員要有心理準備，以便統一認識、端正態度、明確要求。

其次，“看”要深悟。到教學現場的第一環節是參觀，參觀產權交易所，了解產權交易流程；電子競價經典案例介紹；播放聯交所宣傳短片，感受資本市場是怎樣運作的，察看現場所展示的資本市場不可替代的事實材料（通過電子大屏幕感受產權是如何交易的、通過競價如何實現資本增值的），要求學員在現場看清重要環節和深入思考，要透過現象看本質，既要看到現場所呈現的直觀事物，更要思考現場背后所蘊含的內在聯系。

第三，“講”要解惑。本次現場教學主講人任斌總裁以《產權市場與重慶經濟發展》為題進行專題講授，重點分析中國產權市場沿革與背景、重慶聯合產權交易所的基本情況（包括成立背景、體制構架、功能定位、服務范圍、交易情況、主要特點、總體評價、未來展望）、產權市場如何服務于重慶經濟發展等方面的內容，解答清楚產權市場交易中學員們普遍關注和困惑的問題。

第四，“問”要深化。由主講人與學員進行交流，進一步深化探討現實問題，如區縣工業園區的融資問題、政府公共資源的交易問題、政府資產的處置問題、外資進入平臺的問題、私人資本進入市場的問題和聯合產權交易所員工如何規避違規、違法、違紀問題等等，使學員客觀、真實、全面地掌握事實材料，讓學員問得深入，聽得明白。這一環節還可以通過開展現場討論進行，也可以返校后組織充分討論，讓學員自己去總結經驗，提煉規律。教師通過激活學員思維，使其打開思路，暢所欲言。

第五，“評”要升華。通過對重慶聯合產權交易所的現場教學，由教師對授課的內容進行提煉、歸納五大教學要點：一是資本價值是指的市場價值，而市場價值是通過市場價格表現出來的，所以資本市場價值只能在市場中才能發現。二是經濟發展必須有社會資本投入，通過產權市場進行招商引資，既可規范投融資行為，又能使資本在市場運動中實現價值增值。三是按市場競爭機制運行，其資本運動過程就是一個公開化、透明化、公正化的過程，因而也就消除了尋租的瘟床（免責功能）。四是產權交易可以將國有經濟的“進退”過程變成為競爭過程、優勝劣汰過程。五是在資本的運動過程中，按競爭機制運行的成本小于政策性運行的成本。這一環節是現場教學的關鍵性環節，要有一定深度和層次，提煉出理論觀點，或是再次驗證理論，使現場教學得到升華。

四、教學活動主體密切聯動是提高現場教學質量的核心

要搞好一堂現場教學，學校教師、培訓學員和基地主講者三方教學活動主體，既要明確教學中自身角色的職責要求，也必須注意密切聯合行動。

為了使現場教學取得預期效果，要明確教學角色（教師、教學基地的領導和學員）的職責要求，角色不能錯位，這是三方密切聯動的基石。（1）學員是現場教學的主體。在教學中，要求學員在課前根據教學主題做好理論準備和知識準備；課中全身心地融入現場、感受現場；課后將實踐與理論相結合，思考和討論并內化為指導實踐的決策建議和工作方案。（2）教學基地的領導向學員介紹情況并與學員互動交流，是直接參與基地建設的負責人或熟悉情況的知情者。教學基地的領導在介紹和交流互動中，緊扣教學主題，使學員深度融入現場教學中。（3）教師組織、協調、引領各方完成教學流程達到教學效果。現場教學對教師的素質要求比較高，要有深厚理論功底并熟知教學主題所涉領域，需要思維清晰、表達流暢，還需有應變能力，能夠始終緊扣主題，掌控流程，及時調整教學中出現的偏離情況。教師既要對教學基地的實踐探索有較深入的了解，又要密切關注現場教學各環節尤其是交流互動環節中學員的思想動態，能夠將理論與實踐深度結合，幫助學員實現澄清認識、總結提升、啟發思維。

在明確并做好教自身角色的職責要求的基礎上，學校教師、培訓學員和基地主講者三方教學活動主體必須密切合作、聯合行動。在實施現場教學中，學員既可以對現場教學基地實踐場景的直觀考察，也可以對其曾經經歷的歷史場景的回顧，透過現象看本質，既要看到現場所呈現的直觀事物，更要理解現場背后所蘊含的東西。在聽當事人的介紹過程中，將感性認識進行深化和提高。在與現場主講人之間的互動交流的基礎上，使感性與理性進行碰撞，澄清認識，深入理解現場背后所體現的理念創新、實踐創新，并使感性認識逐步上升為理性認識的過程。學員的提問、現場教學基地的當事人的回答、教師的引導均緊扣主題，有思想、能啟發。教師對現場教學的全過程進行點評，是對現場教學升華的過程。通過點評，使學員在現場所見的鮮活實踐與理論進行對接，使實踐抽象化、理論具體化。通過教師的現場點評，學員在深化認識的同時，獲得方法論層面的啟迪與指導，找到理論轉化為實踐并進行創新的方法，并能用新的理論指導工作實踐。

五、認真深刻總結是現場教學質量不斷提高的重要保障

如果對每次現場教學不作認真總結，教學的良好效果得不到細致回味，學員的收獲不能進一步鞏固，教學中的缺陷難以得到糾正。所以，深刻認真的總結不僅是現場教學不可或缺的重要環節，而且是不斷提高現場教學質量的重要保障。在總結中學員、教師和基地都要進行深刻剖析現場教學中的主要收獲、存在問題及其完善建議。

學員自己對聯交所現場教學全過程進行回顧反思，整理思路，總結收獲，要形成書面材料。一要總結自己對事件或事實的真實看法，從中學到什么有用的經驗或深刻教訓，把感性經驗上升為理性認識，得出規律性的結論，使之具有普遍性。二是要針對現場教學中涉及到的問題，提出解決的政策措施或者改進意見。

教師對現場教學全過程進行全面總結。一要總結現場教學點選擇的內容與干部學員的需要是否吻合，差異在哪里。二要總結實施現場教學各個環節的經驗和不足，包括時間的安排、各個環節的銜接、內容的組合、人員配備等等。三要總結組織和激發學員討論的經驗，發現學員的興奮點在哪里，研究把討論引向深入的方法。特別要注意同類問題進行類比，參照解決；異類問題啟發思考，創新處理，有效地提高研究和解決實際問題的能力。

教學基地總結。教師將學員討論的情況，特別是針對基地介紹的情況提出的政策建議和改進措施，整理歸納，返回到教學基地，以便促進教學基地進一步做好工作。

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保險公司同其它企業一樣，為了保證經營的安全性而需要一定量的資本。保險公司與其它企業所不同的是，它所經營的是風險。因此，保險公司承擔的風險金額越大，其所需的資本金也就越多。我國《保險法》規定：“保險公司應當具有與其業務規模相適應的最低償付能力。保險公司的實際資產減去實際負債的差額不得低于金融監督管理部門規定的數額：低于規定數額的，應當增加資本金，補足差額。”“經營財產保險業務的保險公司當年自留保險費，不得超過其實有資本金加公積金總和的四倍。”《保險公司管理規定》第7條也規定：“在全國范圍內經營保險業務的保險公司，實收貨幣資本金不低于人民幣五億元：在特定區域內經營的保險公司，實收貨幣資本金不低于人民幣二億元。”《保險公司管理規定》第13條還規定：“保險公司每申請增設一家分公司或省級以上分支機構，應當增加資本金至少人民幣五千萬元。”由此可見，保險公司的業務規模必須與其資本保持匹配，并應隨著保險公司的發展和業務規模的不斷擴大而追加其資本。由于一個完整的保險市場中存在著直接保險和再保險市場，因此，往往可以通過再保險市場的安排在一定程度上彌補直接保險公司的資本不足。然而，再保險公司同樣也要受到政府的監管，也必須符合政府的最低資本要求。因此，保險公司雖然通過再保險安排可以擴大其業務規模，彌補其資本的不足，但必須以再保險市場的資本要求下的承保能力為限。

對于保險公司經營所需資本以及追加資本的籌集渠道，我國《保險公司財務制度》第7條規定：“公司根據國家法律、法規的規定，可以采取國家投資、各方集資或者發行股票等方式籌集資本。”而追加資本則可以通過自我積累、增資擴股、引進外資和發行上市等各種途徑。自我積累方式雖然具有成本最小的優勢，但是通過自我積累很難在短時期內獲取大量的發展所需的資本金；而增資擴股、引進外資也只是權宜之計。相比之下，上市融資雖然具有較高的籌資費用以及支付紅利或股息的壓力，而且還必須考慮信息不對稱所引發的較高交易成本和雙重納稅的稅收成本，但是，在我國現有經濟體制和市場條件下，保險公司的上市融資不僅可以使保險公司永久性地占有這一部分資金，無須還本，而且還具有其它方式所不具備的優勢。

二、保險公司上市是最佳選擇

在開放的充分競爭的保險市場環境中，保險公司上市具有較大的制度優勢。表現在：

1、可以提高上市保險公司的承保能力。上市保險公司多元化的資本供給機制，既可以在極短的時間內集中大規模社會資本，改變資本短缺的被動局面，又可以將保險市場的經營風險分散到資本市場、商品市場及至整個市場體系中去，為保險業的穩健經營和可持續發展準備基礎性的制度條件。

2、可以提高上市保險公司的國際競爭能力和抗風險能力。目前民族保險業的資本總額只有200億人民幣，而最早進入中國的美國國際集團，其股東權益是271億美元，至于在中國設立合資保險公司的德國安聯和法國安盛公司，其股東權益分別是261億美元和150億美元，實力懸殊可見一斑。面臨對外開放的巨大壓力，股份制保險公司必須知難而上，利用上市方式籌資，可以使上市保險公司迅速增強資本實力，提高資本充足率，增強其競爭力和抗風險能力，主動迎接“入世”所帶來的挑戰。

3、可以提高上市保險公司經營活動的透明度，強化外部監管。保險公司上市后，要受到來自各方面的監督，如各種投資咨詢機構和證券分析員的監督，審計、會計和律師事務所等中介機構的監督，證券交易所以及證券監管部門的監督等等。在廣泛的監督下，任何一個重大失誤都會立即導致公司股價下跌，減少公司價值，任何一次違規操作，都會隨時有可能被發現和公開，給公司造成巨大損失，甚至被驅逐出證券市場。公司必須加強管理，以減少各種浪費和成本，通過科學決策認真分析產品市場，評估投資風險，公司還必須注重財務結構，保持利潤穩定增長，保持企業的穩健經營。同時，理性的保險公司也將會更加關注保險監管機構的各項政策規定和調控干預，這將大大提高保險監管機構宏觀調控的有效性，促進宏觀調控經濟手段的運用。上市還有利于保險公司本身商譽的提高，使客戶對保險公司的知名度有所認可，有利于上市保險公司在激烈的市場競爭中擴展業務范圍，取得更多的市場份額。

4、股份制是現代企業的一種資本組織形式和企業財產形式，有利于提高資本運作效率。保險企業上市實現了所有者和經營者的分離，產權關系明晰、權責清楚，使企業在市場中真正成為自主經營、自負盈虧、自我發展、自我約束的市場競爭主體；上市保險公司通過完善法人治理結構，可以獨立行使各種企業管理權限，排除政府部門不當干預造成的戰略失敗和滯后效應。大型商業性保險公司的交叉持股結構，有利于抵消經營環境急劇變化而造成的沖擊效應；通過兼并、收購、退出等股本變更行為進行金融企業的有效整合，實現低成本的快速擴張，提高企業經營規模和資本運作效率。

三、保險公司上市的現實條件和亟待解決的問題

通過以上分析可以看出，保險公司上市將成為我國保險公司產權制度改革的方向，且就目前的情況看，也已初步具備了上市的條件。

1、宏觀環境條件。隨著改革開放進程的加快，我國經濟得以不斷發展，特別是1996年我國經濟實現軟著陸，低通脹高發展的狀況表明我國經濟運行勢態良好，2000年的GDP首次超過一萬億美元。GDP的穩定增長無疑為保險公司上市融資起到了關鍵作用。雖然國家并沒有明確表示允許保險公司上市，但是隨著社會主義市場經濟體制的建立和發展，市場化進程的加快，保險公司上市是與我國的戰略轉變方向一致的。

2、資本市場條件。雖然我國的資本市場尚處于發展的初期，還存在著市場規模較小、流動性差和市場主體行為不規范等問題。但是，以股票市場為代表的國內證券交易市場自創立運作以來，按照“法制、監管、自律、規范”的，出臺了《證券法》等一系列法律法規，使得我國的證券市場建設日趨規范。到2001年底我國境內外上市公司市價總值占GDP的比重也超過了45%.保險公司的上市，一方面有利于自身的發展，另一方面也有利于我國資本市場的完善，從而實現保險公司與資本市場的雙贏。

3、保險公司自身條件。上市公司是證券市場的基石，而企業自身條件的好壞是公司能否順利上市的關鍵。我國產險公司的經營利潤一直較好，壽險公司受到降息的影響，盈利狀況不甚理想，但是隨著保險基金運用渠道的逐步放開，市場占有份額潛力的挖掘，將使擁有大量資金的壽險公司的盈利能力大大提高。因此，我國保險公司上市的前景看好。

綜上所述，我國保險公司不僅具有上市的需求，而且已基本具備了上市的條件。但是，決不能因此而“一哄而上”，保險公司上市必須滿足國家《公司法》、《證券法》、《股票發行與交易管理暫行條例》等有關規定。同時，根據上市程序，國有保險公司應該先進行股份制改造，明晰產權，為上市創造條件；而依據現代公司模式組建的股份制保險公司，經營狀況良好的，可以先行申請上市。因此，保險公司的上市之路并不平坦。目前，保險公司上市迫切需要解決以下問題：

1、所有者缺位問題。目前，股份制保險公司的董事長、總經理的選派多為行政任命，與股東幾乎沒有資本聯系。從制度安排上看，由行政安排董事長和總經理，在對行政負責和對投資者負責兩者之間往往會產生矛盾。

要解決所有者缺位問題，關鍵在于政府必須按市場規則依法辦事，徹底消除官本位思想，消除對企業行政控制的習慣作法，利用經濟手段和法律手段管理企業，使企業按《公司法》規范人事任免行為，使公司法人真正受到法律、市場、資本、績效以及股東大會的約束，從制度上形成董事會向股東大會負責、董事長向董事會負責、總經理向董事長負責的機制。同時，在國有資本控股的前提下，可以采取多種渠道充實和不斷增強資本實力，改善公司權力結構。權力主體的增加必然產生權力的制約，其他非國有股東可以依法行使權力抵制國有股東的行政干預，從根本上保證公司的獨立法人地位。

2、組織設計問題。組織設計即公司內部管理機制的策劃、設置和實施。其內在實質是明確權責，表現形式則是組織機構的設立。國際經濟合作與發展組織（OECD）于1999年5月的大會上通過了“OECD公司治理原則”，成為目前世界上先進管理原則的集中代表，獲得一致公認。該原則包括以下主要內容：（1）治理結構框架應保護股東的利益；（2）治理結構框架應確保所有股東的平等待遇：（3）治理結構框架應確認利益相關者的合法權利，并且鼓動公司和利益相關者在各方面密切合作：（4）應保證及時準確地披露與公司有關的任何重大問題，包括財務狀況、經營狀況、所有權狀況的消息；（5）確保董事會對公司的戰略性指導和對管理人員的有效監督，并確保董事會對公司股東負責。我國的《公司法》與這些原則的要求大致相同。公司的所有權和重大事宜的決定權在股東會，經營權則由董事會和經理實施。董事會的經營活動直接對股東會負責，并受監事會的監督。但是，我國在法人治理結構上仍然存在一些問題需要進一步完善。如我國的公司經理雖然有了一定的權利制約，但人治色彩仍然很重，管理者經常凌駕于公司章程之上，甚至有些公司出現了公司經理架空董事會的局面，嚴重損害了公司的權力平衡，影響了公司的管理效率。要使保險公司順利上市，就必須依法制司，在公司章程的制約下，充分發揮管理者的聰明才智。此外，在組織設計上，我國也還存在一些問題，表現如下：

一是在組織機構的設置上。目前我國的保險公司多按險種劃分部門，同時設有部分職能部門，但是職能部門的設立缺乏計劃性和完整性，且與業務部門的關系也不協調。職能部門應為業務部門提供技術支持，業務部門應接受和配合職能部門的決定和計劃安排。這兩者之間不存在上下級的關系，而是應分別服從各自主管經理的管理，由經理去協調部門之間的矛盾。

二是在公司擴展規模的方式選擇上。目前我國公司都是按照行政區域以分公司的形式擴展業務規模。這雖然符合國內保險業務發展的現狀和傳統的經營模式，但束縛了保險業務發展多元化的需要。因此，可以按照地區經濟、人口、社會的統計特征設置分支機構，這也體現出世界金融業發展的潮流。同時，也可建立網絡式、扁平式公司結構以適應混業經營的需要。網絡式公司結構通過保險公司與其它大型企業（集團）以及金融機構之間的相互滲透，可以以更快的速度、更少的耗費、更佳的效果傳遞信息。扁平式公司結構的主要特點是“一司兩制”，即總分公司式和母子公司式同時并行。改革現行的總分公司式管理體制，成立一定數量的全資、合資的子公司，強化總公司的管理職能，弱化省市級分公司的職能，總公司直接管理地市級分公司，地市分公司以下只設展業、辦事機構，以減少中間管理層次。新型的母子公司管理模式可以突破任何形式的行業和地域方面的限制，實行跨行業、跨地區、跨所有制綜合經營。可以肯定，加入WTO以后我國的保險公司將發展成以保險業為主、跨行業經營、綜合性、大型的跨國公司。

3、保險企業市場退出機制的建立。保險公司上市從某種角度講，不僅意味著機會，還面臨著挑戰。保險公司既然成為上市公司，在其企業化的動作中，就存在破產的可能。我國《公司法》、《保險法》和《保險公司管理規定》雖然對保險公司破產問題有規定，但所做的規定比較籠統，在保險合同轉移方面只談到壽險，并且含有強制意味，缺乏實際操作性。因此，首先應健全保險企業被接管、整頓、終止、兼并、破產及債務處理等方面的法規和管理辦法，增加法規的可操作性：其次，政府部門應轉變對市場退出的觀念，減輕自身對保險企業破產所負的責任，改變目前對保險公司業務及財務狀況采取保密的做法，實行某種程度的公開，接受社會的監督，使投保人和社會各界對保險公司經營的市場監督成為可能，并承擔一定的風險責任：再次，建立危機處理機構及其配套機制，準備若干種可選擇的操作模式，以便在危機發生時，監管者能夠迅速采取措施進行挽救和治理：此外，還應建立市場退出后的保障機制。保險企業退出市場后最大的后顧之憂是對廣大客戶的負債，這也是目前監管部門不敢對保險企業輕言退出的一個原因。因此，對于保險企業的市場退出不能完全依靠市場的力量，還需要借助官方監管者的力量，做好市場退出后的保障工作，使個別公司因倒閉所造成的影響最小。在具體操作上，可由中國保監會作為保險管理人，各保險公司按規定提存保險保障基金作為援助資金，實行公開兌標的方式，使多家公司參與競爭并找到最優轉移方向。

「參考文獻

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