人民幣匯率大全11篇

緒論：寫作既是個人情感的抒發，也是對學術真理的探索，歡迎閱讀由發表云整理的11篇人民幣匯率范文，希望它們能為您的寫作提供參考和啟發。

篇（1）

一般情況下，當股市上升時，債市會下跌。但在伯南克被提名為格林斯潘的繼任者之后，美國股市一直在上漲，債券市場則保持平穩，美國十年國債的收益率在4.5％-4.7％之間徘徊。這既說明投資者對伯南克保持美聯儲現行政策延續性的信任，也說明投資者們認為，伯南克會在需求不足時采取減息等果斷行動。

美國股票和債券兩個市場的正面表現，有助于美元對歐元和日元的反彈。歐元/美元近日跌破1.18，美元/日元緩升到117；而歐元/日元這一重要交叉匯率，已逼近這幾年的最低點137。股市、債市及外匯市場在短期均面對同一問題――美股與美元的反彈何時結束？

對于伯南克能否在長期有效地抑制通脹，市場其實不無擔心。

伯南克一向認為，世界經濟的最大威脅來自需求不足，而非通脹失控。他曾用一個極端例子來闡明其觀點：假如需求極其不足，通縮跡象呈現，聯儲將從一個直升機上直接投錢，以帶動投資和消費需求。一旦這種情況真的出現，市場對美元的信心勢必動搖，從而令美元下跌、美國政府的融資成本增加。

事實上，出現這種情況的可能性很小。我們可以預期，聯儲將保持貨幣政策的穩定性，其基本思路仍將是引導市場預期。美股上漲和樓市過熱會令聯儲繼續提高短期利率，并采取措施使美國樓市軟著陸。

美國樓市軟著陸的必要因素，是防止長期按揭利率的大幅上升。目前美國15年按揭率大約為6％，其水平與美國長期國債掛鉤；因此，要防止美國樓市硬著陸從而引發經濟大滑坡的最好辦法，就是維持美國國債市場的相對穩定。

逐漸提高聯邦基金利率，對維持市場對聯邦控制通脹的信心至關重要。目前聯邦基金利率已達4％，與十年國債收益率相差不到1厘。如果短期利率在半年內升到4.5厘，國債收益曲線將幾乎成為一條直線。一旦如此，則意味著存在很高的經濟衰退風險；市場不免擔心，聯儲的緊縮貨幣政策會成為壓倒消費及樓市的“最后一根稻草”。

但這種風險其實基本可以排除。當前世界經濟正在發生一些有助于美國抑制通脹的變化。

人們對美國的“雙赤字”一度過分悲觀，使外匯市場上積累了大量美元沽盤，每個盤少則幾百萬美元，多則上億元，導致美元的超跌。當前美元的走勢很大程度上是超跌之后的反彈。美元的反彈，加上借美元買歐元的成本在上升（美元短期利率已經升到4％），導致外匯市場對美元需求大幅增加。外匯市場與股市的一個重要區別在于，外匯的止損水平要嚴格執行，原來普遍預期美元繼續下跌的人，在美元反彈過程中不得不在歐元/美元為1.30、1.25、1.20等關鍵水平建立了止損買盤。止損交易常常又會令市場產生雪球效應，進一步增加了對美元的需求以及對歐元的供給，歐元因此進一步走弱。

在歐元/日元交叉盤上，亦存在著類似現象。到小泉政府以郵政銀行改革作為大選契機之時，市場對日本經濟的復蘇開始轉持樂觀態度。日本大選后，大量熱錢進入日本股市，引發歐元/日元在數個關鍵水平的止損交易。

未來一段時間內，歐元對美元和日元的持續弱勢將促使歐洲央行提早加息，而歐元利率上升則會減少全球市場的流動資金；而且，中國和印度的崛起抑制了全球通貨膨脹。這在客觀上都有助于美聯儲抑制通脹的努力。

綜合而言，美元利率仍將上升，但美聯儲有足夠的能力抑制通脹，而無需將利率提升至危及經濟穩定的程度；美元在短期將保持強勢，而市場對美國經濟和美元將仍有很強信心。

隨著美元不斷走強，人民幣對其他貨幣實際上也在升值。這在一定程度上減少了人民幣升值的壓力。

另一方面，由于國內利率的上升空間非常有限，人民幣利率將在相當時間內維持較低水平。原因有以下幾個：

第一，目前的通脹水平不足以構成加息理由；

第二，建行上市只是四大銀行改革邁出的第一步，如果農行、工行要順利上市，寬松的貨幣條件是必要條件；

第三，緊縮貨幣政策不利于中國當前正在進行的股權分置改革。

篇（2）

2015年11月30日，人民幣正式加入特別提款權（SDR）貨幣籃子，標志著人民幣國際化已進入新的發展時期。其影響之一就是增強了世界各國持有人民幣的信心，意味著境外投資者開始或繼續持有以人民幣計價的資產組合的可能性將有所提高。但這種資產組合的價值會隨人民幣匯率變動而改變，境外投資者持有的可能性也會隨之變化。境外人民幣持有者會將更多的關注置于人民幣匯率變動和對匯率的預期上，以隨時調整手中持有的人民幣資產數額以規避風險、獲取利潤，而這一行為又會反向影響人民幣國際化進程。本文擬對人民幣匯率、匯率預期與人民幣國際化的互動影響進行實證研究，分析總結這三者間的動態關系。

一、文獻綜述

在貨幣國際化研究領域中，一部分研究內容涉及到貨幣國際化與匯率或匯率預期的相關關系。Frankel（2011）在考察美元、德國馬克和日元的國際化過程后提出，對該貨幣的信心、該國經濟力量大小和金融市場發展是決定貨幣國際地位的三大重要影響因素，而信心的衡量標準則是該貨幣匯率的長期趨勢、匯率變動等。李稻葵和劉霖林（2008）通過計量研究分析得到，經濟發展總量、通貨膨脹率、真實利率水平、匯率升貶值及波動幅度是影響一國貨幣國際化水平的內在因素，只有匯率波動較小并于長期內都有升值趨勢的貨幣才更易被接受作為國際貨幣。馮濤和魏金明（2011）利用局部均衡模型分析國際貿易中計價貨幣選擇的決定因素，得出穩定的匯率水平可能使該貨幣獲得壟斷地位的結論。Shams（2002）在分析貨幣國際化條件時從貿易角度入手，指出貿易逆差更有利于貨幣國際化，而貿易逆差的形成則部分依靠于匯率上升。而趙然（2012）運用DGMM和SGMM動態面板數據模型在對貨幣國際化影響因素進行實證分析則得出了相反結論，他認為當實體經濟發展到一定階段后，匯率波動對貨幣國際化程度不再具有顯著影響。

具體到人民幣國際化與匯率或匯率預期的關系，也有諸多文獻涉及到。姜波克（2005）對人民幣國際化發展過程中的匯率制度提出建議，認為在初級階段應保持匯率穩定，中間階段增加匯率浮動彈性，成熟階段資本賬戶下自由兌換。Cheung等（2010）從中國國際資產和負債的貨幣構成兩方面出發探討人民幣國際化前景，認為人民幣國際化可降低人民幣匯兌時的匯率波動風險。翟愛梅（2010）建立GARCH族模型實證檢驗了匯改后的人民幣匯率波動特點，并在結論中指出我國會面臨持續的匯率升值壓力和波動杠桿效應，這一現象并不利于人民幣國際化，應采取措施緩和杠桿效應對升值的不利影響。沙文兵和童文俊（2014）構建計量模型，實證分析了境外人民幣存量與人民幣匯率的關系并得出結論，兩者間具有同向關系，即一方數值增加（減少）會引起另一方數值增加（減少），其中境外人民幣存量對人民幣匯率的引導作用更為突出。蔣先玲（2012）根據貨幣需求和貨幣競爭替論建立了境外人民幣需求函數，推導出匯率是影響境外人民幣需求的主要因素之一，并通過分析表明境外人民幣需求在長短期內對人民幣匯率預期具有不同的敏感度。

綜上所述，現有研究大多集中于人民幣國際化與匯率間的相互關系，而忽略了匯率預期在中間的橋梁作用；其次，涉及到人民幣國際化的文獻目前絕大多集中于定性研究，定量研究并不多見；同時，在為數不多的定量研究成果中，幾乎忽略了復雜經濟條件下非線性關系存在的可能性。基于這三點，本文擬構建MSVAR非線性模型，實證研究人民幣國際化、人民幣匯率和匯率預期三者間在不同區制下的不同相互作用效果。

二、理論分析

人民幣國際化是指人民幣成為跨越國境，在國際上普遍作為計價、結算和官方儲備的貨幣。這也就意味著隨人民幣國際化的逐步深入，境外投資和交易者會持有大量以人民幣計價的資產。由于買賣交易的不斷進行和投資風險的改變，境外人民幣存量也在不斷發生變化，這勢必引起離岸人民幣供需的波動。離岸市場上人民幣匯率與在岸市場不同，并非由政府管制制定，而是靠供需結構決定，自然供需結構波動的產生將會帶來離岸市場上人民幣匯率的上下浮動，使境外人民幣持有者形成新的匯率預期。通常情況下，貨幣國際化程度越高，其應用于計價、結算和儲備的范圍則更廣，境外持有者的持有意愿也就更為強烈，例如美元。根據供求曲線，當需求增加，曲線右移時，會形成新的匯率價格，這一價格會高于原始價格。也就是說，理論上人民幣國際化的深入會促進人民幣匯率的升值或形成升值的匯率預期。但如若人民幣國際化進程受阻，境外投資者減持人民幣計價資產，供給曲線右移，新的匯率價格則會低于原始價格，導致匯率下跌或形成貶值的匯率預期。

而從匯率角度出發，當匯率始終保持穩步上升趨勢時，升值的人民幣匯率預期會普遍存在，短期內境外投資者對人民幣計價資產的偏好會增強，加大人民幣資產持有量。離岸市場上人民幣存量和流量增加則會促進人民幣國際化的發展，以此形成良性循環。相反，當匯率出現持續貶值的狀態時，匯率預期也隨之消極，境外持有者為規避風險，及時止損，可能開始減持人民幣資產，離岸市場人民幣存量的減少可使人民幣國際化遇阻。

除持續的升值貶值狀態外，匯率在一定時間內也有上下波動的可能性，頻繁而劇烈的波動會影響投資者對匯率預期的判斷，使其無法預測未來短期內人民幣匯率的走勢。此期間并不利于投資者購入人民幣計價資產，因此境外人民幣存量中排除貿易過程中人民幣結算部分，其作為投資工具增加的可能性很小。而已經持有人民幣資產的境外投資者中，風險偏好者可能會保持觀望態度，繼續持有手中人民幣資產，風險厭惡者則會拋售其持有資產。總體看來，理論上，匯率大幅波動既不利于升值的匯率預期的形成，也會對人民幣國際化產生負面影響。

三、變量選擇與模型構建

（一）變量選擇

篇（3）

Abstract:As forex regime shifts,offshore RMB non-deliverable forward(NDF)contracts have been traded actively,and their trading volume has increased rapidly in recent years.Thus,it has begun to impact the expectation on the trend of RMB exchange rate.This paper aims to analyze the relationship between their price,the relationship between their transmission of information.Finally,this paper analyzes the reason of those results,advises that we should promote market-oriented reform of the RMB exchange rate formation mechanism steadily,develop the onshore RMB NDF.

Key Words:offshore NDF,domestic RMB exchange rate

中圖分類號:F830.92 文獻標識碼:A文章編號:1674-2265(2010)02-0046-05

一、引言

人民幣離岸NDF交易從1996年開始出現,新加坡和香港人民幣NDF市場是亞洲最主要的離岸人民幣遠期交易市場,該市場的行情反映了國際社會對于人民幣匯率變化的預期。2005年7月21日人民幣匯改以來,人民幣離岸NDF市場的交易日趨活躍,近年日均成交量估計超過10億美元。2007年上半年人民幣NDF日均交易規模約為30億美元,遠高于我國銀行間人民幣遠期交易日均0.91億美元及境內銀行對企業遠期結售匯日均3.6億美元的規模,更高于芝加哥商品交易所人民幣期貨日均交易700萬美元的規模。在境內外兩個市場之間巨大套利空間的支撐之下,人民幣離岸NDF市場日益壯大和繁榮,對人民幣匯率走勢預期的影響也日漸增強。而人民幣離岸NDF市場作為一個處于境外、不受監管、交易活躍的人民幣遠期市場,它與人民幣匯率定價權爭奪問題息息相關。因此,研究目前人民幣離岸NDF匯率與境內人民幣匯率的關系,具有很重要的理論和現實意義。

二、文獻回顧

Jinwoo Park(2001)運用GARCH模型對韓國1998年實行外匯交易自由化改革前后(分別為1996年8月―1997年10月和1998年1月-1999年10月)韓元NDF市場與即期市場之間的報酬溢出與波動溢出效應進行了對比研究;Rhee和Lee (2005)運用GARCH模型考察了2000年1月-2002年10月期間NDF對韓元即期匯率的影響。他們的結論頗為一致,都發現韓國外匯改革前存在單向的由即期市場向NDF市場傳遞的報酬溢出效應和相互傳遞的波動溢出效應,但在外匯改革后,則存在著單向的由NDF市場向即期市場傳遞的報酬溢出和波動溢出效應,匯率制度改革使兩個市場之間的關系發生了變化。

國內學者關于人民幣離岸NDF的定量研究中,一部分主要依據我國匯改前后的數據對即期匯率、遠期匯率與人民幣離岸NDF匯率關系展開實證研究。黃學軍和吳沖鋒(2006)通過對離岸人民幣無本金非交割遠期(NDF)和即期匯率的因果關系檢驗,認為改革后境內現匯市場顯現出本土信息優勢。徐劍剛、李治國、張曉蓉(2007)以2005年7月25日―2006年6月13日期間人民幣NDF和即期匯率為研究對象,以MA(1)―GARCH(1,1)模型分析人民幣NDF市場和即期市場間均值和波動的溢出效應。代幼渝和楊瑩(2007)對人民幣NDF匯率、境內即期匯率和遠期匯率的關系進行了考察,其對三者之間進行的格蘭杰因果檢驗表明境內遠期和即期匯率是NDF匯率變動的格蘭杰原因,并引導NDF匯率的走勢,其中,境內遠期市場更具信息優勢,且對即期市場匯率也存在短暫的影響。其次,最近一些研究主要依據國家外匯管理局頒布禁止境內機構與個人參與境外人民幣NDF業務通知(以下簡稱NDF監管政策)前后的數據展開實證研究。劉春霞、洪麗(2006)以NDF監管政策為界,分別對2006年5月15日―2006年10月19日期間和2006年10月23日―2007年10月29日期間人民幣NDF匯率數據與境內人民幣遠期匯率數據進行協整與Granger因果關系檢驗。陳蓉、鄭振龍(2008)分別比較了人民幣與韓元在不完全關閉NDF、關閉NDF、不完全開放NDF和開放NDF背景下境內即期、遠期與離岸NDF市場之間的互動關系和信息流動特征,對不同開放背景下貨幣當局的政策效果和影響進行實證研究。

上述學者從不同角度或對不同時期人民幣離岸NDF與境內人民幣匯率關系進行了研究,但這些研究選取的數據樣本較少或數據較早,令實證研究結果缺乏時效性及說服力。在我國匯率形成機制改革不斷深化,遠期外匯市場逐步成長的新形勢下,人民幣離岸NDF與境內人民幣匯率的關系可能會發生新的變化。因此,本文選取新的國家外匯管理條例頒布前后的數據,實證研究近期人民幣離岸NDF匯率與境內人民幣匯率的價格引導及信息傳遞關系。

三、人民幣離岸NDF匯率與境內人民幣匯率價格引導關系的實證檢驗

(一)變量選取與樣本選擇

本文選取了BLOOMBERG系統報價的一個月期和一年期的人民幣離岸NDF匯率收盤價、以及國家外匯管理局公布的人民幣對美元即期匯率中間價,分別作為人民幣離岸NDF匯率與境內人民幣匯率的變量。

考慮到NDF監管政策與我國新的《外匯管理條例》可能對人民幣離岸NDF與境內人民幣即期匯率的影響,本文樣本取值區間為2006年10月26日到2009年3月6日,其中一個月期、一年期人民幣離岸NDF匯率數據來源于BLOOMBERG系統(省略),即期匯率數據來源于國家外匯管理局網站(safe.省略)。由于境內外節假日的不同,當境內外人民幣匯率日期不匹配時,將對應日期的數據刪除。

(二)描述性統計分析和平穩性檢驗

1. 統計描述。表1反映了人民幣/美元的一個月期、一年期人民幣離岸NDF匯率,人民幣即期匯率時間序列的基本描述性統計結果,樣本區間為2006年10月26日到2009年3月6日,樣本容量是559個。

表1顯示出了1年期、1個月期人民幣離岸NDF匯率與即期匯率的概率分布特征,從峰度和偏度來看,無論是1年期、1個月期人民幣離岸NDF匯率還是即期匯率時間序列都不符合傳統的正態分布,而呈現典型的高峰厚尾特征。通過Jarque-Bera正態檢驗,我們拒絕1年期、1個月期人民幣離岸NDF匯率與即期匯率時間序列符合正態分布的零假設,所以正態分布難以擬合時間序列分布的厚尾性特征。

2. 平穩性檢驗。本文用ADF(Augmented Dickey-Fuller Test)單位根檢驗來檢驗時間序列的平穩性。表2列出了1年期、1個月期人民幣離岸NDF匯率與即期匯率水平變量的單位根檢驗結果。

表2中1年期、1個月期人民幣離岸NDF匯率與即期匯率水平值的ADF統計量均大于臨界值,且P值都較大,表明它們是非平穩變量,而它們的一階差分值的ADF統計量均小于臨界值,且P值都是0,表明它們的一階差分變量是平穩的,因此可知1年期、1個月期人民幣離岸NDF匯率與即期匯率均為一階單整過程,即I(1)過程。

(三)協整檢驗

下面采用Johansen(1991)提出的協整檢驗方法分別檢驗1個月期、1年期人民幣離岸NDF匯率與即期匯率水平值之間的協整關系,結果如表3、表4所示。

以檢驗水平5%判斷,表3中跡統計量的值27.2884>15.4947,1.935215.4947,4.3572>

3.8414,所以1年期人民幣離岸NDF匯率與即期匯率至少存在一個協整關系。

協整檢驗結果表明,1年期、1個月期人民幣離岸NDF匯率分別與即期匯率之間存在著長期均衡關系。

(四)Granger因果關系檢驗

根據赤池信息準則(AIC),確定1個月期人民幣離岸NDF匯率與即期匯率的向量自回歸(VAR)模型中最優滯后階數為1階,1年期人民幣離岸NDF匯率與即期匯率的向量自回歸(VAR)模型中最優滯后階數也為1階。

Granger因果關系檢驗結果見表5,即期匯率不是1個月期NDF匯率的Granger原因而1個月期NDF匯率是即期匯率的Granger原因;即期匯率不是1年期NDF匯率的Granger原因而1年期NDF匯率是即期匯率的Granger原因。這表明1個月期、1年期人民幣離岸NDF匯率分別與即期匯率存在單向的因果關系,1個月期、1年期人民幣離岸NDF匯率影響著人民幣即期匯率,人民幣即期匯率不影響1個月期、1年期人民幣離岸NDF匯率。

四、人民幣離岸NDF市場與境內人民幣市場間匯率信息傳遞關系的實證檢驗

(一)變量選取與樣本選擇

按照Taylor(1986)關于波動性的定義,取匯率對數收益率:

其中 表示 市場在 時刻的匯率對數收益率;

, 分別表示 市場匯率 時刻與 時刻的數值; ,1代表人民幣離岸NDF市場,2代表境內人民幣即期市場。

與第三部分相同,依然選取匯率數據樣本區間為2006年10月26到2009年3月6日,變量為一個月期、一年期人民幣離岸NDF匯率與即期匯率。

(二)統計描述

表6列出了1個月期、1年期人民幣離岸NDF與即期匯率對數收益率序列的基本統計量。1年期人民幣離岸NDF匯率對數收益率序列的標準差(0.0044)遠大于1個月期人民幣離岸NDF匯率對數收益率序列的標準差(0.0016)和境內人民幣即期匯率對數收益率序列的標準差(0.0010),表明1年期人民幣離岸NDF匯率波動幅度大于1個月期人民幣離岸NDF匯率與境內人民幣即期匯率的波動幅度。偏度與峰度統計量值以及J-B統計量檢驗結果都表明,1個月期、1年期人民幣離岸NDF與即期匯率對數收益率序列不服從正態分布而呈現出高峰厚尾的特征。

從EVIEWS5.0的檢驗可以看出:1個月期人民幣離岸NDF與即期匯率對數收益率序列都不具有自相關性,1年期人民幣離岸NDF匯率對數收益率序列存在自相關性,而它們的平方序列則都存在明顯的自相關性。這表明1個月期、1年期人民幣離岸NDF與即期匯率對數收益率序列存在波動的集聚性。因此可以考慮用GARCH模型描述它們的這種波動集聚性。

(三)境內外市場間人民幣匯率對數收益率的溢出效應檢驗

經過對不同模型擬合情形的比較分析發現,使用MA(1)-GARCH(1,1)模型對1個月期、1年期人民幣離岸NDF與即期匯率對數收益率序列進行估計是合理的。

設定該模型的表達式為:

其中 表示市場在時刻的匯率對數收益率,

、分別表示 在 時刻與時刻的條件方差;

,1代表人民幣離岸NDF市場,2代表境內人民幣即期市場。

表7給出了MA(1)-GARCH(1,1)模型的估計結果,從結果的分析來看,該模型很好地反映了1個月期、1年期人民幣離岸NDF與即期匯率對數收益率序列存在的自相關和條件異方差。MA(1)-GARCH(1,1)已經消除了1個月期 、1年期 、

人民幣即期 序列的自相關性與ARCH效應。

下面我們進一步研究人民幣離岸NDF市場與境內即期市場間匯率信息傳遞關系,分析它們之間的信息流動。首先,構建均值方程模型如下:

在均值方程中加入了

其作用是為了檢驗 市場對 市場的報酬溢出效應(均值溢出效應)。由1個月期、1年期人民幣離岸NDF與即期匯率對數收益率序列統計量描述結果知道它們不服從正態分布而呈現高峰厚尾特征。通過比較發現廣義誤差分布(GED)較好地反映了這一高峰厚尾特征,因此我們假設條件分布為廣義誤差分布(GED)(徐劍剛,李治國,張曉蓉,2007)。其次,構建方差方程模型為:

同理,在方差方程中加入了

,表明MA(1)-GARCH(1,1)模型估計出的

市場的前一交易日的條件方差對市場的影響,即檢驗j市場對i市場的波動溢出效應。均值與波動溢出效應檢驗結果如表8所示。

從表8中第二、三行可看出,人民幣即期匯率對數收益率 的前一交易日數據對1個月期人民幣離岸NDF匯率對數收益率 的影響系數在5%的顯著性水平下,拒絕原假設,表明存在人民幣即期市場對1個月期人民幣離岸NDF市場的報酬溢出效應;同理,存在1個月期人民幣離岸NDF市場對人民幣即期市場的報酬溢出效應。人民幣即期匯率對數收益率 的前一交易日的條件方差對1個月期人民幣離岸NDF匯率對數收益率 的條件方差的影響系數

在5%的顯著性水平下,接受原假設,表明不存在人民幣即期市場對1個月期人民幣離岸NDF市場的波動溢出效應; 1個月期人民幣離岸NDF市場對人民幣即期市場具有波動溢出效應。從表8第四、五行可看出,人民幣即期市場對1年期人民幣離岸NDF市場不存在報酬溢出效應,1年期人民幣離岸NDF市場對人民幣即期市場存在報酬溢出效應;人民幣即期市場對1年期人民幣離岸NDF市場不存在波動溢出效應,而1年期人民幣離岸NDF市場對人民幣即期市場則存在單向的波動溢出效應。

五、結論

本文的研究主要得出了下面結論:

第一,對人民幣離岸NDF匯率與境內人民幣即期匯率的價格引導關系進行的實證研究結果表明:人民幣離岸NDF市場上存在著不同程度的人民幣升值預期;1年期人民幣離岸NDF匯率波動幅度明顯大于境內人民幣即期匯率波動幅度,預期升值水平與人民幣離岸NDF匯率期限相關,1個月期NDF匯率升值預期水平明顯低于1年期人民幣離岸NDF匯率。協整檢驗表明人民幣離岸NDF匯率與即期匯率存在長期均衡關系,人民幣離岸NDF匯率影響著人民幣即期匯率,反之則不成立。

第二,對人民幣離岸NDF市場與境內即期市場匯率間的均值和波動溢出效應實證檢驗結果表明:人民幣離岸NDF匯率與即期匯率存在波動集聚效應,人民幣離岸NDF市場對人民幣即期市場存在波動溢出效應,人民幣即期市場對人民幣離岸NDF市場不存在波動溢出效應。在信息傳遞上表現為人民幣離岸NDF市場的匯率信息向境內人民幣市場傳遞,1個月期限人民幣離岸NDF匯率也開始受到人民幣即期匯率的影響。

研究結論表明,首先,以市場化為導向的人民幣匯率形成機制的改革有助于促使人民幣匯率趨于合理水平,使人民幣即期匯率與離岸的NDF匯率趨于一致,而且前者對后者的影響也日益顯現。因此為實現人民幣匯率形成機制的高度市場化,中國人民銀行一方面需要穩步推進人民幣可自由兌換的進程,另一方面需要大力發展外匯市場。其次,要謹慎開放人民幣離岸NDF市場,重點發展人民幣在岸NDF市場。盡管人民幣離岸NDF市場與境內市場的相互分割在客觀上減少了兩個市場彼此間的聯系,但并未消除人民幣離岸NDF匯率對境內人民幣即期匯率的影響。相反,人民幣離岸NDF匯率通過心理預期實現了對本幣匯率的影響,匯率信息傳遞的中心還是人民幣離岸NDF市場,匯率定價權旁落的威脅依然存在。因此,我國目前未開放NDF的政策只是權宜之計,長期來看開放NDF市場是大勢所趨。不過,在資本項目尚未完全開放、匯率尚未完全自由浮動的情況下,對離岸NDF市場實行開放,允許本國金融機構參與離岸NDF交易是具有很大風險的。因為這一政策不一定能夠實現境內外遠期市場一體化和將離岸交易納入本國監管的目的,反而可能使得離岸NDF市場規模劇增,對即期匯率走勢和波動產生更加顯著的影響。

參考文獻:

[1]羅賢安.人民幣非交割遠期交易探索[J].上海金融, 2004, (9).

[2]任兆璋,寧忠忠.人民幣匯率預期與人民幣NDF匯率的實證研究[J].學術研究,2005, (12).

[3]黃學軍,吳沖鋒.離岸人民幣非交割遠期與境內即期匯率價格的互動:改革前后[J].金融研究,2006,(11).

[4]黃學軍,孫文靜.自由化背景下NDF市場的開放[J].國際金融研究, 2007, (3).

[5] 徐劍剛,李治國,張曉蓉. 人民幣NDF與即期匯率的動態關聯性研[J].財經研究,2007,(9).

[6]代幼渝,楊瑩.人民幣境外NDF匯率、境內遠期匯率與即期匯率的關系的實證研究[J].國際金融研究, 2007,(10).

[7]劉春霞,洪麗.NDF監管政策對境內外人民幣遠期市場聯動效應的影響研究[J].經濟管理,2008,(12).

篇（4）

這個數字差不多吧。如果是這樣，那說明中央銀行是通過自己出售外匯，迫使人民幣升值。這到底是為什么？不知道。值得注意的是，這個月是美國總統大選的最后時刻。

當然不排斥另一種可能，即商業銀行結售匯順差增長確實是真實的、是不折不扣的正常貿易、投資的結售匯順差，那外匯占款減少就是異常情況。因為，我們找不到央行賣出外匯、收回人民幣的對手盤。市場中有一種猜測，這是財政部對中司進一步增資。也是一種解釋，但那一定是財政部的人民幣出資，然后在央行兌換成美元，注入中司。

可問題是，如果是財政部對中司實施美元注資，那將是一種直接換匯行為，不該對外匯市場構成嚴重影響，那為什么中國外匯市場會出現如此強力的升值？如果財政部不是通過央行直接換匯，而是把人民幣交給中司，由中司從外匯市場上購買美元，那就更不對了。因為，中司的交易對手一定是商業銀行，中司吐出人民幣，收購美元，那人民幣應當貶值才對，為什么會升值？

這只能說明，銀行結售匯順差遠不止185億美元，而應當是300億美元左右，被中投買走100多億美元之后，還剩185億美元。這好像又有解釋不通的地方。因為，11月份，無論是貿易還是FDI都沒有出現大幅增長的狀況。

我們只能通過分析了解一下情況，但到底是怎么回事？說不清。因為許多必需的信息透明度不夠。比如，對中司注資是否列入今年的財政預算？外匯占款減少的原因央行不予解釋等等，所以只能任由市場瞎猜。

我們如何解釋央行在國內市場進行美元拋售？除了政治需要之外，恐怕還有一個合理的解釋。央行測試市場匯率，看看人民幣到底還有多少升值空間。毋庸置疑，如果市場只能依賴央行拋售美元才能達到人民幣升值的目的，那說明，人民幣自然升值的市場空間已經沒有了。實際上，11月份過后，人民幣對美元的匯率一直徘徊于6.28附近，而且表現比較穩定。

與此同時，外交部發言人也一再聲稱：人民幣匯率已經接近或達到均衡水平。這似乎都透出一個重要信息，目前人民幣匯率的穩定性已經大大增強。當然，前提是美國極度寬松的貨幣政策不會導致美元出現大幅貶值。這樣的期待是不是很可笑？

篇（5）

二、實證分析

平穩性檢驗在對宏觀時間序列數據進行實證分析時要對數據進行平穩性檢驗，以防止出現偽回歸現象。根據協整檢驗的方法，運用EViews6.0軟件，對LFR和LER兩個變量進行ADF平穩性檢驗。這里采用AIC準則和SC準則選擇ADF檢驗的最優滯后期，條件是保持殘差項不相關，最佳滯后長度為二者的最小值，這里的結果是1。回歸中各變量只有截距項，因為序列沒有表現出任何趨勢且有非零均值。外匯儲備額和匯率均無法通過5%的顯著性檢驗，表現出不平穩，但其一階差分均是平穩的，這兩個變量是同階單整的，即均服從于I(1)，因此可以構建協整方程。

三、結論和建議

(一)結論

2003-2013年期間，中國外匯儲備連年增長，人民幣相對于美元升值。根據我們的研究，研究期內我國的外匯儲備額和人民幣對美元中間匯率是具有長期協整關系的，這就意味著這種趨勢可能會一直延續下去。從格蘭杰因果檢驗的結果來看，外匯儲備是人民幣匯率變動的格蘭杰原因，也即外匯儲備的增長最終會導致人民幣升值，而且外匯儲備的增長在長期內也會給人民幣匯率升值造成一定的壓力。我國應該采取科學的匯率政策引導人民幣匯率升降，逐步降低人民幣匯率的升值壓力，以此來進一步遏制外匯儲備的過快增長。

(二)建議

1.改革我國的銀行結售匯制度自2008年我國取消了經常項目的強制性結售匯以后，公眾結匯的數額的確有所緩和，但是隨著近幾年來人民幣升值態勢不斷加強，公眾為了避免外匯貶值，只得盡早換外匯為人民幣。而且比較最近兩年我國的外匯儲備增長會發現取消經常項目的強制結售匯并沒有改變我國外匯儲備增長的態勢。國家采取政策增加結售匯的手續費可以抑制公眾結售匯的沖動，相關部門必須進一步加強對結售匯的管理和檢測，讓現行的統計制度更加科學和嚴密。

篇（6）

目前,中國央行關于推進人民幣匯率制度改革的表態意義非常重大,標志著因為金融危機影響而采取的臨時性固定匯率政策的結束,也意味著可能的無窮無盡的人民幣升值博弈的結束。

事實上,當前重啟匯率形成機制改革的時機已成熟。人民幣匯率未來將雙向波動、更具彈性,眼下不存在人民幣匯率大幅波動、尤其是對美元大幅升值的基礎。

然而,未來人民幣可能形成雙向波動的機制,有可能升值,也有可能對主要貨幣貶值。如果歐元進一步對美元大幅度貶值,或者美元對其他貨幣大幅度升值,那么人民幣有可能參照一系列主要貨幣的幣值,對美元出現一定貶值。因此,不能理解為人民幣要對美元大幅升值。即便是人民幣升值,根據歷史經驗,也會控制在一個比較合理的、可以接受的范圍之內,進行漸進的、可控的升值。

歷史證明,任何改革都是有利有弊的。從有利的方面看,人民幣雙向波動有助于幫助我國緩解輸入型通脹壓力,也促使出口企業加快進行產業升級與轉型;從有弊的方面看,匯率改革短期內可能會導致一些出口型企業出現困難。但從2005年匯改以來的經驗看,人民幣累計升值逾20%,并沒有對經濟造成巨大的負面沖擊。應該有理由相信,匯改對于中國經濟的結構轉型、發展方式轉變,總體而言是利大于弊的。

篇（7）

在近距離觀察、長時間討論和全方位思考人民幣的基礎上，筆者認為，過去決定未來。跌宕起伏的過去一年中，實際上已經蘊藏了大量的經驗與教訓，這些源自理論和現實碰撞、央行與市場博弈之所得，將對我們理解人民幣的未來大有助益。

首先，人民幣匯改需要不忘初心。人民幣匯改的初心，體現在三個層面：一是尊重市場，強化市場在人民幣匯率形成機制中的主導作用；二是回歸本位，讓匯率現實反映內外均衡同時實現的內生需求；三是推進開放，為金融開放的大局、為中國經濟全要素生產率提升的全局服務。

認識初心，有助于正本清源。關于人民幣匯改，有四種流行的誤區值得警惕：

誤區一是“匯改時機選擇有失審慎”。實際上，中國金融改革的關鍵是時序選擇必須有條不紊，利率市場化是匯率市場化的基礎，面對外部風險則需要爭取先行優勢，因此，2015年8月是唯一可行的正確時點。

誤區二是“人民幣國際化由于匯改而在倒退”。實際上，人民幣在國際貨幣體系中的地位雖確有下降，但“811”匯改剪斷了人民幣與美元之間的隱形臍帶，為人民幣加入SDR奠定了必要基礎。而人民幣獲得SDR的權威背書，是中國經濟開放“三步走”中的關鍵一步（前一步是2001年加入WTO，后一步將是中國市場經濟地位獲得承認），“811”匯改本質上以退為進，以短謀長，以時間換空間，打開了人民幣國際化和中國開放大格局的長期空間。

誤區三是“人民幣貶值是競爭性貶值”。實際上，貶值只是“811”匯改的伴生現象，匯改的主要目的是謀求匯率形成機制的市場化改進，由于中國出口對匯率的敏感性較低，人民幣匯改自始至終都不是為了謀求增長效應。

其次，人民幣現在需要保持淡定。改革是有成本的，教訓值得謹記，然而，正視當下，付出的代價也是值得的。“811”匯改一周年之后，我們有理由更淡定地面對人民幣的未來：

第一，人民幣已經走過最困難的階段。縱觀過去一年，“811”匯改初期、人民幣加入SDR后、2016年伊始、英國退歐初期，是人民幣匯率貶值壓力較大的四個時點，而經歷過諸多曲折之后，最困難的階段已經過去。

第二，人民幣匯率貶值預期漸次減弱。中國央行疏堵并舉的預期管理取得成效，CNH和CNY差價漸次縮窄，人民幣貶值預期趨弱。

第三，人民幣匯率底線穩固。筆者最新的測算表明，在漸進貶值一年之后，人民幣有效匯率同均衡匯率之間的差距明顯縮小，人民幣幣值的內生高估壓力不斷緩解，未來的確不存在持續貶值的物質基礎。

篇（8）

政治問題自有政治家去回應，但最近國內一些學者也開始呼應，提出人民幣需要重估。這就需要我們好好來評估一下，人民幣到底怎么啦？這個問題不弄清楚，心里沒底不說，麻煩可能還會不斷。

人民幣匯率作為人民幣對外價格，受多種因素影響。 簡而言之，影響因素有三：一是經濟因素，二是制度因素，三是人為因素。

在實物貿易占主流的背景下，影響匯率水平的主要是經濟因素，形成了購買力平價理論；在資本自由流動背景下，影響匯率水平的主要是制度因素，形成了相應的匯率制度理論；在金融全球化背景形勢下，影響匯率水平的還有人為因素，強勢文化特征明顯。目前，中國經濟正處于一種混合經濟狀態，三種因素對中國匯率都構成影響。

進一步分析：經濟因素主要包括6個方面的內容：勞動力價格比較（人力因素）、自然資源比較（物力因素）、資金短缺程度比較（財力因素）、技術裝備優勢比較（技術因素）、市場化程度比較（交易成本）、綜合國力比較（規模因素）。

制度因素主要包括5個方面的內容：經常項下可兌換程度（貿易過程中的貨幣交換成本）、資本項下可兌換程度（資本流動的貨幣交換成本）、匯率的生成機制（交換機制）、匯率風險控制機制（遠期交易市場）、外匯儲備（集中程度）。

人為因素主要包括4個方面的內容：流行范圍（持幣偏好）、人民幣預期（公眾信心）、貨幣當局政策取向（匯率在貨幣政策操作中的作用）、外部利益協調（博弈結果）。

據上述角度可以看出，從勞動力價格看，中國勞動力成本具有相當大的比較優勢。在中長期內，中國將保持這一優勢，維持商品低價位。

從自然資源看，中國地大物博，資源豐富，產品成本可控程度高，低價位優勢很難動搖。

從資金短缺程度看，中國已經積累了較為雄厚的外匯儲備，融資渠道較為暢通。

從技術裝備看，我國生產企業的優勢并不明顯，但中國產品大都以低端技術生產，主要不是依托高科技。

從市場化程度看，市場配置資源已成為主導力量。

從綜合國力看，我國經濟實力空前增強。

綜合分析， 中國出口競爭優勢主要不是貨幣貶值的優勢，而是經濟基本面的競爭優勢。目前人民幣匯率反映了中國產品成本的基本構成，經濟基本面并不支持人民幣升值。

人民幣經常項下可兌換程度已經實現，貿易過程中的貨幣交換的制度已解除。人民幣資本項下可兌換進程尚未實現，這種制度安排將維持外資向中國的單邊流動。人民幣匯率的生成機制市場化程度還不高，使匯率的人為調控程度增加。匯率風險控制機制基本上還沒有建立起來，增加了匯率波動的內在張力。 從匯率生成過程看，中央銀行作為最大買家，對匯率形成了實質性控制。

結論是，在現有制度框架下，貨幣當局完全有能力維持現有匯率水平不變，并對經濟貿易活動不會構成制度。維持人民幣基本穩定具有操作性，是可行的。

隨著綜合國力進一步加強，人民幣的國際偏好程度會越來越高。中國政局穩定，經濟增長強勁，人民幣預期向好。匯率在整個貨幣政策操作中的作用會逐步加大，存在通過匯率升值來減少基礎貨幣供應的壓力。從外部壓力看，人民幣匯率正演變成一種政治壓力。從人為因素看，人民幣匯率確實存在升值壓力。

篇（9）

一、 人民幣匯率的概念和重要性

1.人民幣匯率的概念

人民幣匯率就是人民幣兌換另一國貨幣的比率，在當下，人民幣匯率指的是人民幣兌換美元的比率。人民幣匯率反映著我國經濟的走勢。當我國經濟增長了，國外機構或個人投資人民幣的熱情就會高漲，競相抬價的現象隨之出現，人民幣就會升值，反之亦然。

2.人民幣匯率的重要性

首先，匯率政策是國家宏觀調控的重要手段。國家通過對匯率的調整，能促進國內經濟增長方式的轉變，給予國內經濟實體以更大的壓力，使其做到擴大內需的要求。其次，匯率是否能良性發展，對調節國際收支平衡起到重要的作用。要做到經濟平穩健康的發展，匯率就一定要保持在合理的有效區間上才行。最后，匯率是我國貨幣政策的重要組成部分，國家通過對利率和匯率調整，能做到維持國內供給與需求的平衡發展，為人民的投資提供更大的空間。

二、影響人民幣走勢的因素

隨著2005年和2010年兩次匯率改革，人民幣匯率走勢依然堅挺。2008年4月8日美元兌換人民幣首次跌破7.01，到2010年跌破6.8再到現在的6.24，人民幣在國內和國際的雙重壓力下不斷走高，其原因值得我們深思。人民幣匯率走勢不是某一方面因素作用的結果，而是各種原因合力導致的，主要的因素有經濟發展狀況、國際收支狀況、政治因素、財政政策和利率政策以及外匯儲備因素。

1.我國經濟的持續增長是促進人民幣匯率堅挺的根本原因。

人民幣匯率代表的是我國貨幣的實際價值量。我國自改革開放以來，經濟始終保持高速增長的態勢，人民生活水平的提高使其對人民幣的信心增加。對外開放力度的加大，讓大量外國投資者看到了中國發展的強大潛力，更加堅定了對人民幣投資的意向。人民富裕了，這在擴大了內需的情況下，讓人民幣走向了世界舞臺，使其世界影響力不斷增加，更加促進了人民幣匯率的走高。

2.國際收支狀況直接影響著人民幣匯率的走勢

近十幾年來我國國際貿易一直處在順差狀態，貿易順差指的是一國的出口貿易總額大于進口貿易總額，貿易順差的大小情況反映了該國當年的對外貿易狀況。我國貿易順差的持續導致了外國投資者對人民幣需求的增加，使得人民幣在國外的購買力增加，促進了人民幣匯率的增長。

3.國內和國際上政治因素的影響

國家在特定情況下要保持人民幣的堅挺，就要使用國家的宏觀調控手段對匯率進行調整。國際上，美國金融危機導致本國經濟下滑，美國急需通過人民幣升值來排解國內的壓力，人民幣升值能幫助美國減少進口，促進美國內需，幫助美國緩解失業問題。歐洲經濟受美國金融危機的影響也進去了寒冬，歐盟經濟的不景氣也急需中國這一制造業大國為其排解壓力。

4.政府財政支出對通貨膨脹的影響也促進人民幣匯率堅挺

近年來，我國政府體制改革比較徹底，財政赤字長期低于國際平均水品，財政赤字的減少有利于國內通貨膨脹的改善。國內出現通貨膨脹會導致商品的出口率降低，進口率上升，這些意味著本國的貨幣在國際上信用度的降低，會導致匯率的下降。而我國近些年較低的通脹率也有助于人民幣匯率的上升。

5.我國大量的外匯儲備讓人民幣有很大的升值潛力

作為美國最大的債權國，在替美國分擔金融壓力的同時也代表著人民幣有很大升值壓力。國家為了擴大內需而對利率的調整，人們把錢從銀行取出來進行投資，使人民幣大量外流，人民幣成為了外國投資者外匯理財的重要幣種。

三、我國人民幣匯率改革的策略

雖然近年來人民幣的國際地位不斷上升，但是人民幣匯率改革還有很長的路要走，筆者認為可以通過以下措施來逐步推進人民幣的匯率改革。

1.繼續加強我國的匯率制度改革

2005年我國對人民幣匯率機制進行了改革，施行了以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調整、有管理的浮動匯率制度。該制度是我國匯率改革的里程碑。2010年央行決定進行匯率制度的第二次重大改革，提出了進一步推進人民幣匯率形成機制改革，增強人民幣匯率彈性的要求，使得我國的匯率制度更加合理的與世界接軌。匯率改革是我國經濟增長方式轉型的強大推力，它完善了我國的經濟體制改革，體現了國家宏觀調控的重要性，為我國經濟的長遠、健康、可持續發展提供了重要的制度保障。

隨著國家匯率體制的改革，人民幣持續走高的態勢正在被逐步遏制，但國家應當逐步增加人民幣匯率的彈性，在保持國際貿易正常化的同時，加大人民幣匯率的活動范圍，防范境外流動資金對人民幣的沖擊。在特定情況下利用國家宏觀調控職能對人民幣匯率加以控制。加強對金融市場的監控，穩定國內金融市場秩序，把金融風險扼殺在搖籃里。

2.要正確引導外資的流入

隨著市場化進程的加快，國外的資本流入極大地充實了國內市場，緩解了因為資金短缺而停滯的產業。但外資的不均衡流入也沖擊了相對弱小的產業。國家要鼓勵外資多投入到高新技術產業和新興產業，做到拉動高興技術產業的同時降低對勞動密集型產業的沖擊。鼓勵外資流入經濟欠發達地區。外資能降低通貨膨脹壓力，促進我國經濟貿易機構的平衡發展。

3.對外匯和外貿政策進行改革

分散外匯儲備的種類，擺脫依賴美元的狀況，減弱美元貶值對我國外匯儲備帶來的損失。繼續加強國際間的經濟交流，提高人民幣在國際上的影響力，盡快的把人民幣打造成國際主要流通貨幣。

加速經濟增長方式的轉變，從勞動密集型向技術密集型產業轉變。由于美國和歐洲經濟的不景氣，導致我國出口企業競爭壓力加大，國外市場的購買力下降，國內勞動力成本的升高，為依靠廉價勞動力盈利的企業帶來了很大的損失。國內企業要加強核心競爭力的建設，發展高科技產業，打造民族自主品牌。國家對虧損嚴重的企業加以扶持，為其提供更多的信息和發展平臺。國家把擴大內需放在經濟發展的首位的同時，要逐步加大進口力度。人民幣升值使人民幣的購買力增加，國家應降低進口關稅的水平，促進大宗產品和中高消費品的流入，降低利用國內企業擴大內需的壓力，促進經濟的發展。

4.國家要正確運用貨幣政策工具，穩定國內金融市場環境

我國的金融市場明顯落后于經濟的發展的步伐，金融市場秩序的混亂，使得出現了樓市泡沫、股市陷阱等現象。缺乏對金融市場有力的監管機制，導致了資金的集中炒作，出現了某一商品集中提價和局部通貨膨脹的發生。國家要正確運用三大貨幣政策工具監管金融市場，運用利率和匯率的互補關系，緩解國際市場對國內金融市場的沖擊。國家可以設立一些金融市場改革示范區，在同一制度下發展當地金融業，為向全國普及提供經驗。

綜上所述，人民幣匯率的堅挺是把雙刃劍，在增強人民幣國際地位的同時也給國內多方面的經濟造成壓力，國家要充分利用政策手段和經濟手段穩定人民幣匯率波動，促進我國經濟的持續、健康、穩定發展。

參考文獻：

[1]百度百科.人民幣匯率改革.http：///view/

篇（10）

一、引言

本文將匯改后人民幣匯率的波動區分為“高波動”和“低波動”的兩個狀態，建立了帶馬爾科夫狀態轉換的VAR模型，識別了人民幣匯率波動的“高波動”和“低波動”狀態及其相應的特征，進而實證檢驗了人民幣即期匯率在不同波動狀態下對宏觀經濟所存在的非對稱性影響。

二、實證模型：帶馬爾科夫狀態轉換VAR模型

假設長期購買力平價成立，那么存在以下公式：

et=pt-p*t①

其中et為人民幣兌美元的即期匯率（間接標價法），pt-p*t為中美通脹指數取對數后的差值。進一步，假設中美兩國的貨幣市場處于均衡狀態，即存在以下形式：

mt+vt=pt+yt②

m*t+v*t=p*t+y*t③

其中mt和m*t分別為中美貨幣供應量的對數值，vt和v*t分別為中美貨幣流通速度的對數值，yt和y*t分別為中美產出的對數值。將②式減去③式，且假設兩國貨幣的流通速度相等，則得到：

mt-m*t=pt-p*t+yt-y*t④

結合①式和④式，并且考慮在實際中中美兩國之間購買力平價并不成立，因此在實證中，我們有必要將兩國之間的通貨膨脹率差的因素納入實證模型，于是得到以下實證方程：

et=c+α（mt-m*t）+β（yt-y*t）+γ（pt-p*t）εt⑤

于是我們建立關于向量xt=（et，mt-m*t，pt-p*t，yt-y*t）′的MSMH-VAR（P）模型：

ΔXt-a（St）=v+At（Δxt-1-a(St)）+A2(Δxt-2-a(St))+…+Ap(Δxt-p-a(St))+ut

ut~NID(0,∑(St))⑥

其中vt是截距向量，ut是誤差向量，且ut~NID(0,∑)，Ai（i=1,…,p）為系數向量，p為滯后階數。a(St)為在不同狀態下經濟變量的均值，∑(St)為在不同狀態下誤差向量的方差。在本文中，我們將狀態分為“高波動”狀態和“低波動”狀態，而且假設St是一組服從馬爾科夫鏈的離散隨機變量，主要特征是，St等于某個值j的概率受過去的影響僅與最近St-1的值有關；經濟系統由上期的區制i向下期各區制的轉換概率之和等于1：

P{St＝j｜St-1=i,St-2=k,…}＝P{St=j｜St-1=i}=Pij⑦

且pi1+pi2+…+pim=1⑧

或者表示為轉換概率矩陣P：

p…p┆?塤┆p…p，p=1，?坌i,j∈{1,…,m},m=2⑨

現簡單給出MS模型的參數估計思路。由式（6）可知，此時Δxt的分布取決于ΔXt-1、均值向量a(St)與方差矩陣∑(St)。如果經濟系統處于某一區制St=i，那么Δxt的條件分布函數為：

p(Δxt｜St=i,ΔXt-1)ln(2π)ln｜∑｜exp{(Δxt-Δit)′∑i-1(Δxt-Δit)}⑩

其中Δit=E(Δxt｜St=i,ΔXt-1)，而僅僅基于t-1期的信息集，Δxt的條件分布函數為：

p(Δxt｜ΔXt-1)=p(Δxt｜St-1=j,ΔXt-1)=p(Δxt,St=i｜St-1=j,ΔXt-1)＝p（Δxt｜St＝i，St-1＝j,ΔXt-1）p（St＝i｜St-1=j,ΔXt-1）＝p(Δxt｜St＝i，St-1＝j,ΔXt-1）p（St-1=j｜ΔXt-1)pji{11}

上式中，

p(St-1=j｜ΔXt-1)=

{12}

衡量了經濟系統在t-1時期處于區制j的概率，我們稱之為平滑概率（SmoothedProbablity）。式{11}和{12}表明t時期Δyt的條件分布函數可由t-1時期Δyt-1的條件分布函數和t-2時期的平滑概率推導而出，因此給定前樣本的信息集ΔX0與初始時期經濟系統所處區制的平滑概率p0，我們可以通過式{11}和{12}的迭代得出各期Δyt的條件分布函數：p(Δxt｜ΔXt-1)、p(Δxt-1｜ΔXt-2)、…，進而得到樣本{Δx1、…ΔxT}的無條件分布函數：

p(Δx1、…ΔxT)＝p(Δxt｜Δxt-1){13}

＝f(v1,…,vm,∑1,…,∑m,A1,…,Ap,B,p11,…pij…,pmm,p0){14}

最后利用EM算法對式{13}的極大似然函數進行估計，得到式{14}中未知參數的值，以及相應的各期各區制的平滑概率，依此我們可以做相應的實證分析。

三、實證結果與分析

（一）數據選取與平穩性檢驗

本文的數據樣本區間為2005年7月至2009年6月，頻率為月度。中國和美國的貨幣供應量都以廣義層次的貨幣供應量M2為指標。中國和美國的經濟產出為各國的支出法名義GDP，均利用Census-X12方法進行了季節性調整，數據來源于中經網統計數據庫。人民幣即期匯率的月度數據、中國和美國的月度通脹指數和M2貨幣供應量的月度數據均來源于WIND數據庫。對本文所采用的經濟變量數據Δxt進行平穩性檢驗。檢驗結果見表1，表中的結果表明差分序列Δxt的各變量是平穩的。

（二）人民幣匯率波動的狀態特征及轉換

于是建立{6}式所表示年的關于向量的MSMH-VAR（P）模型，根據AIC和HQ準則，本文選擇最優滯后階數為1。由此，對此MSMH模型進行極大似然估計，運行軟件為OX-Metrics，估計過程中采用了Krolzig所編制的OX-MSVAR模塊，得到的估計結果見表2。

首先，表2第二欄給出了模型的非線性檢驗結果。結果顯示，我們可以在1%的顯著性水平上拒絕原假設：經濟系統服從線性VAR模型。另外，在1%的顯著性水平上，似然比檢驗統計量顯著地拒絕了轉換概率參數為零的原假設，也就是說，模型中經濟系統的狀態轉換性質顯著，可見模型合理地刻畫了經濟變量在不同狀態之間的相互轉換。因此，MSMH-VAR是合理的。

其次，表2中第一欄給出了各模型參數的估計值。均值向量α體現了不同經濟變量變動的不同狀態。從表中的估計值可以看出，在“高波動”狀態，人民幣匯率的平均波動幅度為-0.036，而在“低波動”狀態，人民幣匯率的平均波動幅度為-0.01。同時，根據表2中關于狀態轉換的概率矩陣P的估計結果顯示，當人民幣處于“高波動”狀態時，繼續維持“高波動”狀態的概率為0.72，向“低波動”狀態轉換的概率為0.28；當人民幣處于“低波動”狀態時，繼續維持“低波動”狀態的概率為0.18，向“高波動”狀態轉換的概率為0.82。

另外，表3的結果顯示，在樣本期內，匯率波動大概有39%的時間處于“高波動”狀態，平均持續期約為3.5個月，而有61%的時間處于“低波動”階段，平均持續期約為5.5個月，可見，人民幣匯率處于“低波動”狀態的時間及持續期要比“高波動”狀態來得長。

最后，我們根據⑩、{11}、{12}式，從MSMH②-VAR①模型計算出了各狀態的平滑概率，從而得到人民幣匯率自匯改以來所處的“高波動”狀態和“低波動”狀態。見圖1。從圖1，我們可以看出，人民幣匯率處于“高波動”狀態的主要期間為：2006年1月至2006年3月、2007年7月至2008年8月；而其他時間則處于“低波動”狀態。

（三）脈沖響應函數分析

由上文可知，本文所采用的MSMH-VAR{1}模型有效地識別和刻畫了匯改后人民幣匯率波動所處的“高波動”狀態和“低波動”狀態，因此基于以上可信的實證模型，本文進一步地利用脈沖響應函數方法實證檢驗在匯率波動的不同狀態下人民幣匯率波動所存在的宏觀經濟影響。

篇（11）

人民幣匯率持續走低成為市場關注的熱點，對此有兩種解釋，其一是央行主動干預，對沖前期大幅流入的“熱錢”，加大雙向波動預期；其二是利率下降導致了資本外流，引發人民幣貶值。我們認為，人民幣貶值是市場行為。首先，代表市場力量的即期匯率貶值幅度大于中間價，境內外匯率一致，央行不可能控制境外價格；其次，經常項目順差收窄，熱錢流入明顯放緩，PPI正處通縮，房地產景氣度下降。再次，短期利率下降，表明需求端疲軟，宏觀經濟疲弱；信貸投放高峰助推利率下行。但利率下行更多是短期現象，隨著企業盈利下降、信用風險爆發、利率市場化推進和人口老齡化，中長期流動性易緊難松，利率上升。宏觀下行和盈利下降是利率上升的中長期邏輯。雖然經濟去杠桿，但流動性寬松仍難顯現。企業盈利能力和自身造血功能的下降，導致其對外界資金的需求加大使利率中期向上。

一、研究綜述

歷史表明匯率失衡（exchange rate misalignment）不利于資源合理配置，導致福利喪失。均衡匯率（the equilibrium exchange rate，EER）是指內外均衡的真實匯率（the real exchange rate，RER），外部均衡指能維持經常賬戶基本平衡，內部均衡指勞動和商品市場出清（Williamson，1985）。Edwards（1986，1989，1994）定義ERER為同時達到內外均衡的非貿易品價格與貿易品價格之比。Montiel（1999）定義ERER為使一個國家國際凈債權頭寸穩定的一個比例。匯率失衡是實際的匯率與ERER之差。巴拉撒-薩繆爾森效應是最常見的解釋現實匯率偏離PPP決定匯率的因素，本國凈外國資產、本國的貿易量和開放度等也是導致現實匯率偏離PPP決定匯率的因素。發展中國家RER失衡測量方法：PPP法（Balassa1990；Chinn1998）。實證檢驗通常采用跨國數據，假定經濟關系穩定，需要研究者主觀判斷變量取舍，屬于靜態型估計。宏觀經濟均衡法（a macroeconomic balance approach），均衡時凈資本賬戶等于經常賬戶，且外部經常賬戶平衡等于結構性的國內儲蓄投資平衡（即穩定的外國凈資產占GDP比例處于合適的水平）。該方法要求投資、儲蓄和對外經常賬戶結構性穩定，其優點是可以提供對均衡真實匯率前瞻性估計。

依據Ming He Goh & Yoonbai Kim（2006）使用Edwards（1989，1994）和Montiel（1999）的模型研究發現，中國均衡匯率因子包括政府支出、對外開放程度、長期生產率、投資占GDP的比例、貨幣政策對均衡匯率的影響等。政府支出提高1%導致真實匯率提高1.2%（因為政府支出多以非貿易品和服務為主），1%的技術進步導致0.25%的真實匯率升值，1%的開放度導致匯率貶值0.63%，開放度對真實匯率的影響，投資占GDP的比例提高1%導致貶值0.34%，名義匯率貶值1%導致實際匯率貶值0.52%。真實匯率收斂于均衡匯率很慢，約14個月，名義匯率調整影響均衡匯率是可行的選擇。

IMF2004年報告認為，“沒有足夠證據證明人民幣嚴重低估”。不同的學者基于宏觀經濟均衡或者PPP理論測算的人民幣匯率差距很大。

三、結論與政策建議

結論： 人民幣走勢由內外綜合因素影響：經濟前景弱化、央行立場轉變和市場投資者的技術調整。通過重新引入雙向波動機制，打壓投機性資本流入，支持出口，集中關注國內貨幣操作。人民幣貶值并不意味著已經轉變為一種貶值趨勢。人民幣仍有適度升值的空間。其理由，一是經常項目盈余約占GDP的2%：2013年的經常項目盈余為GDP的2.1%，預計未來1-2年內仍將保持在GDP的2%左右，意味著人民幣將接衡水平，但人民幣仍有適度升值的空間。二是境內外利率差別：由于主要貨幣的利率處于歷史低位，境內人民幣明顯較高的利率意味著，人民幣仍然是一種具有吸引力的可持有貨幣。三是人民幣國際化政策框架，成為中期金融改革關鍵要素。四是來自主要貿易伙伴的政治壓力。總體來看，由于不再顯著的單邊升值趨勢和更多的雙向波動趨勢，我們預計2014年底美元/人民幣的匯率預測為6.15，2015為6.10。

政策建議：

人民幣匯率走勢的因素正在分化，內外博弈更加激烈。未來較長時間內即便人民幣匯率短期內是均衡的，但波動可能成為常態。這種變化帶來的影響不容忽視，主要表現如下 ：

1. 要抓住居民持匯意愿上升的有利時機，推進匯率形成機制改革。一是央行對外匯市場的干預從日中間價管理轉變為年度波幅上下限管理，可考慮人民幣/美元每年上下波動幅度不超過5%。二是根據貿易格局的新變化，調整“籃子貨幣”的構成及權重，適當降低美元權重，加快人民幣在東南亞國家的區域化使用。

2.創新貨幣投放手段。人民幣對美元持續單向升值預期被扭轉能夠打破“熱錢涌入增加 - 外匯儲備增加 - 人民幣對美元進一步升值 - 被動貨幣投放”的循環，也能夠提高貨幣政策制定的自主性和政策效果。當前外匯占款趨勢性減少，傳統的依靠外匯占款被動投放基礎貨幣的格局被打破，央行需要創新投放基礎貨幣手段。

3.加快藏匯于民，全方面滿足企業和居民“走出去”的需求。藏匯于民，既能夠解決外匯資產集中于貨幣當局，又能滿足企業和居民“走出去”的需求。

4.開發人民幣金融衍生產品供給。人民幣對美元匯率波幅擴大，會帶來更多的人民幣投資/投機易的需求，繼而有助加速人民幣外匯交易市場和投資理財產品的多元化發展。對于金融機構而言應該抓住這一機遇，盡快設計和開發更多的金融產品，滿足投資者對匯率遠期、匯率期貨和期權等匯率金融衍生品的需求。

5.創新性管理，關注熱錢流出的潛在風險。加強熱錢的監測，做好預案 ， 防止匯率的大幅波動，必要時出臺資本管制措施。

參考文獻：

[1]方顯倉.我國貨幣政策信用渠道傳導論[M]上海： 上海財經大學出版社， 2004