私募股權風險投資大全11篇

緒論：寫作既是個人情感的抒發，也是對學術真理的探索，歡迎閱讀由發表云整理的11篇私募股權風險投資范文，希望它們能為您的寫作提供參考和啟發。

篇（1）

二、國外養老金投資私募股權基金

在私募股權基金發展程度較高的國家和地區，因能保證養老金的安全性和收益性，故很多社保基金、養老金等機構投資者成為了私募股權基金的重要資金來源。根據路透社VentureXpert的數據顯示，在2008年全球私募股權基金投資中，養老基金占比達到25%，是僅次于資產管理公司的第二位投資者。近年來，美國聯邦和州政府的公共養老基金、企業養老、大學養老基金和慈善捐贈基金都在私募股權基金上獲得較好回報，未來會加大對其的投資。加拿大養老基金投資委員會將1.2億美元投資于二級市場私募股權基金paulCapitalPartners.愛爾蘭也將其國家養老儲備基金投資于私募股權基金，到2009年底已經累計投入616百萬歐元，占總資產的2.8%。

三、我國社保基金投資于私募股權基金面臨的風險

（一）法律監管的缺失《證券投資基金法》《關于進一步改革和完善新股發行體制的指導意見》等法律法規的實施推動了我國私募股權基金投資的發展，但配套政策措施仍缺乏。而我國私募股權基金的監管環境也相對寬松，無法達到預防風險、規范投資的目的。我國對私募的發展缺乏明確的指導，限制了私募股權基金的發展，也無法保證社保基金的安全性和收益性。

（二）市場機制的不完善不完善的資本市場不能提供完備的風險管理機制，不利于有效防范風險。私募股權基金流動性較差，市場信息不對稱嚴重，在一定程度上限制了退出機制的有效實現。當私募股權基金受到市場波動等影響進而造成我國社保基金的損失時，這不僅影響我國社保基金將來的給付能力，還會加重政府的財務負擔，甚至最終會制約我國市場經濟的發展。

（三）缺乏有效的退出渠道私募股權基金流通性較差，再加上我國多層次資本市場的不完善，中小企業板和創業板發展剛起步，柜臺交易發展緩慢，產權交易發展很不穩定，導致了風險投資不易退出。目前我國國內基金退出渠道主要是兼并收購、股權轉讓以及企業回購三種，有限的退出渠道容易受到政策波動，缺乏穩定性。

（四）管理風險不健全的管理運營制度制約私募股權基金的發展，增大了社保基金的投資風險。目前我國私募股權基金缺少高素質管理團隊和優秀經理人，缺乏相關主體資格的嚴格要求。我國大多數基金管理人對基金投資沒有系統的知識，監管也不完善。這無疑增加了投資的管理風險和操作風險，影響了社保基金保值增值目標的實現。

（五）經營風險我國社保基金投資于私募股權基金面臨著投資對象單一、投資周期較長以及成本較高等經營風險。目前我國資本市場不完善，風險防范控制機制不健全，為了社保基金投資的安全性，私募基金更傾向于投資利潤穩定的機械制造等傳統行業。在這些行業中又大多投資成長期的企業股權，通常需要較長周期，增加了投資風險。

四、我國社保基金投資于私募股權基金的風險控制

（一）逐步完善相關法律政策《創業投資企業管理暫行辦法》等一系列法律的修訂和管理辦法的出臺，為發展私募股權基金建立了良好的法律環境。經國務院批準，財政部、人力資源和社會保障部也正式明確了全國社保基金開展股權基金投資的相關政策。只有不斷完善法律政策制度和規則，才能保證社保基金投資私募股權基金的安全性和收益性，才能實現社保基金投資的有效激勵作用，才能最終降低相關法律風險。

（二）建立健全監督管理體系目前，我國頒布了相應的政策制度，全國社會保障基金理事會也建立了相對獨立、有效的法規和監管部門。國家社保部門也積極參與其中，與社保基金理事會相互協調、相互制約，預防道德風險和逆選擇現象的發生。我國還應建立公開透明的公眾監督機制和加強對投資管理人的監管，強化信息披露制度，做到"合理"監管，實現行業自律與政府監管相結合。

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[中圖分類號]F832 [文獻標識碼]A [文章編號]1005-6432（2014）30-0117-02

1 私募股權在中國的發展

私募股權投資（Private Equity，PE）是指通過私募形式對私有企業即非上市企業進行的權益性投資，在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機制， 即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。（1-私募股權及其在科技型中小企業融資中的應用，楊棉之、姬福松）

最早興起于歐美等發達國家，隨著我國資本市場的開放與發展，私募股權在國內市場也日漸興盛。根據清科研究中心統計數據顯示，2012年投資于中國大陸的私募股權投資基金共有369支，共計募集253. 13億美元。

圖1 2006―2012年私募股權投資基金募資總量的年度環比比較

來源：清科數據庫2013. 01。

圖1顯示，隨著私募股權投資概念在中國的不斷深入，私募股權投資作為一種新型投資工具越來越被更多的投資者采納，使得2012年全年新募基金總量再創新高，但從去年年底開始，外部投資環境不穩、IPO趨緊，賬面回報走低，使私募投資者信心受到影響。總體而言，私募股權投資在中國呈現出蓬勃發展的趨勢。

2 私募股權投資的結算風險

私募股權投資的結算風險是指私募股權注資科技型中小企業后以IPO方式上市、股權轉讓、企業并購、管理層回購等方式退出時，因信息不對稱、人為行為、技術錯誤、內部控制的崩潰、企業經營不當等原因導致企業上市被否或暫停上市，使得私募股權投資的退出渠道受阻的風險。

2. 1 結算風險

一是對被投資方項目進行的價值評估最終決定了投資方在投資后企業中的股權比重，由于未來市場、技術和管理等方面都可能存在著很大的不確定性，可能出現的過高的評估價值將導致投資方在后期退出結算時出現隱性損失。二是在市場競爭日趨激烈的環境下，企業往往因為經營不當和贏利能力有限，當融資方不足額交收時，投資方有可能收不到或不能全部收到應得證券或價款，導致到期雙方不能足額結算，由此產生結算風險。同時，融資機構內部人員為獲取非法利益，在結算過程中利用工作之便通過貪污、挪用、內外勾結等方式非法獲取投資者資金，亦可造成結算風險。

2. 2 結算風險產生機理案例分析

結算是一項綜合性的交易服務，因而其風險類型和來源也是多方面的。本文將結合私募股權投資億唐公司的案例分析結算風險的產生機理。

2. 2. 1 案例簡析

1999年，剛剛獲得哈佛商學院MBA的唐海松創建了億唐公司，其“夢幻團隊”由5個哈佛MBA和2個芝加哥大學MBA組成。憑借誘人的創業方案，億唐從兩家著名美國投資機構DFJ、SevinRosen手中拿到兩期共5000萬美元左右的融資。億唐宣稱自己不僅僅是互聯網公司，也是一個“生活時尚集團”，致力于通過網絡、零售和無線服務創造和引進國際先進水平的生活時尚產品，全力服務所謂“明黃e代”的18～35歲之間、定義未來中國經濟和文化的年輕人。在億唐網發展最鼎盛的時期，由于有數千萬美金做后盾，億唐網一夜之間橫空出世、迅速在各大高校攻城略地，在全國范圍快速“燒錢”，在短短一年內，億唐僅在宣傳方面的投入就高達300萬美元，約2000萬元人民幣。

2000年年底，互聯網的寒冬突如其來，億唐錢燒光了大半，仍然無法贏利，第三筆融資已不可能。從2001年到2003年，億唐不斷通過與專業公司合作，推出了手包、背包、內衣等生活用品，并在線上線下同時發售，同時還悄然嘗試手機無線業務。此后兩年，依靠SP業務茍延殘喘的億唐，唯一能給用戶留下印象的就是成為CET（四級、六級）考試的官方消息網站。

2005年9月，億唐決定全面以前的發展模式，而向當時風靡一時的Web2. 0看齊，推出一個名為hompy. cn的個人虛擬社區網站。隨后，除了億唐郵箱等少數頁面保留以外，億唐將其他全部頁面和流量都轉向了新網站hompy. cn，風光一時的億唐網站就這樣轉型成為一家新的Web2. 0網站。2006年，億唐將其最優質的SP資產（牌照資源）賤賣給奇虎公司換得100萬美元，試圖在hompy. cn上做最后一次的掙扎。不過，hompy. cn在2008年已經被關閉，億唐公司也只剩下空殼，昔日的“夢幻團隊”在公司燒光錢后也紛紛選擇出走。

2009年5月，etang. com域名由于無續費被公開競拍，最終的競投人以3. 5萬美元的價格投得。

2. 2. 2 結算風險產生機理

根據結算風險的產生機制，其主要分為以下三種類型：

（1）信用風險。信用風險指交易一方在結算日或此后任何時間都不能進行足額結算的風險。

在私募股權投資中，接收投資的科技型中小企業大多數是尚未完全發展成熟的未上市企業。盡管這些企業具有良好的市場前景和很大的增長潛力，但同時在技術、管理、市場等多方面具有不確定性、存在失敗的風險。使得這些科技型中小企業在經過一段時間的發展之后，不能成功在資本市場上市，投資者得不到預期的回報率，進而不能在預期的時間內與投資者進行結算。1999年正是互聯網行業在我國迅猛發展的時期，億唐公司的成立正是順應了時展的大潮流，具有巨大的發展前景和增值空間，是被行業所一致看好的，但是隨著互聯網泡沫的破滅，加上億唐公司自身經營管理不善，導致其無法贏利，不能按時與投資者進行結算。

（2）流動性風險。一般而言，并非所有的私募股權投資都能以上市套現退出作為良好的結局，更多的投資項目可能由于種種原因不能上市或只能在原有股東內部轉讓等，或者股權難以短時間套現或只能以較高的折讓價才能轉讓，從而不利于資金的流動。一方面，私募股權融資企業通常和多個私募投資機構簽訂融資協議，并且資金是分階段注入；如果其中一方的資金未能按時到位，融資企業難免會出現資金問題，陷入經營困境。另一方面融資開發新產品的企業通常所需資金規模較大，但自身經營現金流入較少，極易出現資金鏈的斷裂。億唐公司的失敗則是由于在互聯網行業發展蕭條時期，公司不能順利贏利的情況下，不斷通過與專業公司合作，推出了手包、背包、內衣等生活用品，并在線上線下同時發售，同時還悄然嘗試手機無線業務，大規模的進軍其他陌生行業，需要的是大規模的資金投入，而此時的億唐已無法獲得第三筆投資，導致其不能順利支付這筆資金，只能變賣公司資產，彌補資金鏈的斷裂，緩解流動性風險，這一系列行為導致了私募投資者結算風險的增大。

（3）運作環境風險。由于私募股權投資者和企業的資金和證券由市場中介機構予以保管，因此結算雙方必須承擔因中介機構欺詐、失職、破產、倒閉而帶來的現金保管風險。目前在我國的私募股權投資中，由于行業發展起步較晚，信息分布極不對稱，投資方與項目之間缺乏有效連接。同時，由于我國中介市場發展的不完善和法律的不健全，導致中介機構容易產生道德風險，使得交易雙方不能順利結算。

3 預防機制與轉移策略

3. 1 加強私募股權基金對公司的監管力度

私募股權投資人在投資之前，應積極擴大對企業的參與度。絕大多數風險投資公司都不是被動投資，他們大都參與公司的管理。企業的董事會應由私募股權投資者選派的董事會成員所掌握，可進一步規范企業內部治理，推動企業健康發展。作為外部董事或非執行董事，私募股權投資者在企業有重大的經濟利益，其可充分運用自己的權力了解企業的真實經營狀況和財務狀況。私募股權投資者需要掌握企業內部信息，要為保護自身利益而對企業經營管理進行干涉和監控，逐步消除所有者和經營者之間的信息不對稱，有效防范結算風險。5000萬美元絕不是一個小數目，所以按照常規，DFJ和SevinRosen至少應該參與公司的關鍵決策和財務月報，即億唐的任何關鍵決策都應經過投資者和創業企業家投資決定，當創業者在重大決策方面出現失誤時，風險投資應及時提出制止；億唐應該向投資者提供財務月報和公司的報告，使投資者及時而準確地掌握億唐的收支，避免億唐出現資金鏈危機。但是，從億唐的“燒錢”及戰略選擇上，DFJ和SevinRosen并沒有為億唐建立起有效的財務和戰略防火墻，從而導致了結算風險的產生。

3. 2 完善科技型中小企業結算運作機制，加強經營管理

從億唐案例中可以看出，這些具有海歸背景的創業者，面臨著管理理論、經驗本土化的問題。一方面，他們學的是西方的理論，其分析的案例也多基于西方較為成熟的市場環境，在良莠不齊、競爭無序而激烈的中國初級互聯網市場，其則眼高手低，對資金的運用不合時宜，使得結算風險日益擴大，最終引發連鎖反應，使得公司破產。處于成長期的科技型中小企業經營管理不規范，創業者對商業化運作缺乏經驗，抗風險能力相對較弱，其破產率遠遠高于大型企業；另一方面，我國科技型中小企業信用制度不健全，沒有完善的信用監督機制，導致私募投資者不能順利得到應有的回報，結算風險陡增。一方面，要建立資金的預算管理體系，全面預算作為一種控制機制和制度化的程序，把企業的生產經營活動中的資金收入納入到嚴格的預算管理程序中，同時也要加強對企業結算的審計與監督，做到定期審計與不定期審計相結合；另一方面，要加強企業經營者的管理水平，加大對企業內外部結算的管理。

3. 3 促進私募股權投資職業經理人市場的形成

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中圖分類號：F830.59 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2012）06-0-01

所謂私募股權投資，是指以私下募集社會資本的方式，對已經具備一定規模、并有穩定現金流的企業進行股權投資，通過企業并購、管理層回購、上市等方式出售所持股權而獲得收益。我國的私募股權投資從2002年以后獲得了快速發展。特別是創業板啟動以來，私募股權投資因為退出渠道的增加、二級市場新股發行市盈率高而蓬勃發展，私募股權投資機構數量和投資的資金量不斷擴大。但部分機構成立時間短，專業性不高，在投資時對企業的調查不充分，對行業的理解不深刻，導致投資失敗，使LP的利益受損。

一、私募股權投資行業的競爭態勢

自2002年開始，我國的私募股權投資機構數量、募資金額迅速增長，并于2011年上半年到達頂峰。目前PE機構手中擁有著大量募集到的資金，投資壓力很大。但由于國內經濟增速放緩，部分企業的經營業績下滑較大，導致PE機構可投資的目標企業數量減少。同時，一些質地優良的企業需要募資時，經常有二三十家PE機構進行競爭，將投資價格炒的很高。而新股發行市盈率不斷降低、二級市場持續疲軟，使得PE機構在退出時的股價偏低，如將資金的時間成本和機會成本計入投資成本，則PE投資虧損可能性很大。

二、目前私募股權投資的主要風險

(一)信息不對稱風險

在通常情況下，私募股權投資機構在投資前會對企業進行盡職調查，內容包括財務情況、歷史沿革、公司產供銷的情況等等。大部分投資機構盡職調查的時間不會多于5個工作日。在這5個工作日中，很難將企業所有情況了解清楚。一些經營不善或要價過高的企業若想隱瞞公司實際情況，投資機構不容易甄別。

(二)企業運營風險

私募股權投資所選擇的投資對象，以成長期和成熟期的企業為主，故初創期企業本身固有的一些風險已基本規避。但成長期和成熟期的企業，也有著處于這些階段時企業共有的一些風險。對于成長期的企業來說，企業依靠的主要技術已基本成熟，產品也逐步被市場認可，但隨著企業規模的擴大，企業管理的難度比初創期大幅增長。同時，同類產品的市場主要擁有者，也會采取更激烈的競爭手段對新進入市場的企業進行打壓；對于成熟期的企業來說，主要產品的市場份額已基本確定，企業的業績增長乏力。為了尋求業績新的增長點，企業可能會進入不熟悉的行業，因不了解行業特性、規則等而導致投資失敗，影響企業主營業務發展。

(三)行業風險

企業所處行業的發展情況，也是私募股權投資需要重點考慮的因素。有些企業的經營管理、財務情況雖然較好，但所處行業競爭激烈，或是行業由于全球經濟的影響已經開始走下坡路，或是行業受國家政策影響很大。身處這類行業的企業，業績變臉的可能性不小。

(四)投資價格風險

在當前，私募股權投資機構競爭激烈。面對一些質地優良的企業，投資機構為了掙得投資份額，將投資價格抬的很高，投資時的市盈率甚至與二級市場同類公司的市盈率相近。在目前新股發行市盈率日益走低、二級市場又十分低迷的情況下，私募股權投資機構很有可能虧損。

(五)退出風險

私募股權投資主要的退出方式為企業上市、企業并購、股權轉讓和管理層回購等，其中又以企業上市為主。但企業可能會因為歷史沿革、行業情況、證監會政策等原因，導致企業上市被否或暫停上市，使得私募股權投資的退出渠道受阻。而私募股權投資的基金一般都有年限，無法及時退出會影響到出資人的利益。

三、風險控制的方法

(一)充分的盡職調查

私募股權投資機構必須對擬投資企業進行充分的盡職調查，從“成長性”和“合規性”這兩個主要角度進行調查和判斷。

成長性角度，主要通過對企業家、企業高管團隊、客戶、供應商、主要競爭對手、行業協會和行業專家的訪談，獲取企業信息、行業信息、企業家個人愿景信息，再結合宏觀經濟形勢進行判斷。合規性角度，主要通過以下三個方面判斷擬上市主體是否符合上市規范。第一是法律方面，主要查看企業的歷史沿革情況，發起人、股東的出資情況，公司的各項法律資格、登記和備案，重大重組情況，公司對外股權投資情況，公司擬上市主體的獨立情況(業務、資產、機構、人員、財務、知識產權)；第二是財務方面，主要查看企業會計政策和會計估計的合規性和穩健性，企業的負債和納稅情況；第三是股東的同業競爭與關聯交易情況。

(二)合理的投資價格與投資方式

在PE投資競爭激烈的情況下，要規避風險，必須控制好投資價格和投資方式。私募股權投資機構在投資前，首先要對企業進行合理的估值，根據不同行業類型的企業，采取如PB估值法、PE估值法、PEG估值法或EV/EBITDA估值法等；其次要根據投資價格，計算投資回報率。PE行業一般采用內部回報率進行收益計算；最后要確定合理的投資方式，如分階段投資、聯合投資等，或者采取債轉股的方式進行投資。

(三)其他風險控制方式

對賭協議：如果企業將投資價格開的很高，可采取對賭的方式約定企業對預期利潤的實現。即如果目標企業達不到事先約定的利潤或某種市場效益的條件，目標企業將面臨著向投資方轉讓股份，提交現金本息，甚至是出讓控制權的懲罰。

防稀釋條款：為避免企業再次增資或股權增發時，將PE投資機構原有的股份稀釋。

回購條款：如企業在規定的時間內無法上市或被并購等，企業大股東需對PE投資機構所持的股份進行回購。

四、總結

市場上每支私募股權基金，存續的時間一般在5-7年左右，在這個時間段內一支基金一般只能完成一輪投資，故資金的流轉效率不高。如果企業在被投資后，經營業績下滑，會影響到這支基金的整體運營情況，故每筆投資都需非常謹慎，在投資前須做好充分的調研工作，將投資風險控制在預期范圍內。PE市場經過2011年的發展，必然面臨行業洗牌，只有將投資風險控制好，才能在行業中生存下去，獲得LP的認可。

參考文獻：

[1]王慧彥,陳薇伶.論私募股權投資基金的積極作用與風險[J].商業時代,2009(16).

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JEL分類號：G23 中圖分類號：F832 文獻標識碼：A 文章編號：1006-1428（2012）07-0109-04

私募股權投資基金，作為資本市場上的一種金融創新工具，在全球范圍內迅速發展，目前已經成為僅次于銀行貸款和公開發行股票的第三大企業融資渠道。2011年，我國私募股權投資基金募集規模達人民幣2452億元，投資總額達人民幣1741億元，同比增幅分別為40.7%、165.8%，創歷史新高。隨著《國務院關于加快培育和發展戰略性新興產業的決定》（國發（2010）32號）中關于“大力發展創業投資和股權投資基金”政策的落地和相關細則的出臺，業界預期，到2016年底，我國私募股權投資基金募集規模將快速上升至人民幣1萬億元左右。

伴隨著私募股權投資基金在國內呈現爆發式的增長，私募股權投資基金托管業務給商業銀行帶來了可觀的存款和中間業務收益，并為商業銀行拓展投資銀行業務帶來契機，作為新的利潤增長點受到商業銀行管理層的高度重視并得到迅速發展。但作為在我國剛剛發展起來的一種新型資產托管業務，商業銀行對私募股權投資基金托管業務的管理手段并不成熟，操作風險的暴露也并不充分。同時，隨著國內一些地區出現以私募股權投資基金為名而實際開展非法集資的風險事件，國家開始規范私募股權投資基金的行為，加強對私募股權投資基金的監管，這一過程將必然影響商業銀行對私募股權投資基金的管理，應引起商業銀行的關注。

一、私募股權投資基金的涵義與特征

私募股權投資基金（Private Equity，簡稱“PE”），是指以非公開發行的方式向特定投資者募集資金而設立的主要投資于非上市企業股權，并以策略投資者的角色參與被投資企業的經營與改造，最終以上市、轉讓或管理層回購等方式出售所持股權實現資本增值的一種資金運作方式。狹義的私募股權投資基金僅指專門投資于已經形成一定規模并產生穩定現金流的成熟企業的投資基金，而廣義的私募股權投資基金則泛指對所有IPO之前企業進行投資的基金，既包括前述的“成熟企業”，也包括處于種子期、初創期、成長期等各階段的“創業企業”。

私募股權投資基金具有如下特征：一是資金募集方式為非公開發行，即只能以私募方式，向特定的具有風險識別能力和風險承受能力的合格投資者募集。二是投資對象限定于未上市企業，投資期限長，投資風險大，但收益回報通常也較高。三是流動性較差，投資者不能隨意抽回投資，基金的銷售和贖回均由基金管理人與投資者私下協商。四是全程封閉運作，透明度低，一般不對外披露投資信息。五是通常以策略投資者的身份參與被投資企業的經營管理，注入先進的管理經驗和各種增值服務，快速提升企業的經營業績。從本質上講，私募股權投資基金是一種集合理財方式，組織形式可采用公司制、有限合伙、信托制以及契約制。目前我國認可的私募股權投資基金的組織形式是公司制、有限合伙以及信托制。

二、私募股權投資基金托管銀行的職責

私募股權投資基金托管，是指商業銀行作為托管人，接受依法設立的私募股權投資基金或其委托管理人的委托，根據相關法律、法規規定和雙方約定，為其提供包括資金保管、資金匯劃清算、會計核算、投資監督等服務的一種合約行為。根據《國家發展改革委辦公廳關于促進股權投資企業規范發展的通知》（發改辦財金（2011）2864號）“股權投資企業的資產應當委托獨立的托管機構托管。但是，經所有投資者一致同意可以免于托管的除外”的規定，原則上自2011年11月23日以后，所有的私募股權投資基金均應當委托獨立的托管機構托管。實踐中，私募股權投資基金通常選擇具有基金托管資格的商業銀行作為托管機構。

理論上，私募股權投資基金托管銀行應承擔的托管職責一般包括：（一）安全保管股權投資基金募集的資金；（二）對所托管的不同股權投資基金分別開立賬戶，確保股權投資基金的管理和財產的持有相分離及股權投資基金的獨立性；（三）確認管理運用股權投資基金指令的真實性，核對股權投資基金交易記錄、資金和財產賬目；（四）記錄股權投資基金的資金劃撥情況，保存委托人的劃款指令及證明匯款真實性的相關材料；（五）履行法律法規規定的、托管協議約定的投資監督職責，按照投資監督事項表對基金的投資范圍、投資對象、投資比例等進行監督；（六）按照法律法規規定、托管協議約定，定期向委托人出具托管報告；（七）保存股權投資基金托管業務活動記錄、賬冊、報表和其他相關資料，并對每一個托管項目的資料單獨立卷保管；（八）向監管部門報告基金管理人或基金的違規行為，協助對投資者身份進行核查；（九）托管協議約定的其他職責。

三、私募股權投資基金托管業務操作風險表現

（一）對基金及基金管理人的資質審核不嚴

由于私募股權投資基金在我國尚屬起步階段，準入門檻低，且無統一的監管部門（募集規模達5億元人民幣或者等值外幣的公司制、合伙企業制私募股權投資基金由國家發改委實施監管，募集規模不足5億元人民幣或者等值外幣的公司制、合伙企業制私募股權投資基金由省級人民政府確定的管理部門實施監管（有的地方是金融辦、有的是地方是省級發改委）、信托制的私募股權投資基金則由中國銀監會監管，監管部門的日常監管也非常寬松（主要監管措施是備案管理、年度報告及重大事件報告），導致目前私募股權投資基金市場上魚龍混雜，許多私募股權投資基金及基金管理人的內控機制不健全，運作不規范，專業素質和管理水平低下，違法違規問題不能被及時發現，甚至少數私募股權投資基金利用股權投資騙取投資者錢財、涉嫌非法集資，或陷入了拖欠投資者款項的風險事件中。如果商業銀行對私募股權投資基金及管理人的資質審核不嚴，未能甄別出偽私募股權投資基金，或未對基金管理人進行嚴格管理，一旦卷入非法集資或詐騙案件中，商業銀行就可能因基金管理人的違法行為而面臨法律訴訟，并影響商業銀行的良好聲譽，帶來重大聲譽風險。

（二）托管協議內容不完善

對作為公募基金托管人的商業銀行而言，其應享有的權利和承擔的義務在《證券投資基金法》中已有詳細的規定，因此其與公募基金管理公司之間簽訂的基金合同和基金托管協議通常會采用標準化的合同文本，相對比較嚴密和規范。而商業銀行作為私募股權投資基金托管人，究竟應該履行哪些職責，享有什么權利，承擔什么義務，現有法律法規并未明確規定，各家商業銀行對此的認識也不統一。實踐中，主要依據投資者簽訂的公司章程或合伙協議，更多體現的是個性化，導致托管協議內容五花八門，無形中增加了托管業務的操作風險。比如有的托管協議明確列明了投資運作監督事項表，投資范圍和投資限制、投資禁止行為和投資提示，一目了然，有的則僅籠統地規定托管銀行負責監督資金的托管與運用是否違反有關法律法規的相關規定；有的托管協議中明確約定對于不可歸因于托管人的原因而造成的資產損失，托管人不承擔責任，有的托管協議則沒有明確約定或表述含糊；有的托管協議約定了基金管理人在劃款后應及時向托管人提供股權證書并由托管人負責保管，有的托管協議則僅規定基金管理人提供工商登記股東查詢表等能夠證明股權變更的法律文件即可。

（三）托管賬戶管理不規范

托管賬戶，是指私募股權投資基金成立后，托管銀行協助其開立的對股權投資基金進行募集、管理和使用的專用存款賬戶。現有法律法規明確規定，公募基金托管賬戶由托管銀行代基金刻制基金章并由托管銀行代為保管和使用（獨立清算模式），或由銀行刻制“xx銀行資產托管專戶財務專用章”（集中清算模式）自行保管和使用，但私募股權投資基金托管賬戶開立和管理卻沒有明確的法律法規規定，通常根據雙方簽署的托管協議來確定。實踐中的幾種做法包括：一是由私募股權投資基金委托銀行代為開立托管賬戶，托管賬戶印鑒卡預留私募股權投資基金的財務專用章、法人代表名章和托管銀行的名章，預留印鑒各自保管；另一種做法則是，由私募股權投資基金在銀行的協助下自行開立，但預留印鑒均委托托管銀行代為保管，做法與對公募基金托管賬戶的管理相似。另外，對私募股權投資基金是否必須開立驗資賬戶、基本存款賬戶和托管專戶，三者缺一不可，并全流程監督首期募集資金由驗資賬戶到基本存款賬戶再到托管賬戶，許多商業銀行沒有作出明確規定，實際做法也不盡相同。

（四）投資監督職責履行不嚴格

監督私募股權投資基金的投資運作是保障基金資產安全、維護投資人利益的重要手段。與主要投資于證券類金融資產的公募基金不同，私募股權投資基金的投資對象主要是非上市企業股權，缺少公開透明的信息渠道進行跟蹤和價值評估，商業銀行一般根據基金管理人提供的合同（或復印件）了解投資情況，通常也不會對投資項目進行盡職調查，主要采取對基金管理人提交的交易合同、出資證明書或股權交割單等進行形式審查，缺少有效的投資監督手段，很難真正起到實質的投資監督義務。而且，不同于《證券投資基金法》、《證券投資基金運作管理辦法》對公募基金托管人承擔的投資監督內容已有詳細規定（包括對基金投資范圍和投資對象、基金投資比例、基金投資禁止行為等內容監督），私募股權投資基金托管銀行應當承擔怎樣的投資監督職責，國家層面尚未出臺統一的法律法規予以明確的規定。實踐中，商業銀行主要依據與私募股權投資基金管理人簽署的托管協議內容進行投資監督，內容形形。

四、私募股權投資基金托管業務操作風險防范措施

（一）明確基金客戶準入標準，慎選托管業務合作對象

商業銀行應明確私募股權投資基金托管業務的客戶準入標準，客戶準入標準至少應包括如下內容：基金是否合法成立；基金管理人的內部控制機制是否健全、防范利益沖突的機制是否完善、是否具有良好的運作經驗和市場聲譽：基金管理團隊成員是否具有良好的職業操守：基金投資方面與投資重點、投資策略是否清晰并建立科學的項目篩選標準和投資決策流程等。同時，要做好對私募股權投資基金及基金管理人的盡職調查工作，嚴格按照準入標準，審查和評估基金管理人、主要投資人、基金的資質及合法合規性，全面掌握基金建立的背景、管理團隊構成、基金存續期內獲利的主要來源、可持續投資資源儲量、內部治理結構、投資風險控制措施等多方面，謹慎選擇托管業務合作對象。對在托管過程中發現基金管理人存在向社會公開宣傳、違規承諾收益、向社會募集資金等可能涉嫌非法集資行為，或者基金管理人多次出現違規操作，基金運作不規范，募集資金投向嚴重不透明等問題的，要及時、堅決退出，并向相關監管部門立即報告，以防范合規風險和聲譽風險。

（二）分類完善托管協議文本，清晰界定托管銀行義務

商業銀行應當及時總結經驗。按照一定的標準（如按照對托管賬戶的監管方式進行分類，或按照私募股權投資基金主要投資的行業實施分類）梳理托管協議，形成標準合同文本，積極向客戶推薦，以有效防范因合同文本使用不當而出現的操作風險。同時，商業銀行要從保護投資者和自身免責的角度進一步完善托管協議文本，在托管協議中明確托管人對基金的運作及收益不承擔任何責任，約定“簽訂托管協議并不表明托管人對基金價值和收益作出實質性判斷和保證，也不表明投資者投資基金沒有風險”；明確對于基金管理人違反托管協議約定處分投資股權及其收益的行為，托管人不承擔任何責任，對依據托管協議執行基金管理人或基金發出的任何指令，托管人也不承擔任何責任；明確要求基金管理人在劃款前向銀行提供投資相關法律文件的原件（或加蓋公章的復印件），并在劃款后及時向托管人提供能夠證明股權變更的有效法律文件，包括股權證書（或出資證明書）及加蓋工商查詢專用章的股東查詢表、產權交易所出具的股權交割證明等。對于投資監督事項和方式，應以統一的格式與清單的形式作為托管協議的附件，防范操作不當的風險。

（三）出臺基金賬戶管理制度，加強托管業務內部控制

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中圖分類號：D923 文獻標志碼：A 文章編號：1002-2589（2014）20-0106-02

私募股權投資起源于美國，在歐美國家已有三十年的歷史，如今在世界范圍內的并購活動中占有舉足輕重的地位。在中國，進入21世紀后，隨著創業板和網絡經濟的快速發展，以及中小型高科技企業融資需求的日益增長，大量外資股權投資基金迅速涌入中國市場，賺得盆滿缽滿。而中國本土的私募股權投資機構尚處于成長期，并且之前由于諸多法律及政策制度上的障礙，大多處于地下或半地下狀態。隨著近年來《合伙企業法》確立了有限合伙的企業形式，《公司法》等一系列法律的修訂，以及雙重稅收等制約的解除，本土私募股權投資機構迎來了良好發展空間。可以預見，未來的幾十年內，本土私募股權投資將迎來前所未有的高速增長。

私募股權投資指通過私募形式對私有企業，即非上市企業進行的權益性投資行為，在該交易實施過程中附帶考慮了未來的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利[1]。在英美國家的私募股權投資實踐中，由于投融資雙方信息不對稱，以及投融資雙方對于企業未來經營業績的估計不一致，“對賭協議”應運而生。“對賭協議”是“估值調整協議”的一種通俗說法，是指資本市場上投資方與融資方對于企業的現有價值暫不爭議，并共同設定企業未來的業績目標，以企業運營的實際績效調整企業的估值和雙方股權比例。如果企業未來的經營達到業績目標，則融資方享有一定的權利，用以補償企業價值被低估的損失；否則，投資方享有一定的權利，用以補償高估企業價值的損失[2]。

“對賭協議”的實施類型主要可分為以下幾種：一是企業上市后投資方出售持股獲利；二是股東向投資方無償轉讓股權或者股東向投資方贖回股權；三是企業及股東向投資方提供現金補償。但是，在這些“對賭協議”的實施中，都存在著一定的法律障礙和風險，筆者在下文中分別予以分析和闡述。

一、企業上市后投資方出售持股獲利

企業在獲得融資后成功上市，投資方在二級市場拋售股票，從而實現獲利退出，這是對投資方最理想的投資退出方式。

但是，《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》對擬上市企業的要求是股權清晰，股份沒有重大權屬糾紛；《首次公開發行股票并上市管理辦法》也有同樣的要求；《創業板股票上市規則》規定，IPO前已發行的發起人的股份，自股票上市之日起一年內不得轉讓。控股股東和實際控制人自股票上市之日起36個月內，不能轉讓或者委托他人管理其直接或者間接持有股份，也不能由發行人回購前述股份。因此，企業申請上市前曾締結“對賭協議”的，會被認為不符合上述規定。

因為“對賭協議”的存在可能導致公司上市之后的重大股權變動，損害股民利益，因此，證監會要求企業在申請IPO之前，必須先清理“對賭協議”。根據公開披露的上市公司的信息，東方財富、東方微電等上市公司均在上市前進行了“對賭協議”的清理。因此，投資方想通過企業上市來實現投資退出，目前頗為困難。

二、通過股權轉讓實現投資退出

由于我國法律對于股權轉讓有著嚴格的條件限制和審批要求，因此以股權轉讓方式實施“對賭協議”時，需要注意有關法律規定的實體和程序上的要求。

對于有限責任公司，股東之間可以相互轉讓其全部或者部分股權，但公司章程對股權轉讓有特殊規定的，從其規定；對于股份有限公司，股東持有的股份可以依法轉讓。因此，在一般情況下，投融資雙方可以通過股權轉讓的方式實施“對賭協議”，沒有法律障礙。但是，在以下一些特殊情況下，法律對股權轉讓做出了限制性要求。如果“對賭協議”約定的股權轉讓不符合這些要求，則無法實施。這些限制性要求主要有以下幾類。

第一，“股權凍結期”內的股權不能轉讓。根據《公司法》的規定，公司成立后一年內，發起人不能轉讓其持有的股份。公司IPO前已發行的股份，自公司IPO之日起一年內不得轉讓。公司董事、監事、高級管理人員所持股份自IPO之日起一年內不得轉讓，離職后半年內也不得轉讓；其任職期間每年轉讓的股份不得超過其所持有股份總數的25%。另外，公司章程可以就這些人員轉讓股權做出限制性的規定。《上市公司證券發行管理辦法》規定，上市公司非公開發行股票的，發行結束后12個月內不得轉讓；36個月內不得轉讓控股股東、實際控制人及其控制的企業認購的股份。因此，如果“對賭協議”約定的股權轉讓發生在前述“股權凍結期”內，則無法得以實現。換言之，由于前述“股權凍結期”的限制，投資方通過股權轉讓實現“對賭協議”的意圖將受到很大的限制，不利于投資方投資退出和權益的實現。

第二，涉及外資的情形下，法律對股權轉讓有特殊要求。從實體方面看，首先，股權變更要符合產業政策要求和法律法規對投資者資格的規定。其次，對于禁止外商獨資經營的產業，股權變更后不能由外方股東持有全部股權；對于必須由國有資產占控股或主導地位的產業，股權變更后不能由外方股東或非中國國有企業控股或占主導地位。再次，股權變更后，企業性質變更為外資企業的，還必須符合法律規定的設立外資企業的要求；股權變更后外方股東的投資比例不得低于企業注冊資本的25%（除非因外方轉讓全部股權而變更為內資企業）。最后，中外合資經營企業合營者轉讓股權須經其他各方合營者同意；中外合作經營企業合作一方轉讓其權利義務的，也須經合營他方同意。從程序方面看，涉及外資的股權變更必須按法定程序經法定的審批機關批準后方能生效。

因此，若“對賭協議”的投融資雙方，或者企業其他股東涉及外資，股權轉讓就必須依照前述特殊要求進行。不符合規定的實體和程序要求的，“對賭協議”約定的股權轉讓就無法實現。

第三，涉及國有資本的情形下，法律對股權轉讓也有著特殊要求。根據《公司法》以及關于國有資產、國有產權的相關法律法規的規定，股權轉讓涉及國有資本的，必須進行一系列的資產評估和申報審批流程，遵循規定的交易程序和方式，方能進行。因此，若融資企業涉及國有資本，則其股權轉讓并非一份“對賭協議”所能單獨規制。

第四，觸發反壟斷審查條件的情形下，股權轉讓可能被禁止或附加條件。根據我國《反壟斷法》的規定，達到規定的申報標準的，在進行股權轉讓前，應當向國務院反壟斷執法機構申報。國務院反壟斷執法機構可以做出允許或者禁止經營者集中的決定，也可以決定附加限制性條件。并購涉及外資的，還應進行國家安全審查。根據這些規定，如果“對賭協議”項下的股權轉讓達到法定標準，則必須進行并購的經濟審查，涉及外資的還須增加國家安全審查。審查不能獲得通過的，或者被要求附加限制性條件的，“對賭協議”的實施將會受到重大影響。

第五，中小股東的股份回購請求權和股東代表訴訟制度可能對“對賭協議”的實施帶來法律風險。由于持股比例決定了公司的表決權以及對公司章程等重大事項的改變，如果發生大股東濫用權利，或者進行關聯交易從而損害公司利益的情形，中小股東的權益必然受到損害。因此，我國《公司法》在修訂時增加了一系列保護中小股東權益的規定，諸如股東會的召集程序和議事規則、股東知情權行使的范圍和方式、異議股東的股份回購請求權、股東代表訴訟制度等。其中，異議股東的股份回購請求權、股東代表訴訟制度可能對“對賭協議”的實施帶來障礙和法律風險。根據《公司法》的規定，公司近五年連續盈利并且符合規定的分配利潤條件而連續五年不向股東分配利潤，對股東會該項決議投反對票的股東可以請求公司按照合理的價格收購其股權。在出現公司合并、分立、轉讓主要財產；公司章程規定的營業期限屆滿或章程規定的其他解散事由出現，股東會會議通過決議修改章程使公司存續等情形下，對股東會該項決議投反對票的股東同樣可以請求公司按照合理的價格收購其股權。此外，中小股東不但可以對董事等高層管理者違法行為進行，而且對于違反公司章程的行為也可以。

在“對賭協議”實施過程中，為了達到雙方議定的業績目標，大股東或管理層可能急于擴大企業經營規模，將企業利潤全部投入擴大再生產，而怠于及時分配利潤。這種情況一旦觸發法定條件，就可能引致中小股東提出股份回購請求，甚至提訟。因此，這方面的法律風險也不容忽視。

三、企業及股東向投資方提供現金補償

有些“對賭協議”約定，如果企業未能達到業績目標，則企業或股東向投資方提供現金補償。著名的“對賭協議第一案”就是典型的例子。2007年海富公司對甘肅世恒增資，并與該公司及其股東迪亞公司約定：如果2008年甘肅世恒未達到約定的業績目標，海富公司有權要求甘肅世恒予以補償，如果甘肅世恒不補償，海富公司有權要求迪亞公司履行補償義務。2008年，甘肅世恒未達到約定的業績目標，海富公司要求補償未果，故要求甘肅世恒、迪亞公司向其支付協議補償款。一審和二審分別做出了裁決后，甘肅世恒和迪亞公司向最高法院申請再審，最高法院認定，該約定使得海富公司可以獲取相對固定的收益，損害了甘肅世恒及其債權人的利益，該條款無效。而迪亞公司的補償承諾并不損害甘肅世恒及公司債權人的利益，不違反法律法規的禁止性規定，是有效的[3]。從此案可以得出結論，企業與投資方約定現金補償，違背了投資風險共擔的原則，違背了資本維持原則和同股同權原則，損害了公司及其債權人利益，因而是無效的；而股東與投資方約定現金補償，不違反法律禁止性規定，是有效的。

綜上所述，源于英美等國家的私募股權投資“對賭協議”被引入中國，并且在私募股權投資領域的應用越來越廣泛。但是，在中國法律框架下，“對賭協議”中一些英美法律制度下常用的條款并不能當然地被適用。投融資雙方應結合中國法律，充分認識到各種潛在的法律風險，精心設計符合中國法律和現實情況的有助于投融資雙方共贏的“對賭協議”條款。

參考文獻：

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一、私募股權投資基金的特征

1.非公開募集資金

私募股權基金簡稱PE基金，是與公募基金相對的基金，其主要是指面向個人投資者或少數投資機構提出要約，以非公開的形式募集的基金。在私募股權基金中，基金管理人地位至關重要，私募基金的銷售和贖回都與基金管理人緊密相關，基金管理人負責與投資者進行私下協商，共同決定投資方式，幾乎不會涉及公開市場的操作，交易細節一般也不會披露。

2.投資退出渠道多元化

隨著私募股權基金的發展，其投資形式以突破單純股權投資的方式，出現許多其它投資方式投資推出渠道多元化是私募股權基金的顯著特征，如上市、售出、兼收并購、標的公司管理層回購等，這些方式私募股權在投資方式上重大發展。

3.高風險、高收益

高收益是私募基金的重要特征，私募基金收益幾乎都是翻番的，最低收益也能保證在50%左右。但是由于私募股權投資屬中長期投資，通常在3年以上，投資成本高，資金流動性差，這就導致想要通過私募股權獲得利益，必須等待一個較長的投資周期，投資風險較大。

二、當前私募股權投資基金存在的風險

國民經濟快速增長是私募股權基金發展的前提，私募基金發展反過來又促進國民經濟增長。事物具有兩面性，私募股權基金亦是如此，對于非金融企業來說，其面臨的風險以經營風險為主，但是風險與收益是同時存在的，因此保障企業可持續發展，必須對風險有一個充分的認識，并采取積極的措施進行控制。在當前金融市場上私募股權投資基金存在的風險主要有經濟環境風險、政策風險、行業風險、運營風險、管理風險等。市場經濟具有自發性，經濟環境對經濟發展具有重要影響。資本市場的動蕩會導致出現金融風險，經濟環境的變化這勢必影響私募股權投資基金的收益。政府為了調整市場主體的行為，通常會制定一些針對性的政策，這些政策可能會引起證券市場的波動，從而給私募股權投資基金帶來風險。私募股權投資基金所投資的企業所處的行業不景氣也會引發投資風險。企業運營是存在風險的，如經營不善等，因此私募股權投資基金在向企業投資之后就會面臨運營風險。基金管理團隊在私募股權投資基金中占居重要地位，如果管理團隊管理水平低下，勢必會對企業產生負面影響，這就導致私募股權投資基金存在管理風險。

三、私募股權投資基金風險防控途徑

1.制定嚴密的財務預算

財務預算是一種管理控制手段，其不僅是開展管理控制活動的前提，亦是事后財務分析和預測的依據，嚴密的財務預算對私募股權投資基金風險防控具有重要作用。這就要求基金管理公司必須重視財務預算工作，積極履行職責，對各項目公司制定嚴密的財務預算。首先，基金管理公司制定的財務預算應涵蓋時間、金額、原因3個方面，企業確立經營目標提供依據。其次，基金管理公司制定的預算應符合企業發展的目標，為企業經營過程中對每個決策提供參考。另外，制定財務預算的過程應簡捷，以提高企業管理效率。財務預算直接關乎企業經營成敗，基金管理公司應切實做好這一點。

2.完善內部控制制度

內部控制制度對企業經營管理具有重要作用，完善內部控制制度是企業提高經營管理效率的前提。這就要求基金公司與項目公司依照各自的職權范圍而設計內部控制制度，真正實現各司其職。如建立票據管理制度、資金逐級付款審批制度等。另外，基金管理公司還應加強對項目公司資金劃撥的控制，統一管理與配置項目資金，如建立基金管理公司、項目公司、銀行第三方資金托管賬戶，切實加強資金管理。

3.定期進行財務分析

財務分析對企業發展而言至關重要，基金管理公司應定期對項目公司上報的財務信息進行分析，以充分了解財務公司的運作狀態，揭示財務活動存在的問題，并提供合理的決策方案，財務分析應全面，如營運能力分析、發展能力分析和盈利能力分析等都要做好，以為項目公司作出正確的決策提供參考。

4.加強對項目公司的效益審計

審計工作是發現項目公司運營問題的重要途徑，因此基金管理公司應加強對項目公司的效益審計。基金管理公司應督促項目公司制定相關的財務管理制度，如《會計核算方法》。另外，還要督促項目公司及時上報相關財務信息如公司財務報表、銀行資金流水等，并進行審核，如發現存在問題，應及時落實責任要求項目公司補充說明，進行整改。

四、結語

面對當下私募股權投資基金的實際情況，我們應不斷進行探索與發現，努力找出發展過程中存在的問題。在此基礎上結合我國的實際情況，以實事求是的科學客觀的態度，來探尋私募股權投資基金的發展之路，不斷制定對私募股權投資基金有益的相關途徑。私募股權投資基金對我國金融市場發展具有重要作用，因此，必須加強財務管理，做好私募股權投資基金風險管控工作，以真正推動私募股權投資基金的健康發展。

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私募股權投資對于高新技術企業而言，不僅僅是能為其成長的各個階段提供源源不斷的資金流，而且對于其企業價值的成長也有重要意義。通過私募股權的介入能使高新技術企業有以下幾個方面的改善：改善公司治理結構，提高企業管理水平，提高企業技術創新能力，優化財務結構，制定發展戰略，開拓市場等。總而言之，私募股權投資對于高新技術企業而言，是其成長的伙伴。而贏得私募股權的投資，其前提就是要對高新技術企業進行合理的估值。可是私募股權基金與高新技術企業之間的信息不對稱，給高新技術企業的估值帶來一些困難。

一、私募基金與高新技術企業之間存在著信息不對稱和信息不完整

私募基金與高新技術企業之間存在著信息不對稱和信息不完整體現在以下三個方面：

（1）對創業家的了解方面

創業企業家是創業活動的承擔者和創業企業的創立者, 發現新創意并努力將其變成現實的獲利機會, 是創業企業家作為一種專有的、相對稀缺的產權要素的集中體現。

由于創業企業家人力資本具有難以觀察、難以度量、不可讓渡等客觀屬性, 創業企業家的創意是否真實可靠、組織管理能力的高低等私人信息, 對于外部的風險投資機構是嚴重信息不對稱的。

（2）投資協議簽訂之前的信息不對稱

在簽定投資協議前,風險投資家對有關風險企業的技術、市場、財務狀況及發展前景等都不如掌握這些關鍵技術的創業者清楚。如果有些“金玉其外,敗絮其中”的創業者將其“表面文章”做得非常漂亮,風險投資家就可能被蒙蔽。從另一個角度講,對于風險企業來將,他需要的不僅僅是資金,更需要的是能使資金增殖的服務,比如投資組合、風險管理、股票發行等,這些都不是創業者的專長,需要風險投資家的積極參與。因此,在創業者選擇風險投資家時,一方面對于風險投資家的融資能力、資金運作能力、管理能力等知之甚少,另一方面對于風險投資家的信譽、品質、偏好等也知曉不多,從而對協議中的某些條款可能會遷就風險投資家。

（3）投資協議簽訂之后的信息不對稱

在投資協議簽定之后,由于風險投資家不參與企業的日常管理,就很難掌握創業者的經營信息:創業者如何使用資金? 會不會挪作他用? 會不會增加開支? 或者在后續融資時會不會給其他投資者更好的條件? 風險投資者不可能時時、事事監控創業者,創業者就有可能利用其信息的優勢地位來損害投資者的利益。

此外，在私募股權細分市場之間以及私募股權市場與公開資本市場也也存在著信息不對稱。一般高新技術企業存在著種子期、創業期、成長期、成熟期、衰退期等生命周期。而與其相對應的，私募股權市場也細分成種子基金、創業基金、風險基金、搭橋基金、收購兼并基金及各種準股權債務基金等。當私募股權退出的時候必然要對高新技術企業進行二次估值。在私募股權細分市場之間或者在IPO上市時，各交易機構之間也存在著信息不對稱。

二、信息不對稱、不完整對高新技術企業估值的影響

1.信息的不對稱和不完整產生風險和期望收益的判斷差異

正是由于上述信息不對稱、不完整的存在使得私募基金和高新技術企業對企業的風險判斷不同。

由于信息不對稱，私募基金傾向于夸大投資風險要求較高的期望收益。而高新技術企業傾向于樂觀估計企業風險，認為私募基金要求的期望收益過高。由此導致他們在風險和收益上的判斷差異，不利于高新技術企業的合理估值。

2.信息成本造成了高新技術企業估值的偏移和市場的分割

投資者為了獲取投資企業的信息，必然要付出信息收集、整理、分析的成本。在創業投資中，投資機會的攝取、投資前的審慎調研、投資談判和合同擬定、投資后管理以及投資退出變現渠道的尋找和選擇等，都要發生為收集和處理各種產業、技術、市場、財務、管理等信息的費用。這一費用形成了一定的固定成本，并對不同投資者產生了不同影響：對于大資金的投資機構而言，由于固定信息成本的存在使其不愿意進行小規模的投資，他們偏向于高新技術企業的成長和擴展時期的投資。交易成本的存在使得高新技術企業估值發生偏移，造成了市場分割的形成。由于高新技術企業在成長周期的各個階段面臨的風險和困難的不同，使得私募股權投資市場相應地形成了種子資本、天使資本，創業資本、風險資本、產業基金、搭橋基金、重組基金等細分市場。細分市場的形成一方面使得各種基金有了投資階段偏好；另一方面使得創業企業的融資風險加大。從整體上來看，私募股權市場的效率的提高要求，創業企業與私募股權細分市場要在結構上和資金總量上相匹配。此外，從單個創業企業來看，其可能在成長的不同階段需要向不同市場募集資金，這無疑會使得其資本成本上升，融資風險加大。

3.信息不對稱帶來公司治理問題和退出交易問題

（1）公司層面的問題

問題所引發的逆向選擇和道德風險成本使投資者回報要求提高。這時創業者得期望收益與私募資本投資者的收益要求發生偏差，也會使得企業價值評估受到影響。

（2）退出交易問題

退出交易問題包括兩個方面，一是私募股權投資市場內部各細分領域（種子基金、創業基金、風險基金、搭橋基金、收購兼并基金及各種準股權債務基金等）退出交易。由于他們之間的信息不對稱再次會對企業價值的評估產生影響。二是私募股權資本市場與其他資本市場（如證券市場等公開資本市場）的聯系。私募股權投資市場所形成的各種股權投資，還要與公開市場的聯結，如IPO市場、收購兼并市場等以實現退出。他們之間也會存在信息不對稱。

總而言之，信息不對稱在私募投資的整個流程中存在，并對企業價值的合理評估產生不利影響。這勢必影響私募股權資本的投資效率和我國高新技術企業的發展。因此首先要建立動態的信息披露機制，強化和完善風險投資信息的公開披露制度，加強信息披露監管。建立良好的信息傳遞機制，以降低信息成本。是中國風險投資走向有效風險投資的基礎。

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私募股權基金（Private Equity fund, PE fund）是私募基金的一種重要形式，指通過私募形式募集資金，并以股權或準股權方式投資于非上市公司的投資基金。分為風險投資基金（Venture Capital）、成長基金（Growth Capital）和并購基金（Buy-out Capital）。

一、私募股權基金投資的新動向

在我國，進入21世紀以來，得益于全球流動性過剩、我國經濟的持續發展等原因，私募股權投資基金迎來了發展的黃金時期，成為亞洲最為活躍的私募股權投資市場。截至2006年12月31日私募股權投資機構在中國大陸地區投資129個項目，投資機構的數量達77家，整體投資規模達129.73億美元，居亞洲第二。進入2007年，這一迅猛趨勢仍在繼續：2007年前三季度的投資總額達83.68美元。

同時，注意到我國私募股權投資基金出現一些值得關注的傾向：

1.私募基金中的風險投資基金比例較小。2006年以來新增創業投資基金在全部私募基金中的比例呈現出穩步下降的趨勢，從期初的51.13%下降至期末的13.68%。風險投資新募集基金的增長明顯慢于私募股權基金整體上的速度，說明私募股權基金的投資者對創業投資基金的興趣相對不強而更傾向于成長基金以及并購基金的投資。

2.高科技行業獲得的投資比重穩步下降，而傳統和服務行業上升趨勢比較明顯。進入2007年，傳統行業無論在融資還是在退出方面都有趕超高科技行業之勢。另外，2007年一季度中國內地市場的風險投資案例中，沒有一起種子期融資案例發生，創業投資基金有向傳統、服務行業傾斜的勢頭。

二、私募股權基金投資新動向的原因分析

1.風險投資基金遇冷的原因。首先是投資回收期較長、風險較大，在20世紀90年代的美國有高達30%的該類基金完全失敗,約60%受挫。同時投資者在流動性過剩的條件下既想在較短時間內獲利又不原意承擔太大的風險，對風投興趣不高。

2.風險投資基金投資轉向的原因。我國IT、互聯網等高科技領域起步晚，高專業化產業集群少，創業文化和創新環境不成熟。簡單模仿、復制先進國家的技術和商業模式，發展空間十分有限；而傳統、服務行業則可以通過創新商業模式的方式實現迅速成長，其較低的行業門檻也吸引了私募股權基金。

三、私募股權基金投資新動向的政策建議

私募股權基金的這一投資傾向，對私募股權基金自身來說，容易造成特定領域的供給過剩，攤薄投資利潤率并出現 “PE泡沫”；而對于科技創新對經濟增長貢獻率不足40%，經濟發展對外依存度高達50%以上的我國經濟來說，則非常不利于創新環境的培養、產業結構的調整和經濟發展層次的提高。而私募股權基金投資總額僅占我國GDP的1%左右使我們看到了其巨大的發展空間。

1.政府的作用。結合國際經驗，政府既要保持鼓勵姿態，又要避免試圖主導該產業發展。具體來說：

(1)積極發展高科技產業集群。產業集群所特有的社會關系網絡、廣泛存在的企業家精神、彈性專精、稠密性和同質性等特性，有利于吸引風險投資、降低風險投資企業的風險性和投資成本，提高技術創新的成功率、并減少風險投資企業對集群內企業投資時的評估成本。實現高新科技產業集群與私募股權基金的良性互動。

(2)大力發展資本市場，為私募股權投資基金進行的風險投資提供暢通的退出渠道。目前我國的主板市場對企業上市融資的條件相對較高，中小版的發展速度太慢，退出渠道的不暢是風險投資發展的一大瓶頸。加快中小板的建設、盡快建立創業板等問題應該加速解決。

(3)稅收上的優惠。我國的私募股權基金采取公司制具有制度優勢，但面臨著企業所得稅和個人所得稅的雙重稅收規定。國家相關部門可以考慮對私募股權基金參與高新科技創業投資項目上給予的稅收上的優惠，避免雙重稅收的負面影響。

2.私募股權投資基金的選擇

我國對外資基金并購國有大中型企業方面政策尚不明了，這對本土基金是一種優勢。本土基金應該積極利用自身對資本市場、企業運行機制及對產業升級的熟悉等優勢，響應國家的相關鼓勵政策，加強對是對高新技術的風險投資業務的重視程度。積極進行人民幣標價的基金的募集，實現內源融資為主，逐步擺脫融資、退出“兩頭在外”的局面。在支持高新技術產業飛速發展的同時樹立起自身的品牌，不斷壯大自身的實力。

參考文獻：

[1]盛立軍著:私募股權與資本市場[M]，上海，上海交通大學出版社，2003年，第1―39頁

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一、私募股權投資基金概念和運作

我國理論界、實務界對私募股權投資基金概念沒有統一的界定，一定程度上導致私募股權投資基金行業的不規范發展。有鑒于此，筆者首先闡釋私募股權投資基金的概念和基本運作流程，供政策制定者參考。

現今我們將私募股權投資基金定義為：以非公開的方式募集私人股權資本，以盈利為目的，以財務投資為策略，以未上市公司的股權（包括上市公司非公開募集的股權）為投資對象，由專家專門負責股權投資管理，在限定時間選擇適當時機退出的私募股權投資機構。

從美國的私募股權市場分析，私募股權投資基金管理公司主要從養老基金、捐贈基金、基金會、保險公司、投資銀行等機構投資者募集資金。私募股權投資基金的運作包括三個環節：募集、投資、清算。私募股權投資基金投資主要分為四個階段：尋找并評估項目；投資決策；投資管理；退出。私募股權投資基金預先設定存續期，到期延期或清算。

二、中國私募股權投資基金的發展歷程及其評價

從私募股權投資基金的投資偏好分類，廣義的私募股權投資基金可分為創業風險投資基金和非創業風險投資基金（狹義的私募股權投資基金）。前者主要為創新經濟提供資本支持，后者主要為產業整合、企業并購重組提供資本支持。

伴隨著中國科技體制和財政體制的改革，中國的創業風險投資基金，在1985年出現雛形，標志事件為1985年9月國務院正式批準了中國第一家風險投資機構——中國新技術創業投資公司，國家科委持股40%，財政部持股60%，以支持高科技創業為主。后經過波折，現在進入了政府引導的理性發展階段。一定意義上講中國私募股權投資基金前二十年的發展歷史實際是中國創業投資基金的發展史，因為在2005年前，提的更多的是創業風險投資和私募基金的概念，2005年伴隨著中國資本市場股權分置改革，進入全流通時代，且有私募股權投資背景的企業海外上市，財富效應發散，中國的非創業風險投資基金，即狹義的股權投資基金這一概念才變得甚囂塵上。中國政府和各界開始重視私募股權投資基金的發展，2007年6月6日，中國國際企業融資洽談會在天津舉行，這是第一次以私募股權投資基金為主題的國際級展會。要想發展創新型國家，爭取產業重組主導權達到提高國際競爭力就必須重點發展私募股權投資基金。中國人民銀行貨幣委員會委員夏斌認為私募股權投資基金是中國資本市場的短板，要大力引導和支持私募股權投資基金市場的發展。隨著《公司法》的修訂，《合伙企業法》和《信托公司集合資金計劃管理辦法》的出臺，私募股權投資基金的運作的法律環境逐步完善，各種組織形式的私募股權投資基金相繼出現。

三、中國私募股權投資基金定位

我國的私募全股權投資基金受過去不完善的市場經濟體制影響，對其認知和定位存在偏差，導致其發展緩慢。社會主義市場經濟體制之下，筆者認為，應將私募股權投資基金定位于私募股權資本市場中的核心金融機構。此定位是由其金融功能所決定，其金融功能主要有以下四大功能：

1.融資功能，銀行和證券市場融資門檻高，中小創新企業、并購重組企業很難從前述機構融資，私募股權投資基金填補市場空缺，可為其提供綜合融資服務。

2.理財功能，為投資者提供個性化的投資產品。

3.資源配置功能。

4.為多層次市場提供多種可交易的標的。

四、中國私募股權投資基金內部治理機制

私募股權投資基金的運作過程中在私募股權資本所有人與基金管理人及基金管理人與目標公司企業家雙層關系。主要存在道德和逆向選擇兩大風險。對此兩大風險進行控制是私募股權投資基金發展的關鍵。

筆者按照私募股權投資基金的運作流程將其內部治理分為三個階段，融資階段、投資階段、退出階段內部治理。主要方式如下：融資階段治理主要方式：采取有限合伙制；實現基金資金來源多元化；銀行托管募集的資金；建立配套的機制，如分享合約激勵，分階段注資機制等。投資階段治理主要方式：以期權激勵目標企業管理者；以可轉換優先股作為主要投資工具；分階段注資加以監督；實行動態的控制權配置。退出階段治理主要方式：在投資之前，提前設定好退出方式。但是退出方式一定程度依賴于中國多層次資本市場的建立和完善。

五、中國私募股權投資基金的外部環境建設

私募股權投資基金的健康發展，除了需要建立科學有效的內部治理機制，還需要不斷完善外部支持環境——政府的支持、法律的完善、科技的進步、經濟的穩定快速增長、國民收入的持續增加、多層次金融市場的構建、合格機構投資者的培育、金融工具的豐富、基金管理人才、誠信文化的建設及中介體系的發達等。我國在外部環境構建方面己具備一定的基礎，但存在以下問題：

1.法律法規障礙。我國私募股權投資基金發展的法律法規已具備了較好的基礎，但尚不完善。如公司法缺更細的實施細則、缺乏個人破產法、執法不嚴。

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中圖分類號：F830.592 文獻標識碼：A DOI：10.3963/j.issn.1671-6477.2012.02.022

一、引 言

隨著我國建設創新型社會的推進以及產業重組和產業升級的加快，企業融資困難日益成為一個焦點問題，私募股權投資基金（private equity fund，簡稱PE），不僅包括投資于高科技企業的風險投資（VC），而且還包括投資傳統產業的成長投資和收購投資，作為集合財富投資的工具，其不僅給投資企業注入發展所需資金，同時還帶來相關的管理經驗和客戶網絡，而近幾年國內資本市場的大擴容，私募股權投資基金支持企業很快上市，使其在較短時間內就獲得了巨額收益，更使得私募股權投資成為一個熱點問題，甚至國內有全民PE的傾向。在這一背景下，研究私募股權投資基金參與支持企業公司治理能否帶來企業業績的提升，企業的不同性質對經營業績的影響程度如何，無疑是一個很有意義的話題。

二、文獻回顧

自1946年世界第一家私募股權投資基金美國研究開發公司成立以來，私募股權投資基金已有60多年的歷史。對于私募股權投資基金，英國私募股權投資協會（BVCA）認為它是為一個生命周期內的未被公開報價的公司，提供在不同階段，從創始期到擴展期，同時也包括部分或者整個成立的公司中的管理層購出和管理層購入所需要的中長期權益融資。

由于私募股權投資基金的“隱蔽性”特征，長期以來國外對其研究也不多，但進入21世紀以來，隨著歐美等洲際私募股權投資協會的完善和一些私募股權投資基金公開上市，使得私募股權投資基金研究逐步成為一個熱點。在私募股權投資基金與投資標的公司（或稱支持企業或組合公司）的公司治理方面，Paul Rogers等人在研究了2 000例私募股權投資案例的基礎上，認為私募股權投資基金中優秀企業的成功主要在于他們實行嚴格的管理制度和規范以及企業內在的文化因素[1]。而R Milson、M Ward通過研究發現有經驗的和成功記錄的管理層、私募股權投資參與公司董事會、資本結構比率、透明度、治理政策和管理層或CEO權益參與率是評價組合公司治理水平的主要指標[2]。Jo-Ann Suchard則通過對澳大利亞552家VC支持的IPO樣本研究發現，風險投資通過其關系網絡、招聘專家、聘請有行業經驗的獨立董事等方式有助于改善支持企業的治理水平[3]。而在私募股權投資基金影響支持企業績效的原因方面， Stefano Caselli發現與非獨立董事對比，私募股權投資基金支持企業中獨立董事的存在對支持公司績效沒有什么影響[4]。Thillai Rajan則認為風險投資中普通合伙人的經驗有助于提高支持的績效[5]。而Gennaro Bernile發現風險投資最優組合公司結構、創業家、風險投資效率、成功項目價值和初始投資規模等指標與風險投資最優規模有關[6]。Rajarishi Nahata則發現由知名風險投資支持的企業退出更容易，進入公開市場更快，IPO時資產運行效率更高，而且發現風險投資IPO資本化水平與其篩選項目和監控標的企業經驗有關[7]。在私募股權投資基金對標的企業績效的具體影響方面，Clas Bergstrm、Daniel Nilsson、Marcus Wahlberg側度了私募股權投資基金進行的收購投資支持企業IPO的長期績效問題，結果發現與非私募股權投資支持企業相比，私募股權投資支持企業具有較低的低估效應，而且IPO規模越大，這種低估效應越小。而從長期來看支持企業業績差異較大[8]。而Rayda Silva Rosa卻發現在奧地利IPO市場中，風險投資支持企業與非風險投資支持企業在IPO抑價方面沒有統計上的顯著性差異，而且發現無論是風險投資支持企業還是非風險投資支持企業在上市兩年后市場價格并未有抑價效果[9]。Peggy M Lee研究表明風險投資支持的IPO上市第一天的市場回報遠高于非風險投資支持企業，同時風險投資支持企業低估現象導致大量資金涌入風險投資行業[10]。Douglas Cumming卻發現基金規模與標的企業估值呈現出U型關系，而基金規模與VC退出的績效呈現倒U型關系[11]。

在我國，隨著凱雷投資收購徐工機械以及摩根斯坦利投資蒙牛乳業獲得550%的收益率，使得私募股權投資基金成為一個熱點，而《合伙企業法》的修訂以及保險資金可以進入私募股權投資領域和《商業銀行并購貸款指引》的推出，更加劇了這種熱情。但在2009年之前，國內對于私募股權投資基金的研究主要采取描述性和理論性的分析。周丹研究發現從私募股權投資基金存在的必要性來看，私募股權投資基金在降低交易成本，分散投資風險，克服信息不對稱方面起到了重要作用。但私募股權投資基金在解決信息不對稱問題的同時,又產生了新的更為復雜的委托―問題[12]。在我國發展私募股權投資基金具體應采取哪種組織方式上，李建華認為由于信托制度與私募股權市場內在的關聯性，采取私募股權投資信托是建立中國私募股權市場的有效路徑[13]。但李建偉不同意這一觀點，他認為為了配合我國《合伙企業法》的推出，采取合伙制模式發展國內私募股權投資具有制度的優勢[14]。從國外私募股權投資基金的具體模式來看，吳繼忠認為可以分為黑石投資、歐洲3i集團和KKR模式，他們在公司治理，最終管理者承擔的風險和收益以及上市主體股價的波動等方面具有明顯差異[15]。2009年后，隨著中小板上市企業數量的增多以及私募股權投資基金開放性的增強，國內開始初步對私募股權投資基金相關問題采用多樣本實證研究，但由于數據的可獲得性比較困難，因此目前為止進行這類研究的文獻并不多，丁響在以香港上市的國內企業為樣本,利用二元選擇模型與截面回歸模型分析私募股權資本退出與公司治理結構之間相關關系，實證表明,改善公司治理水平有助于私募股權投資基金從上市公司中順利退出[16]。 而向群在采取中小板數據的研究中，認為私募股權投資基金有助于提升公司價值和公司績效,私募股權投資基金的股權投資行為帶來公司融資結構的優化[17]。朱靜在同時控制了公司規模和財務杠桿度后,私募股權投資與公司價值和公司經營績效呈顯著的正相關關系[18]。

從上述研究狀況來看，國內發展私募股權投資基金非常必要，而且緊迫，同時對于私募股權投資基金參與支持企業、影響企業性質和經營績效方面研究不多，而這一問題的研究不僅有助于提高私募股權投資基金投資標的的選擇能力，而且有利于改善支持企業的公司治理水平，因此很值得對這一問題進行深入的研究。

三、研究假設

私募股權投資基金不同于私募證券投資基金，其參與支持企業公司治理，但所支持的企業其管理層群體看重薪酬和在職消費，他們更關注企業規模的擴張，而私募股權投資基金投資主要在于IPO上市退出，因而他們更看重影響股價的每股收益因素的提升，從而使其關注企業股本不要過度擴張，同時經營績效得到改善。由于目標不一致，雙方會產生道德風險和逆向選擇。而如果私募股權投資基金對支持企業參與度越深，則企業的戰略目標則偏向私募股權投資基金方向，在一定業績范圍內，私募股權投資基金將傾向于經營業績的改善，但超過一定的范圍，私募股權投資基金將驅使支持企業更關注資本市場，同時將對管理層具體經營支持企業產生重大影響，從而最終影響經營業績的改善。因此我們得出：

假設1:私募股權投資家對于支持企業參與度越深，公司績效將呈現先上升后下降的趨勢。

在私募股權投資基金支持企業中，控股股東的不同性質將對經營業績產生不同影響。作為國有性質的控股股東，一方面是企業的所有者，另一方面，它又保持著濃厚的政治色彩，這注定了它在努力幫助企業創造價值的同時還必須承擔一定的行政使命。當某個政治目標與企業目標發生沖突時，國有性質的控股股東往往就會優先考慮前者。同時國有性質的控股股東并不是一個“人格化”的主體，存在所有者缺位現象，從而造成國有控股性質企業委托問題比非國有性質企業嚴重，因此我們得出：

假設2:在私募股權投資基金支持企業中，國有控股性質企業經營績效劣于非國有控股企業。

在國內無論是國有控股性質公司還是非國有控股性質公司，都存在政府干預，只是程度不同。政府干預企業主要在于實現某些社會目標、提升政府官員自身政績以及尋租等動機，但無論是哪種動機，和企業經營的目標是存在沖突的，而且這種沖突越大，對企業經營的影響程度就越深，因此我們得出：

假設3:政府干預度越大，則企業經營績效就越差。

四、實證研究

研究樣本數據來自投中集團披露的2009年12月31日之前融資事件中私募股權投資基金支持企業，其中剔除上市時間較早，無法找到招股章程的公司以及審計報告缺失或審計意見為“帶解釋性說明”、“保留意見”和“拒絕表示意見”的公司。經過篩選，共得到樣本公司數量44個。其中國有股東控股的14家，非國有股東控股的30家。

模型設計如下:

式中:NP為因變量凈利潤，用以衡量私募股權投資基金支持企業經營績效，一般凈利潤越高，表明企業經營績效越好。

私募股權投資基金參與度指標為自變量，共有三個子指標組成，BP指董事會成員占比，這一指標表示在標的公司中，私募股權投資基金派駐的董事人數與標的公司董事會總人數的比值，他表明私募股權投資基金對支持企業公司治理的參與度水平。APP指在支持企業中，所有私募股權投資基金持有股份與所有創始股東持有股份比例；而MPP指最大私募股權投資基金持股與最大創始股東持股比例，即標的公司中占比最大的私募股權投資基金所持股權與占比最大的創始股東所持股權的比值。

Sh指私募股權投資基金支持企業控股股東性質，由于我國特殊的國情，國有控股股東性質的特殊性，其行為也較其他性質股東行為有很大不同，我們把PE支持企業的控股股東分為國有與非國有兩大類來進行研究，國有控股股東標記為1，非國有控股股東標記為0。

Gov指自變量政府干預系數，指標設計主要參考了《中國市場化指數――各地區市場化相對進程2009年報告》中編制的中國各地區“政府與市場關系”得分，該變量的取值范圍為0-10，取值越大，政府的干預程度越低。

Size指控制變量企業規模變量，該變量等于年初公司資產和年末資產的平均值，然后再取自然對數。

Gro指控制變量公司成長性，本文以凈利潤增長率來表示公司的成長性，即以本年凈利潤跟上年凈利潤的差值與上年凈利潤的比來確定。一般來說，公司的成長性越好，它所擁有的投資機會也越多，則對于公司的績效也必然會產生一定的影響。

具體分析如下。

1.描述性分析，見表1、表2。

從表1可以看出,在凈利潤方面，從2004年到2009年樣本凈利潤均值呈現逐年增加的趨勢，但與此同時樣本間凈利潤水平的標準差也呈現逐年拉大的趨勢。這說明私募股權投資基金的參與有利于公司經營業績的改善，但隨著時間的推移，私募股權投資基金對不同企業的影響水平不同。

在具體到主要的參數上，從表2可以看出，雖然MPP和APP水平最大值分別達到了1.29和1.93，這說明在支持企業中，私募股權投資基金所占股份比例遠高于創業者持股比例，但在董事會中，并沒有體現資本意志原則，私募股權投資激進占董事會成員的比例最多也只是達到30%水平。而從干預水平來看，私募股權投資基金支持企業政府干預度最小為5.07，最大為10.65，均值達到9.5779的較高水平，這說明政府對于私募股權投資基金支持企業的干預水平較低。在企業規模指標中，樣本數據的最小值6.10，最大值11.90，均值為8.139 0；樣本企業的成長性差異也較大，其標準差達到34.606 36水平。

2.假設檢驗。

根據構造的回歸方程，采用SPSS17.0進行多元統計分析處理后，則發現該回歸模型中R平方與調整R平方分別為0.557與0.545，具有一定的解釋性。見表3。

從表4可以看出董事會占比(BP)，所有私募股權投資基金與所有創始股東股權比（APP），政府干預系數（Gov）沒能進入該模型。假設3不成立，假設1部分不成立。這三個變量沒有進入回歸方程可能的原因是，在我國私募股權投資基金還屬于新興事物，國內的私募股權投資基金還很不成熟，除了對支持企業輸入資金外，參與公司治理及為支持企業提供相關的管理經驗方面非常欠缺，而國外私募股權投資基金還不了中國具體國情，因此董事會占比和所有私募股權投資基金與所有創始股東股權占比較高的私募股權投資基金支持企業經營績效并不顯著。而且正是由于私募股權投資基金在我國剛剛起步，監管部門對其監管政策不到位，國內還沒有一套完備的私募股權投資基金監管制度，因此政府對其干預程度不大，整個私募股權投資基金行業處于自由發展階段，因而政府干預度對支持企業績效影響不明顯。

雖然在PE參與度指標中，董事會占比，所有私募股權投資基金與所有創始股東股權占比兩個子指標沒有進入模型，但最大私募股權投資基金持股與最大創始股東持股比例進入模型，并呈負相關關系，這進一步說明國內的私募股權投資基金并不成熟，當其控制了支持企業后，由于私募股權投資基金本身只輸入資金，對于企業管理并不熟悉，而且具有管理能力的創始股東管理層持股較少，出現機會主義傾向的概率較大，從而使得支持企業經營績效反而下滑，因此假設1部分成立。

企業性質變量進入了回歸方程，但與假設相反，國有控股性質的支持企業績效反而優于非國有控股支持企業，可能的原因是雖然國有控股企業要擔負更多的非經濟目標，但同時國有控股身份會給企業帶來額外的好處，當國有控股性質企業獲得額外好處多與額外的非經濟目標責任時，就會出現國有控股的支持企業經營績效優于非國有控股性質企業的現象。

控制變量企業規模和成長性也進入了模型，且均呈現正相關關系，這與常理相符。

五、討 論

企業經營績效影響因素眾多，私募股權投資基金支持企業也不例外，在現有的研究中，由于我國私慕股權投資基金發展時間不長，我們選取2009年12月31日之前上市的私募股權投資基金支持企業樣本僅有44家，樣本規模相對較小，但隨著我們私募股權投資基金的發展和時間的推移，進一步的研究無疑可以擴大樣本規模。同時目前的研究采取的是諸多單因素獨立的多元回歸，將研究中諸多單因素進行聚類分析和因子分析，如在私募股權投資基金參與度指標中，可以將董事會成員占比，所有私募股權投資基金持有股份與所有創始股東持有股份比例，最大私募股權投資基金持股與最大創始股東持股比例打包成為一個綜合指標，同時對支持企業的性質中增加企業經營年限、企業高管特征等變量形成一個綜合指標，無疑將使研究能夠得到進一步的推進，而進一步增加私募股權投資基金性質綜合指標將使未來研究更有意。

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Private Equity Fund Participation,Company Character and Management Performance

WU Ji-zhong,XIE Jing-jing

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中圖分類號： F830.593 文獻標識碼： A 文章編號：1006-1770(2007)05-026-05

一、企業年金基金投資現況

2004年，根據國務院確定的企業年金市場化運作原則，《企業年金試行辦法》(勞動保障部令第20號)以及《企業年金基金管理試行辦法》(勞動保障部令第23號)頒布實施。從此標志著我國企業年金進入到一個全新階段，并與國際主流企業年金發展模式相接軌。

鑒于中國金融市場發展現狀，23號令出于保護受益人利益的考慮，對企業年金基金的投資領域、品種和比例都做出了嚴格規定，投資比例限定嚴格，大致可概括為：投資貨幣市場的比例不低于20％；投資固定收益類產品的比例不高于凈資產的50％；投資權益類產品的比例不高于30％。在這些規定下，基金投資運作的空間窄，獲利程度難以掌控，無法保證受益人的利益最大化。

近年來，我國企業年金有了較大的發展，目前規模已經由2000年的200億元發展至2006年底的900億元。雖然目前股票市場出現了空前高漲的牛市，部分企業年金投資管理人也取得了不錯的投資業績，但是，我們同樣看到，目前這種比較保守的投資限制方式從長期看可能并不能有效防范通貨膨脹、收益增長空間也比較有限，因而不能緩解養老保險的收支矛盾。筆者認為現行的企業年金投資的限制規定還有很大的改善空間。企業年金基金管理業務的發展應該立足于一個更全面和協調發展的資本市場，這個資本市場不單是指證券市場（公募市場），私募市場也是資本市場的重要部分，其中私募股權投資和融資業也是資本市場的一個十分重要的子系統。但是到目前為止，對于擁有大量資金的商業銀行、保險公司、證券公司、大型國有企業、社會保障基金和企業年金等機構來說，能否投資私募股權基金依然沒有一個明確的說法。這對于企業年金基金和私募股權基金的發展都是不相適應的。

二、私募股權基金的特點

私募股權基金（Private Equity Fund）通常投資于包括種子期和成長期企業的創業投資基金（Venture Capital），企業擴展期的直接投資基金（Direct Investment）， 和用于管理層收購的并購投資基金（Buy-out Fund，LBO）。投資過渡期企業或者上市前企業的過橋基金也是私募股權基金的投資范疇，即凡是在一家企業上市前所獲得的股權投資都屬于私募股權（Private Equity）投資1。私募股權基金行業起源于創業投資（亦稱“風險投資”），在發展早期主要以中小企業的創業和擴張融資為主，因此創業投資在相當長的一段時間內成為私募股權投資的同義詞。從1980年代開始，大型并購基金（如KKR）的風行使得私募股權基金有了新的含義。

私募股權基金起源于美國，歷經了30年的發展，其模式越來越受到一些大機構投資者的認可，近年來其發展速度和業績令人矚目，成為國際金融市場的焦點。根據歐洲私募股權與創業資本協會統計，2003年歐洲私募股權的總投資額達到291億歐元，總的融資量達到270億歐元。普華永道世界投資報告認為，2004年私募股權投資額占GDP的份額在北美、歐洲和亞洲分別為0.97%、0.28%、0.23%。近5年來，美國的私募股權基金總量增長了一倍，達到目前約7000億美元的規模。

私募股權基金具有以下特點：

1、對非上市公司的股權投資，因流動性差被視為長期投資，所以投資者會要求高于公開市場的回報；

2、不可上市交易，所以沒有現成的市場供非上市公司的股權出讓方與購買方直接達成交易。而持幣待投的投資者和需要投資的企業必須依靠個人關系、行業協會或中介機構來尋找對方；

3、資金來源廣泛，如富有的個人、風險基金、杠桿收購基金、戰略投資者、養老基金、保險公司等；

4、投資回報方式主要有三種：公開發行上市、售出或購并、公司資本結構重組。

對引入私募股權基金的企業來說，私募股權融資不僅有投資期長、補充資本金等好處，還可能給企業帶來管理、技術、市場和其他企業所急需的專業技能和經驗。多數私募股權基金僅僅出資，除了在董事會層面上參與企業的重大戰略決策外，一般不參與企業的日常管理和經營，也不太可能成為潛在的競爭者。一旦投資，私募股權基金對自己的投資就很難控制，因此挑選出管理好、成長性高和擁有值得信賴的管理團隊的投資對象就十分關鍵。

私募股權基金關注投資的中期（通常3－5年）回報，以上市為主要退出機制。唯有如此，管理的資金才有流動性。所以在選擇投資對象時，會考查企業3至5年后的業績能否達到上市要求，其股權結構適合在哪個市場上市，而他們在金融方面的經驗和網絡也有利于公司未來的上市。

在國外，私募股權基金大多以優先股（或可轉債）入股，通過事先約定的固定分紅來保障最低的投資回報，并且在企業清算時有優先于普通股的分配權。另外，國外私募股權融資的常見條款還包括“賣出選擇權”和轉股條款等。賣出選擇權要求被投資企業如果未在約定的時間上市，必須以約定價格回購私募股權基金的那部分股權，否則私募股權基金有權自由出售所持公司股權，這將迫使經營者為上市而努力。轉股條款是指投資者可以在上市時將優先股按一定比率轉換成普通股，同享上市的成果。

從以上關于私募股權基金的特點分析可以看出，私募股權基金和企業年金基金的投資原則有著天然的密切的聯系。這種聯系包括以下幾個方面：

1、長期性。企業年金基金是一種長期性資金，具有穩定的現金流量，保值增值和反通貨膨脹的壓力往往較大，并不需要馬上套現和要求有很高的流動性，這使企業年金基金具有較強的抗風險能力，且對于高盈利性投資具有較大的偏好，而高收益往往與高風險、長期性相聯的規律，意味著企業年金基金傾向于理性的長期投資(包括風險投資)。而私募股權投資基金也是一種長期投資性資金，有7到10年的封閉期限，可以通過長期投資達到較高的回報，符合企業年金基金增值要求。只要條件成熟，企業年金基金必然會成為重要的私募股權投資資金供給者。

2、安全性。是企業年金基金投資的最基本原則。作為企業員工的“養命錢”，企業年金投資的虧損將會影響計劃受益人的生活水平以及計劃參與者的積極性。因此，企業年金基金又不能承擔過高的風險。在企業年金基金投資時，必須采取嚴格的監管和管理措施，保證基金投資的安全性。私募基金的一大優勢在于其自身的性質較好地解決了基金所有者缺位的問題，硬化了基金的約束激勵機制，基金管理人與投資者休戚與共，最大限度地激發了基金管理人的積極性和責任意識，確保了基金的安全。

3、收益性。在歐美基金中，基金管理人一般會出資1%左右。管理人出資份額越高，往往投資者信心越高。基金管理人除了獲得管理費之外，還會獲得分紅。在這種激勵機制之下，基金管理人有很強的動力去追求最大利潤。另外一方面，私募股權基金的存續期間一般在15年以下。基金管理人有可能在原有基金尚未到期之前就必須重新融資成立新的基金。在融資過程中，基金管理人的聲譽和歷史業績非常重要。這種約束機制也是私募股權基金在沒有嚴格監管情況下，仍然健康成長的重要原因。

從美國私募股權基金的歷史表現（見表1）我們可以看出，私募股權基金在過去1、3、5、10和20年中的年度平均收益率均高于納斯達克指數（代表小盤股票）和標準普爾500指數（藍籌股），也高于債券工具的收益率。

三、國外養老基金、企業年金基金投資私募股權基金的實踐

在以美國為代表的西方發達國家的資本市場上，因為私募股權基金作為私人權益資本市場的一項重要創新，表現出較高的長期回報率，帶動了廣泛投資者的積極參與，這使得私募股權投資業能夠充分發揮其參與資源配置的效率，在美國，私募股權投資的成效遠比其他國家顯著。養老基金成為美國風險資金的主要供給者有其內在的和外在的原因。從表2可以看到養老金和退休基金正是私募股權投資業的重要資金來源。養老金和退休基金以及保險公司的投資品種包括私募股權基金。

可以看到私人養老基金和公共養老基金是美國私募股權投資基金的最重要資金來源，而且在過去十多年資金的供應比較穩定，一直保持占私募股權投資基金40%到50%的資金來源比例，比例最大，而其他的資金供應者如公司、外國投資者和保險公司/銀行的資金供應卻沒有這么穩定。反過來，我們來看多少比例的美國養老基金投入了私募股權/創業投資基金（見表3）。

表4是不同國家養老基金的法律容許的資金投向的平均值，以美國為例，由于各個州的法律不同，平均值為7.5%，高于歐洲和英國。

表5是1996年美國養老基金組織對投資三種類型的基金產品的意愿及其比例，總體上看，這些機構投資者對私募股權/創業投資基金的投資意愿要高于對M&A/MBO基金和對沖基金的投資意愿。在對三種基金的投資意愿中，捐贈慈善基金比公司年金和公共養老基金要高的多。

私募股權/創業投資基金的資金募集對象主要是機構，而對沖基金的資金募集對象相當一部分是富裕的個人，他們希望高風險、高回報的收益，與養老基金所追求的投資的長期性和安全性、收益的穩定性和規模效應等特點是不同的，私募股權/創業投資基金更適合于養老基金的投資目標。

最近，美國越來越多的養老基金宣布在私募股權基金項目上獲得很好的回報，將更多地投資這一行業，由于養老基金的基數也在變大，所以投資到私募股權基金項目的資金將增加很多，其中聯邦和州政府的公共養老基金的參與是一個新的突破，而企業養老基金、大學養老基金和慈善捐贈基金在私募股權基金行業已經有相當歷史，全球500強的企業基本上都有自己的企業養老基金、企業年金和相關的投資部門或資產管理部門，如通用汽車資產管理公司的私募股權市場部，IBM 、Intel、 Dell、 Microsoft等都有資產管理部門。

近來加拿大養老基金投資委員會宣布投資1.2億美元給總部在舊金山的二級市場私募股權基金Paul Capital Partners。德國養老基金ABP和PGGM投資60億馬克給私募股權基金Alpinvest Partners。

澳大利亞的一家行業性養老基金的資產管理產品包括澳大利亞股票、國內股票、海外市場股票，澳大利亞固定收益產品、澳大利亞的私募股權基金、海外市場的私募股權基金、現金和短期固定收益產品。這些資產管理產品分別由不同的基金管理公司進行投資，有Merrill Lynch這種全球性的金融機構下屬的資產管理公司，也有澳大利亞當地的金融機構下屬的資產管理公司。而其中澳大利亞的私募股權基金產品分別由GS Private Equity Pty Limited、 Macquarie Direct Investment 、Industry Fund Service Pty Ltd這幾家澳大利亞當地的私募股權基金管理公司管理，而海外市場的私募股權基金產品分別由Harbourvest Partners LLC和Pantheon Ventures Inc這二家全球著名的基金管理，新興市場的養老資金可以首先通過全球性的基金投資到發達國家的私募股權基金而確保穩定的高收益。

養老基金能成為美國等西方國家私募股權基金的主要來源，除了養老基金自身的因素之外，還因為:

第一，完善的資本市場。由于私募股權基金具有長期性的特點，投資的流動性差，而發達的資本市場為其不斷拓寬的融資主體提供了完善的風險投資退出渠道，使風險投資的流動性增強，降低了投資的風險。

第二，風險投資機制提高了投資的靈活性和效率。市場形成的一整套完善的風險投資機構治理機制，使投資的效率較高，通過有限期限制、強制性分配、股票期權和合伙合同等措施進一步保護了投資人的利益。

第三，良好的制度環境為風險投資的長期健康發展提供了保證，有利于投資者更有效地抵御投資風險。政府對個人和風險投資機構在風險投資上的資本收益提供減免稅優惠;政府還通過對接受風險投資的企業提供低息貸款和對投資者提供投資損失補助等方式來對風險投資給予支持，這些措施有利于投資人長期穩定地提供風險資本。

第五，政府對養老基金投資收入的免稅優惠。為了鼓勵企業和個人參與私人養老金計劃，政府對私人養老保險計劃的投資收入也不征稅。這條稅收優惠，增強了養老基金抵御投資風險的能力，也在客觀上促進了養老基金長期穩定地提供風險資本。

四、我國私募股權基金面臨的挑戰和機遇

截至2006年底，中外私募股權基金對129家內地及內地相關企業進行了投資，參與投資的私募股權機構數量達到75家，投資總額達到129.73億美元。資本投向正循著上市、并購、私募的軌跡發展，私募作為新的資本力量正在成為主流融資渠道之一。但在發展過程中，還存在以下一些亟待解決的問題：

（一）缺少法律支持。私募基金合法化的呼聲由來已久，2004 年頒布實施的新《證券投資基金法》雖然承認了私募基金的合法性，但并沒有對私募資金做出具體的規定。這一方面為私募基金的發展預留了空間，有利于私募基金今后的創新，但對于現階段我國私募基金發展的指導意義并不明顯。

（二）法律監管方式不規范。現有外部法律環境難以有效支持有限合伙等新型私募股權基金自如發展。

（三）缺乏風險投資基金的有效退出渠道，我國證券市場目前仍主要定位于國有企業改革，創業板市場遲遲未建立起來，柜臺交易發展緩慢曲折，產權交易發展不穩定，導致風險投資難以退出。

（四）其他問題，包括稅收優惠問題、規范企業股權托管問題等等。

盡管面臨很多困難和問題，但是我國大力發展私募股權基金的趨勢及其必要性和緊迫性是毋庸置疑的。這給私募股權基金的發展帶來了巨大的歷史機遇。中國人民銀行副行長吳曉靈近期在中國私募股本市場國際研討會上表示，“應大力發展私募股權基金，使之成為中國資本市場上重要的機構投資者，促進中國資本市場的健康發展。由于在中國有私募基金坐莊，私募證券投資基金在國內名聲不佳，國際上因對沖基金對市場沖擊也鮮有美名。而私募股權基金主要投資未上市的企業股權，伴隨企業成長的不同發展階段培育公開上市的企業資源。政府大力提倡的、對中國經濟有實際幫助的是后者。”總體來說，私募股權基金符合資金需求方減輕對銀行高度依賴的需求，獲得融資者的支持；符合投資者增加投資渠道需求，獲得投資者的支持；符合建立創新型國家發展戰略的需要，獲得政府支持。種種跡象表明，中國私募股權基金行業即將迎來一個新的高速發展期。

五、我國企業年金基金投資私募股權基金的展望

根據世界銀行的統計，我國養老基金從2001年到2075年的收支缺口將達到9.15萬億元人民幣。以現行的投資體制，應付如此大的開支是不可能的，唯一的辦法是充實賬戶的同時，提高投資收益率。提高投資收益率的辦法之一就是逐步放開養老基金、企業年金基金的投資限制，允許投資于私募股權基金。

目前，我國私募股權投資還處于其發展的初級階段，政府投入是風險資金來源的主體，隨著政府資金的逐步退出，適時拓寬其融資來源對于發展我國私募股權投資具有重要意義。當前，我國的養老基金、企業年金基金正在嘗試社會化運營，投資的范圍正逐漸拓寬，但是還不能進行私募股權投資。在歐美風險投資市場上風光無限的企業年金基金，在我國正迅速積累，目前已經積累了1000多億的資金。專家預計企業年金制度全面啟動后,企業年金的年增幅應超過500至800億元。依此推算,到2010年,企業年金的市場規模應超過5000億元。根據世界銀行估算，到2030年，中國企業年金市場將達到1.85萬億美元，折合人民幣近15萬億元,成為世界第三大企業年金市場。隨著我國人口的快速老齡化，積累的巨額養老基金、企業年金基金將面臨巨大的保值增值壓力。不久之后，如何有效利用養老基金、企業年金基金將關系到國家的經濟安全和社會穩定；若有效利用，則可以確保退休人口生活質量，甚至成為經濟健康成長的助推器，這些在美國等西方國家都已成為現實。可以說，我國的企業年金基金具有參與私募股權投資的巨大潛力。隨著養老基金、企業年金基金投資工具和領域的多樣化，只要我們創造了必要的風險投資條件，養老基金、企業年金基金可將適當比例資金投入私募股權投資業，使自己和私募股權投資業能夠“雙贏”。這些條件包括:相當完備的制度環境、成熟的資本市場、諸多能夠參與和推動私募股權投資業發展的主體、鼓勵創新創業的社會氛圍、有大量的滿足風險投資需要的人才。

近期，很多具體的工作需要盡快研究開展，在宏觀上包括研究建立創業板市場，加強保護知識產權，強化經濟主體的信用觀念，培養本土化的風險投資人才，制定更有利于企業年金發展和私募股權投資發展的財政和稅收政策等。

在微觀上包括在具體的投資領域方面，隨著時機成熟，參照國外的經驗，投資私募股權投資的比例宜在開始階段控制在5%左右（僅此一塊就相當于當前政府在風險投資領域的投資資金的總和），以后逐步放開；在實際的進入方式上，由委托人進行招標，通過競標將養老基金、企業年金基金委托給法人受托機構進行管理，通過競爭，提高安全性及效益。養老基金、企業年金基金進入私募股權基金市場，將為基金市場既帶來大量相對穩定的資金，又引入具有長期投資需求的機構投資者；在具體的法規操作上，應早日出臺關于私募股權基金的管理辦法，明確各類金融機構投資私募股權基金的程序、條件和要求，從法律層面上推動我國私募股權基金的發展。

隨著我國私募股權投資業的發展，政府資金將逐步退出，社會資本將逐步替代。拓寬私募股權投資資金來源對我國私募股權投資的持續發展意義重大，養老基金、企業年金基金的參與是必然。但是，如前所述，養老基金、企業年金基金參與私募股權投資這樣高風險、高收益的投資工具需要一定的條件。如果我們創造了這些條件，可以預計，養老基金、企業年金基金必將在不久的將來成為我國風險投資的主要資金供給者，為促進我國產業整體技術水平提高、經濟的持續增長和建設創新型國家做出巨大貢獻。

注：

1 鄭偉鶴 陳耀華 盛立軍 《私募股權基金與金融業資產管理》 機械工業出版社 2004年版，序論部分之“企業年金投資私募股權基金問題分析”。

參考文獻:

1.鄭偉鶴、陳耀華、盛立軍.私募股權基金與金融業資產管理[M].機械工業出版社,2004年版．

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