私募股權(quán)投資估值方法大全11篇

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篇（1）

關(guān)鍵詞： 私募股權(quán)投資；實(shí)物期權(quán)；二叉樹期權(quán)估值模型

Key words： private equity；real option theory；binomial tree

中圖分類號(hào)：F830.42 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-4311（201）01-0003-03

0 引言

私募股權(quán)投資的對(duì)象一般是非上市企業(yè)，投資周期長與經(jīng)營不確定性強(qiáng)是其顯著特性，這就對(duì)估值方法產(chǎn)生了新的需求。首先，對(duì)被投資企業(yè)進(jìn)行估值，一個(gè)重要的考核指標(biāo)是企業(yè)的發(fā)展動(dòng)態(tài)，特別是不能簡單地把企業(yè)過往的業(yè)績作為估值的唯一標(biāo)準(zhǔn)；再次，由于私募股權(quán)的投資周期長，就必須要將風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營不確定性等因素合理的引入到估值方法中。然而傳統(tǒng)的估值方法并沒有充分考慮企業(yè)價(jià)值的動(dòng)態(tài)變化及經(jīng)營不確定性，因此很難對(duì)企業(yè)進(jìn)行準(zhǔn)確的估值，而實(shí)物期權(quán)法恰恰解決了這一問題，對(duì)私募股權(quán)投資目標(biāo)企業(yè)做出準(zhǔn)確估值。

1 傳統(tǒng)估值方法及其局限性

傳統(tǒng)估值方法主要有現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法（DCF）、相對(duì)估值法、資產(chǎn)評(píng)估法，其在短期、低風(fēng)險(xiǎn)、較低不確定性情形下能較準(zhǔn)確的對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估值。但由于經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程不斷加快、移動(dòng)互聯(lián)飛速發(fā)展，使得私募股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)及不確定性顯著增加，傳統(tǒng)估值方法也越來越顯得不合時(shí)宜了。例如現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法（DCF）局限性在于[1]：首先，投資活動(dòng)所具有的不確定性沒有得到充分體現(xiàn)；其次，將投資活動(dòng)視為一次性和靜態(tài)的思想也顯得不合適宜。另一方面Dixit和Pindyck[2]認(rèn)為DCF法隱含了錯(cuò)誤的假設(shè)：投資是可逆的（Reversible）、無法遞延的，即停止或放棄投資是沒有成本的，已經(jīng)完成的投資可以全部收回或者得到相應(yīng)的補(bǔ)償。而事實(shí)上，如若投資失敗，先前的投資不僅不能全部收回，大部分將會(huì)直接轉(zhuǎn)化為沉沒成本，因此大部分的投資是不可逆的（Irreversible），而且是可以遞延的（Deferrable）。Hayes和Gavin[3]指出使用DCF方法容易低估企業(yè)的價(jià)值，導(dǎo)致過于短視的投資決策。同樣相對(duì)估值法、資產(chǎn)評(píng)估法也存在著對(duì)風(fēng)險(xiǎn)及不確定性難以度量的問題。

從時(shí)間坐標(biāo)來看，傳統(tǒng)估值方法大致是從三個(gè)不同時(shí)段來分析企業(yè)資產(chǎn)的。如圖1所示，主要分為三個(gè)時(shí)間段：

顯而易見，傳統(tǒng)估值方法是站在某一時(shí)點(diǎn)上對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行估算的，是一種靜態(tài)、剛性的評(píng)價(jià)方法，忽略了企業(yè)的經(jīng)營柔性、管理彈性和戰(zhàn)略性等問題，沒有考慮到公司對(duì)投資時(shí)機(jī)的選擇，在大多數(shù)情況下并不能十分真實(shí)、準(zhǔn)確地評(píng)估企業(yè)的價(jià)值，進(jìn)而可能導(dǎo)致私募股權(quán)投資的決策出現(xiàn)偏差或錯(cuò)誤。

2 私募股權(quán)投資中的期權(quán)特性

2.1 實(shí)物期權(quán)含義

實(shí)物期權(quán)（real options）的概念最初是由Stewart Myers教授1977年在麻省理工學(xué)院提出的，是金融期權(quán)理論在實(shí)物（非金融）資產(chǎn)上的擴(kuò)展，把金融市場的規(guī)則引入私募股權(quán)投資評(píng)估決策中的一種思想（實(shí)物期權(quán)與金融期權(quán)對(duì)比，見表1所示），即投資者進(jìn)行投資時(shí)所能擁有的根據(jù)實(shí)際情況隨時(shí)改變投資行為的一種權(quán)利。

實(shí)物期權(quán)首先考慮了目標(biāo)企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?。即作為后續(xù)投資必要前提的初始投資，將不以能立即產(chǎn)生可觀的現(xiàn)金收入為目的，先以部分的前期投資建立期權(quán)，這樣企業(yè)就擁有了做后續(xù)投資的權(quán)利。因此，前期的投資機(jī)會(huì)可以看作是原始投資加上對(duì)企業(yè)未來成長潛力的買權(quán)。其次考慮了投資的靈活性。如果投資過程中有多種可選方案，隨著時(shí)間的推移，不確定性程度將逐漸降低，那么就可以依據(jù)市場條件選擇比較有利的投資方案[4]。第三考慮了管理柔性。當(dāng)考慮投資一個(gè)項(xiàng)目時(shí)，投資者可以對(duì)投資時(shí)機(jī)進(jìn)行選擇，即馬上投資、延緩?fù)顿Y或者放棄投資。如果市場狀況不明朗，則可等市場明朗后再投資，即延遲期權(quán)；如果市場條件沒有預(yù)期的好，則可放棄投資，縮小項(xiàng)目的投資規(guī)模，即收縮期權(quán)；如果市場情況良好，則可履行投資的未來支出，擴(kuò)大投資規(guī)模，即擴(kuò)張期權(quán)；如果市場狀況相當(dāng)惡化，則可選擇放棄投資，即放棄期權(quán)[5]。正是由于實(shí)物期權(quán)法充分地考慮了目標(biāo)企業(yè)的不確定性、風(fēng)險(xiǎn)性及戰(zhàn)略性，因此更適合對(duì)不確定性條件下的項(xiàng)目投資進(jìn)行決策評(píng)價(jià)。

2.2 實(shí)物期權(quán)理論在私募股權(quán)投資中的實(shí)用性

清科研究中心統(tǒng)計(jì)，2013年中國私募股權(quán)投資市場，共新募集完成349支私募股權(quán)投資基金（中國大陸），共計(jì)募資金額345.06億美元，同比增長36.3%；在被投資的23個(gè)一級(jí)行業(yè)當(dāng)中，地產(chǎn)行業(yè)最為熱門，累計(jì)交易105起，熱門投資第二梯隊(duì)主要以新興產(chǎn)業(yè)（生物技術(shù)/醫(yī)療健康、互聯(lián)網(wǎng)、清潔技術(shù)等）為主，，投資數(shù)量均超過40起（按案例數(shù)，見圖2所示；按投資金額，見圖3所示）。

不難看出，2013年私募股權(quán)投資主要集中在房地產(chǎn)行業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)、電信及增值業(yè)務(wù)、清潔技術(shù)等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，這此產(chǎn)業(yè)大多屬于長期性、戰(zhàn)略性投資，具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特點(diǎn)，同時(shí)私募股權(quán)投資所處的政治、經(jīng)濟(jì)環(huán)境具有不確定性特點(diǎn)，投資者可以根據(jù)環(huán)境的變化更改投資決策，即所謂的管理彈性，這使企業(yè)投資具有典型的期權(quán)特征，因而適于采用實(shí)物期權(quán)理論進(jìn)行投資決策分析。

私募股權(quán)投資中，由于風(fēng)險(xiǎn)性及不確定性程度比較高，傳統(tǒng)的估值方法，越來越難以對(duì)目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際價(jià)值作出正確評(píng)估。與傳統(tǒng)估值理論恰恰相反，實(shí)物期權(quán)方法認(rèn)為，未來經(jīng)營環(huán)境的不確定性越高，則期權(quán)價(jià)值越大，相應(yīng)的投資獲得的回報(bào)也越大。另外實(shí)物期權(quán)還具有選擇權(quán)的靈活性、收益的不確定性、標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)值的波動(dòng)性等特性，這些特性與私募股權(quán)投資非常相似，也符合私募股權(quán)投資的特點(diǎn)。實(shí)物期權(quán)思想逐步被引入到私募股權(quán)投資領(lǐng)域，體現(xiàn)了在不確定條件下價(jià)值評(píng)估的優(yōu)勢。

Stewart Myes[6]指出一個(gè)投資方案所帶來的利潤，來自于企業(yè)當(dāng)前所擁有的資產(chǎn)（S1），再加上一個(gè)對(duì)未來投資機(jī)會(huì)的選擇（S2）。即：S=S1+S2。故而在私募股權(quán)投資中，目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值是由DCF法計(jì)算的凈現(xiàn)值（NPV）與期權(quán)價(jià)值二者之和組成的，即：目標(biāo)企業(yè)總價(jià)值=NPV+期權(quán)價(jià)值。這時(shí)的判斷方法為：目標(biāo)企業(yè)總價(jià)值>0，投資可行，但不表示馬上投資。在私募股權(quán)投資過程中，投資機(jī)會(huì)常常取決于目標(biāo)企業(yè)未來的發(fā)展?fàn)顩r，未來發(fā)展預(yù)示著風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)同在。風(fēng)險(xiǎn)越大，期權(quán)價(jià)值就越大。因?yàn)槿绻?xiàng)目發(fā)展勢頭良好，行使期權(quán)，增加投資，就會(huì)提高私募股權(quán)投資盈利的可能性；如果項(xiàng)目發(fā)展勢頭不好，放棄期權(quán)，就限制了私募股權(quán)投資的虧損。

3 私募股權(quán)投資中二叉樹期權(quán)估值模型

該模型假定起始階段投資項(xiàng)目的價(jià)值為V，在每一個(gè)時(shí)間段內(nèi)，投資項(xiàng)目的價(jià)值可能有兩種變化趨勢，即以概率p上升到uV或以概率q=1-p下降到dV。這樣，在每一期的期末，投資項(xiàng)目的價(jià)值只能取兩種可能結(jié)果中的一個(gè)值。在下一階段，投資項(xiàng)目的可能價(jià)值為u2V、udV、d2V。如圖4所示，上下兩個(gè)方向的運(yùn)動(dòng)變化列出了可能的路徑[7]。

二叉樹估值模型主要有兩種方法：①動(dòng)態(tài)復(fù)制技術(shù)。期權(quán)定價(jià)的核心思想就是動(dòng)態(tài)復(fù)制技術(shù)，其關(guān)鍵在于找到一個(gè)與被評(píng)價(jià)項(xiàng)目具有共同風(fēng)險(xiǎn)特性的可交易證券，然后將該證券與無風(fēng)險(xiǎn)債券組合，復(fù)制出相對(duì)應(yīng)的實(shí)物期權(quán)收益特征。②風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)。風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)前提是投資者對(duì)不確定性持風(fēng)險(xiǎn)中性態(tài)度，其核心是出風(fēng)險(xiǎn)中性概率的構(gòu)造。期權(quán)定價(jià)屬于無套利均衡分析，適合于風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)，許多文獻(xiàn)在運(yùn)用二叉樹模型時(shí)都采用該方法。動(dòng)態(tài)復(fù)制技術(shù)與風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)分析的評(píng)估結(jié)果一致，本文將運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)分析對(duì)項(xiàng)目投資進(jìn)行評(píng)價(jià)。

設(shè)定無風(fēng)險(xiǎn)利率為r，初始時(shí)刻可投資的額度為I，V0為項(xiàng)目的當(dāng)前現(xiàn)金流入值，V+是項(xiàng)目成功的期望現(xiàn)金流入價(jià)值，V-是項(xiàng)目失敗的期望現(xiàn)金流入價(jià)值，D是項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值，Du是項(xiàng)目成功時(shí)的期權(quán)價(jià)值，Dd是項(xiàng)目失敗時(shí)的期權(quán)價(jià)值，按照離散模型方法可得：

4 私募股權(quán)投資二叉樹模型算例分析

我們以一個(gè)含有延遲期權(quán)的私募股權(quán)投資項(xiàng)目為例， 某從事新能源開發(fā)的公司于2013年6月初獲得私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)500萬元投資，預(yù)計(jì)產(chǎn)品投入市場后，每年能產(chǎn)生現(xiàn)金流量220萬元（稅后），現(xiàn)經(jīng)過公司市場部門考察、調(diào)研，發(fā)現(xiàn)該項(xiàng)目最大的不確定性在于市場對(duì)新能源的反應(yīng)情況，現(xiàn)估計(jì)產(chǎn)品未來現(xiàn)金流量波動(dòng)率為30%。私募股權(quán)投資期望回報(bào)率為16%，國債利率為5%（3年期），分析私募股權(quán)投資公司是否投資該項(xiàng)目。

結(jié)果表明，由于項(xiàng)目總價(jià)值大于0，所以值得對(duì)該項(xiàng)目進(jìn)行投資。又因?yàn)轳R上投資的價(jià)值-5.90萬元，小于0，所以私募股權(quán)投資公司應(yīng)持有該項(xiàng)期權(quán)，推遲到第3年再進(jìn)行投資。

5 結(jié)論

實(shí)物期權(quán)隱含在投資項(xiàng)目中，它充分考慮了內(nèi)在和外在兩方面的價(jià)值，除了現(xiàn)有現(xiàn)金流價(jià)值外，還考慮了經(jīng)營柔性、戰(zhàn)略性以及不確定性帶來的價(jià)值，因此可以更科學(xué)地評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的整體價(jià)值，幫助投資者做出最好的決策，這就是實(shí)物期權(quán)法的本質(zhì)。

參考文獻(xiàn)：

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[3]Hayes RH. and Garvin D A. Managing as if Tomorrow Mattered [J]. Harvard Business Review， 1982， 60： 77-79.

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篇（2）

一、私募股權(quán)投資企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

(一)私募股權(quán)投資工作中存在的問題

私募股權(quán)投資的重要前期準(zhǔn)備工作就是要對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，但是部分國有企業(yè)資產(chǎn)流失嚴(yán)重，估值較低，導(dǎo)致投資收益較差，投資者難以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益最大化目的；民營企業(yè)由于財(cái)務(wù)制度不透明，財(cái)務(wù)監(jiān)督機(jī)制缺失，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值估值工作難以順利開展，沒有充分使用貼現(xiàn)現(xiàn)金流方法的優(yōu)勢，沒有對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)估值方法和期權(quán)期貨估值方法進(jìn)行比較。部分企業(yè)沒有認(rèn)識(shí)到企業(yè)市場股票價(jià)值的重要性，沒有根據(jù)公司股票的凈現(xiàn)值或參考市場交易價(jià)格綜合定價(jià)，導(dǎo)致企業(yè)的實(shí)際市場價(jià)值難以得到準(zhǔn)確的計(jì)量，使得投資者難以辨別優(yōu)秀企業(yè)，投資風(fēng)險(xiǎn)增大。

(二)來自投資者的風(fēng)險(xiǎn)

投資者可以是自然人也可以是法人，投資法人內(nèi)部的專業(yè)人員素質(zhì)越高，資金網(wǎng)絡(luò)越完善，投資者在使用私募股權(quán)投資方式進(jìn)行投資時(shí)取得成功的可能性就會(huì)越大。反之，就會(huì)給私募股權(quán)投資帶來阻礙，降低投資收益，加大私募股權(quán)投資中的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。投資者可能會(huì)給私募股權(quán)投資企業(yè)的帶來信用風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)。部分企業(yè)內(nèi)部缺乏完整合理的信息支持體系，沒有采用信息化管理系統(tǒng)對(duì)投資者的資信狀況和財(cái)務(wù)實(shí)力進(jìn)行記錄和分析，沒有對(duì)投資者的資金狀況、專業(yè)能力、可靠性和誠信程度等進(jìn)行調(diào)查，也沒有及時(shí)建立投資者實(shí)名檔案，對(duì)投資者的信用狀況不了解，給私募股權(quán)投資活動(dòng)帶來風(fēng)險(xiǎn)，合約資金無法按時(shí)按量到賬，呆賬壞賬問題時(shí)常出現(xiàn)。

(三)來自企業(yè)運(yùn)營工作中的風(fēng)險(xiǎn)

私募股權(quán)投資是一種復(fù)雜的投資方式，需要花費(fèi)投資者巨大的精力和時(shí)間。投資者需要尋找融資企業(yè)，并和融資企業(yè)進(jìn)行多方談判，及時(shí)著手準(zhǔn)備法律協(xié)議，再根據(jù)雙方的協(xié)議來安排資金入賬工作，這一過程通常會(huì)耗費(fèi)投資者大量的時(shí)間和精力，交易成本較高，需要支付大量的管理費(fèi)用。同時(shí)，投資者還需要對(duì)國家的相關(guān)政策和法律法規(guī)進(jìn)行了解，并要及時(shí)跟進(jìn)市場的發(fā)展情況，進(jìn)而權(quán)衡項(xiàng)目融資的盈利性、經(jīng)濟(jì)性、靈活性和降低風(fēng)險(xiǎn)的好處。在投資項(xiàng)目運(yùn)營過程中，企業(yè)要及時(shí)更新技術(shù)和管理模式，提高企業(yè)的創(chuàng)新能力，降低由于技術(shù)故障引起的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)在運(yùn)營過程中要根據(jù)自身的實(shí)際情況來選擇成熟技術(shù)還是創(chuàng)新技術(shù)，無論是那種技術(shù)都要注重風(fēng)險(xiǎn)防控，對(duì)項(xiàng)目技術(shù)、設(shè)備可靠性、生產(chǎn)效率和質(zhì)量、產(chǎn)品設(shè)計(jì)和生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)等因素進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)，識(shí)別控制技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。

(四)外部環(huán)境中的風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)公司金融相關(guān)理論知識(shí)可知，企業(yè)開展投資活動(dòng)會(huì)面臨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)待不同的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)要從不同的角度對(duì)其進(jìn)行分析。外部環(huán)境對(duì)私募股權(quán)投資企業(yè)帶來系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)即非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，非系統(tǒng)性投資者可以采取有效的措施進(jìn)行防控或者管理，如果是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，則只能依靠國家從宏觀層面入手，完善金融市場制度，規(guī)范金融市場行為等措施來降低，企業(yè)投資者往往不能通過自身的努力來消除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。外部風(fēng)險(xiǎn)通常有政治風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)和外匯風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)和環(huán)境保護(hù)風(fēng)險(xiǎn)等等，外匯風(fēng)險(xiǎn)又可以分為不可轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)或者匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。環(huán)境保護(hù)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)在開展私募股權(quán)投資時(shí)，部分國家借口資源保護(hù)要求企業(yè)承擔(dān)環(huán)保成本，進(jìn)而給企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)效益損失風(fēng)險(xiǎn)。

二、私募股權(quán)投資企業(yè)開展財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的措施

(一)做好風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估工作

私募股權(quán)投資企業(yè)要開展財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理工作，首先就要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估。風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估是建立在風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別的基礎(chǔ)上，根據(jù)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)采用定性和定量分析方法，預(yù)測風(fēng)險(xiǎn)的大小和破壞程度。企業(yè)要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估，將風(fēng)險(xiǎn)劃分為不同的等級(jí)，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)來制定風(fēng)險(xiǎn)防控的對(duì)策和方案。企業(yè)要了解風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生的概率，要明確風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生涉及的范圍和危害程度，可以采用敏感性分析和概率性分析方法對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估。企業(yè)要做好風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估工作，首先就要熟悉風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的內(nèi)容，并要根據(jù)財(cái)務(wù)工作業(yè)務(wù)性質(zhì)來選取風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估指標(biāo)。風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估指標(biāo)的選定直接影響到風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估工作的效率和質(zhì)量，選取不同的評(píng)估指標(biāo)將會(huì)得出不同的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，因此企業(yè)要合理選取風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估指標(biāo)，可以運(yùn)用財(cái)務(wù)信息建立計(jì)量回歸模型，采用OLS分析方法來分析各項(xiàng)指標(biāo)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的影響作用，以便的得出有效的規(guī)范性分析，為私募股權(quán)投資企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管控工作提供依據(jù)。企業(yè)在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估時(shí)要重視風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估方法的選取，對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的方法很多，常用的有主觀評(píng)分法、決策樹法、層次分析法等，企業(yè)要結(jié)合自身的風(fēng)險(xiǎn)管理情況來合理選擇。

(二)明確財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理原則和重點(diǎn)

私募股權(quán)投資企業(yè)開展財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控工作，就要明確財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理原則。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理原則對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理工作具有約束和導(dǎo)向作用，企業(yè)開展風(fēng)險(xiǎn)管理工作要符合企業(yè)總目標(biāo)要求。企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)是經(jīng)營活動(dòng)的出發(fā)點(diǎn)和歸宿，風(fēng)險(xiǎn)管理活動(dòng)也要符合企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的要求。企業(yè)要在不同的投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行權(quán)衡，要根據(jù)企業(yè)實(shí)際情況來選取最佳的籌資方式，企業(yè)要注重優(yōu)化自身的資本結(jié)構(gòu)，慎重使用財(cái)務(wù)杠桿，降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。其次，企業(yè)要明確財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理控制的重點(diǎn)，要根據(jù)重點(diǎn)防控內(nèi)容來選取金融工具，提高企業(yè)資金的使用效率，降低企業(yè)的籌資成本。企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)往往取決于投資的期限、流動(dòng)性、投資項(xiàng)目的收益、企業(yè)資金周轉(zhuǎn)能力和償債能力等因素，企業(yè)在開展風(fēng)險(xiǎn)防控工作時(shí)要對(duì)不同經(jīng)營環(huán)節(jié)中工作重點(diǎn)進(jìn)行分析，因?yàn)槠髽I(yè)在不同的環(huán)節(jié)和階段有著不同的工作重點(diǎn)。

(三)細(xì)分財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理權(quán)責(zé)，重視合同

私募股權(quán)投資企業(yè)開展財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控工作，要細(xì)分財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理權(quán)責(zé)，要以風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別作為風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制設(shè)計(jì)的依據(jù)，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別得出的規(guī)范性分析來建立健全風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，設(shè)計(jì)出風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)結(jié)構(gòu)。企業(yè)要重視風(fēng)險(xiǎn)管理工作的分配，可以根據(jù)不同的風(fēng)險(xiǎn)管理工作內(nèi)容將權(quán)利和責(zé)任進(jìn)行配比，將項(xiàng)目當(dāng)事人作為風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的主要負(fù)責(zé)人。其次，企業(yè)私募股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)處理的核心環(huán)節(jié)之一就是項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)和項(xiàng)目當(dāng)事人之間以合同方式形成的額對(duì)應(yīng)關(guān)系，這在一定程度上有利于企業(yè)構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制，保證投資結(jié)構(gòu)的穩(wěn)健性。企業(yè)可以積極構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制，將合同作為風(fēng)險(xiǎn)處理的首要手段和主要形式之一，將風(fēng)險(xiǎn)管理工作具體化，保證合同效力運(yùn)用的最大化，并以合同的方式明確規(guī)定當(dāng)事人承擔(dān)多大程度的風(fēng)險(xiǎn)，使私募股權(quán)投資企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)得以規(guī)避。

(四)對(duì)私募股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行全程管理，完善內(nèi)控機(jī)制

在不同的階段，私募股權(quán)投資企業(yè)開展財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理工作的手段是不一樣的。在風(fēng)險(xiǎn)防控的前期階段，私募股權(quán)投資企業(yè)要認(rèn)真了解相關(guān)的法律法規(guī)，并要了解相關(guān)的經(jīng)濟(jì)法律和優(yōu)惠政策，對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政治環(huán)境進(jìn)行調(diào)研，設(shè)定不同的指標(biāo)對(duì)投資環(huán)境進(jìn)行等級(jí)評(píng)估，以便為企業(yè)做出最優(yōu)的投資決策提供標(biāo)準(zhǔn)。在私募股權(quán)投資企業(yè)營運(yùn)階段，企業(yè)要不斷更新管理理念，建立市場跟蹤機(jī)制，及時(shí)了解市場發(fā)展動(dòng)向，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)行靜態(tài)和動(dòng)態(tài)的聯(lián)合管理，積極開拓國內(nèi)外市場，加速企業(yè)發(fā)展，在市場競爭中成為強(qiáng)者。企業(yè)要可以運(yùn)用合同和保險(xiǎn)等方式對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管控，與其他私募股權(quán)投資一起分享財(cái)務(wù)信息，并對(duì)風(fēng)險(xiǎn)信息進(jìn)行分析評(píng)估，并要確保資金的及時(shí)供應(yīng)，創(chuàng)新企業(yè)私募股權(quán)投資方式。企業(yè)在做出投資決策時(shí)可以上報(bào)管理層審核，也可以將風(fēng)險(xiǎn)外部化，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。同時(shí)，企業(yè)要完善內(nèi)控機(jī)制，做好內(nèi)控工作，財(cái)務(wù)內(nèi)控機(jī)制直接影響到企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的大小，內(nèi)控工作質(zhì)量高，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)降低，因此企業(yè)要重視內(nèi)控工作的作用，加強(qiáng)對(duì)財(cái)務(wù)工作的監(jiān)督控制。

參考文獻(xiàn)：

[1]王怡靚.民營企業(yè)引入私募股權(quán)基金的效應(yīng)分析[J].經(jīng)營管理者,2010(1).

[2]東明、陳浪南：私募股權(quán)基金的分階段投資策略研究[J].經(jīng)濟(jì)經(jīng)緯,2009(3).

篇（3）

一、私募股權(quán)投資企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

(一)私募股權(quán)投資工作中存在的問題

私募股權(quán)投資的重要前期準(zhǔn)備工作就是要對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估,但是部分國有企業(yè)資產(chǎn)流失嚴(yán)重,估值較低,導(dǎo)致投資收益較差,投資者難以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益最大化目的;民營企業(yè)由于財(cái)務(wù)制度不透明,財(cái)務(wù)監(jiān)督機(jī)制缺失,導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值估值工作難以順利開展,沒有充分使用貼現(xiàn)現(xiàn)金流方法的優(yōu)勢,沒有對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)估值方法和期權(quán)期貨估值方法進(jìn)行比較。部分企業(yè)沒有認(rèn)識(shí)到企業(yè)市場股票價(jià)值的重要性,沒有根據(jù)公司股票的凈現(xiàn)值或參考市場交易價(jià)格綜合定價(jià),導(dǎo)致企業(yè)的實(shí)際市場價(jià)值難以得到準(zhǔn)確的計(jì)量,使得投資者難以辨別優(yōu)秀企業(yè),投資風(fēng)險(xiǎn)增大。

(二)來自投資者的風(fēng)險(xiǎn)

投資者可以是自然人也可以是法人,投資法人內(nèi)部的專業(yè)人員素質(zhì)越高,資金網(wǎng)絡(luò)越完善,投資者在使用私募股權(quán)投資方式進(jìn)行投資時(shí)取得成功的可能性就會(huì)越大。反之,就會(huì)給私募股權(quán)投資帶來阻礙,降低投資收益,加大私募股權(quán)投資中的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。投資者可能會(huì)給私募股權(quán)投資企業(yè)的帶來信用風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)。部分企業(yè)內(nèi)部缺乏完整合理的信息支持體系,沒有采用信息化管理系統(tǒng)對(duì)投資者的資信狀況和財(cái)務(wù)實(shí)力進(jìn)行記錄和分析,沒有對(duì)投資者的資金狀況、專業(yè)能力、可靠性和誠信程度等進(jìn)行調(diào)查,也沒有及時(shí)建立投資者實(shí)名檔案,對(duì)投資者的信用狀況不了解,給私募股權(quán)投資活動(dòng)帶來風(fēng)險(xiǎn),合約資金無法按時(shí)按量到賬,呆賬壞賬問題時(shí)常出現(xiàn)。

(三)來自企業(yè)運(yùn)營工作中的風(fēng)險(xiǎn)

私募股權(quán)投資是一種復(fù)雜的投資方式,需要花費(fèi)投資者巨大的精力和時(shí)間。投資者需要尋找融資企業(yè),并和融資企業(yè)進(jìn)行多方談判,及時(shí)著手準(zhǔn)備法律協(xié)議,再根據(jù)雙方的協(xié)議來安排資金入賬工作,這一過程通常會(huì)耗費(fèi)投資者大量的時(shí)間和精力,交易成本較高,需要支付大量的管理費(fèi)用。同時(shí),投資者還需要對(duì)國家的相關(guān)政策和法律法規(guī)進(jìn)行了解,并要及時(shí)跟進(jìn)市場的發(fā)展情況,進(jìn)而權(quán)衡項(xiàng)目融資的盈利性、經(jīng)濟(jì)性、靈活性和降低風(fēng)險(xiǎn)的好處。在投資項(xiàng)目運(yùn)營過程中,企業(yè)要及時(shí)更新技術(shù)和管理模式,提高企業(yè)的創(chuàng)新能力,降低由于技術(shù)故障引起的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)在運(yùn)營過程中要根據(jù)自身的實(shí)際情況來選擇成熟技術(shù)還是創(chuàng)新技術(shù),無論是那種技術(shù)都要注重風(fēng)險(xiǎn)防控,對(duì)項(xiàng)目技術(shù)、設(shè)備可靠性、生產(chǎn)效率和質(zhì)量、產(chǎn)品設(shè)計(jì)和生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)等因素進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià),識(shí)別控制技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。

(四)外部環(huán)境中的風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)公司金融相關(guān)理論知識(shí)可知,企業(yè)開展投資活動(dòng)會(huì)面臨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)待不同的風(fēng)險(xiǎn),企業(yè)要從不同的角度對(duì)其進(jìn)行分析。外部環(huán)境對(duì)私募股權(quán)投資企業(yè)帶來系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),企業(yè)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)即非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),非系統(tǒng)性投資者可以采取有效的措施進(jìn)行防控或者管理,如果是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),則只能依靠國家從宏觀層面入手,完善金融市場制度,規(guī)范金融市場行為等措施來降低,企業(yè)投資者往往不能通過自身的努力來消除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。外部風(fēng)險(xiǎn)通常有政治風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)和外匯風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)和環(huán)境保護(hù)風(fēng)險(xiǎn)等等,外匯風(fēng)險(xiǎn)又可以分為不可轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)或者匯率/，！/波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。環(huán)境保護(hù)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)在開展私募股權(quán)投資時(shí),部分國家借口資源保護(hù)要求企業(yè)承擔(dān)環(huán)保成本,進(jìn)而給企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)效益損失風(fēng)險(xiǎn)。

二、私募股權(quán)投資企業(yè)開展財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的措施

(一)做好風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估工作

私募股權(quán)投資企業(yè)要開展財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理工作,首先就要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估。風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估是建立在風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別的基礎(chǔ)上,根據(jù)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)采用定性和定量分析方法,預(yù)測風(fēng)險(xiǎn)的大小和破壞程度。企業(yè)要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估,將風(fēng)險(xiǎn)劃分為不同的等級(jí),根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)來制定風(fēng)險(xiǎn)防控的對(duì)策和方案。企業(yè)要了解風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生的概率,要明確風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生涉及的范圍和危害程度,可以采用敏感性分析和概率性分析方法對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估。企業(yè)要做好風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估工作,首先就要熟悉風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的內(nèi)容,并要根據(jù)財(cái)務(wù)工作業(yè)務(wù)性質(zhì)來選取風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估指標(biāo)。風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估指標(biāo)的選定直接影響到風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估工作的效率和質(zhì)量,選取不同的評(píng)估指標(biāo)將會(huì)得出不同的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù),因此企業(yè)要合理選取風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估指標(biāo),可以運(yùn)用財(cái)務(wù)信息建立計(jì)量回歸模型,采用OLS分析方法來分析各項(xiàng)指標(biāo)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的影響作用,以便的得出有效的規(guī)范性分析,為私募股權(quán)投資企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管控工作提供依據(jù)。企業(yè)在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估時(shí)要重視風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估方法的選取,對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的方法很多,常用的有主觀評(píng)分法、決策樹法、層次分析法等,企業(yè)要結(jié)合自身的風(fēng)險(xiǎn)管理情況來合理選擇。

(二)明確財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理原則和重點(diǎn)

私募股權(quán)投資企業(yè)開展財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控工作,就要明確財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理原則。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理原則對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理工作具有約束和導(dǎo)向作用,企業(yè)開展風(fēng)險(xiǎn)管理工作要符合企業(yè)總目標(biāo)要求。企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)是經(jīng)營活動(dòng)的出發(fā)點(diǎn)和歸宿,風(fēng)險(xiǎn)管理活動(dòng)也要符合企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的要求。企業(yè)要在不同的投資項(xiàng)目的

風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行權(quán)衡,要根據(jù)企業(yè)實(shí)際情況來選取最佳的籌資方式,企業(yè)要注重優(yōu)化自身的資本結(jié)構(gòu),慎重使用財(cái)務(wù)杠桿,降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。其次,企業(yè)要明確財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理控制的重點(diǎn),要根據(jù)重點(diǎn)防控內(nèi)容來選取金融工具,提高企業(yè)資金的使用效率,降低企業(yè)的籌資成本。企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)往往取決于投資的期限、流動(dòng)性、投資項(xiàng)目的收益、企業(yè)資金周轉(zhuǎn)能力和償債能力等因素,企業(yè)在開展風(fēng)險(xiǎn)防控工作時(shí)要對(duì)不同經(jīng)營環(huán)節(jié)中工作重點(diǎn)進(jìn)行分析,因?yàn)槠髽I(yè)在不同的環(huán)節(jié)和階段有著不同的工作重點(diǎn)。 (三)細(xì)分財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理權(quán)責(zé),重視合同

篇（4）

一、私募股權(quán)基金發(fā)展現(xiàn)狀與存在問題

私募股權(quán)基金指以私募的方式募集，主要以股權(quán)投資為主的基金，主要包括杠桿收購、風(fēng)險(xiǎn)投資、成長資本、天使投資和夾層融資等形式。

我國私募基金最早可以追溯到上個(gè)世紀(jì)80年代中期的風(fēng)險(xiǎn)投資。但私募基金在我國得到迅速發(fā)展，還是從2004年引入中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)板開始，尤其是2012年私募股權(quán)基金IPO退出機(jī)制引之后，私募基金規(guī)模得以快速攀升。

據(jù)中國證券基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，截至2016年6月，我國備案登記的私募基金管理人共有2.4萬余人，其中私募股權(quán)管理人近1.12萬人，占比為46.7%。在已完成備案的3.24萬只私募基金產(chǎn)品中，私募股權(quán)管理基金1.01萬只，占比為31.2%。但是就管理基金認(rèn)繳規(guī)模而言，私募股權(quán)管理基金規(guī)模為3.87萬億元，占比達(dá)到56.7%。

根據(jù)投中研究院數(shù)據(jù)，企業(yè)投資者是目前國內(nèi)私募股權(quán)投資基金最主要的資金來源，2015年占比約56%，PE/VC機(jī)構(gòu)和政府機(jī)構(gòu)占比分別為19%和5%，其余的資金來源還包括銀行保險(xiǎn)信托等金融機(jī)構(gòu)以及資產(chǎn)管理公司、政府引導(dǎo)基金、基金的基金、高校基金會(huì)和高凈值個(gè)人。

私募股權(quán)基金具有生命周期。一般而言，私募股權(quán)基金分為天使融資、A輪、B輪、C輪等幾輪投資，最后通過并購交易、二級(jí)市場交易、IPO等特定渠道退出。已有研究表明，50%以上的國內(nèi)私募股權(quán)投資的募集基金存續(xù)周期為7到8年，也有部分私募基金預(yù)期存續(xù)年限低于6年。

由于2015年新三板市場快速擴(kuò)容，并購交易活躍，上市公司+PE模式興起，我國私募股權(quán)基金退出案例大幅攀升。2015、2016年上半年私募股權(quán)基金退出案例分別達(dá)到3774例和2053例，相比2006-2013年期間年均349.5例，有了大幅提升。2016年上半年退出案例中，有80%是通過新三板市場退出，7.31%和7.11%通過并購和IPO退出。

相較于私募股權(quán)基金投融兩端的活躍，國內(nèi)退出渠道依舊較為狹窄，尤其是二級(jí)市場交易目前仍處于零星分散和停滯階段。北京金融資產(chǎn)交易所在2013年曾與北京產(chǎn)權(quán)交易所、北京股權(quán)投資基金會(huì)等合作發(fā)起設(shè)立“中國PE二級(jí)市場發(fā)展聯(lián)盟”，為私募股權(quán)基金提供轉(zhuǎn)讓意向、公開競價(jià)交易的平臺(tái)。但是，囿于私募股權(quán)基金二級(jí)市場的信息不對(duì)稱問題和定價(jià)難問題，二級(jí)市場發(fā)展相對(duì)滯后。2015年，投中研究院的問卷調(diào)研發(fā)現(xiàn)，仍有45%的投資人表示退出渠道收窄需要盡快退出或延期退出。

二、私募股權(quán)基金交易市場發(fā)展的美國經(jīng)驗(yàn)

隨著美國非公開發(fā)行體系制度建設(shè)日益完善，投資者適當(dāng)性制度、適當(dāng)靈活的信息披露制度等制度逐漸建立，以及信息技術(shù)在證券市場應(yīng)用日益廣泛，資產(chǎn)管理者對(duì)資產(chǎn)配置的靈活性和受限證券的流動(dòng)性需求明顯增強(qiáng)，最終推動(dòng)各類私募股權(quán)基金交易市場活躍度大幅提升。

美國經(jīng)驗(yàn)表明，私募股權(quán)基金除了較小部分是通過IPO退出，并購交易和二級(jí)市場交易依舊是其主要的退出渠道。21世紀(jì)初以來，隨著經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張和一級(jí)市場融資規(guī)模快速擴(kuò)大，二級(jí)市場交易也開始穩(wěn)步擴(kuò)大，同時(shí)市場定價(jià)效率也得到明顯改善。私募股權(quán)基金通過二級(jí)市場融資規(guī)模已經(jīng)從21世紀(jì)初的30億美元左右大幅增長至230億美元以上。

在美國，私募基金的二級(jí)交易市場類型多樣化。既存在Secondcap和NYPPEX這類可以提供在線交易撮合的平臺(tái)，也存在AltAsset LP-GP Net、Secondary Link等類似社區(qū)網(wǎng)絡(luò)的服務(wù)型平臺(tái)，另外還有Preqin這類提供數(shù)據(jù)和研究資訊服務(wù)的平臺(tái)。這些在線平臺(tái)針對(duì)投資者資質(zhì)界定、交易協(xié)商撮合及信息隱匿方面提供獨(dú)特的在線技術(shù)支持，通過交易產(chǎn)品創(chuàng)新為交易者提供流動(dòng)性支持，另外市場還存在一些獨(dú)特的改善流動(dòng)性的方法，例如SecondaryLink為客戶提供流動(dòng)性評(píng)級(jí)服務(wù)。同時(shí)，美國私募基金還有相當(dāng)多的交易采取買賣雙方直接協(xié)商或直接尋求大型投行或投資顧問協(xié)助進(jìn)行。由于信息不對(duì)稱和定價(jià)難度大，私募股權(quán)的二級(jí)市場交易需要投資顧問在其中扮演重要角色。

三、建設(shè)私募股權(quán)基金交易平臺(tái)的政策建議

退出機(jī)制完善對(duì)于私募股權(quán)基金健康發(fā)展有著至關(guān)重要的意義。借鑒美國經(jīng)驗(yàn)，在完善多層次非公開市場體系建設(shè)、投資者適當(dāng)信制度、信息披露制度建設(shè)的基礎(chǔ)上，在繼續(xù)完善新三板、并購交易與IPO等退出渠道之外，我國還應(yīng)該著力加大股權(quán)交易的二級(jí)市場建設(shè)，為私募股權(quán)基金提供更加多樣化的退出渠道。

一是積極運(yùn)用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，提升在線資源配置能力。通過在線平臺(tái)提供數(shù)據(jù)和咨詢服務(wù)，并在此基礎(chǔ)上提供交易機(jī)會(huì)搜尋，縮短交易時(shí)間提高交易效率。

二是充分發(fā)揮專業(yè)投資顧問機(jī)構(gòu)在私募基金二級(jí)市場交易中的作用。借助第三方專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)協(xié)調(diào)安排盡職調(diào)研和估值顧問服務(wù)等，在估值服務(wù)方面，即時(shí)更新并不斷完善相應(yīng)的估值指引，并借助在線平臺(tái)數(shù)據(jù)庫開發(fā)流動(dòng)性評(píng)級(jí)服務(wù)，提高在線撮合交易成功概率。

三是加強(qiáng)產(chǎn)品設(shè)計(jì)和創(chuàng)新能力。可以考慮在結(jié)構(gòu)化交易和衍生證券構(gòu)造方面，積極尋求創(chuàng)造流動(dòng)性解決方案。也可以考慮組建專門的二級(jí)市場基金，增強(qiáng)提供流動(dòng)性的能力。

參考文獻(xiàn)：

篇（5）

私募股權(quán)投資是指通過非公開方式募集的基金針對(duì)私有企業(yè),即非上市企業(yè)進(jìn)行增資或股權(quán)受讓的方式進(jìn)行的權(quán)益性投資。通常而言,私募股權(quán)投資在實(shí)施的過程中經(jīng)常附帶考慮了該筆投資未來的退出方式,即通過投資企業(yè)上市,并購或企業(yè)管理層回購等方式,出售持股,通過股份轉(zhuǎn)讓時(shí)價(jià)值增值的部分而獲利。根據(jù)不同的被投資企業(yè)的發(fā)展階段劃分,私募股權(quán)投資主要可以分為以下幾類:專注于企業(yè)初創(chuàng)期進(jìn)行投資的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資,專注于企業(yè)成長中早期的進(jìn)行投資的成長資本,專注于企業(yè)并購交易進(jìn)行投資的并購資本,專注于IPO前成熟企業(yè)進(jìn)行投資的Pre-IPO投資以及針對(duì)上市公司增發(fā)股權(quán)進(jìn)行投資的上市后私募投資等等。

1.1.1股權(quán)投資行業(yè)過去十年間在中國快速發(fā)展

自上世紀(jì)90年代開始,股權(quán)投資行業(yè)在我國資本市場中逐步發(fā)展,在過去的十多年間,已經(jīng)由一個(gè)以外資機(jī)構(gòu)為主導(dǎo),十來家市場參與者,規(guī)模不過百億元人民幣的小眾行業(yè)發(fā)展成為了一個(gè)近萬個(gè)活躍市場參與主體,控制了數(shù)萬億人民幣投資額度的龐大產(chǎn)業(yè)。目前國內(nèi)資本市場中的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)主要以針對(duì)處于中早期的非上市企業(yè)投資的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和針對(duì)處于成熟期非上市企業(yè)投資的Pre-IPO私募股權(quán)基金為主。

自2006年以來,股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在中國國內(nèi)資本市場中異?；钴S,取得了較為快速的發(fā)展。2006年,中國國內(nèi)資本市場中,活躍的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量大致在500家左右。當(dāng)年39支創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金募集資金總額約為40億美元,同期投資總額不到18億美元;同年,40支Pre-IPO私募股權(quán)基金募集資金總額約為142億美元,同期投資總額不到130億美元。在五年后的2011年,國內(nèi)私募股權(quán)投資市場已經(jīng)發(fā)展成為了一個(gè)由6000多家主體參與,年募資總金額超過670億美元,年投資總金額超過420億美元的大市場,國內(nèi)市場規(guī)模在短短的五年內(nèi)增長了三四倍。

1.1.2行業(yè)競爭加劇導(dǎo)致股權(quán)投資企業(yè)投資項(xiàng)目回報(bào)率下降

伴隨著國內(nèi)股權(quán)投資市場的發(fā)展與逐步成熟,國內(nèi)股權(quán)投資市場買方的競爭也日益加劇。傳統(tǒng)的粗放式的經(jīng)營已經(jīng)無法適應(yīng)目前的市場環(huán)境。舉例來說,2012年5月,國內(nèi)知名股權(quán)投資機(jī)構(gòu)九鼎投資早前投資的項(xiàng)目中盛資源(0.2623.HK)赴港上市,據(jù)常理而言股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在項(xiàng)目成功推出后應(yīng)能獲得不菲的投資收益,然而,九鼎投資在該項(xiàng)目中最終僅取得取得-0.22倍、虧損近300萬美元的賬面回報(bào),其主要原因就在于九鼎投資投資前對(duì)中盛資源股權(quán)價(jià)格評(píng)估過高;無獨(dú)有偶,2012年1月10日,上海秉原安股權(quán)投資發(fā)展中心和北京華云股權(quán)投資中心在2010年底所投資的溫州宏豐成功登陸深圳交易所創(chuàng)業(yè)板。

1.2研究意義

本文從傳統(tǒng)金融學(xué)股權(quán)估值理論入手,結(jié)合一個(gè)國內(nèi)市場上具體的股權(quán)價(jià)值評(píng)估案例,綜合討論了不同的股權(quán)估值模型之間的區(qū)別以及他們各自的適用性?；诒疚牡慕Y(jié)論,我們希望能夠?yàn)榻窈蟮慕鹑趶臉I(yè)者在現(xiàn)實(shí)中操作股權(quán)價(jià)值評(píng)估的過程中帶來一些啟示和幫助。

第2章相關(guān)理論綜述

2.1企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估方法綜述

企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面,即企業(yè)的市場價(jià)值和賬面價(jià)值。首先,市場價(jià)值方面,主要是用來體現(xiàn)企業(yè)未來收益的多少。例如:股票的現(xiàn)時(shí)市值、兼并收購過程中支付的對(duì)等價(jià)格等。賬面價(jià)值主要用來反映歷史成本,主要是指即企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債圖表上真實(shí)反映的企業(yè)總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)。在現(xiàn)實(shí)評(píng)估實(shí)例中,由于賬面價(jià)值和市場價(jià)值存在較大差異,因此在大多情況下,賬面價(jià)值是無法真正真實(shí)反映企業(yè)的未來收益。

2.1.1企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估方法簡介及理論

? 進(jìn)化經(jīng)過多年的發(fā)展演變,企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估已經(jīng)趨于成熟。在西方成熟的資本市場中,企業(yè)價(jià)值評(píng)估是建立以企業(yè)所屬大部分資產(chǎn)可以通過合理評(píng)估得出具體價(jià)值的基礎(chǔ)上的進(jìn)行的。因此,基于在實(shí)施過程中的基本原理,存在差異的各種類型的資產(chǎn),都可以通過一定方式進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。在這個(gè)過程中,主要包括了實(shí)體資產(chǎn)和金通資產(chǎn)。以此假設(shè)為評(píng)估前提,在現(xiàn)實(shí)商業(yè)行為中,價(jià)值評(píng)估百家爭鳴,發(fā)展涌現(xiàn)了大量的各具特色的評(píng)估模型。這些評(píng)估模型,依照本質(zhì)差別,大體可分為以下三類。第一,折現(xiàn)現(xiàn)金流量法,也被稱做DCF法。這一方法主要是以企業(yè)未來持續(xù)發(fā)展過程中產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值為依據(jù)來對(duì)一項(xiàng)資產(chǎn)或公司的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。第二,相對(duì)比較法。這類方法首先應(yīng)找到與被評(píng)估資產(chǎn)可比較的,市場上存在可量化價(jià)值的可比較資產(chǎn)。通過比較不同資產(chǎn)之間的現(xiàn)金流量和賬面價(jià)值以及銷售收入等財(cái)務(wù)等相關(guān)指標(biāo)變量,參考可比較資產(chǎn)的實(shí)時(shí)市場價(jià)值。第三,期權(quán)定價(jià)法,該方法主要對(duì)具有期權(quán)特性的資產(chǎn)通過期權(quán)定價(jià)模進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。

企業(yè)估價(jià)理論的思想源于20世紀(jì)初艾爾文費(fèi)雪的資本價(jià)值論。1906年,費(fèi)雪發(fā)表出版著作《資本與收人的性質(zhì)》,系統(tǒng)完整的論述了資本與收入之間的關(guān)系以及價(jià)值的源泉問題,為現(xiàn)代企業(yè)估價(jià)理論的發(fā)展和豐富奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。次年,費(fèi)雪在他的另一部專著《利息率:本質(zhì)、決定及其與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的關(guān)系》一書中,較為詳細(xì)的分析了利息率的本質(zhì)以及決定利息率的相關(guān)因素,并且進(jìn)一步深入研究了資本收入與資本價(jià)值的相關(guān)關(guān)系,因此,一套完整并且很系統(tǒng)的資本價(jià)值評(píng)估框架應(yīng)運(yùn)而生。費(fèi)雪提出并且豐富發(fā)展的凈現(xiàn)值法到目前為止仍是為大眾所公認(rèn)的最優(yōu)秀的資本預(yù)算決策方法。在之后的半個(gè)世紀(jì)的時(shí)間內(nèi),費(fèi)雪的資本預(yù)算理論得到了充分的發(fā)展與推廣。但是,在這段時(shí)間的發(fā)展的過程中,企業(yè)估價(jià)理論發(fā)展緩慢,究其原因在于費(fèi)雪的資本價(jià)值評(píng)估思想在現(xiàn)實(shí)實(shí)踐中很難得到應(yīng)用。

2.2國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

20世紀(jì)初,艾愛爾文費(fèi)雪提出了資本價(jià)值論,源于這一思想,企業(yè)價(jià)值評(píng)估應(yīng)用而生。繼而《資本與收入的性質(zhì)》等著作的相繼發(fā)表以后,資本價(jià)值評(píng)估體系得到了進(jìn)一步的豐富和完善,進(jìn)而形成了一個(gè)完整、系統(tǒng)的資本價(jià)值評(píng)估體系。隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展,費(fèi)雪提出的相關(guān)理論廣為流傳,但是由于這種思想與現(xiàn)實(shí)實(shí)踐脫節(jié),沒有能夠很好的促使企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論快速發(fā)展。1958年,想有盛譽(yù)的理財(cái)學(xué)家莫迪格來尼和米勒發(fā)表了相關(guān)文章,著重研究了融資決策、投資策略與企業(yè)價(jià)值相互之間的關(guān)系,第一次全面系統(tǒng)的把不確定性引入到企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論的相關(guān)系當(dāng)中,準(zhǔn)確論證了企業(yè)價(jià)值與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間的相關(guān)關(guān)系,進(jìn)而現(xiàn)代企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論應(yīng)運(yùn)而生。隨后,兩位學(xué)者在他們前期工作的基礎(chǔ)上提出了MM定理,并且全面深刻的探究了這一定理的適用性。他們的相關(guān)工作為企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論的進(jìn)一步推廣與應(yīng)用起到了重要的推動(dòng)作用。

從20世紀(jì)50年代至今,折現(xiàn)率的相關(guān)理論與應(yīng) 用在理論界對(duì)取得了高速的發(fā)展。其中,資本資產(chǎn)定價(jià)理論和套利定價(jià)理論充分揭示了金融風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的聯(lián)系,方便快捷的促進(jìn)了人們對(duì)企業(yè)資本化率的精確估算,從而,進(jìn)一步豐富完善了原本粗糖的現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF),促使此方法得

到了業(yè)界的普遍認(rèn)同,成為當(dāng)今流行的主流評(píng)估方法。1974年,梅耶斯教授提出的調(diào)整現(xiàn)值法(APV),對(duì)比于DCF法是一個(gè)進(jìn)步,擁有更加好的應(yīng)用,但是該方法比較繁瑣和復(fù)雜,從而限制了該方法的實(shí)際應(yīng)用效果。1987年,特里喬斯基和馬森對(duì)DCF方法進(jìn)行改良,得到了DFC動(dòng)態(tài)方法(DDCF),該方法相比較DCF法更加實(shí)用高效,但是該方法的執(zhí)行需要相當(dāng)?shù)膶I(yè)技巧,故而此方法在股權(quán)價(jià)值評(píng)估理論個(gè)實(shí)踐中應(yīng)用較少。1991年,斯特提出了經(jīng)濟(jì)附加值的概念,這種新方法以股東利益最大化為研究操作基礎(chǔ),在歐美等國家收到廣泛關(guān)注與發(fā)展,但是由于該方法本身不具備一套成熟完整的理論體系和被大眾認(rèn)同的操作方法,從而該方法的應(yīng)用和進(jìn)一步的推廣發(fā)展受到了很大的制約。 至今,企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法已經(jīng)得到了很大的發(fā)展和豐富,在美國至少有種官方推薦的評(píng)估法。這些受到推薦的方法可以細(xì)分為三種基本方法,分別為加合法、比較法和現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。以這三種方法為基礎(chǔ)可以演變出其他多種價(jià)值評(píng)估方法。首先,加合法指的是加和構(gòu)成企業(yè)的各種要素資產(chǎn)的評(píng)估值到企業(yè)整體的價(jià)值體系之內(nèi),該方法釆用了相對(duì)比較客觀的價(jià)值類型,但是由于該方法缺少前瞻性,不能夠準(zhǔn)確的把握一個(gè)可持續(xù)經(jīng)營企業(yè)價(jià)值的整合效應(yīng)。因此這個(gè)方法不能夠得到有效的推廣應(yīng)用,該方法僅僅適用于清算企業(yè)的價(jià)值評(píng)估。

3西安博深股權(quán)投資項(xiàng)目信息介紹......15

3.1企業(yè)基本背景......15

3.2企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)狀分析與評(píng)估......35

3.3企業(yè)股權(quán)投資項(xiàng)目現(xiàn)狀與問題........37

4企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估過程及結(jié)果分析......39

4.1企業(yè)股權(quán)價(jià)值綜合評(píng)估模型介紹及設(shè)計(jì)思路........39

4.2基于DCF法對(duì)企業(yè)股權(quán)價(jià)值的評(píng)估.......39

4.3基于橫向比較法對(duì)企業(yè)股權(quán)價(jià)值的評(píng)估........50

5西安博深股權(quán)投資價(jià)值的調(diào)整........53

5.1西安博深股權(quán)投資方案設(shè)計(jì).......53

5.2投資收益預(yù)測.......53

第6章股權(quán)價(jià)值綜合評(píng)估法實(shí)施流程與風(fēng)控

6.1實(shí)施流程

我們計(jì)劃采用的企業(yè)股權(quán)價(jià)值綜合評(píng)估模型將以橫向比較法為主,并參考DCF估值模型的評(píng)估結(jié)果,結(jié)合對(duì)企業(yè)經(jīng)營團(tuán)隊(duì)狀況和企業(yè)所處行業(yè)的未來發(fā)展預(yù)期進(jìn)行調(diào)整。具體實(shí)施過程如下:

第一步,在前期的盡職調(diào)查中,針對(duì)企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)狀,企業(yè)歷史沿革,行業(yè)發(fā)展趨勢,行業(yè)競爭情況等一系列問題進(jìn)行調(diào)查,并形成對(duì)未來行業(yè)發(fā)展及未來企業(yè)發(fā)展趨勢的初步判斷;

第二步,基于盡職調(diào)查結(jié)果以及目前獲知的行業(yè)資料和企業(yè)資料,針對(duì)企業(yè)未來3年(2012-2014)的經(jīng)營情況做出預(yù)測;

第三步,基于對(duì)企業(yè)經(jīng)營情況的預(yù)測結(jié)果,使用DCF估值模型基于未來3年(2012-2014)公司的經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入來評(píng)估企業(yè)目前的股權(quán)價(jià)值;

第四步,基于對(duì)企業(yè)經(jīng)營狀況的預(yù)測結(jié)果,基于3年(2012-2014)后公司的經(jīng)營情況,使用橫向比較法來評(píng)估企業(yè)屆時(shí)的股權(quán)價(jià)值。之后,在以我司風(fēng)險(xiǎn)投資的預(yù)期年化收益率(50%)進(jìn)行貼現(xiàn),得出當(dāng)前公司股權(quán)的評(píng)估價(jià)值;

第五步,比較公司股權(quán)價(jià)值在使用DCF模型評(píng)估結(jié)果與使用橫向比較法評(píng)估時(shí)得到的結(jié)果之間的差異,并依據(jù)前期盡職調(diào)查過程中對(duì)企業(yè)合規(guī)經(jīng)營,潛在法律風(fēng)險(xiǎn),經(jīng)營團(tuán)隊(duì)能力,經(jīng)營團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性等非量化指標(biāo)的判斷,對(duì)計(jì)算出的公司股權(quán)價(jià)值進(jìn)行修正。

最后,在得到修正后的企業(yè)評(píng)估值之后,參考融資企業(yè)具體的融資需求,計(jì)算出該項(xiàng)投資在投資項(xiàng)目中合理的占股比例,并據(jù)此與融資企業(yè)大股東展開合作談判。

6.2風(fēng)險(xiǎn)控制

業(yè)績保障條款的設(shè)計(jì)

我方對(duì)融資企業(yè)的價(jià)值評(píng)估均基于該企業(yè)未來的經(jīng)營業(yè)績,因此,企業(yè)未來實(shí)際的經(jīng)營業(yè)績對(duì)公司估值水平將存在重大影響。企業(yè)實(shí)際經(jīng)營者,大股東和財(cái)務(wù)投資人之間存在明顯的信息不對(duì)稱現(xiàn)象,同時(shí)也為了降低經(jīng)營管理層和大股東可能出現(xiàn)的道德風(fēng)險(xiǎn),財(cái)務(wù)投資方通常會(huì)要求參與公司重大決策。以我司投資西安博深項(xiàng)目為例,我方在投資后要求獲得一名董事,一名監(jiān)事的任免權(quán),以便監(jiān)督公司的運(yùn)營狀況。另外,我方還要求融資企業(yè)大股東對(duì)我方做出企業(yè)未來業(yè)績承諾,以便我方控制潛在的投資風(fēng)險(xiǎn)。業(yè)績承諾條款具體如下:

第7章結(jié)論與建議

篇（6）

【摘要】作為一個(gè)迅速發(fā)展并已具備較大規(guī)模的行業(yè)——PE 行業(yè)在會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)處理上嚴(yán)重滯后，傳統(tǒng)的“長期股權(quán)投資成本法”的會(huì)計(jì)計(jì)量方法受到市場的質(zhì)疑和挑戰(zhàn)。文章從PE 行業(yè)特點(diǎn)和會(huì)計(jì)計(jì)量模式應(yīng)用現(xiàn)狀入手，提出對(duì)PE 投資應(yīng)按“可供金融資產(chǎn)”進(jìn)行分類并按“公允價(jià)值”進(jìn)行后續(xù)計(jì)量。在此基礎(chǔ)上，對(duì)市盈率（P/E）估值模型的應(yīng)用思路提出了建議。

【關(guān)鍵詞】PE　會(huì)計(jì)計(jì)量　公允價(jià)值 估值

一、問題的提出

（一）PE 行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀

私募股權(quán)投資是通過私募形式對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，通過上市退出、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式出售股權(quán)獲利。自2006 年深圳證券交易所推出中小板以來，國內(nèi)PE 投資機(jī)構(gòu)獲得了充足的資金來源和有效的退出渠道，大批機(jī)構(gòu)成立。尤其是在創(chuàng)業(yè)板推出后，PE 行業(yè)得到井噴式增長，在2011 年達(dá)到高峰，行業(yè)當(dāng)年投資總金額達(dá)到276 億美元。截至2012 年年底，國內(nèi)有限合伙制私募股權(quán)投資基金數(shù)量已達(dá)到7 511 家，披露可投資總額共計(jì)8 073 億美元。PE 投資在緩解資金市場資本流動(dòng)性過剩壓力、提供多元化投融資渠道、引導(dǎo)社會(huì)資源的優(yōu)化配置、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)、平衡區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展、促進(jìn)中小企業(yè)成長等方面的作用，使其在經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融體系中扮演著重要角色，呈現(xiàn)方興未艾的發(fā)展趨勢。

隨著PE 行業(yè)規(guī)模的急劇擴(kuò)大和資本市場的發(fā)展，市場各方需要準(zhǔn)確的PE 投資業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)信息。因此，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定機(jī)構(gòu)和行業(yè)監(jiān)管部門有必要對(duì)PE 行業(yè)的會(huì)計(jì)核算進(jìn)行統(tǒng)一規(guī)范，以準(zhǔn)確反映PE 投資價(jià)值，為投資人和資本市場提供更為準(zhǔn)確的會(huì)計(jì)信息，促進(jìn)PE 行業(yè)的健康發(fā)展。

（二）目前實(shí)務(wù)中PE 業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)分類和計(jì)量

根據(jù)原《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》規(guī)定，對(duì)于股權(quán)投資的會(huì)計(jì)核算通常可以分為長期股權(quán)投資和金融工具。2014 年3月，財(cái)政部公布了最新修訂的《 企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第2號(hào)——長期股權(quán)投資》（自2014 年7 月1 日起執(zhí)行），基本明確該類私募股權(quán)投資應(yīng)該分為金融工具。

1. 會(huì)計(jì)分類。目前實(shí)務(wù)中，國內(nèi)PE 機(jī)構(gòu)通常是將PE 項(xiàng)目股權(quán)投資分為“對(duì)被投資單位不具有控制、共同控制或重大影響，并且在活躍市場中沒有報(bào)價(jià)、公允價(jià)值不能可靠計(jì)量的權(quán)益性投資”。主要依據(jù)是：（1）PE機(jī)構(gòu)作為財(cái)務(wù)投資人，一般在被投資企業(yè)持股比例較低，對(duì)被投資企業(yè)基本不具有控制、共同控制或重大影響。（2）PE 投資項(xiàng)目在交易所上市交易前受到流動(dòng)性限制，在活躍市場中沒有持續(xù)、有效的市場報(bào)價(jià)。

2. 后續(xù)計(jì)量?；趯?duì)PE 投資業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)分類的上述判斷，目前在會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)中，對(duì)PE 投資業(yè)務(wù)的后續(xù)會(huì)計(jì)計(jì)量一般都按“成本法”進(jìn)行核算。在股權(quán)投資持有期間，如果不出現(xiàn)較大風(fēng)險(xiǎn)因素，則賬面價(jià)值基本是保持初始投資成本。

（三）按成本法核算的弊端

PE 投資的標(biāo)的企業(yè)通常是處在成長期的中小企業(yè)，內(nèi)外部環(huán)境的影響會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值波動(dòng)較為頻繁。而對(duì)PE 投資項(xiàng)目采用成本法進(jìn)行后續(xù)會(huì)計(jì)計(jì)量，則會(huì)導(dǎo)致：（1）不能及時(shí)和準(zhǔn)確地反映PE 投資項(xiàng)目的資產(chǎn)價(jià)值變化。（2）不利于項(xiàng)目投資后管理過程中的風(fēng)險(xiǎn)控制，當(dāng)發(fā)生對(duì)標(biāo)的企業(yè)估值出現(xiàn)較大不利影響因素時(shí)，企業(yè)不能及時(shí)地發(fā)出預(yù)警信息。（3）不利于對(duì)項(xiàng)目責(zé)任人進(jìn)行考核。

二、PE 投資業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)后續(xù)計(jì)量模式選擇

（一）PE 投資業(yè)務(wù)的特點(diǎn)分析

PE 投資業(yè)務(wù)具有以下幾個(gè)方面特點(diǎn)：（1）PE 投資業(yè)務(wù)是一種風(fēng)險(xiǎn)投資，價(jià)值波動(dòng)相對(duì)較大。（2）投資持有的目的是獲取股權(quán)價(jià)值增值收益，通常不會(huì)控制企業(yè)，退出意愿相對(duì)明確。（3）投資持有期不確定，退出時(shí)間取決于企業(yè)增長是否達(dá)到預(yù)期，或者是否需要提前退出規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。（4）投資人的關(guān)注和風(fēng)控要求高。

（二）會(huì)計(jì)分類和后續(xù)計(jì)量

1. 會(huì)計(jì)分類。PE 投資從性質(zhì)上劃分屬于權(quán)益性投資，但由于其具有風(fēng)險(xiǎn)投資特征，且對(duì)被投資企業(yè)基本不具有控制、共同控制或重大影響，因此，PE 投資業(yè)務(wù)的確認(rèn)、計(jì)量和相關(guān)信息的披露應(yīng)參照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22 號(hào)——金融工具確認(rèn)和計(jì)量》。根據(jù)PE 投資業(yè)務(wù)的特點(diǎn)，決定該類投資不是為了近期的出售、回購或贖回，再加上其持有期限不確定，沒有明確意圖將該項(xiàng)投資持有到期，因此，PE 投資持有的股權(quán)可直接分類為可供出售金融資產(chǎn)。

2. 后續(xù)計(jì)量。按照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22 號(hào)——金融工具確認(rèn)和計(jì)量》規(guī)定，可供出售金融資產(chǎn)應(yīng)按“公允價(jià)值”進(jìn)行后續(xù)計(jì)量，公允價(jià)值變動(dòng)計(jì)入資本公積。公允價(jià)值亦稱公允市價(jià)、公允價(jià)格，是熟悉市場情況的買賣雙方在公平交易的條件下和自愿的情況下所確定的價(jià)格，或無關(guān)聯(lián)的雙方在公平交易的條件下一項(xiàng)資產(chǎn)可以被買賣或者一項(xiàng)負(fù)債可以被清償?shù)某山粌r(jià)格。因此，PE 機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)在股權(quán)投資持有期間，按照公允價(jià)值對(duì)持有投資進(jìn)行后續(xù)計(jì)量，以準(zhǔn)確核算和反映各個(gè)會(huì)計(jì)期間企業(yè)的價(jià)值。

由于PE 投資持有的股權(quán)在沒有完成上市前，其標(biāo)的企業(yè)的股權(quán)交易不可能很活躍，其公允價(jià)值很難通過活躍的交易市場取得。理論上確定公允價(jià)值可以選擇的模型有很多，但大部分模型的可操作性存在偏差，參數(shù)的設(shè)定和數(shù)據(jù)的取得存在太多的主觀性，因此，如何選擇合理的估值方法對(duì)標(biāo)的企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行估值，是會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)中需要解決的主要問題。

三、公允價(jià)值估值模型的選擇

（一）常用的估值模型

“公允價(jià)值”計(jì)量模式需要合理、操作性強(qiáng)的估值模型作為應(yīng)用基礎(chǔ)，以保證數(shù)據(jù)的相對(duì)可靠性?；谑找娣ê褪袌龇ǖ脑u(píng)估原理，實(shí)務(wù)中較常用的方法有現(xiàn)金流折現(xiàn)法和相對(duì)價(jià)值法。

1. 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法是對(duì)企業(yè)未來的現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測，選擇合適的折現(xiàn)率，將未來現(xiàn)金流量折合成現(xiàn)值的方法?；竟饺缦拢?/p>

式中：p 代表企業(yè)的評(píng)估值；n 代表企業(yè)的經(jīng)營期；CFt 代表企業(yè)在第t 年產(chǎn)生的現(xiàn)金流； r 代表折現(xiàn)率。

該方法的優(yōu)點(diǎn)在于理論上可以反映行業(yè)趨勢、公司策略和經(jīng)營管理的變動(dòng)，較少受市場波動(dòng)和會(huì)計(jì)政策調(diào)整的影響；缺點(diǎn)在于基于大量假設(shè)和主觀判斷，無法相對(duì)準(zhǔn)確地估測企業(yè)未來現(xiàn)金流，偏理論化，可操作性較差，計(jì)算出的數(shù)據(jù)質(zhì)量不高。

2. 相對(duì)價(jià)值法。相對(duì)價(jià)值法，也叫價(jià)格乘數(shù)法或可比交易價(jià)值法，是利用可比企業(yè)的市場定價(jià)來估計(jì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的方法。該類模型基于市場法原理，它的假設(shè)前提是存在一個(gè)支配企業(yè)市場價(jià)值的主要變量，并根據(jù)這個(gè)變量找到一組類似企業(yè)，通過相關(guān)指標(biāo)求得目標(biāo)企業(yè)的評(píng)估價(jià)值，通過比較來判斷目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的合理性。主要模型有市盈率模型(P/E)、市凈率模型(P/B) 和市銷率（也叫收入乘數(shù)）模型(P/S)。

這里主要介紹市盈率模型，基本公式為：

企業(yè)價(jià)值= 標(biāo)的企業(yè)實(shí)際凈利潤× 可比市盈率倍數(shù)(P/E)

該方法的優(yōu)點(diǎn)在于可變參數(shù)只有一個(gè)，且其取得是基于公開市場的上市公司數(shù)據(jù)、交易數(shù)據(jù)和行業(yè)數(shù)據(jù)，公允性程度和透明度較高；缺點(diǎn)是難以找到大量真正可比的公司和交易，易受到信息披露、并購和交易量的影響，且并非各個(gè)方面均可比（如法律結(jié)構(gòu)、協(xié)調(diào)效應(yīng)、管理層變化），會(huì)計(jì)政策的差異也可能影響比較基礎(chǔ)。

（二）PE 估值模型的應(yīng)用思路

1. 方法選擇。由于現(xiàn)金流量折現(xiàn)法所需要的參數(shù)基于大量假設(shè)和主觀判斷，并且對(duì)大多數(shù)標(biāo)的企業(yè)來說，其未來現(xiàn)金流量的準(zhǔn)確估測幾乎沒有可能，因此在PE 投資項(xiàng)目估值實(shí)務(wù)中應(yīng)用意義不大。而相對(duì)價(jià)值法卻能彌補(bǔ)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的不足：一是可變參數(shù)少，很大程度上減少了主觀因素的影響；二是標(biāo)的企業(yè)最近一期私募所確定的P/E 倍數(shù)是完全的市場行為，反映了標(biāo)的企業(yè)的市場價(jià)值，可以作為很好的參考；三是隨著資本市場的發(fā)展，其可比公司或可比交易的數(shù)量規(guī)模、數(shù)據(jù)來源不斷擴(kuò)大，市場對(duì)標(biāo)的企業(yè)行業(yè)估值倍數(shù)的變化也相對(duì)容易獲得。因此，運(yùn)用相對(duì)價(jià)值法對(duì)PE 投資項(xiàng)目進(jìn)行估值在實(shí)務(wù)中比較可行。由于PE 投資的企業(yè)多數(shù)為處于細(xì)分領(lǐng)域的成長類公司，個(gè)體差異較大、收入增長較快，很多為輕資產(chǎn)公司，資產(chǎn)賬面值波動(dòng)相對(duì)較大，市凈率（P/B）模型無法反映企業(yè)的盈利能力差異，市銷率(P/S) 模型又會(huì)受到收入大幅波動(dòng)的沖擊，因此，在國際和國內(nèi)并購市場，尤其是對(duì)成長型企業(yè)，普遍是采用市盈率（P/E）模型進(jìn)行估值。

2. 操作思路。PE 估值模型的兩個(gè)參數(shù)中，企業(yè)的實(shí)際凈利潤是確定的，難點(diǎn)在于對(duì)可比市盈率（PE）倍數(shù)的確定。具體到PE 投資的標(biāo)的企業(yè)，我們建議采用該標(biāo)的企業(yè)最近一次融資或股權(quán)轉(zhuǎn)讓的P/E 倍數(shù)作為計(jì)算參數(shù)，即市場價(jià)格。主要是因?yàn)椋海?）目前國內(nèi)的PE 行業(yè)發(fā)展已相當(dāng)市場化，項(xiàng)目信息在市場上已相對(duì)較為透明，通常一個(gè)投資標(biāo)的項(xiàng)目，會(huì)有多家PE 機(jī)構(gòu)參與競標(biāo)，并會(huì)進(jìn)行詳細(xì)的盡職調(diào)查。因此，我們可以認(rèn)為，該類投資交易是“公平自愿的”，且交易雙方是“熟悉情況的”，交易價(jià)格是經(jīng)過市場競爭和商務(wù)談判得出的，其交易確定的市盈率倍數(shù)最具有公允性。（2）與業(yè)內(nèi)常用的行業(yè)市盈率相比，采用標(biāo)的企業(yè)最近一期股權(quán)交易結(jié)果，能夠規(guī)避個(gè)體企業(yè)價(jià)值與行業(yè)平均水平的差異，最能體現(xiàn)標(biāo)的企業(yè)的實(shí)際價(jià)值。隨著時(shí)間的推移，標(biāo)的企業(yè)的價(jià)值會(huì)受到企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略、資產(chǎn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、核心團(tuán)隊(duì)，以及市場對(duì)標(biāo)的企業(yè)所處行業(yè)估值變化等因素的影響。因此，在實(shí)務(wù)中我們可以通過估測一個(gè)調(diào)整系數(shù)對(duì)之前確定的市盈率倍數(shù)進(jìn)行修正?；竟綖椋?/p>

企業(yè)價(jià)值= 標(biāo)的企業(yè)實(shí)際凈利潤× 市盈率倍數(shù)(P/E)× 調(diào)整系數(shù)

上式中由于是采用標(biāo)的企業(yè)最近一期股權(quán)交易形成的市盈率倍數(shù)，在企業(yè)內(nèi)部環(huán)境未發(fā)生重大變化的情況下，調(diào)整系數(shù)的運(yùn)用只需考慮外部大環(huán)境因素的變化，復(fù)雜程度顯著下降。如果最近一期交易間隔時(shí)間較長，可以考慮結(jié)合企業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、核心團(tuán)隊(duì)、商業(yè)模式等方面的變化因素，對(duì)調(diào)整系數(shù)進(jìn)行修正。

外部環(huán)境影響系數(shù)主要體現(xiàn)外部環(huán)境變化對(duì)標(biāo)的企業(yè)所處行業(yè)的估值變化。實(shí)務(wù)中我們可以通過計(jì)算二級(jí)市場可比公司在相同會(huì)計(jì)期間的市盈率倍數(shù)變動(dòng)來確定。

參考文獻(xiàn)

篇（7）

2月12日，傍晚?？?麥克費(fèi)爾(CarlMcPhail)獨(dú)自坐在自己位于英國多塞特(Dorset)總部的辦公室里，這一晚對(duì)他來說應(yīng)該是畢生難忘的。因?yàn)樗I(lǐng)導(dǎo)的英國時(shí)裝零售巨頭New Look將在這晚對(duì)外宣布，公司將取消醞釀已久的IPO計(jì)劃，原本公司計(jì)劃在3月初通過公開市場募集大約10億美元。

New Look公司曾在2004年獲得過私募股權(quán)投資公司Permira和安佰深私募股權(quán)投資集團(tuán)(ApaxPartners)1.5億美元注資，隨新鮮資金同時(shí)而來的還有高額的債務(wù)，據(jù)估計(jì)目前New Look公司所背負(fù)的來自于私募股權(quán)投資基金的債務(wù)有近9.5億美元。

公開市場投資者很清楚，除了通過IPO退出外，私募股權(quán)投資公司并沒有太多的選擇。同時(shí)他們認(rèn)為目前市場上有私募股權(quán)投資支持的IPO項(xiàng)目的定價(jià)普遍比這些公司實(shí)際的價(jià)值高30％一40％。而這些公司普遍都存在退休金赤字和再融資難的問題。

New Look公司只是近期許多被迫停止IPO的項(xiàng)目之一，在此之前已經(jīng)有9家有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司由于資產(chǎn)管理者質(zhì)疑公司從私募股權(quán)投資公司處背負(fù)高額債務(wù)而取消IPO發(fā)行。倫交所最大IPO流產(chǎn)

2月10日，為全球旅游業(yè)提供事務(wù)處理技術(shù)和服務(wù)的提供商Travelport對(duì)外宣布，公司將取消在倫敦證券交易所價(jià)值近18億美元的IPO發(fā)行。此次Travelport公司的IPO是自2007年至今在倫敦證券交易所上市規(guī)模最大的IPO。

為了推動(dòng)此次上市，Travelport公司聘請(qǐng)了愛爾蘭首律師、前愛爾蘭聯(lián)合銀行主席德莫特?格利森(Dermot Gleeson)擔(dān)任公司的非執(zhí)行董事長。同時(shí)還聘用了瑞士聯(lián)合銀行、巴克萊資本、瑞士信貸集團(tuán)、花旗集團(tuán)和德意志銀行等著名投行擔(dān)任此次公開發(fā)行的聯(lián)席保薦人。

有消息稱投資者信心不足是造成此次Travelport公司取消上市計(jì)劃的主要原因。但該公司首席執(zhí)行官杰夫?克拉克(Jeff clarke)則表示目前全球證券交易市場極不穩(wěn)定，不確定性日益加劇，因此公司考慮在市場條件更為適合的時(shí)候再重新考慮上市。

有基金經(jīng)理表示：“目前市場情況不穩(wěn)定，投資者們普遍認(rèn)為市場走勢存在太多的不確定性?！北M管Travelport公司將上市股價(jià)由原來的2.1-2.9英鎊／股調(diào)整至1.8-1.9英鎊／股，但還是無法獲得投資者足夠的支持。

但英國投資公司River & Mercantile的首席執(zhí)行官詹姆士?巴勒姆(James Barham)似乎一語道出了個(gè)中真諦，他說：“此次Travelport公司的發(fā)行價(jià)和它所負(fù)的債務(wù)都不具吸引力。這是很多私募股權(quán)投資公司應(yīng)該認(rèn)真考慮的問題?！?/p>

一些參與此次上市的目標(biāo)投資者也表示，盡管Travelport公司已經(jīng)調(diào)整了公司的獎(jiǎng)勵(lì)方案，同時(shí)縮減了運(yùn)營利潤達(dá)到公司預(yù)期目標(biāo)后向管理層和員工發(fā)放的獎(jiǎng)勵(lì)金額，但他們認(rèn)為這種不夠深入的獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃的調(diào)整無法從根本上打消他們對(duì)公司的質(zhì)疑。

2006年黑石集團(tuán)以43億美元的價(jià)格收購了Travelport公司，擁有該公司70％的股份。但事實(shí)上黑石集團(tuán)實(shí)際支付的資本僅為7.75億美元。收購后，Travelport公司通過收購競爭對(duì)手Worldspan、剝離旗下在線旅行社Orbltz而發(fā)展迅速。2007年公司實(shí)現(xiàn)了10億美元的特別分紅，而黑石集團(tuán)獲得了其中的絕大部分，這意味著，在2007年時(shí)黑石集團(tuán)已經(jīng)基本收回了投資成本。但因?yàn)槭召彛琓ravelport公司背負(fù)的債務(wù)將這間旅游業(yè)技術(shù)和服務(wù)提供商壓得難以喘息，據(jù)悉公司在未來的五年內(nèi)需要償還大約30億美元的債務(wù)。

瑞士私人銀行Julius Baer歐洲資產(chǎn)部的主管安迪?卡斯特納(Andy Kastner)提出了兩個(gè)尖銳的問題：一、為什么投資者要以相對(duì)高額的價(jià)錢購買一支從私募股權(quán)投資公司處借來高額貸款的公司的股票?二、如果這個(gè)公司有那么多優(yōu)勢，私募股權(quán)投資公司為什么要在這個(gè)時(shí)候?qū)⑵涑鍪?越來越多的證據(jù)顯示，資產(chǎn)管理者已經(jīng)對(duì)私募股權(quán)投資公司失去了信任，他們甚至警告說，如果私募股權(quán)投資公司希望通過證券市場實(shí)現(xiàn)投資組合公司的退出，他們必須降低定價(jià)，減少目標(biāo)上市公司的杠桿率，同時(shí)給出更多的時(shí)間讓投資人去了解這家公司。

倫敦皇家資產(chǎn)管理公司(Royal London AssetManagement)的首席投資官羅伯特?塔爾伯特(Robert Talbut)表示：“公開資本市場正在日益受到抑制。自2006年起，許多資產(chǎn)管理者購買了由私募股權(quán)投資公司支持的企業(yè)的股票，但高杠桿率限制了他們的收益，甚至給他們?cè)斐闪司揞~的損失。因此，許多資產(chǎn)管理者目前對(duì)于有私募股權(quán)投資支持的IPO項(xiàng)目都采取非常謹(jǐn)慎的觀望態(tài)度?！?/p>

后危機(jī)時(shí)代的IPO

后危機(jī)時(shí)代，私募股權(quán)投資公司原本通過IPO實(shí)現(xiàn)投資組合公司退出的模式似乎遇到了瓶頸，但相應(yīng)的解決方案和技巧也不斷涌現(xiàn)。

股價(jià)估值以及公司杠桿率過高的問題在私募股權(quán)行業(yè)中已經(jīng)存在了很長一段時(shí)間，而這正在嚴(yán)重地傷害著整個(gè)行業(yè)。許多并購公司都通過使用杠桿貸款和債務(wù)的節(jié)稅收益來創(chuàng)造收益。因此這類企業(yè)上市后股價(jià)大跌在所難免。

2009年年末，由美國海曼傅萊曼投資公司投資的基金管理公司Gartmore Grou通過IPO融資5.53億美元，而目前該公司的股價(jià)已縮水了16％。而另外一家前不久在香港和巴黎兩地同時(shí)掛牌上市的俄羅斯企業(yè)UC Rusal，在融資22億美元后，其股價(jià)已經(jīng)下跌了超過19％。

盡管市場情況并不好，但是削尖腦袋排隊(duì)上市的有私募股權(quán)投資的企業(yè)仍然不在少數(shù)。在這種情況下想要成功上市，資本市場中銀行家的點(diǎn)金之手是不可缺少的，他們有許多能夠幫助企業(yè)成功上市的好方法。

目前能夠確保公司在宣布IPO上市時(shí)獲得公開市場投資人青睞的最常用方法是，在公開上市計(jì)劃前獲得一定量的購買承諾。“Pilot Fishing”是一種常用的在IPO前的市場營銷手段，由一個(gè)特定的投資人群體組成，這些投資人是可信的而且是非常重要的，這些投資人可以在企業(yè)公開上市計(jì)劃前了解該企業(yè)的上市信息，并給出反饋。企業(yè)可以根據(jù)這些投資人給出的反饋對(duì)招股說明書進(jìn)行修改，同時(shí)鎖定潛在投資人，預(yù)測投資人的潛在購買需求。但值得注意的是這種方法是不被美國證券交易委員會(huì)

所允許，因此不適用于計(jì)劃在美國上市的企業(yè)。

在市場行情不穩(wěn)定的情況下，“硬承銷”也是投資銀行家們常常使用的技巧之一。承銷商向他們所服務(wù)的計(jì)劃上市企業(yè)承諾，如果企業(yè)上市后沒有達(dá)到目標(biāo)發(fā)行量，承銷商有責(zé)任購買這部分未售出的股票，補(bǔ)齊目標(biāo)發(fā)行量。但此項(xiàng)能讓計(jì)劃上市企業(yè)安心的服務(wù)所需的費(fèi)用也比普通的“軟承銷”更高。最近幾個(gè)月的IPO項(xiàng)目中并沒有涉及硬承銷的情況，但隨著市場不穩(wěn)定性的日益加劇，加之很多企業(yè)仍保有高昂的上市熱情，硬承銷這種方式不失為一個(gè)安全性較高的選擇。

當(dāng)討論到目前IPO市場的狀況時(shí)，許多有經(jīng)驗(yàn)的銀行家都會(huì)引用2005年許多高調(diào)的IPO項(xiàng)目胎死腹中的例子，包括法國智能卡制造商Axaho和德國提款機(jī)制造商Wincor Nixdorf在內(nèi)的許多企業(yè)由于日益惡化的市場環(huán)境，不得不停止預(yù)期的上市計(jì)劃。在這種情況下可以啟動(dòng)解耦發(fā)行(DecouDledIPO)程序，即承銷商可以在未定價(jià)的情況下向投資人行銷計(jì)劃上市的股票，通過這個(gè)過程也可以獲取市場對(duì)該企業(yè)的反饋。解耦營銷和定價(jià)允許承銷商能夠與投資人在非剛性構(gòu)架下進(jìn)行討論，在他們最終確定發(fā)行價(jià)前允許保持一定的靈活性。這是一種投資銀行家公認(rèn)的可以縮短或者加速上市進(jìn)程的有效方法。

篇（8）

美國另類資產(chǎn)投資公司Scienscapital Management(以下簡稱為Sciens)目前正在募集它的第一支總額約為10億美元的私募股權(quán)對(duì)沖混合基金(Hybrid Private Equity/Hedge Fund)。這支基金已經(jīng)從它的合伙人和一些精選的有限合伙人處募集到2億美元，預(yù)計(jì)在未來的一年到一年半時(shí)間該基金還將繼續(xù)它的募集工作。Sciens掌管的資產(chǎn)總額為35億美元，其中14億美元為私有股權(quán)資產(chǎn)，該公司旗下?lián)碛袑?duì)沖基金的基金但沒有運(yùn)作獨(dú)立的對(duì)沖基金。此次成立這支私募對(duì)沖混合基金，有效地結(jié)合了Sciens在私募股權(quán)基金和對(duì)沖基金方面的優(yōu)勢。Sciens的主席、首席執(zhí)行官兼聯(lián)合管理人約翰?里嘉斯(John Rigas)表示，這支正在募集的新基金將會(huì)發(fā)展成為一支除傳統(tǒng)私募股權(quán)投資以外，亦可投資房地產(chǎn)和企業(yè)債務(wù)的新型基金，通過靈活的結(jié)構(gòu)投資多種資產(chǎn)種類。

這支新基金的特別之處還在于，經(jīng)過三年的鎖定期之后，有限合伙人可以贖回部分資金或資產(chǎn)，這在對(duì)沖基金中是比較常見的。而其他的非流動(dòng)資產(chǎn)例如私有股權(quán)資產(chǎn)，將會(huì)隨著它們變現(xiàn)而被分配。里嘉斯認(rèn)為，目前資產(chǎn)價(jià)格混亂是這支新基金投資的好時(shí)機(jī)。

當(dāng)“私募”遇上“對(duì)沖”

兩年前，對(duì)沖基金管理者們?yōu)樽非蟾蟮耐顿Y回報(bào)，試圖將投資范圍擴(kuò)大到私募股權(quán)投資領(lǐng)域，例如一些房地產(chǎn)和非上市公司項(xiàng)目；現(xiàn)今，全球經(jīng)濟(jì)遭受重創(chuàng)，銀行紛紛開始剝離自身的不良資產(chǎn)，私募股權(quán)投資基金借此機(jī)會(huì)低價(jià)購買了很多銀行的不良貸款，并試圖參與公開市場投資。從始至終兩種基金都不是競爭對(duì)手，如今大家成為合作伙伴融為一體也并不稀奇，資本最大化是每個(gè)投資人追求的理想境界。

傳統(tǒng)意義上，對(duì)沖基金通過在公開市場對(duì)可流動(dòng)的股票進(jìn)行交易，私募股權(quán)投資基金投資流通性差的私有企業(yè)或資產(chǎn)，兩種基金投資不同種類的資產(chǎn)類型，從而形成了兩種截然不同的基金類型。而隨著市場的發(fā)展，一支基金同時(shí)投資流動(dòng)資產(chǎn)和非流動(dòng)資產(chǎn)，混合投資模式便產(chǎn)生了。目前一些對(duì)沖基金開始通過使用側(cè)袋賬戶(Side Pncket)進(jìn)行混合投資。這種所謂的側(cè)袋賬戶就像是由對(duì)沖基金來管理傳統(tǒng)私募股權(quán)投資基金，即從對(duì)沖基金的資金中拿出一定量的資本用于投資非流動(dòng)的私人投資。側(cè)袋賬戶投資就像私有股權(quán)投資一樣對(duì)股權(quán)的轉(zhuǎn)讓有明確的限制，但是與典型的私募股權(quán)基金管理者相比，負(fù)責(zé)側(cè)袋賬戶的對(duì)沖基金管理者很少參與被投資企業(yè)的管理。相反地，也有私募股權(quán)基金通過成立對(duì)沖基金來進(jìn)行混合投資。隨著市場更加有效、競爭更加激烈，這種對(duì)沖基金與私募股權(quán)投資基金相結(jié)合的形式是一種自然進(jìn)化的表現(xiàn)。

側(cè)袋賬戶投資和私募對(duì)沖基金投資對(duì)于基金管理者來說很有吸引力，因?yàn)樗试S將投資在一個(gè)市場中的經(jīng)驗(yàn)運(yùn)用到另一個(gè)市場中去。另外，混合投資為基金投資公司擴(kuò)大了獲得收益的基礎(chǔ)，因此可以說是潛在地增加了收益的同時(shí)減少了風(fēng)險(xiǎn)。這種可能性吸引了很多希望同時(shí)從投資私有市場和公開市場中獲益的投資人，這樣可以減少同時(shí)獨(dú)立運(yùn)營一支對(duì)沖基金和一支私募股權(quán)投資基金所需要的融資和管理成本，從而增加資本效率。

與此同時(shí)，對(duì)沖基金和私募股權(quán)投資基金的結(jié)合可以延長對(duì)沖基金的鎖定期。通常情況下對(duì)沖基金資金的鎖定期不會(huì)超過兩年，但他們希望自旨?jí)蜓娱L鎖定期，使資本能夠長時(shí)期的留在基金中。引入私募股權(quán)投資基金的概念是對(duì)沖基金實(shí)現(xiàn)資金長期鎖定的好方法。

但值得注意的是，混合資產(chǎn)種類和投資策略可能會(huì)對(duì)基金投資公司和投資人引起一些法律方面的問題，流動(dòng)資產(chǎn)和非流動(dòng)資產(chǎn)種類對(duì)信息披露、報(bào)告義務(wù)以及稅收方面的要求有所不同。舉例來說，有一些公司加強(qiáng)對(duì)沖基金特殊投資人的陳述，同時(shí)對(duì)對(duì)沖基金通過私募股權(quán)投資獲得的股票購買協(xié)議進(jìn)行擔(dān)保，以便削弱對(duì)沖基金的有限合伙人對(duì)所購買股票進(jìn)行轉(zhuǎn)讓的能力，這在傳統(tǒng)意義上的私募股權(quán)投資基金和對(duì)沖基金中都是不常見的。

別把雞蛋放在一個(gè)籃子里

美國著名作家馬克?吐溫在《傻瓜威爾遜》中說：

“傻瓜說，不要把所有的雞蛋放在一個(gè)籃子里；而聰明的人卻說，把你的雞蛋放在一個(gè)籃子里，然后看管好那個(gè)籃子?！边@是金融業(yè)界很多投資人士奉行的真理，但真理也要與時(shí)俱進(jìn)，在市場環(huán)境好的情況下看好一個(gè)籃子不難，但是當(dāng)市場環(huán)境出現(xiàn)問題時(shí)，并不是我們沒有看好籃子而是籃子自己出現(xiàn)問題的時(shí)候，我們還是應(yīng)該想想西班牙劇作家米格爾?德?塞萬提斯在其傳世之作《堂吉訶德》中的那句忠告：“不要把所有的雞蛋放在一個(gè)籃子?！?/p>

傳統(tǒng)意義上對(duì)沖基金和私募股權(quán)投資基金是有著明顯區(qū)別的，對(duì)沖基金通過在公開市場買賣股票獲得收益，而私募股權(quán)投資公司通過投資私有企業(yè)或非流動(dòng)資產(chǎn)盈利。然而，現(xiàn)在有一些大型的對(duì)沖基金開始投資非流動(dòng)資產(chǎn)和一些大型的非上市企業(yè)。這種新型的投資模式正在逐步弱化對(duì)沖基金和私募股權(quán)投資基金之間的差別。在目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，把“雞蛋”分別放在公開市場和私有市場這些不同的籃子中是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的上上策。

從目前來看，混合基金已經(jīng)開始在中間市場中扮演著較為重要的角色。隨著資本不斷地流入私募股權(quán)投資基金和對(duì)沖基金，這些基金為爭奪好項(xiàng)目不斷進(jìn)行競價(jià)戰(zhàn)。此外，隨著市場變得更加有效，傳統(tǒng)中介的角色變得越來越重要，通過競價(jià)獲得好項(xiàng)目的情況發(fā)生的越來越頻繁。自從估值不再是唯一獲得投資的標(biāo)準(zhǔn)以來，行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)、時(shí)機(jī)的選擇、過往業(yè)績和混合投資的靈活性都變成了衡量一家公司是否有能力獲得投資的標(biāo)準(zhǔn)。

一些大型對(duì)沖基金已經(jīng)開始通過使用側(cè)袋賬戶進(jìn)行中間市場并購活動(dòng)，與風(fēng)險(xiǎn)投資公司和私募股權(quán)投資公司相比，這種混合基金投資公司對(duì)于被投資公司來說更有吸引力，因?yàn)樗麄兺瑯幽転楸煌顿Y企業(yè)提供資金支持，但是對(duì)被投資企業(yè)運(yùn)營和發(fā)展方面的干預(yù)比較少，而純粹的私募股權(quán)投資公司會(huì)要求完全控股被投資企業(yè)或者要求少數(shù)股東權(quán)益保護(hù)。

篇（9）

按羅斯托經(jīng)濟(jì)發(fā)展理論劃分，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)階段展當(dāng)歸于起飛階段，在這一階段體現(xiàn)為傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)到現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型且出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)高速增長的特征。然而經(jīng)濟(jì)高速增長中諸多制約經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步增長的矛盾出現(xiàn)則令人甚憂。近幾年，無論是專家學(xué)者的學(xué)術(shù)分析，還是經(jīng)濟(jì)體暴露的種種信號(hào)，讓我們清晰地認(rèn)識(shí)到經(jīng)濟(jì)發(fā)展的深層次問題，其中環(huán)境、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、區(qū)域平衡、持續(xù)發(fā)展等問題出現(xiàn)，無疑成為我國經(jīng)濟(jì)增速放緩的主要原因。2014年下半年我國的部分宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)走弱且延續(xù)至今，經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入險(xiǎn)境，讓人欣喜的是中小企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)度依然沒有改變，宏觀環(huán)境的不景氣不僅沒有降低中小企業(yè)在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的生力軍地位，反而又一次讓我們看清了在中國經(jīng)濟(jì)高增長時(shí)代轉(zhuǎn)為的中速增長期甚至經(jīng)濟(jì)趨下滑的局面下，中小企業(yè)愈發(fā)成為支撐中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重要力量。

中小企業(yè)的活力來自于多個(gè)方面，其中核心的要素還是融資問題。我們知道，一旦宏觀經(jīng)濟(jì)矛盾轉(zhuǎn)嫁于中小企業(yè)一般都表現(xiàn)為資金鏈的斷裂，所以金融的創(chuàng)新應(yīng)用于中小企業(yè)是對(duì)中小企業(yè)最有效的幫助，也是對(duì)中國經(jīng)濟(jì)最有力的推動(dòng)。私募股權(quán)投資于中小企業(yè)應(yīng)是金融創(chuàng)新形式在中小企業(yè)的應(yīng)用，如何推動(dòng)私募股權(quán)與中小企業(yè)的融合，實(shí)現(xiàn)中小企業(yè)的跨越式發(fā)展是關(guān)乎我國經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的重要問題之一。

一、私募股權(quán)融資是解決中小企業(yè)融資難的有效手段

1.中小企業(yè)融資難現(xiàn)象剖析。眾多案例表明，中小企業(yè)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展過程中面臨著融資難是不諍的事實(shí)。融資難詬病主要在于融資范圍有限、融資渠道不正規(guī)、融資成本較高等。出現(xiàn)這些問題的原因比較復(fù)雜，一方面是由于企業(yè)自身弱點(diǎn)所致。眾所周知大多數(shù)中小企業(yè)綜合管理能力弱亦或因規(guī)模小而難于取信于資金供給的核心主體――金融機(jī)構(gòu)，使中小企業(yè)難以跨躍正規(guī)金融機(jī)構(gòu)的門檻獲得資金支持，中小企業(yè)謀求發(fā)展的資金來源不得不轉(zhuǎn)向非正規(guī)渠道；另一方面，受資本市場的廣度和深度的限制，絕大多數(shù)的中小企業(yè)很難獲得通過資本市場融資的機(jī)會(huì)，使得中小企業(yè)的融資渠道受制于一定范圍內(nèi)。目前，多數(shù)中小企業(yè)的融資主要來源于兩個(gè)方面：第一，內(nèi)源融資，也就是自籌資金。因中小企業(yè)受規(guī)模、管理制度和財(cái)務(wù)制度等方面的限制，靠自我積累的融資方式謀求發(fā)展，這僅能維持其生存或低效率發(fā)展，無法實(shí)現(xiàn)企業(yè)的發(fā)展壯大乃至升級(jí)。第二，民間融資。上面提到，正規(guī)金融機(jī)構(gòu)和規(guī)范的資本市場皆將中小企業(yè)拒之門外，不得已的情況下中小企業(yè)只有將融資的渠道轉(zhuǎn)向民間組織，于是民間融資成了大多中小企業(yè)外源融資的主渠道。然而這一渠道或因市場的作用，或因監(jiān)管的欠缺，在滿足中小企業(yè)資金需求的同時(shí)也加劇了中小企業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)及倒閉的可能。

2.私募股權(quán)融資是突破中小企業(yè)融資難題的有效手段。融入到活躍的資金市場，借外力發(fā)展是當(dāng)下中小企業(yè)生存發(fā)展之道。民間融資盡管提高了中小企業(yè)的融資成本，加大了中小企業(yè)的還款壓力，也并非一觸即得，于是創(chuàng)新融資方式成為中小企業(yè)應(yīng)該思考的問題。私募股權(quán)融資不失為解決中小企業(yè)融資難的有效手段之一。

私募股權(quán)融資，是不經(jīng)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)審批由非上市公司通過私募形式向投資者募集資金，投資者進(jìn)行權(quán)益性投資的一種方式。因不經(jīng)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)審批，投資者也不在證券交易機(jī)構(gòu)進(jìn)行相應(yīng)的登記。私募股權(quán)募集資金方式所體現(xiàn)的特點(diǎn)體現(xiàn)為：一是方式靈活，因?yàn)楣蓹?quán)私募的限制條件少、金額可大可小、資金來源面廣（公司和個(gè)皆可）；二是具備私募的突出特點(diǎn)即非公開性，私募股權(quán)針對(duì)的是特定群體，募集股權(quán)不可公開交易；三是募集難度大，因投融資雙方的信息不對(duì)稱，有意向的投資者不易尋找，又因公開交易受限，擁有資金者不易付諸行動(dòng)。

利用私募股權(quán)基金解決中小企業(yè)資金緊缺問題是融資手段的創(chuàng)新，也是有效的探索，它不僅僅可以解決中小企業(yè)資金緊缺的問題，還能促使中小企業(yè)從經(jīng)營到管理層面的全方位提升。

首先，私募股權(quán)融資能保障中小企業(yè)的管理模式從內(nèi)涵上有所提升。私募股權(quán)融資屬于外部融資，它與其他外部融資有所不同，對(duì)企業(yè)管理內(nèi)涵提高非常有效：（1）私募股權(quán)融資能激勵(lì)中小企業(yè)內(nèi)控機(jī)制的完善。傳統(tǒng)單一的融資渠道總會(huì)導(dǎo)致中小企業(yè)面臨資金困擾，圈錢成為企業(yè)經(jīng)營管理的重中之重，借錢還貸的循環(huán)往往使企業(yè)忽略了制度的建設(shè)完善、經(jīng)營的規(guī)范有效。私募股權(quán)融資為中小企業(yè)融到的是股權(quán)資金，而股權(quán)資金具有不返還的特點(diǎn)，在某種程度上緩解了中小企業(yè)還本的壓力，企業(yè)可以在較寬松的財(cái)務(wù)環(huán)境中建設(shè)并完善現(xiàn)代企業(yè)制度，企業(yè)的管理由被動(dòng)轉(zhuǎn)向主動(dòng)。（2）私募股權(quán)融資可加速融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。私募股權(quán)融資控制了中小企業(yè)的負(fù)債比例，為股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化創(chuàng)造了條件，也為中小企業(yè)的外源融資渠道的拓寬奠定了基礎(chǔ)。（3）私募股權(quán)募集對(duì)象包括機(jī)構(gòu)和個(gè)人，他們不僅關(guān)注企業(yè)的未來發(fā)展，也會(huì)無所保留地傳授自身的經(jīng)營技巧和管理經(jīng)驗(yàn)，竭心盡力地推薦、引進(jìn)外部優(yōu)秀、完善的經(jīng)營管理模式，使企業(yè)在壓力、激勵(lì)、推力和借力基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)、稅收、金融、風(fēng)險(xiǎn)控制和法律等方面的健全完善，全面提高經(jīng)營管理水平和效益，奠定中小企業(yè)健康穩(wěn)定和持續(xù)發(fā)展的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

其次，私募股權(quán)融資有助于中小企業(yè)在獲利能力上有所提升。因?yàn)樗侥脊蓹?quán)融資勿需企業(yè)提供抵押擔(dān)保，也勿需承擔(dān)過高的資金價(jià)格，獲得的股權(quán)資金使用期長、額度高，是中小企業(yè)融資成本降低的有效方式，直接提高了其獲利水平。

二、私募股權(quán)投資中小企業(yè)存在的問題

私募股權(quán)融資建立于投資者與中小企業(yè)間的直接利益關(guān)系，共同的利益基于共好的理念。中小企業(yè)私募股權(quán)融資在表面上是獲得了資金流，私募股權(quán)基金則是預(yù)期在中小企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)變革、經(jīng)營管理水平提高基礎(chǔ)上創(chuàng)建自己的品牌，實(shí)現(xiàn)自身效益的最大化。近年來隨著我國金融市場的不斷發(fā)展，私募股權(quán)投資市場的活力、創(chuàng)新力在全球也頗具影響力，2015年初我國私募股權(quán)投資基金的管理規(guī)模已占全部私募基金的50%以上，規(guī)劃不斷增加的同時(shí)也暴露出私募股權(quán)基金與中小企業(yè)融資整合中存在的風(fēng)險(xiǎn)：

1.企業(yè)價(jià)值評(píng)估的風(fēng)險(xiǎn)。中小企業(yè)引入私募股權(quán)基金投資過程中，其價(jià)值通常會(huì)被投資方低估而使股權(quán)低于市場價(jià)格。固然，對(duì)企業(yè)價(jià)值的判斷是困難的，但估值結(jié)果對(duì)股權(quán)價(jià)值、分紅比例等指標(biāo)都有決定作用，而在私募股權(quán)融資談判中的中小企業(yè)處于弱勢，一是企業(yè)人才優(yōu)勢不及投資者，無法弄清楚專業(yè)性的估值方法；二是從估價(jià)高低對(duì)企業(yè)的未來各有利弊，過低估價(jià)埋沒了企業(yè)價(jià)值，過高估價(jià)又有可能推進(jìn)企業(yè)的破產(chǎn)，評(píng)估結(jié)果的主動(dòng)權(quán)往往在投資方。

2.忽視長遠(yuǎn)規(guī)劃的風(fēng)險(xiǎn)。私募股權(quán)基金投融資雙方因信息不對(duì)稱、預(yù)期的不確定，很難避免資金整合中的短期行為。私募股權(quán)投資者更關(guān)心的是投資的企業(yè)盡快上市、轉(zhuǎn)讓、第三方并購收回投資回報(bào)，這種投機(jī)心里驅(qū)使其并非深入到企業(yè)的日常管理中，只顧及短期的收益。被投資方則是借助私募股權(quán)融資粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表，同時(shí)為更便于再融資，在融資策劃中對(duì)投資工具、投資階段等規(guī)劃欠科學(xué)、規(guī)范，在長期的經(jīng)營運(yùn)作中就會(huì)逐漸引發(fā)各種矛盾。

3.企業(yè)品牌產(chǎn)品退出的風(fēng)險(xiǎn)。品牌企業(yè)是以企業(yè)產(chǎn)品的品牌為基石的，一般企業(yè)創(chuàng)建品牌產(chǎn)品需要較長的過程，它是企業(yè)生命的核心。中小企業(yè)創(chuàng)建自己的品牌十分不易，若私募股權(quán)的融資整合考慮不周就會(huì)導(dǎo)致品牌的喪失，如永樂電器就是典型案例。中小企業(yè)在爭取到私募股權(quán)基金時(shí)應(yīng)做到事前的科學(xué)設(shè)計(jì)，包括融資目的、金融、用途、公司占股份比例、上市安排等，爭取企業(yè)的上市擴(kuò)大品牌效應(yīng)，保全企業(yè)的市場地位并擴(kuò)大企業(yè)的市場地位。

三、私募股權(quán)基金與中小企業(yè)整合中的風(fēng)險(xiǎn)防范

1.提高法律意識(shí)，防范法律風(fēng)險(xiǎn)。在我國，私募股權(quán)融資正處于經(jīng)驗(yàn)積累階段，此范疇的法律法規(guī)還有待于建立健全，盡管因沒有對(duì)應(yīng)的私募股權(quán)融資的法律而制約了監(jiān)管的有效性，但是我國宏觀的法律環(huán)境已經(jīng)趨于完善，所以對(duì)于引入私募股權(quán)基金的中小企業(yè)而言，并非無法找到可參照的相關(guān)法律，對(duì)相關(guān)法律條款的熟知和掌握是維護(hù)企業(yè)權(quán)益的必要保障。股權(quán)私募基金引入前要明確法律邊界，資金運(yùn)作中要清楚投資者的各自的法律行為，總之，中小企業(yè)不能只關(guān)注私募股權(quán)基金的募集，要系統(tǒng)考慮因此產(chǎn)生的法律方面的風(fēng)險(xiǎn)。

2.增強(qiáng)合作意識(shí)，降低估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。合作必須是知己知彼，成功合作是雙方價(jià)值取向的一致性。所以，首先，中小企業(yè)在準(zhǔn)確定位自身所處階段基礎(chǔ)上選擇私募股權(quán)基金。企業(yè)經(jīng)營層次劃分為成長期、擴(kuò)展期、過渡期，不同的階段所需求的私募股權(quán)基金類型是不同的，它們分別對(duì)應(yīng)的是創(chuàng)業(yè)投資基金、并購?fù)顿Y基金和過橋基金，供需雙方目標(biāo)吻合才有可能合作；其次，雙方在建立利益均衡基礎(chǔ)上確定股權(quán)價(jià)格。前面已經(jīng)分析過企業(yè)定價(jià)核心即股權(quán)定價(jià)，即不可過高，也不可過低。由于沒有固定的標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)則，需要經(jīng)過雙方反復(fù)的談判，加強(qiáng)溝通交流，在雙方均認(rèn)可的眼前和未來利益的均衡點(diǎn)上達(dá)成協(xié)議。

3.明確持續(xù)發(fā)展意識(shí)，規(guī)避短期行為風(fēng)險(xiǎn)。私募股權(quán)在我國的融資市場中還不成熟，導(dǎo)致投資者產(chǎn)生了對(duì)企業(yè)未來預(yù)期的擔(dān)憂，以至忽略了投資的初衷，將掌控企業(yè)，追求企業(yè)的短期經(jīng)營業(yè)績?yōu)槟康?，出現(xiàn)了追求短期資本回報(bào)的現(xiàn)象。其實(shí)，中小企業(yè)整合私募股權(quán)基金于自己的融資框架中，完全取決于投融資雙方的兩廂情愿，私募股權(quán)投資者是經(jīng)過考察、分析評(píng)價(jià)后進(jìn)行的戰(zhàn)略性投資，既然這樣，投資者投資中小企業(yè)的目標(biāo)本該就是放眼企業(yè)的未來，只不過是以資金支持形式切入，和企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略保持一致，投資者應(yīng)該有足夠的耐心和企業(yè)一同經(jīng)歷改革轉(zhuǎn)型、試驗(yàn)調(diào)整、跨躍發(fā)展。作為融資的中小企業(yè)來說也應(yīng)該慎重地選擇戰(zhàn)略投資方。

4.強(qiáng)化企業(yè)人才培養(yǎng)意識(shí)，避開投融資雙方談判中可能存在的風(fēng)險(xiǎn)。私募股權(quán)投資于中小企業(yè)完全是現(xiàn)代金融市場創(chuàng)新的行為方式，雙方因利益的一致性產(chǎn)生合作，也因各自對(duì)利益最大的追求需要以談判形式協(xié)調(diào)。談判環(huán)節(jié)取決于談判者的能力，包括談判技巧、專業(yè)能力、法律能力、文化素質(zhì)和心里素質(zhì)，說穿了是人才的對(duì)決，因此企業(yè)方只有擁有專業(yè)的人才，或者有能力聘請(qǐng)專業(yè)人才，才能及時(shí)化解談判中的矛盾，同時(shí)杜絕未來可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，最終在雙方利益均衡基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)與投資者間的高效率、高質(zhì)量合作。

參考文獻(xiàn)：

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篇（10）

有限合伙企業(yè)，是指一名以上的普通合伙人（簡稱GP）和一名以上的有限合伙人（簡稱LP）組成的合伙。GP負(fù)責(zé)投資的具體管理承擔(dān)無限連帶責(zé)任，LP不管理合伙事務(wù)，以其出資額承擔(dān)有限責(zé)任。如國內(nèi)某有限合伙基金企業(yè)（以下簡稱甲基金），基金投資總額為10億，由A基金管理公司作為GP，投入總投資額的1%。B\C\D作為LP分別投入總投資的39%、30%、30%?；鹚惺聞?wù)交給A基金管理公司運(yùn)營，基金管理公司每年按投資總額的千分之一收取管理費(fèi)。

股權(quán)投資企業(yè)不同于一般生產(chǎn)經(jīng)營類企業(yè)，主業(yè)是對(duì)外進(jìn)行股權(quán)投資?，F(xiàn)時(shí)的大部分私募股權(quán)投資方向主要是的PRE-IPO項(xiàng)目，收益主要來源于上市后股權(quán)溢價(jià)。少部分投向特定非上市企業(yè)，收益主要來源于被投資企業(yè)的分紅。

有限合伙制私募股權(quán)投資企業(yè)運(yùn)營具以如下特征：（1）GP承擔(dān)無限責(zé)任，LP承擔(dān)有限責(zé)任。（2）以項(xiàng)目為投資單位，投入期一般為1-3年。（3）承諾出資制，GP確認(rèn)投資項(xiàng)目后向股東募集資金投入，項(xiàng)目退出后將全部本金和收益返還股東。（4）以項(xiàng)目為單位、以實(shí)際收到為標(biāo)準(zhǔn)確認(rèn)投資收益并在收到后返還給股東。

二、私募股權(quán)投資的會(huì)計(jì)核算

股權(quán)投資的種類很多，而目前《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》對(duì)如何核算股權(quán)投資的規(guī)定主要基于管理方持有意圖和股權(quán)的性質(zhì)進(jìn)行判斷，既可是交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、長期股權(quán)投資，又可以指定以公允價(jià)值計(jì)量且期變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的資產(chǎn)，按其歸類的不同影響當(dāng)期損益也不同，客觀上提供了操縱利潤的可能。

對(duì)于主要投資PRE-IPO項(xiàng)目的私募股權(quán)投資，管理者的意圖是為了在相對(duì)短的時(shí)期（通常為1-2年）內(nèi)通過公開市場變現(xiàn)，在上市前有一個(gè)非公開的市場，其公允價(jià)值能夠以合理的估值方法確定，但是不符合“交易性金融資產(chǎn)”的確認(rèn)條件，因此，將這種類型的股權(quán)投資以“指定以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)”確認(rèn)和計(jì)量是合理的。

但對(duì)于投資特定項(xiàng)目，主要以獲取公司分紅為目的的私募股權(quán)投資，一方面，沒有公開市場進(jìn)行交易公價(jià)值難以計(jì)量，另一方面，往往有著一定的固定收益條款和回購條款，如何進(jìn)行核算則有以下兩種主要分歧：

（一）計(jì)入“長期股權(quán)投資”或是 “指定以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的資產(chǎn)” 一種觀點(diǎn)認(rèn)為，根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則——金融工具確認(rèn)與計(jì)量》第十條，“在活躍市場沒有報(bào)價(jià)、公允價(jià)值不能可靠計(jì)量的權(quán)益工具投資，不得指定為以公允值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)”。因此，對(duì)公開市場沒有報(bào)價(jià)的股權(quán)投資，符合長期股權(quán)投資的定義，應(yīng)納入長期股權(quán)投資核算。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，只要有固定收益條款，即形成一種金融工具其公允價(jià)值可以采用適當(dāng)?shù)墓乐捣椒ù_認(rèn)，企業(yè)管理層可分類為指定以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)。筆者認(rèn)為，對(duì)于附有固定收益條款的股權(quán)投資的計(jì)量應(yīng)按以下方面界定：首先從管理層的投資意圖進(jìn)行分析，一般持有該類股權(quán)的目的是為了獲得企業(yè)的分紅，而非轉(zhuǎn)讓股權(quán)的增值。其次，該類股權(quán)沒有形成轉(zhuǎn)讓市場，即使附有回購條款也只針對(duì)特定對(duì)象。再次，投入期往往在一年以上。最后，其公允價(jià)值難以可靠獲取，主要依賴于未來企業(yè)的經(jīng)營狀況。因此，不應(yīng)該將其歸類為以公允價(jià)值計(jì)量的金融資產(chǎn)，而應(yīng)納入長期股權(quán)投資核算。對(duì)股權(quán)投資的固定收益部分應(yīng)合理估算持有期限并按資金成本折現(xiàn)，作為持有至到期投資核算。將股權(quán)投資原始成本減去固定收益折現(xiàn)部分作為長期股權(quán)投資核算更為合理。

（二）采用“成本法”或是“權(quán)益法” 在確定對(duì)非IPO項(xiàng)目采用“長期股權(quán)投資”進(jìn)行核算后，還需進(jìn)一步確認(rèn)是采用“成本法”還是“權(quán)益法”。有限合伙私募股權(quán)企業(yè)的主業(yè)就是投資，往往占有被投資企業(yè)較大的股份，但對(duì)投資項(xiàng)目的選擇和管理均由普通合伙人負(fù)責(zé)，甚至某些項(xiàng)目普通合伙人能對(duì)被投資企業(yè)實(shí)施控制、共同控制或重大影響。普通合伙人占合伙制私募股權(quán)投資企業(yè)的份額是較少的，這種情況下能否認(rèn)為私募股權(quán)投資企業(yè)對(duì)被投資企業(yè)有控制、共同控制重大影呢。如上例的甲基金，若投資于乙企業(yè)占其40%的股份，并由A基金管理公司派出董事會(huì)成員對(duì)乙企業(yè)具有重大影響，能否認(rèn)為甲基金對(duì)乙企業(yè)具有重大影響呢？筆者認(rèn)為，采用成本法核算更適應(yīng)有限合伙制企業(yè)以項(xiàng)目為主體的運(yùn)作和利潤分配方式，并且基金和普通合伙人是兩個(gè)獨(dú)立主體，普通合伙人有控制權(quán)或共同控制重大影響不改變基金財(cái)務(wù)投資的本質(zhì)。因此，有限合伙的股權(quán)投資企業(yè)，不論對(duì)被投資企業(yè)的比例是多少，均不能認(rèn)定對(duì)被投資企業(yè)具有控制、共同控制和重大影響，只能采用成本法核算。

（三）收益分配按“企業(yè)”或是按“項(xiàng)目” 有限合伙制股權(quán)投資基金的投資協(xié)議，一般規(guī)定收到單個(gè)投資項(xiàng)目的分紅或退出收益后馬上進(jìn)行分配，而不是等每年核算完整個(gè)企業(yè)的稅后利潤后再進(jìn)行分配，即使有些項(xiàng)目出現(xiàn)虧損也不能影響獲利項(xiàng)目的分配，基金的管理費(fèi)、托管費(fèi)也不得從項(xiàng)目收益中退回。目前《合伙企業(yè)法》對(duì)利潤分配沒有嚴(yán)格規(guī)定，由合伙人在合伙協(xié)議中約定，從一般企業(yè)的角度而言，無利潤不分配這是基本原則，但有限合伙的股權(quán)投資企業(yè)比較特殊，一般投資若干個(gè)項(xiàng)目，在項(xiàng)目退出后本金和收益都要退還給投資者，有新的投資項(xiàng)目再由投資者投入，基金的各項(xiàng)費(fèi)用也由投資者投入。因此，筆者認(rèn)為，應(yīng)按項(xiàng)目進(jìn)行收益分配而非整個(gè)有限合伙的股權(quán)投資企業(yè)。

三、所得稅稅務(wù)處理

有限合伙制企業(yè)流轉(zhuǎn)稅與財(cái)產(chǎn)稅的規(guī)定與公司制企業(yè)相同，最大的區(qū)別在于企業(yè)所得稅。目前規(guī)范有限合伙制企業(yè)所得稅的文件包括：《關(guān)于印發(fā)〈關(guān)于個(gè)人獨(dú)資企業(yè)和合伙企業(yè)投資者征收個(gè)人所得稅的規(guī)定〉的通知》（財(cái)稅【2000】91號(hào)文，下簡稱91號(hào)文），主要內(nèi)容為合伙制企業(yè)的應(yīng)納稅所得額的計(jì)算方法；《關(guān)于調(diào)整個(gè)體工商戶 個(gè)人獨(dú)資企業(yè)和合伙企業(yè)個(gè)人所得稅稅前扣除標(biāo)準(zhǔn)有關(guān)問題的通知》（財(cái)稅【2008】65號(hào)文，下簡稱65號(hào)文），主要內(nèi)容是對(duì)91號(hào)文按新企業(yè)所得稅對(duì)合伙制企業(yè)的稅前扣除標(biāo)準(zhǔn)作了調(diào)整；《財(cái)政部國家稅務(wù)總局關(guān)于合伙企業(yè)合伙人稅得稅問題的通知》（財(cái)稅【2008】159號(hào)文，下簡稱159號(hào)文）。

我國《合伙企業(yè)法》規(guī)定，法人和其他組織也可成為合伙企業(yè)的合伙人，91號(hào)文規(guī)定的對(duì)合伙企業(yè)合伙人征收個(gè)人所得稅的規(guī)定不能適用合伙人為法人和其他組織的情況，因此159號(hào)文確立了合伙企業(yè)應(yīng)納稅所得額“先分后稅”的原則，將合伙企業(yè)應(yīng)納稅所得額按合伙協(xié)議比例分配到各合伙人，按合伙人類別分別繳納企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅，從而使合伙企業(yè)所得稅具有穿透性。2008年新的企業(yè)所得稅法實(shí)施導(dǎo)致稅前扣除標(biāo)準(zhǔn)的大幅變動(dòng)，因此65號(hào)文對(duì)合伙企業(yè)所得稅扣除標(biāo)準(zhǔn)也相應(yīng)作了修改。

從稅法的級(jí)次來看，《企業(yè)所得稅法》明確規(guī)定不適用于合伙企業(yè)，但法人作為合伙人也不適用《個(gè)人所得稅法》，目前還是由三個(gè)效力較低的部門規(guī)章在規(guī)范，條文非常簡單，存在以下問題：（1）收入計(jì)算口徑不一致。企業(yè)所得稅法對(duì)所有收入作了詳細(xì)的規(guī)定，而91號(hào)文僅規(guī)定“收入總額，是指企業(yè)從事生產(chǎn)經(jīng)營以及與生產(chǎn)經(jīng)營有關(guān)的活動(dòng)所取得的各項(xiàng)收入，包括商品（產(chǎn)品）銷售收入、營運(yùn)收入、勞務(wù)服務(wù)收入、工程價(jià)款收入、財(cái)產(chǎn)出租或轉(zhuǎn)讓收入、利息收入、其他業(yè)務(wù)收入?！蹦鞘欠窨梢岳斫?，合伙企業(yè)獲得的政府補(bǔ)貼、捐贈(zèng)、營業(yè)外收入等項(xiàng)目可以不計(jì)入收入總額。（2）《企業(yè)所得稅法》規(guī)定二十六、二十七條規(guī)定的免稅收入和可減征、免征所得稅收入是否適用于合伙制企業(yè)。（3）合伙人是企業(yè)的，能否以從合伙企業(yè)分回的應(yīng)納稅所得額彌補(bǔ)合伙人的虧損文件未作明確。（4）有限合伙企業(yè)從境外取得的所得已在境外繳納所得稅款是否可以限額扣減。（5）合伙企業(yè)能否享受加計(jì)扣除的稅收優(yōu)惠。（6）“先分后稅”的具體操作方式尚未明確?？梢?，上述問題是由于法人合伙制企業(yè)所得稅繳納具有穿透性，而應(yīng)納稅所得額的計(jì)算又具有獨(dú)立性之間的矛盾而引發(fā)。筆者認(rèn)為，對(duì)由法人作為合伙人的合伙企業(yè)，應(yīng)明確規(guī)定其應(yīng)納稅所得額計(jì)算適用《企業(yè)所得稅法》的規(guī)定。

私募股權(quán)投資企業(yè)是一新興事物，與傳統(tǒng)的公司制企業(yè)和合伙制企業(yè)在組織形式、運(yùn)作方式上都有區(qū)別，帶來對(duì)會(huì)計(jì)核算、稅務(wù)處理的新的挑戰(zhàn)。研究其特點(diǎn)并對(duì)現(xiàn)有法律、法規(guī)進(jìn)行改進(jìn)和完善對(duì)實(shí)務(wù)工作有著重要的意義。

篇（11）

（一）背景

私募股權(quán)基金（Private Equity Fund，以下簡稱“PE”）中的私募股權(quán)是相對(duì)于證券市場上的公眾股權(quán)而言的，其投資對(duì)象主要為非上市公司的權(quán)益資本。從外延來講，私募股權(quán)基金主要包括：風(fēng)險(xiǎn)投資基金和并購?fù)顿Y基金。在過去20年中，私募股權(quán)基金已經(jīng)從資本世界的外緣轉(zhuǎn)入中心。在國際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中扮演著越來越重要的作用。

PE在做出投資決策前，通常需要考慮兩個(gè)因素：（1）項(xiàng)目本身投資的可行性，其決定PE是否需要進(jìn)一步調(diào)查，乃至以后投資；（2）項(xiàng)目的價(jià)格，其取決于PE對(duì)企業(yè)價(jià)值的判斷和談判能力。判斷和談判的基礎(chǔ)是企業(yè)的估值，模型的選擇十分重要。

PE在做出投資決策后，通常面臨來自兩個(gè)方面的風(fēng)險(xiǎn)：（1）項(xiàng)目本身所蘊(yùn)含的不確定性，這種不確定性由不可控的因素所產(chǎn)生。如項(xiàng)目涉及技術(shù)的成熟度、宏觀經(jīng)濟(jì)狀況等；（2）企業(yè)主由于掌握更多的信息所產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)（moral hazard）問題。

（二）現(xiàn)有文獻(xiàn)的局限性及本文的創(chuàng)新之處

現(xiàn)有文獻(xiàn)針對(duì)PE機(jī)構(gòu)選擇項(xiàng)目、定價(jià)、培育、退出的策略選擇均有詳盡的研究，但普遍基于一個(gè)假設(shè)，即PE機(jī)構(gòu)與擬投資企業(yè)信息對(duì)稱，創(chuàng)業(yè)者所提供的信息完備而準(zhǔn)確，PE能夠有效分析所有信息，按照定價(jià)模型得出的各種信息是有效的。而實(shí)際情況，特別是國內(nèi)的PE投資案例顯示，對(duì)創(chuàng)業(yè)者所提供信息的判斷占據(jù)了PE機(jī)構(gòu)前期調(diào)查的大部分精力，且這種調(diào)查常常是不完備的，即PE機(jī)構(gòu)經(jīng)常不能獲得有效信息。因此，PE投資的項(xiàng)目選擇，應(yīng)有一個(gè)專門部門對(duì)創(chuàng)業(yè)者信息進(jìn)行甄別和信息選擇。本文總結(jié)PE投資實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合國內(nèi)實(shí)際，從PE機(jī)構(gòu)的角度，提出針對(duì)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目判斷、定價(jià)的方法，并通過定價(jià)模型和對(duì)賭協(xié)議的運(yùn)用，確保判斷失誤情況下的PE利益保全。

二、PE項(xiàng)目價(jià)值評(píng)估

在PE投資中，企業(yè)價(jià)值評(píng)估是投資方與融資方進(jìn)行投資談判的一個(gè)最為關(guān)鍵和敏感的問題，它涉及到每股的價(jià)格、一定的投資金額下投資方在被投資企業(yè)中所占的股權(quán)比重，對(duì)PE的投資收益構(gòu)成重大的影響。

在實(shí)際工作中，用得最多的估價(jià)方法或者說用來進(jìn)行談判的依據(jù)，是二級(jí)市場上一定時(shí)期內(nèi)所有企業(yè)或同行業(yè)的簡均市盈率或市凈率。這一方法很不科學(xué)，因?yàn)镻E投資的企業(yè)不一定都是有上市預(yù)期的企業(yè)，至少在上市的這一時(shí)點(diǎn)上不是上市企業(yè)。資產(chǎn)的流動(dòng)性不同，價(jià)值就不同，拿二者進(jìn)行直接對(duì)比是不可取的。還有一種方法是用一級(jí)市場上的平均市盈率或市凈率作為定價(jià)的依據(jù)。這一辦法最大的缺陷在于一級(jí)市場是不公開的市場，其數(shù)據(jù)來源的真實(shí)性理應(yīng)受到質(zhì)疑。上述兩種方法還有一個(gè)重大的缺陷，即沒有考慮被投資企業(yè)所在行業(yè)的不同對(duì)市盈率和市凈率所產(chǎn)生的影響，更重要的是，沒有考慮每一個(gè)企業(yè)的具體情況與行業(yè)整體水平的差異，因此，評(píng)估結(jié)論是很不精確的。

從資產(chǎn)評(píng)估學(xué)的角度來看，價(jià)值評(píng)估的方法有成本法、收益法和市場法。

（一）成本法

其原理就是將企業(yè)的各項(xiàng)賬面資產(chǎn)按照重置成本進(jìn)行調(diào)整并加總而得到企業(yè)的價(jià)值。但有一個(gè)問題是需要明確的，即在PE投資中，與投資人決策相關(guān)的信息是各資產(chǎn)可以帶來的未來收益，而不是其現(xiàn)行市場價(jià)值。價(jià)值評(píng)估的對(duì)象是企業(yè)整體的價(jià)值，而整體的價(jià)值來源于要素的結(jié)合方式，整體不是各部分的簡單相加。成本法以單項(xiàng)資產(chǎn)的再建成本為出發(fā)點(diǎn)，可能忽視企業(yè)的獲利能力，而且在評(píng)估中很難考慮那些未在財(cái)務(wù)報(bào)表上出現(xiàn)的項(xiàng)目，如企業(yè)的管理效率、銷售網(wǎng)絡(luò)等。所以，這一方法盡管理論上簡單，也比較好操作，但本文認(rèn)為，它不適合于PE投資中的價(jià)值分析。

（二）收益法

收益法是將企業(yè)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)而得到企業(yè)的價(jià)值，所使用的模型是現(xiàn)金流量模型。現(xiàn)金流量模型，是企業(yè)價(jià)值評(píng)估使用最廣泛、理論上最健全的模型，它所反映的是企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。這一模型又分為股利現(xiàn)金流量模型、股權(quán)現(xiàn)金流量模型和實(shí)體現(xiàn)金流量模型。股利現(xiàn)金流量模型中的股利現(xiàn)金流量與股利政策有很大的關(guān)系，很難預(yù)計(jì)，所以實(shí)踐中一般不用。股權(quán)現(xiàn)金流量模型使用得也不多，主要原因是，作為模型中折現(xiàn)率的股權(quán)成本受資本結(jié)構(gòu)的影響較大，估計(jì)起來比較復(fù)雜。實(shí)踐中主要采用實(shí)體現(xiàn)金流量模型，這時(shí)作為折現(xiàn)率的加權(quán)平均資本成本受資本結(jié)構(gòu)影響較小，比較容易估計(jì)。

（三）市場法

市場法即相對(duì)價(jià)值法，它是利用類似企業(yè)的市場定價(jià)來估計(jì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。所得出來的結(jié)論是相對(duì)于可比企業(yè)來說的，是一種相對(duì)價(jià)值，而非目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。相對(duì)價(jià)值法總的來說有股權(quán)市價(jià)比例模型和實(shí)體價(jià)值比例模型兩大類。最常用的是三種市價(jià)比率模型即P/E比率模型、P/B比率模型及P/R（市價(jià)／收入）比率模型。現(xiàn)行PE投資中用的市盈率法或市凈率法，其基本原理其實(shí)就是市場法，問題是現(xiàn)實(shí)中的一般操作并沒有深刻領(lǐng)會(huì)這一方法的實(shí)質(zhì)，也就不可能將這一方法科學(xué)地加以利用。

實(shí)際工作中使用最多的主要有以下四種，實(shí)體現(xiàn)金流量模型和P/E比率模型、P/B比率模型和P/R比率模型這三種市價(jià)比率模型。

根據(jù)上述方法，PE機(jī)構(gòu)對(duì)擬投資企業(yè)進(jìn)行初步判斷，但從國內(nèi)民營企業(yè)現(xiàn)狀來看，企業(yè)的財(cái)務(wù)資料很可能混亂，同樣存在財(cái)務(wù)資料不真的情況。這種狀況，PE機(jī)構(gòu)人員必須擺脫對(duì)估值模型的依賴，重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)財(cái)務(wù)資料中某些可直觀反映企業(yè)經(jīng)營的指標(biāo)。

三、估值方法之外的企業(yè)價(jià)值判斷

（一）現(xiàn)金流判斷

所有的PE機(jī)構(gòu)都關(guān)心項(xiàng)目企業(yè)的利潤，利潤不僅是企業(yè)盈利能力的表現(xiàn)，也是投資者洽談投資價(jià)格的依據(jù)。但需要注意的是，利潤是根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則“算”出來的，它和企業(yè)的現(xiàn)金流入并無直接的關(guān)系。會(huì)計(jì)政策的選擇和會(huì)計(jì)處理方法的不同，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)利潤的不同。比如，不同折舊年限的選擇、存貨的不同計(jì)價(jià)方法等會(huì)計(jì)算出不同的利潤，再則，利潤中可能包含政府補(bǔ)貼，稅收優(yōu)惠等很多非經(jīng)常性損益的內(nèi)容，把這些利潤乘上市盈率對(duì)要投資的項(xiàng)目企業(yè)進(jìn)行估值，肯定不合適。從這個(gè)角度講，利潤在很大程度上并不具備很好的可比性，息稅折攤前的利潤對(duì)評(píng)價(jià)企業(yè)真實(shí)的經(jīng)營或許更具參考意義。

從判斷項(xiàng)目企業(yè)投資價(jià)值的角度看，利潤表的第一行（收入）可能遠(yuǎn)比最后一行（利潤）重要得多。收入是客戶給企業(yè)的投票，是最能反映企業(yè)價(jià)值的指標(biāo)，很難想象一個(gè)企業(yè)收入持續(xù)增長卻不賺錢。此外，判斷收入真實(shí)性的唯一重要依據(jù)，是收入是否有真實(shí)現(xiàn)金流支持。在財(cái)務(wù)核數(shù)工作中，PE有時(shí)甚至要將收入、費(fèi)用的確認(rèn)基礎(chǔ)從權(quán)責(zé)發(fā)生制調(diào)整到收付實(shí)現(xiàn)制，來驗(yàn)證企業(yè)的收入、費(fèi)用、成本與現(xiàn)金流的配比。

原因在于，權(quán)責(zé)發(fā)生制雖然有利于業(yè)績?cè)u(píng)估，卻也常常為項(xiàng)目企業(yè)的會(huì)計(jì)造假所用?？促Y產(chǎn)負(fù)債表要特別關(guān)注項(xiàng)目企業(yè)的資產(chǎn)流動(dòng)性，流動(dòng)性越強(qiáng)的企業(yè)，財(cái)務(wù)彈性和盈利能力越好。然而，本土很多中小民營企業(yè)喜歡把企業(yè)從普通公司做成集團(tuán)公司，喜歡從單一業(yè)務(wù)變成多元化經(jīng)營。此外，還有一個(gè)普遍特征是很多企業(yè)家體現(xiàn)對(duì)固定資產(chǎn)配置的偏好，重形象而不注重企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)配置，使得資產(chǎn)負(fù)債表上流動(dòng)資產(chǎn)與固定資產(chǎn)的比例失衡。

企業(yè)的利潤直接來源于流動(dòng)資產(chǎn)的“流動(dòng)”而不是固定資產(chǎn)的“折舊”，因此，對(duì)于那種資產(chǎn)規(guī)模很大、流動(dòng)性卻很差的企業(yè)，PE應(yīng)謹(jǐn)慎投資。項(xiàng)目企業(yè)的經(jīng)營性現(xiàn)金流是現(xiàn)金流量表上最為重要的指標(biāo)，如果企業(yè)有很大的銷售量，但應(yīng)收賬款過大，經(jīng)營性現(xiàn)金長期為負(fù)，就會(huì)出現(xiàn)有利潤沒有現(xiàn)金的尷尬情形。創(chuàng)造持續(xù)的現(xiàn)金流動(dòng)能力是企業(yè)生命力和競爭力所在，只賺利潤不賺錢的企業(yè)應(yīng)謹(jǐn)慎判斷，這些企業(yè)往往會(huì)面臨很多經(jīng)營性的問題。

（二）基礎(chǔ)財(cái)務(wù)指標(biāo)判斷

對(duì)項(xiàng)目企業(yè)真實(shí)經(jīng)營情況進(jìn)行判斷，還要學(xué)會(huì)利用那些經(jīng)過第三方驗(yàn)證的“硬數(shù)據(jù)”，也就是一些經(jīng)常可能被忽視的非主流信息。這些信息對(duì)審計(jì)來說可能不是很重要，但對(duì)PE判斷企業(yè)投資價(jià)值有著不小的參考意義。

1、通過工資表判斷企業(yè)的人才競爭優(yōu)勢。將項(xiàng)目企業(yè)的員工薪酬與行業(yè)平均工資水平作比較，可以看出其吸引人才的能力，對(duì)于技術(shù)型企業(yè)，員工的報(bào)酬和相關(guān)的激勵(lì)機(jī)制更是反映團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性的首要指標(biāo)。

2、通過水電費(fèi)、運(yùn)費(fèi)單判斷企業(yè)的生產(chǎn)、銷售能力。對(duì)于制造型企業(yè)，水電費(fèi)和運(yùn)費(fèi)是甄別其生產(chǎn)規(guī)模、產(chǎn)能、銷售能力的試劑，漏稅容易偷電難，這些水電費(fèi)、運(yùn)費(fèi)等指標(biāo)有時(shí)對(duì)判斷企業(yè)的真實(shí)生產(chǎn)和銷售情況比從營銷入手更為有用和可靠。

3、通過銀行借款判斷企業(yè)的誠信度和財(cái)務(wù)彈性。企業(yè)如果對(duì)自己的發(fā)展有信心，其融資的首選一般是債務(wù)融資。因此，在企業(yè)有可抵押資產(chǎn)的情況下不選擇銀行融資是需要關(guān)注的，反過來，如果銀行給予信用借款，那對(duì)企業(yè)素質(zhì)的評(píng)價(jià)就可以加分，而一個(gè)從來沒有產(chǎn)生逾期還款的企業(yè)是值得信任的。

4、通過供應(yīng)商賬期判斷企業(yè)的行業(yè)競爭力。賬期跟產(chǎn)業(yè)鏈地位有關(guān)系，跟項(xiàng)目行業(yè)本身也有關(guān)系，供應(yīng)商會(huì)比較了解下游的客戶，如果給予的賬期高于或低于行業(yè)水平，都需要關(guān)注。

5、通過納稅判斷企業(yè)的盈利能力。一般情況下，沒有一個(gè)企業(yè)會(huì)在沒有銷售或利潤的情況下去繳稅，因此，完稅證明是判斷企業(yè)銷售和利潤最直接的方法?，F(xiàn)階段，在本土企業(yè)中，良好的納稅記錄起碼意味著企業(yè)還有成長空間。

四、對(duì)賭協(xié)議的運(yùn)用

對(duì)賭協(xié)議，也叫估值調(diào)整協(xié)議，是投資方與企業(yè)對(duì)于未來不確定情況的一種約定，其本質(zhì)即是“價(jià)格回補(bǔ)機(jī)制”，一般作為主協(xié)議的補(bǔ)充。對(duì)賭協(xié)議的本質(zhì)是一種帶有附帶條件的價(jià)值評(píng)估方式，實(shí)際是期權(quán)的一種形式，激勵(lì)目標(biāo)企業(yè)管理層在最短時(shí)間內(nèi)完成最少資本撬動(dòng)最大收益的過程，再用最大的收益包裝上市，從而打通私募基金的退出通道。

我國企業(yè)與PE應(yīng)用對(duì)賭協(xié)議主要是以財(cái)務(wù)績效作為單一的衡量指標(biāo)，從而確定估值雙方的權(quán)利和責(zé)任。在以財(cái)務(wù)績效指標(biāo)作為衡量企業(yè)績效的標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，投資方一般有三種選擇，一是設(shè)立單一指標(biāo)，如以一年的總利潤或稅前利潤作為指標(biāo)，一旦達(dá)到了這一指標(biāo)，則股權(quán)就發(fā)生變化；如果無法達(dá)到指標(biāo)，則繼續(xù)維持現(xiàn)狀。二是選擇設(shè)立一系列的漸進(jìn)目標(biāo)，每達(dá)成一個(gè)指標(biāo)時(shí)，股權(quán)就發(fā)生一定的相應(yīng)變化，并循序漸進(jìn)。三是設(shè)定上下限，在此標(biāo)準(zhǔn)之內(nèi)，股權(quán)變化就可實(shí)現(xiàn)。我國蒙牛、永樂和雨潤三個(gè)案例中所簽訂的對(duì)賭協(xié)議就是第二個(gè)和第三個(gè)選擇的組合。近幾年，對(duì)賭協(xié)議在我國企業(yè)融資、兼并、重組過程中得到了較為廣泛的應(yīng)用，PE如高盛、大摩、賽富、IDG、鼎暉等都是“對(duì)賭”的高手。而蒙牛等一些國內(nèi)企業(yè)成功的運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議的案例，也使國內(nèi)眾多企業(yè)在吸引海外資金時(shí)，考慮選擇對(duì)賭協(xié)議的融資方式。

PE組織在入資協(xié)議的設(shè)計(jì)中設(shè)置對(duì)賭條款是對(duì)企業(yè)無法預(yù)知風(fēng)險(xiǎn)的重要控制方式，由于投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)信息獲得的不完全，對(duì)賭協(xié)議規(guī)定了PE機(jī)構(gòu)最基本要求，并以此為價(jià)格設(shè)計(jì)依據(jù)。但是，國內(nèi)民營企業(yè)對(duì)賭條款經(jīng)常遭遇無法實(shí)施的結(jié)果，對(duì)賭條約約束力在國內(nèi)PE機(jī)構(gòu)入資過程中并不明顯。同時(shí)，根據(jù)現(xiàn)行證券上市法規(guī)，為了回避相關(guān)法規(guī)的規(guī)定，各擬上市企業(yè)對(duì)賭協(xié)議均在上報(bào)上市申報(bào)材料前解除。對(duì)賭協(xié)議的運(yùn)用范圍和運(yùn)用程度均受到較大限制。

五、結(jié)論

本文運(yùn)用價(jià)值評(píng)估與列舉的方法對(duì)有限合伙制私募股權(quán)基金的項(xiàng)目選擇展開研究。通過模型分析，我們發(fā)現(xiàn)：PE對(duì)投資項(xiàng)目的選擇首先依據(jù)價(jià)值評(píng)估模型，通過對(duì)模型的修改增強(qiáng)模型對(duì)項(xiàng)目的適應(yīng)性；同時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)價(jià)值評(píng)估模型對(duì)現(xiàn)實(shí)企業(yè)的判斷并不能全面覆蓋，PE投資過程中創(chuàng)造性的發(fā)現(xiàn)了財(cái)務(wù)指標(biāo)和企業(yè)運(yùn)營數(shù)據(jù)中有特點(diǎn)的部分，并將其指標(biāo)化。最后通過對(duì)賭條款，完善PE投資風(fēng)險(xiǎn)鎖定，顯著地降低私募股權(quán)基金管理的風(fēng)險(xiǎn)成本。

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