私募基金的投資策略大全11篇

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如今，在“對沖元年”之后，中國的陽光私募基金是否可以被稱為對沖基金，真正走上了對沖之路呢？在筆者看來，這一方向雖有破繭的苗頭，也有朝著多元化對沖策略發展的趨勢，但對沖基金在中國尚未形成基本的氣候。

陽光私募尚難冠對沖之名

大致說來，對沖基金有兩大特色：一是投資策略類型繁多且不斷推陳出新，投資領域不拘一格；二是注重控制風險，關心投資者本金的安全性，追求絕對收益。從這兩大特征看，中國陽光私募基金的對沖之路尚且遙遠。

投資策略依然單一

談到國內陽光私募基金的投資策略，用一句話來形容挺合適：我們一直在努力，但還在路上。從2010年的論壇中就可以發現，國內私募對于海外對沖基金的主要操作策略非常感興趣，有條件的私募基金已經嘗試著在海外發行對沖基金，或是以自有資金在國內利用股指期貨、融資融券、量化模型等工具和手段來嘗試做一些對沖策略，但就行業整體來說，這些都還是個小的開端，陽光私募仍難稱得上是真正意義上的對沖基金。

一方面，很多發行在海外的基金，多數在香港市場設立，以華人投資者為主要服務對象，且以香港市場上市的券種為主要投資標的。它們多數只是掛了對沖之名，并無對沖之實，以基于基本面分析、運用長倉的理念投資股票市場為主要策略。

另一方面，和所有亞洲對沖基金一樣，當前國內少有的對沖基金嘗試也基本上只是基于多空策略，對于事件驅動型、趨勢型、可轉換套利型等其他策略較少涉獵。歐洲、美國等地的對沖基金之所以有比較強的生命力，并且從2000年開始有了質的增長，很大一個原因在于繽紛多姿的投資策略給予了投資者無限豐富的選擇（圖1），在任何不同的市場環境下，投資者總能找出一款適應該市場、獲取正收益的基金（表1）。而當前國內的陽光私募基金，最多只能稱為做多策略對沖基金，其除了募集對象、發行途徑之外，與傳統的投資工具并無實質性差異。

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產品多元,業績離散

可以想見,股指期貨出臺后,私募將因之而進行投資策略的創新和新產品的開發。私募基金可通過股指期貨進行風險管理、流動性管理、現金管理、資產戰術配置等,同時還可開發出多/空倉股票、管理期貨、股票市場中性等與國際接軌的對沖基金產品。由于這些投資策略的的引入及新產品類別的開發,私募業績的離散度將進一步增加。此前,私募一般只能通過倉位的高低體現基金經理對市場多空的態度,以此管理系統性風險,而股指期貨的出現,使管理人無論多空均有機會賺錢,并可放大方向,資產管理能力的強弱將體現得更明顯,加上各類新產品的推出,業績的離散度將會進一步擴大。

初期嘗試謹慎為佳

股指期貨給管理人和投資者都帶來了豐富的想象空間,包括重陽李旭利、武當田榮華在內的多位著名私募基金經理也公開表示了對股指期貨推出的興奮。但在具體操作上,謹慎的行動更值得贊許。智德的伍軍擁有期貨市場的投資經驗,也認可多空策略的意義,甚至在2007年已經嘗試通過買入權證賺了一些錢,但仍表示“不會做第一個吃螃蟹的人”。

初期以謹慎為宜的原因是多方面的。

目前產品雖然留有投資股指期貨的口子,但當時買產品的投資人未必愿意改變現有產品的風險收益特征預期,如加入股指期貨,可能部分投資人并不愿意,會給現有持有人造成困擾。比較好的形式是發行新產品來嘗試股指期貨投資。

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不同于公募基金，私募基金以絕對收益為追求目標。盡管2011年實現正收益的陽光私募僅為一成左右，但是一些在投資策略上采取創新的陽光私募，收益率排名相對靠前，整體表現受市場影響相對較小，有的甚至依靠對沖工具在下行市場中漸入佳境。

彭煒表示，在西方市場，對沖基金相對比較活躍，通過運用長短倉、宏觀對沖、中性策略以及量化投資等策略而獲得穩健表現。“從發展上看，國內的陽光私募絕大部分都在往這個方向走，從絕對收益角度來說，也只有這樣才能在這個市場上生存下去，更好地替投資者服務。”

據不完全統計，2011年約有50余家私募基金運用了股指期貨、融券等對沖工具。朱雀投資旗下的“朱雀丁遠指數中性”可算是一個例子。盡管該產品推出的時間還未滿一年，表現還需進一步觀察，但推出后八個月來的表現，遠跑贏大盤，也跑贏了同公司同期發行的其它產品，以期指作為管理工具的投資策略，功不可沒。

彭煒表示，目前中國的基金行業不論私募還是公募，產品同質化現象嚴重，投資手段單一，“靠天吃飯”成為弊端。從海外對沖基金的發展看，競爭的是絕對收益而不是相對排名，對投資者要有一個好的回報，就必須引進一些可規避系統性風險的工具。中國的基金行業也會分化，逐漸轉變成一個優勝劣汰的市場。類似“朱雀丁遠指數中性”這樣的創新產品在2012年將會更多的出現。

不過，陽光私募投資策略的創新之路并非一馬平川，仍任重而道遠。倉位的限制是一方面。2011年7月份，《信托公司參與股指期貨交易指引》出臺，但其對信托產品參與股指期貨的倉位卻有嚴格的限制，賣出期指合約總額不得超過其權益類證券總市值的20％，買入期指合約價值不得超過總資產的10％，陽光私募只能完成部分對沖。

倉位比例受限，對市場流動性也會有影響。如果流動性不夠，市場容量有限，資金量較大的機構投資者參與市場后很難找對手盤，只能是選擇性、漸進性進入。

人才、研發、IT等軟件建設尚需提高。要成為真正的對沖基金，后臺運作需要非常完備的數量化研究體系，涉及到模型構建、全市場個股監控、頭寸計算等一系列嚴謹科學的流程，而目前基金公司在這些技術性環節包括人才儲備等方面的準備并不充分。

早介入早受益

對于投資者來說，參與私募基金的投資者基本上都是百萬級資產以上的高端客戶群，雖然投資經驗相對比較豐富，但對于創新型的私募，還是觀望者遠多于嘗試者。

中國股市發展20年，傳統的多頭策略已經深入人心，很多投資者的要求就是熊市中少虧點，牛市中多漲點。突然有了對沖這個新式武器后，投資者接受起來也需要一定的時間，在推薦產品的過程中，私募基金也會花很大的精力來讓投資者了解基金的運作原理、如何對沖風險等細節。

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一、私募股權投資基金 

 

私募股權投資基金,即pe基金,是指通過非公開的渠道募集資金,對非上市公司進行股權投資,以期日后通過上市、并購等方式,出售所持有的股權并獲利的實體或行為。私募股權投資基金對未上市的企業提供了新的融資渠道,可以降低企業融資成本、提高融資效率。正因為如此,在歐美發達國家,私募股權投資基金是資本市場的重要組成部分。 

 

二、我國私募股權投資的發展現狀及投資市場分析 

 

(一)發展現狀 

1.國際金融危機的影響 

2008年美國次貸危機深化并演變為全球性的金融危機,促使全球股市大跌,全球經濟下滑。受其影響,2009年中國私募股權投資市場整體呈下降趨勢。今年新募私募股權投資基金的數量和金額均較2008年同期有所減少。 

2.私募股權投資傳統行業比重加大 

受全球金融危機影響,我國部分私募股權投資機構已傾向采取更加保守和謹慎的投資策略,多投向那些收益較穩定,抗風險能力較強的傳統行業。從今年第一季度統計數據來看,無論是投資金額還是投資數量占比都較2008年同期有大幅增加,體現投資機構為應對當前復雜而嚴峻的市場變化而對投資策略做出相應改變。 

3.私募股權投資策略趨向多樣化 

2007年以來,我國私募股權投資市場最明顯的趨勢之一就是投資策略趨向多樣化。過橋資金和對已上市公司的投資案例數明顯增多。同時,來自夾層資本和重振資本的投資更是從無到有,表明中國私募股權投資市場的投資策略已開始呈現多元化的格局和趨勢[1]。 

4.相關法律法規逐漸完善 

私募股權發展的政策環境逐漸成熟。在政策基本面上,2008年12月,國務院辦公廳制定的《關于當前金融促進經濟發展的若干意見》明確提出,要適時推出創業板、拓寬企業融資渠道和民間投資領域,落實和完善促進創投企業發展的稅收優惠政策。當前,創業板市場大幕已經拉開,這更引發了本土私募基金的投資熱情。 

(二)私募股權投資市場的分析 

受全球金融危機的影響,中國市場私募股權投資出現下滑態勢,2009年第一季度中國私募股權投資市場延續了去年走勢,投資規模與投資金額均大幅下降。機構投資策略趨于保守,多選擇具有較強防御能力的,抗周期性強的傳統行業進行投資。目前的經濟環境帶給私募股權機構的是危機與機會并存的局面。一方面,機構不得不面對金融危機帶來的投資組合貶值以及高負債,需要通過停止投資新項目、加速出售現有資產等現金籌措手段來渡過難關。另一方面,由于資金鏈緊張,廣大待投資企業估值下降至較低水平,金融危機的沖擊同樣篩選出不少優質企業,投資價值依然保持較高水平[2]。 

根據china venture數據統計,2009年第一季度中國私募股權投資市場12起案例分布在7個行業。其中,制造業依然為主要投資行業,投資案例數量5起;農林牧漁業次之,有2起投資案例。在投資金額方面,農林牧漁、制造業、金融業投資金額較高,均超過1億美元。從以上數據來看,私募股權投資總量較2008年下滑明顯,且投資于傳統行業的比重加大。

三、私募股權投資基金發展戰略研究 

 

(一)根據行業發展確定投資項目 

需要指出的是,由于私募股權的投資特點,其投資往往傾向于風險較低的項目,且偏好于后期投資。且在當前全球金融危機是影響下,行業進行不同調整,私募股權投資者要尋找有價值的項目,所以行業調研就變得具有十分意義。從不斷的經濟數據來看,我國的經濟正在復蘇。可見,這正是私募股權投資的絕佳機會。同時,考慮到由于我國經濟政策對行業調整的影響,不同行業都在這場金融危機中進行著不同程度的產業調整。因此,在投資前對不同行業的分析研究及預測就顯得必不可少。 

私募股權投資機構可以基于行業現狀及中國經濟發展規律,參照國外經濟發展歷史,融入中國的現實國情來分析判斷,對相關行業的預測其可能的發展未來,并對行業和國家政策主題進行從行業到企業的逐步分析從而確定有價值的投資對策,并通過業務伙伴來獲得投資對象的相關資料對投資項目進行篩選。 

同時,私募股權投資基金有著不同的行業團隊,借助于其專業的投資經驗和知識,可以對投資行業有充分的了解。在宏觀經濟研究的基礎上,首先對目標行業的發展和相關特性進行研究,進而確定行業內部的市場占有份額較大的企業作為其投資對象,在此分析過程中應對產業結構,產業組織以及產業的經濟技術特點進行分析來確定投資目標的有效價值。在投資產業選擇上應注重長短期綜合考慮,既考慮到當前的利益,又要重視該產業未來發展的潛力,以及抵抗經濟波動的能力強弱,綜合分析,謹慎投資。 

(二)上市公司私有化投資 

隨著金融危機影響的不斷擴大,全球金融市場持續低迷,這對全世界的金融市場無疑是一次信心的考驗。我國的a股市場也受到一定的波及。由于我國經濟刺激政策執行力度不斷加強,經濟刺激已經開始顯現效果,從公布的數據來看,我國的股票市場已顯現復蘇跡象。 

我國私募股權投資基金不允許投資證券類資產。目前,在我國上市的公司無疑是該行業中的重要力量,其企業長期價值很高。隨著我國經濟困境的擺脫,在相關行業復蘇時這些公司應當是行業復蘇的“龍頭”,顯然這種投資的安全性較高,同時也會由于經濟的復蘇而收不菲。所以對私募股權投資基金來說,上市公司私有化是一種很有利的投資戰略[3]。 

首先,私募股權投資基金找到由于金融衰退而顯示超值投資的上市公司,其投資的途徑是要約收購或吸收合并方式收購上市公司,進行退市私有化。其次,私募股權投資基金利用其掌握的資源優勢和先進的管理方式,通過資源整合,戰略調整,組織重組等手段幫助私有化的上市公司改善管理,提高企業價值和市場競爭力。最后,采用適合的方式,上市或出售以完成整個投資活動退出并獲得投資收益。 

私募股權投資本身是一個新興事物,它的發展需要經歷一段時間的摸索,作為私募股權的投資者,要有足夠的耐心和足夠的理性,來共同促進其健康發展。盡管國內外經濟金融形勢還比較嚴峻,但是中國的經濟較世界來說仍保持較高水平增長,基本消除股市泡沫,并隨著中國經濟結構的調整和資本市場的發展逐步成熟,有越來越多的機構將參與中國的私募股權投資活動,促進pe的長期發展,中國私募股權投資市場將更顯活躍。 

 

參考文獻 

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該數據和結論主要來自清科研究中心的中國私募股權2008年第三季度調研和新鮮出爐的《2008年第三季度中國私募股權投資研究報告》，此次調研的范圍主要針對在中國內陸地區有活躍投融資記錄的75家私募股權投資機構。

人民幣基金躍出

清科研究中心的調查結果顯示，2008年第三季度針對亞洲市場的私募股權基金募集仍然活躍，在環比和同比方面均有不同幅度增長。本季度共有13支可投資于中國內陸地區的亞洲私募股權基金完成募集，資金額達到187.53億美元，相對于2008年第二季度，本季度募資金額增長了56％；同比去年三季度增幅達94％。其中本土私募股權基金增幅較大。隨著多層次資本市場的設立和運營，將來會有更多投資亞洲地區的私募股權基金成立。

在三季度新募私募股權基金的類別分布中，成長基金仍然保持主力位置。房地產基金占比持續提升，募資金額由2008年第二季度的8.1％提升到了三季度21.1％，這種變化充分顯示了盡管中國房地產行業進入調整期，但該行業的巨額利潤空間以及良好的發展前景依然對私募股權基金具有較強的吸引力，目前主要受關注的熱點是中國重點城市的高端物業。

在新私募股權基金募資總額大幅增加的同時，其募集幣種結構也發生較大變化。其中人民幣私募股權基金占比大幅提升，無論在募資總額還是基金規模方面都呈現爆發式增長。本季度人民幣基金由上季度的2支增加到6支，新募集金額高達129.63億美元，占比總募資額由二季度的6.7％猛增至69.1％；募集規模方面，平均每支人民幣基金募資額為21.6億美元，環比二季度的4.01億美元上升了438.65％。美元基金募資金額占比則由二季度的93.3％下降到本季度的30.9％。這種結構的變化一方面是由于本季度社保基金獲準自由投資股權投資基金，另一方面第三批產業基金獲得相關部門批準并進入募資程序，同時也有一些券商獲準可以設立直接投資基金，從而增加了本土人民幣基金的資本供應。

機械制造行業成焦點

2008年第三季度，共有27家企業得到私募股權基金的投資，投資總額為26.48億美元，與第二季度相比穩中略升。從投資規模來看，2008年三季度平均投資額為1.15億美元，達到2006年以來私募股權基金平均單筆投資額最高點。

從被投資方的行業分布看，三季度傳統行業繼續領跑。其中二級行業中的機械制造業表現非凡，其私募股權投資金額高達11.92億美元，占傳統行業投資總金額的50.8％；投資案例數也由二季度的4筆增加到三季度的6筆，成為傳統行業中最受私募股權基金青睞的產業。

在地域分布方面，2008年三季度私募股權投資案例分布在14個省級地區。就投資總額來講，海南省、河南省分別獲得7.77億和6.16億美元的投資，高居前兩位；遼寧省、河北省分別獲得3億美元和2.25億美元的投資金額排名第三、第四位；此外，江蘇省、湖北省、北京市、上海市獲得投資額均在1億美元以上；其他省份所獲投資額相對較低。

在投資案例數上，江蘇有5筆投資案例數，占比總投資案例的18.5％，遙遙領先于其他地區；上海發生4筆投資案例，北京、深圳各有3筆投資案例；其他區域獲取投資案例數趨于均衡。

從私募股權投資策略來分析，三季度成長資本投資策略依然占據主流地位。其三季度投資額為18.03億美元，在總投資額中的占比由二季度的49.7％上升到68.1％；從案例數量上看，成長資本策略共發生24筆投資案例，占比高達88.9％，遠遠高于其他投資策略分布。成長資本策略的平均投資額也由2008年第二季度的0.49億美元上升到本季度的0.9億美元。

三季度僅有一筆投資采取房地產投資策略，金額高達7.77億美元，單筆規模居各類投資策略首位。此外PIPE和過橋資本策略總投資情況比二季度均有下降。其中PIPE投資額由二季度的5.48億下降到本季度的0.18億美元，過橋資本投資額則由二季度的5.67億下降到0.5億美元。

這種投資策略結構的變化反映了在資本市場表現不佳、退出渠道不完善的情況下，PE投資更趨于謹慎理性。

IPO仍然是主要退出通道

受美國金融動蕩和國內資本市場低迷現狀影響，PE退出持續表現低落，本季度IPO仍然是PE的主要退出方式。三季度總退出案例數由第二季度的5筆，回升到8筆，和2008年一季度持平。本季度總退出案例數相較于2007年第3季度的25筆減少了68.0％。

本季度的8筆投資退出案例全部采用IPO的形式。中國整個退出市場從2008年初開始步入低谷，目前繼續低迷，這與2008年以來國內外資本環境持續惡化有著直接關系。由于退出渠道有待完善，國內PE退出可能將面臨更長一段時間的低潮期。本季度無并購退(財務投資者將股份轉讓給產業投資者)和股權轉讓(財務投資者將股份轉讓給財務投資者)的案例出現。

綜合2008年上半年私募股權基金投資和退出情況來看，國外資本市場的動蕩和國內資本市場的持續低迷是影響我國PE市場退出面臨的主要問題。

2008年前三個季度，總計共有39支針對中國和亞洲市場的私募股權基金成功募集，募集資金總額達507.73億美元，對比2007年前三個季度增長了120.3％。本季度共計13支可投資于中國內陸地區的亞洲私募股權基金募集的資金總額達187.53億美元，環比2008年第二季度的120.22億美元增長了56％，同比則攀升了94％。由以上數據不難看出，盡管近期全球金融市場動蕩，私募股權投資機構對亞洲及中國私募股權投資市場未來一年及更長期的發展前景仍然保持樂觀態度。值得注意的是，本季度我國政府新近批準設立的第三批產業投資基金，也將先后開展新基金的設立和募集工作。與此同時，社保基金首次以市場化的方式投資合伙制的私募股權投資基金；加之證券公司直投業務的試點，持續為中國和亞洲私募股權市場注入新的活力。因此，我們預計2008年第四季度可投資中國內陸的亞洲基金募資將持續活躍態勢。

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清科研究中心的調查結果顯示，2008年第二季度針對亞洲市場(包括中國大陸地區)的私募股權基金募集非常活躍。本季度共有10只可投資于中國大陸地區的亞洲私募股權基金完成募集，資金額達到120.22億美元，比去年同期大幅增長，增幅達107.6％；但相對于2008年第一季度，二季度募資金額減少了39.9％。未來持續新增的私募股權基金涌入中國市場，在帶動中國優秀企業的快速增長的同時，也將加劇中國私募股權投資市場的競爭。

在募資總額大幅增加的同時，新募集私募股權基金的策略類別也變化較大。其中，房地產基金占比提升，其新募基金金額占比由2008年第一季度的2.5％提升到第二季度的8.1％；成長基金募資金額占比則由一季度的46.5％增長到本季度的57.8％。這種結構的變化不僅反映了受到次貸危機嚴重影響的私募股權基金對中國房地產行業的信心，也反映了投資者持續關注中國總體經濟高速增長帶來廣泛的行業投資機會。

私募股權

投資總額保持平穩

2008年第二季度，在中國大陸共有37家企業得到私募股權基金的投資，投資額為25.59億美元，與第一季度相比基本持平；相比2007年32.04億美元的季度平均投資額略有下降。整體來看，二季度私募股權基金投資總額保持穩定。

從被投資方的行業分布看，二季度傳統行業繼續領跑，投資金額占PE在中國投資總金額的比例由第一季度的52.9％增加到63.3％，基本與2007年的65％持平，反映傳統行業仍是我國現階段PE投資的主要領域。

值得注意的是，其他高科技行業PE投資占比有大幅增長，其投資金額占比由一季度的3.6％急劇增加到本季度的21.4％，其中新能源領域的投資有較大的增長，反映出在環保要求的提高和高油價壓力下，新能源領域的投資價值日益突顯。

中西部地區表現搶眼

在2008年第二季度私募股權基金投資的地域分布中，江西摘得桂冠，有2個案例，獲4.26億美元投資。湖北、湖南各有1個案例，分別獲3.50億美元和0.83億美元投資，河南，山西各有兩個案例，分別獲0.54億美元和0.60億美元投資，其他中西部地區如內蒙古，新疆、四川、廣西等也有不俗表現。

值得注意的是，在傳統私募股權集中的長三角、珠三角和環渤海地區，其PE投資內部分布不均衡的趨勢有所改變。

北京在一季度投資總額達到13.29億美元的高峰后有所回落，但仍以3.95億美元總投資額占據第三。廣東(不包括深圳)PE投資額由一季度占比1％大幅增長到本季度的15.6％。上海第二季度獲私募股權基金投資額較一季度略有增加，由一季度1億美元增長到1.3億美元，占比也由一季度3.7％增長到二季度的5.1％。此外，江蘇和浙江的投資額本季度也有很大增長。總的來看，三大經濟增長引擎區域PE投資分布趨于均衡，內部差距有縮小趨勢。

成長資本占比下降，PIPE和過橋資本占比上升

從投資策略分析，二季度成長資本投資策略依然占據主流地位，但占比下降：其投資金額由一季度的20.89億美元，占比78％，下降到二季度投資金額12.71億美元，占比49.7％；成長資本策略的平均投資額也由2008年第一季度的0.77億美元下降到本季度的0.49億美元。

采取過橋資本投資策略的PE投資由一季度的1.47億美元增長到二季度的5.67億美元，占比也由一季度的5.5％增加到二季度的22.1％。PIPE投資策略的情況類似，其投資額由一季度的1.77億美元增長到二季度的5.48億美元，占比也由一季度的6.6％增加到二季度的21.4％。這種投資策略結構的變化反映了在資本市場表現不佳、退出風險加大的情況下，PE投資有階段后移的趨勢。

PE退出仍舊低迷

二季度PE退出總案例數由第一季度的8筆下降到5筆，減少了37.5％，PE退出繼續低迷。

在二季度5筆投資退出案例中，全部為通過企業IPO退出。整個退出市場從2008年第一季度步入低谷，第二季度繼續低迷，這與2008年第二季度國際資本市場環境繼續惡化，國內股市大跌以及監管層出臺新的限制規范有直接關系。預計隨著股市行業回暖，退出案例尤其是IPO和上市后減持退出案例會有所增加。調研范圍內沒有并購退出(財務投資者將股份轉讓給產業投資者)和股權轉讓(財務投資者將股份轉讓給財務投資者)的案例。

綜合2008年第一、二季度私募股權基金投資退出情況，退出渠道有待完善仍是我國PE市場發展中面臨的主要問題。

預測2008全年

中國和亞洲私募股權市場的良好發展正吸引全球資本紛紛涌入。2008年第二季度，10只可投資于中國大陸地區的亞洲私募股權基金募集的資金總額達120.22億美元，雖然相對第一季度有所回落，但仍維持較高水平。結合2006年、2007年和2008年第一季度的募資和投資的歷史數據分析，清科研究中心繼續維持其在第一季度的判斷：在2008年，專門針對亞洲市場(包括中國大陸地區)投資的私募股權基金管理的可投資的資金可望超過500億美元。如果沒有太大的市場波動，預計2008年全年中國大陸的私募股權基金投資額將保持在100億美元以上。

篇（7）

投資目標方面，中國和外國的私募基金都希望通過積極主動的投資管理，力爭獲得較高的投資回報，使基金份額持有人獲得長期穩定的投資收益。另外，私募基金亦較著重同行排名，所以它們較重視相對收益，而非絕對收益。

投資策略方面，由于中國私募基金的具體投資范圍和限制主要依據基金合同的約定，它們的投資策略和外國的私募基金一樣，皆是十分靈活和多元化的。以一只股票型私募基金為例，它采用以價值為本的投資理念，通過客觀、準確分析宏觀經濟形式及行業和公司的基本面，結合多元化的投資方法，投資于被低估的投資標的;另一只同樣是股票型的私募基金，其投資策略主要建基于量化模型，以2σ理論為方法論基礎，衍生出一系列交易模型，包括事件驅動投資法、全行業周期投資法、PEG選股模型、強度投資模型、風格指數模型、各種低風險套利模型等系列交易系統，已分別應用于金融、商品投資市場，為投資人提供金融投資與直接投資服務;而一債券型私募基金則主要投資于短期融資券、公司債、附增信條款的中小企業私募債等固定收益類品種，其債券投資以持有到期策略為主，從而有效規避利率風險、再投資風險和流動性風險，追求本金安全。

基金類型

在中國，私募基金的類型大致上可分為股票型、管理期貨、市場中性、貨幣型、債券型、宏觀策略等，看似十分多元化，但其實大部分中國的私募基金都是屬于股票型，而且股票型大部分偏多頭，而缺乏中性策略、相對價值、絕對回報、事件驅動套利等投資策略的產品。其中部分原因是因為中國缺乏多元化的衍生工具，包括對沖有一些指數不能做對沖，中國借股票也是比較難的，券商自有的券才能借出來，各種原因導致中國私募基金做對沖的比海外的要少很多。

相反，外國的私募基金的類型比較廣泛，以美國為例，當地私募基金行業經過幾十年的發展后，其操作方式早已超越了早期的簡單地利用股市買賣進行對沖操作的方式，它們可大量地涉足期權、期貨等投資領域，運用各種投資策略，故此其私募基金的類型也較為多元化。

投資的市場

在投資的市場方面，因法規所限，中國私募基金所投資的金融資產主要是以本地市場為主，以屬于管理期貨型的私募基金為例，它主要投資在上海期貨交易所、大連商品交易所、鄭州商品交易所和中國金融期貨交易所上市的期貨品種;而屬于債券型的私募基金，則主要對銀行間債券市場及在上海證券交易所和深圳證券交易所公開掛牌交易的債券產品予以投資。

國外及中國臺灣地區的私募基金大部分則會投資于本土以外的市場。以臺灣的私募基金為例，在投資標的規范上，私募基金的投資標的尺度非常寬松，不管是股票、基金、債券等有價證券，無論是海外或國內發行，都沒有設限，亦無投資比例之規定，操作靈活性與多元性將遠大于中國目前的私募基金。

基金經理

在中國，杰出的私募基金經理主要是擁有高學歷（很多畢業于國內外名牌大學）、多年金融相關的工作經驗和良好聲譽的人。以最近一年回報排名最高的十只私募基金的經理為例，他們都擁有多年股票投資經驗和業內知名且有優良的歷史投資業績，當中有些投資管理團隊更是全部成員都擁有碩士及以上學歷，分別畢業于復旦大學、上海交通大學及北京大學等著名院校。

國外及中國香港的私募基金經理則不盡相同。相同點在于，國外私募基金經理也都擁有業內知名且有優良的歷史投資業績。以美國為例，他們主要是出自華爾街的出色交易員和基金經理，大多擁有多年金融相關的工作經驗和良好的聲譽。不相同的地方是，國外及中國香港有入行的最低門檻，就是要獲得當地監管機構的認可，才可從事資產管理的行業。以香港為例，金融機構和從業人員需要獲得由證監會 （SFC） 發出的牌照，才可從事資產管理的相關業務。

主要投資者

目前中國私募基金的主要投資者與外國的不同，中國的私募基金投資者超過百分之九十都是擁有高資產凈值的個人投資者，包括大公司的創始人、高管等。他們較重視短期利潤，例如基金本年及去年的回報，很少關心其中的操作方式、波幅程度和風險管理。而一些國內的機構投資者，包括保險公司和差不多3萬億養老金，其實還沒有大規模地進入這個市場。

相反，外國私募基金的投資人有百分之九十都是機構投資者，當中包括養老金、保險公司、壽險公司、國家的基金和一些規模頗大的家族企業。他們注重的是長期的穩定盈利以及基金的操作方式，他們會根據私募基金歷史業績和交易記錄來判斷基金的執行動作是否跟說明的策略一致，即使基金有超額回報，海外機構投資者也會注重超額回報的來源，除非該基金是以合理的方法獲得回報，否則海外機構投資者是不會投資該基金的。

風險管理

在中國，由于缺乏多元化的投資產品和生工具，私募基金可以實施的風險管理措施較外國少。以中國一固定收益型私募基金為例，由于中國缺乏對沖利率的生工具，它只能依靠把債券持有到期的策略，去規避利率風險、再投資風險和流動性風險，雖然這樣可以保本，但卻不能最大化投資回報。

相反，外國私募基金可以實施的風險管理措施較多，原因在于它們可投資于全球不同的市場，并使用各種不同類型的生工具作對沖。以一外國固定收益型私募基金為例，它能在利率上升時，使用一些相應利率的生工具作對沖，從而規避風險并增加投資回報。

發展方向

在未來，中國的私募基金主要有四大發展方向。

第一，機構投資者也會占越來越重要的地位。經過很長一段時間以后，機構投資者會變成私募基金投資絕對的主體。隨著各種政策法規的完善和加速發展，私募基金投資主體會逐漸趨向機構化。

第二，規范程度的提高。私募基金行業盡管在運作上還沒有成熟國家的規范，但在基金業協會指導下，規范程度也會快速地提高。

第三，對沖基金國際化的程度會越來越高。其實現在已經有一部分中國優秀的對沖基金經理人或者私募基金開始在香港設公司，也有越來越多的境外機構在中國設公司，做量化和行政服務。隨著中國金融改革和開放的步代加快，中國私募基金業的國際化程度也會越來越高。

第四，在整體投資市場弱勢的環境下，外國對沖策略基金相對傳統股票做多型基金理論上體現出了優勢。兩者策略相比，共同點都是將資產主要投向于股票，核心都是選股。所不同的是，股票多頭只需要選出被低估的股票，而股票多空策略則同時還需要選出被高估的標的，同時采取做多和做空操作來對沖掉組合風險，因此股票多空策略的收益率應該是比股票多頭策略要好，但由于目前能夠做空的工具比較有限，大部分的股票多空策略私募基金都采用股指期貨來做空，絕大部分只是被動采用股指期貨來控制凈值的回撤，尤其是由于流動性的原因導致的私募基金不能降倉的市場中能夠取得比股票多頭策略的好的業績表現。

亞洲金融風險智庫

亞洲金融風險智庫是一支由業界領

篇（8）

由公募轉投私募基金的代表性人物中,有不少都是公募基金公司投資總監級別的人物。上海上元投資的孫志洪就是其中之一,他曾經是信誠基金公司的股票投資總監。

孫志洪2009年開始開創自己的私募事業,由他擔任董事長兼首席執行官的上海上元投資管理有限公司在5月份成立之后,上元一號當年就取得了125%的收益。這個成績在陽光私募下半年業績排名中處于領先水平。

談及離開風光無限的公募基金的原因,孫志洪坦言,是為了實現自己的創業理想。他總結說,促進自己轉投私募的主要原因有兩條:第一,私募基金是未來證券投資領域里先進生產力的代表。公募基金發展至今,已屬于中國證券市場主力軍,未來將進入平穩增長階段,私募基金在納入國家有限監管視野后,將進入高速發展時期。目前私募基金市場占有率還很低,未來10年私募基金的發展速度有望復制公募基金過去10年的增長速度。第二個重要理由是:可以將自己長期積累的投資理念和投資經驗完整地傳授給投資團隊,為客戶創造理想回報,實現自己的創業理想。孫志洪還笑稱,自己在創辦公司過程中,還可以為社會創造就業,為國家增加稅收。

孫志洪對今年的市場非常看好。他坦言,自己對2010年A股市場整體走勢的看法比一般機構更樂觀一點,不排除股指上漲空間超出大多數人預期。因此,2010年,上元投資的預期投資收益目標是實現客戶資產盈利在50%以上。孫志洪自信實現這一目標有八成把握。

對話孫志洪:累計漲幅巨大個股需保持警惕

投資與理財:對今年經濟和A股市場,您是樂觀還是悲觀,整體走勢如何看?

孫志洪:中國經濟盡管存在一些結構性問題,但大方向是健康的。我們對2010年A股市場整體走勢的看法比一般機構更樂觀一點。在目前估值水平下,市場下行空間非常有限。隨著經濟結構調整逐步落實,上市公司業績的持續釋放,股指將逐步上行,不排除股指上漲空間超出大多數人預期。即使A股市場可能出現一定程度的反復,但是整體趨勢是震蕩上行。

2010年股市表現將不會出現2009年那樣的普漲行情,不少個股已經達到估值水平的上限,未來上漲空間有限。在年初小盤股強勁上漲后,股指上漲動力來自于估值相對低估的部分中市值股票。如果下半年經濟運行良好,刺激投資者做多熱情,將引發大盤股補漲行情。

投資與理財:能談談您今年的投資策略嗎?哪些板塊、行業、概念是你們最關注的?

孫志洪:今年投資策略是精選個股,集中投資,中線布局。中長期看,我們偏好于投資四大主題:科技創新、消費服務、周期復蘇、公開消息支持的并購重組。

我們一貫的投資策略是重視市場熱點,但是不過分強調追逐市場熱點和伴隨市場熱點做劇烈的行業輪動,而是在我們長期看好的四大類主題里面,仔細挑選未來1年業績成長性好、目前估值水平最低的個股進行集中投資。

篇（9）

私募的概念與公募相反，是指不通過公開招股，而是通過私下在特定范圍內向特定投資者募集來籌措資金的方式。私募基金即指通過私募的形式設立，進行股權投資或證券投資的基金。

根據私募基金的投資方式，私募基金可分為私募股權投資基金和私募證券投資基金。這兩種投資基金的共同點是均需要在特定階段持有企業股權。而兩者的不同點在于，私募股權投資基金主要是針對非上市公司股權的投資，更關注企業的成長性，投資后一般均參與企業的經營管理，目的在于控制或影響企業治理結構和經營收益，待企業發展成熟后通過股權轉讓等方式退出實現資本增值（但私募股權投資基金本身并不直接經營工商業業務）；私募證券投資基金的投資重點是進行上市公司股票投資、衍生工具投資等資本運作，其更加重視價差交易等交易性機會，而不是長期投資。簡而言之，私募股權投資基金和私募證券投資基金的根本不同點為：前者幫助企業成長，通過資產增值實現財富的創造；后者則實現的是財富的轉移。

就私募股權投資基金而言，其投資范圍涵蓋企業在首次公開發行之前各個階段（包括孵化期、初創期、發展期、成熟期以及預IPO期等）的權益性投資，也包括對不良債權及不動產的投資。但按照投資階段側重點和風險偏好程度不同，私募股權投資基金也可以劃分為不同的類型，如創業投資或者風險投資、發展資本、并購基金、重振資本、預IPO資本（如過橋資金）、不良債權基金和不動產投資基金等。從上述分類中可以看出，私募股權投資基金屬于產業投資基金范疇（多數產業投資基金亦屬于私募股權投資基金范疇），風險投資基金則屬于私募股權投資基金范疇。

2. 私募基金的組織結構

私募基金的組織形式主要有三種類型：公司型、契約型和有限合伙型。

公司型私募基金以公司形式進行注冊登記，公司不設經營團隊，而整體委托給管理公司專業運營。公司型私募基金的大部分決策權掌握在投資人組成的董事會手中，投資人的知情權和參與權較大。其優勢是治理結構較為清晰，缺陷是面對雙重征稅處境，即以公司名義繳納各種經營稅費并以個人名義繳納所得稅。

契約型私募基金本質上是一種信托安排，又稱信托型私募基金，一般由基金管理公司、基金托管機構和投資者（受益人）三方通過信托投資契約建立。契約型私募基金的投資者作為信托契約中規定的受益人，對基金運營及重要投資決策通常不具有發言權，投資者組成的是持有人大會而非股東大會，對投資決策沒有太大的影響力。其優勢是可以避免雙重征稅，信息透明度較高，缺點是運作程序較為復雜。

有限合伙型是全球私募基金采取的主流模式，它以特殊的規則促使投資者和基金管理者的價值取向實現統一，實現激勵相容，從而在一定程度上規避了前兩種類型基金存在的道德風險，并降低投資者在投資失敗后需要承受的損失。在這種架構下，基金管理公司一般作為普通合伙人承擔無限責任，掌握管理和投資等各項決策權，同時也對其管理的基金進行一定比例的投資，通常占總認繳資本的1%-5%，一旦出現損失，這部分將首先被用來彌補損失缺口；其盈利來源主要是基金管理費和相應分紅，其享受的平均收益率為20%以上；而基金投資者作為有限合伙人主要承擔出資義務，不承擔管理責任，只負以其出資額為限的有限責任。

3. 私募基金的運作程序

私募股權投資基金的運作流程大概包括三個步驟：一是通過項目篩選購買公司股權，具體包括項目初選、審慎調查和價值評估，并與被投資企業簽訂相關投資協議。投資方通常從管理層素質、行業和企業規模、成長性、發展戰略、預期回報和3-7年內上市可能性等多角度考察投資對象，通常私募基金只有在預期回報率不低于20%的情況下才會投資一家企業，且對新興市場預期回報率有特殊要求。二是進行投資方案設計。投資方案包括估值定價、董事會席位、否決權和公司治理結構、發展戰略和退出策略等方面的設計或改造事項。三是選擇合適的渠道實現股份退出獲利。退出方式包括公開上市、股權出讓或者管理者回購等方式。相對而言，私募證券投資基金的運作流程則相對簡單，包括選擇投資策略，構建收益與風險相匹配的投資組合等。

4. 私募基金的主要特點

與共同基金等公募基金相比，私募基金主要有以下鮮明的特點：

一是投資目標更具針對性，投資手段更加多樣化，投資方式更加靈活。私募股權投資基金以非上市成長性企業股權為主要投資對象，私募證券投資基金則以證券市場各種投資品為主要投資對象。由于私募基金的投資者與私募基金管理人的關系往往較為密切，且能夠有效影響管理人的投資策略選擇，因此在監管相對寬松的背景下，私募基金的投資策略和投資手段更加豐富，變化也更多。而共同基金等公募基金限于監管和基金合同等契約的要求，操作往往受到更多的限制。

篇（10）

2010年中國PE市場募資活躍度顯著回升，共有82只可投資于中國大陸市場的私募股權投資基金成功募集到位276.21億美元，基金數量與募集規模分別為去年水平的2.73倍與2.13信。清科研究中心注意到，2010年新募基金小型化趨勢明顯，繼2009年規模不足2.00億美元的基金占比達到基金總數的66.7％后，2010這一比例擴大至了74.4％。

從基金類型角度分析，在募集到位的82只基金中，共有成長基金68只，房地產基金10只，以及并購基金4只。結合機構類型來看，部分本土新興投資機構掀起了房地產基金募集熱潮，在2010年募集的房地產基金中，由本土私募股權投資機構所募集的基金數量及金額占比分別達到90.0％與80.0％。

2010年，人民幣基金募集熱潮持續強勁，在數量上與外幣基金拉開了距離。年內共有71只人民幣基金完成募集，到位金額106.78億美元。外幣基金方面，2010年新募基金數量不足人民幣基金的兩成，但是由于有大型并購基金募集到位，該類基金募集規模為人民幣基金的1.59倍。

此外，2010年新設立、但尚未完成募集工作的基金共有31只，目標募集規模為122.06億美元，其中人民幣基金數量與目標規模占比分別為80.6％與79.3％。

投資策略呈多元化趨勢

2010年中國私募股權投資市場共發生完成投資交易363起，投資總額達103.81億美元，分別為2009年水平的3.10倍和1.20倍。值得注意的是，雖然今年投資案例數量激增，但交易總額漲勢較弱，單起案例投資規模只有2，859，75萬美元，跌至歷史最低點。縱觀全年投資案例并結合投資機構類型分析，本土機構投資規模普遍偏小，較少涉及大型投資交易，金額大于2.00億美元的投資案例多由外資機構獨立或參與完成。

2010年機構投資策略呈多元化發展，363起投資案例中包括成長資本類投資325起，PIPE(投資上市公司)19起，并購5起，房地產投資12起以及重整2起。案例數量方面除并購類投資案例數量較2009年水平小幅回落外，其他幾類投資策略均有所提升。

政策助力下多行業迎來“最好的時節”

2010年，國家先后頒布多項產業振興文件，多個行業受惠，投資案例數量排名大幅提升。例如，當年中完成的363筆投資案例共涉及一級行業23個，其中生物技術／醫療健康行業以55起投資交易無懸念問鼎年度最熱門行業，而投資機構對于清潔技術、機械制造、食品＆飲料、連鎖及零售、農／林／牧／漁等行業關注度與投資積極性有所提高，不難看出私募股權投資市場受宏觀經濟政策導向影響明顯。投資金額方面，生物技術／醫療健康及清潔技術行業雖然獲投企業眾多，但交易規模較小。反觀機械制造與互聯網行業，年內均有多起大額PIPE及并購交易完成，投資總額分別為11.78億美元及11.13億美元，借勢躍升至各行業之首。

2010年的投資交易分布于30個省市，其中依然是北京、上海、江蘇獲投企業最多。年內投資機構“西進”趨勢明顯，山西、四川、湖南、湖北、河南等地投資案例數量及金額漲勢喜人。

境內IPO退出占比擴大

篇（11）

目前，國內對私募股權基金的研究主要集中在我國私募股權投資的定位問題和如何發展適合我國國情的私募股權投資方面。回顧2011年的中國金融市場，在通脹壓力高企、貨幣政策收緊、國內經濟增速下滑的宏觀背景下，整個投資市場低迷從而使得中國私募再次面臨新的壓力和質疑，而私募基金的投資策略也面臨新的轉變。而國內少有相關文獻對此話題進行探討與思考。本文試回顧2011年我國私募股權基金市場，總結并分析近幾年私募股權基金投資策略的轉變。

一、PE基金投資呈產業化

2011年我國由本土PE機構募集完成的基金共有62支，募資金額119.06億美元；外資PE機構募集基金24支，募集金額134.10億美元；合資PE機構募集基金1支，基金規模1.24億美元。募資總金額超過250 億美元；與2010 年相比，基金募資金額增加約8.36 億美元，同比增加3.43%。雖然全球經濟依然受到歐洲債務危機的影響，但是我國私募股權市場融資并沒有呈現出瓶頸。主要是中國政府采取一系列優惠措施以給予境內外PE 們提供更明確的支持及新的法律平臺，鼓勵利用外資，擴大外資投資范圍的政策使得外資近期紛紛搶灘中國市場。另外，各地政府也出臺了相應的政策積極吸引資金，紛紛建立政府產業引導基金，通過與引導基金合作布網周圍區域的戰略以初見模型。所謂政府引導基金，是指由政府設立并按市場化方式運作的政策性基金，主要通過扶持創業投資企業發展，引導社會資金進入創業投資領域。

因此，私募股權基金策略變化之一為PE 基金呈現產業化。主要表現為基金產業化與政府引導、地方/園區合作以及自主設立分公司等多點化方式結合。

目前PE市場上已有建銀醫療保健股權投資基金、渤海產業投資基金、綿陽科技城產業投資基金、浙商產業投資基金、黃三角產業投資基金、山東半島藍色經濟投資基金和皖江城市帶承接產業轉移投資基金等諸多產業基金。他們的資本提供者多是政府或是大型國企出，在自我區域形成產業帶，“帶”中企業獲取資金的同時引進公司治理。比如浙商產業投資基金，它是由浙江省人民政府正式批準設立，由中銀集團投資有限公司和浙江省鐵路投資集團有限公司）共同發起的浙江省首支有限合伙制產業投資基金。主要為浙江中小型企業提供股權、與股權投資相關的債權或其它可以轉換為股權的投資工具。2010年基金成立以來，浙江華欣新材料股份有限公司成為其標的公司并獲得其投資1.2億。此公司主營環保低碳材料制造與設計，與我國近年來政策所倡導環保低碳的主旋律十分貼合，業績良好。總體而言，2011年行業投資已然體現出貼近國家產業結構調整脈絡的態勢，但持續高漲的募資規模為可能后期投資競爭壓力大埋下伏筆。

回顧基金產業化的投資策略轉變，可以發現投資政府所倡導的產業鏈條,與政府合作設立引導基金，機構可以最大限度的利用政府網絡和政府的誠信優勢，實現低成本的布點、擴張，形成準入門檻。深圳市創新投資集團有限公司是采取這一策略實現全國布局的典型機構之一。2006年至2011年間，深創投在深圳、重慶、西安、成都等地設立有分支機構或區域性引導基金逾40個，實現了在全國范圍內的廣泛布點。

二、PE基金投資階段雙向移動

2011年國內主要私募股權基金有64%投資項目屬于成長期，有70.58%的投資金額集中于成長期與成熟期，回顧2011年股權投資的投資項目數量與金額可以發現：PE基金機構在投資階段的雙向移動趨勢也較為明顯。一方面部分機構將投資范疇向初創期企業延伸，以避開估值較高的中后期項目。另一方面部分機構將投資階段后移，重點投資風險較低的成熟階段企業。

部分機構將投資范疇向初創期企業延伸，以避開估值較高的中后期項目。即機構投資除了關注高成長企業之外，PE 投資階段有前移傾向。中國市場中專注早期投資的典型機構包括聯創策源、經緯創投、戈壁創投、金沙江創投、中經合、IDG資本、松禾資本以及力合創投等。除了這部分專注初創階段的投資基金，也有部分PE基金重點選擇投資種子階段企業。首先，早期投資項目具有“高風險、高回報”的特點。其次，但隨著2011年股市動蕩，多起新股破發。企業上市的審批和監管要求越來越嚴， PE 基金多投資企業發展的早期和成長期，其選擇成本較低，投資金額偏小。這樣可以分散風險，同時防止錯失良機。

另外，中國市場PE基金典型投資階段策略轉變之一，是投資階段的后移。創業投資機構開始加大對成長及成熟期企業的關注和投資配比，例如，包括較早進入中國市場的IDG資本和紅杉資本等機構在近幾年均呈現出投資階段后移的趨勢。促使投資機構做出這一策略轉型的原因一方面在于機構管理資本量擴大，具備投資估值較高的成熟期項目的資金實力，另一方面也在于2011年融資市場利率較高，投資此類項目投資風險較低，機構投資時間較短，資金周轉快。

三、PE基金聯合投資的比例升高

2011年投資項目類型顯示多家PE基金聯合投資比例增加。2011年投資市場相比2010年較為蕭條，出于風險分散的需要，PE機構在投資過程增加了合作投資比例。另外，部分專注早期投資的機構在參與了企業的最初幾輪融資后，出于自身資金實力或優化企業股權結構的考慮，將協助企業在后續的融資輪次中引進其他的投資者，自己在后期的輪次中領投或跟投，抑或不再跟進投資。

2011年宏觀行情低迷，而PE市場中項目競爭的加劇，為避免爭搶項目推高估值，機構選擇通過聯合投資方實現利益共沾。

首先，聯合投資在一定程度可以減少因為信息不對稱問題而造成投資風險加劇，彌補了單個機構在項目評估和風險控制方面的局限性，有利于項目評估決策的優化，減少投資決策造成的風險。其次， 聯合投資彌補各自機構在資金規模方面的不足。部分項目由于投資金額較高，PE機構旗下基金規模或基金投資限制導致其無法獨立完成投資，通過聯合投資形成規模，使機構有機會進入規模較大的投資交易。第三，聯合投資可以彌補各自機構在增值服務方面的不足。PE機構可以通過聯合投資加強對被投企業的影響力，以便及時有效的參與企業管理。除為被投企業提供資金支持外，PE投資的另一特點在于可以為企業帶來管理、技術、市場和其他方面所需的輔助。通過聯合投資，投資機構間可實現資源互補，進一步加強對企業的扶持與幫助。

總之，回顧2011年私募股權基金投資市場，可以發現大量的投資機構越發重視投資策略、內部管理、風險控制，這也預示著中國PE內部治理邁上了新的臺階，但同時反饋了市場競爭的日益激烈。

參考文獻：

[1]Lerner,Josh, G.Felda Hardymon,Ann Leamon.《Venture Capital & Private Equity: A Casebook 3rd ed.John Wiley Sons, Inc.》,2004:144-148