企業(yè)投資證券大全11篇

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篇（1）

1引言

創(chuàng)業(yè)投資體系主要涉及三方當(dāng)事人，即投資者、創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)。創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)通過(guò)公募或私募發(fā)起設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資基金，然后經(jīng)過(guò)項(xiàng)目篩選將資金投入到具有高增長(zhǎng)潛力的創(chuàng)業(yè)企業(yè)中去，創(chuàng)業(yè)企業(yè)高速發(fā)展后，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)退出創(chuàng)業(yè)企業(yè)，將其持有的股份變現(xiàn)后償還給投資者。在國(guó)外，很多創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)在向創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行資金投入時(shí)選擇了聯(lián)合投資方式，即幾家創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)聯(lián)合對(duì)一家創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資，每家機(jī)構(gòu)只投入很少一部分資金，累積效應(yīng)使得利益一致的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)占有了相對(duì)多數(shù)的股權(quán)，而每一家承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)卻沒(méi)有增加。這是因?yàn)閲?guó)外許多的創(chuàng)業(yè)投資基金都對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)有最高投資限額、最高控股比例以及最低項(xiàng)目個(gè)數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)控制制度。一般規(guī)定，對(duì)一個(gè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資不能超過(guò)某一創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)創(chuàng)業(yè)資本總額的20%，若具有高增長(zhǎng)潛力的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資金需求大于創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)所能供給的額度時(shí)，那么領(lǐng)頭的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)會(huì)聯(lián)合其他創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)共同向某一創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資，從而實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資本需求和創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)之間的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)，增強(qiáng)創(chuàng)業(yè)投資運(yùn)行效率。聯(lián)合投資按照創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)區(qū)域分布的不同，可以分為國(guó)內(nèi)聯(lián)合投資、中外聯(lián)合投資、國(guó)外聯(lián)合投資。

2從亞信看中外創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)聯(lián)合投資的意義

留美博士田溯林等于1994年在美國(guó)達(dá)拉斯創(chuàng)建“亞信”公司，1995年公司總部遷往北京，經(jīng)過(guò)幾年的經(jīng)營(yíng)擴(kuò)張，公司在Internet網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)集成、網(wǎng)絡(luò)管理領(lǐng)域、大型網(wǎng)絡(luò)應(yīng)用軟件開(kāi)發(fā)等都具有一定的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。到1996年，作為國(guó)內(nèi)快速增長(zhǎng)的高科技企業(yè)，開(kāi)始被一些創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)所青睞。美國(guó)忠誠(chéng)集團(tuán)創(chuàng)業(yè)投資基金、華平創(chuàng)業(yè)投資基金和中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資基金三家具有優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)性的投資公司達(dá)成協(xié)義于1997年向該公司聯(lián)合投資1800萬(wàn)美元?jiǎng)?chuàng)業(yè)資本。獲得投資后，亞信很快便在美國(guó)成功上市。

從上可以看出，中外創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)聯(lián)合投資具有特殊的意義：

（1）中外創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)聯(lián)合投資彌補(bǔ)了各自在企業(yè)增值服務(wù)上的不足，實(shí)現(xiàn)了優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)與實(shí)力整合。憑借國(guó)外創(chuàng)業(yè)投資基金豐富的企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)，聯(lián)合投資后，亞信改組了董事會(huì)、明確了公司目標(biāo)、規(guī)范了公司決策過(guò)程、建立了財(cái)務(wù)監(jiān)控機(jī)制、調(diào)整了激勵(lì)政策，培育了一批優(yōu)秀的管理人員。忠誠(chéng)集團(tuán)創(chuàng)業(yè)投資基金作為著名的證券投資基金管理集團(tuán)（忠誠(chéng)集團(tuán)）附屬的創(chuàng)業(yè)投資基金，對(duì)證券市場(chǎng)了如指掌，為亞信上市融資提供了必備條件；中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資基金的優(yōu)勢(shì)在于非常熟悉中國(guó)的投資環(huán)境與信息產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策，與政府的關(guān)系也非常融洽，為亞信創(chuàng)造了一個(gè)更好的外部發(fā)展環(huán)境；由于IT產(chǎn)業(yè)豐富的產(chǎn)品開(kāi)發(fā)和市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)方面的優(yōu)勢(shì)，華平創(chuàng)業(yè)投資基金為亞信提供內(nèi)在的技術(shù)支持。

（2）彌補(bǔ)了單個(gè)投資在創(chuàng)業(yè)資本規(guī)模上的不足、實(shí)現(xiàn)了投資規(guī)模經(jīng)濟(jì)化。首先，各個(gè)創(chuàng)業(yè)投資基金的專業(yè)化程度和資本實(shí)力不一，確定各自合理的投資規(guī)模便產(chǎn)生了差異。因此，對(duì)一個(gè)具有高增長(zhǎng)潛力與高風(fēng)險(xiǎn)的亞信來(lái)說(shuō)所需資本很有可能超出了某一創(chuàng)業(yè)投資基金所能承擔(dān)的上限額度，各個(gè)創(chuàng)業(yè)投資基金可以根據(jù)各自的具體情況，綜合考慮，自主決策，以達(dá)到自身最佳的投資規(guī)模。其次是實(shí)現(xiàn)了投資規(guī)模經(jīng)濟(jì)化，對(duì)每家創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)而言，聯(lián)合投資形成了數(shù)量規(guī)模，降低了每個(gè)投資者所承受的風(fēng)險(xiǎn)，保持了創(chuàng)業(yè)資本的流動(dòng)性和快速變現(xiàn)能力，而且規(guī)模效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)導(dǎo)致管理成本與成本都大大減少。

（3）更好地主動(dòng)控制風(fēng)險(xiǎn)，使風(fēng)險(xiǎn)得到有效分擔(dān)。首先，通過(guò)三個(gè)創(chuàng)業(yè)投資基金對(duì)亞信的共同的審查、股權(quán)安排、分階段投資與監(jiān)控等，彌補(bǔ)了單個(gè)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)鑒別能力上的局限性，減少投資決策造成的風(fēng)險(xiǎn)。其次，可以加強(qiáng)對(duì)被投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)的控制。一般來(lái)說(shuō)創(chuàng)業(yè)投資是不傾向于控股的，但是由于我國(guó)特殊的國(guó)情，在單個(gè)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)自身的資本實(shí)力與股權(quán)比例局限下所導(dǎo)致的決策權(quán)不足，聯(lián)合投資可能使得利益一致的創(chuàng)業(yè)投資基金在遇到特殊情況時(shí)有更多的發(fā)言權(quán)。

3我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的中外聯(lián)合投資模式探討

由于我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資還處于初期，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)創(chuàng)業(yè)資本額有限、管理經(jīng)驗(yàn)不足、創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)人員素質(zhì)整體水平不高、再加上行政色彩的干預(yù)、利益集團(tuán)的安置、專業(yè)人才的匱乏，根本上無(wú)法滿足創(chuàng)業(yè)資本的高效率的運(yùn)行，如果采取國(guó)內(nèi)聯(lián)合投資的話，起不到強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合的作用，反而會(huì)由于各自利益而相互扯皮。而對(duì)于國(guó)外的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，首先由于創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展時(shí)期較長(zhǎng)，具有多年的經(jīng)驗(yàn)積累，建立起了一套獨(dú)特的投資理念和哲學(xué)，具備了相對(duì)有較完整的項(xiàng)目評(píng)價(jià)體系與風(fēng)險(xiǎn)控制手段。其次往往具有比較完整的決策程序與流程，從項(xiàng)目篩選、盡職調(diào)查、投資安排、價(jià)值評(píng)估到合同簽訂、投資后的增值服務(wù)與監(jiān)管等，每一個(gè)環(huán)節(jié)都有自己健全的機(jī)制與規(guī)范化的管理。最后就是國(guó)外創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)專業(yè)化管理水平較高，善于調(diào)動(dòng)外部專家的智慧，如與技術(shù)、財(cái)務(wù)、法律、政府等部門(mén)建立戰(zhàn)略關(guān)系。所以，采用中外創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的聯(lián)合投資對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展尤其重要。下面通過(guò)案例分析我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)進(jìn)行境內(nèi)外聯(lián)合投資模式的必要性。

3.1境內(nèi)外創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)聯(lián)合投資的模式研究

隨著中國(guó)創(chuàng)業(yè)資本市場(chǎng)的快速發(fā)展，境內(nèi)外創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)之間“井水不犯河水”的狀況正在逐漸改變，由于政策和法律的限制，境內(nèi)外創(chuàng)投企業(yè)之間的合作尚處于摸索階段，他們之間的相應(yīng)合作模式也表現(xiàn)出了很強(qiáng)的多樣性和靈活性的特點(diǎn)。所以隨著我國(guó)政策的逐漸寬松，研究境內(nèi)外創(chuàng)投之間聯(lián)合投資模式具有重要作用。這里通過(guò)兩個(gè)比較典型的案例來(lái)分析我國(guó)現(xiàn)實(shí)模式選擇。

案例一：廣東風(fēng)險(xiǎn)投資集團(tuán)和臺(tái)灣和通投資有限公司的聯(lián)合投資模式

2002年8月，廣東風(fēng)險(xiǎn)投資集團(tuán)和和通投資有限公司合資設(shè)立了廣州冠通創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司，在境內(nèi)和境外分別募集兩個(gè)基金。雙方聯(lián)合采取了一種更為靈活的思維模式：項(xiàng)目評(píng)估整合，投資決策分開(kāi)。但這個(gè)合資的基金管理公司只負(fù)責(zé)項(xiàng)目的評(píng)估、推薦和投資后的管理，真正的決策權(quán)還是由各自的基金掌握。在一方?jīng)Q定向一創(chuàng)業(yè)企業(yè)融入創(chuàng)業(yè)資本的情況下，另外一方也沒(méi)有必要一定跟投。所以冠通公司并不是這兩個(gè)基金嚴(yán)格意義上的管理者，它也不負(fù)責(zé)這兩個(gè)基金的短期運(yùn)作。這種模式的優(yōu)點(diǎn)：雙方通過(guò)這種較為松散的合作實(shí)現(xiàn)了優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，但同時(shí)又保留了個(gè)體決策的空間。缺點(diǎn)：境外創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)一般缺乏大陸投資經(jīng)驗(yàn)和投資關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，而且我國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的政策目的和外資純粹的商業(yè)目的之間往往是不相容的，這些都制約著聯(lián)合投資的發(fā)展。

案例二：深圳創(chuàng)新投資集團(tuán)和軟庫(kù)發(fā)展有限公司的聯(lián)合投資模式

深圳創(chuàng)新投資集團(tuán)與軟庫(kù)發(fā)展有限公司的聯(lián)合采取的是美元與人民幣基金模式雙方各出資100萬(wàn)美元注冊(cè)成立創(chuàng)新軟庫(kù)創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司。創(chuàng)新投資集團(tuán)募集1億元人民幣的基金并將其放在境內(nèi)，軟庫(kù)發(fā)展有限公司在境外募集與1億人民幣等值的外幣基金放在境外。這兩個(gè)基金交給創(chuàng)新軟庫(kù)創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司統(tǒng)一管理。如果投資的項(xiàng)目需要人民幣背景，就用境內(nèi)的基金進(jìn)行投資，將來(lái)在境內(nèi)退出；如果投資的項(xiàng)目需要海外控股的背景，則用境外的基金進(jìn)行投資，將來(lái)通過(guò)海外上市或并購(gòu)實(shí)現(xiàn)退出，投資后所得的收益按照事先約定的比例在雙方之間進(jìn)行分配。

這種模式為外資涉足境內(nèi)人民幣項(xiàng)目提供了機(jī)會(huì)。雙方共同進(jìn)行項(xiàng)目評(píng)估、投資決策，本質(zhì)上來(lái)說(shuō)就是重新組織了一家創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，其優(yōu)點(diǎn)就是通過(guò)這種制度設(shè)計(jì)，外方得以廣泛地參與中國(guó)境內(nèi)人民幣項(xiàng)目的投資，而中方除了借鑒外方的管理經(jīng)驗(yàn)外，還獲得了海外退出的途徑。但是雙方在合作的過(guò)程中雖然表現(xiàn)出良好的意愿，但在使雙方效用協(xié)調(diào)一致時(shí)，尤其是在境內(nèi)和境外基金投資收益有差別的情況下，如何妥善地安排利益分配，是這種合作模式面臨的一個(gè)嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

綜上所述的兩種模式，由于政策法律的限制，直接的聯(lián)合投資模式還行不通，雙方通過(guò)以上兩種間接的方式進(jìn)行聯(lián)合有可能實(shí)現(xiàn)某種程度的雙贏，以上兩種模式很多程度上的設(shè)計(jì)實(shí)際上是局限于法律政策而做出的權(quán)宜之計(jì),是我國(guó)聯(lián)合投資模式的一個(gè)現(xiàn)實(shí)選擇，對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資中外聯(lián)合具有一定的指導(dǎo)作用。

3.2聯(lián)合投資的注意事項(xiàng)

篇（2）

保險(xiǎn)企業(yè)證券投資風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的研究，需要以對(duì)證券市場(chǎng)的一般性研究為前提與基礎(chǔ)。此過(guò)程當(dāng)中，主要涉及證券市場(chǎng)有效性、證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)要素、證券投資方法等相關(guān)問(wèn)題。在對(duì)以上問(wèn)題進(jìn)行充分評(píng)估的基礎(chǔ)之上，以保險(xiǎn)企業(yè)的特殊性作為切入點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)對(duì)保險(xiǎn)企業(yè)證券投資風(fēng)險(xiǎn)的深入分析。對(duì)保險(xiǎn)企業(yè)證券投資風(fēng)險(xiǎn)的控制過(guò)程中，需要以資產(chǎn)組合理論、期權(quán)漂移理論、博弈論、以及套利理論作為支持與保障，在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行有效的轉(zhuǎn)移與控制的基礎(chǔ)之上，還需要通過(guò)完善內(nèi)部管理的方式，使整個(gè)保險(xiǎn)企業(yè)證券投資風(fēng)險(xiǎn)能夠以有效的機(jī)制作為支持，從而提高其控制水平與穩(wěn)定性。本文針對(duì)以上相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行分析。

一、我國(guó)保險(xiǎn)企業(yè)證券投資風(fēng)險(xiǎn)的影響因素分析

1、利差損問(wèn)題

我國(guó)保險(xiǎn)企業(yè)的產(chǎn)品大多是在前幾年經(jīng)濟(jì)過(guò)熱階段，產(chǎn)品預(yù)定利率相對(duì)較高，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為單一的環(huán)境下推出的。在此環(huán)境下，實(shí)現(xiàn)資金的增值才能夠保證相關(guān)資金的給付。然而，保險(xiǎn)企業(yè)在經(jīng)營(yíng)管理過(guò)程中，資金的增值途徑主要是通過(guò)國(guó)債利息收入以及銀行存款利率來(lái)實(shí)現(xiàn)。一旦利率持續(xù)性下調(diào)，則導(dǎo)致保險(xiǎn)企業(yè)的投資盈利能力大打折扣，由此所帶來(lái)的利差損問(wèn)題可能會(huì)使保險(xiǎn)企業(yè)面臨償付能力不足的風(fēng)險(xiǎn)。

2、資產(chǎn)負(fù)債匹配

我國(guó)現(xiàn)階段市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件作用之下的保險(xiǎn)企業(yè)屬于長(zhǎng)期負(fù)債的行業(yè)。保險(xiǎn)資金，特別是壽險(xiǎn)資金具有突出的穩(wěn)定性及長(zhǎng)期性特征。這要求對(duì)這部分資金實(shí)現(xiàn)在資產(chǎn)與負(fù)債方面的可靠匹配。然而我國(guó)絕大部分保險(xiǎn)企業(yè)，無(wú)論是從資金來(lái)源、資金期限、還是從資金長(zhǎng)短的角度上來(lái)說(shuō)，多將其應(yīng)用在短期投資行為當(dāng)中，具有極大的風(fēng)險(xiǎn)性和投機(jī)性。從這一角度看，短期資產(chǎn)與長(zhǎng)期負(fù)債之間的差異性匹配問(wèn)題會(huì)使整個(gè)保險(xiǎn)行業(yè)的資金良性循環(huán)大打折扣，導(dǎo)致資金使用效率無(wú)法得到可靠保障，造成保險(xiǎn)企業(yè)潛在償付能力的不足。

3、承保利潤(rùn)率下降

隨著我國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)全面對(duì)外開(kāi)放，企業(yè)為了提高自身市場(chǎng)占有率而展開(kāi)價(jià)格戰(zhàn)，這使得承保利潤(rùn)不斷下降甚至出現(xiàn)虧損，產(chǎn)生償付能力不足的風(fēng)險(xiǎn)。

二、我國(guó)保險(xiǎn)企業(yè)證券投資風(fēng)險(xiǎn)的控制措施分析

對(duì)于我國(guó)而言，保險(xiǎn)企業(yè)證券投資資金的來(lái)源包括以下幾個(gè)方面：第一，資本金；第二公積金；第三，責(zé)任準(zhǔn)備金；第四，未分配盈余。在以上各類資金來(lái)源當(dāng)中，責(zé)任準(zhǔn)備金所占比重最大，其主要是指保險(xiǎn)企業(yè)相對(duì)于被保險(xiǎn)方的負(fù)債水平。從這一角度上來(lái)說(shuō)，在我國(guó)保險(xiǎn)企業(yè)證券投資風(fēng)險(xiǎn)控制的過(guò)程當(dāng)中，需要以投資資金的負(fù)債特點(diǎn)作為首要考量因素，密切投資管理方與產(chǎn)品精算方的聯(lián)系，確保對(duì)保單支付特點(diǎn)有充分的認(rèn)識(shí)，在評(píng)估保險(xiǎn)償付能力的基礎(chǔ)之上，形成合理且可靠的指導(dǎo)性原則。在保險(xiǎn)企業(yè)證券投資風(fēng)險(xiǎn)的控制工作當(dāng)中，現(xiàn)階段比較常見(jiàn)的控制策略包括對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素的分散、以及對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素的轉(zhuǎn)嫁，這兩個(gè)方面。本文即針對(duì)相關(guān)的控制策略及其實(shí)施要點(diǎn)展開(kāi)詳細(xì)分析與闡述。

1、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素的分散措施分析

有關(guān)研究人員于1952年首次提出了基于現(xiàn)代證券投資的組合理論。該理論主要以證券投資收益率作為標(biāo)準(zhǔn)，在衡量其方差素?cái)?shù)值的基礎(chǔ)上，將其納入對(duì)保險(xiǎn)企業(yè)證券投資風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量的指標(biāo)范疇當(dāng)中。筆者認(rèn)為：現(xiàn)代證券投資理論的核心思路在于，以投資分散的方式實(shí)現(xiàn)對(duì)證券投資風(fēng)險(xiǎn)的有效控制。再者，通過(guò)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素的分散也能夠達(dá)到分散收益的目的。而在組合模式下對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行的抵消、以及對(duì)沖處理也能夠有助于整個(gè)收益水平的均衡化發(fā)展。由此可以認(rèn)識(shí)到：現(xiàn)代證券投資組合理論在保險(xiǎn)企業(yè)證券投資風(fēng)險(xiǎn)控制工作中的應(yīng)用，其最終目的在于實(shí)現(xiàn)收益要素與風(fēng)險(xiǎn)要素的均衡。

在現(xiàn)階段的技術(shù)條件支持下，保險(xiǎn)企業(yè)引入了合理的投資組合管理模式，以一定的風(fēng)險(xiǎn)水平為前提條件，實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)率的最大化。但需注意：投資組合理論應(yīng)用水平的可靠與穩(wěn)定還取決于市場(chǎng)容量的規(guī)模性和投資品種的共存性。結(jié)合相關(guān)研究成果來(lái)看，資產(chǎn)的組合風(fēng)險(xiǎn)主要有兩方面：系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。兩者皆與資產(chǎn)收益有明確的相關(guān)性關(guān)系。綜合以上分析可知，在保險(xiǎn)企業(yè)證券投資行為的實(shí)施過(guò)程當(dāng)中，為了能夠最大限度地控制風(fēng)險(xiǎn)，要求投資者綜合各方因素，選取最合理且科學(xué)的投資組合。一般來(lái)說(shuō)為了控制資產(chǎn)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平，要求兩者之間的負(fù)相關(guān)性關(guān)系表現(xiàn)突出。通過(guò)對(duì)資產(chǎn)元素的構(gòu)建，形成有效的資產(chǎn)投資組合，并通過(guò)投資結(jié)構(gòu)的多樣化發(fā)展，達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)的目的。

2、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素的轉(zhuǎn)嫁措施分析

在有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁的控制策略落實(shí)過(guò)程當(dāng)中，保險(xiǎn)企業(yè)可以通過(guò)對(duì)保單的合理應(yīng)用實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)元素的轉(zhuǎn)嫁，也可以通過(guò)開(kāi)發(fā)投資連結(jié)型產(chǎn)品的方式，以投保方作為對(duì)象，實(shí)現(xiàn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)要素的轉(zhuǎn)嫁。可以將其歸納為以下兩方面：

（1） 以保單進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)嫁

對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制的最有效方法即通過(guò)保單實(shí)現(xiàn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)嫁。在我國(guó)現(xiàn)階段壽險(xiǎn)市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中，變額壽險(xiǎn)是最為常見(jiàn)的險(xiǎn)種之一，它實(shí)質(zhì)是終身壽險(xiǎn)的一種形式，主要特點(diǎn)是：保額能伴隨著保費(fèi)分離賬戶所對(duì)應(yīng)的投資收益變化而產(chǎn)生相應(yīng)變動(dòng)。此類變額壽險(xiǎn)，其保額會(huì)伴隨投資收益水平產(chǎn)生變動(dòng)，但保險(xiǎn)企業(yè)往往給此類保單規(guī)定最低限制，其保單現(xiàn)金價(jià)值與市場(chǎng)變化趨勢(shì)下，保費(fèi)投資市場(chǎng)的實(shí)際價(jià)值有著正相關(guān)關(guān)系。從這一角度說(shuō)，此類保單所對(duì)應(yīng)的投資風(fēng)險(xiǎn)基本轉(zhuǎn)嫁至了保單持有人方面，保險(xiǎn)企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)得到了較好的控制。

（2） 以金融衍生工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)嫁

相對(duì)于不確定性的金融風(fēng)險(xiǎn)而言，衍生金融工具以其確定性為特色，保留有利的不確定性，消除不利的不確定性，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的有效控制與規(guī)避。現(xiàn)階段以衍生金融工具為載體，消除不利金融風(fēng)險(xiǎn)不確定性的主要工具形式包括：金融期貨、遠(yuǎn)期以及互換期這三種類型。而以衍生金融工具為載體，保留有利金融風(fēng)險(xiǎn)不確定性的主要工具形式為金融期權(quán)。總之，對(duì)投資方而言，通過(guò)衍生金融工具的應(yīng)用積極對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制，在套期保值基礎(chǔ)上，避免金融風(fēng)險(xiǎn)的不良影響。關(guān)鍵的是：投資方還能夠建立在對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期以及經(jīng)濟(jì)形勢(shì)預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)上，以金融衍生工具為載體，對(duì)整個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)進(jìn)行合理的調(diào)整優(yōu)化，達(dá)到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，提高經(jīng)濟(jì)收益及效益水平的目的。

3、完善內(nèi)部工作機(jī)制

除從技術(shù)角度上對(duì)保險(xiǎn)企業(yè)證券投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效控制，完善投資水平以及風(fēng)險(xiǎn)管理能力以外，還需要通過(guò)對(duì)內(nèi)部機(jī)制的完善，使保險(xiǎn)企業(yè)證券投資風(fēng)險(xiǎn)控制有一個(gè)良好的環(huán)境作為支持。首先，需要保險(xiǎn)企業(yè)結(jié)合自身的實(shí)際情況，制定科學(xué)的證券投資資金比例。隨著資金與股票市場(chǎng)的連接，保險(xiǎn)業(yè)的閑置資金更多地投入了股票市場(chǎng)中，但伴隨著高收益，也產(chǎn)生了高風(fēng)險(xiǎn)。因此，保險(xiǎn)企業(yè)必須結(jié)合自身的資產(chǎn)水平以及保險(xiǎn)產(chǎn)品特征，制定投資于不同金融資產(chǎn)的比例限額，這是保險(xiǎn)企業(yè)內(nèi)部控制制度的一項(xiàng)關(guān)鍵措施，避免因投資領(lǐng)域或投資品種過(guò)于單一造成的高風(fēng)險(xiǎn)聚集問(wèn)題；其次，需要構(gòu)建科學(xué)合理的投資管理工作模式。綜合考慮預(yù)期收益、風(fēng)險(xiǎn)偏好、資本實(shí)力等因素，做出整體風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策，然后按照一定的原則、程序，將風(fēng)險(xiǎn)總量在不同的證券投資領(lǐng)域內(nèi)配置，并分別對(duì)其限額執(zhí)行情況進(jìn)行監(jiān)督。同時(shí)，根據(jù)不同領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)限額執(zhí)行情況及時(shí)調(diào)險(xiǎn)總額在各領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)分配，從而，使風(fēng)險(xiǎn)暴露處于管理層的授權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)承受能力內(nèi)。

三、結(jié)束語(yǔ)

對(duì)于保險(xiǎn)企業(yè)而言，應(yīng)當(dāng)如何把握這樣時(shí)代所賦予其的發(fā)展契機(jī)，對(duì)保險(xiǎn)資金的運(yùn)用渠道加以拓展，促使保險(xiǎn)資金的運(yùn)用水平及質(zhì)量得到提升，提高保險(xiǎn)資金的風(fēng)險(xiǎn)管理及控制水平，以上均是相關(guān)工作人員需要重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題所在。總而言之，本文主要針對(duì)我國(guó)保險(xiǎn)企業(yè)證券投資風(fēng)險(xiǎn)研究過(guò)程當(dāng)中所涉及到的相關(guān)問(wèn)題做出了簡(jiǎn)要的分析與說(shuō)明，希望能夠?yàn)楹罄m(xù)相關(guān)研究與實(shí)踐工作的開(kāi)展提供一定的參考與幫助。

參考文獻(xiàn)：

[1] 田金蘭，張素琴，黃剛等.用關(guān)聯(lián)規(guī)則方法挖掘保險(xiǎn)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)中的投資風(fēng)險(xiǎn)規(guī)則[J].清華大學(xué)學(xué)報(bào)，2001，41（1）：45-48.

篇（3）

這兩種分析是證券投資的宏觀性展望，是指從經(jīng)濟(jì)發(fā)展的宏觀角度進(jìn)行觀察，從而判斷對(duì)證券投資的影響。主要有：

（一）經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化情況分析

能源與原材料的價(jià)格波動(dòng)是左右經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化的重要原因，經(jīng)濟(jì)是否景氣在很大程度上取決于能源和原材料供求關(guān)系。例如1974年爆發(fā)的石油危機(jī)，全世界進(jìn)入不景氣時(shí)期，各行業(yè)都受到了不同程度的沖擊，化纖業(yè)則首當(dāng)其沖，成為石油危機(jī)的犧牲品。而2008年的金融危機(jī)則極大的沖擊了全球股市，導(dǎo)致指數(shù)大跌，2007年投資證券的公司則受到重創(chuàng)。

一般來(lái)說(shuō)經(jīng)濟(jì)景氣若從繁榮轉(zhuǎn)向蕭條，則決策層應(yīng)避免證券投資。我們的管理層在考慮證券投資時(shí)應(yīng)該了解經(jīng)濟(jì)景氣的變化情況，做出正確的判斷。否則，錯(cuò)誤的決策將可能導(dǎo)致公司的投資出現(xiàn)虧損。

1.國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策的導(dǎo)向及GDP分析

（1）國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策直接影響到證券市場(chǎng)的變化，例如2008年4萬(wàn)億投資計(jì)劃的推出，使證券市場(chǎng)獲得了新的生機(jī)，內(nèi)需的拉動(dòng)和基礎(chǔ)建設(shè)的投資成為推動(dòng)證券市場(chǎng)活躍的砝碼。

（2）現(xiàn)在，世界大多數(shù)的國(guó)家重點(diǎn)采用GDP和人均GDP來(lái)衡量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)快慢以及經(jīng)濟(jì)實(shí)力的強(qiáng)弱。2009年我國(guó)GDP增長(zhǎng)速度成功保8，使經(jīng)濟(jì)成功V形反轉(zhuǎn)，證券市場(chǎng)則對(duì)此作出了較為積極的反應(yīng)，因此我們應(yīng)關(guān)注GDP變動(dòng)情況，做好判斷，正確決策。

2.通貨膨脹分析

通脹對(duì)證券市場(chǎng)的影響有3方面：（1）通脹影響經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，證券市場(chǎng)的波動(dòng)正是經(jīng)濟(jì)狀況的變化。（2）通脹使投資者產(chǎn)生保值心理，投資股市則推動(dòng)股市上漲。（3）溫和的通脹使物價(jià)上升緩慢，而生產(chǎn)和就業(yè)隨通脹而增加，促使經(jīng)濟(jì)繁榮；而惡性通脹則使生產(chǎn)者投機(jī)活動(dòng)增加，造成原料、成品的囤積，使之利潤(rùn)擴(kuò)大，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況受到影響，當(dāng)?shù)蛢r(jià)原料消耗殆盡，高價(jià)原料使生產(chǎn)者無(wú)法承受，利潤(rùn)降低，工廠經(jīng)營(yíng)情況每況愈下，投資者則不愿投資該上市公司，就會(huì)造成股價(jià)的下跌。

3.貨幣供給量對(duì)股價(jià)的影響

貨幣供給就是通貨凈額加上存款貨幣凈額。對(duì)于證券市場(chǎng)來(lái)講，貨幣供給量是影響市場(chǎng)的推手，通過(guò)觀察我們可以得出一些結(jié)論，貨幣供給量持續(xù)增加則能引導(dǎo)金融業(yè)活躍。反之，緊縮銀根則導(dǎo)致證券市場(chǎng)萎靡不振，影響到企業(yè)的證券投資收益。另外，貨幣供給額的增加則是導(dǎo)致通脹的重要原因。企業(yè)的證券投資應(yīng)根據(jù)貨幣供給量的變動(dòng)而適時(shí)的調(diào)整策略。

二、證券市場(chǎng)的行業(yè)分析

總的來(lái)講，我國(guó)乃至世界的行業(yè)類型大致可劃分為周期型行業(yè)和防御型行業(yè)兩種類型，行業(yè)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)隨該行業(yè)中企業(yè)的數(shù)量、產(chǎn)品的性質(zhì)、價(jià)格的制定和其他一些因素的變化而變化。我們分別從以下兩個(gè)行業(yè)類型來(lái)加以簡(jiǎn)要判斷。

（一）周期型行業(yè)

經(jīng)濟(jì)周期會(huì)直接影響到周期型行業(yè)的變化狀態(tài)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)向好時(shí)，周期型的行業(yè)會(huì)因時(shí)而動(dòng)，擴(kuò)張運(yùn)動(dòng)會(huì)激烈進(jìn)行；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)狀況不佳時(shí)，這部分企業(yè)就會(huì)受到打擊。產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因是，當(dāng)經(jīng)濟(jì)狀況向好時(shí)，對(duì)周期性行業(yè)的相關(guān)產(chǎn)品的需求量會(huì)大幅度增加。我們所說(shuō)的消費(fèi)行業(yè)、耐用品制造行業(yè)，就屬于典型的周期性行業(yè)。

（二）防御型行業(yè)

這些行業(yè)運(yùn)動(dòng)形態(tài)的存在是因其行業(yè)產(chǎn)品的市場(chǎng)需求穩(wěn)定，他們的產(chǎn)品是人類生產(chǎn)或生活不可或缺的，由于其產(chǎn)品需求的穩(wěn)定性，經(jīng)濟(jì)周期的興衰并不能對(duì)此行業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)造成巨大影響。所以，企業(yè)利用其閑置資金對(duì)其投資便屬于收入投資，而非資本利得投資。因此，我們的企業(yè)決策層在經(jīng)濟(jì)大環(huán)境欠佳時(shí)期對(duì)于防御型行業(yè)進(jìn)行投資或許會(huì)對(duì)自己的企業(yè)資金保值甚至持續(xù)盈利有較好的幫助。我們所知曉的食品業(yè)和公用事業(yè)就屬于防御型行業(yè)，因?yàn)樾枨蟮氖杖霃椥暂^小，所以這些公司的收入相對(duì)穩(wěn)定。

我們把企業(yè)的市場(chǎng)類型定位于純粹競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)、壟斷競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)、寡頭壟斷市場(chǎng)和完全壟斷市場(chǎng)4種類型，越是競(jìng)爭(zhēng)激烈行業(yè)，企業(yè)產(chǎn)品的定價(jià)權(quán)和利潤(rùn)受到供求關(guān)系的影響就越大，因此企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)就越大，而相對(duì)于投資的企業(yè)來(lái)講，投資的利益就必定受制于該企業(yè)。

任何產(chǎn)業(yè)或行業(yè)通常都要經(jīng)歷初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期4個(gè)產(chǎn)業(yè)周期階段。這就是所謂的產(chǎn)業(yè)周期中的生命周期過(guò)程和4個(gè)階段，處于不同生命周期階段的行業(yè)，其所屬股票價(jià)格通常也會(huì)呈現(xiàn)不同的特性，所以根據(jù)對(duì)某個(gè)行業(yè)內(nèi)的企業(yè)的周期分析后就可以判斷其屬于哪個(gè)生命周期，從而分析股票的漲跌與未來(lái)價(jià)值，更準(zhǔn)確的進(jìn)行投機(jī)、投資。

三、企業(yè)經(jīng)營(yíng)和企業(yè)管理情況的分析

在綜合考慮國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)變動(dòng)影響等外部環(huán)境的因素，在確定要投資的所屬行業(yè)后，在同一行業(yè)中，又會(huì)有很多的企業(yè)，如何選定目標(biāo)企業(yè)，這對(duì)投資成敗至關(guān)重要，這就要對(duì)比分析篩選出企業(yè)的戰(zhàn)略管理能力、資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)能力、企業(yè)盈利能力、發(fā)展創(chuàng)新能力、風(fēng)險(xiǎn)控制能力、基礎(chǔ)管理能力、行業(yè)影響能力等經(jīng)營(yíng)管理的各種經(jīng)營(yíng)管理情況，進(jìn)行投資分析評(píng)價(jià)后，做出最后的投資選擇。

對(duì)企業(yè)的分析，過(guò)去可能更多的關(guān)注財(cái)務(wù)指標(biāo)的分析，通過(guò)多年的參與內(nèi)部審計(jì)、績(jī)效評(píng)價(jià)工作、報(bào)表審計(jì)等審計(jì)實(shí)踐發(fā)現(xiàn)，非財(cái)務(wù)指標(biāo)因素對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)的作用也是不可小視的，就財(cái)務(wù)指標(biāo)及非財(cái)務(wù)指標(biāo)需重點(diǎn)關(guān)注的事項(xiàng)做以分析。

（一）主要財(cái)務(wù)指標(biāo)分析

1.盈利能力分析

盈利能力越強(qiáng)，企業(yè)所發(fā)行的證券就越安全，盈利能力指標(biāo)主要通過(guò)凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報(bào)酬率、銷(xiāo)售利潤(rùn)率、成本費(fèi)用利潤(rùn)率等指標(biāo)反映。

2.經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)能力分析

經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)能力反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)水平、資本增值狀況及企業(yè)發(fā)展后勁。該指標(biāo)主要分析企業(yè)的資產(chǎn)、銷(xiāo)售、收益增長(zhǎng)能力，通過(guò)銷(xiāo)售增長(zhǎng)率、銷(xiāo)售利潤(rùn)增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、技術(shù)投入比率等指標(biāo)反映。通常指標(biāo)越高，反映企業(yè)發(fā)展前景越好，該企業(yè)的證券也就越具投資價(jià)值。

3.償債能力分析

償債能力反映企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況及資產(chǎn)償還長(zhǎng)期債務(wù)與短期債務(wù)的能力，關(guān)系到企業(yè)生存和健康發(fā)展的重要條件之一，也是影響證券投資的主要因素。一般情況下，該指標(biāo)值越大，企業(yè)償付借款利息的能力越強(qiáng)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小。主要通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債率、已獲利息倍數(shù)、速動(dòng)比率、帶息負(fù)債比率、或有負(fù)債比率反映。

4.資產(chǎn)質(zhì)量狀況分析

企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量狀況反映企業(yè)所占用經(jīng)濟(jì)資源的利用效率、資產(chǎn)管理水平與資產(chǎn)安全性。主要通過(guò)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)現(xiàn)金回收率、不良資產(chǎn)比率等指標(biāo)反映。一般情況下，該指標(biāo)數(shù)值越高，說(shuō)明企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度越快，銷(xiāo)售能力越強(qiáng)，資產(chǎn)利用效率越高，該企業(yè)在證券投資所屬行業(yè)中也越有竟?fàn)巸?yōu)勢(shì)。

篇（4）

自1993年12月證監(jiān)會(huì)頒布《關(guān)于上市公司送股的暫行規(guī)定》以來(lái)，上市公司開(kāi)始通過(guò)證券市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)再融資。此后，為了進(jìn)一步擴(kuò)寬融資渠道和融資方式，支撐上市公司的飛速發(fā)展，1997年《可轉(zhuǎn)債公司債券管理暫行辦法》開(kāi)始實(shí)施，2000年《上市公司向社會(huì)公開(kāi)募集股份暫行管理辦法》拉開(kāi)了公開(kāi)增發(fā)的序幕。在接下來(lái)的幾年內(nèi)，我國(guó)上市公司掀起了增發(fā)熱。2006年《上市公司證券發(fā)行管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱《辦法》）出臺(tái)，定向增發(fā)成為上市公司融通股權(quán)資金的又一新途徑。伴隨上市公司股權(quán)再融資方式由原來(lái)單一的配股發(fā)展到現(xiàn)在的增發(fā)、配股和可轉(zhuǎn)換債券等多種方式并存的同時(shí)，上市公司出現(xiàn)了融資金額超過(guò)實(shí)際需求，即普遍存在“圈錢(qián)”沖動(dòng)，以及投資項(xiàng)目的選取不科學(xué)、隨意性大、頻繁變更募集資金投向等問(wèn)題，證監(jiān)會(huì)針對(duì)資本市場(chǎng)不斷出現(xiàn)的新情況和新問(wèn)題，為了提高上市公司資金使用效率，優(yōu)化上市公司的融資方式，充分發(fā)揮資本市場(chǎng)的資源配置功能，對(duì)股權(quán)再融資政策進(jìn)行了不斷的修改和完善。

一、股權(quán)再融資政策變遷對(duì)企業(yè)投資行為的影響

股權(quán)再融資對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，乃至整個(gè)資本市場(chǎng)的有效運(yùn)行都起到舉足輕重的作用。一方面，股權(quán)再融資政策滿足了優(yōu)質(zhì)企業(yè)的融資需求，從而提高了資金的使用效率。另一方面，上市公司對(duì)于募集資金的有效使用保證了資本市場(chǎng)的有效運(yùn)行，增加了投資者的信心，從而進(jìn)一步提高了證券市場(chǎng)的效率。因此，股權(quán)再融資政策的變遷影響著企業(yè)的融資約束，進(jìn)而必然影響企業(yè)的投資行為，也就是說(shuō)，募集資金的使用效率是考察股權(quán)再融資政策變遷的經(jīng)濟(jì)后果的重要指標(biāo)之一。

關(guān)于股權(quán)再融資募集資金使用效率方面，現(xiàn)有研究主要針對(duì)上市公司再融資后頻繁改變募集資金投向而展開(kāi)的，他們認(rèn)為上市公司改變募集資金投向意味著之前募股公告所承諾的項(xiàng)目有可能是拼湊的項(xiàng)目，其真正目的是為了“圈錢(qián)”。劉少波和戴文慧（2004）以發(fā)行股票融資的公司為例，發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司募集投向變更現(xiàn)象普遍且程度較大。朱云，吳文鋒，吳沖鋒和芮萌（2009）用1998～2001年配股樣本進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)技Y金濫用的主要原因之一是大股東的圈錢(qián)動(dòng)機(jī)。而唐洋和白鈺（2014）認(rèn)為，一個(gè)項(xiàng)目在初始決策時(shí)可能是可行的，凈現(xiàn)值大于零，但是由于當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)瞬息萬(wàn)變，在隨后時(shí)期由于各種無(wú)法預(yù)測(cè)的因素使得項(xiàng)目開(kāi)始變差，凈現(xiàn)值變負(fù)，這時(shí)需要企業(yè)果斷停止投資，放棄該項(xiàng)目，因此改變資金用途并不等同于資金被濫用。因此，他們從再投資續(xù)擴(kuò)的視角研究了股權(quán)再融資政策變遷對(duì)提高資金利用效率和資源配置效率的引導(dǎo)作用，從信息不對(duì)稱角度、問(wèn)題角度、融資約束角度研究發(fā)現(xiàn)，隨著股權(quán)再融資門(mén)檻的提高，上市公司的再投資續(xù)擴(kuò)行為得到了緩解。

王正位和朱武祥（2006）通過(guò)構(gòu)建了一個(gè)模型，說(shuō)明在一個(gè)非有效市場(chǎng)程度較高的證券市場(chǎng)中，公司可以通過(guò)發(fā)行新股融資侵占外部公眾投資者利益。證券發(fā)行管制可以限制經(jīng)營(yíng)能力較差的公司為凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目融資。進(jìn)一步，他們?cè)趯?duì)融資和投資分離的研究還表明，限制上市公司融資規(guī)模可以減少管理層基于自我利益的過(guò)度融資和低效率投資。

二、股權(quán)再融資政策變遷對(duì)企業(yè)融資行為的影響

市場(chǎng)時(shí)機(jī)假說(shuō)（Equity Marketing Timing）認(rèn)為，當(dāng)股票價(jià)格被高估時(shí)，上市公司傾向采取股權(quán)融資。然而我國(guó)股票市場(chǎng)無(wú)論是融資的市場(chǎng)條件、還是監(jiān)管部門(mén)的政策目的等都與西方發(fā)達(dá)市場(chǎng)的情形有明顯的區(qū)別，在流通股市價(jià)被高估的市場(chǎng)條件下，再融資政策是導(dǎo)致再融資次數(shù)差異的主要因素（劉星，2007）。資本市場(chǎng)的基本功能是為社會(huì)資金保值增值提供渠道。再融資政策在不斷松緊變化，一方面是證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)要支持企業(yè)通過(guò)證券市場(chǎng)獲得資金；另一方面要保護(hù)投資者利益；證券發(fā)行準(zhǔn)入條件的寬嚴(yán)變化顯著影響了證券市場(chǎng)的股權(quán)融資功能（朱武祥等，2004）。齊寅峰等（2005）在對(duì)我國(guó)企業(yè)投融資現(xiàn)狀進(jìn)行調(diào)查顯示，企業(yè)融資決策受政府宏觀調(diào)控政策及其他具體政策影響較大。王正位，王思敏和朱武祥（2011）研究了股權(quán)再融資政策變遷對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響，發(fā)現(xiàn)再融資政策的變更是影響資本結(jié)構(gòu)的主要因素。

自1993年12月證監(jiān)會(huì)頒布《關(guān)于上市公司送股的暫行規(guī)定》以來(lái)，上市公司開(kāi)始通過(guò)證券市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)再融資。1993～1999年上市公司配股門(mén)檻在逐步提高，從對(duì)預(yù)配股公司的ROE沒(méi)有強(qiáng)制性要求到要求最近三年內(nèi)連續(xù)盈利且ROE三年平均在10%以上，進(jìn)而又提高到每年都在10%以上。1999年《關(guān)于上市公司配股工作有關(guān)問(wèn)題的通知》規(guī)定，要求公司ROE三年平均在10%以上的同時(shí)，內(nèi)任何一年的ROE不得低于6%。在此階段，進(jìn)行配股融資的上市公司的數(shù)量受到政策變遷的影響，但是由于此時(shí)股權(quán)再融資政策比較單一，整體上配股融資的上市公司數(shù)量還是上升的。

2000年證券市場(chǎng)對(duì)公開(kāi)增發(fā)的企業(yè)要求較低。因此，部分上市公司選擇公開(kāi)增發(fā)融資，到2002年公開(kāi)增發(fā)的上市公司的數(shù)量和融資規(guī)模都超過(guò)了配股融資。隨著資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，上市公司為達(dá)到再融資門(mén)檻，會(huì)扭曲會(huì)計(jì)信息，增加虛假披露的頻率（平新喬和李自然，2003；鮑恩斯等（2004），并且，股權(quán)再融資募集資金的使用效率低下不斷受到大家的關(guān)注。為了提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，更好的發(fā)揮資源配置的功能，2001年《關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知》在對(duì)企業(yè)計(jì)算ROE時(shí)要求：扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)與扣除前的凈利潤(rùn)相比，以低者作為加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率的計(jì)算依據(jù)。這就防止了利潤(rùn)操作對(duì)非經(jīng)常性損益的影響。2002年《關(guān)于上市公司增發(fā)新股有關(guān)條件的通知》，在對(duì)融資規(guī)模做了要求總募集資金有具體要求外，最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均ROE平均不低于10%，且最近一年ROE不低于10%。門(mén)檻的提高使得2003～2004年公開(kāi)增發(fā)的上市公司數(shù)量下降。而此時(shí)，采用可轉(zhuǎn)化債券融資方式的上市公司數(shù)量增加。

2006年《辦法》出臺(tái)，上市公司可以采用非公開(kāi)方式，向特定對(duì)象發(fā)行股票的行為（以下簡(jiǎn)稱定向增發(fā)），發(fā)行對(duì)象不超過(guò)十名，對(duì)ROE沒(méi)有強(qiáng)制性要求。從此拉了定向增發(fā)的序幕，由于其融資門(mén)檻較低，上市公司紛紛選擇定向增發(fā)這一股權(quán)再融資方式。2006年至今，上市公司定向增發(fā)的數(shù)量逐漸增多，目前，已經(jīng)成為上市公主要的股權(quán)再融資方式，取代了配股和公開(kāi)增發(fā)。

三、結(jié)論

本文從投融資角度考察了股權(quán)再融資政策變遷的經(jīng)濟(jì)后果。總體上說(shuō)，一方面，資本市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)緩解企業(yè)的融資約束，擴(kuò)大企業(yè)的融資渠道起到了積極作用；另一方面，股權(quán)再融資政策的不斷變遷也在一定程度上提高企業(yè)募集資金效率，保護(hù)了中小股東利益，優(yōu)化資源配置。（作者單位：西京學(xué)院）

參考文獻(xiàn)：

篇（5）

近年來(lái)，雖然我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅猛，但是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)展不合理，資源浪費(fèi)等問(wèn)題也在制約經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展。在“十二五”規(guī)劃中，就強(qiáng)調(diào)了我國(guó)傳統(tǒng)企業(yè)的發(fā)展必須調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)變發(fā)展理念，走可持續(xù)的發(fā)展道路。以煤炭企業(yè)為例，對(duì)于煤炭資源，由傳統(tǒng)的粗放型生產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榫?xì)型生產(chǎn)，整合資源，發(fā)展延伸產(chǎn)品和企業(yè)，與新興互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)相結(jié)合創(chuàng)新傳統(tǒng)企業(yè)的發(fā)展，為企業(yè)注入新的活力。但是，煤炭企業(yè)的轉(zhuǎn)變也為企業(yè)的財(cái)務(wù)處理產(chǎn)生新的要求，尤其是對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期的股權(quán)投資的會(huì)計(jì)核算帶來(lái)諸多的問(wèn)題。

一、煤炭企業(yè)的資源整合

（一）對(duì)資源整合的理解

煤炭的資源整合針對(duì)我國(guó)煤炭企業(yè)發(fā)展的現(xiàn)狀，對(duì)進(jìn)一步提高煤炭資源整體的開(kāi)發(fā)水平，提升企業(yè)生產(chǎn)的集中度和安全指數(shù)提出要求，依據(jù)法律法規(guī)的要求，對(duì)煤炭資源進(jìn)行資本化的管理，是提高煤炭資源的循環(huán)利用和有效保護(hù)的一項(xiàng)重要措施。煤炭的資源整合，是針對(duì)擁有煤礦生產(chǎn)的中小型企業(yè)，以股權(quán)的方式進(jìn)行并購(gòu)兼并，對(duì)煤炭企業(yè)進(jìn)行重組，形成大型的煤炭企業(yè)集團(tuán)，在整體上，對(duì)煤炭資源進(jìn)行綜合的整合，煤炭的生產(chǎn)開(kāi)發(fā)管理更加集中，提升煤炭企業(yè)的綜合力量。

（二）資源整合的方式

從我國(guó)煤炭企業(yè)整合的發(fā)展趨勢(shì)看，我國(guó)煤炭企業(yè)進(jìn)行資源整合以兩種方式為主。兩種方式又圍繞企業(yè)產(chǎn)權(quán)有無(wú)改變?yōu)楹诵摹Ｒ环矫妫跊](méi)有改變企業(yè)產(chǎn)權(quán)的整合下，又存在托管和租賃兩種整合的方法。這兩種形式下的煤炭企業(yè)的發(fā)展在實(shí)質(zhì)上對(duì)企業(yè)而言并沒(méi)有什么改變，無(wú)法從根本上分離企業(yè)的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)，在運(yùn)營(yíng)的過(guò)程中，及其容易出現(xiàn)各種各樣的法律問(wèn)題。從另一方面來(lái)說(shuō)，改變企業(yè)的產(chǎn)權(quán)是實(shí)現(xiàn)資源整合的有效措施。其中，并購(gòu)是最常見(jiàn)的一種措施。通過(guò)對(duì)小型煤炭企業(yè)股權(quán)的收購(gòu)或者是將煤炭企業(yè)兼并合成一家的行為，實(shí)現(xiàn)對(duì)其他中小煤炭企業(yè)控制，構(gòu)建大型的煤炭生產(chǎn)公司，整合煤炭、人才等各種企業(yè)資源，在煤炭資源的開(kāi)發(fā)利用上獲得更高的效益。

二、長(zhǎng)期股權(quán)投資的理解

（一）長(zhǎng)期股權(quán)投資的基本概念理解

我們所說(shuō)的長(zhǎng)期股權(quán)投資，從會(huì)計(jì)的角度來(lái)說(shuō)，是指企業(yè)通過(guò)投資獲得的其他單位的股份。一般來(lái)說(shuō)，是對(duì)另一企業(yè)進(jìn)行股權(quán)的投資，長(zhǎng)期的持有控制或影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作的權(quán)力。實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期的股權(quán)投資有兩種方式。一種是通過(guò)在證券公司市場(chǎng)的交易獲得，一種是直接以資產(chǎn)的方式注入，包括資金、無(wú)形資產(chǎn)、固定資產(chǎn)等形式直接投入企業(yè)的生產(chǎn)來(lái)獲得企業(yè)的股份。因此，長(zhǎng)期股權(quán)投資具有投資大、風(fēng)險(xiǎn)大和期限長(zhǎng)等特點(diǎn)。在對(duì)煤炭企業(yè)進(jìn)行資源整合的過(guò)程中，長(zhǎng)期股權(quán)的投資是一項(xiàng)良好的投資渠道，也是大型煤炭企業(yè)實(shí)現(xiàn)對(duì)小煤礦公司控制的一種有效途徑，有助于煤炭企業(yè)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)，進(jìn)一步的提升企業(yè)的效益。

（二）長(zhǎng)期股權(quán)投資的會(huì)計(jì)核算

從會(huì)計(jì)核算來(lái)說(shuō)，對(duì)于企業(yè)的長(zhǎng)期股權(quán)投資的核算有成本法和權(quán)益法兩種方法。兩種方法的核算的范圍不同，在登記會(huì)計(jì)報(bào)表時(shí)也有所不同。對(duì)于二者的區(qū)別，可以簡(jiǎn)單的理解為對(duì)被投資公司的控股比例，以權(quán)益法為計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)下的控股比例應(yīng)該為20%—50%，而成本法應(yīng)該為50%及以上。但是，在會(huì)計(jì)處理的實(shí)務(wù)中，我們還是應(yīng)該遵循實(shí)質(zhì)重于形式的原則。以成本法為例，采用成本法為記賬的依據(jù)時(shí)，除追加投資或者收回的投資外涉及的長(zhǎng)期股權(quán)投資以外，它的賬面價(jià)值一般應(yīng)該是保持不變的。當(dāng)投資取得的權(quán)益發(fā)生變動(dòng)，在成本法下對(duì)于投資單位的“長(zhǎng)期股權(quán)投資”科目的余額不會(huì)發(fā)生改變。而與權(quán)益法有所區(qū)別的是，在采用權(quán)益法的時(shí)候，要時(shí)刻注意企業(yè)長(zhǎng)期股權(quán)投資的賬面價(jià)值的調(diào)整。如果企業(yè)投資單位的權(quán)益發(fā)生變動(dòng)，相應(yīng)的也要調(diào)整企業(yè)會(huì)計(jì)報(bào)表上的“長(zhǎng)期股權(quán)投資”科目的余額。例如，大型煤炭企業(yè)對(duì)小煤礦公司進(jìn)行長(zhǎng)期股權(quán)投資，如果小煤礦在投資的那一年獲得了200萬(wàn)的凈利潤(rùn)。對(duì)成本法來(lái)說(shuō)，不在大型煤礦企業(yè)的會(huì)計(jì)下做分錄。但是，在權(quán)益法下就要進(jìn)行會(huì)計(jì)的核算。如，借：長(zhǎng)期股權(quán)投資——損益調(diào)整，貸——投資收益。或者說(shuō)，對(duì)成本法而言可以簡(jiǎn)單的理解為收付實(shí)現(xiàn)制，而權(quán)益法就是權(quán)責(zé)發(fā)生制。再如，小煤礦公司分配現(xiàn)金股利的時(shí)候，兩種方法不同會(huì)計(jì)核算也不同。成本法的核算方式是借記應(yīng)收股利科目，貸方記為投資收益科目。而成本法的處理方式是借方登記應(yīng)收股利科目，貸方登記長(zhǎng)期股權(quán)投資科目。

三、煤炭企業(yè)資源整合下的對(duì)長(zhǎng)期股權(quán)投資的核算

隨著國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展觀念的轉(zhuǎn)變，煤炭企業(yè)資源的整合工作在不斷的深入。其中，長(zhǎng)期的股權(quán)投資作為一種企業(yè)并購(gòu)的有效方法。但是，對(duì)會(huì)計(jì)來(lái)說(shuō)，對(duì)長(zhǎng)期股權(quán)投資的控股所占比例的區(qū)別，對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期股權(quán)投資的處理就有不同。所以，在這個(gè)背景下，如何正確做好企業(yè)的長(zhǎng)期股權(quán)投資分錄是一個(gè)難題。下面以煤炭企業(yè)為例，分析對(duì)長(zhǎng)期股權(quán)投資的會(huì)計(jì)核算。

（一）初始計(jì)量的確定

在企業(yè)合并下的長(zhǎng)期股權(quán)投資的初始計(jì)量又可以分為在同一控制下的企業(yè)的計(jì)量和非同一控制下的企業(yè)計(jì)量下的控制兩種情形。

1、在同一控制下企業(yè)合并的長(zhǎng)期投資的初始計(jì)量

在煤炭資源整合中，對(duì)于煤炭企業(yè)之間在同一控制下的合并，初始計(jì)量的投資成本應(yīng)該以在企業(yè)合并日當(dāng)天所有者權(quán)益的賬面價(jià)值為準(zhǔn)，資本公積科目用來(lái)調(diào)整現(xiàn)金、資產(chǎn)以及債務(wù)之間的差額，對(duì)于資本公積不足以沖減的部分，應(yīng)該計(jì)入盈余公積或者未分配利潤(rùn)的科目。在產(chǎn)生費(fèi)用時(shí)的登記方法也有不同。當(dāng)企業(yè)因?yàn)楹喜⒐疽驗(yàn)閭蛘咝枰獡?dān)負(fù)債務(wù)而產(chǎn)生的費(fèi)用，應(yīng)該計(jì)入債務(wù)的初始確定金額的多少；在企業(yè)因?yàn)楹喜⒍l(fā)生的各種直接的費(fèi)用，如同審計(jì)費(fèi)用、法律服務(wù)費(fèi)用等等直接計(jì)入管理費(fèi)用科目。因此，我們總結(jié)歸納了會(huì)計(jì)分錄如下：首先需要確認(rèn)長(zhǎng)期股權(quán)投資的初始值，在借方登記長(zhǎng)期股權(quán)投資(以被合并方所有者權(quán)益的賬面價(jià)值的份額為依據(jù))，在還沒(méi)有發(fā)放的股利或利潤(rùn)的時(shí)候借方登記應(yīng)收股利科目。貸方登記相關(guān)資產(chǎn)類科目，例如銀行存款。按照兩者之間的差額，如果是貸方的差額，貸方登記資本公積——資本溢價(jià)科目。如果是借方有差額，則在借方登記科目，如果資本公積科目不足以沖減的話，應(yīng)該一次計(jì)入盈余公積和利潤(rùn)分配科目。

2、在非同一控制下的企業(yè)合并的長(zhǎng)期股權(quán)投資的核算

我們所說(shuō)的非同一控制下的企業(yè)合并是指，企業(yè)通過(guò)現(xiàn)金、非流動(dòng)資產(chǎn)等方式購(gòu)買(mǎi)得到其他企業(yè)的控制權(quán)，則合并后的被購(gòu)買(mǎi)的公司為自己的子公司，占股在50%以上。對(duì)非同一控制下的企業(yè)合并，我們對(duì)它的初始計(jì)量的投資成本直接采用購(gòu)買(mǎi)方為購(gòu)買(mǎi)企業(yè)所付出的合并成本。所以，應(yīng)該借方登記“長(zhǎng)期股權(quán)投資”科目。在還沒(méi)有發(fā)放的股利或利潤(rùn)，應(yīng)該在借方登記“應(yīng)收股利”的科目，按照賬面價(jià)值調(diào)整，在貸方登記資產(chǎn)類的相關(guān)科目，例如銀行存款科目。根據(jù)賬面的差額，在貸方登記“營(yíng)業(yè)外收入”、“投資收益”科目或者是在借方登記“營(yíng)業(yè)外支出”、投資收益等科目。對(duì)于煤炭資源整合企業(yè)下長(zhǎng)期股權(quán)投資的核算，要注意區(qū)分企業(yè)是在非同控制下的合并還是在同一控制下的合并，二者之間的區(qū)別，導(dǎo)致長(zhǎng)期股權(quán)投資方法的核算也不盡相同。所以，在資源整合的過(guò)程中要區(qū)分二者之間的區(qū)別，做好會(huì)計(jì)核算工作。

（二）長(zhǎng)期股權(quán)投資的后續(xù)確認(rèn)

企業(yè)在進(jìn)行長(zhǎng)期的股權(quán)投資時(shí)有兩種確認(rèn)后續(xù)計(jì)量的方法，分別是成本法和權(quán)益法。在進(jìn)行會(huì)計(jì)核算時(shí)，要注意二者的不同，才能正確處理好會(huì)計(jì)的核算。

1、成本法核算方式

在采用成本法進(jìn)行會(huì)計(jì)核算時(shí)，我們直接用長(zhǎng)期股權(quán)投資的賬面初始價(jià)值作為成本計(jì)量，除了增減投資等特殊情況，一般長(zhǎng)期股權(quán)投資的賬面的價(jià)值不會(huì)因所有者權(quán)益的變動(dòng)而調(diào)整。成本法進(jìn)行核算時(shí)會(huì)涉及到以下相關(guān)的科目。在確認(rèn)成本金額的時(shí)候，直接借方登記“長(zhǎng)期股權(quán)科目”，貸方登記相關(guān)的資產(chǎn)類科目。在企業(yè)獲得被投資方發(fā)放的分紅時(shí)，應(yīng)該借方登記“應(yīng)收股利”的科目，在貸方登記“投資收益”。在收到分紅時(shí)，根據(jù)實(shí)際情況，在借方登記“銀行存款”科目，在貸方登記“應(yīng)收股利”科目，以此來(lái)調(diào)整企業(yè)的賬面余額，做到會(huì)計(jì)平衡。

2、權(quán)益法核算方法

在采用權(quán)益法進(jìn)行核算的時(shí)候，與成本法的不同在于對(duì)長(zhǎng)期股權(quán)投資的成本確認(rèn)方法不同。在長(zhǎng)期股權(quán)投資的科目下應(yīng)該在多設(shè)置二級(jí)明細(xì)科目“成本”和“損益調(diào)整”。對(duì)投資損益的確認(rèn)有多種方法，這是涉及長(zhǎng)期股權(quán)投資核算的一個(gè)難點(diǎn)，在采用權(quán)益法進(jìn)行核算時(shí)應(yīng)該十分的謹(jǐn)慎。

結(jié)束語(yǔ)：

長(zhǎng)期股權(quán)投資的方式是在煤炭資源整合的過(guò)程中一個(gè)重要的方式，對(duì)大型煤炭企業(yè)實(shí)現(xiàn)對(duì)小煤礦控制的一個(gè)有效的手段，能夠在一定程度上提高煤炭企業(yè)的效率，推動(dòng)煤炭企業(yè)的整體發(fā)展。但是，其中涉及到長(zhǎng)期股權(quán)投資的會(huì)計(jì)核算問(wèn)題十分復(fù)雜，對(duì)于會(huì)計(jì)人員來(lái)說(shuō)是一項(xiàng)大的挑戰(zhàn)。

參考文獻(xiàn)：

[1]鄭彥軍.淺析煤炭資源整合企業(yè)對(duì)回購(gòu)式股權(quán)投資的會(huì)計(jì)處理[J].改革與開(kāi)放，2010，20:61+63.

[2]王小梅.長(zhǎng)期股權(quán)投資的核算技巧分析[J].現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)信息，2010，23:335.

篇（6）

產(chǎn)業(yè)加速整合是必然趨勢(shì)

我國(guó)經(jīng)濟(jì)二十幾年的高速增長(zhǎng)形成了強(qiáng)大的生產(chǎn)能力，產(chǎn)能過(guò)剩、行業(yè)集中度低，行業(yè)基礎(chǔ)成為產(chǎn)業(yè)整合的內(nèi)在經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。國(guó)家鼓勵(lì)產(chǎn)業(yè)整合的產(chǎn)業(yè)政策與相關(guān)制度規(guī)則的完善，為產(chǎn)業(yè)整合提供了良好的制度環(huán)境。人民幣升值、資源價(jià)格上漲與環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)的提升為產(chǎn)業(yè)整合提供了外在壓力。全球資本的流動(dòng)與全流通的股票市場(chǎng)加快了產(chǎn)業(yè)整合的步伐。

我國(guó)多數(shù)行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，行業(yè)集中度不高，產(chǎn)業(yè)整合是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)在要求。工業(yè)化國(guó)家的歷史經(jīng)驗(yàn)表明，進(jìn)入工業(yè)化中后期產(chǎn)業(yè)整合是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的主要方式。美國(guó)在1897～1904年的第一次并購(gòu)浪潮與日本20世紀(jì)60年代的并購(gòu)高發(fā)期均發(fā)生在經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)之后的調(diào)整期。從1978年始，我國(guó)經(jīng)過(guò)了二十多年的經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，各行業(yè)形成了較大的生產(chǎn)能力，已全面擺脫了短缺經(jīng)濟(jì)環(huán)境。新一輪經(jīng)濟(jì)周期啟始于2002年，經(jīng)歷了連續(xù)五年的投資高峰期，許多行業(yè)產(chǎn)能迅速擴(kuò)張，出現(xiàn)了比較明顯的產(chǎn)能過(guò)剩現(xiàn)象。國(guó)家發(fā)改委曾指出，鋼鐵、電解鋁、鐵合金、焦炭、電石、汽車(chē)、銅冶煉存在突出的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，水泥、電力、煤炭、紡織也存在潛在產(chǎn)能過(guò)剩。國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心的《中國(guó)大型工業(yè)企業(yè)發(fā)展報(bào)告》顯示：我國(guó)產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)過(guò)度分散，主要行業(yè)的行業(yè)集中度CR₄一般都小于30%，CR₈一般都小于40%，即屬于競(jìng)爭(zhēng)型行業(yè)。

從中國(guó)目前的行業(yè)集中度水平來(lái)看，多數(shù)行業(yè)的行業(yè)集中度偏低。煤炭行業(yè)的集中度一直處于較低水平，目前國(guó)內(nèi)最大的10家煤炭生產(chǎn)企業(yè)總產(chǎn)約為4億噸，約占當(dāng)年國(guó)內(nèi)煤炭產(chǎn)量的1/4。我國(guó)1400余家鋁加工企業(yè)平均產(chǎn)量?jī)H0.42萬(wàn)噸，超過(guò)20萬(wàn)噸的企業(yè)僅1家。

從國(guó)際范圍的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，成熟行業(yè)最終會(huì)走向寡頭壟斷。寡頭市場(chǎng)結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)主要基于收購(gòu)兼并，而非因?yàn)槠髽I(yè)內(nèi)部的擴(kuò)張或收縮，這一點(diǎn)可以從近年來(lái)頻頻發(fā)生的金融業(yè)和汽車(chē)業(yè)的大合并中得到說(shuō)明。從總體趨勢(shì)來(lái)看，我國(guó)行業(yè)集中度在逐步提高，成熟行業(yè)的行業(yè)集中度將明顯提高，其中蘊(yùn)含的意義是，在未來(lái)的若干年，我國(guó)將迎來(lái)一個(gè)行業(yè)之間的收購(gòu)兼并熱潮，其內(nèi)在的需要是通過(guò)公司控制權(quán)市場(chǎng)收縮行業(yè)的過(guò)剩生產(chǎn)力，并使得市場(chǎng)份額向優(yōu)勢(shì)企業(yè)集中。

人民幣升值、要素價(jià)格上漲、環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)提升是我國(guó)產(chǎn)業(yè)整合的外在壓力。“十一五”規(guī)劃對(duì)資源和能源的認(rèn)識(shí)提升到了前所未有的高度，節(jié)約資源成為未來(lái)發(fā)展經(jīng)濟(jì)首要考慮的問(wèn)題。伴隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的改變，以往依賴粗放式的產(chǎn)能擴(kuò)張或加大投入的方式獲得經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的陳舊模式逐步淡出，取而代之的是內(nèi)涵式的增長(zhǎng)。這種內(nèi)涵式的增長(zhǎng)注重效率的提高，因此資源或能源的價(jià)值將被重估。從現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，由于我國(guó)能源、原材料價(jià)格持續(xù)上漲，上游行業(yè)獲利頗豐，而中下游行業(yè)無(wú)法轉(zhuǎn)移成本，經(jīng)營(yíng)壓力加大。因此，在這種情況下，無(wú)論是上游行業(yè)還是中下游行業(yè)，都存在強(qiáng)烈的并購(gòu)重組需求。人民幣的長(zhǎng)期升值趨勢(shì)也提升了產(chǎn)業(yè)整合速度，以出口為主要市場(chǎng)的中小企業(yè)的生存環(huán)境進(jìn)一步惡化，只有在技術(shù)、品牌、營(yíng)銷(xiāo)渠道占據(jù)全面優(yōu)勢(shì)的企業(yè)才能生存，從而在客觀上推動(dòng)行業(yè)集中度的進(jìn)一步提高。

多數(shù)行業(yè)的開(kāi)放，股票市場(chǎng)的全流通及持續(xù)發(fā)展，推動(dòng)了產(chǎn)業(yè)整合的步伐。首先是對(duì)外資并購(gòu)政策的放寬將會(huì)加速外資進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)。相關(guān)部門(mén)出臺(tái)了外資并購(gòu)的專項(xiàng)法律規(guī)定，例如《外國(guó)投資者對(duì)上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》中外資戰(zhàn)略投資上市公司A股的具體方式包括協(xié)議轉(zhuǎn)讓、上市公司定向發(fā)行新股以及國(guó)家法律法規(guī)規(guī)定的其他方式，較以往單一的協(xié)議轉(zhuǎn)讓有了一定的突破。中國(guó)資本市場(chǎng)的重大變化，例如新證券法、新公司法的出臺(tái)成為國(guó)內(nèi)各個(gè)行業(yè)和企業(yè)加速重組的催化劑，特別是股權(quán)分置試點(diǎn)改革成功后，股票市場(chǎng)全流通及持續(xù)發(fā)展使得不少行業(yè)股票的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格和內(nèi)在價(jià)值重新評(píng)估，從而促進(jìn)并購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)展。

一般性領(lǐng)域國(guó)退民進(jìn)和重點(diǎn)行業(yè)做大做強(qiáng)推動(dòng)產(chǎn)業(yè)整合趨勢(shì)。國(guó)家鼓勵(lì)鋼鐵、水泥、電解鋁、煤炭等行業(yè)的兼并重組，支持優(yōu)勢(shì)企業(yè)做強(qiáng)做大，提高行業(yè)集中度。這說(shuō)明未來(lái)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的政府工作重點(diǎn)，是引導(dǎo)中國(guó)的產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)走向健康發(fā)展的新階段，也必將帶來(lái)一個(gè)新的產(chǎn)業(yè)整合。國(guó)資委成立之初，監(jiān)管的央企達(dá)196家，通過(guò)幾年的重組后，央企名錄已縮減至169家，國(guó)資委也頻頻強(qiáng)調(diào)要打造30～50家具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的央企集團(tuán)，中央企業(yè)進(jìn)不了行業(yè)前三位就重組。國(guó)家發(fā)改委陸續(xù)出臺(tái)了《鋼鐵產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》、《關(guān)于制止銅冶煉行業(yè)盲目投資的若干意見(jiàn)》、《鋁工業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》與《鋁工業(yè)發(fā)展專項(xiàng)規(guī)劃》、《煤炭工業(yè)中長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃》。在產(chǎn)業(yè)政策的引導(dǎo)下，我國(guó)的鋼鐵、電解鋁、銅加工、煤炭等行業(yè)的產(chǎn)業(yè)整合會(huì)逐步展開(kāi)。與重點(diǎn)領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)整合相對(duì)應(yīng)，在競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域的國(guó)退民進(jìn)同樣為并購(gòu)重組提供了廣闊空間。

產(chǎn)業(yè)整合下的投資思路

在產(chǎn)業(yè)整合期，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)方式由停留在外部的價(jià)格惡戰(zhàn)、概念比拼,轉(zhuǎn)向內(nèi)部的技術(shù)創(chuàng)新、品牌影響、實(shí)力提升等內(nèi)部要素的競(jìng)爭(zhēng),這也預(yù)示著成熟行業(yè)的發(fā)展將趨于緩慢,而更為激烈的是整體實(shí)力的博弈。

傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)進(jìn)入強(qiáng)者恒強(qiáng)階段。在產(chǎn)業(yè)整合期，競(jìng)爭(zhēng)會(huì)非常激烈，行業(yè)集中度將得到提高，資源進(jìn)一步向龍頭公司集中，呈現(xiàn)出“強(qiáng)弱分化，強(qiáng)者恒強(qiáng)”的特點(diǎn)，在許多競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)會(huì)產(chǎn)生未來(lái)的寡頭壟斷的龍頭公司。目前，不少行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的格局已初步顯現(xiàn)，如房地產(chǎn)、白酒、乳制品、水泥等行業(yè)，其龍頭公司近幾年發(fā)展速度已遠(yuǎn)高于行業(yè)增長(zhǎng)速度。投資者未來(lái)的投資策略應(yīng)該從單純挑選高增長(zhǎng)行業(yè)轉(zhuǎn)為發(fā)掘具有明顯行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的龍頭企業(yè)，分享行業(yè)增長(zhǎng)成果的最優(yōu)策略就是持有最好的公司。

在此背景下，筆者認(rèn)為四類公司將成為產(chǎn)業(yè)整合的勝出者：自然壟斷型公司，如電信、鐵路、供水、港口、機(jī)場(chǎng)、路橋類；具有品牌優(yōu)勢(shì)的消費(fèi)類公司，隨著居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)的升級(jí)，消費(fèi)者對(duì)于商品的安全性、可靠性以及商品與服務(wù)的聲譽(yù)越來(lái)越敏感，從而給予品牌公司越來(lái)越多的價(jià)格溢價(jià)；自主創(chuàng)新型公司，在激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中，只有在產(chǎn)品、技術(shù)、營(yíng)銷(xiāo)模式或管理等方面具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的公司才能獲取超過(guò)同行的毛利率，成為行業(yè)的整合者；具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的行業(yè)龍頭企業(yè)。

整合效應(yīng)為投資者提供了持續(xù)的投資機(jī)會(huì)。并購(gòu)是產(chǎn)業(yè)整合的最重要方式之一。在產(chǎn)業(yè)整合期并購(gòu)活動(dòng)頻繁發(fā)生，成為股票市場(chǎng)持續(xù)的投資主題。

并購(gòu)有利于提升被收購(gòu)公司的市場(chǎng)價(jià)格，為投資者帶來(lái)一次性投資機(jī)會(huì)。如中石油收購(gòu)旗下錦州石化、遼河油田、吉林化工；美國(guó)凱雷集團(tuán)3.75億美元收購(gòu)徐工機(jī)械85%股權(quán)；拉法基中國(guó)海外控股公司以約3億元人民幣收購(gòu)四川雙馬投資集團(tuán)；中國(guó)石化并購(gòu)齊魯石化、揚(yáng)子石化、中原油氣、石油大明，都引起相關(guān)股票大漲。今后幾年上市公司的并購(gòu)將在股市中愈演愈烈，給股市不斷提供投資機(jī)會(huì)。

大型并購(gòu)尤其是大型外資并購(gòu)的價(jià)格為現(xiàn)有行業(yè)估值水平提供了產(chǎn)業(yè)資本的標(biāo)準(zhǔn)。如全球第二大鋼鐵巨頭阿賽洛與萊鋼集團(tuán)簽署協(xié)議，阿賽洛的受讓成本遠(yuǎn)高于流通股價(jià)格。在產(chǎn)業(yè)資本看來(lái)，對(duì)于鋼鐵、水泥這種周期性非常強(qiáng)的行業(yè)，以波峰、波谷時(shí)期的業(yè)績(jī)?yōu)榛A(chǔ)進(jìn)行市盈率定價(jià)有失偏頗。從這個(gè)意義上看，我國(guó)股票市場(chǎng)很多行業(yè)上市公司股價(jià)已經(jīng)接近其本身應(yīng)有的市場(chǎng)價(jià)值，只有并購(gòu)才會(huì)誘發(fā)股票市場(chǎng)對(duì)這些行業(yè)的重新估值。

通過(guò)收購(gòu)母公司資產(chǎn)而不斷壯大的上市公司。如位于交通要塞的港口、機(jī)場(chǎng)、收費(fèi)公路、煤礦等資源類上市公司盈利能力相對(duì)比較穩(wěn)定且投資回報(bào)具有吸引力，如果公司能夠持續(xù)以凈資產(chǎn)或略高的價(jià)格從母公司或當(dāng)?shù)卣召?gòu)到此類資產(chǎn)，將會(huì)提高上市公司的資本收益和股東價(jià)值。

篇（7）

增值稅轉(zhuǎn)型是近年來(lái)我國(guó)政府為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而采取的重要舉措[1]。增值稅轉(zhuǎn)型旨在減輕企業(yè)稅負(fù)，使其將更多的資金用于技術(shù)創(chuàng)新和設(shè)備更新，從而促進(jìn)我國(guó)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)。學(xué)者們發(fā)現(xiàn)增值稅轉(zhuǎn)型在宏觀層面會(huì)對(duì)政府財(cái)政收入、就業(yè)以及社會(huì)福利等產(chǎn)生一定影響。也有學(xué)者從微觀視角探討了增值稅轉(zhuǎn)型對(duì)企業(yè)投資規(guī)模的作用[2]。

然而一個(gè)不可忽視的問(wèn)題是，增值稅轉(zhuǎn)型對(duì)所有企業(yè)投資規(guī)模的影響是同質(zhì)的嗎？以往文獻(xiàn)通常檢驗(yàn)增值稅轉(zhuǎn)型對(duì)企業(yè)的一般影響[1]，但由于企業(yè)異質(zhì)性的存在，不同企業(yè)投資行為差異較大。有研究從集團(tuán)控制視角研究了增值稅轉(zhuǎn)型對(duì)企業(yè)投資規(guī)模的影響[3]。然而，在我國(guó)特殊的制度背景下，產(chǎn)權(quán)對(duì)企業(yè)行為的影響可能更大。既有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與外部治理環(huán)境對(duì)企業(yè)投資行為有較大影響[4]，那么增值稅轉(zhuǎn)型對(duì)不同產(chǎn)權(quán)特征和外部治理環(huán)境的企業(yè)的影響是否也有差異？這是我們?cè)噲D解決的問(wèn)題。

與本文相關(guān)的文獻(xiàn)主要有：（1）增值稅對(duì)投資影響的相關(guān)文獻(xiàn)。國(guó)外學(xué)者主要從公司所得稅角度分析稅對(duì)投資的作用[5，6]。國(guó)內(nèi)增值稅轉(zhuǎn)型研究主要集中于分析增值稅轉(zhuǎn)型對(duì)企業(yè)投資的一般影響，很少有文獻(xiàn)研究增值稅轉(zhuǎn)型對(duì)不同企業(yè)投資的影響的差異。（2）產(chǎn)權(quán)特征對(duì)企業(yè)投資的影響的相關(guān)研究。有研究發(fā)現(xiàn)，與民營(yíng)企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)有更強(qiáng)的過(guò)度投資傾向[7]；相對(duì)于中央國(guó)企，地方國(guó)企表現(xiàn)出更強(qiáng)的過(guò)度投資傾向[8]。但以往文獻(xiàn)一般采用靜態(tài)分析方法，很難解決內(nèi)生性問(wèn)題。

以產(chǎn)權(quán)特征為切入點(diǎn)，我們采用雙重差分法研究了2009年增值稅轉(zhuǎn)型對(duì)不同類型企業(yè)投資規(guī)模的影響。發(fā)現(xiàn)增值稅轉(zhuǎn)型刺激了企業(yè)投資；增值稅轉(zhuǎn)型中國(guó)有企業(yè)投資規(guī)模顯著高于民營(yíng)企業(yè)；中央國(guó)企和地方國(guó)企投資均明顯增加，但二者差異在統(tǒng)計(jì)上不顯著。在地方國(guó)企樣本中，政府干預(yù)程度較高地區(qū)的地方國(guó)企投資規(guī)模顯著高于干預(yù)程度較低地區(qū)。此外，增值稅轉(zhuǎn)型中國(guó)有企業(yè)更多的投資并沒(méi)有得到資本市場(chǎng)的認(rèn)同，其長(zhǎng)期回報(bào)率明顯低于民營(yíng)企業(yè)。

二、理論分析和研究假設(shè)

（一）增值稅轉(zhuǎn)型與企業(yè)投資

公司稅對(duì)投資的影響是公共財(cái)政發(fā)展的重要問(wèn)題[9]。國(guó)外少數(shù)文獻(xiàn)探討了不同類型增值稅的稅收中性問(wèn)題[10]。國(guó)內(nèi)相關(guān)增值稅轉(zhuǎn)型文獻(xiàn)從兩個(gè)角度展開(kāi)，即考察增值稅轉(zhuǎn)型對(duì)公司投資規(guī)模與投資效率的影響。在投資規(guī)模方面，大多數(shù)研究發(fā)現(xiàn)增值稅轉(zhuǎn)型刺激了企業(yè)固定資產(chǎn)投資[11]。毛捷等（2014）通過(guò)分行業(yè)研究發(fā)現(xiàn)，增值稅轉(zhuǎn)型促進(jìn)了石油化工業(yè)、電力業(yè)和裝備制造業(yè)等行業(yè)的投資，但對(duì)汽車(chē)制造業(yè)和采掘業(yè)企業(yè)的投資有抑制作用[12]；Liu et al.（2015）發(fā)現(xiàn)增值稅轉(zhuǎn)型試點(diǎn)帶來(lái)的投資規(guī)模增加顯著刺激了企業(yè)出口[13]。在投資效率方面，研究發(fā)現(xiàn)增值稅轉(zhuǎn)型增加了公司投資的價(jià)值相關(guān)性[14，15]。

我國(guó)從2004年開(kāi)始探索由生產(chǎn)型增值稅向消費(fèi)型增值稅的增值稅轉(zhuǎn)型，2009年以后增值稅轉(zhuǎn)型推廣至全國(guó)所有地區(qū)所有行業(yè)。企業(yè)外購(gòu)固定資產(chǎn)所支付價(jià)款包括采購(gòu)價(jià)格和因外購(gòu)固定資產(chǎn)而應(yīng)納的增值稅稅額。在生產(chǎn)型增值稅下，增值稅稅額不允?S抵扣，直接計(jì)入固定資產(chǎn)購(gòu)置成本。增值稅轉(zhuǎn)型后，只要企業(yè)當(dāng)期銷(xiāo)項(xiàng)稅額大于進(jìn)項(xiàng)稅額，即可抵扣外購(gòu)固定資產(chǎn)的進(jìn)項(xiàng)稅額，間接降低了企業(yè)購(gòu)買(mǎi)固定資產(chǎn)的成本，會(huì)刺激企業(yè)加大投資。基于此，我們提出如下假設(shè)。

（二）增值稅轉(zhuǎn)型、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)投資

國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資現(xiàn)象較為普遍的原因有兩個(gè)：（1）國(guó)有企業(yè)管理層薪酬契約的激勵(lì)不足導(dǎo)致管理者傾向于通過(guò)貨幣薪酬以外的其他方式獲取私利。過(guò)度投資能為管理層帶來(lái)更高的未來(lái)貨幣薪酬，在管理層激勵(lì)水平較低時(shí)，管理層更可能通過(guò)過(guò)度投資以提高未來(lái)貨幣薪酬[16]。（2）國(guó)有企業(yè)所有者缺失與預(yù)算軟約束使國(guó)企承擔(dān)過(guò)度投資后果的可能性降低。首先，國(guó)有企業(yè)中所有者缺失，剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)的不對(duì)稱性使得管理層無(wú)法受到有效的內(nèi)部約束。其次，在外部監(jiān)督方面，Kornai（1979）首先觀察到了預(yù)算軟約束的存在[17]。若管理層以透支公司長(zhǎng)期價(jià)值為代價(jià)進(jìn)行無(wú)節(jié)制的過(guò)度投資的方式獲取私利，后果卻不需要自己承擔(dān)，這可能會(huì)導(dǎo)致過(guò)度投資的現(xiàn)象愈演愈烈。此外，由于預(yù)算軟約束的存在，國(guó)有企業(yè)受到政府信用的擔(dān)保，在向國(guó)有銀行等金融機(jī)構(gòu)為投資項(xiàng)目進(jìn)行融資時(shí)，門(mén)檻較低，這為國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資提供了大量資金支持。Conyon等（2000）發(fā)現(xiàn)，追求規(guī)模擴(kuò)張為經(jīng)營(yíng)者獲得更多在職消費(fèi)提供了可能性，因此過(guò)度投資與擴(kuò)張規(guī)模成為國(guó)有企業(yè)管理層的理性選擇[18]。國(guó)內(nèi)學(xué)者發(fā)現(xiàn)國(guó)企高管傾向于采用過(guò)度投資來(lái)實(shí)現(xiàn)私人利益最大化 [19]。羅黨論等（2012）發(fā)現(xiàn)與民營(yíng)企業(yè)相比，銀行授信會(huì)明顯刺激國(guó)有企業(yè)增加過(guò)度投資[20]。

在民營(yíng)企業(yè)中，控股股東與中小股東的利益沖突會(huì)導(dǎo)致利益侵占行為，而過(guò)度投資是其中一個(gè)重要方式[21]。控制股東不愿將企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流以股利的形式分配給中小股東，而是將大部分收益截留在公司內(nèi)部用于投資[22]。盡管如此，一般認(rèn)為民營(yíng)企業(yè)的過(guò)度投資傾向仍小于國(guó)有企業(yè)。與國(guó)有企業(yè)的預(yù)算軟約束不同的是，民營(yíng)企業(yè)自負(fù)盈虧，獨(dú)立承擔(dān)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，更少獲得政府支持[23]。因而民營(yíng)企業(yè)控股股東侵占行為的“可持續(xù)性”更低，因此在謀取私利時(shí)相對(duì)更注重兼顧公司經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)健性，不太可能以嚴(yán)重透支公司長(zhǎng)期價(jià)值為代價(jià)來(lái)進(jìn)行無(wú)節(jié)制的過(guò)度投資。翟勝寶等（2015）發(fā)現(xiàn)環(huán)境不確定情況下，國(guó)有企業(yè)投資過(guò)度行為比投資不足行為更加嚴(yán)重，而非國(guó)有企業(yè)更可能出現(xiàn)投資不足情況[24]。

增值稅轉(zhuǎn)型后，企業(yè)外購(gòu)固定資產(chǎn)的進(jìn)項(xiàng)稅額由不可抵扣變?yōu)榭傻挚郏@會(huì)刺激企業(yè)增加固定資產(chǎn)投資。在此背景下，原本過(guò)度投資傾向更強(qiáng)的國(guó)有企業(yè)增加固定資產(chǎn)投資的動(dòng)機(jī)可能會(huì)更強(qiáng)。因此可以預(yù)期，與民營(yíng)企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)在此次增值稅轉(zhuǎn)型中固定資產(chǎn)投資規(guī)模更大。由此我們提出如下假設(shè)。

H2：在2009年增值稅轉(zhuǎn)型中，國(guó)有企業(yè)的投資規(guī)模大于民營(yíng)企業(yè)。

（三）增值稅轉(zhuǎn)型、國(guó)企層級(jí)與企業(yè)投資

國(guó)有企業(yè)按照終極控制人的不同，可以進(jìn)一步分中央國(guó)企和地方國(guó)企。已有文獻(xiàn)表明，這兩類企業(yè)在財(cái)務(wù)行為特征上存在著很大差異[25]。地方國(guó)企因受地方政府干預(yù)較多通常會(huì)存在過(guò)度投資的傾向[26]，原因有兩個(gè)：第一，國(guó)有銀行對(duì)地方國(guó)企的照顧與支持為助長(zhǎng)其過(guò)度投資行為提供了資金支持。分稅制改革后地方政府普遍面臨更大的財(cái)政收支壓力。金融部門(mén)成為政府干預(yù)的重要工具，尤其表現(xiàn)在對(duì)當(dāng)?shù)貒?guó)有企業(yè)在貸款資金上的干預(yù)和照顧方面。黎凱和葉建芳（2007）發(fā)現(xiàn)地方政府對(duì)長(zhǎng)期借款的影響明顯比中央政府強(qiáng)[27]。第二，現(xiàn)行政績(jī)考核體系使得地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平對(duì)地方官員的“仕途”影響較大。地方政府通常將刺激投資作為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要手段，以刺激地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展[28，29]。曹春方等（2014）發(fā)現(xiàn)財(cái)政壓力和晉升壓力均能導(dǎo)致地方國(guó)企過(guò)度投資[30]。同樣，中央國(guó)企也存在過(guò)度投資傾向。一方面，中央國(guó)企的融資約束較小，為其過(guò)度投資提供了較多的資金支持；另一方面，即便中央國(guó)企出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)困境，也經(jīng)常會(huì)由于其資產(chǎn)規(guī)模龐大而受到國(guó)家的補(bǔ)貼和優(yōu)惠政策的支持。

然而，相對(duì)于中央國(guó)企，地方國(guó)企過(guò)度投資傾向更強(qiáng)[8]。首先，地方政府掌握的資源更少，也更依賴地方國(guó)企。干預(yù)地方國(guó)有上市公司是地方政府推動(dòng)投資增長(zhǎng)的重要途徑。其次，相對(duì)于地方國(guó)企，中央國(guó)企往往受到更多監(jiān)督。郝穎等（2012）指出由于中央政府對(duì)中央國(guó)企的監(jiān)控以及實(shí)施海外市場(chǎng)戰(zhàn)略帶來(lái)的激烈競(jìng)爭(zhēng)，中央國(guó)企的投資效率更高[7]。最后，相對(duì)于中央國(guó)企，地方國(guó)企的人屬性更明顯[25]，更易成為地方政府獲取私利的工具[31]。

增值稅轉(zhuǎn)型刺激了企業(yè)投資。在此背景下，原本過(guò)度投資傾向更強(qiáng)的地方國(guó)有企業(yè)增加固定資產(chǎn)投資的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)。因此我們預(yù)期，與中央國(guó)企相比，地方國(guó)企在此次增值稅轉(zhuǎn)型中固定資產(chǎn)投資規(guī)模更大。由此，提出如下假設(shè)。

H3：在2009年增值稅轉(zhuǎn)型中，地方國(guó)企的投資規(guī)模大于中央國(guó)企。

七、結(jié)論

篇（8）

謀求業(yè)務(wù)創(chuàng)新

股市的持續(xù)低迷，使得以傭金為主要收入的券商損失較大，券商經(jīng)營(yíng)收入格局單一的現(xiàn)狀正制約著證券業(yè)的健康發(fā)展。在監(jiān)管層的指引下，結(jié)束了綜合治理的券商正逐步嘗試融資融券、股指期貨等創(chuàng)新業(yè)務(wù)，謀求新業(yè)務(wù)準(zhǔn)入成為了券商擺脫單一盈利的重要手段。由于監(jiān)管層確立了以凈資本為主要指標(biāo)的監(jiān)管體系，券商進(jìn)行產(chǎn)品、業(yè)務(wù)和組織創(chuàng)新，均需參照凈資本分類監(jiān)管。于是2008年眾多證券公司紛紛增資擴(kuò)股，年內(nèi)累計(jì)新增注冊(cè)資本320億元。這突出反映了投資者對(duì)證券行業(yè)的整體看好和券商對(duì)謀求新業(yè)務(wù)的重視。

相信未來(lái)券商對(duì)業(yè)務(wù)創(chuàng)新的投入會(huì)更為積極，IT將在實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)創(chuàng)新、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)上發(fā)揮更為重要的作用。

IT治理對(duì)信息化利好

2008年9月，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)和中國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)聯(lián)合制定的《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)信息技術(shù)治理工作指引（試行）》正式，該文件的為證券、期貨、基金公司的信息技術(shù)治理提供了明確依據(jù)。《指引》對(duì)相關(guān)機(jī)構(gòu)的IT架構(gòu)與IT基礎(chǔ)設(shè)施，以及IT安全和風(fēng)險(xiǎn)控制方面做出了具體要求。更為重要的是在IT投入方面，《指引》明確提出了投資規(guī)模的要求。該指引的出臺(tái)使得中國(guó)證券業(yè)信息化有章可循，重大利好證券業(yè)IT投資。

2008年107家券商累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)482億元，盈利面達(dá)到89%，雖然較2007年1376.5億元的凈利潤(rùn)明顯下降，但在市場(chǎng)跌幅較大的形勢(shì)下，券商顯示出了較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)防范能力和資金實(shí)力。

篇（9）

1.1.1、宏觀經(jīng)濟(jì)因素

①中國(guó)經(jīng)濟(jì)（GDP）穩(wěn)定高速地增長(zhǎng)帶動(dòng)了我國(guó)汽車(chē)行業(yè)的快速發(fā)展。

由圖我們知道，近些年來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)由快速發(fā)展階段過(guò)渡到穩(wěn)定增長(zhǎng)的階段，最近幾年保持了較快速穩(wěn)定增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。總體來(lái)說(shuō)，宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定高速地增長(zhǎng)帶動(dòng)了我國(guó)汽車(chē)行業(yè)的快速發(fā)展。

②人均可支配收入的增加推動(dòng)了我國(guó)汽車(chē)行業(yè)的快速發(fā)展。

隨著全國(guó)和主要城市人均可支配收入的增長(zhǎng)，將會(huì)為汽車(chē)行業(yè)孕育更多的消費(fèi)者。

從城鎮(zhèn)恩格爾系數(shù)走勢(shì)圖可以看出我國(guó)城鎮(zhèn)人口在食品以外的物品上的消費(fèi)能力逐年增長(zhǎng)，即人均可支配輸入保持一個(gè)穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，城鎮(zhèn)居民也是汽車(chē)行業(yè)的消費(fèi)主力，他們閑錢(qián)的增多會(huì)增加購(gòu)買(mǎi)汽車(chē)的可能性，對(duì)于汽車(chē)行業(yè)發(fā)展有著一定助力。

1.1.2、社會(huì)人文因素

在很多中國(guó)人眼里，有房有車(chē)已成為很多年輕人結(jié)婚的必備條件了。女人愛(ài)房，男人愛(ài)車(chē)，各類汽車(chē)是很多男同志們樂(lè)此不疲的談資、話題。很多男性同志們對(duì)汽車(chē)十分鐘愛(ài)，甚至有些癡迷。這些社會(huì)人文因素對(duì)中國(guó)汽車(chē)行業(yè)市場(chǎng)的發(fā)展有著非常大的推動(dòng)作用。

1.2、宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)汽車(chē)行業(yè)的影響

“十二五”期間，將通過(guò)綜合利用金融、稅收、經(jīng)貿(mào)等政策，鼓勵(lì)引進(jìn)先進(jìn)技術(shù)設(shè)備、節(jié)能和新能源汽車(chē)關(guān)鍵技術(shù)、關(guān)鍵零部件等。央行工作會(huì)議為今年的貨幣政策定了調(diào)：2013年要繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，合理運(yùn)用流動(dòng)性管理工具組合，保持貨幣信貸總量和社會(huì)融資規(guī)模平穩(wěn)適度增長(zhǎng)。這對(duì)于汽車(chē)行業(yè)來(lái)說(shuō)也是有著積極促進(jìn)的作用。

稅收政策對(duì)汽車(chē)行業(yè)的影響：近年來(lái)陸續(xù)推出了汽車(chē)補(bǔ)貼政策，汽車(chē)下鄉(xiāng)政策，還有汽車(chē)貸款政策，小排量車(chē)的減征購(gòu)置稅等。這些優(yōu)惠政策在2009-2010年實(shí)施期間，對(duì)汽車(chē)行業(yè)的銷(xiāo)量有著明明的促進(jìn)作用。隨著優(yōu)惠政策時(shí)間的截止，對(duì)汽車(chē)銷(xiāo)量也有明顯的影響，這在第二部分汽車(chē)行業(yè)分析部分會(huì)作相應(yīng)分析說(shuō)明。

2、行業(yè)分析

2.1、汽車(chē)行業(yè)生命周期分析

2.1.1、定性分析

當(dāng)前，我國(guó)汽車(chē)工業(yè)已經(jīng)形成了比較完整的產(chǎn)品系列和生產(chǎn)布局，建成了第一汽車(chē)集團(tuán)、東風(fēng)汽車(chē)集團(tuán)、上海汽車(chē)工業(yè)（集團(tuán)）公司等大型企業(yè)，國(guó)產(chǎn)汽車(chē)市場(chǎng)占有率超過(guò)95%，汽車(chē)行業(yè)規(guī)模較大。廠商開(kāi)發(fā)能力弱，制約了新產(chǎn)品的發(fā)展。我國(guó)汽車(chē)生產(chǎn)企業(yè)規(guī)模小、實(shí)力不強(qiáng)，汽車(chē)工業(yè)產(chǎn)品開(kāi)發(fā)投入少，手段落后，數(shù)據(jù)積累少，人才匱乏，尚未形成高水平的汽車(chē)產(chǎn)品開(kāi)發(fā)體系和自主開(kāi)發(fā)能力。零部件發(fā)展仍然落后，具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品少。

2.1.2、定量分析

我國(guó)近期汽車(chē)銷(xiāo)量：汽車(chē)總體銷(xiāo)量雖有小幅波動(dòng)，但是相對(duì)平穩(wěn)，穩(wěn)中有升，同比增長(zhǎng)雖有所放緩，但總體保持一個(gè)穩(wěn)步增長(zhǎng)的趨勢(shì)。

我國(guó)汽車(chē)行業(yè)發(fā)展迅速，投資規(guī)模，銷(xiāo)量都有顯著提高，但是汽車(chē)企業(yè)的利潤(rùn)卻很低，投入產(chǎn)出不成正比。按照產(chǎn)業(yè)生命周期理論，在產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)期，產(chǎn)業(yè)的投資規(guī)模、產(chǎn)出增長(zhǎng)率都出現(xiàn)較快增長(zhǎng)，但是利潤(rùn)的獲得很少，因此，可以看出我國(guó)汽車(chē)行業(yè)仍然處于成長(zhǎng)期。

2.2、汽車(chē)行業(yè)市場(chǎng)透視

2.2.1、近年汽車(chē)行業(yè)銷(xiāo)量情況

2008-2011年間我國(guó)汽車(chē)行業(yè)經(jīng)歷了大起大落的發(fā)展，國(guó)內(nèi)汽車(chē)銷(xiāo)量增長(zhǎng)速度一度從2008年6.7%躍升到2009年的45.5%和2010年的32.4%，又下滑到2011年的2.45%。2012年汽車(chē)行業(yè)恢復(fù)了平穩(wěn)增長(zhǎng)，增速在低谷中緩慢回升。

乘用車(chē)?yán)^續(xù)領(lǐng)跑整車(chē)市場(chǎng)，2013年第一季度銷(xiāo)量442.30萬(wàn)輛，累計(jì)同比增長(zhǎng)17.21，比12年提高10.14個(gè)百分點(diǎn)，其中MPV異軍突起，銷(xiāo)量30.98萬(wàn)，同比增長(zhǎng)150.47%，一掃12年市場(chǎng)低迷的跡象，SUV上漲幅度也巨大。

商用車(chē)方面市場(chǎng)雖依舊保持低迷狀態(tài)，但較11年明顯有所回溫，2013銷(xiāo)量為100.14萬(wàn)輛，同比下滑1.72%，下滑幅度比12年全年上升3.77個(gè)百分點(diǎn)，12年重卡銷(xiāo)量已下降至谷底，2013市場(chǎng)表現(xiàn)雖不理想，但已呈現(xiàn)出回暖的跡象。

2.2.2、中國(guó)汽車(chē)行業(yè)市場(chǎng)布局

2012年全年中國(guó)汽車(chē)市場(chǎng)前十汽車(chē)集團(tuán)市場(chǎng)份額，上汽以23.11%的份額，與同比上年增長(zhǎng)1.68個(gè)百分點(diǎn)的增長(zhǎng)比率穩(wěn)居首位，其他企業(yè)間有小幅度的升降，并不影響排名，全國(guó)87.34%的份額依舊被這十大汽車(chē)企業(yè)牢牢占據(jù)。

2.2.3、行業(yè)前景分析

①中長(zhǎng)期內(nèi)汽車(chē)行業(yè)銷(xiāo)量還將處于穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

2012年汽車(chē)市場(chǎng)在困難中維持了小幅增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，2013年前三季度維持了兩位數(shù)的較高增長(zhǎng)速度。表明汽車(chē)行業(yè)雖然存在上述諸多行業(yè)環(huán)境方面的不利因素，但在宏觀經(jīng)濟(jì)向好、人均可支配收入不斷增加的大背景下，國(guó)內(nèi)居民的購(gòu)買(mǎi)力仍在不斷釋放，對(duì)汽車(chē)需求的拉動(dòng)作用仍很強(qiáng)大。仍處于成長(zhǎng)期的中國(guó)汽車(chē)行業(yè)在中長(zhǎng)期內(nèi)汽車(chē)行業(yè)銷(xiāo)量還將處于穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

②新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)會(huì)加快發(fā)展

從國(guó)際比較來(lái)看，發(fā)達(dá)國(guó)家都制定了自己的新能源汽車(chē)發(fā)展目標(biāo)，美國(guó)計(jì)劃2015年電動(dòng)汽車(chē)保有量達(dá)到100萬(wàn)輛，韓國(guó)和英國(guó)分別制定了120萬(wàn)輛和24萬(wàn)輛的發(fā)展目標(biāo)，日本、德國(guó)和法國(guó)的目標(biāo)是到2020年保有量分別達(dá)到200萬(wàn)輛、100萬(wàn)輛和200萬(wàn)輛。發(fā)達(dá)國(guó)家加大新能源汽車(chē)的發(fā)展力度，也給我國(guó)新能源汽車(chē)的國(guó)際合作提供了有利條件，有利于我國(guó)新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)的加快發(fā)展。

③汽車(chē)市場(chǎng)將加快向三、四線城市轉(zhuǎn)移

篇（10）

大中型國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)的出生本身就帶有濃重的行政色彩，北京市大中型國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)中，大致分為：一是由原來(lái)的政府行政局機(jī)構(gòu)改制產(chǎn)生的，如北京公共交通控股（集團(tuán)）有限公司，最早的前身為北京市公共交通局，北京市公共交通局改為北京市公共交通總公司，然后進(jìn)一步規(guī)范公司化改制為現(xiàn)在的北京公共交通控股（集團(tuán)）有限公司；二是由原來(lái)的政府行業(yè)管理機(jī)構(gòu)下屬企業(yè)重組形成的。改制、重組的過(guò)程大多是在政府的干預(yù)、推動(dòng)下行進(jìn)的，帶有很強(qiáng)的行政命令色彩，改制、重組后形成的公司雖然在組織架構(gòu)上按照公司的形式設(shè)置董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)，但在經(jīng)營(yíng)管理的理念和方式上仍然無(wú)法擺脫歷史淵源的影響；另外還要接受?chē)?guó)資委、財(cái)政局的領(lǐng)導(dǎo)和監(jiān)督，企業(yè)很難做到完全自主經(jīng)營(yíng) 。

二、行政因素對(duì)國(guó)有企業(yè)對(duì)外股權(quán)投資的影響分析

從企業(yè)的角度看，行政因素對(duì)企業(yè)對(duì)外股權(quán)投資的影響存在兩面性。一是可以更廣泛的籌集資金進(jìn)行投資，整合資源。如由北京市國(guó)資委牽頭北京市多家國(guó)有大型企業(yè)參股投資成立北京銀行，截至到2009年3月31日北京銀行前十位大股東包括四家北京國(guó)資委所屬企業(yè)，分別為北京銀行的第二、第三、第八、第十大股東，四家企業(yè)持股比例的合計(jì)為18.69%，超過(guò)了持股比例16.07%.的第一大股東ING BANK N.V，北京市國(guó)資委成實(shí)質(zhì)上的第一大股東，2005至2008年四年間北京銀行的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率為22%、27%、56%和62%，增加了投資企業(yè)的收益，同時(shí)也為投資企業(yè)在同等條件下優(yōu)先獲取貸款獲取了便利條件。二是承擔(dān)過(guò)多的社會(huì)責(zé)任。投資承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，無(wú)法帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益。如為承接2008年北京奧運(yùn)會(huì)，北京市專門(mén)成立了一家運(yùn)營(yíng)奧運(yùn)項(xiàng)目公司，注冊(cè)資本5億，由北京市兩家大型國(guó)有集團(tuán)公司投資，各占投資比例60%和40%，但股東除了出資外，并未參與經(jīng)營(yíng)管理，對(duì)被投資公司不具控制和重大影響，被投資公司的會(huì)計(jì)報(bào)表直接報(bào)北京市國(guó)資委，兩家投資企業(yè)對(duì)該項(xiàng)股權(quán)投資均采用成本法核算，從實(shí)質(zhì)重于形式的角度看，該項(xiàng)投資實(shí)際屬于捐贈(zèng)，將來(lái)在經(jīng)營(yíng)期間不會(huì)為投資企業(yè)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益。接受劃撥經(jīng)營(yíng)不善的企業(yè)，成為企業(yè)負(fù)擔(dān)。北京某大型國(guó)有集團(tuán)公司早在80年代出于為國(guó)家解決困難的目的，接受政府委托接手了十三家虧損的軍工企業(yè)，不但經(jīng)濟(jì)上成為負(fù)擔(dān)，還因未對(duì)這十三家企業(yè)投資，在合并會(huì)計(jì)報(bào)表時(shí)，是否列入合并范圍，受到北京市國(guó)資委委派的復(fù)審會(huì)計(jì)師事務(wù)所的質(zhì)疑，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)沒(méi)有投資而具有實(shí)質(zhì)控制權(quán)的股權(quán)投資沒(méi)有規(guī)范會(huì)計(jì)處理方法，無(wú)償劃撥、托管等沒(méi)有實(shí)際投資的下屬企業(yè)在國(guó)有及國(guó)有控股大中型企業(yè)中不在少數(shù)。破產(chǎn)減員受到限制。為貫徹中央保穩(wěn)定的目標(biāo)，對(duì)經(jīng)營(yíng)不善的下屬企業(yè)，國(guó)企無(wú)法像民營(yíng)企業(yè)按照經(jīng)濟(jì)規(guī)律進(jìn)行破產(chǎn)減員，北京市某大型國(guó)有企業(yè)在2008年試點(diǎn)實(shí)行新準(zhǔn)則時(shí)因子公司超額虧損的調(diào)減近6億元?dú)w屬于母公司所有者權(quán)益。

三、行政因素對(duì)國(guó)有企業(yè)會(huì)計(jì)信息的影響分析

行政因素對(duì)國(guó)有企業(yè)會(huì)計(jì)信息最致命的影響的是國(guó)資委的考核指標(biāo)。只有完整了考核指標(biāo)，國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)才有政績(jī)，同時(shí)才能獲得經(jīng)濟(jì)獎(jiǎng)勵(lì)，這樣企業(yè)會(huì)計(jì)信息就圍著國(guó)資委的考核指標(biāo)的指揮棒轉(zhuǎn)，股權(quán)分類、合并范圍、是否具有重大影響、計(jì)量屬性的職業(yè)判斷就參雜了一些人為的因素。2008年7月北京市國(guó)資委對(duì)已通過(guò)中介機(jī)構(gòu)專項(xiàng)審計(jì)15家2008年開(kāi)始試點(diǎn)實(shí)行新準(zhǔn)則的企業(yè)新舊銜接的期初數(shù)復(fù)核，存在問(wèn)題的14家企業(yè)中有12家與股權(quán)投資分類相關(guān)，其中：合并范圍存在問(wèn)題的有11家，誤將長(zhǎng)期股權(quán)投資劃分為可供出售金融資產(chǎn)的3家。這兩項(xiàng)錯(cuò)誤均有粉飾報(bào)表的嫌疑：就合并范圍而言，按照企業(yè)會(huì)計(jì)制度，對(duì)于關(guān)停并轉(zhuǎn)、清算、長(zhǎng)期停止經(jīng)營(yíng)的子公司以及對(duì)合并報(bào)表影響較小的子公司，可以不納入合并范圍；而新準(zhǔn)則是以控制為基礎(chǔ)來(lái)確定合并范圍，只要對(duì)子公司仍然具有控制權(quán)均應(yīng)納入合并范圍，一般不考慮重要性原則，也不考慮企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，只要沒(méi)進(jìn)入清算程序，關(guān)停并轉(zhuǎn)、長(zhǎng)期停止經(jīng)營(yíng)的子公司仍然納入合并范圍。在15家企業(yè)的期初數(shù)申報(bào)表中，大部分企業(yè)仍然以子公司關(guān)停并轉(zhuǎn)、清算、長(zhǎng)期停止經(jīng)營(yíng)等原因不納入合并范圍。另外，根據(jù)2008年財(cái)政部以調(diào)查問(wèn)卷的形式對(duì)2009年開(kāi)始實(shí)行新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的北京市近50家大型國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，在投資情況沒(méi)有變化的情況下，有21%的企業(yè)合并范圍不能保持前后期一致，這種變化難免會(huì)引發(fā)人們產(chǎn)生企業(yè)有調(diào)節(jié)利潤(rùn)的意圖的猜想。就權(quán)益性投資分類而言，上述三家企業(yè)所持有的上市公司股票，在首次執(zhí)行日均能對(duì)被投資單位實(shí)施重大影響，三家企業(yè)將該等股票劃分為可供出售金融資產(chǎn)表明其持有該等股票的目的并非為有意出售，根據(jù)新準(zhǔn)則的規(guī)定以及該等股票的實(shí)際情況，應(yīng)當(dāng)將其劃分為長(zhǎng)期股權(quán)投資，并采用權(quán)益法核算。首次執(zhí)行日我國(guó)股市正處于大幅上漲時(shí)期，上述三家企業(yè)在首次執(zhí)行日上述股票因公允價(jià)值與賬面價(jià)值的差異而調(diào)增首次執(zhí)行日的所有者權(quán)益290.48億元；若對(duì)上述股票改為長(zhǎng)期股權(quán)投資并采用權(quán)益法核算，則該項(xiàng)因股票市價(jià)波動(dòng)產(chǎn)生的浮盈對(duì)期初所有者權(quán)益的影響將基本消除。

行政因素對(duì)股權(quán)投資與合并會(huì)計(jì)報(bào)表的負(fù)面影響要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其正面影響，只有解決行政因素對(duì)股權(quán)投資的影響，才能使國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的環(huán)境順利發(fā)展，并客觀披露股權(quán)投資的信息，推動(dòng)企業(yè)實(shí)施新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。

篇（11）

[DOI]1013939/jcnkizgsc201637213

1引言

股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理的基礎(chǔ)，有兩個(gè)維度或兩種度量方法，即股權(quán)所有者結(jié)構(gòu)和股權(quán)集中度。[1]私募股權(quán)投資（Private Equity，PE）通過(guò)向具有高成長(zhǎng)性的非上市企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性投資，獲得其一定比例的股份，對(duì)股權(quán)所有者結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。顧寧和孫彥林[2]系統(tǒng)分析了中小企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)集征，PE機(jī)構(gòu)以入股的形式為企業(yè)提供資金支持，稀釋股權(quán)，達(dá)到股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化的目的。還有學(xué)者指出，PE投資為企業(yè)發(fā)展提供資金支持的同時(shí)也為企業(yè)提供增值服務(wù)，主動(dòng)參與被投企業(yè)的管理。熊波和陳柳[3]通過(guò)定性分析指出，由于風(fēng)險(xiǎn)投資占高新技術(shù)企業(yè)相當(dāng)比例的股權(quán)，使得高新技術(shù)企業(yè)具有特殊的公司治理結(jié)構(gòu)。吳斌和黃明峰[4]以2008年深市中小板塊前十大股東中有風(fēng)險(xiǎn)投資持股的73 家企業(yè)為研究樣本，實(shí)證分析指出風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的股權(quán)集中度與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。本文以2013年11月30日境內(nèi)IPO開(kāi)閘至今在我國(guó)主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板311家上市企業(yè)為研究樣本，比較分析了我國(guó)不同板塊市場(chǎng)中私募股權(quán)投資對(duì)企業(yè)股權(quán)集中度的影響。

2樣本選擇與描述統(tǒng)計(jì)

21樣本選擇

本文以2013年11月30日境內(nèi)IPO開(kāi)閘至2015年6月30日，在我國(guó)三個(gè)板塊市場(chǎng)上市的311家企業(yè)為樣本企業(yè)，其中包括119家滬市主板上市企業(yè)，65家深市中小板上市企業(yè)，127家深市創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)。整體樣本中有209家具有PE投資機(jī)構(gòu)的支持，占樣本總數(shù)的6592%。本文對(duì)是否有PE投資支持的界定參照宋芳秀的做法，IPO招股說(shuō)明書(shū)中披露的前十大股東中含有“股權(quán)投資”“創(chuàng)投”等關(guān)鍵詞。上市企業(yè)的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于萬(wàn)德（Wind數(shù)據(jù)庫(kù)），與PE投資有關(guān)的數(shù)據(jù)是根據(jù)上市公司招股說(shuō)明書(shū)整理而得，且與Wind數(shù)據(jù)庫(kù)進(jìn)行了交叉核對(duì)。

22樣本企業(yè)特征比較分析

23有無(wú)PE投資與上市企業(yè)股權(quán)集中度均值、中位數(shù)的比較分析表2顯示的是在不同板塊市場(chǎng)有無(wú)PE投資與企業(yè)股權(quán)集中度均值和中位數(shù)的比較分析。數(shù)據(jù)顯示，在中小板和創(chuàng)業(yè)板中，PE投資企業(yè)的股權(quán)集中度的均值和中位數(shù)均顯著低于無(wú)PE 投資的企業(yè)。主板中，PE投資企業(yè)的股權(quán)集中度的均值和中位數(shù)也低于無(wú)PE投資的企業(yè)，但差異并不顯著。

3實(shí)證檢驗(yàn)

31模型建立

上文有無(wú)PE投資對(duì)股權(quán)集中度均值和中位數(shù)差異比較，并沒(méi)有考慮上市企業(yè)特征、行業(yè)差異，為了準(zhǔn)確地衡量有無(wú)PE投資對(duì)企業(yè)股權(quán)集中度的影響，本文選用可以充分反映股權(quán)集中度的“第一大股東持股比例”作為因變量，構(gòu)建如下回歸模型：

Equityconcen=β0+β1PE+β2SME+β3GME+β4PE×SME+β5PE×GME+β6Ln（Tequity）+β7Firmage+β8Roa+Nature+Ind+ε

其中，Equityconcen為因變量，表示企業(yè)股權(quán)集中度，用企業(yè)上市前第一大股東持股比例表示，PE代表有無(wú)PE投資的虛擬變量，有PE投資持股為1，否則為0；SME表示企業(yè)上市地點(diǎn)，企業(yè)上市地點(diǎn)是中小板市場(chǎng)為1，否則為0；GME表示企業(yè)上市地點(diǎn)，企業(yè)上市地點(diǎn)是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)為1，否則為0。其他可能影響因變量的指標(biāo)，綜合現(xiàn)有文獻(xiàn)選取，包括企業(yè)自身特征、財(cái)務(wù)狀況（Demsetz和Lehn[5]、Thomsen Steen和Torbin Pedersen[6]、Mc Guckin和Sang[7]、馮根福[8]）等：Ln（Tequity）代表企業(yè)規(guī)模，為企業(yè)上市前總股本的自然對(duì)數(shù)；Firmage表示企業(yè)從成立到上市的時(shí)間年數(shù)；Roa是上市前一年總資產(chǎn)報(bào)酬率，為凈利潤(rùn)與總資產(chǎn)的比率；Nature是代表企業(yè)性質(zhì)，如果企業(yè)為國(guó)有性質(zhì)則取1，否則取0；Ind為企業(yè)所在行業(yè)，按證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，如屬于高新技術(shù)行業(yè)（新能源、新材料、信息技術(shù)、航空航天技術(shù)等）為1，否則為0。

32結(jié)果分析

具體實(shí)證結(jié)果見(jiàn)表3，所有回歸方程中，PE變量系數(shù)均為負(fù)數(shù)，這一結(jié)論與前文差異性檢驗(yàn)的結(jié)果一致。其中方程1和方程2列示的是基于樣本整體的回歸結(jié)果。方程1中僅包括企業(yè)性質(zhì)以及行業(yè)的控制變量，板塊虛擬變量和PE變量的交叉項(xiàng)，PE系數(shù)、PE與創(chuàng)業(yè)板板塊啞變量系數(shù)均不顯著，PE與中小板板塊啞變量在009的水平下顯著小于零。結(jié)果表明，有無(wú)PE投資企業(yè)的股權(quán)集中度差異來(lái)自中小板。在中小板中，有PE支持的企業(yè)股權(quán)集中度顯著小于無(wú)PE支持的企業(yè)，而在主板和創(chuàng)業(yè)板板塊，PE支持對(duì)股權(quán)集中度的作用并不顯著。方程2中加入了表示企業(yè)自身特征、財(cái)務(wù)狀況的控制變量，其結(jié)果與方程1類似，即有無(wú)PE所投資企業(yè)的股權(quán)集中度差異來(lái)自中小板。方程3（創(chuàng)業(yè)板）、方程4（中小板）和方程5（主板）中列示了分板塊的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示，在中小板和創(chuàng)業(yè)板，有PE投資的企業(yè)，其股權(quán)集中度比較低。

33穩(wěn)健性檢驗(yàn)

一般情況下，PE投資與被投資企業(yè)之間是存在內(nèi)生性關(guān)系的（Meggision和Weiss；Lee和Wahal），PE投資機(jī)構(gòu)會(huì)按照它們的標(biāo)準(zhǔn)篩選被投資企業(yè)。為了消除自選擇的影響，以上回歸檢驗(yàn)中對(duì)行業(yè)、發(fā)行規(guī)模進(jìn)行了控制，而沒(méi)有采用配對(duì)樣本。此外，本文還選用Robust 回歸方法進(jìn)行了估計(jì)。此外，本文還考察了PE投資對(duì)前兩大股東持股比例的影響。檢驗(yàn)結(jié)果與上文結(jié)果基本一致。

4結(jié)論

本文檢驗(yàn)了現(xiàn)階段PE投資對(duì)企業(yè)股權(quán)集中度所具有的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，PE投資可以造成股權(quán)集中度的降低。這可能是因?yàn)镻E投資機(jī)構(gòu)不僅可以為企業(yè)提供資金，使企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)更加多元化，還可以通過(guò)介入企業(yè)管理，缺乏管理經(jīng)驗(yàn)的控制人傾向于向具有職業(yè)化公司治理能力的PE投資讓渡部分股權(quán)，從而造成股權(quán)集中度的降低。

本文還發(fā)現(xiàn)在不同板塊市場(chǎng)，PE投資對(duì)企業(yè)的股權(quán)集中度的影響并不相同。研究結(jié)果表明，在中小板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，有PE投資的企業(yè)股權(quán)集中度顯著低于無(wú)PE投資的企業(yè)。這與我國(guó)中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)多為中小規(guī)模企業(yè)的現(xiàn)狀相符，中小企業(yè)更加認(rèn)可PE投資作為職業(yè)化公司治理方面帶來(lái)的價(jià)值，其控股股東更愿意向PE投資機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)讓股權(quán)，因此PE投資對(duì)企業(yè)股權(quán)集中度的影響在中小板和創(chuàng)業(yè)板更加顯著。我國(guó)主板市場(chǎng)的上市企業(yè)成立時(shí)間長(zhǎng)、規(guī)模大，PE投資介入后其控制人對(duì)PE投資的認(rèn)可度并不高，PE投資參與企業(yè)治理時(shí)，控股股東不會(huì)選擇對(duì)其讓渡股權(quán)，因此PE投資對(duì)主板企業(yè)的股權(quán)集中度的影響不顯著。

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[3]熊波，陳柳論風(fēng)險(xiǎn)投資與高新技術(shù)企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)[J].當(dāng)代財(cái)經(jīng)，2006（4）：65-69

[4]吳斌，黃明峰股權(quán)集中度與風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)績(jī)效相關(guān)性研究――來(lái)自深市中小板市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].科技進(jìn)步與對(duì)策，2011（18）：62-71