企業(yè)投資債券大全11篇

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篇（1）

住房公積金制度的誕生有效的實(shí)現(xiàn)了我國(guó)住房保障制度的社會(huì)化、分配貨幣化以及法制化的發(fā)展方向，是一種強(qiáng)制性實(shí)施的保障制度。住房公積金制度的誕生在很大程度上增加了公民存儲(chǔ)的住房金額，同時(shí)也使公民買(mǎi)房的能力有所增加?，F(xiàn)階段，住房公積金在我國(guó)已經(jīng)得到了很大的發(fā)展和應(yīng)用，越來(lái)越多的公民開(kāi)始存儲(chǔ)這筆資金，這也使得總的存儲(chǔ)金額不斷的攀升。所以，現(xiàn)階段我們要面臨的一個(gè)重要課題就是要找到一個(gè)行之有效的方式來(lái)合理的分配和利用這項(xiàng)資金，同時(shí)又能最大程度的提高資金的收益額。由于企業(yè)債券自身的特性能很好的滿足住房公積金發(fā)展的需要，所以，現(xiàn)階段住房公積金朝著企業(yè)債券的方向進(jìn)行投資也逐漸成為一種發(fā)展趨勢(shì)。

一、企業(yè)債券的信用評(píng)級(jí)

想要判斷企業(yè)債券的信用風(fēng)險(xiǎn)通常情況下我們是以其信用評(píng)級(jí)做為標(biāo)準(zhǔn)的，信用評(píng)級(jí)不是隨便制定的，而是通過(guò)相關(guān)部門(mén)的認(rèn)真調(diào)查與分析而對(duì)相應(yīng)的債券做出的公平的不同等級(jí)的評(píng)價(jià)。信用評(píng)級(jí)的確定可以讓投資者更加清楚債券發(fā)行者的具體情況，比如其信用度怎樣以及有沒(méi)有足夠的能力償還相應(yīng)的債券等，從而幫助投資者挑選最為合適的投資對(duì)象?，F(xiàn)階段，我國(guó)的信用等級(jí)標(biāo)準(zhǔn)和西方國(guó)家的是一樣的，按照相應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)將其劃為九個(gè)級(jí)別：三A級(jí)、二A級(jí)、A級(jí)、三B級(jí)、二B級(jí)、B級(jí)、三C級(jí)、二C級(jí)、C級(jí)，達(dá)到A級(jí)及其以上等級(jí)的債券就說(shuō)明其有著較大的安全性，與社會(huì)經(jīng)濟(jì)形式的聯(lián)系也不是很密切，不會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的改變而發(fā)生較大的波動(dòng)，而處于B級(jí)及其之下的債券就有著較大的投資風(fēng)險(xiǎn)。因此住房公積金的投資對(duì)象要控制在A級(jí)及其以上等級(jí)。

二、企業(yè)債券與其他投資品種的比較

現(xiàn)階段，我國(guó)還沒(méi)有建立起一個(gè)健全的投資市場(chǎng)，投資品種遠(yuǎn)遠(yuǎn)的少于西方其他國(guó)家。

目前，我國(guó)的投資品種有銀行存款、股票和基金、外匯、國(guó)債、期貨、黃金以及企業(yè)債券等幾種類型。而且黃金、期貨以及外匯等幾種類型不容易操控同時(shí)又具有很大的投機(jī)性，因此，不適合作為住房公積金的投資方向。所以文章只通過(guò)和其他幾種投資類型的比較來(lái)分析投資企業(yè)債券的可行性。

（一）安全性比較

住房公積金在投資時(shí)首先要確保的就是該項(xiàng)投資是沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的，是安全的，目前幾種較為常用的資金投入方式匯總，銀行以及國(guó)債有著很高的安全性。而股票以及基金兩種方式則因?yàn)槭艿降挠绊懺虮容^的多，比如經(jīng)濟(jì)周期的震蕩等等都會(huì)對(duì)其產(chǎn)生一定的影響，所以它門(mén)的安全性相對(duì)來(lái)說(shuō)是比較低的。通常來(lái)說(shuō)企業(yè)債券相對(duì)與國(guó)債而言其安全性還要低一些。然而，因?yàn)楝F(xiàn)階段，在我國(guó)主要是一些規(guī)模特別大的企業(yè)才會(huì)有債券發(fā)行，所以通常不會(huì)出現(xiàn)企業(yè)破產(chǎn)等現(xiàn)象，特別是達(dá)到三A級(jí)的債券更是有效的將風(fēng)險(xiǎn)降到了最低。

（二）收益性比較

相對(duì)于銀行以及國(guó)債兩種方式而言企業(yè)債券能夠很好的增加資金的收益額，但是相對(duì)與股票以及基金兩種方式的話就會(huì)出現(xiàn)上下波動(dòng)的現(xiàn)象，由于這兩種形式只有在社會(huì)經(jīng)濟(jì)比較景氣的時(shí)候才能確保資金較高的收益額，而在社會(huì)經(jīng)濟(jì)比較低靡的情況下就遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到企業(yè)債券所創(chuàng)造的收益額。

（三）價(jià)格波動(dòng)性比較

對(duì)于銀行而言資金的利息是事前就規(guī)定好的，不會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)現(xiàn)象。而且國(guó)債以及企業(yè)債券兩種投資方式因?yàn)槭艿絻斶€期限的限制，因此他們的價(jià)格也不會(huì)出現(xiàn)較大的波動(dòng)，在對(duì)債券進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)的過(guò)程中其價(jià)格一直都是控制在發(fā)行價(jià)以及兌付價(jià)的范圍內(nèi)的。對(duì)于股票而言因?yàn)樗鼤?huì)受到多種原因的制約，因此它的價(jià)格波動(dòng)也就相應(yīng)的比較明顯。對(duì)于基金而言因?yàn)槠渥陨淼耐顿Y特點(diǎn)，即不將自己集中投入債券或者是全部投入股票，而是同時(shí)向投資兩種方式，因此，它的價(jià)格波動(dòng)也處于這兩種方式波動(dòng)的范圍內(nèi)。

（四）流動(dòng)性比較

住房公積金的最終是為公民住房需求服務(wù)的，因此，在挑選合適的投資品種時(shí)不但要思考該項(xiàng)投資是否安全，是否能取得較大的資金收益，同時(shí)也要確保其能滿足眾多公民在同一時(shí)間段內(nèi)使用公積金買(mǎi)房的需求。所以，一定要保證挑選的投資品種的流動(dòng)性要非常的好，能很好的滿足短時(shí)間內(nèi)公民對(duì)較大數(shù)額資金的使用現(xiàn)象。現(xiàn)階段，企業(yè)債券還沒(méi)有得到較大范圍的發(fā)行，遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到股票以及國(guó)債的發(fā)行范圍，因此沒(méi)有較多的產(chǎn)品來(lái)供給投資者進(jìn)行相應(yīng)的投資，這就使得企業(yè)債券沒(méi)有較好的流動(dòng)性。然而由于社會(huì)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展以及企業(yè)債券體系的不斷完善，也必然會(huì)使其流動(dòng)性得到有效的提高。

經(jīng)過(guò)和上述幾種投資產(chǎn)品相比較可以看出，企業(yè)債券能夠很好的滿足住房公積金的投資需求。

三、結(jié)論

現(xiàn)階段，我國(guó)的住房公積金的投資產(chǎn)品主要是銀行以及國(guó)債兩種，因此并不能取得較大的資金收益，而且不能有效的降低投資的風(fēng)險(xiǎn)，這些都會(huì)在一定程度上阻礙住房公積金制度的進(jìn)步。而企業(yè)債券因其自身的特點(diǎn)也能滿足住房公積金的投資需求，對(duì)其進(jìn)行投資在有效的降低投資風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)也能增加資金的收益額。所以，住房公積金朝著企業(yè)債券的方向進(jìn)行投資也必然會(huì)成為一種發(fā)展趨勢(shì)。

參考文獻(xiàn)：

篇（2）

一、緒論

新準(zhǔn)則規(guī)定內(nèi)部債券投資與應(yīng)付債券抵銷時(shí)發(fā)生的差額，應(yīng)當(dāng)在合并利潤(rùn)表中“投資收益”項(xiàng)目或“財(cái)務(wù)費(fèi)用”項(xiàng)目列示；母公司與子公司、子公司相互之間持有對(duì)方債券所產(chǎn)生的投資收益，應(yīng)當(dāng)與其相對(duì)應(yīng)的發(fā)行方利息費(fèi)用相互抵銷；而原先合并資產(chǎn)負(fù)債表中的“合并價(jià)差”項(xiàng)目則不在存在。新準(zhǔn)則的規(guī)定清晰明了，但是實(shí)務(wù)中企業(yè)的處理要比新準(zhǔn)則的規(guī)定更復(fù)雜。基于此，研究債權(quán)投資差額及其分配的理論仍有一定的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

二、內(nèi)部債券交易的相關(guān)概念

所謂集團(tuán)內(nèi)部債券，是指同一企業(yè)集團(tuán)中，母公司和子公司之間或子公司互相之間持有的對(duì)方發(fā)行的債券。如果站在整個(gè)集團(tuán)的角度上來(lái)看，這種內(nèi)部的債權(quán)債務(wù)是不應(yīng)該列示于對(duì)外合并報(bào)表中的，而與之相關(guān)的利息收入和利息費(fèi)用，也應(yīng)該予以沖銷，這樣才不會(huì)高估企業(yè)集團(tuán)的收入和費(fèi)用。

集團(tuán)內(nèi)部債券的形成一般有兩種方式：一種是在公開(kāi)交易市場(chǎng)上從與企業(yè)集團(tuán)無(wú)關(guān)的第三方的手中買(mǎi)入某企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部企業(yè)發(fā)行的債券；另一種是直接從企業(yè)集團(tuán)內(nèi)的發(fā)行公司取得的債券。企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部公司相互之間持有的債券，如果是從公開(kāi)交易市場(chǎng)的獨(dú)立第三方手中買(mǎi)入的，那么債券的購(gòu)買(mǎi)價(jià)格一般是不同與債券發(fā)行方的”應(yīng)付債券“的賬面價(jià)值。我們將上述第一種方式形成的內(nèi)部債券，站在整個(gè)集團(tuán)的角度上看，就稱為推定贖回（從法律意義來(lái)講該債券存在于購(gòu)買(mǎi)企業(yè)）。一般情況下，購(gòu)買(mǎi)方所支付的債券價(jià)格和發(fā)行方“應(yīng)付債券”額賬面價(jià)值是不一致的，這兩者之間的差額就形成了集團(tuán)內(nèi)部清償債券的推定損益。購(gòu)買(mǎi)債券時(shí)所支付的價(jià)格大于應(yīng)付債券的賬面價(jià)值，則債券推定贖回發(fā)生了推定贖回?fù)p失；若所支付的價(jià)格小于應(yīng)付債券的賬面價(jià)值，則發(fā)生了推定贖回利得。而發(fā)行方“應(yīng)付債券”賬面價(jià)值與贖回債券的成本之間的差額（也就是債券贖回?fù)p益）就是債權(quán)投資差額。

三、債權(quán)投資差額歸屬的相關(guān)理論

對(duì)于集團(tuán)內(nèi)部債權(quán)投資差額的歸屬， 目前大致有以下四種觀點(diǎn)：

1.母公司理論

（1）概念：母子公司關(guān)系中，母公司是處于擁有控制權(quán)的一方。母公司的決策最終決定集團(tuán)內(nèi)部某公司是否會(huì)購(gòu)買(mǎi)集團(tuán)內(nèi)另一公司在外部市場(chǎng)發(fā)行的債券?；诖?，由這種內(nèi)部債券交易帶來(lái)的損益應(yīng)該歸屬于母公司，與子公司少數(shù)股權(quán)無(wú)關(guān)，無(wú)需區(qū)分債券的投資者和發(fā)行者。

（2）母公司理論的合理性：合并會(huì)計(jì)報(bào)表的主要使用者是母公司控股股東，而且子公司是由母公司控制的。既然推定損益產(chǎn)生于合并財(cái)務(wù)報(bào)表的編制中，而合并財(cái)務(wù)報(bào)表又主要是為母公司的控股股東服務(wù)的，因此母公司理論有其合理性。

（3）母公司理論的局限性：母公司理論將債券交易的原因完全歸屬于母公司的決策，忽視了可能影響債券交易的其他因素。

2.理論

（1）概念：企業(yè)集團(tuán)內(nèi)一公司自行購(gòu)買(mǎi)集團(tuán)內(nèi)另一公司在外部市場(chǎng)發(fā)行的債券，可以視同為其作為債券發(fā)行公司的收回發(fā)行在外的債券。在這種觀點(diǎn)下，發(fā)行公司作為債券收回交易的主體，因此，債券贖回?fù)p益應(yīng)該全部歸屬于債券發(fā)行方。

（2）理論的合理性：從合并個(gè)體觀點(diǎn)來(lái)看，母子公司的任何一方購(gòu)入另一方的債券，多數(shù)是按母公司的財(cái)務(wù)決策來(lái)定的，并非是為了對(duì)另一方投資而購(gòu)入。由母公司授意一方購(gòu)買(mǎi)另一方的債券，與母公司提前贖回?zé)o異，理論遵循了實(shí)質(zhì)重于形式原則。另外按照理論的觀點(diǎn)不會(huì)涉及到分配問(wèn)題，所以在實(shí)務(wù)操作中不會(huì)很困難。

（3）理論的局限性：在理論下，只考慮了債券發(fā)行方對(duì)債券贖回價(jià)格的影響。

3.面值理論

（1）概念：面值理論的觀點(diǎn)認(rèn)為，債券購(gòu)買(mǎi)方與發(fā)行方都會(huì)對(duì)債卷贖回價(jià)格產(chǎn)生影響，因此，兩者都應(yīng)承擔(dān)債券贖回?fù)p益。具體來(lái)說(shuō)，可以以債券的面值做為分?jǐn)倐H回?fù)p益的基礎(chǔ)。

（2）面值理論的合理性：購(gòu)買(mǎi)方和發(fā)行方都會(huì)對(duì)債券贖回?fù)p益的大小產(chǎn)生影響，因此由雙方共同分擔(dān)損益是合理的，而分?jǐn)偟姆蓊~以面值為基礎(chǔ)也較為合理。

（3）面值理論的局限性：分?jǐn)偡椒ū容^復(fù)雜，實(shí)務(wù)操作上存在一定困難。

4.購(gòu)買(mǎi)理論

該理論認(rèn)為購(gòu)買(mǎi)方購(gòu)買(mǎi)債券的行為導(dǎo)致了債券贖回?fù)p益的產(chǎn)生，所以損益應(yīng)該由購(gòu)買(mǎi)方承擔(dān)。筆者認(rèn)為，集團(tuán)內(nèi)部公司之間是否進(jìn)行債券交易的決策基本是有控制公司決定的，因此由購(gòu)買(mǎi)公司承擔(dān)所有損益顯然是不合適的。

四、債權(quán)投資差額的方法選擇

如前所述，不同處理觀點(diǎn)對(duì)母公司、少數(shù)股權(quán)和合并凈利潤(rùn)都將產(chǎn)生不同的影響，而每種理論也有自己的優(yōu)勢(shì)和局限，那么該如何選擇呢？筆者認(rèn)為從理論上說(shuō)，面值理論更為合理，但在實(shí)務(wù)中母公司理論和理論更具優(yōu)勢(shì)，實(shí)務(wù)工作中要視企業(yè)自身具體的情況做出選擇，采用適宜的方法。國(guó)際上流行的慣例是歸屬于發(fā)行公司，這與理論的觀點(diǎn)是相一致的。

五、結(jié)論及建議

根據(jù)前面的分析可見(jiàn)購(gòu)買(mǎi)理論的觀點(diǎn)在合并財(cái)務(wù)報(bào)表中是不宜采用的；面值理論雖具有理論上的優(yōu)勢(shì)，但適用性較差；而理論與母公司負(fù)擔(dān)的觀點(diǎn)各有其合理性，當(dāng)發(fā)行公司為母公司時(shí)二者是沒(méi)有差異的；而當(dāng)發(fā)行公司不是母公司時(shí)二者的處理將產(chǎn)生差異。因此在實(shí)際應(yīng)用中應(yīng)視發(fā)行公司的具體情況，選擇適宜的方式處理。

參考文獻(xiàn)：

[1]楊有紅.《高級(jí)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)》.經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2008.

[2]黃燕妮.內(nèi)部交易處理方法探討.四川會(huì)計(jì)，2006，（05）：13—24.

篇（3）

中圖分類號(hào)：F123 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2012）29-0118-02

前言

為促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展，各級(jí)地方政府通過(guò)成立政府投融資平臺(tái)公司，變相舉債，以完成政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公益供給，解決政府投融資缺口的做法，近年來(lái)在經(jīng)濟(jì)、政治體制改革中較為普遍。2008年末中央政府推出“4萬(wàn)億”經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃后，國(guó)內(nèi)各級(jí)地方政府的資金缺口顯著擴(kuò)大，資金需求更加迫切，導(dǎo)致地方政府投融資平臺(tái)發(fā)展迅速[1]。根據(jù)銀監(jiān)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，截至2011年9月末，全國(guó)共有地方政府投融資平臺(tái)10 468家，平臺(tái)貸款余額為9.1萬(wàn)億元。如此規(guī)模龐大的貸款，加劇了銀行體系的信貸風(fēng)險(xiǎn)。為此，地方政府迫切需要拓寬投融資平臺(tái)的融資渠道，以分散和化解集中于銀行體系的信貸風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)債券作為資本市場(chǎng)重要的組成部分，可以改善投融資平臺(tái)債務(wù)結(jié)構(gòu)、提高資源配置效率、有效防范和降低金融風(fēng)險(xiǎn)。政府投融資平臺(tái)發(fā)行企業(yè)債券融資，不僅可以拓寬資金來(lái)源，支持地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展，分散集中于銀行體系的信貸風(fēng)險(xiǎn)，而且能夠通過(guò)引入外部監(jiān)督的力量，進(jìn)一步降低平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)，提高資金使用效率。

一、基本定義

（一）地方政府投融資平臺(tái)

指地方政府為了籌集用于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金，所組建的城市建設(shè)投資公司（通常簡(jiǎn)稱城司）、城建開(kāi)發(fā)公司、城建資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司等各種不同類型的公司，這些公司通過(guò)地方政府所劃撥的土地等資產(chǎn)組建一個(gè)資產(chǎn)和現(xiàn)金流大致可以達(dá)到融資標(biāo)準(zhǔn)的公司，必要時(shí)再輔之以財(cái)政補(bǔ)貼等作為還款承諾，重點(diǎn)將融入的資金投入市政建設(shè)、公用事業(yè)等項(xiàng)目之中。

（二）企業(yè)債券

企業(yè)債券誕生于中國(guó)，是中國(guó)存在的一種特殊法律規(guī)定的債券形式。按照中國(guó)國(guó)務(wù)院1993年8月頒布實(shí)施的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》規(guī)定，“企業(yè)債券是指企業(yè)依照法定程序發(fā)行、約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券”。企業(yè)債券與股票同為資本市場(chǎng)的重要組成部分，其發(fā)行主體往往是中央政府部門(mén)所屬機(jī)構(gòu)、國(guó)有獨(dú)資企業(yè)或國(guó)有控股企業(yè)。

二、投融資平臺(tái)通過(guò)企業(yè)債券融資的優(yōu)點(diǎn)

（一）拓寬融資渠道，降低信貸風(fēng)險(xiǎn)

在我國(guó)資本市場(chǎng)尚不成熟和地方政府發(fā)債受到限制的當(dāng)前，地方政府投融資平臺(tái)主要依靠銀行信貸間接融資，直接融資渠道較少或根本沒(méi)有。這樣的融資狀況和負(fù)債結(jié)構(gòu)使得信貸風(fēng)險(xiǎn)高度集中于銀行體系，單一的銀行信貸融資渠道使得地方財(cái)政和銀行體系均面臨較高的風(fēng)險(xiǎn)，而因?yàn)榈胤姐y行發(fā)展與政府關(guān)系密切，“內(nèi)部人控制”致了大量的政府信用貸款，而且2008年以來(lái)的經(jīng)濟(jì)刺激政策導(dǎo)致的銀行流動(dòng)性過(guò)剩和放貸沖動(dòng)進(jìn)一步放大了銀行呆賬壞賬比例。從2010年以來(lái)國(guó)家對(duì)地方投融資平臺(tái)進(jìn)行的“解包還原”工作，也正是為了降低信貸風(fēng)險(xiǎn)。

（二）降低籌資成本，保證資金供應(yīng)

各地方政府投融資平臺(tái)普遍存在投資項(xiàng)目多、戰(zhàn)線長(zhǎng)，項(xiàng)目資金缺口大，借新還舊等各方面的問(wèn)題。企業(yè)債券在成本和穩(wěn)定上具有明顯優(yōu)勢(shì)：其一，作為投融資平臺(tái)資金主要來(lái)源的銀行貸款雖然有籌資速度較快，操作簡(jiǎn)便的優(yōu)點(diǎn)，但融資成本較高，期限較短，不能滿足中長(zhǎng)期資金需求。而企業(yè)債券利率相對(duì)銀行融資利率要低20%左右，期限往往在5年以上，對(duì)抵押物及擔(dān)保的要求較低，能較好的調(diào)整平臺(tái)公司負(fù)債結(jié)構(gòu)，保證資金供應(yīng)。其二，隨著在建項(xiàng)目的深入和新項(xiàng)目的啟動(dòng)，對(duì)資金需求與日俱增，而地方政府往往難有足夠資本注入平臺(tái)公司以修飾平臺(tái)公司的財(cái)務(wù)報(bào)表，銀行借款又逼近資產(chǎn)負(fù)債表臨界點(diǎn)，故銀行借款不能保證資金穩(wěn)定供應(yīng)；其三、企業(yè)債券利息在稅前支付，進(jìn)一步降低了籌資成本。

（三）強(qiáng)化監(jiān)督約束，防控項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)

由于企業(yè)債券是面向市場(chǎng)直接籌資，項(xiàng)目情況和資金投向具有較高的透明性，有利于形成外部監(jiān)督約束機(jī)制。一方面是來(lái)自國(guó)家部委的監(jiān)督約束：企業(yè)債券的發(fā)行必須通過(guò)國(guó)家發(fā)改委的審批，發(fā)改委要對(duì)申請(qǐng)者的發(fā)行材料進(jìn)行詳細(xì)調(diào)查和審批，從而將大量的虛假信息排斥于債券市場(chǎng)之外。另一方面是來(lái)自中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)督約束。債券市場(chǎng)的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)包括承銷團(tuán)、擔(dān)保人、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、資信評(píng)估機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)審計(jì)機(jī)構(gòu)、托管機(jī)構(gòu)等。這些中介機(jī)構(gòu)是連接證券發(fā)行主體和投資者之間的橋梁和紐帶，在提供中介服務(wù)的同時(shí)，為降低違規(guī)發(fā)債或發(fā)債失敗帶來(lái)的責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)，它們也對(duì)發(fā)行主體形成監(jiān)督和制約。

（四）項(xiàng)目?jī)?yōu)勢(shì)明顯，縮短審核過(guò)程

根據(jù)國(guó)務(wù)院及國(guó)家發(fā)改委文件，企業(yè)債券籌資投向?yàn)楸Ｕ戏拷ㄔO(shè)等民生工程的，國(guó)家部委有優(yōu)先審批核準(zhǔn)的政策，而政府投融資平臺(tái)往往承擔(dān)了地方政府大量保障房建設(shè)任務(wù)，相應(yīng)項(xiàng)目十分有利于債券在國(guó)家部委審核，縮短了發(fā)債時(shí)間，從而降低機(jī)會(huì)成本。

三、地方投融資平臺(tái)債券融資的弊端

（一）風(fēng)險(xiǎn)最終由政府兜底

政府投融資平臺(tái)作為發(fā)行債券和項(xiàng)目實(shí)施的主要載體，同時(shí)也是地方基礎(chǔ)建設(shè)的主力軍，勢(shì)必要從地方建設(shè)需求出發(fā)募得大量資金。而發(fā)債金額為凈資本40%的條件使得很多平臺(tái)公司通過(guò)游說(shuō)當(dāng)?shù)卣畬⒋罅繜o(wú)效資產(chǎn)或不產(chǎn)生效益的資產(chǎn)注入投融資平臺(tái)，作為資產(chǎn)或資本降低負(fù)債率、提高資金本額度。但出現(xiàn)信貸風(fēng)險(xiǎn)時(shí)無(wú)法用項(xiàng)目本身產(chǎn)生的效益來(lái)歸還債券利息，最后還是只能用當(dāng)?shù)乇炯?jí)政府未來(lái)的財(cái)政收入來(lái)歸還。這種融資失敗的財(cái)產(chǎn)責(zé)任最終只能由作為國(guó)有企業(yè)所有者的國(guó)家來(lái)承擔(dān)。

（二）受當(dāng)?shù)卣?cái)務(wù)狀況影響較大

根據(jù)《國(guó)家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府投融資平臺(tái)公司發(fā)行債券行為有關(guān)問(wèn)題的通知》（發(fā)改辦財(cái)金[2010]2881號(hào)）文件要求，如果經(jīng)營(yíng)收入主要來(lái)自承擔(dān)政府公益性或準(zhǔn)公益性項(xiàng)目建設(shè)，且占企業(yè)收入比重超過(guò)30%的投融資平臺(tái)公司發(fā)行企業(yè)債券，要求該類投融資平臺(tái)公司所在地政府負(fù)債水平不超過(guò)100%，否則其發(fā)行企業(yè)債券的申請(qǐng)將不予受理；另外，地方政府的資信狀況也影響債券的銷售。

四、推進(jìn)投融資平臺(tái)債券融資應(yīng)注意的問(wèn)題

（一）完善法律法規(guī)，加強(qiáng)發(fā)債監(jiān)管

國(guó)家部委、地方政府應(yīng)完善各項(xiàng)規(guī)章，對(duì)發(fā)債主體資格、審查制度、資產(chǎn)評(píng)估、資信評(píng)級(jí)、償債機(jī)制等予以嚴(yán)格規(guī)定；建立平臺(tái)債券融資監(jiān)管機(jī)構(gòu)，專門(mén)負(fù)責(zé)轄區(qū)內(nèi)的投融資機(jī)構(gòu)的債券監(jiān)管，并加強(qiáng)信息披露制度的建設(shè)與實(shí)施力度，這樣不僅有利于規(guī)范政府平臺(tái)公司的投融資行為，也能有效防范地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)債券投資者的利益。

（二）統(tǒng)籌綜合財(cái)力，應(yīng)對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)

嚴(yán)格規(guī)定并細(xì)化債券資金的使用范圍，加強(qiáng)對(duì)資金使用的全方位監(jiān)督。地方政府應(yīng)當(dāng)將平臺(tái)發(fā)債成本納入地方財(cái)政預(yù)算管理，明確并細(xì)化債券資金的使用方向，對(duì)企業(yè)債券資金支持的項(xiàng)目要建立嚴(yán)格的監(jiān)控機(jī)制，確保資金按時(shí)準(zhǔn)確撥付，對(duì)項(xiàng)目的質(zhì)量和進(jìn)度進(jìn)行嚴(yán)密監(jiān)控，并建立嚴(yán)格的項(xiàng)目管理責(zé)任制和完善的竣工驗(yàn)收程序，以保證項(xiàng)目的順利實(shí)施和良好收益。

（三）加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估

在進(jìn)行債券融資準(zhǔn)備時(shí)，除了要看項(xiàng)目本身的經(jīng)濟(jì)效益和平臺(tái)自身的經(jīng)營(yíng)狀況外，還要考慮當(dāng)?shù)卣?cái)政狀況，要全面評(píng)估項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)、平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)和地方財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，并建立科學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估方法。國(guó)家部委、審核機(jī)構(gòu)應(yīng)重點(diǎn)跟蹤地方政府的負(fù)債狀況和償債能力，來(lái)把握融資平臺(tái)的債券還款能力。

結(jié)束語(yǔ)

隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的不斷完善，中介機(jī)構(gòu)的不斷成熟，發(fā)行企業(yè)債券對(duì)于地方政府投融資平臺(tái)的有利條件會(huì)日益體現(xiàn)。各地政府投融資平臺(tái)盡早掌握這一融資手段，形成融資—開(kāi)發(fā)—收益—增值—再融資的良性循環(huán)，對(duì)于平臺(tái)自身發(fā)展顯得尤為重要。隨著企業(yè)債券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，這一資本市場(chǎng)的重要角色也定會(huì)在區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展、經(jīng)濟(jì)體制改革、國(guó)民經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型等重要舞臺(tái)上戲份十足。

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篇（4）

關(guān)鍵詞：企業(yè)股權(quán)投資 銀行表內(nèi)債務(wù) 融資

行固定資產(chǎn)貸款、并購(gòu)貸款等表內(nèi)債務(wù)融資作為企業(yè)傳統(tǒng)融資工具，融資成本相對(duì)較低，一直深受各行各業(yè)的青睞。但自《固定資產(chǎn)貸款管理暫行辦法》 《流動(dòng)資金貸款管理暫行辦法》 《個(gè)人貸款管理暫行辦法》以及《項(xiàng)目融資業(yè)務(wù)指引》（以下簡(jiǎn)稱“三個(gè)辦法一個(gè)指引”）頒布以來(lái)，銀監(jiān)會(huì)日益加大了銀行表內(nèi)債務(wù)融資的監(jiān)管力度，銀行表內(nèi)債務(wù)融資審批越來(lái)越嚴(yán)，使用范圍越來(lái)越專，受托支付的要求越來(lái)越高。目前銀行表內(nèi)債務(wù)融資資金必須按照貸款用途?？顚Ｓ?，不得挪用，不能直接用于企業(yè)股權(quán)投資。與此形成鮮明對(duì)比的是，銀行表外資金、保險(xiǎn)資金以及產(chǎn)業(yè)基金等雖可用于企業(yè)股權(quán)投資，但融資成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于銀行表內(nèi)債務(wù)融資利率，非一般企業(yè)所能承受。本文結(jié)合工作實(shí)際，對(duì)銀行固定資產(chǎn)貸款、并購(gòu)貸款等表內(nèi)債務(wù)融資變通用于企業(yè)股權(quán)投資業(yè)務(wù)進(jìn)行了深入分析和探討，以期在滿足企業(yè)股權(quán)投資業(yè)務(wù)資金需要的同時(shí)有效降低企業(yè)融資成本。

一、問(wèn)題的提出

（一）企業(yè)股權(quán)投資業(yè)務(wù)產(chǎn)生大量自有資金需求。當(dāng)前，我國(guó)正處于一個(gè)股權(quán)投資和并購(gòu)重組的高漲時(shí)期，股權(quán)投資業(yè)務(wù)頻發(fā)，資金需求量大。實(shí)際工作中，企業(yè)股權(quán)投資業(yè)務(wù)主要包括新設(shè)企業(yè)、增資入股和受讓股權(quán)三種形式。受現(xiàn)行相關(guān)政策法規(guī)的影響，企業(yè)不論以哪種形式投資股權(quán)業(yè)務(wù)，現(xiàn)金出資的資金來(lái)源通常只能是自有資金。而自有資金一般主要來(lái)源于企業(yè)注冊(cè)資本金、營(yíng)業(yè)收入和投資取得的收益等。對(duì)于注冊(cè)資本規(guī)模較小、尚處于初創(chuàng)期暫無(wú)業(yè)務(wù)收入的企業(yè)來(lái)說(shuō)，自有資金尤為珍貴，往往難以滿足股權(quán)投資業(yè)務(wù)的需要。

（二）銀行表內(nèi)債務(wù)融資不能直接作為企業(yè)自有資金使用。在2009年以前，銀行表內(nèi)債務(wù)融資雖然也限定用途，但貸后管理相對(duì)寬松，貸款發(fā)放后無(wú)須受托支付，企業(yè)實(shí)質(zhì)上可以自由使用。但“三個(gè)辦法一個(gè)指引”出臺(tái)后，要求貸款人應(yīng)事先與借款人約定明確、合法的貸款用途，約定貸款發(fā)放條件、支付方式、接受監(jiān)督以及違約責(zé)任等事項(xiàng)；貸款人應(yīng)設(shè)立獨(dú)立的責(zé)任部門(mén)或崗位，負(fù)責(zé)貸款發(fā)放和支付審核，確保借款人的支付符合借款合同中約定用途；單筆金額超過(guò)項(xiàng)目總投資5%或超過(guò)500萬(wàn)元的，貸款資金必須采用貸款人受托支付方式；借款人不按約定的方式、用途使用貸款時(shí)，貸款人應(yīng)采取更嚴(yán)格的發(fā)放和支付條件，或停止貸款發(fā)放和支付。隨著銀監(jiān)會(huì)（局）監(jiān)管力度的日益加大，銀行表內(nèi)債務(wù)融資只能?？顚Ｓ?，不得挪作他用。

（三）企業(yè)只能轉(zhuǎn)換股權(quán)投資出資方式變通使用銀行表內(nèi)債務(wù)融資。根據(jù)我國(guó)《公司法》等法律法規(guī)的規(guī)定，“投資者可以用貨幣出資，也可以用實(shí)物、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、土地使用權(quán)等可以用貨幣估價(jià)并可以依法轉(zhuǎn)讓的非貨幣財(cái)產(chǎn)作價(jià)出資。但是，法律、行政法規(guī)規(guī)定不得作為出資的財(cái)產(chǎn)除外。對(duì)作為出資的非貨幣財(cái)產(chǎn)應(yīng)當(dāng)評(píng)估作價(jià)，核實(shí)財(cái)產(chǎn)，不得高估或者低估作價(jià)。法律、行政法規(guī)對(duì)評(píng)估作價(jià)有規(guī)定的，從其規(guī)定”。根據(jù)上述規(guī)定不難發(fā)現(xiàn)，企業(yè)股權(quán)投資的出資形式不局限于貨幣，也可以是符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的非貨幣性財(cái)產(chǎn)。而非貨幣性財(cái)產(chǎn)的購(gòu)建，除政策法規(guī)要求的最低自有資金外，大部分可以通過(guò)銀行債務(wù)融資來(lái)解決。因此，企業(yè)可以先使用銀行表內(nèi)債務(wù)融資購(gòu)建非貨幣性財(cái)產(chǎn)，再將非貨幣性財(cái)產(chǎn)用于股權(quán)出資的方式變通使用銀行表內(nèi)債務(wù)融資，解決企業(yè)自有資金不足難題。

二、銀行債務(wù)融資用于股權(quán)投資業(yè)務(wù)的實(shí)施路徑

實(shí)際工作中，用于股權(quán)投資業(yè)務(wù)的貨幣資金主要來(lái)源于企業(yè)自有資金，而非貨幣性財(cái)產(chǎn)的來(lái)源可以是實(shí)物資產(chǎn)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、土地使用權(quán)等。當(dāng)企業(yè)缺乏自有資金時(shí)，企業(yè)可以考慮使用銀行并購(gòu)貸款或通過(guò)固定資產(chǎn)貸款購(gòu)建的非貨幣性財(cái)產(chǎn)進(jìn)行出資。銀行并購(gòu)貸款、固定資產(chǎn)貸款用于企業(yè)股權(quán)投資的實(shí)施路徑具體如下：

（一）并購(gòu)貸款的實(shí)施路徑。按照2015年《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)關(guān)于印發(fā)的通知》（銀監(jiān)發(fā)[2015]5號(hào)）最新規(guī)定以及當(dāng)前各銀行對(duì)于并購(gòu)貸款的通行做法，并購(gòu)貸款可以用于境內(nèi)并購(gòu)方企業(yè)通過(guò)受讓現(xiàn)有股權(quán)、認(rèn)購(gòu)新增股權(quán)等方式實(shí)現(xiàn)合并或?qū)嶋H控制已設(shè)立并持續(xù)經(jīng)營(yíng)的目標(biāo)企業(yè)或資產(chǎn)的交易行為。并購(gòu)貸款的最高限額為并購(gòu)交易價(jià)款的60%，期限最長(zhǎng)為7年，寬限期（即償還利息但不還本金的期間）最長(zhǎng)為2年。實(shí)際工作中，當(dāng)企業(yè)通過(guò)增資擴(kuò)股或受讓股權(quán)等方式，由目標(biāo)企業(yè)的小股東變?yōu)榭毓晒蓶|或由非目標(biāo)企業(yè)股東變?yōu)槟繕?biāo)企業(yè)控股股東，企業(yè)均可以按照交易對(duì)價(jià)的60%使用銀行并購(gòu)貸款來(lái)支付交易對(duì)價(jià)。而且對(duì)于企業(yè)全部以自有資金實(shí)施且符合政策規(guī)定的并購(gòu)業(yè)務(wù)，事后企業(yè)仍可在一定時(shí)間（一般不超過(guò)1年）內(nèi)向銀行申請(qǐng)發(fā)放并購(gòu)貸款并將其中不超過(guò)60%的并購(gòu)價(jià)款置換出來(lái)。

（二）固定資產(chǎn)貸款的實(shí)施路徑。自1996年《國(guó)務(wù)院關(guān)于固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目試行資本金制度的通知》（國(guó)發(fā)[1996]35號(hào)）頒布以來(lái)，我國(guó)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目一直實(shí)行資本金制度。根據(jù)國(guó)務(wù)院《關(guān)于調(diào)整和完善固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金制度的通知》（國(guó)發(fā)[2015]51號(hào)）最新規(guī)定，除部分房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目和化肥項(xiàng)目、鋼鐵和電解鋁等產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)項(xiàng)目等最低資本金比例為25%―40%外，其他項(xiàng)目的最低資本金比例大都為項(xiàng)目總投資的20%。資本金以外的投資部分均可以通過(guò)銀行固定資產(chǎn)貸款解決。企業(yè)在進(jìn)行股權(quán)投資時(shí)，可以靈活變通自有資金出資方式，爭(zhēng)取轉(zhuǎn)由資產(chǎn)出資的方式予以解決。如企業(yè)在設(shè)計(jì)股權(quán)投資方案時(shí)，充分與交易對(duì)手溝通協(xié)商，了解對(duì)方在實(shí)物資產(chǎn)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、土地使用權(quán)等非貨幣性財(cái)產(chǎn)的需求；然后通過(guò)自有資金并配套使用銀行固定資產(chǎn)貸款來(lái)新建或購(gòu)買(mǎi)對(duì)方需要的實(shí)物資產(chǎn)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、土地使用權(quán)等非貨幣性財(cái)產(chǎn)，再以該非貨幣性財(cái)產(chǎn)支付交易對(duì)價(jià)，取得相應(yīng)股權(quán)。企業(yè)在新建或購(gòu)買(mǎi)實(shí)物資產(chǎn)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、土地使用權(quán)等非貨幣性財(cái)產(chǎn)時(shí)，可以按照資本金制度有關(guān)規(guī)定，只使用政策規(guī)定最低比例的自有資金，其余部分均使用銀行固定資產(chǎn)貸款，緩解企業(yè)自有資金不足壓力。

（三）并購(gòu)貸款與固定資產(chǎn)貸款配合使用的實(shí)施路徑。按照上文分析，并購(gòu)貸款最多可以占交易對(duì)價(jià)的60%，固定資產(chǎn)貸款最多可以占交易對(duì)價(jià)的80%，即自有資金對(duì)并購(gòu)貸款的撬動(dòng)比例為1.5倍，對(duì)固定資產(chǎn)貸款的撬動(dòng)比例為4倍。實(shí)際工作中，為盡可能節(jié)約自有資金支出，企業(yè)還可以籌劃將并購(gòu)貸款與固定資產(chǎn)貸款配套使用，充分發(fā)揮自有資金的融資撬動(dòng)作用。如甲企業(yè)擬對(duì)A目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行增資，在自有資金不足的情況下，可以在向A目標(biāo)企業(yè)增資前，先對(duì)另一規(guī)模較小的B企業(yè)增資，增資款來(lái)源按照甲企業(yè)自有資金40%+銀行并購(gòu)貸款60%解決，增資款形成B企業(yè)自有資金；然后再由B企業(yè)購(gòu)建A目標(biāo)企業(yè)所需的非貨幣性財(cái)產(chǎn)，資金來(lái)源為B企業(yè)自有資金20%+銀行固定資產(chǎn)貸款80%解決；最后由B企業(yè)以所購(gòu)建的非貨幣性財(cái)產(chǎn)出資注入A目標(biāo)企業(yè)，并享有A目標(biāo)企業(yè)股權(quán)。通過(guò)上述操作，甲企業(yè)通過(guò)B企業(yè)持有A目標(biāo)企業(yè)股權(quán)，甲企業(yè)自有資金撬動(dòng)融資的比例達(dá)11.5倍。

三、銀行債務(wù)融資用于股權(quán)投資業(yè)務(wù)的優(yōu)點(diǎn)

（一）自有資金支出少。企業(yè)以并購(gòu)貸款支付股權(quán)投資交易對(duì)價(jià)，最高可以節(jié)省交易對(duì)價(jià)60%的自有資金；以固定資產(chǎn)貸款購(gòu)建的非貨幣性財(cái)產(chǎn)支付股權(quán)投資交易對(duì)價(jià)，最高可以節(jié)省交易對(duì)價(jià)80%的自有資金。通過(guò)變通使用銀行債務(wù)融資，大大節(jié)約了自有資金支出。

（二）資金使用效益高。企業(yè)自有資金、固定資產(chǎn)貸款等先后用于購(gòu)建非貨幣性財(cái)產(chǎn)及股權(quán)投資，所有資金均實(shí)現(xiàn)多次使用，極大提高了資金使用效率?？紤]到所需資金主要源自銀行借款，在資金需求總量一定的情況下，單位資金周轉(zhuǎn)使用次數(shù)越多，企業(yè)借入的銀行貸款越少，利息支出也將成比例減少。

（三）綜合融資成本低。固定資產(chǎn)貸款、并購(gòu)貸款均為銀行表內(nèi)融資，目前期限五年期以上的貸款基準(zhǔn)利率為4.9%/年，融資成本均遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于金融機(jī)構(gòu)其他可直接用作股權(quán)投資業(yè)務(wù)的融資產(chǎn)品（此類融資產(chǎn)品目前年利率高達(dá)7%左右）。

四、銀行債務(wù)融資用于股權(quán)投資面臨的困難

（一）非貨幣性財(cái)產(chǎn)出資難以得到交易對(duì)手的認(rèn)可。相對(duì)于貨幣出資而言，非貨幣性財(cái)產(chǎn)存在著價(jià)值能否為交易對(duì)手接受、功能是否滿易對(duì)手需要等諸多問(wèn)題，導(dǎo)致實(shí)際工作中非貨幣性財(cái)產(chǎn)出資受到一定局限性。

（二）非貨幣性財(cái)產(chǎn)購(gòu)建的進(jìn)度難以滿易對(duì)手的時(shí)間性要求。不論是購(gòu)買(mǎi)還是新建，非貨幣性財(cái)產(chǎn)的取得都需要一定周期。而股權(quán)投資預(yù)留的出資時(shí)間往往較短，投資機(jī)會(huì)稍縱即逝，兩者常常難以及時(shí)對(duì)接。

（三）非貨幣性財(cái)產(chǎn)出資須征得貸款銀行的同意。企業(yè)購(gòu)建非貨幣性財(cái)產(chǎn)往往需要使用大量銀行債務(wù)融資。銀行在簽署相關(guān)融資協(xié)議時(shí)常常會(huì)要求借款人在進(jìn)行重大資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓前事先征得貸款銀行同意。如貸款銀行不看好企業(yè)該項(xiàng)投資行為，企業(yè)將不能使用貸款購(gòu)建的非貨幣性財(cái)產(chǎn)進(jìn)行出資。

五、結(jié)論與建議

綜上分析可知，在不違反現(xiàn)行相關(guān)政策法規(guī)的情況下，通過(guò)優(yōu)化設(shè)計(jì)股權(quán)投方案，銀行固定資產(chǎn)貸款、并購(gòu)貸款等表內(nèi)債務(wù)融資可以變通用于股權(quán)投資業(yè)務(wù)。為更好地發(fā)揮銀行固定資產(chǎn)貸款、并購(gòu)貸款等表內(nèi)債務(wù)融資用于股權(quán)投資的作用，企業(yè)在股權(quán)投資談判過(guò)程中，應(yīng)做好非貨幣性財(cái)產(chǎn)出資方式的溝通解釋工作，爭(zhēng)取交易對(duì)手的理解與支持；同時(shí)要深入了解交易對(duì)手的非貨幣性財(cái)產(chǎn)需求，盡快辦理非貨幣性財(cái)產(chǎn)購(gòu)建的相關(guān)手續(xù)并及時(shí)啟動(dòng)銀行授信及放款流程，盡早形成實(shí)物資產(chǎn)，匹配交易對(duì)價(jià)支付需要。

篇（5）

二、韓國(guó)中小企業(yè)集合債券P－CBO模式介紹及信用增級(jí)原理

韓國(guó)中小企業(yè)集合債券信用增級(jí)采用了P－CBO模式。P－CBO是CBO（Collateralized　Bonds　Obli－gation，債券抵押債券）的一款，是以一組低信用評(píng)級(jí)債券為標(biāo)的資產(chǎn)的ABS（Asset－Backed　Securi－ties，資產(chǎn)支持證券），其目的是通過(guò)資產(chǎn)證券化，將一組低信用評(píng)級(jí)債券重新打包成多組不同風(fēng)險(xiǎn)、收益以及償還次序的債券———也就是債券分層———以滿足不同投資者的需求，從而提高融資效果，其方法是通過(guò)分層打包后，當(dāng)債券風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)，首先由債券次級(jí)層部分承受損失。在P－CBO模式下，由于債券風(fēng)險(xiǎn)首先由債券次級(jí)層部分承受，債券優(yōu)先層部分實(shí)際上是受到了債券次級(jí)層部分的保障，因此，盡管標(biāo)的資產(chǎn)是低信用評(píng)級(jí)債券，但債券優(yōu)先層部分仍能取得較高的信用等級(jí)。在中小企業(yè)集合債券P－CBO信用增級(jí)模式中，參與集合債券的中小企業(yè)在SBC的統(tǒng)一組織協(xié)調(diào)下聯(lián)合向SPV（Special　Purpose　Vehicle，特殊目的載體）發(fā)行債券———SPV是專門(mén)為該次債券發(fā)行設(shè)立的一家特殊目的的公司，用于將發(fā)債主體的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與投資者隔離；隨后，SPV將該債券組合重新打包分層為優(yōu)先級(jí)和次級(jí)的ABS，也就是將債券分為優(yōu)先層和次級(jí)層部分，其中債券優(yōu)先層部分將面向廣大投資者發(fā)售，而剩下的次級(jí)層部分則由債券發(fā)行組織者SBC持有。中小企業(yè)的償債資金將首先用于償付債券優(yōu)先層部分，只有當(dāng)債券優(yōu)先層部分的本金與利息完全清償后，償債資金才開(kāi)始對(duì)債券次級(jí)層部分進(jìn)行清償。經(jīng)過(guò)這種安排，集合債券的違約損失便首先由持有債券次級(jí)層部分的SBC承擔(dān)，只有當(dāng)違約損失超過(guò)次級(jí)層部分的價(jià)值時(shí)，債券優(yōu)先層部分的投資者才開(kāi)始承擔(dān)超出部分的損失，債券次級(jí)層部分實(shí)際上是為債券優(yōu)先層部分的本息償還提供了保障，因此，通過(guò)債券分層打包、重新評(píng)級(jí)，債券優(yōu)先層部分投資者承擔(dān)的違約風(fēng)險(xiǎn)大為降低，從而提高了中小企業(yè)集合債券對(duì)投資者的吸引力，大大改善了中小企業(yè)集合債券融資的效果。

三、中小企業(yè)集合債券信用增級(jí)P－CBO模式與擔(dān)保模式的比較

1．信用增級(jí)成本方面的比較

P－CBO模式作為內(nèi)部信用增級(jí)模式，其成本要小于外部信用增級(jí)的擔(dān)保模式。對(duì)于擔(dān)保模式來(lái)說(shuō)，中小企業(yè)需要尋求外部擔(dān)保機(jī)構(gòu)進(jìn)行擔(dān)保，在尋求外部擔(dān)保機(jī)構(gòu)過(guò)程中，會(huì)產(chǎn)生時(shí)間以及物質(zhì)上的成本，而尋求到愿意為主體信用不高的中小企業(yè)提供擔(dān)保的擔(dān)保機(jī)構(gòu)之后，還往往需要支付一定價(jià)值的抵押品以及大筆的擔(dān)保費(fèi)用以獲取擔(dān)保，其信用增級(jí)成本較高。而對(duì)于P－CBO模式來(lái)說(shuō)，由于采用了債券內(nèi)部分層，次級(jí)層由政策性金融機(jī)構(gòu)SBC持有的方式來(lái)為投入市場(chǎng)的中小企業(yè)集合債券提供風(fēng)險(xiǎn)保障，中小企業(yè)在發(fā)債過(guò)程中沒(méi)有產(chǎn)生因?qū)で笸獠繐?dān)保主體而導(dǎo)致的時(shí)間與物質(zhì)的成本，也無(wú)需提供抵押財(cái)產(chǎn)和支付給外部擔(dān)保機(jī)構(gòu)擔(dān)保費(fèi)。P－CBO模式通過(guò)債券內(nèi)部運(yùn)作實(shí)現(xiàn)信用增級(jí)，其信用增級(jí)成本在內(nèi)部產(chǎn)生，并完全轉(zhuǎn)化為對(duì)債券的信用增級(jí)，其信用增級(jí)成本較低。

2．道德風(fēng)險(xiǎn)與逆向選擇方面的比較

在外部擔(dān)保模式下，一方面，由于發(fā)債主體和投資人并不處于共同利益之中，發(fā)債主體對(duì)于提高投資者投資收益并不感興趣，甚至有減少投資者投資收益的趨勢(shì)———因?yàn)閷?duì)投資者付出的投資收益即是發(fā)債主體的融資成本。另一方面，因?yàn)橥顿Y者與發(fā)債主體之間存在信息不對(duì)稱，投資者對(duì)于企業(yè)所籌資金的使用情況，往往少有能力與精力進(jìn)行監(jiān)督，因而在中小企業(yè)集合債券融資過(guò)程中可能產(chǎn)生企業(yè)濫用投資者資金的道德風(fēng)險(xiǎn)。相應(yīng)地，投資者由于信息不對(duì)稱問(wèn)題，無(wú)法了解特定發(fā)債主體的道德風(fēng)險(xiǎn)程度，以對(duì)該特定發(fā)債主體設(shè)定特定道德風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償要求，所以為了防止因發(fā)債主體產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)而受到損失，投資者對(duì)于市場(chǎng)上所有的債券都提出了籠統(tǒng)的平均水平的道德風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償要求，這在市場(chǎng)行為上將表現(xiàn)為，投資者偏好能給出較高利息率的中小企業(yè)集合債券，而往往這些集合債券的風(fēng)險(xiǎn)程度較高。投資者的這種逆向選擇行為將導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)低的債券付出高額的道德風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，而道德風(fēng)險(xiǎn)高的債券卻只需付出較低的道德風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，道德風(fēng)險(xiǎn)低的債券反而競(jìng)爭(zhēng)力不如道德風(fēng)險(xiǎn)高的債券，最終道德風(fēng)險(xiǎn)較低的中小企業(yè)將由于不愿或不能承擔(dān)較高的道德風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償成本而退出中小企業(yè)集合債券發(fā)行，而道德風(fēng)險(xiǎn)較高的中小企業(yè)則受益于相對(duì)較低的道德風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償成本而主導(dǎo)中小企業(yè)集合債券的發(fā)行。而在P－CBO模式下，債券發(fā)行組織者SBC持有部分債券，從而使SBC與投資者共同面臨著債券的收益與虧損，SBC不得不對(duì)債券情況及發(fā)債主體情況時(shí)刻進(jìn)行關(guān)注。而且SBC持有的是債券次級(jí)層部分，而投資者持有的一般是債券優(yōu)先層部分，損失發(fā)生時(shí)，SBC首先要承擔(dān)損失，這更進(jìn)一步促使SBC嚴(yán)格監(jiān)督中小企業(yè)集合債券各發(fā)債主體資金運(yùn)用情況，敦促發(fā)債主體良好運(yùn)營(yíng)。這樣一來(lái)，通過(guò)政策性金融機(jī)構(gòu)SBC的嚴(yán)格監(jiān)督，發(fā)債主體濫用投資者資金的道德風(fēng)險(xiǎn)便得到了有效抑制；同時(shí)，由于SBC作為債券發(fā)行組織者和債券持有者，既有條件有能力，又有需求和必要及時(shí)掌握發(fā)債主體的信息，從而投資者可以僅花費(fèi)較少精力便從與投資者有著共同利益的、對(duì)中小企業(yè)集合債券情況十分了解的SBC處獲得債券總體的真實(shí)情況，而不必花費(fèi)較大精力去分析各發(fā)債主體的狀況來(lái)判斷債券情況，這對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，等于是提高了債券信息的透明度，從而也就減少了因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱而產(chǎn)生的投資者逆向選擇情況。

3．信用增級(jí)效果方面的比較

中小企業(yè)集合債券信用增級(jí)的效果在定性的角度上表現(xiàn)為信用等級(jí)的提升，而從便于比較的定量的角度上，則可體現(xiàn)為兩個(gè)方面：一方面是違約發(fā)生的概率，概率越低，效果越好；另一方面則是發(fā)生違約后的損失程度，即違約損失率，損失率越低，效果越好。將違約概率與違約損失率相乘，則可得出一個(gè)綜合兩者的期望違約損失率指標(biāo)對(duì)中小企業(yè)集合債券信用增級(jí)效果進(jìn)行衡量。期望違約損失率越低，則信用增級(jí)效果越好。為比較中小企業(yè)集合債券擔(dān)保模式與P－CBO模式信用增級(jí)效果，筆者首先建立了比較兩種模式下中小企業(yè)集合債券期望違約損失率的數(shù)學(xué)模型。然后，以“2010年武漢中小企業(yè)集合債券”（后簡(jiǎn)稱為“10武中小債”）為案例，利用該期望違約損失率模型進(jìn)行了實(shí)證研究。期望違約損失率數(shù)學(xué)模型按以下基本步驟建立：

（1）計(jì)算各違約與未違約發(fā)債主體在集合債券中所占份額F×wi（F為債券面值，wi為發(fā)債主體i所占債券份額比例）的現(xiàn)金流凈現(xiàn)值NPVi；

（2）用NPVi計(jì)算某發(fā)債主體i所占債券份額F×wi發(fā)生違約時(shí)的違約損失率li（其中未違約發(fā)債主體li＝0）；

（3）將各wi分別與其li相乘，再將之加總求和，得出某時(shí)段某種違約與未違約發(fā)債主體組合k下，債券總體違約損失率Lk；

（4）根據(jù)安博爾公司的違約概率曲線函數(shù)以及Duffie（2003）對(duì)企業(yè)違約事件用泊松過(guò)程加以描述的方法，由各發(fā)債主體的信用等級(jí)推算出其條件違約概率pdi；

（5）將各pdi與對(duì)應(yīng)的wi相乘，然后將之加總求和，計(jì)算出該組合k下，債券總體違約概率Pdk；

（6）將Pdk與Lk相乘，則可得出該組合k下，債券期望違約損失率Elk；（7）各種組合下的Elk求和，即可得出中小企業(yè)集合債券總的期望違約損失率EL。通過(guò)將“10武中小債”的相關(guān)參數(shù)帶入中小企業(yè)集合債券期望違約損失率數(shù)學(xué)模型，并對(duì)其在以擔(dān)保模式進(jìn)行信用增級(jí)和以P－CBO模式進(jìn)行信用增級(jí)的情況下的期望違約損失率分別進(jìn)行運(yùn)算，得出的結(jié)論是：P－CBO模式下的“10武中小債”的期望違約損失率為1．9755％，中國(guó)現(xiàn)行擔(dān)保模式下的“10武中小債”的期望違約損失率為5．3193％。可見(jiàn)，韓國(guó)P－CBO模式下的中小企業(yè)集合債券期望違約損失率遠(yuǎn)低于中國(guó)現(xiàn)行擔(dān)保模式下的中小企業(yè)集合債券期望違約損失率，不言而喻，韓國(guó)P－CBO模式中小企業(yè)集合債券信用增級(jí)效果比中國(guó)現(xiàn)行擔(dān)保模式信用增級(jí)效果好。

四、改進(jìn)中國(guó)中小企業(yè)集合債券信用增級(jí)模式的建議

P－CBO信用增級(jí)模式使韓國(guó)中小企業(yè)集合債券取得了很好的融資效果。中國(guó)可以學(xué)習(xí)借鑒韓國(guó)P－CBO模式以改進(jìn)中國(guó)中小企業(yè)集合債券信用增級(jí)模式，更好地服務(wù)中小企業(yè)融資。

1．建立專門(mén)的中小企業(yè)集合債券投資機(jī)構(gòu)

韓國(guó)中小企業(yè)集合債券信用增級(jí)的P－CBO模式，其信用增級(jí)的原理主要是通過(guò)政府設(shè)立的SBC持有中小企業(yè)集合債券分層后的次級(jí)層部分，來(lái)為面向一般投資者融資的債券優(yōu)先層部分的本息償還提供保障。中國(guó)在借鑒韓國(guó)P－CBO模式進(jìn)行中小企業(yè)集合債券信用增級(jí)模式改進(jìn)的過(guò)程中，也需要這樣一種專門(mén)的中小企業(yè)集合債券投資機(jī)構(gòu)參與信用增級(jí)。中國(guó)關(guān)于專門(mén)的中小企業(yè)集合債券投資機(jī)構(gòu)，可以由政府牽頭組織金融機(jī)構(gòu)、擔(dān)保公司、大型工商企業(yè)，乃至一些有實(shí)力的風(fēng)險(xiǎn)偏好型投資者參與發(fā)起設(shè)立，此外還可以向社會(huì)公開(kāi)募集資金設(shè)立。這樣一方面可以擴(kuò)大資金來(lái)源，減輕政府負(fù)擔(dān)；另一方面通過(guò)向社會(huì)招股，讓更多社會(huì)股東參與投資機(jī)構(gòu)的管理，可以提高中小企業(yè)集合債券投資機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力，減少由政府管理投資機(jī)構(gòu)可能產(chǎn)生的錯(cuò)誤和腐敗，從而增強(qiáng)市場(chǎng)上的投資者對(duì)于投資中小企業(yè)集合債券的信心，更好地促進(jìn)中小企業(yè)融資。

2．增加中小企業(yè)集合債券層級(jí)并擴(kuò)充融資對(duì)象

中國(guó)中小企業(yè)集合債券信用增級(jí)模式在借鑒韓國(guó)P－CBO模式時(shí)，除了對(duì)集合債券進(jìn)行優(yōu)先層與次級(jí)層的分層之外，還可以在這兩個(gè)層級(jí)之間添加中間層，集合債券中間層部分的償還順序介于優(yōu)先層和次級(jí)層之間。增設(shè)中間層的意義在于，第一，可以擴(kuò)大中小企業(yè)集合債券的融資規(guī)模；第二，可以滿足更多不同程度的風(fēng)險(xiǎn)偏好和收益率要求的投資者的投資需求；第三，通過(guò)設(shè)置多個(gè)層級(jí)，還可以進(jìn)一步地加強(qiáng)對(duì)債券優(yōu)先級(jí)別較高部分的信用增級(jí)效果，由于債券優(yōu)先層部分仍然是中小企業(yè)集合債券中占大多數(shù)的部分，因此此舉可以提高中小企業(yè)集合債券總體的信用增級(jí)效果。中小企業(yè)集合債券中間層部分，在面向更偏好風(fēng)險(xiǎn)和較高收益的投資者進(jìn)行發(fā)行的同時(shí)，還可以對(duì)發(fā)行方中介機(jī)構(gòu)，如承銷商、托管銀行等特定投資者定向發(fā)行，或由中小企業(yè)集合債券發(fā)債主體自持。這樣債券中間層部分就和次級(jí)層部分一道，不僅在實(shí)際的清償上為一般投資者投資中小企業(yè)集合債券優(yōu)先層部分可能面臨的違約風(fēng)險(xiǎn)提供了保障，而且，還起到了減小道德風(fēng)險(xiǎn)，緩解信息不對(duì)稱，減少投資者逆向選擇的作用。中小企業(yè)集合債券次級(jí)層部分，除借鑒韓國(guó)P－CBO模式由專門(mén)的中小企業(yè)集合債券投資機(jī)構(gòu)（SBC）持有之外，還可以對(duì)市場(chǎng)上有需求的投資者開(kāi)放。隨著2012年5月滬深交易所《中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》的公布，中國(guó)“垃圾債券”———高收益、高風(fēng)險(xiǎn)債券———開(kāi)始漸漸進(jìn)入市場(chǎng)。中小企業(yè)集合債券的次級(jí)層部分，也可以以私募模式向風(fēng)險(xiǎn)偏好和收益率要求高的投資者融資，隨著中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展，甚至可以上市進(jìn)行公募融資。此舉一方面可以減少專門(mén)的中小企業(yè)集合債券投資機(jī)構(gòu)的負(fù)擔(dān)；另一方面也可以通過(guò)吸引市場(chǎng)上的投資者來(lái)投資，加強(qiáng)中小企業(yè)集合債券中劣后部分對(duì)優(yōu)先部分本息償還的保障，提高中小企業(yè)集合債券總體的信用增級(jí)效果。

3．利用P－CBO

模式信用增級(jí)的同時(shí)可配合多種信用增級(jí)模式進(jìn)行改進(jìn)中國(guó)中小企業(yè)集合債券信用增級(jí)模式借鑒韓國(guó)P－CBO模式進(jìn)行改進(jìn)并不意味著是擯棄中國(guó)原來(lái)實(shí)行的方法，全面照搬。在利用P－CBO模式進(jìn)行中小企業(yè)集合債券信用增級(jí)的同時(shí)，我們同樣可以在此之外添加流動(dòng)性保障、擔(dān)保、定向轉(zhuǎn)讓選擇權(quán)、利差賬戶、超額抵押、擔(dān)保投資基金等多重外、內(nèi)部信用增級(jí)模式來(lái)提高集合債券的信用評(píng)級(jí)。此外，通過(guò)利用多種信用增級(jí)模式，還可以減輕中小企業(yè)集合債券次級(jí)層分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的壓力，擴(kuò)充優(yōu)先層級(jí)的規(guī)模，提高中小企業(yè)集合債券向市場(chǎng)上廣大投資者融資的額度。

篇（6）

一、企業(yè)債券的概念

1.企業(yè)債券的概念

企業(yè)債券是企業(yè)為籌集資金，依照法定程序發(fā)行，約定在一定期限內(nèi)還本付息的債券。企業(yè)債券代表著發(fā)債企業(yè)和投資者之間的一種債權(quán)債務(wù)關(guān)系，債券持有人是企業(yè)的債權(quán)人，不是所有者，無(wú)權(quán)參與或干涉企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理。企業(yè)債券和股票一樣，同屬有價(jià)證券，可以自由轉(zhuǎn)讓。

在外國(guó)，因其發(fā)債主體只限于股份有限公司，企業(yè)債券和公司證券兩個(gè)名稱可以在同一個(gè)意義上使用，兩者有時(shí)可以混稱，但按國(guó)際通行叫法應(yīng)稱為公司證券。在我國(guó)，企業(yè)債券的概念、范圍較寬。按《企業(yè)債券管理?xiàng)l理》規(guī)定，發(fā)債企業(yè)泛指具有法人資格的各類性質(zhì)的企業(yè)，包括股份制公司，應(yīng)此，公司證券在我國(guó)也稱企業(yè)債券。

2.企業(yè)債券的基本要素

企業(yè)債券是一種籌資手段和投資工具。作為體現(xiàn)債權(quán)債務(wù)憑證，其基本要素主要由以下幾個(gè)方面組成+

一是發(fā)債主體。在我國(guó)，企業(yè)債券的發(fā)行主體是指在我國(guó)境內(nèi)具有法人資格的企業(yè)。企業(yè)按法定程序發(fā)行債券，取得一定時(shí)期資金的使用權(quán)及由此帶來(lái)的利益，同時(shí)又承擔(dān)著舉債的風(fēng)險(xiǎn)和義務(wù)，須按期還本付息。除被批準(zhǔn)的企業(yè)外，任何單位和個(gè)人不得發(fā)行企業(yè)債券。

二是投資人，即債券持有人。其享有按

規(guī)定取得利息和到期收回本金的權(quán)利，但不參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況不承擔(dān)責(zé)任。

三是利率。企業(yè)債券利率的高低直接關(guān)系到發(fā)債企業(yè)籌資數(shù)量、籌資成本和投資者的債券利益。企業(yè)債券的利率受投資者對(duì)收益率的接受程度、發(fā)債企業(yè)的承受能力和社會(huì)信譽(yù)、市場(chǎng)利率的變化趨勢(shì)和債券期限的長(zhǎng)短等因素的影響。

四是期限。從債券發(fā)行日起到償還本息日止的這段時(shí)間為債券的期限。企業(yè)通常根據(jù)資金需求的期限、未來(lái)市場(chǎng)利率走勢(shì)、流通市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度、債券市場(chǎng)上其他債券的期限情況、投資者的偏好等來(lái)確定發(fā)行債券的期限結(jié)構(gòu)。

二、簡(jiǎn)析我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)目前存在的問(wèn)題

從我國(guó)企業(yè)債券十多年發(fā)展歷程來(lái)看，我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)為國(guó)家經(jīng)濟(jì)建設(shè)籌集了大量資金，為培育資本市場(chǎng)、促進(jìn)國(guó)企改革、金融體制改革和投融資體制改革作出了積極的貢獻(xiàn)。但是與世界資本市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀相比（發(fā)行債券是西方企業(yè)的主要籌資渠道，而股標(biāo)籌資占較小部分），與我國(guó)的股票、國(guó)債市場(chǎng)相比，我國(guó)的企業(yè)債券市場(chǎng)相對(duì)滯后，無(wú)論在發(fā)行規(guī)模還是在二級(jí)市場(chǎng)的成熟程度上都存在很大差距，企業(yè)債券在整個(gè)證券市場(chǎng)中的地位和作用還沒(méi)有得到充分的發(fā)揮。與其它金融產(chǎn)品相比，企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展真是舉步維艱。原因何在要回答這個(gè)問(wèn)題必須對(duì)我國(guó)企業(yè)債券的供求關(guān)系和市場(chǎng)條件作一經(jīng)濟(jì)分析。

（ 一）企業(yè)債券發(fā)行需求約束

1.證券市場(chǎng)的戰(zhàn)略誤導(dǎo)，企業(yè)債券市場(chǎng)末被納入證券市場(chǎng)總體發(fā)展規(guī)劃

我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)的深層次制度根源，是政府驅(qū)動(dòng)型證券市場(chǎng)發(fā)展模式的誤導(dǎo)。政府驅(qū)動(dòng)模式導(dǎo)致我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展目標(biāo)的二元化’ 既要承擔(dān)優(yōu)化配置資金的任務(wù)，又要肩負(fù)對(duì)企業(yè)實(shí)行股份制改造，推進(jìn)經(jīng)濟(jì)改革的使命，只有滿足上述二者要求的市場(chǎng)形式才能得到政府扶持和鼓勵(lì)。當(dāng)二元目標(biāo)發(fā)生沖突難以兩全時(shí)，實(shí)際操作中往往是犧牲資金配置效率，以保證經(jīng)濟(jì)改革順利進(jìn)行。這一戰(zhàn)略模式使得企業(yè)債券市場(chǎng)變成政府發(fā)展證券市場(chǎng)實(shí)踐中最不受重視的部分。我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展受到約束的另一具重要原因在于企業(yè)自身存在許多缺陷，主要表現(xiàn)在如企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度不合理、企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不合理、企業(yè)自身缺乏信譽(yù)等。

2.缺乏企業(yè)債券定價(jià)的人民幣基準(zhǔn)利率

基準(zhǔn)利率是指資金市場(chǎng)上公認(rèn)的具有普遍參考價(jià)值的利率，是形成其它金融產(chǎn)品的市場(chǎng)價(jià)格的基礎(chǔ)。也就是說(shuō)，要實(shí)現(xiàn)利率的市場(chǎng)化和自由化，金融市場(chǎng)上必須有一個(gè)被市場(chǎng)參與者普遍認(rèn)可的基準(zhǔn)利率，其它相關(guān)金融產(chǎn)品的價(jià)格根據(jù)該利率的水平來(lái)制定。從國(guó)際金融市場(chǎng)的一般規(guī)律來(lái)看，有資格成為這一利率的只能是那些結(jié)構(gòu)合理、信譽(yù)高、流通性好的金融產(chǎn)品的利率，而在市場(chǎng)上最具備這一特點(diǎn)的利率就是國(guó)債的收益率。因?yàn)椋瑖?guó)債的發(fā)行主體是國(guó)家，其信譽(yù)高，投資國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)最低。國(guó)債的發(fā)行量大，流通性好，變現(xiàn)能力。國(guó)債發(fā)行時(shí)間固定，品種期限結(jié)構(gòu)合理，市場(chǎng)參與者隨時(shí)可以得到從3個(gè)月期到10年期以上的國(guó)債收益率。正是因?yàn)閲?guó)債收益率具有這些特點(diǎn)，金融市場(chǎng)的參與者一般都用此利率作為市場(chǎng)利率的一個(gè)基準(zhǔn)。在過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間里，由于我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，在整個(gè)金融市場(chǎng)上就沒(méi)有一個(gè)基準(zhǔn)利率。這在客觀上就給企業(yè)債券的定價(jià)帶來(lái)了困難，在這種情況下確定的企業(yè)債券利率很難對(duì)投資者產(chǎn)生吸引力。

3.缺乏科學(xué)的企業(yè)債券定價(jià)體系

由于缺乏市場(chǎng)公認(rèn)的基準(zhǔn)利率，因此，在為企業(yè)債券定價(jià)時(shí)，只能采取行政方法來(lái)確定。如政府有關(guān)部門(mén)規(guī)定，企業(yè)債券的票息不能高于同期銀行存款的40％.實(shí)踐證明這種定價(jià)方法極不合理，因?yàn)椋@種定價(jià)方法沒(méi)有考慮信用的價(jià)值。根據(jù)這個(gè)規(guī)定，無(wú)論企業(yè)信譽(yù)好壞，償還能力強(qiáng)弱，以及投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的大小，只要發(fā)行債券的期限相同，債券品種的價(jià)格就一樣，這在客觀上就給企業(yè)債券的價(jià)格信號(hào)造成了混亂。而且，實(shí)際上，我國(guó)發(fā)行的許多企業(yè)債券利率比同期國(guó)債收益率還低，這就限制了投資者購(gòu)買(mǎi)企業(yè)債券的積極性。

（二）企業(yè)債券投資需求的約束

1.二級(jí)市場(chǎng)發(fā)育不成熟，企業(yè)債券流動(dòng)性差

我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的一級(jí)市場(chǎng)雖然發(fā)展緩慢，但畢竟在前進(jìn)。而目前我國(guó)企業(yè)債券的二級(jí)市場(chǎng)幾乎處于停滯狀態(tài)，表現(xiàn)在上市品種少、規(guī)模小、交易量不大。企業(yè)債券二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展緩慢的直接后果是企業(yè)債券的變現(xiàn)能力差，投資者一旦需要資金，手中的債券卻賣(mài)不出去，企業(yè)債券等于銀行定期存款，甚至還不如定期存款（定期存款可提前支取，而企業(yè)債券不能），債券的優(yōu)越性不能體現(xiàn)出來(lái)，影響投資者的信心。企業(yè)債券二級(jí)市場(chǎng)滯后必然會(huì)反過(guò)來(lái)影響一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行，從而制約了企業(yè)債券市場(chǎng)的總體發(fā)展。

2.企業(yè)債券的品種、期限單一，缺乏金融創(chuàng)新自1988 年我國(guó)發(fā)行企業(yè)債券以來(lái)，企業(yè)債券的發(fā)行品種基本上一個(gè)模式’ 重點(diǎn)建設(shè)債券或中央企業(yè)債券或地方企業(yè)債券、期限2－3年、到期一次還本付息、統(tǒng)一利率等，幾年一貫制，缺乏靈活與金融創(chuàng)新，對(duì)投資者吸引力不大，即使有投資者，其面對(duì)的企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)很大，企業(yè)債券市場(chǎng)只能是死氣沉沉，冷冷清清。

3. 缺乏權(quán)威的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，企業(yè)債券信用評(píng)級(jí)不規(guī)范

在我國(guó)，發(fā)行企業(yè)債券的企業(yè)對(duì)其發(fā)行債券情況的信息披露極少，投資者對(duì)企業(yè)債券的風(fēng)險(xiǎn)性，流動(dòng)性，安全性和收益性缺乏充分了解。這樣，中介機(jī)構(gòu)特別是信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)科學(xué)而客觀的信用等級(jí)評(píng)定，就成為債券市場(chǎng)上融資者與投資者溝通的橋梁。目前我國(guó)雖然也出現(xiàn)了許多中介機(jī)構(gòu)，如會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，每次發(fā)行的企業(yè)債券也都有信用評(píng)級(jí)，但由于缺乏客觀的標(biāo)準(zhǔn)，甚至許多中介機(jī)構(gòu)給錢(qián)就蓋章，缺乏職業(yè)道德。結(jié)果，許多被中介機(jī)構(gòu)評(píng)為AA級(jí)的企業(yè)債券，仍出現(xiàn)了到期不還的現(xiàn)象。投資者就不得不對(duì)中介機(jī)構(gòu)的客觀、中立和公正表示疑慮，從而使中介機(jī)構(gòu)失去了投資者的信任。 [ hi138/Com]

三、我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展思路

我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)狀況與發(fā)展極不適應(yīng)，這一問(wèn)題己越來(lái)越受到政府的重視和市場(chǎng)的關(guān)注，也為越來(lái)越多的理論和實(shí)際工作者所認(rèn)識(shí)到。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制的順利推進(jìn)，我國(guó)的企業(yè)債券市場(chǎng)必然獲得長(zhǎng)足的發(fā)展。但企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展將是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程，在這一過(guò)程中，需要大力創(chuàng)造條件，加強(qiáng)對(duì)企業(yè)債券的運(yùn)作管理，努力培育和推動(dòng)我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的全面發(fā)展。

1.轉(zhuǎn)變證券市場(chǎng)的發(fā)展戰(zhàn)略，擴(kuò)大企業(yè)債券的發(fā)行額度，提高資金的配置效率

（1）理順股票、國(guó)債和企業(yè)債券三者的關(guān)系，明確企業(yè)債券的主體地位。就靜態(tài)而言，股票、國(guó)債與企業(yè)債券三個(gè)市場(chǎng)所吸納的資金量的確表現(xiàn)為此消彼長(zhǎng)相互替代。然而從動(dòng)態(tài)和結(jié)構(gòu)看，三者則呈現(xiàn)出相互補(bǔ)充相互促進(jìn)的關(guān)系。近期我國(guó)債券的發(fā)行，特別是上市公司的融資債券以及非上市公司的可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行，有助于減輕股市擴(kuò)容的壓力。因此，在證券市場(chǎng)發(fā)展指導(dǎo)思想上，不應(yīng)當(dāng)簡(jiǎn)單化地把企業(yè)債券同股票、國(guó)債對(duì)立起來(lái)。

（2） 擴(kuò)大企業(yè)債券的發(fā)行額度，滿足一些經(jīng)營(yíng)優(yōu)良的大企業(yè)的發(fā)展需求。目前我國(guó)已具備了對(duì)企業(yè)債券的巨大需求，但由于大力發(fā)行企業(yè)債券的系列配套條件還需要在發(fā)展中逐漸完善，我國(guó)可以采取逐漸擴(kuò)大規(guī)模的辦法，最后取消債券發(fā)行的額度控制。在企業(yè)債券發(fā)行額度的結(jié)構(gòu)控制上，我國(guó)一方面應(yīng)當(dāng)繼續(xù)保持一些國(guó)有重點(diǎn)企業(yè)的發(fā)債需求，另一方面可以安排一部分額度給予一些經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)優(yōu)良、卻又資金短缺的民營(yíng)企業(yè)。

2.明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)，嚴(yán)格發(fā)債主體，提高企業(yè)信譽(yù)

要構(gòu)建真正意義上的企業(yè)債券市場(chǎng)，最根本的是要對(duì)企業(yè)產(chǎn)權(quán)進(jìn)行改革。從根本上說(shuō)，產(chǎn)權(quán)改革的目的是為了創(chuàng)造出真正的所有者或理性的市場(chǎng)主體。企業(yè)一旦改造成為真正能自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧、自我約束、自求發(fā)展的法人實(shí)體或法律地位獨(dú)立、行為自主、責(zé)任自負(fù)的市場(chǎng)主體，也就自然成為企業(yè)債券市場(chǎng)上的主體，必然擁有真正的籌資自主權(quán)，企業(yè)債券的發(fā)行必然是企業(yè)自主選擇的結(jié)果。企業(yè)產(chǎn)權(quán)明晰，擁有獨(dú)立的財(cái)產(chǎn)，企業(yè)根據(jù)市場(chǎng)的供求，基于自身的盈利能力和償債能力，逐步發(fā)展企業(yè)債券的規(guī)模，成為真正的合格的發(fā)行主體，接受市場(chǎng)和投資者的合理約束和監(jiān)督，在真正市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)的環(huán)境中運(yùn)作，并確保債券的到期償還。同時(shí)，要建立企業(yè)債券市場(chǎng)的準(zhǔn)入機(jī)制，不具備發(fā)行條件的企業(yè)，堅(jiān)決不能進(jìn)入企業(yè)債券市場(chǎng)。這樣明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)，嚴(yán)格發(fā)債主體，就可以過(guò)濾掉一大批不合格的企業(yè)進(jìn)入債券市場(chǎng)，這對(duì)于提高企業(yè)信譽(yù)，重建企業(yè)債券形象，樹(shù)立投資者信心和規(guī)范舉債企業(yè)的行為將起到很好的作用。

3.對(duì)企業(yè)債券的發(fā)行市場(chǎng)進(jìn)行配套改革

（1）建立人民幣債券市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率，使發(fā)行利率市場(chǎng)化。利率是企業(yè)債券發(fā)行流通的核心問(wèn)題之一，在一定程度上對(duì)債券市場(chǎng)供求關(guān)系起著決定作用。因此，發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)要求建立我國(guó)的人民幣基準(zhǔn)利率，理順資金市場(chǎng)價(jià)格，實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)證明，在眾多的金融產(chǎn)品中，能擔(dān)負(fù)起人民幣基準(zhǔn)利率重任的只能是國(guó)債產(chǎn)品。因此，我們要大力發(fā)展國(guó)債市場(chǎng)，盡快實(shí)現(xiàn)國(guó)債發(fā)行利率的市場(chǎng)化，豐富國(guó)債期限結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)國(guó)債利率的基礎(chǔ)參考作用，使企業(yè)債券發(fā)行利率的制定不再比照銀行儲(chǔ)蓄存款利率，而是以同期限國(guó)債的收益率為基準(zhǔn)利率，并在此基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)包括債券收益率在內(nèi)的利率市場(chǎng)化。

（2）建立科學(xué)的企業(yè)債券定價(jià)體系。高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要法則。根據(jù)這個(gè)法則，投資者要想獲得高的投資額，就要承擔(dān)高的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)要想以較低的成本融入資金，就得有較高的信譽(yù)。因?yàn)椴煌抛u(yù)級(jí)別的企業(yè)融入資金所支付的成本是不一樣的。如果說(shuō)AA級(jí)企業(yè)的融資成本為同期國(guó)債收率（基準(zhǔn)利率）上加30個(gè)基本點(diǎn)，CCC級(jí)企業(yè)斥應(yīng)該加上200～300 個(gè)基本點(diǎn)。正因?yàn)椴煌庞眉?jí)別的籌資者的成本不一樣，這在客觀上迫使企業(yè)改變經(jīng)營(yíng)機(jī)制提高自身信譽(yù)和信用級(jí)別，并在投資者群體中樹(shù)立良好形象。

（3） 發(fā)行方式創(chuàng)新，發(fā)行規(guī)?；档桶l(fā)行成本。由于我國(guó)企業(yè)債券流通性差，企業(yè)信用級(jí)別低或者券商自身銷售渠道不暢等原因，歷年來(lái)我國(guó)企業(yè)債券的銷售狀況不佳（這兩年略有改觀） 。要解決這一問(wèn)題，就必須進(jìn)行發(fā)行方式的創(chuàng)新。一是采取利率招標(biāo)的方式，使企業(yè)能選擇發(fā)行成本較低而發(fā)行效率最高的券商，直接降低企業(yè)籌資成本； 二是發(fā)行規(guī)?；?，管理層應(yīng)適當(dāng)加大中央債券的額度，鼓勵(lì)增加單個(gè)發(fā)行體的發(fā)行量，企業(yè)債券上網(wǎng)發(fā)行，擴(kuò)大無(wú)紙化債券的比重。

（4） 積極推行企業(yè)債券的新品種。品種單一，投資者選擇余地小，這也是我國(guó)債券市場(chǎng)、尤其是交易市場(chǎng)發(fā)展緩慢的重要結(jié)癥之一。因此，應(yīng)研究開(kāi)發(fā)，適時(shí)推出一些新品種，如上市公司或準(zhǔn)備上市的公司可發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券；外向型公司可適當(dāng)發(fā)行外幣債券；此外，還可推出貼現(xiàn)債券、浮動(dòng)利率債券、可贖回債券和收益?zhèn)?，以適應(yīng)市場(chǎng)的需要。

4.積極培育企業(yè)債券的流通市場(chǎng)，提高企業(yè)債券的流動(dòng)性

我國(guó)的企業(yè)債券長(zhǎng)期以來(lái)一直處于“只發(fā)行，無(wú)交易， 的狀態(tài)，尤其是地方企業(yè)債券。由于企業(yè)債券交易呆滯，流通性差，加大了投資者對(duì)其的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期， 到期兌現(xiàn)要求增加，使債券的滾動(dòng)發(fā)行更加困難。因此，發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)的當(dāng)務(wù)之急，是解決企業(yè)債券的流通問(wèn)題。

（1）發(fā)展企業(yè)債券的二級(jí)市場(chǎng)。二級(jí)市場(chǎng)是債券市場(chǎng)的生命線，如果一個(gè)市場(chǎng)只有一級(jí)市場(chǎng)而無(wú)二級(jí)市場(chǎng)，那么這個(gè)市場(chǎng)就不可能壯大，因此，要建立一個(gè)活躍、高效的企業(yè)債券二級(jí)市場(chǎng)，為一級(jí)市場(chǎng)創(chuàng)造一個(gè)良好的環(huán)境。配合利率市場(chǎng)化改革，增加企業(yè)債券的上市品種，逐步放開(kāi)企業(yè)債券轉(zhuǎn)讓流通價(jià)格，使債券在持有期間能合理流動(dòng)和直接變現(xiàn)，從而推動(dòng)債券發(fā)行市場(chǎng)的健康發(fā)展。

（2）建立企業(yè)債券的場(chǎng)外交易市場(chǎng)。從一些市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)看，企業(yè)債券二級(jí)市場(chǎng)由場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)和場(chǎng)上交易券商柜臺(tái)交易市場(chǎng)并列構(gòu)成，其中多數(shù)國(guó)家以場(chǎng)外市場(chǎng)為主。針對(duì)我國(guó)目前場(chǎng)外交易市場(chǎng)相對(duì)薄弱，應(yīng)重點(diǎn)考慮發(fā)展場(chǎng)外市場(chǎng)。

（3）建立統(tǒng)一的債券登記、保管和清算中心。從各國(guó)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看，金融市場(chǎng)越來(lái)越依賴于以先進(jìn)的電子計(jì)算機(jī)技術(shù)和現(xiàn)代通訊手段為技術(shù)支持的支付系統(tǒng)和證券結(jié)算系統(tǒng)。我國(guó)要發(fā)展證券市場(chǎng)，就應(yīng)建立全國(guó)統(tǒng)一的債券保管和清算中心，只有這樣，才可能使我國(guó)的債券市場(chǎng)上一個(gè)臺(tái)階。

5. 培育企業(yè)債券的機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍機(jī)構(gòu)投資者具有專業(yè)知識(shí)，能夠?qū)ν顿Y工具的好壞作出自己的判斷，不易出現(xiàn)跟風(fēng)行為，這對(duì)于市場(chǎng)的平穩(wěn)發(fā)展是必不可少的； 機(jī)構(gòu)投資者可以自己的風(fēng)險(xiǎn)嗜好進(jìn)行資產(chǎn)組合，抗御市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的能力較強(qiáng)；機(jī)構(gòu)投資者有一套內(nèi)部和外部制約機(jī)制，投資行為比較規(guī)范；機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展和壯大有利于二級(jí)市場(chǎng)的繁榮。因此，要使我國(guó)證券市場(chǎng)走向規(guī)范和成熟，就必須大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍，確切地說(shuō)，就是要大力發(fā)展各式各樣的投資基金，（目前我國(guó)投資基金己開(kāi)始起步） 如證券投資基金、國(guó)債基金、股票基金、企業(yè)債券基金、混合型基金、保險(xiǎn)基金等，以滿足各個(gè)階層、各種風(fēng)險(xiǎn)嗜好的投資者的需要。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍發(fā)展起來(lái)后，由于在市場(chǎng)上進(jìn)行操作的是以專業(yè)人士為主，因此，證券市場(chǎng)的發(fā)展就會(huì)更加平穩(wěn)和規(guī)范。

6.建立企業(yè)債券的法律法規(guī)體系，加強(qiáng)政府監(jiān)督建立和完善與企業(yè)債券相關(guān)的各項(xiàng)法律制度，加強(qiáng)監(jiān)管是促進(jìn)我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)健康發(fā)展的重要舉措。我國(guó)管理層應(yīng)當(dāng)在相關(guān)證券法規(guī)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步完善企業(yè)債券發(fā)行的法律法規(guī)，從而規(guī)范企業(yè)債券市場(chǎng)與交易市場(chǎng)的運(yùn)作。同時(shí)，由債券主管部門(mén)對(duì)我國(guó)的企業(yè)債券市場(chǎng)建立一個(gè)有力監(jiān)管體系也是當(dāng)務(wù)之急的。

（1）完善企業(yè)債券的信用評(píng)級(jí)制度，樹(shù)立中介機(jī)構(gòu)信譽(yù)。企業(yè)債券的信用等級(jí)標(biāo)志著債券本身的信任程度和企業(yè)的償債能力。把企業(yè)債券的信用等級(jí)公開(kāi)披露出來(lái)，有利于投資者識(shí)別和判斷。債券評(píng)級(jí)由專門(mén)的中介機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)公司進(jìn)行。要建立一個(gè)被廣大投資者信任的評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)，就必須建立一套嚴(yán)格的對(duì)中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)督和管理的法規(guī)，使信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)自己的評(píng)定結(jié)果負(fù)責(zé)。同時(shí)，政府有關(guān)部門(mén)應(yīng)借鑒國(guó)際上通行的信用評(píng)級(jí)辦法制定一個(gè)債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)，這樣可防止信用等級(jí)極差的企業(yè)債券進(jìn)入市場(chǎng)，為廣大投資者提供一個(gè)選擇投資產(chǎn)品的參考。

（2） 完善企業(yè)債券的擔(dān)保制度。強(qiáng)化企業(yè)債券擔(dān)保制度，開(kāi)展資產(chǎn)抵押、不可撤銷或負(fù)連帶責(zé)任等多種擔(dān)保形式，擔(dān)保不落實(shí)或虛假擔(dān)保的一律不予批準(zhǔn)發(fā)行債券，這是對(duì)防范企業(yè)債券違約的一項(xiàng)重要制度。擔(dān)保制度健全的關(guān)鍵在于對(duì)企業(yè)違約時(shí)處理抵押物的技術(shù)操作問(wèn)題。西方國(guó)家的財(cái)團(tuán)抵押方式值得借鑒。這一方式的特點(diǎn)是以企業(yè)特定的財(cái)產(chǎn)（例如容易變賣(mài)的產(chǎn)品、原料甚至機(jī)器設(shè)備等）為抵押標(biāo)的，比較有利于操作。

（3）建立對(duì)債券持有人的利益保護(hù)機(jī)制。投資購(gòu)買(mǎi)債券是一種投資行為。投資有收益也有風(fēng)險(xiǎn)，爭(zhēng)取收益規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，是投資者的共同愿望。因此，有必要在企業(yè)債券市場(chǎng)上建立起對(duì)債券持有人利益的法律保護(hù)機(jī)制，保障投資者債權(quán)的實(shí)現(xiàn)，使投資者保持對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)的信心。從我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的實(shí)際情況看，建立對(duì)債券持有人利益的法律保護(hù)機(jī)制，需要做好以下兩方面工作： 一是增強(qiáng)債券條款的約束力。這要求債券票面上不僅要規(guī)定兌付債券本金和利息的條款，而且在債券上或有關(guān)法律文件中，應(yīng)當(dāng)有兩項(xiàng)主要的契約條款，即同等優(yōu)先清償權(quán)條款和限制抵押條款。二是建立企業(yè)受托人制度。在西方國(guó)家這一制度是為了解決人數(shù)眾多的特券人難以集中行使權(quán)利的問(wèn)題而設(shè)立的，即由發(fā)債公司與信托公司簽訂協(xié)議，如前者不能到期兌付，則持券人將權(quán)力委托給信托公司，讓其統(tǒng)一行使抵押權(quán)以使投資者獲得本金。我國(guó)今后在企業(yè)債券發(fā)行中要逐漸引入并完善這一制度。

（4）建立企業(yè)的償債基金。發(fā)債企業(yè)為了保證到期還本付息具有足夠資金，耍建立償債基金制度，可以從每次銷售收入中提取一定比例，也可以從銀行存款中定期劃出一定金額，轉(zhuǎn)存到償債基金專戶中去，這樣日積月累，到期還本付息的資金就有保證。

（5）加強(qiáng)企業(yè)債券市場(chǎng)的信息披露工作，完善公眾監(jiān)督機(jī)制。企業(yè)債券兌付困難，企業(yè)債券信譽(yù)不佳，原因之一，是資金末按發(fā)債章程規(guī)定合理使用。從外部看，就是信息披露工作沒(méi)有做好。因此，要規(guī)范企業(yè)債卷市場(chǎng)的信息披露工作，完善公眾監(jiān)督機(jī)制。[]

參考文獻(xiàn)

篇（7）

【關(guān)鍵詞】

企業(yè)債券；證券市場(chǎng)；重要意義

企業(yè)債券融資擁有多方面的優(yōu)勢(shì)，例如融資規(guī)模大、成本較低、時(shí)間較長(zhǎng)、促進(jìn)企業(yè)的誠(chéng)信意識(shí)提高、有助于企業(yè)對(duì)股權(quán)的控制及企業(yè)強(qiáng)化長(zhǎng)期融資的能力等。但相對(duì)于股票和國(guó)債來(lái)說(shuō)，我國(guó)企業(yè)債券的發(fā)展還遠(yuǎn)落后于它們。所以我們需要大力推動(dòng)企業(yè)債券的發(fā)展，對(duì)我國(guó)企業(yè)的融資方式與融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，這樣可以讓我國(guó)實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步完善。除此之外，因我國(guó)不規(guī)范的股票市場(chǎng)，銀行不良貸款比例較高，貸款的質(zhì)量較差，這就造就了企業(yè)債券擁有較大的發(fā)展空間，并且也具有其現(xiàn)實(shí)意義。

1 大力發(fā)展企業(yè)債券的重要意義

近些年國(guó)家在召開(kāi)金融工作會(huì)議中明確提出發(fā)展債券市場(chǎng)，推進(jìn)企業(yè)債券逐步擴(kuò)大發(fā)行規(guī)模，實(shí)現(xiàn)債券管理體制的進(jìn)一步完善。目前大力發(fā)展企業(yè)債券的重要意義：

1.1有助于推動(dòng)金融結(jié)構(gòu)的完善，規(guī)避金融風(fēng)險(xiǎn)、協(xié)調(diào)資本市場(chǎng)

雖然我國(guó)在近些年資本市場(chǎng)得到長(zhǎng)足發(fā)展，但是資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)仍然存在著不平衡的突出矛盾，這就包括間接融資與直接融資之間的不平衡、企業(yè)債權(quán)與政府債權(quán)之間的不平衡、債權(quán)融資與股權(quán)融資之間的不平衡。當(dāng)前銀行貸款依然是我國(guó)企業(yè)進(jìn)行融資的重要渠道，銀行貸款在企業(yè)的融資中占有絕對(duì)的份額，長(zhǎng)期以來(lái)銀行載負(fù)著數(shù)量龐大的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并且銀行存在日益突出的短存長(zhǎng)貸現(xiàn)象，資產(chǎn)負(fù)責(zé)存在嚴(yán)重的錯(cuò)配期限問(wèn)題，這嚴(yán)重影響到我國(guó)整個(gè)金融體系的安全性。企業(yè)債券的發(fā)展有助于推動(dòng)金融結(jié)構(gòu)的完善，規(guī)避金融風(fēng)險(xiǎn)、協(xié)調(diào)資本市場(chǎng)。

1.2有助于企業(yè)融資進(jìn)一步拓寬渠道，金融資源優(yōu)化配置

當(dāng)前除了大型國(guó)企能夠通過(guò)企業(yè)債券的發(fā)行來(lái)滿足融資需求，以及一小部分企業(yè)通過(guò)短期融資券的發(fā)行及股權(quán)融資來(lái)滿足資金的需求外，銀行貸款資金仍然是絕大部分企業(yè)實(shí)現(xiàn)發(fā)展的主要資金來(lái)源。大力推動(dòng)企業(yè)債券的發(fā)展，對(duì)企業(yè)融資進(jìn)一步拓展渠道，尤其是對(duì)中小企業(yè)實(shí)現(xiàn)融資渠道的多元化意義重大。并且企業(yè)債券的核心是發(fā)行債券主體的信用償債機(jī)制，擁有價(jià)值發(fā)行功能，對(duì)企業(yè)信用定價(jià)有助于進(jìn)一步完善，將潛力優(yōu)質(zhì)的企業(yè)價(jià)值充分挖掘，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)金融資源優(yōu)化配置。

1.3有助于豐富投資工具，讓各種投資者滿足投資需求

當(dāng)前在資本市場(chǎng)上具有固定收益的投資工具，不管是在品種類別還是是存量規(guī)模上都無(wú)法滿足日益增長(zhǎng)的投資者的需求。機(jī)構(gòu)投資者正在不斷發(fā)展壯大自身的資產(chǎn)規(guī)模，大力推動(dòng)企業(yè)債券的發(fā)展，不斷增加發(fā)行企業(yè)債券的期限品種和規(guī)模，不斷增加固定收益的投資工具，有助于投資者滿足各種風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資需求，并且可以滿足機(jī)構(gòu)投資者建立穩(wěn)定投資組合、進(jìn)行流動(dòng)性管理和資產(chǎn)管理的需求，進(jìn)而有助于推動(dòng)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定健康發(fā)展。

2 企業(yè)債券在我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展中面臨的問(wèn)題

在成熟的國(guó)際證券市場(chǎng)上，企業(yè)進(jìn)行融資的一個(gè)重要渠道就是發(fā)行債券，企業(yè)的債券融資規(guī)模通常是股票融資規(guī)模的數(shù)倍。然而長(zhǎng)期以來(lái)與股票融資相比，我國(guó)企業(yè)債券融資規(guī)模顯得微乎其微，企業(yè)債與股票在市場(chǎng)上的占有率嚴(yán)重失調(diào)，這是我國(guó)證券市場(chǎng)在發(fā)展中的一個(gè)畸形。所以大力推動(dòng)發(fā)展企業(yè)債券，是目前我國(guó)證券市場(chǎng)需要解決的一項(xiàng)緊迫任務(wù)。但我國(guó)企業(yè)債券在發(fā)展中仍然存在著各種問(wèn)題，重要體現(xiàn)在以下方面：

2.1企業(yè)債券的市場(chǎng)占有率偏低，發(fā)行的整體規(guī)模不大

雖然我國(guó)在近些年企業(yè)債券的發(fā)展取得了一定成就，但與發(fā)達(dá)國(guó)家相比發(fā)行的企業(yè)債券總量在整個(gè)GDP中占比仍然偏少。我國(guó)企業(yè)債券與成熟的國(guó)外資本市場(chǎng)的企業(yè)債券相比，不管是其發(fā)育程度，還是債券市場(chǎng)的規(guī)模、債券品種都顯得十分落后。在成熟的國(guó)外資本市場(chǎng)環(huán)境中，企業(yè)為了提高經(jīng)營(yíng)管理決策與籌資效率的科學(xué)合理性、降低籌資成本，在其融資總額中債券融資的比例越來(lái)越大。我國(guó)不成熟的企業(yè)債券集中體現(xiàn)在單一的債券品種、與政策性金融債和國(guó)債在債券市場(chǎng)中所占的總量相比規(guī)模不大，并且在流動(dòng)性方面企業(yè)債券相對(duì)偏差，市場(chǎng)的整個(gè)體系不夠健全，缺乏完善的發(fā)行定價(jià)制度等，總而言之，我國(guó)企業(yè)債券尚處于快速發(fā)展的初步階段。

2.2企業(yè)債券品種單一、缺乏創(chuàng)新

自上世紀(jì)末以來(lái)我國(guó)發(fā)行的企業(yè)債券絕大部分集中在電力、電信、煤炭、制造及交通運(yùn)輸業(yè)等基礎(chǔ)性行業(yè)，與國(guó)際上通行的市政債券、政府機(jī)構(gòu)債券相似，占整個(gè)債券市場(chǎng)的六成左右，這些債券的發(fā)行主要集中在重點(diǎn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和大型建設(shè)項(xiàng)目、行業(yè)中的龍頭企業(yè)級(jí)政府部門(mén)，所募集的資金一般都是有政府提供擔(dān)保，用在固定資產(chǎn)投資上。企業(yè)債券品種單一，發(fā)行的債券主要是普通債券，多為固定利率提供擔(dān)保類的，這一類債券在整個(gè)企業(yè)債券規(guī)模中占了九成以上，那些浮動(dòng)利率、無(wú)擔(dān)保、可轉(zhuǎn)換類債券發(fā)展相對(duì)較晚，發(fā)行總量也相對(duì)較少，尚未出現(xiàn)在國(guó)外成熟債券市場(chǎng)上盛行的資產(chǎn)抵押債券、信用債券。品種單一的企業(yè)債券導(dǎo)致了企業(yè)債券難以有效吸引供需雙方。

2.3我國(guó)企業(yè)債券對(duì)債權(quán)人權(quán)利的保護(hù)缺乏有效性

投資債券的收益就是可能形成的資本利得與票面規(guī)定的利率的利息收入，相對(duì)確定的、有限的債券投資收益來(lái)說(shuō)，它的損失是無(wú)限的，但股東的損失與收益都是無(wú)限的。所以相對(duì)于股票的發(fā)行，發(fā)行企業(yè)債券需要具備更高的法律環(huán)境。只有真正的保護(hù)并明確規(guī)定債權(quán)人的權(quán)利，企業(yè)債券才能被投資者接受。要想發(fā)展企業(yè)債券法律環(huán)境的完善是至關(guān)重要的。從法律環(huán)境的角度看，我國(guó)保護(hù)債權(quán)投資者的力度還不夠，這使得我國(guó)發(fā)展企業(yè)債券受到極大限制。當(dāng)前我國(guó)對(duì)企業(yè)債券進(jìn)行監(jiān)管的法律，主要來(lái)自于上世紀(jì)九十年代頒發(fā)的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》，此條例具有強(qiáng)烈的國(guó)有經(jīng)濟(jì)與計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的特征。發(fā)行債券的主體具有很大的局限性，只能是股份有限公司、國(guó)有獨(dú)資公司、兩個(gè)以上國(guó)企或國(guó)有投資主體共同投資的有限公司等，對(duì)非公經(jīng)濟(jì)主體非常不公平。此外，稅法上也規(guī)定對(duì)金融債與國(guó)債免征利息收入的所得稅，企業(yè)債券則要被征收20%的個(gè)人所得稅，這使得企業(yè)債券被進(jìn)一步減少稅后收益。

3 在我國(guó)證券市場(chǎng)上推動(dòng)企業(yè)債券發(fā)展的應(yīng)對(duì)策略

3.1對(duì)企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度加快改革，強(qiáng)化發(fā)展企業(yè)債券的重要性認(rèn)識(shí)

對(duì)企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度加快改革，強(qiáng)化發(fā)展企業(yè)債券的重要性認(rèn)識(shí)就需要做到：一是對(duì)發(fā)展企業(yè)債券的重要性需要提高認(rèn)識(shí)。二是對(duì)企業(yè)債券重新塑造形象，樹(shù)立投資者對(duì)投資企業(yè)債券的信心。這就要求我們對(duì)企業(yè)債券建立起穩(wěn)健的市場(chǎng)機(jī)制，按照市場(chǎng)供需關(guān)系逐漸推動(dòng)企業(yè)債券發(fā)展規(guī)模。要將發(fā)展企業(yè)債券的主體真正的轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)，以便接受投資者與市場(chǎng)的有效監(jiān)督和約束，在正常的市場(chǎng)回報(bào)于風(fēng)險(xiǎn)中運(yùn)作。三是對(duì)發(fā)行企業(yè)債券建立必要的市場(chǎng)準(zhǔn)入機(jī)制。這種措施就能將一大批不具資格的企業(yè)排除在債券市場(chǎng)之外，這對(duì)規(guī)范企業(yè)舉債的行為與重塑投資者信心將起到重要作用。

3.2大力推動(dòng)企業(yè)債券品種創(chuàng)新

要想對(duì)我國(guó)企業(yè)債券完善品種結(jié)構(gòu)，就必須加快創(chuàng)新發(fā)行的主體資格、票面利率、債券期限、債券衍生及支付方式等方面。我國(guó)企業(yè)債券品種一直以來(lái)都是集中在可轉(zhuǎn)換債券、普通企業(yè)債券上。設(shè)計(jì)者兩個(gè)品種都比較單調(diào)，一般期限都在三到五年，并且固定的票面利率，一次性還本付息，單一的支付方式，很少有債券衍生品，這根本無(wú)法滿足投資者的差異化需求。我國(guó)要想發(fā)展企業(yè)債券就必須借鑒國(guó)際先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，依據(jù)自身實(shí)際情況與發(fā)展歷程，需要盡快對(duì)企業(yè)債券調(diào)整與完善品種結(jié)構(gòu)。因此，我國(guó)企業(yè)債券需分為兩種，一是企業(yè)債券，嚴(yán)格依據(jù)公司法的相關(guān)規(guī)定，以規(guī)范發(fā)行企業(yè)債券的主體資格，可以是證券公司、上市公司等。二是與國(guó)際上盛行的市政債券相似，主要由重點(diǎn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和大型建設(shè)項(xiàng)目的法人來(lái)發(fā)行，籌集的資金主要投資固定資產(chǎn)。從創(chuàng)新債券品種的角度看，應(yīng)大力推進(jìn)交易所開(kāi)發(fā)債券衍生品的準(zhǔn)備工作。如可以考慮發(fā)行的企業(yè)債券實(shí)行浮動(dòng)利率，也可以發(fā)行中長(zhǎng)期的企業(yè)債券，以及設(shè)計(jì)存在差異的支付方式，把債券和期權(quán)進(jìn)行合理的組合產(chǎn)生衍生品等，為投資者選擇投資品種提供更多的機(jī)會(huì)和創(chuàng)造合理的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制。

3.3加強(qiáng)建設(shè)企業(yè)債券的償債保障機(jī)制

通過(guò)科學(xué)合理的設(shè)計(jì)事前、事中與事后這幾個(gè)環(huán)節(jié)，加強(qiáng)對(duì)融資企業(yè)進(jìn)行強(qiáng)制性約束，對(duì)投資者權(quán)利的有利保護(hù)，進(jìn)而形成償債的有效保障機(jī)制，這是發(fā)展企業(yè)債券的關(guān)鍵和基礎(chǔ)。事前保障環(huán)節(jié)是通過(guò)債權(quán)人審慎、自動(dòng)履約債務(wù)、信用配給、限制債務(wù)資金用途與債務(wù)期限、債務(wù)抵質(zhì)押擔(dān)保等機(jī)制，以防范發(fā)行企業(yè)債券的主體發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)。事中保障環(huán)節(jié)是構(gòu)建信息披露的完善制度，建立暢通的信息交流渠道，要求發(fā)行企業(yè)債券的主體及時(shí)對(duì)債券可能產(chǎn)生影響的重大事件和定期報(bào)告。企業(yè)對(duì)信息進(jìn)行及時(shí)披露，能將市場(chǎng)的透明度逐漸提高，以便對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制。事后保障環(huán)節(jié)是當(dāng)償債危機(jī)在企業(yè)出現(xiàn)后，采取有效措施保護(hù)債權(quán)人權(quán)益。

4 結(jié)論

綜上所述，雖然當(dāng)前我國(guó)企業(yè)債券發(fā)展相對(duì)緩慢，但這種現(xiàn)狀已經(jīng)引起了我國(guó)政府及實(shí)際工作部門(mén)的重視，并逐漸對(duì)其發(fā)展進(jìn)行規(guī)范。伴隨企業(yè)債券的逐漸規(guī)范，我國(guó)企業(yè)債券將成為企業(yè)廣為接受的融資工具。我國(guó)推動(dòng)企業(yè)債券的健康穩(wěn)定發(fā)展，將逐漸縮小與西方發(fā)達(dá)國(guó)家的差距空間。這就需要我們對(duì)企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度加快改革，強(qiáng)化發(fā)展企業(yè)債券的重要性認(rèn)識(shí)、大力推動(dòng)企業(yè)債券品種創(chuàng)新、加強(qiáng)建設(shè)企業(yè)債券的償債保障機(jī)制，相信我國(guó)的企業(yè)債券在未來(lái)將會(huì)給金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)、甚至資本市場(chǎng)帶來(lái)一片繁榮。

【參考文獻(xiàn)】

篇（8）

企業(yè)債券*是債券發(fā)行人為籌措資金而向債券投資者出具的、并承諾按一定利率定期支付利息和到期償還本金的債權(quán)債務(wù)憑證。在西方成熟的資本市場(chǎng)中，通過(guò)發(fā)行企業(yè)債券來(lái)募集資金已成為企業(yè)籌資的主要手段，企業(yè)債券的融資額通常是股票市場(chǎng)的3—10倍，有的國(guó)家股票發(fā)行甚至出現(xiàn)負(fù)數(shù)，即新發(fā)行的股票比不上退市股票的數(shù)量，且企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模越來(lái)越大，甚至超過(guò)了國(guó)民生產(chǎn)總值。應(yīng)該說(shuō)企業(yè)債券在我國(guó)的起步是早于股票的*，但由于種種原因，企業(yè)債券發(fā)展并不盡如人意，相對(duì)于國(guó)債、債、股票市場(chǎng)以及企業(yè)信貸融資，企業(yè)債券非常薄弱。整個(gè)企業(yè)債券市場(chǎng)相對(duì)于股市來(lái)說(shuō)應(yīng)該是微不足道。

1.企業(yè)債券的總體規(guī)模較小

在美國(guó)、日本、德國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家，債券市場(chǎng)的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了股票市場(chǎng)的規(guī)模，企業(yè)債券發(fā)行量往往是股票發(fā)行量的3倍～10倍。自1984年到現(xiàn)在，經(jīng)過(guò)近二十年的努力和探索，我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)雖取得了一定的發(fā)展。但是，由于我國(guó)目前企業(yè)債券的發(fā)債及擬發(fā)債企業(yè)主要集中分布在運(yùn)輸、綜合類、電力、煤、水業(yè)和制造業(yè)等具有相對(duì)壟斷地位的基礎(chǔ)性行業(yè)，而且主要屬于特大型企業(yè)，覆蓋的范圍很小，加上發(fā)行額度的限制，企業(yè)債券發(fā)行的規(guī)模很小。尤其是，與規(guī)模龐大的國(guó)債市場(chǎng)和正在蓬勃發(fā)展的股票市場(chǎng)相比，我國(guó)企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模就更顯微小，如表1所示，我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)從1993年以后就逐漸變得稀薄，成交量非常小，成為我國(guó)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)失衡的重要方面。1992年以前，在金融市場(chǎng)上，企業(yè)債券的發(fā)行量大于股票的發(fā)行量，在市場(chǎng)上一路領(lǐng)先。而1996年以后，企業(yè)債券市場(chǎng)步入低迷階段。2002年底，處于低迷狀態(tài)中的股票市場(chǎng)籌資仍然達(dá)到962億元，是企業(yè)債券融資的近3倍，在債券市場(chǎng)內(nèi)部，國(guó)債發(fā)行5934億元，而企業(yè)債券僅僅發(fā)行325億元。

2.企業(yè)債券市場(chǎng)化不高

在過(guò)去的十幾年中，政府對(duì)于企業(yè)債券市場(chǎng)更多地采取了管制和限制的態(tài)度，特別是對(duì)發(fā)債主體限制較嚴(yán)，只局限幾個(gè)相對(duì)壟斷地位的基礎(chǔ)性行業(yè)，在其他競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)和其他所有制形式的企業(yè)中，則或多或少出現(xiàn)了一些歧視現(xiàn)象：同時(shí)，企業(yè)債券的基本要素——利率，在我國(guó)仍處于政府的管制之下，利率管制的政策現(xiàn)實(shí)決定了企業(yè)債券的利率并非市場(chǎng)化，不同企業(yè)發(fā)行的同期限債券利率是沒(méi)有區(qū)別的，所以，這里不存在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，也不符合充分競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制完善的市場(chǎng)基本原因之要求。不同企業(yè)發(fā)行的企業(yè)債券，通常具有不同的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)。在利率基本固定，風(fēng)險(xiǎn)不能得到合理補(bǔ)償或者過(guò)度補(bǔ)償?shù)那闆r下，企業(yè)債券的需求方與供給方之間很難實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的交易。在二級(jí)市場(chǎng)上，由于受相關(guān)法規(guī)限制，大多數(shù)投資者是個(gè)人。以上這些從一個(gè)側(cè)面反映了我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展存在市場(chǎng)化程度較低的問(wèn)題。

3.企業(yè)債券定價(jià)不合理，品種單一，缺乏創(chuàng)新

在我國(guó)股票市場(chǎng)上，既有A股、B股、H股，又有國(guó)家股、法人股、內(nèi)部職工股、轉(zhuǎn)配股等劃分，而在企業(yè)債券市場(chǎng)，從我國(guó)現(xiàn)有的企業(yè)債券來(lái)看，幾乎都是按同一模式設(shè)計(jì)的，只要期限相同，則利率都一樣，收益是絕對(duì)確定的。這種定價(jià)機(jī)制嚴(yán)重扭曲了企業(yè)債券的價(jià)格信號(hào)，造成企業(yè)債券市場(chǎng)的信息失真。從歷年發(fā)行企業(yè)債券的品種來(lái)看，也較為單一，目前市場(chǎng)交易的品種只有按年付息和到期付息兩種，以到期付息為主，截552002年3月僅有一只中移動(dòng)為浮動(dòng)利息券，其余皆為固定利息券。此外，目前大多數(shù)債券期限集中在5年到10年的品種，這種企業(yè)債券償還期限的單一性也具有很大的局限性，因?yàn)椴煌钠髽I(yè)對(duì)資金的期限要求不同，甚至同一企業(yè)從自身各種投資以及財(cái)務(wù)狀況等方面考慮，也需要不同期限品種的債券。

4.企業(yè)債券流動(dòng)性不強(qiáng)

企業(yè)債券的流動(dòng)性是指在交易市場(chǎng)上債券能以接近市場(chǎng)的價(jià)格迅速轉(zhuǎn)讓，而且僅需支付較少的交易費(fèi)用。投資者購(gòu)買(mǎi)了企業(yè)債券后，將根據(jù)自身資金運(yùn)轉(zhuǎn)情況，及時(shí)調(diào)整資金投向結(jié)構(gòu)。但目前我國(guó)企業(yè)債券所具有的流動(dòng)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到投資者的要求，這主要由企業(yè)債券流通市場(chǎng)發(fā)育程度極低、上市交易規(guī)模太小所決定。在利率完全市場(chǎng)化的發(fā)達(dá)的債券市場(chǎng)中，投資者除了安全保值的動(dòng)機(jī)外，更傾向于投機(jī)動(dòng)機(jī)，即利用利率的波動(dòng)，以買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出債券投機(jī)牟利。因此，債券市場(chǎng)上資產(chǎn)的流動(dòng)性是較高的。目前，我國(guó)雖有二級(jí)債券市場(chǎng)，我國(guó)的企業(yè)債券流通市場(chǎng)只是局限于交易所市場(chǎng)，企業(yè)債券的場(chǎng)外柜臺(tái)交易也不夠規(guī)范，柜臺(tái)市場(chǎng)還沒(méi)有建立起來(lái)，貼現(xiàn)、抵押等票據(jù)行為均不夠活躍，而到交易所上市流通還只是少數(shù)大型中央級(jí)企業(yè)債券的專利（目前深滬兩市交易的企業(yè)債只有11只，與上市的1000多只股票相比，形成了強(qiáng)烈的反差），大部分不能上市的企業(yè)債券缺乏必要的流通手段。目前，我國(guó)700億元的企業(yè)債券余額中，只有160億元在滬、深交易所上市，規(guī)模很小，所占比例僅有23%.企業(yè)債券流通市場(chǎng)的低流通性一方面使企業(yè)債券市場(chǎng)缺了半邊天，市場(chǎng)功能喪失了一半，不能整體協(xié)調(diào)發(fā)展：另一方面又使投資者信心不足，因?yàn)橥顿Y者一旦購(gòu)買(mǎi)企業(yè)債券則失去了根據(jù)自身需要及時(shí)調(diào)整資金運(yùn)用方向的自由度，活錢(qián)變成了死錢(qián)?？傊?，企業(yè)債券流通市場(chǎng)的不發(fā)達(dá)反作用于其發(fā)行市場(chǎng)，了投資者的信心，降低了投資需求。

企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的制約因素

1.相關(guān)法律法規(guī)不完善，發(fā)行制度存在缺陷

發(fā)展企業(yè)債券融資，必須要有完備的法律監(jiān)管體系作為保障，我國(guó)現(xiàn)有的企業(yè)債券融資的相關(guān)法律法規(guī)，很多已明顯不能適應(yīng)未來(lái)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的需要，有些還成為企業(yè)債券融資的絆腳石。尤其是關(guān)于企業(yè)債券的擔(dān)保以及最終抵押資產(chǎn)的處置問(wèn)題，債權(quán)人主張自己的權(quán)利以及監(jiān)管部門(mén)同地方政府部門(mén)、地院之間協(xié)調(diào)執(zhí)法的問(wèn)題等都是以前企業(yè)債券市場(chǎng)上碰到的難題。而且還有部分法律法規(guī)（包括中央部門(mén)與地方部門(mén)的規(guī)定）之間互相矛盾，互相抵觸。造成管理部門(mén)在具體監(jiān)管操作中隨意性很大，部分存在無(wú)法可依、法規(guī)多變等問(wèn)題，嚴(yán)重影響了企業(yè)債券市場(chǎng)的效率。

首先，發(fā)行主體受到法律的制約。《公司法》第一百五十九條規(guī)定：“股份有限公司、國(guó)有獨(dú)資公司和兩個(gè)以上的國(guó)有企業(yè)或者其他兩個(gè)以上的國(guó)有投資主體設(shè)立的有限責(zé)任公司，為籌集生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)資金，可以依照本法發(fā)行公司債券?！边@表明除了上述三類公司可以申請(qǐng)發(fā)行企業(yè)債券外，其他類型的企業(yè)，如民營(yíng)企業(yè)、集體企業(yè)、三資企業(yè)等都不能發(fā)行企業(yè)債券。也就是說(shuō)其他企業(yè)信用再好、資產(chǎn)質(zhì)量再優(yōu)良、發(fā)展再有前景都不能發(fā)行企業(yè)債券。即便是有發(fā)行企業(yè)債券資格的主體，還必須符合的條件有：股份有限公司的凈資產(chǎn)額不低于人民幣3000萬(wàn)元，有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)額不低于人民幣6000萬(wàn)元，累計(jì)債券總額不超過(guò)公司凈資產(chǎn)額的40%，最近三年平均可分配利潤(rùn)足以支付公司債券一年的利息，債券的利率不得超過(guò)國(guó)務(wù)院限定的利率水平?！豆痉ā肥怯?jì)劃的做法，不符合市場(chǎng)原則，這種法律約束有其不盡完善的地方。其次、企業(yè)債券發(fā)行制度也存在缺陷。自1987年國(guó)務(wù)院頒布《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》和《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)股票債券管理的通知》，對(duì)企業(yè)債券進(jìn)行統(tǒng)一管理以來(lái)，國(guó)家實(shí)際上是把發(fā)行企業(yè)債券作為計(jì)劃內(nèi)的建設(shè)項(xiàng)目籌集資金。

在這種情況下，政府對(duì)企業(yè)債券的發(fā)行進(jìn)行了過(guò)多的制度約束：

（1）企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模的額度控制，限制了企業(yè)債券的融資規(guī)?！，F(xiàn)行《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》（1993年8月2日國(guó)務(wù)院頒發(fā)）第10條規(guī)定：“國(guó)家計(jì)劃委員會(huì)會(huì)同人民銀行、財(cái)政部、國(guó)務(wù)院證券委員會(huì)擬訂全國(guó)企業(yè)債券發(fā)行的年度規(guī)模和規(guī)模內(nèi)的各項(xiàng)指標(biāo)，報(bào)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)后，下達(dá)各省、自治區(qū)、直轄市、計(jì)劃單列市人民政府和國(guó)務(wù)院有關(guān)部門(mén)執(zhí)行。未經(jīng)國(guó)務(wù)院同意，任何地方、部門(mén)不得擅自突破企業(yè)債券發(fā)行的年度規(guī)模，并不得擅自調(diào)整年度規(guī)模內(nèi)的各項(xiàng)指標(biāo)。”該條款明確規(guī)定了企業(yè)債發(fā)行采取嚴(yán)格的額度管理，額度決定權(quán)在國(guó)務(wù)院。第11條規(guī)定：“企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券必須按照本條例的規(guī)定進(jìn)行審批，未經(jīng)批準(zhǔn)的，不得擅自發(fā)行和變相發(fā)行企業(yè)債券。中央企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券，由中國(guó)人民銀行會(huì)同國(guó)家計(jì)劃委員會(huì)審批地方企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券，由中國(guó)人民銀行省、自治區(qū)、直轄市、計(jì)劃單列市分行會(huì)同同級(jí)計(jì)劃主管部門(mén)審批?！痹摋l款明確規(guī)定了企業(yè)債發(fā)行的審批權(quán)在中國(guó)人民銀行和國(guó)家計(jì)委。事實(shí)上，從1999年起，中國(guó)人民銀行將發(fā)行審批的主要權(quán)力移交國(guó)家計(jì)委，由國(guó)家計(jì)委從國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策、項(xiàng)目可行性、企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、債券發(fā)行條款、評(píng)級(jí)擔(dān)保等方面進(jìn)行全面審查，決定企業(yè)能否發(fā)行，只有在發(fā)行利率確定時(shí)征求中國(guó)人民銀行的審批意見(jiàn)。2000年以來(lái)計(jì)委每年只特批少數(shù)大型企業(yè)發(fā)債。國(guó)家計(jì)委每年根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況等制定當(dāng)年企業(yè)債券總體發(fā)行額度，并具體分配到中央各部門(mén)和地方以及各行業(yè)，反映了我國(guó)政府目前采取的是股票和國(guó)債優(yōu)先的傾斜政策，企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模有限。

（2）投資限制?！镀髽I(yè)債券管理?xiàng)l例》第19條規(guī)定：“辦理儲(chǔ)蓄業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)不得將所吸收的儲(chǔ)蓄存款用于購(gòu)買(mǎi)企業(yè)債券”，從而將商業(yè)銀行排除在企業(yè)債投資者之外。在國(guó)外，商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司是投資企業(yè)債的重要機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)其投資的限制很少，我國(guó)的做法顯然限制了機(jī)構(gòu)投資者的購(gòu)買(mǎi)力。中國(guó)保監(jiān)會(huì)頒布的《保險(xiǎn)公司投資企業(yè)債券管理暫行辦法》也對(duì)保險(xiǎn)公司投資企業(yè)債券進(jìn)行了明確限制；可投資“經(jīng)監(jiān)管部門(mén)認(rèn)可的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)在AA級(jí)以上的企業(yè)債券”，企業(yè)債券投資比例不得超過(guò)保險(xiǎn)公司總資產(chǎn)的20%，單個(gè)債券購(gòu)買(mǎi)額度不得超過(guò)該債券發(fā)行額的10%和保險(xiǎn)公司資產(chǎn)的2%.目前企業(yè)發(fā)債所募集的資金絕大部分用于固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目，如能源、交通等基礎(chǔ)設(shè)施和大型建設(shè)項(xiàng)目，而普通企業(yè)發(fā)債很少。

（3）利率管制?！镀髽I(yè)債券管理?xiàng)l例》第18條規(guī)定：“企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲(chǔ)蓄定期存款利率的百分之四十”。此最高上限的設(shè)定出臺(tái)于1993年的治理整頓時(shí)期，當(dāng)時(shí)國(guó)家處于整頓金融秩序、治理社會(huì)高息亂集資的階段，對(duì)最高利率的限制可以防止一些劣質(zhì)企業(yè)通過(guò)提高利率來(lái)吸引投資者，最終償還不了高息而造成的金融風(fēng)險(xiǎn)。但是隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，這種上限審批限制已經(jīng)暴露出諸多問(wèn)題。第一，銀行同期儲(chǔ)蓄利率并不能夠作為企業(yè)債券發(fā)行的基準(zhǔn)利率，以此為參照帶來(lái)了定價(jià)的不合理操作。實(shí)際上，企業(yè)債券的基準(zhǔn)利率應(yīng)該是同期國(guó)債利率，最終定價(jià)應(yīng)該根據(jù)企業(yè)的信用評(píng)估等級(jí)在基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上加風(fēng)險(xiǎn)升水得到。第二，40%的上浮仍然無(wú)法區(qū)分不同的企業(yè)。在目前資本市場(chǎng)預(yù)期收益較高、國(guó)家信用機(jī)制還不健全的情況下，發(fā)債企業(yè)發(fā)債利率全部達(dá)到40%的上限，結(jié)果投資者無(wú)法按照債券利率的不同來(lái)判別企業(yè)質(zhì)量的好壞，既不能體現(xiàn)出“高風(fēng)險(xiǎn)、高收益，低風(fēng)險(xiǎn)、低收益‘的市場(chǎng)規(guī)則，同時(shí)也造成優(yōu)質(zhì)企業(yè)債券成本偏高。

2.社會(huì)信用制度不健全

信用是金融市場(chǎng)的生命，但是我國(guó)還沒(méi)有建立完善的信用制度，這使得企業(yè)債券市場(chǎng)舉步維艱。在企業(yè)債券市場(chǎng)上，不講信用表現(xiàn)在三個(gè)方面：第一，企業(yè)債券的發(fā)行人（發(fā)行債券的企業(yè)）不講信用。發(fā)行人信用危機(jī)存在兩種狀態(tài)：一是為了發(fā)行債券，從申請(qǐng)發(fā)債立項(xiàng)開(kāi)始就弄虛作假，根本沒(méi)有還款計(jì)劃，待債券資金到手后根本就不打算還款：二是債券到期后，發(fā)行人無(wú)力償還。第二，企業(yè)債券的擔(dān)保人不講信用。在多數(shù)情況下，擔(dān)保人的擔(dān)保是“友情贊助”，或是由于某種情況的“拉郎配”，因此，擔(dān)保人不去督促發(fā)行人還款，在發(fā)行人部分或全部不能履行還款義務(wù)時(shí)，擔(dān)保人雖有義務(wù)但并不履行義務(wù)替發(fā)行人償還到期的債券。第三，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)獨(dú)立性不強(qiáng)，行為不規(guī)范、信譽(yù)差。中介機(jī)構(gòu)作為投資者和發(fā)行人之間的橋梁，它們的各類報(bào)告，特別是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的等級(jí)評(píng)定是投資者進(jìn)行投資的重要依據(jù)。但是，與國(guó)外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)靠出售評(píng)級(jí)報(bào)告創(chuàng)造收入不同，國(guó)內(nèi)是由發(fā)行人支付評(píng)級(jí)費(fèi)用，評(píng)級(jí)結(jié)果的公正性不可避免地就會(huì)受到影響。目前信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)估的專業(yè)性和獨(dú)立性受到普遍質(zhì)疑評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)受行政干預(yù)多，評(píng)級(jí)缺乏統(tǒng)—的規(guī)范，可比性差；相關(guān)法律不健全，專業(yè)人才缺乏。同時(shí)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)缺乏對(duì)發(fā)債企業(yè)的信用級(jí)別進(jìn)行持續(xù)跟蹤評(píng)定制度，當(dāng)發(fā)債企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況發(fā)生變化時(shí)，不能及時(shí)改變其信用級(jí)別，致使評(píng)定級(jí)別缺乏客觀性和公正性，影響了決策者和投資者對(duì)企業(yè)債的信任程度。

3.債券市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱

信息不對(duì)稱，其實(shí)質(zhì)是委托問(wèn)題。信息不對(duì)稱越是突出，委托關(guān)系就越是難以建立和維持。企業(yè)發(fā)行債券所形成的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，本質(zhì)上也是一種委托關(guān)系。在我國(guó)的市場(chǎng)（包括債券市場(chǎng)）上，信息不對(duì)稱現(xiàn)象是比較突出的，企業(yè)管理層在信息占有上相對(duì)大多數(shù)投資者處于絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。在目前制度尚不完善、市場(chǎng)規(guī)則也尚未完備地建立起時(shí)，企業(yè)管理層往往利用這種信息優(yōu)勢(shì)，操縱企業(yè)債券的發(fā)行、資金使用、還本付息，甚至在企業(yè)債券發(fā)行完成后非法轉(zhuǎn)移資產(chǎn)。管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)在目前的市場(chǎng)環(huán)境中還很難控制。同時(shí)，由于信息不對(duì)稱比較突出，投資者在選擇債券投資品種時(shí)也很難解決逆向選擇問(wèn)題。這時(shí)理性的選擇就是盡可能減少對(duì)債券投資的參與。我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)上已出現(xiàn)過(guò)很多道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇的案例，可能就是對(duì)目前企業(yè)債券市場(chǎng)信息不對(duì)稱問(wèn)題的最好佐證。

4.發(fā)債企業(yè)自身的內(nèi)在因素

目前在我國(guó)，發(fā)行企業(yè)債券的多為國(guó)有企業(yè)，當(dāng)企業(yè)管理層考慮到通過(guò)債券融資就必須還本付息的硬約束，從而更傾向于選擇沒(méi)有償債壓力的股票融資，因?yàn)楣蓹?quán)融資是一種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的永久性融資，即使企業(yè)不進(jìn)行股利分紅，投資者也無(wú)法要求其償還本金，同時(shí)企業(yè)還可以通過(guò)配股和增發(fā)募集更多的資金。再加上我國(guó)國(guó)有企業(yè)中存在的一股獨(dú)大、內(nèi)部人控制現(xiàn)象，通過(guò)股票募集資金不會(huì)其股東地位，這樣，債券融資對(duì)“控股權(quán)維持”的優(yōu)勢(shì)也不復(fù)存在，因此對(duì)于當(dāng)前出現(xiàn)的“國(guó)有企業(yè)熱衷于上市融資，上市公司熱衷于配股、增發(fā)等再融資”現(xiàn)象就不足為怪了。另外，企業(yè)的高資產(chǎn)負(fù)債率，影響了其進(jìn)行負(fù)債融資的決策。盡管發(fā)行企業(yè)債券能夠給企業(yè)迅速籌集到生產(chǎn)建設(shè)所需資金，但債務(wù)增加后，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和費(fèi)用也將相應(yīng)上升，企業(yè)債務(wù)的增加使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)的可能性也增加，特別是目前許多企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率偏高，通過(guò)發(fā)行企業(yè)債券實(shí)現(xiàn)融資相當(dāng)艱難。

與完善企業(yè)債券市場(chǎng)的方略

市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家和地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)證明，沒(méi)有債券市場(chǎng)的證券市場(chǎng)是畸型的，也是“短命”的，舉債是公司發(fā)展的最本能的融資方式。因此，在發(fā)展我國(guó)股票和國(guó)債市場(chǎng)的同時(shí)，要大力發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)。

1.修正和完善相關(guān)法律法規(guī)

按照實(shí)行國(guó)民待遇和國(guó)際慣例的要求，調(diào)整有關(guān)法律法規(guī)。相關(guān)法規(guī)條款應(yīng)明確地界定企業(yè)債券的含義和，統(tǒng)一規(guī)范提法和管理，《債券管理?xiàng)l例》以及《公司法》和《證券法》中有關(guān)企業(yè)債券的條款必須統(tǒng)一，使債券融資行為有統(tǒng)一的法規(guī)約束。盡快出臺(tái)與形勢(shì)發(fā)展相適應(yīng)的《管理?xiàng)l例》。應(yīng)盡快頒布實(shí)施適應(yīng)形勢(shì)發(fā)展要求的新的企業(yè)債券管理?xiàng)l例，新條例應(yīng)該充分體現(xiàn)企業(yè)債券市場(chǎng)化改革基本方向，要在審批制度、利率水平、資金使用、中介機(jī)構(gòu)的作用、強(qiáng)化監(jiān)督各個(gè)方面，全面體現(xiàn)社會(huì)主義市場(chǎng)的深入發(fā)展對(duì)企業(yè)債券融資的基本要求。另外，要我們應(yīng)當(dāng)在相關(guān)的證券法規(guī)的基礎(chǔ)上，制定與完善企業(yè)債券發(fā)行的法律法規(guī)，從而規(guī)范企業(yè)債券發(fā)行市場(chǎng)與交易市場(chǎng)的運(yùn)作。必須盡快出臺(tái)新“破產(chǎn)法”，允許發(fā)債企業(yè)破產(chǎn)，同時(shí)還應(yīng)加強(qiáng)《破產(chǎn)法》有關(guān)條款的可操作性，完善破產(chǎn)機(jī)制，使企業(yè)債券持有人的權(quán)益得到保障。

2.從制度安排入手，在發(fā)行制度、交易制度、市場(chǎng)準(zhǔn)入制度、信息披露制度等諸方面進(jìn)行改革，為企業(yè)債券的發(fā)展拓展出較為廣闊的空間

具體說(shuō)來(lái)，應(yīng)在以下幾方面實(shí)施新的制度安排：第一，要改革企業(yè)債券的發(fā)行制度。將企業(yè)債券的發(fā)行方式由過(guò)去的審批制變?yōu)楹藴?zhǔn)制，監(jiān)管機(jī)構(gòu)只需對(duì)合規(guī)性進(jìn)行審核，不介入具體事務(wù)；放松直至取消企業(yè)債券發(fā)行的額度控制，在符合市場(chǎng)規(guī)則的情況下，企業(yè)有能力發(fā)行并能及時(shí)兌付，就應(yīng)給其擴(kuò)展規(guī)模的機(jī)會(huì)，等等。第二，逐步實(shí)現(xiàn)企業(yè)債券利率市場(chǎng)化，使企業(yè)債券發(fā)行利率的制定不再比照銀行儲(chǔ)蓄存款利率，而是以國(guó)債收益率為基準(zhǔn)，按信用級(jí)別的差異增加不同的幅度制定，充分體現(xiàn)企業(yè)債券定價(jià)的市場(chǎng)化和風(fēng)險(xiǎn)差別收益的補(bǔ)償性。第三，應(yīng)加強(qiáng)信息披露制度的建設(shè)與實(shí)施力度，增強(qiáng)企業(yè)運(yùn)作的透明度，增強(qiáng)證券交易的透明度，為投資者營(yíng)造一個(gè)公開(kāi)的投資環(huán)境。第四，應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管體系的建設(shè)，尤其是要加強(qiáng)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的監(jiān)督，保護(hù)投資者的投資積極性。第五，要加強(qiáng)市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)建設(shè)，主要應(yīng)大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，逐步放寬對(duì)社?；?、保險(xiǎn)公司、銀行以及其他機(jī)構(gòu)進(jìn)入企業(yè)債券市場(chǎng)的限制，同時(shí)應(yīng)設(shè)立以企業(yè)債券為主要投資對(duì)象的企業(yè)債券基金。市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)的改變，不僅能在很大程度上減弱信息的不對(duì)稱，也能有效解決“搭便車”問(wèn)題?！?/p>

3.通過(guò)產(chǎn)權(quán)改革，塑造真正的企業(yè)債券市場(chǎng)主體

從性質(zhì)來(lái)看，企業(yè)債券作為一種借貸契約，是擁有獨(dú)立財(cái)產(chǎn)的借款企業(yè)與債券持有者之間簽訂的表明雙方債權(quán)債務(wù)關(guān)系的契約。對(duì)發(fā)債企業(yè)而言，它代表其按約向持券人支付本息的財(cái)產(chǎn)義務(wù)，而對(duì)持券人而言，則代表其要求發(fā)債企業(yè)如約還本付息的財(cái)產(chǎn)權(quán)利。財(cái)產(chǎn)是實(shí)現(xiàn)企業(yè)債券約定的權(quán)利和義務(wù)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和法律基礎(chǔ)，而擁有獨(dú)立的財(cái)產(chǎn)則是構(gòu)成企業(yè)發(fā)債的制度前提。而我國(guó)的現(xiàn)狀是企業(yè)債券的主要發(fā)行者——國(guó)有企業(yè)并不具有獨(dú)立的財(cái)產(chǎn)，也就無(wú)力承擔(dān)債券融資的風(fēng)險(xiǎn)。為從根本上促進(jìn)我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展，必須進(jìn)行產(chǎn)權(quán)制度改革，理順企業(yè)與政府間的產(chǎn)權(quán)關(guān)系，使企業(yè)能以自己所有的財(cái)產(chǎn)作為承擔(dān)發(fā)債責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)的載體。產(chǎn)權(quán)制度改革的宗旨是實(shí)現(xiàn)財(cái)產(chǎn)權(quán)的分散化，明確界定和充分保護(hù)產(chǎn)權(quán)，建立企業(yè)制度，轉(zhuǎn)換企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制，途徑則是大力推進(jìn)企業(yè)的股份制改造，建立有效的公司治理機(jī)制、國(guó)有資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)和監(jiān)督機(jī)制等。只有經(jīng)過(guò)規(guī)范的產(chǎn)權(quán)制度改革后產(chǎn)生的我國(guó)公司制企業(yè)和公司制金融機(jī)構(gòu)才能擁有真正獨(dú)立的法人財(cái)產(chǎn)所有權(quán)，實(shí)現(xiàn)自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧、自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、自我約束，也才能成為真正理性的“經(jīng)濟(jì)人”或市場(chǎng)主體。在此基礎(chǔ)上，企業(yè)才能轉(zhuǎn)變“重股輕債”的觀念，才能真正承擔(dān)債券融資的風(fēng)險(xiǎn)與責(zé)任。這樣，企業(yè)在做出發(fā)債決策時(shí)才會(huì)具有內(nèi)在的約束力，即才會(huì)根據(jù)融資成本的大小及融資行為對(duì)企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的影響來(lái)確定最佳資本結(jié)構(gòu)和相應(yīng)的發(fā)債規(guī)模。進(jìn)而，企業(yè)也才會(huì)根據(jù)對(duì)自身盈利能力和償債能力的預(yù)測(cè)，靈活選擇不同的債券期限和本利支付方式等。

4.提高企業(yè)債券信用程度

為樹(shù)立企業(yè)債券良好形象，增強(qiáng)投資者的信心，可從以下幾方面考慮：第一，規(guī)范舉債企業(yè)行為，提高企業(yè)信譽(yù)。發(fā)行企業(yè)債券的企業(yè)應(yīng)接受市場(chǎng)和投資者的合理約束和監(jiān)督，同時(shí)應(yīng)解決企業(yè)債券發(fā)行后資金使用的監(jiān)督和管理機(jī)制問(wèn)題，挑選最優(yōu)質(zhì)的企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券，使企業(yè)債券成為投資者能夠接受的投資產(chǎn)品，確保企業(yè)債券的到期償還。企業(yè)債券在我國(guó)沒(méi)有得以充分發(fā)展也和我國(guó)部分企業(yè)的不守信用有很大關(guān)系，所以，有效的償債保障機(jī)制是我國(guó)企業(yè)債券得以順利發(fā)行的必要條件。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)比較發(fā)達(dá)的國(guó)家，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的市場(chǎng)演變，通過(guò)債權(quán)人和債務(wù)人無(wú)數(shù)次的博弈，償債保障機(jī)制已經(jīng)比較完善。主要包括抵押、擔(dān)保、可轉(zhuǎn)換，以及破產(chǎn)清算與重組、“戳穿公司的面紗”等。除此之外，債券保險(xiǎn)應(yīng)該說(shuō)也不失一種不錯(cuò)的保障機(jī)制。第二，建立企業(yè)債券評(píng)級(jí)體制，樹(shù)立中介機(jī)構(gòu)信譽(yù)。我國(guó)自2001年開(kāi)展企業(yè)債券信用評(píng)級(jí)制度，目前，我國(guó)的評(píng)級(jí)行業(yè)才初具雛形，面對(duì)人世的挑戰(zhàn)，我們應(yīng)借鑒并吸取國(guó)外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，深入和開(kāi)發(fā)評(píng)級(jí)技術(shù)，建設(shè)強(qiáng)大的評(píng)級(jí)隊(duì)伍，創(chuàng)出既符合國(guó)際慣例又符合我國(guó)國(guó)情的評(píng)級(jí)體系，借助政府的推動(dòng)作用，逐步發(fā)展成為有影響力的權(quán)威評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，使企業(yè)債券信用評(píng)級(jí)制度向國(guó)際化和規(guī)范化邁進(jìn)。第三，完善相應(yīng)的企業(yè)財(cái)務(wù)制度，建立健全由第三方托管的償債基金，保證企業(yè)的償還能力。

5.調(diào)整企業(yè)債券的期限結(jié)構(gòu)，并不斷進(jìn)行品種創(chuàng)新，滿足不同投資者的投資需求

我們要打破《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》對(duì)利率的僵硬規(guī)定，充分發(fā)揮企業(yè)債券進(jìn)行創(chuàng)新的能力，由企業(yè)根據(jù)自己的信用級(jí)別及償債能力制定相應(yīng)的利率，將企業(yè)債券的利率水平與風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行掛鉤，或根據(jù)市場(chǎng)供求狀況相對(duì)自主地確定發(fā)行利率。同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)企業(yè)債券期限結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)，發(fā)債企業(yè)可根據(jù)自身對(duì)于資金期限的不同需要而制定相應(yīng)的還債期限，改變目前債券期限單一的格局。在品種設(shè)計(jì)上，針對(duì)投資者的不同需求設(shè)計(jì)債券品種，期限上做到短、中、長(zhǎng)期連續(xù)，付息方式做到一次付息、貼息與按年、半年、季度付息等的品種齊全，便于投資者按自身需求選擇持有。我國(guó)可借鑒美國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，在市場(chǎng)條件成熟時(shí)，推出具有靈活的期限、還本付息方式或清算時(shí)債權(quán)人具有不同優(yōu)先地位的債券品種。最簡(jiǎn)單的如浮動(dòng)利率債券，它是發(fā)債企業(yè)即使在債券到期前亦能根據(jù)市場(chǎng)利率的變化調(diào)整息票利率，而可轉(zhuǎn)換債券則是普通債券與期權(quán)結(jié)合的產(chǎn)物，它賦予持券人在將來(lái)按約定價(jià)格將債券換為該企業(yè)股票的權(quán)利，受到那些對(duì)公司股價(jià)持樂(lè)觀態(tài)度投資者的歡迎，也使發(fā)債企業(yè)因提供了這種選擇權(quán)而可壓低債券利率，有利于在保持股價(jià)穩(wěn)定的前提下完成籌資計(jì)劃。又如附提前贖回權(quán)的債券，它是發(fā)行企業(yè)可按約定價(jià)格向投資者贖回原發(fā)行的債券，作為補(bǔ)償，該贖回價(jià)格一般高于債券面值，它使企業(yè)在利率下降時(shí)以更低利率重新發(fā)債成為可能。

6.加快企業(yè)債券運(yùn)作中介機(jī)構(gòu)的規(guī)范發(fā)展

篇（9）

不同種類的債券收益大小不同，投資者應(yīng)根據(jù)自己的實(shí)際情況選擇。例如國(guó)債是以政府的稅收作擔(dān)保的，具有充分安全的償付保證，一般認(rèn)為是沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的投資；而企業(yè)債券則存在著能否按時(shí)償付本息的風(fēng)險(xiǎn)，作為對(duì)這種風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)酬，企業(yè)債券的收益性必然要比政府債券高。當(dāng)然，實(shí)際收益情況還要考慮稅收成本。

2、安全性原則

投資債券相對(duì)于其它投資工具要安全得多，但這僅僅是相對(duì)的，其安全性問(wèn)題依然存在，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)環(huán)境有變、經(jīng)營(yíng)狀況有變、債券發(fā)行人的資信等級(jí)也不是一成不變。因此，投資債券還應(yīng)考慮不同債券投資的安全性。例如，就政府債券和企業(yè)債券而言，政府債券的安全性是絕對(duì)高的，企業(yè)債券則有時(shí)面臨違約的風(fēng)險(xiǎn)，尤其企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善甚至倒閉時(shí)，償還全部本息的可能性不大，企業(yè)債券的安全性不如政府債券。對(duì)抵押債券和無(wú)抵押債券來(lái)說(shuō)，有抵押品作償債的最后擔(dān)保，其安全性就相對(duì)要高一些。

3、流動(dòng)性原則

債券的流動(dòng)性強(qiáng)意味著能夠以較快的速度將債券兌換成貨幣，同時(shí)債券價(jià)值在兌換成貨幣后不因過(guò)高的費(fèi)用而受損，否則，意味著債券的流動(dòng)性差。影響債券流動(dòng)性的主要因素是債券的期限，期限越長(zhǎng)，流動(dòng)性越弱，期限越短，流動(dòng)性越強(qiáng)。另外，不同類型債券的流動(dòng)性也不同。如國(guó)債、金融債，在發(fā)行后就可以上市轉(zhuǎn)讓，故流動(dòng)性強(qiáng)，企業(yè)債券的流動(dòng)性則相對(duì)較差。目前，我國(guó)的企業(yè)債發(fā)行后再到交易所申請(qǐng)上市，債券是否上市的流動(dòng)性差別很大，上市前后債券的流動(dòng)性差別很大，上市后債券的流動(dòng)性還受到該債券發(fā)行主體資信情況的影響。

而在債券投資的具體操作中，投資者應(yīng)考慮影響債券收益的各種因素，在債券種類、債券期限、債券收益率（不同券種）和投資組合方面作出適合自己的選擇。

根據(jù)投資目的的不同，個(gè)人投資者的債券投資方法可分為以下三種：

篇（10）

1.1 企業(yè)債券市場(chǎng)規(guī)模較小

現(xiàn)階段，我國(guó)資本市場(chǎng)中股票、國(guó)債、金融債等發(fā)展較為迅速，而企業(yè)債券發(fā)展相對(duì)緩慢，其發(fā)行規(guī)模與國(guó)債、金融債相比，差距逐漸被拉大，而且企業(yè)債券的融資規(guī)模也遠(yuǎn)不及股票、國(guó)債、金融債等資本工具。企業(yè)債券市場(chǎng)規(guī)模小造成了許多問(wèn)題的產(chǎn)生，首先是不利于儲(chǔ)蓄資金的合理分流，這就導(dǎo)致企業(yè)在融資過(guò)程中面臨重重困難，這一點(diǎn)對(duì)銀行造成的影響最為巨大，由于資金的過(guò)分集中，對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的防范和化解產(chǎn)生了負(fù)面影響，制約了整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。其次從微觀投資主體看，由于目前利率水平較低，投資渠道少，投資主體急切為資金尋求出路，但是股票市場(chǎng)具有較大的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致投資主體把大量的資金用來(lái)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，但近年來(lái)國(guó)債市場(chǎng)的平均收益率節(jié)節(jié)下降，而投資渠道較少導(dǎo)致投資主體只能繼續(xù)戀戰(zhàn)，這就造成了國(guó)債市場(chǎng)也蘊(yùn)藏了很大的風(fēng)險(xiǎn)。

1.2 企業(yè)債券市場(chǎng)缺乏健全的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)

現(xiàn)階段，我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)還沒(méi)有形成健全的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，現(xiàn)行的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)缺乏市場(chǎng)的監(jiān)管，受企業(yè)債券發(fā)行人的影響較大，因而產(chǎn)生了違背職業(yè)操守的企業(yè)信用評(píng)級(jí)行為，致使信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)缺乏較強(qiáng)的權(quán)威性和影響力。而且當(dāng)前我國(guó)企業(yè)發(fā)行債券主要采取的是審批制度，債券發(fā)行人的資質(zhì)是由企業(yè)的內(nèi)部主管部門(mén)決定的，這也導(dǎo)致了市場(chǎng)中的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)缺乏權(quán)威性和可靠性，無(wú)法有效反映出企業(yè)債券市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)特征。

1.3 企業(yè)債券品種少、結(jié)構(gòu)單一

在我國(guó)資本市場(chǎng)中，股票市場(chǎng)的發(fā)展較為完善，具有多樣化的品種和結(jié)構(gòu)，既有A股、B股、H股，還有國(guó)家股、法人股、轉(zhuǎn)配股等，但是企業(yè)債券市場(chǎng)品種就較為單調(diào)，結(jié)構(gòu)上也比較單一。目前企業(yè)債券的品種主要分為兩類，按年付息和到期付息，現(xiàn)階段市場(chǎng)上的交易方式主要運(yùn)用的是到期付息，而且大多數(shù)企業(yè)債券的期限也只集中在5年到10年。由于企業(yè)債券品種少、結(jié)構(gòu)單一，使得各類投資者的個(gè)性化需求無(wú)法得到滿足，這樣企業(yè)債券就喪失了對(duì)投資者的吸引力，造成了企業(yè)債券發(fā)展緩慢的局面。

1.4 企業(yè)債券的二級(jí)市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，流動(dòng)性差

企業(yè)債券市場(chǎng)長(zhǎng)久快速的發(fā)展需要健全的一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)，一級(jí)市場(chǎng)保障了二級(jí)市場(chǎng)的交易內(nèi)容，投資者依靠二級(jí)市場(chǎng)可以對(duì)購(gòu)買(mǎi)的企業(yè)債券進(jìn)行自由交易，進(jìn)而吸引更多的投資者來(lái)購(gòu)買(mǎi)企業(yè)債券，這就促進(jìn)了一級(jí)市場(chǎng)的快速發(fā)展，因此我們可以看出這兩者是相輔相成的?，F(xiàn)階段，我國(guó)雖然具有二級(jí)企業(yè)債券市場(chǎng)，但是缺乏柜臺(tái)市場(chǎng)的建立，投資者在進(jìn)行企業(yè)債券交易時(shí)主要集中在上海、深圳這兩個(gè)證券交易所。而且目前企業(yè)債券的上市流通還只是大型央企的專利，而我國(guó)大部分的企業(yè)債券缺乏一定的流通性。從國(guó)外企業(yè)債券的發(fā)展現(xiàn)狀來(lái)看，企業(yè)債券在流通過(guò)程中對(duì)交易所市場(chǎng)的依賴性較小，主要是在場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行交易的，就我國(guó)現(xiàn)狀而言，企業(yè)債券不具有發(fā)達(dá)的二級(jí)市場(chǎng)，也沒(méi)有建立柜臺(tái)市場(chǎng)，這就導(dǎo)致企業(yè)債券無(wú)法流通，最終演變?yōu)閮?chǔ)蓄工具。

2 我國(guó)企業(yè)債券的發(fā)展對(duì)策

2.1 放松管制，取消不必要的限制

首先，取消企業(yè)發(fā)行債券的額度限制，把審批制度改為核準(zhǔn)制度，充分給予企業(yè)發(fā)債融資的權(quán)利，允許債券發(fā)行人根據(jù)市場(chǎng)實(shí)際情況調(diào)整發(fā)行的規(guī)模，其債券的發(fā)行效果完全取決于投資者的判斷。其次，取消對(duì)于發(fā)行利率的限制，把市場(chǎng)定價(jià)的機(jī)制引入進(jìn)來(lái)，在此期間要逐步做到利率區(qū)間的放寬，分步過(guò)渡到市場(chǎng)定價(jià)。再次，放寬企業(yè)債券融資用途的限制，國(guó)家要給予企業(yè)自由安排資金投向的權(quán)利，但是要在用途真實(shí)合法的前提下進(jìn)行，此外還要允許企業(yè)對(duì)債務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)增長(zhǎng)。最后，取消對(duì)發(fā)債企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的限制，允許符合條件的各類企業(yè)發(fā)行債券，保證各類企業(yè)在債券市場(chǎng)資金競(jìng)爭(zhēng)的平等性與公平性。國(guó)家放松對(duì)企業(yè)的管制，取消對(duì)于他們種種不必要的限制，并不是完全放棄對(duì)企業(yè)各種行為的監(jiān)管，而是轉(zhuǎn)變方式通過(guò)另一種角度加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的監(jiān)管，主要表現(xiàn)在建立完善的企業(yè)債券法律法規(guī)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)發(fā)債運(yùn)作過(guò)程的透明化，制定科學(xué)合理的市場(chǎng)規(guī)則等，從而促進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)的規(guī)范化發(fā)展。

2.2 完善信用評(píng)級(jí)制度

投資人在對(duì)資本市場(chǎng)進(jìn)行投資時(shí)，會(huì)對(duì)所選股票、債券等進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)和衡量，而且大型投資機(jī)構(gòu)和投資銀行也設(shè)有專門(mén)信用分析人員或部門(mén)，以對(duì)公司債券進(jìn)行分析。政府要建立一套客觀、公正的評(píng)價(jià)體系，不斷提高債券發(fā)行人的信用意識(shí)，保證企業(yè)債券投資人和發(fā)行人之間進(jìn)行有效的信息溝通，為投資者提供有效的參考。政府在建設(shè)企業(yè)債券評(píng)級(jí)制度中，需注重債權(quán)人的監(jiān)控作用，并把競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制引入進(jìn)來(lái)，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化的信用評(píng)級(jí)監(jiān)管制度，以加強(qiáng)評(píng)級(jí)制度的規(guī)范性，有效防范各類風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。此外，評(píng)級(jí)制度的建立與完善要積極借鑒外國(guó)先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，培育適合我國(guó)國(guó)情的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，以提高評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)信用評(píng)價(jià)的效果。

2.3 創(chuàng)新交易品種

現(xiàn)階段我國(guó)企業(yè)債券品種少、結(jié)構(gòu)單一，無(wú)法滿足投資者多樣化的需求。我國(guó)企業(yè)要積極吸收外國(guó)的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，根據(jù)我國(guó)企業(yè)債券的實(shí)際情況和發(fā)展方向，做好對(duì)企業(yè)債券交易品種的創(chuàng)新。首先，企業(yè)債券的發(fā)債主體要具有多樣化的組織形式，如上市公司、行業(yè)公司、公用設(shè)施、大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等。其次，實(shí)現(xiàn)企業(yè)債券利率的多樣化，除了現(xiàn)階段所運(yùn)用的按年付息和到期付息的一次性付息的固定利率外，還可以增加浮動(dòng)利率債券、分期付款債券、貼現(xiàn)債券等利率模式。再次，現(xiàn)行的企業(yè)債券具有擔(dān)保性質(zhì)，企業(yè)還可以發(fā)行非擔(dān)保企業(yè)債券、抵押企業(yè)債券等形式。最后，允許企業(yè)對(duì)發(fā)行期限進(jìn)行靈活的調(diào)整，不再局限于5年到10年的債券期限。除此之外，國(guó)家和企業(yè)要大力促進(jìn)企業(yè)債券的金融衍生品，如債券期貨、期權(quán)等，確保投資者有多渠道的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、分散工具，并滿足不同投資者的個(gè)性化需求。

篇（11）

二、相關(guān)模型假設(shè)

(1)假設(shè)模型中有兩期，三個(gè)參與者(政府、中小企業(yè)、投資者);(2)中小企業(yè)未來(lái)收益屬于內(nèi)部信息，且服從［0，π］的均衡分布;高質(zhì)量中小企業(yè)未來(lái)收益樂(lè)觀，低質(zhì)量中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大;中小企業(yè)根據(jù)發(fā)行垃圾債券融資量向外部傳遞信號(hào)x，(中小企業(yè)發(fā)出真實(shí)信號(hào)的概率為v，則欺詐外部的概率為1－v);(3)政府、居民不能直接了解中小企業(yè)未來(lái)收益情況，能夠根據(jù)信號(hào)推斷中小企業(yè)未來(lái)收益;中小企業(yè)屬于高質(zhì)量的企業(yè)概率為P，低質(zhì)量企業(yè)的概率為1－P;(4)政府為了解決中小企業(yè)融資難問(wèn)題具有兩種選擇:允許其合法發(fā)行垃圾債券與禁止發(fā)行;在政府決定禁止的背景下，中小企業(yè)考慮到巨額罰款會(huì)理性的選擇不發(fā)行垃圾債券;而在政府允許發(fā)行條件下，中小企業(yè)同樣面臨是否選擇發(fā)行垃圾債券的決策;(5)中小企業(yè)企業(yè)發(fā)行垃圾債券后，投資者可以選擇信任或者不信任;投資者在信任中小企業(yè)的條件下，會(huì)買(mǎi)入垃圾債券并持有到期;若中小企業(yè)守信，到期還本付息，則投資者可以在垃圾債券到期獲得高收益;若小企業(yè)選擇抵賴，那么，中小企業(yè)接受罰款，投資者收益為負(fù)。

三、不完全信息條件下政府、中小企業(yè)和投資者三方動(dòng)態(tài)博弈模型

在模型第一期，政府的行動(dòng)組合為(允許，不允許);中小企業(yè)的行動(dòng)組合為(發(fā)行，不發(fā)行);投資者的行動(dòng)組合為(信任，不信任)。在第二期，政府的行動(dòng)組合為(索賠，不索賠);中小企業(yè)的行動(dòng)組合為(守信，抵賴);投資者處于信息劣勢(shì)不參與決策，只是決策組合的接受者。下面我們對(duì)高質(zhì)量中小企業(yè)的情況進(jìn)行討論，為了便于比較和討論，獲益的支付數(shù)值均為假定。詳見(jiàn)表1、表2。在不完全信息條件下，我們分別假定政府、中小企業(yè)和投資者在以上兩種情況下的獲益情況，再進(jìn)行概率加權(quán)，得出綜合期望收益。(1)高質(zhì)量中小企業(yè)條件下，若在第一期，高質(zhì)量中小企業(yè)發(fā)行垃圾債券獲得了投資者的信任，在政府允許發(fā)行、中小企業(yè)守信的情況下，假定投資者可以獲得收益2，企業(yè)收益為，政府獲得收益為1;在中小企業(yè)抵賴的情況下，投資者必須承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)投資的代償，從而遭受很大的損失，假定收益為－4，“理性”政府采取懲罰措施，獲得收益為1+。若整個(gè)過(guò)程中，政府禁止中小企業(yè)發(fā)行垃圾債券，則“理性”企業(yè)拒絕發(fā)行，在這個(gè)背景下，政府、企業(yè)、投資者收益均為0。(2)低質(zhì)量中小企業(yè)條件下，政府、投資者面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)，因此索要更高的收益和更強(qiáng)的懲罰力度。在投資者信任、政府允許發(fā)行、中小企業(yè)守信的情況下，假定投資者可以獲得收益3，企業(yè)收益為，政府獲得收益為2;在中小企業(yè)抵賴的情況下，投資者收益為－5，政府收益為2+;其他收益情況詳見(jiàn)表2。在第一期未得到投資者的信任，即投資者考慮到購(gòu)買(mǎi)行為面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)，拒絕購(gòu)買(mǎi)垃圾債券。那么，企業(yè)在取得政府許可的情況下著手發(fā)行垃圾債券，假定企業(yè)收益，政府收益1。在圖1中，博弈樹(shù)由左向右伸展，“初始決策點(diǎn)”通常只有一個(gè)?！捌瘘c(diǎn)”a表示政府是否允許發(fā)行垃圾債券;此后進(jìn)入中小企業(yè)決策環(huán)節(jié)，即“中間決策點(diǎn)”，表示中小企業(yè)在政府做出決策后，可以選擇是否發(fā)行垃圾債券。最后，博弈樹(shù)到達(dá)終點(diǎn)，不同終點(diǎn)表示不同的決策組合。其中，k表示［2+P(fc1－fc2)－P+fc2;E2;P－5］。首先，考慮到現(xiàn)實(shí)情況，我們舍棄終點(diǎn)e、f。從政府獲利大于零的角度，終點(diǎn)h、i、k被保留。在終點(diǎn)h，政府獲利為1，因此政府選擇支持垃圾債券的發(fā)行;在終點(diǎn)i處，2－P＞0，政府選擇發(fā)行垃圾債券;在終點(diǎn)k，2+P(fc1－fc2)－P+fc2=(1+fc2)P+(2+fc2)(1－P)＞0(fc1＜fc2)，政府選擇發(fā)行垃圾債券。垃圾債券需要投資者的認(rèn)購(gòu)，因此我們舍棄終點(diǎn)h，再比較投資者獲利大小。由于1/2＜P＜1時(shí)，3－P＞P－5＞0，因此我們會(huì)保留終點(diǎn)i，舍棄k。然后比較中小企業(yè)在不同決策組合中的收益情況，在終點(diǎn)i處企業(yè)收益為E1＞0，因此企業(yè)選擇在發(fā)行債券后堅(jiān)持守信，此時(shí)得到的均衡解為{允許，信任，守信}。在整個(gè)動(dòng)態(tài)博弈過(guò)程中，第一期，政府選擇允許中小企業(yè)合法發(fā)行垃圾債券，中小企業(yè)獲得政府認(rèn)可后著手發(fā)行垃圾債券，以籌集資金用于擴(kuò)大再生產(chǎn)或再投資，投資者信任垃圾債券并選擇購(gòu)買(mǎi);第二階段，投資者處于策略的被動(dòng)接受者，政府負(fù)責(zé)監(jiān)管中小企業(yè)資金運(yùn)行，中小企業(yè)選擇守信，主動(dòng)承擔(dān)到期還本付息義務(wù)，三方獲得最大效益。

四、模型拓展:基于AHP的求解

(一)層次結(jié)構(gòu)圖

在動(dòng)態(tài)博弈分析的基礎(chǔ)上，我們假設(shè)政府允許中小企業(yè)發(fā)行垃圾債券，并建立投資者選擇投資方式的層次結(jié)構(gòu)圖，最高層:目標(biāo)層，表示投資者最優(yōu)投資方式的選擇;中間層:指標(biāo)層，包含五大維度，投資收益、投資風(fēng)險(xiǎn)、個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)偏好、可支配收入與信息掌握度，且按影響因素大小排序?yàn)橥顿Y風(fēng)險(xiǎn)＞投資收益＞個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)偏好＞信息掌握度＞可支配收入。最底層:方案層，具有個(gè)方案可選，包括認(rèn)購(gòu)高質(zhì)量中小企業(yè)垃圾債券、認(rèn)購(gòu)低質(zhì)量中小企業(yè)垃圾債券與拒絕信任垃圾債券。