公司并購論文大全11篇

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篇（1）

隨著世界性的經濟復蘇，世界性的第五次并購浪潮延續至今。我國自二十世紀90年代以來一直深受此次浪潮的影響。外資直接或間接進入上市公司乃至控股上市公司已成為跨國公司并購我國上市公司的新動向。世界性的資產流動早已以公司并購方式為主，1999年跨國并購金額占全球投資的60％以上，而反觀中國吸引外資的主要方式還停留在設立外商投資企業的基礎上，直至現在以并購方式吸引外資的比率僅在全部吸引外資總量的6％左右，足見差距之大。以外資并購方式吸引外資有著其獨特的優勢，它可以在促進我國產業結構和產品結構調整、盤活國有企業、改善企業經營機制、加快技術改造以及提高企業競爭力等方面發揮作用。它作為一種吸引外資的形式在我國還得不到普及的原因就在于我國相應的基本法律、法規不健全、不協調甚至法律之間存在矛盾，存在著外資并購無法可依等諸多急需解決的問題。

一、概述

外資并購上市公司是外資并購的目標為上市公司的并購。綜觀我國現今該種類并購中主要有三種并購模式：（1）通過協議認購國有股、法人股的直接控股模式，如著名的“北旅事件”；（2）協議認購上市公司擬發行的B股模式，如“贛江鈴事件”；（3）收購國內上市公司原外資股東股權的間接收購模式，如“福耀事件”。（4）收購上市公司的境外上市外資股H股，這種并購應按國際私法由股票上市地法律調整。前三種并購事件的出現多是在我國法律法規沒有相應的規定下出現的，外資并購立法遠遠落后于現實發展，給我國很大的沖擊。急需進行相應的立法，對并購行為進行規定，確保發揮外資并購的積極作用，最小化其負面作用。目前我國對外資并購的行為規制的法律主要散見于外商投資法、公司法、證券法、企業兼并法中，所涉及的法律法規數量無比龐大，但專門規定卻不多。這些法律法規中專門規制外商投資的有三資企業法及實施細則、《指導外商投資方向暫行規定》、《外商投資產業指導目錄》、《外商收購國有企業的暫行規定》、《關于上市公司涉及外商投資有關問題的若干意見》、《關于外商投資企業合并與分立的決定》、《上市公司收購管理辦法》、《上市公司股東持股變動信息批露管理辦法》及最新頒布的《向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》。上述法律法規的頒布和實施客觀上填補了我國外資并購的法律制度的空白，初步改變了以前無法可依的情況。特別是最新頒布的《向外商轉讓上市國有股和法人股有關問題的通知》它不僅為外國投資者進入國內證券市場提供了法律依據，而且體現出我國在加入世貿組織后努力適應世界性并購浪潮的努力。然而必須正視的是在外資并購實踐對立法的要求方面，立法存在著相當大的差距。

二、外資并購我國上市公司存在的問題

外資并購我國上市公司作為我國利用外資的新形勢由于法律法規的問題，造成了實踐中若干并購問題的出現，表現在如下方面：1國家股和法人股的轉讓不規范，經常出現違規現象。2股份轉讓和收購進行“暗箱操作”、違背了信息公開原則。3并購中常伴隨關聯交易，損害被收購方、中小股東和其他利益相關者的利益。4對于惡意收購，目標方常常束手以待，缺乏合法的反收購手段。5用間接收購規避我國法律。6外資低成本并購我國上市公司，造成國有資產的流失。7外商進行投機性并購。8外資并購具有成片、成行業、集團化趨勢，已經在某些行業形成了事實上的壟斷等等問題。外資并購我國上市公司猶如一把雙刃劍，其給我國經濟發展所帶來的積極意義和消極影響都是無法回避的事實。基于有效競爭和其他善意動機進行的外資并購對一國的經濟發展是有利的但是基于壟斷市場或投機動機的外資并購則會對一國的經濟產生消極影響。我認為只有制定合理、科學的外資并購的政策和法律，充分發揮政策與法律對經濟發展的指導和規制功能，才是解決問題的正確途徑。之所以會出現如此多的問題，我認為至少應該歸因于如下原因：①外資的“超國民待遇”②現行立法的內容不完善，存在法律漏洞，不僅造成許多行為無法得到有效的規制，而且使法律規范缺少可操作性③我國一些相關的法律制度沒有及時出臺，導致法律規范的不協調與法律的盲區的存在。

三、問題的解決

針對以上存在的問題原因，至少應該從如下三方面著手解決：

1對外資并購循序漸進“有限制”的采取“國民待遇”標準。目前，我國在稅收、投資、金融、外貿管理、簡化審批程序方面給予外商以“超國民待遇”。例如，在繳付出資的規定方面，我國《公司法》第25條規定“股東應當足額繳納公司中規定的各自認繳的出資額”“存入準備設立的有限責任公司在銀行的臨時賬戶”。這說明中資企業必須在足額繳清注冊資本經審查合格后方可獲取營業執照。而根據《中外合資經營企業法》規定外資企業實行認繳制其第一期出資額僅要求不低于其認繳額的15％也就是說外商要想取得國內一個企業的控制權，即取得51％以上的股份，只需要首期繳付相當于總股份7.58％51％×15％＝7.58％的出資，即可取得被并購的中方企業的絕對控股地位。這樣外資企業在資產籌措和實際運作方面就有了較大的自和靈活性于是，有些外商干脆采取在國外“借殼上市”的手法用“借殼上市”所取得的資金，繳納剩下的收購所需的資本，從而使外商只需要用極其微小的代價就可獲得中方一家企業的絕對控制權。而按照我國《公司法》的規定，這樣的操作內資企業是無法實現的。因此，“超國民待遇”對于內資企業而言，是極其不公平的。同時，“超國民待遇”的實施不僅造成了內外資企業的不公平待遇，削弱了內資企業的競爭地位而且造成了國家財政收入的直接減少國有資產的大量流失損害了國家利益。由于發達國家經濟發展程度足以對抗外資并購對其的沖擊，所以對外資并購基本上一直持“國民待遇原則”，即立法上表現為較少對外資并購制定專門法律，而是制定涉內、涉外企業并購統一適用的企業并購法律制度。我國已經加入世貿組織，應該在立法上對外資并購循序漸進“有限制”的采取“國民待遇”標準。“循序漸進”的原因在于給予內外資企業同樣的待遇可能會遇到阻力及吸引外資總額在一定期間減少的情況，但這是和國際慣例接軌的必經階段。“有限制”的國民待遇則是必然的，世界上的任何國家不論經濟發達與否，出于對壟斷和失業的恐懼也致使政府不得不對跨國并購謹慎有加，即不排除作出一些特別規定，對外資并購在某些特殊情況下加以限制直至禁止。其限制主要出于對國家安全的考慮和保證本國企業對關鍵經濟部門的控制。比如，美國在航運、通訊、采礦、國防等要害領域禁止外資染指；同時對外資并購房地產、銀行業和農業領域亦有限制。中國加入WTO后作為發展中國家在市場格局日益開放的格局下，并購的天然優勢勢必會使其逐步取代跨國創建企業方式而成為外商直接投資的主要方式。在我國缺乏反壟斷規則的情形下，那些具有規模優勢，市場競爭力強勁的外國企業若并購我國上市公司不可避免的會出現對中國市場的壟斷狀態或濫用其先天優勢實施反競爭的并購等壟斷行為。外國資本已經在一定程度上威脅到了我國民族工業的獨立性，這種狀況若不能予以有效抑制，勢必嚴重制約我國民族工業的發展。故應該根據我國的現實情況對國內的“敏感產業”作出限制或禁止外資并購的規定，同時對外資并購實行必要的監督和管理。表現在立法上就是應該變內外資分別立法的雙軌制模式為單軌制模式。這同時也是用實際行動對世貿規則的遵守。但這些都是應該在保證經濟安全的基礎之上的，即需具備抗衡外資壟斷國內市場、提高本國權益和外資轉移風險的能力。如我國目前《公司法》對公司出資規定的是法定資本制，而三資企業法則實行授權資本制，若根據單軌制原則立法則內外資企業就能采用統一的標準。這就意味著外資并購將取得與國內企業相同的法律環境，從而表明我國所采取的并購的“國民待遇”原則無論在形式上和實際上均將與國際慣例接軌。2對現行法律法規的完善。現行的立法散亂、不系統、缺乏體系。①我國現今雖未制定反壟斷法，但目前從我國頒布的有關法規中也有一些對外資并購范圍的規定。1995年6月，國家計委、經貿委、外經貿部聯合的《指導外商投資方向暫行規定》及相應的《外商投資產業目錄》。其中《方向》中就明確將外商投資項目分為允許、鼓勵、限制和禁止四大類，并把鼓勵類、限制類和禁止類的外商投資項目列入《目錄》，使得外商投資產業政策得以統一化和具體化，外資并購當然應該遵循該規定。但這些規定只是明確了外資進入的具體行業和范圍，并沒有確定外資進入的范圍。為了維護本國經濟自和獨立性，防止本國經濟過度的依賴外資，世界各國在充分地利用外資為其本國經濟發展服務的同時，還對外資的進入設定了一定的范圍。運用產業政策對外商進行引導是各國政府的通行的做法，產業政策直接體現國家宏觀調控意圖，外資并購行為必須符合一國經濟發展戰略和國家產業政策的要求。目前面對外資大規模地并購中國企業我們應當結合產業政策，并根據行業和產品的特點，具體明確所要禁止、限制和允許的范圍，進行分類管理、設定制度條件和法律規定來指引外資并購行為。從維護國家的經濟安全、保護民族工業的自和獨立性出發，分步驟、分階段地進行，并且隨著我國國有經濟行業分布地調整和經濟發展的需要，及時地對外資進入行業和領域進行調整，在調整過程中加強產業政策的立法導向作用。②“一般來說，行業的重要性與外資所占的比例成反比，對本國重要的行業對外控股的比例就限制得低，反之則較高。”在我國現行的外資立法中，對外商出資比例的規定過于簡單，對一般行業只規定了出資比例并無上限的規定，只是對一些重要的行業才規定了上限。我國目前的法律法規只明確了外資進入的具體行業和范圍，并沒有明確進入的程度。所以有必要完善法律法規區分不同行業具體規定不同的出資比例，具體外資進入的程度，只有這樣，才有利于我們具體把握外資進入的程度，防止或減少外資并購我國企業所帶來的負面效應，保護我國經濟的自主性和安全性。③另外對外商增資擴股的行為進行規制缺乏明確具體的法律依據，在法律上也應補充合資期間外資增加投資的數額限制和程序的規定，以防止規避法律行為的出現，這是對中方利益的維護，同時也防止了國有資產的流失。

3在立法體系中進行完善，及時補充修改法律，注意法律的空白和漏洞。在西方國家規制外資并購行為時，都是從本國的實際情況出發建立了較為完善的規制體系，并且其基本的規制體系大致相同，都是通過反壟斷立法和公司立法、證券立法確立并購規則。而且其對企業并購的法律制約主要也反映在其反壟斷法中，旨在維護存在適度競爭性的合理結構，保護公平競爭機制。我國應該制定頒布如下法律：

①應盡快制定《反壟斷法》及《反不正當競爭實施細則》以建立健全競爭法律體系。從我國現階段壟斷的表現來看，我國現在已經具備了制定反壟斷法的現實必要性。針對目前外資成片、成行業并購我國國有企業并已經在某些行業、區域形成壟斷局面的情況，光依靠現有的《反不正當競爭法》，已經不足以對此進行規制，因為，《反壟斷法》與《反不正當競爭法》雖然同屬競爭法的范疇但《反壟斷法》的根本宗旨在于反對限制競爭這與反對不擇手段的惡意競爭的《反不正當競爭法》的宗旨是有性質差別的。而且，利用《反壟斷法》規制外國企業尤其是跨國公司的壟斷行為以維護競爭保護民族工業維護國內的經濟安全是國際上通行的做法，許多國家都將《反壟斷法》作為克服外資并購負面效應的核心法律。面對中國日益增多的外資并購，應當依據國際慣例，立即出臺一部《反壟斷法》，對壟斷行為的界定、構成、監管、處罰等作出實質性的規定。

②為了統一并購立法，立即制定一部統一的、規范化的、權威的《企業并購基本法》十分必要并具有重要現實意義。目前我國規范并購的多是法律規定，法律層次低，法律之間不協調、不銜接甚至互相之間存在矛盾，操作性亦差，所以很有必要制定內外資并購均適用的《企業并購基本法》，使并購行為規范化，以此作為外資并購法律體系的統率和核心以及外資并購的相關法律制度的立法依據和基礎。

③制定一部完善的《外商投資審查法》。重點對審批機構、審批程序、審批責任等做出規定。從而完善外資并購的審批制度規范審批程序強化審批責任以避免和減少國有資產的流失。

④應針對產權交易市場混亂的問題，制定有效的管理規則，在條件成熟的時候出臺《產權交易法》，對產權交易的概念、對象、管理機構、運作機構、中介機構等作出明確的規定，嚴格資產評估標準，規范評估程序，加大對產權交易中所存在的欺詐、違規操作等行為的處罰力度，特別是對造成國有資產重大損失的有關當事人應予追究行政責任和刑事責任，把外商與國有企業的產權交易納入統一的市場價格體系中，增加外資并購的公開、公平、公證性，實現產權交易的規范化。

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近年來，我國上市公司的并購重組步伐日趨加快。僅在2009年，我國就有150家上市公司進行了并購重組，其數量約占全部上市公司的十分之一，涉及金額3300億元。2010年，在國資委提出的五年減少80-100家央企的要求下，上市企業開始大規模并購重組。圖1是2011-2013年我國上市公司并購重組統計圖。從總體來看，我國上市公司并購重組交易單數呈連年上升趨勢；交易金額除2012年略有下降外，2013年又大幅提升，2013年前10個月的交易金額已經超過以前各年度。由此可見，我國上市公司并購重組活動的主要特點是并購日漸活躍，并購目標多元化，支付的手段較為單一。

1.2并購金額不斷擴大

2007年我國并購總金額達到了27億美元，2008年則突破了30億美元，2013年時則達到了316億美元。雖在這期間并購金額上下有浮動，但在金融危機時期并購金額持續保持高位。換一個角度分析，從并購金額來看，在金融危機時期，企業并購金額屢創新高，極大地影響了社會經濟發展形勢。同時，隨著我國市場經濟體制的不斷發展成熟，上市公司的綜合實力也不斷地增強，某些中小企業為了發展，積極并購企業且并購活動持續深入。

1.3并購范圍不斷擴展

從地域的范圍來看，我國上市公司的并購重組并不局限于國內。以中國石油化工集團為例，公司以25億美元并購了美國能源公司的部分股權；又以72億美元買下瑞士AP公司；橫跨亞洲、非洲等地進行并購活動，在一定程度上實現了地域和空間范圍的擴張。從行業范圍來看，我國上市公司并購重組不光從能源礦石出手，也涉及到制造業等行業。

2上市公司并購重組面臨的主要風險分析

2.1并購重組前的風險分析

2.1.1上市公司并購重組的政策風險

國家宏觀政策的調整對公司的生產發展產生著重要影響，賈征和李進（2013）分別從國內政策和國外政策兩個方面分析了后金融危機時期上市公司進行并購重組所面臨的政策風險。國內政策的出臺會使相關產業的并購得到發展或受到管制，而國外政策如貿易保護等，則也會對并購產生影響。如果不能及時地關注這些政策信息的變化，盲目進行并購重組，公司自身勢必就會遭受巨大的損失。

2.1.2上市公司并購重組的定價風險

鮑屹鋒（2013）指出我國企業普遍存在信息不對稱，不透明的情況，企業逃稅，營造虛假業績等行為使得上市公司對于目標公司的并購定價難以估算。大到整個國家的經濟環境變化，小到對于目標公司的基本信息了解不準確，以及評估體系和方法不成熟等，共同構成了并購價格不能精確定位的風險。

2.1.3上市公司并購重組的融資風險

整個并購重組活動需要大量的資金，因此企業為了保證其并購重組活動的圓滿完成，常常需要進行融資。在此過程中，上市公司面臨著一定的并購重組融資風險。徐永翔（2011）指出，目前我國的資本市場仍有待進一步發展完善，同時銀行等融資機構尚未在并購重組融資中發揮出其應有作用，這就導致了企業并購風險的產生。這說明不能有效地融資，對公司自身的資金流通也會造成巨大風險。

2.2并購過程中的風險分析

上市公司在并購重組的過程中面臨著支付風險。徐永翔（2011）提出并購資金使用的風險主要來自資金流動性產生的債務風險和利用財產杠桿產生的債務風險。如果上市公司因此債臺高筑，不僅無法實現并購重組的最初目的，還會使自身走向滅亡。

2.3并購重組后的風險分析

2.3.1上市公司并購重組的管理風險。

每個公司都有其固有的管理模式。賀輝（2013）就上市公司與其并購公司組織功能不同，企業文化與理念也存在著沖突，員工安置問題突出展開了論述。如此種種都給企業并購重組帶來了危機和風險。

2.3.2上市公司并購重組的經營風險。

徐永翔（2011）認為上市公司與目標企業的戰略，主業存在著不一致的風險，甚至相差甚遠。唐阿楠等人（2010）也經過探討得出結論：如果無法使整個企業集團產生經營協同效應，就會產生規模不經濟，達不到并購預期而產生的風險。經營某種程度上說決定了一個公司的未來，經營風險必須被上市公司充分重視。

3對上市公司并購重組風險的防范和控制

隨著我國經濟發展越來越快，企業在資本市場的發展和運作模式也逐漸增多。越來越多的上市公司采取了并購重組的方式，將資產進行重新配置。上文已經對上市公司并購重組的各種風險進行了分析，現在本文從并購重組準備；并購重組實施；并購重組整合這三個階段可能產生的風險提出一些防范和控制的意見和建議。

3.1對并購重組準備階段所面臨的風險提出的防范建議

3.1.1要科學選擇并購重組對象，進行精確化研究。

一個上市公司要成功地完成并購重組，首先要有一個科學的并購策略。賈征（2013）對公司并購重組提出過三點。第一，上市公司需要積極制定并購重組戰略，對行業、地域以及基本途徑、方法進行明確。第二就是要積極尋找并購目標和機會。第三就是公司要成立專門的人才培養機構，收集潛在的目標資料。上市公司在并購重組前需要提高獲取信息的質量，建立健全企業的價值評估體系。這樣才能降低并購方由于賬目與實際情況不符而產生的財務風險（徐永翔，2011）。

3.1.2對被并購方的市場進行調查，注意市場和政策。

在并購前，不僅要對目標公司的資產狀況進行研究，還要對其經營的產業進行分析和研究。因為這不僅會影響到并購重組后公司的財務狀況，也會由于政府對不同產業有著不同的政策而受到積極或消極的作用。只有明確政策的動向，才能保證并購重組后的順利融合。

3.2對并購重組期實施階段所面臨的風險提出的防范建議

3.2.1增加支付方式，減少融資風險。

當前，我國的資本市場無法在融資方面給予企業過多支持。所以，我們需要增加支付方式，比如對符合條件的公司，通過采取發行股票債券等方式為其提供金融支持。或者探索設立并購基金的新的融資模式。同時，企業需要減少并購的成本，盡量減少長期債務的增加。

3.2.2確保企業內部的流動資產的穩定性，防范支付風險。

徐永翔（2011）指出，企業利用債務融資或者股權融資進行并購，其償還債務的主要來源是目標企業并購后的現金流量。所以，如果企業要降低這種融資風險的產生，不僅目標要選擇那種經營風險小，市場面大，前景好的企業。最重要的是在并購的時候，企業和目標企業所背負的長期債務都不能太多，而且，要保持企業內部流動資產穩定性。

3.3對并購重組整合階段所面臨的風險提出的防范建議

3.3.1完善內部管理，注重企業文化整合，減少管理風險。

賈征（2013）指出上市公司在完成并購重組后，需要完善內部管理，強化企業內部的控制機制，防止企業管理的失控。同時并購后的企業一般會產生文化沖突，所以企業需要充分地研究自己和目標的企業文化，對其進行修訂，使其進行融合，反映出整體的價值理念。徐永翔（2011）提出可以從企業形象、職工行為等方面入手，培育新的企業文化。同時還要對管理人員進行培訓，提高企業的管理水平。

3.3.2分析并購后公司的行業發展方向，減低重組后的經營風險。

徐永翔（2011）認為企業在并購后擴大了企業本身的規模，這就需要對企業所處行業進行分析。對并購企業是否能夠取得目標企業的核心資源以及并購后企業的發展方向進行論證。確定企業的行業方向，降低并購后的經營風險。

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[關鍵詞]企業并購期權期權價值

企業并購就是企業以現金、證券和其他方式購買取得其他企業產權，使目標企業喪失法人資格或改變法人實體，從而獲得目標企業的控制權的經濟行為。實證分析顯示：我國上市公司在并購后的二三年內經營效率沒有明顯提高，甚至多數公司的資產收益率還出現了下滑趨勢。這些現象無法用傳統的并購理論來進行合理的解釋。本文試圖從期權價值的角度來解釋企業并購的動因。

一、現有企業并購動因理論

在企業價值最大化的背景下，企業并購存在許多具體原因。經濟學家從多個角度對并購活動加以解釋，形成多種并購理論。Brouther(1998)認為,并購動因可以分為經濟動因、個人動機和戰略動機三類。Weston等（1998）將現有文獻中的并購動機分為戰略驅動的并購、管理層無效驅動的并購、管理層利益驅動的并購以及股市無效驅動的并購四類。綜合國內外學者的研究成果，可以將企業并購動因歸為:實現管理協同、追求市場控制能力、追求規模經濟效益、降低成本、分散風險、應對市場失效、增加管理特權等。

現有理論從不同角度對企業并購動因進行了分析，為正確認識企業并購動因提供了重要依據。但是這些理論適用于理想狀況下的并購，不能完全解釋現實中越演越烈的并購浪潮。筆者通過案例分析，得出結論：并購中的期權價值不可低估。

二、基于期權視角的企業并購活動分析

期權是賦予持有人以指定價格買進或賣出一定數量標的物的權利。收購目標企業（標的物）是存在風險的。因為在整合過程中，企業內外環境時刻在變化，企業需要不斷更新和調整原有的計劃。正是由于有了這種變化，企業便擁有了選擇創造價值的權利。

這種可能的期權包括擴張（或緊縮）的期權和放棄的期權。擴張（或緊縮）的期權是指當條件有利時，它允許目標公司擴大生產，當條件不利時，它則允許目標公司緊縮生產。由于這種期權的存在，許多看似不合理的并購也成為可能。為了更清楚地說明期權對并購的影響，現假設有一企業，預期的各年現金流量情況如下表:(單位:元)

為簡化問題，假定現金流量都已經貼現。如果用常規的凈現值法來評估這起并購，凈現金流NPV1=－1000000－50000+2000000×25％+1000000×50％－100000×25％＝－75000<0。計算結果為負，該起并購并不可行。但是倘若目標企業的生產能力有足夠的彈性，當市場需求旺盛時，通過擴大生產來增加銷售，現金流也隨之增加。如表中的現金流由2000000調整為2500000。當市場萎縮或前景黯淡時，可適當抽離資金，壓縮生產線，縮小損失幅度。如表中的現金流由－100000調整為－50000。調整后的凈現金流為:NPV2=－1000000－50000+2500000×25％+1000000×50％－50000×25％＝62500>0。這充分說明擁有了這種擴張(或緊縮）的期權之后，表面上沒有價值的并購完全是可行的，特別是那些凈現金流量雖為負值，但只是略低于零的并購。

放棄的期權是指并購某目標企業之后又出售該企業或轉到其他行業，當出售所得即企業的放棄價值大于企業未來現金流量或轉行所創造的現金流量時，企業便應該行使放棄的期權。在并購案例中，部分企業因整合不力等原因不能為股東帶來價值的時候，并購方會通過出售該資產套現，轉投到資產收益率更高的行業中去。因此，從這個角度來看，行使放棄期權其實也是企業資產重組的根本目的。仍以上述企業為例，一旦擁有了目標企業的處置權，就為放棄期權創造了條件。假設三年后目標企業的市場價值為400000元，轉行提供其他商品或服務經估算能帶來正的現金流600000元。那么轉行提供其他商品或服務對本企業有利（選擇Max(400000,600000)=600000）。如上表最后一列所示，調整后的凈現金流NPV3=－1000000－50000+2000000×25％+1000000×50％+600000×25％＝100000>0。這起并購在理論上是完全可行的。

三、相關啟示

從上述分析可以看出，期權價值是企業并購活動中不可忽略了重要因素。并購企業更應該關注目標企業未來的發展潛力與應變能力，在并購之前，應做好目標企業的評估工作，判斷是否存在著期權，期權的價值到底有多大。

參考文獻:

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公司治理的內外部機制都是用于激勵、監督管理者，甚至更換不合格的管理者。其中外部接管市場是公司治理的一個重要的外部治理機制。所謂接管市場，又稱公司控制權交易市場，它是指通過收購兼并取得對企業的控制，達到接管和更換不良管理層的目的。收購兼并的具體形式可以是從市場上逐步買入小股東的股票，也可以是從大股東手中批量購入。通過接管市場可以形成對不良管理者進行替代的持續性外部威脅，這種外部威脅在美英模式的公司治理體制中發揮著非常重要的作用。

公司接管市場一般的作用機理是：當某公司因管理不良導致業績和形象惡化時，股東會拋售或尋機轉讓公司股票，股價會下跌，公司從證券市場上融資的成本會提高。這時新的投資者通過收購公司股票或收集其他股東的權來接管公司的控制權，并調整董事會和經理人層，整頓公司業務。

因此，公司接管市場并不是一個實際意義上的市場，而是特指發生公司間收購兼并活動的一個虛擬的領域，它既包括證券二級市場，也包括場外股權交易市場，還包括一切可以實現產權轉讓的有形或無形的方式或場所。作為公司治理的外部機制，兼并收購和公司接管市場這兩個名詞實際上是相通的，只是國外的研究更多地愿意使用公司接管市場這一概念，使其更協調地和經理人市場等其他外部市場并列在一起，構成公司治理的外部機制。

二、公司接管市場與其他公司治理機制

公司治理的核心是實現外部投資者有效的監督，實現這種監督的機制包括內部監督機制和外部監督機制。前者主要是通過股東會、董事會對經理層的約束和控制實現，外部監督機制一般包括產品市場的競爭、經理市場和公司接管市場。

從發達國家的情況來看，各國的監督機制也各有特色。以美國、英國為代表的國家較多地是借助于股票市場的評價和外部接管市場的制約，以日本、德國為代表的國家更多地是依靠法人間的相互持股和銀行持股。這兩種體制應該說各有優劣，但當20世紀90年代日本經濟體制出現問題時，有研究者將其部分歸因于公司治理方面的缺陷，即缺乏接管市場的作用。

作為一種公司治理機制，接管市場盡管存在一些缺陷，但仍普遍被視為約束和控制公司管理層的根本性手段，特別是在其他治理機制不能發揮作用的情況下，投資者只能借助于這種成本昂貴的機制。

三、對公司接管市場治理效果的檢驗研究

西方經濟學家對公司接管市場在公司治理中所發揮的作用進行了大量細致的實證研究。這些實證研究主要探討了公司接管市場在何種情況下會取代其他公司治理機制（特別是內部治理機制）發揮關鍵的治理作用：一是行業因素，二是董事會組成（特別是獨立董事占比），三是無形資產存量，四是管理層特征。Morck、Sheleifer和Vishny對1980年《財富》雜志500家公司在1981～1985年間發生的兼并收購進行了抽樣分析，研究結果表明，當公司業績大大低于行業水平時，董事會撤換最高管理人員的可能性就提高了；但是當全行業都發展不好時，董事會就發揮不了應有的作用，而此時實現撤換管理人員功能的是公司接管市場上的敵意接管。原因是全行業同時面對的困境與單個公司自身的問題不同，內部治理機制（例如董事會）很難通過采取有效的措施加以解決，因為董事會很難判斷公司經營不好是因為管理人員的問題還是行業的系統風險造成的。這時外部的收購兼并者就有機可乘了，當他們成功入主后，通過帶入新的管理因素或業務內容來提升公司的盈利水平和市場價值。Morck、Sheleifer和Vishny的研究還發現，那些擁有大量無形資產而近期發展低于行業水平的公司，更加可能成為兼并收購的對象。最后，Morck、Sheleifer和Vishny指出，管理層的特征對于兼并收購是否能夠發揮治理效用也很重要。如果管理層中存在創始人家族的成員，那將減少被兼并收購的可能性。

Weisbach所做的一項研究檢驗了內、外部董事在監督高層管理者方面的不同行為以及與兼并收購的關系，發現以外部董事為主的董事會比以內部董事為主的董事會更容易撤換公司的首席執行官，而外部董事為主的公司被兼并收購的比例遠遠低于以內部董事為主的公司。

國內專門研究接管市場的文獻不多，大多數是在研究公司治理時附帶提及的。少數研究接管活動的學者主要集中在兩個方面：一是討論兼并收購對提升公司績效所起的作用（龔玉池，2001）；二是討論兼并收購對上市公司股價變動的影響（高見、陳歆瑋，2000；馮根福、吳林江，2001），或是上述兩種研究兼而有之（萬朝嶺、儲誠忠、李翔、袁國良，2000）。此外，還有少數學者開始從公司治理的角度出發研究接管市場所發揮的治理功能（裴武威，1999），并通過實證分析初步揭示了兼并收購對上市公司治理結構所產生的影響，但未能深入剖析接管市場在我國發生作用的機制和影響其治理功能的因素。因此，考察我國接管市場的治理功能方面的研究仍然是處于空白狀態，本文研究這一問題的主要目的在于探索接管市場發揮治理功能的決定因素，并據此提出政策建議。

公司兼并收購的治理效果的統計分析

各種研究顯示，在接管市場對上市公司發生治理作用的路徑上有幾個關鍵機制：一是并購方取得控股地位，二是新的控股股東改組董事會、更換高管人員，三是治理結構改變所產生的治理效果體現在業績變化上。圍繞接管市場作用機制的關鍵點，參考國外研究的一般方法并結合國內上市公司的實際情況，我們選取了1997年至2001年5年間發生了第一大股東變更的392家上市公司作為研究樣本。選取1997年以后的數據主要是由于在此之前幾乎沒有發生由于股權變動所帶來的高管變動。由于董事會在公司治理中起到非常重要和核心的作用，而在我國的上市公司中，董事長是董事會的核心人物，其人選的變動能夠在很大程度上代表上市公司治理結構所發生的變化，因此我們主要關注這些發生并購的上市公司的董事長的變動情況。我們把董事長的變動情況分為三種：一是無變化，即原董事長繼續擔任原職；二是溫和變化，即董事長發生了變更，但是董事會的變化比例小于50%；三是劇烈變化，即董事長發生了變更，而且董事會變化比例大于50%。

我們所選定的樣本公司在并購當年所發生的高管變動如表1所示。

表1發生并購公司的高管變動情況

第一大股東高管無變化高管溫和變化高管劇烈變化

發生變更的公司

1997473278

199874381620

199994661315

200091441732

200186541120

合計3922346495

表2則提示了1997年以來各年度發生第一大股東變更的公司在發生并購后的1～3年的業績變化幅度。我們以經過行業調整后（注：行業調整即單個公司的凈資產收益率減去行業平均的凈資產收益率之后的值。）的凈資產收益率的絕對變化量作為對經營狀況變化程度的量度指標。

表2發生并購公司的經營狀況統計

1年業績變化比率2年業績變化比率3年業績變化比率

19970.88-5.56-22.89

19980.077.530.83

19991.700.886.29

2000-3.1417.86

2001-7.88

統計結果顯示，在早期的上市公司并購中，高管變動的幅度較少，而經營業績則呈現典型的短期效應，即發生并購當年業績短暫提升，長期內則故態復萌；而在近期的上市公司并購中，高管變動增多，經營業績的改善逐漸呈現長期化的特點。

上述統計結果及推論與我國上市公司并購活動在不同階段的發展特點較為吻合。1997年上市公司所發生的并購，很大程度上是在“十五大”提出“對國有企業實施戰略性改組”系列政策背景下由各地方政府有目的的“保配”、“保殼”的大手筆所形成的，其特點表現為國有股的轉讓、無償劃撥與上市公司的徹底資產大置換相結合。這種非市場化的并購活動，并不是以改善上市公司治理結構為目的，而是以短期業績的改善為目的，因此在并購以后呈現換湯不換藥的特點，即主營業務可能完全改變，但是仍然保留原有的領導班子和高管人員。

1999年以后，隨著《證券法》的出臺以及證監會一系列打擊虛假重組政策措施的出臺，上市公司的并購逐步走向具有實質內涵的戰略性并購，并購活動逐漸擺脫了地方政府或主管部門操縱下的資產置換游戲的色彩，民營企業的介入大大拓展了其市場化的內涵，一個直接的表現就是高管人員的變動幅度加大。

公司接管市場的治理效果分析

上文的統計分析表明，我國上市公司并購活動所帶來的高管人員的變動，在一定程度上決定了并購活動改善上市公司經營績效的有效性和持續性，不能有效更換高管人員的并購活動無法在長期內持續改善上市公司業績。因此，高管人員的變換程度可以在一定程度上作為衡量公司接管市場所發揮的治理效果的指標。

在并購活動中，是什么因素決定高管人員的更換呢？下文我們采用多元回歸的分析方法對作用于接管市場這一關鍵點的因素進行實證研究。

一、研究方法

1.樣本數據的選取

樣本來源于深滬兩市的A股上市公司。選取條件為：1997年以來第一大股東發生變換；不屬于金融行業；排除遭停牌處理或業績極差并多年無實際經營活動的公司。最終滿足這3個條件的有效樣本共392家，數據處理通過“巨靈北斗星證券分析系統1.0”完成。

2.被解釋變量發生并購的上市公司的高管人員的變化程度通過引入多元啞變量來表達，其中高管無變化定義為0，高管溫和變化定義為1，高管劇烈變化定義為2。對高管這三種變化的定義與前文一致。判斷高管的變化程度是以發生第一大股東變化年度的年報所披露的高管名單與前一年年報的披露情況相比較得到。

二、基本假設與回歸方程

1.影響接管市場治理效果的因素假設

結合我國接管市場的特點，參考國外研究的基本思路，本文假設接管市場的治理效果受以下三類因素的影響。

公司的股權結構特征。這類因素我們共引入三個變量進行分析：

①發生并購以后，第一大股東和第二大股東持股比例的差別程度。這個變量我們簡稱為控股程度，控股程度＝（第一大股東持股比例－第二大股東持股比例）／第一大股東持股比例。如果第一大股東未能取得絕對控股地位，或是在控股程度方面未能拉開與第二大股東以及其他股東之間的差距，就有可能造成其入主上市公司以后無法完全按照自己的意愿改造原有的董事會和治理結構并實施自己的經營意圖。在這種假設下，控股程度越低，接管市場的治理效果越弱。

②新入主控股股東的股權性質。這里我們引入二元啞變量來描述這一因素，即若為國有股權，定義為0；若為非國有股權，定義為1，其中國有股權包括國家股和國有法人股。在地方政府或國有主管部門的安排或撮合下所進行的兼并收購，其著眼點在于置入優質資產而不是替換高管人員，而國企高管人員職位的剛性很強，這些決定了并購后高管人員不會發生劇烈變化。在這種假設下，若新入主控股股東為國有股，則接管市場的治理效果較弱；而如果是非國有股權，則接管市場的治理效果較強。

③第二大股東的股權性質。這里我們同樣引入二元啞變量來描述這一因素，即若為國有股權，定義為0；若為非國有股權，定義為1。一種假設是若第二大股東是國有股東，其有可能利用其相對控股地位保持原有高管人員的職位剛性，從而在一定程度上限制了高管人員的變動幅度，對接管市場的治理效果形成負面影響。在這種假設下，第二大股東為國有股東則治理效果較弱，反之則較強。另一種假設是若第二大股東為非國有股東，則其比國有股東具有更強的控股意識，有可能給新股東的改組行動形成更大的障礙，從而對治理效果形成負面影響。在這種假設下，第二大股東為國有股東，則接管市場的治理效果較強，反之則較弱。

行業業績

這里是想考察Morck、Sheleifer和Vishny的有關結論在中國上市公司中的適用性。他們的研究結果表明，當全行業都發展不好時，公司接管市場將替代股東大會和董事會實現撤換管理人員的功能。因此我們引入行業平均的凈資產收益率來衡量行業的發展。根據Morck、Sheleifer和Vishny的結論，假設當行業業績較差時，公司的股東大會和董事會無法有效判斷是否應該由公司高管人員來承擔公司業績變差的責任，此時接管市場將發揮作用。在這一假設下，行業業績越差，高管被更換的程度越高。

公司特征

這里我們引入兩個因素來進行分析：

①公司績效。我們假設，業績較差的公司被并購后，原有的高管人員將比較難以獲得新控股股東的信任，從而被更換的可能性較大。在這種假設下，樣本公司并購前的業績越差，其高管被更換的可能性越高，接管市場的治理效果越顯著。這里我們用兩種方法來度量公司的績效：第一，用樣本公司在發生并購前一年經過行業調整后的凈資產收益率作為度量績效的會計指標。這一指標反映公司經營的短期盈利能力，對稅收效應和資本結構的變化不敏感。第二，作為績效度量的市場指標，利用上證指數和深證綜合指數的加權平均計算經行業調整的股票超額收益率。股票的超額收益率等于股票的市場收益率減去指數的行業收益率。這個指標不受會計準則變更的影響，反映公司活動對贏利能力的長期影響。

②公司的無形資產含量。這里是想驗證Morck、Sheleifer和Vishny的研究結論，他們發現那些擁有大量無形資產而近期發展低于行業水平的公司，更加可能成為兼并收購的對象。由于無形資產含量難以精確地計算得出，我們根據無形資產的基本定義，采用公司的股票市場價值（注：以公司發生并購前一年度最后20個交易日的平均股價進行計算。）減去其賬面資產總額（注：以公司發生并購前一年度年報所披露的資產值計算。）的方法進行評估。（注：我們以無形資產在市場價值中所占比例進行衡量，即無形資產含量＝（股票市場價值－賬面資產價值）／股票市場價值。）我們假設當公司擁有大量無形資產含量而發展低于行業水平時，新入主股東認為該企業的高管人員未能有效利用其無形資產，因此其并購意圖就要求其更換高管人員。在這種假設下，樣本公司無形資產含量越大，接管市場的治理效果越顯著。

2.回歸方程

回歸議程如下：

附圖

其中，Y表示樣本公司高管人員的變化程度；X[,1]表示控股程度；X[,2]表示新入主控股股東的股權性質;X[,3]表示第二大股東的股權性質；X[,4]表示行業業績；X[,5]表示公司績效；X[,6]表示無形資產含量；ε[,i]表示隨機誤差項。

二、實證結果及分析

本文采用SPSS10.0統計軟件對樣本數據進行處理，表3為回歸結果。

表3接管市場治理效果影響因素回歸分析

附圖

回歸結果證實了我們所假設的影響接管市場治理效果的四種因素：與股權結構有關的兩種因素、行業業績以及公司績效。

首先，并購后控股程度越高的公司，高管人員的變化程度越大，治理效果越顯著。這表明，新入主控股股東是否能夠獲取足夠的控股權，將直接影響其改組董事會的行動是否能夠獲得成功。

第二，新入主控股股東為國有股，則高管人員的變動較小，即接管市場的治理效果較弱；而如果是非國有股權，則接管市場的治理效果較強。這表明如果兼并收購的主體是國有企業，則該并購很可能是地方政府或主管部門撮合下的非市場化行為，因而并購往往只帶來資產或業務的置換甚至只是報表上的改觀，而對高管人員的構成以及公司的整個治理結構影響不大。這種情況較多地出現在1999年以前的并購活動之中，是在我國特殊的市場環境下所出現的接管行為的一種異化。這種以挽救短期業績為目的的行為，不能有效地重組公司的治理結構，因而這些公司的業績改善往往不能持久。

第三，行業業績與高管變動呈現負相關關系。這表明Morck、Sheleifer和Vishny在美國所做的有關實證研究的結論在中國的實際中得到了印證，即處于業績較差行業中的公司，其股東大會無法判斷公司業績下滑是否由系統因素造成，因而無法及時有效地對董事會人選的更替做出選擇，此時公司治理的內部機制在一定程度上失靈，而取而代之的是接管市場的治理機制。這一結果表明接管市場在我國業績下滑行業上市公司的治理中發揮了一定的作用。

第四，在通過兩個不同指標驗證公司績效與高管變動之間的關系時，我們發現經過行業調整后的凈資產收益率與高管變動呈現顯著的負相關關系，而股票超額收益率與高管變動之間無顯著相關關系。前一結果顯示，如果公司原來的經營業績較差，原高管人員將難以獲得新控股股東的信任，從而更可能被更換。即接管市場能夠在一定程度上糾正我國績差公司的治理結構，發揮一定的治理效果。而后一結果不顯著可能是由于我國的股票市場未能滿足有效市場假說的假設前提，因此超額收益率這一指標還不能作為衡量公司績效的輔助指標。

此外，通過回歸檢驗我們也發現，第二大股東的股權性質與高管變換之間沒有顯著關系，這表明決定高管人員變動的主要是第一大股東的股權性質和控股程度；公司的無形資產含量也與高管變動無關，這很可能是由于在目前我國股票市場弱有效的情況下，我們所采用的衡量無形資產含量的方法不能準確表達無形資產含量這一指標。

一點建議

研究結果表明，對我國接管市場發揮治理功能產生影響的首先是股權結構方面的因素，即實施并購方的股權性質及其最終取得的控股地位。并購方的股權性質在很大程度上決定了其實施并購的行為特征，而控股程度則決定了實現其并購意圖的可能性。因此，要充分發揮接管市場的治理功能、改善其治理效果，就應該通過政策引導使并購主體多元化、并購行為市場化，徹底擯棄過去那種政府主導型的短期行為。具體可以從以下兩個方面著手：一方面是進一步完善、細化兼并收購有關的法規，使兼并收購的操作更加規范和透明，促進接管市場在規范中發展壯大。2002年7月證監會了《上市公司收購管理辦法》（征求意見稿）。這是第一個專門針對上市公司收購的法規藍本，對《證券法》中關于并購的原則性條文起到了重要的充實作用。相信隨著更多法規細則的出臺，接管市場將隨著兼并收購活動活躍程度的不斷提升而得到更大的發展。

另一方面是通過政策的引導，有意識地引入包括民營企業和外資企業在內的多元化并購主體。在加入WTO的大背景下，把接管市場對內、對外的開放度循序漸進地提高是符合我國經濟發展潮流的明智之舉。自2001年11月證監會和外經貿部聯合《關于上市公司涉及外商投資有關問題的若干意見》以來，在不到一年的時間里，國家已經頒布了8個涉及外資并購的法律法規。這無疑為接管市場的多元化發展搭建了良好的平臺，既有利于充分發揮接管市場的治理功能，又是解決國有股減持問題的可行方案。值得注意的是，在接管市場的建設過程中應始終堅持資本平等原則、保護股東原則以及同股同權原則，才能取得上述一箭雙雕的效果。

【參考文獻】

[1]Morck,R.,A.Sheleifer,andR.W.Vishny,"AlternativeMechanismsforCorporateControl",ms.,UniversityofAlberta,February1988.

[2]Weisbach,M.,"OutsideDirectorsandCEOTurnover",JournalofFinancialEconomics,1988,pp.431-460.

[3]裴武威：《接管市場對改善上市公司治理結構的意義》，載《經濟體制改革》1999年第4期。

[4]馮根福、吳林江：《我國上市公司并購績效的實癥研究》，載《經濟研究》2001年第1期。

篇（5）

1. 并購的含義和動因

企業并購，即企業之間的合并與收購行為。企業合并是指兩家或更多的獨立企業合并組成一家公司，常由一家占優勢的公司吸收一家或更多的其他公司。收購是企業通過現金或股權方式收購其他企業產權的交易行為。合并與收購兩者密不可分，它們分別從不同的角度界定了企業產權交易行為。合并以導致一方或雙方喪失法人資格為特征。收購以用產權交易行為的方式取得對目標公司的控制權力為特征。企業并購一般以獲取被并購企業一定數量的產權和主要控制權為目的。

企業并購的動因：

一是謀求未來發展機會。

二是提高管理效率。

三是達到合理避稅的目的。

四是迅速籌集資金的需要。

2. 企業并購過程中的財務風險企業并購的財務風險是指由于并購定價、融資、支付等各項財務決策所引起的企業財務狀況惡化或財務成果損失的不確定性，是并購價值預期與價值實現嚴重負偏離而導致的企業財務困境和財務危機。它存在于企業并購的整個流程中。

2.1計劃決策階段的財務風險

在計劃決策階段，企業對并購環境進行考察，對本企業和目標企業的資金、管理等進行合理的評價。在此過程中存在系統風險和價值評估風險。

2.1.1系統風險。是指影響企業并購的財務成果和財務狀況的不確定外部因素所帶來的財務風險，包括：利率風險、外匯風險、通貨膨脹風險，等等。

2.1.2價值評估風險。價值評估風險包括對自身和目標企業價值的評估風險。企業在做出并購決策時，必須判斷自身是否有足夠的實力去實施并購，其風險主要體現在過高地估計了企業的實力或沒有充分地發掘企業的潛力;對目標企業價值的評估風險主要體現在對未來收益的大小和時間的預期，如果因信息真實或者在并購過程中存在****行為，則都會導致并購企業的財務風險和財務危機。

2.2并購交易執行階段的財務風險

篇（6）

一、引言

從2008年美國華爾街席卷全球的金融危機，到世界各國救市政策的陸續出臺，兩年之中，我國的上市公司也經歷了一場嚴格的洗牌。要想在危機中生存并取得長遠發展，并購重組已成為很多上市公司的制勝法寶。然而成本影響了并購的效率。雖然世界各地的上市公司都普遍采用委托-形式，但因所有制結構不同，中國上市公司的成本與國外上市公司的成本存在體制性差異。在中國，國有企業與民營企業的成本的表現形式因治理結構不同而有區別，不同的成本造成了兩類公司不同的控制權收益，因而對并購效率的影響程度必然存在差異。

二、理論背景與研究假說

（一）成本學說

在企業所有權和經營權分離的情況下，經理人追求自身利益的最大化，而非所有人的利益最大化，這樣就產生了成本。Jensen和Mecking(1976)提出將股東分為內外兩種類型成本管理論文，內部股東擁有外部股東所沒有的對公司經營的決策權，由于股權分散造成外部股東的“搭便車”行為和內部人的“道德風險”問題將影響公司績效。考慮到成本的存在，他們提出，通過提高內部人的持股比例會形成“利益協同效應(alignment effect)”，降低成本，并使內外部股東的利益趨于一致，提高公司績效[1]。

（二）并購理論學說

企業并購指在市場經濟下，兩個以上的企業根據法律所規定的程序，通過簽定合約的形式合并為一個企業的行為。一直以來，并購都被視為企業迅速擴大規模、實現戰略目標的有力工具之一期刊網。并購戰略自其誕生之初就開始受到理論界的高度關注，在過去的三四十年里，世界各國經濟和金融學家對公司并購重組進行了多視角的研究，其核心問題之一就是并購的效率，即并購創造價值的能力。

（三）成本與并購效率

國有上市公司的成本主要表現為內部人控制下監督約束軟化引起的人在職消費等管理費用的提高；而民營上市公司最常用的控股形式為金字塔式，絕對控股股東、家族成員利用其資金和信息優勢，通過關聯交易等形式掏空上市公司，轉移資產，侵害小股東的利益，其成本突出表現為通過關聯交易等形式轉移資產、剝削少數股東形成的沖突[2]。成本的存在對并購活動產生負面影響，降低了整合效率。

由此提出以下假設:并購活動中的成本顯著降低了并購效率，但國有上市公司和民營上市公司的表現形式因成本差異而不同。

三、研究過程

(一) 樣本選擇及數據來源

本文以2001－2008年間的深滬兩市上市公司并購事件作為研究對象，在保證樣本一致性、客觀性和代表性的前提下，按簡單隨機抽樣原則并結合以下標準進行抽樣:

(1)以控制權為代表的控制權必須發生轉移。

(2)同一公司連續發生的并購活動的時間間隔必須至少大于一年。

(3)剔除上市日至并購宣告日少于150個交易日的樣本，以及利用市場模型法計算的參數(β系數)不顯著的樣本。

(4)剔除終極控制人性質不詳、無償劃撥、目標公司凈資產小于零、關聯企業間股權轉讓及含B股或H股的樣本。

最終得到的樣本數量為915個，其中國企樣本629個(包括盈利國企413個、虧損國企216個)、民企樣本286個。本文所用到的市場交易數據、上市公司財務數據以及股權轉讓等數據均來自于WIND資訊數據庫，部分數據來源于《中國統計年鑒》中的分省統計年鑒。

(二) 主要變量及變量定義

1、并購效率

以并購后目標公司最近的季報業績為研究起點，并購后當年年報業績為第二時點成本管理論文，并購后1年(年報)為第三時點，購后兩年(年報)為第四時點 [3]，在考慮并購后效率時，選取的財務指標有以下2種:

(1)凈資收益率(NROE):用以綜合反應并購后所導致盈利能力的變化，它是上市公司最主要的財務指標，不會受到股權稀釋對盈余指標一致性的影響；

(2)主營業務利潤率(CROA):也主要反應并購后對企業盈利能力的影響，用這一指標可以在一定程度上避免凈資產收益率縱作假的缺陷。

2、成本

國有上市公司存在所有者缺位及內部人控制問題，其成本的表現方式主要是由于缺乏監督約束機制而引起的人在職消費問題，表現為管理費用；對于民營企業來說，最常用的控股形式為金字塔式，這種控股結構下的成本已不是特權消費，而是剝削少數股東形成的沖突。作為企業的絕對控股股東，家族成員可以利用其資金和信息優勢，通過關聯交易，套用上市公司募集的資金，達到上市公司圈錢的目的，因而民營上市公司的成本更突出地表現為通過關聯交易轉移公司資產[4] 。對成本的所有變更及定義如表1所示。

表1 成本變量說明

變量

符號

定義

管理費用

M-costs

目標公司管理費用與銷售收入的比值減去前一年目標公司管理費用與銷售收入的比值

關聯交易

Transaction

目標公司關聯交易的金額與凈資產的比值減去前一年目標公司關聯交易的金額與凈資產的比值

篇（7）

一、引言

自上世紀80年代末起，逐漸發展壯大的中國企業踏上了海外并購之路。而以加入世貿組織為契機我國掀起了一股海外并購的熱潮，一批實力雄厚的企業紛紛在海外尋求并購目標。中石油中海油的頻繁出手，聯想拿下IBM的PC業務，工商銀行巨額收購南非標準銀行股份等案例成了國際金融界被經常談起的話題[2]。

金融危機以來，鼓勵中國企業出海抄底的聲音一直不絕于耳，中國企業海外并購的步伐也在不斷加快。IT是技術進步最快的行業，企業的并購和重組成為發展的重要途徑，跨國并購更是頻頻發生。本文以京東方并購韓國現代TFT-LCD業務為例[3]進行分析，通過EVA分析對并購績效進行評價并輔之以杜邦分析方法深入挖掘其原因，從實證角度論證中國企業海外并購是否真正創造價值，對我國IT企業海外擴張戰略提供借鑒。

二、相關文獻綜述

Anand和Delios(2002)結合OIL的分析范式指出投資者自身的核心優勢資源和東道國的目標資源性質，決定了跨國并購創造價值的可行性。Aulakh和Kotabe(1997)認為，企業在國外市場經營和整合資源的能力受其組織結構、歷史經驗及目標資源的技術特征等因素制約，這些內生因素對于以跨國并購方式進入海外市場后對本國母公司及海外子公司的績效有重要影響。Kim和Hwang(1992)；Hennart和Reddy(1997)從文化差異論角度進行分析指出，在跨國并購整合過程中，并購雙方要合理應對民族文化差異所帶來的機遇和挑戰，雙重文化差異增大了并購整合的難度，并購雙方很容易出現彼此不信任、缺乏合作的情況，這將制約資源轉移的效果和效率，限制目標公司財務績效的提升。

國內外很多學者從實證角度考察并購績效。Mueller(1980)對1962年至1972年不同國家的兼并研究表明，法國、荷蘭及瑞士企業兼并后盈利能力下降企業管理論文，而英國企業的樣本則優于對照組。Peer(1950)，Ryden和Edberg(1980)等人認為并購后企業的利潤減少，而Baldwin(1995)，Ikeda和Doi(1983)和Gugler等人(2003)的研究表明企業并購后利潤增加。李東富(2005)、李祥艷(2006)認為并購后中期企業財務績效下降，長期利潤增加。王燕鋒(2007)則對TCL的海外并購進行了實證研究，分角度剖析了TCL海外并購失敗的原因。王海(2007)對聯想并購IBM的PC業務前后的研究發現，雙方博弈的結果是聯想明顯處于劣勢。

由于上述研究存在著諸多不足，如對中國當前背景分析缺乏代表性和EVA分析方法的缺失，本文主要針對個體案例進行EVA和杜邦分析來評價并購對股東價值產生的影響。

三、本文方法設計

研究公司財務績效的方法主要有平均股價研究法、積累平均收益率分析法、事件研究法、會計研究法及個案研究法。考慮到中國企業跨國并購尚處于起步階段，案例個數及其并購前后的財務經營績效數據都很有限，我們采用個案分析法，配以會計研究法下的EVA分析和杜邦分析法進行有針對性的客觀深入地研究。個案研究法是指對某一個體、某一群體或某一組織在較長時間里連續進行調查，從而研究其行為發展變化的全過程。其突出優點是客觀具體深入。通過對單個公司并購行為引起的財務績效變化的分析，深入挖掘并購給公司經營帶來的變化及可能的原因，排除多個樣本研究中成功與失敗案例互相影響引致并購的結果被夸大或縮小的情況，從而得出對于單個公司比較準確的并購績效判斷(李東富2005)。且對于企業決策者和股東，借鑒其他相似公司并購前后業績變化狀況及具體原因，從而完善自身的并購戰略顯得非常重要。

(一)經濟增加值

經濟增加值(Economic Value Added, EVA)也稱經濟利潤，與基于會計指標的傳統業績評價指標相比，EVA是衡量企業價值和財富創造更加有效的度量標準。從數量角度說，EVA等于稅后凈營業利潤減去債務和股本成本，是所有成本扣除后的剩余收入，反映了一個公司在經濟意義上而非會計意義上是否盈利；營運的真實情況及股東價值的創造和毀損程度論文參考文獻格式。EVA的具體應用公式如下：

EVA=NOPAT-WACC×A

=EBIT×(1-t)-WACC×A

WACC=D×Rd×(1-t)/A+E×Re/A

其中：EVA為經濟增加值；NOPAT為稅后凈營業利潤；WACC為加權平均資本成本；A為總資產；EBIT為息稅前收益；t為所得稅率； Rd為債務資本成本；E為權益資本；D為負債。權益資本成本Re可進一步通過資本資產定價(CAPM)模型計算得出，即Re = Rf +β ×(Rm - Rf )，其中Rf 為無風險收益率，Rm 為市場平均回報率，Rm - Rf 即為市場平均風險溢價，β系數反映該公司股票相對于整個市場的系統風險。

(二)杜邦分析法

杜邦分析法是一種從財務角度評價企業績效的一種經典方法。其基本思想是將企業凈資產收益率逐級分解為多項財務比率乘積，有助于深入分析比較企業經營業績。其最顯著的特點是將若干個用以評價企業經營效率和財務狀況的比率按其內在聯系有機地結合起來，形成一個完整的指標體系，并最終通過權益收益率來綜合反映。

權益凈利率=(凈利潤÷銷售收入)×(銷售收入÷總資產)

×(總資產÷股東權益)

=銷售凈利率×總資產周轉率×權益乘數

下面我們主要通過因素分析法——連環替代法來進行分析[4]。連環替代法是指確定因素影響，并按照一定的替換順序逐個因素替換，計算出各個因素對綜合性經濟指標變動程序的一種計算方法。利用因素替換找出影響分析對象變動的因素及程度，是對傳統靜態杜邦分析的進一步發展。方法如下：

設F=A×B×C

基數(本分析中設2000年為基數)F0=A0×B0×C0

實際F1=A1×B1×C1

基數： F0=A0×B0×C0………………(1)

置換因素A:A1×B0×C0…………………(2)

置換因素B:A1×B1×C0…………………(3)

置換因素C:A1×B1×C1…………………(4)

其中：(2)-(1)為A因素變動對F指標的影響；(3)-(2)為B因素變動對F指標的影響；(4)-(3)為C因素變動對F指標的影響。F表示凈資產收益率；A表示主營業務利潤率；B表示總資產周轉率；C表示權益乘數。

四、案例實證研究

2003年2 月12日，京東方科技集團股份有限公司正式宣布公司以3.8億美元成功收購韓國現代顯示技術株式會社(HYDIS)TFT-LCD(薄膜晶體管液晶顯示器件)業務。京東方成為中國第一家擁有TFT-LCD核心技術與業務的企業。液晶行業是一個資金和技術密集型產業，市場風險較大，且國內的TFT-LCD產業在當時剛剛起步，技術尚不成熟，因此京東方希望通過并購韓國現代顯示技術株式會社(后者因深陷財務困境，急于出售其資產)的TFT-LCD業務達到技術和產品升級的目的。

為了剔除行業經營周期性因素可能對結果產生系統性偏差，更準確地反映京東方并購案對其績效的影響，本文選擇并購當年總資產規模與京東方接近的同方股份和行業均值作為參照。[5]

(一)EVA分析：

由于京東方于2001年1月上市，EVA分析法選擇并購前2年至并購后5年進行分析，即t∈[-2,5]。本文選擇可比企業同方股份及行業EVA值(依據行業中值的各項指標計算得出的)進行比較分析。兩企業的利潤表和資產負債表及行業均值的各項指標均來源于Wind資訊。Re計算模型中的Rf采用國家當年發行的5年期憑證式國債年平均收益率，Rm - Rf根據美國標準普爾500家股票的回報率相對于1926—1992年長期政府債券收益率的長期集合平均溢價在5%—6%之間企業管理論文，我們取其平均值5.5%為市場平均風險溢價, β可通過Wind數據庫計算得出，Rd采用中國人民銀行3-5期貸款基本利率[6]。

在此基礎上，為了更深入揭示企業的競爭優勢，對EVA進一步分解，分為生產經營活動產生的EVA、投資活動產生的EVA、運用債務杠桿產生的EVA、其他活動產生的EVA。四部分的計算公式如下：

生產經營活動產生的EVA =營業利潤+財務費用 - 生產經營資金×權益資本成本率；投資活動產生的EVA , 即投資收益- (短期投資+ 長期投資)×權益資本成本率；運用債務杠桿產生的EVA , 即(短期債務+長期債務) × (權益資本成本率- 債務資本成本率)；其它活動產生的EVA , 即補貼收入+ 營業外收支凈額- 所得稅費用。

圖一顯示，在分析期內，全體EVA均呈現負值，電子元件行業利潤空間較小，行業風險較大。并購前京東方的EVA略低于行業均值和同方股份的EVA，并購當年位于二者之間，但是并購后第一年開始京東方的EVA值大幅下降，下降速度遠超過同方股份和行業均值的降幅，僅僅在2007年有所反彈[7]，2008年又下降，說明并購并沒有增加京東方企業的整體價值，卻損害了投資者的價值，并且并購使其風險加大，具有不確定性。

表一：EVA細分情況

生產經營活動產生的EVA

投資活動產生的EVA

運用債務杠桿產生的EVA

其他活動產生的EVA

年份

京東方

同方股份

京東方

同方股份

京東方

同方股份

京東方

同方股份

2001年

-15618.7

-5278.1

-10254.7

-2261.8

4754.9

2776.5

-192.0

-4131.5

2002年

-26974.1

-21083.0

-845.8

-2896.3

11288.2

3770.9

-4151.1

-1214.3

2003年

-21942.3

-38182.7

-12639.8

-2803.6

31107.1

7797.6

-3336.0

-3318.8

2004年

-150577.7

-45726.5

6455.9

-9239.3

46443.7

13230.1

381.2

-3212.6

2005年

-292988.0

-60163.5

-14684.2

-4453.6

77942.5

13246.5

-1301.9

-1009.8

2006年

-391415.8

-71395.3

106277.9

-7163.7

44626.2

15771.8

11524.8

2221.7

2007年

-1650.2

-72552.5

-19660.3

2271.2

19618.8

15267.9

30258.8

-1876.1

2008年

-215708.4

-135690.9

-25284.3

-6054.7

23522.9

23550.8

6353.2

-2223.0

如上表所示，經過對EVA進行細分尋找EVA下降的原因，我們發現，京東方生產經營活動產生的EVA在分析期內均小于零；投資活動產生的EVA值2004年和2006年大于零，其他年份小于零；運用債務杠桿產生的EVA值均大于零。與同方股份的比較中得出，京東方在生產經營活動與投資活動中并沒有優勢可言，并購后京東方經營管理能力進一步惡化且呈現不穩定狀態，風險加劇，與同方股份相差甚遠。但在財務杠桿的運用和其他活動方面京東方顯著高于同方股份，不過這并不能改變企業整體EVA下降的趨勢。

(二)杜邦分析：

下面我們再通過杜邦分析方法進一步剖析京東方并購后EVA下降的深層原因。

表二：各項指標對比結果

凈資產收益率

銷售凈利率%

總資產周轉次數

權益乘數

京東方

同方股份

行業均值

京東方

同方股份

行業均值

京東方

同方股份

行業均值

京東方

同方股份

行業均值

2001年

2.88

11.1

0.2

3.88

7.5

5.6

0.67

0.88

0.4

1.93

2.17

3.31

2002年

3.88

6.77

2.5

3.53

4.08

6.46

0.88

0.88

0.3

2.53

2.27

3.25

2003年

15.24

4.01

2.8

3.93

2.43

6.55

1.17

0.97

0.4

4.02

2.44

3.23

2004年

5.49

3.95

2.8

2.31

2.24

6.19

0.82

0.98

0.5

4.02

2.83

3.21

2005年

-38.1

3.49

3.7

-11.1

1.83

-3.03

0.69

0.98

0.3

4.66

3.31

3.09

2006年

-48.7

4.94

-1.3

-20.2

2.56

-1.07

0.47

1.03

0.3

5.16

3.7

2.36

2007年

16.34

9.87

-1.3

8.03

4.36

5.9

0.75

0.96

0.3

3.54

3.4

2.36

2008年

-15.4

3.99

-1.1

-12

2.85

-0.14

0.61

0.78

0.3

2.6

2.82

2.37

表三：杜邦分析——因素分析連環替代法分析表

2001年

2002年

2003年

2004年

2005年

2006年

2007年

2008年

凈資產收益率F

2.88%

3.88%

15.24%

5.49%

-38.09%

-48.74%

16.34%

-15.37%

銷售凈利率A

3.88%

3.53%

3.93%

2.31%

-11.11%

-20.22%

8.03%

-11.96%

總資產周轉率B

0.67

0.88

1.17

0.82

0.69

0.47

0.75

0.61

權益乘數C

1.93

2.53

4.02

4.02

4.66

5.16

3.54

2.6

替換A

5.56%

4.56%

8.75%

10.86%

-36.62%

-65.02%

19.47%

-31.75%

替換B

5.17%

6.00%

11.63%

7.61%

-30.82%

-44.29%

31.08%

-25.83%

替換C

2.88%

3.88%

15.24%

5.49%

-38.09%

-48.74%

16.34%

-15.37%

A因素變動對F指標的影響

-1.42%

1.68%

4.87%

-4.38%

-42.11%

-26.93%

68.21%

-48.09%

B因素變動對F指標的影響

-0.39%

1.43%

2.88%

-3.25%

5.81%

20.73%

11.60%

5.93%

C因素變動對F指標的影響

-2.29%

-2.12%

3.61%

-2.12%

-7.27%

-4.45%

-14.74%

10.46%

如上表所示，并購后的京東方的凈資產收益率在絕大多數年份均低于行業均值和同方股份。進一步說明了并購使企業的經營出現了惡化的風險。并購前后京東方凈資產收益率發生了較大變化，由并購前的正值轉變成并購后的負值，雖然在并購當年凈資產收益率有大幅提升，但是在并購后逐漸下降，其中2005年、2006年、2008年均出現較大幅度的負值，并購前凈資產收益率的變化區間為[2.88%，6.98%]，而并購后凈資產收益率的變化區間變為[-48.74%，16.34%]，凈資產收益率離散區間加大，市場拓展的風險逐漸顯現。

并購前后銷售凈利率對凈資產利潤率的影響最大，其次為權益乘數，影響最小的是總資產收益率。銷售凈利率在并購后第二年出現了由正直轉向負值的質的變化，總資產周轉率在并購后第二年也出現了下降，權益乘數并購后均高于并購前，尤其是并購后第3年達到案例分析期的高位5.16，可見并購后公司的各方面指標均受到了負面的影響。

京東方的銷售利潤率在整個分析期均低于行業平均值，在并購當年及并購后的2004年和2007年高于同方股份企業管理論文，其他年份均低于可比企業。說明并購在短期內給京東方帶來了一定的經營效益的改善，但是長期反而加速了企業經營效益的惡化。京東方的總資產周轉率在整個分析期均高于行業均值，但除并購當年外均低于可比企業同方股份，說明京東方作為大型企業在控制庫存及應收賬款的周轉方面具有一定優勢，京東方的權益乘數在并購前均低于可比企業和行業均值，并購后權益乘數迅速提高超過行業均值和可比企業，說明京東方在并購前后的財務風險發生了巨大變化，并購交易過程及其后對后期資金投入需求的增加，使企業的財務風險顯著提高。

總之，京東方并購韓國現代后，在本文的考察期內EVA值均小于零，但并購后進一步惡化；凈資產利潤率出現不同程度的下降，甚至出現了負值，說明企業的運營損害了全體投資者的利益。綜合EVA分析和杜邦綜合財務指標分析可知，并購后京東方的經營能力進一步惡化，財務運用能力有所加強，然后財務杠桿本身就是一把雙刃劍，財務杠桿的放大也會放大企業的財務風險，如果處理不妥，企業將會陷入財務困境。

(三)結果評價

TFT-LCD是一個典型的“大者恒大”和“產能決定競爭力”的資本密集型產業。廠商只有迅速將產能擴大，成本才能攤薄，采購原材料的議價能力才會提升，產品也才具備競爭能力。隨著產業環境的迅速變化，海外和海內的雙線擴張成為了京東方不能承受之重。京東方甚至曾作出決定將第五代TFT-LCD液晶生產線剝離出上市公司。以下對京東方并購的經驗進行總結以期對后來者提供借鑒。

第一，技術整合困難重重，生產無法實現規模經濟。

京東方想借收購擺脫核心技術受制于人的局面，然而3.8億美元得來的技術仍未為其換來競爭優勢。在京東方搭建TFT-LCD第五代生產線的同時，主要日韓液晶面板廠的八代生產線，便已經開始量產。夏普公司甚至已經投入液晶面板第十代生產線建設。 另一方面，對并購來的技術進行消化吸收也不盡如人意。液晶面板的生產類似于手工藝品制作，流程控制、投料比例等關鍵環節，都依照濕度、溫度的變化而改變，完全靠生產線工人長期的經驗來把握。京東方計劃收購后將技術轉移到國內，然后卻受到了韓國工會的阻撓論文參考文獻格式。最終導致國內外的液晶生產線完全由韓國員工全面掌控，韓國方面在原材料、設備的采購上具有決定性話語權。京東方面對強勢的韓國工會一再退讓，韓國員工在享受高工資、高福利的同時，大大推高了本就已經偏高的運營成本。

第二，行業整體低迷，并購后連年虧損。

京東方貿然上馬第五代TFT-LCD，是典型的“波峰投建，波谷產出”的舉措。在京東方搭建第五代生產線的同時，全球液晶面板產能擴張也進入一個高峰。從2004年四季度到2005年四季度，全球共有11條4.5代以上的TFT-LCD液晶面板生產線投產，這些生產線形成的新增產能在2005年開始顯現。從2005年11月開始，主要尺寸的顯示器液晶面板價格都出現了較大幅度的下跌企業管理論文，京東方面臨極大的壓力。

由于沒有足夠的資金投入以擴充產能，導致對上游配套廠商的話語權缺失，成本居高不下。京東方TFT-LCD液晶面板的綜合成本與國際一流廠商相比，至少存在10%左右的劣勢。

從原材料成本到最終的銷售價格，京東方都并無優勢可言，直接導致了其連年虧損，銷售利潤率大幅縮水，最終EVA維持負值，投資者價值遭到毀損。

第三，資本結構不當，面臨巨大的償債和后續資金融通壓力。

收購之時，高達3.8億美元的收購金額給凈資產只有20億元的京東方帶來巨大的財務壓力。2003年京東方資產負債率最高達到70%。公司B股增發完成后，負債率回落到50%以下。但是在2005年巨額貸款以及巨額虧損的壓力下，資產負債率又回到75%以上。

運用財務杠桿籌集收購資金使京東方背上了沉重的債務包袱。又恰逢全球液晶面板價格仍處在低谷，京東方虧損持續擴大。在此情形下，政府的救助和銀團的貸款有如杯水車薪，京東方面臨巨大的償債和后續融資的壓力。

五、結論啟示

在國內外企業并購史上不乏“蛇吞象”成功的案例，但其成功是以特殊條件和純熟的并購技巧為基礎的。而我國的IT企業在海外并購活動中顯然并不具備這些優勢。京東方為我們提供了一個鮮活的例子。盡管最終憑借出色策劃完成了并購，可京東方缺乏并購國際一流企業的實力和經驗，并購后陷入了財務費用高昂和后續資金投入乏力等危機。如若不是地方政府強有力的支持和國內銀行的協助，京東方可能早已因“蛇吞象”一舉而不復存在。然而政府的支持只能解燃眉之急，從長遠看，這些考慮不周的海外并購會使企業在很長時期內背負沉重的經濟負擔。在復雜的海外并購實踐中，企業應遵循一般性的并購規則，不要寄希望于出“奇制勝”或追求“蛇吞象”的宣傳效應，經驗寥寥的我們要更加審慎。

參考文獻：

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[2]Buckley， Peter J.， Mark C. Casson. Analyzing Foreign Market Entry Strategies: Extendingthe Internalization Approach. Journal of International Business Studies， 1998， 29(3): 539~562.

[3]Makadok K. Toward a synthesis of the resource-based and dynamiccapability views of rent creation. Strategic Management Journal， 2001， 22:387~401.

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[5]Preet S Aulakh， Masaaki Kotabe. Antecedents and performance implication of channelintegration in foreign markets. Journal of International Business Studies，1997， (1):145.

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[7]Stephen A.Ross,Randolph W.Westerfield,Jeffrey F.Jaffe.公司理財[M].機械工業出版社,2003.

[8]國務院發展研究中心企業研究所.中國大企業集團年度發展報告[M].中國發展出版社,2009.

[9]廖運鳳.中國企業海外并購案例分析[M].企業管理出版社,2007.

[10]魯桐.中國企業跨國經營戰略[M].經濟管理出版社,2003.

篇（8）

 

自2006年以來，受國際銀行業跨國并購浪潮以及中國銀行業自身發展的需要，與中國相關的跨國并購事件中，中國商業銀行跨國并購外資銀行的事件不斷出現。中資銀行在跨國并購的市場選擇和進入方式上，出于維持中國經濟增長速度所需的資源供應、轉換經濟增長方式以及應對新形勢下國家產業競爭的需要，正在配合農業、資源行業、制造業、TMT行業和服務行業“走出去”的戰略，著力向業務國際化和綜合化的全能大銀行邁進。[①]

傳統而言，中國商業銀行的收入主要來自國內，同國際經營效率較好的商業銀行相比，海外業務收入占比相對較少，與海外市場的收入占總收入的比重在40%以上的國外商業銀行相差甚遠。[②]面對國際市場競爭的日益激烈，商業銀行上市后的盈利要求，中國的商業銀行正在進一步加快國際化經營步伐。從表1中可以看出，1998年以來，中國商業銀行跨國并購的次數達到了14次。其中，4次在2006年之前，而且并購的都是香港地區的金融機構。這是因為香港是輻射亞洲一個較好的基點，中國的銀行業對亞洲經濟和市場是比較熟悉的，在國家文化上相似點也很多，地緣關系上也更為接近，對于并購后的管理是非常便利的。10次發生2006年以后，并購地區已經擴張到了東南亞、美洲和非洲地區，并購的金額也在日益增加。

表1：中國商業銀行歷年跨國并購統計

 

時間

購并內容

1998

工商銀行與香港東亞銀行共同收購國民西敏銀行下屬的西敏證券亞洲有限公司，組建工商東亞金融控股公司。

2000.7

工商銀行以1.8億港幣收購香港友聯銀行，改建為：中國工商銀行亞洲有限公司。

2002.2

中國建設銀行收購香港建新銀行。

2003.12

工銀亞洲收購了比利時富通集團在香港的華比富通銀行。

2006.8

中國建設銀行收購美國銀行持有的美國銀行(亞洲) 股份有限公司100%股權。

2006.12.

中國工商銀行買入印尼的哈利姆(Halim)銀行90%股權。

2006.12.

中國銀行斥資9.65億美元收購新加坡飛機租賃有限責任公司100%的股份。

2007.8

工商銀行收購澳門誠興銀行79.9%股份。

2007.10

民生銀行出資3.2億美元收購美國聯合銀行控股公司9.9%的股權。

2007.11

工商銀行宣布以約54.6億美元價格收購南非標準銀行20%股權。

2007.11

工商銀行收購印尼哈里姆銀行后成立的工銀印尼正式成立。

2008.1

工商銀行45.5億港元收購澳門誠興銀行79.93%股份。

2008.9

篇（9）

■一、企業并購后財務整合中出現的問題

當前,企業并購活動在我國的發展還很不成熟,再加上我國企業特殊的產權安排和組織機制,使我國的并購行為極不規范,并在很大程度上受到政府的干預和操縱,對并購后的財務整合未引起足夠的重視,因而在并購后對被并購方的財務整合上還存在許多問題。

1、并購后公司治理結構不規范

公司治理結構是一個框架,許多公司在整合過程中使用相同或相似的結構,但整合結果卻大相徑庭,并購后公司治理結構也變得不規范,問題在于并購后的整合。因為被并購方在被并購后還會有一段時期的經營慣性,新上任的管理層不熟悉被并購方原有的資源,將會在這時期制定出錯誤決定,從而影響企業并購后的發展。

2、并購后財務資源整合無效

一般來說,被并購企業資產結果不盡合理,債務過多,不良資產較大,尤其我國國有企業普遍存在這一現象,很多并購后的企業不能有效地實現財務資源的整合。

3、財務管理不夠靈活

并購方作為核心企業,與被并購方及其它下屬子公司分別處于不同的管理層次,各自的財務決策權利、內容大小也分別處于不同的管理層次,各自的財務決策權利、內容大小也各不相同,導致其內部財務決策的多層次化,大多并購方忽視了不同產業、地區、管理層次的企業不同情況,財務處理過于僵硬,不夠靈活,從而激化了內部矛盾,打消了被并購方及各子公司的積極性和創造性,母子公司之間的財務決策以及整合越發被動。

4、不利的財務信息曝光

盡管在企業并購之前,并購方會對被并購方的財務狀況進行調查,但由于信息不對稱或調查的疏忽,整合時很多未知的被并購企業的財務信息被曝光。而這些信息直接或間接影響到企業的財務管理,重要的還會影響企業的發展。

■二、財務整合的應對措施

為使企業在并購實施后通過真正有效的財務資源整合,充分發揮協同效應,培育強化企業的核心競爭力,最終實現并購增值及可持續發展的目的,特提出以下完善措施。

1、加快建立現代企業制度,促進國有企業改革

在并購市場上,政府應以產業政策為導向,從宏觀引導企業并購行為,充分發揮政府在企業并購中的引導功能,通過產業政策,規劃產業發展方向,調節各個產業之間相互關系及其每個產業內布局的關系,使企業并購的發展和產業發展同步,使產業結構在企業并購中達到最優化。

通過股份制改造,界定產權可進一步明晰產權關系;可以逐漸建立科學、規范的公司內部組織管理機構和比較合理的內部分配制度;通過股份制的制度安排促進企業以公平、公正、公開為原則,接受廣大股東的監督。

2、股權分置改革

將股權分置改革、維護市場穩定、促進資本市場功能發揮和積極穩妥推進資本市場對外開放統籌考慮。改革要實現相關各方面利益關系的合理調整,調動各種積極因素,維護市場穩定,提高上市公司質量,規范證券公司經營,配套推進各項基礎性制度建設,完善市場體制和促進證券產品創新,形成資本市場的良性循環、健康發展的新局面。

3、采用理想的持股方式

產權關系是企業的基礎,對不同類型的企業并購可以采取不同的持股方式,可以發展垂直持股的方式,可以采取環狀的相互持股(或交換股份)方式;還可以采取環狀持股與垂直式持股混合的方式。

4、優化財務資源配置

企業并購后財務經濟資源整合的主要內容包括資產整合和負債與所有者權益整合,這是財務經濟資源具體整合的框架。具體來說,企業并購后的財務資源整合主要包括流動資產整合、固定資產整合、長期投資整合、無形資產整合以及負債整合五個方面。

總之,企業并購后的財務整合是一項較為復雜的系統工程,不僅包括內容繁多,而且需要與其他方面的整合密切配合。

5、從戰略高度選擇適合企業發展的財務管理模式

實施并購后,并購方對被并購方側重于確立總體集中適度分權的財務管理模式。這一模式的核心內容:一是財務決策權集中;二是資金管理集中;三是財務信息平臺集中管理,以確保集團內財務信息的可靠共享;四是日常經營管理權下放到各成員單位。

6、加大整合前后財務監管工作的力度

為了成功實現財務整合,需要對整合前的被并購企業財務進行詳盡細致的財務審查。并購方可以確定被并購方所提供的財務報表是否充分地反映該企業的財務狀況,充分了解和掌握被并購企業的各項資產、債務,防止在并購后又發現賬面上沒有體現的負債或不良資產等。此外,應根據財務報表中的數據對企業的各項經濟活動進行財務分析。同時還必須采用一些方法,將一些有內在聯系的會計數據相比較,計算出比率或指數。這樣可以明確被并購方真實財務狀況并預測其未來發展前景,為一下步財務整合計劃的制定和執行做好充分的準備,確保整合順利進行。

參考文獻:

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【中國中車提名第1屆董事候選人,設立丹棱中車水務】5月22日訊 中國中車(01766)公告稱，公司第一屆董事會第二十三次會議同意提名孫永才、徐宗祥為第一屆董事會執行董事候選人。

產業資本減持頻現抱團取暖 “白馬”堪憂。5月以來，前期漲幅不俗的白馬股，比如美的集團（000333）、老板電器（002508）和蘇泊爾（002032）等頻頻遭遇產業資本減持，引發市場對于“抱團取暖”持續性的擔憂。市場人士指出，近幾個月以來，白馬股估值的大幅度提升讓未入場的投資者猶豫不決，已入場者則擔憂行情何時結束。一些市場人士認為，白馬股行情正在進入下半場，繼續看多白馬龍頭股存在較大不確定性，甚至風險收益很低。

篇（11）

同風起云涌的并購浪潮一樣，國內外學術界也出現了對跨國并購相關問題的一個研究熱潮。對跨國并購理論研究和一般的國內并購研究一樣，主要關注兩個方面的論題：一個是跨國并購動機的理論研究；一個是跨國并購績效（即跨國并購是否創造價值）的理論研究。Shimizu，Hitt，Vaidyanath，and Pisano（2004）對30篇跨國并購的文獻作了回顧，他們把對跨國并購的研究歸納為三個方面的研究：（1）把跨國并購作為市場進入戰略手段；（2）跨國并購是一個動態的學習過程；（3）跨國并購是一種創造價值的戰略。其中（1）和（2）仍是并購動機的理論研究范疇。此外，有關跨國并購風險的相關研究通常都結合在并購績效和跨國經營風險的相關研究當中，很少有專門針對跨國并購風險的相關文獻。

一、跨國并購動機的研究現狀

跨國并購動機的研究一直是理論界研究的一個熱點和重點，相關的研究成果也很多。跨國并購是企業國內并購跨國界發展的產物，其并購動機的理論基礎不能脫離傳統國內并購動機理論。例如效率理論、協同效應理論、問題和管理主義理論、管理者自大假說、市場勢力理論、自由現金流量假說、市場缺陷理論等。實際上動機理論的研究也綜合在并購收益來源的研究之中。

較早對并購價值來源進行解釋的研究是多德和魯巴克（1977），在他們的文章中也闡述并購產生的動機。他們認為，在收購事件發生之前，目標公司的資產沒有得到管理者的充分利用，收購事件的發生，說明并購公司對目標公司的資產價值和資產使用效率有了重新的衡量和判斷，如果并購后更換了管理層，則目標公司的資產使用效率得以提高。即使不更換管理層，甚至并購失敗，都使得目標公司的管理層意識到公司資產的使用效率問題，從而改善管理，提升資產的利用效率，增加股東財富，并購的收益來源即在于此。這就是內部效率假說（Internal Efficiency Hypothesis），也是并購事件得以發生的一個原因，是符合公司控制權市場理論的主流觀點。

隨著這一問題研究的興起，又出現了“市場壟斷假說”、“信息效應假說”、“節稅效應假說”、“建立帝國假說”、“剝削假說”等各種對并購收益的假說。按謝內夫等人的觀點，這樣一些理論假說都可以歸類為“財富轉移假說”。這一假說認為，收購或兼并只不過是財富在不同利益者之間的轉移而已，本身并沒有新的財富產生。因此，公司并購事件的發生動機就在于一部分利益主體企圖獲取另一部分利益主體的利益。實際上，這樣一些假說也并沒有得到有力的實證數據的支持，阿斯奎斯、金（1982）在《財務學刊》中發表的“兼并要價對當事公司證券持有人的影響”一文中對50家涉及兼并事件的公司展開分析后認為，沒有哪一項檢驗能提供證據說卷入兼并的股東和債券持有人之間存在財富轉移的現象。針對各種假設的實證研究仍在進行之中。

與“財富轉移假說”相對立的觀點是“協同效應假說”。“協同效應假說”認為，通過并購可以使得公司由于規模經濟而節約成本，或由于生產和流通中的人員和資產的高度合作互補而節省成本，提高效率，從而使得公司價值得以提升（威廉姆森，1971； J．F．Nielson、R．W．Melicher，1973； Klein、Robert G．Crawford、lchian，1978）。詹森也一直力主這一觀點。博凱維奇和納拉亞南（1993）在“收購的動機：一項實證調查”一文中實證了這一觀點，因此他們認為，“協同效應是絕大多數收購的原因”。SSP（2000）的研究也支持這一觀點。

顯然，這些理論觀點對跨國并購的動機都有一定的解釋力，但跨國并購的動機應該不是一兩個理論觀點就可以概括的，不同的公司可能基于不同的動機或多種動機來從事這一項經濟活動，正如博凱維奇和納拉亞南所指出的，“除了協同效應，公司收購必有其他的收購動機”。另外，跨國并購作為一種國際直接投資的主要形式，國際直接投資理論也可以部分解釋跨國并購動機。例如壟斷優勢理論、內部化理論、產品生命周期理論和區位因素理論、國際生產折中理論等。鑒于跨國并購涉及兩國或多國的經營環境，比國內并購涉及的變量要多得多，并購動因也更復雜，上述已有的理論成果也難以解釋在不斷變化境況下的一些跨國并購實踐，因此，西方學者又從一些不同的角度來解釋跨國并購動機。比如價值低估理論（Hannah、Kay，1977；Vasconcellos、Kish，1998）、交易成本理論（Williamson，1985；Hennartt、Park，1993；巴克利和卡森, 1998）、產業組織理論（Yip，1982；Baldwin &Caves，1985；克魯格曼和奧泊斯法爾德，1998）、資源基礎理論（Baum & Oliver，1991； Eisenhardt&Schoonhoven，1996； Hennart， 1991；

Madhok，1997）和組織學習理論（Barkema & Vermeulen， 1998；Vermeulen & Barkema，2001）、分散化理論（Seth，1990；Markides & Ittner，1994；Denis & Yost，2002）等。

此外，國外有關跨國并購動機的理論研究成果很多，如“情景理論”、“網絡理論”等，西方學者一直試圖從不同的角度來揭示跨國并購的真正動機。跨國并購的動機往往是多因素影響的結果，即跨國并購實踐也許是上述動機的兩個或多個動機交織綜合的結果。即使如此，仍然有大量的并購實踐難以從已有的研究成果中找到有力的解釋。因此有關跨國并購動機的理論仍處于不斷的發展和完善之中。

當然，我國學者對我國企業海外并購的動機研究也很多（史建三，1999；秦斌，1999；王林生，2000；羅仲偉，2001；張唯、齊安甜，2002；李蕊，2003；李梅，2006；廖運鳳，2006；蘇國強，2006；郭旭東，2007；王金洲，2008等），學者們以我國的并購實踐為研究對象，提出我國國企海外并購的“國家戰略理論”，認為我國國有企業的海外并購是基于國家戰略的需要。此外相關研究都是以國外已有的動機理論來解釋我國的海外并購實踐，原創性的理論還很鮮見。

二、跨國并購績效的研究現狀

從歷年研究的文獻來看，并購方股東獲得的收益還沒有確定性的結論（Campa、Hernando，2004）。布魯納（2002）在他的一個文獻回顧中指出，在他考察的44項研究中，24項研究認為跨國并購為并購方股東創造了正收益，20項研究認為是負收益。因此，這一論題的研究還處于論爭之中。

（一）跨國并購的正效應

雖然跨國并購的研究要滯后于純國內并購的研究，但Shimizu等人（2004）的研究證據表明，跨國并購的效果要好于國內并購。此前，Markides and Ittner在1994年的研究中也提出這一觀點。這一觀點認為，跨國并購提供了內部化、協同效應、風險分散化的綜合收益，因此為并購公司的股東創造了財富（Markides，1994）。近年來的一些相關研究也得出了類似的結論。Benou、Gleason和Madura在2007年對高科技公司跨國并購的研究中認為，有特色的跨國并購業務在充分做好宣傳、獲得市場投資機構認可的情況下，可以獲得良好的并購效果。此外，還有大量的研究表明，跨國并購可以為收購方股東創造正的累積異常收益，在并購事件宣告的前后10天的時間窗內，存在0.29%-1.96%之間的累積異常收益。比如莫克、楊（1992），馬基迪斯、伊德納（1994），Manzon、Sharp和Travlos（1994），Doukas（1995），Cakici、Hessel和Tandon（1996），馬基迪斯、奧榮（1998），Black、Carnes、Jandik（2001），Kiymaz、Mukherjee（2001）；Gleason、Gregory、Wiggins（2002），Kiymaz（2003），Block（2005）等人的研究均證實了這一觀點。

（二）跨國并購的負效應

同樣，也有很多證據表明，并購并沒有導致公司價值的增加，也沒有獲得很好的財務業績。Lubatkin在1983年的研究中認為，并購公司的價值并沒有在并購中獲得增長。Danbolt（1995）使用指數模型和市場模型研究了英國公司對其他國家公司的并購，認為在事件前8個月到后5個月的時間窗內并購方產生了顯著為負的累積異常收益。Eun，et al（1996）采用回歸收益模型檢驗了并購美國公司的并購方的收益，發現在事件前后5天的時間窗內，并購方的累積異常收益顯著為-1.20%。Aw和Chatterjee（2004）提出英國跨國并購的公司在并購后的6個月和12個月的異常收益分別為-4.46%和-8.07%。

（三）并購效應研究評述

似乎有明顯的證據表明并購是失敗的，但實際上這一結論依賴于人們對失敗的定義。Hopkins（2008）指出，如果失敗是指公司被迫清算出賣，那失敗的比率相當低；如果失敗與否是指到達預期的財務目標，失敗的比率就相當高；如果失敗與否是指達到管理層的總目標，那么失敗的比率也相當低（H. Donald Hopkins，2008）。Brouthers、van Hastenburg和van den Ven（1998）發現大多數并購公司的管理層都對他們的并購業務很滿意。

此外，并購成敗的研究結論依賴于研究中并購評估的時間范圍（H. Donald Hopkins，2008）。基于并購事件宣告前后短期股價反應的研究表明，目標公司的股價在宣告日后會上升，而并購公司的股價則變化不大或下降。雖然這種研究方法一直占據主導地位，但短期的股價走勢能否衡量基于戰略視角發生的并購效應，這是一個重要的問題。那些基于長期基礎考察并購效應的研究就認為跨國并購的并購方能獲得良好的并購效果。

三、跨國并購風險的研究現狀

跨國并購的風險問題仍然是一個有待解決的問題。雖然有很多研究表明跨地域經營可以通過分散化經營降低公司破產的風險，但由于東道國和母公司所在國的制度環境差異和文化差異的現實存在，要求從事跨國并購公司不僅在管理理念、經營戰略上應具備一定的柔性和多樣化，還要求并購者在跨國經營中要有很好的宏觀經濟研判能力和多種制度的解析能力，使得公司的經營面臨很多純國內經營公司所沒有的不確定性。復雜環境中的經營風險無疑會大大增加。

有關跨國公司管理東道國制度風險的研究獲得了很快的發展（Blank & La Palombara，1980；Anderson & Gatignon， 1986；Gatignon & Anderson，1988；Delios &Beamish，1999； Henisz& Delios，2001；Kobrin， Basek， Markusen，2001；Uhlenbruck， Rodriguez，Doh& Eden，2006），研究的主流范式是以交易成本經濟學為基礎，集中關注這些東道國制度風險如何影響跨國公司進入國外市場的進入戰略，得到了兩個一致的結論：第一，制度風險減少了通過權益投資進入的可能性（Delios &Henisz，2003；Henisz & Delios，2001；Uhlenbruck et al.，2006）；第二，如果通過權益投資進入國外市場，制度風險的大小和跨國公司持有權益的百分比是負相關的（Gatignon & Anderson，1988；Delios & Henisz，2000；Uhlenbruck et al.，2006）。

總的研究結論是，如果不考慮其他的因素，政治風險應該使得跨國公司盡量避免其擁有的國外權益暴露在這些風險之下，至少是使得這樣的涉險權益最小化。然而，跨國公司跨國并購日益增長的形勢表明，很多跨國公司選擇積極面對這些風險。因此，對跨國公司如何處理對外經營的東道國制度風險的研究成為了一個研究的熱點。Teece（1977），Williamson（1979），Rugman（1981），Anderson & Gatignon（1986），Dunning（1988），Henisz（2000），Zhao、Luo & Suh（2004）等人的研究從公司治理機制的角度探討了在處理公司面臨交易風險時對權益結構的整合問題。而Susan E. Feinberg、Anil K. Gupta（2009）的研究指出，很多跨國公司單從權益整合管理政治風險的角度看不僅沒有改善風險，反而惡化了面臨的風險。同時他們的研究指出跨國公司的經營整合和組織活動整合可以很好地改善公司面臨的風險，并提供了相應的實證檢驗。

四、研究現狀的簡要評述

從上述的研究現狀回顧中可以看出，跨國并購動機的研究已比較成熟，雖然已有的研究成果中單個理論在新形勢下對某些跨國并購實踐的解釋力仍存在不足，但如果綜合多種并購理論基本上能對絕大多數的并購實例進行理論解釋，并為并購實踐提供有力的指導。跨國并購理論的績效研究問題，針對并購后的正負效應問題的爭議仍會繼續，但正如H.Donald Hopkins所指出的，這一問題的關鍵在于研究考察的時間范圍。如果從長遠的時間維度來看，跨國并購的績效通常會獲得一個積極的正效應，當然，這也取決于并購業務的初始動機。而跨國并購的風險研究仍處在研究的熱點之中，這是由于并購實踐和研究結論相悖的事實決定。正是由于跨國并購實踐中大量跨國經營的企業選擇積極面對風險的客觀事實存在，使得很多學者積極關注這些跨國經營企業的風險管理措施，但對于跨國并購對企業財務風險的影響以及企業的財務風險對跨國并購實踐的影響等問題的研究仍是有待進一步深入探討的問題。

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