項(xiàng)目股權(quán)投資價(jià)值分析大全11篇

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篇（1）

一、引言

期權(quán)理論產(chǎn)生于本世紀(jì) 70年代，在此之前，人們對(duì)于評(píng)價(jià)企業(yè)所持有的選擇權(quán)，即經(jīng)營靈活性的價(jià)值，幾乎無能為力，一般僅在進(jìn)行企業(yè)投資評(píng)價(jià)時(shí)從定性的角度加以調(diào)整。隨著black和scholes（1973）的開創(chuàng)性工作，理論界和實(shí)業(yè)界逐步將金融期權(quán)的思想和方法運(yùn)用到企業(yè)經(jīng)營中來，開創(chuàng)了一項(xiàng)新的研究領(lǐng)域——實(shí)物期權(quán)，從而為具有經(jīng)營靈活性的企業(yè)準(zhǔn)確地進(jìn)行價(jià)值評(píng)估提供一種全新的解決方案。trigeorgis（1991）提出企業(yè)擴(kuò)展的戰(zhàn)略投資價(jià)值（enpv）包含現(xiàn)金流折現(xiàn)價(jià)值（npv）和期權(quán)衡量的靈活性價(jià)值(option value)兩種方法：

enpv=npv（股權(quán)自由現(xiàn)金流價(jià)值）+option value（靈活性價(jià)值）（1）

二、二叉樹期權(quán)定價(jià)模型

cox、ross、rubinstein（1979）用復(fù)制組合和風(fēng)險(xiǎn)中性的方法，推導(dǎo)出二叉樹期權(quán)定價(jià)模型。二叉樹模型根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值的波動(dòng)情況，確定基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值在單位時(shí)間上升、下降的幅度，建立相應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值變化樹形圖，最后通過樹圖倒推，計(jì)算期權(quán)的價(jià)值。

二叉樹模型可以通過設(shè)定單位時(shí)間的長度來調(diào)節(jié)其計(jì)算的精確程度，單位時(shí)間越短，計(jì)算的精確度越高。

三、公司背景、假設(shè)和變量設(shè)置

1994年3月，香港長江實(shí)業(yè)電信在歐洲建立品牌子公司，orange，提供數(shù)字個(gè)人通訊網(wǎng)絡(luò)和移動(dòng)通訊服務(wù)，享有移動(dòng)電話和固定電話兩者相結(jié)合的優(yōu)勢(shì)。1996年，該公司先后在倫敦股票交易所、巴黎股票交易所和美國nasdaq上市。

1、公司的轉(zhuǎn)讓歷史

1999年11月，李嘉誠把其所持orange公司44.8％股份賣給mannesmann ag，包含mannesmann ag交換股份在內(nèi)的交易價(jià)格為1,130億港元（按照7.8港元/1美元的匯率計(jì)算，折合為144.87億美元），同時(shí)長江實(shí)業(yè)集團(tuán)持有mannesmann ag10.2％的股份，成為mannesmann ag的第一大股東。2000年，vodafone公司兼并了mannesmann ag公司，但是由于觸犯《反托拉斯法案》，不得不賣出orange公司。現(xiàn)在，法國電信擁有orange公司85％的股權(quán)，另15％的股權(quán)于2001年2月13號(hào)同時(shí)在倫敦股票交易所和euronext paris公開上市。當(dāng)時(shí)，orange公司已擁有英國的3g牌照，可以為移動(dòng)手機(jī)用戶提供更高技術(shù)的數(shù)據(jù)和互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)。法國電信希望以此為先導(dǎo)，收購歐洲大陸其他國家的3g牌照，以便和對(duì)手更有效的競爭。至今，orange已經(jīng)擁有英國、法國、挪威、德國、澳大利亞、瑞士、瑞典、普魯士、比利時(shí)、德國、盧森堡等國的3g牌照，成為世界主要的電信服務(wù)提供商之一。

毫無疑問，orange公司擁有穩(wěn)定的客戶、巨大的市場和未來成長空間，賦予其所有者在未來擴(kuò)張、收縮和放棄對(duì)該領(lǐng)域的經(jīng)營的權(quán)利。其企業(yè)價(jià)值中含有的主要期權(quán)包括：未來擴(kuò)張業(yè)務(wù)的期權(quán)、減少業(yè)務(wù)的收縮期權(quán)和推出該領(lǐng)域的放棄期權(quán)。下文只考慮orange公司所含有的其中最為重要的兩種期權(quán)：簡單擴(kuò)張期權(quán)和放棄期權(quán)。并結(jié)合現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，估計(jì)orange公司的價(jià)值。

2、基本假設(shè)

為了計(jì)算公司股權(quán)自由現(xiàn)金流和期權(quán)價(jià)值，假定公司遵循以下假設(shè)：

首先，假設(shè)orange公司擴(kuò)張的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益不變。由于通訊數(shù)據(jù)和互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的市場成長很快，假使orange公司擴(kuò)張一倍，它所面臨的上游產(chǎn)品供給和市場需求也會(huì)同步增長，對(duì)各項(xiàng)費(fèi)用、成本、折舊按擴(kuò)張比例同比增長。

其次，因?yàn)閛range公司有良好的信譽(yù)和品牌，假設(shè)非股權(quán)方式的融資額度可以無限增長，orange公司每年以負(fù)債融資來抵消資本性支出和營運(yùn)資本追加額。債務(wù)利息按照1996-1998年的平均增長水平增長，增長率為41.46%；債務(wù)本金償還增長率約略為100％。

第三，鑒于orange公司是新建高科技企業(yè)，市場前景廣闊，而且已經(jīng)有很好的品牌和發(fā)展基礎(chǔ)，因此預(yù)計(jì)該公司未來5年內(nèi)保持高速增長，從第6年開始穩(wěn)定增長。根據(jù)該公司會(huì)計(jì)報(bào)表，1994-1998年的五年平均銷售遞增幅度約為58％，設(shè)定這一增長幅度為未來5年（1999-2003）的增長幅度。在穩(wěn)定增長階段的增長率為每年3%，基本上是和歐洲國民收入同步增長。

第四，由于orange公司是跨國企業(yè)，其在不同國家的分支機(jī)構(gòu)的所得稅率不同，需要估計(jì)其稅收的真實(shí)負(fù)擔(dān)率。根據(jù)orange公司1999-2001年的合并會(huì)計(jì)報(bào)表，三年的平均稅收負(fù)擔(dān)為23.2%，假設(shè)這一稅率為未來稅收負(fù)擔(dān)率，并且從1999年開始公司需要真實(shí)交納稅收。

3、變量設(shè)置

針對(duì)實(shí)物期權(quán)定價(jià)過程中涉及的各個(gè)參數(shù)，下文是對(duì)參數(shù)設(shè)置的主要假設(shè)和計(jì)算方法。

（1）投資成本。投資成本是擴(kuò)大公司規(guī)模時(shí)投入的資金。根據(jù)orange公司1998年的資產(chǎn)負(fù)債表，公司的股權(quán)投資數(shù)為$894,900,000，這是orange公司所含擴(kuò)張（一倍）期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格。

（2）回收價(jià)值。回收價(jià)值是當(dāng)公司所有者放棄公司的股權(quán)的時(shí)候得到的價(jià)值。不妨設(shè)公司的回收價(jià)值就是公司的初始投資額，按照1998年公司資產(chǎn)負(fù)債表，公司的股權(quán)投資額為$894,900,000。

（3）公司股權(quán)價(jià)值的不確定性。選取orange公司2002年全年股票交易數(shù)據(jù)計(jì)算公司股價(jià)的波動(dòng)率，并以此代表公司價(jià)值的波動(dòng)性。如果觀察股票價(jià)格的時(shí)間間隔固定，可以用樣本標(biāo)準(zhǔn)差公式計(jì)算股票價(jià)格的波動(dòng)率。

在此，假設(shè)orange公司股票的32個(gè)交易日在一年內(nèi)是等間隔分布的，按照以交易天數(shù)計(jì)算波動(dòng)率的原則，一年的交易天數(shù)為252天。

則可以計(jì)算出該公司股票價(jià)格的年年波動(dòng)率為0.5445。

（4）決策可延遲的時(shí)間。假設(shè)決策可以延遲的時(shí)間為8年，也就是期權(quán)的行權(quán)期有8年；并且orange公司所含有的期權(quán)都為美式期權(quán)。

（5）無風(fēng)險(xiǎn)利率。文中采用1999年英國七年期政府債券月平均利率，為：5.743%。

四、公司的股權(quán)自由現(xiàn)金流價(jià)值

公司股權(quán)價(jià)值由兩部分組成：一是超常增長時(shí)期中每年fcfe的現(xiàn)值，二是超常增長時(shí)期結(jié)束時(shí)期末價(jià)值的現(xiàn)值。即：股權(quán)資本價(jià)值＝高速增長階段fcfe的現(xiàn)值＋期末價(jià)值的現(xiàn)值。公式表示如下：

其中：fcfet是第t年的股權(quán)自由現(xiàn)金流（free cash flow of equity）；

pn是高速增長階段期末的公司股權(quán)價(jià)值：

gn是第二階段穩(wěn)定增長階段的增長率，則gn＝3%；rn是穩(wěn)定增長階段內(nèi)股權(quán)投資者的要求收益率；

t是預(yù)期股權(quán)收益率，根據(jù)capm模型：

β是公司的β系數(shù)，其中μi，μm分別表示兩個(gè)交易日間的orange公司的股票收益率和市場指數(shù)收益率，rm是市場收益率。

β根據(jù)orange公司股價(jià)和與之對(duì)應(yīng)交易日的英國金融時(shí)報(bào)100指數(shù)（ftse index）計(jì)算可得β＝1.7421。根據(jù)ftse index 1998年的數(shù)據(jù)，在1998年的收益率為 。計(jì)算可得rm＝13.27%。同時(shí)假設(shè)在穩(wěn)定增長階段內(nèi)股權(quán)投資者要求的收益率等于orange公司的預(yù)期股權(quán)收益率，即r＝r＝18.856%。

綜上所述，計(jì)算orange公司股權(quán)現(xiàn)值的參數(shù)和結(jié)果如下表所示：

計(jì)算可得，公司的股權(quán)自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值為$22,504,009,000。

五、期權(quán)價(jià)值分析

本文將計(jì)算orange公司所含的兩種期權(quán)的價(jià)值：擴(kuò)張一倍的期權(quán)價(jià)值和放棄股權(quán)的期權(quán)價(jià)值。

根據(jù)前面的變量假設(shè)和現(xiàn)金流分析，實(shí)物期權(quán)定價(jià)所用的各參數(shù)值如下：

如果不考慮其他市場、政策等因素意外變動(dòng)的影響，僅僅涉及orange公司在股權(quán)轉(zhuǎn)讓前所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，采用二叉樹分析模型，orange公司所含的期權(quán)價(jià)值：擴(kuò)張（一倍）期權(quán)價(jià)值為$22,217,712,000，放棄期權(quán)價(jià)值為$4,368,000。所以，orange公司所含的擴(kuò)張（一倍）期權(quán)和放棄期權(quán)的總價(jià)值為：$22,222,080,000。

六、結(jié)論

根據(jù)傳統(tǒng)的現(xiàn)金流折現(xiàn)法，公司股權(quán)現(xiàn)金流得折現(xiàn)值為$22,504,009,000，長江實(shí)業(yè)集團(tuán)轉(zhuǎn)讓的orange公司股權(quán)的44.8%，折合為$10,081,796,032，小于長江實(shí)業(yè)集團(tuán)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的交易價(jià)格144.87億美元。

按照公式，orange公司股權(quán)的價(jià)值等于公司股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)值和公司所含期權(quán)價(jià)值之和，總計(jì)為$44,726,089,000，則orange公司的44.8%的股權(quán)價(jià)值為$20,073,287,872，大于長江實(shí)業(yè)集團(tuán)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的實(shí)際交易價(jià)格。

可見，在該股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易的定價(jià)，不僅考慮到該公司的實(shí)際現(xiàn)值，而且在一定程度上考慮到該公司未來的增長機(jī)會(huì)和發(fā)展空間。而這種增長的靈活性所帶來的價(jià)值，在傳統(tǒng)的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型中不能體現(xiàn)出來，只有結(jié)合實(shí)物期權(quán)方法才能給出合理的定價(jià)。

參考文獻(xiàn)：

篇（2）

一般認(rèn)為，基金的業(yè)績來源于基金經(jīng)理兩方面的能力――證券選擇能力和時(shí)機(jī)選擇能力，簡稱為選股能力和擇時(shí)能力。選股能力主要是指基金經(jīng)理人對(duì)較之于整個(gè)證券市場而言價(jià)值被高估或低估的股票的識(shí)別能力。從資本資產(chǎn)定價(jià)模型角度看，也就是指基金經(jīng)理人尋找那些期望收益率大大偏離證券市場線的股票的能力。通過對(duì)此類證券的挖掘，將會(huì)給證券投資基金帶來高于市場平均水平的風(fēng)險(xiǎn)溢酬。而證券投資基金的擇時(shí)能力則是指基金經(jīng)理人對(duì)市場平均收益率的預(yù)測能力。如果基金經(jīng)理人能夠比較準(zhǔn)確地把握未來市場的整體走向，那么它就可以相應(yīng)地調(diào)整手中持有的投資組合，以便提高收益率或降低風(fēng)險(xiǎn)[1]。由此不難看到，證券投資基金能否最終“戰(zhàn)勝市場”，能否真正體現(xiàn)“專家理財(cái)”優(yōu)勢(shì)，在很大程度上取決于基金經(jīng)理人的選股能力和擇時(shí)能力的高低。

1.基金投資的基本內(nèi)涵

1.1 投資基金的概念

“投資基金”只是一種俗稱，在各國的法律文本及文獻(xiàn)中都不用這個(gè)詞。這是因?yàn)椋巴顿Y基金”并不是如“福利基金”之類的“資金集合體”，而是特指由兩個(gè)以上的多數(shù)投資者通過集合出資而形成的“集合投資計(jì)劃”。當(dāng)“集合投資計(jì)劃”是以公司形式設(shè)立時(shí)，它便是投資公司，當(dāng)“集合投資計(jì)劃”是以信托形式設(shè)立時(shí)，它便是投資信托，所以美國關(guān)于“投資基金”的法律是《投資公司法》，日韓等國關(guān)于“投資基金”的法律是《投資信托法》。我們一般所說的投資基金，是指由多數(shù)投資者出資的，委托專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行運(yùn)作，收益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合投資[2]。

1.2 投資基金的分類

投資基金內(nèi)容十分豐富，從投資對(duì)象來看還是分為兩大類比較合理，就是證券投資基金和股權(quán)投資基金，后者主要投資于產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域中未上市企業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目等，所以在我國習(xí)慣稱之為產(chǎn)業(yè)投資基金。其中，投資于未上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)的，稱為創(chuàng)業(yè)投資基金，或稱風(fēng)險(xiǎn)投資基金。

從金融資產(chǎn)規(guī)模統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，基金是金融發(fā)達(dá)國家中主要的金融資產(chǎn)形態(tài)。作為一種金融工具，基金有著獨(dú)特的價(jià)值。在金融學(xué)者眼里，投資基金被看作是經(jīng)濟(jì)史上自貨幣、股份制之后的人類又一偉大金融創(chuàng)新。在制度上，基金處處留下了股份制的痕跡，但其許多方面又有適應(yīng)金融投資特點(diǎn)的創(chuàng)造性發(fā)揮，能夠在金融領(lǐng)域升華性地實(shí)踐股份制。開放式基金突破了股份制企業(yè)不可直接贖回的缺陷，對(duì)于單個(gè)投資人而言，基金可以通過交易和贖回來退出投資，解決了投資一般股份制公司的流動(dòng)性問題。國內(nèi)主流的分類觀點(diǎn)認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)投資基金中除風(fēng)險(xiǎn)投資基金、企業(yè)重組基金外，還包括基礎(chǔ)設(shè)施投資基金，所以也有學(xué)者認(rèn)為稱其為實(shí)體投資基金更為合理。

綜上所述，證券投資基金將投資者分散的資金集中起來，由專業(yè)管理人員分散投資于股票、債券或其他金融資產(chǎn)，并將投資收益分配給基金持有者，這與股票、債券、定期存款、外匯等投資工具一樣，證券投資基金也為投資者提供了一種投資渠道。

2.基金的投資價(jià)值分析

開放式基金包括一般開放式基金和特殊的開放式基金。特殊的開放式基金就是LOF,英文全稱是“Listed Open-Ended Fund”或“open-end funds”，漢語稱為“上市型開放式基金”。也就是上市型開放式基金發(fā)行結(jié)束后，投資者既可以在指定網(wǎng)點(diǎn)申購與贖回基金份額，也可以在交易所買賣該基金[3]。

2.1 基金投資價(jià)值分析的二個(gè)基本指標(biāo)

投資人在對(duì)基金進(jìn)行投資選擇時(shí)，對(duì)基金的投資價(jià)值分析至關(guān)重要的，以判斷該基金是否值得投資。一般對(duì)開放式基金的投資價(jià)值進(jìn)行分析，可以利用以下兩個(gè)指標(biāo)：

(1)單位基金凈資產(chǎn)值

該指標(biāo)反映某一時(shí)點(diǎn)上每一基金單位的實(shí)際價(jià)值，是開放式基金申購、贖回價(jià)格的依據(jù)所在。其計(jì)算公式為：

單位凈值=基金凈資產(chǎn)值/基金單位總份額

(2)基金凈資產(chǎn)值波動(dòng)系數(shù)

該指標(biāo)是以一定期間內(nèi)基金凈值的最高金額與最低金額之差除以基金凈值的最低金額，即：

凈值波動(dòng)系數(shù)=(一定期間內(nèi)最高凈值－最低凈值)/最低凈值

它以凈值波動(dòng)幅度來評(píng)價(jià)開放式基金的投資風(fēng)險(xiǎn)，系數(shù)越大，表明基金的經(jīng)營狀況越不穩(wěn)定，投資風(fēng)險(xiǎn)越高。

2.2 開放式基金的成長性分析

成長性分析是對(duì)開放式基金的發(fā)展速度、內(nèi)在潛力和未來前景進(jìn)行評(píng)判，主要分析指標(biāo)包括：

(1)資本保值增值率

它是基金資產(chǎn)凈值期末總額與期初總額的比值，即：

資本保值增值率=期末凈值總額/期初凈值總額

一般說來，如果該比值大于1，說明基金資產(chǎn)凈值增加，成長性較好；否則，則意味著凈值遭受損失。

(2)本期基金凈值增長率

它是本期基金資產(chǎn)凈值變動(dòng)值與期初凈值之比，其計(jì)算公式為：

本期增長率=(基金資產(chǎn)期末凈值－期初凈值)/期初凈值

3.提高我國基金投資選股擇時(shí)能力的建議

開放式基金將成為我國基金業(yè)的主流，這是毫無疑問的。開放式基金的發(fā)展固然可以促進(jìn)證券市場的進(jìn)一步成熟，但開放式基金自身的發(fā)展也需要一個(gè)較為健康、完善的證券市場作為前提和依托。要大力發(fā)展開放式基金，以下幾個(gè)措施則是必要而且緊迫的[4]。

3.1 構(gòu)建科學(xué)、合理的基金評(píng)級(jí)體系

在成熟的證券市場上，投資者、中介服務(wù)機(jī)構(gòu)和基金管理公司是一個(gè)完整的市場鏈。一個(gè)科學(xué)、合理、客觀、公正的基金評(píng)價(jià)體系可以為投資人的投資決策提供及時(shí)和有效的信息，減少投資人的決策失誤和決策過程中的信息搜尋成本，使更多的資金流入業(yè)績優(yōu)良的基金，形成對(duì)管理人良性的外部激勵(lì)約束機(jī)制。當(dāng)前，基金業(yè)內(nèi)人士對(duì)于建立基金評(píng)價(jià)體系的必要性和重要性已經(jīng)形成了廣泛的共識(shí)，不少機(jī)構(gòu)開始嘗試推出基金評(píng)價(jià)體系。而一個(gè)評(píng)價(jià)體系要為市場廣泛接受，必須遵循以下幾個(gè)原則。首先，基金評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)要能夠保證獨(dú)立性、公正性、客觀性，否則無法獲得市場的公信力。其次，基金評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)所采用的評(píng)價(jià)和分析方法必須科學(xué)、合理，而且公開、透明，不能有多重標(biāo)準(zhǔn)。另外，構(gòu)建基金評(píng)價(jià)體系需要借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)也要研究我國市場的實(shí)際情況，要充分考慮到我國證券市場的交易制度、統(tǒng)計(jì)方法、會(huì)計(jì)制度和國際市場都存在一定差異的特點(diǎn)，使基金評(píng)價(jià)真正發(fā)揮應(yīng)有作用。

3.2 盡快發(fā)展金融衍生工具，以利于規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

多元化的投資組合能夠降低或消除非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，卻不能降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)貨市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)只能通過期貨、期權(quán)等期貨市場的套期保值機(jī)制來加以防范。我國當(dāng)前還沒有能夠防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的金融衍生工具和金融期貨市場，因此，應(yīng)盡快建立全國統(tǒng)一的股票指數(shù)，推出股票指數(shù)期貨，提高基金管理人防范和化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的能力。

3.3 完善法律體系

開放式基金的組織形式有公司型和契約型，其相應(yīng)法律規(guī)范的摹礎(chǔ)應(yīng)分別是《公司法》和《信托法》。我國的開放式基金都是契約型，而規(guī)范契約型基金的《信托法》卻仍是空白，這對(duì)規(guī)范和監(jiān)管契約型開放式基金行為顯然是不利的，而且由于缺乏相應(yīng)的法律保障，契約型開放式基金的壯大發(fā)展必然受到制約。目前，我國規(guī)范和監(jiān)督開放式基金的只是部門的行政法規(guī)，即《證券投資基金管理暫行辦法》和《開放式證券投資基金試點(diǎn)》，層次還比較低，其效力和權(quán)威性畢竟不如法律。

4.結(jié)論

通過研究，我們發(fā)現(xiàn)我國基金業(yè)整體具有較為顯著的選股能力，這種選股能力是基金超額業(yè)績的主要源泉。而且樣本數(shù)據(jù)越多，考察時(shí)間越長，基金的選股能力越為顯著。

參考文獻(xiàn)：

[1]盛軍鋒.開放式基金協(xié)調(diào)發(fā)展研究[M].北京:經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社,2006.

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[DOI] 10.13939/ki.zgsc.2015.03.032

房地產(chǎn)是資金密集型產(chǎn)業(yè)，尤其在開發(fā)階段對(duì)外部融資需求較高。隨著近年來調(diào)控趨緊，銀行信貸、房地產(chǎn)信托、資本市場IPO、發(fā)債等傳統(tǒng)融資渠道受阻，房地產(chǎn)私募基金（房地產(chǎn)PE）因其門檻低、運(yùn)作方式靈活受到房企的青睞。

1 我國房地產(chǎn)私募基金發(fā)展現(xiàn)狀

我國房地產(chǎn)私募基金起步于20世紀(jì)90年代，1995年《境外中國產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》鼓勵(lì)海外基金進(jìn)入，房地產(chǎn)PE得以起步。2010年起國家重點(diǎn)調(diào)控樓市，加劇了房企的資金壓力，而同年發(fā)改委提出要加快股權(quán)投資基金制度建設(shè)，本土基金取代海外基金成為主角，房地產(chǎn)PE進(jìn)入高速發(fā)展期。2013年①我國本土房地產(chǎn)基金管理機(jī)構(gòu)約510家，累計(jì)管理規(guī)模超過6000億元，新募基金132只，金額714.7億元；投資案例105個(gè)，金額423.18億元，相較于2010年擴(kuò)大了近6倍（見圖1）。

基于房地產(chǎn)業(yè)金融化程度的不同，我國房地產(chǎn)PE募資模式與歐美發(fā)達(dá)國家有很大差異。我國房地產(chǎn)PE更注重標(biāo)的項(xiàng)目而非基金運(yùn)營團(tuán)隊(duì)，一般先確定項(xiàng)目后，再根據(jù)項(xiàng)目特征設(shè)計(jì)基金產(chǎn)品而募資，這與我國房地產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目開發(fā)為主的經(jīng)營模式相適應(yīng)。我國缺乏成熟的機(jī)構(gòu)投資者②募集對(duì)象以富裕個(gè)人和民營企業(yè)為主，募資能力相對(duì)弱；故多采用結(jié)構(gòu)化的基金產(chǎn)品，即參照信托產(chǎn)品劃分“優(yōu)先、中間、劣后受益人”，信托計(jì)劃作為優(yōu)先受益人參與出資，代替機(jī)構(gòu)投資者的角色完成目標(biāo)籌資金額。據(jù)清科研究中心數(shù)據(jù)，2007―2013年我國房地產(chǎn)私募基金絕大多數(shù)投向了房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)，在金額上占比約92%。一方面是由于項(xiàng)目開發(fā)投資涉及金額規(guī)模較大；另一方面是由于我國房地產(chǎn)業(yè)經(jīng)營以項(xiàng)目為基本單位，以“開發(fā)―出售回款”為主要模式，因而PE盈利模式也偏短期機(jī)會(huì)型，以融資功能為主。

2 房地產(chǎn)開發(fā)融資需求分析

2.1 房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金鏈

房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)需要大量資金的支持。按開發(fā)流程順序，可將其劃分為前期拿地、工程建設(shè)和租售回款三個(gè)階段。前兩個(gè)階段為資金輸入期，最后一階段則為資金回流期。第一階段，主要現(xiàn)金流出項(xiàng)為土地出讓金，一般來自企業(yè)自有資金；第二階段，開發(fā)商投入項(xiàng)目開發(fā)資金，保障施工過程中的流動(dòng)資金，資金主要源自商業(yè)銀行的房地產(chǎn)開發(fā)貸款、施工企業(yè)墊付資金及企業(yè)自籌資金等；第三階段，開發(fā)商通過預(yù)售和項(xiàng)目竣工租售回流資金，主要支出項(xiàng)為宣傳費(fèi)用和經(jīng)營費(fèi)用，回流資金主要為購房款，一般來自個(gè)人住房按揭貸款、公積金貸款及購房者的自有資金。

不難看出，銀行貸款貫穿我國房地產(chǎn)開發(fā)的整個(gè)過程，資金鏈中的主要資金項(xiàng)房地產(chǎn)開發(fā)資金、建筑企業(yè)及房企流動(dòng)資金及個(gè)人購房款等都直接或間接來自商業(yè)銀行貸款。這種依賴債權(quán)融資結(jié)構(gòu)的資金來源期限短，不適合需長期占用資金的持有經(jīng)營類項(xiàng)目和回款速度慢的租賃類項(xiàng)目。

2.2 房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金來源

2010年以來房地產(chǎn)市場密集調(diào)控，銀行體系收緊銀根以預(yù)防因房地產(chǎn)資金鏈斷裂而引發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，限購令削弱了市場需求，導(dǎo)致房企快速銷售回款這一資金回流渠道受阻，還本付息能力降低；而2014年以來，隨著房市“降溫”，資金回流變得更為困難。此外，2006年起我國加強(qiáng)了對(duì)外資投資房地產(chǎn)業(yè)的限制以避免過度投資和投機(jī)，海外資金流入量減少。從圖2中可以看出，2007―2014年第二季度，直接銀行貸款（國內(nèi)貸款和個(gè)人按揭貸款）在房企資金來源渠道中的比例呈下降趨勢(shì)，利用外資規(guī)模也較小，而企業(yè)自籌資金比例上升，已成為最主要的資金來源。

雖然房企資金來源結(jié)構(gòu)發(fā)生調(diào)整，但商業(yè)銀行信貸仍是當(dāng)前房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)實(shí)現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)的最大保障。據(jù)統(tǒng)計(jì)③，2013年我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金總額12.2萬億元，其中直接銀行貸款（國內(nèi)貸款和個(gè)人按揭貸款）占比27.6%，加上自籌資金和定金及預(yù)付款中的間接委托貸款（大部分是銀行抵押貸款），銀行信貸實(shí)際上占到了房地產(chǎn)行業(yè)融資總量的53.7%，遠(yuǎn)高于國際通行標(biāo)準(zhǔn)40%。造成這種現(xiàn)象的主要原因之一就是我國房企自籌資金中仍以債權(quán)資金，特別是銀行貸款等私募債權(quán)為主。由于我國房地產(chǎn)業(yè)對(duì)商業(yè)銀行的依賴度過高，房地產(chǎn)開發(fā)運(yùn)行過程中的市場風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)易轉(zhuǎn)變?yōu)殂y行的金融風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而可能影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

就整體趨勢(shì)而言，我國房企傳統(tǒng)資金來源渠道變窄，而企業(yè)自籌資金的壓力增大。當(dāng)前自籌資金中的債權(quán)資金比重較大，融資期限短易造成回款壓力，且實(shí)質(zhì)上仍較多依賴商業(yè)銀行貸款（抵押貸款形式）。為改變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)，房企應(yīng)尋求更靈活多樣地股權(quán)融資方式，根據(jù)資金用途合理設(shè)計(jì)企業(yè)自籌資金來源和期限結(jié)構(gòu)。

3 房地產(chǎn)私募基金發(fā)展方向

3.1 發(fā)展?jié)摿?/p>

除銀行信貸外，我國房地產(chǎn)業(yè)還有信托、基金、共同開發(fā)、融資租賃等多種快速發(fā)展的外部融資方式。但相對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)的整體資金需求而言，這類融資渠道規(guī)模仍然較小。2013年房企外部資金來源中，非信貸和銷售回款渠道（包括基金、信托、外債、民間借貸等）資金僅占8.7%。 僅就房地產(chǎn)私募基金一項(xiàng)來看，2013年實(shí)現(xiàn)投資63.16億美元，僅占當(dāng)年全國房地產(chǎn)投資總額的0.49%左右，房企資金總額的0.35%；即使考慮它的累計(jì)資金管理規(guī)模6000多億元，也不足該年房企資金量的0.5%。而國際上股權(quán)私募作為來源渠道占比通常達(dá)到30%以上，美國則高達(dá)70%～80%，對(duì)比來看，我國房地產(chǎn)私募基金還有很大的發(fā)展空間。

從國際范圍來看，房地產(chǎn)PE一般有公司制、信托制和合伙之三種組織運(yùn)作形式，而合伙制由于稅收優(yōu)惠和激勵(lì)約束等方面的優(yōu)勢(shì)，更受投資者青睞。我國2007年新修訂的《合伙企業(yè)法》確立了有限合伙企業(yè)的法律地位，為私募股權(quán)基金組織建設(shè)奠定了良好的基礎(chǔ)。此外國家發(fā)改委在2010年明確提出要加快股權(quán)投資基金制度建設(shè)，而2011年年初新 《基金法》草案也擬將房地產(chǎn)投資基金納入其中，這意味著房地產(chǎn)PE有望確立正式法律地位，走向規(guī)范化，利于擴(kuò)大規(guī)模運(yùn)作形成房地產(chǎn)私募市場。

信貸環(huán)境變化沖擊了現(xiàn)有房地產(chǎn)融資結(jié)構(gòu)，致使資金供給減少，融資成本上升，迫使房企尋求新的融資渠道。房地產(chǎn)PE本質(zhì)上是一種定向于房地產(chǎn)業(yè)的投資基金。從投資者的角度看，可通過資產(chǎn)組合投資與管理滿足其高收益、低風(fēng)險(xiǎn)的投資需求。從融資方房企的角度看，房地產(chǎn)PE能集中零散資金，在籌資成本、資金來源等方面也具有較強(qiáng)的可行性。

由于投資渠道匱乏，過去十年間我國個(gè)人投資者主要直接投資于房地產(chǎn)終端產(chǎn)品，如住房、商鋪等。2014年上半年調(diào)查顯示④，我國部分一、二線城市住房投資回報(bào)率已跌至2%，低于同期銀行存款利率，直接投資于終端房地產(chǎn)產(chǎn)品的收益率大幅下降，房地產(chǎn)去投資化趨勢(shì)顯現(xiàn)。為追求收益性，這一部分的資金將尋找其他投資途徑，從終端投資轉(zhuǎn)向過程投資，有利于成為房地產(chǎn)PE最大的潛在資金供給者。民營企業(yè)發(fā)展迅速，追逐利潤的動(dòng)機(jī)強(qiáng)烈，借助房地產(chǎn)PE的專業(yè)管理和分散化投資，可降低行業(yè)進(jìn)入壁壘，間接擴(kuò)大企業(yè)經(jīng)營范圍和規(guī)模。短期來看，富裕個(gè)人投資者和民營企業(yè)將是房地產(chǎn)PE投資的主要力量。而從長期來看，比照國外房地產(chǎn)PE以養(yǎng)老基金為主要資金來源的現(xiàn)狀，隨著風(fēng)險(xiǎn)控制能力的增強(qiáng)和政策的放開，國內(nèi)保險(xiǎn)和社保基金等機(jī)構(gòu)投資者也會(huì)逐步成為重要的投資力量。

3.2 介入時(shí)點(diǎn)

房地產(chǎn)私募基金應(yīng)用于房地產(chǎn)開發(fā)階段，主要優(yōu)勢(shì)有兩點(diǎn)：一是投資方式靈活，限制少，在房地產(chǎn)開發(fā)各階段皆可利用；二是私募基金可利用自身在金融或房地產(chǎn)項(xiàng)目管理方面的專業(yè)背景，提供咨詢、管理等技術(shù)層面的服務(wù)，促進(jìn)項(xiàng)目的決策、拓展。

3.2.1 拿地階段

房地產(chǎn)開發(fā)資金鏈的運(yùn)作始于土地出讓，土地成本是房地產(chǎn)開發(fā)成本的主要組成部分，平均約占30%。2007年12月，人民銀行和銀監(jiān)會(huì)共同出臺(tái)的《關(guān)于加強(qiáng)商業(yè)性房地產(chǎn)信貸管理的通知》中規(guī)定“商業(yè)銀行不得向房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)發(fā)放專門用于繳交土地出讓金的貸款”，對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)商自籌資金能力提出了更高的要求。

我國房地產(chǎn)開發(fā)商自有資金多來自其他項(xiàng)目銷售款和自身積累現(xiàn)金流。資本市場上發(fā)債或IPO融資方式雖然融資規(guī)模較大，速度較快，但對(duì)融資企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和財(cái)務(wù)表現(xiàn)要求較高。且此類大規(guī)模融資往往是基于企業(yè)層面而非單一項(xiàng)目，對(duì)預(yù)期有良好收益率的房地產(chǎn)項(xiàng)目的資金支持效果有限。房地產(chǎn)私募基金投資則主要與具體項(xiàng)目相聯(lián)系，在土地投標(biāo)時(shí)就通過股權(quán)投資方式介入，不僅能針對(duì)性地滿足房企的資金需求，而且可通過早期介入更好地管理和控制融資項(xiàng)目，對(duì)該項(xiàng)目施加更大的影響，從而規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)。一般而言，土地出讓階段進(jìn)入的房地產(chǎn)私募基金投資會(huì)持續(xù)至項(xiàng)目建成出售才會(huì)退出，資金存續(xù)期為2∽3年，較多采用股東股權(quán)回購和物業(yè)拆分出售的退出方式。

3.2.2 工程建設(shè)階段

作為該階段主要資金來源的房地產(chǎn)開發(fā)貸款條件較嚴(yán)，除必須具備《國有土地使用證》、《建設(shè)用地規(guī)劃許可證》、《建設(shè)工程規(guī)劃許可證》、《建設(shè)工程施工許可證》四證外，還要求貸款項(xiàng)目具有一定比例的自有資金（最低為30%），并在銀行貸款之前投入項(xiàng)目建設(shè)。通常在獲得“四證”前，開發(fā)項(xiàng)目會(huì)有一段時(shí)間的資金缺口，是房地產(chǎn)PE介入的良好時(shí)點(diǎn)。

該階段資金來源和流向涉及建筑施工企業(yè)、房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、商業(yè)銀行等多個(gè)主體，資金運(yùn)作較為復(fù)雜。房地產(chǎn)PE在此階段介入，不僅能以靈活的方式解決資金缺口，還能發(fā)揮第三方智庫的作用。在資金方面，可推薦有實(shí)力的建筑商以此延長開發(fā)商付款期限，可協(xié)助開發(fā)商四證齊全后向銀行貸款；在項(xiàng)目管理方面，能及時(shí)調(diào)整項(xiàng)目定位，提高項(xiàng)目投資的可行性，協(xié)助項(xiàng)目的后期包裝及運(yùn)作。

3.2.3 租售回款階段

項(xiàng)目取得預(yù)售許可證后，即可通過租售回款，回流資金主要來自購房者的個(gè)人銀行按揭貸款和公積金貸款，資金回流的情況決定了一個(gè)項(xiàng)目的盈利與否。不考慮信貸環(huán)境，造成此階段資金缺口的原因一般有三種，一是未能按期獲得預(yù)售許可證，二是銷售情況不理想，三是項(xiàng)目性質(zhì)為長期持有經(jīng)營，回款速度慢。

房地產(chǎn)PE可據(jù)資金缺口原因靈活融資以滿足資金需求，提升項(xiàng)目價(jià)值。因未能獲得預(yù)售許可證造成的資金短缺時(shí)間通常較短，房地產(chǎn)PE可通過信托計(jì)劃融資后先為購房者提供按揭貸款，待項(xiàng)目取得預(yù)售許可證后再將上述按揭貸款項(xiàng)目轉(zhuǎn)給銀行而推出，資金周轉(zhuǎn)速度及安全度均較高。對(duì)于銷售不理想的項(xiàng)目，房地產(chǎn)PE既可提供資金協(xié)助房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)再次開發(fā)或?qū)⒎慨a(chǎn)重新裝修定位，以此提升項(xiàng)目投資價(jià)值；也可以將其視作不良資產(chǎn)，收購后進(jìn)行拆分組合，包裝后再出售、融資或租賃以獲得投資收益，退出方式靈活。對(duì)于第三種原因造成的資金短缺，房地產(chǎn)PE則可通過股權(quán)投資參與項(xiàng)目的管理運(yùn)作，該類投資方式對(duì)房地產(chǎn)PE而言，風(fēng)險(xiǎn)較低，能獲得長期較穩(wěn)定的現(xiàn)金流，也有利于形成“開發(fā)――長期持有”的經(jīng)營模式，提升項(xiàng)目價(jià)值。

4 小結(jié)

房地產(chǎn)私募基金會(huì)通過非公開募集的方式，向投資者發(fā)行受益憑證從而募得資金，并由專業(yè)的房地產(chǎn)投資管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行資金運(yùn)作和管理，同時(shí)兼具融資和專業(yè)第三方管理雙重職能。房地產(chǎn)開發(fā)是我國當(dāng)前房地產(chǎn)業(yè)的重要環(huán)節(jié)和主要價(jià)值創(chuàng)造過程，但隨著房市調(diào)控，信貸環(huán)境改變，過去主要依托于商業(yè)銀行貸款的資金結(jié)構(gòu)受到?jīng)_擊，需要尋求其他低成本、高靈活度的融資方式。而房地產(chǎn)PE運(yùn)作靈活，在房地產(chǎn)開發(fā)前期拿地、工程建設(shè)、竣工租售等各個(gè)環(huán)節(jié)都能較為靈活地設(shè)計(jì)資金結(jié)構(gòu)，滿足房企資金需求，契合其經(jīng)營目標(biāo)，是較為理想的外部融資方式。

但需要注意的是，我國房地產(chǎn)PE尚處于起步階段，體量較小，其作為開發(fā)資金來源的作用非常有限。一方面，這預(yù)示著房地產(chǎn)PE在我國的發(fā)展空間較大；另一方面，也折射出房地產(chǎn)PE面臨的一些困境。首先，我國房地產(chǎn)PE并沒有明確的法律地位和相關(guān)法律規(guī)范，難以形成規(guī)模市場。其次，我國缺乏成熟的機(jī)構(gòu)投資者和穩(wěn)定的資金來源。從國際范圍來看，養(yǎng)老基金是最大且穩(wěn)定的資金來源，但我國相對(duì)應(yīng)的社保基金投資限制比較嚴(yán)格，僅限于銀行存款、買賣國債和其他具有良好流動(dòng)性的金融工具，其中銀行存款和國債比例不得低于50%；其他機(jī)構(gòu)投資者如保險(xiǎn)公司也被限制投資房地產(chǎn)業(yè)。此外，房地產(chǎn)PE退出渠道有限，房企上市和公開發(fā)行債券的審查嚴(yán)格，且耗時(shí)較長；而貸款證券化和REITS等國際常見投資渠道，一定程度上限制了房地產(chǎn)PE的發(fā)展。

不難看出，房地產(chǎn)PE在政策法規(guī)層面仍有諸多限制。但作為房企融資的新興模式，其應(yīng)更加關(guān)注如何通過靈活的資金結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，更好地滿足開發(fā)過程中的資金需求；同時(shí)注重培養(yǎng)專業(yè)人才，參與投資項(xiàng)目的監(jiān)督、指導(dǎo)，促使房企業(yè)優(yōu)化資源配置，提高開發(fā)效率。

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文章編號(hào)：1003－4625(2010)08－0065－03　中圖分類號(hào)：F830.59　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

近年來各家商業(yè)銀行經(jīng)營的投資銀行業(yè)務(wù)從零起步，逐步建立起從產(chǎn)品、客戶、區(qū)域、網(wǎng)絡(luò)、業(yè)務(wù)拓展等方面完整的投資銀行架構(gòu)，業(yè)績也逐年大幅增長，因此，境內(nèi)分行應(yīng)當(dāng)抓住資本市場快速發(fā)展的機(jī)遇，大力發(fā)展投資銀行業(yè)務(wù)，增強(qiáng)盈利的多元化，全面提升核心競爭力。

一、投資銀行的現(xiàn)狀及發(fā)展投資銀行業(yè)務(wù)的必要性

投資銀行(investment banking，corporate finance)是主要從事證券發(fā)行、承銷、交易、企業(yè)重組、兼并與收購、投資分析、風(fēng)險(xiǎn)投資、項(xiàng)目融資等業(yè)務(wù)的非銀行金融機(jī)構(gòu)，是資本市場上的主要金融中介，我國投資銀行的主要代表有中國國際金融有限公司、中信證券、投資銀行在線等。

從歷史發(fā)展來看，各大投資銀行早期業(yè)務(wù)主要是承銷、交易和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，逐漸擴(kuò)展到并購重組、財(cái)務(wù)顧問、資產(chǎn)證券化、資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)。

近年來我國在金融分業(yè)經(jīng)營體制下，隨著金融監(jiān)管的日益完善和資本市場的日益成熟，商業(yè)銀行除了不能開展證券發(fā)行與承銷、證券交易經(jīng)紀(jì)、證券私募發(fā)行等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)之外，大多數(shù)投資銀行業(yè)務(wù)都能開辦，包括銀行間市場承銷經(jīng)紀(jì)與交易業(yè)務(wù)、企業(yè)并購、項(xiàng)目融資、風(fēng)險(xiǎn)投資、公司理財(cái)、投資咨詢、資產(chǎn)及基金管理、資產(chǎn)證券化、金融創(chuàng)新等。

目前，我國國有商業(yè)銀行面臨的國內(nèi)宏觀形勢(shì)異常復(fù)雜，面對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變和金融監(jiān)管日趨嚴(yán)格，特別是隨著利率市場化的演進(jìn)，貸款利率盈利空間日益收窄，依賴?yán)钍杖氲膫鹘y(tǒng)盈利模式面臨嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。但是商業(yè)銀行所經(jīng)營的投資銀行業(yè)務(wù)卻從零起步，伴隨著我國資本市場的快速發(fā)展逐步成長，其業(yè)績年年大幅增長。如建設(shè)銀行通過建銀國際這個(gè)平臺(tái)經(jīng)營投資銀行業(yè)務(wù)，面對(duì)全球金融危機(jī)的形勢(shì)，連續(xù)取得驕人的業(yè)績，2009年在香港投行中名列第一，連續(xù)兩年成為建行利潤和資本回報(bào)率最高的海外機(jī)構(gòu)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2008年國有商業(yè)銀行投資銀行業(yè)務(wù)取得了超常規(guī)的發(fā)展，其中：工商銀行投資銀行業(yè)務(wù)收入80.28億元，同比增長78.2％；建設(shè)銀行投資銀行業(yè)務(wù)收入66.1億元，同比增長165％；農(nóng)業(yè)銀行財(cái)務(wù)顧問和咨詢費(fèi)收入15.73億元，同比增長297.22％。

由此可見，我國商業(yè)銀行在圍繞傳統(tǒng)業(yè)務(wù)做大做強(qiáng)的同時(shí)，主動(dòng)適應(yīng)金融市場演進(jìn)，利用客戶和區(qū)域的資源優(yōu)勢(shì)不斷拓展贏利渠道，因此，大力發(fā)展投資銀行這一戰(zhàn)略業(yè)務(wù)是提升商業(yè)銀行盈利水平和提高核心競爭力的必然選擇。

二、投資銀行業(yè)務(wù)發(fā)展中存在的問題

各家商業(yè)銀行總行都相應(yīng)建立了自己獨(dú)立的投資銀行平臺(tái)，隨著我國資本市場的蓬勃發(fā)展，投資銀行業(yè)務(wù)也呈幾何級(jí)數(shù)快速發(fā)展，但是各家商業(yè)銀行境內(nèi)分行由于種種原因與投資銀行業(yè)務(wù)失之交臂，只能坐看風(fēng)險(xiǎn)投資公司等瓜分改革開放以來積累的碩果。制約其業(yè)務(wù)發(fā)展的因素主要有以下幾個(gè)方面：

(一)投資銀行業(yè)務(wù)的政策瓶頸有待突破

投資銀行是證券市場上通過資本運(yùn)作來經(jīng)營的金融機(jī)構(gòu)，它是伴隨著證券信用與證券市場的發(fā)展而發(fā)展的，作為證券市場的基本中介和金融體系中的重要主體，投資銀行在經(jīng)濟(jì)、金融發(fā)展中發(fā)揮著溝通資金供求，優(yōu)化資源配置，構(gòu)造證券市場，推動(dòng)企業(yè)并購，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)集中，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)等重要作用。

商業(yè)銀行總行都以各自投資銀行平臺(tái)經(jīng)營投資銀行業(yè)務(wù)，而境內(nèi)分行則面臨著金融政策以及授權(quán)管理的重重約束，不能越過紅線，沒有明確的業(yè)務(wù)授權(quán)，沒有風(fēng)險(xiǎn)基金提供經(jīng)營運(yùn)作等等，無法利用和發(fā)揮客戶和區(qū)域等優(yōu)勢(shì)發(fā)展投資銀行業(yè)務(wù)。

(二)投資銀行業(yè)務(wù)人員匱乏，特別是高端人員奇缺

投資銀行在發(fā)達(dá)國家至少已有五六十年、甚至是上百年的歷史。在我國，投資銀行是一個(gè)新興行業(yè)，其業(yè)務(wù)也成為金融業(yè)務(wù)中最有活力的領(lǐng)域。

多年來，由于商業(yè)銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)只是吸收存款、發(fā)放貸款，中間業(yè)務(wù)也只是略有創(chuàng)新，銀行從業(yè)人員的知識(shí)也僅限于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)積累等，大型商業(yè)銀行成為全球化的金融機(jī)構(gòu)后，投資銀行業(yè)務(wù)大都集中在總行層面，因此，境內(nèi)分行投資銀行業(yè)務(wù)幾乎是空白，專業(yè)人員也極為匱乏，特別是投資顧問、風(fēng)險(xiǎn)投資以及風(fēng)險(xiǎn)控制的高端人員更是稀缺，制約業(yè)務(wù)的發(fā)展。

(三)制度上的缺失造成業(yè)務(wù)操作難度大

從理論上講，投資銀行除發(fā)揮著證券市場基本中介作用外，還擔(dān)負(fù)著創(chuàng)新市場融資制度，推動(dòng)國有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性重組，提高國有經(jīng)濟(jì)的整體效率，中介產(chǎn)融結(jié)合，實(shí)現(xiàn)國有企業(yè)債務(wù)重組等特殊使命。因此，現(xiàn)資銀行業(yè)務(wù)的產(chǎn)業(yè)鏈，貫穿了一個(gè)企業(yè)成長的幾乎所有環(huán)節(jié)：上市前股權(quán)投資及與之相關(guān)的顧問重組業(yè)務(wù)，IPO階段的保薦、承銷、賬簿管理、全球協(xié)調(diào)和交易，以及上市后的結(jié)構(gòu)性融資，收購兼并重組及相關(guān)顧問業(yè)務(wù)。

而相對(duì)境內(nèi)分行而言，其擁有金融政策咨詢和廣大客戶群等資源優(yōu)勢(shì)，由于授權(quán)管理、風(fēng)險(xiǎn)控制以及利潤分成等制度上的缺失，其投資銀行業(yè)務(wù)鮮有問津，甚至是空白，不能伴隨信貸扶持的優(yōu)勢(shì)客戶共同發(fā)展和成長，僅僅收取少量平均的利息差。

三、大力發(fā)展投資銀行業(yè)務(wù)的應(yīng)對(duì)策略

商業(yè)銀行境內(nèi)分行擁有龐大的客戶基礎(chǔ)、經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)和資金實(shí)力，更加了解和貼近客戶；各家投資銀行都有IPO保薦、股票承銷等商業(yè)銀行所沒有的牌照以及國際化的專業(yè)人才和市場化的機(jī)制，更了解和貼近資本市場，兩邊優(yōu)勢(shì)的結(jié)合，為投資銀行業(yè)務(wù)發(fā)展提供了更大的發(fā)展空間。因此，境內(nèi)分行應(yīng)當(dāng)抓住業(yè)務(wù)發(fā)展的機(jī)遇，以市場化為目標(biāo)，以核心產(chǎn)業(yè)鏈為主軸，大力發(fā)展投資銀行業(yè)務(wù)，全面提升盈利水平和提高核心競爭力。

(一)建立投資銀行組織機(jī)構(gòu)和人才隊(duì)伍

投資銀行被稱為金融領(lǐng)域的高科技，它所擁有的最大資本是人才，一個(gè)合格的投資銀行業(yè)務(wù)高端人員，應(yīng)當(dāng)具有很高的素質(zhì)和能力，既能準(zhǔn)確掌握國家宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，又要有廣博的投資知識(shí)；既能善于運(yùn)用各種金融工具，還要具有善于與人溝通的能力；既要有豐富的理論素養(yǎng)，又要有實(shí)戰(zhàn)的操作經(jīng)驗(yàn)。

境內(nèi)分行的投資銀行業(yè)務(wù)剛剛起步，業(yè)務(wù)也沒有真正意義上的開展，投資銀行業(yè)務(wù)人員極為匱乏，因此必須進(jìn)一步完善和優(yōu)化組織結(jié)構(gòu)，成立投資銀行中心，搭建起與總行投資銀行部門和經(jīng)營平臺(tái)相適應(yīng)的組織機(jī)構(gòu)；同時(shí)培養(yǎng)和招聘一批專業(yè)的高端

人才，逐步建立起管理和操作相兼容的服務(wù)團(tuán)隊(duì)，只有具備了人才優(yōu)勢(shì)，才能推動(dòng)投資銀行業(yè)務(wù)健康向前發(fā)展。

(二)建立健全風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制和員工激勵(lì)機(jī)制

投資銀行業(yè)務(wù)具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特點(diǎn)，其所出售的產(chǎn)品是人的知識(shí)和智力，對(duì)人員素質(zhì)、能力和經(jīng)驗(yàn)積累要求極高，業(yè)務(wù)人員對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和業(yè)務(wù)操作的錯(cuò)誤判斷可能造成極大的損失，如由于對(duì)債務(wù)抵押債券等抵押貸款相關(guān)投資做出了錯(cuò)誤的押注，美國國際集團(tuán)在2008年蒙受了將近1000億美元的凈虧損。

因此，境內(nèi)分行立足于我國現(xiàn)有法律法規(guī)及市場環(huán)境進(jìn)行投行業(yè)務(wù)的研究，一方面要建立健全風(fēng)險(xiǎn)控制預(yù)警機(jī)制，注重對(duì)流程、制度進(jìn)行設(shè)計(jì)和管理，設(shè)定各個(gè)產(chǎn)品的預(yù)警參數(shù)，更注重對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的判斷和市場動(dòng)態(tài)的把握，監(jiān)控業(yè)務(wù)的全過程，杜絕個(gè)人偏激意志左右業(yè)務(wù)操作；另一方面要建立健全激勵(lì)約束機(jī)制，強(qiáng)化高端人員薪酬管理，發(fā)揮業(yè)務(wù)人員的潛質(zhì)，減少或杜絕道德風(fēng)險(xiǎn)，確保投資銀行業(yè)務(wù)的快速發(fā)展。

(三)充分利用資源優(yōu)勢(shì)參與企業(yè)重組上市和開辦融資業(yè)務(wù)

境內(nèi)分行可以利用地域、客戶資源優(yōu)勢(shì)以及研究優(yōu)勢(shì)，為公司提供行業(yè)研究、市場分析、企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略、投資價(jià)值分析報(bào)告等信息資料，開展并購重組、財(cái)務(wù)顧問、結(jié)構(gòu)性融資與銀團(tuán)貸款、資產(chǎn)證券化、資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)。如與投資銀行共同配合，利用熟練的財(cái)務(wù)技巧和對(duì)法律的精通，進(jìn)行精細(xì)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)氖袌霾邉潱瑤椭髽I(yè)設(shè)計(jì)上市或并購策略，確定價(jià)格，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，保證上市或并購成功，推介企業(yè)重組和上市，為企業(yè)提供全面的服務(wù)，同時(shí)獲得超額收益；又如利用投資銀行的背景優(yōu)勢(shì)協(xié)助企業(yè)短期融資券、長期融資券、企業(yè)債券、信托產(chǎn)品的設(shè)計(jì)等，為企業(yè)提供多渠道的融資方式。

(四)建立封閉風(fēng)險(xiǎn)投資基金，開展合同能源管理等金融租賃業(yè)務(wù)

從國際經(jīng)營環(huán)境來看，新技術(shù)革命的蓬勃發(fā)展成為當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的強(qiáng)大推動(dòng)力，科技越來越廣泛地浸透到社會(huì)每一個(gè)角落，促成科技轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力，進(jìn)一步推動(dòng)科技的進(jìn)步，也為開展投資銀行業(yè)務(wù)提供了廣闊的空間。例如電子、生物工程、新材料、新原料、核電子、核工業(yè)、航天工業(yè)等以新科技為中心的產(chǎn)業(yè)雖然不斷發(fā)展起來，但尚未形成足夠的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。這種新科技的發(fā)展和轉(zhuǎn)化利用帶有較大的風(fēng)險(xiǎn)，因而使得投資銀行在這方面的業(yè)務(wù)越發(fā)突出。

因此，境內(nèi)分行應(yīng)積極研究有關(guān)政策，向總行申請(qǐng)風(fēng)險(xiǎn)投資基金，實(shí)施封閉的投行運(yùn)作，鎖定投資風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資和多渠道融資等，賺取超額利潤。如參與合同能源管理這一創(chuàng)新的商業(yè)運(yùn)作模式，利用大型企業(yè)節(jié)能減排契機(jī)，進(jìn)行金融租賃，一方面大大降低用能單位節(jié)能改造的資金和技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)，充分調(diào)動(dòng)用能單位節(jié)能改造的積極性，另一方面可以參與節(jié)能分成，提高盈利能力。