資產(chǎn)證券化過程大全11篇

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篇（1）

中圖分類號：F84

文獻標(biāo)識碼：A

文章編號：1006-0278（2013）04-060-01

一、資產(chǎn)證券化基本原理

（一）資產(chǎn)重組原理

資產(chǎn)證券化融資所需要的資產(chǎn)是特定的，是從原始權(quán)益人的全部資產(chǎn)中“剝離”出來的部分特定資產(chǎn)。該基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍可能不僅限于一家企業(yè)的資產(chǎn)，而可以將許多不同地域、不同企業(yè)的資產(chǎn)組合為一個證券化資產(chǎn)池。

（二）風(fēng)險隔離原理

風(fēng)險隔離原理的核心內(nèi)容是在資產(chǎn)證券化中，如何通過基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險和其他資產(chǎn)（主要是基礎(chǔ)資產(chǎn)原始所有人的其他資產(chǎn)）風(fēng)險的隔離，提高資本運營的效率，從而給資產(chǎn)證券化各參與方帶來收益。風(fēng)險隔離主要以“真實銷售”方式實現(xiàn)。風(fēng)險隔離機制是資產(chǎn)證券化交易所特有的技術(shù)，它使基礎(chǔ)資產(chǎn)原始所有人的其他資產(chǎn)風(fēng)險、破產(chǎn)風(fēng)險等與證券化交易隔離開來，風(fēng)險也不會“傳染”給資產(chǎn)支持證券持有者，資產(chǎn)的賣方對已出售資產(chǎn)沒有追索權(quán)，在賣方與證券發(fā)行人和投資者之間構(gòu)筑一道堅實的“防火墻”。

（三）信用增級原理

為了吸引更多的投資者并降低發(fā)行成本，利用“信用增級原理”來提高資產(chǎn)支持證券的信用等級是資產(chǎn)證券化的一個重要特征。信用增級原理則是從信用的角度來考察現(xiàn)金流，即如何通過各種信用增級方式來保證和提高整個證券資產(chǎn)的信用級別。

信用增級的手段有很多種，主要可以分為外部信用增級和內(nèi)部信用增級。

二、我國實施資產(chǎn)證券化歷程

1992年，三亞市丹州小區(qū)將800畝土地作為發(fā)行標(biāo)的物，以地產(chǎn)銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發(fā)行的2億元地產(chǎn)投資券，拉開了我國資產(chǎn)證券化的序幕。真正意義上，得到國家政府部門批準(zhǔn)，并且能夠進行上市交易的證券化產(chǎn)品，從2005年12月才真正開始。

2005年，國務(wù)院批準(zhǔn)國家開發(fā)銀行和建設(shè)銀行進行第一批銀行信貸資產(chǎn)支持證券化的試點，開發(fā)銀行資產(chǎn)池包括（項目資產(chǎn)池中的資產(chǎn)涉及電力、城建、電信、鐵路、公路、高科技行業(yè)、制造業(yè)、化工業(yè)、煤炭和石油天然氣等12個行業(yè)，跨越19個地區(qū)，共有36名債務(wù)人、62筆貸款，債權(quán)總金額為52.8689億元。這些資產(chǎn)均為一、二類資產(chǎn)，其中，一類資產(chǎn)占總量的88.6%，二類資產(chǎn)占總量的11.4%。）同年12月15日，其產(chǎn)品“開元”ABS和“建元”MBS同時發(fā)行（分別發(fā)行41.77億元、30.17億元），并正式進入銀行間債券市場。2008年，美國爆發(fā)金融危機，使得我國剛剛起步的資產(chǎn)證券化工作不得不停止下來。2012年隨著國內(nèi)外金融形勢的好轉(zhuǎn)和國內(nèi)金融業(yè)法律法規(guī)的完善，2012年5月17日，央行、銀監(jiān)會和財政部了《關(guān)于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》，正式重啟信貸資產(chǎn)證券化。此次僅首期信貸資產(chǎn)證券化的額度就達500億元，且國家重大基礎(chǔ)設(shè)施項目貸款、涉農(nóng)貸款、中小企業(yè)貸款、經(jīng)清理合規(guī)的地方政府融資平臺公司貸款等均被納入基礎(chǔ)資產(chǎn)池。

三、資產(chǎn)證券化風(fēng)險

（一）資產(chǎn)風(fēng)險

資產(chǎn)風(fēng)險主要體現(xiàn)在資產(chǎn)本身，不論是否進行資產(chǎn)證券化，這類風(fēng)險都將存在。這類風(fēng)險主要與資產(chǎn)質(zhì)量有關(guān)，即與資產(chǎn)未來產(chǎn)生現(xiàn)金流的確定性、穩(wěn)定性及現(xiàn)金流數(shù)量有關(guān)，比如高速公路遇到塌方、泥石流等造成重大損壞，直接影響到公路收費，該類資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流就可能出現(xiàn)缺口，導(dǎo)致證券化資產(chǎn)產(chǎn)生風(fēng)險。

（二）證券化風(fēng)險

證券化風(fēng)險，這類風(fēng)險主要是在證券化過程中產(chǎn)生的，與資產(chǎn)質(zhì)量無關(guān)。因為在資產(chǎn)證券化過程中，存在資產(chǎn)池建立、信用增級、發(fā)行評價等諸多環(huán)節(jié)，可能存在導(dǎo)金融服務(wù)機構(gòu)和其他中介評級機構(gòu)存在著道德和執(zhí)業(yè)能力風(fēng)險，因為經(jīng)不住利益的誘惑，放棄職業(yè)道德，與原始權(quán)益人一道弄虛作假，欺騙投資者。

（三）流動性風(fēng)險

銀行間債市與證券市場天然相隔。造成與銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品并不在統(tǒng)一的市場上交易的局面。

四、風(fēng)險防范

篇（2）

2002年，中國人民銀行公布《貸款風(fēng)險分類指導(dǎo)原則》，按照風(fēng)險的大小，將銀行貸款分別以下五類：正常、關(guān)注、次級、可疑和損失貸款，其中后三項構(gòu)成我國的商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)。

我國目前商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化尚處于試點階段，發(fā)展程度相對較低。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，自2004年到2014年，我國資產(chǎn)證券化總計2500億元；相比較美國市場，差距十分明顯。

二、我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化的不足及相關(guān)建議

1.技術(shù)體系方面

商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化由于其特殊性質(zhì)，使得其業(yè)務(wù)具有高度技術(shù)化，與其他金融創(chuàng)新相比，專業(yè)化更強，所以在進行證券化操作時，需要強有力的技術(shù)保障體系。所以說，技術(shù)支撐體系方面的建立和完善能夠有效地推動我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化的發(fā)展。但是，我國現(xiàn)今在技術(shù)體系方面的建設(shè)很薄弱，沒有建立完整的體系且存在層層阻礙，要想發(fā)展證券化首先需要解決技術(shù)體系的不足。

（1）資產(chǎn)重組。在我國，相比其他金融創(chuàng)新，投資者對商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化的熱情不高，對其認(rèn)知需要一定的過程。所以說，在組建資產(chǎn)池時，需要放入有一定內(nèi)資價值且產(chǎn)生一定現(xiàn)金流的資產(chǎn)作為保障，必要時需要將一定的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)放入進行捆綁，以此來吸引國內(nèi)投資者。并且在構(gòu)建資產(chǎn)池時，選擇的資產(chǎn)證券化品種應(yīng)該以相對簡單且具有相對較高的保障的品種，因為風(fēng)險系數(shù)較高且結(jié)構(gòu)復(fù)雜的品種對投資者的吸引力相對較小支持。此外，在設(shè)計證券化時，應(yīng)該根據(jù)投資者的相應(yīng)偏好情況相機設(shè)計。

（2）破產(chǎn)隔離。破產(chǎn)隔離對證券化極其重要，決定了證券化的成敗。設(shè)立法人SPV，然后發(fā)行資產(chǎn)支持證券是實現(xiàn)破產(chǎn)隔離的一個關(guān)鍵方法，SPV的設(shè)立與發(fā)起人是相互獨立的，不具有產(chǎn)權(quán)聯(lián)系。SPV所包含的資產(chǎn)以及由資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流一定要保證有效性，SPV對要進行證券化資產(chǎn)必須能夠完全控制。除此之外，SPV并不進行其他經(jīng)濟活動，不得利用發(fā)起人的資產(chǎn)進行抵押擔(dān)保、兼并重組等一系列重大經(jīng)濟活動。我國目前注冊的資產(chǎn)管理公司大部分都不是嚴(yán)格意義上的SPV，要想實現(xiàn)真正意義上的商業(yè)銀不良資產(chǎn)證券化，就應(yīng)該按照市場機制在建立SPV時，完全按照一定條件進行。

2.法律制度體系方面

資產(chǎn)證券化是一項非常復(fù)雜的過程，設(shè)計領(lǐng)域非常廣，包括擔(dān)保、證券、破產(chǎn)等多方面，并且交易結(jié)構(gòu)必須保持嚴(yán)謹(jǐn)、有效，相應(yīng)的需要一系列的法律法規(guī)進行保障；此外，市場上各部分參與者之間的權(quán)利與義務(wù)的劃分也需要法律來進行規(guī)范。在此，本文建議：

（1）設(shè)立適合的特殊目的載體SPV。在國外，SPV是風(fēng)險獨立的，并且受到法律的嚴(yán)格限制，它的唯一目的僅限于商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化，進而達到實現(xiàn)標(biāo)的資產(chǎn)的“真實出售”的最終目的。SPV的組織架構(gòu)中應(yīng)該包括但不限于下列條款：①SPV業(yè)務(wù)單一，僅進行特定的資產(chǎn)證券化交易和與此相關(guān)的其他業(yè)務(wù)。②SPV僅發(fā)行資產(chǎn)支持證券，并無其他負債。③一般情況下，SPV不能與其他實體合并或兼并，除非合并之后的實體也同樣符合遠離破產(chǎn)的要求。④SPV設(shè)立獨立董事，獨立董事具有否決權(quán)，SPV申請破產(chǎn)清算必須獲得獨立董事的贊成。

（2）完善金融法規(guī)、發(fā)展多層次的金融市場。①大力培育機構(gòu)投資者，擴大市場需求。商業(yè)銀行證券化資產(chǎn)進入市場會遇到各種各樣的問題，要想保證他順利進入市場就必須有一個發(fā)育健全的二級市場來保證其流動性和變現(xiàn)能力。西方發(fā)達資本主義國家資本市場相對較為完善，機構(gòu)投資者是資產(chǎn)證券化最重要的投資者。但是，我國資產(chǎn)市場相對比較落后，所以在我國資產(chǎn)證券化投資上，個人投資者占據(jù)半壁江山，結(jié)構(gòu)上與西方發(fā)達國家差距很大。所以說，在我國需要有序地放寬機構(gòu)投資者的準(zhǔn)入條件，一方面引導(dǎo)投資基金，使其在我國證券市場上活躍起來；另一方面應(yīng)繼續(xù)放開保險資金的融資渠道，允許該部分資金對證券市場進行投資，大力培育和發(fā)展保險公司、投資公司、證券投資基金、養(yǎng)老基金和合格的境外投資者等機構(gòu)投資者，政府在必要的時候可以給予機構(gòu)投資者一定的資金支持，使機構(gòu)投資者逐漸成為不良資產(chǎn)證券化的需求主體。②建立健全擔(dān)保制度。研究得出，商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化能夠在美國等西方主要資本主義國家取得巨大成功，最主要的原因是政府在財政方面給予極大地支持，以及在信用建設(shè)方面的支持。在美國，又相對完善的三大抵押貸款公司和資金清算公司為資產(chǎn)證券化過程提供較為完善的服務(wù)。但是，由于體制原因，金融改革和國企改革并不順利，市場上的投資者對不良債權(quán)往往望風(fēng)而逃，結(jié)果造成市場需求嚴(yán)重不足。所以，在我國應(yīng)該建立“還款儲備”，由國家作為出資方對債券還款提供準(zhǔn)備，出資作為對債券還款的準(zhǔn)備，財政部門可以通過金融資產(chǎn)管理公司提供一定比例的注冊資本作為還款儲備，進而來提高商業(yè)銀行的信用。

3.信用體系方面

信用環(huán)境對資產(chǎn)證券化影響很大，信用環(huán)境的好壞可以直接影響著證券化進程是否能夠順利的進行，所以必須要盡快建立良好的信用環(huán)境。為了適應(yīng)資產(chǎn)證券化運作的要求，需整頓信用秩序，實施信用工程，完善信用制度，培養(yǎng)社會化信用體系，引導(dǎo)個人和企業(yè)加強信用管理。為此本文提供以下幾個方面參考：

（1）完善個人信用體系。考慮到我國當(dāng)前的市場情況，歐洲一些國家的個人信用管理模式在我國相對來說比較適合，建立一個以中央信貸登記機構(gòu)為主體的國家信用管理體系，該體系的建立首先由中央銀行進行帶頭，進而通過銀行間市場、地區(qū)間、行業(yè)間的關(guān)系網(wǎng)建立一套國家系統(tǒng)進行個人信息的登記、查詢等。由市場上，具有合格資格的參與者以付費的形式獲得相關(guān)信息，各參與者必須建立風(fēng)險隔離的內(nèi)部機構(gòu)負責(zé)系統(tǒng)數(shù)據(jù)的搜集、查詢等，必須保障信息的保密性。另外，國家還應(yīng)該建立相應(yīng)的制度，加大執(zhí)法力度，增加失信者的失信成本。

篇（3）

2013年8月28日國務(wù)院常務(wù)會議決定，進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化（ABS）試點，新一輪資產(chǎn)證券化便備受期待和關(guān)注。央行、銀監(jiān)會2013年12月31日聯(lián)合公告，規(guī)范信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機構(gòu)的風(fēng)險自留行為。2013年12月底，證監(jiān)會受理了東證資管“建元一號”產(chǎn)品申報，其將采用“雙SPV”結(jié)構(gòu)，這些足以證明政府對經(jīng)濟改革的決心和信心?！?014年存款利率有很大可能放開，商業(yè)銀行在資產(chǎn)證券化方面的競爭加劇，存貸款定價能力將決定收益水平。2014年全年的規(guī)模有可能達到4000億元”（張友先、張圓圓，2011）。當(dāng)然有人會擔(dān)憂這一活生生的事例：資產(chǎn)證券化引爆2008年全球金融危機；也有人會質(zhì)疑：我國的資產(chǎn)證券化會不會成為另外一種可能，即把一些不佳的資產(chǎn)通過粉飾包裝，偷梁換柱去轉(zhuǎn)移風(fēng)險。

我國資產(chǎn)證券化的進程與特點

所謂資產(chǎn)證券化是指將企業(yè)（賣方）不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見的未來收入構(gòu)造并轉(zhuǎn)變成為資本市場上可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程（彭文峰，2011）。在該過程中存量資產(chǎn)被賣給一個特設(shè)交易載體（Special-Purpose Vehicle，簡稱SPV）或中介機構(gòu)，然后SPV或中介機構(gòu)通過向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券以獲取資金。資產(chǎn)證券化（Asset Securitization）起源于20世紀(jì)70年代的美國，隨后在歐盟各國、加拿大、澳大利亞、巴西、日本等國普及和發(fā)展起來，經(jīng)過40多年發(fā)展，從住房抵押貸款證券（MBS Mortgage-Backed Securitization，簡稱MBS）到各類資產(chǎn)支持證券（ABS Asset-Backed Securitization，簡稱ABS），從傳統(tǒng)的CDO到合成CDO產(chǎn)品。因此，資產(chǎn)證券化這種融資方式，通過結(jié)構(gòu)安排、信用增級、信用評級等手段之后，將其轉(zhuǎn)換為流通證券，進一步化解和防范金融風(fēng)險。近年來，為了深度挖掘和培育資本市場，為了解決中小企業(yè)融資難的現(xiàn)實困境，為了有效優(yōu)化金融資源的配置并盤活存量資金，我國在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域做了許多積極的探索，取得了一些可喜的成果。從總體上看，我國資產(chǎn)證券化的進程大體可分為四個階段。

第一是早期探索階段（1992-2004年），如1992年三亞市丹洲小區(qū)將800畝土地作為發(fā)行標(biāo)的物；2004年《國務(wù)院關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》首次提出：“積極探索并開發(fā)資產(chǎn)證券化品種”，這為證券化業(yè)務(wù)發(fā)展奠定了明確的政策基礎(chǔ)。第二是試點階段（2005-2008年），2005年開始，中國證監(jiān)會管理的企業(yè)資產(chǎn)證券化，以及中國人民銀行、銀監(jiān)會管理的信貸資產(chǎn)證券化，分別開始了各自的業(yè)務(wù)實踐；2005年3月，中國人民銀行、銀監(jiān)局出臺了《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》，正式啟動了我國資產(chǎn)證券化試點，標(biāo)志性證券是開元信貸資產(chǎn)支持證券和建元2005-1個人住房抵押貸款支持證券。2006年出現(xiàn)了擔(dān)保債權(quán)憑證（CDO），2008年出現(xiàn)汽車抵押貸款證券化產(chǎn)品。第三是停滯階段（2009-2011年），截至2011年12月30日，我國資產(chǎn)支撐債券總額為734.46億元，總數(shù)達到80只；2008年金融風(fēng)暴之后，資產(chǎn)證券化也戛然而止，2009年、2010年兩年中并無資產(chǎn)支持證券的發(fā)行上市。第四是重新啟動階段（2012年至今），央行、銀監(jiān)會、財政部于2012年5月下發(fā)的《關(guān)于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》標(biāo)志著信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)重啟，首期信貸資產(chǎn)的額度為500億元，資產(chǎn)證券化將迎來新一輪發(fā)展的契機。證監(jiān)會2013年3月15日《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，允許具備證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)資格的證券公司申請設(shè)立專項計劃，發(fā)行資產(chǎn)支持證券。截至2013年上半年，銀行系統(tǒng)中，企業(yè)中長期貸款余額9.3萬億元，個人住房貸款余額9萬億元，地方政府融資平臺貸款余額9.45萬億元。理論上，銀行可證券化資產(chǎn)余額為28萬億元（郭偉，2014）。這些都說明了我國資產(chǎn)證券化的顯著特點，即：規(guī)模小，還處于初級階段。目前我國的資產(chǎn)證券化市場呈現(xiàn)證監(jiān)會主導(dǎo)的專項資產(chǎn)管理計劃、銀監(jiān)會和央行主導(dǎo)的信貸資產(chǎn)證券化（ABS）和銀行間市場交易商協(xié)會主導(dǎo)的企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）三足鼎立之勢，基礎(chǔ)資產(chǎn)有限，主要體現(xiàn)在種類較少，質(zhì)量不高、缺乏有效的二級市場等方面。

中國資產(chǎn)證券化存在的主要問題

我國資產(chǎn)證券化起步較晚，司法部門的法律框架不適合資產(chǎn)證券化所需的各種法律關(guān)系支持，資產(chǎn)證券化過程中涉及到諸多法律問題與現(xiàn)行法律法規(guī)不相容，如資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓問題、SPV特殊目的機構(gòu)法律問題、信用增級問題、監(jiān)管問題等，這些都會成為資產(chǎn)證券化健康發(fā)展的障礙。

（一）資產(chǎn)證券化的法律障礙

資產(chǎn)證券化本質(zhì)上是將缺乏流動性的債權(quán)通過一系列制度設(shè)計轉(zhuǎn)化為具有流動性的債券的過程，主要有資產(chǎn)發(fā)起、SPV的設(shè)立和融資結(jié)構(gòu)。首先，缺少統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化立法。資產(chǎn)證券化建立SPV，形成信托關(guān)系，即發(fā)起人是委托人，SPV是受托人，但與我國《信托法》中規(guī)定包含債務(wù)的財產(chǎn)不能作為信托財產(chǎn)，也與“一物一權(quán)”原則相違背。對于合同債權(quán)的轉(zhuǎn)讓，與我國《合同法》、《金融資產(chǎn)管理公司條例》、《民法通則》規(guī)定都有相沖突的部分，因此，資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過程中的法律問題顯然缺少法律依據(jù)。其次，SPV的設(shè)立與《公司法》相沖突，SPV本質(zhì)上是為適應(yīng)“真實出售”和“破產(chǎn)隔離”的需要而特設(shè)的“空殼公司”，這與我國現(xiàn)行《公司法》相沖突，如嚴(yán)格的發(fā)行債券條件、經(jīng)營場所、條件和范圍，SPV無法滿足 《公司法》 規(guī)定的公積金和公益金等相關(guān)會計制度。最后，在信用增級實際操作過程中，與《企業(yè)破產(chǎn)法》、《擔(dān)保法》等都有相悖的地方，沒有統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化立法，使已有的銀行信貸資產(chǎn)證券化的相關(guān)規(guī)定的法律位階不高，又與高位階的法律存在沖突，出現(xiàn)糾紛，風(fēng)險很大，可能得不到法律救濟。

（二）信用評級制度不完善

我國的信用評級機構(gòu)出現(xiàn)于20世紀(jì)80年代，經(jīng)過近30多年的發(fā)展，尤其是1993年以來，加快信用法律制度的建設(shè)，如2006年中國人民銀行頒布《中國人民銀行信用評級管理指導(dǎo)意見》，2007年正式實施的《江蘇省企業(yè)信用征信管理暫行辦法》，雖初現(xiàn)端倪，但尚未形成一套適合我國企業(yè)特點的評級體系。資產(chǎn)證券化過程中的信用增級分為內(nèi)部信用增級和外部信用增級，因我國的信用評級制度不完善，缺乏被投資者認(rèn)可的信用評級機構(gòu)，使外部信用增級機制面臨巨大障礙。評級機構(gòu)準(zhǔn)入審查門檻較低，信用評級機構(gòu)處于多頭監(jiān)管局面，評級結(jié)果缺乏客觀性和公正性，資產(chǎn)支持證券的市場接受度低。沒有統(tǒng)一的評級機構(gòu)資質(zhì)認(rèn)可機制，因評級機構(gòu)立法缺失，出現(xiàn)多頭認(rèn)可，如大公國際信用評級有限公司等五家公司就分別被中國人民銀行和發(fā)改委進行過資質(zhì)認(rèn)可。

（三）資產(chǎn)證券化所面臨的風(fēng)險

第一，我國資產(chǎn)證券化的評級風(fēng)險，如評級機構(gòu)監(jiān)管不力，會出現(xiàn)評級機構(gòu)的尋租風(fēng)險；評級機構(gòu)自我約束不力，會出現(xiàn)道德風(fēng)險，當(dāng)然，我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品評級可能面臨壟斷風(fēng)險和欺詐風(fēng)險。壟斷風(fēng)險必然會造成價格的高位，從而提高資產(chǎn)證券化的操作成本。因國外評級機構(gòu)利用我們相關(guān)方面知識的局限性來欺騙，同時對國外評級結(jié)果的盲目崇拜，導(dǎo)致國外的評級機構(gòu)惡意欺詐。第二，我國資產(chǎn)證券化的監(jiān)管風(fēng)險，在證監(jiān)會、保監(jiān)會和銀監(jiān)會這三大監(jiān)管部門之間，對市場準(zhǔn)入時股權(quán)資金的監(jiān)管上，因缺乏信息溝通，潛藏著巨大風(fēng)險，另外，資產(chǎn)證券化外包是銀行服務(wù)外包的一個重要組成部分，而外包業(yè)務(wù)既給銀行降低了成本，同時也給銀行業(yè)帶來了種種潛在的風(fēng)險。第三，我國資產(chǎn)證券化的道德風(fēng)險。一方面因制度缺陷產(chǎn)生的道德風(fēng)險，另一方面因“私權(quán)意識”太強而產(chǎn)生的道德風(fēng)險，即用權(quán)力投機而產(chǎn)生的道德風(fēng)險，這樣極大地阻礙了資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展。

（四）資產(chǎn)證券化的監(jiān)管問題

我國監(jiān)管體制實行分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管，這就出現(xiàn)了銀行信貸資產(chǎn)證券化由央行和銀監(jiān)會監(jiān)管，企業(yè)資產(chǎn)證券化受證監(jiān)會的監(jiān)管，監(jiān)管機構(gòu)之間又缺乏交流，出現(xiàn)監(jiān)管多頭和監(jiān)管分裂現(xiàn)象；另外，沒有完整的資產(chǎn)證券化統(tǒng)一的法律法規(guī)、監(jiān)管人員素質(zhì)不高、缺乏應(yīng)有的職業(yè)道德素養(yǎng)，監(jiān)管人員利用資產(chǎn)證券化相關(guān)法律漏洞，使監(jiān)管出現(xiàn)重復(fù)或監(jiān)管不到位的現(xiàn)象，甚至出現(xiàn)道德問題，使監(jiān)管效率較低；資產(chǎn)證券化信息披露制度不完善，使資產(chǎn)證券化涉及到擔(dān)保、非銀行金融業(yè)務(wù)、法律、會計稅收等方面信息不能共享，造成監(jiān)管當(dāng)局缺少足夠的信息，使監(jiān)管失效。

我國資產(chǎn)證券化發(fā)展的對策建議

新一輪資產(chǎn)證券化重啟傳遞給市場更多的信息和信心，而大力發(fā)展和培育我國金融市場已迫在眉睫，以目前資產(chǎn)證券化發(fā)展為契機，促進金融市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，確保資產(chǎn)證券化在我國順利推進。

（一）完善我國資產(chǎn)證券化法律制度

建立統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化法律體系，有助于推進我國資產(chǎn)證券化快速發(fā)展。借鑒美國等發(fā)達國家的立法經(jīng)驗和制度，結(jié)合中國特色的社會主義市場經(jīng)濟，制定完整規(guī)范的證券化法律，對現(xiàn)有法律中的條款與資產(chǎn)證券化操作過程中的矛盾部分要做出特別規(guī)定；還可通過試點立法，如《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》，對于與現(xiàn)實不適應(yīng)部分立即修改，適應(yīng)部分上升到國家條例層次，最后成為國家法律法規(guī)。另外，對現(xiàn)行法律法規(guī)進行修改完善，是資產(chǎn)證券化順利進行的保障，如修改《證券法》中對SPV主體資格的規(guī)定、修改《破產(chǎn)法》中關(guān)于真實出售標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定、修改《擔(dān)保法》中有關(guān)擔(dān)保人主體要求的規(guī)定等，所有這些為我國資產(chǎn)證券化在金融市場上發(fā)揮重要作用起到保駕護航的職能。

（二）完善信用評級制度

社會信用體系和信用評級制度的建構(gòu)和完善是市場經(jīng)濟的內(nèi)在要求，也是我國發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的前提和基礎(chǔ)。從宏觀角度，政府需建立一套宏觀信用管理模式，以確保市場經(jīng)濟正常運行，如政務(wù)公開、依法行政、信息資源共享等，創(chuàng)設(shè)良好的外部環(huán)境。從微觀角度，金融市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)對于資產(chǎn)證券化的發(fā)展至關(guān)重要，對于信用評級與信用增級這兩個重要環(huán)節(jié)，在良好的社會信用體系下，建立和完善合理且有效的信用評級制度，是對“經(jīng)濟人”行為的一個規(guī)范和約束，有助于我國資產(chǎn)證券化過程中的信用評級與信用增級制度的健康發(fā)展，有助于資產(chǎn)證券化市場的培育和快速發(fā)展。

（三）強化資產(chǎn)證券化的風(fēng)險管理

建立證券化風(fēng)險預(yù)警系統(tǒng)，其主要作用在于對資產(chǎn)證券化運作的全過程及其環(huán)節(jié)之間的相互關(guān)系進行監(jiān)視，得到準(zhǔn)確的信息為下一步?jīng)Q策提供服務(wù)，這種預(yù)警發(fā)生在事前，使金融市場的運作風(fēng)險最小化。建立金融突發(fā)事件應(yīng)急機制，形成一整套科學(xué)高效的處理金融突發(fā)事件制度和專業(yè)人才，如美國在處理2007年次貸危機中實行的突發(fā)事件應(yīng)急機制值得我們借鑒。要防止“軟政權(quán)化”風(fēng)險，這一概念是由諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者岡納?繆爾達爾提出，尤其在中國特色社會主義市場經(jīng)濟條件下，防止腐敗、防止尋租和防止扭曲市場機制對資源配置的風(fēng)險。

（四）解決資產(chǎn)證券化監(jiān)管

建立統(tǒng)一的金融監(jiān)管體制和自律體系，形成透明的流通市場業(yè)務(wù)規(guī)則，有利于資產(chǎn)證券化市場有序健康運行，如采用現(xiàn)場和非現(xiàn)場檢查方式，對獲批資產(chǎn)證券化項目的持續(xù)檢查，強化金融監(jiān)管效果。一方面堅持審慎監(jiān)管原則，堅持外部擔(dān)保制度，以保證交易完成的真實性、合法性和可靠性；另一方面強化對資產(chǎn)證券化的信息披露監(jiān)管，包括信息披露的內(nèi)容和質(zhì)量，使其具有及時性、相關(guān)性和可理解性。同時借鑒發(fā)達國家資產(chǎn)證券化好的做法和經(jīng)驗，通過定期培訓(xùn)和學(xué)習(xí)，提高監(jiān)管人員素質(zhì)，強化職業(yè)道德建設(shè)，從而提高監(jiān)管效率。資產(chǎn)證券化在發(fā)達國家是比較成熟的金融創(chuàng)新工具，但在我國起步較晚，因法律環(huán)境不完善、金融監(jiān)管缺位等原因，我國資產(chǎn)證券化過程只有在不斷的實踐中成長和成熟，只有加快金融市場的改革和完善，才能盡快完善資產(chǎn)證券化制度，更好地為我國經(jīng)濟和社會發(fā)展服務(wù)。

參考文獻：

篇（4）

一、資產(chǎn)證券化流程概述

資產(chǎn)證券化是指將一種流動性較差的貸款或其他債務(wù)工具進行一系列的組合，將其包裝，使該組資產(chǎn)在可預(yù)見的未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流保持相對穩(wěn)定，在此基礎(chǔ)上配以相應(yīng)的信用增級，提高其信用質(zhì)量或評級后，將該組資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)榭稍诮鹑谑袌錾狭鲃印⑿庞玫燃壿^高的債券型證券的技術(shù)和過程。具體來說，資產(chǎn)證券化就是發(fā)起人把其持有的不能隨時變現(xiàn)的、流動性較差的資產(chǎn)，整合為不同的資產(chǎn)組合并轉(zhuǎn)移給特殊目的載體，再由特殊目的載體以該資產(chǎn)作為擔(dān)保發(fā)行資產(chǎn)支持證券，收回購買資金的一個技術(shù)和過程。

資產(chǎn)證券化基本流程包括：

1、確定資產(chǎn)證券化的目標(biāo)，選擇擬證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)并構(gòu)建資產(chǎn)池。首先，原始權(quán)益人分析自己的資產(chǎn)證券化融資需求,根據(jù)需要確定將資產(chǎn)證券化的目標(biāo)。其次，對未來能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流收入的資產(chǎn)進行清理、測算,再根據(jù)證券化目標(biāo)確定資產(chǎn)證券化的額度。最后，把已選定的資產(chǎn)匯集組合，構(gòu)建一個資產(chǎn)池。要注意的是，原始權(quán)益人對資產(chǎn)池中的各項資產(chǎn)都必須擁有完整的所有權(quán)，并且還要使資產(chǎn)池產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流收入超過資產(chǎn)支持證券的還本付息額。

2、設(shè)立特殊目的載體（SPV），發(fā)起人將資產(chǎn)組合轉(zhuǎn)移給SPV。SPV可以由原始權(quán)益人設(shè)立,但它必須是一個以資產(chǎn)證券化為唯一目的獨立信托實體，SPV的經(jīng)營應(yīng)有嚴(yán)格的法律限制。

3、對資產(chǎn)支持證券的信用增級。為提高資產(chǎn)支持證券的信用級別，一般都需對證券進行信用增級。信用增級的目的在于保障投資人購買證券的本及時得到足額清償。對于投資人來說，信用等級的提升可以降低投資風(fēng)險，提高對投資者的吸引力，保證資產(chǎn)支持證券的順利發(fā)行和暢銷。對于發(fā)行者來說，信用提升能夠提高證券的信用級別，從而降低融資成本。

4、信用評級。信用增級之后，SPV聘請評級機構(gòu)對證券進行信用評級評定，并向社會公布，這是接軌資本市場的重要環(huán)節(jié)。一般而言，通過公開募集方式發(fā)行的證券的信用級別一般都可達到投資級別以上。信用級別越高，證券發(fā)行的成本就越低，發(fā)行的條件也就越好。

5、證券設(shè)計與銷售。信用提升和評級結(jié)果向社會公布之后，由承銷商向投資者銷售資產(chǎn)支撐證券，銷售方式可選擇包銷或代銷。SPV從承銷商處獲得證券發(fā)行收入后向發(fā)起人支付相關(guān)費用。到此為止，發(fā)起人的籌資目的達成。

6、現(xiàn)金流管理及償付。在成功發(fā)行證券以后，SPV從承銷商處獲得現(xiàn)金收入，用來支付發(fā)起人購買證券化資產(chǎn)的資金，并支付評級機構(gòu)、投資銀行等相關(guān)服務(wù)機構(gòu)的費用。

二、商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化操作流程中存在的問題

（一）商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的歷史沿革

我國資產(chǎn)證券化起步較晚，最早可以追溯到1992年海南三亞市丹洲小區(qū)將800畝土地作為發(fā)行標(biāo)的物，以地產(chǎn)銷售及存款利息收入作為投資收益來源而發(fā)行的2億元地產(chǎn)投資券。

2005年，人民銀行和銀監(jiān)會聯(lián)合了《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》，之后建設(shè)銀行和國開行獲準(zhǔn)進行信貸資產(chǎn)證券化首批試點。在央行和銀監(jiān)會主導(dǎo)下，基本確立了以信貸資產(chǎn)為融資基礎(chǔ)、由信托公司組建信托型特殊目的載體（SPV）、在銀行間債券市場上發(fā)行資產(chǎn)支持證券，并進行流通的證券化框架操作。

（二）行資產(chǎn)證券化操作流程中存在的主要問題

1.證券化資產(chǎn)的選擇

一般而言，適于證券化的資產(chǎn)包括住房抵押貸款、風(fēng)險較低的中長期項目貸款和信譽較好企業(yè)或信譽評級較高的流動資金貸款。針對我國銀行業(yè)務(wù)經(jīng)營的特點，不良資產(chǎn)已被列為證券化的主要標(biāo)的。但是，對不良資產(chǎn)的處置必須尊重市場規(guī)律，充分考慮可能的風(fēng)險和損失進行估測，再進行證券化。而風(fēng)險級別確定可參照銀行貸款五級分類的標(biāo)準(zhǔn)來進行。

2.資產(chǎn)證券化的風(fēng)險分析

根據(jù)規(guī)模差異，證券化資產(chǎn)主要有兩個種類，即數(shù)量大相對規(guī)模小的資產(chǎn)和數(shù)量小相對規(guī)模大的資產(chǎn)，故而，與證券化資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險分析也應(yīng)該相應(yīng)地分為兩種：一是對數(shù)量大相對規(guī)模小的資產(chǎn)的風(fēng)險分析。

3.信用增強

在對證券化資產(chǎn)進行風(fēng)險分析后，就須對一定的資產(chǎn)組合進行風(fēng)險結(jié)構(gòu)重組，并通過額外的現(xiàn)金流收入對可預(yù)期的損失進行有效的彌補，以降低信用風(fēng)險，達成促進證券化市場形成的重要目的，此即 “信用增強”。

 4.信用評級

我國商業(yè)銀行進行證券化構(gòu)造時，除了須對資產(chǎn)的信用風(fēng)險進行常規(guī)信用增強外，在設(shè)定所要達到的資信級別條件下，評級機構(gòu)要確定資產(chǎn)組合所要求的應(yīng)對可能損失的擔(dān)?？煽砍潭龋€應(yīng)該考慮如下因素：①構(gòu)造證券面臨的主要問題；②交易對手以往的歷史不良記錄；③組合資產(chǎn)是否有過注銷記錄；④發(fā)起人承銷規(guī)則和相關(guān)的會計處理方法；⑤注銷和延期支付等不利情況下的現(xiàn)金流狀況分析；⑥資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)的信譽和實際管理能力；⑦有關(guān)政策法規(guī)的環(huán)境、要求等。

三、改進我國商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化流程的建議和措施

（一）為資產(chǎn)證券化營造一個良好的法律制度環(huán)境

篇（5）

在積極推動資產(chǎn)證券化發(fā)展的同時， 我們也應(yīng)當(dāng)認(rèn)識到， 由于資產(chǎn)證券化本身具有的特點導(dǎo)致這種金融工具很有可能被濫用而危害整個金融秩序。而無論發(fā)達國家還是我國目前已有的實踐，對資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)管主要集中在作為資產(chǎn)證券化產(chǎn)物的金融衍生品的市場交易環(huán)節(jié)，這種監(jiān)管具有相當(dāng)?shù)木窒扌?。美國的次級貸款債權(quán)證券化引發(fā)的全球金融危機足以佐證資產(chǎn)證券化的風(fēng)險和現(xiàn)行的關(guān)注流通環(huán)節(jié)的監(jiān)管存在一定的問題。這種監(jiān)管的缺陷并不在于監(jiān)管力度不夠，而在于以證券化創(chuàng)造的金融產(chǎn)品流通過程為主要對象的監(jiān)管沒有正確理解資產(chǎn)證券化作為新型金融衍生工具的本質(zhì)屬性。那么，資產(chǎn)證券化的本質(zhì)是什么? 實踐中資產(chǎn)證券化過程的法律監(jiān)管存在哪些問題?

二、現(xiàn)行資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管存在的問題在經(jīng)濟和法律層面，資產(chǎn)證券化具有不同含義。在經(jīng)濟層面，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是指以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化等方式進行信用增級，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)活動。〔1〕在法律層面，資產(chǎn)證券化制度是指通過發(fā)行關(guān)系當(dāng)事人構(gòu)筑一定的法律結(jié)構(gòu)，將流動性不強的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為一般私法上的有價證券形態(tài)，進而流通于市場的有關(guān)法律制度的總稱。它涉及到眾多當(dāng)事人的一系列權(quán)利和義務(wù)的安排， 從而形成了復(fù)雜的法律關(guān)系。〔2〕無論如何定義，資產(chǎn)證券化的目的是通過衍生品的交易加快資產(chǎn)流轉(zhuǎn)，分散經(jīng)營者風(fēng)險。一方面，證券化可以使原本不具有流動性的資產(chǎn)獲得流動性，通過銷售衍生品直接收回流動資金以加快資產(chǎn)流轉(zhuǎn)、迅速擴充經(jīng)營者規(guī)模。以房屋抵押貸款為例，在傳統(tǒng)的房屋抵押貸款經(jīng)營模式中，抵押貸款放貸人發(fā)放貸款后通過持有債權(quán)，獲得借款人償還的本金、利息收回成本獲取利潤的，即傳統(tǒng)模式下抵押貸款經(jīng)營者是通過貸款持有的方式進行經(jīng)營，經(jīng)營者持有以債權(quán)為表現(xiàn)形式的大量個人資本。貸款方持有的債權(quán)由于借款者的多樣性存在著質(zhì)量的差異性，用傳統(tǒng)的債權(quán)讓與模式只能實現(xiàn)單個抵押貸款債權(quán)的流通，這種流通方式效率低、可以參與流通的債權(quán)有限。而在資產(chǎn)證券化的交易模式中，房屋抵押貸款經(jīng)營者將其持有的抵押貸款債權(quán)進行整合，通過讓與、轉(zhuǎn)讓控制權(quán)等手段將貸款債權(quán)交給由其設(shè)立的特殊目的機構(gòu)控制。特殊目的機構(gòu)將債權(quán)作為資產(chǎn)池基礎(chǔ)，向市場上的大量潛在投資者發(fā)行具有社會屬性的金融衍生品。 抵押貸款經(jīng)營者的經(jīng)營模式轉(zhuǎn)化為 貸款轉(zhuǎn)讓發(fā)行 模式， 即將傳統(tǒng)的住房抵押貸款的 貸款持有模式轉(zhuǎn)化為貸款分化模式。 〔3〕資產(chǎn)證券化創(chuàng)造出的金融衍生品是將所有債權(quán)進行打包處理，使償付能力相對較差的債權(quán)通過打包的方式進入二級市場交易，增加了資產(chǎn)的整體流動性。資產(chǎn)流動性的加強使原始權(quán)益人在相同的資本條件下利用金融杠桿獲得了更大的經(jīng)營規(guī)模，不用等待債務(wù)人的清償或者抵押權(quán)的實現(xiàn)，就可以提供新的貸款。另一方面，資產(chǎn)證券化還可以通過衍生品的流通轉(zhuǎn)移或者分散原始權(quán)益人的經(jīng)營風(fēng)險，實現(xiàn)風(fēng)險隔離。同樣以房屋抵押貸款證券化為例，房屋抵押貸款經(jīng)營機構(gòu)在放出貸款之后，原本應(yīng)由其承擔(dān)借款人不能履行合同義務(wù)且抵押權(quán)不能完全償付其借款時的經(jīng)營風(fēng)險。而通過資產(chǎn)證券化創(chuàng)造并出售金融衍生產(chǎn)品時， 貸款機構(gòu)通過特殊目的機構(gòu)將這種經(jīng)營風(fēng)險轉(zhuǎn)移給了購買衍生品的投資者，投資者也可以通過再次證券化將其風(fēng)險持續(xù)轉(zhuǎn)移， 最后將風(fēng)險傳遞給最終持有衍生品的眾多普通投資者。這種機制將經(jīng)營的風(fēng)險隔離并且轉(zhuǎn)移給了社會整體承擔(dān)的方式， 從資本的原始權(quán)益人個體角度分析，的確實現(xiàn)了降低自身經(jīng)營風(fēng)險的效果。可見，資產(chǎn)證券化的主要作用是通過金融工程的產(chǎn)品(金融衍生品)的流轉(zhuǎn)實現(xiàn)的，所以現(xiàn)階段資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)管是以資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品作為監(jiān)管中心進行制度設(shè)計，希望通過規(guī)范衍生品的流通來實現(xiàn)對資產(chǎn)證券化過程的監(jiān)管目的。以資產(chǎn)證券化發(fā)展最快的美國為例，其對金融衍生產(chǎn)品流通的監(jiān)管投入巨大， 聯(lián)邦政府和州政府雙層監(jiān)管，美聯(lián)儲、美國證券委員會、美國期貨交易委員會、貨幣監(jiān)理署等多個部門均擁有相關(guān)的職權(quán)，其金融監(jiān)管投入的成本遠遠高于英國、德國、法國、新加坡等諸多金融強國，卻仍然避免不了衍生品風(fēng)險導(dǎo)致的金融危機的發(fā)生。其原因在于，傳統(tǒng)的法律監(jiān)管存在兩方面問題，一是忽略對證券化過程的監(jiān)管，沒有意識到資產(chǎn)證券化的過程而非衍生品的流通過程決定著金融產(chǎn)品質(zhì)量的高低和市場風(fēng)險的大小，并且對不當(dāng)資本風(fēng)險爆況下的追責(zé)問題沒有給予足夠的關(guān)注， 導(dǎo)致法律監(jiān)管的制度設(shè)計在著力點上出現(xiàn)問題，監(jiān)管范圍相對較為狹窄。二是忽視了證券化過程中資本權(quán)利屬性發(fā)生的轉(zhuǎn)化及轉(zhuǎn)化產(chǎn)生的風(fēng)險隔離效應(yīng)，監(jiān)管制度設(shè)計使資產(chǎn)證券化的參與者的權(quán)利、義務(wù)出現(xiàn)失衡。這種權(quán)利、義務(wù)的失衡從范圍角度分析涉及資產(chǎn)證券化全過程， 從主體角度分析包括原始權(quán)利人、特殊目的機構(gòu)、評級機構(gòu)等多個參與者的權(quán)利義務(wù)失衡，現(xiàn)行的監(jiān)管制度沒有對權(quán)利義務(wù)失衡的問題進行妥善解決， 致使資產(chǎn)證券化過程中保證市場安全有序的相關(guān)義務(wù)無人負擔(dān)， 最終必然導(dǎo)致資產(chǎn)證券化失去法律的控制，風(fēng)險集中爆發(fā)。

由此可見， 構(gòu)建新的資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管制度應(yīng)當(dāng)首先明確資產(chǎn)證券化資本權(quán)利屬性轉(zhuǎn)化的本質(zhì)及其產(chǎn)生的風(fēng)險隔離效應(yīng)對證券化不同參與者權(quán)利義務(wù)的影響，并以解決權(quán)利義務(wù)失衡作為制度設(shè)計的中心任務(wù)，通過法律規(guī)定明確當(dāng)事人義務(wù)， 糾正資本屬性轉(zhuǎn)化所帶來的權(quán)利義務(wù)的不平衡。在監(jiān)管領(lǐng)域，將資產(chǎn)證券化的過程、流通、風(fēng)險產(chǎn)生后的追責(zé)均納入監(jiān)管范圍，在實現(xiàn)權(quán)益平衡的條件下，保證資產(chǎn)證券化各階段均能在法律的監(jiān)管下健康運行。那么，在資產(chǎn)證券化過程中，資本權(quán)利屬性發(fā)生什么轉(zhuǎn)變? 該轉(zhuǎn)變對證券化過程當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)配置帶來什么影響?

三、資產(chǎn)證券化權(quán)利屬性分析

資產(chǎn)證券化不僅僅是將證券化原始權(quán)利人的資本在形式上轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品， 資產(chǎn)證券化在實質(zhì)上實現(xiàn)了資本權(quán)利屬性的轉(zhuǎn)化，即資產(chǎn)證券化的過程將證券化經(jīng)營者手中資本的屬性由個人資本轉(zhuǎn)化成為社會資本。

資產(chǎn)證券化的過程使眾多原始債權(quán)在連續(xù)轉(zhuǎn)讓中割裂了與原債務(wù)人直接的利益關(guān)聯(lián)， 使本具有人身性質(zhì)的債權(quán)作為獨立的支付手段，表現(xiàn)出其獨立的品格完全演變?yōu)榻疱X債權(quán)， 并以一種嶄新的金融產(chǎn)品金融衍生品面目出售、交易。資產(chǎn)一旦證券化便揚棄了其原有的價值形態(tài)而失去對其投資成本的追溯權(quán)， 轉(zhuǎn)化為純粹的對資本未來收益的分割權(quán)?！?〕金融衍生品雖然是由發(fā)行人創(chuàng)造、可以自由上市交易、以標(biāo)準(zhǔn)化證券為表現(xiàn)形式的資本， 但是發(fā)行人不可能創(chuàng)造一種不存在資本基礎(chǔ)的金融衍生產(chǎn)品。例如，在房屋次級貸款證券化的過程中，次級貸款衍生品的資產(chǎn)基礎(chǔ)是發(fā)行人資產(chǎn)池中數(shù)量龐大的住房抵押貸款債權(quán)，發(fā)行人將其進行打包整合之后才產(chǎn)生了以貸款債權(quán)為基礎(chǔ)的住房抵押貸款支持債券， 而作為金融衍生品的支持債券， 其銷售是面向市場上所有的潛在投資者的。由此，金融衍生品一方面連接著眾多住房抵押貸款的債務(wù)人，另外一方面連接著數(shù)量眾多的金融市場投資者。抵押貸款形成的單對單借貸關(guān)系是以個人債權(quán)表現(xiàn)出來的私人資本屬性。借貸合同是由貸款者和放貸者之間形成的單對單的民事法律關(guān)系。即使作為放貸者的抵押貸款經(jīng)營機構(gòu)持有大量的貸款債權(quán)，也只是持有了大量由個人貸款債權(quán)簡單疊加形成的個人資本的集合，這種資本雖然由于數(shù)量眾多而具有一定的社會性，但是并不脫離原本的債權(quán)人、債務(wù)人之間的人身依附性，是具有個體特點而非標(biāo)準(zhǔn)化的資本。但是，作為金融衍生品的房屋抵押支持債券或者債務(wù)擔(dān)保權(quán)證，均是以標(biāo)準(zhǔn)化的衍生品形式存在并由發(fā)行人控制、經(jīng)營，不存在不同債權(quán)之間的個體差異性。在資產(chǎn)證券化過程中，大量資本集聚并經(jīng)多次打包之后， 原始資本的私人屬性已經(jīng)發(fā)生改變。而原有的監(jiān)管體系仍然將其視為資產(chǎn)證券化中原始權(quán)益人的個人資本進行監(jiān)管，從而導(dǎo)致相關(guān)法律規(guī)范喪失作用。因為，隨著資本性質(zhì)的轉(zhuǎn)化，資本所承載的經(jīng)營風(fēng)險也隨之產(chǎn)生轉(zhuǎn)化。資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人和特殊目的管理人將自身的債權(quán)轉(zhuǎn)化為衍生品進行交易，債權(quán)不能實現(xiàn)的風(fēng)險也隨著證券化過程和衍生品在二級市場的交易由經(jīng)營者個人承擔(dān)轉(zhuǎn)化為二級市場上眾多的投資者共同承擔(dān)，對于衍生品發(fā)行人而言，風(fēng)險已經(jīng)通過交易而與自身隔離。資本屬性轉(zhuǎn)化產(chǎn)生的風(fēng)險隔離效應(yīng)導(dǎo)致證券化的實施者和后續(xù)參與者只享有衍生品交易帶來的資金利益，而不用負擔(dān)資本的風(fēng)險，這就使證券化的實施者喪失了個人資本監(jiān)管體系中自擔(dān)風(fēng)險、自享收益條件下審慎行為的動機，導(dǎo)致法律監(jiān)管失效。

社會資本通過信用集中在少數(shù)人手里，而這種資本是以票據(jù)的形式存在的，所以它的運動和轉(zhuǎn)移就純粹變成了交易所賭博的結(jié)果。〔5〕資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)督機制設(shè)計建立在對資本屬性轉(zhuǎn)化的錯誤認(rèn)識上，必然會導(dǎo)致權(quán)利義務(wù)配置不合理。使本來通過證券化已經(jīng)成為社會資本的衍生品為私人生產(chǎn)服務(wù)， 證券化的不同參與主體均通過這一過程獲得超合法報酬， 并以此成為其發(fā)家致富的源泉。資產(chǎn)證券化的參與者在權(quán)利、義務(wù)之間出現(xiàn)失衡，證券化的原始權(quán)益人享有衍生品帶來的利益，但是卻憑借風(fēng)險隔離效應(yīng)不負擔(dān)參與資產(chǎn)證券化過程中應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的市場安全保障義務(wù)，這種失衡使資產(chǎn)證券化作為金融工具存在較大的濫用空間。

資產(chǎn)證券化權(quán)利屬性轉(zhuǎn)化與風(fēng)險隔離效應(yīng)帶來的權(quán)利義務(wù)失衡，存在于資產(chǎn)證券化運行的各個階段，包括證券化的過程，衍生品流通的過程，風(fēng)險造成實際損害后的追責(zé)階段。

首先，在資產(chǎn)證券化的過程中，由于資本屬性由個人資本轉(zhuǎn)化為社會資本， 證券化的基礎(chǔ)財產(chǎn)風(fēng)險也內(nèi)化于證券化制造的衍生品之中，通過二級市場交易變?yōu)橛裳苌返耐顿Y者負擔(dān)。例如，抵押貸款債權(quán)到期不能實現(xiàn)，未來收益權(quán)利由于出現(xiàn)市場偏差產(chǎn)生貶值等基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險。然而，這種風(fēng)險的形成與大小卻是由資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人的行為決定的。原始權(quán)益人通過將自身的資本證券化，享有利用金融工具取得大量流動資金的權(quán)利，但是卻將風(fēng)險轉(zhuǎn)移給社會，不履行基礎(chǔ)資本的風(fēng)險規(guī)避與控制義務(wù)。原始權(quán)益人在資產(chǎn)證券化過程中的權(quán)利義務(wù)不平衡， 使其產(chǎn)生了制造大量的低質(zhì)量高風(fēng)險資本并通過證券化謀取巨額利益的動機， 加重了內(nèi)化于衍生品的風(fēng)險。

其次，在金融衍生品流轉(zhuǎn)過程中，衍生品投資者可以將社會資本進行再次證券化，包裝成新的社會資本，再證券化過程中仍然存在與資產(chǎn)首次證券化過程中相同的權(quán)利義務(wù)失衡。而且由于再次證券化是將衍生品作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進行再次打包整合，所以對其基礎(chǔ)財產(chǎn)狀況的追溯將會更加困難，監(jiān)管也更加困難，導(dǎo)致風(fēng)險更加隱蔽。以上兩種因素使衍生品投資者享有的通過再證券化獲利的權(quán)利和審慎經(jīng)營社會資本以保證市場秩序的義務(wù)之間出現(xiàn)失衡。而負擔(dān)外部監(jiān)管職能的評級機構(gòu)，也同樣由于自身在評級行為中權(quán)利義務(wù)的不統(tǒng)一，喪失了對市場秩序進行維護的能力。信用評級機構(gòu)對衍生品的風(fēng)險狀況，應(yīng)當(dāng)根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)情況、原始權(quán)益人經(jīng)營狀況、證券化特殊目的管理人資質(zhì)等情況進行綜合、客觀的評級，但是在現(xiàn)階段評級機構(gòu)對于自身的不實信息造成的損失卻不需要負擔(dān)賠償責(zé)任，這種情況使評級機構(gòu)為獲取評級委托方支付的評級費用， 偏離真實情況的評級信息現(xiàn)象加劇， 評級機構(gòu)通過評級行為獲取報酬的權(quán)利和審慎進行評級行為以維護金融市場秩序的義務(wù)之間也出現(xiàn)了失衡。

再次，在資本風(fēng)險爆發(fā)造成投資者損害的追責(zé)層面，資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人、特殊目的管理人憑借證券化的風(fēng)險隔離效應(yīng)，并不負擔(dān)資本風(fēng)險產(chǎn)生時的損害賠償義務(wù)。而評級機構(gòu)對于自身的不實評級信息對投資者造成誤導(dǎo)的情形下， 也可以以評級信息屬于言論自由的范圍，并且只是投資參考，對最終決策沒有決定性影響為由主張免責(zé)，不負擔(dān)賠償義務(wù)。因此，在事后追責(zé)層面，由于證券化的風(fēng)險隔離效應(yīng)和法律規(guī)制的不完善同樣造成了資產(chǎn)證券化不同參與者的權(quán)利義務(wù)出現(xiàn)失衡。

四、構(gòu)建新型資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管體系

對資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管體系的重構(gòu)應(yīng)當(dāng)從兩個方面入手，即監(jiān)管范圍的擴展和監(jiān)管理念的改革，對資產(chǎn)證券化進行全過程監(jiān)管。除衍生品流通階段以外，證券化的資產(chǎn)整合階段，風(fēng)險產(chǎn)生后的追責(zé)階段都應(yīng)當(dāng)納入法律監(jiān)管范圍。同時合理配置參與社會資本運營的不同主體在證券化過程各個階段的權(quán)利義務(wù)， 使不同主體在證券化過程中，均實現(xiàn)權(quán)利義務(wù)的統(tǒng)一，防止社會資本被私人濫用。

在證券化資產(chǎn)整合階段的權(quán)利義務(wù)統(tǒng)一， 主要是要求資產(chǎn)證券化的實施者對投入證券化資產(chǎn)池的資產(chǎn)進行水平限制和分級管理。資產(chǎn)風(fēng)險超過準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)不得進入資產(chǎn)池，而可以進入資產(chǎn)池的部分也應(yīng)當(dāng)進行風(fēng)險的類型化評估，確定不同的風(fēng)險等級，分別投入二級市場，并且提供詳細的資產(chǎn)風(fēng)險情況說明，如果不能履行相應(yīng)義務(wù)，就限制其證券化的產(chǎn)品上市交易，從而保證整合階段權(quán)利義務(wù)的統(tǒng)一。在衍生品流通階段的權(quán)利義務(wù)統(tǒng)一，主要是在維持現(xiàn)有的對衍生品發(fā)行人交易行為管控的同時，加強對評級機構(gòu)的監(jiān)管，要求評級機構(gòu)對其的不實信息承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任， 保證交易過程的透明與外部評級監(jiān)管的有效性，以確保交易階段發(fā)行人和評級機構(gòu)權(quán)利義務(wù)的統(tǒng)一。在資產(chǎn)風(fēng)險產(chǎn)生后追責(zé)階段的權(quán)利義務(wù)統(tǒng)一，主要是在衍生品風(fēng)險出現(xiàn)時，建立相應(yīng)的追責(zé)機制。如果衍生品風(fēng)險的發(fā)生是由于資產(chǎn)證券化過程中參與主體沒有履行法定義務(wù)引起的，則從賠償風(fēng)險損失、證券化產(chǎn)品退市、證券化的原始受益人、特殊目的管理人資格剝奪三個層面構(gòu)建資產(chǎn)證券化參與主體的責(zé)任體系，通過倒逼機制，規(guī)范證券化過程中參與者的行為。

(一)對資產(chǎn)證券化過程的監(jiān)督

資產(chǎn)證券化中的原始權(quán)益人和特殊目的管理人在進行資產(chǎn)整合，為衍生品發(fā)行行為時，法律應(yīng)當(dāng)對其資產(chǎn)整合規(guī)定更為詳盡的義務(wù)。我國應(yīng)當(dāng)在相關(guān)管理法規(guī)中建立證券化產(chǎn)品根據(jù)風(fēng)險進行分級的類型化標(biāo)準(zhǔn)和資產(chǎn)池中基礎(chǔ)資產(chǎn)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，并在《信息披露指引》等規(guī)范性文件中強化參與人的信息披露義務(wù)，將信息披露的要求提高至必須追溯至實體經(jīng)濟領(lǐng)域，通過信息披露強化、衍生品分級交易的方式， 提高資產(chǎn)證券化過程中的資本質(zhì)量，降低基礎(chǔ)資本性風(fēng)險。

對于首次整合中行使資產(chǎn)證券化發(fā)行金融衍生品的情形，應(yīng)當(dāng)根據(jù)衍生品基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險水平差異，建立分類標(biāo)準(zhǔn)。建立衍生品的風(fēng)險分級機制，將不同的資本質(zhì)量創(chuàng)造的金融衍生品進行區(qū)別對待，優(yōu)級衍生品風(fēng)險最小，次級衍生品風(fēng)險最大，供投資者根據(jù)偏好自主選擇。例如，借鑒外國市場經(jīng)驗，將房屋抵押貸款支持債券根據(jù)貸款人的信用情況和資產(chǎn)水平為標(biāo)準(zhǔn)分為優(yōu)級、次優(yōu)級、次級貸款抵押債券，在分類的基礎(chǔ)上，應(yīng)對風(fēng)險最大的抵押貸款作為基礎(chǔ)的衍生品的發(fā)行設(shè)定進一步的資產(chǎn)控制。同樣以房屋抵押貸款的證券化為例，對于財產(chǎn)狀況和信用狀況最低的次級抵押貸款債權(quán)，即所謂的NINJNA貸款者(no income，no job and no asset)的貸款債權(quán)，〔6〕應(yīng)當(dāng)進行進一步限制。對這類貸款，在進入資產(chǎn)池前應(yīng)當(dāng)進行風(fēng)險評估，按照借款人的資產(chǎn)負債比例、收入水平等因素設(shè)定一定的資產(chǎn)池準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，達到標(biāo)準(zhǔn)后其抵押貸款的債權(quán)才能進入資產(chǎn)池作為基礎(chǔ)資本。在法規(guī)完善方面，應(yīng)當(dāng)根據(jù)不同基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險特點， 由證監(jiān)會制定相應(yīng)的分級標(biāo)準(zhǔn)，填補風(fēng)險分級上的空白，并且設(shè)置不同風(fēng)險級別的原始資產(chǎn)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。在《管理規(guī)定》第24條對基礎(chǔ)資產(chǎn)的禁止性規(guī)定中，除不能存在抵押、質(zhì)押等擔(dān)保負擔(dān)和權(quán)利限制的規(guī)定之外， 應(yīng)當(dāng)規(guī)定基礎(chǔ)資產(chǎn)不符合最高風(fēng)險級別原始資產(chǎn)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)的，不得作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的禁止性規(guī)定。而該規(guī)定第9條資產(chǎn)證券化中原始權(quán)益人職責(zé)規(guī)定的第一款要求原始權(quán)益人依照法律、行政法規(guī)、公司章程和相關(guān)協(xié)議的規(guī)定或者約定移交基礎(chǔ)資產(chǎn) 的規(guī)定也應(yīng)當(dāng)與此要求對接，要求移交的基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)已經(jīng)進行風(fēng)險分級， 并且各風(fēng)險等級的基礎(chǔ)資產(chǎn)均符合資產(chǎn)池準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。這種法律的監(jiān)管方式是希望從金融衍生品發(fā)行過程的資產(chǎn)組合源頭進行風(fēng)險控制。

在信息披露方面，根據(jù)《信息披露指引》履行信息披露義務(wù)的規(guī)定， 應(yīng)當(dāng)進一步提高資產(chǎn)證券化的參與者為發(fā)行行為時履行對其發(fā)行的金融衍生品風(fēng)險情況的說明義務(wù)，在透明化的條件下才可以投入市場進行交易。資產(chǎn)證券化創(chuàng)造的金融衍生品的基礎(chǔ)資產(chǎn)情況，評級情況和風(fēng)險評估報告，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)如實向投資者進行披露，特別是對衍生品的可能風(fēng)險必須向投資者進行明確提示。在這里，部分學(xué)者為了進一步強化發(fā)行人義務(wù)，提出此時的說明義務(wù)不僅僅限于要求發(fā)行人按照《信息披露指引》提供相應(yīng)信息，而且要求其對信息的說明必須能夠為一般的投資者所理解?！?〕即說明應(yīng)當(dāng)參照投資者的知識、經(jīng)驗、對衍生品風(fēng)險了解的水平進行適當(dāng)?shù)恼f明。強化這種說明義務(wù)和衍生品透明化處理的基礎(chǔ)一方面是確保信息弱勢者的自我決定權(quán)，〔8〕可以讓投資者在購入金融衍生品時擁有足夠的信息，決定其是否購買;另外一方面是通過制定發(fā)行人不能履行說明義務(wù)時，其衍生品無法上市的法律規(guī)范，敦促原始權(quán)益人提供質(zhì)量相對較高的原始資本。因為在信息披露義務(wù)方面高標(biāo)準(zhǔn)的實現(xiàn)， 配合市場上投資者對低質(zhì)量衍生品的自然淘汰， 可以一定程度上提高基礎(chǔ)財產(chǎn)質(zhì)量。所以，信息披露的要求不僅僅是真實，還必須能夠為市場上的投資者所理解，才能真正保證信息披露的效果。對于說明義務(wù)的法律監(jiān)督主要依靠作為證券交易監(jiān)管機構(gòu)的證監(jiān)會對金融衍生品的管理來實現(xiàn)，證監(jiān)會對于投入市場交易的資產(chǎn)證券化創(chuàng)造的債券或者債務(wù)權(quán)證提供的信息應(yīng)當(dāng)進行檢查，對于不能提供法律所要求的相應(yīng)信息的金融衍生產(chǎn)品應(yīng)拒絕其進行交易。

(二)對金融衍生品交易過程的監(jiān)督

對于衍生品交易過程的監(jiān)督應(yīng)當(dāng)從三個角度進行，即交易過程中再證券化信息披露義務(wù)的強化、建立統(tǒng)籌性的金融衍生品監(jiān)管部門和提高外部評級機制的監(jiān)管強度。在衍生品交易的過程中，衍生品的投資者有可能將自身持有的金融衍生品作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，進行再證券化，從金融理論層面，證券化的打包次數(shù)是沒有限制的，在衍生品流通過程中這種情況的發(fā)生會進一步掩蓋資本風(fēng)險。所以，如何規(guī)范資產(chǎn)再證券化是衍生品交易階段的重要問題。筆者認(rèn)為，對再證券化的監(jiān)管可以通過強化信息披露義務(wù)來實現(xiàn)， 即要求再證券化的衍生品在上市交易履行基礎(chǔ)資本的信息披露義務(wù)時，必須將基礎(chǔ)資產(chǎn)的情況追溯至實體經(jīng)濟領(lǐng)域，并提供證券化的全過程信息，以此來限制發(fā)行人濫用資產(chǎn)證券化進行多次打包的行為。要求再證券化過程中的原始受益人對多次證券化產(chǎn)品的打包過程、整合歷史履行披露義務(wù)，如果無法提供相應(yīng)的信息則不允許衍生品進行上市交易。這種限制可以通過在信息披露方面的高要求減少濫用資產(chǎn)證券化進行多次打包的行為，因為多次打包之后提供衍生品整合的歷史全過程信息相對較為困難， 而如果不履行說明義務(wù)則無法將衍生品投入市場交易， 就可以在一定程度上限制以掩蓋風(fēng)險為目的的多次打包情形發(fā)生。

對于衍生品流通監(jiān)管的問題， 應(yīng)當(dāng)根據(jù)資產(chǎn)證券化的特點，構(gòu)建跨領(lǐng)域的綜合性的監(jiān)管體系。資產(chǎn)證券化的合理使用和衍生品的正常流通涉及抵押貸款提供者、特殊目的機構(gòu)、金融市場投資者等主體，并且跨越實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟兩個領(lǐng)域，其對應(yīng)的監(jiān)管體系的設(shè)置也應(yīng)當(dāng)與這些特點相適應(yīng)，進行跨領(lǐng)域的綜合監(jiān)管。衍生品上市的監(jiān)管、二級市場交易過程中存在的風(fēng)險與問題、違規(guī)交易行為的處罰， 統(tǒng)一的衍生品監(jiān)管機構(gòu)都應(yīng)享有監(jiān)管權(quán)限，在一定程度上提高監(jiān)督機構(gòu)對衍生品市場的監(jiān)管能力。我國現(xiàn)階段的資產(chǎn)證券化存在多機構(gòu)監(jiān)管，職權(quán)在一定程度上存在重疊， 對相同問題的處理方式不完全統(tǒng)一的情況。銀監(jiān)會、證監(jiān)會均有權(quán)對資產(chǎn)證券化進行管理，央行有權(quán)對評級機構(gòu)進行管理，三權(quán)分立必然會造成一定程度的問題。由于我國金融業(yè)實行分業(yè)經(jīng)營，分業(yè)管理的模式，所以設(shè)置全新的職能部門，整合資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)管模式在短期內(nèi)可行性不高。因此， 可以通過銀監(jiān)會、證監(jiān)會對資產(chǎn)證券化過程進行聯(lián)合管理的方式，嘗試聯(lián)合關(guān)于資產(chǎn)證券化的一般性監(jiān)管制度; 在此前提下， 對于其管轄不同領(lǐng)域的特殊情況， 由兩機構(gòu)分別立法，通過這種方式減少監(jiān)管規(guī)范之間沖突。對于資產(chǎn)證券化的管理，可以嘗試設(shè)置聯(lián)合辦事機構(gòu)，對相關(guān)問題進行統(tǒng)一管控、統(tǒng)一處理，通過合作的方式實現(xiàn)對衍生品交易的跨領(lǐng)域監(jiān)管。

外部信用評級機構(gòu)的評級行為也應(yīng)當(dāng)發(fā)揮其相應(yīng)的作用。評級機構(gòu)應(yīng)當(dāng)依據(jù)衍生品發(fā)行人提供的基礎(chǔ)財產(chǎn)信息，整合的過程等信息對衍生品的質(zhì)量、風(fēng)險進行客觀的評價。公布評級信息的同時也應(yīng)當(dāng)公布相應(yīng)的評級方法、評級標(biāo)準(zhǔn)、發(fā)行人情況評估報告等信息，評級機構(gòu)也應(yīng)當(dāng)履行信息披露制度。在規(guī)范評級行為的同時，對不實信息的評級機構(gòu)，應(yīng)當(dāng)構(gòu)建合理的責(zé)任承擔(dān)制度，通過追責(zé)機制規(guī)范信用評級機構(gòu)的行為。責(zé)任承擔(dān)主要分為兩個部分：第一是要求評級機構(gòu)對因其不真實信息造成的損失進行賠償。如果評級機構(gòu)故意提供不實的評級信息或者在評級過程中存在過失而導(dǎo)致評級信息不真實，影響了投資者對衍生品風(fēng)險的正確評估，造成投資損失的發(fā)生，那么信用評級機構(gòu)就應(yīng)當(dāng)為其提供的不實信息負擔(dān)責(zé)任，向投資者賠償相應(yīng)損失。第二是增強中國人民銀行對信用評級機構(gòu)的管理和指導(dǎo)， 建立評級機構(gòu)的退市制度。如果評級機構(gòu)不真實的評級信息造成嚴(yán)重的社會影響， 就應(yīng)當(dāng)取消評級機構(gòu)評級信息的資格，強制其退出信用評級領(lǐng)域，退市制度是一種資格剝奪性懲罰。通過強化評級機構(gòu)的賠償責(zé)任和建立資格剝奪機制使信用評級機構(gòu)在評級信息時切實履行審慎檢查衍生品狀況的義務(wù)。

由于我國評級機構(gòu)發(fā)展較晚，評級信息的科學(xué)性、客觀性、透明性及法律監(jiān)管與國際資信評級發(fā)達國家仍然有一定的差距，因此，應(yīng)當(dāng)通過法律手段強化機構(gòu)評級信息的透明化，并加強中國人民銀行對評級機構(gòu)的管理、健全責(zé)任追究制度。

(三)建立資產(chǎn)證券化濫用的追責(zé)機制

如果資產(chǎn)證券化的權(quán)利人濫用權(quán)利， 不履行相應(yīng)的風(fēng)險告知與提示義務(wù)，導(dǎo)致投資人無法獲得正確信息，致使投資人遭受損失，就應(yīng)當(dāng)由權(quán)利人承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。通過追責(zé)機制，規(guī)范權(quán)利行使，保證權(quán)利人履行義務(wù)，實現(xiàn)權(quán)利、義務(wù)、責(zé)任的統(tǒng)一。資產(chǎn)證券化權(quán)利人的責(zé)任體現(xiàn)為：第一，如果權(quán)利人濫用資產(chǎn)證券化，對發(fā)行的金融衍生品沒有進行基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量控制，或者沒有履行風(fēng)險告知與提示的義務(wù)，就應(yīng)當(dāng)承擔(dān)投資者遭受的損失。此處要注意的是證券基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生風(fēng)險并不必然導(dǎo)致賠償責(zé)任。即如果證券化過程中原始權(quán)益人以及特殊目的管理人履行了法律要求的告知義務(wù)與透明化要求，而投資人自主選擇了風(fēng)險較大的債券或者債務(wù)權(quán)證， 最終因基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)風(fēng)險而遭受不利益， 是正常的商業(yè)風(fēng)險所致的損失，不產(chǎn)生賠償問題。例如，在房屋貸款證券化中，如果相關(guān)主體依照法律規(guī)定公開信息，明確告知了信用評級較低的房屋抵押貸款支持債券的相關(guān)風(fēng)險， 在抵押貸款出現(xiàn)大量違約，導(dǎo)致投資者利益受損時，證券化的原始權(quán)益人和特殊目的管理人就不會負擔(dān)賠償責(zé)任。第二，對于因基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量問題嚴(yán)重，金融衍生產(chǎn)品投機嚴(yán)重的支持債券或者債務(wù)權(quán)證，應(yīng)當(dāng)根據(jù)具體情況限制、暫?；蛘咄Ｖ蛊浣灰?，并且強制問題券商退出市場。第三，對于出現(xiàn)相關(guān)問題的房屋抵押貸款經(jīng)營機構(gòu)應(yīng)當(dāng)取消其進行資產(chǎn)整合，經(jīng)營資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的資格，僅允許其依照傳統(tǒng)的模式經(jīng)營。通過對權(quán)利人從事證券化業(yè)務(wù)相關(guān)資格的剝奪、對負有責(zé)任人員直接進行追責(zé)規(guī)范經(jīng)營行為。證監(jiān)會《管理規(guī)定》涉及證監(jiān)會監(jiān)督管理方式的第46條，除責(zé)令改正、監(jiān)管談話、出具警示函、責(zé)令公開說明、責(zé)令參加培訓(xùn)、責(zé)令定期報告、認(rèn)定為不適當(dāng)人選等監(jiān)管措施之外，還應(yīng)當(dāng)將資產(chǎn)證券化的資格剝奪列為監(jiān)督管理手段。在資格剝奪問題上，取消行使資產(chǎn)證券化的資格，有可能對于受到處罰的金融機構(gòu)造成巨大的損失，而我國進行資產(chǎn)證券化試點的主體都具有一定的行政色彩， 金融機構(gòu)大而不倒的現(xiàn)實應(yīng)當(dāng)發(fā)生改變，必須在追責(zé)方面嚴(yán)格責(zé)任負擔(dān)，通過懲罰機制產(chǎn)生足夠的法律威懾力，規(guī)范金融機構(gòu)的行為。

篇（6）

引言

世界上最早的資產(chǎn)證券化發(fā)生在20世紀(jì)70年代，在美國政府支持下，銀行發(fā)行了住房抵押貸款來支持證券，它作為第一支資產(chǎn)證券化產(chǎn)品亮相，許多國家和地區(qū)競相模仿，過后幾十年，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品種類也更加豐富多樣。資產(chǎn)證券化進入中國較晚，2005年是我國開展資產(chǎn)證券化的元年，央行及銀監(jiān)會以試點的方式正式推行信貸資產(chǎn)信息化的業(yè)務(wù)，后收到經(jīng)濟危機的影響，一度陷入停滯的狀態(tài)，自2012年重新開始啟動。特別是2014年之后進入了蓬勃發(fā)展的狀態(tài)。作為一種新型的融資手段，資產(chǎn)證券化不僅廣泛應(yīng)用于銀行業(yè)，也在其他行業(yè)有了越來越多的嘗試。特別是對于如今高速發(fā)展的互聯(lián)網(wǎng)和電商企業(yè)，對于現(xiàn)金流的要求較大，容易產(chǎn)生融資困難等問題，那么資產(chǎn)證券化的應(yīng)用就顯得尤為重要。京東在2014年開始推行京東白條服務(wù)，并緊接著于2015年開始了京東白條應(yīng)收賬款的資產(chǎn)證券化。本文通過對其應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化的實施過程進行分析，探討其收益及風(fēng)險，并給出合理化建議。

1、“京東白條”產(chǎn)生過程

2014年2月，京東商城首次推出了“京東白條”業(yè)務(wù)，它是一款新型的先消費后付款的支付方式。消費者在京東商城購買商品付款時可以使用“京東白條”支付，然后根據(jù)自己的信用額度有兩種選擇方式，用戶可以根據(jù)自己的需要選擇30天免息或者3到24個月的分期付款方式。同時，選擇分期付款的用戶需要支付不同分期所對應(yīng)的相關(guān)服務(wù)費，若到期尚未償還，則需要支付相應(yīng)的違約金，至此，由于它的服務(wù)費用低于一般的銀行信用卡及螞蟻花唄，所以收到了眾多年輕用戶的喜愛，僅僅一年，“京東白條”的用戶數(shù)量就達千萬，同比增長近600%，同時開通白條的用戶不管是月訂單還是月消費額都有了明顯增長，更加刺激了京東商城總業(yè)績的增長。“京東白條”的使用過程實際上就是京東將資金借給消費者，從而形成應(yīng)收賬款的過程，作為應(yīng)收賬款，它具有一般應(yīng)收賬款的風(fēng)險性、期限性及流動性較低的特點，同時因為其支付方式多樣、商品價格不高的特點，其應(yīng)收賬款又具有期限分散、金額較小且分散的特征。

2、“京東白條”應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化過程介紹

2.1概念

京東白條應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化是指將本公司資產(chǎn)出售給顧客（計劃管理人），并將由此產(chǎn)生的應(yīng)收賬款按照一定的交易結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)化為證券重新發(fā)行，最終目的是為了將流動性較差的應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)化為企業(yè)流動性較強的現(xiàn)金，從而使原始權(quán)益人收益。

2.2參與主體

京東白條應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化過程中，主要有原始權(quán)益人、計劃管理人、投資者等作為參與主體。在京東白條應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化過程中擔(dān)任原始權(quán)益人的是北京京東世紀(jì)貿(mào)易公司，成立于2011年6月，是京東集團的子公司，主要業(yè)務(wù)是京東網(wǎng)上商城的零售業(yè)務(wù)。原始權(quán)益人實際上就是應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化的發(fā)起人，在此過程中將京東用戶的應(yīng)收賬款，經(jīng)過資產(chǎn)證券化融資轉(zhuǎn)化為基礎(chǔ)資產(chǎn)，從而形成資產(chǎn)池，再交由計劃管理人代管。華泰證券資產(chǎn)管理有限公司作為計劃管理人，負責(zé)“京東白條”整個證券化運作過程，主要是策劃并實施資產(chǎn)證券化的過程，保證證券的順利發(fā)行和市場流通，同時作為承銷商它對原始權(quán)益人北京京東世紀(jì)貿(mào)易公司還具有相應(yīng)的信息披露義務(wù)。

2.3應(yīng)收賬款證券化實施過程

首先，需要選定基礎(chǔ)資產(chǎn)并建立資產(chǎn)池。基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇需要滿足幾個條件，未來預(yù)期會產(chǎn)生現(xiàn)金流，原始權(quán)益人能夠擁有和控制資產(chǎn)的所有權(quán)，以及這種交易是真實存在的?！熬〇|白條”服務(wù)所產(chǎn)生的應(yīng)收賬款實際上就是京東白條證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。然后原始權(quán)益人通過對基礎(chǔ)資產(chǎn)也就是應(yīng)收賬款進行篩選，將符合條件的組建成資產(chǎn)池。其次，設(shè)置特別目的載體（SPV）來出售資產(chǎn)池。SPV是在資產(chǎn)證券化過程中通過購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，并將資產(chǎn)用于發(fā)行證券從而實現(xiàn)企業(yè)融資的中介機構(gòu)。在京東白條應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化過程中，華泰資產(chǎn)管理有限公司就承擔(dān)了SPV的角色，從京東購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，然后又將資產(chǎn)出售給投資者，起到了連接原始權(quán)益人和投資者的橋梁作用。然后，注重信用增級措施及信用評級。信用增級是一種通過擔(dān)保抵押等方式來降低債券風(fēng)險的一種措施，目標(biāo)是使用戶按期償還欠款，從而提高信用等級。其中又被分為內(nèi)部和外部兩種信用增級，所謂內(nèi)部增級是將自己內(nèi)部的資產(chǎn)池分為若干個等級，然后較低的一層級基礎(chǔ)資產(chǎn)為較高的一層級資產(chǎn)做擔(dān)保的一種方式。而外部增級是通過第三方擔(dān)保而進行的信用增級。信用評級是指由評級機構(gòu)在資產(chǎn)證券化過程中對其資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進行評級，來披露相關(guān)風(fēng)險，從而促進產(chǎn)品的順利發(fā)行。接著，債券的發(fā)行及交易。華泰資產(chǎn)管理有限公司作為計劃管理人，負責(zé)債券的發(fā)行和交易，在此過程中不僅要對京東轉(zhuǎn)移過來的原始資產(chǎn)進行運行及管理工作，對投資者提出的申購要求進行定價和炮手，還要委托會計事務(wù)所對專項計劃中的募集資金進行驗資，并出示相關(guān)驗資報告。最后，日常管理及支付證券。在此過程中，證券發(fā)行交易結(jié)束，SPV會按照事先簽訂的《托管協(xié)議》對基礎(chǔ)資產(chǎn)及資產(chǎn)池進行日常管理，并對借款人進行監(jiān)督，看是否履行其還款義務(wù)并對違約情況進行處理。同時，計劃管理人理應(yīng)按照合約對證券持有人分配收益。

3、“京東白條”應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化存在問題及風(fēng)險

3.1信用風(fēng)險

信用風(fēng)險也叫做違約風(fēng)險，是指京東白條應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化過程中，基礎(chǔ)資產(chǎn)的債務(wù)人是否能夠按照規(guī)定履行其償還義務(wù)，是否按時償還，這種債務(wù)人的償還風(fēng)險會對資產(chǎn)池的穩(wěn)定性有很大的影響，進而直接影響證券化的完成。通常來說，在此過程中，資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)將會制定一系列的措施來進行有效的風(fēng)險控制，從而預(yù)防風(fēng)險的發(fā)生。

3.2資產(chǎn)支持證券的流動性不足

“京東白條”的資產(chǎn)化產(chǎn)品是采用的是不公開交易的方式，其投資者或機構(gòu)都被控制在兩百個以內(nèi)，投資者通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓在交易所內(nèi)完成證券交易，這就導(dǎo)致了資產(chǎn)支持證券過程中的流動性不足?！熬〇|白條”資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資者不僅在數(shù)量和范圍上收到了嚴(yán)格的限制，而且從流動性上看來，即使京東給投資者支付了可觀的流動性溢價，但也無法根治這一問題。同時其次級證券不可轉(zhuǎn)讓的限制，也使資產(chǎn)支持證券流動性不足。

3.3交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險

在常規(guī)的應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化過程中，基礎(chǔ)資產(chǎn)是由原始權(quán)益人通過計劃管理人的中介轉(zhuǎn)移給投資者的，在此過程中，交易風(fēng)險受到了資產(chǎn)是否真實出售的影響。真實出售實際上是指原始權(quán)益人在實際轉(zhuǎn)讓過程中將基礎(chǔ)資產(chǎn)也就是應(yīng)收賬款的全部收益和風(fēng)險都出售給了計劃管理人，進而使其對應(yīng)收賬款擁有絕對的所有權(quán)并在資產(chǎn)負債表中出示出來。但是在京東白條應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化過程中，京東世紀(jì)貿(mào)易有限公司（原始權(quán)益人）將10%的次級資產(chǎn)分配給其旗下的子公司和關(guān)聯(lián)公司來支持證券，這樣就導(dǎo)致了與基礎(chǔ)資產(chǎn)也就是應(yīng)收賬款相關(guān)的收益與風(fēng)險并不能全部轉(zhuǎn)移給計劃管理人，根據(jù)會計原則，這部分的應(yīng)收賬款不能出表，也就是說京東白條的基礎(chǔ)資產(chǎn)不能夠真實出售，這會使得其償債風(fēng)險提高，同時可能面臨原始權(quán)益人破產(chǎn)的風(fēng)險。

3.4債務(wù)人提前償付風(fēng)險

資產(chǎn)證券化過程中，債務(wù)人提前償付風(fēng)險是一種潛在的內(nèi)部風(fēng)險，這種風(fēng)險一般受到市場利率的影響，如果利率持續(xù)走高，那么理智的債務(wù)人會延遲歸還利息和本金來應(yīng)對不斷增加的借款成本，同樣，如果市場利率持續(xù)下跌，那么債務(wù)人就會提前歸還本金來達到節(jié)省借款成本的目的。在應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化的過程中，債務(wù)人的提前償付會使基礎(chǔ)資產(chǎn)所在的資產(chǎn)池中的現(xiàn)金流的償還周期受到影響，進而影響到投資者的利益。

4、“京東白條”應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的啟示

4.1互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)實行應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化是可行的

首先，我國對資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)建設(shè)逐漸完善，使得企業(yè)在實施應(yīng)收賬款證券化的過程中有法可依，有據(jù)可循，同時，隨著法律法規(guī)的不斷完善，市場的監(jiān)管也不斷推進，各個部門的審批流程也更加體系化，使得資產(chǎn)證券化的效率更加提高，所以為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)資產(chǎn)證券化的高速發(fā)展奠定基礎(chǔ)。其次，資本市場快速發(fā)展也為證券的發(fā)行提供良好的條件。證券的發(fā)行離不開市場，良好的融資環(huán)境、活躍的市場流通是促進證券化完成的重要條件，只有快速發(fā)展的資本市場才能促進資金的流通、證券的發(fā)行。同時隨著人民生活水平的提高和國民素質(zhì)的增強，越來越多的人關(guān)注于將空閑的積蓄用作投資，隨著金融市場的發(fā)展，證券投資者的數(shù)量和范圍都會不斷擴大，有助于推進互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)證券化進程。最后，基礎(chǔ)資產(chǎn)的穩(wěn)定性和持續(xù)性為企業(yè)資產(chǎn)證券化提供了關(guān)鍵性基礎(chǔ)。在企業(yè)證券化過程中，基礎(chǔ)資產(chǎn)只有在未來預(yù)期能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，才能夠保證發(fā)行債券后達到投資者想要的預(yù)期收益，而在我國企業(yè)的應(yīng)收賬款一般不會出現(xiàn)很大的波動，總體上較為穩(wěn)定，可以很好地作為企業(yè)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

4.2進一步完善互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化的建議

首先，進一步加強監(jiān)管及法律完善。在企業(yè)應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化過程中，相關(guān)監(jiān)管部門的有效管理和控制，才能使市場流通更加規(guī)范和活躍，從而促進企業(yè)證券化的蓬勃發(fā)展。同時，雖然我國企業(yè)資產(chǎn)證券化的法律在不斷完善，但是隨著經(jīng)濟的高速發(fā)展，企業(yè)資產(chǎn)證券化腳步不斷加快，出現(xiàn)了許多新的問題和爭議，所以法律建設(shè)仍要加快腳步。其次，多管齊下降低資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險。上文中已經(jīng)提到在企業(yè)資產(chǎn)證券化過程中存在著許多風(fēng)險，所以要在企業(yè)資產(chǎn)證券化過程中的多階段多過程都要注重防范風(fēng)險，包括風(fēng)險結(jié)構(gòu)的風(fēng)險防控，基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的風(fēng)險防控以及債務(wù)人提前償還的風(fēng)險防控等等。

5、結(jié)論

“京東白條”應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化為互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)實施應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化提供了比較典型的案例，它的優(yōu)勢和不足都值得我們借鑒。隨著我國經(jīng)濟和互聯(lián)網(wǎng)的快速發(fā)展，資產(chǎn)證券化市場也會越發(fā)成熟，可以預(yù)見，未來互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的資產(chǎn)證券化也會越加蓬勃發(fā)展。

參考文獻：

[1]朱榮恩.結(jié)構(gòu)金融一資產(chǎn)證券化原理指南[M].清華大學(xué)出版社,2003.

篇（7）

關(guān)鍵詞：

資本市場；信貸資產(chǎn)證券化；促進效應(yīng)

經(jīng)濟發(fā)展史證明，以工業(yè)化為主導(dǎo)的經(jīng)濟發(fā)展模式通常依賴的是以銀行業(yè)為主體的金融體制。未來很長一段時期，中國將處于從工業(yè)化向城市化為主導(dǎo)的經(jīng)濟模式轉(zhuǎn)軌過程中。在城市化進程中，需要的投資期限長、規(guī)模大，若單一地過分依賴金融體系中的銀行業(yè)提供資金，會加重全社會的資金杠桿率和期限錯配問題。因此，在未來的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中，需要加快建設(shè)和發(fā)展提供直接融資的資本市場，同時提供間接融資渠道的銀行業(yè)也需要實施戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。同時，要充分利用資本市場這一平臺，提高資源配置效率，優(yōu)化資源配置結(jié)構(gòu)，推動多層次資本市場的構(gòu)建和完善。因此，我國資本市場的改革與發(fā)展任務(wù)依然很艱巨。而伴隨著資本市場的不斷完善與深化，我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和工具的創(chuàng)新與發(fā)展也必將不斷發(fā)展和壯大。資產(chǎn)證券化工具作為化解上述問題的有效途徑之一，其顯著的促進效用和功能可以為我國金融體系的完善和發(fā)展創(chuàng)造一個多贏的局面。

一、信貸資產(chǎn)證券化促進了中國金融工具結(jié)構(gòu)的協(xié)調(diào)

在中國的融資體系和結(jié)構(gòu)中，間接融資依然占主導(dǎo)地位，遠超直接融資的比重，而股權(quán)融資又在直接融資中遠超債權(quán)融資的比重；同時，政府債券在債權(quán)融資中遠超企業(yè)債券的比重。因而，債權(quán)市場，特別是企業(yè)債權(quán)市場的發(fā)展和壯大是當(dāng)前完善多層次資本市場的首要任務(wù)。為此，大力發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)也就成為當(dāng)務(wù)之急。當(dāng)前在我國，證券化的優(yōu)勢已逐步得到廣泛認(rèn)同，并且已有越來越多的參與主體和投資者利用證券化工具而獲得收益。一是對借款者來說，證券化是一種成本更低的融資方式，它同時可以減少利率風(fēng)險并增強流動性；二是商業(yè)銀行可以通過證券化過程釋放出更多的流動性，提高資金的周轉(zhuǎn)率和利用率。同時，證券化過程可以推動金融機構(gòu)提高資產(chǎn)負債管理的水平與能力，解決資產(chǎn)錯配問題。此外，資產(chǎn)支持證券也憑著高于同級證券的回報率、獨特的風(fēng)險、選擇種類的多樣性等特征吸引了大批的投資者。因此，資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢和效應(yīng)已在相關(guān)業(yè)務(wù)流程中不斷得到認(rèn)同，其所發(fā)揮的重要作用也越來越受到認(rèn)可和重視。未來，隨著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在我國的不斷拓展和發(fā)展，其在融資中的優(yōu)勢和效應(yīng)將進一步得到深化，對促進我國債券市場的不斷發(fā)展、豐富融資渠道和金融產(chǎn)品種類、降低融資成本、平衡和調(diào)節(jié)金融工具間的結(jié)構(gòu)和比例關(guān)系，特別是對糾正中國金融工具的失調(diào)發(fā)揮越來越重要的作用。

二、信貸資產(chǎn)證券化促進了我國金融主體結(jié)構(gòu)的優(yōu)化

我國金融機構(gòu)的設(shè)立相互分割，機構(gòu)設(shè)置重復(fù)，職能重疊，無法充分發(fā)揮各自優(yōu)勢。而資產(chǎn)證券化過程是對金融交易流程的重組和再造，并在市場運行過程中進行專業(yè)化分工，從而依據(jù)各自優(yōu)勢對各相關(guān)參與主體的職能進行重新整合。同時，資產(chǎn)證券化過程淡化了金融交易之間的界限，使金融市場中的各部分在邊緣業(yè)務(wù)的競爭中逐步融合，并通過各市場間的優(yōu)勢互補，提高了整個金融市場的運作效率。在我國以銀行為主導(dǎo)的傳統(tǒng)型融資體系中，銀行作為金融媒介承擔(dān)了融資過程中的從客戶篩選、貸款審核、貸款發(fā)放與監(jiān)督、貸款回收等的全部職能，并在長期的發(fā)展過程中逐步形成自身的職能優(yōu)勢。但傳統(tǒng)的經(jīng)營模式并不利于銀行自身優(yōu)勢的發(fā)揮。但證券化過程則不同，它對整個融資過程的各個環(huán)節(jié)進行重新分解和專業(yè)化分工，并由市場配置給不同的參與主體實施和執(zhí)行。在這一過程中，商業(yè)銀行或其他參與主體通過市場化選擇，發(fā)揮比較優(yōu)勢承擔(dān)相應(yīng)職能，而將非優(yōu)勢職能轉(zhuǎn)移給其他參與主體，進而提高了整個金融交易過程的效率和盈利水平。

三、信貸資產(chǎn)證券化促進了我國信貸市場與證券市場的對接，有利于提高我國金融資源配置效率

信貸資產(chǎn)證券化將缺乏流動性的信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為證券市場上的可流通證券，實現(xiàn)了信貸市場與證券市場的對接。通過證券化，一方面為我國商業(yè)銀行的信貸體系引入了強化的外部監(jiān)督機制，提高了信貸業(yè)務(wù)的透明度，促使相關(guān)商業(yè)銀行加強風(fēng)險管理，提升運作效率；另一方面也為證券市場提供了具有穩(wěn)定現(xiàn)金流、風(fēng)險較低的固定收益類證券產(chǎn)品，豐富了我國資本市場的產(chǎn)品種類和結(jié)構(gòu)，為投資者提供了更多的投資選擇，推動證券市場的健康發(fā)展。同時，通過信貸資產(chǎn)證券化可以實現(xiàn)信貸市場與證券市場在一定程度上的融合，有效發(fā)揮市場機制的價格發(fā)現(xiàn)功能和約束機制，提高金融資源配置效率。此外，推動我國的商業(yè)銀行經(jīng)營模式的轉(zhuǎn)變，從一個信貸提供機構(gòu)轉(zhuǎn)向信貸服務(wù)機構(gòu)轉(zhuǎn)換，也同時轉(zhuǎn)換和豐富了其收益模式，由單純的靠利差盈利的模式向貸款服務(wù)收費盈利模式轉(zhuǎn)換；充分發(fā)揮我國商業(yè)銀行信貸管理專業(yè)優(yōu)勢的同時，控制其信貸風(fēng)險的累積，實現(xiàn)我國商業(yè)銀行經(jīng)營職能的轉(zhuǎn)變。

四、信貸資產(chǎn)證券化促進了我國金融市場深度和廣度拓展

資產(chǎn)證券化的效應(yīng)和影響之一，或者說證券化收益的真正源泉在于加快了資本周轉(zhuǎn)的速度。證券化不斷將資產(chǎn)從發(fā)行人的資產(chǎn)負債表中剝離出去，也就是說不斷將在尚未到期的債務(wù)以要求權(quán)的形式上閑歇下來的資本轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)資本，從而加速了資本周轉(zhuǎn)的速度，使相同數(shù)量的資本在相同時間內(nèi)生產(chǎn)出更多的剩余價值。證券化的財富效應(yīng)實際上就是剩余價值的增加。由于資產(chǎn)證券化過程可以提高金融機構(gòu)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率和速度，從而使金融資源的擴張產(chǎn)生了乘數(shù)效應(yīng)，可以有效拓寬金融市場的廣度和深度。特別是在我國，金融市場的發(fā)展還處于初級階段，急需大力發(fā)展金融創(chuàng)新，深化金融市場的廣度和深度。因此，資產(chǎn)證券化在我國的大力拓展，對深化我國金融市場的發(fā)展同樣有著重要的現(xiàn)實意義。

五、信貸資產(chǎn)證券化促進了我國金融市場體系的多層次建設(shè)與完善

一是有利于貫通資本市場與貨幣市場、資本市場與保險等融資渠道。當(dāng)前我國信貸存量資產(chǎn)超過80萬億元，其中的大部分是資產(chǎn)質(zhì)量與收益穩(wěn)定的資產(chǎn)，因此證券化基礎(chǔ)良好。借助信貸資產(chǎn)證券化工具，銀行可以通過資本市場實現(xiàn)資產(chǎn)變現(xiàn)，而基金、保險等投資機構(gòu)則可以通過資本市場獲取投資收益，有利于我國間接融資和直接融資市場的融合發(fā)展；二是有利于豐富資本市場的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和層次，推動資本市場多元化發(fā)展。資產(chǎn)證券化過程通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計可以實現(xiàn)風(fēng)險和收益的再分配，以滿足投資者對風(fēng)險與收益的不同投資偏好，有利于多層次資本市場的建設(shè)和發(fā)展。當(dāng)前，我國的保險資金、社保基金以及銀行理財和信托資金累計超過20萬億元，需要尋求合適的投資渠道。而證券化產(chǎn)品中絕大多數(shù)是AAA級固定收益類債券，風(fēng)險低、收益穩(wěn)，是滿足和豐富多層次資本市場需求的重要工具和產(chǎn)品；三是有利于完善和優(yōu)化金融生態(tài)環(huán)境。資產(chǎn)證券化是促進我國金融市場的建設(shè)和完善的重要工具。第一，資產(chǎn)證券化成為金融市場中各類中介機構(gòu)發(fā)展的重要推動力。資產(chǎn)證券化過程是一個高度專業(yè)分工的業(yè)務(wù)組織過程，需要相關(guān)信用評級、會計與稅收處理、法律咨詢、信息披露等相關(guān)市場中介機構(gòu)的密切協(xié)作，因此信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在我國的開展，對促進我國資本市場中各類相關(guān)中介機構(gòu)的發(fā)展有著重要的現(xiàn)實意義。對提高這些中介機構(gòu)的市場公信力、從業(yè)人員的執(zhí)業(yè)素質(zhì)等起到積極的促進作用；第二，資產(chǎn)證券化有利于培育機構(gòu)投資者隊伍。資產(chǎn)支持證券的運作是一個復(fù)雜而精巧的過程，需要投資者具備豐富的專業(yè)素養(yǎng)和市場投資經(jīng)驗。因此，有利于促進資本市場中機構(gòu)投資者隊伍的建設(shè)和成長。我國在推動資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)過程中，注重加強機構(gòu)投資者隊伍的培育，并在這一業(yè)務(wù)的推動下，注重鍛煉機構(gòu)投資者的市場投資經(jīng)驗，引導(dǎo)機構(gòu)投資者提高專業(yè)素養(yǎng)與規(guī)范。

主要參考文獻：

［1］周友蘇，陳震.我國資產(chǎn)證券化風(fēng)險防控法律機制思考———基于美國“次貸危機”的鑒戒［J］.社會科學(xué)研究，2009.6.

［2］周沅帆.債券增信［M］.北京：北京大學(xué)出版社，2010.

篇（8）

1.資產(chǎn)證券化的起源。

20世紀(jì)60年代末以前，銀行從本質(zhì)上可以看作是將貸款持有到期的貸款人。隨著時間的推移，存款已遠遠不能滿足日益高漲的信貸資金需求。當(dāng)時，承擔(dān)美國大部分住宅抵押貸款業(yè)務(wù)的儲蓄金融機構(gòu)，在投資銀行和共同基金的沖擊下，儲蓄資金被大量提取，從而流動性出現(xiàn)嚴(yán)重不足。為擺脫這一困境，美國政府決定啟動并激活住宅抵押貸款二級市場。1968年，美國國民抵押協(xié)會首次公開發(fā)行“過手證券”，開創(chuàng)了資產(chǎn)證券化先河；1985年，美國又推出了汽車貸款證券化業(yè)務(wù)。資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新產(chǎn)品的推出，改變了傳統(tǒng)商業(yè)銀行“資金出借者”的角色，使銀行同時具有了“資產(chǎn)出售者”的職能。

20世紀(jì)80年代以來，隨著世界經(jīng)濟的迅猛發(fā)展，資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵和品種都發(fā)生了巨大的變化。它不再被僅僅理解為商業(yè)銀行解決流動性不足的手段，而是在更重要的意義上逐漸發(fā)展成為一種內(nèi)容豐富的理財觀念和方式。

2.資產(chǎn)證券化的基本內(nèi)涵。

資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動性但預(yù)期能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過重新組合，轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽谫Y本市場上轉(zhuǎn)讓和流通的證券，進而提高金融資源（主要是信貸資源）的配置效率。資產(chǎn)證券化的整個過程較為復(fù)雜，涉及發(fā)起人、SPV（Special-purposeVehicle，特別目的載體）、信用評級機構(gòu)、投資者等諸多方面。其過程大致如下圖所示：

發(fā)起人將待證券化的資產(chǎn)組合成資產(chǎn)池，并以銷售的方式轉(zhuǎn)移給SPV作為其基礎(chǔ)資產(chǎn)；然后，SPV以該基礎(chǔ)資產(chǎn)預(yù)期所產(chǎn)生的現(xiàn)金流入作為支撐，向投資者發(fā)行資產(chǎn)支撐證券（ABS，Asset-basedSecurity），并用發(fā)行收入向發(fā)起人支付購買基礎(chǔ)資產(chǎn)費用，并最終以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流入償還投資者。

在上述過程中，SPV起著舉足輕重的作用。一方面，它在其與發(fā)起人之間構(gòu)架了風(fēng)險隔離機制。這樣，在發(fā)起人破產(chǎn)時，被出售的資產(chǎn)池內(nèi)的資產(chǎn)不作為發(fā)起人的破產(chǎn)財產(chǎn)參與破產(chǎn)清算，從而達到了破產(chǎn)隔離的目的。破產(chǎn)隔離機制使得資產(chǎn)池的質(zhì)量與發(fā)起人自身的信用水平分離開來，投資者就不會再受到發(fā)起人的信用風(fēng)險影響。另一方面，SPV對所取得的基礎(chǔ)資產(chǎn)通過外部信用增級（如證券保險等）或內(nèi)部信用增級（如超額抵押等），以提高證券化后資產(chǎn)的信用等級，吸引投資者。

二、資產(chǎn)證券化對我國商業(yè)銀行所具有的現(xiàn)實意義

資產(chǎn)證券化使貸款成為具有流動性的證券，有利于盤活金融資產(chǎn)，化解初始貸款人的流動性風(fēng)險，改善資產(chǎn)質(zhì)量，降低融資成本，增強抵御金融風(fēng)險的能力，對商業(yè)銀行的競爭和發(fā)展起到了非常重要的作用。

1.資產(chǎn)證券化為商業(yè)銀行提供了有效的風(fēng)險控制手段，使商業(yè)銀行的風(fēng)險管理能力大大增強。

商業(yè)銀行的負債以中短期存款為主；而資產(chǎn)，尤其是貸款資產(chǎn)則出現(xiàn)長期化傾向。對此，我國商業(yè)銀行也不例外：住房抵押貸款、汽車貸款在銀行資產(chǎn)中的比重不斷提高，同時，普通貸款項目也出現(xiàn)長期化的趨勢。這使得商業(yè)銀行本金回流期限被長期合約所框定。資產(chǎn)與負債期限結(jié)構(gòu)的不匹配使得處于整個市場與經(jīng)濟波動中的商業(yè)銀行經(jīng)營風(fēng)險加大，并在一定條件下可能危及整個金融體系的健康運行。為解決這一矛盾，傳統(tǒng)商業(yè)銀行只能嚴(yán)格限制中長期貸款的投放，其結(jié)果是社會中長期資金需求不能得到滿足，進而影響社會和經(jīng)濟的發(fā)展速度，對商業(yè)銀行本身的盈利能力也將產(chǎn)生不利影響。

資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的出現(xiàn)，則為解決上述矛盾提供了一個較為圓滿的辦法。商業(yè)銀行可以根據(jù)自身戰(zhàn)略規(guī)劃，積極開展各種貸款業(yè)務(wù)；同時，針對利率風(fēng)險、匯率風(fēng)險、流動性風(fēng)險等風(fēng)險管理需要，將原來不具有流動性的中長期貸款轉(zhuǎn)化為證券，并銷售出去，從而有效緩解商業(yè)銀行流動性風(fēng)險壓力。因此，資產(chǎn)證券化過程實際上也是商業(yè)銀行的風(fēng)險分散過程。

2.資產(chǎn)證券化可以擴大商業(yè)銀行的收益來源，增強商業(yè)銀行盈利能力。

20世紀(jì)80年代以來，隨著金融創(chuàng)新的興起和表外業(yè)務(wù)的發(fā)展，西方國家和地區(qū)的商業(yè)銀行競相發(fā)展中間業(yè)務(wù)，且已形成一股新興的國際金融潮流。對于它們而言，中間業(yè)務(wù)已成為主要業(yè)務(wù)品種和收入來源，在總收入中的占比達到40%—50%，有的甚至超過70%.而我國商業(yè)銀行中間業(yè)務(wù)起步較晚，目前尚主要集中在結(jié)算類和類，并且，中間業(yè)務(wù)收入占全部營業(yè)收入的比例大約只有6%—17%.也就是說，我國商業(yè)銀行的收益仍嚴(yán)重依賴?yán)钍杖?。為?yīng)對銀行業(yè)日益激烈的競爭，我國商業(yè)銀行必須積極利用其專業(yè)化優(yōu)勢發(fā)展中間業(yè)務(wù)和表外業(yè)務(wù)，并以此作為新的利潤增長點。

資產(chǎn)證券化的推出，給商業(yè)銀行擴大收益來源提供了機會。在資產(chǎn)證券化過程中，原貸款銀行在出售基礎(chǔ)資產(chǎn)的同時還可以獲得手續(xù)費、管理費等收入；另外，還可以通過為其他銀行的資產(chǎn)證券化提供擔(dān)保及發(fā)行服務(wù)等而獲得收入。

3.資產(chǎn)證券化可以促使商業(yè)銀行加強管理約束，增強業(yè)務(wù)的規(guī)范化和透明度。商業(yè)銀行為促使其資產(chǎn)（主要是信貸資產(chǎn)）證券化，必須全面增強信貸業(yè)務(wù)管理約束，建立健全較好的產(chǎn)品定價和信貸管理基本機制，將信貸產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化，鎖定風(fēng)險、簡化信息含量，增強證券化資產(chǎn)信息的透明度，以降低SPV為基礎(chǔ)資產(chǎn)信用增級所花費的成本，同時增強投資者對證券真實價值的認(rèn)可程度，進而降低商業(yè)銀行融資代價、提高基礎(chǔ)資產(chǎn)的銷售價格。

因此，可以說，商業(yè)銀行實施資產(chǎn)證券化的過程實質(zhì)上也就是促使其主動增強業(yè)務(wù)的規(guī)范化和透明度的過程。

4.資產(chǎn)證券化可以幫助商業(yè)銀行有效進行資產(chǎn)負債管理，改善資本充足率。

資產(chǎn)證券化為商業(yè)銀行有效地管理資產(chǎn)負債提供了一種嶄新的方式。商業(yè)銀行可以通過資產(chǎn)證券化將缺乏流動性的信貸資產(chǎn)，如某一攬子貸款或部分應(yīng)收款，組合成資產(chǎn)池，轉(zhuǎn)入流動性較好的資本市場，同時，轉(zhuǎn)出的資產(chǎn)也從商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債表上移出。于是，商業(yè)銀行可以加速將金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)隨之得到改善，資產(chǎn)負債的期限也趨于合理。

同時，貸款的風(fēng)險權(quán)重常常高于債券的風(fēng)險權(quán)重，因此，善于管理的銀行可以通過對其貸款進行證券化而非持有到期，來改善其資本充足率的大小。這對我國資本充足率普遍較低的商業(yè)銀行而言，具有較強的現(xiàn)實意義。

5.資產(chǎn)證券化有助于我國商業(yè)銀行增強競爭力，應(yīng)對外資銀行的挑戰(zhàn)。

目前，我國處于入世的“后過渡期”，2006年，我國金融領(lǐng)域?qū)⑾蛲赓Y金融機構(gòu)全面開放。為此，我國商業(yè)銀行正在積極進行改革，建行、中行正在進行股份制改革試點和上市前準(zhǔn)備工作，工行、農(nóng)行也明確了在今后幾年爭取上市的目標(biāo)。一時間，能否成功改組上市似乎成了評價我國商業(yè)銀行改革的一個最重要內(nèi)容。筆者認(rèn)為，不能把注意力只集中在銀行的股份制改革、上市方面——這只能說是商業(yè)銀行改革成功的市場表現(xiàn)，銀行盈利能力、風(fēng)險控制能力和核心競爭能力的提高才應(yīng)是商業(yè)銀行改革的目的之所在。

資產(chǎn)證券化具有廣闊的發(fā)展空間和豐厚的收益水平，有助于我國商業(yè)銀行深化改革、增強核心競爭力和盈利能力，應(yīng)對我國金融領(lǐng)域全面開放后來自外資銀行的挑戰(zhàn)。

三、我國商業(yè)銀行在開展資產(chǎn)證券化過程中應(yīng)注意的問題

目前，我國已經(jīng)基本具備了開展資產(chǎn)證券化的條件，并已有初步嘗試。2003年初，中國信達資產(chǎn)管理公司與德意志銀行簽署了資產(chǎn)證券化和分包一攬子協(xié)議合作項目，涉及債權(quán)金額25.52億元，被稱為我國第一個資產(chǎn)證券化項目；2003年6月，中國華融資產(chǎn)管理公司在國內(nèi)成功推出賬面價值約132億元的資產(chǎn)處置信托項目。

但總體而言，現(xiàn)階段，我國對于資產(chǎn)證券化，無論是理論知識準(zhǔn)備還是實際操作經(jīng)驗，都還十分欠缺，在社會環(huán)境、制度建設(shè)等方面尚存在一些問題，需要我國在開展資產(chǎn)證券化過程中加以注意。

1.評級成本問題。我國國內(nèi)資產(chǎn)在國際市場上的信用評級并不高，而較低的信用評級也就意味著較高的融資成本，同時，為評級而聘請國際專家所需成本也比較高。所以，從商業(yè)角度考慮，我國現(xiàn)階段開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，還不適宜廣泛在國際金融市場上實施。但隨著該項業(yè)務(wù)在我國的廣泛開展，走出國門是必然趨勢。因此，我國應(yīng)加快信用體系及相關(guān)機制建設(shè)，提高企業(yè)及其資產(chǎn)信用等級，并加強商業(yè)銀行風(fēng)險控制，規(guī)范信貸業(yè)務(wù)操作，提高信息透明度，以應(yīng)對全球化后銀行業(yè)的激烈競爭。

2.會計、稅收、法律問題。資產(chǎn)證券化過程中所涉及的會計、稅收、法律等方面的問題，是資產(chǎn)證券化能否成功的關(guān)鍵所在。這些方面涉及證券資產(chǎn)的合法性、流動性和盈利性，與各方參與者的利益息息相關(guān)，并直接關(guān)系到資產(chǎn)證券化的動機和結(jié)果。因此，我國應(yīng)加快對資產(chǎn)證券化過程中有關(guān)會計、稅收、法律等方面問題的研究，并盡快出臺相關(guān)規(guī)定，以規(guī)范該項業(yè)務(wù)在我國的應(yīng)用。

3.風(fēng)險問題。商業(yè)銀行在開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)過程中也存在一定的風(fēng)險，如聲譽風(fēng)險、戰(zhàn)略風(fēng)險、信用風(fēng)險、操作風(fēng)險等。因此，我國在積極研究開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)過程中，還應(yīng)加強對其中有關(guān)潛在風(fēng)險的化解對策研究，以求得收益最大化和風(fēng)險最小化。當(dāng)然，上述問題的解決不可能一蹴而就。我國應(yīng)加快相關(guān)問題的研究，積極完善各方面條件，邊摸索邊實踐，正確引導(dǎo)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在我國的廣泛開展。

「參考文獻

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3.吳青，“淺議商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化與我國的金融改革”，《國際金融研究》，1999.12.

篇（9）

資產(chǎn)證券化是“將企業(yè)不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見的未來收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變成為資本市場上可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程。在該過程中存量資產(chǎn)被包裝后賣給一個特設(shè)交易載體（Special Purpose Vehicle, 簡稱SPV）或中介機構(gòu)，然后SPV或中介機構(gòu)通過向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券（ABS）以獲取資金?！?資產(chǎn)證券化通過各利益參與方的共同參與，使得由它們各自的承諾所確立的各種合約能夠相互支持、相互牽制，從而實現(xiàn)風(fēng)險分擔(dān)、各取所需之目的。資產(chǎn)證券化操作對象不是一般的資產(chǎn)，而是預(yù)期在未來能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流量的金融資產(chǎn)，在資產(chǎn)證券化運作過程中，原始權(quán)益人常常會獲得新的權(quán)利，承擔(dān)新的義務(wù)，即衍生工具。

國際會計準(zhǔn)則委員會和美國財務(wù)會計準(zhǔn)則委員會均順應(yīng)經(jīng)濟形勢發(fā)展的潮流，針對金融創(chuàng)新技術(shù)中產(chǎn)生的權(quán)利和義務(wù)，提出了金融資產(chǎn)和金融負債兩個會計要素，規(guī)定了其定義，并把資產(chǎn)重新進行了分類，使金融創(chuàng)新技術(shù)中產(chǎn)生的權(quán)利和義務(wù)在會計要素中有了準(zhǔn)確的界定，為金融資產(chǎn)和金融負債的確認(rèn)和披露奠定了基礎(chǔ)。美國財務(wù)會計準(zhǔn)則委員會頒布了第125號財務(wù)會計準(zhǔn)則（SFSA No.125）――“轉(zhuǎn)讓、提供金融資產(chǎn)服務(wù)及債務(wù)清除之會計處理”。按照該準(zhǔn)則，在涉及金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的情況下，應(yīng)該將已經(jīng)確認(rèn)的金融資產(chǎn)的再確認(rèn)和終止確認(rèn)問題與因金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓合約所產(chǎn)生的新的金融工具的確認(rèn)問題嚴(yán)格區(qū)分開來。換而言之，對已經(jīng)確認(rèn)過的金融資產(chǎn)因發(fā)生轉(zhuǎn)移性的交易所面臨的再確認(rèn)或終止確認(rèn)的處理取決于轉(zhuǎn)讓方的銷售意圖，也就是說決定一項資產(chǎn)交易能否進行銷售處理要看控制權(quán)是否已由轉(zhuǎn)讓方轉(zhuǎn)移給受讓方，而非看其交易形式。在該準(zhǔn)則中，委員會正式提出了“金融合成分析法”。

“金融合成分析法”的核心在于控制權(quán)決定資產(chǎn)的歸屬，而且承認(rèn)金融資產(chǎn)和負債能分割成不同的組成部分。根據(jù)這種方法，對一項資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓交易是否進行銷售的會計處理取決于轉(zhuǎn)讓者是否放棄了對該資產(chǎn)的控制權(quán)，而不是取決于交易的形式。

判斷金融資產(chǎn)的控制權(quán)是否已轉(zhuǎn)讓必須符合以下幾個條件：

轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)與轉(zhuǎn)讓人分離，即轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)已經(jīng)在轉(zhuǎn)讓人的控制范圍之外，包括發(fā)生破產(chǎn)或其它被接收的情況。

受讓人可以無條件地將轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)或資產(chǎn)中的獲利權(quán)進行抵押或再轉(zhuǎn)讓。如果受讓人是合格的特設(shè)交易載體，則該機構(gòu)的收益人可以無條件擁有抵押或再轉(zhuǎn)讓該項資產(chǎn)的權(quán)利。實際上，滿足這項條件意味著受讓人獲得了資產(chǎn)的控制權(quán)。

轉(zhuǎn)讓人不再通過以下途徑保持對轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的有效控制：簽訂合約授權(quán)并強制轉(zhuǎn)讓人在到期日前回購或贖回轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)。簽訂合約使得轉(zhuǎn)讓人有權(quán)回購或贖回在同類市場上不能輕易獲得的轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)。

需要注意的是，利用金融合成分析法測試證券化業(yè)務(wù)是否涉及資產(chǎn)控制權(quán)的轉(zhuǎn)讓時，仍需要對證券化的合約安排體系進行細致的分析和辨別。即將整個證券化體系分解成若干相互獨立的合約組件，再按各組件的重要性進行判斷。判別的過程可歸納為下表。

在金融合成分析法下，更傾向于將證券化確認(rèn)為銷售業(yè)務(wù)作表外處理，同時確認(rèn)和計量新產(chǎn)生的金融工具或金融合約。

資產(chǎn)證券化帶來的會計報表合并

我國目前只是規(guī)定了一般經(jīng)濟實體的合并范圍與合并標(biāo)準(zhǔn)，特殊目的實體的概念和針對特殊目的實體的合并標(biāo)準(zhǔn)從未涉及，而實際上我國現(xiàn)實經(jīng)濟生活是存在這種經(jīng)濟實體的。資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)設(shè)機構(gòu)的出現(xiàn)，迫切需要這種合并標(biāo)準(zhǔn)的指導(dǎo)和規(guī)范。

資產(chǎn)證券化帶來的合并報表問題主要涉及的是在資產(chǎn)證券化過程中的特設(shè)交易機構(gòu)是否與發(fā)起人進行財務(wù)報表合并。不論發(fā)起人與SPV各自原先的報表是將資產(chǎn)證券化交易確認(rèn)為銷售還是融資，一旦SPV被認(rèn)為是發(fā)起人的子公司，兩者間的交易就成為一個經(jīng)濟實體內(nèi)部的交易，就要進行合并。發(fā)起人原先期望的降低資產(chǎn)負債率、增加收入等結(jié)果在合并報表上就都不會實現(xiàn)了。

現(xiàn)行的合并理論與實務(wù)是以母公司對關(guān)聯(lián)公司活動的實際控制程度作為判斷合并與否的依據(jù)，而不是注重于法定持股比例的多少，凡是對關(guān)聯(lián)公司的經(jīng)營活動和財務(wù)活動有控制權(quán)的都被列為合并范圍之列。當(dāng)認(rèn)為關(guān)系的本質(zhì)是發(fā)起人控制SPV時，就會要求發(fā)起人合并SPV的報表。顯然，問題的實質(zhì)在于判斷SPV是否屬于發(fā)起人的一個子公司，通常有以下三個判斷標(biāo)準(zhǔn)：SPV為發(fā)起人帶來的收益與發(fā)起人真實的子公司無實質(zhì)性差異。發(fā)起人直接或間接地控制著SPV，并從SPV的凈資產(chǎn)中獲利。發(fā)起人擁有與這些利益相關(guān)的風(fēng)險。只要符合其中一條，就可判斷SPV為子公司，將其納入合并更符合會計慣例。

資產(chǎn)證券化的稅收問題

資產(chǎn)證券化過程涉及的稅務(wù)費用相當(dāng)龐大，這些稅務(wù)費用都會直接影響資產(chǎn)證券化的成本。在國外，一般為發(fā)行資產(chǎn)擔(dān)保證券這一特定目的而成立的SPV以及資產(chǎn)擔(dān)保證券購買人都能享受到一定的稅收優(yōu)惠，以減輕證券化的成本。中國稅收制度并不完善，因此對證券化的制約相對較少。在資產(chǎn)證券化過程中，涉及到的稅收方面的問題，主要包括資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的稅收和各個證券化交易主體的所得稅處理兩方面。

資產(chǎn)支持證券融資收益的所得稅問題

對發(fā)起人而言,如果資產(chǎn)證券化符合銷售的條件,那么任何收益都可能被記入損益表內(nèi)而必然繳納所得稅。實務(wù)中如果證券化產(chǎn)生了損失，稅務(wù)機關(guān)也不應(yīng)該認(rèn)為該資產(chǎn)的出售不在發(fā)起人的正常經(jīng)營范圍以內(nèi)，因而所產(chǎn)生的損失不能扣稅。因此，從稅收中性化的原則出發(fā)，證券化所帶來的任何收益或損失都應(yīng)當(dāng)作為計稅依據(jù)。

資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的營業(yè)稅、印花稅問題

如果資產(chǎn)證券化融資不被認(rèn)定為真實銷售，這樣一種運作就無須繳納營業(yè)稅。如果資產(chǎn)證券化過程中，資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓被認(rèn)定為真實銷售，一個必然的結(jié)果就是需要繳納營業(yè)稅。這樣資產(chǎn)證券化融資的成本必然會大大地高于其它融資方式的成本，使得資產(chǎn)證券化在實質(zhì)上難于推行。

根據(jù)稅法，買賣合同和資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓合同均需繳納印花稅。由于資產(chǎn)證券化交易涉及金額通常都十分巨大，即使以交易額的很小的比例來征收印花稅，也將是一個龐大的數(shù)字，從而極大地增加交易成本。

為了推動資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在我國的開展，在其初始階段，國家可以考慮免征或減征營業(yè)稅和印花稅，以降低資產(chǎn)證券化的融資成本。

參考資料：

篇（10）

（1）商業(yè)銀行證券化過程中金融中介機構(gòu)服務(wù)質(zhì)量差，信用評級機構(gòu)缺乏。由于我國商業(yè)銀行資產(chǎn)的證券化過程是一項涉及到銀行風(fēng)險與收益的重大系統(tǒng)工程。就我國當(dāng)前金融中介機構(gòu)以及資產(chǎn)評估行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀來看，我國的金融中介機構(gòu)的服務(wù)質(zhì)量不高，信用評級機構(gòu)運作不規(guī)范，很難滿足我國當(dāng)前商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化對他們提出的要求。

（2）商業(yè)銀行證券發(fā)行機構(gòu)的運作過程不規(guī)范。為了保證商業(yè)銀行證券化資產(chǎn)的價格能夠真實的反映出其客觀收益率以及安全性，為了最大限度的降低證券化資產(chǎn)的違約風(fēng)險，就要提高商業(yè)銀行資產(chǎn)的公開性與透明度，從而保證其投資者能夠真實、及時、準(zhǔn)確的掌握該證券發(fā)行部門的運營狀況，從而形成一個有效的價格形成機制；除此之外，還應(yīng)當(dāng)加強法律關(guān)于商業(yè)銀行證券化資產(chǎn)在債權(quán)追償方面的規(guī)范與約束，從而保證商業(yè)銀行證券化資產(chǎn)的持有者享有充分的債權(quán)收益索取權(quán)，以此來保證支持ABS的穩(wěn)定以及投資者的確定性收益。

（3）有關(guān)銀行資產(chǎn)證券化現(xiàn)行的法律尚不完善。商業(yè)銀行資產(chǎn)的證券化在西方發(fā)達國家中已經(jīng)發(fā)展的比較成熟了，我國在這一方面的現(xiàn)行法律不可避免的會存在一定的滯后性，從而為這種良好融資模式的進一步發(fā)展設(shè)置了法律上的發(fā)展障礙。由于我國商業(yè)銀行的資產(chǎn)證券化是一種金融創(chuàng)新，它在發(fā)展過程中將會涉及到證券、擔(dān)保以及非銀行金融機構(gòu)等多個部門，而且是一個非常復(fù)雜的運行系統(tǒng)，如果缺乏良好的法律制度來規(guī)范相關(guān)利益者之間各種紛繁復(fù)雜的關(guān)系，就很難保證我國商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化過程的良性運作，從而導(dǎo)致其操作風(fēng)險的增加，并進一步引發(fā)更大范圍的金融危機。

（4）商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的外部環(huán)境需要培養(yǎng)。由于資產(chǎn)證券化是一種金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)。除了需要有一個良好的法律環(huán)境以外，還需要在金融、基金、擔(dān)保、會計、稅收以及評估等多個行業(yè)范圍內(nèi)構(gòu)建起良好的發(fā)展環(huán)境，所以，為了實現(xiàn)我國商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展，應(yīng)當(dāng)構(gòu)建起一整套適合我國國情的資產(chǎn)證券化外部環(huán)境，從而避免我國商業(yè)銀行資產(chǎn)的證券化淪落為一種新型的“圈錢”工具，從而導(dǎo)致證券化資產(chǎn)投資者的經(jīng)濟利益。

（5）商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的監(jiān)管體系不健全。我國的資本市場歷來受到國家的嚴(yán)格監(jiān)管，不管是在發(fā)行股票方面，還是在發(fā)行企業(yè)債券方面，都必須獲得相關(guān)管理部門的批準(zhǔn)。資產(chǎn)證券化作為資本市場的新型融資工具和手段，也面臨著如何進行監(jiān)管的問題。由于我國商業(yè)銀行資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化涉及到擔(dān)保、非銀行金融業(yè)務(wù)、法律、會計、稅收等多個因素的影響，單個的業(yè)務(wù)分工管理難以適應(yīng)。所以必須建立起統(tǒng)一的監(jiān)管以及協(xié)調(diào)機制。然而，我國目前尚未建立起對資產(chǎn)證券化進行監(jiān)管以及協(xié)調(diào)的專門機構(gòu)。缺乏相關(guān)的法律法規(guī)。規(guī)范我國證券市場的《證券法》也未將之納入管轄范圍。

二、積極推行資產(chǎn)證券化的政策建議

（1）建立健全資產(chǎn)證券化的一些相關(guān)法律法規(guī)。我國發(fā)展的資產(chǎn)證券化起步比較晚，應(yīng)結(jié)合我國國內(nèi)資本市場出臺一部資產(chǎn)證券化法規(guī)，在法制構(gòu)建上提供完善的配套措施，進而奠定市場發(fā)展的長遠基礎(chǔ)。推行我國商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化，必須建立和完善相關(guān)金融制度和法律法規(guī)，為信貸資產(chǎn)證券化提供政策支持和法律依據(jù)。完善資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)，不僅有利于保護投資者的利益，也有利于整個市場公平、合理、有序的競爭環(huán)境的形成。

篇（11）

二、資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運作模型的構(gòu)建

由于資產(chǎn)證券化是一項設(shè)計精巧的結(jié)構(gòu)性融資活動，交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，參與主體較多，運作程序繁瑣，因此資產(chǎn)證券化各參與組織可以看作復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)組織的模塊化組織進行分析。

1.資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運作組織構(gòu)成

原始債務(wù)人：在與原始權(quán)益人簽訂的債權(quán)債務(wù)合同中承擔(dān)債務(wù)的一方，債務(wù)人在資產(chǎn)證券化過程中主要是按照合同來履行義務(wù)。原始權(quán)益人（發(fā)起人）：在與原始債務(wù)人簽訂的債權(quán)債務(wù)合同中享有債權(quán)的一方。在資產(chǎn)證券化過程中，發(fā)起人把需要證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給SPV，進而實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險與收益的重組優(yōu)化。特殊目的載體(SPV)：在資產(chǎn)證券化過程中，首先發(fā)起人將資產(chǎn)組合轉(zhuǎn)讓給獨立的中介機構(gòu)，并由這家獨立的中介機構(gòu)發(fā)行證券，最終達到融資的目的。SPV是介于發(fā)起人和投資者之間的中介機構(gòu)，是資產(chǎn)支持證券的真正發(fā)行人。SPV是一個法律上的實體，可以采取信托、公司或者有限合伙的形式。服務(wù)商：它一般由發(fā)起人或發(fā)起人自己指定的銀行來承擔(dān)，對資產(chǎn)項目及其所產(chǎn)生的現(xiàn)金流進行監(jiān)理和保管：負責(zé)收取這些資產(chǎn)到期的本金和利息，將其交付予受托人；對過期欠帳服務(wù)機構(gòu)進行催收，確保資金及時、足額到位；定期向受托管理人和投資者提供有關(guān)特定資產(chǎn)組合的財務(wù)報告等。受托管理人：在資產(chǎn)證券化中，受托管理人主要是作為發(fā)行人的向投資者發(fā)行證券，并將權(quán)益資產(chǎn)的應(yīng)收款轉(zhuǎn)給投資者，另外受托人需要將服務(wù)商提供的報告進行確認(rèn)并轉(zhuǎn)交給投資者。其主要職責(zé)是：一是作為發(fā)行人的人向投資者發(fā)行證券；二是將權(quán)益資產(chǎn)的應(yīng)收款轉(zhuǎn)給投資者，并且在款項沒有立即轉(zhuǎn)給投資者時，有責(zé)任對款項進行投資；三是受托人應(yīng)對服務(wù)商提供的報告進行確認(rèn)并轉(zhuǎn)給投資者。投資者：作為資產(chǎn)支持證券的最終購買者，主要有尋求長期投資機會的保險公司、養(yǎng)老基金和退休基金，需要分散經(jīng)營風(fēng)險的商業(yè)銀行以及謀求高于債券回報的安全投資機會的個人和機構(gòu)投資者等。信用評級機構(gòu)：在資產(chǎn)證券化交易過程中，信用評級機構(gòu)的主要作用是對將要發(fā)行證券的風(fēng)險與收益進行評價，并給出證券的信用等級，為投資者的投資決策提供合理、可靠的依據(jù)。國際上主要的信用評級機構(gòu)除了標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪外，還有惠譽、達夫菲爾普斯。信用增級機構(gòu)：它主要是使一個投機級證券的信用等級提高到投資級，進而能夠進入到高級資本市場進行融資。一般信用增級機構(gòu)包括：政府機構(gòu)、保險公司、金融擔(dān)保公司、金融機構(gòu)、大型企業(yè)的財務(wù)公司等。中介服務(wù)機構(gòu)：它主要為資產(chǎn)證券化的融資提供各類業(yè)務(wù)指導(dǎo)、充當(dāng)顧問，中介服務(wù)機構(gòu)主要有會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機構(gòu)等。金融監(jiān)管機構(gòu)是指對金融證券市場進行監(jiān)督管制的機構(gòu)，如證監(jiān)會、銀監(jiān)會、保監(jiān)會以及法律監(jiān)管部門等。

2.資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運作模型構(gòu)建

各模塊化組織間的如物質(zhì)、信息、服務(wù)、資金等聯(lián)系，各結(jié)點與結(jié)點間的復(fù)雜關(guān)系一起構(gòu)成資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運作系統(tǒng)，圖中原始債務(wù)人、發(fā)起人、特殊目的載體SPV、投資者是資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運作的核心運作主體，是必不可少的模塊化組組織；資產(chǎn)增級機構(gòu)、資產(chǎn)評級機構(gòu)、承銷商、服務(wù)商、委托管理人是運作過程中的中介服務(wù)機構(gòu)，為核心運作主體提供信息、咨詢等服務(wù)，這幾個模塊化組織根據(jù)具體的情況可以被替代；證監(jiān)會、銀監(jiān)會、保監(jiān)會以及法律監(jiān)管部門等金融監(jiān)管機構(gòu)對資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運作過程進行監(jiān)督管理，規(guī)范網(wǎng)絡(luò)運作市場，提高證券化交易效益?？梢詮囊韵聨讉€方面來理解資產(chǎn)證券化運作網(wǎng)絡(luò)：第一，資產(chǎn)證券化運作網(wǎng)絡(luò)是由具有決策能力的資產(chǎn)證券化運作參與組織結(jié)點以及結(jié)點之間的交易連結(jié)方式、信息溝通方式、服務(wù)方式等構(gòu)成的具有網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)的整體系統(tǒng)。第二，每個結(jié)點之間的聯(lián)系、整個網(wǎng)絡(luò)的交易與運作以及相互遵守的協(xié)議規(guī)則在一定程度上影響到資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)的運作績效。第三，資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)能夠有效實現(xiàn)證券化交易目標(biāo)，通過各組織結(jié)點之間信息服務(wù)、物質(zhì)資金的傳遞與合作，達到降低交易風(fēng)險、提高交易利潤的目的。資產(chǎn)證券化運作網(wǎng)絡(luò)可以看成是以降低交易風(fēng)險、提高交易利潤為目標(biāo)，證券化各運作參與組織結(jié)點之間相互聯(lián)系、相互監(jiān)督、相互作用，其間進行著信息、服務(wù)、物質(zhì)等傳遞與流動，通過雙向或多向的各種關(guān)系連接，構(gòu)成的組織有機體。資產(chǎn)證券化運作網(wǎng)絡(luò)主要是在市場的推動下，在政府的引導(dǎo)監(jiān)管下形成的，它的規(guī)?？纱罂尚。覄討B(tài)變化，隨具體環(huán)境變化而變化。

三、資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運作組織特性分析

資產(chǎn)證券化運作網(wǎng)絡(luò)是證券化各參與組織結(jié)點之間相互聯(lián)系、相互監(jiān)督下，通過雙向或多向的各種關(guān)系連接，構(gòu)成的組織形式。從模塊化組織視角來看，資產(chǎn)證券化運作網(wǎng)絡(luò)是由多結(jié)點模塊組織構(gòu)成的復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)組織。

1.資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運作組織理論分析

關(guān)于資產(chǎn)證券化的網(wǎng)絡(luò)運作，我們從組織理論視角分析證券化網(wǎng)絡(luò)組織與結(jié)點組織的特性問題，不僅有利于證券化網(wǎng)絡(luò)運作整體的效率，而且有利于結(jié)點組織靈活應(yīng)變能力的提高。根據(jù)Langlois的觀點，文章認(rèn)為資產(chǎn)證券化的網(wǎng)絡(luò)運作具有雙重性目標(biāo)，一方面資產(chǎn)證券化的網(wǎng)絡(luò)運作依靠與不同的結(jié)點組織相互合作與分享來降低風(fēng)險，進而推動資產(chǎn)證券化的運作與交易；另一方面資產(chǎn)證券化運作網(wǎng)絡(luò)的各模塊化組織基于自身利益最大化，不斷提升自身競爭力，是相對獨立的交易組織實體。資產(chǎn)證券化運作網(wǎng)絡(luò)結(jié)點組織的雙重特性，使得網(wǎng)絡(luò)運作組織的整體目標(biāo)與各結(jié)點組織的個體目標(biāo)通常不一致。因此，我們需要建立資產(chǎn)證券化的網(wǎng)絡(luò)運作機制，從而協(xié)調(diào)資產(chǎn)證券化運作網(wǎng)絡(luò)的網(wǎng)絡(luò)組織整體性和模塊組織獨立性之間的矛盾，進而達到二者目標(biāo)的辯證統(tǒng)一。但是，目前的組織理論無法協(xié)調(diào)資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運作組織的整體性達到最優(yōu)與模塊化組織的局部性最優(yōu)之間矛盾。因此，文章利用網(wǎng)絡(luò)整體性與模塊獨立性雙重性特征的思想，為具有異質(zhì)性質(zhì)的資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運作組織之間的合作交易運作提供了可能。

2.資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運作組織雙重特性分析

隨著網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟以及知識經(jīng)濟的發(fā)展，模塊化組織獨特的結(jié)構(gòu)，使其在創(chuàng)造“新組合”或需求創(chuàng)造方面具有特殊的優(yōu)勢。資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運作組織中的結(jié)點模塊本身是獨立的組織，但又與其他的各模塊組織進行相互作用，構(gòu)成了證券化網(wǎng)絡(luò)運作組織的整體性與模塊組織獨立性的雙重特性。

（1）資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運作組織的網(wǎng)絡(luò)整體性

資產(chǎn)證券化的運作交易組織是由各個模塊組織共同作用而形成的復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)組織。一方面，各個模塊組織要與運作網(wǎng)絡(luò)中的其他模塊組織相互作用與聯(lián)系，才能實現(xiàn)資產(chǎn)證券化交易的目標(biāo)。離開了資產(chǎn)證券化運作網(wǎng)絡(luò)，不僅不能獲取網(wǎng)絡(luò)中的各種資源如信息、服務(wù)、資金等，證券化交易目標(biāo)便不能實現(xiàn)。另一方面，資產(chǎn)證券化的運作網(wǎng)絡(luò)通過整合利用各個模塊組織的資源，促使資產(chǎn)證券化的復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)組織實現(xiàn)耽擱組織不能實現(xiàn)的“涌現(xiàn)性”的價值效應(yīng)，離開了運作過程中的各模塊組織，資產(chǎn)證券化的各運作主體便不成為網(wǎng)絡(luò)組織。因此資產(chǎn)證券化運作過程中的模塊組織是運作網(wǎng)絡(luò)組織的重要組成部分，具有網(wǎng)絡(luò)整體性的特性。

（2）資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運作組織的模塊獨立性

與一般的一體化組織相比，模塊化組織能夠調(diào)動內(nèi)部各利益主體的積極性，進而創(chuàng)造更高的組織績效與價值。資產(chǎn)證券化的模塊化組織本身就是為減少交易風(fēng)險、提高組織利潤的目標(biāo)而努力的相對完整的利益主體。資產(chǎn)證券化的模塊化組織在參與證券化網(wǎng)絡(luò)整體的交易運作的同時，它也在為實現(xiàn)利益最大化而不斷努力。模塊化組織相對于資產(chǎn)證券化整體運作網(wǎng)絡(luò)組織來說，是其中的一部分，但對于其他模塊化組織，它卻是相對獨立的完整的主體。資產(chǎn)證券化運作網(wǎng)絡(luò)組織具有特殊性，運作網(wǎng)絡(luò)中的結(jié)點組織具有高度的異質(zhì)性，他們在組織文化、組織目標(biāo)、運營方式、績效標(biāo)準(zhǔn)等方面表現(xiàn)出不同的特性，因此運作網(wǎng)絡(luò)整體性目標(biāo)與模塊組織目標(biāo)可能存在不一致性，傳統(tǒng)的組織理論無法解決此問題，網(wǎng)絡(luò)組織中的結(jié)點模塊組織的雙重特性為該問題的解決提出了新的分析視角。

四、資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運作機制的設(shè)計

資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運作機制是在參與證券化交易運作過程中的各模塊化網(wǎng)絡(luò)組織相互作用、相互聯(lián)系運行和操作的原理和方法。資產(chǎn)證券化交易參與主體較多，交易運作結(jié)構(gòu)復(fù)雜，我們對資產(chǎn)證券化的網(wǎng)絡(luò)運作機制將從利益分配機制、監(jiān)管擔(dān)保機制、風(fēng)險分擔(dān)機制以及激勵約束機制四個機制進行深入分析。

1.利益分配機制

利益分配機制是資產(chǎn)證券化交易運作的原動力。在資產(chǎn)證券化的交易運作過程中，運作參與組織的各自利益目標(biāo)并不一致，如果利益分配機制設(shè)計不當(dāng)，很可能導(dǎo)致運作組織的個體利益偏離整個運作網(wǎng)絡(luò)的整體利益的方向。因此，資產(chǎn)證券化的利益分配機制設(shè)計的目標(biāo)，就是在確保運作網(wǎng)絡(luò)整體利益最大化并合理保障各個運作參與組織的個體利益的條件下，盡可能地減少運作組織的個體利益方向偏離的程度。資產(chǎn)證券化運作參與組織是建立在共同的利益基礎(chǔ)之上，整個運作網(wǎng)絡(luò)要得到健康的發(fā)展，需要平衡每個參與組織付出與收益的比例。因此一般按照平等互利、風(fēng)險與利益相匹配、公平兼顧效率等原則進行利益分配機制的構(gòu)建。利益分配是資產(chǎn)證券化的整個運作流通過程中的，各參與主體的所獲得的利益之比。在整個資產(chǎn)證券化運作交易過程中由兩個步驟組成：一是由原始債權(quán)人將原始債務(wù)人的債務(wù)資產(chǎn)出售給證券化機構(gòu)；二是由證券化機構(gòu)對債務(wù)資產(chǎn)進行一系列的重組后，發(fā)行證券，使投資者進行購買。因此，在這兩個步驟中，完成了各參與組織的利益分配和風(fēng)險分散。按照我國資產(chǎn)證券化運作機制構(gòu)建的市場基礎(chǔ)，資產(chǎn)證券化運作過程中的利益分配主體主要包括原始債務(wù)人、原始債權(quán)人和資本市場上的投資者。資產(chǎn)證券化融資工具不僅為原始債務(wù)人和原始債權(quán)人提供了充裕的資金來源，而且為原始債權(quán)人降低了一些風(fēng)險。原始債務(wù)人和原始權(quán)益人的利益主要來自本金、利息以及利率差價帶來的收益。針對原始債務(wù)人和原始債權(quán)人的利益問題，主要是通過降低貸款利率、放寬借貸條件等方法來擴大享受這種利益的利益主體的范圍，以保證原始債務(wù)人和權(quán)益人的利益能夠得到維持；投資者主要的利益來源是資產(chǎn)的增值部分以及利率差價帶來收益，針對投資者的利益分配問題，主要是通過提高資本投資率、健全資本市場、利率市場化等方法來提高資本投資者的積極性，保證資產(chǎn)證券化的正常運作；作為非利益主體的其他中介服務(wù)機構(gòu)主要是利益服務(wù)費用的獲取。

2.風(fēng)險分擔(dān)機制

資產(chǎn)證券化的風(fēng)險分擔(dān)機制主要是橫向風(fēng)險分擔(dān)機制。橫向風(fēng)險分擔(dān)機制主要是借助投資、借貸等以及應(yīng)用各種金融工具，進而將投資中的各種風(fēng)險進行重新配置轉(zhuǎn)移，最終實現(xiàn)“高風(fēng)險高收益，低風(fēng)險低收益”。橫向風(fēng)險分擔(dān)可以規(guī)避非系統(tǒng)性風(fēng)險，通過投資者持有多種資產(chǎn)組合來實現(xiàn)。資產(chǎn)證券化過程中產(chǎn)生的風(fēng)險通過在各個證券化市場的參與主體之間進行轉(zhuǎn)移和配置，最終實現(xiàn)風(fēng)險的有效分擔(dān)。要實現(xiàn)風(fēng)險有效分擔(dān)必須做到：證券化過程中產(chǎn)生風(fēng)險的相關(guān)信息需要在市場參與主體之間進行充分暴露和揭示；資產(chǎn)組合中的資產(chǎn)價格需要低相關(guān)性；投資者必須是成熟且理性的，如果證券化市場的投資者具有較為成熟的投資行為與心理，并且對證券化過程中產(chǎn)生的風(fēng)險具有正確的認(rèn)知，就不會有過強的投機行為；證券化市場的金融監(jiān)管必須充分有效等。風(fēng)險分擔(dān)機制是資產(chǎn)證券化運作的內(nèi)在推動力，由于在資產(chǎn)證券化交易過程中存在著信息不完全、信息不對稱、道德風(fēng)險、投機行為和不確定性等因素，因此風(fēng)險性較大。然而通過資產(chǎn)證券化風(fēng)險可以在市場各參與主體之間進行轉(zhuǎn)移和重新配置，過程如下：風(fēng)險有效分擔(dān)的前提下，基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量有保證下，基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險轉(zhuǎn)移到SPV證券發(fā)行人；經(jīng)由信用評級和信用增級機構(gòu)對SPV證券發(fā)行人的資產(chǎn)組合進行信用評級與增級，資產(chǎn)組合存在的風(fēng)險轉(zhuǎn)移給投資者，實現(xiàn)風(fēng)險有效分擔(dān)。

3.監(jiān)管擔(dān)保機制

資產(chǎn)證券化整體運作績效的提高，必須在科學(xué)有效的監(jiān)管擔(dān)保機制下才能取得。資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運作是由原始債務(wù)人、原始債權(quán)人、投資者、中介服務(wù)機構(gòu)和政府的行政監(jiān)管部門等共同構(gòu)成的開放的網(wǎng)絡(luò)運作系統(tǒng)，是極其復(fù)雜的多方博弈的世界。由此可見，資產(chǎn)證券化市場的高效運行離不開有效的監(jiān)管擔(dān)保機制。資產(chǎn)證券化的監(jiān)管擔(dān)保機制是指證券化網(wǎng)絡(luò)運作過程中，監(jiān)管擔(dān)保各機構(gòu)中對證券化運作參與組織通過制度安排相互影響、相互協(xié)調(diào)，共同發(fā)揮作用。監(jiān)管擔(dān)保機制是資產(chǎn)證券化運作的重要一環(huán)，對于資產(chǎn)證券化的正常運作具有重要作用。該機制包括監(jiān)督機制和擔(dān)保機制。監(jiān)督機制用來監(jiān)督資產(chǎn)證券化運作過程的越軌行為，保障交易主體的合法權(quán)益及運作的正常進行，它由法律部門、證監(jiān)會、銀監(jiān)會、保監(jiān)會等政府管理部門監(jiān)督和財務(wù)審計等行業(yè)協(xié)會監(jiān)督組成。擔(dān)保機制主要是降低資產(chǎn)證券化運作的可控風(fēng)險，保證資產(chǎn)證券化正常運作，它包括政府部門擔(dān)保、商業(yè)保險公司以及經(jīng)營組織機構(gòu)三重擔(dān)保體系。監(jiān)管擔(dān)保機制是資產(chǎn)證券化交易市場正常運作的關(guān)鍵環(huán)節(jié)之一，而我國尚沒有較為成熟的監(jiān)管機制，因此針對資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運作機制的監(jiān)管擔(dān)保機制有如下思考：應(yīng)結(jié)合我國資產(chǎn)證券化運作市場監(jiān)管擔(dān)?，F(xiàn)狀，借鑒國外立法經(jīng)驗，建立科學(xué)合理的監(jiān)管擔(dān)保法律規(guī)范體系；應(yīng)以強化功能監(jiān)管和市場約束為導(dǎo)向，明確我國三類機構(gòu)（證監(jiān)會、銀監(jiān)會、保監(jiān)會為主導(dǎo)的政府管理部門監(jiān)管和由行業(yè)協(xié)會及交易所負責(zé)的自律監(jiān)管）的監(jiān)管職責(zé)以及政府部門擔(dān)保、商業(yè)保險公司以及經(jīng)營組織機構(gòu)三重擔(dān)保機構(gòu)的職責(zé)；建立資產(chǎn)證券化監(jiān)管擔(dān)保信息中心，統(tǒng)一開發(fā)證券業(yè)監(jiān)管的操作系統(tǒng)，來取代落后的用手工操作的監(jiān)管擔(dān)保工具，以實現(xiàn)統(tǒng)一管理、信息共享、降低監(jiān)管擔(dān)保成本和提高監(jiān)管擔(dān)保效率，同時加快資產(chǎn)證券化監(jiān)管擔(dān)保的電子網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，實現(xiàn)運作交易過程的監(jiān)管擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)化，增強服務(wù)功能和提高監(jiān)管擔(dān)保水平；為增加資產(chǎn)證券化監(jiān)管擔(dān)保的透明度，我國還應(yīng)盡快構(gòu)建證券化信息披露制度的框架等。

4.激勵約束機制

激勵約束機制，即激勵約束主體根據(jù)組織目標(biāo)、人的行為規(guī)律，通過各種方式，去激發(fā)企業(yè)和人的動力，使企業(yè)和人有一股內(nèi)在的動力，迸發(fā)出積極性、主動性和創(chuàng)造性，同時規(guī)范企業(yè)和人的行為，朝著激勵主體所期望的目標(biāo)前進。激勵約束機制是資產(chǎn)證券化在運作交易過程中為實現(xiàn)整體目標(biāo)效益最大化，進而達到個體利益最大化而設(shè)計的機制。激勵約束機制主要針對資產(chǎn)證券化各個交易主體的共同目標(biāo)，分析各交易主體采取積極行為的誘導(dǎo)因素集，從行為導(dǎo)向制度、行為幅度制度、行為時空制度及行為歸化制度等方面構(gòu)建一套具有法律、行政效力和道德約束力的激勵約束制度體系，以導(dǎo)向、規(guī)范和制約資產(chǎn)證券化運作過程中各交易主體的行為，使交易主體的個體目標(biāo)與資產(chǎn)證券化交易運作的共同目標(biāo)達到最大程度的和諧一致，來實現(xiàn)整體利益最大化和個體利益最大化的統(tǒng)一。