資產(chǎn)證券化的優(yōu)缺點大全11篇

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篇（1）

一、風(fēng)電發(fā)展的現(xiàn)狀與前景

能源是國民經(jīng)濟發(fā)展的重要基礎(chǔ)，是人類生產(chǎn)和生活必需的基本物質(zhì)保障。隨著國民經(jīng)濟的快速發(fā)展和人民生活水平的不斷提高，對能源的需求也越來越高。長期以來，我國電力供應(yīng)主要依賴火電。“十五”期間，我國提出了能源結(jié)構(gòu)調(diào)整戰(zhàn)略，積極推進核電、風(fēng)電等清潔能源供應(yīng)，改變過渡依賴煤炭能源的局面。風(fēng)能是一種可再生清潔能源，風(fēng)電與火電相比，不僅節(jié)能節(jié)水無污染，而且對保護生態(tài)環(huán)境大有好處。2005年我國通過《可再生能源法》后，我國風(fēng)電產(chǎn)業(yè)迎來了加速發(fā)展期。2008年我國風(fēng)電總裝機容量達到1215.3萬千瓦，2009年容量達到2200萬千瓦，按照目前的發(fā)展速度，2010年風(fēng)電裝機容量有望達到3000萬千瓦，躍居世界第2位。到2020年我國風(fēng)電裝機容量將達到1億千瓦。屆時，風(fēng)電將成為火電、水電以外的中國第三大電力來源，而中國也將成為全球風(fēng)能開發(fā)第一大國。

二、風(fēng)電項目目前融資方式及存在問題

（一）風(fēng)電融資成本偏高

風(fēng)電的融資成本主要是貸款利息。由于風(fēng)電的固定資產(chǎn)投入比例較大，資金運轉(zhuǎn)周期較長，一般為6-10年，造成風(fēng)電項目建成后財務(wù)費用居高不下，形成的貸款利息較高，為企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展帶來沉重的債務(wù)負擔。

（二）風(fēng)電生產(chǎn)缺乏優(yōu)惠信貸政策支持，融資相對較難

雖然風(fēng)電屬國家鼓勵發(fā)展的新興產(chǎn)業(yè)，但目前仍執(zhí)行一般競爭性領(lǐng)域固定資產(chǎn)投資貸款利率，貸期相對較短，而且缺乏優(yōu)惠信貸政策支持，金融機構(gòu)對風(fēng)電項目的貸款要求必須有第三方進行連帶責(zé)任擔保，使風(fēng)電企業(yè)融資更加困難。

（三）風(fēng)電融資方式單一，融資風(fēng)險高

風(fēng)電項目目前至少80%資金靠債務(wù)融資，資本金僅20%。大規(guī)模的債務(wù)融資不僅導(dǎo)致風(fēng)電企業(yè)資產(chǎn)負債率居高不下，貸款過度集中，資金鏈非常脆弱，增加企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，而且影響企業(yè)再籌資能力，降低企業(yè)資金周轉(zhuǎn)速度，增加了企業(yè)的經(jīng)營成本。因此，融資方式的優(yōu)化、融資渠道的拓寬已經(jīng)勢在必行。

三、風(fēng)電項目融資方式的優(yōu)化

（一）采用BOT項目融資模式

BOT即英文Build(建設(shè))、Operate(經(jīng)營)、Transfer(移交)的縮寫,代表著一個完整的項目融資概念。項目融資是上世紀70年代興起的用于基礎(chǔ)設(shè)施、能源、公用設(shè)施、石油和礦產(chǎn)開采等大中型項目的一種重要籌資手段。它不是以項目業(yè)主的信用或者項目有形資產(chǎn)的價值作為擔保獲得貸款,而是依賴項目本身良好的經(jīng)營狀況和項目建成、投入使用后的現(xiàn)金流量作為償還債務(wù)的資金來源。它將項目的資產(chǎn)而不是業(yè)主的其他資產(chǎn)作為借入資金的抵押。項目融資是“通過項目融資”,而非“為了項目而融資”。

1.BOT項目融資模式特點。BOT項目融資與傳統(tǒng)意義上的貸款相比,有以下兩個特點：一是項目融資中的項目主辦人一般都是專為項目而成立的專設(shè)公司，只投入自己的部分資產(chǎn)，并將項目資產(chǎn)與其他財產(chǎn)分開,項目公司是一個獨立的經(jīng)濟公司。貸款人(債權(quán)者)僅著眼于該項目的收益向項目公司貸款,而不是向項目主辦人貸款。二是項目融資中的貸款人僅依賴于項目投產(chǎn)后所取得的收益及項目資產(chǎn)作為還款來源,即使項目的日后收益不足以還清貸款,項目主辦人也不承擔從其所有資產(chǎn)及收益中償還全部貸款的義務(wù)。總之,項目融資的最重要特點,就是項目主辦人將原來應(yīng)承擔的還債義務(wù),部分轉(zhuǎn)移到該項目身上,即將原來由借款人承擔的風(fēng)險部分地轉(zhuǎn)移。

2.BOT項目融資模式的優(yōu)缺點。優(yōu)點：一是擴大借債能力。項目主建人的償還能力不作為項目貸款的主要考慮因素，是否發(fā)放貸款根據(jù)項目的預(yù)期收益來決定。借進的款項不在主建人的資產(chǎn)負債表上反映，主借人的資信不會受到影響。二是降低建設(shè)成本，保證項目的經(jīng)濟效益。三是充分利用項目財務(wù)收益狀況的彈性,減少資本金支出,實現(xiàn)“小投入做大項目”或“借雞下蛋”。四是拓寬項目資金來源,減輕借款方的債務(wù)負擔,轉(zhuǎn)移特定的風(fēng)險給放貸方(有限追索權(quán)),極小化項目發(fā)起人的財務(wù)風(fēng)險。缺點：對項目發(fā)起人而言，基礎(chǔ)設(shè)施融資成本較高,投資額大，融資期長、收益有一定的不確定性，合同文件繁多、復(fù)雜,有時融資杠桿能力不足,母公司仍需承擔部分風(fēng)險(有限追索權(quán))。

(二)ABS資產(chǎn)證券化融資

ABS(Asset-BackedSecuritization，意為資產(chǎn)證券化)是項目融資的新方式。ABS融資是原始權(quán)益人將其特定資產(chǎn)產(chǎn)生的、未來一段時間內(nèi)穩(wěn)定的可預(yù)期收入轉(zhuǎn)讓給特殊用途公司(SPV)，由SPV將這部分可預(yù)期收入證券化后，在國際國內(nèi)證券市場上融資，給投資者帶來預(yù)期收益的一種新型項目融資方式。

1.ABS資產(chǎn)證券化融資的特點。ABS資產(chǎn)證券化融資有兩個特點：一是ABS融資方式實質(zhì)上是“公司負債型融資”。由于ABS能夠以企業(yè)本身較低的信用級別換得高信用級別，與銀行貸款相比，不僅節(jié)省融資成本，且能使非上市公司尋求到資本市場融資渠道。二是ABS發(fā)起人出售的是資產(chǎn)的預(yù)期收入，而不是增加新的負債，因此既獲得了資金，又沒有增加負債率，也不改變原股東結(jié)構(gòu)。

2.ABS資產(chǎn)證券化融資的優(yōu)缺點。優(yōu)點：一是門檻較低。企業(yè)只要擁有產(chǎn)權(quán)清晰的資產(chǎn)，該資產(chǎn)又能夠產(chǎn)生可預(yù)測的穩(wěn)定現(xiàn)金流，現(xiàn)金流歷史記錄完整，就可以以該資產(chǎn)為支撐發(fā)行資產(chǎn)支持證券。二是效率較高。通過破產(chǎn)隔離，資產(chǎn)證券化變成資產(chǎn)信用融資，即資產(chǎn)支持證券的信用級別與發(fā)起人或是SPV本身的信用沒有關(guān)系，只與相對獨立的這部分資產(chǎn)有關(guān)。投資者只需根據(jù)這部分資產(chǎn)狀況來決定投資與否，避免了對一個龐大企業(yè)全面的經(jīng)營、財務(wù)分析，投資決策更加簡便，市場運行效率得到提高。三是內(nèi)容靈活。資產(chǎn)證券化可以做相對靈活的設(shè)計：融資的期限可以根據(jù)需要設(shè)定；利率也可以有較多選擇，甚至可以在發(fā)行時給出票面利率區(qū)間，與投資者協(xié)商而定。四是成本較低。資產(chǎn)證券化的資金成本包括資金占用費（票面利率）和籌資費用（根據(jù)現(xiàn)行標準測算，年成本約1％）兩個方面。只要達到一定規(guī)模，這些成本要顯著低于股票和貸款融資，也略低于債券融資。五是時間更短。資產(chǎn)證券化受國家支持，只需證監(jiān)會審批，時間僅需要兩個月到半年；而債券發(fā)行需向發(fā)改委審批額度，證監(jiān)會批準，審批時間長達9個月到一年。六是資金用途不受限制。資產(chǎn)證券化融入的資金，在法律上沒有用途限制，可用于償還利率較高的銀行貸款。這一點和債券融資也有很大區(qū)別。七是不改變資產(chǎn)所有權(quán)。目前資產(chǎn)證券化模式下，企業(yè)出售未來一定時間的現(xiàn)金收益權(quán)，但實物資產(chǎn)所有權(quán)不改變。八是能改善資本結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)證券化是一種表外融資方式，融入的資金不是公司負債而是收入，能降低資產(chǎn)負債率，提高資信評級。缺點：由于我國信用評級的不完善和我國法律環(huán)境存在的缺陷，可能會加大資產(chǎn)證券化的融資成本。

（三）采用PPP融資模式

PPP融資模式，即“public-privatepartnership（公共民營合伙制模式）”，是政府、營利性企業(yè)和非營利性企業(yè)基于某個項目而形成的相互合作關(guān)系的形式。通過這種合作形式，合作各方可以達到比預(yù)期單獨行動更有利的結(jié)果。合作各方參與某個項目時，政府并不是把項目的責(zé)任全部轉(zhuǎn)移給私人企業(yè)，而是項目的監(jiān)督者和合作者，它強調(diào)的是優(yōu)勢互補、風(fēng)險分擔和利益共享。

篇（2）

一、不動產(chǎn)證券化的界定

不動產(chǎn)證券化這一術(shù)語來源于日本和我國臺灣地區(qū)，是這些法域在實踐和立法中對資產(chǎn)證券化所作的一種基礎(chǔ)分類。所謂不動產(chǎn)證券化，乃專指不動產(chǎn)所有權(quán)或債權(quán)的證券化。將傳統(tǒng)不動產(chǎn)之直接投資轉(zhuǎn)變?yōu)樽C券投資型態(tài)，使投資者與標的物之間，由直接之物權(quán)關(guān)系，轉(zhuǎn)變?yōu)橛袃r證券，使不動產(chǎn)的價值由固定的資本型態(tài)轉(zhuǎn)化為具有流動功能的資本性證券，同時運用自社會大眾購買有價證券所募集之資金，透過不動產(chǎn)專業(yè)開發(fā)或管理機構(gòu)進行不動產(chǎn)之開發(fā)、管理或處分，以有效開發(fā)不動產(chǎn)，提高不動產(chǎn)之價值，充分結(jié)合不動產(chǎn)市場與資本市場之特性。換而言之，不動產(chǎn)證券化為將一個或數(shù)個龐大而不具流動性之不動產(chǎn)，透過細分為較小單位并發(fā)行有價證券予投資人之方式，達到促進不動產(chǎn)市場及資本市場相互發(fā)展之目標。

二、不動產(chǎn)證券化的種類

考察我國的實踐和立法，對于資產(chǎn)證券化沒有具體分類。在美國，資產(chǎn)證券化包括資產(chǎn)支持證券(Asset?CBacked Securities, ABS)和房屋抵押貸款證券（Mortgage-Backed Securities, MBS）兩大類。在日本和我國臺灣地區(qū)，資產(chǎn)證券化分為金融資產(chǎn)證券化和不動產(chǎn)證券化。總和來看，資產(chǎn)證券化的主要分類如下：

下面看不動產(chǎn)證券化種類的主要區(qū)別：

（一）不動產(chǎn)抵押貸款證券化與不動產(chǎn)證券化。1.主要目的不同。不動產(chǎn)證券化主要是結(jié)合不動產(chǎn)市場與金融資本市場，促使不動產(chǎn)與資金有效運用；而不動產(chǎn)抵押資產(chǎn)債權(quán)證券化則是透過貸款金融機構(gòu)信用創(chuàng)造的功能，將不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)證券化，以提供資金流動。2．證券化標的不同。不動產(chǎn)所有權(quán)為物權(quán)，但是不動產(chǎn)抵押擔保的貸款債權(quán)，則是債權(quán)。3．證券形式不同。不動產(chǎn)證券化為資本性證券，不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)證券化，大多為債券的形式，也可以是受益憑證。4．經(jīng)營主體不同。不動產(chǎn)證券化是不動產(chǎn)投資經(jīng)營機構(gòu)。而不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)證券化是由原貸款金融機構(gòu)透過公司組織的中介機構(gòu)發(fā)行或銷售證券。5．融資對象不同。不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)證券化的對象沒有特別的限制或要求，而不動產(chǎn)證券則是針對不動產(chǎn)經(jīng)營者。6．在不動產(chǎn)市場所扮演的角色不同。不動產(chǎn)證券化可以直接參與不動產(chǎn)市場經(jīng)營，或以融資方式間接參與。然而不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)證券化卻僅為單純的融資功能。

（二）不動產(chǎn)投資信托與不動產(chǎn)資產(chǎn)信托

不動產(chǎn)投資信托主要參考美國之模式，由受托機構(gòu)向投資人募集資金而成立不動產(chǎn)投資信托基金后，用以投資不動產(chǎn)、不動產(chǎn)相關(guān)權(quán)利、不動產(chǎn)相關(guān)有價證券或其它主管機關(guān)核準投資之標的，并發(fā)行不動產(chǎn)投資信托受益證券，以表彰投資人對于信托財產(chǎn)之權(quán)益，不動產(chǎn)投資所得之利益則由全體受益人依不動產(chǎn)投資信托契約約定共享。

不動產(chǎn)資產(chǎn)信托則主要是參考日本模式之“資產(chǎn)流動化法”制度，由委托人將其所持有之不動產(chǎn)或不動產(chǎn)相關(guān)權(quán)利信托予受托機構(gòu)后，以所信托之不動產(chǎn)或不動產(chǎn)相關(guān)權(quán)利為標的發(fā)行不動產(chǎn)資產(chǎn)信托受益證券與投資人，受托人依據(jù)資產(chǎn)信托契約或者自行委托資產(chǎn)管理機構(gòu)進行不動產(chǎn)經(jīng)營管理，受益人則以不動產(chǎn)資產(chǎn)信托契約享有信托利益。

三、不動產(chǎn)證券化的優(yōu)缺點

證券與實質(zhì)資產(chǎn)之不同，在于證券具有細小化與流動性等特性。因此，凡因投資標的規(guī)模太大或投資標的不易流通者，均以證券交易較為適合，不動流證券化的優(yōu)、缺點如下：

（一）不動產(chǎn)證券化的優(yōu)點

1.不動產(chǎn)證券化可以增加不動產(chǎn)投資者的資金流動。由于不動產(chǎn)投資的金額龐大，發(fā)生交易經(jīng)常需要很長的時間，因此常常會讓投資者產(chǎn)生流動資金不足的問題。在不動產(chǎn)證券化的情況下，不動產(chǎn)開發(fā)或投資者可以利用公開銷售證券的方式，將全部或部分不動產(chǎn)讓售，因此而使其流動性大增。

2.由于不動產(chǎn)價格昂貴，一般人通常也不易經(jīng)常購買或投資不動產(chǎn)，即使他們相信不動產(chǎn)投資可能有很好的報酬。在不動產(chǎn)證券化的情況下，不動產(chǎn)的投資可以分割成較小單位，于是大大提升普通民眾對不動產(chǎn)投資的能力與興趣，這對于活絡(luò)不動產(chǎn)市場會有很大助益。

3.在不動產(chǎn)證券化的情況下，有意于投資不動產(chǎn)者，可以將其投資分開購買許多不同地區(qū)或不同型態(tài)的不動產(chǎn)，而不必局限于某一件特定的不動產(chǎn)，因此不動產(chǎn)投資的風(fēng)險可以大大降低，這對于增加人們對于不動產(chǎn)投資也會有幫助。

4.不動產(chǎn)證券化以后，不論是以何種方式于金融市場上銷售，它都提供了更多的金融商品供選擇。除了使金融市場的商品更健全以外，更重要的是也使原本由銀行擔任不動產(chǎn)交易中介的間接金融角色，轉(zhuǎn)換成由開發(fā)商與投資者之間直接交易的直接金融，這對于健全我國資本市場有很大的助益。

（二）不動產(chǎn)證券化的缺點

1.投資人缺乏對不動產(chǎn)經(jīng)營及處分之自主性，面臨經(jīng)理人營運不佳的風(fēng)險。藉由不動產(chǎn)證券化的運作，投資人可以購買證券的方式來參與資金需求龐大的不動產(chǎn)投資，但由于投資人并非直接購買不動產(chǎn)本身，因此對不動產(chǎn)標的物的處分權(quán)及經(jīng)營權(quán)受到相當大的限制，缺乏彈性和自主的能力。尤其當不動產(chǎn)經(jīng)營者經(jīng)營不善，投資人除了撤換經(jīng)理人之外，只能于市場上出售持有證券，但此時往往因不動產(chǎn)的經(jīng)營不善，而使證券價格低落，投資人必須承擔經(jīng)理人經(jīng)營不善的風(fēng)險。

2.證券市場景氣變動之風(fēng)險。不動產(chǎn)證券化后，投資人所持有的是有價證券，若此有價證券公開上市，則證券的價格亦將受到證券市場景氣波動之影響，所以投資人必須承擔證券市場景氣波動之風(fēng)險。

3.基金募集失敗的風(fēng)險。不動產(chǎn)證券化的基金募集來自一般大眾或法人機構(gòu)，這些投資者的投資意愿會受到市場景氣、利率水準、投資標的物的性質(zhì)及經(jīng)營決策者能力等因素影響。當無法募集到足夠資金而宣布解散時，募集者必須負擔作業(yè)上的費用損失，而投資人則損失將資金從事其它投資的機會成本。

4.投資于不動產(chǎn)之資金增加，可能使不動產(chǎn)價格波動。透過不動產(chǎn)證券化制度，投資人有更多的管道可以投資不動產(chǎn)，尤其對于小額投資人，可以將投資于其它標的物之資金轉(zhuǎn)移至不動產(chǎn)投資。整個社會將有更多的資金投入于不動產(chǎn)市場，需求增加，造成不動產(chǎn)價格上揚之壓力。

四、海外不動產(chǎn)證券化模式介紹

（一）美國不動產(chǎn)證券化模式

1.不動產(chǎn)投資信托。不動產(chǎn)投資信托指的是由信托機構(gòu)發(fā)行不動產(chǎn)投資信托受益憑證，以共同基金的方式募集資金，而投資的標的物為不動產(chǎn)，經(jīng)由專業(yè)經(jīng)理人投資在不動產(chǎn)、不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)等相關(guān)權(quán)益之投資，再將所獲得之利潤分配給投資者，而此受益憑證可以在證券市場中進行交易。不動產(chǎn)投資信托為擁有、并從事管理經(jīng)營以及開發(fā)不動產(chǎn)的公司組織，其經(jīng)營出租公寓、購物中心、辦公大樓、飯店和量販賣場。不動產(chǎn)投資信托可以發(fā)行股票與債券在主要證券交易市場流通

2.不動產(chǎn)有限合伙制度

不動產(chǎn)有限合伙，是由經(jīng)理合伙人(General Partner)和有限合伙人(Limited Partner)組合而成，以不動產(chǎn)的經(jīng)營投資為目的。其中由經(jīng)理合伙人負責(zé)合伙的經(jīng)營管理，并負無限清償責(zé)任，而有限合伙人僅就自己出資部份承擔風(fēng)險及分享利潤。不動產(chǎn)合伙本身并非課稅之主體，且沒有重復(fù)課稅之問題，其損益直接分配給投資人，所以又稱為節(jié)稅之管道。

（二）日本不動產(chǎn)投證券化模式

1.信托型不動產(chǎn)證券化。所謂信托型不動產(chǎn)證券化，是由不動產(chǎn)公司將土地或大型建筑物之所有權(quán)劃分為小面額單位，并以發(fā)行持分權(quán)之方式出售予投資人，再由投資人交予信托公司管理，達到不動產(chǎn)證券化之目的。方式為：出售共有持分權(quán) + 信托。對投資者而言，信托銀行是將該信托財產(chǎn)交由不動產(chǎn)公司負責(zé)經(jīng)營管理，因此可達到所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離、經(jīng)營專業(yè)化之目標。此種商品的收入雖然稱為股利，但日本在稅務(wù)上仍將之是為不動產(chǎn)所得，可以扣抵利息、折舊費用和債務(wù)，具有節(jié)省所得稅和遺產(chǎn)稅的效果。

2.組合型不動產(chǎn)證券化。組合型不動產(chǎn)證券化，是由不動產(chǎn)公司與投資者合伙成立“任意組合”，共同持有不動產(chǎn)的所有權(quán)，再以“任意組合”的名義將不動產(chǎn)出租給原不動產(chǎn)公司，以負責(zé)經(jīng)營管理，而收取之租金收入再依比例分配給合伙人(即投資人)，到期時若合伙人決定將不動產(chǎn)出售，則處分所得也依出資比例還給合伙人。方式是：出售共有持分權(quán) + 任意組合。

（三）我國臺灣地區(qū)的不動產(chǎn)投證券化模式

我國臺灣地區(qū)采取信托型之觀念，參考美日之法律架構(gòu)與實務(wù)制度，引入不動產(chǎn)投資信托與不動產(chǎn)資產(chǎn)信托兩大制度，這兩種制度并不相同，但都可以達到使不動產(chǎn)資金流動之目的。不動產(chǎn)投資信托制度是先有資金再以證券方式投資不動產(chǎn)。不動產(chǎn)資產(chǎn)信托制度是先有不動產(chǎn)再進行證券化。

篇（3）

(一)國外發(fā)起人資產(chǎn)證券化會計確認一是傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化會計確認方法。資產(chǎn)證券化的會計確認問題的核心就是一項資產(chǎn)證券化交易是作為銷售處理(即在資產(chǎn)負債表中終止確認證券化資產(chǎn)。從而達到改變發(fā)起人財務(wù)報表結(jié)構(gòu)的目的)還是作為表外融資處理。對于傳統(tǒng)會計確認方法來說，最典型的還是風(fēng)險報酬分析法，這是國際會計準則委員會1994年1月頒布的E48號征求意見稿所規(guī)定的有關(guān)金融資產(chǎn)的確認問題。該規(guī)定為金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移與否的判斷標準是與其相關(guān)的所有風(fēng)險與報酬是否已經(jīng)全部轉(zhuǎn)移。

二是“金融合成分析法”下的會計確認。1996年FASB頒布了第125號財務(wù)會計準則(FAS No.125)《金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓與服務(wù)以及債務(wù)解除的會計處理》。此次正式提出了使用“金融合成分析法”(Financial Component Approach)對發(fā)起人證券化資產(chǎn)進行確認。2000年9月FASB又頒布了第140號財務(wù)會計準則(FAS No.140)《關(guān)于金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓與服務(wù)以及債務(wù)解除的會計處理的補充》，取代了FAS No.125的地位。但FAS No.140相關(guān)的會計確認問題仍沿用的是FAS No.125的方法。國際會計準則委員會(IASC)1998年頒布的第39號會計準則(IAS No.39)《金融工具：確認和計量》也充分體現(xiàn)了這一方法。“金融合成分析法”下對于一項資產(chǎn)證券化交易是作為銷售處理還是表外融資處理(即屬于終止確認)主要取決于轉(zhuǎn)讓者是否放棄了對該資產(chǎn)的控制權(quán)，而不是取決于交易形式。而且還將金融資產(chǎn)與負債分割成不同的組成部分，它將已確認的金融資產(chǎn)的再確認和終止確認問題與由金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓合約所產(chǎn)生的新金融工具的確認問題區(qū)分開來，通過檢查轉(zhuǎn)讓后產(chǎn)生的各組成部分的資產(chǎn)和負債來分析一項金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓。轉(zhuǎn)讓中的每一個實體都確認轉(zhuǎn)讓后它控制的資產(chǎn)和負債并且不再確認在轉(zhuǎn)讓中放棄和解除了的資產(chǎn)和負債。

三是“后續(xù)涉入法”下的會計確認。面對“金融合成分析法”存在的不足之處，IASC于2002年了關(guān)于IAS No.39修改意見的征求意見稿，對資產(chǎn)證券化的終止確認問題作了很大修改。《修改意見IAS No.39》對于資產(chǎn)證券化的終止確認采用的是“后續(xù)涉入法”，提出以“沒有后續(xù)涉入”作為銷售確認的標準。在后續(xù)涉入法下將被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)視為可以分割的單元，相當于對細分的每個單元考察其是否符合終止確認的條件。因此，一項資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓可能導(dǎo)致一部分資產(chǎn)被終止確認，而另一部分資產(chǎn)則未被終止確認。隨著資產(chǎn)證券化實務(wù)的不斷發(fā)展與創(chuàng)新，“風(fēng)險報酬法”和“金融合成分析法”的缺點都日益體現(xiàn)出來。后續(xù)涉入法采用部分銷售的概念在解決資產(chǎn)證券化的會計確認和計量問題上有很多方面是優(yōu)于傳統(tǒng)的“風(fēng)險與報酬分析法”以及美國現(xiàn)行或是前IAS No.39的“金融合成分析法”。后續(xù)涉人法不僅符合資產(chǎn)的定義，而且在概念上更具內(nèi)在一致性；它回避了對于“相對數(shù)量”的考慮；“后續(xù)涉入法”在會計處理上比較折衷，容易被實務(wù)界接受。后續(xù)涉入法的上述優(yōu)點使其在實際運用中簡便易行。需要特別指出的是，在資產(chǎn)證券化交易中，不同方式的后續(xù)涉入往往有著不同的性質(zhì)。后續(xù)涉入法下，不區(qū)分后續(xù)涉入的性質(zhì)都將其分配到賬面價值入賬，這樣處理雖然簡單，但是在報表上并不能很好地揭示這部分資產(chǎn)的性質(zhì)，不利于報表使用者的理解。并且后續(xù)涉入法在實踐中的應(yīng)用狀況有待于進一步用實踐來檢驗。因此，對于資產(chǎn)證券化會計確認問題，我國可以吸取與改進國外研究的優(yōu)缺點，探索適合我國的會計確認模式。

(二)國內(nèi)發(fā)起人資產(chǎn)證券化會計確認一是我國對資產(chǎn)證券化會計確認的研究。上海財經(jīng)大學(xué)余堅(1998年)認為利用金融合成法對證券化業(yè)務(wù)是否涉及資產(chǎn)控制權(quán)的轉(zhuǎn)讓進行測試時，仍有一定的難度，需要對證券化業(yè)務(wù)所帶來的整個經(jīng)濟環(huán)境和合約安排體系進行細致地分析和辨認，其中的三個關(guān)鍵性特征尤其值得關(guān)注：在合約期間，哪一方具有出售或抵押資產(chǎn)的權(quán)利；受讓方是否具有向出讓方追索的權(quán)力；合約中暗含著那些選擇權(quán)(option)。基于這種認識，設(shè)計了一張簡化的“金融資產(chǎn)交易確認分析表”(表1)，來對各種類型的金融資產(chǎn)文易進行歸納和辨別，通過該表可以很顯然的得出在金融合成分析法下，更偏向于將轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)視為銷售進行表外處理。張歡、趙燕(2005)引入了后續(xù)涉入法。后續(xù)涉入法有兩個關(guān)鍵問題：“如何判斷是否存在后續(xù)涉入”和“如何計量不符合終止確認條件的被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)和符合終止確認的那部分資產(chǎn)所產(chǎn)生的損益”。認為后續(xù)涉人法有如下優(yōu)點：不僅符合資產(chǎn)的定義，而且在概念上更具內(nèi)在一致性。巧妙的回避了對于“相對數(shù)量”的考慮；降低了對相關(guān)計量的不確定性；后續(xù)涉人法在會計處理上比較折衷，容易被實務(wù)界所接受。

二是《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》和新會計準則對資產(chǎn)證券化會計確認的規(guī)定。財政部于2005年5月頒布了《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》(以下簡稱《規(guī)定》)，這是我國首次正式以法規(guī)的形式對資產(chǎn)證券化會計進行規(guī)定。《規(guī)定》對資產(chǎn)證券化的會計確認問題作了明確的規(guī)定，它借鑒國際會計準則和美國財務(wù)會計準則的做法，但也具其創(chuàng)新性，該《規(guī)定》結(jié)合了國外已經(jīng)存在的三種會計確認模式，是到目前為止在世界范圍內(nèi)較為完備的確認方法之一。《規(guī)定》中對發(fā)起人會計確認問題的規(guī)定為：首先采用的“風(fēng)險報酬分析法”，《規(guī)定》中的第四條和第五條；其次采用的是“金融合成分析法”，《規(guī)定》中的第六條的(一)；最后采用的是“后續(xù)涉人法”，《規(guī)定》中的第六條的(二)。新會計準則中第23號會計準則――金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移中有關(guān)金融工具的終止確認方法和《規(guī)定》是一致的。

三是國內(nèi)資產(chǎn)證券化會計確認問題研究的評價。從上述的研究中可以發(fā)現(xiàn)我國學(xué)者對資產(chǎn)證券化會計確認的研究存在如下特征：(1)國內(nèi)的研究是建立在對國外研究的分析評價的基礎(chǔ)之上的，并沒有對國外會計確認進行突破性研究，也沒有進一步探索適合我國的會計確認模式。(2)《規(guī)定》和新會計準則對資產(chǎn)證券化會計的確認采用的是三種方法的結(jié)合使用，是對國內(nèi)外研究的重大

突破，但是并沒有對其具體可行性操作提供依據(jù)。2006年2月的新會計準則第23號――金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移中關(guān)于金融資產(chǎn)的確認問題是資產(chǎn)證券化會計確認的依據(jù)之一。但是新準則并沒有具體給出金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的可行性操作，并且39項會計準則指南對此實踐性操作的指導(dǎo)也是比較模糊，也沒有將其應(yīng)用于資產(chǎn)證券化實務(wù)。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)涉及到的可證券化資產(chǎn)多樣化，雖然都是金融資產(chǎn)，但證券化對象的金融資產(chǎn)組合與金融資產(chǎn)本身存在的差異性很大，在對證券化資產(chǎn)的確認采用新會計準則第23號―_金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移時，是否會出現(xiàn)準則的規(guī)定不適于證券化資產(chǎn)的可能性，如若出現(xiàn)此問題后的解決辦法又是什么，這些都有待于進一步研究。《規(guī)定》是專門對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的會計處理所作的規(guī)定，對資產(chǎn)證券化會計的確認方法與新會計準則的金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的會計確認是相同的，也并沒有對其具體可行性操作作出指導(dǎo)，并且該《規(guī)定》適用范圍只是信貸資產(chǎn)。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)比較復(fù)雜，在我國還處于初期階段，其會計處理有一定的難度，準則和《規(guī)定》只對其確認方法做出了規(guī)定，但是具體在實務(wù)中的操作還有很大的難度，因此進一步探索資產(chǎn)證券化會計確認的具體可行性操作也是必須的，這樣才能找出理論方面存在的不足，更好地指導(dǎo)實踐發(fā)展。

篇（4）

從資產(chǎn)證券化的流程來看，其中一個必不可少的步驟就是信用增級。由于支付證券化產(chǎn)品本金和利息的現(xiàn)金流完全來自于基礎(chǔ)資產(chǎn)，因此，證券化產(chǎn)品的信用主要取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用。但是，基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用級別在不同的經(jīng)濟條件下會發(fā)生變化，而且有時不足以支持發(fā)行證券化產(chǎn)品所必需的信用級別，這時候就需要采用信用增級的方法加強證券化產(chǎn)品的信用。目前，國際上比較普遍的信用增級方式有內(nèi)部信用增級和外部信用增級。內(nèi)部信用增級主要由資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)的自身設(shè)計來完成，包括: 優(yōu)先次級結(jié)構(gòu)、超額擔保、發(fā)起人追索權(quán)等; 而外部信用增級則主要通過第三方: 商業(yè)銀行、保險公司和政府機構(gòu)來提高證券化產(chǎn)品的信用級別。在若干信用增級方式中，超額擔保無疑是應(yīng)用最早和最為廣泛的，也是我國未來在資產(chǎn)證券化實踐中可以借鑒的信用增級方式。［2］然而，由于中國沒有為資產(chǎn)證券化提供一個健全完善的法律土壤，超額擔保制度遇到的法律困境亟待解決。

一、超額擔保的法律性質(zhì)分析

超額擔保，英文為 over － collateralization，也有學(xué)者翻譯為“過度擔保”，是指證券化資產(chǎn)池的總價值超過證券發(fā)行的總價值，從而用資產(chǎn)池中的超額價值為所發(fā)行證券提供擔保。這樣即使資產(chǎn)池中的部分資產(chǎn)變成不良資產(chǎn)，只要不超過擔保的價值，就不影響對投資者按期還本付息。超額擔保的比例應(yīng)該視貸款逾期率和違約率的歷史數(shù)據(jù)而定。［3］

舉例來講，假設(shè) SPV 從發(fā)起人處購買 4億美元的資產(chǎn)，發(fā)起人轉(zhuǎn)讓 4． 4 億美元資產(chǎn)給SPV，SPV 發(fā)行票面金額為 4 億美元的債券，那么超額擔保的金額就等于這額外的 0． 4 億美元。［4］在資產(chǎn)證券化債券出現(xiàn)損失時，超額擔保部分優(yōu)先承擔，只有在資產(chǎn)證券化債券的損失超過超額擔保部分時，投資者才可能面臨實際的損失風(fēng)險。在沒有形成損失的情況下，超額擔保部分的收益歸發(fā)起人。［5］

因此，即使預(yù)期支付有所下降，投資者仍然能夠得到保護。此外，在一個典型的交易中，一般要設(shè)定一個超額擔保的目標水平，在證券存續(xù)期間，定期對作為超額擔保的金融資產(chǎn)進行估值，一旦低于目標水平，發(fā)起人必須注入新的同量資產(chǎn)，直到達到設(shè)定價值。這樣，不需要額外提供擔保，SPV 自己即可以使用轉(zhuǎn)移來的多余財產(chǎn)為證券支付提供補償。

從上述定義中可以看到，所謂超額擔保，實際上是發(fā)行人提供的一種旨在避免原始資產(chǎn)惡化的信用增級形式，一般在發(fā)行人處于無等級或投資等級較低時采用。在這種信用增級方式下，SPV購買應(yīng)收賬款時并不支付資產(chǎn)的全部價款，而是按照一定的折扣支付給發(fā)起人。在打折出售時，證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流大于 SPV 對投資者的支付義務(wù)，從而使債務(wù)人一定程度的違約被吸收，對于折扣超過實際損失的部分，發(fā)起人可以通過設(shè)置雙層特定目的機構(gòu)的結(jié)構(gòu)安排收回。但是折扣出售不應(yīng)超過合理限度，否則會影響資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的真實出售性質(zhì)，導(dǎo)致轉(zhuǎn)讓行為無效。

( 一) 超額擔保的法律架構(gòu)

超額擔保不管是英文原詞還是翻譯成中文的含義都表明這是一種擔保形式，但是它的原產(chǎn)地畢竟是英美法系國家，而我們秉承大陸法系法律傳統(tǒng)的國家并沒有這種表達。那么超額擔保的法律本質(zhì)究竟如何，最直接的辦法就是將其還原到資產(chǎn)證券化的流程中去。在資產(chǎn)證券化過程中，涉及到的主要當事人有四方: 原始債務(wù)人、原始債權(quán)人( 發(fā)起人) 、特殊目的機構(gòu)( SPV) ，投資者。

在真實銷售的前提下，發(fā)起人與 SPV 簽訂“應(yīng)收賬款銷售合同”( Receivables Sale Agreement) ，雙方構(gòu)成債權(quán)債務(wù)關(guān)系。通過真實銷售，SPV 對基礎(chǔ)資產(chǎn)享有完全的所有權(quán)，在發(fā)起人破產(chǎn)時，基礎(chǔ)資產(chǎn)不能作為其破產(chǎn)財產(chǎn)，從而使得證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險隔離。在發(fā)起人以超額擔保提供信用增級的情況下，發(fā)起人轉(zhuǎn)讓給 SPV 的基礎(chǔ)資產(chǎn)的價值高于 SPV 提供的對價。雖然從外觀上看，SPV 以一定的折扣購入基礎(chǔ)資產(chǎn)，但是，發(fā)起人轉(zhuǎn)移到 SPV 的超額擔保部分只是為擔保基礎(chǔ)資產(chǎn)對投資者的償付，并不是法律上的債權(quán)讓與。在會計核算上，超額擔保是按照保證金而非資產(chǎn)出售計入資產(chǎn)負債表。超額擔保是一種從屬性的利益，并不是一項投資。因此，會計上的“市場價值”原則不適用于超額擔保。［6］

這就意味著超額擔保的部分不屬于 SPV。由于 SPV 發(fā)行的證券通常是以債券形式出現(xiàn)的，因此，SPV 與投資者間的法律關(guān)系可以概括為債權(quán)債務(wù)關(guān)系，投資者為債權(quán)人，SPV 為債務(wù)人。［1］242發(fā)起人的法律地位相當于以特定財產(chǎn)為主債務(wù)人( SPV) 的債務(wù)設(shè)定擔保的第三人，投資者是擔保權(quán)人，超額擔保部分是設(shè)定擔保的標的物。

( 二) 超額擔保的法律屬性———權(quán)利質(zhì)權(quán)還是權(quán)利抵押權(quán)

探究這種信用增級方式的流程之后我們不難發(fā)現(xiàn)，所謂的“超額擔保”并非一種新的擔保物權(quán)形式，它在擔保法體系中可以找到對應(yīng)的制度。資產(chǎn)證券化中用以支撐證券發(fā)行的基礎(chǔ)資產(chǎn)，一般來講，任何只要是能夠帶來收益的，具有可轉(zhuǎn)讓性的資產(chǎn)都可以成為證券化的客體，目前國際上比較常見的證券化客體主要有: 房屋抵押貸款、銀行信貸資產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施收費權(quán)，等等。這些需要證券化的金融資產(chǎn)的共性在于它們都是缺乏流動性、變現(xiàn)能力差的債權(quán)資產(chǎn)即法學(xué)上的債權(quán)。［1］244而以債權(quán)設(shè)定的擔保究竟是權(quán)利質(zhì)權(quán)還是權(quán)利抵押權(quán)? 這個問題是我們引入超額擔保制度所必須要回答的問題。

有學(xué)者認為，“權(quán)利質(zhì)權(quán)在解釋上雖尚為一種質(zhì)權(quán)，然有分化為特殊的擔保權(quán)之傾向。權(quán)利質(zhì)權(quán)，尤其以債權(quán)、股份或無形財產(chǎn)權(quán)為標的之權(quán)利質(zhì)權(quán)，其擔保的作用反近于抵押權(quán)，謂之介于一般質(zhì)權(quán)與抵押權(quán)之中間區(qū)域，亦無不可。”

雖然二者的擔保作用相近，公示方式也一樣，都需要辦理登記，但是二者還是有本質(zhì)區(qū)別的。

第一，擔保標的不同。權(quán)利抵押權(quán)是以可轉(zhuǎn)讓的不動產(chǎn)用益物權(quán)( 如建設(shè)用地使用權(quán)、永佃權(quán)等) 為標的的抵押權(quán)，而權(quán)利質(zhì)權(quán)的標的為除所有權(quán)外的可讓與的財產(chǎn)權(quán)，該財產(chǎn)權(quán)不包括不動產(chǎn)上設(shè)定的權(quán)利。

第二，宗旨不同。權(quán)利抵押權(quán)實現(xiàn)了財產(chǎn)的價值和使用價值的統(tǒng)一。一方面，抵押權(quán)人獲得該權(quán)利的交換價值，抵押人因此取得信用獲得融資; 另一方面，抵押權(quán)的設(shè)定不影響標的之使用和處分，不以取得該權(quán)利為目的。以建設(shè)用地使用權(quán)為例，經(jīng)過登記公示后，土地使用的所屬關(guān)系和利用關(guān)系并不因為抵押權(quán)的設(shè)定而變化，原權(quán)利人可以繼續(xù)利用抵押物，從而顯著地擴充了擔保和用益功能。而權(quán)利質(zhì)押的宗旨僅在于擔保債務(wù)的履行。

此外，由于金錢債權(quán)僅具有價值而沒有使用價值。其本身的性質(zhì)決定此類財產(chǎn)權(quán)利只能作為權(quán)利質(zhì)押的標的。超額擔保的標的即資產(chǎn)證券化中發(fā)起轉(zhuǎn)移到SPV 資產(chǎn)池中的債權(quán)，這類債權(quán)通常具有可轉(zhuǎn)讓性，在排除法律禁止轉(zhuǎn)讓和當事人約定不得轉(zhuǎn)讓的前提下，這類債權(quán)應(yīng)該屬于權(quán)利質(zhì)權(quán)的標的，因此，超額擔保本質(zhì)上應(yīng)該屬于權(quán)利質(zhì)押擔保。由于債權(quán)質(zhì)押又分為有證券化載體的債權(quán)質(zhì)押和無證券化載體的債權(quán)質(zhì)押，后者又被稱為一般債權(quán)或普通債權(quán)，而在資產(chǎn)證券化中，作為證券化客體的債權(quán)通常為一般債權(quán)，①因此本文討論范圍僅限于一般債權(quán)超額擔保。

( 三) 超額擔保的特殊性

雖然超額擔保本質(zhì)上是一種債權(quán)擔保，但是，由于資產(chǎn)證券化本身是經(jīng)過一系列精巧的制度安排構(gòu)成的金融創(chuàng)新方式，其必然與傳統(tǒng)債權(quán)融資擔保有明顯的區(qū)別。

第一，質(zhì)押標的的特殊性。由于資產(chǎn)證券化的客體是能夠產(chǎn)生可預(yù)期的穩(wěn)定現(xiàn)金流的金融資產(chǎn)，即它是以“未來可預(yù)期收益”為依托，這就意味著超額擔保的質(zhì)押標的為一種“將來債權(quán)”。與以往的權(quán)利質(zhì)押不同，因為該質(zhì)押的權(quán)利不是附著于既有的利益，而是依存于“未來可得收益”。［8］

第二，公示方法不同。一般意義上的債權(quán)質(zhì)押的公示是由出質(zhì)人向質(zhì)權(quán)人交付權(quán)利憑證，但在資產(chǎn)證券化中，沒有既存的有形質(zhì)物，“未來可得收益”也并不一定表現(xiàn)為證書的形式。從國外實踐看，以基礎(chǔ)資產(chǎn)擔保發(fā)行證券過程并不存在單獨的交付權(quán)利憑證等常規(guī)的債權(quán)質(zhì)押公示方式，更多的是采取登記的方式。

第三，質(zhì)權(quán)實現(xiàn)方式不同。超額擔保根據(jù)擔保標的的不同類型有不同的實現(xiàn)方式。目前，根據(jù)美國及其他國家進行資產(chǎn)證券化的實踐，被證券化的資產(chǎn)類型經(jīng)歷了“住房抵押貸款、其他貸款和應(yīng)收款、金融資產(chǎn)、可產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)”的歷程。［9］

甚至有學(xué)者認為，資產(chǎn)證券化的范圍僅受想象力的限制。而我國資產(chǎn)證券化剛處于起步階段，現(xiàn)階段急需并且適于證券化的資產(chǎn)主要有: 房屋抵押貸款、銀行信貸資產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施收費權(quán)。由于前兩項都是金錢債權(quán)，質(zhì)權(quán)的實現(xiàn)以質(zhì)權(quán)人向應(yīng)收賬款債務(wù)人請求付款為基本形式。而基礎(chǔ)設(shè)施收費權(quán)則是質(zhì)押權(quán)人就收費權(quán)拍賣、變賣的方式實現(xiàn)。［10］

資產(chǎn)證券化中超額擔保部分通常由專門信托機構(gòu)管理，委托專業(yè)的資產(chǎn)評估機構(gòu)進行評估，一旦資產(chǎn)池存在損失，超額擔保賬戶就會先行彌補。這種安排極具效率性，簡化了質(zhì)權(quán)實現(xiàn)的程序，同時也降低了當事人之間出現(xiàn)糾紛的可能性。

二、我國引入超額擔保制度的必要性

( 一) 超額擔保的內(nèi)在優(yōu)勢

相比較資產(chǎn)證券化的外部增級方式，作為內(nèi)部信用增級的超額擔保有其固有優(yōu)勢。大多數(shù)外部信用增級工具的主要缺點是容易受信用增級提供者信用等級下降風(fēng)險的影響。如專業(yè)保險公司提供的保險、企業(yè)擔保、信用證這三種增級方式都受到信用增級提供者自身信用等級的限制，不可能達到比自身信用等級高的信用評級，因此，證券的信用評級直接受信用增級提供者信用品質(zhì)的影響。但是，內(nèi)部信用增級避免了該類風(fēng)險。作為一種常用的內(nèi)部信用增級形式，超額擔保是基礎(chǔ)資產(chǎn)中所產(chǎn)生的部分現(xiàn)金流來提供的，并且這一擔保價值一般維持在固定的目標水平，通常是按照債券本金部分的 110% － 200% 的抵押數(shù)量超額擔保的。［11］

也就是說超額擔保是依靠資金本身的信用來提高基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用級別，既不依托于第三方擔保人，又脫離了發(fā)起人自身信用等級的影響。因此超額擔保具有直觀性和穩(wěn)定性，對投資者的吸引力非常大。

( 二) 引入超額擔保的現(xiàn)實需要

由于超額擔保本質(zhì)上是一種權(quán)利質(zhì)押，與我國目前的法律體系中的融和度比較高。相對而言，如果引入其他信用增級方式，如“對發(fā)起人的直接追索”、政府擔保等，都將有比較大的阻礙因素: ( 1) 直接追索，即 SPV 有對已經(jīng)購買的金融資產(chǎn)的拒付進行直接追索的權(quán)利。這也是一種內(nèi)部信用增級方式，雖然手續(xù)簡便，但是評級機構(gòu)對資產(chǎn)證券的評級不會高于發(fā)起人的資產(chǎn)信用評級，此外，追索權(quán)的程度將影響對是否是“真實銷售”的認定。( 2) 政府擔保，在美國資產(chǎn)證券化初期，政府國民抵押協(xié)會( GNMA) 、聯(lián)邦國民抵押協(xié)會( FNMA) 和聯(lián)邦住宅貸款抵押公司( FHLMC) 這三大全國性的住宅金融機構(gòu)都對抵押貸款證券化提供過巨大支持，有利地推動了美國資產(chǎn)證券化的繁榮發(fā)展。而前者隸屬于美國住房和城市發(fā)展部，后兩個機構(gòu)均為政府發(fā)起設(shè)立的公司。但是在我國，由于《擔保法》第 8 條明確規(guī)定“國家機關(guān)不能為保證人”，從而限制了政府的擔保行為，即由政府機構(gòu)為資產(chǎn)支持債券提供擔保在我國現(xiàn)行法律之下并不可行。

當然除上述增級方式之外，還有優(yōu)先次級結(jié)構(gòu)、①金融擔保公司擔保和單線保險公司等方式。這些方式優(yōu)缺點并存，而國外的資產(chǎn)證券化的普遍做法是將多種增級方式相互結(jié)合。目前，我國企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信用增級方式過分單一，主要通過銀行擔保和優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)來增級，從而暴露出來諸多問題: 一方面，雖然由銀行承擔連帶責(zé)任保證擔保的外部信用增級方式在國外實踐中比較常見，但是這種方式過分依賴銀行信用，并將信用風(fēng)險傳遞給商業(yè)銀行，在一定程度上有違資產(chǎn)證券化風(fēng)險分散、風(fēng)險共擔的初衷，不利于整個金融體系的穩(wěn)定。另一方面，利用優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)增級時，國內(nèi)比較常見的做法是由發(fā)起機構(gòu)自身持有次級檔的證券，這意味著證券化產(chǎn)品的風(fēng)險還是主要集中在發(fā)起人自身范圍之內(nèi)，并沒有得到有效的分散。一旦資產(chǎn)池中的基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)違約，造成本金和利息償還困難，發(fā)起人的利益將最先受到?jīng)_擊。因此，筆者認為，引入超額擔保作為信用增級的主要方式勢在必行。

( 三) “后金融危機時代”超額擔保制度的國際借鑒

在西方資產(chǎn)證券化進程中，由于超額擔保占用了一筆額外的資金提供擔保，曾被激進主義者質(zhì)疑為缺乏效率。但是，自 2007 年美國爆發(fā)次貸危機以來，資產(chǎn)支持證券市場遭受到了沉重打擊。金融機構(gòu)都不愿意借貸，市場流動性嚴重缺乏，為了應(yīng)對這種局面，美聯(lián)儲繞過金融機構(gòu)直接向?qū)嶓w經(jīng)濟注資，自身充當了商業(yè)銀行的角色。美聯(lián)儲于 2008 年 11 月 25 日創(chuàng)設(shè)了“定期資產(chǎn)支持證券貸款便利”( TALF) ，向那些持有 AAA 評級資產(chǎn)抵押證券的金融機構(gòu)提供高達 2000 億美元的無追索權(quán)貸款，美聯(lián)儲每月將所持有的固定數(shù)額貸款進行拍賣，定期資產(chǎn)支持證券貸款便利期限為3 年，參與機構(gòu)必須按月付息; 財政部將從 7000億美元的金融援助方案中撥出 200 億美元對美聯(lián)儲的 2000 億美元貸款提供信用保護。2009 年，美聯(lián)儲又擴大了可利用資產(chǎn)支持證券貸款便利的資產(chǎn)范圍，居民抵押貸款服務(wù)者發(fā)放的抵押服務(wù)貸款支持證券、企業(yè)設(shè)備貸款或租賃支持證券、交通工具租賃支持證券和零售品存貨融資貸款等。由于是無追索權(quán)的貸款，若借款者不償還貸款，美聯(lián)儲將實施抵押權(quán)，將擔保品出售給 SPV，并由SPV 來管理這些資產(chǎn)。為了控制風(fēng)險，獲得定期資產(chǎn)支持證券貸款便利都有一定的超額擔保，根據(jù)資產(chǎn)的流動性、信用風(fēng)險和剩余期限的不同，超額擔保的比例有所差別。［12］通過超額擔保有效地降低了投資風(fēng)險，提高了投資者的信心，一定程度上促進了流動性的恢復(fù)，金融危機的不利影響正在逐步消退。為吸取美國金融危機的前車之鑒，我們在資產(chǎn)證券化的起步階段就應(yīng)該引入超額擔保制度，從而保證資產(chǎn)證券化進程在可控的范圍內(nèi)穩(wěn)步前行。

三、中國引入超額擔保制度的法律障礙

目前，學(xué)界對超額擔保的探討停留在兩個法律框架內(nèi)———擔保法和破產(chǎn)法。可以說超額擔保在我國遭遇到的法律障礙主要來自這兩部法律。

( 一) 《擔保法》第 53 條和《企業(yè)破產(chǎn)法》第28 條

我國《擔保法》第 53 條規(guī)定: “抵押物折價或者拍賣、變賣后，其價款超過債權(quán)數(shù)額的部分歸抵押人所有，不足部分由債務(wù)人清償”此外，《企業(yè)破產(chǎn)法》第 28 條規(guī)定: “已經(jīng)作為擔保物的財產(chǎn)不能作為破產(chǎn)財產(chǎn)，但價款超過其所擔保的債務(wù)數(shù)額的，超過部分屬于破產(chǎn)財產(chǎn)”參加清算處理。因此，有學(xué)者認為，在我國目前的法律規(guī)制下，超額擔保會被列入原始權(quán)益人的破產(chǎn)財產(chǎn)之中，超額擔保方式在我國目前無法實現(xiàn)資產(chǎn)證券化的內(nèi)部信用增級。筆者認為，之所以會產(chǎn)生上述疑問，原因在于沒有厘清超額擔保的內(nèi)涵。如前文所述，超額擔保 SPV 在向發(fā)起人( 原始權(quán)益人) 購買基礎(chǔ)資產(chǎn)時不支付全部價款，而是按一定比例的折扣支付給發(fā)起人，其余部分作為償付投資者的擔保，從而產(chǎn)生超額擔保。超額擔保是對投資人的債券收益的擔保。也就是說，發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)真實出售給 SPV，超過基礎(chǔ)資產(chǎn)價值的部分才作為債權(quán)質(zhì)押標的，而并非基礎(chǔ)資產(chǎn)的全部價值。舉例來說，如果一個資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池的規(guī)模是 10 億美元，資產(chǎn)證券化債券的發(fā)行額度是 9 億美元，剩余的 1 億美元就形成對 9 億美元資產(chǎn)證券化債券的超額擔保部分。顯然 1 億美元的價值不可能超過 9 億美元。因此，不可能構(gòu)成《擔保法》第 53 條說的“其價款超過債權(quán)數(shù)額的部分歸抵押人所有”，以及《企業(yè)破產(chǎn)法》第 28 條規(guī)定的“價款超過其所擔保的債務(wù)數(shù)額的，超過部分屬于破產(chǎn)財產(chǎn)”的情況。也就是說，超額擔保在這兩個法條范圍內(nèi)并不存在法律障礙。

( 二) 擔保法律障礙

筆者在前文已經(jīng)談到超額擔保本質(zhì)上是一種債權(quán)質(zhì)押，其質(zhì)押標的是“未來可得收益”即將來債權(quán)。但是，我國《擔保法》以及有關(guān)司法解釋都沒有對一般債權(quán)質(zhì)押給予明確的規(guī)定，有學(xué)者認為，可以依據(jù)《擔保法》第 75 條第 4 項“依法可以質(zhì)押的其他權(quán)利”之規(guī)定，將其解釋為包含一般債權(quán)在內(nèi)。［13］但是，在嚴格意義的物權(quán)法定之下，該條款并非一個兜底條款，而是授權(quán)條款，即應(yīng)由法律予以明確規(guī)定。而后頒布的《物權(quán)法》在第223 條規(guī)定了應(yīng)收賬款可以設(shè)定質(zhì)權(quán)，應(yīng)收賬款在性質(zhì)上屬于一般債權(quán)，包括未發(fā)生的將來債權(quán)，但是并沒有一個一般條款認可一般債權(quán)質(zhì)押。法律上的不明確也使得超額擔保面臨一定的法律風(fēng)險。

( 三) 破產(chǎn)法律障礙

我國《企業(yè)破產(chǎn)法》第 31 條，規(guī)定了破產(chǎn)撤銷權(quán)制度，即“人民法院受理破產(chǎn)申請前一年內(nèi)，涉及債務(wù)人財產(chǎn)的下列行為，管理人有權(quán)請求人民法院予以撤銷: ( 1) 無償轉(zhuǎn)讓財產(chǎn)的; ( 2) 以明顯不合理的價格進行交易的; ( 3) 對沒有財產(chǎn)擔保的債務(wù)提供財產(chǎn)擔保的; ( 4) 對未到期的債務(wù)提前清償?shù)? ( 5) 放棄債權(quán)的。”由于超額擔保從外觀上看，是由發(fā)起人以低于基礎(chǔ)財產(chǎn)的價值出售給 SPV 的，這在一定程度上吻合了該條第( 2)項的規(guī)定。一旦發(fā)起人破產(chǎn)，其在前一年內(nèi)提供的超額擔保將有可能被認為構(gòu)成明顯不合理低價的交易。這就與資產(chǎn)證券化破產(chǎn)隔離機制的要求相悖。

四、對超額擔保面臨法律障礙的破解之道

( 一) 超額擔保之擔保法律障礙的解析

1、關(guān)于一般債權(quán)能否設(shè)定擔保，我國法學(xué)界始有爭論。但是，早在古羅馬法的質(zhì)權(quán)制度中一般債權(quán)就已存在。并且在漫長的歷史發(fā)展中，債權(quán)質(zhì)押一直是權(quán)利質(zhì)權(quán)中最為重要的一個類別。［14］目前，大多數(shù)國家的民法典中都規(guī)定了債權(quán)質(zhì)押，比如《瑞士民法典》第 899 條規(guī)定，“可讓與的債權(quán)及其他權(quán)利可以出質(zhì)。”［15］債權(quán)質(zhì)押發(fā)展到現(xiàn)在，大陸法系主要國家通常不對一般債權(quán)的范圍進行積極界定，而是進行消極界定。一般而言，性質(zhì)上不可讓與的債權(quán)、依法律規(guī)定不得讓與的債權(quán)、依當事人約定不得讓與的債權(quán)、法律禁止設(shè)定質(zhì)權(quán)的債權(quán)，不得設(shè)定權(quán)利質(zhì)權(quán)。除了這些限制之外，一般債權(quán)原則上皆可出質(zhì)，至于出質(zhì)之一般債權(quán)是否附條件、附期限或擔保，是債權(quán)之全部或一部，其內(nèi)容是金錢給付或行為給付，是特定物給付或種類物給付，在所不問。［16］

2、將來債權(quán)主要包括三種: ( 1) 附生效條件或附始期的法律行為所構(gòu)成的將來債權(quán)，即附生效條件或附始期的合同債權(quán)，此種合同債權(quán)已經(jīng)成立但尚未生效，必須待特定事實產(chǎn)生，如條件成就或始期到來，才能成為現(xiàn)實的債權(quán)。( 2) 已有基礎(chǔ)法律關(guān)系存在，但必須在將來有特定事實的添加才能發(fā)生的債權(quán)，如將來的租金債權(quán)等。( 3) 尚無基礎(chǔ)法律關(guān)系存在的將來債權(quán)，即純粹的將來債權(quán)。［17］資產(chǎn)證券化交易所涉及的債權(quán)既包括既存?zhèn)鶛?quán)，也包括將來債權(quán)。關(guān)于將來債權(quán)能否出質(zhì)，首先要確認的問題是將來債權(quán)是否能轉(zhuǎn)讓，因為可轉(zhuǎn)讓性是出質(zhì)的前提。

目前，國外學(xué)說、立法和判例大都肯定了將來債權(quán)得讓與。德國的圖爾( V•Tuhr) 教授，依據(jù)《德國民法典》第 185 條第 2 款，“無處分權(quán)人如經(jīng)權(quán)利人事后追認，或因處分人取得處分標的物時，或權(quán)利人成為處分人的繼承人而對其遺產(chǎn)負無限制責(zé)任時為有效”，從而得出推論，認為“他人的債權(quán)讓與既然可以事后補成，那么將來的債權(quán)就自然可以轉(zhuǎn)讓。”日本晚近的學(xué)說也認為，將來的債權(quán)可以讓與，即使債權(quán)非現(xiàn)實存在，其讓與行為亦認為有效成立，并且通說認為遇此情形，債權(quán)發(fā)生時直接發(fā)生債權(quán)移轉(zhuǎn)的效果。［18］

根據(jù)英美普通法的傳統(tǒng)，未來將訂立的合同權(quán)利本是不可讓與的，因為一個人不能向他人轉(zhuǎn)讓目前他還沒有的東西。［19］但是如果將來債權(quán)的轉(zhuǎn)讓具有對價支持，當轉(zhuǎn)讓實際發(fā)生時，衡平法將視合同自締結(jié)時期已經(jīng)轉(zhuǎn)讓，并且具有對抗轉(zhuǎn)讓人和無擔保債權(quán)人的效力。［20］

《美國統(tǒng)一商法典》有關(guān)條款也確認了將來債權(quán)的擔保功能，“擔保合同可以規(guī)定以將來取得的擔保物作為擔保合同中全部或部分債務(wù)的擔保。”［21］由此可見，一般債權(quán)和將來債權(quán)出質(zhì)不僅具有理論支撐，也符合國際通行規(guī)則。除此之外，目前，我國經(jīng)濟實踐也需要法律上對一般債權(quán)和將來債權(quán)質(zhì)押的肯定。近年來，我國一些基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目，如公路和電網(wǎng)建設(shè)所需資金巨大，一方面，傳統(tǒng)的銀行貸款融資不能滿足現(xiàn)實的需求，另一方面，加劇了銀行的信用風(fēng)險。而通過資產(chǎn)證券化不僅可以滿足基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的融資需求，也可以緩解銀行的資金壓力，還可以拓寬投資者投資選擇平臺。因此，為推動資產(chǎn)證券化在中國的進程，在法律上明確一般債權(quán)質(zhì)押具有現(xiàn)實需求。

然而對現(xiàn)行法律的修改是一件高成本的工作，并且有牽一發(fā)而動全身之虞，因此，筆者認為，最經(jīng)濟的辦法是制定專門的《資產(chǎn)證券化法》，明確規(guī)定資產(chǎn)證券化的性質(zhì)，并對證券化資產(chǎn)的可讓與性和出質(zhì)問題做出規(guī)定，從而使得超額擔保制度既符合物權(quán)法定原則，又滿足現(xiàn)實的需要。

( 二) 超額擔保之破產(chǎn)法律障礙的解析

破產(chǎn)前的財產(chǎn)處分行為有可能觸及到發(fā)起人與 SPV 之間“真實買賣”的有效性。各國破產(chǎn)法中規(guī)定的可撤銷的交易類型并不完全相同，而且各國對這些交易行為的構(gòu)成要件和距離發(fā)起人破產(chǎn)的時間要求也存在差別，但是基本上都涵蓋了以下幾項: ( 1) 贈與和低價交易行為; ( 2) 某些不公平的支付行為; ( 3) 可撤銷的優(yōu)惠行為; ( 4) 欺詐易; ( 5) 其他的可撤銷交易。

在美國，破產(chǎn)法規(guī)定的申請期間是破產(chǎn)前 90天，并且發(fā)起人的主觀意圖對認定是否構(gòu)成可撤銷的交易是無關(guān)緊要的。［22］

在英國，如果低價交易發(fā)生距離發(fā)起人破產(chǎn)前 2 年前，發(fā)起人善意經(jīng)營其業(yè)務(wù)并且有合理的理由相信這種交易對自己有利，那么低價交易不會被撤銷。［23］

隱藏在其后的理論基礎(chǔ)在于，低于正常價格的財產(chǎn)處分是被作為一個整體來看待的，法院并不是看買賣本身的約定。當事人在買賣文件中以低于正常價值處分資產(chǎn)時，如果這種低價是因為當事人約定在未來的交易中由受讓方向轉(zhuǎn)讓方給與其他的利益來進行補償?shù)脑挘@種在未來要給與的利益將被視為一種遲延的對價。①

因此，從交易的完整性上看，低價交易并不會有實質(zhì)性的風(fēng)險。但是也有例外，如果這種低價交易時發(fā)生在破產(chǎn)程序之前6 個月發(fā)生的，那么就有可能被撤銷。為

篇（5）

一、 應(yīng)收賬款的概念以及對企業(yè)經(jīng)營的影響

（一）應(yīng)收賬款的概念

2006年頒布的《企業(yè)會計準則》中，應(yīng)收賬款被列入了金融工具一類。金融工具，是指形成一個企業(yè)的金融資產(chǎn)，并形成其他單位的金融負債或權(quán)益工具的合同。應(yīng)收款項主要是指企業(yè)因銷售商品、提供勞務(wù)，應(yīng)向購貨、接受勞務(wù)單位所收的款項，應(yīng)收賬款產(chǎn)生的基礎(chǔ)是賒銷。

（二）應(yīng)收賬款對企業(yè)經(jīng)營的影響

1、正面影響——賒銷行為促進了企業(yè)的交易

賒銷是商業(yè)信用的一種方式，企業(yè)客戶的取得貨物或接受勞務(wù)時無須立即支付貨款，這使得實行賒銷的商品、勞務(wù)的銷售額將大于現(xiàn)金銷售額。出于擴大銷售的競爭需要，企業(yè)經(jīng)常以賒銷方式吸引客戶。

2、 負面影響——影響企業(yè)資金供應(yīng)，存在壞賬風(fēng)險

賒銷將企業(yè)商品、勞務(wù)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的周期拉長，企業(yè)資金周轉(zhuǎn)變慢，經(jīng)營成本加大，甚至?xí)l(fā)生因資金鏈斷裂而無法持續(xù)經(jīng)營的情況。另一方面，由于時間跨度拉長，發(fā)生壞賬的機率增加，不能收回賬款的風(fēng)險增大。

二、 利用應(yīng)收賬款進行融資的意義

（一）保持資金供應(yīng)、改善財務(wù)結(jié)構(gòu)

通過應(yīng)收賬款融資，企業(yè)能夠在應(yīng)收賬款到期前取得現(xiàn)金資產(chǎn)，為正常的生產(chǎn)運營提供現(xiàn)金支持，同時改善企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)競爭能力。

（二）減少壞賬的風(fēng)險

企業(yè)的應(yīng)收賬款存在著客戶不能支付的壞賬風(fēng)險，在采取無追索權(quán)的保理融資模式下，保理商將買斷企業(yè)應(yīng)收賬款，收款風(fēng)險大大降低。

（三）使得企業(yè)融資方式有更多選擇

企業(yè)的資產(chǎn)主要是應(yīng)收賬款、存貨、固定資產(chǎn)等。房地產(chǎn)、大型設(shè)備用于擔保的融資雖然比較普遍，仍有相當一部分企業(yè)不具備這種符合條件的抵押品。對于許多中小型企業(yè)來說，應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)的規(guī)模超過50%，實現(xiàn)應(yīng)收賬款的融資對改善企業(yè)和資金狀況意義重大。

三、 應(yīng)收賬款融資方式及比較分析

應(yīng)收賬款融資，是利用應(yīng)收賬款來為企業(yè)融通資金。目前常見的方式主要有三種方式：應(yīng)收賬款保理、應(yīng)收賬款質(zhì)押貸款、應(yīng)收賬款證券化。這三種方式的共同特點是對企業(yè)應(yīng)收賬款的質(zhì)量要求較高，下面將對該三種方式進行逐一分析：

（一）應(yīng)收賬款保理

1、 應(yīng)收賬款保理的概念

應(yīng)收賬款保理是企業(yè)將未到期的應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓給銀行，以獲得流動資金方面的支持。在《物權(quán)法》及《應(yīng)收賬款質(zhì)押登記辦法》實施以前，企業(yè)利用應(yīng)收賬款進行融資的渠道主要是銀行保理。

應(yīng)收賬款保理形式多樣。以有無追索權(quán)來區(qū)分，可分為有追索權(quán)保理和無追索權(quán)保理；以是否通知債務(wù)人來區(qū)分，可分為明保理和暗號保理；在進出口業(yè)務(wù)中，以保理商向出口商支付貨款的時間和進度來分，可分為折扣保理和到期保理。

根據(jù)《國際保理公約》，當債權(quán)人將應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓給保理商后，保理商要提供至少以下兩項服務(wù)：貿(mào)易融資、銷售分戶賬管理、應(yīng)收賬款的催收、信用風(fēng)險控制與壞賬擔保。而在國內(nèi)，目前經(jīng)營保理業(yè)務(wù)的主要力量主要是商業(yè)銀行，出于對風(fēng)險的考慮，國內(nèi)保理業(yè)務(wù)較大部分是有追索權(quán)的保理。債權(quán)人選擇保理業(yè)務(wù)的最直接的目的是為了進行短期內(nèi)融資以及對財務(wù)報表的改善。

2、 應(yīng)收賬款保理融資的實現(xiàn)方式

銀行審查企業(yè)擬用于保理的應(yīng)收賬款；企業(yè)與銀行簽訂保理合同，銀行就受讓的應(yīng)收賬款進行登記，企業(yè)在銀行開據(jù)保理專戶；銀行根據(jù)保理的額度，扣除保理費后將資金支付給企業(yè)；應(yīng)收賬款到期后，客戶將應(yīng)收賬款付至保理專戶，銀行進行收款。

近年來，部分商業(yè)銀行也紛紛拓展與應(yīng)收賬款保理相關(guān)的新業(yè)務(wù)，筆者所在的企業(yè)就進行過這方面的嘗試——以保理的額度開據(jù)銀行承兌匯票。具體方式：企業(yè)在銀行取得授信額度，開立應(yīng)收賬款保理專戶；將符合條件的應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓給銀行；企業(yè)根據(jù)轉(zhuǎn)讓的應(yīng)收賬款的額度，開據(jù)銀行承兌匯票，無需存入銀票保證金，銀行承兌匯票的到期時間晚于應(yīng)收賬款的約定清償日；應(yīng)收賬款到期后，客戶匯入保理專戶的款項用于清償?shù)狡诘你y行承兌匯票。

3、 應(yīng)收賬款保理融資的優(yōu)缺點

（1）優(yōu)點

手續(xù)相對較為簡單，企業(yè)可以在短期內(nèi)獲取資金。

對于無追索權(quán)的保理，可以防范應(yīng)收賬款的壞賬損失。

（2）缺點

對于無追索權(quán)的保理，由于保理機構(gòu)直接取代債權(quán)人，管理應(yīng)收賬款的成本相對較高，收取的費用也較高。

銀行為了控制風(fēng)險，對保理條件要求較為嚴格。

（二）應(yīng)收賬款質(zhì)押

1、 應(yīng)收賬款質(zhì)押貸款的概念

應(yīng)收賬款質(zhì)押是指應(yīng)收賬款的債權(quán)人將其對債務(wù)人的應(yīng)收賬款債權(quán)向銀行等信貸機構(gòu)提供質(zhì)押擔保并獲得貸款的行為。

談到應(yīng)收賬款質(zhì)押，不能不提及《物權(quán)法》。根據(jù)2007年頒布并實施的《物權(quán)法》第十七章第二百零八條規(guī)定：為擔保債務(wù)的履行，債務(wù)人或者第三人將其動產(chǎn)出質(zhì)給債權(quán)人占有的，債務(wù)人不履行到期債務(wù)或者發(fā)生當事人約定的實現(xiàn)質(zhì)權(quán)的情形，債權(quán)人有權(quán)就該動產(chǎn)優(yōu)先受償。

第十七章 第二百二十三條規(guī)定：債務(wù)人或者第三人有權(quán)處分的下列權(quán)利可以出質(zhì)：（一）匯票、支票、本票；……（六）應(yīng)收賬款；……

第十七章第二百二十九條規(guī)定：權(quán)利質(zhì)權(quán)除適用本節(jié)規(guī)定外，適用本章第一節(jié)動產(chǎn)質(zhì)權(quán)的規(guī)定。

在應(yīng)收賬款質(zhì)押貸款中，結(jié)合上述條款可作如下理解：為對企業(yè)從銀行取得的貸款取得擔保，企業(yè)將其應(yīng)收賬款出質(zhì)給銀行占有，企業(yè)不履行到期還款義務(wù)的情形，銀行有權(quán)就該應(yīng)收賬款優(yōu)先受償。

2、 應(yīng)收賬款質(zhì)押貸款的實現(xiàn)方式

《物權(quán)法》第十七章第二百二十八條：以應(yīng)收賬款出質(zhì)的，當事人應(yīng)當訂立書面合同。質(zhì)權(quán)自信貸征信機構(gòu)辦理出質(zhì)登記時設(shè)立。

根據(jù)上述規(guī)定，應(yīng)收賬款質(zhì)押貸款的步驟為：企業(yè)與銀行訂立借款合同、質(zhì)押合同；銀行就接受質(zhì)押的應(yīng)收賬款進行質(zhì)押登記；銀行向企業(yè)提供流動資金貸款；企業(yè)按期支付利息，到期后還款。

目前，在部分商業(yè)銀行也具有將應(yīng)收賬款質(zhì)押為擔保方式的開據(jù)銀行承兌匯票業(yè)務(wù)。

3、 應(yīng)收賬款質(zhì)押貸款的優(yōu)缺點

（1） 優(yōu)點

應(yīng)收賬款質(zhì)押貸款保留了企業(yè)對應(yīng)收賬款的所有權(quán)，融資成本較低主要是銀行貸款利息。

較之應(yīng)收賬款保理，銀行對進行質(zhì)押的應(yīng)收賬款的要求較低。

（2） 缺點

應(yīng)收賬款質(zhì)押貸款中，應(yīng)收賬款是作為流動資金貸款的一個擔保，所以對于應(yīng)收賬款本身的管理成本不能減少，不能清償?shù)娘L(fēng)險也不因此而有機會降低。

（三）應(yīng)收賬款證券化

1、 應(yīng)收賬款證券化的概念

應(yīng)收賬款證券化就是將應(yīng)收賬款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行證券進行融資。企業(yè)將應(yīng)收賬款出售給專門從事資產(chǎn)證化的特殊目的機構(gòu)SPV（Special Purpose Vehicle），經(jīng)過信用增級后，以該應(yīng)收賬款未來的現(xiàn)金流為支撐在金融市場上發(fā)行有價證券，發(fā)起人獲得資金，投資人獲取回報。

2、 應(yīng)收賬款證券化融資的實現(xiàn)方式

應(yīng)收賬款證券化的操作比較復(fù)雜，由投資銀行將發(fā)起人、SPV、投資者這三個交易主體組織起來。主要步驟為：確定可以用于證券化的應(yīng)收賬款；設(shè)立特殊目的機構(gòu)SPV；將應(yīng)收賬款出售SPV；進行信用評級和信用增級；發(fā)行證券；管理應(yīng)收賬款資產(chǎn)；清償證券。

在國內(nèi)企業(yè)中首先進行應(yīng)收賬款證券化的是中國國際海運集裝箱（集團）股份有限公司（簡稱中集集團）。中集集團2000年3月與荷蘭銀行簽署了總金額8000萬美元的應(yīng)收賬款證券化協(xié)議。中集集團將應(yīng)收賬款出售給荷蘭銀行管理的資產(chǎn)購買公司，由資產(chǎn)購買公司在國際商業(yè)票據(jù)市場上公開發(fā)行資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)。荷蘭銀行將發(fā)行票據(jù)所和資金支付給中集集團，貨款到期后客戶將貨款支付給資產(chǎn)購買公司。

3、 應(yīng)收賬款證券化融資的優(yōu)缺點

（1）優(yōu)點

采用發(fā)行證券的方式，可以在金融市場上籌集較大金額的資金。

在發(fā)行規(guī)模較大的情況下，中介體系收取的總費用率比其他融資方式的費用率低，加上支付的利率較低，企業(yè)融資成本也必然大幅度降低。

可以提高企業(yè)在資本市場上的知名度。

（2）缺點

由于金融市場上公開或定向籌集資金，該方式一般只適用于有一定知名度、信用評級良好的大型企業(yè)。

應(yīng)收賬款證券化涉及的主體多、發(fā)行的環(huán)節(jié)多，辦理的時間較長、復(fù)雜度較大。

由于在國內(nèi)操作的實例較少，所以目前國內(nèi)相關(guān)的法律、法規(guī)還不完善，并且仍有部分限制。

參考文獻：

篇（6）

日本家庭財產(chǎn)地震保險由政府和民間保險公司共同承擔保險責(zé)任。較小的巨災(zāi)損失由民營保險公司承擔,大的巨災(zāi)損失由民營保險公司和政府共同承擔,特大的巨災(zāi)損失主要由政府承擔。這樣的保險制度不僅克服了民營保險公司對巨大的地震損失所承受的賠償能力限制,使遭受地震損失的被保險人獲得必要的救助,還能有效地降低政府承擔的責(zé)任。

新西蘭應(yīng)對地震等巨災(zāi)風(fēng)險的系統(tǒng)由地震委員會、保險公司和保險協(xié)會構(gòu)成。地震委員會負責(zé)法定保險的損失賠償,保險公司依據(jù)保險合同負責(zé)超出法定保險責(zé)任的損失賠償,保險協(xié)會啟動應(yīng)急計劃。

我國是世界上自然災(zāi)害類型多、發(fā)生頻繁、災(zāi)害損失最嚴重的少數(shù)國家之一。地震、干旱、洪澇、暴風(fēng)、滑坡、農(nóng)林病害和森林火災(zāi)等自然災(zāi)害幾乎年年發(fā)生,造成了巨大的損失。

目前,我國對于巨災(zāi)的補償方式主要是政府的無償賑災(zāi)和救濟,但是數(shù)額十分有限,同時也造成沉重的財政負擔。商業(yè)保險雖曾經(jīng)介入過巨災(zāi)市場,但由于自身規(guī)模和承保技術(shù)的限制,也無法承擔巨額賠償。因此,借鑒保險發(fā)達國家的成熟經(jīng)驗,進行保險創(chuàng)新,借助保險衍生工具開拓我國的巨災(zāi)保險市場,成為保險業(yè)面臨的重大課題。

二、巨災(zāi)風(fēng)險證券化

2世紀9年代天然巨災(zāi)的重創(chuàng),使得保險業(yè)和再保險業(yè)均受重大的損失,保險公司和再保險公司承擔風(fēng)險的能力急劇下降,造成費率上漲,保險合同條款不穩(wěn)定等問題,凸顯出以傳統(tǒng)再保險市場作為巨災(zāi)風(fēng)險管理工具的局限,保險公司和再保險公司紛紛尋求其他的轉(zhuǎn)移巨災(zāi)風(fēng)險的工具,證券風(fēng)險巨災(zāi)化基于上述經(jīng)營理念的變革應(yīng)運而生。

巨災(zāi)風(fēng)險證券化指創(chuàng)造性地運用各種金融手段,實現(xiàn)用資本市場的力量來分散巨災(zāi)風(fēng)險的過程。通過巨災(zāi)風(fēng)險證券化的方式,保險業(yè)利用其豐富的風(fēng)險管理經(jīng)驗與專業(yè)的承保和理賠技術(shù)開展巨災(zāi)承包業(yè)務(wù),資本市場利用其雄厚的資金實力與規(guī)范的市場運作提供支持,從而共同應(yīng)對巨災(zāi)風(fēng)險。

巨災(zāi)風(fēng)險證券化產(chǎn)生的原因:

1.巨災(zāi)風(fēng)險的頻繁發(fā)生

天然及人為巨災(zāi)發(fā)生的時間、頻率是無法預(yù)測、預(yù)防的。巨災(zāi)一旦發(fā)生,損失慘重,保險人、再保險人將要承擔高額賠款。例如,21年巨災(zāi)令全球保險公司損失了135億美元。巨額的賠付令保險人、再保險人難以承保新業(yè)務(wù),所以以營利為目的的保險人和再保險人對巨災(zāi)保險是望而卻步的。另一方面無論是個人還是企業(yè)在認識到巨災(zāi)的嚴重后果后希望將這一風(fēng)險轉(zhuǎn)移給保險人,這樣就形成了傳統(tǒng)保險、再保險需求與供給之間的矛盾。傳統(tǒng)保險體系難以消化巨災(zāi)風(fēng)險的現(xiàn)實促使人們尋找新的可以分配巨災(zāi)風(fēng)險的方式,運作成熟、資金實力雄厚的資本市場進入了人們的視野。

2.傳統(tǒng)保險體系的局限性

目前保險技術(shù)水平限制了保險人、再保險人承保巨災(zāi)風(fēng)險的能力。傳統(tǒng)保險所能提供的保險、再保險產(chǎn)品的數(shù)量和種類有限。與此同時,在傳統(tǒng)保險體系中,再保險的風(fēng)險主體是同原保險人存在交易關(guān)系的再保險人,風(fēng)險損失完全是由保險市場自身消化,一旦再保險人財務(wù)狀況出現(xiàn)危機很難對保險事故賠付時,將給原保險人和投保人造成巨大損失,甚至影響整個保險業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。這就是說傳統(tǒng)的再保險只是將風(fēng)險在保險系統(tǒng)內(nèi)部進一步分散,并不與其他金融工具融合,一旦發(fā)生巨大災(zāi)害,就難免遭受重創(chuàng)。

3.資本市場的規(guī)模擴張與金融創(chuàng)新的發(fā)展

資本市場是現(xiàn)在經(jīng)濟不可缺少的組成部分,資本市場發(fā)展速度快、容量大,資金實力雄厚,風(fēng)險承受能力強。發(fā)達國家的資本市場經(jīng)過長期的發(fā)展,投資銀行、信用評級機構(gòu)、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等機構(gòu)積累了豐富的經(jīng)驗,債券、期貨、期權(quán)等投資工具運作比較規(guī)范,這為巨災(zāi)風(fēng)險證券化奠定了基礎(chǔ)。同時,資本市場投資者隊伍逐漸擴大,他們希望能夠出現(xiàn)新型的投資工具,以滿足其多層次的投資需求。

2世紀7年代,金融創(chuàng)新異軍突起,在傳統(tǒng)的金融工具基礎(chǔ)上,出現(xiàn)了一系列的用于規(guī)避匯率風(fēng)險、利率風(fēng)險的金融期貨、期權(quán)等金融衍生工具。實施巨災(zāi)風(fēng)險證券化,借助資本市場分散風(fēng)險,以提高保險人的承保能力,就成為金融創(chuàng)新的一個發(fā)展趨勢。

巨災(zāi)風(fēng)險證券化的主要形式

巨災(zāi)風(fēng)險證券化的主要形式有巨災(zāi)債券、巨災(zāi)期權(quán)、巨災(zāi)期貨、巨災(zāi)互換、或資本票據(jù)、巨災(zāi)股權(quán)賣權(quán)和信用融資等。其中在國際上取得較好市場表現(xiàn)的巨災(zāi)債券非常值得我國研究和應(yīng)用。

巨災(zāi)債券的運作模式:

在該模型中巨災(zāi)債券發(fā)行人(國際上簡稱SPV,Special Purpose Vehicle)一方面與保險業(yè)務(wù)分出公司簽訂再保險合同,提供再保險保障,另一方面面向資本市場上的投資者發(fā)行巨災(zāi)債券,將巨災(zāi)風(fēng)險分散到眾多的投資者身上。SPV將分保費和發(fā)行債券所得中可以用于長期投資的部分存入信托基金,獲取投資收益,另一部分用于短期投資,保持資金的高流動性。在規(guī)定的期限內(nèi),若“觸發(fā)事件”①沒有發(fā)生,SPV將定期向投資者支付較高的利息,到期時償還債券本金;若“觸發(fā)事件”發(fā)生了,SPV將向保險業(yè)務(wù)分出公司支付賠款,投資者損失程度依債券類型而定。

三、我國發(fā)展巨災(zāi)風(fēng)險證券化

發(fā)展我國巨災(zāi)風(fēng)險證券化的必要性

1.發(fā)展巨災(zāi)風(fēng)險證券化是緩解我國保險業(yè)潛在巨災(zāi)風(fēng)險壓力的迫切需要

由于地震等巨災(zāi)風(fēng)險不在我國財產(chǎn)險的承包范圍內(nèi),所以現(xiàn)在保險公司和再保險公司并沒有巨災(zāi)賠償?shù)慕?jīng)

歷,但是隨著我國市場經(jīng)濟的日趨成熟巨災(zāi)保險勢必會進入保險承包的范圍內(nèi),巨災(zāi)風(fēng)險將成為我國保險業(yè)不得不面臨的壓力。 2.發(fā)展巨災(zāi)風(fēng)險證券化是我國保險業(yè)整體水平不高、償付能力不足的現(xiàn)實要求

與國際保險同行相比,我國保險公司的償付能力明顯不足。預(yù)計到22年,我國保險業(yè)保費規(guī)模將達到2.8萬億元,如果按照國際資本市場現(xiàn)行的一般水平及1∶2的資本杠桿比率計算,保險業(yè)凈資產(chǎn)需達到1.4萬億元。償付能力不足的保險業(yè)必然難以經(jīng)受洪水、地震以及恐怖事件等巨災(zāi)損失的沖擊。隨著人們對保險的熟悉,利用創(chuàng)新工具進行必要的風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁一定會大量增加,這將促使巨災(zāi)風(fēng)險債券等保險連接型證券的發(fā)行成為可能。

3.發(fā)展巨災(zāi)風(fēng)險債券是我國保險業(yè)參與國際競爭的重要途徑

當前國際保險業(yè)的發(fā)展趨勢是:一方面?zhèn)鹘y(tǒng)保險市場日趨飽和,可開拓空間越來越小;另一方面,巨災(zāi)保險市場上有著巨大潛在需求和現(xiàn)實需求,隨著巨災(zāi)損失的劇增,巨災(zāi)保險己經(jīng)成為保險業(yè)未來新的增長點。同時,隨著我國保險市場的開放,即使國內(nèi)保險公司不去開發(fā)巨災(zāi)風(fēng)險債券這類金融創(chuàng)新工具,國外保險業(yè)巨頭也不會放棄這塊潛力市場。1998年,瑞士再保險公司與北京師范大學(xué)合作,聯(lián)合繪制“中國巨型電子災(zāi)難地圖”。該圖搜集了從12世紀至今的歷史、地理及氣候等各類數(shù)據(jù)。對于保險公司來說,這張地圖將成為風(fēng)險評估和保單定價的無價之寶。保險公司在做巨災(zāi)業(yè)務(wù)時就可以以精確的原始數(shù)據(jù)為依據(jù),確定在不同地區(qū)承保的不同費率。瑞士再保險公司對于制作這份”中國災(zāi)害地圖“的熱衷,是急于染指尚未開墾的中國巨災(zāi)保險市場的明證。而我國保險公司無論是在規(guī)模上還是技術(shù)上與外資公司都有一定差距,所以我國保險公司應(yīng)該借鑒國外的先進經(jīng)驗和技術(shù),利用后發(fā)優(yōu)勢,開發(fā)巨災(zāi)風(fēng)險債券等新型金融工具,轉(zhuǎn)移承保風(fēng)險,提高承保能力和償付能力。

我國實施巨災(zāi)風(fēng)險證券化的有力條件

首先,經(jīng)過多年的發(fā)展,我國資本市場已經(jīng)初具規(guī)模,無論是市場的監(jiān)管、證券的定價、發(fā)行技術(shù)還是投資者的投資理念都比較成熟。

其次,在我國已經(jīng)有一些資產(chǎn)證券化的研究和實踐探索。例如,中國遠洋運輸總公司、珠海高速和深圳中集集團都有成功的資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗。另外中國人民銀行、建設(shè)銀行和工商銀行等國內(nèi)機構(gòu)已經(jīng)紛紛發(fā)出正面信息,資產(chǎn)證券化在國內(nèi)的發(fā)展大有可以燎原之勢。這些資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗和國際保險證券化的經(jīng)驗,可以為我們進行保險證券化的理論研究、產(chǎn)品設(shè)計和發(fā)行提供經(jīng)驗。

最后,我國保險精算的發(fā)展也取得了長足的發(fā)展,我國成立了自己的精算學(xué)會,從事精算理論研究和實踐探索的人員也已經(jīng)初具規(guī)模,現(xiàn)有的精算理論研究和技術(shù)水平能夠保證對保險證券化的理論研究水平與世界先進水平接軌,滿足保險證券化實踐的需要。

發(fā)展巨災(zāi)風(fēng)險證券化的對策建議

1.加強保險、證券行業(yè)的發(fā)展和相互的交流

通過信用評級公司或投資公開說明,使投資者能夠了解巨災(zāi)風(fēng)險證券化對其投資組合的有益之處是巨災(zāi)風(fēng)險證券化成功與否的關(guān)鍵因素,這需要保險業(yè)和證券業(yè)良好的合作,然而我國保險業(yè)和證券業(yè)在市場公開程度、信息披露制度、商業(yè)誠信方面還存在很多亟待解決的問題,保險業(yè)和證券業(yè)之間要加強交流溝通。

2.加強專業(yè)人才培養(yǎng)和技術(shù)儲備,降低巨災(zāi)風(fēng)險證券化實施門檻

巨災(zāi)風(fēng)險證券化自身的特點決定了其定價的復(fù)雜性。巨災(zāi)風(fēng)險證券定價涉及災(zāi)害資料收集和統(tǒng)計、災(zāi)害發(fā)生概率預(yù)測、票面基準利率和附加利率的選擇等諸多復(fù)雜問題,需要具備多領(lǐng)域?qū)I(yè)知識的高級精算人才,這對我國目前的保險人才儲備狀況是一個嚴峻挑戰(zhàn)。因此,我國應(yīng)加大高級保險人才的培養(yǎng)力度,同時也應(yīng)發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢,積極開展國際合作,使我國巨災(zāi)風(fēng)險證券化等金融創(chuàng)新產(chǎn)品避免先天缺陷,從誕生之日起就處在健康發(fā)展通道。例如,瑞士再保險1998年就開始動工繪制中國的“災(zāi)難地圖”,編繪者搜集了從12世紀至今的歷史、地理及氣候等各類數(shù)據(jù),如果中國保險公司能夠通過適當渠道檢索這幅“災(zāi)難地圖”,那么必將在進行風(fēng)險預(yù)測和產(chǎn)品定價時獲得有益參照。

篇（7）

關(guān)鍵詞：ETF 資產(chǎn)配置 投資策略

一、ETF簡介

作為一位理性的投資者，對于任何一種金融投資產(chǎn)品，都要在看到其優(yōu)點的同時，認識到該產(chǎn)品的缺點和不足，只有這樣，才能合理有效運用這一金融工具，使其充分發(fā)揮應(yīng)有的功能。

1.ETF的概念

中文正式名稱為“交易型開放式指數(shù)證券投資基金”，是一種追蹤標的指數(shù)變化并且在證券交易所上市交易的開放式基金。

2.ETF的特點

ETF是一種復(fù)合型的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，集開放式基金、封閉式基金和股票的優(yōu)勢于一身。

ETF所具有的開放式基金的優(yōu)勢為：可以自有的申購與贖回，不存在在特定時期申購與贖回受限的問題。封閉式基金的優(yōu)勢在ETF產(chǎn)品上的體現(xiàn)為：可以在二級市場上市交易，從而使產(chǎn)品具有高度的流動性，而流動性對于一個金融產(chǎn)品來說，是十分關(guān)鍵的，并且具有極高的價值。ETF產(chǎn)品所體現(xiàn)的股票的優(yōu)勢為：二級市場上的連續(xù)交易價格機制，不但增強了流動性，而且使交易的信息更加透明，再加上ETF獨特的套利機制，使得其價格能夠緊貼凈值，避免了封閉式基金的深度折價現(xiàn)象。

ETF具有雙重交易機制：進行申購和贖回的市場與ETF份額交易的市場分離。前者在一級市場上進行，后者在二級市場上進行。

3.ETF的優(yōu)點

ETF擁有許多其他類型的基金所不可比擬的優(yōu)點，主要體現(xiàn)在：

（1）ETF是指數(shù)化投資的理念與資產(chǎn)證券化實踐相結(jié)合的產(chǎn)物，它的這一本質(zhì)就決定了ETF具有投資運作成本低、費用低廉、交易方便、資金門檻低的特點。

（2）在一級市場進行的ETF份額的申購和贖回，采用的是實物交易機制，這就有效地避免減少了很多基金所面臨的“現(xiàn)金拖累”的現(xiàn)象，提高了資產(chǎn)配置的效率。

（3）運作的機制簡單易懂，容易在投資者中獲得較大的認同度。對于個人投資者，特別是二級市場上的散戶投資者，只要對宏觀經(jīng)濟和行業(yè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展做出判斷，并且投資相應(yīng)的ETF產(chǎn)品就可以了。

（4）ETF可以盡量地延遲納稅甚至規(guī)避納稅。

（5）ETF可以避免由于基金管理人個人的偏好，所造成的投資組合收益和風(fēng)險的不確定性。同時，當市場上ETF產(chǎn)品細化程度非常高時，ETF甚至可以有效的代替?zhèn)€股，減少基金管理人的道德風(fēng)險，避免高位接盤、抬轎子等基金黑幕的出現(xiàn)。

（6）ETF的制度設(shè)計富有彈性，可以涵蓋廣泛的證券范疇和各種資產(chǎn)配置方式，可以通過一次性的交易活動便利的實現(xiàn)一籃子證券組合的買賣交易，可以在短期投資方面提供許多便利等等。

4.ETF的缺點

（1）ETF的表現(xiàn)不可能超越大盤，甚至不可能超越其跟蹤的指數(shù)。另外，ETF的管理者不可能把所有的資金按比例分配到所跟蹤指數(shù)的成分股上，這就導(dǎo)致在上漲階段，ETF的凈值增幅低于目標指數(shù)的漲幅。

（2）ETF不能像開放式基金一樣，股息可以用于再投資。

（3）買賣ETF時，需要支付經(jīng)紀人傭金和買賣差價。

（4）ETF為了緊貼指數(shù)走勢，不能像一些積極性的基金一樣，在某些行業(yè)或者股票表現(xiàn)遜色的時候，調(diào)整其投資組合。特別在中國證券市場上缺乏賣空機制的情況下，ETF缺乏有效的對沖機制，容易直接暴露在風(fēng)險下，損害投資者的利益。

在了解了一個金融產(chǎn)品的特色和優(yōu)缺點之后，研究如何運用該種產(chǎn)品、如何利用該產(chǎn)品構(gòu)造和實現(xiàn)我們的投資目標，便成了重中之重。

篇（8）

一、信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移理論的理論基礎(chǔ)

信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移理論客觀上主要基于商業(yè)銀行經(jīng)營的三性原則(即安全性、流動性、贏利性)的相關(guān)管理理論(主要包括資產(chǎn)管理理論、負債管理理論以及資產(chǎn)負債綜合管理理論等),隨著非銀行金融機構(gòu)以及金融監(jiān)管的日益強化而進一步發(fā)展起來。

資產(chǎn)管理理論在銀行管理領(lǐng)域中占據(jù)著統(tǒng)治地位。該理論認為,銀行資金的來源大多是吸收活期存款,提存的主動權(quán)在客戶手中,銀行管理起不了決定作用,但是銀行掌握著資金運用的主動權(quán),于是銀行側(cè)重于資產(chǎn)管理,爭取在資產(chǎn)上協(xié)調(diào)流動性、安全性與贏利性問題。

負債管理理論在很大程度上緩解了商業(yè)銀行流動性與贏利性的矛盾。理論認為,銀行資金的流動性不僅可以通過強化資產(chǎn)管理獲得,還可以通過靈活地調(diào)劑負債達到目的。商業(yè)銀行保持資金的流動性無需經(jīng)常保有大量的高流動性資產(chǎn),通過發(fā)展主動型負債的形式,擴大籌集資金的渠道和途徑,也能夠滿足多樣化的資金需求。

負債管理理論意味著商業(yè)銀行經(jīng)營管理思想的創(chuàng)新,它變被動的存款觀念為主動的借款觀念,為銀行找到了保持流動性的新方法。根據(jù)這一理論,商業(yè)銀行的流動性不僅可以通過調(diào)整資產(chǎn)來保證,還可以通過調(diào)整負債來保證,變單一的資產(chǎn)調(diào)整為資產(chǎn)負債雙向調(diào)整,從而減少銀行持有的高流動性資產(chǎn),最大限度地將資產(chǎn)投入到高贏利的貸款中去。另外商業(yè)銀行根據(jù)資產(chǎn)的需要調(diào)整和組織負債,讓負債適應(yīng)和支持資產(chǎn),也為銀行擴大業(yè)務(wù)范圍和規(guī)模提供了條件。

資產(chǎn)負債管理理論總結(jié)了資產(chǎn)管理和負債管理的優(yōu)缺點,通過資產(chǎn)與負債結(jié)構(gòu)的全面調(diào)整實現(xiàn)商業(yè)銀行流動性、安全性和贏利性管理目標的均衡發(fā)展。這一理論的產(chǎn)生是銀行管理理論的一大突破,為銀行乃至整個金融業(yè)帶來了穩(wěn)定和發(fā)展,對完善和推動商業(yè)銀行的現(xiàn)代化管理具有積極的意義。流動性問題是該理論首要解決的核心問題,要求從資產(chǎn)和負債兩個方面去預(yù)測流動性問題,同時又要從這兩個方面去尋找滿足流動性需要的途徑、風(fēng)險控制問題。在控制經(jīng)營風(fēng)險方面,明確規(guī)定自有資本比例,根據(jù)不同的經(jīng)營環(huán)境制定各類資產(chǎn)的風(fēng)險度標準和控制風(fēng)險的方法,以資產(chǎn)收益率和資本收益率作為考察銀行收益性的主要評估標準。通過調(diào)整各類資產(chǎn)和負債的搭配,使資產(chǎn)規(guī)模與負債規(guī)模、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與負債結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)與負債的償還期限相互對稱和統(tǒng)一平衡,保持原則和方向上的對稱,而不是要求銀行資產(chǎn)與負債逐筆對應(yīng)。

二、信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移的市場主體

隨著資產(chǎn)負債管理理論的不斷完善和豐富,銀行和其他金融機構(gòu)可以自如的運用資產(chǎn)負債管理理論將承擔的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移出去,來降低資本金充足性水平、增強資產(chǎn)的安全性和流動性。因為金融環(huán)境的差異,各國非銀行金融機構(gòu)的發(fā)展具有不同的特征。從整體發(fā)展趨勢看,出現(xiàn)較早的是保險公司,以后相繼出現(xiàn)了信托公司、證券公司、養(yǎng)老基金等機構(gòu),近年來發(fā)展迅速的有資產(chǎn)管理公司、對沖基金和共同基金等機構(gòu)。現(xiàn)在,很多國家的非銀行金融機構(gòu)的規(guī)模已經(jīng)接近或超過了商業(yè)銀行。非銀行金融機構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模的迅速擴大使其在金融體系中的地位也越來越重要。但與商業(yè)銀行相比,融資來源不同,導(dǎo)致在金融中介與投資者之間風(fēng)險分擔不同,行為機制也不同,這就為信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移市場創(chuàng)造了市場基礎(chǔ)。在國外的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移市場中,保險公司因為與商業(yè)銀行的資金來源和金融監(jiān)管要求不同,已經(jīng)成為商業(yè)銀行信用風(fēng)險轉(zhuǎn)出的主要對象,而投資銀行和各種機構(gòu)投資者也成為積極的市場參與者。

金融監(jiān)管當局對商業(yè)銀行監(jiān)管的首要目的就是為了保證銀行運行的安全可靠,并保障公眾的利益和金融體系的穩(wěn)定。在各種監(jiān)管措施中,資本充足率是衡量商業(yè)銀行穩(wěn)健性最重要的指標。對商業(yè)銀行的這種資本要求會促使沒有達到規(guī)定的銀行產(chǎn)生將貸款及其風(fēng)險轉(zhuǎn)移出去的意愿,從而滿足監(jiān)管要求。是保險公司、證券公司等非銀行金融中介機構(gòu)也可以通過購買信用風(fēng)險的手段進入本來無法進入的貸款市場,這就推動了貸款出售和資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展,而后來出現(xiàn)的各種信用衍生產(chǎn)品給銀行規(guī)避金融監(jiān)管提供了更大的空間。

三、信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移的主要方式

1、融資型信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移

融資型信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移是指在向金融市場或金融機構(gòu)轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險的同時,實現(xiàn)資金的融通。工商企業(yè)可以通過辦理保理業(yè)務(wù)或者福費庭業(yè)務(wù),將應(yīng)收賬款無法收回所帶來的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移給專業(yè)性的金融機構(gòu)。保理業(yè)務(wù)是為以賒銷方式進行銷售的企業(yè)設(shè)計的一種綜合性金融業(yè)務(wù),企業(yè)通過將應(yīng)收賬款的票據(jù)賣給專門辦理保理業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)而實現(xiàn)資金融通。福費庭業(yè)務(wù)是指在延期付款的大型設(shè)備貿(mào)易中,出口商把經(jīng)進口商所在地銀行擔保的遠期匯票或本票,無追索權(quán)地售給出口商所在地的金融機構(gòu),以取得現(xiàn)款。商業(yè)銀行利用外部市場轉(zhuǎn)移資產(chǎn)業(yè)務(wù)信用風(fēng)險的融資型手段有貸款出售和貸款資產(chǎn)證券化兩種。貸款出售指商業(yè)銀行將貸款視為可銷售的資產(chǎn),將其出售給其他機構(gòu)。貸款資產(chǎn)證券化是貸款出售的更高發(fā)展形式,是資產(chǎn)證券化的主要內(nèi)容之一。

在資產(chǎn)證券化中,發(fā)起人將資產(chǎn)出售給一個特殊的機構(gòu),并轉(zhuǎn)化成以資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為擔保的證券,通過證券的發(fā)售而實現(xiàn)資產(chǎn)的流動變現(xiàn)。商業(yè)銀行利用資產(chǎn)證券化,在將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出去達到融資目的的同時,也轉(zhuǎn)移了資產(chǎn)的信用風(fēng)險。

2、非融資型信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移

與融資相分離的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移手段有信用擔保、信用保險和信用衍生產(chǎn)品。信用擔保是靈活的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移工具,通過雙邊合約,擔保人作為信用風(fēng)險的承擔者當?shù)谌?債務(wù)方)不能履行其義務(wù)時,承擔相應(yīng)的補償或代為支付的義務(wù),金額限于潛在信用風(fēng)險暴露的損失。信用保險就是企業(yè)通過和保險機構(gòu)簽訂保險合同,支付一定的保費,從而在指定信用風(fēng)險范圍內(nèi)蒙受損失時獲得的補償。信用衍生產(chǎn)品指的是一種雙邊的金融合約安排,在這種安排下,合約雙方同意互換事先商定的或者是根據(jù)公式確定的現(xiàn)金流,現(xiàn)金流的確定依賴于預(yù)先設(shè)定的在未來一段時間內(nèi)信用事件的發(fā)生。信用事件通常與違約、破產(chǎn)登記、信用等級下降或市場價格出現(xiàn)較大的下跌等情形相聯(lián)系。

四、信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移的道德風(fēng)險

信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移市場的產(chǎn)生完善了信用風(fēng)險市場,通過允許市場的參與者將信用風(fēng)險從其他風(fēng)險中分離出來使得信用風(fēng)險與利率風(fēng)險,匯率風(fēng)險一樣變成可以獨立交易的金融標產(chǎn)品。

篇（9）

中圖分類號：F540.34 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2014）06-0-01

我國高速公路建設(shè)項目從無到有，近年來得到了飛速發(fā)展，高速公路里程僅次于美國，位于全球第二的位置。這得益于我國政府出臺了一系列有利于高速公路建設(shè)的資金支持政策，包括國家投資為主，地方融資為輔，貸款建設(shè)，建設(shè)完用收益還貸的融資策略等。但同時，過度依賴貸款的建設(shè)融資模式也限制了我國高速公路建設(shè)規(guī)模，在這種情況下，項目融資模式應(yīng)運而生。

一、高速公路建設(shè)項目融資概述

1.高速公路建設(shè)項目的幾種主要的融資模式

傳統(tǒng)的高速公路項目融資模式主要有發(fā)行股票、公司債券、銀行信貸等，這類融資方式為我國高速公路建設(shè)做出過貢獻。然而，高速公路建設(shè)項目投資規(guī)模巨大，完全依靠傳統(tǒng)的融資模式難度較大，需要引進項目融資的模式，進行商業(yè)化的運作，用項目建成的收益作抵押進行融資，已成為目前高速公路建設(shè)項目融資的重要手段。目前，高速公路建設(shè)項目融資的主要模式有BOT、PPP、ABS等項目融資模式。

2.我國高速公路建設(shè)項目融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

我國目前高速公路建設(shè)項目融資主要以傳統(tǒng)的融資模式為主，其中以銀行貸款為主要模式。但隨著資金量的不斷加大，銀行貸款這種單一的融資模式很難跟得上發(fā)展的要求，發(fā)行股票及公司債券在一定程度上緩解了資金的壓力。然而，由于傳統(tǒng)的融資模式審批程序復(fù)雜，企業(yè)債務(wù)壓力較大，已成為高速公路建設(shè)發(fā)展的瓶頸。近年來，我回逐漸引進了項目融資的概念，采用BOT等項目融資模式進行建設(shè)的項目逐漸增多。

二、各融資模式的優(yōu)缺點分析

1.BOT項目融資模式的優(yōu)缺點分析

BOT項目融資模式英語直譯為建設(shè)-經(jīng)營-轉(zhuǎn)讓，是指政府與企業(yè)簽訂協(xié)議，在特許經(jīng)營期間內(nèi)，把項目交給企業(yè)進行建設(shè)，融資，經(jīng)營，在特許經(jīng)營到期日，按協(xié)議向政府無償移交項目的一種融資建設(shè)模式。BOT融資模式的優(yōu)點：（1）有利于分散項目風(fēng)險。BOT融資模式參與者主要有政府、私人企業(yè)、項目公司、投資人。這些參與主體按照各自的職責(zé)構(gòu)成密切合作的整體。對于政府而言，由于BOT模式的建設(shè)資金由企業(yè)負責(zé)籌集，減輕了政府的債務(wù)風(fēng)險和財政負擔。對項目發(fā)起人來說，BOT模式可以把整個項目分為籌資、設(shè)計、建設(shè)等多個小項目，把這些項目分包給不同經(jīng)營主體的各公司，從而分散了整個項目的風(fēng)險。（2）BOT模式利用私營企業(yè)投資，減少政府借款，緩解了政府的財政壓力，使建設(shè)項目資金充裕，有利于項目盡快建成。（3）對于那些投資大，工期短的基礎(chǔ)設(shè)施項目，由于有投資企業(yè)的參與，可縮短工期，盡快建成受益。

BOT項目的缺點是：（1）談判程序復(fù)雜，成本較高，談判過程艱辛。由于BOT項目涉及金融、稅收、法律、保險等各個行業(yè)，前期準備工作十分復(fù)雜，需要協(xié)調(diào)社會各界力量，投入大量的精力和物力。（2）項目融資成本較高。BOT項目融資模式由于債權(quán)人僅有有限追索權(quán)，銀行等金融機構(gòu)往往要求較高的利率，以減少不良貸款的風(fēng)險，所以項目的融資成本較高。

2.PPP項目融資模式的優(yōu)缺點分析

PPP模式是一種完整的項目融資模式，它的主要原則是公共基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)是由政府公共部門和民營企業(yè)共同完成，民營企業(yè)參與項目設(shè)計、建造、運營的全過程，其目的是通過引進市場競爭機制，改進項目管理，達到雙贏的目的。PPP項目融資模式的優(yōu)點是：（1）縮短前期工作的進程，降低項目費用。由于政府相關(guān)部門及民營企業(yè)在項目的早期即參與論證，有利于盡早的確定融資方式，節(jié)省前期費用。（2）有利于通過融合相互取長補短。PPP模式由于政府公共部門與民營企業(yè)合作，有利于引進市場機制，也有利于公共部門學(xué)習(xí)民營企業(yè)的先進管理理念和技術(shù)，達到比各方單獨合作更在有利的效果。PPP項目融資模式的缺點是：（1）確定參與項目的民營企業(yè)較為困難，缺少選擇的標準。（2）由于組織形式上比較復(fù)雜，如何協(xié)調(diào)項目建設(shè)和收益分配對項目的管理上提出了更高的要求，加大了管理難度。

3.ABS項目融資模式的優(yōu)缺點分析

ABS融資模式是一種間接的資產(chǎn)支持型證券融資模式，它以所建設(shè)的資產(chǎn)的預(yù)期收益為保證，通過信托公司進行信用增級，在資本市場上發(fā)行債券來募集資金。其優(yōu)點有（1）有利于靈活、高效、大量的籌集項目建設(shè)資金。由于ABS項目融資方式中不對原始權(quán)益人的自身條件加以限制，并通過托管銀行進行管理，提高了債券的流動性，降低了持有人的風(fēng)險，所以有利于籌集大量的資金。（2）有利于充分利用國際資本進行項目建設(shè)。ABS模式通過資產(chǎn)證券化使高速公路項目進入國際資本市場成為可能。ABS項目融資模式的缺點是：（1）我國缺少這方面的制度及人才，使這種融資模式難以大量普極。由于ABS模式需要進行證券等級的評估及會計師事務(wù)所等中介機構(gòu)的參與，我國缺少相應(yīng)的制度及專業(yè)人才，使得證券市場透明度低。（2）受到外匯平衡要求的限制。由于引進國際資本，高速公路項目的收益用本國貨幣反映，證券收益需要轉(zhuǎn)化成投資國貨幣，因此會牽涉到外匯平衡的問題。

三、對我國高速公路建設(shè)項目融資的建議

我國是發(fā)展中國家，也是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目較為繁重的國家，高速公路建設(shè)項目融資過程中，必須克服項目融資渠道單一的缺點，充分利用ABS、BOT、PPP等項目融資新模式，根據(jù)項目特點選擇不同類型的項目融資模式。這樣，可以利用投資主體的多元化特征，促進我國高速公路建設(shè)的投融資體制改革。在選擇項目融資模式的過程中，可以利用項目設(shè)計、施工、經(jīng)營過程，提高效率，積累經(jīng)驗。在進行大型高速公路項目建設(shè)過程中，可以將大型項目分解成不同的小項目，小階段，然后按照小項目的特點選擇融資模式，以吸引更多資金投入，緩解高速公路建設(shè)的資金壓力。

參考文獻：

[1]沈曉琴.高速公路建設(shè)項目融資問題研究[D].陜西：長安大學(xué)，2012.

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二、美國投資銀行發(fā)展的經(jīng)驗借鑒

美國投資銀行的發(fā)展模式分為三個階段,第一階段從3000年前的“商人銀行”到20世紀30年代的《格拉斯-斯蒂格爾法案》公布,可以稱為綜合經(jīng)營性模式;從20世紀30年代《格拉斯-斯蒂格爾法案》公布到20世紀90年代,為分業(yè)經(jīng)營模式;20世紀90年代以來的經(jīng)營模式則為混業(yè)經(jīng)營模式。兩次經(jīng)營模式的轉(zhuǎn)變都是受到經(jīng)濟危機的影響。1929年的股市大崩盤,使美國進入了經(jīng)濟大蕭條時期,政府頒布《格拉斯-斯蒂格爾法案》,規(guī)定投資銀行與商業(yè)銀行業(yè)務(wù)的分離。2007年開始的次貸危機,美國幾大投行相繼破產(chǎn)。貝爾斯登、美林證券放棄了獨立投資銀行的模式,成為金融控股公司的一部分。高盛和摩根斯坦利成為美國第四大銀行的控股公司并接受美聯(lián)儲的監(jiān)管。投資銀行的發(fā)展與經(jīng)營管理模式要與一國的實體經(jīng)濟相適應(yīng),但其性質(zhì)決定獲取利潤是投資銀行的經(jīng)營目標,投資銀行的本質(zhì)角色是金融中介結(jié)構(gòu),但受到利益的驅(qū)逐,其總是希望能夠偏離此角色。因而這就需要政府的監(jiān)管。恰當?shù)谋O(jiān)管體制是投資銀行發(fā)展的重要保障,由于不同國家的政治體制、經(jīng)濟體制不同,監(jiān)管方式也有差異。不過正如郭田勇教授所講,監(jiān)管也要適度,過分的監(jiān)管可能會抑制金融創(chuàng)新。投資銀行的業(yè)務(wù)分為三類,即傳統(tǒng)業(yè)務(wù)、創(chuàng)新業(yè)務(wù)和引申業(yè)務(wù)。創(chuàng)新業(yè)務(wù)包括企業(yè)并購、企業(yè)重組、基金管理、創(chuàng)業(yè)投資、項目融資等。投資銀行的引申業(yè)務(wù)包括金融衍生品交易和資產(chǎn)證券化。投資銀行的模式選擇也要有利于金融的創(chuàng)新,充分發(fā)揮其在金融市場中的作用。同時,投資銀行經(jīng)營模式的選擇也要充分考慮其社會影響。投資銀行的發(fā)展模式既受經(jīng)濟、社會、監(jiān)管環(huán)境和本身金融創(chuàng)新需求度影響,又受商業(yè)銀行、企業(yè)、政府等其它社會組織影響。各級政府對待商業(yè)銀行的政策法規(guī),國家和地方經(jīng)濟發(fā)展政策都會對投資銀行產(chǎn)生影響。

三、中國投資銀行的發(fā)展

我國在20世紀80年代才開始投資銀行業(yè)務(wù)。從1981年恢復(fù)發(fā)行國債,到1988年允許國債流通,再到1990年上海證券交易所成立,經(jīng)過一系列探索試點,終于產(chǎn)生了中國的證券市場,投資銀行也隨之應(yīng)運而生。目前,我國從事投資銀行業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)主要是證券公司、信托投資公司,此外還有財務(wù)公司、金融租賃公司。這些金融機構(gòu)與現(xiàn)資銀行還有些差距。我國投資銀行在起步階段為混業(yè)經(jīng)營模式。證券市場過熱促使大量銀行信貸資金進入了證券市場,擾亂了金融秩序。1995年,國家了《中華人民共和國商業(yè)銀行法》,以立法的形式確立了中國金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營的格局。其后又頒布了《中華人民共和國證券法》、《中華人民共和國保險法》,構(gòu)筑了投資銀行分業(yè)經(jīng)營的法律基礎(chǔ)。2003年,成立了銀行監(jiān)督委員會(簡稱“銀監(jiān)會”),代替中央銀行統(tǒng)一監(jiān)督管理銀行、資產(chǎn)管理公司、信托投資公司及其他存款類金融機構(gòu)。至今,我國投資銀行一直保持著分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的模式。

四、中國投資銀行經(jīng)營模式的選擇及利弊

我國投資銀行現(xiàn)在存在著資金規(guī)模小、行業(yè)集中度低、業(yè)務(wù)范圍單一、專業(yè)人才匱乏及法規(guī)體系不完善等問題。這些問題的存在弱化了我國本土投資銀行創(chuàng)新能力的不足,投資銀行應(yīng)有的功能不能充分發(fā)揮,難以引導(dǎo)資金的正確流向。目前我國的投資銀行也應(yīng)該順應(yīng)發(fā)展趨勢,逐步發(fā)展為混業(yè)經(jīng)營的模式。分業(yè)經(jīng)營與混業(yè)經(jīng)營各有利弊,順應(yīng)當今發(fā)展,混業(yè)經(jīng)營的利大于弊。

1.分業(yè)經(jīng)營制約發(fā)展動力。

混業(yè)經(jīng)營的模式能夠順應(yīng)國際金融市場的客觀要求。我國銀行業(yè)和證券業(yè)在加入WTO之后,面臨著巨大的壓力。如果在銀行和證券市場之間保持過于樣的管制與分割,將使我國投行的業(yè)務(wù)服務(wù)、融資便利以及信息共享等方面都受到制約,制約我國銀行和證券市場各自的競爭力和發(fā)展動力。而混業(yè)經(jīng)營的模式能夠建立資金之間的互動機制。

2.混業(yè)經(jīng)營打破業(yè)務(wù)限制。

混業(yè)經(jīng)營能夠打破商業(yè)銀行和投資銀行業(yè)務(wù)經(jīng)營上的限制,加強金融經(jīng)營機構(gòu)之間的競爭,提高它們的金融創(chuàng)新能力。混業(yè)經(jīng)營的模式能夠在一定程度上促進經(jīng)營與風(fēng)險防范的積極性。

3.混業(yè)經(jīng)營滿足金融服務(wù)多樣化要求。

混業(yè)經(jīng)營模式也能夠滿足客戶對投資品及金融服務(wù)的多樣化需求。在快節(jié)奏的生活中,投資者對投資品種的多樣性和服務(wù)便利化的要求越來越高,混業(yè)經(jīng)營模式能夠提供“一站式”的便捷服務(wù),降低投資成本,為金融交易結(jié)算帶來便利。因而混業(yè)經(jīng)營模式能夠提高社會總效用。

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一、上市公司再融資方式的比較

目前上市公司普遍使用的再融資方式有三種：配股、增發(fā)和可轉(zhuǎn)換債券，在核準制框架下，這三種融資方式都是由證券公司推薦、中國證監(jiān)會審核、發(fā)行人和主承銷商確定發(fā)行規(guī)模、發(fā)行方式和發(fā)行價格、證監(jiān)會核準等證券發(fā)行制度，這三種再融資方式有相通的一面，又存在許多差異：

1．融資條件的比較

(1)對盈利能力的要求。增發(fā)要求公司最近3個會計年度扣除非經(jīng)常損益后的凈資產(chǎn)收益率平均不低于6％，若低于6％，則發(fā)行當年加權(quán)凈資產(chǎn)收益率應(yīng)不低于發(fā)行前一年的水平。配股要求公司最近3個會計年度除非經(jīng)常性損益后的凈資產(chǎn)收益率平均低于6％。而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券則要求公司近3年連續(xù)盈利，且最近3年凈資產(chǎn)利潤率平均在10％以上，屬于能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施類公司可以略低，但是不得低于7％。

（2）對分紅派息的要求。增發(fā)和配股均要求公司近三年有分紅；而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券則要求最近三年特別是最近一年應(yīng)有現(xiàn)金分紅。

（3）距前次發(fā)行的時間間隔。增發(fā)要求時間間隔為12個月；配股要求間隔為一個完整會計年度；而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券則沒有具體規(guī)定。

（4）發(fā)行對象。增發(fā)的對象是原有股東和新增投資者；配股的對象是原有股東；而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的對象包括原有股東或新增投資者。

（5）發(fā)行價格。增發(fā)的發(fā)行市盈率證監(jiān)會內(nèi)部控制為20倍；配股的價格高于每股凈資產(chǎn)而低于二級市場價格，原則上不低于二級市場價格的70％，并與主承銷商協(xié)商確定；發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的價格以公布募集說明書前30個交易日公司股票的平均收盤價格為基礎(chǔ)，上浮一定幅度。

（6）發(fā)行數(shù)量。增發(fā)的數(shù)量根據(jù)募集資金數(shù)額和發(fā)行價格調(diào)整；配股的數(shù)量不超過原有股本的30％，在發(fā)起人現(xiàn)金足額認購的情況下，可超過30％的上限，但不得超過100％；而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的數(shù)量應(yīng)在億元以上，且不得超過發(fā)行人凈資產(chǎn)的40％或公司資產(chǎn)總額的70％，兩者取低值。

（7）發(fā)行后的盈利要求。增發(fā)的盈利要求為發(fā)行完成當年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于前一年的水平；配股的要求完成當年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于銀行同期存款利率；而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券則要求發(fā)行完成當年足以支付債券利息。

2．融資成本的比較

增發(fā)和配股都是發(fā)行股票，由于配股面向老股東，操作程序相對簡便，發(fā)行難度相對較低，兩者的融資成本差距不大。出于市場和股東的壓力，上市公司不得不保持一定的分紅水平，理論上看，股票融資成本和風(fēng)險并不低。

目前銀行貸款利率為6.2％，由于銀行貸款的手續(xù)費等相關(guān)費用很低，若以0.1％計算，其融資成本為6.3％。可轉(zhuǎn)換債券的利率，一般在1％-2％之間，平均按1.5％計算，但出于發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券需要支付承銷費等費用（承銷費在1.5％-3％，平均不超過2.5％），其費用比率估計為3.5％，因此可轉(zhuǎn)換債券若不轉(zhuǎn)換為股票，其綜合成本約為2.2％（可轉(zhuǎn)換債券按5年期計算），大大低于銀行貸款6.3％的融資成本。同時公司支付的利息可在公司所得稅前列支，但如果可轉(zhuǎn)換債券全部或者部分轉(zhuǎn)換為股票，其成本則要考慮公司的分紅水平等因素，不同公司的融資成本也有所差別，且具有一定的不確定性。

3．優(yōu)缺點比較

（1）增發(fā)和配股

配股由于不涉及新老股東之間利益的平衡，因此操作簡單，審批快捷，是上市公司最為熟悉的融資方式。

增發(fā)是向包括原有股東在內(nèi)的全體社會公眾發(fā)售股票，其優(yōu)點在于限制條件較少，融資規(guī)模大。增發(fā)比配股更符合市場化原則，更能滿足公司的籌資要求，但與配股相比，本質(zhì)上沒有大的區(qū)別，都是股權(quán)融資，只是操作方式上略有不同。

增發(fā)和配股共同缺點是：融資后由于股本大大增加，而投資項目的效益短期內(nèi)難以保持相應(yīng)的增長速度，企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績指標往往被稀釋而下滑，可能出現(xiàn)融資后效益反而不如融資前的現(xiàn)象，從而嚴重影響公司的形象和股價。并且，由于股權(quán)的稀釋，還可能使得老股東的利益、尤其是控股權(quán)受到不利影響。（2）可轉(zhuǎn)換債券

可轉(zhuǎn)換債券兼具股票和債券的特點，當股市低迷時，投資者可選擇享受利息收益；當股市看好時，投資者可將其賣出獲取價差或者轉(zhuǎn)成股票，享受股價上漲收益。因而可轉(zhuǎn)債可認為是一種“推遲的股本融資”，而對上市公司來說，發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的優(yōu)點十分明顯：

首先，是融資成本較低。按照規(guī)定轉(zhuǎn)債的票面利率不得高于銀行同期存款利率，若未被轉(zhuǎn)換，則相當于發(fā)行了低利率的長期債券。其次，是融資規(guī)模大。由于可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)股價格一般高于發(fā)行前一段時期的股票平均價格，如果可轉(zhuǎn)換債券被轉(zhuǎn)換了，相當于發(fā)行了比市價高的股票，在同等股本擴張條件下，與增發(fā)和配股相比，可為發(fā)行人籌集更多的資金。再次，業(yè)績壓力較輕。可轉(zhuǎn)債至少半年之后方可轉(zhuǎn)為股票，因此股本的增加至少有半年的緩沖期，即使進入可轉(zhuǎn)換期后，為避免股權(quán)稀釋得過快，上市公司還可以在發(fā)行公告中，安排轉(zhuǎn)股的頻率，分期按比例轉(zhuǎn)股。股權(quán)擴張可以隨著項目收益的逐漸體現(xiàn)而進行，不會很快攤薄股本，因而避免了公司股本在短期內(nèi)的急劇擴張，并且隨著投資者的債轉(zhuǎn)股，企業(yè)還債壓力也會逐漸下降，因而比增發(fā)和配股更具技巧性和靈活性。

但是，可轉(zhuǎn)債像其它債券一樣，也有償還風(fēng)險。若轉(zhuǎn)股不成功，公司就會面臨償還本金的巨大風(fēng)險，并有可能形成嚴峻的財務(wù)危機。這里還有一個惡性循環(huán)問題，轉(zhuǎn)股未成功的原因必然是股價低迷，而股價低迷的原因很有可能是公司業(yè)績滑坡，若此時必須償還本金，公司財務(wù)狀況將會進一步惡化。

二、上市公司再融資方式的選擇趨勢

長期以來，配股是我國上市公司再融資的普遍方式。在國際市場上公司股權(quán)再融資以增發(fā)為主，配股較為少見，僅在公司陷入經(jīng)營困境，無法吸引新投資者認購的情況下，才使用這種方法。

增發(fā)新股自1999年7月由上菱電器股份公司成功實施以來，在發(fā)行數(shù)量、規(guī)模上都取得了很大的發(fā)展。但由于融資渠道已經(jīng)大大拓寬，而上市公司的盈利和分紅壓力日益巨大，股權(quán)融資的成本也不再低廉，從長期看，增發(fā)和配股等股權(quán)融資在市場中的地位將逐漸下降。

在國際資本市場上，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券是最主要的融資方式之一，在我國證券市場的應(yīng)用前景十分廣闊。從國際發(fā)展趨勢來看，今后上市公司在制定融資方案時，根據(jù)環(huán)境特點和自身條件以及發(fā)展需要量體裁衣，在一次融資或在一段時期內(nèi)的融資中綜合采用多種融資方式進行組合融資。由于有關(guān)規(guī)定對上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券限制較嚴，滿足條件可以采用該融資方式的公司只是少數(shù)，從理論上分析，適合發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司應(yīng)該符合增發(fā)和配股的條件，可以把增發(fā)和配股作為備選方案，融資方式的選擇余地較大；但符合增發(fā)或配股條件的公司則不一定能符合發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的條件。而且，一些公司即使?jié)M足條件，也因為受資產(chǎn)負債水平的限制而發(fā)行總額有限。因此，同時采用可轉(zhuǎn)換債券、增發(fā)以及銀行貸款等方式進行組合融資對于資金需求規(guī)模大的公司具有重要意義。而且，通過精心設(shè)計組合融資方案，將長期融資和短期融資結(jié)合起來，運用超額配售選擇權(quán)增強融資的靈活性，可以大大降低公司的融資風(fēng)險和融資成本。企業(yè)進行融資決策的關(guān)鍵是確定合理的資本結(jié)構(gòu)，以使融資風(fēng)險和融資成本相配合，在控制融資風(fēng)險、成本與謀求最大收益之間尋求一種均衡。今后上市公司融資的趨勢是：從實際出發(fā)，更注重融資方式與手段的創(chuàng)新和優(yōu)化，將種種情況綜合考慮，選擇最優(yōu)再融資方案，以實現(xiàn)公司的長遠發(fā)展和價值最大化。

參考文獻：