資產(chǎn)證券化融資的基本流程大全11篇

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[中圖分類號]F832[文獻標識碼]A[文章編號]1005-6432（2012）52-0065-02

1資產(chǎn)證券化概述

1.1資產(chǎn)證券化基本概念

資產(chǎn)證券化（asset-backed securitization，ABS）起源可追溯到20世紀60年代末的美國。關(guān)于資產(chǎn)證券化的定義，許多學者都有過論述。目前國內(nèi)使用較為廣泛的定義是：資產(chǎn)證券化是指把缺乏流動性，但具有未來現(xiàn)金流收入的資產(chǎn)集中起來，通過結(jié)構(gòu)性重組，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾铣鍪酆土鲃拥淖C券，據(jù)以融通資金的過程。這種證券化是一種存量資產(chǎn)的證券化，通過證券化企業(yè)盤活了存量資源，取得了發(fā)展資金，降低了經(jīng)營風險。

資產(chǎn)證券化這一概念包括以下三層含義：第一，證券化的“資產(chǎn)”是指那些缺乏流動性，但具有可預見未來現(xiàn)金收入的資產(chǎn)，這些資產(chǎn)還應(yīng)具有某種同質(zhì)性，即具有一定的共同特征；第二，“證券化”指一種技術(shù)，這種技術(shù)可以被稱為一種加工或轉(zhuǎn)換技術(shù)，即通過這種技術(shù)可以對原有資產(chǎn)中的權(quán)益進行加工轉(zhuǎn)換，然后傳遞給投資者。即將適合證券化的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成證券的過程。第三，這些資產(chǎn)擔保證券是有資產(chǎn)收入支持的、并可以在市場上進行流通和交易。資產(chǎn)擔保證券的收益來自于該項資產(chǎn)組合產(chǎn)生的收益，是一種具有穩(wěn)定收益的證券類憑證。投資者購買到這些資產(chǎn)擔保證券后，可以在市場上進行買賣和交易。這里需要指出的是，資產(chǎn)證券化中的“資產(chǎn)”不僅包括資產(chǎn)負債表下的資產(chǎn)，還包括預期未來收益。

1.2資產(chǎn)證券化的基本原理

資產(chǎn)證券化有四項基本原理，即基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析、資產(chǎn)重組、風險隔離和信用增級。第一，基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析構(gòu)成資產(chǎn)證券化的核心原理，資產(chǎn)證券化表面上看是以資產(chǎn)為支撐的，而實際是以資產(chǎn)預期所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐的，沒有預期的現(xiàn)金流就無法進行資產(chǎn)證券化；第二，資產(chǎn)重組是運用一定方式和手段對資產(chǎn)進行重新分割和組合，將基礎(chǔ)資產(chǎn)從整體資產(chǎn)中“剝離”出來，真實出售給特殊目的載體，然后進行證券化操作，通過資產(chǎn)重組可以選擇出適合證券化的資產(chǎn)，并匯集組成一個資產(chǎn)池；第三，風險隔離原理的核心內(nèi)容就是通過技術(shù)操作把基礎(chǔ)資產(chǎn)的風險和原始權(quán)益人其他資產(chǎn)的風險隔離開來，進而提高資產(chǎn)證券化的效率，以及最大化資產(chǎn)證券化交易中參與各方的收益。風險隔離機制是資產(chǎn)證券化特有的一項技術(shù)，也是與其他融資方式相比的優(yōu)勢所在；第四，信用增級是通過額外信用的引入，來分散證券化資產(chǎn)的整體風險，繼而相應(yīng)分散投資者的風險，提高證券化資產(chǎn)的信用級別的多種金融手段的總稱。資產(chǎn)支持證券發(fā)行必須經(jīng)過信用機構(gòu)的評級，其評估重點是基礎(chǔ)資產(chǎn)能否及時提供足額的現(xiàn)金流，以保證證券的定期支付能力。

2資產(chǎn)證券化的意義

2.1資產(chǎn)證券化為企業(yè)創(chuàng)造了一種新的融資渠道

資產(chǎn)證券化在股票和債券等傳統(tǒng)的融資渠道之外，為企業(yè)提供了又一重要的融資平臺，資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新的融資工具可以為企業(yè)的融資難題提供有益的幫助，是拓寬融資渠道的有效補充。企業(yè)資產(chǎn)證券化既是對企業(yè)已有存量資產(chǎn)的優(yōu)化配置，又能在不增加企業(yè)負債或資產(chǎn)的前提下實現(xiàn)融資計劃，而且企業(yè)資產(chǎn)證券化特有的交易結(jié)構(gòu)和技術(shù)實現(xiàn)了企業(yè)與投資者之間的破產(chǎn)隔離。

2.2資產(chǎn)證券化降低了融資成本

證券化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)重組后，實現(xiàn)了其信用風險與公司的整體風險相隔離；同時通過對證券化資產(chǎn)的信用增級，降低證券化資產(chǎn)的風險水平，從而降低了融資成本。

2.3增加了證券資產(chǎn)的流動性

通過資產(chǎn)證券化，企業(yè)將缺乏流動性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金流，有效地解決了企業(yè)資產(chǎn)流動性不足的問題。資產(chǎn)證券化能夠快速地將證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，并將其從原始權(quán)益人的經(jīng)營資產(chǎn)中移出，可以實現(xiàn)表外融資，擴大了原始權(quán)益人的借款能力，原始權(quán)益人能夠較容易地從事其他投資機會。另外，資產(chǎn)證券化獲得的現(xiàn)金流還可以用來償還債務(wù)，降低資產(chǎn)負債率和利息費用，合理優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，增加股東財富。

2.4為投資者提供了新的投資渠道

當前，我國境內(nèi)投資渠道還十分有限，大量資金集中在有限的投資市場，容易造成資產(chǎn)泡沫，不利于了國內(nèi)金融市場的平穩(wěn)發(fā)展。資產(chǎn)證券化無疑為投資者提供了新的投資渠道，在維護金融市場平穩(wěn)的同時，增加了投資者收益。

3資產(chǎn)證券化的參與主體及運作流程

3.1資產(chǎn)證券化的參與主體

資產(chǎn)證券化的參與主體主要包括：原始權(quán)益人、特殊目的主體（SPV）、信用增級機構(gòu)、信用評級機構(gòu)、證券承銷商、服務(wù)機構(gòu)和受托人等。①原始權(quán)益人。原始權(quán)益人是基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的權(quán)益人，也是基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)出方。②特殊目的主體（SPV），特殊目的主體是資產(chǎn)支持證券的真正發(fā)行人，設(shè)立特殊目的主體的主要目的是為了實現(xiàn)被證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人其他資產(chǎn)的風險隔離。③信用增級機構(gòu)。信用增級機構(gòu)對特定目的主體發(fā)行的資產(chǎn)支持證券提供額外的信用支持，即信用增級，以提高資產(chǎn)支撐證券的評級，保護投資者利益，并為此承擔資產(chǎn)證券化交易活動中的風險。④信用評級機構(gòu)。信用評級機構(gòu)負責對特定目的主體發(fā)行的資產(chǎn)支持證券進行評級，以增強投資機構(gòu)信心，保護投資者利益。⑤證券承銷商。證券承銷商負責銷售特定目的主體發(fā)行的資產(chǎn)支持證券。⑥服務(wù)機構(gòu)。服務(wù)機構(gòu)主要對資產(chǎn)池的資產(chǎn)及其產(chǎn)生的現(xiàn)金流進行管理。⑦受托人。受托人是投資者利益的代表，受托管理基礎(chǔ)資產(chǎn)以及對資產(chǎn)支持證券進行償付。

3.2企業(yè)資產(chǎn)證券化具體流程

在整個資產(chǎn)證券化過程涉及多家參與主體，每個主體發(fā)揮不同的左右，在經(jīng)過一系列的操作后，最終完成證券化。典型的資產(chǎn)證券化運作一般包括七個步驟：第一，原始權(quán)益人選擇擬證券化的基礎(chǔ)產(chǎn)，通過捆綁組合形成資產(chǎn)池；第二，設(shè)立特殊目的的載體SPV；第三，原始權(quán)益人將基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給SPV；第四，信用增級機構(gòu)對資產(chǎn)支持證券進行信用增級；第五，信用評級機構(gòu)對資產(chǎn)支持證券進行信用評級；第六，證券承銷商對資產(chǎn)支持證券進行設(shè)計，在此基礎(chǔ)上發(fā)行上市；第七，服務(wù)機構(gòu)負責現(xiàn)金流管理及償付有關(guān)費用。

4我國企業(yè)資產(chǎn)證券化實踐及探討

資產(chǎn)證券化有利于企業(yè)釋放資本，增加收益，拓寬融資渠道，緩解資金需求壓力，改善資本結(jié)構(gòu)，且資產(chǎn)證券化具有低融資成本、低風險的優(yōu)勢，因此企業(yè)對于資產(chǎn)證券化有很強的需求。但由于我國的資產(chǎn)證券化起步較晚，企業(yè)資產(chǎn)證券化還處于試點階段，發(fā)展還不成熟，相關(guān)法律制度還不健全，因此目前在我國進行資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)還是十分有限。

目前我國的資產(chǎn)證券化在實踐中采取了兩條路線：①以銀監(jiān)會為主導的信貸資產(chǎn)證券化，包括CLD和MBS/RMBS；②以證監(jiān)會主導的企業(yè)資產(chǎn)證券化，主要是SAMP（專項資產(chǎn)管理計劃）。目前信貸資產(chǎn)證券化在法律和實踐中都比較成熟，但是對于企業(yè)資產(chǎn)證券化，證監(jiān)會還處于一事一批的階段，還沒有明確的法律規(guī)范企業(yè)資產(chǎn)證券化。

就我國目前實際情況來看，可以用來證券化的資產(chǎn)主要是大型公共設(shè)施、大型公司應(yīng)收款等，這些資產(chǎn)在我國都有較大規(guī)模，有一定的統(tǒng)計規(guī)律，統(tǒng)計資料較完備，現(xiàn)金流相對穩(wěn)定，信用級別比較高，所以比較適合進行資產(chǎn)證券化。而作為知識產(chǎn)權(quán)的無形資產(chǎn)，如版權(quán)、專利權(quán)、電視轉(zhuǎn)播權(quán)、有錢勘探資料等，雖然也具備了資產(chǎn)證券化的基本條件，但把此類資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進行證券化還存在諸多障礙，如權(quán)利人及其法律關(guān)系復雜，知識產(chǎn)權(quán)難以獨立帶來收益，及其固有的時間性、地域性、可復制性、不穩(wěn)定性等特點，都導致對投資者吸引力降低，因此知識產(chǎn)權(quán)證券化在我國尚不存在實施條件。

5結(jié)論

綜上所述，資產(chǎn)證券化可以有效地解決企業(yè)融資困境，但由于我國金融市場深度和廣度都十分不足，金融創(chuàng)新進程緩慢嚴重影響了金融市場效率，不利于金融市場對實體經(jīng)濟的支持促進作用。因此，現(xiàn)階段我國應(yīng)大力推動實施資產(chǎn)證券化工作，重點做好資產(chǎn)證券化的市場監(jiān)管和法律法規(guī)的建設(shè)工作，逐步規(guī)范資產(chǎn)證券化的實施程序，使其真正成為解決我國企業(yè)資金瓶頸的重要渠道。

參考文獻：

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關(guān)鍵詞 資產(chǎn)證券化 高校融資 現(xiàn)金流

一、我國高校融資的現(xiàn)狀

我國高校面對財政資金投入不足的形勢紛紛進行多種渠道的自主融資,學校自籌資金在高校資金結(jié)構(gòu)中的比重呈逐漸上升趨勢。逐漸形成了以政府撥款為主,學雜費、銀行貸款、校辦企業(yè)與社會服務(wù)收入、捐贈收入等為輔的多元化融資結(jié)構(gòu)。

(一)政府撥款仍然是高校融資的主渠道

高校擴招后的2001年-2006年的6年間,普通高校總投入為12027.65億元,國家財政性教育經(jīng)費占普通高校教育經(jīng)費總投入的比例為46.11%。由此看出,政府撥款仍然是高校資金的主要來源。

(二)學費收入是高校資金的重要來源

高校學費和雜費收入從2001年的282.44億元增長到2006年的857.5O億元,六年增長了三倍多。占普通高校總投入的比例也從24%增長到了29%。可見,高校收費已成為高等教育的一條重要融資途徑。

(三)銀行貸款是高校進行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金的主要來源

由于高等教育規(guī)模的擴大,高校的教室、宿舍、食堂等基礎(chǔ)設(shè)施嚴重不足。各高校紛紛對原校舍進行改造,或建設(shè)新校區(qū)。但是,高校內(nèi)部無法解決高校擴建的資金需求。面對教育投資的“瓶頸”制約,銀行貸款成為高校的首選。

二、高校開展資產(chǎn)證券化的可行性

(一)國家政策的宏觀支持

《中華人民共和國教育法》第六十二條規(guī)定:國家鼓勵運用金融手段、信貸手段,支持教育事業(yè)的發(fā)展。同時在此法中指出“國家建立以財政撥款為主,其他多種渠道籌措高等教育經(jīng)費為輔的體制,使高等教育事業(yè)發(fā)展同經(jīng)濟、社會發(fā)展的水平相適應(yīng)。”高校可以進行自主融資,提高了融資的積極性,促進了融資戰(zhàn)略的制定、模式的創(chuàng)新。

(二)教育投資新觀念的轉(zhuǎn)變

近些年來人們的思想觀念隨著社會環(huán)境的變化而不斷發(fā)展,高等教育已經(jīng)突破了原來固有的模式,被越來越多的人們視作一種投資行為,這使得高等教育融資就成為可能,從而為高校資產(chǎn)證券化提供了有利的前提條件。

(三)有適宜資產(chǎn)證券化融資的目標資產(chǎn)

資產(chǎn)證券化的目標資產(chǎn)按照美國證券委員會的定義為“將企業(yè)(賣方) 不流通的存量資產(chǎn)或可預見的未來收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變成為資本市場可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程。”高校的教學樓、學生公寓、圖書館、體育場館等,屬于較為優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn),在未來有可預見的穩(wěn)定現(xiàn)金流如學校的學費,這樣證券的收益支付有了保證;此外,這些資產(chǎn)可以作為抵押物進行變現(xiàn),并且變現(xiàn)能力比較強,一旦必須將該抵押物變現(xiàn)時,有較高的變現(xiàn)價值。最后,高等院校具有較高的信用程度,投資風險相對較小。

三、高校開展資產(chǎn)證券化的操作流程

從歐美各國資產(chǎn)證券化的實踐來看,到目前為止,已經(jīng)有多種資產(chǎn)被成功的證券化。這些資產(chǎn)大致可以分成以下幾大類:一是抵押、擔保貸款,如居民住宅抵押貸款等;二是各種應(yīng)收賬款,如信用卡應(yīng)收賬款、轉(zhuǎn)賬卡應(yīng)收賬款、貿(mào)易應(yīng)收賬款等;三是各種有固定收入的貸款,如航空機票收入、收費公路或橋梁和其他公用設(shè)施收入、航空或鐵路客貨運收入、稅收或財政收入和出口收入等;四是各種商業(yè)貸款,如商業(yè)房地產(chǎn)貸款、各類供膳企業(yè)貸款、汽車貸款等。

“只要一種資產(chǎn)能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流,就可以將它證券化”,這形象而生動的反映了資產(chǎn)證券化的一個極為重要的前提:能在未來產(chǎn)生可預見的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流。因此,適合證券化的資產(chǎn)首先應(yīng)該是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),而非不良資產(chǎn)。把高校中最優(yōu)質(zhì)的校園資產(chǎn)呈現(xiàn)在投資者面前,通過對這些資產(chǎn)的證券化來籌集大量資金。

(一)構(gòu)建資產(chǎn)組合,組成資產(chǎn)池

高校進行資產(chǎn)證券化融資中,資產(chǎn)證券化的目標資產(chǎn)是原始權(quán)益人,即高等學校,擁有教學樓、學生公寓、體育場館等存量資產(chǎn)。原始權(quán)益人將目標資產(chǎn)進行估算和考核,并根據(jù)自己資產(chǎn)證券化融資需求確定用于證券化的資產(chǎn)的數(shù)量,將資產(chǎn)匯集組合,形成一個資產(chǎn)池。具體運作中,考慮到一所高校的目標資產(chǎn)規(guī)模可能相對較小,可以在省域范圍內(nèi)或教育管理部門牽頭,將多所高校相似的目標資產(chǎn)整合,組成有一定規(guī)模的資產(chǎn)池。

隨著高校改革的進一步深入,學生自費上學已成為現(xiàn)實,目前,學費收入已成為高校收入中主要來源。雖然學費收入在高校的資金來源中占有很大的比例,但是由于我國高校的收費并沒有完全市場化,學生個人承擔高等教育成本的比例也就在20%～25%之間,高校在培養(yǎng)一個大學身上面是需要補貼很大一部分,因此依靠學費收入并不能緩解高校資金短缺的現(xiàn)狀。而通過學費收入為基礎(chǔ)的證券化可以使高校在短時間內(nèi)籌到大量的資金,用來改善高校的辦學狀況。

具體操作過程如下:高校將在一定期限內(nèi)的學費并定于每年某一日期后將學費收入付至特殊目的載體(SPV)的賬戶,該SPV通過信用增級在資本市場上向投資者發(fā)行債券或股票。當高校增加新的學生后,所得學費立即被出售給SPV,并從SPV機構(gòu)獲得相應(yīng)資金,以上過程是一個在一定年限內(nèi)(具體期限根據(jù)所籌資金量而定)循環(huán)進行的過程。

(二)SPV設(shè)立的選擇

能否成功設(shè)立SPV,使資產(chǎn)證券化能否順利運作的根本前提。因此,高校對SPV的設(shè)立應(yīng)該謹慎。目前,設(shè)立SPV 可采取以下幾種模式:一是由目前成立的信達、東方長城、華融四家金融資產(chǎn)管理公司設(shè)立附屬融資子公司或控股公司充當SPV;二是由實力雄厚的券商以有限責任公司的形式組建SPV; 三是高校自己設(shè)立SPV;四是利用國外的SPV。

(三)高校資產(chǎn)證券化的基本交易流程

首先是高校根據(jù)自身資產(chǎn)證券化融資需求確定資產(chǎn)證券化目標。其次,實現(xiàn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移,即高校將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)過戶給特殊信托機構(gòu)(SPV)。再次,SPV以該資產(chǎn)池為依托,發(fā)行債券。最后,SPV用發(fā)行債券籌集的收入向高校支付購買資產(chǎn)池的價款,并負責對債券還本付息。如果高校未能定期償還,則由擔保機構(gòu)(商業(yè)銀行、金融擔保公司或保險公司) 負責處理。這一債權(quán)方案是按照國際上證券化運作的基本模式操作的,它對資產(chǎn)的質(zhì)量要求較高,這是因為債券的按時償還是由資產(chǎn)的現(xiàn)金流特征決定的。

四、高校開展資產(chǎn)證券化融資的優(yōu)勢分析

(一)資產(chǎn)證券化與長期貸款融資方式的比較

國內(nèi)銀行貸款是高校籌資的一種常見的方式,但是籌資方式一般與高校的資信掛鉤,那些實力不夠、品牌形象不夠的二類高等院校很難通過銀行貸款融資。而資產(chǎn)證券化融資沒有高校信譽的限制,只要高校擁有能夠產(chǎn)生可預見的穩(wěn)定的未來現(xiàn)金收入的基礎(chǔ)資產(chǎn)(如學生公寓的每年住宿費收入等)就可以進行證券化融資。這種融資方式資金來源比較廣、期限長,并且通過資產(chǎn)證券化融資,進行信用增級,有利于提高高校的知名度。

(二)資產(chǎn)證券化與租賃融資的比較

融資租賃實際上是指由供應(yīng)商購買這些租賃物件,并租給高校使用,而高校利用其每年的教育經(jīng)費或者辦學收費的一部分用于承租設(shè)備的租金支付。租期屆滿,租賃物件所有權(quán)即轉(zhuǎn)歸承租人所有。這種融資方式在一定程度上可以緩解高校設(shè)備緊缺、資金不足的壓力。但是與資產(chǎn)證券化相比,租賃融資要求高校的信用好、實力強,且融資成本相對于資產(chǎn)證券化融資成本高,只能適用于學校的固定資產(chǎn)如設(shè)備等的融資上,適用范圍有一定的局限。

五、高校開展融資的現(xiàn)實意義

(一)資產(chǎn)證券化為投資者提供新的投資工具

教育一直以來被認為是投資風險小,并且回報率高的朝陽產(chǎn)業(yè),據(jù)西方教育經(jīng)濟學家計算,90年達國家高等教育的投資回報率為12.3%,中等收入及發(fā)展中國家的投資回報率可以高達20%,這個比率將遠遠高于家電等產(chǎn)業(yè)的年收益率。通過資產(chǎn)證券化,投資者將從高校的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)中獲得豐厚的回報,同時購買的證券又具有低風險的性質(zhì)。

(二)促進教育產(chǎn)業(yè)化的發(fā)展

隨著社會的發(fā)展,教育越來越被認為是一種投資行為,確切地講是以人的素質(zhì)為對象的人力資本投資。既然是投資就會要求建立一個有效的市場進行資源的配置和整合,但是教育帶來的收益又不是完全內(nèi)在化的,所以建立完全有效的市場體系不切實際,因此,可以用替代的方式建立模擬的市場,即通過資本市場來促進教育產(chǎn)業(yè)化的發(fā)展。

(三)資產(chǎn)證券化有利于資源重組

資產(chǎn)證券化可以利用資本市場推動高校的結(jié)構(gòu)調(diào)整和整體的資產(chǎn)重組,可以對重復建設(shè)的院系、專業(yè)、實驗室等進行大規(guī)模、廣范圍的資源重組。對高校而言,不僅面臨著資金緊張的局面,同時高校資源設(shè)備的建設(shè)與重組也是關(guān)鍵可以利用資本市場建立科學的管理體系,最大限度地挖掘物力人力,做到物盡其用。

(四)資產(chǎn)證券化可以提高高校的知名度

高校知名度的提高有利于改善辦學條件,提高辦學質(zhì)量。在資產(chǎn)證券前,為了提高資產(chǎn)證券的信用評級和吸引更多的投資者、發(fā)起人,SPV 都會傾向于知名度高、辦學質(zhì)量好、信譽好的高校的資產(chǎn)作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)。而信用增級,信用評級和第三方擔保都會強化資本市場對高校產(chǎn)業(yè)化發(fā)展的興趣和關(guān)注,從而增強了高校在學生和投資者心中的地位,打造更好的高校形象,為高校的擴大生源提供了基礎(chǔ)。相對應(yīng)的是高校為了維護這種良好的形象和進一步提升自己的地位必定會加強自身辦學條件和辦學質(zhì)量的改進,提高學生的就業(yè)率,減少教育資源的浪費,從而二者之間形成了良性循環(huán)。

(五)可以化解商業(yè)銀行對高校貸款的利率風險

過去高校的融資渠道主要是向商業(yè)銀行貸款,具有一定的貸款風險,實行資產(chǎn)證券化可以把貸款的信用風險轉(zhuǎn)移給證券市場的投資者。債務(wù)人的違約風險及提前償付所產(chǎn)生的在投資風險主要由證券的購買者承擔。

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[5]孫凌峰.淺析高校融資渠道.中國總會計師.2010.2.

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【中圖分類號】D922.287 【文獻標識碼】A

資產(chǎn)證券化概述

資產(chǎn)證券化（asset securitization）作為華爾街金融大鱷的一種金融創(chuàng)新工具，自誕生以來深受資本市場的喜愛，已然成為銀行等金融機構(gòu)以及企業(yè)的一種全新融資模式。然而，資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新型金融工具，普通投資者很難辨別其中的投資風險，基于消除交易雙方信息不對稱的原則，信用評級機構(gòu)在資產(chǎn)證券化過程中的作用便顯得尤為突出，甚至是普通投資者進行投資時唯一的可信賴工具，而信用評級機構(gòu)基于利潤最大化原則，卻趨向于隱瞞風險、調(diào)高評級，以達到運作更多項目、收取更高費用的目的，這也成為資產(chǎn)證券化過程中一個不容忽視的致命缺陷。

有鑒于此，我們甚至可以說資產(chǎn)證券化是一把雙刃劍，如果不能有效加以利用，很可能重蹈2008年次貸危機的覆轍，中國資本市場作為一個全球資本市場的后起之秀，更應(yīng)格外注意其中暗含的種種風險，以達到趨利避害的金融創(chuàng)新目標。

資產(chǎn)證券化的定義。資產(chǎn)證券化源自美國，因而在探討其準確定義時有必要追根溯源，還原其本來面貌，經(jīng)過大量的文獻檢索，筆者傾向于美國證券交易委員會（SEC）對資產(chǎn)證券化的定義，即“資產(chǎn)證券化”是指將企業(yè)（資產(chǎn)出售方）將其所有的流動性較差的存量資產(chǎn)或存在穩(wěn)定現(xiàn)金流的可預見未來收入整理和包裝成為資本市場上更易銷售和流通性更強的金融產(chǎn)品的過程。在這一運作過程中，為有效連接交易雙方，存量資產(chǎn)會被賣給SPV（Special purpose Vehicle中文多翻譯為特殊目的載體），然后由SPV或投資銀行等中介機構(gòu)向社會公眾投資者發(fā)行證券以獲得資金，實現(xiàn)存量資產(chǎn)提前獲得現(xiàn)金資產(chǎn)的目的。由于中美兩國在社會體制、法律制度以及資本市場交易規(guī)則等方面的差異較大，在資產(chǎn)證券化本土化過程中，我們應(yīng)該持審慎態(tài)度，取其精華去其糟粕。

資產(chǎn)證券化的分類。資產(chǎn)證券化因其交易結(jié)構(gòu)的靈活性、資產(chǎn)配置的復雜性而顯得神秘莫測，但究其本質(zhì)，基礎(chǔ)資產(chǎn)是資產(chǎn)證券化的起點，抓住了資產(chǎn)證券化背后的基礎(chǔ)資產(chǎn)，便握住了資產(chǎn)證券化的命脈。依據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同，可以將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分為四類：一是實體資產(chǎn)證券化，主要指實體資產(chǎn)和無形資產(chǎn)經(jīng)過一系列處理成為標準化金融產(chǎn)品上市流通的過程；二是現(xiàn)金資產(chǎn)證券化，主要指將現(xiàn)金投資證券產(chǎn)品后，從而將現(xiàn)金轉(zhuǎn)化為證券的過程；三是證券資產(chǎn)證券化，就是將證券投資基金、認股權(quán)證等金融衍生工具發(fā)行上市流通的過程；四是信貸資產(chǎn)證券化，主要指銀行等金融機構(gòu)將缺乏流動性的信貸資產(chǎn)重組打包成標準化產(chǎn)品，發(fā)行證券流通的過程。第四種模式也是目前國內(nèi)最流行的資產(chǎn)證券化模式。

資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)分析

通過上文的論述，我們可以看出資產(chǎn)證券化可以實現(xiàn)將流動性較差但是可以在未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的交易模式設(shè)計，對基礎(chǔ)資產(chǎn)中的風險和收益等基本要素進行劃界、分離與整合，從而將其轉(zhuǎn)化為資本市場上可以自由流通的證券性資產(chǎn)的過程。資產(chǎn)證券化有別于以往的表外融資、結(jié)構(gòu)性融資和資產(chǎn)信用融資等傳統(tǒng)融資方式，究其本質(zhì)，是通過一系列邏輯嚴密的設(shè)計實現(xiàn)將流動性不足、但具有穩(wěn)定可預期的現(xiàn)金流的債券性資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為具有充分流動性、并經(jīng)過有效風險隔離措施的資產(chǎn)分離與重組過程。

資產(chǎn)證券化的交易流程。主要包括五個步驟，各步驟涉及的交易內(nèi)容和法律結(jié)構(gòu)各不相同。（如圖1所示）

第一步：發(fā)起人（sponsor）作為資產(chǎn)證券化的起點，會將應(yīng)收賬款出售給SPV（即特殊目的載體），當然這里的出售必須是“真實出售”，因為只有真實出售才能有效防范證券持有人對發(fā)起人的追索權(quán)，并且發(fā)起人如果經(jīng)營不善破產(chǎn)時，對應(yīng)收賬款亦無要求權(quán)，從而達到風險隔離的效果。

第二步：SPV將購買的應(yīng)收賬款等基礎(chǔ)資產(chǎn)進行分離、打包、重組，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行可以支持特定期限和收益的可在資本市場自由流通的標準化證券產(chǎn)品。仔細分析這一過程，我們可以發(fā)現(xiàn)SPV在其中起著舉足輕重的作用，為了有效控制基礎(chǔ)資產(chǎn)，SPV可能由發(fā)起人實際所有或者間接控制，為了防止其自愿性破產(chǎn)，可以引入獨立董事制度；與此同時，也要注意防止債權(quán)人迫使SPV的非自愿性破產(chǎn)；還可以通過限制SPV的業(yè)務(wù)范圍等有效手段防控可能存在的風險。

第三步：通過多渠道進行信用增級。具體的增級措施主要有：使用銀行信用證或者通過保險公司購買商業(yè)保險，使得資產(chǎn)證券化后的證券在發(fā)生違約風險時，普通投資者可以獲得相應(yīng)程度的補償，整體而言，能夠有效降低企業(yè)的風險。當然，在增級過程中，為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進行增級的相關(guān)金融機構(gòu)的信用等級不能低于需要進行增信的證券產(chǎn)品本身的安全等級，否則，達不到增級的效果；理論上，也可以通過發(fā)起人的超額擔保來進行信用增級，但超額擔保會額外增加發(fā)起人的財務(wù)成本，降低資產(chǎn)證券化的整體競爭力，所以在實踐中并不會被廣泛運用。除此之外，還可以將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分為優(yōu)先和次級兩部分，在出現(xiàn)風險時，由次級證券先承擔損失，當然為了補償其損失，次級證券的利率會高于優(yōu)先證券，以實現(xiàn)風險與收益的平衡，這樣做的好處是，不同風險偏好的投資者均可以在資本市場上買到對應(yīng)的金融產(chǎn)品，正因如此，優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)增級方式很受市場歡迎。

第四步：進行外部信用評級。由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進行了復雜的包裝重組，普通投資者不具備識別相關(guān)風險的能力，很難就證券產(chǎn)品的優(yōu)劣作出判斷，為了幫助投資者識別其中的風險，這項工作就需要交給專業(yè)的外部評級機構(gòu)進行，例如：美國的標準普爾、穆迪等知名信用評級公司會根據(jù)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品風險的大小進行信用評級，主要級別從AAA到C九個等級，投資者可以根據(jù)自己的風險偏好選擇不同等級的證券產(chǎn)品。

第五步：資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行銷售和售后服務(wù)。SPV所具備的獨特結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)范圍決定了其不可能獨立承擔資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的重組與發(fā)售工作，必須引進外部成熟的中介機構(gòu)來完成這一工作，投資銀行便承擔了資產(chǎn)證券化流程中的融資顧問和證券承銷職能，使得整個流程順利運轉(zhuǎn)起來。普通投資者購買該金融產(chǎn)品后，可以獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流回報，穩(wěn)定的可預期的現(xiàn)金流來源于基礎(chǔ)資產(chǎn)即應(yīng)收賬款，然而普通投資者不具備相應(yīng)的專業(yè)技能和條件去監(jiān)管這一運營流程，那么這時候就需要專業(yè)機構(gòu)來進行這些業(yè)務(wù)操作，這些專業(yè)機構(gòu)就是服務(wù)人（servicer），而資本市場上的通行做法是服務(wù)人由發(fā)起人擔任，不得不指出，在具體的運作過程中，因缺乏內(nèi)在激勵機制服務(wù)人可能對資產(chǎn)池采取消極放任態(tài)度，而普通投資者限于各種各樣的外部因素也無力對這一過程進行有效監(jiān)督，此時受托管理人（trustee）便應(yīng)運而生了。受托管理人作為普通投資者的利益代表，主要負責監(jiān)督資產(chǎn)池的運營情況和服務(wù)人是否盡職盡責，同時，受托管理人也代為管理服務(wù)人交付的本金和利息。

正是通過上述五個操作步驟，一個完整的資產(chǎn)證券化運作流程便清晰呈現(xiàn)在我們面前，在分析資產(chǎn)證券化流程時，要善于抓住SPV這一承上啟下的樞紐，仔細領(lǐng)悟其在整個運作流程中的功能及效用，其次，還要抓住風險隔離制度，只有充分理解上述兩個核心節(jié)點才能充分理解資產(chǎn)證券化的運作機理，在后文法律風險分析階段，筆者仍會對這一問題進行探討。

風險隔離制度。在資產(chǎn)證券化過程中，能否將基礎(chǔ)資產(chǎn)通過一系列包裝重組后在資本市場上自由流通，取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)的優(yōu)劣。基礎(chǔ)資產(chǎn)優(yōu)良，加之信用增級，可以有效增強證券化產(chǎn)品的質(zhì)量；反之，基礎(chǔ)資產(chǎn)較差，則無論通過何種措施，都難以達到預想目的。因而，為了保證和實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用，防范可能發(fā)生的系統(tǒng)性金額風險，需要在制度上對相關(guān)風險進行隔離，從而防患于未然。

更進一步分析，資產(chǎn)證券化風險主要來自基礎(chǔ)資產(chǎn)和相關(guān)運營主體的破產(chǎn)風險，正因如此，資產(chǎn)證券化過程中的風險隔離制度經(jīng)常被直接稱為破產(chǎn)隔離制度。從廣義上講，在資產(chǎn)證券化過程中，防止任何參與主體的破產(chǎn)對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的有效支付所造成的沖擊都屬于風險隔離機制；從狹義上講，對于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，即將產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)與發(fā)起人及其他相關(guān)主體產(chǎn)生的任何財務(wù)風險進行隔離，確保基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的穩(wěn)定可預期現(xiàn)金流可以按照預先結(jié)構(gòu)設(shè)計向投資者進行償付相關(guān)證券權(quán)益，實現(xiàn)資產(chǎn)信用融資。

為了有效實施風險隔離制度，在資產(chǎn)證券化過程中，會通過兩個關(guān)鍵步驟實現(xiàn)這一目標：一是在交易結(jié)構(gòu)中設(shè)立SPV（即特殊目的載體），二是實現(xiàn)資產(chǎn)的真實出售。上述兩項措施可以有效將基礎(chǔ)資產(chǎn)和其他資產(chǎn)的風險隔離開來，從而提高營運資本的安全性。

正式破產(chǎn)隔離制度的有效運行，近年來大量的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品得以大賣，仔細分析可以發(fā)現(xiàn)，風險隔離制度具有以下好處：一方面，資產(chǎn)隔離制度設(shè)計的初衷及時隔離參與主體的破產(chǎn)風險和基礎(chǔ)資產(chǎn)的自身風險對投資人投資權(quán)益造成的傷害，為了有效實施這一制度，會引入外部評級機構(gòu)，對相關(guān)風險進行分析、調(diào)研，并向公眾投資者進行披露，這些措施有效降低了整體運營成本。

另一方面，風險隔離制度有效實施后，資產(chǎn)證券化運營過程中的相關(guān)法律設(shè)計可使相關(guān)參與主體徹底遠離其設(shè)立目的以外因素的干擾，達到自主運營、獨立續(xù)存、延續(xù)設(shè)立該法律主體的目的。換句話說，這使得基礎(chǔ)財產(chǎn)脫離發(fā)起人所有，成為獨立財產(chǎn)，具有獨立人格，不受原發(fā)起人破產(chǎn)風險的影響和支配。

資產(chǎn)證券化的法律風險分析

通過上文的討論，我們對資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)有了更清晰的認識。仔細觀察資產(chǎn)證券化的交易流程圖，我們可以發(fā)現(xiàn)其中必不可以缺少的一環(huán)是引入外部獨立律所對交易風險進行評價，主要以出具法律函件及法律意見書等形式進行。而法律的不確定性以及法律意見書中的格式條款、模糊概念卻實實在在地成為資產(chǎn)證券化中的不穩(wěn)定因素。事實上，法律風險是資產(chǎn)證券化過程中一直存在、相伴始終的重要風險。申言之，我國的資產(chǎn)證券化是建立在財產(chǎn)信托相關(guān)法律基礎(chǔ)上的，目前相關(guān)法律法規(guī)中還缺乏對資產(chǎn)證券化內(nèi)容具體而明確的法律規(guī)定。進一步講，沒有完善的法律規(guī)制體系，就很難界定交易參與方的權(quán)利義務(wù)邊界，降低交易風險更是缺乏必要的法律支撐。

舉一例以明之，我國合同法規(guī)定，債權(quán)人轉(zhuǎn)讓債務(wù)時要及時通知債務(wù)人，在債務(wù)人接到債權(quán)轉(zhuǎn)讓的通知時債權(quán)轉(zhuǎn)讓才對債務(wù)人生效，即對債務(wù)人采取“通知到達生效主義”，依據(jù)該條法律，我們可以推知資產(chǎn)證券化過程中的債權(quán)轉(zhuǎn)讓亦要通知每一位債務(wù)人，然而資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)數(shù)額龐大，涉及的債務(wù)人眾多，逐一通知不光會帶來繁瑣的操作難題，亦會產(chǎn)生巨大的交易成本，很難實際予以運用，可以毫不夸張地說，這會成為壓垮資產(chǎn)證券化的最后一粒石子。因而確立以公告或者登記通知債務(wù)人的法律有效便成為主流選擇，這一模式既方便操作，也可大幅度降低交易成本。

從上面這個簡單的案例，我們可以發(fā)現(xiàn)法律風險是隱藏在資產(chǎn)證券化交易鏈條中的巨大潛在風險，并具有沿著鏈條進行鏈式傳播，不斷放大的趨勢。因而投資者在進行資產(chǎn)證券化金融產(chǎn)品投資時，要格外關(guān)注上述法律風險，對不懂的地方，要詳細閱讀第三方律所出具的法律意見書，了解產(chǎn)品的基礎(chǔ)特性、責任范圍、賠償標準等核心問題，從而降低自己的交易風險。尤其是風險隔離制度中的法律風險尤為值得關(guān)注。

資產(chǎn)證券化的法律內(nèi)涵。從經(jīng)濟學意義上講，資產(chǎn)證券化可以有效將流動性低甚至缺乏流動性的資產(chǎn)通過一系列結(jié)構(gòu)設(shè)計分離和重組生成可以自由流通的標準化金融產(chǎn)品，這一過程中重要的環(huán)節(jié)包括：一是建立基礎(chǔ)資產(chǎn)池；二是設(shè)立SPV（即特殊目的載體）；三是實現(xiàn)資產(chǎn)真實出售；四是債務(wù)分層。筆者在這里想強調(diào)資產(chǎn)證券化不僅僅是一種經(jīng)濟行為，更是一個法律過程，從法律角度分析，“資產(chǎn)證券化實質(zhì)上就是將現(xiàn)有或未來必定發(fā)生的金錢債權(quán)轉(zhuǎn)化為證券形式的一種融資方式。”這一定義明確了資產(chǎn)證券化的法律內(nèi)涵（當然資產(chǎn)證券化不僅包括債權(quán)，還包括物權(quán)、股權(quán)，不過國內(nèi)最流行的是債權(quán)資產(chǎn)證券化），其實資產(chǎn)證券化包括了債權(quán)轉(zhuǎn)讓和權(quán)利證券化這兩個基本過程，是兩者交織的一個綜合過程，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是最終的成果，呈現(xiàn)在每一位普通投資者面前，最終實現(xiàn)了將民法上的債權(quán)、物權(quán)、股權(quán)等流動性差的權(quán)利狀態(tài)激活，將這些權(quán)利與自由流通的金融債券結(jié)合，化無形的權(quán)利于有形的憑證，既實現(xiàn)了融資目的，又為普通投資者創(chuàng)造了新的投資渠道。

資產(chǎn)證券化蘊含的法律風險。完備的法律制度是資產(chǎn)證券化健康發(fā)展的基礎(chǔ)和前提，資產(chǎn)證券化過程中的諸多環(huán)節(jié)均需得到法律的有力支持，大到SPV結(jié)構(gòu)、破產(chǎn)隔離制度，小到法律意見書的出具，方方面面均離不開法律的支撐。然而我國證券方面的立法卻存在大量的功課要補，一方面法律本身的“滯后性”特征加劇這一現(xiàn)象，另一方面資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)新穎，且常變常新，立法者亦缺乏信心將立法過程跟上資產(chǎn)證券化的發(fā)展步伐，甚至主動“裹足不前”，這些因素無疑加劇了資產(chǎn)證券化的野蠻生長。誠如，資本市場追求利益最大化本無可厚非，但在法律層面上，我們要具有前瞻意識，主動預防可能發(fā)生的各類風險。

具體而言，資產(chǎn)證券化過程中存在以下幾點法律風險：一是在普通投資者持有證券化產(chǎn)品期間，相關(guān)法律法規(guī)修改甚至出現(xiàn)廢除等現(xiàn)象，造成投資者不必要的損失；二是法律意見書本身蘊含的不確定性風險，例如其中的格式條款、模糊條款等；三是資產(chǎn)證券化融資所依賴的法律意見書的撤回將會對債券持有人的權(quán)利產(chǎn)生威脅。資產(chǎn)證券化所依據(jù)的法律發(fā)生變化將會給新興資本市場主體帶來巨大的危害，我國在構(gòu)建多層次資本市場體系進程中，不可避免地要大力發(fā)展資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。因而，加強風險防范意識、趨利避害，將是每一位金融從業(yè)者和學者常思常新的話題。

篇（4）

前言：企業(yè)資產(chǎn)證券化的融資方式可為企業(yè)的發(fā)展帶來有利的價值，因而對企業(yè)資產(chǎn)證券化進行深入的了解與分析，進而更好的將其應(yīng)用于企業(yè)的運作流程中是非常有必要的。以下就是對中國國有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的意義和應(yīng)用模式等的詳細闡述，并在闡述的過程中指出了此種融資方式應(yīng)用的優(yōu)勢，望其能為我國國有企業(yè)融資方式的進一步創(chuàng)新與發(fā)展提供有利的文字參考。

一、我國國有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的意義

對于我國國有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的意義的分析可以從以下幾個方面入手：第一，企業(yè)資產(chǎn)證券化融資方式的應(yīng)用改變了原有的企業(yè)融資中存在的流動資金量較少的問題，為企業(yè)的發(fā)展與投資提供了長期流動的資金。進而促使國有企業(yè)在擔負著巨額銀行債務(wù)和企業(yè)債務(wù)的情況下，通過資產(chǎn)證券化的融資方式，也可改善企業(yè)的資金狀況；第二，資產(chǎn)證券化的融資方式與其他的融資方式相比需投入成本較低，因而當國有企業(yè)處在改革的歷程中時，通過資產(chǎn)證券化的融資方式可減少資金的流失，為企業(yè)贏得更大的經(jīng)濟效益；第三，企業(yè)資產(chǎn)證券化融資方式最為重要的意義就是可以減輕國有企業(yè)的負債壓力，進而促使其在發(fā)展的過程中，有能力償還部分的債務(wù)，以此來緩解企業(yè)存在的負債的問題，并致使企業(yè)逐漸向盈利的方向轉(zhuǎn)變[1]。

二、我國國有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的可行性分析

（一）國有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的動力加大

近年來我國國有企業(yè)針對其現(xiàn)狀和問題構(gòu)建了“產(chǎn)權(quán)分明、政企分開、管理科學”的制度，在制度建立后，人們對融資方式的應(yīng)用理論有了進一步的認識與了解。因而為了滿足國有企業(yè)降低風險投資的欲望，要求我國相關(guān)部門應(yīng)采取相應(yīng)的措施來推動國有企業(yè)對資產(chǎn)證券化融資方式的應(yīng)用，進而為國有企業(yè)的發(fā)展打下良好的資產(chǎn)基礎(chǔ)。

（二）國有企業(yè)的可證券化資產(chǎn)規(guī)模擴大

國有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資要求企業(yè)必須具備大規(guī)模低壞賬率等特點，而隨著社會的不斷發(fā)展，目前大部分國有企業(yè)早就具備資產(chǎn)證券化融資的基礎(chǔ)，因而此現(xiàn)象的發(fā)生，推動了國有企業(yè)的可證券化資產(chǎn)規(guī)模的進一步擴大。2008年11月，我國針對國有企業(yè)的發(fā)展問題提出了十項措施，其中就包括對基礎(chǔ)設(shè)施的構(gòu)建。因而可以看出，隨著我國經(jīng)濟的不斷發(fā)展，國有企業(yè)推行資產(chǎn)證券化融資是勢必可行的。

三、我國國有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的應(yīng)用模式探討

（一）國有企業(yè)的應(yīng)收賬款

國有企業(yè)的應(yīng)收賬款是在為消費者提供服務(wù)的形式下形成的，因此其具有低風險和高流動性的特點。而在國有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的應(yīng)用模式中要求國有企業(yè)的應(yīng)收賬款必須具備以下三個條件：第一，要求國有企業(yè)的應(yīng)收賬款的質(zhì)量必須達到一定的標準，而應(yīng)收賬款歷史損失水平?jīng)Q定了國有企業(yè)的應(yīng)收賬款的質(zhì)量，因此我國國有企業(yè)在應(yīng)用資產(chǎn)證券化進行融資的過程中要考慮企業(yè)的應(yīng)收賬款的歷史損失情況是否符合融資的要求。對于此現(xiàn)象，我國國有企業(yè)在發(fā)展的過程中，應(yīng)根據(jù)企業(yè)的實際情況構(gòu)建一個損失的準備金，以便確保在利用資產(chǎn)證券化進行融資的過程中應(yīng)收賬款的質(zhì)量能與資產(chǎn)證券化融資的要求相一致；第二，要確保證券化應(yīng)收賬款的規(guī)模符合資產(chǎn)證券化融資方式，以便在應(yīng)用此融資方式的過程中可減小企業(yè)成本投資的資金量；第三，要求國有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資時要盡量縮短應(yīng)收賬款證券化的時間[2]。

（二）國有企業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施收費

隨著經(jīng)濟的不斷發(fā)展，我國國家資金不足的問題得到了徹底的解決，但是從2007年的調(diào)查結(jié)果來看，我國國有企業(yè)的投資以占62.3%屈居首位，可見我國基礎(chǔ)設(shè)施的建立仍然存在著被國有企業(yè)所壟斷的現(xiàn)象，而針對此現(xiàn)象，我國在2008年投入了4萬億元的資金用于基礎(chǔ)設(shè)施的建立，從而可以看出我國基礎(chǔ)設(shè)施的建立勢必可行。因而在基礎(chǔ)設(shè)施較為完善的基礎(chǔ)上實施國有企業(yè)資產(chǎn)證券化的融資方式，可有效控制國有企業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施收費問題。在國有企業(yè)資產(chǎn)證券化的融資模式下，基礎(chǔ)設(shè)施收費的項目主要包括公共交通和橋梁的使用等，而由于政府管d對其實施了有效的掌控，因而基礎(chǔ)設(shè)施收費將一直保持穩(wěn)定的狀態(tài)。從以上的分析可以看出，國有企業(yè)資產(chǎn)證券化對于企業(yè)的發(fā)展具有重要的意義，因此在國有企業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施收費穩(wěn)定情況下，應(yīng)推動資產(chǎn)證券化融資方式的應(yīng)用。

（三）資產(chǎn)支持證券發(fā)行人SPV的選擇

企業(yè)、SPV與投資者三者之間的證券化資產(chǎn)是我國國有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資中最基礎(chǔ)的交易方式，因此為了促使企業(yè)資產(chǎn)證券化交易的順利進行，企業(yè)相關(guān)部門應(yīng)根據(jù)企業(yè)的發(fā)展方向和發(fā)展目標選擇一個符合企業(yè)發(fā)展特點的模式來構(gòu)建SPV。SPV主要有兩個類型：第一，是信托型SPV，在這種類型中SPV扮演著受托人的角色，因而在這種類型下，SPV要根據(jù)企業(yè)的實際情況向企業(yè)發(fā)行信托收益證書，而信托一般又可分為兩種，其中授予人信托與所有者信托相比具有更好的股權(quán)性；第二種類型是公司型SPV，公司型SPV與信托型SPV相比，其優(yōu)勢在于可證券化一個或多個企業(yè)，進而可更好的滿足我國國有企業(yè)對資產(chǎn)證券化融資的要求[3]。

結(jié)論：綜上可知，隨著社會的不斷發(fā)展，我國國有企業(yè)資產(chǎn)證券化迎來了新的發(fā)展機遇，而由于資產(chǎn)證券化融資方式的應(yīng)用可以緩解國有企業(yè)的負債壓力，因而在國有資產(chǎn)可證券化的規(guī)模逐漸擴大的前提下，應(yīng)強化對我國國有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資方式的應(yīng)用。以便在此融資方式下，我國國有企業(yè)可在發(fā)展中贏得更大的經(jīng)濟效益，并同時致使我國的國有經(jīng)濟也隨之實現(xiàn)有效的提升。（作者單位：中央財經(jīng)大學）

參考文獻：

篇（5）

一、銀行資產(chǎn)證券化的運作機理

商業(yè)銀行在競爭過程中，資產(chǎn)證券化可以說是一套較為創(chuàng)新的競爭運作機制。關(guān)于銀行資產(chǎn)證券化的運作，銀行以細致的分工、縝密的計劃，由發(fā)起者、服務(wù)者、發(fā)行者、投資銀行、投資者、資信評級單位、信用增級單位等，作為資產(chǎn)證券化的投資者，以銀行貸款為基礎(chǔ)上，進行深化的合作聯(lián)系，借助統(tǒng)計、預測、保證等運作手段，最終形成統(tǒng)一的運行機體。具體運作機理為以下幾點。

1、明確資產(chǎn)證券化的目標

常規(guī)的做法是：銀行選購資產(chǎn)后，在銀行設(shè)置資產(chǎn)池，銀行以發(fā)起者和原始權(quán)益者的名義，對資產(chǎn)證券化的融資需求展開全方位分析，進而以分類、估算、考核等手段，選擇風險比較小、現(xiàn)金流量比較穩(wěn)定的銀行資產(chǎn)，確定待證券化的資產(chǎn)數(shù)量。在所有權(quán)方面，歸于發(fā)起者和原始權(quán)益者所有。

2、特殊目的載體的構(gòu)建

銀行資產(chǎn)證券化的實現(xiàn)，涉及到貸款組合的概念。用于證券化的資產(chǎn)，往往是銀行本身的特定資產(chǎn)，SPV合法承接銀行的過戶資產(chǎn)，便于將銀行發(fā)起者破產(chǎn)風險的負面影響，降至可承受狀態(tài)。銀行以“破產(chǎn)隔離”的方式，為原始權(quán)益者的其他債券主體，提供發(fā)行者破產(chǎn)時合法的追索權(quán)利，側(cè)面要求構(gòu)建特殊目的載體時，要在法律的范圍內(nèi)，提出嚴格的經(jīng)營行為限制條件，譬如債務(wù)限制、重組兼并限制、獨立董事維護等。

3、證券化結(jié)構(gòu)的完善

在確定SPV之后，需要逐步完善資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)，適時要涉及相關(guān)的法律文件，我們需要以此作為約束、規(guī)范、強調(diào)相關(guān)權(quán)益者權(quán)利、義務(wù)等的依據(jù)。就目前國內(nèi)實施資產(chǎn)證券化的銀行情況來看，除了出售貸款組合的銀行，還有第三者的貸款服務(wù)合同，當這些貸款第三者，與銀行簽訂承銷協(xié)議之后，銀行必須在設(shè)計證券結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，根據(jù)銀行資產(chǎn)池的現(xiàn)金流特征，以及結(jié)合投資者的偏好和信用等級等，對信貸資產(chǎn)進行包裝，使得證券化的結(jié)構(gòu)趨向于完善。

4、本息償付和剩余現(xiàn)金的分配

銀行基礎(chǔ)資產(chǎn)證券化之后，現(xiàn)金流中包含了投資者的償付本息。在為投資者償付本息時，銀行將部分規(guī)劃好的現(xiàn)金流，委托指定的機構(gòu)，以月度、季度、半年度等方式，直接為投資者償付本息。具體的償付時間，以資產(chǎn)證券化的具體情況而定，至于扣除本息后資產(chǎn)池的其他現(xiàn)金流，還需要支付相關(guān)的服務(wù)費，如果還有剩余，則由銀行、SPV按照協(xié)議合理分配，適時方可結(jié)束銀行資產(chǎn)證券化的運作流程。

二、銀行資產(chǎn)證券化的品種選擇

在以上銀行資產(chǎn)證券化運作流程中，品種的選擇，是保資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)合理化的基礎(chǔ)條件，為滿足資產(chǎn)證券化的法律期望要求，同時吸引更多的投資者，我們可將銀行資產(chǎn)證券化的品種，劃分為基本產(chǎn)品和衍生產(chǎn)品。

1、基本產(chǎn)品

基本產(chǎn)品有三種：第一種是過手證券，當證券出售后，其金融資產(chǎn)池的所有權(quán)，會直接轉(zhuǎn)移至投資者，被證券化之后，金融資產(chǎn)等，會被移出資產(chǎn)負債表中，并由資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流，作為償還來源，同時需要承擔提前償付而出現(xiàn)的再投資風險，一般以月度支付本息，至于償付期限，處于不固定狀態(tài);第二種是資產(chǎn)支持債券，由發(fā)行者承擔債務(wù)契約，同時發(fā)行者享有所有權(quán)，被證券化的資產(chǎn)，保留在資產(chǎn)負債表內(nèi)，現(xiàn)金流量中，也未必存在償付本息的份額，可能需要通過其他渠道償還，但不需要承擔提前償付產(chǎn)生的再投資風險，以季度和半年度的時間支付本息，具有超額擔保的特點;第三種是轉(zhuǎn)付債券，由發(fā)行者承擔債務(wù)契約，同時發(fā)行者享有所有權(quán)，被證券化的資產(chǎn)，保留在資產(chǎn)負債表內(nèi)，由資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流，作為償還來源，同時需要承擔提前償付而出現(xiàn)的再投資風險，以季度、半年度償付本息，擁有前面兩種基本產(chǎn)品的特點。

2、衍生產(chǎn)品

衍生產(chǎn)品同樣分為三類：第一類是擔保抵押債券，以償還時間作為債券組合的劃分，并按照組合情況，確定償還本金的方式，另外擔保抵押債券的期限、利率、風險和償還模式等，都要兼顧投資者的風險承受情況，一般以投資者的風險控制為核心，在歸類投資者的基礎(chǔ)上，選擇不同籌資成本的產(chǎn)品，能夠吸引不同類型的投資者;第二類是浮動利率債券，包括利息的償還額度和還款時間，都會隨著利率的改變而有所調(diào)整，這種類型的衍生產(chǎn)品，一般以中央銀行的利率指數(shù)為基準，在每個月度調(diào)整一次，同時衍生出“反向浮動債券”，以保證在利率變動后，依然能夠保證套期保值的作用;第三類是剝離抵押證券，用兩種利率不同的證券進行組合，兩類證券的持有者，享有抵押貸款產(chǎn)生的本息，譬如一級抵押貸款組合，可剝離為溢價證券和折價證券，兩種的息票利率分別為14%和6%。

三、銀行資產(chǎn)證券化的運作條件

除了銀行資產(chǎn)證券化品種的選擇，運作條件的明確，同樣是保證銀行資產(chǎn)證券化運作機制順利進行的關(guān)鍵。銀行資產(chǎn)證券化必然會面臨不同大小的交易結(jié)構(gòu)風險，譬如違約風險、損失事件等，為此筆者建議按照以下的條件，實施銀行資產(chǎn)證券化的運作。

1、銀行現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，必須可預見

銀行資產(chǎn)證券化，風險大小很大部分取決于現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。現(xiàn)金流的循環(huán)程度，以及所能產(chǎn)生的本息穩(wěn)定性程度，都要在證券化流程中，一目了然的清晰反映，以此判斷證券化風險的大小，同時能夠使得現(xiàn)金償還更為科學合理。從借款人的視角，銀行資產(chǎn)的證券化，相當于用其償付給銀行的貸款現(xiàn)金流，作為投資者本息償付的來源，后者收益的高低，取決于現(xiàn)金流量的循環(huán)能力，因此銀行現(xiàn)金流的穩(wěn)定，必須具有絕對的可預見能力。

2、保證資產(chǎn)所有權(quán)的完整性

這一點在銀行資產(chǎn)證券化運作機理中，已有初步提及，在此值得重申強調(diào)的時，當銀行以真實出手的方式，將資產(chǎn)的所有權(quán)進行轉(zhuǎn)讓，銀行應(yīng)該按照既定的資產(chǎn)證券化目標，對資產(chǎn)池的組成情況進行檢查，提前做好破產(chǎn)清算準備工作，將資產(chǎn)池與破產(chǎn)結(jié)算內(nèi)容進行隔離，這樣才能夠保證資產(chǎn)所有權(quán)的完整性，使得投資者的權(quán)益得到絕對保護。

3、明確法律規(guī)范條件和稅收待遇

被證券化的銀行資產(chǎn)，為確保交易結(jié)構(gòu)的嚴謹性，筆者認為應(yīng)該進一步明確法律的規(guī)范條件，為參與者提出更為權(quán)威的承諾，這一點與銀行證券化的順利運作息息相關(guān)。至于稅收待遇的商榷，要考慮SPV的經(jīng)營行為，同時對發(fā)行條件進行改善，在保證有效控制融資成本和創(chuàng)造有利發(fā)行條件的基礎(chǔ)上，提出優(yōu)惠的稅收待遇。

4、質(zhì)量和信用等級具備可評估性

銀行資產(chǎn)證券化，在明確正式實施之前，風險和收益可以說是參半。我們將銀行資產(chǎn)進行捆綁組合，并組成了資產(chǎn)池，其質(zhì)量和信用水平，與證券化的資產(chǎn)收益息息相關(guān)，只有具備可評估性，透過相關(guān)的數(shù)理統(tǒng)計數(shù)據(jù)，預測資產(chǎn)的壞賬風險和離散程度，方可讓證券化的資產(chǎn)更為貼近市場，并具備比較高的成功概率。

5、提高擔保業(yè)的專業(yè)化水平

參考其他發(fā)達國家的資本市場，擔保業(yè)是資產(chǎn)運行風險的重要基礎(chǔ)保障，我國銀行實施資產(chǎn)證券化，同樣需要借助擔保業(yè)的專業(yè)化力量，讓信貸資產(chǎn)的流動能力、變現(xiàn)能力更強。為此，我們需要進一步提高擔保業(yè)的專業(yè)化水平，以便在現(xiàn)金流出現(xiàn)問題后，能夠行之有效地承擔本息支付業(yè)務(wù)，助力銀行資產(chǎn)證券化成功運行。

四、銀行資產(chǎn)證券化的運作思路

銀行資產(chǎn)證券化的運作，所需遵循的原則，有“循序漸進”、“經(jīng)驗借鑒”、“扶持參與”等。銀行資產(chǎn)證券化運作，并非一朝一夕就能促成，而需要在試點的基礎(chǔ)上，結(jié)合市場的需求和承受狀態(tài)等，再嘗試性擴大規(guī)模，在此期間，必然需要借助國外先進的經(jīng)驗，并由政府出面扶持參與，提供銀行資產(chǎn)證券化的良好運行環(huán)境。至于運作的方法，首先嘗試將銀行的不良資產(chǎn)證券化，在盤活不良資產(chǎn)之后，針對銀行的盈利能力狀況，通過資本市場，招募有合作契機的投資者，中建信用關(guān)系，促使銀行資產(chǎn)負債管理水平的提高。其次是將銀行的住房抵押貸款證券化，在發(fā)放個人住房抵押貸款之后，考慮到住房抵押貸款具有期限長、流動性差等特點，但未來有現(xiàn)金的流入，對此可嘗試將住房抵押貸款進行匯總組合，形成貸款群組，再以現(xiàn)金的方式購入，這樣就能夠從市場上獲得足夠的資金，以彌補住房抵押貸款流動性差的缺憾。再次是工商企業(yè)貸款的證券化，目前銀行所占的工商企業(yè)貸款中，占了銀行全部貸款中的70%，當經(jīng)濟結(jié)構(gòu)出現(xiàn)調(diào)整后，貸款的結(jié)構(gòu)性也需要隨著調(diào)整，此時如果將貸款證券化，就能夠解決貸款規(guī)模化和期限長的問題，讓銀行在創(chuàng)造貸款來源的同時，提高資產(chǎn)的流動性和效益水平。

五、結(jié)語

綜上所述，銀行資產(chǎn)證券化，是商業(yè)銀行在競爭過程中一套較為創(chuàng)新的競爭運作機制，銀行以細致的分工、縝密的計劃，由發(fā)起者、服務(wù)者、發(fā)行者、投資銀行、投資者、資信評級單位、信用增級單位等，作為資產(chǎn)證券化的投資者，以銀行貸款為基礎(chǔ)上，進行深化的合作聯(lián)系，借助統(tǒng)計、預測、保證等運作手段，最終形成統(tǒng)一的運行機體。文章通過研究，基本明確了銀行資產(chǎn)證券化運作的思路，其中包括資產(chǎn)證券化運作的機理、品種選擇、運作條件明確和運作思路提出，但考慮到金融市場運行條件的復雜性和多變性，筆者建議除了在金融實踐中，靈活參考以上的銀行資產(chǎn)證券化運作方法，還需要不斷歸納和總結(jié)出其他的運作經(jīng)驗，作為本文研究補充和完善的內(nèi)容。

【參考文獻】

[1] 陳凌白：我國上市商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化微觀效應(yīng)實證研究[J].南方金融，2014（6）.

篇（6）

（一）所謂的資產(chǎn)證券化，就是將金融機構(gòu)或其他企業(yè)持有的缺乏流動性、未來能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過

一定的結(jié)構(gòu)安排，對其風險和收益進行重組，以原始資產(chǎn)為擔保，創(chuàng)設(shè)可以在金融市場上銷售和流通的金融產(chǎn)品（證券）。

（二）資產(chǎn)證券化的種類。資產(chǎn)證券化包括實體資產(chǎn)的證券化、信貸資產(chǎn)證券化、證券資產(chǎn)證券化和現(xiàn)金資產(chǎn)證券化。

二、資產(chǎn)證券化的基本流程（如圖1）

三、可進行證券化的資產(chǎn)基礎(chǔ)條件

（一）能在未來產(chǎn)生可以預測的穩(wěn)定的現(xiàn)金流量

（二）現(xiàn)金流量的期限、結(jié)構(gòu)清晰

（三）保持一定時期的低違約率、低損失率的歷史記錄

（四）本息的償還分攤于整個資產(chǎn)的存續(xù)期內(nèi)

（五）原所有者已持有該資產(chǎn)一段時間，且資產(chǎn)達到一定的信用標準

（六）該資產(chǎn)具有標準化、高質(zhì)量的合同條款

四、資產(chǎn)證券化與發(fā)行企業(yè)債券相比所具有的獨特性與優(yōu)勢

（一）傳統(tǒng)的企業(yè)債券融資方式以企業(yè)自身的產(chǎn)權(quán)為清償基礎(chǔ)，企業(yè)對債券本息的償付以企業(yè)的全部法定財產(chǎn)為界。資產(chǎn)證券化本息的償還不是以企業(yè)產(chǎn)權(quán)為基礎(chǔ)，而是以證券化的資產(chǎn)為限。

（二）反映在資產(chǎn)負債表上，發(fā)行債券時資產(chǎn)負債同時增加，負債率會提高；而通過資產(chǎn)證券化后，由于表外融資，資產(chǎn)一增一減，負債率不會發(fā)生變化。

（三）如果發(fā)起人的整體信用不夠好，但有一些比較好的資產(chǎn)，那么，以資產(chǎn)證券化的融資方式通過“資產(chǎn)重組”過程后，由于資產(chǎn)證券化的信用評級將主要看資產(chǎn)而非像發(fā)行債券那樣進行信用評級主要看企業(yè)，因此取得的評級將比發(fā)行債券的評級高，從而大大降低了企業(yè)的融資成本。

（四）發(fā)行債券的目的是唯一的，就是籌資。資產(chǎn)證券化最主要的目的也是籌資，但在證券化的情形下，發(fā)起人通過恰當使用資產(chǎn)證券化所特有的交易構(gòu)架，在實現(xiàn)籌資目的的同時能夠有效實現(xiàn)其他目標，如把資產(chǎn)從資產(chǎn)負債表中移出，發(fā)起人獲得低成本的資金，把長期資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成流動性較強的資產(chǎn)等。

五、煤炭企業(yè)以采礦權(quán)收益進行資產(chǎn)證券化的可行性

（一）采礦權(quán)收益證券化的總體方案

通過成立SPV將募集到的資金專門用于向煤炭企業(yè)購買未來特定時期的不超過基礎(chǔ)資產(chǎn)預期收益金額的采礦權(quán)收益（煤炭銷售凈現(xiàn)金流量），通過內(nèi)部、外部信用增級方式提高采礦權(quán)收益的信用級別，用該采礦權(quán)收益向計劃份額持有人（證券持有人）支付本息。

（二）煤炭企業(yè)進行資產(chǎn)證券化的前提條件

從實質(zhì)上看，煤炭企業(yè)的采礦權(quán)收益方案已具備了“一個核心，三個基本原理”的資產(chǎn)證券化的本質(zhì)特征。煤炭企業(yè)的采礦權(quán)收益具有能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的、可預測的現(xiàn)金流收入；原始權(quán)益人已持有該資產(chǎn)一段時間，且信用表現(xiàn)良好；資產(chǎn)的歷史記錄良好，違約率和損失率較低等宜于進行資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)所必備的條件，因此通過采礦權(quán)收益組建資產(chǎn)池，有利于實現(xiàn)資產(chǎn)證券化。

（三）煤炭企業(yè)采取資產(chǎn)證券化方式融資的有利方面

1．不增加負債的同時，獲得新的增量資金

煤炭企業(yè)以采礦權(quán)收益進行的資產(chǎn)證券化采用的是表外融資的模式，因此在移出資產(chǎn)的同時，煤炭企業(yè)將獲得新的增量資金，使得發(fā)起人在不影響資產(chǎn)負債率的情況下，獲得了發(fā)展資金。

2．資金使用靈活

煤炭企業(yè)資產(chǎn)證券化融資，其實質(zhì)是對未來一定時期凈現(xiàn)金流的買斷，而對募集資金的使用并無限制。因此，與銀行貸款、發(fā)行股票等傳統(tǒng)融資方式相比，資產(chǎn)證券化融資具有資金使用靈活的特點，便于煤炭企業(yè)整體調(diào)配使用資金。

3．規(guī)避宏觀政策風險

在政府實施銀根緊縮政策的趨勢下，依賴銀行貸款的煤炭企業(yè)，其發(fā)展將受到制約。而資產(chǎn)證券化項目則由于募集資金在企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)行時已經(jīng)一次性全部到位，即可規(guī)避此類風險。

4．規(guī)避行業(yè)風險

煤炭行業(yè)具有明顯的周期性特征，因此，取得銀行貸款的難易程度、貸款利率的高低與行業(yè)景氣度密切相關(guān)。資產(chǎn)證券化項目不僅可使煤炭企業(yè)在資產(chǎn)證券化發(fā)行時全部募集的資金到位，更可在未來3~5年期內(nèi)向擔保銀行支付對價，保證了資金的使用安全。

5．籌資成本較低

與目前享受優(yōu)惠政策的同期銀行貸款利率（即按照基準利率下浮10%）的票面利率相比，實施資產(chǎn)證券化項目融資的成本能降低約60~100個基點。

6．資金使用期限較長

目前管理層對于發(fā)行5年期、具有一定規(guī)模的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品持支持的態(tài)度。與期限在一年以內(nèi)的流動資金貸款或逐年評議的長期貸款相比，資產(chǎn)證券化項目融資無疑具有資金使用期限較長的特點，有助于煤炭企業(yè)長期建設(shè)項目的資金使用需求。

7．具有良好的社會、經(jīng)濟影響

企業(yè)資產(chǎn)證券化作為國內(nèi)新興的金融衍生產(chǎn)品，在相關(guān)法規(guī)、細則尚未完善的背景下，能夠順利實施完畢，對于煤炭企業(yè)而言，不僅抓住了一次融資的優(yōu)良先機，鋪展開一個融資潛力巨大的良好平臺，更于無形中在全國范圍內(nèi)起到了宣傳、樹立企業(yè)形象的作用。

（四）資產(chǎn)證券化程序

1．成立SPV。由投資機構(gòu)組建一個特別目標公司SPV。在組建SPV時必須做到：債務(wù)限制、設(shè)立獨立董事、保持分立性、滿足禁止性要求。

2．信用增級。為吸引投資者并降低融資成本，必須對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進行信用增級，以提高發(fā)行證券的信用級別。對于煤炭企業(yè)的信用增級可采用內(nèi)部信用增級和外部信用增級兩種方式。內(nèi)部信用增級通過發(fā)行優(yōu)先級債券和次級債券的方式實現(xiàn)。外部信用增級主要通過金融機構(gòu)擔保的方式來實現(xiàn)。

3．信用評級。在完成信用增級后，由評級機構(gòu)進行正式的發(fā)行評級，并向投資者公布最終的評級結(jié)果。信用等級越高，表明證券的風險越低，從而能夠降低發(fā)行成本。

4．發(fā)售證券。由SPV在資本市場中發(fā)行證券募集資金，并將資金用于購買被證券化的資產(chǎn)。

5．資產(chǎn)出售。SPV獲得募集資金后，先支付聘請的各專業(yè)機構(gòu)的相關(guān)費用，再以《資產(chǎn)購買協(xié)議》的方式由SPV向煤炭企業(yè)購買采礦權(quán)收益，實現(xiàn)資產(chǎn)的真實出售。

6．服務(wù)商實施資產(chǎn)和資金管理。服務(wù)商對基礎(chǔ)資產(chǎn)組合進行管理，其管理的主要內(nèi)容是收取、記錄采礦權(quán)收益產(chǎn)生的現(xiàn)金流收入，并把全部收入存入托管銀行的收款專用賬戶中。

7．清償本息。SPV委托托管銀行按時足額向投資者支付本息。本息清償完畢，各種合同終止，全過程結(jié)束。

（五）融資成本分析

1．直接融資成本。（1）利息，即支付給資產(chǎn)支持證券投資者的收益，根據(jù)約定的收益率按期支付；從聯(lián)通收益計劃的票面利率來看，一年期資產(chǎn)支持證券的利率為2.8%。（2）中介費用，主要是管理費、擔保費、托管費、律師費、評級費、評估費、其他費用（包括發(fā)行費、上市交易費、登記清算費用等），上述中介費用合計為每年融資額的1%左右。

2．采礦權(quán)收益計劃融資成本與銀行貸款融資成本比較。測算假設(shè)：每年的基礎(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模初步假設(shè)為4億元，計劃賬戶的資金存款利息按金融同業(yè)活期存款利息計算，用于比較的銀行貸款基準利率采用下浮10%之后的銀行同期貸款利率。

方案（一）

發(fā)行總規(guī)模為本金12億元，為期3年，逐月等額償還本息；

現(xiàn)金流入：11.76億元（扣除管理費等中介費用凈額），于計劃成立日流入；

現(xiàn)金流出：每月末支付等額本息3479萬元。

方案（二）

發(fā)行總規(guī)模為本金20億元，為期5年，逐月等額償還本息；

現(xiàn)金流入：19.35億元（扣除管理費等中介費用凈額），于計劃成立日流入；

現(xiàn)金流出：每月末支付等額本金3594萬元。

方案（三）

假設(shè)發(fā)行到期日分別為6個月、12個月、18個月、24個月、30個月、36個月等不同期限的共6組產(chǎn)品，每個產(chǎn)品的規(guī)模相等，均為2億元，發(fā)行總規(guī)模為12億元；

一年以內(nèi)的產(chǎn)品到期一次還本付息，一年以上的產(chǎn)品于到期年份前各年末支付上年利息，到期后一次性支付本年的利息和到期本金。

現(xiàn)金流入：11.75億元（扣除管理費等中介費用凈額），于計劃成立日流入；

現(xiàn)金流出：每半年的第5個月月末、第6個月月末分別將1億元資金劃入托管賬戶，用于各期應(yīng)償還的本金；每半年支付各期產(chǎn)品凈利息。

上述三個模擬方案的融資成本如表1。

六、煤炭企業(yè)在進行資產(chǎn)證券化中須注意的問題

作為一種在國內(nèi)開始發(fā)展的較新的融資工具，煤炭企業(yè)進行資產(chǎn)證券化過程中需要注意以下幾個問題：

篇（7）

信貸資產(chǎn)證券化是指，銀行業(yè)金融機構(gòu)作為發(fā)起機構(gòu)，將信貸資產(chǎn)信托給受托機構(gòu)，由受托機構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機構(gòu)發(fā)行受益證券，以該財產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結(jié)構(gòu)性融資活動。

信貸資產(chǎn)證券化主要參與機構(gòu)包括發(fā)起人、特殊目的機構(gòu)（SPV）、信用評級機構(gòu)、信用增級機構(gòu)、投資銀行、托管人、投資者等。信貸資產(chǎn)證券化主要可以拆分為打包發(fā)行流程和償付流程，其中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)包括：基礎(chǔ)資產(chǎn)、真實出售（出表）、信用級、合格投資者。

我國信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展歷程

我國信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展歷程大致可以分為試點、停滯、重啟、推廣幾個階段：第一，試點期：2005年人民銀行和銀監(jiān)會聯(lián)合《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》，標志著信貸資產(chǎn)證券化正式開始試點;第二，停滯期：2009～2011年7月，由于金融危機影響，監(jiān)管機構(gòu)出于審慎性原則和對證券化風險的擔憂，資產(chǎn)證券化進程基本停滯;第三，重啟期：2011年8月，國務(wù)院批準信貸資產(chǎn)證券化繼續(xù)擴大試點，人民銀行研究擴大中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化實施方案;2012年5月人民銀行、銀監(jiān)會、財政部聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》，試點額度500億元，資產(chǎn)證券化破冰重啟;第四，推廣期：2013年7～8月，國務(wù)院和監(jiān)管機構(gòu)開始推進資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，2014年11月底，銀監(jiān)會提出將信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)從審批制改為備案制。此次27家銀行資格的確認，基本標志著信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)審批制的實質(zhì)推進（詳見表1）。

我國信貸資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀

我國信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)行規(guī)模自2014年開始呈現(xiàn)加速局面。2005年至2013年，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品累計發(fā)行規(guī)模896億元;在政策推動之后，2014年全年發(fā)行規(guī)模就達到2000億元，發(fā)行積極性最高的三家銀行是國家開發(fā)銀行（553億元）、招商銀行（245億元）、浦發(fā)銀行（144億元）。

從世界各國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的規(guī)模來看，我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展空間廣闊，雖然業(yè)務(wù)規(guī)模大幅增長還需突破多重限制，但信貸ABS業(yè)務(wù)的整體供需格局良好，銀行發(fā)行意愿是影響業(yè)務(wù)規(guī)模的關(guān)鍵因素：

首先，銀行存在做大表內(nèi)外資產(chǎn)規(guī)模的動機。銀行表內(nèi)資產(chǎn)增長受到顯著的監(jiān)管約束，直接融資市場持續(xù)沖擊傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)，而信貸資源并不能完全覆蓋到信貸需求，因此通過表外資產(chǎn)的方式來滿足客戶需求成為一種現(xiàn)實選擇。

其次，銀行存在轉(zhuǎn)移與自身風險收益不匹配的信貸資產(chǎn)（盤活存量資產(chǎn)）的動機。盡管目前試點項目主要是銀行的優(yōu)質(zhì)貸款資源，但如果作為一種常規(guī)型業(yè)務(wù)，銀行更傾向于將收益率偏低、風險稍高的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移到表外，比如制造業(yè)貸款、平臺貸款和住房按揭貸款等資產(chǎn)。

篇（8）

資產(chǎn)證券化（Asset Securitization）是指使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部地匹配的一個過程，主要是將缺乏流動性的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)換為在金融市場上可以自由買賣的證券的行為，使其具有流動性。顯然，資產(chǎn)證券化是通過在資本市場和貨幣市場發(fā)行證券籌資的一種直接融資方式。一般來說，資產(chǎn)證券化分為兩個級別。一級證券化主要是指商業(yè)票據(jù)、公司債、股票等，二級證券化則是所謂狹義的資產(chǎn)證券化。這里所討論的是二級證券化。在證券化過程中，主體把具有共同特征的貸款、消費者分期付款合同、租約、應(yīng)收賬款和其他缺乏流動性的資產(chǎn)包裝成可以市場化的、具有投資特征的附息證券。所以說這既是一種融資方式，又是一種融資技術(shù)，也可說是一種工具。人們把缺乏流動性的資產(chǎn)進行適當組合，并轉(zhuǎn)化為一種更自由地在資本市場上發(fā)行和出售的融資工具。當人們把缺乏流動性但具有穩(wěn)定未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)，作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過結(jié)構(gòu)重組和信用增級，發(fā)行可供資本市場投資的證券，這樣的一種融資方式就是資產(chǎn)證券化。

一個完整的證券化融資的大體流程有五個步驟：第一步，發(fā)起人（sponsor）把應(yīng)收帳款即要證券化的資產(chǎn)出售給特殊目的機構(gòu)（Special Purpose Vehicle，SPV），或者是SPV機構(gòu)主動購買可證券化的資產(chǎn)。第二步，SPV將購買的應(yīng)收賬款進行組合。匯集成資產(chǎn)池（Assets Pool），以便其能夠支持特定期限和收益可供投資的標準化證券。第三步，信用增級。通過金融機構(gòu)擔保，使證券在違約時投資者能得到補償。第四步，信用評級。由專業(yè)的評級機構(gòu)對證券產(chǎn)品的優(yōu)劣作出判斷。第五步，證券的發(fā)售和售后服務(wù)。以該資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，在金融市場上發(fā)行有價證券融資，一般由投資銀行（investment bank）承擔融資顧問和證券承銷商的職能，發(fā)行證券，最后用資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流來清償所發(fā)行的有價證券。這五個步驟完成了完整的資產(chǎn)證券化過程，其流程如圖1。

在資產(chǎn)證券化的因素構(gòu)成當中，監(jiān)視資產(chǎn)池運行狀況和收取本金、利息的機構(gòu)，稱為服務(wù)人（servicer），服務(wù)人一般由發(fā)起人擔任，為了更有效監(jiān)督服務(wù)人行為，又得有受托管理人（trustee）監(jiān)督之。受托管理人就成了投資者的代表，承擔關(guān)注資產(chǎn)池運營狀況，監(jiān)督服務(wù)人行為，代付本金和利息等。

從這一過程中可以看出，資產(chǎn)證券化與傳統(tǒng)證券化的形式是不相同的。傳統(tǒng)證券化是企業(yè)在證券市場上發(fā)行股票或企業(yè)債券，以直接融資，而資產(chǎn)證券化是在已有信用關(guān)系，如貸款、應(yīng)收賬款等基礎(chǔ)上產(chǎn)生的存量資產(chǎn)的證券化。這樣的資產(chǎn)證券化有效分擔和降低了各種金融風險，極大的提高了金融機構(gòu)的資本運營能力，而且還通過對初級產(chǎn)品的加工，提高了貸款組合的質(zhì)量，規(guī)避或分散了各種風險，使證券的擔保人和投資人等眾多市場參與者都能從中獲得可觀的經(jīng)濟收益。

二、資產(chǎn)證券化的經(jīng)濟效應(yīng)

資產(chǎn)證券化的各方都可以產(chǎn)生收益。發(fā)起人可以在應(yīng)收帳款的出售和融資途徑得到好處。當它真實出售應(yīng)收賬款時，獲得了資金流動性，使可能出現(xiàn)的風險轉(zhuǎn)移了。特別是一些流動性不足或明顯短缺的公司企業(yè)，重要一條就是補充流動資金。而流動性還具有投資和贏利的機會，商業(yè)銀行即是把出售抵押貸款獲得的資金再貸款，以放大自己的獲利能力。在融資途徑方面，資產(chǎn)證券化是一種資產(chǎn)融資，這就讓投資者如企業(yè)等多了一種融資方法的選擇。以往只有股權(quán)融資和債權(quán)融資兩種方式。途徑的增多，可以改善選擇方的福利。實際上，資產(chǎn)證券化使參與各方都能獲得收益。SPV作為中間人，在投資者和發(fā)起人之間，承擔橋梁作用。SPV的運作，讓投資者獲得投資機會，讓發(fā)起人獲得融資，而它自己則收取服務(wù)費用；融資顧問和證券承銷商，如投資銀行，也經(jīng)過自己的專業(yè)服務(wù)，拓展業(yè)務(wù)范圍，獲得服務(wù)收入；評級機構(gòu)憑借專業(yè)技能，給證券進行客觀評級，也獲得服務(wù)收入；增級機構(gòu)起著分擔投資者風險的作用，因而也獲得風險承擔的補償；服務(wù)人和受托人則是由自己的業(yè)務(wù)，借助信息優(yōu)勢和和規(guī)模效應(yīng)，為投資者提供售后服務(wù)，因而也獲得一定的收益，投資者主要是多了風險少的投資機會，因而獲得更多的福利機會。這樣所有各方都在資產(chǎn)證券化流程中，獲得收益，這就符合了經(jīng)濟發(fā)展的目的。資產(chǎn)證券化完成了風險在交易各方之間的再分配，使得交易各方都獲得一定程度的好處，并促進了金融經(jīng)營的分工協(xié)作，形成規(guī)模經(jīng)濟，這顯然是一個帕累托改進，提升了效率。

上述討論的資產(chǎn)證券化經(jīng)濟效益是理想狀況下的結(jié)果。當然，資產(chǎn)證券化也存在著不少的風險，資產(chǎn)證券化有可能會引起通貨膨脹，導致產(chǎn)出波動。就是說，如果某個因素或結(jié)構(gòu)體，出于貪婪本性，為利潤最大化而超越道德底線，背離了游戲規(guī)則，就會導致正常秩序發(fā)生動蕩，引起反應(yīng)，導致經(jīng)濟危機。

以評級機構(gòu)為例，說明違例所導致的不同結(jié)果。評級機構(gòu)主要承擔對證券資質(zhì)的評級，如果它能發(fā)揮自己的職責，能客觀作出評價，以確保其沒有問題，達到必要的投資等級，那么，投資者的風險就會處于可控范圍之內(nèi)。如果它沒有正確評價的能力，或者是自己缺乏足夠的激勵無法作出客觀判斷，評級機構(gòu)就會面臨囚徒困境難題，影響它的正確評級判斷。假設(shè)市場上只有A、B兩家評級機構(gòu)，如果他們都堅持客觀評價，或都隱瞞事實，它們就可能平分市場份額；如果其中一家堅持客觀評價另一家隱瞞事實，隱瞞者將獲得全部生意，反之亦然。市場上的這兩家評級機構(gòu)形成的支付矩陣如圖2所示。 

在這個矩陣格局中，兩家評級機構(gòu)可能存在著一個占優(yōu)勢的策略，即兩家都選擇隱瞞事實以免得罪SPV而失去生意，這就會使投資者蒙受損害。這類狀況在實際中確實存在。事實證明，幾年前的次貸危機爆發(fā)造成巨大災難，其中一個極為重要的原因，就是評級機構(gòu)沒有履行好作為獨立機構(gòu)的應(yīng)有職責，反而有欺詐行為，它們的道德風險問題沒有得到有效控制。

因此，資產(chǎn)證券化是利弊俱存、天使與魔鬼并現(xiàn)的，是有一定道理的。特別是，資產(chǎn)證券化的運行規(guī)律有一條：在短期金融市場運作中會加速貨幣流通，從而促進了產(chǎn)出的增加，而在長期行為中則會引起通貨膨脹，導致產(chǎn)出的波動。對于這些問題，如果能找到資產(chǎn)證券化的缺陷，創(chuàng)新方法應(yīng)對之，改進其運行機制，就有可能盡量規(guī)避和控制風險，特別是遏制行為人的貪婪，促成資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢和功能上揚，控制其金融風險。

三、資產(chǎn)證券化的發(fā)展前景

近年來，我國資產(chǎn)證券化發(fā)展成就是有目共睹的。投資者、發(fā)起人和廣大業(yè)者，都獲得了資產(chǎn)證券化帶來的效益。數(shù)據(jù)統(tǒng)計證明，我國融資規(guī)模急劇擴張，這與資產(chǎn)證券化是分不開的。圖3揭示了我國十年來的各種融資的規(guī)模狀況。但由于國際金融危機爆發(fā)，同時受國內(nèi)宏觀經(jīng)濟金融政策調(diào)整影響，近年來，監(jiān)管機構(gòu)出于審慎原則和對資產(chǎn)證券化風險的擔憂，延緩了市場發(fā)行速度，并于2008年年底暫停不良資產(chǎn)證券化試點。近年來，相關(guān)活動開始恢復，現(xiàn)在已有住房貸款證券化、汽車消費貸款證券化、學生貸款證券化、商用農(nóng)用醫(yī)用房產(chǎn)抵押貸款證券化、信用卡應(yīng)收款證券化、設(shè)備租賃費證券化等，各類銀行也增加了相關(guān)的經(jīng)營內(nèi)容，多種模式并行。諸多的活動進展，加快了我國銀行、證券、信托等金融市場的融合，增強了銀行信貸資產(chǎn)的流動性，增加了金融產(chǎn)品的種類，促進了金融創(chuàng)新。

事實上，我國資產(chǎn)證券化未來發(fā)展前景是非常明朗的。我們既不盲目樂觀，超越市場發(fā)展實際急于冒進，也不能因噎廢食，顧忌金融危機而放棄資產(chǎn)證券化進程。這主要是因為資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢是明顯的，其存在的風險，業(yè)經(jīng)諸多因素的優(yōu)化，是盡可能得到控制的。當前及今后一個較長的時期，我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展繼續(xù)呈現(xiàn)如下趨勢。

（一）強化實踐，提升認識 加強實踐和認識提升，為的是因應(yīng)因利除弊之需。由于資產(chǎn)證券化的巨大促進作用和存在的問題，使人們感受到，在金融市場上，必須把握其利弊，有效運作，完善機制，才能逐步做大這一交易，推進經(jīng)濟社會發(fā)展。如上所述，我們可概括出資產(chǎn)證券化的利弊有如：一是增加融資渠道，能使企業(yè)獲得流動性，資產(chǎn)證券化作為一種新的融資方式，能夠高尚企業(yè)處境，增加企業(yè)流動資金。二是刺激市場發(fā)展。特別是充實商業(yè)銀行本金，改善其經(jīng)營狀況，同時能刺激消費，促進產(chǎn)業(yè)發(fā)展。三是實現(xiàn)風險的再分配，讓風險大家分擔，因而能促成市場發(fā)展平衡，實現(xiàn)帕累托改進，促進分工協(xié)作和效率提高。四是評級機構(gòu)面臨博弈難題，它總是傾向于追求自身利益最大化而忽視投資者的利益。五是短期行為能促進貨幣加速流通，長期則可能會引起通貨膨脹，引發(fā)金融危機。對這些基本的利弊態(tài)勢，必須明確了解，以利決策，推行資產(chǎn)證券化，促其健康發(fā)展。

（二）增加資產(chǎn)證券化發(fā)起機構(gòu) 資產(chǎn)證券化是一項重要的融資創(chuàng)新手段，不但政策性銀行和大型商業(yè)銀行可以采用，而且中小商業(yè)銀行也可以采用。當前，我國大銀行資金充裕，中小商業(yè)銀行面臨的資金約束仍比較大，受業(yè)務(wù)規(guī)模和融資渠道的局限，我國中小商業(yè)銀行核心資本不足的問題更為突出。在資金來源、資本金方面的壓力更大、緊迫性更強，中小商業(yè)銀行利用證券化釋放的資本可以實現(xiàn)穩(wěn)健的擴張經(jīng)營，提高競爭力。為此，未來推行資產(chǎn)證券化的金融機構(gòu)將逐步增多，甚至可以包括商業(yè)銀行、政策性銀行、城市銀行、農(nóng)村信用社、信托投資公司、財務(wù)公司、金融資產(chǎn)管理公司、金融租賃公司等。

（三）資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)類別將持續(xù)拓寬 近年來，我國已廣泛開展了個人住房抵押貸款、基礎(chǔ)設(shè)施中長期貸款證券化等方面的試點。隨著金融市場的逐步成熟，從優(yōu)質(zhì)的信貸資產(chǎn)開始，下一步可逐步推廣到各種金融資產(chǎn)和非金融資產(chǎn)的證券化，包括消費信貸的證券化、應(yīng)收賬款的證券化、不良資產(chǎn)的證券化和保險風險的證券化等，實現(xiàn)信貸資產(chǎn)的拓廣、信貸資產(chǎn)向非信貸資產(chǎn)擴展。

（四）擴大資產(chǎn)證券化投資群體 沒有投資群體，資產(chǎn)證券化是搞不起來的。把投資者激勵起來，使之參與到資產(chǎn)證券化進程中去，這是今后一段時期有關(guān)部門的重要任務(wù)。這需要培植市場，培育投資者。從國際市場的情況看，保險公司、養(yǎng)老基金、共同基金、銀行、貨幣市場基金、REITS、儲貸協(xié)會等機構(gòu)投資者日益成為資產(chǎn)證券化市場的主要參與的市場主體。而我國正在與國際市場接軌，市場經(jīng)濟、金融市場在逐步成熟，資產(chǎn)證券化投資群體逐步擴大，是一重要趨勢。

（五）完善資產(chǎn)證券化機制，防控金融風險 為了避免資產(chǎn)證券化的弊端，規(guī)避和防范風險，資產(chǎn)證券化的運行機制需要建立健全和完善，特別是加強管理，致力于相關(guān)機構(gòu)的資質(zhì)提高，提升從業(yè)者的道德素質(zhì)，通過社會風尚培植、職業(yè)教育和法律規(guī)范，推進金融市場文明建設(shè)，并加大防范力度，有效規(guī)避和方法資產(chǎn)證券化的各種風險。

總之，作為一種融資工具，資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢和推進金融市場、經(jīng)濟社會發(fā)展的功能作用是明顯的，其對市場各方所產(chǎn)生的經(jīng)濟效益是可觀的。同時又存在著各種風險。發(fā)展我國的資產(chǎn)證券化，務(wù)必明確這些客觀事實。目前，我國的資產(chǎn)證券化尚在發(fā)展初級階段，機制建構(gòu)、制度保障、法治規(guī)范和服務(wù)質(zhì)量等，都屬于肇始階段，還需要政府部門和廣大業(yè)者共同努力，營造資產(chǎn)證券化發(fā)展的完備條件和良好環(huán)境。而執(zhí)著努力的結(jié)果會促成我國資產(chǎn)證券化市場的蓬勃發(fā)展，其趨勢是必然的，其前景是明朗的。

參考文獻：

篇（9）

資產(chǎn)證券化（Asset Securitization）是指使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部地匹配的一個過程，主要是將缺乏流動性的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)換為在金融市場上可以自由買賣的證券的行為，使其具有流動性。顯然，資產(chǎn)證券化是通過在資本市場和貨幣市場發(fā)行證券籌資的一種直接融資方式。一般來說，資產(chǎn)證券化分為兩個級別。一級證券化主要是指商業(yè)票據(jù)、公司債、股票等，二級證券化則是所謂狹義的資產(chǎn)證券化。這里所討論的是二級證券化。在證券化過程中，主體把具有共同特征的貸款、消費者分期付款合同、租約、應(yīng)收賬款和其他缺乏流動性的資產(chǎn)包裝成可以市場化的、具有投資特征的附息證券。所以說這既是一種融資方式，又是一種融資技術(shù)，也可說是一種工具。人們把缺乏流動性的資產(chǎn)進行適當組合，并轉(zhuǎn)化為一種更自由地在資本市場上發(fā)行和出售的融資工具。當人們把缺乏流動性但具有穩(wěn)定未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)，作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過結(jié)構(gòu)重組和信用增級，發(fā)行可供資本市場投資的證券，這樣的一種融資方式就是資產(chǎn)證券化。

一個完整的證券化融資的大體流程有五個步驟：第一步，發(fā)起人（sponsor）把應(yīng)收帳款即要證券化的資產(chǎn)出售給特殊目的機構(gòu)（Special Purpose Vehicle，SPV），或者是SPV機構(gòu)主動購買可證券化的資產(chǎn)。第二步，SPV將購買的應(yīng)收賬款進行組合。匯集成資產(chǎn)池（Assets Pool），以便其能夠支持特定期限和收益可供投資的標準化證券。第三步，信用增級。通過金融機構(gòu)擔保，使證券在違約時投資者能得到補償。第四步，信用評級。由專業(yè)的評級機構(gòu)對證券產(chǎn)品的優(yōu)劣作出判斷。第五步，證券的發(fā)售和售后服務(wù)。以該資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，在金融市場上發(fā)行有價證券融資，一般由投資銀行（investment bank）承擔融資顧問和證券承銷商的職能，發(fā)行證券，最后用資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流來清償所發(fā)行的有價證券。這五個步驟完成了完整的資產(chǎn)證券化過程，其流程如圖1。

在資產(chǎn)證券化的因素構(gòu)成當中，監(jiān)視資產(chǎn)池運行狀況和收取本金、利息的機構(gòu)，稱為服務(wù)人（servicer），服務(wù)人一般由發(fā)起人擔任，為了更有效監(jiān)督服務(wù)人行為，又得有受托管理人（trustee）監(jiān)督之。受托管理人就成了投資者的代表，承擔關(guān)注資產(chǎn)池運營狀況，監(jiān)督服務(wù)人行為，代付本金和利息等。

從這一過程中可以看出，資產(chǎn)證券化與傳統(tǒng)證券化的形式是不相同的。傳統(tǒng)證券化是企業(yè)在證券市場上發(fā)行股票或企業(yè)債券，以直接融資，而資產(chǎn)證券化是在已有信用關(guān)系，如貸款、應(yīng)收賬款等基礎(chǔ)上產(chǎn)生的存量資產(chǎn)的證券化。這樣的資產(chǎn)證券化有效分擔和降低了各種金融風險，極大的提高了金融機構(gòu)的資本運營能力，而且還通過對初級產(chǎn)品的加工，提高了貸款組合的質(zhì)量，規(guī)避或分散了各種風險，使證券的擔保人和投資人等眾多市場參與者都能從中獲得可觀的經(jīng)濟收益。

二、資產(chǎn)證券化的經(jīng)濟效應(yīng)

資產(chǎn)證券化的各方都可以產(chǎn)生收益。發(fā)起人可以在應(yīng)收帳款的出售和融資途徑得到好處。當它真實出售應(yīng)收賬款時，獲得了資金流動性，使可能出現(xiàn)的風險轉(zhuǎn)移了。特別是一些流動性不足或明顯短缺的公司企業(yè)，重要一條就是補充流動資金。而流動性還具有投資和贏利的機會，商業(yè)銀行即是把出售抵押貸款獲得的資金再貸款，以放大自己的獲利能力。在融資途徑方面，資產(chǎn)證券化是一種資產(chǎn)融資，這就讓投資者如企業(yè)等多了一種融資方法的選擇。以往只有股權(quán)融資和債權(quán)融資兩種方式。途徑的增多，可以改善選擇方的福利。實際上，資產(chǎn)證券化使參與各方都能獲得收益。SPV作為中間人，在投資者和發(fā)起人之間，承擔橋梁作用。SPV的運作，讓投資者獲得投資機會，讓發(fā)起人獲得融資，而它自己則收取服務(wù)費用；融資顧問和證券承銷商，如投資銀行，也經(jīng)過自己的專業(yè)服務(wù)，拓展業(yè)務(wù)范圍，獲得服務(wù)收入；評級機構(gòu)憑借專業(yè)技能，給證券進行客觀評級，也獲得服務(wù)收入；增級機構(gòu)起著分擔投資者風險的作用，因而也獲得風險承擔的補償；服務(wù)人和受托人則是由自己的業(yè)務(wù)，借助信息優(yōu)勢和和規(guī)模效應(yīng)，為投資者提供售后服務(wù)，因而也獲得一定的收益，投資者主要是多了風險少的投資機會，因而獲得更多的福利機會。這樣所有各方都在資產(chǎn)證券化流程中，獲得收益，這就符合了經(jīng)濟發(fā)展的目的。資產(chǎn)證券化完成了風險在交易各方之間的再分配，使得交易各方都獲得一定程度的好處，并促進了金融經(jīng)營的分工協(xié)作，形成規(guī)模經(jīng)濟，這顯然是一個帕累托改進，提升了效率。

上述討論的資產(chǎn)證券化經(jīng)濟效益是理想狀況下的結(jié)果。當然，資產(chǎn)證券化也存在著不少的風險，資產(chǎn)證券化有可能會引起通貨膨脹，導致產(chǎn)出波動。就是說，如果某個因素或結(jié)構(gòu)體，出于貪婪本性，為利潤最大化而超越道德底線，背離了游戲規(guī)則，就會導致正常秩序發(fā)生動蕩，引起反應(yīng)，導致經(jīng)濟危機。

以評級機構(gòu)為例，說明違例所導致的不同結(jié)果。評級機構(gòu)主要承擔對證券資質(zhì)的評級，如果它能發(fā)揮自己的職責，能客觀作出評價，以確保其沒有問題，達到必要的投資等級，那么，投資者的風險就會處于可控范圍之內(nèi)。如果它沒有正確評價的能力，或者是自己缺乏足夠的激勵無法作出客觀判斷，評級機構(gòu)就會面臨囚徒困境難題，影響它的正確評級判斷。假設(shè)市場上只有A、B兩家評級機構(gòu)，如果他們都堅持客觀評價，或都隱瞞事實，它們就可能平分市場份額；如果其中一家堅持客觀評價另一家隱瞞事實，隱瞞者將獲得全部生意，反之亦然。市場上的這兩家評級機構(gòu)形成的支付矩陣如圖2所示。

在這個矩陣格局中，兩家評級機構(gòu)可能存在著一個占優(yōu)勢的策略，即兩家都選擇隱瞞事實以免得罪SPV而失去生意，這就會使投資者蒙受損害。這類狀況在實際中確實存在。事實證明，幾年前的次貸危機爆發(fā)造成巨大災難，其中一個極為重要的原因，就是評級機構(gòu)沒有履行好作為獨立機構(gòu)的應(yīng)有職責，反而有欺詐行為，它們的道德風險問題沒有得到有效控制。

因此，資產(chǎn)證券化是利弊俱存、天使與魔鬼并現(xiàn)的，是有一定道理的。特別是，資產(chǎn)證券化的運行規(guī)律有一條：在短期金融市場運作中會加速貨幣流通，從而促進了產(chǎn)出的增加，而在長期行為中則會引起通貨膨脹，導致產(chǎn)出的波動。對于這些問題，如果能找到資產(chǎn)證券化的缺陷，創(chuàng)新方法應(yīng)對之，改進其運行機制，就有可能盡量規(guī)避和控制風險，特別是遏制行為人的貪婪，促成資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢和功能上揚，控制其金融風險。

三、資產(chǎn)證券化的發(fā)展前景

近年來，我國資產(chǎn)證券化發(fā)展成就是有目共睹的。投資者、發(fā)起人和廣大業(yè)者，都獲得了資產(chǎn)證券化帶來的效益。數(shù)據(jù)統(tǒng)計證明，我國融資規(guī)模急劇擴張，這與資產(chǎn)證券化是分不開的。圖3揭示了我國十年來的各種融資的規(guī)模狀況。但由于國際金融危機爆發(fā)，同時受國內(nèi)宏觀經(jīng)濟金融政策調(diào)整影響，近年來，監(jiān)管機構(gòu)出于審慎原則和對資產(chǎn)證券化風險的擔憂，延緩了市場發(fā)行速度，并于2008年年底暫停不良資產(chǎn)證券化試點。近年來，相關(guān)活動開始恢復，現(xiàn)在已有住房貸款證券化、汽車消費貸款證券化、學生貸款證券化、商用農(nóng)用醫(yī)用房產(chǎn)抵押貸款證券化、信用卡應(yīng)收款證券化、設(shè)備租賃費證券化等，各類銀行也增加了相關(guān)的經(jīng)營內(nèi)容，多種模式并行。諸多的活動進展，加快了我國銀行、證券、信托等金融市場的融合，增強了銀行信貸資產(chǎn)的流動性，增加了金融產(chǎn)品的種類，促進了金融創(chuàng)新。

事實上，我國資產(chǎn)證券化未來發(fā)展前景是非常明朗的。我們既不盲目樂觀，超越市場發(fā)展實際急于冒進，也不能因噎廢食，顧忌金融危機而放棄資產(chǎn)證券化進程。這主要是因為資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢是明顯的，其存在的風險，業(yè)經(jīng)諸多因素的優(yōu)化，是盡可能得到控制的。當前及今后一個較長的時期，我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展繼續(xù)呈現(xiàn)如下趨勢。

（一）強化實踐，提升認識 加強實踐和認識提升，為的是因應(yīng)因利除弊之需。由于資產(chǎn)證券化的巨大促進作用和存在的問題，使人們感受到，在金融市場上，必須把握其利弊，有效運作，完善機制，才能逐步做大這一交易，推進經(jīng)濟社會發(fā)展。如上所述，我們可概括出資產(chǎn)證券化的利弊有如：一是增加融資渠道，能使企業(yè)獲得流動性，資產(chǎn)證券化作為一種新的融資方式，能夠高尚企業(yè)處境，增加企業(yè)流動資金。二是刺激市場發(fā)展。特別是充實商業(yè)銀行本金，改善其經(jīng)營狀況，同時能刺激消費，促進產(chǎn)業(yè)發(fā)展。三是實現(xiàn)風險的再分配，讓風險大家分擔，因而能促成市場發(fā)展平衡，實現(xiàn)帕累托改進，促進分工協(xié)作和效率提高。四是評級機構(gòu)面臨博弈難題，它總是傾向于追求自身利益最大化而忽視投資者的利益。五是短期行為能促進貨幣加速流通，長期則可能會引起通貨膨脹，引發(fā)金融危機。對這些基本的利弊態(tài)勢，必須明確了解，以利決策，推行資產(chǎn)證券化，促其健康發(fā)展。

（二）增加資產(chǎn)證券化發(fā)起機構(gòu) 資產(chǎn)證券化是一項重要的融資創(chuàng)新手段，不但政策性銀行和大型商業(yè)銀行可以采用，而且中小商業(yè)銀行也可以采用。當前，我國大銀行資金充裕，中小商業(yè)銀行面臨的資金約束仍比較大，受業(yè)務(wù)規(guī)模和融資渠道的局限，我國中小商業(yè)銀行核心資本不足的問題更為突出。在資金來源、資本金方面的壓力更大、緊迫性更強，中小商業(yè)銀行利用證券化釋放的資本可以實現(xiàn)穩(wěn)健的擴張經(jīng)營，提高競爭力。為此，未來推行資產(chǎn)證券化的金融機構(gòu)將逐步增多，甚至可以包括商業(yè)銀行、政策性銀行、城市銀行、農(nóng)村信用社、信托投資公司、財務(wù)公司、金融資產(chǎn)管理公司、金融租賃公司等。

（三）資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)類別將持續(xù)拓寬 近年來，我國已廣泛開展了個人住房抵押貸款、基礎(chǔ)設(shè)施中長期貸款證券化等方面的試點。隨著金融市場的逐步成熟，從優(yōu)質(zhì)的信貸資產(chǎn)開始，下一步可逐步推廣到各種金融資產(chǎn)和非金融資產(chǎn)的證券化，包括消費信貸的證券化、應(yīng)收賬款的證券化、不良資產(chǎn)的證券化和保險風險的證券化等，實現(xiàn)信貸資產(chǎn)的拓廣、信貸資產(chǎn)向非信貸資產(chǎn)擴展。

（四）擴大資產(chǎn)證券化投資群體 沒有投資群體，資產(chǎn)證券化是搞不起來的。把投資者激勵起來，使之參與到資產(chǎn)證券化進程中去，這是今后一段時期有關(guān)部門的重要任務(wù)。這需要培植市場，培育投資者。從國際市場的情況看，保險公司、養(yǎng)老基金、共同基金、銀行、貨幣市場基金、REITS、儲貸協(xié)會等機構(gòu)投資者日益成為資產(chǎn)證券化市場的主要參與的市場主體。而我國正在與國際市場接軌，市場經(jīng)濟、金融市場在逐步成熟，資產(chǎn)證券化投資群體逐步擴大，是一重要趨勢。

（五）完善資產(chǎn)證券化機制，防控金融風險 為了避免資產(chǎn)證券化的弊端，規(guī)避和防范風險，資產(chǎn)證券化的運行機制需要建立健全和完善，特別是加強管理，致力于相關(guān)機構(gòu)的資質(zhì)提高，提升從業(yè)者的道德素質(zhì)，通過社會風尚培植、職業(yè)教育和法律規(guī)范，推進金融市場文明建設(shè)，并加大防范力度，有效規(guī)避和方法資產(chǎn)證券化的各種風險。

總之，作為一種融資工具，資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢和推進金融市場、經(jīng)濟社會發(fā)展的功能作用是明顯的，其對市場各方所產(chǎn)生的經(jīng)濟效益是可觀的。同時又存在著各種風險。發(fā)展我國的資產(chǎn)證券化，務(wù)必明確這些客觀事實。目前，我國的資產(chǎn)證券化尚在發(fā)展初級階段，機制建構(gòu)、制度保障、法治規(guī)范和服務(wù)質(zhì)量等，都屬于肇始階段，還需要政府部門和廣大業(yè)者共同努力，營造資產(chǎn)證券化發(fā)展的完備條件和良好環(huán)境。而執(zhí)著努力的結(jié)果會促成我國資產(chǎn)證券化市場的蓬勃發(fā)展，其趨勢是必然的，其前景是明朗的。

參考文獻：

篇（10）

一個國家開展資產(chǎn)證券化初期，常常由政府設(shè)立SPV，因為政府設(shè)立的SPV享有許多便利條件，歷史上第一項資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)就是由美國的GNNA(政府國民抵押協(xié)會)完成的；我國香港特別政區(qū)的香港按揭公司(HKNC)也得到了政府的大力支持，這在中國內(nèi)地也完全可以借鑒。但是，這類機構(gòu)具有階段性，隨著各國證券化立法和市場環(huán)境的改善，商業(yè)性不良資產(chǎn)證券化必須成為市場主體。

(二)構(gòu)建健全的法律法規(guī)，為不良金融資產(chǎn)證券化提供法律規(guī)范

世界上一些資產(chǎn)證券化推進較為順利的國家和地區(qū)都有專門的資產(chǎn)證券化立法，如美國國會根據(jù)1989年通過的《金融機構(gòu)改革復興和實施方案》，專門成立RTC并賦予其從事資產(chǎn)證券化的職能，并通過《破產(chǎn)法》、《證券法》、《證券交易法》、《投資公司法》等一系列法律對RTC的運作進行嚴格規(guī)范。意大利1999年通過的《證券化法》，韓國1998年7月通過了《資產(chǎn)證券化法案》，法國1988年進行了證券化專門立法，日本證券化進程中頒布了《特定目的公司法》。波蘭制定的《銀行與企業(yè)重組法》賦予了債權(quán)銀行“準司法權(quán)力”，大大地提高了銀行在處理不良資產(chǎn)時的主動性。我國臺灣地區(qū)在2000年6月20日通過了《金融資產(chǎn)證券化條例》。

(三)建立資產(chǎn)證券化破產(chǎn)隔離機制

證券化的資產(chǎn)必須實現(xiàn)真實銷售。界定資產(chǎn)轉(zhuǎn)移是真實銷售還是擔保融資，由于各國的法律傳統(tǒng)不同，采取措施的側(cè)重點也就有所不同。《新巴塞爾資本協(xié)定》明確要求，被證券化的資產(chǎn)必須在法律上和經(jīng)濟上真實出售，轉(zhuǎn)出人對轉(zhuǎn)出資產(chǎn)不存在事實上或者間接的控制權(quán)。

(四)加強信用增級、信用評級方面的立法

不良資產(chǎn)大多是流動性差、信用等級低的資產(chǎn)，所以在證券化過程中對其進行信用增級就顯得極為重要。因為信用增級不僅可以提高證券的信用等級以吸引更多的投資者，還可以降低融資成本。信用增級后要聘請權(quán)威的專業(yè)評級機構(gòu)進行信用評級。

二、我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化中遇到的法律問題

現(xiàn)階段，我國的金融法律框架由《公司法》、《證券法》、《證券投資基金法》、《信托法》、《會計法》等構(gòu)成，雖然為資產(chǎn)證券化證券的發(fā)行、交易、破產(chǎn)隔離技術(shù)、特別目的信托的設(shè)立以及資產(chǎn)的保管等方面提供子法律依據(jù)，但還沒有不良資產(chǎn)證券化的專門立法，從而影響了我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化的操作性與規(guī)范性。

(一)相關(guān)法律法規(guī)中缺少對資產(chǎn)證券化“證券”形式的法律認定

明確資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的“證券”性質(zhì)是至關(guān)重要的。從資產(chǎn)證券化的基本特性來說，它是建立在特定資產(chǎn)未來現(xiàn)金流償付基礎(chǔ)上的融資，與發(fā)行人的主體信用無關(guān)，因此，資產(chǎn)支持證券并不是以發(fā)行企業(yè)自身的整體信用為支付保證，而是以特定的資產(chǎn)為支撐。但是，我國現(xiàn)行《證券法》調(diào)整的證券范圍是以發(fā)行證券企業(yè)自身的整體信用為支付保證，證券持有人的投資收益多寡與企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績好壞相聯(lián)系。所以，資產(chǎn)支持證券的調(diào)整規(guī)范應(yīng)著重于金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓、融資結(jié)構(gòu)的設(shè)計和擔保等方面，而《證券法》更傾向?qū)Πl(fā)行企業(yè)經(jīng)營情況的信息公開和有關(guān)部門對之進行的監(jiān)管。如果資產(chǎn)證券經(jīng)國務(wù)院認定適用《證券法》，那么《證券法》將對資產(chǎn)證券所包含的特殊法律關(guān)系和法律主體鞭長莫及。對于資產(chǎn)支持證券時沒有相應(yīng)的法律法規(guī)可循。

目前，國內(nèi)包括不良金融資產(chǎn)證券化的證券化實踐中，一般采用信托方式，相應(yīng)的信托受益憑證不需要公開發(fā)行，因而資產(chǎn)支持證券的定位問題并未凸顯，如果將來隨著證券化市場的發(fā)展，需要跳出信托形式采用公開發(fā)行方式的話，資產(chǎn)支持證券的法律界定將會成為極大的法律障礙。

(二)SPV設(shè)立目的與目前法律相沖突

SPV作為證券化交易的中介，是資產(chǎn)證券化的特別之處。SPV業(yè)務(wù)單一，無需經(jīng)營場所，也不需要較大的資金投入(為了降低資產(chǎn)支持證券的發(fā)行成本，也要求盡可能少投入)，它只需要一個法律上的名稱，因此，它實質(zhì)上是一個“空殼公司”。對這種特殊的實體，我國法律還沒有專門的規(guī)定。根據(jù)現(xiàn)行的《公司法》，它屬于被限制的對象，因為《公司法》明確規(guī)定公司設(shè)立的必要條件之一是“有固定的經(jīng)營場所和必要的生產(chǎn)經(jīng)營條件”。在運作上，SPV是作為資產(chǎn)支持證券的發(fā)行主體，而《公司法》規(guī)定，發(fā)行公司債券，股份有限公司的凈資產(chǎn)額不得低于人民幣3000萬元，有限責任公司的凈資產(chǎn)額不得低于人民幣6000萬元。并且，累計發(fā)行債券的總面額不得超過該公司的凈資產(chǎn)額的40%，最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券的利息。然而，設(shè)立5PV不可能也不需要投入大量的資產(chǎn)，并在發(fā)行資產(chǎn)支持證券前三年就設(shè)立。這些都給5叫的運作造成法律上的障礙。

(三)實現(xiàn)風險隔離方面存在法律障礙

資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)的主要目的之一就是隔離發(fā)起人的破產(chǎn)風險，使SPV遠離破產(chǎn)，保護資產(chǎn)支撐證券的持有人得到及時償付，免受破產(chǎn)的影響。目前，我國在破產(chǎn)隔離機制方面雖有一些法規(guī)涉及到，但還沒有進行專門立法。

基礎(chǔ)資產(chǎn)作為債權(quán)的抵押物可分為兩部分：一是與擔保債務(wù)數(shù)額相等的資產(chǎn)；二是超出所擔保債務(wù)數(shù)額的超額抵押資產(chǎn)。但在目前的法律制度下，這兩部分資產(chǎn)不能有效被破產(chǎn)隔離，只有第一部分才能保證5PV具有優(yōu)先受償權(quán)。《企業(yè)破產(chǎn)法》第28條規(guī)定，已經(jīng)作為擔保物的財產(chǎn)不屬于破產(chǎn)財產(chǎn)，擔保物的價款超過其所擔保的債務(wù)數(shù)額的超過部分屬于破產(chǎn)財產(chǎn)。因此，5PV不能實現(xiàn)與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風險隔離，證券化風險最終轉(zhuǎn)嫁給眾多投資者，致使資產(chǎn)信用來源受損，進而可能影響到整個證券化的成功。此外，商業(yè)銀行運作不良資產(chǎn)時，往往會以較大的折扣出售給5PV，使得不良資產(chǎn)本身的收益與5PV的融資成本之間存在差價，這個差價能否繼續(xù)作為資產(chǎn)證券提供支撐，則值得探討。《破產(chǎn)法》第35條規(guī)定在破產(chǎn)程序開始前的若干時間里發(fā)生的非正常交易無效，因此，當銀行以折扣方式出售其資產(chǎn)時，法院勢必依法認定該交易無效。

(四)信用增級的法律規(guī)定的缺失

由于我國對商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的證券化操作處于起步階段，國家法律法規(guī)并未對信用增級問題加以規(guī)定，這影響了信用增級的規(guī)范性與操作效果。根據(jù)《金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》第29條規(guī)定，信用增級是指在信貸資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)中通過合同安排所提供的信用保護。信用增級機構(gòu)是根據(jù)在相關(guān)法律文件中所承諾的義務(wù)和責任，向信貸資產(chǎn)證券化交易的其他參與機構(gòu)提供一定程度的信用保護，并為此承擔信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)活動中的相應(yīng)風險。因此，必須加強相關(guān)立法，規(guī)范信用增級的流程。

三、優(yōu)化我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化法律環(huán)境的對策

(一)進一步完善我國不良資產(chǎn)證券化的相關(guān)法律規(guī)定和制度

對資產(chǎn)證券化的市場準入、市場退出、經(jīng)營范圍、業(yè)務(wù)品種、市場行為規(guī)則、服務(wù)對象、財務(wù)監(jiān)管、風險控制、監(jiān)管主體的職責權(quán)利等，必須要有明確的法律規(guī)范。對于契約變更的確認問題、證券化后的追索權(quán)問題、特定目的載體的身份問題等要有明確的法律界定。在法律建設(shè)方面，應(yīng)該根據(jù)法律變動的難易程度，由易到難地逐步推進。對于有些次一級的法律和部門法規(guī)，可以先行調(diào)整；而對于一些重要的基本的法律則置后調(diào)整。就短期而言，可以對信托公募適度放開，并擴大信托籌資規(guī)模和份數(shù)，從而便利特設(shè)信托(SPT)這種目前不良金融資產(chǎn)證券化的主體方式；同時對企業(yè)債券的籌資資格適度放寬，允許特設(shè)信托以資產(chǎn)為依托發(fā)行債券。就中長期而言，需要修訂《中華人民共和國公司法》中關(guān)于公司資格和對外投資的相關(guān)規(guī)定，以保證公司性質(zhì)的特別目的載體能夠合法誕生。同時，針對相關(guān)法律法規(guī)之間的矛盾與沖突，立法機關(guān)應(yīng)進行協(xié)調(diào)，修訂已有相關(guān)立法的部分內(nèi)容，消除對不良資產(chǎn)證券化的阻礙。

(二)建立有關(guān)不良金融資產(chǎn)證券化的會計、稅收制度及法規(guī)

實際操作中，對一部分不良金融資產(chǎn)進行出售、拍賣或破產(chǎn)處理必然會發(fā)生折扣損失，它涉及到國有資產(chǎn)是否流失的判斷和銀行賬務(wù)處理問題。在不良金融資產(chǎn)證券化的會計方面，有兩個基本的同時也是關(guān)鍵的問題需要有相應(yīng)的制度來確定：其一是被證券化的資產(chǎn)和相關(guān)債務(wù)是否應(yīng)被分離出資產(chǎn)負債表，在什么樣的前提下才能被分離；其二是特定目的的載體是否需要和原始權(quán)益人合并財務(wù)報表。同時，在稅務(wù)方面，由于證券化結(jié)構(gòu)中易于發(fā)生雙重稅收，因此，需要本著稅收中性化的原則，在稅務(wù)機構(gòu)和繳納者都能夠接受的基礎(chǔ)上，制定相關(guān)的稅收制度。

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引言

2015年，我國受理專利申請279.9萬件，其中發(fā)明專利申請量110.2萬件，連續(xù)5年位居世界首位；發(fā)明專利授權(quán)量35.9萬件，居世界第二［1］。作為專利創(chuàng)造和運用實施的主體，企業(yè)已經(jīng)積累了相當規(guī)模的高質(zhì)量專利。但是另一方面，很多企業(yè)仍沒有擺脫融資困境，影響了企業(yè)的研發(fā)投入和長遠發(fā)展。在政策保障和制度合理安排下，通過專利證券化發(fā)揮企業(yè)專利資產(chǎn)的融資功能，降低融資成本，可有效緩解企業(yè)融資壓力［2］。專利證券化是以專利可產(chǎn)生的預期現(xiàn)金流為支持，并不要求徹底出售專利本身，專利所有者仍可保留對專利的控制權(quán)。從國外相關(guān)實踐來看，成功的企業(yè)專利證券化可以激活企業(yè)專利的潛在價值，拓寬企業(yè)融資渠道，提高企業(yè)融資效率［3］。美國和日本是實施專利證券化較早的兩個國家，并且在專利證券化實施過程中積累了相關(guān)經(jīng)驗。本文對美國和日本專利證券化實踐進行了分析，并總結(jié)了企業(yè)實施專利證券化的相關(guān)啟示。

1美國專利證券化實踐

知識產(chǎn)權(quán)證券化最早起源于美國，雖然美國的資本市場是全球最發(fā)達的，但是其知識產(chǎn)權(quán)證券化也只有不到20年的歷史［4］。目前，公認的最早開展知識產(chǎn)權(quán)證券化的是歌手大衛(wèi)•鮑伊（DavidBowie）于1997年發(fā)行的音樂作品版權(quán)債券。發(fā)行期限為10年，利率為7.9%。本次債券融資被認為是世界上首個代表性知識產(chǎn)權(quán)證券化案例，此次融資的成功運作為美國推動知識產(chǎn)權(quán)證券化、穩(wěn)定金融市場自由等起到了積極的作用。該案例之后，知識產(chǎn)權(quán)證券化的發(fā)展不斷提速，涉及領(lǐng)域不斷拓寬，融資規(guī)模也在不斷增長。但是美國在知識產(chǎn)權(quán)證券化探索和實踐過程中也不是一帆風順的。Zerit專利許可費證券化便是專利證券化發(fā)展進程中的一次教訓。對于此次專利證券化的失敗，也存在多個不同的解釋，有專家認為，公司對Zerit投資組合折價出售的行為是造成此次證券化失敗的原因。也有專家認為，黃家醫(yī)藥公司的Zerit專利的價值評估、銷售收入評估存在缺陷。還有人將專利證券化的失敗歸因于此次交易對被許可人資信的絕對依賴性，而黃家醫(yī)藥公司公司則認為單一專利證券化本身就是不安全的。2003年7月，黃家醫(yī)藥公司在吸取了Zerit專利證券化失敗的教訓后，又實施了另一次專利的證券化。與前一次不同的是，此次實施證券化的專利不是單一的專利，而是由13項專利形成的專利池，以此作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，并由相關(guān)保險公司提供擔保，確保了此次專利證券化的順利實施，為黃家醫(yī)藥公司創(chuàng)造了巨大的收益。

2日本專利證券化實踐

由于日本資產(chǎn)證券化的相關(guān)法律的規(guī)定，日本一直沒有實施專利證券化。2002年，日本意識到知識產(chǎn)權(quán)對于本國工業(yè)競爭力提升的重要作用，隨即制定了《知識產(chǎn)權(quán)戰(zhàn)略大綱》，頒布了《知識產(chǎn)權(quán)基本法》，逐步修改專利信托等方面的法律文本，以推動專利資產(chǎn)證券化［5］。日本第一個實施專利證券化的公司是一家創(chuàng)辦于1985年的中小企業(yè)Scalar公司，在2003年3月，該公司將其擁有的4項專利權(quán)許可給PinChange公司，專利許可費構(gòu)成了專利證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。后期Scalar公司將專利的未來應(yīng)收許可費轉(zhuǎn)移給一家特設(shè)機構(gòu)（SPV）。在專利的證券化階段，特設(shè)機構(gòu)（SPV）向投資者發(fā)行了特殊債券，并通過信用增級方式發(fā)行了優(yōu)先出資證券。同時，還發(fā)行了特殊份額受益證券。在整個專利證券化過程中，進行了兩次融資，發(fā)行了3種證券，突破了當時日本《資產(chǎn)證券化法》的規(guī)定。Scalar公司的專利證券化是日本最早實施專利證券化的案例，此次證券化取得了良好的成果，也為后面的專利證券化提供了實踐經(jīng)驗。美中不足的是，此次專利證券化的成本偏高，包括支付給會計事務(wù)所等機構(gòu)的費用以及采用證券信用增強措施而耗費的費用等。從成本和收益的角度來看，只有專利證券化達到一定的規(guī)模后，融資成本在總的融資額中的占比會保持在較低的水平，這樣的證券化融資才算是符合預期的。Scalar公司的專利證券化融資是日本在專利證券化進程中的首次嘗試，其融資規(guī)模的大小以及融資成本的高低并不重要，關(guān)鍵是日本通過此次融資邁出了專利證券化的第一步，為后面專利證券化的逐步完善提供了有效的經(jīng)驗積累，其意義遠大于實際操作效果。雖然日本的專利證券化起步較晚，但是自2003年以來，每年的《知識產(chǎn)權(quán)的推進計劃》都會提到運用知識產(chǎn)權(quán)的證券化進行融資的具相關(guān)措施。譬如，2003年計劃提出加強信托制度建設(shè)，推動運用知識產(chǎn)權(quán)籌集資金；2004年提出采取必要措施，構(gòu)建知識產(chǎn)權(quán)管理和信托制度等方面的法律法規(guī)等。在隨后的知識產(chǎn)權(quán)推進計劃中，相機制定并修改多項法律法規(guī)，在法律層面為企業(yè)實施專利證券化掃清了障礙。

3美日專利證券化實踐的啟示

3.1要有豐富的專利資產(chǎn)為基礎(chǔ)

從美國和日本企業(yè)實施專利證券化的實踐及案例分析可以看出，運用一定數(shù)量的專利組合，形成專利池，以此進行專利證券化，其成功率會大大提高，即專利基礎(chǔ)資產(chǎn)的規(guī)模是專利證券化順利推進的前提。如前所述，作為知識產(chǎn)權(quán)創(chuàng)造和運用實施的主體，中國企業(yè)，特別是科技型企業(yè)已經(jīng)積累了數(shù)量巨大的有效專利資產(chǎn)，并且專利資產(chǎn)的技術(shù)水平和專利價值有了明顯提升。當然，我國企業(yè)發(fā)明專利申請量及授權(quán)量排名前10位的都是大型企業(yè)或者具有一定規(guī)模的科技型企業(yè)，排名靠前的有中國石油化工股份有限公司、中興通訊股份有限公司、華為技術(shù)有限公司、國家電網(wǎng)公司等。根據(jù)我國目前專利申請受理量的增長趨勢來看，未來幾年，企業(yè)的高質(zhì)量專利儲備規(guī)模會進一步擴大，專利的結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化，專利價值不斷提高，對專利保護的力度也會不斷加強。這些都構(gòu)成了企業(yè)實施專利證券化、發(fā)揮專利的融資功能、破除企業(yè)融資困境的堅實基礎(chǔ)。

3.2要有完善的政策體系做保障

自2002年以來，日本不斷完善知識產(chǎn)權(quán)政策及法律制度建設(shè)，積極推進日本知識產(chǎn)權(quán)證券化工作。從日本的實踐經(jīng)驗來看，知識產(chǎn)權(quán)證券化政策的制定和不斷完善是推進專利證券化的有力保障，能夠從國家層面對專利證券化進行引導和鼓勵。知識產(chǎn)權(quán)作為我國經(jīng)濟社會發(fā)展的有機組成部分和重要支撐，在國家發(fā)展全局中扮演著越來越重要的角色，發(fā)揮著越來越重要的作用。目前，我國已經(jīng)對“十三五”期間的知識產(chǎn)權(quán)發(fā)展進行了規(guī)劃，在宏觀層面對加快推進知識產(chǎn)權(quán)發(fā)展、實施專利證券化進行引導，并通過國家及地方政策的相關(guān)配套政策為專利證券化提供政策保障。

3.3要有健全的法律制度來規(guī)制

專利證券化的法律保障主要體現(xiàn)在兩個方面：一方面是政府以法律的形式保障企業(yè)運用專利證券化的合法性，并且給予企業(yè)實施專利證券化融資必要的法律支持；另一方面是對專利證券化涉及各主體的行為的約束。專利證券化涉及的主體眾多，包括證券發(fā)起人、發(fā)行人、特設(shè)機構(gòu)、投資人、專利中介服務(wù)機構(gòu)等，只有通過完備的法律法規(guī)，明確各參與主體的權(quán)利和責任，防止參與主體利用法律制度的漏洞進行消極的業(yè)務(wù)操作，進而影響專利證券化實施過程和最后的證券化融資效果［6］。

3.4要審慎選擇企業(yè)類型做試點

美國實施專利證券化的企業(yè)主要集中在生物制藥等行業(yè)，此類企業(yè)的研發(fā)投入較高，面臨的經(jīng)營風險也比較大。因此，此類企業(yè)通過實施專利證券化加快成本的回收，并提前獲取專利的相關(guān)價值。與此相比，日本的專利證券化主要集中在中小企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)，此類企業(yè)擁有專利等無形資產(chǎn)較多，但是有形資產(chǎn)規(guī)模較小，企業(yè)的市場信用有限，融資難度較大。有效的專利證券化操作為此類企業(yè)提供了新型的融資渠道。因此，在進行專利證券化的探索時，可以選取某一類企業(yè)或行業(yè)作為試點，為后期規(guī)模性的專利證券化操作積累經(jīng)驗。從美國、日本實施專利證券化的實踐來看，專利證券化要比傳統(tǒng)的有形資產(chǎn)證券化復雜，操作難度更大，蘊含的交易風險難以預料。專利證券化的實施要在政策、法律、監(jiān)管等各方面的保障下，確定實施專利證券化的企業(yè)、行業(yè)類型，并在實踐中不斷完善和優(yōu)化。

3.5要借鑒已有實踐經(jīng)驗做參考

如前所述，美國和日本分別是從2000年和2003年開始專利證券化融資和探索，但是在此之前，兩個國家已經(jīng)進行了較長時間的資產(chǎn)證券化的探索與實踐，形成了可供專利證券化借鑒和參考的有效經(jīng)驗。傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化針對的是房產(chǎn)等有形資產(chǎn)，其價值評估及證券化實施過程都要比專利這種無形資產(chǎn)相對容易。比如資產(chǎn)價值評估，專利受到其保護期限、運用領(lǐng)域的技術(shù)變革等多種因素的影響，其價值評估要比有形資產(chǎn)復雜得多。因此，雖然有形資產(chǎn)證券化為專利證券化提供了經(jīng)驗借鑒，但是不能僅僅依據(jù)有形資產(chǎn)證券化的操作流程和標準，而是要在它的基礎(chǔ)上上，結(jié)合專利這種無形資產(chǎn)的特點進行制度、價值評估以及操作流程和的設(shè)計.

參考文獻

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